Informe Macro agosto

Adiós a la transición
ordenada

24 de agosto de 2023
Perspectivas Macro | En pocas palabras…
Las PASO reconfiguraron el escenario económico de los próximos dos meses y desvanecieron la transición ordenada por anclaje de expectativas. Tanto el escenario de
tercios como el triunfo de Milei, pasando por un oficialismo que todavía mantiene chances, implicó un salto significativo de la incertidumbre. El lunes post PASO, antes de la
apertura del mercado, pero con los bonos cayendo 12/13% en el pre market de EE.UU., el BCRA movió con una fuerte devaluación. Ese día, el CCL saltó 9,7%, de $598 a $656
y los bonos bajaron 7,7%. El CCL siguió escalando hasta $745 y ya se volvió uno de crisis, asimilable con los de octubre 2020 ($851) y julio 2022 ($769).

El salto discreto del tipo de cambio de 21,8% al que terminó sucumbiendo el BCRA, sea por la presión de una brecha que se habría vuelto insostenible en 130% o por exigencia
del FMI para desembolsar los US$7.300 millones, fue la peor de las devaluaciones que podía hacerse. Una devaluación “sin plan” que no fue acompañada por un discurso de
anclaje de expectativas ni señales fiscales que permitan suponer una menor asistencia monetaria del BCRA. Esta inacción, conjugada con un CCL que refleja la incertidumbre
por venir, derivó en una brecha cambiaria de 113%, ya superando la pre PASO de 108%. Resignado al inexorable salto del tipo de cambio, el gobierno fijó la paridad en $350
hasta el 15/11, equivalente a un carry en dólares en 0% y subió la tasa de interés en 21 pp a 209% de TEA. Así, la estrategia parece buscar encarecer el apalancamiento y
forzar una aceleración de la liquidación de los exportadores.

Gracias a la devaluación, el BCRA compró US$846 millones en el MULC desde el 14/08, tras haber vendido US$230 millones en la semana previa a las PASO. Para capturar la
mayor oferta privada, el enfoque continúo siendo de fuerte racionamiento sobre la demanda privada. El boom de oferta luego del salto discreto del oficial no provino del agro.
Más bien, la liquidación de los exportadores se desplomó a US$48 millones diarios desde US$156 millones en el dólar “agro” de $340. Una opción es que los bancos hayan
vendido dólares para colocarse en instrumentos en pesos del BCRA, aprovechando la fuerte suba de tasas. No obstante, es esperable que las entidades reviertan su posición
short para cerrar el carry antes de la expiración del dólar “fijo”, pasando de oferentes a demandantes. En definitiva, las ventas del BCRA en el MULC van a volver. En paralelo,
el BCRA redujo drásticamente la intervención en el MEP de US$97 millones diarios en la semana pre PASO a US$20 millones en las siete ruedas post comicios, achicando otro
de los flujos que erosionaba las reservas.

Siguiendo con la devaluación, el daño colateral más inmediato será un salto de la inflación a los dos dígitos mensuales por lo menos durante agosto y septiembre. Los
primeros relevamientos de alta frecuencia permiten anticipar una inflación de 10% en agosto y en torno a 14/15% en septiembre, existiendo alguna chance de penetrar el 10%
recién en octubre (si no hay un mayor ensanchamiento de la brecha ni salto del oficial). La inflación acumulada de 27% entre agosto y septiembre y de 39% incorporando
octubre evaporará rápidamente la devaluación real. Estimamos que el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. de octubre estará 5% por debajo del de julio. De este modo, si
el BCRA logra sostener el dólar en $350 hasta el 22/10 o el 15/11, la presión devaluatoria será mayor que en la víspera de las PASO. En otras palabras, habremos retrocedido un
escalón, pero con una nominalidad mucho más elevada.

Por ahora, el mercado desconfía de que el gobierno sea capaz de fijar el dólar oficial en $350 hasta el 30/10 y le asigna aún menores chances a que pueda hacerlo hasta el
15/11. Como prueba de ello, la tasa forward mensual de septiembre/octubre se encuentra en 15,6% y la de octubre/noviembre en 22,7%, habiendo llegado el martes a un récord
de 26,4%. Asimismo, el batacazo de Milei recalibró las expectativas hacia una devaluación más abrupta o salida del cepo más rápida en diciembre, como lo denota la
forward noviembre/diciembre en 25%. La posición de reservas es tan débil que mantendrá latente los riesgos de nueva devaluación hasta el fin del mandato. Según nuestras
estimaciones, las reservas netas subieron de -US$10.407 millones a -US$4.043 millones con el desembolso del Fondo de US$7.300 millones (neto de CAF y Qatar, US$5.530
millones), pero quedan pagos programados por US$4.250 millones hasta principios de noviembre que las harán bajar por debajo de -US$8.000 millones. No obstante, el BCRA
todavía cuenta con liquidez (prestada) por US$7.700 millones para seguir interviniendo en el MULC y los dólares financieros. El límite a seguir utilizando estas divisas
disponibles y profundizando la posición negativa de reservas lo pondrá el único pasivo del BCRA exigible en el corto plazo, los encajes de los depósitos en dólares (US$10.182
millones).
Índice

Disparada del CCL tras el triunfo de Milei y

devaluación del oficial

El BCRA revierte transitoriamente los flujos

Suba de tasas para contener el desborde

inflacionario

Tras el salto discreto, el mercado descuenta dos

devaluaciones más

La deteriorada hoja de balance del BCRA

Semáforo económico
Perspectivas Macro | Disparada del CCL tras el triunfo de Milei
Los dólares financieros se dispararon tras el triunfo de Milei
La brecha encima de 110% con devaluación mediante
En niveles críticos, pero todavía no supera los récords de AF
Los activos locales no descontaban en sus precios ni el triunfo de Milei ni el escenario de tercios. Al
viernes pre PASO (11/08), el CCL (inversa del peso) a $598 priceaba una victoria de JxC con alta
probabilidad, entre 3 y 5 puntos por encima de UxP y Milei tercero. Siendo el resultado diametralmente
distinto, el CCL reaccionó fuertemente al alza desde entonces, indicando que el mercado duda del
respaldo político que tiene Milei para implementar su plan económico. Así, se disparó $147 o 24,6% para
trepar a $745 el 23/08, marcando la suba acumulada más alta desde las PASO 2019, cuando las
encuestas también habían fallado en predecir al ganador.
Si bien el CCL está en niveles críticos, todavía no supera los récords reales de la administración
Fernández. Precisamente, se ubica 12,5% por debajo de los $851 de hoy de octubre 2020 (crisis
cambiaria de aquel año) y es 3,1% inferior a los $769 de julio 2022 (crisis de deuda en pesos y renuncia
de Guzmán). En ambas ocasiones hubo anclas que permitieron ponerle un freno a la abrupta suba del
dólar financiero. En octubre 2020 sirvió tanto una carta de CFK que llamaba a la cordura como una
moderación de la laxitud fiscal y monetaria derivada de la pandemia. En tanto, en julio 2022 la llegada de
Massa al ministerio recompuso las expectativas. En el actual contexto económico, encontrar anclas se
dificulta. La incertidumbre electoral perdurará por lo menos hasta las Generales (22/10) y, de no
emerger un ganador, se extenderá hasta el ballotage (19/11).
La devaluación “sin plan” y el mantener el cepo sin cambios provocó junto a un cepo que se mantuvo
intacto provocó nula descompresión de la brecha cambiaria. Ayer cerró en 112,9% y ya supera la del
viernes pre PASO de 112,9%. Las expectativas devaluatorias están lejos de ceder. 4
Perspectivas Macro | Tras el salto, fijación a $350 luce insostenible
El BCRA devaluó y ahora “fija” hasta el 22/10 o 15/11 El mercado no le cree a la fijación en $350
400,0 Dólar BCRA 3500 350% Devaluación y tasa de interés
350,0
(TEA)
350,0
+21,8% 300% Crawling Peg (5d) LELIQ
302,8%
300,0
+21,8%
287,3
250%
250,0
209,4%
200,0 200%
154,9%
150,0 150%

100,0
100%

50,0
50%
0,0

0% 0,8%
ene.-23 feb.-23 mar.-23 abr.-23 may.-23 jun.-23 jul.-23 ago.-23

La mañana del 14/08, post elecciones, el BCRA convalidó un salto de 21,8% del dólar oficial, el máximo desde las PASO 2019 (+22,8% el 12/08/19, sin cepo
cambiario). El salto discreto habría estado acordado con el FMI, que saludó las “recientes medidas”, para destrabar el desembolso de US$7.500 millones que se
confirmó esta semana. Más allá del Fondo, la brecha en 130%, dado el salto esperado para esa mañana del CCL, era prácticamente insostenible. El día siguiente a
la devaluación el gobierno anunció que dejaría fijo el dólar oficial en $350 hasta el 30/10, aunque la prensa indicó que lo hará hasta el 15/11.

Resignado al salto devaluatorio, el gobierno busca acelerar la oferta de divisas vía una inversión de la estrategia mostrada en las ruedas previas a las PASO, en las
que sólo se había dado una liquidación fluida de divisas por la existencia del dólar “agro” de $340 (18% superior al $287,3 del 11/08). Hasta el 11/08, el BCRA venía
acelerando el crawling peg, que llegó a 302,8% de TEA, y mantuvo fija la tasa de interés en 154,9% de TEA, alentando la postergación de la liquidación de
exportables dado un carry que casi duplicaba el costo de apalancamiento. Con la devaluación, el carry de los exportables pasó a ser 0% hasta el 15/11 (siempre
suponiendo que el BCRA pueda sostener la estrategia) y el costo de apalancamiento se incrementó significativamente con la suba de tasa de LELIQ a 209,4% TEA
(+21 pp la LELIQ de 97% a 118% de TNA). No hubo novedades adicionales por el lado de la demanda privada que seguirá bajo fuerte racionamiento.

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Perspectivas Macro | El BCRA revierte transitoriamente los flujos

Volvieron las compras del BCRA por una oferta extraordinaria La intervención en MEP se moderó
500 Compras Netas BCRA en MULC
(US$ millones)
400 Dólar
Dólar "agro" 303 $350
300 c/maíz $340
217 220 220
175 184
200 164 156
126
88 117 101

188

125
65 62 77 67
100

99
89
20 11
0

-73
-23 -35 43
-100
-99 -95 -98
-200
Otra oferta
-300 Liquidación agro
Compras netas BCRA
-400

7-ago.
8-ago.

22-ago.
3-jul.

5-jul.
6-jul.

10-jul.

19-jul.

27-jul.
28-jul.
4-jul.

7-jul.

1-ago.
14-jul.

3-ago.

11-ago.

17-ago.
18-ago.
2-ago.
11-jul.

17-jul.
18-jul.

20-jul.

25-jul.
26-jul.

9-ago.
10-ago.

15-ago.
16-ago.
12-jul.
13-jul.

21-jul.
24-jul.

31-jul.

4-ago.

14-ago.

23-ago.
Gracias a la devaluación, el BCRA volvió a comprar en el MULC tras haber vendido US$230 millones en la semana previa a las Primarias. Así, adquirió US$826 millones
desde el 14/08. Para incrementar sus arcas, el gobierno continuó administrando la demanda privada a la vez que incentivó la oferta al elevar el costo de
apalancamiento cerca de 209,4% de TEA. El boom de oferta luego del salto discreto del oficial no provino del agro. Más bien, la liquidación del sector recortó a
US$43 millones diarios desde US$156 millones en el dólar “agro” a $340 (-72%). Creemos que los bancos habrían vendido dólares para colocar pesos en
instrumentos del BCRA, aprovechando la fuerte suba de tasas. No obstante, la posición global neta de moneda extranjera de los bancos tiene un tope de “cero” por
regulación, por lo que para vender reservas deben tomar una posición short al dólar oficial. Por lo tanto, en algún momento previo a que finalice la fijación del tipo de
cambio, los bancos revertirán sus posiciones para convalidar su carry. En definitiva, las ventas del BCRA regresarán cuando la oferta del MULC vuelva a tensarse
nuevamente en breve.
A diferencia de lo que ocurrió con el dólar “agro” a $340, cuando la autoridad monetaria utilizaba los dólares adquiridos en el MULC para intervenir el MEP, la
presencia del BCRA en el mercado de bonos disminuyó considerablemente tras las PASO. La intervención diaria se hundió de US$97 millones en la semana anterior
a las PASO a US$20 millones. Es decir, pasó de un ritmo mensual de US$2.910 a US$600 millones. De esta forma, el BCRA evita que se pierdan una suma relevante por
esta vía en un contexto que las reservas netas oscilan cerca de los mínimos de la administración Fernández.

6
Perspectivas Macro | Suba de tasa para acompañar el desborde inflacionario
La inflación va a dispararse a los dos dígitos mensuales La fijación en $350 implica rápida apreciación real

El daño colateral más inmediato que provocará la devaluación será un salto de la nominalidad a un régimen de altísima inflación, ingresando por primera vez desde 1991 en
los dos dígitos mensuales. Sin datos oficiales, los primeros relevamientos de alta frecuencia indican que la inflación fue de casi 6% semanal entre el 14/08 y el 21/08 y que,
de esta manera, la inflación podría ser de 10/11% en agosto. Dado que la devaluación ocurrió a mediados de mes y que la inflación mide precios promedio y no punta a
punta, gran parte del passthrough de la devaluación se verá reflejado en la inflación de septiembre, que sería de 14/15%. Sólo de mediar calma en los financieros y que el
oficial “aguante” hasta noviembre (ambos supuestos optimistas), la inflación podría descender del doble dígito mensual transitoriamente en octubre.
Con el objetivo de contener la caída en la demanda de dinero, aunque más apuntando a encarecer el apalancamiento de los exportadores, el BCRA subió la tasa de interés a
118% TNA o 209,4% TEA. Asumiendo una expectativa de inflación para septiembre de 15% (435% TEA), la tasa de interés real ex ante a un mes vista será de -4,6%
mensual o -42% anualizado. La autoridad monetaria no tuvo alternativa que seguir acompañando la nominalidad, no para contener la aceleración inflacionaria, sino para
evitar un escenario más adverso que podría incluir, en un extremo, un quiebre de los depósitos a plazo fijo. No obstante, con una tasa tan negativa en términos reales, la
caída en la demanda de dinero seguirá retroalimentándose. Dicho de otra manera, con estos niveles de inflación no puede establecerse una tasa real positiva dada la
espiralización que provocaría.
La devaluación real se evaporará rápidamente con una inflación que acumularía casi 27% entre agosto y septiembre. Asumiendo una inflación de 10% en octubre,
estimamos que el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. promedio de octubre será 5% inferior al de julio pre devaluación (98,1 versus 103,3). En otros términos, la presión
devaluatoria será en octubre aún más intensa que en la víspera de las PASO, siempre asumiendo que el BCRA logre sostener el tipo de cambio nominal en $350. Y la
nominalidad, mucho más elevada. 7
Perspectivas Macro | Tras el salto discreto, el mercado descuenta dos devaluaciones más
El mercado descree de la fijación del dólar oficial Se espera una devaluación más abrupta en diciembre que post Generales

El mercado reaccionó a las declaraciones de Massa en TV del 16/08, cuando confirmó que el tipo de cambio oficial quedará fijado en $350 hasta el 30/10. En
consecuencia, la tasa implícita de agosto se hundió 5.286 pbs desde entonces hasta 16% de TNA, mientras que la de septiembre se desplomó 4.022 pbs hasta
52,2% y de octubre 3.547 pbs a 121%. Así, la tasa forward agosto/septiembre recortó de 8,4% mensual el 16/08 a 5,1%, disminuyéndose la probabilidad de una
aceleración del crawling peg en septiembre. Según trascendidos en la prensa durante esta semana, el ministro extendería la fijación hasta el 15/11 a su regreso
de Washington. No obstante, el mercado descree que el gobierno sea capaz de mantener el tipo de cambio en $350 hasta el 30/10 y le asigna aún menores
chances a que pueda hacerlo hasta el 15/11. En este sentido, la tasa de noviembre trepó 2.795 pbs desde el 16/08 a 187,3% y la de diciembre 3.610 pbs a
248,5%. De esta manera, la forward octubre/noviembre se disparó de 10% mensual el viernes pre PASO a 22,7%, mientras que la de noviembre/diciembre saltó
de 15,2% a 25%, ambos permaneciendo cerca de sus máximos históricos de 26,4% (alcanzado el 22/08) y 25,3% (alcanzado el 15/08), respectivamente. En otras
palabras, el mercado espera un salto discreto tras las elecciones del 22/10 con una probabilidad creciente, pero prevé que esta devaluación sea menor a la
del primer mes de la nueva gestión. Consideramos que el batacazo de Milei recalibró las expectativas hacia una devaluación más abrupta (pre-PASO se
priceaba un salto discreto en agosto y otro en diciembre, no había en octubre/noviembre) o una salida del cepo más rápida y desordenada ante una economía
que carece de anclas.
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Perspectivas Macro | La deteriorada hoja de balance del BCRA

RIN subieron transitoriamente con desembolso FMI ¿Cuántos dólares le quedan al BCRA?
Reservas Netas Balance del BCRA en US$ al 23/08 (estimado)
10.000 (US$ m)
Activos 29.001 Pasivos 33.044

5.000 Oro 3.741 Swap chino 17.796

Yuanes remanentes 1° tramo 897 Encajes 10.182
Yuanes "activables" 12.796 Instituciones Financieras 3.002
0 DEGs 3.899 Repo SEDESA 1.835
Liquidez en divisas y treasuries 7.669 Cheques en divisas 23
-4.043
Depósitos Gobierno 0
-5.000 Otras Obligaciones en US$ 206

Patrimonio Neto -4.043

-10.000
-10.407

-15.000
jun.-22
mar.-22

feb.-23
sep.-22

oct.-22
jul.-22

jul.-23
dic.-22

ene.-23

mar.-23

may.-23

jun.-23
abr.-22

may.-22

nov.-22

abr.-23
ago.-22

Las reservas netas (RIN) se ubicaban en -US$10.407 millones al 22/08, todavía muy cerca del mínimo histórico de -US$10.650 millones alcanzado el 11/08. Tras la
devaluación, las compras en el MULC por US$826 millones sólo se vieron reflejadas parcialmente, dado que otros factores recortaron la suba, incluyendo US$316 millones de la
intervención en MEP (reflejadas t+2 en reservas). El 23/08 el FMI desembolsó US$7.300 millones, aunque entraron sólo US$5.530 millones, ya que se devolvieron los créditos
puentes a la CAF por US$1.000 millones y a Qatar por US$775 millones. De esa manera, las RIN subieron transitoriamente a -US$4.043 millones. No obstante, los pagos
programados hasta el 6 de noviembre por US$4.250 millones hará que las RIN bajen a -US$8.300 millones, ceteris paribus el resultado en el MULC. El desembolso de US$3.300
millones originalmente programado para diciembre (próxima administración) y adelantado a algún momento de noviembre, todavía luce muy lejano para dar certezas.

Para responder a la pregunta de “¿cuántos dólares le quedan al BCRA?” creemos propicio analizar la hoja de balance en dólares de la entidad. De las reservas brutas (activo),
sólo serían líquidos un estimado de US$7.669 millones, mientras que la posición de oro está en US$3.741 millones y los yuanes remanentes del 1° tramo ascienden a
US$897 millones, quedando US$12.796 millones eventualmente activables (aunque China estaría reacio). Vale destacar que la disponibilidad de estas divisas para la
intervención en el MULC y los dólares financieros puede estar bajo estrés dado que, justamente, las reservas netas negativas implican que el BCRA está endeudado con un
acreedor. Consideramos que el único pasivo exigible en el corto plazo son los encajes de los depósitos en dólares (US$10.182 millones), por lo que deberá seguirse de cerca
la evolución de este stock. De mínima, una posición tan débil de reservas netas implica que la próxima administración deberá recapitalizar al BCRA.
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Perspectivas Macro | Semáforo económico

• Escenario de tercios
• Inflación
• Expectativas devaluatorias
• Dólares financieros
• Reservas netas negativas solo suben transitoriamente con desembolso
• Déficit primario se perfila a 3,5/4% del PBI; emisión para financiarlo

• Disminución de la intervención en dólares financieros

• Se destrabó el desembolso del FMI por US$7.500 millones

• Compras del BCRA (transitorias)

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Nuestro Equipo

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