Qu es un Leveraged Build Up (LBU) o acumulacin apalancada?

El Leveraged Build Up (LBU) o acumulacin apalancada es un tipo de estrategia financiera consistente en la utilizacin del endeudamiento como instrumento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones en un intento de establecerse firmemente en un sector. La compra venta de empresas mediante apalancamiento financiero: Qu es una compra venta apalancada o LBO? Una compra venta apalancada o LBO (leveraged buy out) consiste en financiar la mayor parte del precio de compra de una empresa, mediante la obtencin de recursos financieros ajenos, los cuales van a estar garantizados precisamente por los flujos de caja futuros y por los activos de la empresa objeto de la adquisicin. La idea del LBO es que se produzca la compra de la segunda empresa gracias a una financiacin basada en el valor de los activos previamente adquiridos de la misma compaa. Es una gran ventaja ya que en muchas ocasiones el desembolso no es tan alto como en el Managment Buy Out y se puede realizar sin ayuda de una mano amiga que nos aporte un gran volumen de financiacin. Las pautas ms interesantes de este del LBO son: Gracias a la adquisicin de otra empresa o tipo de negocio podemos conseguir abrir nuestra primera empresa hacia una evolucin interesante, si estn relacionadas en aspectos productivos consiguiendo una rebaja de costes o si es otro mercado ampliando nuestro negocio global.

La deuda incurrida con la compra de la empresa desde el primer momento se financia casi completamente con el poder empresarial adquirido.

Si se adquiri un prstamo para pagar la compra a posteriori conseguiremos pagar los intereses a travs de los flujos de efectivos de ambas compaas.

Por ltimo el valor fundamental del sistema LBO, gracias al apalancamiento operativo: Mientras que el ratio de la deuda puede crecer, la porcin de la accin para el financiamiento se contrae, con lo cual casi desde el primer momento de la firma de la compra de la empresa, si quisieran recomprrnosla valdra alrededor de un 25-35% el valor original pagado por nosotros.

En definitiva tanto el MBO como el LBO son dos actuaciones de tipo financiero mediante el cual se puede conseguir la adquisicin directa de una empresa por caminos muy diferenciados. Un punto a tener en cuenta en ambas situaciones, es que debemos que tener cuidado con los flujos de los fondos que tengamos para llevar a cabo estas operaciones, ya que podramos quedarnos con una compaa a un coste demasiado caro y si haber controlado en ningn momento el riesgo de la inversin.

Evidentemente una vez conseguida cualquiera de las dos operaciones todo depende de nosotros, de la capacidad operativa y de gestin que realicemos y de las cualidades empresariales que podamos demostrar en la direccin y gestin de la empresa para conseguir un xito al final del camino.

EL "APALANCAMIENTO" FINANCIERO (COMPRA DEL PAQUETE ACCIONARIO CON BIENES DE LA PROPIA SOCIEDAD) Y EL CASO "AEROLINEAS" Por Oscar D. Cesaretti Fuente Errepar 09/01 La situacin paradjica que se plantea y su estado pblico sirven de oportunidad propicia para que el autor analice las diversas cuestiones centrales y conexas que se plantean en torno del caso "Aerolneas". En dicha entrega se describe en qu consiste la operacin que el autor denomina "apalancamiento" financiero y las caractersticas que deben reunir tales empresas para ser adquiridas mediante dicho procedimiento. La compra de empresas, o ms tcnicamente del paquete accionario, va el mecanismo financiero denominado "apalancamiento", no ha sido ajena al proceso de privatizacin de los activos del Estado Nacional. La operacin de apalancamiento consiste, bsicamente, en un procedimiento por el cual resulta deudora la misma empresa objeto de adquisicin, en lugar de los adquirentes de la misma. Es decir, siguiendo el ejemplo que grafica Mascareas Prez-Iigo (1), cuando uno adquiere un inmueble y solicita de un banco un prstamo con garanta hipotecaria, la deuda termina siendo garantizada con el mismo activo que uno adquiere. En el ejemplo descrito de acaecer una situacin de no pago, el perjuicio no se extender ms all del propio dominus; en la adquisicin de empresas mediante el mecanismo de apalancamiento financiero confluyen diversos intereses que no siempre se encuentran debidamente protegidos por la legislacin. As por ejemplo: a) Los de los restantes accionistas no partcipes del grupo de control, ajenos a la operacin de compra. b) Los de los acreedores del giro. En vista de los intereses afectados el derecho comunitario en su segunda directiva dispuso que una sociedad no puede anticipar fondos, ni acordar prstamos, ni otorgar garantas para la adquisicin de sus acciones por parte de un tercero.(2) Qu caractersticas debera reunir una empresa para ser adquirida mediante este procedimiento de apalancamiento financiero? Siguiendo a Mascareas Prez-Iigo(3) la misma debera contar con: a) Flujos de caja estable que permitan atender los servicios de la deuda.

b) Posibilidad de disminuir costos sin afectar los servicios o calidad de los bienes que transa la empresa en el mercado. c) Bajo nivel de endeudamiento, lo que le facilitar soportar la carga financiera posterior. d) Rpida rotacin del inventario. e) Importante nivel de activos fijos que permitan su venta y posterior adquisicin mediante una operacin de arrendamiento financiera (leasing) liberando de esta forma flujos para atender de mejor forma a la deuda contrada. Detectada una empresa de las caractersticas descritas los eventuales compradores interesarn a inversores financieros (bancos de inversin, fondos de inversiones, etc.) en la operacin. El paso siguiente consistir en constituir una sociedad "holding" entre el grupo adquirente y el grupo financiero, y su activo estar constituido por las sumas necesarias para hacerse del paquete de control de la sociedad. Este activo ingresar al patrimonio del holding en calidad de prstamo y no a ttulo de aporte de capital social. Efectuada la toma de control, el grupo financiero como no ha otorgado los fondos para ser garantizados por el mero activo de la sociedad holding (acciones de la sociedad controlada), dar curso a la segunda etapa que consistir en buscar un mecanismo por el cual dicho pasivo termine siendo garantizado y atendido mediante la capacidad de generar fondos de la sociedad controlante. En nuestro derecho el mecanismo para el cumplimiento de esta finalidad es la fusin por absorcin, ya que al constituir un supuesto de sucesin a ttulo universal permite que la totalidad de los bienes, crditos y deudas de la sociedad fusionada terminen en cabeza de la sociedad controlante. En consecuencia, los pasivos de la sociedad holding sern atendidos con el flujo de caja de la sociedad controlada y garantizados con los activos de la sociedad adquirida. A fin de obtener con mayor rapidez los fondos para satisfacer la deuda contrada, cuyos servicios de intereses y plazos estarn en relacin directa con la valuacin de liquidacin de los activos de la sociedad objeto y su capacidad de generar flujos de caja, no resultar extrao que la entidad resultante de la fusin proceda a emitir acciones preferidas para nuevos inversores a una tasa o plazo de mayor conveniencia o recurra a la oferta de obligaciones negociables (4). Igualmente, no ser extraa la presencia de diversos grupos de inversores y el planteo de subordinacin crediticia entre stos (5). Jelonche, al referirse a las modalidades de las operaciones de "LBO" cita que la doctrina italiana se encuentra dividida respecto de la legalidad de la fusin entre controlante y controlada, volcndose el autor que el supuesto de fusin inversa implica "caer en trampas literales de los enunciados normativos".

Cul es la situacin en nuestro derecho: 1. Las compras apalancadas ("leveraged buyout") mediante la fusin de sociedad controlante y controlada, a partir de la cual la entidad combinada se hace cargo de las deudas que la sociedad controlante contrajo para la adquisicin de las acciones de la sociedad controlada son lcitas siempre que: a) No exista asistencia financiera de la controlada a la controlante. Se incluyen en este concepto no slo los prstamos o anticipos financieros de la sociedad controlada a la controlante sino tambin el otorgamiento de garantas y cualquier otra operacin no incluida en su actividad social o que no respeten las prcticas habituales del mercado. b) El ente combinado no quede afectado por la causal de disolucin por prdida del capital social [art. 94, inc. 5), LSC]. En consecuencia, la recuperabilidad del valor abonado por la empresa controlada deber estar plenamente justificada considerando la naturaleza y vida previsible del negocio adquirido, las expectativas que puedan existir acerca del manejo eficiente del negocio por parte del nuevo grupo gerencial, etc. A dichos efectos, las normas internacionales de contabilidad establecen la utilizacin del mtodo de compra o adquisicin ("purchase method"), que trata la operacin de forma similar a la adquisicin de un activo, y por el cual los distintos activos y pasivos de la empresa controlada deben medirse a valores de plaza y la diferencia con el precio abonado figurar como valor llave, que slo podr activarse cuando su valor de utilizacin econmica sea superior al valor registrado. 2. Los intereses de acreedores, en nuestro rgimen legal, se hallan amparados por las publicaciones prescritas por el instituto de la fusin [art. 83, inc. 3), LSC]. 3. Los intereses de los restantes accionistas de la sociedad controlada se hallan amparados por la posibilidad de ejercer el derecho de receso (art. 245, LSC) y, en segundo trmino, por la posibilidad de impugnar la asamblea que aprob la relacin de cambio incluida en el compromiso previo de fusin (art. 251, LSC). Ello as por cuanto los balances que permiten la determinacin de la relacin de cambio no han sido elaborados sobre bases uniformes y criterios de valuacin idnticos ya que el balance de la controlante incluye el valor llave de la empresa, no as el balance de la controlada atento la prohibicin establecida por el artculo 63, inciso 1), subinciso f), de la ley de sociedades comerciales. 4. En caso de fusin inversa, se requerir siempre el consentimiento de los accionistas minoritarios por cuanto, al carecer de derecho de receso, sus derechos patrimoniales afectados no encuentran resguardo legal.(6) En nuestro rgimen legal no existen normas expresas que limiten las operaciones de compra por medio de apalancamiento financiero ("LBO"); pero de aceptarse(7) la existencia del principio del inters social y siguiendo a Jelonche, ste debe prevalecer sobre el inters de la mayora, de la minora o individual de los accionistas, por lo que el traspaso de los beneficios de una sociedad a otra puede ser vlido en la medida en que todos los accionistas

participen en todas las sociedades involucradas. Con estos elementos podemos introducirnos en el anlisis del caso Aerolneas Argentinas, la que al igual que muchas otras empresas o sociedades del estado fue declarada en "estado de emergencia" por el artculo 1 de la ley 23696 de emergencia administrativa y reestructuracin del Estado(8) y sujeta a privatizacin por el artculo 4. En cuanto al procedimiento a seguir y teniendo presente el fuerte debate legislativo que caus el Proyecto SAS del ex Ministro de Obras y Servicios Pblicos Rodolfo Terragno(9), el artculo 18 establece los procedimientos a los cuales se deber ajustar el proceso -licitacin pblica con o sin base, concurso pblico con iguales condiciones, remate pblico con o sin base, venta de acciones y excepcionalmente contratacin directa-.(10) El proceso de privatizacin se inici mediante el dictado del decreto 1591/89 del 27/12/1989 donde dispone la privatizacin parcial -con participacin estatal no mayoritaria- de Aerolneas Argentina Sociedad del Estado, disponindose la seleccin de los adquirentes de la participacin privada en el capital social de la futura sociedad annima Aerolneas Argentinas mediante el procedimiento de licitacin pblica internacional con base. Igualmente se deleg en el Ministerio de Obras y Servicios Pblicos disponer transformar a Aerolneas Argentina Sociedad del Estado en sociedad annima -a denominarse Aerolneas Argentina SA-, la que se regir por el Captulo II, Seccin V, artculos 163 a 307 de la ley 19550, facultando a los oferentes a proponer el texto del estatuto, reservndose el Estado la facultad de proponer las clusulas que puedan afectar los intereses pblicos en juego. El estatuto deber prever la existencia de clases de acciones una de la cuales deber corresponder al Estado y la otra al denominado Programa de Propiedad Participada; normas que den proteccin a las diversas clases de acciones, la eleccin del directorio por categoras de acciones y las facultades de los representantes del Estado de proteger los intereses pblicos, los que debern determinarse con carcter restrictivo. Por decreto 461/90 se llama a licitacin y se aprueba el pliego de bases y condiciones facultndose la capitalizacin de deuda pblica externa para el pago de parte del precio. La base por el 85% de las acciones de la nueva empresa (en adelante, ARSA) se fij en U$S 529.550.000(11) y la parte a cancelar en dlares estadounidenses en efecto no podra ser inferior a 236.000.000(12) y el Estado Nacional asumir la totalidad de la deuda externa de la empresa para lo cual deber tramitar la autorizacin de los acreedores (13). En relacin con el estatuto que los oferentes debern presentar, ste deber contemplar tres categoras de acciones, en las cuales se represente la participacin del Estado Nacional en un 5%, la correspondiente al Programa de Propiedad Participada (PPP) en un 10% y la tercera correspondiente al 85% restante para los oferentes. Esta clase que posteriormente se represent por la "Clase C" contiene las siguientes restricciones: 1. Los oferentes extranjeros no pueden en conjunto ser titulares de ms de la mitad menos una de la totalidad de las acciones. 2. Una aerolnea extranjera no puede ser titular individualmente de ms del

30% de las mismas. En caso de aumento de capital deber preverse el mantenimiento de los porcentajes que no podrn ser disminuidos por ninguna circunstancia. Respecto del derecho de veto, el decreto consigna los puntos sobre los que deber contemplar: a) Eliminacin de servicio de transporte areo interno actualmente operado por la empresa. b) Disminucin del servicio de correo interno o externo c) Denegatoria de la empresa para su sujecin a requerimiento del Gobierno Nacional a la ley de defensa nacional. d) Modificaciones sustanciales al plan quinquenal. e) Modificacin a los artculos referentes a las mayoras especiales para la proteccin de las diversas clases de acciones as como al sistema de eleccin de directorio por clase. Con fecha 28/5/1990, el Poder Ejecutivo Nacional dicta el decreto 1024/90, por el cual se modifica parcialmente el decreto 1591/89, que dispuso la privatizacin parcial de Aerolneas Argentinas Sociedad del Estado, modificndose el artculo 3, inciso 1), que dispona transformar a la misma en sociedades annimas reemplazando dicha figura por la creacin de Aerolneas Argentina Sociedad Annima y el pliego de condiciones aprobado por decreto 461/90, fijndose en consecuencia que el objeto de la licitacin se constituira en la "privatizacin parcial de Aerolneas Argentina Sociedad del Estado, mediante la transferencia de Aerolneas Argentina Sociedad Annima de los bienes, derechos y obligaciones que se detallan en este pliego". Este decreto 1024/90 es el que motivara la accin de amparo del ex diputado Moiss Fontella, en autos "Fontella, Moiss c/Estado Nacional" que tramitara por ante el Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Contecioso Administrativa Federal N 2, donde el ex diputado "por s y en representacin del pueblo" impugn el proceso de privatizacin basndose en que el precitado decreto dispone la transformacin en una sociedad annima con participacin estatal minoritaria". El Juzgado de Primera Instancia sentenci al Estado Nacional a "encuadrar a la sociedad a crearse dentro de lo estipulado en el artculo 6 de la ley 23696"(14), entonces Ministro de Obras y Servicios Pblicos en autos "Dromi, Jos Roberto (Ministro de Obras y Servicios Pblicos de la Nacin) s/avocacin en autos: Fontella, Moiss Eduardo c/Estado Nacional", deduce la apelacin directamente ante la Corte dando lugar a la doctrina del "per saltum". El Mximo Tribunal por sentencia del 13 de julio de 1990 suspendi los efectos de la precitada sentencia.(15) La cuestin de fondo se planteaba en que el decreto 1024/90 que motivara la accin de amparo dispona la creacin de Aerolneas Argentinas SA con participacin estatal minoritaria y, curiosamente, el decreto del ao 89,

modificado parcialmente por el 1024, dispona la privatizacin parcial con participacin no estatal mayoritaria, siendo el objeto de ambos similares respecto de la participacin del Estado Nacional en el capital social de la nueva empresa. El Juez de Primera Instancia consider que se creaba una sociedad "atpica", cuando, conforme surge del recurso planteado por el Ministro, una correcta hermenutica indica que lo que se est fijando es el grado o forma de participacin econmica del Estado, en la nueva sociedad, y no la creacin de un nuevo tipo social. La ley 19550, en su Seccin VI, regula la denominada sociedad annima con participacin estatal mayoritaria (SAPEM) como un tipo social, pero es correcta la afirmacin de que la legislacin no ha previsto una sociedad annima con participacin estatal no mayoritaria pero esta circunstancia de por s no permite sostener que se ha creado un nuevo tipo social. El ex diputado Fontella se detuvo sobre el aspecto menos importante del decreto 1024/90, que expresaba el mismo concepto que el 1591/89 en lo que respecta a la participacin del Estado Nacional en la nueva empresa. La modificacin ms importante y totalmente gravitante en la posterior redaccin del contrato de transferencia fue la sustitucin del primer prrafo del artculo 1 del pliego. Tngase presente que la redaccin originaria del pliego deca "...llama a licitacin pblica internacional con base para la privatizacin parcial de Aerolneas Argentinas Sociedad del Estado" y la nueva redaccin agrega "mediante la transferencia de Aerolneas Argentinas Sociedad Annima de los bienes, derechos y obligaciones que se detallan en el pliego"; de donde resulta que la adquirente de los bienes, derechos y obligaciones es la misma Aerolneas Argentinas Sociedad Annima y no los oferentes que resultaron adjudicatarios de la licitacin. Por decreto 1354/90 se adjudica la licitacin al consorcio integrado por Iberia Lneas Areas de Espaa SA, Cielos del Sur SA, Devi Construcciones SA, Florencio Aldrey Iglesias, Alfredo Carlos Pott, Leandro Jos Bonansea y Luis Zann. En consecuencia se procede a aprobar el estatuto social de Aerolneas Argentinas SA de conformidad a la propuesta del grupo oferente y las reservas que el Estado Nacional haba previsto en el decreto 461/90 y facultarse las autoridades pertinentes a suscribir el correspondiente contrato de transferencia. Del estatuto social surge que el capital se fij en la suma de $ 2.500 (A 2.500.000), emitindose las tres clases A, B y C con dos votos por accin y con derecho a elegir un director titular y un suplente, habindose previsto la emisin de acciones preferidas transferibles por simple endoso o nominativas no endosables con posibilidad de rescate anticipado total o parcial (16). De conformidad con el pliego se represent en las diversas clases los intereses en juego en la sociedad. La clase A le correspondi al Estado Nacional, la clase B al Programa de Propiedad Participada y la clase C al denominado grupo oferente. Las acciones de la clase C mantienen un derecho de preferencia para adquirir las acciones de la clase A que se pretendiera vender en las condiciones que fijare el vendedor y por la totalidad de la participacin, implicando el ejercicio de tal opcin la prdida de los "derechos de veto"(17) establecidos a favor de dicha clase. Igual preferencia mantienen las acciones de la clase C para el supuesto de venta a terceros de las participaciones de dicha clase. La proporcin de las acciones A y B no podr disminuir bajo

ningn concepto.(18) Por decreto 2438/90(19) se aprueban dos contratos individualizados como Anexos I y II. El primero de ellos se denomina "Contrato de transferencia de acciones", por el cual el Estado Nacional vende a los adjudicatarios 2.125 acciones ordinarias clase C de Aerolneas Argentinas SA en $ 2.125 (A 2.125.000) pagaderos en dicho acto, garantizando el Estado que no afecta a la sociedad vicio de ningn vicio ni pasivo de ninguna clase (art. 5, contrato de transferencia). La operadora aeronutica, es decir Iberia, suscribe 500 acciones que representan el 20% del capital social y se constituye en socio mayoritario dentro de la clase C (20). Las acciones objeto de la transferencia quedarn prendadas a favor del Estado Nacional en garanta del fiel cumplimiento de las obligaciones de dar asumidas en la oferta "a excepcin de la parte del precio a pagar en plazos" (sic). El segundo de los contratos se denomin Contrato General de Transferencia de Aerolneas Argentinas Sociedad del Estado y cuyo objeto era: ARSE (Aerolneas Argentinas Sociedad del Estado) vende, cede y transfiere a ARSA (Aerolneas Argentina Sociedad Annima) y sta acepta los bienes, derechos y concesiones que componen la Unidad Operativa de Aerotransporte (UOA) cuyo titular y explotador hasta la fecha fuera ARSE. El Estado Nacional garantiza que los derechos derivados de la calidad de lnea de bandera emergentes de la ley 19030 sern ejercidos por diez aos por ARSA en lo referente a los servicios internacionales y por cinco para los regionales. Respecto del precio se mantiene la suma de U$S 260.000.000; de los U$S 130.000.000 fueran cancelados el 28/9/1990 los restantes U$S 130.000.000 en diez cuotas iguales, semestrales y consecutivas con ms 8.375% de inters anual y U$S 1.610.000.000 pagaderos en ttulos de la deuda pblica externa argentina a valor nominal con ms sus intereses devengados de aproximadamente U$S 400.000.000 dentro de los 90 das de toma de posesin. Respecto de las garantas que toma a su favor del Estado Nacional, se consigna que hasta la entrega y aceptacin por el Banco Central de la Repblica Argentina de los ttulos de la deuda pblica, ARSA se obliga a no enajenar ni transferir por cualquier ttulo sus aeronaves.(21) En el Captulo IV del contrato se especifica que: a la fecha de entrega de la posesin ARSA presentar: a) una garanta por el pago del saldo de precio, la cual consistir en una fianza bancaria emitida a favor del Estado Nacional argentino; b) una garanta de cumplimiento del plan de inversiones por un importe equivalente al diez por ciento del valor. Aunque en el mismo instrumento posteriormente se vuelve a modificar las garantas en dos oportunidades llegndose a conformar mediante la cesin de los crditos de ARSA contra ARSE por los servicios vendidos por sta y a cargo de ARSA, seis aviones Bac One Eleven de Cielos del Sur SA y una fianza de Iberia, resulta clara que la obligada al pago del saldo de precio y del cumplimiento del plan de inversin es ARSA, al grado tal que expresamente se conviene que los accionistas de la clase C asumen la responsabilidad del pago del saldo de precio y dems obligaciones en la medida que ARSA no cumpla con las obligaciones asumidas y que no sean satisfechas dichas obligaciones con las garantas constituidas habiendo sido previamente ejecutadas. Para una mayor claridad de las situacin de la transferencia y las responsabilidades emergentes de esta privatizacin se pact que las garantas son otorgadas a favor de ARSA, por lo

que quienes emiten tales garantas podrn recibir en contragaranta bienes de ARSA. Al poco tiempo de entrega de ARSA a los adjudicatarios se presentaron las primeras consecuencias de los documentos de transferencia y venta redactados conforme hemos sealado. El balance general correspondiente al 31/6/1991 presenta un pasivo de U$S 350.000.000 provenientes de prstamos del exterior para el pago del saldo de precio; igualmente se verific el incumplimiento del plan de inversin pactado. La respuesta de los nuevos dueos de ARSA fue contundente: las obligaciones relativas al pago del saldo de precio y al cumplimiento del plan de inversin eran a cargo de la empresa y no de los adjudicatarios. Estas circunstancias, aumentos de capital no suscriptos, la desercin de parte de los socios de la clase C de origen local llevaron a suscribir dos documentos denominados "Acta de Conciliacin y Ejecucin del Acta de Conciliacin" y "Acuerdos Complementarios entre el Estado Nacional, ARSE, ARSA, y por los accionistas Iberia, Riva SA y Devi Construcciones SA", por los cuales se pretendi dar fin a los recprocos reclamos de ambas partes. A tal fin se dispuso un aumento de capital por la suma de $ 145.000.000, obligndose el Estado Nacional a "suscribir e integrar todas las acciones del aumento mencionado de los accionistas locales que no ejercieran el derecho de preferencia e Iberia hacer lo mismo respecto de accionistas extranjeros"; que las hipotecas de la aeronaves no contraran el contrato general de transferencia; establecer que el plan de inversiones estar a cargo de ARSA, la cual lo podr financiar; considerar conforme a derecho el balance cerrado al 31/6/1991 disponindose lo necesario para su aprobacin por la asamblea; y que no existe respecto de los accionistas de la clase C la obligacin de capitalizar los pasivos relativos al pago del saldo de precio como los del plan de inversin; que ARSA podr reestructurar su pasivo y establecer garantas reales sobre sus activos a favor de terceros, as como afectar activos sociales por prstamos a los socios que surjan de la actividad de la compaa. Sin lugar a dudas estos documentos suscriptos por el Estado Nacional son el producto de las denominadas "crisis c-clicas"(22) y nosotros agregamos que no result consistente el denominado "Programa de Propiedad Participada" (PPP) en su calidad de accionista, ni aun la participacin del Estado Nacional en el doble carcter de accionista y Autoridad de Aplicacin. No result compatible un Estado que se encontraba en franca retirada de la actividad empresarial revestir el carcter de titular de una participacin accionaria, ya que no la asumi en el ejercicio pleno de los derechos de socio que detentaba; y por supuesto el PPP, no logr financiarse por s para mantener su participacin en el capital social. Tampoco existi mentalidad de accionista por parte de los responsables del PPP; tal vez sumergidos en luchas gremiales no se percataron de que el verdadero frente de batalla estaba en las asambleas y en el ejercicio de los derechos polticos que su participacin facultaba. Hoy, a diez aos de las principales privatizaciones, los PPP han desaparecido y se han constituido en un mero antecedente doctrinario de la sindicacin accionaria. El decreto 1921/92 del 10/10/1992 (BO: 23/10/1992), por el artculo 1, aprueba el "Acta de Conciliacin" y por el artculo 2 la "Ejecucin del Acta de Conciliacin y Acuerdos Complementarios". El ejercicio econmico de ARSA, cerrado al 31/12/1993, puso nuevamente en funcionamiento el mecanismo de negociacin entre el Estado Nacional e Iberia.

En esta oportunidad el estado de resultado de ARSA acumulaba quebrantos por $ 478.675.324 con un capital social suscripto e integrado de $ 346.217.449; la Asamblea General Ordinaria dispuso con fecha 18/12/1993 un aumento a $ 500.000.000 y por acuerdo del 17/3/1994 con el Ministerio de Economa se dispuso que Iberia suscribira en la proporcin que le correspondiera y el resto por sociedades locales que ella designare el aumento descripto (23). Se convino la reforma de los estatutos sociales a fin de que el Estado Nacional pueda convertir acciones de su titularidad de la clase C(24) en acciones de la clase B hasta el 10% del capital para el PPP y hasta el 5% del capital para la clase A, e igualmente el artculo 23 de los estatutos, establecindose que el Estado podr designar un director titular en la medida en que sea titular de una accin de la clase A, y el PPP conservar igual derecho "aun cuando en el futuro se dispongan aumentos de capital no suscriptos por los accionistas titulares de la clase B que provoquen la disminucin de la participacin de la clase respecto del capital social de la sociedad"; lgicamente contina diciendo el artculo reformado que el resto de los directores sern designados por la clase C. Las "crisis cclicas" del modelo hacan nuevamente su aparicin, acarreando en esta oportunidad no tan slo las precitadas reformas sino la prdida del derecho a veto respecto de "la reduccin o eliminacin de servicios de transporte areo". (25) CONCLUSIONES a) Respecto de las adquisiciones mediante apalancamiento financiero, su validez se encuentra sujeta al principio del inters social, por lo que se deduce que ante la existencia de socios minoritarios en la sociedad adquirida no ser factible su aplicabilidad. b) Para los supuestos de apalancamiento y fusin directa como inversa ya expresamos los lmites de la misma en la introduccin que damos por reproducidos a estos efectos. c) Respecto del caso Aerolneas Argentinas result una "LBO" inversa, es decir la empresa adquirida puso los instrumentos legales y contractuales al servicio de su adquisicin por tal mecanismo. d) Las garantas o fianzas constituidas por ARSA a favor de terceros respecto de obligaciones de los adjudicatarios, a pesar de que contractualmente se hubiera aceptado tal posibilidad, resultan inoponibles a la persona jurdica y deberan ser convalidadas por los mecanismos societarios idneos a tal fin, es decir una asamblea unnime de accionistas. [1:] Mascareas Prez-Iigo, Juan: "Manual de fusiones y adquisiciones de empresas" - Ed. Mc. Graw-Gil - Madrid - 1996 - pg. 227 [2:] Jelonche, Edgar I.: "La adquisicin del control accionario a costa de la sociedad controlada (Leveraged Buyout)" - Ponencia en el VII Congreso Argentino de Derecho Societario y III Congreso Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa - Bs. As. - UADE - T. II - pg. 507, y las citas del derecho francs, italiano, espaol concordantes con la precitada directiva

[3:] Mascareas Prez-Iigo, Juan: Ob. cit. en nota 1 - pg. 235 [4:] Tngase presente que la sociedad controlante ha contabilizado la diferencia entre el precio de las acciones que ha adquirido y su valor patrimonial como "valor llave" y con motivo de la fusin este valor que no se activara en el balance de la controlada resulta reflejado [5:] Alegra, Hctor y Buey Fernndez, Pablo: "Negocios jurdicos de subordinacin crediticia" - LL - pg. 1040 y ss. [6:] Skiarky, Enrique M. y Cesaretti, Oscar: "La compra apalancada a travs de la fusin de la sociedad controlante y controlada" - VIII Congreso Argentino de Derecho Societario y IV Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa - Rosario - octubre/01 [7:] Por una postura negativa de la aceptacin de este principio en nuestro derecho se puede leer a Cohen de Roimiser: "El inters social en la sociedad annima actual" - Ed. Depalma - Bs. As. - 1979 - pg. 52. All expresa: "la formulacin verbal inters social plantea una imposibilidad natural y al mismo tiempo lgica" [8:] Sancionada el 17/8/1989 y promulgada el 18/8/1989 (BO: 23/8/1989) [9:] Diario de Sesiones del Honorable Senado de la Nacin - Debate del Senador Eduardo Menen [10:] Para los casos que cita el art. 16, incs. 3), 4), 5) y 6), relacionado con las preferencias que se podr otorgar a los empleados de los entes a privatizar, usuarios titulares de los servicios organizados, productores de las materias primas que constituyan la actividad del ente a privatizar, aquellos que por medio de nuevas ventas de la actividad del ente a privatizar capitalicen en acciones los beneficios [11:] Por razones de economa y celeridad se tom la tasacin del ao 1987 que efectuara el Ministerio de Obras y Servicios Pblicos (correspondiente a la gestin del Ministro Terragno) [12:] Se inserta como Anexo del decreto el detalle de la deuda externa de la empresa al 31/12/1989, donde totaliza por deuda bancaria y leasing U$S 741.347.980.44 y de intereses vencidos U$S 127.197.100 [13:] Id. nota 12 [14.] Art. 6: "Transformaciones. Facltese al Poder Ejecutivo Nacional para transformar la tipicidad jurdica de todos los entes, empresas y sociedades indicadas en el artculo 2, dentro de las formas jurdicas previstas por la legislacin vigente, y por el trmino establecido en el artculo 1 de la presente ley" [15:] El fallo completo de Corte y diversos fundamentos doctrinarios en materia

de derecho constitucional se pueden ver en Dromi, Jos R.: "Reforma del Estado y privatizaciones" - Ed. Astrea - Bs. As. - 1991 - T. I - pg. 777 y ss. [16:] D. 2201/90: "La emisin de acciones preferidas rescatables en otra forma de obtener fondos a fin de atender la deuda producto del apalancamiento de compra" [17:] Quedaron redactados en los arts. 34, 35 y 38 de los Estatutos Sociales y prevean que el Estado, en su carcter de titular de las acciones clase A tendr poder de veto respecto de las decisiones acerca de los siguientes temas: 1) eliminacin o reduccin sustancial a criterio de la Autoridad de Aplicacin de servicios de transporte areo que opere la sociedad al tiempo de la adjudicacin de conformidad al plan quinquenal propuesto por los adjudicatarios; 2) disminucin del transporte de correo areo; 3) denegacin de requerimientos del Gobierno Nacional en aplicacin de las normas de la ley de defensa nacional; 4) modificacin sustancial en el desarrollo y ejecucin del plan quinquenal de accin propuesto por los adjudicatarios; 5) modificaciones en los estatutos que afecten el rgimen de mayoras especiales para las decisiones en el Directorio o la Asamblea destinadas a dar una adecuada proteccin a las diversas clases de acciones o el derecho de elegir director por cada clase. Posteriormente este derecho de veto fue negociado y restringidas las facultades del Estado Nacional [18:] El rgimen de veto y la previsin del nivel de participaciones de las acciones clases A y B result modificado por el D. 432/94, que aprueba el acuerdo suscripto el 17/3/1994 entre el Estado Nacional, Aerolneas Argentinas SA e Iberia Lneas Areas de Espaa SA [19:] Del 21/11/1990 y publicado en el Boletn Oficial el 5/4/1991 [20:] De conformidad con el art. 99, inc. 4), si la operadora del servicio es una sociedad de capitales la mayora de las acciones a la cual corresponda la mayora de los votos computables debern estar en propiedad de argentinos con domicilio real en la Repblica, circunstancia por la cual los accionistas de la clase C, excluida Iberia, debern centralizar sus respectivas tenencias en sociedad que cumpla con los recaudos citados. Esta manda fue posteriormente cumplida por Iberia va una reinterpretacin del Poder Ejecutivo del texto del art. 99, inc. 4), Cdigo Aeronutico por medio del D. 52/94, del 18/1/1994 (BO: 21/1/1994), donde aclara que la previsin citada del Cdigo Aeronutico compre tanto a personas fsicas como jurdicas argentinas con domicilio real en la Repblica. La Procuracin del Tesoro, en dictamen 377 del 7/11/1990, cuando analiz el contrato de transferencia de acciones destac que esta carga de constituir sociedad, establecida en el art. 5 del contrato, no modifica la solidaridad asumida por el grupo adjudicatario [21:] Con fecha 12/8/1991 la Comisin Liquidadora de ARSE toma conocimiento de que ARSA haba hipotecado siete aeronaves Boeing, circunstancia que motivara el dictamen 256, de la Procuracin del Tesoro, del 11/10/1991 donde no le confiere a la restriccin pactada de conformidad a la doctrina del art. 1364, CC carcter real sino exclusivamente obligacional, correspondiendo determinar si la accin de hipotecar por parte de ARSA

implica una violacin de ella. Hace presente el dictaminante la constitucin de la prenda de las acciones clase C respecto de las obligaciones de dar de los adquirentes a excepcin de la parte del precio ofrecida a pagar a plazos, por lo que la conservacin del dominio pleno sobre las aeronaves incide sobre el valor a reconocer a las acciones de ARSA, por lo que corresponde intimar a ARSA para que aporte todos los datos relativos a su situacin patrimonial para poder determinar el riesgo que implican las hipotecas sobre la integridad de la prenda accionaria constituida a favor del Estado Nacional y poner en funcionamiento el mecanismo previsto en el Contrato General de Transferencia (Cap. XVI: "Solucin de Controversias") [22:] Del "Informe sobre el proceso de privatizacin de Aerolneas Argentinas SE", del 10/7/1992, producido por el seor Subsecretario de Privatizaciones del Ministerio de Economa y Obras y Servicios Pblicos de la Nacin, de carcter reservado, que da cuenta el dictamen 171 de la Procuracin del Tesoro, del 5/8/1992 [23:] El 4/2/1994 al folio 32 del Registro Notarial 1137 de la Capital Federal se constituye la sociedad "Interinvest SA", constituida con un capital de $ 12.000 por Horacio P. Fargosi y Alberto Tenailln, integrndose el saldo de capital social el 14/2/1994. Siete das despus, el 21/4/1994 la sociedad aumenta su capital de $ 12.000 a $ 350.012.000 integrando dicho aumento mediante un pagar a la vista suscripto el 14/2/1994 por ARSA a favor de Iberia, y revistiendo el carcter de accionistas Manuel Morn, Iberia Lneas Areas de Espaa SA y su filial de igual denominacin [24:] Las acciones del Estado clase C son las provenientes del aumento a $ 150.000.000 que suscribe e integra por los accionistas locales de dicha clase que renunciaren al derecho de suscripcin preferente [25:] El Poder Ejecutivo Nacional haba dictado el D. 1293/93, del 24/6/1993, por el cual se puede solicitar nuevas concesiones de transporte areo en la medida en que se combinen las rutas de inters econmico con otras denominadas "cargos" que no revisten tal carcter. Por este decreto, y a fin de poner a todos los operadores en un pie de igualdad el Estado Nacional, renuncia al veto precitado. Nuevamente se confa en los mecanismos del mercado para cubrir satisfactoriamente las necesidades de transporte areo de las diversas zonas del pas. El D. 432/94, del 28/3/1994 aprueba el Acuerdo Ministerio de Economa y Obras y Servicios Pblicos con ARSA e Iberia Lneas Areas de Espaa SA. EL PRESENTE TRABAJO SE ENCUENTRA PUBLICADO EN REVISTA DOCTRINA SOCIETARIA DE ERREPAR , N 166, SEPTIEMBRE/01

"Contribuciones a la Economa" es una revista acadmica con el Nmero Internacional Normalizado de Publicaciones Seriadas ISSN 16968360

Apalancamiento Financiero: Cundo puede ser correcto endeudarse?

Artculo publicado en el Semanario Capitales N 44, marzo 2003. www.procapitales.org Pareciera que los ejecutivos de las empresas ya han dejado de formularse esta pregunta pues la sabidura financiera recomienda que toda deuda sea buena siempre y cuando mantenga los niveles adecuados de deuda/capital de la empresa. Por esta razn la Gerencia Financiera debe saber que la respuesta a esta interrogante ha de ser resultado de las decisiones tomadas por el directorio y requerir necesariamente comparar y evaluar las diferentes alternativas del mercado. En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son inevitables, independientemente del sector en que la empresa opere o la actividad principal a la que se dedique. Como se sabe, por experiencia propia o ajena, una de estas decisiones a la que se enfrenta el responsable de cualquier negocio es la de establecer el procedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos, tanto las existentes como las futuras. En la esencia de la poltica de financiamiento de un negocio se encuentra establecer la estructura del mismo, es decir, la cantidad que se debe emplear tanto de deuda como de recursos propios o capital para financiar las necesidades de inversin, presentes y futuras, que se derivan de los

requerimientos de capital de trabajo a emplear. La decisin que se tome sobre la estructura de financiamiento de una empresa tiene mucho que ver con la opinin que se tenga acerca de las consecuencias, ya sean positivas o negativas, del uso de ella. Con cierta frecuencia se escuchan comentarios del tipo de la manera ms sana de crecer en el negocio es, exclusivamente, a travs del capital generado por el mismo, o bien cuanto menos deuda tengamos, mejor y ms seguro tendremos el negocio. Es cierta la premisa de que el endeudamiento es un mal que se debe evitar o a lo ms tolerarse nicamente cuando es necesario? Para dar respuesta a esta interrogante es preciso entender en qu consiste el apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de la empresa como consecuencia del empleo de deuda en su estructura de financiamiento. Es importante precisar qu se entiende por rentabilidad, para poder comprender si ese efecto es positivo o negativo, y en qu circunstancias. La rentabilidad no es sinnimo de resultado contable (beneficio o prdida), sino de resultado en relacin con la inversin, que genera los ratios del ROE (rendimiento sobre el capital contable) y el ROA (rendimiento sobre los activos totales). Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiamiento de un negocio o lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero- tiene un efecto sobre la rentabilidad que depende del coste financiero de esa deuda. En efecto, un mayor empleo de deuda generar un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios, siempre y cuando el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los activos netos (capital de trabajo ms los activos fijos netos). Es importante indicar que el incremento en la rentabilidad se produce porque el aumento en el nivel de endeudamiento presupone que no perjudicar a la rentabilidad de los activos netos, es decir estos nuevos fondos sern empleados en nuevos proyectos de inversin que proporcionen una rentabilidad que asegure la creacin de valor en la empresa. Si la empresa careciera de esos proyectos y no tuviese perspectivas de corto plazo prximas de generarlos, la decisin acertada no es mantener permanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o nulo riesgo y baja rentabilidad (por ejemplo, bonos del tesoro), ya que resulta evidente que una actuacin semejante redundara en una destruccin de valor para la inversin del accionista Es entonces, el costo de la deuda el nico factor determinante para establecer una poltica de financiacin correcta, bajo el punto de vista de la rentabilidad? Evidentemente, no, ya que tener una mayor cantidad de deuda lleva consigo un nivel adicional de riesgo, que de no ser manejado cuidadosamente, puede conducir a resultados muy malos. Sin embargo, si se utiliza inteligentemente traer como consecuencia utilidades extraordinarias para los accionistas. Dnde est el lmite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir? La respuesta depender, adems de los factores sealados, de la capacidad del equipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando acertadamente la importante relacin rentabilidad-riesgo para que las decisiones que se tomen en

poltica de financiacin no slo mejoren la rentabilidad, sino que sean adems viables. El uso apropiado del endeudamiento es una va para conseguir mejorar la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave est en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su evolucin futura. Para lograr esta adecuada gestin todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre aspectos tales como: coste real de la deuda, naturaleza del tipo de inters (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o extranjera) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulacin y la gestin empresarial