Unidad 4

1 //Escenario
Escenario28
Lectura fundamental
Fundamental

Etapas de un plan de comunicación

estratégica responsable de empresas
Valoración

Contenido

1 Valoración responsable de empresas

Palabras clave: activo, cash flow, equity, gradiente, impuestos, inflación, pasivos, PIB, WACC.
Introducción
En este Escenario se estudia la valoración de empresas como el proceso mediante el cual se busca la
cuantificación de los elementos que constituyen los activos y el patrimonio de la misma, su actividad,
su potencialidad o cualquier otra característica susceptible de ser valorada. Es importante anotar que
la medición de los elementos anteriormente mencionados requiere de un ejercicio detallado, que no
es sencillo y en algunas ocasiones se presentan dificultades técnicas.

1. Valoración responsable de empresas

La premura de la valoración de compañías es cada vez más indispensable dado el aumento de movidas
empresariales en cuanto a fusiones, adquisiciones, escisiones y demás herramientas o instrumentos
diseñados por la banca de inversión hoy en día. Esto inherentemente conlleva la responsabilidad de
la industria de las inversiones y empresarios a la hora de realizar la valoración, pretendiendo que esta
sea justa y acorde a la realidad económica de cada sector. Con la puesta en marcha de las Normas
Internacionales de Información Financiera (NIIF), se han facilitado responsablemente las valoraciones
de las compañías, puesto que obligan que los estados financieros sobre los que se trabajan las
valoraciones sean de alta calidad, con información que sea posible comparar, haciéndolos mucho más
trasparentes, favoreciendo a los inversionistas a la hora de tomar decisiones, con la seguridad que los
precios resultantes concuerdan con la realidad de los mercados.

El profesionalismo que debe imperar al realizar una valoración es vital en la toma de decisiones, ya
que de esto depende el éxito de las estrategias a la hora del cumplimiento de los objetivos trazados
por la administración de las compañías, los cuales generalmente, van encaminados a la generación de
valor y un aumento en la participación de un determinado mercado. La valoración de una compañía
procura ser sensata, generando un valor decisivo que incorpore además las bondades del negocio a
futuro; este resultado puede ser relativo, pues depende de la información que se tenga, el ejecutor
de la valoración, la metodología utilizada y el momento en el cual se realice. Se podría decir que da un
punto de partida para realizar una negociación final, ya que existe una diferencia entre el valor de una
compañía y su precio; generalmente al realizarse una compra o venta de una empresa esta se pacta
por un precio que bien puede ser por debajo o por encima de su valor, y esto es definido al final por
quien compra y quien vende la compañía.

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 1.1. Conceptualización de valoración de empresas

La valoración de las compañías es el pilar fundamental sobre el cual la banca de inversión soporta sus
recomendaciones en cuanto a la estrategia a seguir para cumplir los objetivos trazados. Sin embargo,
las motivaciones que generan la necesidad de valorar una compañía son múltiples, pueden surgir al
interior o al exterior de ellas; finalmente se toman las decisiones que necesariamente tendrán un
impacto en el futuro de su operación.

Actualmente, existen varios métodos de valoración, pero todos cumplen el mismo objetivo:
demostrar el valor de una compañía a sus administradores o a un potencial comprador, incluso puede
ser a un nuevo accionista o socio, todo depende de la estrategia que sugiera la banca de inversión que
se debe utilizar y la necesidad que se pretenda suplir por parte de los interesados, tanto los potenciales
compradores como los vendedores o administradores. La valoración también se realiza para soportar
la solicitud de financiamiento por medio de la emisión de deuda vía mercado de capitales.

Algunas de las metodologías más utilizadas para realizar la valoración de una compañía parten desde
principios del siglo XX, donde se utilizaba como referencia el valor sustancial; posteriormente se
empezó a utilizar la valoración según las utilidades obtenidas históricamente y futuras descontadas;
más adelante se unificaron estas dos y se empieza a utilizar un valor medio; a finales del mismo siglo
se implantan nuevas metodologías como el descuento de los flujos de caja libres o el valor económico
agregado (EVA) (propiedad de SternSteward & Co) y el método de beneficios económicos.

• Valor sustancial: este procedimiento sugiere que el valor de la compañía corresponde al valor de
sus activos productivos sin tener en cuenta el financiamiento de los mismos. Esta metodología
establece el monto que se utilizaría al iniciar el proyecto desde cero, generalmente corresponde
al precio mínimo de la compañía.

VC Bruto = Activos Totales

VC Neto = Activos Totales – Pasivos Totales

Donde:

VC = Valor de la Compañía

Activos Totales = Activo corriente más activo no corriente

Pasivos Totales = Pasivo corriente más pasivo no corriente

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 Activos Pasivos = 20
corrientes = 30
Activos Equity = 80
no corrientes = 70

Figura 1. Estado de la situación financiera

Fuente: elaboración propia

VC Bruto = 100

VC Neto = 80

• Utilidades descontadas: tiene en cuenta las utilidades que se esperan recibir en el futuro y no
tiene en cuenta el valor de sus activos productivos, el resultado de la valoración es determinado
por las utilidades futuras en un número de periodos determinado que generalmente se debe
encontrar de 5 a 10, y con una tasa de descuento. Esta tasa es la que esperan los dueños
de la compañía recibir por la inversión realizada en la misma. Aquí el impacto lo tienen la
proyección de las utilidades, ya que esta depende de la minucia con la cual se realice y los
periodos proyectados; se tiene en cuenta que el futuro es incierto y, por ende, genera riesgos
con el cambio de los escenarios económicos, lo más común en cuanto a esto es que se toman
las utilidades históricas suponiendo que a futuro van a ser iguales y el resultado que arroja el
procedimiento se toma como un valor máximo de la compañía.

VC = ∑ (Utilidades Futuras/Tasa Descuento)

Donde:

VC = Valor de la Compañía

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 • Mixto de valoración promedio: este procedimiento simplemente unifica la metodología de utilidades
descontadas y el de valor sustancial, combinándolos en un solo procedimiento, esto fundamentado en
que una compañía no solo es el valor de sus activos ni tampoco solamente sus utilidades presentes y
futuras, sino la sumatoria tanto de sus activos como las utilidades futuras que estos generan.

VC = {[1 x Activos Totales] + [1 x ∑ (Utilidades Futuras / Tasa Descuento)]} / 2

Donde:

VC = Valor de la Compañía

Hoy en día los métodos para valorar una compañía son más complejos y minuciosos, puesto que de
la metodología que se decida utilizar va a depender la decisión que se tome o la estrategia que se
implemente en aras de lograr los objetivos trazados. A continuación, se entrará más en detalle en una
de ellas y se estudiarán sus componentes y su respectivo impacto en el resultado, el cual tiene como
finalidad estimar el valor justo de una compañía.

Actualmente existen dos hipótesis sobre las cuales se apoyan los procedimientos de valoración modernos,
la primera es “la hipótesis del mercado eficiente”; la segunda, “la hipótesis del justo valor de mercado”.

• Hipótesis del mercado eficiente

Esta hipótesis es sustraída de la teoría moderna de las finanzas, la cual ayuda a entender varios de los
parámetros utilizados para ejecutar la valoración de una compañía; se basa en que el precio de las acciones
contiene toda la información destacada de la compañía a la cual pertenece y dicha información se cree es
conocida por el 100% de los participantes del mercado de valores. Esto sugiere que el mercado es eficiente
en cuanto al manejo de la información, y por ende el precio de las acciones es sensible a la información que
se genere, que al mismo tiempo es indispensable para tomar cualquier decisión.

Las particularidades de esta hipótesis insinúan que no es posible capitalizar beneficios relativamente
altos en el corto plazo invirtiendo en acciones, debido a la gran cantidad de operadores del mercado
con información de primera mano pendientes de hacer seguimiento a las distintas acciones y el
impacto en el precio de la información relevante a las mismas.

Según García (2003), la eficiencia de la información tiene también algunas particularidades que en
realidad no se cumplen al 100%, como que la información no tiene costo, que está disponible para
todos, que las operaciones no tienen costos ni obstáculos para su negociación y que el valor de las
acciones no podrá ser alterado por un único participante del mercado.

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 • Hipótesis del justo valor de mercado

Esta hipótesis dice que la valoración de una compañía, la cual tiene como finalidad encontrar
un precio justo que se encuentre acorde a los mercados en los cuales se desempeña, no estaría
afectada por interés alguno por parte de los compradores ni de los vendedores en comprar y vender
respectivamente, asumiendo que las partes tienen la misma información de la compañía sometida al
proceso de valoración.

Esta hipótesis asume dos situaciones: la primera es que tanto quien compra como quien vende no
están identificados particularmente y por lo tanto sus intereses no afectan el proceso de valoración; la
segunda es la presunción del tiempo en el cual se hará la oferta de la compañía, el cual será prudencial
y con la finalidad de conseguir un numero plural de interesados, los cuales están debidamente
informados para poder ofrecer algo sensato, que necesariamente será al contado.

Como afirma García (2003), todo lo anterior, como bien se ha dicho, es una hipótesis y en realidad
no es completamente cumplible, ya que no necesariamente el valor de la operación coincidirá con
el resultante de la valoración justa realizada. Así mismo, los potenciales compradores se identifican
con el valor de sus ofertas, en especial el que está dispuesto a comprar por un precio superior
motivado por los intereses y objetivos que quiere cumplir. Aparte de esto, existen compañías que no
se encuentran interesadas en conseguir un número significativo de compradores, por el contrario,
su intención es realizar una oferta cerrada a determinados inversionistas donde la valoración no esté
sometida al análisis de un gran número de personas especializadas.

Otros factores a tener en cuenta son:

• La valoración de una compañía depende de sus utilidades futuras, lo que implica que el negocio
vale por la capacidad que tenga en la generación de utilidades, al ser un negocio ya en marcha y
con un nombre reconocido en un mercado específico.

• El precio de una compañía es el valor por el cual se negocia, esto no es más que el precio de
cierre del negocio de compra o venta de la empresa, no es obligatoriamente necesario que
coincida con el resultante de la valoración.

• La valoración de una compañía se determina para una fecha específica, ya que este valor cambia
dependiendo del momento en el cual ejecute el proceso de valoración, el cual es impactado por
la información que se conozca en dicho instante.

• Según García (2003), el riesgo impacta la valoración, ya que este depende de varios factores
como el tipo de industria, la localización geográfica, el tamaño de la compañía, la estructura de
capital, los administradores, la competencia, el comportamiento económico, etc.

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 1.2. Método de valoración flujo de caja libre descontado

Esta metodología es una de las más utilizadas por la banca de inversión actualmente, aunque como se
explicó en párrafos anteriores, el resultado de la valoración no es una camisa de fuerza, simplemente
es un punto de partida para empezar una negociación y no necesariamente coincide con el valor de
cierre de la operación.

Existen varios componentes a destacar a la hora de ejecutar la valoración de una compañía: los flujos de
caja libres, la tasa de descuento,y el horizonte o periodos que se utilizarán para la proyección de las cifras.

• Flujos de caja libres: son los que genera la operación de la compañía y con los cuales se paga la
deuda y se recompensa a los accionistas.

EBITDA 750
- Depreciaciones y Amortizaciones 40
= Utilidad Operativa 710
- Impuestos (30%) 213
= UODI 497
+ Depreciaciones y Amortizaciones 40
= Flujo de Caja Bruto 537
- Incremento del Capital de Trabajo 30
- Inversión en Activos Fijos 70
= Flujo de Caja Libre 437

Según García (2003), no se incluyen los gastos financieros, ya que estos tienen un efecto en la
valoración al aumentarla, debido a que el impacto de estos es un menor valor de la carga impositivay
este efecto es incluido posteriormente en el cálculo de la tasa de descuento.

• Tasa de descuento: se utiliza para para expresar los flujos en valores actuales o corrientes, para
esto es indispensable incluir el riesgo en esta tasa por medio del Beta, el cual es posible conseguir
dependiendo de la industria o sector al que pertenezca la compañía; también incluye el efecto del
apalancamiento con el que cuente al momento de realizar la valoración. Todo lo anterior lleva a
determinar que la tasa de descuento que se utiliza en estos casos es el resultado que arroje el Costo
Promedio Ponderado del Capital, WACC en su sigla en inglés (Weighted Average Cost of Capital).

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 Estructura
del capital

Pasivos = 20 Kd

Activos Ke
corrientes = 100% Equity = 80
CCPP

Figura 2. Estructura de capital

Fuente: elaboración propia

WACC = [EP x Kd] + [EE x Ke]

Kd = {[Gasto financiero / Total de la deuda] x [1 – Tx]}

Ke = Rf + [B x (Rm – Rf)] “Modelo CAPM”

Donde:

EP = Estructura del Pasivo

EE = Estructura del Equity

Kd = Costo de la Deuda

Ke = Costo del Equity

Rf = Tasa Libre de Riesgo (Rendimiento de los Bonos Soberanos)

Rm = Tasa de Mercado

B = Beta del Sector (Riesgo)

Tx = Impuestos

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 Tabla 1. Costo Promedio de Capital (WACC)

Fuente Estructura Costo despues de impuestos Ponderación

Pasivo 20% Kd = [20% * (1-0,3)] =14% 2,80%

Equity 80% Ke = 23% 18,40%
WACC= 21,20%

Fuente: elaboración propia

• Periodos a proyector o el horizonte de valoración: es el número de ejercicios que se tomarán

para realizar la valoración, en la mayoría de los casos se toman cinco periodos y máximo
diez; entre más periodos se utilicen más inexacta se tornará la valoración, ya que los flujos
proyectados a futuro son basados en supuestos que no es posible asegurar que sean constantes.
Adicional a esto, aunque se supone que la compañía va a perdurar más de diez años, llega el
momento en que no es posible soportar las cifras proyectadas debido a la falta de información,
bien sea porque los datos macroeconómicos no son lo suficientemente amplios, o bien porque
no existe el plan estratégico de la empresa para tantos años.

Se debe tener en cuenta que existe un periodo donde se tiene más certeza de las cifras proyectadas,
este periodo es determinado y es sobre el cual se proyectan los flujos de caja, sin embargo, se supone
que la empresa debe seguir operando y generando flujos de caja libres. Estos flujos se denominan flujos a
perpetuidad y se asume que se incrementan constantemente a una misma tasa que se denomina gradiente
(g), más adelante se detallará el cálculo de este gradiente y de la obtención del flujo de caja a perpetuidad.

La proyección de los flujos de caja libres debe realizarse basándose en las cifras iniciales de los
balances y el plan de inversiones de la compañía; si no se cuenta con cifras de crecimiento de los
ingresos, deben proyectarse teniendo en cuenta el dato del PIB, el cual da una referencia de que el
crecimiento de los ingresos de la compañía es por lo menos igual al crecimiento de la economía local y
la inflación anualizada (f). Así, el cálculo se realiza de la siguiente forma:

Crecimiento Ingresos = (1+f) x (1+PIB)-1

Donde:

f = Inflación

PIB = Producto Interno Bruto

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De la misma forma, se debe tener en cuenta el mismo dato para la proyección de los costos y gastos,
asumiendo que el crecimiento de estos necesariamente estará directamente relacionado con el
crecimiento de las ventas.

Se puede concluir que el valor de las operaciones de una compañía es la suma del valor presente de
sus flujos de caja futuros proyectados, descontados a una tasa que infiere el costo de los recursos
invertidos. La fórmula que se utiliza es la siguiente:

VFCL = ∑ [FCLn /(1+WACC)n]

Donde:

VFCL = Valor Presente de los Flujos de Caja Libres

∑ = Suma

FCLn = Flujos de Caja Libres de Cada Periodo

WACC = Costo Promedio Ponderado del Capital

n = Periodo

Finalmente, al resultado que arrojan los flujos de caja descontados se debe incorporar 3 rubros más:
primero se debe sumar el valor de perpetuidad, este nuevo resultado da el valor de las operaciones de
la compañía; seguido a esto se suman los activos no operativos; posteriormente se debe restar el valor
presente de los pasivos y el saldo resultante será el valor del patrimonio o valor de la compañía. Esto
se expresa de la siguiente forma:

Valor Presente de los Flujos de Caja Libres (VFCL)

+ Valor de Perpetuidad (VDP)
= Valor de las Operaciones
+ Activos no Operativos
- Valor Presente de los Pasivos
= Valor de la compañía (VC)

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 1.3. Valor de perpetuidad

Según García (2003), este es el valor que seguirá ingresando como un flujo constante y creciente,
considerando la continuidad de la operación de la compañía en el tiempo. El valor de perpetuidad
debe ser tenido en cuenta en el ejercicio de valoración por varias razones, entre las que se encuentra
que no se podría realizar un ejercicio de valoración con un número indeterminado de flujos de caja
libre o con un número de flujos demasiado grande. Esto generaría errores debido a la inexactitud de
la proyección de dichos flujos al no estar suficientemente soportados, pues las cifras construidas en
periodos muy lejanos no tienen el argumento sólido de los comportamientos de la economía, ya que
esta es cambiante y no es posible encontrar datos de más de 5 años generalmente. Otra razón por
la que se debe tener en cuenta el valor de perpetuidad es la es que al contener demasiados flujos el
ejercicio se haría muy complicado y engorroso, debido a la cantidad de datos que se deben manejar.

Posterior a la proyección de los flujos de caja libre, determinados con los datos obtenidos en el balance
y el plan de negocios de la compañía, se proyecta un último flujo que se asume crecerá perpetuamente
a una misma tasa que se denomina gradiente. Este flujo a perpetuidad se proyectará tomando el último
flujo de caja libre obtenido utilizando el gradiente, el cual se construye tomando como referencia la suma
del crecimiento de la economía local (Producto Interno Bruto) más la inflación anualizada:

g = (PIB + f)

Donde:

g = gradiente

PIB = Producto Interno Bruto

f = Inflación

Seguido a esto, se proyecta el flujo de caja libre a perpetuidad, tomando el último flujo de caja
proyectado y llevándolo a un periodo más el gradiente construido. Así, la fórmula es:

FCLn+1 = FCLn x (1 + g)

Donde:

FCLn+1 = Flujo de caja libre a Perpetuidad

FCLn = Flujo de Caja Libre Año n

g = gradiente

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El siguiente paso es el cálculo del valor de perpetuidad, el cual deberá sumarse al valor presente de
los flujos de caja libres iniciales para obtener el valor presente total que corresponderá al valor de las
operaciones de la compañía; se calcula con la siguiente formula:

VDP = [FCLn+1 / (WACC – g)]

Donde:
VDP = Valor de Perpetuidad
FCLn+1 = Flujo de Caja Libre a Perpetuidad
WACC = Costo Promedio Ponderado del Capital

g = gradiente

Esta metodología sugiere que la operación de la compañía objeto de la valoración seguirá creciendo al
ritmo de crecimiento de la economía local y adicionalmente cubrirá con él los efectos de la inflación.
Este planteamiento es optimista, sin embargo, se debe construir por lo menos otro escenario donde el
planteamiento sea moderado o menos optimista, con el ánimo de establecer un rango en la valoración
con un valor máximo (optimista) y un valor mínimo (moderado), teniendo en cuenta que el resultado
de la valoración no necesariamente coincide con el precio percibido en el cierre de una posible
negociación. Así, el procedimiento para calcular un valor de perpetuidad moderado simplemente se
elimina el gradiente (g) de la formula, por lo que queda de la siguiente forma:

VDPm = [FCLn+1 / WACC]

Donde:

VDPm = Valor de Perpetuidad Moderado

FCLn+1 = Flujo de Caja Libre a Perpetuidad

WACC = Costo Promedio Ponderado del Capital

1.4. Caso práctico y ejemplo

Ahora se pondrán en práctica los conceptos para ejecutar la valoración de una compañía, partiendo
del flujo de caja, proyectándolo a 5 años, determinando el valor de continuidad y finalmente
obteniendo el valor de la compañía bajo dos escenarios, el optimista y el moderado.

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Con los datos suministrados en la tabla 2. Datos Relevantes de Industrias Company S.A. partimos de
estos supuestos para realizar la proyección inicial de los flujos de caja.

Tabla 2. Datos relevantes de Industrias Company S. A.

Ítem Valor
Impuestos (Tx) 30,00%
Inflación (f) 2,10%
PIB 6,40%
WACC 15,00%
Incremento en ventas 8,63%
Inversión Activos no corrientes / ventas 2,70%
Inversión Capital de trabajo 3,50%
Gradiente (g) 8,50%
Pasivos financieros 15,7
Activos no operativos 13,5

Fuente: elaboración propia

Es importante tener en cuenta que cada vez que se habla de proyecciones se asume la utilización de la
fórmula de matemática financiera para hallar un valor futuro.

Tabla 3. Flujo de Caja

Industrias Company S.A

Flujo de caja con objetivo de valoración
(cifras en miles de millones)
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año5
- Ventas 192,30 208,84 226,80 246,30 267,48
- Costo de ventas 156,10 169,58 184,22 200,13 217,40
= Ebidta 36,20 39,26 42,58 46,17 50,08

- Depreciaciones 5,10 5,54 6,02 6,54 7,10

= Utilidad operativa 31,10 33,72 36,56 39,63 42,98
- Impuestos 9,33 10,12 10,97 11,89 12,89

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 Industrias Company S.A
Flujo de caja con objetivo de valoración
(cifras en miles de millones)
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año5
Utilidad después
= 21,77 23,60 25,59 27,74 30,09
de impuestos
+ Depreciaciones 5,10 5,54 6,02 6,54 7,10
Flujo de caja
= 26,87 29,14 31,61 34,28 37,19
bruto
Inversiones en
- 6,73 7,31 7,94 8,62 9,36
capital de trabajo
Inversiones en
- 5,19 5,64 6,12 6,65 7,22
activos fijos
= Flujo de caja libre 14,95 16,19 17,55 19,01 20,61

Base del impuesto 30%

Fuente: elaboración propia

Al determinar los flujos de caja libre, se procede a determinar el flujo a perpetuidad (FCLn+1).

Tabla 4. Flujo de caja libre

Flujo de Caja Libre

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año n

FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL 4 FCL 5 FCL n+1

14,95 16,19 17,55 19,01 20,61 22,36

Fuente: elaboración propia

A continuación, se calculan los valores de perpetuidad bajo los dos planteamientos: el optimista y el moderado.

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 Tabla 5. Valor de perpetuidad

Escenario Valor

Optimista VDP 343,96

Moderado VDPm 149,05

Fuente: elaboración propia

El siguiente paso es descontar los flujos de caja libres y el valor de perpetuidad con la tasa WACC
(Costo Promedio Ponderado del Capital), esto significa traer a valor presente estas cifras. Acto
seguido,se suman, se adicionan los activos no operativos y se suprime el valor presente de los pasivos,
para determinar inicialmente el planteamiento optimista.

Tabla 6. Valoración optimista

Planteamiento optimista
VPN FLC 57,90
+ Valor presente VDP 343,96
= Valor operaciones 401,86
+ Activos no operativos 13,5

- Valor presente de los pasivos 15,7

= Valor de la compañía 399,66

Fuente: elaboración propia

Finalmente se realiza el cálculo bajo el planteamiento moderado.

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 Tabla 7. Valoración moderada

Planteamiento moderado

- VPN FCL 57,90

+ Valor presente VD Pm 149,05
= Valor operaciones 206,95
+ Activos no operativos 13,5
- Valor presente de los pasivos 15,70
= Valor de la compañía 204,75

Fuente: elaboración propia

Con estos resultados ya se obtiene un rango con el cual se pueden tomar decisiones o plantear una
estrategia que dependerá de los objetivos trazados por la administración de la compañía o sus accionistas.

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Referencias
Cuartas, F. (2013). Banca Comercial y de Inversión. Bogotá, Colombia: Ediciones de la U Ltda.

Garcia, O. L. (2003). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA. Cali, Colombia: Prensa
Moderna Impresores S.A.

Jaramillo Betancur, F. (2010). Valoración de empresas. Bogotá, Colombia: Ecoe Ediciones Ltda.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Banca de Inversión

Unidad 4: Actualidad de la banca de inversión
Escenario 8: Valoración responsable de empresas

Autor: Juan Carlos Rojas Paredes

Asesor Pedagógico: Juan Felipe Marciales Mejía

Diseñador Gráfico: Alejandro Torres
Asistente: Ginna Quiroga

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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