Econom Ia Financiera - Clase 7: Eficiencia de Mercado

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Economı́a Financiera - Clase 7

Eficiencia de Mercado
Félix Villatoro
Universidad Adolfo Ibáñez
Félix Villatoro Economı́a Financiera - Clase 7 1 / 31

De dónde venimos...
I Modelos que nos permiten estimar la rentabilidad que deberı́a

exigirse a una inversión riesgosa.
I El CAPM y APT abren la puerta a permitirnos valorar:
instrumentos, proyectos y empresas.

Hacia dónde vamos...
I Eficiencia de mercado.
I Grado y velocidad en que los precios de instrumentos financieros
reflejan información.
I Estos elementos tienen implicancias relevantes para toma de
decisiones de inversión.

Teorı́a de Mercados Eficientes
I Desarrollada por Fama a fines de los sesenta

I Recomendaciones de polı́tica de inversiones:
I Invertir en carteras bien diversificadas.
I Precaución con seguir consejos “ganadores”.

Definición de Mercados Eficientes
I Mercado eficiente: utiliza toda la información disponible para

deducir la verdadera distribución futura de los precios.
I Matemáticamente:
M =
t t
I donde
I M
t ! set de información que usa el mercado.
I t ! set de toda la información disponible en el mercado


I Mercado usa info para determinar la “verdadera” distribución de
precios esperados.
I Suponiendo (por simplicidad) que hay un solo activo y que no
paga dividendos:
M E (Pt+1 | M
t )
Pt | t = (1)
1 + E (R)
I donde
I E (Pt+1 | M
t ) ! precio futuro esperado en t por mercado, dado
M
t .
I E (R) ! retorno exigido dado el riesgo del activo.

I Verdadera distribución del precio futuro:
E (Pt+1 | t) (2)
I Verdadero precio estimado utilizando toda la información

disponible en t.
I Condición de Mercado Eficiente:
M
E (Pt+1 | t ) = E (Pt+1 | t) (3)

Uso de Información: Ejemplo

I Suponga que para estimar el precio de un bien (con precio
correlacionado positivamente con lluvia), se usa un modelo de
predicción de lluvias.
I Los expertos en climatologı́a han descubierto que la distribución
de probabilidades de la lluvia depende, en adición al promedio
histórico de agua caı́da, de la temperatura del mar.
E |nina E |nino
0.4
0.2
0
0 2 4 6 8 10
Agua

I ¿Qué pasa si el mercado no sabe que temperatura del agua es
relevante, y un experto ya lo sabe?
I Mercado es ineficiente, ya que:
E (P1 | M
0 ) E (P1 | 0 )
P0 = 6= (4)
1 + E (R) 1 + E (R)
I Si el experto mide el mar y concluye que está “el niño” ¿Compra

o vende?
I Compra para obtener una ganancia sobre normal. (¿Por qué?)


I ¿Qué pasa si el mercado tiene toda la información y un experto
dice que ha descubierto una 3a variable (no significativa) en
anticipar agua caı́da?
I Asumamos que el experto está equivocado, pero él cree en su
nueva variable y está anticipando más lluvia.
E (P1 | M
0 ) E (P1 | 0 ) E (P1 | Experto
0 )
P0 = = < (5)
1 + E (R) 1 + E (R) 1 + E (R)
I El experto va a comprar, pero el precio no subirá.

I ¿Utilidades? ¿Diversificación? ¿Gasto en comisiones?

Rapidez de Incorporación de Información
I Si mercado reacciona en forma lenta ! ¿se puede obtener

utilidades sobre normales?
I Si mercado reacciona en forma rápida ! ¿se puede obtener
utilidades sobre normales?
I Peligros adicionales de tratar de ganarle al mercado:
diversificación y + costos de transacción.
I High-Frequency Trading : estrategia de inversión que trata de
reaccionar antes que mercado.

Diferentes Tipos de Eficiencia de Mercado
I Fama define tres niveles de eficiencia:

1. Débil: Información sobre precios históricos de las acciones ! no
es posible obtener ganancias sobre normales sólo identificando
tendencias en los precios.
2. Semi-fuerte: Información pública.
3. Fuerte: Información antes que se anuncie públicamente.
I ¿Qué niveles de eficiencia implican al resto?

Eficiencia de Mercado Débil
I Existen inversionistas que afirman que el mercado es ineficiente

en su forma débil.
I Ellos creen que se producen tendencias y se dividen en dos
grupos.
1. Inversionistas por momento (momentum).
2. Inversionistas conductuales (behaviorals).

Eficiencia de Mercado Débil

I ¿Es conveniente invertir por tendencias?
I Pruebas de correlación serial ! gran mayorı́a de los activos
tienen coeficientes de autocorrelación estadı́sticamente nulos
(¿Implicancia?).
I Mercado pasa prueba de eficiencia con analistas técnicos (no
pueden ganarle a comprar y mantener cuando todas las
comisiones son consideradas).
I Inversión por tendencias genera muchos costos de transacción.
I ¿Técnica de marketing?
I ¿Gurús no trabajan para terceros ni publican sus resultados?
I ¿Implicancias para afiliados a AFPs?

Eficiencia de Mercado Semi-Fuerte
I Evidencia para FFMM y FP muestran que muy pocos son

capaces de ganar en forma consistente al mercado.
I los que le ganan en forma consistente parecen ser menos que los
que dice la ley de los grandes números.
I Sin embargo, ver Berk y Green (2004) para una interesante
explicación a este fenómeno que es consistente con la existencia
de habilidad.
I Alto porcentaje de pruebas empı́ricas muestran que mercado
reacciona rápido a las noticias, sugiriendo eficiencia en su forma
Semi-Fuerte.
I ¿Cómo ganar?Utilizando información confidencial...

Mercados Eficientes y Evaluación de Desempeño
I ¿Qué es el Retorno Sobre-Normal o “Ganar al mercado”?

I Obtener mayor rentabilidad, pero ajustado por riesgo.
I Se necesitarı́a conocer el verdadero modelo de equilibrio general
para ajustar por riesgo.
I Aunque no lo conocemos, estudiamos uno que podrı́a ser un
candidato razonable...
I ... el CAPM.


I La LMV permite calcular el exceso de retorno generado por un
activo o fondo: Alpha.
I Supongamos que un fondo rentó un 20%. El beta del fondo es
1.1. El retorno del portafolio de mercado fue de 15% y la tasa
libre de riesgo fue de 10%.
I ¿Cómo lo hizo el fondo ajustado por riesgo según el CAPM?
Rjusto = 10% + 1.1 ⇥ [15% 10%] = 15.5%
I Es decir, el fondo lo hizo bien, ajustando por riesgo con el

CAPM.
I Alternativa a CAPM: modelo 3 factores Fama y French.


I Más formalmente...
ri = rf + i ⇥ (rM rf ) + ✏ i (6)
I Que puede ser reescrito como:
ri rf = i ⇥ (rM rf ) + ✏ i (7)
I Una regresión de (ri rf ) en función de una constante y de

(rM rf ) dará como resultado dos párametros estimados: una
constante y una pendiente.
I La constante suele llamarse ↵ y la pendiente será .
I Si el CAPM se cumple: ↵ = 0. Por lo tanto, si ↵ 6=, esto se
toma como una medida de retorno anormal.
I La LMC nos entrega otra medida estándar de desempeño: el

Ratio de Sharpe.
rn rf
Sharpe = (8)
n
I Este ratio es la pendiente de la LMC.

I No necesita modelo de equilibrio.

Desempeño multifondos: 2007-2016

Desempeño multifondos: 2009-2016

Estilos de Inversión
I Pasivos: buscan seguir a un ı́ndice. ¿Consistente con eficiencia?

I Activos: Tratan de ganarle a un ı́ndice. ¿Consistente con
eficiencia?
I Fundamentalistas: Inversión en base a “valor justo”.
I Conductuales: Inversión contrario a tendencia de mercado.
I Analisis técnico: Inversión en base a aprovechar tendencias.

Barber y Odean (2013): Individual investors...

I Underperform standard benchmarks (e.g., a low cost index fund),
I Sell winning investments while holding losing investments (the
Disposition E↵ect),
I Are heavily influenced by limited attention and past return
performance in their purchase decisions,
I Engage in naive reinforcement learning by repeating past
behaviors that coincided with pleasure while avoiding past
behaviors that generated pain,
I Tend to hold undiversified stock portfolios.
I These behaviors a↵ect the financial well being of individual
investors.

Villatoro et al. (2022): Evidence for Chilean Investors
I What is the performance obtained by individuals making

voluntary fund changes?
I Generally bad
I Why do they engage in these changes?
I Mislearning about investment abilities

Monthly Fund Changes

Number of Fund Changes
N of Changes Freq of Individuals Percent Cumm Percent

1 1,108 26.6 26.6
2 692 16.6 43.3
3 556 13.4 56.6
4 415 10.0 66.6
5 233 5.6 72.2
6 149 3.6 75.8
7 116 2.8 78.6
8 108 2.6 81.2
9 74 1.8 82.9
10 78 1.9 84.8
More than 10 632 15.2 100.0

Performance (%)
Active Investors Pension Funds

Return SD Alpha Return SD Alpha
P5 1.19286 4.98523 0.00436 A 2.67814 10.92315 0.01116
P25 2.37065 7.28152 0.00947 B 3.31387 7.90391 0.01233
Median 2.94836 7.90506 0.01128 C 4.01294 5.13603 0.0143
Mean 2.83973 8.28667 0.01079 D 4.4332 2.89262 0.01584
P75 3.36518 10.30687 0.01262 E 4.81666 1.72341 0.01756
P95 4.02841 10.8794 0.01462

Performance of Voluntary Fund Changes

Main Results
I Average performance obtained by individuals with voluntary fund

changes is poor (seems better for 2009-2016 sample).
I Good performance: luck >> skill.
I Performance negatively related with number of fund changes.
I Performance between best and worst group is very similar in
simulation exercises.
I Behavior consistent with the existence of learning based on naive
evaluation rules.
I Policy implications???

En resumen...
I ¿Cuál es el principal concepto que te llevas de esta clase?

Para la próxima clase...

I Preparar material sesión 8

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Hacia dónde vamos...

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Teorı́a de Mercados Eficientes

I Desarrollada por Fama a fines de los sesenta

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Definición de Mercados Eficientes

I Mercado eficiente: utiliza toda la información disponible para

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Definición de Mercados Eficientes

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Definición de Mercados Eficientes

I Verdadera distribución del precio futuro:

I Verdadero precio estimado utilizando toda la información

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Uso de Información: Ejemplo

Uso de Información: Ejemplo

I Si el experto mide el mar y concluye que está “el niño” ¿Compra

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Uso de Información: Ejemplo

I El experto va a comprar, pero el precio no subirá.

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Rapidez de Incorporación de Información

I Si mercado reacciona en forma lenta ! ¿se puede obtener

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Diferentes Tipos de Eficiencia de Mercado

I Fama define tres niveles de eficiencia:

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Eficiencia de Mercado Débil

I Existen inversionistas que afirman que el mercado es ineficiente

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Eficiencia de Mercado Débil

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Eficiencia de Mercado Semi-Fuerte

I Evidencia para FFMM y FP muestran que muy pocos son

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Mercados Eficientes y Evaluación de Desempeño

I ¿Qué es el Retorno Sobre-Normal o “Ganar al mercado”?

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Mercados Eficientes y Evaluación de Desempeño

Rjusto = 10% + 1.1 ⇥ [15% 10%] = 15.5%

I Es decir, el fondo lo hizo bien, ajustando por riesgo con el

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Mercados Eficientes y Evaluación de Desempeño

I Que puede ser reescrito como:

I Una regresión de (ri rf ) en función de una constante y de

Mercados Eficientes y Evaluación de Desempeño

I La LMC nos entrega otra medida estándar de desempeño: el

I Este ratio es la pendiente de la LMC.

Félix Villatoro Economı́a Financiera - Clase 7 19 / 31

Desempeño multifondos: 2007-2016

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Desempeño multifondos: 2009-2016

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