Administración Financiera Corporativa.

Las decisiones a tomar en el área financiera han de ser consistentes con los
objetivos que persigue esta función en una empresa. Hay que diferenciar los
objetivos de las tareas que debe desarrollar el administrador de las finanzas en una
empresa, por ejemplo: es una tarea preparar un presupuesto, pero su objetivo
puede ser gestionar la liquidez.

¿Cuáles son los objetivos?

Aquí convienen hacer algunas precisiones, ya que el descuido en esta cuestión

fundamental conduce a errores de gestión y los resultados siempre son
lamentables. Los académicos pensamos a veces que todo el mundo sigue nuestra
lógica, pero en la práctica empresarial no siempre hay tiempo para eso. A nivel de
inversionistas sofisticados estos comentarios no tienen sentido, pero a nivel de
empresa pequeña o mediana e instituciones sin fines de lucro, la pregunta es si:
¿todos estos conceptos teóricos pueden servir para algo? Muchas veces en los
cursos de finanzas se pone énfasis en las cuestiones operativas, como hacer
presupuestos de caja, análisis financieros, rentabilidad de proyectos, etc.; que, sin
dejar de ser importantes, requieren apuntar a algo. El problema es que muchas
veces no se pone debida atención a ese algo. El objetivo principal que menciona la
literatura anglosajona es: maximizar la riqueza de los accionistas, que también
se puede plantear como: crear valor para los accionistas.
Esto hace pensar a algunos que esta es una cuestión sólo necesaria en las
sociedades anónimas, y que no sería necesaria en instituciones sin fines de lucro,

1 Autor: Víctor Valenzuela Villagra, Doctor (c) en Economía y Administración de Empresas, Magister en Comercio
Exterior, Ingeniero Comercial, Contador Auditor

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empresas sociedades limitadas o empresas de tipo familiar. El problema se pone
cuesta arriba cuando en textos orientados más hacia la rentabilidad de las
inversiones se postula que el objetivo básico de las finanzas es: “Aumentar el valor
actual del capital de la empresa” o bien, “Aumentar el valor de las acciones” ¿qué
es eso de valor actual? Si estamos en una empresa pública o sin fines de lucro
¿para qué puede servir esto? En caso de que se trate de una empresa familiar que
no tenemos intención de vender: ¿sirve para algo la teoría financiera?, ¿habrá que
tomar solo algunas cosas y el resto hacerlas a criterio personal?
En realidad, la teoría financiera tiene una lógica impecable y no podemos tomarla
sólo en parte, a riesgo de caer en inconsistencias. Tampoco es una cuestión
aplicable sólo a instituciones que persiguen fines de lucro. Tampoco podemos
quedarnos sólo en la cuestión técnica y olvidar los lineamientos estratégicos.

Si el objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas o aumentar el valor del

capital de la empresa, en realidad es lo mismo. Cuando se maximiza el valor del
capital de la empresa, en realidad se está maximizando el valor de cada acción
porque a igual deuda, el Patrimonio de los dueños es mayor, por lo tanto, es lo
mismo. Cuando se maximiza el valor del capital de la empresa, da lo mismo si es
una sociedad anónima, una empresa familiar o una sociedad limitada o cualquier
otra, ya que se interpreta como maximizar el crecimiento del aporte de capital que
hacen los dueños, que también puede ser una empresa del estado en que el dueño
es toda la sociedad. Significa tener éxito en multiplicar los recursos que se están
administrando. Maximizar la riqueza de los accionistas también puede enunciarse
como: maximizar la riqueza de los dueños, independientemente de la forma jurídica
que adopte la sociedad. Pudieran quedar dudas de cómo esto aplica en las
empresas públicas o aquellas sin fines de lucro, y para eso nos podemos preguntar
¿por qué aumenta de valor el capital o patrimonio de una empresa? ¿Por qué esto
es bueno para este tipo de empresas? Ocurre que para que aumente el valor del

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patrimonio, debe aumentar el valor de los activos en marcha de la empresa, si esto
ocurre a igual nivel de deuda, por simple diferencia tenemos que el patrimonio vale
más. El patrimonio en una empresa pública, son los recursos escasos de la sociedad
que administra el Estado, significa que la sociedad es ahora menos pobre y los
recursos no han sido dilapidados. Lo mismo rige para una organización no lucrativa
como una ONG por ejemplo, si aumenta su patrimonio por creación de valor, estará
en mejor pie de cumplir su rol social y asegurar su permanencia en el tiempo, con
ello no se traiciona el no lucrar, es sólo administrar con criterios de eficiencia.
La conclusión que debemos sacar de lo expuesto es que, la excelencia en la gestión
financiera no es privilegio de sociedades anónimas que transan sus acciones en la
bolsa. Es un indicador de que se está creando valor, y no destruyendo valor. La
razón de por qué se habla de valor actual, es porque debemos sumar toda la
creación de valor a través del tiempo, y en un curso introductorio de finanzas, se
aprende que no se puede sumar dinero de distintos momentos, sin actualizarlos a
una misma fecha. Se actualiza según el valor del dinero en el tiempo.
Finalmente, en esta materia, lo que se podría pensar en forma ingenua es que el
objetivo es maximizar las utilidades o los dividendos, pero si esto es a cualquier
riesgo, entonces se invalida el objetivo. Nunca el valor del dinero en el tiempo es
independiente del riesgo, son en realidad una sola cosa y que, para aproximarnos
a esta compleja idea, tratamos en un comienzo a la rentabilidad y al riego como
cuestiones independientes, pero en el aprendizaje de las finanzas corporativas, nos
vamos metiendo de lleno en este “monstruo de dos cabezas”

¿Qué es lo propio de las Finanzas Corporativas?

El concepto anglosajón de corporación, equivale a lo que nosotros entendemos por

Sociedad Anónima Abierta, es decir, una sociedad que transa sus acciones en la
bolsa. Lo particular de estas sociedades o corporaciones, es que la gestión de la

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misma es independiente de la propiedad, se agencia a profesionales para que la
administren para el interés de los dueños de la misma, que pueden ser miles de
personas. De aquí surgen dos cuestiones no menores. La primera es que hay la
necesidad de tener un gobierno corporativo que asegure que los administradores
contratados hagan su gestión pensando en el interés de los dueños, que en lo que
toca a las Finanzas, es el objetivo de crear riqueza para los dueños. Lo segundo, y
amarrado a lo anterior, es el concepto de contrato de agencia, que hace
referencia a la obligación implícita que tiene los administradores profesionales
contratados, de honrar su gestión privilegiando el interés de los dueños.
Esto último parece sencillo, pero la evidencia demuestra que la menos de las veces
los administradores tienen el celo suficiente en hacerse responsables efectivamente
de cumplir con el contrato de agencia y se tiende a privilegiar a veces intereses
personales, por sobre los de los accionistas. Para el aseguramiento del espíritu del
contrato, en el ámbito de las finanzas, los roles son distribuidos de la siguiente
manera: el Administrador Financiero es quien debe tomar las decisiones que
apuntan al logro del objetivo; el Contador registra sus acciones según los criterios
contables, por ejemplo, si se adquiere una máquina para producir, el contador
registrará ésta en el Activo Fijo y quien habrá autorizado la compra, es el
Administrador Financiero en una decisión de Inversión. Un tercer actor es el Auditor
Interno quien se encarga de preparar informes y hacer sugerencias respecto de
cómo el Contador hace su actividad, la auditoría contable y eventualmente también
hace informes y sugerencias respecto de cómo van las decisiones que se toman, la
auditoría de gestión. Por último, no menos importante, existe una Auditoría Externa
que se encarga de mirar desde fuera de la organización, todas estas actividades y
emite informes al respecto, que van dirigidos a las instancias superiores de la
corporación que representan a los propietarios. Las prácticas que aquí
mencionamos, son aplicables a cualquier organización, independientemente de sus
objetivos respecto al lucro y de su constitución social.

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¿Cuáles son las decisiones a tomar?

El responsable de las finanzas debe tomar dos tipos de decisiones para alcanzar el
objetivo principal, de maximizar la riqueza de los que aportan capital como
premio o pago al riesgo que asumen:

1- Decisiones sobre inversión de los recursos de la empresa

2- Decisiones sobre el financiamiento de la empresa

Hay otras clasificaciones útiles también, respecto de las decisiones, pero aquí se
enfatizan las dos grandes áreas de decisión financiera.

Decisiones sobre inversión.

Son las relativas al monto de los activos y su composición, por lo tanto, dan forma
al lado de los activos en el balance, corresponden a: los proyectos a emprender,
los inventarios a tener, la decisión de otorgar crédito a nuestros clientes, el monto
a tener en efectivo, el monto que alcanzará la inversión en activos fijos, etc. Las
decisiones a tomar deben siempre estar validadas por un análisis técnico, ejemplo
la técnica del VAN. Si las decisiones son mal tomadas, el VAN es negativo, restan
riqueza. El límite es que el VAN sea cero por cuanto es indicador de que las
decisiones pagan la tasa de costo de oportunidad exigida. Lo deseable es que el
VAN sea positivo y por tanto se está agregando riqueza más allá de lo exigido. En
mercados eficientes es casi imposible obtener esto último.

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Decisiones sobre financiamiento.

Son las relativas a las fuentes que financiarán las decisiones de inversión, una
decisión de inversión no debe tomarse si no se tiene claro su financiamiento, lo
cual no significa que se mezclen los criterios de análisis. Cada decisión se evalúa
según propio mérito, pero luego de concluir que una decisión de inversión es buena,
sólo se tiene una condición necesaria pero no suficiente, hay que ver si se dispone
de financiamiento para concretarla, de lo contrario estaríamos tomando decisiones
de inversión con “políticas de casino”. El financiamiento sólo tiene dos
posibilidades: financiamiento con capital propio o con deuda ¿deuda de corto o
largo plazo? son las decisiones típicas.
La falta de prolijidad en estas decisiones suele ser la fuente de la quiebra de las
empresas, es común por ejemplo ver a empresarios cometer el error de emprender
un nuevo proyecto que se irá materializando en el lago plazo, invierten en
infraestructura e implementación y recurren a financiarlo con los ingresos que
generarán las cuentas por cobrar a los clientes.

Los objetivos secundarios.

En el ir y venir de las decisiones financieras genera una serie de objetivos

secundarios, y en particular se presenta la necesidad de compatibilizar dos
objetivos secundarios; los que a su vez tienden a su vez a ser antagónicos: la
liquidez de la empresa y la rentabilidad de la misma. Si ambos objetivos no se
compatibilizan, y se da privilegio a uno en desmedro de otro, nos meteremos en
problemas que a veces no tienen retorno y nos iremos a la quiebra. Una empresa
puede ir a quiebra por problemas de rentabilidad o por problemas de liquidez, es
esta última la que provoca los mayores estragos, ya que el empresario intuye
rápidamente cuando pierde rentabilidad, pero no así cuando pierde liquidez ya que

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la confunde con caída en las utilidades. Las soluciones para cada tipo de problema
tienden a ser antagónicas, por lo tanto, quien trata de resolver un problema de
liquidez confundido por falta de rentabilidad, sólo hecha más bencina a la hoguera.

¿Por qué es importante la liquidez?

Liquidez significa capacidad de enfrentar los compromisos de pago a tiempo y su

gran beneficio es que nos otorga flexibilidad en los negocios, nos permite hacer
buenos negocios al aprovechar la oportunidad y bien sabemos que, quien compra
bien tiene mejor oportunidad de vender bien.

¿Por qué es importante la rentabilidad?

La rentabilidad nos asegura que el objeto central del negocio se está cumpliendo,
significa que hemos multiplicado los recursos escasos, o bien dicho de otro modo
nuestro proyecto empresa agrega valor y en consecuencia recibe el justo premio al
aporte de capital que hace el esfuerzo empresarial, pagando por el riesgo asumido
en la actividad empresarial. Es un indicador de posibilidades de perpetuar la
empresa en el tiempo. La falta de rentabilidad es síntoma de que no hemos
administrado bien los recursos y/o que nuestro proyecto no es aceptado por el
público, ya que consideran que no aportamos valor.

¿Qué riesgos enfrenta una empresa?

Hay varias formas de analizar el riesgo, se puede hablar de un tipo de riesgo que
no depende mayormente de su propia gestión, el llamado riesgo de mercado o
riesgo sistemático. Cuando se materializa este tipo de riesgo, se afectan todas las

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empresas, unas se afectan más que otras. La otra dimensión del riesgo es el riesgo
propio de la empresa, que la afecta sólo a ella en principio, porque su mayor o
menor exposición a este tipo de riesgo tiene que ver principalmente con decisiones
empresariales, se le puede llamar también riesgo no sistemático. Cuando se
materializan estos riesgos, afectan principalmente a la propia empresa y el
mercado global no se ve afectado, a menos que se trate de empresa que son
bancos, puesto que los efectos secundarios pueden llegar a constituir riesgo
sistémico o de mercado. Dentro del riesgo propio de la empresa, se pueden
identificar a su vez tres riesgos básicos:

1- El riesgo financiero: está referido a la posibilidad de que la empresa no

pueda pagar su carga financiera, esto es sus deudas más los intereses. Si no
lo puede hacer los acreedores pueden pedirle la quiebra, y en el mejor de los
caso deberá renegociar deudas en condiciones menos favorables.
2- El riesgo operacional: está referido a que las operaciones no se desarrollen
dentro de márgenes prudentes según lo proyectado; puede haber una caída
en las ventas y/o puede haber un alza no proyectada en los costos, en ambos
casos la empresa tendrá problemas de rentabilidad que pueden llevarla a la
quiebra o a pérdida de capital.
3- Riesgo Cambiario: está referido a la posibilidad de que la empresa pase por
dificultades, producto de que tienen activos y/o pasivos en moneda
extranjera, los que al momento de hacer la operación de cambios puede
resultar desfavorable y producir grandes pérdidas e incluso la quiebra. Por
ejemplo si una empresa exporta con un cambio de $ 600 por US $1 pensando
que tenía un margen de ganancia de un 10% y al momento de hacer la
cobranza el cambio es $ 500 por US $ 1, los $ 100 de baja significan un
16,67% menos, que es mayor que su margen de ganancia, por lo tanto pierde
dinero a pesar de haber hecho bien sus operaciones y comercialización.

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¿Qué es el problema de agencia?

Las empresas no siempre son gestionadas por su dueño, en realidad la mayoría de

las veces se trata de dueños que depositan la responsabilidad financiera en alguno
de ellos o bien, se contrata a un gerente profesional. La duda que surge en quienes
no están ligados directamente a la gestión es, si quien está a cargo de las finanzas
¿realmente trabaja para él o para la empresa? Esta es una duda razonable y natural
de parte de los que aportan el capital, y que se genera porque los objetivos
personales pueden rivalizar con los objetivos de la empresa. Los conflictos de
intereses de los ejecutivos.
La relación de agencia surge siempre que una o más personas; los principales,
contratan a otra persona u organización; los agentes, para que gestionen las
finanzas y o la empresa, con autoridad para tomar decisiones estratégicas. Esta
relación de agencia se da en dos frentes: uno es entre dueños o accionistas y
ejecutivos y el otro es entre ejecutivos y deudores. En el caso de las corporaciones,
inevitablemente se estará ante el problema de agencia, no hay otra posibilidad,
son muchos los dueños. Incluso si existe un “controlador principal”, que accede a
la presidencia del directorio y a ocupar mayor número de cargos en este, hay un
número no despreciable de accionistas minoritarios a quienes preocupa el problema
de agencia.

¿Qué son los costos de agencia?

La apertura a bolsa, o el listarse en bolsa como también se dice, genera una serie
de costos de administrar el gobierno corporativo y cumplir las reglas impuestas por
cada bolsa. Por ejemplo auditorías, responsabilidades de los directores, informes;
entre otros. Puede llegar a ser muy oneroso el permanecer en bolsa, por ello hay
empresas que no se sienten capaces o atraídas lo suficiente, y entonces proceden

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a cerrarse a bolsa. Se llama a esto privatizar la compañía, que no es el mimo
concepto referido a pasar una empresa del sector público al sector privado. No
obstante, hay empresas cerradas y empresas públicas que se manejan con un
criterio de gobierno corporativo, es el proceso en que hoy se encuentra CODELCO,
la principal minera de cobre estatal, en consecuencia, también deben incurrir en
costos de agencia, cuyo único propósito, es financiar la mayor información y
transparencia necesaria para dar confianza a los accionistas minoritarios y al
mercado, cuando se transan sus acciones. Son costos de agencia también todos
los problemas que se suscitan en este vínculo, que tiene un correlato que es
cuantificable económicamente, como es el caso Enron en lo internacional o La Polar
SA en Chile, que mediante “contabilidad creativa” se engañó a los accionistas. Hay
daño también a terceros involucrados con estas organizaciones, pero lo que se
quiere decir aquí, es que para asegurar en la medida de lo posible el cumplimiento
del contrato de agencia, hay que invertir en gobierno corporativo, son costos que
se asumen por el control de la gestión directiva en una corporación; sin perjuicio
de ello el modelo es extrapolable a cualquier organización que se preocupe por el
accountability (el compromiso de rendir cuentas), cuestión muy sensible en
empresas de administración estatal, como CODELCO.

Sitios sugeridos que profundizan en el contrato de agencia para conocer más sobre
el tema, con casos reales de impacto público y notas de prensa:

http://static.pulso.cl/20140602/1951800.pdf
https://www.youtube.com/watch?v=aAMJ-ZNuVUQ
http://www.mundoacuicola.cl/?/revista/360/el-caso-marine-harvest-y-la-teoria-de-la-
agencia
https://gobiernoscorporativoschile.wordpress.com/2010/03/30/caso-chispas/

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