Universidad Adolfo Ibáñez

Escuela de Negocios de Valparaíso

RT

ANÁLISIS FINANCIERO DE UN CAMBIO DE ESTRATEGIA1

A fines de diciembre del año 1993, Don Ruben estaba evaluando vender su participación del
33,3% en la firma RT a sus socios. Si bien había otras alternativas para desprenderse de las
acciones, vendiendo los tres socios en bloque a una tercera parte, Don Ruben confiaba en que
podría llegar a un acuerdo con sus socios sin necesidad de forzar la venta en bloque.

La empresa RT distribuía repuestos (auto-partes) para camiones y micros marca MB en

Argentina. Sus principales clientes eran las líneas de micros que constituían el principal medio
de transporte público en el país y varias compañías de transporte de carga. Entre sus clientes
había empresas grandes y pequeñas. Las grandes empresas, mayoritariamente de transporte
público de pasajeros, representaban aproximadamente un 30% de sus ventas. Había
principalmente 3 modelos de camiones los cuales se usaban tanto para transporte de carga como
de pasajeros variando solo la carrocería. Desde hacía más de 20 años, la fábrica de MB había
producido 6 modelos distintos de vehículos pesados pero 3 de ellos habían sido discontinuados
hacía ya 8 años. El 70% de los vehículos de transporte del país era MB. En el mercado de
autopartes para reparación argentino de MB, cualquiera podía copiar la matricería y fabricar
repuestos, los cuales, podía vender sin marca y sin pagar ningún royalty dado que las patentes de
los mismos estaban extinguidas. La producción de autopartes era un negocio altamente
competitivo con cientos de fabricantes no especializados (principalmente pequeños fundidores
de acero y tornerías), cada uno de los cuales producía entre 5 y 10 piezas de las miles que
componían un camión y además una extensa gama de otros productos no relacionados con la
industria automotriz. En cambio, la distribución integrada de autopartes era un negocio con
escaza competencia. Como en la mayoría de los negocios de retailing, existían fuertes
economías de escala y de ámbito en la logística lo cual limitaba la entrada de competidores. Solo
había dos grandes distribuidoras integrales de autopartes MB en Argentina y RT era una de
ellas.

1
Este caso fue preparado por el Prof. Gustavo Gneoni de la Escuela de Negocios de Valparaíso de la Universidad
Adolfo Ibáñez. El mismo tiene como objetivo servir como base para la discusión en clase y no representa un
ejemplo de una gestión apropiada ni inapropiada.

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RT compraba a los productores y distribuía en todo el país. Adicionalmente, la empresa estaba

considerando empezar a fabricar unas 50 piezas de las 2000 que distribuía. Estas piezas eran
aquellas que cinco de sus más antiguos e importantes proveedores estaban empezando a vender
directamente a los clientes de RT. Si bien estos 50 items nunca habían sido de los más rentables,
últimamente los márgenes habían bajado mucho. Los fabricantes de estos 50 productos en
cuestión se habían visto tentados a proveer directamente a las empresas de transporte que
reparaban sus propios vehículos a fin de quedarse con el margen de RT. La relación de RT con
estos proveedores se había deteriorado recientemente. Las ventas anuales de estas 50 piezas
durante 1993 habían sumado aproximadamente US$ 1,000,000 al año y la contribución bruta
(Ventas - CMV) de las mismas había sido de US$ 100,000. La empresa estimaba que si
producía ella misma las piezas podría obtener un margen sobre el costo de fabricación de unos
$250,000, aún reduciendo el precio de venta en un 10% respecto del precio histórico.

RT era una sociedad de hecho conformada por 3 socios, cada uno de los cuales tenía el total de
su patrimonio invertido en el negocio. Los tres socios sabían que si no se hacían algo
rápidamente sus clientes dejarían de comprarles estos 50 productos; no podrían ofrecer toda la
gama de 2,000 repuestos y perderían así la habilidad de proveer un catálogo completo. Uno de
los socios de RT, a cargo de las ventas, solía decir, “Los jefes de taller de las empresas de
transporte están dispuestos a pagar un 10 a 20% más a RT que a sus competidores (fabricantes y
peueños distribuidores) por ahorrarse el trabajo de tener que generar diversas órdenes de
compras a distintos proveedores, ese es nuestro negocio”. Sin embargo, los fabricantes estaban
tentando a los productores con precios que estaban en promedio un 10% por debajo del precio
histórico de RT y, al menos, en esos 50 productos estaban teniendo éxito en desintermediar a la
distribuidora. Don Ruben se preguntaba qué sucedería si, en lugar de empezar con la
fabricación, directamente se discontinuaba la venta de esos 50 artículos y se restringía a la
empresa a distribuir solo los 1950 artículos restantes. Dado que él estaba interesado en salir del
negocio y que comenzar con la producción implicaba en cambio invertir aún más, Don Ruben
no estaba seguro de que esto último le conviniera.

Para RT, producir implicaría, mandar a fundir piezas con matricería propia, la cual costaría unos
US$ 40,000 y que, al ritmo de producción planeado, duraría 2 años y se depreciaría en ese plazo.
Por otro lado se deberían, tornear y pulir las piezas en talleres propios. RT contaba ya con el

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espacio físico pero tendría que comprar tornos, fresadoras y herramientas varias por unos a US$
150,000. Los proveedores de las máquinas le conseguirían a la empresa una línea de crédito
prendario bancario a 4 años de plazo con un interés del 2% mensual. Estas máquinas y
herramientas tendrían una duración estimada de 10 años (mismo plazo en el que se depreciaban)
y su mantenimiento costaría unos US$ 15,000 al año. Los salarios y otros costos de fabricación
(excluyendo depreciaciones) ya estaban contemplados dentro del costo de mercaderías vendidas
de US$ 650.000, que dejarían US$ 250,000 de margen. El empaquetamiento estaba ya
considerado dentro de los costos habituales de RT ya que la empresa solía empaquetar todas sus
mercaderías en bolsas con su marca.

El costo de producción podía oscilar fuertemente dependiendo de los fundidores, los cuales
llegaban a hacer hasta un 30% de descuento si uno podía poner una orden en el momento en que
estos se encontraban sin trabajo. RT pagaría la materia prima a los fundidores quienes se
encargarían de comprarla y garantizar la calidad. El costo anual de material fundido sumaría
unos 400,000 al año, pagaderos en 30 días (incluyendo el promedio de descuentos que se podía
esperar por ofertas especiales de los fundidores con capacidad ociosa). Las condiciones de pago
eran idénticas a las que RT solía enfrentar para las otras 1950 piezas y en todos los casos podía
obtener un descuento del 5% por pago al contado o resignar el descuento a cambio de un plazo
de pago de 30 días.

Uno de los graves problemas que se enfrentaba al pasar a producir en lugar de solo distribuir era
que la fundición se hacía solo en grandes lotes para cada pieza. Esto forzaría a la compañía a
mantener inventarios de aproximadamente 120 días para las 50 piezas, cuando el inventario
mínimo deseable era de 20 días. Hasta ese momento, RT había comprado solo lo suficiente para
mantener ese inventario mínimo y trataba de sostener esa política tanto para estos 50 productos
como para los otros 1950 que ofrecía. Con 20 días de inventario para cada pieza no se corría el
riesgo de que, si un cliente ponía una orden grande de un producto, este no estuviera disponible
para ser entregado.

Las condiciones de venta de RT eran a 90 días y la compañía ofrecía un descuento del 5% por
pago al contado. Casi ningún cliente tomaba el descuento. En general todos los clientes pagaban
sus deudas puntualmente, sin embargo unos 3 clientes del interior del país, que representaban un

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10% de las ventas totales de RT y el 70% de las ventas del interior solían atrasarse en el pago.
Estos clientes eran atendidos por un vendedor el cual estaba se dedicaba solo a recorrer el
interior del país y era a su vez el cobrador en esa zona.

RT estaba usando al momento toda de su línea de crédito de corto plazo la cual llegaba a
$500,000 y que le costaba el 2% mensual del monto en uso.

Los socios estimaban que el pasar a producir, las 50 piezas no tendría efecto alguno sobre la
posición de IVA de la empresa. Asimismo, tampoco habría impacto alguno sobre los gastos de
explotación excepto por los que se generan al vender un mayor volumen; la mayoría de los
gastos de explotación de la empresa eran variables.

Don Rubén, había acordado con los otros dos el evaluar el negocio de producción
financieramente llevar las conclusiones y datos a la próxima reunión de directorio. Él sabía que
podía utilizar el método del VAN para esto pero antes de eso quería saber qué demandas
adicionales de financiamiento enfrentaría la firma por empezar a producir, si era viable el
fondearlas o no y si a la empresa no le convendría más dejar de vender esos 50 productos. Él
estimaba que las ventas caerían un 19 % si se dejaban de vender las 50 piezas en consideración.
Por otro lado, el crecimiento esperado en ventas, en caso de empezar a producir dependía mucho
de qué beneficios adicionales podía ofrecer la empresa a los potenciales clientes. Como el
mercado no crecía más que vegetativamente casi todo aumento de ventas tendría que venir
asociado a un aumento de participación de mercado.

Don Rubén le pidió a su sobrino, que había hecho recientemente un MBA y estaba trabajando en
una consultora de negocios muy reconocida, que le ayudara a analizar el problema. Para esto, su
su sobrino le dijo que habría que proyectar el balance y estado de resultados de la firma para los
próximos 5 años bajo los 2 escenarios, con y sin producción propia.

Además, el ejercicio le vendría bien para evaluar la performance de los últimos 2 años y ver que
cambios en la operatoria de la empresa se podían hacer para mejorar la gestión. Pedro, uno de
los hijos de un socio que trabajaba en la empresa, había sugerido recientemente que el manejo
financiero de la misma podía mejorarse. Pedro, insistía en que la empresa no debía financiar a

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sus clientes ya que los vendedores no eran buenos para evaluar la calidad crediticia de los
mismos y la empresa no disponía de fuentes de financiamiento comparativamente baratas. Los
dueños de la empresa en cambio, estaban seguros que si restringían el financiamiento a sus
clientes les costaría mucho mantener el objetivo de crecimiento de ventas del 5% anual que se
habían puesto para los próximos 3 años.

Don Rubén le pasó a su sobrino los estados de resultados y los balances que se muestran a
continuación, le pidió que los mirara y quedó en reunirse con él 3 días más tarde. La reunión con
sus socios sería dentro de cuatro días y la decisión no podía esperar mucho más. Las ventas de
los 50 principales productos de RT seguían cayendo día a día.

Por otro lado, Don Ruben quería saber por cuanto podría vender su participación en la empresa.
Si la gestión financiera y comercial podía optimizarse quizá se pudiera subir el valor de la
compañía incluso antes de considerar cualquier iniciativa respecto de las 50 piezas. Por otro
lado, si fabricar las 50 partes fuera a aumentar el valor de la compañía por un monto superior al
que habría que invertir, Don Ruben quería impulsar el proyecto antes de mencionar su intensión
de vender. Sin embargo, él no contaba con la liquidez necesaria para llevar a cabo la inversión.
Su sobrino le había dicho que él podría cobrarles a sus socios el valor de las acciones bajo el
supuesto de que se instalaría la fábrica aún antes de que esto sucediera. A Don Ruben le costaba
entender como esto era posible. En todo caso, le pidió a su sobrino que calculara los posibles
valores de la empresa y que estuviese listo para defender sus números en la próxima reunión con
sus socios. Su sobrino MBA debería acompañarlo para ayudarlo a defender sus argumentos y
para ir planteando los números de cara a la venta de su participación en la empresa.

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Anexo 1

RT

Estado de Pérdidas y Ganancias

(En miles de dólares constantes)
1991 1992 1993
Ventas Netas 3,342 $ 3,934 $ 5,232 $
Stock Inicial 446 $ 457 $ 487 $
Compras 2,685 $ 3,257 $ 4,515 $
Stock Final 457 $ 487 $ 555 $
Costo mercadería Vendida 2,674 $ 3,226 $ 4,447 $
Margen Bruto 668 $ 708 $ 785 $
Amortizaciones y Depreciaciones 40 $ 39 $ 41 $
Gastos de Explotación (1) 214 $ 252 $ 297 $
Beneficio Operativo (BAIT) 414 $ 417 $ 447 $
Intereses Pagados 169 $ 169 $ 172 $
Beneficios antes de Impuestos 246 $ 248 $ 275 $
Previsión para impuestos y cargas soc. 84 $ 87 $ 96 $
Beneficio neto 162 $ 161 $ 179 $
Dividendos -$ -$ -$
Beneficio Retenido 162 $ 161 $ 179 $
(1) Incluye el salario de los 3 socios por US$ 120 mil en 1991 y US$ 150 mil en 1992 y 1993

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Anexo 2

RT Balances al 31 de Diciembre
(En miles de dólares constantes)
Activo 31-Dic-91 31-Dic-92 31-Dic-93

Caja y Bancos 88 $ 105 $ 99 $

Cuentas por Cobrar 836 $ 1,016 $ 1,402 $
Stocks 457 $ 487 $ 555 $
Activo Corriente 1,380 $ 1,608 $ 2,056 $
Activo Fijo 600 $ 580 $ 615 $
Total Activo 1,980 $ 2,188 $ 2,671 $
Pasivo 31-Dic-91 31-Dic-92 31-Dic-93
Proveedores 224 $ 317 $ 564 $
Impuestos y Cargas Sociales a Pagar (1) 23 $ 1$ 9$
Rec. Espontáneo 247 $ 318 $ 574 $
Créditos a Corto Plazo 407 $ 434 $ 523 $
Deudas con socios -$ -$ 10 $
Porc. a corto de Deuda a Largo 50 $ 50 $ 50 $
Pasivo Corriente 705 $ 802 $ 1,156 $
Deuda a Largo Plazo 350 $ 300 $ 250 $
Rec. Propios (Acc+B.Ret) 925 $ 1,086 $ 1,265 $
Total Pasivo + Rec. Prop. 1,980 $ 2,188 $ 2,671 $

Nota: Total Deuda Financera 807 $ 784 $ 823 $

(1) La tasa de impuesto a la renta era de un 35%. La empresa pagaba durante el año 4 adelantos en Marzo,
Junio, Setiembre y Diciembre. El pago de los adelantos correspondía al 35% del beneficio antes de impuestos
del año anterior.Cualquier diferencia entre lo pagado y lo devengado se ajustaba mediante un pago adicional a
realizar en Abril del año siguiente. Si la empresa terminaba pagando más adelantos de lo que hubiese
correspondido, podía aplicar el exceso a pagos de impuestos en los 5 futuros años

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Anexo 3
Mg Operativo =
EBIT / Ventas
1991 1992 1993
12,4% 10,6% 8,5%

ROCE
1991 1992 1993
23,9% 22,3% 21,3%

Rotación =
Ventas / Activos Netos
1991 1992 1993
1,9 2,1 2,5
ROE antes de Imp. =
(ROCE + Apalancamiento)
1991 1992 1993
26,6% 22,9% 21,6%
Grado Apalanc.=
Deuda / PN
1991 1992 1993
87,3% 72,2% 65,0%

Efecto Total Apalanc.

= D / PN *(ROCE-Int/D)
1991 1992 1993
2,6% 0,6% 0,3%

Contrib. Apalnc.=
ROCE - (Int / Deuda)
1991 1992 1993
3,0% 0,8% 0,4%
3

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Anexo 4
RT
Diagnóstico Financiero - Ratios Varios

1.991 1.992 1.993

1 Activo Neto 1.732 $ 1.871 $ 2.098 $
2 Deuda Financiera (corto y largo plazo) 807 $ 784 $ 823 $
3 Necesidad Operativa de Fondos 1.132 $ 1.291 $ 1.483 $
NOF Real (con proveedores en cero) 1.356 $ 1.607 $ 2.047 $
4 Capital de Trabajo 675 806 $ 900 $
5 Ventas 3.342 $ 3.934 $ 5.232 $
6 Recursos Permanentes 1.275 $ 1.386 $ 1.515 $
7 Deuda a Corto Plazo 457 $ 484 $ 583 $

8 Crecim. N.O.F. 14% 15%

9 Crec. Cap. De Trab. 19% 12%
10 Crec. Vtas. 18% 33%
Indicadores Financieros
1991 1992 1993
Operativos
11 Dìas de Caja (Caja/gtos.dìa) 10,0 10,0 7,0
12 Dìas de Clientes (Clientes/Vtas.dìa) 90,0 93,0 96,5
13 Dìas de Stock (Stock/CMV dìa) 61,5 54,4 44,9
14 Dìas Proveedores (Prov./Compras Dìa) 30,0 35,0 45,0
15 Rotación de Activos (Vtas./Act.Neto) 1,93 2,10 2,49
Edeudamiento
17 Liquidez (AC/PC) 1,96 2,01 1,78
18 Liq. Acida ((Ac-St.)/Pc) 1,31 1,40 1,30
19 Solvencia (PN/Deuda Financ.) 114,6% 138,6% 153,8%
20 Costo de Deuda (Int./Deuda Financ.Final) 20,9% 21,5% 20,9%
21 Costo de Deuda (Int./Deuda Financ.promedio) 21,2% 21,4%
22 Apalancamiento Fin. (Deuda Fin./R.Prop.) 0,87 0,72 0,65
23 Cobertura Int. (Int./Ben.Oper.) 40,7% 40,4% 38,5%
24 NOF/Vtas. 33,9% 32,8% 28,3%
Rentabilidad
25 Margen Operativo (EBIT/VTAS) 12,4% 10,6% 8,5%
26 ROCE (EBIT/AN) 23,9% 22,3% 21,3%
27 ROE ant. de Imp. 26,6% 22,9% 21,6%
28 Mg.Bruto/Vtas. 20,0% 18,0% 15,0%
Contribución de la deuda
29 (D/PN)x(ROCE-Costo de la Deuda) 2,6% 0,6% 0,3%

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Anexo 5

Algunos Indicadores Financieros sobre el Costo del Capital de Empresas que manufacturan
parte de su catálogo o solo distribuyen

El WACC para empresas que solo distribuyen y no fabrican autopartes se asume igual al
26% en Argentina en aquella época.

Rendimiento (TIR) de Bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 30 Años = 7%

Rendimiento (TIR) de Bonos Brady (Par Bonds a tasa fija) en Dólares de la República
Argentina al 2023 = 19%
Rendimiento (TIR) de Bonos Brady (Discount Bonds a tasa flotante) en Dólares de la República
Argentina al 2023 = 14%
Rendimiento (TIR) de bonos globales en Dólares de la República Argentina con vencimiento en
2003 = 12%
Tasa para préstamos corporativos garantizados (Banca PyME) = 24% nominal anual (base
mensual)
Tasa para préstamos de corto plazo (Banca PyME, Linea Capital de Trabajo sin garantías
prendarias) = 24% nominal anual (2% base mensual)
Beta del Equity de Federal Mogul = 1,2
Apalancamiento Federal Mogul D/(D+E) = 20%
Beta del Equity de Motorcar Parts of America = 1,8
Apalancamiento Motorcar Parts of America D/(D+E) = 40%

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