06 de enero de 2023

informe ESPECIAL

¿AGUANTA LA MACRO HASTA

DICIEMBRE?

Adrián Rozanski, CFA Mariano Skladnik, CFA 1) En junio y julio de 2022, en medio de la corrida contra la
(+54 11) 5274 1802 (+54 11) 5274 1801
adrian.rozanski@1816.com.ar mariano.skladnik@1816.com.ar
deuda en Pesos, la principal pregunta que nos hacían
nuestros clientes (bancos, FCI, compañías de seguro, ALYCs,
corporativos y fondos del exterior) era si el Gobierno
Martín Defilippo “llegaba” a fin de año. No a fin de 2023, sino a fin de 2022.
(+54 11) 5274 3416 Cuando asumió Massa en el Mecon dijimos (ver acá) que su
martin.defilippo@1816.com.ar
pragmatismo le daba al oficialismo esa oportunidad de
“llegar”, pero que la situación macro era poco menos que
dramática. En estos meses, la creatividad sin límites del
nuevo Ministro (dólar soja, licitaciones fondeadas con entes
públicos, etc) funcionó para sortear los desafíos que se
presentaban hasta diciembre del año pasado, pero las
medidas lejos estuvieron de resolver los problemas de la
economía argentina. El objetivo del oficialismo, de todos
modos, se cumplió: el Gobierno buscaba tiempo y ganó
Liquidación de divisas de exportaciones de
Cereales y Oleaginosas (en USD mm; datos BCRA) tiempo. La situación macro continúa siendo muy frágil.
50.000
44.050
45.000
40.000 38.046

35.000 32.647 33.350 2) La pregunta de si “llegan” o no debe seguir haciéndose, por

30.941
30.000 26.247 27.301 27.024 27.382 27.387 26.635 26.620 supuesto que siempre complementada con un análisis acerca
25.000 22.975 21.985
22.338
20.000
19.170 de qué significa “llegar”. Para nosotros la macro terminará
15.000
2023 con desequilibrios por todos lados (precios relativos
10.000
5.000 atrasados, problemas de stocks de Pesos, bajas reservas,
0
etc), pero la pregunta que se impone es si se puede evitar una
2009

2018
2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2019

2020

2021

2022e

2023e

Fuente: 1816 en base a BCRA. 2023 estimado por Bolsa de Comercio de Rosario.
gran crisis antes del recambio presidencial. A eso nos
referimos con “llegar”, a la posibilidad de que Alberto
Fernández termine su mandato evitando 3 cosas: una maxi
devaluación, un evento de crédito y una inflación superior a
130-140%.
Producción anual de granos en ARG
(campañas en millones de toneladas)
180
Otros Trigo Maíz Soja
146 141
3) Nuestra visión es que entre los múltiples nubarrones que
160 140 143
137
140 123 125 tiene esta administración en el horizonte hay 2 principales: el
113
120 104 105 111
97 95 91 riesgo de sequía y el riesgo de la transición vinculado a la
100
80 62 deuda en Pesos.
60
40
20 4) LA SEQUÍA. la Bolsa de Comercio de Rosario estimó la
0
semana pasada que la liquidación de divisas del campo caerá
2008

2009

2010

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2016

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2018

2019

2020

2021

2022

Fuente: 1816 en base a Mecon

en USD 10.700 millones respecto a 2022 (se puede ver el

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06 de enero de 2023

reporte en este link). De materializarse un escenario

semejante, las alternativas tradicionales serían dos: hacer el
salto cambiario al que tanto se resiste el Gobierno o
endurecer más el cepo. La salida “por la tangente” sería
extender el dólar soja a más sectores exportadores y
extender el dólar Qatar a más sectores importadores
Inflación y tipo de cambio oficial (actualmente solo las importaciones de lujo, que son el 4% del
(series 3 meses anualizadas)
120% 350% total, pagan el dólar Qatar, que es el doble del oficial). Eso no
110%
300%
100%
250%
evitaría que aumente el FX promedio de la economía, pero
90%
80% 200% creemos que el Gobierno lo preferiría por sobre hacer un
70%
60%
150%
movimiento abrupto del A3500, algo a lo que el oficialismo le
100%
50%
40% 50%
huye por temor al pass-through a precios, dada la historia de
30%
20%
0% las devaluaciones en Argentina (ver 1era figura). Lo que
-50%
10%
Inflación; 3m anualizada (izq) Depreciación FX oficial; 3m anualizada (der) nosotros vemos como más probable para 2023 es, entonces,
0% -100%
una combinación de mayor cepo (lo que impulsaría el CCL) y
jul-14
jul-12

jul-13

jul-15

jul-16

jul-17
nov-17

jul-18

jul-19

jul-20

mar-21
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nov-12
mar-13

nov-13
mar-14

nov-14
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nov-15
mar-16

nov-16
mar-17

mar-18

nov-18
mar-19

nov-19
mar-20

nov-20

nov-21
mar-22

nov-22

Fuente: 1816 mayor FX promedio del comercio exterior, pero sin salto del
A3500. No está de más recordar que la balanza de pagos de
2023 no solo enfrentará el problema de la sequía, sino
también el hecho de que el BCRA forzó a muchos
importadores a acumular deuda comercial en 2022, por un
monto que nosotros estimamos en alrededor de USD 8.000
millones (ver 2da figura).

Diferencia mensual entre importaciones 5) LA DEUDA EN PESOS. Lo decimos mucho, pero nunca está
mensuales devengadas y las efectivamente
de más repetirlo: la deuda en Pesos nunca se normalizó desde
pagadas (en millones de USD)
1.800
Nota: importaciones pagadas en base a balance
la crisis de mediados de 2022, básicamente porque el
1.600
cambiario BCRA, pero sumando también egresos de
1.400
fletes y seguros, para alinearlas a importaciones CIF.
mercado nunca volvió a animarse a comprar instrumentos con
1.200
1.000
800
Importaciones devengadas en base a INDEC (CIF). vencimiento en el próximo mandato presidencial. Por fuera de
600
400 un muy improbable ajuste fiscal de grandes magnitudes en el
200
0 año electoral, nosotros seguimos pensando que no es mucho
-200
-400 Incremento lo que puede hacer el actual Mecon para conseguir
-600
"forzado" de deuda
-800
-1.000 comercial por cepo financiamiento a 2024. Los incentivos políticos están
ago.-20
dic.-19
feb.-20

dic.-20
feb.-21

ago.-21

dic.-21
feb.-22

ago.-22
jun.-20

oct.-20

oct.-21

oct.-22
jun.-21

abr.-22
jun.-22
abr.-20
may.-20
jul.-20
sep.-20
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mar.-20

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mar.-21

ene.-22
mar.-22

totalmente desalineados: este Gobierno tiene incentivos a

pasarle los problemas al próximo y el próximo querrá que “la
Fuente: 1816 en base a INDEC y BCRA
bomba le explote” a esta administración, teniendo en cuenta
que existe un trade off entre mantener los actuales stocks de
Pesos y levantar el cepo rápido. Sin un acuerdo político que
hoy luce imposible, es difícil imaginar una secuencia virtuosa
para la deuda en 2023. Nosotros suponemos que el BCRA
tendrá que imprimir el 100% de las necesidades del fisco del
año que viene (un poco por Adelantos Transitorios, pero
mayormente vía compras en el secundario que
indirectamente fondearán las licitaciones) y un monto
adicional (en el mercado secundario) por las ventas netas de
títulos por parte del sector privado. Sumando ambos

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06 de enero de 2023

(Títulos BCRA + deuda Pesos Tesoro) / Base Monetaria conceptos, en el Informe Semanal del viernes pasado
serie con datos de fin de mes desde 1940
420% estimamos que el Central podría tener que imprimir unos $6,5
390%
360%
Títulos BCRA / BM
billones en 2023, monto equivalente al 130% de la base
330%
300%
270% Títulos BCRA + deuda Pesos del Tesoro en monetaria (link al reporte en el que analizamos en detalle el
manos privadas (serie disponible desde
240%
210%
2013) / BM Programa Financiero 2023). El Central puede esterilizar
180%
150% cualquier monto con Leliq, pero el riesgo es que en algún
120%
90% momento los inversores trasladen sus dudas sobre la deuda
60%
30%
0%
soberana a la deuda del Central, algo que discutimos en
oct-70

oct-06
oct-42
oct-46
oct-50
oct-54
oct-58
oct-62
oct-66

oct-74
oct-78
oct-82
oct-86
oct-90
oct-94
oct-98
oct-02

oct-10
oct-14
oct-18
oct-22
detalle en un Informe Especial de noviembre (ver “Qué pasa si
Fuente: 1816 en base a BCRA y Mecon. "Títulos BCRA" incluye Leliq emitidas para operaciones de pases, lo no hay rollover”; link). Como mostramos en la 1era figura, hoy
que hace que en la práctica el concepto sea como Leliq + Pases. Dato de deuda Tesoro en privados
disponible desde 2013 hasta jun-22 (estimado por nosotros luego). el stock sumado de títulos de Leliq, Notaliq, pases y títulos del
Tesoro en manos privadas ronda el 360% de la base
monetaria. Recordar que el BCRA viene de comprar en el
mercado secundario $1,9 billones de títulos soberanos entre
junio y diciembre de 2022.

Títulos del Tesoro Ley ARG en manos de BCRA ex 6) CONCLUSIONES: la macro hace tiempo que “pide” una
Letras Intransf (dato semanal balance; ARS bn)
3,4 devaluación del FX oficial, tanto para mejorar la
3,2
3,0
2,8
competitividad de la economía (es decir, para mejorar el tipo
2,6
2,4 de cambio real) como para licuar stocks de Pesos (y reducir
2,2
2,0
1,8 tanto los riesgos de rollover de la deuda soberana como las
1,6
1,4
1,2
dudas sobre la sostenibilidad de las Leliq). Cuando el
1,0
0,8 Gobierno parecía haberse quedado sin armas para evitar esa
0,6
0,4
0,2 devaluación, llegó Massa a mediados de 2022 y con él una
0,0
dosis de creatividad que, sin resolver los problemas de fondo,
permitió que los tiempos se estiren. Hoy todavía persisten
Fuente: 1816 en base a BCRA
dudas más que razonables acerca de si la actual
administración podrá terminar el mandato evitando una maxi
devaluación, un evento de crédito o una inflación superior a
130/140% (a eso nos referimos con “llegar”). Nuestra
impresión es que las chances de evitar una gran crisis
CCL vs. stocks de Pesos dependen básicamente de 2 factores: el clima (que
base 75,2 = 10Dic2019 (valor CCL de ese día)
determinará la oferta de Dólares del año) y la deuda en Pesos
420
400
380 BM + Leliq + Pases
(cuya demanda dependerá más de los discursos opositores
360
340
320
CCL
que del nivel de déficit fiscal de 2023). Massa podría sacar
300
280 nuevos “conejos de la galera” (un préstamo de Banco Central
260
240
220 de Brasil, por mencionar un ejemplo), pero igual necesitará
200
180
160 una buena dosis de suerte (=lluvias) y de un mínimo de
140
120
100
cooperación de la oposición (que no tiene incentivo alguno a
80
60 prometer que cumplirá con los contratos en Pesos). La
feb-21

ago-21
dic-19

feb-20

ago-20

dic-20

oct-21
dic-21

feb-22

ago-22

dic-22
oct-20

oct-22
jun-20

jun-21

jun-22
abr-20

abr-21

abr-22

moneda está en el aire, pero seguimos sosteniendo que la

Fuente: 1816 en base a BCRA y otras fuentes
macro actual “cierra” con un CCL más alto (ver figura).

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