Finanzas internacionales:

Es la parte de la economía internacional que se encarga de estudiar el comportamiento de

los agentes económicos a nivel macroeconómico, en una economía de intercambio abierta
en función de la evolución en el tiempo de los precios y los flujos de los activos financieros,
en un escenario de incertidumbre en el que se toman decisiones económicas (consumir,
ahorrar, invertir, etc) con la información disponible.

Contabilidad Nacional y balanza de pagos

El análisis macroeconómico destaca cuatro aspectos:

 El desempleo
 El ahorro
 Los desequilibrios comerciales
 El dinero y los precios

Para obtener una descripción completa de las interrelaciones macroeconómicas que se

producen entre las economías que participan en el comercio internacional, tenemos que
utilizar dos herramientas esenciales y relacionadas. La primera de ellas, la contabilidad de
la renta nacional, registra todos los gastos que contribuyen a la formación de la renta y el
producto de un país. La segunda, la contabilidad de la balanza de pagos, nos permitirá
observar las variaciones del nivel de endeudamiento exterior de un país, así como la
evolución de las exportaciones e importaciones de sus sectores industriales competitivos.
La balanza de pagos también refleja la relación existente entre las transacciones exteriores
y las ofertas monetarias nacionales.

Sistema de Cuentas Nacionales (SCN) (Contabilidad Nacional)

Es en donde se registran todos los gastos que contribuyen al ingreso y la producción de un

país.

El producto nacional y la renta nacional

el Producto Nacional Bruto (PNB) de un país, es decir, el valor de todos los bienes y
servicios finales producidos por sus factores de producción y vendidos en el mercado
durante un periodo de tiempo dado. Las personas encargadas de elaborar la contabilidad
nacional, descomponen el PNB en los cuatro posibles usos que se pueden dar al producto
de un país:

La renta nacional es igual al PNB, menos la depreciación, más las transferencias

unilaterales netas, menos los impuestos indirectos.

PIB

El (PIB) Producto Interior Bruto y es una cuenta en la que se registra la producción final de
todos los bienes y servicios de las personas que están ubicadas en espacio geográfico
determinado. Existen tres formas de medirlo:
 1. Desde el punto vista de la producción
𝑛

𝑃𝐼𝐵 = ∑ 𝑉𝐴𝑖 + 𝑇
𝑖=1

2. Desde el punto de vista del gasto o los usos:

𝑌 = 𝑃𝐼𝐵 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝑋 − 𝑀

3. Desde el punto de vista de los ingresos

𝑌 = 𝑃𝐼𝐵 = 𝑊 + 𝐸𝐵𝐸

Relación entre PIB, PNB, INDB y Ahorro

El Ingreso Nacional Bruto PNB es igual al PIB más el Pago Neto de Factores PNF

𝑃𝑁𝐵 = 𝑃𝐼𝐵 + 𝑃𝑁𝐹

PNF Incluye:
1. rentas del capital (dividendos por inversión extranjera e intereses por préstamos
concedidos o adquiridos en el exterior)
2. ingresos del trabajo (de trabajadores emigrantes o temporales)
3. rentas de la tierra (alquiler de edificios, regalías, etc.)

El Ingreso Nacional Disponible Bruto (INDB) es la suma del INB y las transferencias netas
del exterior, TR

𝐼𝑁𝐷𝐵 = 𝐼𝑁𝐵 + 𝑇𝑅

Donde las TR es la diferencia entre entradas y salidas que no están relacionadas con el
ingreso de factores. Incluye las remesas.

Mientras que el Ahorro Nacional Bruto (S) es la parte no consumida del ingreso nacional
disponible bruto:

𝑆 = 𝐼𝑁𝐷𝐵 − 𝐶 − 𝐺

Identidad Nacional en una economía abierta y la cuenta corriente

𝑌 =𝐶+𝐼+𝐺+𝑋−𝑀

Si se define, inicialmente, la cuenta corriente de la siguiente forma:

𝐶𝐶 = 𝑋 − 𝑀
𝐶𝐶 = 𝑌 − (𝐶 + 𝐼 + 𝐺)
Partiendo de la definición de que el balance en la cuenta corriente es igual a la diferencia
entre el ingreso disponible y el gasto interno total.
Como el ahorro nacional es la parte del producto que no es consumida por los particulares,
C, ni adquirida por el sector público G, se tiene que.
𝑆 =𝑌−𝐶−𝐺
Como la identidad Y = C + I + G, puede ser reformulada también como
𝐼 =𝑌−𝐶−𝐺
En éste sentido S = I; por lo tanto, reemplazando y agrupando para el ahorro.
𝐶𝐶 = 𝑌 − (𝐶 + 𝐼 + 𝐺)

𝐶𝐶 = 𝑆 − I
Como el ahorro y la inversión se descomponen en privado y público, tenemos que.
𝐶𝐶 = 𝑆𝑝 − 𝐼𝑝 + 𝑆𝑔 − 𝐼𝑔

𝐶𝐶 = 𝑌 − (𝐶 + 𝐼 + 𝐺) + 𝑇 − 𝑇
Agrupando, se tiene que

𝐶𝐶 = 𝑌 − 𝑇 − 𝐶 + 𝑇 − 𝐺 − 𝐼

𝐶𝐶 = 𝑆𝑝 + 𝑆𝑔 − 𝐼
𝐶𝐶 = 𝑆𝑝 − 𝐼 + 𝑆𝑔

𝐶𝐶 = 𝑆 − 𝐼

Esta identidad nos dice que cualquier desequilibrio en un sector debe ser compensado por
los demás. De acuerdo eso, un desahorro (ahorro) público debe ser compensado por un
mayor ahorro (desahorro) interno neto privado o por un ahorro externo.
Por lo tanto, en una economía abierta el comportamiento de la cuenta corriente y su
equilibrio es esencialmente intertemporal, consistente no sólo con la naturaleza del ahorro
y la inversión de la misma sino también con la racionalidad individual de los agentes que
encuentran en el préstamo externo, una alternativa que les permite maximizar su utilidad
mediante la transferencia de recursos financieros a través del tiempo.

Balanza de pagos

Registro de todas las transacciones de bienes, servicios y otros recursos reales y

financieros entre los residentes de un país y las personas residentes en el resto del mundo,
empleando el principio de contabilidad por partida doble. Tiene dos cuentas principales:
cuenta corriente (CC) y la cuenta financiera y de capital (CF).
Cuenta corriente

Está compuesta por la balanza comercial y de servicios, que son las exportaciones menos
importaciones de bienes y servicios no factoriales (exportaciones netas); el pago neto de
factores PNF y las transferencias netas:

𝐶𝐶 = (𝑋 − 𝑀) + 𝑃𝑁𝐹 + 𝑇𝑅

La balanza comercial incluye las exportaciones menos importaciones de bienes FOB (no
incluye los costos, los seguros y los fletes (CIF). La balanza de servicios es la diferencia
entre las exportaciones e importaciones de los mismos, se destacan entre los más
significativos, el transporte, los seguros, los viajes y las comunicaciones. Por otro lado,
tenemos la renta de los factores, que es la diferencia entre el valor de los ingresos
factoriales recibidos por los residentes internos del exterior, menos el pago realizado por
los nacionales a los factores de los residentes externos. Por último, tenemos las
transferencias corrientes, que es la diferencia entre las donaciones recibidas del exterior,
menos las donaciones entregadas al exterior.

La cuenta financiera y de capital

Registra las transacciones de activos físicos y financieros que realizan los residentes con
el resto del mundo, como prestamos, acciones, bonos, depósitos bancarios, terrenos, etc

Contabilidad de partida doble implica en la balanza de pagos implica que

𝐵𝑃 = 𝐶𝐶 + 𝐶𝐹 = 0

Un déficit global de la balanza de pagos – la suma de las cuentas corriente y capital-

significa, que los pagos hechos por los residentes de dicho país a los extranjeros son
mayores que lo que los residentes reciben de los extranjeros.

Puesto que los extranjeros quieren que se les pague en sus propias monedas, se plantea
la cuestión de la forma en que se deben hacer esos pagos. Los bancos centrales extranjeros
proporcionan la moneda extranjera necesaria para hacer pagos al exterior, la cantidad neta
ofrecida es las transacciones oficiales de reservas.
𝐶𝐶 + 𝐶𝐹 + ∆𝑅𝐼 = 0

Uno de los propósitos de la balanza de pagos es la de servir de indicador para determinar

la existencia de un desequilibrio externo y, por consiguiente, la necesidad de tomar medidas
correctivas. Dado que el principio de contabilidad por partida doble asegura que el saldo
global de la balanza de pagos sea cero, para hablar de desequilibrio (superávit o déficit) es
necesario utilizar la presentación analítica de la balanza de pagos según la cual se
distinguen dos grupos de transacciones, las que representan superávit y las que
representan déficit.
Uno de los enfoques, según el manual del FMI, es separar aquellas transacciones que
están determinadas por la política económica de las que se consideran autónomas, lo que
da lugar a un saldo global que se compensa con una variación de reservas internacionales
o con financiamiento excepcional. Usualmente se distingue el saldo en la balanza
comercial, el saldo en cuenta corriente y el saldo global, como se presenta a continuación:
Balanza comercial = Exportaciones – Importaciones (1)
Balanza cuenta corriente = Balanza comercial + Servicios netos+ Renta neta+
transferencias corrientes. (2)
Balanza global = Balanza cuenta corriente + Saldo cuenta capitales y financiera.
Por otra parte, las ecuaciones muestran que el saldo en cuenta corriente siempre tiene
como contrapartida créditos netos frente al resto del mundo, representados por la variación
de los activos externos netos de la autoridad monetaria (reservas internacionales netas
ΔRIN); o la variación de los activos externos netos del resto de los residentes frente a los
no residentes. Por lo tanto, la identidad de la balanza de pagos es la restricción
presupuestaria para toda la economía.

𝐵𝑃 = 𝐶𝐶 + 𝐶𝐾 = ∆𝑅𝐼 = 0 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝐵𝑃
𝐵𝑃 = 𝐶𝐶 + 𝐶𝐾 = ∆𝑅𝐼 < 0 𝑑é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡 𝑒𝑛 𝐵𝑃
𝐵𝑃 = 𝐶𝐶 + 𝐶𝐾 = ∆𝑅𝐼 > 0 𝑠𝑢𝑝𝑒𝑟á𝑣𝑖𝑡 𝑒𝑛 𝐵𝑃

La cuenta corriente puede ser vista al menos de las siguientes formas:

1. CC = (X − M) + PNF + TR
2. CC = INDB − (C + I + G)
3. CC = S − I

Balanza de pagos y deuda externa

𝐶𝐶𝑡 = 𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡 − 𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡−1

𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡 = 𝑃𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑜𝑠, 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑡

𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡 = −𝐷𝑡 → 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑐ó𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

−𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡 = 𝐷𝑡 → 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐷𝑡 = 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐶𝐶𝑡 = −(𝐷𝑡 − 𝐷𝑡−1 )

𝐶𝐶𝑡 = −𝐷𝑡 + 𝐷𝑡−1

𝐷𝑡 = 𝐷𝑡−1 − 𝐶𝐶𝑡 → 𝐷2020 = 𝐷2019 − 𝐶𝐶2020

Reemplazando de forma recursiva

𝐷𝑡−1 = 𝐷𝑡−2 − 𝐶𝐶𝑡−1

𝐷𝑡 = 𝐷𝑡−2 − 𝐶𝐶𝑡−1 − 𝐶𝐶𝑡

 𝐷𝑡 = 𝐷𝑡−3 −𝐶𝐶𝑡−2 − 𝐶𝐶𝑡−1 − 𝐶𝐶𝑡
𝑇

𝐷𝑇 = 𝐷0 − ∑ 𝐶𝐶𝑡
𝑡=1

Producción, consumo e inversión: Análisis intertemporal

𝑈 = 𝐹(𝐶1 , 𝐶2 )
𝑈 = 𝑙𝑛𝐶1 + 𝛽𝑙𝑛𝐶2
1
Con 𝛽 = 1+𝜌

𝑙𝑛𝐶2
𝑈 = 𝑙𝑛𝐶1 +
1+𝜌

Restricción presupuestaria intertemporal (RPI)

𝑏𝑡 = (1 + 𝑟)𝑏𝑡−1 + 𝑦𝑡 − 𝑐𝑡

𝑏𝑡 − 𝑏𝑡−1 = 𝑦𝑡 + 𝑟𝑏𝑡−1 − 𝑐𝑡 = 𝑠𝑡

Si relacionamos 3 periodos (0,1,2), se soluciona realizando reemplazos recursivos.

𝑏1 = (1 + 𝑟)𝑏0 + 𝑦1 − 𝑐1

0 = 𝑏2 = (1 + 𝑟)𝑏1 + 𝑦2 − 𝑐2

0 = 𝑏2 = (1 + 𝑟)[(1 + 𝑟)𝑏0 + 𝑦1 − 𝑐1 ] + 𝑦2 − 𝑐2
0 = (1 + 𝑟)2 𝑏0 + 𝑦1 (1 + 𝑟) − 𝑐1 (1 + 𝑟) + 𝑦2 − 𝑐2
𝑐1 (1 + 𝑟) + 𝑐2 = (1 + 𝑟)2 𝑏0 + 𝑦1 (1 + 𝑟) + 𝑦2
Dividiendo por (1 + 𝑟)
𝑐2 𝑦2
𝑐1 + = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
1+𝑟 1+𝑟

𝑙𝑛𝐶2
𝑀𝑎𝑥 𝑈 = 𝑙𝑛𝐶1 +
1+𝜌
𝑐2 𝑦2
𝑠. 𝑎: 𝑐1 + = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
1+𝑟 1+𝑟
𝑦2
𝑐2 = [𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ](1 + 𝑟) − 𝑐1 (1 + 𝑟)
1+𝑟
𝑑𝑐2
= −(1 + 𝑟)
𝑑𝑐1
 1
𝑈𝑚𝑔𝑐1 𝑐1 (1 + 𝜌)𝑐2
𝑅𝑀𝑆 = − = = −
𝑈𝑚𝑔𝑐2 1 1 𝑐1
×
(1 + 𝜌) 𝑐2

(1 + 𝜌)𝑐2 𝑐2 (1 + 𝑟)
− = −(1 + 𝑟) → =
𝑐1 𝑐1 (1 + 𝜌)

(1 + 𝑟)
𝑐2 = 𝑐
(1 + 𝜌) 1
𝑟 = 𝜌 → 𝑐2 = 𝑐1
𝑟 > 𝜌 → 𝑐2 > 𝑐1
𝑟 < 𝜌 → 𝑐2 < 𝑐1

Reemplazando en la restricción presupuestal

(1 + 𝑟)
𝑐
(1 + 𝜌) 1 𝑦2
𝑐1 + = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
1+𝑟 1+𝑟
𝑐1 𝑦2
𝑐1 + = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
(1 + 𝜌) 1+𝑟

1 𝑦2
𝑐1 (1 + ) = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
(1 + 𝜌) 1+𝑟
(2 + 𝜌) 𝑦2
𝑐1 = 𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
(1 + 𝜌) 1+𝑟
(1 + 𝜌) 𝑦2
𝑐1 = [𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ]
(2 + 𝜌) 1+𝑟

(1 + 𝑟)
𝑐2 = 𝑐
(1 + 𝜌) 1

(1 + 𝑟) (1 + 𝜌) 𝑦2
𝑐2 = [𝑦1 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ]
(1 + 𝜌) (2 + 𝜌) 1+𝑟

(1 + 𝑟) 𝑦2
𝑐2 = [𝑦 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ]
(2 + 𝜌) 1 1 + 𝑟

Ejercicio para entregar:

1. Supongamos una economía pequeña y abierta de dos periodos, t = 1 y t = 2, en la cual

hay N individuos idénticos en sus preferencias. Ellos se preocupan por maximizar el
valor presente del flujo descontado de sus utilidades a un factor β ∈ (0, 1). Las
preferencias del individuo representativo son:
𝑈 = ln(𝑐1 ) + 𝛽ln(𝑐2 )
Donde c1 y c2 es el consumo de un commodity en los periodos 1 y 2. El producto es exógeno
en cada periodo, con valores 𝑌1 = 50 y 𝑌2 = 100. Los activos externos netos iniciales del
individuo representativo son una unidad de producto, 𝑏0 = 0. La tasa de interés es del 7%.
Calcule el valor del consumo, los activos, el ahorro, y la cuenta corriente, en los dos
periodos, cuando
1. 𝜌 = 7%
2. 𝜌 = 9%
3. 𝜌 = 5%.

Cuenta corriente intertemporal con gasto en inversión

𝐵𝑡 − 𝐵𝑡−1 = 𝑌𝑡 + 𝑟𝐵𝑡 − 𝐶𝑡 − 𝐼𝑡

Recordar que 𝐶𝐶𝑡 = 𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡 − 𝑃𝐴𝐸𝑁𝑡−1 , en este caso los activos son los bonos que se
acumulan o desacumulan.
𝐶𝐶𝑡 = 𝐵𝑡 − 𝐵𝑡−1

𝐶𝐶𝑡 = 𝑌𝑡 + 𝑟𝐵𝑡 − 𝐶𝑡 − 𝐼𝑡

Se sabe que el ingreso nacional bruto es igual al ingreso interno bruto más el ingreso neto
de factores. En ese sentido, 𝐼𝑁𝐵 = 𝑌𝑡 + 𝑟𝐵𝑡 , mientras que el consumo más la inversión
representan el gasto de absorción.

𝐶𝐶𝑡 = 𝐼𝑁𝐵 − 𝐶𝑡 − 𝐼𝑡

Y el ahorro es igual al ingreso nacional menos el consumo 𝐼𝑁𝐵 − 𝐶𝑡 = 𝑆𝑡

𝐶𝐶𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐼𝑡

Que es una de las formas de representar la cuenta corriente.

Como la cuenta corriente y la cuenta de capital se relacionan, podemos realizar el siguiente

análisis lógico.

Primero: si 𝐶𝐶𝑡 > 0 , entonces la economía está acumulando activos externos netos, lo que
implica que es acreedor externo o inversionista, por lo tanto la 𝐶𝐹𝑡 < 0 porque hay una
salida de capitales.

Segundo: si 𝐶𝐶𝑡 < 0 ,entonces la economía no está acumulando activos externos netos, lo
que implica que la economía es deudora externa, por lo tanto la 𝐶𝐹𝑡 > 0 porque hay una
entrada de capitales

Sector público
Restricción presupuestaria intertemporal (RPI) con el ingreso disponible

𝑏𝑡 = (1 + 𝑟)𝑏𝑡−1 + 𝑦𝑡 − 𝜏𝑡 − 𝑐𝑡

𝑏𝑡 − 𝑏𝑡−1 = 𝑦𝑡 − 𝜏𝑡 + 𝑟𝑏𝑡−1 − 𝑐𝑡 = 𝑠𝑡

Si relacionamos 3 periodos (0,1,2), se soluciona realizando reemplazos recursivos.

𝑏1 = (1 + 𝑟)𝑏0 + 𝑦1 − 𝜏1 − 𝑐1

0 = 𝑏2 = (1 + 𝑟)𝑏1 + 𝑦2 − 𝜏2 − 𝑐2

0 = 𝑏2 = (1 + 𝑟)[(1 + 𝑟)𝑏0 + 𝑦1 − 𝜏1 − 𝑐1 ] + 𝑦2 − 𝜏2 − 𝑐2
0 = (1 + 𝑟)2 𝑏0 + (𝑦1 − 𝜏1 )(1 + 𝑟) − 𝑐1 (1 + 𝑟) + 𝑦2 − 𝜏2 − 𝑐2
𝑐1 (1 + 𝑟) + 𝑐2 = (1 + 𝑟)2 𝑏0 + (𝑦1 − 𝜏1 )(1 + 𝑟) + 𝑦2 − 𝜏2
Dividiendo por (1 + 𝑟)
𝑐2 𝑦2 − 𝜏2
𝑐1 + = 𝑦1 − 𝜏1 + + (1 + 𝑟)𝑏0
1+𝑟 1+𝑟

(1 + 𝜌) 𝑦2 − 𝜏2
𝑐1 = [𝑦1 − 𝜏1 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ]
(2 + 𝜌) 1+𝑟

(1 + 𝑟) 𝑦2 − 𝜏2
𝑐2 = [𝑦1 − 𝜏1 + + (1 + 𝑟)𝑏0 ]
(2 + 𝜌) 1+𝑟

Restricción presupuestaria intertemporal del gobierno relacionada con la deuda

𝑑𝑡 = (1 + 𝑟)𝑑𝑡−1 + 𝑔𝑡 − 𝜏𝑡
𝑝𝑢𝑏
𝑑𝑡 − 𝑑𝑡−1 = 𝜏𝑡 + 𝑟𝑑𝑡−1 + 𝑔𝑡 = 𝑠𝑡

Si relacionamos 3 periodos (0,1,2), se soluciona realizando reemplazos recursivos.

𝑑1 = (1 + 𝑟)𝑑0 + 𝑔1 − 𝜏1

0 = 𝑑2 = (1 + 𝑟)𝑑1 + 𝑔2 − 𝜏2

0 = 𝑑2 = (1 + 𝑟)[(1 + 𝑟)𝑑0 + 𝑔1 − 𝜏1 ] + 𝑔2 − 𝜏2
0 = (1 + 𝑟)2 𝑑0 + 𝑔1 (1 + 𝑟) − 𝜏1 (1 + 𝑟) + 𝑔2 − 𝜏2
𝜏1 (1 + 𝑟) + 𝜏2 = (1 + 𝑟)2 𝑑0 + 𝑔1 (1 + 𝑟) + 𝑔2
Dividiendo por (1 + 𝑟)
𝜏2 𝑔2
𝜏1 + = 𝑔1 + + (1 + 𝑟)𝑑0
1+𝑟 1+𝑟
El mercado de Dinero como activo necesario para el mercado abierto

Demanda de dinero

Conjunto de activos que cumplen con tres funciones:

1. Medio de intercambio: medio de pago aceptado por el público.

2. Unidad de cuenta: denominación común de todos los precios relativos en la economía
(bienes, servicios y activos).
3. Depósito de valor: transfiere poder adquisitivo del presente hacia el futuro.

Demanda de activos en función de sus características: Hay tres aspectos que determinan
la demanda de un activo:
1. el retorno esperado (costo de oportunidad: tasa de interés nominal, i)
2. el riesgo (al igual que cualquier otro activo)
3. la liquidez (transacciones)

Tres factores determinan la demanda agregada de dinero:

1. la tasa de interés nominal, i
2. el nivel de precios, P
3. el consumo real agregado, c

𝑀𝑑 = 𝑃 × 𝐿( ⏟
𝑐 , ⏟𝑖 )
(+) (−)
𝑀𝑑
= 𝐿(𝑐, 𝑖)
𝑃

𝑀
𝑃

Oferta de dinero
 BALANCE DEL BANCO CENTRAL
ACTIVOS PASIVOS
RESERVAS INTERNACIONALES (RI) EFECTIVO (CU)
TITULOS DEL GOBIERNO (DG) RESERVAS DE LOS BANCOS (RB)
PRESTAMOS A BANCOS PRIVADOS DEPÓSITOS DEL GOBIERNO
(PR)
ACTIVOS NACIONALES OTROS PASIVOS
OTROS ACTIVOS PATRIMONIO

𝐵 = 𝐶𝑈 + 𝑅𝐵
La fuente de variación de la base monetaria también puede medirse desde el punto de vista
de los activos del banco central
∆𝐵 = ∆𝑅𝐼 × 𝐸 + ∆𝐷 𝑔 + ∆𝑃𝑅

La oferta monetaria

𝑀𝑜 = 𝐶𝑈 + 𝐷

𝑀𝑜 𝐶𝑈 + 𝐷
=
𝐵 𝐶𝑈 + 𝑅𝐵
𝐶𝑈 𝐷
𝑀𝑜 +𝐷
= 𝐷
𝐵 𝐶𝑈 𝑅𝐵
𝐷 + 𝐷
𝑜
𝑀 𝑐𝑢 + 1
=
𝐵 𝑐𝑢 + 𝑟𝑏
𝑐𝑢 + 1 𝑐𝑢 + 1
𝑀𝑜 = ( )𝐵 → ( )= 𝜑
𝑐𝑢 + 𝑟𝑏 𝑐𝑢 + 𝑟𝑏

𝑀𝑜 = 𝜑𝐵

𝜑: 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑜 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜

Dado que 𝑟𝑏 puede ser menor o igual a 1 en el extremo, este término define el valor del
multiplicador. Entre menor sea 𝑟𝑏, mayor es el porcentaje de los depósitos que los bancos
comerciales pueden prestar y por lo tanto, mayor es la oferta de dinero.
Equilibrio del mercado monetario

𝑀
𝑃
Equilibrio del mercado monetario y la deuda del gobierno

BALANCE DEL BANCO CENTRAL SIMPLIFICADO

ACTIVOS PASIVOS
RESERVAS INTERNACIONALES (RI) EFECTIVO (CU)
TITULOS DEL GOBIERNO (𝑫𝒈 ) RESERVAS DE LOS BANCOS (RB)

∆𝐵 + 𝑖 × 𝑅𝐼 × 𝐸 = ∆𝑅𝐼 × 𝐸 + ∆𝐷 𝑔 , 𝑐𝑜𝑛 𝐸: 𝑇𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙

Se supone que solo hay pagos de interés por las reservas, pero no por la deuda del
gobierno.

Entonces la variación de la deuda del gobierno es la siguiente:

∆𝐷𝐺 = (𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖 × 𝐷𝐺

Dado que la deuda del gobierno está en manos privadas y públicas entonces:

𝐷𝐺 = 𝐷 𝑔 + 𝐷 𝑝𝑟

∆𝐷𝐺 = ∆𝐷 𝑔 + ∆𝐷 𝑝𝑟

Reemplazando las dos ecuaciones anteriores.

(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖 × 𝐷𝐺 = ∆𝐵 + 𝑖 × 𝑅𝐼 × 𝐸 − ∆𝑅𝐼 × 𝐸 + ∆𝐷 𝑝𝑟
(𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖 × 𝐷𝐺 − 𝑖 × 𝑅𝐼 × 𝐸 = ∆𝐵 + −∆𝑅𝐼 × 𝐸 + ∆𝐷 𝑝𝑟

𝐷𝐹𝑀 = (𝐺 + 𝐼 𝑔 − 𝑇) + 𝑖 × 𝐷𝐺 − 𝑖 × 𝑅𝐼 × 𝐸

Si denominado déficit fiscal monetario 𝐷𝐹𝑀, al lado izquierdo

𝐷𝐹𝑀 = ∆𝐵 + ∆𝐷𝑝𝑟 − ∆𝑅𝐼 × 𝐸

La ecuación anterior es clave porque muestra que en una economía abierta hay tres
formas de financiar un déficit fiscal, 𝐷𝐹𝑀:
1. Imprimiendo dinero: ∆𝐵 = 𝐵𝑡 − 𝐵𝑡−1
2. Vendiendo reservas internacionales: −∆𝑅𝐼 × 𝐸
3. Emitiendo deuda pública para la compra del sector privado: ∆𝐷𝑝𝑟

Determinantes de la tasa de cambio

En esta parte se tratan las construcciones teóricas más reconocidas para estudiar los
principales determinantes y las dinámicas asociadas al tipo de cambio asumiendo una
economía abierta con movimiento de capitales. Se plantea la estructura básica de los
modelos de activos (corto plazo) y monetarios (largo plazo), en términos de equilibrio.

El primer enfoque que tratamos es el del mercado de activos, que, aunque es más reciente,
ya que se desarrolla en el periodo comprendido entre las décadas de los años 70 y 80,
período caracterizado por una gran volatilidad del tipo de cambio a corto plazo. En lugar del
equilibrio de flujos de la balanza comercial se hace énfasis en la condición de equilibrio de
stocks de la balanza de capital. Como se sabe el 15 de agosto de 1971 se derrumba
formalmente el sistema de Bretton Woods con la eliminación de la convertibilidad del dólar
en oro decretada por el presidente norteamericano Richard Nixon. En los años que siguen,
entonces, se implanta en el mundo un sistema de flotación generalizada de las principales
monedas junto con una creciente movilidad e integración de los capitales internacionales.

De acuerdo a lo establecido por el enfoque de equilibrio de flujos monetarios, el tipo de

cambio se determina según las condiciones de oferta y demanda en el mercado de divisas,
el cual depende también, de los flujos en la cuenta corriente y de capitales con el exterior,
registrados a través de la balanza de pagos. Debido a que este enfoque está relacionado
con el período comprendido principalmente entre los años 50 y 60, vinculado a escasos
movimientos de capitales. En consecuencia, el tipo de cambio se explican
fundamentalmente por lo que pasa en la balanza comercial.

Generalidades relacionadas con la tasa de cambio

Cuando la TCN está determinada por circunstancias del mercado, se platea las siguientes
situaciones:
1. Depreciación: un aumento de la TCN (más pesos por dólar) abarata los bienes
domésticos para los extranjeros y encarece los bienes extranjeros para los
residentes.
2. Apreciarse: una caída de la TCN (menos pesos por dólar) encarece los bienes
domésticos para los extranjeros y abarata los bienes extranjeros para los residentes.

En cambio, cuando la TCN está determinada por una entidad estatal, pasa lo siguiente:

1. Devaluarse: un aumento de la TCN (más pesos por dólar) abarata los bienes
domésticos para los extranjeros y encarece los bienes extranjeros para los
residentes.
2. Revaluarse: una caída de la TCN (menos pesos por dólar) encarece los bienes
domésticos para los extranjeros y abarata los bienes extranjeros para los residentes.
La variación del tipo de cambio genera efectos sobre los precios relativos de los bienes y
servicios, lo que afecta el flujo de importaciones y exportaciones:

1. Una apreciación de la moneda un país: aumenta el precio relativo de todas sus

exportaciones. Reduce el precio relativo de todas sus importaciones
2. Mientras que una depreciación: reduce el precio relativo de todas sus exportaciones.
Aumenta el precio relativo de todas sus importaciones I La TCN de un país se
determina en el mercado cambiario (“mercado FX”)

Agentes involucrados en el mercado: familias, empresas, gobierno, bancos comerciales,

corporaciones internacionales, otras instituciones financieras, bancos centrales.
Mercado local (“on-shore”) y extranjero (“off-shore”), a la vista (spot) y a plazos (“forwards”)

La paridad cubierta del interés (Covered Interest parity - CIP). Se supone que los activos
domésticos y los internacionales son de similares características, pero pagan diferentes
tasas de interés: 𝑖 y 𝑖 ∗ , respectivamente. Además, los activos se cotizan en monedas
distintas, por lo que la rentabilidad del activo externo se ve afectada por una ganancia (o
pérdida) cambiaria. Si un inversionista del país desea invertir en un activo extranjero
primero deberá convertir su dinero a dólares, a un determinado tipo de cambio, para luego
adquirir el activo. Pero, en el momento en que culmina su inversión y recibe los intereses,
efectuará la operación inversa, convirtiendo sus dólares a pesos

1
(1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑓
𝐸
En equilibrio
1
𝑖+1= (1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑓 , 𝐶𝐼𝑃 → 𝐸 𝑓 ≈ 𝐸
𝐸
𝑖 + 1 ≈ (1 + 𝑖 ∗ )

La paridad no cubierta del interés (No Covered Interest parity - CIPN).

Por lo tanto, el retorno esperado se puede representar de la siguiente forma:

1
(1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑒
𝐸
1
: 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑟 𝑙𝑎 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑑𝑎 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎
𝐸
(1 + 𝑖 ∗ ): 𝐸𝑠 𝑙𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜
𝑒
𝐸 : 𝐸𝑙 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑟 𝑎 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎

El mercado tiende a equilibrarse según las fuerzas del mercado y se puede representar así:

1
1+𝑖 = (1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑒
𝐸
 Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

El modelo anterior se puede emplear para evaluar el efecto de corto plazo de:
1. Una variación de la tasa de interés por parte del Banco de la República
2. Una variación en la tasa de interés del banco externo (tasa externa en dólares)
3. Un aumento en las expectativas de depreciación

Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

 Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

Conclusión: En el corto plazo la tasa de cambio es determinada por medio de la paridad no

cubierta de intereses.

Determinación en el largo plazo de la tasa de cambio: Enfoque Monetario

Si se asume que los mercados de bienes son de competencia pura, que no hay barreras al
comercio y que no hay costos de trasporte, se puede plantear el cumplimiento de la
condición

𝑃𝑖 = 𝐸 𝑃𝑖∗

𝑃𝑖 : 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑖 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜

 𝑃𝑖∗ : 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑖 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜
𝐸: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙

Esta condición es la denominada ley del precio único

Teoría de la paridad del poder de compra

𝐸𝑃∗ = 𝑃
𝑃
𝐸= ∗
𝑃

Según la teoría monetarista los precios dependen de las variaciones en la cantidad de la

oferta monetaria, lo que implica que un incremento de los precios se da como consecuencia
de un incremento en la cantidad de dinero. Es por eso que, a la determinación de la tasa
de cambio a partir del precio, se le conoce como el enfoque monetario.

Para ver la lógica relacionada con este enfoque, suponemos que el equilibrio en el mercado
de dinero es el siguiente:

𝑀 = 𝑃 × 𝐿( ⏟
𝑐 , ⏟𝑖 )
(+) (−)
𝑀
=𝑃
𝐿(𝑐, 𝑖)

Esto para el mercado interno, mientras que, en el mercado externo, tenemos que:

𝑀∗
=𝑃∗
𝐿(𝑐, 𝑖)∗

𝑃
𝐸=
𝑃∗
𝑀 𝑀
𝐿(𝑐, 𝑖) 𝐿(𝑐, 𝑖)
𝐸= =
𝑀∗ 𝑃∗
𝐿(𝑐, 𝑖)∗

EFICIENCIA ESPECULATIVA

Se considera que el tipo de cambio se determina esencialmente por las mismas fuerzas
que se determina los precios de otros activos que se negocian en mercados altamente
organizados y eficientes. En su forma más simple, la hipótesis del mercado eficiente se
puede reducir a una hipótesis conjunta de que participantes en el mercado mundial del tipo
de cambio están, en un sentido global a) dotados de expectativas racionales y b) son
neutrales al riesgo. La hipótesis puede ser modificada para ajustar el riesgo, de modo que
se convierte entonces en una hipótesis conjunta de un modelo de retorno de equilibrio y
expectativas racionales.
Si la hipótesis de la neutralidad al riesgo se mantiene, la expectativa de ganancia en el
mercado de divisas es igual a la diferencial del tipo de intereses que se puede representar
por la condición de paridad no cubierta de la tasa de interés:
𝑒
∆𝑘 𝑠𝑡+𝑘 = 𝑖𝑡 − 𝑖𝑡∗ (1)

Tasa de cambio real TCR

La TCR es una medida relativa de unidades de bienes y servicios en términos de los niveles
precios relativos y la tasa de cambio nominal.

𝑃∗
𝑒=𝐸
𝑃

Si se asume que 𝑒 = 1, entonces se cumple la PPA

Las expectativas de variación en términos reales dependen de la tasa de cambio nominal y
del diferencial de los precios externos respecto a los internos.

Modelo relacionado con la tasa de cambio real considerando los bienes transables (T) y no
transables (NT).

Escenario relacionado con las hipótesis iniciales:

Se asume que hay dos países. El país interno y el externo (las variables tienen asterisco)
Se asume que en ambos se producen bienes transables (T) y no transables (NT). Las
variables relacionadas con el país externo se identifican porque tienen asterisco.

Los consumidores en ambos países tienen preferencias por los bienes transables y no
transables que se pueden representar con funciones para los precios de la forma Cobb-
Douglas, de la siguiente manera:

𝑃 = 𝑃𝑇𝛼 𝑃𝑁𝑇
1−𝛼
𝑃∗ = 𝑃𝑇∗𝛼 𝑃𝑁𝑇
∗1−𝛼

𝑃𝑇 𝛼 1−𝛼 𝑃𝑇 1−𝛼
𝑃𝑁𝑇 1−𝛼
𝑃= 𝑃𝑇 𝑃𝑁𝑇 → 𝑃 = 𝑃𝑁𝑇 → 𝑃 = 𝑃𝑇 ( )
𝑃𝑇 𝑃𝑇 𝑃𝑇−𝛼 𝑃𝑇

∗ 1−𝛼
𝑃𝑁𝑇
∗
𝑃 = 𝑃𝑇∗ ( ∗)
𝑃𝑇

∗ 1−𝛼
∗ 𝑃𝑁𝑇
𝑃∗ 𝑃 ( )
𝑇 𝑃𝑇∗
𝑒=𝐸 =𝐸
𝑃 𝑃 1−𝛼
𝑃𝑇 ( 𝑃𝑁𝑇 )
𝑇
Prima de riesgo

La condición de paridad de intereses no cubierta se mantiene si los participantes en los

mercados de divisas son neutrales al riesgo, pero cuando los inversores son aversos al
riesgo, exigirán una prima de riesgo para sus inversiones no cubiertas, ya que la estrategia
óptima es la que genera mayor rentabilidad, pero con el menor riesgo posible. Por lo tanto,
exigirán una prima por riesgo sobre las inversiones en activos externos que vendría dada
por la siguiente ecuación.
𝑒
𝑖𝑡 − 𝑖𝑡∗ = ∆𝑘 𝑠𝑡+𝑘 + 𝜌𝑡 (6)

Siendo ρt la prima por riesgo. Si la prima de riesgo es variable en el tiempo y se correlaciona

con la prima futura o el diferencial de tasa de interés, esto permitiría afectar las pruebas de
eficiencia del tipo descrito anteriormente (Fama, 1984). Este razonamiento ha llevado a una
búsqueda de la estabilidad de los modelos empíricos de la prima de riesgo en el supuesto
de expectativas racionales. Debido a la relación teórica entre el riesgo y los segundos
momentos de las distribuciones de precios de los activos, los investigadores a menudo han
hecho la prueba para una prima de riesgo en función de la varianza de los errores de
previstos o de los movimientos de los tipos de cambio (Frankel 1982b; Domowitz Ian y
Hakkio 1985, Alberto Giovannini y Phillipe Jorion 1989). Al igual que otros modelos
empíricos de primas de riesgo, tales como las formulaciones de las variables latentes
(Hansen y Hodrick 1983), estos modelos por lo general han tenido un éxito desigual y un
poco limitado, y no se han encontrado que puedan ser robustos cuando se aplica a
diferentes conjuntos de datos y períodos de muestreo.

Modelo monetario Básico de flotación controlada del tipo de cambio

𝑀
𝐿(𝑦, 𝑖) = = 𝑘𝑦 𝜀 exp(−𝛼𝑖)
𝑃
𝑀
𝑃=
𝑘𝑦 𝜀 exp(−𝛼𝑖)

𝑃 = 𝐸𝑃∗

𝑀
𝑃 𝑘𝑦 𝜀 exp(−𝛼𝑖)
𝐸= ∗=
𝑃 𝑀∗
𝜀
𝑘 𝑦 exp(−𝛼𝑖 ∗ )
∗ ∗

𝑘 ∗ 𝑀 𝑦 −𝜀
𝐸= ( ) exp(α(𝑖 − 𝑖 ∗ ))
𝑘 𝑀∗ 𝑦 ∗

Si 𝑀 está en función del crédito interno y de las reservas internacionales 𝑀(𝐶𝐼, 𝑅)

𝑀(𝐶𝐼, 𝑅) = 𝑃 (𝑘𝑦 𝜀 exp(−𝛼𝑖))

Tomando logaritmo y diferenciando respecto al tiempo, tenemos que:

1 𝑑𝐶𝐼 1 𝑑𝑅 𝑑𝑖
+ = 𝑃̇ + 𝜀𝑦̇ − 𝛼
𝑀 𝑑𝑡 𝑀 𝑑𝑡 𝑑𝑡
𝑑𝑖 ∗
𝑀̇ ∗ = 𝑃̇∗ + 𝜀𝑦̇ ∗ − 𝛼
𝑑𝑡
 𝐸̇ = 𝑃̇ − 𝑃̇∗
1 𝑑𝐶𝐼 1 𝑑𝑅 𝑑𝑖 𝑑𝑖 ∗
𝐸̇ = + − 𝜀𝑦̇ + 𝛼 − 𝑀̇ ∗ + 𝜀𝑦̇ ∗ − 𝛼
𝑀 𝑑𝑡 𝑀 𝑑𝑡 𝑑𝑡 𝑑𝑡

1 𝑑𝐶𝐼 1 𝑑𝑅 𝑑𝑖 𝑑𝑖 ∗
𝐸̇ = + + 𝜀(𝑦̇ ∗ − 𝑦̇ ) + 𝛼 ( − ) − 𝑀̇ ∗
𝑀 𝑑𝑡 𝑀 𝑑𝑡 𝑑𝑡 𝑑𝑡

1 𝑑𝑅 1 𝑑𝐶𝐼 𝑑𝑖 𝑑𝑖 ∗
𝐸̇ − = − 𝜀(𝑦̇ − 𝑦̇ ∗ ) + 𝛼 ( − ) − 𝑀̇ ∗
𝑀 𝑑𝑡 𝑀 𝑑𝑡 𝑑𝑡 𝑑𝑡

1. Modelo precios flexibles básico

Dentro del enfoque monetario del tipo de cambio, este modelo surge como el dominante
para explicar la reciente flotación del tipo de cambio. Se parte del equilibrio del mercado
monetario en logaritmos del país doméstico y el extranjero que están dados por:
𝑚𝑡 = 𝑝𝑡 + 𝑘𝑦𝑡 − 𝜃𝑖𝑡 (10)
𝑚𝑡 ∗ = 𝑝∗ 𝑡 + 𝑘 ∗ 𝑦𝑡 ∗ − 𝜃 ∗ 𝑖 ∗ 𝑡 (11)

Teniendo en cuenta la condición de paridad del poder adquisitivo:

𝑒𝑡 = 𝑝𝑡 − 𝑝𝑡 ∗ (12)
Despejando pt y p∗ t de las ecuaciones (10) y (11) y remplazando en (12), se obtiene que el
tipo de cambio está determinado por:
et = mt − mt ∗ − kyt + k ∗ yt ∗ + θit − θ∗ i∗ t (13)
La (13) es la ecuación fundamental del modelo de precios flexibles. De (13) podemos ver
que un incremento en la oferta monetaria doméstica, dada la externa, dará lugar a un
aumento de st que se traduce en depreciación de la moneda local en términos de la moneda
extranjera. Un incremento de la renta interna relativa, dada la oferta monetaria interna debe
disminuir los precios para equilibrar el mercado monetario; si los precios externos no se
modifican, se observa que por la condición de paridad del poder adquisitivo se requiere una
apreciación del tipo de cambio. Un incremento del tipo de interés interno reduce la demanda
de dinero interna, eleva el nivel de precios interno y, a través de la PPA sube el tipo de
cambio.
Ahora, teniendo en cuenta que la paridad no cubierta de intereses establece que el
diferencial entre las tasas de interés nominal es una variable endógena y por lo tanto para
determinar el tipo de cambio se hace necesario modelizar las expectativas del mismo, de
acuerdo a eso, se introduce un modelo con expectativas.
𝑒𝑡 = 𝑚𝑡 − 𝑚𝑡 ∗ − 𝑘(𝑦𝑡 − 𝑦𝑡 ∗ ) + 𝜃∆𝑒 𝑒 𝑡+1 (14)
Para modelar dichas expectativas, tradicionalmente, se utilizan cuatro formas:
a) De inflación
 b) Regresivas
c) Adaptativas
d) Racionales

Expectativas inflacionistas: Frenkel (1976)

𝐸𝑒𝑡+1 = 𝐸𝑝𝑡+1 − 𝐸𝑝𝑡+1 ∗
Restando la condición de la paridad del poder de compra
𝑒𝑡 = 𝑝𝑡 − 𝑝𝑡 ∗
𝐸𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 = (𝐸𝑝𝑡+1 − 𝑝𝑡 ) − (𝐸𝑝𝑡+1 ∗ − 𝑝𝑡 ∗ )

𝐸𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 = 𝜋𝑡 𝑒 − 𝜋𝑡 ∗,𝑒 = ∆𝑒 𝑒 𝑡+1

Sustituyendo en la 14
𝑒𝑡 = 𝑚𝑡 − 𝑚𝑡 ∗ − 𝑘(𝑦𝑡 − 𝑦𝑡 ∗ ) + 𝜃∆𝑒 𝑒 𝑡+1
Tenemos lo siguiente
𝑒𝑡 = 𝑚𝑡 − 𝑚𝑡 ∗ − 𝑘(𝑦𝑡 − 𝑦𝑡 ∗ ) + 𝜃(𝜋𝑡 𝑒 − 𝜋𝑡 ∗,𝑒 )
Expectativas regresivas: Frankel (1979)

La tasa de depreciación esperada depende de las desviaciones del tipo de cambio actual
respecto a su valor de largo plazo.
∆𝑒 𝑒 𝑡+1 = 𝐸𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 = 𝜌(𝑒̅ − 𝑒𝑡 ) + (𝜋𝑡 𝑒 − 𝜋𝑡 ∗,𝑒 )
Si sustituimos en la paridad no cubierta de interés
𝑖𝑡 − 𝑖𝑡∗ = ∆𝑒 𝑒 𝑡+1
1
𝑒𝑡 − 𝑒̅ = [(𝑖 − 𝜋𝑡 𝑒 ) − (𝑖𝑡∗ − 𝜋𝑡 ∗,𝑒 )]
𝜌 𝑡
Expectativas adaptativas (Friedman):
𝐸𝑒𝑡+1 − 𝐸𝑡−1 𝑒𝑡 = (1 − 𝜌)(𝑒𝑡 − 𝐸𝑡−1 𝑒𝑡 )

𝐸𝑒𝑡+1 = (1 − 𝜌)𝑒𝑡 + 𝜌𝐸𝑡−1 𝑒𝑡

Lo que indica la anterior expresión es que el valor esperado del tipo de cambio en el futuro
es el resultado de la suma ponderada del tipo de cambio en el momento actual y la
expectativa del tipo de cambio del periodo anterior con respecto al presente.
Expectativas racionales: John F. Muth en 1961 y luego Lucas (1972):
𝑒𝑡 = 𝑚𝑡 − 𝑚𝑡 ∗ − 𝑘(𝑦𝑡 − 𝑦𝑡 ∗ ) + 𝜃(𝐸𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 ) = 𝑓𝑡 + 𝜃(𝐸𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 )
1 𝜃
𝑒𝑡 = 𝑓𝑡 + 𝐸𝑒 𝐸𝑐(1)
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+1
Solucionando recursivamente hacia adelante
1 𝜃
𝑒𝑡+1 = 𝑓𝑡+1 + 𝐸 𝑒 𝐸𝑐(2)
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡+1 𝑡+2
1 𝜃
𝑒𝑡+2 = 𝑓𝑡+2 + 𝐸 𝑒
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡+2 𝑡+3
⋮
1 𝜃
𝑒𝑡+𝑛 = 𝑓𝑡+𝑛 + 𝐸 𝑒
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡+𝑛 𝑡+𝑛+1
Si tomamos la esperanza en ambos lados de la primera y la última ecuación
1 𝜃
𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 = 𝐸𝑡 𝑓𝑡+1 + 𝐸 (𝐸 𝑒 ) 𝐸𝑐( 3)
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+1 𝑡+2
Por la ley de las proyecciones iteradas 𝐸𝑡 (𝐸𝑡+1 𝑒𝑡+2 ) = 𝐸𝑡 𝑒𝑡+2
En ese sentido
1 𝜃
𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 = 𝐸𝑡 𝑓𝑡+1 + 𝐸𝑒 𝐸𝑐(4)
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+2
Entonces, en general
1 𝜃
𝐸𝑡 𝑒𝑡+𝑛 = 𝐸𝑡 𝑓𝑡+𝑛 + 𝐸𝑒 𝐸𝑐(5)
1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+𝑛+1
Ahora, si sustituimos la 𝐸𝑐(4) en la 𝐸𝑐(1)
1 𝜃 1 𝜃
𝑒𝑡 = 𝑓𝑡 + ( 𝐸𝑡 𝑓𝑡+1 + 𝐸𝑒 )
1+𝜃 1+𝜃 1+𝜃 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+2
1 𝜃 𝜃 2
𝑒𝑡 = [𝑓 + 𝐸 𝑓 +
] [ ] 𝐸𝑡 𝑒𝑡+2
1 + 𝜃 𝑡 1 + 𝜃 𝑡 𝑡+1 1+𝜃
Si continuamos iterando hasta n

∞
1 𝜃 𝑛 𝜃 𝑛+1
𝑒𝑡 = ∑[ ] 𝐸𝑡 𝑓𝑡+𝑛 + [ ] 𝐸𝑡 𝑒𝑡+𝑛+1
1+𝜃 1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0
Como para el tipo de cambio presente se va perdiendo la intensidad de la influencia del que
𝜃 𝑛+1
se espera en el futuro, lo que se representa en la expresión como [1+𝜃] 𝐸𝑡 𝑒𝑡+𝑛+1 = 0,
𝜃
que matemáticamente tiene sentido porque 1+𝜃
< 1. Entonces

∞
1 𝜃 𝑛
𝑒𝑡 = ∑[ ] 𝐸𝑡 𝑓𝑡+𝑛
1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0

En definitiva, considerando que 𝑛 = 0 en el presente

∞
1 1 𝜃 𝑛+1
𝑒𝑡 = 𝑓𝑡 + ∑[ ] 𝐸𝑡 𝑓𝑡+𝑛
1+𝜃 1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0

Lo que implica que el tipo de cambio actual depende de los fundamentos actuales y también
del valor esperado de los fundamentos futuros.

Efecto de un incremento anunciado en la cantidad de dinero por parte de la autoridad

monetaria.
Ante un incremento en la cantidad de dinero anunciado por la autoridad monetaria que se
realizará en el periodo 𝑡 + 𝑘, asumiendo que hay credibilidad en la autoridad, debemos
descomponer las expectativas sobre el futuro en dos partes:
𝐸𝑡 𝑚𝑡+𝑛 = 𝑚𝑡
𝐸𝑡 𝑚𝑡+𝑛 = 𝑚𝑡+𝑘

Si suponemos que los fundamentales para determinar la tasa de cambio se reducen sólo
al tema monetario 𝑚𝑡 , entonces

𝜃 𝜃 2 𝜃 𝑘−1
1 𝑚𝑡 + 𝑚 + [ ] 𝑚𝑡 + ⋯ + [ ] 𝑚𝑡 + ⋯
𝑒𝑡 = 1+𝜃 𝑡 1+𝜃 1+𝜃
1+𝜃 𝜃 𝑘 𝜃 𝑘+1
…+ [ ] 𝑚𝑡+𝑘 + [ ] 𝑚𝑡+𝑘
[ 1+𝜃 1+𝜃 ]

𝜃 𝜃 2 𝜃 𝑘−2
1 𝑚𝑡 + 𝑚𝑡 + [ ] 𝑚𝑡 + ⋯ + [ ] 𝑚𝑡 + ⋯
𝑒𝑡+1 = 1+𝜃 1+𝜃 1+𝜃
1+𝜃 𝜃 𝑘−1 𝜃 𝑘
…+ [ ] 𝑚𝑡+𝑘 + [ ] 𝑚𝑡+𝑘 + ⋯
[ 1+𝜃 1+𝜃 ]
Si restamos 𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡

1 𝜃 𝑘−1
𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 = [ ] (𝑚𝑡+𝑘 − 𝑚𝑡 )
1+𝜃 1+𝜃
Generalizando

1 𝜃 𝑘−𝑛
𝑒𝑡+𝑛 − 𝑒𝑡+𝑛−1 = [ ] (𝑚𝑡+𝑘 − 𝑚𝑡 )
1+𝜃 1+𝜃
Lo que implica que a medida que se acerca el momento del incremento monetario
planteado, la tasa de depreciación de la moneda interna, se incrementa rápidamente, pero
el incremento no es proporcional como lo indica el modelo básico.

El papel de la nueva información

La información nueva (sorpresas) genera que el tipo de cambio se desvié de los
fundamentos debido a que las nuevas situaciones son no previsibles y por lo tanto modifican
los valores esperados.

∆𝑒𝑡 = 𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡 = ∆𝑒𝑡𝑎 + ∆𝑒𝑡𝑛𝑎

∆𝑒𝑡𝑎 = 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1 − 𝑒𝑡
∆𝑒𝑡𝑛𝑎 = 𝑒𝑡+1 − 𝐸𝑡 𝑒𝑡+1

∞
1 𝜃 𝑛
𝐸𝑡 (𝑒𝑡+𝑘 |𝐼𝑡 ) = ∑[ ] 𝐸𝑡 𝑓𝑡+𝑛+𝑘
1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0

Variación esperada o anticipada ∆𝑒𝑡𝑒 = ∆𝑒𝑡𝑎

∞
1 𝜃 𝑛
∆𝑒𝑡𝑒 = 𝐸𝑡 (𝑒𝑡+1|𝐼𝑡 ) = ∑[ ] [𝐸𝑡 (𝑓𝑡+𝑛+𝑘 |𝐼𝑡 ) − 𝐸𝑡 (𝑓𝑡+𝑛 |𝐼𝑡 )]
1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0

Variación no esperada

∞
1 𝜃 𝑛
∆𝑒𝑡𝑛𝑒 = 𝑒𝑡+1 − 𝐸𝑡 (𝑒𝑡+1 |𝐼𝑡 ) = ∑[ ] [𝐸𝑡+1 (𝑓𝑡+𝑛+1 |𝐼𝑡+1 ) − 𝐸𝑡 (𝑓𝑡+𝑛+1 |𝐼𝑡 )]
1+𝜃 1+𝜃
𝑛=0
 𝐸𝑒𝑡+1 = 𝐸[(𝑚 − 𝑚∗ )𝑡+𝑖 − 𝑘(𝑦 − 𝑦 ∗ )𝑡+𝑖 |𝛺𝑡 ] (15)
Donde el término E[. |Ωt ] denota la condición de expectativa matemática sobre la
información disponible en el tiempo t. Si denotamos el tipo de cambio dado por (15) como
𝑒̂𝑡 entonces (14) con expectativas racionales se soluciona de la forma:
𝑒𝑡 = 𝑒̂𝑡 + 𝜁𝑡 (16)
Donde el término burbujas racionales satisface:
𝐸(𝜁𝑡+1 |𝛺𝑡 ) = 𝜃 −1 (1 + 𝜃)𝜁𝑡 (17)
Las desviaciones de los fundamentos básicos de este modelo que no se detectan en una
especificación como la (13). Por lo tanto, las pruebas por la presencia de burbujas pueden
ser interpretada como una importante especificación para el modelo (Richard Meese 1986).

Overshooting: Modelo de precios rígidos y sobrerreacción del tipo de cambio

Este modelo fue propuesto inicialmente por Dornbusch en el año 1976. Inicialmente se
realiza un análisis principalmente gráfico combinado con algunas ecuaciones para
desarrollar los conceptos necesarios para comprender la estructura teórica, y luego se
estructura el modelo dinámico más avanzado para aclarar la parte relacionada con la
estabilidad del mismo.

Por lo tanto, para iniciar, se recuerda y se relacionan tres ecuaciones que ya se han
planteado en el curso. La primera es la relacionada con el mercado de dinero, luego la
ecuación asociada a la paridad no cubierta de intereses y de última, la ecuación de la
paridad del poder de compra.
𝑀
=𝑃
𝐿(𝑐, 𝑖)

1
1+𝑖 = (1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑒
𝐸
𝑃 1 𝑀
𝐸= ∗
= ∗
𝑃 𝑃 𝐿(𝑐, 𝑖)

Si los precios son totalmente flexibles y los agentes se comportan considerando las
expectativas racionales y hay información plena, se supone que existe previsión perfecta
de lo que pasa. En ese sentido el efecto del incremento la oferta monetaria es nulo.
 Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

Pero si los precios no son totalmente flexibles (precio pegasos), y no hay información plena,
se supone que existen cambios inesperados y no previstos en la economía. En ese sentido
el incremento la oferta monetaria si genera efecto en el equilibrio económico. En el siguiente
gráfico se observa el efecto inicial.

Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

El efecto final del incremento en la oferta monetaria es lo se conoce como la sobrerreacción

(desbordamiento- overshooting) de la tasa de cambio.
Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

Fuente: Tomado del capítulo 5 del libro de Hamman

Este modelo fue propuesto inicialmente por Dornbusch en el año 1976, y Taylor
(1979) propone un recorte de la cantidad de dinero que disminuye el tipo de cambio
instantáneamente (corto plazo) en mayor proporción que en el largo plazo para
observar los efectos de la sobrerreacción del tipo de cambio.
𝑚 − 𝑝 = 𝜓𝑦̅ − 𝛼𝑖 (1)
𝑦 𝑑 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑒 + 𝑝∗ − 𝑝) − 𝛽2 𝑖 (2)
𝑝̇ = ∆𝑝 = 𝜇(𝑦 𝑑 − 𝑦̅) (3)
∆𝑒𝑡 = 𝑒̇ 𝑒 = 𝑖 − 𝑖 ∗ (4)
𝑒̇ 𝑒 = 𝜃(𝑒̅ − 𝑒) = 𝑒̇ (5)
De la ecuación (1) se despeja el interés
 𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅
𝑖= − (6)
𝛼
Reemplazamos en la (2) y luego en la (4)
𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅
𝑦 𝑑 = 𝛽0 + 𝛽1 (𝑒 + 𝑝∗ − 𝑝) + 𝛽2 ( ) (7)
𝛼
Reemplazando 𝑦 𝑑 (7) en la (3)
𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅
∆𝑝 = 𝜇 (𝛽0 + 𝛽1 (𝑒 + 𝑝∗ − 𝑝) + 𝛽2 ( ) − 𝑦̅)
𝛼
𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅
∆𝑝 = 𝜇 (𝛽0 + 𝛽1 (𝑒 + 𝑝∗ − 𝑝) + 𝛽2 ( ) − 𝑦̅)
𝛼
Resolviendo a agrupando términos, se obtiene que
𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅
∆𝑝 = 𝜇 𝛽0 + 𝜇𝛽1 (𝑒 + 𝑝∗ − 𝑝) + 𝜇𝛽2 ( ) − 𝜇𝑦̅
𝛼
𝑚 𝑝 𝜓𝑦̅
∆𝑝 = 𝜇 𝛽0 + 𝜇𝛽1 𝑒 + 𝜇𝛽1 𝑝∗ − 𝜇𝛽1 𝑝 + 𝜇𝛽2 − 𝜇𝛽2 − 𝜇𝛽2 − 𝜇𝑦̅
𝛼 𝛼 𝛼
𝛽2 𝑚 𝜓𝛽2
∆𝑝 = 𝜇 𝛽0 + 𝜇𝛽1 𝑒 + 𝜇𝛽1 𝑝∗ − 𝜇 (𝛽1 + ) 𝑝 + 𝜇𝛽2 − 𝜇 ( + 1) 𝑦̅
𝛼 𝛼 𝛼
La (1) en la (4)
1
∆𝑒𝑡 = − (𝑚 − 𝑝 − 𝜓𝑦̅) − 𝑖 ∗
𝛼

𝛽2 𝜇𝛽2 𝜓𝛽 𝛽0
−𝜇 (𝛽1 + ) 𝜇𝛽1 𝜇 𝜇 ( 2 + 1) 0
∆𝑝 𝛼 𝑝 𝛼 𝛼 𝑚
[ ]=[ ][ ] + [ ][ ]
∆𝑒 1 𝑒 1 𝜓 ̅
𝑦
0 0 − −1
𝛼 𝛼 𝛼 𝑖∗

En términos matriciales generales

∆𝑝 𝑝
[ ] = 𝐴 [ ] + 𝐵𝑍
∆𝑒 𝑒
Si consideramos el supuesto de que en el largo plazo las variables tienden a su estado
estacionario y en estas circunstancias su valor tiende a ser cero (0), entonces en
estado estacionario ∆𝑝 = 0 y ∆𝑒 = 0. Lo que implica que de la ecuación anterior
podemos despejar los valores de equilibrio de largo plazo para los precios 𝑝̅ y el tipo
de cambio 𝑒̅
 𝑝
[ ] = −𝐴−1 𝐵𝑍
𝑒
Ya tenemos la matriz B y la Z, falta encontrar la inversa de A
𝛽2
−𝜇 (𝛽1 + ) 𝜇𝛽1
𝐴=[ 𝛼 ]
1
0
𝛼

0 𝛼
𝐴 −1
= [ 1 𝛽 1 𝛼 + 𝛽2 ]
𝜇𝛽1 𝛽1

Lo que implica que

𝜇𝛽2 𝜓𝛽2
0 𝛼 𝜇 𝜇 ( + 1) 0
−𝐴 𝐵 = − [ 1
−1 𝛽1 𝛼 + 𝛽2 ] × [ 𝛼 𝛼 ]
1 𝜓
𝜇𝛽1 𝛽1 0 − −1
𝛼 𝛼
0 1 −𝜓 𝛼
−𝐴 𝐵 = [− 1
−1
1
1 − 𝜓𝛽1 𝛽1 𝛼 + 𝛽2 ]
𝛽1 𝛽1 𝛽1

0 1 −𝜓 𝛼 𝛽0
𝑚
−𝐴 𝐵𝑍 = [− 1
−1
1
1 − 𝜓𝛽1 𝛽1 𝛼 + 𝛽2 ] [ ]
̅
𝑦
𝛽1 𝛽1 𝛽1
𝑖∗

0 1 −𝜓 𝛼 𝛽0
𝑝 𝛽1 𝛼 + 𝛽2 ] [ 𝑚 ]
[ ] = −𝐴 𝐵𝑍 = [− 1
−1
1
1 − 𝜓𝛽1
𝑒 ̅
𝑦
𝛽1 𝛽1 𝛽1
𝑖∗

Calibrando los parámetros y los valores iniciales de las variables podemos calcular la
estabilidad del modelo.
 Exogenous variables Initial value Final value
m: Money supply 2 2
i*: Foreign nominal interest rate 0,03 0,03
Beta0: Public spending 5 5
p*: Foreign price level 0 0
ypot: Potential output 10 10

Para verificar la estabilidad del modelo se deben hallar los valores propios

𝛽2
−𝜇 (𝛽1 + )−𝜆 𝜇𝛽1
|𝐴 − 𝐼𝜆| = | 𝛼 |
1
0−𝜆
𝛼
𝛽2 𝜇𝛽1
𝜆2 + 𝜇 (𝛽1 + )𝜆 − =0
𝛼 𝛼
0,1 0,01 × 20
𝜆2 + 0,01 (20 + )𝜆 − =0
0,5 0,5

𝜆2 + 0,202𝜆 − 0,4 = 0

Modelo Balassa-Samuelson

Si se asume que existe un país en desarrollo y otro desarrollado, que se distinguen porque
la tecnología se representa por (𝐸𝐷) → 𝐴 𝑇 < 𝐴∗𝑇 → (𝐷). Que en ambos se pueden producir
bienes T y NT utilizando como factores el trabajo, que es móvil internamente pero no
externamente, y el capital se considera fijo, de tal forma que el producto depende sólo del
trabajo1, por lo tanto, la tecnología para producir los bienes se puede representar de la
siguiente forma:

𝑌𝑇 = 𝐴 𝑇 𝐿 𝑇 , 𝑌𝑁𝑇 = 𝐴𝑁𝑇 𝐿𝑁𝑇

1
Como si la producción fuera de corto plazo, con un factor fijo y el otro variable, recordar la teoría
microeconómica.
 𝑌𝑇∗ = 𝐴∗𝑇 𝐿∗𝑇 , ∗
𝑌𝑁𝑇 = 𝐴∗𝑁𝑇 𝐿∗𝑁𝑇

𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜
𝑀𝑎𝑥 𝜋 𝑇 = ⏞ ⏞𝑇
𝑃𝑇 𝐴 𝑇 𝐿 𝑇 − 𝑤𝐿

𝑀𝑎𝑥 𝜋𝑁𝑇 = 𝑃𝑁𝑇 𝐴𝑁𝑇 𝐿𝑁𝑇 − 𝑤𝐿𝑁𝑇

Para el externo es igual, pero con asterisco. Por hipótesis estructura de mercado en
competencia, al factor se le remunera de acuerdo al producto marginal del trabajo y el
salario es igual en los dos sectores

𝑤 = 𝑃𝑇 𝐴 𝑇 = 𝑃𝑁𝑇 𝐴𝑁𝑇
𝑤 ∗ = 𝑃𝑇∗ 𝐴∗𝑇 = 𝑃𝑁𝑇
∗
𝐴∗𝑁𝑇
𝐴𝑇 𝑃𝑁𝑇
=
𝐴𝑁𝑇 𝑃𝑇

𝐴∗𝑇 ∗
𝑃𝑁𝑇
=
𝐴∗𝑁𝑇 𝑃𝑇∗
Como sabemos que 𝐴 𝑇 < 𝐴 𝑇 y asumimos que 𝐴𝑁𝑇 = 𝐴∗𝑁𝑇
∗

𝐴𝑇 𝐴∗𝑇
<
𝐴𝑁𝑇 𝐴∗𝑁𝑇
∗
𝑃𝑁𝑇 𝑃𝑁𝑇
→ < ∗
𝑃𝑇 𝑃𝑇

Si se cumple la ley del precio único para los bienes transables, 𝑃𝑇 = 𝐸𝑃𝑇∗
∗
𝑃𝑁𝑇 < 𝐸𝑃𝑁𝑇

Política cambiaria

1
1+𝑖 = (1 + 𝑖 ∗ ) 𝐸 𝑒
𝐸
Si el banco central interviene para mantener fija la tasa de cambio y la política es creíble,
entonces 𝐸 𝑒 = 𝐸, entonces, como no hay variación de la tasa de cambio.

1 + 𝑖 = (1 + 𝑖 ∗ ) → 𝑖 = 𝑖 ∗

En el mercado monetario el equilibrio es

𝑀
= 𝐿(𝑐, 𝑖)
𝑃
Y el flujo de caja del Banco Central es
 ∆𝐵 = ∆𝑅𝐼 × 𝐸 + ∆𝐷 𝑔 + ∆𝑃𝑅

Si ∆𝑃𝑅 = 0, 𝐵 = 𝑀, y que 𝐸 = 1

∆𝑀 = ∆𝑅𝐼 + ∆𝐷 𝑔

Si todo lo demás es constante, una venta (compra) de activos en moneda extranjera se traduce en
una caída (aumento) de la base monetaria. Este tipo de intervención se conoce como “no
esterilizada”

Entonces, para que ∆𝑀 = 0, ante una variación en la reservas internacionales se tendría que
hacer una transacción interna, por la misma magnitud y en dirección inversa, para que la
base monetaria permanezca inalterada. Este tipo de transacción se conoce como “esterilizada”.

Retomando el tema del déficit fiscal monetario 𝐷𝐹𝑀

𝐷𝐹𝑀 = ∆𝐵 + ∆𝐷𝑝𝑟 − ∆𝑅𝐼 × 𝐸

Si 𝐸 = 1, suponiendo que ya no se puede recurrir a deuda ∆𝐷 𝑝𝑟 = 0

𝐷𝐹𝑀 = ∆𝑀 + −∆𝑅𝐼

Para mantener el tipo de cambio (fijo), se requiere de una intervención esterilizada,

entonces ∆𝑀 = 0, lo que implica renunciar a la política monetaria para mantener la
cambiaria.

𝐷𝐹𝑀 = −∆𝑅𝐼
Conclusión: ¿?