Resume N

Primer Parcial Segundo Parcial
Fecha Clase Tema Desgrabada Fecha Clase Tema Desgrabada
resumido resumido
15-mar 2 Teoría clasica del dinero 29-abr 20 Creacion primaria y secundaria del dinero
Unidad 1
resumido resumido
17-mar 3 Dinero en la teoria keynesiana 3-may 21 Informacion asimetrica y racionamiento de credito
Unidad 3
resumido resumido
18-mar 4 Monetarismo de M. Friedman 5-may 22 Creacion de dinero en la economia moderna
resumido resumido
22-mar 5 Teoría austriaca 6-may 23 Corridas bancarias
resumido
25-mar 6 Teoria austriaca II 10-may 24 Modelo de Cagan
29-mar 7 The Wicksell Connection resumido 12-may 25 Represion financiera resumido
resumido resumido
31-mar 8 Curva de rendimientos 13-may 26 Regulacion bancaria
resumido
5-abr 9 Curva de rendimientos II 17-may 27 Conyuntura
7-abr 10 Eleccion de instrumento de politica monetaria resumido 20-may 28 Interacciones entre regulacion bancaria y la PM en Argentina resumido
Unidad 2
resumido resumido
8-abr 11 Reglas vs discrecionalidad 26-may 29 Orden monetario internacional
resumido resumido
12-abr 12 Modelo de las islas de Lucas 27-may 30 Desbalances globales
Unidad 4
resumido resumido
14-abr 13 Inflation Targeting 31-may 31 Crisis 2008 y PM no convencional
resumido resumido
15-abr 14 3 equation model 2-jun 32 Crisis 2008 y PM no convencional II
resumido resumido
19-abr 15 Interaccion fiscal monetaria 3-jun 33 Desbalances financieros y el banking glut
resumido resumido
21-abr 16 Inflacion estructuralista 7-jun 34 Monedas internacionales
22-abr 17 Dinero y crecimiento resumido 9-jun 35 Ciclo financiero global y trilema financiero resumido
26-abr 18 Dudas pre parcial 10-jun 36 Global Financial Safety Net resumido
Teoría Clásica del Dinero Clase 2: 15/03
Clase 2: Teoría clásica del Dinero

LEIJOHUFVOUD: TWO TYPES OF CRISES ................................................................................................................. 1
COMO PUEDEN IR APARECIENDO/PERPETUANDO ESTE TIPO DE CRISIS? ......................................................................................1
CRISIS DE DEFLACIÓN ......................................................................................................................................................2
CRISIS INFLACIONARIAS ....................................................................................................................................................2
¿QUÉ ES EL DINERO? .............................................................................................................................................. 2
TEORÍA CLÁSICA .............................................................................................................................................................3
La identidad de Say ...............................................................................................................................................4
POSTULADO DE HOMOGENEIDAD.......................................................................................................................................5
TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO ....................................................................................................................................5
Leijohufvoud: Two Types of Crises

Plantea distintos tipos de crisis macroeconómicas relacionadas con la existencia del dinero. Destaca los
dos tipos de crisis más recurrentes: inflación y deflación. Ambas crisis tienen su origen por aspectos de
solvencia y liquidez.
Plantea que sucede cuando distintas entidades económicas no coinciden su percepción individual con la
percepción a nivel agregado. Imaginemos una situación donde todos a nivel individual percibimos que
tenemos un determinado nivel de riqueza, y cuando lo extrapolamos y empezamos a sumar todas esas
creencias individuales, no son consistentes con las condiciones objetivas con las que uno puede trabajar
en esa economía. Esta existencia de planes que no coordinan entre individuos y sociedad a nivel
agregado es mas recurrente de lo que pensamos. El tema es que cuando esos errores de percepción son
chiquitos se pueden ir corrigiendo de a poco, en cambio, cuando esos errores de percepción son muy
distintos de la realidad, se esta en presencia de algún tipo de problema que hay que subsanar, vía inflación,
deflación, …
El medio mediante el cual uno se choca con esto es a través del uso del dinero. Aquí lo que sucede es que
uno va a encontrar unidades que son solventes y unidades que son liquidas, de las cuales uno puede hacer
un juicio y demostrarle al resto en que tipo de situación se está. Una unidad es solvente cuando con todo
su flujo de ingreso disponible es capaz de hacer frente a todas las deudas que tiene. Demostrar que uno
es solvente es mediante pruebas de liquidez. Si bien son dos conceptos separados solvencia y liquidez,
están vinculados.
Como pueden ir apareciendo/perpetuando este tipo de crisis?

Cada vez que existen estas situaciones hay una forma mediante la cual se termina distorsionando y es
gracias al dinero. ¿Qué pasa cuando le quiero pedir como país o como persona a otra unidad que me
demuestre si es solvente? LO que le termino exigiendo es una prueba de liquidez, es decir, dinero. Frente
a esto no se genera demanda de bienes (exceso de oferta de bienes), el resto como sociedad demanda
esas unidades monetarias y con ello se cancela la posibilidad de demandar bienes y servicios finales.
Cuando esto ocurre, el exceso de oferta bienes y el exceso de demanda de dinero deprimen mas aun la
actividad, iniciando un espiral descendiente.
Este autor es el mismo que hablaba de la teoría del corredor, en la cual se establece que cuando uno esta
en cierto rango de variable a donde básicamente el mercado puede llegar a funcionar, el ajuste de precios
Dinero, crédito y bancos

y cantidades compensa cualquier tipo de desequilibrio. Cuando se está en una situación donde se expresa
la economía, eso no es suficiente y es necesario otro mecanismo. EL sistema es bastante caótico y el autor
lo llama Red de contratos lo suficientemente compleja, de manera tal que es más fácil ir cayendo en este
tipo de problemas de lo que uno puede llegar a creer. Visto de otra forma, si no caes en este problema
tan rápido, es mas por casualidad que otra cosa ya que el sistema se expande de forma caótica.
Crisis de deflación
Los dos tipos de crisis de los que habla el autor son crisis de inflación y crisis de deflación. La crisis de
deflación son las que ocurren cuando se empieza a pedir pruebas de solvencias a través de pruebas de
liquidez. Por ende, esas pruebas de solvencia que se transforman en pruebas de liquidez terminan
generando defecto de demanda, lo cual impulsa la demanda agregada hacia abajo perpetuando o
amplificando así la crisis, la cual esta lejos de restablecerse mediante los mecanismos tradicionales. La
reducción de precios lo que hace es aumentar los salarios reales, lo que impulsaría el consumo y se
elevaría la productividad.
Crisis inflacionarias
Crisis inflacionarias, también están relacionadas con el dinero y lo que establece el autor es que en estas
crisis lo que uno tiene es que algún agente de esa economía esta tratando de consumir por encima de sus
capacidades. Se comienza a emitir y el problema está en que existen demasiados medios de pago para la
cantidad de bienes que se producen, lo cual indefectiblemente lleva a una situación inflacionaria. En esta
situación el estado empieza a emitir un déficit fiscal en forma sostenida, generando medios de pago que
no tienen nada que ver la riqueza real que puede generar esa sociedad. Esa distinción que existe entre
percepción o el invento de esos medios de cambio son los que generan dos tipos de crisis
macroeconómicas. Lo que ambas tienen en común es que generan retardos en el crecimiento, ya sea
defecto en el crecimiento porque hay una crisis de deflación que genera que ellos recursos no se asignen
eficientemente hacia la inversión debido a que en lugar de destinarse a la inversión se destinan a pagar
deudas; o en una crisis de inflación, debido a que se empiezan a distorsionar los precios relativos y no se
pueden asignar los recursos a donde se deberían, menos aun cuando hay un poder de compra excesivo
hacia bienes y servicios. Ambos tienen costos para el crecimiento económico.
¿Qué es el dinero?
Lo primero que uno encuentra es que es una relación funcional (o relacional), con definiciones del
siguiente estilo: “dinero se le dice a un determinado bien o mercancía que cumple la función de medio de
cambio/reserva de valor/…”
4 teorías (puntos de vista) complejas del dinero que en ciertos aspectos no se ponen de acuerdo, es decir,
todos piensan distinto y tienen puntos de contacto. Otra forma de introducir el dinero es mediante los
motivos de demanda de cada una de las escuelas. Las 4 teorías son: escuela clásica, escuela keynesiana,
escuela austriaca y escuela monetarista.

Teoría clásica
La teoría clásica es un modelo muy desorganizado ya que se fue construyendo a lo algo de muchos años
entre dos principales vertientes que estaban muy en disputa: la clásica francesa y la clásica inglesa.
Esta teoría muchas veces se introduce con la Ley de Say diciendo que toda oferta genera su propia
demanda, algo que Say nunca dijo. Lo que si dijo es que el medio disponible para adquirir bienes y servicios
es equivalente a la capacidad de que se tenga de producir los mismos. Básicamente lo que está diciendo
es que, a diferencia de lo que sucede en la microeconomía donde están las decisiones de consumo y las
decisiones de producción por dos carriles completamente separados, acá lo que uno tiene es que la
expansión de la oferta agregada lleva acarreada necesariamente la expansión de la demanda agregada,
donde uno y otro no son independientes. Lo que termina sucediendo es que cuando se expanden la oferta
de bienes y servicios, lo que se esta haciendo es generando los medios de pago, mediante la remuneración
de los medios de producción, mediante los cuales se puede demandar toda esa oferta que se creó. Este
es el punto que quería resaltar Say, por lo que la producción general excesiva es una posibilidad o una
imposibilidad desde el punto de vista lógico teórico.
Cuando uno habla de todos los bienes y servicios sin mencionar al dinero no queda claro si el dinero está
introducido ahí adentro o no. Si hay una especie de sobre o sub producción se tendría que separar al
dinero y decir que existe sobre producción (sub producción) de bienes siempre y cuando sea relativa a
algo, y es algo, generalmente, es el dinero, la capacidad de compra que tienen los agentes. Una vez que
aparece esa idea de la introducción del dinero en el análisis es donde uno puede pensar en la posibilidad
lógica, que era lo que no tenia establecida la ley de los mercados de Say, de que existan desequilibrios
entre oferta y demanda agregada. Las fricciones que genera el dinero, se representan en la posibilidad de
tener crisis de sobre producción.
La ley de los mercados de Say enunciada como lo hace Keynes, no es la que realmente se corresponde
con el pensamiento clásico que se fue construyendo.
Para que se cumpla la Ley de Say como uno la conoce debería enunciar que es una imposibilidad en la
existencia de una demanda excedente de dinero en forma permanente. Si existe en forma permanente
una expansión de la producción de bienes y servicios que no se corresponde con el poder de compra, lo
que puede haber ahí es un desequilibrio que se vaya perpetuando en el tiempo. Si existen esos
desequilibrios que son normales, porque nadie puede ir estimando como agente individual cuanto es lo
que se va a producir ya que involucra a todo el resto de los participantes de la economía, esos
desequilibrios no son muy fuertes y se van modificando mediante el mecanismo de precios y los ajustes
de cantidades. En cambio, cuando existen situaciones en las cuales esto no se corrige, lo que se tiene es
la posibilidad de un desequilibrio permanente, es decir, en estos casos el dinero puede dar origen a la
existencia de cierta posibilidad de crisis que no existiría en una economía de trueque.
Para que exista la posibilidad lógica de sobre producción permanente, necesito decir que dentro de todos
esos bienes y servicios existe el dinero; y si existe el dinero, puede ser entonces que exista una demanda
excedente de dinero que genera un exceso de oferta de bienes y servicios, lo que da posibilidad a
desajustes en el mercado. Lo mismo viceversa.

La identidad de Say
Es algo distinto a la Ley de los mercados de Say. La identidad de Say tiene mas que ver con lo que es la
identidad de Walras que dice que si n-1 mercados están en equilibrio el enésimo también lo está, lo que
es lo mismo que decir que, si sumo todos los desequilibrios que existen en los mercados debería ser cero
porque se van compensando entre ellos. Entonces si uno asume que existen n bienes, necesariamente el
precio por la cantidad ofrecida tiene que ser igual al precio por la cantidad demandada:
𝑛 𝑛
∑ 𝑝𝑖 𝐷𝑖 ≡ ∑ 𝑝𝑖 𝑆𝑖
𝑖=1 𝑖=1
En la identidad de Say como nosotros la conocemos, necesitamos seleccionar n bienes y decir que dentro
de esos n bienes existirá esta posibilidad de que no se cumpla esa ecuación. Cuando uno interpreta esto
tiene que tener cuidado con lo siguiente: si yo considero como la ley de los mercados de Say que estoy
incluyendo en estos n bienes al dinero, entonces lo que voy a tener es que es cierto que hay una
imposibilidad ciertamente lógica de que suceda esto. Si se separa al dinero de esta ecuación, se obtiene:
existen n-1 bienes los cuales hay que complementar con un bien n : el dinero. Cuando el dinero se puede
utilizar como reserva de valor lo que aparece es la posibilidad de que el sistema de ecuaciones empiece a
ir “fallando”. Es decir, la siguiente ecuación, se va a cumplir siempre y cuando la oferta y la demanda de
dinero sean iguales:
𝑛−1 𝑛−1
∑ 𝑝𝑖 𝐷𝑖 ≡ ∑ 𝑝𝑖 𝑆𝑖 ↔ 𝐷𝑛 = 𝑆𝑛 1
𝑖=1 𝑖=1
Si se plantea así a la Ley de Walras, se llega a que habrá equilibrio en los mercados de bienes y servicios
siempre y cuando el mercado de dinero este en equilibrio. Esto es una relación doble, bidireccional, si el
mercado de dinero esta en equilibrio, quiere decir que el mercado de bienes va a estar en equilibrio.
Es decir, lo que se hizo fue separar al bien dinero porque la única posibilidad de que exista un desequilibrio
en el mercado de bienes y servicios es a través de la acumulación o el atesoramiento de dinero por parte
de consumidores o productores. Cuando sucede esta acumulación o atesoramiento de dinero, lo que se
tiene es que no se van a demandar esos bienes y servicios al mercado y, por lo tanto, si la demanda de
dinero es mayor a la oferta, la oferta de bienes será mayor a la demanda, es decir, la relación anterior se
sigue cumpliendo:
𝑛−1 𝑛−1
𝑆𝑖 𝐷𝑛 > 𝑆𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠 ∑ 𝑝𝑖 𝐷𝑖 < ∑ 𝑝𝑖 𝑆𝑖

𝑖=1 𝑖=1
Acá se hace relevante la relación que existe entre el mercado de bienes y servicios y el mercado de dinero,
no son dos cosas distintas.
El atesoramiento que mencionamos antes que puede generar que la demanda sea mayor a la oferta es la
demanda de saldos excedentes de dinero.
La identidad de Say, expresada como la Ley de Walras, es una versión más fuerte de lo que era la Ley de
los mercados de Say. Si uno habla de la Identidad de Say simplemente como el postulado mediante el cual
1
Siendo el subíndice n el dinero que se excluyó en ellos n-1 bienes.

no hay posibilidad de un atesoramiento de dinero que permita la sobre producción de bienes y servicios,
está diciendo básicamente que el mercado de bienes esta siempre en equilibrio independientemente de
los precios relativos y del nivel general de precios; lo cual lleva necesariamente a que la ley de Say si sea
la postulada por la escuela keynesiana. Si esto sucede y nadie atesora dinero, no hay tasa marginal de
sustitución entre dinero y bienes. Acá el dinero los únicos dos roles que cumple es el de unidad de cuenta
(todos los bienes se expresan en su valor en otro bien, en dinero) y medio de cambio (puedo comprar y
vender con ese dinero).
Postulado de homogeneidad
Es algo que tenemos en la Ley de Say y se piensa en el cuando se habla de precios. El postulado de
homogeneidad dice que si tenes z bienes, de esos bienes lo que vas a tener que establecer son z-1 precios
relativos. Si se plantea que todas las funciones demandas de x bienes y servicios son homogéneas de grado
1 𝑦 𝑧
cero 𝐷𝑥 = 𝑓(𝜆𝑥, 𝜆𝑦, … , 𝜆𝑧), se podría reemplazar λ = 𝑥, quedando 𝐷𝑥 = 1, 𝑥 , … , 𝑥). Esto quiere decir que
la demanda de los bienes particulares son función de los precios relativos.
El economista Patinkin fue quien tomo esto y dijo que se cumple para todos los bienes, menos para el
dinero. Entonces, si todos los bienes y servicios funcionan como dinero contable/numerario y el dinero
cumple esa única función, no hay ningún tipo de problema, el tema es que lo que se definió es que la
demanda es función de todos los precios relativos, pero, quien da seguridad de cual es el precio de todo
el dinero? Para saber cual es el precio de dinero es que se introduce una ecuación adicional. Esa ecuación
adicional es la teoría cuantitativa del dinero.
Teoría cuantitativa del dinero

Con esta teoría, se le establece un precio a todos los bienes y servicios por separado de lo que se establece
en todos los precios relativos, y después se establece un precio agregado para el dinero y lo que se tiene
es la siguiente ecuación:
𝑀𝑉 = 𝑃𝑇2
𝑀 𝑇
=
𝑃 𝑉
Locke (1961): “Cada hombre debe tener a la mano el dinero liquido que necesite para pagarle al acreedor
que le proporciona los elementos básicos de su subsistencia o de su actividad”. En este sentido, Locke le
esta dando un rol a esta teoría cuantitativa del dinero como demanda de dinero.
Si uno acepta en parte que la teoría cuantitativa del dinero existe, entonces para el resto de los precios
me sirve la teoría de los precios relativos, y, por lo tanto, me sirva la Ley de Say. Lo que no explica bien
Locke es como es posible que los cambios en M afectan a P y como los cambios en T afectan a V.
Si la ecuación anterior la queremos expresar como identidad se debe aclarar como es que se dan esos
mecanismos de ajuste. Para esto es que se empiezan a plantear distintas versiones de esa teoría que se
transforman en discusiones de demanda de dinero:
teoría cuantitativa de Marshall (Cambridge):
2
: M la cantidad de medios disponibles de pago; V la velocidad a la que circula cada uno de esos medios de pago;
PT valor de todas las transacciones que se llevan a cabo en la economía.

𝑀 = 𝑘𝑃𝑌
Dice que la ecuación 𝑀𝑉 = 𝑃𝑇 vuelve al equilibrio siempre mediante la necesidad de que esta siempre
es una teoría de la demanda de dinero. El dinero debe financiar la compra y bienes de servicios finales,
pero también de bienes intermedios, de acciones, de capitales y todo tipo de movimiento. Es por eso que
se pone el nivel de producto como una simplificación
1
Teoría cuantitativa de Fisher (versión americana): 𝑃 = 𝑓(𝑀, 𝑉, 𝑇)
La otra controversia es como se relacionan las variables, es decir, cual es la dependiente y cual la
independiente. Si la dependiente es simplemente la cantidad de dinero, se está hablando más que nada
de que la teoría cuantitativa se transforma en una función de demanda de dinero (Marshall), ya que la
función de dinero está en función de k que es un parámetro fijo, el cual premultiplica al PBI nominal.
La teoría cuantitativa de Fisher es contraria a la anterior, y dice que el nivel de precios depende de la
cantidad de dinero, de la velocidad de circulación y del nivel de transacciones de forma inversa.
Estos economistas trataban de forma muy diferente al nivel general de precios de la relación de los precios
relativos, algo que se subsana mucho mas adelante.
Acá aparece algún tipo de distinción entre los economistas clásicos. Estaban quienes adherían a la
identidad de Say (David Ricardo) y quienes pensaban separados los procesos de determinación de precios
relativos y nivel general de precios (Say).
Los que adherían a la ley de los mercados de Say, es decir, quienes pensaban en la versión más débil de
esta ecuación veían que había fluctuaciones del PBI nominal, las cuales tenían que ver con que a veces se
atesora mucho dinero y eso provoca sobre producción, y cuando se de desatesora hay sub producción de
bienes.
La forma en que se cierra esta discusión y es por eso que se habal de una teoría clásica es diciendo que, a
pesar de las diferencias sobre si se incluye al dinero dentro de la ley de los mercados de Say, si la economía
funciona bien, tiende al pleno empleo (plena compra de recursos).

Dinero en la Teoría Keynesiana Clase 3: 17/03
Clase 3: Dinero en la Teoría Keynesiana

CONTINUACIÓN CLASE ANTERIOR… ....................................................................................................................... 1
MECANISMO DIRECTO DE CÓMO SE CUMPLE LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINERO (HUME Y CANTILLON). ......................................1
MECANISMO INDIRECTO (THORNTON Y RICARDO) ................................................................................................................2
EFECTO CANTILLON ........................................................................................................................................................3
TEORÍA DE LOS FONDOS PRESTABLES ..................................................................................................................................3
DINERO EN LA TEORÍA KEYNESIANA ...................................................................................................................... 4
LA NO NEUTRALIDAD DEL DINERO ......................................................................................................................................4
PRIMERA CARACTERÍSTICA DEL DINERO ...............................................................................................................................5
SEGUNDA CARACTERÍSTICA DEL DINERO ..............................................................................................................................5
TERCERA CARACTERÍSTICA DEL DINERO ................................................................................................................................5
MOTIVOS DE LA DEMANDA DE DINERO SEGÚN LA TEORÍA GENERAL ...........................................................................................6
LA DEMANDA INDIVIDUAL Y LA DEMANDA DE MERCADO .........................................................................................................6
TEORÍA DE LA PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ .......................................................................................................................7
Trampa de liquidez ................................................................................................................................................7
Continuación clase anterior…

La discusión entre Say y Ricardo es sobre cómo se cumple, o no, la Ley de los mercados de Say en forma
de identidad contable (como la Ley de Walras) o si se cumplía como una ley tendencial.
Mills dice que lo que ellos discutían en una economía, tiene razón Say: no necesariamente todo lo que
se produce es demanda. Pero también dice que tiene razón Ricardo, porque ellos estaban hablando de
una economía de truque, donde dicen lo mismo: si uno considera que el dinero solo cumple la función
de medio de cambio y unidad de cuenta.
Acá el dinero, a diferencia del truque, separa los actos de compra y de venta en tiempo y espacio. En el
truque, la venta y compra se produce en el mismo momento. El rol del dinero empieza a adquirir un
poco más de importancia para la observación de Mill. EL dinero no es un bien más.
Hay dos tipos corrientes que enuncian como se cumple la igualdad de Say:
Mecanismo directo de cómo se cumple la teoría cuantitativa del dinero (Hume y

Cantillon).
S=oferta de dinero
M=demanda de dinero
El precio del dinero es la inversa del precio de todos los demás bienes. La tasa de interés representa el
precio de la abstención al consumo (premio por ser paciente). Respecto a la oferta del dinero es
completamente inelástica, se puede controlar la cantidad de dinero: en cuanto a la demanda, hay un
efecto sustitución. Es de pendiente negativa. Cuando aumenta la cantidad de dinero (S’) nada me
garantiza que la demanda de dinero acompañe en la misma proporción a la oferta. Para que se cumpla

la teoría cuantitativa, M/P=V/T, se deben cumplir los puntos A, B, C, ... de la hipérbola rectangular. EL
tema es como se llega de un punto a otro. Según este mecanismo, se llega de la siguiente manera.
Cuando aumenta la oferta de dinero la demanda puede acompañar, pero siempre queda un remanente
Y-X, que es un exceso de oferta de dinero, lo cual se traduce en un exceso de oferta de bienes. En el
punto X como el dinero se está volviendo más barato (porque aumento el precio de los demás bienes,
aumento el denominador P), a menor precio de dinero, más demanda, llegando al punto B.
Es decir, pones más dinero en la calle, ese dinero presiona el precio al alza lo que genera que aumente
proporcionalmente el precio. En todos los puntos de la hipérbola rectangular se cumple la teoría
cuantitativa del dinero
Mecanismo indirecto (Thornton y Ricardo)

Mediante el cual los cambios en M, generan cambios en los precios. Este mecanismo es más moderno y
tiene que ver con cómo van avanzando las instituciones en el pensamiento económico y como esas
instituciones son incorporadas a la teoría.
Cuando estos economistas empiezan a pensar en el efecto del dinero, en precios y producción,
empiezan a tener en cuenta que existen los mercados de crédito y que esos mercados de crédito
muchas veces están dominados por bancos.
Estos economistas dicen que el mecanismo no es directo, porque no se le pone el dinero directamente a
la gente en el bolsillo, cuando se introduce dinero se hace a través del mercado de crédito, lo que
provoca que la tasa de interés baje. A medida que la tasa de interés baja se empiezan a demandar más
créditos, lo cual se transforma en mayor demanda de bienes y servicios, provocando que aumente el
precio. Naturalmente, esto genera que la demanda de dinero aumente y que se retorne a un punto
inicial.

Efecto Cantillon
Dice que no le duplica o triplica la cantidad de dinero a todas las personas de un día para el otro de
forma simultánea, sino que lo que se va haciendo es introducir dinero y hay que ver a quien se le da,
porque al primero que se le dé va a poder consumir a los precios vigentes del día mientras que al que se
le dé luego no. Por lo tanto, el que recibe primero el dinero tiene una ventaja en cuanto al precio al que
va a comprar frente al que se le dé el dinero luego. Es decir, este efecto tiene en cuenta el efecto
distributivo de la política monetaria.
Cantillon, economista previo a los clásicos, es quien comienza a notar que existe un efecto distributivo
en la política monetaria.
Teoría de los fondos prestables

Si uno considera todos los flujos de le economía, ¿dónde se fija la tasa de interés? ¿Cuáles son las
suposiciones que hace la teoría clásica frente a la teoría de fondos prestables?
Lo que sabemos es que si un mercado, como el de bonos, está en equilibrio, la oferta es igual a su
demanda: 𝐵 𝑆 = 𝐵𝐷 y la teoría de fondos prestables amplia esta idea mediante la siguiente ecuación:
𝐼 + ∆𝑀𝐷 = 𝑆 + ∆𝑀 𝑆 que la teoría clásica simplifica de la siguiente forma: 𝐼 = 𝑆, mediante el rol que
cumple por la tasa de interés.
El primer grafico es la representación de esta teoría de la oferta y demanda de bonos, en la que el

ahorro con pendiente positiva nos representa que cuando la tasa de interés aumenta la gente quiere
ahorrar más, y cuando baja la tasa de interés la gente quiere invertir menos, por eso se dice que la tasa
de interés es quien regulaba el mecanismo de la teoría de los fondos prestables y las decisiones de
ahorro e inversión.

Dinero en la Teoría Keynesiana

La no neutralidad del dinero
Keynes pone en duda la Teoría Cuantitativa y la Ley de Say. No duda que la oferta sea igual a la
demanda, pero de ahí a suponer que todo lo que se pueda producir sirva para cubrir los costos de
producción y quede una ganancia, se están hablando de cosas distintas. Pone en duda que los agentes
no tengan preferencia por la demanda de dinero. Aparece la idea de atesoramiento en el centro de la
escena.
Se relaciona la crítica de la ley de Say y del pleno empleo con la teoría de dinero.
Los factores por los cuales los agentes demandan dinero

Toda la teoría general está afectada por factores psicológicos (ej preferencia por liquidez, propensión
marginal al consumo, …)
Primero Keynes decide dejar de considerar al dinero como un activo más, porque es otra cosa, es un
activo financiero que tiene 3 características fundamentales.
Keynes hace otra suposición en contra de la teoría clásica sobre como toman la decisión de tener o no
tener dinero los distintos agentes. EN la teoría clásica la decisión estaba basada en la idea de consumo
presente (consumo o ahorro en bonos para consumo futuro), en cambio, Keynes, divide en dos el
proceso de decisión: primero se decide si se consume o si se ahorra, y luego en una segunda etapa se
decide como distribuir ese ahorro (si en más bonos o en más dinero). Es por esto que hay una
separación: la primera es una decisión de gasto (teoría de la cruz keynesiana) y lo segundo es una
decisión de cuanto voy a tener en dinero y cuanto voy a tener en bonos (teoría de la preferencia por
liquidez).

Primera característica del dinero

Como es considerado un activo financiero, todos ellos son valuados en retornos, los cuales pueden
explícitos (materiales) o no materiales, netos de los costos de acarreo de ese activo. El retorno material
es el pago que se obtiene por poseer el activo (ej si compro una acción son los dividendos, si compro un
bien de capital son los bienes que produce, …). El retorno no material es la liquidez. Keynes le asigna a
esa liquidez el rol de darle valor al dinero, lo que lo vuelve atractivo en contraposición a otros activos. La
liquidez es algo que valoran los agentes porque quieren obtener esa disposición de la riqueza de forma
rápida.
Keynes plantea que en el dinero se produce algo que no se produce en otros activos. La prima por ser
liquido excede el costo de acarreo (de guardarlo), el cual es muy bajo.
Segunda característica del dinero

Cuando aumenta la demanda de un bien, aumenta su precio, por ende, se reduce el beneficio, lo cual
hace que haya un menor incentivo para demandar dinero. Además, cuando uno demanda una reservad
e valor que se produce, cualquiera sea ella, demanda más factores de producción, por lo que empieza a
cambiar el precio de estos factores de producción y cambia el precio de ese bien final. Por lo tanto, hay
un mecanismo de ajuste precio cantidades. En esa economía cuando uno no piensa en el dinero y piensa
en otro tipo de bienes empiezan a cambiar los precios. Cuando esto sucede en una economía monetaria
moderna, esto no sucede, porque cuando se demanda más dinero, no hay un costo excesivo por
producir mas de este, ni tampoco tienen que haber más factores de producción para producir mas
dinero, entonces, aparece la posibilidad de que la demanda de dinero sea como un barril sin fondo.
Lo diferencial de Keynes es que uno puede demandar dinero sin ningún tipo de problema, porque hay
una elasticidad de producción nula, es decir, la producción de dinero no rivaliza con nadie. Entonces, si
aparece esta posibilidad lógica de demandar dinero en forma infinita, sin ningún tipo de costo y sin
ninguna consecuencia, aparece algo relevante: la ley de Say no necesariamente se cumple, porque el
público puede atesorar dinero en forma infinita con el motivo de la liquidez. Se pone el foco ahí, en un
contexto histórico diferente atravesado por una crisis de sobreproducción.
Toda la incertidumbre que rodea a la toma de decisiones, en el caso del dinero, se expresa en tener
liquidez y es el motivo menos relevante de la demanda de dinero de Keynes.
Tercera característica del dinero

La elasticidad de sustitución del dinero por otros bienes es nula, es decir, no hay ningún otro bien en el
mercado que cumpla con ese rol de liquidez, no hay rivales. El dinero es deseable por los agentes
porque tiene un retorno no material y que muchos subestiman. Muchos subestiman que el dinero no
tiene retorno, que no genera interés, pero te da liquidez; ese es el premio y la importancia del dinero.
La ley de Say se empieza a derrumbar porque al haber mucha gente que demanda dinero, justamente
por estas características, quiere decir que hay mucha gente que quiere demandar bienes.

Motivos de la demanda de dinero según la teoría general

Motivo transaccional: No se rivaliza con la k de Cambridge. La gente necesita dinero para hacer
transacciones. Lo individual no tiene mucha relevancia. Se tienen que realizar transacciones entonces se
demanda liquidez.
Motivo precautorio: La importancia de la posesión de activos líquidos en el contexto de incertidumbre, y

mas aun, cuando esos activos tienen un premio muy alto y un costo de acarreo bajo. Este motivo si
rivaliza con la teoría de Cambridge.
Motivo especulativo: Keynes pensaba que la tasa de interés alta implica un precio de los bonos bajo. Por
lo tanto, una tasa de interés alta, me dice compra bonos, y cuando uno compra títulos se desprende de
dinero. Esto es lo que se conoce como la teoría de la preferencia por la liquidez. Todos los cambios que
se hacen de portafolio se hacen entre dinero y bonos; acá surge que EOD=EDB y que hay una relación en
espejo entre ambos mercados. Entonces, acá en lo que se especula es en que se demanda dinero,
especulando en el precio que va a tener el bono.
La demanda individual y la demanda de mercado

Si todos pensamos lo mismo, se esta en un problema, porque todos estaríamos demandando dinero o
todos estaríamos demandando bonos. De hecho, la trampa de liquidez es una situación donde hay
demasiada certeza y poca incertidumbre. La certeza es que la tasa de interés esta baja o que el precio de
los títulos esta alto, por lo tanto todo el mundo va a querer dinero y no quiere títulos. Pero para Keynes
lo normal es que no exista certeza, es que exista incertidumbre y que cada uno de los agentes tenga una
demanda individual distinta de dinero. Esto quiere decir que para uno la tasa de interés de mercado en
cierto momento de tiempo esta en un nivel adecuado y uno tienen bonos/dinero de acuerdo a como
desee distribuirlo; y otro puede pensar que la tasa de interés actual es alta, por lo tanto el precio de los
bonos esta bajo, entonces decide comprar todos los bonos y no demandar dinero; mientras que puede
haber un tercero que cree que la tasa de interés esta a un nivel bajo, por lo que decide demandar
mucho dinero y no bonos. Entonces, la conjunción de todos ellos en el mercado nos dice que algunos
están comprando bonos, mientras que otros están demandando mas o menos dinero, por lo tanto, se
deja de pensar a la demanda de dinero como la siguiente función partida. La pendiente negativa
necesita si o si establecer que todos los agentes tienen opiniones diferentes acerca de cual va a ser el
precio de los títulos en el mercado en el futuro, o cual es su tasa de interés razonable y normal.
La estabilidad del sistema que permite la curva con pendiente negativa, depende de la existencia de una
variación o diversidad de opiniones diferentes sobre la incertidumbre que existe en el mercado.
Necesito que todos tengan opiniones distintas y que todos valoren de diferente forma para que el
sistema no sea caótico.

Teoría de la preferencia por la liquidez

Keynes dice que la riqueza de una sociedad esta fija y se encuentra en el mercado en forma de dinero y
de bonos, cuya suma de sus demandas debe ser igual sus ofertas: 𝑊 = 𝑀𝐷 + 𝐵𝐷 = 𝑀 𝑆 + 𝐵 𝑆 . Si separo
bonos por un lado y dinero por el otro, cada uno con su propia oferta/demanda, obtengo: 𝐵 𝑆 − 𝐵𝐷 =
𝑀𝐷 − 𝑀 𝑆 , lo que me dice que como, el nivel de riqueza esta fijo, el exceso de demanda de uno,
necesariamente implica el exceso de oferta del otro. Acá lo que se hace es aplicar la Ley de Walras a
únicamente dos bienes: bonos y dinero.
Para la economía clásica, habíamos dicho, que la tasa de interés se determina por el ahorro y la
inversión. En la teoría keynesiana, la tasa de interés se determina por la oferta y la demanda de
liquidez, lo cual está en plena vinculación con la oferta y la demanda de títulos: la demanda de dinero
es la reciproca de la demanda de bonos, entonces en el mercado de títulos se determina la tasa de
interés, no en un mercado de fondos prestables. Otra forma de ver esto es diciendo que todo el
mercado de fondos prestables, está establecido en esta teoría de la preferencia por liquidez.
Trampa de liquidez es la situación en la que aparece la posibilidad de que todos pensemos lo mismo y
es que la tasa de interés este demasiado baja sin que sea cero.
Cambios en las percepciones acerca de tener liquidez o no, implica cambios en la velocidad de la
circulación del dinero: si uno decide tener mas dinero porque los bonos están altos, por lo tanto,
vendiéndolos uno se queda con el dinero por motivos especulativos (luego lo puedo recomprar a un
precio menor), lo que se esta haciendo es cambiar la velocidad a la que circula el dinero. Si todo eso se
va dando con mucha fluidez, si hay muchos cambios de ese estilo en la demanda especulativa, la
velocidad de la circulación del dinero ya no depende de factores tecnológicos como se había dicho que
pueden ser los avances de “pagar con la billetera virtual” por ejemplo; la velocidad del dinero esta
determinada por la especulación.
La velocidad de circulación puede ser muy variable y podría absorber cualquier cambio en M. Respecto a
la teoría de fondos prestables dice que se elimina y se reemplaza por la teoría de la preferencia por la
liquidez


Monetarismo de M. Friedman Clase 4: 18/03
Clase 4: Monetarismo de M. Friedman

REPASO CLASES ANTERIORES ................................................................................................................................. 1
TEORÍA CLÁSICA .............................................................................................................................................................1
TEORÍA KEYNESIANA........................................................................................................................................................1
MONETARISMO DE FRIEDMAN .............................................................................................................................. 1
LA CRÍTICA DE FRIEDMAN A KEYNES ...................................................................................................................................2
LA CONTRARREVOLUCIÓN ................................................................................................................................................3
INTERPRETACIÓN DE LA CRISIS DEL ‘30 ................................................................................................................................3
PUNTOS QUE SEGÚN FRIEDMAN DEBERÍA ASUMIR LA ESCUELA MONETARISTA .............................................................................4
CAVEATS ......................................................................................................................................................................5
Repaso clases anteriores

Teoría clásica
La teoría clásica tiene la Ley de Say, que nos sirve para garantizar el
pleno empleo mediante la Ley de Walras, y la teoría cuantitativa del
dinero, que no sirve para garantizar los precios relativos, pero sirve
para explicar el nivel general de precios. En los clásicos, la tasa de
interés es la que iguala la oferta y demanda de los fondos prestables.
Teoría keynesiana
Keynes elimina la ley de Say pero justifica a la teoría cuantitativa del
dinero con la ley de la preferencia por la liquidez. En este caso el ahorro
depende del nivel de ingreso, porque acá la tasa de interés no regula
decisiones de consumo y ahorro; la tasa de interés regula la segunda
decisión que es como le incorporo riqueza al ahorro. La inversión en
este caso es autónoma, es decir, exógena. Como las dos curvas (ahorro
e inversión) son paralelas, no hay forma que la tasa de interés sirva para
equilibrar ahorro e inversión.
En esta teoría el ahorro establecido como flujo no está presente.
Monetarismo de Friedman
Friedman dice que con Fisher (americano) había diferencias en la teoría cuantitativa de dinero pero que
era una teoría valida que no se debía haber desechado.
Así como el ahorro se va adaptando a las decisiones de inversión, la velocidad de circulación del dinero
es algo completamente variable que depende de la tasa de interés y se va adaptando al nivel de
producto necesario.

En la versión de Fisher, la clásica, se ven todas variables que se determinan en distintos ámbitos, donde
la velocidad de circulación del dinero tenía que ver con factores institucionales: depende el grado de
tecnología le dinero cambia de mano en mano más rápido, o no. Acá lo que se tiene es que la velocidad
de circulación del dinero en función de la tasa de interés se ajusta al ciclo económico.
Algo que diferencia a Friedman de los anteriores, es que trabaja con datos de dinero, de ciclo
económico, … Es por eso que dice que V es bastante estable como para pensar que siempre puede
alterar el ciclo económico.
Lo que preocupa acá es que domina al ciclo económico
Keynes “inventa” una teoría en base a lo que el observaba, y era que no había pleno empleo, por eso
inventa una teoría para justificar eso. Con Fisher, hasta que aparece el problema de la crisis de
sobreproducción, se tenía un consenso bastante amplio sobre que la cantidad de dinero domina al ciclo
económico (entendiendo ciclo económico como PBI nominal). Friedman tiene una visión muy distinta
sobre la crisis del ’30 a la que tenía Keynes.
Friedman parte de una concepción muy distinta a Keynes que lo hace desde S=I (axioma de las
paralelas), lo hace desde la teoría cuantitativa. Parte de 𝑀 ∙ 𝑉 = 𝑃 ∙ 𝑌 y a partir de ahí hace su desarrollo
teórico. Inicia por el lado monetario, pero se encuentra con que no sabe cómo se maneja la política
monetaria; si desde la cantidad de dinero o desde la tasa de interés. Esta discusión se aborda más
adelante con Poole. En el momento para salir de esto, Friedman, toma las dos: dice que con ambas se
(cantidad y tasa) se hace política monetaria, y sostiene que lo que se llama trampa de liquidez es una
situación donde quiere dominar el ciclo económico mediante la cantidad de dinero, pero a veces no se
puede, por el hecho de que no se puede obligar a la gente a que gaste la plata por más que se le dé.
Pero esto no invalida la teoría cuantitativa del dinero. Friedman sostiene que a la crisis del 30 no es
necesario ponerle todo un marco teórico nuevo, sino que por regla cuantitativa de dinero igual se puede
explicar la crisis.
La idea de la explicación de la crisis mediante la teoría cuantitativa del dinero, parte de que Friedman
decía que hubo un momento en el tiempo, en el 25, en el que la cantidad de dinero empezó a escatimar
y por eso empezó a contraerse el PBI nominal. Cuando esto ocurre producto de una política monetaria
poco prudente, es que se derivan un montón de síntomas que luego se conocen como la crisis del 30.
Esto tarda varios años en materializarse, y de acá sale uno de los postulados principales de la teoría.
La crítica de Friedman a Keynes

Como se mencionó antes: la velocidad de la circulación de dinero va a donde “se la lleva el viento”, algo
que en el modelo IS LM no puede ser, es decir, sucede en el modelo, pero no podría suceder en la
realidad. Lo que hace mover la velocidad de la circulación del dinero es la tasa de interés, la cual afecta a
la demanda especulativa del dinero. Ahí lo que dice Friedman es que se le puso demasiado énfasis y
demasiada confianza al motivo especulativo como para decir que eso puede arreglar y solucionar todo el
ciclo económico y prescindir un poco de la parte monetaria de la cuestión.
Si uno se fija, en estas teorías, la moneda nos interesa siempre y cuando afecte al ciclo económico. A la
teoría clásica se le asigna en el PBI nominal un rol de la moneda importante: 𝑀 que domina a 𝑃 ∙ 𝑌. EN
cambio, en la teoría keynesiana, lo que domina al producto son las decisiones del consumo, ahorro e

inversión, por lo tanto, lo que tengo es demasiado énfasis por el lado real de la demanda, y en la parte
monetaria queda como una especie de residuo que se va a acomodar sola. Esto se asegura porque la
tasa de interés se va a mover lo suficiente para llevar la velocidad de circulación (que es la inversa de la
demanda de dinero), hacia donde tenga que ir. De esos puntos es que Friedman tiene que hacer una
nueva teoría: teoría de la demanda de dinero y teoría del consumo.
Lecciones que se deberían haber aprendido hasta el momento en que Friedman escribe, que fueron mal
interpretadas desde la teoría estándar de ese momento (keynesiana) eran, básicamente, las siguientes:
Los problemas de inflación para Keynes son problemas de costos y para Friedman no, para él la
inflación es un problema monetario
De la política monetaria a la política fiscal, porque Friedman lo que dice es que Keynes insiste en
que la economía sale de la crisis con políticas fiscales, las cuales generan déficit, el cual es financiado con
emisión; entonces lo que para él es gasto, para Friedman es expansión de la cantidad de dinero.
Qué hacer con las tasas de interés para el pago de intereses. En muchas de las crisis que se dan
acá, lo que sucedía era que tasas de interés elevadas habían ahogado el pago de intereses. Entonces
algo que debería tenerse en cuenta, que estuvo en debate en ese momento, es que se hacía con las
tasas de interés, ya que si van demasiado altas ahogan el pago de intereses a empresas y bancos. Según
Friedman ese tema es relativo, y de ninguna forma fue eso lo que genero la crisis.
La contrarrevolución
Otra de las cosas que puede aprovechar Friedman de la observación que no tenían en otro momento, es
que estaban en un periodo de posguerra, y se tenía la idea de que luego de la guerra iban a haber pocas
posibilidades de inversión, porque la economía iba a estar en recesión. Según la teoría keynesiana, una
economía deprimida, dado que el ahorro y la inversión determinan la demanda agregada, debería tener
una presión deflacionaria, y lo que se termina viendo es que en el periodo de la posguerra lo que hay es
un periodo de inflación más elevada. Entonces, no había compatibilidad entre el mundo de las ideas y la
teoría dominante de Keynes de aquel momento con lo que estaba sucediendo en la realidad. Eso fue
algo que Friedman empieza a observar, y es por esto que se mete en este debate.
Sumado a esto Europa del centro se empieza a centralizar una especie de políticas contractivas (datos
que Friedman tenía) y en esos países la inflación se empieza a frenar. Entonces Friedman empieza a
notar que para frenar la inflación que era el problema en ese momento, fue la política monetaria lo más
efectivo. Esta es reivindicación hacia Fisher.
Interpretación de la crisis del ‘30

Estrictamente, la interpretación de Friedman, es entre 1929 y 1933, se redujo a un tercio la cantidad de
dinero instrumentada por la FED. Es decir, la reducción en la cantidad de dinero es lo que genera el
crack del 29 y la crisis del 30. Según Friedman es un problema de falta de liquidez. De hecho, todos los
bancos y empresas que iban cerrando lo hacían, no porque tuvieran un problema de solvencia, sino
porque tenían problema de liquidez.
Entonces, según Friedman la crisis era causada porque se había faltado dinero, se había emitido poco.
Eso es lo que lleva a pensar a Friedman no tanto en que uno tiene que hacer una política monetaria, o
que la emisión siempre genere inflación y por lo tanto las políticas monetarias no se pueden usar porque
sino generan problemas inflacionarios; lo que dice él es que como no se sabe muy bien como la cantidad

de dinero afecta al ciclo , lo mejor que se puede hacer es lo que se conoce como la regla de Friedman:
que la cantidad de dinero crezca como crece la productividad o como va creciendo el producto
tendencial. Sostiene no tratar de impulsar/contraer la actividad vía movimientos en M porque se genera
crisis de liquidez, por reducir la cantidad de dinero, o crisis de inflación por expandir la cantidad de
dinero.
Acá se observa cierta discrepancia entre el rol de la política monetaria y la posibilidad de poder usar eso
como instrumento. Según esta visión es muy poderosa la política monetaria que determina el PBI
nominal.
Puntos que según Friedman debería asumir la escuela monetarista

1) Friedman dice que hay una relación coherente, aunque no precisa entre la tasa de variación de la
cantidad de dinero y el PBI nominal. Esto quiere decir que es una relación que se cumple siempre
(por eso coherente) pero no sabemos qué tan precisa es (no porque se aumente 10% M, los precios
aumentan 10%). Se sabe que la relación existe, pero no se sabe cómo va operando en el tiempo, por
eso se dice que no se debe usar.
2) Existencia de rezagos externos que hay entre que se toma la decisión y se tienen los efectos en la
realidad.
3) Según lo que él estudia hay una regularidad entre 6 y 9 meses llamativa entre la expansión de la
cantidad de dinero y la respuesta en el nivel de actividad y luego en precios. Esta diferencia de
tiempo se debe a la relación no precisa que se mencionó antes. Se tarda en reaccionar.
4) Brecha de producto = distancia de producto potencial. Primero reacciona el PBI real que se ve
afectado por la cantidad de dinero, y luego los precios. Cabe destacar que los cambios en el PBI son
cambios reales.
5) Esos precios que se ven afectados luego, puede ser entre 12 y 18 meses después de que se tomó la
decisión.
6) No es la misma teoría de Fisher de cuando se discutían mecanismos directos e indirectos. Acá, la
inversión aparece porque existen presiones en el mercado de bienes y servicios. No hay un
mecanismo directo de duplico la cantidad de dinero e inmediatamente se duplican los precios. La
relación afecta al PBI nominal, no se sabe cómo, pero se sabe que lo afecta y mucho. De ahí se
generan recesiones e inflaciones. Se vuelve al punto uno, yo sé que la relación existe, pero me
“pierdo” en el medio, no sé cómo se da, por eso es que hay que ser cuidadoso con la aplicación de
estas políticas. No es una relación 1 a 1 (hay resbalones en el medio)
7) Friedman observa en el corto plazo (5 años) que los cambios en la cantidad de dinero tienen un
efecto permanente sobre la producción.
8) La inflación es siempre y en todo momento un fenómeno monetario. Esto no se puede discutir. Por
inflación se entiende que sube el precio de todos los bienes, y si esto ocurre es porque cae el valor
de la moneda. Este ítem solo, sin los otros 10, no me dice nada acerca del precio. EL monetarismo
no es solo este ítem.
9) La teoría monetarista debería incluir que existen varias fuentes de variación de la cantidad de
dinero, no es solo la reserva federal moviendo la base monetaria; sino que la cantidad de dinero
depende de decisiones de bancos, de fondos de inversión, etc., en donde las decisiones individuales
en donde entre todos van moviendo esa cantidad de dinero que existe en la economía.
10) Una discusión que se dio en ese ámbito es si el gasto público es inflacionario o no. Lo que dice
Friedman es que se le está dando demasiada importancia al lado fiscal: el gasto en sí mismo, sea

público o privado, no tiene por qué ser inflacionario, depende de cómo se financie. SI se financia con
emisión, lo que se eta haciendo es jugar con la teoría cuantitativa del dinero.
11) Efecto undershooting: cuando la política monetaria es expansiva, la tasa de interés baja mucho y
después empieza a subir un poco. Esto es algo que también se ve en la teoría keynesiana: cuando se
expande la cantidad de dinero baja la tasa de interés, aumenta la demanda de dinero transaccional.
La diferencia esta en lo que causa cada una de las cosas, pero en la secuencia de sucesos ambos ven
algo similar.
Caveats
De acá es que se dividen dos tipos de monetaristas: uno activo y otro con actitud mas pasiva. Uno dice,
como la política monetaria es muy potente por todo lo que vimos, atendiendo a todo esto de que tarda
en tener efecto, tarda en que se reflejen los precios, tarda en reflejarse en el nivel de producto, etc., se
debe usar igual teniendo en cuento esos problemas. La otra escuela, la de Friedman, dice que si bien es
muy potente pero no sabes como funciona, dice no usarla; por eso se dice que tiene una actitud mas
pasiva. Empieza a debatirse el debate regla y discreción. ¿Qué tengo que hacer? ¿Generar algún tipo de
mecanismo de reglas de expansión monetaria o lo puedo manejar a discreción y cuando el ciclo anda
mal expandir y cuando el ciclo anda bien contraer la cantidad de dinero para ir amortiguando? Para
algunos monetaristas la política monetaria debería ser anticíclica y para otros no se debería tocar,
porque se haría un mal uso de la misma.

Teoría Austríaca Clase 5: 22/03
Clase 5: Teoría Austríaca

CONTINUACIÓN CLASE ANTERIOR ......................................................................................................................... 1
DESEMPLEO E INFLACIÓN .................................................................................................................................................1
LA FALACIA DE PHILLIPS ...................................................................................................................................................2
TEORÍA AUSTRÍACA ............................................................................................................................................... 2
EL TRIÁNGULO DE HAYEK .................................................................................................................................................2
HAYEK, CICLO ECONÓMICO...............................................................................................................................................4
Vinculacion entre la tasa de interes con el triangulo de Hayek ............................................................................4
CICLO ECONOMICO Y CRECIMIENTO: EL ROL DEL AHORRO .......................................................................................................5
AHORRO, INVERSIÓN Y TCD .............................................................................................................................................5
EL ROL DEL AHORRO ........................................................................................................................................................6
Continuación clase anterior

Desempleo e inflación
Los problemas monetarios general problemas distributivos o de crecimiento.
[Macro 1] En la curva de Phillips teníamos que con una inflación del 10%, 25%, 40%, 0%, según la teoría,
siempre se vuelve al producto estructural. Según esta teoría no importa el porcentaje de la inflación si se
llega a ese resultado.
Friedman lo que hace es intervenir directamente en la curva de Phillips y hablar de las relaciones de
variaciones entre la tasa de inflación y tasa de desempleo.
En este paper se rescata lo que decía Fisher de la relación entre desempleo y cambio en los precios.
Según Friedman, Fisher en 1926 hace su primera curva de Phillips y lo que Phillips hace en 1958 es la
relación entre la variación nominal de salarios y desempleo.
Lo que Friedman rescata de Fisher es que demostró estadísticamente esta relación. Pero empieza a
generar cierta discusión dentro del campo de la macro, diciendo que la causalidad no es la misma entre
las dos curvas de Phillips. Sin embargo, Fisher decía que se estimulaba demasiado el empleo cuando se
generaba algún tipo de aumento de los precios de los bienes finales. En tanto no se movieran las
cantidades, el aumento de precios solo generaba un problema distributivo: cuando subían los precios
llevaban a las empresas a tener más dinero, y esa mayor cantidad de dinero dado que los precios
estaban fijados (keynesianismo) generaba que las empresas pudieran aumentar el volumen de empleo
pagando los mismos salarios de antes. Así se generaba esa relación entre desempleo e inflación.
La curva de Phillips original de 1958 era algo completamente distinto: una visión de oferta y demanda
que me llevaba directamente a pensar que, si voy alterando los volúmenes de empleo, eso moverá los
salarios. La relación es inversa: no va desde precio a salario, sino desde actividad hacia el nivel de
precios.

La falacia de Phillips
Lo relevante para Friedman es el salario real y dice que lo que está mal de trabajo de Phillips es que no
distingue completamente cambios de salario nominal con cambios de salario real. Esa es la principal
crítica que le hace.
Respecto a los sindicatos, Friedman les quita importancia y dice que no pueden ser ellos los que fijen el
nivel agregado de precios. Lo que pueden hacer como mucho es presionar salarios al alza y tratar de que
cambien los precios relativos, a favor de la remuneración de los trabajadores, pero esto de ninguna
manera puede generar inflación. Pero esto puede pasar si el banco central actúa siguiendo de atrás y
convalidando este aumento de salarios vía la emisión de dinero. Entonces, no es tanto el rol del
sindicato el que genera inflación, sino la respuesta de la política económica. De la misma manera, que
no es tanto la política fiscal la que genera inflación, sino la política monetaria que acarrea atrás.
Teoría Austríaca
Esta escuela es la que realmente rivaliza con el keynesianismo.
Si bien Hayek y Friedman eran ambos defensores del libre mercado, Hayek dice que Friedman es un
producto del propio keynesianismo y lo que termina siendo es un discípulo de Keynes.
Menger tiene una teoría del valor completamente distinta a la de la teoría clásica. Recordemos que la
teoría del valor en la escuela clásica es una conjunción entre los problemas de oferta, costos de
producción y los problemas de demanda, valoración subjetiva. En el keynesianismo, es todo costo de
producción: salario + algún margen sobre eso. EN cambio, en la teoría del valor austriaca, se piensa al
valor de los bienes ya no desde un punto de vista de la interacción entre costo de producción y
valoración subjetiva, sino directamente como valoración subjetiva. Menger es muy estricto con esto, e
inicia con la hipótesis de bienes superiores y bienes inferiores; bienes estadios en la etapa de producción
que están más próximos al consumo, bienes en la etapa tardía (bienes superiores), y bienes que están
en las etapas tempranas de producción (bienes inferiores). Menger dice que las cosas tienen valor por
como lo valoran los individuos. Es una mirada de la causalidad con la que se le genera valor a los bienes,
completamente diferente a las otras teorías.
Böhm-Bawerk era un crítico de la teoría del capital de Marx, y termina armando su propia teoría del
capital, que termina siendo la principal de la escuela austriaca. Hayek ve eso y termina relacionando los
temas de Menger, a la teoría del valor, la teoría del capital, y termina dando en conjunto una teoría de
ciclo económico para relacionar todos esos aportes.
El triángulo de Hayek
A partir de este triangulo se basa toda la teoría.
La última barra pintada representa el valor monetario del output de todos los bienes de consumo que
existen en la economía. EL triángulo haca atrás representa que la forma en que se produce, está llena de
etapas de producción: etapas tempranas de la producción y etapas tardías de la producción. Esto me va
a traer un cambio en la forma en que se piensa el proceso de producción. Ya no se piensa desde una
óptica de la teoría clásica donde hay una función de producción donde necesito tierra, capital, trabajo y
varios factores de producción para terminar llegando al output, sino que acá lo relevante empiezan a ser

las etapas en las que se va produciendo. Esas etapas son como se va produciendo el bien final a lo largo
del tiempo desde los estadios más primitivos dentro de esas etapas. El tiempo acá juega un rol clave. Se
dan fallas y problemas de coordinación intertemporal, porque para llegar a esa cantidad de bienes de
consumo (ultima barra), esa decisión empezó mucho antes (en la primera barra)
La inversión es el adelantamiento de los medios de pago, para comprar todo lo de la barra anterior, y
transformarlo en lo que va a ser “nuestra” barra. Entonces, para los austriacos, la inversión es todo lo
que tenes que ir adelantando de moneda para que justamente en el futuro puedas llevarte algún tipo de
rendimiento. Ahí hay un punto de diferencia con la teoría clásica, porque cuando en la teoría clásica uno
habla de capital, no se sabe si se está hablando de capital físico/monetario/recursos naturales. Ese
abuso que tiene la teoría clásica para el uso de la palabra capital, genera discusiones que están mal
enfocadas. EN cambio, en la teoría austriaca, queda bien en claro que cuando se habla de capital o
inversión es todo lo que uno tiene que adelantar como pagos para que pueda transformarlo de una
etapa de producción a la etapa de producción siguiente. La rentabilidad que uno se lleva entre una
etapa y la otra es la diferencia entre ambas barritas. Dentro de eso está la tasa de ganancia por
adelantar esos pagos de factores, insumos, etc.
Entonces este triangulo se lee diciendo que hay etapas tempranas de producción que se van alterando
hasta una etapa final de producción que viene a ser directamente cuando salgo a ofrecer el bien al
mercado. Acá el tiempo empieza a jugar ese rol clave.
La función de producción pasa a ser desde un proceso más largo y complejo en el tiempo.
Hay que recordar que simultáneamente conviven muchos de estos triángulos en diferentes momentos.
Mientras hay gente consumiendo el output de un bien, hay otra que, en el mismo momento, está
invirtiendo en la etapa temprana.
La mirada clásica que observa este triangulo, diría que el valor del output lo termina dando el
incremento de los valores de cómo se va añadiendo valor en cada una de las etapas de producción. La

escuela austriaca dice todo lo contrario. Uno decide invertir o no en los estadios tempranos de
producción de acuerdo a como se valorice el output final, por lo tanto, la relación es inversa (flecha
azul).
EL interés es clave, porque estos economistas, justamente dicen que la diferencia entre un estadio y el
otro es lo que genera la tasa de ganancia, que justamente tiene que estar en línea con el interés que uno
puede ganar en el mercado. Entonces, se va a terminar alineando lo que se puede ganar en cada una de
las etapas con la tasa de interés, con lo que se puede ganar en cada uno de los estadios de producción.
Hayek, ciclo económico

La teoría del valor va en dirección contraria. Como se dijo antes, en lugar de ir desde los estadios
tempranos hasta el output consumible, se va desde el output final hasta lo que sucede en los primeros
estadios, por lo tanto, uno va desde el consumo hacia la inversión. Eso genera que cada uno de los
sectores tenga que ir anticipando cual es la demanda del bien final para tomar decisiones de que invertir
en los estadios más tempranos. Es por esto que se dice que hay un problema de coordinación, de
expectativas. Acá hay una visión más cercana al keynesianismo de decir que la demanda de los bienes
finales termina condicionando la inversión en el resto de la economía. Dentro de eso es que empieza a
“pelear” el análisis de rentabilidad que puedo obtener del lado real contra costo de fondeo.
Como la economía es completamente descentralizada, es medio anárquica porque lo que uno tiene ahí
es muchos triángulos conviviendo y uno no es completamente independiente del otro. Todas esas
decisiones descentralizadas necesitan algún tipo de coordinación. Esa coordinación es la que empieza a
dar la tasa de interés en esta escuela, porque termina indicando si conviene invertir en un sector o en el
otro. La tasa de interés importa demasiado porque, obviamente, la política monetaria va a interferir con
ella. Sobre la tasa de interés hay distintas teorías y empiezan a generar confusiones dentro del debate.
Los autores dicen que este triangulo puede

ir cambiando de forma. Por ejemplo,
podemos pensar que el público decide
consumir menos, pero hay que ver si eso
que deja de consumir lo hace para invertir
más, por lo que hay más estados
tempranos de la producción y el triángulo
empieza a cambiar de. Las formas que va
adoptando este triangulo va dando origen a
crecimiento o caída del nivel de actividad.
Vinculacion entre la tasa de interes con el triangulo de Hayek

La diferencia entre cada barrita es la tasa de ganancia, por lo tanto debo ir comparando esa tasa de
ganancia con la tasa de interes de mercado. Cuando la tasa de interes es baja y la tasa de ganancia del
triangulo sigue siendo la misma, por encima de la de interes, van a haber insentivos a que produzca en
las etapas tempranas de producción. Esa es una de las formas en que se va a ir generando el crecimento
y como se vincula con la teoria del valor.

Loq ue esto genera, son cambios en los precios de los factores. Los precios de lo inputs
(salarios/materiales/etc) se van a ir ajustando a medida que el ciclo economico se va moviendo.
Ciclo economico y crecimiento: el rol del ahorro

Hay algunas cosas que comparten la teoria clasica y los austriacos, no son completamente distintos.
Dentro de ese problema de coordinacion por fallas intertemporales, hay algunos puntos que son
comunes. Uno puede llegar a una especie de estado estacionario al estilo modelo de Solow. Van a decir,
la economia esta en reposo cuando el ahorro alcanza para cubrir al depreciacion. Cuando se quiere
invertir un poco mas, aparece un ahorro e inversion superior a la tasa de depreciacion, se empieza a
generar crecimiento económico.
Para que se de el crecimiento economico, lo que se tiene que hacer es, en cierto momento (3) resignar
consumo presente, lo que provoca que desaparezca output consumible, pero a medida que eso empiece
a florecer y empeicen a madurar los frutos de haber invertido en esas etapas tempranas, el output de
bienes de consumo empieza a subir y, en algun momento del tiepo (7) puede ser superiro al que existia
entre el momento 2 y el 3, antes de resignar consumo. Es posible que exista este crecimiento económico
porque acá hay mucho enfoque en el rol de la productividad, algo que no está en las otras teorías. Los
bienes que no son tan complejos en su producción (bienes más cercanos al estadio final), cuando el
triángulo es chiquito, se ve precisamente que el proceso de producción no es tan complejo y la
economía no están productiva. En cambio, cuando tengo triángulos más grandes y puedo invertir en
etapas más tempranas de la producción porque se extiende en el tiempo, puede incrementarse la
productividad de la economía. Es decir, cuando los procesos de producción se vuelven más complejos y
hay más inversión en las etapas tempranas, las economías se vuelven más productivas, y eso es lo que
permitiría que, dejando de consumir en cierto momento, se empiece a tener la capacidad de generar
más producto en el futuro
Ahorro, inversión y TCD

Hay escuelas como la Friedman que parten de la teoría cuantitativa. EN la teoría clásica y keynesiana, se
toma como punto de partida la idea de ahorro e inversión. La teoría austriaca, si bien también parte de
ahorro e inversión, no por eso la teoría cuantitativa debe ser desechada.

Dentro de esto, los austriacos empiezan a discutir la TCD y la ecuación 𝑀. 𝑉 = 𝑃. 𝑄 diciendo que, si bien
se tiene que cumplir, nadie distingue que dentro de Q puede haber distintos bienes en distintas etapas
de producción. Allí se encuentran bienes de consumo y bienes de inversión. En la teoría keynesiana, esto
no es un problema, porque cunado hablamos de inversión el consumo atrás se la va arrastrando (efecto
multiplicador), son complementarios.
Desde el punto de vista de los austriacos, consumo e inversión son mas rivales: para invertir mas se
debe consumir menos. Lo que sostienen estos autores es que no necesariamente los aumentos del
output vana acompañados de una tasa de emisión positiva. De hecho, hay una discusión entre los
economistas austriacos y Friedman, de pensar a la deflación como un problema o como algo benigno: si
hay demasiada caída de los bienes de consumo y algo de aumento de bienes de inversión, puede que los
precios incluso reaccionen a la baja por la disminución de la demanda agregada.
El rol del ahorro

Lo que se dice es que no necesariamente tengo que tener bienes de consumo y bienes de inversión,
puedo tener bienes en diferentes estadios de producción, y se puede abrir esta teoría cuantitativa en:
𝑀. 𝑉 = 𝑃(𝑄𝑐 + 𝑄2 + 𝑄3 + ⋯ + 𝑄𝑛 ).
En la teoría keynesiana el aumento del ahorro da una señal nada más, que es la cancelación de consumo
presente (reducción de la demanda). EN la teoría clásica dicen que si uno consume menos hoy es porque
se esta ahorrando, y eso genera capacidad de demanda futura. Acá hay una no negación del mecanismo
de Keynes de decir cuando cae el consumo puede ser que repercuta en la demanda de toda la
economía; pero estos economistas también dicen que el incremento del ahorro vía fondos prestables
hace que se reduzca la tasa de interés. Esa tasa de interés mas baja da un incentivo a que se produzca
en las etapas tempranas, donde la rentabilidad todavía no cambio. Por lo tanto, conviven estos dos
efectos: efecto de ir a producir menos porque hay menos demanda de bienes finales, pero, por otro
lado, esta el efecto de ir a producir mas porque hay mayor rentabilidad. En el neto, según estos
economistas, si miramos el grafico de ciclo económico de antes, termina ganando el segundo efecto;
pero lo que dice es que no niegan la posibilidad de tener una especie de paradoja del ahorro. No niegan
la posibilidad de tener algún tipo de caída de la demanda de bien final (o aumento del ahorro) y que eso
no se traduzca en mayor crecimiento, solo se traduzca en menor demanda del resto de los bienes.


Clase 6: Teoría Austríaca (parte II)

CRECIMIENTO EN LA ECONOMÍA ........................................................................................................................................3
BOOM AND BUST ...........................................................................................................................................................5

Acá lo que estábamos viendo son los efectos que se producen cuando hay una reducción de la
producción. Hay dos efectos que dominan y de pueden ver en la teoría cuantitativa cuando uno piensa
al proceso de producción no como una función de producción, sino que introduce la dimensión del
tiempo como algo relevante. EL tiempo entendido como distintos estadios del proceso de producción
donde se va generando el output consumible (𝑄𝐶 ). Lo que vienen a recapitular los autores austríacos es
lo siguiente: estos dos efectos son
los que serían un efecto de la
demanda derivada; que vendría a
ser una reducción del output
consumible. Esto genera una
reducción de los planes de
producción y, por lo tanto, del
output de los estadios más tardíos,
pero al mismo tiempo, ese
incremento del ahorro y reducción
del consumo que hace producir 𝑄𝐶
reduce las tasas de interés, y esas
tasas de interés podría producir ganancias en estadios más tempranos (más alejados del output
consumible) de la producción. Entonces, lo que tendríamos es una reducción en un primer momento de
la producción de los bienes más cercanos a la etapa final, y un aumento de la producción en las primeras
etapas de producción.
No hay completo consenso dentro de la escuela. Dan la posibilidad a que existan dos fenómenos cuando
se reducen las demandas de consumo final: la posibilidad de que se reduzca toda la producción (por el
efecto demanda derivada), pensamiento bastante keynesiano, y el otro efecto es el de la tasa de interés,
que hace elevar la demanda de inversión en otros sectores. Si gana el segundo efecto sobre el primero,

la economía a largo plazo va a estar creciendo. Esto se puede ver en el siguiente gráfico:
Si aumento la tasa de ahorro a partir del momento 3, reduzco la demanda de bienes de consumo, pero
como voy invirtiendo más, esa mayor inversión puede ser que en el futuro me genere una mayor oferta
de bienes para ser consumidos. Se resigna consumo en los primeros periodos y aumenta la capacidad de
producir en algún momento del tiempo futuro. Esto sucede si prima el segundo efecto que
mencionamos antes. Si prima el primer efecto, vamos a estar directamente en la reducción total del
nivel de ingresos sin posibilidad de que se incremente el output de bienes consumibles hacia el futuro.
Los austriacos se inclinan a pensar que el segundo efecto es lo suficientemente importante como para
no prestarle atención y quedarse únicamente con la idea keynesiana de la reducción de la demanda.
La clave que hay para saber si esto se puede llegar a dar es pensar que el segundo efecto requiere una
reducción de los tipos de interés. La reducción de los tipos de interés se va a dar de la siguiente manera:
como está bajando el consumo y aumenta el ahorro, ese aumento del ahorro se vuelva al mercado de
fondos prestables. A este mercado acuden familias y empresas a las que les sobra dinero y familias y
empresas que necesitan tomar esos fondos y, por lo tanto, se establece la tasa de interés; que se va a
pagar con la abstención del consumo presente y por pedir préstamos para consumir/ invertir en el
presente. Por lo tanto, la tasa de interés se determina en el mercado de fondos prestables. Cuando
aumenta el ahorro, hay más fondos prestables y, por lo tanto, los tipos de interés tienden a caer. Si no
se da esa reducción de los tipos de interés, no existiría este efecto y la demanda de inversión no se vería
afectada.
No hay nada que garantice que en la ecuación cuantitativa 𝑀. 𝑉 = 𝑃(𝑄𝐶 + 𝑄2 + Q 3 + 𝑄4 + ⋯ + 𝑄10 )

la caída de 𝑄2 a 𝑄5 compense el aumento de 𝑄6 a 𝑄10 . De hecho, lo que plantean algunos autores mas
modernos como Garrison, es que la velocidad de la circulacion del dinero, puede ser que varie a lo alrgo
del tiempo, pero dice que las variaciones esas van a ir compensando para que esta ecuación se vaya
cumpliendo sin necesidad que haya movimientos muy fuertes en los precios, de manera tal que existan
un proceso inflacionario o deflacionario cuando se van reasignando recursos entre consumo e inversión.
Lo que estamos diciendo básicamente es que lo tiene esta economía es que produce siempre en pleno
empleo, pero lo que no queda claro es si produce siempre bienes de consumo o bienes de inversión, por
lo tanto, sobre este tema, autores como Hayek dicen que la posición de Keynes sobre desempleo
friccional, es similar al desempleo natural que plantea Friedman cuando habla de desempleo en la curva
de Phillips.

Cuando se dice que cae la demanda de consumo y aumenta la demanda de los bienes de los primeros
estadios de producción, lo que hace la economía es moverse a la derecha de esta frontera de
posibilidades de producción. La asignación entre bienes de consumo e inversión, hace que es “punto
negro” se vaya movimiento hacia la derecha, mientras se reduce la producción de bienes consumibles y
se aumenta la demanda de inversión. En el caso en que predomina el primero efecto, el de la demanda
derivada, la economía lo que haría es entrar en recesión, porque hay un aumento del ahorro que no se
traduce en aumento de inversión, sino en caída de producción y consumo de bienes finales. Entonces,
hacia adentro de la FPP hay recesión, y hacia afuera una economía sobrecalentada porque se intenta
producir por encima de las capacidades.
Crecimiento en la economía
Los autores dicen que existen ciclos de crecimiento gracias a que hay un aumento del ahorro, y ese
aumento permite transferir recursos de la producción de bienes en los estadios superiores (bienes
finales) hacia las primeras etapas donde se invierte más. Esto se puede ver en el grafico superior de la
derecha, donde me traslado del “punto blanco” al “negro”. Esto nos dice que hay una reducción de la
producción de bienes de consumo y un aumento de la asignación hacia bienes de inversión. En el grafico
inferior se están relacionando esos conceptos: el de la producción en la FPP, con el triángulo de Hayek Y
el mercado de fondos prestables. La reducción de bienes de consumo para aumento de los bienes de
inversión, en el mercado de fondos prestables, se traduce en que ahorro e inversión que determinaban
una tasa de interés, ante un aumento del ahorro, hay un exceso de oferta de fondos prestables (hay
mucha plata para ser prestada) y los inversores la van a tomar si y solo si la tasa de interés empieza a
reducirse de modo tal que los proyectos de inversión se vuelvan rentables. Cuando esto sucede,
empieza a aumentar la inversión (traslado a “punto negro”). Ese nuevo nivel de tasa de interés implica
un ahorro y una inversión más alta y, por lo tanto, una menor demanda de consumo (se ve en el gráfico
de arriba: menor demanda de consumo, mayor demanda de bienes de inversión, mayor producción en
los primeros estadios de producción). El triángulo de Hayek va cambiando de forma: si en el output
consumible se consumía a cierto nivel X, ahora se consume a un nivel más bajo X’ porque se redujo la
demanda de consumo, sin embargo, aumenta la demanda de inversión, por lo tanto, el triángulo cambia
de forma. Puede suceder que se vuelva directamente “más ancho” (recta naranja) o puede ser que se
aumente la cantidad de estadios más tempranos de la producción (recta verde). De esta manera la

economía transfiere recursos del presente hacia el futuro.
La idea de la escuela austriaca es justamente decir que el ahorro es el que genera crecimiento en este
tipo de modelos. Una contraposición con la teoría clásica, es que el modelo de Solow dice que la
acumulación de capital no puede generar crecimiento a largo plazo, pero acá si sucede.
La versión de Keynes en el modelo de los austriacos podría suceder, y esto es lo que quizás le da un poco
de potencia a este tipo de teoría:
Recordando la paradoja del ahorro de Keynes, esta nos dice que cuando se reduce la demanda de
consumo cae la producción agregada entrando la economía en recesión. Gráficamente, se reduce el
consumo, aumenta el ahorro, pero ese aumento del ahorro no hace que la tasa de interés baje, no
genera entusiasmo para invertir, gana el efecto de la demanda derivada y termina sucediendo que e
ingreso agregado termina ajustando de manera tal que reduzca el nivel del ahorro. SI sucede eso, lo que
ocurre en el gráfico de la FPP es que cae la demanda de consumo, pero no aumento la demanda de
inversión, por lo tanto, se entra a una etapa en donde la economía está produciendo con desempleo
(punto negro). Lo que logran decir con esto los autores austriacos es que no niegan que exista lo que
Keynes plantea, pero es una situación especial dentro de un caso más general.
El ahorro depende de la tasa de interés y del nivel de ingreso ya que este se divide entre consumo e
inversión, por lo tanto, si el nivel de ingreso empieza a caer, el ahorro se contrae. Por lo tanto, no niegan
la paradoja del ahorro, pero dicen que eso sucederá porque no se dan las suficientes oportunidades de
inversión para aprovechar esto porque predominara el efecto de demanda agregada.

Boom and Bust

Estos ciclos dicen que es lo que sucede cuando a la economía la quiero fomentar, pero no hay mayor
nivel de ahorro, sino que simplemente lo que tengo es un banco central o bancos comerciales
inyectando liquidez. Si uno se pone a pensar que hay bancos inyectando liquidez y hay un banco central
que acompaña ese tipo de medida, hay más fondos prestables y, por lo tanto, hay más posibilidades de
asignar recursos hacia el sector de la inversión y la economía podría crecer. Esto es lo que los
economistas austriacos van a decir que provoca ciclos de expansión y contracción de la actividad, y
genera distorsiones, haciendo que el proceso no sea lo suficientemente “armónico”.
En el mismo grafico de antes lo que sucede es que parto de un nivel de consumo (A) y aumento la oferta
de créditos, pero no solo con ahorro, sino que también crédito. Esa expansión del crédito encuentra
niveles de inversión (B). Al encontrar niveles de inversión más altos porque hay más fondos prestables, a
una tasad e interés más baja (propio de lo que produce una política monetaria), da la percepción de que
van a haber actividades que den mucha rentabilidad y se va a tener que, sin que haya una reducción en
el consumo, va a haber mayor inversión en los primeros estadios de la producción. Esta mayor
rentabilidad que supuestamente existe en los primeros estadios de la producción, es ficticia porque es
producto de una reducción artificial de los tipos de interés. Cuando la economía este produciendo por
encima de sus capacidades (porque no resigno consumo, pero quiere invertir más) se da un proceso
inflacionario (presión sobre precios, salarios) y es cuando los agentes se dan cuenta que tomaron una
decisión equivocada: invirtieron en sectores que pensaban que eran rentables y al final no lo eran.
EN la visión tradicional de la escuela austriaca, se puede ver que esto se materializa en inflación y, por lo
tanto, una reducción del producto donde termina contrayéndose la actividad al punto C, donde hay
menor demanda de inversión y menor crecimiento.
Puede darse que la inflación no se de a nivel agregado, sino que los recursos se estén transfiriendo hacia
las etapas tempranas de la producción y, por lo tanto, lo que uno ve son burbujas en determinados

sectores.
La recomendación de política de los austriacos es mantener las manos lo suficientemente atadas, lo cual
no difiere de la recomendación de política de Friedman, lo que difiere de él es sobre los fundamentos.
EN lo que los austriacos no están tan de acuerdo sobre la recomendación de política, es que Friedman
recomiendo mantener una inflación constante y estable, mínima, y estos economistas austriacos dicen
que si se está en un proceso inflacionario es algo normal y valido, y puede ser síntoma de que la
economía este creciendo, porque lo que se está haciendo es reducir la demanda de bienes de consumo,
para aumentar la demanda de bienes de inversión. Por lo tanto, la recomendación es no intervenir para
no tener que luego solucionar problemas que antes no se tenían. Como Hayek no creía que el banco
central pudiera sostener esto, propone la desnacionalización del dinero, es decir, que no haya una
autoridad monetaria (banco central) que decida cuanto emitir y en qué momento, sino que eso se
regule vía oferta y demanda del sector privado.

The Wicksell Connection Clase 6: 29/03
Clase 7: The Wicksell Connection

ROL DE LA TASA DE INTERÉS .................................................................................................................................. 1
MODELO DE INFORMACION PLENA (MIP) .............................................................................................................. 2
MECANISMO DE AJUSTE...................................................................................................................................................3
FALLAS DE COORDINACIÓN ...............................................................................................................................................3
DOS CRUCES ..................................................................................................................................................................4
CONTROVERSIA MONETARISTA ............................................................................................................................. 4
PROBLEMAS INFORMATIVOS .............................................................................................................................................4
RASTREO HISTÓRICO DE LA TASA DE INTERÉS........................................................................................................ 6
TEORÍA WICKSELLIANA .......................................................................................................................................... 6
TRATADO SOBRE EL DINERO – KEYNES .................................................................................................................. 7
TEORÍA Z ................................................................................................................................................................ 8
PRINCIPALES CONCLUSIONES................................................................................................................................. 9
Rol de la tasa de interés

El autor destaca problemas de información en los modelos sobre los cuales se basan los argumentos de
cada una de las teorías que asumen que se cumplen siempre.
El autor inicia diciendo que la tasa de interés es el centro de confusión de los problemas macro. Cuando
habla de la tasa de interés, tanto en la teoría clásica como en la austriaca, la tasa de interés se
determina mediante el ahorro y la inversión.
Hay dos roles que se le pide a la tasa de interés. Cuando se mira el grafico de los clásicos (lo mismo
asumen los austriacos) el ahorro y la inversión representan dos cosas: es al mismo tiempo oferta y
demanda de fondos prestables, por lo tanto, la tasa de interés tiene que coordinar la cantidad de fondos
que se prestan en el mercado con la cantidad de
fondos que se demanda en ese mercado. EN este
caso, la tasa de interés, cumple el rol de igualar
la oferta y la demanda de fondos prestables.
Al mismo tiempo, ahorro e inversión, son
variables reales: si al ahorro le agrego el
consumo seria ingreso, y si a la inversión le
agrego el consumo es la demanda agregada; por
eso en este caso la tasa de interés está
cumpliendo otro rol adicional, que es igualar
oferta agregada y demanda agregada, por lo
tanto, está haciendo de nexo para llegar al
equilibrio en el mercado de bienes. Lo que acá
detecta el autor, es que la tasa de interés está

cumpliendo dos funciones: igualar la oferta y demanda de fondos prestables, e igualar el ahorro e
inversión (OA=DA).
Lo que hace el keynesianismo más tradicional

cuando tiene una inversión animal spirits (no
determinada por tasa de interés) y un ahorro
que depende únicamente del nivel de ingreso,
se tienen dos líneas rectas, y una se va
encimando a la otra para llegar al equilibrio en
el mercado de bienes; pero todo esto es
independiente de la tasad e interés. Esto en
macro es el multiplicador: cómo te hace
mover el ahorro para llegar a que sea igual
que la inversión.
En la teoría keynesiana, la tasa de interés ya
no aparece como un regulador de ahorro e
inversión, por eso se dice que se le saco un rol a la tasa de interés. Eso es algo positivo, ya que era un
problema que tuviera dos roles, porque a veces puede cumplir uno, pero no el otro simultáneamente. Es
por eso que ahora adopta el rol de la preferencia y se separan las dos teorías.
En este tipo de enfoque keynesiano está la crítica de los problemas secuenciales de que no puede
aumentar la inversión sin que haya aumentado el ahorro, pero ¿Cómo se invierte sin ahorro previo? Esta
fue una discusión de Keynes con Ohlin.
Modelo de información plena (MIP)

Lo que asume el autor es que en realidad los distintos enfoques tienen algún tipo de presupuesto que
no está explicito acerca de cómo funciona y que saben los agentes a la hora de interactuar y de
participar del mercado. Por eso dice que en un enfoque que sea de información plena, donde no existen
problemas de rigidez y de conocimiento (toda la info es compartida por todos) debería suceder lo
siguiente:
1) El equilibrio en el mercado de trabajo es el que determina el producto en el corto plazo. Es

decir, imaginando una función de corto plazo al estilo austríaco o tradicional, en el corto plazo el
factor que más se mueve es el trabajo y el equilibrio que te dice cuanto empleo va a haber en la
economía se va a determinar en el mercado de factores, en el mercado de trabajo únicamente
(no OA ni DA). El precio del trabajo se regula mediante el salario real.
2) Para determinar el nivel de precios (nivel, no precios relativos) lo “estándar” es que la oferta y la
demanda de pesos determinan el nivel de precios. Entonces si existe una oferta excesiva de
pesos en la economía, en algún momento si hay información plena y nadie se confunde, eso va a
determinar el nivel de precios.
Este ítem es, básicamente la teoría cuantitativa del dinero. Que la oferta y demanda de dinero
determina el nivel de precios. Esta es una teoría más fisheriana.
3) Ahorro e inversión, determina tasa de interés y, en consecuencia, la tasa de acumulación de
capital.
Esta teoría tiene una mirada más austriaca o clásica de fondos prestables.

SI uno mira únicamente 2, entonces se debería asumir que shocks monetarios no tienen efectos reales,
porque si se mueve la oferta de dinero (aumenta) no tendría por qué tener efectos en el lado real de la
economía. Debería aumentar el nivel de precios, pero sin modificar el estado real.
La tercera dice que shocks reales no tendría por qué tener efectos monetarios, es decir, no tendría por
qué modificar al nivel general de precios. Lo único que haría es cambiar la asignación entre ahorro-
consumo, y, por lo tanto, entre consumo e inversión. Por lo tanto, la 2 hace referencia a la neutralidad
del dinero.
Lo que terminamos viendo en los modelos, es que todo determina todo, al final se termina mezclando lo
monetario con el lado real. No se niega esto, pero si fuese un modelo de información plena, no debería
suceder. Es un problema de información, un problema de extracción de señales.
Si miramos la 3, vemos una neutralidad inversa: shocks en el lado real no tienen consecuencias en el
lado monetario.
Mecanismo de ajuste
El autor dice que no confía mucho en el mecanismo de ajuste de precios. Cuando hay una caída en la
eficiencia marginal del capital, baja el nivel de producto y, por lo tanto, debería bajar la tasa de interés
nominal y la tasa de interés real (tasa de rendimientos). A menor tasa de interés, lo que debería suceder
es que el público demande menos saldos monetarios, lo que genera un exceso de demanda de pesos.
Fallas de coordinación
Cuando nos desviamos de que 2 y 3 se cumplen siempre, se tienen dos fallas de coordinación:
1) Palo en la rueda: Imaginando que hay contratos en la economía, esos contratos impiden que
esos ajustes se vayan haciendo de la forma en que desean todos los agentes por la información
que tienen. Existe algún tipo de fricción real o nominal que impide que uno actúe en
consecuencia, de la forma en que correspondería.
2) Creencias inconsistentes: Se da cuando hay información incompleta, y esto se puede dar por
distintas cosas. EL autor plantea quien asegura que cuando estima su nivel de riqueza promedio
de la economía, contemplando el nivel de creencia de los demás, coincida con lo que estimo el
otro, y que la sumatoria de las creencias de todos los agentes este en línea con lo que permite
producir la FPP.

Dos cruces
Cuando se plantea el problema macro, con el modelo de información plena, lo que en realidad se
presenta es la cruz keynesiana o la cruz de Cambridge, que son dos modelos para la determinación del
ingreso.
EN el primer caso tenemos la recta de 45°, la recta consumo +
inversión, la cual determina un nivel de ingreso en el punto
donde se cruza con la recta de 45°.
En la cruz de
Cambridge, tenemos la
recta que representa la
demanda de dinero
(𝑀 = 𝑘. 𝑃. 𝑌). Lo que
1
nos dice es que 𝑉 es la velocidad de circulación del dinero, la
cual es más o menos constante (por eso aparece k) y k viene a
determinar la demanda de dinero, que en conjunto determinan
el nivel de PBI nominal.
Estas dos teorías son opuestas: o se elige una o se elige la otra,

pero ambas violan el modelo de información plena.
Controversia monetarista
Problemas informativos
Para la cruz de Cambridge cambios anticipados en la cantidad de dinero no tienen efectos reales, y
cambios no anticipados que generan conflictos en la decisión de producir y ofrecer trabajo, si van a
tener efectos reales. Para la cruz keynesiana debería valer algo similar: que cambios anticipados en
decisiones de consumo e inversión, no deberían afectar el nivel de ocupación porque el ahorro y la
inversión no determinan el nivel de producto, se determina en el mercado de trabajo. Por lo tanto,
cambios anticipados no deberían afectar al volumen de ocupación en un modelo de información plena,
mientras que cambios no anticipados si deberían afectar si hay un problema informativo. El problema de
este segundo enfoque de la cruz keynesiana es que, todos los cambios que suceden en la economía son
cambios no anticipados.
Si imaginamos que hay un shock de que cae la demanda de inversión (caída de EMK), si el shock es no
anticipado, toda la economía debería ajustarse a un nivel de producto más bajo. Cuando se contrae la IS,
cae la DA, cae el producto, cae la demanda de dinero, se produce un exceso de oferta de dinero que es
equivalente a un exceso de demanda de bonos, sube el precio de los bonos y cae la tasa de interés.

Si imaginamos que hay un cambio anticipado, ¿Cómo es el mecanismo de ajuste? Hay un supuesto clave
que dice que a medida que baja la tasa de interés está subiendo el
precio del bono, entonces los agentes salen a vender los bonos y
demandan pesos. Eso termina ajustando la tasa de interés en un nivel
que, tal vez, no es nivel de ajuste que debería tener plenamente. A
medida que empieza a subir el precio del bono y empieza a caer la tasa
de interés, hay distintos especuladores en esa economía que terminan
vendiendo títulos, demandando dinero, y la tasa de interés debería
seguir cayendo porque cayo la EMK. Entonces esto es como un shock
permanente. Como conclusión, frente a un shock anticipado, la economía
se instala a un nivel de tasa de interés más baja que no altera el nivel de
producción, por lo tanto, no debería haber cambios en el lado real. Por
esto se debe pensar un modelo más flexible que el IS-LM, de manera tal
de asumir que a veces los shocks reales (caída en la EMK), si fueran
anticipados por todos los agentes, no deberían dar como resultado un
cambio en la oferta y demanda de pesos.
El autor plantea pensar los problemas desde cuando un problema de información puede hacer que
shocks reales tenga consecuencias monetarias y cuando shocks monetarios pueden tener consecuencias
reales, no bajo desde la óptica de “provengo de X escuela” sino desde el punto de vista de que se está
en una economía donde los agentes no tienen la suficiente información para actuar correctamente.
En el modelo monetarista, el producto cae solo si prevalece un exceso de demanda de dinero: ↓ 𝑀 →

𝑀 < 𝑘𝑃𝑌 (𝑒𝑥𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑛𝑒𝑟𝑜) →↓ 𝑃𝑌. En el modelo keynesiano, el producto cae solo si
hay un exceso de oferta de bienes: ↓ 𝐸𝑀𝐾 → 𝑆 > 𝐼 → 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑓𝑒𝑟𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 →
𝑠𝑒ñ𝑎𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑖𝑟 𝑚𝑒𝑛𝑜𝑠 →↓ 𝑌.
Si forzosamente combino estas dos teorías, decimos que un exceso de demanda de dinero es un exceso
de oferta de bienes y esto hace que caiga el producto. Cuando se piensa de esta forma, ambos están en
línea, es decir, hay una compatibilidad entre las conclusiones del modelo keynesiano y el monetarista,
pero no en la justificación. Un monetarista le preguntaría a un keynesiano ¿Por qué shocks reales
generan un exceso de demanda de dinero y así un cambio en el ingreso? Y un keynesiano a un
monetarista ¿Por qué shocks monetarios generan cambios que hacen divergir ahorro e inversión,
modificando el producto nominal? Estas son las cuestiones de transmisión que surgen en el modelo IS-
LM. Se trata de un problema de causación y no de equilibrio final.
Los monetaristas piensan en un LM vertical, mientras que el keynesianismo piensa en una IS con mucha
pendiente (posición fiscalista). Las posiciones intermedias asumen una IS con pendiente negativa y una
LM con pendiente positiva. EL problema de esto es que constantemente asumen que shocks reales van
a tener consecuencias monetarias y viceversa, por lo tanto, el modelo IS-LM no es el adecuado para
entender esto porque mezcla continuamente lo real con lo monetario.

Rastreo histórico de la tasa de interés

Hay dos tipos de teoría, en donde estamos tratando de discutir el keynesianismo con la posición de
Friedman. El keynesianismo proviene de la teoría general, la cual no nace de un día para el otro, sino
que viene desde el tratado de
dinero que trabajaba con el
enfoque de Wicksell, en el que el
ahorro y la inversión determinan
el nivel de asignación de
recursos. La teoría austríaca
(Hayek), que también tiene el
mismo origen, tiene una teoría
de fondos prestables asociada.
Friedman proviene de un lugar
distinto. El no parte de ahorro =
inversión, sino que revindica a
Fisher mediante la teoría
cuantitativa del dinero, algo que
Wicksell incorpora luego, sin ponerlo en el centro de escena.
Teoría Wickselliana
Esta teoría dice que hay tres agentes: Hogares, firmas y bancos. Los hogares consumen hacia las firmas.
Las firmas generan ingresos hacia los hogares,
lo que no consumen los hogares lo ahorran en
el sistema bancario y los bancos les otorgan
créditos a las firmas, por lo tanto, invierten.
Esta idea de la teoría Wickselliana implica que
el ahorro es igual a la inversión (determina el
equilibrio), los bancos actúan como
intermediarios y hay una concentración sobre
que sucede cuando la tasa de interés difiere
de la que deberían fijar los bancos para igualar
el ahorro con la inversión.

El principal problema en esta teoría es el siguiente. Suponiendo que dado cierto nivel de ahorro e
inversión (A) aumenta la eficiencia marginal del capital (se decide invertir más), en esta economía, los
bancos reciben más demanda de fondos prestables. El problema es que como aumento la inversión, hay
menos ahorro (punto B). Todo el exceso (rectángulo azul) lo pueden poner los bancos de la siguiente
manera: que algún banco empiece a dar
préstamos a la tasa de interés vigente y no detecta
de que hubo un aumento de la EMK y finalmente
la inversión termina siendo mayor al ahorro, lo
que se traduce en OA>DA, por lo tanto, una
presión inflacionaria que terminan generando los
bancos por no detectar en forma adecuada que
ahora deberían prestar menos porque no va a
existir suficiente oferta para esa demanda de
préstamos. Acá lo que termina sucediendo es que
aumenta el ahorro y la inversión, pero el producto
no aumenta. Por lo tanto, si al mismo nivel de
producto, le sigo dando préstamos a las empresas,
no va a haber la suficiente cantidad de oferta
agregada para atender toda la demanda de
consumo y toda la demanda de inversión; esto genera una presión inflacionaria.
Las firmas y los bancos son quienes actúan con información incompleta. Los bancos porque dan
prestamos cuando no deberían darlos, y las firmas porque terminan tomando préstamos a la tasa de
interés más baja, cuando la tasa de rentabilidad que deberían exigir los proyectos de inversión es la más
alta. Esta vendría a ser la teoría Wickselliana dentro de la teoría clásica. Algo para destacar es que el
sistema bancario cumple un rol que no tiene en la teoría clásica.
Tratado sobre el dinero – Keynes

No hay bancos ya que no cumplen ningún rol. EL centro de la discusión está en la asignación ahorro-
inversión-tasa de interés. A Wicksell le preocupaba la inflación que había a fines del siglo XIX, mientras
que a Keynes le preocupaba la situación contraria: la deflación de principios del siglo XX, es decir, que

sucedía cuando la inversión empezaba a caer. Keynes decía que cuando la inversión empieza a caer la
tasa de interés de A a B. A medida que empieza a caer la tasa de interés empieza a subir el precio de los
bonos y los agentes venden sus títulos
demandando más pesos y quitando del
sistema fondos prestables. Por lo tanto,
el ajuste de A a B que debería hacerse
mediante una reducción del flujo de los
fondos prestables (porque bajo la
inversión) se mezcla con lo que hacen
los especuladores de frenar el ajuste de
la tasa de interés hacia abajo.
Si se deja actuar al sistema libremente,
la tasa de interés pasa de A a B, pero los
especuladores perciben como alto el
precio del bono o baja la tasa de
interés) antes de que se llegue a B, es
decir en C. Como los agentes vendieron
sus títulos en ese punto C de la tasa de
interés, compensaron la caída de la
oferta de títulos que existía
originalmente. Por lo tanto, con stocks
se compenso lo que sucedía con el flujo. EN consecuencia, el mecanismo, no permite que se realice el
ajuste completo y el punto final es C. Este era el aporte de Keynes al tratado sobre el dinero: la
velocidad de circulación podía hacer que el ajuste no sea completo y que la economía se estanque en el
punto C. Lógicamente, en C, el ahorro es superior a la inversión, es decir OA>DA, lo que da lugar al
proceso deflacionario. En este caso el que actúa con información incompleta es el que vende bonos
antes de llegar a B.
Los economistas austriacos decían que esto no tenía sentido porque cuando hay una presión
deflacionaria se están reasignando recursos en los primeros estadios de la producción.
Teoría Z
EL problema sobre el tratado del dinero es que la teoría quedo ahí. EL autor plantea que debería
haberse esperado una teoría Z que nunca existido. Ante el mismo problema de antes, la inversión cae
sin lograrse detectar el ajuste que debe hacer la tasa de interés, la economía se queda en C y al existir
un exceso de oferta de bienes (porque S>I), lo que debería suceder es que el nivel de ingreso se
contraiga (da una señal para producir menos), desplazando el ahorro hacia la izquierda y se produce un
ajuste de cantidades. El ahorro en ese punto termina haciendo que la economía produzca en un nivel de
empleo inferior, pero en un equilibrio transitorio. Por lo tanto, esa presión deflacionaria termina
cediendo.
La teoría Z es la teoría del tratada junto con los ajustes por cantidad. Es una interpolación entre el
tratado y la teoría general.

La teoría general es una teoría de stocks, por lo tanto, el ahorro y la inversión no están nunca en
consonancia con la tasa de interés, ya que esta se determina solo por los títulos y el stock de dinero.
Si decimos que el ahorro y la inversión no tienen nada que ver con la teoría de la preferencia por la
liquidez, eliminamos totalmente la noción flujo del mercado de fondos prestables.
La tasa de interés pasa a tener un rol que no tiene nada que ver con el lado real de la economía (tasa de
interés y tasa de rentabilidad son cosas totalmente distintas)
Principales conclusiones
La cuestión de fondo de que la tasa de interés tiene que cumplir estos dos roles.
Problemas de información que hacen que no siempre se puedan cumplir estos dos roles debería estar
en el centro de la escena, pero lo que termina quedando en el centro de escena es la discusión entre
monetaristas y keynesianos, que hay que entenderla, pero no ayuda a comprender la cuestión que
existe detrás (problemas de información no problema de elasticidad en las curvas). La falta de acuerdos
se encuentra cuando uno rastrea los mecanismos de ajuste.

Curva de rendimientos Clase 8: 31/03
Clase 8: Curva de Rendimientos I

LA CURVA DE RENDIMIENTOS ................................................................................................................................ 1
CURVA DE RENDIMIENTOS EN USA ........................................................................................................................ 2
CURVA DE LAS TASAS SPOT ...............................................................................................................................................2
VALUACIÓN DE ACTIVOS........................................................................................................................................ 2
LA CURVA DE RENDIMIENTOS TASAS SPOT ............................................................................................................ 3
TEORÍAS ACERCA DE LA FORMA DE LA CURVA........................................................................................................................3
Teoría de las expectativas puras ...........................................................................................................................3
¿Por qué me interesa ver la curva en sí misma y no me interesan solo las tasas de corto plazo? ...................4
Teoría de la prima por liquidez .............................................................................................................................5
Teoría de los mercados segmentados ...................................................................................................................5
Teoría del hábitat preferido ..................................................................................................................................5
La curva de rendimientos
Indica la relación entre tasas de interés en distintos momentos de la economía.
Tasas de bonos con características (impuestos, liquidez, riesgos de default, legislación, …) similares, pero
con distintos vencimientos (plazos).
Para construir una curva de rendimientos se tiene en el eje de abscisas el tiempo y en el eje y el
rendimiento de cada uno de esos plazos en la misma unidad de tiempo. Cada curva de rendimientos nos
va dando distinto tipo de información. La curva de un país que
está entrando en default es similar a la que se ve a la derecha. Su
pendiente es negativa porque si nadie cree que en el futuro se
van a pagar las deudas, los bonos cortos van a rendir mucho más
de lo que rindan en el largo plazo. Por lo tanto, es más riesgoso
“prestar” ahora y por eso “se pide” una rentabilidad más alta en
el corto plazo que en el largo plazo, que es cuando ya este todo
más solucionado.
Lo habitual es encontrar una curva de rendimientos positiva.
Cuando uno apuesta a largo plazo, aumenta más la incertidumbre
y se tiene menos liquidez.
Una curva de bonos en dólares nos brinda un tipo de información en particular: una curva de títulos
soberanos en dólares nos dice la capacidad y disponibilidad de pago, la solvencia de un estado

Curva de Rendimientos en USA

Curva de las tasas spot
Esta es una curva que nos sirve para lo que es teoría monetaria para hacer política monetaria. Las tasas
spot son aquellas que no tienen ningún tipo de riesgo de liquidez, riesgo de pago ni riesgo de cambio de
legislación o cambios en las condiciones contractuales. La madre de esas curvas es la Curva de
Rendimientos de Estados Unidos.
A esta curva de rendimientos en particulares, se la llama estructura temporal de la tasa de interés. Lo

único que va a tener de diferencia en cada uno de los activos es el paso del tiempo, las estructuras
temporales de la tasa de interés.
Para construirla hay que agarrar los títulos cupón cero. En estos casos el precio del bono refleja lo
siguiente: es un pago que se va a hacer a futuro descontado al presente. Lo característico que lo hace
diferente a los toros bonos es que tiene un solo pago, donde paga todo el capital. Generalmente, son
títulos que van a descuento 𝑃𝑏 = 𝐶𝐹 ⁄(1 + 𝑖) = 100/(1 + 𝑖)
La curva de rendimientos, o estructura temporal de tasa de interés, se puede extender más por un proceso
que se llama Bootstrapping. EN el mismo se descompone un bono en distintos bonos cupón cero, cada
𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 𝐶𝐹
uno se descuenta a su tasa: 𝑃𝑏 = +⋯+ . En estos casos, no es lo mismo decir la tasa de interés
1+𝑖 1+𝑖
que vende un bono que la tasa de interés que rinde un bono.
La curva de rendimientos puede tener tres tipos de forma:
o Flat
o Pendiente positiva
o Pendiente negativa
Hay un tipo de forma particular que se adopta cuando tiene “forma de joroba”
Valuación de activos
Hay diferentes medidas para valuar los activos.
• Estructura temporal de tasas de interés → paso del tiempo

• TIR → Complicaciones por los supuestos. Asume que se revierten todos los intereses que uno va
cobrando a la misma tasa que uno puede invertir en ese título.
• G-spread → Lo que rinde un título por sobre lo que rinde un soberano. Suele usarse para medir
como rinde una empresa.
• Z-spread → medida que se está usando mucho. Si se agarra una curva spot y un bono cualquiera
de Estados Unidos, por ejemplo, un bono de Disney (título que emitió Disney) con plazo a 10 años.
Comparo ese título que emitió Disney con la curva y spot y me fijo cuanto le tengo que sumar a
esa curva para que, a esas mismas tasas de interés, me del precio de lo vale ese bono. Una de las
cosas que se utiliza en los países emergentes es el riego país.
• EMBI: Emerging Markets Bonds Index

La curva de rendimientos Tasas Spot

Teorías acerca de la forma de la curva
Lo que nos va a interesar sobre la pendiente que tiene, es la información que puede brindar información
acerca de la política monetaria actual, en el futuro y, también puede servir, para valuar consecuencias
que puede tener sobre el consumo y la inversión de la economía (lado real de la economía)
Teoría de las expectativas puras

Es la más habitual.
Considerando que hay dos títulos, si quiero invertir a dos años en pesos tengo dos opciones:
1) Colocar la plata a ese plazo y cuando este tiempo termina cobrarlo (1 + 𝑖2𝑡 )2
2) Colocar la plata a un año, cuando llega ese plazo lo cobro y lo vuelvo a invertir (1 + 𝑖𝑡 )(1 +
𝑒
𝑖𝑡+1 )
𝑒
𝑖𝑡+1 es una variable no observable. Es la tasa de interés que yo pienso que va a prevalecer en el corto
plazo cuando pase un periodo. Por el lado contrario, las otras dos variables de las ecuaciones son datos
observables (“abro el diario y las veo”). Pero como se asumen que las dos estrategias nombradas
previamente rinden lo mismo, se puede sacar directamente como va a evolucionar la tasa de corto plazo
𝑒
(𝑖𝑡+1 ) viendo la de largo plazo (𝑖2𝑡 ).
Operando algebraicamente llegamos a que
𝑒
𝑖𝑡 + 𝑖𝑡+1
𝑖2𝑡 ≈
2
Es decir, la tasa de largo plazo es aproximadamente el promedio de la evolución de las tasas a corto plazo.
Si pensamos que las tasas de interés reflejan la evolución de las tasas de corto plazo, podemos tener una
perspectiva y decir como los agentes esperan que van a comportarse estos tipos de interés. Esto es la tasa
de interés esperada, y se puede calcular siempre. Es lo que se conoce como “tasas forward”.
Este procedimiento es análogo para n períodos: la tasa de interés de larga plazo refleja la evolución de
todo el conjunto de intereses de corto plazo dividido n.
Por ejemplo, si la tasa a largo plazo es 10% anual y la tasa a corto plazo es 8%, la tasa de interés esperada
es 12%:
𝑒
0.8 + 𝑖𝑡+1
0.10 ≈
2
𝑒
𝑖𝑡+1 ≈ 0.12
𝑒
0.10 + 𝑖𝑡+1
0.08 ≈
2
𝑒
𝑖𝑡+1 ≈ 0.06

Una característica de las tasas forward es que siempre están por encima de las tasas spot cuando la curva
tiene pendiente positiva, y están por debajo de las tasas spot cuando la curva tiene pendiente negativa.
GRAFICO PROVISORIO, FALTA ARREGLAR DETALLES !!!
Con una pendiente positiva, los mercados están esperando que las tasas de interés suban si se adhiere
por completo a esta teoría. Por lo tanto, con solo ver la pendiente positiva de la curva, se puede intuir que
lo que está esperando el mercado es que de a poco las tasas de interés vayan subiendo en la economía.
Las tasas de corto plazo son de fundamental interés porque son aquellas que maneja la autoridad
monetaria, es decir, el Banco Central. Las tasas de largo plazo tienen influencia en la política monetaria,
pero muchas veces están determinadas por otros factores.
Dado que 𝑖𝑡 = 𝑟𝑡 + 𝜋𝑡𝑒 la pendiente positiva puede estar reflejando una suba de la tasa de interés real o
una suba de la infalcion esperada. Esto se traduce en un aumento de la tasa de interés de corto plazo.
Si la curva de rendimientos se va empinando, podemos decir que la inflación se está acelerando (aumenta
la inflación esperada), por eso aumentan las tasas de interés esperadas. Muchas veces, también es una
interpretación de como uno piensa que va a actuar la política monetaria. Uno puede decir que espera que
las tasas de interés de corto plazo suban, porque estoy esperando que el banco central tome una posición
más dura respecto a su política monetaria, lo que está diciendo es que va a haber una suba de la tasa de
interés a corto plazo. Otra lectura que se le puede dar a una curva de pendiente positiva, es que la
actividad va a ir creciendo, por lo tanto, las tasas de interés reales van a tender a ir al alza. Otro efecto
que se puede observar es un efecto crowding out esperado: podemos pensar que me está dando un
sendero de evolución de las tasas de interés reales, por lo tanto, espero que haya un déficit fiscal más
elevado y que para financiarlo absorberá fondos prestables, lo cual requerirá tasas de interés más altas.
¿Por qué me interesa ver la curva en sí misma y no me interesan solo las tasas de corto plazo?
Cuando uno hace política monetaria opera, por lo general, en las tasas de corto plazo, pero con eso se
quiere que afecte la demanda de inversión, de consumo, etc. Cuando uno mira la demanda de inversión,

por lo general, un proyecto de inversión se evalúa a 5/10 años (plazo largo) y uno como autoridad
monetaria influye sobre las tasas de corto plazo. Entonces el canal por el que uno puede transmitir con la
política monetaria que se reflejen decisiones de consumo e inversión, está mediado por la curva de
rendimientos.
Se puede hacer política monetaria alterando la liquidez a un mes/ 3 meses máximo, pero se puede
señalizar como es que va a seguir la curva. Para esto es clave la credibilidad, por eso al hacer política
monetaria es tan relevante lo que se hace con la liquidez a corto plazo, como lo que se anuncia que se va
a hacer respecto a la política de tasas, porque todo eso se va a traducir en la forma que tiene la curva, y
esta va a determinar el patrón con el cual se descuentan proyectos de inversión y finalmente la decisión
de seguir adelante con ellos. Las decisiones de consumo dependen de la teoría del ciclo vital: riqueza
descontada al presente y en base a eso se toma la decisión de consumo. Para descontar al presente esa
riqueza se necesita contemplar la curva de rendimientos: todas las tasas de interés van a servir para
descontar los ingresos futuros y determinar la riqueza humana en el presente. Lo mismo con riqueza
financiera.
El WACC es el promedio ponderado del costo de capital y afecta a las empresas. El WACC se calcula con
el costo de la deuda y el costo del capital, y para calcular esto se deben tener en cuenta las tasas de
interés, por lo tanto, afecta también al precio de las acciones.
La relación entre macro y pendientes de la curva que uno puede encontrar son:
➢ Hay un comienzo del ciclo económico. Cuando la actividad se empieza a expandir, la curva tiene
pendiente positiva por dos motivos: los agentes esperan que la tasa de interés vaya a subir porque
van a subir las tasas de interés real y porque por lo general una expansión se da con tasas de
interés bajas.
➢ Durante la expansión, por lo general, la tasa de interés que maneja la autoridad monetaria (i de
corto plazo) va a empezar a subir a medida que haya presiones inflacionarias, por lo tanto,
generalmente, durante la expansión la curva se empieza a aplanar.
➢ Cuando la expansión del ciclo va terminando, la curva posiblemente empiece a mostrar una
pendiente negativa. La economía esta sobrecalentada, las tasas de corto plazo empiezan a subir,
la autoridad monetaria restringe la liquidez de corto plazo, por lo tanto, las tasas de corto plazo
empiezan a ser más altas que las de largo plazo.
➢ Cuando se está en un periodo de recesión, la tasa de la curva de rendimientos se puede volver
flat o puede continuar con pendiente negativa
Teoría de la prima por liquidez
Teoría de los mercados segmentados
Teoría del hábitat preferido

Clase 9: Curva de Rendimientos II

LA CURVA DE RENDIMIENTOS TASAS SPOT ............................................................................................................ 1
TEORÍAS ACERCA DE LA FORMA DE LA CURVA........................................................................................................................1
Teoría de las expectativas puras ...........................................................................................................................1
Teoría de la prima por liquidez .............................................................................................................................2
Teoría de los mercados segmentados ...................................................................................................................2
Teoría del hábitat preferido ..................................................................................................................................2
REPASO DE TEORÍAS ........................................................................................................................................................3
LA CURVA EN ARGENTINA ..................................................................................................................................... 3
Comparación de la curva en pesos y curva en dólares ..........................................................................................4
La curva de rendimientos Tasas Spot

Teorías acerca de la forma de la curva
Teoría de las expectativas puras
Un hecho estilizado que uno podría decir que sucede habitualmente es lo siguiente. Hay un comienzo del
ciclo cuando las tasas son bajas y, por lo general, eso esta alentado por la política monetaria (reducción
de las tasas de interés de corto plazo) y, durante este comienzo del ciclo la curva tiene pendiente positiva.
Las tasas de interés de corto plazo que fija la política monetaria rondan en niveles inferiores a las tasas de
largo plazo, dependiendo de la economía y de la inflación esperada.
A nivel global la tasa de interés estuvo cayendo en los últimos años. Hoy en día hay un entorno de tasa
cero más respecto de la tasa de interés real en la economía global. Esto tiene que ver con movimientos
del ahorro que se están produciendo y de cambios estructurales.
Cuando se empieza a expandir el ciclo, por lo general, el Banco Central tiende a subir las tasas de interés
de corto plazo para mostrar que va a luchar contra la inflación y eso aplana la curva de rendimientos.
Cuando la expansión termina, lo que uno empieza a notar es que la autoridad monetaria comienza a
restringir la liquidez, aumenta las tasas de corto plazo y reduce las tasas de largo plazo y en la recesión, si
se sale con política monetaria, la curva puede volver a tener pendiente completamente horizontal, o
puede ser que siga con pendiente negativa. La relación entre tasas de corto y largo plazo es porque las
tasas de interés de largo plazo son mucho mas estables que las tasas de interés de corto plazo. Las de
corto plazo están gobernadas por la política monetaria y las de largo plazo están gobernadas por
cuestiones reales (ahorro/inversión), por lo tanto, esa disyuntiva hace que la curva de rendimientos vaya
cambiando de forma a lo largo del tiempo, es un buen indicador del ciclo económico.
La diferencia entre la tasa de largo plazo y la de corto plazo nos indica la pendiente de la curva. SI esa
magnitud es positiva (𝑖𝐿𝑃 − 𝑖𝐶𝑃 > 0), la pendiente es positiva; si la diferencia es negativa la pendiente
también lo es. Generalmente para esto se utiliza como tasa de largo plazo la de 10 años y como tasa de
corto plazo la de 3 meses, siempre anualizadas.

En Estados Unidos hay un paquete de indicadores cíclicos que dicen si son leading, coincident o lagging.
Los leading tratan de anticipar el ciclo económico, los coincident tratan de decir por dónde va la economía
y los lagging permiten corroborar lo que efectivamente sucedió.
Teoría de la prima por liquidez

Esta teoría no niega a la teoría de las expectativas puras, pero dice que lo que le falta sumarle es un lamda
que dependa del tiempo a las tasas de largo plazo para saber porque, por lo general, son más altas que
las tasas de corto plazo.
𝑒
𝑖𝑡 + 𝑖𝑡+1
𝑖2𝑡 ≈ + λ(t)
2
Es decir, la tasa de largo plazo es igual al promedio de las tasas de corto plazo mas una prima por liquidez,
la cual depende positivamente del tiempo. Mientras mas grande sea la tasa, mayor va a ser la prima por
liquidez. De esa forma se está “corrigiendo” parte de la idea de que el publico en general quiere estar
colocado a corto plazo. EN sí es la misma teoría que antes, pero ahora tiene dos componentes: el
componente expectativas puras y el componente prima por liquidez.
Teoría de los mercados segmentados

Esta teoría dice que no hay que tratar de encontrarle una explicación tan racional a la diferencia entre la
tasa de interés de largo plazo y la tasa de interés de corto plazo, porque en realidad son dos mercados
completamente separados. Cuando nos referimos al largo plazo se habla de inversores y ahorristas a
10/30 años (ej. compañías de seguro); y cuando hablamos de corto plazo se hace referencia a ahorristas
de 3/6 meses (ej. empresas que piden prestamos/descubiertos). Por eso, los que se mueven en un lado y
en otro no tienen nada que ver y no se cruzan en ningún momento, por lo tanto, oferta y demanda de
títulos a largo plazo fijaran una tasa de interés a largo plazo y la oferta y demanda de títulos a corto plazo,
fijaran la tasa de corto plazo.
Esta teoría rivaliza directamente con las otras dos previas. Esta teoría sirve mucho para explicar lo que
sucedía en el 2008: ¿realmente hay algo de expectativas puras cuando empieza a suceder esto?
¿Realmente el público anticipa que hay una recesión porque las tasas de interés ahora son altas? Muchos
los que decían es que el producto de la baja de la pendiente de la curva de rendimientos tenia que ver
con el ahorro de China que estaba deprimiendo las tasas de interés global a largo plazo, por eso cuando
China empieza a ahorrar mucho sube el precio de los bonos de largo plazo y baja la tasa de interés de
bonos de largo plazo. Esa era una de las hipótesis, bajo esta teoría.
Teoría del hábitat preferido

Esta teoría hace referencia a que si bien es cierto que hay un hábitat donde a uno le gusta moverse, si ve
que le conviene otro cambiaria de hábitat. Es decir, los títulos son sustitutos entre ellos. Tienen perfecta
sustitubilidad de plazos sin prejuicios, es decir, cuando existe la posibilidad de sacar una rentabilidad de
ello. Esto implica no poder separar a los títulos de corto de los de largo plazo y nos permite movernos
dentro de la teoría del hábitat preferido y decir que las tasas de interés de corto y largo plazo no pueden
tener una diferencia muy grande.

Esta teoría trata de pensar que, si bien hay segmentación de mercado, esa segmentación se puede ir
corrigiendo y una vez corregida da un trazo mas continuo de la curva.
Repaso de teorías
1) Expectativas puras: Invierto corto vs invierto largo palzo → obtengo tasa de interés esperada, que
es lo que se conoce como tasa forward
2) Teoría de la prima por liquidez: Las tasas de largo plazo, además, tienen que pagar un premio
extra por la iliquidez. Por esto se le agrega un lamda que depende del tiempo.
3) Teoría de los mercados segmentados: Rivaliza a las teorías 1 y 2. Mercado de corto plazo y
mercado de alrgo plazo son dos cosas distintas y se determinan por su propia oferta y demanda.
4) Teoría del hábitat preferido: similar a 3, pero dice que puede haber cierto grado de sustituibilidad.
La curva en Argentina
Brinda una información completamente distinta, porque no se pueden hacer las mismas curvas. Por
ejemplo, no se puede hacer una curva de rendimientos como la de USA para Argentina, porque las tasas
spot en moneda local no las tenemos. Es por esto que se piensa en otro tipo de curva.
La curva que se suele ver en Argentina es la curva Hard Dollar. Cuando uno pasa de una curva de tasas
spot a una curva de tasa de dólares, por lo general trata con dos dimensiones: la duration del bono y la
YTM. La duration del bono es una medida que indica cual es el plazo promedio del bono ponderado por
cuanto te pagan. Por ejemplo, el bono a 100 años lo que dice es que vence a 100 años, pero ese tiempo
descontado al presente es casi cero; lo que vale es lo que va a pagar a 5/10 años, los cupones de interés.
Es decir, lo atractivo de ese bono no es lo que iba a pagar a 100 años (porque el inversor va a estar muerto
y no le importa), sino lo que va a pagar a corto plazo. Es por eso que se toma la duration.
Las teorías que estuvimos viendo, por lo general, son para analizar la curva de títulos soberanos de
economías desarrolladas. Eso no se refleja y no puede ser extrapolado a la curva de Argentina. EN este
caso, lo que se ve, es que títulos soberanos Ley NY tenían pendiente negativa, es decir, que los títulos de
corto plazo rinden mucho y los de largo plazo rinden poco. Cuando esto ocurre es porque los títulos de
corto plazo tienen mas riesgo de impago que los de largo plazo. Esto nos dice que en el corto plazo hay
un riesgo de default, por lo tanto, los títulos de corto plazo deben rendir más.
La curva indica tanto capacidad de pago como disposición a pagar. Por ejemplo, en una curva con
pendiente negativa, si creo que el gobierno actual no me va a pagar los bonos a corto plazo deben rendir
más por el riesgo que se corre.
Esta no es la única curva que hay en Argentina. Hay otra curva que se suele mirar que es la curva de pesos
Link, los títulos ajustados por inflación. Por ejemplo, en el primer cuatrimestre 2019 los títulos ajustados
por inflación rinden un 15%, esto quiere decir que rinde la inflación más un 15% adicional. Es el margen
por encima de la inflación.
Por ejemplo, primer cuatrimestre 2019: la tasa en pesos a 180 días rinde 65% y la de pesos link rinde 15%,
el juego de las dos curvas nos habla sobre inflación esperada. Nos dice que si se invierte a tasa fija rinde
65% y si invierto a mismo plazo un titulo que ajusta por inflación 15%, entre las dos, lo que se puede sacar
es una inflación esperada del 50%. Como conclusión, si bien una curva no da información tan certera, la

vinculación de una curva de pesos con una curva de títulos atados a la inflación, si da otra información:
inflación esperada.
Comparación de la curva en pesos y curva en dólares

SI tomamos un titulo a un año, en pesos nos rinde un 65%, en dólares un 15%. Esto nos dice que el
mercado está esperando una depreciación del peso del 50%, porque cuando invierto en dólares vs
cuando invierto en pesos me gano la devaluación. Lo que esta en el medio de las dos tasas es la
devaluación implícita. De este análisis, puedo decir que, a partir de tasas en pesos, el tipo de cambio
nominal esperado y la inflación esperada, se puede observar el tipo de cambio real.

Elección de instrumento de política monetaria Clase 10: 07/04
Clase 10: Elección de instrumento de política monetaria

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
LA ELECCIÓN DEL INSTRUMENTO ........................................................................................................................... 1
CONCLUSIÓN ............................................................................................................................................................2
MODELO ESTÁTICO ................................................................................................................................................ 3
TASA DE INTERÉS COMO INSTRUMENTO ..............................................................................................................................3
CANTIDAD DE DINERO COMO INSTRUMENTO ........................................................................................................................4
CONCLUSIONES ..............................................................................................................................................................4
MODELO ESTOCÁSTICO.......................................................................................................................................... 4
MINIMIZACIÓN FUNCIÓN PERDIDA .....................................................................................................................................5
Tasa de interés como instrumento ........................................................................................................................5
Tasa de interés como instrumento ........................................................................................................................6
INSTRUMENTO ÓPTIMO ........................................................................................................................................ 6
Introducción
Poole (1970) se mete de lleno en el tema de si a los bancos centrales les conviene elegir la cantidad de
dinero (M) o si les conviene elegir la tasa de interés (r) como instrumento de política monetaria. Acá vamos
a asumir que el banquero puede elegir una de esas dos variables relevantes para la actividad, es decir,
que puede elegir la cantidad de dinero en terminos reales (M/P) o que puede elegir la tasa de interés vía
la tasa de interés nominal. Estos son supuestos fuertes que no son del todo reales, pero sirven para
simplificar la situación.
La elección del instrumento

En el marco teórico de esto encontramos 4 corrientes:
• Elegir una cantidad de dinero y que crezca a una tasa constante (aportes de Friedman). Dado que
la tasa de interés es el precio del dinero, el banco central como monopolista no puede fijar precio
y cantidad
Elijo una u otra variable y esto va a tener consecuencias sobre la otra, pero no elijo ambas al mismo
tiempo.
Si uno elije a la tasa de interés como instrumento de política monetaria, la demanda de dinero se puede
ir moviendo y tengo que poner mas o menos dinero de acuerdo a como evoluciona el ciclo económico.

En el grafico tenemos una IS-LM normales. La posibilidad que aparece acá es que la LM (𝐿𝑀2 ) sea
totalmente horizontal. Esto quiere decir que se va a fijar una tasa de interés, se puede ir moviendo a la
demanda de dinero, pero ante eso yo voy a ir y poner más dinero, porque no voy a dejar que la tasa de
interés se ajuste al alza. Lo que se esta haciendo es responder ofreciendo/contrayendo la cantidad de
dinero dada la tasa de interés. Es la misma demanda la que establece la cantidad de dinero que se debe
ofrecer. Lo que se obtiene acá es una LM totalmente horizontal.
Imaginando que estoy en el punto A y debido a un shock positivo del gasto se expande la IS, el PBI se va
del nivel 𝑌1 al 𝑌2 . En caso de que se decida optar por fijar la tasa de interés (𝑟 𝑀 ) y se tiene un shock de
demanda, el producto se mueve de 𝑌0 a 𝑌3 . Entonces, lo que se puede decir, es que cuando la LM es plana,
varía más el PBI; se está evitando el efecto crowding out. Cuando aumentaba el producto las tasas d
interés funcionan como estabilizador automático que permiten que la expansión del producto no sea
plena.
Ante un shock en la LM, caída en la demanda de pesos, la LM se mueve a la derecha; aumentando el nivel
de producto y bajando la tasa de interés. EN cambio, si se esta fijando la tasa de interés y hay un shock de
demanda de pesos, nos quedamos plantados en ese punto.
Conclusión
Cuando fijo la cantidad de dinero (LM con pendiente positiva):
1) Si hay cambios en la demanda de dinero el PBI (o Y) varia

2) Si se mueve la IS, existe un efecto crowding in/out, que funciona como estabilizador automático

Cuando fijo la tasa de interés:
1) Si hay cambios en la demanda de dinero, el PBI 9 o Y) no se mueve

2) Si se mueve la IS, el PBI se mueve “mucho” debido a que se elimina el efecto crowding in/out
Modelo estático
En una versión básica del modelo IS LM
𝐼𝑆 → 𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑟
➢ PBI es función de la tasa de interés
➢ Cuando sube la tasa de interés cae el nivel de producto
➢ 𝑎1 es la sensibilidad del nivel de ingreso ante cambios en la tasa de interés
➢ 𝑎0 gasto autónomo
𝐿𝑀 → 𝑚 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑦 + 𝑏2 𝑟
➢ 𝑏0 demana de dinero exógena
➢ 𝑏1 demanda de dinero transaccional asociada al nivel de producto, relación positiva (a mayor
nivel de producto, mayor demanda de dinero. Sensibilidad de demanda de dinero ante
cambios en el nivel de producto.
➢ 𝑏2 es negativo porque cuando sube la tasa de interés cae la demanda de dinero por motivos
especulativos. Sensibilidad de demanda de dinero ante cambios en la tasa de interés.
✓ 𝑎1 , 𝑏1 , 𝑏2 determinan las pendientes de cada curva
El producto es una variable endógena, no se puede decidir su nivel en una política monetaria, varia como
consecuencia. En el modelo IS LM tradicional tenemos que 𝑦 y 𝑟 son las variables endógenas y 𝑚 es la
variable exógena que determina el Banco Central.
Pero como estamos en un sistema de dos ecuaciones y tres incógnitas, existe otra alternativa: seguir
manteniendo a 𝑦 endógena, pero endogeneizar a 𝑚, ¿cómo? Haciendo que 𝑟 sea una variable exógena,
es decir, que la fije el Banco Central.
Tasa de interés como instrumento

Si esto ocurre, las variables endógenas pasaran a depender de 𝑟:
𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑟
Reemplazo 𝑦 en 𝐿𝑀 → 𝑚 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑦 + 𝑏2 𝑟
𝑚 = 𝑏0 + 𝑏1 (𝑎0 + 𝑎1 𝑟) + 𝑏2 𝑟
Aplico distributiva dentro del paréntesis y saco factor común 𝑟
𝑚 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑎0 + (𝑏1 𝑎1 + 𝑏2 )𝑟
Dada cierta tasa de interés se determina el ingreso y una cantidad de dinero de equilibrio.
Fuerte crítica a la LM que no se dio con la IS.

Cantidad de dinero como instrumento

EN este caso, las variables endógenas son 𝑦 ^ 𝑟, quienes dependerán de 𝑚. De la última ecuación de antes
despejo la tasa de interés y obtengo:
(𝑚 − 𝑏0 − 𝑎0 𝑏1 )
𝑟=
𝑎1 𝑏1 + 𝑏2
Reemplazo 𝑟 en la ecuación 𝐼𝑆 → 𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑟
(𝑚 − 𝑏0 − 𝑎0 𝑏1 )
𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1
𝑎1 𝑏1 + 𝑏2
Saco denominador común
(𝑚 − 𝑏0 )𝑎1 + 𝑎0 𝑏2
𝑦=
𝑎1 𝑏1 + 𝑏2
Conclusiones
En términos de actividad, cualquiera de las dos alternativas puede llegar al nivel de producto objetivo
(pleno empleo). Entonces, si se tiene un nivel de producto objetivo (𝑦𝑓 ), lo que se tiene que determinar
es:
Si la tasa de interés es el instrumento y quiero encontrar un producto de pleno empleo, directamente

despejo 𝑟 de la ecuación, para encontrar el 𝑟 ∗ que me cumpla mi objetivo:
𝑦𝑓 − 𝑎0
𝑟∗ =
𝑎1
Si la cantidad de dinero es el instrumento, las dos variables endógenas quedan determinadas por 𝑚. En
este caso, el canal de transmisión es más complicado:
𝑦𝑓 (𝑎1 𝑏1 + 𝑏2 ) − 𝑎0 𝑏2 + 𝑎1 𝑏0
𝑚∗ =
𝑎1
Modelo estocástico
En este caso se está pensando cual es la variable que se utiliza como instrumento, de forma tal que
minimice las oscilaciones del nivel de producto. Se va a tratar de establecer cuando es mejor fijar 𝑚 o fijar
𝑟 para que el PBI oscile lo menos posible. Entonces lo que dice Poole, es que se tiene que minimizar una
función de perdida cuadrática, pero para llegar a eso, hay que incorporar shocks en la IS y en la LM
mediante un modelo estocástico: a la misma ecuación de antes, se le agrega una variable estocástica que
tiene media cero y varianza positiva:
𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑟 + 𝑢
𝑚 = 𝑏0 + 𝑏1 𝑦 + 𝑏2 𝑟 + 𝑣

Estas variables estocásticas (𝑢 ^ 𝑣) son shocks que está recibiendo la demanda agregada y en el largo
plazo se van compensando (esperanza nula), pero que tienen magnitud, volatilidad (provocan varianza).
Lo mismo ocurre por el lado de la demanda de dinero. Un mismo shock puede afectar a ambas curvas
(shocks combinados), por ejemplo, un cambio en la tasa de interés esperada: es decir, 𝑢 ^ 𝑣 no son
independientes (tienen covarianza)
𝐸(𝑢) = 0, 𝐸(𝑣) = 0
𝐸(𝑢)2 = 𝜎𝑢2 𝐸(𝑣)2 = 𝜎𝑣2
𝑐𝑜𝑣 = 𝐸(𝑢𝑣) = 𝜌𝑢𝑣 𝜎𝑢 𝜎𝑣
Minimización función perdida

Tanto un nivel por encima (𝑦 > 𝑦𝑓 ) como por debajo (𝑦 < 𝑦𝑓 ) del nivel de pleno empleo (producto
objetivo) genera desutilidad, es por eso que se lo penaliza de la misma forma. Por lo tanto, se minimiza el
desvió del producto observado respecto al producto de pleno empleo, utilizando una función de perdida
cuadrática:
2
𝐿 = 𝐸 [(𝑦 − 𝑦𝑓 ) ]

𝑦𝑓 −𝑎0
Como 𝑟 = 𝑟 ∗ , reemplazo 𝑟 ∗ = 𝑎1
en 𝑦 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑟 + 𝑢
VER ECUACIONES!!! (1:06:00) Comentado [EL1]: VER CON AGUS
Cuando fijo r, lo que me afecta al PBI no son los cambios en la demanda de dinero (esos cambios son
reabsorbidos por el mismo mercado de dinero) sino los cambios en la demanda agregada

Si tomo la ecuación final y la reemplazo en la función de perdida cuadrática, obtengo:
𝐿𝑟 = 𝜎𝑢2
Es decir, cuando tomo a la tasa de interés como instrumento de la política monetaria, toda la perdida que
voy a tener es la oscilación de producto, la cual viene determinada por cambios en la demanda agregada
(shocks en la curva IS)

Cuando tengo una LM con pendiente positiva, lo que hay son shocks en la IS (u) que hacen mover el nivel
de producto, y cambios en la demanda de dinero que también mueven el nivel de PBI. Por lo tanto, cuando
tengo m como instrumento de política monetaria, lo que tengo es que me afectan tanto los cambios en
la demanda agregada (u) como cambios en la demanda de dinero (v)
La función de perdida esta asociada a variaciones en el nivel de producto observado y el potencial, y esta
afectada por shocks que reciba la demanda de dinero, shocks que reciba la demanda de bienes y shocks
conjuntos que se pueden dar entre las dos.
Cuando elijo la cantidad de dinero, cualquier shock en la demanda de dinero va a alterar la tasa de interés
y esto va a afectar el mercado de bienes. Cuando hay un shock en el mercado de bienes, va a afectar el
nivel de producto, este va a afectar la tasa de interés vía aumento/disminución de la demanda de dinero;
y, por lo tanto, esos cambios en la tasa de interés se retroalimentan y vuelven al mercado de bienes
determinando otro nivel de producto.
Instrumento óptimo
El instrumento que debemos elegir es aquel que nos permita minimizar la función de perdida para
penalizar los desvíos, ya que el objetivo de ambos es el mismo (alcanzar el nivel de pleno empleo o
acercarnos lo máximo posible). Para esto se arma un ratio entre las dos alternativas:
𝐿𝑚 𝜎𝑣2 𝜎𝑣
= (𝑎1 𝑏1 + 𝑏2 )−2 (𝑎12 2 − 2𝜌𝑢𝑣 𝑎1 𝑏2 + 𝑏22 )
𝐿𝑟 𝜎𝑢 𝜎𝑢
𝜎𝑣2
La clave para saber cual conviene esta en . Cuando 𝜎𝑣2 es muy grande, quiere decir que los shocks son
𝜎𝑢2
muy fuertes en el mercado de dinero en relación a los shocks que hay sobre la IS. EN ese caso el ratio es
más grande, por lo tanto, se produce una perdida más grande por elegir la cantidad de dinero como
instrumento que elegir 𝑟 como instrumento.
Si los cambios en 𝜎𝑣2 son pequeños, la visión monetarista dice que la demanda de dinero es estable, por
lo tanto, es ese caso, la perdida es menor. Es decir, conviene tener una política de target de m. Esta es la
regla de Friedman expresada matemáticamente.

Cuando los shocks son muy fuertes en el mercado de bienes, la IS se mueve mucho (por eliminar los
efectos crowding in/out) y afecta el nivel de producto. En este caso también es óptimo elegir como
instrumento la cantidad de dinero.
En conclusión, lo que me determina que instrumento conviene utilizar es donde se originan los shocks: si
es muy inestable la demanda de dinero o si es muy inestable la demanda agregada.

Reglas vs. Discrecionalidad Clase 11: 08/04
Clase 11: Reglas vs Discrecionalidad

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................... 1
¿QUÉ ES UNA REGLA? ............................................................................................................................ 1
DEBATE .................................................................................................................................................. 4
¿QUÉ PUEDE HACER ENTONCES EL BANCO CENTRAL PARA GENERAR CREDIBILIDAD? ................................................... 4
REPUTACIÓN.......................................................................................................................................... 5
INDEPENDENCIA DE LA AUTORIDAD MONETARIA ................................................................................. 6
LIMITACIONES A LA INDEPENDENCIA DE LA AM: .................................................................................................. 6
Introducción
¿La política monetaria debería estar dirigida mediante una regla o mediante la discrecionalidad?
Hasta los 70 no había duda de que la norma era la discrecionalidad, es decir hacer política activa.
Pero después, en el periodo siguiente privó más la idea de fijar reglas de política monetaria,
fiscal, etcétera (el mainstream). En nuestro país tuvimos de las dos.
¿Qué es una regla?

“El crecimiento de la base monetaria es igual a cero” Es una regla de política monetaria si se
mantiene por t períodos.
Asumiendo que un país controla un agregado monetario denominado ∆𝑚𝑡 (base monetaria) y
que el comportamiento de ese agregado esta regido por la siguiente ecuación en donde t es un
trimestre:
Este comportamiento implica que la tasa de emisión depende positivamente de la tasa de

desempleo. A priori no sabemos si estamos frente a una regla o discrecionalidad, cuando
miramos la ecuación podemos decir que estamos frente a una política activista (activist), es
decir, una política monetaria relacionada con el nivel de actividad. Aunque muchos puedan creer
que se trata de discrecionalidad, en realidad es defendible como una regla de feedback: yo
recibo un input y en base a eso actúo y emito cierta cantidad de dinero (en este caso sería el
desempleo).
Por contraste, supongamos ∆𝑚𝑡 = 0.01. Es una regla en donde el crecimiento de la base
monetaria es igual al 1%; o ∆𝑚𝑡 = 0.01 + 0.0002𝑡, esta regla depende del tiempo para darle
un ajuste tendencial. Pueden agregarse dummys en las reglas, por ejemplo en meses donde sube
la demanda de dinero.
Estos tipos de comportamientos los llamaremos pasivos. Para que estas ecuaciones sean reglas
deben ser implementadas en cada periodo de manera consistente. La ecuación que describe el
comportamiento no es suficiente para decir si la misma es o no una regla.
Sabemos que el Banco Central va a intentar optimizar un problema, si cada vez que recibe
información se replantea la optimización, diremos que hay discreción. Si en cambio se elije una
1
regla y es mantenida por varios periodos a pesar de la nueva información recibida (aunque
pueda beneficiar el policy marker), entonces será una regla. Incluso aunque la regla tenga un
comportamiento activo, el policy marker está siguiendo una regla, en ese caso una regla activa.
Esto aplicado a la política monetaria podría ser la modelización de la autoridad monetaria (AM).
Asumamos que esta tiene por objetivos mantener la inflación cerca de cero y el desempleo
también lo más bajo posible. Supongamos además que la AM cree que la inflación esta
relacionada positivamente con la tasa de variación de algún agregado monetario y que el
desempleo en un período esta relacionado con la “sorpresa” en la tasa de emisión (política más
laxa). Por ende, el problema de la AM se puede resumir como:
Minimizar una función de perdida (a la derecha se encuentra justamente la perdida): el primer

término representa al componente inflacionario, mientras más inflación más perdida va a tener
la AM; y el segundo al nivel de actividad (brecha del producto) que se relaciona negativamente
con la función de perdida ya que cuanta más actividad tengo menos perdida tendré. Existe un
trade-off entre ambos términos: mientras más emitas más inflación va a haber y más perdida
tendrás, pero al mismo tiempo mientras más emitas más vas a inflar la economía, mayor
“sorpresa” vas a tener sobre el producto, mayor será el PBI y eso aumentará el nivel del producto
(tendré mayor producto respecto del estructural o del esperado). Los parámetros a y b son fijos
y representaran cuánto se valora cada término, es decir, la ponderación que tienen en la función
de pérdida la inflación y el nivel de actividad; b es cuánto valoro yo a la sorpresa inflacionaria,
es decir, cuánto valoro al movimiento del producto respecto del producto
esperado/tendencial/estructural (Minuto 18:25)
Z entonces es la pérdida total y tengo que minimizarla eligiendo mi instrumento que es la

variación del agregado monetario. Este es el problema de la autoridad monetaria.
RECORDAR. Cuando la política monetaria no es anticipada, o sea que no está incluida en las
expectativas, el aumento del delta m tiene un efecto sobre el nivel de actividad sin que se mueva
el delta m esperado; es una “sorpresa inflacionaria” que mueve el nivel del producto, los agentes
no anticiparon ese shock. Un shock anticipado en cambio no tiene efectos ya que los agentes
descuentan que se va a trasladar a precios entonces deciden no mover las variables reales.
En un contexto donde los agentes forman sus expectativas en forma racional tal que: ∆𝑚𝑡𝑒 =
𝐸𝑡−1 . ∆𝑚𝑡 , todo el problema queda expresado en ∆𝑚𝑡 . Si se cree que la AM va a seguir una
regla, en promedio la variación de la base monetaria será igual a la esperada: ∆𝑚𝑡 = ∆𝑚𝑡𝑒 . Por
ejemplo, imaginando que la regla es emisión cero, si todos los agentes incorporan que la AM va
a seguir la regla, la expectativa de emisión será cero. Así, la función a minimizar quedará
reducida a:
Para minimizar esta función, lo más lógico es que ∆𝑚𝑡 = 0, por lo tanto, el valor óptimo es una
regla de emisión igual a cero para todo momento t. (Minuto 24:00)
2
Por contraste, si en algún momento se decide desviar y la AM elige una ∆𝑚𝑡 > 0, lo que
sucederá es que las expectativas del período siguiente aumentarán también, dada su
racionalidad: ∆𝑚𝑡𝑒 > 0. Este incremento en las expectativas no necesariamente será en la
misma proporción. Por ejemplo si durante 9 períodos la AM venía cumpliendo la regla de
emisión cero, las expectativas del período siguiente son que se siga emitiendo lo mismo, dado
que usamos el promedio ponderado, la varianza será 0; pero si en el décimo período se termina
emitiendo un 20%, el promedio será 2 por lo tanto la expectativa a la que ahora se enfrenta el
Banco Central no es que siempre se va a emitir al 20% pero sí me cambió el centro de la
distribución de probabilidad, que pasa a ser 2, deja de ser 0 y pasa a ser positivo.
Una vez que el componente esperado varía, tengo que volver a solucionar el problema debido
a que el segundo término ya no se nos anula. Para resolver la minimización aplico las condiciones
de primer orden: derivo e igualo a cero. Despejando, la solución óptima nos queda:
𝑏
∆𝑚𝑡 =
𝑎
Tenemos acá una situación en donde el Banco Central sale de su regla cuando se comporta en
un solo período de forma discrecional y eso lo obliga a cambiar de decisión: ya no será lo óptimo
𝑏
emitir cero todos los períodos sino emitir 𝑎. (Minuto 34:05) Si ahora es o no ésta la nueva regla
no es lo interesante, sino entender que por desviarte un solo período de tu regla original ahora
tenes que desviarte para toda tu vida de lo que había sido tu problema de optimización original.
𝑏
Sin embargo, ese “para toda tu vida” es discutible. Si yo empiezo a emitir , el centro de la
𝑎
𝑏
distribución de probabilidad se va a ir corriendo a 𝑎
(en un proceso largo), y por lo tanto yo
podría matchear de vuelta mi expectativa de emisión con mi emisión; y me voy a tener que
correr de nuevo hacia esa esperanza.
Entonces, partimos de una solución óptima en donde la regla tenía que ser emisión cero (ya que
queremos minimizar lo más que podamos la función de pérdida z), y ahora nos encontramos
𝑏
con que la nueva solución óptima es , lo cual nos arrojaría un valor positivo y mayor a 0: el
𝑎
outcome o el resultado de la regla nos da un valor de 𝒛 = 𝟎, mientras que en el caso de la
discreción el resultado es positivo por ende el primero era más óptimo o minimizaba mejor el
problema. Esta es la defensa que se le hace a la conclusión de que el resultado de la regla, de
emisión cero por ejemplo, es superior al comportamiento discrecional ya que este último hace
que el valor de z sea mayor a 0 (conclusión del paper original de Kydland). Esto va muy en línea
con lo que Friedman dice (más adelante) de seguir una regla de política monetaria, aunque él lo
ve con un marco teórico más micro fundamentado.
La inflación en discreción es mayor que la inflación en regla por el primer término, vas a tener
inflación positiva porque tenes una tasa de emisión también positiva.
Observando la función z de nuevo, podemos ver cómo, en un primer momento, romper con la
regla implica cierta tentación ya que si sube la variación de la base monetaria el segundo término
aumenta lo cual me minimizaría la función de pérdida: estoy inflando la economía, moviendo el
producto por encima del producto esperado y por lo tanto logré conseguir más bienestar en un
período, reduje z. Sin embargo, ese aumento de bienestar es muy chico comparado a lo que vas
a tener que hacer en un futuro que será emitir de forma constante y por lo tanto bancarte una
inflación constante en donde el termino de sorpresa inflacionaria ya no tenga efecto porque los
3
agentes lo incorporaron en las expectativas. En un período solo gano con la discrecionalidad,

pero me termino condenando para siempre.
(Minuto 41:45) En términos de elección de política entonces básicamente tenes que poner una
regla de emisión cero. (Pensarlo como escritos para los años 70).
Como dijimos que b es cuánto valoro a la sorpresa inflacionaria, cuanto más alto sea mayor va
a ser el nivel de emisión, es decir, mayor será la tentación de moverse y por lo tanto mayor será
la penalidad que voy a pagar por salirme de la regla. La tentación de la “sorpresa” arruina la
posibilidad de comprometerse con una regla para todo t vía componente de expectativas. Esto
es lo que llamamos un problema de inconsistencia temporal. Este surge del hecho de que, si
todos los agentes sabemos que existe algún tipo de mecanismo de incentivos para desviarse de
la regla, es decir, que hay cuestiones de la política monetaria que puede ser que hagan desviar
al Banco Central de la regla de emisión, puede ser que esto ya esté incluido en las expectativas
antes de que este empiece a “jugar”.
Hay una cuestión política en la decisión de la AM, no todos los t es el mismo policy maker, por
lo cual todos los incentivos están dados para que alguno se desvíe de la regla y obtenga
beneficios por la sorpresa inflacionaria ya que el ajuste (negativo) se dará posteriormente,
dando lugar a que no haya efecto real a largo plazo pero sí a corto (positivo).
Debate
(47:15) Estas conclusiones (la regla le gana a la discrecionalidad) basadas en el marco teórico
walrasiano a la Kydland son muy parecidas a las del marco teórico marshalliano a la Friedman.
Ambos llegan a la misma conclusión. Friedman decía que no era tanto un problema de
minimización sino que, como yo sé que hay lags en la política monetaria, problemas de
información que enfrentan los policy maker, se les va a hacer muy difícil llevar la economía de
un lado a otro (referencias al timón de un barco, que cuando giras el timón el barco no gira
inmediatamente como sí lo hace el volante de un auto). Ambos tienen una cierta simpatía con
la escuela más monetarista en este punto de contacto de la regla y comienzan a destruir e ir en
contra de las políticas de estabilización activa y discrecionales más de corte keynesiano (en el
sentido de tratar de manejar el ciclo con política económica).
Barro y Gordon (1983) plantean que desde el momento cero no se va a poder evitar que la AM
tenga incentivos a desviarse y que esto ya esté incorporado en las expectativas, antes de que el
Banco Central se desvíe. Entonces, básicamente dicen que no sirve eso de que el delta m sea
igual a cero, porque la gente sabe que van a terminar traicionando su propia regla. Si esto
sucede, la AM va a tener menos posibilidad de sorprender a la economía, porque ya se descontó
ese efecto.
¿Qué puede hacer entonces el Banco Central para generar credibilidad?

1. La idea de Rogoff (1985) es delegar la decisión de política monetaria a alguien que no
tenga nada que ver con la política. Si yo delego la misión a un Banco Central que pondere
más la baja de inflación que la parte de desempleo, que la parte de actividad (que es la
que da más rédito político), eso puede redundar a un menor sesgo a disminuir el
desempleo, por lo tanto, generará menor sesgo inflacionario (menos b). Esta delegación
es entonces una forma de ganar reputación sabiendo de antemano que los agentes no
me creen. El público verá que la AM no puede inflacionar la economía incluso hasta
cuando le convenga. Así, el Banco Central compra reputación atándose las manos. Esto
4
en nuestro país es bastante utópico ya que el partido político de turno es el que suele
elegir quién encabeza el Banco Central.
2. Otra alternativa para atarse las manos es generar reglas vinculantes, generar un ancla
con alguna variable; es decir, si quizá no tengo suficiente credibilidad con la palabra, la
voy a hacer mediante algún tipo de ancla que voy a utilizar en la economía. Estas pueden
ser:
• Crecimiento de la cantidad de dinero: por ejemplo emito cero hasta que me
crean. El problema con generar una regla de crecimiento de la base monetaria
es que a veces existen shocks en la velocidad de circulación que hacen que el
crecimiento en la cantidad de dinero a veces me juegue una mala jugada. Por
ejemplo, de repente disminuye la velocidad de circulación y eso hace que me
aumente la demanda de dinero y por lo tanto yo me quedé emitiendo de menos
(o de más). Cuando hay muchos shocks de este tipo en la economía, seguir
reglas no es la mejor opción.
• Tipo de cambio: si me anclo a esta variable el problema que me puede llegar a
surgir es que si por ejemplo me anclé al dólar y este a nivel internacional se
aprecia, mi moneda también lo hará. Quedo anclado a una moneda que quizá
no es la adecuada a mi tipo de política cambiaria y monetaria.
• PBI nominal: el problema acá es que los datos del PBI llegan con mucho rezago.
El PBI nominal tampoco es una medida muy confiable en términos de precisión
por lo tanto surgirían problemas de medición.
• Target inflación: lo que hace es fijar una tasa de interés, pero el problema que
nos surge es cuando tenemos shocks de oferta (por ejemplo aumento del precio
de algún insumo); es difícil lidiar con estos shocks.
La elección del ancla tiene que considerar y tener en cuenta qué credibilidad tengo
para elegir ese compromiso (del commitement), esa credibilidad tiene que estar
reflejada en algo que esté alcanzable. Si esta ya no existe de entrada me generará
problemas para utilizar ese ancla. También hay que tener en cuenta el trade-off que
existe entre las ventajas de consistencia temporal de tener un ancla y comportarme
de manera previsible contra la posibilidad de actuar ante un shock inesperado, de
estabilizar. Además, hay que ver si realmente me creen, si soy verdaderamente
capaz de influir sobre la actividad y percepción. Si los privados la testean
sistemáticamente, no está funcionando.
Reputación
(1:17)
Backus Driffill en 1985 advierte que por un tema de reputación, un Banco Central incluso que no
sea “soft-money” (que emite fácil), tiene que actuar en forma más agresiva para construir
reputación. Si sos duro vas a tener que ser aún más duro, tenes que mostrarte como alguien que
no está tentado por el componente de la sorpresa inflacionaria. Esto se debe a que inicialmente
el público no sabe si el Banco Central es hard-money o soft-money. Hay que mostrarse como
hard-money.
La reputación no puede pedirse prestada para devolverla en un futuro, entonces vos la podés
gastar una vez que la construiste, que la acumulaste. Si la tenes deteriorada difícilmente puedas
utilizarla para hacer política y que te crean.
5
Independencia de la autoridad monetaria

(1:22:25)
En el trabajo de Alesina y Summers (1993) se plantea un índice de independencia del Banco

Central el cual si es mayor, menor será la tasa de inflación. Guido no está de acuerdo con este
trabajo, nos dice que el índice es super discutible si es o no medible. Lo que sí afirma es que en
países como USA por ejemplo, el presupuesto lo presenta la Secretaría de Presupuestos
directamente al banquero/a central con cierto grado de respecto, este último actúa como
jurado, se le da cierta superioridad, los otros se lo presentan desde abajo digamos, mostrando
los números. Hay una especie de jerarquía del banquero/a central.
Limitaciones a la independencia de la AM:

• Algunos consideran que elegir una autoridad monetaria independiente puede resultar
poco democrático. Si no es mediante el voto, lo propone el Ejecutivo pero luego debe
ser aprobado por el poder Legislativo. Igual es difícil que veten la decisión del Ejecutivo.
• Hay que ver también cuál es la elección del banquero, la persona, ¿quién es? ¿viene de
algún partido político? ¿resiste la tentación de inflacionar la economía? La personalidad
es clave también, ¿con o sin trayectoria? Hay papers sobre esto, que hablan de la
personalidad en sí que debería tener el banquero/a central, que hablan desde el género
hasta el color de piel.
• Como con las reglas, el policy maker queda atado a los shocks en la oferta.
• Críticas a la evidencia empírica
El enfoque de Kydland basado en la formación de expectativas following looking resulta en un

juego entre Gobierno y Privados, donde el resultado de la optimización cambia cuando debe re-
optimizar basado en el periodo anterior (Blackburn 1992). En este tipo de juegos la reputación
va a jugar un rol muy importante.
Pensemos entonces esto como una estructura de un juego que se juega en dos etapas:
6
La primera etapa es el anuncio y la interpretación del mercado de trabajo, de si es o no creíble.

La segunda etapa consiste en la reacción del policy maker en base a esto último, cómo actúa.
Este va a poder actuar en consecuencia a lo que anunció o traicionar. Esto nos lleva a las mismas
conclusiones que al principio pero con un esquema diferente.
7
Modelo de las islas de Lucas Clase 12: 12/04
Clase 12: Modelo de las islas de Lucas

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
RATEX .................................................................................................................................................................... 1
MODELO DE LAS ISLAS ........................................................................................................................................... 2
SUPUESTOS ...................................................................................................................................................................2
LA CURVA DE OFERTA ......................................................................................................................................................3
EXTRACCIÓN DE SEÑAL ....................................................................................................................................................3
DEMANDA ....................................................................................................................................................................4
EQUILIBRIO DEL MODELO .................................................................................................................................................5
CONCLUSIONES ..............................................................................................................................................................6
Introducción
Nuevos clásicos → J. Muth → decían que se alcanzaba la estabilidad económica siempre y cuando el
estado económico no intervenga en la economía. El paper de Lucas trata de reforzar esa idea: nos dice
que en función de como se forman las expectativas el estado no puede explotar sistemáticamente el trade
off entre inflación y desempleo. Llega un momento en que los agentes incorporan como va a comportarse
el BC, no le creen más, y cualquier tipo de aceleración o de impulso fiscal o monetario, puede terminar
sin efectos. No genera menos desempleo y si genera mas inflación, dando lugar al concepto de la
estanflación.
De Vroey dice que Friedman y Lucas fueron probablemente los economistas mas influentes de la segunda
mitad del siglo XX, porque lograron tirar el pedestal del paradigma keynesiano
Con las expectativas, ellos inauguran una nueva forma de pensar. Hay una brecha metodológica entre
ellos: Friedman era Marshalliano y Lucas Walrasiano (piensa mas en terminos de equilibrio general). Mas
allá de eso, lo importante es como lo incorporan a sus modelos.
RATEX
Hipótesis de las expectativas racionales.
𝑃𝑡̇ 𝑒 = 𝑃𝑡̇ + 𝜀𝑡
La expectativa de precios entre 𝑡 y 𝑡 + 1 son los precios efectivamente observados, más un error de media
cero que no guarda información previa. En promedio los precios esperados son iguales a los observados
EN el caso de Lucas, para formar las expectativas de inflación, necesita de un modelo macroeconómico
“correcto”, es decir, que se vaya corrigiendo con el tiempo. Los agentes cometerán errores (𝜀𝑡 ) pero con
el tiempo, estos errores se van a ir compensando.
1
Enfoque “forward-looking” es un enfoque que usa el pasado, y lo arma un modelo para mirar al futuro.
Este modelo contrasta con las expectativas adaptativas de Friedman, quien dice que los precios en 𝑡
dependen de un factor (lamda, tita) de los precios de 𝑡 − 1.
En el modelo de RATEX los errores no son sistemáticos, uno aprende de ellos y los va modificando con el
tiempo. Eso es importante, porque si uno modifica los errores, el BC no puede engañar sistemáticamente.
Ejemplo Curva de Phillips aumentada por expectativas: Si los agentes forman sus expectativas en base a
adaptativas, si el desempleo esta por debajo de su tasa natural (NAIRU), la inflación se va a acelerar y los
agentes tendrán siempre sesgadas sus proyecciones a la baja porque siempre van a mirar el pasado; si en
el pasado hubo baja inflación, van a esperar que haya poca inflación en el presente. EN cambio, en RATEX
si los agentes perciben que el desempleo actual está por debajo de su tasa natural, incorporan esa
información y ajustan su proyección de inflación en función de dicha información.
Modelo de las islas

Los nuevos clásicos incorporan esta forma de expectativas. Lucas dice que en el corto plazo la economía
puede fluctuar ante sorpresas de política económica. Si se lo que va a pasar, nadie me va a sorprender y,
a pesar de que haya mas emisión, el dinero en el corto plazo va a ser neutral y no va tener impacto en el
nivel de actividad. Pero si me sorprende, en el corto plazo puede tener efectos la mayor emisión
monetaria sobre el nivel de actividad, por lo que puede fluctuar la economía ante cambios en la oferta de
dinero.
El modelo de Lucas postula un problema de extracción de señal. Distinguir entre un cambio en el nivel de
precios relativos o un cambio en el nivel general de precios. Un precio relativo cambia cuando hay mas
demanda relativa a otros bienes, de un bien en particular. EL nivel general de precios cambia cuando se
modifican los precios de todos los bienes. El problema del agente va a estar en distinguir si es una suba
del precio relativo, por lo tanto, tiene que producir más; en cambio, si sube el nivel general de precios, la
gente va a demandar lo mismo.
Se dice que son islas, porque los oferentes de bienes y servicios van a estar ubicados en un montón de
islas. EL hecho de que sean islas significa que son mercados competitivos: en cada isla hay una demanda
y una oferta. No hay información asimétrica, pero no implica que la información sea completa. La
demanda de bienes en cada periodo en estas islas se va a distribuir de manera desigual.
Supuestos
• Existen N islas.
• En cada isla (𝑍𝑡 ), el precio es 𝑝𝑡 (𝑧𝑡 )
• EL nivel de precios de la economía (𝑝𝑡 ), es el promedio ponderado de todas las islas.
• 𝑦𝑡 (𝑧) mide el desvío respecto al producto tendencial. Cuando es cero, se está en la tendencia. La
oferta en cada isla está dada por un componente normal, permanente, común a todas las islas y
otro cíclico, depende de cada isla.
• El bien es homogéneo
2
• Precios flexibles y se vacían los mercados

• Agentes optimizadores que utilizan toda la info disponible, pero que no es perfecta.
La curva de oferta
𝑦𝑡 (𝑧) = 𝛾(𝑝𝑡 (𝑧) − 𝑝𝑡 )
𝛾 representa la sensibilidad de la oferta de bienes y servicios relativa a la tendencia al diferencial del
propio precio respecto al nivel general de precios de la economía. Si 𝛾 es positivo, me va a decir cuanto
mas tengo que producir dado que subí el precio de mi isla en relación al precio de todas las islas. Si
aumenta el precio de la isla z mas que el precio agregado de todas las islas, entonces varia mi producción;
hay un cambio de en los precios relativos, tengo mas demanda.
El componente cíclico varia de acuerdo al cambio de precios relativos. Como en el momento en que tengo
que decidir el nivel de producción desconozco el nivel de precios, se debe inferir mediante una estimación.
Extracción de señal
𝑦𝑡 (𝑧) = 𝛾[𝑝𝑡 (𝑧) − 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 )]
Al momento de producir en el periodo t, el agente, va a mirar el nivel de precios de su isla, compararlo
con el del período pasado, e inferir si la variación se produjo por algo relacionado al interior de su isla o a
algo correspondiente al nivel general de precios. Donde el agente se puede equivocar es en 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 ), lo
cual se estima según la información disponible en z en momento t.
EL nivel general de precios es la esperanza, más un componente aleatorio, el error de predicción que tiene
media cero y varianza constante, que no guarda información sobre predicción pasada.
El precio en cada isla difiere de forma aleatoria respecto al nivel general
Precio de cada isla:
𝑝𝑡 (𝑧) = 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 ) + 𝜖𝑡 + 𝑧𝑡

𝑝𝑡 (𝑧) − 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 ) = 𝜖𝑡 + 𝑧𝑡
El precio de mi isla no puede crecer sistemáticamente porque eso quiere decir que la tendencia no se
actualiza en función del nuevo paradigma de demanda.
El error de predicción este compuesto por dos efectos: el cambio del nivel de precios (𝜖𝑡 ) y el cambio en
los precios relativos (𝑧𝑡 )
Reemplazando 𝑝𝑡 (𝑧) − 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 ) como 𝑧, estimamos la sumatoria
𝑧 = 𝜃(𝜀 + 𝑧) + 𝜇
𝑐𝑜𝑣 (𝑧, 𝜀 + 𝑧) 𝜏2
𝜃= = 2
𝑣𝑎𝑟 (𝜀 + 𝑧) 𝜎 + 𝜏2
3
Si 𝜏 → ∞ 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠 𝜃 → 1
Si 𝜏 ∈ 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑦 𝜎 → ∞ 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠 𝜃 = 0
El problema del agente es que se tiene el mismo regresor (𝜃), para dos problemas distintos: 𝜀 y 𝑧.
𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1, 𝑝𝑡(𝑧 )) = 𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝐸(𝑧𝑡 | 𝐼𝑡 − 1(𝑧 ), 𝑝𝑡(𝑧 ))

𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1, 𝑝𝑡(𝑧 )) = 𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝜃(𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1))
𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1, 𝑝𝑡(𝑧 )) = (1 − 𝜃)𝑝𝑡(𝑧 ) + 𝜃𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1)
Reemplazando y combinando ecuaciones se obtiene la curva de oferta de la economía z:
𝑦𝑡 = 𝛾𝜃[𝑝𝑡 − 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡 − 1)]

La oferta va a cambiar con mayor sensibilidad cuanto mayor sea 𝜃, es decir si mayor es el peso de la
variabilidad histórica del precio relativo 𝜏. 𝜃 es cero cuando cambio mucho mas el nivel general de precios
que el nivel de precios relativos.
Cuando veo el aumento de precios y al calcular la esperanza del nivel general me da distinto de cero, se
tiene un factor 𝜃 que va a depender de la historia. SI históricamente, cada vez que subieron los precios,
eso se explico por subas del nivel general, no voy a cambiar el nivel de producción porque lo que esta
sucediendo es que esa suba del nivel de precios que veo hoy, se asocia al nivel general de precios.
Si 𝜃 es parecido a 1, el aumento de precios se explica por un aumento en la demanda relativa de mis
bienes respecto al resto de las islas.
Operando en la última ecuación llegamos a:

𝑦𝑡
= 𝑝𝑡 − 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡−1 ) + 𝑝𝑡−1 − 𝑝𝑡−1
𝛾𝜃
𝑦𝑡
𝑝𝑡 − 𝑝𝑡−1 = + 𝐸(𝑝𝑡 |𝐼𝑡−1 ) − 𝑝𝑡−1
𝛾𝜃
En términos dinámicos llegamos a que la inflación es igual a un nivel de producto tendencial sobre un 𝛾𝜃
más la inflación esperada:
𝑦𝑡
𝜋𝑡 = + 𝜋𝑡𝑒
𝛾𝜃
La inflación va a depender del desvío de la producción respecto al producto tendencial y la inflación
esperada. La diferencia entre la inflación y la inflación esperada va a depender de cuanto se desvíe el
producto de su tendencia sobre dos componentes micro fundamentados:
𝑦𝑡
𝜋𝑡 − 𝜋𝑡𝑒 =
𝛾𝜃
Lucas tiene ese valor, micro fundamenta un modelo de curva de Phillips. Se incorporan las decisiones de
producción de los agentes a nivel individual, dentro del modelo macro.
Demanda
La demanda va a tener un componente de saldos nominales menos el nivel de precios:
4
𝑦𝑡𝑑 (𝑧) = 𝑚𝑡 − 𝑝𝑧 (𝑧)

La oferta de dinero en cada isla es un componente general de oferta de dinero, más un componente
aleatorio:
𝑚𝑡(𝑧 ) = 𝑚𝑡 + 𝜂𝑡(𝑧 )
𝜂 es un shock aleatorio de media cero y varianza constante 𝛿 2 .
Asumimos que la oferta de dinero agregada (𝑚𝑡 ) sigue la siguiente regla:
𝑚𝑡 = 𝑚𝑡 − 1 + µ + 𝜙𝑡
De manera que la oferta de dinero crece a una tasa constantes µ más una variable aleatoria que tendrá
media cero y varianza constante igual a λ2
Equilibrio del modelo

Vinculación de la oferta con la demanda:
𝛾𝜃[𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1)] = 𝑚𝑡(𝑧 ) − 𝑝𝑡(𝑧 )

Para el lado agregado de la economía tenemos que
𝛾𝜃[𝑝𝑡 − 𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1)] = 𝑚𝑡 – 𝑝𝑡

Esta última ecuación depende de los errores al intentar proyectar el nivel agregado de precios.
Lo que mira el agente para intentar estimar el nivel de precios de la economía es la variable 𝑚𝑡 , la emisión,
que esta directamente vinculada con los precios. Por lo tanto:
𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1) = 𝐸(𝑚𝑡 | 𝐼𝑡 − 1) = 𝑚𝑡 − 1 + µ
Entonces el pronostico para el nivel agregado de precios va a estar errado cuando en la última ecuación
aparezca la emisión sorpresiva (𝜙), provocando una diferencia entre el nivel general de precios y el
estimado por los agentes de la economía.
De esta forma, el equilibrio en el mercado de dinero de cada isla es:
𝛾𝜃[𝑝𝑡(𝑧 ) − 𝐸(𝑝𝑡 | 𝐼𝑡 − 1)] = 𝑚𝑡(𝑧 ) − 𝑝𝑡(𝑧 )
𝛾𝜃[𝑝𝑡(𝑧 ) − (𝑚𝑡 − 1 + µ)] = 𝑚𝑡 − 1 + µ + 𝜙𝑡 + 𝜂𝑡(𝑧 ) − 𝑝𝑡(𝑧
𝜙𝑡 + 𝜂𝑡
𝑝𝑡 (𝑧) = 𝑚𝑡−1 + 𝜇 +
1 + 𝜃𝛾
𝜙𝑡
𝑝𝑡 (𝑧) = 𝑚𝑡−1 + 𝜇 +
1 + 𝜃𝛾
5
Conclusiones
EN conclusión, el modelo fue armado de forma consistente con las RATEX que plantea Lucas en su trabajo.
Relacionando obtenemos que:
El nivel de precios va a variar cuando varíe la emisión sorpresiva:
𝜙𝑡
𝜀𝑡 =
1 + 𝜃𝛾
El nivel particular va a variar cuando varíe la emisión sorpresiva particular de mi isla:
𝜂𝑡 (𝑧)
𝑧𝑡 =
1 + 𝜃𝛾
Otra forma de escribir 𝜃, que representa la medida del problema de extracción de señal para los agentes
es como la variabilidad relativa de la cantidad de dinero en cada isla en relación a la variabilidad total de
la cantidad de dinero en toda la economía:
𝛿2
𝜃+
𝛿 2 + λ2
La curva de oferta en cada isla será:
𝜃𝛾
𝑦𝑡 (𝑧) = [𝜑 + 𝜂𝑡 (𝑧)]
1 + 𝜃𝛾 𝑡
La curva de oferta agregada será:
𝜃𝛾
𝑦𝑡 = 𝜑
1 + 𝜃𝛾 𝑡
El nivel de producto de la economía se va a desviar respecto a su tendencia, si y solo si hay una emisión
sorpresiva que los agentes no prevén.
En el corto plazo la producción va a variar cuando hay una cantidad de dinero no anticipada en la
economía, porque eso es lo que nos va a sorprender como agentes que no vamos a poder prever e
incorporar en el nivel de precios. Es decir, shocks no anticipados en la cantidad de dinero, van a variar el
nivel de producción; siempre que el banco central me sorprenda voy a cambiar el nivel de producción. El
dinero no va a ser neutral en el corto plazo.
Ejemplo, si el tesoro tiene un déficit y el banco central emite para financiarlo, mete mas dinero en toda la
economía. En este modelo eso se va a incorporar al mu: cada vez el tesoro tenga un déficit el banco central
va a emitir para financiarlo. Si esto sucede, provoca inflación y se incorpora al modelo macro.
Si el banco central emite porque decidió hacerlo, eso puede llegar a engañarme como agente, pero un
solo periodo, porque para el próximo ya lo voy a incorporar en mi modelo. Entonces, inicialmente me
6
pueden engañar a mi porque tengo expectativas racionales y no lo pude proyectar, pero no me voy a
equivocar siempre con lo mismo, por eso no son expectativas adaptativas. Yo no puedo ser engañado
sistemáticamente. Entonces una política monetaria será expansiva y tendrá efectos en la producción si y
solo si sorprende a los agentes. Esta es una discusión que Lucas tenia con Friedman también, porque este
último decía que siempre que se quiera impulsar el nivel de actividad, hay que aumentar
sistemáticamente la cantidad de dinero en la economía, es decir, ser cada vez mas expansivo. Lucas no
estaba de acuerdo con esto, porque decía que los agentes se iban a dar cuenta que cada vez aumenta mas
el nivel de dinero, entonces se van a anticipar y no variara el nivel de producción; por eso la política
monetaria tiene efectos no neutrales siempre y cuando sea sorpresiva. Cuando no es sorpresiva no tiene
efectos ni siquiera en el corto plazo.
Como conclusión del modelo, el agente tiene que ver si hay más dinero relativo a su isla o en todas las
islas. Tienen que distinguir si hay un cambio de demanda relativa o un fenómeno inflacionario. Este
modelo lo plantea Lucas para terminar diciendo que hay una crítica detrás de como se pensaba a la política
económica, porque dice que si se trata de explotar el trade off entre inflación y desempleo
sistemáticamente realizando políticas expansivas que sorprendan a los agentes, a la larga eso es
incorporado a las expectativas, entonces deja de tener efecto, porque la curva de oferta se vuelve vertical.
Los parámetros del modelo no son fijos, tienen incorporadas las expectativas micro fundamentadas que
planteaba Lucas.
7
Infaltion Targeting Clase 13: 14/04
Clase 13: Inflation Targeting (IT)

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
OBJETIVOS DEL BANCO CENTRAL ........................................................................................................................... 1
ELEMENTOS ESENCIALES DE RÉGIMEN DE IT .......................................................................................................... 2
ADOPCIÓN DEL IT EN EL MUNDO ........................................................................................................................... 2
EL PUNTO ÓPTIMO ENTRE RULES VS. DISCRETION ................................................................................................. 3
COSTO DE LA DISCRECIONALIDAD .......................................................................................................................................3
EL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES .................................................................................................................. 3
¿QUÉ TARGET DEBEMOS ELEGIR? ......................................................................................................................................4
Horizonte temporal: ..............................................................................................................................................4
¿Valor puntual o rango? .......................................................................................................................................4
¿Qué índice de precios utilizar? ............................................................................................................................4
Nivel de meta ........................................................................................................................................................4
INSTRUMENTOS DEL BANCO CENTRAL .................................................................................................................. 4
PROBLEMAS QUE ENFRENTAN LOS BC (BLINDER 1998) .......................................................................................... 5
EL DIEGO: EL MEJOR BANQUERO CENTRAL DE TODOS LOS TIEMPOS ..................................................................... 5
MEDICIÓN DE LA CREDIBILIDAD: EL ROL DE LAS EXPECTATIVAS............................................................................. 5
Introducción
Este concepto de inflation targeting aparece en 1990 en Nueva Zelanda, que fue el primer país donde se
adoptó este esquema de política monetaria. Pero previo a esto, se pusieron en duda los regímenes de
política monetaria anteriores.
EL fracaso del régimen de tipo de cambio fijo de Bretton Woods impedía a las distintas economías ajustar
shocks asimétricos, por lo que aparece la visión más monetarista derivada de Friedman, donde se sugería
controlar la cantidad de dinero. Que la política monetaria se implemente a partir del control de la
inflación. Al menos para algunos países, al inicio esto funciono, pero luego la demanda de dinero se vuelve
muy inestable, entonces los países intentaron poner ciertas reglas a la vez que intentaban ser más
flexibles.
Objetivos del Banco Central

El inflation targeting es uno de ellos ya que se ponen como primer mandato la estabilidad de precios, es
decir, que la inflación se mantenga relativamente estable.
La FED, el principal Banco Central, también tiene como objetivo un nivel de empleo máximo consistente,
aunque eso implique un (pequeño) aceleramiento de la inflación. EN cambio, la unión europea si tiene
1
como principal objetivo la estabilidad de precios y sostiene que “esa es la mejor contribución que la
política monetaria puede hacer para el crecimiento económico y la creación de empleo”.
En Argentina, “es misión primaria y fundamental del BCRA preservar el valor de la moneda” (1992) → se
cumplió un par de años.
Ya en 2012, se dijo que el objetivo era “la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el
desarrollo económico con equidad social”
Se habla de inflation targeting porque los Bancos Centrales tienen que hacer algo para llegar a la
estabilidad de precios → buscar las herramientas o los elementos para alcanzar ese nivel de inflación
estable en el tiempo. Para esto tiene distintos elementos:
*Instrumento del tipo de cambio → convertibilidad de los ’90, acuerdos de Bretton Woods
*Control de la cantidad de dinero → corriente monetarista → Mandato de Volker en Estados
Unidos (1979-1982), Canadá (década del ’80)
*Metas de inflación → Pone un target de inflación como objetivo primordial.
Elementos esenciales de régimen de IT

Es un esquema de política monetaria
No es set de reglas rígidas (ventaja)
Estos elementos son principalmente para economías desarrolladas o emergentes. Economías en

desarrollo hasta que no alcanzan un nivel de inflación bajo y estable en el tiempo les cuesta aplicar los 5
puntos en simultaneo.
1) El régimen de inflación tiene que tener una inflación baja y estable (objetivo principal)
2) Dentro de un horizonte temporal se anuncia y se compromete a cumplir una meta cuantitativa
de la inflación.
3) Transparencia en la toma de decisiones → Se debe comunicar al público claramente cuáles son
los planes, objetivos y cursos de acción para cumplirlos, para estabilizar las expectativas.
4) Rendición de cuentas → permite al régimen que sea testeado
5) Independencia, formal o informal, para que el BC pueda con sus herramientas alcanzar el objetivo
sin interferencia de la política.
Adopción del IT en el mundo

Surge como solución al fracaso de otros regímenes. Cuando la economía estaba sujeta a shocks muy
fuertes, los tipos de cambio fijo no eran una buena alternativa. A medida que fue avanzando la tecnología
la demanda de dinero fue cada vez inestable, generando distintos agregados monetarios. Entonces tanto
la inestabilidad de mercado de dinero como la rigidez del tipo de cambio provocó que los países en su
mayoría vayan adaptando el IT.
2
Desde el lado teórico aparecían argumentos favorables para adoptar el IT, que lo que hacían era
desconfiar de que a la política monetaria pueda ser activa y contra cíclica. Aparecía la hipótesis de
inconsistencia temporal, que decía que los bancos centrales tenían un sesgo positivo hacia la inflación, es
decir, tratar de que por ejemplo en periodos electorales impulse el producto a través de políticas
monetarias sorpresivas. Eso lo que hace es agregarle volatilidad al producto y generar impactos en la
inflación.
El tercer argumento (Barro y Gordon) dicen que la política monetaria creíble es lo que ayuda a consolidar
un proceso de desinflación y de mantener una inflación baja y estable. De esto el resultado que surge es
que deben ponerse reglas sumamente estrictas y con reglas que no se puedan romper se da ese proceso
de poder fijar expectativas. El problema de esas reglas rígidas es que no permiten responder ante shock
exógenos o provocados dentro de la propia economía. Entonces se encontró un punto intermedio
sabiendo que la inflación como objetivo de política monetaria es el más noble para un BC porque
promueve la igualdad distributiva, promueve el crecimiento económico, mejora la productividad, amplia
horizontes de inversión. Eso da pie al IT que también surge como solución intermedia entre reglas y
discrecionalidad: reglas → cumplir meta de inflación; discrecionalidad → se pueden usar todos los
instrumentos que se quieran para llegar a ese target.
El punto óptimo entre rules vs. Discretion

Las reglas son simples, fáciles, aumentan la credibilidad cuando las cumplo, pero son rígidas. Por otro
lado, la discreción permite suavizar los shocks, pero está sujeta a las críticas que se mencionaron antes
(Lucas, Kydland, Prescott); no contribuye a generar credibilidad o anclar expectativas. Según el BoE
(Banco de Inglaterra) la principal ventaja del IT es que ambos elementos se combinan en una medida
adecuada, es una discrecionalidad restringida. Hay discreción, pero está restringido por una regla, y esa
regla es el objetivo de inflación.
Según King el IT combina dos elementos distintivos: un target numérico preciso para la inflación en el
mediano plazo y una respuesta discrecional ante shocks de corto plazo. El sector privado fija sus
expectativas de inflación en función del target, y el banquero central se guarda grados de libertad para
reaccionar ante shocks. De esta manera, se evita la solución de esquina, se está en el medio de reglas y
discreción: esta la regla con un objetivo claro que en caso de no cumplirse debe rendir cuentas, y está la
discreción en el sentido de que tiene varios grados de libertad (puede elegir instrumentos, puede fijar el
target y se puede acomodar ese target a shocks de oferta)
Costo de la discrecionalidad
Se debe salir a explicar al público porque no se cumplió el objetivo del esquema metas de inflación. Se
rompe la tradición secretista que había porque se publica todo lo que se habla puertas adentro
(modelos, proyecciones, datos,)
El proceso de toma de decisiones

El 55% de las veces es una decisión conjunta entre poder ejecutivo y banco central, 33% BC y 12% solo
poder ejecutivo. Esto no dice nada de la independencia. La independencia es operativa o instrumental.
Pasa por que el BC pueda llevar adelante su política monetaria como le parezca (manejando la tasa,
3
manejando la cantidad de dinero, agregando/sacando restricciones). Su herramental es independiente

del tesoro, del poder ejecutivo. Ser independiente implica que no haya dominancia fiscal.
¿Qué target debemos elegir?

Se debe elegir un target que se pueda cumplir, cuando no se hace, se pierde credibilidad. Si uno pone un
target que no es muy ambicioso, pero es cumplible el público dice hay más inflación en el corto plazo,
pero por lo menos el BC se preocupa por bajarla a nivel anual. Esto genera credibilidad.
Hay varias cuestiones metodológicas a definir al momento de seleccionar una meta de inflación:
Horizonte temporal:
Si la inflación está dentro de la meta del 3% o menos, la fijación del target empieza a ser de mediano
plazo, es decir, ya no se fija de acá al año que vine, sino que la fijo de acá a 5 años. Eso generalmente se
da para economías desarrolladas que ya tienen un nivel de anclaje de expectativas significativamente
consolidado. Se da para países que tienen inflación por debajo del 3%. Cuando un país emergente es
quine está tratando de llevar adelante un proceso de desinflación, la meta es más corta porque se le
debe otorgar credibilidad de a poco, a pesar de no dar un horizonte temporal más amplio.
¿Valor puntual o rango?

Sacando UK, Suecia, Noruega e Islandia se elige un valor puntual con un margen de error. Lo ideal es un
rango que se vuelva más acotado a medida que la inflación se va desacelerando.
¿Qué índice de precios utilizar?

El general mide todos los precios de la economía, el núcleo excluye precios que son volátiles o regulados
(alimentos, energía y tarifas). Generalmente lo que hacen los BCs es mirar el corto plazo para ver
presiones subyacentes de la economía y fijar el general.
Nivel de meta
Desde la perspectiva de la Friedman-rule debería ser menor a 0%, mientras que en los nuevos modelos
keynesianos debería ser 0%. Sin embargo, en la practica el target se encuentra generalmente entre 2% y
4%, porque las ganancias económicas de tener inflación en terreno positivo y bajo, con mucho mayores
que las ventajas de tener un target otro % de inflación. Las desventajas de desinflación son mayores que
las desventajas de la inflación. Si fuera 0% no es posible reaccionar frente a los shocks; quita grados de
libertad.
Instrumentos del Banco Central

El BC puede adoptar los instrumentos que quiera: puede controlar la cantidad de dinero (el único país
que lo hace es Uruguay) o como hacen todos los países, fijar la tasa de política monetaria mediante
diferentes canales → con la tasa tratan de controlar el nivel de precios de la economía. Pero existe
independencia operacional.
La decisión a veces la toma un comité de expertos, otras veces hay un presidente que tiene la voz y es
quien toma la decisión y a veces es un mix. Si hay un comité, equilibra la fuerza de poder, pero los
cambios son más lentos, por la inflexibilidad a cambiar por parte de algunos miembros.
4
Problemas que enfrentan los BC (Blinder 1998)

Los BC enfrentan fuentes de incertidumbre no triviales. Cuentan con más información, pero no con LA
información, carecen de info en tiempo real, no conocen el modelo de la economía y sus parámetros a la
perfección.
La política monetaria opera con rezagos: sube la tasa, pero tarda en hacer efecto, por lo tanto, no puede
saber rápidamente si la subió bien o por debajo/encima.
Costos asimétricos en las decisiones y comunicación. No se ven los beneficios, pero si los costos, al
menos en el corto plazo. No existe el contra fáctico para demostrar que si se tomaba otra decisión
hubiera sido peor.
El Diego: el mejor banquero central de todos los tiempos

Teoría Maradoniana por Mervyn King, presidente del BC de Inglaterra (2005).
Antes de los ’90, Bancos Centrales místicos; hacían lo que querían fuera de las reglas, actuando de forma
discrecional (similitud con gol de Maradona con la mano). El segundo gol, en cambio, fue un ejemplo del
poder de las expectativas como se lo ve hoy: el poder de las expectativas sobre el proceso de inflación.
Es decir, como influyen las expectativas sobre la formación de precios y el proceso de inflación. Mervyn
King dice que el Diego en el segundo gol va derecho mas de media cancha, esquiva cinco jugadores
corriendo en línea recta y pudo hacer el gol porque los defensores esperaban otra cosa. Esto es muy
importante, porque los Bancos Centrales a través del forward guidance a veces con palabras logra influir
en las expectativas. Es decir, si tengo un BC que es muy creíble, con el solo hecho de decir que si la
inflación se acelera van a subir las tasas, ya no hace falta que las suban. Se produce un anclaje de
expectativas y es la teoría maradoniana que proponía Mervyn King, porque el BC dado lo que hizo en el
pasado (shock de credibilidad) puede no mover nunca las tasas y simplemente hablar (amagar) de que
las va a mover y, aun así, puede construir un sendero de desinflación sin mover las tasas.
Si el banquero central se comporta al azar, su comportamiento cambia, la inflación deja de ser estable.
Es decir, si todos los goles son con la mano, la inflación es inestable. Entonces, el beneficio del gol del
Diego, de esta credibilidad, se construye en el tiempo. Ejemplo Draghi → “whatever it takes”
Medición de la credibilidad: el rol de las expectativas

Se mide a través de las expectativas de inflación, las cuales se saben calculan mediante varios
mecanismos: encuestas a consultores, el REN del BC, expectativas de inflación de la DiTella,
proyecciones, … Los datos obtenidos son mas bien cualitativos y se obtienen de instituciones privadas o
del propio BC. La otra forma de medir las expectativas de inflación es mediante el mercado de bonos,
que inflación esperan aquellos que ponen el dinero.
5
Creación Primaria y Secundaria del Dinero Clase 20: 29/04
Clase 20: Creación Primaria y Secundaria del Dinero

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
TRES PROTAGONISTAS ........................................................................................................................................... 1
EL BALANCE DEL BC ................................................................................................................................................ 1
ACTIVOS: ......................................................................................................................................................................1
PASIVOS: ......................................................................................................................................................................2
CONTROL DE LA BASE MONETARIA ........................................................................................................................ 2
OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO (OMA) ....................................................................................................................2
¿CÓMO ES EN ARGENTINA? .............................................................................................................................................3
Redescuentos (Discount window) .........................................................................................................................3
EL MULTIPLICADOR MONETARIO: UN MODELO SENCILLO ..................................................................................... 3
CRÍTICAS AL MODELO SIMPLE ................................................................................................................................ 4
FACTORES QUE AFECTAN AL MULTIPLICADOR MONETARIO .................................................................................. 5
FACTORES QUE AFECTAN LAS RESERVAS EXCEDENTES .......................................................................................... 6
TASA DE INTERÉS DEL MERCADO ........................................................................................................................................6
FLUJO ESPERADO DE SALIDA POR DEPÓSITOS ........................................................................................................................6
FACTORES ADICIONALES QUE DETERMINAN LA OFERTA MONETARIA ................................................................... 7
RESUMEN (AYUDA MEMORIA) .............................................................................................................................. 7
CRISIS FINANCIERA GLOBAL ................................................................................................................................... 7
Introducción
Enfoque tradicional/clásico de cómo se crea la oferta monetaria
Tres protagonistas
En esta historia de la creación del dinero hay 3 protagonistas:
1) Banco Central: actor relevante. Es el que conduce la política monetaria. Influye sobre oferta
monetaria. EN última instancia determina variables nominales y reales (estas últimas es una
discusión, porque si tomamos el modelo de Lucas dice que puede no llegar a ser cierto)
2) Bancos: Es con quienes tiene contacto directo los bancos. Operan como intermediarios
financieros con los depositantes.
3) Depositantes
El balance del BC
Activos:
Son importantes porque pagan interés y se utilizan para llevar adelante la política monetaria.
1
• Títulos del gobierno: No se ve tanto en Argentina. Sirven para modificar la oferta monetaria a
través de operaciones de mercado abierto. Esto se puede hacer porque el mercado es muy
profundo.
• Redescuentos: Se usa muy poco porque genera costos de reputación. Es la liquidez o el préstamo
de última instancia.
• Reservas internacionales: Componente fundamental porque las reservas en un país como
Argentina proveen la solvencia externa. Muy relevante en países emergentes. Son activos en
moneda extranjera. Principal característica → enorme liquidez. Permite cancelar pagos entre
países
Pasivos:
• Dinero (cash): es un pasivo particular porque se paga a sí mismo. El dinero se paga con dinero. No
hay ningún respaldo por detrás, más que la fe de la autoridad que lo emite.
• Encajes o reservas: dinero que tienen que dejar los bancos en la cuenta del BC para poder asistir
una demanda no esperada. Pueden ser requeridos (regulatorios) los cuales son un porcentaje
determinado, o excedentes, y están formados por el dinero que los bancos no otorgan como
préstamos y lo guardan por motivos precautorios o por falta de voluntad para crear créditos
(posibles motivos son alto riesgo, tasa baja, …)
• Pasivos remunerados: Obligación que tiene el BC que paga interés. Ej LELIQs, Pases Pasivos ex
LEBACs. Son instrumentos de esterilización. Cuando se ofrecen lo que hace el BC es sacara dinero
de circulación, por lo cual pagan intereses (intereses endógenos)
Control de la base monetaria

La operación de mercado abierto lo que hace es modificar la oferta monetaria.
La base monetaria es el cash (billetes y monedas en circulación) y los encajes que tienen los bancos
comerciales en los bancos centrales (cta. cte.)
El BC lo que puede hacer es controlar la base monetaria mediante operaciones de mercado abierto.
Compra bonos a cambio de dinero (expande la base monetaria). La operación de mercado abierto más
famosa es el Quentitative Easing que hacen los principales BC del mundo para evitar que la crisis financiera
del 2007/2008 sea un evento tan disruptivo como la crisis del ’29 en la que no solo quebraron bancos,
sino que también empresas.
Operaciones de Mercado Abierto (OMA)

La clave es que estas operaciones siempre modifican la base monetaria, pero pueden no modificar la
oferta monetaria (M1, M2, M3).
Efecto de una OMA sobre el balance de un BC (país desarrollado o emergente -no Arg-)
2
¿Cómo es en Argentina?
Emitiendo/retirando LELIQs/Pases pasivos. La única diferencia entre estos dos son los plazos (PP a
día/LELIQs son a 7 días)
Redescuentos (Discount window)

Es otro de los factores que pueden alterar la base monetaria. Son líneas de asistencia financiera por
iliquidez transitoria. Su emisión aumenta la base monetaria.
Tienen un costo de reputación muy alto para los bancos porque si acuden al BC es porque ni los bancos
comerciales quisieron prestarle. Cuando estos se quedan cortos de liquidez, por lo general, van y se lo
piden a otros bancos no al BC
El multiplicador monetario: un modelo sencillo

Cuando el BC hace una OMA coloca dinero en los bancos comerciales, quienes prestan ese dinero,
generando un multiplicador: Por ejemplo, el BC compra $100 mediante una OMA al Bco. Nación quien no
o quiere tener como un exceso de reservas porque el BC le paga muy poco de tasa, entonces lo presta.
Cuando hace esto, ese deposito va a comprar algo, supongamos que al Bco. A. Por lo tanto, esos $100 van
a ir a este banco A, quien va a tener que dejar una parte en encajes (por regulación) y va a prestar el resto
(ejemplo $90) por ejemplo al Bco. B, quien también guardara una parte, y así sucesivamente. Como los
bancos van prestando esa OMA inicial, cuando se expande la base monetaria se supone que la oferta
monetaria se expande en mayor medida que ese aumento de base monetaria
3
El incremento múltiple en depósitos recibe el nombre de multiplicador de dinero, y surge de la siguiente

ecuación:
Un préstamo por sí mismo ya crea depósitos, por lo que hay algo que este modelo no capta, porque el
sistema bancario puede generar una expansión de los depósitos mayor al incremento inicial de las
reservas del primer banco.
El nivel de encaje requerido es el que determina la cantidad de depósitos que se van a generar.
Críticas al modelo simple

El BC regula en reservas o encajes legales sobre depósitos (fija un porcentaje). No tiene poder de decisión
sobre lo que hagan los bancos. Los bancos si quieren mantener esos 100 como un encaje adicional no
requerido, lo pueden hacer
4
Base monetaria = encajes + circulante:
Un peso adicional que se traslade a cash es un peso menos que va a ir al ciclo de la economía y que no
formara parte del multiplicador. Lo que no se pueda prestar no va a multiplicar los depósitos, lo mismo
sucede con el excedente de reservas.
Mirando a la oferta monetaria en su conjunto → depósitos + cash
Entonces la oferta monetaria no es otra cosa que:
Esta ecuación nos dice que el multiplicador que encontramos ahora que incorporamos el cash y los encajes
1
de excedente, es más chiquito del que hablábamos antes . Esto quiere decir que un aumento de $100
𝑅
cuando incorporamos el cash y los encajes de excedente no va a arrojar un incremento de costos de
$1000, sino mas chico.
Factores que afectan al multiplicador monetario

Cambios en el ratio de reservas requeridas/legales: Si el BC exige tener mas plata depositada en sus
cuentas tiene un efecto contractivo en la oferta monetaria porque los bancos tienen que dejar mas plata
encajada en el BC, entonces no pueden generar crédito.
Cambios en el ratio de moneda circulante: Como individuos demandamos mas cash ese dinero no va a
poder circular porque no va a estar dentro del sistema financiero
Cambios en el ratio de reservas excedentes: Si los bancos deciden tener mas excedentes de los que les
pide el BC también genera una caída en el multiplicador monetario
Hay periodos de crisis financieras donde el crédito se resiente tanto y la tasa de la economía es tan baja
que los bancos prefieren mantener dinero a una tasa muy bajita antes que prestarlo, porque en estas
circunstancias los bancos prefieren su capitalización y no los préstamos, entonces aumenta este
excedente de encajes.
5
Factores que afectan las reservas excedentes

Tasa de interés del mercado
Si los pesos no tienen a donde ir porque el BC te paga una tasa “razonable” respecto al resto de la
economía, no hay crédito, hay una economía altamente informal donde las personas no pueden acceder
al crédito, etc., entonces aumentan los excedentes. Si el costo de mantenerlas es bajo porque la tasa es
atractiva, dejo mas excedentes en el BC.
Flujo esperado de salida por depósitos

Si como banco individual creo que voy a tener una mayor salida de depósitos que el ratio que me da el
BC, necesito un seguro que me permita afrontar esa salida de depósitos manteniendo un ratio mayor de
encaje de excedentes. Como no quiero quebrar espero que el flujo de egresos sea mayor que al promedio
de la economía me guardo un seguro/stock adicional para darle salida a esa demanda de mayores flujos
que va a pasar en mi banco y no en el promedio de la economía, porque yo no quiero pagar el costo
reputacional de ir a pedirle plata, no quiero pagar el daño reputacional como banco de llamar a las
empresas y pedirles que me devuelvan los prestamos y no quiero tener un daño financiero de tener que
salir a vender títulos.
Cuando sube la tasa, hay una correlación entre el coeficiente exceso de reservas y la tasa
6
Factores adicionales que determinan la oferta monetaria

Si bien el BC puede decidir la OMA que quiere hacer, no puede decidir como va a impactar en la economía:
si va a crear mas o menos oferta de dinero. Entonces también puede jugar con la tasa de interés para
alentar (o no) los préstamos.
Si miramos la oferta monetaria y base monetaria hay una correlación positiva, lo cual se evidencio en
varios países del mundo, por lo cual las OMAs tienen un impacto conocido y anticipable.
Resumen (ayuda memoria)
Crisis financiera global

Cuando quiebra Lehman Brothers aparece la FED mediante el “quatitative easing” → Crea dinero para
recapitalizar a los bancos y así multiplicar la hoja de balances de los bancos x4 con el objetivo de en una
segunda ronda de quantitative easing los bancos presten esa plata.
Basados en la evidencia empírica lo que debemos decir es que un aumento semejante en la base
monetaria, no afecto la oferta monetaria, porque la crisis resintió el mercado de créditos y desalentó el
otorgamiento de prestamos
7
Información asimétrica y racionamiento de crédito Clase 21: 03/05
Clase 21: Información asimétrica y racionamiento de crédito

MERCADOS FINANCIEROS ...................................................................................................................................... 1
INFORMACIÓN ASIMÉTRICA .................................................................................................................................. 2
SELECCIÓN ADVERSA .......................................................................................................................................................2
RIESGO MORAL ..............................................................................................................................................................2
COSTOS DE MONITOREO ..................................................................................................................................................3
CONCLUSIONES ..............................................................................................................................................................3
RAZONAMIENTO DE CRÉDITO ................................................................................................................................ 4
RACIONAMIENTO DE CRÉDITO PURO. ..................................................................................................................................4
RACIONAMIENTO DE CRÉDITO CON INFORMACIÓN IMPERFECTA ......................................................................... 5
SELECCIÓN ADVERSA .......................................................................................................................................................6
INCENTIVOS ADVERSOS ....................................................................................................................................................7
Mercados financieros
En el mercado financiero hay dos agentes: prestamistas (bancos/acreedores) y deudores (tomadores de
crédito/firmas). Estos últimos son los que tienen mayor información. Se conocen a ellos mismos y saben
sus propios perfiles de riesgo. Pueden ocultar el verdadero riesgo del proyecto que están haciendo,
pueden cambiar el proyecto una vez obtenido el préstamo o pueden mentir sobre la naturaleza del
proyecto.
Una característica de este mercado, a diferencia de los mercados de bienes estándar, el precio que se está
negociando es una tasa de interés, la cual solo representa un compromiso de pago y no es lo que
efectivamente se está pagando, ya que hay un riesgo asociado a ella. Por este motivo se habla de mercado
de las promesas.
En este mercado la incertidumbre juega un rol muy importante porque el riesgo que hay es lo que
diferencia a las promesas de pago de los pagos efectivos (riesgo de default).
Para que se lleve a cabo un contrato entre acreedor y deudor se debe cumplir la restricción de
participación, es decir, que ambas partes participan de la transacción. Esta restricción plantea que no se
va a invertir en algo que tenga un retorno esperado (ganancia) menor a un mínimo nivel llamado costo de
oportunidad. Es decir, van a participar cuando la ganancia esperada de ambas partes sea igual o mayor a
otra alternativa de inversión.
Dos supuestos fuertes que se hacen y se mantienen para toda la clase son:
1) La responsabilidad limitada → los deudores no responden con sus propios bienes si fracasan y hay
default. Solo responden con los cash flows de los proyectos.
2) La neutralidad al riesgo → todos los agentes son neutrales al riesgo.
1
Información asimétrica
Cuando la información es simétrica, el acreedor le va a cobrar la tasa de interés que el corresponde a cada
proyecto de acuerdo al perfil de riesgo, a las probabilidades, a los cash flows; pero cada uno va a tener su
tasa.
Cuando la información es asimétrica, el acreedor ignora o no conoce información importante para poder
decidir la tasa de interés que le va a cobrar. Se pueden tres tipos de información asimétrica: selección
adversa, riesgo moral y costos de monitoreo.
Selección adversa
La sufre el acreedor cuando no puede distinguir entre los proyectos con distintos riesgos a la hora de
asignar le préstamo. Es decir, cuando el acreedor realiza un préstamo no puede distinguir si este es seguro
o no, no puede distinguir los perfiles de riesgo de los deudores que le están pidiendo plata.
Ante dos proyectos con igual valor esperado, el acreedor prefiere el más seguro y el deudor el más
riesgoso.
Ex – ante el banco no sabe a qué perfil de deudor se está enfrentando, porque sabe que un riesgoso puede
hacerse pasar por uno que no lo es. Entonces ¿Qué hace el acreedor?
Ante dos proyectos (A y B) con igual valor esperado y agentes neutrales al riesgo, y suponiendo que conoce
como se distribuyen los riesgosos y no riesgosos; elige una tasa promedio (intermedia) entre lo que le
cobraría al más y al menos riesgoso. En este intermedio se ven beneficiados los más riesgosos y se ven
perjudicados los más seguros. Este efecto de los incentivos, en un extremo, puede llevar a los más seguros
a retirarse del mercado.
Riesgo moral
A diferencia de la selección adversa, es un fenómeno que se da ex – post, después de haberse otorgado
el préstamo. El acreedor paga un préstamo para un proyecto y luego el deudor decide destinarlo a otro
proyecto distinto al acordado (que sea más riesgoso).
En este caso el banco lo único que puede hacer es establecer una tasa que alinee los incentivos de los
deudores para que les convenga hacer el proyecto menos riesgoso. Entonces busca una tasa que incentive
2
a los deudores a hacer un proyecto con tasa high, por lo que las ganancias esperadas de este deben ser
mayores a as del low.
El acreedor elige una tasa tal que todos los inversores realicen el proyecto high, donde obtienen la mayor
ganancia esperada y el banco se asegura no tener un retorno esperado menor al requerido.
En este caso, los deudores que iban a hacer proyectos seguros y luego no iban a cambiar de proyecto (los
honestos) son quienes se ven perjudicados, porque para que los incentivos se alineen le van a cobrar una
tasa de interés tal que todos los deudores decidan hacer el proyecto seguro, cuando originalmente
podrían haber obtenido el préstamo a una tasa inferior.
La pendiente de las curvas del grafico anterior, es la probabilidad de éxito; por lo tanto, el más empinado
es aquel que tiene más probabilidad de éxito. Desde la ordenada de origen al punto en que se intersecan
las curvas son las tasas que garantizan que quienes reciban el préstamo realicen el proyecto high sin
desviarse.
Costos de monitoreo
Problema de información asimétrica donde el deudor va a tomar ventaja de su mayor información y va a
reportar menores ganancias a las realmente obtenidas. Este es el caso en el que uno pide un préstamo,
defaultea, dice que el proyecto no dio ganancias y termina no pagando la deuda ya que esta es de
responsabilidad limitada (solo se paga con cash Flow del proyecto). El banco esto no lo puede observar,
pero puede destinar fondos para monitorear que el proyecto efectivamente haya entrado en default. Es
por esto que se agrega un costo 𝐶 en las funciones, que representa el costo de auditar.
Conclusiones
Cuando hay incertidumbre la información asimétrica se torna relevante para entender el mercado
financiero porque van a afectar los contratos.
Va a haber una estrategia de incentivos para obtener una ganancia extra por parte de los que tienen
mayor información (deudores) a expensas de un banco o prestador, quien tiene menos información. Pero
como ellos saben de esto, se van a cubrir de diversas formas.
3
En el equilibrio, el grupo más informado, es quien soporta los costos de la información asimétrica, y los
menos riesgosos y honestos terminan involuntariamente subsidiando estos costos mayores de los
riesgosos y deshonestos.
Con selección adversa los menos riesgosos son los que soportan una tasa más alta
Cuando hay riesgo moral, el que más sufre es el que no iba a desviar los fondos (el honesto)
Con los costos de monitoreo, son los deudores quienes terminan soportando este costo, viéndose más
afectados los que no iban a mentir con las ganancias obtenidas en el proyecto.
Razonamiento de crédito
Situación donde hay un exceso de demanda de préstamos. Situación de desequilibrio. Caso donde la curva
de oferta no se cruza con la demanda. Este problema se puede dar por la asimetría de información. Afecta
a la asignación de recursos (eficiencia) y puede tener consecuencias macro.
Hay distintos tipos, pero nos enfocaremos en uno: racionamiento de crédito puro.
Racionamiento de crédito puro.

Se da cuando individuos obtienen prestamos mientras otros que son aparentemente iguales y quieren
tomar prestado no lo obtienen. EN este caso, cambios en la disponibilidad del crédito (no de la tasa de
interés) puede llegar a determinar el alcance o total de los montos prestados.
Es un mercado que no va a ajustar solo por oferta y demanda como en un mercado standard, sino que va
a jugar un rol importante la disponibilidad del crédito.
La curva de demanda de crédito tiene la forma de una demanda tradicional: recta con pendiente negativa.
Para el caso de la oferta podemos ver que el banco va a ofrecer, al principio, para préstamos muy chiquitos
4
a una tasa de interés que asumimos que es la de mercado perfecto; pero a medida que empieza a haber
más demanda de préstamos y estos son más grandes, aumenta el riesgo de default, por lo que la tasa que
se cobrará será más alta, hasta llegar a un punto, a partir del cual, la curva “se va para atrás”. Entonces no
va a prestar más que ese monto máximo porque para montos muy grandes con tasas muy altas es muy
difícil que se cumple que lo que tengo que devolver después sea mayor que mi mejor resultado posible
no es posible devolver todo el préstamo y se va a defaultear
La firma D1 refleja el hecho que el préstamo que demandan excede el tamaño de los prestamos ofrecidos
por lo que no recibirán crédito a cualquier tasa de interés.
Los bancos van a establecer prestamos menores a lo que vacía el mercado
Racionamiento de crédito con información imperfecta

Cuando hay información asimétrica, es muy probable que haya racionamiento de crédito.
A medida que el banco comienza a aumentar la tasa de interés, va a haber un punto máximo a partir del
cual los retornos esperados del banco empiezan a caer.
5
Acá se puede ver como los retornos del banco no crecen monótonamente con la tasa de interés que
cobran. Existe una tasa de interés a partir de la cual los retornos del banco empiezan a caer porque los
proyectos defaultean. No van a seguir aumentando los retornos a medida que aumenta la tasa de interés
porque esto no es un mercado estándar típico, está la incertidumbre y el riesgo de default.
En los mercados “standards” si la demanda excede la oferta, aumentaría el precio (tasa de interés) hasta
que se vacíe el mercado; pero ningún banco va a querer seguir aumentando esa tasa por encima de r*
porque van a empezar a defaultear y no va a haber tasa que lo compense y voy a tener menos ganancias
como banco. Entonces los bancos van a subir la tasa de interés hasta r* como máximo, y si sigue habiendo
exceso de demanda van a racionar el crédito.
Se va a requerir que el retorno del acreedor (del banco) no crezca monótonamente con las tasas de interés
para que haya racionamiento de crédito.
Los retornos no crecen monótonamente con la tasa de interés cuando hay incertidumbre, riesgo de
default y cuando hay información imperfecta (selección adversa) o efectos de incentivos (riesgo moral).
Selección adversa
Cuando hay selección adversa el banco no puede distinguir entre los proyectos que ve entonces aumenta
la tasa hasta un promedio que perjudica a los más seguros y beneficia a los más inseguros. Cuando la tasa
de interes aumenta, cae el beneficio esperado del proyecto, y lo que sucede es que los más seguros
pueden empezar a retirarse del mercado haciendo que los proyectos que queden sean los más riesgosos.
Es decir, se plantea que un límite, un 𝜃 máximo a partir del cual las firmas riesgosas hacen la inversión y
los más seguros no. Esto se llama efecto de selección adversa.
El siguiente grafico muestra los retornos de un proyecto para el banco.
6
A partir de esa tasa de interés critica r* en la que los deudores más seguros dejan de aplicar, el retorno
del banco cae fuerte, dando lugar al racionamiento de crédito
Incentivos adversos
Los incentivos de los deudores pueden cambiar a la hora de recibir un préstamo y cuando sube la tasa de
interés, los deudores van a tomar proyectos más riesgosos aprovechándose de la información que
disponen (riesgo moral).
Si la tasa de interés se encuentra a la derecha de r*, los deudores decidirán pasarse a los proyectos más
riesgosos (pendiente más aplanada) y caerán los retornos del banco por las promesas que se incumplen y
las altas posibilidades de default.
7
Creación de dinero en la economía moderna Clase 22: 05/05
Clase 22: Creación de dinero en la economía moderna

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
MOTIVACIÓN ......................................................................................................................................................... 1
DOS MALENTENDIDOS ........................................................................................................................................... 1
LOS PRÉSTAMOS CREAN DEPÓSITOS ..................................................................................................................... 2
INSIGHTS ............................................................................................................................................................... 4
OTRAS FORMAS DE CREAR Y DESTRUIR DINERO .................................................................................................... 4
LIMITE A LA CREACIÓN DE DINERO ........................................................................................................................ 4
TRES RESTRICCIONES QUE LIMITAN LA CANTIDAD DE DINERO QUE PUEDEN CREAR LOS BANCOS .......................................................5
Los bancos y su rentabilidad .................................................................................................................................5
Manejo de riesgos .................................................................................................................................................7
Normas de regulación prudencial .........................................................................................................................7
Resumen................................................................................................................................................................7
RESTRICCIONES QUE LIMITAN LA CANTIDAD DE DINERO SALIENDO DE LOS BANCOS .......................................................................7
Comportamiento de familias y empresas .............................................................................................................7
La política monetaria ............................................................................................................................................8
ACOMODATICIOS VS ESTRUCTURALISTAS .............................................................................................................. 8
Introducción
Se intenta contradecir esa visión mecanicista del jueves pasado (clase 20), de que dada una base
monetaria la cantidad de dinero de la economía se multiplicaba por un factor que incluía la moneda en
circulación, los encajes legales y los encajes excedentes. EN la economía de hoy eso no es tan así. Esa
visión tiene como un supuesto detrás de que los bancos son intermediarios financieros, o sea, el BC fija la
base monetaria y eso lleva a una cantidad de dinero determinada. La cantidad de dinero que se crea en
la economía va a depender de la política monetaria del BC.
Motivación
Vamos a demostrar que sí , la cantidad de dinero no va a tender a infinito,
sino que va a ser un numero finito y estable.
Acá lo importante es que no sucede que los bancos multiplican los depósitos ni que el BC fija la cantidad
de dinero en función de la base monetaria y después la multiplica por coeficiente estimado.
Dos malentendidos
1) Los bancos no actúan simplemente como intermediarios financieros. No es que va un cliente,
deposita plata y recién ahí el banco puede prestar.
Cuando un banco comercial recibe plata, según la visión de algunos, los bancos actúan como intermediario
financiero: los depósitos que hubiesen ido a comprar bienes y servicios van al banco, quien después lo
1
presta. No se está creando ahorro, se está redirigiendo dinero. Por lo tanto, ahorrar mas no significa
aumentar los fondos disponibles.
2) El BC no determina la cantidad de dinero fijando la base monetaria, lo que se hace es fijar la tasa
de política monetaria. A partir de una tasa de interés, el BC busca controlar la cantidad de dinero, o al
menos, administrar la liquidez monetaria en el mundo. O sea, no mira la base monetaria, fija la tasa de
interés, y en base a eso, la cantidad de dinero es endógena.
El segundo caso, visión de Mishkin, de “te doy la base monetaria y automáticamente con eso puedo
estimar la cantidad de dinero” para el enfoque del multiplicador monetario no es tan así.
El BC influye en el dinero de la economía como un todo, pero los bancos también son creadores de
depósitos
Cuando los BC hacen política monetaria lo hacen fijando la tasa, en lugar de fijando la cantidad de encajes
tienen tener los bancos. Entonces, lo que hace el BC es fijar una tasa, si esta es muy alta se va a preferir
dejar las reservas excedentes dentro del BC en lugar de prestarla, generando una contracción del crédito.
El BC no controla la cantidad de reservas requeridas, sino que hace política monetaria fijando la tasa de
interés, opera sobre las reservas excedentes. EN la economía de hoy, moderna, principalmente en el
mundo desarrollado (Argentina es un caso especial), las reservas no son una restricción en la capacidad
de prestar de los bancos. Los bancos casi ni se molestan en fijar el monto de reserva legal, van a
monitorear otras cosas: el riesgo de liquidez, riesgo de crédito, pero no la reserva legal. SI un banco tiene
un problema de liquidez porque se quedó sin encaje, va y lo demanda; va a la FED, le dice que se quedó
sin plata, la FED se lo da y fin.
Los préstamos crean depósitos

La relación de causalidad está invertida: los bancos comerciales deciden cuanto prestar dependiendo de
la rentabilidad de dichos prestamos, no dependiendo de la cantidad de dinero, ni de las reservas legales;
deciden según la rentabilidad que estará determinada en última instancia por la tasa de interés fijada por
el BC. Ergo, los bancos deciden cuanto prestar dependiendo de la tasa de política monetaria fijada por el
banco central. Eso es lo que va a determinar la cantidad de depósitos, de dinero, de agregado más grande.
Acá la base monetaria no existe. EN este modelo, dada la rentabilidad de generar los prestamos se crean
depósitos. Si los prestamos no son rentables, la cantidad de depósitos se va a ir estancando, incluso se
puede ir contrayendo porque se puede desarmar crédito para llevárselo al banco central.
Los depósitos totales vana a influir, pero en lo que los bancos van a estar dispuestos a mantener como
reservas excedentes: voy a tener un monto de depósitos, y con eso voy a ver cuánto dejo de excedente.
Entonces los depósitos en sí mismos son creados por los propios bancos comerciales, sin injerencia del
BC, quien interfiere en la cantidad de depósitos bancarios que se crean, pero en sí mismos los depósitos
se van a crear por los bancos comerciales en la economía. Esos depósitos se crean con préstamos. Esto es
a lo que hace referencia Tobin en el trabajo con “fountain pen money”, la pluma que se utilizaba para
firmar el otorgamiento de créditos. EL decía que los créditos se formaban por la pluma de los banqueros
comerciales que te aprueban un crédito.
2
En lo bancos comerciales, el depósito

es un pasivo, es una obligación que
tiene el banco con el resto de los
depositantes. Cuando se firma un
crédito, el banco ahora a va tener
como activo un nuevo préstamo, y
ese préstamo va a acceder
automáticamente al mismo nivel de
depósitos. Entonces cuando creo un
prestamos, creo dinero. En este caso
no cambio ni la base monetaria, ni el
nivel de depósitos para crear un
préstamo ➔ el nivel de depósitos no
va a ser influyente en la cantidad de
préstamos que el banco comercial va
a hacer. La base monetaria no cambio, e igualmente se creó nuevo dinero en la economía.
El nuevo dinero se crea sin ningún cambio en la base monetaria
En este caso, en lugar de ir desde el multiplicador que es secuencial desde el BC hacia

los bancos comerciales, se va desde el público → banco comercial → al BC, quien es
el último en validar esto. No se niega el vínculo que existe entre reservas fraccionarias
y depósitos, pero si la causalidad con la que sucede esto; por lo cual, esta visión un
poco más light de lo que se está exponiendo, te permite decir que se crea igual base
monetaria pero el impulso no lo da el BC.
Cuando uno va a al banco, el banco te presta plata, te crea un depósito en tu cuenta

y cuando hizo esto registro un activo y un pasivo y vos ahora tenes un depósito. Ese
deposito es dinero, entonces el banco comercial creo dinero sin necesidad de que
haya reserva o encaje fraccionario, y ese encaje vía efecto multiplicador genere
depósitos que se vio en la versión anterior. Son dos mundos distintos. Hay una vía
3
adicional que trata de conciliar las dos teorías y es simplemente invertir la

causalidad: agarra a una persona, va a un banco comercial, pide un préstamo, se
genera el depósito, creo dinero y, si bien en Argentina es importante el encaje
fraccionario, cuando dio el préstamo no se fijó si tenía una cantidad de encaje
suficiente para dar el préstamo; sino que una vez que lo da va a l BC y le pide más o
menos liquidez, y eso lo valido o no el BC. Es decir, el BC es más acomodacionista,
regula un poco más, una vez que ya paso “el día”.
Insights
➢ No hace falta que se modifique la base monetaria para crear dinero adicional en la economía
➢ Las reservas no son un impedimento para otorgar préstamos adicionales.
➢ Los depósitos son una obligación del banco y no un activo que se presta.
Otras formas de crear y destruir dinero

Si la entrega de préstamos crea dinero, el pago de ellos lo va a destruir (va a haber menor cantidad de
dinero en la economía. Como el consumidor se desendeuda y entrega dinero en el banco (por ejemplo,
pagando la tarjeta de crédito) el dinero se contrae.
La dinámica de prestar y de pagar, es básicamente el principal mecanismo de creación y destrucción de
dinero; no es el retiro de liquidez por parte del BC sino simplemente la forma más común en la que se
crea y destruye dinero es a través del pago de préstamos. También hay otras formas como las OMAs.
Los bancos comerciales también compran y venden activos. Cuando le compran un bono a la familia
(agente del sector privado) va a crear un depósito en la cuenta del vendedor y crea nuevo dinero. Lo
mismo cuando se emiten instrumentos de deuda o bonos corporativos, se está destruyendo dinero
porque las familias van a dar créditos para obtener un activo que es no monetario.
Limite a la creación de dinero

El dinero no va a ser infinito. Leijonhufvud (1998) decía que, en un sistema de puro crédito, donde había
un super agente que contabilizaba todo, también hay riesgos de fragilidad financiera. Todos los bancos se
mueven en sintonía, va a haber un riesgo de inestabilidad financiera.
Lo que vamos a ver es que los bancos no se van a mover todos en sintonía, cuando los comportamientos
son en masa es lo que crea a las crisis financieras principalmente bancarias.
La cantidad que se puede crear no va a tender a infinito porque no hay economías de puro crédito (la
gente demanda cash) y porque hay dos factores adicionales: la política monetaria va a tener rentabilidad
bancaria (en un contexto de tasa cero a los bancos le va peor que si fuese del “10%”) y los bancos se
chocan con la competencia de otros intermediarios financieros que pagan mucha rentabilidad porque su
esquema de negocios es distinto, es administrar patrimonio no es otorgar crédito.
Lo que queremos decir con esto es que el límite a la creación de dinero viene en gran medida determinado
por la rentabilidad de los bancos. Cuando los bancos no son más rentables, no se sigue creando dinero,
por eso el dinero no tiende a infinito, hay un límite. EL precio de los prestamos es el que va a determinar
la cantidad de crédito, por eso la tasa de interés del BC influye en la cantidad de dinero.
Esto fue discutido por Tobin en el ’63.

4
Tres restricciones que limitan la cantidad de dinero que pueden crear los bancos
• La rentabilidad
• Estándares de riesgo: los bancos tienen esquemas de restricción crediticia hiper estrictos
• Políticas micro prudenciales en terminos de regulación bancaria → hay políticas que buscan a
través de ciertos parámetros restringir otorgamiento limitado (para que no pase lo que sucedió
en 2008/2009) → que lo micro no se traslade a lo macro, generando en el agregado un enorme
riesgo macro financiero.
Los bancos y su rentabilidad

En el primer diagrama que vimos, estaban los bancos comerciales como un agregado, no un banco
comercial en particular. Esto es importante porque un banco en particular no crea dinero de manera
ilimitada, va a tener que ser rentable en un mercado que es muy competitivo, más que nada en el resto
del mundo. Que sea rentable significa que lo que paga por sus depósitos sea menor que lo que recibe por
sus créditos. Esto es porque, si en la economía Y hay un Banco A y un Banco B, cuando el Banco A efectúa
un préstamo a un cliente que realiza un pago a un proveedor con cuenta en el Banco B, el dinero se
traslada del A al B, pero a nivel agregado el sector bancario sigue teniendo un préstamo equivalente al
nivel de depósitos inicial. Por lo tanto, un banco por sí solo no puede prestar y crear dinero libremente sin
ningún tipo de limite. Esto es porque los bancos tienen que poder ser rentables en un mercado altamente
competitivo y asegurar que tiene un manejo adecuado de los riesgos asociados con la creación de
préstamos.
El negocio del banco comercial es que tenga un spread entre préstamos y depósitos positivo, la diferencia
que cobre por la tasa activa sea mayor a lo que paga por la tasa pasiva. Si el banco quiere hacer un nuevo
préstamo, tiene que bajar la tasa de interés de equilibrio para que entren nuevas familias y nuevas
empresas a demandar préstamos. El hecho de bajar la tasa comprime el spread y hay un tema de riesgo
de liquidez que los bancos deben controlar en estos casos (como baja la tasa no solo hay nuevos clientes,
sino que los clientes viejos demandan aún más créditos porque les resulta más barato). Por esto se dice
que la rentabilidad afecta y mucho. Entonces, la menor cantidad de depósitos menor tasa de interés afecta
la rentabilidad de realizar un nuevo préstamo.
5
El negocio de los bancos se trata de atraer depósitos, que estén en sintonía con lo que se va prestando.
Estos mecanismos de incentivos van a estar altamente influenciados por la tasa de interés. SI uno atrae
depósitos, va a estar más cómodo cuando preste. Lo que quiere hacer el banco como entidad financiera
es asegurarse de que esta trayendo y reteniendo los depósitos necesarios para continuar expandiendo su
capacidad prestable.
Entonces lo bancos deciden en función de la tasa de interés esperada por los prestamos futuros y el
retorno que tienen que pagar a los depositantes en tiempo presente.
En ultima instancia, quien determina esa tasa, es el BC.
6
Entonces la competencia por los prestamos y depósitos, tarde o temprano va a poner un límite, por lo que
el multiplicador no es infinito.
Manejo de riesgos
El manejo de riesgos es clave para los bancos.
El incentivo de los bancos va a estar puesto en atraer depósitos que sean relativamente estables porque
el banco presta a largo plazo y recibe a corto, por lo que va a tener que buscar la manera de reducir esos
riesgos de liquidez asociados con el negocio típico de un banco. Los depósitos relativamente estables son
los que actúan de cierta manera como limitantes a esa cantidad que los bancos pueden prestar.
Dado que los bancos tienden a prestar por periodos largos de tiempo, el banco no podría pagar nunca
todos sus depósitos, por eso siempre esta presente el riesgo de liquidez.
Hay otro riego que es el crediticio. Bajando la tasa no puede distinguir a quien prestarle y a quien no. No
sabe quién es un buen deudor y quien no. El riesgo crediticio es aquel al que se incurre cuando baja la
tasa para otorgar mas prestamos y los toman agentes que pueden volverse insolventes e incapaz de
pagarlos.
Normas de regulación prudencial

Luego del 2008/2009 los reguladores se dan cuenta que las fuerzas de mercado (autorregulación que
proponía Tobin) hay casos en que los llevan a desprotegerse contra riesgos de crédito y liquidez en la
competencia por atraer depósitos y prestar más. Las regulaciones macro prudenciales van a tratar, a nivel
micro, de que los bancos no tomen excesivos riesgos cuando hacen préstamos. Para esto van a pedir
posiciones de liquidez, requerimientos de capital bancario, etc.
Entonces, para que el sistema no se vuelva mas frágil, las normas regulatorias se ajustan y se vuelven mas
exigentes y eso frena esa “expansión delimitada de dinero”
Resumen
→ 3 restricciones que limitan la cantidad de dinero que enfrentan los bancos en sí mismos
1) Fuerza de mercado
2) Cumplir estándares de riesgo
3) Políticas micro prudenciales
Restricciones que limitan la cantidad de dinero saliendo de los bancos

1) Comportamientos de familias y empresas
2) Política monetaria → cuando los BC fijan la tasa de interés consistente con un sendero de inflación
deseado, la tasa de interés va a determinar el flujo de crédito. La tasa de interés determina la tasa
que los bancos centrales le pagan a los bancos comerciales por su dinero.
Comportamiento de familias y empresas

Si las familias deciden desendeudarse es inevitable que se contraiga la cantidad de dinero. Las familias
van a cancelar crédito y se destruye dinero. Entonces el comportamiento de las familias y empresas va a
tener una influencia en la cantidad de dinero que se va a fijar en la economía ➔ hay dos posibilidades:
1) El dinero puede ser rápidamente destruido si las familias que reciben el préstamo lo usan para
pagar otras obligaciones ➔ el dinero se destruye casi automáticamente y no se modifica
7
2) Otra cosa que puede no modificar la cantidad de dinero en terminos reales es que cuando se
otorga tanto crédito, eso trae mayor nivel de gasto, y ese mayor nivel de gasto genera más
inflación. Entonces, la manera en que el dinero no se modifique es que la inflación consuma ese
exceso de saldos nominales y que los saldos reales queden en el mismo lugar.
La política monetaria
Entonces, cambios en la tasa de interés tiene un impacto en toda la economía. La tasa de interés del BC
puede claramente puede influir en la cantidad de dinero vía la tasa de interés, que es lo que va a
determinar lo que los bancos le “cargan” a sus deudores. Entonces en esos terminos va a tener un impacto
a nivel agregado.
Los BC no operan sobre la cantidad de reservas para alcanzar una determinada tasa de interés, sino que
operan sobre los precios (tasa de interés)
La rentabilidad de prestamos va a estar determinada por la tasa de interés que fija el BC. Una política mas
acomodaticia va a tender a generar una mayor creación de dinero en la economía al reducir la tasa que
se fijan sobre los préstamos. Un efecto a tener en cuenta es que mayor cantidad de dinero puede hacer
que los bancos demanden mas reservas para no quedarse con problemas de liquidez y los propios clientes
demanden mas cash. Esto va al revés de lo que se decía del multiplicador monetario: si los bancos
demandan mas reservas y los clientes mas dinero, bajas en la tasa de interés tienen un efecto incierto
porque se va a crear dinero por ese lado, pero si los privados demandan mas cash y mas reservas, a veces
se va a generar que no se cree tanto dinero porque los bancos no van a tener tanta capacidad prestable.
Es decir, el multiplicador monetario no siempre opera en la teoría.
Por último, a veces la política monetaria se queda sin recursos, no puede bajar la tasa por determinado
nivel de actividad, entonces los bancos van a enfrentarse a lo que se llama el limite de la tasa de interés.
Cuando se alcanza eso aparecen las políticas no convencionales.
Acomodaticios vs estructuralistas
Palley (1996)
Hay acomodaticios que comparten la visión de que la política influye a través de la tasa y que hay enfoques
basados mas en cantidades; y los estructuralistas que creen que es posible volver a un control de
agregados monetarios.
8
Corridas Bancarias Clase 23: 06/05
Clase 23: Corridas Bancarias

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
MODELO DE DYBVING (1983) ................................................................................................................................ 1
EL MODELO: EL BANCO COMO PROVEEDOR DE LIQUIDEZ ........................................................................................................2
Activo ilíquido........................................................................................................................................................2
Pasivo líquido ........................................................................................................................................................2
EQUILIBRIO DE DISTRIBUCIÓN DEL RIESGO ÓPTIMO (NO CORRIDA BANCARIA) .............................................................................2
EQUILIBRIO DE CORRIDA BANCARIA ....................................................................................................................................3
¿Por qué se generan? ............................................................................................................................................3
¿Cómo evitarlas?...................................................................................................................................................3
Suspensión de convertibilidad a los depósitos ................................................................................................................... 3
Seguro de depósito gubernamental ................................................................................................................................... 4
CONCLUSIONES ..............................................................................................................................................................4
SEGUROS DE DEPÓSITOS (TEXTO BANCO MUNDIAL) ............................................................................................. 4
INTRODUCCIÓN ..............................................................................................................................................................4
DEBILIDADES DE LOS CONTRATOS BANCARIOS.......................................................................................................................5
EL PORQUÉ DE LOS SEGUROS.............................................................................................................................................5
BC COMO PRESTAMISTA DE ÚLTIMA INSTANCIA ....................................................................................................................5
CRÍTICAS AL MODELO D-D ...............................................................................................................................................5
BREVE HISTORIA DE LOS SEGUROS DE DEPÓSITO ....................................................................................................................6
BENEFICIOS ECONÓMICOS DE LOS SEGUROS .........................................................................................................................6
COSTOS ECONÓMICOS DE LOS SEGUROS ..............................................................................................................................6
DISEÑO DE LOS SEGUROS .................................................................................................................................................7
Límite de cobertura ...............................................................................................................................................7
Primas ajustables ..................................................................................................................................................7
Introducción
Una corrida bancaria es el retiro masivo de depósitos, ocasionado por una expectativa negativa por parte
de los agentes. Un ejemplo claro de esto fue lo que sucedió en Argentina en el 2001 y otro ejemplo que
fue casi una corrida bancaria fue en el contexto de las PASO en 2019.
Modelo de Dybving (1983)

Modelo de corridas bancarias que no tiene al dinero metido en las funciones. Intenta mostrar que es lo
que hace que el contrato bancario sea plausible de una corrida bancaria, es decir, porque el banco es una
institución a la que le puede llegar a pasar este equilibrio de corridas bancarias no deseado. Como
corolario final, el autor dice que los problemas del sistema bancario no necesariamente tienen que ver
con el dinero, sino con otras estructuras contractuales.
Es muy importante destacar que en este modelo el rol del banco es transformar activos ilíquidos en
obligaciones liquidas. Los activos ilíquidos que tiene el banco son los préstamos que da, porque se dice
que son para que la gente invierta a largo plazo. Lo que diferencia a un activo liquido de uno ilíquido es
1
el plazo. La diferencia entre los dos plazos es central para entender porque el contrato bancario es
plausible de sufrir una corrida.
El modelo: El banco como proveedor de liquidez

Los depósitos a la vista son como los bancos transforman el activo ilíquido en obligaciones líquidas. El
banco funciona como proveedor de seguro, lo cual significa que el dinero esta guardado y resguardado
en el banco, y solo lo retiro cuando tengo ganas de consumir.
El modelo funciona con tiempo discreto en la primera parte y con tiempo continuo en la segunda parte.
Dentro de la primera parte, se supone que hay dos momentos (1 y 2) y dos tipos de agentes (tipo 1 y tipo
2). Entonces, bajo condiciones óptimas, los tipo 1 retiran solo en t=1 (momento en el que quieren
consumir) y los tipo 2 retiran en t=2, porque no les sirve de nada tener la plata en su casa si no van a
consumir.
Activo ilíquido
Es el dinero que prestan los bancos. En este modelo el préstamo bancario se utiliza para la producción de
un bien que tiene altos retornos en el largo plazo ➔ banco no presta a corto plazo.
Pasivo líquido
Depósito de los agentes. Les ofrecen a los individuos depósitos a la vista con la capacidad de ser retirados
en caso de ser necesario.
La interacción entre estos dos plazos es lo que les genera la debilidad a los contratos
bancarios.
El modelo demuestra tres cosas importantes:
1. El sistema bancario genera beneficios a nivel mercado al distribuir riesgo entre personas que
desean consumir en diferentes momentos del tiempo. Quiere decir que el banco al existir les
permite a todos los agentes que depositen en la estructura bancaria, vayan retirando cuando
necesitan, lo que hace que en un periodo de tiempo t el riesgo se vaya distribuyendo entre los
agentes, sumado a la tasa que se cobra del banco. Entonces, el modelo intenta demostrar que el
sistema bancario es beneficioso para la macroeconomía, salvo en el caso en el cual se produce
una corrida bancaria.
2. Los contratos bancarios tienen un equilibrio no deseado: la corrida bancaria
3. La corrida bancaria le puede suceder incluso a un banco “sano” (solvente y líquido)
Equilibrio de distribución del riesgo óptimo (No corrida bancaria)

Es un EN de estrategias puras: agente tipo 1 retira en t=1 y agente tipo 2 retira en t=2. Ninguno tiene
incentivos en retirar en ningún otro momento. Es la mejor estrategia dadas todas las posibilidades y dado
lo que hace el otro.
La confianza se mantiene, es decir, hay una distribución de expectativas positiva entre los agentes. El
agente retira dinero para consumirlo en ese período.
2
Equilibrio de corrida bancaria

En este equilibrio todos los agentes retiran en t=1 (o el período de tiempo más cercano que tengan),
porque el valor nominal de los depósitos es mayor al valor de liquidación de los activos bancarios. Los
depósitos superan en cantidad a los activos bancarios. Aun si el banco recupera todo lo que tiene de
activo, lo que tiene que devolver de depósito es mayor.
Siempre que el valor fijo del pago por unidad de depósito extraído sea mayor a 1, las corridas bancarias
son un equilibrio.
Si el valor es igual a 1, el banco no es plausible de sufrir una corrida, pero tampoco provee ningún servicio
de liquidez. (deposito hoy $10 y cuando efectúo el retiro en 5 años recibo $10)
Este equilibrio tiene equilibrios que son peores que si el sistema bancario no existiera. Con la corrida
bancaria todos los agentes reciben un retorno de media 1 pero con riesgo alto (porque puede que no
todos reciban su dinero). Por otro lado, si se decide quedarse con el dinero en su casa, se tiene un retorno
sin riesgo de media 1. Por eso la corrida bancaria es peor que si el banco no existiera.
Los bancos que tengan una estructura de contratos a la vista, van a hacer esfuerzos gigantes para
mantener su confianza. Hay muchos mecanismos para aumentar la confianza y para evitar el cambio de
expectativas.
Los agentes entran en pánico y todos retiran dinero en el mismo período, aunque vayan a consumirlo en
algún período posterior. Este es el equilibrio de la reversión de expectativas.
¿Por qué se generan?

La reversión de expectativas se puede generar por cualquier cosa. Por ejemplo, en el 2001, lo que pasó
fue que la gente se comenzó a darse cuentas que las reservas en dólares de los bancos estaban casi en
cero, sumado a una creencia muy generalizada de que los bancos tampoco tenían la liquidez para hacerle
frente ni siquiera a una parte pequeña de los depósitos. En el 2019, la noticia negativa fue que la gente
que tenía más afinidad con un gobierno que con otro, hizo “suposiciones” de cosas que sucederían al
cambiar el gobierno.
¿Cómo evitarlas?
Un método muy utilizado es la suspensión de la convertibilidad de los depósitos. Significa que, a partir
de cierto punto, el banco suspende los retiros. El banco establece un umbral, para determinar que, por
encima de ese valor, la solvencia del banco está en riesgo, por lo que el depósito no se convierte a activo
por un determinado plazo. Esto se denomina Bank Holiday.
Otra forma de evitarlas son los seguros. Los bancos salen a decir que no pasa nada porque es dinero está
asegurado.
La importancia de evitar las corridas bancarias es por el daño que le generan a la economía real. Hay un
estudio que se hizo que demuestra que gran parte del daño de la gran depresión de 1930 fue causado por
las corridas bancarias. Por lo tanto, evitar las corridas es crucial a nivel macro.
Suspensión de convertibilidad a los depósitos

Entonces, una solución es la suspensión de convertibilidad a los depósitos: a partir de cierto umbral no se
devuelve más. Si el banco avisa de antemano que por encima de cierto umbral no va a devolver, empieza
3
a haber una anticipación de esta política y se elimina el incentivo a la corrida bancaria. Cuando se emite
el anuncio, el agente tipo 1 que quiere consumir en t=1, va a retirar igual; el agente tipo 2 se da cuenta
que se viene una corrida bancaria y va a retirar igual, pero tiene en mente de que el banco en algún
momento va a cortar la entrega de dinero. Entonces, como el agente tipo 2 se da cuenta que la solvencia
del banco no está en juego porque ya se avisó que se va a cortar la convertibilidad, se pregunta por qué
ir corriendo al banco a retirar plata que no va a usar ya que consumo en t=2. Es por esto que el agente
tipo 2 no retira en t=1, y el agente tipo 1 retira en el periodo que va a consumir. Por eso, que el banco sea
explícito y diga que va a suspender la convertibilidad, elimina los incentivos a que se produzca una corrida
bancaria.
En este escenario hay un solo EN, donde el tipo 1 retira en t=1 y el tipo 2 no retira y espera a t=2 para
hacerlo. La estructura se hace muy estable en este caso, porque no hay incentivos a participar en una
corrida, pero esta estructura contractual funciona cuando el banco sabe la distribución de sus agentes,
porque el umbral que establece el banco es la sumatoria de los depósitos de todos los agentes tipo 1. Esta
información no es tan fácil de saber y es por eso que es difícil su aplicación.
Seguro de depósito gubernamental

Otra forma que se tiene para evitar la corrida es un seguro. Este garantiza al agente que va a responder
en caso de que el banco no lo haga. Generalmente las aseguradoras son públicas, tanto en el mundo como
en argentina. El hecho de que exista un seguro garantiza que el dinero este a salvo si el banco quiebra,
eliminando los incentivos a una corrida.
La promesa de devolución del capital asegurado debe ser creíble, ya que lo que hace que uno participe en
una corrida es que se deja de creer en el banco. Por esto es que debo creerle al seguro, ya que, si este no
va a responder, es todo lo mismo y participo de la corrida igual. Para que las aseguradoras sean creíbles,
deben contar con gran cantidad de capital, deben ser muy liquidas. Las aseguradoras gubernamentales
tienen una ventaja comparativa porque tienen el respaldo del gobierno atrás.
Conclusiones
▪ Se ilustran las corridas sin introducir al dinero en el modelo ni en las funciones.
▪ El esquema de seguros es un ejemplo de cómo la intervención gubernamental puede ser
beneficiosa para el seguro bancario
▪ Un prestamista de última instancia funciona de forma muy similar al seguro
▪ Si el prestamista de última instancia esta siempre obligado a salvar a los bancos, esto genera un
problema de riesgo moral
Seguros de depósitos (texto Banco Mundial)

Este paper del BM habla sobre los seguros de depósitos, como una alternativa para evitar corridas
bancarias y restaurar la confianza luego de una crisis, pero esto lleva asociado un problema de riesgo
moral. Lo que se va a tratar es como hago para que la estructura bancaria sea sólida, para que exista un
prestamista de última instancia, sin que eso genere un problema de riesgo moral a nivel bancario.
Introducción
El principal rol de los bancos, como se mencionó antes, es transformar los depósitos de corto plazo
(líquidos) en préstamos de largo plazo (ilíquidos). A esto acá se lo llama transformación de maturity o
vencimientos.
4
Si las necesidades de los agentes están imperfectamente correlacionadas (que yo necesite mi plata es
independiente de que vos necesites la tuya), es decir, cada agente va a retirar por motivos personales. SI
eso efectivamente es así, los bancos pueden disponer de muy poco dinero líquido, y disponer de todo el
remanente ➔ se aumenta la inversión a nivel agregado, aumenta el bienestar, etc. Para que esto ocurra,
la necesidad de liquidez no tiene que depender de algún factor que haga que todos quieran consumir al
mismo momento del tiempo; y uno de los únicos factores que puede hacer que todos los agentes quieran
consumir al mismo momento es algo relacionado a las expectativas.
Debilidades de los contratos bancarios

• Diferencia de plazos entre activos y pasivos (maturity match)
• La inmediatez de demanda de sus depósitos
• Alto grado de apalancamiento (el banco presta más de lo que tiene)
Estas tres cosas juntas hacen que el contrato bancario sea un poco más débil que otros contratos, dándole
pie a la necesidad del sistema de resguardos del sistema contractual bancario.
El porqué de los seguros

Porque casi cualquier cosa puede ocasionar una corrida, por eso se habla muchas veces de que es una
profecía autocumplida.
El equilibrio es muy débil e inestable, por lo que los seguros funcionan como un dispositivo de selección
de equilibrio: hace que el único equilibrio resultante sea el bueno → todos los agentes retiran cuando
necesitan.
BC como prestamista de última instancia

Tiene una razón de ser cuando las corridas son por problemas de liquidez y no de solvencia.
Así como el seguro debe ser creíble, tampoco se debe perder la confianza en el BC, el prestamista de
última instancia. El hecho de que este la figura y le crea a ella, elimina la necesidad de que accione.
Esta solución tiene dos problemas:
1- No es fácil distinguir entre problemas de liquidez y problemas de solvencia

2- La ayuda del BC es muy discrecional: ayuda a algunos si y a otros no. Em cambio el seguro tiene
la obligación legal de actuar
Críticas al modelo D-D

Este modelo plantea al sistema bancario como súper necesario y extremadamente relevante en la
intermediación financiera porque justamente es el que le da plata al que tiene que producir y esa plata la
obtiene del depositante. Si el banco no existiera, no existe la conexión entre el que produce y el que tiene
plata. La critica que se hace es que la misma intervención se podría hacer a través de la bolsa sin exponer
a los agentes a una corrida bancaria. Siempre y cuando las necesidades de liquidez de los agentes no estén
correlacionadas, cada uno vende su acción/cuota parte cuando lo necesita y se supone que el precio no
debería desplomarse. Para esto hay muchas respuestas, una de ellas es que es mucho más fácil pedirle un
préstamo al banco que salir de la bolsa; otra es que como agente da más seguridad que esté en un banco
a tasa pequeña que en una acción que es susceptible a tener volatilidades en el precio. Pero la conclusión
5
a esto es que el sistema bancario no se sienta tan indispensable porque hay mecanismos alternativos, ya
que esta intermediación se puede generar de otras maneras.
Otra critica principal que se hace es que el paper anterior supone que los bancos invierten en proyectos
de riesgo cero, entonces la exposición de los bancos al riesgo no se considera. Esto está mal, los bancos
prestan plata con proyectos de riesgo, apareciendo de esta forma el riesgo moral, porque si el seguro
responde siempre, al banco le conviene prestar en lo mas riesgoso que encuentre y capturar todo el
beneficio para sí.
Breve historia de los seguros de depósito

Luego de la gran depresión quebraron un montón de bancos y EEUU establece la FDIC. Otros países
tardaron un poco mas en establecer seguros de depósitos. La proliferación de crisis bancarias en los ’80 y
’90 llevó a la adopción de seguros de forma masiva.
En muchos países, los seguros de depósito funcionaron como medio paliativo en lugar de como método
preventivo: se usó como cura y no como prevención. Es decir, primero se tuvo la crisis bancaria, ahí me di
cuenta que debería haber tenido un seguro, por lo tanto, se estableció después.
Beneficios económicos de los seguros

• Previene una corrida y como consecuencia de esto:
o Evita caídas sistémicas y efecto contagio
o Evita pérdidas en inversiones, aumento del desempleo y costos fiscales
o Evita la parálisis en la cadena de pagos. Como gran parte de la economía del mundo se
mueve en pagos sin efectivo (sin billetes papel, utiliza depósitos a la vista como medio de
pago), si como banco no puedo honrar un contrato de depósito a la vista, se produce un
impacto enorme negativo en el comercio diario.
• La existencia de seguros genera menor cantidad de retiros ante noticias negativas.
• Seguros aumentan la cantidad depositada
• Costo de una crisis es menor para países con una mayor cobertura, es decir, es menos costoso a
nivel macroeconómico afrontar una crisis para los países cuyo monto de cobertura es más alto.
• Elimina la discrecionalidad (en cambio el BC como prestamista de última instancia puede salvar a
unos y no a otros)
• Acelera la resolución de los casos de bancos problemáticos → un banco que es muy insolvente va
a tener un incentivo mayor a tomar riesgo obsesivo, para compensar su insolvencia, provocando
que el daño colateral cuando caiga el banco sea aún mayor. La idea es que un seguro bien
diseñado y modelado haga que un banco insolvente cierre.
• Profundiza la disponibilidad de crédito → si la incertidumbre del depositante es pequeña, el
dinero disponible va a ser mayor.
• Aumenta la competitividad bancaria
Costos económicos de los seguros

• El seguro genera que los bancos asegurados inviertan en proyectos de mayor riesgo (y mayor
retorno)
• Los depositantes monitorean menos el comportamiento de los bancos por sentirse más
protegidos por la existencia del seguro.
6
El incentivo del banco de prestar dinero a proyectos riesgosos y comportarse de

manera desviada existe siempre y cuando el beneficio esperado (sumatoria de todas
las tasas activas que cobra) de los bancos por aumentar su riesgo, sea mayor que el
riesgo explícito de su prima del seguro más el costo implícito de la regulación.
No hay consenso sobre si son mayores los beneficios o los costos de los seguros, pero
si hay consenso en que el diseño del seguro es algo clave para aumentar el beneficio
y disminuir el costo.
Diseño de los seguros

Hay dos grandes rasgos que se deben tener en cuenta
Límite de cobertura
• Indica cuanto de los depósitos están cubiertos
• Puede ser de tres tipos:
o Límite de monto
o Limite de tipo de cuenta
o Limite de tipo de institución (banco de inversión, banco de depósitos, etc.→ membresía
debe ser obligatoria para evitar que un banco entre y salga cuando quiera
Primas ajustables
• Característica crucial
• Es el método que se utiliza para controlar el riesgo moral
• No es fácil hacerlo porque el ser riesgoso es subjetivo, es difícil decidir que proyecto es mas
riesgoso como aseguradora, no es sencillo monitorear y generalmente los riesgos están vistos de
“hoy para atrás” y no hacia el futuro
7
Represión Financiera Clase 25: 12/05
Clase 25: Represión Financiera

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
EVOLUCIÓN HISTÓRICA.......................................................................................................................................... 2
Década de los ‘60 ..................................................................................................................................................2
Década de los ‘70 ..................................................................................................................................................2
Década de los ‘80 ..................................................................................................................................................2
Década de los ’90 y actualidad .............................................................................................................................3
FMI – WORKING PAPER ......................................................................................................................................... 3
COSTOS DE LA REPRESIÓN FINANCIERA ................................................................................................................................3
ASPECTOS GENERALES .....................................................................................................................................................3
¿POR QUÉ IMPLEMENTARÍAMOS REPRESIÓN FINANCIERA?......................................................................................................4
FORMAS QUE PUEDE TOMAR LA REPRESIÓN FINANCIERA .........................................................................................................4
Ejemplo de aplicación: COVID-19 ..........................................................................................................................5
REPRESIÓN FINANCIERA COMO OPERACIÓN CUASI FISCAL........................................................................................................5
ANÁLISIS EMPÍRICO .........................................................................................................................................................5
CANALES DE TRANSMISIÓN ...............................................................................................................................................6
DESARROLLO FINANCIERO, SALA-I-MARTIN ........................................................................................................... 6
INTRODUCCIÓN ..............................................................................................................................................................6
INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO .....................................................................................................................7
¿Hacia dónde orientamos la causalidad? .............................................................................................................7
¿Por qué agentes optimizadores que se preocupan por el bienestar del sector privado decidirían reprimir al
sector financiero?..................................................................................................................................................7
MODELO SALA-I-MARTIN ................................................................................................................................................8
Función de producción ..........................................................................................................................................8
Firmas y agentes ...................................................................................................................................................8
Gobierno ...............................................................................................................................................................8
Conclusiones..........................................................................................................................................................9
Introducción
La represión financiera esta vista como cualquier intervención directa del gobierno en el mercado
financiero que altere los precios de equilibrio. En líneas generales, la intervención del gobierno en el
mercado financiero apunta a poder proveer crédito barato (a bajas tasas) a algunos sectores para que sea
más fácil que esas empresas puedan después repagarlo. Visto desde una mirada gubernamental esto tiene
sentido; por ejemplo, se puede hacer para incentivar la industria metalúrgica por la cantidad de
eslabonamientos que tiene y puestos de empleo que genera.
La represión financiera se puede implementar de varias formas: techos a la tasa de préstamo, otorgarles
préstamos a algunas empresas y a otras no, decirles a los bancos como tienen que tener compuesto su
portafolio (ej., 30% de crédito a pymes, 60% siderúrgicas, 10% otros). Generalmente la represión
financiera siempre es acompañada por restricciones adicionales como el control a la movilidad de
capitales. En los países donde hay implementada represión financiera, casi siempre termina habiendo
adicionalmente control sobre la movilidad de capitales
1
Evolución histórica
La historia de la represión financiera avanzó de forma pendular: desde justificarla y bancarla
Los argumentos para que haya intervención gubernamental solían referirse al principio a fallas de
mercado o fallas de información, donde los agentes y el mercado no tienen completitud de información
y no actúan de la mejor manera posible, entonces el gobierno entra para corregir esos desvíos.
Década de los ‘60

Entonces en la década de los 60, la represión financiera se analizaba desde la perspectiva que era como
la dominante en esa época: la keynesiana → que el mercado interviniera en todos los mercados, incluido
el mercado de créditos. Lo que se le decía al estado en ese momento es que los mercados no son eficientes
de forma autónoma, entonces tenía que corregir las ineficiencias, ejemplo, poner el crédito donde “tiene
que estar”, en el lugar productivo y sacar el crédito de lugares especulativos. Esa fue la visión durante
todos los ’60.

En los ’70 hubo un switch todo para el otro lado. El paradigma de esta época era que la represión
financiera era dañina para el crecimiento de largo plazo, algo de lo que antes no se hablaba, porque se
tiene menos volumen de fondos disponibles para invertir. Es decir, según esta visión si había menos
fondos para invertir por reprimir/intervenir el mercado de crédito. Este enfoque fue el primero en criticar
las políticas de intervención gubernamental.
Una de las formas de intervenir financieramente es poniendo techos a las tasas de interés. Esto se hace
porque se cree que el crédito está muy caro, pero lo que sucede es lo mismo que ocurre cuando se aplica
una política de precio máximo: exceso de demanda = desabastecimiento ➔ muy poquitos pueden acceder
a la tasa de interés. Finalmente, los pocos que puedan acceder van a tener rentas, pero hay un montón
que no pueden acceder, y esto es lo que genera la menor inversión agregada.

En la década de los ’80 se vuelve a la otra postura. Hubo resultados diversos, negativos. Con la ola de
liberalización de los ’70 surge la crítica neoestructuralista que criticaba la flexibilización financiera,
volviendo a los argumentos a favor de la represión financiera. Básicamente la crítica central era que había
paralelo al sistema formal de crédito (sistema bancario) un mercado desorganizado/informal que decía
que la liberalización financiera empujaba al alza las tasas de interés (si no se las regulaba el precio iba a
ser más alto) y decía que amentaba la intermediación bancaria en detrimento de otros mercados de
dinero; y como los bancos tienen requerimientos de interés determinados por el BC, el sector bancario
tenía una menor intermediación financiera. Es decir, se tienen dos grandes mercados de créditos: el
tradicional y uno informal; si se deja que todo se canalice por medio del canal tradicional, los bancos (el
mercado tradicional de crédito que tienen requerimiento de liquidez del BC) el dinero que se presta es
menor que si los créditos se manejaran con un mercado informal sin requerimientos de liquidez. Por lo
tanto, se tiene menos intermediación si no se reprime que si se reprime.
En esta misma década hay una crítica microeconómica, dándole enfoque a las fallas de información
(información asimétrica) entre tasas de interés y selección de proyectos. Si no se les ponían techo a las
tasas de interés, y estas empezaban a subir, ese nivel de clearing tan alto hace que solo sea rentable para
proyectos muy riesgosos. Esto generaba un ambiente de créditos súper riesgoso. En conclusión, lo que
2
decían es que la intervención gubernamental era buena en este sentido y podía generar un resultado
eficiente del estilo “second best”.
Década de los ’90 y actualidad

Acá se pasa de nuevo a la visión de la liberalización. Los argumentos estaban a favor de esto: a mayor
mercado financiero, hay más eficiencia en la inversión agregada → a mayor intermediación, mayor
innovación y mayor productividad.
La discusión actual pasa por cuatro focos:
1- Si cuando se libera se tienen que acompañar con algún tipo de regulación prudencial (no es que
el gobierno intervenga directamente en los mercados, sino algunas normas que acompañen)
2- Si la crisis alienta la reforma financiera
3- Si liberalizar aumenta el riesgo de la crisis
4- Si que el estado se cargue de deudas, termina generando represión financiera.
FMI – Working paper

Costos de la represión financiera
Hay costos de la intervención gubernamental y estos son que crea una distorsión. Siempre que se
intervenga a un nivel de equilibrio, se está generando una distorsión por varios motivos:
1) Se disminuye el retorno de los ahorristas, porque si se le pone un techo a la tasa de interés que
se presta, el banco se va a dar vuelta y también va a bajar la tasa de interés que él paga,
disminuyendo el ahorro de los ahorristas, generando una tasa de ahorro subóptima (se ahorra
menos que de lo que se hubiera ahorrado si no hay intervención gubernamental) y cayendo la
inversión.
2) Siempre que se interviene en un precio de equilibrio se debilitan las señales de precio, variable
por la cual se transmite información de productores, oferta, demanda, etc. Entonces, como se
distorsiona la señal de precio, se distorsiona también la asignación de recurso: no se sabe cuánto
prestar, a quien prestar, si se está en situación de abundancia de crédito o no/ de liquidez o no,
etc.
3) Como el mercado de crédito se achica, es decir hay menos crédito disponible, y hay menos gente
que accede a esa tasa; entonces hay rentas extraordinarias para el sector que logra acceder a esa
tasa. Se dice que esto alienta la competencia espuria por acceder a estos fondos, o sea, la
corrupción.
Aspectos generales
El trabajo del FMI se centra en el tipo de represión financiera que fija los límites a la tasa de interés, y
gracias a ciertos análisis demuestra los siguientes puntos:
1- Los países se benefician a largo plazo sin represión financiera

2- Las restricciones de tasas de interés reducen el crecimiento
3- El efecto nocivo es más grande cuanto más grande es el sistema financiero del país
4- Lo bueno de la represión financiera (el impulso del crecimiento) se da solo si se liberaliza
totalmente
3
5- La represión financiera reduce la probabilidad a una crisis, pero el efecto positivo se termina
diluyendo con todos los efectos negativos.
¿Por qué implementaríamos represión financiera?

Para esto hacemos dos grandes supuestos: ningún gobierno/aparato gubernamental es malo y por ende
no tomaría una decisión para dañar a la gente y se conocen los efectos negativos que se nombraron
previamente. Aclarado esto, se puede decir que en general se utiliza la represión financiera para lograr
objetivos fiscales, cuasi fiscales y de estabilidad financiera. Ejemplos:
1) Financiamiento público a través de señoreaje

2) Facilitar la reducción de la deuda pública → se le pone un techo a la tasa de interés, la misma baja
y el estado es uno de los pocos que accede a esta nueva tasa de interés. El estado toma crédito
barato y después le es mucho más fácil repagarlo
3) Subsidiar sectores o industrias → industria infante/sectores con externalidades positivas/sectores
con muchos eslabonamientos → lo justifican diciendo que se conocen los efectos negativos, pero
hay industrias que tienen mucha potencialidad y se necesita fomentarlas ➔ se dirige el crédito
hacia esos sectores
4) Mantener un entorno de crédito predecible → para evitar una crisis, se les presta solo a dos/tres
sectores que se sabe “que están bien” para evitar estar frente a una ola de quiebras
Estos factores suelen ser de corto plazo, pero terminan repercutiendo en el crecimiento a largo plazo.
Formas que puede tomar la represión financiera

▪ Techos o pisos
▪ Prestamos direccionados → se obliga al banco a que le preste a cierto sector.
▪ Restricciones al movimiento de capitales
▪ Restricciones a la entrada del sector bancario
▪ Operatoria directa del estado a través de la banca publica
En general, estas medidas se utilizan de forma conjunta ya que así aumentan la efectividad.
4
Ejemplo de aplicación: COVID-19
Este ejemplo está bueno porque concatena un montón de medidas gubernamentales que efectivamente
se tomaron de manera conjunta y explica porque la movilidad de capitales termina siendo una medida
que se vincula mucho a los techos de la tasa de interés.
Represión financiera como operación cuasi fiscal

Cuando se le pone techos a la tasa de interés, hay unos pocos que se benefician del crédito barato, pero
la pregunta es ¿a expensas de quien en un juego en el que solo se cambia la distribución?
1- Del potencial tomador de crédito que queda excluido en este nuevo nivel de clearing, pero que
hubieran podido acceder
2- Hay un depositante que obtiene una tasa menor por sus ahorros, porque el banco baja la tasa que
paga
3- Hay un montón de depositantes que se retiran del mercado
Por lo tanto, hay 3 grupos que se perjudican. Las pérdidas del ítem dos se trasladan como ganancias a los
tomadores de crédito. Es decir, al depositante le pagan menos por sus ahorros y ese menos es lo que se
está pagando de crédito. Esto se ve como una operación cuasi fiscal, porque se ve como si al depositante
se le cobrara un impuesto, y ese impuesto se le diera al sector que se quiere beneficiar.
Las pérdidas irrecuperables son aquellas de quienes quedan afuera, es decir, ítems 1 y 3.
Análisis empírico
Ver slides (leído de ahí)
5
❖ PBI per cápita tiene correlación fuerte y negativa con represión financiera.
❖ Índice de represión financiera correlacionado positivamente con la inflación.
❖ Una crisis es más probable luego de una liberalización.
❖ Países con restricciones de tasa han experimentado, en promedio, menores probabilidades de
crisis de deuda.
❖ Represión financiera permite extraer señoreaje.
❖ Lo que cambia a nivel crecimiento, lo que cambia a nivel daño al país y a nivel desenlace
macroeconómico no es si reprime mucho, poco o nada, es algo binario lo que afecta:
reprimir o no reprimir. El hecho de pasar de sí a no es lo genera el daño y no el degree
en el que se hace.
Canales de transmisión
1) El share o la tasa de ahorro sobre PBI está negativa y significativamente correlacionado con
controles de tasa de interés, pero no correlaciona con cambios de régimen recientes. Es decir, si
se tienen controles sobre tasas de interés, se va a ahorra menos que si no se tuvieran.
2) El crédito del sector privado se encuentra negativamente correlacionado con la represión
financiera, es decir, hay menos crédito privado cuando hay mayor represión financiera; pero
también hay una correlación negativa con la liberalización reciente.
3) La productividad total de los factores está negativamente correlacionada con los controles de
tasas, y directamente no correlaciona con cambios recientes al régimen.
Desarrollo Financiero, Sala-i-Martin

Introducción
En este trabajo se investigan los efectos de la represión financiera y las distorsiones en el libre comercio
sobre el crecimiento. Nosotros solo analizaremos solo la vinculación entre desarrollo financiero y
crecimiento económico.
Las preguntas que el autor quiere contestar son:
1) ¿Cuál es el rol que cumple el desarrollo financiero en el crecimiento económico? Es decir, ¿por
qué quiero más desarrollo financiero?
2) ¿La represión financiera es nociva para el crecimiento?
La gran motivación de este paper es que las experiencias de crecimiento en los países de Latam es muy
distinta a la de otros países en el mundo. EL lo que dice es que, si se trata de explicar, en función de alguna
regresión econométrica metiéndole variables, la línea de crecimiento de los países de Latam y con la
misma ecuación se trata de explicar lo mismo, pero de otros países en el mundo, no se puede. Es decir
que según el autor las dinámicas de crecimiento de Latam son muy diferentes a las del resto del mundo.
Su justificación ex – ante para esto es porque le faltan variables explicativas sobre restricciones financieras
y comerciales para Latam.
6
Intermediación financiera y crecimiento

Como se dijo antes las ideas sobre la represión financiera cambiaron en el tiempo de forma pendular (a
favor/en contra). No obstante, los vínculos entre tasas de crecimiento y tasas de intermediación financiera
hasta hace muy poco no fueron demostrados.
El autor destaca dos relaciones reciprocas:
1- Como la intermediación financiera afecta el crecimiento

2- Como el crecimiento afecta la intermediación financiera
Analizar estas dos cosas por separado tiene una razón de ser, según el autor, porque si se ve una alta
correlación no implica que haya causalidad; incluso puede no haber ningún tipo de vinculación entre ellas,
o puede haberla “de un solo lado” y no de forma recíproca
¿Hacia dónde orientamos la causalidad?

¿Aumentamos la intermediación financiera porque eso beneficia el crecimiento o nos enfocamos en
crecer, con otros factores porque luego eso aumenta la intermediación financiera? EN esto no hay mucho
consenso, pero muchos trabajos estudian la causalidad desde el sistema financiero al sistema económico,
basándose en los efectos de políticas de represión. Otros estudian más la relación como una
retroalimentación. Por ejemplo, Greenwood modela la economía como si estuviera muy propensa a sufrir
shock de agregados macroeconómicos todo el tiempo. Entonces los agentes financieros que estudian
estos shocks les venden dicha información a los privados para que se puedan resguardar o puedan
anticipar los shocks; ergo si hay mas de estas firmas (agentes que estudian la economía) hay menor
cantidad de shocks, mayor asignación de recursos y mayor crecimiento. Por otro lado, si hay mayor
crecimiento mas gente invierte y más mercados financieros. Esta es la visión que tienen quienes creen
que existe esa retroalimentación.
Otro autor como Bencivenga, estudia la economía como una fuente de incertidumbre por tener riesgos
de shocks de liquidez, en la que los bancos suavizan los patrones de consumo. Básicamente lo que dice
este autor es que, si hay pocos bancos, la gente tiene toda la plata encima y los patrones de consumo son
mucho más erráticos. A su vez, si hay muchos bancos la gente deja la plata en ellos y por ende hay liquidez
todo el tiempo; generándose así un mayor ahorro y un mayor crecimiento.
Como cierre de estos ejemplos, muchos de estos papers muestran como pobre desarrollo un sistema
financiero puede reducir la tasa de crecimiento económico.
¿Por qué agentes optimizadores que se preocupan por el bienestar del sector privado decidirían
reprimir al sector financiero?
Muchos economistas utilizaban las siguientes justificaciones:
1) Los gobiernos debían frenar la usura mediante las intervenciones en las tasas de interés, es decir,
evitar que sea demasiado especulativo el mercado de tasas
2) Que la autoridad monetaria tiene más control al haber más restricción
3) Mercados óptimos en términos de asignación de recursos
4) Que el gobierno se financia a tasa más barata, es decir, se reduce el financiamiento del gobierno
7
Modelo Sala-i-Martin
Sala-i-Martin dice que en Latam hay represión financiera, lo que él quiere entender es cuál es el motivo;
y no coincide con ninguna de las razones mencionadas previamente. Su planteo establece la conexión
entre impuesto inflacionario, señoreaje, represión financiera y crecimiento diciendo que el gobierno ve al
sector financiero como una fuente potencial de recursos fáciles, haciendo referencia como” recursos
fáciles” al impuesto inflacionario.
Recordemos que el señoreaje es la ganancia que tiene la autoridad monetaria (el estado) por poder emitir
la moneda, es decir, lo que se gana al emitir.
Función de producción
La principal consecuencia de un mayor desarrollo financiero, es que se reduce la necesidad de llevar
dinero. Esto es así porque, por ejemplo, si se tuviera un mercado de acciones o un mercado de bonos muy
muy liquido ¿por qué se tendría plata?, esto no tendría sentido. Entonces el desarrollo financiero lo que
hace es que caiga la necesidad de llevar plata. Si hay mucha liquidez y se puede disponer de las inversiones
propias en cualquier momento, la necesidad de tener plata cae, se hace cero. Por lo tanto, que haya mas
intermediación/desarrollo financiero, hace que la gente tenga menos necesidad de liquidez y, por ende,
caiga la demanda de dinero reduciéndole al gobierno la base de su impuesto inflacionario y le reduce su
ganancia por señoreaje. En otras palabras, el aumento del desarrollo financiero hace que la necesidad de
tener dinero sea menor, y si esto ocurre, se reduce la base del impuesto inflacionario, es decir, la cantidad
de saldos demandados de plata, y lo que gana el gobierno por señoreaje al emitir es menor. Al gobierno
le conviene utilizar la emisión como medio de financiamiento, es decir que la gente la use como medio de
intermediación, para reprimir financieramente porque de esta forma aumenta la base de su impuesto
inflacionario.
El modelo tiene un sector productivo de la economía que se modela de la siguiente forma: 𝑌 = 𝜑(𝐴)𝐾,
donde A es el grado de desarrollo financiero, el cual aumentara el nivel de output para cualquier nivel de
K debido a los siguientes factores:
1- Hay mejor relación ahorro-inversión

2- El stock de capital se asigna de manera más eficiente
3- Ayuda a la señalización de información.
Por lo tanto, el desarrollo financiero aumenta el producto para el nivel de capital, por lo tanto, es bueno.
Firmas y agentes
Las firmas se comportan de una manera competitiva y maximizan el valor presente de flujos futuros.
El modelo es consistente con el supuesto de superneutralidad del dinero, es decir, cambios en la tasa de
crecimiento del dinero no afecta la tasa de crecimiento de consumo de estado estacionario.
Una caída del desarrollo financiero (A) reduce también la tasa de crecimiento porque disminuye la
productividad marginal del capital. (“Le pega” a las firmas)
Gobierno
El gobierno tiene una restricción presupuestaria que dice que todo gasto se financia con impuestos o con
señoreaje (emisión). Para Latam se agrega una variable “característica” que es la evasión impositiva (ℶ)
8
Lo que el autor plantea es que distintos países tendrán distinto nivel de evasión (ℶ) según que tan eficiente
sea el país recaudando impuestos y a como sea la actitud del sector privado a reportar sus ingresos. Por
otro lado, lo que el gobierno pueda recaudar mediante la emisión (señoreaje) depende del grado de
desarrollo financiero (A) a través de varios canales, pero hay uno del que habla el autor que se puede
demostrar: el stock real de dinero per cápita (cuanta plata tiene la gente) es una función decreciente del
nivel de desarrollo financiero, es decir, a mas desarrollo financiero, menos stock de dinero real per cápita
➔ la ganancia por medio del señoreaje cae porque la base del impuesto inflacionario es menor.
Lo que dice ahora el paper es que suponemos que el gobierno puede controlar A, entonces el gobierno
presenta el trade-off entre inflación y recaudación impositiva. Esto es así porque un mayor desarrollo
financiero genera mayor ingreso y mayor recaudación; pero a su vez, disminuye el stock real de dinero
per cápita, disminuye la base del impuesto inflacionario, disminuye la demanda real de dinero y disminuye
el impuesto inflacionario, es decir, disminuye el ingreso por emisión (señoreaje).
Entonces, en países donde la variable de emisión es gigante (cercano a 1), las variaciones en el ingreso no
generan variaciones en el ingreso reportado, el gobierno va a optar por reprimir al sector financiero
porque va a expandir la demanda de dinero y va a aumentar el impuesto inflacionario y la ganancia por
señoreaje. Es decir, en el trade-off el gobierno debe decidir si hacer crecer el producto (y por ende la
recaudación impositiva) o si reprimir financieramente ya que si aumenta el producto nadie lo va a declarar
por el alto grado de evasión existente. Finalmente, lo que termina ocurriendo en estos casos es la
represión financiera.
Conclusiones
Como vimos, el gobierno está interesado en aumentar su recaudación por señoreaje y va a reprimir el
mercado financiero cuando hay altos niveles de evasión.
Sala-i-Martin dice que la regresión explicativa del proceso de crecimiento Latam es muy distinta al resto
del mundo y para explicarlo le faltaba una variable: las restricciones que hay sobre los mercados
financieros. Para solucionar esto dice que es el desarrollo financiero y crea una variable para medirlo a
través de tasas reales negativas, que es una combinación de inflación y control de tasas; y finalmente
termina demostrando que la particularidad de la trayectoria crecimiento de Latam se debe al alto grado
de represión financiera. Entonces el le agrega una dummy (si/no país de Latam) al modelo de regresión y
obtiene como resultado que dicha variable es significativa, es decir, Latam es distinta al resto de los países.
Del mismo modo agrega otra variable (represión financiera) y obtiene que la variable no es significativa,
es decir, Latam deja de ser distinta al resto cuando se le agrega la variable de represión financiera.
9
Regulación Bancaria Clase 26: 13/05
Clase 26: Regulación Bancaria

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
MOTIVOS PARA REGULAR LA BANCA ..................................................................................................................... 2
STIGLITZ: ROL DEL ESTADO EN LOS MERCADOS FINANCIEROS ............................................................................... 2
EL ROL DEL ESTADO ........................................................................................................................................................2
FALLAS DE MERCADO ......................................................................................................................................................3
Información ...........................................................................................................................................................3
Siete fallas de mercado .........................................................................................................................................3
EL ROL DEL GOBIERNO .....................................................................................................................................................5
Reglas vs. Discrecionalidad ...................................................................................................................................6
Estándares prudenciales .......................................................................................................................................6
LOS ACUERDOS DE BASILEA ................................................................................................................................... 6
PRIMER ACUERDO DE BASILEA ..........................................................................................................................................6
SEGUNDO ACUERDO DE BASILEA........................................................................................................................................7
TERCER ACUERDO DE BASILEA ...........................................................................................................................................7
Crisis de 2008 ........................................................................................................................................................8
Introducción
Si se toma a la represión financiera en el sentido más amplio y se lo toma como la intervención estatal del
mercado financiero o del mercado bancario, la regulación bancaria sería un subtipo de represión
financiera, es una forma del estado interviniendo dentro del mercado financiero, puntualmente, del
bancario.
La clase está más enfocada en lo que es regulación prudencial, lo cual no tiene como objetivos alguno de
los que vimos ayer: que la autoridad monetaria saque una ganancia por la posibilidad de emitir o facilitar
el crédito a un sector a expensas del otro. La regulación prudencial tiene más que ver con evitar la caída
del sistema bancario para evitar un problema macro que puede llegar a parecer posterior a esta caída del
sistema bancario.
La regulación bancaria es el set de reglas, controles, monitoreo o requerimientos que

se le impone a la banca para mantener su correcta actividad, es decir, para evitar
desvíos y para evitar la amplificación de problemas.
La regulación bancaria es tan importante porque se intenta limitar bajo todo punto de vista la
probabilidad de una falla sistémica.
Así como los seguros contra depósitos, en casi todos los países del mundo, se pusieron después de que
hubiera una corrida bancaria, y así como grandes hitos de represión financiera a lo largo de distintos países
aparecieron luego de una crisis; acá la regulación bancaria funciona de manera similar. Generalmente la
regulación aparece después de algún problema bancario. Por eso se dice que la normativa existe para
corregir desvíos que ya sucedieron
1
Motivos para regular la banca

Stiglitz aboga a favor de la intervención estatal dentro de los mercados financieros y dentro de los
principales que el da es justamente que los mercados financieros son mercados ineficientes con
información incompleta. Esto quiere decir que como son ineficientes, la intervención gubernamental da
lugar a aumentar la eficiencia. Entonces el gran argumento por el cual la gente quiere que el estado no se
meta en los mercados, es porque ya se llegó al equilibrio eficiente y la intervención estatal no tiene lugar
para mejorar absolutamente nada. Ahora bien, por otra parte, si se cree que el mercado es ineficiente
(equilibrios de mercado ineficientes en sentido de Pareto), hay lugar para una mejora con la intervención
estatal.
Entonces los motivos son estos, el gobierno puede, en su justa medida y con regulaciones pequeñas,
corregir desvíos y aumentar el bienestar general. Otro gran motivo para regular la banca, es que los
problemas bancarios repercuten en el lado real de la economía, entonces como estado se quiere
minimizar la probabilidad de ocurrencia de un derrumbe bancario.
Otro gran punto de porque el estado regularía la banca es que, en líneas generales, cuando la banca cae
se le pide al gobierno que salga a actuar y que cuando los efectos macro empiezan a aparecer, también
se le exige al gobierno que salga a dar algún tipo de paliativo. Entonces si se le exigen estas dos cosas, el
ofrece un set de reglas para que luego su intervención sea menor. Este argumento, en Argentina, fue uno
de los principales que se usaron cuando se estatizaron las AFJP.
Cada país va a tener su propia potestad para establecer un marco normativo, pero hay ciertos estándares
a nivel internacional que son “obligatorios”.
Stiglitz: Rol del Estado en los mercados financieros

El rol del Estado
Stiglitz sostiene que efectivamente el Estado tiene un rol dentro de los mercados financieros y a lo largo
del paper lo que el intenta mostrar son las debilidades del sector bancario que son los agujeros que el
Estado viene a tapar con la regulación prudencial. El autor no va a debatir si el estado tiene o no que
intervenir, el debate es cuanto tiene que intervenir el gobierno.
A modo de introducción, Stiglitz dice que los mercados financieros tienen una particularidad y es lo grave
que son sus fallas, grave en el sentido de la repercusión que tienen porque repercuten en toda la
economía. Entonces, si aparece una crisis bancaria generalizada, algo como gobierno se pasó por alto, es
su responsabilidad/culpa. Tienen que estar todos los incentivos puestos en que la probabilidad de una
crisis se minimice.
Lo otro que menciona es que la teoría de que el mercado de bonos y acciones, en caso de que sea muy
líquido, puede reemplazar al mercado bancario es falso teórica y empíricamente porque la intervención
financiera del mercado de títulos es muy chica, hay muy poca gente que tiene acceso y el volumen
operado es muy poco en comparación al del sistema bancario. Además, dice que los niveles de riesgo
subyacentes son mayores, es decir, hay más riesgo al tener toda la cartera posicionada en bonos y
acciones por más líquidos que sean que en banco. Es decir, una mayor innovación financiera no
necesariamente maximiza el bienestar general.
2
Otra crítica que se hace es que, si el sistema bancario está viejo, obsoleto y que tiene fallas, no toda
modernización en el mercado genera beneficios a nivel agregado.
Stiglitz ve que los mercados financieros tienen muchos roles, transferir ahorros (yo deposito dinero y el
banco la presta), seleccionan proyectos (elige a quien le presta y a quien no en función del riesgo),
monitorean agentes, fuerzan contratos, analizan entornos, facilitan la circulación monetaria, … Es decir,
los bancos tienen una enorme cantidad de funciones, pero todas tienen dos grandes pilares: el riesgo y la
información. Cuanto riesgo se toma como banco y cuanto riesgo se está dispuesto a que haya y cuanta
información se tiene para tomar esa decisión, y cuán importante es contar con buena información para
que el sistema bancario funcione de manera correcta.
Fallas de mercado
En la teoría económica hay una gran presunción. Así como en los modelos económicos hay un set de
assumptions y se dice “voy a presumir estas cosas que están”, en la teoría económica se asume que en
los mercados competitivos hay información perfecta, entonces es casi como un agregado que entra
dentro del combo cuando modelizamos. Entonces si hay información perfecta en un mercado competitivo
y se llega a un equilibrio, este es eficiente en el sentido de Pareto. Stiglitz lo que dice es que no hay
información perfecta en absoluto y el equilibrio al que se llega no es Pareto eficiente, hay lugar para que
intervenga el estado y mejore a todos los individuos al mismo momento.
Información
Se da la situación de que el mercado financiero/bancario no tiene información perfecta porque, para
comenzar, tiene dos pilares que son el riesgo y la información.
El autor dice que la información es un bien público porque es como si fuera no rival y no excluyente; y
como todo bien público, hay una oferta insuficiente de la misma. Hay una subprovision de bienes públicos
porque hay una falta de incentivo a proveerlo, a generar ese bien público. Generalmente el que provee
bienes públicos es el estado y esto es porque es muy complicado hacer usufructo de un bien que es no
rival y no excluyente. Por lo tanto, si la información es el input principal del sistema financiero y hay una
subprovision de información, las decisiones que se tomen no van a ser las mejores, y ahí es donde el autor
dice que el equilibrio al que se llegue no va a ser el mejor; se necesita una intervención gubernamental
para que la provisión de información sea mejor en mayor cantidad y si se llegue a un equilibrio eficiente
en el sentido de Pareto.
No solo la información esta subprovista, sino que el gasto en información, en bienes públicos, se ve como
un costo fijo. Esto quiere decir que como banco se empiezan a dar más préstamos y la cartera de clientes
aumenta, no se va a gastar más en información. Es decir, el gasto fijo que se gastaba no incrementa con
el aumento de los préstamos. Ergo, si se es un mercado intensivo en el uso de información se va a ser
imperfectamente competitivo.
Siete fallas de mercado

Las fallas de mercado surgen cuando hay problemas de información y suelen subsanarse con intervención
gubernamental o con regulaciones o con normativas.
1- Monitoreo
Si hay fallas o escasez de información una de las cosas que sucede es que cuesta saber el estado de
solvencia de las instituciones financieras. Es muy difícil monitorear la solvencia de una institución
3
entonces se supone que los gerentes tienen que encargarse de la solvencia de su propio banco, pero ahí
el otro problema que surge es quien controla a los gerentes; y si se pone a alguien por encima quien
controla a ese alguien. Entonces la escasez de información hace que el monitoreo no se haga de manera
adecuada, o sea, es muy complicado monitorear la solvencia de una institución y lo que empieza a
aparecer son normas/regulaciones/requerimientos para que asegurar que la solvencia del banco no entre
en riesgo.
2- Externalidades del monitoreo, selección y préstamo

Cuando un banco falla, si se tiene muy poca información, lo que va a pensar un inversor es que como otro
banco quebró, el suyo también puede hacerlos, entonces va corriendo a él a sacar su dinero de ahí. Del
mismo modo se puede creer que si un banco está invirtiendo sus activos de forma muy riesgosa, otro
también lo puede haces, entonces como cuesta conocer la hoja de balance de mi banco y como no se
sobre que está posicionado, el comportamiento de un banco puede inducir a que el resto de los bancos
se esté comportando de manera análoga. Se hace muy difícil distinguir distintos tipos de firmas,
justamente, por la escasez de información.
3- Externalidades de la ruptura financiera

Este punto es quizás el más importante para justificar la intervención estatal. Por un lado, cuando un
banco quiebra los activos en realidad no se pierden en el sentido que esa plata no desaparece si, por
ejemplo, se tenía el dinero asegurado; lo que si ocurre es que hay una gran pérdida de información que
es el gran activo de la industria financiera. El banco que tenía el historial de transacciones, que tenía el
comportamiento crediticio/ de préstamos de los clientes, etc se pierde con la quiebra de un banco. Ergo
esto puede llegar a generar la pérdida del crédito para muchos individuos o sectores de la economía. Es
por esto que este es un primer motivo de las externalidades negativas de la ruptura financiera. Otra más
es que, como la quiebra genera terminación de proyectos y emprendimientos, el banco comienza a hacer
un recall de sus préstamos. Necesita la plata de nuevo, comienza a vender activos que posee, cierra
posiciones para hacerse de liquidez. Eso tiene su correlato en que empieza a dar terminación de
proyectos, cierre de emprendimientos y este efecto cascada es el efecto negativo en la economía real que
se quiere evitar. Entonces, como el gobierno tiene un gran incentivo a actuar para que esto no pase y a
su vez se le exige cierto rol de asegurador financiero, las condiciones de dicho seguro son las regulaciones
que se imponen
4- Mercados inexistentes o incompletos

La falta de seguros para muchos riesgos es el ejemplo de cómo muchos mercados pueden no estar. A lo
que se va con esto es que muchos mercados pueden ser incompletos o ineficientes por sus características,
pero otros mercados pueden no existir. Un ejemplo de los mercados que no existen son aquellos con
algún riesgo sistémico, por ejemplo, no existía un seguro contra aun terremoto o un huracán, ya que son
riesgos que afectan a todas las personas al mismo tiempo. Los riesgos sistémicos solían no estar
asegurados, básicamente porque en caso de ocurrencia del suceso la aseguradora tiene que salir a
responder a todas las personas al mismo tiempo y no hay una compensación entre quienes pagan prima
y a quienes se les paga. Entonces, la explicación para que ciertos mercados no estén en el sistema
financiero viene de la mano de la información como todas las externalidades que se están viendo. Si la
información es muy costosa de obtener, algunos mercados hacen irrealizables cuando se internaliza el
costo de esa información Lo que sucede es que el gobierno tiene más información que la entidad privada
porque, entre otras cosas, tiene información del sistema tributario; por eso se dice que el gobierno tiene
4
una ventaja comparativa para estos mercados donde la información es muy costosa y por esto tendrán
que tomar el rol de actuar como garante frente a shocks macroeconómicos.
5- Competencia imperfecta
Para hablar de competencia perfecta se debe tener información completa, entonces, la falta de
información da lugar a la competencia imperfecta. Según el autor esto se observa empíricamente en
muchísimos países. Es muy complicado para una persona ir a pedir un préstamo al banco que quiera
porque uno tiene un historial en una institución y no es tan fácil cambiarse de una a otra. Lo que el autor
dice es que, que haya mucha oferta no quiere decir que esta sea accesible, se está “preso” de una
institución porque ella es la propietaria de tu información y en el sistema bancario la información lo es
todo.
6- La ineficiencia de Pareto
Los equilibrios no son óptimos en termino de Pareto. Esto quiere decir que en los mercados de crédito un
mayor precio, una mayor tasa, no necesariamente es una mayor ganancia. Lo que el autor dice es que, en
el mercado de crédito, a medida que las tasas suben mucho, el retorno puede decaer si la probabilidad
de default crece más que proporcionalmente. Cuando el nivel de tasa es muy alto, el único proyecto que
accede a ese nivel es aquel altamente riesgoso que tiene un retorno posible muy alto, pero con una
volatilidad gigante. Entonces, si se deja que los niveles de tasa sean altísimos, los bancos se van a cargar
de riesgos, por eso no necesariamente un mayor precio es una mayor rentabilidad. Lo que puede suceder
es que empiecen a haber algunos defaults de los préstamos y esto tiene un correlato en el racionamiento
crediticio (el banco deja de prestar o presta menos). Además, el retorno social no es lo mismo que el
retorno privado. Esto quiere decir que se pueden tener colocados todos los créditos, pero en el mercado
especulativo y no como prestamos industriales; cuando lo que como gobierno se quiere es maximizar el
retorno social.
7- Inversores sin información

Si el inversor no tiene información, las decisiones de inversión no son óptimas, entonces hay lugar para
que el gobierno guíe un poco a los ahorristas para evitar la aparición de ciertos sesgos. Incluso hay lugar
para que el gobierno de directamente un paquete de información inexistente.
El rol del gobierno

El autor analiza el rol del gobierno en dos partes: mirando sus acciones (desde lo que hace) y desde sus
objetivos (lo que quiere generar). Las acciones se basan en crear y regular mercados, intervenir mediante
normativa o mediante acción directa. En países en desarrollo donde la tasa de default es alta (ejemplo
Argentina), las tasas de interés que son necesarias para que se cubra la contingencia (la tasa de interés
que demanda el mercado para emitir un título en un país donde la alta tasa de interés sería tan elevada
que ni siquiera esta accesible para dicho mercado), el gobierno tiene que ver esta situación y poder
intervenir de alguna manera para facilitar la elección de títulos privados. Otro ejemplo es la creación de
un mercado de deuda público para probar una curva de rendimientos. Acá el gobierno está creando o
regulando un mercado en un contexto donde la probabilidad de default es muy alta. Estas cosas aplican
un montón a Argentina. Los objetivos sociales son la contracara de las acciones
No todas las acciones son observables de manera directa, por esto surgen mecanismos de control
indirecto. De forma directa es imposible para un gobierno controlar la acción prudencial de un banco, es
decir, para controlar toda la cartera de tomadores de crédito, por eso se habla de una combinación entre
5
incentivos y restricciones. Los incentivos están ligados a que uno quiere que los objetivos del banco estén
alineados con los objetivos del regulador. Si se logra que ambos estén en la misma página no es necesario
que se lo controle a detalle ya que ambos van a “tirar” para el mismo lado. Por otro lado, las restricciones,
aparecen porque el estado tiene el rol de asegurador. Es el asegurador macroeconómico de última
instancia, entonces impone ciertas condiciones para mitigar la probabilidad de un accidente.
La regulación no es sencilla porque tiene muchas cosas por detrás: cuando intervenir, cada cuanto
monitorear, que medidas se deben monitorear, …
Reglas vs. Discrecionalidad

A la hora de intervenir, tiene que haber cierta combinación entre reglas y discrecionalidad. Si se tiene algo
totalmente discrecional, no importan para nada las reglas ni los fundamentos; se salva a uno si y a otro
no. Por el lado contrario, si las reglas están “talladas en piedra”, bajo alguna eventualidad puede ocurrir
que se condene a un banco sano, o al revés, se salve a un banco que ya se sabe que está destrozado, pero
se lo salva porque está comprendido en el set de reglas ex ante. Es por esto que en la acción
gubernamental tiene que haber una cierta combinación entre reglas y discrecionalidad. Como se hace
esto es la pregunta que hoy en día se hace la banca internacional.
Estándares prudenciales
La regulación bancaria se intenta que sea lo menos distorsiva posible, por eso se le dice regulación
prudencial, y son las medidas que toma un gobierno para que su banca privada no incurra en
comportamientos no deseados. Dentro de las medidas se pueden encontrar límites a la actividad bancaria
(centrándonos en los requerimientos de capital) y techos a las tasas de interés.
Los acuerdos de Basilea

Son un conjunto de regulaciones bancarias o “recomendaciones” que surgieron a lo largo del tiempo y
tienen carácter mandatorio para sus países miembros. Es decir, “tenes que hacerlo, pero no te obligo”.
La recomendación de estos acuerdos es darle mayor estabilidad financiera a la banca internacional.
¿Cómo? Dándole primero estabilidad financiera a las bancas locales.
Este conjunto de reglas no tiene la posibilidad de ejercer enforcement, no puede ir el comité de Basilea
y hacerte una multa por no hacerlo, pero si no lo haces quedas excluido de la consideración
internacional. No hay una penalidad económica, pero te expulsan de la banca internacional.
Aparecen siempre luego de una gran crisis o un gran problema de la banca de algún país o de la banca
internacional.
Primer acuerdo de Basilea

Fue en 1988 luego de la crisis S&L de Estados Unidos, que consistió en una serie de quiebra de
instituciones de ahorros y que daban prestamos en ese país.
Este acuerdo solo regulaba los requisitos de capital asociados al préstamo. Es decir, intentaba minimizar
la solvencia bancaria por el default de la cartera de préstamos. Lo único que pedía este acuerdo era
mantener cierto capital como resguardo de los activos; sostenía que era necesario mantener cierto
capital porque si se defaulteaban los préstamos y no se tiene nada por detrás, se queda totalmente
insolvente. Es decir, exigía un capital de resguardo para asegurase. Este capital debía ser de, por lo
menos, un 8% del valor nominal ponderado por riesgo (RWA); por eso la cantidad de capital que debía
6
guardarse cada banco dependía de que tan riesgosos sean sus préstamos. Lo que surgió acá es como se
ponderó el riesgo → mediante 4 lineamientos generales:
1) Oro y efectivo, obligaciones de gobiernos de la OECD y los trasuries de EEUU tenían riesgo cero,
es decir, que para estos activos no se requería capital disponible
2) Títulos de agencias gubernamentales de EEUU, bancos de la OECD o activos AAA tenían
ponderación de 0.2, es decir, por cada 10USD que un banco invertía en uno de estos activos, la
masa crítica de consideración era de 2 USD. Recordemos que 0.2 es el ponderador de riesgo de
ese escalón y a eso era el 8% del valor nominal (8%*0.2*10usd)
3) Bonos municipales o hipotecas residenciales se ponderaba el 50% (50%*8%*k)
4) Resto de los activos bancarios → ponderaban al 100%, es decir el 8% de lo invertido
Una gran debilidad de este acuerdo era que no se diferenciaba según quien tomaba el préstamo, solo
consideraba el tipo de activo.
Segundo acuerdo de Basilea

Fue en 2004 y surge como respuesta a un gran problema del acuerdo que lo precedía. Este era que Basilea
1 categorizaba en 4 grandes grupos y dentro de ellos era todo lo mismo. EL problema de esto era que toda
la deuda privada, por ejemplo, caía en la categoría más baja (punto 4), lo cual generaba incentivos a tener
mucha más exposición dentro de esa clase. Es decir, si como banco pongo mi plata en deuda privada y se
me va a requerir que guarde un 8% de capital por todo lo que tengo invertido en deuda privada pondera
al 100%, lo que voy a hacer es meterme en la parte más riesgosa que haya de la deuda privada porque
igual el capital que se me exige es el mismo (8%) pero tengo mucha más potencialidad de ganar si me
meto en deudas riesgosas dentro de esa categoría. Entonces lo que intentaban hacer los bancos era que
se metían en los activos más riesgosos que podían dentro de cada categoría, o sea, trataban de “ganarle”
al sistema. Para cambiar esto, no sólo se consideraba el riesgo asociado al crédito, ahora también hay
riesgo de mercado y el riesgo inherente a las operaciones.
Los riesgos de mercado y operacionales ahora se sumaban a los riesgos de capital, y se sumaban a lo que
se llamaba el pilar de Basilea II. Es decir, están las categorías de antes, un riesgo de mercado (no es lo
mismo que se compren acciones de Apple en EEUU que acciones de una empresa en España, porque hay
distintos riesgos de mercado) y un riesgo operacional. Todo esto se metió dentro del “Pilar I”.
Además de esto, se añadieron dos pilares más. “Pilar II” que eran controles sobre los procesos de manejo
de riesgos. Básicamente los bancos privados estarían dispuestos a someterse a monitoreo en su proceso
y el BC tenía que controlar que los bancos administraran el riesgo correctamente y mantener un contacto
estrecho con las instituciones. El “Pilar III” implicaba disciplina de mercado y transparencia. Los bancos
tenían que informar sus procesos, sus operaciones, y seguir con las practicas difundidas por el BC.
Se trataba de armar una estructura un poco más sólida para la gestión de riesgo bancario y para la
minimización de la volatilidad del ecosistema crediticio.
Tercer acuerdo de Basilea

Aparece luego de la crisis de 2008.
7
Crisis de 2008
Esta es una de las crisis que los bancos justamente quieren evitar: caídas bancarias
generalizadas, donde además se tiene un correlato macro devastador. Lo que sucedió fue
que, en un contexto de tasas extremadamente bajas internacionales por una gran inyección
de capital del mercado asiático, en EEUU había un boom por los créditos hipotecarios, había
excesiva liquidez y los bancos empezaron a dar créditos hipotecarios con una facilidad
insólita, prácticamente sin monitoreo. Esto era así porque el banco no se quedaba con ese
activo, se lo vendía a otra institución, asumiendo riesgo cero. Los bancos se transformaron
en entidades que generaban y distribuían, no eran tenedores de riesgo. Este proceso se
denominó securitizacion.
El proceso de securitizar (tomar un cash Flow flujo de ingresos, agregarlo con otros similares
y venderlo como un título) les daba a los bancos un proceso doblemente pernicioso. El
primero era que como todos estos títulos (créditos hipotecarios) no terminaban en el balance
del banco porque este lo vendía, no tenían ningún tipo de reparo para incrementar sus
activos; les daba lo mismo porque los requerimientos de Basilea no lo tocaban al banco.
El escaso monitoreo, el crédito barato y la preferencia por el mercado inmobiliario dieron pie
a los NINJA. Las agencias de hipotecas entendían que existía un riesgo de no chequear
antecedentes. Los bancos sabían que el escaso monitoreo podía generar una caída. No
obstante: "it was more protable toride the wave than to lean against it". Cuando algunos
créditos comenzaron a defaultear, la estructura entera del mercado noto que - por cómo
estaban articulados los CDO's- la fragilidad era muy superior a lo que se creía. Los problemas
de liquidez comenzaron a surgir y la FED comenzó a inyectar liquidez. Dichas inyecciones se
dieron de manera escalonada y creciente. Si bien lograron contener gran parte de la crisis,
no pudieron evitarla por completo.
Los bancos y las instituciones financieras estaban altamente apalancados. Esto es un proceso
por el cual se puede invertir por un monto mayor al de tenencia propia (usando dinero
prestado). Lo que permite al banco o persona que opera de esta forma es amplificar las
ganancias, pero lo mismo ocurre con las perdidas; por eso es muy beneficioso, pero también
puede ser muy riesgoso. Lo que ocurría en el 2008 es que casi todas las entidades financieras
operaban de este modo.
En los acuerdos previos de Basilea (I y II) no había ningún requisito acercad del grado de
apalancamiento de las instituciones financieras. Esto quiero decir que usaban el dinero
prestado y todos los pasivos para posicionarse sobre activos. Lo que dice el autor es que el
grado de apalancamiento tan alto fue lo que generó la explosión de la crisis en 2008. Es decir,
si los bancos hubieran tenido requerimiento de apalancamiento, hubieran tenido menos
exposición y, si bien la crisis hubiera existido igual porque reducir el apalancamiento no
limitaba los créditos basura, el efecto hubiera sido mucho menor.
Otro problema que se dio es que, cuando la crisis empezó a desarrollarse, las instituciones
no querían prestar plata, y la reticencia a prestar dinero hacia que no hubiera ningún tipo de
liquidez. Entonces, en contexto de incertidumbre, prestamos entre instituciones eran muy
caros. Lo que aparece acá es una medida, el ted spread, que muestra cuanto más caro es
8
prestar interbancario a prestar con la fed. Lo que quiere demostrar es que cuando el spread
se dispara, cuando se va a valores muy altos, hay una sensación en el ambiente de quiebras
bancarias. Como en el contexto del 2008, por este motivo, no había intenciones de préstamos
interbancarios, pedirle dinero a la fed no era una opción y hasta el momento no se exigía un
respaldo de liquidez, el banco no tenia otra alternativa que salir a liquidar y vender todas las
posiciones que tuviera. Esta liquidación de urgencia se considera como fire sale. El fire sale
es un amplificador también de las crisis bancarias del sector real de la economía, los bancos
salen a vender sus posiciones a precios ridículos, estos se derrumban y se empieza a generar
como una rueda que le pega a la economía.
Basilea III se crea en 2010, motivado por la crisis del 2008. En el se agregan dos requerimientos
adicionales: impone reglas sobre liquidez y sobre apalancamiento. Entonces a los bancos se les exige que
tengan un determinado nivel de apalancamiento máximo, es decir, no se pueden apalancar por encima
de una medida, la cual es el valor mínimo del cociente entre capital propio y exposición sea de 3%. Por
otro lado, lo que también se impuso fue un ratio de liquidez: se les pidió a los bancos que tengan el
suficiente grado de liquidez como para hacerle frente a todas sus salidas liquidas netas por los próximos
30 días.
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Interacciones entre regulación bancaria y la PM en Argentina Clase 28: 20/05
Clase 28: Interacciones entre regulación bancaria y la PM en Argentina

MAPEO DE REGULACIÓN AL SISTEMA FINANCIERO ............................................................................................... 1
INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 2
ENCAJES BANCARIOS (“EFECTIVO MÍNIMO”) ......................................................................................................... 2
1ER USO .......................................................................................................................................................................2
2DO USO ......................................................................................................................................................................3
3ER USO .......................................................................................................................................................................3
4TO USO.......................................................................................................................................................................3
DÓLARES DE LOS BANCOS (“POSICIÓN GLOBAL NETA EN MONEDA EXTRANJERA”) ............................................... 3
TASA MÍNIMA PARA PLAZOS FIJOS (“DEPÓSITOS E INVERSIONES A PLAZO”) ......................................................... 3
TASAS MÁXIMAS PARA PRÉSTAMOS (“TASAS DE INTERÉS EN LAS OPERACIONES DE CRÉDITO”) ........................... 4
CRÉDITO DIRIGIDO ................................................................................................................................................. 4
LÍMITE PARA LAS LELIQ QUE PUEDEN ADQUIRIR LAS EF (“OPERACIONES AL CONTADO…”) ................................... 4
1ER USO .......................................................................................................................................................................4
2DO USO ......................................................................................................................................................................5
CONTROLES DE CAMBIOS (“EXTERIOR Y CAMBIOS”).............................................................................................. 5
REGULACIONES ESTRUCTURALES ........................................................................................................................... 5
PRÉSTAMOS EN DÓLARES (“POLÍTICA DE CRÉDITO” + DEC 905/02) ....................................................................... 6
FIN. EN $ DE EXPORTADORES (“POLÍTICA DE CRÉDITO, GRANDES EMPRESAS EXPORTADORAS”) .......................... 6
“FINANCIAMIENTO AL SECTOR PÚBLICO” (+ LEY DE RESPONSABILIDAD FISCAL, LRF) ............................................ 6
CONCLUSIONES ...................................................................................................................................................... 6
Mapeo de regulación al sistema financiero

Los objetivos que hacen a la naturaleza del BC son los objetivos prudenciales, crediticios, monetarios y
cambiarios, es decir, hay una parte de la regulación que tiene que ver cada una de estas, que es de lo mas
importante que tiene el BC. Monetaria y cambiaria se entienden por si solas. Crediticia es la política
crediticia que fija el BC que tiene que ver con que le permite y que les incentiva a los bancos comerciales
para que ofrezcan a los clientes, es decir, al sector privado. La prudencial es la más técnica de todas;
vinculada con su objetivo de estabilidad financiera en donde hay una parte de todo ese universo
prudencial que tiene que ver con lo micro: la micro vigilancia de cada institución financiera para que no
quiebren de manera desordenada, para que no dejen colgados a los clientes, para que sean sólidas,
porque están tomando depósitos del público. Ese es el pilar básico del BC en Argentina y países con marcos
legales parecidos. El objetivo prudencial es para mantener solidas a las instituciones.
Hay otras cosas del BC que tienen que ver con sus objetivos como la liquidez de emergencia, la política de
conducta (serle leal al cliente con no abusar de la posición, …), inclusión/educación financiera y otras que
tienen que ver con cuestiones que imponen estándares contables para los bancos, …
1
Hay otras líneas que separan al BC del resto de los reguladores como la Comisión nacional de valores
(CNV) que en Argentina es el instituto encargado de regular y supervisar el mercado de títulos valores.
Aquí hay regulaciones claves como por ejemplo el parking (cuanto se tiene que tener estacionados los
bonos en dólares antes de venderlos si es que se compraron con pesos) o futuros.
La superintendencia de seguros de la nación (SSN) fija como se originan los seguros en Argentina y el
“inciso k” que es aquel del reglamento que dice que las aseguradoras tienen que destinar cierto
porcentaje de sus activos bajo gestión al financiamiento de Pymes
El ministerio de economía en Argentina también tiene una potestad regulatoria, porque es el que
fija el grado de apertura financiera. Esto, en realidad, es un combo un montón de cosas, pero en
argentina la potestad sobre muchas de ellas está bajo este ministerio y en muchos otros países
también. Algunos ejemplos son el plazo mínimo de permanencia de capitales que ingresan al país,
el impuesto a la entrada (en Argentina no hay, pero si en Brasil, por ejemplo)
En Argentina también está la Unidad de Información Financiera (UIF) que se creó a partir de una
presión del grupo de acción financiera internacional, que lo hizo para dejar de financiar a terroristas
y dejar de ser tan permisivos con el lavado de dinero. Hay un montón de medidas sobre que lícitos
son el origen de los fondos y sobre autenticación (ejemplo al abrir una cuenta en un banco desde
un celular).
También está el Congreso quien fijo, como por ejemplo el impuesto a las transferencias financieras
(impuesto a créditos y débitos). Al principio era un impuesto de emergencia, pero se dejó, y es
potestad del congreso eliminarlo. Otro ejemplo son las regulaciones provinciales con IIBB.
Introducción
La regulación al sistema financiero es compleja y descentralizada. El foco está puesto en la
regulación que se utiliza con fines monetarios, cambiarios o crediticios. Para cada una de esas
políticas hay otras herramientas más allá de la regulación que existen y son las primarias. Por
ejemplo, para política monetaria, una herramienta fundamental es la fijación de la tasa, pero hay
parte de la regulación que complementa la fijación de la tasa con otros objetivos de política
monetaria. Para la política monetaria, la herramienta fundamental son las reservas internacionales.
Con la crediticia sucede lo mismo, hay programas del ministerio de desarrollo productivo y otros
organismos que se destinan a subsidiar prestamos para ciertos sectores por ejemplo pymes.
La política monetaria en la vida real tiene mucho de regulación y por lo tanto tiene poco glamour y
es muy importante porque el banquero central hace política monetaria, cambiaria y crediticia
también con la regulación; por eso es tan importante como las otras herramientas
Encajes bancarios (“efectivo mínimo”)

1er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Al fijar que porción de los depósitos las entidades
deben tener como reservas en el BC, modifica la composición de la base entre reservas bancarias y
billetes y monedas en poder del público.
2
LÓGICA: Por ejemplo, si un BC quiere aumentar los encajes, una expansión monetaria puede
canalizar las reservas sin impacto inflacionario sobre billetes y monedas ya que no es trasladado a
la oferta y demanda de bienes.
2do uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Al ser total o parcialmente remunerado de los
encajes bancarios, alterar el mix de remuneración altera también la potencia del mecanismo de
transmisión de la tasa de política monetaria al resto de las tasas activas y pasivas de los bancos
comerciales. Hay una parte de los encajes que no se remunera y hay otra parte que sí. La parte que
no se remunera es aquella que los bancos están obligados a integrar cash.
LÓGICA: a mayor porción de encajes remunerados ceteris paribus), la EF puede pagar más por los
plazos fijos sin modificarse su margen (“spread”).
3er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA: la porción remunerada en pasivos no monetarios del BC altera
la base monetaria, porque las reservas son parte de la base y las LEBAC/LELIQ no lo son. Una cosa
es que subir y bajar encajes altere en la composición de la base monetaria y otra cosa es la
esterilización que hablábamos, que cuando emito LELIQs si cambia el nivel de la base monetaria
LÓGICA:
Si se aumentan encajes remunerados, sin importar la proporción de mix con no
remunerados, se reduce la base monetaria.
En conclusión, el tercer uso es absorber base monetaria a través del encaje remunerado.
4to uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CREDITICIA: Cuando se reduce la exigencia a encajar, es decir,
cuando se les liberan activos a las entidades en función de cuantos prestamos otorguen a ciertos
destinos. En Argentina existe el incentivo a prestarle a pymes, a capital de trabajo por una reducción
del encaje en cash, porción que se puede utilizar para tener LELIQ
Dólares de los bancos (“Posición Global Neta en Moneda Extranjera”)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: Indica cual puede ser la posición de los bancos comprada o
vendida en dólares. Las EF ofrecen y demandan dólares propios, además de cursar operaciones de
los clientes. Los límites a cuántos dólares propios pueden tener (denominados PGN) mueven la
oferta y demanda del mercado
LÓGICA: Cuanto más amplios esos límites, más pueden apostar” las EF contra la
depreciación/apreciación de la moneda. Reducir el límite de cuán comprados (vendidos) pueden
estar reduce la demanda (oferta) de dólares.
Tasa mínima para plazos fijos (“Depósitos e inversiones a plazo”)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CAMBIARIA: Una tasa mínima para plazos fijos como porcentaje
de la tasa de política monetaria, refuerza más el mecanismo de transmisión de política monetaria
y desincentiva la compra de moneda extranjera.
3
LÓGICA: Si el banco a nosotros nos ofrece una tasa de plazo fijo atada a la tasa de política monetaria,
y a su vez, la tasa de política monetaria suponemos que es alta, nos vamos a ver incentivados a
hacer un plazo fijo. El BC controla la tasa de política monetaria y el ritmo de devaluación, y cuando
se imponen tasas mínimas de plazos fijos atadas a TPM, el BC también controla la tasa de plazo fijo
al público. Después lo comunican los bancos comerciales, pero es el BC quien lo determina.
Tasas máximas para préstamos (“Tasas de interés en las operaciones de

crédito”)
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA Y CREDITICIA: El BC puede fijar una tasa máxima para ciertos
destinos de préstamos y, al hacerlo, fijarla como porcentaje de la tasa de política monetaria,
reforzando aún más el mecanismo de transmisión de política monetaria. La TPM es la tasa de LELIQ,
es decir, la tasa que los bancos tienen como precio sombra porque como mínimo van a cobrar esa
tasa para prestarle al sector privado; y por encima de la TPM está la tasa máxima de préstamos
(discriminada según segmento), y por debajo de la TPM está la tasa de plazo fijo. Entonces el spread
bancario, determinado por las tasas activas y pasivas, está determinado en base a esa TPM que se
mueve en conjunto. Por esto se puede decir que el BC “controla el spread” de las entidades (aunque
sea el spread promedio)
LÓGICA: Esto de tasas máximas se utiliza para no cobrarle mucho a familias y empresas que se
quieren endeudar.
El trade off que hay acá para el gobierno es que la gente no puede pagar tasas altas, y los bancos
no quieren dar créditos con tasas bajas. Entonces con tasas máximas los bancos algún crédito darán
y nos aseguramos que sea a tasas pagables,
El problema que trae esto es, principalmente, el racionamiento del crédito y que se está
exprimiendo el spread de algunas instituciones pequeñas (ejemplo tarjetas de crédito de bancos de
provincias)
Crédito dirigido
RELACIÓN CON LA POLÍTICA CREDITICIA: Es una obligación a los bancos (entidades financieras) a que
asignen una parte de su balance, en porcentaje de los prestamos o depósitos, típicamente para
crédito a empresas, a tasas menores a las de mercado. Esto también es una tasa subsidiada. La
contracara de esta medida es una baja en la tasa pasiva. Los bancos lo que quieren hacer es
recomponer su margen, el cual se reduce cuando se los obliga a otorgar prestamos a tasas
subsidiadas, y lo quieren recomponer bajando la tasa pasiva, con lo cual en los hechos uno podría
decir que el que termina poniendo el subsidio implícito para las empresas es el depositante, el
ahorrista en pesos.
Límite para las LELIQ que pueden adquirir las EF (“Operaciones al

contado…”)
1er uso
RELACIÓN CON LA POLÍTICA MONETARIA: Cuando los bancos eligen comprar títulos públicos en lugar de
prestamos al sector privado se llama desintermediación. Sin embargo, si la capacidad de adquirir
4
LELIQ para las EF es libre, la tasa de política monetaria se convierte en el costo de oportunidad para
cualquier otro destino de los recursos de los bancos, por ejemplo, prestarle al sector privado.
LÓGICA: Lo que puede hacer el BC es poner un limite para cuantas LELIQ pueden comprar los bancos
precisamente para que ese precio sombra deje de funcionar al 100%. Entonces cuando el banco
alcanza ese limite de pesos que le permite comprar LELIQs, no tiene otra alternativa que prestarle
al sector privado (no lo quería hacer antes porque era mas riesgoso). Este proceso trata de debilitar
el mecanismo de que funcione como precio sombra y como costo de oportunidad.
Si los bancos se quedan con esa liquidez porque los privados no toman prestamos y ellos no pueden
comprar mas LELIQs, lo que va a suceder es que las tasas caen.
2do uso
Hay otros sentidos por los cuales se le imponen límites a las LELIQs, como por ejemplo drivear la
demanda de los bancos hacia por ejemplo pases que son mas baratos, para reducir el costo cuasi
fiscal. Pero esta tasa de pases es mas baja, por lo tanto, el BC termina absorbiendo la misma plata
que antes, pero de forma mas barata, por lo que el banco comercial ya no tiene tanta rentabilidad.
Esto vuelve menos representativa la tasa de LELIQ, pero por lo menos cumple con el objetivo de
reducir el déficit cuasi fiscal
RELACION CON LA POLÍTICA MONETARIA: la LELIQ (de plazo 1 semana) y el pase pasivo con BCRA (de plazo
1 día) son opciones similares para que las EF asignen su liquidez sobrante. Pero las LELIQ son más
caras.
LÓGICA: si se imponen límites a la tenencia de LELIQ de las EF, se las “fuerza” a ir a pases, reduciendo
el costo cuasi fiscal.
Controles de cambios (“Exterior y cambios”)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: bastante obvia, regular la oferta y demanda de usd de familias y
empresas mediante todos sus canales. Canales de demanda: importaciones, pago de deuda, ahorro, etc.
Canales de oferta: exportaciones, endeudamiento en usd, remesas, etc.
LÓGICA: obvia también, restringiendo la capacidad de acción de privados, el BCRA compromete menos
reservas internacionales propias para enfrentar las expectativas de devaluación.
Regulaciones estructurales
Hasta acá se trató de regulaciones que se mueven con la coyuntura, pero también hay otras regulaciones
que son específicas de Argentina e igual de relevantes, pero más bien estructurales. Cambian, pero no tan
seguido.
Refieren principalmente a 2 áreas:
→ descalce cambiario (herencia de 2001); y

→ cuánto pueden financiar las EF al sector público.
5
Préstamos en dólares (“Política de crédito” + Dec 905/02)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: solo se puede prestar en dólares a quien genere dólares (exportadores)
o a importadores de afuera (que compren exportaciones argentinas) o al Estado.
LÓGICA: el principio general no se ha tocado (es una herencia del 2001) pero sí se diseñan destinos de
créditos en dólares que caigan dentro de ese principio.
Fin. en $ de exportadores (“Política de crédito, Grandes empresas

exportadoras”)
RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA: si el ritmo de devaluación es mayor a la tasa de interés, a una empresa
exportadora le conviene financiarse en pesos para seguir produciendo y estirar al máximo la liquidación
de los dólares de sus exportaciones.
LÓGICA: si se imponen límites a cuánto pueden financiarse en pesos los exportadores, es una manera de
“forzarlos” a que liquiden sus exportaciones para obtener los pesos para seguir produciendo
“Financiamiento al sector público” (+ Ley de Responsabilidad Fiscal, LRF)

RELACIÓN CON LA POLÍTICA CAMBIARIA Y CREDITICIA: a) el sector público subnacional adherido a la LRF debe pedir
autorización para financiarse en usd; b) un banco local no puede financiar al sector público sin garantía;
c) hay límites para dicho financiamiento (aún con garantía).
LÓGICA: evitar un descalce cambiario excesivo en el sector público y no sobre exponer la solvencia de las
EF al sector público.
Conclusiones
La regulación y las nociones de política monetaria, cambiaria y crediticia son inseparables, son parte de lo
mismo.
Dentro del arco regulatorio, hay herramientas que son comunes al ente regulador y hay otras que en
Argentina estas exceptuadas por distintos motivos
Mucho de todo lo comentado requiere una coordinación muy importante con organismos públicos con
distintas áreas del mismo organismo como puede ser el BC. Por esto, a medida que uno impone mas
regulación, la complejidad aumenta, el tiempo de los funcionarios invertido en eso aumenta, y la
posibilidad de errar se multiplica; porque son regulaciones muy complejas a la hora de interactuar.
6
El orden monetario internacional Clase 29: 26/05
Clase 29: El orden monetario internacional

ORDEN VS SISTEMA ............................................................................................................................................... 1
ORDEN MONETARIO INTERNACIONAL .................................................................................................................................1
SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL ...............................................................................................................................2
CONCEPTOS TRANSVERSALES ................................................................................................................................ 2
EXTERNALIDAD DE RED ....................................................................................................................................................2
PATH DEPENDENT...........................................................................................................................................................2
STATE-MADE Y MARKET-MADE ..........................................................................................................................................2
PERIODIZACIÓN ..................................................................................................................................................... 2
PERIODIZACIÓN DE MCKINNON ........................................................................................................................................2
PERIODIZACIÓN PROPIA ...................................................................................................................................................3
Patrón oro .............................................................................................................................................................3
Regla interna y regla externa (regla positiva y negativa).................................................................................................... 3
Restoration rule.................................................................................................................................................................. 3
Regla de Bagehot................................................................................................................................................................ 3
Problema entre regla de Bagehot y regla de conversión ................................................................................................... 3
Rol distinguido del Bank of England ................................................................................................................................... 4
Período entre guerras ...........................................................................................................................................4
Anarquía 1915-1924 ........................................................................................................................................................... 4
Patrón cambio oro 1925-1931 ........................................................................................................................................... 5
Bretton Woods ......................................................................................................................................................7
Pasividad de Estado Unidos ................................................................................................................................................ 7
Dilema de Triffin ................................................................................................................................................................. 8
Rol de la cooperación en mantener la convertibilidad oro-dólar ....................................................................................... 8
Post Bretton Woods ..............................................................................................................................................9
PAPER MCKINNON (1993)

McKinnon lo que hace es explicar las reglas del orden monetario internacional a lo largo de las épocas.
Orden vs sistema
Orden monetario internacional
Conjunto de reglas implícitas y explicitas, regulaciones, convenciones y modo de entender el sistema que
tienen los agentes. La clave es que son reglas. Un elemento del OMI son los regímenes del tipo de cambio
y las fuentes de liquidez internacionales, es decir, el hecho de que los países desarrollados hoy en día
tengan en general tipos de cambio flotante, y muchos de los países emergentes tengan tipo de cambio
fijo, es un rasgo del OMI. Es una regla que siguen algunos países y otra que siguen otros. El OMI es
caracterizado hoy en día por una convivencia de esas dos reglas simultáneamente. Con fuentes de liquidez
internacional se refiere a que, por ejemplo, desde que finalizo la segunda guerra mundial, la primera
fuente de liquidez internacional fueron los recursos del fondo
1
Sistema Monetario Internacional

Conjunto lógico de elementos interconectados que componen el sistema y los mecanismos por los cuales
interactúan. Lo que es un sistema vendría a ser la interacción de los elementos de algo; son distintas
partes que cada una cumple una función y dan un resultado. En el SMI ese resultado puede ser un montón
de cosas distintas, por ejemplo, los contagios de política monetaria de la FED, hay distintos elementos
interactuando en el sistema: otro ejemplo son los resultados en cuenta corriente entre países.
Conceptos transversales
(a todos los órdenes monetarios)
Externalidad de red
La clave en esto es que hay un beneficio conjunto a medida que se usa la misma tecnología. Son los
famosos retornos crecientes a escala: a medida que mas se utiliza una tecnología, es mayor el beneficio
para todos porque es más cómodo que todo utilicemos la misma (ejemplo mercado pago). Esto es muy
importante en todo orden monetario.
Path dependent
“Dependencia de la historia” Refiere a que el estado de los hechos hoy en día, el orden monetario, esta
en muy buena manera determinado por el orden monetario del ayer. El orden monetario no cambia de
un día para el otro, cambia lento, porque son reglas y estas requieren algún tipo de consenso o imposición.
State-made y market-made
Con state made se hace referencia a ordenes logrados, por consenso o no, por actores estatales que crean
las reglas, las cuales luego rigen las relaciones monetarias entre países (Ej. Bretton Woods)
Periodización
Periodización de McKinnon
2
Periodización propia
Patrón oro
Regla interna y regla externa (regla positiva y negativa)
o La interna refiere a mantener el respaldo en oro de la moneda fiduciaria; la externa, es esa que
dice que si tengo déficit en cuenta corriente debe salir oro del país, y si se tiene superávit debe
entrar oro al país. Esta es la base del modelo Mundell-Fleming. La regla positiva es que los
países, en particular los BC, deben comprometerse a reforzar el flujo del oro según su resultado
en la cuenta corriente, entonces, se si tiene déficit en cuenta corriente por lo que tiene que salir
oro del país, el BC tiene que reforzar ese flujo de oro dejándolo salir; no tiene que subir la tasa
de interés para conservar el oro que le queda porque sino estaría contrarrestando el flujo del
oro. La regla negativa seria que el BC debe abstenerse de conservar ese oro.
Restoration rule
o Es la confianza que los países reestablecían la conversión original aun si se interrumpía
momentariamente.
Regla de Bagehot
o Sobre cómo se debía lidiar con las crisis financieras
o Cuando el sistema financiero entra en crisis y esta ilíquido, es decir, se debe inyectar liquidez
porque hay problemas en su cadena de pago/porque hay una entidad insolvente que hace caer
a las demás/porque banco insolvente no devuelve dinero a la gente/… EL costo de inyectar
liquidez ante estas situaciones es un costo de penalidad.
Problema entre regla de Bagehot y regla de conversión

o Si hay que cumplir la regla de conversión con el oro, pero a su vez hay que, simultáneamente,
inyectarle liquidez a los bancos que están por quebrar, el respaldo del oro se reduce. Cuando
eso ocurre a una escala muy importante porque el sistema financiero entero va a quebrar, y hay
que crear moneda fiduciaria para salvarlo, en economías con un sistema financiero muy grande,
3
inyectar la liquidez que se necesita puede tener que suspender la regla de convertibilidad. Los
países en esta época, para resolver este problema de elegir entre una cosa y otra,
implementaron mucho la cooperación monetaria entre bancos centrales: un BC le prestaba a
otro BC para que la inyección de liquidez tuviera respaldo en la moneda del otro BC o
directamente respaldo en oro.
Rol distinguido del Bank of England

o Rol para la economía global
o Todos los países querían comerciar con Reino Unido y endeudarse con capitales londinenses
o La tasa de interés que fijara seria de referencia para todo el mundo, no solo para la economía
doméstica ➔ no le aplicaban las mismas reglas que al resto → podía incumplir alguna de las
reglas sin tanto costo, ejemplo la regla positiva y negativa
MONEDA REGLA DE MOVILIDAD ANCLA DE ROL DE LA

DOMINANTE CONVERTIBILIDAD DE PRECIOS POLÍTICA
CAPITALES MACRO
DOMESTICA
PATRÓN Libra con “Restoration Rule”, Muy alta → Precio del Hacer cumplir
ORO respaldo en era creíble/eficaz ➔ fluían oro la paridad →
oro se cumplía libremente regla positiva
donde y negativa
querían sin
muchas
restricciones
Período entre guerras
No hay referencia de McKinnon. Hay una subperiodizacion porque fueron cambiando los ordenes dentro
de esos 20 años.
Anarquía 1915-1924
Ni bien termino la primera guerra, lo primero que ocurrió fue la anarquía → no había reglas comunes
que los países aplicaran. La principal regla que antes existía y luego de la finalización de la primera
guerra ya no existió mas fue la regla de convertibilidad con el oro, es decir, el patrón oro. De 1918 a
1924 fue un caos porque los países no tenían manera de hacer transacciones entre ellos, no había tipos
de cambio fijo, había tipos de cambio flotantes en un contexto de protección comercial, de restricciones
al comercio, restricciones financieras. Entonces al principio del periodo entre guerras la movilidad de
capitales era bajísima, la regla de convertibilidad directamente no existía y la moneda dominante a lo
largo de todo el periodo entre guerras tiene un problema: la transición entre la libra y el dólar.
4

CAPITALES MACRO
DOMESTICA
ANARQUÍA transición era bajísima no había
1915-1924 entre la libra y ancla de
el dólar. 1 precios
evidente2
Patrón cambio oro 1925-1931

En 1925 los países se ponen de acuerdo con el restablecimiento del patrón de cambio oro, que era algo
parecido al patrón oro original. Hasta entonces la movilidad de capitales se redujo mucho porque se
verifico que los flujos de capitales eran desestabilizadores. Entonces, al principio era muy alta y luego se
restringió porque no había manera de defender los tipos de cambio con flujos de capitales que iban de un
lado a otro corriendo monedas ➔ los BC no podían defenderlas porque era inviable que en recesión
tuvieran que defender la moneda con políticas de ajuste.
EL patrón cambio oro del segundo subperiodo, la regla de convertibilidad se reestableció original de antes
de la primera guerra, con lo cual los países para empezar a cumplirla tuvieron que tener procesos
deflacionarios para poder defenderlos luego del periodo de alta inflación que tuvieron
Se llamo patrón cambio oro, porque no era patrón oro puro. El respaldo era precisamente en libras y en
dólares (monedas dominantes).
1
Uno no puede decir fehacientemente si en el periodo este domina la libra o domina el dólar, porque estados unidos
ya era una potencia exportadora mayor a la del Reino Unido y, sin embargo, esa potencia exportadora no estaba
acompañada de la potencia del dólar a nivel global. Por eso es que hay un proceso de transición: la libra aún era la
más importante a nivel global, pero estaba en decadencia y el dólar estaba en ascenso, precisamente, porque EEUU
le estaba arrebatando el rol de hegemon económico al Reino Unido.
2
provoco tremendos procesos inflacionarios, no hubo regla de convertibilidad hasta el 24 y un poco esas son
consecuencias de que no había moneda dominante, no había un banco central que fijara, que impusiera las reglas
ni tampoco había un consenso.
5

CAPITALES MACRO
DOMESTICA
Transición EEUU y reino Unido: Se restableció Volvió a ser el
entre libra y oro con el patrón precio del oro,
dólar, y entro Resto de los países: cambio, pero pero era poco
a disputar el dólares y libras3 se probó que efectivo porque
franco francés era era un sistema
PATRÓN CAMBIO ORO
problemática inestable porque

→ los países los flujos de
1925-1931
no podían capitales seguían

defender sus siendo
tipos de desestabilizadores
cambio
porque el
mercado no
confiaba en
que se pudiera
defender la
convertibilidad
con el oro4
A partir de 1932 cuando terminan de caer los últimos bloques del patrón cambio oro. Este tercer sub
periodo se caracteriza por acuerdos entre EEUU, Reino Unido y Francia para fijar anclas entre sus tres
monedas. Aparición del fenómeno “to big to fail” → bancos demasiados grandes para lo que es el tamaño
de la economía, con lo cual el gobierno necesita salvarlo si o si porque sino el costo económico es enorme:
si emitían la plata necesaria para salvar a los bancos, no solo tenían inflación que les problematizaba la
regla de convertibilidad, sino que directamente ocurrían defaults de soberanos. Esto fue lo que paso con
algunos bancos de Europa central en contexto de contagio del crack del 29.
3
Para los países era fijar una conversión con el oro, pero en sus bóvedas de los BC tenían libras y dólares porque ya
no había oro suficiente. Entonces para EEUU y Reino Unido no eran las mismas reglas que para el resto, esos dos
países tenían que defender la convertibilidad con el oro directamente, ellos si tenían reservas en oro
4
Al mínimo problema que un país experimentaba, los flujos de capitales salían no entraban. En el patrón oro original,
al mínimo problema que tenía un país el oro fluía hacia ese país porque veía oportunidades de negocio; como el
ajuste para un país deficitario era a través de deflación, cuando un capital entraba y luego tenia deflación, al final
del día el poder de compra de ese capital era mayor
6
MONEDA REGLA DE MOVILIDAD ANCLA ROL DE LA

DOMINANTE CONVERTIBILIDAD DE DE POLÍTICA
CAPITALES PRECIOS MACRO
DOMESTICA
TRIPARTITE regla de Aumento
MONETARY convertibilidad entre levemente,
AGREEMENTS esas tres monedas: muy poco
1932-1938 dólar, libra, franco porque seguía
el
proteccionismo
comercial y el
ambiente
bélico
Bretton Woods
Es una respuesta al caos del período entre guerras. En 1944 se firma el produce el tratado de Bretton
Woods en EEUU y revierte totalmente todo lo del periodo anterior.

CAPITALES MACRO
DOMESTICA
BRETTON Dólar5 Oro dólar6 Bajísima7 Ancla de precios Para el resto
WOODS de EEUU de los países
(inflación que no eran
estadounidense) EEUU: hacer
cumplir su
paridad con
el dólar8
Pasividad de Estado Unidos

Estados unidos era un país pasivo → Funcionaba como residuo → No debía hacer anda que modificara su
convertibilidad con el oro, no debía tener ningún target de resultado en cuenta corriente ni de tipo de
cambio, porque sino el resto de los países no podía usar el tipo de cambio del dólar como ancla. La gracia
de que la estabilidad monetaria del dólar funcionara como ancla era que EEUU era pasivo en sentido
5
resto de las monedas estaban destruidas. EEUU era acreedor internacional porque había vendido alimentos y armas
a los aliados, en particular al Reino Unido
6
El resto del mundo que no EEUU fijaba una regla con el roro, pero que en los hechos era una regla de convertibilidad
con el dólar. El único que tenía que cumplir la convertibilidad con el oro era EEUU, por eso la única regla de
convertibilidad con el oro que importaba era la regla de convertibilidad oro dólar
7
En respuesta al periodo entre guerras que evidencio que la movilidad de capitales era muy desestabilizadora
8
Devaluar y revaluar en la medida que sea indispensable y con aviso previo al fondo monetario
7
monetario y en sentido cambiario: no tenía que emitir más dólares de los necesarios que el resto del
mundo requería, no tenía que modificar su paridad y tenía que defenderla.
Dilema de Triffin
Dilema entre que EEUU emitiera la liquidez en dólares que el resto del mundo necesitaba o que EEUU
cumpliera la regla de estabilidad con el oro. EL dilema entre una cosa y otra era porque si EEUU emitía
toda la liquidez en dólares que el resto del mundo quería, para el resto del mundo era buenísimo porque
se llenaban las bóvedas de sus BC en dólares, con lo cual tenia mas respaldo para hacer política monetaria
mas expansiva y llegar al pleno empleo mas pronto, algo muy importante para una Europa devastada.
Ergo, para el resto del mundo que EEUU emitiera todos los dólares que necesitaban era positivo, sin
embargo, para EEUU emitir esa cantidad iba a poner en riesgo en algún momento la regla de
convertibilidad, porque iba a haber cada vez más dólares y era cuestión de tiempo que ya no se pudiera
defender la convertibilidad.
Se abre un debate sobre si Triffin tenía razón o no. Algunos decían que este problema no era tan real, que
el problema para EEUU era la irresponsabilidad fiscal: no era tanta la emisión de dinero mientras que se
tuviera superávit, porque si se emitía dinero y alguien lo demandaba, y tenia las cuentas publicas
ordenadas, no iba a tener un problema de que el resto desconfiaba de su tipo de cambio porque podía
servir sus deudas sin problemas. Con lo cual, la confianza en el dólar en cuanto al tipo de cambio con el
oro no iba a tener ningún problema. Dicen que Bretton Woods se interrumpe cuando EEUU tiene un gran
déficit fiscal y eso se da en el contexto de la guerra de Vietnam. Este déficit de EEUU es lo que da fin al
periodo de Bretton Woods.
Rol de la cooperación en mantener la convertibilidad oro-dólar

El rasgo del orden de Bretton Woods de que EEUU era pasivo y el resto del mundo acumulaba dólares
para respaldar sus monedas y reconstruir sus reservas en BC. Ese proceso se dio con el correr de los años
de manera cada vez mas pronunciada. AL principio EEUU tenia superávit en cuenta corriente porque era
el único que tenia las fabricas abiertas ya que en el resto del mundo estas estaban bombardeadas, tenían
que reconstruirse. Entonces desde el 45 hasta fines del 50, EEUU tiene superávit en cuenta corriente y el
resto del mundo compra sus bienes industriales. Hacia principios del 60 EEUU empieza a incurrir en un
déficit en cuenta corriente, entonces el resto del mundo ya le vendía mas a EEUU y a otras partes del
mundo de lo que compraba ➔ Europa estaba acumulando creencias contra EEUU (dólares). El dilema de
Triffin se volvió importante porque moldeo las percepciones de algunos policy makers de la época,
quienes vieron una inquietud con ese tipo de cambio ➔ los dólares que tenían en las bóvedas se los
empezaron a devolver a la FED pidiendo intercambiarlos por oro. Ese fenómeno empezó a llevarse el oro
de EEUU a Europa. Los funcionarios norteamericanos no estaban contentos con estos porque veían que
así iban a tener que interrumpir la paridad con el oro ➔ empezaron a establecer mecanismos de
cooperación con los europeos mayormente (más que cooperación fue coactivo → le ponían presión para
que no le pidan el oro y se queden con los dólares).
8
Post Bretton Woods

CAPITALES MACRO
DOMESTICA
POST Dólar Fue en Inflación UIP
BRETTON ascenso norteamericana
WOODS
9
Crisis 2008 y PM no convencional Clase 31: 31/05
Clase 31: Crisis 2008 y PM no convencional

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
ACERCA DEL ORIGEN DE LA CRISIS ......................................................................................................................... 1
CRONOLOGÍA CRISIS SUBPRIME ............................................................................................................................ 2
PAPEL DE LA FED .................................................................................................................................................... 3
DISCUSIÓN DENTRO DE LA FED .............................................................................................................................. 3
CONCLUSIÓN ......................................................................................................................................................... 3
Introducción
Cuando a fines del 99/principios del 2000 el índice de precios empieza a subir, la respuesta de la reserva
federal es subir la tasa de interés en el 2000/2001 da origen a la crisis de las .com. Estas eran empresas
que se dedicaban directamente al internet, registradas como empresas, que en ese momento era
discutible si tenían valor o no por la revolución tecnológica que se estaba dando. Por lo tanto, no había
tanta rentabilidad en esta área que justifique un aumento en el precio de las acciones tecnológicas, de
manera tal que cuando sube la tasa de interés y empieza a escasear la liquidez, empiezan también a
retirarse fondos de estas compañías y se dan cuenta que eran compañías que estaban bastante infladas
de precio ya que no tenían mucho valor en el corto plazo. Este es un evento que queda autocontenido en
el mercado financiero de Estados Unidos y tiene algún efecto real, pero esa crisis no se globaliza para
nada. Se reduce la inflación, esta vuelve a estar entre un 2% y 3% (corredor en el que tenía comodidad
Estados Unidos). Luego vuelve a acelerarse, se instala por encima del 3% por un periodo prolongado, y
esto provoca que suba la tasa de interés ➔ nuevamente problemas en la economía de EE. UU., pero esta
vez relacionados con menor liquidez en el mercado de crédito. Esto no es algo exclusivo de Estados
Unidos. La tasa de interés de China también empieza a caer en forma pronunciada luego de la PM no
convencional, y esto es acompañado por todo el resto del mundo (Europa y países emergentes)
Acerca del origen de la crisis

Fue un contexto. Fue la suma de distintas cosas que hicieron frágil al sistema. Para esto hay que entender
el rol de la banca en EE. UU. E principio hay una alteración de lo que es el ciclo de negocios de los bancos
americanos y que era convertir riesgos y plazos (recibe depósitos a corto plazo y presta a largo plazo); el
cual es un negocio de relativa rotación rápida. Ahora se pasa a un modelo más de retener muchas veces
activos → dar crédito, a esos créditos de largo plazo extenderle la matiurity y a esos créditos mantenerlos
en la hoja de balances de los bancos, lo cual era algo riesgoso ➔ se empiezan a crear distintos mecanismos
de manera tal de sacárselos a los bancos comerciales → deudas colaterizadas → las deudas eran hipotecas
y comercial papers (obligación negociable de cortísimo plazo). Entonces las instituciones financieras
(banco tradicional) daban préstamo -ej. hipoteca- y se creaban fideicomisos …….
El Problema de dejar que la banca de inversión se meta en la banca comercial y que haya interacción entre
las dos es que, si bien en uno de los mercados se está diversificando el riesgo y en el otro también, a nivel
1
agregado se está aumentando el riesgo sistémico, porque un evento de default, de dificultad para obtener
cobranzas o de hacer los pagos empieza a romper toda esa red de contratos y no es que queda
autocontenido en uno de los mercados o en uno de los sectores (como fue con las .com); sino que empieza
a haber un mecanismo de transmisión más grande que hace que esa red se empiece a recortar por
distintos lugares
El sistema al ser tan dependiente de que haya préstamos a corto plazo y de que exista la idea de refinanciar
a las empresas vía Comercial Papers (CP) y RESPOs, lo hace como muy reactivo al ciclo de tasa de interés
y al ciclo de liquidez que existe; por lo tanto, cuando empieza a subir la tasa, empieza a resentirse un poco
más estos mercados. Lo que permitía a las familias mantener liquidez y seguir en esta rueda era que el
precio de las propiedades seguía subiendo en el periodo previo a la recesión.
Los préstamos Subprime, de baja calidad, y los préstamos NINJA (para quienes no tenían ingresos ni
activos) fueron fomentados por el aumento de los precios de las propiedades y las bajas de la tasa de
interés. En EE. UU. las hipotecas si bien son de tasa variable, lo que se puede hacer es cancelar la hipoteca
que se posee y volver a tomar una a una tasa mucho menor; pero como al mismo tiempo venia subiendo
el precio de las propiedades, daba la pauta que el crédito que se obtenía era aún mayor. (Burbuja
inmobiliaria)
Esa burbuja inmobiliaria también se puede decir que se dio a una mala asignación de recursos. La liquidez
excesiva que había, si bien no generaba inflación, fue a parar a un sector en particular, principalmente a
buscar rentabilidad en el mercado de préstamos a desarrolladores, es decir, en el mercado real vía
desarrollo inmobiliario. Esta no era quizás la mejor asignación de recursos, pero uno veía que había más
oferta más demanda, en un momento la demanda vía estos préstamos superaba la oferta, por lo tanto
subían los dos (precio y volumen), hasta que llega un momento en el que la suba de tasas hace que se
restrinja la liquidez, no existen más los préstamos desarrolladores, se empieza a pinchar el precio de las
propiedades y cuando esto sucede, las familias no pueden pagar los préstamos y empieza a extenderse la
ola de default que abarca a todos.
En términos de Keynes, se había advertido esto de burbujas que se podían generar similares a las del juego
de la silla
Cronología Crisis Subprime

Todo se origina con un aumento de la tasa de interés causada por la FED, en el 2006. Un año después, en
febrero de 2007, HSBC anuncia que otorgó hipotecas y que tiene dificultades para cobrarlas. Unos meses
después, en julio, hay dos margin calls que se le piden a Bear Stearns, siendo margin calls una
recomposición de margen que se tiene que hacer, similar a como funcionan los mercados futuros en
Argentina. Ese mismo mes se empieza a ver que las empresas que no lograron renovar esos préstamos de
corto plazo (Commercial Papers) y agosto fue el mes clave porque BNP tenía lo que acá son fondos
comunes de inversión y no dejaba que se hagan ni suscripciones ni rescate de fondos, era un
congelamiento de depósitos, lo que provoca que se empiece a dar una corrida bancaria, al punto de que
en septiembre el Banco Northern Rock efectivamente sufre una corrida y la FED abre una ventana de
redescuentos para otorgarle liquidez a los bancos afectados. La crisis efectivamente inicia en el 2007 con
estos eventos y se profundiza en 2008. Lo que ocurre ese año es que dispara la tasa de morosidad de las
hipotecas, dando la pauta de que muchos de los créditos puestos en activos colaterizados, no se iban a
poder cobrar. Bear Stearns anuncia que tiene 48.000 mil millones de dólares en estos tipos de créditos
2
hipotecarios y finalmente el 14 de marzo de ese año se vende Bear Stearns con todo el fondo que tenía
ahí adentro a J.P. Morgan. En septiembre quiebra Lehman Brothers y se la termina quedando Merrill Lynch
por 50 mil millones de dólares. Lehman Brothers era el fondo de inversión más grande de Estados Unidos
y es el famoso “too big to fall” → estaba por quebrar y había que tomar una decisión: si salvarlo o no. Si
no se lo deja quebrar se incentiva a que en el futuro haya comportamientos inadecuados en materia de
asunción de riesgo. Finalmente terminan dejándolo quebrar y ahí es cuando lo compra Merrill Lynch,
muchísima gente queda desempleada. AIG era la aseguradora que había asegurado todo esto ➔ todos
estaban exigiendo que les paguen y cuando se ve el volumen de todo lo asegurado y el contexto, las
acciones de AIG caen un 90% destruyendo la compañía. A AIG lo terminan salvando, pasando a estar un
80% en manos de la FED. Todos los salvatajes que hizo la Reserva Federal se conocen como quantitive
easing, es decir que se pesca la expansión de liquidez, no la esteriliza para nada e inyecta toda la cantidad
de dólares que sea necesario ¿? Esto pensado en términos de la regla de Friedman se puede decir que es
mejor que sobre esa liquidez a que falte; o se puede contraponer con la teoría austriaca y decir que la
reserva sigue haciendo las cosas mal y no se depura el sistema, porque se siguen otorgando créditos sin
que exista ahorro.
Desde el lado de los pasivos, luego de los quantitive easing está el programa de recompras, que era
empezar a reducir la tenencia de los activos basura o de recomprar los dólares que estaban dando vueltas.
A partir de 2018 empieza a subir de nuevo la tasa de interés, pero mientras sucedía esto (que dispara el
evento en Turquía que termina contagiando a las economías emergentes) llega el COVID que interrumpe
el proceso, provocando también una expansión grande.
Papel de la FED
Las miradas respecto a cómo actuó la FED todavía están en discusión: para algunos hizo mucho (inyecto
demasiada liquidez), para otros hizo poco (creen que podría haber inyectado más liquidez)
La economía de Estados Unidos al operar con tasa cero, lleva a mostrar que en realidad se está en un
contexto de trampa de liquidez (tasas que ya no pueden bajar)
Las alternativas que había en ese momento eran no tocar nada y dejar se destruya todo el sistema, quizás
con un costo mucho más elevado, pero saliendo supuestamente más saneado; y otros decían que la
alternativa era emitir mucho más y salir con una inflación más alta.
Discusión dentro de la FED

→ Inflación o deflación
→ Liquidar o salvar
→ Como salir del entorno de tasa cero
conclusión
Esta crisis tiene muchas enseñanzas desde lo prudencial y el mal manejo de la normativa, pero también
se debe destacar el carácter global que adquiere la crisis. La mundialización de una crisis implica reconocer
si va a haber cooperación o conflicto a la hora de hacer política monetaria, y como se van a configurar las
políticas monetarias de los distintos países
3
CONTINUA PRÓXIMA CLASE
4
Crisis 2008 y PM no convencional (II) Clase 32: 02/06
Clase 32: Crisis 2008 y PM no convencional (II)

COOPERACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL ........................................................................................................ 1
DERECHOS ESPECIALES DE GIRO .........................................................................................................................................2
CONCLUSIONES ...................................................................................................................................................... 3

Habíamos hablado de la discusión que hubo dentro de la FED acerca del carácter que adoptó para salir de
la crisis financiera global. Era una discusión dentro de EE. UU., pero esta crisis tuvo un efecto contagio
sobre el resto de los países, tanto en economías avanzadas como emergentes.
Para entender la crisis hay que ver como se vuele a configurar el mundo luego de este evento. SI bien
China ya venia creciendo a tasas altas desde los ’70, ahora se está frente a una China con mas fuerza y
mucha mas injerencia en la participación del crecimiento global. Entonces, en dos años donde EE. UU.
empieza a perder participación respecto a explicar la tasa de crecimiento global, empiezan a surgir países
que sostienen ese sistema. Muchos politólogos dicen que se pasa de un mundo unipolar a un mundo
apolar o bipolar (China y EE. UU.). Los países BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) se hacen como
los mercados refractarios en los cuales el mundo encuentra demanda, mercado para colocar productos y
puedan exportar, traccionando al crecimiento global. Hay un entusiasmo muy fuerte en la prosperidad de
estos países y en la posibilidad de estar mas equilibrados, porque estos países también tienen
eslabonamientos hacia atrás con otras economías. Con los años esta perspectiva de crecimiento se fue
perdiendo.
En este esquema tenemos una crisis donde empieza a haber interacción entre lo que sucede en oriente y
occidente.
Hay una discusión acerca de que tan bien regulado estaba el mercado americano o que tan bien se debería
regular a partir de ese momento porque con lo que era Basilea I y II no alcanzó para tener una agenda de
regulaciones macro prudenciales lo suficientemente sólida para que no suceda un evento de estos.
Hasta ese momento había una hipótesis bastante fuerte de “la casa en orden” → si yo estoy bien no se
afecta ni me afecta al/el resto, pero acá se ve que no alcanza con que cada una de las economías tenga la
casa en orden por el efecto contagio de, por ejemplo, una crisis. Entonces toda la agenda de regulación
vuelve y una de las principales modificaciones es la de volver a imponer requisitos de capital mas altos,
de manera tal de resolver los problemas de solvencia.
Luego de inyectar tanta liquidez, es difícil saber cuáles empresas/bancos/entidades son después solventes
y cuales están con problemas de liquidez; y la identificación de eso es muy difícil porque se resuelve
quitando liquidez para ver quien es el que resiste ➔ puede tener un costo muy alto.
Cooperación Financiera Internacional

Luego de la crisis hubo una discusión entre 4 BCs (Japón, Inglaterra, BC europeo y EE. UU.) discutiendo
sobre cual debía ser la política monetaria que se debía llevar adelante en un episodio de recesión global.
1
El BC europeo tardo mucho mas en responder, y lo que decía era que debía hacer un ajuste del tipo de la
teoría clásica de ir corrigiendo los desbalances globales; principalmente de ordenar las economías en
materia de reducción de déficit fiscal. A medida que empieza a pasar el tiempo, EE. UU. sigue inyectando
liquidez, no vuelve hacia atrás; y el BC europeo insistía en que primero los países ordenen sus déficits
fiscales y después ellos iban a cooperar con emisión, no iban a financiar déficits fiscales elevados.
EN los años posteriores a la recesión se ve que EE. UU. empieza a salir más rápido y a Europa le cuesta,
quedando bastante rezagada. Entonces el BC europeo empieza a cambiar un poco el punto de vista.
EN estos episodios sonde hay que hacer política monetaria a nivel global, las autoridades monetarias
terminaron cediendo y lo normal ahora es dar liquidez y con eso, al menos, se evita una recesión aun mas
grande. Lo que quedo pendiente dentro de esto, dando lugar a discusión, fue que como se saca luego esa
liquidez que se otorgó, que efecto puede llegar a tener eso en un futuro. Luego del 2008 ese “retiro de
liquidez” se iba a dar cuando cayo la crisis del COVID, por lo que ese tema quedo pendiente.
Uno de los aspectos que mas se tiene en mente es que, el rol de los bancos centrales en la sociedad global
pasa a ser mas relevante de lo que uno podía pensar que tenía. Toda esa red de contención que tenían
que tener los distintos países y que compensaría el trabajo que hacia el fondo monetario/BM/alguna otra
institución, es suplida por una red de liquidez que tiene que ser provista por estos banqueros centrales
que toman decisiones que supuestamente son aisladas o están en independencia respecto a lo que hace
el resto de los bancos centrales. Uno de los casos son lo Swaps. En 2007 hay una red de Swaps que es de
la reserva federal a México y Canadá muy poquito, y de la FED al BC europeo. Y por otro lado tenemos a
China, otorgando Swaps a su área de influencia del lado del Este
Hacia el 2017 hay un cambio muy notorio: Cina empieza a otorgar liquidez a todo el mundo, empezando
a tener mayor influencia en el resto del mundo.
Estados Unidos continua igual respecto de Swaps, pero empieza a otorgar liquidez vía lo que inyecta la
reserva federal y eso empieza a irse desde EE. UU. hacia el resto de los países. EN cambio, China prefiere
hacerlo a través de este instrumento (swaps). Esto no quiere decir que ninguno sea bueno o malo. Se
puede mirar desde la economía o desde la política. Básicamente estamos diciendo que puede haber
conflicto o cooperación. Por un lado, se puede decir que hubo mucha cooperación financiera a nivel
internacional. Hay una discusión respecto a si esa cooperación debería haberse hecho en terminos de
precio o en terminos de cantidades. Pensemos que los desbalances globales seguían existiendo en estas
economías y quizás lo que debía haberse ajustado no es tanto la liquidez que vaya hacia esos países, sino
el tipo de cambio relativo entre estas distintas economías.
Derechos especiales de giro

Se crean junto con el fondo monetario para dar liquidez en una época donde el comercio avanzaba mas
fuerte que la oferta monetaria. Hubo 2 emisiones de DEG en la historia hasta la crisis del 2008, hubo 2
durante la misma y actualmente estamos asistiendo a la quinta emisión de este instrumento. Esta es otra
forma que tienen las instituciones internacionales para brindar también esta liquidez.
Otra cuestión que surge acá es ¿y la inflación? ¿No es inflacionario emitir para otorgar esta liquidez? Lo
que se ve es que en EE. UU. y en Europa la inflación no fue un problema, pero si lo fue cuando salía esa
plata, esos fondos hacia las economías emergentes quienes enfrentaban un problema: ingreso de dólares
(capitales) ➔ generaba apreciación en la moneda, la cual restaba competitividad ➔ empiezan los
2
reclamos, principalmente en Brasil, acerca de la guerra de monedas → el ministro brasilero decía “deja
de “tirarme liquidez” porque es tu oferta monetaria, pero está afectando mi actividad”. Entonces lo que
empieza a jugar ahí es o me aprecio o emito y compro esas reservas. Es una época donde los bancos
centrales de los países emergentes empiezan a acumular reservas internacionales, las cuales tienen su
correlato en las hojas de balance contra un aumento del pasivo. La inflación en los países emergentes
empieza a surgir o bien por el aumento de liquidez, o por el surgimiento de otros activos
Nunca quedo bien en claro cuando se debía realizar cada acción: cuando aumentar liquidez, cuando emitir
swaps, cuando emitir DEG, cuando hay que firmar acuerdos internacionales …
Conclusiones
EL conflicto paso a ser del tipo de cambio a la cooperación de liquidez
Quedo reflejado después de esto, que los bancos centrales hacen mas de lo que hacen sus cartas
orgánicas. Todos los bancos centrales tienen como objetivo cuidar la moneda, cuidar los precios,
promover el empleo, … y se ve que los BCs tienen un rol a nivel internacional mucho mas relevante de lo
que es cuidar cada uno su economía
Algunos economistas planteaban la idea de dejar flotar la moneda→ algo a lo que los países le tienen
miedo. El fear of floating es la idea de que nunca queres un tipo de cambio flexible dentro del dilema
monetario.
Miedo de la FED de que surja una nueva moneda global, adoptada por otras economías
Los problemas que comienzan a tener las distintas economías emergentes en el mundo son:
Tipo de cambio → no quiero hacer flotar mi moneda, pero quiero administrar el tipo de cambio y
a su vez luchar contra la liquidez que entra que me beneficia porque los países salen de su recesión y
vuelven a comercializar conmigo, pero me perjudica por otro lado
IT → efectos sobre tasa de interés ➔ inflación ➔ tipo de cambio
Tasas de interés deprimidas en las economías avanzadas → empieza a hacer caer el riesgo de
capital a nivel global
Precio de commodities inversa del precio del dólar → señales
Como combatir desde países periféricos una política monetaria invasiva → intervención o
regulación o dilemas de cuenta capital y financiera
3
Desbalances globales Clase 33: 04/06
Clase 33: Desbalances financieros y el banking glut

INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................................................... 1
VISIÓN DE EXCESO DE AHORRO (ES VIEW) ............................................................................................................. 3
HECHOS QUE DESMIENTEN A LA ES VIEW .............................................................................................................. 4
ALGUNAS PRECISIONES DE LOS AUTORES .............................................................................................................. 5
REFLEXIONES ......................................................................................................................................................... 7
Introducción
visión alternativa a la de desbalances en cuenta corriente. Son teorías rivales. Proponía que había un
problema en que muchos países quieran crecer a través de las exportaciones, entonces quién compra las
exportaciones debe tener déficit en cuenta corriente de forma permanente. Ese alguien el día de hoy es
Estados Unidos y algunos otros países desarrollados; y los países que tienen superávit permanente son
China, Alemania, los petroleros. Esa disparidad, diferencia “permanente”, es lo que vamos a tratar de
modelar.
Problemas con el IMFS – Caruana
Hay un punto ciego (“Blind Spot”) en el sistema financiero internacional porque se están generando
desbalances financieros que nadie puede contener, nadie puede internalizar, no se puede disminuir su
creación. Al igual que la contaminación de una empresa que genera una externalidad negativa, Caruana
dice nadie se preocupa por ese punto ciego y todos lo sufrimos; entonces debería haber un acuerdo para
ver cómo se moderan. Ese punto ciego son los desbalances financieros. El autor construye su argumento
a partir de dos ideas → hay dos problemas grandes en el sistema financiero internacional:
1) Las reglas son domésticas y los problemas son globales. Lo primero quiere decir que cada banco
central tiene su política monetaria y su mandato es domestico ➔ mira la macro de su país. Que
los problemas sean globales quiere decir que cuando un BC hace política monetaria, va a generar
efectos en el resto; y si es un país grande, tiene como input la macro global, los flujos de capitales
que van y vienen independientemente de lo que haga solo ese BC. Es una macro global que se
mueve por tasa, por riesgo, … Entonces los problemas son globales pero cada BC responde
mirando su macro, y al hacerlo, generan contagios para el resto.
2) Son esos contagios de política monetaria que surgen del problema anterior. Spillovers es el efecto
contagio de la política monetaria en un país desarrollado al resto de los países que pueden ser
desarrollados o en desarrollo. Los spillbacks son la segunda ronda de efectos que vuelven a la
fuente de origen de los efectos contagio.
1) Caruana, con una perspectiva histórica, sobre el punto de las reglas domesticas dice que no hay
un ancla automática. Luego de la crisis, dada la política monetaria extraordinaria de EE. UU., se
requieren otros mecanismos estabilizadores, mayor rol para la cooperación monetaria y que EE.
1
UU. internalice los contagios; lo mismo para el BC europeo. Para el autor el elemento de mandatos
domésticos es clave y además están enfocados en la estabilidad de precios y no tanto en la
estabilidad financiera. Eso es algo que cambio un poco después de a la crisis, porque existe algo
llamado la regla de TImbergen que dice que el mandato de la estabilidad de precios se debe seguir
con una herramienta (típicamente la tasa de política monetaria), y el mandato de estabilidad
financiera debe seguirse con otra herramienta distinta (típicamente la supervisión micro
prudencial y a lo sumo inyección de liquidez cuando algún banco entra en problemas). Ergo, las
herramientas son separadas porque cada una sirve a un objetivo distinto y no se pueden
mezclarlas. Los BCs tienen que explícitamente enfocarse en su objetivo de estabilidad financiera
y decir como lo van a lograr, y al tratar de lograrlo, que no perjudiquen al resto en su concepción
macro. Por eso el rol para la cooperación. Eso quiere decir que al menos los BCs estén en contacto
permanente y se pongan de acuerdo sobre más o menos un modelo macro de como funcionan
los efectos contagio ➔ rol de cooperación = conversación y unificación del modelo macro que
cada BC tiene en la cabeza. Hoy en día no existe un modelo macro que integre estabilidad
monetaria con financiera, es decir, estabilidad de precios con todo lo que tiene que ver con
estabilidad financiera.
2)
• Algunos canales de contagio pueden ser:
o reacciones de política (ej.: fed mueve la tasa ➔ otro país también lo hace)
o Por uso internacional de monedas (cambia tasa ➔ cambia costo de moneda (dólar) ➔
impacta en otros países: deuda, comercio exterior)
o Tipo de cambio y precios de activos financieros → típico canal de portafolio
o Flujos como fondeo para el ciclo financiero → cuando EE. UU. empezó con la política
extraordinariamente expansiva, genera liquidez y ese capital fluye a otras partes del mundo
➔ acelera/profundiza el ciclo financiero del resto de los países
• Interacción de regímenes financieros y monetarios
“Easy Bias” → Régimen financiero de hoy en día liderado por EE. UU./Japón/Reino Unido/Europa que
tienen tendencia a la creación de liquidez en lugar de la contracción. Es decir, de la crisis para adelante
ha habido un sesgo (bias) expansivo de la [política monetaria, de la liquidez
Tasa alta en dólares impacta en solvencia de empresas, solvencia de soberanos, va a haber salida de
capitales
Que la tasa en dólares fijada por la fed este por el piso es bueno, pero está generando una bola de
liquidez que acelera el ciclo financiero y cuando explote es peor porque al final la crisis se paga. El
ciclo financiero ahí puede venir como muchas cosas distintas: alta producción, aceleración de la
demanda agregada, …; pero el denominador común que tiene un ciclo financiero acelerado es el
endeudamiento de algún agente (soberanos/privados). Hay alguien que se esta endeudando. Esos son
los desbalances financieros → alguien esta tomando mucha deuda, mucho más de lo que puede
pagar.
Consecuencias para la política monetaria: redefinición de la post crisis

Se cuestiona la regla de Tinbergen → problema de que ya no van más las herramientas separadas
para objetivos separados. La solución pasa por mayor cooperación monetaria y un marco integral del
banquero central que incluya el ciclo financiero y la política macro prudencial a la hora de hacer
2
política monetaria. Caruana dice que no hay que separar todo porque son cosas que en realidad pegan
a lo mismo. Se tiene que ver todo en conjunto. Esto también da lugar al cuestionamiento del combo
IT y tipo de cambio flexible → Caruana dice que no son suficientes los tipos de cambio flexible para
insular a las economías de los shocks externos y no es suficiente el inflation targeting para poner on
track (en carril) la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. No son suficientes, no están
funcionando
Relación entre los desbalances y la crisis – Borio y Disyatat 2011
Los autores plantean que los desbalances en cuenta corriente NO tuvieron relación (causa-efecto) con la
crisis de 2007-2008. Caruana describe el artículo diciendo que “el saving glut transpacífico (entre EE. UU.
y China) oscureció la historia más importante que fue el banking glut transatlántico (entre EE. UU. y
Europa)” Si se quiere explicar la crisis hay que mirar el Atlántico y no el Pacifico.
El banking glut no es un saving glut, no se trata de ahorro, se trata de flujos financieros entre Europa y EE.
UU. que van y vienen y generan y aceleran ese flujo financiero ➔ generan desbalances financieros y ellos
son los que después explotan en la crisis. NO explotaron las cuentas corrientes, explotaron las crisis
financieras
Visión de exceso de ahorro (ES view)

Esta es la visión de cuenta corriente. Dice que el ahorro neto en los emergentes implico flujos netos de
capitales hacia los países desarrollados bajando la tasa y alimentando la burbuja de activos que trataron
en la crisis ➔ el problema de los emergentes es que tienen demasiado superávit en cuenta corriente, y
todo ese superávit va a parar a los países desarrollados que tuvieron esa burbuja de activos (básicamente
EE. UU.). Los autores no están de acuerdo con eso, dicen que la cuenta corriente no indica vulnerabilidad
financiera → hace esas cosas: mide derecho financiero, la posición de inversión internacional. Los precios
de activos financieros se forman con flujos brutos, no con flujos netos. El ahorro es ingreso no gastado, y
el financiamiento mide cuanto s e puede patear la restricción, es decir, cuanto se puede obtener de
liquidez extra a la que se tiene en recursos propios (endeudamiento); por eso los autores lo separan
Los autores dicen que si las cuentas corrientes no fueron el problema de cara a la crisis ➔ hubo demasiada
elasticidad del sistema financiero internacional (al igual que lo que dice Caruana), es decir en el mercado
3
de crédito internacional → los que se querían endeudar se pudieron endeudar por mucha plata, porque
había mucha liquidez, mucha creación de liquidez, en conjunto con una toma de riesgo alta en activos
riesgosos y complejos. Esos fueron los famosos activos respaldados con hipotecas, lo NBS que después se
transformaron en títulos CDO; lo cual vino de la mano de una industria de seguros. Todo ese combo
genero una cascada de pagos que cuando un entro en problemas, un montón de otros también entro en
problemas y así es como quebraron instituciones tan grandes. ➔ demasiada elasticidad en el mercado de
crédito internacional y demasiadas tomas de riesgo de activos riesgosos y complejos llevaron a la crisis →
esto se dio por mala regulación y supervisión y por una política monetaria demasiada laxa. Según estos
autores, la mala supervisión fue lo que posibilito que los flujos financieros sean tan abultados sin nadie
que estuviera mirando la estabilidad financiera en su conjunto. La mala regulación vendría a ser malos
estándares de originacion de créditos hipotecarios y todo lo que viene de la mano de la regulación micro
prudencial. La política monetaria demasiada laxa se puede pensar como lo que “aceito” toda esa
maquinaria. La mala regulación fue el sector publico mirando para otro lado, y la política monetaria laxa
que expandió liquidez que llevo a la crisis, es donde entra en discusión las tasas bajas de principio de
milenio luego de las crisis del punto com. Por eso se dice que la política monetaria es el único instrumento,
el único elemento de todo el conjunto que se mete por todos lados, porque todos lo utilizan como
referencia, por eso es muy potente.
Hechos que desmienten a la ES view

1) No hay correlación negativa entre déficit de cuenta corriente de EE. UU. y su tasa: Si la visión de
cuenta corriente dice que cuando EE. UU. tiene déficit de cuenta corriente están entrando
capitales ➔ cuando aumenta el déficit de cuenta corriente de EE. UU. debería bajar la tasa ➔
según esa teoría debería haber una relación negativa entre el déficit y la tasa en EE. UU., pero no
la hay
2) El dólar se deprecio permanentemente desde inicio de los 2000: SI el dólar se está depreciando
¿Cómo puede ser si EE. UU. esta todo el tiempo recibiendo capitales, según la visión de
desbalances en cuenta corriente, que son los capitales que van a financiar su déficit en cuenta
corriente? SI se están mirando flujos netos, y EE. UU. tiene déficit y tiene que recibir capitales
para financiarlo (que equivale a superávit del resto del mundo) ¿Cómo es que el dólar se deprecia?
3) No hay correlación positiva entre la cuenta corriente de EE. UU. y el ahorro global: La visión de
cuenta corriente dice que el problema es de ahorros (saving glut), entonces cuando la cuenta
corriente de EE. UU. se vuelve más deficitaria, debería estar aumentando el ahorro global (porque
equivale a su superávit de cuenta corriente), pero eso no pasa, porque el ahorro global en realidad
se mueve con otras variables, no con la cuenta corriente
4) No hay correlación negativa entre tasa de ahorro global y tasa real en EE. UU.: la tasa de ahorro
global debería tener una correlación negativa con la tasa real en EE. UU. porque cuanto más
ahorro global hay se supone, según la visión de desbalance en cuenta corriente, vana air a parar
a EE. UU. porque es el que tiene mayor déficit ➔ la tasa en EE. UU. debería caer. Esto tampoco
pasa
5) Aumento de ahorro global se debe a crecimiento y no a una mayor propensión marginal a ahorrar:
Esta de la mano de la 3. Básicamente dice que China ahorra más porque creció, entonces la masa
de ahorros es más grande porque al crecer, el residuo, que es el ahorro, aumenta; pero no porque
ahorran una mayor parte de los ingresos que generan
4
6) Hubo booms de crédito en países superavitarios: ¿como se explica eso, si los booms financieros
solo tienen que ver con cuentas corrientes deficitarias? ¿Cómo se explica también que haya
habido booms en algunas ciudades de China, en algunos lugares de Brasil y de India? Porque el
de EE. UU. se puede explicar con el déficit en cuenta corriente, ¿pero estos?
7) Dólar se aprecio tras la crisis, no se deprecio: por el fly to quality
Algunas precisiones de los autores

¿Hay mejora de la Posición de inversión internacional (PII) si la cuenta corriente es superavitaria? Si
¿Hay mejora de la Posición de inversión internacional (PII) si la cuenta corriente es deficitaria? Si, hay
endeudamiento neto → se reduce la PII ➔ se menos acreedor del resto del mundo (más deudor)
¿Implica eso que cambio la posición de activos financieros de privados? No necesariamente, por ejemplo,
en China que tienen un régimen en el que las reservas internacionales son la variable de ajuste: se
compran si el país tiene superávit, se venden si el país tiene déficit o salida de capitales. Entonces la
posición de activos financieros de privados no necesariamente cambia cuando la cuenta corriente se
mueve para arriba o para abajo
¿Y viceversa? ¿Puede cambiar la posición de privados con cuenta corriente en equilibrio? Si, y esta es la
que remarcan los autores; porque puede haber flujos brutos yendo y viniendo como pasó entre EE. UU. y
Europa, por ejemplo, los many market founds (MMF), es decir, liquidez que le daban bancos europeos a
EE. UU. en estos mercados de corto plazo. Y luego EE. UU. utilizaba esa liquidez de los bancos y del
mercado de capitales, para empaquetar (seguir originando hipotecas), etiquetarlas y venderlas → activos
respaldados con hipotecas que EE. UU. le vendía a Europa. Entonces al final del día, el intercambio era
que Europa le daba liquidez de corto plazo a EE. UU. → los bancos y mercados de capitales en EE. UU.
utilizaban esa liquidez para generar hipotecas y venderlas en el mercado europeo (y también otras partes
del mundo), con lo cual los flujos brutos iban y venían ➔ la cuenta corriente entre EE. UU. y Europa estaba
en equilibrio. Por eso lo que preguntan los autores es como fue que si esto era así (equilibrio) fueron las
dos zonas más afectadas. A china no le sucedió esto a pesar del peso que tenia en el PIB de EE. UU., porque
no estaba dentro de ese circuito financiero en donde lo que explotaron fueron posiciones de deuda
Gráfico 1: Cuentas financieras son mucho más abultadas, son flujos que van y vienen; y son los que
generaron todas esas interconexiones entre hojas de balance de agentes financieros, es decir, posiciones
de deuda, que explotaron en la crisis ➔ pasan a 2/3 puntos del PIB (caída del 07 al 08 en el gráfico). Esto
se explica casi todo por los países desarrollados (EE. UU. y Europa). Esos flujos brutos se cortaron porque
se cortó la originacion de hipotecas y los activos que lo respaldaban y del otro lado se corto la liquidez
5
para prestarle a los bancos estadounidenses (a través de MMF o cosas parecidas). Esto correlaciona
mucho mejor el impacto de la crisis que las cuentas corrientes
Gráfico 2: Miran cuenta corriente y tasa de interés de EE. UU. (ítem 1 de hechos que desmienten ES view).
La cuenta corriente (barras amarillas) desde los 2000 va empeorando hasta llegar a 2007. EL TIPS es la
tasa real descontada la inflación de los securities de EE. UU. Lo más ilustrativo sucede después de la crisis,
cuando cae, porque ni bien se desata la crisis, entran capitales. Luego aumenta en la línea roja porque lo
que hay es deflación y vuelve a caer al final del grafico porque la fed pone tasas por el piso y convence a
todo el mercado que las va a mantener así en mucho tiempo. Así se ve que la correlación no se da antes
y mucho menos luego del 2000
EL grafico de la derecha se relaciona con el ítem 2. Desde los 2000 en delante, el TWI (índice del tipo de
cambio del dólar visto desde EE. UU.) cuando cae quiere decir que se esta depreciando, a la par de una
profundización del déficit en cuenta corriente. SI la teoría de desbalances en cuenta corriente dice que
cuando aumenta el déficit en EE. UU. tienen que recibir capitales, ¿Cómo se entiende que se deprecie el
dólar de manera sostenida?
6
Gráfico 3: Flujo de capitales netos hacia países emergentes (sudeste asiático) Muestra que la posición de
activos de privados no cambia si hay movimiento de reservas internacionales ➔ la vulnerabilidad
financiera de los privados no se puede derivar automáticamente del resultado en cuenta corriente.
Muestra como responden las reservas internacionales a la cuenta corriente. En las cuentas corrientes, en
algunos países, el actor más importante es el BC comprando y vendiendo reservas. SI eso es así, cuando
se habla de cuentas corrientes como flujos entre privados que se están financiando, pierde sentido,
porque no puede haber ningún flujo de un privado financiando a otros, si eso al final va a parar a reservas
internacionales
Reflexiones
Cuando la teoría de desbalances de cuenta corriente dice que hay países superavitarios que ahorran
demasiado ¿Qué es exactamente pedir que se reduzcan los desbalances? Se tiene que hacer que un país
comercialice menos, porque el problema es la pata del financiamiento, pero los países tienen déficit o
superávit de acuerdo a su estructura de comercio, lo cual es de acuerdo a su estructura productiva; no es
que se puede reducir de un día para el otro el déficit de EE. UU. sin impactar en su macro, sin impactar en
lo que las empresas estadounidenses necesitan para producir
El segundo elemento es que se deprimen las tasas en EE. UU. con lo cual deriva mucha liquidez a EE. UU.,
eso genera una bola de activo financiero y es lo que después exploto en la crisis por culpa de los países
emergentes que tienen mucho superávit en cuenta corriente. La tasa de mercado si se explica por la tasa
de política monetaria no se le puede echar la culpa al resto, el problema es la tasa de política monetaria
(en la FED) y no que estén entrando y saliendo capitales ➔ nos tenemos que preguntar por que la tasa
de política monetaria de la FED fue tan baja previa a la crisis. Ahí la explicación es que estaban saliendo
de las crisis de las puntocom, entonces la tasa era baja para motorizar la economía y absorber ese shock.
Cuando subieron las tasas den 2004 ya era un poco tarde, entonces la pregunta es como se forma la tasa
de política monetaria en EE. UU. y no como la tasa en EE. UU. se ve afectada por los déficits o superávits
del resto del mundo
7
Monedas internacionales Clase 34: 07/06
Clase 34: Monedas internacionales

HARVARD VS BERKELEY ......................................................................................................................................... 1
VISIÓN DE HARVARD O TRADICIONAL .................................................................................................................................1
VISIÓN NUEVA O DE BERKELEY ..........................................................................................................................................1
FUNDAMENTOS ECONÓMICOS DE LAS MONEDAS INTERNACIONALES .................................................................. 2
1) COMERCIO INTERNACIONAL .....................................................................................................................................2
2) MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES ...............................................................................................................2
3) RESERVAS INTERNACIONALES ...................................................................................................................................2
FUNCIÓN COMERCIO INTERNACIONAL: ESTUDIO DE CASO, EL DÓLAR Y LA LIBRA EN LOS ’20 ............................... 3
STATU QUO ...................................................................................................................................................................3
MERCADO DE “TRADE ACCEPTANCES” DE UK .......................................................................................................................4
POLÍTICA ACTIVA DE ESTADOS UNIDOS ...............................................................................................................................5
FUNCIÓN DE MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES Y RESERVAS INTERNACIONALES ................................ 5
LA” FABRICACIÓN” DE MONEDAS INTERNACIONALES ........................................................................................... 6
MEDIDAS PRO- Y ANTI- GLOBALIZACIÓN DE LA MONEDA PROPIA ..............................................................................................6
DERECHOS ESPECIALES DE GIRO (DEG) (SPECIAL DRAWING RIGHTS”........................................................................................6
Harvard vs Berkeley
Este texto contrapone esquemáticamente las dos teorías. Él llama a una de las teorías la Teoría
tradicional (Teoría de Harvard) y a la otra la Nueva visión (Visión de Berkeley).
Visión de Harvard o Tradicional

Según el autor toma como totalmente determinantes las ventajas de quien mueve primero y a los
esquemas de Winner takes all. Con esto quiere decir que en las externalidades de red en esta visión son
dominantes. El first mover advantage vendría a ser que moneda se impone primero → tiene alta inercia
➔ difícil sacarla, por eso winner takes all. Cuando una moneda es dominante en el ámbito internacional
se lleva cada vez más porción de la torta y es imposible moverla, está anclada.
EL segundo elemento está vinculado con el primero. En las estructuras de monopolio natural hay
retornos crecientes ➔ por distintas vías la moneda tiende a asentarse, es difícil removerlas. EN las que
economías de escala sucedía precisamente esto. En cualquier estructura de monopolio natural, por
ejemplo, provisión de gas/luz, esas economías de escala no tienen limite para producir, se lo tienen que
autoimponer. Esta analogía es útil para las monedas internacionales porque como los retornos son
crecientes la moneda acapara todo. Por eso surge el tercer elemento de que la moneda dominante se
tiende a consolidar. Esto se deriva de los dos anteriores.
Visión nueva o de Berkeley

No viene a contraponerse totalmente a la visión tradicional, viene a matizarla un poco y a decir que
quedo un poco vieja; porque en algún momento hace muchos años, puede que fueran dominantes las
externalidades de red porque los costos de transacción de pasarse de una moneda a otra eran altos.
Pero hoy en día esto no es así. La inercia es importante pero no es determinante, es decir, si hoy el dólar
1
es relevante, va a seguir manteniendo una importante relevancia en el ámbito internacional pero no

quiere decir que sea imposible removerlo o restarle participación en ciertos mercados, y que otras
monedas ganen participación. Eso es posible hoy y era más difícil antes, porque hoy en día está la
tecnología que ha reducido al mínimo los costos de transacción para pasarse de una moneda a otra.
Entonces el sistema de monedas se ha convertido más en un sistema abierto y no en sistemas cerrados.
Por eso el corolario de que hay lugar para más de una moneda internacional de manera permanente, lo
cual no quiere decir que no exista una que domina (el dólar), pero no se va a comer todo el share de
mercado, va a convivir con otras. Lo interesante que dice el autor es que eso no es solamente cierto hoy
con todo lo que se habló de la tecnología y los costos de transacción, sino que en alguna medida haya
sido tomado antes, por ejemplo, cuando la libra era dominante ha convivido con el Marco alemán y con
el franco francés.
Fundamentos económicos de las monedas internacionales

1) Comercio internacional
Uno de los motivos básicos por los cuales sirve la moneda internacional es que muchos tengamos en
común una moneda y no hacemos transacciones entre distintas monedas es por el comercio ➔ en el
comercio internacional hay ganancias por utilizar una misma moneda.
Trading de moneda y comercio exterior → el dinero sirve como medio de cambio en el ámbito privado
para trading de monedas y comercio exterior. Es decir, se paga el comercio exterior con la moneda
internacional. Y a su vez sirve como unidad de cuenta el invoicing, lo que vendría a ser en que moneda
se factura ➔ en el ámbito privado también se utiliza el dólar como una moneda homogénea de
facturación. Es una forma de expresar los precios por esa unidad de cuentas. Lógicamente acá van a
haber algunos que son más beneficiosos que otros: aquellos cuya moneda nacional es el dólar. Ergo las
firmas en EE. UU van a tener una ventaja/beneficio porque su propia moneda nacional es la misma
moneda que utilizan para comerciar con otros países ➔ tiene el beneficio de no tener que contratar
ningún seguro de cambio ni tener ningún costo de transacción, no tener que hacer un balance separado,
etc. → todas esas son ganancias del sistema porque el comercio internacional se facilita
2) Mercados financieros internacionales

Son la otra cara del comercio: flujos de deuda. Básicamente una moneda para ser internacional tiene
que no solo ser ampliamente utilizada en el comercio internacional, sino además tener mercados
financieros profundos y líquidos. Es la idea de que cualquier moneda internacional importante debe
tener la capacidad de que un activo financiero en esa moneda se pueda vender sin problemas con alta
liquidez, pueda salir no solo en el mercado financiero sino afuera o para emitir la propia deuda en el
mercado internacional.
3) Reservas internacionales
Este fundamento viene como consecuencia de los otros dos porque el BC va a decidir tener como
reservas internacionales aquella moneda que le sirva para intervenir en el mercado; y lo hará con
aquella moneda que utilicen los privados de su país para flujos comerciales y flujos de deuda. Es por
esto que se dice que se deriva de los anteriores
2
Como reserva de valor en el ámbito privado la moneda se utiliza como inversión, lo cual es lógico: los no
residentes compran bonos argentinos en dólares de, por ejemplo, el canje 2005-2010, como inversión.
En el ámbito publico la reserva de valor es la reserva internacional y se la tiene para intervenir en el

mercado. Lo del ancla puede ser un poco discutible, pero también se tiene como un ancla de precios al
tipo de cambio.
Función comercio internacional: Estudio de caso, el dólar y la libra en los

’20
Aquí el autor desarrolla una historia de cómo el dólar sobrepasó a la libra. Viene a enseñarnos que no es
tan automática la internalización de la moneda propia, porque hay monedas internacionales que son
mucho más chicas de lo que uno esperaría, por ejemplo, el euro o el yen.
Statu quo
Hasta 1912 EE. UU. tenía más comercio internacional que Reino Unido y, sin embargo, el dólar a nivel
internacional no existía, dominaba la libra. El autor dice que esto era así porque hasta ese año los
bancos londinenses, siendo Londres el centro financiero del mundo, tenia todas las ventajas del
incumbente (ya esta dentro del mercado):
1- tenían la red de corresponsales: corresponsal es aquel que actúa junto con un banco o una firma
financiera en otro país ➔ trabajaban para ellos repartiendo su capital -sucursales-
2- el mercado secundario y liquido de trade acceptances: en ese mercado financiero en Londres
había un mercado enorme de compra y venta de activos financieros que se llamaban así y eran
los derechos de cobro de una operación de exportación
3- Market maker of last resort (MMOLR), lo cual era el Bank of England: era consecuencia del
anterior. Es el acreedor del mercado de última instancia, porque en ese mercado profundo y
liquido en donde todos se compraban y vendían estos derechos de cobro, cuando el mercado
estaba en problemas, no había liquidez o por el motivo que sea el mercado no quería comprar,
es decir, no le daba liquidez a esa compra venta de trade acceptances, aparecía el banco de
Inglaterra y compraba lo que el mercado no quería, con lo cual inyectaba liquidez al mercado,
comprando para su cartera propia del BC y respaldaba el mercado, por eso se dice que era un
market maker.
3
Mercado de “trade acceptances” de UK
Primero comenzamos teniendo las cajas verdes. Imaginamos que estamos en EE. UU. y hay un granjero,
típicamente en esa época, que quiere exportar a Europa ➔ la operación 0 vendría a ser el despacho de
la mercadería → el exportador en EE. UU. manda su producto a Europa. Ese exportador lo que necesita
es capital de trabajo para poder plantar su hectárea, cosechar el trigo, empaquetarlo, mandarlo, etc.
…➔ el capital de trabajo se puede pedir con la operación de comercio, garantizando ese préstamo al
banco. Cuando eso se da es lo que hoy conocemos como prefinanciación de exportación ➔ Banco
financia al exportados, pero este tiene que poner la operación de comercio exterior como garantía. Ese
financiamiento que recibe el exportador es el paso 1. El punto es de donde el banco de EE. UU. la
liquidez para prestarle al exportador. Este paso 1 en EE. UU. no estaba muy difundido porque los bancos
estadounidense no tenis expertis en prestarle a exportadores, porque no conocían al importador de
afuera, y no conocían como hacer esa operación de poner en garantía esa operación de comercio
exterior. Entonces esa industria tipo era llevada por los capitales de Londres mayormente. Entonces lo
que ocurría era que detrás del banco de EE. UU., había un banco corresponsal en Londres. Este lo que
hacia era darle liquidez al banco estadounidense para que después le pudiera prestar a su propio
exportador; y lo mismo hacia con otros, en Australia, Canadá, Argentina, … Entonces el factor clave de
esta operación es el banco corresponsal en Londres, porque le esta diciendo al banco estadounidense
que acepta esa promesa de pago, ese contrato subyacente, que está garantizando la operación. El
negocio del banco corresponsal no era quedarse con ese contrato y cobrarlo cuando el, exportador en
EE. UU. repague su crédito, el negocio que tenían era hacer de intermediarios entre el banco
estadounidense y los inversores en Londres. Entonces el banco corresponsal en Londres no se quedaba
con ese contrato, lo vendia en su propio mercado. Por eso se dice que el mercado de trade acceptances
era profundo y liquido en Londres y en ninguna otra parte del mundo. EL paso 3 es el inversor en Reino
Unido comprando ese contrato a una cierta tasa de interés. Entonces el inversor ahí si es quien se queda
con ese contrato ➔ adelanto la plata y después va a cobrar cuando el exportador pague a su banco
estadounidense. Entonces cuando el exportador pague porque el importador le pago al exportador, el
banco estadounidense cobra y le dice al banco corresponsal que la operación ya esta cobrada, entonces
le da el dinero y el que tenga el contrato lo cobra ➔ banco corresponsal hace de intermediario
nuevamente y canaliza el dinero al banco estadounidense a quien tenga ese contrato en Reino Unido.
4
El punto de todo esto es que pasa si el inversor de Reino Unido no está, no le gusta ese contrato, no
tiene liquidez, … cualquier factor que haga que ese mercado no funcione ➔ el banco estadounidense se
va a quedar sin fondeo porque el corresponsal no tiene de donde sacar la plata porque el inversor
desapareció. Ahí es donde aparece el Bank of England y dice que cuando no hay inversores ni
corresponsales compra el contrato a una tasa de penalidad
Política activa de Estados Unidos

El autor dice que todo eso cambio cuando en EE. UU. se dieron algunas transformaciones. Para empezar
en 1913 se crea la FED (BC de EE. UU.) y se permite la apertura de sucursales bancos estadounidenses
afuera del país. Antes esto no se permitía porque los granjeros suponían que cuando eso pudiera
ocurrir, los bancos locales les dejarían de prestar atención a ellos y le pasarían a prestar atención a otros
exportadores de otras partes del mundo porque se les abría un mercado enorme. A partir de esas dos
innovaciones la FED empieza a actuar como todo el Bank of England, como el Market maker of last
resort de las trade acceptances, pero en dólares. Lo que antes el bank of england hacia en libras, la fed
empezó a hacerlo en dólares y de forma más agresiva, quiere decir, con compras con tasa de penalidad
menor. El resultado es que se internaliza el dólar.
Sin el banco corresponsal de Londres, el esquema anterior queda de la siguiente manera: la FED en su
propio mercado en su propio país (EE. UU.) pasa a inyectarle liquidez al banco estadounidense
directamente ➔ puede originar los trade acceptances en su moneda → esos préstamos con garantía de
la operación del comercio y no se los queda, sino que se los vende a otro inversor en EE. UU. Cuando el
mercado entraba en problemas, la fed, aplicaba una tasa de penalidad mucho más bajas que las de
Londres.
Entonces a partir de 1913 los bancos estadounidenses empezaron a abrir sucursales afuera y a competir
a los capitales de Londres.
Función de mercados financieros internacionales y reservas

internacionales
El autor dice que los vehículos en mercados financieros crossborder son importantes para la moneda
internacional, y para que eso suceda en necesario tener buenas externalidades de red, el tamaño del
país emisor, la estabilidad de precios y la profundidad financiera. Entonces, en la combinación de esos
factores hay algunos casos que ya quedan afuera, por ejemplo, Suiza tiene el franco que esta
internacionalizado pero que se usa poco, porque lo más obvio de lo que mencionamos antes es el
tamaño: Suiza es una economía muy pequeña, con lo cual nunca va a poder tener mercados financieros
profundos y líquidos porque el tamaño de su economía no lo soporta, más allá de que tenga estabilidad
de precios y tenga buenas externalidades de red, la profundidad financiera va a ser acotada, porque su
tamaño es acotado.
Respecto a la función de reservas internacionales, el autor cuenta aun cuando Reino Unido era la
potencia dominante, la libra no era lo único que existía, otras monedas convivían. A partir de post
Bretton Woods, esa coexistencia se profundizo, con lo cual, la mejor tecnología debilito a las
externalidades de red (pasarse de una moneda a la otra)
5
La” fabricación” de monedas internacionales

Medidas pro- y anti- globalización de la moneda propia
Anexo 7a
Algunas medidas pro-globalización de la moneda propia corresponden a la cuenta financiera, es decir, si

se e tiene una cuenta financiera muy cerrada, nunca se va a poder internacionalizar la moneda, no tiene
sentido. En cambio, si son muy abiertas y no tienen ninguna fricción, ningún impuesto ningún plazo de
permanencia ni nada que se le parezca, eso es una medida pro-globalización de la moneda.
También existen intervenciones oficiales, por ejemplo, políticos con declaraciones que dicen que va a
tratar de internacionalizar la moneda (o al revés), que van a tatar de que sus i=monedas no sufran el
problema de quedar en manos de extranjeros ➔ no permitirían que se utilice el yen en los mercados
financieros de los países vecinos.
Otro tipo de medidas son tendientes a regímenes cambiarios
1963 se introdujo un impuesto a la compraventa de los activos financieros en dólares → medida pro-
globalización de la historia.
Como fue el caso de Japón (década perdida) en un intento de internacionalizar la moneda lo que uno
hace es ceder la soberanía monetaria, porque ya no tiene uno en sus manos el valor de la moneda
porque la usan muchas personas que la ofrecen y demandan. Es el trade off entre los beneficios por
internacionalizar la moneda y el ceder parte del control de la moneda. Por eso EE. UU., desde Breton
Wood en adelante, ha tenido que tener una diplomacia (más hard o más soft) para que el dólar no se le
vaya de las manos
Derechos especiales de giro (DEG) (Special Drawing Rights”

Fueron creados en el 69, adoptados en el 70, en el marco del FMI. Son algo así como una “” moneda””
del FMI, es algo que puede emitir el FMI y que el resto de los países tienen como liquidez; o sea que os
BCs miembros del FMI tienen como liquidez.
Al principio la idea no era salvar a los países que tenían problemas de balanza de pagos, dándole un
poquito más de liquidez; la idea era quitarle presión al dólar, por eso el autor la pone como medida
antiglobalización del dólar, porque cuando se creo fue en un marco de emisión monetaria muy grande
6
en EE. UU. por la Guerra de Vietnam ➔ el resto de los pises dijeron de crear una canasta de monedas
que le quite presión al dólar de ser la única moneda que sirve a nivel internacional. Lo que termina
ocurriendo es que el DEG no tuvo un rol importante, se cayo Bretton Woods igual; los DEG no
desempeñaron un rol de moneda internacional precisamente porque no son una moneda, son una
canasta de monedas. Francia fue quien propuso que los DEG no sean una moneda, sino algo más
parecido a un crédito, que tuviera que ser repagado. Finalmente, no primo esta visión: EE. UU. con rol
dominante en el FMI impuso su propia visión de que el DEG no fuera repagado, sino que fuera dinero
que se emitía y anda más, no hacía falta que luego se cancelara.
Hoy en día el DEG es una canasta de 5 monedas, que no sirve ni para comercializar ni para emitir deuda.
No hay país en donde se emita deuda en DEG, solo los usa el fondo con los BCs, el sector privado no los
usa. Con lo cual, un BC no va a tener interés en acumular reservas en DEGs porque no le van a servir
para intervenir. El caso argentino en esta coyuntura es bastante especial.
EL sentido inverso si es importante y es cuando una moneda pasa a estar dentro de la canasta de DEG,
como fue el RMB, si la moneda pasa a ser importante por el uso internacional de ella, pero no es
importante para el DEG.
Ha habido muchas propuestas sobre como reformar los DEGs para que desempeñen un rol importante
como moneda, pero ninguna propuesta ha prosperado. Básicamente el problema es que detrás de esta
“moneda” no hay un estado, con lo cual no hay una capacidad de juzgar si el presupuesto es sólido, si
ese país tiene proyección internacional, si ese país es respetado, si tiene un poderío militar importante;
como si ocurre con el dólar, por eso llaman a los DEGs “funny money”
7
Ciclo financiero global y trilema financiero Clase 35: 09/06
Clase 35: Ciclo financiero global y trilema financiero

TRILEMA DE LA PM ................................................................................................................................................ 1
PMA Y LMK .................................................................................................................................................................1
LMK Y TCF...................................................................................................................................................................1
PMA Y TCF ..................................................................................................................................................................2
CANAL DE TRANSMISIÓN DE CICLO FINANCIERO GLOBAL ...................................................................................... 2
GANANCIAS Y PÉRDIDAS DE LA INTEGRACIÓN ....................................................................................................... 3
OBSTFELD 2015: ..................................................................................................................................................... 4
CANAL DIRECTO (TRADICIONAL DEL TRILEMA) ......................................................................................................................4
FINANCIAL CYCLE ...........................................................................................................................................................4
CRÉDITO EN MONEDA EXTRANJERA ....................................................................................................................................4
NUEVO TRILEMA: SCHOEMAKER............................................................................................................................ 5
Trilema de la PM
El trilema de la política monetaria consiste en tres cuestiones que a un banquero central le gustaría
manejar: la política monetaria autónoma (manejar tasa de interés o cantidad de dinero), administrar el
tipo de cambio (la política cambiaria) y libre movilidad de capitales (no intervenir en la posibilidad de que
los distintos agentes puedan entrar o sacar divisas del país libremente). Son tres objetivos, cosas
deseables, que quisiera tener el BC; pero es un trilema porque solo se pueden manejar dos de estos
puntos.
PMA y LMK
Si se quiere tener una política monetaria autónoma, fijando oferta de dinero (y por ende tasa de interés),
y se tiene libre movilidad de capitales; entre esas dos cosas opera el UIP (paridad de tasas descubiertas
→ la tasa de interés = tasa de interés del extranjero + tasa de devaluación esperada + prima de riesgo).
En este caso la tasa de interés está determinada, la tasa de interés internacional es exógena, la prima de
liquidez se asume fija ➔ para que estas cuentas cierren se tiene ir ajustando la expectativa de
devaluación. Si la tasa de interés que se determina es lo suficientemente alta, entran capitales ➔ se
aprecia la moneda ➔ baja el tipo de cambio actual ➔ sube la tasa de devaluación esperada hasta que la
ecuación retorne a la igualdad y esto se dio gracias a que se movió el tipo de cambio nominal, por lo tanto,
si se tiene PM autónoma y LMK se opera bajo un régimen de TC flexible, ya que es la variable que permite
ajustar
LMK y TCF
Si se quiere mantener un tipo de cambio fijo con LMK, es decir que hay presión bajista del tipo de cambio,
ante un ingreso de capitales y una presión a que baje el tipo de cambio nominal, algo que haría corregir
la expectativa de devaluación, se compran dólares a cambio de pesos ➔ se inyecta liquidez ➔ es
esperable que al tasa de interés domestica se mueva ➔ la política monetaria queda determinada por el
ingreso/salida de capitales (no es autónoma); la venta de pesos expande la oferta de dinero y se mueve
la tasa de interés.
1
PMA y TCF
Si no se quiere resignar la política monetaria autónoma, pero tampoco se quiere que se mueva el tipo de
cambio, es decir que se quiere manejar la PM política cambiaria al mismo tiempo, se puede lograr
estableciendo controles al ingreso y salida de capitales. Situación actual de Argentina.
Para lidiar con la mayor integración y que los capitales se muevan entre los países se utiliza este esquema.
No necesariamente se tiene que estar 100% en una de las puntas, se puede ir “flotando”
Esa es la visión tradicional. Lo que van a estar planteando algunos autores es que todos están de acuerdo
con que ahora existe un ciclo financiero global. Esto es interacción que hay entre política monetaria de un
país y la política monetaria del resto de los países; principalmente pensado como que este ciclo financiero
lo global determinan los principales banqueros centrales (principales autoridades monetarias), en donde
a la cabeza ubicamos a la FED, y eso va generando procesos o situaciones de mayor o menor liquidez que
hacen que se vayan moviendo los capitales de un país hacia el otro. Es decir, acá tenemos que liquidez a
nivel global la determinan las economías más avanzadas, y las demás se van amoldando a ese ciclo de
forma tal, que hay cierto desplazamiento de la PM de esos países a la conducta de los otros.
Los autores muchas veces toman el siguiente canal: cuando hay mucha liquidez se reduce el índice VIX
que mide la incertidumbre a futuro (➔ reduce el riesgo de ese país), y por lo tanto uno se va a buscar
riesgo hacia otras economías.
Con eso hay temas a observar:
1- Interesan mucho los movimientos brutos de capital de un país hacia otro

2- Interesan los movimientos netos ➔ cuanto ingresa en usd y cuanto se va en usd
Eso interesa porque da cierta correlación acerca de un descalce de monedas que pueda llegar a tener la
economía o algún tipo de agente económico en particular (bancos/empresas/…) , que el día de mañana
una reversión de este ciclo financiero global o ante una expansión cambia mucho y puede generar algún
tipo de estrés en materia de no poder atender a esa entrada o salida de capitales.
Hay una autora que acá termina demostrando que en una matriz, esta mayor correlación entre la política
monetaria y los rendimientos de los distintos activos que hace que la política monetaria de EEUU termine
impactando en los otros activos, está dada en los activos en la renta variable. Por eso dice que se debe
dejar de hablar de trilema y empezar a hablar de dilema: que tan integrado o no integrado esta el ciclo
financiero global, es decir, que tanto se va a exponer a la economía ante movimientos de capitales que
existen en el resto del mundo. Ahí ya se deja de elegir entre 3 cosas y se debe decidir entre dos: cuanto
cerras la economía y te aislas del resto del mundo para tener menos exposición y menor vulnerabilidad, y
cuanto te podes llegar a abrir para aprovechar ese financiamiento del resto mundo que encuentra tu
economía, pero con el riesgo de estar expuesto a los vaivenes de la política monetaria internacional.
Canal de transmisión de ciclo financiero global

Una política monetaria laxa hace caer la incertidumbre (percepción del riesgo), por lo tanto, hay mayor
crédito en esa economía, lo cual hace que haya más posibilidades de que los capitales se muevan entre
países. Esos mayores flujos de capital asociado a un apalancamiento más grande generan la posibilidad
de tomar deudas a tasas bajas, y por lo tanto invertir en estos activos, hace que suba o que tenga más
liquidez, entonces aumenta su precio, continúa cayendo la percepción de incertidumbre, el riesgo, y se
vuelve a repetir el ciclo. En estos contextos se podria ver una economía en donde hay una suba del crédito,
2
a los activos les empieza a ir bien, parece que está todo bien porque hay una política monetaria laxa por
detrás que lo permite; pero puede llegar a confundir. Hay una cuestión de señales de los distintos agentes
del modelo: si ven la suba del crédito no saben si se debe a un aumento del producto o si esta asociada al
ciclo financiero global, o si simplemente es que esta subiendo de PBI y es el ciclo del crédito tradicional
Gourinchas dice que el boom de crédito es el mayor leading indicator de crisis. Según el hay que mirar el
boom de créditos porque significa que hay liquidez, porque cayo la percepción del riesgo, hay capital y,
en consecuencia, mayor crédito. Es un buen indicador porque hay muchos auges de crédito que terminan
saliendo mal porque dependen de lo que esta atrás, sumado con el apalancamiento. Parece que hay
crédito por todos lados, pero en realidades una ilusión de política monetaria laxa ya sea en una economía
doméstica, o en una economía que esta expuesta al ciclo financiero global, y, por lo tanto, el crédito de
termina dando vía la caída de estos activos de riesgo y el apalancamiento que terminan tomando destinos
agentes, impulsando más aun el mecanismo de transmisión. Así es como el ciclo domestico de expansión
de crédito dado por un mayor flujo de capital, termina asociado a las tasas de interés o a la política
monetaria de países centrales; lo cual es independiente de si se elige un tipo de cambio flexible o un tipo
de cambio fijo
Ganancias y pérdidas de la integración

Ganancias
• Mejor asignación de recursos: Si tengo capital y puedo moverme alrededor del mundo por donde
quiera, voy a buscar actividades donde el capital se más eficiente, se lo va a asignar a esas
actividades, las cuales no necesariamente están en el propio país
• Mejor asignación del riesgo: Por ejemplo, en una economía donde ya cayo demasiado el riesgo y
subió el precio de los activos, se pueden diversificar mejor los portafolios: hay una economía
donde hay activos poco riesgosos y otros más riesgosos ➔ se puede tener una cartera compuesta
por los dos, donde hay una buena relación de retorno con un riesgo relativamente más bajo.
• Consumo Inter temporal: Es la forma desde el punto de vista real en que se puede llegar a ver
todo eso. Si hoy yo hoy genero un ahorro por sobre mi consumo y mi inversión doméstica, ese
excedente de capital es el que estoy exportando hacia el resto del mundo porque encontré un
proyecto que me rinde mejor inversión que los que hay en mi país; y el día de mañana, voy a
poder recolectar los fondos de inversión del resto del mundo, los de la inversión doméstica, y
poder consumir por encima de lo que produzco en ese periodo. ➔ se va asignando el capital hacia
donde más convenga (más retorno me dé)
Todo esto esta sujeto a la inversión, o al hecho que se ve físicamente de que el capital no fluye hacia los
países con menos capital, menos desarrollados.
Perdida
• Exposición: Para balancear las dos cosas hay que tener en cuenta economías que pueden tener
stop y cuanto me puedo apropiar de las supuestas ganancias de la apretura financiera.
Como abordar el dilema
La literatura suele decir usar el tipo de cambio libre como estabilizador automático. Luego de que entren
muchos, la moneda se apreciará y eso va a desincentivar que sigan entrando capitales. Ahora, si el
3
mecanismo de transmisión es el que mencionamos recién, no sirve el movimiento del tipo de cambio
como para asegurar que esos flujos vayan cediendo. Por lo tanto, las opciones que quedan son:
• control de capitales
• controlar a la reserva federal y a la política monetaria de los países centrales de manera tal que
su ciclo financiero no afecte al crédito de un país (esto hoy en día no se toma como opción)
• tener o desarrollar políticas macro prudenciales, que eviten la propagación
Obstfeld 2015:
EL autor en este paper distingue distintas formas en que el ciclo financiero global termina afectando la
PM:
Canal directo (Tradicional del trilema)

• Es lo que vendría a ser un canal de tipo de cambio fijo, donde uno termina importando la PM de
la FED porque, imaginando que caen las tasas de interés en EE. UU., entran capitales en nuestra
economía ➔ se terminan comprando esos dólares y emitiendo pesos, provocando un descenso
de la tasa de interés ➔ la política monetaria del país queda asociada a la política monetaria del
país desarrollado
• Teniendo un tipo de cambio flexible, cuando hay mucha liquidez en el resto del mundo hace que
se aprecie la moneda ➔ entran dólares ➔ se aprecia la moneda
• Esterilización: puedo emitir los pesos para comprar las reservas de capitales que ingresan al país,
acumular reservas y esos pesos que quedan dando vuelta en el mercado se retiran con algún titulo
con un pasivo remunerado. La dificultad con eso es que muchas veces “en la foto” lo puedo hacer,
pero en la dinámica, en el flujo, es difícil de sostener en el tiempo porque hay que ir comparando
lo que se paga por esterilizar versus lo que se va recibiendo por tener movimientos en el tipo de
cambio
Financial Cycle
• Son más asociados a los que se vinculan con caída de percepción del riesgo, donde ya no hay tanta
diferencia entre distintos retornos de distintas empresas; y entre ellos están los retornos de los
soberanos. Por lo tanto, eso da cierto margen para que el capital se empiece a mover de un lado
hacia el otro buscando mayores rendimientos
• Al tener mayor liquidez, lo que voy a tener son mayores ingresos de capitales hacia mi país ➔
relajamiento de las condiciones financieras internas, en materia de mayor liquidez pudiéndose
multiplicar el crédito (primer ítem de canal directo)
Crédito en moneda extranjera

• Hay economías en las que espacio monetario, donde se van juntando distintas monedas, aparecen
crédito de moneda extranjera como posibilidad → canal bancario
4
Nuevo trilema: Schoemaker
Este trilema se diferencia del tradicional.
Acá puedo tener integración financiera (2) y manejar tasa y tipo de cambio (3), pero en este caso se esta
dando lugar a perder la posibilidad de perder estabilidad financiera → una reducción de capitales puede
dejarme en una situación mal parado
Puedo estar integrado (2) y tener estabilidad financiera (1), pero se debe definir una política monetaria
y cambiaria de modo tal de no sufrir ante una fluctuación de flujos
Puedo tener estabilidad financiera (1) y manejar las condiciones de liquidez de una economía (3), pero
resignando a tener integración financiera
5
Global Financial Safety Net Clase 36: 10/06
Clase 36: Global Financial Safety Net

RED DE SEGURIDAD FINANCIERA GLOBAL .............................................................................................................. 1
RECURSOS/COMPONENTES/INSTANCIAS .............................................................................................................................1
CARACTERÍSTICAS DE LOS RECURSOS .................................................................................................................... 2
COSTO .........................................................................................................................................................................2
Reservas ................................................................................................................................................................2
Swaps ....................................................................................................................................................................2
RFA ........................................................................................................................................................................2
FMI ........................................................................................................................................................................2
CONFIABILIDAD ..............................................................................................................................................................2
Reservas ................................................................................................................................................................2
Swaps ....................................................................................................................................................................3
RFAs ......................................................................................................................................................................3
FMI ........................................................................................................................................................................3
CONDICIONAMIENTO ......................................................................................................................................................3
Reservas ................................................................................................................................................................3
Swaps ....................................................................................................................................................................3
RFAs ......................................................................................................................................................................3
FMI ........................................................................................................................................................................3
IMPLICANCIAS PARA EL SISTEMA ........................................................................................................................................3
Reservas ................................................................................................................................................................3
Swaps ....................................................................................................................................................................4
RFAs ......................................................................................................................................................................4
FMI ........................................................................................................................................................................4
SUFICIENCIA Y COBERTURA ................................................................................................................................... 4
EXPANSIÓN DE LA GFSN POST CRISIS POR RECURSO ............................................................................................. 5
Red de seguridad financiera global

Es un concepto primo hermano de la arquitectura financiera internacional. La definición es:
Un diverso set de instituciones y mecanismos que contribuyen a prevenir y mitigar los

efectos de crisis económicas y financieras
Recursos/Componentes/Instancias
1) Reservas internacionales → instancia unilateral
2) Swaps entre BCs → instancia bilateral
3) Acuerdos financieros regionales (RFAs) → instancia regional
4) FMI → instancia global
Van de menos a más requerimiento de coordinación
La conformación actual surge de una no-planificación, es decir, hubo procesos independientes que fueron
creando estos recursos (excepto RRII ya que no depende de nadie); y esto se explica por eventos históricos
1
Características de los recursos
Costo
Reservas
El costo es altísimo porque la plata parada, inmovilizada, por utilizarse como reservas es
caro; pero los países eligen hacerlo por seguridad
Swaps
Son mucho mas baratos que las reservas porque no hay plata parada, sino que hay un
costo financiero bajo por utilizarlo. Hay que destacar que la información de swaps es bastante
opaca, por lo tanto, no se puede hacer un análisis muy minucioso, ya que no hay tanta información
RFA
Su costo es variable. En todo sentido los RFA son bastante ambiguos. No es ni muy bueno
ni muy malo, y eso es así porque varia mucho entre RFAs ➔ no se puede decir algo univoco de
todos ellos en conjunto
FMI
El costo político es alto por estigma, y además el costo económico no es bajo ni tampoco
es alto.
Confiabilidad
grado de certeza ex ante de que se va a poder contar con esos recursos, es decir, cuanto tiempo se cuenta
con ellos
Reservas
Son lo mejor en ese sentido, porque no depende de nadie
2
Swaps
Son dependientes del país grande. Argentina depende de China, pero puede haber otros
swaps donde ambos se ven beneficiados
RFAs
Puede ser lento y de baja disponibilidad ante shocks regionales. Si hay covarianza entre
la exposición a shocks que le pueden pegar a todos los piases miembro en conjunto de ese RFA,
este de micho no va a servir en esa situación. Solo sirve cuando el shock le afecta a uno de los
países miembro y no a todos
FMI
Sus recursos requieren negociación y son lentos, pero son de mediano o largo plazo.
Condicionamiento
Reservas
No posee ➔ mejor recurso en este sentido
Swaps
Ninguno → bajos en comparación a otros → puede ser engañoso porque puede haber
alguna “clausula” cuando se firman ➔ es relativo que no existen
RFAs
En este punto entran los problemas de coordinación con el fondo. SI se miran los
estatutos de RFAs mucho requieren intervención conjunta del FMI para el desembolso (caso de
los europeos), o incluso requieren intervención del FMI, a partir de cierto limite establecido en el
propio RFA como puede ser el propio CMyM y los BRICS-CRA. Debería funcionar como fuente de
fondeo alternativa al FMI
FMI
La parte mas conocida suele ser la expost, en donde luego de la firma el condicionamiento
es “yo te presto la plata y vos te comprometes a llegar a cierto nivel de déficit, de reservas, a no vender
dólares para estabilizar el tipo de cambio, a poner una ley que aumente retenciones (presidencia de
Macri), … Pero también hay otro tipo de condicionamientos ex ante, que no necesariamente es un
condicionamiento sino un criterio de legibilidad. Muchos países lo que hacen es decirle al fondo que
todavía no necesitan dinero, pero por si lo llego a necesitar tengo buenos números, lo cuales puede ir a
ver y si esta todo ok puede dar un adelanto en cuenta corriente para que, si necesita el dinero, no tiene
que volver a hacer todo el proceso nuevamente (programas ex ante)
Implicancias para el sistema

Reservas
Sus implicancias vendrían a ser algo así como que si todos los piases tienen plata parada,
hay una ineficiencia conjunta de que haya mucha plata parada al mismo tiempo; cuando tranquilamente
podria estar siendo utilizada por un país que no tiene e ir prestándosela entre ellos cuando la necesiten,
y de esta forma seria mucho mas eficiente. Mucha plata (liquidez) parada provoca ineficiencia y
desbalances globales
3
Swaps
Son selectivos y no permanentes. Reducen la seguridad del sistema en su conjunto porque
hay algunos países que son los cruciales del sistema (típicamente algunos europeos)
RFAs
Vienen de la mano del problema de coordinación con el FMI. Todos los miembros de RFAs
que requieran la intervención del FMI, por lo menos a partir de cierto límite, reduce la seguridad de todos
esos miembros, con lo cual ceteris-paribus esos miembros van a tener que contar con mas recursos por
otro lado, acumular más reservas, firmas otros swaps, etc.
FMI
Las implicancias son positivas (el único que las tiene) porque esta diseñado para evitar el
riesgo moral. Como todo seguro, todos estos (que son en alguna medida seguros contra crisis financieras)
tienen algo de evitar el riesgo moral, pero algunos son mas sensibles a ellos, que a otros
Suficiencia y cobertura
Cuando uno ve todo el panorama de recursos, es fácil ver que la situación no es igual para todos: no todos
los países tienen las mismas reservas, no todos tienen el mismo acceso a swaps, ni la misma disponibilidad
de fondos. Entonces la primera pregunta que surge es cuan suficiente es la GFSN y si esta bien distribuida,
es decir, si es buena la cobertura entre países.
La suficiencia refiere a la magnitud y la cobertura refiere a la distribución razonable

(no igualitaria, si equitativa)
Entonces podríamos decir que no solo importa la oferta, sino también la demanda de recursos. Es decir,
no importa solamente cuantos recursos tengo a mano, sino cuan probable es que los necesite, y en caso
de que los necesite cuanta liquidez voy a necesitar.
Hay países más integrados comercial y financieramente que requerirán mas recursos. El paper del FMI
hace la diferencia entre los países sistémicos y los gatekeepers.
No es lo mismo cualquier tipo de crisis, por lo que no es lo mismo el recurso a utilizar frente a ella. Existen
crisis soberana, crisis de balanza de pagos, crisis de liquidez en moneda extranjera. Por ejemplo, para
Argentina, 2018 fue una crisis de balanza de pagos y una crisis soberana. La crisis de liquidez en moneda
extranjera no se dio en 2018, pero si en 2019 en las PASO; en 2001 tuvimos las tres crisis claramente. Los
países europeos que estaban atados a toda la comercialización de activos respaldados con hipotecas y
demás, cuando les afecto la crisis en 2010, la mayoría sufrió una crisis de liquidez en moneda extranjera
y no una crisis soberana, luego se transformo en ella cuando los bancos empezaron a ser insolventes. Por
eso se dice que las crisis se conectan entre unas y otras, y dependiendo de cada país, una se puede
transformar en otra o se pueden dar en conjunto.
Hay una ventaja y una desventaja a la vez, y es que los 4 recursos no son sustituibles, porque no sirven
para lo mismo. El siguiente esquema explica que recurso se utilizará dependiendo del tipo de crisis
4
expansión de la GFSN post crisis por recurso

Recursos del fondo
(2005-2017) → se expandió 4 veces
Reservas internacionales
RFAs
Swaps
Reservas y FMI base mas alta y menor expansión

RFAs y swaps base mas baja y mayor expansión
5
RESTO DE LA CLASE → FILMINAS
6

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