Voces: LEY DE OFERTA PUBLICA DE VALORES ~ MERCADO DE CAPITALES ~ BOLSA DE

COMERCIO ~ MERCADO DE VALORES ~ FUNCION DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES ~

INTERPRETACION DE LA LEY ~ FACULTADES DE FISCALIZACION ~ AUTORIDAD DE
APLICACION ~ ACTIVIDAD BURSATIL ~ COMISION NACIONAL DE VALORES ~ ECONOMIA
POLITICA ~ FISCALIZACION ESTATAL ~ OBLIGACIONES NEGOCIABLES ~ MERCADO BURSATIL
~ MERCADO FINANCIERO ~ TRANSPARENCIA DE LA OFERTA PUBLICA ~ SANCION ~ MULTA ~
OFERTA PUBLICA ~ PODER DISCIPLINARIO ~ ESPIRITU DE LA LEY ~ INVERSOR ~ DERECHO
COMPARADO ~ CONTROL DE LEGALIDAD ~ ANALISIS ECONOMICO DEL DERECHO ~
CONTRALOR BURSATIL ~ SECRETO BURSATIL ~ AGENTE DE BOLSA ~ CONSUMIDOR ~
DERECHOS DEL CONSUMIDOR ~ DEFENSA DEL CONSUMIDOR ~ POLITICA MONETARIA ~
PODER DE POLICIA ~ CONFLICTO DE INTERESES ~ CALIFICACION DE RIESGO ~ SOCIEDAD
CALIFICADORA DE RIESGO
Título: Justificación de un Sistema Regulador del Mercado de Capitales - Observaciones y características a la
nueva ley
Autor: Elespe, Douglas R.
Publicado en: Sup. Esp. Regulación del Mercado de Capitales 2012 (diciembre), 06/12/2012, 43
Cita Online: AR/DOC/5918/2012
Sumario: I. Síntesis ejecutiva. II. Origen de la regulación de los mercados de capitales y tendencia. III.
Propósitos y Filosofía de la Reforma. IV. Síntesis de los Cambios Normativos Según el Objetivo
Explicitado por el P.E.N.. V. Comentarios Sobre los Principales Cambios. VI. Conclusiones.
I. Síntesis ejecutiva
Daremos una opinión sobre la reforma de la ley 17.811 (Adla, XXVIII-B, 1979) y complementarias. El
proyecto despierta polémica porque tiene algunas propuestas muy positivas a tono con la tendencia mundial en
materia de mayor control y regulación de los mercados en resguardo de los inversores dotando para ello de
mayores facultades al ente de control y fiscalización (CNV) y mayor apertura en materia de operadores del
mercado. Es muy positivo el intento por diferenciar a los distintos agentes del mercado según sus operaciones y
prácticas dejándolo bajo su supervisión. Por otro lado incorpora temas controvertidos, opinables e incluso
negativos que a modo provocativo y para despertar el debate también analizaremos. Los aspectos positivos
tienen que ver con la integración de los mercados, la predisposición a proteger al inversor, especialmente el
pequeño, la desmutualización, la centralización del poder de policía, etc. Los negativos principales tienen que
ver con la ausencia de contrapesos (check and balances) a la autoridad del ente de control en procedimientos y
sanciones y con pocos resguardos en los casos de levantamiento de secreto a otras agencias. Igualmente se ha
perdido una gran oportunidad para dotar a la CNV de mayor independencia y de formular principios rectores
muy claros en materia de conflicto de intereses de los agentes y emisores y de las más severas responsabilidades
que deben seguir a quienes cumplen con roles fiduciarios. Estos se encuentran especialmente en materia de
procedimientos, sanciones y resguardos mientras que no se toca a fondo el problema de los conflictos de interés.
Desde el punto de vista de la técnica legislativa existen innumerables artículos reglamentaristas que deberían
haber quedado en mano de la Comisión y por el otro lado hay muchas normas que se dejan librada a la
reglamentación del regulador lo que genera dos problemas: a) demasiada discreción en campos que deberían ser
discutidos en el parlamento y deberían ser de vigencia estable en el tiempo, el cambio presentando es menor
frente a lo que incluirá la letra chicha del reglamentador b) la CNV difícilmente pueda reglamentar todos los
temas que han quedado abiertos en la ley en los tiempos que la norma prevé (180 días de su sanción). Debería
dotarse a la misma de suficiente presupuesto para cumplir sus nuevos roles.
II. Origen de la regulación de los mercados de capitales y tendencia
Trataremos los objetivos de la norma, analizaremos los orígenes de las instituciones, comentaremos los
principales cambios normativos y plantearemos conclusiones o comentarios. Se dejará para un futuro trabajo
—luego de la sanción de la norma a la que seguramente no se le harán casi cambios— un análisis más extenso y
profundo de las instituciones y articulado específico.
Los mercados de capitales surgieron espontáneamente como resultado de la necesidad de las distintas
empresas de financiar sus proyectos por la vía de nuevo capital (acciones) o vía endeudamiento (bonos,
debentures y los gobiernos títulos públicos). Los distintos emprendimientos pudieron entonces ofrecerse
públicamente y en forma directa (sin pasar por lo bancos)a quienes quisieran participar con sus ahorros
(inversiones) financiando esos proyectos a ese fenómeno se le denominó "desintermediación". Surgía una
alternativa eficiente a lo que antes sólo se lograba por gracia del príncipe o por crédito bancario. La aparición de
la sociedad anónima como tipo societario permitió difundir la práctica de la oferta y negociación de valores
representativos de capital o de deuda ya que: a. limitaba la responsabilidad de quienes participaban en el
emprendimiento a la integración de las acciones suscriptas b. permitía diversificar ciertos riesgos que ningún
emprendedor podía afrontar por sí solo ni querría afrontar concentrando todo su patrimonio y c. facilitaba la
integración de quienes participaban como accionistas sin requerir de ellos necesariamente un rol activo pero
conservando los derechos políticos (elegir y ser elegido en el directorio). Los ahorristas o inversores podían

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entonces participar en emprendimientos que podrían parecer riesgosos (muchos lo eran) diversificando su
inversión para amortiguar las pérdidas potenciales pero con la promesa de grandes ganancias si el mismo
resultaba como se planeaba. Diversas empresas fueron financieramente posible merced a la colocación de títulos
valores en los mercados: los descubrimientos de ultramar, ciertas colonizaciones, los ferrocarriles, la
canalización de ríos, el establecimiento de puentes y hasta la financiación de aventuras bélicas lamentables.
Como iniciativa privada se fueron generando mercados (unión de oferentes y demandantes de acciones o
bonos de deuda) en el que se transaban y fijaban directamente precios en forma pública y transparente. Eran
verdaderos lugares de subasta de estos valores que comenzaron a operar bajo determinadas prácticas y ritos, con
reglas para su oferta, negociación, registro y publicidad. También con códigos de conducta (no siempre
seguidas) y sistemas para resolver los conflictos que surgieran. La oferta pública de las empresas (públicas o
privadas) de títulos valores a los inversores consistía en documentos más o menos estandarizados (cartulares)
que se transaban a viva voz y que los ahorristas interesados podían adquirir en estos mercados. Como en estas
circunstancias la oferta era indiferenciada (no se dirigía a persona alguna en particular sino a quién le interesara)
y al mejor postor, se comenzó a hablar de "oferta pública" en contraposición a la oferta privada que se realiza a
persona determinada y que se rige por reglas propias del derecho privado solamente. (1) La de la familia Bourse
en Europa (Brujas) fue una de las renombradas casas de negociación de valores y de ahí la terminología
empleada. Lo bueno era que a la oferta primaria de títulos valores (p.ej. suscripción de acciones de una empresa)
se agregó la oferta secundaria de esos valores: la posibilidad de vender las acciones que uno había adquirido
antes por lo que el mercado producía nueva demanda y liquidez en el mercado secundario de esos títulos.
Con distintas características especiales la compra-venta de valores negociables en oferta pública data del
renacimiento aunque se perfeccionó en el siglo XIX en Europa y EE.UU.. La iniciativa surge del sector
mercantil privado como método para realizar oferta y demanda de financiación de proyectos empresarios
mediante la participación en acciones de empresas (especialmente como dijimos sociedades anónimas con gran
requerimiento de capital o con grandes riesgos de emprendimiento en que la división de la propiedad pudiera ser
apropiada para dispersar el riesgo empresario y alentar nuevos partícipes en negocios con un alto riesgo y altas
ganancias en caso de salir bien , entre ellas los ferrocarriles, los descubrimientos de ultramar, la colonización,
las canalizaciones, los descubrimientos mineros, etc. Todos los mencionados eran proyectos con alta capacidad
de ganancia o "up side potential" y alto potencial de pérdida "down side potential"). Los mercados de valores
primero fueron recintos privados organizados como un "club de inversores y colocadores de títulos valores" y
luego se fue ampliando y formalizando. Se negociaban acciones de las sociedades y también papeles de deuda
emitidos en serie (básicamente pagarés emitidos en serie para financiar a las empresas), monedas, metales
preciosos, etc. Mercados como los de Amsterdam, Brujas, Londres, Florencia, o Nueva York son ejemplos de
ese desarrollo. Operaban como verdaderas "casas de remate" (subastas). Finalmente los estados también
comenzaron a acudir a estos mercados a solicitar financiación emitiendo deuda colocada y cotizada en los
mismos. Aún era enteramente manejado por agentes privados y prácticas del derecho mercantil pero para
prosperar tenían que tipificar los negocios, dar cierta seguridad jurídica (instrumental, información, etc.) y evitar
el fraude. Cuando lograron éxito y eficiencia canalizaron grandes volúmenes de transacciones y a bajo costo.
A- Objetivo principal del sistema: protección al inversor
En general los principios rectores se podían simplificar en un gran objetivo: proteger al inversor sin el cual
no podía existir financiación de los emprendimientos y por lo tanto no habría ni mercados ni emprendimientos.
Proteger al inversor era proteger en última instancia al emisor de capital o de deuda que podía entonces
financiarse mejor, a plazos mayores y a costo menor.
Pero estos objetivos no son fáciles de lograr, la avaricia muchas veces derrota a la seguridad y la
imprudencia a la prudencia. Con diversas crisis macroeconómicas y defraudaciones monumentales es que en el
siglo XX se comprende la necesidad y obligación de regular estos mercados y la oferta de títulos valores para
evitar fraudes, conflictos de interés, grandes altibajos y burbujas, riesgo sistémico que hiciera pagar a justos por
pecadores y reducir la posibilidad que los inescrupulosos pudieran perjudicar a los inversores. Si se perjudicaba
dolosamente a los inversores se estaba indirectamente perjudicando a aquellos que acudían a esos mercados a
financiarse (vía capital emitido: acciones, o vía deuda: bonos u obligaciones negociables). En América, el crack
bursátil de N. York en 1929 y la extensión de la crisis financiera en el mundo con las quiebras en cadena, la
pérdida de los ahorros de los accionistas, la agonía de los mercados y la caída en la financiación dio pie a
considerar la necesidad de proteger a los inversores-ahorristas y evitar grandes movimientos bruscos originados
en malas prácticas bursátiles o conflictos de interés que tuvieran influencia en la economía, el ahorro y la
inversión. Millones de perjudicados en Wall Street y en el mundo aplaudieron la necesidad de la intervención
estatal para evitar esos problemas y volver los mercados a la normalidad. ¿Suena reciente? En EE.UU. se
sancionaron en 1933 y 1934 normas reguladoras. (2) Al amparo de los cambios algunos países adoptaron
regímenes jurídicos de control con mercados oficiales o públicos de negociación de títulos valores (Francia),
otros mantuvieron a los mercados como entes privados pero con regulación pública en algunos aspectos o le
dieron carácter mixto.
B- Argentina

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 La evolución fue parecida. El mercado de capitales comenzó tímida e informalmente a principios del siglo
XIX pero se fue corporizando como un negocio privado y mercantil sobre fines del mismo en que se constituye
la Bolsa de Comercio de Buenos Aires hace un siglo y medio. No existía participación del Estado que recién
comienza a realizar tareas de coordinación y relevamiento de la actividad en 1937 bajo la órbita del Banco
Central y como Comisión de Valores (3) siguiendo las tendencias de los mercados más desarrollados. En 1969
entró en vigencia la ley 17811 de Oferta Pública de Títulos Valores y de Organización de la nueva Comisión
Nacional de Valores (CNV) que recogía las tendencias modernas de la época aunque conviviendo con la
autorregulación de la bolsa y los mercados de valores (4) propia de sus orígenes. Le da a la CNV su autarquía y
facultades de fiscalización y regulación de la oferta pública de valores, de las bolsas y mercados de valores.
La citada norma fue un avance importante en cuanto a la técnica normativa, poniéndose a la altura de la de
los países más desarrollados y dotando a la CNV de importantes funciones. Pero también conservaba la
tradición institucional precedente que básicamente consistía en: a) regular y fiscalizar la oferta pública de títulos
valores b) regular y fiscalizar la actuación de las bolsas y mercados de valores c) establecer el marco de
referencia de la operación en el mercado de capitales d) consagrar la facultad de hacer control de legalidad pero
no el control de mérito u oportunidad e) mantener la "autorregulación" de los mercados de valores y las bolsas f)
en virtud de dicha autorregulación permitir que las medidas disciplinarias sobre los agentes bursátiles estuvieran
en manos de dichos mercados (art. 11, ley 17.811) g) otorgarle a la CNV facultades de regulación, control y
sanción bajo la revisión del poder judicial h) extender sus facultades a nivel nacional i) dotar a la CNV de
autarquía j) darle facultades para aprobar los reglamentos de las bolsas y de los mercados de valores k) asesorar
al Poder Ejecutivo sobre los pedidos de autorización para funcionar que efectúen las bolsas y mercados de
valores o solicitar su retiro de autorización (art. 6, incs. c y d).
Dicha norma tuvo modificaciones legislativas leves y fue modernizada y adecuada en 2001 mediante el Dec.
677 que agregó nuevas instituciones referidas a las ofertas públicas de adquisiciones, a la publicidad y
transparencia, a los conflictos de interés, al gobierno corporativo, siguiendo tendencias mundiales. (5) Alrededor
de la mitad de esas disposiciones subsisten en la nueva ley actual.
La nueva reforma deroga a la ley 17.811 de oferta pública, al dec. 677/2001 citado, al art. 80 de la ley
11.672 (Adla, 1920-1940, 296), al régimen de calificadoras de riesgo consagrado en el dec. 656/92 y otras
normas en existencia sustituyéndolas por un cuerpo integral que incorpora aproximadamente 50% de los viejos
preceptos existentes en las normas citadas pero que efectúa cambios significativos en otras instituciones y
operatorias. Básicamente se conservan las instituciones de oferta pública de la ley 17.811 y las consagradas en
el dec. 677 sobre transparencia, gobierno corporativo, oferta pública de adquisición, etc. aunque se integra en
una forma no muy sistémica (admitamos que el orden de los factores no altera el producto). Su principal
objetivo es proteger al inversor pequeño y su diferencia por dotar a la CNV de mayor poder y facultades de
veeduría con veto y de intervención sin previo control judicial, pretende también evitar la concentración
ampliando la participación lo que incluye reducir el rol de los mercados auto regulados o la desmutualización de
los mercados de valores, segmentar las incumbencias de los operadores, integrar a los mercados (incluyendo a
sus plataformas operativas) y cambiar algunas normas de procedimiento e información. (6) Muchos aspectos
importantes quedan pendiente de definición ya que han sido delegados a la reglamentación la que por lo tanto
tendrá tanta importancia como la propia ley, hubiera sido deseable que los temas de fondo y permanentes se
incorporaran a la propuesta legislativa.
III. Propósitos y Filosofía de la Reforma
La tendencia global imperante es considerar que tener un marco regulatorio adecuado de los mercados de
capitales es una condición necesaria para la estabilidad financiera y requiere de una buena e ingeniosa
regulación con monitoreo de las instituciones pasibles de generar riesgos sistémicos. Todo ello diseñado con
miras a proteger al inversor de tal forma que éste se sienta inclinado a volcar sus ahorros al mercado de capitales
(demandando valores de renta fija o de renta variable de distinto tipo) y haciéndolo genere un mercado con
volumen, profundidad y transparencia tal que facilite el acceso de empresas públicas o privadas al
financiamiento. Los principios del análisis económico del derecho pacíficamente postulan que una adecuada
regulación produce estructuras de capital eficiente y los incentivos de comportamiento correctos. El dilema es
¿cómo lograr una adecuada regulación? ¿Más regulación o más intervención significa más eficiencia? No
necesariamente, por ello se deben regular los mercados financieros sin desalentar que la demanda u oferta de
valores se desaliente por alambicados y superfluos controles sin sentido o por la intrusión estatal que provoca la
absorción del poco dinero disponible ("crowding out") o que interfiere en la actividad dinámica e innovadora de
los emprendimientos privados. Una adecuada regulación debe evitar que los mercados sean transmisores de
contagios o de prácticas fraudulentas, de burbujas y de corridas, de riesgo moral o de riesgo sistémico. Las
recientes crisis internacionales (y las pasadas crisis locales) son un muestrario de la preocupación: malos
créditos o falta de resguardos, apalancamiento exagerado, valuaciones incorrectas, fideicomisos sobre valuados
o sub analizados, vehículos financieros fuera de la hoja de balance, compensaciones empresarias incompatibles
o extravagantes, fallas de información, calificaciones dudosas. Todos estos temas deben ser resueltos por la
regulación para desalentar la inversión bursátil e impedir que los malos precedentes afecten a los buenos
operadores. Muchos de estos problemas tienen en lo macro una causa: la mala praxis estatal que genera

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desequilibrios monetarios, fiscales y cambiarios. En lo micro: la existencia de conflictos de intereses no
resueltos que quitan incentivos a abrir el capital y especialmente a ahorrar en el mercado de capitales. La
regulación apunta a reducir la volatilidad del mercado, incrementar el flujo de ahorro al mismo, evitar el
atesoramiento o la fuga de capitales, dar mayor confianza y reducir costos de transacción.
Luego de cada crisis seria se produce el contra-ciclo de mayor regulación y control con la pretensión de
hacer mejor las cosas y en beneficio del inversor sin el cual no existirían los oferentes de valores negociables.
La tendencia mundial en mercados de capitales y sistemas financieros es hacia una mayor regulación de los
agentes económicos que participan e intermedian en los mismos con miras a proteger a los inversores y asegurar
más transparencia, más controles preventivos y menos conflictos de interés. Las recientes crisis internacionales
en EE.UU. y Europa dejaron al descubierto importantes falencias regulatorias, malas prácticas y conflictos de
interés que han generado grandes pérdidas a los inversores y a los estados que tuvieron que salir a proteger la
vigencia de las instituciones contra el riesgo sistémico a costa de generar riesgo moral. Se ha vivido la mayor
crisis financiera mundial después de la de la década del 30 del siglo pasado. Grandes empresas cometieron
innumerables maniobras tendientes a mejorar sus libros, captar fondos en mejores condiciones, manipular el
gobierno de las sociedades, pagar tasas más bajas que las reales (LIBOR, Barclays, etc.), aumentar
artificialmente el precio de sus acciones (ENRON, SHELL, XEROX, World Com, etc.). Los bancos
escondieron sus problemas o los empaquetaron y vendieron a sus inversores vía fideicomisos (BofA, Citi,
Morgan, etc.). Los bancos de inversión se disfrazaron de bancos comerciales (pero sin la supervisión bancaria) y
captaron ahorro y dieron préstamos ruinosos por lo que debieron quebrar (Lehman Bros) o terminaron
rescatados (Merryl Lynch, Morgan Stanley, etc.). Bancos de primer nivel tuvieron que pagar cifras
multimillonarias para suspender sumarios y evitar penas mayores (UBS, CS, Citi, Goldman S, etc.). Agencias
gubernamentales que cayeron en default simulado (p.ej. en EE.UU.: FMae, FMac, etc.). Calificadoras que
coadyuvaron con sus equivocadas calificaciones (S and P, Moodys, Fitch). O simplemente un administrador de
inversiones colectivas que modernizó el esquema piramidal de estafa de Carlo Ponzi dejando el Sr. Bernard
Madoff de N. Y. perjudicados por más de U$S 65 MMM en todo el mundo. Cada vez que esto ocurre los
mercados se resienten y se perjudican las empresas serias que no pueden financiarse allí al igual que los
ahorristas-inversores: baja la liquidez y el crédito, suben las tasas, aumenta el riesgo crediticio. Como
reiteramos, desproteger a los inversores es desproteger a las empresas que acuden al mercado de capitales a
financiarse. Es desproteger la inversión en la economía real. Cuando hay un "default" en el mercado de capitales
el mercado se estanca o cae y lleva años recuperar la confianza perdida. Todo ello cuesta dinero y
oportunidades. Eso también afecta al producto nacional, el empleo, la recaudación, la competitividad, el
dinamismo y la inversión. Hasta los países más liberales y abiertos han impuesto normas de control y regulación
para impedir maniobras que afecten a los inversores y al mercado especialmente en tres materias: conflictos de
interés, transparencia y gobierno corporativo.
La nueva ley nacional apunta a darle mayor intervención al regulador para evitar siniestros que puedan
afectar a los inversores y generar retracción en los mercados debido a mala praxis o dolo. También apunta a
consagrar nuevos agentes e instituciones bursátiles. Finalmente busca darle un rol de intervención muy activo al
Estado y al regulador respecto a todos los sujetos involucrados. (7) Veremos luego si lo logra. La reforma ha
mejorado los aspectos de integración, de plataforma única, de desconcentración de agentes y de transparencia
pero ha dejado temas sin debatir o incluir. Un país como Argentina tiene una gran generación de ahorro que no
siempre se canaliza al mercado de capitales local, cuando se podría aprovechar para financiar más y mejores
proyectos.
IV. Síntesis de los cambios normativos según el objetivo explicitado por el P.E.N.
1. Tendencia (local e internacional) a la mayor regulación y supervisión de los sistemas financieros.
2. La adecuada regulación y el regulador pueden romper la barrera de desconfianza y desconocimiento
existente.
3. Procurar aumentar el rol del Estado como articulador central de las relaciones financieras y económicas
frente al mercado.
4. Mayor rol del Estado para:
a. prevenir y mitigar los riesgos sistémicos en los sistemas financieros.
b. promover la transparencia en los mercados.
c. proteger al consumidor de servicios financieros (inversor).
5. Ampliar las facultades regulatorias estatales derogando en principio la autorregulación.
6. Se avanza en la regulación y supervisión del sistema financiero que se inició con la reforma de la Carta
Orgánica del BCRA.
7. Es necesario contar con un mercado de capitales nacional activo y robusto que canalice los ahorros a la
inversión productiva con costos financieros menores y plazos mayores.
8. El mercado de capitales complementa al sistema bancario.

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 La autorregulación conlleva conflictos de interés. El proyecto los suprime dejando el control en manos de la
CNV. Para la protección de los inversores, especialmente los menos sofisticados.
Con poderes respecto a todos los actores del mercado:
a. De autorización b. Supervisión c. Fiscalización d. Disciplinario y e. Regulatorio.
9. Las entidades privadas podrán tener funciones al inicio de trámites de autorización de oferta pública de
valores negociables con una sola vía de autorización de oferta y cotización (la CNV).
10. Se suprime la facultades de las entidades autorreguladas para ejercer el poder de policía y disciplinario
de sus miembros. También la obligatoriedad de ser accionista para operar en el mercado ampliando las
posibilidades de ingreso de otros participantes sin perjuicio de seguir actuando y estableciendo reglamentos para
la actuación de los agentes autorizados en dichos mercados y apuntando a asegurar solvencia financiera de los
mismos.
11. La CNV podría autorizar la implementación de plataformas de negociación interconectadas y
eliminando la fragmentación de los mercados.
12. Se dividen por funciones e incumbencias distintas categorías de agentes bajo su registro y supervisión
clasificándolos como agentes de:
a) Negociación. b) colocación. c) distribución. d) corretaje. e) liquidación y compensación. f) custodia y
depósito colectivo de valores negociables. g) de administración y custodia de productos de inversión colectiva.
h) calificación de riesgos. i) otros.
13. Amplia la competencia en agentes de calificación admitiendo otras formas societarias e incluyendo a
universidades públicas entre las elegibles, sustituye el decreto de creación por la regulación futura de la CNV.
14. Respecto a las emisoras, se podrá sustituir la Comisión Fiscalizadora por el Comité de Auditoría para no
duplicar órganos sociales. Exigiendo que todos los miembros de la Comisiones Fiscalizadoras sean
independientes.
15. El régimen de oferta pública de adquisición comprenderá a todas las sociedades sin excepción cuando
antes podían optar por excluirse, coadyuvando a los accionistas minoritarios al no decaer su participación
proporcional en la prima de control.
16. Se podrá intercambiar información secreta entre diversos reguladores financieros (CNV, BCRA, SSN,
UIF, otras comisiones de valores). Pero se limita (a nuestro entender) al Poder Judicial.
17. Sustituye la competencia en la Ciudad de Buenos Aires de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo
Comercial por la de la Cámara Nacional en lo Contencioso Administrativo Federal justificándolo en la autarquía
de la CNV y carácter federal de la ley.
V. Comentarios sobre los principales cambios
A. Sistema Regulatorio: Se podrá discutir sobre su contenido, pero en general hay consenso en que un buen
sistema de regulación del mercado de capitales (dónde se ofrecen públicamente valores negociables) es aquel
que provee a la eficiente regulación y operación de:
1. Los sujetos que participarán en el mercado (agentes, oferentes, inversores, calificadores, custodios,
fiduciarios, auditores, mandatarios, fondos de inversión colectiva, casas de bolsa, etc.)
2. Estructura y regulación de los mercados de valores y su interrelación.
3. Instrumentos y contratos a negociar.
4. Protección legal del inversor-derecho del consumidor. Conflictos de Interés. Responsabilidad. Sistema de
Resolución de conflictos. Sanciones. El derecho al debido proceso. Publicidad y Transparencia.
Confidencialidad.
5. Protección Sistémica y Coordinación entre los distintos mercados de canalización del ahorro a la
inversión (bancario, seguros, pensión, de valores, etc.).
B. El nuevo cuerpo normativo conserva el 50% aproximadamente de las normas hasta ahora vigente, del
restante 50% opinamos que se puede dividir en normas nuevas positivas y normas nuevas negativas. Hasta la
modificación introducida en la Cámara de Diputados (8) considerábamos que el balance era en general
levemente positivo (30/20). Ahora el balance ha cambiado. (9)
Subsisten como hemos dicho una gran cantidad de disposiciones existentes en la ley 17.811 (que regía la
CNV y Oferta Pública) y otras normas complementarias como el dec. 677/01 que estaban en funcionamiento y
se habían adaptado bien a los objetivos de protección al inversor y estímulo del mercado. Creemos que el nuevo
cuerpo legal tiene instituciones mejores y peores:
C. Mejoras Normativas-Institucionales
1. Se moderniza la normativa. La mayor regulación tendiente a proteger al inversor es bienvenida y sigue

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prácticas internacionales. No así a la intervención consagrada en el art. 20 inc. a) que es negativa, no fue
debatida ni consensuada y es de dudosa constitucionalidad.
2. Veremos que si bien la técnica legislativa no es ideal ya que ha mezclado muchas disposiciones sin la
organicidad adecuada, unifica disposiciones que estaban contenidas en diversas normativas con distinto rango lo
cual es un avance. (10) También incorpora muchos cambios efectuados en el dec. 677/2001 que nació bajo el
pecado constitucional de haber derogado a la ley 17.811 (art. 31 CN) aunque fueran buenos.
3. Busca ampliar la oferta de agentes al desmutualizar y no exigir que los operadores del mercado de valores
tengan una acción del mismo siguiendo una tendencia global.
4. El régimen de oferta pública de adquisición (OPA) se aplicará sin excepción.
5. Amplía la competencia en el ámbito de las calificadoras permitiendo que algunas entidades
independientes como las universidades puedan calificar aunque hubiera sido deseable incorporar a otras ONG.
El tiempo dirá si el mercado acepta a otros partícipes en este mercado que tiene características cuasi
oligopólicas. Los objetivos de la ley son buenos. Pierde la reforma la oportunidad de evitar algunos conflictos
de interés que han sido muy tratados recientemente a raíz de las crisis internacionales en EE.UU. y Europa.
Especialmente cuando el calificado elige y paga la calificación.
6. Abre el camino a una mejor operatoria digital y de intercomunicaciones virtuales.
7. Mejora la regulación de los impedimentos de los directores de la CNV (art. 9) y baja la duración de sus
mandatos a tono con los cambios en el mandato del PEN. Se asimila más su operatoria al que rige en la SEC de
EE.UU.. Adecuado método de quórum en el art. 11. Especifica mejor el régimen de empleo público en su Cap.
III.
8. Protege mejor al inversor al: a) permitir a la CNV aplicar sanciones a los agentes del mercado que antes
estaban auto regulados (ver art. 11, ley 17.811) b) establece atribuciones para fijar normas de capacitación,
acreditación y registro para quienes desempeñan tareas vinculadas al asesoramiento al público inversor (11) c)
explicita la protección de los intereses de los pequeños inversores. (12) Prepara el camino para acuerdos con
organismos nacionales e internacionales a fin de integrarse a redes informativas. Atribuciones a CNV para fijar
requerimientos patrimoniales que deberán acreditar los agentes sometidos a su fiscalización o el régimen de
garantías de los mercados y operadores.
9. Aunque elimina la autorregulación, establece la posibilidad de conferir a los mercados facultades
concurrentes entre los mercados y la CNV.
10. Prevé el procedimiento de aprobación ficta (art. 50) de los agentes cuando la CNV no se expida en los
plazos establecidos (claro que todos conocen las técnicas para demorar una aprobación administrativa pidiendo
más y más requisitos al administrado sin incurrir en mora de la administración, no obstante el procedimiento
tiene el espíritu correcto).
11. Se establece el conflicto entre ser director o síndico de un agente de depósito y operador.
12. Obliga a los mercados a contar con un tribunal arbitral permanente. Se amplía a cuestiones de familia
(antes sólo en los procesos criminales) la posibilidad de decisión judicial que levante el secreto bursátil.
13. Antes los diversos sujetos regulados por la CNV estaban sujeto a sus controles y facultades de sanción
excluyendo a los agentes de bolsa del mercado de valores (ex art. 11). Ahora el art. 56 propuesto es
omnicomprensivo para la CNV.
14. No se altera la tradición normativa en vigencia y que funcionaba bien respecto a Emisoras (13) y diversos
aspectos consagrados en el dec. 677/2001.
15. Correctamente el art. 124 extiende el plazo de prescripción de 2 a 3 años. El plazo ampliado para recurrir
las denegaciones de inscripciones de 15 a 30 días (art. 146 del proyecto) es adecuado y mejora el derecho de
defensa.
D. Observaciones críticas
Los aspectos observables del proyecto tienen distinto origen y naturaleza pero merecen un mayor debate:
1. Exigencia de las bolsas de constituirse como sociedades anónimas. No se aclara en la exposición de
motivos ni las causas ni su objeto y debería haberse incluido un procedimiento abreviado para facultar a
aquellas como la BCBA (con centenaria tradición: 158 años) para adecuarse con comodidad.
2. Otorga a los mercados de valores las funciones y derechos para autorizar, suspender o cancelar los
listados de negociación de títulos negociables que ante cumplían las bolsas, si bien permite que se puedan
delegar estas facultades.
3. Liberaliza el secreto bursátil a BCRA, SSN y especialmente y sin suficientes resguardos a la AFIP lo que
resulta un riesgo gravísimo y un desincentivo importante de dudosa constitucionalidad por su amplitud.
4. La CNV mantiene una autarquía muy limitada y menguada cuando debió haberse otorgado un régimen

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similar al del BCRA (C.O.) para consagrar mayor independencia del PEN y control del Congreso.
Especialmente se dejan lagunas normativas al no darle al Presidente capacidad de desempate, la imposibilidad
de revisar judicialmente la remoción de directores (art. 10 in fine) y supliéndolo con una indemnización
sustitutiva lo que atenta contra la autarquía y es de dudosa constitucionalidad. Permite reemplazos de los
directores con reemplazantes interinos entre los gerentes del organismo. Todos estos son mecanismos que mal
empleados pueden alterar la independencia que requiere un órgano especializado y con objetivos tan específicos
y con facultades jurisdiccionales y sancionatorias. (14)
5. Reitera un error técnico que muestra desconocimiento: Las calificadoras no evalúan títulos de renta
variable que por naturaleza son instrumentos de riesgo. Sólo evalúan títulos de renta fija que tienen riesgo
crediticio. No elimina el principal conflicto: quién paga y quién las designa. Se borra la posibilidad de calificar a
las universidades privadas lo que es de dudosa constitucionalidad.
6. Fallas jurisdiccionales múltiples: En otro trabajo (15) hicimos algunas referencias que ahora
lamentablemente se agravan con la introducción de una intrusiva modificación al art. 20 inc. a de la ley (que
faculta a enviar veedores o incluso separar a los órganos de administración sin sumario ni acceso a la justicia) y
a la que nos referiremos. Entre otras disposiciones jurisdiccionales objetables por inoportunas o pasibles de
observaciones constitucionales se observa que: a) El art. 14,b, incluye entre los recursos de la CNV el producto
de las "multas que la misma imponga", lo que es inconstitucional por el conflicto de interés existente. b)
Adicionalmente la experiencia ha demostrado que el procedimiento (ya preexistente) al realizar los sumarios
dentro de su propia órbita es de dudosa constitucionalidad porque no existe en la realidad la debida separación
de funciones (están todos en el mismo lugar, son amigos, etc.) por más buena voluntad que pueda existir no
asegura un proceso objetivo ni la consecución de la verdad material, la celeridad y la economía procesal. En un
mercado en que la confianza es fundamental por la propia sensibilidad del mismo, se requiere total separación
de las atribuciones jurisdiccionales lo que no es ni más costoso ni menos efectivo. No es una falla del actual
proyecto pero es necesario remediarlo. (16) Es más basta ver la lista de sumarios y procedimientos actuales (pero
de décadas de vigencia) para ver que todos los emisores y casi todos los operadores se encuentran sumariados.
Algo falla. La cantidad de fallos de la Cámara Comercial (ahora sorpresivamente sustituida) revocando por
décadas resoluciones también muestran la existencia del problema jurisdiccional-administrativo que nace por la
falta de debida independencia jurisdiccional (aunque exista buena fe). Es de esperar que no haya sido ese el
motivo para cambiar la vía de recurso por la Cámara en lo Contencioso Administrativo. (17) Sólo en apariencia
hay separación de funciones. El problema se agrava con la insuficiente independencia de la CNV comentada en
el punto 4). c) Lo mismo vale por la no revisión judicial establecida en el art. 10 in fine (tampoco nuevo). d)
Entre otras observaciones está el agravamiento de la tasa de interés en las multas que pasa de ser la tasa activa
del BNA a ser hasta una vez y media y dos veces y media esa tasa, lo que reporta un agravamiento oculto en la
sanción (arts. 15, 134 y 149 del proyecto), suponemos que no intentará recomponer la depreciación monetaria.
e) El art. 19 inc. i, (modificación del viejo art. 6 inc. h de la ley 17.811) otorga a la CNV la facultad de declarar
irregulares e ineficaces los efectos administrativos de los actos que fiscaliza ahora "sin sumario previo" lo que
puede constituirse en un elemento de presión o abuso y además generar gravámenes irreparables en un mercado
tan sensible y dependiente de la reputación. Sólo se podría admitir tal procedimiento en casos de extrema
urgencia y sumamente fundados. f) Tampoco ayuda en el proceso jurisdiccional que la CNV que es la que
resuelve pueda ser parte contraria en los recursos ante la justicia cuando el Ministerio Público correctamente se
prescribe que actúe como fiscal (art. 145 in fine), le resta imparcialidad ab origen. g) Habilita que funcionarios
de menor jerarquía puedan aplicar sanciones y tramitar sumarios exceptuando de sus facultades sólo el caso de
multas (art. 23). h) No establece los límites ni extensión que en virtud de convenios internacionales de
reciprocidad se vayan a aplicar para otorgar informaciones a autoridades extranjeras (art. 26), lo que no hubiera
sido atentatorio contra los principios que combaten el lavado y el financiamiento de serias actividades ilícitas
sino que las podría permitir dentro del respeto de convenios internacionales vigentes cumpliendo con el respeto
por normas que tienen jerarquía constitucional. Algo similar se debería haber propuesto para la información
inter-reguladores del art. 27 ya que lo contrario puede ser abusivo e inconstitucional. Muchas de estas prácticas
mal empleadas pueden ser tachadas de abuso o desviaciones de poder. i) La peor de estas normas de
información-levantamiento de secreto es la del art. 53 in fine respecto a la AFIP a la que se le permite "recibir
información en carácter particular o general referida a uno o varios sujetos determinados o no", lo que es según
nuestro criterio inconstitucional y muy delicado. j) En cuanto al Capítulo I del Título IV respecto a las sanciones
ya hemos opinado salvo respecto a la que extiende la facultad de publicar la resolución de apercibimiento lo
cual también debería ser adecuadamente reglamentada porque una pequeña sanción a un agente o emisor podría
culminar en un serio daño irreparable para el sancionado debido al carácter sensible y reputacional del mercado
de capitales muchas veces perjudicando también al inversor. Algo similar ocurre con el actual art. 140 (que ya
existía en su antecedente el art. 12) para el procedimiento abreviado previo a la instrucción o para el riesgo
sistémico incluído en el artículo 141 del proyecto o el de interrupción consagrado en el art. 142 los que deberían
respetar el derecho de defensa, a ser oído y que nadie puede ser obligado a declarar en su contra. j) El art. 145
de apelación de sanciones reduce el plazo para apelar y fundar a 5 días lo que resulta notoriamente poco para
asegurar el derecho de defensa y del justo proceso. k) Ha quedado sin incorporar una adecuada definición o
reglas de interpretación del tan empleado concepto del "buen hombre de negocios" aludido en todas las normas

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y sanciones pero nunca adecuadamente explicitado por lo que ha sido más un "comodín" que un "patrón de
medida objetivo" y por lo tanto peor el remedio que la enfermedad por su vaguedad y ambigüedad. l) Pero la
intempestiva modificación efectuada al proyecto en la Cámara de Diputados del art. 20 inc. a es una de las más
negativas y que muestra un fuerte acento intervencionista más que tuitivo que unido a ciertas disposiciones
recientemente sancionadas respecto a la incorporación de Directores por el Estado a ciertas sociedades, (18) lejos
de proteger a los inversores minoritarios genera desconfianza por no respetar el debido proceso y tener una
fuerte carga dirigista (que no es lo mismo que regular) y que por otra parte la propia norma ya tutelaba pero con
las debidas garantías. Según su aplicación puede ser considerada inconstitucional.
7. A la buena norma del art. 109 respecto al Comité de Auditoría que además permite sustituir en casos
aprobados a la Comisión Fiscalizadora se debería haber hecho más hincapié en la separación de sus miembros
de las firmas de auditorías ya que en la práctica distan de ser independientes. Adicionalmente el buen
requerimiento de mayoría independiente que también estaba en el Dec. 677/01 debería exigirse claramente en la
sección destinada a auditores y calificadoras, especialmente en éstas respecto al consejo de calificación que por
la práctica se fue deformando y perdiendo la independencia que la norma quiso darle en su origen (dec. 656/92)
y que se perdiera paradójicamente con las firmas extranjeras.
8. Algunas sanciones y reparaciones establecidas en la norma no contemplan el proceso inflacionario,
incluyendo la del art. 153, las referidas a los abusos de mercado, la responsabilidad societaria, los daños de
información en prospectos, etc. Hubiera sido mejor dejar los parámetros para la revisión regulatoria (parámetros
y no sanciones para evitar la inconstitucionalidad).
9. Los principales problemas microeconómicos y jurídicos del mercado de capitales se han suscitado acá y
en el mundo por problemas de gobierno corporativo, conflictos de interés y falta de transparencia. Generalmente
una combinación de los tres. Por lo que llama la atención que no existan más normas relativas al "deber
fiduciario" (19) y al rol de quién debe cumplir en el ámbito del mercado de capitales un "rol fiduciario" que parte
desde la máxima que obliga a cuidar primero los intereses confiados que los propios, a no obedecer
simultáneamente a dos dioses. Un camino claro y señero ha diseñado el fallo aleccionador de Benjamín Cardozo
en la C.S. de NY. En 1928 en el fallo "Meinhard vs. Salmon" al que nos referimos in op. cit. 18. Creemos que la
norma debería profundizar en las obligaciones fiduciarios de todos los agentes y mercados sin esperar que lo
haga la reglamentación.
10. La norma prevé su reglamentación dentro de los 180 días de su sanción por parte de la CNV. Genera la
impresión que todo fue muy apurado para presentarla en el año y que seguramente no existirá suficiente tiempo
para completar una buena reglamentación de tantos aspectos dejados librados a ella.
11. El excesivo contraste entre el detalle y reglamentarismo de muchos artículos contrasta con la gran
cantidad de disposiciones abiertas y delegadas a la reglamentación que por estar dirigidas a la estructura del
sistema y su objeto permanente debió haber tenido consagración legal y no depender de la futura
reglamentación. Queda la duda si no se apresuró el proyecto y por ello se dejó librado mucho a su relleno
posterior por el regulador por falta de tiempo. Esto no es favorable en una norma que tiende a buscar más
volumen operativo y eso se logra con más institucionalidad, más estabilidad normativa y buenos procedimientos
para resolver conflictos que aseguren el derecho a ser oído y reduzca la posibilidad de revocaciones judiciales.
La modificación inesperada del art. 20 le quitó el consenso que la norma por sus bondades tenía en otros
partidos importantes.
VI. Conclusiones
Nos parece que mayor regulación puede ser positiva si propicia confianza del inversor y protección frente al
fraude o los conflictos de interés. Especialmente si se cuida de la inflación regulatoria superflua y se dan
garantías del debido proceso y protección al inversor. En ese sentido hay innumerables aciertos del proyecto que
hemos destacado, principalmente aquellos como la ampliación de oferta de mercados, la desmutualización, la
inter conectividad, la protección al inversor no sofisticado, la digitalización, la separación de las incumbencias y
los requisitos de idoneidad. También el dotar a la CNV de facultades de supervisión y sanción de los agentes
que antes quedaban en la órbita de los mercados auto regulados con los consiguientes conflictos de interés o
para reglamentar los requisitos que deberán cumplir los mercados, entre ellos las garantías a presentar y su
solvencia. Si bien se mantiene la autarquía de la CNV, la misma es muy limitada y se está perdiendo la
oportunidad de equiparar su independencia y línea de reporte como la que rige para el BCRA . No queda clara la
exclusión de las asociaciones civiles sin fines de lucro para ser bolsas de comercio, especialmente existiendo
una tradición al respecto y sin una vía para su transformación ordenada. Finalmente hay aspectos relacionados
con el secreto, la información a otros entes (especialmente la AFIP), y con las facultades jurisdiccionales que
merecerían un amplio debate que evite futuras tachas constitucionales. La norma debe perdurar y evitar que
pueda ser aprovechada para el abuso o la incertidumbre interpretativa. Igualmente hubiera sido deseable
aprovechar la jurisprudencia local e internacional para limitar y reducir los conflictos de interés de los diversos
agentes del mercado y para incluir el rol de los bancos de inversión (especialmente los internacionales) a los que
se alude tangencialmente (proviniendo del dec. 677). También para describir los conflictos y buenas prácticas
en materia de calificadoras y prospectos. La nueva norma deja librada a la reglamentación temas fundamentales

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vinculados a las malas prácticas y los conflictos de interés que suelen ser la principal fuente de desánimo y
volatilidad entre los inversores. Como dijéramos en otra obra, las tendencias mundiales en materia de mercados
financieros en las décadas pasadas fue la: a) Desregulación, b) Desintermediación c) Globalización d)
Titulización e) Protección legal del inversor consumidor f) Transparencia (20) y publicidad. Se ha vuelto atrás
con la desregulación y algunas experiencias demuestran la conveniencia de reforzar los controles sobre la
globalización y titulización (21) precisamente para no tener que retornar también de los mismos. Se debe tener
bien claro el objetivo de proteger al inversor (especialmente aquel que no es financieramente sofisticado) y con
ello al propio mercado y regular preventivamente para evitar conflictos. (22) Ello no requiere de mayor
intervencionismo estatal en las empresas privadas sino de buen control. Mejores leyes deberían ayudar siendo
condición necesaria pero no suficiente. Si no se revisa el aspecto jurisdiccional, intervencionista y se ahonda en
los conflictos de intereses que han tenido tantas malas experiencias en el mundo recientemente se corre el riesgo
de desaprovechar la nueva arquitectura para que perdure e incentive la inversión bursátil. Tampoco se resuelve
un tema que modernamente ha golpeado a diversos mercados mundiales: la interrelación y compatibilización de
los flujos de inversión en el sistema financiero, bursátil, asegurador y de pensiones, especialmente su manejo en
casos de crisis sistémicas que afectan a todos ellos en común y que requieren de coordinación y de un "primus
inter pares" que por defecto finalmente culmina siendo la autoridad monetaria pero sin normas previas bien
preconcebidas que indiquen claramente el rol de cada regulador en la crisis, su responsabilidad y la
coordinación mutua. Si bien la insignificancia del mercado de capitales local data de décadas y obedece a causas
macro más que micro el análisis económico del derecho comparado y la jurisprudencia (23) nos inclina por
recomendar normas más explícitas y severas respecto al rol fiduciario de los diversos agentes. Rol que lo pone
en la obligación de priorizar los intereses de sus representados con mayores exigencias sobre él que las del
simple mandatario, de ahí su calificación de "fiduciario" y sólo así se podrá cumplir con la máxima "ubérrimae
fidei". Nos merecemos un amplio debate legislativo para evitar que todo quede en manos de la reglamentación o
que los grupos de presión puedan desmoronar las buenas intenciones de protección al inversor y de mayor
transparencia y apertura de agentes idóneos que contiene la norma. Es sabido que en economía se puede discutir
filosófica e ideológicamente sobre el "¿qué se produce? y el "¿para quién?" se produce, pero el "¿cómo se
produce?" debe ser resuelto por las reglas de las ciencia y la eficiencia eligiendo al mejor método, el más
confiable y más económico, máxima que debería seguirse respecto a los mercados de capitales. En las últimas
décadas la falta de negocios bursátiles y la poca profundidad y liquidez del mercado no obedeció sólo a
problemas regulatorios o micro aunque no hay duda que despejados los problemas macro, es un requisito sine
qua non tener mercados transparentes, confiables y seguros, no obstante sin estabilidad macroeconómica, baja
inflación y reglas de juego claras y duraderas y con sistemas rápidos y confiables para resolver conflictos, las
mejores regulaciones del mundo y los mejores controles al mercado de capitales no lograrían aumentar el
volumen de ahorro-inversión ni la cantidad de cotizantes, los problemas macro apuntados llevan décadas,
lamentablemente. Como siempre, depende del que comenta la interpretación, por ello...
"Hay prosperidad cuando los precios de todo lo que uno vende sube, inflación cuando los precios de lo que
uno adquiere sube. Hay recesión cuando otra gente está desocupada mientras hay depresión cuando uno es el
desocupado". Anónimo (24)
Anexo: Estructura Legal
Nueva Ley de Mercados de Capitales- Derog.. Ley 17.811 y otros.
Son V títulos divididos en capítulos con un total de 157 artículos que básicamente reemplazan disposiciones
de la ley 17811 o las incorpora en su texto. Desde el título III arts. 86 y ss. incorpora con pocas modificaciones
las disposiciones del Dec. 677/2001 hasta el art. 131. Tiene algunos tópicos que seguramente formaron parte de
otra inspiración como el caso del Título V que se refiere a Procesos Judiciales e incluye "Arbitrales" pero no
dice nada al respecto ya que solamente se hace referencia a los mismos en el art. 46 respecto a los tribunales
arbitrales de los mercados de valores. La constante remisión a la regulación futura no pareciera basarse en la
necesidad de tener regulaciones más flexibles y adaptables sino la intención de sancionar la ley con urgencia y
sin más demoras ya que otras disposiciones preexistentes son excesivamente reglamentaristas. Veamos:
Titulo Preliminar - Principios y Definiciones (arts. 1-5) (25) (26)
TITULO I- CNV
Cap. I- Organización y Funcionamiento (arts. 6-13)
Cap II- Recursos (arts. 14-16)
Cap III- Régimen de empleo Público e Incompatibilidades (arts. 17 y 18)
Cap. IV- Competencia y Facultades (arts. 19-24)
Cap. V- Secreto (arts. 25-27)
TITULO II- SUJETOS
Cap. I - Mercados- Garantías - Agentes de Liquidación y Compensación - Tribunales Arbitrales (arts. 28-46)
(27)

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 Cap. II- Agentes Registrados (arts. 47-58)
Cap. III- Emisoras (arts. 59-79)
TITULO III- OFERTA PÚBLICA
Cap. I- Oferta Pública de Valores Negociables y Otros Instrumentos Financieros (arts. 80-85)
Cap. II- Oferta Pública de Adquisición (OPA) (arts. 86-90)
Cap. III- Régimen de Participaciones Residuales (arts. 91-96)
Cap. IV- Retiro de Oferta Pública (arts. 97-98)
Cap. V- Régimen de Transparencia
Secc. I- Regímenes Informativos (arts. 99-100)
Secc. II- Reserva (arts. 101-103)
Secc. III- Auditores Externos (arts. 104-108)
Secc. IV- Comité de Auditoría (arts. 109-110)
Secc. V- Publicidad (arts. 111-116)
Cap. VI- Acciones y Sanciones Por Conductas Contrarias a la Transparencia
Secc. I- Conductas Contrarias a la Transparencia (arts. 117-118)
Secc. II- Prospectos (arts. 119-124)
Secc. III- Operación en Infracción (arts. 125-128)
Cap. VII Régimen Legal de los Valores Anotados en Cuenta o Escriturales (arts. 129-131)
TITULO IV- Sanciones y Procedimientos Administrativos
Cap. I- Sanciones (arts. 132-135)
Cap. II- Procedimiento Sumarial (arts. 136-140)
Cap. III- Situaciones de Riesgo Sistémico (arts. 141-142) (28)
TITULO V. Procesos Judiciales y Arbitrales (29)
Cap. I- Competencia (arts. 143-144)
Cap. II- Impugnación de Actos de la CNV (arts. 145-146)
Cap. III- Ejecución de Tasas de Fiscalización, Aranceles de Autorización y Multas (arts. 147-149)
Cap. IV- Allanamientos y otras Medidas Coercitivas (arts. 150-152)
TITULO COMPLEMENTARIO
Disposiciones Finales (arts. 153-157) (30)
(1) El art. 2 de la nueva ley define la oferta pública como aquella "invitación que se hace a personas en
general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables,
efectuada por los emisores...por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones
radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o
carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento
de difusión". Esto nos muestra que hoy existen un gran número de ofertas públicas de inversión que se manejan
a distancia o por medios virtuales que hacen bastante difícil la tarea del regulador de controlarlas o ponerlas
bajo su fiscalización y que las vemos operar a diario.
(2) El Securities Act de 1933 sobre oferta Pública y el Securities Exchange Act de 1934 sobre su Comisión
de Valores y los Mercados.
(3) Es recién en 1946, aún dependiendo del BCRA y siguiendo la tendencia mundial que se comienza a
darle a la supervisión estatal el rol de regulación y fiscalización primero con la ley 15.353 cuyo antecedente fue
el dec. 14957/46 ratificado por ley 12.962. La ley 15.353 fue ampliada por ley 13.571 dando facultades al
BCRA de fiscalización de bolsas.
(4) No se debe confundir Bolsa (genérico que agrupa distintas cámaras o mercados entre los que se
encuentra el mercado de valores). El Mercado de Valores es aquel dónde se negocian los títulos valores
(acciones, bonos, obligaciones negociables, certificados, etc.) y que comúnmente se confunde con bolsa. Es una
relación de género a especie.
(5) Dicha norma nació con vicios institucionales: un decreto modificó la ley. Se ha discutido sobre su
validez constitucional pero en general todos consideraron que las normas importaron una revitalización acorde

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con las necesidades y los tiempos. Era buena aunque contraria al art. 31 de la C.N.-Sus preceptos en la nueva
norma se incorporan y se legitiman.
(6) Tarea Pendiente: Un completo análisis del proyecto llevaría muchas más páginas que las que le
podremos dedicar al presente, por ello dejaremos para un futuro cercano la profundización y análisis de todo el
cuerpo, sus antecedentes, la jurisprudencia dominante y los problemas interpretativos que podrían surgir.
(7) Un caso muy discutible es el del art.20 inc. a por el que puede designar veedores con facultades de veto
o separar a los órganos de administración sin sumario previo ni intervención judicial lo que carecería de
suficientes controles externos. ¿Qué busca esta norma? ¿Proteger al inversor o intervención estatal? La pregunta
es pertinente porque la sola idea de intervención estatal o la impresión que no hay debido proceso desalentará la
inversión en vez de estimularla como se pretende y será fuente de serios conflictos judiciales.
(8) (Especialmente: el art. 20 inc. a, art. 57 de calificadoras universitarias sólo públicas y el nuevo artículo
156)
(9) Las normas citadas en nota al pie 8 son intrusivas, superfluas, de dudosa constitucionalidad y atentan
contra la confianza en el mercado que se busca desarrollar como lo pretende el propio art. 19 de la nueva ley.
(10) Como en el Dec 677/01, se incorporan al principio definiciones que resultan importantes al inicio.
(11) Conforme Resol CNV 610/12.
(12) Caveat emptor: advertir-informar al comprador.
(13) P.Ej:(Cap. III, arts. 60 a 78) ni el capítulo II del Titulo III sobre Oferta Pública de Adquisición (arts. 86
a 89) y Participaciones Residuales (Cap III,arts. 91 a 96); al igual que el Retiro de Oferta Pública (arts 97 y 98)
y el Cap. V de Régimen de Transparencia, Reserva, Auditores Externos , Comité de Auditoría, Publicidad. Para
ello se han incorporado los preceptos del Dec. 677/01 como también se ha hecho en el Cap. VI que trata sobre el
Uso Indebido de Información Privilegiada, Los Prospectos, el Régimen Legal de los Valores Anotados en
Cuenta o Escriturales.
(14) Provocó la renuncia del anterior Presidente en el caso Papel Prensa.
(15) La Ley, 13-11-12. Douglas Elespe p.1 y ss. "Reforma al Mercado de Capitales y Regimen de Oferta
Publica".
(16) Se argumentará que nuestra jurisprudencia no ha observado la facultad jurisdiccional administrativa
siempre que exista revisión judicial, pero en estos temas la primera resolución puede afectar la confianza y
reputación y tener efectos irreparables en un recurso. Se dice que en este caso no existe una muralla china ni
adecuado firewall entre las distintas gerencias del mismo órgano en la práctica aunque haya buena fe.
(17) Ne exeat regno: que no se aleje de la jurisdicción, viejo writ e apuntaba a evitar los cambios de
jurisdicción.
(18) Sobre el tema hemos escrito en LL, 2011-C,729 "Directores del Estado en Sociedades Abiertas"
Douglas Elespe. La Regla de Lealtad y Responsabilidad Fiduciaria:El DNU aludido establece un doble sistema
de lealtad que en principio resulta en fuente de conflictos de interés. El nuevo art. 20, inc. a se presta a mayores
riesgos: El gran Juez de la Corte Suprema de N.Y. Benjamín Cardozo, en el famoso caso "Meinhard vs.
Salmon" de 1928 (preludio del crack de Wall Street) aseveró que la naturaleza de confianza de los lazos
fiduciarios requiere de la aplicación de estándares y responsabilidades mucho más estrictas y puntillosas que los
de la moral del mercado, reclamando jamás apartarse de la regla de la indivisible lealtad que la fiducia exige.
Complementando tal concepto, el Juez de la Corte Suprema de EE.UU. (Harlan Fiske Stone) previniendo contra
los conflictos de interés sobre todo cuando el fiduciario tiene que optar entre su propio beneficio y el del
beneficiario fiduciario recordó que se pueden evitar muchos de los males que afectan al mercado de capitales si
se sigue "el precepto tan antiguo como el de las Santas Escrituras que indica que un hombre no puede servir a
dos "Señores". Sería deseable recordar estos pensamientos a la hora de legislar o resolver un caso.
(19) V. op. cit. 18.
(20) Que además de la información societaria debería preocupar especialmente es la complejidad de los
contratos, p.ej. ciertos derivados y ciertas estructuras financieras sintéticas.
(21) Especialmente el rol de los intermediarios y quienes estructuran los fideicomisos para evitar fraudes.
(22) Interest reipublicae ut sit finis litium: es en el interés público reducir conflictos.
(23) Ver casos Gema, Ind. Met.Grassi Frigorífico La Pampa, Canale (1980), Montagna (2010), Corte

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N.Jersey: Parmalat Finaciaria SPA y Enrico Biondi c/ Citigroup. AF 22-4-05,p.6 y SC EEUU, casos. Chiarella
v. United States, UDS, 445, 1980 y Dirks v SEC , US 646, 1982 :La Regla de Lealtad y Responsabilidad
Fiduciaria:"Respecto a los conflictos de interés hemos aludido en LL al referirnos a la ley de participación de
directores del estado en sociedades anónimas abiertas: El DNU aludido establece un doble sistema de lealtad
que en principio resulta en fuente de conflictos de interés. El gran Juez de la Corte Suprema de N.Y. Benjamín
Cardozo, en el famoso caso "Meinhard vs. Salmon" de 1928 (preludio del crack de Wall Street) aseveró que la
naturaleza de confianza de los lazos fiduciarios requiere de la aplicación de estándares y responsabilidades
mucho más estrictas y puntillosas que los de la moral del mercado, reclamando jamás apartarse de la regla de la
indivisible lealtad que la fiducia exige. Complementando tal concepto, el Juez de la Corte Suprema de EEUU
(Harlan Fiske Stone) previniendo contra los conflictos de interés sobre todo cuando el fiduciario tiene que optar
entre su propio beneficio y el del beneficiario fiduciario recordó que se pueden evitar muchos de los males que
afectan al mercado de capitales si se sigue "el precepto tan antiguo como el de las Santas Escrituras que indica
que un hombre no puede servir a dos "Señores". Sería deseable recordar estos pensamientos a la hora de legislar
o resolver un caso." Douglas Elespe Bibliografía General Recomendada: Rev. Dcho Comercial y del
Consumidor, LL, Año I, Nro. 1, Sept. 2010, pgs. 362 y sgtes- Aspectos Legales de las Finanzas Corporativas,
Carlos y Marcelo Villegas, DYKINSON, 2001, El Canje de la Deuda, Sup. La ley, Dir. Douglas Elespe, V, pp.
1-26, 27 a 31, 45 a 52 y 89-Capital Markets, Musalem, Director, CEF, Prentice Hall 2010. La Econmía
Argentina, Segunda Mitad del Siglo XX, J.C. de Pablo, La Ley, 2005- El Mercado de Valores, W. Chapman y
A. Verchñik, Ed. Macchi 1985- Understanding Securities Law, Marc Steinberg, Mathew Bender, TimesMirror
Books, 1993- Understanding Wall Streen, 3rd Edition, J. Little and L. Rhodes, 1987- Economía Pública, JMD
Pastore, Educa 2007-Understanding Securities Law, de Marc. Steinberg, Mathew Bender, 1993-Conflicts of
Interest-Twentieth Century Foundation-Library of Congress, N 75-45866 ISBN 87078.
(24) Economics: Private and Public Choice, Gwartney y Stroup (Dreyden Press, 1999), Making Money on
Wall St., C. Heady, p. 19.
(25) La separación e identificación de distintos agentes según sus funciones y responsabilidades a ser
registrados en CNV (negociación, colocación-distribución, corretaje, liquidación-compensación, custodia y
depósito colectivo, administración y custodia de productos de inversión colectiva, calificación de riesgos) del
art. 2 es muy positiva.
(26) Negativo: el art. 4 no define ni clasifica diversos conflictos de interés potenciales, los que resultan tal
vez la fuente más importante de conflicto entre los inversores y los agentes, dejando todo librado a la futura
reglamentación.
(27) El art. 31 habla equívocamente de mercado de capitales cuando hubiera sido preferible hablar de
mercados de valores o entes del art. 28.
(28) El art. 141 es un avance aunque aún insuficiente. El art. 142 Es poco recomendable.- No es riesgo
sistémico.
(29) No se hace referencia a procesos arbitrales.
(30) Se agregó al proyecto del PEN el art. 156 que manda no despedir personal por causa de la ley.

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