Creación de valor para los accionistas

y flujo de efectivo

Mayo de 2008
Creación de valor: Retorno total para los accionistas (TSR)

10.4
No hay valor...

Ganancia
6.4 de capital No hay valuación...

Creación de valor
Cash flow • Cambio en el volumen en el tiempo
4.0 contribution
• Refleja mejoras positivas

Retorno anual total • No tiene memoria

para los accionistas (TSR), %
(1926-2007)

La mejor medida del rendimiento para los inversionistas

(lo que de verdad ganan) y es fácil aplicar benchmarks

Xxxxx-xx/Footer 1
 Tres activadores del valor para los accionistas (TSR)

1. Crecimiento 2. Cambio en
rentable valuación Ganancia
(Crecimiento en los múltiple de capital
ingresos, cambio de
margen del EBIT)

FCF
Reinversión Impuestos

3. Contribución Contribución
al flujo de
al flujo de efectivo
efectivo
libre libre
(Generación de
dividendos, recompra de
acciones, pago de deuda)

TSR

Fuente: Compustat; análisis de BCG ValueScience Center

Xxxxx-xx/Footer 2
 No basta aumentar las ganancias: los tres activadores
importan

Ganancias
Earnings P/E
P/E Contrib. a FCF
FCF Contrib.
Crecimiento de las Ganancias y múltiplos Ganancias, múltiplos
Earnings
gananciasgrowth Earnings and multiple Earnings,
contrib. al multiple,
CF CF contrib.
TSR1 R2 = 30 TSR1 R2 = 84 TSR1 R2 = 97

30% 30% 30%

10% 10% 10%

-10% -10% -10%

-30% -30% -30%

-30% -10% 10% 30% -30% -10% 10% 30% -30% -10% 10% 30%
Porcentaje del cambio en Porcentaje del cambio en (EPS x P/E)
Porcentaje del cambio en (ingreso neto x P/E) +/- flujo de efectivo libre/acción
ingreso neto

1. Retorno total para los accionistas: apreciación del valor de las acciones + pago de dividendos en efectivo
Nota: Con base en S&P500 2000-2005
Xxxxx-xx/Footer 3
 Más de una forma de alimentar la creación de valor a largo plazo
Diferentes compañías emplean los activadores en forma distinta para entregar el TSR

Contribución al % de TSR de
TSR (%) Crecim.   CF
Activador principal Compañía a 10 años de ingresos ROS P/E Contrib.
xxx Best Buy 30 17 14 (1) 0

Activadas Starbucks 16 26 2 (10) (2)

por el
crecimiento Harley 14 13 5 (7) 3
de ingresos Davidson

Whole Foods 13 19 2 (5) (3)

Activadas por
Nike 14 6 10 (5) 3
los márgenes

Activadas por Allergan 24 13 1 10 0

múltiplos
Activadas por Altria 14 (4) 8 0 10
contribución
al CF

Aetna 20 4 3 4 9
Balanceadas
Praxair 16 7 4 3 2

Fuente
r : Compustat, 1997-2007
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Los mejores en rendimiento mejoran en todos los activadores
Contribución al TSR por activador

Decil máximo Promedio

30

10
9
6

1 1

Crecimiento rentable Valuación múltiple Contribución al flujo de efectivo

Fuente: Compustat, 1997-2007

Xxxxx-xx/Footer 5
Los tres activadores para la creación de valor para los
accionistas se pueden medir y administrar

Decisiones y desempeño de Fuentes/

Activadores de TSR Activadores de la dirección administración y operativos Medidas

• Crecimiento • Pérdidas y
1. Crecimiento Rendimiento • Margen ganancias (P&L)
rentable operativo • Productividad de activos
• Fusiones y adquisiciones

• Confianza en la dirección • Análisis de

Financiero, • Mezcla de ganancias activadores
2. Valuación
de inversión • Consistencia del rendimiento histórico de P/E
TSR ƒ múltiple ƒ
y estrategia • Cambios de cartera
(expect. de inv.)
de cartera • Fusiones y adquisiciones

• Costo de adquisiciones • Flujos de efectivo

3. Contribución Retornos de • Costo del crecimiento (nuevas • Balance general
al flujo de efectivo/ tiendas)
efectivo Eficiencia • Intensidad de activos
• Eficiencia del capital - Capex, WC

El TSR permite a los directores: (1) Cuantificar los activadores del TSR de
alta prioridad, (2) hacer tradeoffs entre activadores para optimizar la
construcción de TSR, (3) pone los motores de crecimiento y generación de
efectivo en un terreno de juego nivelado.

Xxxxx-xx/Footer 6
 Es crucial administrar todos los activadores de productividad
de activos para optimizar la generación de efectivo
Productividad de
activos tangibles
Activos tangibles
Activos de negocios
no esenciales
Ventas y lease back
Planeación de la inversión
Outsourcing
Revisión de sitio
Utilización de la capacidad
Compartir activos
tangibles
Xxxxx-xx/Footer
Productividad de activos
Productividad de Productividad de
activos fijos activos netos corrientes
Productivity
Productividadof de Ratio de pagos por
Otros activos fijos Días de cuentas por pagar
current corrientes
activos assets adelantado
Días de cuentas por Ratio de efectivo
Rotación de existencias
cobrar
Deudas sin intereses Inventarios Cuentas por cobrar Fondos líquidos
Optimización de pagos a Reducción de existencias Negociación de términos Centralización de
cuenta por los clientes de materiales/ inventarios de pago: tesorería
Cuentas por pagar a
proveedores Compras • Entrada acelerada Recompra de acciones
de efectivo
Proceso de pago Administración de • Eficiencia en procesos Pago de dividendos
Cumplimiento de tiempos almacenes • Ciclos más cortos de
de entrega aviso Inversión
Instalaciones en Soporte de TI • Soporte de TI optimizado
construcción • Penalizaciones por Pago de deuda
Plazos de entrega retrasos en el proceso
Optimización de
descuentos de efectivo
7
También es crucial determinar la mejor forma de usar el
efectivo generado
Flujo de efectivo del Caso base
patrimonio ($MMD)

Flujos de efectivo de
operaciones
Capex
Exceso de efectivo en B/S
Gastos (divestitures) netos
Neutralización de opciones
Flujo de efectivo libre

Fondeo de Cambio en Gasto en Recompra de

Dividendos responsabilidades
que no son deuda deuda neta crecimiento acciones
• FCF planeado • Objetivos de la • Objetivos del • Oportunidad del • PV planeado vs.
Política de • Caso negativo de póliza corredor de deuda proyecto precio de acciones
entradas cobertura de • Retroalimentación - normas de establecida • Ciclos y estabilidad
financieras gastos fijos de agencia la industria - adquisiciones del FCF planeado
• Rendimiento de calificadora - tamaño - capex, SG&A
pares • Fondeo de puntos - ciclos • Propagación de ROI
• Mezcla de desencadenadores - efecto del WACC • Objetivos de
inversionistas de estado • Tolerancia al riesgo arriba-abajo
• Capacidad de
fusiones y
adquisiciones

Política de • Rango de pago • Niveles de fondeo • Corredor de • Asignación de • Vista de exceso de

salidas objetivo y objetivo apalancamiento capital de arriba- efectivo de arriba-abajo,
financieras crecimiento objetivo y abajo según área niveles de corredor de
del flujo de estrategias de de mayor recompra
dividendos crédito crecimiento
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En general, los incrementos en dividendos mejoran la
valuación mucho más que las recompras de acciones

Impactoofde
Impact los incrementos
dividend increasesen
ondividendos
relative Impacto
Impact ofdel a recompra
share deon
buybacks acciones
relativeen
sobre múltiplos de valuación relativa,
valuation multiples, U.S. S&P 500 and S&PS&P los múltiplos
valuation de valuación
multiples, U.S. S&P relativa,
500 and S&P
500 de EU y S&P400,
MidCap MidCap 400, 2001–2005
2001–2005 en EU MidCap 400, 2001–2005

Cambio en valuación n = 107 Cambio en valuación n = 100

múltiple1 múltiple1
(%) (%)
50 46 50

40 33% de 40
ventaja en el
28 múltiplo de
30 valuación 30
relativa
20 20 16

10 10
3

0 0

-10 -10 -5

-20 -20 -17

Cuartil inferior Mediana Cuartil superior Cuartil inferior Mediana Cuartil superior
1. Este es el cambio en el ratio P/E relativa al promedio S&P 500 de los dos trimestres que siguen al anuncio de dividendos o recompra.
Nota: El ejemplo de dividendo incluye todas las compañías S&P 500 y MidCap 400 que tienen un ratio de pago de dividendos de al menos 10 por ciento de ingreso neto y elevaron su razón de
pago de dividendos al menos 25 por ciento.
El ejemplo de recompra de acciones incluye todas las compañías de ambos índices que hayan tenido un ratio de compra-pago de al menos 10 por ciento del ingreso neto en los 12 meses
anteriores al anuncio de la compra-recompra y que hubieran elevado su recompra de acciones al menos 25 por ciento en los trimestres posteriores.
Ambos ejemplos excluyen las compañías con un ratio de precio-ganancias (P/E) mayor al 150% del promedio de S&P 500, o en los que el crecimiento del EPS haya sido menor que cero
(para excluir compañías cuyos incrementos de P/E hayan sido causados por menores ganancias).
Fuente: Compustat; análisis de BCG
Xxxxx-xx/Footer 9
Los dividendos y las recompras envían señales de mercado
muy diferentes

Hacer crecer
Raising los dividendos...
dividends...
• ......refleja la opinión alcista que tienen los
directores sobre las ganancias futuras
– Señal para ser capaz de fondear el crecimiento
además de pagar efectivo.
• ...indica un crecimiento permanente del CF operativo • ...para suavizar temporalmente el impacto del CF
– El mercado castiga los recortes de dividendos.
– La credibilidad se daña si las metas no se cumplen.
• ... disciplinar a los directores para usar el efectivo • ...a menudo envían una señal negativa acerca
sabiamente
– El pago periódico del «compromiso» incentiva a
los directores a ganar costo del capital.
– Ofrece menos posibilidades para la manipulación
del EPS.
Comenzar la recompra
Starting de acciones...
Buybacks...
• ...revela la opinión de los directores acerca
de la valuación actual
– Recompras cuando las acciones están devaluadas
– Son creíbles solamente si los administradores
también mantienen sus acciones.
– Los planes de recompra no contienen un
compromiso de largo plazo y son más fáciles
de abortar.
del potencial futuro de crecimiento
– No hay oportunidades de crecimiento
rentables.
– Ofrecer a los accionistas vender sus acciones
/ accionistas remanentes con mayor riesgo.

Cuando se introducen expectativas y señales, cobran

importancia las políticas de pago, en especial si se hace sustentablemente.

Fuente: BCG
Xxxxx-xx/Footer 10
Cuatro «trampas del efectivo» que deben ser evitadas
Trampa delBalance
The Lazy balance
general
Sheetperezoso
Trap
Demasiado efectivo que
gana tasas bajas de retorno
y/o tienen poco
apalancamiento.
• Son vistas como la
maximización de una falla
y para evitar un curso claro
de acción.
• Los inversionistas y/o firmas
de PE urgen a las
compañías a monetizar
la fuerza de su balance
general.
Nuevo y poco familiar:
maximizar el pago de
efectivo en el corto plazo
a la vez que se preserva
la flexibilidad para sacar
ventaja de oportunidades
de crecimiento a largo
plazo.
Fuente: BCG Value Creators Report 2007
Xxxxx-xx/Footer
Trampa
The de la
Reinvestment
reinversión
Trap
Entorno con demasiado
efectivo que logra poco
crecimiento.
• El peligro de una asignación
ineficiente del capital y
márgenes desgastados.
• Los inversionistas activistas
y los compradores de
patrimonio privado empujan
a las compañías a asumir
un enfoque más activo y
disciplinado hacia la
reinversión.
Los ejecutivos deben pensar
más como externos evalúan
el plan de reinversión de una
compañía, pero a la vez
segurarse de no minar la
capacidad de crecimiento de
la compañía a largo plazo.
Trampa de M&A
The fusiones
y adquisiciones
Trap
Restricciones para el
crecimiento orgánico.
• Los ejecutivos que recurren
a las fusiones y adquisiciones
como fuente alternativa de
crecimiento.
• Incrementar los precios de
los tratos debido a una
competencia intensificada
a través de firmas PE
• La adquisición positiva no
significa que mejorará el TSR
de la compañía.
Las fusiones y adquisiciones
se deben hacer pronosticando
el TSR futuro (y no solo el EPS)
tomando en consideración un
caso base, efectivo, deuda,
acciones, sinergias, márgenes,
precio y contexto de riesgo
y recompensa.
Trampa de recompra
The Share Buyback
de acciones
Trap
El pago de efectivo a
inversionistas a menudo se
hace sin comprender por
completo el impacto en el TSR.
• De una sola vez versus
continuo y dividendos.
versus recompra de acciones.
• El EPS impulsa las recompras.
con menor impacto positivo en
la valuación de la compañía,
muchas más veces que los
dividendos.
El efecto del efectivo, el efecto
de las señales, el efecto múltiple,
tienen que ser tomados en
consideración.
11
 Ejemplo de análisis
Es importante entender el perfil actual del inversionista
y sus requerimientos clave
Tipo de Cliente Aptitud ¿Cómo podría un cliente ser
inversionista (%) Peso Filtros de los inversionistas potencial (más) atractivo?

Instituciones
Valor 11 ++ • Baja valuación relativa • Incremento de la recompra de
• Alto FCF, disciplina para pagar acciones
• Crecimiento no relevante • Disciplina en las adquisiciones

Ingresos/ <1 0 • Dividendos estables seguros • Incremento en los dividendos

productividad y en crecimiento
• Dividendos de 2% o más
GARP/ 17 - • Crecimiento potencial de dos • Patrón consistente de
crecimiento veces GDP adquisiciones exitosas
• Alto apalancamiento negativo • Quitar énfasis a los activos
• GARP: múltiples bajos relativos cíclicos
a prospectos de crecimiento
Índice
• S&P 500 7 0 • Inclusión en el índice • Lograr los prerrequisitos
• Otro para ser incluido en el índice

Individuos 9 - • Nombres de casa preferidos • Publicidad, cobertura del

• Dividendos preferidos vendedor
Padre 54 ++ • DRIP

Total 100
= Poco apto = Neutral = Apto

Xxxxx-xx/Footer 12
 Ejemplo de análisis
El incremento de dividendos de la masa crítica puede
disparar reevaluaciones sustentables

Lone Star Steakhouse IHOP

(10 días desde el 23 de diciembre de 2000) (Dos meses del 23 de marzo al 31 de mayo de 2003)
10 15
Product. Product.
(%) (%)
8
10
6 2
3
4 2
46% pago 5 3
2 57% pago
1 1
0 0
Ratio P/E (x)
0 5 10 15 Ratio P/E (x) 0 5 10 15 20 25

Fecha Descripción Fecha Descripción

1 12 de abr., 2000 P/E de 8.5x(1) sin dividendos
2 13 de abr., 2000 Pago de dividendos anunciado de
46% del EPS (5.4% de productividad)
3 23 de abr., 2000 Las acciones subieron 18% y el P/E
alcanzó 10.0x; productividad se redujo 4.6%
1 23 mar., 2003 P/E de 12.6x sin dividendos
2 24 mar., 2003 Divid. trimest. anunciados de 0.25 por acción
(57% de ratio de pago y 4.5% de productividad).
3 Abr.-mayo, 2003 Acciones crecen 25%, el P/E alcanza 13.8x
(abr.) y 16.1x (mayo); product. se reduce 3.3%

P/E: 20.6x P/E: 21.0x

Actual 20% de prima respecto a Actual 21% de prima respecto a
Ratio de pago: 63 % McDonald’s, Ratio de pago: 45 %(2) McDonald’s,
(11/4/05) (11/4/05)
Product.: 3.1% líder de mercado Product.: 2.1 % líder de mercado

(1) P/E de Lone Star según ValueLine, normalizado por elementos no recurrentes.
(2) IHOP ha mantenido dividendos trimestrales constantes de 0.25 por acción desde 2003, por lo cual su ratio de pago ha declinado mientras el EPS se incrementa.
Fuente: ValueLine, Compustat, análisis de BCG ValueScience Center
Xxxxx-xx/Footer 13
 Ejemplo de análisis

Apalancamiento objetivo a ~25-35% del valor de la entidad

Triangulando a través de distintos métodos

WACC real 9
(%) • El WACC comienza a crecer en
6
1 WACC estimado forma abrupta al 35-40% de la deuda
con base en el 3 • total/EV. La parte baja del
apalancamiento apalancamiento observa un
0
del grupo de pares(1) 0 20 40 60 80 crecimiento del WACC por debajo
Deuda total / valor de la entidad de mercado (%) del 20% de deuda/EV.

Menor costo
Análisis de WACC Costo del

(dinámico)
2
19

Dynamic WACC

capital (%) • El punto óptimo se da a la mitad

dinámico 15

11 |
de BBB-.
• Volatilidad del valor futuro estimado
| |
|
| | BB-
A
| |
A-
BBB+ BB
BBB
BBB- BB+

de la firma al 15%.
7

0 20 40 60 80

Deuda total / valor de la entidad de mercado (%)

Tradeoff entre Cambio del 5

3 valor de la 0 • El riesgo de incumplimento
interés cobertura entidad vs. -5 0 20 40 60 80 comienza a crecer abruptamente
de impuestos, 0% de -10
costo del apalancamiento
-15
por encima del 40%.
incumplimiento(2) -20
Deuda total / valor de la entidad de mercado (%)
P25 Mediana P75
4 Apalancamiento Grado de inversión
• El 50% de los pares cae entre
observado del el 19 y46% del total de deuda/EV.
grupo de pares(3) 20 40 60 • Mediana de la deuda al 33% del EV.
30 38 46
Deuda total / valor de la entidad de mercado (%)

Pérdida de Flexibilidad financiera Incremento de las

eficiencia de y eficiencia de restricciones externas,
impuestos impuestos riesgo de incumplimiento
(1) Análisis modificado del CAPM basado en el mapeo de calificaciones de deuda para apalancar ratios para un grupo amplio de clientes pares (n = ~50) 1985-2004. Tasa libre de riesgo 2004 y prima de riesgo usada. Ke basado en beta no apalancado de 1.
(2) Costo del cálculo por defecto en creditgrades.com, basado en la probabilidad de incumplimiento multiplicado por el valor de una entidad. Efecto fiscal de los impuestos basado en los beneficios por impuestos de tener una tasa de intereses de 35%.
Fuente: Datos internos, análisis de BCG Value Science Center, análisis de BCG
Xxxxx-xx/Footer 14