EduardoCandioti 2017 Portada AdministracionFinanci

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AN: 2452823 ; Eduardo Candioti.; Administracin financiera. A base de recetas caseras
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Administración Financiera
A base de recetas caseras
Administración Financiera
A base de recetas caseras
Eduardo M. Candioti
Título: Administración Financiera. A base de recetas caseras
Autor: Eduardo María Candioti †
Dirección editorial: Edith Soriano, Editorial Universidad Adventista del Plata
Corrección: Silvia C. Scholtus, Edith Soriano, Noely Stocco
Revisión técnica: Adrián Cecotto
Diseño de tapa: Mauro Perasso
Ilustraciones y diseño interior: Mauro Perasso
© de la Presente Edición: Editorial Universidad Adventista del Plata. Queda hecho el depósito que marca la Ley 11.723
© Herederos de Eduardo María Candioti
Candioti, Eduardo María

Administración financiera : a base de recetas caseras / Eduardo María Candioti. - 11a ed . - Libertador San
Martín : Universidad Adventista del Plata, 2017.
Libro digital, PDF
Archivo Digital: descarga y online
ISBN 978-987-1378-99-9
1. Administración. 2. Finanzas. I. Título.
CDD 332
EDITORIAL UNIVERSIDAD ADVENTISTA DEL PLATA

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Prohibida la reproducción total o parcial de esta publicación (texto, imágenes y diseño), su manipulación infor-
mática y transmisión ya sea electrónica, mecánica, por fotocopia u otros medios, sin permiso previo del editor.
Índice General
Nota de la editora .....................................................................................................ix
Primera Parte Esencia de la Administración Financiera
Introducción ............................................................................................................. 1
La esencia ................................................................................................................. 5
Aspectos cuantitativos ............................................................................................ 13
Proyectos de inversión ............................................................................................. 43
Interrelaciones con el Mercado de Capitales ............................................................ 69
Administración del Capital de Trabajo ..................................................................... 91
Segunda Parte Problemas y ejercicios
Metodología ......................................................................................................... 145
Índices
Índice Analítico ..................................................................................................... 173
Índice de Cuadros ................................................................................................. 179
Índice de Tablas ..................................................................................................... 181
Índice de Fórmulas ................................................................................................ 183
Nota de la editora
Para una editorial universitaria, es un privilegio poder reeditar y publicar este libro post mortem de
su autor, el Dr. Eduardo María Candioti, quien fuese profesor emérito de nuestra casa, la Univer-
sidad Adventista del Plata.
Esta obra, publicada por primera vez en 1996, mientras el Dr. Candioti consagraba su vida a la
enseñanza en las aulas donde se formaban los futuros profesionales en ciencias económicas, lleva
hoy el sello de su décimo primera edición. Miles de ejemplares vendidos de las diez primeras edicio-
nes, hablan de la calidad y utilidad de esta obra. Porque no es un tratado más sobre Administración
Financiera, sino un tratado único y diferente, dado que incorpora como característica fundamental
la simplificación del lenguaje, del pensamiento, y de la lógica dura y estricta propia de esta discipli-
na. Se ha impreso en sus páginas un sesgo regional, donde se trasluce la experiencia de años con
lo cotidiano en el devenir empresario y financiero, y el diálogo con los empresarios quienes en las
propias palabras del autor “fueron en muchas ocasiones los que plantearon los problemas y, por
qué no decirlo, hasta susurraron las soluciones”.
Eduardo María Candioti fue y será un grande de la Administración Financiera. Porque solo los
grandes pueden hacer simple lo complejo, sencillo lo espinoso y llano lo escabroso.
El autor ha sido siempre reconocido por sus colegas profesores universitarios, contadores y licen-
ciados en Administración y Economía, por su habilidad transmisora, simplificadora y argumen-
tativa, y por su capacidad de hacer gustar y disfrutar mediante el ejemplo de la cosa cotidiana,
cada tema de estudio; y ha sabido hacerse querer por sus estudiantes, que más allá del paso de
los años, lo recuerdan con respeto, cariño y orgullo por haber sido sus discípulos. ¿Qué otra cosa
podría aspirar un profesor que siente un profundo amor por el aula y sus estudiantes? Sin duda
alguna el Doctor Candioti, supo zanjarse entre colegas y estudiantes el respeto y afecto que solo
unos pocos alcanzan en la vida.
La Editorial Universidad Adventista del Plata se siente distinguida al poder ofrecer a los estudiosos
de la Administración Financiera, esta nueva obra, revisada, mejorada y ampliada por el autor,
quien antes de dejar este mundo, había preparado un nuevo manuscrito que dejó en manos de
su familia.
Con la anuencia de sus herederos, la Editorial Universidad Adventista del Plata se complace en
entregar esta obra, fruto del trabajo concienzudo de un estudioso y pragmático de las ciencias
económicas, que dio todo de sí en las aulas y que nuestra universidad distinguió con el título de
Profesor Emérito.
El Dr. Candioti con las múltiples virtudes que caracterizaron su persona tuvo, entre muchos otros,
un gran acto de generosidad y servicio al concederle a la Editorial Universidad Adventista del Plata
la preferencia y el privilegio de enriquecer su fondo editorial con esta obra. A él, y a sus herederos
les expresamos nuestra gratitud.
Esp. Edith Soriano

Directora Editorial Universidad Adventista del Plata
Primera Parte
Esencia de la Administración Financiera
Introducción
1
1.1. Las fronteras del conocimiento
Quien llega a Madrid, Múnich o Río de Janeiro lo primero que pide es un mapa para
orientarse.
Así, cuando se habla de Administración Financiera, también se necesita alguna suerte
de carta geográfica para saber qué incluye y cuáles son sus fronteras.
Ciertamente el conocimiento es uno solo, pero la mente humana lo ha compartimen-
tado y rotulado para su comodidad. Mas esa obsesión ordenadora ha dejado muchas
fronteras movedizas, límites imprecisos y, por qué no, hasta contenidos inapropiados.
Si uno se viera obligado a determinar su competencia con trazos gruesos, me anima-
ría a proponer los siguientes contenidos:
▪▪ manejo del dinero,
▪▪ obtención de los recursos,
▪▪ formulación de proyectos,
▪▪ presupuestación económica financiera,
▪▪ administración del capital de trabajo,
▪▪ interrelación con el mercado de capitales.
1.2. El administrador tesorero

Cronológicamente, el administrador financiero nace como un simple cajero cuyas
funciones se van ampliando progresivamente.
De esta manera, la figura inicial de un elemental manipulador del dinero y fondos
bancarios se va ensanchando paulatinamente.
Inconsciente y progresivamente adquiere una visión prospectiva, con la cual pasa a
desempeñar un papel esencialmente previsor de las corrientes futuras de ingresos y
egresos. Posteriormente le es confiado un importante papel: la sincronización de los
recursos con las erogaciones. Ésta es la visión denominada “restringida” del adminis-
trador financiero. Es por eso que, con el paso del tiempo, termina siendo condecorado
como “el Tesorero”.
El propio avance de los negocios y la complejidad que va adquiriendo su quehacer, le
requiere una nueva habilidad: la obtención de recursos. Esta función le exige tomar de-
cisiones de financiamiento que consulten las mejores oportunidades, sea en el mercado
financiero o en el de capitales, con los cuales necesita una permanente interlocución.
2 | Administración financiera a base de recetas caseras
1.3. El evaluador de negocios

La intensa convivencia del administrador financiero con el dinero lo convierte insensi-
blemente en un implacable censor de las decisiones de inversión.
Es aquí donde nace su función amplia, para lo cual resulta insuficiente la intuición,
debiendo recurrir a técnicas cuantitativas que respalden sus pálpitos. De esa forma,
suele convertirse en consejero de sus pares o, a veces, primero entre sus iguales.
A la interpretación “amplia” de Administración Financiera le está reservado el futuro,
a la visión “restringida”, el presente, en tanto que la contabilidad se ocupa de analizar
con prolijidad los acontecimientos del pasado.
1.4. Los objetivos. La ética

La definición, que se expone en el punto 1.6, menciona la “hacienda” como prota-
gonista, evitando deliberadamente el término empresa. De esa forma quedan incluidas
también las organizaciones que no persiguen fines de lucro.
En otras palabras, hablar de objetivos permite superar los fines puramente materiales
y abrazar progresivamente la ética como objetivo superior, en una cadena de medios y
fines que se van engendrando los unos a los otros.
Tampoco debe repudiarse la ganancia como lo hacen algunas visiones puramente
voluntaristas. La ganancia, dicho en otros términos, no es ni más ni menos que el creci-
miento. Y toda organización que no crece se fosiliza y finalmente se apaga.
O sea que todos necesitan ganar para crecer: los clubes, las iglesias, las cooperadoras.
Ganar no supone la obsesión de distribuir dividendos sino que se lucra para posibilitar
una buena administración del personal, para que la calidad beneficie al consumidor,
para sostener al Estado y, por cierto, también para premiar a los inversores.
Nótese que se puede ascender peldaño a peldaño en una cadena de medios y fines.
Y, cuando estos últimos se vuelven a convertir en medios, se puede ascender nueva-
mente en la escala de valores y aspirar a conseguir otros fines superiores como lo son,
por ejemplo, la conservación del medio ambiente, o destinar una parte de los recursos
a fundaciones para impulsar actos de bien público.
En fin, obsérvese cuán cerca pueden estar las empresas del Bien, del que ciertamente
existen numerosos ejemplos, tanto en nuestro país como en el exterior.
1.5. La Interlocución con el Mercado de Capitales

Desde hace un tiempo se ha incorporado con fuerza un tema muy amplio como lo es
el Mercado de Capitales.
En Argentina, el proceso fue demorado a raíz del fenómeno inflacionario que acom-
pañó medio siglo y que actuó como un prisma que desvió la luz en forma sistemática.
I. Introducción | 3
En su momento, los países desarrollados con larga tradición de estabilidad monetaria

incorporaron, no sin dificultades, esta temática. Se observa, no obstante, que se estu-
dian figuras aisladas, no siempre se advierte una clara vinculación con las finanzas de
la empresa.
Sin embargo creo haber entrevisto hilos conductores que la interrelacionan, éstos no
son otros que aquellos que posibilitan a los administradores financieros resolver tres
problemas a saber: generar liquidez, aprovisionarse de capitales, y permitir la formación
de precios de valores mobiliarios.
Obsérvese que la obtención de capitales es claramente uno de los objetivos expuestos
en mi propuesta definición. En cuanto al resto de las funciones, un mercado de capitales
no es ni más ni menos que una feria a la que concurren oferentes y demandantes; en
este caso de títulos-valores.
Sus ventajas son obvias. En primer lugar, la formación de un precio, que es la síntesis
de una multitud de personas que evalúan todo el universo de circunstancias que rodean
a una empresa.
El juicio al que se llega, después de promediar una gran cantidad de operaciones,
determina datos tan importantes como ser el valor de una empresa desde la óptica de
los inversores.
Esa inmensa feria —que hoy ya es a nivel planetario— genera un fenómeno de li-
quidez que cambia totalmente la actitud del inversor, al que de inmediato se le abre
la posibilidad de entrar y salir cómodamente de una inversión que, de no ser por esta
posibilidad, le resultaría muy difícil regresar a una situación de liquidez. Esto, además,
baja el costo del capital al minimizar uno de sus componentes.
1.6. Definición propuesta

Administración financiera de una hacienda es el ordenado manejo de los recursos
líquidos, la obtención más apropiada de los mismos y su aplicación habilidosa, con el
fin de lograr objetivos dentro de un entorno ético mediante la mejor combinación de
los factores productivos, para lo cual se requiere el auxilio de técnicas cuantitativas, el
reordenamiento de datos predominantemente contables y la permanente interlocución
con el mercado de capitales.
1.7. Los parentescos
1.7.1. Matemática financiera

El familiar más próximo es sin duda la Matemática Financiera.
Si se comparte la propuesta de que el punto de partida para todo administrador es la
rentabilidad, fácil será concluir que la vinculación más estrecha se entabla con aquella
ciencia que es capaz de determinar tasas de rendimiento después de ordenar, claro está,
las complejas situaciones que plantean los casos concretos.
Es más, en la solución de un problema financiero, a menudo no se distingue acaba-

damente si lo que se está resolviendo es un problema matemático o uno de adminis-
tración.
1.7.2. Estadística
La Estadística se ha convertido en una valiosa herramienta capaz de formular pro-

nósticos, tendencias, promedios, indicadores de dispersión —que permiten cuantificar
riesgos—, y la esperanza matemática, —que permite sensibilizar flujos de fondos futu-
ros—, entre otros.
1.7.3. Contabilidad
La Contabilidad es la antecesora histórica de la Administración Financiera. Esta última

nació como una forma ingeniosa de combinar distintos bloques de información que
surgían de los estados contables. Los índices de liquidez, de endeudamiento, de rota-
ciones de activos diversos entre otros que dieron origen a un conjunto de criterios sobre
endeudamiento, rentabilidad del capital, fluidez de las finanzas y algunos balbuceos
sobre palanca financiera; para nombrar algunos.
En la actualidad, este sesgo contable de la Administración Financiera pierde vigencia
día a día. No obstante, la contabilidad y los balances constituyen una importante fuente
de consulta para el armado de flujos de fondos, la observación de fenómenos bursátiles
y la administración del capital de trabajo.
1.7.4. Economía
Finalmente, el pariente más lejano, pero no menos apreciado, es la Economía, con

gravitación creciente a raíz de la estrecha vinculación de la tasa de interés con la eco-
nomía.
Es pues frecuente también recrear la economía monetaria, el accionar de los bancos
centrales en su relación con la tasa de interés o la relación entre producto bruto y nivel
de exportaciones. Y los ejemplos siguen.
La esencia
2
2.1. Una antigua regla
La relación básica de la cual surge la gran mayoría de los planteos de administración
financiera es tan simple y tan antigua como la relación entre la renta y el capital que la
produce.
Esto es, obviamente, nada más ni nada menos que la “tasa de interés” o, como de-
cían nuestros abuelos, “el tanto por ciento”; éste constituye inequívocamente la piedra
fundamental de la administración financiera.
El tiempo comenzó a hacer difícil lo que era fácil, y así rebautizaron la renta por flujo
de ingresos, y al capital lo denominaron inversión.
2.2. El tiempo
La administración está estrictamente ligada a una categoría que la acompaña siem-
pre: el tiempo. La visión amplia de la Administración Financiera escudriña constante-
mente el futuro; procura descubrirlo, ordenarlo y hasta crearlo.
El tiempo es además un censor implacable en el uso del dinero. Todo el accionar debe
comprimirse en el tiempo si se desea optimizar. El rendimiento de los fondos está pues
en relación inversa al tiempo que se utiliza para lograr el objetivo.
Para manejar el capital de trabajo, por ejemplo, se procura disminuir los recursos em-
pleados para lo cual se exige que los tiempos disminuyan y de esa manera logren que
mejore la rotación. Técnicas de “just in time” o reducir los tiempos fabriles; en fin, los
ejemplos se multiplican por doquier.
2.3. La tasa de interés: ese gran árbitro

Si se revisa el pasado se encuentra con épocas en las que el interés estaba conside-
rado poco menos que un delito. El tiempo fue reconociendo que el interés era algo
que existía y tenía sus fundamentos racionales porque obedece a impulsos que están
incorporados en la conducta humana.
2.3.1. El interés natural
Una observación elemental confirma que el interés es simplemente el premio por la

postergación del consumo, concibiéndoselo en un primer análisis, en un contexto libre
de riesgos.
He aquí un ejemplo simple: dos personas terminan extenuados por la sed en una
competencia deportiva; uno de ellos dispone de una gaseosa y el otro se la pide con
el compromiso de reponerle una de mayor tamaño a la semana siguiente; a lo que el
primero accede. En un contexto libre de riesgos y aislado de actitudes solidarias, es
racional que el beneficiado le haya ofrecido una compensación al primero, aunque este
ejemplo sea deliberadamente desproporcionado. Esto es lo que se denomina el interés
natural.
2.3.2. El riesgo
Ahora bien, si en este ejemplo simple se elimina el contexto de certeza, surge el ries-
go; o sea la probabilidad de que la gaseosa prestada no sea devuelta. En este caso es
racional que la compensación pretendida aumente, por lo que ya podemos señalar dos
elementos que integran una tasa de interés que son: el interés natural y el riesgo, que
pasan a ser los factores esenciales para la construcción de una tasa.
2.3.3. La liquidez
Existe un tercer elemento que no es otro que la penuria que debe soportar el inversor,
y que no es otra que la más cercana o la más lejana posibilidad de ignorar el estado
original: la liquidez. En efecto, a igualdad de riesgos, el inversor no se comporta de la
misma manera según el tiempo de bloqueo de sus fondos.
Una demostración clara se observa cuando una misma institución financiera ofrece
rendimientos diferenciados para depósitos en caja de ahorro al 4%, o a plazo fijo, al
7%. Es evidente que la diferencia obedece claramente a la imposibilidad del inversor
de disponer de sus fondos en cualquier momento, por lo que en el ejemplo dado se lo
premia con un 3% adicional.
Así pues, poco a poco, simplemente observando la realidad, se construye una tasa
de interés. Y a medida que el mundo de los negocios se fue complicando, las decisio-
nes se transformaron en un dificultoso encuentro entre oportunidades de inversión e
inversores, por lo que la tasa de interés se fue convirtiendo en un auténtico árbitro para
tomar decisiones.
2.3.4. El costo del capital
Durante mucho tiempo se habló del “costo del capital” como una magnitud uni-
versal capaz de arbitrar ante todas las decisiones de inversión. A poco que se examinó
su fórmula, pudo comprobarse que la metodología de entonces no era más que una
construcción teórica surgida de la permanente gimnasia que los primeros autores de
administración financiera solían hacer a partir de balances de empresas.
Llegaron a afirmar entonces, y aún es sostenido por algunos, que el costo del capital
respondía a una mezcla de capital propio y capital prestado, proponiéndose la Fórmula
siguiente:
II. La esencia | 7
K0 = (K1 . W1) + (K2 . W2)
K0 · Costo del capital total K1 · Costo del capital propio K2 · Costo del capital ajeno
W1 · Participación relativa del capital propio W2 · Participación relativa del capital ajeno
Fórmula 2.1. Costo de capital. Una concepción desafortunada.
La fórmula reconoce su origen en análisis de tipo contable, cuando la interpretación

de balances balbuceaba los primeros rudimentos de las finanzas empresariales; pero el
tiempo, sin embargo, permitió ver sus limitaciones.
En efecto, las participaciones de capital propio (W1) y capital ajeno (W2) surgían al
determinarse la participación relativa entre “Responsabilidad Neta” y el “Endeudamien-
to” de una empresa según las cifras de un balance.
El costo del endeudamiento (K2) se obtenía al relacionar los gastos financieros del
cuadro de resultados con el endeudamiento total.
Y con respecto al costo del capital propio (K1), éste se convirtió en un misterio que
torturó a los estudiosos durante décadas.1
La devoción a esa fórmula generó una fenomenal confusión que aún hoy perdura,
introduciendo además un serio desorden en el análisis de la palanca financiera, instru-
mento que se analiza posteriormente.
2.3.5. Una propuesta más racional acerca del costo del capital
Reflexiones posteriores permitieron construir una tasa, a partir del interés natural del
dinero, agregándole tasas por riesgos y una tasa adicional por restricción a la liquidez.
Así organizada, ante cada proyecto, se constituyó en un punto de referencia para el
inversor al poder compararla con la tasa interna de retorno que surgiera al formular
el proyecto en cuestión y, en consecuencia, definir la conveniencia de invertir o no en
cada caso.
De allí que durante mucho tiempo se mantuviera el alejamiento con la expresión
“costo del capital” como una mezcla ponderada de capital propio y capital ajeno, y se
propusiera en su momento, la denominada “tasa de referencia” que se trata, nada más
ni nada menos, que de la tasa de interés que pretendía el inversor ante la oferta de un
proyecto de inversión en particular.
La tasa de referencia exige, pues, una prolija construcción tanto en el caso de un
inversor individual como en el de una empresa, cuando se está ante la necesidad de
decidir sobre proyectos de inversión. Se trata, pues, de definir una tasa de rentabilidad
por debajo de la cual la inversión propuesta debe ser rechazada.
1
Este tema puede profundizarse en un artículo denominado “Tribulaciones de un Duende” presentado por el autor en las VI
Jornadas anuales de SADAF (Sociedad Argentina de Docentes de Administración Financiera) en Córdoba, en septiembre de
1986, publicado por “La Información” bajo el título de “Dificultades para la Determinación del Costo del Capital” N° 1, Extra T
3, Buenos Aires, septiembre de 1987, páginas 255 a 261.
Pero si se determina el piso mínimo que una inversión debería rendir, el inversor se
encuentra todavía ante una situación de indiferencia. En efecto, si un proyecto de in-
versión le ofrece un 19% de interés anual y la tasa de referencia construida resulta ser
del 19%, es evidente que al inversor le da lo mismo anidar en la tasa pasiva en la que
se encuentra, libre de riesgos y en condiciones de liquidez, que mudarse a la inversión
que se le propone.
Por consiguiente, es necesario que exista una franja de rentabilidad adicional para
que el inversor dé el salto. Esa franja no es otra cosa que una sobretasa que cada in-
versor establecerá íntimamente como condición mínima y generalizada para lanzarse a
fecundar proyectos con el fruto de sus ahorros.
En consecuencia, ante cada proyecto presentado a un inversor es necesaria la cons-
trucción de la tasa de referencia para ese proyecto, integrada por todos los elementos
con que se lo debe compensar, a saber:
▪▪ Tasa de interés natural: aquella con escasa variación en el tiempo y en el espacio.
Es el premio por postergar el consumo en un contexto de seguridad.
▪▪ Tasa por riesgo, que a su vez recoge diversos aspectos: riesgo del proyecto, ries-
go sector, riesgo país y riesgo financiero.
▪▪ Tasa por privación de la liquidez, que consiste en un premio mayor o menor,
según que exista una menor o mayor posibilidad de que la inversión pueda re-
gresar al inversor en su estado original, esto es, al dinero.
▪▪ Una sobretasa de rentabilidad pretendida por el inversor.
En suma, todo el secreto está en organizar la información para que inversión e inver-
sor se encuentren, si es que hay conveniencia, existiendo dos formas de presentación
para poder visualizar con comodidad la confrontación entre un proyecto de inversión y
su inversor potencial. Véase la Tabla 2.1.
Esta forma de presentar el tema permite redescubrir —ahora con nitidez— el costo
del capital, que al fin y al cabo no resulta ser otra cosa que el interés libre de riesgos
que pretende un inversor por sus ahorros. Está constituido por la tasa de interés libre de
riesgos en el mercado financiero más una sobretasa cuya magnitud es eminentemente
subjetiva; en mi modelo, es del 9% (4% + 5%).
2.4. Los riesgos

El riesgo es la probabilidad de que suceda lo contrario de lo que se espera, y se lo
expresa como porcentaje. La certeza es la unidad, o bien el 100%; la imposibilidad es
cero o 0%. Entre ambos extremos se encuentran las probabilidades de ocurrencia.
¿Qué probabilidad existe de que salga el sol todas las mañanas?: cien por ciento; en-
tonces hay certeza. ¿Qué probabilidad existe de que nunca nos llegue la muerte? Cero,
por lo tanto se está ante una imposibilidad. ¿Qué probabilidad hay de que llueva en las
próximas 24 horas? Los meteorólogos podrán predecir: 35%, por ejemplo.
II. La esencia | 9
1ª forma 2ª forma
Rendimiento bruto del proyecto 19,0

Circunstancias que penalizan el rendimiento del proyecto
Riesgos del proyecto ( 1,5 ) ( 1,5 )
Riesgo financiero ( 0,5 ) ( 0,5 )
Riesgo país ( 2,5 ) ( 2,5 )
Riesgo sector ( 0,5 ) ( 0,5 )
Restricción de la liquidez ( 1,5 ) ( 1,5 )
Rendimiento neto del proyecto 12,5
Tasa y sobretasa libre de riesgo requerida
Tasa de interés natural ( 4,0 ) ( 4,0 )
Tasa adicional pretendida por el inversor ( 5,0 ) ( 5,0 )
( 15,5 )*
Rendimiento bruto del proyecto 19,0
Exedente de rentabilidad para el inversor 3,5% 3,5%
*Tasa de referencia para el inversor
Tabla 2.1. Confrontación entre un proyecto de inversión y el inversor potencial.
Ahora bien, ante un proyecto de inversión, las técnicas cuantitativas podrán determi-
nar que su rentabilidad será del 30%. ¿Existe certeza de que así ocurrirá? Obviamente
que no. Entonces es razonable formular una estimación y se dirá, por ejemplo, que
existe una probabilidad del 75% de que así ocurra y 25% de que no. Por consiguiente,
la tasa de riesgo será de 7,5% (25% de 30%) por lo que un inversor, para decidir, haría
simplemente el cálculo de la Tabla 2.2.
Tasa de rendimiento bruto del proyecto 30%

Tasa de riesgo ( 7,5% )
Tasa de rendimiento, neta de riesgo ( 22,5% )
Tabla 2.2 Cálculo de la tasa de rendimiento neta de riesgo.
Pero aún así se está en la puerta del tema, porque el riesgo es, indudablemente, de
una profundidad insondable.
Una juiciosa introspección permitirá la distinción entre riesgos concretos y riesgos
difusos.
2.4.1. Riesgos concretos
2.4.1.1. Riesgo proyecto

Los riesgos concretos son aquellos que pueden ser significativamente desactivados, sen-
sibilizando sus variables. Para esto se recurre a técnicas estadísticas como las de regresión,
o bien aplicar la “esperanza matemática” a las diversas variables que integran cada flujo de
fondos, como ser el volumen de ventas, el precio de venta, el costo de los insumos críticos,
el valor de los servicios, los gravámenes o el costo laboral, entre otros.
2.4.1.2. Riesgo país

El riesgo país se exterioriza por calificaciones que los organismos internacionales in-
dependientes o consultoras privadas suelen formular en base a múltiples circunstancias
que, sin ser excluyentes, se enumeran a continuación: seguridad jurídica para las perso-
nas y los bienes, estabilidad monetaria, confiabilidad en el poder judicial, simplicidad,
economicidad y certeza de los regímenes tributarios, previsionales y laborales, facilidad
para la circulación de la riqueza, estabilidad política, libertad para la repatriación de
capitales y dividendos; adhesión a un sistema de economía de mercado, paz social,
dimensión y papel del Estado, civilizada distribución del ingreso nacional y ausencia de
conflictos raciales o religiosos. Información adicional en cap. V, subtítulo “riesgo país”
bajo 5.11.TIR de los títulos de renta fija”.
El riesgo país puede calcularse por diferencia entre el rendimiento (Tasa Interna de
Retorno, en adelante TIR) del título público más representativo de un país y una tasa
internacional libre de riesgos, como es la tasa LIBOR.
El riesgo país no sólo es tenido en cuenta por los inversores extranjeros sino que los
del propio país también lo computan. En efecto, en un contexto de circulación de in-
versiones a nivel planetario, no es racional que el inversor deba soportar gratuitamente
los riesgos del país en el que vive sino que también lo penaliza, o bien emigra a otros
escenarios.
2.4.2. Riesgos difusos
2.4.2.1. Riesgo sector

El riesgo sector, corrientemente denominado “Beta” (ß), califica el riesgo de una
actividad respecto de otra. No es lo mismo una inversión por concesión de un servicio
público con un mercado cautivo y tarifas generalmente aseguradas que una explota-
ción petrolera. Es evidente que la última tendrá un factor de riesgo considerablemente
mayor que la primera a causa del sector al que pertenece.
2.4.2.2. Riesgo financiero

Por último, no es lo mismo la seguridad que ofrece una inversión cuando es confiada
a una organización constituida para ese solo fin, que aquella que se incorpora a una
empresa existente y que, por consiguiente, debe compartir los riesgos con esta última.
Se considera que se agrega un riesgo financiero cuando la inversión queda prisionera
dentro de una organización más vasta y debe soportar todos los riesgos de esta última.
II. La esencia | 11
2.5. El comportamiento del inversor

Se trata aquí de indagar la motivación y la lógica del inversor para comprender su
comportamiento. Al inversor se lo suele identificar con aquel individuo que frecuenta
las bolsas de valores, pero los seres humanos no pueden tipificarse según inviertan de
una u otra manera; su comportamiento es universal.
Por ejemplo, supóngase que el protagonista es titular de una unidad industrial y dis-
pone de fondos líquidos; tiene, pues, tres opciones: colocarlos en su propia industria,
invertir en otras empresas o efectuar una inversión en el mercado financiero como, por
ejemplo, en un plazo fijo.
2.5.1. Inversión en otras empresas
Cuando se invierte en otras empresas, no existe identidad entre el inversor y el ti-

tular de la gestión pues los recursos se entregan a una organización económica en la
que el inversor no puede intervenir en la administración. Sólo retiene la posibilidad de
participar en el gobierno, o sea que desempeña el mismo papel que el ciudadano en la
política: puede cambiar el gobernante pero no le es posible actuar por sí mismo.
En casos como éstos, la inversión se efectúa mediante la adquisición de títulos valo-
res, que a su vez abre dos alternativas: la primera es la inversión cerrada, constituida
por sociedades de familia o amigos, ligados por vínculos de amistad o parentesco. La
segunda es en el mercado de capitales.
2.5.2. Mercado de capitales
En un mercado de capitales, los títulos-valores se cotizan y los inversores tienen liber-

tad para retirarse de la inversión porque existen otros inversores que desean ocupar su
lugar constituyendo, la cotización, el árbitro de la transacción.
El mercado de capitales se distingue, a su vez, según sea primario o secundario.
El primero representa la auténtica vinculación del ahorro con las actividades produc-
tivas y se concreta mediante la suscripción e integración de acciones.
El mercado secundario no incorpora nuevos capitales al proceso productivo; es una
actividad típicamente mercantil en donde las mercancías son los títulos-valores. Sin em-
bargo, genera un atributo fundamental: la liquidez, que a su vez estimula el desarrollo
del mercado primario.
2.5.3. Rentabilidad general en una comunidad
Cuando la actividad económica en general carece de una saludable recompensa,

surge una perniciosa atracción por invertir en el mercado financiero. Esta situación
suele generarse por la ineficiencia y la baja productividad del sistema productivo en su
conjunto.
En ese escenario gana la batalla el sector financiero que, cuando se agota como bom-
ba aspirante de los recursos, se interconecta con el mercado financiero internacional.
En otras palabras, el ahorro se dirige a las economías que mejor combinan rentabilidad
y bajo riesgo.
La baja rentabilidad, a su vez, de la actividad productiva reconoce, entre otras, dos
causas esenciales, a saber:
▪▪ Desproporcionadas dificultades en la circulación de los factores de la produc-
ción, y
▪▪ Superlativo grado de riesgo en general.
El primer factor se evidencia por la pesadez en la circulación de la riqueza. Claros
ejemplos son los obstáculos para la comercialización de bienes raíces automotores y
semovientes, el desmedido costo de transferencia del personal, así como la ineficiencia
del Estado, por nombrar algunos.
El mayor grado de riesgo se origina también cuando existe una generalizada aversión
al capital, mentalidad que suele derivar, a menudo, en agresiones en el orden jurídico,
laboral e impositivo.
Frente a un entorno económico como el descripto, la única inversión productiva que
queda suele ser aquella de rápido retorno, porque esta característica la convierte en la
única forma de minimizar el riesgo. Y con respecto a emprendimientos de largo plazo,
éstos pretenden privilegios del Estado; sea con privilegios tributarios o bien con prerro-
gativas monopólicas u oligopólicas.
En conclusión, para que el inversor derive sus fondos a la actividad productiva tiene
que suceder que ésta sea rentable en mayor medida que la financiera, de suerte tal que
le permita compensar dos penurias a las que el inversor está sometido: la restricción
de la liquidez de sus ahorros y el mayor riesgo que significa la actividad económica por
sobre la financiera, pues esta última suele gozar de mejores garantías.
Como se ve, el contexto económico condiciona la conducta del inversor y explica la
periódica rivalidad entre el mercado de capitales y el financiero.
Aspectos
cuantitativos 3
3.1. Capitalización y descuento
Como se expresó en el capítulo 2, el interés existe. Un peso de hoy no vale lo mismo
que un peso de mañana.
En efecto, salvo en casos de atesoramiento, donde el capital queda inerte sin producir
nada, cuando son prestados, se produce un fenómeno de enriquecimiento para quien
los suministra a medida que el tiempo transcurre.
Por consiguiente, se impone distinguir entre valor presente y valor futuro. Entre am-
bos, la diferencia, no es ni más ni menos que el interés. Por consiguiente, la Fórmula
3.1 sería:
VF = VP + I
VF · Valor futuro VP · Valor presente I · Interés
Fórmula 3.1. Valor presente y valor futuro.
Es común expresar el interés como “tanto por ciento” (%), al que se puede simboli-
zar como “i%”, pero también se lo puede hacer como “tanto por uno” y simbolizarlo
simplemente como “i”.
En el primer caso, el capital que lo produce es de $100 mientras que en el segundo,
de $1. En los ámbitos académicos es usual trabajar con un capital de un peso porque
abrevia la operatoria anual. En efecto, si un capital de $12.370 goza de un interés del
14%, obliga a hacer dos operaciones:
Primera operación: 12.370 x 14 = 173.180, y
Segunda operación: 173.180 ÷100 = 1.731,80
En cambio, si se trabaja con el tanto por uno (i = 0,14), para calcular el entero basta
sólo una operación:
12.370 x 0,14 = 1.731,80
En Matemática Financiera se adopta ese lenguaje abreviado. Véase la Fórmula 3.2:
I = VP x i
Fórmula 3.2. Cálculo del interés.
Donde “i” es la tasa de interés para un peso, para un tiempo determinado: año, mes,
día que otorga carta de ciudadanía a la tasa anual, mensual o diaria. Esto significa que
luego de cada período convenido, el capital es liberado conjuntamente con su interés

por lo que, si el inversor los recoloca, se está en presencia de un fenómeno denominado
“capitalización”, que es lo mismo que decir que se aplica el “interés compuesto”.
Es por ello que, si se deja el capital durante cuatro años, no sería correcto efectuar el
cálculo que sigue: I = 12.370 x 0,14 x 4 = 6.927,20
Efectuando los cálculos de la forma como se lo hizo, se ignora que los intereses, al no
haberse retirado, se convirtieron en capital. Al procedimiento utilizado se lo denomina
“interés simple”, cálculo erróneo que se ha ido abandonando en muchos escenarios. Es
más, hay quienes sostienen que el interés simple directamente no existe aún cuando se
usa en Tribunales y en la AFIP–DGI para calcular los intereses resarcitorios.
Desconocer estos conceptos básicos ha generado penosas confusiones, incluyendo
entre los responsables a los propios bancos, por la difusión que hacen por medio de
sus pizarras.
Para comprender un proceso de capitalización y concluir con una fórmula, bastaría un
modelo sumamente simplificado como el que se expone seguidamente. Simplemente
preguntándose cuál sería el importe final de un capital de $40 colocado al 2% mensual
durante tres meses. Véanse la Tabla 3.1 y el Cuadro 3.1. En esta última, VP0 es Valor
Presente, o inicial.
1º mes: VF1 = 40,00 x 1,02 = 40,80

2º mes: VF2 = 40,80 x 1,02 = 41,616
3º mes: VF3 = 41,616 x 1,02 = 42,448
Tabla 3.1. Cálculos.
1° mes: VF1 = VP0 (1 + i) Nuevo valor para el mes 2
2° mes: VF2 = VP0 (1 + i) (1 + i) = VP0 (1 + i) (1 + i) = Nuevo valor para el mes 3
3° mes: VF3 = VP0 (1 + i) (1 + i) (1 + i) = VP0 (1 + i) (1 + i) (1 + i)
Cuadro 3.1. Ayuda visual.
Pero se recordará que 2 x 2 x 2 se simbolizaba como 2³. Por consiguiente (1+ i) (1+i)
(1 +i) también puede simbolizarse como (1+i )³ y, en definitiva, VF3 = VP0 (1 +i)³. En mi
modelo: 40 (1,02)³ = 42,448.
Y si se quisiera generalizar la fórmula, que se denomina “de capitalización”, bastaría
simbolizar el tiempo con “n” de modo que pueda ser aplicable cualquiera sea el núme-
ro de períodos. Véase la Fórmula 3.3.
III. Aspectos cuantitativos | 15
VF = VP (1+i)n
Fórmula 3.3. Fórmula de capitalización.
Ejemplo (a), ¿Cuál es el valor futuro de $40 capitalizado al 2% mensual durante 60

meses?
40 (1,02)60 = 131,24
Ejemplo (b): Con la fórmula de interés compuesto se podrían calcular incluso períodos
fraccionarios, como por ejemplo 60 meses y medio.
40 (1,02)60.5 = 132,55
El ejemplo (b), que parece más bien una acrobacia matemática, es más útil de lo que
se supone. Se aplica en proyectos de inversión cuando los flujos de fondos se producen
sin seguir una regla temporal periódica.
En cambio, si hubiéramos aplicado el “interés simple”, 40 + (40 x 0,02 x 60) = 88,
sería bien distinto, además de errado. Por lo que, lo del interés simple, mejor olvidarlo.
Y bien, retómese la fórmula de capitalización y trátese de deducir la fórmula de des-
cuento.
¿Se acuerda cuando el profesor de la escuela secundaria enseñaba el “pasaje de
términos”? Decía que en una igualdad, un factor pasaba al otro miembro como divisor.
Y lo exponía así con su simbología, o bien como se acostumbra a exponerlo en la ac-
tualidad. Véase la Fórmula 3.4
En tiempos del profesor O como se simboliza actualmente
n
Capital: C VF = VP (1+i)
n
Monto: M = C (1+i)
Valor actual: VA = M VP = VF
(1+i)n (1+i)n
C · Capital M· Monto
Fórmula 3.4 Descuento o valor presente. En tiempos del profesor / En expresión actual.
Así, se llegó a la “fórmula de descuento” o “valor presente” mucho más rápido de

lo que pensaba gracias al álgebra, y, de esa manera, se puede conocer cuánto vale hoy
un peso que recibirá en una fecha futura, si es que penaliza el transcurso del tiempo
con una tasa “i”.
Obsérvese que el problema que se le plantea es inverso al de la capitalización. En
consecuencia, se estaría en condiciones de contestar esta pregunta: ¿cuánto valen hoy
$131,24 que recibirá dentro de 60 meses, si la tasa de descuento es del 2% mensual?
Entonces, si se aplica la fórmula hallada, podrá afirmarse que hoy vale $40. ¿Cómo
se calcula?
131,24 131,24 131,24

VP = 60
= 60
= = 40
(1 + 0,02) (1,02) 3,28103
También podría resolverlo de la siguiente forma:
1
= 0,3048 x 131,24 = 40
3,28103
Factor de descuento
Lo que quiere decir que $131,24 que recibirá dentro de 60 meses hoy valen el
30,48% de esa cifra. Ese porcentaje se lo denomina “factor de descuento” y puede
aplicarlo para calcular el valor presente, a partir de un flujo de fondos futuro. Más aún,
es mucho más utilizada la fórmula de descuento que la de capitalización porque es
mucho más frecuente tener que convertir flujos futuros al valor presente. A este último
en matemática financiera se lo denomina también “Valor Actual” (VA).
3.2. Valor Actual Neto (VAN) de un conjunto de flujos de

fondos
También se podrá calcular el VA de un conjunto de flujos futuros: f1 f2 y f3, pudiendo
conocerse el valor presente unificado si se descuenta, por ejemplo, al 12% y se los
suma. Véase el desarrollo en el Cuadro 3.2.
f1 250
f2 190
f3 300
740 Valor Nominal
de todos los flujos
250 190 300
+ +
(1,12) 1 (1, 12) 2 (1, 12) 3
Valor Actual
223,21 + 151,47 + 213,53 = 588,21
de todos los flujos
Cuadro 3.2. Cálculo del Valor Actual de un conjunto de flujos de fondos.
Para expresar un conjunto de valores actuales se recurre al símbolo sumatoria que

aparece en la Fórmula 3.5:
Referencia
∑: Sumatoria
|
j=n
fj i: tasa de interés para un peso
f: flujo de fondos
^1 + i hj n: cantidad de flujos
j=0
j: para demostrar el carácter
genérico del flujo
Fórmula 3.5. Valor Actual de un conjunto de flujos de fondos.
3.2.1. Planeando un negocio (VAN)
Ahora usted está planeando un negocio y tiene bien armado cinco flujos de fondos:
el primero es su inversión y los otros cuatro su renta, y quiere saber qué sucede si se
descuentan a una tasa del 18% anual o, dicho de otra forma, quiere que le rinda, por
lo menos, esa tasa. Véase el Cuadro 3.3.
(8.000)
0 1 2 3 4
+2.500 +3.000 +3.200 +4.100
Cuadro 3.3. Diagrama de flujos de fondos.
Entonces, ¿qué hace? Pues ni más ni menos que la suma algebraica de los cinco flujos
previa conversión, claro está, a sus respectivos valores actuales a la tasa del 18%. Véase
el desarrollo en el Cuadro 3.4.
j=4
/ ! ^ 1, 18
fj
h j = –
8.000 + 2.500 + 3.000 + 3.200 + 4.100
^ 1, 18 h 1 ^ 1, 18 h 2 ^ 1,18 h 3 ^ 1, 18 h 4
^ 1, 18 h 0
j=0
–8000 + 2.118, 64 + 2.154, 53 + 1.947, 62 + 2.114, 73 = 335,55
Cuadro 3.4. Ejemplo de cálculo del valor actual neto de varios flujos de fondos.
A la cantidad positiva de $335,55 se la denomina VAN, y se lo llama neto porque

es la sumatoria de valores positivos y negativos —o suma algebraica—. En inglés se lo
denomina: Net Present Value y su abreviatura NPV es la que aparece en las calculadoras
financieras.
El VAN es entonces la suma algebraica de “n” flujos descontados a la tasa “i”. Se lo
simboliza de acuerdo a la Fórmula 3.6.
Suma algebráica de “n”

Flujos descontados a la tasa “i”
|
j=n
fj
VAN = !
^1 + i hj
j=0
Fórmula 3.6. Valor Actual Neto.
¿Qué caracteriza al VAN?

▪▪ Que está compuesto por magnitudes positivas y negativas, una o varias.
▪▪ Que los importes no obedecen a ninguna regla. Pueden ser todas cantidades
iguales o distintas.
▪▪ Que los intervalos de tiempo son generalmente iguales, pero pueden no serlo,
como en el caso que se expone a continuación.
3.2.2. Flujos de fondos a intervalos de tiempo no regulares
Cuando los intervalos de tiempo no son iguales, es decir, son irregulares, habrá que
aplicar una modificación a la técnica. Por ejemplo, véase el caso del Cuadro 3.5.
(8.000) 4 años y 237 días

0 1 2 3 4,65 5
3.000 5.000 7.000 2.500 5.500
Cuadro 3.5. Diagrama de flujos de fondos a intervalos de tiempo no regulares.
Así pues, si estos flujos son descontados al 18% anual, incluyendo un flujo irregular
que se produce a los 4 años y 237 días (0,65% de año), el VAN se construiría según
aparece en el Cuadro 3.6
Vuélvase al modelo anterior, con un VAN de $335,55. ¿Qué expresa ese valor?
Que el negocio es capaz de:
a. devolvernos el capital,
b. pagarnos un 18% de interés y
c. proporcionarnos un excedente de $335,55, al que podríamos llamar una “propina”.
(8.000) 1 = (8.000,00)
(1,18)0
3.000 1 = 2.542,37
(1,18)1
5.000 1 = 3.590,92
(1,18)2
7.000 1 = 4.260,42
(1,18)3
2.500 1 = 1.157,95
(1,18) 4,65
5.500 1 = 2.404,10
(1,18)5
VAN = 5.955,76
Cuadro 3.6. Cálculo de flujos de fondos con intervalos de tiempo no regulares.
Entonces:
Si el VAN es positivo ⇒ el proyecto paga a), b) y c).
Si el VAN es neutro ⇒ el proyecto paga a) y b).
Si el VAN es negativo ⇒ pueden suceder tres cosas:
Primera: Que pague sólo a) y parte de b).
Segunda: Que pague sólo a), es decir, sólo el capital. En este caso la Tasa Interna de
Retorno (TIR) es cero.
Tercera: Que pague sólo una parte de a), o sea que muerda el capital. Este sería un
caso de TIR negativa.
3.3. Tasa Interna de Retorno (TIR)
3.3.1. Buscando la TIR
El modelo propuesto dejó un VAN de $335,55. Eso quiere decir que el proyecto está
en condiciones de pagar una tasa del 18% y dejar, además, un adicional del $335,55.
Fácil será comprender que el proyecto puede pagar una tasa mayor, pero en ese caso,
obviamente, disminuirá el VAN. Y si se pudiera tantear hasta que el VAN diera cero (0),
la tasa que produce ese efecto no es ni más ni menos que la TIR. En inglés Internal Rate
of Return (IRR); y en idioma corriente, simplemente, la tasa de interés sobre saldos.
La TIR surge cuando el VAN se anula, es decir, cuando es 0 (véase la Fórmula 3.7).
|
j=n
fj
0= !
^1 + i hj
j=0
Fórmula 3.7. Tasa Interna de Retorno.
Obsérvese que la fórmula es similar a la del VAN. La única diferencia es que aquí, el
primer término de la igualdad es cero.
Nótese nuevamente el ejemplo dado y trátese de obtener la TIR. Aprétese un poco el
acelerador y pídasele al proyecto un rendimiento mayor, que podría ser del 19%. Véase
el cálculo en el Cuadro 3.7.
j=4
/ ! ^1,19
fj
h j = –
8.000 + 2.500 + 3.000 + 3.200 + 4.100
^1, 19 h 1 ^1, 19 h 2 ^1, 19 h 3 (1, 19) 4
^1, 19 h 0
=
j=0
= – 8000 + 2.100, 84 + 2.118, 49 + 1.898, 93 + 2.044, 54 = VAN: 162,80

Puede dar más
Cuadro 3.7. Cálculo del VAN para un rendimiento del 19%.
Entonces, como el VAN sigue siendo positivo, quiere decir que el proyecto puede dar
una TIR mayor.
Acelérese más: pídasele el 20% de rendimiento (véase el Cuadro 3.8).
j=4
/ ! ^1,20
fj
h j =–
8.000 + 2.500 + 3.000 + 3.200 + 4.100
^1, 20 h 1 ^1, 20 h 2 ^1, 20 h 3 (1, 20) 4
^1, 20 h 0
=
j=0
= –8000 + 2.083, 33 + 2.083, 33 + 1.851, 85 + 1.977, 24 = VAN: -4,25
Cuadro 3.8. Cálculo del VAN para un rendimiento del 20 %.
Obsérvese que ahora se le ha exigido demasiado al proyecto. Con el último cálculo, el

VAN es negativo, lo que implica es que se ubica entre el 19% y el 20%; aunque mucho
más cerca del 20%. ¿Cómo hacer para hallar el valor? Lo indicado es interpolar.
3.3.2. Interpolación
Para realizar una interpolación entre 19% y 20%, se razonará del siguiente modo:
si para una diferencia del 1 punto porcentual de interés el VAN recorre una distancia
de $167,95 (162,80 + 4,25), para $4,24 la tasa en exceso es del 0,0254% (véanse los
cálculos en los Cuadros 3.9 y 3.10).
Los cálculos La Tasa
166,95 1%
20%
- 0,0255%
4,25 4,25·0,01
= 0,0255% 19,9745%
166,95
(0,000255 = 0,0255%)
Cuadro 3.9. Obtención de la tasa por interpolación.
j=4
/ ! ^1, 199746
fj
h j =–
8.000
^1,199745 h 0
+ 2.500
^1, 199745 h 1
+ 3.000
^1, 199745 h 2
+ 3.200
^1, 199745 h 3
+ 4.100
^1, 199745 h 4
=
j=0
= – 8000 + 2, 083, 78 + 2, 084, 22 + 1, 853, 03 + 1, 978, 92 =
= VAN: $ 0,05 Practicamente cero
Cuadro 3.10. Comprobación mediante el cálculo del VAN.
El VAN resultó insignificante, por lo que puede aceptarse que la TIR es virtualmente
19,9745%. La aparición de un minúsculo VAN se podría anular con una segunda inter-
polación o con una calculadora financiera. La TIR exactamente calculada con esta última
es 19,97417974%.
3.3.3. VAN versus TIR
Durante mucho tiempo VAN y TIR aparecieron como dos cosas distintas cuando no
antagónicas. En realidad, no es ni la una ni la otra.
VAN y TIR son dos formas de observar el mismo fenómeno: un flujo de fondos des-
contado. Tan concatenadas están entre sí que cuando una sube (VAN) es porque la otra
(TIR) baja y, ciertamente, la TIR hace su aparición cuando la tasa utilizada es capaz de
anular el VAN.
3.3.4. Criterio para seleccionar entre el uso de VAN y TIR
Como instrumentos de selección para decidir una inversión, VAN y TIR no son dos
rivales como muchas veces se los ha considerado, sino que cada uno tiene su propio
escenario.
El VAN se utiliza predominantemente en un contexto de capitales sobreofertados,
es decir cuando el volumen de fondos disponibles sobrepasa las oportunidades de
inversión. Así, la tasa utilizada se convierte en un piso mínimo para aceptar cualquier
proyecto.
Ese límite inferior está representado por la tasa de interés libre de riesgos, más una
sobretasa, también libre de riesgos, pretendida por el inversor. Ambas conforman el
costo del capital.
Por ejemplo:
Tasa libre de riesgos 4%

Sobretasa de utilidad pretendida 3%
Costo del capital 7%
Ahora bien, si el escenario de inversión fuera para un determinado país, y su riesgo

país se sitúa en el 6%, esto significa que el costo del capital para proyectos en ese país
será del 13% (7% + 6%).
Obviamente que otros factores, como riesgo y limitación de la liquidez también de-
ben tenerse en cuenta porque éstos se adicionan para cada proyecto en particular. La
ayuda visual del Cuadro 3.11 facilitará la comprensión de este planteo.
Proyectos
Inversiones alternativas A B C
Rentabilidad pura de los proyectos 21,0 25,0 22,0

Riesgos específicos ( 5,5 ) ( 3,5 ) ( 4,0 )
Restricción a la liquidez ( 3,0 ) ( 4,5 ) ( 0,5 )
Rentabilidad neta de los proyectos 12,5 17,0 17,5
Costo del capital para un país 13,0 13,0 13,0

( 0,5 ) 4,0 4,5
Desechable Aceptables
Cuadro 3.11. Cálculo del costo del capital teniendo en cuenta diferentes riesgos.
Carece de interés en este análisis que la inversión C tenga una rentabilidad neta ma-
yor que B. El problema es colocar los fondos; por lo que son aceptables todos los que
sobrepasen la tasa mínima requerida de 13% en el país bajo análisis.
En cambio la TIR, como criterio de selección, es aplicable en un escenario de capitales
escasos. En esta última situación, el criterio del inversor es diferente, pues aplicará sus
ahorros a la inversión que le ofrece la más alta tasa, descendiendo en su pretensión
hasta agotar sus recursos.
3.4. El período de repago

El período de repago no es un indicador de rentabilidad sino una magnitud que per-
mite cuantificar el tiempo que demora la inversión en regresar en efectivo al inversor.
Sirve como elemento complementario de VAN y TIR. En regiones de alto riesgo, a
veces, interesa más una rápida recuperación de la inversión que los propios indicadores
de rentabilidad.
El modelo que sigue contempla un flujo de fondos con una tasa de descuento del
18% anual y un horizonte de planeamiento de cinco años, modelo que permite com-
prender el mecanismo de cálculo (ver el Cuadro 3.12).
Proyecto A
Flujo de fondo Valores actuales
Factor de
Descuento Desagregados Acumulados
Nº $Nominales
0 (100.000) 1/(1,18)0 1 (100.000) (100.000,00)
1 50.000 1/(1,18)1 0,8475 42.372,88 (57.627,12) 1
2 50.000 1/(1,18)2 0,7182 35.909,22 (21.717,90) 2
3 30.000 1/(1,18)3 0,6086 18.258,93 (3.458,97) 3
4 20.000 1/(1,18)4 0,5158 10.315,78
5 10.000 1/(1,18)5 0,4371 4.371,09
VAN 11.227,90
365 x 3.458,97
= 122 días (Período de repago 3 años y 122 días ó 3,33)
10.315,78
Cuadro 3.12. Cálculo del período de repago para un proyecto.
Nótese que para llegar a la fracción de año debió proporcionarse el ingreso del cuarto
año con el valor no absorbido al terminar el tercero.
El modelo del Cuadro 3.13 compara el proyecto anterior denominado A, con otro,
B, procurando poner de manifiesto ante una misma inversión de $100.000 descontada
al 18% anual, cómo puede inclinar a un inversor en favor de un proyecto de menor
rentabilidad, a cambio de un rápido regreso de sus fondos.
Obsérvese que el proyecto A tiene una rentabilidad mayor que el B, pero este último
podría ser preferido por el inversor debido a que el período de recuperación es apenas
de 1 año y 363 días, contra 3 años y 122 días del anterior.
Proyecto A Proyecto B
Flujo de fondos Flujo de fondos Valores actuales
Nº Importes Nominales Nº Importes Nominales Desagregados Acumulados
0 (100.000) 0 (100.000) (100.000.00) (100.000,00)
1 50.000 1 70.000 59.322,03 (40.677,97)
2 50.000 2 57.000 40.936,51
3 30.000
4 20.000 40.677,97 x 365
5 10.000 40.936,51
VAN: 11.227,90 258
TIR: 24,27% 18,22%
REPAGO: 3,33 años 2 años 1 año y 363 días
Cuadro 3.13. Período de Repago. Contrastes.
3.5. Conciliación entre el resultado financiero y contable

Cuando se expone un conjunto de flujos de fondos, el resultado contable no es otra
cosa que la suma algebraica de sus valores nominales o, dicho de otra forma, carece de
un proceso de descuento en función del tiempo que transcurre hasta su vencimiento.
La contabilidad se caracteriza por confrontar ventas actuales con costos anteriores.
Así pues, en una operación a plazo que se cobra en 10, 12 ó 15 cuotas mensuales, que
prescinde del factor tiempo, y se hace más evidente su inexactitud.
El resultado financiero, en cambio, es aquel que tiene en cuenta el costo del dinero,
que no es otra cosa que penalizar con una tasa, la mayor o menor lejanía de los flujos
respecto del momento presente.
El procedimiento que se expone posteriormente recurriendo a un modelo simple,
tiene por objeto demostrar definitivamente que la misteriosa TIR no es otra cosa que
“la tasa de interés, sobre saldos y vencida”.
Retómese el ejemplo sencillo bajo el subtítulo “Valor Actual Neto” (3.2) con el cual
ya se está familiarizado. Para organizar la matriz de cálculo, se debe distinguir, como
siempre, entre proyecto e inversor.
Cuando la inversión exige un aporte de $8.000 en el momento cero (f0), esto significa
que, a partir del momento uno (f1), el proyecto tiene que abonarle al inversor el interés
del 18% por su uso de los fondos, y si no está en condiciones de pagar o no quiere
hacerlo aún, debe agregarlo a su cuenta, y así sucesivamente en cada uno de los pe-
ríodos posteriores mientras el proyecto no haya cancelado su deuda al inversor. Véanse

los Cuadros 3.14 y 3.15.
F0 (8.000)
F1 2.500
f2 3.000 Flujos descontados al 18% ⇒ VAN = $ 335,55
f3 3.200 Resultado financiero
f4 4.100
4.800 Resultado contable
Cuadro 3.14. Comparación de resultados contables y financieros.
3.5.1. Conciliación de Resultados. Caso VAN.
Véase cómo conciliar los resultados contables y financieros mediante el VAN en el

Cuadro 3.15.
1 2 3 4 = 1+2-3
Aporte del Interés esperado Ingresos para Capital que

Período inversor 18% s/4 (f-1) el inversor gana interés*
f0 (8.000) (8.000,00)
f1 (1.440,00) 2.500 (6.940,00)
f2 (1.249,20) 3.000 (5.189,20)
f3 (934,06) 3.200 (2.923,26)
f4 (526,19) 4.100 650,55
(8.000) (4.149,45) 12.800
*acumulado por período
Cuenta del inversor

›Aporte 8.000,00
›Intereses al 18% que le corresponde 4.149,45
12.149,55
›Fondos recibidos del proyecto (12.800,00)
›Excedente en el período f4 650,55
Cuadro 3.15 Conciliación de Resultados. Caso VAN.
Obsérvese que el sobrante de $650,55 lo recibe el inversor en el momento f4 por lo

que, expresado a valor presente, la cifra pasa a ser $335,55, que es el VAN, según se
demuestra en la Fórmula 3.8.
650,55
= 335,55
4
(1,18)
Fórmula 3.8. Cálculo del VAN para el ejemplo dado.
Y si el proyecto fuera descontado a su tasa interna de retorno (19,97417975%) en

lugar del 18%, el VAN sería cero, con lo que se comprueba que la tasa utilizada coincide
con la TIR del proyecto y, por consiguiente, se comprueba inequívocamente que la TIR
es la tradicional tasa de interés, sobre saldos y vencida, siendo su matriz de cálculo la
del Cuadro 3.16.
1 2 3 4 = 1+2-3
Interés al Aporte del Ingresos Capital que
Período 19,97417975 inversor para el inversor gana interés
f0 (8.000) (8.000,00)
f1 (1.597,94) 2.500 (7.097,93)
f2 (1.417,75) 3.000 (5.515,68)
f3 (1.101,71) 3.200 (3.417,40)
f4 (682,60) 4.100 0,00
(4.800,00) (8.000) 12.800
VAN = 0
Cuenta del inversor

›Aporte 8.000
›Intereses al 19,97417975% que le corresponde 4.800
12.800
›Fondos recibidos del proyecto (12.800)
›Excedente en el período f4 0
Cuadro 3.16. Conciliación de Resultados. Caso TIR.
3.6. TIR. Resultados múltiples1

La tasa interna de retorno (TIR) es un instrumento maravilloso para determinar la ren-
tabilidad de un proyecto cuando los flujos de ingresos y egresos de variadas magnitudes
se intercalan a intervalos regulares o irregulares, sean de signo positivo o negativo.
Sin embargo, existen casos en los que el resultado no es único, con lo cual la TIR
pierde una parte de esa magia que la caracteriza. De todos modos la TIR ha ido ganan-
do prestigio y es citada por la prensa económica con creciente frecuencia, ubicándose
como el indicador por excelencia para calificar los proyectos de inversión.
3.6.1. Un poco de historia
Cuando el interés dejó de ser perseguido por ilícito, recién fue considerado como un
premio por la postergación del consumo. Pudo organizarse entonces una vinculación
entre un capital y su renta.
Las experiencias iniciales surgieron de la mano del dinero, y la única figura conocida
fue —entonces— el préstamo a interés.
La tasa fue una creación casi tan importante como el dinero mismo, y en algún mo-
mento posterior fue reconocida matemáticamente como un cociente.
Las noticias que se tienen de la antigüedad hablan de operaciones muy simples,
pero el devenir de las actividades mercantiles y las guerras —que dieron paternidad a
los empréstitos— engendraron la matemática financiera, cuyo propósito fue —muchas
veces— sistematizar complejos planteos para poder recuperar la simpleza de la tasa de
interés como indicador por excelencia.
Durante mucho tiempo se manejaron cifras a intervalos regulares y montos constan-
tes; se puede decir que ese planteo llegó hasta mediados del siglo veinte.
A partir de entonces se planteó la necesidad de convivir con flujos de fondos positi-
vos y negativos, y de diversas magnitudes, para luego descontarlas a una cierta tasa y
con ello demostrar que surgía un excedente, al que se llamó Valor Actual Neto (VAN),
pretendidamente positivo aunque también podía ser negativo. En el primer caso, esos
flujos superaban la tasa deseada y, en el segundo, no la alcanzaban.
Para abreviar los cálculos se confeccionaron tablas de doble entrada. Matrices que
permitían encontrar rápidamente, en alguna intersección, el valor actual para un peso
a los tipos de interés más usuales.
La interpolación lineal permitió, con un par de aproximaciones, encontrar la que fue
bautizada con el nombre de TIR, que se producía con aquella tasa que conseguía que
el VAN se disolviera.
A partir de entonces se instaló la creencia de que se estaba ante una nueva creación:
la TIR, hasta que después se vió con claridad que el nuevo hallazgo no era otra cosa
1 Parte de este tema es la síntesis de un libro publicado por el autor y sus colaboradores: Claudia Hollmann, Susana Mizawak y
Leonardo Sosa Pineda, cuyo título es Tasa interna de retorno: resultados múltiples (Córdoba: SADAF, 1997).
que la vieja tasa de interés sobre saldos y vencida, si bien exigía un mayor trabajo para
calcularla.
Contribuyó a sostener aquella magia, el hecho de que la TIR se aplicara esencialmente
para el análisis y evaluación de proyectos de inversión, juguete nuevo que sedujo a los
autores sobre finanzas empresariales.
Deficientes planteos contribuyeron para que no se distinguiera claramente entre la
tasa de interés de un proyecto de inversión —resultante de la arquitectura de sus flujos
de fondos proyectados— y la tasa que el inversor pretendía frente a la alternativa de
fecundar con su dinero ese mismo proyecto.
Es más, durante mucho tiempo se creyó que la TIR era otra cosa, y que su compro-
bación definitiva solamente existía cuando el inversor, por los fondos que le devolvía el
proyecto, encontraba oportunidades de inversión al mismo rendimiento. Esta era una
probabilidad remotísima, hasta que el error fue superado por la mayoría, y se lo demos-
tró matemáticamente.
El progreso electrónico aceleró la operatoria de búsqueda de la TIR, primero, cuando
aparecieron las calculadoras digitales en la década de los setenta; se pudieron archivar
entonces las tablas de valores actuales a doble entrada y sustituirlas por las gloriosas
calculadoras que con una simple digitación exhibían en su visor, instantáneamente, el
valor actual descontado a una tasa cualquiera, aún fraccionaria.
3.6.2. Inflexiones y raíces
Las raíces múltiples pueden presentarse, aunque no necesariamente, cuando, ante un

flujo de fondos, se produce más de un cambio de signo a lo que se denomina inflexión.
La raíz única, de todos modos, está asegurada cuando existe una sola inflexión, como
en el caso que de la Tabla 3.2.
INFLEXIONES t. FF
0 -12.000
Primera y única
1 3.000
2 4.500
3 3.000
4 6.300
t = período
FF = flujo de fondos
TIR = 13,44%
Tabla 3.2. Raíz única.
Por el contrario, cuando existen dos o más inflexiones pueden presentarse raíces múl-
tiples o no, como en los dos casos que se exponen en el Cuadro 3.17.
Un control de calidad, en consecuencia, debe aplicarse cuando las inflexiones son
más de una, recurriendo a la gratificación que, con el uso de computadoras, dibuja la
función. Este examen es de la mayor importancia porque la aparición de raíces múltiples

descarta, para estos casos, la posibilidad de que la TIR sea un indicador válido para la
toma de decisiones ante proyectos de inversión.
Valores Nominales
Flujo Inflex. Import.

300.000
0 (4.000)
250.000
1 1º 3.000
200.000
2 1.500
150.000
3 200
100.000
4 2º (3.800)
50.000 TIR = 10,08%
5 3º 4.000
0
3 inflexiones
-50.000
Raíz única 10,08% -60% -38% -16% 6% 28% 50% 72% 94% 116%
Valores Nominales
Flujo Inflex. Import.

10.000 TIR = 10,63% TIR = 73,36%
0 (12.000)
0
1 1º 30.700
-10.000
2 2º (16.500)
-20.000
3 3º 3.500
-30.000
4 4º (7.000)
-40.000
-50.000
4 inflexiones
-60.000
Raíces múltiples -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 150%
10,63% y 73,36%
Cuadro 3.17. Raíces múltiples.
3.6.3. Función normal e inversa
Al graficarse un caso cualquiera, como el del Cuadro 3.18, se observó que la función
es normal —podría decirse inteligible— cuando corresponde a una hipérbola descen-
dente ubicada en un sistema de ejes, al verificarse el razonamiento tantas veces ejerci-
tado donde, a mayor tasa pretendida, menor VAN. O, dicho de otra forma, a medida
que se exige una mayor tasa, el VAN se va extinguiendo, llegando incluso a ser negativo
cuando se sobreexige la tasa pretendida. Se trata de la óptica del inversor para este
caso simple.
20.000
15.000
10.000
TIR = 19,97%
5.000
-5.000
-10.000
-15.000
- 20.000
-20% -9% 2% 13% 24% 35% 46% 57% 68% 79%
Óptica del Inversor Óptica del Prestatario
Flujo Inflex. Import. Flujo Inflex. Import.
0 -8.000 0 8.000
1 1º 2.500 1 1º -2.500
2 3.000 2 -3.000
3 3.200 3 -3.200
4 4.100 4 -4.100
TIR: 19,97% TIR: 19,97%
Cuadro 3.18. Tasas múltiples –funciones normal e inversa.
Si se observa cuidadosamente el Cuadro 3.18 se puede advertir que, cuando se pro-

duce la inversión de los signos de todos y cada uno de los flujos, la tasa interna de re-
torno resultante es la misma: 19,97%, y lo que es más sorprendente, del mismo signo.
Desde la óptica del prestatario, en cambio, se observa que la función se comporta
en forma inversa, advirtiéndose que, a mayor tasa, el VAN también aumenta, lo cual
representa el mondo adicional de interés que el prestatario debe pagar. Se comprueba,
entonces, que ello responde al hecho de que los roles son diferentes, pues se trata de
un prestatario en lugar de un inversor. En casos como éste, la tasa que anula la suma
algebraica de los flujos de fondos es la que corresponde a la operación del préstamo,
pero si aumenta la tasa hay mayor carga de intereses, en tanto que si la tasa es menor
se produce una economía de interés para el prestatario.
Una conclusión importante de la exposición que antecede es la siguiente. La apa-
rición de tasas múltiples se produce cuando el flujo de fondos desarrolla, sucesiva o
alternadamente, las funciones normal e inversa y, en consecuencia, los roles —también
sucesivos— corresponden al de un inversor y al de un prestatario.
3.6.4. La realidad es más benigna
Los auténticos proyectos de inversión tienen, en general, flujos de fondos carentes de

situaciones complicadas. A veces, sin embargo, exigen inversiones adicionales cuando
ha transcurrido cierto tiempo. Es el caso de proyectos de forestación, por ejemplo, cuya
naturaleza prevé “cortes” o “raleos” antes de concluir el proceso de inversión.
Sin embargo, contribuye a calmar la preocupación el hecho de que aún existiendo
dos o más inflexiones, son muchos los casos en los que surge, de todas maneras, una
sola raíz.
3.6.5. Un caso extraño
Más frecuente, en cambio, es la aparición de raíces múltiples cuando se contempla

una financiación. En tales casos, al mezclarse el flujo de fondos del proyecto puro con
el de la financiación, la función resultante genera una mayor propensión a la aparición
de tasas múltiples, como en el caso del Cuadro 3.19.
El caso fue el producto de una auténtica fantasía y planteaba un proyecto de inver-
sión cuyo pacífico flujo de fondos —con inflexión única— exhibía una TIR del 5,04
porque se trataba de un proyecto puro, esto es, un capital propio.
Sin embargo, al preverse una financiación al 6%, se convirtió en una auténtica fan-
tasía porque la fusión de los flujos dio como resultante un nuevo flujo de fondos con
cuatro inflexiones y dos raíces: 12,94% y 69,88%.
Quedó el caso prisionero de una de mis conclusiones en 1998, cuando sostuve que
“la aparición de raíces múltiples descartaba la posibilidad de que la Tasa Interna de
Retorno fuera un indicador válido para la toma de decisiones en casos como éstos”.
Este diabólico caso no solo generaba tasas múltiples sino que, además, ponía en
jaque la teoría que expresa que “la palanca financiera está condicionada por tres varia-
bles: el signo, la duración del préstamo y su monto”.2
2 Expuesta por José Luis Milessi en 1989 en la undécima reunión de la Sociedad Argentina de Docentes de Administración Finan-
ciera (SADAF).
Flujos del inversor
proyecto puro de la financiación proyecto financiado

Flujo
0 - 4.000 3.000 -1.000
1 2.000 0 2.000
2 300 0 300
3 1.073 -2.573 -1.500
4 500 0 500
5 624 -1.124 -500

TIR única: TIR de la financiación: TIR múltiple:
5,04% 6,00% 12,94%
69,88%
1.000
500
TIR = 5,04%
-500
-1.000
-1.500
1% 5% 9% 13% 17% 21% 25% 29% 33% 37% 41%
100
50
TIR = 69,88%
TIR = 12,94%
-50
-100
4% 14% 24% 34% 44% 54% 64% 74% 84% 94% 104%
Cuadro 3.19. Raíces múltiples con financiación.
La primera de ellas, el signo, definía si el apalancamiento era positivo o negativo, según

que la tasa de interés del financiamiento fuera menor o mayor, respectivamente, que la tasa
de rendimiento del proyecto puro. Las otras dos variables: el tiempo y el monto, acentua-
ban el carácter positivo o negativo del efecto palanca. En suma, si la palanca era positiva se
potenciaba su efecto cuanto mayor era el plazo, el monto, o ambas; y por el contrario, se
deprimía, si la palanca era negativa.
Ahora bien, en el caso analizado se advirtió con posterioridad que la primera regla fallaba
al observarse que una financiación al 6%, más onerosa que el porcentaje de rentabilidad del
proyecto puro —que era del 5,04%— en lugar de deprimir el rendimiento, como indica el
buen sentido, lo elevaba a tasas del 12,94% y 68,88%, que además eran múltiples. Se ob-
servó entonces que existía un planteo insensato para cancelar el préstamo, creado a partir
de una evidente fantasía. Ésta era sin duda la causa de ruptura de la regla.
En efecto, se advirtió con claridad que el planteo de financiación retenía fondos que
permanecían ociosos en el proyecto, puesto que, pudiendo devolverse el préstamo en el 2º
y 3º periodo, lo hacía en el 3º y 5º. Así pues, la reformulación expuesta en el Cuadro 3.20,
sobre bases racionales, demostró que, si la devolución del préstamo se efectuaba tan pronto
como los recursos estaban disponibles, la resultante era una tasa única y que, además, el
apalancamiento era negativo; tal como la lógica indicaba en este caso.
1* 2 3 4=3-2 5=3-2-4
t Préstamo
(al inicio del período)
Intereses Flujo de ing. Amortización Flujo de fondos
excedentes p/ el inversor
1 3.000,00 6% s/3.000,00 = 180,00 2.000,00 1.820,00 0,00
2 1.180,00 6% s/1.180,00 = 70,80 300,00 229,20 0,00
3 950,80 6% s/950,80 = 57,05 1.073,00 950,80 65,15
4 500,00 500,00
5 624,00 624,00
307,85 3.000,00
* Columna 1: Préstamo inicial menos las sucesivas amortizaciones en columna 4
Reformulación del proyecto financiado, en base a un

régimen de cancelación racional, aplicando los ingresos
tan pronto como se generan
t Flujo de Fondos Financiación 6% Flujo de fondos

del proyecto puro del proyecto financiado
0 (4.000,00) 3.000,00 (1.000,00)
1 2.000,00 (2.000,00) 0,00
2 300,00 (300,00) 0,00
3 1.073,00 (1.007,85) 65,15
4 500,00 500,00
5 624,00 624,00
TIR 5,05% 6% TIR 3,96%
Cuadro 3.20. Desarrollo de la devolución del préstamo y reformulación del proyecto financiado.
3.6.5.1. Conclusión
Por lo general, los casos de raíces múltiples corresponden a ejemplos fantásticos que
no responden a proyectos de negocios racionales. La multiplicidad de tasas suele ser
una señal acerca de la irracionalidad del planteo.
De todas maneras, hay que admitir que en algunos proyectos racionales pueden
existir más de una inflexión, que generen raíces múltiples y que, si se deseara obtener
una raíz única, existe la alternativa de asumir que los fondos liberados antes de fina-
lizar el proyecto, se retengan total o parcialmente en lugar de entregarlos al inversor,
y que sean colocados en un mercado financiero a una tasa de interés libre de riesgos,
en montos suficientes para que permitan atender las exigencias de desembolsos para
inversiones posteriores.
A continuación se desarrollan dos alternativas: la primera colocando los fondos tran-
sitoriamente al 6%; y la segunda dejándolos ociosos, esto es, a tasa cero.
3.6.5.1.1. Planteo de transformación de un caso de raíces múltiples en otro de

raíz única
A continuación se verán dos alternativas para este modelo.
a. Primera alternativa
Se requiere colocar fondos en F1 y F2 en cantidades suficientes para que ganando un
interés del 6% permita disponer de $1.500 en F3 (ver Cuadro 3.21a,b,c).
(1.000)
(1.500) (500)
TIR
-12,60%
f0 f1 f2 f3 f4 f5 +81,41%
2.000 300 900
Cuadro 3.21a. Flujo de fondos: Primera alternativa.
Véase el siguiente cálculo para el refuerzo de inversión en F3 :
f2 300 x 1,06 318
f1 1.500 - 318 = 1.182 = 1.051,98 x (1,06)

2
1.182
2
(1,06)
1.500
Cuadro 3.21b. Cálculo para el refuerzo de la inversión en F3.
Obsérvese el cálculo para el refuerzo de inversión en F5 :
f4 500
= 471,70 x 1,06 = 500
1,06
Cuadro 3.21c. Cálculo para el refuerzo de inversión en F5..
Solución:
1.000
1.500 500
TIR
19,75%
f0 f1 f2 f3 f4 f5 única
2.000 300 900

(1.051,98) (300) (1.500) (471,70) 500
948,02 0 0 428,30 0
Cuadro 3.21d. Solución.
b. Segunda alternativa
Manteniendo ociosos los fondos liberados hasta su aplicación posterior (ver Cuadro 3.22).
1.000
1.500 500
TIR
10,03%
f0 f1 f2 f3 f4 f5 única
2.000 300 900

Fondos ociosos (1.200) + (300) (1.500) (500) 500
800 0 0 400 0
Cuadro 3.22 Flujo de fondos: Segunda alternativa y fondos ociosos.
3.7. Equivalencia de tasas

Una tasa de interés sólo se concibe para un período de tiempo y sólo uno. Por lo
tanto, si un capital gana el 2% mensual, significa que el capital y su interés se liberan
para el inversor al cabo de ese período.
Por consiguiente, si el inversor, a su término, pacta la recolocación incluyendo los
intereses y lo deja durante 5, 10 o 15 períodos, ello significa que se produce la capitali-
zación de los intereses generados al cabo de cada período.
Este simple razonamiento pone de manifiesto que la vieja fórmula que se estudiaba
para calcular el interés (ver Fórmula 3.9) haya caído en desuso, pues no se puede utili-
zar una tasa para cualquier tiempo, desconociendo, por consiguiente, el fenómeno de
capitalización.
Simbología
I: Interés
Cxrxt
I= C: Capital
100 x UT r: razón o tasa
t: tiempo
UT: Unidad de Tiempo
Fórmula 3.9. Cálculo del interés: Fórmula en desuso.
Las pizarras de los bancos colaboran con esta confusión cuando difunden la tasa
nominal anual (TNA).
Este planteo ha llegado al punto de que surja una afirmación audaz: “el interés sim-
ple no existe”, aún cuando se lo use en el ámbito judicial y en los organismos de recau-
dación tributaria.
Obsérvese además que la tasa de interés tiene su propio lenguaje: anual, mensual,
o diaria.
Deliberadamente se ha soslayado hasta ahora un tema que tiene su importancia y
que conviene aclararlo aquí. Se trata de la dicotomía entre tasa mensual y tasa para 30
días. Obviamente no son iguales, porque no todos los meses tienen 30 días. Mencio-
nada simplemente esta problemática, no se la tratará, pero se usa la expresión “tasa
para 30 días” algunas veces, y en otras, “tasa mensual” según las circunstancias o las
conveniencias pedagógicas.
O sea que, cuando se tiene que proyectar la tasa anual en el primer caso, se lo hará en
base a 12,1667 períodos de 30 días contenidos en un año de 365. En cambio, cuando
se lo tenga que hacer a partir de una tasa mensual, será en base a 12 períodos.
También se admite que existen lenguajes menos usuales como ser: 7% trimestral,
10% cuatrimestral o 15% semestral, por ejemplo.
De allí que “la equivalencia de tasas” no sea otra cosa que la traducción de un len-
guaje a otro.
Se trata de una necesidad cotidiana para el administrador financiero que suele pre-
guntarse, por ejemplo, cuál es la tasa anual equivalente al 2% mensual (ver Fórmula
3.10).
7^1, 02h12 - 1A 100 = 26, 82%
Fórmula 3.10. Tasa anual equivalente.
La que ciertamente diferirá del 24% que algún “interesimplista” haya barruntado a
partir de su impaciente cálculo mental.
¿Qué fundamento tiene cada elemento en la Fórmula 3.10?
1,02: Se usó 1,02 porque en lugar de trabajar con un capital de $100 se lo hizo con
$1. Esa forma resulta ciertamente más cómoda porque se aplica para cualquier capital.
Y también porque se agregó al capital unitario de ($1) el interés de $0,02 para ese peso,
equivalente al 2% mensual.
12: Se usó 12 porque se efectuó un proceso de capitalización de doce períodos, o sea
la siguiente operación de la Fórmula 3.11.
(1,02) · (1,02) · (1,02) … (1,02) = (1,02)12 = 1,2682

12 veces
Fórmula 3.11. Proceso de capitalización de doce períodos.
-1: Se usó -1 porque se restó el capital de $1 para que quedara solamente el interés,
ahora para un año, que resultó ser de $0,2682.
x 100: Se usó 100 porque, finalmente, el lenguaje corriente es, sin duda, el de “tanto
por ciento”. Y dio 26,82%.
Entonces, bien se podría proponer una fórmula de aplicación general para cualquier
planteo (ver Fórmula 3.12).
Simbología
it: Tasa de interés equivalente (Desconocida, para un peso)
i t = 7^1 + i n ht/n - 1A 100 in: Tasa de interés (conocida para un peso)
n: Período al que refiere el interés conocido
t: Período al que refiere el interés desconocido
Fórmula 3.12. Tasa de interés equivalente.
En el ejemplo que se viene analizando, el razonamiento sería el siguiente:
12/1
i12 = [ (1 + i1) – 1 ] 100 = 26,82%
En donde el exponente es siempre “lo desconocido sobre lo conocido”3.

Y si el 2% de interés hubiera sido para 30 días en lugar de mensual. ¿Cuál hubiera
sido la tasa anual?:
i365 = [ (1 + i 30)365/30 – 1 ] 100 = 27,24%
El ejemplo propuesto encuentra su mejor comprobación si se plantea el camino in-

verso. Entonces el interés para 30 días equivalente a una tasa anual del 27,24% sería:
i30 = [ (1 + i365)30/365 – 1 ] 100
i30 = [ (1,2724)30/365 – 1 ] 100 = 2%
3 Esta regla nemotécnica ha sido formulada por el Cdor. Guillermo Candioti
Hágase un poco de gimnasia.

a. ¿Cuál es la tasa equivalente para 90 días a partir de una tasa anual conocida del
18%?:
it = [ (1 + in)t/n – 1 ] 100 ⇒ i90 = [ (1,18365)90/365 – 1 ] 100 = 4,17%
t 90 n 365 in 0,18
b. ¿Cuál es la tasa anual equivalente si se conoce que la tasa semanal es del 1%?
i365 = [ (1,017)365/7 – 1 ]100 = 68%
t 365 n 7 in 0,01
c. ¿Cuál es la tasa equivalente para 80 días cuando se trabaja con tasas del 2%
para 30 días?
» i80 = [ (1,0230)80/30 – 1 ] 100 = 5,42%
t 80 n 30 in 0,02
3.8. El interés directo: Las tres mentiras

La gran difusión de la cuota fija de pago para la adquisición de bienes durables ha
engendrado una modalidad de interés denominada “interés directo”.
Generalmente expresado como tasa mensual, multiplica ésta por la cantidad de cuo-
tas a financiar, y lo agrega al capital. Tan ingenioso procedimiento encubre más de un
engaño para el deudor.
En efecto, se exterioriza una determinada tasa de interés mensual, pero su magnitud
es notoriamente diferente a la verdadera, por cuanto el importe del interés contenido
en cada cuota es constante, ignorando que el capital prestado va decreciendo. En otras
palabras, el interés directo es bien diferente del “interés sobre saldos”, que es el ge-
nuino.
Véase un modelo al que se someterá permanentemente a la determinación de la
tasa interna de retorno (TIR). Se trata de un ciudadano que adquiere una heladera cuyo
precio al contado es de $600, pero que se la financian en 10 meses, con un interés del
2% directo mensual.
Los cálculos para determinar la cuota son los siguientes.
Interés = 0,02 x 10 x 600 = 0,20 x 600 = 120

Capital financiado: 600
Cuota: 720 ÷ 10 = 72
El flujo de fondos, expuesto sobre un eje de tiempo, es pues el que sigue:
600
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
72 72 72 72 72 72 72 72 72 72
… y la TIR: 3,46%
Primera mentira. La tasa mensual no es 2% sino 3,46%.

Segunda mentira. La financiación no es de 10 meses sino de 9 porque, generalmen-
te, la primera cuota se abona contra la entrega del artefacto.
Valor del bien 600

Capital financiado Pago contra entrega: 1º cuota (72)
Financiación 528
En este caso, el flujo de fondos sobre un eje de tiempo es el siguiente:
600
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
72 72 72 72 72 72 72 72 72 72
… y la TIR: 4,30%
Tercera mentira. Es común que se anuncien dos precios: de contado y de lista. Este
último es el engaño más perverso porque se cobran dos financiaciones: una es la del
interés directo y la otra el mayor precio tomado como base de cálculo, al que suele lla-
marse precio financiado. Suponiendo que en el modelo propuesto el precio financiado
fuera de $650 en lugar de $600, en este caso el cálculo de la cuota sería el siguiente:
650 x 1,20 = 780 / 10 = 78 $por cuota y al capital financiado sería de $522 ($600 - $78).
Y la distribución de los flujos de fondos sobre un eje de tiempo, sería:
522
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
78 78 78 78 78 78 78 78 78 78
… y la TIR: 6,374%
O sea que: ni 2% ni 3,46% ni 4,30% » es 6,374%

1º engaño 2º engaño 3º engaño La verdad
3.9. El interés real

Cuando la inflación está instalada en un país, la tasa de interés real pasa a tener una
importancia creciente, tanto mayor cuanto más agudo sea el proceso de envilecimiento
monetario.
Al descontrolarse la inflación, el interés real ocupa el lugar de un dato tan importante
como la temperatura y la humedad.
El interés real es aquel que surge luego de corregir el interés nominal o enunciado,
rectificándolo por el componente inflacionario. En adelante, a la tasa de interés nominal
o enunciada, se la denomina simplemente “tasa de interés”.
3.9.1. Planteo básico
La tasa de interés dentro de un contexto inflacionario se conforma por la tasa de

interés real, o sea aquella que debería regir en un contexto de estabilidad monetaria,
expandida por la tasa de inflación (ver el Cuadro 3.23).
Referencias
(1 + i) = (1 + r) · (1 + π)
i: Tasa de interés para $1
r: Tasa de interés real para $1
π: Tasa de inflación para $1
Cuadro 3.23. Ecuación correspondiente al Planteo Básico.
Como se observará posteriormente, en un contexto inflacionario, la tasa real puede

tomar valores positivos o negativos. En efecto, el interés real positivo se da cuando la
tasa de inflación es inferior a la tasa de interés.
En cambio, cuando la tasa de inflación supera a la tasa de interés, el interés real es

negativo, vale decir que se convierte en un subsidio para el deudor y un castigo para
el ahorrista.
Algebrando se obtendría la tasa de interés real (r), tal como se muestra a continuación:
(1 + i) =1+r
(1 + π)
r= (1 + i) –1 = (1 + i) – 1+π
(1 + π) 1+π 1+π
r = (1 + i) – (1 + π) = 1+i–1–π = i–π Fórmula para

“tanto por uno”
1+k 1+π 1+π
i–π
r= ·100 Fórmula para
“tanto por ciento”
1+π
La tasa de inflación se publica por lo general al finalizar cada mes; por consiguiente,
las transacciones se hacen a ciegas porque sólo se puede calcular la tasa real después
que ha sido publicada la tasa de inflación.
Véanse los dos ejemplos siguientes: uno con “r” positivo y otro con “r” negativo.
+ –
Datos: Tasa de interés Tasa de interés
real positiva real negativa
Capital invertido $ 100 $ 100

Tiempo un mes un mes
Tasa de interés mensual 12% 10%
Tasa de inflación mensual 10% 12%
0,12 – 0,10 ·100 0,10 – 0,12 ·100

Fórmula de aplicación
1,10 112
Resultado (tasa de interés real) + 1,8182% – 1,7857%
Para comprobarlo, se hallará la tasa que anula los flujos de fondos descontados. Si
se despliega sobre un eje de tiempo los flujos de fondos, previa reexpresión a moneda
de poder adquisitivo del momento uno, las situaciones serán las que aparecen segui-
damente:
+ –
100 100
10 (inflación) 12 (inflación)
110 112
0 1 0 1
112 110
110 – 112 112 – 110

(1 + 0,018181)0 (1 + 0,018181)1 [1 + (– 0,017857)]0 [1 + (– 0,017857)]1
112 – 110
+ 110 – 110 = 0
(0,982143)0 (0,982143)0
+ 112 – 112 = 0
Al comprobarse que sendas sumatorias algebraicas de los flujos de fondos descon-

tados son iguales a cero, las tasas halladas son las correctas. Por consiguiente, se com-
prueban no sólo los ejemplos, sino que se valida la ecuación que recoge el planteo
básico, así como también la fórmula de aplicación hallada.
Proyectos de
inversión 4
4.1. Proyecto puro de inversión. Fases
Un proyecto de inversión es el estudio completo de una idea, debidamente cuantificada.
Por consiguiente, nada tiene que ver ni con los potenciales inversores ni con las fuentes de
financiación. Por tal razón se denomina proyecto puro al que se financia exclusivamente con
capital propio.
El proyecto puro está allí, solitario, a la espera de inversores que lo fecunden, o no. Se dice
que simplemente es una relación de insumo-producto.
Se lo asimila a emprendimientos de largo plazo, pero es aplicable también para los de corto
plazo porque en ambos casos se dan las mismas circunstancias, a saber:
▪▪ Una visión futura.
▪▪ Un flujo de fondos.
▪▪ Una tasa de interés dada, o a determinar (TIR).
▪▪ La existencia de riesgos.
Un proyecto de corto plazo puede ser tan simple como la colocación de un dinero a plazo
fijo por 30 días al 1,2% mensual de interés.
En este caso existe un futuro (30 días), un flujo de fondos de salidas y otro de entradas, una
tasa del 1,2% y, por último, el riesgo de que el deudor deshonre su compromiso.
4.1.1. Fases
Las fases de un proyecto son las siguientes:

▪▪ su formulación,
▪▪ su evaluación,
▪▪ la decisión de invertir, o no.
4.1.2. Equipos multidisciplinarios
La formulación de proyectos la realizan equipos multidisciplinarios compuestos por inge-

nieros, ambientalistas, contadores, especialistas en marketing y economistas, entre otros.
Cuando se encara, por ejemplo, el proyecto de una planta petroquímica o de un ingenio
de minerales, el trabajo es largo y costoso, pudiendo durar años y representar entre el 5% y
el 7% del valor de la inversión.
4.1.3. Proyectos nuevos para empresas en marcha
La formulación de un proyecto no exige necesariamente una actividad nueva. Son

innumerables las oportunidades de inversión dentro de una empresa en marcha, y es
más sencillo, porque ya hay un camino hecho y se corren menos riesgos, en especial en
lo que hace al mercado.
Pero suele ser una costumbre de los directivos tan arraigada como desaconsejable,
manejarse exclusivamente con la intuición, sin solicitar un desarrollo numérico. Son
ejemplos el cambio de una máquina vieja por otra de última tecnología, la ampliación
del depósito o la modernización de las comunicaciones internas. Son todos actos de
inversión que plantean similar problemática a la de un emprendimiento nuevo.
Son los consabidos proyectos de inversión para reducción de costos, a menudo sim-
ples, porque algunas variables, como el mercadeo, son innecesarias.
4.1.4. Los objetivos
Las decisiones de inversión no siempre son impulsadas por exigencias de rentabilidad,

al menos inmediata.
A veces se trata de decisiones estratégicas, como la de combatir la contaminación
ambiental, o campañas de publicidad institucional o bien solidaridad con la comunidad.
Otras veces los objetivos planteados no están vinculados con el lucro o crecimiento
económico, como ser los que plantean las entidades sin fines de lucro. Este tipo de or-
ganizaciones exigen, en cambio, una cuidadosa planificación económica para maximi-
zar sus objetivos: número de educandos, disminución del índice de mortalidad infantil,
o de la contaminación de los ríos, por citar algunos.
4.1.5. La interlocución con el ideólogo
Todo proyecto de inversión tiene una paternidad. Quien ha concebido la idea debe
constituirse en interlocutor fluido con los que están a cargo de la arquitectura del em-
prendimiento.
Normalmente, el que detenta la paternidad se encuentra enamorado de su idea, y
como tal, más necesario es que cuente con especialistas que tengan la cabeza fría para
que se instaure un auténtico mecanismo de censura.
Los creadores deben ser respetados, pues, por lo general, el alumbramiento de un
proyecto surge luego de una larga gestación intelectual, consecuencia de la conden-
sación de una enorme cantidad de datos. De allí la imprescindible necesidad de una
permanente comunicación con los especialistas, pues éstos pueden ignorar secretos
que el ideólogo conoce. Más aún, en sus meditaciones, éste último ha dialogado con su
mercado potencial, y aún cuando sus conocimientos sean empíricos, los que estudian
los mercados deben escucharlo.
IV. Proyectos de inversión | 45
Los generadores de proyectos no son ciertamente las empresas sino seres humanos:
propietarios de negocios unipersonales, gerentes o directivos, profesionales, artesanos
o, a veces, simples ciudadanos.
4.2. Encuentro con los inversores. El costo del capital

Es común saltar desordenadamente del inversor al proyecto. Por consiguiente, lo
primero que debe trazarse es una clara frontera entre inversor e inversión.
4.2.1. El inversor
El inversor adopta la forma personal, ya sea física o jurídica. En el primer caso es un

ser humano de carne y hueso; en el segundo, un ente ideal. Pero en ambos casos los
une un atributo común: la posibilidad de disponer de fondos. Las compañías holding
son típicos ejemplos de personas jurídicas dedicadas a la inversión.
4.2.2. La inversión
En cuanto a la inversión, ésta puede tomar bien sea la forma de un emprendimiento

productivo directo, como ser una acería, una flota de camiones, un servicio de agua
potable, o bien titularizada, representada por acciones u obligaciones negociables. En
ambas modalidades se impone formular un proyecto de inversión.
4.2.3. El costo del capital
El “costo del capital”, que en ediciones anteriores de este libro se solía denominar
“tasa de referencia”, hoy es la tasa de interés natural libre de riesgos más sobretasa
pretendida por el inversor, también libre de riesgos; tal como se expuso pormenorizada-
mente en el punto 2.3 del capítulo II.
4.2.4. El encuentro
El encuentro se produce cuando se exhiben las respectivas tasas: el proyecto de inver-

sión con su TIR, neta de riesgos y penalizada por la limitación para regresar al estado de
liquidez, y, por otra parte, el inversor, el costo de su capital, o sea su tasa pretendida,
por cierto, libre de riesgos.
Se dice que un proyecto está en condiciones de ser fecundado cuando, entre la TIR
que éste ofrece y el interés, o costo del capital que el inversor pretende, se produce una
atracción.
Los proyectos de inversión —se podría decir— están en la acera de enfrente: son los
“candidatos”, a la espera de los inversores. Cada uno ofrece sus bondades, atractivos,
riquezas, peligros y riesgos. Y si se pudiera encontrar una comparación viviente, se diría
que se asemejan a los sexos: los inversores son los caballeros y los proyectos, las damas.
Los proyectos procuran seducir; los inversores son los seducidos.
También se podría decir que se ubican como en las danzas tradicionales: de un lado
los varones y enfrente las mujeres. A menudo se producen los encuentros. Pero algunos
quedarán sin pareja; son los consabidos solterones, amarretes y desconfiados que nada
les conforma; sus fondos atesorados permanecerán estériles. También algunas queda-
rán solas: son los proyectos que a nadie interesaron por carecer de atractivos o que,
teniéndolos, carecieron de una difusión afortunada.
Trazada la frontera, quedan los actores nítidamente diferenciados. Los proyectos se
ofrecen siempre puros, esto quiere decir que sus rendimientos responden, exclusiva-
mente, a relaciones de insumo-producto, sin interesar como se financian. Los inverso-
res, en cambio, son los que disponen de fondos propios para iniciar su juego, pero no
descartan la posibilidad de encarar proyectos recurriendo parcialmente a la financiación
de terceros cuando pueda generarse un efecto de palanca que potencie el rendimiento
de sus propios capitales.
4.2.5. El administrador de la inversión
Fecundado un proyecto entra en escena un nuevo personaje: el administrador de

la inversión. Se hace necesario, pues, ahondar un poco más el análisis por cuanto los
proyectos son administrados por personas físicas.
Obsérvese que existe, además, un sinnúmero de casos en los que el inversor coincide
con el administrador de la inversión. Es el caso de empresas unipersonales o familiares
que no tienen acceso a un variado menú de inversiones por lo que, sus excedentes
financieros, acostumbran invertirlos en la misma empresa que administran.
4.2.6. Simultaneidad de roles
Adviértase que el administrador de un determinado proyecto adquiere, paradójica-

mente, también el papel de inversor para los fondos que han sido puestos al servicio de
ese proyecto. En efecto, se observa que también a él se le ofrecen oportunidades para
optimizar la rentabilidad. Son los proyectos a nivel “micro”.
Se cita el caso de un tallerista calificado que ha resuelto invertir en la fabricación
de heladeras. Instalada la planta, se le presenta la alternativa de cambiar un torno
tradicional por otro digital. Esto, obviamente, constituye un proyecto micro, porque la
fabricación de heladeras fue su proyecto macro.
Quien administra una inversión macro dispone constantemente de un flujo de fondos
que regresa sistemáticamente a la empresa, y debe ser un buen táctico, encontrando las
mejores oportunidades para su aplicación.
Habrá, seguramente, un menú de proyectos de inversión a nivel micro, es decir, den-
tro de la misma empresa cuando, por ejemplo, se reciba la oferta de una máquina, o
bien se lance un programa de financiación para incrementar ventas o se acepte un
descuento por pronto pago ofrecido por un proveedor.
En suma, la historia se repite, los criterios son pocos y claros, pero los escenarios se
prestan a confusiones. El secreto está en determinar certeramente quién es, en cada
caso, el inversor, la inversión y el administrador.
En el ejemplo, el tallerista podía ser simultáneamente:
▪▪ el ideólogo del proyecto macro que concibió la idea de fabricar heladeras,
▪▪ el formulador del proyecto macro,
▪▪ el evaluador del proyecto macro,
▪▪ el inversor en el proyecto macro,
▪▪ el administrador del proyecto macro,
▪▪ el ideólogo de un proyecto micro (sustitución del torno),
▪▪ el formulador del proyecto micro,
▪▪ el evaluador del proyecto micro,
▪▪ el inversor en el proyecto micro al reinvertir los fondos de la empresa y, final-
mente, también
▪▪ el administrador del proyecto micro, porque debe instalar y poner en marcha el
nuevo torno digital.
Las personas físicas que administran sus propias empresas revisten el doble papel de
inversor y administrador de los proyectos que ellos mismos han concebido. A su vez, en
su rol de administrador del proyecto, actúan nuevamente como reinversor de los flujos
de fondos, además de tener que administrar los proyectos micro. Esta simultaneidad de
hasta diez roles en una misma persona conlleva el peligro de convertirse en una usina
de confusiones si no se tiene la precaución de distinguirlos claramente.
4.3. Los estudios de base: la ingeniería, el mercado y los costos

Los trabajos de base más importantes son: la ingeniería, los estudios de mercado, y la
estructura de costos y gastos.
4.3.1. Ingeniería
La ingeniería exige un pormenorizado trabajo, de suerte tal que permita conocer el

costo de la inversión inicial, su desarrollo en el tiempo, las fases de la puesta en marcha
hasta alcanzar la plena utilización de la capacidad instalada, así como estar al tanto de
la financiación que ofrecen los proveedores de equipos.
El adecuado manejo del tiempo hace a la esencia de un proyecto, y los ingenieros,
ciertamente, conocen muy bien este aspecto.
El estudio de los costos también constituye un aspecto trascendente en la ingeniería
de un proyecto.
La financiación de equipos tiene, también, su importancia y, si se trata de plazos

naturales de pago que suelen ofrecer los proveedores —generalmente cortos—, no se
plantea mayor problema para organizar el flujo de fondos.
Cuando los equipos son provistos por países extranjeros, éstos suelen contemplar
facilidades a mediano plazo (de tres a cinco años) o a largo plazo (entre cinco y diez).
En estos casos es conveniente tener a mano la alternativa del precio de contado para
poder comparar la TIR del proyecto puro con aquélla que resulte modificada por la
financiación ofrecida.
Obviamente que las propuestas de financiación deben considerarse con el mayor
cuidado cuando las inversiones son significativas, como ser para la turbina de una usina,
una obra pública o una embarcación, que exigen desembolsos considerables.
4.3.2. El mercado
El futuro de un proyecto está condicionado por la respuesta del mercado. Por ese
motivo, es particularmente importante la investigación del mercado, así como la cuan-
tificación física y monetaria de sus posibilidades.
La necesidad de auscultar y definir precios de venta exige uno de los mayores esfuer-
zos, porque define nada más ni nada menos que el monto de ventas, o, expresado en
lenguaje financiero, el flujo bruto de ingresos.
Por lo expuesto, las técnicas de marketing adquieren vital importancia, aún cuando,
no se detendrá en las mismas porque pertenecen, claramente, a otra rama de la admi-
nistración que las estudia autónomamente.
4.3.3. La estructura de costos y gastos
Otro aspecto fundamental es la arquitectura de los costos de producción así como

los gastos de administración y ventas. Ésta es una investigación laboriosa que exige un
preciso conocimiento de la relación física de insumo-producto, requiriendo una labor de
equipo entre ingenieros y contadores.
La definición y cuantificación de costos y gastos permite determinar el flujo bruto de
egresos y, por diferencia con el flujo de ingresos, el flujo neto operativo.
4.4. Palanca financiera

La palanca financiera es el efecto modificatorio de la rentabilidad de los capitales del
inversor, producida por la financiación parcial de terceros.
Para el análisis de este tema es indispensable tener clara la diferencia entre “proyecto
puro” y “proyecto financiado”. El proyecto puro es aquel cuyo rendimiento se calcula
en base a la relación “insumo – producto” exclusivamente. En estos casos, el proyecto
es financiado, exclusivamente, con capitales propios y, consecuentemente, la renta per-
tenece exclusivamente al inversor, que lo encara con su capital propio.
Recurrir a financiación de terceros para encarar un proyecto puede estar motivado,

tanto sea por la escasez de capital propio como por la intención de potenciar su ren-
dimiento.
Para determinar su efecto cuantitativo se sigue una metodología relativamente sim-
ple. El flujo de fondos del proyecto puro es fusionado con el flujo del financiamiento, y
su resultante expresa los flujos de fondos modificados. De la comparación entre la TIR
del flujo fusionado con el del flujo del proyecto puro, surge el efecto palanca que se
puede expresar tanto sea por cociente como por diferencia.
Véase un ejemplo básico. Los flujos de fondos del proyecto puro que se expone en
las Tablas 4.1 y 4.2 tienen un rendimiento del 17,59%, existiendo dos alternativas de
financiación:
PRIMERA ALTERNATIVA
Períodos Flujo de fondos del proyecto puro Flujo de la financiación Flujo fusionado
0 ( 5.000 ) 3.000 ( 2.000 )

1 2.000 ( 360 ) 1.640
2 1.000 ( 360 ) 640
3 1.500 ( 3.360 ) ( 1.860 )
4 1.800 1.800
5 1.600 1.600
TIR 17,59% 12% 25,80%
SEGUNDA ALTERNATIVA
0 ( 5.000 ) 3.000 ( 2.000 )

1 2.000 2.000
2 1.000 1.000
3 1.500 ( 5.000 ) ( 3.500 )
4 1.800 1.800
5 1.600 1.600
TIR 17,59% 18,56% 15,49%
Tabla 4.1 y Tabla 4.2 . Efecto Palanca.
Primera alternativa. Financiarlo parcialmente con un préstamo de $3.000 obtenido al

12% de interés en el momento cero, el que deberá ser devuelto en el momento tres,
abonándose los intereses al concluir cada período.
Segunda alternativa. Financiarlo con un préstamo de $3.000 obtenido en el momen-
to cero sin haberse especificado el tipo de interés, y por el que se devolverán $5.000
en el momento tres.
El primer modelo es un caso de apalancamiento positivo porque potencia para el

inversor el rendimiento de los fondos que invierte y que, de 17,59% pasa a ser del
25,80%. En la segunda alternativa, el apalancamiento es negativo porque deprime la
rentabilidad original del 17,59% al 15,49%.
El apalancamiento puede expresarse por cociente o por sustracción (ver el Cuadro 4.1).
por cociente por sustracción

Fo
rm
as
de
Rentabilidad del Rentabilidad del

A
ex
lte
proyecto financiado proyecto financiado

pr
rn
es
at
–1 100 –
ar
iv
la
as
Rentabilidad del Rentabilidad del

proyecto puro proyecto puro
25,80
Primera alternativa –1 100 = 46,67% 25,80 - 17,59 = 8,21%
17,59
15,49
Segunda alternativa –1 100 = 11,94% 15,49 - 17,59 = –2,10%
17,59
Cuadro 4.1. Apalancamiento por cociente o por sustracción.
En la primera alternativa, el apalancamiento positivo ha mejorado en un 46,67% la

rentabilidad originaria o, expresado del otro modo, ha generado para el inversor, un
8,21 puntos porcentuales de renta adicional.
En la segunda alternativa, el apalancamiento negativo ha deprimido la rentabilidad
del proyecto puro en un 11,94% o, expresado por sustracción, ha recortado un 2,10
puntos porcentuales el porcentaje de renta para el inversor.
4.4.1. La palanca neutra
La palanca neutra sólo se presenta cuando la tasa de financiamiento es exactamente

igual al rendimiento del proyecto puro. Esta situación podría darse, por ejemplo, de
existir una alianza con una entidad financiera que prestara a la misma tasa de rendi-
miento prevista por el proyecto. De no ser así, un planteo como éste sólo sería una gran
casualidad.
Para el caso de un apalancamiento neutro habrá que adaptar el modelo básico visto
en las Tablas 4.1 y 4.2 que quedarán de acuerdo a la Tabla 4.3.
0 ( 5.000 ) 3.000 ( 2.000 )

1 2.000 ( 527,58 ) 1.472,42
2 1.000 ( 527,58 ) 472,42
3 1.500 ( 3.527,58 ) ( 2.027,58 )
4 1.800 1.800
5 1.600 1.600
TIR 17,587% 17,587% 17,587%
Tabla 4.3. Apalancamiento neutro: adaptación del modelo básico.
4.4.2. Las variables que definen la palanca financiera1
Tres son las variables que determinan la palanca financiera:

▪▪ el tipo de interés,
▪▪ el monto de la financiación,
▪▪ el plazo de financiación,
La primera define el signo del efecto palanca; las otras dos, la magnitud del efecto.
La tasa de interés de la financiación arbitra para determinar si la palanca será positiva
o negativa. En efecto, si la tasa de financiación es mayor que la del proyecto puro, el
apalancamiento será negativo.
A su vez, si la financiación se consigue a una tasa menor que la del rendimiento
del proyecto, se incrementa el beneficio para el inversor. Por lo tanto, la palanca será
positiva.
Los otros dos factores, el tiempo y el monto, potencian su efecto. Véase cómo juega
cuando la tasa del préstamo es más baja que la del rendimiento del proyecto puro. En
este caso, el efecto benéfico es tanto mayor cuanto mayor es el volumen de la finan-
ciación, y también potencia su efecto cuanto más extendido es el plazo del préstamo.
Si se examina el comportamiento de la TIR en el Cuadro 4.2, se podrá apreciar que la
TIR del proyecto puro experimentó las siguientes modificaciones:
▪▪ En la financiación prevista como primera alternativa del caso básico (Tabla 4.1),
se produjo un apalancamiento positivo que elevó la TIR del 17,59% al 25,80%.
Este porcentaje se incrementó al 31,65% (en el Cuadro 4.2) cuando el plazo del
préstamo se extendió de tres a cuatro años.
1 Este tema fue expuesto por el Cdor. José Luis Milessi en las XI Jornadas Anuales de SADAF (Sociedad Argentina de Docentes de
Administración Financiera) y publicado en sus anales (Córdoba, septiembre de 1989), 223-230.
▪▪ Cuando la financiación mantuvo el mismo plazo, pero el préstamo fue mayor, de

$4.000 en lugar de $3.000, la TIR creció al 42,66% (Cuadro 4.2).
▪▪ Y cuando la financiación combinó ambas extensiones —plazo y monto— la TIR
alcanzó al 81,53% (Cuadro 4.2).
4.5. Los flujos de fondos

Los flujos de fondos son los elementos básicos para organizar los indicadores que
permiten evaluar los proyectos.
Es usual presentarlos sobre un eje horizontal que permita su despliegue en el tiempo.
Convencionalmente se grafican para arriba los flujos de salidas, simulando “escapes”
del dinero propiedad del inversor, y para abajo los ingresos. Podría, sin embargo, repre-
sentarse en sentido inverso, por ser esto puramente convencional.
En la formulación de proyectos los flujos son magnitudes netas, vale decir, el rema-
nente entre los que provienen de ventas de las que se originan en costos y gastos.
En planteos de tipo puramente financieros tales como préstamos, o imposiciones con
fines de ahorro, los flujos suelen no ser magnitudes netas sino únicas. En efecto, se
coloca el capital (flujo de salida) y se recibe capital e más sus intereses (flujo de ingreso).
4.6. Horizonte de Planeamiento

La duración de un proyecto se define, por lo general, entre 5 y 10 años, según sea la
vida del producto o del servicio prestado.
Por cierto, que no es lo mismo un proyecto para la prestación de un servicio de tele-
visión por cable, que un servicio público indispensable, como podría ser el de abaste-
cimiento de agua potable, gas o electricidad. El primero se encuentra jaqueado por la
mutación de los medios masivos de comunicaciones tanto sea a raíz de los constantes
cambios tecnológicos como por las volubles preferencias de los consumidores. Aquí,
un horizonte de 5 años sería excesivo, en cambio, para un servicio de agua potable, 10
años podría ser más bien conservador.
El horizonte de planeamiento se suele interrumpir deliberadamente mediante un cor-
te razonable en el tiempo a raíz de que los últimos flujos de ingresos constituyen una
suerte de beneficio marginal desechable como consecuencia de la mayor desvaloriza-
ción que produce la aplicación de la propia fórmula del valor actual.
Extendiendo el plazo de 3
a 4 años exclusivamente
Flujo de fondos
Obsérvese los sucesivos
del proyecto puro Financiación Flujo de fondos incrementos de la TIR para el
al 12% combinado inversor con el modelo original
(bajo 4.2.6)
f0 ( 5000 ) 3.000 ( 2.000 )
25,80%
f1 2.000 ( 360 ) 1.640
f2 1.000 ( 360 ) 640
f3 1.500 ( 360 ) 1.140
f4 1.800 ( 3.360 ) ( 1.560 )
f5 1.600 1.600
TIR: TIR: TIR:
Aumentando el plazo 31,65%
17,59% 12% 31,65%
Aumentando el volumen de la financiación

exclusivamente de $3.000 a $4.000
Flujo de fondos
del proyecto puro Financiación Flujo de fondos
al 12% combinado
f0 ( 5000 ) 4.000 ( 1.000 )

f1 2.000 ( 480 ) 1.520
f2 1.000 ( 480 ) 520
f3 1.500 ( 4.480 ) ( 2.980 )
f4 1.800 1.800
f5 1.600 1.600
TIR:
Aumentando el monto 42,66%
42,66%
Aumentando el volumen de $3.000 a $4.000

y extendiendo el plazo de 3 a 4 años
Flujo de fondos
del proyecto puro Financiación Flujo de fondos
al 12% combinado
f0 ( 5000 ) 4.000 ( 1.000 )

f1 2.000 ( 480 ) 1.520
f2 1.000 ( 480 ) 520
f3 1.500 ( 480 ) 1.020
f4 1.800 ( 4.480 ) ( 2.680 )
f5 1.600 1.600
TIR: Aumentando 81,53%
81,53% plazo y monto
Cuadro 4.2. Potenciación del efecto palanca.
4.6.1. Modelo
Véase seguidamente un modelo sumamente simplificado. Se trata de una inversión

de $100.000 que proyecta ingresos netos anuales del orden de los $20.000 por un
tiempo ilimitado. Se está, pues, en presencia de una renta perpetua donde la rentabi-
lidad es del 20%.
Ahora bien, si se cortara el horizonte del proyecto a los 15 años, con una tasa pre-
tendida del 12%, el VAN sería de $36.217 y la TIR del 18,42% —según se observa en
la matriz construida como el Cuadro 4.3— la que permite analizar visualmente el tema
en consideración.
Los formuladores del proyecto, sin embargo, podrían verse tentados a extender el
horizonte a 22 años; esto mejoraría los indicadores VAN y TIR a $52.893 y 19,61%
respectivamente pero a costa, claro está, de extender imprudentemente la duración del
proyecto, hecho que, frente a las rápidas mutaciones contemporáneas, se convierte en
un riesgo que es desaconsejable asumir.
Obsérvese que el costo de respetar el horizonte original de 15 años representaría
sacrificar sólo $16.674 de valor actual neto ($52.892 - $36.218), en tanto que para la
TIR, su recorte solo sería de 1,19% (19,61% - 18,42%).
La matriz expuesta también evidencia, claramente, que después de los 22 años existe
muy poca diferencia con la máxima posibilidad de renta (TIR 20%). En efecto, a los 22
años la TIR es del 19,91% y a los 40, de 19,98% con lo que se comprueba, una vez
más, que los últimos ingresos son progresivamente despreciables.
Es por eso que, a raíz de la importancia relativa que van adquiriendo los últimos
ingresos, los formuladores de proyectos recortan lisa y llanamente el horizonte de pla-
neamiento en función del mayor o menor riesgo del proyecto. De esa forma se asegu-
ran un margen de protección, desactivando significativamente el denominado “riesgo
proyecto”. Véase el Cuadro 4.3.
4.7. Los flujos de fondos operativos

El modelo más frecuente supone inversiones o flujos de egresos al comienzo del pro-
yecto, y los de recuperos —o rentas—, a continuación de los primeros (ver Cuadro 4.4).
La distribución entre los primeros y los segundos no siempre es sistemática; a veces se
intercalan, como en el Cuadro 4.5.
Los desembolsos por lo regular se originan ante la necesidad de adquirir equipos
como también para incorporar, progresivamente, el capital de trabajo.
Flujos Valores actuales

Período VAN TIR
nominales al 12 %
0 ( 100.000 ( ( 100.000 (
1 20.000 17.857 ( 82.143 (
2 20.000 15.944 ( 66.199 (
3 20.000 14.236 ( 51.963 (
4 20.000 12.710 ( 39.253 (
5 20.000 11.349 ( 27.904 (
6 20.000 10.133 ( 17.771 (
7 20.000 9.047 ( 8.724 (
8 20.000 8.078 ( 646 (
9 20.000 7.212 6.566
10 20.000 6.439 13.005
11 20.000 5.750 18.755
12 20.000 5.134 23.889
13 20.000 4.583 28.472
14 20.000 4.092 32.564
15 20.000 3.654 36.218 18,42%
16 20.000 3.262 39.480
17 20.000 2.913 42.393
18 20.000 2.601 44.944 VAN Diferencia $16.674
19 20.000 2.322 47.316 TIR Diferencia 1,19%
20 20.000 2.073 49.389

21 20.000 1.851 51.240
22 20.000 1.653 52.893 19,61%
40 20.000 64.876 19,99%
Cuadro 4.3. Rendimiento marginal para horizontes lejanos.
Inversiones 0 1
Recuperos 2 3 4 5 10
Cuadro 4.4. Flujos de fondos operativos: Modelo A.
0 3 5
1 2 4 6 7 8 9 10
Cuadro 4.5. Flujos de fondos operativos: Modelo B.
Los recuperos son los ingresos netos generados por las ventas menos los costos y
gastos. Esto se dice fácil pero exige una laboriosa elaboración de información, para lo
cual es útil seguir el esquema que se exhibe en la Tabla 4.4.
· Ventas xxx
· Impuestos que gravan las ventas ( xx )
· Ventas netas xxx
· Insumos (variables) ( xxx )
· Gastos variables
de producción ( xx )
de administración ( xx )
de comercialización ( xx )
Contribución marginal xxx

· Costos y gastos fijos
de producción ( xx )
de administración ( xx )
de comercialización ( xx ) ( xxx )
· Flujo operativo antes de impuesto xxx

Impuesto a las ganancias (*) ( xx )
Flujo operativo final xxx
Tabla 4.4. Desagregación de un flujo neto de ingresos. 2
4.8. Discriminación de costos y gastos entre fijos y variables

La desagregación de costos y gastos entre fijos y variables es de la mayor importancia
porque permite analizar, por ejemplo, el comportamiento de los flujos ante variaciones
en las ventas. Consecuentemente, posibilita observar cómo reaccionaría la TIR frente a
un nuevo escenario.
2 Ver subtítulo 4.10.
Recuérdese que un proyecto se formula para un determinado nivel de actividad y que,

por ser ésta una de las variables más sensibles, sus alteraciones modifican no sólo la
contribución marginal en forma directamente proporcional sino también los resultados,
a raíz de la economía o encarecimiento que los costos fijos representan según que los
niveles de actividad sean mayores o menores que el del volumen originalmente previsto.
4.9. Las amortizaciones

La depreciación de activos fijos es una figura contable que no se tiene en cuenta para
construir los flujos de fondos, en razón de que no constituyen erogaciones.
En cambio juega un papel importante para definir el impuesto a las ganancias porque
su deducción es admitida para determinar el monto imponible y, consecuentemente, el
impuesto que es, en definitiva, un flujo de salida bien concreto.
4.10. El Impuesto a las Ganancias

Para el análisis de este tema, usualmente se trabaja con la tasa del gravamen aplicable
para las corporaciones —sociedades anónimas o sucursales de empresas extranjeras—,
consistente en un porcentaje sobre las utilidades netas, que en este momento es del 35%.
En consecuencia, para determinar el impuesto se deduce la amortización contable,
para luego reinsertar el impuesto resultante en el esquema expuesto seguidamente. El
modelo de cálculo del tributo es siguiente:
Flujo operativo antes de impuesto xxx

(Menos): amortización contable (xx)
Monto sujeto a impuesto yy
Cifra que se inserta

Impuesto a la ganancia: 35% sobre yy = xx a la Tabla 4.4 (pág. 56)
4.11. La sensibilización de los flujos

Sensibilizar un flujo significa efectuarle un tratamiento que permite perfeccionar la
estimación originaria tratando de determinar la cantidad más probable.
Cuando se organiza un flujo de ingresos, éste, por lo regular, es la síntesis de un con-
junto de datos, algunos de signo positivo y otros negativo. Por lo general, el principal
de signo positivo es el volumen de venta multiplicado por su precio unitario. Entre los
negativos se encuentran los numerosos elementos de costos y gastos, como ser: los in-
sumos y sus respectivos precios unitarios, diversas partidas de gastos fijos y otras tantas
de gastos variables.
Este conjunto permite componer un flujo de ingresos netos, siendo usual que para su
construcción se utilicen datos que surgen de la primera información. Dicho en otras pa-
labras, se dirá que si la estimación de ventas fue de 12.000 unidades y la del precio uni-
tario de $1,20, la cifra emergente, podría decirse, es la resultante de una jugada única.
Cabe entonces incorporar un mecanismo de sensibilización, para lo cual se seleccio-
nan las variables más significativas, como por ejemplo, el volumen de ventas, y luego
se formula una distribución de probabilidades. Ésta puede surgir de información reco-
pilada en el pasado, o bien por una responsable introspección de quienes han tenido
vivencias suficientes, como podría ser, por ejemplo, el de un jefe de ventas.
Con cualquiera de las fuentes de conocimiento mencionadas podría surgir, para las
ventas pronosticadas en unidades físicas, por ejemplo, una distribución de frecuencias
como se observa seguidamente:
Rango Coeficiente de Esperanza

probabilidad matemática
8.000 0,15 = 1.200

9.000 0,35 = 3.150
10.000 0,20 = 2.000
13.000 0,15 = 1.950
14.000 0,10 = 1.400
16.000 0,05 = 800
1,00 10.500
Obsérvese que un solo flujo de fondos —que condiciona la TIR de cualquier proyec-
to— se modifica al cambiar una de sus variables de 12.000 a 10.500 unidades si es
sometida, como en este caso, a un proceso de sensibilización. Y si ese procedimiento se
generalizara para las otras: precio, insumos, gastos fijos, extendiéndose incluso a todos
los flujos de fondos, los montos resultantes lograrían desactivar, en buena medida, el
denominado “riesgo proyecto”.
El ejemplo que sigue procura ilustrar, a escala reducida, cómo se comportaría la TIR en
caso de sensibilizarse una sola variable; en este caso el volumen de ventas.
Flujo de fondos Flujo de fondos

(Original) (Modificado)
0 (15.000) 0 (15.000)
1 3.400 1 2.725
2 7.500 2 7.500
3 9.000 3 9.000
TIR = 13,41% TIR = 11,40%
Ventas 12.000 x 1,20 = 14.400 10.500 x 1,20 = 12.600

Costos variables 12.000 x 0,75 = ( 9.000 ) 10.500 x 0,75 = ( 7.875 )
5.400 4.725
Gastos fijos ( 2.000 ) ( 2.000 )
3.400 2.725
4.12. Simulaciones ante cambios de variables

El evaluador de un proyecto puede solicitar que se calcule cuál sería el comporta-
miento de la TIR si se introducen cambios en las variables más significativas que son las
siguientes, entre otras:
▪▪ variaciones en el volumen de ventas y
▪▪ modificaciones en el precio unitario de venta.
Estas dos variables están, por lo general, estrechamente concatenadas. En efecto, un
aumento de volumen puede estar motivado por una rebaja de precios o, inversamente,
un aumento de precios, podría generar una contracción en las ventas.
Recuérdese que los costos tienen una división fundamental según sean fijos o variables
por lo que un incremento en el volumen de ventas genera una mayor ganancia por unidad
si, como sucede generalmente, la expansión no exige un incremento de los gastos fijos.
Un modelo sumamente simplificado, expuesto en el Cuadro 4.6, pretende ilustrar
este fenómeno. La propuesta consiste en conocer qué sucede con la TIR si, por bajar
10% el precio, el volumen de ventas reacciona con un incremento del 40%.
CASO BÁSICO SIMULACIÓN*
Flujo de fondos Flujo de fondos
t $ t $
0 (10.000) 0 (10.000)
1 6.000 1 7.490
2 7.900 2 9.688
1º flujo Volumen Precio Importe Volumen Precio Importe
Ventas 1.000 x 16,50 = 16.500 1.400 x 14,85 = 20.790

Cost. var. 1.000 x 7 = (7.000) 1.400 x 7 = (9.800)
9.500 10.990
Cost. fijo (3.500) (3.500)
6.000 7.490
1º flujo
Ventas 1.200 x 16,50 = 19.800 1.680 x 14,85 = 24.948

Cost. var. 1.200 x 7 = (8.400) 1.680 x 7 = (11.760)
11.400 13.188
Cost. fijo (3.500) (3.500)
7.900 *Simulación: si el precio baja 9.688
10% y el volumen aumenta 40%
TIR: 23,80% TIR: 42,76%
Cuadro 4.6. Comportamiento de la TIR ante cambio de variables.
4.13. Las funciones del formulador de un proyecto

Los formuladores de proyectos tienen como meta determinar la TIR para un proyecto
puro, así como determinar la rentabilidad del capital propio aportado cuando parcial-
mente el proyecto es financiado. Cuando se trata de proyectos para entidades sin fines
de lucro, en cambio, se prescinde de aquel indicador (la TIR) pero debe recurrirse a otros
procedimientos para demostrar que es factible alcanzar los objetivos previstos.
Los formuladores también deben exponer propuestas cuantificadas de riesgos difu-
sos, esto es, de aquellos que no pueden incorporarse al proyecto mediante un proceso
de sensibilización de los flujos. Como se ha mencionado, los riesgos difusos son, por
cierto, el riesgo sector y, según los casos, también el riesgo financiero.
Igualmente deben ocuparse de evaluar la mayor o menor posibilidad que tienen los
inversores de regresar a la liquidez y cuantificar este fenómeno con una tasa.
4.14. Los evaluadores de proyectos

Los evaluadores son auténticos auditores de los proyectos. Demás está decir que
deben conocer acabadamente las técnicas de formulación, pues no puede juzgar quien
no sabe hacer.
Son, por lo general, mandatarios de bancos o de un grupo inversor. Es pues normal
que los evaluadores tomen verdaderos exámenes a los formuladores en áreas donde la
información es escasa o está oculta.
Pueden solicitar los fundamentos acerca de las ventas pronosticadas, las inversiones
en activos fijos, los procesos técnicos, los costos y los gastos, así como examinar los
estudios de mercado.
Sus dictámenes reportan a sus mandantes acerca de la confiabilidad de los estudios,
pero deben abstenerse de emitir juicios sobre la decisión misma acerca de la inversión.
4.15. Los inversores

El inversor puede ser tanto una persona física como tratarse de un holding, o simple-
mente de empresas que designan una junta para tomar decisiones sobre reinversión de
utilidades o fondos que provienen de aumentos de capital.
La función de los inversores se limita a informarse sobre los proyectos y tomar en
cuenta, cuando existen, las opiniones independientes emitidas por los evaluadores y,
con esos elementos de juicio, decidir.
Deben examinar la rentabilidad del proyecto puro —o en su caso, financiado—, lo
que se exterioriza por medio de una TIR Bruta, a la que hay que disminuirle las tasas por
los diversos riesgos: sector, proyecto, país, financiero; así como penalizar con una tasa
el grado de dificultad para regresar al estado de liquidez, con todo lo cual se arriba a la
TIR Neta del proyecto, o sea libre de riesgos y en condiciones de liquidez.
Así pues, el inversor deberá confrontar esa TIR (neta) del proyecto, con la tasa que
él pretende para emigrar desde una situación absolutamente líquida y libre de riesgos;
esa pretensión no es otra cosa que el costo de su capital, y se conforma agregándole a
la tasa libre de riesgo que ofrece el mercado financiero, una sobretasa que el inversor
pretende.
Para tomar decisiones, el inversor dispone, además, de un indicador importante como
es el denominado “período de repago”.
Ante un menú de proyectos, el inversor se ve ante la necesidad de presupuestar sus
inversiones. Al inversor no se le escapa, además, que, cuando debe recurrir a la finan-
ciación de terceros y ésta es muy onerosa, puede deprimirse significativamente el ren-
dimiento de un proyecto puro y, por consiguiente, le convenga encararlo íntegramente
con capital propio.
También el inversor analiza la dimensión de la inversión y cuando ésta es de muy poco
monto, puede decidir dejarla de lado, aun cuando exhiba una excelente rentabilidad.
Los inversores, además, se comportan diferentemente según sea que operen en con-
textos donde los proyectos escasean o abunden. Para el primer escenario, o sea el de
sobreoferta, el VAN es el indicador que se utiliza; en tanto que para el segundo, la TIR
es el indicador por excelencia.
Finalmente, las decisiones responden a veces a impulsos no cuantificables, ni emer-
gentes de rigurosos raciocinios. Cuando los que deciden integran una junta, que a la
postre es mandataria de los auténticos inversores, el raciocinio preside las decisiones. En
cambio, cuando el inversor decide por si mismo, el razonamiento puede ser desplazado
por impulsos intuitivos o bien por planteos estratégicos. Al fin y al cabo, el inversor, con
su dinero, hace lo que quiere.
4.16. Presupuestación de los desembolsos de capital

El inversor, sea éste una persona física o una sociedad, busca la ubicación de sus
fondos disponibles en proyectos de inversión que se ofrecen.
El primer elemento de juicio a tener en cuenta es saber si el inversor cuenta con una
sobredisponibilidad de capitales o si, por el contrario, su situación es la de un inversor
con capitales limitados.
4.16.1. En un contexto de capitales ilimitados
Cuando los grupos inversores disponen de fondos ilimitadamente, lo que primero

debe definirse es un umbral de rentabilidad. En consecuencia, si los proyectos son ca-
paces de abonar la tasa pretendida, son aceptados por los inversores, cuya principal
preocupación es ubicar sus fondos antes que maximizar su rendimiento. El VAN pasa a
ser, pues, un excedente que no es más que un “bienvenido”.
La tasa que permite habilitar un proyecto se construye con exigencias uniformes para
cualquier proyecto, como es, en primer término, la tasa y sobretasa de rendimiento
libre de riesgos pretendida por el inversor —costo de capital— que es uniforme para
cualquier Estado a lo que hay que agregar el riesgo país.
El modelo del Cuadro 4.7 tiene por objeto exponer el proceso de construcción de la
tasa para un conjunto de proyectos que se ofrecen a un inversor internacional dentro
de un mismo país.
4.16.2. En un contexto de capitales escasos
Si un inversor dispone de capitales limitados y se encuentra ante ofertas que sobrepa-

san su capacidad de inversión, su actitud es diferente porque la preocupación principal
es obtener la mayor rentabilidad para los limitados fondos de que dispone.
Obsérvese que abandonar el VAN y adoptar la TIR como instrumento de selección le
exigirá clasificar los proyectos de mayor a menor en orden a su rentabilidad, para luego
invertir en los más rentables.
Tasa natural de interés 4%
Sobretasa de rentabilidad pretendida 2%
Costo del capital 6%
ARG PRU CHL ESP

6% 6% 6% 6%
Riesgo país 3% 5% 1,5% 1%
Costo del capital por país 9% 11% 7,5% 7%
PROYECTOS EN ARGENTINA
Nº1 Nº2 Nº3 Nº4 Nº5
9% 9% 9% 9% 9%
Riesgo sector 1% 3% 2% 1,5% 2,5%
Restricción de la liquidez 0,5% 1% 0% 0,5% 0,5%
Riesgo financiero* 0% 0% 0% 1,0% 1,0%
Tasa piso 10,5% 13% 11% 12% 13%
* En caso de que la inversión se incorpore a una empresa en marcha, administrada por terceros.
Cuadro 4.7. Construcción de la tasa de rentabilidad para un conjunto de proyectos.
Además, su propio contexto de capital limitado lo enfrenta a dos restricciones comu-

nes: oportunidad y divisibilidad.
4.16.3. Oportunidad
Existen proyectos que por su naturaleza pueden esperar; otros, en cambio, exigen
decisiones inmediatas so pena de que se pierda la oportunidad de fecundarlos. Casos
ilustrativos de estos últimos son los que se asocian a espectáculos deportivos u otras
concentraciones multitudinarias. En base a esta característica se los clasifica en “poster-
gables” o “impostergables”, atributo que adquiere importancia para la programación
de inversiones en el tiempo.
4.16.4. Divisibilidad
Otra restricción muy conocida es la posibilidad de encararlo parcialmente o cuando,

por el contrario, la naturaleza del proyecto no admite divisiones. Ejemplo del primer
caso es un negocio de invernada, y, del segundo, una industria química.
Nótese que cuando existen las restricciones mencionadas cabe la posibilidad de for-
mular diversas combinaciones. Una de ellas podría consistir en reemplazar un proyecto
muy rentable de tipo indivisible que requiere un capital inalcanzable, por dos o más
proyectos menores, aún cuando su rentabilidad sea menor.
Es también inevitable que queden algunos fondos sin ubicar cuando se trabaja ex-
clusivamente con capitales propios; esos remanentes terminan siendo colocados en el
mercado financiero.
Una alternativa de programación de inversiones no debe desechar la posibilidad de
encarar proyectos que en principio son inalcanzables, acudiendo a la financiación de
terceros. De esa forma, proyectos que exigen mayores capitales de los que se dispone
pueden encararse cuando son impostergables o indivisibles, aprovechando altas renta-
bilidades.
En casos como los señalados, el apalancamiento puede ser aún negativo, y disminuir
la rentabilidad de un proyecto puro, pero si el proyecto detentara una rentabilidad muy
alta, permitiría abonar tasas mayores y costear su financiación.
En un contexto de capitales restringidos se requiere ingenio para armar combinacio-
nes que optimicen el rendimiento del conjunto de los fondos de un inversor.
Para hacer más compleja la matriz de decisiones, piénsese, finalmente, que también
se debe estar atento a la corriente de flujos que regresa sistemáticamente a medida que
los proyectos fecundados van liberando los fondos invertidos.
La matriz que se expone simple en la Tabla 4.5 tiene por objeto plantear un juego de
posibilidades para un inversor que dispone de $130.000 y se encuentra ante un menú
de proyectos, cada uno de ellos con su tasa de rentabilidad, sus riegos, sus respectivos
atributos de divisibilidad y oportunidad, además de alternativas de financiamiento.
4.16.4.1. Primera combinación

Financiado con capital propio. La primera combinación selecciona las inversiones en
orden a su mejor rentabilidad, pero en este caso debe desecharse por cuanto el proyec-
to B, que es indivisible e impostergable, exige un capital que excede las disponibilidades
del inversor. Véase el ejemplo a continuación:
PROYECTO CAPITAL ($) RENDIMIENTO RENTA ANUAL ($)
F 13.000 11,5% 1.495

B 150.000 5% 7.500
163.000
TASAS ATRIBUTOS
Proyecto Inversión TIR bruta del Tasas de riesgos TIR bruta del Postergables Po Divisibles D
requerida proyecto puro y limitaciones de proyecto puro Impostergables Imp Indivisibles I
liquidez
a b a-b
A 20.000 15 10 ½ 4½ Po I
B 150.000 18 13 5 Imp I
C 78.000 13 11 2 Imp D
D 45.000 11 12 ( 1 ) Po I
E 120.000 14 15 ( 1 ) Imp D
F 13.000 22 10 ½ 11 ½ Imp I
G caja de ahorro 4 6 ( 2 ) Po D
Tabla 4.5. Menú de proyectos.
4.16.4.2. Segunda combinación

Financiado con capital propio. Esta segunda combinación desecha la inversión más
voluminosa (por ser indivisible) e incorpora las que siguen en el ranking de rentabilidad,
pero al quedar un sobrante sin ubicar, éste debe colocarse en caja de ahorros, lo cual
contribuye a deprimir la rentabilidad general. Véase el ejemplo siguiente:
i30 = [ (1 + i365)30/365 – 1 ] 100
i30 = [ (1,2724)30/365 – 1 ] 100 = 2%
4.16.4.3. Tercera combinación

Financiado parcialmente con capital propio y parcialmente con capital ajeno. En esta
última combinación se optó por solicitar una financiación que permitiera encarar el
proyecto que exigía más capital. De esa manera la financiación actuó como variable de
ajuste para ocupar todos los fondos propios; en efecto, no hubo necesidad de colocar
fondos sobrantes en caja de ahorros. El costo de la financiación lograda, si bien produjo
un apalancamiento negativo en el rendimiento del proyecto B, permitió, no obstante,
contribuir con una rentabilidad del 3,90% para el conjunto de los fondos. Véase el
ejemplo a continuación:
PROYECTO CAPITAL ($) RENDIMIENTO RENTA ANUAL ($)
B 150.000 5% 7.500
Financiación ( 53.000 ) ( 3.717 )
B (neto) 97.000 3,9 % * 3.783
F 13.000 11,5 % 1.495
A 20.000 4,5 % 900
130.000 6.178
4,75 %
* Rentabilidad modificada por la financiación
Como se observa, la rentabilidad promedio pasó de 2,75% en la segunda combina-

ción a 4,75% en la tercera.
El lector podrá generar seguramente otras combinaciones, convirtiéndose este tema
en un auténtico ajedrez.
4.16.5. La grilla del inversor
Este ensayo procura desentrañar el comportamiento del inversor sobre la base de una
severa introspección de sus conductas y motivaciones. Se persiguió un objetivo claro:
imaginar cómo se construye lo que se denominó “la grilla del inversor” que obliga a
pensar que debe existir una cuidadosa planificación de los desembolsos destinados a
inversiones, dentro de un horizonte razonable.
El inversor se concibe como un actor frente a:
▪▪ Una masa de fondos por colocar.
▪▪ Una variable tiempo en la que los fondos “ruedan”; es decir, se colocan y al
tiempo regresan.
▪▪ Un menú de proyectos que se ofrecen.
▪▪ Un conjunto de herramientas para ayudarlo; VAN y TIR, el período de repago,
la palanca financiera, nociones de división de riesgos, construcción de tasa de
referencia como umbral mínimo para aceptar un proyecto, criterios de divisibilidad

y de oportunidad, entre otros.
Surge la pregunta, ¿cómo es posible imaginar el cerebro de un inversor? Pues se lo
concibe seguidamente como una matriz a doble entrada (ver Cuadro 4.8).
MENÚ DE PROYECTOS
Lámparas de
bajo consumo.
Caja de ahorro
Menú de inversiones
Plazo fijo
Préstamos
Hipotecas
Compra de
cocheras
Gas natural GNC
t1 t2 t3 t4
Eje Temporal
Cuadro 4.8. Grilla del inversor.
La técnica consiste en armar el primer tablero de inversiones, y, a medida que se van

recuperando los fondos, reformular la grilla. Ésta irá adoptando formas cambiantes
ante cada reingreso de dinero y cada decisión de una nueva inversión.
Las inversiones son de dos tipos: las que generan renta, como ser colocaciones a
plazo fijo o adquisición de letras de Tesorería, o bien las que introdujeron economías
como adquirir lámparas de bajo consumo o la instalación en el auto de un equipo de
gas natural (GNC).
Se ha creado un modelo más amable que las soberbias construcciones algebraicas
(ver Tabla 4.6).
EJE DE TIEMPO t0 t1 t2 t3 t4
Caja: saldos de apertura 0 6.500 27.885 47.600 58.085
Generación original de fondos

Lotería 53.000 0 0 0 0
Trabajo personal: ahorró 7.000 7.000 7.130 7.900 8.000
Herencia 30.000 0 0 0 0
90.000 7.000 7.130 7.900 8.000
Menos: inversiones
Compra de cochera para alquilar 8.000
Colocación en plazo fijo 15.000
Instalación de equipo de gas (GNC) 1.200
Compra de lámparas de bajo cons. 9.000 ¿qué hacer?
Compra de cheques 14.000
Adquisición de títulos públicos 4.000
Compra de acciones 10.000
Préstamos al 2% mensual 11.500 1.500 1.500 1.500 1.500
Pago de un seguro de retiro 10.000
83.500 1.500 1.500 1.500 1.500
Más: Regreso de inversiones
Alquileres 85 85 85 85
Vencimiento de Plazo Fijo 7.900 8.000 0 0
Cobranza de cheques comprados 5.100 3.200 0 0
Cobranza de préstamos al 2% 2.800 2.800 4.000 0
15.885 14.085 4.085 85
CAJA: Saldo de cierre 6.500 27.885 47.600 58.085 64.670
Tabla 4.6. La grilla del inversor. Modelo.
A partir del momento t0, que se decide la colocación de los fondos iniciales, se pone
en movimiento la generación de flujos de ingresos futuros a consecuencia del reingreso
de las inversiones y de sus rentas, a medida que se producen los vencimientos.
La grilla del inversor es un instrumento carente de cierre matemático al estilo conta-
ble, y no tiene pretensiones de medición de la rentabilidad de un portfolio. En cambio,
es una potente ayuda visual que facilita la presupuestación de inversiones.
Exhibe al inversor la masa de fondos disponibles para el período siguiente (t1) a fin de
que haga nuevamente su juego. Y en lo que hace a los períodos posteriores (t2, t3, t4),
proporciona la mejor información disponible en todo momento porque, obviamente,
han de modificarse a medida que se definen las inversiones en t1 y en los momentos
siguientes.
Con una computadora es posible actualizar instantáneamente la grilla tan pronto se
tiene en mente la idea de darle un nuevo destino a los fondos que se van liberando.
Cuando un individuo medita en sus inversiones, “la grilla” se convierte en un interlo-
cutor silencioso y eficaz. Su observación permite dialogar con ella y plantearle cualquier
alternativa, cambiándola tantas veces como se quiera, ya sea previendo la liquidación
de bienes inmuebles para volver los fondos al ámbito de la “grilla “, vender acciones,
comprar terrenos o bien definir la magnitud del encaje a la espera de oportunidades de
mejor rentabilidad, por ejemplo.
Interrelaciones con el
Mercado de Capitales 5
5.1. La existencia de un mercado. Beneficios para los
administradores financieros
El estudio de los mercados de capitales se ha instalado firmemente en la Administra-
ción Financiera. No es el propósito de este libro insertar un tratado sobre el mercado
de capitales, pero se cree necesario recrear las principales figuras que debe conocer el
administrador financiero.
Para no convalidar una de las tantas invasiones que a menudo las ciencias efectúan
en territorios ajenos, se intenta definir cuáles son las zonas comunes en las que se pro-
ducen interrelaciones.
Son ciertamente vastos los beneficios que un mercado de capitales ofrece a los admi-
nistradores financieros. Básicamente se abren dos vertientes nítidamente diferenciadas
a saber: la posibilidad de proveer fondos a las organizaciones empresarias por una
parte, y la existencia de un ámbito para la comercialización de títulos valores por la otra.
5.1.1. Fondos frescos
La provisión de fondos nuevos para las organizaciones empresarias se facilita cuando

existe un ámbito apropiado para la colocación de acciones entre inversores. También es
el ámbito en el que pueden colocarse los títulos representativos de deudas que emiten
las empresas, a plazos diversos.
En mercados muy desarrollados, existen bonos a largo plazo. En Argentina, en cam-
bio, se ha utilizado más el mediano plazo a través de las denominadas Obligaciones
Negociables, con una duración entre dos y cinco años. También se opera con préstamos
a plazos que varían entre seis y doce meses. Estos nuevos títulos se conocen como
Commercial Papers lo que podría traducirse como pagarés bursátiles.
5.1.2. El cambio de manos en las inversiones
Otra gran ventaja es la instalación de una gigantesca “feria” a la que convergen

compradores y vendedores de títulos-valores, permitiendo generar un fenómeno de
auténtica liquidez para aquellas inversiones que han sido autorizadas para cotizar en los
mercados de valores.
Esta posibilidad representa un beneficio para el cálculo de la tasa de rentabilidad de
un proyecto, al minimizar o eliminar un componente de la tasa que penaliza la restric-
ción en la liquidez de la inversión.
5.2. Formación de valores

La gran ventaja que presenta un mercado de capitales es la formación de precios de
acciones, títulos públicos y títulos de deuda.
Adicionalmente, se puede conocer el capital de una empresa, a juicio de los inverso-
res, en una forma tan simple como es multiplicando la cotización por el número de ac-
ciones en circulación. Más aún, si se pudieran estimar los dividendos futuros, se podría
determinar la TIR de una acción; cosa harto difícil por cierto. Si se tratara, en cambio,
de obligaciones negociables, es mucho más fácil calcular la TIR por cuanto los flujos de
ingresos están determinados en las condiciones de emisión.
Y cuando se refiere a los distintos países, la cotización de su título público más re-
presentativo permite rápidamente conocer su TIR y, por diferencia con la tasa libre de
riesgos en el orden internacional —por ejemplo, los Bonos del Tesoro de los Estados
Unidos— determinar el riesgo país.
Obsérvense los múltiples beneficios que un mercado de capitales ofrece a los admi-
nistradores financieros. Su desarrollo, por cierto, va de la mano con las economías de
mercado.
El mercado argentino, con más de ciento cincuenta años, no ha podido desarrollarse
eficientemente a raíz de las marchas y contramarchas del sistema económico. Sesenta
años de intervencionismo estatal errático retrasaron su desarrollo.
Compárese con doscientos años de respeto por las reglas de juego económicas en los
Estados Unidos, y entonces podrá comprenderse por qué se distingue entre mercados
eficientes, como el de Nueva York, y mercados emergentes.
5.3. Valores
5.3.1. Valor de mercado
El precio es la cotización que diariamente surge como resultante de las operaciones

entre compradores y vendedores.
5.3.2. Valor de libros
El valor de libros es el cociente entre el patrimonio neto que surge del balance de una
sociedad y el número de sus acciones en circulación. Puede decirse que es el valor con-
table de la acción. Los contadores lo denominan Valor Patrimonial Proporcional (VPP).
5.3.3. Valor legal
El valor legal de una acción, generalmente de un peso, surge del cociente entre el
rubro “Capital Social” que aparece en los balances, y el número de acciones en circula-
ción. Este valor concuerda con el que expresan los Estatutos de una Sociedad. Es el que
figura en las láminas, por lo general de un peso.
V. Interrelaciones con el Mercado de Capitales | 71
5.3.4. Valor de liquidación
El valor de liquidación no puede conocerse, como en los casos anteriores, por publi-
caciones en la prensa económica, sino que surge como consecuencia de un proceso
de liquidación luego de venderse los activos y pagarse las deudas. El neto resultante,
dividido por el número de acciones en circulación es el valor al que se hace referencia.
Para conocerlo se hace necesario esperar hasta que finalice un proceso de liquida-
ción. Sin embargo, no es necesario esperar hasta el final. Es posible calcularlo anticipa-
damente mediante un estudio que valorice adecuadamente activos y pasivos a precios
de realización, información que no surge espontáneamente de los estados contables
regulares.
Una empresa puede ser disuelta y liquidada por distintas causas, como por ejemplo
la desaparición del objeto que la originó; es el caso de la construcción de una obra civil,
o bien la brusca obsolescencia de productos tales como cables de cobre para teléfonos,
o sombreros para caballeros.
En casos como éstos el mercado ausculta rápidamente el fenómeno y la cotización
anticipa su caída. Sin embargo, puede suceder que en un proceso de “desguace”, el
valor de los activos mantenga su atracción.
La película “Wall Street” de Oliver Stone recreaba casos como éstos en los que Jupies,
con acceso a información confidencial, adquirían masivamente acciones hasta conse-
guir el control, para luego precipitar la disolución anticipada de la sociedad y, acto
seguido, iniciar el proceso de liquidación.
5.4. Índices de rentabilidad contable y bursátil
5.4.1. Índice de rentabilidad contable
El Índice de Rentabilidad Contable (ROE, “Return on Equity”) surge del cociente entre
la utilidad anual y el patrimonio neto a la fecha de cierre de un balance.
Ejemplo: Un Estado Contable cuenta con un patrimonio de $12.000.000 y al cierre
del ejercicio tiene una utilidad de $1.500.000. Véase la Fórmula 5.1.
Utilidad neta x 100 1.500.000 x 100

⇒ ROE = = = 12,5%
Patrimonio neto 12.000.000
Fórmula 5.1. ROE.
5.4.2. Cash flow vs. ganancia contable
En los ámbitos bursátiles, es costumbre sumar las amortizaciones a la ganancia que

exhibe un balance, por ser esa partida la que disminuye los resultados, aun cuando ello
no signifique un desembolso de dinero. En consecuencia, a menudo se confeccionan

algunos indicadores sobre bases puramente financieras, agregando, en las respectivas
fórmulas, a la utilidad, las amortizaciones. Los casos más conocidos se plantean para los
índices ROE y PER. Por ejemplo véase la Fórmula 5.2.
(Utilidad neta + amortizaciones) x 100

ROECF* =
responsabilidad neta
(1.500.000 + 180.000) x 100

= = 14%
12.000.000
Fórmula 5.2. *ROECF: ROE Variante Cash Flow.
5.4.3. Price Earning Ratio
El significado de este indicador expresa el número de años que una inversión bursátil
demora en regresar al inversor de acuerdo a la renta anual promedio. Su terminología
de aceptación generalizada “PER” proviene de la expresión inglesa Price Earning Ratio,
que valederamente podría traducirse como “Relación Precio-Beneficio”, la cual repre-
senta, simplemente, la relación de rentabilidad.
Obsérvese la aparente contradicción entre terminología y significado. La primera in-
dica rentabilidad y la segunda tiempo de recuperación de la inversión. Sin embargo,
todo se aclara cuando se comprende que el tiempo de recuperación de la inversión
—expresada en años— no es otra cosa que la operación inversa de la rentabilidad anual.
Así, por ejemplo, cuando se dice que una acción tiene un PER de 14 (años), significa
que su rentabilidad es del 7,14%, como se evidencia en la exposición de la relación
inversa que sigue:
1 1
·100 = ·100 = 7,14%
PER 14
El PER de una acción surge del cociente entre su cotización y la ganancia por acción.
Para calcularlo deben seguirse los siguientes pasos:
5.4.3.1. Primer paso para determinar la fórmula

Determinar el Earning per Share (EpS) o Ganancia por Acción, por medio de la
Fórmula 5.3.
Ganancia anualizada
Número de acciones en circulación
Fórmula 5.3. Ganancia por acción.
Nótese el ejemplo, organizado en base a los siguientes datos,
Acciones en circulación $ 10.000.000

Ganancia anualizada $ 1.500.000
Cotización $ 2,10
Entonces, reemplazando:
1.500.000
Entonces: EpS = = $ 0,15
10.000.000
5.4.3.2. Segundo paso para determinar la fórmula

Véase la Fórmula 5.4.
Cotización 2,10
PER = = = 14 años
EpS 0,15
Fórmula 5.4. PER.
Por lo tanto, catorce años es el tiempo de recuperación de la inversión bursátil si su

renta anual se mantuviera en el futuro.
5.4.4. Un camino más simple
Si bien la fórmula expuesta adopta la forma clásica, se prefiere la metodología que

sigue por razones de simplicidad. Primero, determinar la rentabilidad de la inversión
bursátil y luego, si se desea, el número de años para recuperar la inversión, siguiendo
los pasos que se describen a continuación.
5.4.4.1. Primer paso

Se determina primero la rentabilidad bursátil. Véase la Fórmula 5.5.
Rentabilidad bursátil =
ganancia anualizada x 100 ganancia anualizada x 100 1.500.000 x 100

= = = 7,1428
10.000.000 x 2,10
capital bursátil
) acciones en
circulación )x ) precio de
la acción )
Fórmula 5.5. Rentabilidad bursátil.
5.4.4.2. Segundo paso

Determinar el tiempo de recuperación, o PER. Ver Fórmula 5.6.
1 1
PER = x 100 = x 100 = 14 años
rentabilidad bursátil 7,1428
Fórmula 5.6. PER.
5.4.5. Ganancia anualizada
Las empresas cuyas acciones cotizan en mercados de valores presentan balances tri-
mestrales. Por consiguiente, la última información de que dispone la prensa económica
no siempre coincide con el balance general; puede ser un balance acumulado al prime-
ro, segundo o tercer trimestre. Anualizar significa reunir resultados de los últimos cuatro
trimestres, aun cuando la suma de los mismos no coincida con un balance anual. Véase
el ejemplo siguiente y su representación gráfica.
Ganancia acumulada al 30/09/01 3 Trimestres 1.190.000

Ganancia acumulada al 30/09/00 3 Trimestres ( 1.270.000 ) 310.000
TRIMESTRES LÍNEA TEMPORAL
a) 3 30/09/01
4 31/12/00
( 3) ( 30/09/00 )
b) 1
(a+b) 4 Ganancia anualizada al 30/09/01
5.5. Volatilidad. Indicador Beta
5.5.1. Volatilidad
La volatilidad es la mayor o menor variabilidad que tiene una cotización. En el ámbito

bursátil es más frecuente para las acciones que para los títulos de renta fija. Se podría
decir que se trata del estado de nerviosidad de un papel, relacionado estrechamente
con su riesgo en cada caso.
De este modo se comprende con facilidad que una alta volatilidad implica un mayor
riesgo en razón de que los inversores varían constantemente su opinión. Basta recordar
que la cotización es la resultante de muchas opiniones que están juzgando el compor-
tamiento económico pasado y presente de la empresa, la idoneidad de sus administra-
dores y las posibilidades de que una cotización se mantenga o no en el futuro.
Su medición se efectúa acumulando datos por un cierto tiempo, y luego calculando
el promedio aritmético (x̄) de la cotización para el período seleccionado.
Posteriormente se determinan los desvíos, constituidos por las diferencias entre cada
cotización y su promedio aritmético (x̄-x). Estas magnitudes van definiendo la volatilidad
y, por consiguiente, el riesgo de cada acción. El desvío estándar es un instrumento ela-
borado por la Estadística, que captura esta información y proporciona un indicador refi-
nado que sintetiza su comportamiento.1 A su vez, el índice de variación —que vincula el
desvío estándar con la media aritmética— posibilita su comparación con otros papeles.
5.5.2. Indicador “Beta”
Los analistas han creado este indicador de riesgo que surge de relacionar, por medio
de un cociente, la volatilidad de una acción con respecto a la volatilidad de un universo
de acciones. En Argentina, el universo más difundido es el Merval2; en los Estados Uni-
dos, Dow Jones y en Japón, Nikkey. Ver Fórmula 5.7.
volatilidad de una acción

Beta =
volatilidad de un universo de acciones
Fórmula 5.7. Indicador Beta.
Así pues, si el cociente es superior a uno, la acción observada es más riesgosa que el
universo con el que se lo compara; y si es menor que la unidad se trata de inversiones
de bajo riesgo. Un ranking de acciones, de acuerdo con este atributo, las ordenará de
mayor a menor, según su grado de riesgo.
En el Cuadro 5.1, se ha organizado un modelo en base a dos acciones: “A” y “B”,
de baja y alta volatilidad respectivamente. La acción “A” tiene un Beta (ß) menor que la
unidad. Esto significa que la volatilidad es menor que la de su punto de referencia, que
es el mercado en su conjunto, representado por el índice MERVAL. La acción “B” es de
mayor riesgo debido a que tiene una volatilidad mayor que el promedio del mercado.
Se evidencia porque Beta (ß) es mayor que la unidad.
Y si se calcularan los beta de otros papeles, su inserción con las de las acciones “A”
y “B” permitiría confeccionar un cuadro según su grado de riesgo, como, por ejemplo,
el que sigue:
1 Ver “En la Búsqueda del Futuro”, artículo del autor publicado en Anales de las X Jornadas Anuales de SADAF, Córdoba, sep-
tiembre de 1990, páginas 121 a 133. Su reformulación mejorada se efectuó en el año 2002.
2 Índice principal para el Mercado de Valores o bursátil de Buenos Aires, Argentina.
Nombre de la compañía ß
Acción “A” 0,77
–
Incape 0,92
Tecanor 0,98
Transreal 1,08
RIESGO
Oceánica 1,22
Cooperativa del Este 1,35
Acción “B” 1,49
+
Zona patagónica 1,55
5.6. La cotización Ex-Cupón

Las empresas tienen como objetivo generar renta para sus propietarios.
En las sociedades anónimas, cuando esa renta se abona, se dice que se paga un “di-
videndo”, que puede ser en efectivo, en acciones o una combinación de ambas formas.
Cuando las sociedades cotizan sus acciones en un Mercado de Valores, la “cotiza-
ción” es el protagonista. Este valor surge por la concurrencia de oferentes y deman-
dantes quienes actúan influidos por innumerables factores de carácter, tanto internos
como externos.
La cotización responde, en primer lugar, a la motorización que la propia empresa lleva
a cabo, cuya resultante natural es la utilidad, la que periódicamente se exterioriza por
medio de los estados contables.
Sin embargo este factor no es exclusivo porque el mercado descuenta fenómenos
futuros, como es la mayor o menor estabilidad del ritmo de utilidades, el riesgo, la po-
sición de la empresa frente a la tecnología o las perspectivas de comercialización; por
nombrar algunos.
También influyen sobre las cotizaciones hechos ajenos a la empresa que ésta no con-
trola. Estos fenómenos son, o bien de tipo general como conflictos bélicos o turbulen-
cias políticas, o bien sectoriales, como limitaciones al comercio exterior, exigencias de
preservar el medio ambiente o cambios en las preferencias del consumidor.
Un fenómeno puramente incidental es el acto mismo de pagar un dividendo. Éste
se va gestando impulsado por la generación de utilidades. Sin embargo no es la única
causa. Lo que cuenta es el crecimiento del “Patrimonio Neto” que a veces responde a
hechos coyunturales o negociaciones estratégicas.
COTIZACIONES
Día Acción A. Acción B. Índ. MERVAL
1 1,20 4,72 402
2 1,15 4,60 390
3 1,18 5,00 410
4 1,22 5,08 380
5 1,20 4,70 392
6 1,21 4,90 405
7 1,25 4,50 385
8 1,24 4,70 369
9 1,17 4,30 390
10 1,19 4,85 407
Media aritmética x 1,20 4,735 393
Desvío estándar σ 0,0307 0,2345 13,07

σ · 100 =
Coeficiente de variación
x
2,56% 4,95% 3,32
2,56 4,95
3,32 3,32
0,77 1,49
Volatilidad
(Indicador “Beta”)
Baja Volatilidad Alta Volatilidad

(Perfil) (Perfil)
x = 1,20 x = 4,74
Cuadro 5.1. Modelo de org anización de los índices de volatilidad.
5.6.1. Cronología en la formación de un dividendo
Existen diferentes hechos en el historial de un dividendo; el primero es la generación

sistemática de utilidades. La información se exterioriza, no obstante, por medio de ba-
lances trimestrales, y es recién en el cuarto trimestre cuando el dividendo se perfila.
Sin embargo, el inversionista suele tener referencias por otros medios que le permite
sospechar hechos que al descontarse, influyen en la cotización misma.
5.6.2. Las utilidades del balance anual
El segundo momento se produce al conocerse el balance general y la distribución

de utilidades propuesta por el Directorio. Aquí se produce un ajuste en firme de la
cotización al incorporar a la misma el resultado del ejercicio, siempre claro está, con
un carácter provisorio, porque permanentemente siguen influyendo una multitud de
fenómenos que continúan modificando la cotización.
5.6.3. La asamblea de accionistas
El tercer momento se produce en ocasión de celebrarse la Asamblea, en cuya opor-

tunidad se define el dividendo desde el punto de vista jurídico. Este episodio es, por
lo general, de poca trascendencia porque difícilmente los asambleistas modifican la
propuesta que el Directorio formula en la Memoria.
5.6.4. Puesta a disposición del dividendo
El cuarto momento tiene lugar cuando el Directorio resuelve poner los dividendos a
disposición de los accionistas. La fecha seleccionada para el pago será la oportunidad en
que se produce la sustitución de la cotización vigente por la cotización valor ex-cupón
(o ex-dividendo). Obsérvese que, cuando ese acto tiene lugar, el mercado ya ha toma-
do en cuenta la utilidad generada así como los dividendos que se pagarán. Pero hasta
último momento, o sea hasta el día anterior al de la puesta a disposición del dividendo,
el mercado sigue registrando fenómenos internos y externos que influyen en el valor
de la acción.
5.6.5. Dividendo en efectivo, en acciones, o mixtos
Por último corresponde señalar que el dividiendo puede ser:

• exclusivamente en efectivo,
• exclusivamente en acciones, o
• mixto; es decir en efectivo y en acciones.
Se proponen las Fórmulas 5.8, 5.9 y 5.10, con la siguiente simbología:
Referencias
En efectivo x=a-c
x: Cotización ex-cupón
(después de poner el dividendo a disposición)
a: Cotización anterior
(antes de poner el dividendo a disposición)
En acciones a
x=
1+b
b: % del dividendo en acciones ÷ 100*
c: % del dividendo en acciones ÷ 100**
a-c
Mixto x= * Si el dividendo es 40% ⇒ b = 0,40
1+b ** Si el dividendo es 10% ⇒ c = 0,10
Fórmula 5.8. Dividendo en efectivo / 5.9. Dividendo en acciones / 5.10. Dividendo mixto.
5.6.6. Fundamentos de las fórmulas propuestas
La proposición básica se apoya en una observación de la realidad misma que indica

que el hecho de poner un dividendo a disposición de un accionista no puede modificar,
para este último, la masa monetaria que le pertenece antes o después que ocurra tal
hecho.
Las ecuaciones básicas, según sea el dividendo en efectivo, en acciones o mixto son,
pues, las que figuran en el Cuadro 5.2.
Exclusivamente en efectivo Exclusivamente en acciones En efectivo y acciones
Ecuaciones básicas
a=x+c a = x + bx a = x + bx + c
Algebrando para determinar el valor de x
x + bx = a – c
x (1+b) = a x (1+b) = a – c
x=a–c a a–c
x= x=
1+b 1+b
Cuadro 5.2. Fundamentación de las fórmulas.
5.6.7. Modelo
Se trata de una compañía cuyo papel se cotiza a $2,30 y prevé poner a disposición un
dividendo, siguiendo alguna de las siguientes alternativas
• 10% en efectivo o,
• 40% en acciones o,
• 10% en efectivo más40 % en acciones.
5.6.8. Aplicación de las fórmulas y resolución
A continuación se ejemplifica la aplicación de las fórmulas con su resolución:
En efectivo En acciones En efectivo y en acciones
2,30 2,30 – 0,10

x = 2,30 – 0,10 x= x=
1 + 0,40 1 + 0,40
2,30 2,20
x= x=
1,40 1,40
x = 2,20 x = 1,6429 x= 1,5714
5.6.9. Comprobaciones
Si la formulación es correcta, la masa monetaria posterior en poder del accionista

debería ser $2,30, o sea igual que la cotización antes del corte de cupón.3
Masa monetaria del accionista después que el dividendo fue puesto a disposición
1 x 2,20 = 2,20 1,40 x 1,6429 = 2,30 1,40 x 1,5714 = 2,20
Efectivo 0,10 0,00 0,10

Total 2,30 2,30 2,30
5.6.10. Discrepancias entre cálculos
El valor ex-cupón es una magnitud precisa que surge de un cálculo matemático que
demuestra la equivalencia entre el precio de un título antes y después de cortarse un
cupón. A ese fenómeno se lo llama “paridad”.
3 Hoy ya no se corta más el cupón en las acciones que cotizan. Se trata de una referencia simplemente histórica porque actual-
mente el pago de un dividendo se realiza electrónicamente sin tocar láminas ni cortar cupones, tarea que realiza la Caja de
Valores S.A.
Sin embargo, en la observación de casos reales, aparecen discrepancias que pueden

ser despreciables o significativas, y que responden a causas que, entre otras, se exponen
a continuación.
En primer lugar se observa que la información que aparece en la prensa económica
registra las cotizaciones al cierre de cada jornada bursátil; en consecuencia ha transcu-
rrido una jornada entre la cotización anterior y la del ex-cupón. La Bolsa de Comercio
publica para sus socios las cotizaciones al inicio de la jornada bursátil y las operaciones
en el curso del día por lo que, si se consulta esa información, se puede observar el mo-
mento exacto en que se produce la cotización ex-cupón y por qué al cierre de la jornada
puede tener un valor ligeramente distinto.
En segundo término, no existe claridad para mucha gente acerca de lo que significa
un dividendo en acciones; menos aún en economías inflacionarias. Recuérdese que un
dividendo en acciones no representa para el inversor ninguna alteración de su patri-
monio particular. Es más, cuando se trata de dividendos originados por revalúos, suele
suceder que la tenencia de acciones en poder de accionistas se multiplique varias veces,
y de pronto el inversor se encuentre con una multitud de papeles sin que atine a darse
cuenta del espejismo que provoca un escenario inflacionario.
También es normal que puedan producirse modificaciones genuinas de cotización
dentro de una misma jornada bursátil.
Por último, no existe, en los usuarios un conocimiento generalizado del mecanismo
de formación del valor ex-cupón.
5.7. Mercado de futuros y opciones
5.7.1. Operaciones a término
Las operaciones a término datan de mucho tiempo. Tuvieron su mayor difusión en el

ámbito cerealero. Se las conoce también como operaciones a futuro, consistiendo en las
compra-ventas referidas a bienes fungibles que se perfeccionan en una fecha posterior.
Al llegar esa fecha el precio convenido es satisfecho, oportunidad en la que también
tiene lugar la entrega de la mercadería.
Existe ciertamente un activo mercado de operaciones al contado que en el ámbito
cerealero se denomina “disponible”, para las mercancías que se encuentran en esa
condición. También existe un extendido mercado de cotizaciones futuras.
Esta multitudinaria confluencia de compradores y vendedores a nivel planetario ha
conformado un sólido punto de referencia para las operaciones actuales y futuras, que
alcanza a una amplia variedad de bienes fungibles.
Tal desarrollo ha permitido que las operaciones a término, cuando llegan las fechas
pactadas, no se concreten físicamente sino que se liquiden “por diferencia”. Esto no es
ni más ni menos que una transacción abreviada, en la que una de las partes entrega a
la otra la diferencia entre el precio convenido al celebrarse la operación y la cotización

que rige cuando “el término” deja de ser tal y se convierte en presente.
Véase el siguiente caso. El 16 de enero el trigo disponible se cotiza a US$121 la
tonelada y se resuelve celebrar una operación de compra a término para el 30 de sep-
tiembre, a US$138. Obviamente que en el momento de celebrarse la operación, ni
el comprador dispone del dinero, ni el vendedor del trigo. El primero ha celebrado la
operación porque quiere asegurarse el precio de US$138, que le permitirá mantener
en funcionamiento su molino harinero en el mes de septiembre. El segundo, a su vez,
quiere tener seguridad de un precio al que pueda vender, para atender hoy sus costos
y saber que tendrá una ganancia razonable.
Cuando llegue el 30 de septiembre, fecha de la liquidación, el trigo tendrá un precio
que podrá ser superior a US$138, inferior a esa cifra o, excepcionalmente, el mismo.
Si llegado el 30 de septiembre, el precio fuera, por ejemplo, de US$150, el vendedor
deberá entregar al comprador la diferencia de US$12 para que este último pueda con-
currir al mercado disponible y adquirir el trigo a US$150, con lo cual su costo será de
US$138, tal como lo había previsto originariamente.
Si el trigo en cambio, se cotizara el 30 de septiembre a US$130, será el comprador
quien deberá entregarle US$8 al vendedor para que éste alcance los US$138 que había
previsto recibir cuando celebró la operación.
Ahora bien, si las operaciones a término representaron un gran avance para limitar el
riesgo que la oscilación de los precios representaba en el quehacer granario, el tiempo
permitió advertir cierta rigidez por cuanto, concertada una operación, ésta sólo podía
ser concluida en la fecha convenida. Entre ambas fechas nada podían hacerse si algún
acontecimiento aconsejaba desandar lo hecho, salvo una operación inversa por un pre-
cio que permitiera anular las diferencias finales en el momento de la liquidación, y luego
realizar otra de acuerdo al nuevo escenario.
5.7.2. Opciones
Con el fin de flexibilizar las operaciones a término nacieron las “opciones” las que,
mediante el pago de una prima, permite, al que la abona, comprar (o vender) bienes
fungibles cotizables, a un precio que se fija, llamado “de ejercicio”, con lo cual se limita
la pérdida al monto de la prima. Las opciones nacieron esencialmente para las acciones
que se cotizan en mercados de valores, siendo la más frecuente la opción de compra
(call). Hoy en día las opciones se han difundido en el mercado cerealero y a los temas
más diversos: tipos de cambio, tasas de interés, y posteriormente extendido a numero-
sos bienes fungibles, como ser metales, petróleo, café, aceites vegetales, por nombrar
algunos.
5.7.3. Elementos de las opciones
5.7.3.1. Prima
Precio que se paga para poder ejercitar el derecho a una opción.
5.7.3.2. Precio de ejercicio

Precio que posibilita al tomador concretar su derecho por haber pagado la prima.
5.7.3.3. Lanzador
Es la persona que tiene la iniciativa del negocio y, por consiguiente, el que cobrará
la prima. El lanzador de una opción de compra de acciones se limita a ganar la prima;
pierde, en todo caso, la oportunidad de ganar por las acciones que posee y que ofrece
en venta a un determinado precio (si éste aumentara en el futuro).
Ahora bien, si el lanzador no tuviera la propiedad de las acciones, puede llegar a
perder cifras importantes si tuviera que salir a comprarlas a un precio superior al de
ejercicio en el caso de que la opción de compra se ejercite.
5.7.3.4. Plazo
Es el lapso para ejercer el derecho. La modalidad europea sólo permite que se lo
haga al finalizar el plazo. La americana, en cambio, acepta que el derecho se ejercite
en cualquier momento, hasta el vencimiento del contrato, flexibilidad que le ha valido
desplazar a la primera.
5.7.3.5. Tomador
Es quien paga la prima y entra en el juego. Su actitud es la de observar atentamente
los mercados y gatillar la operación en el momento oportuno, esto es, cuando cree que
la cotización le presenta la mejor ventaja para cerrar la operación.
El tomador es como un tirador que debe dar en un blanco que se mueve continua-
mente, parecido a los que existen en las kermeses de los parques de diversiones. Tiene
un tiempo para tirar; si no se decide dentro del lapso disponible perdió el cartucho; no
más que eso, pero también desaprovechó la oportunidad de ganar: poco, mucho o el
premio mayor. Esto dependerá de su habilidad para disparar en el momento oportuno.
5.7.3.6. Opciones de compra

En el ámbito bursátil, las opciones de compra son las más comunes. Se las denomina
call, y son las que en la prensa económica ocupan el mayor espacio. Cuando el lanzador
pone en marcha una opción de compra, ¿qué significa? Que el tomador pagará una
prima y adquirirá el derecho para comprar un lote de acciones por un precio, y el de
ejercicio, dentro de un determinado plazo.
5.7.3.7. Opciones de venta

Son menos usuales y se las conoce como “put”. Aquí, el lanzador ofrece a quien le
pague una prima, la posibilidad de ejercer el derecho de comprarle acciones a un precio
dado y dentro de un plazo determinado. Como se observa, son de más difícil compren-
sión, razón por la cual el operador bursátil tiene su mente y reflejos preparados casi
exclusivamente para las opciones de compra.
5.7.3.8. Un modelo multipropósito

El modelo organizado en el Cuadro 5.3 aspira a convertirse en una ayuda visual para
facilitar la comprensión de una opción de compra de acciones, tanto desde el punto de
vista del lanzador como del tomador.
En el Cuadro 5.3 pueden observarse los siguientes fenómenos:
▪▪ El lanzador, que tiene la propiedad de las acciones que ofrece, siempre gana la
prima, y nada más que ésta. Para el caso $0,30.
▪▪ El tomador puede como máximo perder la prima abonada. Puede, además, ha-
cer un buen negocio si acertó a ejercitar la opción en los momentos G, H, I o J.
▪▪ Si el tomador hubiera ejercido su derecho en los momentos E y F, habría sólo re-
cuperado la prima, por cuanto la opción se ejercitó cuando la acción se cotizaba
exactamente al precio de ejercicio más la prima ($25 + $0,30).
▪▪ Si la opción se ejercitó en alguno de los momentos comprendidos entre D y E,
vale decir cuando la cotización se situaba entre $25,01 y $25,29; se habría per-
dido parte de la prima de $0,30.
▪▪ En los puntos A, B y C habría sido insensato ejercitar el derecho de opción por-
que se hubiera incurrido en una pérdida innecesaria. En esos puntos basta con
abstenerse de operar y se sabe que el costo se limita a la prima de $0,30.
▪▪ En el momento K, la acción cayó por debajo del precio de ejercicio. Se perdieron
todas las oportunidades de ganar si se hubiera ejercitado el derecho en cualquie-
ra de los momentos G, H, I o J. La pérdida, no obstante, se limitó exclusivamente
a la prima.
Acción de YPF
Fecha de lanzamiento: 15 de agosto Plazo: hasta el 30 de septiembre Precio de ejercicio: $25 - Prima $0,30
Para el LANZADOR Para el TOMADOR
EyF G H I J K
RESPUESTAS
Prima (0,3) (0,3) (0,3) (0,3) (0,3) (0,3)

0,30
Diferencia (*) 0,3 1,0 2,0 1,5 4,0
Resultado 0,30 0 0,7 1,7 1,2 3,7 (0,3)
(*) Dif. entre cotización y precio de ejercicio
Y
J La frontera:
29 Precio de ejercicio Precio de ejercicio + prima
Evolución de la cotización
28
H
27
I
26,5
G
26
E F
25,3
25
A
D
C
24
B
K
23
22 X
No conviene ejercer la opción: Es Si se ejerce la opción se gana Pagó el precio seguro y

sólo costó la prima indiferente le costó la prima
15 de ago 30 de sep
Y: COTIZACIÓN X: TIEMPO
Cuadro 5.3. Modelo de opción de compra.
5.8. Obligaciones negociables

Las Obligaciones Negociables son títulos de renta fija emitidos por empresas que, por
este medio, se hacen de fondos en carácter de préstamo a devolver a mediano plazo;
generalmente, entre dos y cinco años.
La Argentina no ha conquistado aún el largo plazo (entre diez y veinte años) como lo
han logrado países con mercados eficientes de capitales.
Las Obligaciones Negociables recorrieron un largo camino hasta que lograron insta-
larse en el mercado local. Los primeros intentos datan de la década de 1970. Entonces
denominados Valores Empresarios Negociables (VEN), sufrieron un largo peregrinaje a
raíz de reiterados desencuentros entre las autoridades del Banco Central, la Comisión
Nacional de Valores y la Dirección de Política Tributaria, organismos que retardaron su
advenimiento durante años. Hoy es una figura instalada en el medio bursátil.
5.9. Fondos comunes de inversión

Gracias a los Fondos Comunes de Inversión, los inversores tienen a mano un extraor-
dinario recurso para orientar sus ahorros hacia la compra de títulos-valores, pues es
normal que el ciudadano común carezca de experiencia para seleccionar uno o varios
títulos en un mercado de valores.
Los Fondos Comunes de Inversión son entidades creadas y reguladas por ley. La masa
de fondos que colecta genera un fondo suficientemente grande como para dividir los
riesgos de manera sensata, invirtiéndolos en activos financieros de la más variada índo-
le. A esto se lo conoce como “Portfolio”.
Sobre este tema existen tratados específicos que aconsejan la forma de invertir, divi-
diendo los riesgos en forma prudencial, y a la vez rentable.
5.9.1. Controles
La ley pone límites de inversión por empresa o por sectores económicos determina la
proporción de inversiones entre nacionales o extranjeras; también lo hace según la na-
turaleza de los activos financieros: oro, divisas, acciones, obligaciones o títulos públicos,
entre otras restricciones.
Las normas legales también limitan la proporción de gastos de administración y exi-
gen que diariamente se calcule y publique el valor de la cuota parte. La Comisión Na-
cional de Valores ejerce la superintendencia sobre estas entidades.
5.9.2. Organización
La organización se establece sobre la base de una división funcional prescripta por

ley que prevé, por una parte, la Sociedad Gerente, que es la responsable de la gestión
y, por la otra, la Sociedad Depositaria, a cargo de la custodia de los activos financieros;
esta última función la desempeña la Caja de Valores S.A.
La Sociedad Gerente es la responsable de mover la cartera de tal forma que se maxi-
mice el patrimonio para los propietarios. Su naturaleza jurídica es la de un condominio
abierto; las tenencias se denominan cuotas-partes y los inversores, cuotapartistas.
5.9.3. Función social
Los Fondos Comunes de Inversión cumplen una importante misión al atraer a gran
número de auténticos inversores y custodiar su vocación como tal. Como resultante, el
inversor individual, sin experiencia, puede alejarse de la tentación especulativa y des-
aciertos a los que está expuesto cuando actúa en forma individual.
La cotización de una cuota-parte se asemeja a indicadores tales como el MERVAL,
que al capturar un universo de información, desactiva las bruscas oscilaciones de los
papeles individualmente considerados.
5.10. Política de dividendos

Los dividendos representan desembolsos con los que las sociedades retribuyen a sus
accionistas. Esencialmente son pagos en efectivo, pero el tiempo ha introducido la prác-
tica de hacerlo, a veces, total o parcialmente en acciones.
5.10.1. El dividendo en acciones
En economías inflacionarias como la de Argentina entre los años 1950 y 1990, el di-
videndo en acciones se desnaturalizó. Mezclado desordenadamente con reexpresiones
de capital, a consecuencia de revaluaciones de activos fijos, el dividendo en acciones no
sólo significó el desalojo del pago en efectivo sino que, además, tendió un manto de
oscuridad sobre su carácter de auténtica renta.
La inflación, ese fenómeno perverso que transfiguró todas las relaciones económicas,
desnaturalizó el dividendo en acciones.
Pero aún en tiempos de estabilidad monetaria el dividendo en acciones constituye,
en muchas ocasiones, un autoritarismo que conspira contra una saludable cotización.
La historia registra mejores calificaciones para las empresas que dividen el acto socie-
tario de abonar un dividendo en acciones, en dos pasos: el primero, pagar en efectivo
el dividendo y, el segundo, una emisión de acciones e invitar a los accionistas actuales o
extraños a participar en un nuevo proyecto.
Sabido es que las decisiones en las asambleas son tomadas por el grupo dominante
de manera que, cuando éste impone al resto la capitalización de la renta obtenida por la
sociedad, mantiene al accionista minoritario en un auténtico cautiverio. El hecho suele
ocasionar una lesión que los mercados se encargan de penalizar.
Más aún, cuando es necesario determinar el valor de una empresa, los flujos de fon-
dos que se proyectan, se organizan a partir del historial de los dividendos abonados en
efectivo.
5.10.2. Dividendos vs. ganancias de los balances
También debe contemplarse, al hablar de política de distribución de resultados, la

distinción entre dividendos y ganancias de la empresa. Estas últimas son las que arroja

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Copyright 2017. Editorial Universidad Adventista del Plata.

Candioti, Eduardo María

EDITORIAL UNIVERSIDAD ADVENTISTA DEL PLATA

La Editorial Universidad Adventista del Plata es miembro de

Red de Editoriales de Universidades Privadas Editorial Universitaria Iberoamericana

Primera Parte Esencia de la Administración Financiera

Aspectos cuantitativos ............................................................................................ 13

Proyectos de inversión ............................................................................................. 43

Interrelaciones con el Mercado de Capitales ............................................................ 69

Administración del Capital de Trabajo ..................................................................... 91

Segunda Parte Problemas y ejercicios

Metodología ......................................................................................................... 145

Índice Analítico ..................................................................................................... 173

Índice de Cuadros ................................................................................................. 179

Índice de Tablas ..................................................................................................... 181

Índice de Fórmulas ................................................................................................ 183

Esp. Edith Soriano

1.2. El administrador tesorero

1.3. El evaluador de negocios

1.4. Los objetivos. La ética

1.5. La Interlocución con el Mercado de Capitales

En su momento, los países desarrollados con larga tradición de estabilidad monetaria

1.6. Definición propuesta

1.7. Los parentescos

1.7.1. Matemática financiera

Es más, en la solución de un problema financiero, a menudo no se distingue acaba-

La Estadística se ha convertido en una valiosa herramienta capaz de formular pro-

La Contabilidad es la antecesora histórica de la Administración Financiera. Esta última

Finalmente, el pariente más lejano, pero no menos apreciado, es la Economía, con

2.3. La tasa de interés: ese gran árbitro

2.3.1. El interés natural

Una observación elemental confirma que el interés es simplemente el premio por la

2.3.4. El costo del capital

K0 = (K1 . W1) + (K2 . W2)

Fórmula 2.1. Costo de capital. Una concepción desafortunada.

La fórmula reconoce su origen en análisis de tipo contable, cuando la interpretación

2.4. Los riesgos

Rendimiento bruto del proyecto 19,0

Tabla 2.1. Confrontación entre un proyecto de inversión y el inversor potencial.

Tasa de rendimiento bruto del proyecto 30%

Tabla 2.2 Cálculo de la tasa de rendimiento neta de riesgo.

2.4.1. Riesgos concretos

2.4.1.1. Riesgo proyecto

2.4.1.2. Riesgo país

2.4.2. Riesgos difusos

2.4.2.1. Riesgo sector

2.4.2.2. Riesgo financiero

2.5. El comportamiento del inversor

2.5.1. Inversión en otras empresas

Cuando se invierte en otras empresas, no existe identidad entre el inversor y el ti-

2.5.2. Mercado de capitales

En un mercado de capitales, los títulos-valores se cotizan y los inversores tienen liber-

2.5.3. Rentabilidad general en una comunidad

Cuando la actividad económica en general carece de una saludable recompensa,

VF · Valor futuro VP · Valor presente I · Interés

Fórmula 3.1. Valor presente y valor futuro.

Fórmula 3.2. Cálculo del interés.

luego de cada período convenido, el capital es liberado conjuntamente con su interés

1º mes: VF1 = 40,00 x 1,02 = 40,80

Tabla 3.1. Cálculos.

1° mes: VF1 = VP0 (1 + i) Nuevo valor para el mes 2

2° mes: VF2 = VP0 (1 + i) (1 + i) = VP0 (1 + i) (1 + i) = Nuevo valor para el mes 3

3° mes: VF3 = VP0 (1 + i) (1 + i) (1 + i) = VP0 (1 + i) (1 + i) (1 + i)

Cuadro 3.1. Ayuda visual.