MuñozR L

Aporte de Juego de Opciones en
la Gestión Empresarial Peruana
Item Type info:eu-repo/semantics/masterThesis
Authors Muñoz Ramos, Luis Daniel
Citation Muñoz Ramos, L. D. (2018). Aporte de Juego de Opciones en la

Gestión Empresarial Peruana. Universidad Peruana de Ciencias
Aplicadas (UPC), Lima, Perú. doi: https://doi.org/10.19083/
tesis/625316
DOI 10.19083/tesis/625316
Publisher Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)
Rights info:eu-repo/semantics/openAccess; Attribution-

NonCommercial-ShareAlike 3.0 United States
Download date 28/09/2023 02:53:12
Item License http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/3.0/us/
Link to Item http://hdl.handle.net/10757/625316

UNIVERSIDAD PERUANA DE CIENCIAS APLICADAS
ESCUELA DE POSTGRADO
PROGRAMA DE MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS
Aporte de Juego de Opciones en la Gestión Empresarial Peruana
TRABAJO DE INVESTIGACIÓN
Para optar el grado académico de Maestro en Administración de Empresas
AUTOR
Muñoz Ramos, Luis Daniel (0000-0002-7853-2854)
ASESOR
Zamudio Gutiérrez, Alfredo (0000-0003-2334-5290)
Lima, 21 de noviembre 2018

DEDICATORIA
Dedico este trabajo a mis padres Adelina y Luis.

A mí esposa Elsa
A mis adoradas hijas Andrea, Daniela y Alejandra.
A mis nietos Sofía, Arantza, Ethan, Silvio y futuros.
A Leonardo Risco Ravano un caballero a carta cabal, quien me inspiró, creyendo
en mis virtudes.
II
AGRADECIMIENTOS
Un reconocimiento especial a la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas, a los maestros

del MBA por sus experiencias y conocimientos transmitidos.
Mi más sincero agradecimiento al Dr. Alfredo Zamudio Gutiérrez, asesor de tesis, por su
valiosa orientación, recomendaciones y los comentarios a la presente tesis.
III
RESUMEN
El presente trabajo de investigación inició con la pregunta que planteó Avinash Dixit ¿Qué
hace la gerencia cuándo se enfrenta a un futuro incierto en compañía de rivales? Al respecto
describió que actualmente el mundo presenta un grado de incertidumbre donde el futuro se
muestra incierto y requiere mantenerse flexibles, hasta obtener más información; siendo esta
particularidad valiosa.
La metodología de opciones reales permite tomar la mejor decisión; pero cuando se planteó
un proyecto y utilizó la teoría de juegos, se puede escoger la mejor decisión. Situación que
motivó a la presente investigación estudiar el aporte que brinda la combinación de la
metodología de opciones reales con la teoría de juegos, denominado juegos de opciones, en
la gestión empresarial peruana.
En este contexto, se planteó una investigación cualitativa, se recopilo información de libros,

tesis, publicaciones, entre otros; que permitió plantear los objetivos, se empleó encuestas y
entrevistas, se usó software estadístico (SPSS).
El enfoque de juego de opciones podría cumplir un rol importante, como una herramienta
para generar un criterio en la toma de decisiones en la gestión empresarial peruana, además
que permite incluir la incertidumbre y la flexibilidad, así como analizar información de la
competencia; y con ello tomar una óptima decisión
Dentro de los logros, se presentó el simulador (programa informático) como una herramienta
del juego de opciones que facilita los cálculos y permite utilizar los resultados para tomar
decisiones eficientemente.
Palabras claves: Incertidumbre; Flexibilidad; Opciones Reales; Teoría de Juegos; Juego de

Opciones.
IV
Contribution of Game of Options in the Peruvian Business Management
ABSTRACT
The present research work began with the question posed by Avinash Dixit. What does
management do when it confronts to an uncertain future with rivals? About this, he described
that currently the world presents a degree of uncertainty where the future is uncertain and
requires stay flexible, until more information is obtained; this is a valuable feature.
The methodology of real options allows to make the best decision; but when a project was
proposed and used game theory, it allows to choose the best decision. Situation that
motivated the present investigation to study the contribution that the combination of the
methodology of real options offers with the theory of games, called games of options, in the
Peruvian business management.
In this context, a qualitative research was proposed, information was collected from books,
theses, publications, among others; which allowed to set the objectives, doing interviews
that were used, statistical software (SPSS) was used too.
The options game approach could play an important role, as a tool to generate a criterion in
the decision making in Peruvian business management, in addition to including uncertainty
and flexibility, as well as analyzing information from the competition; and with it to make
an optimal decision
Among the achievements, the simulator (computer program) was presented as a tool of the
game of options that facilitates the calculations and allows to use the results to make efficient
decisions.
Keywords: Uncertainty; Flexibility; Real Options; Game Theory; Game Options.
V
TABLA DE CONTENIDOS
1. INTRODUCCIÓN .......................................................................................................................... 1
2. ASPECTOS GENERALES............................................................................................................. 2
2.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ............................................................................................................. 2
2.2 FORMULACIÓN DEL PROBLEMA ................................................................................................................ 2
2.3 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN ............................................................................................................. 3
2.3.1 Objetivo general .......................................................................................................................... 3
2.3.2 Objetivo específico ....................................................................................................................... 3
2.4 JUSTIFICACIÓN DEL ESTUDIO .................................................................................................................... 3
2.5 LIMITACIONES DE LA INVESTIGACIÓN ......................................................................................................... 3
3. MARCO TEÓRICO ....................................................................................................................... 5

3.1 ANTECEDENTES DEL ESTUDIO ................................................................................................................... 5
3.1.1 Entrevista con Scott Matthews, Boeing. ...................................................................................... 5
3.1.2 Entrevista con Rainer Brosch y Peter Damisch, Boston Consulting Group................................... 7
3.1.3 Entrevista con Eric Lamarre, McKinsey & Company. ................................................................... 9
3.1.4 Entrevista con Avinash K. Dixit. ................................................................................................. 11
3.1.5 Entrevista con Jean Tirole. ......................................................................................................... 12
3.1.6 Entrevista con Lenos Trigeorgis (Trigeorgis, 2015). ................................................................... 15
3.1.7 Entrevista con Gaston Milanesi ................................................................................................. 17
3.2 BASES TEÓRICAS ................................................................................................................................. 19
3.2.1 Opciones financieras .................................................................................................................. 21
3.2.2 Los proyectos de inversión como opciones reales...................................................................... 26
3.2.3 La importancia de las opciones reales en la valoración de activos empresariales .................... 27
3.2.4 Métodos de valoración de opciones reales ................................................................................ 28
3.2.4.1 El modelo binomial. ......................................................................................................................... 28
3.2.4.2 Ejemplo del modelo binomial. ......................................................................................................... 31
3.2.4.3 El modelo de Black-Scholes............................................................................................................. 37
3.2.4.4 Ejemplo del modelo de Black-Scholes. ............................................................................................ 38
3.2.5 Volatilidad ................................................................................................................................. 43
3.2.6 Mercados eficientes y volatilidad .............................................................................................. 43
3.2.6.1 La volatilidad en el caso de opciones reales. .................................................................................... 45
3.2.7 La teoría de juegos .................................................................................................................... 46
3.2.8 Equilibrio de Nash ...................................................................................................................... 48
VI
3.2.9 Un enfoque integrador de la estrategia: juegos opcionales ...................................................... 51
3.2.9.1 Tiempo óptimo de inversión bajo incertidumbre. ............................................................................. 51
3.2.9.2 La compensación entre flexibilidad y compromiso. ......................................................................... 52
3.2.10 Un ejemplo ilustrativo de juegos de opciones ....................................................................... 53
3.3 DEFINICIÓN DE TÉRMINOS ..................................................................................................................... 60
4. METODOLOGÍA......................................................................................................................... 62
4.1. ENFOQUE Y DISEÑO DE INVESTIGACIÓN .................................................................................................... 62
4.2. ANÁLISIS DEL ENTORNO ........................................................................................................................ 64
4.2.1 Población y muestra .................................................................................................................. 65
4.2.2 Técnicas e instrumentos para la recolección de datos .............................................................. 66
4.2.3 Validez y confiabilidad del instrumento ..................................................................................... 67
4.3. DIAGNÓSTICO DEL PROCESO O SITUACIÓN A MEJORAR ................................................................................ 68
5. RESULTADOS ............................................................................................................................. 75
5.1 ENTREVISTA AL DR. ALFREDO ZAMUDIO GUTIÉRREZ .................................................................................. 75
5.2 EL SIMULADOR INFORMÁTICO (PROPIEDAD DEL TESISTA) ............................................................................. 77
5.2.1 ¿Cómo usar la aplicación? ......................................................................................................... 77
5.2.2 Notas ......................................................................................................................................... 81
5.2.3 Glosario...................................................................................................................................... 85
6. DISCUSIONES ............................................................................................................................. 86
7. CONCLUSIONES ........................................................................................................................ 87
8. RECOMENDACIONES ............................................................................................................... 88
9. REFERENCIA BIBLIOGRÁFICA .............................................................................................. 89
10. ANEXOS .................................................................................................................................. 91
ANEXO 1: MODELO DE ENCUESTA ................................................................................................ 92
ANEXO 2: BASE DE DATOS .............................................................................................................. 93
ANEXO 3: ALFA DE CRONBACH ..................................................................................................... 95
ANEXO 4: RESULTADO EN SPSS – CORRELACIÓN ..................................................................... 96
VII
ÍNDICE DE TABLAS
Tabla 1 Opción de compra real versus opción de compra financiera............................................... 25
Tabla 2 Diferencias entre los métodos de valorización de opciones reales ..................................... 28
Tabla 3 Ejemplo del Yan Ken Po ..................................................................................................... 46
Tabla 4 Ejemplo del dilema del prisionero ...................................................................................... 48
Tabla 5 Dilema del prisionero .......................................................................................................... 49
Tabla 6 Empresas Peruanas, según segmento empresarial, 2015 -2016 .......................................... 64
Tabla 7 Estimación de la cantidad de empresa desde el 2015 - 2018 .............................................. 65
Tabla 8 Criterio de Decisión ............................................................................................................ 68
Tabla 9 Estadísticas de fiabilidad ..................................................................................................... 68
Tabla 10 Grado de relación según coeficiente de correlación .......................................................... 74
VIII
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1. Scott Matthews. .................................................................................................................. 5
Figura 2.Rainar Brosch y Peter Damisch ........................................................................................... 7
Figura 3. Eric Lamarre ....................................................................................................................... 9
Figura 4. Avinash K. Dixit ............................................................................................................... 11
Figura 5.Jean Tirole ......................................................................................................................... 12
Figura 6.Lenos Trigeorgis ................................................................................................................ 15
Figura 7.Gaston Milanesi ................................................................................................................. 17
Figura 8. Gráfica de compra de un call ............................................................................................ 22
Figura 9. Gráfica de venta de un call ............................................................................................... 23
Figura 10. Gráfica de compra de un put ........................................................................................... 24
Figura 11. Gráfica de venta de un put .............................................................................................. 24
Figura 12. La incertidumbre incrementa el valor ............................................................................. 27
Figura 13. Evolución del valor del activo subyacente según un proceso binomial multiplicativo .. 30
Figura 14. Cálculo del valor de una opción...................................................................................... 33
Figura 15. Precio del activo subyacente ........................................................................................... 34
Figura 16. Valor de opción de compra ............................................................................................. 36
Figura 17. Tabla de probabilidades de la normal estándar ............................................................... 39
Figura 18. Tabla de probabilidades de la normal estándar ............................................................... 40
Figura 19. Volatilidad ...................................................................................................................... 44
Figura 20. Distribución .................................................................................................................... 45
Figura 21. Volatilidad baja – moderada - alta .................................................................................. 45
Figura 22. Estructura de un juego de opciones que involucra incertidumbre tanto del mercado
(demanda) como estratégica (rival). ................................................................................................. 54
Figura 23. Estructura de un juego de opciones con valores hallados ............................................... 55
Figura 24. Matriz 2x2 ....................................................................................................................... 55
Figura 25. Matriz 2x2 con valores hallados ..................................................................................... 56
Figura 26. Valores binomiales de equilibrio de equilibrio en el nodo final en la rivalidad Enel
versus FED en el mercado ruso ........................................................................................................ 56
IX
Figura 27. Una matriz de dos por dos en el nodo de demanda superior........................................... 57
Figura 28. El árbol binomial representa la evolución de la incertidumbre del mercado y las
probabilidades asociadas. ................................................................................................................. 58
Figura 29. El valor de oportunidad................................................................................................... 60
Figura 30. Primer encuentro de Liderazgo e Innovación ................................................................. 67
Figura 31. Encuesta – rubro de empresa .......................................................................................... 69
Figura 32. Cargo que ocupa en la empresa ...................................................................................... 69
Figura 33. ¿En la gestión empresarial utiliza la teoría del juego? .................................................... 70
Figura 34. ¿En la gestión de evaluar un proyecto utiliza la metodología del VAN y TIR? ............. 70
Figura 35. ¿Cuándo evalúan proyectos usan opciones reales? ......................................................... 71
Figura 36. ¿Usas teoría de juegos y opciones reales al evaluar un proyecto? .................................. 71
Figura 37. En la gestión empresarial ¿Aplicaste la teoría de juego? ................................................ 72
Figura 38. En la gestión empresarial ¿Aplicaste opciones reales? ................................................... 72
Figura 39. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. a. Toma de decisiones .............. 73
Figura 40. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. b. Finanzas ............................... 73
Figura 41. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. c. Inversiones............................ 73
Figura 42. Alfredo Zamudio Gutiérrez ............................................................................................ 75
Figura 43. Vista inicial del simulador .............................................................................................. 77
Figura 44. Ejemplo del simulador .................................................................................................... 78
Figura 45. Vista Árbol 1 en el simulador ......................................................................................... 78
Figura 46. Vista Árbol 2 en el simulador ......................................................................................... 79
Figura 47. Precio de venta ................................................................................................................ 79
Figura 48. Punto de equilibrio en el simulador ................................................................................ 80
Figura 49. Opción Call del jugador 1 y 2 en el simulador ............................................................... 80
Figura 50. Estrategias mixtas para encontrar el punto de equilibrio ................................................ 81
Figura 51. Gráfica del punto de equilibrio ....................................................................................... 81
Figura 52. Vista de opciones de tiempo en el simulador.................................................................. 82
Figura 53. Tasa sin riesgo y volatilidad en porcentaje y valor en el simulador ............................... 82
Figura 54. Vista del número de decimales del simulador ................................................................ 83

X
Figura 55. Vista botón de ayuda en el simulador ............................................................................. 83
Figura 56. Vista punto de equilibrio en el simulador ....................................................................... 84
Figura 57. Vista de jugadores 1 y 2 en el simulador ........................................................................ 85
XI
1. INTRODUCCIÓN
La presente investigación, consta de cuatro capítulos, se planteó como el objetivo general

identificar y describir el aporte del juego de opciones en la gestión empresarial peruana.
El Capítulo 1. Aspectos Generales, se inició esta investigación con lo que planteó Avinash
Dixit, quién describió que actualmente el mundo presenta un grado de incertidumbre
donde el futuro se muestra incierto y requiere mantenerse flexibles, hasta obtener más
información; siendo esta particularidad valiosa porque permitió elegir inversiones sólo
cuando las perspectivas fuesen relativamente favorables.
El Capítulo 2. Marco Teórico; se muestra los antecedentes, investigaciones relacionadas

al tema, y se desarrolla las bases teóricas acerca de la metodología de opciones reales, y
cómo permite tomar la mejor decisión; pero al utilizar la teoría de juegos, se pudo escoger
la mejor decisión, y la combinación de ambos, la metodología de opciones reales con la
teoría de juegos, denominado juegos de opciones, en la gestión empresarial peruana.
El Capítulo 3. Metodología, se desarrolla el enfoque y diseño de la investigación, de una

investigación cualitativa, la población y tamaño de muestra; además se presenta las
técnicas de recolección de datos, el proceso de validación y confiabilidad de los datos
observados.
El Capítulo 4. Resultados, se describe las características importantes del juego de

opciones, así aportar a los empresarios peruanos que es útil estas herramientas en la toma
de decisiones. Además, el aporte de esta tesis es el simulador, que permite aplicar en la
toma de decisiones empresariales peruanas.
Finalmente se presenta las discusiones, conclusiones y recomendaciones.
1
2. ASPECTOS GENERALES
2.1 Planteamiento del problema
Por lo general, cuando se evalúan proyectos se usan técnicas como el Valor Actual Neto
– VAN o la Tasa Interna de Retorno - TIR; pero estas son técnicas estáticas, porque
exploran la parte financiera de los proyectos, dejando de lado la parte estratégica; además
una vez que inicia el proyecto, no existe oportunidad para alterar los flujos con
intervención gerencial. Esta técnica no proporciona la flexibilidad para realizar
modificaciones y agregarle incertidumbre en los mercados.
Al respecto, Avinash Dixit describió que actualmente el mundo presenta un grado de

incertidumbre donde el futuro se muestra incierto y requiere mantenerse flexibles, hasta
obtener más información, porque permite elegir inversiones sólo cuando las perspectivas
fuesen relativamente favorables.
Al respecto es necesario mencionar a John Nash (1950) quién sustentó “que una sociedad
maximiza su nivel de bienestar cuando cada uno de sus individuos busca su máximo
bienestar, pero sin perder de vista el bienestar de los demás integrantes del grupo”
En ese sentido, en la gestión empresarial peruana generalmente en la toma de decisiones

se usa los indicadores del VAN y TIR, mientras que la teoría de juegos, opciones reales y
juegos de opciones es de conocimiento teórico, razón por lo que los gerentes desconocen
o conocen, pero no aplicarían estas herramientas en la toma de decisiones; esta situación,
hizo plantearme esta investigación de tesis.
2.2 Formulación del problema
El problema general planteado:
 ¿Está aportando el juego de opciones en la gestión empresarial peruana?
Los problemas específicos:
 ¿Cómo es percibido por los gerentes el juego de opciones en la gestión de

empresarial peruana?
 ¿Qué logros y obstáculos presenta el juego de opciones en la gestión empresarial

peruana?
2
2.3 Objetivos de la investigación
2.3.1 Objetivo general
Identificar y describir el aporte del juego de opciones en la gestión empresarial peruana.
2.3.2 Objetivo específico
 Evaluar cómo está siendo percibido el juego de opciones en la gestión de

empresarial peruana.
 Analizar los logros y obstáculos del juego de opciones en la gestión empresarial

peruana.
2.4 Justificación del estudio
Desde una perspectiva de modelado, la revisión de tal intercambio requiere la combinación

de las opciones reales y los enfoques de la Teoría de juegos para la toma de decisiones.
Estos temas, fueron pregonados por los expertos, pero la sofisticada matemática requerida
para explicar este enfoque limitó estos méritos. La metodología fue estratégica, porque
mostró los datos del mejor escenario al peor escenario en un árbol por periodo; así se pudo
visualizar y al final con un juego simple de 2 jugadores del tipo dilema del prisionero, se
buscó la mejor decisión para la empresa y la competencia, es decir un punto de equilibrio.
El punto de equilibrio fue contribución de John Nash. El Teorema de Nash (1950) fue
importante porque destierra la tesis que sustentó Adam Smith (1776), en su obra La Riqueza
de las Naciones; que el máximo nivel de bienestar social se genera cuando cada individuo,
en forma egoísta persigue su máximo bienestar y nada más que ello. Nash sustentó que una
sociedad maximiza su nivel de bienestar cuando cada uno de sus individuos busca su
máximo bienestar, pero sin perder de vista el bienestar de los demás integrantes del grupo.
2.5 Limitaciones de la investigación
La técnica de valoración de opciones reales tiene cierto grado de complejidad a la vez que
sólo atiende a casos de uno o dos fuentes de incertidumbre, lo cual lo limita seriamente a su
aplicación práctica, a lo que da poderosos elementos de evaluación a los principales
parámetros que afectan el valor de una opción real.
En la teoría de juegos se supone que los empresarios son racionales lo cual limita y además
se juega un juego con estrategia pura dominante.
3
Fernández (2008) presentó algunas dificultades, problemas y errores que presenta el
método de opciones reales:
i. El precio del activo subyacente no se encuentra registrado en alguna fuente de

información financiera, es un dato estimado con base en los flujos de caja
económicos esperados, los cuales a su vez son descontados a la tasa de riesgo
aplicable, llevados a valor presente.
ii. El precio del ejercicio, si es que no se tratase de una inversión propiamente dicha,
sino de una proyección de flujos de caja económicos, como analogía de costo de
oportunidad, también son esperados, y se descuentan a la tasa de riesgo aplicable.
iii. La composición de los flujos de caja operativos del precio del activo subyacente y
precio del ejercicio puede contar con varios precios de referencia, tantos productos
o condiciones contractuales de venta se establezcan, implicando que ambas variables
cuenten con volatilidades. Los modelos para estimación del valor de las opciones
reales sólo emplean una volatilidad, y de forma específica la del activo subyacente.
iv. Para calcular la volatilidad de una opción financiera se acude a los datos históricos
registrados. En el caso de la volatilidad del precio del activo subyacente de una
opción real se identifica aquella variable más crítica en términos de dispersión de
los flujos de caja económicos esperados, que en su gran mayoría resulta siendo el
precio de las materias primas involucrado, como minerales, petróleo, gas, etc.
v. Incorporar varias fuentes de volatilidad para la estimación del precio del activo
subyacente puede ocasionar que se sobreestime el valor de la opción real
involucrada.
vi. Debido a que el precio del activo subyacente es función de la proyección de flujos
de caja económicos esperados, se destaca que estos no sólo dependen de los precios
y su volatilidad, sino que a su vez de otras variables que presentan riesgo, como por
ejemplo la estimación de reservas, gestionada en negocios mineros y de
hidrocarburos, fuente de información para establecer los regímenes de producción y
venta de productos mediante los cuales se genera ingresos.
vii. Suponer que la opción es replicable. Por este motivo, la ecuación de Black-Scholes
es uno los modelos empleados para estimar el valor de las opciones reales.
4
3. MARCO TEÓRICO
3.1 Antecedentes del estudio
En el marco de esta investigación, (Chevalier-Roignant & Trigeorgis, 2011) presentó

entrevistas de algunos expertos quienes opinaron:
3.1.1 Entrevista con Scott Matthews, Boeing.
Figura 1. Scott Matthews.
1. ¿Usted cree que las opciones reales son más adecuadas que otros presupuestos de
capital? ¿Dónde y en qué medida el análisis de opciones reales es utilizado en
Boeing?
Las opciones reales proveen una decisión mejor informada para nuestros proyectos
estratégicos. Los que tienen un significado especial son los escenarios que construimos
en torno a los análisis de opciones reales que nos ayudan a comprender tanto los riesgos
y las oportunidades de cualquier emprendimiento. Hasta la fecha, el análisis de las
opciones reales ha sido usado usualmente en proyectos de gran escala. Por los altos
montos de inversión, estos proyectos grandes poseen un riesgo particular que requieren
análisis más rigurosos incluyendo las técnicas del uso de opciones reales.
2. ¿Cuáles son las fuentes de incertidumbre que enfrenta Boeing, y como las maneja con
opciones físicas o contractuales?
Los proyectos de Boeing tienen muchas fuentes de incertidumbre. Construimos

modelos que intentan integrar el desarrollo tecnológico, el diseño, la fabricación, la
cadena de suministros y las fuerzas del mercado, incluyendo las posibles acciones de
nuestros competidores. Estos modelos tienen docenas, hasta cientos, de variables
5
modeladas usando diversas capacidades de simulación de eventos discretos y de Mote
Carlo. Usualmente solo hay un puñado de incertidumbres principales que se
determinan usando el análisis de sensibilidad. Luego se aplica una serie de
inversiones específicas para investigar y comprender mejor la verdadera escala de
estas incertidumbres. Dado que el panorama de incertidumbre está en constate
evolución, tanto por nuestros esfuerzos de mitigación de riesgos como por los eventos
exógenos, continuamos actualizando el modelo y modificando nuestras inversiones
según corresponda. Frecuentemente, estos modelos se modelan como inversiones de
opciones reales con un topo de volatilidad variable, ya que estamos intentando reducir
la incertidumbre y al mismo tiempo aumentar el valor de la etapa posterior del
proyecto.
3. ¿Usted ve una utilidad para la Teoría de juegos y juegos de opciones en el

pensamiento estratégico de Boeing, por ejemplo, en comparación de Airbus?
Encontramos los enfoques teóricos de los juegos que proporcionan información

adicional para una solución, siempre y cuando le número de participantes sea limitado
a unos pocos jugadores. En cierto punto, las consideraciones del mercado dominan y
proporcionan un mejor enfoque para modelar escenarios. Hemos logrado ejecutar
algunas jugadas contra nuestros competidores, cuyo origen podría remontarse a
escenarios de juego estratégico y market timing. Cuando se tenga éxito, esas jugadas
suelen estar apalancadas y, por lo tanto, adquieren características de las inversiones
en opciones bien ubicadas. Sin embargo, al igual que las otras compañías en mercados
dinámicos, nuestra respuesta competitiva se ve limitada por las consideraciones de
tiempo o de disponibilidad de tecnología y productos.
6
3.1.2 Entrevista con Rainer Brosch y Peter Damisch, Boston Consulting Group.
Figura 2.Rainar Brosch y Peter Damisch
1. ¿De qué manera crees que el pensamiento de opciones reales puede contribuir al
desarrollo de la estrategia? ¿Qué tan útil ha encontrado usted el pensamiento de
opciones reales en su práctica de consultoría?
Señalaron que, creen que el pensamiento de opciones reales puede contribuir al

desarrollo de estrategias de una manera muy poderosa: ayudó a apoyar analíticamente
la toma de decisiones estratégicas, especialmente en entornos que son complejos y
está expuestos a muchas fuentes de incertidumbre. El enfoque proporcionó elementos
estructurales y un “vocabulario” que pudo ser muy valioso en las discusiones
estratégicas que, por definición, se centraron en la flexibilidad administrativa, las
opciones y las decisiones contingentes.
2. Una pregunta “¿cómo se vería afectado el precio de ejercicio de una opción

estratégica por una acción gerencial específica?”
Podría muy bien descubrirse un problema clave. En muchos contextos, una

valoración detallada de casos de negocios o estrategias fue un elemento importante
de nuestro trabajo; esto típicamente se pudo lograr con mucha precisión mediante un
DCF en profundidad y un análisis de escenarios. Sin embargo, en entornos donde se
involucra una incertidumbre significativa y flexibilidad gerencial, como la
flexibilidad para cambiar la trayectoria, abandonar o acelerar, el valor de dicha
opcionalidad debe considerarse explícitamente; esta flexibilidad posiblemente
permitió capitalizar la evolución positiva del mercado o reducir el impacto de
7
desarrollos negativos del mercado, y por lo tanto impacta decisiones estratégicas. En
todos los entornos prácticos, fue importante evaluar rigurosamente las posibles
fuentes de opcionalidad y decidir cómo captarlas mejor.
3. ¿Te imaginas ampliar el pensamiento matricial BCG utilizando opciones y juegos para
el análisis competitivo?
El pensamiento de cartera está inseparablemente conectado a la estrategia y se

encuentra entre los aspectos más desafiantes y gratificantes de la gestión. Ver a una
empresa como una cartera de negocios abre una perspectiva importante, que permite
realizar activamente el valor que está por encima y más allá de la simple suma de las
partes. Al mismo tiempo, este objetivo requiere abordar activamente las concesiones
dentro de la cartera, es decir, abordar los efectos de la cartera y las sinergias que son
la base de la perspectiva de la cartera. Desde sus primeros días, BCG fue pionera en
la estrategia a través del análisis de carteras. La Matriz de Cartera de BCG es un
ejemplo bien conocido, capaz de proporcionar conocimiento y gran conocimiento. A
lo largo de los años, hemos continuado desarrollando estrategias y análisis de carteras
en muchas direcciones, como la integración de parámetros adicionales, incluidos
estos ajustes estratégicos, el potencial de creación de valor, las vistas basadas en roles,
las trayectorias y trayectorias dinámicas, las opciones y la interacción competitiva. El
administrador de cartera de hoy puede confiar en enfoques muy avanzados,
consolidando varios puntos de vista que están inseparablemente conectados con el
pensamiento de opciones y el análisis competitivo. Es cierto que siempre es un
desafío destacar la interacción competitiva y aún más cuando se trata de opciones.
Esto es exactamente de lo que se trata la opción de juegos. Los juegos opcionales, por
lo tanto, hacen una contribución muy importante y direccional a la estrategia,
vinculando la teoría de juegos y el pensamiento de opciones en un marco conjunto,
analíticamente riguroso.
8
3.1.3 Entrevista con Eric Lamarre, McKinsey & Company.
Figura 3. Eric Lamarre
1. En su práctica de gestión de riesgos y finanzas corporativas con clientes de McKinsey

& Company, ¿cómo y en qué medida cree que el análisis de opciones reales ofrece
una mejor orientación a sus clientes que las técnicas tradicionales de presupuestación
de capital?
No hay duda de que el análisis de las opciones reales genera un diálogo más perspicaz
entre los altos directivos. Ayuda a descubrir un valor adicional que las técnicas
tradicionales de NPV no reconocen del todo y, lo que es más importante, crea una
conversación estructurada sobre las fuentes de riesgo y cómo una empresa planea
responder a estos riesgos. Mientras que un caso típico de inversión empresarial
simplemente enumera los riesgos potenciales, las técnicas de RO ponen mucho más
énfasis en estos riesgos, así como en la flexibilidad de gestión para reaccionar.
2. ¿Cómo surgió o se encontró con el concepto de juegos opcionales?
Primero nos topamos con este concepto en la industria minera. Los juegos opcionales
son particularmente útiles para una clase especial de problemas de estrategia donde
la incertidumbre es alta y las acciones de una compañía o las de los competidores
pueden dar forma a la dinámica de la industria. Este es a veces el caso en la minería
cuando las grandes expansiones de capacidad pueden tener un impacto material en el
equilibrio entre la oferta y la demanda. El primero en agregar capacidad tendrá una
9
ventaja, pero también debe asumir más riesgos porque la demanda futura es incierta.
Los gerentes entienden intuitivamente esta dinámica, pero pueden descubrir que la
cuantificación del valor es difícil con las metodologías estándar de DCF.
3. ¿Qué tan útil ha encontrado el análisis de opciones reales en su práctica de

consultoría? ¿Han demostrado sus clientes interés en este enfoque?
A pesar de sus beneficios convincentes, los clientes han sido lentos para adoptar el
enfoque de RO por tres razones. En primer lugar, a menudo se presta demasiada
atención al análisis y no a los cambios organizativos necesarios para generar una
amplia adopción dentro de una empresa. En segundo lugar, habiendo recibido poca
capacitación en técnicas de RO, los gerentes senior a menudo recurren a métodos
familiares a pesar de las deficiencias que presentan estos métodos en ciertas
situaciones. Finalmente, la ejecución deficiente durante las primeras
experimentaciones a menudo conduce a resultados decepcionantes. A veces se presta
demasiada atención a las simulaciones informáticas y no basta con estructurar
correctamente el problema de los riesgos. Si se usa adecuadamente, esta nueva
metodología puede ser una verdadera fuente de ventaja competitiva, incluso más si
se integra dentro de los procesos de organización y estrategia.
10
3.1.4 Entrevista con Avinash K. Dixit.
Figura 4. Avinash K. Dixit
1. Has ayudado a establecer y popularizar las opciones reales y la teoría de juegos como
disciplinas separadas. ¿Cómo ves la interconexión o la interacción entre los dos?
El concepto de opciones reales enfatiza el valor de la flexibilidad, mientras que un

compromiso irreversible tiene el valor en muchas situaciones de la competencia
estratégica. Analizando los dos juntos nos permite entender cuando uno prevalece
sobre otro, generalmente, en el intercambio entre los dos. Este es claramente un
programa de investigación importante.
2. En su enseñanza de la teoría de juegos en Princeton, confía mucho en historias,

películas, literatura, deportes, juegos y otras herramientas atractivas para motivar a
sus alumnos. ¿Puede explicar su punto de vista o enfoque?
Los estudiantes de pregrado son justamente escépticos de la teoría abstracta y exigen

evidencia de su relevancia antes de dedicar su tiempo y esfuerzo a estudiar teoría. La
teoría de juegos tiene la suerte de tener tantos ejemplos convincentes y entretenidos
disponibles. Usando ejemplos para resultar los conceptos teóricos son similares al
método de caso utilizado en la mayoría de las escuelas de negocios. Pero los
estudiantes del MBA están estrechamente centrados en los negocios y en generar
dinero. Los estudiantes de pregrado tienen vidas más ricas y variadas; por lo tanto,
los ejemplos de deportes, juegos, literatura y películas les atraen.
11
3. ¿Qué otras áreas actuales o futuras de investigación en ciencias económicas le
parecen interesantes?
Las conexiones entre la economía y las otras ciencias sociales están enriqueciéndolas
a todas. Los economistas están tomando conciencia de los aspectos del
comportamiento humano que diferencia de la racionalidad egoísta asumida en la
teoría económica más tradicional; sociólogos, científicos sociales e inclusive
psicólogos y antropólogos están aprendiendo el valor del marco conceptual de
elección y equilibrio de los economistas y de los problemas de endogeneidad e
identificación en el trabajo empírico. Encuentro esta confluencia de las ciencias
sociales interesantes y emocionantes. No espero una reintegración completa de los
campos que se separaron hace más de un siglo; los beneficios de especialización
permanecen. Pero espero una comunicación y colaboración mucho más cercana que
beneficie a la investigación en todos los campos.
3.1.5 Entrevista con Jean Tirole.
Figura 5.Jean Tirole
1. Has contribuido en gran medida a extender la teoría de juegos para el análisis de

problemas económicos. ¿Cuáles son los méritos de la disciplina matemática para el
análisis económico? ¿Qué otras ciencias sociales crees que pueden beneficiarse del
uso de la teoría de juegos?
La teoría de juegos tiene como objetivo describir y predecir comportamientos en

entornos en los que los actores son interdependientes y tienen objetivos
12
potencialmente conflictivos. Se profundiza nuestra comprensión de cuando la
búsqueda de objetivos específicos puede conducir a ineficiencias y de cómo los
jugadores eligen acciones con el objetivo de cambiar los incentivos de otros actores.
Como tal, la teoría de juegos se aplica a todas las ciencias sociales y más allá. Las
aplicaciones más obvias, además de la economía, incluyen ciencias políticas,
sociología, derecho y psicología. La psicología puede parecer un valor atípico, ya que
por lo general se centra en el individuo, pero no lo es. La evidencia experimental
confirma la vieja idea de que “jugamos juegos con nosotros mismos.” Estos pueden
ser representados como juegos entre las sucesivas encarnaciones de uno mismo. Los
biólogos usan la teoría de juegos para entender el mutualismo entre especies, señales
ineficientes o peleas. Científicos de la computación también toman un gran interés en
la teoría de juegos. Parte del atractivo de la teoría de juegos es que se adapta a varias
funciones objetivas, lo que nos permite conceptualizar el comportamiento de
diferentes actores, desde los consumidores hasta los políticos, desde las empresas
hasta los sub-organismos. La Teoría de juegos más y más integra enfoques de
comportamiento. La Teoría de juegos más conocida se centra en estrategias óptimas
dada la interdependencia estratégica y los actores con información limitada y de
varias restricciones. Este enfoque de elección racional ha servido bien a las ciencias
sociales al identificar las características estratégicas clave de situaciones conflictivas.
Al mismo tiempo, la cognición limitada y los diversos sesgos conductuales se
incorporan cada vez más en nuestra forma de pensar acerca de las interacciones
estratégicas, extendiendo el alcance de la teoría de juegos más allá de una elección
puramente racional. Finalmente, los economistas experimentales han estado
probando nuestros conceptos de equilibrio y predicciones de comportamiento, y los
empiristas usan teoría de juegos para poner más estructura en sus estrategias de
estimación.
2. Su trabajo en la organización industrial ha ayudado a popularizar esta importante

disciplina y ampliar sus áreas de aplicación. ¿Usted cree que la organización
industrial será cada vez más útil para la práctica gerencial y la comprensión o
predicción de la evolución del mercado?
Si, la teoría de juegos y sus aplicaciones a la organización industrial se han abierto

camino en los libros de negocios y han afectado la práctica gerencial. Por ejemplo,
13
los conceptos desarrollados en la organización industrial se utilizan en las
deliberaciones sobre como diseñar nuevas plataformas y lograr que todas las partes
participen. La teoría de juegos se enseña a los MBA y los libros de texto de estrategias
ahora incorporan el pensamiento teórico de juegos. Los análisis teóricos se han
convertido en un lenguaje para que los profesionales antimonopolio conceptualicen
los impactos de los comportamientos en los resultados del mercado. El trabajo
empírico sobre la estimación de la demanda y las elecciones estratégicas de
competencia de precio y sin precio también hacen uso sustancial de la organización
industrial teórica de juegos.
3. ¿Usted ve una conexión entre la organización industrial y las finanzas corporativas?

¿De qué maneras? ¿Puede la teoría de juegos ayudar a remodelar las finanzas
corporativas ya que ha remolado la microeconomía estándar?
De hecho, existe una fuerte conexión entre la organización industrial y las finanzas.
Estoy muy contento de que su libro “cruce” la teoría de opciones y la organización
industrial y lo conecta a los negocios, ya que esta es un área de fertilización cruzada
muy fructífera. No solo las finanzas y la organización industrial comparten la misma
herramienta común (ej. Incentivos económicos, teoría de juegos), también interactúan
en muchas áreas. Por ejemplo, es difícil comprender completamente la depredación
o el ingreso a las industrias sin entender las limitaciones financieras y, por lo tanto,
las finanzas corporativas. Por el contrario, la organización industrial de las finanzas
y la banca es un tema candente en nuestra agenda de investigación. La teoría de juegos
ya se abrió camino en varios sub-campos en las finanzas corporativas: estrategias de
adquisición, acumulación de liquidez, expectativas de refinanciamiento y rescates,
corridas bancarias, emisiones de valores bajo información asimétrica y estrategias de
conglomerados son solo algunos ejemplos, muchas áreas de las finanzas corporativas
se han beneficiado significativamente al importar ideas provenientes de la teoría de
juegos.
14
3.1.6 Entrevista con Lenos Trigeorgis (Trigeorgis, 2015).
Figura 6.Lenos Trigeorgis
En 1996, el Dr. Lenos Trigeorgis escribió Real options, un libro que publicado por
MIT Press presentó al mundo una nueva perspectiva sobre la flexibilidad en la gestión
financiera y la colocación de recursos. El martes 4, Trigeorgis expuso este modelo en
una conferencia organizada por la Facultad de Ciencias e Ingeniería.
1. ¿Qué son las “opciones reales”?
Las “opciones reales” determinan un valor de manera flexible tomando en cuenta la

habilidad de adaptarse al cambio. Típicamente, las compañías e individuos hacen
planes a futuro, pero el futuro es muy incierto y lo que sucede puede ser
significativamente diferente a lo que esperábamos. El valor de cualquier inversión
viene de dos fuentes: primero, del valor de los beneficios en efectivo que se obtengan
según lo planeado; y segundo, que es lo valuado por las “opciones reales”, el valor
de la flexibilidad para adaptarse en el futuro cuando los sucesos difieran de lo
esperado. Este modelo es útil en contextos de incertidumbre porque la adaptabilidad
es significativa a largo plazo.
2. ¿En qué se diferencia de los números que maneja la economía clásica?
Las finanzas clásicas valoran sobre las expectativas de lo que podría pasar. Para
valorar algo a futuro, se enfoca en una situación esperada o su promedio, luego se
hacen ajustes sobre un número, que es el porcentaje de riesgo, para así determinar un
15
valor actual. La diferencia está en que nosotros no nos enfocamos en el promedio sino
en la diferencia, sea mejor o peor, al salir del promedio. Cuenta la flexibilidad de la
gente o la gerencia para adaptarse en el futuro.
3. ¿Depende siempre de externalidades?
Pongamos como ejemplo que se tiene la opción de invertir en España dentro de un

par de años. Al decidir se tiene que tomar en cuenta los costos y beneficios de flujo
de caja de invertir en España; pero está también la opción de invertir para luego
expandirse a la comunidad europea o al mercado latinoamericano. La pregunta es
cuánto vale esa opción. Se debería avanzar por etapas y dejar esa decisión para dentro
de dos años, no ahora, como lo hace la aproximación tradicional.
4. Usted escribió Real Options en 1996 y la crisis internacional del 2008 probó que
vivimos en incertidumbre permanente. ¿Eso hizo más popular esta aproximación?
No tanto porque, ante la crisis, las compañías contraen sus gastos y se concentran en
su producción básica. Pero, por otro lado, las crisis económicas revelan siempre la
necesidad de adaptarse a condiciones diferentes a las esperadas. De hecho, revela
posibles usos de las “opciones reales” en políticas públicas: en vez de que los
préstamos de salvataje que se dan a países golpeados tengan tasas fijas, se podrían
relacionar con el crecimiento de la economía de dichos países. Mientras siga en
recesión, el país pagaría menos intereses y cuando se recupere pagaría más. O los
países con reservas probadas de recursos naturales podrían tener condiciones menos
estrictas para acceder a rescates financieros.
5. ¿No hay un riesgo de sobreestimar los activos de una compañía?
Las opciones suelen llevar a que una compañía tenga mayor valor porque los métodos
tradicionales suelen ignorar estos valores. Pero me he encontrado con compañías
reales en las que se aplican mal los métodos tradicionales para obtener valores
engañosos. Una vez vi cómo una de las consultoras más grandes del mundo valuaba
una compañía en, digamos, 200 millones, cuando su valor en la Bolsa era de 100
millones. ¿De dónde sale esta distorsión tan subjetiva? De tasas de descuento y
estimados ordenados por la compañía.
6. ¿Cómo hacer las “opciones reales” más accesibles?
16
Para empezar, explicando sus conceptos de manera simple e intuitiva. Los gerentes
suelen pensar de manera intuitiva y yo trato de explicarles las ideas básicas: invertir
paso a paso, diversificar las posibilidades, tratar de decidir por etapas y
reposicionarse. Hay fórmulas para estimar numéricamente cuánto vale esta
flexibilidad, pero, en mi experiencia, la mitad de los beneficios viene de la manera de
pensar y solo la otra mitad viene de la cuantificación rigurosa. La intuición y manera
de pensar son más valiosas para la mayoría de personas que la habilidad para aplicar
sus fórmulas.
3.1.7 Entrevista con Gaston Milanesi
Figura 7.Gaston Milanesi
Tedesco (2013) de la Universidad Nacional del Sur – Argentina, presentó la entrevista a

Gaston Milanesi.
Los modos en que pueden aplicarse las teorías de Opciones reales y la de Juegos para
la evaluación previa a la toma de decisiones en inversión empresarial son analizados
por un equipo de investigadores. Sus resultados están al servicio de evaluar la
factibilidad económico-financiera de la recuperada YPF a partir de la aplicación de
todas las potencialidades estratégicas de estos modelos.
“Cuando uno desarrolla una estrategia de inversión no está, ni más ni menos, que
planificando cómo va a asignar recursos para extraer beneficios. Esa decisión es de
índole dinámica, no estática, ya que es a lo largo del tiempo”, explica, a modo de
introducción, el doctor Gastón Milanesi, director del proyecto y docente del
17
departamento de Ciencias de la Administración de la Universidad. Pero, a la vez, el
curso del tiempo hacia el futuro obliga a trabajar “en condiciones de riesgo o
incertidumbre. Esos son los condimentos que hacen que una decisión de inversión se
diferencie de un simple modelo económico”.
La aplicación de estas teorías para la evaluación económico-financiera de estrategias

de desarrollo en empresas de base tecnológica es el objeto de análisis de los
investigadores, quienes señalan que “no necesariamente deben ser grandes empresas.
Pueden ser pequeños emprendimientos, y también es aplicable a otros ámbitos”. Para
ejemplificar, Milanesi detalla a Argentina Investiga: “Supongamos que una persona
tiene cien hectáreas de campo y está evaluando si sembrar ahora para obtener girasol,
o dejar esas cien hectáreas con el pasto, llevar vacas y sembrar luego trigo”.
“Si se aplica el criterio tradicional, el productor debería estipular cuánto le cuesta

sembrar el girasol, traerlo en el tiempo y obtener el valor agregado. Pero de ese modo,
sólo estaría contemplando cuánto le sale sembrar girasol. En cambio, si se aplica la
Teoría de Opciones reales, a través de esas herramientas matemáticas complejas, se
puede evaluar en conjunto cuánto sale sembrar girasol o esperar, llevar allí las vacas
y sembrar trigo. Esa es la flexibilidad estratégica que te ofrece la parcela. ¿Qué vale
más: una parcela de cien hectáreas en la cual sólo podés sembrar girasol, o una que
ofrece, además, ¿las opciones de ubicar allí vacas y sembrar luego trigo? En la vida,
todo lo que tenga opciones vale más”, concluye.
“Existen modelos tradicionales para estudiar estas decisiones de inversión, pero,

básicamente, estudiamos y avanzamos en modelos dinámicos que incorporan la
flexibilidad estratégica del proyecto: abandonar, expandir, cambiar la tecnología,
diferir la toma de decisiones”, enumera.
Los modelos tradicionales, a la hora de evaluar una eventual inversión, suponen tal
diagnóstico a partir de una situación que juzgan irreversible. De ese modo, detalla
Milanesi, “eso que vos hoy estás proyectando en el futuro, en el supuesto de que
manejes toda la información, cual semidiós, se va a cumplir si, y sólo si, de esa
manera. No contempla los posibles caminos alternativos que tiene una inversión a lo
largo de su vida, en un mundo en que todo es cambiante”.
Para contemplar el abanico completo de opciones que se ofrecen en un determinado
18
escenario, “desde el punto de vista endógeno, en la parte interna, se aplica la Teoría
de Opciones reales para evaluar esa flexibilidad estratégica. ¿Cuál es el instrumento?
Las ecuaciones diferenciales estocásticas, en tiempos continuo y discreto”, puntualiza
el docente. El tiempo continuo supone el paso del tiempo como una sucesión infinita,
que no se puede contar o medir. En cambio, el tiempo discreto permite aplicar cortes
puntuales para medir y evaluar.
“Desde el punto de vista de la administración estratégica, es mejor utilizar el tiempo

discreto que el tiempo continuo. El continuo es un ejercicio matemático un poco más
refinado, que aporta algo más de exactitud, pero no hace a la decisión. Y el que
permite ver el panorama decisorio es el tiempo discreto”, diferencia Milanesi.
A ello se suma la consideración de los escenarios que ofrece la Teoría de Juegos, un

mecanismo que permite “inferir racionalmente cuáles van a ser los movimientos de
tu adversario ante movimientos tuyos. Teoría de juegos, si se quiere, aplica un
director técnico en una cancha, o en el juego de ajedrez, o en el póquer”, ejemplifica
el investigador. La Teoría de Juegos, añade luego, es aplicable al mundo empresarial
e incluso al de la política.
3.2 Bases teóricas
Los, los gerentes financieros consideraron los supuestos implícitos en las técnicas de flujo
descontado, usadas para analizar proyectos de inversión, las técnicas tradicionales como
el VAN y la TIR suponen que, una vez iniciado el proyecto, no existe oportunidad para
alterar los flujos con intervención gerencial. El supuesto implícito son que los flujos del
proyecto sólo pueden variar por factores que se encuentran fuera del control del gerente.
En efecto, se supone que los flujos serían administrados para cumplir con el flujo
proyectado.
En contraste con este supuesto, sabemos que en la realidad los flujos se administran para
mejorar las proyecciones originales de manera que, en prácticamente todos los proyectos,
existe flexibilidad gerencial que podría hacer una diferencia. La metodología de opciones
reales intenta valorar la flexibilidad en los proyectos de inversión.
Para entender mejor el desafío y las soluciones propuestas, consideremos las siguientes
situaciones (sacados del libro Evaluación de inversiones estratégicas)
19
 Un proyecto turístico fue rechazado por la alta incertidumbre en el país, pero
existe la posibilidad de posponerlo por un año en espera de un cambio en la ley
de incentivos turísticos.
 Se considera un proyecto piloto de distribución de bienes de consumo cuyo

VAN estimado es negativo. Si los resultados del primer año superan cierto
mínimo, se ampliará el alcance del proyecto aumentando la red de distribución.
 Un proyecto de cítricos en una zona alejada del país ha sido evaluado con las
técnicas de flujo descontado con resultados por debajo de los requeridos. Sin
embargo, si decidimos hacer este proyecto, existe la posibilidad de realizar
después, con la misma infraestructura, otro proyecto de desarrollo forestal en la
zona.
 Un proyecto de zona franca tiene un alto grado de incertidumbre y sólo sería

atractivo si se materializa un escenario optimista. Sin embargo, los precios de
bienes raíces en esa zona tienen un alto potencial de crecimiento y existe una
oferta firme de compra de parte de las instalaciones si las metas de las
proyecciones no se alcanzan.
Típicamente, el análisis supondría que el proyecto turístico se acepta o se rechaza ahora;

en el proyecto piloto de distribución normalmente no se contemplarían fases posteriores
ya que son contingentes a los resultados del proyecto inicial; el proyecto de cítricos sería
generalmente analizado separado del potencial de generar el proyecto forestal y la
posibilidad de contraer parte del proyecto de zonas francas antes de tiempo, vendiendo
parte de las instalaciones, difícilmente será incorporada en un análisis básico.
Los ejemplos anteriores son bastante comunes en proyectos de inversión. De hecho, en

prácticamente todos los proyectos se presentan generalmente las alternativas de diferir,
ampliar, cambiar, contraer o abandonar enteramente el proyecto dependiendo de las
circunstancias. Otra vez, aunque las técnicas de VAN y TIR suponen que los flujos pueden
variar por el riesgo de los proyectos, también suponen que el gerente no puede cambiar
estos flujos. Una vez que el proyecto se inicia en el año cero, las técnicas implícitamente
suponen que los flujos resultantes están fuera de cualquier decisión gerencial que pueda
cambiarlos.
Debería ser obvio que la flexibilidad en los ejemplos anteriores no solamente existe, sino
20
que tiene valor. Para elaborar sobre uno de los ejemplos, el proyecto piloto de distribución
de bienes de consumo puede tener un VAN negativo, pero la opción de explorar un nuevo
mercado puede considerarse suficientemente atractiva para violar las normas del VAN.
La dificultad de incorporar esta flexibilidad en un análisis tradicional de VAN radica en

que la posibilidad de llevar a cabo acciones posteriores depende de los resultados y no es
del todo segura. Podemos considerar el proyecto forestal después del proyecto de cítricos
y podemos cerrar la planta de zonas francas si no satisface las expectativas. Con el
proyecto turístico podemos simplemente esperar a la aprobación de la ley. Las
metodologías de VAN y TIR no pueden manejar inversiones contingentes como las
anteriores.
3.2.1 Opciones financieras
Una opción según Mascareñas et al (2003) definieron que ofrece a su propietario el

derecho, pero no la obligación, a realizar una operación determinada durante un periodo
de tiempo prefijado.
Así, una opción constituye un tipo especial de contrato, dado que atribuye al comprador
el derecho, pero no la obligación de ejercer. Es decir, el comprador hace uso de la opción
si se estima que se va a obtener un beneficio con ello. Ese derecho tiene una prima (precio),
y el comprador debe abonar la prima de la opción.
El activo sobre el que se extiende el derecho se denomina activo subyacente. El precio de

compra (o venta) que da derecho a adquirirlo (o a venderlo) durante el periodo en el que
la opción está vigente se denomina precio de ejercicio (strike Price, en inglés).
A la opción que da derecho a comprar un activo a un precio prefijado y durante un tiempo

determinado se le denomina opción de compra (call option, en inglés). Mientras que a la
opción que da derecho a vender un activo a un precio prefijado y durante un tiempo
determinado se le denomina opción de venta (put option, en inglés)
A la fecha en la que termina el derecho de opción se le denomina fecha de vencimiento

(expiration date, en inglés).
Como una opción es un derecho y no una obligación tiene un coste al que se denomina prima
(premiun, en inglés). Aunque las opciones de las que hablaremos en este libro tienen una prima
expresada en unidades monetarias, esto no tiene por qué ser siempre así con las opciones reales
(sólo piense en todas las opciones que usted puede ejercer diariamente e intente averiguar cuál
21
es el precio que paga por poseerlas).
El derecho al que hace mención la opción se puede ejercer:
a) Sólo en la fecha de vencimiento de la opción, en cuyo caso la opción recibe el

nombre de europea. Por ejemplo, cuando usted adquiere una entrada de cine para
ver una película sólo puede ejercer su derecho en el instante en que se proyecte la
película sólo puede ejercer su derecho en el instante en que se proyecte la película y
no unas horas o días antes.
b) En cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. La opción que tiene esta

característica se denomina americana. Por ejemplo, un producir de cine puede
ejercer su derecho de rodar una película, basada en una obra cuyos derechos posee,
en cualquier momento a lo largo de la vida de la opción.
Suárez (2003) representó mediante gráficas la compra y venta de un call así como la compra y
venta de un put, que a continuación se observa:
La compra de un call: el inversor tiene expectativas alcistas, pero se cubre por si acaso estas
no se cumplen, comprando una opción de compra en lugar de la propia acción, y limita las
pérdidas al precio C pagado por la opción e el caso más desfavorable. De esa manera tiene la
posibilidad de obtener unas ganancias ilimitadas con unas pérdidas limitadas. Obsérvese que
en este caso el inversor S supera el precio de ejercicio de la opción más el valor de la prima
pagada por la misma (E+C).
Figura 8. Gráfica de compra de un call
Adaptado de Suárez (2003)
22
La venta de un call: es una operación contraria a la compra de un call. El inversor tiene
expectativas bajistas moderadas (so en vez de una baja moderada esperara un descenso fuerte
del precio de la acción, debería comprar una put). El emisor de la opción logra una ganancia
máxima igual al precio C que ha percibido por su venta si el precio de la acción no sube por
encima del precio de ejercicio E, mientras que su pérdida puede ser ilimitada. Se trata, por tanto,
de una posición arriesgada para cuya cobertura no basta la posesión de la acción y de ahí que
al emisor de la opción se le exija un depósito previo (margen) que garantice el cumplimiento
de su compromiso contractual.
Figura 9. Gráfica de venta de un call
La compra de un put: es una operación simétrica a la compra de un call (la simetría es total
cuando C=P, cosa que no suele ocurrir, sino que C ≤P). El inversor tiene expectativas bajistas
y compra una put para limitar sus pérdidas a la prima P pagada por esta opción, mientras que
las ganancias serán tanto mayores cuanto mayor sea el descenso del precio de la acción por
debajo del precio de ejercicio menos la prima pagada por la opción (E-P), que es lo máximo
que puede ganar el comprador de la put, cuando el precio de la acción se haga igual a cero.
23
Figura 10. Gráfica de compra de un put
La venta (emisión) de una opción put: el inversor tiene en este caso unas expectativas alcistas
moderadas, y trata de asegurar por lo menos el valor de la prima percibida por las venta de la
opción, aunque no consiga hacerse con la acción, Sus ganancias máximas no pueden exceder
de P, mientras que entra en zona de pérdidas en cuanto el precio de la acción caiga por debajo
de (E-P), que es la pérdida máxima en que el emisor de posición exige también del vendedor
del put un depósito previo (margen) que garantice el cumplimiento de su compromiso
contractual.
Figura 11. Gráfica de venta de un put
24
2.1.1 De opciones financieras a opciones reales
Por un lado, se le define a opciones financieras como un activo financiero (activo

subyacente); por ejemplo, una acción, índice bursátil, divisa, etcétera. Por otro lado, las
opciones reales se denominan un activo real (activo subyacente); como ejemplo, un
inmueble, proyecto de inversión, patente, empresa, etcétera.
Mascareñas et. al. (2003) explican que el valor de las opciones reales es función de seis
variables descritas a continuación:
1. El precio del activo subyacente (S): valor actual del activo real subyacente, es decir,
el valor actual de los flujos de caja que se espera genere dicho activo, el mismo que
muchas veces se conoce de forma aproximada.
2. El precio de ejercicio (X): precio a pagar por hacerse con el activo real subyacente,
es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un proyecto de inversión, será el
desembolso inicial).
3. El tiempo hasta el vencimiento (t): tiempo de que dispone su propietario para poder
ejercer la opción.
4. El riesgo o volatilidad (σ): varianza, o desviación típica, de los rendimientos del

activo subyacente. Indica la volatilidad del activo subyacente cuyo precio medio es
S pero que puede oscilar en el futuro. La volatilidad nos indica cuán equivocadas
pueden estar nuestras estimaciones acerca del valor del activo subyacente.
5. El tipo de interés sin riesgo (rf): refleja el valor temporal del dinero.
6. Los dividendos (D): dinero líquido generado por el activo subyacente durante el
tiempo que el propietario de la opción la posee y no la ejerce.
Tabla 1
Opción de compra real versus opción de compra financiera
Opción de compra real Variable Opción de compra financiera
Valor de los activos operativos que se S Precio del activo financiero
van a adquirir
Desembolsos requeridos para adquirir X Precio del ejercicio
el activo
Tiempo que se puede demorar la t Tiempo hasta el vencimiento
decisión de inversión
25
Tabla 1
Opción de compra real versus opción de compra financiera
Opción de compra real Variable Opción de compra financiera
Riesgo del activo operativo σ2 Varianza de los rendimientos
subyacente del activo financiero
Valor temporal del dinero. rt Tasa de interés sin riesgo
Flujos de caja a la que se renuncia por D Dividendos del activo
no ejercer la opción subyacente.
Nota: Opción de compra real versus opción de compra financiera, extraído de Mascareñas et al (2003) de
opciones real y valoración de activos. 6p.
3.2.2 Los proyectos de inversión como opciones reales
Según Mascareñas et al (2003) cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión
de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con
objeto de poder compararlo con el desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto.
Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor
actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la
maximización del valor de la empresa, puesto que indica exactamente cuánto aumentará del valor
una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:
Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por
, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de la oportunidad del
capital) apropiada al riesgo del proyecto k. Este criterio considera realizable un proyecto de inversión
cuando VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a
una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN
fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.
En todo caso, los métodos clásicos de valoración de proyectos que son idóneos cuando se trata de
evaluar decisiones de inversión que no admiten demora (o se realiza o ya no se hace), infravaloran
el proyecto si este posee una flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, más adelante, o no hacerlo)
u oportunidades de crecimiento contingentes (lo que sucede cuando la directiva puede sacar el
máximo partido del riesgo de flujo de caja). Por tanto, “la posibilidad de retrasar un desembolso
inicial irreversible puede afectar profundamente la decisión de invertir. Esto, también, erosiona la
sencilla regla del valor actual neto, y desde aquí el fundamento teórico de los típicos modelos de
inversión neoclásicos”.
26
Por tanto, podemos redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar
un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisición e
instalación. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de realizar la versión ahora,
renunciando a la opción de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto
de inversión sea realizable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá ser superior a su
coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción
de inversión.
Dicho de otro modo, valor global de un proyecto de inversión en la actualidad, llamémoslo VAN
total (mientras que denominaremos VAN básico al clásico valor actual neto), será:
á í
3.2.3 La importancia de las opciones reales en la valoración de activos empresariales
La visión tradicional de la valoración de empresas sólo considera para estimar el valor de

una compañía o negocio a los flujos de caja directamente generados o a generar por dicha
compañía y/o negocio. Este enfoque minusvalora los activos y empresas que tengan
flexibilidad operativa y estratégica y/o opciones de crecimiento. Este sesgo se solucionó a
través del enfoque de opciones reales.
Según Amram y Kulatilaka (2000), tradicionalmente, cuanto mayor nivel de

incertidumbre, menor valor del activo. Mientras que, aplicando las opciones reales,
demostraron que a mayor incertidumbre puede provocar un valor superior del activo si
los directivos logran identificar y utilizar sus opciones para responder con flexibilidad al
desarrollo de los acontecimientos.
Figura 12. La incertidumbre incrementa el valor
Nota: Referida a la incertidumbre incrementa el valor. Extraída de Amran, Kulatilaka (2000)
27
3.2.4 Métodos de valoración de opciones reales
Básicamente existen tres métodos de valoración de opciones, de los cuales en esta

investigación sólo se citan Black Scholes y binomial:
1. Black Scholes (1973), el primer método y más comúnmente utilizado para la

valoración de opciones financieras. A pesar de ser poco utilizado en la valoración
de opciones reales, es el germen de la valoración de derechos contingentes.
2. Binomial, desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein (1979) el más usado en la

valoración de opciones reales debido a su versatilidad, simpleza y fácil adaptación
a los activos reales.
Barreiro (2017) y Mendiola et al (2014) mencinó que dentro del método de opciones reales
existre tres herramientas principales, las mismas que presentaron las siguientes diferencias:
Tabla 2
Diferencias entre los métodos de valorización de opciones reales
Binomial Black-scholes
Es un método Flexible, que puede Es limitado, para situaciones
adaptarse a las decisiones que específicas.
quiera adoptar una empresa.
Se usa normalmente para Se usa normalmente para
valorizaciones complejas. valorizaciones simples.
Es un método discreto; solo varía Es un método continuo, ya
en una serie de momentos del que el valor de la variable
tiempo. puede cambiar en cualquier
momento.
Nota: Extraído de Mascareñas et. al (2003)
3.2.4.1 El modelo binomial.
Cox et. al. (1979) exponen que el modelo binomial se soporta en las siguientes hipótesis:
i. Eficiencia y profundidad de los mercados.
ii. Ausencia de costos de transacción.
iii. Es posible comprar y vender en descubierto, sin límite.
iv. Los activos son perfectamente divisibles.
28
v. Se puede presentar y tomar prestado al mismo tipo de interés.
vi. Todas las transacciones se pueden realizar de forma simultánea.
vii. El precio del activo subyacente evoluciona según un proceso binomial

multiplicativo.
Mascareñas et. al (2003) indicó que el modelo binomial implica que, si S es el precio del
activo subyacente en el momento presente, en un periodo la evolución del mismo será:
Donde:
 u: representa el movimiento multiplicativo al alza del precio subyacente en un

periodo, con una probabilidad asociada p.
 d: representa el movimiento multiplicativo a la baja del precio del activo subyacente

en un periodo, con una probabilidad asociada de 1-p.
Mascareñas et. al (2003) precisan que bajo la premisa que se cuenta con una opción de
compra europea con vencimiento a un periodo y con un precio de ejercicio X, los valores al
vencimiento de la opción serán:
 Cu = Max(0, Su-X)
 Cd = Max(0, Sd-X)
Es decir, el valor de compra evolucionaría del siguiente modo:
Mascareñas et. al. (2003) exponen que un método para valorar una opción de compra europea
en un periodo está dado por la ecuación a continuación:
1
1
r̂
Donde:
29
 ̂: es (1+ ), siendo la rentabilidad del activo libre de riesgo al principio del
periodo.
r̂
 ∶
Augros et. al. (1987) indicaron que la evolución de una opción de compra en el universo de
un periodo por el método binomial arroja las siguientes conclusiones:
i. La probabilidad p no interviene en la fórmula de valoración de la opción.
ii. El valor de C, no depende del riesgo del mercado, sino del carácter aleatorio de la
evolución de los precios del subyacente.
iii. El valor de C, no depende de la actitud de los inversores ante el riesgo, ya que no

incluyen ningún parámetro que se asocie con este factor.
Partiendo de la última conclusión planteada por Augros (1987) respecto a la evolución de

una opción de compra, si el inversor es neutro al riesgo, el rendimiento esperado de la acción
debe ser igual a la tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo (Mascareñas, 2003), lo que
conlleva a la siguiente expresión:
r̂
Para n periodos, el precio del activo subyacente evolucionará según lo planteado de forma
esquemática en la siguiente figura
Figura 13. Evolución del valor del activo subyacente según un proceso binomial multiplicativo
Nota: extraído de Mascareñas et. al (2003)
30
La valoración de la opción puede realizarse mediante el empleo de los procedimientos descritos
a continuación (Mascareñas, 2003):
i. Se calculan los valores intrínsecos de la opción al final de los n periodos, y por un

procedimiento recursivo se calcula el valor de la opción en cada nudo del diagrama o
árbol, mediante la expresión indicada a continuación:
1
1
r̂
Donde:
 y ̂ expresan lo mismo que se describe anteriormente.
 −1: valor de la opción en un nudo −1.
 : valor de la opción en , cuando el precio del subyacente se multiplica por u de −1

a .
 : valor de la opción en , cuando el precio del subyacente se multiplica por d de −1

a .
El cálculo se inicia en n, último periodo asumido para la valorización. A partir de los valores
intrínsecos en n, se calculan los valores Cn-1 y retrocediendo en el tiempo, se calculan los Cn-2,
Cn-3, etc., hasta C, el valor de la opción en el valor actual.
ii. Evaluación de una opción de compra europea para n periodos a través de la formula
general indicada a continuación:
1 !
1 0,
r̂ ! !
Respecto a los modelos de valorización de opciones, se destaca la conclusión planteada por

Mascareñas et. al. (2003): por muy complicados y esotéricos que parezcan, calculan la prima
teórica con base en el valor esperado de los beneficios actualizados de la opción.
3.2.4.2 Ejemplo del modelo binomial.
El modelo binomial, aparte de otras hipótesis, parte del supuesto de que el precio del activo
subyacente evoluciona según un proceso binomial multiplicativo, o sea si S es el precio del
activo subyacente en el momento presente, en el siguiente periodo ese precio pasará a.
31
S ∗ u con probabilidad p
O bien
S ∗ d con probabilidad (1 − p)
Siendo:
u: El movimiento multiplicativo al alza del precio del activo subyacente y que depende
fundamentalmente de la volatilidad o˜.
˜.
Siendo
o˜= volatilidad anual prevista del activo subyacente
t = plazo en años de la opción o fecha de vencimiento de la opción
n = número de períodos considerados en el modelo binomial y
d es el movimiento multiplicativo a la baja del precio del activo subyacente
p es la probabilidad asociada al suceso u
Dónde:
r = (1 + tasa sin riesgo)
(1 − p) es la probabilidad asociada al suceso d
q=1-p
32
Figura 14. Cálculo del valor de una opción
Nota: Un ejemplo cómo se calcula el valor de una Opción de compra financiera. Extraído de
Mascareñas et. al (2003)
Precio del activo subyacente (en el momento presente): 90
Precio de ejercicio (Precio al que se puede comprar el activo subyacente al momento del vencimiento
de la opción): 100
Períodos (Duración de la opción): 4 años
Volatilidad (o˜) = 36%
Tasa sin riesgo = r f =2%
Conocida la volatilidad y la tasa sin riesgo, calculamos los parámetros u,d, p y q.
˜.
1 1
0.70
1.43
^
1 102%
ˆ % .
0.44
, .
1 1 0.44 0.56
La evolución del valor del activo será como puede verse
33
Figura 15. Precio del activo subyacente
Los cálculos son los siguientes, partiendo del precio del activo subyacente:
90 ∗ 1, 43 = 129
90 ∗ 0, 70 = 62, 79
129 ∗ 1, 43 = 184, 90
129 ∗ 0, 70 = 90
62, 79 ∗ 1, 43 = 90
62, 79 ∗ 0, 70 = 43, 81
265, 02 ∗ 1, 43 = 379, 86
265, 02 ∗ 0, 70 = 184, 90
30, 56 ∗ 1, 43 = 43, 81
34
30, 65 ∗ 0, 70 = 21, 32
Y el cálculo del valor de la opción se realiza partiendo del valor del precio del subyacente
en el período 4 al que se le resta el precio de ejercicio y yendo hacia la izquierda hasta el
periodo 1. Los cálculos son los siguientes.
Año 4
379, 86 − 100 = 279, 86
184, 90 − 100 = 84, 90
90, 00 − 100 = −10 = 0
43, 81 − 100 = −56, 19 = 0
21, 32 − 100 = −78, 68 = 0
Restamos de los valores de la última columna (4) el precio de ejercicio (100) y cuando el
resultado es negativo le damos el valor cero (0).
Seguimos con la columna del año tres y los valores se calculan de la siguiente forma. Año 3
0.44 ∗ 279.86 0.56 ∗ 84.90

166.98
1 2%
0.44 ∗ 84.90 0.56 ∗ 0
0
1 2%
0.44 ∗ 0 0.56 ∗ 0
0
1 2%
0.44 ∗ 0 0.56 ∗ 0
0
1 2%
Seguimos retrocediendo al año 2
0.44 ∗ 166.98 0.56 ∗ 36.47

91.82
1 2%
0.44 ∗ 36.47 0.56 ∗ 0
15.64
1 2%
0.44 ∗ 0 0.56 ∗ 0
0
1 2%
Calculamos el año 1
35
0.44 ∗ 91.82 0.56 ∗ 15.67
48.07
1 2%
0.44 ∗ 15.67 0.56 ∗ 0
6.73
1 2%
Finalmente llegamos al año 0 y calculamos el valor de la Opción.
0.44 ∗ 48.07 0.56 ∗ 6.73

24.36
1 2%
Los resultados de los cálculos pueden verse
Figura 16. Valor de opción de compra
El valor de la Opción de compra es de 24, 36
Conocido el valor de la Opción de compra se puede calcular también el de la Opción de

venta.
100
12.30 90 20.34
102%
36
3.2.4.3 El modelo de Black-Scholes.
Según Black et. al. (1973), partiendo del modelo binomial, después de n periodos la
probabilidad de tener j evoluciones favorables (multiplicación por u) del precio del
subyacente.
Cox et. al. (1979) demuestran que cuando n tiende a ∞, [ ;, ,] tiende a ( 1), y [ ; , ] a
( 2), conceptos que al ser aplicados en la ley binomial complementaria tiene como
resultado la expresión del modelo de Black-Scholes:
Donde:
1
2
√
√
 S: precio del activo subyacente en el momento de la valorización.
 X: precio del ejercicio.
 r: tasa de interés en tiempo continuo. r=Ln(1+i).
 t: plazo del ejercicio en años.
 σ: volatilidad del precio del subyacente, en términos anuales.
 e: base de logaritmos neperianos.
 N(i): valor de la función de distribución normal para i.
El modelo de Black-Scholes (1973) parte de hipótesis similares al modelo de Cox et. al.
(1979) sobre el funcionamiento del mercado y añade las siguientes hipótesis relacionadas
con la evolución del precio del subyacente:
i. El mercado funciona sin fricciones: no existen costos de transacción, de

información ni impuestos, y los activos son perfectamente divisibles.
ii. Las transacciones tienen lugar de forma continua y existe plena capacidad para
realizar compras y ventas en descubierto sin restricciones no costos especiales.
iii. Los agentes pueden prestar y endeudarse a una misma tasa r, que es el tipo de
37
interés a corto plazo expresado en forma de tasa instantánea y que se supone
conocida y constante en el horizonte de valoración de las opciones.
iv. Las opciones son europeas y el subyacente no paga dividendos en el horizonte de

valoración.
En esta investigación se enfocará en el método binomial por ser el más estratégico y la que
más se adecúa a la teoría de juegos.
3.2.4.4 Ejemplo del modelo de Black-Scholes.
Datos que se usan para el ejemplo:
T: 0,25 (3 meses = 0,25 años)
r: 0,1
: 0,3
X: 40
S: 50
Calculamos d1 y d2:
50 0,09
ln 0,1 . 0,25
40 2 1,72
0,3 . 0,25
50 0,09
ln 0,1 . 0,25
40 2 1,72 0,3 . 0,25
0,3 . 0,25
Reemplazamos esto en la función:
¿N(d1) =N (1,72) =?
¿N(d2) =N (1,57) =?
Ahora, hacemos uso de una tabla que puede calcular el valor de N(d1) y N(d2).
Por ejemplo: Si se tiene que d1 = 1,72 entonces:
38
1,7 Se busca el número 1,7 en la primera columna
de la izquierda
1,72
0,02 Se busca el 0,02 en la primera fila
(Considerar la búsqueda en la tabla adecuada, ya que hay una de una columna de positivos
y otra de negativos).
Figura 17. Tabla de probabilidades de la normal estándar
Nota: Probabilidades de la normal estándar
Con ello, buscamos la intersección y podemos decir que el resultado es 0,9573.
N(d1)=N (1,72) =0,9573
39
Lo mismo aplicamos con el segundo valor obtenido (d2), entonces:
N(d2) =N(1,57)=0,9418
Figura 18. Tabla de probabilidades de la normal estándar
Nota: Probabilidades de la normal estándar
Luego, reemplazando en la ecuación de Black-Scholes para “call option”, obtenemos:
. . .
, . ,
50 . 0,9573 40 . . 0,9418
47,865 40 . 0,9753 . 0,9418
47,865 39,012 . 0,9418
47,865 36,742
11,123 €
El precio adecuado de la opción es de 11,123 euros. Se tomó el caso estudiado por Hinojosa
40
(2009)
Ilustración de Opciones de crecimiento en la evaluación social de un proyecto
Este ejemplo de opción real de crecimiento fue propuesto, por primera vez, por Brealey y
Myers (1984) y se ha incorporado en varios textos de estudio, por ejemplo, en Mascareñas
et al. (2003).
Para ello, considere dos localidades: X e Y. La localidad X tiene un puerto principal, por
donde salen los productos de exportación, y es, además, la ciudad principal del país. A su
vez, la localidad Y es una zona meramente productiva, donde predomina la actividad
forestal, agrícola y ganadera. Para que los productos producidos en la localidad Y puedan
llegar a la localidad X, existe una carretera que conecta Y con Z y Z con X. El costo de
transporte de la situación actual es alto, tanto en tiempo como en costos de operación de los
vehículos. El sector público está evaluando, socialmente, invertir recursos públicos en el
mejoramiento integral de un camino que conecte la localidad X con la localidad Y. Según
estimaciones del Gobierno, este mejoramiento del camino de conexión generara importantes
beneficios para la localidad Y, lo que permite planificar, desde una óptica del sector público,
en segundo término, la construcción de un puerto terrestre (PT) que integre como zona
logística las actividades productivas de la localidad Y y sus alrededores. El siguiente
esquema muestra la situación:
Solamente es posible desarrollar el puerto, si y solo si se desarrolla la carretera en términos

de mejoramiento de su estándar de circulación. El proyecto de la carretera que conecta a la
localidad X e Y presenta los siguientes flujos de caja neto valorados a precios sociales. Los
beneficios brutos han sido calculados por la metodología y las inversiones iniciales,
equivalentes a 100 millones de dólares, están calculadas a precios sociales.
41
Año Flujo de caja neto
(Millones)
2007 -100
2008 +3
2009 +5
2010 +9
2011-2037 10*(1.03)25
El VAN a una tasa social del 10% entrega un valor de -21,64 millones de dólares. El análisis
costo-beneficio tradicional recomienda no iniciar la inversión en el camino. El VAN es
negativo y, en consecuencia, no incrementa la riqueza de la sociedad. Sin embargo, es
importante ver que el proyecto no solamente proporciona flujos de caja netos asociados a la
construcción de la carretera, sino también genera una opción real para desarrollar el puerto,
lo que constituye el verdadero valor estratégico del proyecto para la sociedad. Una vez
construida la carretera y si la opción real por parte de la sociedad se ejerce, valdrá la pena
invertir en el puerto; en caso contrario, será mejor abandonarlo. La pregunta es: ¿cuánto vale
la opción real? Se asume que el puerto está proyectado para el año 2011, año en el que la
inversión inicial asciende a 150 millones de dólares y el valor futuro de los flujos de caja,
calculado en 2011, asciende a 300 millones de dólares. Dicho monto en valor actual a una
tasa de descuento del 10% asciende a 205 millones de dólares. La solución analítica,
desarrollada por Black y Scholes (1973), para una opción de compra con precio de ejercicio
X y precio spot S está dada por:
, ,
Donde:
1 2
2
1 2 1 √
√
N(.) es la distribución normal estándar acumulada, r es la tasa libre de riesgo y σ es la

volatilidad. Asumiendo que S es igual a 205, X es igual a 300, que la volatilidad supuesta es
30% y r es 6%, la valoración de la opción de compra es igual a:
,
, , 205 300 $ 37.40
La opción de compra tiene un valor de 37,40 millones de dólares para la sociedad, valor que
más que compensa la rentabilidad negativa de la carretera. El VAN total, que incluye el valor
42
de la opción, asciende a 15,76 millones de dólares. Con este enfoque, que considera el valor
de la opción de compra de construir el puerto, la carretera que conecta la localidad X e Y
debe realizarse.
3.2.5 Volatilidad
En el cálculo del valor de las Opciones Reales un dato fundamental es la volatilidad ya que
de ella dependen los parámetros u, d, p y q, que son los que definen la evolución del activo
subyacente y posteriormente el cálculo del valor de la Opción.
En un mercado de Opciones la volatilidad como la velocidad a la que se mueve el precio del

activo subyacente. Los mercados cuyos precios se mueven con lentitud son mercados con
baja volatilidad, al contrario, los mercados en que sus precios se mueven con rapidez son
mercados de alta volatilidad y estos últimos son en los que tienen gran importancia la
utilización de las Opciones.
Los mercados cuyos precios se mueven lentamente, son mercados de baja volatilidad; los
mercados cuyos precios se mueven a gran velocidad, son mercados de alta volatilidad.
Un principio importante, sólo tienen éxito las opciones cuyo subyacente tiene un mínimo de
volatilidad. Si el subyacente es poco volátil, los agentes que acuden al mercado a cubrir
riesgos no tendrán ningún incentivo para comprar opciones. Por otra parte, la especulación
con opciones no tiene ningún sentido en un mercado de baja volatilidad. Es decir, las
opciones y la volatilidad están íntimamente unidas.
Además, los operadores más profesionales especulan sobre los valores futuros de la
volatilidad, entonces se define un mercado de opciones como un mercado de volatilidad. Es
decir, la «mercancía» sobre la que se realizan muchas transacciones en los mercados de
opciones es la propia volatilidad. Hay agentes que «compran» volatilidad y otros que acuden
al mercado a «vender» volatilidad.
3.2.6 Mercados eficientes y volatilidad
En la mayoría de los modelos de valoración de opciones se asume la hipótesis de un mercado

eficiente para el subyacente. Esto significa que los precios del subyacente incorporan
automáticamente toda la información relevante sobre dicho subyacente.
Si el mercado es eficiente, la variación de los precios será totalmente aleatoria, ya que se

producirá sólo cuando aparezca nueva información en el mercado y este fenómeno, la
43
aparición de nueva información es también aleatorio. Por esto, se dice que en un mercado
eficiente los precios siguen un paseo aleatorio («randon walk»). El significado de esta
hipótesis se comprende fácilmente en base al siguiente ejemplo. Los precios en un mercado
eficiente tienen un comportamiento similar al de las «bolas» de la típica máquina de pinball.
Cada vez que accionamos el muelle de la máquina la bola sale disparada por el tablero y
caerá en cualquier agujero final en función de las colisiones que tenga con los diferentes
obstáculos construidos sobre el tablero. Este mecanismo se representa en la Figura 19.
Después de muchas tiradas de diferentes bolas, la distribución de estas será similar a la que
se representa en la Figura 20. El lector observará que la figura se corresponde
aproximadamente con la campana de Gauss de una distribución normal. La conclusión es
inmediata: si el mercado es eficiente, la distribución estadística de los precios se aproximará
a una distribución normal. Por otra parte, la mayor o menor intensidad de los movimientos
de los precios generará una distribución más o menos volátil, tal como aparece en la Figura
21.
Figura 19. Volatilidad
Nota: Extraído de Opciones financieras y Productos estructurados, Lamothe & Pérez (2005)
44
Figura 20. Distribución
Figura 21. Volatilidad baja – moderada - alta
3.2.6.1 La volatilidad en el caso de opciones reales.
La volatilidad de las opciones reales se podría obtener estimando como la desviación

típica instantánea de los cambios históricos del valor del proyecto, calculada por la
expresión:
1 1
√ 1
Donde:
n: número de observaciones históricas de V.
Vi: Valor del proyecto al final del intervalo de tiempo i (días, semanas, etc.)
ui : ln(Vi/Vi−1), i = 1, 2 . . . n
45
: la media de ui.
T: La longitud del intervalo de tiempo entre dos medidas consecutivas del valor del
proyecto
3.2.7 La teoría de juegos
Hay dos formas o tipos básicos de modelos formales empleados en la teoría de juegos no
cooperativo. La primera y más simple es la forma estrategia o un juego de forma normal y
la segunda es el juego de forma extensa. En general los juegos intervienen tres elementos
a) Una lista de participantes o jugadores.
b) Para cada jugador una lista de estrategias.
c) Para cada conjunto de estrategias, una para cada jugador, una lista de pagos
que reciben los jugadores.
EJEMPLO DEL YAN KEN PO
Para explicar los elementos de un juego vamos a hacer con uno muy conocido, llamado el
“Yan Ken Po”. Dos niños juegan a la vez, de modo que el conjunto de participantes son niño
A y niño B, quienes escogen simultáneamente una de las tres opciones: Piedra, Papel o
Tijera. Y dependiendo de lo que cada niño escoja, el juego lo gana uno de los niños, o bien
es un empate: Si los dos escogen la misma opción, el juego se empata; si uno escoge la piedra
y el otro papel, gana quien escoge papel (el papel cubre la piedra). Si uno escoge la piedra y
el otro la tijera, gana el que escoge piedra (La piedra rompe a la tijera). Si uno escoge el
papel y la otra tijera, gana quien escoge tijera (La tijera corta el papel). Por lo tanto, si
decimos que se paga 1 al niño que gana, el pago por la pérdida es de −1, y el pago por un
empate es 0, podemos representar estos pagos del juego con el siguiente cuadro.
Tabla 3
Ejemplo del Yan Ken Po
Niño B
Piedra Papel Tijera
Piedra 0,0 -1,1 1,-1
Niño A
Papel 1,-1 0,0 -1,1
Tijera -1,1 1,-1 0,0
Nota: Adaptado de Teoría de juegos y modelación económica, Kreps (1994)
46
Se destaca del cuadro
1. En virtud que hay dos jugadores, y cada uno dispone de tres estrategias, el conjunto de
perfiles de estrategias o conjuntos de estrategias se representa en cuadro de 3 × 3
2. Listamos las estrategias del niño A como filas en el cuadro, y las estrategias del niño B
como columna.
3. Para cada uno de las nueve (3 × 3) celdas del cuadro, damos el par de resultados para
ambos niños; el primero el pago del niño A y luego el pago del niño B.
El conjunto de jugadores son 2 niños y para cada jugador consideramos el conjunto de

estrategias como:
S1 = conjunto de estrategias del niño A (jugador 1)
= {piedra, papel, tijera}
S2 = conjunto de estrategias del niño B (jugador 2)
= {piedra, papel, tijera}
Sea la función µi como la función de pago del i-ésimo jugador
µ1 (piedra, piedra) = 0 µ2 (piedra, piedra) = 0
µ1 (piedra, papel) = −1 µ2 (piedra, papel) =1
µ1 (piedra,ti jera) =1 µ2 (piedra,ti jera) = −1
µ1 (papel, piedra) =1 µ2 (papel, piedra) = −1
µ1 (papel, papel) =0 µ2 (papel, papel) =0
µ1 (papel,ti jera) = −1 µ2 (papel,ti jera) =1
µ1 (ti jera, piedra) = −1 µ2 (ti jera, piedra) =1
µ1 (ti jera, papel) =1 µ2 (ti jera, papel) = −1
µ1 (ti jera,ti jera) =0 µ2 (ti jera,ti jera) =0
EJEMPLO DEL DILEMA DEL PRISIONERO
Dos delincuentes habituales son arrestados cuando acaban de cometer un delito. La policía
no tiene evidencias suficientes para condenar a los sospechosos (no hay pruebas claras contra
ellos), a menos que ellos confiesen. La policía encierra a los sospechosos en celdas separadas
47
y les explica las consecuencias derivadas de las decisiones que tomen al realizar sus
declaraciones.
Si ninguno confiesa, ambos serán condenados por un delito menor y sentenciados a un mes
de cárcel. Si ambos confiesan, serán sentenciados a seis meses de cárcel. Finalmente, si uno
confiesa y el otro no, el que confiesa, será puesto en libertad inmediatamente y el otro será
sentenciado a nueve meses de prisión, seis por delito y tres más por obstrucción a la justicia.
Tabla 4
Ejemplo del dilema del prisionero
Preso 2
Callarse confesar
Preso 1 Callarse -1,-1 -9,0
Confesar 0,-9 -6,-6
Nota: Adaptado de Chevalier-Roignant & Trigeorgis (2011)
n = 2 jugadores
S1 = callarse; confesar};
S2 = {callarse; confesar};
µ1 (callarse; callarse) = −1 µ2 (callarse; callarse) = −1
µ1 (confesar; callarse) =0 µ2 (confesar; callarse) = −9
µ1 (callarse; confesar) = −9 µ2 (callarse; confesar) =0
µ1 (confesar; confesar) = − 6 µ2 (confesar; confesar) = −6
3.2.8 Equilibrio de Nash
Un equilibrio de Nash según (Kreps, 1994) como un conjunto de estrategias tales, una para
cada jugador, que ningún jugador tiene incentivo alguno (en términos del mejoramiento
de su propio pago) para desviarse de su parte del conjunto de estrategias.
Gibbons (1992) definió como un perfil de estrategias del que ningún jugador desearía
desviarse unilateralmente, es decir, ninguno se arrepiente de la decisión tomada, dada las
estrategias decididas por el resto de los jugadores. Un Equilibrio de Nash está formado
por estrategias que son óptimas para cada jugador dado la estrategia del resto de jugadores.
Esto no significa que en un Equilibrio de Nash cada jugador esté alcanzando el mejor
48
resultado posible, sino el mejor resultado condicionado por el hecho de que los demás
jugadores jueguen las estrategias indicadas para ellos en dicho perfil.
Mientras (Binmore, 1996) como definición de equilibrio de Nash, libra es un signo del
Zodiaco. Representa la balanza usada antiguamente para pesar. Por tanto, el termino de
equilibrio significa algo así como “igualmente pesado”. En teoría de juegos el tipo de
equilibrio más importante es el equilibrio de Nash. Si (s,t) es un punto de equilibrio de
Nash, si y solo si s es una respuesta óptima a t y, simultáneamente t es una respuesta
óptima a s. Así, si el jugador I prevé que la jugadora II usará la estrategia t, y la jugadora
II prevé que el jugador I usará la estrategia s, ninguno de los dos tendrá motivos para
conducirse de otra forma que la prevista por su oponente. En este sentido sus predicciones
están “equilibradas”.
Tabla 5
Dilema del prisionero
Preso 2
Callarse Confesar
Callarse -1,-1 -9,0
Preso 1
Confesar 0,-9 -6,-6
Nota: Adaptado de Chevalier-Roignant & Trigeorgis (2011)
El dilema del prisionero representa cuatro perfiles como posibles soluciones en el juego:
(Callarse,callarse) , (callarse,confesar)
(Confesar,callarse) , (Confesar,confesar)
Analicemos cada uno de los perfiles:
 (callarse, callarse) y supongamos que es un EN. Si el preso 1 prevé que el

preso 2 jugará callarse. ¿Le interesará al preso 1 seguirá pensando a jugar
callarse? La respuesta es no. Fijada o dada la estrategia callar del preso 2, el
preso 1 preferirá desviarse de la estrategia indicada para él en el perfil
propuesto como solución puesto que con la estrategia confesar obtiene un
pago superior.
u1 (confesar, callar) = 0 > −1 = u1 (callar, callar)
Este argumento también es aplicable para el preso 2 (por la simetría del juego).
49
 Supongamos que se propone como solución en el perfil (confesar, callar).
Este caso, si el preso 2 supusiera que el preso 1 iba a jugar confesar, a él le
convendría jugar la estrategia de confesar, pues con ello maximiza su utilidad
en este caso particular,
u2 (confesar, confesar) = −6 > −9 = u2 (confesar, callar)
Por lo tanto, el perfil (confesar, callar) tampoco es un EN.
 En caso (callar, confesar). Es análogo al anterior intercambiando la posición

de los presos
 Finalmente nos queda el caso (confesar, confesar). Este sí que, en un perfil

de equilibrio, ya que ninguno de los presos tiene incentivo para desviarse de
un modo unilateral de la estrategia que se propone. Si alguno de los presos
decidiera seguir la estrategia callar en solitario, perdería utilidad en relación
con el perfil (confesar, confesar), puesto que
u1 (callar, confesar) = −9 > −6 = u1 (confesar, confesar)
u2 (confesar, callar) = −9 > −6 = u2 (confesar, confesar)
En resumen
 ¿(confesar, confesar) es un EN? Si
 ¿(confesar, callar) es un EN? No
 ¿(callar, confesar) es un EN? No
 ¿(callar, callar) es un EN? No
Entonces, nuestro conjunto de equilibrio de Nash es
SEN = {(confesar, confesar)}
Dado que:
u1 (confesar, confesar)=−6 ≥−6 =u1 (confesar, confesar) u1 (confesar, confesar) = −6 ≥

−9 = u1 (callar, confesar) u1 (confesar, confesar)=−6 ≥−6 =u1 (confesar, confesar) u1
(confesar, confesar) = −6 ≥ −9 = u1 (confesar, callar)
50
3.2.9 Un enfoque integrador de la estrategia: juegos opcionales
Los enfoques básicos proporcionan información sobre cómo comportarse en un entorno

competitivo incierto. La gestión estratégica, la organización industrial y las opciones reales
como disciplinas separadas e independientes. Cada enfoque puede generar por separado
perspectivas útiles para analizar situaciones comerciales. No obstante, cada disciplina,
tomada por separado, también tiene inconvenientes. La teoría de juegos estándar no ha
tratado hasta el momento con la dinámica estocástica; los juegos estáticos por su propia
naturaleza no implican tal problema, mientras que los juegos dinámicos son en su mayoría
emitidos en un entorno constante o de evolución determinista.
El análisis de opciones reales, adecuado para dar cuenta de la incertidumbre estocástica, la

suposición simplificadora de que las interacciones estratégicas no afectan materialmente las
decisiones de inversión o los valores del proyecto de las firmas. La gestión estratégica tiene
mucho que beneficiar si se incorpora más explícitamente el equilibrio entre el valor de la
flexibilidad y el compromiso.
La mejor manera de superar estos inconvenientes es seguir un enfoque integrador utilizando

las herramientas combinadas y las ideas concomitantes de la teoría de juegos y las opciones
reales. De esto se tratan los "juegos de opciones", que se encuentran en la intersección entre
la teoría de la inversión bajo incertidumbre (análisis de opciones reales) y el análisis teórico
de juegos de inversiones estratégicas.
3.2.9.1 Tiempo óptimo de inversión bajo incertidumbre.
El ejemplo de una institución financiera multinacional, como Deutsche Bank, que contempla
invertir en China, donde los beneficios han aumentado y los precios han aumentado.
Deutsche Bank reflexiona sobre si adquirir una participación en un banco local a la primera
oportunidad o esperar a ver si los precios bajan a medida que disminuye la exageración.
Muchas organizaciones internacionales enfrentan tal dilema. El mercado en China no está
totalmente liberalizado y las barreras administrativas han bloqueado por mucho tiempo la
entrada de las instituciones financieras extranjeras. Estas instituciones extranjeras se
enfrentan a una compensación entre invertir ahora incurriendo en un gran desembolso de
inversión o esperando la liberalización del mercado. Una buena comprensión de los tiempos
de inversión requiere una evaluación simultánea tanto de la incertidumbre del mercado como
de las reacciones anticipadas de los competidores deseosos de aprovechar su porción del
pastel.
51
¿Debería la empresa invertir ahora? ¿Invertir más tarde? ¿Abandonar el proyecto por
completo? Si el mercado se desarrolla favorablemente, la inversión puede ser bastante
valiosa. Pero si el mercado fluctúa, invertir de manera prematura puede ser un error
lamentable, especialmente cuando los costos de inversión se reducen. Para protegerse de la
evolución adversa del mercado, una empresa que tenga la flexibilidad de esperar requerirá
un retraso en la prima de inversión hasta que el mercado esté lo suficientemente maduro
como para compensar el riesgo. El análisis de opciones reales puede proporcionar
información valiosa sobre las decisiones de tiempo óptimas de las empresas bajo
incertidumbre. Invertir cuando el VAN del proyecto es positivo es inferior a seleccionar de
manera óptima el momento en que el valor del proyecto es máximo, con la contabilidad
debida del valor del dinero en el tiempo.
El tiempo óptimo de inversión bajo incertidumbre es un desafío clave. En entornos

competitivos, la política de tiempo óptima puede diferir sustancialmente de la de un
monopolista. Los rivales pueden adelantarse, erosionando el incentivo para diferir la
decisión. En otras situaciones, los rivales pueden preferir librar una guerra de desgaste con
la esperanza de que su rival retroceda antes. En estos entornos, las decisiones de tiempo
óptimas, como resultado de un problema multijugador, deben formar un equilibrio en la
industria. En tales problemas de inversión, la presencia de competencia en general lleva a
las empresas a invertir antes que un monopolista y erosiona el valor de la opción de
aplazamiento de la empresa.
3.2.9.2 La compensación entre flexibilidad y compromiso.
En un entorno competitivo incierto, cualquier empresa que considere una decisión de gran
intensidad de capital, como si invierte en un nuevo proceso tecnológico para desarrollar un
nuevo producto, se enfrenta a un compromiso entre invertir anticipadamente para acumular
una ventaja competitiva sobre los rivales frente a demorar la inversión para adquirir más
información y mitigar las consecuencias potencialmente desfavorables de la incertidumbre
del mercado.
En el corazón de esta relación entre compromiso y flexibilidad hay dos factores de valor que
confluyen:
52
1. La incertidumbre exógena1 en forma de demanda fluctuante, precios o costos
de insumos puede impedir que una empresa se comprometa antes, y
2. Frente a la amenaza o presión competitiva, una empresa podría estar mejor para
construir la ventaja competitiva del primer usuario.
El valor del compromiso desafía la creencia de que la flexibilidad siempre es valiosa. Por lo
tanto, uno necesita ponderar los méritos relativos de compromiso versus flexibilidad,
proporcionando un acto de equilibrio entre los dos. Esta compensación puede abordarse
combinando análisis de opciones reales y teoría de juegos.
3.2.10 Un ejemplo ilustrativo de juegos de opciones
Chevalier and Trigeorgis ilustran el siguiente ejemplo. Considere que las empresas i y j
comparten una opción para invertir en un mercado emergente dentro de dos años. La tasa de
interés libre de riesgo anual es del 4 por ciento (r =0.04). Las empresas i y j pueden tanto
invertir ahora, esperar e invertir más tarde (al vencimiento en el año 2), o dejar que la opción
expire. En el caso de que ninguna invierta ahora, en el nodo final en el año dos, las elecciones
estratégicas de las empresas (representadas en matrices de pago de dos por dos) son: invertir
o no invertir (abandonar). Al vencimiento, ambas empresas pueden invertir, ambas pueden
abandonar, o solo una puede invertir.
La estructura básica de este juego de opciones es que estamos discretizando, o sea, colocando
en periodos establecidos para analizar el desenvolvimiento estratégico de la empresa, y
simultáneamente para la empresa rival. Esto se muestra de forma gráfica en la figura
siguiente.
1 Exógeno, significa que se debe a causas externas
53
Figura 22. Estructura de un juego de opciones que involucra incertidumbre tanto del mercado (demanda) como
estratégica (rival).
Nota: Adaptado de Chevalier and Trigeorgis (2011)
Una vez que el árbol binomial traza la evolución de los posibles escenarios de demanda hasta
el vencimiento (año t=2), en cada nodo final una matriz de pago de dos por dos representa
la interacción competitiva resultante. El resultado de equilibrio resultante y los pagos
correspondientes de los jugadores o empresas se pueden anticipar para cada una de las
matrices de pagos. Una vez que se obtienen los valores de opción estratégica de equilibrio
en cada estado final (C++*, C+−*, C−−*), trabajar el árbol hacia atrás permite a la empresa
evaluar el valor que cada estrategia crea bajo la rivalidad. El análisis revela los beneficios
para cada jugador de seguir una estrategia dada y permite a la administración determinar
cómo estos beneficios podrían cambiar si ciertas variables clave, como el crecimiento o la
volatilidad, cambiasen.
Por el momento, pongamos esto en un contexto concreto del sector eléctrico (como ejemplo).
Supongamos que la empresa italiana Enel y EDF de Francia tienen la opción de ingresar al
mercado de electricidad ruso en dos años. Supongamos que el mercado vale actualmente
€150 m (V = 150) y evoluciona con un factor multiplicativo ascendente u = 1.5 y un factor
descendente d = 1/u ≈ 0.67 en cada periodo.
54
Figura 23. Estructura de un juego de opciones con valores hallados
Si solo una empresa invierte cuando el mercado está maduro en el año dos, esa empresa se
apoderará de todo el pastel del mercado (en efecto será un monopolista). Si ambas empresas
invierten en el año dos (t=2), suponemos que el mercado se dividirá entre las dos empresas
en relación con su poder de mercado. Supongamos que la empresa italiana (Enel) tiene una
ventaja comparativa que le permite adquirir una mayor porción del pastel del mercado con
un 60% (s = 0.60), mientras que su rival francés obtiene el 40% (s=0.40). Cada empresa debe
incurrir en un desembolso de inversión en infraestructura de I =€80 m para ingresar al
mercado ruso. Al vencimiento en el año 2, cada empresa invertirá (recibiendo el valor neto
del proyecto en ese momento) o abandonará la inversión (no recibirá nada). Los valores
obtenidos por cada empresa en cada escenario competitivo se presentan en matrices de dos
por dos; cada uno de los nodos de demanda del extremo del árbol tiene una matriz
correspondiente de dos por dos.
Figura 24. Matriz 2x2
Considere primero el estado de demanda superior en la figura 24 que ocurre después de dos
55
movimientos consecutivos de demanda ascendente. En este caso, el valor bruto de mercado
es V ++ = uuV = 1.5 × 1.5 × 150 =€338 m. En el caso de que una sola empresa (Enel o EDF)
ingrese al mercado, obtiene el valor de mercado bruto total V ++ incurriendo en el costo de
entrada de I =€80 m, recibiendo un valor neto (adelantado) de V ++ −I =338 −80 =€258 m. Si la

empresa no ingresa al mercado, dejando expirar su opción de inversión, no recibe nada (0).
Si ambas empresas invierten al vencimiento (invertir, invertir), dividen el mercado de la
siguiente manera: En el obtiene el 60 por ciento del valor de mercado bruto (338) a un costo
de I =€80 m, recepción del valor neto (avanzar): s ×V ++ − I = 0.6 × 338 − 80 =€123 m EDF
obtiene 0.4 × 338 − 80 =€55 m. Estas situaciones competitivas se resumen en la figura 25 de
matriz 2x2. El primer número en cada par de valores de pago (entre paréntesis) representa el
pago a Enel (empresa i), y el segundo a EDF (empresa j).
Figura 25. Matriz 2x2 con valores hallados
Figura 26. Valores binomiales de equilibrio de equilibrio en el nodo final en la rivalidad Enel versus FED en
el mercado Ruso.
56
El primer elemento en (ꞏ, ꞏ) representa el valor neto o pago de la empresa i (Enel), mientras
que la segunda entrada denota el valor neto o pago a la empresa j (EDF).
A continuación, determinamos qué resultado competitivo es más probable que ocurra como
una solución estable, aplicando el concepto de equilibrio de Nash. Independientemente de
lo que elija EDF, Enel obtiene un pago mayor invirtiendo que abandonando el proyecto. Por
un lado, si EDF invierte, Enel recibe €123 m cuando invierte y 0 en caso contrario. Por otro
lado, si EDF abandona la opción, es mejor que Enel invierta obteniendo un valor neto €258
m en lugar de 0. Enel tiene una estrategia dominante para invertir. Del mismo modo, EDF
también tiene una estrategia dominante para invertir, ¡ganar! €55 m si Enel invierte o €258
m si Enel deja que expire su opción. Entonces, el equilibrio de Nash resultante en el nodo
del extremo superior es para que ambas firmas inviertan, ¡con Enel recibiendo €123 m y
EDF €55 m! Los pagos de equilibrio, C ++ *= (123, 55) están sombreados y se muestran en
la figura 2.27.
Figura 27. Una matriz de dos por dos en el nodo de demanda superior
El caso que surge en el estado de demanda media (que ocurre después de un movimiento
descendente después de un movimiento ascendente o inversamente) puede analizarse de
manera similar. Aquí el valor de mercado bruto es V −+ = udV = 1.5 ×0.67 ×150 = €150 m. En el
estado de demanda intermedia, solo hay espacio para que una. empresa opere de forma
rentable en el mercado (150 <2 ×80). Si Enel o EDF termina en un monopolio, recibe V −+ −I
=150 −80 = €70 m. Si la empresa abandona, no recibe nada (0). Si ambas empresas invierten,
Enel recibe s ×V −+ − I = 0.6 × 150 − 80 = €10 m, mientras que EDF obtiene 0.4 × 150 − 80 = −
€20m. Nuevamente, Enel tiene una estrategia dominante para invertir, recibiendo un valor
positivo en ambas situaciones. Dado que Enel tiene una estrategia dominante para invertir,
la mejor respuesta de EDF es abandonar el mercado, recibiendo 0 en lugar de una
57
recompensa negativa (−20 m). Dado que cada empresa desempeña su mejor respuesta a las
acciones de su rival, el pago de equilibrio de Nash en el estado de demanda intermedia es
C+− = (70,0).
En el estado inferior (después de dos movimientos hacia abajo consecutivos), el valor bruto
de mercado es V −− = ddV = 0.67 × 0.67 × 150 =€67 m, que es menor que el desembolso de
inversión necesario de I =€80 m. Ninguna de las dos firmas tiene un incentivo para invertir,
ya que cualquiera que sea el resultado competitivo resultante, la empresa incurriría en
pérdidas. Ambas empresas tienen así una estrategia dominante para abandonar el proyecto,
recibiendo 0. El resultado resultante del equilibrio de Nash es C.−− = (0,0). El árbol binomial
y los equilibrios de Nash resultantes (resaltados) en cada uno de los tres estados de demanda
se muestran en la figura anterior.
Visto en tiempo discreto, un juego de opciones es una superposición de un árbol binomial

en una matriz de pagos. Un árbol binomial permite modelar la evolución estocástica del valor
del proyecto, mientras que las matrices de dos por dos se utilizan para capturar las
interacciones competitivas entre los jugadores o empresas.
Para cada escenario en el nodo final en el árbol binomial de la figura 2.28, corresponde la
probabilidad acumulada de riesgo neutral mostrada en la columna derecha después de dos
pasos:
Figura 28. El árbol binomial representa la evolución de la incertidumbre del mercado y las
probabilidades asociadas.
58
pp: el estado de alta demanda
2p (1 − p): el estado de demanda intermedia
(1 − p)2: el estado de baja demanda
Entonces, el próximo paso es sustituir estos valores de equilibrio o de opción estratégica en

los nodos finales del árbol binomial, y determinar para cada empresa el valor de la opción
de inversión mediante una valoración retrospectiva a lo largo del árbol binomial. Para esto,
necesitamos evaluar las probabilidades de riesgo neutral de cada nodo final que permitirán
determinar el valor presente de la opción estratégica. La probabilidad neutral en el presente
caso con r = 0.04, u = 1.5 y d ≈ 0.67, la probabilidad neutral de riesgo de un movimiento
ascendente es
1 0.04 0.67
0.45
1.5 0.67
Yendo hacia atrás a lo largo del árbol binomial en t = 1, en el estado activo, vale la opción de
inversión para Enel.
1 0.67 0.45 123 1 0.45 70

€90 m
1 1.04
0.45 70 0.55 0
€30 m
1.04
El valor (tiempo-1) para Enel en el estado inactivo es
1 0.45 90 0.55 30
€55 m
1 1.04
Es decir, el valor actual de la oportunidad de inversión para que Enel ingrese al mercado ruso en
dos años, teniendo en cuenta las interacciones estratégicas con el rival europeo EDF en cada
posible estado de evolución de la demanda del mercado, es €55 m.
El valor de la oportunidad de inversión para EDF se obtiene de manera similar a €10m. Este
procedimiento de valoración básico es una piedra angular para el análisis en tiempo discreto de
los juegos de opciones. Se usará nuevamente en los ejemplos en el resto de este capítulo y en
capítulos posteriores. La siguiente sección proporciona una ilustración de los juegos de opciones
en el caso de las estrategias de patentes de endeudamiento. Por lo tanto, el árbol binomial sería la
siguiente figura.
59
Enel (jugador a) EDF (jugador b)
Figura 29. El valor de oportunidad
3.3 Definición de términos
 Equilibrio de Nash: Un concepto de solución de equilibrio clásico utilizado

en el análisis de los juegos multijugador: cada jugador realiza sus acciones
de optimización individuales dan las mejores acciones de los otros jugadores.
En equilibrio, ningún jugador tiene un incentivo para desviarse
unilateralmente.
 Flexibilidad: El diccionario de la Real Academia de la Lengua Española

define el término flexibilidad como «la cualidad de ser susceptible a cambios
o variaciones según las circunstancias o necesidades». La flexibilidad de la
organización se podría definir como el resultado de una interacción entre la
manejabilidad o el control de la estructura de una organización y la capacidad
de control dinámico de la gestión o dirección.
 Incertidumbre: La palabra incertidumbre proviene del prefijo latino que

indica negación y de la voz latina certitudo (o certitinis) que significa
conocimiento seguro y claro. En consecuencia, incertidumbre es
desconocimiento.
60
 Opción real: La flexibilidad que surge cuando un tomador de decisiones
tiene la posibilidad de adaptar o adaptar una decisión futura de la
información y desarrollos que será revelada en el futuro. Una opción real
transmite el derecho, pero no la obligación, de tomar una acción (por
ejemplo, diferir, ampliar, contrato, o abandonar un proyecto) a un costo
fijado (el precio de ejercicio) durante un determinado periodo de tiempo,
depende de la resolución de alguna (por ejemplo, la demanda) incertidumbre
exógena.
 Orden o secuencia del juego: El orden del juego puede afectar tanto las
posibles acciones qué los jugadores pueden seleccionar como la información
que poseen en el momento en que se toman decisiones.
 Teoría de juego: Una rama de las matemáticas y las ciencias económicas

relacionadas con el análisis de la toma de decisiones óptima en entornos
multijugador. El ajedrez es un ejemplo bien conocido. Conceptos de
soluciones destinadas a proporcionar predicciones sobre los resultados
probables imponen ciertas restricciones de comportamiento de los jugadores.
61
4. METODOLOGÍA
4.1. Enfoque y diseño de investigación
La investigación cualitativa se define de forma poco precisa como una categoría de diseños
de investigación que extraen descripciones a partir de observaciones que adoptan la forma
de entrevistas, narraciones, notas de campo, grabaciones, transcripciones de audio y vídeo
cassettes, registros escritos de todo tipo, fotografías o películas y artefactos.
Sólo desde mediados de los 80 se han considerado respetables en los círculos educativos. La
mayor parte de los estudios cualitativos están preocupados por el contexto de los
acontecimientos, y centran su indagación en aquellos contextos en los que los seres humanos
se implican e interesan, evalúan y experimentan directamente (Dewey, 1934; 1938). Esto es
lo que significa calidad: lo real, más que lo abstracto; lo global y concreto, más que lo
disgregado y cuantificado.
Es más, la investigación cualitativa investiga contextos que son naturales, o tomados tal y
como se encuentran, más que reconstruidos o modificados por el investigador (Sherman y
Webb, 1988). Esta es la clase de diseño de investigación que Rippey quería realizar.
Robert Rippey centró su evaluación en las preguntas cualitativas: ¿Qué está pasando en este
escenario?, y ¿qué significa para los participantes? (Erickson, 1986). Estas preguntas han
sido utilizadas en investigaciones denominadas de distintas formas: interpretativas
(Erickson, 1986), naturalistas (Lincoln y Guba, 1985), fenomenológicas (Wilson, 1997), y
descriptivas (Wolcott, 1980). Estos descriptores enfatizan la importancia de los constructos
de los participantes, o los significados que los sujetos de la investigación asignan a sus
acciones, el contexto del estudio, la relación entre el investigador y los que están siendo
estudiados, los métodos para la recogida de datos, los tipos de evidencias aducidas en apoyo
de las afirmaciones realizadas, y los métodos y la importancia del análisis utilizado. Son, tal
y como ya he argumentado en otros momentos (LeCompte, 1990; LeCompte y Preissle,
1993), más exactos y precisos que el término cualitativo, que simplemente sugiere que los
investigadores cualitativos no cuantifican, miden, o cuentan algo, que realmente no es el
caso.
Por otro lado, Taylor y Bogdan (1986: 20) consideraron que una investigación cualitativa
como aquella que produce datos descriptivos en propias palabras de las personas, habladas
62
o escritas y la conducta observable.
El método de investigación cualitativa para esta investigación es la teoría fundamentada

porque, trata de descubrir teorías, conceptos, hipótesis y proposiciones partiendo
directamente de los datos, y no de supuestos a priori, de otras investigaciones o de marcos
teóricos existentes.
La teoría fundamentada, es una metodología general para desarrollar para desarrollar

teoría que está fundamentada en recoger y analizar datos, a través de una continua
interpretación entre el análisis y recoger datos (Stauss y Corbin, 1994: 273).
La aportación más relevante de la teoría fundamentada hace referencia a su poder explicativo

en relación con las diferentes conductas humanas dentro de un determinado campo de
estudio. La emergencia de significados desde los datos, pero no de los datos en sí mismo,
hace de esta teoría una metodología adecuada para el conocimiento de un determinado
fenómeno social.
Strauss y Corbin (1990) afirman que la teoría fundamentada puede ser utilizada para un
mejor entendimiento de un fenómeno ya estudiado y así poder profundizar en él. Aseguran
que el aspecto cualitativo de una metodología favorece el desarrollo de respuestas a
fenómenos sociales respecto a lo que está ocurriendo y por qué.
El objetivo de la teoría fundamentada es, por tanto, el descubrimiento de una teoría

explicativa comprensiva acerca de un fenómeno particular. Las técnicas y procedimientos
analíticos permiten al investigador desarrollar una teoría sustantiva que es significativa,
compatible con el fenómeno observado, generalizable, reproductible y riguroso. La teoría es
deductiva e inductiva. Inductivamente, la teoría surge desde las observaciones y genera
datos. Esta teoría poder ser entonces examinada empíricamente para desarrollar pronóstico
o predicciones desde unos principios generales. La generación de teoría a partir de la
inducción favorece la explicación exacta del fenómeno estudiado, más que su
generalización. El poder explicativo de la teoría fundamentada está en desarrollar la
habilidad de poder explicar un suceso.Para lograr el cumplimiento de los objetivos
específicos planteados y responder las preguntas de la investigación, el estudio se desarrolló
a través de dos fases:
1. Encuestas a empleados de las empresas medianas y grandes en el uso del

juego de opciones en la gestión empresarial.
63
2. Entrevistas semiestructuradas a los expertos en juego de opciones en la
gestión empresarial peruana.
4.2. Análisis del entorno
El INEI reportó que, en el año 2016, del total de las unidades empresariales en el 2016 fue
2 millones 11 mil 153 clasificadas como microempresas, que representaron el 94,7% del
total, 92 mil 789 fueron pequeñas empresas (4,4%), 13 mil 31 fueron grandes y medianas
empresas (0,6%) y 7 mil 307 (0,3%) representaron a la administración pública.
De otro lado, las microempresas crecieron en 4,0% respecto al año anterior, la pequeña
empresa tuvo un incremento de 3,1%, las grandes y medianas empresas crecieron en 4,3% y
las unidades de administración pública también crecieron en 4,7%.
Tabla 6
Empresas Peruanas, según segmento empresarial, 2015 -2016
2016 Variación
Segmento empresarial 2015
Absoluto Porcentaje %
Total 2 042 992 2 124 280 100,0 4,0
Microempresa 1 933 525 2 011 153 94,7 4,0
Pequeña empresa 89 993 92 789 4,4 3,1
Gran y mediana empresa 12 494 13 031 0,6 4,3
Administración pública 6 980 7 307 0,3 4,7
Nota: Extraído de Instituto Nacional de Estadística e Informática - Directorio Central de Empresas
y Establecimientos del año 2016, 15p.
Asimismo, del total de la grande y mediana empresa, en Lima Metropolitana correspondió a

9 mil 621 empresas que representó el 73,7% del nivel Nacional. Por lo tanto, Lima
Metropolitana constituyó el ámbito más importante del país en cuanto a producción y
generación de empleo, Además el porte que se investiga acerca del juego de opciones se
aplica a empresas medias y grandes, motivo por el cual, el ámbito de esta investigación se
centra en Lima Metropolitana.
Por otro lado, la estructura empresarial según actividad económica, el INEI reportó en el año
2016, la clasificación de la actividad económica con mayor número de empresas fue
comercio y reparación de vehículos automotores y motocicletas con 962 mil 37, que
64
representa el 45,3% del total de unidades empresariales. Seguido de, otros servicios (14,8%),
servicios profesionales, técnicos y de apoyo empresarial (10,5%), las industrias
manufactureras (8,2%) y actividades de servicio de comidas y bebidas (7,6%). En conjunto
estas actividades representan el 86,4% del total de unidades económicas. De otro lado, las
actividades económicas con menor número de unidades empresariales son las actividades de
electricidad, gas y agua con 4 mil 263 empresas (0,2%) y la explotación de minas y canteras
con 11 mil 40 empresas (0,5%), esta última actividad no fue muy relevante en cuanto a
número de empresas, pero juega un rol muy importante en la economía peruana a través de
la generación de valor agregado, impuestos, inversión y empleo.
4.2.1 Población y muestra
En la presente investigación, la primera fase, que corresponde a las encuestas, se centra en

el segmento empresarial grande y mediana empresa, que representa el 0.6% del nivel
nacional, además la variación del año 2015 y 2016 fue de 4.3% con esta información realizó
una estimación para el año 2018. A continuación, se presenta la siguiente información
Tabla 7
Estimación de la cantidad de empresa desde el 2015 - 2018
Segmento empresarial 2015 2016 2017* 2018*

Total 2042992 2124280 2208810 2296710
Microempresa 1933525 2011153 2091898 2175884
Pequeña empresa 89993 92789 95672 98644
Gran y mediana empresa 12494 13031 13591 14175
Lima Metropolitana (73.7%) 9225 9621 10034 10466
Administración pública 6980 7307 7649 8007
Nota: Elaborado en base a la información del Instituto Nacional de Estadística e Informática -
Directorio Central de Empresas y Establecimientos del año 2016, 15p. (*) Es información proyecta.
La población es el conjunto de elementos o individuos que reúnen las características que se

pretende estudiar, de la tabla anterior la empresa grande y mediana para el año 2018 a nivel
nacional se estimó 14 175 además, para Lima Metropolitana se consideró un estimado de 10
466 empresas grandes y medianas, esta información forma parte de la población para este
trabajo de investigación.
La muestra, es el grupo de individuos que realmente se estudiaran, es un subconjunto de la
65
población. Se usa la siguiente notación para calcular el tamaño de muestra:
n0=(Z2×p×q) /E2
Donde:
Z es el valor z de la distribución estándar según el nivel de confianza elegido,
p es la proporción estimada en la población, y
E es el margen de error máximo por tolerar.
El valor de p y q pueden provenir de muestre piloto, para esta investigación no se cuenta con
esta información preliminar, por lo que se considera un valor de 0.5 para p, el cual maximiza
el tamaño de muestra, Levy y Lemeshow (2008). Respecto al margen de error, las
investigaciones tienen a usar entre 5% y 10%, en esta investigación se considera un 10%;
finalmente se ha empleado el nivel de confianza de 95% (es decir, Z=1.96). Así se obtiene
los siguientes resultados:
n0 = 96.04 ≈ 97
No obstante, contamos con información de población finita, para ello incluiremos esta
información, para obtener el tamaño de muestra representativo.
nT= n0 / [1+((n0−1) /N)]
Donde, N representa el número total de empresas y n0 corresponde al valor de 96.04 con esta
información se obtiene el tamaño de muestra.
nT = 96.04 / [1+ ((96.04 -1) / 10466)]
nT = 95.18 ≈ 96
4.2.2 Técnicas e instrumentos para la recolección de datos
Para la recolección de datos, presenta dos fases: la primera referida a las encuestas y la
segunda a la entrevista.
Primera fase de esta investigación constó de la recolección de los datos, para ello se
desarrolló encuestas, que se basaron en un conjunto de preguntas con el fin de conocer la
opinión de la teoría de juegos, opciones reales y juego de opciones. Para la aplicación de la
encuesta, se consideró recopilar en el primer encuentro de liderazgo e innovación en el tema
de transformación digital, evento que convocó a gerentes, analistas, entre otros que laboran
en las empresas grandes y medianas de Lima Metropolitana, realizado el día 9 de setiembre
66
de 2018.
Figura 30. Primer encuentro de Liderazgo e Innovación
Nota: Extraído de la página web de la UPC
4.2.3 Validez y confiabilidad del instrumento
La calidad de información es importante; por esta razón, las nociones teóricas y los objetivos
deben tener coherencia y solidez técnica, permite establecer la relación del instrumento
(encuestas) con las variables, así el proceso de validación vincula la hipótesis y las variables
entre sí. Para comprobar la validez del instrumento (encuesta) fue sometido a una evaluación
antes de su aplicación; con el fin de realizar las correcciones y/o aportes necesarios al
contenido, logrando así la coherencia de la investigación planteada.
Para el criterio de confiabilidad del instrumento (encuesta), se usó el coeficiente de Alfa

Cronbach, que emplea valores absolutos que oscilan entre cero y uno. Esta escala se aplica
a varios valores posibles, pudiendo ser utilizado en la determinación de la confiabilidad,
donde las escalas tienen como respuesta más de dos alternativas. Se usó como criterio de
decisión los siguientes valores:
67
Tabla 8
Criterio de Decisión
Criterio de confiabilidad Valores
No es confiable -1 a 0
Poco confiable 0.01 a 0. 49
Medianamente confiable 0.5 a 0.75
Más confiable 0.76 a 0.89
Altamente confiable 0.9 a 1
Nota: Criterio de decisión.
La fórmula es:
∑
∝ 1
1
El valor del coeficiente Cronbach (determina la confiabilidad de la encuesta) expresado en

porcentaje (%), N el número de pregunta, Si es la varianza de los puntajes de cada pregunta
y S2i es la varianza al cuadrado de los puntajes totales. De acuerdo al criterio de confiabilidad
establecida en el cuadro anterior se afirma que el valor de alpha obtenido 0,786 que significó
que es más confiable, para las variables categóricas, véase el cuadro de estadísticos de
fiabilidad. El detalle de la información se observa en el anexo y la base de datos.
Tabla 9
Estadísticas de fiabilidad
Alfa de Cronbach N de elementos
,786 9
Se evaluaron nueve preguntas, de las cuales se obtuvo .0786 según el criterio de

confiabilidad es más confiable.
4.3. Diagnóstico del proceso o situación a mejorar
La encuesta se realizó el domingo 9 de setiembre, el público objetivo, respondieron

preguntas sobre la teoría de juegos, opciones reales y juego de opciones. Se obtuvo la
siguiente información que se usará en la entrevista a los expertos.
Los encuestados respondieron a que rubro de empresa pertenecen, se obtuvo la siguiente
68
distribución:
Figura 31. Encuesta – rubro de empresa
Nota: Elaboración propia en base a la encuesta realizada el 09.09.18
Del gráfico anterior, un 17.7% pertenece al rubro educativo, seguido de un 10.4% que
pertenecen al rubro Salud, mientras que un 10.4% pertenecen al rubro de Banca y Finanzas,
con un 6.3% que pertenecen al sector público, y finalmente un 55.2% pertenecen a otros
rubros como minería, manufactura, transporte, automotriz, tecnología, telecomunicaciones,
biotecnología, inmobiliaria, jurídico, entre otros.
Asimismo, los encuestados respondieron al cargo que pertenecen en sus respectivas

empresas, se obtuvo la siguiente respuesta:
Figura 32. Cargo que ocupa en la empresa
Se evidenció que el 29% de encuestados tiene cargo de analista, seguido de un 16% que tiene
69
el cargo de jefe, mientras que el 12% tiene el cargo de gerente. Por otro lado, un 6% como
con de cargo de coordinador y subgerente; y finalmente el 31% de encuestados que tienen
cargos como: consultor, asesor, docente, director, auditor, gestor, especialista, entre otros.
Del mismo modo los encuestados respondieron a las siguientes preguntas y se obtuvo las
siguientes respuestas:
¿En la gestión empresarial utiliza la teoría de juegos?
Figura 33. ¿En la gestión empresarial utiliza la teoría del juego?
De los encuestados sólo un 14% utiliza la teoría de juegos en la gestión empresarial, mientras
que el 86% de encuestados respondió que no utiliza.
Además, se hizo el cruce de respuesta afirmativa con el cargo que declaran, se tiene que esta
teoría es usada en la gestión empresarial por el 33% de los Gerentes, por el 17% de analistas,
por el 17% de jefes y el 33% son docentes e investigadores los que hacen uso de esta teoría.
¿En la gestión de evaluar un proyecto utiliza la metodología del VAN y TIR?
Figura 34. ¿En la gestión de evaluar un proyecto utiliza la metodología del VAN y TIR?
70
De los encuestados el 73% utiliza la metodología del VAN y TIR en la gestión de evaluar
proyectos., mientras que el 27% declara que no hace uso de esta metodología.
¿Cuándo evalúan proyectos usan opciones reales?
Figura 35. ¿Cuándo evalúan proyectos usan opciones reales?
Del mismo modo el 81% de encuestados utiliza opciones reales cuando evalúan proyectos y
el 19% no uso esta metodología.
Asimismo, se hizo el cruce de respuesta afirmativa con el cargo que declaran los
encuestadores, se obtuvo que cuando evalúan proyectos usan el 22.9% de analista, seguido
de del 11.5% son gerentes, el 6.3% son coordinadores, seguido del 6.3% de subgerentes y el
53.1% son asesores, consultores, gestores entre otros.
¿Usas teoría de juegos y opciones reales al evaluar un proyecto?
Figura 36. ¿Usas teoría de juegos y opciones reales al evaluar un proyecto?
Por otro lado, el 21% de encuestados usó teoría de juegos y opciones reales al evaluar un
71
proyecto, mientras que el 79% declaro no haber usado ambas teorías.
Cabe precisar que, del cruce de respuesta afirmativa con el cargo del encuestado, se tiene
que quienes usan ambas metodologías al evaluar un proyecto fueron los gerentes, analista,
Jefe, Subgerentes y Coordinadores.
En la gestión empresarial. ¿Aplicaste la teoría de juego?
Figura 37. En la gestión empresarial ¿Aplicaste la teoría de juego?
Del gráfico se muestra que el 22% de encuestados aplicó la teoría de juegos en la gestión
empresarial.
En la gestión empresarial. ¿Aplicaste opciones reales?
Figura 38. En la gestión empresarial ¿Aplicaste opciones reales?
Se obtuvo que el 29 % de encuestados aplicó opciones reales en la gestión empresarial.
72
En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales
A. Toma de decisiones
Figura 39. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. a. Toma de decisiones
Se obtuvo que el 40 % de encuestados aplicó la teoría de juegos y opciones reales en la toma

de decisiones.
B. Finanzas
Figura 40. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. b. Finanzas
Del mismo modo el 22 % de encuestados aplicó la teoría de juegos y opciones reales en

temas financieros.
C. Inversiones
Figura 41. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales. c. Inversiones
73
Finalmente, el 33 % de encuestados aplicó la teoría de juegos y opciones reales en sus
inversiones.
Del mismo modo, en la encuesta se realiza un análisis de correlación. Para ello se reportó la
siguiente información, del análisis de correlación, permite determinar la intensidad en la
relación entre dos variables. El análisis de Correlación de Spearman es una técnica no
paramétrica, que se usó para esta investigación. A continuación, se presentó el coeficiente
de correlación.
Tabla 10
Grado de relación según coeficiente de correlación
RANGO RELACIÓN
-0.91 a -1.00 Correlación negativa perfecta
-0.76 a -0.90 Correlación negativa muy fuerte
-0.51 a -0.75 Correlación negativa considerable
-0.11 a -0.50 Correlación negativa media
-0.01 a -0.10 Correlación negativa débil
0.00 No existe correlación
+0.01 a +0.10 Correlación positiva débil
+0.11 a +0.50 Correlación positiva media
+0.51 a +0.75 Correlación positiva considerable
+0.76 a +0.90 Correlación positiva muy fuerte
+0.91 a +1.00 Correlación positiva perfecta
Nota: coeficiente de correlación extraído de Hernández Sampieri & Fernández Collado, 1998.
Respecto al Valor p de significación de rho de spearman, es necesario tener en consideración

la significancia del valor de rho de spearman, dada por el valor de p que lo acompaña.
Cuando el valor de p es menor que 0.05, se puede concluir que la correlación es significativa,
lo que indica una relación real, no debida al azar.
Respecto a los resultados que se obtuvo en el SPSS, ver anexo para mayor detalle, se
observó:
¿En la gestión empresarial utiliza la teoría de juegos? Tiene una correlación positiva media
respecto a que ¿En la gestión de evaluar un proyecto utiliza la metodología del VAN y TIR?,
del mismo ¿Cuándo evalúan proyectos usan opciones reales?
¿En la gestión empresarial utiliza la teoría de juegos? Tiene una correlación positiva
considerable respecto a que ¿Usas teoría de juegos y opciones reales al evaluar un proyecto?
Además, que el valor de p es menor que 0.05 por lo cual la asociación es significativa.
74
5. RESULTADOS
5.1 Entrevista al Dr. Alfredo Zamudio Gutiérrez

En esta sección se presenta la entrevista al Dr. Alfredo Zamudio Gutiérrez, director del Área
Académica de Finanzas de la Escuela de Posgrado de la UPC, que se realizó el 21 de
setiembre de 2018.
Figura 42. Alfredo Zamudio Gutiérrez
1. ¿Usted cree que las opciones reales son más adecuadas para evaluar proyectos
cuando hay flexibilidad e incertidumbre?
Sí, porque las opciones reales son herramientas consideradas para dichos fines, el tema
está en que no hay una difusión técnica para poder realizar evaluaciones, considerando
este tipo de proyectos.
2. ¿Cuáles son las fuentes de incertidumbres que enfrenta la gestión empresarial
peruana?
Inicialmente, yo diría que, el comportamiento del mercado.
Yo pienso que particularmente en el Perú, no necesariamente el tema político, como
en muchos otros países, porque, el tema político, (yo viajo bastante y veo desde afuera)
que no afecta la intensión alguna de inversión de terceros, se sigue pensando que el
Perú, es un país que crece, país que no hay inflación, país que tiene sostenibilidad, que
tiene recursos, que tiene riquezas. En esa medida los inversionistas apuestan por el
75
Perú. Si te hablo de Chile, como experiencia personal, Chile tiene mucho apetito de
inversión en el Perú de igual manera Colombia y muchos países de Centroamérica, sin
contar potencias como Estados Unidos y Europa.
Pero esencialmente el tema de incertidumbre podría venir del comportamiento del
mercado y el consumo, las expectativas de los consumidores, los cambios repentinos
que se dan a nivel de los grupos objetivos que representan consumos de determinados
tipos de bienes en determinados tipos de sectores, esencialmente es eso.
3. ¿Es útil la teoría de juegos en el pensamiento estratégico en la gestión empresarial
peruana?
Sí, como herramienta, más no como criterio, para poder tomar decisiones. Para
justificar y marcar un protocolo que permita la toma decisiones, si lo creo válido, más
no como una definición.
En la toma de decisiones hay criterios, de modo abstracto que permiten de alguna
manera que el gerente pueda decidir para bien o para mal una situación, pero no
necesariamente mirando la teoría de juegos. La teoría de juegos es una herramienta que
me acerca al plano de la toma de decisiones.
4. ¿Usted está de acuerdo que cuando hay incertidumbre se crea oportunidad?
Cuando hay incertidumbre se crea oportunidad, por supuesto, si no hay que preguntarle
a George Soros. En la medida que existe incertidumbre siempre habrá una oportunidad,
porque en la incertidumbre se mueven los jugadores del mercado, se mueven las
variables del mercado, se mueven los factores económicos, y en el marco de ello, si
una empresa o un empresario tiene las herramientas técnicas y experiencia suficiente
puede detectar ese cambio podrá acomodarse o reacomodarse en el mercado y buscar
la oportunidad que este favorable a sus intenciones empresariales y beneficios
potenciales.
5. Para evaluar proyectos con opciones reales y teoría de juegos, ¿por qué no está
incluida en el plan curricular de las escuelas de negocio? ¿qué sucedió?
La teoría de juegos debería estar dentro del compendio de temas que orienten al alumno
a una visión empresarial, y no como herramienta que oriente al alumno a una visión
temática, retadora, de raciocinio puro, sin sentido. A veces el alumno aplica la teoría
de juegos, saca resultados, vuelve a ensayar, saca resultados, pero de pronto no lo
relaciona con la realidad, es como relacionar con la realidad, eso es lo que buscamos y
creo que eso es el aporte de la tesis.
76
6. Mi tesis trata de relacionar la teoría de juegos y opciones reales, y tomar una mejor
decisión, no tanto ver cuánto realmente cuesta un proyecto, sino también ver al rival,
y tomar una decisión de invertir o conviene espera. Usted que opina.
Insisto que es una herramienta, es una relación me parece muy buena en la medida que
sea una herramienta para generar el criterio para tomar decisión. Por supuesto es una
herramienta que va a aportar.
5.2 El simulador informático (propiedad del tesista)

5.2.1 ¿Cómo usar la aplicación?
En este caso, se puede hacer uso del programa entrando al siguiente enlace
(https://simulador-tesis.github.io/) para una mejor interacción y comprensión, y, asimismo,
se detalla el uso del software con la siguiente explicación.
Para comenzar a utilizar la aplicación, se necesita información; por lo general: precio valor
activo, precio del ejercicio, periodos, volatilidad, tasa sin riesgo y tiempo.
Figura 43. Vista inicial del simulador

Nota: Elaboración propia con simulador de propiedad del tesista.
Los “inputs” resaltados son los valores que se debe ingresar a la aplicación, para que realizar
los cálculos correspondientes, a partir de estos datos se pueden determinar: Alza, Baja,
Probabilidad de la Alza, Probabilidad de la Baja, Precio del valor de Venta y Valor de la
Opción de Venta. A continuación, se muestra un ejemplo:
77
Figura 44. Ejemplo del simulador
Como se puede apreciar, la aplicación realiza los cálculos correspondientes. Una vez
realizado los cálculos se podrá ver, cómo es que el Precio Activo va evolucionando a través
de los periodos. Usted podrá ver esto en los árboles 1 y árbol 2.
Figura 45. Vista Árbol 1 en el simulador

En la imagen (árbol) anterior se puede ver un ejemplo del árbol de ida. Este árbol nos será
utilizado más adelante para hallar el punto de equilibrio.
78
Figura 46. Vista Árbol 2 en el simulador
En la imagen anterior se puede ver el árbol 2, del cual se obtiene el valor del precio de venta.
Figura 47. Precio de venta

La imagen anterior muestra la interfaz de teoría de juegos lo que permite encontrar el punto
de equilibrio, esto lo hace con la ayuda del árbol 1, solo debe ingresar el NPV de ambos
jugadores (empresas). En la siguiente imagen, usted podrá ver un ejemplo de teoría de juegos
y cómo es que la aplicación le muestra el punto de equilibrio.
79
Figura 48. Punto de equilibrio en el simulador
En la imagen anterior se puede apreciar que la aplicación ha generado una matriz de 2x2, y
que el cuadro sombreado, muestra el punto de equilibrio.
Figura 49. Opción Call del jugador 1 y 2 en el simulador

En la imagen de arriba usted podrá observar la opción call del jugador 1 y 2.

Ahora, en caso de que no exista un equilibrio en la pestaña de estrategias puras, en la
siguiente imagen, se muestra cómo registrar y ejecutar la aplicación para encontrar este
punto de equilibrio.
80
Figura 50. Estrategias mixtas para encontrar el punto de equilibrio
Se presiona el botón ‘Exportar punto’ y obtenemos la siguiente gráfica del punto de equilibrio.
Figura 51. Gráfica del punto de equilibrio

Nota: Elaboración propia.
5.2.2 Notas
El simulador permite seleccionar como es que desea que se trabaje el Tiempo, tiene la opción
de trabajar en días, semanas, meses y años.
81
Figura 52. Vista de opciones de tiempo en el simulador
El simulador permite trabajar la Tasa sin Riesgo y Volatilidad en porcentaje y valor.
Figura 53. Tasa sin riesgo y volatilidad en porcentaje y valor en el simulador

También podrá determinar el número de decimales con los que va a trabajar. nDecRes
(Número de decimales de los resultados), nDecArb (Número de decimales con los que el
árbol va a trabajar).
82
Figura 54. Vista del número de decimales del simulador
El simulador tiene a su disposición un botón de ayuda que le muestra los seis valores básicos
que necesita para poder realizar todos los cálculos más una pequeña descripción de cada uno.
Figura 55. Vista botón de ayuda en el simulador

El simulador en algunos casos tendrá más de dos puntos de equilibrio, en esos casos la
aplicación sombreará los dos puntos.
83
Figura 56. Vista punto de equilibrio en el simulador
Se le recomienda al usuario del simulador:

 En la parte de la teoría de juegos el NPV de ambos jugadores no debe exceder el
100%.
 Permite colocar el alza y la baja, el alza y no la baja, pero no podrá la baja y no el
alza.
 El simulador fue diseñado y considera que el año tiene 365 días, los cálculos re
realizarán con este valor.
En la parte de la teoría de juegos usted podrá ver los árboles del jugador 1 y 2 dando click
en los botones de Jugador 1 y Jugador 2. Usted puede ver los botones en la siguiente imagen.
84
Figura 57. Vista de jugadores 1 y 2 en el simulador
5.2.3 Glosario
 Precio activo: Valor del activo.
 Precio del ejercicio: Precio al que se puede comprar el activo subyacente al
momento del vencimiento de opción.
 Periodos: Número de períodos considerados en el modelo binomial.
 Volatilidad: Volatilidad anual prevista del activo subyacente.
 Tasa sin riesgo: Inversión sin riesgo.
 Tiempo: Plazo en años de la opción o fecha de vencimiento de la opción.
 Alza: Es el precio subyacente multiplicado por la probabilidad asociada al
suceso U.
 Baja: Es el precio subyacente multiplicado por la probabilidad asociada al
suceso D.
 Probabilidad del alza: Probabilidad asociada al suceso U.
 Probabilidad de la baja: Probabilidad asociado al suceso D.
 Precio del valor de venta: Es el valor monetario que se obtiene al final de
todas las operaciones.
 Valor de la opción de venta: Precio del activo en una determinada fecha.
85
6. DISCUSIONES
 Los proyectos de inversión, con incertidumbre y con flexibilidad deben ser evaluados
de mejor forma con la herramienta de opciones reales, complementando la
metodología tradicional.
 La aplicación de modelos matemáticos modernos para la toma de decisiones en la
gestión empresarial resulta compleja y por lo tanto poco utilizado, para la mayoría de
los empresarios peruanos.
 El juego de opciones es una herramienta para la toma de decisiones que permite,
evaluando entre distintos criterios, una decisión que permite el logro de los objetivos
estratégicos.
86
7. CONCLUSIONES
 Se concluyó respecto al objetivo general que el juego de opciones como una

herramienta para generar un criterio en la toma de decisiones en la gestión empresarial
peruana, permite incluir la incertidumbre y la flexibilidad, así como analizar
información de la competencia; y con ello tomar una óptima decisión.
 El primer objetivo es como está siendo percibido el juego de opciones, al respecto se
permitió concluir dos aspectos: actualmente aproximadamente el 21% de gerentes
usan el juego de opciones para generar un criterio en la toma de decisiones y que
además expertos de Europa y Estados Unidos lo utilizan efectivamente.
 Un aporte importante es que la teoría de juegos de opciones se divulgue en el sector
empresarial peruano, ya que, como herramienta, sirve para una mejor toma de
decisiones.
 Otro aporte es la importancia del punto de equilibrio de Nash como la mejor posición
para empresas que compiten.
 Con esta herramienta realmente evaluamos y aprendemos a ser más estratégicos.
87
8. RECOMENDACIONES
 Se sugiere que trabajos posteriores puedan orientarse a los distintos sectores

económicos.
 Se sugiere seguir mejorando el simulador, como herramienta de fácil aplicación y
versátil en la toma estratégica de decisiones, usando principalmente el juego de
opciones.
 Hay un campo en la teoría de juegos, donde el jugador no es racional llamada teoría
de juegos evolutivos, se recomienda que se investigue la relación con las finanzas.
88
9. REFERENCIA BIBLIOGRÁFICA
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en etapas, los ejecutivos pueden formar planes flexibles. Wall Street Journal.
90
10. ANEXOS
91
Anexo 1: Modelo de encuesta
UNIVERSIDAD PERUANA DE CIENCIAS APLICADAS
ESCUELA DE POSGRADO
PROGRAMA DE MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS
Importante: La encuesta con fines académicos es reservada y anónima, de antemano agradecemos su

predisposición en contestar las preguntas, su opinión será útil e importa para esta investigación.
Buenos días/tardes
Queremos saber sobre la importancia que tiene para USTED la teoría juegos y opciones reales en la
gestión empresarial.
Instrucciones: Lea cuidadosamente las siguientes preguntas y responda marcando con una X en la opción que
usted elegía.
I. Datos generales
1.1. Rubro de empresa: 1.2. Cargo que ocupa en la empresa
Hoteles y turismo
Educación
Alimentario Gerente
Banca y finanzas Subgerente
Deportes Analista
Otros (señale): Asistente
_________________ Otros (señale):
_________________
II. Teoría de opciones
2.1 ¿En la gestión empresarial utiliza la teoría de juegos? SI NO
2.2 ¿En la gestión de evaluar un proyecto utiliza la metodología del VAN

SI NO
y TIR?
2.3 ¿Cuándo evalúan proyectos usan opciones reales? SI NO
2.4 ¿Usas teoría de juegos y opciones reales al evaluar un proyecto? SI NO
2.5. En la gestión empresarial. ¿Aplicaste la teoría de

SI NO
juegos?
2.6. En la gestión empresarial. ¿Aplicaste opciones

SI NO
reales?
2.7. En qué aplicaste la teoría de juegos y opciones reales

a. Toma de decisiones SI NO
b. Finanzas SI NO
c. Inversiones SI NO
¡MUCHAS GRACIAS!
Que siga teniendo un día espectacular
92
Anexo 2: base de datos
P 2.7.
N° Pregunta 1.1. Pregunta 1.2. P. 2.1 P 2.2 P. 2.3. P 2.4. P 2.5 P 2.6
a. b. c.
1 BIOTECNOLOGÍA GERENTE 2 1 1 2 2 1 1 1 1
2 CONSTRUCCIÓN COORDINADOR 2 1 1 2 2 1 2 2 1
3 BANCA Y FINANZAS CONSULTOR 2 2 2 2 2 1 1 1 1
4 MINERIA JEFE DE INGENIERÍA 2 1 1 2 2 1 2 2 2
5 INFORMÁTICA ANALISTA 2 1 1 2 2 1 2 2 2
6 TRANSPORTE GERENTE 2 1 1 2 1 1 1 2 1
7 DEPORTES ANALISTA 2 2 2 2 2 2 2 2 2
8 BANCA Y FINANZAS ANALISTA 1 1 1 1 1 1 1 2 1
10 EDUCACIÓN ANALISTA 2 1 1 1 1 1 1 1 1
11 RETAIL DISTRICT MANAGEN 2 2 1 2 2 1 2 2 2
INMOBILIARIA /
12 JEFE 2 1 1 2 2 1 1 2 2
COMERCIAL
CONTROL DE
13 CONSTRUCCIÓN 2 1 1 2 2 1 2 2 1
PROYECTOS
14 BANCA Y FINANZAS ASESOR 2 1 1 2 2 2 2 2 2
15 MANUFACTURA SUBGERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
16 SALUD JEFE DE OPERACIONES 2 2 2 2 2 2 2 2 2
19 BIOTEC2LOGÍA GERENTE 2 1 1 2 2 1 1 1 1
21 CONSULTORIA GERENTE 1 1 1 1 1 1 1 1 1
22 SECTOR PÚBLICO ASISTENTE 2 1 1 2 2 1 2 1 1
24 SALUD ANALISTA 2 1 1 2 2 2 2 2 2
25 EDUCACIÓN DOCENTE 1 1 1 2 2 1 1 2 2
26 AUTOMOTRIZ ANALISTA 2 1 1 2 1 1 1 2 1
27 SECTOR PÚBLICO ANALISTA 2 2 1 2 2 2 2 2 2
29 SALUD ANALISTA 2 2 1 2 2 1 2 2 2
30 TEC2LOGÍA SUBGERENTE 2 1 1 1 2 1 2 2 2
31 SECTOR PÚBLICO AUDITOR SEÑOR 2 1 2 2 2 2 2 2 2
32 EDUCACIÓN COORDINADOR 2 2 1 1 1 1 1 1 1
33 SALUD GERENTE 1 1 1 1 1 1 1 2 2
34 SALUD JEFE DE SUPERVISORE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
35 COMUNICACIONES ANALISTA 2 1 1 2 2 2 2 2 2
36 COSMÉTICA COORDINADOR 2 1 1 2 2 1 2 2 2
37 EDUCACIÓN JEFE ACADÉMICO 1 2 1 1 1 1 1 2 1
38 EDUCACIÓN JEFE 2 2 1 1 2 1 1 1 2
40 COMERCIALIZACIÓN SUBGERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
CONTROL DE
41 CONSTRUCCIÓN 2 1 1 2 2 1 2 2 1
PROYECTOS
43 TELECOMUNICACIONES GESTOR 2 1 1 2 2 1 2 1 1
45 AGRÍCOLA ESPECIALISTA 2 1 2 2 2 2 2 2 2
INVETIGACIÓN DE
46 JEFE 2 2 2 2 2 2 1 2 2
MERCADO
48 DEPORTES OTROS 1 1 1 1 1 1 1 2 2
49 JURIDICA ANALISTA 2 2 1 2 2 1 1 1 1
50 SERVICIOS GERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
51 EDUCACIÓN ASISTENTE 2 1 1 2 2 2 1 2 2
93
P 2.7.
N° Pregunta 1.1. Pregunta 1.2. P. 2.1 P 2.2 P. 2.3. P 2.4. P 2.5 P 2.6
a. b. c.
SERVICIOS
52 DIRECTOR 2 1 1 2 2 2 2 2 2
PROFE1ONALES
INMOBILIARIA /
53 JEFE 2 1 1 2 2 1 1 2 2
COMERCIAL
54 CONSTRUCCIÓN COORDINADOR 2 1 1 2 2 1 2 2 1
55 BANCA Y FINANZAS CONSULTOR 2 2 2 2 2 1 1 1 1
56 MINERIA JEFE DE INGENIARÍA 2 1 1 2 2 1 2 2 2
57 INFORMÁTICA ANALISTA 2 1 1 2 2 1 2 2 2
58 BANCA Y FINANZAS ASESOR 2 1 1 2 2 2 2 2 2
59 MANUFACTURA SUBGERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
60 SALUD JEFE DE OPERACIONES 2 2 2 2 2 2 2 2 2
64 CONSULTORIA GERENTE 1 1 1 1 1 1 1 1 1
65 SECTOR PÚBLICO ASISTENTE 2 1 1 2 2 1 2 1 1
67 SALUD ANALISTA 2 1 1 2 2 2 2 2 2
69 AUTOMOTRIZ ANALISTA 2 1 1 2 1 1 1 2 1
70 SECTOR PÚBLICO ANALISTA 2 2 1 2 2 2 2 2 2
72 SALUD ANALISTA 2 2 1 2 2 1 2 2 2
73 TECNOLOGÍA SUBGERENTE 2 1 1 1 2 1 2 2 2
74 SECTOR PÚBLICO AUDITOR SEÑOR 2 1 2 2 2 2 2 2 2
75 EDUCACIÓN COORDINADOR 2 2 1 1 1 1 1 1 1
76 SALUD GERENTE 1 1 1 1 1 1 1 2 2
77 SALUD JEFE DE SUPERVISORE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
78 COMUNICACIONES ANALISTA 2 1 1 2 2 2 2 2 2
79 COSMÉTICA COORDINADOR 2 1 1 2 2 1 2 2 2
80 EDUCACIÓN JEFE ACADÉMICO 1 2 1 1 1 1 1 2 1
81 EDUCACIÓN JEFE 2 2 1 1 2 1 1 1 2
83 COMERCIALIZACIÓN SUBGERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
CONTROL DE
84 CONSTRUCCIÓN 2 1 1 2 2 1 2 2 1
PROYECTOS
86 TELECOMUNICACIONES GESTOR 2 1 1 2 2 1 2 1 1
88 AGRÍCOLA ESPECIALISTA 2 1 2 2 2 2 2 2 2
INVETIGACIÓN DE
89 JEFE 2 2 2 2 2 2 1 2 2
MERCADO
91 DEPORTES OTROS 1 1 1 1 1 1 1 2 2
92 JURIDICA ANALISTA 2 2 1 2 2 1 1 1 1
93 SERVICIOS GERENTE 2 1 1 2 2 1 2 2 2
94 EDUCACIÓN ASISTENTE 2 1 1 2 2 2 1 2 2
SERVICIOS
95 DIRECTOR 2 1 1 2 2 2 2 2 2
PROFE1ONALES
INMOBILIARIA /
96 JEFE 2 1 1 2 2 1 1 2 2
COMERCIAL
94
Anexo 3: Alfa De Cronbach
Escala: Juego de Opciones
Resumen de procesamiento de casos

N %
Casos Válido 96 100,0
a
Excluido 0 ,0
Total 96 100,0
a. La eliminación por lista se basa en
todas las variables del procedimiento.
Fiabilidad
Estadísticas de fiabilidad
Alfa de N de
Cronbach elementos
,786 9
Estadísticas de total de elemento

Alfa de
Media de Varianza de Correlación Cronbach si
escala si el escala si el total de el elemento
elemento se elemento se elementos se ha
ha suprimido ha suprimido corregida suprimido
2.1 ¿En la gestión empresarial
12,37 4,679 ,479 ,767
utiliza la teoría de juegos?
2.2 ¿En la gestión de evaluar un
proyecto utiliza la metodología 12,97 5,210 ,050 ,823
del VAN y TIR?
2.3. ¿Cuándo evalúan proyectos
13,05 4,639 ,424 ,772
usan opciones reales?
2.4. ¿Usas teoría de juegos y
opciones reales al evaluar un 12,45 4,313 ,608 ,747
proyecto?
2.5 En la gestión empresarial.
12,46 4,146 ,704 ,733
¿Aplicaste la teoría de juego?
2.6 En la gestión empresarial.
12,95 4,239 ,565 ,752
¿Aplicaste opciones reales?
a. Toma de deci1ones 12,64 4,087 ,595 ,747
b. Finanzas 12,46 4,735 ,333 ,784
c. Inversiones 12,57 4,184 ,568 ,751
95
Anexo 4: Resultado en SPSS – Correlación
Correlaciones no paramétricas
96

MuñozR L

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Aporte de Juego de Opciones en

la Gestión Empresarial Peruana

Item Type info:eu-repo/semantics/masterThesis

Authors Muñoz Ramos, Luis Daniel

Citation Muñoz Ramos, L. D. (2018). Aporte de Juego de Opciones en la

Publisher Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)

Rights info:eu-repo/semantics/openAccess; Attribution-

Download date 28/09/2023 02:53:12

Item License http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/3.0/us/

Link to Item http://hdl.handle.net/10757/625316

PROGRAMA DE MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

Aporte de Juego de Opciones en la Gestión Empresarial Peruana

Para optar el grado académico de Maestro en Administración de Empresas

Muñoz Ramos, Luis Daniel (0000-0002-7853-2854)

Zamudio Gutiérrez, Alfredo (0000-0003-2334-5290)

Lima, 21 de noviembre 2018

Dedico este trabajo a mis padres Adelina y Luis.

Un reconocimiento especial a la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas, a los maestros

En este contexto, se planteó una investigación cualitativa, se recopilo información de libros,

Palabras claves: Incertidumbre; Flexibilidad; Opciones Reales; Teoría de Juegos; Juego de

Keywords: Uncertainty; Flexibility; Real Options; Game Theory; Game Options.

2.2 FORMULACIÓN DEL PROBLEMA ................................................................................................................ 2

2.3 OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN ............................................................................................................. 3

2.3.1 Objetivo general .......................................................................................................................... 3

2.3.2 Objetivo específico ....................................................................................................................... 3

2.4 JUSTIFICACIÓN DEL ESTUDIO .................................................................................................................... 3

2.5 LIMITACIONES DE LA INVESTIGACIÓN ......................................................................................................... 3

3. MARCO TEÓRICO ....................................................................................................................... 5

3.1.1 Entrevista con Scott Matthews, Boeing. ...................................................................................... 5

3.1.3 Entrevista con Eric Lamarre, McKinsey & Company. ................................................................... 9

3.1.4 Entrevista con Avinash K. Dixit. ................................................................................................. 11

3.1.5 Entrevista con Jean Tirole. ......................................................................................................... 12

3.1.6 Entrevista con Lenos Trigeorgis (Trigeorgis, 2015). ................................................................... 15

3.1.7 Entrevista con Gaston Milanesi ................................................................................................. 17

3.2 BASES TEÓRICAS ................................................................................................................................. 19

3.2.1 Opciones financieras .................................................................................................................. 21

3.2.2 Los proyectos de inversión como opciones reales...................................................................... 26

3.2.3 La importancia de las opciones reales en la valoración de activos empresariales .................... 27

3.2.4 Métodos de valoración de opciones reales ................................................................................ 28

3.2.4.1 El modelo binomial. ......................................................................................................................... 28

3.2.4.2 Ejemplo del modelo binomial. ......................................................................................................... 31

3.2.4.3 El modelo de Black-Scholes............................................................................................................. 37

3.2.4.4 Ejemplo del modelo de Black-Scholes. ............................................................................................ 38

3.2.5 Volatilidad ................................................................................................................................. 43

3.2.6 Mercados eficientes y volatilidad .............................................................................................. 43

3.2.6.1 La volatilidad en el caso de opciones reales. .................................................................................... 45

3.2.7 La teoría de juegos .................................................................................................................... 46

3.2.8 Equilibrio de Nash ...................................................................................................................... 48

3.2.9.1 Tiempo óptimo de inversión bajo incertidumbre. ............................................................................. 51

3.2.9.2 La compensación entre flexibilidad y compromiso. ......................................................................... 52

3.2.10 Un ejemplo ilustrativo de juegos de opciones ....................................................................... 53

3.3 DEFINICIÓN DE TÉRMINOS ..................................................................................................................... 60

4.2. ANÁLISIS DEL ENTORNO ........................................................................................................................ 64

4.2.1 Población y muestra .................................................................................................................. 65

4.2.2 Técnicas e instrumentos para la recolección de datos .............................................................. 66

4.2.3 Validez y confiabilidad del instrumento ..................................................................................... 67

4.3. DIAGNÓSTICO DEL PROCESO O SITUACIÓN A MEJORAR ................................................................................ 68

5.2 EL SIMULADOR INFORMÁTICO (PROPIEDAD DEL TESISTA) ............................................................................. 77

5.2.1 ¿Cómo usar la aplicación? ......................................................................................................... 77

5.2.2 Notas ......................................................................................................................................... 81

Tabla 2 Diferencias entre los métodos de valorización de opciones reales ..................................... 28

Tabla 3 Ejemplo del Yan Ken Po ..................................................................................................... 46