Al igual que el agricultor, los corredores de futuros con frecuencia se pintan a sí mismos como

cautelosos reductores de riesgo. Por desgracia, sería más honesto si describieran su trabajo como
una simple y llana apuesta. Ese es el meollo de una lucha académica que se libra desde 1993,
cuando el gigantesco grupo industrial alemán Metallgesellschaft AG estuvo a punto de quebrar al
perder más de US$1.000 millones en los mercados petroleros.

Varios académicos, incluido Merton Miller, premio Nobel y economista de la Universidad de

Chicago, han calificado la estrategia de la compañía como una cobertura prudente, incomprendida
hasta por el directorio de la empresa. Sus argumentos han servido de munición a los ejecutivos
despedidos por Metallgesellschaft que han demandado a su antiguo patrón.

Pero al célebre Miller ahora lo desafían ahora un sinfín de nuevas críticas desenfrenadas, incluida
una de Antonio Mello y John Parsons publicada en el último número del Journal of Applied
Corporate Finance. Como señala Henry Hu, profesor de derecho de la Universidad de Texas, el
debate debería revestir interés para todo director o accionista de una empresa que se pregunte si
el encargado de la cobertura de su empresa hace lo que alega.

Las dificultades de Metallgesellschaft comenzaron en 1992, cuando su filial estadounidense, MG

Corp., comenzó a comercializar gasolina, gasoil y combustible diesel. Contra las prácticas
convencionales, accedió a suministrar productos a precios fijos en un plazo de hasta 10 años. Si los
precios subían, con esta promesa MG corría el riesgo de verse forzada a pagar más por sus
suministros y a entregarlos a sus clientes a pérdida.

La compañía se protegió con la compra de futuros de petróleo a corto plazo y swaps privados
similares que fluctuaban con los precios de la energía a corto plazo. MG suponía que el valor de la
cobertura se movería en dirección opuesta a la dirección de sus contratos de suministro. Cada
mes, a medida que los swaps vencían, MG simplemente los renovaba por otro mes.

Esta estrategia tenía una ventaja adicional. Hacía tiempo que los mercados energéticos iban hacia
atrás , o sea que en cualquier momento dado el precio futuro del petróleo en general era más
barato que el presente. De esta forma, quien renovara futuros del presente para el mes siguiente
(más barato), podía esperar una ganancia. En resumen, MG tenía un programa de suministro a
largo plazo (venta) cubierto por futuros a corto plazo (compra), y sobre el cual además esperaba
generar ganancias recurrentes por la renovación de sus contratos de cobertura.

En 1993, todo se fue al diablo. Los precios futuros se volvieron más caros que los presentes, y las
ganancias de renovación se convirtieron en pérdidas. Peor aún, el precio del petróleo a la vista
cayó más de US$4 por barril. Los contratos de futuros y swaps de MG acumularon pérdidas de
US$1.000 millones.

Aunque las pérdidas de los contratos de futuros de MG requerían que la empresa pagara efectivo
día a día, sus contratos de suministro, aunque aumentaban de valor, no involucraban un pago en
efectivo hasta su vencimiento, en un futuro lejano. Además, tampoco estaba claro si las demás
partes de los contratos _como los distribuidores de petróleo_ cumplirían con los pagos. En lugar
de compensar la pérdida con ganancias, MG tenía una pérdida masiva en el presente y una
ganancia menor, quizás incobrable, en el futuro.
Al final del año, la matriz, aterrorizada, canceló tanto sus contratos de suministro como su
cobertura y despidió a la gerencia. Miller, un denodado defensor de los futuros (y director del
Chicago Mercantile Exchange) argumentó que el programa entero era de fiar y que debería haber
seguido en funcionamiento. Aunque se describió de manera incorrecta como una apuesta, la
compañía tenía el mismo tipo de cobertura que el agricultor. Un programa de esa índole, sostenía
Miller, sólo podía juzgarse a largo plazo , cuando ambas operaciones hubieran seguido su curso.
Miller incluso agregó que esperaba que otras compañías imitaran a Metallgesellschaft, para
probar su punto. Hasta ahora ninguna se ha ofrecido como voluntaria.

Mello y Parsons, de las universidades de Wisconsin y Columbia respectivamente, responden que

una compañía que enfrenta pérdidas tan masivas nunca llega al largo plazo. Sólo en un aula se
puede asumir una pérdida de US$1.000 millones de dólares en busca de un final teóricamente
feliz. Lo que es más, señalan, hasta desde un punto de vista teórico, la cobertura sufría de grandes
fallas ya que los precios del petróleo a largo y a corto plazo no se mueven de manera pareja. Por
ejemplo, una escasez pasajera de gasoil no debería afectar su cotización a cinco años. En 1993,
cuando se estrellaron los precios a la vista, los precios a largo plazo tuvieron una estabilidad
mucho mayor. Por lo tanto, incluso en libros, las ganancias de los contratos de suministro de MG a
largo plazo eran minúsculas en comparación con las pérdidas reales.

Metallgesellschaft sabía el riesgo que corría; como dijo Miller, no era necesario ser ingeniero
nuclear para darse cuenta. Mello y Parsons dicen que siempre se trató de especulación. El plan de
negocio de la compañía, mencionan, hablaba de una oportunidad de extraordinarias ganancias al
alza sin riesgo adicional . En resumen, al crear una refinería de papel , MG apostaba a que
continuaran los patrones de precios del pasado y le permitieran generar ganancias al renovar la
cobertura. Llamar cobertura a los contratos de futuros de MG, agregan, es absurdo. Lo que daba
valor al programa de hecho eran las ganancias provenientes de los futuros. Luego de escribir el
artículo, Parsons fue contratado por Charles River Associates, asesora de Metallgesellschaft. Eso
no afecta la conclusión: que la línea entre la especulación y la cobertura se ha trazado de manera
borrosa, incluso por quienes la practican.