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Revisión de mercados emergentes 3 (2002) 310–324

Introducción a la 'valoración en mercados emergentes'

Robert F. Brunear, Robert M. Conro ay, Javier EstrBa, da *,
Mark KritzmanC , Wei Lia
aDarden, Universidad de Virginia, PO Box 6550, Charlottesville, VA 22906-6550, EE. UU.
B Escuela de Negocios IESE, Av. Pearson 21, 08034 Barcelona, España
CWindham Capital Management, 5 Revere Street, Cambridge, MA 02138, EE. UU.

Recibido el 31 de enero de 2002; recibido en forma revisada el 30 de junio de 2002; aceptado el 5 de septiembre de 2002

Abstracto

El propósito de Batten InstituytAsociación de Gestión de Inversiones y ReseyLa conferencia arch

Emerging Markets Review tenía como objetivo examinar los desafíos de la valoración de activos en los
mercados emergentes. Estos desafíos son inmensamente interesantes para los profesionales y
académicos por muchas razones, entre ellas por lo que revelan sobre las diferencias entre los mercados
emergentes y los mercados desarrollados. El coloquio examinó las prácticas comerciales y de
investigación, estimuló la reflexión crítica y destacó preguntas para futuras investigaciones. Este artículo
proporciona una descripción general de los temas discutidos en la conferencia.
2002 Elsevier Science BV Todos los derechos reservados.

Palabras clave: Revisión de mercados emergentes; Gobierno corporativo; Corrupción

1. Introducción

Noventa académicos y profesionales se reunieron en la Darden Graduate

Business School entre el 28 y el 31 de mayo de 2002 para participar en el coloquio
'Valuation in Emerging Markets', patrocinado por el Batten Institute en asociación
con la Research Foundation de la Association for Investment Management and
Research. (AIMR) y Emerging Markets Revie (wEMR). El objetivo del coloquio
era avanzar pensando en las 'mejores prácticas' en el tema de la valoración de activos en los
mercados emergentes, explorar nuevas investigaciones y metodologías prácticas, estimular
el intercambio de ideas, promover la creación de redes y, en última instancia, afectar

* Autor correspondiente. Telq. : 34-93-253-4200; faxq: 34-93-253-4343.

Dirección de correo electrónico: jestrada@iese.ed ( uJ . Estrad) a.

1566-0141 / 02 / $ - ver primera página 2002 Elsevier Science BV Todos los derechos
reservados. PII: S1566-0141Ž02.00039-0
 RF Bruner y col. / Emerging Markets Review 3 (2002) 310–324 311

tanto la práctica como la investigación. Este número especial del EMR presenta una selección de
artículos presentados en la conferencia y sugiere caminos para la investigación en curso. Los
investigadores enviaron 89 artículos para ser considerados para su presentación. De estos, 19
fueron elegidos a través de un proceso de revisión por pares para ser presentados en la
conferencia, 5 de los cuales se publican aquí. Además de las presentaciones de investigación, el
coloquio escuchó presentaciones de siete profesionales. El profesor Campbell Harvey pronunció el
discurso de apertura y un artículo basado en sus comentarios cierra este número especial. Un
registro digital de la conferencia y un estudio de caso digital basado en la presentación de Mark
Mobius se encuentran en Bruner et (a2l.002a, b).

2. ¿Por qué es interesante este tema?

El tema y el momento del coloquio fueron importantes por cuatro razones. En primer lugar,
actualmente no existe una "mejor práctica" clara para la valoración de activos y valores en los
mercados emergentes. En los mercados desarrollados, los mejores profesionales y académicos
parecen converger en las prácticas de valoración convencionales; véase, por ejemplo, Bruner et al.
(1998), Graham y Harve (y2001). Sin embargo, en los mercados emergentes, la práctica varía
más ampliamente; ver, por ejemplo, Bohm et (a2l.000), Pereiro (en preparación ). Incluso
los autores de libros de texto revelan un desacuerdo sustancial sobre cuestiones fundamentales,
como la estimación del costo de capital para descontar los flujos de efectivo en los mercados
emergentes. Aquí es donde un instituto universitario, una asociación profesional y una revista
académica pueden ayudar al desarrollo de la práctica.
En segundo lugar, los mercados emergentes se diferencian de los mercados desarrollados en áreas
como transparencia contable, liquidez, corrupción, volatilidad, gobernabilidad, impuestos y costos de
transacción. Es muy probable que estas diferencias afecten a la valoración de las empresas. De hecho,
una premisa en muchas de las presentaciones y gran parte de la discusión fue que estas diferencias
importan económicamente y merecen una consideración cuidadosa en la aplicación de enfoques de
valoración.
En tercer lugar, los flujos de inversión hacia los mercados emergentes son importantes: según el
Banco Mundial, durante el año 2000, 300 millones de dólares fluyeron hacia unos 150 países no
considerados desarrollados, más de 250 millones de los cuales se destinaron a los 30 países emergentes
más seguidos por inversores internacionales. Aunque empequeñecidos por los flujos de inversión
dentro y entre los países desarrollados, los flujos hacia los países emergentes son lo suficientemente
grandes como para que las prácticas de valoración mejoradas puedan tener un impacto material en el
bienestar de los inversores y sus inversiones específicas. No debe ignorarse también la consideración
humanitaria: mejores prácticas de valoración pueden mejorar el flujo de capital de inversión, la
asignación de recursos y, por lo tanto, aumentar el bienestar social en los mercados emergentes.

En cuarto lugar, los mercados emergentes seguirán llamando la atención de los inversores del
mundo. Los aproximadamente 30 países emergentes seguidos ampliamente por los inversores crecen a
tasas reales dos o tres veces más altas que los países desarrollados. Y los aproximadamente 150 países
que no se consideran desarrollados no solo son enormes, sino que también representan el predominio
de la población mundial, la masa terrestre y los recursos naturales. Una premisa de las políticas
diplomáticas de la mayoría de los países desarrollados es que los lazos de comercio e inversión
ayudarán a atraer a los países emergentes a una red más estable de relaciones internacionales.
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relaciones. Esperamos que nuestro coloquio y este volumen brinden una lente útil a través de la
cual observar los desarrollos futuros en los mercados emergentes.

3. Panorama general del coloquio

Presentamos en esta parte una visión general de los temas tratados en las seis sesiones
de investigación del coloquio. El Apéndice A contiene el programa completo de la
conferencia.

3.1. Entorno de información de empresas de mercados emergentes

La valoración de empresas en cualquier mercado se basa en la disponibilidad de

información precisa y confiable. Dado que el valor de una empresa es la suma de
los activos corrientes de la empresa y el valor de las perspectivas futuras, para
tener una valoración justa y precisa, la información disponible debe ser suficiente
para evaluar no solo la condición actual de una empresa en particular. pero
también las perspectivas de futuro de esa firma. Los estados contables están
diseñados para informar sobre la situación actual de la empresa y, en mayor
medida, los analistas financieros brindan información sobre su evaluación de las
perspectivas futuras. Ambas fuentes proporcionan la base del entorno de
información en el que opera cada empresa. Es la interacción de estas dos fuentes
de información complementarias lo que proporciona valoraciones precisas y justas
en los mercados financieros.

El entorno contable tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes se ha

estudiado ampliamente. Incluso en los mercados desarrollados vemos una variación considerable
en el nivel de divulgación o transparencia que se encuentra en los estados financieros. Para los
mercados desarrollados, la dicotomía habitual es entreyNormas contables de la USK y Alemaniay
Normas contables de Japón. losynosotros Los estándares K están mucho más orientados
para proporcionar información a inversores externos, mientras que el germenyLos estándares de Japón
por razones históricas brindan mucha menos información a los forasteros. Por lo general,
consideramos que las normas contables que están más orientadas a proporcionar información a
inversores externos son más transparentes. La transparencia es un atributo importante para que la
información contable sea útil para determinar el valor.
Para los mercados desarrollados, es bastante fácil evaluar el nivel de transparencia de las
normas contables; Los mercados emergentes son un entorno mucho más desafiante para hacer
esto. Para los mercados emergentes, existen muchas variaciones en los principios básicos.
Además, en todos los entornos contables existe la discreción de la administración en cuanto a
cómo se informan las cosas. El entorno legal limita la discreción de la administración. Sin embargo,
incluso si el entorno legal requiere que la administración proporcione información precisa y
oportuna a los accionistas, el nivel de cumplimiento es un elemento importante en la forma en que
los requisitos legales se traducen en acciones.
Más allá de la información contable proporcionada por la propia empresa, los analistas
financieros juegan un papel importante en la recopilación y difusión de información. Las fuentes
de información para los analistas no son tan diferentes a las del mercado en su conjunto.
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pero juegan un papel importante en la interpretación de los estados financieros y en la recopilación de

información de múltiples fuentes. Esta actividad enriquece el entorno de información para las
empresas en cualquier mercado en particular.
Esta sesión de la conferencia estuvo compuesta por cuatro ponencias, todas las cuales
et apreparación) lidiar con la interacción
abordaron diferentes aspectos del tema. Leuz(iln.
del papel de la administración como proveedor de información y el entorno legal que asegura que
los gerentes reporten con precisión. Definen el entorno legal como que consiste tanto en los
derechos legales otorgados a los inversionistas externos como en la calidad de la aplicación
asociada con esos derechos, y encuentran que los países con derechos legales más fuertes y una
aplicación más estricta exhiben menos manipulación de ganancias por parte de la administración
que los países con derechos débiles y aplicación débil. Las cuestiones de derechos y aplicación
dominan otras características institucionales a la hora de determinar el nivel de gestión de los
ingresos.
Black and Carne (preparación del pecado ) explorar la relación entre macroeconomía
ic y la precisión de los analistas, y encuentran una fuerte relación entre los factores de competitividad
global del Foro Económico Mundial y la precisión de las previsiones de los analistas financieros.
También encuentran que cuatro de los ocho factores de competitividad incluidos en el índice están
relacionados con el tamaño de los errores de pronóstico, y que los ratios mercado-libro están
positivamente relacionados con el optimismo en los pronósticos de los analistas. Lang et al. (En
preparación ) abordar la cuestión de cómo la elección de una empresa
El entorno contable afecta su valoración. Al optar por la lista cruzada en los EE. UU., Una empresa
está cambiando el entorno de estándares contables en el que está proporcionando información al
mercado y a los inversores. El documento muestra que cuando las empresas hacen listas cruzadas
en los EE. UU., El entorno de la información cambia para mejor, aumenta el número de analistas y
la precisión del pronóstico, y el valor de la empresa se correlaciona positivamente con las mejoras
en el entorno de la información.
Finalmente, Patel et al. (2002), cuyo artículo aparece en este número especial, miden
el nivel de transparencia en el entorno contable. Examinan los estados contables de
empresas en mercados emergentes e intentan evaluar la transparencia de esos estados
basándose en la inclusión de 98 posibles elementos de información. Sus resultados
muestran que existe una correlación positiva entre la transparencia contable y la
relación precio-valor contable, lo que lleva a los autores a concluir que el mercado sí
valora la transparencia.
La investigación general en esta área revela que la mejora del entorno de información de la
empresa está asociada con valores de capital más altos. Si bien los diferentes componentes
varían en su contribución a la valoración, todos funcionan en la misma dirección. Vemos fuertes
efectos de valoración positivos al aumentar la transparencia (PAG
cyatel et al., 200) 2, mejor
desempeño macroeconómico (eBlack y Carnes, en preparación) o, y derechos legales más
fuertes y ejecutores (tLeuz et al., en preparación) n. Lo que parece ser la pregunta más
intrigante es cómo responden las empresas a esto. ¿Intentan las empresas crear su propio
entorno informativo cuando los países no cumplen? Vemos que este es de hecho el caso
en el trabajo de Lang et a (li.n preparación ). Y en base a su
resultados, deberíamos esperar que más empresas definan su propio entorno
informativo en lugar de ser participantes pasivos en el entorno informativo de su país.
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3.2. Corrupción y control

La valoración de las empresas en cualquier mercado también depende del grado de protección de los
derechos de los inversores. Debido a que el precio de las acciones de una empresa refleja el flujo de
efectivo por acción que los accionistas minoritarios esperan recibir, este precio de las acciones debería
caer si los accionistas minoritarios esperan expropiación por parte de funcionarios corruptos o
accionistas controladores. En la medida en que la corrupción oficial y el mal gobierno corporativo
distorsionan la toma de decisiones de la administración de la empresa, también destruyen el valor para
los accionistas. Sin embargo, estas preocupaciones de las agencias de gestión han recibido menos
atención que la protección de los inversores en investigaciones recientes sobre gobierno corporativo.
Debido a que los mercados emergentes en general tienen un entorno más corrupto e instituciones de
gobierno corporativo más débiles, Los mercados financieros tienden a valorar los activos en los mercados
emergentes con un descuento con respecto a los activos comparables en los mercados desarrollados. Por
otro lado, dado que los accionistas controladores en los mercados emergentes pueden esperar recibir
más beneficios privados del control a expensas de los accionistas no controladores, en general valorarán
los beneficios del control más que los accionistas controladores en los mercados desarrollados. ¿Qué tan
grandes son los descuentos que se pueden atribuir a un mal gobierno corporativo y a la corrupción?
¿Pueden las empresas de los mercados emergentes reducir este descuento y, por tanto, su coste de
capital, ofreciendo una mejor protección a los inversores? ¿Qué tan grandes son los beneficios privados
del control? ¿Y qué instituciones son eficaces para frenar estos beneficios privados? Estas fueron las
preguntas y temas discutidos en esta sesión de la conferencia.

Klapper and Love (en preparación ) centrarse en el gobierno corporativo a nivel de empresa
prácticas en los mercados emergentes y plantee la pregunta: ¿puede una empresa de un mercado
emergente beneficiarse de proporcionar una mejor protección a los inversores por sí misma?
Utilizando clasificaciones de gobierno corporativo para 495 empresas en 25 mercados emergentes
y 18 sectores producidas por Credit Lyonnais Securities Asia, encuentran una fuerte correlación
positiva entre un mejor gobierno corporativo, por un lado, y desempeño operativo y valoración del
mercado, por otro. Más importante aún, encuentran que las disposiciones de gobierno corporativo
a nivel de empresa parecen tener más importancia en países con entornos legales más débiles. Sus
resultados sugieren que una empresa que opera en un entorno de mal gobierno corporativo puede
beneficiarse de distinguirse por adoptar buenas prácticas de gobierno corporativo. Esta línea de
investigación complementa muy bien el trabajo reciente en Derecho y Finanzas que se ha
concentrado en la protección de los inversores a nivel de país. Dyck y Zingales (en preparación
) intentar cuantificar el beneficio privado de
controlar y analizar sus determinantes. Utilizando datos basados en 412 transacciones de
control entre 1990 y 2000, construyen una medida de los beneficios privados del control en
39 países y encuentran que el valor privado del control oscila entre n en
ye4e%
Japón y 65% en Brasil, con una media del 14%. También encuentran que los países en los que los
beneficios privados del control son los mercados de capital más grandes están menos desarrollados, la
propiedad está más concentrada y es menos probable que las privatizaciones se realicen como ofertas
públicas. Sus resultados también muestran que un alto nivel de difusión de la prensa, una alta tasa de
cumplimiento tributario y un alto grado de competencia en el mercado de productos se correlacionan
positivamente con niveles más bajos de beneficios privados del control.
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Finalmente, Lee y Ng (en preparación ) investigar la relación entre la corrupción

y valor firme. En teoría, la corrupción debería afectar el valor de la empresa a través de varios canales, como la
expropiación de los flujos de efectivo de las empresas, la reducción de la inversión y la oferta limitada de
servicios gubernamentales que son beneficiosos para las actividades corporativas. Utilizando datos a nivel de
empresa de 46 países, los autores encuentran que las empresas de países más corruptos comercian a
múltiplos de mercado significativamente más bajos. Este resultado es robusto a la inclusión de muchas
variables de control sugeridas por la teoría de la valoración, como el rendimiento sobre el capital, el
crecimiento de las ganancias pronosticado basado enyo BnyEI yS datos, apalancamiento de libros,
la tasa de inflación y la tasa de crecimiento del PIB. En promedio, un aumento en el
nivel de corrupción del de Singapur al de México corresponde a una disminución en la
P de una empresa yRelación E de 18,1 y una disminución de su relación precio-valor contable de 1,2.

3.3. Cartera: asignaciones por países dentro de los mercados emergentes

¿Qué factores explican la inversión de cartera en los mercados emergentes? La respuesta a

esta pregunta tiene implicaciones importantes para las políticas y prácticas que afectan el
crecimiento y el desempeño de los mercados emergentes, el contagio financiero y la formación
de carteras, y se discutió en esta sesión de la conferencia.
Disyatat y Gelos (en preparación ) comparar las ponderaciones reales de la cartera de
comercializa fondos mutuos a 'pesos óptimos' que controlan el error de seguimiento relativo a un índice de
referencia, este último basado en medias históricas y covarianzas. Los autores también infieren el vector de
rendimientos esperados que haría que las ponderaciones de cartera observadas fueran eficientes dada la matriz
de covarianza histórica. Sus resultados revelan que los inversores están influenciados por las ponderaciones de
los índices de referencia incluso a expensas de la eficiencia de la varianza media absoluta. Además, encuentran
que los rendimientos esperados implícitos predicen los rendimientos realizados posteriores, lo que puede
ayudar a explicar por qué los inversores en los mercados emergentes tienden a superar los índices de referencia.

Froot y Tjornhom (2002), cuyo artículo aparece en este número especial, intentan explicar las fuentes
de persistencia que se observan ampliamente en los flujos de cartera. En particular, analizan 471 fondos
en 15 mercados emergentes para determinar si la persistencia de los flujos se debe a la falta de liquidez
o la toma de decisiones asincrónica. Su análisis revela que la mayor parte de la persistencia total (c7e5%)
se explica por la correlación serial dentro de los fondos individuales, aunque detectan alguna correlación
serial entre los flujos a través de diferentes fondos pero dentro de los mismos mercados emergentes.
Interpretan sus resultados como evidencia de que los inversores imitan las decisiones de los demás.

Finalmente, Li (en preparación ) aborda las fuentes de cambios en el mercado de valores

capitalización. Con base en datos de panel para 32 países, examina el crecimiento de la capitalización
tanto de forma transversal como intertemporal. Ella encuentra que el desarrollo de intermediarios
financieros y la apertura al comercio contribuyen al crecimiento de la capitalización en los mercados
emergentes, y que los estándares contables de alta calidad están asociados positivamente con los
niveles de valoración en los mercados emergentes.
Los hallazgos de Disyatat y Gelo (preparación del pecado ), Froot y Tjornhom (2002)
no solo son interesantes por derecho propio, sino que también se dan crédito entre sí. La
evidencia en el segundo documento apunta a la formación de ganado, y en el primero muestra
que los inversores como grupo son reacios a desviarse de los índices de referencia. Li
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preparación) Los resultados proporcionan evidencia convincente de que los gobiernos deben perseguir
políticas para fomentar el desarrollo de intermediarios, promover el comercio y garantizar
prácticas confiables de información financiera.

3.4. El costo del capital en los mercados emergentes

En el coloquio, seis presentaciones de investigación se dividieron en dos sesiones y tres

abordaron temas considerados en la estimación del costo de capital. El discurso de apertura de
Campbell Harvey ayudó a enmarcar las consideraciones de integración entre los mercados locales y
globales, y en este número especial se publica un artículo basado en sus comentarios. El discurso
final de Vihang Errunza esbozó la historia de la teoría y la investigación empírica sobre el costo del
capital en los mercados emergentes. Y Marc Zenner discutió un enfoque de precios de activos
utilizado en Salomon Smith Barney que enfatizaba la prima de riesgo soberano como un factor en el
riesgo de los mercados emergentes.
Estrada (2002), cuyo artículo aparece en este número especial, propone un modelo de fijación de
precios basado en el riesgo a la baja y destaca la conveniencia de reemplazar beta y el CAPM por la
beta a la baja y el D-CAPM al estimar el costo de capital en los mercados emergentes. mercados.
Utilizando toda la base de datos MSCI de los mercados emergentes, encuentra una correlación
mucho más fuerte entre los rendimientos y la beta a la baja que entre los rendimientos y la beta.
También informa resultados que muestran que la beta a la baja supera a la beta no solo en
términos de importancia estadística sino también de importancia económica.

Bodnar et al. (En preparación ) vincular el caso de los mercados emergentes con el
problema de los precios internacionales de los activos. Identifican las diversas dimensiones del
riesgo en la economía mundial y argumentan que cada dimensión podría tener un precio
diferente, lo que daría lugar a varias primas que podrían sumarse a la tasa de rendimiento total
requerida. Su atención se centra en el método mediante el cual estas diversas dimensiones del
riesgo deben incorporarse al costo del capital.
Mariscal y Hargis (1999) ofrecen una descripción general del enfoque utilizado por Goldman
Sachs para estimar el costo de las acciones en los mercados emergentes. Su enfoque, algo similar
al de Godfrey y Espinos (a1996), ajusta tanto la tasa libre de riesgo como la prima de riesgo, esta
última reemplazando beta por la desviación estándar como la medida apropiada de riesgo en los
mercados emergentes. En su marco, las tasas de descuento son impulsadas por factores globales,
nacionales y específicos de la empresa.
Pereiro (en preparación) presenta los resultados de la encuesta sobre las prácticas de valoración entre
inversores corporativos en Argentina. Su estudio arroja al menos dos ideas importantes: primero, que
el 89% de las empresas argentinas valoran los activos utilizando el método de flujo de efectivo
descontado, el enfoque principal en la teoría financiera moderna. En segundo lugar, que los
profesionales argentinos eligen las tasas de descuento como si los mercados globales estuvieran
completamente integrados; es decir, hacen pocos ajustes a las condiciones locales.
Serra (en preparación ), utilizando datos sobre poblaciones individuales, examina la sección transversal
de rendimientos en 21 mercados emergentes y encuentra que los factores que explican la variabilidad
en los rendimientos son similares a los de los mercados desarrollados. Más precisamente, encuentra
que los rendimientos se explican por factores técnicos, liquidez y atributos de la empresa. Los beneficios
de estos factores no están correlacionados, lo que sugiere que el riesgo tiene un impacto local.
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componente. Esencialmente, este artículo proporciona más evidencia a favor de la

segmentación de los mercados emergentes de los mercados globales.
Finalmente, Sy (2002), cuyo artículo también aparece en este número especial, estima una
relación entre las calificaciones de riesgo y los spreads soberanos para analizar desviaciones
significativas de dicha relación. Encuentra que si los diferenciales son anormalmente altos,
tienden a declinar (algo parecido a una reversión a mí), y que si los diferenciales son
anormalmente bajos, las agencias de calificación tienden a subir las calificaciones de los países. La
diferencia entre la visión del mercado y la de las agencias de calificación puede brindar una forma
de monitorear las perspectivas de los mercados emergentes.
Los artículos y la discusión en las sesiones sobre el costo del capital brindan una imagen más rica de los
precios de los activos internacionales que la que se caracteriza típicamente en los enfoques de los
profesionales o en los libros de texto. Algunas de las ideas importantes destacadas en la discusión fueron:
(1) El costo de capital varía entre empresas globales y locales en mercados emergentes. Las
empresas globales son aquellas que obtienen una parte significativa de los ingresos fuera del mercado
emergente local, mientras que las empresas locales se centran en el (lo ecmaelrging)
mercado. Dada la diferencia de incertidumbre que rodea a estos dos tipos de empresas,
sería razonable suponer que tienen diferentes costos de capital, y tanto la investigación
como la práctica deberían tener en cuenta esta diferencia. Como argumentó Mehran
Nakjavani en su discurso de apertura del coloquioImetrot ,son empresas, no países o
mercados que están emergiendo.
(2) El costo de capital en los mercados emergentes puede ser menor de lo que generalmente se
piensa. La evidencia anecdótica sugiere que los inversionistas en los EE. UU. Que enfrentan una
inversión en dólares en los mercados emergentes pueden requerir una alta rentabilidad (casi al nivel
del capital de riesgo) l para invertir en estos mercados. Sin embargo, los rendimientos requeridos
generados por el enfoque D-CAPM, los modelos de Salomon o Goldman o un modelo de fijación de
precios de múltiples factores difieren de los de una muestra equiparada en 200 a 300 puntos básicos.
(3) El costo de capital es sensible al contexto. Las condiciones del mercado varían, en ocasiones de forma
pronunciada, incluido el grado de segmentación o integración. Las 'mejores prácticas' deberían implicar la
reestimación del costo de capital con frecuencia, así como la contabilización de las variaciones en el costo de
capital a lo largo de los ciclos económicos y las crisis.
(4) El coste de capital es fundamentalmente una apuesta por la integración del mercado, tanto en el
alcance como en las tendencias futuras. En el límite de la integración total del mercado mundial, un
CAPM global sería el enfoque a adoptar. Pero la segmentación requiere adaptar el CAPM global para los
riesgos únicos que enfrentan los inversores en los mercados emergentes. En definitiva, el modelo
elegido por los inversores debe incorporar información sobre el mundo esperado durante la vida del
activo objeto de valoración.
(5) La calidad de la información y la estimación de los parámetros del modelo siguen siendo cuestiones
importantes para los profesionales y los investigadores. Los problemas de transparencia e iliquidez pueden
hacer que los inversores cuestionen los rendimientos que observan en los mercados emergentes. Pero incluso
cuando los precios son confiables, el período relativamente corto de negociación en el mercado libre de
acciones emergentes intimida a la persona que busca estimar las primas de riesgo de mercado a partir de
precios históricos.
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3.5. Efectos de la inflación y la devaluación en los mercados emergentes

El marco de valoración del flujo de efectivo descontado requiere que un analista ingrese sus mejores
estimaciones de los flujos de efectivo esperados de la empresa y su tasa de descuento adecuada. Las
tasas de descuento se habían discutido en dos sesiones anteriores de la conferencia; los tres artículos de
esta sesión complementaron esa discusión con temas relacionados con el flujo de efectivo.

Glen (2002), cuyo artículo aparece en este número especial, analiza el desempeño de 18
mercados de valores en torno a 24 eventos de devaluación. Muchos dirían que una devaluación
debería tener un impacto beneficioso en la economía real a través de un aumento de las
exportaciones; sin embargo, su impacto en la tasa de inflación y los efectos posteriores a menudo
contrarrestan este resultado beneficioso esperado. De hecho, la evidencia muestra que las
devaluaciones a menudo van seguidas de altas tasas de interés y deficientes resultados
económicos. Los mercados de valores también se ven afectados significativamente por las
devaluaciones. La evidencia discutida en este documento muestra que los mercados anticipan la
devaluación y generan retornos negativos (tanto en términos locales como en dólares) desde los
pocos meses que preceden a una devaluación, aunque la tendencia se invierte después de este
evento. El impacto de la devaluación muestra una variación considerable entre industrias y países,
en general según el nivel de actividad económica y el tamaño de la devaluación. Vélez-Pareja y
Tham (en preparación ) argumentan que las valoraciones de empresas y
Las evaluaciones de proyectos en mercados emergentes deben realizarse en nom (aisnaolpuesto
a rea) l términos. Discutieron un ejemplo hipotético en el que la evaluación de un proyecto
realizada en términos reales sobreestima significativamente el valor actual neto del proyecto, lo
que arroja un consejo de inversión subóptimo (es decir, invertir cuando la empresa no debería) t.

Finalmente, Bleakley y Cowan (en preparación ) abordar la cuestión de si el

El efecto de 'valor neto' inducido por un cambio en el valor interno de la deuda es lo
suficientemente grande como para compensar el 'efecto de competitividad' que se cree que
tienen las devaluaciones. Abordan este problema al observar una muestra de 500 empresas
latinoamericanas que cotizan en bolsa durante el período 1990-99, y encuentran que las empresas
que tienen deuda denominada en dólares invierten más que las empresas que tienen deuda
denominada localmente. Así, argumentan, la contribución del efecto patrimonial es insignificante
y el efecto promedio de las devaluaciones sobre la inversión de las empresas latinoamericanas es
positivo.
Estos tres artículos profundizan nuestro conocimiento sobre temas relacionados con la estimación de flujos
de efectivo a la hora de valorar empresas y proyectos en mercados emergentes. Es de esperar que estos
problemas, junto con los relacionados con la estimación adecuada de las tasas de descuento que se discutieron
anteriormente en la conferencia, proporcionen una hoja de ruta a los académicos y profesionales de los
mercados emergentes para enfrentar este problema crítico con mejores perspectivas.

4. Algunas preguntas y sus implicaciones

El coloquio revisó algunas preguntas familiares para investigadores y profesionales, y

destacó otras preguntas que quizás merezcan un nuevo interés. Entre ellos están:
 RF Bruner y col. / Emerging Markets Review 3 (2002) 310–324 319

(1) ¿Qué es un 'mercado emergente'? Aproximadamente 150 países caen por debajo de las
definiciones convencionales de desarrollo, aunque la mayoría de los inversores internacionales
centran su atención en unos 30 países que están en transición hacia niveles más altos de
desarrollo económico. Los otros 120 países anteriores a la transición también ofrecen
interesantes oportunidades de inversión, en particular sobre una base de inversión directa y, por
lo tanto, merecen atención de investigación por derecho propio. Reconocer diferencias más
sutiles entre estos países invita a explorar la coherencia de los hallazgos en una gama más amplia
de países.
(2) ¿Cuáles son las principales dificultades de invertir en mercados emergentes? Los
problemas de transparencia, liquidez, contagio, gobernanza y corrupción, así como su
impacto en los precios, se comprenden en general, aunque sus variaciones entre países y
regiones quedan por explorar.
(3) ¿Cuáles son las características de las inversiones en mercados emergentes? Además de las
dificultades descritas anteriormente, se necesita más investigación para comprender la naturaleza
básica de la volatilidad en los mercados emergentes y la oportunidad de riesgo-rendimiento que
ofrecen estos mercados. Aquí es de especial interés la variación de la volatilidad y la correlación con los
mercados desarrollados a lo largo del tiempo.
(4) ¿Cómo encajan los mercados emergentes en las estrategias de asignación de activos? ¿Importan
realmente las asignaciones por país? El principal argumento de varios oradores en la conferencia fue que los
mercados emergentes ofrecen atractivas oportunidades de diversificación de carteras. Sin embargo, otra
investigación reciente sugiere que los factores del país están disminuyendo como determinantes de la
rentabilidad de la cartera global. ¿Deberían los gestores de cartera hacer una excepción para los mercados
emergentes? ¿Si no, porque no? En caso afirmativo, ¿qué factores de riesgo país son importantes en aras de las
mejores prácticas? ¿Qué limitaciones limitan la inversión del sector en los mercados emergentes? Si los factores
del país están disminuyendo como consideración en la asignación de la cartera, ¿cuál es entonces el papel
potencial de la inversión sectorial en los mercados emergentes?
(5) ¿Cómo valoran los 'mejores profesionales' las inversiones en los mercados emergentes? Las encuestas
de campo de los mejores profesionales en los mercados emergentes proporcionarían información útil sobre
la forma en que se evalúan los proyectos y se valoran las empresas en estos mercados.
(6) ¿Qué modelo se convertirá en el punto de referencia para estimar los rendimientos requeridos en
los mercados emergentes? Tanto los asesores profesionales (esrusch como Goldman Sachs y Salomon
Smith Barney) como algunos investigadores académicos parecen favorecer modelos simples que son
relativamente fáciles de aplicar. Sin embargo, la discusión general al mismo tiempo pareció favorecer
enfoques más ricos que reconocen los riesgos específicos de cada mercado. Obviamente, se necesita
más investigación antes de que se pueda adoptar una postura normativa. Como subrayan el coloquio y
esta edición especial, estas y otras preguntas brindan una avenida fértil para futuras investigaciones.
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Apéndice A: Valoración en mercados emergentes, calendario de conferencias, 28 de mayo -

31 de 2002

Martes, mayo
28 de 2002

6:00 pm Recepción y cena al aire libre

Darden Center
Miércoles, mayo
29 de 2002
7 a.m Desayuno
Darden Center
08:30 am Sesión 1: Objetivos, problemas, descripción general
Robert F. Bruner, profesor distinguido y director ejecutivo, The Batten
Salón 50 Institute
09 a.m Sesión 2: Valoración en mercados emergentes: el tratamiento de las empresas globales
Mehran Nakhjavani, director ejecutivo y codirector de mercados emergentes, UBS
Salón 50 Global Asset
Gestión
10:00 a.m Pausa para el café de la mañana
Foro de PepsiCo
10:30 am Sesión 3: Entorno de información de empresas de mercados emergentes
Salón 50 Moderador: Robert M. Conroy, profesor, The Darden School
Protección del inversor y gestión de ganancias: una comparación internacional
Peter Wysocki, Instituto de Tecnología de Massachusetts
Pronósticos de los analistas en los mercados de Asia Pacífico: la relación
entre los sistemas contables y
Precisión
Ervin L. Black, Universidad Brigham Young
ADR, analistas y precisión: ¿el listado cruzado en los EE. UU. Mejora la información de una
empresa?
Medio ambiente y aumentar el valor de mercado?
Darius Miller, Universidad de Indiana

Medición de la transparencia y la divulgación a nivel de empresa en los mercados

emergentes Sandeep A. Patel y Liliane K. Bwakira, Standard & Poor's

Mediodía Almuerzo
Darden Center
13:00 Sesión 4: Determinación del costo internacional de capital
Salón 50 Marc Zenner, Ph.D., CFA, Salomon Smith BayrCnordeste
itiygroup

2:00 pm Descanso de la tarde

2:30 pm Sesión 5: Corrupción y control

Salón 50 Moderador: Wei Li, profesor, The Darden School
Gobierno corporativo, protección del inversor y desempeño en mercados
emergentes
Leora Klapper e Inessa Love, Banco Mundial
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(continuado)
Miércoles,
Mayo
29 de 2002
Beneficios privados del control: una comparación internacional
Alexander Dyck, Harvard Business School

Corrupción y valoración internacional: ¿paga la virtud? David

Ng, Universidad de Cornell
Comentarista: George Triantis, profesor de la Facultad de Derecho de la Universidad de Virginia

16:00 Descanso por la tarde

Salón 50
Sesión 6: Los desafíos de los mercados emergentes: gobernanza, transparencia y
5:00 pm estado de derecho
Salón 50 (Videoconferencia pregrabada) ce
Mark Mobius, Ph.D., director gerente, Templeton Asset Management
6:00 pm Cóctel de recepción
Darden Center
6:45 pm Cena
Darden Center
7:30 pm Sesión 7: Crisis argentina: causas, curaciones y consecuencias
Kristin J. Forbes, profesora adjunta, Sloan School of Management y ex adjunta
Darden Center
Sala
Vestíbulo Subsecretario, Barra de efectivo del Departamento del Tesoro

8:30 pm de EE. UU.

Pub de patrocinadores

Jueves, mayo
30 de 2002
7 a.m Desayuno
Darden Center
08:30 am Sesión 8: Comentarios sobre la valoración de los mercados emergentes
Salón 50 Michael A. Duffy, Ph.D., CFA, Director Gerente, Gestión de Mercados Emergentes
09:30 am Pausa para el café de la mañana
Foro de PepsiCo
10:00 a.m Sesión 9: Cartera: asignaciones por países dentro de los mercados emergentes
Salón 50 Moderador: Mark Kritzman, Windham Capital Management, Boston
La asignación de activos de los fondos mutuos de mercados emergentes
R. Gaston Gelos, Fondo Monetario Internacional
Inversores, gestores de fondos y seguimiento de tendencias en los mercados
emergentes Jessica D. Tjornhom, State Street Associates

El crecimiento de los mercados de renta variable mundiales: una mirada más

cercana Kai Li, Universidad de Columbia Británica

11:30 am Descanso de la mañana

Salón 50
11:45 am Sesión 10: Discurso de apertura
322 RF Bruner y col. / Emerging Markets Review 3 (2002) 310–324

(continuado)

Jueves,
Mayo
30 de 2002
Salón de clases
50 Campbell R. Harvey, Ph.D., J. Paul Sticht Profesor de
Negocios Internacionales, Fuqua School of Business, Duke
University
13:00 Almuerzo
Darden
Centrar
2:00 pm Sesión 11: Costo de capital I: Riesgo y valoración
Salón de clases Moderador: Robert F. Bruner, profesor distinguido y director ejecutivo, The Batten
50 Institute
Riesgo sistemático en mercados emergentes: el D-
CAPM Javier Estrada, IESE Business School
Valoración transfronteriza
Bernard Dumas, INSEAD y Gordon Bodnar, Universidad Johns Hopkins
Una perspectiva a largo plazo sobre el riesgo: tasas de descuento a largo plazo para los mercados emergentes
Kent Hargis, Goldman Sachs

Comentarista: Benjamin Esty, profesor, Harvard Business School

3:30 pm Descanso por la tarde
16:00 Sesión 12: Costo de capital II: Sección transversal de rendimientos
Salón de clases Moderador: Robert F. Bruner, profesor distinguido y director ejecutivo, The Batten
50 Institute
Mejores prácticas de valoración de empresas en Argentina: ¿Cuáles son los problemas para los
profesionales?
Luis Pereiro, Universidad Torcuato Di Tella
Los determinantes transversales de los rendimientos: evidencia de las acciones de los mercados emergentes

Ana Paula Serra, Faculdade de Economia do Porto

Diferenciales de bonos de mercados emergentes y calificaciones crediticias soberanas: conciliación de las opiniones del
mercado con
Fundamentos económicos
Amadou Sy, Fondo Monetario Internacional
6:00 pm Cóctel de recepción
Darden
Centrar
6:30 pm Cena
Darden
Centrar
Sesión 13: Problemas en la construcción de parámetros de referencia de los mercados emergentes: teoría y
7:30 pm práctica
Darden George R. Hoguet, CFA, Director, Mercados emergentes activos, Renta variable global activa, State
Centrar Street Global
Sala
Vestíbulo Asesores
8:30 pm Barra de efectivo

Patrocinadores
pub
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Viernes, mayo
31 de 2002

7 a.m Desayuno
Darden Center
08:30 am Sesión 14: Perspectivas históricas de las manías y el pánico en los mercados emergentes
Salón 50 (En vivo vía satélite)
Marc Faber, Ph.D., Director Gerente, Marc Faber Limited
09:30 am Pausa para el café de la mañana
PepsiCo
Foro
10:30 am Sesión 15: Efectos de la inflación y la devaluación en los mercados emergentes
Salón 50 Moderador: Javier Estrada, Catedrático, IESE Business School
Devaluación y rentabilidad de las acciones emergentes
Jack Glen, Corporación Financiera Internacional

Valoración en un entorno inflacionario

Ignacio V´élez Pareja, Po´ĺitecnico Grancolombiano y Joseph Tham, Consultor
Independiente
Deuda corporativa en dólares y devaluaciones: ¿Mucho ruido y pocas nueces?
Hoyt Bleakley, Instituto de Tecnología de Massachusetts

11:30 am Pausa para el café de la mañana

PepsiCo
Foro
Mediodía Sesión 16: Reflexiones finales
Salón 50 Valoración en mercados emergentes: lo que sabemos y lo que no sabemos
Vihang Errunza, Cátedra de Finanzas y Banca del Bank of Montreal, Facultad de
Administración, McGill
Universidad

Palabras de clausura
Robert F. Bruner, profesor distinguido y director ejecutivo del Batten Institute,
The Darden
Colegio
Robert M. Conroy, profesor, The Darden School
Javier Estrada, profesor, IESE Business School
Mark Kritzman, Windham Capital Management, Boston y Research Foundation of
the AIMR
Wei Li, profesor, The Darden School
Katrina Sherrerd, vicepresidenta de la Fundación de Investigación de la Asociación para
la Gestión e Investigación de Inversiones

13:00 Almuerzo en caja

Salón 50
2:00 pm Actividades opcionales de la conferencia: golf por la tarde o Monticello

Referencias
Black, E., Carnes T. Analysts 'Forecasts in Asian-Pacific Markets: la relación entre factores
macroeconómicos, sistemas contables y precisión, en preparación.
324 RF Bruner y col. / Emerging Markets Review 3 (2002) 310–324

Bleakley H., Cowan K. Deuda corporativa en dólares y devaluaciones: ¿mucho ruido y pocas nueces? En la preparación
de. Bodnar G., Dumas B., Marston R. Valoración transfronteriza: el costo internacional del capital social, en
preparación.
Bohm N., Bruner RF, Chaplinsky S., et al., 2000. Prácticas de empresas de capital privado en América Latina.
Colección Darden Case.
Bruner RF, Conroy RM, Li W., 2002a. Valoración en mercados emergentes. CD-ROM, Colección Darden
Case.
Bruner, RF, Conroy RM, Li W., 2002b. Mark Mobius y el Templeton Emerging Markets Fund. CD-ROM,
Colección Darden Case.
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capital: encuesta y síntesis. Práctica financiera y educación, S yS mgmer, págs. 13-28.
pruin
Disyatat P., Gelos G. The Asset Allocation of Emerging Market Mutual Funds, en preparación. Dyck
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Estrada J. 2002 Riesgo sistemático en mercados emergentes: el D-CAPM, 3, 365–379.
Froot K., Tjornhom J. 2002 La persistencia de los flujos de acciones de los mercados emergentes, 3, 338–364.
Glen J. 2002 Devaluaciones y rentabilidad de los mercados de valores emergentes, 3, 409–428.
Godfrey, S., Espinosa, R., 1996. Un enfoque práctico para calcular los costos de capital para la inversión en
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Journal of Financial Economics 60, 187–243.
Klapper L., Love I. Gobierno corporativo, protección del inversor y desempeño en mercados emergentes, en
preparación.
Lang M., Lins K., Miller D. ADR, analistas y precisión: ¿la cotización cruzada en los EE. UU. Mejora el entorno de
información de una empresa y aumenta el valor de mercado? En la preparación de.
Lee C., Ng D. Corrupción y valoración internacional: ¿paga la virtud? En la preparación de.
Leuz C., Nanda D., Wysocki P. Protección del inversor y gestión de ganancias: una comparación
internacional, en preparación.
Li K. El crecimiento de los mercados de valores mundiales: una mirada más de cerca, en preparación.
Mariscal J., Hargis K., 1999. Una perspectiva a largo plazo sobre el riesgo a corto plazo. Investigación de inversiones de
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Patel S., Balic A., Bwakira L. 2002 Midiendo la transparencia y la divulgación a nivel de empresa en mercados
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Pereiro L. Valoración de empresas en América Latina: ¿cuáles son los temas clave para los profesionales? en la preparación de.
Serra AP Los determinantes transversales de los rendimientos: evidencia de las acciones de los mercados emergentes, en
preparación.
Sy A. 2002 Diferenciales de bonos de mercados emergentes y calificaciones crediticias soberanas: conciliación de las opiniones del
mercado con los fundamentos económicos, 3, 380–408.
Vélez-Pareja I., Tham J. Valoración en un entorno inflacionario, en preparación.