Prof.

Rubén Aragón Nuevos modelos de gestión del riesgos

NUEVOS MODELOS DE GESTION DE RIESGOS

Prof. Rubén Aragón

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1.Introducción.

El riesgo puede ser definido en términos generales como la incertidumbre o

probabilidad de que ocurra un suceso desfavorable. En el ámbito empresarial, el riesgo
es la incertidumbre sobre los flujos o resultados futuros que conlleva una posibilidad de
pérdida. El concepto de riesgo en sí mismo, la incertidumbre sobre multitud de eventos
posibles, implica que éste sea difícil de cuantificar y que no sea posible dar una
respuesta exacta a cuál es el riesgo que se está asumiendo en un momento determinado.

Para la cuantificación del riesgo se utilizan diversas medidas que pretenden

aproximar en cifras las probabilidades de pérdida que han sido desarrolladas
fundamentalmente en el ámbito financiero como herramienta para la gestión de
inversiones. En las últimas décadas, ha existido un interés creciente de la empresas por
aplicar las medidas de cuantificación del riesgo financiero en el ámbito empresarial,
concediendo un papel destacado al riesgo en los procesos de toma de decisiones.

En este trabajo estudiaremos la importancia de una adecuada cuantificación y

gestión del riesgo en la actividad empresarial así como una metodología concreta que
permite llevar a cabo la evaluación del riesgo.

Comenzaremos analizando las motivaciones y aplicaciones de la medición del

riesgo en el entorno empresarial y posteriormente describiremos el método de
CorporateMetrics como herramienta para la identificación y evaluación del riesgo
empresarial.

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2. La perspectiva empresarial del riesgo.

En este capítulo analizaremos los motivos fundamentales que subyacen al

creciente interés de las empresas por entender y evaluar los riesgos de mercado que
afectan a su actividad. El significativo incremento de la diversidad y complejidad de los
riesgos empresariales hace necesario adoptar un enfoque formal y coordinado para su
identificación, control y gestión. Se trata de dar una respuesta global que integre la
gestión del riesgo, el control interno y el buen gobierno de las empresas.

Por entorno empresarial entenderemos un marco centrado en el valor de la

empresa para sus accionistas y en la valoración de los resultados y beneficios
empresariales, en contraste con el entorno financiero en el que el concepto fundamental
es el valor de mercado de las inversiones y portfolios. Así, el análisis del riesgo en el
entorno empresarial es aplicable tanto a empresas no financieras como a empresas
financieras que además de la evaluación de sus riesgos financieros realizan una
valoración de sus beneficios y flujos de caja.

Comenzaremos con un estudio del Value at Risk como medida de uso

generalizado en la cuantificación de riesgos para entender sus posibles aplicaciones y
beneficios en al ámbito empresarial.

2.1 El Value at Risk.

La evaluación del riesgo asociado a una inversión es uno de los problemas que
más han preocupado históricamente a las instituciones financieras. La gran diversidad
de opciones de inversión y los distintos tipos de riesgo asociados a cada una de ellas
hace muy difícil la cuantificación del riesgo de una cartera de inversión. Medidas como
la volatilidad o la correlación pueden ser utilizadas para evaluar el riesgo de las acciones
pero pierden su validez para una cartera compuesta además por bonos y derivados. La
búsqueda de una medida global y eficiente del riesgo derivó en la utilización del Value
at Risk (VaR).

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El Var es una medida del riesgo que describe la probabilidad máxima de pérdida
en un portfolio para un determinado nivel de significación en un momento de tiempo. El
VaR pretende aproximar en una sola cifra los infinitos riesgos presentes en una cartera
de inversión para un período de tiempo determinado, es decir, cuantifica el riesgo en el
momento en que éste se está asumiendo. Debido al carácter simplificador del VaR, se
deben tener en cuenta sus limitaciones, se trata sólo de una aproximación al riesgo real.

La idea que subyace al VaR es que el riesgo para un inversor es la probabilidad

de pérdida, por tanto es esa posible pérdida la que se debe cuantificar para medir el
riesgo. El VaR se define como la pérdida máxima (en términos relativos o unidades
monetarias) en la que se puede incurrir con una determinada probabilidad (nivel de
confianza) en un determinado período de tiempo. Es un indicador que se compone de
tres elementos:

- Un nivel de confianza relativamente alto, generalmente entre el 90 y el 99%.

- Un horizonte temporal, un día, un mes, un año...
- Una unidad monetaria o porcentaje en el que se expresa la estimación.

En cuanto a la interpretación, diremos por ejemplo, que un VaR del 10% para un
determinado portfolio con un nivel de confianza del 95% supone la existencia de un 5%
de probabilidades (una de cada veinte veces) de que el valor de dicho portfolio caiga
más del 10% en el período de tiempo considerado. Es decir, el 10% es el máximo riesgo
al que estaría expuesto el inversor en ese período de tiempo.

Existen diversos métodos tanto paramétricos como no paramétricos para el

cálculo del VaR. Los tres más importantes son:

- Método histórico: este método no paramétrico consiste en analizar el

comportamiento de una inversión en el pasado, asumiendo que la historia se
repetirá en el futuro. Obtendremos el VaR calculando el nivel de rentabilidad
por encima del cual se ha situado un porcentaje determinado de las
observaciones (correspondiente al nivel de confianza). Uno de los mayores
problemas de este método es la falta de información disponible, cuanto más

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se aleja la información en el pasado menos relevante resulta en el momento

actual.

- Método de varianza-covarianza: este modelo paramétrico asume que las

rentabilidades de una inversión se distribuyen como una normal. Esta
distribución estará definida por su media y su desviación típica (volatilidad),
que calcularemos mediante las observaciones históricas de los retornos de la
inversión. Conociendo estos dos parámetros de una distribución normal
podemos calcular el VaR, la rentabilidad por encima de la cual se sitúa un
determinado porcentaje de las observaciones. Este método elimina el
problema de información irrelevante pero la asunción de normalidad para la
distribución de rentabilidades está, en ocasiones, muy lejos de la realidad.

- Simulación de Montecarlo: este método paramétrico es el más utilizado en la

práctica, consiste en la simulación de una serie de rentabilidades de forma
aleatoria a partir de las cuales se obtiene el VaR de la misma forma que en el
método histórico. Este método presenta importantes ventajas, no utiliza
exclusivamente datos del pasado ni asume una distribución concreta de las
rentabilidades.

2.2 La importancia de la cuantificación del riesgo empresarial.

El uso del Var como medida del riesgo se generalizó en los años 90 gracias a la
contribución, entre otros, de JP Morgan, que mediante el desarrollo de su programa
RiskMetrics publicó una metodología que permitía el cálculo y la utilización del Var a
instituciones tanto financieras como no financieras. Fue entonces cuando numerosas
empresas no financieras comenzaron a interesarse por la aplicación de los principios del
VaR en el entorno empresarial.

Debemos diferenciar riesgo de mercado y riesgo operativo, son riesgos de

mercado aquellos que afectan a los resultados futuros por variaciones en índices de
mercado tales como tipos de interés o tipos de cambio; por el contrario son riesgos
operativos o riesgos inherentes a la actividad empresarial aquellos que afectan a los

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resultados futuros por decisiones de la empresa acerca de su actividad tales como

incertidumbre en el volumen de ventas o estrategias de marketing.

Para comprender las aplicaciones del VaR en las empresas, se debe realizar una
comparativa entre los riesgos en el entorno financiero y los riesgos empresariales con el
objetivo de adaptar el VaR al entorno empresarial. Los principales puntos de esta nueva
perspectiva del riesgo son:

- Riesgo de mercado frente al riesgo empresarial: la gestión del riesgo en el

entorno empresarial es más compleja que el entorno financiero en aquellas
compañías que sufren tanto riesgos susceptibles de cobertura (riesgos de tipo
de cambio, de tipo de interés...) como otros que no lo son (riesgos inherentes
a la naturaleza de sus propios productos y servicios). Los riesgos de mercado
para una inversión son más sencillos de evaluar y cuantificar que el conjunto
de riesgos que afectan a la actividad de una determinada empresa. Por ello es
importante la correcta identificación de los riesgos presentes en el entorno
empresarial integrándolos en la planificación y toma de decisiones de la
empresa.

- Resultados financieros y valoración empresarial: la diferencia fundamental

reside en que las empresas financieras se centran en gestionar el valor de sus
inversiones y posiciones mientras que las empresas no financieras se centran
en el nivel de crecimiento de sus resultados. Este punto requiere la
adaptación de los conceptos del VaR de un entorno financiero a un entorno
en el que el principal objetivo son los beneficios y flujos de caja, además de
evaluar la importancia de la volatilidad de los beneficios en la valoración
empresarial.

- Gestión a corto plazo frente a gestión a largo plazo: las empresas financieras
conceden una gran importancia a la gestión de inversiones a corto plazo para
obtener beneficios viéndose afectadas por los cambios diarios en el mercado.
Por el contrario, el entorno empresarial es menos sensible a estas
fluctuaciones a corto plazo ya que se centran en las volatilidades a largo

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plazo de sus beneficios. Es por tanto necesaria una reespecificación de los

horizontes temporales de análisis del riesgo.

- Capital: actualmente la empresas conceden una gran importancia a la

relación entre el coste del capital y el riego asociado a un determinado
proyecto o negocio. En este sentido el análisis del riesgo empresarial es
fundamental para la planificación y toma de decisiones en determinados
sectores.

La importancia que se concede actualmente al análisis del riesgo en el entorno

empresarial se fundamenta en diversos motivos, entre los que cabe destacar:

- El papel de la volatilidad de los beneficios en el valor de la empresa, tanto

para los accionistas como para los directivos en la medida en que ésta afecta
al proceso de toma de decisiones. Dado que el riesgo de mercado es una de
variables que afectan a la volatilidad, las empresas han desarrollado un fuerte
interés en la cuantificación de este riesgo.

- La globalización de los mercados y la importancia del comercio

internacional suponen la exposición de las empresas a una mayor variedad de
riesgos.

- Las empresas necesitan métodos simples y fiables para identificar los riesgos
y evaluar su nivel de exposición a ellos con el fin de tomar mejores
decisiones sobre la gestión y cobertura de dichos riesgos.

- Las entidades reguladoras requieren de las empresas determinada

información sobre medidas del riesgo al que están expuestas y la gestión que
se lleva a cabo en consecuencia.

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2.3 Los beneficios de una adecuada evaluación del riesgo

empresarial.

La gestión del riesgo, en términos generales, consiste en identificar y cuantificar

los riesgos a los que se está expuesto y tomar decisiones al respecto. Este proceso
permite a las empresas decidir su actitud corporativa frente al riego. Una correcta
medida del riesgo empresarial permite a las empresas llevar a cabo una gestión mas
eficiente. Las principales ventajas que ofrece la evaluación del riesgo son las siguientes:

- Integración de los riesgos de mercado: en las grandes compañías, la

gestión de diferentes tipos de riesgos es llevada a cabo independientemente
por distintos departamentos, pudiendo existir diferencias en los procesos de
identificación y cuantificación de los mismos. Una evaluación integral del
riesgo permite a las empresas una visión global a la hora de comparar y
decidir sobre los diferentes riesgos.

- Posibilidad de comparar riesgos de mercado con riesgos propios del

negocio o actividad: para las empresas los riesgos más importantes son
aquellos inherentes a su actividad empresarial, la proporción de la
importancia de los riesgos de mercado y los riesgos de negocio puede variar
de unas empresas a otras. La evaluación del riesgo puede ayudar a la
empresa a conocer la importancia relativa de cada uno de los riesgos y por
tanto, la importacia que se debe conceder a su gestión.

- Gestión de la volatilidad de los beneficios: la cuantificación de los riesgos

de mercado puede ser de gran utilidad para determinar en qué medida afectan
estos a la consecución de los objetivos empresariales. La probabilidad de
influencia de riesgos tales como el tipo de cambio y el tipo de interés sobre
los beneficios esperados permitirá a la empresa tomar decisiones sobre la
cobertura de estos riesgos basándose en un análisis del riesgo-beneficio.

- Conservar márgenes: para preservar los márgenes operativos de la

empresa, es necesaria una adecuada cobertura de todos aquellos riesgos que

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puedan afectar a estos márgenes. Una evaluación global puede facilitar la

comprensión y cuantificación de la relación entre diferentes riesgos.

- Minimizar la probabilidad de problemas financieros causados por los

riesgos de mercado: mediante una correcta gestión del riesgo, las empresas
pueden realizar coberturas de los riesgos de mercado que afecten a su
sistema de financiación. La evaluación del riesgo de mercado permite a las
empresas optimizar su estructura de capital.

- Mejora de la comunicación tanto interna como externa: la

homogeneización y transparencia de los procesos de gestión del riesgo
facilita a la empresa la comunicación interna entre propietarios, directivos y
empleados y externa con analistas, gestores y consultores.

Podemos observar que la gestión del riesgo empresarial resultará beneficiosa

para cualquier compañía que se encuentre expuesta a riesgos de mercado que puedan
afectar a sus resultados de forma directa o indirecta.

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3. El desarrollo de CorporateMetrics.

CorporateMetrics es un conjunto de definiciones, métodos, bases de datos y

software que permite evaluar el riesgo de mercado y calcular el impacto que éste puede
tener sobre los beneficios y flujos de caja de una empresa. La importancia del desarrollo
de métodos como el de CorporateMetrics deriva de la ya citada importancia de la
gestión del riesgo empresarial.

En este capítulo analizaremos las distintas fases por las que ha pasado la gestión
del riesgo, comenzando como medida del riesgo en una inversión hasta derivar en la
aparición de métodos para la evaluación y gestión del riesgo en el entorno empresarial.

3.1 La evolución de la Gestión del Riesgo.

El concepto “Gestión del Riesgo” tal como se entiende en la actualidad se

extendió en los años 90, sin embargo, la gestión del riesgo entendida como
identificación de riesgos asegurables existe desde mucho antes. Esta vertiente de la
gestión del riesgo se basa en la reducción y administración del mismo mediante la
contratación de seguros de cobertura. Posteriormente se introdujeron en los procesos de
gestión del riesgo diversos productos financieros, los derivados, como instrumento para
la cobertura de determinados riesgos de mercado.

El nuevo concepto, surge a partir de 1990 como “Gestión del Riesgo

Financiero” cuando las empresas financieras centran sus esfuerzos en encontrar medidas
globales y eficientes para cuantificar los riesgos asociados a sus fondos y carteras de
inversión. Durante estos años, JP Morgan, desarrolló su propio modelo interno de
“Value at Risk” en el que se tenían en cuenta numerosas variables y se actualizaba con
datos diarios. En 1993, en el seno de la conferencia anual que JP Morgan ofrecía a sus
clientes, se dio a conocer este sistema de VaR con una gran acogida de los clientes. El
interés que despertó su método de Value at Risk hizo que JP Morgan ofreciera a sus
clientes la publicación de una metodología que permitiera el desarrollo del software
necesario para aplicar su sistema. Se creó una división denominada RiskMetrics

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encargada de crear una documentación detallada incluyendo una matriz de covarianzas

para todos los factores influyentes en la medición del riesgo. La contribución principal
del RiskMetrics Technical Document no fueron tanto sus ideas y métodos, que ya
estaban siendo utilizados en ese momento, sino el hecho de que permitió generalizar el
uso del VaR que hoy en día es una de las medidas de riesgo más utilizadas en sus
diferentes variantes.

En 1998, RiskMetrics se separó de JP Morgan dando lugar al RiskMetrics Group

dedicado fundamentalmente a la gestión del riesgo y al análisis financiero. En este
momento, numerosas empresas ajenas al entorno financiero comenzaban a interesarse
por la evaluación y cuantificación de los riesgos de mercado que afectaban a su
actividad como parte de su proceso de gestión y toma de decisiones. Ante este creciente
interés, el RiskMetrics Group se propuso el desarrollo de un método que, aplicando los
principios del Value at Risk, consiguiera dotar a las empresas de las herramientas
necesarias para identificar y medir sus riesgos. Así nace CorporateMetrics que fue
creado en colaboración con diversas entidades especialistas en gestión de riesgos,
análisis financiero y mercados de capitales y difundido en 1999 mediante el
CorporateMetrics Technical Document.

3.2 El CorporateMetrics Technical Document.

Este documento contiene las herramientas y especificaciones necesarias para

implementar el método de CorporateMetrics. El sistema permite a las empresas realizar
previsiones de sus beneficios y flujos de caja para un determinado rango de tipos de
mercado (tipo de interés, tipo de cambio, coste del capital). Mediante las previsiones
obtenidas, la compañía podrá realizar medidas de los riesgos de mercado. El método
esta diseñado para realizar previsiones a largo plazo que se adapten al ciclo de gestión y
planificación de las empresas.

Los principios del VaR como medida del riesgo se adaptan en este documento
para hacerlos útiles en un entorno empresarial, así podemos sintetizar las relaciones y
diferencias entre CorporateMetrics y RiskMetrics en los siguientes puntos:

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- Ambos documentos proporcionan una metodología analítica para la gestión

de los riesgos de mercado. RiskMetrics está concebido para el análisis de
inversiones, mientras que CorporateMetrics se centra en el análisis de los
resultados empresariales.

- En cuanto al horizonte temporal, los riesgos de mercado afectan al valor de

una cartera de inversión a corto plazo, el cálculo del VaR desarrollado por
RiskMetrics está diseñado en general para el corto plazo (entre un día y un
mes). Por el contrario, las previsiones necesarias para el análisis de los
resultados y la planificación empresarial son a largo plazo (entre uno y dos
años). Por tanto, el método de CorporateMetrics necesita datos de los tipos
de mercado para períodos de tiempo más amplios con el fin de poder realizar
estimaciones.

- Respecto al análisis de la gestión, el VaR es una medida apropiada para los

gestores de inversiones que necesitan estimar sus pérdidas potenciales con
respecto a un índice de mercado pudiendo comparar el comportamiento de
dicho índice con el de sus propias inversiones. En el entorno empresarial, se
establecen performance benchmarks que no hacen referencia a un índice de
mercado sino a los propios objetivos empresariales.

Con el fin de explicar y permitir la implementación de su metodología de

identificación y medición de los riesgos empresariales, el método de CorporateMetrics
incluye los siguientes contenidos principales:

- Definiciones de las medidas del riesgo utilizadas: incluye los conceptos de

Earnings-at-Risk (EaR), Earnings-per-Share-at-Risk (EPSaR) y Cash-Flow-
at-Risk (CFaR).

- Pautas para identificar y evaluar los riesgos a los que la empresa está
expuesta y medir el grado de exposición.

- Series de datos y metodología para realizar previsiones a largo plazo (de 2 a

24 meses).

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- Una página Web que contiene series de datos, escenarios y previsiones a

largo plazo.

- Software diseñado por el RiskMetrics Group para la implementación del

método.

Una de las ventajas fundamentales que aporta CorporateMetrics al análisis del

riesgo el gran número de posibles escenarios que tiene en cuenta y la asignación de
probabilidades a cada uno de ellos. Tradicionalmente las empresas realizaban un
análisis de sus resultados basándose en un limitado número de los peores o los mejores
escenarios posibles (para calcular potenciales pérdidas o beneficios), sin embargo
resulta muy complicado determinar la probabilidad de que en efecto se produzca alguno
de esos escenarios. Por el contrario, CorporateMetrics utilizando múltiples
distribuciones de probabilidad de los tipos de mercado como base, permite a la empresa
generar un gran número de escenarios con probabilidades asociadas. Estos escenarios se
pueden desarrollar mediante técnicas de predicción a largo plazo basadas en datos
actuales del mercado, modelos econométricos o parámetros definidos por el usuario.

En resumen, podemos destacar el interés de las empresas en métodos de gestión

del riesgo empresarial como el de CorporateMetrics que permiten conocer con un alto
grado de fiabilidad los riesgos a los que se exponen en un momento determinado
facilitando sus procesos de planificación y control.

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4. Aplicaciones de los métodos de gestión del riesgo

empresarial.

En este capítulo analizaremos los distintos campos en los que los métodos de
gestión del riesgo resultan de gran utilidad. Entre las diversas aplicaciones posibles,
destacaremos la toma de decisiones sobre estrategias de cobertura y el establecimiento
de límites de riesgo de mercado.

4.1 Estrategias de cobertura.

Los riesgos de mercado tales como el riesgo de tipo de cambio o el riesgo de

tipo de interés pueden ser cubiertos por las empresas con determinados productos
financieros existentes en el mercado con un coste asociado. Algunos de estos
instrumentos de cobertura son los derivados (opciones de compra y venta con el pago de
una prima) o los swaps (productos financieros que permiten asegurar en una operación
un determinado tipo de cambio o de interés).

Mediante la utilización de las medidas del riesgo que ofrecen los métodos como
CorporateMetrics, las empresas pueden determinar los niveles de riesgo asociados con
diferentes estrategias de cobertura. La empresa podrá estudiar la exposición al riesgo y
los beneficios esperados si realiza o no una estrategia de cobertura o entre distintas
estrategias comparando los distintos escenarios resultantes de cada opción.

Además, las empresas pueden estudiar como variará su exposición al riesgo así
como la volatilidad de sus beneficios si llevan a cabo estrategias de expansión o
diversificación poniendo en marcha diferentes negocios o actividades. Este análisis
aportará a la empresa datos importantes para la toma de decisiones.

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4.2 Límites de riesgo.

Utilizando el lenguaje del análisis de costes-beneficios, podemos determinar que

un riesgo es aceptable si sus beneficios exceden los costes. Pero esto no plantea una
solución porque se asume que los beneficios y los costes son inciertos. Cuando las
probabilidades de estos beneficios y costes se conocen, y cuando los individuos pueden
diversificar su propio riesgo mediante seguros y otros instrumentos, ese riesgo será
aceptable, si su valor actual neto esperado es positivo. Este criterio es una norma
estándar que los directivos utilizan en sus decisiones de inversión. Sin embargo, sus
requisitos a menudo no se cumplen.

Una práctica extendida en determinadas compañías es la de establecer pautas y

límites para la cobertura de los riesgos de mercado a los que habitualmente están
expuestos por su actividad. El establecer determinados ratios de cobertura permite
reducir el nivel de exposición al riesgo pero no siempre es la mejor opción en lo que a
beneficios y flujos de caja se refiere, debido al coste de los instrumentos de cobertura.

La correcta medición y evaluación del riesgo de mercado hace que las empresas
puedan optimizar el establecimiento de los límites máximos de exposición al riesgo que
están dispuestas a asumir.

4.3 Otras aplicaciones.

Además de los mencionados, la implantación de un método basado en la gestión

global de riesgos, permite a las compañías obtener mejoras significativas, en el
desarrollo de los siguientes aspectos:

- Un mayor alineamiento entre la estrategia de la compañía y la gestión global

de los riesgos del negocio.

- Una mejor y más rápida respuesta a los mercados y a los grupos de interés
(accionistas, empleados, reguladores...).

- Una mejor previsión del posible impacto de los riesgos de la compañía.

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- Una mejora en la identificación de oportunidades por parte de la dirección.

- Una utilización más eficiente de los recursos destinados a la gestión de

riesgos.

Por tanto, mediante una planificación e implantación adecuadas de sistemas de

gestión y control de los riesgos en los negocios, utilizando aquellas metodologías
capaces de sustentarlos, se consigue, entre otras cosas, la creación de valor que el
mercado demanda cada vez más, a la vez que se mejora significativamente la gestión en
materia de buen gobierno. Las empresas que apuesten por una gestión de riesgos
moderna, profesional y transparente, no sólo serán capaces de controlar mucho más
eficazmente los parámetros que afectan a su negocio, sino que además recibirán el
reconocimiento del mercado, viéndose recompensadas no sólo en el corto plazo, sino
también con la sostenibilidad del negocio en el largo plazo.

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5. La metodología de CorporateMetrics.

La cuantificación del riesgo en el entorno empresarial es un mecanismo

complejo que comprende distintas etapas y procesos. La documentación de
CorporateMetrics incluye una serie de herramientas que permiten implementar el
método de evaluación de los riesgos. Los componentes fundamentales de la
metodología de CorporateMetrics son tres:

- Especificar las medidas de riesgo que serán utilizadas.

- Generar previsiones de los inputs de la empresa que se pueden ver afectados

por el riesgo.

- Calcular los riesgos de los beneficios y flujos de caja.

Para llevar a cabo una correcta identificación, evaluación y medición de los

riesgos, el método de CorporateMetrics se estructura en cinco fases:

- Especificación de la métrica: en primer lugar se debe especificar la partida

a la que hará referencia la medida del riesgo, el beneficio o los flujos de caja.
En base a esta decisión se utilizará una de las siguientes medidas de riesgo:
Earnings-at-Risk (EaR), Earnings-per-Share-at-Risk (EPSaR) o Cash-Flow-
at-Risk (CfaR). Además se debe especificar el horizonte temporal y el nivel
de confianza.

- Descripción del nivel de exposición: posteriormente se identifican todos los

componentes del resultado (beneficio o flujos de caja) que pueden verse
afectados por cambios en los tipos de mercado y se cuantifica la relación
entre las variaciones del mercado y las variaciones del resultado con el
objetivo de determinar de qué forma está expuesta la empresa al riesgo.

- Generación de escenarios: en tercer lugar se realizan previsiones de cifras

de beneficios y flujos de caja para generar un amplio número de escenarios

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posibles para diferentes situaciones de mercado basándose en los datos

actuales del mercado, modelos econométricos o escenarios definidos por la
propia empresa.

- Valoración: una vez generados los distintos escenarios se calcula el

resultado para cada uno de ellos.

- Cálculo del riesgo: por último, partiendo de los datos obtenidos se calcula la
distribución estadística del riesgo que permitirá estudiar sus principales
características (media, desviación tipica, varianza...).

En los siguientes capítulos describiremos y estudiaremos cada una de estas fases

para poder comprender detalladamente las distintas tareas que deben realizar las
empresas para conseguir una cuantificación adecuada de su exposición al riesgo.

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6. La especificación de la medida del riesgo utilizada.

Existen diversos resultados financieros de la empresa que pueden verse

afectados por las variaciones en los tipos de mercado: estructura del capital, crecimiento
de los beneficios, valor de las inversiones, retorno de las inversiones... Sin embargo, el
interés fundamental de las empresas es conocer de qué forma afecta el riesgo a dos de
sus partidas: beneficios y flujos de caja. Por tanto, centraremos la medición del riesgo
en estos dos puntos.

En este capítulo analizaremos cómo la empresa debe determinar el resultado

sobre el que quiere estudiar el riesgo y cómo en base a ello decidirá q medida del riesgo
va a utilizar.

6.1 Beneficios.

Los beneficios afectan directamente al valor de mercado de las empresas ya que

son una de las medidas utilizadas por los inversores y analistas para determinar el valor
de dichas empresas. Dado que los beneficios pueden verse afectados por cambios en el
mercado, las compañías centran sus esfuerzos no sólo en gestionar el nivel y
crecimiento de los beneficios sino también su volatilidad. Mediante una adecuada
gestión de la volatilidad de los beneficios, las empresas pueden gestionar además el
precio de las acciones y generar valor para los accionistas.

La mayoría de las compañías realizan periódicamente procesos de planificación

presupuestaria que incluyen objetivos de cifras de beneficio para un período
determinado de tiempo. Generalmente esta planificación prevé una serie de escenarios
en los que puede no alcanzarse el objetivo fijado pero esta previsión es muy limitada ya
que no suele tener en cuenta los siguientes riesgos que afectan a los beneficios:

- Volatilidad y correlación de todos los tipos de mercado a los que la empresa

está expuesta.

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- Impacto potencial en los resultados de la empresa de la combinación de

todos los riesgos a los que cada una de las divisiones empresariales está
expuesta.

- El nivel de confianza con el que se realizan las estimaciones.

Para comprender y poder cuantificar los efectos de variaciones en el mercado

sobre los beneficios empresariales debemos introducir el concepto de Earnings at Risk
(EaR) como una de las principales medidas del riesgo en la metodología de
CorporateMetrics. El EaR se define como la máxima disminución de los beneficios
respecto a un objetivo determinado a causa de los riesgos de mercado que se puede
experimentar en un período de tiempo con un determinado nivel de confianza.

Por tanto, para analizar los efectos del riesgo de mercado sobre los beneficios
empresariales la medida utilizada será el Earnings at Risk o en su caso, el Earnings Per
Share at Risk, una variante que tiene en cuenta los beneficios por acción.

Ambas medidas del riesgo son relativas, es decir cuantifican el riesgo en base a
un determinado objetivo que debe ser determinado por la empresa, es decir, para poder
calcular el EaR o el EPSaR se debe especificar un nivel de referencia de los beneficios
que la empresa desea generar en base al cual se calcularán las posibles desviaciones.
Este objetivo se determinará para un período de tiempo (generalmente un trimestre, un
cuatrimestre o un año). La cifra de beneficios objetivo no es elegida aleatoriamente por
la empresa, se debe determinar realizando una predicción en base a unos criterios entre
los cuales se pueden destacar:

- Beneficios esperados en base a los tipos de mercado “esperados”: la

previsión de los beneficios se realiza basándose en la media de los valores de
mercado esperados.

- Beneficios con cobertura basados en los tipos a plazo de mercado: la

previsión tiene en cuenta los tipos forward de mercado en el momento en que
ésta se realiza. El análisis del riesgo en este caso se realizará asumiendo que
los tipos de mercado diferirán con una gran probabilidad de los tipos a plazo.

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- Previsiones de los analistas: la predicción de los beneficios futuros se realiza

en base a los estudios que realizan los analistas para proporcionar
información a los inversores. Estas previsiones, que son tenidas en cuenta
por los inversores, afectan directamente tanto al valor de la empresa como a
sus posibles beneficios.

6.2 Flujos de Caja.

Los flujos de caja son la base de la dirección de operaciones, inversiones y

financiación de una compañía. Cuando una empresa no es capaz de generar los
suficientes flujos de caja en el momento adecuado, puede verse obligada a retrasar o
modificar sus actividades de producción o inversión. La importancia de la gestión de los
flujos de caja hace que la empresas deban llevar a cabo un proceso de reconocimiento y
evaluación de sus fuentes de cobros y pagos.

Además los flujos de caja son importantes para los analistas e inversores que
generalmente los tienen en cuenta junto con los beneficios para determinar el valor de
mercado de una compañía. Los flujos de caja permiten conocer el estado de liquidez de
una empresa y determinar si ésta puede ser capaz de hacer frente a sus obligaciones de
pago. Una correcta estructura de los flujos de caja proporciona confianza a los
inversores y accionistas.

Para poder cuantificar el riesgo inherente a los flujos de caja de una compañía,
introduciremos el concepto de Cash Flow at Risk (CFaR) como medida principal de la
volatilidad de los flujos de caja. El CFaR se define como la máxima disminución de los
flujos netos generados por la empresa respecto a un objetivo determinado a causa del
impacto de los riesgos de mercado que se puede experimentar en un período de tiempo
para un nivel de confianza determinado.

Al igual que el EaR, el CFaR es una medida relativa del riesgo, es decir para
poder calcularlo se debe especificar un nivel esperado de flujos de caja respecto al cual
se determinarán las posibles variaciones para cada escenario generado.

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7. Descripción del nivel de exposición.

Esta segunda fase del proceso de medición del riesgo empresarial asume que la
compañía ha especificado previamente el resultado financiero que desea estudiar y la
correspondiente medida del riesgo que va a calcular.

El cálculo del nivel de exposición de la empresa a los riesgos de mercado

consiste en determinar cómo las variaciones en los tipos de mercado (tipos de cambio,
tipos de interés...) afectan a los resultados empresariales, en concreto al resultado que se
va a analizar (beneficios o flujos de caja). Esta descripción se puede realizar mediante
ecuaciones simples, sistemas de ecuaciones o modelos econométricos dependiendo del
grado de complejidad y el número de variables del análisis que se desea realizar. En este
capítulo analizaremos los diversos factores que la empresa debe tener en cuenta para
poder determinar su nivel de exposición al riesgo.

Dado que el nivel de exposición al riesgo es único para cada empresa en cada
situación determinada, el análisis se realizará para las condiciones específicas de la
empresa. Diferentes empresas pueden optar con distintos métodos de análisis
dependiendo de los resultados que deseen obtener. Además las relaciones entre los
riesgos de mercado y los resultados empresariales pueden tomar distintas formas, en
general, se adoptará un modelo lineal pero en el caso de modelos econométricos las
relaciones pueden ser más complicadas. Por último los distintos modelos de
contabilidad existentes conllevan diferentes formas en el cálculo de los beneficios y
flujos de caja.

En general, la descripción de la exposición al riesgo define cómo los tipos de

mercado afectan a cada uno de los componentes de los beneficios o flujos de caja en
forma de ecuación en la que cada una de las variables se verá afectada por uno o varios
riesgos de mercado. La labor de la definición de la exposición al riesgo consiste en
cuantificar dicha exposición para que las predicciones realizadas por la ecuación para
distintos escenarios sean correctas.

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7.1 Riesgo de mercado y riesgo operativo.

En esta fase del proceso, la empresa debe decidir qué perspectiva del riesgo de
mercado y el riesgo operativo va a utilizar para realizar su modelo, las distintas
posibilidades son:

- Riesgo de mercado puro: asume que las variaciones en los tipos de

mercado afectan únicamente a las variables que están directamente
relacionadas con ellos.

- Riesgo de mercado con efectos conocidos sobre la actividad empresarial:

asume que las variaciones en los tipos de mercado suponen además un riesgo
operativo ya que afectan a la actividad de la empresa (ventas, producción...)
y que se conoce la medida en la que el negocio se ve afectado.

- Riesgo de mercado y riesgo operativo: asume que el riesgo de mercado

afecta a los resultados de forma independiente del riesgo operativo por lo que
se modelizarán como dos variables aleatorias independientes.

En general, el método de CorporateMetrics se centra en las dos primeras

opciones, que permiten realizar un modelo en el que los distintos riesgos que afectan a
los resultados empresariales se pueden reducir al riesgo de mercado ya que se conoce
cómo éste afecta a la actividad empresarial. Para poder realizar modelos basados en el
riesgo de mercado y el riesgo operativo como variables independientes, la empresa
debería realizar previsiones no sólo de sus resultados futuros sino también de sus
volúmenes de negocio complicando en gran medida el proceso de medición del riesgo.

Podemos realizar una diferenciación en el proceso de determinación de la

exposición al riesgo según si se trata de un análisis de los beneficios o de los flujos de
caja debido a las condiciones particulares que presenta cada uno de ellos.

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7.2 Descripción de la exposición para componentes de los

beneficios.

Los beneficios empresariales se pueden estudiar como una cartera de

componentes cuyos valores cambian a medida que los tipos de mercado varían. Algunos
de los componentes del beneficio que pueden verse afectados por los riesgos de
mercado son:

- Los ingresos de las operaciones y los costes de los bienes vendidos en los
distintos países y unidades de negocio pueden verse afectados por los tipos
de cambio y el precio de las materias primas.

- Los gastos de ventas y gestión en los distintos países y unidades de negocio

pueden verse afectados igualmente por los tipos de cambio y precios de las
materias primas.

- Los gastos financieros pueden verse afectados por los tipos de cambio y los
tipos de interés.

- Los tipos de cambio pueden producir pérdidas y ganancias en las cuentas de

clientes o en las deudas contraídas con entidades extranjeras.

- Las inversiones realizadas por la empresa pueden verse afectadas por los
tipos de cambio, los tipos de interés y los precios de las acciones.

Estos componentes de los beneficios serán las variables endógenas que calculará
el modelo para cada uno de los escenarios de tipos de mercado que se simulen para
determinar finalmente cómo se ven afectados los beneficios.

Para la realización del modelo deberá determinarse la relación existente entre las
variaciones en cada uno de los tipos de mercado y cada uno de los componentes del
beneficio. El modelo más básico adoptará una relación lineal, sin embargo se pueden
realizar modelos con relaciones no lineales.

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7.2.1 Modelos de funciones lineales y no lineales.

La forma básica de crear un modelo de exposición al riesgo consiste en asumir

que cada componente del beneficio es una función lineal de los tipos de mercado. El
modelo más simple sería aquel que basándose en el riesgo de mercado puro asumiera
que todas las variables correspondientes a la actividad de la empresa, como el volumen
de ventas en el extranjero, son conocidas. Por tanto, en este modelo el cálculo de los
ingresos por ventas en el extranjero sería una función lineal del volumen de ventas
conocido y la variable tipo de cambio.

En el caso de riesgos de mercado con efectos conocidos sobre la actividad

empresarial se podrían realizar modelos lineales en los que, si bien las variables que
afectan a la actividad empresarial no son constantes, si pueden expresarse como función
lineal de los riesgos de mercado ya que se conoce la relación entre ellos.

A pesar de ser éstos los modelos más sencillos, no siempre se acercan a la

realidad y no son aplicables a un gran número de empresas ya que los efectos de las
variaciones en el mercado sobre la actividad empresarial y sobre los beneficios a
menudo dependen de un gran número de factores. Algunas de estos factores son la
capacidad de la empresa para modificar sus precios ante variaciones en el mercado, las
estrategias de cobertura llevadas a cabo tanto por la empresa como por sus competidores
o la elasticidad de la demanda en distintas situaciones de mercado. La introducción de
estas variables en el modelo dan lugar a ecuaciones con relaciones no lineales que
resultan mucho más complejas.

Debemos tener en cuenta además, que las compañías pueden realizar distintos
análisis de la volatilidad de sus beneficios dependiendo de si necesitan una visión global
de los beneficios consolidados de un grupo de empresas o un análisis del riesgo
específico de los beneficios de una determinada empresa, división o unidad de negocio.
La complejidad del modelo dependerá también de la amplitud del análisis que se desea
realizar.

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7.3 Descripción de la exposición para componentes de los

Flujos de Caja.

En general, las previsiones de los flujos de caja debería poder realizarse

mediante modelos que incluyeran todos los pagos y cobros efectuados por la empresa
como función de los tipos de mercado. Sin embargo, el problema de la estimación de los
flujos de caja reside en la dificultad para determinar el momento exacto en que dichos
flujos serán generados. El número de pagos y cobros es tan grande que resulta
prácticamente imposible determinar su cuantía y momento de ejecución.

Los modelos de exposición para los flujos de caja no serán, por tanto, tan
exactos como los realizados para los beneficios, sin embargo serán de utilidad para
determinar ciertas pautas en la estructura de pagos y cobros de la empresa y el posible
impacto de los riesgos de mercado sobre ellos.

Al igual que los beneficios, los flujos de caja pueden descomponerse en distintos
elementos que se verán afectados por algunos de los riesgos de mercado. Los
principales componentes de los flujos de caja que se encuentran expuestos al riesgo son:

- Los pagos y los cobros por los bienes producidos y vendidos pueden verse
afectados por los tipos de cambio y los precios de las materias primas.

- La tesorería necesaria para hacer frente a obligaciones contraídas, pago de

impuestos y otros gastos puede verse afectada por los tipos de cambio.

- Las actividades de inversión y financiación pueden verse afectadas por los

tipos de cambio, tipos de interés y precios de las acciones.

A continuación estudiaremos las distintas fuentes y usos de los flujos de caja de

la empresa para determinar en qué medida pueden verse afectados cada uno de sus
componentes por las variaciones en los tipos de mercado y poder determinar así el nivel
de exposición de la empresa.

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7.3.1 Flujos generados por las operaciones.

Definiremos los flujos netos generados por las operaciones de la empresa como
aquellos cobros efectuados en concepto de ventas o prestación de servicios menos los
pagos realizados por la empresa para llevar a cabo esas ventas o servicios. Las fuentes
de estos flujos de caja son principalmente:

- Ingresos: el dinero procede de las ventas de productos o la prestación de

servicios. Los cobros pueden realizarse en el momento de la operación o en
un período de tiempo pactado por la empresa y el cliente. Para poder realizar
un cálculo de los flujos de caja se debe conocer el momento exacto de la
ejecución del cobro independientemente del momento de la operación. La
modelización de los ingresos se realizará como función de todas aquellas
variables que les afecten directamente como pueden ser el volumen de
ventas, los precios o los tipos de mercado.

- Coste de las operaciones realizadas: son aquellos pagos que se realizan

para llevar a cabo las ventas o prestaciones de servicios (coste de los factores
de producción, coste de ventas, coste de gestión...). Al igual que los ingresos
pueden ser diferidos en el tiempo y debe conocerse el momento exacto de su
realización.

- Dinero necesario para hacer frente a obligaciones contraídas, pago de

impuestos u otros gastos: son todos aquellos gastos que no derivan
directamente de la actividad principal de la empresa. Formarán parte del
modelo de exposición al riesgo ya que si afectan directamente a los niveles y
la estructura de flujos de caja de la empresa.

7.3.2 Flujos generados por la inversión.

Definiremos los flujos netos generados por la inversión de la empresa como

todos aquellos cobros efectuados menos los pagos realizados en concepto de ventas o
adquisiciones de inversiones, propiedades, plantas y equipos. Estos flujos de caja se
pueden ver afectados por variaciones en los siguientes tipos de mercado:

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- Precios de las materias primas: pueden afectar a todas aquellas

operaciones de compra o venta de productos que incluyan materias primas
como los metales preciosos.

- Tipos de cambio: todas aquellas operaciones que se realizan con entidades

extranjeras deberán modelizarse en función de los tipos de cambio.

- Tipos de interés: las variaciones en los tipos de interés deberán tenerse en

cuenta en las operaciones de compra o venta de aquellos activos que sean
sensibles a estas variaciones.

- Precios de las acciones: en las operaciones de compra o venta de acciones

de terceros deberán tenerse en cuenta las posibles variaciones en el precio de
dichas acciones como variable que afecta a los flujos de caja generados.

7.3.3 Flujos generados por la financiación.

Los flujos netos generados por la financiación de la empresa serán los cobros en
concepto de financiación otorgada menos los pagos en concepto de financiación
recibida. Las posibles variaciones de estos flujos a causa de los riesgos de mercado
deben tenerse en cuenta al crear el modelo de exposición al riesgo.

Al igual que en el caso de los beneficios, los modelos de exposición al riesgo

podrán ser tanto funciones lineales como no lineales dependiendo de la complejidad del
caso particular de cada empresa.

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8. Escenarios de tipos de mercado.

La medición del riesgo requiere el cálculo de los valores del resultado

empresarial para distintos valores de aquellas variables que les afectan, es decir,
diferentes escenarios de mercado. En este capítulo se describe la metodología utilizada
para generar un gran número de escenarios posibles mediante los cuales se podrán
obtener las distintas cifras de resultado que serán analizadas para cuantificar el riesgo.

La creación de escenarios para los distintos tipos de mercado se realiza

mediante la especificación de distribuciones de probabilidad de los tipos para diferentes
horizontes temporales.

Para llevar a cabo el proceso de generación de escenarios se debe conocer el

papel de los tipos de mercado en la cuantificación del riesgo, los distintos modelos que
se pueden utilizar para realizar las predicciones de tipos de mercado y el proceso de
creación de escenarios a partir de estas predicciones.

8.1 El papel de los escenarios en la medición del riesgo.

Un escenario de tipos de mercado es una combinación de valores para uno o

varios de los tipos de mercado que afectan a los resultados de una empresa. El
desarrollo de múltiples escenarios para cada una de las variables permite valorar todas
las posibilidades a las que la empresa podría enfrentarse.

Una vez determinados los distintos valores posibles de los tipos de mercado,
éstos se introducen en los modelos de exposición creados en la fase anterior para
calcular el valor de los beneficios o los flujos de caja para uno de los escenarios.

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8.2 Generación de escenarios.

Los escenarios de tipos de mercado se generan extrayendo puntos de las

distribuciones estadísticas de los tipos para un horizonte temporal determinado. El
calculo de la media de las distribuciones de probabilidad para cada horizonte, permite a
la empresa realizar una estimación de la evolución de los tipos. La siguiente figuara
ilustra el proceso de generación de escenarios mediante extrapolación de puntos de una
distribución:

Para la determinación de las distribuciones de probabilidad de los tipos de

mercado existen diversos métodos de predicción, ninguno de ellos es aplicable en todas
las circunstancias posibles por lo que no hay uno que sea universalmente reconocido.
Por ello, el método de CorporateMetrics se diseñó para ser compatible con cualquiera
de estos métodos de predicción permitiendo a la empresa elegir aquel que se adapte
mejor a sus condiciones particulares. Algunos de los posibles métodos son paseos
aleatorios basados en la información de mercado en el momento de realizar la

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predicción; modelos econométricos basados en datos históricos de la estructura

económica o modelos definidos por el propio usuario.

En general, para decidir cual de los métodos posibles utilizar, las empresas
deben tener en cuenta una serie de factores como son la facilidad o complejidad del
método, la aproximación de los valores calculados por el método a la visión del
mercado y la posibilidad de incorporar determinada información al modelo, general
escenarios extremos y tener en cuenta diversas variables macroeconómicas.

8.2.1 Métodos basados en información actual de mercado.

Estos métodos basan sus predicciones en la idea de que los tipos futuros de
mercado se basan en los tipos spot y forward existentes en el momento en que se realiza
la predicción. Estos datos permiten determinar las expectativas del mercado y son éstas
las que se modelizarán para obtener distribuciones estadísticas. Estos métodos asumen
por tanto, que el mercado es eficiente, es decir, que sus expectativas se cumplirán en la
práctica.

La hipótesis de la eficiencia del mercado asume que toda la información sobre

las variables que pueden afectar a los futuros tipos y precios es tenida en cuenta por el
mercado en el momento actual. Para que esta hipótesis se cumpla se deben excluir
determinados comportamientos del mercado como pueden ser la existencia de largos
períodos de ajuste (la hipótesis implica la reacción inmediata del mercado ante cualquier
variación) o las respuestas del mercado basadas en gustos y modas de sus participantes.

La información actual de mercado incluye no sólo las expectativas del mercado

sino también la actitud frente al riesgo de los participantes en el mercado. Las
predicciones basadas en esta información reflejan por tanto las preferencias conjuntas
del mercado respecto al riesgo. Por tanto, de los tipos y precios de mercado tanto spot
como forward se pueden extraer las medias, medianas y distribuciones de probabilidad
futuras que incluyen la actitud del mercado frente al riesgo.

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8.2.2 Métodos basados en la estructura económica.

Los modelos econométricos de predicción basados en la estructura económica

son modelos paramétricos basados en datos históricos centrándose en el análisis de
series temporales que incluyen diversas variables macroeconómicas. Los datos
utilizados se pueden clasificar en series de datos financieros (incluyen precios y tipos de
mercado para un período de tiempo) y series de datos económicos (incluyen variables
macroeconómicas como niveles de producción y oferta monetaria).

Este tipo de modelos se construye de acuerdo con la teoría económica y el

comportamiento empírico de las variables analizadas a lo largo del tiempo. Para crear
un modelo econométrico debe definirse su forma funcional (la ecuación que relaciona
los distintos parámetros) y elegir las distintas variables económicas que afectan al
modelo.

Las predicciones proporcionadas por modelos econométricos reflejan el

comportamiento del mercado en el pasado y asumen que este comportamiento se
repetirá en el futuro. Algunas de las limitaciones de éste método son la escasez de
información por la inexistencia de series históricas así como la falta de representatividad
en el presente de los datos del pasado a medida que éstos se alejan del momento actual.

8.2.3 Escenarios definidos por el usuario.

En ocasiones, las empresas necesitan realizar previsiones para escenarios

concretos que les resultan de especial interés por sus circunstancias particulares. Estos
pueden ser determinados escenarios extremos que no se verían contemplados por los
métodos anteriores o escenarios centrados en una variable concreta del mercado que
afecte especialmente a la actividad de la empresa.

El proceso de creación de escenarios definidos por la propia empresa puede

resultar costoso y demasiado largo teniendo en cuenta sus limitaciones, para un solo
escenario extremo determinado es imposible conocer su probabilidad asociada y sería

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necesario un conjunto de múltiples escenarios posibles para determinar una distribución

de probabilidad, opción que resulta excesivamente compleja para la empresa.

8.2.4 Simulación.

Una vez realizadas las predicciones necesarias de las distribuciones estadísticas

de los tipos y precios de mercado, se utiliza el Método de Montecarlo para simular los
distintos escenarios. La simulación se compone de dos fases:

- Simulación de Nivel I: se simulan precios y tipos para el horizonte temporal

especificado (semanal, mensual, trimestral...).

- Simulación de Nivel II: se simulan precios y tipos diarios que, en el caso de

que la simulación de Nivel I no sea diaria se utilizarán para generar la
distribución completa de los precios y tipos a lo largo del tiempo.

Ambos niveles de simulación proporcionan distribuciones multivariante que

tienen en cuenta las correlaciones entre cada una de las variables. Estas distribuciones
permiten calcular medidas estadísticas de las variables como la media o la varianza
(volatilidad).

En la figura de la página siguiente se pueden observar ambos niveles del proceso

de simulación y la relación entre ellos. El primer gráfico corresponde a la simulación de
Nivel I en la que se general tres escenarios diferentes con predicciones mensuales para
tres meses. En el segundo gráfico, la simulación anterior se completa con valores diarios
para el mismo período de tiempo.

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Además del método ya descrito, el RiskMetrics Group ha desarrollado una

herramienta denominada LongRun que permite realizar predicciones y generar
escenarios para largos horizontes temporales, en general períodos superiores a un
trimestre.

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9. Valoración y cálculo del riesgo.

La valoración y el cálculo del riesgo son las dos últimas fases del proceso de
medición del riesgo empresarial. Consisten en valorar los resultados financieros
(beneficios o flujos de caja) utilizando los modelos de exposición al riesgo junto con los
escenarios de tipos y precios de mercado y calcular la medida del riesgo
correspondiente ( EaR o CFaR) utilizando los resultados obtenidos.

En este capítulo estudiaremos el método de valoración de los resultados

financieros y la forma en que los valores obtenidos permiten realizar una distribución
estadística que proporcionará los instrumentos necesarios para obtener una medición del
riesgo empresarial.

9.1 Valoración.

La valoración consiste en utilizar una determinada ecuación para calcular los

beneficios o flujos de caja futuros o sus distintos componentes como función de los
tipos y precios de mercado de los cuales se han realizado predicciones previamente. El
proceso de puede definir como la resolución de los modelos de exposición al riesgo para
los distintos escenarios generados.

Los resultados obtenidos para cada uno de los escenarios posibles se utilizan
para crear una distribución de beneficios o flujos de caja. En la siguiente figura se
muestra como ejemplo un histograma de frecuencias de los posibles beneficios futuros
de una empresa calculados para 350 escenarios diferentes con sus correspondientes 350
cifras de beneficios para un horizonte temporal de 12 meses. En el gráfico podemos
observar la frecuencia con la que cada posible cifra de beneficios (en miles de euros) se
produce según el valor de las tipos y precios de mercado en cada uno de los escenarios.

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80
70
60
50
40
30
20
10
0
100 130 160 190 220 240 250 280 310 340 370 400

A partir de la distribución de probabilidad de los resultados financieros se

pueden calcular las medidas del riesgo como explicaremos a continuación.

9.2 Cálculo del riesgo.

Utilizando la distribución de los resultados obtenidos en el proceso de valoración

pueden calcularse diversas características de la distribución que proporcionan distintas
medidas del riesgo. Cada una de ellas describe aspectos de cualquier distribución de
beneficios o flujos de caja que pueden ayudar a entender el riesgo al que la empresa está
expuesta desde distintas perspectivas.

Entre las diversas medidas que se pueden extraer de la distribución de los

resultados financieros cabe destacar la desviación típica, el nivel de confianza, la
pérdida máxima que se puede experimentar respecto a un objetivo determinado (riesgo
relativo) y la pérdida media. A continuación describiremos cada una de ellas.

9.2.1 Nivel de confianza.

El nivel de confianza refleja la probabilidad de que los beneficios o flujos de

caja no caigan por debajo de un nivel determinado. El nivel de confianza utilizado es
generalmente entre el 95% y el 99% y depende únicamente del criterio de la empresa.

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El nivel de confianza es un ejemplo de medida absoluta del riesgo ya que

proporciona un nivel de beneficios o flujos de caja para el cual conocemos la
probabilidad de que sea excedido o no llegue a alcanzarse. Esto proporcionará a la
empresa una idea acerca de cuál es la cifra de beneficios o flujos más probable. En
general, para calcular medidas de riesgo absolutas se debe analizar el peor de los casos
posibles para obtener una cifra de pérdida máxima posible que representará el riesgo
absoluto asumido por la empresa.

9.2.2 Desviación típica.

La desviación típica o desviación estándar, es una medida estadística de

dispersión que indica cuánto tienden a alejarse los valores puntuales de la media en una
distribución. Más concretamente, la desviación típica es el promedio de la distancia de
cada punto respecto de la media.

En el caso de que los resultados financieros obtenidos en el proceso de

valoración se distribuyan como una normal o cualquier otra distribución conocida que
pueda ser caracterizada por su media y su desviación típica, el nivel de confianza para
un determinado valor de la distribución podrá obtenerse directamente mediante tablas
estadísticas, para distribuciones no normales serán necesarias otras características de la
distribución además de la desviación típica.

9.2.3 Máxima pérdida respecto a un objetivo determinado.

La pérdida máxima que la empresa puede experimentar respecto a su objetivo

para un determinado nivel de confianza es la cantidad máxima que los resultados
obtenidos pueden alejarse del objetivo fijado a causa de los riesgos de mercado. Para
calcular esta medida del riesgo se debe establecer previamente un nivel de confianza
que permita conocer en términos absolutos la probabilidad de los diferentes niveles de
beneficios o flujos de caja. Estos niveles se comparan con el objetivo fijado
deduciéndose así la probabilidad de que el objetivo no se cumpla.

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Las medidas del riesgo utilizadas por el método de CorporateMetrics (EaR,

EPSaR y CFaR) son medidas relativas que calculan precisamente la máxima
disminución posible de los resultados de la empresa respecto a su objetivo a causa de
los riesgos de mercado. En el caso del Earnings at Risk y el Earnings Per Share at Risk,
se deberá determinar el peor caso posible de cifra de beneficios para el nivel de
confianza especificado. Para calcular el Cash Flow at Risk se deberá determinar el peor
caso posible de cifra de flujos netos para el nivel de confianza especificado.

Una vez especificados el nivel de confianza y el resultado en el peor caso

posible, éste se comparará con el objetivo fijado por la empresa obteniendo así la
máxima pérdida posible que la empresa podría sufrir con una probabilidad determinada
siendo ésta la medida en la que el riesgo de mercado (y el riesgo operativo en el caso de
que se haya tenido en cuenta en la modelización de la exposición al riesgo) afecta a los
beneficios o flujos de caja de la empresa.

Por último, con el fin de conocer si el método se ha aplicado de forma correcta,

las empresas deberán llevar a cabo un proceso de feedback y backtesting en el
comprobarán que los resultados obtenidos mediante las predicciones y escenarios
generados aplicados a sus modelos de exposición al riesgo son fieles a la realidad. En
este proceso se compararán los resultados obtenidos mediante las previsiones con los
resultados obtenidos en la práctica y se comprobará que el método de predicción de
tipos y precios de mercado elegido es el más adecuado a las características de la
empresa y del análisis realizado. Además se analizará si el modelo de exposición al
riesgo expresa correctamente las relaciones entre los resultados y las variaciones en el
mercado y si los objetivos de beneficios y flujos de caja son realistas y aplicables a la
empresa.

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