UNIVERSITAT DE BARCELONA

FACULTAD DE ECONOMÍA Y EMPRESAS

MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS

Trabajo de Fin de Máster

“PORTAFOLIO DE INVERSIÓN,
DESDE UNA PERSPECTIVA
CLÁSICA”
Evidencia empírica sobre el IBEX 35 (2011-21)

César Ignacio Vásquez Cancino

Barcelona, 30 de octubre de 2021
Tabla de contenido

1. OBJETIVO.......................................................................................................................... 3

2. INTRODUCCIÓN................................................................................................................ 4

3. CONCEPTOS GENERALES ............................................................................................. 7

3.1 CONCEPTOS GENERALES: CONFECCIÓN DE PORTAFOLIO................................................... 7

3.2 CONCEPTOS GENERALES: RETORNO Y RIESGO .................................................................. 8
3.2.1 EL RIESGO Y SU CLASIFICACIÓN ............................................................................................. 10
3.2.2 ESCALAS DE RIESGO............................................................................................................... 13
3.2.3 EVALUACIÓN DE DESEMPEÑO DE UN PORTAFOLIO ................................................................ 15
3.2.4 SELECCIÓN ÓPTIMA DE UN PORTAFOLIO ................................................................................ 17
3.3 TEORÍA DE LA SELECCIÓN DE PORTAFOLIOS (MARKOWITZ, 1952) ................................... 19
3.4 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ....................................................................... 22

4. METODOLOGÍA .............................................................................................................. 26

4.1 ¿QUÉ ES EL IBEX 35? ..................................................................................................... 26

4.1.2 ¿QUÉ SECTORES MIDE EL IBEX 35? ..................................................................................... 27
4.1.3 ANÁLISIS TOP – DOWN: IBEX 35 VS PIB TRIMESTRAL ESPAÑA .......................................... 29
4.2 ESP 500: RANKING DE LAS EMPRESAS MÁS IMPORTANTES DE ESPAÑA (2021)................ 31
4.2.1 SELECCIÓN DE EMPRESAS ESP 500 ..................................................................................... 35
4.3 PORTAFOLIO: CONSTRUCCIÓN DE PRECIOS ...................................................................... 38
4.3.1 ESTANDARIZACIÓN DE PRECIOS ............................................................................................. 39
4.3.2 PONDERADORES SECTORIALES ............................................................................................. 41
4.3.3 PRECIOS SECTORIALES .......................................................................................................... 42
4.3.4 DISTRIBUCIÓN DE LOS RETORNOS SECTORIALES.................................................................. 45
4.3.5 PORTAFOLIO: CONSTRUCCIÓN SECTORIAL ........................................................................... 47

5. RESULTADOS ................................................................................................................. 49

5.1 PORTAFOLIO: TEOREMA DE SELECCIÓN DE PORTAFOLIOS DE MARKOWITZ ...................... 49

5.2 PORTAFOLIO: CAPITAL ASSET PRICING MODELS ............................................................. 53
5.3 PORTAFOLIO: PROPUESTA DE VALOR ............................................................................... 58
5.3.1 RESULTADOS MEDIAS MÓVILES .............................................................................................. 59
5.3.2 ESTADÍSTICOS DE GESTIÓN .................................................................................................... 64
5.3.3 EVALUACIÓN DEL EXCESO DE RETORNO............................................................................... 69
5.3.4 HOLDING PERIOD RETURN ..................................................................................................... 71

6. COMENTARIOS FINALES .............................................................................................. 75

7. BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................ 82

1
8. ANEXO .......................................................................................................................... 84

2
1. Objetivo
El objetivo de este estudio fue plantear y evaluar empíricamente, desde un enfoque
clásico de optimización de portafolio aquella inversión similar al índice IBEX 35. La
teoría utilizada estuvo en base a los modelos de media-varianza de Markowitz
(1952) y Sharpe (1964). En la actualidad, la teoría moderna de portafolio hace uso
de distribuciones de probabilidad para estimar tanto el rendimiento y riesgo asociado
de los activos financieros que conforman una cartera de inversión. De acuerdo a los
objetivos de retorno en consideración al perfil de riesgo del inversionista, se
establece que una de las condiciones de optimización del portafolio, dada la
combinación de activos financieros, será en base a la asignación de los mismos que
maximicen las condiciones de rentabilidad esperada con un riesgo menor.

Dado que el rendimiento futuro de los activos es incierto, la dinámica del mercado
responde tanto a las decisiones internas de las empresas; nuevo producto,
tecnología, decisiones administrativas, entre otras fuentes; como a externas de la
empresa; ciclo económico, eventos macroeconómicos del país o sector inmerso,
cambios de tasas de interés, decisiones gubernamentales, entre otros eventos; Por
lo cual, el desafía fue evaluar y comparar empíricamente la dinámica del índice de
referencial del mercado bursátil español, IBEX 35. Del mismo modo, se
confeccionaron carteras con asignaciones sectoriales móviles desde la perspectiva
de los modelos clásicos de portafolio.

Los portafolios creados y evaluados fueron de renta variable, cuya rentabilidad

estará en función tanto de la gestión interna de la compañía como también del riesgo
asumido, se asumió un horizonte de inversión de 10 años. Por lo tanto, de aquellas
empresas y sectores que forman el IBEX 35, se analizó la función de distribución de
retornos diarios del período comprendido entre el 1 de septiembre 2011 hasta el 1
de septiembre 20211.
Palabras claves: Markowitz, Sharpe, Portafolio, IBEX 35, Retorno Activo, Holding Period Return,
Rentabilidad y Riesgo.

1Más información sobre las bases de datos procesadas en este documento, como también la
programación de STATA pueden ser solicitadas a: cesar.vasquez1986@icloud.com

3
2. Introducción
El mundo económico-financiero está envuelto bajo el concepto de costo de
oportunidad de los recursos, cuya definición se le atribuye a Frederich von Wieser
en 1914, que nace en el contexto de que los recursos son escasos y poseen un uso
alternativo. Desde un contexto financiero, el concepto de elección intertemporal de
los recursos introducida por Fisher (1892)2 incorpora la idea de que el consumo no
depende únicamente del actual sino del conjunto de recursos que un individuo
espera recibir a lo largo de su vida, donde buscará maximizar su utilidad de
consumo bajo la restricción presupuestaria intertemporal, cuyo costo de oportunidad
será determinada por la tasa de interés, por lo cual un inversor buscará obtener
siempre un mayor beneficio a futuro en el momento de decidir de forma adecuada
sobre que recursos consumir, es decir, optará por su mejor uso alternativo.

Estudios de Friedman (1957) sobre la “Hipótesis del Ingreso Permanente” y

Modigliani (1963) sobre la “Teoría del Ciclo de Vida”, que se basan en que los
agentes planifican su consumo e inversión por un período de manera de suavizar
su consumo a lo largo su vida. Por otra parte, Robert Hall (1978) con la teoría de
“Consumo es un paseo aleatorio”. Estos estudios buscaron dar explicación a las
preferencias intertemporales de las personas respecto a las decisiones de consumo
e inversión. Por lo tanto, en este trabajo se revisaron los desarrollos teóricos de
acuerdo al siguiente cuestionamiento: ¿Con qué herramientas de inversión se
logrará maximizar el consumo intertemporal del individuo?, ¿Será eficiente el uso
de los recursos?.

De acuerdo a la decisión de no consumir hoy para consumir más en el futuro y que

herramientas utilizar, se desarrollaron las teorías modernas de portafolio que
buscan maximizar la utilidad del inversionista, cuya variable a estudiar fue la
rentabilidad por inversión (premio intertemporal por aumento de riqueza). Esta rama
teórica tomó popularidad desde el trabajo de H. Markowitz (1952), que estudió como

2
1892. Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices.

4
maximizar el retorno y minimizar el riesgo mediante una adecuada elección de los
componentes dentro de una cartera de valores, analizó ambos momentos de la
distribución de una manera conjunta.

De igual manera, es frecuente que en economía y en finanzas se condicionen a

sucesos del pasado, donde en la gran mayoría de las series financieras los cambios
en tendencia son comunes, lo cual se verá mediante la correlación entre los
indicadores financieros con el mercado. En los últimos años, ante períodos de
inestabilidad y crisis financieras en el mundo, se han generado requerimientos de
infraestructura e información en cuanto a evaluar la gestión financiera, proceso del
cual se logra mediante el avance de los estudios sobre sistemas de administración
del riesgo. A raíz de lo anterior, existe una necesidad de diseñar metodologías que
permitan hacer una trazabilidad de lo ocurrido con tal de poder estimar el riesgo en
la asignación de activos en los portafolios. Por este motivo, el Fondo Monetario
Internacional (FMI) y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) publicaron en 2014
una iniciativa de 20 recomendaciones para mejorar las estadísticas económicas y
financieras (FSB, 2014)3. considera hoy uno de los retos del campo económico-
financiero la necesidad de trabajar en dirección al cierre de brechas de información,
evidenciadas en la crisis del sistema financiero del 2008.

De acuerdo a lo señalado anteriormente, en este trabajo se utilizó la evaluación

empírica de la metodología clásica de portafolio: “Selección de Óptima de Portafolio
(Markowitz, 1952)” y el “Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964)”, para aquellas
carteras diseñadas en base a los activos que representan los sectores y empresas
del IBEX 35.

Finalmente, desde los desafíos financieros y las oportunidades presentadas desde

los modelos clásicos de portafolio, se evaluaron carteras con asignaciones móviles
respecto al índice de mercado, con tal de determinar si la gestión de las mismas

3
Iniciativa sobre brechas de datos (DGI, por sus siglas en inglés), presentado en conjunto por el
FMI y el FSB.

5
permitió generar riqueza extra al inversionista. Cabe señalar que, los portafolios
analizados son de renta variable cuyo período de evaluación fue de 10 años
comprendido por datos diarios desde el 1 de septiembre de 2011 hasta el 1 de
septiembre de 20214. En adición, este documento se ha diseñado con el fin de
mejorar la comprensión de los usuarios en relación a cómo organiza y construye los
portafolios de inversión, según los objetivos financieros de rentabilidad, tiempo de
permanencia y riesgo tolerado por el inversor, entre otros factores.

Este documento de revisión metodológica y aplicación de los modelos clásicos de

portafolio, se estructura de la siguiente manera: luego de la introducción, en la
tercera sección se presentarán los conceptos de modelos de portafolios, confección,
terminología de retorno y riesgo, como también de selección y evaluación. En la
cuarta sección se presenta la metodología y técnicas sobre las fuentes de
información, primeros análisis de los datos y construcción de los portafolios;
mientras que en la quinta sección se develan los resultados de los modelos clásicos
y los de la propuesta de valor aplicados sobre el mercado bursátil español.
Finalmente, en la sexta sección se presentan los comentarios finales, en la séptima
y octava la bibliografía y anexo.

4 Precios al cierre del día hábil.

6
3. Conceptos Generales
3.1 Conceptos generales: Confección de Portafolio

La revisión de bibliografía respecto a los conceptos generales de “Portafolio” se

basaron en lo expuesto por “Kaplan Schweser 2020 CFA Exam Prep”, cuyo texto
consiste en una guía metodológica del tema, se complementó con Kaplan Schweser
2021 CFA Exam Prep”.

La confección de portafolios propone que el inversor deberá abordar un conjunto de

activos financieros como un todo, estudiando las características de riesgo y retorno
global, en lugar de escoger valores individuales en virtud del retorno esperado de
cada valor en particular, con el objetivo de obtener beneficios futuros. Es por esto
que la teoría de portafolios plantea que uno de los factores a evaluar son el primer
y segundo momento de la distribución de los retornos de aquella combinación de
activos.

Entre las ventajas principales del portafolio de inversión es la diversificación del

riesgo, en términos simples, la ganancia o pérdida esperada no recae sobre una
sola inversión. La cartera se caracterizará según los objetivos de retorno a un plazo
determinado, como también según perfil de tolerancia al riesgo del inversor, menor
o mayor aguante ante desvíos respecto al retorno. La evaluación de la combinación
de activos del portafolio será medida a través del retorno promedio
(ganancias/pérdidas) y el riesgo mediante la desviación estándar.

De acuerdo con la literatura de portafolio, los pasos para construir uno son los
siguientes5:

• Proceso de planificación: comienza con el análisis de tolerancia al riesgo por

parte del inversor, retorno objetivo, horizonte temporal, exposición a
impuestos, necesidades de liquidez y de ingresos, como también cualquier

5
Kaplan Schweser 2020 CFA Exam Prep, “Derivatives, Alternative investments and Portfolio
Management”, level I Book 5.

7
 otra única circunstancia o preferencias. La declaración de las políticas de
inversión (IPS) es el resultado del análisis anterior, el cual debe actualizarse
periódicamente o bien cuando las preferencias del inversor cambien.
• Proceso de ejecución: envuelve el análisis de riesgo y retorno de varios tipos
de activos a invertir. A menudo, se refiere al análisis top-down del cual se
examinan los sectores económicos y sus condiciones para la selección de
valores6 que se sean atractivos para los objetivos del inversionista. Otra
manera de seleccionar los activos es mediante el análisis bottom-up, el cual
desde un sector especifico se busca identificar que activos (o sector) están
subvalorados.
• Proceso de retroalimentación: es el monitoreo y/o rebalanceo del portafolio,
evaluación o cambio de los objetivos propuestos en el IPS de retorno y riesgo
ante las características de los activos seleccionados.

Los tipos de inversionistas se pueden clasificar como: adverso al riesgo, que ante
dos activos con igual retorno esperado él escogerá siempre el de menor riesgo, el
inversor no le gusta el riesgo o prefiere menor riesgo que más. El otro tipo de
inversionista es el buscador de riesgo, preferirá asumir más que menos riesgo ante
una posibilidad de mayor retorno esperado. Por último está el inversionista que es
neutral al riesgo, no tiene preferencias respecto al mismo y se ve indiferente entre
dos o mas tipos de inversión, de bajo o alto riesgo.

3.2 Conceptos generales: Retorno y Riesgo

Dada la selección de los activos financieros, la base de los modelos de portafolio

consiste en la maximización del retorno enlazado con la minimización del riesgo.
Para este cometido se desarrolla el concepto de diversificación, el cual consiste en
distribuir la inversión de los activos con objetivo de disminuir el riesgo total del
portafolio.

6
Evaluación de condiciones macroeconómicas tales como: crecimiento, inflación y tasas de
interés.

8
Cabe señalar que los modelos presentados en este trabajo se basaron en la
estimación paramétrica del primer y segundo momento de la distribución de los
retornos. Entonces se dice que los retornos quedarán definidos como el diferencial
del precios entre períodos:

𝑃𝑖,𝑡 +𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡
𝑅𝑖,𝑡 = (1)
𝑃𝑖,𝑡−1

Donde 𝑃𝑖,𝑡 corresponde al día específico de cotización del activo, 𝑃𝑖,𝑡−1 es el precio
del día hábil anterior, 𝐷𝑖𝑣𝑖,𝑡 es la renta adicional que genera el activo (dividendos o
intereses). Por lo tanto de la ecuación (1), el primer momento de la distribución de
los retornos quedará definida como la media geométrica:

𝑡
𝑅̅𝑖,𝑡 = √∏𝑡𝑖=1(1 + 𝑅𝑖,𝑡 ) − 1 (2)

Por lo tanto, de la ecuación (2) el retorno de un portafolio vendrá dado por la

combinación de activos de tal forma que:

𝐸(𝑅𝑝,𝑡 ) = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 × 𝑅̅𝑖,𝑡 (3)

sea 𝑤𝑖 la ponderación del activo i en el portafolio.

Así mismo, el segundo momento de la distribución de retornos representará el

riesgo del activo, quedará definido como la varianza, ecuación (4):

2
(𝑅𝑖,𝑡−𝑅̅𝑖 )
𝜎𝑖2 = ∑𝑛𝑡=1 (4)
𝑛−1

Otras medidas de variabilidad utilizadas en el portafolio será la covarianza, que

consiste en la relación entre dos variables en un punto del tiempo. Un valor positivo
implica que las variables tienden a moverse en igual dirección, mientras que un valor
negativo indica que se mueven en dirección opuesta, un valor cercano a cero o nulo,
indica que las variables no tienen relación lineal.

9
 ∑𝑛 ̅ ̅
𝑡=1(𝑅𝑖,𝑡 −𝑅𝑖 )(𝑅𝑗,𝑡 −𝑅𝑗 )
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗,𝑡 = (5)
𝑛−1

donde i y j representan dos activos distintos.

De las ecuaciones (4) y (5) se obtiene la varianza de un portafolio se de la siguiente

manera:

𝜎 2 (𝑅𝑝,𝑡 ) = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗 (6)

De las ecuaciones (3) y (6), sean los ponderadores: ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑗 = 1, se

tiene que para obtener un cierto nivel de retorno de portafolio, la asignación de los
activos variará según la ponderación y con esto también modificará la exposición al
riesgo requerido por el inversor. Por lo cual, en un portafolio se debe encontrar una
combinación óptima en la asignación de activos que obtenga el menor riesgo posible
ante un objetivo de retorno.

3.2.1 El riesgo y su clasificación

El riesgo será entendido desde una perspectiva general, como la probabilidad de

que un evento ocurra o no, combinando la magnitud de las pérdidas y beneficios
involucrados en la acción realizada, es decir, es la probabilidad de que un
rendimiento actual se desvié de su rendimiento esperado7.

La medición del riesgo ha sido una labor preventiva fundamentada para la

planificación de toda decisión de inversión y toma de decisión que se tenga. En una
economía globalizada las oportunidades de negocio y riesgo asociado a la acción
de invertir proliferan, una evidencia de esto fue la alta volatilidad del flujo de
capitales en el período de crisis financiera de 2008. De la cual el Fondo Monetario

7
Francischetti et al 2014, “El Análisis de Riesgos como Herramienta para la toma de decisiones
relativas a inversiones”, Invenio, vol. 17, núm. 33, 2014, pp. 73-85, Universidad del Centro
Educativo Latinoamericano, Rosario, Argentina.

10
Internacional (FMI) y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) publicaron 20
recomendaciones para disminuir la brecha de información (FSB, 2014).

De esta manera, el riesgo total de un portafolio se puede se conceptualizar en dos

tipos: sistemático y no sistemático. El primero es conocido como el riesgo de
mercado o no diversificable, que engloba al conjunto de factores económicos,
monetarios, políticos y sociales que provocan las variaciones en la rentabilidad de
los activos afectando así a la totalidad del mercado en mayor o menor medida.
Mientras que el riesgo no sistemático, es conocido como el riesgo diversificable, que
engloba al conjunto de factores propios de la industria o de la empresa, afecta sólo
a la rentabilidad del activo ya que surge como la incertidumbre que rodea a una
empresa por el desarrollo de su negocio, ya sea por las propias circunstancias del
sector al que pertenece, como también a sus características internas8.

De acuerdo a lo anterior, el riesgo total de un portafolio se puede representar de la

siguiente manera:

𝜎𝑝 = 𝛽𝜎𝑚 + 𝜎𝑒 (7)

donde 𝜎𝑝 : riesgo portafolio, 𝛽𝜎𝑚 : riesgo sistemático, 𝜎𝑒 : riesgo no sistemático y 𝛽:

sensibilidad del portafolio ante los activos mercado9.

El objetivo de los estudios que han buscado analizar el riesgo, han planteado que
una manera de reducir el riesgo sistemático de un portafolio es invertir al mismo
tiempo en diferentes mercados, ya que al invertir en sólo un sector existirá un mayor
exposición a las variaciones de precio sufridas por los activos. Donde la rentabilidad
y riesgo del portafolio será mas pronunciada que cuando están distribuidas en más
de un sector10. De esta manera, se buscará una especie de compensación entre las
rentabilidades obtenidas a lo largo del tiempo.

8 Ejemplo: malos resultados empresariales, ventas menor o mejor de lo esperado, competencia, fraude,
calidad de sus directivos, etc.
9 Se desarrollará más en profundidad según el modelo Capiltal Asset Pricing Model.
10 Hull, J. C. (2012), Risk Management and Financial Institutions (3rd ed.), Hoboken,NJ: Wiley

11
Por el lado del riesgo no sistemático, este puede ser eliminado completamente de
la cartera de inversión mediante la diversificación y también con el aumento del
número de empresas dentro de la cartera, autores como B. Graham (1950)11 y B.
Malkiel (2006)12 señalan que este tipo de riesgo desaparece en una cartera formada
por sobre los 30 valores.

Lo que muestra el gráfico 113, fue el testeo sobre un aumento en el número de

activos financieros en un portafolio, donde el riesgo se redujo desde 34% a 18%
respectivamente. Cuando el número de activos aumentó de 30 a 35 la reducción de
la volatilidad se hizo a menor tasa, por lo tanto hubo consistencia con lo propuesto
por B. Graham y B. Malkiel al establecer que el valor mínimo de la desviación
estándar representa el riesgo sistemático, mientras que portafolio con un número
inferior a los 30 activos dicha desviación estándar representará el riesgo
diversificable, equivalente al 16% de este ejemplo14. Una de las críticas respecto a
la diversificación mediante un aumento del número de activos fue sobre el supuesto
que se ponderan cada activo por igual.

11
El inversor Inteligente: Capitulo 1 “Inversión en contraposición a especulación: Resultados que
puede esperar el inversor inteligente”, 1ra Edición 1950.
12
Un Paseo Aleatorio por Wall Street: Capitulo 3 “La valorización de acciones desde los años
sesenta hasta los noventas”, 9na Edición 2007.
13
Ejercicio estadístico de elaboración propia en base a los precios históricos de las empresas que
al 1 de septiembre constituyeron el IBEX 35.
14
Diferencia entre la desviación estándar entre un portafolio con 35 activos versus uno con 1 o 2
activos.

12
 Gráfico 1: Diversificación de riesgo no sistemático del portafolio
(tasa anualizada, período:2011-2021)

fuente: Elaboración propia

3.2.2 Escalas de Riesgo

En la declaración de las políticas de inversión (IPS), se establece que tanto los

objetivos de retorno y riesgo del inversor puede asumir, esta última variable puede
ser medido por el riesgo absoluto o por el riesgo relativo. El primero puede ser
obtenido en términos de probabilidad específica de retorno de un portafolio para un
determinado período, por ejemplo, “no más grande que un 5% de la probabilidad de
retornos bajo el -5% sobre un período de 12 meses”. Mientras que el riesgo relativo,
se refiere al retorno de un benchmark, por ejemplo “la probabilidad retorno no
debería ser menor que el retorno de la LIBOR de los últimos 12 meses”.

En adición en el IPS, se plantea que la habilidad de asumir riesgo de un inversor

dependerá de sus circunstancias financieras, suponiendo que sus decisiones de
adquirir riesgo van desde las inversiones de corto a largo plazo, las que se verán
influenciadas por sus necesidades de liquidez. Por otra parte, se habla sobre la
disposición de asumir riesgo, la cual corresponde en la actitud y creencia sobre la
inversión a realizar, es un plano más subjetivo que la habilidad de asumirlo.

13
Una de las herramientas que ayudará a clasificar a cada inversor será mediante un
cuestionario, y a través de él se podrá crear un portafolio ajustado a sus
necesidades de retorno según su escala de tolerancia al riesgo15.

A continuación, se establece que la clasificación de riesgo del inversor estará

medido por el riesgo sistemático del portafolio. De acuerdo a la recompensa y
volatilidad del fondo se establece una escala de 1 a 7 para determinar perfil16 del
inversor, donde el nivel 1 índica un bajo riesgo y el 7 el máximo asumido, tabla 1.

Tabla 1: Escalada de Riesgo Sistemático

(cifras anualizadas)

Intervalos de Volatilidad
Escala de riesgo
igual o sobre menos que
1 0% 0.5%
2 0.5% 2%
3 2% 5%
4 5% 10%
5 10% 15%
6 15% 25%
7 25%

fuente: Center for Economic and Social Rights (CESR)

Según lo presentado por CESR a través de la UCITS17, la metodología de cálculo

del riesgo sistemático quedará definido y re-escalado en base anual de acuerdo a:

𝑚 2
𝜎𝑝 = √𝑇−1 ∑𝑇𝑡=1(𝑅𝑝,𝑡 − 𝑅̅𝑝 ) (8)

15
Ver anexo: ejemplo de test de perfil de riesgo.
16
Annex to CESR’s technical advice on the level 2 measures related to the format and content of
Key Information Document disclosures for UCITS (Ref. CESR/09-949): methodology for the
calculation of the synthetic risk and reward indicator.
17
Undertakings for the Collective Investment of Transferable Securities.

14
De la ecuación (8), la desviación de los retornos del fondo será medido en los T
1
períodos no superpuestos de duración años. Esto es 𝑚 = 52 y 𝑇 = 260 para
𝑚

retornos semanales, mientras que para retornos mensuales es de 𝑚 = 12 y 𝑇 = 60.

Cabe señalar que para crear un portafolio, se debe computar el indicador de riesgo
con tal de establecer que los criterios de inversión adoptados por el administrador
de riesgo se ajusten a los propósitos de rentabilidad óptimas para cada inversor.

3.2.3 Evaluación de desempeño de un portafolio

En este trabajo para la evaluación del desempeño de un portafolio se utilizaran los

siguientes indicadores: Sharpe ratio, Treynor ratio, alpha de Jensen’ y M-squared.
La generación de estos estadísticos permiten la comparación del portafolio respecto
a un benchmark, es decir, comparar una estrategia activa versus una pasiva de
inversión.

El “retorno activo”, corresponde a la ganancia o pérdida de seguir una estrategia

activa de inversión al compararla sobre si se hubiese invertido en el benchmark, a
lo anterior, se incluye a las medidas de evaluación del portafolio el “ratio de
información” y el test de “Gibbons, Ross y Shanken (GRS)”. Finalmente dada la
volatilidad de portafolio, se utilizará el “valor en riesgo (VaR)” para medir la pérdida
de valor.

La evaluación del retorno de un portafolio respecto al benchmark, se necesitará

ajustar el “retorno activo” al riesgo registrado por la cartera. Es comúnmente usado
el “Sharpe ratio”, que mide el exceso de retorno por unidad de riesgo, por lo que un
mayor valor del indicador reflejará el mejor ajuste de riesgo respecto al desempeño
del portafolio. Su uso, solo sirve para la comparación contra otras carteras.

15
 𝐸(𝑅𝑝 )−𝑅𝑓
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = (9)
𝜎𝑝

El “M-squared” establece la relación entre el exceso de retorno, construido en base

al portafolio de mercado, cuya intuición recae sobre le rendimiento adicional
apalancado.
𝜎
𝑀2 = (𝑅𝑝 − 𝑅𝑓 ) 𝜎𝑚 − (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) (10)
𝑝

Las medidas basadas en la inclusión del riesgo sistemático en el exceso de retorno

son abordadas por “Treynor” y el “Alpha de Jensen”. Para Treynor, la medición del
exceso de retorno fue en base a la unidad de riesgo sistemático, mientras que para
Jensen, corresponde a la diferencia entre el retorno del portafolio contra el retorno
obtenido mediante la valoración a través del CAPM. Este último concepto sostiene
que un activo financiero puede estar sub-evaluado, sobre-evaluado o bien evaluado.
𝐸(𝑅𝑝 )−𝑅𝑓
𝑇𝑟𝑒𝑦𝑛𝑜𝑟 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = (11)
𝛽𝑝

𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛´𝑠 𝑎𝑙𝑝ℎ𝑎 = 𝑅𝑝 − [𝑅𝑓 + 𝛽𝑝 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )] (12)

Las ecuaciones (11) y (12) anteriores comparan el rendimiento del portafolio contra
la tasa libre de riesgo, ahora bien, para medir el desempeño de acuerdo a una tasa
referencial, el “retorno activo” comparará los retornos de los portafolios contra el
IBEX 35, por lo tanto la expresión quedará determinada por:

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑅𝑝 −𝑅𝑖𝑏𝑒𝑥35 (13)

Siguiendo en esta línea de comparación, el “tracking error” será definido como la

desviación estándar del “retorno activo”, 𝜎(𝑅𝑝 −𝑅𝑖𝑏𝑒𝑥35) . Por si mismo, el “retorno

activo” será insuficiente como medida de desempeño del portafolio, en

complemento se utiliza el “ratio de información (IR)”, del cual estandariza el exceso
de retorno del portafolio por unidad de riesgo:

16
 ̅̅̅̅
𝑅𝑝 −𝑅̅̅̅̅
𝑏
𝐼𝑅 = 𝜎 (14)
(𝑅𝑝 −𝑅𝑏 )

un valor más alto de IR será más atractivo por unidad de riesgo asumido, indicador
similar al “Sharpe ratio”.

Por último el VaR paramétrico, será definido como la máxima probabilidad de

pérdida posible durante un tiempo después de excluir todos los peores resultados
con probabilidad de p%, asume que la distribución de los retornos es normal.
Generalmente, se establece que p% será evaluado al 1% o 5%. La estimación del
VaR (diario) quedará definida como:

5% 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑉𝑎𝑅 = [𝑅𝑝 − 1.65𝜎𝑝 ] × −1 (15)

Una de las ventajas del calculo del VaR es la simpleza de explicar e implementar,
como también es una medida de riesgo aceptada por los reguladores. Ayuda a
comparar el riesgo entre portafolios y sus componentes. Sin embargo, las
desventajas del método recaen en la subjetividad de la selección de los períodos y
la probabilidad asignada por el usuario; como también a la sensibilidad y supuestos
de la distribución de probabilidad de los parámetros empleados, cuyo foco recae en
la evaluación de la cola izquierda de los retornos.

3.2.4 Selección óptima de un portafolio

De acuerdo a las condiciones de cada inversionista respecto a sus objetivos de

rentabilidad y riesgo aceptado. Éste buscará la combinación de activos que le
entregue una mayor utilidad. La condición óptima se ilustra en el gráfico 2, mediante
la tangencia entre la curva de indiferencia más alta y la frontera de posibilidades de
inversión. Sea la función de utilidad de un inversor como la representación de las
preferencias en términos de riesgo-retorno, donde la combinación de activos dentro

17
de un portafolio entregará la misma preferencia de optimización, en la gráfica se
representa por el punto A, cuya intersección refleja la curva de indiferencia más alta
que estará dentro de la frontera eficiente de inversión, por lo cual determinará un
retorno-riesgo esperado óptimo del portafolio.

Gráfico 2: Condición de Optimización del Portafolio

Fuente: Medina, L. 2003

En cuanto a la curva de indiferencia, si la pendiente de la curva es positiva indicará

que el inversor es adverso al riesgo y que sólo tomaría más riesgo si es compensado
por un mayor retorno. En otras palabras, una pendiente más pronunciada reflejará
un alto coeficiente de aversión al riesgo. Sharpe (1970)18 ilustró que si la distribución
de los retornos es de tipo normal la función de utilidad esperada quedará definida
como:

1
𝑈𝐸 = 𝐸(𝑅𝑝,𝑡 ) − ( 𝜏 ) × 𝜎𝑝,𝑡 , con 𝜏 > 0 (16)

Sea un inversor racional y adverso al riesgo, la ecuación (16) índica que la utilidad
esperada estará en función directa del retorno del portafolio e inversa de la
volatilidad. Se denomina a 𝜏 como el coeficiente de tolerancia al riesgo (pendiente
de la curva de indiferencia), donde un mayor valor de 𝜏 indica una mayor tolerancia
por lo tanto una menor pendiente.

18
Sharpe, W. 1970. Portfolio Theory and Capital Markets, McGraw Hill. Nueva York.

18
Se ha planteado en este capitulo sobre la confección de un portafolio. En términos
teóricos, abarca la combinación eficiente de activos donde el inversionista buscará
maximizar su utilidad esperada con un menor riesgo posible. A continuación se
presentarán dos teorías clásicas de portafolio del cual serán la base de estudio este
trabajo.

3.3 Teoría de la Selección de Portafolios (Markowitz, 1952)

El inicio de las teorías de las carteras y modelos de activos es el “Teorema de

Selección de Portafolios” desarrollado por H. Markowitz (1952)19, que está basado
en la diversificación mediante las correlaciones de los activos de riesgo, y no por el
número de activos, fue llamada como la "diversificación eficiente".

Un modelo de diversificación eficiente considera como óptimo el portafolio que

maximiza la función de utilidad esperada del inversionista dentro de un conjunto
factible de portafolios que a su vez proporcione el mínimo riesgo para una
rentabilidad dada o la máxima alcanzable. Esta idea conduce al concepto de
frontera eficiente. Dentro de los supuestos presentados por el autor, se destacan
los siguientes:

1. El rendimiento de cualquier acción corresponde a una variable aleatoria, cuya

distribución de probabilidad es conocida por el inversor, será medido a través
de su esperanza matemática (para una variable aleatoria continua). 𝑟̅ =
∞
𝐸(𝑟) = ∫𝑟 𝑟𝑓(𝑟)𝒹𝑟
2. El riesgo de la acción viene medido por la varianza de la variable aleatoria
representativa de su rendimiento (modelo media-varianza). Donde, 𝜎 2 =
∞
∫𝑟 (𝑟 − 𝑟̅ )2 𝔣(𝑟) , donde 𝔣(𝑟) representa la función de probabilidad del retorno.
3. Se requiere del cálculo de las relaciones entre los rendimientos de los activos
financieros, se emplea la covarianza o el coeficiente de correlación. Sea la
covarianza: 𝜎𝑖𝑗 = 𝐸[(𝑟𝑖 − 𝑟̅)(𝑟
𝑖 𝑗−𝑟
̅)]
𝑗

19 “Portfolio Selection” , Journal of Finance vol VII, no 1. pp: 77-91

19
 4. El portafolio constituido por n activos individuales, se puede representar por
un vector de n elementos tal que ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1, donde 𝑤𝑖 indica la tasa de
participación del activo individual en el portafolio o el presupuesto destinado
por el inversionista.
5. El inversor preferirá aquellos activos financieros que tengan un mayor
rendimiento para un riesgo dado, o un menor riesgo para un rendimiento
conocido. Dado que los participantes del mercado son adversos al riesgo,
prefieren las mayores rentabilidades posibles.
6. Los mercados son perfectos y que la correlación entre los activos no ha de
ser perfecta.

El conjunto de carteras eficientes estarán determinadas mediante la resolución de

los programas cuadráticos y paramétricos representados por:

• 𝑀𝑎𝑥 𝐸𝑝 = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝑟𝑖
• 𝑀𝑖𝑛 𝜎𝑝2 = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗
• Sujetas a 𝜎𝑝2 = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 = 𝕍′ 𝐸𝑝 = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝑟𝑖 = 𝔼′
• Cuya restricción presupuestaria será ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1
• Con prohibiciones de ventas en corto, 𝑤𝑖 ≥ 0
• Sean 𝕍′ y 𝔼′ los parámetros a estimar

El modelo propuesto permitirá́ obtener la proporción de cada activo dentro del

portafolio de inversión que satisfacen las restricciones planteadas, sin considerar
condiciones de no negatividad para las ponderaciones de los activos (venta en
corto). Uno de los avances de este modelo fue demostrar que no es sólo el riesgo
de un activo lo que debe importar al inversor, si no la contribución que el activo hace
al riesgo del portafolio. El riesgo de un portafolio dependerá de la covarianza de los
activos y no del riesgo promedio de los mismos. Es decir, para el riesgo y retorno
de un portafolio estos no deben ser valorados de una forma aislada sino que deben
ser analizados en su conjunto.

20
 Gráfico 3: Frontera eficiente Markowitz
(período:2021, frecuencia retorno: diario, acciones del IBEX35)

Fuente: Elaboración propia

Lo ilustrado en el gráfico 3, representa la simulación de 4.000 portafolios de manera

aleatoria desde los precios de los activos financieros basados en el IBEX 35 20, del
cual cada punto representa la combinación riesgo-retorno de la cartera. Por un lado,
se puede apreciar que la relación entre riesgo y retorno está positivamente
relacionada, es decir, a mayor riesgo asumido mayor será retorno obtenido. Por otra
parte, la construcción de la frontera eficiente se maximizará el retorno del portafolio
ante una minimización del riesgo, esto se logra mediante la asignación eficaz de
cada activo financiero a invertir, en este caso el máximo retorno obtenido fue del
12.6%21 con una mínimo riesgo del 15%.

En conclusión, el inversor deseará encontrar aquella cartera que maximice la

utilidad esperada que dominará por sobre las otras ante igual riesgo deseado. Para
un inversor particular, no se puede conocer cual será́ su cartera óptima, pero sí se
puede afirmar que será́ alguna de las que pertenece a la frontera eficiente. En
general, para obtener una estimación de la frontera eficiente, son precisos los

20
Ejercicio estadístico de elaboración propia en base a los precios históricos de las empresas que
actualmente hoy constituyen al IBEX 35.
21
Cifra anualizada.

21
siguientes pasos: efectuar una estimación de la rentabilidad, el riesgo y la
correlación entre los distintos activos disponibles. Del mismo modo, se requiere un
método que, utilizando las estimaciones anteriores, sea capaz de determinar las
ponderaciones de los activos que pertenecen a la frontera eficiente.

Las críticas sobre la empleabilidad de este modelo se basan en: modelo de un solo
periodo, que las decisiones estén fundamentadas solo en la media y varianza que
lo hacen ser un modelo muy restrictivo. Asume que los inversores son racionales y
adversos al riesgo, así también la distribución de normalidad de los retornos.
Finalmente, dice que existe una relación directa entre riesgo y retorno.

3.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Uno de los avances sobre la teoría moderna de portafolios fue desarrollado por
William Sharpe22 (1964). Él propone la inclusión de un activo libre de riesgo en el
modelo. Con este planteamiento, se amplía el realismo a los modelos de portafolio
desde lo expuesto por Markowitz23, ya que se permite a los inversores prestar o
pedir prestado a la tasa libre de riesgo. De este modo, se producen combinaciones
del activo sin riesgo con el resto de activos con riesgo del conjunto factible, del que
se deriva una nueva frontera eficiente. Debido a lo anterior, se dice que fue la base
del teorema de un fondo. El cual plantea que, hay un único fondo de activos con
riesgo donde cualquier cartera eficiente puede ser formada por la combinación de
éstos con el activo sin riesgo, a este portafolio se le conoce como “Línea de
Mercados de Capitales (CML)”.

Este sería el resumen de la teoría de carteras de media y varianza que vuelve a

introducir los conceptos en la valoración de activos como el riesgo sistemático,
riesgo no sistemático y prima de riesgo.

22
Sharpe, William F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of
risk, Journal of Finance, 19 (3), 425-442.
23
Sólo se tenían en consideración en portafolio los activos con riesgo.

22
De acuerdo al gráfico 4, el punto donde corta el eje de las abscisas corresponde a
la rentabilidad generada por el activo libre de riesgo24. La pendiente de la CML
representa la relación entre la rentabilidad esperada 𝐸𝑝 con el riesgo asociado 𝜎𝑝
del portafolio, a esta pendiente se le denomina precio del riesgo. En el equilibrio, el
inversionista escogerá el punto situado en la CML que caracteriza la rentabilidad del
conjunto de carteras eficientes.

Gráfico 4: Frontera Eficiente – Línea de Mercado de Capitales

(período:2021, frecuencia retornos: diario, acciones del IBEX35)

Fuente: Elaboración propia

Se debe tener en cuenta que, un titulo puede estar bien valorado y formar parte de
las carteras eficientes pero no necesariamente ser eficiente por sí mismo. Todos los
puntos del conjunto factible de carteras que están en el mercado y de este modo, si
el CAPM es válido todos estarán bien valorados. El CML plantea que los retornos
esperados de una cartera eficiente se relacionan con la desviación estándar del
portafolio de mercado, es por eso que el CAPM ayudará a expresar la relación entre
el riesgo individual de la cartera con la de mercado. Si el portafolio de mercado es
eficiente, entonces el retorno esperado de cualquier activo i será́ :

24
Se consideró el promedio de la variación diaria del período comprendido entre 01/01/2021 al
30/08/2021 del Bono del Tesoro Español a 10 años.

23
 𝐸(𝑅𝑚 )−𝑅𝑓
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + ( ) × 𝜎𝑖 × 𝜌𝑖𝑚 (17)
𝜎𝑚

𝜎
De la ecuación (17), sea 𝛽 = 𝜌𝑖𝑚 𝜎 𝑖 como el factor proporcional de rendimientos
𝑚

superiores esperados a la cartera del mercado, donde este último estará asociado
al riesgo ya sea de los activos que conforman un portafolio como de la totalidad del
mercado. Mientras que, la sensibilidad entre el activo y el mercado será determinado
por el coeficiente de correlación, 𝜌𝑖𝑚 .

De mismo modo, se conoce como la prima de riesgo la expresión 𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 , que

consiste en la diferencia de rentabilidad entre el activo libre de riesgo con la del
mercado. Donde se puede ver que el inversor puede obtener una unidad adicional
de retorno por cada unidad de riesgo adicional asumido.

Por otra parte, la confección de la CML valorizará el retorno esperado del portafolio
ante las fluctuaciones del mercado de acuerdo a la siguiente expresión:

𝐸(𝑅𝑚 )−𝑅𝑓
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝑓 + ( ) × 𝜎𝑝 (18)
𝜎𝑚

Desde la ecuación (18), la CML utiliza el riesgo total del portafolio, donde cada punto
sobre sobre la recta representa la combinación eficiente riesgo-retorno de
portafolios obtenidos entre activos riesgosos y libres de riesgo.

Sobre la practicidad del modelo CAPM para la toma de decisiones de inversión, fue
comprar la cartera de mercado compuesta por todos los activos que se encuentran
disponibles, ponderándolos según la disponibilidad de cada uno en el mercado.
Adicionalmente, el modelo CAPM asume que: todos los agentes del mercado
poseen la misma información, son adversos al riesgo, maximizan de su utilidad, que
el mercado no posee fricciones ni costos de transacción, un solo período de
inversión, expectativas homogéneas sobre el retorno de los activos, las inversiones
son infinitamente divisibles y que los mercados son competitivos. Por lo tanto, ellos
comprarán la cartera de mercado siguiendo una estrategia pasiva de inversión para
obtener el mismo rendimiento y riesgo que el mercado.

24
En la práctica esto no sucede, si inversor posee una mayor información sobre otros,
puede elegir un tipo de inversión alternativa que le permita superar los rendimientos
de mercado, a esto se le conoce como “gestor activo de portafolios”, buscará
diferenciarse de las estrategias pasivas de inversión a través de la asignación de
inversión en acciones que se creen que estén subvalorada.

El modelo también será utilizado para evaluar los rendimientos de distintos índices
y fondos. Finalmente, el CAPM se considera como un modelo de sólo un factor, éste
último se basa en el diferencial de retornos entre portafolio de mercado por sobre
los activos sin riesgo con tal de explicar la variación de los retornos de las acciones.

En este trabajo, se evaluaron empíricamente los modelos de Markowitz y Sharpe

con información de precios bursátiles de aquellas empresas y sectores
pertenecientes al IBEX 3525 mas actualizado. Se asume que este indicador es la
representación de la cartera del mercado, donde los resultados del estudio se
evaluaron en función del mismo índice.

25
Se detallará en origen y concepto de este indicador en el próximo capítulo.

25
4. Metodología

En este capítulo se develaran los método, procedimientos y técnicas aplicadas para

la confección de portafolios de acuerdo a las bases teóricas de la sección anterior.
Para esto, se presentaran los alcances de medición de las fuentes de datos, con el
objetivo de entender el propósito de medición que derivaran en la rentabilidad de
los portafolios creados. El desarrollo de este trabajo será crear carteras de
frecuencia diaria que puedan ser comparables con los alcances de medición del
IBEX 35 y comparar así su desempeño, por simplicidad los resultados serán en
frecuencia mensual y anual cuando corresponda.

Los portafolios creados y evaluados fueron de renta variable, cuya rentabilidad

estará en función tanto de la gestión interna de la compañía como también del riesgo
asumido, adicionalmente, el horizonte de inversión en este tipo de carteras será de
10 años. Por lo tanto, de aquellas empresas y sectores que forman el IBEX 35, se
analizó la función de distribución de retornos diarios del período comprendido entre
el 1 de septiembre 2011 hasta el 1 de septiembre 2021.

4.1 ¿Qué es el IBEX 35?

El IBEX 3526 es un indicador de bolsa vigente desde 1992 que compuesto por
empresas pertenecientes al mercado español. Es un índice ponderado por
capitalización bursátil que mide el comportamiento en conjunto de las 35 empresas
más negociadas del país, éstas reflejan el mayor interés entre compradores y
vendedores. En efecto, estás empresas no necesariamente deben ser las más
grandes del sector, este listado de composición se actualiza cada 6 meses, donde
criterio de inclusión empresas se determina según: capitalización, liquidez y
volumen negociado.

26Información evaluada desde Bolsa de Madrid, “10 preguntas clave sobre el IBEX 35”,
https://www.bolsamadrid.es/esp/indices/ibex/PreguntasClaveIbex35.aspx

26
Para cada empresa del índice se debe considerar:
• Precio unitario de cada acción.
• Variación respecto a la sesión de revisión anterior.
• Volumen de acciones intercambiadas (valores en euros).
• Capitalización27 o dimensión económica de la empresa, número de acciones
en circulación.
• PER, indica la rentabilidad de la inversión a lo largo del año si ese valor se
mantuviese constante.
• Rentabilidad por dividendo esperado por cada precio de acción.

Una empresa será candidata al índice, si su capitalización media es superior al

0.30% de la capitalización media del IBEX35 durante el período de control. Así
también, el valor debe haber sido negociado al menos en un tercio de las sesiones
del período de control. Si lo anterior no fuese así, puede ser elegido sólo si estuviera
dentro de las 20 empresa de mayor capitalización.

La formula de cálculo del índice quedará establecida como:

∑35 𝐶𝑎𝑝𝑖,𝑡
𝐼𝐵𝐸𝑋35𝑡 = 𝐼𝐵𝐸𝑋35𝑡−1 × ∑35 𝑖=1 (19)
𝐶𝑎𝑝 𝑖=1 𝑖,𝑡−1 ±𝐽

Donde J es un factor corrector de aquellas operaciones extrañas de las sesiones

previas, que pudiesen desvirtuar el valor del índice. La capitalización de cada
empresa del IBEX 35 se obtiene de la multiplicación entre el número de acciones
por el precio del día en concreto.

4.1.2 ¿Qué Sectores mide el IBEX 35?

27
Al ser un índice de capitalización, los movimientos serán influenciados en gran medida por
aquellas empresas de mayor tamaño.

27
Los sectores económicos que aborda el índice se encuentran desde el sector
financiero al sector inmobiliario, entre otros. En la tabla 2 se detallaron los sectores
y empresas del IBEX que constituyen el índice, como también se detalla la
ponderación de cada compañía.
Tabla 2: Empresas IBEX 35 por Sector Industrial28
(porcentaje, al 31 de marzo de 2021)

Fuente: Bolsa de Madrid.

28
Fuente: https://www.bolsamadrid.es/esp/Indices/Ibex/ComposicionHistorica_Ibex.aspx

28
Se debe considerar que la ponderación máxima que puede alcanzar un valor en el
IBEX 35 es del 20%. El peso de cada acción en el IBEX 35 se va ajustando según
la capitalización de la compañía y cómo ésta última depende del precio de las
acciones, el resultado final va variando continuamente. Si el valor de la empresa se
encuentra por debajo del 0.20% podría ser motivo de expulsión. Como
consecuencia de lo anterior, de las 35 empresas del listado sólo 8 se han mantenido
desde el inicio.

Dentro de las empresas que conforman el índice, se aprecia que “Inditex”,

“Iberdrola” y “Santander” comprenden el 36,2% de participación del índice, mientras
que las empresas de menor capitalización que pueden ser expulsadas del índice
serían “Indra Sistemas (0.23%)”, “Meliá Hotels Internacional (0.24%)” y “Solaria
Energía y Medio Ambiente (0.39%)” respectivamente.

4.1.3 Análisis Top – Down: IBEX 35 vs PIB Trimestral España

Como se definió en el punto anterior, el indicador de referencia de la bolsa española

desde el año 1992 se puede comparar con las cifras del PIB trimestral. En el gráfico
5, se aprecia que la relación entre ambas variables, si bien no se obtuvo una
correlación perfecta29 si se aprecia un movimiento similar en tendencia.

29
Correlación del 61%

29
 Gráfico 5: IBEX 35 vs PIB
(período:2000-2021, frecuencia: trimestral, índice=2009)

Fuente: Elaboración propia

Igualmente, se debe considerar que la distribución del sectorial entre el IBEX 35 y

el PIB presenta diferencias de composición, lo cual reafirma que los indicadores se
mueven en conjunto pero no en igual magnitud. En la tabla 3 se aprecia la
sectorización entre el PIB histórico de España30 y el IBEX 35. Del primer indicador
de actividad, se pudo apreciar que el sector de “Materiales básicos, industria y
construcción más Servicios inmobiliarios” fue el de mayor participación con 29%,
seguido por el sector de “Servicios de Consumo” con 21%. En cuanto al IBEX 35, el
sector de más participación fue “Petróleo y Energía” con 26%, seguido de “Servicios
Financieros” y “Bienes de Consumos” con 20% respectivamente.

En definitiva, la divergencia de composición entre el IBEX 35 y el PIB31 se obtuvo

que la mayor diferencia a favor del IBEX fue en “Servicios Financieros” (16%),
mientras que en el sector “Materiales básicos, industria y construcción + Servicios
inmobiliarios” se registró la mayor diferencia a favor del PIB (16%). En cambio, en

30
Por comparabilidad con el IBEX 35, se removió del total PIB el sector público.
31
Diferencia fue construida por Sector PIB y Sector IBEX 35.

30
el sector de “Tecnología y telecomunicaciones” y “Bienes de Consumo” presentan
una participación semejante entre fuentes de información.

Tabla 3: Distribución Sectorial PIB vs IBEX 35

(porcentaje, PIB: promedio 1995-2018, IBEX 35: al 31/03/2021)

Distribución Sectorial PIB IBEX 35 Diferencia

1. Petróleo y energía 10% 26% -16%
2. Materiales básicos, industria y construcción + Servicios inmobiliarios 29% 13% 16%
3. Bienes de consumo 19% 20% -1%

4. Servicios de consumo 21% 8% 12%

5. Servicios Financieros 4% 20% -16%
6. Tecnología y telecomunicaciones 17% 13% 4%

Fuente: Elaboración propia

4.2 ESP 500: Ranking de las empresas más importantes de España

(2021)

Como segunda fuente de información para la confección de portafolios, se utilizó la

selección de las empresas presentadas en el “ESP 500: Ranking de las Empresas
más importantes de España, III Edición 202132”. En su la elaboración se utilizaron
las cuentas oficiales de las empresas depositadas en los registros mercantiles
contenidas en la base de datos de INFORMA, habiéndose confexionado como
criterio de selección el importe neto de la cifras de cada empresa.

El ranking de ESP500 condensa la información financiera de cada una de las

empresas de acuerdo a las siguientes variables de interés: posición ranking 2020-
21, facturación anual, plantilla, EBITDA, EBIT, resultado del ejercicio, entre otras
mediciones33.

32
Cabe señalar que el cierre de la información financiera corresponde a diciembre de 2019.
33
Más información sobre el ESP500 se encuentra en
https://www.eleconomista.es/especiales/ESP500/

31
Con el objetivo de reflejar la verdadera posición en el ranking, los datos de los
grupos de empresas se refieren a las cuentas consolidadas que fueron
individualizas y asignadas en uno de los 15 sectores detallados en la tabla 3.

Tabla 4: Ranking ESP 500

(cifras al cierre anual año 2019)

Fuente: ESP 500: Ranking de las Empresas más importantes de España, III Edición 2021.

De la tabla 4, la facturación de 2019 agregada de las 500 empresas se registró en

946.800 millones de euros, cuyo sector más relevante fue “Energía, agua y gestión
de residuos”, con cerca de 202.000 millones de euros, equivalente al 21,3% del total
de la muestra. Del mismo modo, el volumen de empleo se situó en cerca de 3.4
millones de trabajadores siendo el sector de “Servicios a empresas” el más
relevante en contratación. Finalmente, por el lado del número de empresas
existentes, el sector que destaca es “Alimentación, bebidas y tabaco” con 60
compañías.

Cabe señalar que en este estudio se homogenizó los sectores económicos para
serlos comparables con los propuestos por el IBEX 35. A raíz de esta definición, se
reclasifican los 15 sectores presentados por el ranking a los 6 del IBEX 35, a
continuación se señala la clasificación propuesta:

32
 Tabla 5: Clasificación Sectorial34

Fuente: Elaboración propia

Dada la reclasificación propuesta y medido por la variable facturación, cuando se

compararon la distancia entre los percentiles 25 y 75 de cada sector, se obtuvo que
las distribución a nivel sectorial fue homogéneas entre las empresas que lo
conforman, gráfico 6. Del mismo gráfico, se aprecia que el sector de “Bienes de
Consumo (nº3)” fue el presentó una mayor dispersión en su composición de
percentiles. Mientras que, los sectores donde se concentraron las grandes
empresas fueron en “Petróleo y Energía (nº1)” y “Tecnología y Telecomunicaciones
(nº6)”.

34
El sector de servicios financieros no está incluido en este ranking.

33
 Gráfico 6: Distribución de Empresas – Sector
(logaritmo natural facturación 2019, millones de euros)

Fuente: Elaboración propia

De las grandes empresas medidas por ESP 500, se destacan Repsol primera en el
ranking, seguido por Telefónica, Grupo ACS, Iberdrola e Inditex respectivamente,
cuya facturación anual (en conjunto) representa alrededor del 21% de la muestra
seleccionada. En términos del coeficiente gini35, de 0.61, representa una mayor
desigualdad entre empresas medidos por su tamaño de facturación; esto implica
que las empresas seleccionadas por el ESP 500, el desempeño del mercado estará
dominado por las compañías de mayor tamaño, si este coeficiente tuviese un menor
valor, inferior a 0.3, implicaría una mayor igualdad en el tamaño de empresas. Por
lo cual, se puede tomar decisiones sesgadas cuando se quiere extrapolar que el
desempeño del mercado estará representado por un movimiento generalizado, que
a su vez responde más a lo particular (de unos pocos).

35
El coeficiente de Gini es una medida de la desigualdad cuyo número va entre 0 y 1, donde 0
representa la perfecta igualdad y 1 la perfecta desigualdad.

34
Respecto a la competitividad por sector, cuando se evaluó cada segmento a través
del índice Herfindahl-Hirchman36 el efecto de dominación por parte de empresas de
mayor tamaño se fue diluyendo ya que las empresas grandes estarían concentradas
en sectores específicos. Las Industrias pertenecientes al sector de “Petróleo y
energía” y “Tecnología y telecomunicaciones” fueron las menos competitivas, que a
su vez, fueron las de menor número de empresas. Por el contrario, el sector “Bienes
de consumo” presentó la mayor facturación como también el mayor número de
empresas, del mismo modo, fue el sector con más competitividad (HHI inferior a
200), ver tabla 6.

Tabla 6: Índice Herfindahl-Hirchman

(Facturación: millones de euros, período: 2019)

Distribución Sectorial Facturación Nº Empresas HHI

1. Petróleo y energía 201975.1 50 1310

2. Materiales básicos, industria y construcción + Servicios inmobiliarios 154297.3 87 781
3. Bienes de consumo 372054.1 219 191
4. Servicios de consumo 90594.4 78 298
6. Tecnología y telecomunicaciones 127912.2 66 1586

Fuente: Elaboración propia

4.2.1 Selección de empresas ESP 500

Dado el conjunto de empresas citadas por el ESP 500, se prepara un un portafolio

alternativo al IBEX 35 abarcando los mismos sectores. La confección se basó en la
metodología del muestreo probabilístico estratificado por sector. Sean las empresas
como unidad de muestra medidas por su la facturación anual37. La metodología
consiste en extraer con probabilidad desigual a la proporcional las empresas según
al tamaño muestral de cada sector.

36
Es el indicador más utilizado en materia de cálculo de índice de concentración. Este indicador se
calcula a partir de la suma de la participación al cuadrado en el mercado de cada empresa dentro
de la industria analizada. El IHH puede representar como un número entre el 0 y el 10,000.
37
Para la selección de empresas se re-escalaron los montos a logaritmo natural de la facturación.

35
La especificación de los pesos en el muestreo aleatorio según la variable de control
(facturación), impactará en la selección de empresas de diversos tamaños, se
evitará el sesgo de selección hacia un determinado grupo de empresas. El resultado
mediante este tipo de muestreo será más representativo de la población objetivo.

Cabe señalar que este tipo de diseño muestral fue similar al utilizado en la Survey
of Consumer Finances (SCF) en Estados Unidos (Kennickell y Woodburn, 1997), y
en algunos de los países que componen la Household Finance and Consumption
Survey coordinada por el Banco Central Europeo (HFCN, 2016).

Respecto a la selección de las 35 empresas, lo primero que se determinó fue el

número de unidades por sector industrial a escoger. De acuerdo a lo establecido en
el último IBEX 35, para el sector de “Petróleo y energía” se necesitaron escoger 7,
para “Materiales básicos, industria y construcción + Servicios inmobiliarios38” se
escogieron 8; para “Bienes de consumo” se recolectaron 4; para “Servicios de
consumo” fueron 6; y finalmente para “Tecnología y telecomunicaciones” se
escogieron 4. Cabe señalar que para el sector de “Servicios financieros” se utilizaron
las mismas 6 empresas que constituyen el IBEX 35, debido a que en la fuente de
datos no se evaluó dicho sector. Por lo tanto, las empresas seleccionadas fueron
las siguientes:

38
Se incluye el sector de “Servicios Inmobiliarios” dado que para el ranking ESP 500 lo considera
dentro del sector de empresas ligadas a la construcción.

36
 Tabla 7: Selección de Empresas
(montos: millones de euros, plantilla: unidades, período: 2019)

Fuente: Elaboración propia

De la selección total de empresas, tabla 7, hubo 18 compañías que pertenecen al

IBEX 35, la cual corresponde cerca del 50% de empresas del índice seleccionadas.
El sector de “Petróleo y Energía” es la que más posee este tipo de empresas, con
5 unidades; seguido del sector “Materiales básicos, industria y construcción +
Servicios inmobiliarios” con 4.

Respecto a las empresas seleccionadas, de la misma tabla se extrae que a nivel de

ranking hubo compañías de distinto tamaño, siendo la de mejor posición “Repsol (nº
1)” seguido de “Iberdrola (nº4)”, ambas pertenecientes al sector de “Petróleo y
Energía”. Por otra parte, la de menor ranking fue “Indorama Ventures Química
(nº405)” del sector “Servicios de Consumo”.

37
De la selección anterior, se puede decir que existió dificultad de encontrar empresas
del ESP 500 que estén participando en bolsa. El criterio de reemplazo a la empresa
no cotizante, se basó en aquellas empresas que estuviesen en el eslabón
inmediatamente superior del ranking sectorial y que cotizara en el mercado
bursátil39. Adicionalmente, dado que la selección de empresas fue un trabajo
enfocado en el diseño estadístico, no hubo inclusión forzosa de compañías mejor
ranking y cotizantes a la vez.

4.3 Portafolio: Construcción de precios

Este trabajo la creación y comparación entre portafolios se realizó en base a los

sectores económicos propuestos en el IBEX 35. El primer tipo de portafolio, fue de
acuerdo a la selección de empresas que corresponden a las vigentes del IBEX 35,
mientras que el segundo tipo de cartera corresponden a las empresas del ESP 500.

De acuerdo a lo anterior, se utilizaron los precios al cierre con frecuencia diaria de

52 empresas del período comprendido entre 01/09/2011 a 01/09/2021, los cuales
fueron categorizados y ponderados por sector económico de acuerdo a lo propuesto
por el IBEX 35 y la selección muestral del ESP 500.

A nivel de portafolio, cada uno de los tipos de cartera se constituyeron en base a 35

empresas distribuidos en 6 grupos, donde el criterio de ponderación sectorial se
basó en las metodologías clásicas portafolios; la maximización del retorno y
minimización del riesgo estuvo dado por la eficiencia en la asignación sectorial
dentro del portafolio. Desarrollado lo anterior, permite la comparación de los tipos
de portafolios contra el desempeño histórico del IBEX 35,

La construcción de los precios sectoriales fueron los siguientes: se estandarizó los

precios de las empresas a una magnitud similar, y de acuerdo a su facturación se

39
La información de precios se obtuvo de https://es.investing.com del período comprendido entre
01/09/2011 a 01/09/2021.

38
asignó una ponderación de cada una a nivel sectorial. Con lo anterior, se obtuvo un
índice sectorial ponderado que se utilizó en cada tipo de portafolio, a continuación
se explica la metodología anterior.

4.3.1 Estandarización de precios

La estandarización se realizó en base a la indexación de los precios diarios respecto

al promedio anual del año 2016. Este procedimiento ayuda a re-escalar los niveles,
dado que la variable de control en la confección de un portafolio son las retornos
diarios de los activos financieros no afecta el objetivo del estudio, por lo tanto cada
precio a nivel de empresa se formuló de acuerdo a la expresión (20).

𝑃𝑡
𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑡 = 𝐵𝑎𝑠𝑒 × 100 (20)
̅ =2006
𝑥

Respecto a la correlación de los precios de las empresas en cada sector, ver anexo
240, se obtuvo que la relación lineal fue positiva y relativamente alta entre empresas
en casi su totalidad de las agrupaciones propuestas. Si bien existen correlaciones
negativas dentro de cada grupo, estas deberían responder al tamaño de la empresa
y su posicionamiento en el mercado más que al ciclo económico del grupo en si,
cuya caracterización se abordó en el punto anterior al hacer referencia sobre la
composición sectorial visto en el ranking ESP 500.

Por tipo de selección IBEX 35 – ESP 500, la comparación sectorial entre ellos que
tanto en signo y magnitud fue de similar nivel, es decir, existió una semejanza entre
agrupaciones según tipo de selección de empresas. Indistintamente el tipo de
selección de empresas, los sectores que entre empresas presentaron las mayores
correlaciones fueron “Petróleo y Energía”, “Servicios de Consumo” y “Servicios

40
Se calculó la matriz de correlación del período del 01/09/2011 al 01/9/2021, correspondiente a
los precios diarios de los activos financieros que componen los sectores propuestos.

39
Financieros”, mientras que en términos generales “Tecnología y
telecomunicaciones” presentaron las menores correlaciones.

Para complementar, una correlación negativa entre grupos activos sería saludable
para el portafolio, debido a que disminuirá la exposición del riesgo que tenga el
portafolio ante variaciones del ciclo económico, lo cual hace aumentar su
diversificación. Por ejemplo: en el sector 1 “Energía y Petróleo” la empresa Repsol,
tanto en el grupo IBEX 35 y ESP 500, presenta una correlación negativa con todas
la empresas en distinta magnitud, lo cual se entraría a evaluar las características
individuales de la empresa y su diferenciación respecto al grupo.

40
4.3.2 Ponderadores Sectoriales

La ponderación de los sectores, se basó en la participación cada empresa dentro

del grupo asignado, para ESP 500 la medición fue dada por su facturación del año
2019, mientras que para el IBEX 35 según ponderación al 31/03/2021. A
continuación se exponen las ponderaciones:

Tabla 8: Ponderación de Empresas

(ESP 500: facturación 2019 en millones de euros; IBEX 35 ponderación 31/03/2021)

Sector IBEX 35 ESP 500

ELE 16% ELE 14%
ENG 3% EDP 1%
IBE 48% IBE 27%
1 NTGY 14% NTGY 17%
REE 6% REE 1%
REP 12% REP 36%
SLR 2% GALP 3%
ACS 12% TUB 2%
ACX 4% ACX 15%
ANA 11% ANA 23%
CIE 4% FCC 20%
2
COL 6% OHL 9%
FER 22% SACyr 13%
MRL 6% TRE 15%
MTS 37% MTS 2%
FDR 4% FDR 4%
ITX 75% ITX 81%
3
SGRE 19% CAF 7%
VIS 2% EBRO 8%
AENA 43% AENA 31%
ALM 5% BASF 11%
GRF 20% GRF 36%
4
IAG 26% THB 3%
MEL 3% JNJ 7%
PHM 4% NHH 12%
SAB 2% SAB 4%
BBVA 26% BBVA 19%
BKT 5% BKT 1%
5
CABK 19% CABK 6%
MAP 5% MAP 27%
SAN 44% SAN 43%
AMS 37% APP 10%
CLNX 32% LOG 58%
6
IDR 2% PRO 24%
TEF 29% VONO 7%

Fuente: Elaboración propia

41
De la tabla 8, en general a nivel sectorial se puede apreciar que la ponderación de
las empresas presentes en ambas selecciones ocupan en participación los primeros
dos eslabones de mayor ponderación, tal fue el caso del “Sector 3” Inditex presentó
la mayor participación, como también lo hizo Santander en el “Sector 5”.

No obstante, también existieron casos dispares entre las mismas empresas pero en
distinta selección, por ejemplo: Repsol presentó una mayor ponderación en la
selección del ESP 500, 36% en contraste a 12% en el IBEX 35. De igual manera,
MTS que con 37% en el IBEX 35 registró una menor participación en el ESP 500,
2%. Finalmente, a pesar de ser las mismas empresas, la ponderación de las
empresas pertenecientes al “Sector 5” también difieren en orden de magnitud entre
ambas selecciones, siendo Santander en ambas la de mayor participación, mientras
que Mapfre presenta en IBEX 35 el 5% y 27% en el ESP 500.

De acuerdo a lo anterior, se pueden detectar las primeras diferencias de nivel de

precios sectoriales construidos de los cuales se basaron los portafolios analizados,
estás diferencias se dan por efecto composición.

4.3.3 Precios Sectoriales

Dado el tratamiento de los precios y los ponderadores develados en el punto

anterior, se construyó un índice sectorial promedio ponderado con frecuencia diaria:

𝐶𝑜𝑑𝑖,𝑡 = 𝑤𝑖 × 𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑡 (21)

De acuerdo a la expresión (21), i representa el sector económico, el supuesto en

este índice fue por simplicidad la ponderación fija respecto a la participación de las
empresa presentadas en la tabla anterior. No obstante el nivel del índice responde
a las fluctuaciones de los precios que componen cada sector. En el gráfico 7 se
presentan los niveles de precios según selección de empresas, en él se aprecia que
salvo el “Sector 6” los demás presentan similar nivel y fluctuaciones.

42
 Gráfico 7: Precios Sectoriales
(base=2016, niveles)
IBEX 35 (a) ESP 500 (b)

Fuente: Elaboración propia

En la tabla 9, se presenta la matriz de correlación entre el precio de los sectores

según selección de empresas IBEX 35 y ESP 500. En ella se puede apreciar que la
correlación entre sectores fue generalmente baja e incluso negativa en algunas
combinaciones; lo cual impactará en el portafolio en una mayor diversificación del
riesgo, dado que sería preferible que entre sectores la correlación sea baja y
negativa, mientras que dentro del sector debe ser preferiblemente alta. La
correlación más alta fue de 0.95 entre el “Sector 1 (cod_1)” y “Sector 6 (cod_6)”
entre empresas que conforman el IBEX 35, mientras que la más alta para la
selección del ESP 500 fue de 0.85 entre el “Sector 4 (cod_4)” y Sector 3 (cod_3)”.
De las correlaciones más bajas, se registró entre el “Sector 2 y Sector 6” en ambas
selecciones se obtuvo un valor cercano a 0.05.

43
 Tabla 9: Matriz de Correlación de Precios Sectoriales
(período: 2011-2021)

IBEX 35:
cod_1 cod_2 cod_3 cod_4 cod_5 cod_6
cod_1 1
cod_2 -0.0125 1
cod_3 0.7864 -0.1133 1
cod_4 0.573 -0.1229 0.7872 1
cod_5 -0.487 0.3388 -0.2409 -0.0378 1
cod_6 0.9568 0.0501 0.7643 0.6191 -0.5043 1

ESP 500
cod_1 cod_2 cod_3 cod_4 cod_5 cod_6
cod_1 1
cod_2 0.3953 1
cod_3 0.5407 -0.3027 1
cod_4 0.6206 -0.284 0.8552 1
cod_5 0.0696 0.6782 -0.1781 -0.1627 1
cod_6 0.1585 0.0104 0.4175 0.5031 0.4758 1
Fuente: Elaboración propia

Cuando se compara la correlación de precios entre los sectores propuestos según

tipo de selección, de la tabla 10, se aprecia que la correlación obtenida fue superior
a 0.7041 para la mayoría de los sectores, lo que implicó que hubo una asociación
lineal positiva. Al realizar un test de diferencial de medias entre IBEX 35 y ESP 500
entre selección de empresas, indicó que los grupos creados serían homogéneos al
95% de confianza, es decir, la media histórica de cada sector a nivel de selección
fue similar.

Cabe recordar que los grupos buscan reflejar el mejor desempeño de la actividad a
nivel sectorial, al ser una construcción ponderada, no necesariamente deben
presentar una correlación perfecta entre tipos de selección. Del mismo modo, el

41
Mediana del período 2011-2021

44
precio ponderado puede estar afectado por el desempeño de unas pocas empresas
que al poseer una alta participación puede modificar el camino aleatorio del
indicador sectorial, ejemplo: “Sector 6” la correlación histórica entre selección estuvo
en 0.50 respectivamente.

Tabla 10: Correlación entre Sectorial IBEX 35 y ESP 500

(período: 2011-2021)

Correlación Ha: media(diferencial) != 0

Sector
(IBEX 35 - ESP 500) Pr(|T| > |t|)
1 0.90 0.03
2 0.75 0.00
3 0.96 0.00
4 0.93 0.00
5 0.99 0.00
6 0.49 0.00
Fuente: Elaboración propia

4.3.4 Distribución de los retornos sectoriales

Parte de la teoría financiera sobre la diversificación de portafolios, está realizada

mediante el cálculo de las correlaciones entre los retornos de los activos financieros
(Markowitz, Sharpe, entre otros) basadas en la distribución normal. Bajo el supuesto
de normalidad, la correlación calculada solamente logra capturar las asociaciones
de tipo lineal, que no miden de manera apropiada las relaciones empíricas que se
presentan en el mercado financiero, es decir. pueden sobrestimar o subestimar el
grado de relación lineal entre activos y sectores económicos, por ejemplo: efecto
COVID-19 ocurrido en marzo de 2020, donde el efecto sobre los retornos del
mercado fue a la baja no fue identificado por la dinámica de la economía, si no que
fue en respuesta a un evento puntual.

De ambos tipos de selección, se obtuvo una distribución normal de los retornos

diarios clasificados por sector económico, tal como se puede apreciar en el gráfico
8, donde la gráfica indica que la media de la distribución estuvo entorno a valores

45
próximos al 0%. Dada la distribución normal de los retornos, se pudo aplicar la teoría
clásica de portafolio y los test planteados sobre la medición del desempeño y
evaluación de los mismos.

Gráfico 8: Distribución de Retornos Sectoriales

(retornos diarios, porcentaje, período: 2011-2021)

IBEX 35 (a) ESP 500 (b)

Fuente: Elaboración propia

Por otra parte, con la finalidad de evaluar el camino aleatorio los retornos diarios
mediante se realizó el test de raíz unitaria42. De acuerdo al test, se obtuvo que las
series evaluadas presentaron una estacionariedad respecto a su media histórica,
gráfico 9, es decir, no se rompe el supuesto del camino aleatorio de los retornos y
que estos tienden a su media histórica. Por lo tanto, no debería causar problemas
de ejecución de inferencia estadística sobre los resultados obtenidos de los
portafolios, tanto en la media de los retornos como el riesgo de los mismos.

42
GREENE, W.H. (2001) ‘Econometric Analysis’. 4a ed. MacMillan International: Test de Dickey-
Fuller y Phillips-Perron, ver Anexo 3.

46
 Gráfico 9: Camino Aleatorio Retornos Sectoriales
(retornos diarios, período: 2019-2021)

IBEX 35 (a) ESP 500 (b)

Fuente: Elaboración propia

Hasta aquí se ha planteado las bases de la teoría moderna de porfatolio que fueron
desarrolladas en este trabajo, se han identificado los activos financieros con que se
construyeron los portafolios, empresas correspondientes al IBEX 35 como las
identificadas en el Ranking de las 500 más importantes empresas en España; se
sectorizó y asignó el precio de cada empresa dentro del grupo de acuerdo a su más
reciente histórial de capitalización. Del producto anterior, tanto el nivel como los
retornos de los precios sectoriales fueron evaluados en su grado de homogeneidad
y correlación entre selección de empresas, como también se analizó la distribución
y camino aleatorio, cuyo objetivo fue poder aplicar las teorías de portafolio
correspondientes.

4.3.5 Portafolio: Construcción Sectorial

Finalmente, de acuerdo a lo desarrollado en las sección anterior a la 4.3.5, se

plantea el portafolio según tipo de selección las empresas desde una combinación

47
de retornos de precios sectoriales, por tanto, el retorno esperado del portafolio
vendrá dado por:

𝐸(𝑅𝑝,𝑡 ) = ∑6𝑖=1 𝑤𝑖 × ̅̅̅̅̅̅

𝐶𝑂𝐷𝑖,𝑡 (22)

mientras que la medición del riesgo será definida como:

2
𝜎(𝑅𝑝,𝑡 ) = √∑6𝑖=1 ∑6𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑐𝑜𝑣(𝐶𝑂𝐷𝑖𝑗 ) (23)

donde p representa el portafolio creado a partir de las empresas del IBEX 35 o el

compuesto a partir de las empresas del ESP 500. Sea 𝐶𝑂𝐷𝑖 como el rertorno de los
precios sectorales y 𝑤𝑖 el ponderador de cada sector. Esta última variable, que será
la función objetivo a evaluar para cada período de inversión de acuerdo las teorias
de portafolio.

48
5. Resultados

A continuación se presentan los resultados de los portafolios bajo la teoría

Markowitz y Sharpe, como también los de la propuesta de valor. El período de
evaluación de los retornos díarios de los precios sectoriales fue entre el 01/09/2011
al 01/09/2021.

5.1 Portafolio: Teorema de Selección de Portafolios de Markowitz

De acuerdo al “Teorema de Selección de Portafolios H. Markowitz (1952)”, se

resenta a continuación la serie mensual de los puntos óptimos señalados por la
frontera eficiente de cada tipo de portafolio. Se realizó bajo el supuesto de la
imposibilidad de la venta en corto, por lo cual la ponderación eficiente de cada activo
fluctuará entre 0 y 100%.

Gráfico 10: Evolución Retorno-Riesgo “Teorema de Selección de

Portafolios”
(tasas anualizadas, porcentaje, período: 2011-2021)

Retorno (a) Riesgo (b)

Fuente: Elaboración propia

49
Desde el gráfico 10, se pudo obervar que, los portafolios creados en base a las
empresas IBEX 35 y ESP 500 presentan similar dinámica entre sí, tanto en las series
de retorno y riesgo, mientras que la serie del índice IBEX 35 presentó las mayores
diferencias de nivel y fluctuación.

En ambos tipos de portafolios, las series de retornos y riesgo en el periodo

comprendido entre 2011 y 2014, a nivel general no presentaron un camino
tendencial definido, es decir, los niveles de ambos indicadores tuvieron una senda
aleatoria con menores cambios de nivel.

En contraste, los efectos de nivel de retornos y riesgo se aprecian a partir de 2015

en adelante acentúandose desde 2020, por efecto COVID-19; en éstas oscilaciones
los retornos llegarón a altas tasas negativas (-200%) seguidas de altas tasas
positivas (200%) en un período donde se obtuvo la mayor volatilidad de 70%, estos
movimientos debieron responder a eventos externos de los mercados y no
necesariamente a un efecto interno de algún sector en específico.

En la tabla 11, se muestra el retorno y riesgo de los tipos de portafolios como

también los mismo indicadores del índice IBEX 35. Se pudo apreciar que en el
período analizado, el portafolio creado en base a las empresas del IBEX 35 presentó
el más alto retorno pero no el menor riesgo, que se obtuvo por el portafolio de
empresas del ESP 500. Por otra parte, cuando se compara el desempeño de los
tipos de portafolios, ya sea tanto retorno y riesgo respecto al índice IBEX 35, este
último presentó sistemáticamente la mayor volatilidad en igual período de
comparación y a nivel general la menor rentabilidad (salvo en el año 2021).

De acuerdo a la escala de riesgo de activos de renta variable, en términos generales

tanto el portafolio de las empresas del IBEX 35 y del ESP 500 se encasillarían en el
eslabón 5, como una cartera de riesgo “moderadamente alto”. Sin embargo, ambos
portafolios en períodos de baja volatilidad se pueden encasillar en el eslabón 4 de

50
riesgo “moderado”. Por otra parte, el índice IBEX 35 puede ser siempre encasillado
en el eslabón 6 de “alto” riesgo.

Finalmente, respecto al coeficiente de variación, se pudo apreciar que los

portafolios creados tendieron al valor 1, esto quiere decir que bajo la metodología
de Markowitz existió una alta dispersión de los retornos siendo la media menos
homogénea entre los períodos. Del mismo modo, como los retornos de los sectores
están afectados por el desempeño de las empresas y éstas por factores
macroeconómicos, entonces no se puede decir a priori que la media de los retornos
no fuese representativa, si se puede decir que en comparación al índice de mercado
(IBEX 35) los tipos de portafolios obtuvieron una menor volatilidad y mayor retorno.

Tabla 11: Retorno-Riesgo “Teorema de Selección de Portafolios”

(promedio de tasas anualizadas, porcentaje, período: 2011-2021)

Retorno Riesgo Coeficiente de Variación

Período Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35 Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35 Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35
2011 -11.92 3.71 -5.95 11.56 6.11 34.24 0.97 1.65 5.75
2012 17.31 10.02 -5.55 8.41 7.09 26.31 0.49 0.71 4.74
2013 20.45 7.22 17.47 8.51 5.78 18.32 0.42 0.80 1.05
2014 7.61 -2.42 4.30 9.98 9.21 18.04 1.31 3.80 4.20
2015 12.09 17.70 -7.13 14.78 14.24 21.21 1.22 0.80 2.97
2016 -2.40 6.78 -1.51 15.13 13.91 23.30 6.30 2.05 15.45
2017 7.94 8.54 7.08 9.48 8.62 12.64 1.19 1.01 1.79
2018 -13.43 -12.31 -16.23 11.70 9.89 13.36 0.87 0.80 0.82
2019 20.09 11.21 11.98 8.97 8.34 12.10 0.45 0.74 1.01
2020 18.47 -8.42 -14.98 22.09 19.95 29.54 1.20 2.37 1.97
2021 8.41 6.66 13.73 13.19 10.49 15.05 1.57 1.58 1.10

2011-2021 8.98 4.40 0.26 12.17 10.61 19.63 1.36 2.41 75.70

Fuente: Elaboración propia

En el gráfico 11 se presentan en la parte (a) la frecuencia de las asignaciones por

sector económico en cada portafolio, de los 120 meses en que se utilizó la
metodología de inversión, en ambos portafolios se invirtió más veces en el sector 6
de “Tecnología y telecomunicaciones”, 93 veces en el Emp IBEX 35 y 113 veces en
el ESP 500, seguido por el sector 4 “Servicios de consumo”, 81 veces en el Emp
IBEX 35 y 93 veces en el ESP 500.

51
De acuerdo a la parte (b) del gráfico 11, presenta la asignación promedio cada
sector según tipo de portafolio. El sector 1 “Petróleo y energía” pormedió un 43% en
las empresas IBEX 35 siendo la de mayor participación, mientras que en el portafolio
del ESP 500 la mayor asignación promedio correspondió al sector 6 “Tecnología y
telecomunicaciones” con 52%.

En la parte (c) del gráfico 11, cuando se comparan las asignaciones sectoriales
entre los portafolios, se puede apreciar que sólo hubo una coincidencia de 35 veces
en la selección del sector cuando se determinó la inversión, que en términos de
rentabilidad y riesgo impactaron en las diferencias de nivel según tipo de portafolio.

Gráfico 11: Asignación de Sectores Económicos al Portafolio

(frecuencia a – c, promedio b, período: 2011-2021)

(a) Frecuencia inversión en sector (c) Similitud entre portafolios

(b) Ponderador promedio en sector

Fuente: Elaboración propia

52
Como se pudo apreciar que, la confección de los portafolios según el enfoque de
Markowitz los resultados a nivel general fueron mejores que el índice de mercado
(IBEX 35), no obstante se debe aclarar que al ser un método de corte transversal,
no logra capturar el pulso del mercado en el intra-mes, es decir, bajo condiciones
de alta volatilidad un portafolio eficiente puede dejar de serlo en cuestión de
segundos por el simple cambio en los precios, lo cual hace variar su composición al
considerar sólo el primer momento de la distribución como una estimación del
retorno esperado y el segundo momento de la misma como medida de riesgo.

Ante la constante incertidumbre, esta metodología sirve como guía para la

asignación de activos financieros dado que se basa en la correlación de los
rendimientos, con tal de obtener un retorno alto minimizando el riesgo del portafolio.
Finalmente, fue importante resaltar que éste fue un modelo de equilibrio particular y
no de equilibrio general, es decir, este modelo no ofreció una valoración de equilibrio
de mercado, sino un método de inversión diversificada tal como se pudo apreciar
cuando se compararon los portafolios, no obstante, a pesar de estar evaluando
mismos sectores fue la composición de los mismos los que entregaron resultados
con diferencias de nivel entre las carteras.

5.2 Portafolio: Capital Asset Pricing Models

De acuerdo al “Capital Asset Pricing Models, Sharpe (1964)”, se resenta a

continuación la serie mensual de los puntos óptimos señalados por la frontera
eficiente de cada tipo de portafolio. Se realizó bajo el supuesto de la imposibilidad
de la venta en corto, por lo cual la ponderación eficiente de cada activo fluctuará
entre 0 y 100%.

53
 Gráfico 12: Evolución Retorno-Riesgo “CAPM”
(tasas anualizadas, porcentaje, período: 2011-2021)

Retorno Riesgo

Fuente: Elaboración propia

Desde el gráfico 12, se pudo obervar que, los portafolios creados en base a las
empresas IBEX 35 y ESP 500 presentan similar dinámica entre sí, tanto en las series
de retorno y riesgo, mientras que la serie del índice IBEX 35 presentó
sistemáticamente menores tasas de retornos y una mayor volatilidad.

Por otra parte, se puede observar que a nivel general el retorno anualizado de los
portafolios en sus inicios presentaron una alta oscilación; los niveles de retornos y
riesgo del periodo comprendido entre 2011 y 2016 tuvieron un camino aleatorio
dísimil, donde se alcanzó niveles de retorno hasta el 200% en sus máximos mientras
que en sus mínimos bordearon el -10%; a pesar que el riesgo se mantuvo en un
nivel inferior al 18%.

Los efectos de nivel en los retornos y el riesgo, apreciados a partir de 2016 se

acentuaron en 2020 por efecto COVID-19, las fluctuaciones de los retornos llegaron
a altas tasas negativas, en torno a -200%, seguidas de altas tasas positivas, 300%;
en igual período, el riesgo alcanzó un máximo de 80% quedando posteriormente en
niveles cercanos al 20%.

54
En la tabla 12, se presenta la comparación del retorno y riesgo de los tipos de
portafolios, como también los mismos indicadores del índice IBEX 35. Del período
analizado, se pudo apreciar que el portafolio creado en base a las empresas del
IBEX 35 presentó sistemáticamente el retorno más alto, siempre estuvo por sobre
los otros índicadores; pero nuevamente no se otuvo el menor riesgo, igualmente se
registró el menor riesgo para el portafolio creado en base a la empresas del ESP
500. Por otra parte, cuando se compara el desempeño de los portafolios ya sea
tanto retorno y riesgo respecto al índice IBEX 35, este último presentó
sistemáticamente tanto la mayor volatilidad y la menor rentabilidad.

De acuerdo a la escala de riesgo de activos de renta variable, en términos generales

tanto el portafolio de las empresas del IBEX 35 y del ESP 500 se clasificarían en el
eslabón 6 de riesgo “alto”; no obstante, ambos portafolios en períodos de baja
volatilidad se pueden encasillar en el eslabón 5 de riesgo “moderadamente alto”.
Por otra parte, recordar que el índice IBEX 35 puede ser siempre encasillado en el
eslabón 6 “alto” riesgo.

Finalmente, respecto al coeficiente de variación, se pudo apreciar que los portafolios

creados tendieron al “0.3”, esto quiere decir que bajo esta metodología existió una
baja dispersión de los retornos, siendo la media más representativa en comparación
a la metodología de Markowitz. Sin embargo, como los retornos de los sectores
estan afectados por el desempeño de las empresas que lo componen y éstas por
factores macroeconómicos, entonces no se puede decir a priori que la media de los
retornos sea representativa. Si se puede mencionar que en comparación al índice
de mercado (IBEX 35), la asginación sectorial de ambos tipos de portafolios obtuvo
una mayor homogeneidad en los retornos.

55
 Tabla 12: Evolución Retorno-Riesgo “CAPM”
(promedio de tasas anualizadas, porcentaje, período: 2011-2021)

Retorno Riesgo Coeficiente de Variación

Período Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35 Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35 Emp IBEX 35 Emp 500 IBEX 35
2011 50.83 17.72 -5.95 26.72 11.98 34.24 0.53 0.68 5.75
2012 53.67 70.71 -5.55 14.14 15.97 26.31 0.26 0.23 4.74
2013 54.48 53.69 17.47 13.63 13.32 18.32 0.25 0.25 1.05
2014 41.49 42.79 4.30 13.15 14.22 18.04 0.32 0.33 4.20
2015 46.75 44.99 -7.13 18.43 17.78 21.21 0.39 0.40 2.97
2016 76.03 58.89 -1.51 23.58 18.75 23.30 0.31 0.32 15.45
2017 51.69 39.83 7.08 12.80 12.67 12.64 0.25 0.32 1.79
2018 39.05 41.91 -16.23 15.93 15.49 13.36 0.41 0.37 0.82
2019 64.96 58.18 11.98 13.73 11.74 12.10 0.21 0.20 1.01
2020 47.47 36.61 -14.98 25.51 27.23 29.54 0.54 0.74 1.97
2021 79.85 51.29 13.73 20.19 15.59 15.05 0.25 0.30 1.10

2011-2021 54.58 48.77 0.26 17.33 16.15 19.63 0.32 0.33 75.70

Fuente: Elaboración propia

En el gráfico 13, en la parte (a) se presenta la frecuencia de las asignaciones por

sector económico según tipo de portafolio, de los 120 meses en que se utilizó la
metodología de inversión, el portafolio de las empresas del IBEX invirtió más veces
en el sector 4 “Servicios de consumo” y en el sector 6 “Tecnología y
telecomunicaciones”, en 53 y 52 ocaciones; mientras que en el portafolio ESP 500
se utilizaron tambien los mismos sectores, 6 y 4, en 66 y 54 oportunidades.

De acuerdo a la parte (b) del gráfico 13, presenta la asignación promedio cada
sector según tipo de portafolio. El sector 4 “Servicios de consumo” bajo el portafolio
de las empresas IBEX 35 el promedio de la asginación fue de 61%, mientras que
en el portafolio del ESP 500, el promedio asignado al sector 5 “Servicios financieros”
fue de 54%, destacando estos sectores de acuerdo al tipo de portafolio según las
mayores asignaciones.

En la parte (c) del gráfico 12, cuando se comparan las asignaciones sectoriales
entre los portafolios, se puede apreciar que hubo una coincidencia de 80 veces en
la selección del sector cuando se determinó la inversión, la cual fue
considerablemente alta si se compara con la metodología de Markowitz (35
coincidencias).

56
 Gráfico 13: Asignación de Sectores Económicos al Portafolio
(frecuencia, período: 2011-2021)

(a) Frecuencia inversión en sector (c) Similitud entre portafolios

(b) Ponderador promedio en sector

70
60
50
40
30
20
10
0
1 2 3 4 5 6
Emp IBEX 35 Emp 500

Fuente: Elaboración propia

Señalar que el CAPM al ser un método de valoración de activos, asume que la oferta
de activos financieros iguala a la demanda, situación de constante equilibrio de
activos que determinará a su vez el precio de los activos. Se pudo apreciar que bajo
este método, el desempeño tanto del retorno y riesgo de los portafolios creados
fueron mejores que el índice de mercado (IBEX 35), alto retorno a un menor riesgo
asumido. Asi también se obtuvo una mayor homogeneidad entre los retornos dado
que da la posibilidad de ajustar el riesgo del portafolio a un activo libre de ello, dicha
similitud fue medido por el coeficiente de variación.

El mejor desempeño de la teoría del portafolio, se obtuvo como resultado de la

versión de equilibrio de mercado, sea la principal conclusión que el rendimiento de
equilibrio de un activo no depende de su volatilidad si no del riesgo sistemático o

57
riesgo de mercado que fue medido por el beta, éste último factor entrega la
proporcionalidad de los rendimientos superiores esperados respecto a la cartera del
mercado, es decir, se invertirán en activos de alto riesgo sólo si la rentabilidad
proporcionada al portafolio es superior a la que ofrece el activo libre de riesgo, por
lo que le pide un la inversión una compensación en base al retorno extra que
coincida con la prima de riesgo.

Finalmente, el CAPM ofrece un método de inversión diversificada tal como se pudo

apreciar cuando se compararon los tipos de portafolios, donde a pesar de estar
evaluando los mismos sectores, pero diferente composición de empresas,
nuevamente fue la composición de los mismos los que arrojaron resultados con
diferencias de nivel entre retornos y riesgo.

5.3 Portafolio: propuesta de valor

Dados los resultados y limitaciones de ambas teorías evaluadas en las secciones

5.1 y 5.2, en esta sección se evaluará el desempeño de portafolios bajo un método
dinámico en la asignación de los sectores.

Respecto al mundo real, dada una de las principales limitaciones que tienen tanto
la metodología de Markowitz como la de Sharpe donde las asignaciones en el
portafolio se basan en información una vez terminado el período y evaluado sobre
el mismo una vez terminado, “ex - post”, siempre se encontrará un resultado
eficiente de riesgo y retorno dados los precios históricos del período, adicionalmente
asumen que existe competencia perfecta en los mercados de capitales y libre flujo
de información.

En esta sección, se contrastaron los tipos de portafolios en base a ponderadores

móviles de sectores económicos. En términos prácticos, se busca una
comparabilidad de los tipos de portafolios con el índice del IBEX 35, cuyo objetivo
fue capturar el pulso del mercado ante una asignación sectorial realizada a

58
principios del período a contrastar. Al existir tanto costos de transacción en realizar
cambios de las asignaciones sectoriales y que la información de los mercados no
es perfecta, se crean los ponderadores utilizando información rezagada donde la
designación de cuanto invertir se hace a principios de mes.

Para la creación de los portafolios se utilizó el promedio móvil de los ponderadores

sectoriales mensuales utilizados en el proceso de maximización de retorno y
minimización riesgo del punto anterior, de acuerdo a la siguiente expresión:

𝑤𝑇−1 +𝑤𝑇−2 +⋯+𝑤𝑇−𝑛

̅𝑡−𝑛,𝑖 = ∑𝑛𝑡=1
𝑤 (24)
𝑁

De la expresión (24), 𝑤
̅𝑡−𝑖 fue el ponderador promedio del sector i a utilizar en el
portafolio, mientras que N corresponde al número de períodos totales incluidos en
el rezago.

Se elaboraron los portafolios en base a los ponderadores calculados mediante el

método de valorización de activos del “CAPM”, debido a que captura de una manera
más real las alternativas inversión en el momento de crear una cartera.
Adicionalmente, se crearon portafolios con asignaciones fijas por sector económico
de acuerdo a las participaciones entregadas en el PIB, IBEX 35 y ESP 500 vistas
en este documento. Finalmente, nuevamente se comparó el desempeño de los
diferentes tipos portafolios contra el IBEX 35.

5.3.1 Resultados medias móviles

Los resultados de los portafolios de asignación móvil y fijas 43 se detallan en la tabla

13, según tipo de portafolio de empresas IBEX 35 o ESP 500. Los promedios
móviles evaluados fueron: t-1, t-2, t-3, t-6 y t-12, cuyo período fue en base a los
meses calendario acumulados.

43
Ver Anexo 4 detalle de los ponderadores sectoriales aplicados como fijos.

59
Dada la comparación entre portafolios, como también contra el desempeño del
índice IBEX 35, se obtuvo que desde la selección de empresas IBEX 35 se
obtuvieron los portafolios de mayor de retorno y con menor riesgo a nivel
generalizado del período 2011-2021, es decir, su ejecución fue mayor al índice del
mercado

Del período comprendido entre 2011-2011, de igual portafolio según selección de

empresas, el portafolio móvil de mayor retorno se registró en “3 períodos móviles (t-
3)” con 10.9%, seguido del portafolio de “6 períodos móviles (t-6)” con 9.8%. A
propósito del riesgo, el menor se obtuvo en aquél de “12 períodos móviles” con
15.6%. Cabe señalar que los portafolios con ponderadores de menor rezago
registraron una menor rentabilidad y mayor riesgo, siendo ineficientes respecto a
los de mayor plazo acumulado.

De esta manera, se puede decir que al utilizar promedios móviles de larga duración
se estima de una mejor manera el pulso del mercado, esta afirmación va en línea
con dictado por economistas44 cuando señalan que para estudiar la dinámica de la
economía se evalúan los trimestres móviles; como por ejemplo: el concepto de
“recesión técnica”, cuando se registran dos trimestres consecutivos con una tasa
interanual del PIB negativa.

Respecto aquellos portafolios creados con ponderación fija desde el origen, misma
selección de empresas y período analizado, también presentan un mejor
desempeño que índice IBEX 35. No obstante, su desempeño en términos de
retorno-riesgo fue inferior a los portafolios creados con ponderadores móviles.
Entonces para estar en una mejor posición de eficiencia, los sectores o activos
financieros deben estar constantemente siendo evaluados y re-balanceados dentro

44
Julius Shiskin: The New York Times 1974: https://www.nytimes.com/1974/12/01/archives/the-
changing-business-cycle-points-op-view.html

60
del portafolio; cuya administración dependerá del gestor de inversión determinado
por los objetivos de rentabilidad y riesgo del inversor.

Del mismo modo, los portafolios con ponderaciones móviles, creados desde el
ranking de empresas españolas (ESP 500), presentaron semejantes características
en retorno y riesgo que sus similares de empresas del IBEX 35, donde su
desempeño de retorno-riesgo fue mejor que el índice IBEX 35. El portafolio en base
al trimestre móvil t-6 presentó uno de los mejores resultados en términos
desempeño que sus similares móviles, retorno de 4.95% y riesgo de 14.44%
respectivamente. No obstante, al comprar igual metodología de rezago entre
ponderadores por tipos de portafolio, las de empresas IBEX 35 fueron las de más
alto retorno y riesgo que su similar de ESP 500.

Para este grupo de empresas ESP 500, los portafolios con ponderadores fijos
presentan desempeños dispares en comparación al índice IBEX 35, los portafolios
con ponderación del IBEX 35 y ESP 500 presentaron un menor retorno que el índice,
mientras que la cartera ponderada por el PIB el retorno fue levemente superior,
1.07% versus 0.26%. Por su parte el nivel de riesgo, las carteras obtuvieron una
menor volatilidad que el índice. Con lo anterior, se reafirma que los activos
financieros deben estar constantemente siendo evaluados y re-balanceados dentro
del portafolio.

Con los resultados expuestos según tipo de portafolio, tanto para las empresas IBEX
35 como ESP 500 se tuvo que los mejores desempeños se registraron en aquellos
ponderadores móviles de “t-3”, “t-6” y “t-12” respectivamente. De este modo, para
las próximas evaluaciones de este trabajo se descartaron los otros portafolios
móviles de muy corto plazo y los de ponderaciones fijas. Cabe recordar que la
selección de los portafolios con medias móviles trimestrales va en línea con lo
señalado por los economistas en base a la evolución interanual del “Producto
Interno Bruto” y como estos se interrelacionan con el mercado financiero.

61
 Tabla 13: Evolución Retorno-Riesgo Portafolios
(promedio de tasas anualizadas, porcentaje, período: 2011-2021)

Empresas IBEX 35

Ponderadores móviles

Retorno Riesgo
Período MA t-1 MA t-2 MA t-3 MA t-6 MA t-12 IBEX 35 MA t-1 MA t-2 MA t-3 MA t-6 MA t-12 IBEX 35
2011 -10.71 -30.04 8.84 . . -5.95 29.43 31.53 19.32 . . 34.24
2012 18.85 16.03 22.15 18.85 31.44 -5.55 14.64 12.73 12.52 12.70 10.73 26.31
2013 16.10 12.17 17.42 20.78 21.92 17.47 13.94 13.53 13.41 12.88 12.58 18.32
2014 18.23 16.07 11.54 6.17 4.36 4.30 13.85 13.52 13.44 13.78 13.85 18.04
2015 16.55 16.04 18.50 17.65 16.85 -7.13 19.43 19.69 20.00 19.37 18.47 21.21
2016 -12.87 2.98 4.76 1.40 -1.23 -1.51 20.85 20.20 19.06 19.21 18.67 23.30
2017 8.12 10.77 15.09 8.91 10.21 7.08 13.13 12.50 12.33 12.38 11.82 12.64
2018 -26.85 -18.33 -14.32 -12.42 -13.42 -16.23 15.77 14.26 13.95 13.85 14.10 13.36
2019 12.42 19.35 17.91 18.28 20.01 11.98 13.98 12.43 12.15 12.05 11.38 12.10
2020 1.53 9.24 6.36 13.33 11.00 -14.98 27.60 25.95 25.39 25.04 25.00 29.54
2021 11.52 8.61 9.08 4.65 2.97 13.73 20.25 18.15 16.72 16.57 16.06 15.05

2011-2021 5.76 8.65 10.89 9.78 9.13 0.26 17.55 16.49 15.90 15.81 15.57 19.63

Fuente: Elaboración propia

Ponderadores fijos

Retorno Riesgo
IBEX 35 Esp 500 IBEX 35 Esp 500
Período PIB pond IBEX 35 PIB pond IBEX 35
pond pond pond pond
2011 -15.94 -20.36 -4.52 -5.95 28.54 32.20 25.28 34.24
2012 1.86 -6.02 6.26 -5.55 22.40 25.67 19.19 26.31
2013 14.15 13.21 13.41 17.47 15.67 17.26 13.85 18.32
2014 1.91 5.17 -4.58 4.30 15.64 15.92 15.64 18.04
2015 0.69 -5.01 5.65 -7.13 19.54 19.69 18.95 21.21
2016 1.32 1.34 3.20 -1.51 20.69 21.23 20.29 23.30
2017 8.73 7.63 12.83 7.08 11.58 12.00 11.65 12.64
2018 -13.16 -9.51 -14.58 -16.23 13.55 14.00 14.03 13.36
2019 17.94 14.95 20.45 11.98 11.90 11.49 12.55 12.10
2020 -2.53 0.01 -6.58 -14.98 28.00 28.43 28.26 29.54
2021 10.68 6.49 12.48 13.73 15.97 16.76 15.76 15.05

2011-2021 3.27 1.93 4.29 0.26 17.91 18.76 17.33 19.63

Fuente: Elaboración propia

62
Empresas ESP 500

Ponderadores móviles

Retorno Riesgo
Período MA t-1 MA t-2 MA t-3 MA t-6 MA t-12 IBEX 35 MA t-1 MA t-2 MA t-3 MA t-6 MA t-12 IBEX 35
2011 7.26 -10.51 4.29 . . -5.95 11.15 11.29 7.93 . . 34.24
2012 2.38 10.93 16.46 14.48 23.24 -5.55 15.00 12.69 11.85 11.05 9.36 26.31
2013 4.16 12.59 12.07 11.82 12.07 17.47 12.87 12.65 12.53 12.00 11.43 18.32
2014 5.59 7.21 2.91 2.42 1.20 4.30 13.91 13.89 13.66 13.93 13.86 18.04
2015 8.74 13.48 14.48 9.74 10.46 -7.13 19.29 18.29 17.78 17.40 17.43 21.21
2016 3.28 13.49 9.89 10.11 8.45 -1.51 17.44 17.12 16.50 15.62 15.50 23.30
2017 10.99 7.00 6.12 7.26 4.77 7.08 12.10 11.15 11.35 11.10 10.50 12.64
2018 -37.73 -22.01 -21.48 -16.42 -17.49 -16.23 15.27 13.11 12.72 12.40 12.48 13.36
2019 10.87 11.42 9.86 13.07 12.29 11.98 12.36 10.81 10.55 10.47 10.37 12.10
2020 -48.56 -24.97 -28.40 -14.51 -15.49 -14.98 29.23 28.00 26.08 25.52 25.30 29.54
2021 21.84 20.20 21.60 17.19 17.85 13.73 16.16 15.74 15.07 14.24 13.66 15.05

2011-2021 -2.41 4.15 3.76 4.95 3.99 0.26 16.24 15.26 14.74 14.44 14.34 19.63

Fuente: Elaboración propia

Ponderadores fijos

Retorno Riesgo
IBEX 35 Esp 500 IBEX 35 Esp 500
Período PIB pond IBEX 35 PIB pond IBEX 35
pond pond pond pond
2011 -8.58 -9.33 -8.57 -5.95 27.07 31.65 24.46 34.24
2012 -2.90 -12.50 0.23 -5.55 21.50 25.95 17.84 26.31
2013 11.97 11.95 13.55 17.47 15.10 17.28 13.34 18.32
2014 -0.86 -0.07 -3.19 4.30 15.16 15.97 15.36 18.04
2015 -6.53 -12.94 -1.76 -7.13 19.49 20.72 18.45 21.21
2016 6.89 6.36 7.47 -1.51 19.70 21.83 17.02 23.30
2017 3.97 4.51 5.25 7.08 10.74 11.40 10.51 12.64
2018 -14.17 -11.93 -14.02 -16.23 11.96 12.74 11.95 13.36
2019 11.75 10.15 14.37 11.98 10.87 11.02 10.72 12.10
2020 -19.32 -19.60 -17.92 -14.98 27.42 29.01 25.47 29.54
2021 16.49 14.91 14.32 13.73 13.45 13.88 12.99 15.05

2011-2021 -0.11 -1.72 1.07 0.26 16.99 18.57 15.75 19.63

Fuente: Elaboración propia

63
5.3.2 Estadísticos de gestión

De acuerdo a lo planteado en la revisión metodológica, en esta sección se evaluaron

los estadísticos de gestión de cada tipo de portafolio seleccionado del paso anterior.
Nuevamente, el índice IBEX 35 fue utilizado como referencial de medición para el
desempeño. Del mismo modo, como activo libre de riesgo se utiliza como referencia
la rentabilidad del bono del tesoro español a 10 años. En la tabla 14, se muestra la
evaluación del período comprendido entre 2011-21 de cada estadístico según tipo
de portafolio respecto al promedio móvil seleccionado.

En el primer lugar, de la tabla se presenta el “Sharpe Ratio” de los portafolios con

ponderadores móviles. En términos generales, no hubo una marcada diferencia de
nivel de este indicador entre los tipos de portafolios móviles. En términos dinámicos
para cada tipo de portafolio, presentaron similitud de movimientos en términos de
retorno adicional por unidad de riesgo asumido45 dada la rentabilidad del activo libre
de riesgo en el período analizado.

Respecto a la magnitud del mismo indicador, se obtuvo que los portafolios de t-12
registraron el mayor nivel, entorno a 1 para la selección de empresas IBEX 35 y de
0.65 para el ESP 500; esto indica que fue mayor la rentabilidad obtenida de acuerdo
a la cantidad de riesgo asumido en la inversión. Cabe señalar que a lo largo del
período analizado, el indicador en ambos tipos de portafolio presentó valores
negativos en 2018 y 2020, consecuencia de período donde de menor rentabilidad y
mayor volatilidad respecto al activo libre riesgo.

Finalmente, es importante señalar que un portafolio no es mejor que otro solo por el
hecho de haber conseguido una rentabilidad más elevada en un periodo de tiempo,
si no también se debe juzgar respecto a la calidad del fondo en consideración al

45
Emp IBEX 35:Coef. Cor ( t-3 t-6)= 0.85 ; Coef. Cor ( t-3 t-12):=0.82 ; Coef. Cor( t-6 t-12)= 0.89
Emp ESP 500 :Coef. Cor ( t-3 t-6)= 0.96 ; Coef .Cor ( t-3 t-12):=0.86 ; Coef. Cor ( t-6 t-12)= 0.87

64
riesgo asumido. Dada la anterior comparación de los portafolios según selección de
empresas, el mejor fue el t-12 de las empresas del IBEX 35.

En segundo lugar, de la tabla se presenta el “Alpha de Jensen” de los portafolios

con ponderadores móviles. Se obtuvo un resultado que la obtención de una
rentabilidad mayor ajustado por unidad de riesgo al índice de referencia, el portafolio
de empresas IBEX 35 con ponderador móvil t-3 presentó el mayor nivel, seguido
por el t-6 de la misma selección de empresas, 12.35% y 11.62%. Mientras que de
la selección de empresas ESP 500, el de mejor desempeño fue el t-6 con 5.39%.
De acuerdo a lo anterior, en ambas selecciones de empresas se obtuvo que el
aporte del proceso de inversión establecido logró obtener un mayor retorno que el
índice referencial de mercado.

En tercer lugar, según los resultados tanto del “Retorno Activo (active return)” como
del “Ratio de Información (IR)”, donde se compara del exceso de retorno respecto
al índice de mercado por unidad de riesgo (tracking error). Se dice que cuanto mayor
sea el “IR” de un portafolio mejor será, será señal que el riesgo adicional respecto
al índice de mercado que se esté añadiendo, el inversionista será recompensado
con una mayor rentabilidad.

Al igual que el “Sharpe ratio”, que un “IR” sea muy alto no significa que el portafolio
sea seguro, simplemente indica que el riesgo aporta una rentabilidad extra sobre el
retorno del índice de mercado, pero perfectamente podrían tener tanto el portafolio
como el índice referencial rentabilidades negativas. Por lo que este indicador ha
sido útil para evaluar el desempeño de cada portafolio según su relación retorno-
riesgo, como también sobre la calidad del exceso de retorno por riesgo asumido.

Dada la comparación entre los tipos de portafolios del período entre 2011-21, los
creados desde la selección de empresas del IBEX 35 fueron los que presentaron
los mejores desempeños de rentabilidad respecto al mercado. El portafolio de t-3
obtuvo un valor de “Retorno Activo” entorno a 9.84% seguido por el portafolio t-6

65
cuya cifra fue de 9.44%; de la misma selección de empresas, el mayor “IR” se
registró en el portafolio t-6 con 1.29 por unidad de rentabilidad-riesgo seguido por la
cartera t-12 con 1.11 respectivamente.

Respecto a la dinámica de los indicadores en ambos conjuntos de empresas, no

siempre se obtuvo valores positivos, hubo períodos donde el diferencial de
rentabilidad de los portafolios estuvo por debajo del índice de referencia, tal caso se
registraron en los años 2011, 2013 y 2021.

Finalmente, de acuerdo a la revisión del el “Valor en Riesgo (VaR)” de cada

portafolio, que establece el tamaño de la pérdida máxima diaria que puede
experimentar la inversión a un nivel de confianza al 95%, se tuvo que los portafolios,
indistintamente el tipo de selección de empresas, presentaron un nivel de
estimación de pérdidas diarias muy similar, nivel de 1.5% diario; por lo que no se
pudo determinar que un portafolio fuese mejor que otro en base a este único
indicador.

Cabe mencionar, en los períodos de mayor volatilidad registrados en los años 2011,
2015, 2016, 2020 y 2021 el VaR se incrementó producto del mayor riesgo del
registrando niveles de pérdida estimada cercanas al 2% diario. Para los años 2015,
2016 y 2020 la mayor volatilidad impactó positivamente como resultado de un mayor
retorno en comparación al índice IBEX 35, no obstante, la volatilidad para los años
2011 y 2021 impactó de forma negativa, donde el índice IBEX 35 tuvo un mejor
retorno que los portafolios.

66
 Tabla 14: Estadísticos de Gestión de Portafolios
(promedio de tasas anualizadas, período: 2011-2021)

Sharpe Ratio (unidad: rentabilidad por riesgo, porcentaje)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 0.51 0.18 . . 0.62 -0.14 . .
2012 3.90 1.32 1.04 2.27 3.80 0.54 0.55 1.77
2013 4.44 1.25 1.57 1.68 3.50 0.76 0.89 1.05
2014 3.46 0.97 0.38 0.22 3.37 0.32 0.24 0.08
2015 3.46 1.60 1.62 1.43 3.19 1.31 1.05 1.03
2016 3.57 0.72 0.64 0.57 3.76 0.87 1.10 1.00
2017 4.23 1.29 0.55 0.64 3.52 0.59 0.55 0.20
2018 2.69 -0.62 -0.58 -0.57 3.37 -1.19 -0.83 -0.82
2019 5.39 1.74 1.77 2.07 4.97 1.02 1.43 1.37
2020 3.34 1.04 1.62 1.42 2.02 -0.90 -0.45 -0.46
2021 3.66 0.54 0.38 0.24 3.64 1.51 1.45 1.67

2011-2021 3.71 0.97 0.92 1.02 3.41 0.43 0.57 0.65

Fuente: Elaboración propia

Alpha de Jensen (unidad: porcentaje)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 35.24 -2.61 . . 16.35 -3.90 . .
2012 43.65 18.69 17.74 12.67 49.79 9.91 8.10 7.31
2013 41.30 1.98 6.11 9.37 34.66 -0.55 0.30 2.11
2014 39.63 9.07 3.02 0.97 41.64 1.39 0.66 -1.21
2015 58.65 32.83 29.54 27.33 53.29 24.53 17.61 17.22
2016 70.28 9.08 6.99 5.51 57.76 12.10 12.71 12.11
2017 49.56 12.78 4.28 6.26 37.58 3.99 2.34 0.18
2018 49.67 2.10 2.68 2.83 53.82 -6.50 -3.27 -3.44
2019 55.67 11.38 10.56 11.28 45.33 4.43 6.48 4.18
2020 71.50 31.27 37.26 34.97 51.08 -9.50 0.20 0.47
2021 55.16 -7.25 -8.81 -11.26 41.09 14.69 10.47 10.25

2011-2021 52.84 12.35 11.62 10.72 45.78 4.83 5.39 4.73

Fuente: Elaboración propia

67
Retorno Activo (unidad: porcentaje)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 56.78 -7.63 . . 23.67 -12.18 . .
2012 59.22 27.70 24.13 1.79 76.26 22.01 19.77 -6.41
2013 37.01 -0.05 3.31 4.45 36.22 -5.40 -5.65 -5.41
2014 37.19 7.24 1.87 0.06 38.49 -1.39 -1.88 -3.10
2015 53.88 25.64 24.79 23.98 52.13 21.61 16.88 17.59
2016 77.54 6.27 2.90 0.27 60.40 11.39 11.62 9.96
2017 44.61 8.01 1.84 3.13 32.75 -0.96 0.18 -2.31
2018 55.28 1.91 3.80 2.80 58.14 -5.25 -0.19 -1.27
2019 52.98 5.94 6.31 8.03 46.20 -2.11 1.09 0.32
2020 62.45 21.34 28.31 25.99 51.59 -13.41 0.47 -0.51
2021 66.12 -4.65 -9.08 -10.76 37.55 7.87 3.45 4.12

2011-2021 54.32 9.84 9.44 6.55 48.51 2.77 4.61 1.20

Fuente: Elaboración propia

Ratio de Información (unidad: rentabilidad por riesgo, porcentaje)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 2.08 -0.61 . . 0.87 -0.65 . .
2012 3.24 1.87 1.63 0.16 3.81 1.13 0.87 -0.60
2013 2.61 -0.14 0.07 0.23 2.67 -0.62 -0.75 -0.48
2014 3.52 0.61 0.33 -0.26 3.22 -0.48 -0.24 -0.61
2015 4.55 2.88 3.06 3.16 4.32 2.22 2.02 2.24
2016 5.10 0.38 0.03 -0.30 4.45 0.31 0.41 0.24
2017 5.06 1.48 1.09 1.15 3.40 -0.62 -0.03 -0.50
2018 5.86 0.20 1.04 1.56 5.70 -0.26 0.41 0.43
2019 4.86 1.08 1.47 1.94 4.90 -0.33 0.42 0.09
2020 4.40 2.41 4.33 4.03 2.80 -1.34 -0.03 -0.19
2021 5.08 0.10 -0.87 -1.38 3.65 0.62 0.21 0.45

2011-2021 4.33 1.06 1.29 1.11 3.80 0.02 0.33 0.10

Fuente: Elaboración propia

68
Valor en Riesgo diario paramétrico (unidad: porcentaje)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 2.58 1.97 . . 1.17 0.81 . .
2012 1.26 1.21 1.24 0.99 1.38 1.17 1.09 0.88
2013 1.20 1.32 1.26 1.22 1.17 1.25 1.20 1.14
2014 1.20 1.35 1.41 1.42 1.31 1.41 1.44 1.44
2015 1.73 2.01 1.94 1.85 1.67 1.79 1.77 1.77
2016 2.15 1.96 1.99 1.95 1.72 1.68 1.58 1.58
2017 1.13 1.22 1.25 1.19 1.16 1.16 1.12 1.07
2018 1.50 1.51 1.49 1.52 1.44 1.41 1.35 1.37
2019 1.17 1.19 1.18 1.10 0.99 1.06 1.04 1.03
2020 2.46 2.61 2.55 2.55 2.68 2.82 2.71 2.69
2021 1.78 1.70 1.70 1.66 1.42 1.48 1.41 1.35

2011-2021 1.58 1.62 1.60 1.54 1.49 1.50 1.47 1.43

Fuente: Elaboración propia

5.3.3 Evaluación del Exceso de Retorno

Complementario a los estadísticos de gestión de la sección 5.3.2, se evaluó el

exceso de retorno de cada tipo de portafolio de ponderación móvil mediante el test
de “Gibbons, Ross y Shanken (1989, GRS)”, cuyo test consiste en un F-test de
eficiencia de media-varianza sobre los retornos de los activos utilizados en los
modelos de portafolio derivados del CAPM, donde el objetivo fue medir el
desempeño de la cartera respecto al índice del mercado, de acuerdo a la siguiente
expresión:

𝑟𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖′ 𝑟𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 𝑡 = 1, … , 𝑇 (25)

De la expresión (25), sea 𝛽𝑖′ 𝑟𝑚,𝑡 como la prima por riesgo de mercado del portafolio
extraído desde el CAPM, mientras que 𝑟𝑖,𝑡 corresponde a la rentabilidad de los tipos
de portafolio, siendo 𝛼𝑖 como el exceso de retorno a ser evaluada. En adición, se
asume que los errores (𝜀𝑖,𝑡 ) son independientes a lo largo del período y que estos

69
poseen una distribución normal, por lo tanto el objetivo de GRS F-test será evaluar
la eficiencia de la media-varianza del exceso de retorno, cuya hipótesis será
planteada de la siguiente manera:

𝐻0 : 𝛼𝑖 = 0 𝑣. 𝑠 𝐻1 : 𝛼𝑖 ≠ 0 (26)

En la tabla 15, se presentan los resultados del test según tipo de portafolio de
ponderación móvil según selección de empresas, los cuales fueron comparados
respecto a la prima por riesgo de mercado, diferencia entre la rentabilidad del índice
IBEX 35 con el bono del tesoro español a 10 años.

De los portafolios seleccionados de las empresas IBEX 35, se obtuvieron altos

valores del GRS-test que se reflejan en bajos p-values, inferior al 1%, por lo cual se
rechaza la hipótesis nula, es decir, 𝛼𝑖 fue distinto de cero al 5% de significancia.
Dado esto, la alta variabilidad de la gestión activa del portafolio en comparación con
la variabilidad del mercado fue estadísticamente significativa, lo que implicó que el
exceso de retorno obtenido fuese significativo y generador de valor agregado por
parte del gestor.

De igual evaluación, los portafolios creados en base a las empresas del ESP 500 el
test entregó resultados disímiles. Con significancia del 5%, el portafolio de “t-3” fue
descartado ya que el valor del p-value fue de 12%, lo que implica que el exceso de
retorno en este portafolio no fue significativo, mientras que la cartera con
ponderador “t-6” fue el mejor evaluado, al obtener el menor p-value de 2.6% siendo
así significativo al 5%. Los resultados de este tipo de selección fueron inferiores a
los portafolios confeccionados por la empresas del IBEX 35, donde la gestión activa
no siempre pudo estar por sobre a la del mercado, donde su volatilidad tiendó a ser
igual o menor a la del mercado, lo que impactó en menores tasas de retornos.

70
 Tabla 15: Test Gibbons, Ross y Shanken (1989, GRS)
(medición sobre el retorno mensual del período: 2011-2021)

Portafolio GRS - Test Alpha (RR a!=0)

t-3 18.5 p-value = .003%
Empresas
t-6 16.7 p-value = .008%
IBEX 35
t-12 19.1 p-value = .003%
t-3 2.5 p-value = 12.03%
Empresas
t-6 5.0 p-value = 2.68%
ESP 500
t-12 4.0 p-value = 4.82%
Fuente: Elaboración propia

5.3.4 Holding Period Return

La medición del nivel de precios de los portafolios representada en el gráfico 14,

muestra la evolución histórica tanto de los fondos creados como también del índice
IBEX 35. Para una mejor comparabilidad de nivel, se dejó en base 100 el valor inicial
cada serie, mientras que los sucesivos precios se ajustaron a través de las retornos
diarios, de acuerdo a la siguiente formulación:

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑖,𝑡 = 100 ∗ (1 + 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑖,𝑡 ) (27)

Según la ecuación (27), la evolución de los precios representa el “holding period

return” acumulado para cada portafolio construido y como estos valores fueron
cambiando en el tiempo.

Se puede apreciar que en términos de tendencia y ciclo económico tanto los

portafolios como el índice se comportan de manera similar. En los primeros años
los portafolios presentaron una menor caída de nivel en comparación al índice de
mercado, donde este último llego a valores cercanos al 80 mientras que los
portafolios estuvieron entorno al 100. Luego entre los años 2012 y 2014, todos los
precios comenzaron a presentar semejante ritmo de crecimiento alcanzando niveles

71
cercanos a los 140 para los distintos tipos de portafolios móviles y un valores
entorno a 120 para el IBEX 35.

Para los períodos entre 2015 y 2016 los portafolios toman una dirección más alejada
respecto al IBEX 35, producto de mayores tasas de crecimiento, donde se
apreciaron los primeros grandes cambios de nivel que se han mantenido hasta el
final de este estudio. En 2016 se aprecia que mientras que el precio IBEX iba
disminuyendo el precio de los portafolios tomó opuesta dirección.

Posteriormente entre los años 2017 y 2021, se apreció nuevamente semejanza en

la dinámica de las series, los portafolios alcanzaron máximos en precio, entorno a
los 200 para aquellos promedios móviles de t-3 de ambas selecciones, por el lado
del IBEX 35 vuelve a sus niveles iniciales entorno a 100. En 2020, luego de las
constantes fluctuaciones en ambas direcciones (alzas y bajas) pero de menor nivel,
se registró en los primeros meses del año movimientos de gran magnitud hacia la
baja, efecto COVID-19, donde indistintamente la serie se evidenció una aguda
disminución en el nivel de precios, los portafolios e IBEX en promedio cayeron en
un tercio del valor acumulado hasta la fecha. No obstante en el segundo semestre
de 2020, los precios comenzaron a recuperar sus niveles previos al efecto COVID-
19 pero con distinto ritmo de crecimiento, lo cual explica la mayor volatilidad del
período 2020.

72
 Grafico 14: Precios Portafolios vs IBEX 35
(base=100 al 01/12/2011)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Fuente: Elaboración propia

En términos concretos, los portafolios creados en base a las empresas del IBEX 35
fueron los que presentaron mejor desempeño acumulado del período, donde los
carteras creadas en base a promedios móviles “t-3” y “t-6” obtuvieron un retorno
acumulado de 79% y 75%46 . Por otra parte, los portafolios diseñados desde la
selección de empresas del ranking ESP 500, la de mejor desempeño fue el de
ponderador móvil de “t-6”, obteniendo un retorno acumulado de 38%. La selección
de carteras según desempeño móvil de los ponderadores va en línea con lo
planteado por los economista al momento de determinar el dinamismo del mercado
interanual, medidos por trimestres.

Como se mencionó a lo largo de este estudio, para obtener un mayor retorno es

necesario asumir un mayor riesgo, los portafolios creados en base a las empresas
IBEX 35 y ESP 500 corresponderán en escala de riesgo “moderadamente alto” en
períodos de baja volatilidad, mientras que en períodos de alta volatilidad como los
años 2016 y 2020 serán de riesgo “alto”.

46
Ver tabla anexo 7.

73
Cabe señalar que los mejores portafolios construidos de acuerdo a los criterios
establecidos que medidos tanto en términos de rentabilidad, riesgo y desempeño
respecto al índice de referencia, fueron los creados desde las empresas del actual
IBEX 35, en particular aquellos con ponderadores móviles de “t-3” y “t-6”
respectivamente.

74
6. Comentarios Finales

Con el objetivo de obtener beneficios futuros, la confección de portafolios propone

que el inversor deberá abordar un conjunto de activos financieros como un todo,
estudiando las características de riesgo y retorno global, en lugar de escoger valores
individuales en virtud del retorno esperado de cada valor en particular. Es por esto
que la teoría de portafolios clásica plantea que la variable objetivo a evaluar son el
primer y segundo momento de la distribución de los retornos de aquella combinación
de activos, por un lado maximizar la esperanza de los retornos seguido de minimizar
el riesgo. Lo anterior quedará definido por las características de cada inversor en
torno al retorno esperado determinado por su tolerancia al riesgo, asimismo será
evaluado de acuerdo al horizonte temporal de la inversión, exposición a impuestos,
necesidades de liquidez y de ingresos, como también cualquier otra única
circunstancia o preferencias (confección del IPS).

En este trabajo, los portafolios se basaron en la composición de los sectores

económicos abordados por el IBEX 35 bajo un horizonte de inversión de 10 años,
para inversionistas con tolerancia al riesgo “moderada” o moderadamente alta””,
eslabón 5 en la escala riesgo, con similar la volatilidad expuesta por el índice de
mercado utilizado como referencia de renta variable.

Los portafolios fueron creados de acuerdo a tres fuentes de información: la primera

fue el mismo índice IBEX 35, información disponible a agosto 2021, con la finalidad
de determinar los sectores y el número de empresas a incluir en los portafolios. De
la misma, se identificó para cada segmento el número de empresas y participación
de éstas en la conformación del índice. Posteriormente, la segunda fuente de
información fue el “ESP 500: ranking de las empresas más importantes de España,
III Edición 2021” al cierre de cuentas oficiales fue diciembre de 2019, donde se
seleccionó estadísticamente 35 empresas distribuidas por sector económico
homogenizado. Finalmente, como tercera fuente, se utilizaron los precios de cierre

75
diario de las empresas seleccionadas extraídas desde el mercado bursátil
correspondiente al período 01/09/2011 a 01/09/2021.

Una de las primeras conclusiones, desde una mirada macroeconómica al evaluar

IBEX 35 respecto al PIB trimestral español, fue que poseen una similitud en
tendencia al estar correlacionados al 0.61%, esto se explica porque la composición
sectorial fue diferente entre indicadores a pesar de representar la dinámica de la
economía española; para el PIB el sector de “Materiales Básicos, industria y
construcción más servicios inmobiliarios” ha sido el sector de mayor participación
de 29%, mientras que para el IBEX 35 el mismo sector posee un 13%.

Desde una mirada microeconómica de acuerdo a lo entregado por ESP 500, al

obtener un coeficiente gini de 0.61, implicó que el desempeño del mercado estará
dominada por las compañías de mayor tamaño, lo cual es consecuencia de una
mayor desigualdad de tamaño entre las empresas participantes. Respecto a la
competitividad de los sectores, las Industrias pertenecientes al sector de “Petróleo
y energía” y “Tecnología y telecomunicaciones” fueron las menos competitivas (alto
HHI), que a su vez, fueron las de menor número de empresas y en ellas se
presentaron las empresas de mayor tamaño.

Dadas las características del mercado español, se diseñaron los tipos de portafolios
desde precios estandarizados provenientes de cada empresa a nivel sectorial
obtenidos desde el mercado bursátil. Se fijó como objetivo principal de portafolio, la
asignación de los precios sectoriales con tal de maximizar el retorno y minimizar el
riesgo de acuerdo las metodologías modernas descritas en este documento.

De acuerdo a los objetivos de cada portafolio, mediante el uso del proceso de

diversificación de riesgo se evaluaron las teorías portafolio modernas planteadas
por Markowitz (1952) y Sharpe (1964), que concluyen que, los portafolios basados
en la correlación de los retornos obtendrán una mayor eficiencia en la diversificación
del riesgo no sistemático, en comparación a aquellas teorías basadas en la

76
importancia de aumentar el número de activos dentro del portafolio (B. Graham 1950
y B. Malkiel 2006).

Se puede concluir que una de las características y a su vez debilidad del modelo de
Markowitz fue la evaluación de un solo período, es decir, ofreció un portafolio
eficiente en un punto dado del tiempo. En adición, otra debilidad fue que las
decisiones de inversión estén fundamentadas solo en media y varianza lo hace un
modelo muy restrictivo; por ejemplo: ante condiciones de alta volatilidad, un
portafolio eficiente puede dejar de serlo por el simple cambio de nivel de precios, lo
cual hace variar las composición eficiente del portafolio. Finalmente, resaltar que
éste es un modelo de equilibrio particular y no de equilibrio general, por lo tanto,
este modelo no ofrece una valoración de equilibrio de mercado, sino un método de
inversión diversificada. A nivel general, los resultados obtenidos del modelo fueron
mejores en términos de rentabilidad y riesgo que índice de mercado (IBEX 35). Por
lo que dada la constante incertidumbre en el mercado, esta metodología sirve de
guía para la asignación de activos financieros dentro de un portafolio en base a la
correlación de sus rendimientos, sea que el efecto de composición del portafolio
explique las diferencias de nivel obtenidas mes a mes cuando se evalúa la
rentabilidad y riesgo.

El modelo CAPM (Sharpe 1964) fue la versión de equilibrio de mercado de la teoría

del portafolio. La principal conclusión de este modelo es que el rendimiento de
equilibrio de un activo no depende de su volatilidad si no del riesgo sistemático o
riesgo de mercado, el cual se mide con un indicador denominado beta, se invertirán
en activos de alto riesgo sólo si la rentabilidad proporcionada al portafolio es
superior a la que ofrece el activo libre de riesgo, por lo que se le pide a la inversión
una compensación en base al retorno extra que coincide con la prima de riesgo, que
fue definida como el diferencial entre retorno esperado entre índice de mercado y el
retorno del activo libre riesgo. Sobre la practicidad del modelo CAPM en la toma de
decisiones, se concluye que al comprar la cartera compuesta por todos los activos
disponibles en el mercado y ponderándolos según disponibilidad, donde seguir una

77
estrategia pasiva de inversión resultará costosa su implementación cuyo resultado
será el mismo rendimiento que el mercado.

Los resultados obtenidos por el CAPM fueron a nivel general mejores en términos
de rentabilidad y riesgo que índice de mercado (IBEX 35). Se obtuvo una mayor
homogeneidad de los retornos, esto quiere decir que el modelo da la posibilidad de
ajustar la volatilidad del portafolio hacia un activo libre de riesgo, resultado medido
por el coeficiente de variación. Por otra parte, se concluye que las diferencias de
nivel entre carteras “Emp IBEX 35 y ESP 500” se explican por efecto composición
de los sectores (diferentes empresas en el origen), es decir si el portafolio de las
“Empresas IBEX 35” constituyen a las más importantes de cada sector, entonces la
dinámica de la cartera quedará condicionado al desempeño individual de éstas
pocas empresas que a su vez serían las más transadas o las de mejor desempeño.

Respecto a los dos modelos de asignación evaluados, se puede concluir que tanto
el modelo de Markowitz como el de Sharpe tienen en común el supuesto de que
todos los agentes del mercado poseen la misma información, son adversos al
riesgo, maximizan de su utilidad, así también que el mercado no posee fricciones ni
costos de transacción. Del mismo modo, son metodologías de un solo período de
inversión, expectativas homogéneas sobre el retorno de los activos, las inversiones
son infinitamente divisibles y que los mercados son competitivos, es decir un mundo
idóneo de inversión.

Finalmente, respecto en la explotación de las limitaciones de los modelos anteriores,

se distinguieron dos grupos de portafolios, los diseñados desde las empresas del
IBEX 35 y los del ESP 500. Con el objetivo de una mayor comparabilidad tanto con
el IBEX 35 y el desempeño interanual de la economía, se crearon y evaluaron
portafolios según asignaciones móviles por sector económico. Los resultados
obtenidos registraron un menor retorno y volatilidad respecto a las metodologías
eficientes estudiadas. No obstante, sus resultados nuevamente fueron mejores que
el índice de mercado.

78
De este grupo de portafolios, los que obtuvieron un mejor desempeño se destacan,
indistintamente el grupo de origen, aquellos construidos con ponderadores móviles
de duración trimestral, cuya afirmación va en línea con lo dictado por los
economistas cuando señalan que para testear la dinámica del mercado es
necesaria la evaluación mediante trimestres móviles. Adicionalmente, los
indicadores de gestión del portafolio confirmaron que fue importante tener en cuenta
que un portafolio no fue mejor solo por el hecho de haber conseguido una
rentabilidad elevada en un periodo de tiempo, si no que se debe juzgar la calidad
del fondo en consideración al riesgo asumido, es por esto que comparando los
portafolios entre la selección de empresas, el mejor portafolio bajo estos criterios
fue el t-6 de las empresas del IBEX 35.

Del mismo grupo de selección, se crearon portafolios de ponderación fija según

participación sectorial del PIB histórico, IBEX 35 y ESP 500, con la finalidad de
comparación entre estrategias de gestión activa o gestión pasiva. El desempeño de
este grupo de carteras fue inferior a aquellos portafolios con ponderadores móviles
(retorno–riesgo), por lo que para estar en una mejor posición de eficiencia los
portafolios deben estar constantemente siendo evaluados y re-balanceados.

Se concluye que, al evaluar el exceso de retorno en los portafolios respecto al IBEX

35, se obtuvo que la alta variabilidad de la gestión activa del grupo de portafolios
creados desde las empresas IBEX 35, se obtuvo que rendimiento superior al del
mercado fuese estadísticamente significativo, es decir la gestión activa del portafolio
añadió valor al inversionista. Por lo tanto, desde el punto de vista de cuanto valor
acumuló el fondo desde su origen, se obtuvo que este tipo de portafolios fueron los
que presentaron el mejor desempeño acumulado del período 2011-21, donde las
carteras creadas desde los promedios móviles t-3 y t-6 obtuvieron un retorno
acumulado de 79% y 75%. En adición, los portafolios diseñados en base a las
empresas del ranking ESP 500, el de mejor desempeño fue el de ponderación móvil
de t-6, obteniendo un retorno acumulado de 38%. Mientras que si se hubiese

79
invertido solamente en el índice desde el origen al momento de cierre de este trabajo
se hubiese obtenido una pérdida cercana al 17%.

Por lo tanto, de los portafolios creados se confirma que para obtener una mayor
rentabilidad fue necesario asumir un mayor riesgo. Sin embargo, no fue solo invertir
en activos riesgosos, si no también como se administra el riesgo, tal caso hubiese
sido invertir solo en el índice de mercado, que dadas estás características terminó
con menor nivel de rentabilidad y una alta volatilidad. Del mismo modo, se puede
estudiar el IBEX 35 con la finalidad de obtener mejor desempeño.

Desde el punto de vista del riesgo financiero, este grupo de portafolios posee un
riesgo “moderadamente alto” y puede ser evaluado en base a un periodo de 10 años
o inferior de inversión, se puede ajustar los períodos acumulados presentados en la
sección 5.3.4, por ejemplo: portafolio empresa IBEX 35 t-3 desde el 01/09/2016
acumuló un retorno cercano al 25% hasta el 30/08/2021, mientras que el IBEX 35
en igual período acumuló una pérdida entorno a 5%.

En la actualidad, metodologías posteriores de valorización de activos a la de

Markowitz y del CAPM se han desarrollado hasta el día de hoy, de las cuales han
evolucionado a modelos multifactorial para explicar los cambios de rentabilidades
del portafolio; por ejemplo el modelo APT (Arbitraje Pricing Theory) desarrollado por
Ross (1976), esta teoría no requiere el supuesto de que los inversores seleccionan
los activos por su media y varianza, donde la influencia de los factores
macroeconómicos y específicas del activo determinarán los rendimientos del
portafolio. Del mismo modo, el modelo de Fama y French (1993) de tres factores,
que consiste en un modelo multifactorial que añade como fuente explicación el
premio por riesgo de mercado y las diferencias de retornos relacionados a las
características de la empresa: al tamaño de las empresas según capitalización de
mercado y de valor en libros (book-value) de las pequeñas y grandes empresas.
Complementario al modelo anterior, el modelo de Carhart (1997) de cuatro factores,

80
añade como factor explicativo de los retornos el historial de ganancias y pérdidas
del gestor, entre otras teorías y aplicaciones modernas de portafolio.

En este trabajo se evalúo empíricamente la metodología clásica originaria de teoría

moderna de portafolios, de la cual se pudo explorar e identificar sus virtudes como
sus debilidades contrastando el desempeño de los portafolios contra el índice
bursátil del mercado español. Este ejercicio de confección de cartera será
totalmente discutible, desde el punto de vista de los criterios utilizados en el
tratamiento y limpieza de los datos, uso de modelos estadísticos para la mejor
estimación de la volatilidad, la selección de los sectores o las empresas que lo
conforman, o sugerencias de como enfocar los recursos en detectar empresas
atípicas y estudiar así su comportamiento dentro de un portafolio. Asimismo,
también será importante que para responder a todas estas interrogantes y puntos
por mejorar, será importante obtener información oportuna y de calidad, ya que una
de las dificultades en este trabajo radicó en el acceso a ella, en el sentido de al
considerar sólo empresas que cotizan en bolsa, dejando de lado aquella porción
que no lo hace, puede existir sesgo cuando se quiera concluir respecto a la dinámica
de la economía en base a este grupo cotizante. Finalmente, como pasos futuro será
seguir con el estudio empírico de valoración de portafolios al aplicar las teorías
posteriores a la clásica e ir comparando el desempeño del portafolio contra el índice
de mercado.

81
7. Bibliografía

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and content of Key Information Document disclosures for UCITS (Ref. CESR/09-
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83
 8. Anexo
Anexo 1: “Ejemplo de test de perfil de riesgo: Corpbanca Comisionista de Bolsa”.

El propósito del perfil de riesgo es la determinación de los valores, productos,

instrumentos y operaciones que mejor se acomodan a las circunstancias
personales de los clientes, así:

Perfil conservador: Se aplica a clientes que optan por inversiones con una
mínima tolerancia al riesgo y tienen como objetivo
salvaguardar su capital. (De 6 a 10 puntos).
Perfil moderado: Se aplica a inversionistas que pueden tolerar cierto riesgo
a cambio de una mayor rentabilidad. (De 11 a 18 puntos).
Perfil arriesgado: Se aplica a los clientes que están dispuestos a asumir un
elevado riesgo de pérdida, a cambio de mayor rentabilidad.
(De 19 a 25 puntos).

El siguiente cuestionario permitirá realizar una valoración de su perfil de riesgo:

1.- ¿Cuál es la finalidad de su inversión?

a. Preservar su capital con un rendimiento fijo y constante
b. Preservar su capital con un rendimiento variable
c. Realizar operaciones de especulación

2.- ¿Cuál es el horizonte de su inversión?

a. Menor o igual a 12 meses
b. Entre 12 meses y 3 años
c. Mayor a 3 años

3.- El monto disponible para su inversión:

a. Equivale a más del 75% de su patrimonio líquido
b. Está entre el 50% y el 75% de su patrimonio líquido
c. Es menor al 50% de su patrimonio líquido

4.- En las inversiones que pretende realizar, usted está dispuesto a asumir:
a. Mayor riesgo para obtener mayor rentabilidad
b. Un poco de riesgo, consciente de la obtención de menor
rentabilidad
c. No está dispuesto a asumir riesgos aunque esto conlleve una
menor rentabilidad

5.- ¿Cómo describe su experiencia como inversionista?

a. Restringida: Nunca he participado en el mercado de valores
b. Moderada: He participado en el mercado de valores pero
necesito recibir mayor nivel de asesoría
c. Amplia: Participo activamente en el mercado de valores, tomo

84
 mis decisiones y necesito recibir un menor nivel de asesoría

Tabla de puntaje
Pregunta a b C
1 1 3 5
2 5 3 1
3 5 3 1
4 5 3 1
5 1 3 5
Total

Anexo 2: “Matriz de correlaciones sectoriales precios de las empresas según tipo

de selección de portafolio”.

Sector 1: Petróleo y energía

IBEX 35

ELE ENAG IBE NTGY REE REP SLRS

ELE 1
ENAG 0.6084 1
IBE 0.8251 0.159 1
NTGY 0.7545 0.6848 0.5096 1
REE 0.8548 0.9024 0.4896 0.7846 1
REP -0.6278 -0.2309 -0.6651 -0.1093 -0.4618 1
SLRS 0.5451 -0.1745 0.8875 0.2603 0.1497 -0.5762 1

ESP 500

EDPR ELE IBE NTGY REE REP GALP

EDPR 1
ELE 0.6846 1
IBE 0.9403 0.8251 1
NTGY 0.4031 0.7545 0.5096 1
REE 0.3554 0.8548 0.4896 0.7846 1
REP -0.6353 -0.6278 -0.6651 -0.1093 -0.4618 1
GALP -0.3273 0.0481 -0.2573 0.2735 0.1311 0.4538 1

85
Sector 2: Materiales básicos, industria y construcción + Servicios inmobiliarios

IBEX 35

ESP 500

SCYR ACX ANA OHLA TRE TUBA FCC MTS

SCYR 1
ACX 0.4337 1
ANA -0.1905 0.0585 1
OHLA 0.6357 0.0397 -0.6411 1
TRE 0.4466 0.3253 -0.7466 0.6718 1
TUBA 0.4789 0.6018 -0.3198 0.4185 0.5606 1
FCC 0.5531 0.1615 -0.072 0.3077 0.0198 0.1238 1
MTS 0.379 0.1433 -0.4792 0.6427 0.355 0.1516 0.6102 1

Sector 3: Bines de Consumo

IBEX 35
FLUI ITX SGREN VIS
FLUI 1
ITX 0.3263 1
SGREN 0.7203 0.6597 1
VIS 0.598 0.7379 0.7415 1

ESP 500

FLUI ITX EBR CAF

FLUI 1
ITX 0.3263 1
EBR 0.3614 0.7917 1
CAF 0.3008 -0.1141 0.0721 1

86
Sector 4: Servicios de Consumo

IBEX 35

AENA ALM GRLS ICAG MEL PHMR

AENA 1
ALM 0.3595 1
GRLS 0.7962 0.5327 1
ICAG 0.4298 0.6392 0.4588 1
MEL 0.3768 0.561 0.2999 0.8668 1
PHMR 0.0802 -0.0441 0.2224 -0.4563 -0.3667 1

ESP 500

AENA BASF GRLS IVLz JNJ NHH

AENA 1
BASF 0.1974 1
GRLS 0.7962 0.1447 1
IVLz 0.8551 0.2831 0.6537 1
JNJ 0.84 0.0564 0.8763 0.7216 1
NHH 0.5876 0.6442 0.5613 0.6465 0.4187 1

Sector 5: Servicios Financieros

IBEX 35 – ESP 500

SABE BBVA BKT CABK MAP SAN

SABE 1
BBVA 0.8472 1
BKT 0.1443 0.2978 1
CABK 0.7459 0.8237 0.6052 1
MAP 0.7128 0.8263 0.5159 0.8102 1
SAN 0.9085 0.9528 0.2922 0.8544 0.8337 1

87
Sector 6: Tecnología y telecomunicaciones

IBEX 35

AMA CLNX IDR TEF

AMA 1
CLNX 0.4538 1
IDR -0.0849 -0.5658 1
TEF -0.6807 -0.842 0.5258 1

ESP 500

APPS LOG PSG VODI

APPS 1
LOG -0.3062 1
PSG 0.275 0.4753 1
VODI 0.4166 -0.226 0.511 1

Anexo 3: Test de raíz unitaria: Dickey-Fuller

IBEX 35 ESP 500 Z(t)

Código 1 -49.016 -48.667 0%
Código 2 -49.688 -48.345 0%
Código 3 -52.127 -51.52 0%
Código 4 -52.917 -50.994 0%
Código 5 -49.36 -49.114 0%
Código 6 -51.907 -50.531 0%

valor crítico -3.43 1%

Anexo 4: “Ponderadores sectoriales fijos para portafolios”

Distribución Sectorial IBEX 35 ESP 500 PIB

1. Petróleo y energía 26% 43% 10%
2. Materiales básicos, industria y construcción + Servicios inmobiliarios 13% 10% 29%
3. Bienes de consumo 20% 11% 19%
4. Servicios de consumo 8% 5% 21%
5. Servicios Financieros 20% 26% 4%
6. Tecnología y telecomunicaciones 13% 5% 17%

88
Anexo 5: “Serie mensual de tipos de portafolios según ponderadores móviles y
fijos”.

Empresas IBEX 35

Promedios móviles

Retorno Riesgo

Ponderadores fijos

Retorno Riesgo

89
Empresas ESP 500

Promedios móviles

Retorno Riesgo

Ponderadores fijos

Retorno Riesgo

90
Anexo 6: “Estadísticos de Gestión complementarios”

M-Squared

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 24.70 -6.78 . . 30.89 -14.52 . .
2012 110.36 40.91 36.38 21.89 110.68 24.11 22.47 12.75
2013 61.72 3.36 9.54 12.43 42.00 -5.51 -2.61 0.27
2014 55.59 13.93 3.58 1.49 56.57 0.36 0.11 -2.21
2015 73.96 38.46 37.86 34.24 66.21 27.06 21.31 20.91
2016 62.56 8.32 6.42 4.74 68.38 16.67 18.87 16.80
2017 50.95 12.56 3.78 4.49 42.07 4.55 4.22 0.39
2018 47.82 2.88 2.78 2.66 54.91 -4.58 -1.07 -1.67
2019 51.45 7.63 6.77 10.01 43.39 -0.15 3.89 2.27
2020 89.58 40.37 49.81 46.61 67.67 -9.85 0.16 0.09
2021 39.18 -8.46 -9.89 -12.05 38.70 8.25 6.98 9.56

2011-2021 63.83 16.05 15.55 13.50 58.80 5.33 7.45 5.79

Treynor (%)

Empresas IBEX 35 Empresas ESP 500

Período t t-3 t-6 t-12 t t-3 t-6 t-12
2011 13.07 6.25 . . 24.70 -4.54 . .
2012 132.59 26.03 23.06 47.12 77.24 -0.25 4.22 46.43
2013 96.28 17.50 24.30 29.23 66.85 10.20 13.34 17.08
2014 69.62 16.15 4.79 3.03 96.29 6.02 2.71 0.20
2015 82.13 40.32 30.09 25.75 75.72 29.13 15.32 14.16
2016 75.36 9.90 5.97 4.36 87.99 15.82 22.71 20.17
2017 77.27 25.80 11.05 13.21 62.22 15.20 10.01 6.30
2018 37.43 -14.08 -14.62 -14.61 52.06 -26.36 -21.81 -22.20
2019 96.57 25.90 23.69 24.00 82.44 16.24 18.91 16.18
2020 102.40 18.16 25.73 25.45 62.84 -26.62 -15.50 -15.54
2021 61.14 0.98 2.07 0.20 67.78 38.92 34.32 30.60

2011-2021 81.48 16.84 14.01 16.31 71.71 6.38 7.53 10.67

Anexo 7: Holding Period Return: período 2011-2021.

Portafolio Holding Return

t-3 79.2
Empresas
t-6 74.8
IBEX 35
t-12 60.0
t-3 22.3
Empresas
t-6 38.3
ESP 500
t-12 23.7

91