Tema 1:

TÉCNICAS DE SELECCIÓN DE CARTERAS

DE VALORES Y TEORÍA DEL EQUILIBRIO
DEL MERCADO DE CAPITALES
*EL MODELO DE MARKOWITZ*

Departamento de Economía de la Empresa

Área de Economía Financiera y Contabilidad
 El modelo de Markowitz
Índice a desarrollar

• En éste apartado desarrollaremos 3 puntos:

1. La rentabilidad esperada y el riesgo de la inversión en renta variable

• Cálculo de rentabilidades y rentabilidades esperadas en base a precios
de cotización (activos individuales y carteras)
• Medición y cuantificación del riesgo (activos individuales y carteras)

2. El conjunto óptimo de oportunidades de inversión

• Determinación de la frontera eficiente

3. El funcionamiento del modelo de Markowitz

• Aplicación del modelo de Markowitz en toda su extensión. Cálculo de
las proporciones (XN) a invertir en cada acción

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Punto de partida

• Cualquier inversor, a la hora de invertir en renta variable, lo que ve son

precios de mercado
Variable aleatoria con tendencia
(no es estadísticamente estable)

Pº R

≥ 20 años

Mejor estimador
E(R)
de la esperanza
t t
Serie NO ESTACIONARIA Serie ESTACIONARIA

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Rentabilidades bursátiles

• Existen varias formas de calcular rentabilidades bursátiles a través de los

precios de cotización.
• Las dos más utilizadas son:
a) Rentabilidades geométricas (tasas de variación)

𝑃𝑖,𝑡 − 𝑃𝑖,𝑡−1 + 𝐷𝑖,𝑡

𝑅𝑖,𝑡 = , 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒
𝑃𝑖,𝑡−1
Ri,t = rentabilidad de la acción i, en el periodo t
Pi,t = precio de la acción i, en el periodo t
Di,t = dividendo repartido de la acción i, en el periodo t
• Tiende a introducir asimetrías al alza en la variación de las tasas

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Rentabilidades bursátiles

b) Rentabilidades logarítmicas

𝑃𝑖,𝑡 + 𝐷𝑖,𝑡
𝑅𝑖,𝑡 = ln =
𝑃𝑖,𝑡−1

= ln(𝑃𝑖,𝑡 +𝐷𝑖,𝑡 ) − ln(𝑃𝑖,𝑡−1 )

• Rentabilidad totalmente simétrica

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 Cálculo de las rentabilidades
Ejemplo práctico

• Un inversor analiza la posibilidad de invertir en 3 acciones de la Bolsa de

Madrid. Sus precios históricos en base mensual se muestran a continuación:

t P1,t P2,t P3,t t* R1,t R2,t R3,t

1 12,50€ 4,65€ 32,77€ 1 - - -
2 12,56€ 4,64€ 33,13€ 2 0,480% -0,215% 1,099%
3 12,69€ 4,72€ 33,71€ 3 1,035% 1,724% 1,751%
4 12,92€ 4,80€ 33,91€ 4 1,812% 1,695% 0,593%
5 13,20€ 4,87€ 33,79€ 5 2,167% 1,458% -0,354%
6 13,18€ 4,92€ 34,24€ 6 -0,151% 1,027% 1,332%
Se pide: *Calculado en base a la tasa de variación*
• Calcular las rentabilidades mensuales de las 3 acciones

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 Cálculo de las rentabilidades
Ejemplo práctico

• Un inversor analiza la posibilidad de invertir en 3 acciones de la Bolsa de

Madrid. Sus precios históricos en base mensual se muestran a continuación:

t P1,t P2,t P3,t t* R1,t R2,t R3,t

1 12,50€ 4,65€ 32,77€ 1 - - -
2 12,56€ 4,64€ 33,13€ 2 0,479% -0,215% 1,093%
3 12,69€ 4,72€ 33,71€ 3 1,030% 1,709% 1,736%
4 12,92€ 4,80€ 33,91€ 4 1,796% 1,681% 0,592%
5 13,20€ 4,87€ 33,79€ 5 2,144% 1,448% -0,355%
6 13,18€ 4,92€ 34,24€ 6 -0,151% 1,021% 1,323%
Se pide: *Calculado en base a logaritmo neperiano*

• Calcular las rentabilidades mensuales de las 3 acciones

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Estadísticos de síntesis

• Una vez recopilados precios de mercado y rentabilidades (geométricas o

logarítmicas), procedemos a calcular determinados estadísticos
necesarios

• Se calcularán los mismos estadísticos añadiendo determinados matices,

según el grupo al que correspondan.

• Éstos podrán ser:

• Activos individuales
• Carteras de valores

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Estadísticos – Activos individuales E(R)

𝑅𝑖,1 + 𝑅𝑖,2 + ⋯ + 𝑅𝑖,𝑇 σ𝑻𝒕=𝟏 𝑹𝒊,𝒕

Media aritmética 𝐸 𝑅𝑖 = =
𝑇 𝑻
σ2

2 2 2
𝑅𝑖,1 − 𝐸 𝑅𝑖 + 𝑅𝑖,2 − 𝐸 𝑅𝑖 + ⋯ + 𝑅𝑖,𝑇 − 𝐸 𝑅𝑖
𝜎 2 𝑅𝑖 =
𝑇

𝑻 𝟐
2
σ𝒕=𝟏 𝑹𝒊,𝒕 − 𝑬 𝑹𝒊
Varianza → 𝜎 𝑅𝑖 =
𝑻

σ𝑻𝒕=𝟏 𝑹𝒊,𝒕 − 𝑬 𝑹𝒊 · 𝑹𝒋,𝒕 − 𝑬 𝑹𝒋

Covarianza 𝜎 𝑅𝑖 ; 𝑅𝑗 =
𝑻

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 Cálculo de los estadísticos de síntesis
Esperanza, varianza y covarianzas (activos individuales)

Teniendo en cuenta los datos del ejercicio visto anteriormente, se pide:

• Calcular la esperanza, varianza y covarianzas de cada activo individual

t* R1,t R2,t R3,t

• 𝑬 𝑹𝟏 = 𝟏, 𝟎𝟔%
1 - - -
• 𝑬 𝑹𝟐 = 𝟏, 𝟏𝟑%
2 0,48% -0,22% 1,09%
• 𝝈𝟐 𝑹𝟏 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟕
3 1,03% 1,71% 1,74%
• 𝝈 𝑹𝟏 ; 𝑹𝟐 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟑𝟑
4 1,80% 1,68% 0,59%
5 2,14% 1,45% -0,35%
6 -0,15% 1,02% 1,32%

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 Cálculo de los estadísticos de síntesis
Resolución – Esperanza, varianza y covarianzas (activos individuales)

0,0048 + 0,0103 + ⋯ + −0,0015

𝑬 𝑹𝟏 = = 𝟏, 𝟎𝟔%
5
(−0,0022) + 0,0171 + ⋯ + 0,0102
𝑬 𝑹𝟐 = = 𝟏, 𝟏𝟑%
5
2 +(0,0103 − 0,0106)2 + ⋯ + (−0,0015 − 0,0106)2
(0,0048 − 0,0106)
𝝈𝟐 𝑹𝟏 =
5
= 𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟕

𝝈 𝑹𝟏 ; 𝑹𝟐 =
0,0048 − 0,0106 · −0,0022 − 0,0113 + 0,0103 − 0,0106 · 0,0171 − 0,0113 +
… + −0,0015 − 0,0106 · 0,0102 − 0,0113
5
= 𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟑𝟑

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 Cálculo de los estadísticos de síntesis
Esperanza, varianza y covarianzas (activos individuales)

Para ganar en organización y claridad, todos los resultados los sintetizaremos en:
• Vector de esperanzas [E]
• Matriz de varianzas-covarianzas [V]

Tal que:

𝐸(𝑅1 ) 𝜎 2 𝑅1 𝜎 𝑅1 ; 𝑅2 … 𝜎 𝑅1 ; 𝑅𝑁
𝐸= 𝐸(𝑅2 ) y 𝑉 = 𝜎 𝑅2 ; 𝑅1 𝜎 2 𝑅2 … 𝜎 𝑅2 ; 𝑅𝑁
… ⋮ ⋮ ⋱ ⋮
𝐸(𝑅𝑁 ) 𝜎 𝑅𝑁 ; 𝑅1 𝜎 𝑅𝑁 ; 𝑅2 … 𝜎 2 𝑅𝑁

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 Cálculo de los estadísticos de síntesis
Esperanza, varianza y covarianzas (activos individuales)

1 2 3
1,06% 1 0,000070 0,000033 −0,000045
𝐸 = 1,13% 𝑉= 2 0,000033 0,000051 −0,000008
0,88% 3
−0,000045 −0,000008 0,000052

𝜎(𝑅2 ; 𝑅1 ) 𝜎 2 (𝑅3 )
𝜎(𝑅1 ; 𝑅2 )

𝜎(𝑅3 ; 𝑅2 )

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Estadísticos – Carteras de valores

Media 𝑵

𝑬 𝑹𝑪 = 𝑋1 · 𝐸(𝑅1 ) + 𝑋2 · 𝐸(𝑅2 ) + ⋯ + 𝑋𝑁 · 𝐸(𝑅𝑁 ) = ෍ 𝑿𝒊 · 𝑬(𝑹𝒊 )

𝒊=𝟏

Donde,

Xi = proporción del presupuesto del inversor invertida en el activo i

• También podríamos expresarlo matricialmente, tal que:

𝐸 𝑅𝐶 = 𝑋′ · 𝐸 𝑋1
Donde, 𝑋 = 𝑋…2
𝑋𝑁
E = Vector de esperanzas
𝑋 ′ = 𝑋1 𝑋2 … 𝑋𝑁
X = Vector de pesos o proporciones invertidas

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Estadísticos – Carteras de valores

Varianza

• 𝝈𝟐 𝑹𝑪 = 𝑋12 · 𝜎 2 𝑅1 + 𝑋22 · 𝜎 2 𝑅2 + ⋯ + 𝑋𝑁2 · 𝜎 2 𝑅𝑁 +

+2 · 𝑋1 𝑋2 𝜎 𝑅1 ; 𝑅2 + 2 · 𝑋1 𝑋3 𝜎 𝑅1 ; 𝑅3 + ⋯ + 2 · 𝑋𝑁−1 𝑋𝑁 𝜎 𝑅𝑁−1 ; 𝑅𝑁

𝑵 𝑵

𝝈𝟐 𝑹𝑪 = ෍ ෍ 𝑿𝒊 𝑿𝒋 𝝈(𝑹𝒊 ; 𝑹𝒋 )
𝒊=𝟏 𝒋=𝟏

• Y matricialmente, podríamos expresarlo como:

𝜎 2 𝑅𝐶 = 𝑋 ′ · 𝑉 · 𝑋
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0

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 Cálculo de los estadísticos de síntesis
Esperanza y varianza (carteras)

Dados los activos empleados en el ejercicio anterior, se pide:

• Calcular la esperanza y varianza de una cartera de valores bajo el supuesto de
diversificación ingenua

1,06% 0,000070 0,000033 −0,000045

𝐸 = 1,13% 𝑉= 0,000033 0,000051 −0,000008
0,88% −0,000045 −0,000008 0,000052
33,33%
𝑋 = 33,33%
33,33%

𝑬 𝑹𝑪 = 𝟏, 𝟎𝟐%
𝝈𝟐 𝑹𝑪 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟏𝟓

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Contribuciones al riesgo

• Cada activo individual aporta a la varianza de una cartera no solo su parte de

varianza individual, sino también sus covarianzas con el resto de activos.

• Se podrán calcular por tanto las contribuciones individual al riesgo de una

cartera.

• Recordemos que, matricialmente :

𝜎 2 𝑅𝐶 = 𝑋 ′ · 𝑉 · 𝑋

𝜎 2 𝑅𝐶 =

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 Modelo de Markowitz – Rentabilidad y riesgo
Contribuciones al riesgo

• ¿Cómo calculamos las contribuciones al riesgo de una cartera?

Contr. Riesgo 1 [𝑋1 · 𝜎 2 𝑅1 + 𝑋2 · 𝜎 𝑅2 ; 𝑅1 + ⋯ + 𝑋𝑁 · 𝜎 𝑅𝑁 ; 𝑅1 ] · 𝑋1

Contr. Riesgo 2 [𝑋1 · 𝜎 𝑅1 ; 𝑅2 + 𝑋2 · 𝜎 2 𝑅2 + ⋯ + 𝑋𝑁 · 𝜎 𝑅𝑁 ; 𝑅2 ] · 𝑋2

Contr. Riesgo N [𝑋1 · 𝜎 𝑅1 ; 𝑅𝑁 + 𝑋2 · 𝜎 𝑅2 ; 𝑅𝑁 + ⋯ + 𝑋𝑁 · 𝜎 2 𝑅𝑁 ] · 𝑋𝑁

෍ 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟. 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 𝜎 2 (𝑅𝐶 )

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 Contribuciones al riesgo de una cartera
Aporte de riesgo de cada activo individual a una cartera de valores

Una bolsa de valores está compuesta por 3 empresas del sector tecnológico,
cuyos datos fundamentales en base anual son los siguientes:

0 0,4 0,4 −0,4 30%

𝐸 = 0,4 𝑉= 0,4 0,64 −0,4 𝑋 = 40%
1 −0,4 −0,4 0,4 30%

Además, un inversor ha creado la siguiente cartera de valores

Con éstos datos, se pide calcular:

• Rentabilidad esperada y varianza de la cartera propuesta
• Contribuciones al riesgo de cada acción individual

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 Contribuciones al riesgo de una cartera
Aporte de riesgo de cada activo individual a la cartera de valores

0 0,4 0,4 −0,4 30%

𝐸 = 0,4 𝑉= 0,4 0,64 −0,4 𝑋 = 40%
1 −0,4 −0,4 0,4 30%
𝑋 ′ = 30% 40% 30%

• 𝑬 𝑹𝑪 = 0 · 0,3 + 0,4 · 0,4 + 1 · 0,3 = 𝟎, 𝟒𝟔 → 𝟒𝟔%

• 𝝈𝟐 𝑹𝑪 = 0,32 · 0,4 + 0,42 · 0,64 + 0,32 · 0,4 + 2 · 0,3 · 0,4 · 0,4 + 2 · 0,3 ·
0,3 · −0,4 + 2 · 0,4 · 0,3 · −0,4 = 𝟎, 𝟏𝟎𝟐𝟒

• 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟. 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 1: 0,3 · 0,4 + 0,4 · 0,4 + 0,3 · −0,4 · 0,3 = 𝟎, 𝟎𝟒𝟖
• 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟. 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 2: 0,3 · 0,4 + 0,4 · 0,64 + 0,3 · −0,4 · 0,4 = 𝟎, 𝟏𝟎𝟐𝟒
• 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟. 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 3: 0,3 · (−0,4) + 0,4 · (−0,4) + 0,3 · 0,4 · 0,3 = −𝟎, 𝟎𝟒𝟖

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Markowitz – Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Concepto

• Conjunto óptimo de oportunidades de inversión→ frontera eficiente

E(R)

*HIPÓTESIS*
2 ACCIONES

σ2(R)

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Hipótesis de un mercado compuesto por dos valores

En una bolsa de valores cotizan únicamente dos acciones, cuyos datos

fundamentales son los siguientes:

𝐸 𝑅1 = 10% 𝐸 𝑅2 = 25% 𝑋1 = 50%

𝜎 2 𝑅1 = 0,005 𝜎 2 𝑅2 = 0,02 𝑋2 = 50%
𝜎 𝑅1 = 0,071 𝜎 𝑅2 = 0,141

Un inversor ha invertido su capital a partes iguales en ambas acciones.

Se pide:
• Calcular la esperanza y varianza de la cartera creada según los escenarios que se
presentarán a continuación, y representar los datos
a) ρ1,2 = 1 b) ρ1,2 = 0 c) ρ1,2=-1
𝜌𝑖,𝑗 = coeficiente de correlación entre los activos i y j

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Premisas comunes para todos los escenarios

E(R)

𝑬(𝑹𝑪 ) = 0,5 · 0,1 + 0,5 · 0,25 = 0,175 → 𝟏𝟕, 𝟓%

𝜎(𝑅𝑖 ; 𝑅𝑗 )
25% 2 𝜌𝑖,𝑗 =
𝜎 𝑅𝑖 · 𝜎 𝑅𝑗
17,5%

10% 1
𝜎 𝑅𝑖 ; 𝑅𝑗 = 𝜌𝑖,𝑗 · 𝜎 𝑅𝑖 · 𝜎 𝑅𝑗

0,071 0,141
σ(R)

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Escenario A: ρ = 1 (correlación positiva perfecta)

E(R)

𝝈𝟐 (𝑹𝑪 ) =
0,52 · 0,005 + 0,52 · 0,02 + 2 · 0,5 · 0,5 ·
· 𝟏 · 0,071 · 0,141 = 𝟎, 𝟎𝟏𝟏𝟐

25% 2 𝝈 𝑹𝑪 = 0,0112 = 𝟎, 𝟏𝟎𝟔

17,5% C

Conjunto óptimo de
10% 1
oportunidades de inversión

0,071 0,106 0,141

σ(R)

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Escenario B: ρ = 0 (incorrelación)

E(R)

𝝈𝟐 (𝑹𝑪 ) =
0,52 · 0,005 + 0,52 · 0,02 + 2 · 0,5 · 0,5
· 𝟎 · 0,071 · 0,141 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟐𝟓

25% 2
𝝈 𝑹𝑪 = 0,00625 = 𝟎, 𝟎𝟕𝟗

17,5% C

Conjunto óptimo de
10% 1
oportunidades de inversión

0,071 0,079 0,141

σ(R)

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Escenario C: ρ = -1 (correlación negativa perfecta)

E(R)

𝝈𝟐 (𝑹𝑪 ) =
0,52 · 0,005 + 0,52 · 0,02 + 2 · 0,5 · 0,5 ·
· (−𝟏) · 0,071 · 0,141 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟏𝟐

25% 2 𝝈 𝑹𝑪 = 0,0012 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟓

17,5% C

Conjunto óptimo de
10% 1
oportunidades de inversión

0,035 0,071 0,141

σ(R)

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Conjunto óptimo de oportunidades de inversión
Escenarios conjuntos y comentarios finales

Si ρ = -1, ¿sería posible crear una cartera con cero riesgo?

𝝈𝟐 (𝑹𝑪 ) = 𝑋12 · 𝜎 2 𝑅1 + 𝑋22 · 𝜎 2 𝑅2 − 2 · 𝑋1 𝑋2 𝜎 𝑅1 𝜎 𝑅2

= 𝑋1 · 𝜎 𝑅1 − 𝑋2 𝜎 𝑅2 2 = 0

E(R) 𝝈 (𝑹𝑪 ) = |𝑋1 · 𝜎 𝑅1 − 𝑋2 𝜎 𝑅2 | = 0

𝜎 𝑅2
|𝑋1 · 𝜎 𝑅1 − (1 − 𝑋1 )𝜎 𝑅2 | = 0 → 𝑋1 =
𝜎 𝑅1 + 𝜎 𝑅2
0,141
𝑋1 = = 0,665 → 𝟔𝟔, 𝟓𝟎%
25% 2 0,071 + 0,141

ρ=1 𝑋2 = 1 − 𝑋1 → 1 − 0,665 = 0,335 → 𝟑𝟑, 𝟓𝟎%

17,5% C C C
15,03%
ρ=0
ρ = -1 𝑬(𝑹𝑪 ) = 0,665 · 0,1 + 0,335 · 0,25 = 0,1503 → 𝟏𝟓, 𝟎𝟑%
10% 1

0,035 0,071 0,079 0,106 0,141 σ(R)

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Departamento de Economía de la Empresa
Área de Economía Financiera y Contabilidad