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Revista Pre-proof

Impuestos sobre la renta de las inversiones y actividad de

adquisición de capital privado Alex Holcomb, Paul Mason, Harold

H. Zhang

PII: S0927-5398(20)30046-3
DOI https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2020.07.007
Reference: EMPFIN 1191

De próxima aparición en: Journal of Empirical Finance

Fecha de recepción : 13 de enero de 2020

Fecha revisada : 9 de junio de 2020
Fecha de aceptación : 26 de julio de 2020

Citar este artículo como: A. Holcomb, P. Mason y H.H. Zhang, Impuestos sobre la renta de las
inversiones y actividad de adquisición de capital privado. Journal of Empirical Finance (2020), doi:
https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2020.07.007.

Se trata de un archivo PDF de un artículo que ha sido objeto de mejoras tras su aceptación, como
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maquetación y revisión antes de publicarse en su forma definitiva, pero la ofrecemos para dar
visibilidad anticipada al artículo. Tenga en cuenta que, durante el proceso de producción, pueden
descubrirse errores que podrían afectar al contenido, y se aplican todas las exenciones de
responsabilidad legales que se aplican a la revista.

2020 Elsevier B.V. Todos los derechos reservados.

 Revista Pre-proof

Impuestos sobre la renta de las inversiones y actividad de

adquisición de capital privado

Alex Holcomb*, Paul Mason**, Harold H. Zhang***

5 de junio de 2020
Resumen:
Utilizando una novedosa estrategia de identificación, descubrimos pruebas de que la reducción del tipo del impuesto
sobre la renta de las inversiones aumenta la actividad de adquisición por parte de las empresas de capital inversión.
Aplicando una metodología de diferencias en diferencias, descubrimos que las adquisiciones patrocinadas por empresas
de capital inversión casi se duplicaron tras las reducciones del tipo del impuesto sobre la renta de las inversiones
asociadas a la Ley de Alivio Fiscal de 1997 y a la Ley de Reconciliación del Crecimiento y el Empleo de 2003.
Nuestros resultados se atribuyen a la estructura de los fondos de capital riesgo y a la capacidad de los socios gestores
para aprovechar los beneficios esperados de la reducción de los tipos impositivos sobre las plusvalías. Estos resultados
son robustos al controlar los incentivos fiscales de los accionistas objetivo, así como los factores de la empresa, del
sector y macroeconómicos que posiblemente influyan en la actividad de adquisición.

Palabras clave: Impuestos sobre la renta de las inversiones, plusvalías, adquisiciones, capital riesgo, intereses
transferidos

Información de contacto de los autores: *Walker College of Business, Appalachian State University, 416 Howard Street,
Boone, NC 28608, email: holcombaj2@appstate.edu; ** Hankamer School of Business, Baylor University, One Bear Place
98002, Waco, TX 76798, email: p mason@baylor.edu; ***Naveen Jindal School of Management, University of Texas at
Dallas, 800 W. Campbell Rd., Richardson, TX 75080, email: harold.zhang@utdallas.edu

Agradecemos los útiles comentarios de Brad Badertscher, Christine Cheng, Scott Dyreng, Rebecca Files, Bernhard Ganglmair, Jay
Hartzell, David Hurtt, Derek Johnston, Robert Kieschnick, Lisa Kutcher, Jason MacGregor, Jong Min Oh, Thomas Omer,
Suresh Radhakrishnan, Michael Rebello, John Robinson, Alessio Saretto, Jim Seida, Katherine Schipper, Michael Stegemoller, Steve
Utke, Malcolm Wardlaw, Dong Yan, Benjamin Yost, participantes en seminarios de la Universidad de Texas en Dallas, la
Universidad de Baylor, la Universidad Estatal de Colorado, la Universidad de Duke, la Universidad Estatal de Florida, Notre
Dame, la Universidad de Kansas, la Universidad de Nebraska, participantes en sesiones de la conferencia de la Asociación de
Finanzas del Norte de 2015, la reunión anual de la AAA de 2015 y el Segundo Foro Internacional de China sobre Finanzas y
Política de 2019. También agradecemos los útiles comentarios de Shannon Chen y del grupo de lecturas fiscales de la
Universidad de Texas. Cualquier error es de nuestra autoría.
 Revista Pre-proof

INTRODUCCIÓN

Este documento proporciona la primera investigación empírica sobre el efecto de los impuestos sobre la renta de las

inversiones en las adquisiciones por parte de un subconjunto cada vez más importante de adquirentes, los fondos de

capital privado (PE). Los fondos de PE han crecido sustancialmente en importancia durante la última década, como lo

demuestra un aumento del 143% en el número de fondos desde 2000 y una cantidad aproximadamente 6,6 veces mayor

de capital de PE que se ha recaudado en 2018 ($ 714 mil millones) en comparación con la cantidad de capital de PE

recaudado en 2000 ($ 93 mil millones) (Magnuson, 2018; Bain & Company, Inc., 2019). Algunos argumentan que el

crecimiento de la inversión en PE puede explicarse por la capacidad única de los fondos privados para obtener un

tratamiento fiscal favorable en sus inversiones mediante el uso de una "laguna" fiscal en forma de compensación de

"intereses transferidos" (Blinder, 2007; Magnuson, 2018).1 Sin embargo, debido a que los fondos de PE recaudan una

parte significativa de su capital invertido de inversores institucionales no sujetos a impuestos (por ejemplo, dotaciones,

fundaciones y pensiones) (Magnuson, 2018), sigue sin estar claro si los impuestos sobre la renta de las inversiones

afectan a las inversiones de PE en absoluto. Además, la literatura existente sobre adquisiciones se ha centrado en

identificar el efecto de los incentivos fiscales sobre los accionistas de las empresas objetivo, o el lado de la oferta,2

mientras que los incentivos fiscales de la empresa adquirente y sus propietarios, o el lado de la demanda, son menos

conocidos. Por lo tanto, examinamos si los cambios en la tasa impositiva sobre los ingresos de inversión (por ejemplo,

ganancias de capital) afectan las adquisiciones corporativas de las empresas PE, que es el mayor uso de capital PE a

nivel mundial y representa más del 15% del mercado total de adquisiciones (Bain & Company, Inc., 2019).

De acuerdo con la teoría de la capitalización fiscal (Brennan, 1970; Guenther y Willenborg, 1999; Lang y

Shackelford, 2000; Ayers et al., 2002; Guenther y Sansing, 2006; Dai et al., 2008; Sialm, 2009), la reducción de los

impuestos sobre las rentas de la inversión (por ejemplo, las plusvalías) aumenta la demanda actual de activos, ya que

los inversores prevén una menor carga fiscal futura en el momento de la enajenación.3 La literatura existente sugiere

que el aumento de la demanda de inversiones puede atribuirse a que los inversores incorporan a su coste de capital una

expectativa de impuestos a nivel del inversor (Poterba y

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1 Una participación es una inversión en una sociedad que participa en los beneficios de la inversión una vez que todo el capital aportado ha

sido devuelto a los socios contribuyentes y se ha alcanzado una tasa de rendimiento de la inversión determinada. El uso de la participación
permite a los socios gestores de los fondos privados pagar impuestos sobre la mayor parte de sus ingresos al tipo impositivo de las plusvalías.
Más del 89% de todos los fondos privados tienen estructuras de remuneración que incluyen el uso exclusivo o parcial del carry interest.
Además, investigaciones anteriores han demostrado que el carry interest es un componente significativo de la remuneración de los FCR (Jensen,
1989; Kaplan y Stromberg, 2009; Chung et al., 2012).
2 Landsman y Shackelford (1995); Ayers et al. (2003, 2004); Dhaliwal et al. (2004); Hanlon et al. (2020), entre otros.

3 Véase en Hanlon y Heitzman (2010) un análisis general de la teoría de la capitalización fiscal.

3
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Summers, 1985; Dhaliwal et al., 2005, 2007). En el contexto de las adquisiciones de empresas de capital riesgo, una

empresa de capital riesgo que incorpore los impuestos del inversor a su coste de capital tendrá un mayor incentivo para

adquirir una empresa objetivo, ya que una menor carga fiscal prevista aumenta el conjunto de oportunidades de

inversión rentables. De ello se deduce que, ceteris paribus, un cambio en el tipo impositivo sobre las plusvalías

repercutirá en la demanda de adquisiciones por parte de las empresas de capital riesgo, ya que los socios gestores y

otros propietarios de estas empresas están sujetos a impuestos sobre las plusvalías en una futura fecha de venta. Por lo

tanto, capitalizarían los cambios de valor relacionados con los impuestos en estas transacciones en la actualidad. Esto es

especialmente cierto en el caso de las empresas de capital riesgo debido a la remuneración de los socios gestores en

concepto de "intereses transferidos" y a la discrecionalidad de los socios sobre las decisiones de inversión de los

fondos, así como a la singular estructura organizativa de las empresas de capital riesgo y a la estrategia de inversión de

compraventa.4 En conjunto, estos factores ofrecen a las empresas de capital riesgo valiosas oportunidades para

aprovechar una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías, oportunidades que pueden no estar al alcance de

otros adquirentes.

Aunque los beneficios fiscales de una reducción del tipo impositivo de las plusvalías probablemente favorezcan a

los adquirentes EP, es cierto que una reducción del tipo impositivo de las plusvalías también puede afectar a los

adquirentes no EP. Sin embargo, a diferencia de los adquirentes EP, los adquirentes no EP se ven desincentivados por

el impuesto de sociedades y el impuesto de dividendos (véanse Gravelle y Kotlikoff (1989), Goolsbee (1998) y Black et

al. (2000), entre otros) y tienen diferentes estrategias de inversión (por ejemplo, comprar para mantener (Barber y

Goold, 2007)) que, desde el punto de vista del impuesto sobre las plusvalías, son menos beneficiosas cuando realizan

adquisiciones de empresas. Por lo tanto, esperamos que los beneficios fiscales de una reducción del tipo impositivo

sobre las plusvalías se vean atenuados para los adquirentes que no son PE.

Comprobamos empíricamente nuestra hipótesis utilizando dos leyes fiscales recientes como estudios de sucesos: la

Ley de Alivio Fiscal de 1997 (TRA) y la Ley de Reconciliación Fiscal para el Crecimiento y el Empleo de 2003

(JGTRRA). Tanto la TRA como la JGTRRA redujeron efectivamente el tipo impositivo sobre las plusvalías de las

rentas de inversión, reduciendo así el tipo impositivo sobre las plusvalías de los inversores en PE, incluidas las
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participaciones en beneficios. Examinamos las decisiones de las empresas de capital riesgo de perseguir objetivos tras

estos cambios en los tipos impositivos. Nuestro análisis emplea una metodología de diferencias en diferencias en la que

comparamos la actividad de adquisición entre varios tipos de adquirentes antes y después de estos cambios en los tipos

impositivos. En primer lugar, identificamos los cambios en la actividad de adquisición de los adquirentes de PE tras las

reducciones de los tipos impositivos sobre las plusvalías. A continuación, comparamos estos cambios con

4En Barber y Goold (2007) se describe la estrategia específica de inversión de compra-venta que las empresas de capital riesgo utilizan
ampliamente

5
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cambios similares en la actividad de adquisición, tras las reducciones de los tipos impositivos sobre las plusvalías, para

los adquirentes privados sin participación de PE y otros adquirentes públicos. Esta metodología nos permite no sólo

controlar un amplio conjunto de variables que podrían influir potencialmente en la actividad de adquisición de forma

única para cada grupo, sino también mitigar otros posibles factores latentes no relacionados con los cambios en el

impuesto sobre la renta de las inversiones. Por ejemplo, el análisis de diferencias en diferencias nos permite tener en

cuenta otros acontecimientos concurrentes no fiscales, como la Ley Sarbanes-Oxley (SOX) de 2002 (Engel et al., 2007),

así como el efecto fiscal sobre la actividad de adquisición debido a los accionistas de la empresa objetivo (Ayers et al.,

2004; Hanlon et al., 2020).5 Encontramos resultados que apoyan nuestra predicción de que una reducción del tipo del

impuesto sobre la renta de las inversiones conduce a un aumento de las adquisiciones por parte de los adquirentes de PE.

Nuestros análisis univariantes muestran que la proporción de adquisiciones respaldadas por PE aumentó del 4,5% al

8,6% tras la aprobación de la TRA, un aumento de más del 90%, y que las adquisiciones respaldadas por PE aumentaron

del 10,8% al 19,1% tras la JGTRRA, lo que representa un aumento de más del 75%. Estos resultados sugieren que los

adquirentes de PE son sensibles a los cambios en los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones y capitalizan los

efectos fiscales en las decisiones de inversión. Una vez controlados los factores empresariales, sectoriales y

macroeconómicos, las adquisiciones de empresas de capital riesgo casi se duplicaron tras la TRA y la JGTRRA. Este

aumento es estadística y económicamente significativo en comparación con las adquisiciones realizadas por otros tipos

de adquirentes.6 También encontramos indicios de que los adquirentes privados que no son PE responden a la reducción

del tipo impositivo sobre los dividendos asociada a la JGTRRA aumentando la actividad de adquisición en comparación

con los adquirentes públicos. Esto es coherente con Asker et al. (2015), que argumentan que las empresas privadas son

más sensibles a los cambios en las oportunidades de inversión debido a los cambios en los tipos impositivos que las

empresas públicas. Hay algunas pruebas de capitalización fiscal en los adquirentes públicos sensibles a los impuestos,

aunque los aumentos en la actividad de adquisición, tras las reducciones de los tipos del impuesto sobre la renta de las

inversiones, son mayores para las empresas de capital riesgo. En conjunto, nuestros resultados aportan pruebas

convincentes de la capitalización fiscal en

adquisiciones en función de la sensibilidad fiscal de los adquirentes.

6
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5 Reconocemos que el análisis de la actividad de adquisición en torno a perturbaciones exógenas de la política fiscal puede sufrir otros efectos

de confusión que influyan en la decisión de adquisición de los adquirentes. Utilizamos una metodología logit multinomial, que nos permite
comparar la actividad de adquisición entre distintos tipos de adquirentes (por ejemplo, Bargeron et al., 2008), al tiempo que tenemos en cuenta
los posibles efectos que influyen en todas las adquisiciones independientemente del adquirente. Nuestra prueba de falsificación comentada más
adelante en el manuscrito mitiga aún más esta posible preocupación.
6 Encontramos algunas pruebas de que la capacidad de las empresas de capital riesgo para sacar provecho de estos cambios fiscales proviene de

su acceso a capital obtenido previamente.

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Tenemos cuidado de controlar las plusvalías incorporadas de los accionistas objetivo (por ejemplo, Ayers et al.,

2003) y la sensibilidad fiscal de los accionistas de la empresa objetivo. Realizamos análisis transversales basados en la

sensibilidad fiscal de los accionistas objetivo y descubrimos que nuestros resultados se concentran en las empresas

objetivo con inversores menos sensibles a los impuestos. Estos resultados sirven para mitigar la posible explicación

alternativa de que nuestros resultados pueden atribuirse al efecto fiscal de la oferta sobre los accionistas objetivo; más

bien, nuestros resultados son más coherentes con un efecto fiscal que afecta a la demanda de adquisiciones. Nuestros

resultados también aportan nuevas pruebas que sugieren que los fondos de capital riesgo tienen preferencia por los

objetivos de adquisición con inversores menos sensibles a los impuestos.

Nuestros resultados no pueden atribuirse a tendencias temporales u oleadas de fusiones y adquisiciones. No sólo

controlamos los factores macroeconómicos que explican tales tendencias, sino que nuestra metodología empírica

también nos permite comparar las respuestas a los cambios en los impuestos sobre la renta de las inversiones entre los

distintos tipos de adquirentes. De este modo, tenemos en cuenta los efectos fiscales asociados a las respuestas de los

accionistas de la empresa objetivo al cambio fiscal (es decir, el lado de la oferta), las oleadas de fusiones y otras

posibles tendencias temporales que afectarían a todas las adquisiciones independientemente del tipo de empresa

adquirente. En nuestro análisis univariante, documentamos que la actividad de adquisición por parte de adquirentes

privados que no son PE disminuyó o permaneció estadísticamente inalterada durante los periodos de nuestra muestra,

mientras que las adquisiciones respaldadas por PE aumentaron.7 Es una prueba convincente de que, a pesar del

estancamiento del mercado de adquisiciones en general durante los períodos de nuestra muestra, las empresas de capital

riesgo aumentaron su número de adquisiciones en respuesta a los incentivos fiscales.

Si la capitalización de los impuestos afecta a la demanda de inversiones, entonces también debería aumentar el

precio pagado por esas inversiones (Lang y Shackelford, 2000; Dai et al., 2008; Sialm, 2009). Por lo tanto, es probable

que cualquier beneficio fiscal que cree valor potencial para los adquirentes de PE afecte al valor que un adquirente de

PE está dispuesto a pagar por un objetivo (es decir, el precio de reserva). Utilizando las primas de adquisición c o m o

medida del valor que las empresas adquirentes pagan a los accionistas objetivo, corroboramos nuestros resultados

actuales realizando un análisis de diferencias en diferencias sobre los cambios en las primas de adquisición en torno a la
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aprobación de la TRA y la JGTRRA por parte de adquirentes con y sin PE. Demostramos que los adquirentes con

7 En este sentido, Maksimovic et al. (2013) desglosan las oleadas de adquisiciones en función de si la entidad adquirente es pública o privada.

Maksimovic et al (2013) desglosan las oleadas de adquisiciones en función de si la entidad adquirente es pública o privada y documentan que a
finales de los 90 y principios de los 2000 -períodos que coinciden con nuestros eventos fiscales- la actividad de adquisición de los compradores
privados fue relativamente plana o decreciente.

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La participación de los FCR aumenta las primas de adquisición pagadas a los accionistas objetivo en comparación con

otros adquirentes no FCR. Más concretamente, los adquirentes que participan en PE pagan una media adicional de 60

millones de dólares y 150 millones de dólares a las empresas objetivo tras las reducciones del tipo impositivo sobre las

plusvalías asociadas a la TRA y la JGTRRA, respectivamente. Es importante tener en cuenta una serie de factores

potenciales que también pueden influir en las primas de adquisición. En apoyo de la teoría de la capitalización fiscal,

estos resultados muestran que los adquirentes de PE responden a las reducciones del tipo impositivo de las plusvalías

aumentando no sólo la incidencia de las adquisiciones, sino también el valor pagado por los objetivos de adquisición.

Para mitigar la preocupación de que otros efectos de confusión estén impulsando las decisiones de adquisición

durante nuestros períodos de muestra, analizamos la actividad de adquisición utilizando una prueba de falsificación.

Para ello, utilizamos un periodo de expansión económica definido por el National Bureau of Economic Research

(NBER), que abarca desde noviembre de 2001 hasta diciembre de 2007. Seleccionamos una fecha pseudo-evento

durante este período para evaluar si la actividad de adquisición cambió durante un período de expansión económica que

no tuvo una reducción simultánea del tipo impositivo sobre las plusvalías. Como era de esperar, no observamos ningún

cambio significativo en la actividad de adquisición en torno a este pseudoevento. Este análisis corrobora nuestra

afirmación de que los adquirentes de PE responden a una reducción de los tipos del impuesto sobre la renta de las

inversiones, y que nuestros resultados no se deben a otras características no observables.

Por último, analizamos el efecto de la Ley de Alivio del Contribuyente Estadounidense de 2012 (ATRA, por sus

siglas en inglés), que efectivamente aumentó el tipo impositivo sobre las plusvalías del 15% al 20% para los

contribuyentes en el tramo impositivo marginal más alto.8 La capitalización de la tributación sugiere que la actividad de

adquisición disminuirá si aumenta el tipo impositivo sobre las rentas del capital, la inversa de nuestra conjetura

principal. En consonancia con esta predicción, encontramos un descenso del 32% en la frecuencia de adquisiciones por

parte de los adquirentes de PE, en comparación con otros adquirentes no PE, tras el aumento del tipo impositivo sobre

las plusvalías asociado a la ATRA. Este resultado es coherente con la teoría de la capitalización de la fiscalidad y

muestra que los PE adquirentes son sensibles a los cambios en los tipos impositivos de las plusvalías,

independientemente de la dirección.
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8 El aumento efectivo del tipo del impuesto sobre las plusvalías se debió a la expiración de la reducción del tipo del impuesto sobre las

plusvalías asociada a la JGTRRA. La ATRA también aumentó el tipo del impuesto sobre la renta ordinaria del 35% al 39,6% para los
contribuyentes en el tramo impositivo marginal más alto. Para estos mismos contribuyentes, el tipo impositivo sobre los dividendos también
aumentó del 15% al 20%. Por lo tanto, nos basamos en la TRA y la JGTRRA como principales acontecimientos fiscales porque el efecto del
impuesto sobre las plusvalías está más claramente identificado.

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Contribuimos a la literatura académica en varias dimensiones importantes. En concreto, descubrimos pruebas

empíricas directas de que los impuestos sobre la renta de las inversiones afectan a los adquirentes de capital inversión.

Nuestros resultados suponen un avance para Bargeron et al. (2008) y Poterba (1989), así como para la literatura más

amplia sobre PE, al demostrar que los adquirentes de PE explotan una reducción del impuesto sobre las rentas del

capital aumentando la incidencia de las adquisiciones y las primas de adquisición pagadas a los objetivos. Esto es

especialmente interesante dada la singularidad de las empresas de capital inversión, el crecimiento constante de la

inversión a través de empresas de capital inversión en los últimos años y el aparente bajo rendimiento de las empresas

de capital inversión en comparación con otras alternativas de inversión (Kaplan y Schoar, 2005; Phalippou y

Gottschalg, 2009). Además, nuestros resultados identifican el efecto fiscal sobre las adquisiciones desde el lado de la

demanda, un efecto asociado a los incentivos de las empresas adquirentes para capitalizar un cambio en el tipo

impositivo sobre la renta de las inversiones, al tiempo que consideran simultáneamente el efecto fiscal desde el lado de

la oferta resultante de los incentivos fiscales de los accionistas de la empresa objetivo documentados en Ayers et al.

(2004) y Hanlon et al. (2020). En términos más generales, nuestros análisis complementan los de Campbell et al.

(2013) al demostrar que los impuestos sobre la renta de las inversiones afectan a los gastos de capital, concretamente a

las adquisiciones, para un subconjunto de empresas con una estructura organizativa y una estrategia de inversión

distintas. Además, confirmamos y ampliamos Asker et al. (2015) al mostrar que las inversiones de las empresas

privadas, especialmente las inversiones de las empresas de capital riesgo, son más sensibles a los cambios en las

oportunidades de inversión que las empresas públicas.

Nuestro estudio también contribuye al debate político en torno al carry interest, concretamente al beneficio fiscal

otorgado a las empresas de capital riesgo, que se ha intensificado en los últimos años, en particular durante las

elecciones presidenciales de 2012 y, más recientemente, durante las elecciones presidenciales de 2016.9 Nuestros

resultados sugieren que las empresas de capital riesgo consideran que el beneficio fiscal, en parte derivado del uso de

los intereses transferidos, es un factor importante a la hora de tomar decisiones de adquisición. Para apoyar este

argumento, Kaplan (1989) documenta que los beneficios fiscales son sustanciales en las adquisiciones por parte de

directivos, oscilando entre el 21% y el 143% de la prima pagada a los accionistas antes de la adquisición. Mientras que
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su estudio examina el beneficio fiscal ex post a nivel corporativo, nosotros nos centramos en el beneficio fiscal ex post

a nivel del inversor del que disfrutan los inversores en PE y los socios gestores de las empresas de PE.

9 Durante las elecciones presidenciales de 2012, Mitt Romney fue acusado de no pagar los impuestos que le correspondían como

consecuencia de esta "laguna fiscal" de los intereses transferidos. Como fundador de Bain Capital, una de las mayores empresas de capital
riesgo del mundo, Mitt Romney se benefició de su participación en Bain Capital aprovechando las ventajas fiscales de poseer participaciones en
los distintos fondos que gestionaba Bain Capital. Durante la campaña presidencial de 2016, y sus primeros meses en el cargo, el presidente
Donald Trump criticó públicamente el carry interest y buscó la eliminación de cualquier tratamiento fiscal beneficioso asociado a él. En una
entrevista reciente con Fox News, el presidente Trump volvió a prometer que pondría fin al beneficio fiscal asociado a las participaciones
transferidas (Browning, 2019).

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IMPUESTOS SOBRE LA RENTA DE LAS INVERSIONES Y

ADQUISICIONES

La bibliografía existente sobre el efecto de los impuestos sobre la renta de las inversiones en las fusiones y

adquisiciones se ha centrado en el efecto fiscal en las empresas objetivo, es decir, en el lado de la oferta (Landsman y

Shackelford, 1995; Ayers et al., 2003, 2004; Dhaliwal et al., 2004; Hanlon et al., 2020).10 Sin embargo, los impuestos

sobre la renta de las inversiones también pueden afectar a la demanda de empresas objetivo por parte de los

adquirentes. Poterba y Summers (1985) sostienen que una reducción de los impuestos sobre la renta de las inversiones

que se pagarán al enajenar un activo en el futuro reduce la tasa de rendimiento exigida por un inversor (es decir, el

coste del capital) y, por tanto, aumenta la demanda actual de inversiones empresariales.11 Campbell et al. (2013)

corroboran esta teoría al analizar los gastos de capital de una muestra de empresas tras una reducción de los tipos del

impuesto sobre la renta de las inversiones.

Extendiendo este argumento a las adquisiciones, una reducción del tipo impositivo sobre los rendimientos del

capital mobiliario puede dar lugar a un aumento de la actividad de adquisición debido a una reducción de la futura

deuda tributaria de los adquirentes y, por tanto, a un menor coste del capital. Sin embargo, es poco probable que el

efecto de una reducción del tipo impositivo sobre las rentas de inversión afecte a todos los adquirentes de la misma

manera (Lang y Shackelford, 2000; Ayers et al., 2004; Dhaliwal et al., 2007; Dai et al., 2008; Sikes y Verrecchia, 2012;

Dai et al., 2013; Campbell et al., 2013). Sostenemos que las empresas de capital riesgo constituyen un conjunto único

de adquirentes que son más sensibles a un cambio en los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones que otros

adquirentes potenciales por múltiples razones.

En primer lugar, es probable que los adquirentes de PE sean más sensibles a los cambios en los tipos impositivos

como consecuencia de su peculiar estructura organizativa. Las empresas de capital riesgo suelen utilizar estructuras

organizativas complejas a efectos jurídicos y fiscales que constan de múltiples entidades a nivel de fondo que incluyen

un fondo de gestión, o socio general (GP), y entidades adicionales utilizadas para captar capital externo, que suelen

consistir en un fondo "principal" y un fondo "paralelo". Nos referimos a este conjunto de entidades colectivamente

como el fondo privado, que invierte en una "empresa en cartera" subyacente a través de una adquisición. Es importante
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destacar que estos fondos

10 El efecto fiscal por el lado de la oferta se conoce como el efecto fiscal "lock-in". En virtud de este efecto, los impuestos sobre las plusvalías

de los accionistas vendedores son un coste de transacción que crea una barrera a la salida.
11 Poterba y Summers (1985) demuestran que la tasa de rendimiento requerida antes de impuestos de un inversor, R, está bruta por el tipo

impositivo de las plusvalías y el tipo impositivo de los dividendos, y puede escribirse de la siguiente manera: E[R] = E[r/(1 - tcg) + d ∗ (td-tcg)/(1-
tcg)]. Al reducirse el tipo impositivo sobre las plusvalías, los inversores tienen una menor tasa de rentabilidad exigida antes de impuestos, lo que
reduce efectivamente la tasa de rentabilidad esperada de la empresa, o coste del capital. Dhaliwal et al. (2005) y Dhaliwal et al. (2007) lo
corroboran empíricamente al demostrar que los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones afectan al coste del capital propio tras los
cambios en los tipos impositivos. Esto, a su vez, influye en el cálculo del valor actual neto fundamental de una empresa y aumenta la inversión.
Dicho de otro modo, Poterba y Summers (1985) consideran que el término (td - tcg)/(1 - tcg) es la penalización fiscal de los dividendos o la preferencia
de los inversores por las rentas de dividendos o de capital. Manteniendo constante la rentabilidad de los dividendos, cuando se reduce el tipo
impositivo de las plusvalías, también disminuye la tasa de rendimiento exigida. Así pues, este trabajo pretende y confirma que tanto los
impuestos a los inversores como los impuestos a las empresas determinan las decisiones de inversión de las empresas a través de su efecto sobre
el coste del capital.

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Los fondos principales y paralelos se constituyen para captar capital externo de inversores pasivos (es decir, socios

comanditarios o inversores LP) con la intención de lograr un tratamiento fiscal favorable para los inversores en

diferentes situaciones fiscales. Los fondos principales y paralelos se constituyen para captar capital externo de

inversores pasivos (es decir, socios comanditarios o inversores LP) con la intención de lograr un tratamiento fiscal

favorable para los inversores en diferentes situaciones fiscales. Por ejemplo, los inversores exentos de impuestos (p. ej.,

dotaciones, fundaciones privadas y pensiones) suelen invertir a través del fondo paralelo para evitar costes fiscales

adicionales asociados a los "ingresos imponibles empresariales no relacionados" o UBTI (p. ej., Utke, 2019).12 Dado

que el objetivo principal de un fondo de PE es generar plusvalías, los inversores sujetos a impuestos prefieren invertir a

través del fondo principal para obtener un tratamiento fiscal favorable de las plusvalías sobre cualquier ganancia

generada por la posterior venta de una empresa adquirida. Mason y Utke (2019) proporcionan una discusión más

detallada sobre la estructura de los fondos de capital privado y las implicaciones fiscales para los diferentes inversores

propietarios de cada tipo de fondo. En resumen, los inversores del fondo GP y del fondo principal suelen ser sensibles

al tipo impositivo sobre las plusvalías.

Aunque los gestores generales suelen invertir capital junto con los inversores de los LP a través del fondo de

gestión, la principal fuente de remuneración de un gestor general es en forma de "intereses transferidos", que los

gestores generales tratan como plusvalías en el momento de la salida (Jensen, 1989; Kaplan y Stromberg, 2009; Chung

et al., 2012).13 Además, el gestor general de un fondo de capital riesgo suele tener un poder discrecional considerable

sobre las decisiones de inversión del fondo.14 Con un control casi total sobre el capital del fondo y una gran sensibilidad

al tipo impositivo de las plusvalías, los gestores generales tienen la capacidad y el incentivo para tener en cuenta los

tipos impositivos de las plusvalías en las decisiones de adquisición (Poterba, 1989).

En segundo lugar, las empresas de capital riesgo tienen una estrategia de inversión única en comparación con otros

adquirentes. Por ejemplo, las empresas de capital riesgo suelen seguir una estrategia de inversión global en la que

compran para vender, en nuestro caso, adquisiciones de empresas, en las que hay una

12 Los UBTI son ingresos ordinarios que una entidad exenta de impuestos obtiene y que "no están relacionados" con su condición de exenta
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de impuestos, por lo que se convierten en ingresos imponibles para la entidad. Los fondos privados recurren a una "sociedad bloqueadora"
imponible para minimizar el efecto fiscal del UBTI sobre los inversores exentos de impuestos. La sociedad bloqueadora crea una segunda capa
de impuestos a nivel corporativo, lo que desincentiva fiscalmente a los inversores sujetos a impuestos a invertir en el fondo privado a través del
fondo paralelo.
13 La participación en los beneficios suele ser del 20% del valor del fondo y representa los beneficios que se pagan a los inversores una vez

que alcanzan determinados puntos de referencia, tal y como se establece en el acuerdo de asociación. Jensen (1989) sostiene que este incentivo
de alto poder de una empresa de PE es superior a otras formas de organización y se utiliza para crear valor mitigando mejor el conflicto de
agencia derivado de la separación de propiedad y control entre inversores y gestores de fondos de PE. Mientras que los intereses transferidos
alinean los incentivos entre los LP y los gestores de las empresas de PE, la política fiscal permite obtener importantes beneficios fiscales
mediante el uso de los intereses transferidos. Por lo tanto, es probable que la modificación del tipo impositivo sobre las plusvalías tenga escasa
repercusión en la estructura de remuneración de las empresas de capital riesgo, aunque tales alteraciones pueden afectar a las decisiones de
inversión a través del efecto fiscal sobre el coste de capital de las empresas de capital riesgo.
14 En un fondo de capital riesgo típico, el socio gestor reúne capital de múltiples inversores para invertirlo de forma discrecional o no

discrecional.
fondo discrecional. Un fondo discrecional es aquel en el que el socio gestor determina la distribución del capital. Según los datos presentados por los
asesores de inversión a la Comisión del Mercado de Valores (SEC), más del 91% de los activos gestionados son discrecionales.

1
7
 Revista Pre-proof

salida futura prevista en el momento original de la inversión (Barber y Goold, 2007). Los adquirentes de PE, con su

salida en mente, sin duda tienen en cuenta los impuestos sobre la renta de la inversión previstos en el momento de la

salida, lo que crea una sensibilidad al tipo impositivo de las plusvalías.15 Es importante que las empresas de capital

riesgo tengan la capacidad de aplicar la estrategia de inversión de compraventa. Para facilitar esta estrategia, los fondos

de PE recurren a una "sociedad de asignación". La sociedad de asignación es una entidad que permite la venta de la

empresa de cartera subyacente fuera del propio fondo privado, y las plusvalías se asignan a los inversores externos (por

ejemplo, inversores del fondo principal y del fondo paralelo) y al GP, incluidos los intereses transferidos, en

consecuencia (Mason y Utke, 2019). Aunque tanto la estrategia de inversión buy-to-sell como el tratamiento fiscal

favorable de los intereses transferidos de los GP contribuyen a la sensibilidad de los fondos de PE a los tipos

impositivos sobre las plusvalías, el tratamiento fiscal de los intereses transferidos es el factor dominante (véase, por

ejemplo, Sanchirico 2008; Marron 2016) y es probablemente un requisito previo para que los fondos de PE apliquen la

estrategia de inversión buy-to-sell.16

Además de la estructura organizativa y la estrategia de inversión, las empresas de capital riesgo tienen la capacidad

única de cambiar su distribución de fondos en el momento oportuno para capitalizar inmediatamente los beneficios

fiscales generados por una reducción del tipo del impuesto sobre la renta de las inversiones. En la práctica, las empresas

de capital riesgo pueden constituir nuevos fondos y captar capital en un periodo de tiempo relativamente corto para

completar una adquisición.17 Las empresas de capital riesgo también pueden utilizar "polvo seco", es decir, capital que

han reunido pero que aún no han invertido. Durante el periodo de nuestra muestra, las empresas de capital riesgo tenían

una media del 40-50% de sus activos gestionados en forma de polvo seco (Kenyon, 2012). Las empresas de capital

riesgo pueden utilizar uno o ambos canales para aumentar los fondos disponibles para la realización de una adquisición.

18 En conjunto, las empresas de capital riesgo tienen una estrategia de inversión específica y son únicas en su género.

15 Un aspecto importante de la estrategia de inversión de compraventa de los fondos de capital riesgo es el horizonte de inversión

relativamente a corto plazo. Kaplan y Stromberg (2009) documentan que los fondos de capital riesgo salen de una adquisición anterior en un
plazo medio de seis años, y que más del 40% de los compradores de capital riesgo han salido en un plazo de cinco años. Este cambio
relativamente rápido (es decir, el tiempo que transcurre desde la adquisición de una empresa hasta su posterior venta) significa que el efecto
fiscal esperado de una reducción del tipo impositivo de las plusvalías tiene un impacto relativamente mayor en el valor actual del ahorro futuro
10
 Revista Pre-proof

del impuesto sobre plusvalías. En la medida en que se espera un período de tenencia más largo para un adquirente de PE, no esperaríamos ningún
cambio en la actividad de adquisición tras una reducción de los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones.
16 Marron (2016) señala que el carácter de los ingresos por intereses transferidos es una preocupación primordial para los gestores de fondos

de capital riesgo, mientras que las consideraciones relativas al calendario o al aplazamiento (por ejemplo, las estrategias de inversión de
compraventa) es una "característica" de la remuneración de los gestores de fondos, pero es una cuestión menor. Sostiene que esto es
especialmente relevante en el entorno actual debido a los costes de endeudamiento relativamente baratos, que representan otra fuente importante
de capital de PE.
17 Durante nuestro periodo de muestreo, el tiempo medio transcurrido entre la constitución de un nuevo fondo y el momento en que el fondo

está totalmente financiado es de siete meses (Kenyon,

2012).
18 En un análisis complementario, exploramos en qué medida los cambios en la actividad de adquisición de PE en torno a las reducciones de los

tipos impositivos sobre las rentas de inversión pueden atribuirse al capital recién obtenido, al polvo seco, o a ambos.

10
 Revista Pre-proof

posicionada para aplicar dicha estrategia con el fin de generar plusvalías para los gestores de la empresa y los

inversores mediante adquisiciones de empresas.

Aunque es probable que las entidades adquirentes que son PE sean más sensibles a una reducción del tipo

impositivo sobre las plusvalías, dicha reducción también puede afectar a las entidades adquirentes que no son PE. Sin

embargo, hay varias razones para creer que los adquirentes que no son EP pueden no ser tan sensibles a los cambios en

el tipo del impuesto sobre la renta de las inversiones. En primer lugar, los adquirentes que no son PE suelen realizar

adquisiciones sin una estrategia de salida en mente, lo que limita el valor esperado de los beneficios fiscales futuros que

debería generar una reducción del tipo impositivo de las plusvalías. Por ejemplo, es habitual que los adquirentes que no

son PE tengan expectativas de integrar los activos del objetivo, o el objetivo adquirido, en la empresa adquirente

existente para perseguir otros objetivos, como ganar una ventaja competitiva o cuota de mercado, reducir costes o

diversificar su oferta de productos y servicios (Barber y Goold, 2007).

En segundo lugar, los adquirentes que no son PE, ya sean públicos o privados, se organizan más comúnmente como

entidades corporativas y sufren un desincentivo fiscal corporativo derivado del impuesto sobre los beneficios

corporativos y el posterior impuesto sobre los accionistas una vez que la entidad corporativa distribuye los beneficios

en forma de dividendos.19 Black et al. (2000) muestran que el "doble impuesto" sobre los beneficios empresariales

aumenta significativamente el coste del capital social y reduce la inversión empresarial. En consecuencia, es probable

que el efecto de una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías en el coste de capital de los adquirentes que no

son PE se atenúe debido a este desincentivo fiscal.20 Sin embargo, en el caso de que se redujera el tipo impositivo sobre

los dividendos, cabría esperar que dichos cambios en los tipos impositivos afectaran a los adquirentes que no son PE,

en lugar de a los adquirentes PE. Además, es plausible que la respuesta de los adquirentes que no son PE a los cambios

en las reducciones del tipo impositivo sobre los rendimientos de las inversiones varíe en función de la sensibilidad de

los accionistas a dichos cambios (por ejemplo, Campbell et al. 2013). Exploramos esta posibilidad en análisis

posteriores y encontramos algunas pruebas que apoyan esta teoría. Sin embargo, seguimos encontrando que los

adquirentes de PE tienen la mayor respuesta dado su conjunto único de incentivos. El Apéndice B ilustra las

implicaciones fiscales tanto para un adquirente corporativo como para un adquirente EP.
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 Revista Pre-proof

19 Cummins et al. (1994) amplían Poterba y Summers (1985) para incorporar el impuesto de sociedades en un modelo neoclásico de inversión

empresarial, demostrando que las decisiones de inversión incorporan tanto los impuestos de sociedades como los impuestos sobre la renta de las
inversiones en el coste del capital. Cummins y Hassett (1992), Cummins et al. (1994) y Cummins et al. (1996) corroboran empíricamente el
desincentivo del impuesto de sociedades y el efecto negativo que éste puede tener sobre la inversión. Es importante destacar que Goolsbee
(1998) muestra que los impuestos de sociedades y de inversión son, en el mejor de los casos, un efecto de segundo orden en la decisión sobre la
forma organizativa. Así pues, nuestro análisis identifica el efecto del impuesto sobre la renta de las inversiones, más que la elección de la forma
organizativa de la empresa.
20 Reconocemos que es probable que el impuesto total que pagan los accionistas de una empresa adquirente en caso de una venta posterior

(por ejemplo, el tipo del impuesto de sociedades y el tipo del impuesto sobre la renta de las inversiones) también se reduzca tras una reducción
de los tipos del impuesto sobre las plusvalías. Sin embargo, como porcentaje de la cuota tributaria total, esperamos que la ventaja fiscal sea
mucho menos significativa que para un adquirente PE.

12
 Revista Pre-proof

Por último, la estructura retributiva de un directivo de una entidad corporativa tendrá normalmente una mayor

proporción de ingresos ordinarios, gravados a los tipos ordinarios del impuesto sobre la renta, frente a los ingresos por

plusvalías.21 Además, los directivos de las empresas adquirentes que no son PE, especialmente las entidades que cotizan

en bolsa, no suelen tener el mismo nivel de autoridad unilateral que los GP de las empresas PE. Por lo tanto, una

adquisición por una sociedad anónima no tiene los mismos incentivos fiscales que una adquisición por una empresa de

capital riesgo.

En este sentido, cabría esperar que los adquirentes de PE fueran más sensibles a los cambios en los tipos

impositivos de las plusvalías en comparación con otros adquirentes. Sin embargo, es plausible que los adquirentes de

PE no sean sensibles a dicho cambio debido a la situación fiscal de un inversor de PE. Según Preqin (2018), las

pensiones públicas y privadas representan el 46% del capital invertido de capital privado superior, junto con el 24%

procedente de fondos soberanos, fundaciones y cuentas de gestores de activos, que son todas entidades generalmente no

imponibles. Además, el 12% de las inversiones en capital inversión procede de compañías de seguros, que también son

menos sensibles a los tipos impositivos sobre las plusvalías debido a que su forma organizativa corporativa está sujeta

al impuesto de sociedades. Dado que la gran mayoría de los inversores en fondos privados están exentos de impuestos o

son generalmente insensibles a los tipos impositivos sobre las plusvalías, es posible que los fondos de PE no tengan en

cuenta los impuestos sobre las plusvalías a la hora de tomar decisiones de adquisición.

Planteamos nuestra hipótesis nula de la siguiente manera: ceteris paribus, una reducción del tipo impositivo sobre

las rentas del capital no tendrá ningún efecto sobre la probabilidad de adquisiciones por PE en comparación con las

adquisiciones por otros adquirentes.

METODOLOGÍA EMPÍRICA

Para evaluar el efecto de los impuestos sobre las plusvalías en las adquisiciones, utilizamos estudios de sucesos en

torno a las legislaciones fiscales con un análisis de diferencias en diferencias sobre el cambio en la probabilidad de

adquisiciones con y sin participación de PE. Esta metodología nos permite separar el efecto del cambio fiscal de otros

posibles determinantes de estas transacciones, como el efecto del impuesto sobre la renta de las inversiones de los
13
 Revista Pre-proof

accionistas de la empresa objetivo y la posible actividad de la ola de fusiones.

21 Cabe señalar aquí que los intereses devengados de un fondo de capital riesgo son similares en su forma a las opciones sobre acciones

concedidas a los empleados y directivos de las empresas. Sin embargo, la particularidad de la participación en los beneficios es que el importe
obtenido en el momento de la salida se grava al tipo impositivo de las plusvalías, mientras que el valor de la opción sobre acciones (menos de lo
que el empleado pagó por la opción) se grava al tipo impositivo ordinario del contribuyente. Sólo en caso de venta posterior de las acciones
recibidas en el momento del ejercicio, las plusvalías adicionales tributan al tipo impositivo preferencial más bajo.

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 Revista Pre-proof

Utilizamos dos legislaciones distintas que modificaron los tipos impositivos sobre las rentas de inversión, la TRA y la

JGTRRA, como acontecimientos de nuestra investigación empírica. La TRA redujo el tipo impositivo sobre las

plusvalías del 28% al 20% y mantuvo sin cambios otras facetas del código tributario, mientras que con la JGTRRA, el

tipo impositivo sobre las plusvalías disminuyó del 20% al 15%. Además, la JGTRRA también redujo el tipo impositivo

sobre los dividendos del 38,6% al 15%, lo que nos da la oportunidad de observar cualquier efecto del tipo impositivo

sobre los dividendos en los adquirentes que no son PE. Dado que la TRA y la JGTRRA se aprobaron con seis años de

diferencia y en condiciones macroeconómicas muy distintas, encontrar pruebas consistentes después de ambos

acontecimientos proporcionará un apoyo aún mayor a nuestra hipótesis.22

El Presidente Bill Clinton promulgó oficialmente la TRA el 5 de agosto de 1997, mientras que el Presidente George

W. Bush promulgó la JGTRRA el 28 de mayo de 2003.23 Utilizamos ventanas de eventos que abarcan todas las

adquisiciones que se anunciaron en cualquier momento de los tres años anteriores y los tres años posteriores a las

fechas de promulgación de la TRA y la JGTRRA. Esta ventana nos permite mitigar cualquier posible efecto de

confusión derivado de otras características o tendencias temporales, al tiempo que conserva suficiente potencia para

nuestras pruebas empíricas.24 Nuestro horizonte temporal también permite la inclusión de adquisiciones que pueden

haberse iniciado en el año de adopción pero cerrado uno o dos años más tarde.

Para probar la relación prevista entre la actividad de adquisición y los cambios en los tipos del impuesto sobre la

renta de las inversiones, necesitamos identificar las adquisiciones en función de los distintos niveles de participación de

los FCR. Para lograr este objetivo, identificamos las adquisiciones en las que participaron empresas de capital riesgo. 25

Patrocinio financiero", según la definición de la base de datos SDC Platinum de Thomson Reuter (SDC),

22 Validamos además nuestro diseño empírico poniendo a prueba la hipótesis de tendencias paralelas previas a la aprobación tanto de la TRA

como de la JGTRRA. Para ello, comparamos la variación interanual de la actividad de adquisición de los adquirentes de PE con la de los
adquirentes no PE en los tres años anteriores a cada legislación fiscal y no encontramos diferencias significativas en las tendencias de la
actividad de adquisición entre los dos grupos.
23 Utilizamos la fecha oficial de firma de los proyectos legislativos para tener en cuenta cualquier incertidumbre sobre si el proyecto se

aprobaría o no. La TRA fue en gran medida una legislación sorpresa con un conocimiento previo limitado antes de esta fecha. En el caso de la
JGTRRA, hubo varias fechas clave, como señalan Auerbach y Hassett (2006a). Elegimos la última fecha, la de la firma de la ley, para ser más
conservadores y minimizar los efectos debidos a la incertidumbre de la política fiscal. Cualquier efecto anticipatorio sobre las adquisiciones sólo
nos impediría constatar un aumento de las adquisiciones respaldadas por PE.
24 El 7 de junio de 2001, el Presidente George W. Bush firmó otra ley fiscal, la Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act de 2001,

que podría afectar a nuestro diseño empírico. Aunque esta legislación redujo los tipos ordinarios del impuesto sobre la renta, la disminución de
15
 Revista Pre-proof

los tipos se repartió a lo largo de los seis ejercicios fiscales siguientes, con una disminución del 1% (1,6%) de los tipos de cada tramo (el tramo
impositivo más alto). Por lo tanto, cualquier efecto potencial sobre las adquisiciones es probablemente menor, ya que la disminución del tipo
impositivo sobre la renta ordinaria se extendió a lo largo de un período de cinco años, en lugar de ser un acontecimiento único como TRA o
JGTRRA.
25 Reconocemos que la adquisición de un objetivo público no es la única forma en que las empresas de capital riesgo invierten o completan

una adquisición. También puede darse el caso de que las empresas de capital riesgo adquieran empresas operativas privadas, una filial de una
empresa pública o privada, o una empresa en cartera de una empresa de capital riesgo. Restringimos nuestra muestra para incluir únicamente las
adquisiciones de empresas públicas por parte de empresas de capital riesgo. Esto nos permite recopilar amplias características de la empresa
objetivo que pueden influir en la probabilidad de ser adquirida, pero que no están disponibles en otros contextos de adquisición. Sin embargo,
también es posible que los adquirentes modifiquen el tipo de empresa objetivo (por ejemplo, objetivo público frente a privado) durante el
período de nuestra muestra o en respuesta a los tipos impositivos sobre las plusvalías. En los resultados no tabulados, analizamos las
adquisiciones tanto de empresas públicas como privadas por parte de varios tipos de adquirentes y encontramos resultados coherentes con los
presentados aquí cuando utilizamos únicamente los tipos impositivos sobre las plusvalías.

16
 Revista Pre-proof

indica las adquisiciones que incluyeron un fondo de capital riesgo como adquirente.26 Utilizando esta definición de

participación de los fondos de capital riesgo, investigamos si es más probable que se produzcan adquisiciones con

participación de fondos de capital riesgo tras un cambio en los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones.27

Es posible que la actividad general de adquisición aumentara durante los períodos de nuestra muestra como

resultado de una oleada de fusiones, como en Maksimovic et al. (2013) y Ahern y Harford (2013). También puede

darse el caso de que la actividad de adquisición, independientemente del adquirente o del tipo de transacción, aumente

tras una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías debido a su efecto sobre los accionistas objetivo, como se

sugiere en Ayers et al. (2003) y Ayers et al. (2004). Además, un aumento de las adquisiciones podría ser el resultado de

otros factores latentes o acontecimientos concurrentes no fiscales. Más concretamente, la adopción de la SOX provocó

un aumento de la actividad de adquisición, en concreto de las transacciones entre empresas públicas y privadas, como

sugieren Engel et al. (2007).

Para mitigar estas preocupaciones, empleamos una metodología de diferencias en diferencias para comparar tres

grupos de adquisiciones diferentes antes y después de una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías. Definimos

tres categorías de adquisiciones según el adquirente: adquisiciones realizadas por adquirentes con participación de un

EP (EP), adquisiciones realizadas por un adquirente privado sin participación de un EP (Privado no EP), y

adquisiciones realizadas por otros adquirentes públicos (Otras adquisiciones). Nuestra primera prueba compara el

cambio en la proporción de adquisiciones por EP, tras una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías, con la

proporción de adquisiciones por adquirentes no EP. En una segunda prueba, comparamos la proporción de

adquisiciones por EP con las adquisiciones realizadas por otros tipos de adquirentes, privados no EP y otros adquirentes

públicos, en un modelo multinomial.

objetivos públicos. Además, analizamos las transacciones públicas-privadas de las empresas de capital riesgo, que reflejan uno de los
principales usos del capital de las empresas de capital riesgo (Bain Capital 2013 Global Private Equity Report). Una vez más, los resultados son
coherentes con el aumento de la actividad de adquisición de las empresas de capital riesgo tras la reducción del tipo impositivo sobre las
plusvalías. Estos resultados están disponibles previa solicitud.
26 Nos referimos a las adquisiciones con patrocinio financiero como las que cuentan con la participación de un fondo de capital riesgo en

lugar de otros tipos de fondos privados (por ejemplo, un fondo de capital riesgo), ya que las adquisiciones de objetivos públicos se completan

17
 Revista Pre-proof

principalmente por "fondos de adquisición", que tienen estrategias de inversión y rendimientos de inversión claramente diferentes (Harris et al.,
2014). El análisis de datos no tabulados utilizando datos de adquisiciones y datos de fondos privados presentados a la SEC en el formulario ADV
-el formulario que los asesores de inversión registrados que gestionan fondos privados presentan anualmente- muestra que todas las adquisiciones con
participación de fondos privados se completan utilizando fondos de capital riesgo en lugar de cualquier otro tipo de fondos privados.
27 Para mayor solidez, analizamos la actividad de adquisición utilizando varias definiciones de la participación de los FCR en las

adquisiciones. En primer lugar, identificamos las operaciones con una participación "sustancial" de los FCR analizando los detalles específicos
de cada operación revelados en el SDC. Definimos la participación "sustancial" de una empresa de capital riesgo en la adquisición si el
adquirente mencionado en la sinopsis de la operación identifica claramente al adquirente como un fondo de capital riesgo o un grupo de fondos
de capital riesgo. En segundo lugar, de las adquisiciones etiquetadas como con participación de un FCR, identificamos además aquellas
operaciones en las que la empresa de FCR también está etiquetada como empresa financiera en el SDC. Lo hacemos para excluir la posibilidad
de que las empresas de capital riesgo realicen adquisiciones estratégicas a más largo plazo. Por último, identificamos las adquisiciones
realizadas por empresas de capital riesgo que probablemente sean adquisiciones no estratégicas (por ejemplo, adquisiciones financieras).
Definimos una adquisición no estratégica como aquella en la que la empresa adquirente y la empresa objetivo operan en sectores diferentes,
medidos por el SIC de tres dígitos. Encontramos pruebas consistentes de que los impuestos sobre las plusvalías influyen en la demanda de
adquirentes de PE cuando se utilizan estas definiciones de variables (sin tabular). Los resultados de estos análisis están disponibles previa
solicitud.

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 Revista Pre-proof

Utilizando esta metodología, identificamos el efecto de un cambio en el tipo del impuesto sobre la renta de las

inversiones en las decisiones de adquisición de PE, controlando al mismo tiempo otros factores fiscales y no fiscales.

ANÁLISIS EMPÍRICOS Y DEBATES

Construcción de datos

Nuestra muestra comienza con todas las adquisiciones cubiertas por el SDC. Restringimos nuestra muestra para incluir

sólo las adquisiciones completadas y excluimos las operaciones etiquetadas como recompras, autoofertas,

recapitalizaciones, compras de participaciones minoritarias y transacciones sin un valor de operación revelado

(Schwert, 1996; Bargeron et al., 2008).28 Además, imponemos la restricción de que las empresas objetivo hayan

negociado precios de acciones de CRSP e información financiera de la empresa no faltante de Compustat. Con el fin de

atribuir el cambio en la actividad de adquisición a un cambio en la legislación fiscal aprobada, restringimos nuestra

muestra para incluir sólo las transacciones anunciadas tres años antes o tres años después de la aprobación de TRA o

JGTRRA. Esto nos deja con 1.371 operaciones de adquisición para nuestra muestra TRA y 792 operaciones para

nuestra muestra JGTRRA.29 El cuadro 1 muestra el número de adquisiciones para cada tipo de adquirente según el año

en que anunciaron la adquisición. Las adquisiciones respaldadas por PE representan aproximadamente el 7% y el 14%

de nuestras muestras TRA y JGTRRA, respectivamente.

Especificación empírica y estadísticas resumidas

Para comparar la respuesta de las adquisiciones a una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías, aplicamos una

regresión logit multinomial utilizando nuestros tres grupos de adquisiciones basados en los tipos de adquirente: PE,

Private Non-PE y OtherAcq como nuestros

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 Revista Pre-proof

28 No establecemos restricciones en cuanto a los porcentajes de propiedad de los adquirentes tras la adquisición, ya que los impuestos sobre

las inversiones individuales pueden afectar a las decisiones de inversión independientemente de que los adquirentes posean el 100%. Sin embargo,
observamos que más del 95% de los adquirentes de nuestras muestras TRA y JGTRRA poseen el 100% de las empresas objetivo una vez
finalizada la operación. Utilizando sólo estas adquisiciones, encontramos resultados coherentes (no tabulados) con nuestras conclusiones de
referencia.
29 El número relativamente bajo de adquisiciones anunciadas en 1994 para nuestra muestra TRA (10) es el resultado de restringir nuestra

muestra a las operaciones anunciadas en un periodo de tres años antes de la aprobación de TRA el 5 de agosto de 1997. Sin esta restricción,
nuestra muestra contiene 112 adquisiciones anunciadas durante 1994, lo que coincide con la muestra utilizada en Harford (2005).

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variable dependiente.30 El grupo de comparación de referencia son las adquisiciones realizadas por otros adquirentes

públicos. Empleamos el siguiente diseño empírico como modelo de referencia:

����(������������i) = �(�1����t + �2�it) + �it (1)

donde AcquirerType es una variable categórica que representa tres tipos diferentes de grupos de adquisiciones, que

definimos como PE, Private Non-PE y OtherAcq, con el subíndice i indicando la i-ésima adquisición de nuestra

muestra. PE es el grupo correspondiente a una adquisición patrocinada por PE, Private Non-PE es el grupo de

operaciones con un adquirente privado sin participación de PE, y OtherAcq es el grupo de adquisiciones en las que el

adquirente es una entidad pública sin participación de PE. Post corresponde a TRA o JGTRRA y toma un valor de uno

si la adquisición se anunció en los tres años posteriores a la entrada en vigor de la legislación fiscal y de 0 si la fecha de

anuncio fue en los tres años anteriores a la aprobación de la legislación. Xit es un vector de variables de control que

incluye, entre otras, variables que, según investigaciones anteriores, afectan significativamente a la actividad de

adquisición. Esta especificación nos permite tener en cuenta otros posibles efectos que pueden influir en la actividad

general de adquisición durante el período de nuestra muestra, como las oleadas de fusiones, los efectos fiscales

derivados de los accionistas de la empresa objetivo, las tendencias en el mercado de deuda y cualquier efecto

contemporáneo debido a la adopción de la SOX. Controlamos una amplia gama de factores empresariales, sectoriales y

macroeconómicos que pueden estar ocultando la relación entre los impuestos sobre la renta de las inversiones y la

actividad de adquisición. En particular, tenemos en cuenta el efecto fiscal de una reducción del tipo impositivo sobre

las plusvalías en el incentivo de los accionistas de la empresa objetivo para vender acciones a la adquirente. Siguiendo

a Ayers et al. (2004), incluimos una medida de las plusvalías devengadas por los accionistas objetivo sobre las que se

pagará el impuesto sobre plusvalías (CG5Y). Para tener más en cuenta el efecto fiscal sobre los accionistas de la

empresa objetivo, incluimos un indicador de la sensibilidad fiscal de los accionistas de la empresa objetivo (CG5Y).

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30 El uso de una regresión logit multinomial nos permite identificar el efecto fiscal sobre las adquisiciones por parte de distintos tipos de

empresas adquirentes, al tiempo que permite que las covariables utilizadas en nuestros modelos de regresión influyan de forma diferente en los
tipos de empresas adquirentes. De este modo, podemos tener en cuenta las posibles diferencias entre los tipos de empresas objetivo que pueden
adquirir los fondos de capital riesgo/inversión, otros adquirentes privados y los adquirentes públicos. Como prueba adicional, analizamos el
efecto de cada legislación fiscal utilizando un modelo logit con una submuestra de sólo adquisiciones con participación de PE y adquisiciones
por otros adquirentes privados y encontramos resultados coherentes con nuestros resultados de referencia (sin tabular). También encontramos
resultados coherentes cuando utilizamos un modelo logit para comparar las adquisiciones de los FCR con las adquisiciones de todos los demás
tipos de adquirentes (sin tabular). Los resultados de estos análisis están disponibles previa solicitud.

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accionistas de la empresa (Tax Sens) utilizando el porcentaje de acciones en circulación que poseen los inversores

institucionales, siguiendo a Dhaliwal et al. (2007) y Campbell et al. (2013).

También incluimos características que sirven de aproximación a los costes de agencia, los costes de información, la

necesidad de acceder a capital externo y la liquidez comercial, así como otras características económicas y del sector

que pueden influir en la probabilidad de que una empresa sea adquirida. Jensen (1986) señala que cuando una empresa

aumenta su flujo de caja libre, el coste de agencia de la empresa también crece, lo que conlleva una mayor probabilidad

de ser objeto de adquisición. Por lo tanto, incluimos indicadores que reflejan las consideraciones de agencia, como el

flujo de caja libre (FCF), la tenencia de efectivo (Cash) y el apalancamiento (DTA) de la empresa objetivo.

Para tener en cuenta los costes de información en los que incurren los inversores al conocer la empresa, incluimos

aproximaciones que reflejan la accesibilidad a la información, como el tamaño de la empresa y la cantidad de

investigación y desarrollo en la que participa (I+D). Como indicador de la necesidad de acceso al capital, estimamos la

probabilidad de restricción financiera de la empresa (FCSA), definida por Hadlock y Pierce (2010) y utilizada

recientemente en Dai et al. (2013).31 También incluimos medidas de intensidad de capital (CapInt), una medida de los

gastos de capital, el ratio de capital (CapitalRatio), un indicador de las oportunidades de crecimiento futuro (Tobin'sQ),

y una medida de la productividad total de los factores (PTF) para captar la necesidad y la capacidad de la empresa para

capitalizar las inversiones potenciales. La liquidez de una empresa objetivo también puede influir en la probabilidad de

ser adquirida, por lo que incluimos la rotación de acciones (Tov) como indicador de la liquidez de la empresa.

Además de los factores mencionados, incluimos características del sector como la cuota de mercado de las

empresas en el sector (MktShare). También tenemos en cuenta el riesgo de un sector utilizando la mediana de la

desviación típica de las ventas a cinco años (IndustryRisk), además de considerar el número bruto de empresas

cotizadas en un sector (List), para captar el grado de información disponible en el sector y sus posibles perspectivas de

crecimiento.

Para tener en cuenta las condiciones macroeconómicas, incluimos una variable sustitutiva de la tendencia general

del mercado bursátil, que recoge la rentabilidad interanual del S&P 500 (S&PReturn). También tenemos en cuenta el

estado del mercado de deuda mediante

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31 Esta medida de las restricciones financieras se basa en el Índice SA derivado de Hadlock y Pierce (2010). Véase el Apéndice A para más

detalles sobre la construcción de esta medida.

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capta la relación entre los mercados de renta variable y de renta fija utilizando el diferencial entre la rentabilidad del

índice S&P y el índice Barclays Capital Aggregate Bond (EquityBondSpread). Esta medida capta las tendencias de los

mercados de renta variable y renta fija, que pueden afectar al coste de la financiación de la deuda y, por tanto, a la

actividad de adquisición. Por ejemplo, puede darse el caso de que se produzcan más adquisiciones cuando los precios

de las acciones están bajos y las empresas pueden comprarse a precios reducidos. O puede darse el caso de que las

empresas realicen adquisiciones cuando el coste de apalancarse para iniciar una adquisición es relativamente barato.

Como consideración macroeconómica adicional, tenemos en cuenta el crecimiento de las inversiones de capital privado

mediante la inclusión de la cantidad de capital que las empresas de capital privado obtienen cada año (Ln Fondos

Obtenidos), así como una variable que recoge el número de nuevos fondos privados constituidos cada año (Ln Fondos

Cerrados). Hacemos esto para mitigar la preocupación de que las adquisiciones de PE aumenten simplemente porque

han aumentado las inversiones alternativas a través de fondos privados, y no como resultado del efecto del impuesto

sobre las plusvalías. La extensa lista de controles, su construcción y sus fuentes se describen detalladamente en el

Apéndice A.

Junto con las variables de control de la empresa, el sector y la macroeconomía, es importante tener en cuenta

cualquier posible oleada de fusiones y adquisiciones que pueda producirse durante los períodos de nuestra muestra. Si

nuestros períodos de muestreo caen durante el pico de una ola de fusiones, entonces nuestros resultados pueden estar

recogiendo un aumento de la actividad de adquisición en general en lugar de un efecto del impuesto sobre las

plusvalías. Sin embargo, Maksimovic et al. (2013) y Ahern y Harford (2013) documentan una disminución en el nivel

general de actividad de adquisición a partir de 1999 y hasta 2004. Por lo tanto, nuestros hallazgos de que las

transacciones respaldadas por PE aumentan cuando la actividad general de adquisición está en declive presentan

pruebas aún más sólidas que rechazan nuestra hipótesis nula sobre el efecto fiscal. Además, Maksimovic et al. (2013)

desglosan la actividad de adquisición en función de si el adquirente es una entidad pública o privada. Maksimovic et al

(2013) desagregan la actividad de adquisición en función de si el adquirente es una entidad pública o privada y

concluyen que, durante los dos períodos de muestra, la actividad de adquisición privada se ha mantenido relativamente

11
5
 Revista Pre-proof

estable. Sus conclusiones refuerzan la improbabilidad de que las oleadas de adquisiciones sean la causa de nuestros

resultados. Por último, Ahern y Harford (2013) concluyen que las oleadas de adquisiciones pueden ser específicas del

sector. La inclusión de las características del sector, como hacemos nosotros, capta los efectos impulsados por factores

específicos del sector.

El Cuadro 2 presenta las estadísticas resumidas de todas las variables utilizadas en nuestras especificaciones

empíricas en torno a la TRA y la JGTRRA, respectivamente. Como se desprende de los resultados, una reducción del

tipo impositivo sobre las plusvalías da lugar a una significativa

11
6
 Revista Pre-proof

aumento de la proporción incondicional de adquisiciones con participación de EP en ambos periodos de la muestra. Es

interesante observar que, en el caso de nuestra muestra TRA, las adquisiciones por parte de adquirentes privados no EP

disminuyeron tras la aprobación de la TRA, aunque el descenso es estadísticamente insignificante.

Ley de desgravación fiscal de 1997

El panel A del cuadro 2 proporciona datos iniciales sobre la proporción de empresas adquiridas por empresas de

capital riesgo antes y después de la aprobación de la TRA. Los resultados muestran que las adquisiciones en las que

participaron empresas de capital riesgo (EP), como porcentaje del total de adquisiciones durante el periodo, aumentaron

tras la aprobación de la TRA. Más concretamente, observamos que las adquisiciones en las que participaron empresas

PE casi se duplicaron tras la aprobación de la TRA, un aumento del 4,5% al 8,6%, que es significativo al nivel del 1%.

Observamos un aumento significativo del número de fondos privados cerrados y de los fondos captados tras la

reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías. Esto sugiere que los socios generales de los fondos privados son

capaces de iniciar nuevos fondos y recaudar capital adicional para capitalizar el beneficio fiscal. En conjunto, estos

resultados son coherentes con nuestra conjetura de que la reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías aumenta los

incentivos de las empresas de capital riesgo para realizar adquisiciones. Sin embargo, es posible que los incentivos de

las empresas adquirentes, y por tanto la proporción de actividad de adquisición, difieran entre los distintos tipos de

adquirente.

El panel A del cuadro 2 muestra que la proporción de adquirentes privados no EP sobre el total de adquisiciones

disminuyó ligeramente y que el nivel se mantuvo estadísticamente invariable en comparación con el período anterior a

la TRA. Además, la proporción de todas las demás adquisiciones por parte de adquirentes públicos disminuyó, lo que

ofrece algunas pruebas preliminares de un cambio en el tipo de adquirentes que completan las adquisiciones tras el

TRA. Estos resultados sugieren que las adquisiciones con participación de fondos públicos aumentaron tras la

reducción de los tipos impositivos sobre las plusvalías, incluso en comparación con otros adquirentes privados. Para

probar esta hipótesis, comparamos la respuesta al TRA para el grupo de PE y el grupo privado no PE. La prueba de

diferencia en diferencia muestra que las adquisiciones con participación de EP aumentaron significativamente más que
11
7
 Revista Pre-proof

las adquisiciones realizadas por adquirentes privados sin participación de EP, una diferencia del 4,5%, que es

estadísticamente significativa al nivel del 1%. Esto confirma nuestras predicciones de que las empresas con

participación de los FCR responden mejor a una reducción de los impuestos sobre las plusvalías, en comparación con

otros adquirentes.

11
8
 Revista Pre-proof

Ley de Reconciliación Fiscal para el Crecimiento y el Empleo de 2003

El panel B del cuadro 2 presenta el mismo análisis para la muestra de transacciones que se produjeron en torno a la

aprobación de la JGTRRA. Los resultados muestran que la proporción de adquisiciones en las que participaron PE

aumentó significativamente tras la JGTRRA. La magnitud del aumento de las adquisiciones con participación de los

FCR fue casi el doble de la proporción de adquisiciones con participación de los FCR en el período anterior a la

JGTRRA, pasando del 10,8% al 19,1%, y el aumento es estadísticamente significativo al nivel del 1%. Además,

observamos de nuevo un aumento significativo del número de nuevos fondos constituidos tras una reducción del tipo

impositivo sobre las plusvalías. Sin embargo, parece haber un descenso en el capital real recaudado en fondos privados.

Aunque no es tan concluyente como nuestra muestra TRA, esto sugiere de nuevo que los socios generales de los fondos

privados son capaces de formar nuevos fondos, aunque de menor tamaño, para capitalizar el beneficio fiscal. Estos

resultados preliminares son coherentes con los resultados de TRA. Sin embargo, podría darse el caso de que las

adquisiciones realizadas por otros tipos de adquirentes experimentaran cambios similares durante el mismo período, y

que el cambio que observamos no esté relacionado con la reducción del tipo del impuesto sobre la renta de las

inversiones. Por lo tanto, analizamos la proporción de adquisiciones que se producen antes y después de la JGTRRA

para otros tipos de empresas adquirentes.

Observamos un cambio insignificante en la proporción de adquisiciones realizadas por empresas privadas no EP

tras la JGTRRA. También observamos que la proporción de adquisiciones realizadas por otros adquirentes públicos

disminuyó significativamente durante el período de nuestra muestra. El descenso de la actividad de los adquirentes no

EP puede deberse a otros factores, por lo que aplazamos la extracción de conclusiones hasta nuestro análisis

multivariante. Al comparar el cambio en la actividad de adquisición de los EP con el cambio en la actividad de otros

adquirentes, observamos que las adquisiciones con participación de EP aumentaron significativamente más que las

operaciones sin participación de EP (una diferencia del 7,4%). Los resultados obtenidos en este caso y en el de TRA

respaldan nuestra conjetura de que los EP tienen un mayor incentivo para realizar adquisiciones cuando se reduce el

tipo impositivo sobre las plusvalías.

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 Revista Pre-proof

Nuestros resultados para las muestras TRA y JGTRRA sugieren que el efecto fiscal sobre las empresas adquirentes

desempeña un papel más importante en la determinación del nivel de actividad de adquisición de lo que se esperaba

anteriormente. Siguiendo a Ayers et al. (2004), si la reducción de los tipos impositivos sobre las plusvalías sólo afectara

a los accionistas de las empresas objetivo, entonces habríamos esperado ver un aumento de la actividad de adquisición

para todos los grupos de adquirentes, independientemente de los tipos de adquirentes o transacciones. Sin embargo,

esto no es lo que descubrimos en los datos. Observamos que otras adquisiciones disminuyeron o se mantuvieron

relativamente estables.

20
 Revista Pre-proof

sin cambios tras la reducción de los tipos impositivos sobre las plusvalías. La evidencia de que los adquirentes de PE

con una alta sensibilidad a los tipos impositivos sobre las plusvalías aumentan la actividad de adquisición, mientras que

otros tipos de adquirentes reducen dicha actividad, sugiere que el efecto fiscal sobre los adquirentes es un determinante

significativo de la actividad de adquisición.

Análisis de regresión

Utilizando la especificación (1), estimamos el impacto de la TRA y la JGTRRA en la proporción de adquisiciones con

participación de PE en comparación con las adquisiciones realizadas por otros adquirentes, controlando al mismo

tiempo los factores que afectan a la actividad de adquisición. El Cuadro 3 muestra los resultados de la estimación de

nuestro análisis de regresión logit multinomial para la TRA, mientras que el Cuadro 4 muestra los resultados de nuestra

regresión para la submuestra de transacciones en torno a la JGTRRA.

La columna (1) del cuadro 3 muestra un aumento estadísticamente significativo de las adquisiciones patrocinadas

por PE tras la aprobación de la TRA. Este hallazgo es significativo al nivel del 1% y en comparación con el grupo de

referencia de adquisiciones por parte de adquirentes públicos. En concreto, observamos que la reducción del tipo

impositivo sobre las plusvalías de la TRA duplicó con creces la probabilidad de que una empresa de capital riesgo

completara una adquisición en comparación con antes de la reducción fiscal, incluso después de controlar el efecto

fiscal de los accionistas de la empresa objetivo, así como otros factores de la empresa, del sector y macroeconómicos.32

La columna (2) muestra que las adquisiciones no respaldadas por EP por parte de empresas privadas disminuyeron en

comparación con las adquisiciones públicas. Esto se debe probablemente a que la reducción del impuesto sobre las

plusvalías exacerba aún más el desincentivo fiscal de las entidades corporativas (Black et al., 2000), así como a que los

adquirentes privados no respaldados por EP son más sensibles al cambio del tipo impositivo de las plusvalías en

comparación con los adquirentes públicos (Asker et al., 2015).33 Otras pruebas indican que el aumento de la proporción

de transacciones respaldadas por PE tras la aprobación de la TRA es significativamente mayor que el cambio en las

adquisiciones no respaldadas por PE al nivel de significación del 1%.

En el Cuadro 4, mostramos que las transacciones respaldadas por PE aumentaron significativamente en

21
 Revista Pre-proof

comparación con otras adquisiciones en torno a la JGTRRA. La probabilidad de que un objetivo sea adquirido por un

inversor de capital riesgo casi se duplicó, mientras que el aumento de la probabilidad de que un objetivo sea adquirido

por un inversor de capital riesgo casi se duplicó.

32 Obtuvimos el efecto marginal incondicional en torno a la TRA del 122% calculando primero el efecto marginal condicional en las medias

de población para cada variable en la ecuación de regresión. A continuación, escalamos el efecto marginal condicional por la media
incondicional de la probabilidad de que una empresa de capital riesgo complete una adquisición.
33 Asker et al. (2015) utilizan datos agregados de gastos de capital de Sageworks para identificar cambios en la actividad inversora. Es

interesante señalar que los gastos de capital agregados en Sageworks incluyen todos los activos fijos, que abarcan tanto los activos de capital
como las inversiones en fusiones y adquisiciones. Por lo tanto, nuestro trabajo amplía su trabajo para proporcionar evidencia más directa sobre
la sensibilidad de las empresas adquirentes a los cambios en los tipos del impuesto sobre la renta de las inversiones.

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 Revista Pre-proof

en adquisiciones por parte de adquirentes privados no-PE también aumentó en algo más del 48% tras la aprobación de

la JGTRRA.34 Al comparar los coeficientes entre las columnas (1) y (2), observamos que el aumento de las

adquisiciones respaldadas por PE fue insignificantemente diferente del aumento de las adquisiciones por parte de no

PE. Este resultado no es sorprendente dada la reducción simultánea del tipo impositivo sobre los dividendos en virtud

de la JGTRRA, que no habría tenido ningún efecto sobre los adquirentes respaldados por PE, pero sí un efecto

significativo sobre los adquirentes corporativos. Además, el aumento significativo de las adquisiciones por parte de

adquirentes privados no PE, en comparación con los adquirentes públicos, respalda de nuevo a Asker et al. (2015): las

empresas privadas son más sensibles a los cambios en el tipo del impuesto sobre la renta de las inversiones. La esencia

de estos resultados es coherente con nuestra predicción de que las reducciones de los tipos del impuesto sobre la renta

de las inversiones aumentan el incentivo de las empresas de capital riesgo para realizar adquisiciones.

ANÁLISIS COMPLEMENTARIOS

Primas de adquisición

La documentación de un aumento de la actividad de adquisición por parte de los adquirentes de PE tras una reducción

del tipo impositivo sobre las plusvalías proporciona pruebas coherentes con la teoría de la capitalización de la fiscalidad

en las adquisiciones. Dado que la teoría de la capitalización de los impuestos afecta al coste de capital de los

adquirentes y, por tanto, a la demanda de inversiones, esperamos que el precio que una empresa adquirente está

dispuesta a pagar por un objetivo (es decir, el precio de reserva) refleje el efecto de una reducción del tipo impositivo

sobre las plusvalías.35 Por lo tanto, analizamos si los adquirentes de PE responden a una reducción del tipo impositivo

de las plusvalías pagando una prima adicional a los accionistas objetivo tras los cambios impuestos por la TRA y la

JGTRRA.

Para medir el valor que las empresas adquirentes pagan a las empresas objetivo, utilizamos la prima de adquisición

que pagaron los adquirentes. Construimos una medida de las primas de adquisición (Prem 40), como el precio por

acción que el adquirente pagó al cierre menos el precio de la acción de la empresa objetivo 40 días de negociación antes

del anuncio de la adquisición, escalado por el precio de la acción objetivo 40 días de negociación antes del anuncio.
23
 Revista Pre-proof

Esta medida de la prima de adquisición se centra en el

34 El efecto marginal incondicional en torno a la JGTRRA del 92% se calculó como en la nota 29.
35 Esto supone implícitamente que un cambio en el tipo impositivo de las plusvalías no afecta al poder de negociación del objetivo y el
adquirente. Sin embargo, para tener en cuenta la posibilidad de que el poder de negociación cambie, incluimos una variable de control en
nuestra estimación empírica que indica el uso por parte del objetivo de cláusulas de bloqueo, ya que investigaciones anteriores han demostrado
que estas cláusulas aumentan el poder de negociación del objetivo (Burch, 2001; Schwert, 2000).

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 Revista Pre-proof

precio que el adquirente paga por encima del precio de las acciones del objetivo antes del anuncio y es coherente con la

medida utilizada en Ayers et al. (2003).36

Para comprobar empíricamente nuestras predicciones, utilizamos una metodología de diferencias en diferencias

para estimar la siguiente especificación multivariante:

𝑃𝑟𝑒𝑚_40i = 𝛽0 + 𝛽1 𝑃𝑜𝑠𝑡 ∗ 𝑃𝐸i + 𝛽2 𝑃𝑜𝑠𝑡 + 𝛽3 𝑃𝐸i + 𝛿𝑋i + 𝜖i (2)

que tiene en cuenta otros posibles efectos que pueden influir en los precios de adquisición, como las oleadas de

fusiones, las consideraciones financieras, los efectos fiscales sobre los accionistas de la empresa objetivo, los efectos

del sector, la estructura de la adquisición y otras características de la empresa objetivo. PE es la variable categórica que

representa el grupo correspondiente a una adquisición por parte de una empresa PE, siendo Post�PE nuestra variable

de interés que capta el cambio en la prima de adquisición que pagan los adquirentes PE, tras una reducción de los tipos

impositivos sobre las plusvalías, en comparación con las primas que pagan otros adquirentes. Xit es un vector de control

variables, incluidas muchas de las variables definidas anteriormente, así como variables adicionales que pueden afectar

a las primas de adquisición, incluidas características adicionales de la operación, el sector y el objetivo.

En el modelo empírico, las características de la operación incluyen una medida del tamaño de la transacción (V

alor) y una variable indicadora de si el adquirente es público o privado. Bargeron et al. (2008) concluyen que las

empresas privadas pagan mucho menos por un objetivo en términos de primas de adquisición que los adquirentes

públicos. Incluimos variables que identifican las transacciones que fueron resultado de una oferta pública de

adquisición (Tender), o si la adquisición fue hostil (Hostile). En la literatura existente se ha observado que ambas

aumentan las primas pagadas en las operaciones de adquisición (Huang y Walkling, 1987; Schwert, 2000). Se tiene en

cuenta el grado en que los directivos utilizan tácticas defensivas (Defensa), o si la dirección es parte en la operación

(Dirección). Controlamos la cláusula de bloqueo del objetivo (Tarlock), que se ha demostrado que aumenta

significativamente las primas (Burch, 2001). También incluimos Tarterm y Bidterm para tener en cuenta la rescisión

por parte del objetivo o del oferente.

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 Revista Pre-proof

36 Restringimos aún más nuestra muestra original al analizar las primas de adquisición debido a la falta de información sobre el precio de las

acciones que pagaron los adquirentes, junto con otras variables utilizadas en nuestra especificación empírica. Más concretamente, excluimos
222 (142) adquisiciones de la muestra TRA (JGTRRA) debido a la falta de información sobre el precio de adquisición. Las restantes observaciones
excluidas de nuestro análisis de las primas se deben a la falta de información sobre variables adicionales incluidas en el modelo empírico utilizado
para estimar las primas de adquisición.

26
 Revista Pre-proof

respectivamente, que pueden influir en las primas de adquisición (Officer, 2003). Como control final de las

características específicas de la operación, incluimos la variable Compete para tener en cuenta el número de licitadores

que compiten por el objetivo.

Para tener más en cuenta las características del sector que pueden afectar a las primas de adquisición, incluimos una

medida de los rendimientos del sector a un año y a tres años según las clasificaciones sectoriales de Fama-French 49,

IndRet e IndRollRet, respectivamente. También consideramos una oleada de fusiones en el sector de la empresa

objetivo incluyendo la variable IndAvgPrem, que es la prima de adquisición media pagada a los accionistas de la

empresa objetivo durante los tres años anteriores. Por último, incluimos otras características de la empresa objetivo que

se ha demostrado que influyen en las primas de adquisición. Más concretamente, tenemos en cuenta la relación entre el

capital contable y el capital de mercado (BE ME) y el flujo de caja operativo (Oper Prof) de la empresa objetivo (Ayers

et al., 2003; Bargeron et al., 2008) y además controlamos las dificultades financieras de la empresa objetivo incluyendo

una variable indicadora de si la empresa objetivo está en quiebra (Bankrupt). Incluimos medidas que reflejan las

características fiscales de las empresas objetivo que influyen en las primas por adquisiciones, como la existencia de

pérdidas operativas netas (NOL) (Plummer y Robinson, 1990). Por último, Sikes y Verrecchia (2012) señalan que la

relación entre los impuestos sobre las plusvalías y los precios de equilibrio de los activos depende en parte de la

distribución del riesgo entre la empresa y la jurisdicción fiscal. En consecuencia, incluimos medidas de riesgo

sistemático e idiosincrático, SysRisk y Stdevar, respectivamente, para controlar el

impacto del reparto de riesgos en las primas de adquisición.

El cuadro 5 presenta los resultados de esta estimación. Encontramos que las primas de adquisición pagadas por los

adquirentes de PE aumentaron más de un 10% tras la aprobación de la TRA, un aumento de las primas del 46,49% en

el período anterior a la TRA a más del 56,49%. Tras la JGTRRA, las primas aumentaron casi un 19%, un incremento

de las primas medias del 54,93% al 73,83%. Desde el punto de vista económico, la reducción del tipo impositivo sobre

las plusvalías tras la TRA (JGTRRA) hizo que los adquirentes de PE pagaran una media adicional de 60 (150) millones

de dólares a las empresas objetivo.37 Es importante destacar que estos aumentos de las primas se producen después de

controlar una serie de factores que pueden influir en las primas y están en relación con las primas que pagaron otros
27
 Revista Pre-proof

adquirentes. También encontramos pruebas coherentes con Bargeron et al. (2008) que sugieren que los adquirentes de

PE y los adquirentes privados

37 Aproximamos el aumento de valor basándonos en el aumento porcentual de las primas de nuestra estimación de regresión, 10,5% y 18,9%

para TRA y JGTRRA, respectivamente, y el valor medio de las empresas objetivo 40 días antes del anuncio de adquisición durante el periodo
prelegislativo, o 579 millones de dólares y 793 millones de dólares para TRA y JGTRRA, respectivamente.

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 Revista Pre-proof

pagan primas más bajas por los objetivos en promedio en comparación con otros adquirentes públicos, como indica la

estimación del coeficiente negativo para PE. En conjunto, nuestro análisis de las primas de adquisición en torno a los

cambios en el tipo impositivo de las plusvalías muestra resultados coherentes con la teoría de la capitalización de la

fiscalidad y apoya aún más la idea de que los adquirentes de PE repercuten una reducción del tipo impositivo de las

plusvalías en la decisión de adquirir, y en el precio a pagar, por las empresas objetivo.

Ley de Alivio del Contribuyente Americano de 2012

La teoría de la capitalización fiscal sugiere que existe una relación inversa entre el tipo impositivo sobre las plusvalías y

las adquisiciones por parte de los adquirentes de PE. Utilizando dos reducciones de los tipos impositivos sobre las

plusvalías, encontramos resultados que apoyan la teoría de la capitalización de la tributación al documentar un aumento

de las adquisiciones por parte de los adquirentes de PE. Sin embargo, la teoría de la capitalización de la tributación

también predeciría que un aumento del tipo impositivo sobre las plusvalías provocaría una disminución de la actividad

de adquisición por parte de los PE adquirentes. Por lo tanto, para comprobar más a fondo si los PE adquirentes

responden a los cambios en el tipo impositivo de las plusvalías en sus decisiones de adquisición, analizamos un evento

de legislación fiscal alternativa, la Ley de Alivio del Contribuyente Estadounidense de 2012 (ATRA), en la que los

tipos impositivos de las plusvalías aumentaron en lugar de disminuir. El presidente Obama firmó oficialmente la ley

ATRA el 2 de enero de 2013, que efectivamente aumentó el tipo impositivo de las plusvalías del 15% al 20% para los

individuos en el tramo impositivo marginal más alto.38 Utilizando la especificación (1), estimamos el impacto de la

ATRA en la proporción de adquisiciones con participación de PE en comparación con las adquisiciones realizadas por

otros adquirentes.

El Cuadro 6 muestra los resultados de la estimación de nuestro análisis de regresión logit multinomial para el

ATRA. En consonancia con la teoría de la capitalización fiscal, observamos que las adquisiciones por parte de

adquirentes EP disminuyeron en más de un 32% tras el aumento del tipo impositivo sobre las plusvalías.39 En

consonancia con los resultados de la TRA y la JGTRRA, observamos que es más probable que los adquirentes PE y

privados no PE realicen transacciones imponibles, en las que el efectivo es el método de pago a los accionistas de la
29
 Revista Pre-proof

empresa objetivo, en comparación con las transacciones que realizan otros adquirentes públicos. También observamos

que el

38 La ATRA también aumentó el tipo impositivo sobre los ingresos por dividendos del 15% al 20% para las personas físicas en los tramos

impositivos marginales más altos, así como el tipo impositivo sobre la renta ordinaria del 35% al 39,6% para el mismo grupo de contribuyentes.
Además, la ATRA dio permanencia a los tipos impositivos reducidos sobre los ingresos por dividendos y plusvalías, lo que puede haber
provocado un aumento simultáneo de la actividad de adquisición tras la ATRA (Auerbach y Hassett, 2006b).
39 Calculamos el efecto marginal incondicional en torno al ATRA del 32,12% como en la nota 32, donde el efecto marginal condicional fue

del - 8,2% y la media de adquisiciones respaldadas por PE en el periodo anterior al ATRA fue del 25,53%.

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 Revista Pre-proof

El número de fondos privados cerrados durante el período afecta a la probabilidad de adquisiciones por PE, lo que

sugiere que los flujos de fondos privados también afectan a las adquisiciones con participación de PE. Utilizando la

ATRA como escenario alternativo para identificar el efecto del impuesto sobre las plusvalías en las adquisiciones por

parte de los PE adquirentes, aportamos pruebas una vez más coherentes con la teoría de la capitalización de la

fiscalidad en las adquisiciones. Sin embargo, dado el número de cambios fiscales diferentes que contiene la ATRA,

reconocemos las limitaciones de identificar claramente el efecto del impuesto sobre las plusvalías en la actividad de

adquisición.

Prueba de falsificación

Los resultados obtenidos hasta ahora demuestran que la actividad de adquisición de PE aumenta significativamente en

respuesta a las reducciones de los tipos impositivos sobre las plusvalías asociadas a la TRA y la JGTRRA. Sin

embargo, cuando se utiliza un evento legislativo fiscal en un estudio de eventos a largo plazo como éste, existe la

preocupación de que los efectos de confusión, como las tendencias en el entorno macroeconómico, puedan estar

influyendo en los resultados observados. Por ejemplo, según el National Bureau of Economic Research (NBER), entre

marzo de 1991 y marzo de 2001 hubo aproximadamente un periodo de diez años de expansión económica. Dado que la

TRA se aprobó justo en medio de este periodo de expansión, y la JGTRRA poco después, es posible que el aumento

observado en las adquisiciones de empresas de capital riesgo durante nuestros periodos de muestra se deba simplemente

a la expansión económica que tuvo lugar simultáneamente.

Para mitigar esta preocupación, reunimos una muestra de adquisiciones que se anunciaron durante un periodo de

expansión económica, sin un cambio correspondiente en la política fiscal. Para encontrar este período de expansión,

utilizamos el período de expansión económica definido por el NBER, que duró más de seis años, desde noviembre de

2001 hasta diciembre de 2007. Definimos el punto medio aproximado de este periodo, el 15 de diciembre de 2005,

como nuestra fecha de pseudoevento, que es similar a la fecha en que se aprobó la TRA durante el periodo de

expansión del NBER que duró de marzo de 1991 a marzo de 2001.40 Esperamos que no se produzcan cambios

significativos en la actividad de adquisición de PE al comparar la actividad de adquisición antes y después de la fecha

21
1
 Revista Pre-proof

del pseudoevento, ya que no se produjo ningún cambio simultáneo en el tipo impositivo sobre las plusvalías durante

este periodo.

40 Cabe señalar que la JGTRRA se aprobó justo al principio de este periodo de expansión de 73 meses. De acuerdo con nuestros resultados en

torno a la JGTRRA, el aumento de las adquisiciones respaldadas por PE tras la reducción de los tipos del impuesto sobre la renta de las
inversiones se habría producido antes de la fecha del pseudoevento. Por lo tanto, no esperamos ningún cambio significativo en la actividad de
adquisición tras la fecha del pseudoevento.

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2
 Revista Pre-proof

Utilizando esta fecha del pseudoevento, estimamos el Modelo (1) utilizando una nueva variable, Post-Expansión,

que toma el valor de 1 si la adquisición se anunció en los tres años posteriores a la fecha del pseudoevento y 0 si la

adquisición se anunció en los tres años anteriores a la fecha del pseudoevento. Los resultados de esta estimación se

presentan en el cuadro 7. En consonancia con nuestras predicciones, nuestros resultados no muestran un aumento

significativo de la actividad de adquisición por PE ni de la actividad de adquisición por no PE durante un período de

expansión económica en comparación con las adquisiciones por otros adquirentes no PE. Estos resultados corroboran

que los adquirentes de los FCR responden a las reducciones del tipo impositivo sobre las plusvalías con un aumento de

la actividad de adquisición incluso después de considerar factores macroeconómicos como las expansiones económicas.

Sensibilidad fiscal de los accionistas objetivo

La literatura existente que documenta el efecto del impuesto sobre las plusvalías en la actividad de adquisición se ha

centrado en el efecto fiscal de los accionistas de la empresa objetivo (Landsman y Shackelford, 1995; Ayers et al.,

2003, 2004; Dhaliwal et al., 2004). En aras de la solidez, realizamos un análisis adicional para controlar el efecto fiscal

sobre los accionistas de la empresa objetivo. Para ello, comprobamos nuestra hipótesis basándonos en accionistas de

empresas objetivo con diferentes sensibilidades fiscales. Intuitivamente, cuanto más insensibles a los impuestos sean

los accionistas de la empresa objetivo, más claras serán las pruebas del efecto fiscal sobre los adquirentes, todo lo

demás igual. Esto se debe a que estas empresas objetivo tienen la menor influencia de sus accionistas debido al cambio

del tipo impositivo.

Siguiendo a Campbell et al. (2013) y Dhaliwal et al. (2007), definimos la sensibilidad fiscal como el porcentaje de

la empresa que poseen los grandes inversores institucionales. A medida que aumenta el porcentaje de propiedad

institucional en la empresa objetivo, es menos probable que los accionistas de la empresa objetivo respondan a una

reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías, ya que muchas de estas instituciones están exentas de impuestos o se

les ha concedido el estatus de "pass-through" fiscal. Por lo tanto, esperamos que el efecto fiscal sobre los adquirentes

sea más evidente cuando se espera que los accionistas de la empresa objetivo sean menos sensibles al efecto del

impuesto sobre las plusvalías. Para probar esta hipótesis, estimamos la siguiente especificación empírica:
21
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 Revista Pre-proof

𝑃𝑟𝑜𝑏(𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑟𝑇𝑦𝑝𝑒i ) = 𝐹(𝛽1 𝑃𝑜𝑠𝑡t ∗ 𝐿𝑜𝑤_𝑆𝑒𝑛𝑠it + 𝛽2 𝑃𝑜𝑠𝑡t + 𝛽3 𝐿𝑜𝑤_𝑆𝑛𝑒𝑠it + 𝛽4 𝑋it ) + 𝜖it (3)

donde Post corresponde a TRA o JGTRRA y toma un valor de 1 si la adquisición se anunció después del recorte

fiscal y un valor de 0 en caso contrario. Low Sens toma el valor de 1 si Tax Sens (el porcentaje de las acciones en

circulación del objetivo que poseen los accionistas institucionales) está por encima de la mediana de la muestra en el

año anunciado o 0 si está por debajo de la mediana de la muestra, mientras que Xit es un vector de variables de control.

Los resultados de esta estimación se presentan en las Tablas 8 y 9 para TRA y JGTRRA, respectivamente.

El cuadro 8 muestra que la proporción de adquisiciones respaldadas por PE aumentó significativamente tras la

aprobación de la JGTRRA, especialmente cuando los accionistas de la empresa objetivo tienen una baja sensibilidad

fiscal a la reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías. El Cuadro 9 confirma estos resultados utilizando la

muestra que rodea la aprobación de la JGTRRA, aunque el aumento de las adquisiciones respaldadas por PE es

significativo al nivel del 5% utilizando un valor p unilateral. Desde el punto de vista económico, las adquisiciones

patrocinadas por PE de empresas objetivo con accionistas poco sensibles a los impuestos se duplicaron con creces tras

la TRA y aumentaron más de un 40% tras la JGTRRA. También confirmamos que los aumentos en la proporción de

adquisiciones con participación de los FCR tras ambos acontecimientos legislativos fiscales (columnas (1)) son, en

general, estadísticamente diferentes del cambio en las adquisiciones por parte de empresas privadas no FCR (columnas

(2)) y otros adquirentes públicos (el grupo de referencia).41 Estos resultados proporcionan pruebas consistentes de que

es, de hecho, el efecto fiscal sobre los adquirentes EP el que está impulsando el aumento de la actividad de adquisición,

en lugar de un efecto fiscal sobre los accionistas de la empresa objetivo.

Sensibilidad fiscal del adquirente público

Hemos argumentado que los adquirentes de PE son los únicos capaces de captar los beneficios fiscales de una

reducción del tipo impositivo de las plusvalías debido a su singular estructura organizativa y a su estrategia general de

inversión. Sin embargo, es posible que entre los adquirentes que no son EP haya algunos que sean más sensibles a los

tipos impositivos de las plusvalías que otros. Por ejemplo,

21
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 Revista Pre-proof

41 La diferencia entre el cambio en las adquisiciones PE y no PE en torno a la JGTRRA es sólo marginalmente insignificante con un valor p
unilateral de 0,13.

21
5
 Revista Pre-proof

Los adquirentes públicos, cuyos accionistas son más sensibles a los tipos impositivos de las plusvalías, pueden

responder de forma diferente a una reducción del tipo impositivo de las plusvalías que los adquirentes públicos con

accionistas menos sensibles. Por lo tanto, para evaluar con más detalle el alcance de la capitalización fiscal en la

actividad de adquisición, analizamos las adquirentes públicas no EP que probablemente sean más sensibles a las

reducciones del tipo impositivo de las plusvalías en comparación con otras adquirentes públicas no EP menos sensibles

a los impuestos.

Para ello, construimos nuestra variable de rentabilidad por dividendos (Divs) para todas las adquirentes públicas no

EP con información disponible en Compustat.42 A continuación, bifurcamos este grupo de adquirentes en función de si

tienen una rentabilidad por dividendos superior a la mediana de la muestra o inferior a la mediana de la muestra.

Esperamos que las adquirentes con una rentabilidad por dividendo alta (por encima de la mediana) sean menos

sensibles a los tipos impositivos sobre las plusvalías, mientras que las adquirentes con una rentabilidad por dividendo

baja (por debajo de la mediana) sean más sensibles a los tipos impositivos sobre las plusvalías. Utilizando estos cuatro

grupos de adquirentes (PE, privadas no PE, públicas muy sensibles a los impuestos y públicas poco sensibles a los

impuestos, donde el grupo de adquirentes públicas poco sensibles a los impuestos es el grupo de comparación),

estimamos nuestro modelo de referencia. Los resultados de este análisis se presentan en el Cuadro 10. El Panel A

contiene los resultados para la muestra TRA y el Panel B contiene los resultados para la muestra JGTRRA.

Encontramos pruebas coherentes con la teoría de la capitalización de la fiscalidad en los adquirentes públicos

sensibles a los impuestos, como demuestra el aumento significativo de las adquisiciones tras la TRA y la JGTRRA

(columna 3 de los paneles A y B del cuadro 10). Sin embargo, el aumento de la actividad de adquisición por parte de

los adquirentes públicos sensibles a los impuestos sigue siendo menor que el aumento de la actividad de adquisición por

parte de las empresas de capital riesgo. Esto confirma nuestras conclusiones anteriores de que las empresas de capital

riesgo parecen ser las únicas capaces de extraer los beneficios fiscales de una reducción del tipo impositivo sobre las

plusvalías, pero también demuestra que otros adquirentes, en concreto los adquirentes públicos sensibles a efectos

fiscales, también muestran un comportamiento de adquisición coherente con la teoría de la capitalización fiscal. En

conjunto, nuestros resultados corroboran la evidencia existente sobre la presencia de la capitalización fiscal en las
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adquisiciones.

42 Merece la pena mencionar que no disponemos de datos de empresas adquirentes para todos los adquirentes no públicos no privados y, por

tanto, el número de observaciones utilizadas en esta estimación es inferior al número de observaciones utilizadas en nuestro modelo de
referencia. Aunque esto puede debilitar nuestra capacidad para identificar diferencias significativas entre los adquirentes públicos con alta y baja
sensibilidad fiscal, seguimos encontrando pruebas de una diferencia significativa en la actividad de adquisición entre los dos grupos tras la
aprobación de la TRA y la JGTRRA.

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Inversión intensiva frente a inversión extensiva

La teoría de la capitalización fiscal sugiere que una reducción del tipo impositivo sobre las plusvalías disminuye las

tasas de rendimiento exigidas por los inversores y da lugar a inversiones adicionales. Hasta ahora, hemos documentado

la capitalización fiscal en adquisiciones específicamente relacionadas con la capacidad única de las empresas de capital

riesgo para capitalizar los beneficios fiscales asociados a las reducciones del tipo impositivo sobre las plusvalías. Las

empresas de capital riesgo pueden obtener estas ventajas fiscales reuniendo nuevo capital al constituir un nuevo fondo

y/o desplegando capital que se ha reunido previamente pero que no se ha invertido (por ejemplo, polvo seco). Aunque

las empresas de capital riesgo pueden obtener los beneficios fiscales utilizando cualquiera de los dos métodos, entender

si las empresas de capital riesgo utilizan el capital recién obtenido para invertir (es decir, inversión extensiva) o el

polvo seco obtenido previamente (es decir, inversión intensiva) arroja luz adicional sobre la capacidad de las empresas

de capital riesgo para obtener beneficios fiscales a través de la actividad de adquisición.

Para estudiar cómo responden los fondos de capital riesgo a las reducciones de los tipos impositivos, aplicamos un

modelo logit multivariante, utilizando nuestra muestra JGTRRA, que predice la probabilidad de adquisiciones por parte

de los fondos de capital riesgo en función de un término de interacción que explica el tipo de capital utilizado.43

Construimos medidas normalizadas del capital obtenido por los FCR (Capital Obtenido) y del polvo seco mantenido

por los fondos de FCR (Polvo Seco) dividiendo el capital total obtenido y el polvo seco mantenido en el año t-1 por el

número total de fondos de FCR en el año t, respectivamente. A continuación, interactuamos cada una de estas medidas

con nuestra variable indicadora de cambio fiscal, Post JGTRRA, para proporcionar una indicación de si las empresas de

capital riesgo utilizan uno o ambos métodos al aumentar la actividad de adquisición. Además, controlamos otros

factores de la empresa objetivo, del sector y macroeconómicos que influyen en la actividad de adquisición. Los

resultados de esta estimación se presentan en el Cuadro 11.

Encontramos pruebas de que el aumento de la actividad de adquisición de las empresas de capital riesgo después de

la JGTRRA es mayor para las empresas de capital riesgo con más polvo seco, lo que sugiere que el aumento de la

actividad de adquisición es posible por el uso de polvo seco, como lo demuestra el coeficiente positivo y significativo

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en el término de interacción Post JGTRRA*Polvo Seco. Esto respalda la idea de que la tasa interna de rentabilidad

exigida a las empresas de capital riesgo, o tasa crítica de rentabilidad de la inversión, se reduce tras una reducción del

tipo impositivo sobre las plusvalías, lo que conduce a una inversión adicional en forma de adquisiciones, en

consonancia con la teoría de la capitalización fiscal. Curiosamente, nuestros resultados sugieren que el nuevo capital

obtenido por los fondos privados no afecta al aumento de las adquisiciones.

43Centramos este análisis sólo en nuestra muestra JGTRRA porque los datos de polvo seco sólo están disponibles en Preqin a partir del año
2000.

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de las empresas de capital riesgo, como demuestra el coeficiente insignificante de Post JGTRRA*Capital Raised.

Aunque estos resultados proporcionan pruebas preliminares de la capitalización fiscal en las adquisiciones de PE

debido al nivel de polvo seco mantenido por los fondos privados, nuestras medidas de capital recaudado y polvo seco

se basan en medidas agregadas para el sector por año y no son específicas de las empresas de PE, lo que limita nuestra

identificación. Por ello, no podemos extraer conclusiones más sólidas de este análisis y animamos a que en futuras

investigaciones se estudien las distintas fuentes de capital de las empresas de capital riesgo y su posible influencia en

las decisiones de inversión.

CONCLUSIÓN

Demostramos que las empresas de capital inversión tienen un mayor incentivo para realizar adquisiciones tras las

reducciones de los tipos impositivos sobre las plusvalías, con el fin de capitalizar el beneficio fiscal asociado a los

menores impuestos anticipados sobre las plusvalías. Argumentamos que hay al menos tres factores principales que

facilitan conjuntamente este incentivo: 1) la estructura organizativa única de las empresas de capital riesgo/inversión,

incluida la compensación de los intereses transferidos, 2) la estrategia de inversión de compra-venta de las empresas de

capital riesgo/inversión, y 3) la discrecionalidad concedida a los socios generales de los fondos de capital

riesgo/inversión a la hora de tomar decisiones de inversión. Analizando dos importantes leyes fiscales recientes, la TRA

de 1997 y la JGTRRA de 2003, encontramos que las reducciones de los tipos impositivos sobre las plusvalías aumentan

significativamente la probabilidad de adquisiciones respaldadas por fondos de capital riesgo/inversión.

Corroboramos esta evidencia analizando las primas de adquisición que las empresas adquirentes pagaron tras la

aprobación de estas dos leyes fiscales. Encontramos que los adquirentes de capital riesgo están dispuestos a aumentar

las primas pagadas a los accionistas de la empresa objetivo tras las reducciones de los tipos impositivos sobre las

plusvalías. Es importante destacar que nuestros resultados siguen siendo sólidos incluso después de tener en cuenta

explícitamente el efecto fiscal sobre los accionistas de la empresa objetivo. Estos resultados son coherentes con la

teoría de la capitalización fiscal.

Además, utilizamos un evento de legislación fiscal alternativa, la American Taxpayer Relief Act de 2012, para
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demostrar que un cambio opuesto (un aumento efectivo del tipo impositivo sobre las plusvalías) puede conducir a una

reducción de la probabilidad de adquisiciones respaldadas por capital riesgo. Además, documentamos que el aumento

de las adquisiciones de capital privado se concentra en los casos en los que los accionistas de la empresa objetivo son

menos sensibles a los impuestos, lo que permite una identificación más limpia.

del efecto fiscal en los adquirentes de capital riesgo. Además, identificamos la presencia de capitalización fiscal en las
adquisiciones mediante

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Las adquisiciones públicas sensibles a la fiscalidad, aunque el efecto es más débil que el observado en las adquisiciones

realizadas por empresas de capital riesgo. Por último, utilizamos una prueba de falsificación para mitigar parcialmente

la preocupación de que características no observadas en torno a estos acontecimientos de legislación fiscal pudieran

estar determinando nuestros resultados. En conjunto, estos análisis adicionales aportan pruebas sólidas de un efecto del

impuesto sobre la renta de las inversiones en los adquirentes más allá de su efecto en los accionistas de la empresa

objetivo, en el que se han centrado los estudios existentes en la bibliografía.

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