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Libro Principios de Administracion Financiera
Libro Principios de Administracion Financiera
ADMINISTRACIÓN
FINANCIERA Decimocuarta edición
Administración
financiera
Principios de
Administración
financiera
Decimocuarta edición
Lawrence J. Gitman
San Diego State University
Chad J. Zutter
University of Pittsburgh
TRADUCCIÓN
Óscar Madrigal Muñiz
María de Jesús Herrero Díaz
Especialistas en temas financieros
REVISIÓN TÉCNICA
José Antonio Morales Castro
Instituto Politécnico Nacional, México
Datos de catalogación bibliográfica
ISBN: 978-607-32-3721-5
Área: Economía
Authorized translation from the English language edition, entitled Principles of Managerial Finance 14th Edition, by Lawrence J. Gitman
and Chad J. Zutter, published by Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. All rights reserved.
ISBN 9780133507690
Traducción autorizada de la edición en idioma inglés, titulada Principles of Managerial Finance 14a edición, por Lawrence J. Gitman y
Chad J. Zutter, publicada por Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. Todos los derechos reservados.
Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de esta publicación puede reproducirse, registrarse o transmitirse, por un sistema
de recuperación de información, en ninguna forma ni por ningún medio, sea electrónico, mecánico, fotoquímico, magnético o electroópti-
co, por fotocopia, grabación o cualquier otro, sin permiso previo por escrito del editor.
El préstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesión de uso de este ejemplar requerirá también la autorización del editor o de sus repre-
sentantes.
ISBN 978-607-32-3721-5
ISBN e-book 978-607-32-3722-2
2
más importantes del mismo. Mientras trabajan
El entorno de los en el capítulo, los alumnos recuerdan los objetivos
mercados financieros de aprendizaje a través de los iconos de obje-
tivo de aprendizaje.
Objetivos de
aprendizaje
Por qué debe interesarle este capítulo
Cada capítulo comienza con un texto titulado
OA 1 Comprender el papel que
juegan las instituciones
En su vida profesional
Por qué debe interesarle este capítulo, que
CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se gravan los ingresos empresariales
financieras en la
administración financiera.
y cuál es la diferencia entre las tasas impositivas promedio y marginal. ayuda a despertar el interés de los alumnos resal-
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender cómo fluye la información
OA 2 Comparar las funciones de
las instituciones financieras
entre la empresa y los mercados financieros.
tando los beneficios tanto profesionales como
ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender por qué las instituciones financieramente
y los mercados financieros. saludables constituyen una parte integral de una economía sana, y cómo una crisis ocu-
rrida en el sector financiero puede propagarse y afectar a prácticamente cualquier tipo
personales que lograría con los objetivos de
OA 3 Describir las diferencias
que hay entre los
mercados de capital y
de negocio.
MARKETING Usted necesita comprender por qué es importante que las empresas
aprendizaje del capítulo.
los mercados de dinero. comuniquen sus resultados operativos a los inversionistas externos, y qué hacen las
vii
Cada capítulo tiene viñetas de inicio de capítulo las
cuales describen algún acontecimiento de una compañía de
Tesla Motors
la vida real que está relacionado con el tema del capítulo.
Ecología que genera valor
Estas historias incrementan el interés por el capítulo al
demostrar su relevancia en el mundo de los negocios. U na de las polémicas más “candentes” de nuestros días
es el calentamiento global y los costos y beneficios
implícitos en la reducción de las emisiones de carbono.
Muchas empresas están invirtiendo en tecnologías novedosas
con la esperanza de integrarse a la corriente ecológica
y capitalizar el cambio. El 29 de junio de 2010, Tesla
Motors recaudó 226 millones de dólares en la oferta
pública inicial (OPI) de sus acciones comunes. Tesla, cuyas
acciones se comercializan en la bolsa de valores Nasdaq,
fue la primera empresa automotriz en utilizar baterías a
base de iones de litio en la fabricación del primer vehículo
completamente eléctrico, con un rango de autonomía
superior a los 320 kilómetros. Aunque Tesla acumuló
pérdidas por 279 millones de dólares entre 2006 y 2009,
y nunca había sido rentable, los inversionistas se mostraron
muy entusiastas con la OPI, y el precio de las acciones de
la compañía se incrementó de 17 a 24 dólares en su
primer día de cotización.
En buena medida, la excitación en torno de los
prospectos de Tesla se vio estimulada por su misión de
reducir las emisiones de carbono, pero también por el
carisma de uno de sus fundadores, Elon Musk, quien previamente había estado involucrado
en la creación de varias compañías, incluyendo PayPal. El buen arranque de Tesla también
contribuyó a que el gobierno federal estadounidense ofreciera un subsidio fiscal de 7,500
dólares a cualquiera que adquiriera un vehículo eléctrico, y algunos estados presentaron
incentivos fiscales adicionales. Durante sus dos primeros años como empresa pública, Tesla
siguió esforzándose por ser rentable; finalmente, el precio de sus acciones empezó a mostrar
una gradual tendencia a la alza. En 2013, Tesla dio a conocer por primera vez un trimestre
con utilidades y un flujo de efectivo positivo. Tan solo unos días después de que tal noticia se
difundiera en el mercado, la revista especializada Consumer Reports anunció que el sedán
de Tesla, conocido como Modelo S, resultó el mejor automóvil que había evaluado nunca,
así que le concedió la calificación más alta de su historia: 99 puntos de 100. Entre los días 8
y 13 de mayo, el precio de las acciones de la compañía se incrementó 57 por ciento. En el
largo plazo, el valor de sus acciones dependerá de su capacidad para generar flujos de
efectivo positivos sin ayuda de subsidios gubernamentales, y de que pueda convencer al
mercado de su habilidad para seguir haciéndolo en el futuro.
271
viii
En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el
Los ejemplos son un componente importante
Ejemplo 5.10
del sistema de enseñanza de este libro. Están
!
valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por
ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700
de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta numerados y se presentan separados del
situación está representada en la siguiente línea de tiempo.
texto, y ofrecen una demostración inmediata
Línea de tiempo del valor Principio de año
presente de una anualidad 0 1 2 3 4 5 y concreta sobre cómo aplicar los conceptos,
anticipada (flujos de efectivo de
$700 a principio de año, con $700 $700 $700 $700 $700 herramientas y técnicas financieras.
descuento de 8% por 5 años)
$ 700
648.15 Algunos ejemplos demuestran técnicas del
600.14
555.68 valor tiempo del dinero. Estos ejemplos a
514.52
Valor presente $3,018.49 menudo muestran líneas de tiempo, ecuaciones,
uso de la calculadora financiera y hojas de
Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de
cálculo. cálculo (con fórmulas).
Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor
presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla
DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos
que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anuali-
dad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efec-
tivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando
haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada).
Solución
!3,018.49
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74
dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final
ix
Las ecuaciones clave se encuentran en cuadros VP = FE , i (5.7)
resaltados a lo largo del texto, con el fin de ayudar
al lector a identificar las relaciones matemáticas
más importantes. Las variables utilizadas en estas
ecuaciones están al final del libro.
a través de casos de compañías reales, tanto en la práctica Durante muchos Con el paso del tiempo habían ido sur- entablaron demandas con base en el ba-
años, inversionistas giendo sospechas en torno a Madoff. Des- lance reportado en dichos estados financie-
de todo el mundo se esforzaron por inver- pués de todo, se las arreglaba año tras año ros. Sin embargo, un fallo de la corte espe-
Los cuadros Enfoque global abordan formación en las etapas iniciales de un historial de proyectos de TI cuya recupe-
proyecto, pero no nos dice gran cosa res- ración tarda más de tres años es desas- ! Suponiendo que el método del
pecto Apuesta
de la totalidad internacional
de su vida”, afirma para troso”, reducir
sostiene Gardner. el riesgo
De hecho, Ian periodo de recuperación se utiliza en
las experiencias de administración financiera Chris Gardner, cofundador de iValue
en compañía
LLC, una la práctica En una sección
de Barrington,
Campbell, director ejecutivo de investi-
Illinois, pre-gación Staunton calcularon
de Nucleus los rendimientos
Research, Inc., de
conjunto con el método VPN, ¿en qué
cartera
histó-orden con diversificación
deberían llevarse a cabo global,
amboscifra li-
via de este
de capítuloWellesley,
ricos deMassachusetts,
una cartera que incluía
que elaccionesanálisis,geramente inferior al coeficiente
de vista?de varia-
específicas de las empresas internacionales. que da asesoría para la valuación
(vea la tabla 8.5, página 324), aprendi- estadounidenses y de otros 18 países.
mos que entre 1900 y 2011 el mercado Esta cartera diversificada generó rendi-
dice según su punto
ción de 2.17 reportado para las accio-
nes estadounidenses en la tabla 8.5.
bursátil estadounidense produjo un rendi- mientos cuyo valor fue un poco menos
Estos cuadros terminan con una o más miento anual nominal promedio de 9.3 que el promedio estadounidense: sólo ! Los fondos mutualistas internacio-
por ciento, pero que dicho rendimiento 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la nales no incluyen activos nacionales;
estuvo asociado con una desviación es- cartera con diversificación global también en cambio, los fondos mutualistas
preguntas de pensamiento crítico que amplían tándar relativamente alta: 20.2 por ciento resultó menos volátil, con una desviación globales incluyen tanto activos extran-
al año. ¿Los resultados habrían sido más estándar anual de 17.7 por ciento. Divi- jeros como nacionales. ¿Cómo podría
contenido del libro. Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
x
Resumen
El Resumen al final del capítulo está
formado por dos secciones. La primera
ENFOQUE EN EL VALOR
sección, Enfoque en el valor, explica
El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los adminis-
tradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los cómo se relaciona el contenido del
efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas
de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de capítulo con el objetivo de maximizar
las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante.
Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se el patrimonio de los inversionistas de
presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y
vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de la empresa. Esta sección ayuda al lector
REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS
En los capítulos 6DEy 7 APRENDIZAJE
la empresa. comprenderemos, más allá de toda duda, que la
a entender mejor la relación que existe
OA 1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herra- entre las decisiones de un administrador
mientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administra- financiero y el valor de las acciones.
dores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor
tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efec-
tivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés
La segunda parte del resumen es la
compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el va- Revisión de los objetivos de
lor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de
valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas finan- aprendizaje, la cual retoma cada
cieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es objetivo de aprendizaje y resume el
posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón:
monto único, anualidad o corriente mixta. material presentado en el capítulo para
ayudar a dominar el objetivo. Esta
revisión da al estudiante la oportunidad
de relacionar lo que ha aprendido en el
capítulo con el objetivo de aprendizaje
y de confirmar su comprensión antes de
seguir adelante.
Ejercicios de preparación
Los Ejercicios de preparación se encuentran
después de los Problemas de autoevaluación.
OA 1 E4–1 El costo de instalación de un nuevo controlador computarizado fue de $65,000. Calcule el
programa de depreciación anual, suponiendo un periodo de recuperación de cinco años Estos cortos ejercicios numéricos ayudan a que
y utilizando los porcentajes de depreciación MACRS adecuados (tabla 4.2, página 120).
los alumnos practiquen con las herramientas
OA 2 E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada
o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron, y las técnicas presentadas en el capítulo.
(b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron,
(d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento
y (f) se pagaron dividendos.
xi
Problemas
Los Problemas también están vinculados
con los objetivos de aprendizaje y son más
OA 1 P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El
activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recupe-
extensos y complejos que los ejercicios de
ración de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación
de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de de-
preparación. En esta sección, los profesores
preciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación
para cada uno de los activos.
encontrarán múltiples problemas que se
P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina
enfocan en los conceptos, herramientas y
OA 1
nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recu-
peración de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle
técnicas más importantes del capítulo.
un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la ta-
OA 5 P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus
planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da Una breve descripción identifica el concepto
enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito.
Se cuenta con la siguiente información financiera:
o técnica esencial del problema. Los problemas
etiquetados como Integración agrupan
temas relacionados.
xii
Contenido breve
Decisiones financieras
Parte 2 Herramientas financieras 57 Parte 7
a corto plazo 605
3 Estados financieros y análisis de razones 58 15 Administración del capital de trabajo
4 Flujo de efectivo y planeación financiera 116 y de los activos corrientes 606
5 Valor temporal del dinero 162 16 Administración de los pasivos corrientes 649
xiii
Contenido
Apéndice A-1
Glosario G-1
Créditos C-1
Índice I-1
Acerca de los autores
xxxv
Prefacio
E l deseo de escribir este libro surgió de nuestra experiencia dictando el curso básico
de administración financiera. Los profesores que han impartido este curso más de
una vez habrán notado las dificultades que tienen algunos alumnos para asimilar y
aplicar los conceptos financieros. Los estudiantes deseaban un libro escrito en un
lenguaje sencillo y que vinculara los conceptos con la realidad. No sólo deseaban
descripciones: también querían demostraciones de conceptos, herramientas y técnicas.
Este libro fue escrito teniendo en mente las necesidades de los estudiantes, por lo
que incluye los recursos que ellos requieren para tener éxito en un curso básico de
finanzas.
Desde que apareció la primera edición de este libro, tanto los cursos como los
estudiantes han cambiado, pero las metas del libro siguen siendo las mismas. El tono
ameno y la gran cantidad de ejemplos incluidos en el libro son características distinti-
vas de Principios de administración financiera. Estas fortalezas se han mantenido a lo
largo de 14 ediciones, numerosas traducciones y más de medio millón de usuarios tan
solo en Estados Unidos. El libro ha evolucionado gracias a la retroalimentación tanto
de profesores como de estudiantes, ya sean lectores constantes del libro o lectores
ocasionales. En esta edición, Larry y un servidor hemos trabajado arduamente para
asegurarnos que el libro refleje tanto el pensamiento como la forma actuales de en-
señar, con el fin de fortalecer aún más la presentación de los temas clásicos que nues-
tros usuarios esperan.
xxxvii
xxxviii Prefacio
ORGANIZACIÓN
La organización conceptual del libro vincula las acciones de una compañía con su
valor en el mercado financiero. Cada una de las principales áreas de decisión se pre-
senta en términos de los factores de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en
el bienestar de los propietarios. La sección “Enfoque en el valor” que aparece en el
resumen de cada capítulo, ayuda al alumno a reforzar su comprensión de este vínculo
entre las acciones del administrador financiero y el valor de la empresa.
En la organización de cada capítulo hemos agregado a la perspectiva gerencial
para la toma de decisiones, las decisiones relacionadas con el objetivo general de la
empresa de maximizar su valor. Una vez que se ha desarrollado un concepto en par-
ticular, su aplicación se ilustra mediante un ejemplo, lo cual es un sello característico
de este libro. Estos ejemplos ilustran y reafirman el conocimiento del alumno en las
consideraciones y las consecuencias de la toma de decisiones financieras.
CONSIDERACIONES INTERNACIONALES
Vivimos en un mundo en donde las consideraciones internacionales no pueden ex-
cluirse de los estudios de negocios en general ni de finanzas en particular. Al igual que
en las ediciones anteriores, se integran a lo largo del libro explicaciones sobre el al-
cance internacional de los temas. El material internacional está integrado en los obje-
tivos de aprendizaje y en los recursos de final de capítulo. Además, para quienes
quieran profundizar en este tema, el último capítulo está dedicado por completo a la
administración financiera internacional.
ASPECTOS ÉTICOS
La ética en los negocios sigue siendo tan importante como siempre. Los alumnos ne-
cesitan entender los aspectos éticos que los administradores financieros enfrentan al
tratar de maximizar el valor de los accionistas y solventar problemas de la empresa.
Por lo tanto, cada capítulo incluye un cuadro “En la práctica” que se enfoca en aspec-
tos éticos de actualidad.
xl Prefacio
OPORTUNIDADES DE PRÁCTICA
Por supuesto, la práctica es esencial para el aprendizaje de los conceptos, las herra-
mientas y las técnicas de la administración financiera. Para cubrir esa necesidad, se
ofrece un menú muy variado de tareas para realizar en casa, como los “Ejercicios de
preparación”; un amplio conjunto de problemas, que incluyen uno o más problemas
de cada concepto o técnica tratados en el capítulo, así como problemas de finanzas
personales; un “Problema ético” en cada capítulo; un “Ejercicio de hoja de cálculo”,
y un “Caso de integración” al final de cada parte del libro.
Desde el salón de clases hasta la sala de juntas del consejo directivo, esta nueva
edición de Principios de administración financiera puede ayudar a sus usuarios a lle-
gar al lugar donde desean estar. Creemos que es la mejor edición que se ha hecho:
más relevante, más adecuada y más efectiva que nunca.
Lawrence J. Gitman
La Jolla, California
Chad J. Zutter
Pittsburgh, Pennsylvania
Complementos a la
decimocuarta edición
Manual para el profesor (en inglés). Este extenso recurso agrupa todas las herra-
mientas de enseñanza para que los profesores puedan seguir el libro de texto fácil y
efectivamente dentro del salón de clase. Cada capítulo ofrece una descripción general
de los temas clave, así como respuestas y soluciones detalladas a todas las preguntas
y problemas del capítulo, además de sugerencias de respuestas para las preguntas de
pensamiento crítico del capítulo. Al final del manual aparecen cuestionarios de prác-
tica y sus soluciones.
Banco de preguntas (en inglés). Este recurso ha sido revisado ampliamente para
ajustar los cambios que tuvo esta edición del libro. El banco de preguntas consta de
una mezcla de preguntas de cierto y falso, de opción múltiple, y de respuesta abierta.
Cada pregunta incluye identificadores para el tipo de pregunta, la habilidad a prueba
de acuerdo con los objetivos de aprendizaje, así como para los temas clave que están
a prueba; además, cuando corresponde, incluyen también las fórmulas o ecuaciones
utilizadas para responder la pregunta.
El banco de preguntas también está disponible para el software TestGen (dispo-
nible para Windows y para Macintosh).
Presentaciones de PowerPoint (en español). Éstas han sido revisadas por Kate
Demarest, del Carroll Community College. Estas presentaciones combinan notas de
clase con todas las imágenes del libro.
xli
xliii
xliv Acknowledgments
Lawrence J. Gitman
La Jolla, California
Chad J. Zutter
Pittsburgh, Pennsylvania
Parte 1 Introducción a la
administración financiera
1
1 El papel de la
administración financiera
2
Facebook
Las OPI no siempre son populares
3
4 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Administración financiera
administración financiera La administración financiera se refiere a las tareas del gerente o administrador financiero
Se refiere a las tareas que realiza
un gerente o administrador
que trabaja en una empresa. Los gerentes financieros administran los asuntos financieros
financiero de la empresa. de todo tipo de compañías: privadas y públicas, grandes y pequeñas, lucrativas y sin fi-
nes de lucro. Entre las distintas tareas que desempeñan están el desarrollo de planes o
gerente o administrador presupuestos financieros, la concesión de crédito a los clientes, la evaluación de propues-
financiero tas que involucren grandes gastos y la recaudación de dinero para financiar las operacio-
El encargado de administrar
nes de la organización. En los años recientes, varios factores han incrementado la impor-
activamente los asuntos
financieros de todo tipo de
tancia y la complejidad de las responsabilidades de los gerentes financieros. Entre ellos
organizaciones, ya sean privadas están la reciente crisis financiera global y las respuestas subsecuentes de las instancias
o públicas, grandes o pequeñas, reguladoras, una mayor competencia, así como el cambio tecnológico. Por ejemplo, la
lucrativas o sin fines de lucro. globalización ha provocado que las corporaciones estadounidenses aumenten sus
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 5
enfoque en la PRÁCTICA
Certificaciones profesionales en finanzas
en la práctica Para alcanzar el estudiantes aprueben un solo examen, sus certificaciones están: Administra-
éxito en las finanzas el cual se enfoca en el conocimiento dor de portafolio certificado (Charte-
—y de hecho, en cualquier otro campo—, y las habilidades que necesitan quie- red Portfolio Manager), Administrador
usted debe seguir preparándose aun des- nes se desempeñan en un departa- de activos certificado (Chartered
pués de concluir su carrera. Para algunas mento de tesorería corporativo. El Asset Manager), Analista de riesgo
personas esto significa cursar una maestría programa hace hincapié en temas certificado (Certified Risk Analyst),
en administración de negocios (MBA), como liquidez y administración del Contador de costos certificado
pero existen otras formas de continuar su capital de trabajo, sistemas de trans- (Certified Cost Accountant) y Analista
educación y mejorar sus aptitudes sin ne- ferencia de pagos, estructura de capi- de crédito certificado (Certified Credit
cesidad de realizar estudios avanzados. tal, administración de relaciones con Analyst), así como muchos otros
En el caso de las finanzas, el profesional los proveedores de servicios finan- programas. Visite el sitio web de
cuenta con diversos programas de certi- cieros, y supervisión y control de la AAFM para conocer más detalles
ficación muy reconocidos. los riesgos financieros. sobre todos sus programas de
Analista financiero certificado Planificador financiero certificado formación.
(Chartered Financial Analyst, CFA): (Certified Financial Planner, CFP): Certificaciones profesionales en
Ofrecido por el Instituto CFA, se trata Para obtener el estatus de CFP, los contabilidad: Casi todos los profe-
de un programa de estudios dirigido estudiantes deben aprobar un examen sionales del campo de la administra-
a profesionistas, y está enfocado prin- de 10 horas que cubre un amplio ción financiera requieren amplios
cipalmente en el área de inversiones. rango de temas relacionados con conocimientos contables para desem-
Para obtener el CFA Charter los estu- la planeación financiera personal. peñar adecuadamente sus trabajos.
diantes deben aprobar una serie de Además, el programa CFP exige tres Algunas certificaciones profesionales
tres exámenes, por lo general en un años de experiencia de tiempo com- en contabilidad son: Contador
periodo de tres años, y contar con pleto en el área. El programa se público certificado (Certified Public
48 meses de experiencia profesional. enfoca sobre todo en las habilidades Accountant, CPA), Contador adminis-
Aunque este programa resulta atractivo relevantes para asesorar a los indivi- trativo certificado (Certified Manage-
principalmente para quienes trabajan duos en el desarrollo de sus planes de ment Accountant, CMA) y Auditor
en el campo de las inversiones, las finanzas personales. interno certificado (Certified Internal
habilidades desarrolladas en el CFA Academia estadounidense de admi- Accountant, CIA).
también son útiles en otros empleos nistración financiera (American
relacionados con las finanzas Academy of Financial Management, ! ¿A qué se debe que a los patrones
corporativas. AAFM): La AAFM maneja numerosos les interese tener empleados con cer-
Profesional certificado en tesorería programas de certificación para los tificaciones profesionales?
(Certified Treasury Professional, profesionales en finanzas dentro de
CTP): El programa CTP exige que los un amplio rango de ámbitos. Entre
6 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
determina cuáles son los riesgos que deberán afrontar sus propietarios, cómo podrá
recaudar dinero y cuál será el régimen fiscal a que estarán sujetas sus utilidades. Las
tres formas jurídicas más comunes que las organizaciones comerciales adoptan, son la
propiedad unipersonal, la sociedad y la corporación. La gran mayoría de las empresas
están organizadas como propiedades unipersonales, pero las compañías más grandes
casi siempre están estructuradas como corporaciones. Lo cierto es que cada tipo de
organización tiene sus ventajas y desventajas.
Propiedades unipersonales
propiedad unipersonal La propiedad unipersonal es una empresa que tiene un solo dueño, el cual opera para
Empresa que tiene un solo dueño su propio beneficio. Aproximadamente el 61 por ciento de todas las empresas estadou-
y que opera en su beneficio. nidenses son propiedades unipersonales. La propiedad unipersonal típica es pequeña,
como una tienda de bicicletas, un entrenador personal o un plomero. La mayoría de
las propiedades unipersonales operan en las industrias mayorista, minorista, de servi-
cios y de la construcción.
Por lo general, el dueño (o propietario) y unos pocos empleados son los encargados
de su operación. El propietario obtiene el capital a partir de sus recursos personales o de
algún crédito, y es responsable de todas las decisiones del negocio. En consecuencia,
responsabilidad ilimitada esta forma de organización es atractiva para los emprendedores que disfrutan trabajar
Condición de una propiedad de manera independiente.
unipersonal (o sociedad general),
Una de las principales desventajas de la propiedad unipersonal es la responsabili-
que otorga a los acreedores el
derecho de hacer reclamaciones
dad ilimitada, concepto que alude al hecho de que los pasivos de la empresa son res-
sobre los activos personales del ponsabilidad del empresario y los acreedores pueden afectar sus activos personales si
dueño para saldar las deudas la compañía no paga sus deudas. Las fortalezas y debilidades clave de la propiedad
contraídas por la empresa. unipersonal se resumen en la tabla 1.1.
Sociedades
sociedad Una sociedad consta de dos o más propietarios que se unen para hacer negocios y
Empresa que tiene dos o más obtener utilidades a partir de éstos. Las sociedades representan más o menos 8 por
dueños y que opera con fines de ciento de todas las empresas estadounidenses y, por lo general, son más grandes que
lucro.
las propiedades unipersonales. Las sociedades son comunes en las industrias finan-
ciera, de seguros y de bienes raíces. Las sociedades de contadores públicos y servicios
legales suelen tener un elevado número de socios.
estatutos de asociación
Contrato por escrito que se
Casi todas las sociedades se constituyen mediante contratos por escrito, conocidos
redacta para establecer como estatutos de asociación. En una sociedad general (o regular), todos los socios tie-
formalmente una asociación nen responsabilidad ilimitada, así que todas las deudas de la sociedad recaen sobre cada
empresarial. uno de ellos. En la tabla 1.1 se resumen las fortalezas y debilidades de las sociedades.
TA BLA 1 . 1 Fortalezas y debilidades de las formas jurídicas de organización empresarial más comunes
Corporaciones
corporación Una corporación es una entidad creada legalmente. Desde el punto de vista jurídico,
Entidad creada legalmente. las corporaciones tienen los mismos poderes que los individuos, ya que pueden de-
mandar y ser demandadas, gestionar contratos y ser parte de los mismos, y adquirir
propiedades bajo su propio nombre. Aunque sólo algo así como 20 por ciento de to-
accionistas das las empresas estadounidenses son corporaciones, las de mayor tamaño casi siem-
Los dueños de una corporación,
cuya propiedad o patrimonio se
pre tienen esa estructura; las corporaciones generan más o menos 80 por ciento de
demuestra con acciones comunes todos los ingresos empresariales. Aunque las corporaciones participan en todo tipo
o preferentes. de negocios, las empresas de manufactura representan la parte más grande en lo que
se refiere a facturación corporativa y utilidades netas. La tabla 1.1 enlista las fortale-
responsabilidad limitada zas y debilidades clave de las corporaciones.
Previsión legal que limita la
Los propietarios de una corporación son sus accionistas, cuya propiedad, o capi-
responsabilidad de los
accionistas por la deuda de una
tal patrimonial, adopta la forma de acciones comunes o, con menos frecuencia, accio-
corporación a la cantidad inicial nes preferentes. A diferencia de los dueños de las propiedades unipersonales o de las
invertida en la empresa mediante sociedades, los accionistas de una corporación disfrutan de responsabilidad limitada,
la compra de acciones. lo cual quiere decir que no son personalmente responsables de las deudas de la em-
presa. Sus pérdidas están limitadas al monto que invirtieron en la empresa cuando
acciones comunes compraron acciones de la misma. En el capítulo 7 aprenderá más sobre acciones co-
La forma más sencilla y básica de
participación corporativa.
munes; por ahora es suficiente decir que las acciones comunes son la forma más sen-
cilla y básica de participación corporativa. Los accionistas esperan obtener un rendi-
dividendos miento a través de la recepción de dividendos —es decir, distribuciones periódicas de
Distribuciones periódicas de efectivo— o mediante el incremento del precio de sus acciones. En vista de que el di-
efectivo a los accionistas de la nero usado para pagar dividendos suele provenir de las utilidades generadas por la
empresa.
empresa, en ocasiones los accionistas son conocidos también como demandantes
8 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Organización corporativa
eligen
La organización general
de una corporación y Consejo directivo Propietarios
la función financiera contratan
(en gris claro)
Presidente
(director Gerentes
ejecutivo, CEO)
Vicepresidente
Vicepresidente Vicepresidente
Vicepresidente Vicepresidente de tecnologías
de recursos de finanzas
de manufactura de marketing de la
humanos (CFO)
información
Tesorero Contralor
consejo directivo residuales, lo cual significa que se les paga en último término, después que a los em-
Grupo que eligen los accionistas pleados, a los proveedores y a las autoridades fiscales, y una vez que los acreedores
de una empresa, y que por lo reciben lo que se les debe. Si la empresa no produce el efectivo suficiente para seguir
general es responsable de
haciendo pagos, no habrá nada disponible para los accionistas.
aprobar metas y planes
estratégicos, establecer políticas Como se indica en la parte superior de la figura 1.1, el control de la corporación
generales, dirigir los asuntos funciona de forma parecida a una democracia. Los accionistas (propietarios) votan
corporativos y aprobar gastos periódicamente para elegir a los miembros del consejo directivo y tomar decisiones
mayores. sobre otros temas, por ejemplo, incorporar una enmienda al acta constitutiva de la
corporación. En general, el consejo directivo es responsable de aprobar los objetivos
presidente o director ejecutivo
y planes estratégicos, de establecer la política general, de guiar los asuntos corporati-
(CEO)
Funcionario corporativo
vos y de aprobar las principales inversiones. Lo más importante es que el consejo de-
responsable de dirigir las cide cuándo contratar o despedir a los gerentes de primer nivel, y establece los paque-
operaciones diarias de la tes de remuneración para la mayoría de los ejecutivos de alto rango. El consejo está
empresa y poner en acción las conformado por directivos “internos”, como los ejecutivos corporativos clave, y “ex-
políticas establecidas por el ternos” o “independientes”, como los ejecutivos de otras empresas, los accionistas
consejo directivo. principales, y los líderes nacionales o comunitarios. En las corporaciones de mayor
sociedad limitada (SL) tamaño, los directivos externos reciben una remuneración en forma de efectivo, ac-
Un tipo de sociedad donde uno DJPOFT Z PQDJPOFT CVSTÃUJMFT 5BM SFNVOFSBDJÓO TVFMF TVQFSBS MPT NJM EÓMBSFT
o varios socios tienen anuales o más.
responsabilidad limitada, bajo la El presidente o director ejecutivo (CEO) es responsable de dirigir las operaciones
condición de que por lo menos diarias y de implementar las políticas establecidas por el consejo directivo. El CEO
uno de ellos (el socio general) presenta informes periódicos a los directores de la empresa.
asuma la responsabilidad
Es importante resaltar la división que existe entre propietarios y gerentes en las
ilimitada. Los socios limitados
son inversionistas pasivos
grandes corporaciones, la cual en está representada la figura 1.1 por la línea punteada
incapacitados para desempeñar horizontal. Esta separación y algunos de los aspectos que la caracterizan serán abor-
un papel activo en la dados en el análisis de los problemas de la organización que haremos más adelante en
administración de la empresa. este capítulo.
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 9
Puesto Descripción
Analista financiero Prepara los planes y presupuestos financieros de la empresa. Otras de sus responsabilidades son
la realización de proyecciones financieras, la ejecución de comparaciones financieras y la colabo-
ración estrecha con el área contable.
Gerente de inversiones de capital Evalúa y recomienda las inversiones de largo plazo propuestas. Podría involucrarse en los aspec-
tos financieros de la implementación de las inversiones aprobadas.
Gerente de financiamiento de proyectos Organiza el financiamiento de las inversiones de largo plazo que han sido aprobadas. Coordina
asesores, bancos de inversión y consejos legales.
Gerente de efectivo .BOUJFOFZDPOUSPMBMPTTBMEPTEFFGFDUJWPDPUJEJBOPTEFMBFNQSFTB$POGSFDVFODJBTFFODBSHB
de manejar las actividades de cobranza y de pagos, así como las inversiones de corto plazo de la
compañía, además de coordinar sus relaciones bancarias y crediticias de corto plazo.
Gerente o analista de crédito Administra la política crediticia de la empresa, evaluando y autorizando las solicitudes de cré-
dito, supervisando y haciendo la cobranza de las cuentas por pagar.
Gerente del fondo de pensiones Supervisa o administra los activos y los pasivos del fondo de pensiones de los empleados.
Gerente de manejo de divisas Se encarga de operaciones específicas en el extranjero y controla el riesgo que enfrenta la em-
presa ante las fluctuaciones de los tipos de cambio.
10 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
personales. Esperamos que esta primera exposición al emocionante campo de las fi-
nanzas siente las bases y le sirva como incentivo para seguir estudiando y, quizá, in-
cluso animarlo a desarrollarse profesionalmente en el área.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
1–1 ¿Qué son las finanzas? Explique cómo se ven afectadas todas las activida-
des empresariales por este campo de acción.
1–2 ¿Cuál es el área de las finanzas que conocemos como servicios financieros?
Describa el campo de la administración financiera.
1–3 ¿Cuál es la forma jurídica que adoptan más comúnmente las organizacio-
nes comerciales? ¿Cuál es la forma dominante en términos de ingresos?
1–4 Describa las funciones de los principales participantes en una corporación
y las relaciones que se establecen entre ellos: accionistas, consejo directivo y
gerentes. ¿Qué recompensa reciben los propietarios de la corporación a
cambio de los riesgos que asumen?
1–5.FODJPOFZEFTDSJCBCSFWFNFOUFBMHVOBTFTUSVDUVSBTPSHBOJ[BDJPOBMFT
BEF-
más de las corporaciones, que permitan a los propietarios tener responsabi-
lidad limitada.
1–6 ¿Qué importancia para su vida profesional tiene el estudio de la administra-
ción financiera, independientemente del área de responsabilidad específica
que pudiera tener dentro de una empresa comercial? ¿Por qué es importante
en su vida personal?
FIGURA 1.2
Decisión
Maximización del precio financiera ¿Incrementa
Gerente ¿Rendimiento?
sobre la el precio de Sí Aceptar
de las acciones financiero ¿Riesgo?
alternativa las acciones?
Las decisiones financieras
o acción
y el precio accionario
No
Rechazar
lo cual casi siempre es equivalente a maximizar el precio de las acciones. Este objetivo
se traduce en una regla de decisión que los administradores no pueden poner en tela de
juicio: poner en práctica únicamente aquello que, de acuerdo con lo esperado, provo-
cará un incremento en la riqueza de los accionistas. Aunque tal objetivo parece sencillo,
su implementación no siempre es fácil. Para determinar si un curso de acción en particu-
lar aumentará o reducirá la riqueza de los accionistas, los administradores tienen que
evaluar qué rendimiento (es decir, qué flujos de efectivo netos se obtienen a partir de los
desembolsos de efectivo) aportará la acción en cuestión, y cuánto riesgo podría implicar
la obtención de dicho rendimiento. En la figura 1.2 se ilustra este proceso. De hecho, es
fácil afirmar que las variables clave que los administradores deben considerar al tomar
decisiones de negocios, son el rendimiento (flujos de efectivo) y el riesgo.
¿La maximización de las ganancias deriva en el precio más alto posible por acción?
La respuesta suele ser no, debido a por lo menos tres razones. En primer lugar, el tiempo
es importante. Una inversión que genera una ganancia baja en total podría ser preferi-
ble a otra que produce una ganancia reducida en el corto plazo. En segundo lugar, las
utilidades no son exactamente lo mismo que el flujo de efectivo. La ganancia reportada
por una empresa es tan solo una estimación de qué tal le está yendo, y se ve influencia-
da por muchas elecciones contables distintas que las empresas hacen al crear sus informes
financieros. En comparación con las ganancias, el flujo de efectivo constituye una me-
dida más directa del flujo de dinero que entra y sale de la compañía. Las empresas tienen
que pagar sus cuentas con efectivo, no con ganancias; por lo tanto, lo que les importa a
casi todos los gerentes financieros es el flujo de efectivo. En tercer lugar, el riesgo es un
factor de gran importancia. Una empresa que obtiene una ganancia baja pero confia-
ble podría ser más valiosa que otra cuyas ganancias fluctúan mucho (y que, por consi-
guiente, pueden ser muy altas o muy bajas en diferentes momentos).
Tiempo
En vista de que la empresa puede ganar un rendimiento sobre los fondos que recibe,
casi siempre será preferible obtener fondos con la mayor rapidez posible. En nuestro
ejemplo, aunque las ganancias totales generadas por Rotor son menores que las pro-
ducidas por Válvula, Rotor proporciona ganancias por acción bastante más elevadas
FOFMQSJNFSBÒP&TQPTJCMFRVFBMJOWFSUJSFO3PUPS
/FQUVOF.BOVGBDUVSJOHQVFEB
reinvertir las ganancias recibidas en el año 1 para generar utilidades más altas en gene-
ral que si invirtiera en el proyecto Válvula. Si la tasa de rendimiento que Neptune es
capaz de obtener al reinvertir las ganancias es lo suficientemente alta, quizá el proyecto
Rotor sería preferible, aun cuando por sí solo no maximice las ganancias totales.
Flujos de efectivo
Las ganancias no siempre implican flujos de efectivo disponibles para los accionistas.
No existe garantía de que el consejo directivo aumentará los dividendos cuando se
incrementen las ganancias. Además, a veces los supuestos y las técnicas contables que
adopte la empresa pueden permitirle mostrar ganancias positivas, incluso si sus des-
embolsos de efectivo exceden a sus flujos de efectivo.
Por otro lado, ingresos más elevados no siempre se traducen en un precio accionario
más alto. Sólo cuando el aumento en los ingresos va acompañado por mayores flujos de
efectivo en el futuro, se puede esperar que el precio de las acciones aumente. Por ejem-
plo, una empresa que cuenta con un producto de alta calidad y lo vende en un mercado
muy competitivo, podría incrementar sus ingresos al reducir significativamente su gasto
en mantenimiento de equipo. El gasto de la empresa podría disminuir, con lo cual se in-
crementarían sus ganancias. Sin embargo, si el hecho de contar con menos manteni-
miento deriva en menor calidad del producto, la empresa podría ver mermada su posi-
ción competitiva y el precio de sus acciones tal vez resultará afectado cuando muchos
inversionistas mal informados vendan sus acciones previendo menores flujos de efectivo
en el futuro. En tal caso, el aumento de las ganancias estaría acompañado por menores
flujos de efectivo en el futuro y, por lo tanto, por un precio accionario más bajo.
Riesgo
riesgo La maximización de las ganancias tampoco toma en cuenta el riesgo; es decir, la posibi-
Posibilidad de que los resultados lidad de que los resultados reales difieran de los esperados. Una premisa fundamental
reales difieran de los esperados. en la administración financiera indica que existe una disyuntiva entre el rendimiento
(flujo de efectivo) y el riesgo. El rendimiento y el riesgo son de hecho los determinantes
clave del precio accionario, que representa la riqueza de los propietarios de la empresa.
El flujo de efectivo y el riesgo afectan de manera distinta el precio de las acciones:
si se puede mantener fijo el nivel de riesgo, por lo general es posible asociar un flujo de
efectivo más alto con un mayor precio accionario. En contraste, si el flujo de efectivo
se mantiene fijo, la presencia de un mayor riesgo deriva en un precio accionario más
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 13
bajo, porque a los accionistas no les gusta el riesgo. En términos generales, los accio-
aversión al riesgo nistas tienen aversión al riesgo, lo cual significa que sólo están dispuestos a asumirlo si
Actitud que trata de evitar el creen que recibirán una compensación al hacerlo. En otras palabras, los inversionistas
riesgo. Un inversionista con esperan obtener rendimientos más elevados de las inversiones con mayor riesgo, y
aversión al riesgo exige un
aceptarán rendimientos más bajos por las inversiones relativamente seguras. El punto
rendimiento mayor como
compensación por el incremento
clave, del cual hablaremos más a fondo en el capítulo 5, es que las diferencias en el
del mismo. nivel de riesgo pueden afectar de forma significativa el valor de distintas inversiones.
U na de las maneras en que las empresas pueden actuar para maximizar la riqueza de los accio-
nistas, es pensando con todo cuidado en los impuestos que éstos deben pagar sobre los divi-
dendos. En Estados Unidos, por ejemplo, gracias a la reducción de gravámenes fiscales implemen-
tada por Bush en 2003, los accionistas estaban sujetos a una modesta tasa de interés de 15 por
ciento sobre casi todos los dividendos. Sin embargo, dada la falta de iniciativas por parte del
Congreso para ampliar dicha reducción, en 2013 el gravamen sobre dividendos tuvo un incremento
radical. En 2012, un año de elecciones, los políticos hicieron un compromiso —muy difícil de cum-
plir— en este sentido, y muchas empresas anunciaron su intención de adelantar el pago de dividen-
dos para efectuarlo a finales de 2012 y no a principios de 2013, como habían planeado original-
mente. Washington Post Company, por ejemplo, anunció que pagaría el 27 de diciembre de 2012
la totalidad del dividendo de 9.80 dólares por acción que había planeado distribuir en 2013.
¿Cuál fue la reacción del mercado bursátil ante el anuncio? Las acciones de Washington Post alcan-
zaron un precio de casi 5 dólares. Al acelerar su pago de dividendos y ayudar a sus accionistas
a ahorrarse dinero en el pago de impuestos, compañías como Washington Post, Expedia, Inc.
y el fabricante de bienes de lujo Coach, Inc., incrementaron la riqueza de sus accionistas.
14 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Ética en la práctica
Robert A. Cooke, un notable estudioso del tema, sugiere utilizar las preguntas si-
guientes para evaluar la viabilidad ética de una acción propuesta.1
1. ¿La acción es caprichosa o arbitraria? ¿Hace resaltar de forma injusta a un indi-
viduo o a un grupo?
2. ¿La acción quebranta la moral o los derechos legales de cualquier individuo o
grupo?
3. ¿La acción es congruente con las normas morales aceptadas?
4. ¿Es probable que otros cursos de acción alternativos provoquen menos daño
real o potencial?
Resulta claro que tomar en consideración preguntas como éstas antes de emprender
una acción, puede contribuir a garantizar su viabilidad ética.
Hoy en día muchas empresas enfrentan este dilema estableciendo políticas de ética
corporativa para delinear un conjunto de principios fundamentales que sirvan de guía
sobre lo que los empleados deben hacer o no. Algunas compañías han ido más a fondo,
convirtiendo sus normas éticas en el núcleo mismo de su imagen corporativa. Es fa-
moso, por ejemplo, el hecho de que Google adoptó el lema “No hagas el mal”. No
obstante, incluso para Google es difícil evadir las disyuntivas éticas al hacer negocios.
El recuadro Enfoque en la ética presenta un ejemplo de preocupaciones éticas surgidas
en torno de un nuevo producto de la compañía, las gafas electrónicas (Google Glass).
La ley Sarbanes-Oxley de 2002 representa un importante incentivo para el desarrollo
de políticas éticas. Esta regulación exige que las empresas hagan del conocimiento público
si cuentan con un código ético en funcionamiento y que informen sobre cualquier exclu-
sión otorgada a sus altos directivos. Las compañías que no tengan un código ético deben
FYQMJDBSQPSRVÊOPIBOBEPQUBEPVOP.VDIBTPSHBOJ[BDJPOFTQJEFOBTVTFNQMFBEPT
firmar un documento comprometiéndose formalmente a respetar sus políticas éticas. Por
lo general tales políticas están relacionadas con las acciones que emprendan los emplea-
dos al tratar con todos los participantes empresariales, incluyendo el público.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
1–7 ¿Cuál es el objetivo de la empresa y, por consiguiente, de todos los gerentes
y empleados? Analice cómo se evalúa el cumplimiento de dicho objetivo.
enfoque en la ÉTICA
¿Los críticos ven algún dilema ético en los Google Glass?
en la práctica El 27 de junio de que mejoren de manera significativa la transmitir la convicción de la empresa en
2012, en la con- vida de tanta gente como sea posible”. el sentido de hacer lo correcto incluso si
ferencia I/O de Google, la compañía Los fundadores hacían hincapié en que ello la obligara a hacer sacrificios en el
presentó un producto nuevo y emocio- para Google no era suficiente operar corto plazo. Este enfoque no parece
nante bajo el nombre de Google Glass. un negocio exitoso; también querían estar limitando la capacidad de Google
En esencia, se trata de una computadora usar la empresa para mejorar el mundo. para maximizar el valor, ya que el precio
que los usuarios se colocan como un par El paracaidista de Brin dejó claro que de sus acciones aumentó más de 700
de anteojos. Los Google Glass realizan Google había creado otro producto muy por ciento entre 2004 y 2013. No obs-
muchas de las funciones de un teléfono atractivo para su clientela. Pero, ¿qué tante, al momento de imprimirse este libro
inteligente sin necesidad de que las per- efecto tendría Google Glass en el público todavía no era claro cómo respondería
sonas utilicen las manos. Para demostrar general? Los reporteros especializados en Google a las críticas contra sus gafas
las capacidades del nuevo producto, el productos de alta tecnología cambiaron electrónicas.
cofundador de Google, Sergy Brin, hizo rápidamente el enfoque de sus reseñas:
que un paracaidista se lanzara de un si antes habían hablado de qué se sentiría ! ¿El objetivo de maximización de la ri-
zepelín llevando puestas las gafas, de usar las gafas, ahora lo hacían sobre queza de los accionistas es necesaria-
manera que su caída fuera transmitida en cómo sería estar cerca de alguien que mente ético o antiético?
vivo a la audiencia presente en el evento. las empleara. Por supuesto, el dispositivo
! ¿Qué responsabilidad tiene Google
Google constituye un interesante caso despertó grandes preocupaciones respecto
de estudio sobre la maximización del de la privacidad de quienes no lo utili- —si la tiene— de proteger la privaci-
valor y la ética corporativa. En 2004, zaran. Un usuario de Twitter comentó: dad de quienes interactúan con los
los fundadores de la empresa entregaron “Hay un chico usando los Google Glass usuarios de sus gafas?
a sus accionistas un “Manual de usuario” en el restaurante donde estoy; hasta hoy
donde se declaraba que “Google no es era mi lugar favorito, pero ya no”.
una compañía convencional” y que su En teoría, el famoso lema corporativo
objetivo último “es desarrollar servicios de Google, “No hagas el mal”, buscaba
Fuentes: Creativegood.com, “The Google Glass Feature No One Is Talking About”, 28 de febrero de 2013;
slog.thestranger.com, “The Closer Google Glass Gets, the More Ethical Dilemmas Appear”, 5 de marzo de 2013.
1–8 ¿Cuáles son las tres razones principales por las que la maximización de
utilidades es inconsistente con la maximización de la riqueza?
1–9 ¿Qué es el riesgo? ¿A qué se debe que el administrador financiero deba to-
mar en consideración el riesgo y el rendimiento al evaluar una acción o
alternativa de decisión?
1–10 Describa el papel que juegan las políticas y los lineamientos éticos corpora-
tivos, y analice la relación que se cree que existe entre la ética y el precio
accionario.
#FOFGJDJPTEFMOVFWPTFSWJEPS $10,000
.FOPT#FOFGJDJPTEFMWJFKPTFSWJEPS 3,000
#FOFGJDJPTNBSHJOBMFT BEJDJPOBMFT
$ 7,000
#FOFGJDJPOFUP<
Ň! (2)] $ 1,000
Ejemplo 1.3 ! Nassau Corporation, una agencia de compra-venta de yates, vendió una embarcación
a 100,000 dólares en el año calendario recién concluido. Originalmente Nassau com-
pró el yate por 80,000 dólares. Aunque la empresa pagó la totalidad del yate a lo
largo del año, hacia finales del mismo todavía tiene que recibir los 100,000 dólares
del cliente que lo compró. Las perspectivas contable y financiera del desempeño de la
compañía durante el año se presentan en los siguientes estados de ingresos y flujo de
efectivo, respectivamente.
18 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Ejemplo de finanzas personales 1.4 ! Las personas no utilizan conceptos especializados como la base
devengada. En realidad lo que hacen es enfocarse en los flujos de
efectivo para evaluar sus resultados financieros. En general, los individuos planifican,
supervisan y evalúan sus actividades financieras a partir de los flujos de efectivo que
UJFOFOBMPMBSHPEFVOQFSJPEPEFUFSNJOBEP
DBTJTJFNQSFVONFTPVOBÒP"OO#BDI
proyecta como sigue sus flujos de efectivo para el mes de octubre de 2015:
Monto
Rubro Entrada Salida
Pago neto recibido $4,400
Alquiler -$1,200
Pago del automóvil -450
Servicios -300
Comestibles -800
Ropa -750
Comida fuera de casa -650
Gasolina -260
Intereses sobre el ingreso 220
Gastos varios -425
5PUBMFT $4,620 -$4,835
Ann resta el total de sus salidas de efectivo, 4,835 dólares, del total de sus entra-
das de efectivo, 4,620 dólares, para descubrir que su flujo neto de efectivo en el mes
de octubre será de -215 dólares. Para cubrir el faltante de 215 dólares Ann tendrá
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 19
FIGURA 1.3
Actividades financieras Balance general
Principales actividades del
Activos Pasivos
administrador financiero
Toma de actuales actuales Toma de
decisiones decisiones
de inversión Activos Fondos a financieras
fijos largo plazo
que pedir prestado dicho monto (una forma de hacerlo es cargándolo a su tarjeta de
DSÊEJUP
PUPNBSMPEFTVTBIPSSPT5BNCJÊOQPESÎBUPNBSMBEFDJTJÓOEFSFEVDJSTVT
salidas de efectivo destinadas al gasto discrecional, como compra de ropa, comida
fuera de casa u otros elementos incluidos en el rubro de gastos varios, al cual tiene
destinados 425 dólares.
Toma de decisiones
La segunda diferencia de importancia entre las finanzas y la contabilidad tiene que
ver con la toma de decisiones. Los contadores dedican la mayor parte de su atención
a la recopilación y presentación de datos financieros. Por su parte, los administrado-
res financieros evalúan los estados contables, desarrollan datos adicionales y toman
decisiones con base en su evaluación de los rendimientos y los riesgos asociados. Esto
no significa, por supuesto, que los contadores nunca toman decisiones, o que los ad-
ministradores financieros nunca obtienen datos, sino más bien que los enfoques prin-
cipales de la contabilidad y las finanzas son distintos.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
1–11 ¿En qué actividades financieras participa un tesorero corporativo?
1–12 ¿Cuál es el principal principio económico utilizado en la administración fi-
nanciera?
1–13 ¿Cuáles son las diferencias principales entre la contabilidad y las finanzas
en función de los flujos de efectivo y la toma de decisiones?
1–14 ¿Cuáles son las dos actividades principales del administrador financiero
que tienen relación con el balance general de la empresa?
20 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
GOBIERNO CORPORATIVO
gobierno corporativo El concepto de gobierno corporativo se refiere a las reglas, los procesos y las leyes que
Las reglas, los procesos y las leyes se aplican en la operación, el control y la regulación de las empresas. El gobierno
que se aplican en la operación, corporativo define los derechos y las responsabilidades de los participantes en la cor-
el control y la regulación de
poración, como los accionistas, el consejo directivo, los directores y gerentes, y otras
las empresas.
partes con intereses en la misma; además, estipula las reglas y los procedimientos que
han de seguirse para tomar las decisiones corporativas. Una estructura de gobierno
corporativo bien definida beneficiará a todos los participantes en la empresa, garanti-
zando que ésta opere en forma legal y ética, de acuerdo con las mejores prácticas y
sujeta a todas las regulaciones corporativas.
El gobierno corporativo de una empresa se ve influenciado por factores inter-
nos, como los accionistas, el consejo directivo y los directores, y por fuerzas externas
como los clientes, los acreedores, los proveedores, los competidores y las normas
oficiales. La organización corporativa, ilustrada en la figura 1.1 (página 8), contri-
buye a delinear la estructura del gobierno corporativo. Para ejemplificarlo de ma-
nera más específica, los accionistas eligen un consejo directivo que, a su vez, contrata
a los directores o gerentes para que operen la empresa de forma consistente con los
objetivos, planes y políticas establecidas, y supervisados por el consejo en nombre de
los accionistas.
compañía e influir directamente en éste al ejercer presión sobre los directivos para
que representen o comuniquen sus preocupaciones ante el consejo directivo. Estos
grandes inversionistas también pueden amenazar con hacer valer su derecho a voto
o liquidar sus valores si el consejo no responde positivamente a sus intereses. Como
los inversionistas individuales e institucionales comparten el mismo objetivo, los
primeros se ven favorecidos por el activismo de los segundos.
Regulación oficial
A diferencia de los clientes, acreedores, proveedores o competidores, que sólo pue-
den tener influencia en el gobierno corporativo de una empresa en particular, la re-
gulación oficial suele determinar el gobierno corporativo de todas las compañías. A
lo largo de la década pasada el gobierno corporativo recibió cada vez más atención
debido a varios escándalos de alto perfil, caracterizados por el abuso del poder cor-
porativo y, en algunos casos, por supuestas actividades delictivas a manos de ciertas
autoridades corporativas. Estos malos comportamientos estaban relacionados con
dos tipos de actos en particular: (1) falsificación de datos en los reportes financieros
y otras publicaciones informativas, y (2) encubrimiento de conflictos de interés entre
las corporaciones y sus analistas, auditores y abogados, y entre los directores, las
autoridades y los accionistas corporativos.
Al reconocer que una parte integral de un régimen efectivo de gobierno corpora-
tivo estaba constituida por las disposiciones de la fiscalización civil o criminal de los
individuos cuya conducta antiética o ilegal pudiera perjudicar el nombre de la em-
ley Sarbanes-Oxley de 2002 presa, en julio de 2002 el Congreso estadounidense aprobó la ley Sarbanes-Oxley de
(SOX) 2002 (comúnmente conocida como SOX). Esta ley pretende eliminar muchos de los
Ley que tiene como objetivo problemas de difusión de información y conflicto de intereses que pueden surgir
eliminar los problemas cuando los administradores corporativos no tienen la responsabilidad personal de las
relacionados con la revelación
de información corporativa y los
decisiones financieras ni de la divulgación de datos de la compañía para la que traba-
conflictos de intereses. Contiene jan. La SOX consiguió: establecer un consejo de supervisión para vigilar la industria
disposiciones sobre revelaciones contable; robustecer las normas y controles de auditoría; endurecer los castigos con-
financieras corporativas y las tra los ejecutivos que cometan fraude corporativo; fortalecer los requerimientos de
relaciones entre corporaciones, divulgación de información contable y los lineamientos de membresía; establecer di-
analistas, auditores, abogados, rectrices respecto de los conflictos de interés de los analistas; reglamentar la inme-
directores, funcionarios y
diata difusión de las ventas de acciones por parte de los ejecutivos corporativos, e in-
accionistas.
crementar la autoridad de la regulación de valores y los presupuestos para auditores e
investigadores.
Por ejemplo, los administradores financieros podrían mostrarse renuentes o poco dis-
puestos a asumir un riesgo más que moderado si perciben que al hacerlo estarían po-
niendo en riesgo su trabajo o afectando su riqueza personal.
El problema de agencia
En lo que se refiere al gobierno corporativo, un punto importante es asegurarse de
que los gerentes se hagan responsables de sus acciones dentro de la organización, uti-
lizando para ello mecanismos para reducir o eliminar el conflicto entre agente y con-
sejo directivo; sin embargo, cuando estos mecanismos fallan, emergen los problemas
problemas de agencia de agencia. Los problemas de agencia hacen su aparición cuando los gerentes se des-
Problemas que surgen cuando los vían del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas anteponiendo al-
administradores anteponen sus guna meta personal a los intereses de los propietarios. A su vez, estos problemas dan
metas personales a las de los
lugar a los costos de agencia. Los costos de agencia son aquellos que recaen sobre los
accionistas.
accionistas debido a problemas de agencia o a la necesidad de evitarlos y, en cualquier
costos de agencia caso, representan una pérdida de su riqueza. Por ejemplo, los accionistas incurren en
Costos que surgen de los costos de agencia cuando los gerentes no logran tomar la mejor decisión de inversión,
problemas de agencia y que se o cuando tienen que ser supervisados para que lo hagan; cualquiera de estas situacio-
transfieren a los accionistas, por nes podría derivar en una disminución del precio accionario.
lo que representan una pérdida
de la riqueza de estos últimos.
Planes de remuneración para la administración
Además del papel que juegan los consejos directivos, los inversionistas institucionales
y la regulación oficial, el gobierno corporativo puede fortalecerse al garantizar que
los intereses de la administración (es decir, los gerentes de la compañía) estén alinea-
planes de incentivos dos con los de los accionistas. Un enfoque común para conseguirlo consiste en crear
Planes de remuneración a los una estructura de remuneración para la administración que tenga correspondencia
administradores, que vinculan DPOFMEFTFNQFÒPEFMBFNQSFTB.ÃTBMMÃEFDPNCBUJSMPTQSPCMFNBTEFBHFODJB
MPT
su pago con el precio de las
paquetes de remuneración basados en el desempeño permiten que las compañías com-
acciones; un ejemplo implica la
concesión de opciones sobre
pitan por contratar y retener a los mejores gerentes disponibles. Los dos tipos clave de
acciones. planes de remuneración administrativa son los planes de incentivos y los planes basa-
dos en el desempeño.
opciones sobre acciones Los planes de incentivos vinculan la remuneración de la administración con el
Incentivo que permite a los precio de las acciones. Uno de los planes de incentivos usuales brinda opciones sobre
administradores comprar
acciones a los gerentes. Si el precio de las acciones de la empresa se incrementa con el
acciones al precio de mercado
establecido en el momento de paso del tiempo, los gerentes se verán recompensados con la posibilidad de comprar-
la concesión. las al precio de mercado vigente en el momento de la concesión, para luego venderlas
al precio de mercado prevaleciente, más alto.
planes basados en el .VDIBTFNQSFTBTPGSFDFOUBNCJÊOplanes basados en el desempeño que vinculan
desempeño la remuneración de la administración con medidas de desempeño como las ganancias
Planes que relacionan
por acción (GPA) o el incremento de las mismas. En estos planes la remuneración
la remuneración de la
administración con medidas suele darse en forma de acciones por desempeño o bonos en efectivo. Las acciones
como GPA o crecimiento de las por desempeño son aquellas que se otorgan a la administración por cumplir las metas
GPA. Las acciones por de desempeño establecidas, mientras que los bonos en efectivo son pagos en efectivo
desempeño o los bonos en ligados al logro de ciertos objetivos de desempeño.
efectivo se usan como forma de La ejecución de muchos planes de remuneración ha sido objeto de fuerte escruti-
remuneración en estos planes. nio, debido a los escándalos corporativos y las crisis financieras vividos en la década
acciones por desempeño pasada. En Estados Unidos, por ejemplo, tanto los accionistas individuales como los
Acciones que se otorgan a la institucionales, así como la Comisión de valores y bolsa (Securities and Exchange
administración por cumplir Commission, SEC) y otras entidades gubernamentales, han criticado públicamente
las metas de desempeño los paquetes de remuneración multimillonarios que reciben numerosos ejecutivos cor-
establecidas. porativos. En 2012, el monto total de remuneraciones para los presidentes de las 500
bonos en efectivo
compañías estadounidenses más grandes fue considerable. Por ejemplo, ese año los
Efectivo que se paga a la tres CEO mejor pagados fueron Larry Ellison, de Oracle Corp., que ganó 96.2 millo-
administración por lograr ciertas OFTEFEÓMBSFT3JDIBSE#SBDLFO
EF)$"
RVFPCUVWPNJMMPOFTZ3PCFSU*HFS
metas de desempeño. de Disney, cuya cuenta bancaria se incrementó en 37.1 millones de dólares.
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 23
U n vistazo rápido a la remuneración obtenida por algunos de los presidentes y directores generales
mejor pagados en 2012, revela que la relación entre salarios y desempeño no es tan estrecha como
cabría suponer. Larry Ellison, CEO de Oracle hasta 2014, obtuvo el pago más alto durante un año en
el que las acciones de la empresa perdieron 22 por ciento de su valor. El presidente de Whirlpool, Jeff
Fettig, ganó menos de una séptima parte de lo obtenido por Ellison, pero las acciones de su organiza-
ción tuvieron un rendimiento de casi 120 por ciento en 2012 (cifra no mostrada en la tabla).
Rendimiento de las
Remuneración en 2012 acciones en 2012
Director ejecutivo Compañía (millones de dólares) (Posición)
Larry Ellison Oracle Corp. $96.2 -22% (99)
Richard Bracken HCA $38.6 +66% (10)
Robert Iger Disney $37.1 +75% (7)
Mark Parker Nike $35.2 +30% (26)
Philippe Dauman Viacom $33.4 +41% (16)
John Donahoe eBay $29.7 +68% (9)
Howard Schulz Starbucks $28.9 +38% (19)
Stephen Chazen Occidental Petroleum $28.5 -16% (97)
Paul Jacobs Qualcomm $20.7 +30% (25)
En casi todos los estudios ha resultado difícil encontrar una relación estrecha entre el desem-
peño de las compañías y la remuneración recibida por sus directivos. Entre 2007 y 2010, la pu-
blicidad en torno de estos enormes paquetes de remuneración, combinada con la debilidad de la
economía en general, provocó que las compensaciones a ejecutivos se pusieran en entredicho. En
las 500 empresas estadounidenses más grandes, el pago a los directores ejecutivos cayó más o
menos 50 por ciento durante dicho periodo. Otro factor que contribuyó a la publicidad negativa
sobre el tema fue la exigencia de la SEC en el sentido de que las empresas públicas dieran a co-
nocer a sus accionistas y otros interesados: el monto de la remuneración que pagan a sus directo-
res ejecutivos (CEO), a los directores financieros (CFO), a otros tres de sus ejecutivos mejor paga-
dos y a sus directores; el método utilizado para determinar dicho monto, y un análisis detallado
de sus políticas de remuneración. Al mismo tiempo se han desarrollado e implementado nuevos
planes de remuneración que vinculan mejor el desempeño de los gerentes con su compensación
económica. Como evidencia de esta tendencia, es posible señalar que un sondeo realizado en las
50 empresas estadounidenses de mayor tamaño reveló que en 2009 sólo 35 por ciento de la re-
muneración pagada a los directores ejecutivos estuvo relacionada con el desempeño de la compa-
ñía, mientras que en 2012 esas mismas 50 organizaciones reportaron que en 51 por ciento de los
casos el pago a los directores ejecutivos estuvo ligado al desempeño.
La amenaza de la adquisición
Cuando la estructura interna del gobierno corporativo de una empresa es incapaz de
controlar los problemas de agencia, surge la posibilidad de que los gerentes rivales tra-
ten de tomar posesión de ella. En vista de que los problemas de agencia representan un
abuso de los recursos de la compañía e imponen costos de agencia sobre sus accionistas,
es común que las acciones se vean afectadas y la organización se convierta en un atrac-
tivo objetivo de adquisición. La amenaza de adquisición por otra empresa que confía en
poder mejorar el valor de la compañía a través de una restructuración de su administra-
ción, sus operaciones y sus finanzas, puede constituir una sólida fuente de gobierno
corporativo externo. El constante riesgo de una adquisición tiende a motivar a la admi-
nistración a actuar en favor de los intereses de los propietarios de la compañía.
Cuando carecen de restricciones, los gerentes podrían tener en mente otros obje-
tivos, además de la maximización del precio accionario; lo cierto es que muchas evi-
dencias sugieren que esa meta —que, de hecho, es en la que se enfoca este texto— es
el principal objetivo de casi todas las empresas.
24 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
➔ PREGUNTAS DE REPASO
1-15 ¿Qué es el gobierno corporativo? ¿Cómo lo ha afectado la ley Sarbanes-
Oxley de 2002? Explique.
1-16 Defina el concepto de problemas de agencia y describa cómo dan lugar a
los costos de agencia. Explique en qué puede contribuir la estructura de
gobierno corporativo de una empresa a evitar los problemas de agencia.
1-17 ¿Cómo puede contribuir la estructura de remuneración de la administra-
ción de la compañía a minimizar los problemas de agencia? ¿Cuál es el
punto de vista actual respecto de la ejecución de muchos planes de remune-
ración?
1-18 ¿Cómo actúan las fuerzas del mercado —tanto el activismo de los accionis-
tas como la amenaza de adquisición— para evitar o minimizar el problema
de agencia? ¿Qué papel juegan los inversionistas institucionales en el acti-
vismo de los accionistas?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
En este capítulo se estableció cuál es el objetivo principal de la empresa: maximizar
la riqueza de los propietarios para los que opera la compañía. En el caso de las em-
presas públicas, su valor en cualquier momento dado se ve reflejado en el precio
de sus acciones. Por lo tanto, la administración sólo debe actuar cuando aparezcan
oportunidades que, según las expectativas, crearán valor para los propietarios al
incrementar el precio de las acciones. Para ello es preciso que la administración
tenga en cuenta los rendimientos (magnitud y oportunidad de los flujos de efectivo),
el riesgo de cada acción propuesta y el efecto combinado de ambos factores sobre el
valor.
su pago después que todos los demás participantes en la empresa, por lo general
es necesario satisfacer los intereses de estos últimos para poder enriquecer a los
propietarios.
OA 4 Describir la relación que existe entre la función de la administración finan-
ciera, la economía y la contabilidad.5PEBTMBTÃSFBTEFSFTQPOTBCJMJEBEEFMBFN-
presa interactúan con el personal financiero y tienen que ver con sus procedimien-
tos. Para tomar las decisiones que le corresponden, el administrador financiero
debe comprender el entorno económico y apoyarse mucho en el principio econó-
mico del análisis de costos y los beneficios marginales. Los administradores finan-
cieros emplean la contabilidad, pero se concentran en los flujos de efectivo y la
toma de decisiones.
OA 5 Identificar las principales actividades que desempeña el administrador finan-
ciero. Además de su labor permanente de análisis y planeación financiera, el admi-
nistrador financiero tiene como actividad principal la toma de decisiones financieras
y de inversión.
OA 6 Describir la naturaleza de la relación agente-principal entre los propietarios
y los gerentes de una corporación, así como explicar la forma en que diversos
mecanismos de gobierno corporativo tratan de manejar los problemas de agencia.
La separación entre propietarios y gerentes en la empresa típica es representativa
de la clásica relación agente-principal (es decir, agente-consejo directivo), donde los
accionistas son principales y los gerentes son los agentes. Este arreglo funciona bien
cuando el agente toma decisiones que benefician los intereses del principal, pero
genera un problema cuando los intereses del principal y los del agente son distintos.
La intención de la estructura de gobierno corporativo es contribuir a garantizar que
los gerentes actúen a favor de los intereses de los accionistas y demás participantes
en la empresa, y por lo general se ve influenciada por factores internos y externos.
OA 4 AE1–1 Énfasis en los flujos de efectivo Worldwide Rugs es un importador de alfombras con
sede en Estados Unidos, cuya operación se centra en la reventa de productos importados
entre los minoristas del país. El último año Worldwide Rugs importó de todo el mundo
alfombras por un valor de 2.5 millones de dólares, monto que fue pagado en su totali-
EBEBOUFTEFTVFOUSFHB5BOQSPOUPDPNPSFDJCJÓMBTBMGPNCSBT
FMJNQPSUBEPSMBT
26 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
revendió en 3 millones de dólares a los minoristas locales. Para permitir que sus clientes
minoristas tengan tiempo de revender las alfombras, Worldwide Rugs les concede cré-
dito. Antes del término del año fiscal, Worldwide Rugs recaudó 85 por ciento de sus
cuentas por cobrar.
a. ¿A cuánto ascienden los ingresos contables generados por Worldwide Rugs durante
el año?
b. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde la perspectiva contable?
c. ¿A cuánto asciende el flujo de efectivo financiero generado por Worldwide Rugs
durante el año?
d. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde el punto de vista financiero?
e. De persistir el patrón actual, ¿considera usted que Worldwide Rugs tendrá éxito en el
futuro?
Ejercicios de preparación
OA 3 E1–2 Como director ejecutivo de finanzas es su responsabilidad ponderar las ventajas y des-
ventajas financieras de muchas oportunidades de inversión generadas por la división de
investigación y desarrollo de su compañía. Actualmente usted está evaluando dos proyec-
tos en competencia; la vida de ambos se extiende por 15 años, pero difieren de muchas
formas. En relación con las GPA de la empresa, se cree que el primer proyecto generaría
GPA superiores al promedio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los
segundos cinco años, y luego GPA inferiores al promedio durante los últimos cinco años.
De acuerdo con las expectativas, el segundo proyecto generaría GPA inferiores al prome-
dio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los segundos cinco años y
GPA muy superiores al promedio durante los últimos cinco años.
¿Le parece que la decisión sería obvia tomando en cuenta que, según las proyeccio-
nes, la segunda inversión derivaría en un mayor incremento general de los ingresos?
Dado el objetivo de la empresa, ¿qué factores consideraría antes de tomar una decisión
final?
OA 4 E1–3 Los festejos de fin de año en Yearling, Inc. son conocidos por su extravagancia. La ad-
ministración contribuye con comida y entretenimiento de primera para agradecer el ar-
duo trabajo de los empleados. Durante la planificación de la fiesta de este año, surgió
un desacuerdo entre el personal de tesorería y el de contraloría. Los empleados de teso-
rería aseguraron que la empresa estaba operando con un bajo nivel de efectivo y que,
debido a ello, podría enfrentar problemas para pagar sus cuentas en los siguientes me-
ses; así pues, propusieron recortar el presupuesto para la celebración. Por su parte, el
personal de contraloría consideró innecesario hacer recortes, porque la empresa seguía
siendo muy rentable.
¿Es posible que ambos puntos de vista sean correctos? Explique su respuesta.
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 27
OA 6 E1–5 Hace poco algunas sucursales de Donut Shop, Inc. prohibieron a sus empleados acep-
tar propinas. Los clientes que antes decían “Quédate con el cambio” ahora tendrán
que acostumbrarse a que les devuelvan algunas monedas cada vez que hacen una com-
pra. La administración incluso instituyó la política de desechar el cambio si los clientes
se van sin él. Usted es un cliente frecuente del restaurante, porque le gusta comprar
café y donas para llevarlas a la oficina, así que se percata de que las filas para pagar
son más largas de lo habitual, y de que los empleados cometen más errores al atender
a la clientela.
Explique por qué las propinas podrían compararse con las opciones de acciones, y
por qué los retrasos en la atención y los pedidos mal surtidos podrían representar un
caso de costos de agencia. Suponiendo que la prohibición se mantiene, ¿qué podría hacer
Donut Shop para reducir estos costos de agencia?
Problemas
OA 4 P1–3 Flujos de efectivo Es normal que Jane planee, supervise y evalúe el estado de sus finanzas
personales a partir de los flujos de efectivo que tiene en un periodo determinado, por lo
general cada mes. Jane tiene una cuenta de ahorros; su banco otorga créditos con un in-
terés de 6 por ciento anual, pero también ofrece inversiones a corto plazo con tasas de
5 por ciento. Los flujos de efectivo de Jane durante agosto fueron los siguientes:
OA 3 OA 5 P1–4 Análisis de costos y beneficios marginales y el objetivo de la empresa A Ken Allen, ana-
MJTUBEFEFTBSSPMMPEFQSFTVQVFTUPTEFDBQJUBMEF#BMMZ(FBST
*ODTFMFQJEJÓFWBMVBSVOB
propuesta. El gerente de la división automotriz considera que reemplazar el equipo robo-
tizado que se emplea en la línea de ensamblaje de camiones pesados producirá beneficios
totales por 560,000 dólares (actuales) a lo largo de los siguientes cinco años. El equipo
robotizado con el que cuentan generaría beneficios por 400,000 dólares (también actua-
les) durante el mismo periodo. Se requeriría una inversión de efectivo inicial de 220,000
dólares para instalar el nuevo equipo. El gerente calcula que la maquinaría actual podría
WFOEFSTFFO
EÓMBSFT.VFTUSFEFRVÊNBOFSBQPESÎBBQMJDBS,FOMBTUÊDOJDBTEFM
análisis de costos y beneficios marginales para determinar lo siguiente:
a. Los beneficios marginales (adicionales) del equipo robotizado propuesto.
b. El costo marginal (adicional) del equipo robotizado propuesto.
c. El beneficio neto del equipo robotizado propuesto.
d. ¿Qué debería recomendar Ken que haga la empresa? ¿Por qué?
e. ¿Qué factores, además de los costos y los beneficios, deberían ser considerados antes
de tomar la decisión final?
OA 6 P1–5 Identificación y resolución de los problemas y los costos de agencia Explique por qué
cada una de las situaciones siguientes constituye un problema de agencia, y qué costos
podrían derivar de ella para la empresa. Sugiera cómo podría manejarse el problema, sin
incluir el despido del o los individuos involucrados.
a. La recepcionista acostumbra tomarse 20 minutos adicionales a su horario de comida
para hacer diligencias personales.
b. Los gerentes de división tienden a aumentar sus estimaciones de costos, con la finali-
dad de mostrar mayor eficacia en el corto plazo cuando los costos resultan inferiores
a sus cálculos.
c. El director ejecutivo de la empresa ha sostenido conversaciones secretas con un com-
petidor, sobre la posibilidad de fusionarse y convertirse en presidente de las compa-
ñías combinadas.
CAPÍTULO 1 El papel de la administración financiera 29
OA 3 P1–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Qué significa que los gerentes deben maximizar la riqueza de los
accionistas “sin perder de vista los límites éticos”? ¿Qué consideraciones éticas podrían
entrar en consideración cuando se trata de decisiones que afectan el flujo de efectivo y el
precio accionario de forma menos positiva de lo que hubiera sido posible al optar por
otra alternativa?
RESOLVER
Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo un análisis de costos y beneficios marginales
QBSB.POTBOUP$PSQPSBUJPO
ZEFUFSNJOFMPTJHVJFOUF
a. Los beneficios marginales (adicionales) de la nueva maquinaria propuesta.
b. El costo marginal (adicional) de la nueva maquinaria propuesta.
c. El beneficio neto de la nueva maquinaria propuesta.
d. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?
2 El entorno de los
mercados financieros
30
Crisis en el financiamiento de viviendas
En el desierto, pero con el agua
hasta el cuello
31
32 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
INSTITUCIONES FINANCIERAS
institución financiera Las instituciones financieras actúan como intermediarias al canalizar los ahorros de
Intermediario que canaliza los los individuos, las empresas y los gobiernos hacia su utilización como préstamos o in-
ahorros de los individuos, las versiones. Directa o indirectamente, son muchas las instituciones financieras que pa-
empresas y los gobiernos hacia
gan intereses a los ahorradores sobre los fondos depositados; otras proporcionan sus
préstamos e inversiones.
servicios a cambio de una cuota (un ejemplo son las cuentas de cheques que cobran
una comisión a los clientes). Algunas instituciones financieras aceptan depósitos de
los ahorros de sus clientes y prestan ese dinero a otros clientes o empresas; otras in-
vierten los ahorros de los clientes en activos que generan dividendos, como bienes raí-
ces, títulos o acciones; algunas más hacen ambas cosas. Los gobiernos de cada país
exigen que sus instituciones financieras operen dentro de ciertos lineamientos regula-
torios prestablecidos.
MERCADOS FINANCIEROS
mercados financieros Los mercados financieros son foros donde los proveedores y los solicitantes de fon-
Foros en los que los proveedores dos pueden realizar transacciones directamente. Mientras que los préstamos gestio-
y solicitantes de fondos realizan nados por las instituciones financieras son concedidos sin el conocimiento directo de
transacciones de manera directa.
los proveedores de fondos (ahorradores), en los mercados financieros éstos saben en
dónde están invertidos o prestados sus ahorros. Los dos mercados financieros clave
son el mercado de dinero y el mercado de capitales. Las transacciones que involucran
instrumentos de deuda a corto plazo, conocidos también como valores negociables,
se llevan a cabo en el mercado de dinero. Los valores a largo plazo —como los bonos
y las acciones— se comercializan en el mercado de capitales.
Para recaudar dinero, las empresas pueden emplear tanto colocaciones privadas
colocación privada como ofertas públicas. La colocación privada involucra la venta directa de un nuevo
Venta directa de la emisión de un valor a un inversionista o grupo de inversionistas, como una compañía de seguros o un
valor nuevo a un inversionista o fondo de pensiones. Sin embargo, casi todas las compañías se financian a través de una
grupo de inversionistas.
oferta pública de valores, es decir, de la venta de bonos o acciones al público en general.
oferta pública Cuando una compañía o una entidad gubernamental venden acciones o bonos a
Venta de bonos o acciones al los inversionistas y reciben efectivo a cambio, se dice que han vendido valores en el
público en general. mercado primario. Una vez celebrada la transacción en el mercado primario, cual-
quier negociación de los valores en cuestión no involucra directamente a su emisor, y
mercado primario
éste no recibe dinero adicional a partir de ella. Cuando los valores comienzan a nego-
Mercado financiero en el que los
valores se emiten por primera
ciarse entre inversionistas, se vuelven parte del mercado secundario. En el caso de las
vez; es el único mercado en transacciones de valores bursátiles de gran envergadura, miles de millones de acciones
el que el emisor participa podrían cambiar de manos entre compradores y vendedores en un solo día, y cada
directamente en la transacción. una de dichas transacciones se lleva a cabo en el mercado secundario. El dinero fluye
de los inversionistas que compran los valores a los inversionistas que los venden, y la
mercado secundario
empresa cuyas acciones son motivo de negociación prácticamente no se ve afectada
Mercado financiero en el que se
negocian valores que ya están en
de manera alguna por la transacción. En otras palabras, los valores “nuevos” o recién
circulación (aquéllos que no son emitidos son comercializados en el mercado primario. Por su parte, el mercado secun-
nuevas emisiones). dario se considera un mercado de valores cuya propiedad ya ha sido detentada pre-
viamente por uno o varios inversionistas.
instituciones y mercados
financieros
Fondos
Proveedores Colocación Solicitantes
de fondos privada de fondos
Valores
Valores
EL MERCADO DE DINERO
mercado de dinero El mercado de dinero es creado por la relación financiera que se establece entre los
Relación financiera creada entre proveedores y los solicitantes de fondos a corto plazo (fondos con vencimiento a un
proveedores y solicitantes de año o menos). Su existencia se debe a que algunos individuos, empresas, gobiernos e
fondos a corto plazo.
instituciones financieras cuentan con fondos temporalmente inactivos que desean in-
vertir en un activo más o menos seguro y que genere intereses. Al mismo tiempo,
otros individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras se encuentran con
la necesidad de obtener financiamiento temporal o estacional. El mercado de dinero
reúne a estos proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo.
Casi todas las transacciones que tienen lugar en el mercado de dinero involucran
valores negociables valores negociables, que son instrumentos de deuda a corto plazo, como los bonos del
Instrumentos de deuda a corto Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y los certificados de
plazo, como los bonos del depósito negociables emitidos por gobiernos, empresas e instituciones financieras,
Departamento del Tesoro de
respectivamente. Por lo general, los inversionistas consideran que los valores negocia-
Estados Unidos, el papel
comercial y los certificados de
bles son una de las inversiones menos riesgosas de que pueden disponer. En el capí-
depósito negociables que tulo 15 hablaremos más acerca de ellos.
expiden gobiernos, empresas El equivalente internacional de los mercados de dinero nacionales se llama mer-
e instituciones financieras, cado de eurodivisas. Este mercado de depósitos bancarios a corto plazo utiliza el dó-
respectivamente. lar estadounidense u otras divisas importantes como denominación. Los depósitos en
eurodivisas surgen cuando una corporación o un individuo hacen un depósito banca-
mercado de eurodivisas
Equivalente internacional del
rio en una moneda distinta de la que se emplea oficialmente en el país donde opera el
mercado nacional de dinero. banco. Por ejemplo, si una corporación multinacional depositara dólares estadouni-
denses en un banco londinense, generaría un depósito en eurodólares (esto es, un de-
pósito en dólares en un banco europeo). La gran mayoría de los depósitos en euro-
dólares son depósitos a plazo, lo cual significa que el banco se compromete a
reembolsarlos, con intereses, en una fecha fija en el futuro (seis meses, por ejemplo).
En ese lapso, el banco es libre de prestar los fondos depositados a un prestatario con-
fiable, digamos una corporación o un gobierno. Si el banco es incapaz de encontrar
un prestatario por sí mismo, podría optar por prestar los fondos depositados a otro
banco internacional.
EL MERCADO DE CAPITALES
mercado de capitales El mercado de capitales es aquél en donde se permite que proveedores y solicitantes
Mercado que permite a los de fondos a largo plazo realicen transacciones. Entre los instrumentos susceptibles de
proveedores y solicitantes de negociación en él están las emisiones de valores a manos de empresas y gobiernos. La
fondos a largo plazo realizar
columna vertebral del mercado de capitales está conformada por las diversas bolsas
transacciones.
de valores que constituyen un foro para realizar las transacciones de bonos y valores.
También existen mercados de capitales internacionales.
Como mencionamos antes, las acciones comunes son unidades de propiedad, o capi-
tal patrimonial, de una corporación. Los accionistas comunes obtienen un rendimiento en
forma de dividendos —esto es, distribuciones periódicas de efectivo— o a partir del incre-
acciones preferentes mento experimentado por el precio de sus acciones. Las acciones preferentes constituyen
Forma especial de participación una forma especial de participación, con características tanto de los bonos como de las
que tiene un dividendo periódico acciones comunes. A los accionistas preferentes se les promete un dividendo periódico
fijo, cuyo pago debe realizarse fijo, que debe pagárseles antes de realizar cualquier pago de dividendos a los accionistas
antes de pagar cualquier comunes. En otras palabras, las acciones preferentes tienen “preferencia” respecto de las
dividendo a los accionistas
acciones comunes. Las acciones preferentes y las acciones comunes son descritas a detalle
comunes.
en el capítulo 8. Vea la sección Enfoque en la práctica para conocer la anécdota de un
precio accionario histórico y del personaje legendario que lo generó.
Mercados de corretaje y mercados de consignación
Con mucho, la inmensa mayoría de las transacciones efectuadas por inversionistas
mercado de corretaje individuales tienen lugar en el mercado secundario. Los mecanismos y los procesos de
Intercambio de valores en el cual comercialización de dicho mercado han evolucionado con gran rapidez en los últimos
ambas partes de la operación, años. Hasta hace poco era posible clasificar el mercado secundario en dos segmentos,
el comprador y el vendedor, se en función de cómo se comercializaban los valores. Esos dos segmentos eran los mer-
reúnen para negociar los valores. cados de corretaje y los mercados de consignación. Aunque todavía son relevantes, en
bolsa de valores
la actualidad las diferencias entre ambos ya no son tan evidentes como antes.
Organizaciones que ofrecen un La diferencia clave entre los mercados de corretaje y de consignación es un detalle
piso de remates donde las técnico relacionado con la forma en que se realizan las transacciones. Para decirlo con más
empresas obtienen fondos a claridad, cuando ocurre una transacción en un mercado de corretaje, ambos participantes
través de la venta de nuevos de la misma —el comprador y el vendedor— se reúnen para llevarla a cabo: el participan-
valores, y donde los compradores te A vende sus valores directamente al comprador o participante B. En cierto sentido,
revenden los valores. puede decirse que el intercambio efectivo de los valores (los cuales en ocasiones cambian
literalmente de manos en el piso de remates) se da gracias a la ayuda de un corredor. A su
mercado de consignación
vez, el mercado de corretaje está conformado por las bolsas de valores —esto es, organiza-
Mercado en el cual el comprador
y el vendedor no negocian entre
ciones que ofrecen un piso de remates donde las empresas pueden obtener fondos a través
sí directamente, sino que sus de la venta de nuevos valores, y donde los compradores pueden revenderlos.
órdenes de compra son En contraste, cuando las transacciones ocurren en un mercado de consignación, el
ejecutadas por consignatarios de comprador y el vendedor nunca se encuentran directamente. En lugar de ello, son los
valores que “generan mercado” creadores de mercado quienes ejecutan las solicitudes de compraventa. Los creadores de
para los valores de que se trate. mercado son consignatarios de valores que “crean mercado” al ofrecer la compra o la
venta de ciertos valores a precios establecidos. En esencia, lo que ocurre son dos transac-
creadores de mercado ciones distintas: la parte A vende sus valores (en Dell, por ejemplo) a su consignatario, y
Consignatarios de valores que
la parte B los compra (en Dell) al mismo consignatario o a otro. Por consiguiente, siem-
“generan mercado” al ofrecer
comprar y vender ciertos valores
pre existe un consignatario (creador de mercado) en uno de los lados de la negociación
a precios establecidos. de consignación. Este mercado está conformado por el mercado Nasdaq, una plata-
forma electrónica utilizada para ejecutar las negociaciones que involucran valores, y por
mercado Nasdaq el mercado extrabursátil (conocido también como over the counter, OTC), enfocado en
Plataforma de negociación la comercialización de valores de menor monto y que no cotizan en las bolsas de valores.
totalmente automatizada que se En la actualidad la distinción entre los mercados de consignación y de corretaje no
usa para realizar transacciones es tan clara. Gracias al uso de sofisticados algoritmos, las plataformas electrónicas de
de valores. negociación manejan las solicitudes de compraventa con enorme rapidez (constitu-
mercado extrabursátil (OTC) yendo lo que se conoce como negociación de alta frecuencia), muchas veces sin inter-
Mercado intangible para la vención humana alguna. Los algoritmos en cuestión podrían emplearse para especular
compra y venta de valores sobre los movimientos del precio accionario, para realizar una sola transacción de
pequeños que no se cotizan compra o venta de gran magnitud, dividiéndola en muchas solicitudes de menor monto
en bolsas organizadas. en un intento por minimizar el efecto que tendría sobre el precio la adquisición o venta
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 37
enfoque en la PRÁCTICA
Berkshire Hathaway: ¿Buffett es reemplazable?
en la práctica A principios de relajado, pero detrás de su tono despreo- ticos: miles de personas viajan hasta ahí
1980, los inversio- cupado se encuentra una de las mentes para escuchar las respuestas que da Buffett
nistas podían comprar participación en analíticas más brillantes del ámbito de los a las interrogantes de los accionistas. Una
Berkshire Hathaway a través de sus accio- negocios. Buffett está convencido de las de ellas, firmemente respondida por el em-
nes comunes clase A (identificadas con el ventajas que ofrece alinear los incentivos presario, es en qué consiste su capacidad
símbolo BRKA) por 285 dólares. En aquel gerenciales al desempeño. Berkshire tiene para crear valor para los accionistas.
momento tal cantidad de dinero quizá pa- implementados muchos esquemas diferen- Otra pregunta que reclama respuesta
reciera elevada, pero para mayo de 2013 tes de incentivos, cuyas condiciones de- es si Berkshire Hathaway podrá reempla-
el precio de una sola acción se había ele- penden de elementos como el potencial zar sin problema a Buffett y a Munger
vado a 169,700 dólares. El “mago” res- económico o la intensidad con que utilizan (tomando en cuenta su avanzada edad,
ponsable de tan fenomenal crecimiento el capital los directores ejecutivos de sus ya que nacieron en 1930 y 1924,
en el valor accionario fue el presidente empresas. Independientemente de cuál respectivamente). En octubre de 2010
de Berkshire Hathaway, Warren Buffett, sea el esquema de incentivos elegido, Berkshire contrató al administrador de
conocido como el “oráculo de Omaha”. Buffett intenta que sea simple y justo. Él fondos de cobertura Todd Combs, para
En compañía de su socio, el vicepresi- mismo recibe un salario anual de 100,000 que se encargara de una parte significa-
dente Charlie Munger, Buffett opera un dólares, lo cual no es mucho en esta era tiva de las inversiones de la compañía.
gran conglomerado con docenas de sub- de elevadísimos paquetes de remuneración En mayo de 2013 Buffett anunció que
sidiarias, 288,000 empleados e ingresos para los CEO. Durante años, el empresario los miembros del consejo directivo de
anuales por más de 162 mil millones de ha formado parte de las listas de la gente Berkshire estaban totalmente de acuerdo
dólares. Él hace que tales logros parezcan más rica del mundo, pero donó la mayor en quién debiera ser el siguiente presi-
sencillos. Según el empresario: “Tomé la parte de sus acciones de Berkshire a la dente ejecutivo, pero no dio nombres.
ruta fácil: sentarme y dejar que un estu- Fundación Bill y Melinda Gates. Los accionistas de Berkshire esperan
pendo equipo de administradores maneje El informe anual de Berkshire es una que la sabiduría especial de Buffett tenga
su propio espectáculo. Mis únicas tareas lectura obligada para muchos inversionistas, la misma capacidad para identificar el
consisten en animarlos, definir y afianzar en gran medida gracias a la popularidad nuevo talento administrativo que para to-
nuestra cultura corporativa, y tomar las de- de la carta anual dirigida por Buffett a los mar decisiones estratégicas de inversión.
cisiones más importantes de asignación accionistas, en la cual suele incluir comen-
de capital. Nuestros administradores han tarios personales sobre temas como las in- ! El precio de las acciones BRKA nunca
retribuido la confianza que les tenemos versiones, el gobierno corporativo y el lide- se ha dividido. ¿A qué podría deberse
trabajando ardua y eficazmente”.a razgo empresarial. Las reuniones de accio- que la compañía se rehúse a dividir sus
El estilo de liderazgo corporativo de nistas celebradas en Omaha, Nebraska, acciones para hacerlas más asequibles
Buffett da la impresión de ser bastante se han convertido en encuentros emblemá- a los inversionistas promedio?
a
Berkshire Hathaway, Inc., “Letter to Shareholders of Berkshire Hathaway, Inc.”, 2006 Annual Report, p. 4.
de grandes cantidades de acciones. Hoy en día son cada vez más las negociaciones que
se dan de manera extraoficial, es decir, fuera de las bolsas organizadas, y frecuente-
mente a través de instancias conocidas como dark pools por operar al margen del sis-
tema bursátil oficial. Más o menos una tercera parte de las transacciones del mercado
secundario tienen lugar en estos entornos extraoficiales.
Mercados de corretaje Si usted es como la mayoría de la gente, al pensar en el
“mercado de acciones” o “mercado bursátil”, seguramente una de las primeras cosas
que le vienen a la mente es la Bolsa de Valores de Nueva York, conocida hoy en día
como NYSE Euronext, después de una serie de fusiones que expandieron su alcance
global. De hecho, en Estados Unidos la NYSE Euronext es el mercado de corretaje do-
minante, pero también varias bolsas regionales forman parte de él. En 2012 la NYSE
fue responsable de poco más de 25 por ciento del volumen monetario total de las accio-
nes negociadas en el mercado bursátil estadounidense.
Casi todas las bolsas de valores siguen, en cierto grado, el modelo de NYSE Eu-
ronext. Para que sus valores puedan incluirse en los listados de cotizaciones y ser ne-
gociadas en una bolsa de valores, la compañía debe presentar una solicitud de registro
y cumplir varios requisitos. Por ejemplo, para ser candidata a cotizar en la NYSE
38 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Euronext, la empresa debe tener por lo menos 400 accionistas tenedores de 100 o más
acciones; un mínimo de 1.1 millones de acciones de participación pública en circula-
ción; utilidades antes de impuestos de por lo menos 10 millones de dólares durante
los tres años previos, y de cuando menos 2 millones de dólares en cada uno de los dos
años anteriores; y acciones públicas con un valor de mercado mínimo de 100 millones
de dólares. Como puede verse claramente, la empresa tiene que haber alcanzado
cierto nivel de éxito si quiere cotizar en la NYSE Euronext.
Una vez colocada, una orden de compra o venta de NYSE Euronext puede ser
ejecutada en minutos, gracias a sofisticados dispositivos de telecomunicación. Los nue-
vos sistemas de corretaje basados en Internet permiten que los inversionistas coloquen
electrónicamente sus órdenes de compra y venta. La información relativa a los valores
que cotizan en bolsa es transmitida en diversos medios, tanto impresos (como el Wall
Street Journal) como electrónicos (como MSN Money, en www.msn.com/en-us/money).
ubicados fuera de Estados Unidos. Por ejemplo, una corporación estadounidense po-
dría emitir bonos denominados en dólares, mismos que más tarde serían comprados
por inversionistas de Bélgica, Alemania o Suiza. A través del mercado de eurobonos,
las empresas y los gobiernos emisores son capaces de llegar a una mayor diversidad de
inversionistas, lo cual no ocurriría si sólo pudieran acceder al mercado local.
El mercado de bonos extranjeros es un mercado internacional para los valores de
bono extranjero deuda a largo plazo. Un bono extranjero es aquél emitido por una corporación o un
Bono emitido por una gobierno extranjeros, denominado en la moneda nacional del inversionista y vendido
corporación o un gobierno en el mercado nacional del mismo. Un bono emitido por una empresa estadounidense
extranjero, denominado en la pero denominado en francos suizos y vendido en Suiza sería un bono extranjero. Aun-
moneda del país inversionista, que el mercado de bonos extranjeros es más pequeño que el mercado de eurobonos,
y que se vende en el mercado
muchos emisores lo consideran un mecanismo atractivo para llegar a los mercados de
nacional de éste.
deuda de todo el mundo.
mercado internacional Por último, el mercado internacional de acciones permite que las corporaciones
de acciones vendan bloques de acciones a inversionistas de diferentes países al mismo tiempo. Este
Mercado que permite a las mercado da oportunidad a las corporaciones para que recauden montos de capital bas-
corporaciones vender bloques tante más elevados que si estuvieran limitadas a hacerlo en un solo mercado. La venta
de acciones a inversionistas de internacional de acciones ha sido indispensable para los gobiernos interesados en ven-
diferentes países al mismo
der empresas públicas a inversionistas privados.
tiempo.
El papel de los mercados de capitales
Desde la perspectiva de la empresa, la función de un mercado de capitales consiste en ser
un mercado líquido en donde las compañías puedan interactuar con los inversionistas
para obtener valiosos recursos financieros del exterior. Desde el punto de vista de los
mercado eficiente inversionistas, los mercados de capitales constituyen un mercado eficiente que establece
Mercado que establece los los precios adecuados de los valores que compran las empresas, y asigna los fondos a sus
precios adecuados de los valores usos más productivos. Esto es cierto sobre todo en el caso de los instrumentos que se
que venden las empresas, y negocian activamente en los mercados de corretaje o de consignación, donde la intensa
asigna los fondos en sus usos competencia entre inversionistas se encarga de determinar los precios de los valores.
más productivos.
El precio de un valor individual se determina mediante la interacción de compra-
dores y vendedores en el mercado. Si el mercado es eficiente, el precio de una acción
representa una estimación sin sesgo de su valor real. Los inversionistas compiten entre
sí por obtener información sobre el valor real de la acción; por lo tanto, en cualquier
momento determinado, el valor de la acción refleja toda la información conocida so-
bre la misma. Los cambios de precio reflejan nueva información que los inversionistas
averiguan y a partir de la cual actúan. Por ejemplo, imagine que cierta acción tiene un
precio de negociación actual de 40 dólares. Si la empresa emisora anuncia que las ven-
tas de un producto nuevo han sido más altas de lo que se esperaba, y suponiendo que
los interesados no tuvieron oportunidad de anticipar tal anuncio, los inversionistas
elevarán su cálculo respecto del valor real de la acción. A 40 dólares por acción, el
precio es relativamente una ganga, así que por algún tiempo habrá más compradores
que vendedores esperando negociar las acciones, y su precio se incrementará para res-
taurar el equilibrio en el mercado. Entre más eficiente es el mercado, más rápidamente
ocurre todo este proceso. En teoría, incluso la información conocida sólo por la gente
más cercana a la empresa podría incorporarse al precio de las acciones, tal como ex-
plica la sección Enfoque en la ética de la página 40.
La nueva información es prácticamente impredecible. Por ejemplo, es bien sabido
que las empresas estadounidenses del sector minorista experimentan un incremento de
ventas casi al final del año calendario, cuando se acercan las festividades navideñas. Si
una empresa reporta altas ventas en ese periodo, el dato no puede considerarse nueva
información, porque los inversionistas que participan en el mercado son conscientes de
ese patrón temporal y prevén que las ventas serán más altas en el cuarto trimestre que
en cualquier otro momento del año. El mercado consideraría nueva información el he-
cho que un minorista reportara ventas más altas (o más bajas) de lo esperado por los
inversionistas en el cuarto trimestre. En vista de que es imprevista, la nueva información
tiene una calidad aleatoria (por ejemplo, a veces las empresas anuncian resultados “me-
jores que los esperados” y otras dan a conocer resultados “peores que los que se espera-
ban”). A medida que se recibe nueva información, los precios de las acciones responden
40 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
rápidamente, lo cual hace que parezcan fortuitos. Por consiguiente, una señal de que el
mercado bursátil es eficiente radica en que el cambio de precio de las acciones es casi
imposible de predecir, aun para los inversionistas profesionales.
A pesar de lo que se describe en el párrafo anterior, lo cierto es que no todos con-
sideran que en los mercados financieros los precios son eficientes. Los partidarios de
las finanzas conductuales, un área de estudio emergente que mezcla conceptos de las
finanzas y de la psicología, afirman que los precios de las acciones y de otros instru-
mentos pueden desviarse de sus valores reales durante largos periodos, y que tales ex-
travíos podrían producir patrones predecibles en los precios accionarios. Para avalar
su argumento, estos estudiosos citan el notable aumento y consecuente colapso de los
precios de las acciones de Internet a finales de la década de 1990 y la incapacidad de
los mercados para evaluar con precisión el riesgo de los valores respaldados con hipo-
tecas en la más reciente crisis financiera, como ejemplos del principio según el cual a
veces los precios de las acciones pueden ser medidas de valor muy imprecisas.
Entonces, ¿qué tan eficientes son los precios en los mercados financieros? La res-
puesta será motivo de debate por mucho tiempo. Resulta claro que los precios no se
mueven en respuesta a la nueva información y que, para la mayoría de los inversionistas
y los administradores corporativos, quizás el mejor consejo es que sean cautelosos al
apostar en contra del mercado. Identificar los valores que el mercado ha sobrevaluado
o subvaluado es extremadamente difícil, y muy pocas personas han demostrado capaci-
dad para hacer apuestas correctas contra el mercado por un tiempo prolongado.
enfoque en la ÉTICA
La ética y el tráfico de información privilegiada
en la práctica En mayo de 2013 según ellos, se trata de una práctica realizado transacciones con base en
se dio a conocer un inherente a la hipótesis de los mercados esa información, los participantes en el
escándalo de tráfico de información privi- eficientes (HME). mercado podrían haber interpretado sus
legiada en el que estaba involucrado el De acuerdo con la HME, los precios acciones como evidencia de que los
auditor superior de la oficina de KPMG de las acciones reflejan de forma integral prospectos del cliente habían disminuido.
en Los Ángeles, Scott London. La Comi- toda la información disponible pública- Por supuesto, la otra condición necesaria
sión de bolsa y valores de Estados Unidos mente. Por supuesto, las empresas se es que entes ajenos puedan observar
aseveraba que London le dio a un amigo, reservan una importante cantidad de in- las transacciones que realizan en el
Bryan Shaw, información que había obte- formación sobre su operación y, por lo mercado bursátil quienes cuentan con
nido mientras auditaba a dos compañías, tanto, es posible decir que los precios de la información.
Herbalife y Skechers. Shaw ganó 1.3 mi- las acciones no reflejan de forma precisa Es interesante señalar que Eugene
llones de dólares en beneficios comercia- todo lo que se sabe de cada compañía. Fama, a quien muchos consideran el
les gracias a la información confidencial Quienes se muestran a favor de per- padre de la hipótesis de los mercados
de London, y retribuyó a éste con toda mitir el tráfico de información privilegiada eficientes, no cree que el tráfico de
clase de obsequios, incluyendo sobres consideran que los precios de mercado información privilegiada deba permitirse.
llenos de dinero, un reloj Rolex y entradas influyen en la asignación de recursos en- Fama considera que hacerlo crearía un
a conciertos. Shaw se declaró culpable tre las compañías. Por ejemplo, para las problema moral. Por ejemplo, si quienes
del cargo de tráfico de información empresas con precios accionarios más poseen información confidencial pudieran
privilegiada el 20 de mayo. altos resulta fácil recaudar capital. Por lo divulgarla, quizá se sentirían incentivados
En Estados Unidos, las leyes que tanto, es importante que los precios de a reservarse parte de la misma para
prohíben el tráfico de información privile- mercado reflejen tanta información como obtener beneficios personales.
giada fueron establecidas en la década sea posible. Los defensores de esta idea
de 1930. Las regulaciones en cuestión argumentan que si la divulgación de ese ! Si el objetivo de los mercados
fueron diseñadas para garantizar que tipo de datos no estuviera prohibida, los financieros es la eficiencia, ¿qué es
todos los inversionistas tengan acceso inversionistas convertirían rápidamente menos ético, permitir o prohibir el
a la información relevante en los mismos la información confidencial en información tráfico de información privilegiada?
términos. Sin embargo, muchos partici- pública. Si, por ejemplo, Scott London
pantes en el mercado consideran que se hubiera enterado de que uno de los ! ¿Permitir el tráfico de información
el tráfico de información privilegiada clientes a quienes auditaba estaba privilegiada genera un dilema ético para
debiera estar permitido. La razón es que, atravesando por problemas y hubiera quienes poseen dicha información?
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 41
➔ PREGUNTAS DE REPASO
2–1 ¿Quiénes son los participantes clave en las transacciones de las instituciones fi-
nancieras? ¿Quiénes son los proveedores netos y quiénes los solicitantes netos?
2–2 ¿Qué papel juegan los mercados financieros en nuestra economía? ¿Qué
son los mercados primario y secundario? ¿Qué relación existe entre las ins-
tituciones financieras y los mercados financieros?
2–3 ¿Qué es el mercado de dinero? ¿Qué es el mercado de eurodivisas?
2–4 ¿Qué es el mercado de capitales? ¿Cuáles son los principales valores que se
negocian en él?
2–5 ¿Qué son los mercados de corretaje? ¿Qué son los mercados de consigna-
ción? ¿En qué se diferencian?
2–6 Describa brevemente los mercados internacionales de capitales, en particu-
lar el mercado de eurobonos y el mercado internacional de acciones.
2–7 ¿Qué son los mercados eficientes? ¿Qué determina el precio de un valor
individual en tales mercados?
FIGURA 2.2
250
Los precios inmobiliarios
aumentan y luego se
desploman
La figura muestra el índice 200
de precios inmobiliarios
Case-Shiller de Standard
& Poor’s, de enero de
Valor del índice
raíces se incrementaron
87
Fe
19
interrupción a lo largo de
En
0
98
7 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
1 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20
Tiempo
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 43
FIGURA 2.3
350
Las acciones bancarias se
desplomaron durante la 300
Valor del índice
➔ PREGUNTAS DE REPASO
2–8 ¿Qué es la bursatilización y de qué manera facilita la inversión en activos de
bienes raíces?
2–9 ¿Qué es un valor respaldado por hipotecas? ¿Cuál es el riesgo básico aso-
ciado con los valores respaldados por hipotecas?
2–10 ¿De qué forma contribuye el aumento de precio de los bienes raíces a reducir
la morosidad en el pago de hipotecas?
2–11 ¿A qué se debe que la caída de los precios inmobiliarios genere un incentivo
para que los propietarios de bienes inmuebles incumplan el pago de sus hipote-
cas, aun cuando tengan la capacidad económica para pagar sus mensualidades?
2–12 ¿Por qué una crisis ocurrida en el sector financiero se disemina a otras
industrias?
Comisión de bolsa y valores y valores (SEC), que es la principal agencia responsable de vigilar el cumplimiento de
(SEC) las leyes federales relativas a los valores. Además de la divulgación inicial de infor-
Principal agencia del gobierno mación exigida a los emisores de valores por la ley de valores de 1933, la ley del
estadounidense responsable de mercado de valores de 1934 demanda apertura informativa permanente a las empre-
hacer cumplir las leyes federales
de valores.
sas cuyos valores se negocian en los mercados secundarios. Las compañías deben
presentar un informe trimestral bajo el formulario 10-Q, y otro anual con el formu-
lario 10-K. Dichos formularios contienen información detallada sobre el desempeño
financiero de la empresa durante el periodo en cuestión. Hoy en día, los formularios
están disponibles en línea en el sitio web de la SEC, conocido como EDGAR (Elec-
tronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval, o Recopilación, análisis y recupera-
ción de datos electrónicos). La ley de 1934 también impone límites al grado en que
las personas con acceso a información confidencial de las corporaciones —por ejem-
plo, los directivos de alto rango— pueden negociar con los valores de las empresas
para las que trabajan.
Aunque el tipo y el nivel de regulación gubernamental siempre serán objeto de
polémica, la idea de que necesitamos cierta normatividad oficial que controle a las
instituciones y los mercados financieros es bastante razonable y, de hecho, nos bene-
ficiamos de ella. Los principales beneficios de la regulación gubernamental son la
confianza y la seguridad que obtiene la sociedad en las instancias financieras, factores
indispensables para garantizar nuestra participación en el entorno de los mercados
financieros de los que todos esperamos obtener alguna ventaja.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
2–13 ¿Por qué cree usted que tantas leyes y regulaciones de importancia para las
instituciones y los mercados financieros fueron aprobadas durante la Gran
Depresión?
2–14 ¿Qué aspectos de los mercados financieros regulan la ley de valores de
1933 y la ley del mercado de valores de 1934, respectivamente?
INGRESO ORDINARIO
ingreso ordinario
Ingreso obtenido a través de la El ingreso ordinario de una corporación es producto de la venta de bienes y servi-
venta de los bienes o servicios cios. En Estados Unidos, en 2012 el ingreso ordinario estaba sujeto a las tasas fisca-
de una empresa. les corporativas que se ilustran en la tabla 2.1.
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 47
Cálculo fiscal
Rango gravable de ingresos Impuesto base ! (Tasa marginal " monto por arriba del ingreso base)
Ejemplo 2.2 ! Webster Manufacturing, Inc., un pequeño fabricante de estufas para cocina, tiene
ingresos antes de impuestos por 250,000 dólares. El gravamen sobre esos ingresos
puede determinarse utilizando el esquema de tasas impositivas de la tabla 2.1:
Total de impuestos adeudados = $22,250 + [ 0.39 * ($250,000 - $100,000)]
= $22,250 + ( 0.39 * $150,000 )
= $22,250 + $58,500 = $80,750
Ejemplo 2.3 ! Dos compañías, Debt Co. y No-Debt Co., esperan generar este año utilidades de
200,000 dólares antes de intereses e impuestos. A lo largo del año Debt Co. tendrá
que pagar 30,000 dólares por concepto de intereses. No-Debt Co. no tiene adeudos,
así que no incurrirá en gastos por intereses. El siguiente es el cálculo de las utilidades
de ambas empresas después de impuestos:
Debt Co. tuvo un gasto por concepto de intereses de 30,000 dólares más que
No-Debt Co., pero las utilidades de Debt Co. después de impuestos son tan solo
18,000 dólares menores que las de No-Debt Co. Esta diferencia es atribuible a que la
deducción por gasto de intereses de 30,000 dólares de Debt Co. generó un ahorro
fiscal de 12,000 dólares ($68,000 para Debt Co. y $80,000 para No-Debt Co.). Esta
cantidad puede calcularse directamente multiplicando la tasa impositiva por el monto
del gasto por intereses (0.40 * $30,000 = $12,000). De manera similar, el costo des-
pués de impuestos de 18,000 dólares por el gasto de intereses puede calcularse direc-
tamente al multiplicar 1 menos la tasa impositiva por el monto del gasto por concepto
de intereses [(1 - 0.40) * $30,000 = $18,000].
1. La exención de 70 por ciento es aplicable si la empresa que recibe los dividendos posee menos de 20 por ciento de las
acciones de la compañía que está pagándolos. La exención es de 80 por ciento si la corporación tiene una participación de
entre 20 y 80 por ciento en la empresa que paga los dividendos; el 100 por ciento de los dividendos recibidos está sujeto
a exención si la empresa posee más de 80 por ciento de la corporación que los está pagando. Aquí damos por sentado,
por conveniencia, que el interés por propiedad en la corporación que paga los dividendos es inferior a 20 por ciento.
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 49
La deducción fiscal de los gastos reduce su costo real (después de impuestos) para
la empresa, siempre y cuando ésta sea rentable. Si la compañía experimenta una pér-
dida neta en un año en particular, su responsabilidad fiscal es nula. Incluso en tal
caso, las pérdidas ocurridas en un año pueden ser utilizadas para compensar los im-
puestos pagados sobre utilidades en años previos, y en algunas situaciones pueden
“transferirse a periodos subsecuentes” para compensar el ingreso y disminuir los im-
puestos de años posteriores. Observe que tanto para fines contables como para fisca-
les, el interés es un gasto susceptible de deducción fiscal, pero los dividendos no lo
son. En vista de que los dividendos no son fiscalmente deducibles, su costo después de
impuestos es igual al monto del dividendo. Por consiguiente, un dividendo en efectivo
de 30,000 dólares tiene un costo de 30,000 dólares después de impuestos.
GANANCIAS DE CAPITAL
Si una empresa vende un activo de capital (digamos, un paquete de acciones que ad-
ganancia de capital quirió como inversión) en una cantidad superior a la que pagó por él, la diferencia
Monto por el que el precio entre los precios de venta y de compra se denomina ganancia de capital. En el caso de
de venta de un activo excede las corporaciones, las ganancias de capital se suman al ingreso ordinario y se gravan
su precio de compra. de acuerdo con las tasas corporativas regulares.
Ejemplo 2.4 ! Ross Company, un fabricante de productos farmacéuticos, tiene utilidades operativas
antes de impuestos de 500,000 dólares, y acaba de vender por 150,000 dólares un
activo que adquirió dos años antes por 125,000. Como el activo fue vendido por
un monto superior a su precio de compra, la compañía obtuvo una ganancia de
capital de 25,000 dólares (precio de venta: $150,000 - precio de compra inicial:
$125,000). El ingreso gravable de la corporación ascenderá a 525,000 dólares
($500,000 de ingreso ordinario más $25,000 de ganancia de capital). Al multiplicar
este ingreso gravable por 40%, obtenemos la responsabilidad fiscal de Ross Company,
que es de 210,000 dólares.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
2–15 Describa el tratamiento fiscal que se da al ingreso ordinario y a las ganan-
cias de capital. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa impositiva promedio y la
tasa impositiva marginal?
2–16 ¿Qué efecto tiene el tratamiento fiscal que se da al ingreso por dividendos
de la corporación para moderar los efectos del doble gravamen?
2–17 ¿Qué beneficios se derivan de la deducción fiscal de ciertos gastos cor-
porativos?
Resumen
polémica respecto de cuál es la regulación adecuada para las grandes instituciones fi-
nancieras. Aprobada en 2010, la ley Dodd-Frank contiene numerosos requerimien-
tos normativos nuevos, cuyos efectos todavía están por determinarse.
La ley de valores de 1933 y la ley del mercado de valores de 1934 constituyen los
preceptos jurídicos más importantes referentes a la regulación de los mercados finan-
cieros. La ley de 1933 se enfoca en la regulación de la venta de valores en el mercado
primario; por su parte, la ley de 1934 establece la normatividad de las transacciones
que ocurren en el mercado secundario. Asimismo, la ley de 1934 dio lugar a la crea-
ción de la Comisión de bolsa y valores, el principal organismo estadounidense res-
ponsable de vigilar el cumplimiento de las leyes federales sobre valores.
OA 6 Analizar los gravámenes fiscales a que están sujetos los negocios y su impor-
tancia en las decisiones financieras. El ingreso corporativo está sujeto a un régimen
fiscal específico. Las tasas impositivas para las corporaciones son aplicables tanto al
ingreso ordinario (después de la deducción de los gastos susceptibles de bonifica-
ción) como a las ganancias de capital. La tasa impositiva promedio pagada por las
corporaciones en Estados Unidos va de 15 a 35 por ciento. Los contribuyentes cor-
porativos pueden reducir su pago de impuestos gracias a ciertas estipulaciones del
código fiscal: la exención del ingreso por dividendos y los gastos deducibles de im-
puestos. La ganancia de capital ocurre cuando un activo es vendido por un monto
superior a su precio de compra inicial; las ganancias se suman al ingreso corporativo
ordinario y son gravadas con las tasas impositivas corporativas regulares. (Por con-
veniencia, aquí utilizaremos una tasa impositiva marginal de 40 por ciento).
OA 6 AE2–1 Impuestos corporativos Montgomery Enterprises, Inc. tuvo utilidades operativas por
280,000 dólares en el año que acaba de terminar. A lo largo del mismo, la empresa ven-
dió por 180,000 dólares sus acciones de otra compañía; dicho monto fue 30,000 dólares
superior al precio de compra original (150,000 dólares) que pagó un año antes.
a. ¿Montgomery obtuvo alguna ganancia de capital durante el año? ¿A cuánto ascendió
ésta?
b. ¿Cuál fue el monto total del ingreso gravable ganado por la empresa durante el año?
c. Utilice el esquema de tasas impositivas corporativas de la tabla 2.1 para calcular el
total de impuestos adeudados por la empresa.
d. Calcule tanto la tasa impositiva promedio como la tasa impositiva marginal a partir
de sus hallazgos.
52 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
Ejercicios de preparación
OA 1 E2–1 ¿Qué significa la afirmación de que los individuos, como grupo, son proveedores netos
de fondos para las instituciones financieras? ¿Cuáles cree usted que podrían ser las con-
secuencias en los mercados financieros si los individuos consumieran una mayor parte de
sus ingresos y, por consiguiente, disminuyera la oferta de fondos disponible para las ins-
tituciones financieras?
OA 2 E2–2 Usted es director ejecutivo de finanzas (CFO) de Gaga Enterprises, una empresa de ropa
de vanguardia. Su empresa necesita 10 millones de dólares para expandir la producción.
¿En qué cree usted que diferiría el proceso de recaudar ese dinero si lo hiciera con ayuda
de una institución financiera, o si acudiera directamente a los mercados financieros para
ello?
OA 3 E2–3 ¿Para qué clases de necesidades cree que una empresa emitiría valores en el mercado de
dinero, y para cuáles en el mercado de capital?
OA 4 E2–4 Su agente bursátil le llama para ofrecerle la oportunidad de su vida: invertir en valores
respaldados por hipotecas. El agente le explica que dichos valores le dan derecho a reci-
bir pagos de capital e intereses derivados de un conjunto de hipotecas residenciales.
Enliste algunas de las preguntas que le haría al agente para poder evaluar el riesgo
implícito en esta oportunidad de inversión.
OA 5 E2–5 A lo largo del último siglo, en Estados Unidos el nivel de regulación gubernamental sobre
las instituciones y los mercados financieros ha menguado y se ha suavizado o, como po-
drían afirmar algunos economistas, se ha caracterizado por numerosos altibajos. Es
cierto que las leyes y las instancias reguladoras creadas por el gobierno persiguen ciertos
objetivos más o menos bien definidos pero, ¿cuál sería, desde su punto de vista, el benefi-
cio principal de la regulación gubernamental?
OA 6 E2–6 Reston, Inc. le solicitó asistencia financiera a la corporación para la que usted trabaja,
Pruro, Inc. Toda vez que ha sido cliente de Reston desde hace tiempo, su empresa ha
decidido prestarle ayuda. Desde su punto de vista, el problema radica en determinar
si Pruro debe aceptar acciones de Reston con un dividendo anual de 5 por ciento,
o un pagaré con un interés anual de 5 por ciento.
Suponiendo que el pago está garantizado y que los montos monetarios del interés
anual y el ingreso por dividendos son idénticos, ¿cuál opción derivaría en un mayor
ingreso después de impuestos al término del primer año?
Problemas
OA 6 P2–1 Impuestos corporativos Tantor Supply, Inc. es una pequeña corporación que funge
como distribuidor exclusivo de una importante línea de artículos deportivos. Durante
2013 la empresa tuvo utilidades de 92,500 dólares antes de impuestos.
a. Calcule la responsabilidad fiscal de la compañía utilizando el esquema de tasas impo-
sitivas corporativas de la tabla 2.1.
b. ¿A cuánto ascienden las utilidades obtenidas por Tantor Supply en 2013, después de
impuestos?
c. ¿Cuál es la tasa impositiva promedio de la empresa, de acuerdo con los resultados
que obtuvo en el inciso a?
d. ¿Cuál es la tasa impositiva marginal de la empresa, de acuerdo con los resultados que
obtuvo en el inciso a?
CAPÍTULO 2 El entorno de los mercados financieros 53
OA 6 P2–4 Ingreso por intereses y por dividendos Durante el año recién concluido, Shering Distri-
butors, Inc. tuvo utilidades operativas antes de impuestos por 490,000 dólares. Además,
en el mismo periodo recibió un ingreso de 20,000 dólares por intereses sobre los bonos
que posee de Zig Manufacturing y otros 20,000 por dividendos de su participación de
5 por ciento en acciones comunes de Tank Industries, Inc. Shering se ubica en el rango
impositivo de 40 por ciento, y es susceptible de solicitar una exención de 70 por ciento
sobre los dividendos recibidos por sus acciones de Tank Industries.
a. Calcule los impuestos que debe pagar la empresa exclusivamente sobre sus ingresos
operativos.
b. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por
intereses sobre los bonos de Zig Manufacturing.
c. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por
dividendos sobre las acciones comunes de Tank Industries, Inc.
d. Compare, contraste y analice los montos después de impuestos resultantes del ingreso
por intereses y el ingreso por dividendos calculados en los incisos b y c.
e. ¿A cuánto asciende la responsabilidad fiscal total de la empresa para el año en cuestión?
OA 6 P2–5 Gastos por intereses y por dividendos Michaels Corporation espera generar una utilidad
de 50,000 dólares, antes de intereses e impuestos, en el periodo actual. Suponiendo que
la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 35 por ciento, calcule sus utilidades
después de impuestos y también las ganancias disponibles para los accionistas comunes
(utilidades después de impuestos y tras liquidar los dividendos de las acciones preferen-
tes, si las hubiera) bajo las condiciones siguientes:
a. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de intereses.
b. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de dividendos para los accionistas
preferentes.
OA 6 P2–6 Impuestos sobre las ganancias de capital Perkins Manufacturing está considerando ven-
der dos activos no depreciables, X y Y. El activo X fue adquirido por 2,000 dólares y ac-
tualmente puede venderse a 2,250 dólares. El activo Y fue comprado por 30,000 dólares
y se puede vender a 35,000. La empresa está sujeta a la tasa impositiva de 40 por ciento
sobre ganancias de capital.
a. Calcule el monto de la ganancia de capital (si la hubiera) obtenida a partir de cada
uno de los activos.
b. Calcule el impuesto sobre la venta de cada activo.
OA 6 P2–7 Impuestos sobre las ganancias de capital Como parte de sus operaciones, Ferguson’s
Plumbing ha comprado y vendido varios activos de capital no depreciables. Los precios
de compra y venta de los mismos se enlistan en la tabla siguiente. Suponiendo que
54 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
A $ 3,400 $ 3,000
B 12,000 12,000
C 80,000 62,000
D 45,000 41,000
E 18,000 16,500
OA 5 P2–8 PROBLEMA ÉTICO La ley del mercado de valores de 1934 limita, pero no prohíbe,
que los involucrados en una corporación negocien con las acciones de su propia empresa.
¿Qué problemas éticos podrían surgir si alguien involucrado en una corporación quiere
comprar o vender acciones de la empresa en donde trabaja?
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para realizar un análisis de impuestos para Hemingway Cor-
poration y determine lo siguiente:
a. ¿A cuánto asciende actualmente la responsabilidad fiscal corporativa anual de
Hemingway?
b. ¿Cuál es la tasa impositiva a que está sujeta actualmente la empresa?
c. Si Hemingway financia su expansión utilizando sus reservas de efectivo, ¿cuál será su
nueva responsabilidad fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio?
d. Si Hemingway financia su expansión con deuda, ¿cuál será su nueva responsabilidad
fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio?
e. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?
Caso de integración 1
S ara Lehn, directora ejecutiva de finanzas de Merit Enterprise Corp., está haciendo
una última revisión de la presentación que llevará a cabo próximamente ante la junta
directiva de la empresa. La línea de negocio de Merit ha experimentado un auge durante
los últimos dos años, y su presidente ejecutivo (CEO) ha venido abogando por una drás-
tica expansión de la capacidad de producción de la compañía. Para poner en práctica los
planes del CEO, se requeriría un capital de 4,000 millones de dólares, además de invertir
los 2,000 millones de dólares del efectivo excedente que la empresa ha venido acumu-
lando. Sara recibió la encomienda de presentar al consejo directivo distintas opciones
para recaudar los 4,000 millones de dólares que se necesitan.
A diferencia de la mayoría de las compañías de su tamaño, Merit ha mantenido su
estatus como empresa privada, financiando su crecimiento a partir de la reinversión de
sus utilidades y, dado el caso, de la solicitud de préstamos bancarios. No existe seguridad
alguna de que Merit pueda seguir la misma estrategia para recaudar los 4,000 millones
de dólares necesarios para expandirse al ritmo que su CEO quisiera; de hecho, Sara con-
sidera que esta alternativa es poco viable, pero identificó las siguientes dos opciones y
planea ponerlas a consideración del consejo directivo:
Opción 1: Merit podría utilizar los servicios de JPMorgan Chase, un banco que le
ha otorgado líneas de crédito temporales y préstamos a mediano plazo durante muchos
años. Lehn cree poco probable que JPMorgan pueda hacerle un préstamo a Merit por la
cantidad total que necesita, pero quizá podría solicitar el apoyo de otros bancos para
consolidar un crédito de esa magnitud. Sin embargo, seguramente los bancos exigirían
que Merit se comprometiera a no contraer nuevas deudas y a brindar a JPMorgan infor-
mes periódicos para supervisar las condiciones financieras de la empresa mientras ex-
pande sus operaciones.
Opción 2: Merit podría convertirse en una empresa pública mediante la emisión de
acciones en el mercado primario. Gracias al excelente desempeño financiero que ha te-
nido la compañía en los últimos años, Sara cree que sus acciones podrían alcanzar un
precio elevado en el mercado, y que muchos inversionistas querrían participar en cual-
quier oferta accionaria propuesta por Merit.
Además, convertirse en una empresa pública también permitiría que Merit ofreciera
a sus empleados —por primera vez en su historia— beneficios en forma de acciones u
opciones de participación, gracias a lo cual desarrollaría incentivos más sólidos para que
la fuerza laboral contribuya con el éxito de la organización. Por otro lado, Sara es cons-
ciente de que las empresas públicas enfrentan fuertes demandas de divulgación de infor-
mación y regulaciones a las que Merit nunca ha estado sujeta como compañía privada.
Desde el punto de vista de Sara hay que tomar en cuenta también que, una vez que las
acciones llegaran al mercado secundario, sería imposible prever qué tipo de individuos o
instituciones podrían terminar en posesión de una gran parte de la empresa.
RESOLVER
a. Analice las ventajas y desventajas de la opción 1; organice sus puntos de vista por
orden de importancia. ¿Cuáles son los aspectos más positivos de esta alternativa?
¿Cuáles son sus mayores desventajas?
b. Haga lo mismo con la opción 2.
c. ¿Cuál opción considera que Sara debiera recomendar al consejo directivo? ¿Por qué?
55
Parte 2 Herramientas financieras
Las empresas crean estados financieros a partir de los principios contables del
devengo; en finanzas, sin embargo, lo que realmente importa es el flujo de
efectivo. El capítulo 4 muestra cómo usar los estados financieros para determinar
cuánto flujo de efectivo está generando la empresa y de qué manera lo está
gastando. También se explica cómo desarrollan las compañías sus planes
financieros de corto y largo plazos.
Los administradores tienen que decidir si el costo inicial de sus inversiones está
justificado por el efectivo subsecuente que podrían producir. El capítulo 5 ilustra
las técnicas utilizadas por las empresas para evaluar este tipo de disyuntivas.
57
3 Estados financieros
y análisis de razones
58
General Dynamics
Las razones financieras narran la historia
de una empresa bien administrada
59
60 PARTE 2 Herramientas financieras
enfoque GLOBAL
Más países adoptan los estándares internacionales de presentación
de informes financieros
en la práctica En Estados Unidos, dares internacionales de contabilidad general de los informes financieros reali-
las compañías pú- (International Accounting Standards Board, zados por las empresas estadounidenses.
blicas tienen la obligación de reportar sus IASB). Estas normas fueron diseñadas con En términos generales los IFRS requieren,
resultados financieros utilizando los GAAP. el objetivo de lograr que los estados finan- ciertamente, menos detalle que los GAAP.
Sin embargo, los estándares contables cieros sean comprensibles, confiables, A pesar de ello, la Comisión de bolsa y
varían a lo largo y ancho del mundo, lo comparables y precisos en todos lados. valores de Estados Unidos ha expresado
cual dificulta mucho la comparación de Hoy en día más de 80 países exigen su punto de vista en el sentido de que los
resultados financieros de empresas ubica- que las empresas que cotizan en bolsa inversionistas del país resultarán beneficia-
das en diferentes naciones. Recientemente, sigan los IFRS, y docenas más permiten dos por la eventual convergencia de los
sin embargo, muchos países han adoptado o requieren que las compañías se rijan GAAP y los IFRS, aunque no es de esperar
un sistema de principios contables cono- por dicha normatividad en algún grado. que las empresas estadounidenses se vean
cido como Estándares internacionales de ¿A qué se debe que Estados Unidos obligadas a adoptar la normatividad IFRS
información financiera (International Finan- no esté siguiendo la tendencia global de en el futuro cercano.
cial Reporting Standards, IFRS), mismo que adoptar los IFRS? Hay quienes afirman que ! ¿Qué costos y qué beneficios
fue establecido por un organismo norma- los GAAP aún son la “norma de oro” y podrían derivar de la adopción
tivo independiente, el Consejo de están- que abrazar los IFRS mermaría la calidad de los IFRS en Estados Unidos?
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 61
carta a los accionistas filosofía administrativa, los temas relativos al gobierno corporativo, las estrategias,
Por lo regular, se trata del primer las acciones y los planes para el año siguiente.
elemento del informe anual para
los accionistas, y la principal
comunicación que éstos reciben LOS CUATRO ESTADOS FINANCIEROS CLAVE
por parte de la gerencia.
Los cuatro estados financieros clave que la SEC exige presentar a los accionistas son:
(1) el estado de pérdidas y ganancias, (2) el balance general, (3) el estado del patrimo-
nio de los accionistas y (4) el estado de flujos de efectivo. A lo largo de esta sección se
presentan y analizan brevemente los estados financieros incluidos en el informe para
los accionistas que Bartlett Company, un fabricante de broches de metal, presentó en
2015. Lo más probable es que usted haya estudiado estos cuatro estados financieros
en un curso de contabilidad; por lo tanto su mención aquí no tiene como fin hacer una
revisión exhaustiva de los mismos, sino recordarle sus elementos básicos.
estado de pérdidas y ganancias
También llamado estado Estado de pérdidas y ganancias
de resultados, proporciona
un resumen financiero de los
El estado de pérdidas y ganancias (o estado de resultados) presenta un resumen finan-
resultados de operación de la ciero de los resultados operativos de la empresa a lo largo de un periodo específico.
empresa durante un periodo Lo más común es que abarquen un año con término en una fecha prestablecida, casi
específico. siempre el 31 de diciembre.
enfoque en la ÉTICA
Interpretación literal de los estados de resultados
en la práctica Al acercarse el final puedan engañar fácilmente a los inversio- En una de sus famosas cartas a
de cada trimestre, nistas. En ocasiones los métodos utilizados los accionistas de Berskshire Hathaway,
comienza la muy esperada “temporada para burlar a los inversionistas forman parte Warren Buffett ofrece tres consejos sobre
de resultados” de Wall Street. Durante de las mismas prácticas contables acep- la interpretación de informes financieros.a
esta temporada, muchas empresas reve- tadas, aunque la intención original de En primer lugar, advierte que tener prác-
lan información relativa a su desempeño éstas haya sido otra. También hay veces ticas contables evidentemente débiles
trimestral. El interés que esto genera en que la empresa quebranta las reglas suele ser un signo de problemas más
es alto; los medios de comunicación se para “maquillar” sus cifras. La práctica grandes. En segundo, sugiere que cuando
apresuran a reportar los anuncios más de adulterar los resultados para engañar no es posible entender a la administración,
recientes, los análisis se llevan a cabo y a los inversionistas se conoce como lo más probable es que sea porque ésta
las cifras se desmenuzan mientras los in- manipulación contable. no quiere ser entendida. En tercer lugar,
versionistas compran y venden guiándose Algunas empresas son famosas por comenta que los inversionistas deben
por las noticias. Para casi todas las com- rebasar consistentemente los estimados de mostrarse escépticos ante las proyeccio-
pañías, la métrica de desempeño más los analistas. Por ejemplo, a lo largo nes, porque ni las utilidades ni el creci-
anticipada son las ganancias por acción de un periodo de 10 años (1995-2004), miento ocurren de forma ordenada. Por
(GPA), comparadas con los estimados General Electric Co. (GE) superó cada último, Buffett señala que “Los gerentes
de los analistas que se ocupan de vigilar trimestre los pronósticos de Wall Street, que siempre prometen ‘lograr las cifras’
el comportamiento de la empresa. Las muchas veces por tan solo unos centavos suelen verse tentados, en un momento
organizaciones que logran rebasar los por acción. Sin embargo, en 2009 la dado, a ‘maquillar las cifras’”.
cálculos de los analistas suelen experi- Comisión de bolsa y valores (SEC) de
mentar un salto del precio accionario; Estados Unidos impuso una multa de
! ¿Por qué los administradores
por el contrario, las que tienen resultados 50 millones de dólares a GE, acusándola
por debajo de las estimaciones —aun de prácticas contables inadecuadas, financieros podrían sentirse tentados
cuando sea por una cantidad pequeña— incluyendo el registro de ventas que a manipular los informes de
tienen a sufrir una disminución de precio. todavía no se habían finiquitado. Cuando resultados?
Muchos investigadores son conscien- GE corrigió los problemas identificados
tes de la trampa en que se puede caer por la SEC, se descubrió que las utilida- ! ¿Es antiético que los gerentes
al juzgar a las empresas con base en los des netas entre 2001 y 2007 totalizaban ejerzan la manipulación contable
resultados que reportan. Para decirlo con un monto de 280 millones de dólares si de cualquier manera hacen saber
claridad, la complejidad de los informes menos de lo que había reportado a los inversionistas cuáles son sus
financieros hace que los administradores originalmente. actividades?
a
www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf
62 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejemplo de finanzas personales 3.1 ! Jan y Jon Smith tienen poco más de 30 años, están casados, no
tienen hijos y deben preparar un estado de sus ingresos y egresos
personales, algo muy similar al estado de pérdidas y ganancias de una corporación.
A continuación se presenta una versión resumida de lo que obtuvieron.
Ingresos
Salarios $72,725
Intereses recibidos 195
Dividendos recibidos 120
(1) Ingreso total 73,040
Egresos
En el año, los Smith tuvieron un ingreso total de 73,040 dólares y un egreso total de
61,704 dólares, lo cual les dejó un excedente de efectivo de 11,336 dólares. Jan y Jon
pueden usar ese excedente para incrementar sus ahorros o hacer inversiones.
Balance general
balance general El balance general presenta un estado resumido de la situación financiera de la em-
Resumen de la situación presa en un momento específico. En él se hace un balance entre los activos de la com-
financiera de la empresa en un pañía (es decir, sus posesiones) y su financiamiento, mismo que puede estar consti-
momento específico.
tuido por deuda (lo que debe) o capital (lo que sus propietarios aportaron). Los
balances generales de Bartlett Company al 31 de diciembre de 2015 y al 31 de diciem-
bre de 2014 se presentan en la tabla 3.2. En ellos se pueden ver sus diversos activos,
pasivos (deuda) y saldos de capital.
Es importante hacer una distinción entre los activos y pasivos a corto y largo pla-
activos corrientes zos. Los activos corrientes y los pasivos corrientes son activos y pasivos a corto plazo,
Activos a corto plazo que se lo cual significa que se espera que se conviertan en efectivo (en el caso de los activos
espera se conviertan en efectivo corrientes) o sean pagados (en el de los pasivos corrientes) en un año o menos. Todos los
en un periodo de un año o
demás activos y pasivos, en conjunto con el capital de los accionistas, cuya vida se su-
menos.
pone infinita, son considerados a largo plazo o fijos, porque se espera que permanezcan
pasivos corrientes en los libros de la empresa durante más de un año.
Pasivos a corto plazo que se
Lo típico es enlistar los activos en orden descendente, partiendo de los que tienen
espera sean pagados en un
periodo de un año o menos.
más liquidez —efectivo— a los que tienen menos. Los valores negociables son inver-
siones a corto plazo con gran liquidez; tal es el caso de los bonos del Tesoro estadou-
nidense o los certificados de depósito en poder de la empresa. En vista de su elevada
liquidez, los valores negociables son percibidos como una forma de efectivo (o “cuasi
efectivo”). Las cuentas por cobrar representan el total de dinero que los clientes le
adeudan a la compañía por ventas a crédito. Los inventarios incluyen la materia
prima, el trabajo en proceso (bienes parcialmente terminados) y los bienes terminados
en poder de la empresa. El rubro de activos fijos brutos se refiere al costo original de
todos los activos fijos (a largo plazo) que son propiedad de la organización.1 Los ac-
tivos fijos netos representan la diferencia entre los activos fijos brutos y la deprecia-
ción acumulada, esto es, el gasto total registrado por la depreciación de los activos
fijos. El valor neto de los activos fijos se conoce como valor en libros.
Al igual que en el caso de los activos, el registro contable enlista los pasivos y el
capital patrimonial en orden de corto a largo plazos. Los pasivos corrientes incluyen
las cuentas por pagar, es decir, los montos adeudados por la firma por compras a
crédito; los documentos por pagar, que son préstamos a corto plazo pendientes de li-
quidación, contraídos casi siempre con bancos comerciales; y los cargos por pagar,
montos adeudados por servicios, estén amparados o no por una factura. Los impues-
tos adeudados al gobierno y los salarios pendientes de pago a los empleados, son
deuda a largo plazo ejemplos de cargos por pagar. La deuda a largo plazo representa los adeudos cuyo
Deuda cuyo pago no se vence pago no se vence en el año corriente. El capital patrimonial representa el derecho de
en el año en curso. los accionistas sobre la empresa. El rubro de acciones preferentes muestra las ganan-
cias históricas obtenidas a partir de la venta de acciones preferentes (200,000 dólares
en el caso de Bartlett Company).
El monto pagado por los compradores originales de las acciones comunes se
muestra en dos renglones: acciones comunes y capital pagado en exceso del valor a la
par. El rubro de acciones comunes es el valor a la par de las acciones comunes. El
capital pagado en exceso capital pagado en exceso del valor a la par representa el monto de las ganancias por
del valor a la par arriba del valor a la par que se obtuvo por la venta original de las acciones comunes.
Monto por arriba del valor a la La suma de las acciones comunes y del capital pagado en exceso del valor a la par,
par recibido a partir de la venta dividido entre el número de acciones en circulación, representa el precio original por
original de las acciones comunes.
acción recibido por la empresa por una sola emisión de acciones comunes.
1. Por conveniencia, el término activos fijos se usará a lo largo de este texto para hacer referencia a lo que, en estricto
sentido contable, suele llamarse “propiedad, planta y equipo”. Esta simplificación de la terminología permite desarrollar
con mayor facilidad ciertos conceptos financieros.
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 65
Al 31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo $ 363 $ 288
Valores negociables 68 51
Cuentas por cobrar 503 365
Inventarios 289 300
Total de activos corrientes $1,223 $1,004
Terrenos y edificaciones $2,072 $1,903
Maquinaria y equipo 1,866 1,693
Mobiliario y accesorios 358 316
Vehículos 275 314
Otros (incluye arrendamientos financieros) 98 96
Total de activos fijos brutos (al costo) $4,669 $4,322
Menos: depreciación acumulada 2,295 2,056
Activos fijos netos $2,374 $2,266
Total de activos $3,597 $3,270
Por consiguiente, Bartlett Company recibió más o menos 8.12 dólares por acción
[($191,000 a la par + $428,000 de capital pagado en exceso del valor a la par) ,
76,262 acciones] a partir de la venta de sus acciones comunes.
ganancias retenidas Por último, las ganancias retenidas representan el total acumulado de todas las
Total acumulado de todas las ganancias netas de dividendos, que han sido retenidas y reinvertidas en la empresa
ganancias netas de dividendos, desde sus inicios. Es importante tener en cuenta que las ganancias retenidas no son
que se han retenido y reinvertido
efectivo, sino capital utilizado para financiar los activos de la empresa.
en la empresa desde sus inicios.
Los balances generales de Bartlett Company que aparecen en la tabla 3.2, mues-
tran que el total de activos de la compañía se incrementó de 3’270,000 dólares en
2014 a 3’597,000 en 2015. El aumento de 327,000 dólares se debió, sobre todo, al
incremento de los activos corrientes. Tal incremento, a su vez, fue financiado aparen-
temente por un aumento de 193,000 dólares en el total de pasivos. Una mejor inter-
pretación de estos cambios puede obtenerse del estado de flujos de efectivo, sobre el
cual hablaremos más adelante.
Ejemplo de finanzas personales 3.2 ! El siguiente balance personal de Jan y Jon Smith —la pareja de la
que hablamos antes, de treinta y tantos años, sin hijos— es simi-
lar al balance general de una corporación.
efectivo, con el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio y el fin de ese año.
La tabla 3.3 presenta el estado correspondiente a Bartlett Company para el año que
terminó el 31 de diciembre de 2015. El estado muestra que la empresa comenzó el
año con 1’012,000 dólares de ganancias retenidas, y utilidades netas después de im-
puestos de 231,000 dólares, de las cuales pagó un total de 108,000 dólares en divi-
dendos, lo cual da como resultado un total de ganancias retenidas de 1’135,000 dó-
lares hacia fin de año. Por lo tanto, el incremento neto para Bartlett Company fue de
123,000 dólares (utilidades netas después de impuestos de $231,000 menos $108,000
en dividendos) durante 2015.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–1 ¿Qué función desempeñan los GAAP, el FASB y el PCAOB en las activi-
dades de generación de informes financieros de las empresas públicas es-
tadounidenses?
3–2 Describa el propósito de cada uno de los cuatro estados financieros más
importantes.
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 69
3–3 ¿Qué importancia tienen las notas de los estados financieros para los ana-
listas profesionales de valores?
3–4 ¿Cómo se emplea el método de la tasa corriente para consolidar los estados
financieros nacional e internacional de una empresa?
PARTES INTERESADAS
El análisis de razones realizado a partir de los estados financieros de una empresa es
de interés para los accionistas, los acreedores y la administración de la propia com-
pañía. Tanto los accionistas actuales como quienes pueden convertirse en tales, tienen
interés en el nivel de riesgo y de rendimiento actual y futuro de la organización, ya
que ambos son factores que afectan directamente el precio de las acciones. Por su
parte, los acreedores quieren estar al tanto, sobre todo, de la liquidez de la empresa en
el corto plazo, así como de su capacidad para hacer pagos de intereses y de capital.
Otra de sus preocupaciones es la rentabilidad del negocio, pues quieren estar seguros
de que éste se encuentra sano. Al igual que los accionistas, a la administración le im-
portan todos los aspectos de la situación financiera de la compañía, pero uno de sus
propósitos es producir razones financieras que los propietarios y los acreedores con-
sideren favorables. Además, la administración emplea las razones financieras para
vigilar el desempeño de la empresa de un periodo al siguiente.
Los datos utilizados para calcular estas razones fueron tomados de la base de datos Compustat North American.
reportada en las bases de datos especializadas, como Compustat. En la tabla 3.5 se pre-
senta un breve análisis de una muestra representativa, comparando varias razones de
empresas similares que compiten entre sí, en función del valor de la mediana industrial.
Los analistas tienen que ser muy cautos cuando saquen conclusiones a partir
de comparaciones de razones financieras. Resulta tentador asumir que si la razón de
una empresa en particular está por encima de la norma industrial, es señal de que su
desempeño es adecuado, por lo menos respecto de la dimensión medida por la razón
en cuestión. Lo cierto es que las razones podrían ubicarse por encima o por debajo
de la norma industrial por razones tanto positivas como negativas, y es necesario de-
terminar por qué el desempeño de una compañía difiere del de sus iguales dentro
de la misma industria. Por lo tanto, el análisis de razones financieras por sí mismo es,
probablemente, más útil para resaltar las áreas que ameritan mayor investigación.
Ejemplo 3.3 ! A principios de 2016 Mary Boyle, jefa de análisis financiero de Caldwell Manufactu-
ring, productor de intercambiadores de calor, recopiló datos sobre el desempeño fi-
nanciero de la empresa durante 2015, el año recién concluido. Luego calculó diversas
razones y consiguió los promedios industriales. Mary estaba especialmente interesada
en la rotación de inventarios, que refleja la velocidad a la que la empresa mueve su
inventario de materia prima a producción, luego a bienes terminados y finalmente al
cierre de la venta. Por lo general, se prefiere que esta razón arroje valores elevados,
porque eso indica mayor celeridad en la rotación de inventarios y una administración
más eficiente de los mismos. El cálculo de rotación de inventarios de Caldwell Manu-
facturing en 2015 y el promedio industrial de esa razón son los siguientes:
La primera reacción de Mary ante los datos anteriores fue asumir que la empresa
había manejado su inventario de forma significativamente mejor que la compañía
promedio de la industria. La rotación había sido casi 53 por ciento más rápida que
el promedio industrial. Tras reflexionar en el tema, sin embargo, Mary se percató de
que una rotación de inventarios muy rápida podría ser señal de que la compañía no
está manteniendo inventarios suficientes. La consecuencia de un bajo nivel de inven-
tario podría ser un alto índice de desabastecimiento (es decir, inventarios insuficientes
para satisfacer las necesidades de la clientela). Las conversaciones que Mary sostuvo
con el personal de los departamentos de manufactura y marketing puso al descu-
bierto precisamente ese problema: a lo largo del año los inventarios habían sido limita-
dos en extremo, lo cual ocasionó numerosos retrasos de producción que pusieron en
entredicho la capacidad de la empresa para satisfacer la demanda y produjeron clientes
descontentos y pérdida de ventas. Una razón financiera que al principio parecía re-
flejar una extremadamente eficiente administración de inventarios resultó, de hecho,
el síntoma de un problema grave.
Análisis combinado
El enfoque más informativo del examen de razones financieras combina los análisis de
una muestra representativa y de series temporales. La combinación de perspectivas po-
sibilita la evaluación de la tendencia que muestra el comportamiento de la razón res-
pecto de la tendencia general de la industria. En la figura 3.1 se ilustra este tipo de enfo-
que utilizando la razón del periodo promedio de cobro de Bartlett Company de los años
2012-2015. Esta razón refleja el tiempo promedio (en días) que le toma a la empresa
convertir en efectivo sus cuentas por cobrar; como cabe esperar, en general es preferible
que esta razón arroje valores bajos. La figura evidencia que (1) la eficacia de Bartlett
para convertir en efectivo sus cuentas por cobrar es limitada en comparación con el
promedio de la industria, y (2) la tendencia de Bartlett indica que sus periodos de cobro
son cada vez más largos; resulta evidente que la empresa necesita reducirlos.
FIGURA 3.1
Periodo promedio de cobro (días)
Análisis combinado 70
Perspectiva basada en
la combinación de los 60 Bartlett
análisis de una muestra
representativa y de series 50
temporales para determinar Industria
el periodo promedio de
40
cobro de Bartlett Company,
2012-2015
30
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–5 En términos del análisis de razones financieras, ¿en qué difieren las pers-
pectivas de los accionistas actuales y futuros de la empresa, en compara-
ción con las de sus acreedores y con las de sus administradores?
3–6 ¿Qué diferencia hay entre los análisis de razones financieras de una mues-
tra representativa y de series temporales? ¿Qué es el benchmarking?
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 73
3–7 ¿Cuáles son los tipos de desviación de la norma en los que el analista debe
prestar especial atención al realizar un análisis de razones de una muestra
representativa? ¿Por qué?
3–8 ¿Por qué es preferible comparar razones calculadas utilizando estados fi-
nancieros generados en el mismo momento del año?
OA 3 3.3 Razones de liquidez
liquidez La liquidez de una empresa se mide en función de su capacidad para cumplir con sus
Capacidad de una empresa para obligaciones de corto plazo a medida que éstas llegan a su vencimiento. En otras palabras,
cumplir con sus obligaciones de la liquidez se refiere a la solvencia de la situación financiera general de la compañía, o la
corto plazo a medida que éstas
facilidad con que puede pagar sus deudas. Tomando en cuenta que un síntoma común de
llegan a su vencimiento.
problemas financieros y bancarrota es la liquidez limitada, estas razones pueden ofrecer
un panorama claro de problemas de flujo o de una quiebra inminente. No hay duda de
que lo deseable es que la empresa sea capaz de pagar sus cuentas; por lo tanto, es impor-
tante que cuente con la liquidez suficiente para hacer frente a sus operaciones cotidianas.
Sin embargo, los activos líquidos —como el efectivo depositado en los bancos y los valo-
res negociables— no generan una tasa de rendimiento particularmente alta, así que los
accionistas no querrán que la compañía sobreinvierta en liquidez. Las empresas deben
buscar el equilibrio entre la necesidad de seguridad que les proporciona la liquidez y el
bajo rendimiento que los activos líquidos generan para los inversionistas. Las dos medi-
das básicas de liquidez son la razón de circulante y la razón rápida (prueba del ácido).
RAZÓN DE CIRCULANTE
razón de circulante La razón de circulante, una de las razones financieras más citadas, mide la capacidad de la
Medida de liquidez que se empresa para cumplir sus obligaciones de corto plazo. Se expresa de la manera siguiente:
calcula al dividir los activos
corrientes de la empresa entre Razón de circulante " Activos corrientes # Pasivos corrientes (3.1)
sus pasivos corrientes.
La razón de circulante de Bartlett Company en 2015 es
$1’223,000 # $620,000 " 1.97
Las razones de circulante altas indican un mayor grado de liquidez. El nivel de liquidez
que requiere una empresa depende de varios factores, incluyendo su tamaño, su acceso a
fuentes de financiamiento a corto plazo (como líneas de crédito bancario) y la volatilidad
de su negocio. Por ejemplo, una tienda de abarrotes cuyos ingresos son relativamente pre-
decibles quizá no requiere tanta liquidez como una compañía de manufactura que enfrenta
cambios repentinos e inesperados en la demanda de sus productos. Entre más predecibles
son los flujos de efectivo de una organización, menor es la razón de circulante aceptable
para ella. Como Bartlett Company es una compañía con un flujo de efectivo anual más o
menos predecible, su razón de circulante de 1.97 debería ser bastante aceptable.
D é un vistazo a la primera columna de datos de la tabla 3.5, en la cual se muestra la razón de circu-
lante de diversas compañías e industrias. Observe que la industria con la razón de circulante más
alta (lo que indica mayor liquidez) es la de materiales de construcción, un sector notablemente sensible a
los cambios del ciclo de negocios. La razón de circulante de dicha industria es 2.8, lo cual nos dice que
la empresa típica del sector tiene casi el triple de activos corrientes que de pasivos corrientes. Dos de los
competidores más grandes de la industria, Home Depot y Lowe’s, operan con una razón de circulante
de 1.3, lo cual es menos de la mitad del promedio industrial. ¿Esta razón significa que las compañías
mencionadas tienen un problema de liquidez? No necesariamente. Las empresas de gran tamaño suelen
tener relaciones bien establecidas con los bancos, mismos que les proporcionan líneas de crédito y otros
productos de préstamo a corto plazo si enfrentan una necesidad de liquidez. Las compañías más peque-
ñas no cuentan con el mismo acceso al crédito y, por consiguiente, tienden a operar con mayor liquidez.
74 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejemplo de finanzas personales 3.4 ! Como las corporaciones, los individuos también pueden usar
razones financieras para analizar y vigilar su desempeño. Por lo
general, las razones financieras personales se calculan utilizando el estado de pérdi-
das y ganancias y el balance general, correspondientes al periodo de interés. Aquí
empleamos los estados que se presentaron en los ejemplos de finanzas personales an-
teriores, para demostrar el cálculo de la razón de liquidez de Jan y Jon Smith para el
año calendario 2015.
La razón de liquidez personal se calcula dividiendo el total de activos líquidos
entre la deuda corriente total. El resultado es el porcentaje de las obligaciones de
deuda anuales que un individuo debe cumplir utilizando sus activos líquidos co-
rrientes. El total de activos líquidos de los Smith ascendían a 2,225 dólares. El total
de su deuda es de 21,539 dólares (total de pasivos corrientes de $905 + pagos hipo-
tecarios de $16,864 + pagos del crédito automotriz de $2,520 + pagos de artículos
electrodomésticos y mobiliario de $1,250). Al sustituir estos valores en la fórmula
de la razón de liquidez obtenemos:
C onsulte nuevamente la tabla 3.5; analice las columnas donde se enlistan la razón de circu-
lante y la razón rápida de diferentes empresas e industrias. Observe que Dell tiene una
razón de circulante de 1.3, al igual que Home Depot y Lowe’s. Sin embargo, aunque las razones
rápidas de Home Depot y Lowe’s son muy inferiores a sus razones de circulante, en el caso de
Dell, ambas razones tienen casi el mismo valor. ¿Por qué? A lo largo de muchos años, Dell operó
bajo un modelo de negocio de “fabricación bajo pedido” que le permitía mantener un inventario
muy reducido. En contraste, no hace falta más que ir a una tienda de Home Depot o de Lowe’s
para darse cuenta de que el modelo de negocio en su industria exige una inversión masiva en
inventario, lo cual implica que la razón rápida será mucho menor que la razón de circulante
de las empresas de materiales de construcción.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–9 ¿Bajo qué circunstancias sería preferible usar la razón de circulante para
medir la liquidez general de una empresa? ¿En qué situaciones sería mejor
la razón rápida?
3–10 La mayoría de las empresas específicas listadas en la tabla 3.5 tienen razo-
nes de circulante inferiores al promedio de la industria. ¿A qué se debe
esto? La excepción a este patrón general es Whole Foods Market, empresa
que compite en un nicho muy exclusivo del mercado minorista de abarro-
tes. ¿Cómo es posible que Whole Foods Market opere con una liquidez
bastante más alta que el promedio?
ROTACIÓN DE INVENTARIOS
rotación de inventarios La rotación de inventarios suele medir la actividad, o liquidez, del inventario de una
Mide la actividad, o liquidez, del empresa. Se calcula como sigue:
inventario de una empresa.
V ea la tabla 3.5 y observe las diferencias que se presentan en las distintas industrias por lo que
se refiere a los periodos promedio de cobro. Las empresas en las industrias de materiales de
construcción, abarrotes y almacenes minoristas realizan la cobranza en unos cuantos días; por su
parte, las compañías de la industria de las computadoras tardan unos dos meses en redimir sus
ventas. La diferencia se debe, principalmente, a que cada industria atiende a clientela muy par-
ticular. Los almacenes de abarrotes y minoristas atienden a personas que pagan en efectivo o utili-
zan tarjetas de crédito (las cuales son, en esencia, equivalentes al efectivo por lo que respecta a la
tienda). Los fabricantes de computadoras venden sus productos a cadenas minoristas, empresas y
otras grandes organizaciones que negocian acuerdos para poder pagar las computadoras que
solicitan bastante después del cierre de la venta.
2. Por simplicidad, en los términos en que se presenta, la fórmula asume que todas las ventas se realizaron a crédito. Si ése
no es el caso, el concepto promedio de ventas diarias a crédito deberá sustituirse por el promedio de ventas diarias.
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 77
$382,000 $382,000
= = 95.4 días
0.70 * $2’088,000 $4,004
365
La cifra de 95.4 días sólo tiene sentido en relación con las condiciones promedio de
crédito a que está sujeta la empresa. Si los proveedores de Bartlett Company le han
concedido, en promedio, 30 días de crédito, un analista le asignaría a la compañía
una baja calificación crediticia, porque le toma demasiado tiempo pagar sus cuentas.
A los prestamistas y los proveedores de crédito comercial les interesa conocer el pe-
riodo promedio de pago, porque dicha medida les permite conocer los patrones de
pago de los adeudos de las empresas.
lo cual significa que la empresa rota sus activos 0.85 veces por año.
3. Técnicamente, para calcular esta razón sería mejor emplear el concepto de compras anuales a crédito, en lugar de sólo
compras anuales. Aquí, por simplicidad, hemos obviado esta precisión.
78 PARTE 2 Herramientas financieras
C onsulte la tabla 3.5 y observe que el sector abarrotero rota sus activos más rápido que cual-
quiera de las demás industrias enlistadas. Esto tiene sentido, porque el inventario es uno de
los activos más valiosos de las empresas dedicadas a la comercialización de abarrotes, las cuales
tienen que vender rápidamente productos de panadería y lácteos, o desecharlos cuando se echan
a perder. Es cierto que algunos de los artículos que se venden en las tiendas de abarrotes tienen
una vida en anaquel más prolongada de lo que nos gustaría saber (como los pastelillos empaca-
dos) pero, en promedio, esos negocios se ven obligados a reemplazar su inventario completo
después de sólo unos días o semanas, práctica que contribuye a la rápida rotación de los activos
totales de la empresa.
En términos generales, entre más alta sea la rotación de los activos totales de una
empresa, más eficientemente se estarán utilizando sus activos. Esta medida suele ser
de gran interés para la administración, porque indica si las operaciones de la compa-
ñía han sido eficaces desde el punto de vista financiero.
➔ PREGUNTA DE REPASO
3–11 ¿Qué información adicional se requiere para evaluar las razones del periodo
promedio de cobro y del periodo promedio de pago de una empresa? ¿Por qué?
Ejemplo 3.5 ! Patty Akers está en proceso de constituir su nueva empresa. Tras mucho análisis, de-
terminó que requerirá una inversión inicial de 50,000 dólares: 20,000 en activos co-
rrientes y 30,000 en activos fijos. Para obtener esos fondos cuenta con dos alternati-
vas. La primera es el plan sin endeudamiento, en el cual tendría que invertir 50,000
dólares sin solicitar préstamos. La otra opción, el plan con endeudamiento, consiste
en invertir 25,000 dólares y solicitar un crédito por los 25,000 restantes y pagar un
interés anual de 12 por ciento.
Patty espera generar ventas por 30,000 dólares, incurrir en gastos operativos por
18,000 dólares, y tener una tasa impositiva de 40 por ciento. En la tabla 3.6 se pre-
senta una síntesis de los balances generales y los estados de pérdidas y ganancias pro-
yectados de acuerdo con cada uno de los planes que Patty está considerando. El plan
sin endeudamiento da por resultado 7,200 dólares de ganancias después de impuestos,
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 79
lo cual representa una tasa de rendimiento de 14.4 por ciento sobre la inversión de
50,000 dólares. El plan con endeudamiento arroja ganancias después de impuestos por
5,400 dólares, lo cual representa una tasa de rendimiento de 21.6 por ciento sobre la
inversión inicial de 25,000 dólares. Este plan permite que Patty tenga una tasa de ren-
dimiento más alta, pero su riesgo también es más elevado, porque tendría que pagar
un interés anual de 3,000 dólares sin importar si su negocio es rentable o no.
RAZÓN DE ENDEUDAMIENTO
razón de endeudamiento La razón de endeudamiento mide la proporción de los activos totales financiada por los
Mide la proporción de los activos acreedores de la empresa. Entre más alta es esta razón, mayor es la cantidad de dinero
totales que financian los de otras personas que se está utilizando para generar utilidades. Se calcula como sigue:
acreedores de la empresa.
Razón de cargos de interés fijo = Utilidades antes de intereses e impuestos , Interés (3.9)
En vista de que las utilidades disponibles equivalen casi al doble de sus obligaciones de
pagos fijos, la empresa parece estar en buenas condiciones para satisfacer estas últimas.
Tal como ocurre con la razón de cargos de interés fijo, la razón de cobertura de
pagos fijos evalúa el riesgo. Entre más bajo es el valor de la razón, mayor es el riesgo
tanto para los prestamistas como para los propietarios; así pues, una razón más alta
implica un menor riesgo. Esta razón permite que las partes interesadas evalúen la ca-
pacidad de la empresa para satisfacer obligaciones adicionales de pagos fijos sin correr
el riesgo de caer en bancarrota.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–12 ¿Qué es el apalancamiento financiero?
3–13 ¿Qué razón financiera mide el grado de endeudamiento de la empresa?
¿Cuáles evalúan la capacidad de pagar deudas de la compañía?
82 PARTE 2 Herramientas financieras
a
Evaluaciones subjetivas basadas en los datos proporcionados.
b
Los impuestos como porcentaje de las ventas se incrementaron de forma notable entre 2014 y 2015, debido a
discrepancias entre costos y gastos; por su parte, las tasas impositivas promedio (impuestos , utilidades netas
antes de impuestos) para 2014 y 2015 se mantuvieron más o menos sin cambio: 30% y 29%, respectivamente.
Este valor aparece etiquetado como (2) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño
común de la tabla 3.7.
Este valor aparece etiquetado como (3) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño
común de la tabla 3.7.
El margen de utilidad neta es una medida muy utilizada para determinar el buen
desempeño empresarial en relación con los ingresos producidos por las ventas. Los
márgenes de utilidad neta “adecuados” difieren considerablemente en cada industria.
Un margen de utilidad neta de 1 por ciento o menos no sería inusual en un almacén
de abarrotes, mientras que un margen de utilidad neta de 10 por ciento se considera-
ría bajo para una joyería minorista.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–14 ¿Cuáles son las tres razones de rendimiento que forman parte de un estado
de pérdidas y ganancias de tamaño común?
3–15 ¿Cómo se explicaría el hecho que una empresa tenga un margen de utilidad
bruta alto y un margen de utilidad neta bajo?
3–16 ¿Qué medida de rendimiento tendría más interés para el público inversio-
nista? ¿Por qué?
Si las acciones comunes de Bartlett Company se vendían a 32.25 dólares a finales del
año 2015, empleando las GPA de 2.90 dólares, la razón P/G al término del periodo es
$32.25 , $2.90 = 11.12
Esta cifra indica que los inversionistas pagaron 11.12 dólares por cada dólar de ganan-
cias. La razón P/G produce más información cuando se aplica al análisis de una mues-
tra representativa utilizando una razón P/G promedio industrial o la razón P/G de una
empresa con la que se desee hacer una evaluación comparativa (benchmarking).
86 PARTE 2 Herramientas financieras
➔ PREGUNTA DE REPASO
3–17 ¿En qué sentido la razón precio/ganancias (P/G) y la razón mercado/libro
(M/L) permiten que los inversionistas se hagan una idea de los niveles de
rendimiento y riesgo de la empresa?
Liquidez
La liquidez general de la empresa parece exhibir una tendencia razonablemente estable,
habiéndose mantenido a un nivel más o menos consistente con el promedio industrial
en 2015. Así pues, la liquidez de la compañía da la impresión de ser adecuada.
Actividad
El inventario de Bartlett Company parece estar en buena forma. Según los datos, la
administración del inventario ha mejorado, y en 2015 tuvo un desempeño superior al
nivel de la industria. Es posible que la empresa esté experimentando algunos proble-
mas con sus cuentas por cobrar. El periodo promedio de cobro aparentemente está
rebasando el promedio industrial. Además, Bartlett da la impresión de cierta morosi-
dad en el pago de sus cuentas; paga casi 30 días más tarde que el promedio de la in-
dustria, lo cual podría afectar de forma negativa su posición crediticia. Aunque la li-
quidez general luce bien, la administración de cobros y pagos debería someterse a
revisión. La rotación de los activos totales de Bartlett refleja una disminución en la
eficiencia de la utilización de los activos totales entre 2013 y 2014. Si bien en 2015
superó considerablemente el promedio industrial, parece que el nivel de eficiencia que
tenía antes de 2014 todavía no ha sido alcanzado.
Endeudamiento
El endeudamiento de Bartlett Company ha aumentado durante el periodo 2013-2015, y
actualmente se ubica por encima del promedio de la industria. Aunque este incremento
de la razón de endeudamiento podría ser motivo de alarma, la capacidad de la empresa
para cumplir sus obligaciones de intereses y pagos fijos mejoró de 2014 a 2015, hasta un
nivel que supera el promedio industrial. El aumento de endeudamiento en que incurrió
la compañía en 2014 aparentemente provocó un deterioro de su capacidad para pagar la
deuda de manera adecuada. No obstante, Bartlett ha tenido una mejora evidente en sus
ingresos de 2015, así que es capaz de satisfacer sus obligaciones de pagos fijos y de inte-
reses a un nivel consistente con el promedio de la industria. En resumen, parece que
aunque 2014 fue un mal año, la mejora que logró la empresa en 2015 en lo que con-
cierne a su capacidad para pagar deudas, compensa su mayor grado de endeudamiento.
Rentabilidad
En 2015 la rentabilidad de Bartlett en relación con las ventas fue mejor que la exhibida
por la empresa promedio de la industria, aun cuando no logró el mismo nivel de desem-
peño que mostró en 2013. Si bien el margen de utilidad bruta fue mejor en 2014 y 2015
que en 2013, los altos niveles de gastos operativos y de intereses de la compañía en 2014
y 2015 parecen haber ocasionado que el margen de utilidad neta en 2015 se ubicara por
debajo del de 2013. No obstante, el margen de utilidad neta de Bartlett Company en
2015 es bastante favorable en comparación con el promedio de la industria.
Las ganancias por acción, el rendimiento sobre los activos totales y el rendimiento so-
bre el patrimonio de acciones comunes de la empresa, tuvieron un comportamiento bas-
tante similar al que exhibió su margen de utilidad neta durante el periodo 2013-2015.
Bartlett parece haber experimentado ya sea una considerable caída de ventas entre 2013 y
2014, o una rápida expansión de los activos durante dicho periodo. El excepcionalmente
88
T ABL A 3.8 Síntesis de las razones de Bartlett Company (2010-2015, incluyendo los promedios industriales de 2015)
Evaluaciónd
Promedio Muestra Series
Año industrial representativa temporales
Razón Fórmula 2013a 2014b 2015b 2015c 2015 2013-2015 General
Liquidez
Activos corrientes
Razón de circulante 2.04 2.08 1.97 2.05 Regular Regular Regular
Pasivos corrientes
Actividad
Periodo promedio de cobro 43.9 días 51.2 días 59.7 días 44.3 días Mala Mala Mala
Promedio de ventas diarias
Endeudamiento
Pasivos totales
Razón de endeudamiento 36.8% 44.3% 45.7% 40.0% Regular Regular Regular
Activos totales
Rendimiento
Utilidades brutas
Margen de utilidad bruta 31.4% 33.3% 32.1% 30.0% Regular Regular Regular
Ventas
alto nivel de rendimiento sobre el patrimonio de acciones comunes en 2015, sugiere que la
empresa se está desempeñando bastante bien. Los rendimientos superiores al promedio
que ha tenido la empresa —en el margen de utilidad neta, en las GPA, el RSA y el RSP—
podrían atribuirse a que está asumiendo más riesgos que la mayoría de las compañías de la
industria. Revisar las razones de mercado es útil para evaluar el riesgo.
Mercado
En 2015 los inversionistas tienen más confianza en la empresa que en los dos años
previos, tal como evidencia la razón precio/ganancias (P/G) de 11.1. Sin embargo, esta
razón se ubica por debajo del promedio industrial. La razón P/G sugiere que el riesgo
de la compañía se ha reducido pero sigue siendo superior al de la organización prome-
dio de la industria. La razón mercado/libro (M/L) se ha incrementado durante el pe-
riodo 2013-2015, y en 2015 se ubica por encima del promedio industrial, lo cual im-
plica que los inversionistas se sienten optimistas respecto del futuro desempeño de la
empresa. Las razones P/G y M/L reflejan la mayor rentabilidad que alcanzó Bartlett en
el periodo 2013-2015: los inversionistas confían en ganar un rendimiento elevado en el
futuro, en compensación por el riesgo de la compañía, que es superior al promedio.
En resumen, la empresa parece estar creciendo; de hecho, recientemente ha experi-
mentado una expansión de sus activos, financiada sobre todo a través de deuda. El
periodo 2014-2015 da la impresión de reflejar una fase de ajuste y recuperación del
rápido crecimiento de los activos. Las ventas, las utilidades y otros factores de desem-
peño de Bartlett parecen estar creciendo con el incremento del tamaño de la operación.
Además, la respuesta del mercado ante estos logros ha sido positiva según todos los
indicios. En resumen, puede decirse que la empresa está en muy buena forma en 2015.
Fórmula DuPont
Lo primero que hace el sistema DuPont es conjuntar el margen de utilidad neta, que
mide la rentabilidad de la empresa sobre las ventas, con su rotación de los activos to-
tales, que indica cuán eficazmente ha empleado la compañía sus activos para generar
fórmula DuPont ventas. En la fórmula DuPont, el producto de esas dos razones es el rendimiento sobre
Multiplica el margen de utilidad los activos totales (RSA):
neta de la empresa por su
rotación de activos totales para
RSA = Margen de utilidad neta * Rotación de los activos totales
calcular el rendimiento sobre los Haciendo la sustitución con las fórmulas adecuadas para obtener el margen de utili-
activos totales (RSA). dad neta y la rotación de los activos totales en la ecuación, y después de simplificar
los resultados de la fórmula que se dio antes para encontrar el RSA, tenemos que
Ganancias disponibles Ganancias disponibles
para los accionistas para los accionistas
comunes Ventas comunes
RSA = * =
Ventas Activos totales Activos totales
Cuando se usan los valores del margen de utilidad total y la rotación de los acti-
vos totales de Bartlett Company correspondientes a 2014 (calculados antes) para ha-
cer las sustituciones pertinentes en la fórmula DuPont, el resultado es
RSA = 7.2% * 0.85 = 6.1%
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 91
FIGURA 3.2
Sistema de análisis DuPont
El sistema de análisis DuPont aplicado a Bartlett Company (2015)
Ventas
$3’074,000
menos
Costo de
los bienes Ganancias
vendidos disponibles
$2’088,000 para los
Estado de pérdidas
accionistas
menos
y ganancias
comunes
Gastos $221,000 Margen de
operativos utilidad neta
$568,000 dividido entre 7.2%
menos Ventas
Gasto por $3’074,000
intereses
$93,000
menos
Impuestos Rendimiento
$94,000 sobre los
multiplicado activos totales
por
menos (RSA)
6.1%
Dividendos
de acciones
preferentes
$10,000
Activos
Ventas
totales
$3’074,000
$1’223,000
Rotación de los Rendimiento
más dividido entre activos totales sobre
multiplicado
0.85 patrimonio
Activos fijos por
Activos totales (RSP)
netos
$3’597,000 12.6%
$2’374,000
Balance
general
Pasivos totales
Pasivos Pasivos y patrimonio
corrientes totales = Multiplicador
$620,000 $1’643,000 Activos totales del
$3’597,000 apalancamiento
más más
dividido entre financiero
Deuda a Capital (MAF)
largo plazo patrimonial Capital 2.06
$1’023,000 $1’954,000 patrimonial
$1’754,000
92 PARTE 2 Herramientas financieras
Este valor es el mismo que calculamos directamente en la sección 3.6 (página 84). La
fórmula DuPont permite que la empresa divida su rendimiento en los componentes uti-
lidad sobre las ventas y eficiencia del uso de los activos. Por lo general, una empresa con
un bajo margen de utilidad neta tiene una elevada rotación de los activos totales, lo cual
deriva en un rendimiento razonablemente bueno sobre los activos totales. Es frecuente
que también se presente la situación contraria.
Ejemplo 3.6 ! Para fines de la demostración, ignoremos todos los datos relativos a los promedios
industriales que se dan en la tabla 3.8, y supongamos que el RSP de Bartlett (12.6%)
se ubica por debajo del promedio de la industria. Avanzando hacia la izquierda en la
figura 3.2, examinaríamos los elementos del RSP —RSA y MAF— en relación con los
promedios industriales. Imagine que el MAF está en línea con el promedio de la indus-
tria, pero el RSA se halla por debajo de éste. Avanzando más hacia la izquierda, exa-
minamos los dos elementos del RSA, el margen de utilidad neta y la rotación de los
activos totales. Suponga que el margen de utilidad neta está en línea con el promedio
industrial, pero la rotación de los activos totales está por debajo de él. Moviéndonos
aún más hacia la izquierda, encontramos que si bien las ventas de la empresa son con-
sistentes con el valor industrial, los activos totales de Bartlett han crecido significativa-
mente durante el año anterior. Buscando un poco más a la izquierda, revisaríamos las
razones de actividad de la compañía en relación con los activos corrientes. Digamos
que mientras que la rotación de inventario de la empresa está en línea con el promedio
industrial, su periodo promedio de cobro se ubica muy por encima del mismo.
De esta manera podemos rastrear la causa del posible problema: el bajo RSP de
Bartlett es consecuencia, sobre todo, de una cobranza muy lenta, lo cual deriva en
altos niveles de cuentas por cobrar y por lo tanto, en altos niveles de activos totales.
Este último factor restó velocidad a la rotación de los activos totales de Bartlett, lo
cual redujo su RSA y, en consecuencia, también su RSP. Utilizando el sistema de aná-
lisis DuPont para examinar con detalle los rendimientos generales de Bartlett a partir
de su RSP, encontramos que la lenta recuperación de las cuentas por cobrar dio lugar
a un RSP inferior al promedio de la industria. Es evidente que la empresa necesita
manejar mejor sus operaciones de crédito.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
3–18 El análisis de razones financieras suele dividirse en cinco áreas: liquidez, acti-
vidad, endeudamiento, rentabilidad y mercado. Diferencie cada una de estas
áreas de análisis de las demás. ¿Cuál tiene mayor interés para los acreedores?
3–19 Describa cómo usaría una gran cantidad de razones financieras para llevar
a cabo un análisis completo de la empresa.
3–20 ¿Cuáles son las tres áreas de análisis que se combinan en la fórmula DuPont
modificada? Explique cómo se utiliza el sistema de análisis DuPont para
examinar con detalle los resultados de la empresa y aislar sus causas.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Los administradores financieros revisan y analizan con periodicidad los estados fi-
nancieros de la empresa, tanto para poner al descubierto los problemas que pudieran
estar en desarrollo, como para evaluar el progreso de la organización hacia el logro
de sus metas. Estas acciones tienen la intención de conservar y crear valor para los
propietarios de la empresa. Las razones financieras permiten que los administradores
financieros vigilen el pulso de la compañía y su avance hacia el cumplimiento de sus
objetivos estratégicos. Aunque los estados financieros y las razones financieras se
basan en conceptos de valores devengados, pueden proporcionar información útil
sobre aspectos importantes del riesgo y el rendimiento (flujo de efectivo) que afectan
el precio de las acciones.
94 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 3 OA 4 AE3–2 Llenado del balance general utilizando razones financieras Complete el balance general
de O’Keefe Industries para 2015, empleando la información que se da a continuación.
OA 5
Balance general de O’Keefe Industries al 31 de diciembre de 2015
Activos Pasivos y capital patrimonial de los accionistas
Efectivo $32,720 Cuentas por pagar $120,000
Valores negociables 25,000 Documentos por pagar
Cuentas por cobrar Cargos por pagar 20,000
Inventarios Total de pasivos corrientes
Total de activos corrientes Deuda a largo plazo
Activos fijos netos Capital patrimonial de los accionistas $600,000
Activos totales $ Total de pasivos y capital patrimonial
de los accionistas $
96 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejercicios de preparación
OA 1 E3–1 Usted está haciendo sus prácticas profesionales en una agencia de asistencia fiscal. Para
poner a prueba su conocimiento básico de los estados financieros, su jefe, quien se graduó
hace dos años de la misma universidad que usted, le da la siguiente lista de cuentas y le
pide que prepare un estado de pérdidas y ganancias simple a partir de ellas.
Cuentas ($000,000)
Depreciación 25
Gastos administrativos y generales 22
Ventas 345
Gastos por ventas 18
Costo de los bienes vendidos 255
Gasto de arrendamiento 4
Gasto por intereses 3
OA 1 E3–2 Explique por qué el estado de resultados también se conoce como “estado de pérdidas y
ganancias”. ¿A qué se refiere exactamente la palabra balance en el término balance gene-
ral? ¿Por qué nos interesa balancear pasivos y activos?
OA 1 E3–3 Cooper Industries, Inc. inició 2015 con utilidades retenidas de $25.32 millones. A lo
largo del año pagó cuatro dividendos trimestrales de $0.35 por acción a 2.75 millones
de accionistas comunes. Los accionistas preferentes, que tienen en su poder 500,000
acciones, recibieron dos dividendos semestrales de $0.75 por acción. La empresa tuvo
una ganancia neta después de impuestos de $5.15 millones. Prepare el estado de utilida-
des retenidas para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
OA 3 E3–4 Bluestone Metals, Inc. es una empresa metalúrgica que produce piezas prefabricadas
de metal para clientes de varias industrias. El lema de la compañía es “Si usted lo nece-
sita, nosotros podemos hacerlo”. El presidente ejecutivo de Bluestone celebró hace
poco una reunión con el consejo directivo, durante la cual resaltó las virtudes de la
corporación. Según expresó de forma confidencial, la compañía tenía la capacidad
de fabricar cualquier producto gracias a que empleaba un modelo de manufactura
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 97
modesto. De acuerdo con su punto de vista, la empresa sería rentable en poco tiempo,
porque echaba mano de tecnología de punta para producir toda clase de productos
manteniendo, al mismo tiempo, bajos niveles de inventario. Usted trabaja como repor-
tero de negocios y ha calculado algunas razones para analizar la salud financiera de
la compañía. Las razones rápida y de circulante de Bluestone en los últimos seis años
se presentan en la tabla siguiente:
OA 6 E3–5 Si sabemos que una empresa tiene un margen de utilidad neta de 4.5%, una rotación
de los activos totales de 0.72 y un multiplicador de apalancamiento financiero de 1.43,
¿cuál es su RSP? ¿Qué ventaja tiene usar el sistema DuPont para calcular el RSP en lugar
de calcular directamente las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre
el capital en acciones comunes?
Problemas
OA 1 P3–1 Revisión de los estados financieros básicos A continuación se presentan el estado de pér-
didas y ganancias del año terminado el 31 de diciembre de 2015, los balances generales
al 31 de diciembre de 2015 y 2014, así como el estado de utilidades retenidas del año
concluido el 31 de diciembre de 2015, de Technica, Inc. Analice brevemente la forma
y el contenido informativo de cada uno de dichos estados.
OA 1 P3–2 Identificación de cuentas en los estados financieros Marque como se indica cada una de
las cuentas listadas en la tabla siguiente:
a. En la columna (1), indique a qué estado pertenece la cuenta: estado de pérdidas y
ganancias (EPG) o balance general (BG).
b. En la columna (2), indique si la cuenta es un activo corriente (AC), un pasivo
corriente (PC), un gasto (G), un activo fijo (AF), deuda a largo plazo (DLP),
ingreso (I) o capital patrimonial de los accionistas (CPA).
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 99
(1) (2)
Nombre de la cuenta Estado Tipo de cuenta
Cuentas por pagar
Cuentas por cobrar
Cargos por pagar
Depreciación acumulada
Gasto administrativo
Edificaciones
Efectivo
Acciones comunes (a la par)
Costo de los bienes vendidos
Depreciación
Equipo
Gasto general
Gasto por interés
Inventarios
Terrenos
Deudas a largo plazo
Maquinaria
Valores negociables
Documentos por pagar
Gasto operativo
Capital pagado en exceso del valor a la par
Acciones preferentes
Dividendos de acciones preferentes
Ganancias retenidas
Ingreso por ventas
Gasto de ventas
Impuestos
Vehículos
OA 1 P3–4 Preparación del estado de pérdidas y ganancias Adam y Arin Adams recopilaron infor-
mación sobre sus ingresos y gastos personales, y le han pedido que prepare el estado de
pérdidas y ganancias del año que terminó el 31 de diciembre de 2015. Los siguientes son
los datos que con ese propósito le hizo llegar la familia Adams.
OA 1 P3–5 Cálculo de las GPA y las ganancias retenidas Everdeen Mining, Inc. concluyó el año
2015 con una utilidad neta antes de impuestos de 436,000 dólares. La empresa está su-
jeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y debe pagar 64,000 dólares por dividendos
de acciones preferentes antes de distribuir cualquier ganancia sobre las 170,000 acciones
comunes actualmente en circulación.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Everdeen en 2015.
b. Si la empresa pagó dividendos de $0.8 por acción común, ¿qué cantidad de dinero
terminó como ganancias retenidas?
OA 1 P3–6 Preparación del balance general Utilice los rubros apropiados de la lista siguiente
para preparar de la mejor forma posible el balance general de Mellark’s Baked Goods
al 31 de diciembre de 2015.
OA 1 P3–7 Preparación del balance general Adam y Arin Adams recopilaron datos sobre sus activos
y pasivos personales, y le han pedido que con base en ellos prepare un balance general al
31 de diciembre de 2015. La siguiente es la información que los Adams le hicieron llegar.
OA 1 P3–8 Efecto del ingreso neto en el balance general de una empresa Conrad Air, Inc. reportó
un ingreso neto de 1’365,000 dólares en el año que terminó el 31 de diciembre de 2016.
Ilustre cómo debería cambiar el balance general de la empresa de 2015 a 2016,
dependiendo de cómo “gastó” esa ganancia de acuerdo con los escenarios descritos
a continuación.
OA 1 P3–9 Precio inicial de venta de las acciones comunes Haymitch Brewing Corporation tiene en
circulación una emisión de acciones preferentes y otra de acciones comunes. Tomando
en consideración la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de Haymitch que se
presenta a continuación, determine el precio original por acción al que la empresa vendió
su emisión de acciones comunes.
OA 1 P3–10 Estado de ganancias retenidas Hayes Enterprises comenzó el año 2015 con un saldo de
ganancias retenidas de 928,000 dólares. La empresa ganó durante ese año 377,000 dóla-
res después de impuestos. De ese monto, los accionistas preferentes recibieron un pago
de 47,000 dólares en dividendos. Al término del año, el saldo de ganancias retenidas de
la compañía fue de 1’048,000 dólares. Hayes mantuvo en circulación 140,000 acciones
comunes durante 2015.
a. Prepare un estado de ganancias retenidas para el año concluido el 31 de diciembre
de 2015 para Hayes Enterprises. (Nota: asegúrese de calcular e incluir el monto
correspondiente a dividendos en efectivo pagados en 2015).
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la empresa en 2015.
c. ¿Qué tan grande fue el dividendo en efectivo que pagó la empresa por las acciones
comunes en 2015?
La empresa pagó dividendos por un total de 200,000 dólares durante el año fiscal 2015.
a. ¿A cuánto ascendió el ingreso neto de Mountain Air en el año fiscal 2015?
b. ¿Cuántas acciones nuevas emitió y vendió la corporación durante el año?
c. ¿Cuál fue el precio promedio por acción a la que se vendió la nueva emisión
durante 2015?
d. ¿A qué precio por acción vendió Mountain Air sus 500,000 acciones originales?
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 103
Suponiendo que su tío fue un inversionista inteligente y consolidó con cuidado su porta-
folio, Robert encuentra bastantes confusas las amplias diferencias que hay entre estas
razones. Su labor es ayudarlo a encontrar sentido a la situación.
a. ¿Qué problemas podría encontrar Robert al comparar entre sí estas empresas con
base en sus razones financieras?
b. ¿Cuáles podrían ser las causas por las que la razón rápida y la de circulante de Island
Electric Utility (compañía dedicada a la generación de energía) y Burger Heaven
(restaurante de comida rápida) sean tan inferiores a las de las otras empresas?
c. ¿Por qué podría considerarse que tener una gran cantidad de endeudamiento está
bien para Island Electric Utility, pero no para una compañía como Fink Software?
d. ¿No sería mejor que los inversionistas colocaran todo su dinero en empresas dedicadas
al software en lugar de hacerlo en organizaciones menos rentables? ¿Por qué?
(Enfóquese en el riesgo y el rendimiento).
a. Calcule las razones rápida y de circulante de la empresa para cada año. Compare las
series temporales de estas medidas de liquidez.
b. Comente las condiciones de liquidez de la empresa durante el periodo 2012-2013.
c. Si le dijeran que los datos siguientes corresponden a la rotación de inventario de
Bauman Company en cada año del periodo 2012-2015 y al promedio industrial,
¿la información respaldaría o entraría en conflicto con la evaluación que hizo en el
inciso b? ¿Por qué?
OA 3 P3–14 Razón de liquidez Josh Smith reunió algunos datos de sus finanzas personales para
determinar su situación de liquidez. La información es la siguiente.
Cuenta Monto
Efectivo $3,200
Valores negociables 1,000
Cuenta de cheques 800
Cargos de tarjeta de crédito por pagar 1,200
Documentos a corto plazo por pagar 900
Trimestre Inventario
1 $ 400,000
2 800,000
3 1’200,000
4 200,000
OA 3 P3–16 Gestión de cuentas por cobrar Una evaluación de los libros de Blair Supply (presentada
a continuación) ofrece el saldo de cuentas por cobrar a fin de año; se cree que los montos
incluidos se originaron en los meses indicados. La empresa tuvo ventas anuales por
2.4 millones de dólares, y concede crédito por 30 días a su clientela.
a. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo del inventario haría a los nuevos
propietarios?
b. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por cobrar haría
a los nuevos propietarios?
c. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por pagar haría a
los nuevos propietarios?
d. ¿Qué resultados, en términos generales, esperaría obtener a partir de sus recomenda-
ciones? ¿Cabe la posibilidad de que sus recomendaciones no resulten eficaces?
OA 4 P3–18 Análisis de deuda Springfield Bank está evaluando a Creek Enterprises (empresa que le
solicitó un préstamo por 4’000,000 de dólares) para determinar su apalancamiento y su
riesgo financieros. Con base en las razones de endeudamiento de Creek, los promedios
industriales (vea la parte superior de la página siguiente) y los estados financieros
recientes de la compañía (a continuación), evalúe y recomiende las acciones pertinentes
respecto de la solicitud de préstamo.
OA 5 P3–19 Análisis de rentabilidad A principios de 2013, Pepsi reportó ingresos de 65,640 millones
de dólares, con ganancias disponibles para los accionistas comunes de 6,120 millones.
Los activos totales de Pepsi en ese momento ascendían a 74,640 millones de dólares.
Por otro lado, uno de los competidores de Pepsi, Dr. Pepper, reportó ventas por 6,010
millones de dólares, con ganancias de 630 millones de dólares. Dr. Pepper tenía activos
por 8,870 millones de dólares. ¿Cuál de estas empresas es más rentable? ¿Por qué es
difícil dar una respuesta clara a la pregunta anterior?
OA 5 P3–20 Análisis del estado de tamaño común A continuación se presenta el estado de pérdidas y
ganancias de tamaño común de las operaciones de Creek Enterprises en 2014. Utilizando
el estado de pérdidas y ganancias de 2015 de la empresa que se presentó en el problema
3.18, desarrolle el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de 2015 y compárelo
con el de 2014. ¿En qué áreas se requieren más análisis e investigación?
a. Calcule las siguientes razones de endeudamiento y cobertura para las dos empresas.
Analice su riesgo financiero y su capacidad para cubrir los costos, y compare los
resultados.
1. Razón de endeudamiento
2. Razón de cargos de interés fijo
b. Calcule las siguientes razones de rentabilidad para las dos empresas. Analice la renta-
bilidad de cada una y compare los resultados.
1. Margen de utilidad operativa
2. Margen de utilidad neta
3. Rendimiento de los activos totales
4. Rendimiento del capital en acciones comunes
c. ¿De qué manera influye el mayor endeudamiento de Timberland Forest en el hecho
de que sea más rentable que Pelican Paper? ¿Qué riesgos asumen los inversionistas
al elegir comprar acciones de Timberland en lugar de las de Pelican?
OA 6 P3–22 Competencia de las razones McDougal Printing, Inc. tuvo ventas por un total de
40’000,000 de dólares en el año fiscal 2015. A continuación se enlistan algunas razones
financieras de la compañía. Emplee la información para determinar los valores mone-
tarios de las cuentas presentadas en su estado de pérdidas y ganancias y en su balance
general, según se solicita en los incisos.
Ventas $40’000,000
Margen de utilidad bruta 80%
Margen de utilidad operativa 35%
Margen de utilidad neta 8%
Rendimiento sobre los activos totales 16%
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 20%
Rotación de los activos totales 2
Periodo promedio de cobro 62.2 días
c. Utilidades operativas
d. Gastos operativos
e. Ganancias disponibles para los accionistas comunes
f. Activos totales
g. Total del capital en acciones comunes
h. Cuentas por cobrar
OA 6 P3–23 Análisis de razones financieras de una muestra representativa Use los siguientes estados
financieros de Fox Manufacturing Company para el año concluido el 31 de diciembre
de 2015, junto con las razones promedio de la industria, para realizar lo que se indica:
a. Prepare e interprete un análisis completo de las razones de la empresa respecto de sus
operaciones en 2015.
b. Resuma sus hallazgos y haga las recomendaciones pertinentes.
Promedio de la
Razón industria, 2015
Razón de circulante 2.35
Razón rápida 0.87
Rotación de inventarioa 4.55
Periodo promedio de cobroa 35.8 días
Rotación de los activos totales 1.09
Razón de endeudamiento 0.300
Razón de cobertura de pagos fijos 12.3
Margen de utilidad bruta 0.202
Margen de utilidad operativa 0.135
Margen de utilidad neta 0.091
Rendimiento sobre los activos totales (RSA) 0.099
Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) 0.167
Ganancias por acción (GPA) $3.10
a
Basada en un año de 365 días y en cifras de fin de año.
CAPÍTULO 3 Estados financieros y análisis de razones 109
Activos
Efectivo $ 15,000
Valores negociables 7,200
Cuentas por cobrar 34,100
Inventarios 82,000
Total de activos corrientes $138,300
Activos fijos netos 270,000
Total de activos $408,300
a. Use los estados financieros anteriores para completar la tabla que se presenta a conti-
nuación. Suponga que los promedios de la industria dados en la tabla son aplicables
para 2014 y para 2015.
Promedio de
Razón la industria Real 2014 Real 2015
Razón corriente 1.80 1.84
Razón rápida 0.70 0.78
Rotación de inventarioa 2.50 2.59
Periodo promedio de cobroa 37.5 días 36.5 días
Razón de endeudamiento 65% 67%
Razón de cobertura de pagos fijos 3.8 4.0
Margen de utilidad bruta 38% 40%
Margen de utilidad neta 3.5% 3.6%
Rendimiento sobre los activos totales 4.0% 4.0%
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 9.5% 8.0%
Razón mercado/libro 1.1 1.2
a
Basada en un año de 365 días y cifras de fin de año.
Analice su situación financiera general desde el punto de vista de una muestra represen-
tativa y de una serie temporal. Divida su análisis en evaluaciones de la liquidez, la activi-
dad, el endeudamiento, la rentabilidad y el mercado de la empresa.
En la tabla siguiente se presentan los estados de pérdidas y ganancias de los años con-
cluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014, respectivamente.
RESOLVER
a. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.1 para realizar lo que se indica
a continuación:
(1) Un estado de pérdidas y ganancias comparativo de varios pasos para Dayton,
Inc., considerando los periodos concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014.
Debe calcular el costo de los bienes vendidos para el año 2015.
(2) Un estado de pérdidas y ganancias de tamaño común para Dayton, Inc., que
cubra los años 2015 y 2014.
b. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.2 para realizar lo que se indica
a continuación:
(1) Un balance general comparativo detallado para Dayton, Inc., para los años
concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014.
(2) Un balance general de tamaño común para Dayton, Inc., que cubra los años 2015
y 2014.
c. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.8 para llevar a cabo el análisis siguiente:
(1) Haga una tabla que refleje las razones operativas de Dayton, Inc. correspondientes
a 2015 y 2014, segmentándolas por (a) liquidez, (b) actividad, (c) deuda, (d) ren-
tabilidad y (e) mercado. Suponga que el precio de mercado actual de sus acciones
es de 90 dólares.
(2) Compare las razones de 2015 con las de 2014. Indique si los resultados “superaron
los del año anterior” o “fueron peores”.
4 Flujo de efectivo y
planeación financiera
116
European Aeronautic
Defense and Space Co.
Generando ganancias mientras
escasea el efectivo
117
118 PARTE 2 Herramientas financieras
DEPRECIACIÓN
Para fines fiscales y de generación de informes financieros, por lo general las empresas
no pueden deducir como un gasto el costo total de un activo que usarán a lo largo de
varios años. En su lugar, se les pide que cada año carguen a sus ingresos una parte
de los costos correspondientes a los activos fijos. Esta asignación del costo histórico a
depreciación lo largo del tiempo se denomina depreciación. Como todos los demás gastos en que
Parte de los costos de los activos incurre una empresa, las deducciones por depreciación reducen el ingreso reportado
fijos que se deduce de los por la organización en su estado de pérdidas y ganancias y, por consiguiente, dismi-
ingresos anuales a través del
nuyen los impuestos que debe pagar. Sin embargo, las deducciones por depreciación
tiempo.
en realidad no están asociadas con un desembolso de efectivo. En otras palabras,
cuando una empresa deduce un gasto por depreciación, lo que está haciendo es asig-
nar una parte del costo original de un activo (que ya pagó) como un cargo a descontar
del ingreso generado ese año. El efecto neto es que las deducciones por depreciación
incrementan el flujo de efectivo de la empresa, porque reducen su carga fiscal.
En Estados Unidos, la depreciación de los activos empresariales con fines fiscales
está regulada por el Código de rentas internas (Internal Revenue Code). Puesto que a
veces los objetivos de los informes financieros difieren de los que busca la legislación
fiscal, es frecuente que las compañías utilicen distintos métodos de depreciación para
cada uno de esos propósitos. En Estados Unidos es legal manejar dos formas de regis-
tro según la finalidad que se persigue.
sistema modificado de La depreciación con fines fiscales se determina utilizando el sistema modificado
recuperación acelerada de recuperación acelerada de costos (MACRS); cuando se trata de generación de in-
de costos (MACRS) formes financieros existen diversos métodos de depreciación. Todos ellos requieren
Sistema usado para determinar que el usuario conozca el valor depreciable del activo y su vida útil depreciable.
la depreciación de los activos
con propósitos fiscales.
Valor depreciable de un activo
Bajo los procedimientos básicos del MACRS, el valor depreciable de un activo (es de-
cir, la cantidad a depreciar) corresponde a su costo completo, incluyendo los gastos de
instalación. Incluso si se cree que el activo en cuestión tendrá un valor residual al tér-
mino de su vida útil, la empresa tiene derecho a aplicar deducciones por depreciación
por el total de su costo inicial.
Ejemplo 4.1 ! Baker Corporation adquirió maquinaria nueva a un costo de 38,000 dólares, con
costos de instalación de 2,000 dólares. Cuando la maquinaria sea retirada del servi-
cio, Baker espera venderla como chatarra por 1,000 dólares. Independientemente de
su valor residual, el valor depreciable de la maquinaria asciende a 40,000 dólares:
38,000 correspondientes a su costo + 2,000 por su instalación.
serán los ahorros fiscales asociados con dichas deducciones. De acuerdo con lo ante-
rior, las empresas casi siempre querrán depreciar sus activos lo más rápidamente po-
sible. Sin embargo, la compañía debe acatar los requisitos legales que correspondan
para determinar la vida útil depreciable. Por ejemplo, las normas MACRS son apli-
cables tanto a los activos nuevos como a los usados, y exigen que el contribuyente
periodo de recuperación utilice el periodo de recuperación MACRS apropiado para determinar su vida útil
Vida útil depreciable adecuada depreciable. Existen seis periodos de recuperación MACRS —de 3, 5, 7, 10 y 20
para un activo específico, de años—, excluyendo los bienes raíces. En función de ello, se acostumbra hacer referen-
acuerdo con el sistema MACRS.
cia a las clases de propiedad como “propiedad a 3, 5, 7, 10, 15 y 20 años”, según
el caso. Las primeras cuatro clases de propiedad —las más utilizadas en el ámbito de
los negocios— se definen en la tabla 4.1.
MÉTODOS DE DEPRECIACIÓN
Para fines de generación de informes financieros, las empresas pueden emplear diver-
sos métodos de depreciación (de línea recta, de doble saldo decreciente, de la suma de
los dígitos del año). Cuando lo que se persigue es un objetivo fiscal, los activos inclui-
dos en las primeras cuatro clases de propiedad MACRS se deprecian mediante el
método de doble saldo decreciente, empleando una convención de medio año (la cual
supone que se empieza a hacer uso de los activos a mitad del año, sin importar cuándo
inicia realmente su utilización durante el mismo) y cambiando al método de línea
recta en el momento en que así convenga. Los porcentajes aproximados (redondeados
al punto porcentual más cercano) de depreciación anual de las primeras cuatro clases
de propiedad se muestran en la tabla 4.2. Más que usar dichos porcentajes, la em-
presa puede utilizar la depreciación de línea recta durante el periodo de recuperación
del activo con la convención de medio año, o emplear el sistema de depreciación alter-
nativo. Por lo que concierne a los ejemplos presentados en este texto, utilizaremos los
porcentajes de depreciación MACRS debido a que suelen ofrecer una depreciación
más rápida y, por lo tanto, generan los mejores efectos de flujo de efectivo para las
empresas rentables.
Tomando en cuenta que el MACRS exige emplear la convención de medio año, se
da por sentado que los activos fueron adquiridos a mitad del año; por consiguiente,
sólo la mitad de la depreciación del primer año se recupera en ese periodo. En conse-
cuencia, el resto de la depreciación del primer año se recupera en el año inmediato
posterior al periodo de recuperación establecido para el activo. En la tabla 4.2, los
porcentajes de depreciación para un activo de la clase n-años se determinan con la
fórmula n + 1 año. Por ejemplo, un activo de 5 años se deprecia a lo largo de 6 años
de recuperación. La aplicación de los porcentajes de depreciación fiscal que se presen-
tan en la tabla 4.2 puede demostrarse a través de un ejemplo sencillo.
120 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejemplo 4.2 ! Baker Corporation adquirió una máquina que tiene un periodo de recuperación de
5 años, con un costo de instalación de 40,000 dólares. Utilizando los porcentajes
apropiados de la tabla 4.2, Baker calcula como sigue la depreciación en cada año:
Porcentajes Depreciación
Costo (de la tabla 4.2) [(1) × (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $40,000 20% $ 8,000
2 40,000 32 12,800
3 40,000 19 7,600
4 40,000 12 4,800
5 40,000 12 4,800
6 40,000 5 2,000
Totales 100% $40,000
En vista de que los administradores financieros se enfocan sobre todo en los flu-
jos de efectivo, a lo largo de este texto se usarán exclusivamente métodos de deprecia-
ción fiscal.
E n su informe anual de
2012, Apple reportó
da liberado y puede emplearse para algún otro propósito, por ejemplo, pagar
un préstamo. Por otro lado, un aumento en el saldo de efectivo de la compañía
más de 50,000 millones de representa una salida de efectivo, debido a que el efectivo adicional queda sujeto
dólares de efectivo derivados en dicho saldo.
de sus actividades operativas. La clasificación de aumentos y disminuciones en el saldo de efectivo de una
El mismo año, la compañía organización es difícil de comprender. Para ponerlo en términos sencillos, ima-
empleó 48,200 millones de gine que usted guarda todo su efectivo en una caja. Su saldo de efectivo está re-
dólares de efectivo invirtiendo presentado por la cantidad del mismo que tenga guardado en la caja. Cuando
en valores negociables y otros necesita efectivo, saca un poco de la caja, y al hacerlo su saldo de efectivo dismi-
instrumentos. Al contrastar nuye, pero le proporciona una entrada de efectivo a usted. Por el contrario, di-
la información anterior, gamos que usted tiene un exceso de efectivo, y que lo deposita en su caja; al ha-
queda claro que sus flujos cerlo está incrementando su saldo de efectivo, pero la acción constituye una
de financiamiento fueron más salida de efectivo para usted. Para comprenderlo mejor, enfóquese en el movi-
bajos, generando una salida miento de fondos hacia y desde su bolsillo. Como comprenderá, una disminu-
de efectivo de más o menos ción del efectivo (que está en su caja) es una entrada (a su bolsillo); un incre-
1,700 millones de dólares, mento de efectivo (a su caja) es una salida (de su bolsillo).
la mayor parte de los cuales
correspondió a valores emiti-
dos para los empleados como T AB L A 4. 3 Entradas y salidas de efectivo
parte de sus planes de Entradas (fuentes) Salidas (usos)
compensación. Disminución de un activo cualquiera Aumento en cualquier activo
Aumento de cualquier pasivo Disminución de cualquier pasivo
Utilidades netas después de impuestos Pérdidas netas después de impuestos
Depreciación y otros gastos que no son en efectivo Dividendos pagados
Venta de acciones Readquisición o retiro de acciones
122 PARTE 2 Herramientas financieras
parte, todas las salidas de efectivo, las pérdidas y los dividendos pagados se tratan
como valores negativos. Se obtiene el total de los rubros de cada categoría —de ope-
ración, de inversión y de financiamiento—, y los tres totales se suman para determi-
nar la “variación neta de efectivo y valores negociables” para el periodo. Como me-
dida de verificación, este valor debe reconciliarse con el cambio real en el efectivo y en
los valores negociables ocurrido en el año, el cual se obtiene a partir de los balances
generales de principio y fin del periodo.
Depreciación 100
flujo de efectivo operativo Flujo de efectivo operativo El flujo de efectivo operativo (FEO) de la empresa es el
(FEO) que se genera a partir de sus operaciones normales: la producción y venta de sus bie-
Flujo de efectivo que genera una nes y servicios. En la literatura financiera se pueden hallar distintas definiciones del
empresa con sus operaciones concepto FEO. La que utilizaremos aquí no toma en cuenta el impacto de los intere-
normales; se calcula al sumar la
ses en el flujo de efectivo. Dejamos de lado tales efectos debido a que nuestra inten-
utilidad operativa neta después
de impuestos (UONDI) y ción es contar con una medida que capture el flujo de efectivo producido por las
la depreciación. operaciones de la compañía; por el momento no nos interesa cómo se financiaron y
gravaron dichas operaciones. El primer paso consiste en calcular la utilidad operativa
utilidad operativa neta neta después de impuestos (UONDI), que representa las ganancias de la empresa an-
después de impuestos (UONDI) tes de intereses y después de impuestos. Considerando I como la tasa impositiva cor-
Utilidades de una empresa antes
porativa aplicable, la UONDI se calcula de esta manera:
de intereses y después de
impuestos, UAII * (1 - I).
Para convertir la UONDI en el flujo de efectivo operativo (FEO), sólo nos resta
reincorporar la depreciación:
Ejemplo 4.3 ! Haciendo las sustituciones necesarias en la ecuación 4.3 con los valores del estado de
pérdidas y ganancias de Baker Corporation (tabla 4.4), tenemos que
FEO = [$370 * (1.00 - 0.40)] + $100 = $222 + $100 = $322
Durante 2015, Baker Corporation generó 322,000 dólares de flujo de efectivo a par-
tir de la fabricación y venta de su producción. Por lo tanto, podemos concluir que las
operaciones de la empresa generaron flujos de efectivo positivos.
La inversión en activos fijos netos (IAFN) es la inversión neta que hace la em-
presa en activos fijos, y se refiere a las compras menos las ventas de los activos fijos.
Podemos calcular la IAFN con la ecuación siguiente:
Ejemplo 4.4 ! Usando los balances generales de Baker Corporation que se presentan en la tabla 4.5,
vemos que su cambio en los activos fijos netos entre 2014 y 2015 fue de $200 ($1,200
en 2015 - $1,000 en 2014). Sustituyendo este valor en la ecuación 4.5 e incluyendo
los $100 de depreciación para 2015, tenemos que la inversión en activos fijos netos
(IAFN) de la compañía en 2015 fue:
Al analizar la ecuación 4.5, podemos ver que si los activos fijos netos disminuyeran
por un monto superior a la depreciación del periodo, la IAFN sería negativa. Una
IAFN negativa representa una entrada de efectivo, atribuible al hecho que a lo largo
del año la empresa vende más activos de los que adquiere.
La inversión en activos corrientes netos (IACN) representa la inversión neta reali-
zada por la empresa en sus activos corrientes (operativos). El término “netos” se re-
fiere a la diferencia entre los activos corrientes y la suma de las cuentas por pagar y los
cargos por pagar. Los documentos por pagar no se incluyen en el cálculo de la IACN,
porque representan la reclamación negociada que hace un acreedor sobre el flujo de
efectivo libre de la compañía. El cálculo de la IACN se lleva a cabo como sigue:
Ejemplo 4.5 ! Al analizar los balances generales de Baker Corporation correspondientes a 2014 y
2015 en la tabla 4.5, vemos que el cambio en los activos corrientes entre 2014 y 2015
es de $100 ($2,000 en 2015 - $1,900 en 2014). Las cuentas por pagar más los cargos
por pagar de Baker en 2015 ascienden a $800 ($700 en cuentas por pagar + $100 en
cargos) y a $700 en 2014 ($500 en cuentas por pagar + $200 en cargos), producen una
diferencia de $100 ($800 en 2015 - $700 en 2014). Sustituyendo en la ecuación 4.6 el
cambio en los activos corrientes y el cambio en la suma de cuentas por pagar más car-
gos por pagar, tenemos que la IACN de Baker Corporation en 2015 fue de:
IACN = $100 - $100 = $0
Así pues, durante 2015 Baker Corporation no hizo inversión alguna ($0) en sus acti-
vos corrientes netos de cuentas por pagar y cargos por pagar.
Ahora podemos sustituir en la ecuación 4.4 el flujo de efectivo operativo (FEO)
de la compañía —que es de $322—, su inversión en activos corrientes fijos (IACF)
—por $300— y su inversión en activos netos fijos (IACN) —$0—, para determinar su
flujo de efectivo libre (FEL):
FEL = $322 - $300 - $0 = $22
Podemos ver que durante 2015 Baker generó $22,000 de flujo de efectivo libre, mismo
que puede utilizar para pagar a sus inversionistas: acreedores (pago de intereses) y
propietarios (pago de dividendos). Por lo tanto, la compañía produjo el flujo de efec-
tivo adecuado para cubrir todos sus costos operativos y sus inversiones, así como un
flujo de efectivo libre para pagar a los inversionistas. Sin embargo, el gasto por intere-
ses de Baker en 2015 fue de $70,000, de manera que la empresa no está generando el
FEL suficiente para proporcionar un rendimiento suficiente a sus inversionistas.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–1 Describa brevemente las primeras cuatro clases de propiedad y los periodos
de recuperación asociados según el sistema modificado de recuperación acele-
rada de costos (MACRS).
4–2 Describa el flujo de efectivo general de la empresa en términos del flujo
derivado de actividades operativas, actividades de inversión y actividades
de financiamiento.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 127
enfoque en la PRÁCTICA
El flujo de efectivo libre en Cisco Systems
en la práctica El 13 de mayo podría atribuirse al hecho que el trimestre El analista afirmó: “Cisco se preocupó
de 2010, Cisco tuvo una duración de 14 semanas y no más por el beneficio de sus empleados
Systems dio a conocer lo que a primera de 13, como suele suceder. Otro centavo que por el de sus accionistas”.
vista parecía un informe de ganancias tuvo su origen en una ganancia fiscal
favorable, afirmando que había logrado infrecuente, y el tercero fue clasificado
ganancias por acción de $0.42 en el bajo la etiqueta más bien vaga de “otros ! En comparación con las ganancias
trimestre más reciente, monto superior ingresos”. Algunos analistas más se mos- reportadas, el flujo de efectivo libre
a las expectativas de los expertos de traron todavía más escépticos. Uno señaló suele considerarse una medida más
Wall Street, que habían pronosticado que el flujo de efectivo libre de Cisco en confiable del ingreso de la empresa.
unas GPA de $0.39. Lo raro fue que los tres trimestres previos había sido de ¿Cuáles son algunas de las formas
las acciones de Cisco comenzaron a 6,240 millones de dólares, pero 5,550 en que los contadores corporativos
perder valor tras el anuncio. millones de ellos se gastaron en la com- podrían modificar la presentación de
En el examen subsecuente, el analista pra de acciones para compensar la las ganancias de la empresa para dar
observó que de los tres centavos con que dilución de las acciones propias que la una impresión más favorable en sus
Cisco había superado la proyección, uno empresa distribuyó entre sus empleados. estados financieros?
Fuente: “Update Cisco Systems (CSCO)”, 13 de mayo de 2010, http://jubakpicks.com; Eric Savitz, “Cisco Shares Off Despite Strong FYQ3; Focus on Q4
Guidance”, 13 de mayo de 2010, http://blogs.barrons.com
4–3 Explique por qué una disminución de efectivo se clasifica como una en-
trada de efectivo (fuente), y por qué un aumento del mismo se clasifica
como salida de efectivo (uso) en la preparación del estado de flujos de efec-
tivo.
4–4 ¿A qué se debe que la depreciación (y también la amortización y el agota-
miento contable) se considere un cargo que no es en efectivo?
4–5 Describa el formato general del estado de flujos de efectivo. ¿Cómo se dife-
rencian las entradas y las salidas de efectivo en este estado financiero?
4–6 ¿Por qué excluimos el gasto por intereses y los impuestos del flujo de efectivo
operativo?
4–7 Desde un punto de vista estrictamente financiero, defina y establezca la di-
ferencia entre el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo libre
(FEL) de la empresa.
FIGURA 4.1
Pronóstico Información requerida
Planeación financiera de ventas
a corto plazo Producto para análisis
El proceso de planeación
a corto plazo (operativo) Planes de Plan financiero
producción a largo plazo
enfoque en la ÉTICA
¿Cuánto vale un CEO?
en la práctica Cuando Jack Welch duplicar las ventas de la cadena y mejo- 3 de julio de 2007; otros 18 millones a lo
se retiró de su rar su posición competitiva. Los ingresos largo de cuatro años, en cumplimiento de
puesto como presidente y CEO de se incrementaron de 45,700 millones de los términos contractuales; y el saldo de las
General Electric en el año 2000, Robert dólares en 2000, a 81,500 en 2005; ganancias derivadas de la consolidación
L. Nardelli fue protagonista de una pro- por su parte, las utilidades aumentaron acelerada de opciones accionarias. Ade-
longada y muy publicitada pelea por la de 2,600 a 5,800 millones de dólares. más, la compañía debía garantizar aten-
sucesión, aunque el ganador finalmente Sin embargo, el estancado precio de ción médica para Nardelli y su familia
sería Jeff Immelt. Pero Nardelli no tardó las acciones de la compañía, el estilo admi- a lo largo de los siguientes tres años.
en ser contratado por The Home Depot, nistrativo basado en resultados de Nardelli La enorme compensación a la que
una de las empresas que competían por —que terminó con el entusiasmo de clientes Nardelli se hizo acreedor por su salida
sus servicios y que le ofreció incentivos muy y empleados por igual— y su elevado pa- de la empresa provocó un escándalo entre
generosos con tal de que se uniera a ella. quete de remuneración, no tardaron en des- muchos activistas del gremio de los accio-
Utilizando la estrategia de administra- pertar la ira de los inversionistas. A pesar nistas, porque el precio de las acciones
ción “Seis Sigma” popularizada por GE, de haber recibido el sólido respaldo del de The Home Depot cayó 8 por ciento
Nardelli hizo una revisión exhaustiva de consejo directivo de The Home Depot, durante los seis años de su administración.
The Home Depot y erradicó su cultura em- Nardelli renunció abruptamente a la em- Obviamente, hoy en día el lema de los
presarial basada en la espontaneidad y presa el 3 de enero de 2007. A juzgar activistas es “No preguntes qué puedes
la despreocupación. El directivo modificó por su paquete de indemnización (nego- hacer por tu compañía; pregunta qué
la estructura administrativa descentrali- ciado años antes, cuando se unió a The puede hacer tu compañía por sus accio-
zada al eliminar a algunos ejecutivos de Home Depot), Nardelli no estaba destinado nistas”. Los reflectores ya no estarán sólo
división y consolidar a otros. Además, a ser pobre. En total, el paquete de indem- sobre las actividades de los CEO, sino
puso en acción procesos y operaciones nización sumaría 210 millones de dólares, también sobre el pago que éstos reciben.
simplificadas, la más notable de lo cual incluyendo un seguro de vida con cobertura ! ¿Considera que a los inversionistas
consistió en la implementación de un sis- por 55.3 millones; la devolución de 1.3 mi- les habría causado la misma molestia
tema de inventarios automatizado y con llones de dólares de impuestos personales el paquete de indemnización de Nardelli
soporte informático, y en la centralización relacionados con el seguro de vida; 50,000 si las acciones de The Home Depot hu-
de los pedidos de suministro en la sede de dólares para cubrir sus gastos legales; 33.8 bieran tenido un mejor desempeño du-
Atlanta. Nardelli se llevó el crédito de millones en efectivo que se le adeudaban al rante su liderazgo?
Ejemplo de finanzas personales 4.6 !El primer paso de la planeación de las finanzas personales exige
que el interesado defina sus metas. Mientras que el objetivo de
las corporaciones es maximizar la riqueza de los propietarios (es decir, el precio de las
acciones), casi siempre las personas tienen varias metas de importancia.
En términos generales, las metas personales pueden ser a corto plazo (un año), a
mediano plazo (de dos a cinco años) o a largo plazo (seis años o más). Las metas a corto
y mediano plazos son el soporte de las metas a largo plazo. Por supuesto, los tipos de
metas a corto y mediano plazo dependen de la edad del individuo o la familia, y no dejan
de sufrir modificaciones en función de la situación de vida que se esté atravesando.
Cada quien debe establecer sus metas financieras personales con cuidado y de
forma realista. Es preciso que las metas individuales estén claramente definidas y prio-
rizadas, que cuenten con un marco temporal y que sean sensatas. Por ejemplo, en 2015
la meta a mediano plazo de alguien que está a punto de graduarse de la universidad
podría ser cursar una maestría con un costo de 40,000 dólares antes de 2017, y su meta
a largo plazo podría ser comprar un condominio por 125,000 dólares antes de 2019.
En el resto del capítulo nos concentraremos en los productos clave del proceso de
planeación financiera a corto plazo: el presupuesto de caja, el estado de pérdidas y
ganancias proforma, y el balance general proforma.
130 PARTE 2 Herramientas financieras
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–8 ¿Qué es el proceso de planeación financiera? Compare los planes financieros
a largo plazo (estratégicos) y los planes financieros a corto plazo (operativos).
4–9 ¿Cuáles son los tres estados financieros que derivan del proceso de planea-
ción financiera a corto plazo (operativos)?
EL PRONÓSTICO DE VENTAS
pronóstico de ventas El dato clave en el proceso de planeación financiera a corto plazo, es el pronóstico de
Predicción de las ventas de la ventas de la empresa. Esta predicción de las ventas de la empresa durante un periodo
empresa durante cierto periodo, determinado suele ser responsabilidad del departamento de marketing. Con base en el
con base en datos internos y
pronóstico de ventas, el administrador financiero calcula los flujos de efectivo men-
externos; se usa como
información clave en el proceso
suales que derivarán de las ventas proyectadas y de los gastos relacionados con la
de planeación financiera producción, el inventario y las ventas. El administrador determina también el nivel de
a corto plazo. activos fijos requeridos y la cantidad de financiamiento necesario para soportar los
niveles de ventas y producción pronosticados. En la práctica, obtener datos sólidos
constituye el aspecto más complejo de la realización de proyecciones. El pronóstico
de ventas podría basarse en un análisis de datos externos, internos, o de una combi-
nación de ambos.
pronóstico externo El pronóstico externo se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la
Pronóstico de ventas que se empresa y ciertos indicadores económicos externos clave, como el producto interno
basa en las relaciones bruto (PIB), el número de nuevas viviendas, el índice de confianza del consumidor y el
observadas entre las ventas de
ingreso personal disponible. Las proyecciones que contienen tales indicadores están a
la empresa y ciertos indicadores
económicos externos clave.
disposición del público.
Por su parte, los pronósticos internos se basan en una consolidación de las pro-
pronóstico interno yecciones de ventas obtenidas a partir de los canales de venta de la misma empresa.
Pronóstico de ventas que se Por lo general, se pide a los vendedores de la compañía que trabajan en campo que
basa en una compilación, calculen cuántas unidades de cada tipo de producto esperan vender el año siguiente.
o en el consenso, de pronósticos
Sus estimaciones son recopiladas y sumadas por el gerente de ventas, quien podría
de ventas obtenidos a través de
los canales propios de ventas
ajustar las cifras tomando en cuenta su conocimiento de los mercados específicos o de
de la empresa. la capacidad de pronóstico del personal a su cargo. Por último, también podrían rea-
lizarse ajustes considerando factores internos adicionales, como la capacidad de pro-
ducción.
Las empresas acostumbran emplear una combinación de datos de proyección ex-
ternos e internos para generar el pronóstico de ventas final. Los datos internos pro-
porcionan información sobre las expectativas de ventas, y los externos permiten ajus-
tar dichas expectativas tomando en cuenta los factores económicos externos. Con
frecuencia, la naturaleza de los productos de la empresa también afecta la mezcla y
los tipos de métodos de proyección utilizados.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 131
Ejemplo 4.7 ! Coulson Industries, un contratista de la industria militar, está desarrollando un pre-
supuesto de caja para los meses de octubre, noviembre y diciembre. En agosto
y septiembre las ventas de Coulson ascendieron a 100,000 y 200,000 dólares, res-
pectivamente. Se han pronosticado ventas por 400,000, 300,000 y 200,000 dólares
para los meses de octubre, noviembre y diciembre, respectivamente. De acuerdo con
la información histórica, 20 por ciento de las ventas de la compañía se realizan
en efectivo, 50 por ciento han generado cuentas por cobrar cuyo saldo se recuperará
después de un mes, y el 30 por ciento restante han producido cuentas por cobrar
cuyo saldo se recuperará después de dos meses. Los gastos por morosidad (adeudos
imposibles de recuperar) han sido insignificantes. La empresa recibirá en diciembre
un dividendo de 30,000 dólares por las acciones que posee en una subsidiaria.
El programa de entradas de efectivo esperadas de la compañía se presenta en la ta-
bla 4.8. Incluye los rubros siguientes:
Pronóstico de ventas Este primer rubro es meramente informativo. Se incluye
como una ayuda para calcular otros elementos relacionados con las ventas.
Ventas en efectivo Las ventas en efectivo mostradas representan 20 por ciento
del total de ventas pronosticadas para cada mes.
Cobranza de C/C Estos rubros representan la cobranza de las cuentas por cobrar
(C/C) derivadas de las ventas realizadas en meses previos.
Con retraso de un mes Estas cifras representan las ventas realizadas el mes
anterior y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual.
En vista de que 50 por ciento de las ventas del mes actual se cobran un mes des-
pués, la cobranza de C/C con un mes de retraso que se indican para septiembre
representan 50 por ciento de las ventas de agosto, la cobranza de octubre repre-
senta 50 por ciento de las ventas de septiembre, y así sucesivamente.
132 PARTE 2 Herramientas financieras
Con retraso de dos meses Estas cifras representan las ventas realizadas dos
meses antes y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual.
Como 30 por ciento de las ventas se cobra dos meses después, la cobranza con dos
meses de retraso que se muestra en octubre representa 30 por ciento de las ventas
de agosto, y así sucesivamente.
Otras entradas de efectivo Se trata de entradas de efectivo que se espera recibir de
fuentes distintas a las ventas. En este rubro podrían aparecer los intereses y dividendos
recibidos, las ganancias obtenidas por la venta de equipo, los beneficios derivados de
la venta de acciones y bonos, y las entradas por arrendamiento. En el caso de Coulson
Industries, la única entrada de efectivo que no procede de las ventas es un dividendo
de 30,000 dólares que se espera le sea pagado en diciembre.
Total de entradas de efectivo Esta cifra representa el total de todas las entradas de
efectivo de cada mes. En el caso de Coulson Industries, nuestro interés se centra en
octubre, noviembre y diciembre, tal como se muestra en la tabla 4.8.
Ejemplo 4.8 ! Coulson Industries ha recopilado los datos siguientes para preparar el programa de
desembolsos en efectivo de los meses de octubre, noviembre y diciembre.
Compras Las compras de la empresa representan 70 por ciento de las ventas. De
ese monto, 10 por ciento se paga en efectivo, 70 por ciento en el mes inmediato
posterior al de la compra, y el restante 20 por ciento dos meses después del mes
en que se efectuó la compra.
Pagos de alquiler El pago de alquiler mensual asciende a 5,000 dólares.
Sueldos y salarios Los salarios fijos anuales totalizan 96,000 dólares, es decir,
8,000 al mes. Por otro lado, los sueldos se calculan como 10 por ciento de las
ventas mensuales.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 133
Pago de impuestos Un total de 25,000 dólares por concepto de impuestos debe pa-
garse en diciembre.
Desembolsos en activos fijos En noviembre se comprará y pagará maquinaria
nueva por un costo de 130,000 dólares.
Pago de intereses Un pago de intereses por 10,000 dólares vence en diciembre.
Pago de dividendos en efectivo En octubre se pagarán 20,000 dólares por divi-
dendos en efectivo.
Pago de capital (préstamos) En diciembre se vence un pago de 20,000 dólares por
capital de deuda.
Readquisición o retiro de acciones No se esperan readquisiciones ni retiros de
acciones entre octubre y diciembre.
El programa de desembolsos de la empresa, utilizando los datos precedentes, se
muestra en la tabla 4.9. Algunos rubros de la tabla se explican con más detalle a
continuación:
Compras Este rubro es puramente informativo. Las cifras representan 70 por
ciento de las ventas pronosticadas para cada mes. Se incluyeron para facilitar el
cálculo de las compras en efectivo y los pagos relacionados.
Compras en efectivo Las compras en efectivo de cada mes representan 10 por
ciento del total de adquisiciones.
Pagos de C/P Este rubro representa la liquidación de las cuentas por pagar (C/P)
derivadas de las compras efectuadas en meses previos.
Con retraso de un mes Estas cifras representan las compras efectuadas el
mes anterior, pero que se pagan en el actual. Como 70 por ciento de las compras
de la empresa se pagan un mes después de realizadas, los pagos con retraso de
un mes que se muestran en septiembre, representan 70 por ciento de las compras
hechas en agosto, los pagos de octubre representan 70 por ciento de las com-
pras de septiembre, y así sucesivamente.
Con retraso de dos meses Estas cifras representan las compras efectuadas
dos meses antes, pero que se pagan en el actual. En vista de que 20 por ciento de
las compras de la empresa se pagan dos meses después, los pagos con un retraso
flujo de efectivo neto de dos meses citados en octubre, representan 20 por ciento de las compras efec-
Diferencia matemática entre tuadas en agosto, y así sucesivamente.
el ingreso y el desembolso
de efectivo de la empresa Sueldos y salarios Estas cifras se obtuvieron al sumar 8,000 dólares al 10 por
en cada periodo. ciento de las ventas de cada mes. Los 8,000 dólares representan el componente
salarial; el resto representa sueldos.
efectivo final
Suma del efectivo inicial de la Los demás rubros del programa de desembolsos de efectivo se explican por sí
empresa y su flujo de efectivo mismos.
neto para el periodo.
Flujo de efectivo neto, efectivo final, financiamiento y efectivo excedente
financiamiento total requerido
Cantidad de fondos que la Revise de nuevo el formato general del presupuesto de caja que se presenta en la tabla
empresa necesita si el efectivo 4.7 (página 131). Contamos ya con la información relativa a los dos primeros rubros,
final para el periodo es menor y ahora seguiremos calculando las necesidades de efectivo de la empresa. El flujo de
que el saldo de efectivo mínimo
efectivo neto de la compañía se obtiene al restar los desembolsos de efectivo de las
deseado; suele estar
representado por los documentos
entradas en cada periodo. Luego sumamos el efectivo inicial al flujo de efectivo neto
por pagar. para determinar el efectivo final de cada periodo.
Por último, restamos el saldo de efectivo mínimo deseado del efectivo final con
saldo de efectivo excedente el fin de encontrar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente.
Monto (en exceso) disponible Si el efectivo final es menor que el saldo de efectivo mínimo, se requiere financia-
que tiene la empresa para
miento. Por lo general, esa necesidad de financiamiento se considera a corto plazo,
invertir si el efectivo final del
periodo es mayor que el saldo
de manera que queda representado por los documentos por pagar. Si el efectivo final
de efectivo mínimo deseado; es mayor que el saldo de efectivo mínimo, existe un efectivo excedente. Se da por
se supone que se invertirá sentado que cualquier efectivo excedente será invertido en algún instrumento lí-
en valores negociables. quido, a corto plazo y que pague intereses, es decir, en valores negociables.
Ejemplo 4.9 ! En la tabla 4.10 se presenta el presupuesto de caja de Coulson Industries. La empresa
quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de 25,000 dólares, como reserva para
hacer frente a necesidades inesperadas. Para que pueda conservar ese monto como
saldo de efectivo final, la compañía necesitará contratar créditos por un total de
76,000 dólares en noviembre y de 41,000 dólares en diciembre. En octubre tendrá un
saldo de efectivo excedente de 22,000 dólares, cantidad que puede invertir en algún
valor negociable que genere intereses. Las cifras relativas al financiamiento total
a
Tomado de la tabla 4.8.
b
Tomado de la tabla 4.9.
c
Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es inferior al saldo de efectivo mínimo. Estos montos sue-
len ser financiados a corto plazo y, por lo tanto, quedan representados en la cuenta de documentos por pagar.
d
Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es superior al saldo de efectivo mínimo. Por lo general, se
asume que estos montos serán invertidos a corto plazo y, por consiguiente, quedan representados en la cuenta de
valores negociables.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 135
requerido en el presupuesto de caja tienen que ver con cuánto efectivo se tendrá al fi-
nal del mes; no representan los cambios mensuales en el monto solicitado en préstamo.
Dichos cambios y el excedente de efectivo pueden determinarse al analizar con
más detalle el presupuesto de caja. En octubre se tiene un efectivo inicial de 50,000
dólares, cantidad que se convierte en 47,000 después de un desembolso de efectivo
neto de 3,000, lo que da por resultado un saldo de efectivo excedente de 22,000 dó-
lares tras deducir los 25,000 dólares del efectivo mínimo. En noviembre, los 76,000
dólares de financiamiento total requerido resultan de los 98,000 dólares de desem-
bolso de efectivo neto menos los 22,000 de efectivo excedente de octubre. Los 41,000
dólares de financiamiento total requerido de diciembre son producto de restar a los
76,000 dólares de financiamiento total requerido de noviembre, la entrada de efec-
tivo neto por 35,000 dólares que se da en diciembre. En resumen, las actividades fi-
nancieras de cada mes serían las que se citan a continuación:
Octubre: Inversión de los 22,000 dólares del saldo de efectivo excedente en
valores negociables.
Noviembre: Liquidación de los 22,000 de valores negociables y pedir un prés-
tamo por 76,000 dólares (documentos por pagar).
Diciembre: Pagar 35,000 dólares de documentos por pagar, para quedar con
41,000 dólares de financiamiento total requerido pendientes de
pago.
Observe que estamos dando por sentado que la empresa liquidará sus valores negocia-
bles para cubrir sus déficits, y sólo después de ello solicitará préstamos con documen-
tos por pagar si requiere financiamiento adicional. En consecuencia, en sus libros no
existirán simultáneamente valores negociables y documentos por pagar. En vista de
que podría ser necesario solicitar en préstamo hasta 76,000 dólares para el periodo
de tres meses, el administrador financiero debe asegurarse de hacer los arreglos que
hagan falta para garantizar la disponibilidad de dichos fondos.
Ejemplo de finanzas personales 4.10 ! Como las personas reciben solamente una cantidad limitada
de ingresos (entrada de efectivo) durante un periodo determi-
nado, necesitan hacer presupuestos para asegurarse de poder cubrir sus gastos (salidas
de efectivo) durante ese periodo. El presupuesto personal es un informe de planeación
financiera a corto plazo, que ayuda a los individuos o las familias a cumplir sus me-
tas financieras a corto plazo. Los presupuestos personales suelen cubrir periodos de
un año, divididos en meses.
136 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejemplo 4.11 ! En la tabla 4.11 se presenta un resumen del presupuesto de caja de Coulson Industries
para cada mes, usando cálculos pesimistas, probables y optimistas de las entradas y
salidas totales de efectivo. El estimado probable se basa en los resultados esperados
que se presentaron previamente.
En el peor de los casos, el mes de octubre Coulson requerirá un financiamiento
máximo de 15,000 dólares y, en la mejor de las situaciones, tendrá un saldo de efec-
tivo excedente de 62,000 dólares. Su necesidad de financiamiento en noviembre será
de un máximo de 185,000 dólares, pero también podría experimentar un saldo de
efectivo excedente de 5,000. Los pronósticos de diciembre muestran un endeuda-
miento máximo (vía préstamo) de 190,000 dólares, con un posible saldo de efectivo
excedente de 107,000 dólares. Considerando los valores límite de los resultados pesi-
mista y optimista, lo mejor sería que Coulson Industries planifique con cuidado sus
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 137
TA BLA 4 . 1 1 Análisis de escenarios a partir de los presupuestos de caja de Coulson Industries ($000)
Octubre Noviembre Diciembre
Pesi- Proba- Opti- Pesi- Proba- Opti- Pesi- Proba- Opti-
mista ble mista mista ble mista mista ble mista
Total de entradas de
efectivo $ 160 $210 $285 $ 210 $320 $410 $ 275 $340 $422
Menos: total de desem-
bolsos de efectivo 200 213 248 380 418 467 280 305 320
Flujo de efectivo neto ($ 40) ($ 3) $ 37 ($170) ($ 98) ($ 57) ($ 5) $ 35 $102
Más: efectivo inicial
50 50 50 10 47 87 ( 160) ( 51) 30
Efectivo final $ 10 $ 47 $ 87 ($160) ($ 51) $ 30 ($165) ($ 16) $132
Menos: saldo de
efectivo mínimo 25 25 25 25 25 25 25 25 25
Financiamiento
total requerido $ 15 $ 185 $ 76 $ 190 $ 41
Saldo de efectivo
excedente $ 22 $ 62 $ 5 $107
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–10 ¿Cuál es el propósito del presupuesto de caja? ¿Qué papel juega el pronós-
tico de ventas en su preparación?
4–11 Describa brevemente el formato básico del presupuesto de caja.
4–12 ¿Cómo se pueden usar los dos “resultados finales” del presupuesto de caja
para determinar los requerimientos de préstamos e inversión de la empresa
en el corto plazo?
4–13 ¿Cuál es la causa de que haya incertidumbre en el presupuesto de caja, y
cuáles son las dos técnicas que se pueden emplear para lidiar con ella?
PRONÓSTICO DE VENTAS
Tal como sucede con el presupuesto de caja, en los estados financieros proforma el in-
grediente clave es el pronóstico de ventas. Basado en datos internos y externos, el
pronóstico de ventas de Vectra Manufacturing para el año próximo (2016), se pre-
senta en la tabla 4.14. Los precios de venta unitarios de los productos reflejan un in-
cremento de $20 a $25 para el modelo X, y de $40 a $50 para el modelo Y. Tales
incrementos son necesarios para cubrir el aumento anticipado de costos.
➔ PREGUNTA DE REPASO
4–14 ¿Cuál es el propósito de los estados financieros proforma? ¿Qué informa-
ción se requiere para prepararlos utilizando los métodos simplificados?
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 139
Dado que este método da por sentado que todos los costos son variables, si algu-
nos de los costos de la empresa son fijos, podría subestimar el incremento de las
utilidades que ocurrirá cuando las ventas aumenten. De manera similar, si las ventas
disminuyen y algunos costos son fijos y no se reducen cuando los ingresos bajen, el
método del porcentaje de ventas podría sobrestimar las utilidades. Por consiguiente,
los estados de pérdidas y ganancias proforma creados utilizando este método tien-
den, en términos generales, a subestimar las utilidades cuando las ventas se incre-
mentan, y a sobrestimar las utilidades cuando las ventas disminuyen. Cuando se
prepara un estado de pérdidas y ganancias proforma, la mejor manera de ajustar el
resultado tomando en cuenta la presencia de costos fijos consiste en dividir los cos-
tos y gastos históricos de la empresa en fijos y variables. Tanto los rendimientos
como los riesgos potenciales derivados del uso de costos (operativos y financieros)
fijos para generar “apalancamiento” se analizan en el capítulo 13. El punto clave a
tener en consideración es que los costos fijos provocan que las utilidades de la em-
presa sean más variables que sus ingresos. En otras palabras, cuando tanto las utili-
dades como las ventas aumentan, las primeras tienden a incrementarse a un ritmo
más rápido, pero cuando las utilidades y las ventas disminuyen, el porcentaje de re-
ducción de las utilidades suele ser mayor que la tasa de disminución de las ventas.
Ejemplo 4.12 ! A continuación se presentan los estados de pérdidas y ganancias para 2015 y 2016,
real y proforma de Vectra Manufacturing; en ellos se han dividido los costos y los
gastos en fijos y variables:
Al dividir los costos y los gastos de Vectra en fijos y variables, logramos una pro-
yección más precisa de sus utilidades proforma. Asumiendo que todos los costos son
variables (como se muestra en la tabla 4.15), encontramos que las utilidades netas an-
tes de impuestos proyectadas seguirían siendo iguales a 9 por ciento de las ventas (en
2015, utilidades netas antes de impuestos de $9,000 , ventas de $100,000). Por lo
tanto, las utilidades netas antes de impuestos en 2016 serían de $12,150 (0.09 * ventas
proyectadas de $135,000) en lugar de los $28,250 que se obtienen al utilizar la divi-
sión de los costos de la empresa en fijos y variables.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–15 ¿En qué consiste el método del porcentaje de ventas para preparar los esta-
dos de pérdidas y ganancias proforma?
4–16 ¿A qué se debe que la presencia de costos fijos provoque errores al preparar
el estado de pérdidas y ganancias proforma con el método del porcentaje de
ventas? ¿Qué método es mejor?
10. La deuda a largo plazo y las acciones comunes de la empresa permanecerán sin
cambio, en $18,000 y $30,000, respectivamente; no hay planes de nuevas emi-
siones, retiros o readquisiciones de acciones o bonos.
11. Las ganancias retenidas se incrementarán respecto de su nivel inicial de $23,000
(tal como se indica en el balance general con fecha del 31 de diciembre de 2015
que se presenta en la tabla 4.13) a $29,327. El aumento de $6,327 representa el
monto de ganancias retenidas calculado en el estado de pérdidas y ganancias
proforma del año 2016 (tabla 4.15).
En la tabla 4.16 se presenta el balance general proforma 2016 de Vectra Manu-
facturing, con base en los supuestos anteriores. Se necesita una cifra de “ajuste” —co-
financiamiento externo nocida como financiamiento externo requerido— de $8,293 para equilibrar el estado
requerido (cifra de “ajuste”) financiero. Esto significa que la empresa tendrá que obtener más o menos $8,300 de fi-
En el método crítico para nanciamiento externo adicional para respaldar el nivel de ventas incrementado
elaborar un balance general de 2016, que asciende a $135,000.
proforma, el monto de
financiamiento externo necesario
Si en el rubro “financiamiento externo requerido” aparece un valor positivo
para equilibrar el estado (como el que se muestra en la tabla 4.16), significa que, con base en sus planes, la
financiero. Puede ser un valor compañía no generará el financiamiento interno suficiente para soportar el incre-
positivo o negativo. mento proyectado de sus activos. Si quiere dar el apoyo necesario al nivel proyectado
de la operación, la empresa debe obtener fondos en el exterior, ya sea usando deuda
o financiamiento de capital, o disminuyendo los dividendos. Una vez que se haya de-
terminado la forma de financiamiento, el balance general proforma se modifica para
reemplazar la cifra de “financiamiento externo requerido” con los incrementos pla-
neados en las cuentas de deuda o capital.
Por el contrario, si en “financiamiento externo requerido” hay un valor negativo,
quiere decir que, con base en sus planes, la empresa generará más financiamiento in-
terno del que necesita para dar soporte al crecimiento proyectado de sus activos. En
este caso, existe disponibilidad de fondos para emplearlos en el pago de deuda, la
readquisición de acciones o el incremento de dividendos. Una vez que se hayan espe-
cificado las acciones específicas a implementar, la cifra de “financiamiento externo
requerido” es reemplazada en el balance general proforma por las disminuciones pla-
neadas de las cuentas de deuda o capital. Obviamente, además de utilizarlo para
desarrollar el balance general proforma, el método crítico suele ser usado de manera
específica para calcular los requerimientos de financiamiento de la empresa.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–17 Describa el método crítico para la creación simplificada del balance general
proforma.
4–18 ¿Qué significado tiene la cifra de “ajuste” o financiamiento externo reque-
rido? Establezca las diferencias que existen entre las estrategias relativas
al financiamiento externo requerido cuando se tienen valores positivos o
negativos.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
4–19 ¿Cuáles son las dos debilidades fundamentales de los métodos simplifica-
dos para desarrollar los estados financieros proforma?
4–20 ¿Qué objetivo persigue el administrador financiero al evaluar los estados
financieros proforma?
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 145
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El flujo de efectivo es la savia que nutre las raíces de la empresa y por lo tanto, cons-
tituye un determinante clave de su valor. El administrador financiero debe planear y
administrar el flujo de efectivo de la empresa. El objetivo es garantizar la solvencia
de la misma y generar un flujo de efectivo positivo para sus propietarios. Tanto la
magnitud como el riesgo de los flujos de efectivo generados a favor de los propieta-
rios determinan el valor de la compañía.
Para hacerse cargo de su responsabilidad de crear valor para los propietarios, el ad-
ministrador financiero emplea herramientas (por ejemplo, los presupuestos de caja y los
estados financieros proforma) como parte del proceso de producir un flujo de efectivo
positivo. Los planes financieros eficaces deben dar por resultado mayores flujos de efec-
tivo libre. Es evidente que el administrador financiero tiene la obligación de planear y
manejar deliberadamente y con toda cautela los flujos de efectivo de la organización,
pues ello le permitirá cumplir su meta de maximizar el precio de las acciones.
los desembolsos de efectivo de cada periodo para calcular el flujo de efectivo neto. El
efectivo final se determina sumando el efectivo inicial y el flujo de efectivo neto. Al res-
tar el saldo de efectivo mínimo deseable del efectivo final, la empresa puede determi-
nar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente. Es posible
emplear las técnicas de análisis de escenarios y de simulación para lidiar con la
incertidumbre asociada con el presupuesto de caja. Por otro lado, la empresa debe
tener en cuenta su patrón diario de entradas y desembolsos de efectivo.
OA 5 Explicar los procedimientos simplificados para preparar y evaluar el estado de
pérdidas y ganancias proforma y el balance general proforma. El estado de pérdidas
y ganancias proforma puede desarrollarse calculando las relaciones porcentuales en-
tre ciertos rubros de costos y gastos, y las ventas de la empresa, para luego aplicar
los porcentajes resultantes a los pronósticos. Como este método implica que todos los
costos y gastos son variables, tiende a subestimar las utilidades cuando las ventas au-
mentan, y a sobrestimarlas cuando las ventas disminuyen. Este problema puede evi-
tarse dividiendo los costos y los gastos en fijos y variables. En este caso, los compo-
nentes fijos permanecen sin cambio en relación con el año más reciente, mientras que
los costos y gastos variables son proyectados con base en un porcentaje de las ventas.
Los valores de ciertas cuentas del balance general se calculan con base en el mé-
todo crítico, mientras que el financiamiento externo de la compañía se utiliza como
una cifra de equilibrio o “ajuste”. La presencia de un valor positivo en el rubro “fi-
nanciamiento externo requerido”, implica que la empresa no generará el financia-
miento interno suficiente para respaldar el crecimiento proyectado de sus activos, y
se verá obligada a recaudar fondos externamente o a reducir los dividendos. Por su
parte, la presencia de un valor negativo en este rubro indica que la compañía gene-
rará más financiamiento interno del que necesita para respaldar el crecimiento
proyectado de sus activos, así que habrá fondos disponibles para liquidar deuda,
readquirir acciones o incrementar los dividendos.
OA 6 Evaluar los métodos simplificados para preparar el estado de pérdidas y ga-
nancias proforma y los usos comunes de los estados financieros proforma. Los mé-
todos simplificados para preparar estados financieros proforma dan por sentado que
la situación financiera previa de la empresa constituye un indicador confiable de su
futuro. Los estados financieros proforma suelen ser utilizados para pronosticar y
analizar el nivel de rentabilidad de la empresa y su desempeño financiero general
para, con base en ello, poder hacer ajustes en las operaciones planeadas con el pro-
pósito de alcanzar sus objetivos financieros a corto plazo.
OA 1 OA 2 AE4–1 Depreciación y flujo de efectivo Una empresa espera tener utilidades antes de intere-
ses e impuestos (UAII) de $160,000 en cada uno de los próximos seis años. La com-
pañía paga un interés anual de $15,000, y está considerando la compra de un activo
que cuesta $140,000, tiene un costo de instalación de $10,000 y un periodo de
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 147
d. Compare y explique el significado de cada uno de los valores calculados en los inci-
sos b y c.
OA 4 OA 5 AE4–2 Datos del presupuesto de caja y el balance general proforma Jane McDonald, analista
financiera de Carroll Company, ha preparado los siguientes estimados de ventas y
desembolsos de efectivo para el periodo febrero-junio del año en curso.
Desembolsos
Mes Ventas de efectivo
Febrero $500 $400
Marzo 600 300
Abril 400 600
Mayo 200 500
Junio 200 200
McDonald se percata de que, históricamente, 30 por ciento de las ventas han sido en
efectivo. De las ventas a crédito, 70 por ciento se cobran un mes después de realizadas,
y el resto 30 por ciento dos meses más tarde. La empresa quiere mantener un saldo final
mínimo de $25 en su cuenta de efectivo. Los saldos superiores a dicho monto serían
invertidos en valores gubernamentales a corto plazo (valores negociables), mientras
que cualquier déficit se financiaría a través de préstamos bancarios a corto plazo
(documentos por pagar). El saldo de efectivo inicial al 1 de abril es de $115.
a. Prepare los presupuestos de caja de abril, mayo y junio.
148 PARTE 2 Herramientas financieras
b. ¿Cuál sería el financiamiento máximo que necesitaría Carroll Company para cumplir
sus obligaciones durante este periodo de tres meses?
c. Un balance general proforma con fecha de finales de junio será preparado a partir de
la información presentada. Proporcione los valores correspondientes a las cuentas si-
guientes: efectivo, documentos por pagar, valores negociables y cuentas por cobrar.
OA 5 AE4–3 Estado de pérdidas y ganancias proforma Euro Designs, Inc. espera que en 2016 sus
ventas aumenten a $3.9 millones respecto de su nivel de 2015, que fue de $3.5 millones.
Tomando en cuenta que la empresa tiene un programa de pagos sobre préstamos bastante
grande, considera que su gasto de intereses en 2016 caerá a $325,000. Ese mismo año,
la compañía planea incrementar sus pagos de dividendos en efectivo a $320,000.
A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias 2015 de la organización.
a. Use el método del porcentaje de ventas para preparar un estado de pérdidas y ganan-
cias proforma de Euro Designs, Inc. para 2016.
b. Explique por qué el estado financiero resultante podría subestimar el ingreso pro-
forma real de 2016.
Ejercicios de preparación
OA 2 E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada
o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron,
(b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron,
(d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento
y (f) se pagaron dividendos.
OA 2 E4–3 Determine el flujo de efectivo operativo (FEO) de Kleczka, Inc., con base en los datos
siguientes. (Todos los valores se dan en miles de dólares). Durante el año la empresa tuvo
ventas por $2,500, el costo de los bienes vendidos ascendió a $1,800, los gastos operativos
fueron de $300 y los gastos por depreciación alcanzaron un total de $200. La compañía
se ubica en el rango impositivo de 35 por ciento.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 149
OA 2 E4–4 A lo largo del año, Xero, Inc. experimentó un incremento de sus activos fijos netos de
$300,000, y tuvo una depreciación de $200,000. Además tuvo un aumento de $150,000
en sus activos corrientes y un incremento de $75,000 en sus cuentas y cargos por pagar.
Si el flujo de efectivo operativo (FEO) del año fue de $700,000, calcule el flujo de efec-
tivo libre (FEL) de la empresa en el periodo.
OA 5 E4–5 Rimier Corp. Pronostica ventas por $650,000 para 2016. Suponga que la empresa tiene
costos fijos de $250,000 y costos variables equivalentes a 35 por ciento de las ventas.
Los gastos operativos se calculan incluyendo costos fijos por $28,000 y una proporción
variable igual a 7.5 por ciento de las ventas. Se estima que los gastos por intereses para
el año próximo serán de $20,000. Calcule las utilidades netas antes de impuestos de
Rimier para 2016.
Problemas
OA 1 P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El
activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recupe-
ración de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación
de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de de-
preciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación
para cada uno de los activos.
OA 1 P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina
nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recu-
peración de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle
un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la ta-
bla 4.2.
OA 1 OA 2 P4–3 Gasto de depreciación MACRS y cálculo del flujo de efectivo Pavlovich Instruments,
Inc., un fabricante de telescopios de precisión, espera generar un ingreso antes de im-
puestos de $430,000 este año. El gerente financiero de la empresa está considerando cuál
es el momento ideal para adquirir un nuevo pulidor de lentes automatizado. El pulidor
tendrá un costo de instalación de $80,000 y un periodo de recuperación de cinco años.
Su depreciación se calculará utilizando el programa MACRS.
a. Si la empresa adquiere el pulidor antes de fin de año, ¿qué gasto por depreciación
sería aplicable este año? (Use la tabla 4.2 de la página 120).
b. Si la compañía reduce su ingreso reportado por el monto del gasto de depreciación
que se calculó en el inciso a, ¿qué ahorro obtendría en materia de impuestos?
OA 1 OA 2 P4–4 Depreciación y cálculo del flujo de efectivo Una empresa se halla en el tercer año de
depreciación de su único activo, con un costo original de $180,000 y un periodo de recu-
peración MACRS de cinco años. La compañía recopiló los datos siguientes en relación
con sus operaciones en el año en curso.
a. Use los datos relevantes para determinar el flujo de efectivo operativo (vea las ecua-
ciones 4.2 y 4.3) del año en curso.
b. Explique el impacto provocado en los flujos de efectivo de la compañía por la depre-
ciación y por cualquier otro cargo que no sea en efectivo.
OA 2 P4–5 Clasificación de entradas y salidas de efectivo Clasifique cada uno de los rubros siguientes
como una entrada (E) o una salida (S) de efectivo, o como ninguno (N).
OA 2 P4–6 Determinación de flujos de efectivo operativos y libres Considere los siguientes balances
generales y los datos seleccionados provenientes del estado de pérdidas y ganancias de
Keith Corporation.
a. Utilice la ecuación 4.1 para calcular las utilidades operativas netas después de im-
puestos (UONDI) de la empresa para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
b. Emplee la ecuación 4.3 para calcular el flujo de efectivo operativo (FEO) de la com-
pañía para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
c. Use la ecuación 4.4 para calcular el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa para el
año concluido el 31 de diciembre de 2015.
d. Interprete, compare y contraste los flujos de efectivo que calculó en los incisos b y c.
OA 4 P4–7 Entradas de efectivo Una empresa tiene ventas reales por $65,000 en abril y por $60,000
en mayo. Espera ventas por $70,000 en junio y por $100,000 en julio y agosto. Supo-
niendo que las ventas constituyen la única fuente de entradas de efectivo, y que la mitad
de ellas son al contado y el resto se cobran a más tardar en los siguientes dos meses,
¿a cuánto ascienden las entradas de efectivo esperadas de la compañía para junio,
julio y agosto?
OA 4 P4–10 Preparación del presupuesto de caja Sam y Suzy Sizeman necesitan preparar un presu-
puesto de caja para el último trimestre de 2016, para asegurarse de que podrán pagar sus
gastos del periodo. Sam y Suzy han estado preparando presupuestos de este tipo desde
hace varios años, logrando establecer porcentajes específicos para casi todas sus salidas
de efectivo. Dichos porcentajes están basados en sus salarios (por ejemplo, cada mes el
pago de servicios suele consumir 5 por ciento de su salario mensual). La información
de la tabla siguiente puede utilizarse en el desarrollo de su presupuesto para el cuarto
trimestre de 2016.
Ingresos
Salario mensual $4,900
Gastos
Vivienda 30%
Servicios 5%
Comida 10%
Transportación 7%
Atención médica/dental 0.5%
Ropa para octubre y noviembre 3%
Ropa para diciembre $440
Impuesto predial (sólo noviembre) 11.5%
Electrodomésticos 1%
Cuidado personal 2%
Entretenimiento para octubre y noviembre 6%
Entretenimiento para diciembre $1,500
Ahorros 7.5%
Otros 5%
Efectivo excedente 4.5%
a. Prepare un presupuesto de caja trimestral para Sam y Suzy, de manera que cubra los
meses de octubre a diciembre de 2016.
b. ¿La pareja incurre en un déficit en alguno de esos meses?
c. ¿A cuánto asciende el excedente o déficit de efectivo acumulado a finales de diciem-
bre de 2016?
OA 4 P4–11 Presupuesto de caja: avanzado A continuación se presentan las ventas y las compras rea-
les realizadas por Xenocore, Inc. en septiembre y octubre de 2015, junto con sus pronós-
ticos de compras y ventas para el periodo que va de noviembre de 2015 a abril de 2016.
La empresa efectúa 20 por ciento de todas sus ventas al contado, y cobra 40 por
ciento de las mismas un mes después y el restante 40 por ciento dos meses más tarde.
Se esperan las siguientes entradas de efectivo adicionales: $12,000 en septiembre y abril,
$15,000 en enero y marzo, y $27,000 en febrero. La compañía paga al contado 10 por
ciento de sus compras, 50 por ciento un mes después y el 40 por ciento restante dos
meses después de realizadas.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 153
Los sueldos y salarios representan 20 por ciento de las ventas mensuales indicadas.
La empresa paga un alquiler de $20,000 mensuales. En enero y abril se vencen pagos
de intereses por $10,000. En abril vence también un pago de capital por $30,000.
La compañía espera pagar dividendos en efectivo por $20,000 en enero y abril. Ese
mismo mes debe pagar impuestos por $80,000. Además, Xenocore pretende hacer una
compra de activos fijos en efectivo por $250,000 en diciembre.
a. Suponiendo que la empresa tiene un saldo de efectivo de $22,000 al principio de
noviembre, determine los saldos de efectivo al término de cada mes, de noviembre
a abril.
b. Suponiendo que la empresa quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de
$15,000, determine el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente
para cada mes, de noviembre a abril.
c. Si la compañía se viera obligada a solicitar una línea de crédito para cubrir el financia-
miento que requiere para el periodo de noviembre a abril, ¿de cuánto tendría que ser
el crédito? Explique su respuesta.
OA 4 P4–12 Conceptos del flujo de efectivo Los rubros de la tabla siguiente representan las trans-
acciones financieras que Johnsfield & Co. planea llevar a cabo en el siguiente periodo.
Marque, para cada transacción, el estado o estados financieros que se verán afectados
inmediatamente.
Estado financiero
Presupuesto Estado de pérdidas y Balance general
Transacción de caja ganancias proforma proforma
Venta al contado
Venta a crédito
Aplicación de depreciación
OA 4 P4–13 Presupuesto de caja: análisis de escenarios Trotter Enterprises, Inc. ha recopilado los da-
tos siguientes para planear sus requerimientos de efectivo y sus oportunidades de inver-
sión a corto plazo para los meses de octubre, noviembre y diciembre. Todos los montos
se muestran en miles de dólares.
OA 4 P4–14 Múltiples presupuestos de caja: análisis de escenarios Brownstein, Inc. espera ventas por
$100,000 en cada uno de los siguientes tres meses. Hará compras mensuales por $60,000
durante dicho periodo. Los sueldos y salarios ascienden a $100,000 mensuales, más
5 por ciento de las ventas. Según sus pronósticos, Brownstein hará un pago de impuestos
por $20,000 el mes próximo, y una compra de activos fijos por $15,000 el segundo mes;
además, el tercer mes recibirá $8,000 en efectivo por la venta de un activo. Todas las
ventas y las compras se realizan al contado. El efectivo inicial y el saldo de efectivo
mínimo se suponen nulos.
a. Desarrolle un presupuesto de caja para los siguientes tres meses.
b. Los niveles de venta de Brownstein son inciertos, pero no hay duda alguna respecto
de todos los demás datos. Si la cifra de ventas más pesimista es de $80,000 y la más
optimista es de $120,000 mensuales, ¿a cuánto ascienden los saldos de efectivo mínimo
y máximo que la empresa puede esperar en cada uno de los periodos mensuales?
c. Explique brevemente cómo puede emplear el administrador financiero los datos pre-
sentados en los incisos a y b para planear las necesidades financieras de la empresa.
OA 5 P4–16 Estado de pérdidas y ganancias proforma: análisis de escenarios Allen Products, Inc.
quiere hacer un análisis de escenarios para el año próximo. La predicción de ventas pesi-
mista es de $90,000; el monto de ventas más probable es de $1’125,000, y la predicción
optimista es de $1’280,000. A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias
de Allen para el año más reciente.
OA 5 P4–17 Balance general proforma: básico Leonard Industries quiere preparar un balance general
proforma al 31 de diciembre de 2016. La empresa espera ventas por un total de
$3’000,000 en ese año. Además, cuenta con la información siguiente:
(1) Es deseable un saldo de efectivo mínimo de $50,000.
(2) Se espera que los valores negociables permanezcan sin cambio.
(3) Las cuentas por cobrar representan 10 por ciento de las ventas.
(4) Los inventarios representan 12 por ciento de las ventas.
(5) En 2016 se adquirirá una nueva máquina con un costo de $90,000. La depreciación
total en el año será de $32,000.
(6) Las cuentas por pagar representan 14 por ciento de las ventas.
(7) Se espera que los cargos por pagar, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y
las acciones comunes permanezcan sin cambio.
(8) La empresa tiene un margen de utilidad neta de 4 por ciento, y espera pagar $70,000
por concepto de dividendos en efectivo durante 2016.
(9) El siguiente es el balance general al 31 de diciembre de 2015.
a. Use el método crítico para preparar un balance general proforma para Leonard
Industries al 31 de diciembre de 2016.
b. ¿Leonard Industries requerirá financiamiento adicional en 2016? ¿Cuál sería el monto
del mismo? Analice.
c. ¿Leonard Industries podría ajustar su pago de dividendos planeado para 2016 con el
fin de evitar la situación descrita en el inciso b? Explique de qué manera.
OA 5 P4–18 Balance general proforma En 2015 Peabody & Peabody tiene ventas por $10 millones.
La empresa quiere analizar su desempeño y las necesidades de financiamiento que tendrá
en 2017, es decir, dentro de dos años. Considerando la información siguiente, responda
los incisos a y b.
(1) Los porcentajes de ventas correspondientes a los rubros que varían directamente en
función de éstas son los siguientes:
Cuentas por cobrar, 12%
Inventario, 18%
Cuentas por pagar, 14%
Margen de utilidad neta, 3%
(2) Se espera que los valores negociables y otros pasivos corrientes permanecerán sin
cambio.
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 157
OA 5 P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus
planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da
enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito.
Se cuenta con la siguiente información financiera:
(1) La empresa ha calculado que sus ventas en 2016 serán de $900,000.
(2) La empresa espera pagar dividendos en efectivo por $35,000 en 2016.
(3) La compañía desea mantener un saldo de efectivo mínimo de $30,000.
(4) Las cuentas por cobrar representan aproximadamente 18 por ciento de las ventas
anuales.
(5) En 2016 el inventario final de la empresa se modificará directamente a partir de los
cambios ocurridos en las ventas.
(6) En 2016 se comprará una nueva máquina con un costo de $42,000. Ese año la depre-
ciación total será de $17,000.
(7) En 2016 las cuentas por pagar se modificarán directamente en respuesta a los cambios
ocurridos en las ventas.
(8) Los impuestos por pagar serán iguales a una cuarta parte de la responsabilidad fiscal
determinada en el estado de pérdidas y ganancias proforma.
(9) Los valores negociables, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y las acciones
comunes permanecerán sin cambio.
a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de
diciembre de 2016; utilice para ello el método del porcentaje de ventas.
b. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2016; emplee para ello
el método crítico.
c. Analice los estados financieros resultantes, y determine cuál es el financiamiento
externo requerido.
158 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 5 P4–20 Integración: estados financieros proforma Provincial Imports, Inc. ha recopilado los es-
tados financieros (el estado de pérdidas y ganancias y el balance general que se presentan
a continuación) previos (de 2015) y las proyecciones para utilizarlos en la preparación
de sus planes financieros para el año próximo (2016).
OA 3 P4–21 PROBLEMA ÉTICO La SEC está tratando que las empresas notifiquen más rápidamente
a la comunidad inversionista cuando un “cambio material” pueda afectar sus resultados
financieros próximos. ¿En qué sentido un administrador financiero podría ser considerado
“más ético” si sigue ese ordenamiento y emite un comunicado de prensa indicando que
las ventas de su empresa no serán tan altas como se había pronosticado?
160 PARTE 2 Herramientas financieras
RESOLVER
a. Prepare un presupuesto de caja para los meses de julio a diciembre de 2016, creando
una hoja de cálculo combinada que incorpore hojas de cálculo similares a las que se
presentan en las tablas 4.8, 4.9 y 4.10. Divida su hoja de cálculo en tres secciones:
(1) Total de entradas de efectivo
(2) Total de desembolsos de efectivo
(3) Presupuesto de caja que cubra el periodo de julio a diciembre
El presupuesto de caja debe reflejar los datos siguientes:
(1) Los saldos de efectivo inicial y final de cada mes
(2) El financiamiento total requerido en cada mes en donde fuera necesario
(3) El saldo de efectivo excedente de cada mes en donde lo hubiera
CAPÍTULO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 161
162
La ciudad de Cincinnati
163
164 PARTE 2 Herramientas financieras
Año 1 $3,000
Año 2 $5,000
Año 3 $4,000
Año 4 $3,000
Año 5 $2,000
¿Considera que ésta es una inversión inteligente? Podría parecer bastante obvio que la
respuesta es sí, dado que la empresa gasta 15,000 dólares y recibe a cambio 17,000.
Pero recuerde que el valor del dinero que recibe la compañía en el futuro es menor
que el valor del dinero que gasta hoy. Por consiguiente, no es del todo claro si la en-
trada de 17,000 dólares es suficiente como para justificar la inversión inicial.
El análisis del valor tiempo del dinero ayuda a que los administradores respondan
preguntas como la anterior. La idea es que los administradores necesitan un método
para comparar el efectivo actual con el efectivo futuro. Hay dos formas de lograrlo. Una
de ellas consiste en formular esta interrogante: ¿qué cantidad de dinero en el futuro será
equivalente a 15,000 dólares actuales? En otras palabras, ¿cuál es el valor futuro de
15,000 dólares? El otro método plantea la cuestión en estos términos: ¿qué cantidad
actual es equivalente a 17,000 dólares pagados a lo largo de los próximos cinco años,
línea de tiempo como se indicó antes? En otras palabras, ¿cuál es el valor presente de la corriente de
Línea horizontal sobre la que
flujos de efectivo que se recibirá durante los próximos cinco años?
aparece el tiempo cero en el
extremo izquierdo, y los periodos
La línea de tiempo sirve para visualizar los flujos de efectivo asociados a una in-
futuros se marcan de izquierda a versión determinada. Se trata de una línea horizontal en cuyo extremo izquierdo apa-
derecha; se usa para representar rece el cero, mientras que los periodos futuros se indican de izquierda a derecha. En la
flujos de efectivo de inversiones. figura 5.1 se presenta una línea de tiempo que ilustra nuestro problema hipotético de
FIGURA 5.1
Línea de tiempo –$15,000 $3,000 $5,000 $4,000 $3,000 $2,000
Línea de tiempo que permite
visualizar los flujos de efectivo 0 1 2 3 4 5
derivados de una inversión Fin de año
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 165
Valor
presente
Descuentos
inversión. Los flujos de efectivo que ocurren en el tiempo cero (hoy) y al término de
cada año subsecuente, aparecen por encima de la línea; los valores negativos repre-
sentan salidas de efectivo ($15,000 invertidos hoy, en el tiempo cero), y los valores
positivos representan entradas de efectivo (una entrada de $3,000 en el año 1, una
más de $5,000 en el año 2, etcétera).
Para tomar la decisión de inversión correcta, los administradores necesitan com-
parar los flujos de efectivo que se presentan en la figura 5.1 en un solo punto del
tiempo. Por lo general ese punto es ya sea al final o al principio de la vida de la in-
versión. La técnica de valor futuro utiliza el cálculo de intereses compuestos (o capi-
talización) para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo al final de la vida
de la inversión, y luego suma dichos valores para determinar el valor futuro de la
misma. Este método se ilustra por encima de la línea de tiempo de la figura 5.2. En
ella se muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se evalúa al término de la
vida de la inversión, que es de cinco años. Por su parte, la técnica del valor presente
se basa en el cálculo de descuentos para determinar el valor presente de cada flujo de
efectivo en el tiempo cero, y luego suma los valores resultantes para obtener el valor
actual de la inversión. La aplicación de este método se ilustra debajo de la línea de
tiempo de la figura 5.2. En la práctica, cuando toman decisiones de inversión, los
administradores suelen adoptar el método del valor presente.
HERRAMIENTAS DE CÓMPUTO
Determinar los valores presente y futuro puede involucrar la realización de cálculos
que demandan mucho tiempo. Aunque es imprescindible que usted entienda los con-
ceptos y los principios matemáticos en que se basan tales cálculos, las calculadoras
financieras y las hojas de cálculo simplifican la aplicación de las técnicas de valor
tiempo.
Calculadoras financieras
Las calculadoras financieras incluyen muchas rutinas financieras preprogramadas. Si
se aprende a utilizarlas, los cálculos de los valores presente y futuro resultarán muy
sencillos.
Aquí nos enfocaremos sobre todo en las teclas que se muestran en la figura 5.3.
Por lo general, usamos cuatro de las cinco teclas incluidas en la columna de la iz-
quierda, junto con la tecla de cálculo (CPT). Una de las cuatro teclas representa el
valor desconocido a calcular. En las calculadoras más sofisticadas, la sucesión de
166 PARTE 2 Herramientas financieras
FIGURA 5.3
N — Número de periodos
Teclas de calculadora N
I (o R) — Tasa de interés por periodo
Teclas financieras importantes I
en las calculadoras típicas VP (PV o PA) — Valor presente
PV
PMT — Monto de pago (utilizado exclusivamente en anualidades)
PMT
FV
VF (o FV) — Valor futuro
CPT CPT — Tecla de cálculo utilizada para iniciar el cálculo financiero
una vez que se han introducido todos los valores
teclas a oprimir depende del menú elegido: tras seleccionar la rutina apropiada, la
calculadora le solicita los datos correspondientes a cada valor. Independientemen-
te de ello, cualquier calculadora con las funciones de valor futuro y presente pue-
de simplificar los cálculos relativos al valor tiempo del dinero. La sucesión de teclas
a utilizar en las calculadoras financieras se explica en las guías de referencia corres-
pondientes.
Una vez que hayan comprendido los conceptos, probablemente querrá utilizar
una calculadora para simplificar el proceso. Con un poco de práctica, podrá incre-
mentar tanto la velocidad como la precisión de sus cálculos financieros. Recuerde, sin
embargo, que el objetivo es comprender el material a nivel conceptual. La capacidad
de resolver problemas con ayuda de una calculadora no siempre refleja dicha com-
prensión, así que no se conforme con obtener una respuesta. Trabaje con el material
hasta asegurarse de que también entiende los conceptos.
1 $ 100 −$ 50
2 800 100
3 1,200 80
4 1,200 −60
5 1,400
6 300
Observe que en estas corrientes ninguno de los flujos de efectivo es igual a los
demás; por lo tanto, se dice que A es una corriente mixta de 6 años y B una co-
rriente mixta de 4 años.
En las siguientes tres secciones de este capítulo desarrollaremos los conceptos y
las técnicas relativas a la determinación de los valores presente y futuro de montos
únicos, anualidades y corrientes mixtas, respectivamente. Se incluyen demostracio-
nes detalladas de los patrones de flujo de efectivo mencionados.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
5–1 ¿Cuál es la diferencia entre valor futuro y valor presente? ¿Qué método es
el preferido por los administradores financieros en general? ¿Por qué?
5–2 Defina y establezca la diferencia entre los tres patrones básicos de flujo de
efectivo: (1) monto único, (2) anualidad y (3) corriente mixta.
resolver problemas que determinan el valor actual del efectivo que recibiremos o
pagaremos en el futuro.
Con frecuencia necesitemos determinar el valor que tendrá en alguna fecha futura
una cantidad específica de dinero colocada hoy en depósito. Por ejemplo, si el día de
hoy deposita 500 dólares en una cuenta que paga un interés anual de 5 por ciento,
valor futuro ¿cuánto dinero tendrá en dicha cuenta dentro de 10 años? El valor futuro es el valor
Valor en una fecha futura que tendrá en una fecha futura específica un monto colocado en depósito hoy, y que
específica de un monto colocado gana un interés a una tasa determinada. El valor futuro depende de la tasa de interés
en depósito el día de hoy, y que
que se obtiene y del tiempo que se deja en depósito el dinero. A continuación explo-
gana un interés a una tasa
determinada. Se calcula
raremos el valor futuro de un monto único.
aplicando un interés compuesto
durante un periodo específico. El concepto del valor futuro
interés compuesto Hablamos de interés compuesto para indicar que la cantidad de intereses generados
Interés ganado en un depósito por un depósito determinado se ha vuelto parte del principal al término de un periodo
específico y que se vuelve parte específico. El término principal (o capital) se refiere al monto de dinero sobre el que
del capital al final de un periodo
se paga el interés. El interés compuesto anual es el tipo más común.
determinado.
El valor futuro de un monto actual se determina aplicando el interés compuesto a
capital o principal lo largo de un periodo específico. Las instituciones de ahorro publicitan rendimientos
Monto de dinero sobre el que de interés compuesto a una tasa de x por ciento, o x por ciento de interés anual, se-
se pagan intereses. mestral, trimestral, mensual, diario, e incluso continuo. El concepto de valor futuro
con capitalización anual puede ilustrarse con el ejemplo siguiente.
Ejemplo de finanzas personales 5.1 ! Si Fred Moreno coloca 100 dólares en una cuenta de ahorros
que paga un interés compuesto anual de 8 por ciento, al término
del primer año tendrá 108 dólares en la cuenta, es decir, el capital inicial de 100 dó-
lares más 8 por ciento ($8) de intereses. Por lo tanto, el valor futuro al final del pri-
mer año es
Las ecuaciones utilizadas en el ejemplo anterior nos llevan a una fórmula más
general para calcular el valor futuro.
Ejemplo de finanzas personales 5.2 Jane Farber coloca 800 dólares en una cuenta de ahorros que paga
!
un interés compuesto anual de 6 por ciento. Jane quiere saber
cuánto dinero tendrá en la cuenta dentro de cinco años. Sustituyendo VP = $800,
i = 0.06 y n = 5 en la ecuación 5.1, obtenemos el monto que se tiene al término del
año 5:
VF5 = $800 * (1 + 0.06)5 = $800 * (1.33823) = $1,070.58
Este análisis puede representarse como sigue utilizando una línea de tiempo:
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Para resolver la ecuación del ejemplo anterior es necesario elevar 1.06 a la quinta
potencia. Utilizar una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica simpli-
fica mucho la operación.
Ejemplo de finanzas personales 5.3 En el ejemplo de finanzas personales 5.2, Jane Farber coloca
!
800 dólares en una cuenta de ahorros que paga (o capitaliza)
anualmente un interés compuesto de 6 por ciento, y quiere averiguar cuánto dinero
tendrá en la cuenta al término de cinco años.
Solución con calculadora1 La calculadora financiera puede utilizarse para estimar
Datos Función
directamente el valor futuro. Teclee el valor -800 y presione la tecla VP; a continua-
!800 VP
ción teclee 5 y presione N; luego introduzca el número 6 y presione la tecla I; por úl-
5 N
timo, para obtener el valor futuro, presione la tecla CPT y luego pulse VF. El valor
6 I
futuro $1,070.58 debe aparecer en la pantalla de la calculadora, como se muestra en
CPT
VF
1. Muchas calculadoras permiten que el usuario establezca el número de pagos por año. Casi todas ellas están configura-
Solución
das para calcular pagos mensuales, es decir, 12 pagos por año. Tomando en cuenta que trabajamos sobre todo con base en
1,070.58 pagos anuales —un solo pago por año—, es importante que se asegure de que su calculadora esté configurada para calcular
un pago único por año. Aunque la mayoría de las calculadoras están programadas para reconocer que todos los pagos
ocurren al término del periodo, también es importante asegurarse de que su calculadora esté correctamente configurada en
el modo END. Para evitar la inclusión de datos previos en cálculos actuales, cerciórese siempre de borrar todos los regis-
tros antes de introducir valores y realizar cada cálculo. Los valores conocidos pueden ser introducidos a la calculadora en
cualquier orden; el orden especificado en ésta y otras demostraciones del uso de calculadora incluidas en este texto, es re-
sultado de la conveniencia y la preferencia personal.
170 PARTE 2 Herramientas financieras
A B
1 VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO
2 Valor presente –$800
3 Tasa de interés anual 6%
4 Número de años 5
5 Valor futuro $1,070.58
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,0,B2,0).
En B2 aparece un signo de menos antes de $800,
debido a que el costo de la inversión es
considerado una salida de efectivo.
FIGURA 5.4
90
Ejemplo de finanzas personales 5.4 ! Paul Shorter tiene la oportunidad de recibir 300 dólares dentro
de un año a partir de la fecha. Si es capaz de obtener 6 por
ciento sobre sus inversiones bajo el curso normal de los acontecimientos, ¿cuánto
debería estar dispuesto a pagar hoy por esa oportunidad? Para responder esta pre-
gunta, Paul debe determinar cuánto dinero tendría que invertir hoy en día al 6 por
ciento para ganar 300 dólares dentro de un año. Hagamos VP igual a este monto
desconocido, y empleemos la misma notación que usamos en el cálculo del valor fu-
turo para obtener
VP * (1 + 0.06) = $300
172 PARTE 2 Herramientas financieras
VFn
VP = (5.2)
(1 + i)n
Ejemplo de finanzas personales 5.5 ! Pam Valenti quiere determinar el valor presente de los 1,700
dólares que recibirá dentro de 8 años. El costo de oportunidad de
Pam es de 8 por ciento. Sustituyendo VF8 = $1,700, n = 8 e i = 0.08 en la ecuación 5.2,
obtenemos
$1,700 $1,700
VP = = = $918.46
(1 + 0.08)8 1.85093
La siguiente línea de tiempo ilustra este análisis.
VP = $918.46
A B
1 VALOR PRESENTE DE UN MONTO ÚNICO
2 Valor futuro $1,700
3 Tasa de interés anual 8%
4 Número de años 8
5 Valor presente –$918.46
La entrada en la celda B5 es = VA(B3,B4,0,B2,0).
El signo de menos aparece antes de la cantidad $918.46
de la celda B5, porque el costo de la inversión
es considerado una salida de efectivo.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
5–3 ¿Qué relación tiene el proceso de interés compuesto (o capitalización) con
el pago de intereses sobre los ahorros? ¿Cuál es la ecuación general para
determinar un valor futuro?
5–4 ¿Qué efecto tendría una disminución de la tasa de interés sobre el valor
futuro de un depósito? ¿Qué efecto tendría en el valor futuro un aumento
del periodo de depósito?
5–5 ¿Qué quiere decir la expresión “valor presente de un monto futuro”? ¿Cuál
es la ecuación general para determinar un valor presente?
5–6 ¿Qué efecto tiene aumentar el rendimiento requerido sobre el valor pre-
sente de un monto futuro? ¿Por qué?
5–7 ¿Qué relación existe entre los cálculos del valor presente y el valor futuro?
FIGURA 5.5
Valor presente de un dólar ($)
1.00 0%
Relaciones involucradas
en el valor presente
Tasas de descuento, periodos 0.75
y valor presente de un dólar
0.50
5%
0.25
10%
15%
20%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Periodos
174 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 3 5.3 Anualidades
Tomando en cuenta que puede obtener 7 por ciento de interés por una inversión de
bajo riesgo, ¿cuánto tendría que pagar hoy para recibir un monto garantizado
anualidad
de 3,000 dólares al término de cada uno de los próximos 20 años? ¿Cuánto dinero
Conjunto de flujos de efectivo tendría dentro de cinco años si su patrón retiene e invierte 1,000 dólares de su bono
periódicos e iguales durante al término de cada uno de los próximos cinco años, garantizándole una tasa de rendi-
un periodo determinado. Estos miento de 9 por ciento anual? Para responder estas preguntas, es preciso que com-
flujos de efectivo pueden ser prenda la aplicación del valor tiempo del dinero a las anualidades.
entradas de rendimientos Una anualidad es una corriente de flujos de efectivos periódicos e iguales a lo
obtenidos por inversiones,
largo de un periodo específico. Por lo general, dichos flujos de efectivo ocurren anual-
o salidas de fondos invertidos
para obtener rendimientos
mente, pero también pueden presentarse en otros intervalos, como en el caso del
futuros. alquiler mensual o el pago de mensualidades de un crédito automotriz. En la anuali-
dad, los flujos de efectivo pueden ser entradas (los $3,000 recibidos al término de
anualidad ordinaria cada uno de los próximos 20 años) o salidas (los $1,000 invertidos al final de cada
Anualidad en la que el flujo de uno de los siguientes 5 años).
efectivo ocurre al final de cada
periodo.
TIPOS DE ANUALIDAD
anualidad anticipada
Anualidad en la que el flujo de Existen dos tipos generales de anualidad. Cuando se trata de una anualidad ordina-
efectivo ocurre al inicio de cada ria, el flujo de efectivo ocurre al final de cada periodo. Cuando hablamos de una
periodo. anualidad anticipada, el flujo de efectivo se presenta al principio de cada periodo.
Ejemplo de finanzas personales 5.6 ! Fran Abrams está evaluando dos anualidades. Ambas son a
cinco años y garantizan un monto de 1,000 dólares; la anuali-
dad A es ordinaria, y la B es anticipada. Para comprender mejor la diferencia entre
estos tipos de anualidad, Fran ha enlistado los flujos de efectivo correspondientes en
la tabla 5.1. Las dos anualidades difieren únicamente en el momento en que ocurren
los flujos de efectivo: en la anualidad anticipada se tienen antes que en la anualidad
ordinaria.
Aunque, de acuerdo con los datos de la tabla 5.1, los flujos de efectivo de ambas
anualidades dan un total de 5,000 dólares, la anualidad anticipada tendría un valor
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 175
futuro más elevado que la anualidad ordinaria, porque cada uno de sus cinco flujos
de efectivo anuales puede generar intereses por un año más que cada uno de los flu-
jos de efectivo de la anualidad ordinaria. Como demostraremos más adelante en este
capítulo, en términos generales el valor (presente o futuro) de una anualidad antici-
pada siempre es mayor que el valor de una anualidad ordinaria que maneje las mis-
mas condiciones.
En vista de que las anualidades ordinarias son las que se utilizan con más frecuen-
cia en el ámbito financiero, a menos que se especifique lo contrario, a lo largo de este
texto el término anualidad se usará para hacer referencia a las anualidades ordinarias.
Ejemplo de finanzas personales 5.7 ! Fran Adams quiere determinar cuánto dinero tendrá dentro de
cinco años si elige la anualidad A, que es la anualidad ordinaria.
De hacerlo, depositará 1,000 dólares anuales, al término de cada uno de los próximos
cinco años, en una cuenta de ahorro que paga un interés anual de 7 por ciento. Esta
situación se ilustra en la siguiente línea de tiempo.
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74
dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final
176 PARTE 2 Herramientas financieras
de cada año, el primer depósito generará intereses durante 4 años, el segundo du-
rante 3 años, y así sucesivamente. Tras ajustar los valores relevantes en la ecuación
5.3, tenemos que
3 (1 + 0.07)5 - 1 4
VF5 = $1,000 * e f = $5,750.74
0.07
Solución con calculadora Utilizando los datos que se muestran en la imagen de la iz-
Datos Función
!1000 PMT
quierda, puede confirmar que el valor futuro de la anualidad ordinaria es igual a
$5,750.74. En este ejemplo el pago de $1,000 de anualidad se introduce como valor
5 N
negativo, porque constituye una salida de efectivo; esto, a su vez provoca que la
7 I
calculadora dé el trato apropiado al valor futuro resultante, como entrada de efectivo
CPT
(es decir, la retribución por la inversión).
VF
Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor futuro de una anualidad en Excel,
Solución
5,750.74 utilizaremos la misma función de valor futuro que empleamos para calcular el va-
lor futuro de un monto único, pero añadiremos dos nuevos valores. Recuerde que la
sintaxis de la función para determinar el valor futuro es VF(tasa,nper,pago,va,tipo).
Ya hemos explicado el significado que tienen los términos tasa, nper y va en esta fun-
ción. El término pago se refiere al pago anual ofrecido por la anualidad. El término
tipo es un dato que permite que Excel sepa si la anualidad que se está calculando es
ordinaria (en cuyo caso el valor apropiado a introducir en tipo es 0, o simplemente
ninguno) o anticipada (en cuyo caso el valor adecuado para tipo es 1). En este pro-
blema en particular, el valor de pago es 0 o ninguno, porque no se recibe ningún pago
por adelantado. Los únicos flujos de efectivo son los que forman parte de la corriente
de la anualidad. El valor futuro de la anualidad ordinaria puede calcularse como se
muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
2 Pago anual de la anualidad –$1,000
3 Tasa de interés anual 7%
4 Número de años 5
5 Valor futuro $5,750.74
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,0).
En B2 aparece un signo de menos antes de la cifra
$1,000 debido a que los pagos de la anualidad
constituyen salidas de efectivo.
FE 1
VPn = a b * c1 - d (5.4)
i (1 + i )n
Por supuesto, el enfoque más simple consiste en resolver problemas como éste con
una calculadora financiera o un programa de hoja de cálculo.
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 177
Ejemplo 5.8 ! Braden Company, una pequeña fábrica de juguetes de plástico, quiere determinar
cuál es el monto máximo que tendría que pagar para adquirir una anualidad ordina-
ria en particular. La anualidad consiste de flujos de efectivo de 700 dólares al término
de cada año durante cinco años. La empresa requiere que la anualidad le proporcione
un rendimiento mínimo de 8 por ciento. Esta situación se representa en la siguiente
línea de tiempo.
La tabla 5.2 muestra que una manera de encontrar el valor presente de la anualidad
consiste sencillamente en calcular los valores presentes de todos los pagos en efectivo
a partir de la ecuación para determinar el valor presente (ecuación 5.2, página 172),
y sumarlos. Este procedimiento da como resultado un valor presente de 2,794.90
dólares. Las calculadoras y las hojas de cálculo ofrecen métodos simplificados para
Datos Función llegar a esta cifra.
700 PMT
5 N Solución con calculadora Usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda
8 I
le permitirá determinar el valor presente de la anualidad, que es de 2,794.90 dólares.
CPT
Como en este ejemplo el valor presente es una salida de efectivo que representa el
costo de la anualidad, la calculadora mostrará la cifra resultante como un valor nega-
VP
tivo.
Solución
–2,794.90 Solución con hoja de cálculo El valor presente de la anualidad ordinaria también
puede encontrarse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
Flujo de Valor
Año (n) efectivo Cálculo del valor presente presente
$700
1 $700 = $ 648.15
(1 + 0.08)1
$700
2 700 = 600.14
(1 + 0.08)2
$700
3 700 = 555.68
(1 + 0.08)3
$700
4 700 = 514.52
(1 + 0.08)4
$700
5 700 = 476.41
(1 + 0.08)5
Valor presente de la anualidad $2,794.90
178 PARTE 2 Herramientas financieras
A B
1 VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
2 Pago anual de la anualidad $700
3 Tasa de interés anual 8%
4 Número de años 5
5 Valor futuro –$2,794.90
La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,0).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $2,794.90
debido a que el valor presente de la anualidad es un costo
y, por lo tanto, una salida de efectivo.
3 (1 + i )n - 1 4
VFn = FE * e f * (1 + i ) (5.5)
i
Compare este atajo con la ecuación 5.3 (página 175), la cual muestra cómo calcu-
lar el valor futuro de una anualidad ordinaria. Las ecuaciones son casi idénticas,
pero la ecuación 5.5 tiene al final un término más, (1 + i). En otras palabras, si el resto
de los datos (FE y n) son iguales, el valor obtenido con la ecuación 5.5 será (1 + i) veces
más grande que el valor resultante de la ecuación 5.3. Esto tiene sentido, porque to-
dos los pagos de la anualidad generan el interés equivalente a un año más, en compa-
ración con la anualidad ordinaria.
Ejemplo de finanzas personales 5.9 ! Como recordará, en un ejemplo previo (ilustrado en la tabla
5.1 de la página 174) mencionamos que Fran Adams quería ele-
gir entre una anualidad ordinaria y una anticipada que le ofrecen condiciones simi-
lares, excepto por lo que se refiere a la periodicidad de los flujos de efectivo. En el
ejemplo 5.7 calculamos el valor futuro de la anualidad ordinaria, pero ahora quere-
Nota: cambie la calculadora mos conocer el valor futuro de la anualidad anticipada. Esta situación está represen-
al modo BEGIN.
tada en la línea de tiempo de la página siguiente. Podemos calcular su valor futuro
Datos Función
empleando una calculadora o una hoja de cálculo.
!1000 PMT
5 N Solución con calculadora Antes de usar su calculadora para encontrar el valor futuro
7 I de una anualidad anticipada, debe cambiarla al modo BEGIN o utilizar la tecla DUE,
CPT dependiendo del dispositivo de que se trate. Luego, empleando los datos que se mues-
VF tran en la imagen de la izquierda, verá que el valor futuro de la anualidad anticipada
Solución es de 6,153.29 dólares. (Nota: como casi siempre suponemos flujos de efectivo al fin
6,153.29 del periodo, asegúrese de cambiar al modo END después de completar sus cálculos de
la anualidad).
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 179
0 1 2 3 4 5
Principio del año
A B
1 VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA
2 Pago anual de una anualidad –$1,000
3 Tasa de interés anual 7%
4 Número de años 5
5 Valor futuro $6,153.29
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,1).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra
$1,000 debido a que los pagos de la anualidad
constituyen salidas de efectivo.
descontar un año menos de cada uno de sus flujos de efectivo. La fórmula algebraica
para determinar el valor presente de una anualidad anticipada es
FE 1
VPn = a b * c1 - d * (1 + i ) (5.6)
i (1 + i )n
Observe la similitud que hay entre esta ecuación y la ecuación 5.4 de la página 176.
Ambas son idénticas, excepto por el hecho de que la ecuación 5.6 tiene un término
adicional al final, (1 + i). La razón de este término extra es la misma que en el caso en
que calculamos el valor futuro de la anualidad anticipada. En la anualidad anticipada
cada pago se recibe un año antes (en comparación con la anualidad ordinaria), así
que cada uno de éstos vale un poco más: el equivalente al interés de un año.
Ejemplo 5.10 ! En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el
valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por
ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700
de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta
situación está representada en la siguiente línea de tiempo.
Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de
cálculo.
Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor
presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla
DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos
que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anuali-
dad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efec-
tivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando
haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada).
Solución
!3,018.49
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 181
A B
1 VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA
2 Pago anual de la anualidad $700
3 Tasa de interés anual 8%
4 Número de años 5
5 Valor futuro –$3,018.49
La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,1).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $3,018.49
debido a que el valor presente de la anualidad es un costo y,
por lo tanto, constituye una salida de efectivo.
VP = FE , i (5.7)
182 PARTE 2 Herramientas financieras
Ejemplo de finanzas personales 5.11 ! Ross Clark está interesado en financiar una cátedra en la
universidad donde cursó sus estudios. La institución le ha di-
cho que requiere 200,000 dólares anuales para auspiciar la cátedra, y que la iniciativa
reportaría beneficios anuales de 10 por ciento. Por lo tanto, para determinar la can-
tidad que Ross debe dar a la universidad para fundar la cátedra, tenemos que averi-
guar cuál es el valor presente de una perpetuidad de 200,000 dólares con descuento
de 10 por ciento. Utilizando la ecuación 5.7, podemos calcular que el valor presente de
una perpetuidad que paga 200,000 dólares anuales asciende a 2 millones de dólares
cuando la tasa de interés es de 10 por ciento:
En otras palabras, para generar 200,000 dólares anuales por un periodo infinito, se
requerirían 2’000,000 de dólares hoy en día; de esa manera, la universidad donde
estudió Ross Clark podría obtener 10 por ciento sobre sus inversiones. Si la institu-
ción obtiene 10 por ciento de interés anual sobre los 2’000,000 de dólares, podría
retirar 200,000 al año de manera indefinida.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
5-8 ¿Cuál es la diferencia entre una anualidad ordinaria y una anualidad anti-
cipada? ¿Cuál de ellas tiene más valor? ¿Por qué?
5-9 ¿Cuáles son los métodos más eficientes para calcular el valor presente de
una anualidad ordinaria?
5-10 ¿De qué manera podemos modificar la fórmula del valor futuro de una anua-
lidad ordinaria para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada?
5-11 ¿Cómo podemos modificar la fórmula del valor presente de una anualidad
ordinaria para determinar el valor presente de una anualidad anticipada?
5-12 ¿Qué es una perpetuidad? ¿A qué se debe que el valor presente de una anua-
lidad sea igual al pago anual en efectivo dividido entre la tasa de interés?
Ejemplo 5.12 ! Shrell Industries, fabricante de gabinetes, espera recibir de uno de sus clientes la si-
guiente corriente de flujos de efectivo a lo largo de los próximos cinco años.
Si Shrell confía en obtener 8 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto acumulará para
el final del quinto año si invierte los flujos de efectivo tan pronto como los recibe?
Esta situación se representa en la siguiente línea de tiempo.
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Solución con calculadora Son pocas las calculadoras con una función que permita
introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de interés o calcular directa-
mente el valor futuro de toda la corriente de flujos de efectivo, así que difícilmente
podrá hacerlo, a menos que pueda programar su calculadora o tenga un dispositivo
financiero muy avanzado. Sin embargo, hay una forma de superar esta limitación.
Use su calculadora para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo indivi-
dual, tal como se demostró antes (en el ejemplo de finanzas personales 5.3 de la pá-
gina 169), y luego sume los valores futuros resultantes para obtener el valor futuro de
toda la corriente de flujos de efectivo. Tras hacer lo anterior con los valores futuros
de Shrell Industries, obtenemos un valor futuro de 83,608.15 dólares para la co-
rriente mixta de flujos de efectivo al término del quinto año.
Solución con hoja de cálculo Una manera más o menos fácil de usar Excel para calcu-
lar el valor futuro de una corriente mixta, consiste en utilizar una combinación de sus
funciones valor presente neto (VNA) y valor futuro (VF). La sintaxis de la función
VNA es VNA(tasa,valor1,valor2,valor3,…). El argumento tasa corresponde a la tasa
de interés, y valor1,valor2,valor3… representan una corriente de flujos de efectivo.
La función VNA da por sentado que el primer pago de la corriente se recibe dentro de
un año a partir de la fecha, y que todos los pagos subsecuentes llegarán a intervalos
de un año.
El truco para determinar el valor futuro de una corriente mixta radica en emplear
la función VNA para obtener primero el valor presente de la corriente mixta, y luego
determinar el futuro de este valor presente del monto único. La hoja de cálculo de
Excel que aparece a continuación ilustra este método (observe que el VNA se muestra
como una salida de efectivo, ya que representa el valor presente neto de la corriente
de costos de inversión).
184 PARTE 2 Herramientas financieras
A B
VALOR FUTURO DE UNA
1 CORRIENTE MIXTA
2 Año Flujo de efectivo
3 1 –$11,500
4 2 –$14,000
5 3 –$12,900
6 4 –$16,000
7 5 –$18,000
8 Tasa de interés anual 8%
9 VPN –$56,902.30
10 Número de años 5
11 Valor futuro $83,608.15
La función introducida en la celda B9
es = VPN(B8,B3:B7). La de la celda
B11 es =VF(B8,B10,0,B9,0). En las celdas
B3:B7 aparecen signos de menos porque
las cifras representan salidas de efectivo.
Ejemplo 5.13 ! Frey Company, fabricante de calzado, tiene la oportunidad de recibir la siguiente co-
rriente mixta de flujos de efectivo durante los próximos 5 años.
Suponiendo que la empresa debe obtener por lo menos 9 por ciento sobre sus inversio-
nes, ¿cuánto tendría que pagar por esta oportunidad? La situación se representa en la
siguiente línea de tiempo.
Solución con calculadora Puede usar una calculadora para determinar el valor pre-
sente de cada flujo de efectivo individual, como se demostró antes (página 172), y
luego sumar los valores presentes para obtener el valor presente de toda la corriente.
Sin embargo, casi todas las calculadoras financieras cuentan con una función que
permite introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento, y
luego calcular directamente el valor presente de toda la corriente de flujos. Consulte
el manual de su calculadora para conocer este procedimiento (los dispositivos típicos
tendrán un registro de flujos de efectivo). Tras realizar la operación en una calcu-
ladora, descubrimos que el valor presente de la corriente de flujos de efectivo de Fred
Company asciende a 1,904.76 dólares.
Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor presente de una corriente mixta en
Excel, tendremos que emplear la función VNA (que es como el programa se refiere al
valor presente neto). El valor presente de la corriente mixta de futuros flujos de efec-
tivo puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
VALOR PRESENTE DE UNA
1 CORRIENTE MIXTA
2 Año Flujo de efectivo
3 1 $400
4 2 $800
5 3 $500
6 4 $400
7 5 $300
8 Tasa de interés anual 9%
9 Valor presente $1,904.76
La función introducida en la celda
B9 es =VNA(B8,B3:B7).
➔ PREGUNTA DE REPASO
5-13 ¿Cómo se calcula el valor futuro de una corriente mixta de flujos de efec-
tivo? ¿Cómo se calcula su valor presente?
CAPITALIZACIÓN SEMESTRAL
capitalización semestral La capitalización semestral de intereses involucra dos periodos de capitalización al
Capitalización de los intereses año. En lugar de que la tasa de interés establecida se pague una vez al año, se hacen
durante dos periodos al año. dos pagos durante el periodo, cada uno por la mitad del total.
Ejemplo de finanzas personales 5.14 ! Fred Moreno ha decidido invertir 100 dólares en una cuenta
de ahorro que paga 8 por ciento de interés compuesto con ca-
pitalización semestral. Si conserva el dinero en la cuenta por 24 meses (2 años), reci-
birá un interés compuesto de 4 por ciento por cuatro periodos, cada uno de ellos de
seis meses de duración. La tabla 5.3 muestra que al término de 12 meses (1 año), con
una tasa de interés compuesto de capitalización semestral, Fred tendrá 108.16 dóla-
res; al final de los 24 meses (2 años) tendrá 116.99 dólares.
Periodo Principal inicial Cálculo del valor futuro Valor futuro al final del periodo
6 meses $100.00 100.00 * (1 + 0.04) = $104.00
12 meses 104.00 104.00 * (1 + 0.04) = 108.16
18 meses 108.16 108.16 * (1 + 0.04) = 112.49
24 meses 112.49 112.49 * (1 + 0.04) = 116.99
CAPITALIZACIÓN TRIMESTRAL
capitalización trimestral La capitalización trimestral del interés compuesto consta de cuatro periodos de capi-
Capitalización del interés durante talización al año. En otras palabras, una cuarta parte de la tasa de interés establecida
cuatro periodos al año. se paga cuatro veces al año.
Ejemplo de finanzas personales 5.15 ! Fred Moreno encontró una institución que le pagará un in-
terés de 8 por ciento compuesto trimestralmente. Si conserva
su dinero en esa cuenta por 24 meses (2 años) recibirá un interés compuesto de 2 por
ciento durante ocho periodos, separados entre sí por 3 meses. En la tabla 5.4 se mues-
tra el monto que Fred tendrá al término de cada periodo. Trascurridos 12 meses
(1 año) con una capitalización trimestral de 8 por ciento de interés compuesto, Fred
tendrá 108.24 dólares; por su parte, transcurridos 24 meses (2 años), tendrá 117.17
dólares.
Periodo de capitalización
Fin de año Anual Semestral Trimestral
1 $108.00 $108.16 $108.24
2 116.64 116.99 117.17
En la tabla 5.5 se comparan los valores que tendrán los 100 dólares de Fred
Moreno al término de los años 1 y 2, considerando periodos de capitalización anual,
semestral y trimestral a una tasa de 8 por ciento. La tabla evidencia que cuanto mayor
es la frecuencia de capitalización con interés compuesto, mayor es la cantidad de di-
nero acumulado. Esta afirmación es válida para cualquier tasa de interés y para
cualquier periodo.
i m*n
VFn = VP * a1 + b (5.8)
m
Ejemplo de finanzas personales 5.16 Siguiendo con los ejemplos anteriores, queremos calcular el
!
monto que Fred Moreno tendría al término de 2 años si depo-
sitara 100 dólares a una tasa de interés de 8 por ciento con capitalización semestral
y trimestral. En el primer caso, m sería igual a 2 en la ecuación 5.8; en el segundo, m
sería igual a 4. Sustituyendo los valores apropiados para las capitalizaciones semes-
tral y trimestral en la ecuación 5.7, tenemos que
Ejemplo de finanzas personales 5.17 Fred Moreno quiere averiguar el valor futuro de 100 dólares
!
invertidos al 8 por ciento de interés con capitalización semes-
tral y trimestral por 2 años.
CAPITALIZACIÓN CONTINUA
capitalización continua En el caso extremo, el interés puede ser capitalizado de forma continua. En tal situa-
Capitalización del interés ción, el interés se capitaliza cada segundo (e incluso cada nanosegundo), literalmente
literalmente permanente. Es todo el tiempo. Así, el valor de m en la ecuación 5.8 se aproximaría al infinito. Gra-
equivalente a capitalizar el
cias al cálculo sabemos que, a medida que m se acerca al infinito, la ecuación 5.8
interés un número infinito de
veces al año.
converge a
2. La mayoría de las calculadoras tienen integrada la función exponencial, casi siempre identificada con la etiqueta e x. El uso
de esta tecla es especialmente útil en el cálculo del valor futuro cuando el interés se capitaliza de forma continua.
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 189
Ejemplo de finanzas personales 5.18 ! Para determinar el valor que tendría al término de 2 años
(n = 2) el depósito de 100 dólares (VP = $100) de Fred
Moreno en una cuenta que paga un interés de 8 por ciento anual (i = 0.08) con capi-
talización continua, podemos hacer las sustituciones pertinentes en la ecuación 5.9:
Solución con calculadora Para determinar este valor utilizando una calculadora, an-
Datos Función tes que nada necesita encontrar el valor de e0.16: introduzca la cifra 0.16, presione la
0.16 2nd
tecla 2nd y luego ex; el resultado será 1.1735. A continuación multiplique ese valor
ex
por $100 para obtener el valor futuro de $117.35, como se muestra en la imagen de
1.1735 la izquierda. (Nota: en algunas calculadoras no es necesario presionar la tecla 2nd
100
! antes de oprimir ex).
"
Solución con hoja de cálculo El valor futuro del monto único con capitalización con-
Solución
tinua del depósito de Fred también puede calcularse como se muestra en la siguiente
117.35
hoja de cálculo de Excel.
A B
VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO
1 CON CAPITALIZACIÓN CONTINUA
2 Valor presente $100
3 Tasa de interés anual, con capitalización continua 8%
4 Número de años 2
5 Valor futuro con capitalización continua $117.35
La función introducida en la celda B5 es =B2*EXP(B3*B4).
Por lo tanto, el valor futuro con capitalización continua es igual a $117.35. Como
cabe suponer, el valor con capitalización continua es mayor que el valor futuro de
interés con capitalización semestral ($116.99) o trimestral ($117.17). De hecho, la
capitalización continua genera un valor futuro más elevado que cualquier otra fre-
cuencia de capitalización.
i m
TEA = a1 + b - 1 (5.10)
m
190 PARTE 2 Herramientas financieras
Podemos aplicar la ecuación 5.10 empleando los datos de los ejemplos precedentes.
Ejemplo de finanzas personales 5.19 ! Fred Moreno quiere conocer la tasa efectiva anual asociada
con una tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08) cuando
el interés se capitaliza (1) anualmente (m = 1), (2) semestralmente (m = 2)
y (3) trimestralmente (m = 4). Sustituyendo estos valores en la ecuación 5.10, tene-
mos que
Solución con calculadora Para determinar la TEA con calculadora, lo primero que
hay que hacer es introducir la tasa nominal anual y la frecuencia de capitalización por
año. Casi todas las calculadoras financieras cuentan con una tecla NOM para intro-
ducir la tasa nominal, y teclas P/Y o C/Y para indicar la frecuencia de capitalización
por año. Una vez que haya alimentado la calculadora con estos datos, presione las
teclas EFF o CPT para obtener la tasa efectiva anual correspondiente.
Solución con hoja de cálculo Las conversiones de tasas de interés son fáciles utili-
zando las funciones INT.EFECTIVO y TASA.NOMINAL de Excel. Para determinar
la TEA, la función INT.EFECTIVO requiere que el usuario indique la tasa nominal
anual y la frecuencia de capitalización; por su parte, la función TASA.NOMINAL
sólo necesita que se especifiquen una TEA y la frecuencia de capitalización, puesto
que la tasa anual nominal, o TPA, se calcula automáticamente. Las conversiones de
tasas de interés a TEA semestral y trimestral con TPA de 8 por ciento, se muestran en
la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
CONVERSIÓN DE TASAS DE INTERÉS
1 EFECTIVA Y NOMINAL ANUALES
2 Tasa de interés nominal anual 8%
3 Frecuencia de capitalización: semestral 2
4 Tasa de interés efectiva anual 8.16%
5 Tasa de interés nominal anual 8%
6 Frecuencia de capitalización: trimestral 4
7 Tasa de interés efectiva anual 8.24%
La función introducida en la celda B4 es =INT.EFECTIVO(B2,B3).
La función introducida en la celda B5 es =TASA.NOMINAL(B7,B6).
Estos valores demuestran dos puntos importantes. En primer lugar, que las tasas
nominal y efectiva anuales son equivalentes a la capitalización anual. En segundo,
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 191
➔ PREGUNTAS DE REPASO
5-14 ¿Qué efecto tiene la capitalización de intereses con una frecuencia supe-
rior a la anual sobre (a) el valor futuro y (b) la tasa efectiva anual (TEA)?
¿Por qué?
5-15 ¿En qué se compara el valor futuro de un depósito sujeto a capitalización
continua con el valor obtenido en una capitalización anual?
5-16 Establezca la diferencia entre una tasa nominal anual y una tasa efectiva
anual (TEA). Defina los conceptos de tasa de porcentaje anual (TPA) y
rendimiento porcentual anual (RPA).
3. La tasa efectiva anual para este caso extremo puede determinarse usando la ecuación
TEA (capitalización continua) = ei - 1 (5.10a)
En el caso de la tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08), la sustitución en la ecuación 5.10a nos da una tasa efectiva
anual de
e0.08 - 1 = 1.0833 - 1 = 0.0833 = 8.33%
Para la capitalización continua. Este resultado representa la tasa efectiva anual más alta posible con una tasa nominal de
8 por ciento.
192 PARTE 2 Herramientas financieras
enfoque en la ÉTICA
¿Es justo el funcionamiento de los “préstamos inmediatos”?
en la práctica En 1993, Cleve- prestado. La cuota típica es de 15 dóla- sobregiro es de 26.90 dólares; la tarifa
land, Tennessee res por cada 100 dólares prestados. por retraso en el pago de dicho monto
atestiguó la apertura del primer estable- Las compañías dedicadas a conceder es de 37 dólares cuando se usa tarjeta
cimiento de la cadena de préstamos préstamos inmediatos que pertenecen de crédito; y si no se paga la factura de
inmediatos Check Into Cash. Hoy en día a la Asociación estadounidense de un servicio por esa cantidad, se incurre
existen más de 1,100 sucursales y un servicios financieros para la comunidad en una cuota de retraso o recontratación
estimado de 22,000 prestamistas de (Community Financial Services Associa- de 46.16 dólares. Bankrate.com reporta
créditos inmediatos en Estados Unidos. tion of America), una organización que la penalización por falta de fondos
No hay duda de que las organizaciones consagrada a la promoción de la regla- (conocida como NSF, nonsufficient funds)
que ofrecen ese tipo de servicio tienen mentación responsable de la industria, es de 26.90 dólares por ocurrencia, en
una alta demanda, pero la polémica en limitan a cuatro las posibilidades de promedio.
torno de su funcionamiento no cesa. renegociar el monto originalmente Un préstamo inmediato podría ser
Por “préstamo inmediato” se entiende prestado. Por lo tanto, un prestatario útil, por ejemplo, si usted acaba de
un préstamo a corto plazo, de poco que renegocia un préstamo inicial por extender seis cheques y el banco le
monto y sin aval, en un rango de entre 100 dólares las cuatro veces autorizadas, notifica que el primero de ellos fue
100 y 1,000 dólares (dependiendo terminará pagando cuotas por un total rebotado por fondos insuficientes, razón
del estado). Este tipo de empréstitos de 75 dólares en un periodo de tan por la cual se le penaliza con el cobro
puede solucionar problemas temporales solo 10 semanas. Considerando el de 26 dólares. Obtener un préstamo
de flujo de efectivo, sin que los usuarios lapso de un año, dichas cuotas con día de pago en tales circunstancias
se vean expuestos a que reboten sus sumarían un extraordinario total podría evitar que le cobraran esa canti-
cheques o se les impongan penaliza- de 391 por ciento. dad por los otros cinco cheques, dándole
ciones gravosas por retrasos en el pago. Una tasa anual de 391 por ciento tiempo para reorganizar sus finanzas.
Para recibir un préstamo de este tipo, representa un costo enorme respecto Si se les emplea de manera prudente,
los prestatarios simplemente extienden del interés que se cobra en los créditos los préstamos inmediatos pueden
un cheche personal post-fechado por hipotecarios, los préstamos personales, constituir una valiosa alternativa para
la cantidad que necesitan más una e incluso en las tarjetas de crédito. resolver un problema temporal de flujo
cuota por el servicio. Check Into Cash Sin embargo, los defensores de la de efectivo. Utilizados de forma negli-
conserva el cheque hasta el día de industria de los préstamos con día de gente o creyendo que son una solución
pago especificado, y entonces recibe la pago argumentan lo siguiente a su favor: recurrente, pueden dañar seriamente
liquidación del préstamo personalmente la mayoría de los usuarios de este tipo las finanzas personales.
o presentando el cheque al banco del de créditos acuden a ellos porque no
prestatario. tienen acceso a los préstamos conven-
Aunque los usuarios de los préstamos cionales, o porque al hacerlo evitan el ! El 391 por ciento mencionado
inmediatos casi siempre deben pagar riesgo de verse sujetos a penalizaciones líneas arriba es una tasa nominal
una cuota fija en lugar de intereses, lo o cuotas bancarias que son, en sí mismas, anual [15% * (365 , 14)]. ¿La tasa
que preocupa a los detractores de esta onerosas. De acuerdo con Check Into de dos semanas (15 por ciento) debe
práctica es precisamente la magnitud Cash, al solicitar un préstamo de 100 capitalizarse para calcular la tasa
de dicha cuota en relación con el monto dólares el costo de protección por efectiva de interés anual?
3 (1 + i )n - 1 4
FE = VFn , e f (5.11)
i
En términos prácticos, para resolver problemas como éste los analistas casi siem-
pre echan mano de Excel o de una calculadora, tal como se demuestra en el ejemplo
siguiente.
Ejemplo de finanzas personales 5.20 ! Como comentamos antes, usted quiere determinar el monto
de los depósitos que tendría que hacer al final de cada uno de
los próximos cinco años para reunir 30,000 dólares al término de dicho periodo,
considerando una tasa de interés de 6 por ciento.
Solución con calculadora A partir de los datos que se muestran en la imagen de la
Datos Función
izquierda, obtendrá como resultado un monto de depósito anual de 5,321.89 dólares.
30000 VF Por lo tanto, si 5,321.89 dólares se depositaran al final de cada uno de los próximos
5 N cinco años en una cuenta que pagara 6 por ciento de interés, al término del periodo
6 I
habría 30,000 dólares en ella.
CPT Solución con hoja de cálculo En Excel, para determinar el flujo de efectivo anual que
PMT le ayudará a reunir los 30,000 dólares se utiliza la función pago. Su sintaxis es PAGO
Solución (tasa,nper,va,vf,tipo). Ya hemos explicado todos los datos requeridos por esta fun-
!$5,321.89 ción. La hoja de cálculo de Excel que aparece a continuación ilustra cómo emplearla
para encontrar el pago anual necesario para ahorrar 30,000 dólares.
A B
MONTO DE LOS DEPÓSITOS
ANUALES NECESARIOS PARA
1 REUNIR UNA CANTIDAD FUTURA
2 Valor futuro $30,000
3 Tasa de interés anual 6%
4 Número de años 5
5 Pago anual de la anualidad –$5,321.89
La fórmula introducida en la celda B5
es =PAGO(B3,B4,0,B2,0). En esa celda
aparece un signo de menos antes del pago de
la anualidad, porque los montos depositados
constituyen salidas de efectivo para el inversionista.
194 PARTE 2 Herramientas financieras
AMORTIZACIÓN DE PRÉSTAMOS
amortización de préstamos El término amortización de préstamos se refiere a la determinación de los pagos pe-
Determinación de los pagos riódicos y equitativos de un empréstito. Estos pagos proporcionan al prestamista un
iguales y periódicos del rendimiento específico por intereses, y el reembolso del capital principal objeto del
préstamo, que son necesarios
préstamo en un periodo determinado. El proceso de amortización implica determinar
para brindar a un prestamista
un rendimiento de interés
el monto de los pagos futuros a lo largo del periodo del préstamo, cuyo valor presente
específico y para reembolsar a la tasa de interés utilizada es igual al monto del capital inicial. Los prestamistas
el capital del préstamo en un emplean un programa de amortización del préstamo para determinar el monto de
periodo determinado. dichos pagos y la proporción de cada uno de ellos que sirve para liquidar los intereses
o el capital. En el caso de las hipotecas, el programa se utiliza para conocer los pagos
programa de amortización
mensuales necesarios para amortizar, o reembolsar, el préstamo hipotecario a una tasa
del préstamo
Programa de pagos iguales para
de interés específica por un periodo que va de 15 a 30 años.
reembolsar un préstamo. Muestra En realidad, la amortización de préstamos tiene que ver con la creación de una
la distribución de cada pago del anualidad a partir de una cantidad actual. Por ejemplo, digamos que usted pide un
préstamo para interés y para préstamo por 6,000 dólares con una tasa de interés de 10 por ciento, y se compro-
capital. mete a hacer pagos anuales equitativos a lo largo de cuatro años. Para determinar
la magnitud de los pagos, el prestamista hace el cálculo del monto correspondiente a
una anualidad a cuatro años con capitalización de 10 por ciento y que tenga un valor
presente de 6,000 dólares.
Con la ecuación 5.4 demostramos cómo determinar el valor presente de una
anualidad ordinaria a partir de información sobre el número de periodos, la tasa de
interés y el monto de los pagos periódicos. Ahora podemos replantear la ecuación
para encontrar el monto de los pagos, que es nuestro objetivo en el problema que nos
ocupa:
1
FE = (VP * i ) , c1 - d (5.12)
(1 + i )n
Ejemplo de finanzas personales 5.21 ! Como hemos dicho, nuestra intención es determinar el monto
de los pagos equitativos anuales que se deberán hacer al final
de cada año para amortizar por completo un préstamo de 6,000 dólares con tasa de
interés de 10 por ciento en un periodo de cuatro años.
a
Debido al redondeo, se presenta una leve diferencia ($0.03) entre el capital al inicio del año 4 (en la
columna 1) y el pago del capital en ese mismo año (en la columna 4).
A B
1 MONTO DEL PAGO ANUAL PARA REEMBOLSAR UN PRÉSTAMO
2 Valor presente $6,000
3 Tasa de interés anual 10%
4 Número de años 4
5 Pago anual del préstamo –$1,892.82
La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B3,B4,B2,0,0).
El signo de menos que aparece en dicha celda se debe
a que los pagos del préstamo representan salidas
de efectivo para el prestatario.
A B C D E
1 PROGRAMA DE AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO
2 Capital del préstamo $6,000
3 Tasa de interés anual 10%
4 Número de años 4
5 Pagos anuales de la anualidad
Capital al
6 Año Total A intereses A capital término del año
7 0 $6,000.00
8 1 –$1,892.82 –$600.00 –$1,292.82 $4,707.18
9 2 –$1,892.82 –$470.72 –$1,422.11 $3,285.07
10 3 –$1,892.82 –$328.51 –$1,564.32 $1,720.75
11 4 –$1,892.82 –$172.07 –$1,720.75 $0.00
Fórmulas clave en las celdas
Celda B8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas B9:B11
Celda C8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas C9:C11
Celda D8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas D9:D11
Celda E8 es =E7-D8, copiar a celdas E9:E11
El signo de menos que aparece antes de los pagos del préstamo,
indica que éstos constituyen salidas de efectivo para el prestatario.
enfoque en la PRÁCTICA
Hipotecas de alto riesgo en problemas en el nuevo siglo
en la práctica A medida que el Particularmente atractivas para los nue- abarcó tres años, así que el refinancia-
mercado de bienes vos compradores de casas fueron las hipo- miento no era más una alternativa para
raíces estadounidense comenzaba a tecas híbridas de tasa de interés ajustable muchos prestatarios de alto riesgo. En lugar
experimentar una etapa de auge —hacia (ARM), caracterizadas por una baja tasa de ello, los propietarios con problemas de
finales del siglo XX y principios del XXI— de interés introductoria que se mantiene insolvencia tenían la opción de tratar de
la participación de mercado de las hipo- durante un periodo específico, tras lo cual convencer a los prestamistas de llevar a
tecas de alto riesgo aumentó de casi se convierte en una tasa ajustable. La tasas cabo una “venta corta”, en la que el pres-
0 por ciento en 1997 a más o menos de interés comenzaron a mostrar una tamista vende su propiedad al precio que
20 por ciento en 2006. Fueron varios tendencia constante a la alza a principios el mercado quiera pagar, y el prestatario
los factores que se conjuntaron para de 2004. En 2006, muchas hipotecas se compromete a aceptar que el producto
alentar el rápido incremento de los ARM con un valor de más o menos de la venta funcione como liquidación de
préstamos a prestatarios con malos 300,000 millones de dólares se ajustaron la deuda hipotecaria. Para prestatarios y
antecedentes crediticios, como un a tasas más altas. En un mercado de bie- prestamistas por igual, la ejecución hipo-
entorno de bajas tasas de interés, la nes raíces con valores cada vez más ele- tecaria es la última (y peor) alternativa.
debilidad de los estándares relativos vados, los prestatarios tienen la opción de
a la aceptación de avales, e innovaciones refinanciar sus hipotecas —con el propó- ! En respuesta a los problemas surgi-
en materia de financiamiento hipotecario sito de reducir los pagos— a partir del dos en el área de préstamos de alto
(por ejemplo, los “programas de asequi- capital generado por el incremento de pre- riesgo, los prestamistas endurecieron
bilidad”) introducidas para aumentar las cio de las propiedades. Sin embargo, des- sus normas crediticias. ¿Qué efecto
tasas de propiedad entre los prestatarios pués de 2006 el precio de los bienes raí- cree usted que tuvo este cambio
de bajos ingresos. ces entró en un periodo de descenso que en el mercado de bienes raíces?
VFn 1 > n
i = a b - 1 (5.13)
VP
Ejemplo de finanzas personales 5.22 !Hace cuatro años, Ray Noble adquirió una inversión por
1,250 dólares. Hoy en día su valor es de 1,520 dólares. ¿Qué
tasa de capitalización anual del rendimiento ha obtenido Ray a partir de esta inver-
sión? Sustituyendo los valores adecuados en la ecuación 5.13, tenemos que
Otro problema de este tipo tiene que ver con la determinación de la tasa de in-
terés asociada a una anualidad o la liquidación de un préstamo mediante pagos
equitativos.
Ejemplo de finanzas personales 5.23 ! Jan Jacobs puede obtener un préstamo por 2,000 dólares, a
liquidar mediante pagos equitativos de 514.14 dólares a fin
de cada año y durante los próximos cinco años. Ahora quiere determinar cuál es la
tasa de interés que deberá pagar sobre el préstamo.
Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valo-
Datos Función
res PMT o VP sean introducidos como números negativos para calcular la tasa de
!514.14 PMT
interés desconocida sobre un préstamo a liquidar con pagos equitativos. Ése es el
2000 VP
método que emplearemos aquí). Al utilizar los datos que se muestran en la imagen de
5 N
la izquierda, encontrará que la tasa de interés es de 9 por ciento.
CPT
I Solución con hoja de cálculo La tasa de interés o crecimiento de la anualidad también
puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
Solución
9.00
A B
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS O
1 CRECIMIENTO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
2 Valor presente $2,000
3 Número de años 5
4 Monto del pago anual –$514.14
5 Tasa de interés anual 9.00%
La fórmula introducida en la celda B5 es =TASA(B3,B4,B2,0,0).
En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $554.14
porque los pagos del préstamo son considerados
una salida de efectivo.
Ejemplo de finanzas personales 5.24 ! Ann Bates quiere determinar el número de años que requerirá
para que su depósito inicial de 1,000 dólares, sujeto a una
tasa de interés anual de 8 por ciento, se incremente a 2,500 dólares. Para decirlo de
forma más sencilla, a Ann le interesa saber cuántos años, n, se necesitan para que su
depósito inicial de 1,000 dólares, VP, a una tasa de interés anual de 8 por ciento,
crezca hasta 2,500 dólares, VFn.
A B
DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS DE
1 UNA INVERSIÓN DE MONTO ÚNICO
2 Valor presente –$1,000
3 Tasa de interés anual 8%
4 Valor futuro $2,500
5 Número de años 11.91
La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,0,B2,B4,0).
En la celda B2 aparece un signo de menos antes de $1,000
porque el depósito inicial es considerado
una salida de efectivo.
Otro tipo de problema que involucra el número de periodos tiene que ver con la
determinación de dicho valor en relación con una anualidad. De vez en cuando que-
rremos averiguar la vida, n, de una anualidad cuyo propósito es lograr un objetivo
específico, como reembolsar el préstamo de una cantidad determinada.
Ejemplo de finanzas personales 5.25 ! Bill Smart puede obtener un préstamo por 25,000 dólares
con una tasa de interés anual de 11 por ciento; la liquida-
ción del empréstito se llevaría a cabo mediante pagos equitativos de 4,800 dólares
cada fin de año. Bill quiere determinar cuánto tiempo necesitará para reembolsar la
totalidad del préstamo. En otras palabras, desea averiguar cuántos años, n, se reque-
rirán para liquidar el préstamo de 25,000 dólares con interés de 11 por ciento anual,
VPn, si hace un pago de 4,800 dólares cada fin de año.
Datos Función
25000 VP
!4800 PMT
11 I
CPT
N
Solución
8.15
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 199
Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valores
VP o PMT sean introducidos como números negativos para calcular un número de
periodos desconocido. Ése es el método que emplearemos aquí). Al usar los datos que
se muestran en la imagen de la izquierda, encontramos que el número de periodos es
de 8.15 años. Por lo tanto, tras realizar ocho pagos de 4,800 dólares, a Bill todavía le
restará por liquidar un pequeño saldo.
Solución con calculadora El número de años necesarios para reembolsar el préstamo
también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS NECESARIOS
PARA LIQUIDAR UN PRÉSTAMO DE MONTO ÚNICO
2 Valor presente $25,000
3 Tasa de interés anual 11%
4 Monto del pago anual –$4,800
5 Número de años 8.15
La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,B4,B2,0,0).
En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $4,800
porque los pagos del préstamo son considerados
salidas de efectivo.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
5-17 ¿Cómo se puede determinar la magnitud de los depósitos anuales, equitati-
vos y realizados al final del periodo, necesarios para acumular cierto monto
al término del periodo futuro específico y tomando en cuenta una tasa de
interés anual en particular?
5-18 Describa el procedimiento que se utiliza para amortizar un préstamo en
una serie de pagos periódicos equitativos.
5-19 ¿Cómo se puede determinar el número de periodos desconocido cuando se
conocen los valores presente y fututo —se trate de un monto único o de una
anualidad— y la tasa de interés aplicable?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los adminis-
tradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los
efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas
de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de
las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante.
Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se
presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y
vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de
la empresa. En los capítulos 6 y 7 comprenderemos, más allá de toda duda, que la
200 PARTE 2 Herramientas financieras
aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo representa un elemento clave del
proceso de valoración necesario para tomar decisiones inteligentes en términos de
creación de valor.
OA 1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herra-
mientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administra-
dores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor
tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efec-
tivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés
compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el va-
lor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de
valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas finan-
cieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es
posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón:
monto único, anualidad o corriente mixta.
OA 2 Comprender los conceptos de valor futuro y valor presente, así como su
cálculo para montos únicos y la relación que hay entre ellos. El valor futuro (VF)
emplea el interés compuesto para medir cantidades futuras. El depósito o capital
inicial, en conjunto con el interés que se obtiene a partir de él, se convierte en el
capital principal con que se inicia el siguiente periodo.
El valor presente (VP) de un monto futuro es la cantidad de dinero actual que
es equivalente a un monto futuro determinado, considerando el rendimiento que se
puede ganar. El valor presente es lo contrario del valor futuro.
OA 3 Determinar el valor futuro y el valor presente de una anualidad ordinaria y
de una anualidad anticipada, así como el valor presente de una anualidad perpetua.
Una anualidad es un patrón de flujos de efectivo periódicos y equitativos. En el caso
de una anualidad ordinaria, los flujos de efectivo se presentan al final del periodo.
En el de las anualidades anticipadas, los flujos de efectivo ocurren al principio del
periodo.
El valor presente o futuro de una anualidad ordinaria pueden determinarse
utilizando ecuaciones algebraicas, una calculadora financiera o un programa de
hoja de cálculo. El valor de una anualidad anticipada es siempre i% mayor que el
valor de una anualidad ordinaria idéntica. El valor presente de una perpetuidad
—es decir, una anualidad con vida infinita— es igual al pago anual en efectivo,
dividido entre la tasa de descuento.
OA 4 Calcular los valores presente y futuro de una corriente mixta de flujos de
efectivo. Una corriente mixta de flujos de efectivo es un conjunto de flujos de efec-
tivo periódicos y desiguales, que no reflejan un patrón en particular. El valor futuro
de una corriente mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores futuros de cada
flujo de efectivo individual. De manera similar, el valor presente de una corriente
mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores presentes de los flujos de efec-
tivo individuales.
OA 5 Comprender el efecto que tiene el interés compuesto con una frecuencia
superior a la anual, sobre el valor futuro y sobre la tasa de interés anual. El interés
puede componerse de intervalos anuales, semestrales, trimestrales, mensuales, se-
manales o diarios, e incluso de forma ininterrumpida. Entre mayor es la frecuencia
de composición del interés, mayor es el monto futuro que se acumulará, y más alta
es la tasa de interés efectiva (o verdadera) anual (TEA).
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 201
OA 2 OA 5 AE5–1 Valores futuros para varias frecuencias de composición Delia Martin tiene 10,000 dó-
lares que puede depositar en una de tres cuentas de ahorro por un periodo de 3 años.
El banco A tiene una frecuencia de capitalización anual, la del banco B es semestral,
y la del banco C es trimestral. Todos los bancos tienen una tasa de interés anual
establecida de 4 por ciento.
a. Si conservara todos los intereses pagados en depósito, ¿qué cantidad tendría Delia
al final del tercer año en cada banco?
b. ¿Qué tasa efectiva anual (TEA) ganaría en cada uno de los bancos?
c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, ¿qué banco debería elegir
Delia? ¿Por qué?
d. Si un cuarto banco (D), también con una tasa de interés establecida de 4 por ciento,
ofreciera capitalización continua, ¿cuánto tendría Delia al final del tercer año? ¿Esta
alternativa modifica la recomendación que hizo en el inciso c? Explique por qué.
202 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 3 AE5–2 Valores futuros de anualidades Ramesh Abdull tiene a su disposición dos corrientes de
flujo de efectivo con el mismo costo, la anualidad X y la anualidad Y, y quiere elegir la
mejor. X es una anualidad anticipada con una entrada de efectivo de 9,000 dólares anua-
les por un periodo de 6 años. Por su parte, Y es una anualidad ordinaria con una entrada
de efectivo de 10,000 dólares anuales por el mismo periodo de 6 años. Suponga que Ra-
mesh puede ganar 15 por ciento a partir de sus inversiones.
a. Desde un punto de vista meramente subjetivo, ¿cuál anualidad considera más atrac-
tiva? ¿Por qué?
b. Determine el valor futuro de ambas anualidades al final del sexto año.
c. Emplee la respuesta que obtuvo en el inciso b para indicar cuál anualidad es más
atractiva. ¿Por qué? Compare sus hallazgos con la respuesta subjetiva que dio en
el inciso a.
OA 2 OA 3 AE5–3 Valores presentes de montos únicos y corrientes Usted tiene la oportunidad de optar
por dos corrientes de flujo de efectivo a 5 años o montos únicos. Una de las corrientes
OA 4 de flujos de efectivo es una anualidad, y la otra es una corriente mixta. Podría aceptar
la alternativa A o B, ya sea como corriente de flujo de efectivo o como monto único.
Tomando en cuenta la corriente de flujo de efectivo y los montos únicos asociados con
cada opción (vea la tabla siguiente), y suponiendo un costo de oportunidad de 5 por
ciento, ¿qué alternativa (A o B) y en qué forma (corriente de flujo de efectivo o monto
único) preferiría?
Monto único
En el tiempo cero $2,825 $2,800
OA 6 AE5–4 Depósitos necesarios para acumular un monto futuro Judi Janson quiere reunir 8,000
dólares en un periodo de 5 años, haciendo depósitos equitativos, al finalizar cada uno de
los 5 años. Si Judi puede ganar 7 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto debe depositar
al final de cada año para alcanzar este objetivo?
Ejercicios de preparación
OA 2 E5–1 Imagine que una empresa hace un depósito de 2,500 dólares en su cuenta del mercado
de dinero. Si actualmente su cuenta está pagando 0.7 por ciento (sí, en efecto, ¡menos de
1 por ciento!), ¿cuál será el saldo de su cuenta después de un año?
OA 2 OA 5 E5–2 Si Bob y Judi combinan sus ahorros de 1,260 y 975 dólares, respectivamente, y depositan
la cantidad total en una cuenta que paga 2 por ciento anual, con capitalización mensual,
¿cuál sería el saldo de la cuenta transcurridos cuatro años?
OA 3 E5–3 Gabrielle acaba de ganar 2.5 millones de dólares en una lotería estatal, y se le dio la
opción de recibir un total de 1.3 millones de inmediato o 100,000 dólares al final de
cada año durante los próximos 25 años. Si Gabrielle puede ganar 5 por ciento anual
sobre sus inversiones, ¿qué opción debería elegir, desde una perspectiva estrictamente
económica?
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 203
OA 4 E5–4 La empresa para que la usted trabaja tiene la opción de invertir en un nuevo software que
costará 130,000 dólares en la actualidad, y que, de acuerdo con los cálculos, generará los
ahorros que se muestran en la tabla siguiente durante su vida útil de 5 años.
¿Sería recomendable que la empresa haga esta inversión, tomando en cuenta que requiere
un rendimiento anual mínimo de 9 por ciento sobre todas sus inversiones?
OA 5 E5–5 Joseph es un amigo de usted que tiene mucho dinero pero poco sentido financiero. Hace
poco terminó sus estudios universitarios y recibió como regalo 12,000 dólares, así que
ahora está buscando un banco en dónde depositarlos. Partner’s Savings Bank ofrece
una cuenta con una tasa de interés de 3 por ciento y capitalización anual; por su parte,
Selwyn’s tiene una cuenta con tasa de interés anual de 2.75 por ciento y capitalización
continua. Calcule el valor de las dos cuentas al término de un año, y recomiéndele a
Joseph la mejor.
OA 6 E5–6 Jack y Jill acaban de tener su primer hijo. De acuerdo con sus cálculos, la educación uni-
versitaria del pequeño costará 150,000 dólares anuales dentro de 18 años. Tomando en
cuenta lo anterior, ¿qué cantidad tendría que depositar la pareja al término de cada año
si quiere reunir los fondos suficientes para pagar la colegiatura del primer año al princi-
pio del año 19? Suponga que pueden ganar una tasa de rendimiento anual de 6 por
ciento sobre su inversión.
Problemas
OA 1 P5–1 Uso de una línea de tiempo El administrador financiero de Starbuck Industries está con-
siderando una inversión que requiere un desembolso inicial de 25,000 dólares y que,
según los cálculos, dará como resultado flujos de efectivo de 3,000 dólares al final del
primer año, 6,000 al final del segundo y tercero, 10,000 al final del cuarto, 8,000 al final
del quinto y 7,000 al final del sexto año.
a. Trace y etiquete una línea de tiempo en donde se presenten los flujos de efectivo aso-
ciados con la propuesta de inversión de Starbuck industries.
b. Utilice flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso a, cómo
se puede utilizar la capitalización para determinar el valor futuro y medir todos los
flujos de efectivo al término del sexto año.
c. Use flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso b, cómo se
puede usar el descuento para determinar el valor futuro y medir todos los flujos de
efectivo en el tiempo cero.
d. ¿En cuál de los métodos anteriores —valor futuro o valor presente— se apoyan con
más frecuencia los administradores financieros para tomar decisiones? ¿Por qué?
OA 2 P5–2 Cálculo del valor futuro Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora finan-
ciera, use la fórmula básica para determinar el valor futuro, tomando en cuenta la tasa
de interés determinada, i, y el número de periodos, n, para calcular el valor futuro de
1 dólar en cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente.
204 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 1 P5–3 Valor futuro Usted cuenta con 100 dólares para invertir. Si puede ganar un interés de
12 por ciento, ¿más o menos cuánto tiempo necesitará para que su inversión de 100 dó-
lares se incremente a 200? Suponga que la tasa de interés es de la mitad, es decir, de
6 por ciento. ¿Esto significa que requerirá el doble de tiempo para duplicar su dinero?
¿Por qué? ¿Cuánto tiempo necesitará?
OA 2 P5–4 Valores futuros Calcule, para cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente,
el valor futuro de un flujo de efectivo único depositado hoy en día al término del periodo
de depósito, si el interés se capitaliza anualmente a la tasa especificada.
Caso Flujo de efectivo único Tasa de interés Periodo de depósito (en años)
A $ 200 5% 20
B 4,500 8 7
C 10,000 9 10
D 25,000 10 12
E 37,000 11 5
F 40,000 12 9
OA 2 P5–5 Valor tiempo Usted cuenta con 1,500 dólares para invertir hoy al 7 por ciento de interés
capitalizado anualmente.
a. Determine cuánto dinero acumulará en la cuenta al término de (1) 3 años, (2) 6 años
y (3) 9 años.
b. Emplee los resultados que obtuvo en el inciso a para calcular el monto de los intereses
ganados en (1) los primeros 3 años (años 1 a 3), los segundos 3 años (años 4 a 6) y
(3) los terceros tres años (años 7 a 9).
c. Compare y contraste los resultados que obtuvo en el inciso b. Explique por qué el
monto de los intereses ganados se incrementa en cada periodo subsecuente de tres
años.
OA 2 P5–6 Valor tiempo Como parte de su planeación financiera, usted quiere adquirir un nuevo
automóvil exactamente dentro de cinco años. El automóvil que le gustaría comprar cuesta
14,000 dólares hoy en día y, de acuerdo con su investigación, su precio se incrementará
entre 2 y 4 por ciento anual durante los próximos cinco años.
a. Calcule el precio del auto al término de cinco años si la inflación es (1) de 2 por ciento
anual, y (2) de 4 por ciento anual.
b. ¿Qué tanto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es de 4 por
ciento y no de 2 por ciento?
c. Calcule el precio del auto si la inflación es de 2 por ciento anual por los próximos
dos años y de 4 por ciento anual por los tres años posteriores.
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 205
OA 2 P5–7 Valor tiempo Usted puede depositar, ya sea el día de hoy o dentro de 10 años, 10,000
dólares en una cuenta que paga un interés de 9 por ciento anual. ¿En qué medida serían
mejores sus resultados dentro de 40 años si decidiera hacer el depósito inicial hoy en
lugar de hacerlo dentro de 10 años?
OA 2 P5–8 Valor tiempo Si quiere cumplir su objetivo de comprar un pequeño velero, Misty nece-
sita tener 15,000 dólares al término de cinco años. Para ello, está dispuesta a invertir un
monto único hoy, y dejar el dinero intacto por cinco años hasta que se incremente a
15,000 dólares; sin embargo, se pregunta qué rendimiento sobre la inversión necesitaría
ganar para lograr su propósito. Use su calculadora o una hoja de cálculo para averiguar
la tasa aproximada de rendimiento con capitalización anual necesaria en cada uno de
estos casos:
a. Misty puede invertir 10,200 dólares hoy.
b. Misty puede invertir 8,150 dólares hoy.
c. Misty puede invertir 7,150 dólares hoy.
OA 2 P5–9 Reembolso de préstamo con un pago único Una persona obtiene un préstamo por 200
dólares para reembolso en un periodo de ocho años, con un interés de 14 por ciento con
capitalización anual. El préstamo podría liquidarse al final de cualquier año previo al
término del periodo sin incurrir por ello en penalización por pago anticipado
a. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del primer año?
b. ¿A cuánto asciende el monto de liquidación al término del cuarto año?
c. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del octavo año?
OA 2 P5–10 Cálculo del valor presente Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora
financiera, emplee la fórmula básica del valor presente y los datos de la tabla siguiente
sobre el costo de oportunidad determinado, i, y el número de periodos, n, para calcular
el valor presente de 1 dólar en cada uno de los casos indicados en la siguiente tabla.
OA 2 P5–11 Valores presentes Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, calcule
el valor presente del flujo de efectivo, con capitalización a la tasa determinada, y asu-
miendo que el flujo de efectivo se recibe al término del periodo señalado.
Caso Flujo de efectivo único Tasa de descuento Final del periodo (en años)
A $ 7,000 12% 4
B 28,000 8 20
C 10,000 14 12
D 150,000 11 6
E 45,000 20 8
206 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 2 P5–12 Concepto de valor presente Responda cada una de las preguntas siguientes.
a. ¿Qué inversión única realizada hoy en día, con ganancia de 12 por ciento de interés
anual, tendrá un valor de 6,000 dólares al término de 6 años?
b. ¿Cuál es el valor presente de 6,000 dólares a recibirse al término de 6 años si la tasa
de descuento es de 12 por ciento?
c. ¿Cuál es el monto máximo que pagaría hoy por la promesa de obtener 6,000 dólares
al término de 6 años si su costo de oportunidad es de 12 por ciento?
d. Compare, contraste y analice las respuestas que dio en los incisos a, b y c.
OA 2 P5–13 Valor tiempo Jim Nance recibió el ofrecimiento de una inversión que le pagará 500 dó-
lares dentro de tres años.
a. Si su costo de oportunidad es de 7 por ciento con capitalización anual, ¿qué valor
debe colocar en la inversión hoy?
b. ¿Cuál es el monto máximo que debe pagar para adquirir ese pago hoy?
c. Si Jim puede adquirir esta inversión por menos de la cantidad calculada en el
inciso a, ¿qué implicaciones tiene esto sobre la tasa de rendimiento que ganará
sobre la inversión?
OA 2 P5–14 Valor tiempo Un bono de ahorro emitido por el estado de Iowa puede convertirse a
100 dólares a su fecha de vencimiento, que ocurrirá 6 años después de su compra.
Si los bonos estatales quieren ser competitivos respecto de los bonos federales, los
cuales pagan un interés anual de 8 por ciento (con capitalización anual), ¿a qué precio
debe vender Iowa sus bonos? Suponga que no se realizan pagos en efectivo por los
bonos de ahorro antes de su fecha de rescate.
OA 2 P5–15 Valor tiempo y tasas de descuento Usted acaba de ganar una lotería que le promete
un pago de 1’000,000 de dólares exactamente dentro de 10 años. Como el pago de
1’000,000 está garantizado por el estado en donde se celebra el sorteo, se le da la opor-
tunidad de vender el derecho de recibir el pago hoy a cambio de un monto único inme-
diato en efectivo.
a. ¿Cuál es el monto mínimo por el que vendería su derecho de pago, suponiendo que
puede ganar las siguientes tasas de rendimiento sobre inversiones con nivel de riesgo
similar durante el periodo de 10 años?
(1) 6 por ciento
(2) 9 por ciento
(3) 12 por ciento
b. Responda nuevamente el inciso a bajo el supuesto de que el pago de 1’000,000 dólares
no será recibido dentro de 10 sino dentro de 15 años.
c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, analice el efecto que tienen
tanto la tasa de rendimiento como el tiempo necesario para recibir el pago sobre el
valor presente de un monto futuro.
OA 2 P5–16 Comparaciones del valor tiempo de montos únicos A cambio de un pago de 20,000 dó-
lares realizado hoy, una empresa bien conocida le permitirá elegir una de las alternativas
que se muestran en la tabla siguiente. Su costo de oportunidad es de 11 por ciento.
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 207
OA 2 P5–17 Decisión de inversión en flujo de efectivo Tom Alexander tiene una oportunidad de
adquirir cualquiera de las inversiones que se muestran en la tabla siguiente. El precio de
compra, el monto de la entrada de efectivo única y el año de recepción de cada inversión
se indican a continuación. ¿Cuál inversión recomendaría, suponiendo que Tom puede
ganar 10 por ciento sobre sus inversiones?
A $18,000 $30,000 5
B 600 3,000 20
C 3,500 10,000 10
D 1,000 15,000 40
OA 2 P5–18 Cálculo del depósito necesario Usted coloca 10,000 dólares en una cuenta que ofrece
una ganancia de 5 por ciento. Transcurridos tres años, hace otro depósito en la misma
cuenta. Cuatro años más tarde (es decir, siete después de su depósito original de 10,000
dólares), el saldo de la cuenta es de 20,000 dólares. ¿Cuál es el monto del depósito al
término del tercer año?
OA 3 P5–19 Valor futuro de una anualidad Tomando en cuenta cada uno de los casos que se indican
en la tabla, responda las preguntas que siguen.
A $ 2,500 8% 10
B 500 12 6
C 30,000 20 5
D 11,500 9 8
E 6,000 14 30
A $ 12,000 7% 3
B 55,000 12 15
C 700 20 9
D 140,000 5 7
E 22,500 10 5
OA 3 P5–21 Valor tiempo: anualidades Marian Kirk quiere seleccionar la mejor de dos anualidades
a 10 años, C y D. La anualidad C es una anualidad ordinaria de 2,500 dólares anua-
les durante 10 años. La anualidad D es una anualidad anticipada de 2,200 dólares
anuales durante 10 años.
a. Determine el valor futuro de ambas anualidades al término del décimo año, supo-
niendo que Marian puede ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento
de interés anual.
b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para indicar cuál anualidad tiene el mayor
valor futuro al término del décimo año, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por
ciento, como (2) para la tasa de interés de 20 por ciento.
c. Determine el valor presente de ambas anualidades, suponiendo que Marian puede
ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento de interés anual.
d. Emplee las respuestas que dio en el inciso c para indicar cuál anualidad tiene el mayor
valor presente, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por ciento, como para (2) la
tasa de interés de 20 por ciento.
e. Compare, contraste y explique brevemente cualquier diferencia que detecte entre sus
hallazgos con las tasas de interés de 10 y 20 por ciento en los incisos b y d.
OA 3 P5–22 Planes de retiro Hal Thomas, un joven de 25 años que acaba de concluir sus estudios
universitarios, quiere jubilarse a los 65 años. Para complementar otras fuentes de ingre-
sos reservados para su retiro, Hal puede depositar 2,000 dólares cada año en una cuenta
individual de retiro. La cuenta puede ganar un rendimiento de 10 por ciento a lo largo
de los siguientes 40 años.
a. Si Hal hace depósitos de 2,000 dólares a fin de cada año en la cuenta de retiro,
¿cuánto habrá acumulado al término del año en que cumpla 65 años?
b. Si Hal decide esperar hasta cumplir los 35 años para comenzar a hacer depósitos de
2,000 dólares cada fin de año en su cuenta de retiro, ¿cuánto habrá acumulado al
término del año en que cumpla 65 años?
c. Empleando las respuestas que dio a los incisos a y b, analice el impacto que tiene re-
trasar 10 años (de los 25 a los 35 años de edad) el ingreso de depósitos en la cuenta
de retiro, sobre el monto acumulado hacia el sexagésimo quinto cumpleaños de Hal.
d. Vuelva a realizar los incisos a, b y c, suponiendo que Hal hace todos los depósitos al
principio del año y no al final del mismo. Analice el efecto de este cambio sobre el
valor futuro acumulado al término del año en que Hal cumpla 65 años.
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 209
OA 3 P5–23 Valor de una anualidad de retiro Un agente de seguros está tratando de venderle una
anualidad de retiro inmediato que, a cambio de un monto único pagado en la actualidad,
le proporcionará 12,000 dólares al término de cada uno de los próximos 25 años. Hoy
en día usted gana 9 por ciento sobre inversiones de bajo riesgo comparables con la
anualidad de retiro. Sin tomar en cuenta los impuestos, ¿a cuánto asciende la cantidad
máxima que pagaría por esta anualidad?
OA 2 OA 3 P5–24 Financiamiento del retiro Usted planea retirarse dentro de exactamente 20 años. Su
objetivo es crear un fondo que le permita recibir 20,000 dólares al final de cada uno de
30 años que transcurran entre su retiro y su muerte (un psíquico le dijo que morirá
justo 30 años después de jubilarse). Usted sabe que podrá ganar 11 por ciento anual
durante el periodo de retiro de 10 años.
a. ¿Qué tan grande debe ser el fondo que necesitará al retirarse dentro de 20 años, si
quiere que le genere una anualidad de retiro de 20,000 dólares por un periodo de
30 años?
b. ¿A cuánto ascendería el monto único que necesitaría hoy para tener el fondo calcu-
lado en el inciso a si sólo gana 9 por ciento anual durante los 20 años anteriores
a su retiro?
c. ¿Qué efecto tendría un incremento en la tasa de interés que puede ganar tanto du-
rante como antes de su retiro sobre los valores que encontró en los incisos a y b?
Explique.
d. Ahora suponga que ganará 10 por ciento a partir de hoy y hasta el final de su retiro.
Usted quiere hacer 20 depósitos a fin de año en su cuenta de retiro, con la finalidad
de crear un fondo que le genere una anualidad con pagos de 20,000 dólares anuales
durante un periodo de 30 años. ¿Qué tan grandes tendrían que ser sus depósitos
anuales?
OA 2 OA 3 P5–25 Valor de una anualidad o valor de un monto único Imagine que acaba de ganar una
lotería estatal y que puede cobrar su premio ya sea en la forma de 40,000 dólares al
término de cada uno de los próximos 25 años (es decir, 1’000,000 de dólares en un
periodo de 25 años), o como el pago inmediato de un monto único de 500,000 dólares.
a. Si espera poder ganar 5 por ciento anual sobre sus inversiones durante los próximos
25 años, ¿cuál alternativa debería elegir (ignore los impuestos y otras consideraciones)?
¿Por qué?
b. ¿Su decisión en el inciso a cambiaría si pudiera ganar 7 y no 5 por ciento sobre sus
inversiones durante los próximos 25 años? ¿Por qué?
c. Desde una perspectiva meramente económica, ¿más o menos a qué tasa de ganancias
le sería indiferente entre ambos planes?
A $ 20,000 8%
B 100,000 10
C 3,000 6
D 60,000 5
OA 4 P5–28 Valor de una corriente mixta Determine, para cada una de las corrientes mixtas de flujo
de efectivo que se indican en la tabla siguiente, el valor futuro al término del último año
si se hacen depósitos en una cuenta que paga un interés anual de 12 por ciento, supo-
niendo que no se realizan retiros durante el periodo y que los depósitos se llevan a cabo
a. al final de cada año.
b. al principio de cada año.
OA 4 P5–29 Valor de un monto único y valor de una corriente mixta Gina Vitale está por cerrar un
trato para vender un pequeño lote de terreno que heredó hace algunos años. El comprador
está dispuesto a pagar 24,000 dólares al cierre de la transacción, o a pagar los montos que
se muestran en la tabla siguiente al principio de cada uno de los próximos cinco años.
Como en realidad Gina no necesita el dinero de inmediato, planea dejar que se acumule
en una cuenta que paga un interés anual de 7 por ciento. Tomando en cuenta su deseo de
comprar una casa cinco años después de cerrar la venta del lote, decide elegir la alternativa
de pago —ya sea un solo pago de $24,000 o la corriente mixta de pagos que se indica en la
tabla siguiente— que le proporcione un valor futuro más alto al término de los cinco años.
¿Cuál alternativa elegirá?
Corriente mixta
Principio de año Flujo de efectivo
1 $ 2,000
2 4,000
3 6,000
4 8,000
5 10,000
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 211
OA 4 P5–30 Valor de corrientes mixtas Determine el valor presente de las corrientes de flujos de
efectivo que se indican en la tabla siguiente. Asuma que el costo de oportunidad de la
empresa es de 12 por ciento.
A B C
Flujo de Flujo de Flujo de
Año efectivo Año efectivo Año efectivo
1 −$2,000 1 $10,000 1-5 $10,000/año
2 3,000 2-5 5,000/año 6-10 8,000/año
3 4,000 6 7,000
4 6,000
5 8,000
OA 4 P5–31 Valor presente: corrientes mixtas Considere las corrientes mixtas de flujos de efectivo
que se indican en la tabla siguiente.
OA 1 OA 4 P5–32 Valor de una corriente mixta Harte Systems, Inc., fabricante de equipo de vigilancia
electrónica, está considerando vender a una cadena de ferreterías muy conocida el dere-
cho de comercialización de su sistema de seguridad doméstica. El trato propuesto exige
que la cadena de ferreterías le pague a Harte 30,000 y 25,000 dólares al término del
primer y segundo años, y haga pagos de 15,000 dólares al final de cada uno de los años
3 a 9. Al final del décimo año la ferretería deberá hacer un último pago por 10,000 dó-
lares a Harte.
a. Utilice una línea de tiempo para bosquejar los flujos de efectivo involucrados en la
oferta.
b. Si Harte aplica una tasa de rendimiento requerida de 12 por ciento a los pagos, ¿cuál
es el valor presente de esta serie de pagos?
c. Una segunda empresa le ha ofrecido a Harte un pago único inmediato de 100,000
dólares por el derecho a comercializar el sistema de seguridad doméstica. ¿Cuál
oferta debería aceptar Harte?
212 PARTE 2 Herramientas financieras
a. ¿Qué tan grande debe ser el depósito único que se haga hoy en día en una cuenta
que paga un interés de 8 por ciento anual si quiere cubrir por completo los déficits
presupuestarios que ha calculado?
b. ¿Qué efecto tendría un incremento en sus ganancias sobre el monto calculado en el
inciso a? Explique.
OA 4 P5–34 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta Utilizando la información
de la tabla siguiente, responda las preguntas que se indican.
OA 4 P5–35 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta La tabla siguiente muestra
una corriente mixta de flujos de efectivo, pero falta el flujo de efectivo correspondiente
al año 3.
Año 1 $10,000
Año 2 5,000
Año 3
Año 4 20,000
Año 5 3,000
CAPÍTULO 5 Valor tiempo del dinero 213
Suponga que usted sabe, de alguna manera, que el valor presente de toda la corriente es
de 32,911.03 dólares y que la tasa de descuento es de 4 por ciento. ¿Cuál es el monto del
flujo de efectivo faltante en el año 3?
OA 5 P5–37 Frecuencia de capitalización, valor tiempo y tasas efectivas anuales Para cada uno de los
casos indicados en la tabla:
a. calcule el valor futuro al término del periodo de depósito especificado.
b. determine la tasa efectiva anual (TEA).
c. compare la tasa nominal anual, i, con la tasa efectiva anual, TEA. ¿Qué relación
existe entre la frecuencia de capitalización y las tasas efectiva y nominal anuales.
A $ 2,500 6% 2 5
B 50,000 12 6 3
C 1,000 5 1 10
D 20,000 16 4 6
OA 5 P5–38 Capitalización continua Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, de-
termine el valor futuro al término del periodo de depósito especificado, suponiendo que
el interés se capitaliza de forma continua a la tasa nominal anual especificada.
A $1,000 9% 2
B 600 10 10
C 4,000 8 7
D 2,500 12 4
OA 5 P5–39 Frecuencia de capitalización y valor tiempo Usted planea invertir hoy 2,000 dólares en
una cuenta individual para el retiro que ofrece una tasa nominal anual de 8 por ciento,
misma que se espera será aplicada a todos los años futuros.
214 PARTE 2 Herramientas financieras
a. ¿De qué monto deben ser los depósitos anuales para crear el fondo de 220,000 al tér-
mino de 42 años?
b. Si usted sólo cuenta con recursos para depositar 600 dólares anuales en la cuenta,
¿cuánto habrá acumulado al término del cuadragésimo segundo año?
OA 3 OA 6 P5–45 Depósitos para crear una perpetuidad Usted ha decidido patrocinar una beca en su uni-
versidad favorita. Se calcula que la iniciativa costará 6,000 dólares por año a perpetuidad.
Según sus planes, podrá darle el patrocinio a la universidad dentro de 10 años, y acumu-
lará la suma necesaria realizando depósitos equitativos anuales (a final del año) en una
cuenta. El pronóstico indica que la tasa de interés será de 10 por ciento en todos los
periodos futuros.
a. ¿De qué monto debe ser el patrocinio?
b. ¿Qué cantidad debe depositar al final de cada uno de los próximos 10 años para
acumular el monto requerido?
OA 2 OA 3 P5–46 Inflación, valor tiempo y depósitos anuales Mientras vacacionaba en Florida, John Kelley
vio la casa de descanso de sus sueños. Su precio de venta anunciado era de 200,000 dóla-
OA 6 res. El único problema es que John tiene 40 años y planea seguir trabajando hasta los 65.
Con todo, considera que es normal que los precios se incrementen a la tasa de inflación
general, y piensa que puede ganar 9 por ciento anual después de impuestos sobre sus
inversiones. John está dispuesto a invertir un monto fijo al final de cada uno de los
próximos 25 años para financiar la compra en efectivo de la propiedad en cuestión
(es decir, la que hoy podría comprar por 200,000 dólares) cuando se retire.
a. Se espera que la inflación será, en promedio, de 5 por ciento anual durante los si-
guientes 25 años. ¿Cuál será el precio de la casa anhelada por John cuando se retire?
b. ¿Cuánto debe invertir John al final de cada uno de los próximos 25 años para tener
lo suficiente para comprar la propiedad en efectivo al retirarse?
c. Si John invierte al principio y no al final de cada uno de los próximos 25 años,
¿cuánto tendría que invertir cada año?
OA 6 P5–47 Liquidación de préstamos Determine el pago equitativo anual (a realizar cada fin de
año) requerido a lo largo de la vida de los préstamos que se indican en la tabla siguiente
para liquidarlos por completo durante el término establecido de los mismos.
OA 6 P5–48 Programa de amortización de préstamos Joan Messineo obtuvo un préstamo por 15,000
dólares con una tasa de interés anual de 14 por ciento, a ser liquidado en un plazo de
tres años. El préstamo está amortizado en tres pagos equitativos anuales, a realizar cada
fin de año.
a. Calcule el pago a realizar cada fin de año por el préstamo.
b. Prepare un programa de amortización de préstamos que muestre la proporción de in-
tereses y capital principal de cada uno de los tres pagos del préstamo.
c. Explique por qué la parte correspondiente a intereses de cada pago disminuye con el
paso del tiempo.
OA 6 P5–49 Deducciones de intereses en préstamos Liz Rogers acaba de obtener un préstamo em-
presarial por 10,000 dólares a liquidar en tres pagos equitativos anuales, que serán rea-
lizados cada fin de año. La tasa de interés sobre el préstamo es de 13 por ciento. Como
parte de su planeación financiera detallada, Liz quiere determinar la deducción fiscal de
intereses atribuible al préstamo. (En vista de que se trata de un préstamo empresarial,
la parte correspondiente a intereses de cada pago está sujeta a deducción fiscal para la
compañía).
a. Determine el pago anual del préstamo que debe hacer la empresa.
b. Prepare un programa de amortización para el préstamo.
c. ¿A cuánto asciende el gasto por intereses en que incurrirá la empresa de Liz en cada
uno de los tres próximos años a consecuencia de este préstamo?
OA 6 P5–50 Pagos mensuales de préstamos Tim Smith tiene la intención de comprar un automóvil
usado, y acaba de encontrar uno a su gusto con un precio de 4,500 dólares. El vendedor
le informó que puede dar un enganche de 500 dólares y la agencia financiará el saldo a
una tasa anual de 12 por ciento en un periodo de dos años (24 meses).
a. Suponiendo que Tim acepta la oferta del vendedor, ¿cuál será el monto mensual
(a fin de mes) del pago?
b. Use una calculadora financiera o una hoja de cálculo para averiguar de cuánto sería
el pago mensual de Tim si la agencia estuviera dispuesta a financiar el saldo del
precio del auto a una tasa de 9 por ciento anual.
OA 6 P5–51 Tasas de crecimiento Se le dan las series de flujos de efectivo que se indican en la tabla
siguiente.
Flujos de efectivo
Año A B C
1 $500 $1,500 $2,500
2 560 1,550 2,600
3 640 1,610 2,650
4 720 1,680 2,650
5 800 1,760 2,800
6 1,850 2,850
7 1,950 2,900
8 2,060
9 2,170
10 2,280
b. Si los valores del año 1 representan depósitos iniciales en una cuenta de ahorro que
paga intereses anuales, ¿cuál es la tasa anual de interés generada por cada cuenta?
c. Compare y analice las tasas de crecimiento e interés que encontró en los incisos a y b,
respectivamente.
OA 6 P5–52 Tasa de rendimiento Rishi Singh tiene 1,500 dólares para invertir. Su asesor le sugiere
una inversión que no paga un interés específico, pero le regresará 2,000 dólares al
término de tres años.
a. ¿Qué tasa de rendimiento anual ganará Rishi con esta inversión?
b. Rishi está considerando otra inversión, con el mismo nivel de riesgo, que genera un
rendimiento anual de 8 por ciento. ¿Qué inversión es más recomendable y por qué?
OA 6 P5–53 Tasa de rendimiento y alternativas de inversión Clare Jaccard tiene 5,000 dólares para
invertir. Como sólo tiene 25 años de edad, por el momento no le preocupa qué tan larga
es la vida de la inversión. Lo que sí le importa es la tasa de rendimiento que ganará.
Con la ayuda de su asesor de inversiones, Clare ha seleccionado cuatro inversiones con
el mismo nivel de riesgo, cada una de las cuales le proporcionaría un monto único al
término de su vigencia, como se muestra en la tabla siguiente. Todas las inversiones
requieren un pago inicial de 5,000 dólares.
a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cuatro
inversiones disponibles para Clare.
b. ¿Qué inversión le recomendaría a Clare, tomando en cuenta su objetivo de maximizar
la tasa de rendimiento?
OA 6 P5–55 Elección de la mejor anualidad Raina Herzig quiere elegir la mejor de las cuatro anuali-
dades de retiro inmediato que tiene a su disposición. En cada caso, a cambio de pagar
una prima única hoy, Raina recibirá beneficios equitativos anuales (a fin de cada año) en
efectivo, durante un número específico de años. Raina considera que las anualidades tie-
nen el mismo nivel de riesgo, y no le preocupan sus distintos periodos de vida. Su deci-
sión se basará exclusivamente en la tasa de rendimiento que ganaría con cada anualidad.
Los términos clave de las cuatro anualidades se indican en la tabla siguiente.
a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cua-
tro anualidades que está considerando Raina.
b. Tomando en cuenta los criterios de decisión establecidos por Raina, ¿cuál anualidad
le recomendaría?
OA 6 P5–56 Tasa de interés para una anualidad Anna Waldheim resultó seriamente herida en un acci-
dente industrial, de manera que demandó a las partes responsables y recibió una sentencia
a su favor por 2’000,000 de dólares. Hoy ella y su abogado asistirán a una conferencia
de liquidación con los demandados. Éstos le hicieron una oferta inicial de 156,000 dólares
anuales a lo largo de 25 años. Anna planea contraofertar por una cantidad de 255,000
dólares anuales por el mismo número de años. Ambas posturas involucran un valor pre-
sente de 2’000,000 de dólares, es decir, por el monto de la sentencia, y las dos implican
pagos a realizar cada fin de año.
a. ¿Qué tasa de interés utilizaron los demandados en su oferta (redondee al porcentaje
más cercano)?
b. ¿Qué tasa de interés usaron Anna y su abogado en su contraoferta (redondee al por-
centaje más cercano)?
c. Anna está dispuesta a llegar a un arreglo por una anualidad que se base en una tasa
de interés de 9 por ciento. ¿A cuánto ascendería entonces el pago anual aceptable
para ella?
OA 6 P5–57 Tasas de interés en préstamos John Flemming ha estado buscando un préstamo para fi-
nanciar la compra de un automóvil usado. Encontró tres posibilidades que parecen atrac-
tivas, y quiere seleccionar aquélla que le ofrezca la tasa de interés más baja. La informa-
ción disponible respecto de cada uno de los tres préstamos de 5,000 dólares se presenta
en la tabla siguiente.
OA 6 P5–58 Número de años para reunir un monto futuro Para cada uno de los casos siguientes,
determine el número de años necesarios para que el depósito inicial se incremente hasta
reunir el monto futuro a la tasa de interés especificada.
OA 6 P5–59 Tiempo necesario para reunir una suma determinada Manuel Ríos desea determinar
cuánto tiempo le tomará para que un depósito inicial de 10,000 dólares se duplique.
a. Si Manuel obtiene un interés anual de 10 por ciento sobre el depósito, ¿qué tanto
tiempo necesitará para que se duplique su dinero?
b. ¿Cuánto tiempo necesitaría si obtiene sólo 7 por ciento de interés anual?
c. ¿Cuánto tiempo requerirá si se le paga 12 por ciento de interés anual?
d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, indique qué relación existe entre
la tasa de interés y la cantidad de tiempo que necesitará Manuel para duplicar su
dinero.
OA 6 P5–60 Número de años para obtener un rendimiento determinado En cada uno de los casos
siguientes, determine el número de años que el flujo de efectivo anual indicado (a pagar
a fin de año) debe mantenerse para generar la tasa de rendimiento especificada con base
en el monto inicial.
OA 6 P5–61 Tiempo necesario para liquidar un préstamo en cuotas Mia Salto quiere determinar
cuánto tiempo requerirá para liquidar un pago por un monto inicial de 14,000 dólares
que exige el pago de cuotas anuales (a fin de año) de 2,450 dólares.
a. Si Mia puede obtener el préstamo con una tasa de interés anual de 12 por ciento,
¿cuánto tiempo necesitará para liquidar la totalidad del mismo?
b. ¿Cuánto tiempo le llevará hacerlo si puede obtener el préstamo con una tasa anual de
9 por ciento?
c. ¿Cuánto tiempo necesitará si tiene que pagar un interés anual de 15 por ciento?
d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, describa la relación general que
existe entre la tasa de interés y la cantidad de tiempo que Mia necesitará para
liquidar la totalidad del préstamo.
OA 6 P5–62 PROBLEMA ÉTICO Un gerente de la empresa Check Into Cash (vea la sección Enfoque
en la ética, página 192) defiende su práctica de negocios al afirmar llanamente: “Cobramos
lo que el mercado está dispuesto a pagar. Después de todo —continúa— no forzamos
a la gente a acercarse a nosotros”. ¿Qué respondería a este argumento que defiende el
negocio de los préstamos inmediatos?
220 PARTE 2 Herramientas financieras
RESOLVER
Cree hojas de cálculo similares a la tabla 5.2, y luego realice las tareas siguientes.
a. Determine el valor (a principios de 2016) de los futuros ahorros de flujo de efectivo
que se espera genere este proyecto.
b. Exclusivamente con base en un criterio establecido por la administración, ¿considera
que la empresa debe llevar a cabo este proyecto específico? ¿Por qué?
c. ¿Cuál es la “tasa de interés de riesgo” y cómo podría influir en la recomendación que
se le solicita en el inciso b? Explique.
Caso de integración 2
TABLA 1
221
Stanley acaba de preparar el estado de pérdidas y ganancias, el balance general y
el estado de ganancias retenidas de la empresa para 2015 (los cuales se presentan en las
tablas 2, 3 y 4), junto con el balance general de 2014. Además, recopiló los valores de
las razones correspondientes a 2014, y las razones industriales promedio para 2015,
mismas que son aplicables tanto para 2014 como para 2015 (tabla 5). Al revisar los
resultados, quedó muy complacido por haber logrado ganancias récord por 48,000
dólares en 2015, pero le preocupan los flujos de efectivo de la empresa. De manera
específica, cada vez encuentra más difícil saldar sus cuentas a tiempo y generar flujos
de efectivo para los inversionistas (acreedores y propietarios). Con la intención de
averiguar por qué está enfrentando esos problemas de flujo de efectivo, Stanley está
planeando determinar el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo
libre (FEL) de la empresa en 2015.
Por si fuera poco, Stanley se siente frustrado por la falta de capacidad de la empresa
para poder contratar a un desarrollador de software que complete la producción de un
paquete de cálculo de costos que, según cree, tiene la posibilidad de convertirse en un ver-
dadero éxito de ventas. Stanley comenzó a desarrollar dicho paquete hace dos años, pero
la creciente complejidad de la compañía lo ha forzado a dedicar más tiempo a sus respon-
sabilidades administrativas, con lo cual el desarrollo del producto se ha visto afectado.
La renuencia de Stanley a conseguir un experto en el tema es resultado de su preocupa-
ción de que, al hacerlo, tendría que gastar 80,000 dólares anuales por concepto de salario
y beneficios, lo cual disminuiría sin duda las ganancias por acción (GPA) de la empresa
durante los próximos años. Aunque el éxito del proyecto no está garantizado, Stanley cree
que si invirtiera dinero en contratar al desarrollador de software, las ventas y las ganan-
cias de la compañía se incrementarían significativamente transcurridos los dos o tres años
necesarios para el desarrollo, la producción y la comercialización del producto.
Con estas inquietudes en mente, Stanley se dispuso a analizar la información dispo-
nible, con el propósito de desarrollar estrategias que le ayuden a garantizar un futuro
brillante para Track Software. Stanley consideró que, como parte de este proceso, debía
llevar a cabo un completo análisis de las razones financieras de los resultados de la
empresa en 2015.
TABLA 2
222
TABLA 3
TABLA 4
223
TABLA 5
RESOLVER
a. (1) ¿Cuál es el objetivo financiero en que Stanley parece estar enfocándose? ¿Es el
objetivo correcto? ¿Por qué?
(2) ¿Podría existir un problema de agencia en esta empresa? Explique.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la compañía para cada año, tomando en
cuenta que el número de acciones comunes en circulación se ha mantenido sin cambio
desde su creación. Comente el desempeño de las GPA bajo la perspectiva de la res-
puesta que dio al inciso a.
c. Use los datos financieros presentados para determinar el flujo de efectivo operativo
(FEO) y el flujo de efectivo libre (FEL) en 2015. Evalúe sus hallazgos a la luz de las
dificultades de flujo de efectivo que enfrenta la compañía.
d. Analice la situación financiera de la empresa en 2015, y su relación con (1) la liqui-
dez, (2) la actividad, (3) el endeudamiento, (4) la rentabilidad y (5) el mercado, utili-
zando para ello los estados financieros que se presentan en las tablas 2 y 3, así como
la información sobre razones incluida en la tabla 5. Asegúrese de evaluar a la compa-
ñía tanto con base en un análisis de una muestra representativa como en un análisis
de series temporales.
e. ¿Qué recomendación le haría a Stanley sobre contratar a un nuevo desarrollador de
software? Relacione su recomendación con las respuestas que dio al inciso a.
f. En 2015 Track Software pagó 5,000 dólares en dividendos. Suponga que un inversio-
nista le propuso a Stanley comprar el 100 por ciento de la empresa. Si el inversionista
consideró que al adquirir la compañía podría obtener 5,000 dólares anuales en efec-
tivo a perpetuidad, ¿cuánto cree que estaría dispuesto a pagar si requiere un rendi-
miento de 10 por ciento sobre su inversión?
g. Suponga que, según su pronóstico, el FEL generado por Track Software en 2015
podría mantenerse para siempre, y que está interesado en comprar la empresa para
recibir esa corriente perpetua de flujo de efectivo libre. ¿Cuánto estaría dispuesto a
pagar, asumiendo que requiere un rendimiento de 10 por ciento sobre su inversión?
224
Parte 3 Valuación de instrumentos
de inversión
En el capítulo 6 hablamos del mundo de las tasas de interés y los bonos. Aunque
estos últimos están entre las inversiones más seguras disponibles, no por ello están
exentos de riesgo. El principal riesgo que enfrentan quienes invierten en bonos es
la fluctuación de las tasas de interés en el mercado. Dichas fluctuaciones provocan
que los precios de los bonos se muevan afectando a su vez los rendimientos
obtenidos por sus tenedores. En este capítulo se explica por qué las tasas de
interés varían de un bono a otro, y cuáles son los factores que ocasionan el
movimiento de las tasas de interés.
225
6 Tasas de interés y
valuación de bonos
226
La deuda federal estadounidense
Voracidad por el dinero
227
228 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
C erca del punto más difícil de la crisis financiera de diciembre de 2008, las tasas de interés de
las letras del Tesoro se volvieron negativas por un corto periodo, lo cual significa que los inver-
sionistas estaban pagando por ellas un monto superior al que el Tesoro les había prometido brindar-
les como ganancia. ¿Por qué alguien querría invertir su dinero en un instrumento que se sabe está
perdiendo valor? Recuerde que en 2008 ocurrió la debacle de Lehman Brothers, así que el temor de
que otros bancos comerciales y de inversión cayeran en bancarrota era cada vez más fuerte. Evi-
tasa de interés real dentemente, algunos inversionistas estaban dispuestos a pagar al Departamento del Tesoro estadou-
Tasa que crea un equilibrio entre nidense —por lo menos durante cierto tiempo— con tal de que su dinero se mantuviera a salvo.
la oferta de ahorros y la
demanda de fondos de inversión
en un mundo perfecto, sin La tasa de interés real
inflación, donde los proveedores
y los demandantes de fondos no Imagine un mundo perfecto donde no existe la inflación, los inversionistas no tienen
tienen preferencias de liquidez preferencias de liquidez y el riesgo brilla por su ausencia. En este mundo, sólo habría un
y no existe riesgo alguno. costo del dinero: la tasa de interés real. La tasa de interés real establece un equilibrio
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 229
FIGURA 6.1
Relación oferta-demanda D
Oferta de ahorros y O0
i*1
O0
O1
D
O0 = D O1 = D
Fondos provistos/demandados
i1 = i* + PI + PR1
4243 23
tasa sin prima de
(6.1)
riesgo, TSR riesgo
Tal como indican las llaves que aparecen debajo de la ecuación, la tasa nominal, i1,
puede interpretarse a partir de dos componentes básicos: una tasa de rendimiento sin
riesgo, TSR, y una prima de riesgo, PR1:
TSR = i* + PI (6.3)
La tasa sin riesgo (como se muestra en la ecuación 6.3) engloba la tasa de interés real y la
prima por riesgo de inflación. La prima por riesgo de inflación responde a las expectati-
vas que tienen los inversionistas en torno de la inflación: entre más alta es la inflación
que esperan, mayor será la prima correspondiente, y más alta será también la tasa de
interés nominal.
Las letras del Tesoro de Estados Unidos (conocidas también como T-bills) son los
instrumentos de deuda a corto plazo (tres meses) emitidos por el Tesoro estadounidense,
y están ampliamente reconocidas como las inversiones más seguras del mundo. Represen-
tan lo más parecido a una inversión libre de riesgo en el mundo real. Para calcular la tasa
de interés real, los analistas suelen tratar de determinar cuál es la tasa de inflación que los
inversionistas esperan que haya en los tres meses siguientes. Luego, restan la tasa de infla-
ción esperada de la tasa de interés nominal sobre las letras del Tesoro a tres meses, para
obtener la tasa de interés real relacionada. En el caso del activo sin riesgo de la ecuación
6.3, la tasa de interés real, i*, sería igual a TSR - PI. Un sencillo ejemplo de finanzas per-
sonales puede demostrar la distinción práctica entre las tasas de interés real y nominal.
Ejemplo de finanzas personales 6.1 ! Marilyn Carbo tiene 10 dólares y los puede gastar comprando
dulces que cuestan 0.25 cada pieza. Por lo tanto, Marilyn tiene
hoy la posibilidad de comprar 40 piezas de dulce ($10.00 , 0.25). Actualmente, la
tasa de interés nominal por una inversión a un año es de 7 por ciento, y la tasa de
inflación esperada durante el año próximo es de 4 por ciento. En lugar de comprar las
40 piezas de dulce hoy, Marilyn podría invertir sus 10 dólares. Transcurrido un año,
tendría 10.70 dólares, porque habría ganado 7 por ciento de interés —o 70 centavos
adicionales (0.07 * $10.00)— sobre su inversión. En consecuencia, al término de un
año Marilyn podría comprar más o menos 41.2 piezas de dulce ($10.70 , $0.26), o
aproximadamente 3 por ciento más (41.2 , 40.0 = 1.03). El incremento de 3 por
ciento en el poder adquisitivo de Marilyn representa su tasa de rendimiento real. La
tasa de rendimiento nominal sobre su inversión (7 por ciento) se ve parcialmente mer-
mada por la inflación (4 por ciento), así que su rendimiento real durante el año es la
diferencia entre la tasa nominal y la tasa de inflación (7% - 4% = 3%).
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 231
enfoque en la PRÁCTICA
Bonos-I: con ajuste a la inflación
en la práctica Una de las desven- incremento en el mismo indica la presen- ocurre el cambio en el IPC-U es negativo,
tajas de los bonos cia de inflación. A medida que la tasa y lo mismo sucede con la parte ajustable
radica en que casi siempre ofrecen una de inflación sube y baja, las tasas de del interés de los bonos I. Por ejemplo, si
tasa de interés fija. Tras la emisión de un interés de los bonos I se ajustan (con una el componente de tasa fija del bono I es
bono, por lo general su tasa de interés ligera demora). Las ganancias obtenidas de 2 por ciento y los precios se reducen
no puede ser ajustada en respuesta a los por concepto de intereses están exentas 0.5 por ciento (o, dicho de forma equi-
cambios esperados en la inflación. Esta de impuestos estatales y municipales, valente, si la tasa de inflación es de
rigidez impone un riesgo importante para y son pagaderas únicamente cuando -0.5 por ciento), la tasa nominal sobre
los inversionistas en bonos, porque si la el inversionista solicita su reembolso. el bono I será sólo de 1.5 por ciento
inflación aumenta mientras la tasa nomi- Los bonos I son emitidos con valor a (2 por ciento menos 0.5 por ciento). Es
nal sobre el bono se mantiene fija, la la par en cualquier denominación de imposible que la tasa nominal sobre los
tasa de rendimiento real disminuye. 25 dólares o más. bonos I sea menor de cero, independien-
El Departamento del Tesoro de Esta- El bono I no está libre de inconve- temente del nivel de deflación. A lo largo
dos Unidos ofrece hoy en día el bono I, nientes. Cualquier solicitud de reembolso de los últimos 80 años, en Estados Unidos
que es un bono de ahorro ajustado a la dentro de los primeros cinco años se los periodos de deflación han sido muy
inflación. Los bonos serie I generan inte- penaliza con tres meses de intereses. raros, en tanto que los de inflación se
reses mediante la aplicación de una tasa Por otro lado, sólo es posible reclamar su han convertido casi en una característica
compuesta, consistente en una tasa fija pago el primer día del mes, porque es de la economía; por consiguiente, la
que permanece sin cambio durante la entonces cuando se suman los intereses protección que ofrecen los bonos I para
vigencia del bono, y una tasa ajustable generados por el bono durante el mes el futuro seguramente será un atractivo
equivalente a la tasa de inflación real. previo. La característica de tasa ajustable para los inversionistas.
La tasa ajustable se modifica dos veces de los bonos I puede resultar contrapro-
al año con base en los movimientos del ducente para los inversionistas (es decir, ! ¿Qué efecto cree usted que tiene la
índice de precios al consumidor para puede reducir su rendimiento) si se tasa de interés ajustada a la inflación
todos los consumidores urbanos (IPC-U). presenta una deflación. El término defla- sobre el precio de un bono I,
Este índice lleva un registro de los precios ción se refiere a la tendencia general de en comparación con bonos similares
de miles de bienes y servicios, así que un disminución de precios; cuando esto que no la toman en cuenta?
deflación La prima por el riesgo de inflación de la ecuación 6.3 representa la tasa prome-
Tendencia general de precios dio de inflación esperada durante la vida de una inversión. No se trata de la tasa de
a la baja. inflación experimentada en el pasado inmediato, aunque no cabe duda de que las
expectativas que tengan los inversionistas en torno de la inflación se ven influencia-
das por la tasa de inflación ocurrida en el pasado reciente. Con todo, la prima por
riesgo de inflación refleja la tasa de inflación esperada, y se modifica con el paso del
tiempo en respuesta a numerosos factores, como los cambios en las políticas fiscales
y monetarias, los movimientos de las divisas y los acontecimientos de política inter-
nacional. Consulte la sección Enfoque en la práctica de esta misma página para co-
nocer un valor de deuda cuya tasa de interés se ajusta de acuerdo con la inflación.
En la figura 6.2 se ilustra el movimiento anual de la tasa de inflación y la tasa de
rendimiento libre de riesgo entre 1961 y 2012. Durante dicho periodo ambas tasas
tendieron a moverse de forma similar. Observe que casi siempre las tasas de las le-
tras del Tesoro se ubicaron ligeramente por encima de la tasa de inflación, lo cual
significa que ese instrumento ofreció, en términos generales, un pequeño rendimiento
real positivo. Entre 1978 y principios de la década de 1980, las tasas de inflación e
interés fueron bastante altas, llegando a más de 13 por ciento en 1980-1981. Desde
entonces, se han reducido gradualmente. Para combatir una severa recesión, la Re-
serva Federal estadounidense redujo las tasas de interés, hasta casi 0 por ciento en
2009, y las mantuvo en ese nivel durante varios años. Observe que, durante todo el
periodo tomado en cuenta, la tasa de inflación sólo fue negativa una vez (en 2009).
Aunque la economía experimentó una tasa de inflación positiva en 2010, 2011 y
2012, la Fed mantuvo las tasas de interés casi en cero, de manera que la tasa de inte-
rés real en esos años fue, de hecho, negativa.
232 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
FIGURA 6.2
Tasas de las letras del Tesoro e inflación, 1961-2012
Impacto de la inflación
Relación entre la tasa 18
anual de inflación y los
rendimientos anuales
promedio de las letras del 14
2 Inflaciónb
a
Tasa de rendimiento anual promedio sobre las letras del Tesoro de Estados Unidos a tres meses.
b
Cambio porcentual anual en el índice de precios al consumidor.
Fuentes: Datos obtenidos de los Federal Reserve Bulletins y del U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics.
FIGURA 6.3 18
Rendimiento al vencimiento
Curvas de rendimiento 16
del Tesoro 22 de mayo de 1981
14
Curvas de rendimiento
de valores del Tesoro 12
estadounidense: al 22 de 10
29 de septiembre de 1989
mayo de 1981; al 29
8
de septiembre de 1989, y
al 20 de mayo de 2013 6
20 de mayo de 2013
4
2
0
5 10 15 20 25 30
Tiempo hasta el vencimiento (años)
Fuentes: Datos del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Office of Domestic
Finance, Office of Debt Management.
otras dos. Esto quiere decir que en mayo de 2013 las tasas de interés fueron inusual-
mente bajas, en buena medida debido a que en aquel momento la economía estadouni-
dense todavía estaba recuperándose de una fuerte depresión y la Reserva Federal ejercía
presión a la baja sobre las tasas de interés, con la finalidad de estimular la economía.
curva de rendimiento plana Hay ocasiones en que se presenta una curva de rendimiento plana, similar a la del 29 de
Curva de rendimiento que indica septiembre de 1989. Cuando esto ocurre, significa sencillamente que las tasas no tienen
que las tasas de interés no varían gran variación a diferentes vencimientos.
mucho a diferentes fechas de
La forma de la curva de rendimiento puede afectar las decisiones financieras de la
vencimiento.
empresa. Un administrador financiero que enfrenta una curva de rendimiento con pen-
diente descendente, podría sentirse tentado a buscar más financiamiento barato a largo
plazo. Sin embargo, uno de los riesgos que implica seguir esta estrategia es que las tasas de
interés podrían desplomarse en el futuro, de manera que las tasas a largo plazo que hoy
parecen baratas mañana podrían resultar más o menos onerosas. De la misma forma,
cuando la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, el administrador podría creer
que es inteligente usar financiamiento más barato a corto plazo, lo cual tiene sus propios
riesgos. Las empresas que acostumbran solicitar préstamos a corto plazo se exponen a
que sus costos se eleven si las tasas de interés suben. Todavía más serio es el riesgo de que
la compañía sea incapaz de refinanciar un préstamo a corto plazo cuando éste llegue a su
vencimiento. Diversos factores influyen en la elección de la vigencia de un préstamo, pero
la forma de la curva de rendimiento es algo que los administradores deben considerar al
tomar decisiones sobre la conveniencia de solicitar préstamos a corto o a largo plazos.
E l 25 de julio de 2012, los rendimientos de las notas a 10 años y los bonos a 30 años del
Tesoro de Estados Unidos alcanzaron las bajas más importantes de todos los tiempos, con
1.43 y 2.46 por ciento, respectivamente. Aquéllas fueron buenas noticias para el mercado de
bienes raíces, dado que muchas tasas hipotecarias están vinculadas a las tasas de los valores
del Tesoro. Por ejemplo, la tasa hipotecaria tradicional a 30 años suele estar relacionada con el
rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años. En vista de que las tasas hipotecarias estaban más
bajas que nunca, los compradores potenciales tuvieron mayor posibilidad de adquirir casas de
más valor, y quienes ya eran propietarios pudieron refinanciar sus préstamos pendientes, reducir
sus pagos hipotecarios mensuales y conservar más dinero para gastarlo en otras cosas. Este tipo
de actividad es precisamente la que esperaba estimular la Reserva Federal al mantener bajas las
tasas de interés durante la recuperación económica.
234 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Teoría de las expectativas Una de las teorías sobre la estructura temporal de las
teoría de las expectativas tasas de interés, la teoría de las expectativas, sugiere que la curva de rendimiento re-
Teoría que afirma que la curva fleja las expectativas que tienen los inversionistas respecto de las futuras tasas de inte-
de rendimiento refleja las rés. De acuerdo con esta teoría, cuando los inversionistas esperan que las tasas de in-
expectativas de los inversionistas
terés a corto plazo aumenten en el futuro (quizá debido a que consideran que la
sobre las tasas de interés futuras;
una expectativa de tasas de
inflación se elevará), las tasas actuales a largo plazo serán más altas que las tasas ac-
interés creciente da como tuales a corto plazo, y la curva de rendimiento tendrá una pendiente ascendente. Cabe
resultado una curva de decir lo contrario cuando los inversionistas esperan que las tasas a corto plazo se re-
rendimiento con una pendiente duzcan: las tasas actuales a corto plazo serán más altas que las tasas actuales a largo
ascendente, mientras que una plazo, y la curva de rendimiento se invertirá.
expectativa de tasas de interés Para comprender la teoría de las expectativas, considere el ejemplo siguiente.
decreciente da como resultado
Imagine que la curva de rendimiento es plana. La tasa sobre una nota del Tesoro a un
una curva de rendimiento
con una pendiente descendente.
año es de 4 por ciento, lo mismo que la tasa sobre una nota a dos años. Ahora bien,
piense en un inversionista que cuenta con dinero para invertir en un instrumento de
bajo riesgo a dos años. El inversionista tiene dos opciones. En primer lugar, podría
adquirir la nota del Tesoro a dos años y recibir un total de 8 por ciento (dejando de
lado la capitalización) transcurrido ese tiempo. En segundo, podría invertir en la nota
del Tesoro a un año, con lo cual ganaría 4 por ciento, y luego, cuando ésta llegue a su
vencimiento, reinvertir su dinero en otra nota del Tesoro a un año. Si el inversionista
quiere maximizar su rendimiento esperado, la decisión entre la primera y segunda
opciones dependerá de si espera que las tasas de interés aumenten, bajen o se manten-
gan sin cambio durante el año siguiente.
Si el inversionista cree que las tasas de interés aumentarán, deducirá que el rendi-
miento de la nota del Tesoro a un año será mayor a 4 por ciento el año siguiente (es
decir, mayor que la tasa sobre la nota del Tesoro a un año que está vigente en la ac-
tualidad). Digamos que el inversionista considera que la tasa de interés sobre la nota
a un año será de 5 por ciento el año próximo. Si su pronóstico es que las tasas de in-
terés se elevarán, su rendimiento esperado será mayor al optar por la segunda alterna-
tiva: comprar hoy la nota del Tesoro a un año (que le paga 4 por ciento) y reinvertir
en un nuevo valor que le pague 5 por ciento el año siguiente. De acuerdo con sus ex-
pectativas, transcurridos dos años el inversionista obtendría un interés de más o me-
nos 9 por ciento (sin tomar en cuenta la capitalización), mientras que invirtiendo en
el bono a dos años sólo ganaría 8 por ciento.
Si la tasa actual a un año es de 4 por ciento y los inversionistas esperan, en térmi-
nos generales, que la tasa aumente a 5 por ciento el año siguiente, ¿de cuánto tendría
que ser hoy la tasa de la nota del Tesoro a dos años para seguir siendo competitiva?
De 4.5 por ciento. Un inversionista que comprara este valor y lo conservara por dos
años esperaría ganar un interés aproximado de 9 por ciento (una vez más, sin tomar
en cuenta la capitalización), es decir, el mismo rendimiento esperado que tendría al
invertir en dos bonos consecutivos a un año. En otras palabras, si los inversionistas
esperan que las tasas de interés aumenten, la tasa actual a dos años debe ser mayor
que la tasa actual a un año; esto a su vez significa que la curva de rendimiento debe
tener una pendiente ascendente.
Ejemplo 6.2 ! Imagine que hoy en día una nota del Tesoro a cinco años ofrece un rendimiento anual de
3 por ciento. Los inversionistas creen que las tasas de interés se reducirán y que dentro
de cinco años la tasa de la nota del Tesoro a cinco años será de 2.5 por ciento. De
acuerdo con la teoría de las expectativas, ¿cuál es el rendimiento que tendría que ofre-
cer hoy una nota del Tesoro a 10 años? ¿Qué implicaciones tiene esto sobre la pen-
diente de la curva de rendimiento?
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 235
Piense en un inversionista que compra una nota a cinco años y planea reinvertir en
otra igual más adelante. Considerando un horizonte de inversión de 10 años, este inver-
sionista espera ganar más o menos 27.5 por ciento, sin tomar en cuenta la capitaliza-
ción (esto es, 3 por ciento anual durante los primeros cinco años y 2.5 por ciento anual
por los siguientes cinco). Para competir con ese rendimiento, un bono a 10 años podría
ofrecer hoy una tasa de 2.75 por ciento anual. Es decir, un bono que pague 2.75 por
ciento por cada uno de los próximos 10 años, produce el mismo rendimiento total de
2.75 por ciento que, de acuerdo con las expectativas, produciría una serie de dos notas
a cinco años. Por lo tanto, la tasa actual a cinco años es de 3 por ciento, y la tasa actual a
10 años es de 2.75 por ciento; la curva de rendimiento tiene una pendiente descendente.
teoría de la segmentación
Teoría de la segmentación del mercado La teoría de la segmentación del mercado
del mercado sugiere que el mercado de los préstamos está totalmente segmentado según los plazos de
Teoría que sugiere que el vencimiento, y que la oferta y la demanda de préstamos dentro de cada segmento deter-
mercado de los préstamos está minan la tasa de interés vigente en él. En otras palabras, el equilibrio entre proveedores y
segmentado según el plazo de solicitantes de fondos a corto plazo —como préstamos temporales para empresas— de-
vencimiento, y que la oferta y termina las tasas de interés a corto plazo vigentes, mientras que el equilibrio entre provee-
la demanda de los préstamos dores y solicitantes de fondos a largo plazo —como créditos de bienes raíces— determina
dentro de cada segmento las tasas de interés a largo plazo vigentes. La pendiente de la curva de rendimiento estará
determinan su tasa de interés determinada por la relación general que exista entre las tasas vigentes en cada segmento
vigente; la pendiente de la curva
de mercado. En términos simples, en comparación con el segmento a corto plazo del mer-
de rendimiento está determinada
por la relación general entre las
cado de deuda, una curva de rendimiento con pendiente ascendente indica una mayor
tasas vigentes de cada segmento demanda en relación con la oferta de fondos en el segmento a largo plazo.
de mercado. Las tres teorías sobre la estructura temporal de las tasas de interés tienen su mérito.
A partir de su análisis podemos concluir que, en cualquier momento dado, la pendiente
de la curva de rendimiento se ve afectada por (1) las expectativas que se tengan respec-
to de la tasa de interés, (2) las preferencias de liquidez y (3) el equilibrio comparativo de
la oferta y la demanda en los segmentos de mercado a corto y largo plazos. Las curvas
de rendimiento con pendiente ascendente son resultado de la expectativa de tasas de
interés crecientes, preferencias por préstamos con plazos de vencimiento más cortos
entre los prestatarios, y una mayor oferta de préstamos a corto plazo que a largo plazo
en relación con la demanda. Las condiciones opuestas producirían una curva de rendi-
miento con pendiente descendente. En cualquier momento dado, la interacción entre
estas tres fuerzas determina la pendiente que prevalece en la curva de rendimiento.
1. Más adelante en este capítulo se demuestra que los instrumentos de deuda con plazos de vencimiento más prolongados
tienen mayor sensibilidad al cambio de las tasas de interés en el mercado. Para un cambio determinado en las tasas del
mercado, el precio o el valor de las deudas a largo plazo sufrirán una modificación más significativa (a la alza y a la baja)
que el precio o el valor de las deudas con plazos de vencimiento más cortos.
236 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Esto significa que la tasa de interés nominal del valor 1 (i1) es igual a la tasa sin riesgo,
consistente en la tasa de interés real (i*) más la prima por el riesgo de inflación (PI),
más la prima de riesgo (PR1). La prima de riesgo varía de acuerdo con el emisor espe-
cífico y con las características de la emisión.
Ejemplo 6.3 ! Las tasas de interés nominal sobre varias clases de valores a largo plazo fueron las
siguientes en mayo de 2013:
Tomando en cuenta que los bonos del Tesoro estadounidense representan valores sin
riesgo a largo plazo, para calcular la prima de riesgo de los demás instrumentos sólo
tendríamos que restar la tasa sin riesgo, 3.18%, de cada tasa nominal (o rendimiento):
Componente Descripción
Riesgo de La posibilidad de que el emisor de la deuda no pague, de acuerdo con lo
incumplimiento programado, el interés o el principal prometido por contrato. Entre mayor
es la incertidumbre respecto de la capacidad del prestatario para cumplir
dichos pagos, más alta es la prima de riesgo. Las altas clasificaciones de los
bonos reflejan un bajo riesgo de incumplimiento, y las clasificaciones bajas
reflejan un elevado riesgo de incumplimiento.
Riesgo de Se refiere al hecho que entre más largo es el plazo de vencimiento mayor es el
vencimiento cambio que experimentará el valor en respuesta a un cambio determinado en
las tasas de interés. Si las tasas de interés sobre valores con niveles de riesgo
similares tienen un incremento repentino, los precios de los bonos a largo plazo
se reducirán en una proporción mayor que los precios de los bonos a corto
plazo, y viceversa.a
Riesgo Se refiere a las condiciones que suelen incluirse en un convenio de endeuda-
por condiciones miento o en la emisión de acciones. Algunas de dichas especificaciones reducen
contractuales el riesgo, pero otras podrían aumentarlo. Por ejemplo, una condición que tiende
a permitir que el emisor de un bono lo retire antes de su vencimiento bajo tér-
minos favorables, aumenta el riesgo de dicho instrumento.
a
En este capítulo se presenta un análisis detallado de los efectos de las tasas de interés sobre el precio o el valor
de los bonos y de otros valores de ingreso fijo.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
6–1 ¿Qué es la tasa de interés real? Establezca la diferencia entre ella y la tasa
de interés nominal para los bonos del Tesoro estadounidense, un activo li-
bre de riesgo a tres meses.
6–2 ¿Qué es la estructura temporal de las tasas de interés y cómo se relaciona
con la curva de rendimiento?
6–3 Tomando en consideración una clase de valores con niveles de riesgo simi-
lar, ¿qué refleja cada una de las siguientes curvas de rendimiento respecto
de las tasas de interés: (a) con pendiente descendente; (b) con pendiente
ascendente, y (c) plana? ¿Cuál es la forma “normal” de la curva de rendi-
miento?
6–4 Describa brevemente las siguientes teorías de la forma general de la curva
de rendimiento: (a) teoría de las expectativas; (b) teoría de la preferencia de
liquidez, y (c) teoría de la segmentación del mercado.
6–5 Enliste y describa brevemente los componentes del riesgo potencial referen-
tes al emisor y a la emisión que forman parte de la prima de riesgo. ¿Cuáles
de ellos son riesgos exclusivamente relacionados con la deuda?
opción de conversión Los bonos convertibles ofrecen una opción de conversión que permite a sus tenedo-
Característica de los bonos res cambiar cada bono por un número de acciones comunes establecido. Los tenedores
convertibles, que permite a sus de bonos sólo aprovechan esta opción cuando el precio de mercado de las acciones es tal
tenedores cambiar cada bono
que la conversión les brindará alguna utilidad. La inclusión de la opción de conversión
por un número establecido de
acciones comunes. por parte del emisor reduce el costo de interés y genera una conversión automática de
bonos a acciones si el precio futuro de las mismas es evidente.
opción de rescate anticipado La opción de rescate anticipado se incluye en casi todas las emisiones de bonos
Opción incluida en casi todas las corporativos. Su propósito es dar oportunidad al emisor de readquirir los bonos antes
emisiones de bonos corporativos, de su vencimiento. El precio de rescate es el precio establecido al que los bonos pueden
que da al emisor la oportunidad
volver a adquirirse antes de su vencimiento. Hay ocasiones en que la opción de recate
de volver a adquirir los bonos
antes de su vencimiento a un
anticipado puede ejercerse únicamente durante un periodo determinado. Como regla,
precio de rescate establecido. el precio de rescate es superior al valor a la par del bono por un monto equivalente al
interés de un año. Por ejemplo, un bono de 1,000 dólares con una tasa cupón de 10
precio de rescate por ciento sería rescatable por más o menos 1,100 dólares [$1,000 + (10% * $1,000)].
Precio establecido al que un bono Al monto por el que el precio de rescate excede el valor a la par de un bono se le llama
se puede volver a adquirir, por
prima de rescate. Esta prima compensa a los tenedores de bonos por el hecho de ver-
medio de la opción de rescate
anticipado, antes de su
se privados de los mismos antes de su vencimiento; desde la perspectiva del emisor,
vencimiento. representa el costo de hacer un rescate anticipado de los bonos.
La opción de rescate anticipado permite que el emisor recupere un bono en circu-
prima de rescate lación cuando las tasas de interés bajan y les interesa emitir un nuevo bono a una menor
Monto por el que el precio de tasa de interés. Cuando las tasas de interés aumentan, el privilegio de rescate anticipado
rescate de un bono excede su
no se ejerce, excepto quizá si la finalidad es cumplir el requisito de fondo de amortiza-
valor a la par.
ción. Por supuesto, para poder vender un bono con opción de rescate anticipado,
el emisor debe pagar una tasa de interés más alta que si se tratara de un bono con el
mismo nivel de riesgo pero que no incluye dicha opción, esto para compensar a los te-
nedores por el riesgo de verse privados del instrumento antes de su vencimiento.
De vez en cuando los bonos incluyen garantías (o warrants) de compra de accio-
garantías (warrants) de nes, como atractivo adicional para los posibles compradores. Las garantías de com-
compra de acciones pra de acciones son instrumentos que dan a sus tenedores el derecho a adquirir cierto
Instrumentos que dan a sus número de acciones comunes del emisor, a un precio específico y durante un periodo
tenedores el derecho de adquirir determinado. Por lo general, la inclusión de este beneficio permite que el emisor pa-
cierto número de acciones
comunes del emisor a un precio
gue una tasa cupón un poco más baja de lo que se le exigiría normalmente.
específico y durante un periodo
determinado. RENDIMIENTOS DE LOS BONOS
El rendimiento o tasa de rendimiento sobre un bono suele utilizarse para evaluar el des-
empeño de ese tipo de instrumento a lo largo de un periodo determinado, por lo general
un año. Debido a que existen varias formas de medir el rendimiento de un bono, es im-
portante comprender las medidas más comunes. Entre ellas están (1) el rendimiento ac-
tual, (2) el rendimiento al vencimiento (RAV) y (3) el rendimiento al rescate (RAR). Cada
uno de estos rendimientos proporciona una medida única de la rentabilidad del bono.
rendimiento actual La medida de rendimiento más simple es el rendimiento actual, que es el pago de
Medida del rendimiento en intereses anual dividido entre el precio actual. Por ejemplo, un bono con valor a la
efectivo de un bono durante un par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 8 por ciento que actualmente se vende a 970
año; se calcula dividiendo el
dólares, tendría un rendimiento actual de 8.25 por ciento [(0.08 * $1,000) , $970].
pago del interés anual del bono
entre su precio actual.
Esta medida indica el rendimiento en efectivo que se obtiene en el año por el bono.
Sin embargo, dado que el rendimiento actual ignora cualquier cambio ocurrido en el
valor del bono, no evalúa el rendimiento total. Como veremos más adelante en este
capítulo, tanto el rendimiento al vencimiento como el rendimiento al rescate sirven
para medir el rendimiento total.
siempre están a disposición de la gente. En la tabla 6.2 se incluyen algunos datos relati-
vos a los bonos de cinco empresas, denotadas con las letras A a E. Si revisamos la infor-
mación correspondiente al bono de la Compañía C, que aparece resaltada en la tabla,
veremos que el bono tiene una tasa cupón de 5.200 por ciento y un plazo de vencimiento
al 15 de enero de 2017. Estos datos identifican un bono especial emitido por la Compa-
ñía C. (La empresa podría tener varios bonos en circulación). El precio representa el
precio final al que se comercializó el bono a la fecha de la información.
Aunque la mayoría de los bonos corporativos son emitidos con un valor a la par
o nominal de 1,000 dólares, el valor de todos ellos se cotiza como un porcentaje del
mismo. Un bono con valor a la par de 1,000 dólares cotizado con la cifra de 94.007
tiene un precio de 940.07 dólares (94.007% * $1,000). Los bonos corporativos se
cotizan en unidades monetarias y centavos (dólares y centavos, en este caso). Por lo
tanto, el precio del bono de la Compañía C, cotizado como 103.143, era de 1,031.43
dólares (es decir, 103.143% * $1,000).
La última columna de la tabla 6.2 representa el rendimiento al vencimiento
(RAV) del bono, que es la tasa de rendimiento anual compuesta que se obtendría so-
bre el bono si se le adquiriera y conservara hasta su vencimiento. (Más adelante en
este mismo capítulo hablaremos a detalle del RAV).
enfoque en la ÉTICA
¿Podemos confiar en las calificadoras de bonos?
en la práctica Moody’s Investors subprime. Estos organismos otorgaron a valores que estaban calificando? ¿Tal
Service, Standard algunos valores complejos calificaciones vez estaban demasiado influenciados por
& Poor’s y Fitch Ratings juegan un papel que no reflejaban el verdadero riesgo los emisores de los valores, quienes por
muy importante en los mercados financie- de las inversiones. Por ejemplo, ciertos mera coincidencia, también eran los
ros. Estos organismos de calificación valores respaldados con hipotecas, emiti- encargados de pagar las calificaciones?
crediticia evalúan y dan calificaciones a dos a prestatarios con mal historial credi- Aparentemente, al interior de estos orga-
los instrumentos de crédito (por ejemplo, ticio y sin comprobantes de ingresos, nismos no faltó quien se mostrara escép-
bonos). Históricamente, los bonos que recibieron muchas veces calificaciones tico respecto de las calificaciones otorga-
recibieron las calificaciones más elevadas de grado de inversión que implicaban das. En un intercambio de mensajes de
casi siempre fueron pagados, en tanto una probabilidad de incumplimiento casi correo electrónico que tuvo lugar en
que los bonos “chatarra”, especulativos nula. Sin embargo, cuando los precios diciembre de 2006 entre empleados
y con calificaciones más bajas experi- de las casas empezaron a bajar en de Standard & Poor’s, una empleada
mentaron tasas de incumplimiento bas- 2006, los valores respaldados con hipo- expresó: “Esperemos que todos seamos
tante más altas. Las calificaciones otorga- tecas riesgosas cayeron en incumplimiento, ricos y nos hayamos jubilado cuando
das por estas agencias tienen un impacto incluyendo muchas que habían obtenido esta casa de naipes se venga abajo”.
directo sobre los costos en que incurren calificación de grado de inversión.
las empresas al recaudar capital externo, No resulta del todo claro por qué
y sobre las evaluaciones que hacen los los organismos calificadores asignaron
inversionistas en torno de las inversiones calificaciones altas a esos valores. ! ¿Qué problemas éticos podrían
de ingreso fijo. ¿Acaso creían que la compleja ingeniería emerger debido al hecho que las
En tiempos recientes, las instancias financiera podría crear valores con mismas empresas emisoras de
calificadoras de crédito se han vuelto ob- grado de inversión a partir de préstamos bonos son responsables de pagar
jeto de crítica debido al papel que des- hipotecarios riesgosos? ¿En realidad a los organismos calificadores
empeñaron en la crisis de las hipotecas comprendían las características de los para que evalúen sus bonos?
bonos con tasa cupón cero La tabla 6.5 (vea la página 244) describe las características clave de cinco tipos de
(o baja) bonos contemporáneos: los bonos con tasa cupón cero (o baja), los bonos chatarra,
bonos chatarra los bonos a tasa flotante, los títulos a tasa flotante y los bonos con opción de reven-
bonos a tasa flotante ta. Estos bonos pueden contar o no con garantía. En años recientes, las cambiantes
títulos a tasa flotante condiciones del mercado de capitales y las preferencias de los inversionistas, han es-
bonos con opción de reventa
timulado otras innovaciones en el financiamiento con bonos, y lo más probable es
Vea la tabla 6.5.
que sigan haciéndolo.
Bonos Garantizados con bienes raíces o edificaciones. El derecho a pago se cubre con el producto de la
hipotecarios venta de los activos hipotecados; de quedar un saldo
pendiente, el prestamista se convierte en un acreedor
general. El derecho a pago de la primera hipoteca
debe cubrirse por completo antes de distribuir las
ganancias a los tenedores de una segunda hipoteca,
y así sucesivamente. Es posible emitir varias hipote-
cas con el mismo colateral.
Bonos con Garantizados con acciones y (o) bonos propiedad del emi- El derecho a pago se cubre con el producto de la
garantía sor. El valor del colateral suele ser entre 25 y 35 por ciento venta del colateral de acciones o bonos; de quedar
colateral superior al valor del bono. algún saldo, el prestamista se convierte en un
acreedor general.
Certificados Utilizados para financiar “material rodante” como avio- El derecho a pago se cubre con la venta del activo; si
fiduciarios nes, camiones, barcos, carros de ferrocarril. Un fideicomi- esto no satisface por completo la deuda pendiente,
de equipo sario compra el activo con fondos recaudados mediante la los prestamistas de certificados fiduciarios se con-
venta de certificados fiduciarios, y luego se lo arrienda vierten en acreedores generales.
a la empresa; una vez cubierto el último pago de arrenda-
miento programado, la compañía recibe la titularidad del
activo. Se trata de un tipo de arrendamiento.
Bonos con tasa cupón cero Emitidos con una tasa de interés (establecida) cupón nula o muy baja, y vendidos con un gran descuento
(o baja) respecto de su valor a la par. Una parte significativa (o la totalidad) del rendimiento del inversionista
proviene de ganancias en el valor (es decir, del valor a la par menos el precio de compra). Por lo general
es rescatable al valor a la par.
Bonos chatarra Deuda calificada con Ba o menos por Moody’s, o con BB o menos por Standard & Poor’s. Utilizados
comúnmente por las empresas en rápido crecimiento para obtener el capital necesario, casi siempre
en la forma de fusiones financieras o adquisiciones. Son bonos de alto riesgo y elevado rendimiento,
muchas veces con entre 2 y 3 por ciento más que la deuda corporativa de máxima calidad.
Bonos a tasa flotante La tasa de interés establecida se ajusta periódicamente dentro de límites determinados, en respuesta a
cambios en el mercado de dinero especificado o en las tasas del mercado de capitales. Son populares
cuando la inflación futura y las tasas de interés son inciertas. Tienden a venderse por un precio cercano
a su valor a la par, gracias al ajuste automático ante las cambiantes condiciones del mercado. Algunas
emisiones ofrecen rescate a la par a solicitud de su tenedor.
Títulos a tasa flotante Plazos de vencimiento cortos, por lo general de entre uno y cinco años, que pueden ser renovados por
un periodo similar a solicitud de sus tenedores. Son similares a los bonos a tasa flotante. Una emisión
podría constar de una serie de títulos a tres años, renovables hasta por un periodo de 15; cada tres años
los títulos pueden prorrogarse por otros tres, a una nueva tasa competitiva con las tasas de interés
vigentes en el mercado al momento de la renovación.
Bonos con opción de reventa Bonos que pueden ser rescatados por su valor a la par (por lo general, $1,000) a solicitud de sus tenedo-
res, ya sea en fechas específicas posteriores a la fecha de emisión y en periodos de uno a cinco años a
partir de entonces, o cuando la empresa emprende acciones específicas, como ser sujeto de adquisición,
adquirir a otra compañía, o emitir una gran cantidad de deuda adicional. A cambio de conceder el
derecho de “reclamar el bono” en momentos específicos o cuando la empresa emprende ciertas acciones,
el rendimiento del bono es menor que el de un bono sin opción de reventa.
a
El derecho a cobro de los prestamistas (es decir, de los tenedores de los bonos) contra los emisores de cada uno de estos tipos de bonos, varía dependiendo
de sus demás características. Cada uno de ellos puede contar o no con garantía.
bono extranjero En contraste, un bono extranjero es emitido por una corporación o un gobierno
Bono emitido por una extranjeros, está denominado en la divisa nacional del inversionista y se vende en el
corporación o gobierno mercado local. Un bono denominado en francos suizos y que es vendido en Suiza por
extranjero, denominado en
una empresa estadounidense es un ejemplo de bono extranjero. Los tres mercados
moneda del país inversionista
y que se vende en el mercado
más grandes de bonos extranjeros son Japón, Suiza y Estados Unidos.
nacional de éste.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
6–6 ¿Cuáles son los plazos de vencimiento, las denominaciones y los pagos de
intereses típicos de un bono corporativo? ¿Qué mecanismos protegen a sus
tenedores?
6–7 Establezca la diferencia entre las disposiciones estándar de deuda y los con-
venios restrictivos incluidos en un contrato de emisión de bonos. ¿A qué
consecuencias se ve expuesto el emisor del bono si quebranta cualquiera
de las restricciones estipuladas?
6–8 ¿Cuál es el costo del financiamiento a través de bonos que suele relacio-
narse con el costo de la solicitud de préstamos a corto plazo? Además del
plazo de vencimiento del bono, ¿qué otros factores de importancia afectan
su costo para el emisor?
6–9 ¿Qué es la opción de conversión? ¿La opción de rescate anticipado? ¿Qué
son las garantías (warrants) de compra de acciones?
6–10 ¿Qué es el rendimiento actual de un bono? ¿Cómo se cotizan los precios
de los bonos? ¿Cómo se califican los bonos y por qué?
6–11 Compare las características básicas de los eurobonos y los bonos extran-
jeros.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 245
DATOS CLAVE
En el proceso de valuación intervienen tres datos clave: (1) los flujos de efectivo (ren-
dimientos), (2) el tiempo y (3) una medida del riesgo, que determina el rendimiento
requerido. A continuación se describe cada uno de ellos.
Ejemplo de finanzas personales 6.4 Celia Sargent quiere calcular el valor de tres activos en los que
!
está considerando invertir: acciones comunes de Michaels En-
terprises, participación en un pozo petrolero, y una pintura original de un artista
muy famoso. El flujo de efectivo generado por cada una de las opciones se presenta a
continuación:
Acciones de Michaels Enterprises Celia espera recibir dividendos en efectivo de
300 dólares anuales, indefinidamente.
Pozo petrolero Celia espera recibir un flujo de efectivo de 2,000 dólares al término
del año 1, de 4,000 al término del año 2 y de 10,000 al término del año 4; en ese
momento el pozo será vendido.
Pintura original Celia espera poder vender la pintura dentro de 5 años, por
un monto de 85,000 dólares.
Con estos cálculos de flujo de efectivo, Celia ha dado el primer paso del proceso de
determinar el valor de cada uno de los activos.
Tiempo
Además de calcular los flujos de efectivo, debemos conocer el tiempo en que éstos
ocurrirán.2 Por ejemplo, Celia espera tener flujos de efectivo por 2,000, 4,000 y
10,000 dólares generados por el pozo petrolero al término de los años 1, 2 y 4, res-
pectivamente. La combinación del flujo de efectivo y el momento en que ocurre define
por completo el rendimiento esperado a partir del activo.
2. Aunque los flujos de efectivo pueden ocurrir en cualquier momento del año, por costumbre y conveniencia en términos
de cálculo, asumiremos que se presentan al término del año, a menos que estipulemos específicamente otras condiciones.
246 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Ejemplo de finanzas personales 6.5 ! Volvamos con Celia y su proceso de valuación de la pintura ori-
ginal; consideremos dos escenarios:
Escenario 1: certidumbre Una galería de arte muy importante ha firmado un
contrato que la compromete a comprar la pintura dentro de 5 años, por un precio
de 85,000 dólares. En vista de que el contrato implica una situación segura, Celia
considera que este activo es algo así como “dinero en el banco”. Por consiguiente,
cuando calcule el valor de la pintura usará la tasa libre de riesgo vigente, de 3 por
ciento, como rendimiento requerido.
Escenario 2: riesgo alto Los valores de las pinturas originales del artista en cues-
tión han tenido grandes fluctuaciones durante los últimos 10 años. Aunque Celia
espera poder vender la obra por 85,000 dólares, es consciente de que dentro de 5
años el precio de venta podría oscilar entre 30,000 y 140,000 dólares. Tomando
en cuenta el elevado nivel de incertidumbre que rodea el valor de la pintura, Celia
considera que un rendimiento requerido de 15 por ciento sería apropiado.
Estos dos cálculos del rendimiento requerido adecuado ilustran la relación que hay
entre la tasa y el riesgo. También resulta evidente la naturaleza subjetiva que suele
caracterizar a este tipo de cálculos.
FE1 FE1
V0 = p + FEn
1 + 2 + (6.4)
(1 + i) (1 + i) (1 + i)n
donde
V0 = valor del activo en el tiempo cero
FE1 = flujo de efectivo esperado al término del año t
i = rendimiento requerido apropiado (tasa de descuento)
n = periodo relevante
Podemos usar la ecuación 6.4 para determinar el valor de cualquier activo.
Ejemplo de finanzas personales 6.6 ! Celia Sargent emplea la ecuación 6.4 para calcular el valor de
cada activo. Para determinar el valor de las acciones de Michaels
Enterprises utiliza la ecuación 5.7 (página 181), según la cual el valor presente de
una perpetuidad es igual al pago anual dividido entre el rendimiento requerido.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 247
➔ PREGUNTAS DE REPASO
6–12 ¿Por qué es importante que los administradores financieros entiendan el
proceso de valuación?
6–13 ¿Cuáles son los tres datos clave que intervienen en el proceso de valuación?
6–14 ¿El proceso de valuación es aplicable únicamente a los activos que generan
un flujo de efectivo anual? Explique.
6–15 Defina y especifique la ecuación general para calcular el valor de cualquier
activo, V0.
Ejemplo 6.7 ! Mills Company, una gran empresa contratista que atiende al sector militar, emitió el
1 de enero de 2014 un bono a 10 años, con tasa cupón de 10 por ciento y valor a la
par de 1,000 dólares, que paga intereses anualmente. Los inversionistas que compren
este bono recibirán el derecho contractual a dos flujos de efectivo: (1) 100 dólares por
concepto de intereses anuales (tasa cupón de 10% * valor a la par de $1,000), distri-
buidos al término de cada año, y (2) el valor a la par de 1,000 dólares al término del
décimo año.
248 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Utilizaremos los datos de la emisión de bonos de Mills para explicar los fundamentos
de la valuación de bonos.
n 1 1
B0 = I * c # t d+M*c d (6.5)
t=1 (1 + rr) (1 + rr)n
donde
B0 = valor del bono en el tiempo cero
I = interés anual pagado en unidades monetarias
n = número de años hasta el vencimiento
M = valor a la par en unidades monetarias
rr = rendimiento requerido sobre el bono
Podemos calcular el valor del bono utilizando la ecuación 6.5 y una calculadora fi-
nanciera o una hoja de cálculo.
Ejemplo de finanzas personales 6.8 ! Tim Sánchez quiere determinar el valor actual del bono de
Mills Company. Suponiendo que el interés sobre el bono emitido
por Mills Company se paga anualmente y que el rendimiento requerido es igual a la
tasa cupón del bono, I = $100, rr = 10%, M = $1,000 y n = 10 años.
Las operaciones involucradas en la determinación del valor del bono se ilustran
gráficamente en la siguiente línea de tiempo.
385.54
B0 = $1,000.00
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 249
3. Observe que, en vista de que los bonos pagan intereses por periodos vencidos, los precios a los que se cotizan y comer-
cializan reflejan su valor más cualquier interés devengado. Por ejemplo, un bono con valor a la par de 1,000 dólares, tasa
cupón de 10 por ciento que paga intereses semestralmente y tiene un valor calculado de 900 dólares, pagaría intereses de
50 dólares al final de cada periodo de seis meses. Si en este momento han transcurrido tres meses desde el inicio del pe-
riodo de intereses, se devengarían tres sextos del interés de 50 dólares, es decir, 25 dólares (3/6 * $50). Por consiguiente, el
bono se cotizaría a 925 dólares: su valor de 900 dólares más el interés devengado por 25 dólares. Por conveniencia, a lo
largo de este libro los valores de los bonos siempre serán mencionados como si se hubieran calculado al inicio del periodo
de intereses, con lo cual se evita la necesidad de considerar el interés devengado.
250 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Ejemplo 6.9 ! En el ejemplo previo se mostró que cuando el rendimiento requerido es igual a la tasa
cupón, el valor del bono es el mismo que su valor a la par de $1,000. Si el rendi-
miento requerido sobre el mismo bono se incrementara a 12 por ciento o se redujera
a 8 por ciento, su valor en cada caso podría determinarse mediante la ecuación 6.5,
o como se explica a continuación.
Solución con calculadora Utilizando los datos que se indican en las figuras de la iz-
Datos Función
quierda para cada uno de los rendimientos requeridos, encontrará que el valor del
10 N
bono es inferior o superior a su valor a la par. En el caso del rendimiento requerido
12 I
de 12 por ciento, el bono se vendería con un descuento de 113.00 dólares (valor a la
100 PMT
par de $1,000 - valor de $887). Con el rendimiento requerido de 8 por ciento, el
1000 VF
bono se vendería con una prima de 134.20 dólares (valor de $1,134.20 - valor a la
CPT par de $1,000). Los resultados de estos cálculos para los valores del bono emitido
VP por Mills Company se resumen en la tabla 6.6, y se ilustran gráficamente en la figura
Solución 6.4. La relación inversa entre el valor del bono y su rendimiento requerido es evi-
!887.00 dente en dicha figura.
Solución con hoja de cálculo Los valores del bono de Mills Company con rendimien-
tos requeridos de 12 y 8 por ciento también se pueden calcular como se muestra en la
Datos Función
siguiente hoja de cálculo de Excel. Una vez que la misma haya sido configurada, po-
10 N
drá emplearla para comparar el valor de los bonos con cualquiera de los dos rendi-
8 I
mientos requeridos con sólo cambiar la información.
100 PMT
1000 VF
CPT
VP
A B C
Solución
!1,134.20 1 VALUACIÓN DE UN BONO ANUAL
2 Valor a la par $1,000 $1,000
3 Tasa cupón 10% 10%
4 Monto del pago anual de intereses $100 $100
5 Tasa de rendimiento requerido 12% 8%
6 Número de años al vencimiento 10 10
7 Valor del bono –$887.00 –$1,134.20
La fórmula introducida en la celda B7 es =VA(B5,B6,B4,B2,0).
Observe que el bono se comercializa con un descuento (es decir, por
debajo de su valor a la par), porque su tasa cupón es menor
que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.
FIGURA 6.4
Valores de un bono y 1,400
rendimientos requeridos
Valor de mercado del bono, B0 ($)
Valores de un bono y
rendimientos requeridos
(bono emitido por Mills
1,200
Company el 1 de enero
de 2014, con tasa cupón de Prima 1,134
10%, plazo de vencimiento
a 10 años, valor a la par
de $1,000, pago anual de Valor a la par 1,000
intereses)
Descuento 887
800
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Rendimiento requerido, rr (%)
Ejemplo 6.10 ! La figura 6.5 ilustra el comportamiento de los valores del bono que calculamos antes
y que se presentaron en la tabla 6.6 tomando como ejemplo el bono de Mills Com-
pany con tasa cupón de 10 por ciento, que paga interés anual y tiene un plazo de
vencimiento a 10 años. Suponemos que cada uno de los tres rendimientos requeridos
252 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
FIGURA 6.5
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Tiempo al vencimiento (años)
—12, 10 y 8 por ciento— se mantienen constantes durante los 10 años que transcu-
rren hasta el vencimiento del bono. En los casos de rendimiento requerido de 12 y 8
por ciento, el valor del bono se aproxima y, finalmente, iguala al vencimiento el va-
lor a la par de $1,000, a medida que el descuento (a 12 por ciento) o la prima (a 8 por
ciento) van disminuyendo.
Ejemplo 6.11 ! El efecto de los rendimientos requeridos inestables sobre los bonos con diferentes plazos
de vencimiento puede ilustrarse utilizando como ejemplo el bono de Mills Company y la
figura 6.5. Si el rendimiento requerido aumenta de 10 a 12 por ciento cuando el bono
está a 8 años de su vencimiento (vea la línea punteada en la marca de 8 años), el valor
del bono disminuye de $1,000 a $901, es decir, 9.9 por ciento. Si el mismo cambio en el
rendimiento requerido ocurriera cuando el bono estuviera a sólo 3 años de su venci-
miento (vea la línea punteada en la marca de 3 años), el valor del bono se reduciría a
$952, es decir, únicamente 4.8 por ciento. Respuestas de tipo similar pueden verse en el
caso de un cambio en el valor del bono asociado con disminuciones en los rendimientos
4. La duración constituye una medida más confiable de la respuesta de un bono ante cambios en la tasa de interés. La duración
mide la sensibilidad de los precios de un bono frente a las tasas de interés cambiantes. Se trata de una estadística que incorpora
tanto la tasa de interés (tasa cupón) como el tiempo al vencimiento. La duración es sencillamente un promedio ponderado del
vencimiento de los valores presentes de todos los flujos de efectivo contractuales a ser pagados por el bono. La duración se
establece en años, así que el valor de un bono con una duración de 5 años disminuirá 5 por ciento si las tasas de interés aumen-
tan 1 por ciento, o se incrementará 5 por ciento si las tasas de interés se reducen 1 por ciento.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 253
Ejemplo de finanzas personales 6.12 Earl Washington quiere determinar el RAV del bono de Mills
!
Company. Actualmente el bono se vende a 1,080 dólares, tiene
una tasa cupón de 10 por ciento y un valor a la par de 1,000 dólares, paga intereses
cada año y tiene un plazo de vencimiento a 10 años.
Solución con calculadora Para calcular el rendimiento al vencimiento, la mayoría de
Datos Función
las calculadoras requiere que el valor presente (B0 en este caso) o los valores futuros
!1080 VP
(I y M, en este caso) se especifiquen como números negativos. Así lo haremos en este
100 PMT
ejemplo. Empleando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que
10 N
el RAV es de 8.766 por ciento.
1000 VF
CPT
Solución con hoja de cálculo El rendimiento al vencimiento del bono de Mills Com-
pany también puede calcularse como se muestra en la hoja de cálculo de Excel que
I
aparece en la página siguiente. En primer lugar, introduzca todos los flujos de efectivo
Solución
del bono. Tenga en cuenta que debe comenzar con el precio del bono como una salida
8.766
de efectivo (una cifra negativa). En otras palabras, un inversionista tiene que pagar por
adelantado el precio para recibir los flujos de efectivo durante los siguientes 10 años.
Luego, emplee la función tasa interna de retorno de Excel. Esta función calcula la tasa
de descuento que iguala a cero el valor presente de una serie de flujos de efectivo. En
este caso, cuando el valor presente de todos los flujos de efectivo es cero, el valor pre-
sente de las entradas de efectivo (de intereses y de capital) es igual al valor presente de
las salidas de efectivo (el precio inicial del bono). En otras palabras, la función tasa in-
terna de retorno nos da el RAV del bono, la tasa de descuento que iguala el precio del
bono con el valor presente de sus flujos de efectivo.
Como los pagos de intereses del bono típico conforman una corriente de anualida-
des, usted puede simplificar todavía más el trabajo necesario para obtener su rendi-
miento al vencimiento con Excel. La segunda hoja de cálculo de la página siguiente
muestra cómo utilizar la función TASA del programa para determinar el rendimiento al
vencimiento de un bono.
5. Muchos bonos tienen opción de rescate anticipado, lo cual implica que podrían no llegar a su vencimiento si el emisor,
después de un periodo específico, los reclama. Como pocas veces la característica de rescate anticipado puede ejercerse
antes de una fecha futura determinada, los inversionistas suelen calcular el rendimiento al rescate anticipado (RRA). El
rendimiento al rescate anticipado representa la tasa de rendimiento que ganan los inversionistas si compran un bono con
opción de rescate a un precio específico y lo conservan hasta que les es reclamado, momento en que reciben el precio de
rescate anticipado, que se establece por arriba del valor a la par del bono. Aquí nos enfocaremos exclusivamente en el
rendimiento al vencimiento, que es una medida más general.
254 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
A B
1 RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO
2 Año Flujo de efectivo
3 0 –$1,080
4 1 $100
5 2 $100
6 3 $100
7 4 $100
8 5 $100
9 6 $100
10 7 $100
11 8 $100
12 9 $100
13 10 $1,100
14 RAV 8.766%
La fórmula introducida en la celda B14 es =TIR(B3:B13)
A B
1 RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO
2 Valor a la par $1,000
3 Tasa cupón 10.0%
4 Pagos de intereses por año 1
5 Pagos de intereses $100
6 Número de años al vencimiento 10
7 Valor actual del bono –$1,080
8 Rendimiento al vencimiento del bono 8.766%
La fórmula introducida en la celda B8 es =TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0).
6. Como comentamos en el capítulo 5, la tasa de interés efectiva anual, TEA, para la tasa de interés r, cuando se pagan
intereses semestrales (m = 2), puede determinarse utilizando la ecuación 5.10:
r 2
TEA = a1 + b - 1
2
Por ejemplo, un bono con un rendimiento requerido anual establecido, rr, de 12 por ciento, que paga intereses semestral-
mente, tendría una tasa efectiva anual de
0.12 2
TEA = a1 + b - 1 = (1.06)2 - 1 = 1.236 - 1 = 0.1236 = 12.36%
3
En vista de que casi todos los bonos pagan intereses semestrales a tasas semestrales equivalentes al 50 por ciento de la tasa
anual establecida, sus tasas efectivas anuales suelen ser más altas que sus tasas anuales establecidas.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 255
I 2n 1 1
B0 = * +M* (6.6)
2 £ # rr § t
£ rr 2n §
t=1 a1 + b a1 + b
2 2
Ejemplo 6.13 ! Suponiendo que el bono de Mills Company paga intereses semestralmente y que el
rendimiento requerido establecido, rr, es de 12 por ciento para bonos con nivel de
riesgo similar que también pagan intereses semestrales, sustituimos los valores corres-
pondientes en la ecuación 6.6 para obtener
$100 20 1 1
B0 = * + $1,000 * = $885.30
2 £ # a1 + 0.12 b
t=1
t
§ £
a1 +
0.12 20 §
b
2 2
Solución con calculadora Al utilizar una calculadora para determinar el valor del
Datos Función
bono cuando el interés se paga semestralmente, debemos duplicar el número de perio-
20 N
dos y dividir entre 2 tanto el rendimiento requerido anual establecido como el interés
6 I
anual. En el caso del bono de Mills Company, emplearíamos 20 periodos (2 * 10
50 PMT
años), un rendimiento requerido de 6 por ciento (12% , 2), y un pago de intereses de
1000 VF 50 dólares ($100 , 2). Empleando estos datos, encontrará que el valor del bono con
CPT interés semestral es de 885.30 dólares, como se muestra en la imagen de la izquierda.
VP
Solución con hoja de cálculo El valor del bono de Mills Company que paga intereses
Solución
semestralmente con un rendimiento requerido de 12 por ciento también puede calcu-
!885.30
larse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALUACIÓN DE UN BONO CON PAGO SEMESTRAL
2 Valor a la par $1,000
3 Tasa cupón 10%
4 Pagos de intereses al año 2
5 Monto del pago de intereses $50
6 Tasa de rendimiento requerido 12%
7 Número de años al vencimiento 10
8 Valor del bono –$885.30
La fórmula introducida en la celda B8
es =VA(B6/B4,B7*B4,B5,B2,0). El signo de menos que aparece
antes de $885.30 en la celda B8 es resultado de que el precio
del bono representa un costo para el inversionista.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
6–16 ¿Qué procedimiento se utiliza para determinar el valor de un bono que paga
intereses anuales? ¿Y para el que paga intereses semestrales?
256 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
6–17 ¿Qué relación entre el rendimiento requerido y la tasa cupón provocará que un
bono se venda con un descuento? ¿Y con una prima? ¿Y a su valor a la par?
6–18 Si el rendimiento requerido sobre un bono difiere de su tasa cupón, describa
el comportamiento del valor del bono con el paso del tiempo, a medida que
se acerca a su vencimiento.
6–19 ¿Qué preferiría si fuera un inversionista con aversión al riesgo: bonos con
plazos al vencimiento cortos o largos? ¿Por qué?
6–20 ¿Qué es el rendimiento al vencimiento (RAV) de un bono? Describa breve-
mente el uso de una calculadora financiera y el uso de una hoja de cálculo de
Excel para determinar el RAV.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Las tasas de interés y los rendimientos requeridos engloban el costo real del dinero, las
expectativas inflacionarias y el riesgo del emisor y de la emisión. En conjunto, reflejan
el nivel de rendimiento requerido por los participantes en el mercado como compen-
sación por el riesgo percibido en un valor específico o en la inversión en algún activo.
Debido a que estos rendimientos se ven afectados por las expectativas económicas,
varían en función del tiempo, generalmente incrementándose cuando los plazos
de vencimiento son largos. La curva de rendimiento refleja tales expectativas del
mercado en cualquier momento determinado.
El valor de un activo puede determinarse calculando el valor presente de sus flu-
jos de efectivo futuros, para lo cual se emplea el rendimiento requerido como tasa
de descuento. Los bonos son los activos financieros más fáciles de valuar; tanto los
montos como el tiempo de sus flujos de efectivo están consignados en un contrato y
por lo tanto son conocidos con certeza (por lo menos en el caso de los bonos de alta
calificación). El administrador financiero necesita comprender cómo aplicar las téc-
nicas de valuación a los bonos, las acciones y los activos tangibles (tal como se de-
mostrará en los capítulos siguientes), para tomar decisiones consistentes con el obje-
tivo de maximización del precio de las acciones de la empresa.
son resultado del riesgo comercial, el riesgo financiero, el riesgo de la tasa de interés,
el riesgo de liquidez, el riesgo fiscal, el riesgo de incumplimiento, el riesgo del venci-
miento y el riesgo de las disposiciones contractuales.
OA 2 Analizar los aspectos legales del financiamiento con bonos y el costo de los mis-
mos. Los bonos corporativos son instrumentos de deuda a largo plazo, que indican que
una corporación ha solicitado en préstamo una cantidad que se compromete a reembol-
sar en el futuro con base en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son
emitidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años y un valor a la par de 1,000
dólares. El contrato de emisión de bonos, respaldado por un fideicomisario, establece
todas las condiciones de la emisión de bonos. En él se incluyen tanto las disposiciones
estándar de deuda como los convenios restrictivos, entre los cuales podría haber un
requisito de fondo de amortización o un interés de seguridad. Desde la perspectiva del
emisor, el costo de un bono depende de su plazo de vencimiento, de la magnitud de la
oferta, del riesgo que enfrenta y del costo básico del dinero.
OA 3 Explicar las características generales, los rendimientos, los precios, las califica-
ciones, los tipos más populares y la problemática internacional relativos a los bonos
corporativos. Una emisión de bonos podría incluir una opción de conversión, una op-
ción de retiro anticipado o una garantía de compra de opciones. El rendimiento o tasa
de rendimiento sobre un bono, puede medirse a partir de su rendimiento actual, de su
rendimiento al vencimiento (RAV) o de su rendimiento al retiro anticipado (RAR). Por
lo general, los precios de los bonos son reportados junto con su tasa cupón, su fecha
de vencimiento y su rendimiento al vencimiento (RAV). Las calificaciones de los bonos
son otorgadas por organismos independientes, e indican el riesgo de una emisión de
bonos. Existen varios tipos de bonos tradicionales y contemporáneos. Los eurobonos
y los bonos extranjeros permiten que las empresas y los gobiernos con buen historial
crediticio obtengan empréstitos internacionales por grandes montos.
OA 4 Comprender los datos clave y el modelo básico que se utilizan en el proceso de
valuación de los bonos. Entre los datos básicos que intervienen en el proceso de valua-
ción están los flujos de efectivo (rendimientos), el tiempo, el riesgo y el rendimiento re-
querido. El valor de cualquier activo es igual al valor presente de todos los flujos futu-
ros que se espera sean generados por éste durante el periodo relevante.
OA 5 Aplicar el modelo básico de valuación a los bonos, y describir el impacto que
tienen el rendimiento requerido y el plazo de vencimiento sobre el valor de los bonos.
El valor de un bono es el valor presente de sus pagos de intereses, más el valor pre-
sente de su valor a la par. La tasa de descuento utilizada para determinar el valor
del bono es el rendimiento requerido, mismo que puede diferir de la tasa cupón del
bono. Los bonos pueden venderse con un descuento, a su valor a la par o con una
prima, dependiendo de si el rendimiento requerido es mayor que, igual que o menor
que su tasa cupón. La cantidad de tiempo que resta hasta el vencimiento afecta el
valor de los bonos. El valor de un bono se aproximará a su valor a la par a medida
que se acerque su fecha de vencimiento. La posibilidad de que las tasas de interés se
modifiquen y en consecuencia modifiquen también el rendimiento requerido y el
valor del bono, se conoce como riesgo de la tasa de interés. Entre menor es el tiempo
que resta hasta el vencimiento del bono, menor sensibilidad presenta su valor de
mercado ante un cambio determinado en el rendimiento requerido.
OA 6 Explicar el concepto de rendimiento al vencimiento (RAV), cómo se calcula y
cuál es el procedimiento utilizado para valorar los bonos que pagan intereses semes-
tralmente. El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que obtienen los
inversionistas si compran un bono a un precio específico y lo conservan hasta su venci-
miento. El RAV puede calcularse con ayuda de una calculadora financiera o utilizando
una hoja de cálculo de Excel. El valor de los bonos que pagan intereses semestralmente
258 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 5 OA 6 AE6–1 Valuación de bonos Lahey Industries tiene en circulación un bono con valor a la par de
1,000 dólares y tasa cupón de 8 por ciento. Al bono le restan 12 años para su fecha
de vencimiento.
a. Si este instrumento paga intereses anuales, determine su valor cuando el rendimiento
requerido es (1) de 7 por ciento, (2) de 8 por ciento y (3) de 10 por ciento.
b. Indique, para cada uno de los casos señalados en el inciso a, si el bono se vende con
un descuento, con una prima o a su valor a la par.
c. Empleando el rendimiento requerido de 10 por ciento, determine el valor del bono
si paga intereses semestrales.
Ejercicios de preparación
OA 1 E6–1 Hace poco, la tasa sin riesgo sobre letras del Tesoro era de 1.23 por ciento. Si la tasa de
interés real se calcula en 0.80 por ciento, ¿cuál es el nivel de inflación esperado?
OA 1 E6–2 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro, in-
cluyendo una estimación de la tasa de interés real en una fecha reciente.
Vencimiento Rendimiento
3 meses 1.41%
6 meses 1.71
2 años 2.68
3 años 3.01
5 años 3.70
10 años 4.51
30 años 5.25
OA 1 E6–3 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro,
incluyendo una estimación de la tasa de interés real, en una fecha reciente.
OA 1 E6–4 Recientemente se pronosticó una tasa de inflación anual de 3.3 por ciento con base en
el índice de precios al consumidor (IPC). ¿Cómo podría ocurrir que una letra del Tesoro
tuviera una tasa de rendimiento real negativa durante el mismo periodo? ¿Cómo podría
ocurrir que tuviera una tasa de rendimiento real de cero? ¿Qué tasa de rendimiento real
mínima debería haber ganado la letra para cumplir el requerimiento de una tasa de ren-
dimiento real de 2 por ciento?
OA 1 E6–5 Calcule la prima de riesgo de cada una de los siguientes clases de valores a largo plazo,
suponiendo que el rendimiento al vencimiento (RAV) de los títulos de deuda del Tesoro
comparables es de 4.51 por ciento.
260 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 4 E6–6 Usted cuenta con dos activos y debe calcular sus valores actuales con base en sus diferentes
corrientes de pago y en los rendimientos requeridos adecuados. El activo 1 tiene un rendi-
miento requerido de 15 por ciento y producirá una corriente de 500 dólares al término de
cada año, indefinidamente. El activo 2 tiene un rendimiento requerido de 10 por ciento y
generará un flujo de efectivo de 1,200 dólares al término del primer año, de 1,500 al tér-
mino del segundo año, y de 850 dólares al término del tercer año, que es el último.
OA 5 E6–7 Un bono con plazo de vencimiento a 5 años y una tasa cupón de 6 por ciento, tiene un va-
lor a la par (o nominal) de 20,000 dólares. El interés se paga anualmente. Si requiere un
rendimiento de 8 por ciento sobre este bono, ¿qué valor tiene el instrumento para usted?
OA 5 E6–8 Suponga que un bono del Tesoro a 5 años tiene una tasa cupón de 4.5 por ciento.
a. Dé ejemplos de las tasas de rendimiento requeridas que harían que el bono se venda
con un descuento, con una prima o por su valor a la par.
b. Si el valor a la par de este bono es de 10,000 dólares, calcule sus diferentes valores
tomando en cuenta las tasas requeridas que indicó en el inciso a.
Problemas
OA 1 P6–1 Conceptos básicos de las tasas de interés: la tasa de rendimiento real Carl Foster, un es-
tudiante que está haciendo prácticas profesionales en una empresa bancaria de inversión,
quiere averiguar cuál es la tasa de rendimiento real que los inversionistas esperan obtener
en el mercado actual. Para ello, se ha concentrado en la tasa que pagan las letras a tres
meses del Tesoro de Estados Unidos, y descubrió que es de 5.5 por ciento. Por lo tanto,
decidió utilizar la tasa de cambio del índice de precios al consumidor como aproxima-
ción a las expectativas inflacionarias de los inversionistas. Esa tasa anualizada se ubica
actualmente en 3 por ciento. Con base en la información que ha recopilado, ¿qué estima-
ción puede hacer Carl respecto de la tasa de rendimiento real?
OA 1 P6–2 Tasa de interés real Para calcular la tasa de interés real, la división financiera de
Mountain Banks —un importante conglomerado bancario— ha reunido los datos que
se resumen en la tabla siguiente. En vista de que hay una alta probabilidad de que una
A partir de la
aprobación de
En la actualidad la legislación fiscal
Monto de fondos Tasa de interés Tasa de interés Tasa de interés
suministrados/ requerida por los requerida por los requerida por los
demandados proveedores demandantes de demandantes
($ mil millones) de fondos fondos de fondos
$ 1 2% 7% 9%
5 3 6 8
10 4 4 7
20 6 3 6
50 7 2 4
100 9 1 3
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 261
nueva legislación fiscal sea aprobada muy pronto, también se incluye información que
refleja el probable impacto que tendría esa ley sobre la demanda de fondos. (Nota: la
ley propuesta no afectará el programa de oferta de fondos. Suponga un mundo per-
fecto en donde la inflación esperada es nula, en donde los proveedores y los solicitantes
de fondos no tienen preferencia de liquidez, y en donde hay certidumbre respecto de
todos los resultados).
a. Trace la curva de oferta y la curva de demanda de fondos, empleando para ello los
datos actuales. (Nota: a diferencia de las funciones que se presentan en la figura 6.1
de la página 229, las que aparezcan aquí no serán líneas rectas).
b. Utilizando su gráfica, etiquete y señale la tasa de interés real a partir de los datos
actuales.
c. Agregue a la gráfica trazada en el inciso a la nueva curva de demanda esperada ante
la aprobación de la ley.
d. ¿Cuál es la nueva tasa de interés real? Compare y analice este resultado a la luz del
análisis que realizó en el inciso b.
OA 1 P6–3 Tasas de interés nominal y real Zane Perelli cuenta actualmente con 100 dólares que
puede gastar en la compra de camisas con un costo unitario de 25 dólares. También
podría invertir los 100 dólares en un valor del Tesoro estadounidense sin riesgo, cuya
ganancia esperada tiene una tasa de interés nominal de 9 por ciento. Los principales
economistas han pronosticado, por consenso, una tasa de inflación de 5 por ciento
para el año próximo.
a. ¿Cuántas camisas puede comprar hoy Zane?
b. ¿Cuánto dinero tendrá Zane al término del año 1 si renuncia hoy a la compra de las
camisas?
c. ¿Cuánto cree usted que costarán las camisas al término del primer año, tomando en
cuenta la inflación esperada?
d. Use las respuestas que dio a los incisos b y c para determinar cuántas camisas (puede
utilizar fracciones) puede comprar Zane al término del primer año. En términos
porcentuales, ¿cuántas camisas más o cuántas menos puede adquirir al término
del primer año?
e. ¿Cuál es la tasa de interés real de Zane durante el año? ¿Cuál es su relación con el
cambio porcentual en el poder adquisitivo de Zane, determinado en el inciso d?
Explique.
OA 1 P6–5 Tasas de interés nominal y curvas de rendimiento Un estudio reciente sobre las expec-
tativas inflacionarias, reveló que los especialistas en proyecciones económicas concuerdan
262 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
en que las siguientes serán las tasas anuales de inflación promedio en los periodos indi-
cados. (Nota: suponga que el riesgo de que movimientos futuros de las tasas de interés
puedan afectar más los plazos de vencimiento largos que los cortos, es nulo; en otras
palabras, dé por sentado que no existe riesgo de vencimiento).
Tasa de inflación
Periodo promedio anual
3 meses 5%
2 años 6
5 años 8
10 años 8.5
20 años 9
a. Si la tasa de interés real actual es de 2.5 por ciento, determine la tasa nominal de
interés sobre cada una de las siguientes emisiones de valores del Tesoro de Estados
Unidos: bono a 20 años, letra a 3 meses, nota a 2 años y bono a 5 años.
b. Si la tasa de interés real experimenta una súbita caída de 2 por ciento y suponiendo
que no hay cambio alguno en las expectativas inflacionarias, ¿sus respuestas al
inciso a se verían afectadas? Explique.
c. Utilizando las respuestas que dio al inciso a, trace una curva de rendimiento para los
valores del Tesoro de Estados Unidos. Describa la forma general de la curva y las
expectativas que evidencia.
d. ¿Qué diría un defensor de la teoría de la preferencia de liquidez sobre cómo las
preferencias de prestamistas y prestatarios tienden a afectar la forma de la curva
de rendimiento trazada en el inciso c? Ilustre ese efecto añadiendo a su gráfica una
línea discontinua que se aproxime a la curva de rendimiento sin el efecto de la
preferencia de liquidez.
e. ¿Qué diría un defensor de la teoría de segmentación del mercado sobre la oferta y
la demanda de préstamos a largo plazo contra la oferta y la demanda de préstamos
a corto plazo, tomando en cuenta la curva de rendimiento elaborada en el inciso c
de este problema?
a. A partir de los datos anteriores, determine la tasa de interés real en cada uno de los
momentos indicados.
b. Describa el comportamiento de la tasas de interés a lo largo del año. ¿Qué fuerzas
podrían ser responsables de mismo?
c. Trace una curva de rendimiento relacionada con los datos, suponiendo que las tasas
nominales de interés fueron medidas en el mismo momento.
d. Describa la curva de rendimiento que obtuvo en el inciso c, y explique las expectativas
generales que se evidencian en ella.
OA 1 P6–7 Estructura temporal de las tasas de interés Los siguientes datos sobre el rendimiento de
un conjunto de bonos corporativos de la más alta calidad corresponden a tres momentos,
tal como se indica.
a. Utilizando los mismos ejes, trace la curva de rendimiento de cada uno de los tiempos
indicados.
b. Etiquete cada una de las curvas resultantes del inciso a de acuerdo con su forma
general (pendiente descendente, pendiente ascendente, plana).
c. Describa la expectativa general sobre la tasa de interés para cada uno de los tiempos
indicados.
d. Analice los datos correspondientes a hace cinco años. ¿Qué rendimiento aproximado
esperaban los inversionistas que pagara hoy un bono a cinco años, de acuerdo con
la teoría de las expectativas?
OA 1 P6–8 Tasa sin riesgo y primas de riesgo La tasa de interés real actual es de 3 por ciento; a con-
tinuación se indican la expectativa de inflación y las primas de riesgo correspondientes
a varios valores.
Expectativa de inflación
Valor Prima Prima de riesgo
A 6% 3%
B 9 2
C 8 2
D 5 4
E 11 1
OA 1 P6–9 Primas de riesgo Eleanor Burns está tratando de determinar las tasas de interés nominal
de dos valores —A y B— emitidos por empresas distintas al mismo tiempo. Eleanor ha
reunido los datos siguientes.
a. Si la tasa de interés real actual es de 2 por ciento, determine la tasa de interés sin riesgo
aplicable a cada valor.
b. Determine la prima de riesgo total atribuible a cada emisor y a las características de
cada emisión.
c. Calcule la tasa de interés nominal de cada valor. Compare y analice sus hallazgos.
OA 4 P6–12 Conceptos básicos de valuación Imagine que está tratando de evaluar los factores eco-
nómicos relativos a la compra de un automóvil. Usted espera que el auto le genere un
flujo de efectivo anual de 1,200 dólares después de impuestos al término de cada año, y
considera que podrá venderlo con una ganancia de 5,000 dólares después de impuestos
al término de un periodo de propiedad planeado de 5 años. Todos los fondos para ad-
quirir el auto proceden de sus ahorros, que actualmente producen 6 por ciento después
de impuestos.
a. Identifique los flujos de efectivo, los momentos en que ocurrirán y el rendimiento
requerido aplicable a la valuación del automóvil.
b. ¿Cuál es el precio máximo que estaría dispuesto a pagar para adquirir el auto? Explique.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 265
OA 4 P6–14 Valuación y riesgo de activos Laura Drake quiere calcular el valor de un activo que
se espera generará entradas de efectivo de 3,000 dólares anuales al término de los años
1 a 4, y de 15,000 dólares al término del año 5. Su investigación le indica que debe
obtener 10 por ciento sobre los activos de bajo riesgo, 15 por ciento sobre los activos
de riesgo promedio, y 22 por ciento sobre los activos de alto riesgo.
a. Determine cuál es el monto máximo que debe pagar Laura por un activo si está clasi-
ficado como (1) de bajo riesgo, (2) de riesgo promedio y (3) de alto riesgo.
b. Suponga que Laura no puede evaluar el riesgo del activo, pero quiere asegurarse de
tomar una buena decisión. Con base en las respuestas que dio en el inciso a, ¿cuál es
el monto máximo que debiera pagar? ¿Por qué?
c. Considerando que el resto de los factores se mantiene sin cambio, ¿qué efecto tiene
un incremento en el nivel de riesgo sobre el valor de un activo? Explique su respuesta
tomando en cuenta las respuestas que dio en el inciso a.
OA 5 P6–15 Valuación básica de bonos Complex Systems tiene en circulación una emisión de bonos
con valor a la par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 12 por ciento. La emisión paga
intereses anuales y le restan 16 años para la fecha de vencimiento.
a. Si los bonos de riesgo similar están produciendo actualmente una tasa de rendimiento
de 10 por ciento, ¿a cuánto debería venderse hoy el bono de Complex Systems?
b. Describa las dos posibles razones por las que la tasa de bonos con nivel de riesgo
similar se ubica por debajo de la tasa cupón del bono de Complex Systems.
c. Si el rendimiento requerido fuera de 12 y no de 10 por ciento, ¿cuál sería el valor
actual del bono de Complex Systems? Compare este hallazgo con las respuestas que
dio en el inciso a. Haga un análisis.
266 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 5 P6–16 Valuación de bonos: interés anual Calcule el valor de cada uno de los bonos que se indican
en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses anuales.
OA 5 P6–19 Tiempo y valor de un bono: rendimientos requeridos constantes Lynn Parsons está con-
siderando invertir en un bono, y tiene dos alternativas a su disposición. En ambos casos
el bono tiene un valor a la par de 1,000 dólares, una tasa cupón de 11 por ciento y pago
anual de intereses. El bono A tiene un plazo de vencimiento a 5 años, mientras que el
vencimiento del bono B ocurrirá en 15 años.
a. Calcule el valor del bono A si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento, (2) 11
por ciento y (3) 14 por ciento.
b. Calcule el valor del bono B si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento,
(2) 11 por ciento y (3) 14 por ciento.
CAPÍTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 267
c. A partir de los resultados que obtuvo en los incisos a y b, complete la tabla siguiente
y analice la relación que hay entre el tiempo al vencimiento y los rendimientos reque-
ridos cambiantes.
d. Si Lynn quiere minimizar el riesgo de la tasa de interés, ¿cuál bono debería comprar?
¿Por qué?
Rendimiento
Bono Tasa cupón al vencimiento Precio
A 6% 10%
B 8 8
C 9 7
D 7 9
E 12 10
OA 6 P6–21 Rendimiento al vencimiento El bono de Salem Company se vende actualmente a 955 dó-
lares, tiene una tasa cupón de 12 por ciento, un valor a la par de 1,000 dólares, paga
intereses anuales y cuenta con un plazo de vencimiento a 15 años.
a. Calcule el rendimiento al vencimiento (RAV) de este bono.
b. Explique la relación que existe entre la tasa cupón y el rendimiento al vencimiento,
así como entre el valor a la par y el valor de mercado del bono.
OA 6 P6–22 Rendimiento al vencimiento Cada uno de los bonos que se indican en la tabla siguiente
pagan intereses anuales.
OA 6 P6–25 Valuación de bonos: intereses semestrales Calcule el valor de cada uno de los bonos se-
ñalados en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses semestralmente.
Rendimiento
Años al requerido anual
Bono Valor a la par Tasa cupón vencimiento establecido
A $1,000 10% 12 8%
B 1,000 12 20 12
C 500 12 5 14
D 1,000 14 10 10
E 100 6 4 14
REALIZAR
Cree una hoja de cálculo similar a las desarrolladas en Excel para los ejemplos de rendi-
miento al vencimiento e intereses semestrales citados en el capítulo, y realice lo siguiente:
a. Determine el rendimiento al vencimiento.
b. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más alto.
c. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más bajo.
d. ¿Cómo puede resumir la relación que existe entre el precio del bono, el valor a la par,
el rendimiento al vencimiento y la tasa cupón?
7 Valuación de acciones
270
Tesla Motors
Ecología que genera valor
271
272 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
D e acuerdo con la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos (Securities and Exchange
Commission), en caso de bancarrota los activos se dividen como sigue:
1. Acreedores privilegiados: los préstamos bancarios garantizados y los bonos garantizados
se pagan primero.
2. Acreedores no privilegiados (quirografarios): los préstamos bancarios o bonos no ga-
rantizados, los proveedores y los clientes tienen el segundo derecho a pago.
3. Tenedores de capital patrimonial: los accionistas o propietarios de la empresa son los últi-
mos en poder ejercer su derecho sobre los activos, y podrían quedarse con las manos vacías si no
se han satisfecho por completo las demandas de los acreedores privilegiados y no privilegiados.
El reclamo sobre los activos por parte de los tenedores de capital patrimonial
también está por debajo del derecho de los acreedores. Si la empresa quiebra, sus ac-
tivos se venden y el producto de la venta es distribuido en este orden: acreedores pri-
vilegiados, acreedores no privilegiados y tenedores de capital patrimonial. En vista
de que éstos son los últimos en recibir cualquier distribución de activos, puede
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 273
considerarse que su inversión es más o menos riesgosa y por lo tanto, esperan obtener
mayores rendimientos sobre su inversión en las acciones de la empresa; en compara-
ción, los acreedores requieren un rendimiento más modesto sobre los préstamos que
conceden a la compañía. La tasa de rendimiento más alta que esperan los tenedores
de capital patrimonial, implica que para la empresa el financiamiento a partir de éste
tiene un costo más elevado que el financiamiento con capital de deuda.
VENCIMIENTO
A diferencia del capital de deuda, el capital patrimonial constituye una forma perma-
nente de financiamiento para la empresa. No tiene un “vencimiento” determinado,
así que no es preciso reembolsarlo. Cuando compran acciones, los accionistas deben
ser conscientes de que, aunque es posible que haya un mercado listo para negociarlas,
el precio accionario fluctúa con el paso del tiempo y no hay manera de saber a cuánto
ascenderá cuando decidan venderlas. Esta fluctuación del precio de mercado del capi-
tal patrimonial provoca que los rendimientos generales destinados a los accionistas de
una empresa sean todavía más riesgosos.
TRATAMIENTO FISCAL
Desde la perspectiva fiscal, el pago de intereses a los tenedores de deuda es conside-
rado un gasto susceptible de deducción por parte de la empresa emisora; por otro
lado, el pago de dividendos a los accionistas no es deducible de impuestos. La deduci-
bilidad fiscal de los intereses reduce el costo del financiamiento con deuda para la
corporación, y ésta es una razón más por la que este tipo de financiamiento resulta
más barato que el financiamiento con capital patrimonial.
acciones autorizadas a un precio inferior al del mercado, en proporción directa con el número de acciones
Número de acciones comunes que ya poseen. En estas situaciones, los derechos representan una importante herra-
que el acta constitutiva de una mienta de financiamiento, sin la cual los accionistas correrían el riesgo de perder su
empresa permite emitir.
control proporcional sobre la corporación. Desde el punto de vista de la empresa, el
acciones en circulación uso de ofertas de derechos para recaudar nuevo capital patrimonial podría ser menos
Acciones comunes emitidas, costoso que una oferta pública de acciones.
que están en manos de los
inversionistas públicos y Acciones autorizadas, acciones en circulación y acciones emitidas
privados.
El acta constitutiva de la empresa indica cuántas acciones autorizadas puede emitir. La
acciones en tesorería compañía no puede vender más acciones de las autorizadas en dicho documento, a me-
Acciones comunes emitidas que nos que antes obtenga la aprobación de quienes ya son accionistas. Para evitar la nece-
permanecen en manos de la sidad de tener que introducir enmiendas posteriores al acta constitutiva, las empresas
empresa; muchas veces estas
acostumbran autorizar más acciones de las que planean emitir en primera instancia.
acciones han sido readquiridas
por la compañía.
Las acciones autorizadas se convierten en acciones en circulación cuando han
sido emitidas y vendidas a los inversionistas. Si la empresa readquiere cualquier ac-
acciones emitidas ción común, ésta es registrada como acción en tesorería y ya no se le considera acción
Acciones comunes que se han en circulación. Las acciones emitidas son las acciones comunes que han sido pues-
puesto en circulación; son la suma tas en circulación; éstas representan la suma de las acciones en circulación y las ac-
de las acciones en circulación y las
ciones en tesorería.
acciones en tesorería.
Ejemplo 7.1 ! Golden Enterprises, una compañía productora de bombas médicas de infusión, tiene
la siguiente cuenta de capital patrimonial al 31 de diciembre:
¿Cuántas acciones comunes adicionales puede vender Golden sin previa autoriza-
ción de sus accionistas? La empresa tiene 35 millones de acciones autorizadas, 15
millones de acciones emitidas y un millón de acciones en tesorería. Por lo tanto, hay
14 millones de acciones en circulación (15 millones de acciones emitidas menos
1 millón de acciones en tesorería), y Golden puede emitir 21 millones de acciones
adicionales (35 millones de acciones autorizadas menos 14 millones de acciones en
circulación) sin contar con aprobación de los accionistas. Este total incluye las accio-
nes que la empresa tiene en tesorería, mismas que puede volver a emitir al público sin
tener que solicitar autorización de los accionistas.
Derecho de voto
En términos generales, cada acción común otorga a su tenedor el derecho a un voto
en la elección del consejo directivo y otros asuntos especiales. Casi siempre los vo-
tos son transferibles y pueden ser ejercidos en la reunión anual de accionistas.
En vista de que los accionistas minoritarios pocas veces asisten a las reuniones
cesión de poder anuales, tienen la opción de firmar una cesión de poder, que es un documento a través
Documento a través del cual un del cual ceden su derecho de voto a una instancia que actúa en su representación. La
accionista cede su derecho de solicitud de cesiones de poder por parte de los accionistas es estrechamente vigilada
voto a una instancia que actúa
por los organismos reguladores (en Estados Unidos, por ejemplo, por la Comisión de
en su representación.
bolsa y valores), con el objetivo de asegurarse de que no respondan a información
276 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
falsa o engañosa. La administración suele recibir a los delegados en virtud de que los
accionistas tienen la alternativa de solicitar su presencia a expensas de la compañía.
Cuando la empresa tiene una participación accionaria muy amplia, habrá veces en
lucha por el control de la que entidades externas querrán librar una lucha por el control de la mayoría de los
mayoría de los votos votos, con la finalidad de destituir a la dirección en activo y obtener injerencia en la
Intento de un grupo que no forma compañía. Para ganar una elección corporativa, por ejemplo, se requiere del voto de la ma-
parte de la dirección de obtener yoría de los accionistas. Históricamente, los casos en que un grupo externo pudiera salir
el control de la administración de triunfante de una lucha por el control de la mayoría de los votos habían sido muy pocos,
una compañía acumulando un
pero eso ha cambiado en los últimos años. Gracias a este tipo de estratagemas, inversio-
número suficiente de votos por
representación.
nistas como Carl Icahn han conseguido en más de una ocasión hacerse con un puesto en
el consejo directivo de grandes empresas y afectar sus políticas corporativas.
En lugar de tratar de ganar el control de la empresa mediante una lucha por la mayoría
de los votos, los accionistas pueden limitarse a hacer propuestas y exigir que sean sometidas
a votación en las reuniones anuales de propietarios. Esas propuestas pueden ser efectivas
incluso en las compañías muy grandes. En 2011, por ejemplo, los accionistas de las empre-
sas incluidas en la lista de las 500 compañías más importantes de Standard & Poor’s presen-
taron 347 propuestas, de las cuales 16.1 por ciento recibieron el respaldo de una mayoría.
Recientemente un buen número de empresas, incluyendo nombres muy reconocidos
como Google y Facebook, emitieron dos o más clases de acciones comunes con derechos
de voto desiguales. Una compañía puede emplear diferentes tipos de acciones como de-
fensa contra una adquisición hostil, caracterizada por la intención de un grupo ajeno a la
misma y que no cuenta con apoyo de su dirección, de obtener el control del voto para
acciones de voto plural comprar sus acciones en el mercado. Las acciones de voto plural, que garantizan varios
Acciones que conllevan múltiples votos por acción, permiten que las personas con intereses legítimos en la organización
votos en lugar del voto único por conserven el control, en lugar de perderlo a manos de agentes externos que sólo tienen
acción al que generalmente derecho a un voto por acción. Otras veces, la empresa emite una clase de acción común
tienen derecho los accionistas
sin derecho a voto que le permite recaudar capital pero sin arriesgarse a ceder el control.
comunes regulares.
Cuando son emitidas distintas clases de acciones comunes que garantizan dife-
acciones comunes sin rentes niveles de derecho a voto, casi siempre —pero no en todas las circunstancias—
derecho a voto las acciones comunes clase A tienen un voto por acción, y las acciones comunes clase
Acciones comunes que no B cuentan con derecho de voto plural. En la mayoría de los casos, las diferentes clases
conceden derecho a voto; se de acciones son iguales en todos los demás aspectos de la propiedad, aunque existen
emiten cuando la empresa desea algunas excepciones. En particular, la distribución de ganancias (dividendos) y acti-
conseguir capital a través de la vos suele ser la misma para todos. Las acciones en tesorería, que la empresa conserva
venta de acciones comunes, pero en su poder, casi nunca tienen derecho a voto, no ganan dividendos y tampoco tienen
no quiere renunciar al control de
derecho sobre los activos en caso de liquidación.
sus votos.
Dividendos
El pago de dividendos a los accionistas de la empresa es una decisión discrecional de su
consejo directivo. Casi todas las corporaciones que pagan dividendos lo hacen trimes-
tralmente. Éstos pueden pagarse en efectivo, en acciones o en mercancía. Los dividendos
en efectivo son los más comunes, y los que se pagan en mercancía son los más raros.
Los accionistas comunes no tienen garantía de recibir dividendos, pero llegan a
habituarse a obtener ciertos pagos con base en el patrón histórico que haya exhibido
la organización a este respecto. Antes de poder distribuir dividendos a sus accionistas
comunes, las compañías deben pagar cualquier dividendo adeudado a los accionis-
tas preferentes. La capacidad de la empresa para pagar dividendos puede verse afecta-
da por cláusulas restrictivas por endeudamiento, diseñadas para garantizar que pueda
cumplir sus obligaciones con los acreedores.
En Estados Unidos, a partir de la aprobación de la Ley de conciliación de desgra-
vación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento (Jobs and Growth Tax Relief
Reconciliation Act) de 2003, muchas empresas comenzaron a pagar dividendos más
grandes a los accionistas, quienes están sujetos a una tasa impositiva máxima de 20
por ciento sobre los dividendos, en lugar del gravamen máximo de 39.6 por ciento
que se aplica a otras formas de ingreso. Debido a la importancia que tiene la decisión
de la empresa sobre pagar o no dividendos en relación con su crecimiento y su valo-
ración, abordaremos este tema con más detalle en el capítulo 14.
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 277
U n análisis cuidadoso de cómo respondieron las empresas a las reducciones fiscales incluidas
en la Ley de conciliación de desgravación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento,
de 2003, reveló que éstas incrementaron de forma radical los dividendos poco después de la
aprobación de dicha legislación. Una interesante comparación involucraba la tendencia de las or-
ganizaciones que nunca habían pagado dividendos a empezar a hacerlo. En los trimestres previos
al recorte fiscal, únicamente más o menos cuatro empresas por periodo comenzaron a pagar divi-
dendos, pero en los trimestres posteriores a la aprobación de la nueva ley hacendaria, fueron 29
las compañías por periodo que anunciaron su intención de comenzar a hacerlo. Incrementos simi-
lares ocurrieron entre las empresas que ya acostumbraban pagar dividendos; en este caso, 50 por
ciento de las organizaciones dieron a conocer que aumentarían 20 por ciento el monto de los pa-
gos tan pronto como la reducción fiscal se convirtiera en ley. Es preciso reconocer, sin embargo,
que otro factor podría haber contribuido a este cambio: las ganancias corporativas experimenta-
ban un alza en la misma época, así que determinar si el aumento de dividendos se debió a la
política fiscal o a la mejora de las utilidades corporativas, es aún tema de discusión.
opción de conversión (acciones Las acciones preferentes con opción de conversión permiten que los tenedores cam-
preferentes) bien cada acción por un número establecido de acciones comunes, por lo general en
Característica de las acciones cualquier momento después de una fecha predeterminada. La razón de conversión puede
preferentes convertibles, que ser fija, o modificarse con el paso del tiempo de acuerdo con una fórmula prestablecida.
permite a los tenedores cambiar
una acción por un número
establecido de acciones comunes. EMISIÓN DE ACCIONES COMUNES
Considerando el alto riesgo asociado con el arranque de un negocio, casi siempre el
financiamiento inicial de una empresa proviene de sus fundadores, a través de la in-
versión en acciones comunes. Antes de que los fundadores hagan una inversión de
capital patrimonial, es muy difícil que otras instancias contribuyan ya sea con capital
patrimonial o con capital de deuda. Quienes invierten capital patrimonial en las eta-
pas iniciales de una compañía, así como los prestamistas que proporcionan el capital
de deuda, quieren asegurarse de que no están corriendo un mayor riesgo que los fun-
dadores. Por otro lado, desean tener una confirmación de que éstos tienen suficiente
confianza en su visión como para arriesgar su propio dinero en la empresa.
Por lo general, cuando se trata de empresas de creación reciente y atractivas posi-
bilidades de crecimiento, el financiamiento inicial que no procede de los fundadores
es aportado por inversionistas de capital patrimonial privado. Luego, cuando la em-
presa establece la viabilidad de su oferta de productos o servicios y comienza a gene-
rar ingresos, flujo de efectivo y utilidades, muchas veces se “hace pública” mediante
la venta de acciones comunes entre un grupo de inversionistas más amplio.
Antes de hablar sobre la venta pública inicial de capital patrimonial, analicemos
algunos de los aspectos clave del financiamiento de capital en fases tempranas de las
empresas que tienen atractivos prospectos de crecimiento.
Capital de riesgo
En el caso de las compañías que están iniciando pero tienen atractivos prospectos de
crecimiento, casi siempre el financiamiento inicial que no procede de los fundadores se
capital de riesgo denomina capital de riesgo, y a quienes lo aportan se les llama capitalistas de riesgo
Capital patrimonial externo (CR). Por lo general, se trata de entidades empresariales formales, que mantienen una
recaudado de forma privada fuerte supervisión sobre las compañías en las que invierten, y tienen estrategias muy bien
y que sirve para financiar definidas para escindirse de ellas llegado el momento. Por su parte, los inversionistas
empresas en etapas iniciales
ángeles (o simplemente, ángeles) son fuentes de financiamiento menos visibles que pocas
con atractivas perspectivas
de crecimiento.
veces operan como un negocio formal; se trata casi siempre de inversionistas individua-
les adinerados, que están dispuestos a invertir en compañías incipientes pero prometedo-
capitalistas de riesgo (CR) ras, a cambio de poseer una parte de su capital patrimonial. Aunque los ángeles juegan
Proveedores de capital de riesgo; un papel muy importante en el financiamiento inicial, nuestro análisis se enfocará en
generalmente son empresas los CR, ya que tienen una estructura más formal y una mayor visibilidad pública.
formales que mantienen una
supervisión estricta de las Fases de organización e inversión Los inversionistas de capital de riesgo tienden
organizaciones en las que a estar organizados en una de cuatro formas básicas, tal como se describe en la tabla
invierten y que han definido con 4.7. Las sociedades de capital de riesgo con responsabilidad limitada constituyen, con
claridad sus estrategias de mucho, la estructura más común. El único objetivo de este tipo de financiamiento es
salida. obtener elevados rendimientos; la intención no es tener acceso a la empresa ni ven-
inversionistas ángeles der o comprar otros productos o servicios.
(o simplemente ángeles) Los CR pueden invertir en empresas incipientes, en compañías de gran tamaño o
Inversionistas individuales en compras de participación mayoritaria o adquisiciones. En términos generales, más
adinerados que no operan como o menos de 40 a 50 por ciento de las inversiones de los CR tienen como destino em-
empresa, pero invierten en presas que están iniciando (financiamiento para el arranque y la expansión de opera-
compañías prometedoras en ciones), y un porcentaje similar va a parar en empresas en una etapa posterior (finan-
etapas iniciales, a cambio de ciamiento para marketing, expansión de la producción y preparación para oferta
una parte del capital patrimonial. pública); el 5 o 10 por ciento restante se invierte en empresas involucradas en com-
pras o adquisiciones. Es normal que los CR busquen obtener tasas anuales de capita-
lización de entre 20 y 30 por ciento o más, dependiendo tanto de la etapa de desarro-
llo como de los atributos de cada empresa. Las inversiones en compañías en fase
inicial tienden a demandar rendimientos más altos que si la organización se halla en
una fase más avanzada, debido a que es entonces cuando existe mayor riesgo.
280 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Compañías de inversión En Estados Unidos, son corporaciones auspiciadas por el gobierno federal, que pueden obtener créditos
en pequeñas empresas del Tesoro a tasas atractivas y utilizar los fondos para hacer inversiones de capital de riesgo en empresas
(SBIC) privadas.
Fondos financieros Subsidiarias de instituciones financieras, particularmente bancos, establecidas para contribuir al crecimiento
de CR de las empresas incipientes y de ser posible, convertirlas en clientes de la institución.
Fondos corporativos Empresas (a veces subsidiarias) establecidas por compañías no financieras, casi siempre con el objetivo de
de CR acceder a nuevas tecnologías para estimular su propio crecimiento.
Sociedades de CR Sociedades con responsabilidad limitada organizadas por empresas de CR profesionales, que actúan como so-
con responsabilidad cios generales y organizan, invierten y administran la sociedad con fondos de los socios con responsabilidad li-
limitada mitada; a la larga, los CR profesionales liquidan la sociedad y distribuyen las ganancias entre todos los socios.
prospecto definitivo siguiente sección analizaremos con más detalle el papel que juegan los bancos de inver-
Parte de la declaración de registro sión. (Nota: con el fin de presentar el esquema más general sobre este tema, a continua-
de valores que describe los ción utilizaremos el ejemplo de Estados Unidos; sin embargo, las condiciones para co-
aspectos clave de la emisión, el menzar a cotizar en bolsa podrían variar en otros países).
emisor y su posición administrativa
La compañía presenta una solicitud de registro ante la SEC (o ante cualquier ins-
y financiera.
tancia responsable de la reglamentación y negociación de valores en el país que co-
rresponda; por ejemplo, en México esta solicitud se debe presentar ante la Comisión
Nacional de Bolsa y Valores, CNBV). Entre la presentación de la solicitud ante la
instancia encargada de su autorización y su aprobación, se pone a disposición de los
prospecto preliminar posibles inversionistas un prospecto preliminar en cuya primera página aparece una
Prospecto a disposición de advertencia, destacada en letra de color rojo, indicando la naturaleza tentativa de la
los posibles inversionistas durante oferta.1 La primera página del prospecto preliminar de la emisión de acciones llevada
el periodo de espera entre la a cabo en 2013 por Regado Biosciences se presenta en la figura 7.1. Observe cómo
presentación de la declaración
de registro a la SEC y su
destaca el aviso en cuestión en la parte superior de la hoja.
aprobación. Una vez que la SEC aprueba la solicitud de registro, la comunidad inversionista
puede comenzar a analizar los prospectos de la compañía. Sin embargo, a partir del
momento en que introduce la solicitud y hasta un mes después de que la OPI ha sido
completada, la empresa debe observar un periodo de pausa durante el cual existen res-
tricciones respecto de lo que sus autoridades pueden declarar sobre la organización. El
propósito de este periodo de pausa es garantizar que todos los inversionistas potenciales
FIGURA 7.1
Carátula del prospecto preliminar de una emisión de acciones
Algunos de los factores clave relacionados con la emisión de acciones que Regado Biosciences llevó a cabo en 2013 se resumen
en esta primera página de su prospecto preliminar. La advertencia impresa en la parte superior de la hoja destaca el estatus
temporal del documento.
1. Por ejemplo, en México, la leyenda en cuestión suele estar redactada en los términos siguientes, u otros parecidos: “La
información contenida en el presente Prospecto Preliminar se encuentra sujeta a cambios, reformas, adiciones, aclaracio-
nes o sustituciones. La versión actualizada del presente Prospecto Preliminar que incluya los cambios, reformas, adiciones
o sustituciones que se puedan realizar entre la fecha del presente Prospecto y la fecha en que se lleve a cabo la oferta, podrá
consultarse en la página de Internet de la Bolsa Mexicana de Valores, S.A.B. de C.V. o de la Comisión Nacional Bancaria
y de Valores”. (N. del E.)
282 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
➔ PREGUNTAS DE REPASO
7–2 ¿Qué riesgos asumen los accionistas comunes, a diferencia de otros provee-
dores de capital?
7–3 ¿En qué sentido una oferta de derechos protege a los accionistas de una
empresa en contra de la dilución de la propiedad?
7–4 Explique las relaciones que existen entre las acciones autorizadas, las accio-
nes en circulación, las acciones en tesorería y las acciones emitidas.
7–5 ¿Qué ventajas tiene la emisión de acciones fuera de sus mercados naciona-
les para las empresas con sede en Estados Unidos y para las corporaciones
extranjeras? ¿Qué son los certificados de depósito americanos (ADR)?
¿Qué son las acciones de depósito americanas (ADS)?
7–6 ¿Qué derechos tienen los accionistas preferentes sobre la distribución de ga-
nancias (dividendos) y los activos?
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 283
FIGURA 7.2
Proceso de venta de una gran Corporación
emisión de valores emisora
El banco de inversión contratado
por la corporación emisora po-
Consorcio de colocación
dría conformar un consorcio de
colocación. Éste compra la emi-
sión de valores completa a la Banco de
Banco de Banco de Banco de Banco de
corporación emisora, por un inversión inversión
inversión
inversión inversión
precio acordado de antemano. original
A continuación, los colocadores
tienen la oportunidad (y asumen Grupo vendedor
el riesgo) de revender la emisión
al público a cambio de una utili-
dad. Tanto el banco de inversión
original como los demás miem-
bros del consorcio constituyen un
grupo vendedor para vender la
emisión a los inversionistas, reci- Compradores de valores
biendo por ello una comisión.
L a University of Michigan produce una encuesta mensual para medir la confianza del consumi-
dor. Cada vez que se hacen públicos los resultados del sondeo, los precios de las acciones
experimentan un reacomodo. En junio de 2013, varias organizaciones nuevas reportaron que
Thomson Reuters tenía un contrato que le permitía distribuir entre sus clientes, vía conferencia
telefónica, información relacionada con la encuesta mensual sobre confianza de los consumidores,
con cinco minutos de antelación a que ésta fuera publicada en el sitio web de la universidad.
Supuestamente, el contrato incluía otra disposición que daba oportunidad a Thomson Reuters de
distribuir electrónicamente los resultados del sondeo a un grupo de clientes de élite a las 9:54:59
a.m., es decir, dos segundos antes de la conferencia telefónica. Esos dos segundos de ventaja res-
pecto del resto del mercado permitían que los clientes privilegiados negociaran acciones antes de
que la mayoría de los participantes en el mismo conocieran los datos más recientes de la encuesta.
y negociarlos para obtener una utilidad con base en las ineficiencias del mercado. Otros
más aseveran que sólo la buena fortuna permite que los participantes en el mercado anti-
cipen correctamente la nueva información y por lo tanto ganen rendimientos anormales,
es decir, rendimientos reales superiores a lo que cabría esperar por el riesgo implícito en la
inversión. De acuerdo con ellos, es poco probable que los participantes en el mercado
puedan obtener rendimientos anormales en el largo plazo. En contraposición con esta
idea, algunos inversionistas famosos, como Warren Buffett y Bill Gross han ganado ren-
dimientos anormales consistentemente en el largo plazo. En todo caso, no resulta del todo
claro si su éxito es resultado de una inusual capacidad para anticipar la nueva informa-
ción, o de alguna forma de ineficiencia del mercado.
D1 D2 Dq
P0 = p+
1 + 2 + (7.1)
(1 + rr) (1 + rr) (1 + rr)q
286 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
enfoque en la PRÁCTICA
Comprender el comportamiento humano nos ayuda a entender
el comportamiento del inversionista
en la práctica Las anomalías de por hacerlo en relación con una acción Otros comportamientos del inversio-
mercado son patro- desconocida o con poco reconocimiento. nista son explicados por la teoría del
nes inconsistentes con la hipótesis del mer- Las personas tienen una tendencia a prospecto y el sesgo de anclaje. De
cado eficiente. Las finanzas conductuales llevar un recuento mental de los aconteci- acuerdo con la teoría del prospecto, las
tienen varias teorías que contribuyen a ex- mientos, dividiéndolos en “compartimentos” personas expresan un distinto grado de
plicar de qué manera influyen las emocio- individuales; las diferencias que se desa- emoción hacia las ganancias que hacia
nes humanas en los procesos de toma de rrollen en torno de éstos, pueden llegar las pérdidas. En otras palabas, desarro-
decisiones de inversión de las personas. a tener más influencia sobre el comporta- llan más tensión en torno de las pérdidas
La teoría del arrepentimiento tiene que miento que los eventos mismos. Por ejem- probables que por el prospecto de ga-
ver con la reacción emocional que experi- plo, los estudiosos han planteado esta nancias equivalentes. El sesgo de anclaje
mentan las personas después de perca- pregunta a sus sujetos de investigación: es la tendencia de los inversionistas a dar
tarse de que han cometido un error de “Imagine que llega al teatro y se da mayor valor a la información reciente.
juicio. Cuando deciden si deben vender cuenta de que perdió su boleto (que le Las personas tienden a dar demasiado
o no una acción, los inversionistas se ven costó 20 dólares) para entrar a ver la crédito a las opiniones y acontecimientos
emocionalmente afectados por el precio obra. ¿Pagaría 20 dólares más con tal de reciente aparición en el mercado,
al que la adquirieron. Venderla con una de verla?” Aproximadamente 88 por y cometen errores al extrapolar las ten-
pérdida confirmaría que el inversionista ciento de la gente respondió que sí. Pro- dencias nuevas que difieren de los pro-
calculó mal el valor de la acción cuando poniendo otro escenario, se preguntó a medios y las probabilidades históricas
la compró. El enfoque adecuado al con- las personas si estarían dispuestas a com- a largo plazo.
siderar si vender una acción es buena prar un segundo boleto de 20 dólares si, La mayoría de las técnicas de valua-
idea, consiste en pensar: “¿Compraría al llegar al teatro, se percataran de que ción de acciones demandan que toda
esta acción hoy si estuviera en liquida- dejaron en casa la entrada que habían la información relevante esté disponible
ción?” Si la respuesta es “no”, significa comprado con antelación por el mismo para poder determinar apropiadamente
que es momento de venderla. La teoría precio. Sólo 40 por ciento de los encues- el valor de una acción y sus posibles
del arrepentimiento también es aplicable tados dijeron que sí. En ambos casos se ganancias en el futuro. Las finanzas
a los inversionistas que eligen no adquirir hace un desembolso de 40 dólares, pero conductuales podrían explicar la cone-
una acción que se está vendiendo a un el recuento mental genera un resultado xión que hay entre la valuación y las
precio mucho más elevado. Una vez distinto. Al invertir, este tipo de “división acciones que pone en práctica un inver-
más, el enfoque correcto consiste en en compartimentos” queda ilustrado por sionista con base en ella.
determinar el valor actual de la acción, la duda que surge ante la idea de vender
sin importar cuál era su valor previo. una inversión que alguna vez produjo
El pastoreo es otro comportamiento de enormes ganancias, pero que ahora sólo ! Las teorías de las finanzas conduc-
mercado que afecta las decisiones del ofrece beneficios minúsculos. Cuando el tuales pueden ser útiles en otras
inversionista. Algunos inversionistas jus- mercado experimenta alzas, las personas áreas del comportamiento humano,
tifican su decisión de comprar ciertas se acostumbran a obtener ganancias de no sólo en el campo de las inversiones.
acciones a partir de la premisa de que capital. Pero cuando una corrección del Piense en una situación en la que
“todos lo están haciendo”. Los inversionis- mercado produce una deflación en el podría comprobar la validez de una
tas podrían sentirse menos avergonzados valor neto de los inversionistas, éstos se de las conductas antes descritas.
por incurrir en una pérdida monetaria re- muestran renuentes a vender porque es- Comparta su ejemplo con un
lacionada con una acción popular, que peran que los buenos tiempos regresen. compañero de clase.
donde
P0 = valor actual de la acción común
Dt = dividendo esperado por acción al término del año t
rr = rendimiento requerido sobre la acción común
La ecuación puede simplificarse al redefinir el dividendo de cada año, Dt, en términos
del crecimiento anticipado. Aquí consideraremos tres modelos: de crecimiento cero, de
crecimiento constante y de crecimiento variable.
P0 = D1 * ! (1 +1 r )
t=1 r
t = D1 *
1 D1
rr
=
rr
(7.2)
La ecuación muestra que, con cero crecimiento, el valor de una acción sería igual al
valor presente de una perpetuidad de D1 dólares con descuento a la tasa rr. (Hablamos
sobre perpetuidades en el capítulo 5; vea la ecuación 5.14 y el análisis relacionado).
Ejemplo de finanzas personales 7.2 Chuck Swimmer calcula que el dividendo de Denham Com-
!
pany, una reconocida empresa textil, se mantendrá constante
indefinidamente, a 3 dólares por acción. Si su rendimiento requerido sobre sus accio-
nes es de 15 por ciento, el valor de su participación es de 20 dólares ($3 , 0.15) por
acción.
D1
modelo de crecimiento P0 = (7.4)
de Gordon rr - c
Nombre común que se da al
modelo de crecimiento constante,
muy empleado en la valuación El modelo de crecimiento constante de la ecuación 7.4 se conoce como modelo de cre-
de dividendos. cimiento de Gordon. A continuación demostraremos con un ejemplo cómo funciona.
2. Otro supuesto del modelo de crecimiento constante es que las ganancias y los dividendos crecen a la misma tasa. Este
supuesto sólo es válido en los casos en que una empresa paga cada año un porcentaje fijo de sus ganancias (esto es, cuan-
do tiene una razón de pago fija). En una industria decadente, podría haber una tasa negativa de crecimiento (c 6 0%).
Cuando esto ocurre, el modelo de crecimiento constante, así como el modelo de crecimiento variable que presentaremos
a continuación, siguen siendo totalmente válidos en el proceso de valuación.
288 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Ejemplo 7.3 ! Lamar Company, una empresa fabricante de cosméticos, pagó los dividendos que se
indican a continuación entre 2010 y 2015:
Suponiendo que los valores de D1, rr y c son estimados con precisión, el valor accio-
nario de Lamar Company es de 18.75 dólares por acción.
3. El modelo permite incorporar más de un cambio en la tasa de crecimiento pero, para simplificar el análisis, considerare-
mos únicamente una modificación del mismo. El número de modelos de valuación de crecimiento variable es ilimitado
desde el punto de vista técnico, pero es poco probable que tomar en consideración todos los cambios posibles en el creci-
miento produzca mayor precisión que un modelo más sencillo.
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 289
r
t
Paso 3 Determinar el valor de las acciones al término del periodo inicial de creci-
miento, PN = (DN + 1)/(rr - c2), que es el valor presente de todos los dividen-
dos esperados a partir del año N + 1 al infinito, suponiendo una tasa cons-
tante de crecimiento de dividendos, c2. Este valor se determina al aplicar el
modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) a los dividendos esperados
del año N + 1 al infinito. El valor presente de PN estaría representado por el
valor actual de todos los dividendos que se espera recibir del año N + 1 al
infinito. Este valor puede representarse como
1 DN + 1
*
(1 + rr)N rr - c2
Paso 4 Sumar los componentes del valor presente que se determinaron en los pasos 2
y 3 para encontrar el valor de las acciones, P0, de acuerdo con la ecuación 7.5:
N t
P0 = ! D (1* (1+ r+) c )
t=1
0
r
t
1
+s
1
*
DN + 1
(1 + rr)N rr - c2
t (7.5)
442443 44424443
Valor presente de Valor presente
los dividendos del precio de las
durante el acciones al término
periodo inicial del periodo inicial
de crecimiento de crecimiento
Ejemplo de finanzas personales 7.4 ! Victoria Robb está pensando comprar acciones comunes de
Warren Industries, un armador de barcos que experimenta un
gran crecimiento en la actualidad. Según la información con que cuenta, Victoria
sabe que el pago anual de dividendos realizado por la empresa más recientemente (en
2015) fue de 1.50 dólares por acción. Victoria calcula que esos dividendos se incre-
mentarán a una tasa anual de 10 por ciento, c1, por los próximos tres años (2016,
2017 y 2018), gracias a la introducción de una nueva embarcación muy atractiva. Al
término de los tres años (finales de 2018), espera que la línea de productos más an-
tigua de la compañía provoque una desaceleración de 5 por ciento en el crecimiento
de la tasa anual de dividendos, c2, en el largo plazo. El rendimiento requerido, rr, de
Victoria es de 15 por ciento. Para calcular el valor actual (finales de 2015) de las ac-
ciones comunes de Warren, P0 = P2015, nuestra inversionista aplica el procedimiento
de cuatro pasos a los datos que acabamos de comentar.
290 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
Paso 1 El valor de los dividendos en efectivo en cada uno de los próximos tres años
se calcula en las columnas 1, 2 y 3 de la tabla 7.3. Los dividendos correspon-
dientes a 2016, 2017 y 2018 son de $1.65, $1.82 y $2.00, respectivamente.
Paso 2 El valor presente de los tres dividendos esperados durante el periodo inicial
de crecimiento, 2016-2018, se calcula en las columnas 3, 4 y 5 de la tabla
7.3. La suma de los valores presentes de los tres dividendos es igual a 4.12
dólares.
Paso 3 El valor de las acciones al final del periodo inicial de crecimiento (N = 2018)
puede determinarse calculando primero DN + 1 = D2019:
D2019 = D2018 * (1 + 0.05) = $2.00 * (1.05) = $2.10
Utilizando D2019 = $2.10, un rendimiento requerido de 15 por ciento y una
tasa de crecimiento de dividendos de 5 por ciento, el valor de las acciones al
final de 2018 se calcula como
D2019 $2.10 $2.10
P2018 = = = = $21.00
rr - c2 0.15 - 0.05 0.10
Por último, en el paso 3, el valor accionario de 21 dólares al final de 2018
debe convertirse al valor presente (final de 2015). Utilizando el rendimiento
requerido de 15 por ciento, obtenemos
P2018 $21
3 = = $13.81
(1 + rr) (1 + 0.15)3
Paso 4 Sumando el valor presente de la corriente de dividendos inicial (determinada
en el paso 2) al valor presente de las acciones al final del periodo inicial de
crecimiento (determinado en el paso 3) como se especifica en la ecuación 7.5,
el valor actual (al final de 2015) de las acciones de Warren Industries es de
P2015 = $4.12 + $13.81 = $17.93 por acción
Los cálculos de Victoria indican que el valor unitario actual de las acciones es
de 17.93 dólares.
donde
VC = valor de toda la compañía
FELt = flujo de efectivo libre esperado al final del año t
rp = el costo de capital promedio ponderado de las empresas
Observe la similitud entre las ecuaciones 7.6 y 7.1, correspondientes a la valuación
general de acciones.
Tomando en cuenta que el valor de toda la compañía, VC, es el valor de mer-
cado de la totalidad de la empresa (es decir, de todos sus activos), para determinar
el valor de las acciones comunes, VAC, debemos restar el valor de mercado de toda
la deuda de la compañía, VD, y el valor de mercado de sus acciones preferentes,
VAP, a partir de VC:
Ejemplo 7.5 ! Dewhurst, Inc. quiere determinar el valor de sus acciones utilizando el modelo de
valuación del flujo de efectivo libre. Para aplicarlo, el director de finanzas de la em-
presa desarrolló los datos que se presentan en la tabla 7. La aplicación del mode-
lo puede llevarse a cabo en cuatro pasos.
292 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
T AB L A 7 . 4 Datos de Dewhurst, Inc. para el modelo de valuación del flujo de efectivo libre
Flujo de efectivo libre
Año (t) (FELt) Otros datos
2016 $400,000 Tasa de crecimiento del FEL, después de 2020 y al infinito, cFEL " 3%
2017 450,000 Costo de capital promedio ponderado, rp " 9%
2018 520,000 Valor de mercado de toda la deuda, VD " $3’100,000
2019 560,000 Valor de mercado de las acciones preferentes, VAP " $800,000
2020 600,000 Número de acciones comunes en circulación " 300,000
Paso 1 Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir del
final de 2021 y al infinito, medido a principios de 2021 (es decir, al final de
2020). Puesto que después de 2020 se pronostica una tasa de crecimiento
constante del FEL, podemos usar el modelo de valuación de crecimiento cons-
tante de dividendos (ecuación 7.4) para calcular el valor de los flujos de efec-
tivo libre desde el término de 2021 y al infinito:
FEL2021
Valor de FEL2021Sq =
rp - cFEL
$600,000 * (1 + 0.03)
=
0.09 - 0.03
$618,000
= = $10’300,000
0.06
Observe que, para calcular el FEL en 2012, tuvimos que incrementar el valor
del FEL 2020, $600,000, por el equivalente a la tasa de crecimiento, cFEL, de
3 por ciento.
Paso 2 Sumar el valor presente del FEL a partir de 2021 y al infinito, mismo que se
mide al final de 2020, con el valor del FEL 2020, lo que nos da un FEL total
para 2020 de:
Total de FEL2020 = $600,000 + $10’300,000 = $10’900,000
Paso 3 Determinar la suma de los valores presentes de los FEL 2016-2020, para
conocer el valor de toda la compañía, VC. Este cálculo se muestra en la
tabla 7.5.
Paso 4 Calcular el valor de las acciones comunes utilizando la ecuación 7.7. Sustitu-
yendo el valor de la toda la compañía, VC, calculado en el paso 3, y los valores
de mercado correspondientes a la deuda, VD, y las acciones preferentes, VAP,
que se dan en el tabla 7.4, obtenemos el valor de las acciones comunes, VAC:
VAC = $8’626,426 - $3’100,000 - $800,000 = $4’726,426
De acuerdo con los cálculos, el valor de las acciones comunes de Dewhurst, Inc.
asciende a 4’726,425 dólares. Al dividir este total entre las 300,000 acciones que la
empresa tiene en circulación, obtenemos el valor de 15.75 dólares por acción
($4’726,426 , 300,000).
Ahora debe resultar claro que el modelo de valuación del flujo de efectivo libre es
consistente con los modelos de valuación de dividendos que se presentaron antes. El
atractivo de este método radica en su enfoque en las estimaciones del flujo de efectivo
libre y no en los dividendos proyectados, que son bastante más difíciles de calcular,
puesto que son pagados a criterio del consejo directivo. La naturaleza más general del
modelo del flujo de efectivo libre es responsable de su creciente popularidad, en par-
ticular entre los directores de finanzas y otros administradores financieros.
Valor en libros
valor en libros por acción
Monto por acción común que se El valor en libros por acción es simplemente el monto por acción común que se reci-
recibiría si todos los activos de biría si todos los activos de la empresa se vendieran por su valor en libros (contable)
la empresa se vendieran exacto y las ganancias restantes después de pagar todos los pasivos (incluyendo las
exactamente a su valor (contable)
acciones preferentes) se dividieran entre los accionistas comunes. Este método carece
en libros, se pagaran todos los
pasivos (incluyendo las acciones
de sofisticación y puede ser criticado en función de que depende de los datos históri-
preferentes), y el dinero restante cos del balance general y deja de lado el potencial de las ganancias esperadas por la
se distribuyera entre los empresa; asimismo, casi siempre carece de una relación real con el valor de la misma
accionistas comunes. en el mercado. Veamos un ejemplo.
Ejemplo 7.6 ! Al término del año 2015, el balance general de Lamar Company presenta activos
totales de 6 millones de dólares, un total de pasivos y acciones preferentes de 4.5 mi-
llones y 100,000 acciones comunes en circulación. Su valor en libros por acción sería,
por lo tanto,
$6’000,000 - $4’500,000
= $15 por acción
100,000 acciones
Puesto que este valor supone que los activos pueden ser vendidos a su precio en li-
bros, podría no representar el precio mínimo al que están valuadas las acciones en el
mercado. De hecho, aun cuando la mayoría de las acciones se venden por arriba de su
valor en libros, no es inusual encontrar algunas que se negocian por debajo de él
valor de liquidación por acción
Monto real por acción común cuando los inversionistas consideran que los activos están sobrevaluados o que los
que se recibiría si todos los pasivos de la empresa han sido subestimados.
activos de la empresa se
vendieran a su valor de mercado, Valor de liquidación
se pagaran los pasivos
(incluyendo las acciones
El valor de liquidación por acción es el monto real por acción común que se recibiría
preferentes), y el dinero restante si todos los activos de la empresa fueran vendidos a su valor de mercado, se pagaran
se redistribuyera entre los los pasivos y las acciones preferentes, y cualquier dinero restante fuera dividido entre los
accionistas comunes. accionistas comunes. Esta medida es más realista que el valor en libros —debido a
294 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
que se basa en el valor de mercado actual de los activos de la compañía—, pero tam-
bién deja de lado el poder de las ganancias generadas por esos activos. Usemos un
ejemplo para verlo con más claridad.
Ejemplo 7.7 ! Después de hacer una investigación, Lamar Company se percató de que podría obte-
ner únicamente 5.25 millones de dólares si vendiera hoy sus activos. El valor de liqui-
dación por acción de la compañía sería, por consiguiente,
$5’250,000 - $4’500,000
= $7.50 por acción
100,000 acciones
Ignorando los gastos de liquidación, este monto representa el valor mínimo de la empresa.
enfoque en la ÉTICA
¡Oiga! ¿Ha escuchado últimamente alguna proyección positiva sobre
ganancias trimestrales?
en la práctica Los gerentes corpo- la década de 1980, unos años después esa cifra se redujo a 52 por ciento en
rativos se han estado de que la SEC decidiera permitir que las 2006.
quejando mucho de la presión que tienen compañías incluyeran proyecciones a No todo mundo está de acuerdo con
por enfocarse en el corto plazo, y ahora futuro, siempre y cuando estuvieran acom- la conveniencia de eliminar las proyeccio-
los grupos de negocios están saliendo en pañadas por las debidas advertencias de nes trimestrales. Una encuesta realizada por
su defensa. “El enfoque en el corto plazo precaución. El resultado fue que el ex pre- el profesor de finanzas Baruch Lev, de la
constituye un enorme problema”, afirma sidente del organismo, Arthur Levitt, cali- Stern School of Business de la Universidad
William Donaldson, ex presidente de la ficara esta actividad como un “juego de de New York, en conjunto con los profeso-
Comisión de bolsa y valores de Estados caras y gestos”. Las empresas usaban las res Joel Houston y Jenniffer Tucker, de la Uni-
Unidos. “Al concentrar toda su atención proyecciones basadas en ganancias para versidad de Florida, mostró que las compa-
en el desempeño trimestral, los administra- reducir las estimaciones de los analistas; ñías que habían dejado de generar
dores están dejando de ver los objetivos cuando las cifras reales resultaban supe- proyecciones trimestrales no habían cose-
estratégicos a largo plazo”. riores, los precios de sus acciones se dis- chado prácticamente ningún beneficio al
Donaldson, la Cámara de Comercio paraban. Esta práctica se agudizó a fina- hacerlo. Su estudio no encontró evidencia
estadounidense y otras instancias, conside- les de la década de 1990, cuando las de que hubieran invertido más en capital o
ran que la mejor manera de enfocar a las empresas que no lograban el estimado en investigación y desarrollo. Así pues, ¿es
empresas en sus objetivos a largo plazo, de ganancias consensuado, aunque fuera buena idea que las empresas abandonen
radica en alejarlas de su práctica de dar sólo por 5 centavos, experimentaban una esta práctica? De acuerdo con Lev, sólo de-
dirección a las operaciones a partir de las sacudida en el precio de sus acciones. berían hacerlo si no son muy hábiles para
ganancias trimestrales. En marzo de 2007, Una de las primeras compañías que predecir sus ganancias. “Si no destaca en
el Centro para la integridad del mercado dejó de emitir proyecciones basadas la realización de proyecciones, ni siquiera
financiero (CFA, Centre for Financial Market en ganancias fue Gillette, en 2001. se moleste en hacerlas”, recomienda.
Integrity) y el Business Roundtable Institute for Otras que abandonaron los pronósticos
Corporate Ethics propusieron una plantilla trimestrales fueron Coca-Cola, Intel y ! ¿Qué ocurriría si los administradores
para los informes de ganancias trimestrales McDonald’s; aquello no tardó en conver- generan proyecciones basadas en ga-
que, desde su punto de vista, obviaría la tirse en una tendencia. Para 2005, úni- nancias, las hacen del conocimiento
necesidad de basar las proyecciones camente 61 por ciento de las empresas de sus inversionistas y luego les cuesta
corporativas en las ganancias. ofrecían proyecciones trimestrales al pú- trabajo cumplir las expectativas que
Mientras tanto, numerosas empresas blico; de acuerdo con el Instituto estadou- ellos mismos contribuyeron a desarro-
se muestran renuentes a abandonar esta nidense de relaciones con los inversionis- llar? ¿Acaso podrían sentirse tentados
práctica, cuyo inicio data de principios de tas (National Investor Relation Institute), a actuar de forma antiética?
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 295
Ejemplo de finanzas personales 7.8 ! Ann Perrier planea utilizar el método de múltiplos de precio/
ganancias para calcular el valor de las acciones de Lamar Com-
pany, ya que invirtió en ellas a través de su cuenta para el retiro. Según sus estimacio-
nes, Lamar Company tendrá una ganancia de 2.60 dólares por acción el año próximo
(2016). Esta expectativa se basa en un análisis de la tendencia histórica de las ganan-
cias de la empresa, y en un pronóstico de las condiciones que prevalecerán en la eco-
nomía y en la industria. Ann calcula que la razón precio/ganancias (P/G) de las em-
presas que están en la misma industria es de 7, en promedio. Multiplicando las
ganancias por acción (GPA) proyectadas para Lamar ($2.60) por esta razón, resulta
un valor de 18.20 dólares por acción, suponiendo que los inversionistas seguirán va-
lorando a la empresa promedio con un factor de 7 veces sus ganancias.
Así pues, ¿en realidad cuánto valen las acciones de Lamar Company? Es difícil de-
cirlo con precisión. Es importante reconocer que la respuesta depende de los supuestos
de que se parta y de las técnicas utilizadas. Los analistas profesionales de instrumen-
tos de inversión suelen emplear diversos modelos y técnicas para determinar el valor de
las acciones. Por ejemplo, un analista podría utilizar los modelos de crecimiento cons-
tante, de valor de liquidación y de múltiplos de precio/ganancias (P/G) para calcular el
valor de una acción determinada. Si el analista se siente cómodo con sus estimacio-
nes, valuará la acción usando como máximo el cálculo más alto. Por supuesto, esto
implica que si el valor de liquidación por acción estimado supera el valor “preocu-
pante” por acción, calculado con uno de los modelos de valuación (de crecimiento cero,
constante o variable, o a partir del flujo de efectivo libre) o con el método de múltiplos de
precio/ganancias (P/G), no faltaría quien considerara que la empresa “vale más muerta
que viva”. En tal circunstancia, las ganancias tendrían poco poder para justificar la exis-
tencia de la compañía y ésta terminaría, probablemente, optando por la liquidación.
E l método de múltiplos de P/G constituye una forma fácil y rápida para calcular el valor de una
acción. Sin embargo, las razones P/G varían mucho con el paso del tiempo. En 1980, las acciones
promedio tenían una razón P/G inferior a 9, pero hacia mediados del año 2000 la razón se había in-
crementado a más de 40. Por lo tanto, los analistas que usaron el método P/G en la década de 1980
obtuvieron estimaciones de valor bastante más bajas que los que lo emplearon 20 años después. Para
2012, las acciones promedio tenían una razón P/G de más o menos 20, es decir, bastante cercana al
promedio en el largo plazo. Cuando se utiliza este método para calcular los valores de las acciones,
el resultado dependerá más de si las valuaciones del mercado bursátil son más altas o bajas, en térmi-
nos generales, que de si una compañía en particular está operando adecuadamente o no.
296 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
➔ PREGUNTAS DE REPASO
7–12 Describa los acontecimientos que ocurren en un mercado eficiente en res-
puesta al surgimiento de nueva información que provoca que el rendi-
miento esperado supere al rendimiento requerido. ¿Qué sucede en tal caso
con el valor de mercado.
7–13 ¿Qué dice la hipótesis del mercado eficiente respecto de (a) los precios de
los valores, (b) su reacción ante el surgimiento de nueva información y (c) las
oportunidades de los inversionistas para obtener una utilidad? ¿Cuál es el
desafío que imponen las finanzas conductuales a esta hipótesis?
7–14 Describa, compare y contraste los siguientes modelos de valuación de divi-
dendos de acciones comunes: (a) de crecimiento cero, (b) de crecimiento
constante y (c) de crecimiento variable
7–15 Describa el modelo de valuación del flujo de efectivo libre y explique en
qué difiere de los modelos de valuación de dividendos. ¿Cuál es el atractivo
de este método
7–16 Explique cada uno de los tres métodos de valuación de acciones comunes:
(a) valor en libros, (b) valor de liquidación y (c) múltiplos de precio/ganan-
cias (P/G). ¿Cuál de ellos se considera el mejor
FIGURA 7.3
Efecto en
Toma de decisiones y valor 1. Rendimiento requerido
accionario Decisión medido a partir de los Efecto en el
Decisiones financieras, tomada/acción dividendos esperados, valor de las
rendimiento, riesgo y valor emprendida por D1, D2, …, Dn, acciones
accionario el administrador y el crecimiento esperado D1
P0 =
financiero de los dividendos, c. rr – c
2. Riesgo, medido a partir del
rendimiento requerido, rr.
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 297
Ejemplo 7.9 ! Utilizando el modelo de crecimiento constante que analizamos antes en el ejemplo 7.3,
determinamos que el valor de las acciones de Lamar Company es de 18.75 dólares por
unidad. Al día siguiente, la empresa anunció una innovación tecnológica muy impor-
tante, capaz de revolucionar la industria. No cabe esperar que los accionistas actuales y
quienes aspiran a serlo ajusten su rendimiento requerido de 15 por ciento, pero cierta-
mente ellos confían en que sus futuros dividendos se incrementen. De manera especí-
fica, esperan que aunque el dividendo del año próximo, D1, se mantendrá en 1.50 dó-
lares, la tasa de crecimiento posterior se incrementará de 7 a 9 por ciento. Si sustituimos
D1 = $1.50, rr = 0.15 y c = 0.09 en la ecuación 7.4, el valor resultante es de 25 dólares
por acción [$1.50 , (0.15 - 0.09)]. Este valor más alto, derivado de una expectativa de
mayores dividendos futuros, refleja el incremento de la tasa de crecimiento.
Ejemplo 7.10 ! Suponga que el rendimiento requerido de Lamar Company, que es de 15 por ciento,
es resultado de una tasa sin riesgo de 9 por ciento y una prima de riesgo de 6 por
ciento. Éste fue el rendimiento con el que determinamos que el valor de las acciones
de la empresa es de 18.75 dólares por unidad (ejemplo 7.3).
Ahora imagine que el gerente financiero toma una decisión que, si bien no modi-
fica los dividendos esperados, provoca que la prima de riesgo de la empresa se incre-
mente a 7 por ciento. Suponiendo que la tasa sin riesgo se mantiene en 9 por ciento,
el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Lamar será de 16 por ciento (9% +
7%); así pues, al sustituir D1 = $1.50, rr = 0.16 y c = 0.07 en la ecuación de valuación
(ecuación 7.3), obtenemos un nuevo valor de las acciones: 16.67 dólares [$1.50 ,
(0.16 - 0.07)]. Como se esperaba, el aumento del rendimiento requerido, sin un in-
cremento correspondiente en los dividendos esperados, provoca que el valor de las
acciones de la empresa se reduzca. Es evidente que la acción emprendida por el admi-
nistrador financiero no respondió a los intereses de los propietarios.
298 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
EFECTO COMBINADO
Es muy raro que una decisión financiera afecte sólo los dividendos o únicamente el nivel
de riesgo; en casi todos los casos ambos factores se ven afectados, y muchas veces en la
misma dirección. Cuando las empresas asumen más riesgo, sus accionistas esperan verse
recompensados con dividendos más altos. El efecto neto de esta situación sobre el valor
depende de la magnitud relativa de los cambios que se presenten en esas dos variables.
Ejemplo 7.11 ! Suponiendo que los dos cambios ilustrados en los ejemplos previos sobre Lamar
Company ocurren simultáneamente, los valores variables clave serían D1 = $1.50,
rr = 0.16 y c = 0.09. Sustituyéndolos en el modelo de valuación, obtenemos un precio
por acción de 21.43 dólares [$1.50 , (0.16 - 0.09)]. El resultado neto de la decisión,
que aumentó el crecimiento de los dividendos (c, de 7 a 9 por ciento) e incrementó
también el rendimiento requerido (rr, de 15 a 16 por ciento), es positivo. El precio de
la acciones subió de 18.75 a 21.43 dólares. Incluso con los efectos combinados, la
decisión parece estar actuando a favor de los intereses de los propietarios de la em-
presa, toda vez que incrementa su riqueza.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
7–17 Explique la relación que existe entre las decisiones financieras, el rendi-
miento, el riesgo y el valor de las acciones.
7–18 Suponiendo que todas las demás variables permanecen sin cambio, ¿qué
efecto tendría cada una de las situaciones siguientes en el precio de las ac-
ciones? (a) Un incremento en la prima de riesgo de la empresa. (b) Una
disminución del rendimiento requerido de la empresa. (c) Una reducción
del dividendo esperado el año próximo. (d) La expectativa de un incre-
mento en la tasa de crecimiento de los dividendos.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El precio de cada acción común de una empresa corresponde al valor del interés de
cada propietario. Aunque los accionistas comunes suelen tener derecho de voto, lo cual
les da la posibilidad de expresar su opinión ante la dirección, su privilegio más signifi-
cativo es el de poder hacer un reclamo sobre los flujos de efectivo residuales de la em-
presa. Esta prerrogativa está subordinada al cumplimiento previo de las obligaciones
que se tienen con los proveedores, los empleados, los clientes, los acreedores, el go-
bierno (en términos de impuestos) y los accionistas preferentes. Para los accionistas
comunes, el valor del derecho a recibir un pago está representado por los flujos de
efectivo que esperan recibir. El valor presente de dichos flujos de efectivo esperados
constituye el valor de las acciones de la empresa.
Para determinar este valor presente, los flujos de efectivo proyectados se descuentan
a una tasa que refleja su riesgo. Los flujos de efectivo con más riesgo son descontados a
tasas más elevadas, lo cual genera valores presentes más bajos que los correspondientes
a los flujos de efectivo esperados con menos riesgo, mismos que son descontados a tasas
más reducidas. El valor de las acciones comunes de la compañía depende por lo tanto de
sus flujos de efectivo esperados (rendimientos) y de su riesgo (es decir, del nivel de certi-
dumbre que se tenga respecto de los flujos de efectivo esperados).
En su intento de cumplir el objetivo de maximizar el precio de las acciones de la
empresa, el administrador financiero debe considerar con todo cuidado el equilibrio
entre el rendimiento y el riesgo asociados a cada propuesta, así como emprender úni-
camente aquellas acciones que creen valor para los propietarios. Enfocándose en la
generación de valor y en gestionar y supervisar los flujos de efectivo y el riesgo de
la compañía, el administrador financiero está en capacidad de cumplir el objetivo
de la empresa, esto es, maximizar el precio de sus acciones.
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 299
OA 4 AE7–1 Valuación de acciones comunes Las acciones de Perry Motors acaban de pagar sus divi-
dendos anuales, mismos que ascendieron a 1.80 dólares por acción. El rendimiento reque-
rido de las acciones comunes es de 12 por ciento. Calcule el valor de las acciones comunes
tomando en cuenta cada uno de los siguientes supuestos en relación con el dividendo:
a. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual de 0 por ciento al infinito.
b. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual constante de 5 por
ciento al infinito.
c. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual 5 por ciento durante los
próximos tres años, y luego a una tasa anual constante de 4 por ciento a partir del
año 4 y al infinito.
OA 5 AE7–2 Valuación del flujo de efectivo libre Erwin Footwear quiere determinar el valor de la
división a su cargo, Active Shoe. Esta división tiene una deuda con un valor de mercado
de 12’500,000 dólares, y no tiene acciones preferentes. Su costo de capital promedio
ponderado es de 10 por ciento. El cálculo de flujo de efectivo libre anual de la división
Active Shoe para los años 2016 a 2019 se presenta en la tabla siguiente. Después de
2019 y hasta el infinito, la empresa espera que su flujo de efectivo libre tenga un incre-
mento de 4 por ciento anual.
Flujo de efectivo
Año (t) libre (FELt)
2016 $ 800,000
2017 1’200,000
2018 1’400,000
2019 1’500,000
a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor de toda la
división Active Shoe, a cargo de Erwin.
b. Emplee el resultado que obtuvo en el inciso a y los datos que se le proporcionaron
para determinar el valor de las acciones comunes de la división.
c. Suponiendo que la división Active Shoe fuera una empresa pública con 500,000
acciones en circulación, utilice la respuesta que dio al inciso b para calcular el valor
unitario de sus acciones.
Ejercicios de preparación
OA 1 E7–1 Un balance general presenta equilibrados los activos y el financiamiento a partir del capital
de deuda y el capital patrimonial. Si una corporación tiene activos totales de 5.2 millones de
dólares y una razón de endeudamiento de 75.0 por ciento, ¿a cuánto asciende la deuda en
libros de la corporación?
OA 2 E7–2 Angina, Inc. tiene 5 millones de acciones en circulación. La empresa está considerando emitir
un millón de acciones más. Después de venderlas a su precio OPI de 20 dólares por acción y
obtener un beneficio neto de 95 por ciento, la compañía está obligada —por un convenio
previo— a vender 250,000 acciones adicionales a 90 por ciento de su precio de salida. ¿Cuál
es el monto total de efectivo neto que recibe la empresa a partir de la venta de sus acciones?
dólares entre sus accionistas. Si Figurate tiene 3 millones de acciones comunes en circu-
lación, ¿cuánto podrá pagar como dividendos por cada acción común?
OA 3 E7–4 Las acciones comunes de Gresham Technology cerraron hoy a 24.60 dólares por unidad,
lo cual representa una baja de 0.35 centavos respecto del precio que tenían ayer. Si la com-
pañía tiene 4.6 millones de acciones en circulación y ganancias anuales de 11.2 millones
de dólares, ¿cuál es su razón P/G actual? ¿Cuál era su razón P/G ayer?
OA 4 E7–5 Stacker Weight Loss paga actualmente un dividendo anual (al final de cada año) de 1.20
dólares por acción. Su plan es incrementar 5 por ciento este dividendo el próximo año,
y mantener ese nuevo nivel a largo plazo. Si el rendimiento requerido de las acciones
de la empresa es de 8 por ciento, ¿cuál es el valor de las acciones de Stacker?
OA 6 E7–6 Brash Corporation puso en marcha una nueva estrategia corporativa que fija para siempre
su pago anual de dividendos en 2.25 dólares por acción. Si la tasa sin riesgo es de 4.5 por
ciento y la prima de riesgo sobre las acciones de la compañía es de 10.8 por ciento, ¿cuál
es el valor de sus acciones?
Problemas
OA 2 P7–2 Dividendos preferentes Slater Lamp Manufacturing tiene en circulación una emisión de
acciones preferentes con valor a la par de 80 dólares y un dividendo anual de 11 por
ciento.
a. ¿A cuánto asciende el pago anual de dividendos? Suponiendo que éstos se pagan tri-
mestralmente, ¿cuánto pagaría la empresa cada trimestre?
b. Si las acciones preferentes son no acumulativas y el consejo directivo decidió no pa-
gar los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto de-
berá pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder
pagar dividendos a los accionistas comunes?
c. Si las acciones preferentes son acumulativas y el consejo directivo decidió no pagar
los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto deberá
pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder pa-
gar dividendos a los accionistas comunes?
OA 2 P7–3 Dividendos preferentes En cada uno de los casos mencionados en la tabla siguiente,
¿cuál sería el monto a pagar por concepto de dividendos a los accionistas preferentes en
el periodo actual, antes de poder pagar dividendos a los accionistas comunes?
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 303
A Acumulativa $ 80 $4 3
B No acumulativa 110 2% 2
C No acumulativa 100 $3 1
D Acumulativa 60 1.5% 4
E Acumulativa 70 3% 0
OA 4 P7–5 Valuación de acciones preferentes TXS Manufacturing tiene en circulación una emisión
de acciones preferentes con valor a la par de 65 dólares por acción. Las acciones
preferentes pagan dividendos anuales con una tasa de 10 por ciento.
a. ¿A cuánto asciende el dividendo anual de las acciones preferentes de TXS?
b. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 8 por ciento sobre sus acciones y
el próximo pago de dividendos ocurrirá dentro de un año, ¿cuál es el precio de las
acciones preferentes de TXS?
c. Imagine que TXS no ha pagado los dividendos de sus acciones preferentes en los
últimos dos años, pero los inversionistas confían en que comenzará a hacerlo de
nuevo dentro de un año. ¿Cuál es el valor de las acciones preferentes de TXS,
considerando que son acumulativas y que los inversionistas requieren una tasa de
rendimiento de 8 por ciento?
OA 4 P7–6 Valor de acciones comunes: crecimiento cero Kelsey Drums, Inc. es un distribuidor muy
reconocido de instrumentos de percusión para orquestas en todo el territorio estadouni-
dense. Las acciones comunes clase A de la empresa han pagado un dividendo unitario
anual de 5 dólares durante los últimos 15 años. La dirección espera seguir pagando esa
cantidad en el largo plazo. Sally Talbot adquirió 100 acciones comunes clase A de la em-
presa hace 10 años, cuando la tasa de rendimiento requerido era de 16 por ciento. Ahora
quiere venderlas. La tasa de rendimiento requerido actual de las acciones es de 12 por
ciento. ¿Qué ganancia (o pérdida) de capital tendrá Sally a partir de sus acciones?
OA 4 P7–7 Valuación de acciones preferentes La compañía Jones Design está interesada en calcu-
lar el valor de sus acciones preferentes en circulación. La emisión tiene un valor a la par
de 80 dólares, y paga un dividendo anual de 6.40 dólares por acción. Las acciones prefe-
rentes con un nivel de riesgo similar están ganando actualmente una tasa de rendimiento
de 9.3 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones preferentes en circulación?
b. Si un inversionista adquiere las acciones preferentes al valor calculado en el inciso a,
¿cuál sería su ganancia o su pérdida por acción si las vende cuando el rendimiento
requerido de las acciones preferentes con un nivel de riesgo similar, aumente a
10.5 por ciento? Explique.
304 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 4 P7–8 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Utilice el modelo de crecimiento cons-
tante (modelo de crecimiento de Gordon) para determinar el valor de cada una de las
empresas incluidas en la tabla siguiente.
OA 4 P7–9 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de McCracken
Roofing, Inc. pagaron un dividendo unitario de 1.20 dólares el año pasado. La compañía
espera un incremento de las ganancias y los dividendos con una tasa de 5 por ciento
anual en el futuro previsible.
a. ¿Qué tasa de rendimiento requerido produciría un precio de 28 dólares por acción?
b. Si McCracken esperara que tanto las ganancias como los dividendos se incrementen
a una tasa anual de 10 por ciento, ¿qué tasa de rendimiento requerido generaría un
precio de 28 dólares por acción?
OA 4 P7–10 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de Denis and
Denis Research, Inc. se negocian a un precio unitario de 60 dólares. Los inversionistas
esperan que la empresa pague un dividendo de 3.90 dólares el año próximo, y confían en
que los dividendos se incrementarán a una tasa constante permanente. Si los inversionis-
tas requieren un rendimiento de 10 por ciento sobre estas acciones, ¿cuál es la tasa de
crecimiento de los dividendos que están anticipando?
OA 4 P7–11 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Elk County Telephone ha pagado los
dividendos que se muestran en la tabla siguiente durante los últimos seis años.
2015 $2.87
2014 2.76
2013 2.60
2012 2.46
2011 2.37
2010 2.25
Se espera que el año próximo la empresa pague un dividendo de 3.02 dólares por acción.
a. Si puede obtener una ganancia de 13 por ciento por inversiones con nivel de riesgo si-
milar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción?
b. Si puede obtener una ganancia de sólo 10 por ciento por inversiones con nivel de riesgo
similar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción?
c. Compare las respuestas que dio a los incisos a y b, y analice el impacto que tiene el
cambio de nivel de riesgo en el valor de las acciones.
OA 4 P7–12 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Newman Manufacturing está consi-
derando una compra en efectivo de acciones de Grips Tool. Durante el año recién
CAPÍTULO 7 Valuación de acciones 305
concluido, Grips obtuvo una ganancia de 4.25 dólares por acción y pagó dividendos
en efectivo de 2.55 dólares por acción (D0 = 2.55). Se espera que tanto las ganancias
como los dividendos de Grips Tool tengan un incremento de 25 por ciento anual du-
rante los próximos tres años; de acuerdo con las proyecciones, a partir del cuarto
año y hasta el infinito tendrán un crecimiento de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el
precio máximo que Newman debería pagar por cada acción de Grips si su rendi-
miento requerido sobre inversiones con nivel de riesgo similar es de 15 por ciento?
OA 4 P7–13 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Home Place Hotels, Inc. acaba de
embarcarse en un proyecto de remodelación y expansión que se extenderá por tres años.
En ese periodo, las construcciones tendrán un efecto limitante sobre las ganancias, pero
una vez terminadas, permitirán que la compañía goce de un crecimiento más robusto
en sus ganancias y dividendos. El año pasado la empresa pagó un dividendo de 3.40
dólares, y espera un crecimiento cero el año siguiente. En los años 2 y 3 se proyecta
un crecimiento de 5 por ciento, y en el año 4 de 15 por ciento. A partir del quinto año el
crecimiento deberá ser constante, a una tasa de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el precio
máximo por acción de Home Place Hotels que debería pagar un inversionista que
requiere un rendimiento de 14 por ciento?
OA 4 P7–14 Valor de acciones comunes: crecimiento variable El dividendo anual pagado más recien-
temente por Lawrence Industries fue de 1.80 dólares por acción (D0 = $1.80), y el rendi-
miento requerido de la empresa es de 11 por ciento. Determine el valor de mercado de
las acciones de Lawrence cuando:
a. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 5 por ciento.
b. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 0 por ciento.
c. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito a una tasa de crecimiento anual constante de 10 por ciento.
OA 4 P7–15 Valor de acciones comunes: todos los modelos de crecimiento Usted está evaluando la
posible compra de una pequeña empresa que actualmente genera un flujo de efectivo de
42,500 dólares después de impuestos (D0 = $42,500). Con base en el análisis de oportu-
nidades de inversión con el mismo nivel de riesgo, ha determinado que debe obtener una
tasa de rendimiento de 18 por ciento por la compra propuesta. Debido a que no está del
todo seguro sobre los futuros flujos de efectivo, decide calcular el valor de la empresa me-
diante el planteamiento de varios supuestos posibles en relación con la tasa de creci-
miento de sus flujos de efectivo.
a. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a
una tasa anual constante de 0 por ciento a partir de hoy y al infinito?
b. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a una
tasa anual constante de 7 por ciento a partir de hoy y al infinito?
c. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a
una tasa anual de 12 por ciento los primeros dos años, y luego a una tasa anual cons-
tante de 7 por ciento a partir del tercer año y al infinito?
OA 5 P7–16 Valuación del flujo de efectivo libre Los directivos de Nabor Industries están conside-
rando comenzar a cotizar en bolsa, pero no están seguros de cuál sería un precio de
oferta justo para la empresa. Antes de contratar a un banco de inversión para que los
asesore en la oferta pública, los administradores de Nabor han decidido hacer su propio
cálculo del valor de las acciones comunes de la compañía. El director financiero de la or-
ganización ha obtenido los datos necesarios para cumplir con ese objetivo utilizando el
modelo de valuación del flujo de efectivo libre.
306 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
a. Calcule el valor de toda la empresa Nabor Industries; utilice para ello el modelo de
valuación del flujo de efectivo libre.
b. Use la respuesta que dio al inciso a y los datos que se le dieron para determinar el
valor de las acciones comunes de Nabor Industries.
c. Si la empresa planea emitir 200,000 acciones comunes, ¿cuál es su valor estimado
por acción?
OA 5 P7–17 Uso del modelo de valuación del flujo de efectivo libre para fijar el precio en una OPI
Imagine que tiene la oportunidad de comprar acciones de CoolTech, Inc., mismas que es-
tán siendo ofrecidas en su OPI a 12.50 dólares por unidad. Aunque está muy interesado
en tener participación en la empresa, le preocupa si éste es un precio justo. Para deter-
minar el valor de las acciones, ha decidido aplicar el modelo de valuación del flujo de
efectivo libre, utilizando los datos financieros que ha recopilado a partir de varias fuentes.
Los valores clave que ha logrado reunir se resumen en la tabla siguiente.
a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor unitario
de las acciones comunes de CoolTech.
b. Tomando en cuenta la respuesta que dio al inciso a y el precio de salida de las acciones,
¿sería recomendable que comprara las acciones?
c. Tras hacer un análisis más profundo, usted se percata de que la tasa de crecimiento
del FEL después de 2019 no será de 2, sino de 3 por ciento. ¿Qué efecto tendría este
hallazgo sobre las respuestas que dio en los incisos a y b?
OA 5 P7–19 Valuación con múltiplos de precio/ganancias Emplee los datos que se proporcionan para
calcular el valor de las acciones comunes de cada una de las empresas incluidas en la tabla
siguiente; utilice para ello el método de múltiplos de precio/ganancias (P/G).
A $3.00 6.2
B 4.50 10.0
C 1.80 12.6
D 2.40 8.9
E 5.10 15.0
OA 6 P7–20 Acción administrativa y valor de las acciones El pago de dividendos más reciente de REH
Corporation fue de 3 dólares por acción, su tasa anual esperada de crecimiento de divi-
dendos es de 5 por ciento y su rendimiento requerido actual es de 15 por ciento. En este
momento, la administración está evaluando varias propuestas para cambiar el rumbo de
las actividades de la empresa. Determine el impacto que tendría cada una de las iniciativas
siguientes sobre el precio de las acciones, e indique cuál es la mejor alternativa.
a. Seguir como hasta el momento, dejando sin cambio las principales variables financieras.
b. Invertir en una nueva maquinaria que incrementará la tasa de crecimiento de dividen-
dos a 6 por ciento y reducirá el rendimiento requerido a 14 por ciento.
308 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 4 OA 6 P7–22 Integración: riesgo y valuación Las acciones de Giant Enterprises tienen un rendimiento
requerido de 14.8 por ciento. La empresa, que planea pagar un dividendo de 2.60
dólares por acción el año próximo, anticipa que sus futuros dividendos se incrementarán
a una tasa anual consistente con la que experimentó en el periodo 2009-2015, cuando se
pagaron los dividendos que se enlistan a continuación.
a. Si la tasa libre de riesgo es de 10 por ciento, ¿cuál es la prima de riesgo de las acciones
de Giant?
b. Estime el valor de las acciones de Giant a partir del modelo de crecimiento constante.
c. Explique qué efecto tendría una disminución de la prima de riesgo sobre el valor de
las acciones de Giant.
OA 4 OA 6 P7–23 Integración: riesgo y valuación Los ejecutivos de Hamlin Steel Company quieren determinar
el valor de Craft Foundry, una empresa cuya adquisición en efectivo podría interesarles llevar
a cabo. La administración de Hamlin desea determinar la tasa de descuento aplicable y usarla
en el modelo de valuación de crecimiento constante. Las acciones de Craft son privadas. Des-
pués de analizar los rendimientos requeridos de empresas públicas similares a Craft, los direc-
tivos de Hamlin consideran que una prima de riesgo adecuada para sus acciones sería de más
o menos 5 por ciento. Actualmente la tasa sin riesgo es de 9 por ciento. En la tabla siguiente
se presentan los dividendos por acción que Craft ha pagado durante los últimos seis años.
a. Tomando en cuenta que, según las proyecciones, Craft pagará un dividendo de 3.68
dólares el año próximo, determine el precio en efectivo que tendría que pagar Hamlin
por cada acción de la empresa.
b. Describa el efecto que tendrían las condiciones siguientes sobre el valor resultante de
Craft:
(1) Una disminución de 2 por ciento en su tasa de crecimiento de dividendos respecto
del periodo 2010-2015.
(2) Una reducción de su prima de riesgo a 4 por ciento.
OA 4 P7–24 PROBLEMA ÉTICO Melissa está tratando de determinar el valor de las acciones de
Generic Utility, Inc. (una empresa de servicios públicos), mismas que se encuentran
estancadas a todas luces. Generic declaró y pagó un dividendo de 5 dólares el año
pasado. La tasa de rendimiento requerido para las acciones de las compañías de esa
industria es de 11 por ciento, pero Melissa no está segura de cuán confiables son los
informes financieros de la empresa. Por lo tanto, ha decidido sumar a su análisis un
punto porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”.
a. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que sus financieros son dignos
de confianza?
b. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que Melissa incluye el punto
porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”?
c. ¿Qué diferencia hay entre los valores determinados en los incisos a y b, y cómo
podríamos interpretarla?
REALIZAR
a. Tomando en cuenta la información anterior, calcule el valor presente de las acciones.
Emplee el modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) para determinarlo.
b. Un año después, su agente bursátil le ofrece acciones adicionales de Azure a 73
dólares. El dividendo más reciente pagado por la empresa fue de 3.21 dólares por
acción, y la tasa de crecimiento de ganancias esperada sigue siendo de 7 por ciento.
Suponiendo que usted determina que la prima de riesgo adecuada es de 6.74 por
ciento y sabe que la tasa sin riesgo, TSR, actual es de 5.25 por ciento, ¿cuál es el
rendimiento requerido, rAzure, actual de la compañía?
c. Aplique la ecuación 7.4 para determinar el valor de las acciones a partir del
dividendo y los rendimientos requeridos que encontró en el inciso b.
d. Tomando en cuenta el cálculo que realizó en el inciso c, ¿compraría las acciones
adicionales por un precio unitario de 73 dólares que le está ofreciendo su agente?
Explique.
e. Considerando el cálculo que llevó a cabo en el inciso c, ¿vendería las acciones que ya
posee a un precio unitario de 73 dólares? Explique.
Caso de integración 3
Encore International
REALIZAR
a. ¿Cuál es actualmente el valor en libros de cada acción de la empresa?
b. ¿Cuál es actualmente la razón P/G de la empresa?
c. (1) ¿Cuál es actualmente el rendimiento requerido de las acciones de Encore?
(2) ¿Cuál será el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Encore, suponiendo
que la empresa se expanda a los mercados europeo y latinoamericano, de acuerdo
con los planes?
d. Si los analistas de instrumentos financieros están en lo correcto y no hay crecimiento en
los rendimientos futuros, ¿cuál será el valor unitario de las acciones de Encore? (Nota:
use el nuevo rendimiento requerido de las acciones de la empresa para calcularlo).
310
e. (1) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las
acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento
anual de 6 por ciento sobre los futuros dividendos? (Nota: siga usando el nuevo
rendimiento requerido para responder).
(2) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las
acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento
anual de 8 por ciento sobre los dividendos por acción a lo largo de los próximos
dos años, y de 6 por ciento de ahí en adelante?
f. Compare el precio actual (2015) y el valor de las acciones que determinó los incisos
a, d y e. Explique por qué podrían diferir estos valores. ¿Qué método de valuación
considera que representa con mayor claridad el valor real de las acciones de Encore?
311
Parte 4 El riesgo y la tasa de
rendimiento requerido
313
8 Riesgo y rendimiento
314
Administración de activos
en Legg Mason Global
Cuando a Miller le llegó la hora
315
316 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
DEFINICIÓN DE RIESGO
riesgo En su sentido básico, el riesgo es una medida de la incertidumbre que existe en torno
Medida de la incertidumbre del rendimiento que puede generar una inversión. Las inversiones cuyos rendimientos
en torno del rendimiento que son más inciertos suelen ser más riesgosas. De manera más formal, el término riesgo
ganará una inversión o, en un
se utiliza como sinónimo de incertidumbre en lo referente a la variabilidad de los ren-
sentido más formal, el grado
de variación de los rendimientos
dimientos asociados con un activo determinado. Un bono gubernamental con va-
relacionados con un activo lor de 1,000 dólares que garantiza a su tenedor un interés de 5 dólares en un plazo de
específico. 30 días carece de riesgo, porque no existe un factor de variabilidad asociado con el
rendimiento. Por otra parte, una inversión de 1,000 dólares en acciones comunes de
una empresa resulta muy riesgosa, debido a que el valor de las acciones podría subir
o bajar sustancialmente a lo largo de los mismos 30 días.
enfoque en la ÉTICA
Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno
en la práctica Durante muchos Con el paso del tiempo habían ido sur- entablaron demandas con base en el ba-
años, inversionistas giendo sospechas en torno a Madoff. Des- lance reportado en dichos estados financie-
de todo el mundo se esforzaron por inver- pués de todo, se las arreglaba año tras año ros. Sin embargo, un fallo de la corte espe-
tir con Bernard Madoff. Lo cierto es que para generar altos rendimientos, aparente- cificó que sólo se admitirían reclamaciones
quienes resultaban lo suficientemente mente con muy poco riesgo. Según él, su equivalentes a un monto no superior a la di-
afortunados para conseguirlo, muchas ve- desempeño se debía a una compleja estra- ferencia entre la cantidad que el inversio-
ces no entendían el funcionamiento del tegia de negociación, pero otros inversionis- nista hubiera puesto en manos de Madoff y
sistema secreto de negociación de “Ber- tas empleaban estrategias similares con re- la cantidad que se le hubiera pagado en
nie”, pero eran felices con los rendimien- sultados muy distintos de los que reportaba forma de rendimientos. Asimismo, el juez a
tos de dos dígitos que recibían. Madoff Madoff. La situación llegó al punto en que, cargo del caso determinó que los inversio-
estaba bien conectado, ya que se había tres años antes de que Madoff fuera arres- nistas que se las hubieran arreglado para
desempeñado como presidente del con- tado, Harry Markopolos (jefe de inversiones retirar por lo menos su inversión inicial an-
sejo directivo del mercado bursátil NAS- de Rampart Investment Management, em- tes del que el fraude fuera descubierto, no
DAQ y como miembro fundador de Inter- presa rival de Madoff) hizo llegar a la SEC podrían recuperar fondos adicionales.
national Securities Corporation. Sus un informe titulado “El fondo de cobertura Se calcula que el total de pérdidas
credenciales parecían impecables. más grande del mundo es un fraude”, en el en efectivo derivadas del fraude Madoff
Sin embargo, como dice el viejo ada- cual detallaba sus preocupaciones. ascendió a 17,500 millones de dólares.
gio: “si algo parece demasiado bueno El 29 de junio de 2009, después de A principios de 2013, la Corporación
para ser cierto, probablemente no sea tan un largo juicio y su eventual condena, Ma- para la protección de inversionistas en
bueno”. Los inversionistas que trabajaron doff fue sentenciado a pasar 150 años en valores (SIPC, Securities Investor Protec-
tion Corporation) informó que más de 53
con Madoff aprendieron esta lección de la prisión. Los inversionistas que le entregaron
por ciento de los fondos habían sido de-
manera difícil cuando, el 11 de diciembre su dinero siguen trabajando para recuperar
vueltos a los clientes defraudados por
de 2008, la Comisión de bolsa y valores de lo más que puedan del mismo. Los estados
Madoff, o estaban en curso de serlo.
Estados Unidos (SEC) acusó al gurú de contables fraudulentos que se hicieron pú-
fraude. El fondo de cobertura manejado blicos justo antes del arresto de Madoff in- ! ¿Cuáles son algunos de los riesgos
por Madoff, conocido como Ascot Partners, dican que, en conjunto, las cuentas de los implícitos en permitir que los inversionis-
resultó ser un enorme esquema Ponzi, más inversionistas sumaban más de 64,000 tas formulen reclamaciones con base en
comúnmente conocido como “pirámide”. millones de dólares. Muchos de ellos sus estados contables más recientes?
a
www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509/exhibit-0293.pdf
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 317
DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO
Obviamente, si vamos a evaluar el riesgo con base en la variabilidad del rendimiento,
es preciso que estemos seguros de conocer de qué rendimiento se trata y cómo se
tasa de rendimiento total mide. La tasa de rendimiento total es la ganancia o pérdida total que experimenta una
Ganancia o pérdida total que inversión en un periodo específico. Matemáticamente, la tasa de rendimiento total es
experimenta una inversión en un la suma de cualquier distribución de efectivo (por ejemplo, pagos de dividendos o de
periodo específico; se calcula
intereses), más el cambio en el valor del instrumento, dividido entre el valor que éste
dividiendo las distribuciones en
efectivo del activo durante el
tenía al principio del periodo. La expresión para calcular la tasa de rendimiento total
periodo, más su cambio de valor, generada por cualquier activo a lo largo del periodo t, rt, suele definirse como
entre el valor de la inversión al
inicio del periodo.
Et + Pt - Pt - 1
rt = (8.1)
Pt - 1
donde
rt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida en el periodo t
Et = (flujo de) efectivo recibido a partir de la inversión
en el activo en el periodo que va de t - 1 a t
Pt = precio (valor) del activo en el tiempo t
Pt - 1 = precio (valor) del activo en el tiempo t - 1
El rendimiento, rt, refleja el efecto combinado del flujo de efectivo, Et, y los cambios
experimentados en el valor, Pt - Pt - 1, durante el periodo.1
La ecuación 8.1 se utiliza para determinar la tasa de rendimiento en periodos tan
cortos como un día, o tan largos como 10 años o más. No obstante, en casi todos los
casos t es un año y r, por consiguiente, representa una tasa de rendimiento anual.
Ejemplo 8.1 ! Robin quiere determinar el rendimiento de dos participaciones accionarias que tuvo
en su poder durante 2012, correspondientes a Apple Inc. y a Wal-Mart. Al principio
del año, las acciones de Apple se negociaban a 411.23 dólares por unidad, y las de
Wal-Mart a 60.33 dólares. A lo largo del año, Apple hizo un pago de dividendos por
5.30 dólares, mientras que los accionistas de Wal-Mart recibieron dividendos de
1.59 dólares por acción. Al final del año, las acciones de Apple valían 532.17 dóla-
res, y las de Wal-Mart se vendían a 68.23 dólares. Sustituyendo en la ecuación 8.1,
podemos calcular la tasa de rendimiento anual, r, de cada acción:
Los rendimientos sobre una inversión sufren variaciones tanto a lo largo del tiempo
como debido al tipo de inversión de que se trate. Al promediar los rendimientos históri-
cos ocurridos en un periodo prolongado, podemos detectar las diferencias que tienden
a generar distintas clases de inversión. En la tabla 8.1 se presentan las tasas de
1. Esta expresión no implica necesariamente que un inversionista compra el activo en el tiempo t - 1 y lo vende en el
tiempo t. Más bien representa el incremento (o disminución) de riqueza que experimenta el inversionista por mantener una
inversión particular durante ese periodo. Si el inversionista vende el activo en el tiempo t, decimos que el rendimiento sobre
la inversión se ha realizado. Por otro lado, si conserva la inversión, decimos que el rendimiento no ha sido realizado.
318 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
rendimiento promedio anual real y nominal del periodo 1900-2011 de tres tipos de in-
versiones: letras y bonos del Tesoro, así como acciones comunes. Aunque las letras y los
bonos son instrumentos emitidos por el gobierno y por lo tanto se les considera inver-
siones relativamente libres de riesgo, difieren en que las letras tienen vencimiento a un
año o menos, mientras que los bonos presentan distintos plazos de vencimiento, en al-
gunos casos hasta de 30 años. En consecuencia, el riesgo de la tasa de interés asociado
con los bonos del Tesoro es bastante más alto que el de las letras. En Estados Unidos,
por ejemplo, durante los últimos 112 años las letras obtuvieron los rendimientos más
bajos, solo 3.9 por ciento anual en promedio por lo que respecta a rendimientos nomi-
nales, y únicamente 0.9 por ciento anual en términos reales. Esta última cifra implica
que el rendimiento promedio de las letras del Tesoro supera apenas la tasa de inflación
promedio. Los rendimientos de los bonos fueron más elevados, 5.0 por ciento en térmi-
nos nominales y 2.0 en términos reales. Es evidente, sin embargo, que las acciones opa-
caron a los otros dos tipos de inversión, con ganancias nominales anuales promedio de
9.3 por ciento y rendimientos reales promedio de 6.2 por ciento.
Con base en estas estadísticas cabría preguntarse por qué alguien estaría intere-
sado en invertir en letras o bonos del Tesoro si el rendimiento que ofrecen las accio-
nes es muy superior. La respuesta, como verá pronto, es que las acciones son mucho
más riesgosas que los bonos y las letras, y que el riesgo hace que algunos inversionis-
tas se inclinen por los rendimientos más seguros, aunque también más modestos, que
ofrecen los instrumentos del Tesoro.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
8-1 ¿Qué significado tiene la palabra riesgo en el contexto de la toma de deci-
siones financieras?
8-2 Defina el concepto de rendimiento y describa cómo se determina la tasa de
rendimiento de una inversión.
8-3 Compare las siguientes preferencias en materia de riesgo: (a) aversión al riesgo,
(b) neutralidad ante el riesgo y (c) gusto por el riesgo. ¿Cuál de estas preferen-
cias en materia de riesgo es más común entre los administradores financieros?
Ejemplo 8.2 ! La dirección de Norman Company, fabricante de equipo de golf a la medida, está
interesada en elegir la mejor de dos opciones de inversión, A y B. Cada una de ellas
exige un desembolso inicial de 10,000 dólares, y ambas ofrecen una tasa de rendi-
miento anual probable de 15 por ciento. La administración ha calculado los ren-
dimientos de cada inversión a partir de sus resultados pesimistas y optimistas. En la
tabla 8.2 se presentan las tres estimaciones correspondientes a cada activo, junto con
2. En el contexto del análisis de sensibilidad, empleamos el término escenario de forma general, con el único propósito de
simplificar la explicación. Una definición más técnica y precisa del método de análisis de sensibilidad se presenta en el
capítulo 12.
320 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
T A B LA 8. 2 Activos A y B
Activo A Activo B
No es raro que los administradores financieros reflexionen sobre cuáles son los
mejores y peores resultados cuando se encuentran en las primeras etapas de análisis
de un nuevo proyecto de inversión. Sin importar cuán grande sea el atractivo intuiti-
vo de este método, encontrar el intervalo de los resultados que podrían derivarse de una
inversión constituye una forma muy rudimentaria de medir el riesgo. Otros métodos
más sofisticados exigen la utilización de algunas herramientas estadísticas básicas.
Distribuciones de probabilidad
Las distribuciones de probabilidad proporcionan una percepción más cuantitativa del
probabilidad riesgo implícito en un activo. La probabilidad de un resultado determinado es la po-
Posibilidad de que ocurra un sibilidad de que éste ocurra. Un resultado con una probabilidad de ocurrencia de 80
resultado determinado. por ciento se presentaría ocho de cada 10 veces. Un resultado con una probabilidad
de ocurrencia de 100 por ciento tendrá lugar con toda certeza. Los resultados con
probabilidad nula nunca ocurrirán.
E s imposible tener una completa seguridad respecto de que un resultado en particular nunca ocu-
rrirá, aun cuando la probabilidad de que se presente sea de cero por ciento. En su muy exitoso
libro The Black Swan: The impact of the Highly Improbable (2007),* Nassim Nicholas Taleb afirma
que los acontecimientos aparentemente improbables o incluso imposibles tienen más oportunidades
de presentarse de lo que la gente cree, en particular en el ámbito de las finanzas. El título de la obra
se refiere a la creencia de que todos los cisnes son blancos, algo en lo que muchas personas creían
a ojos ciegos hasta que una variedad de plumaje negro fue descubierta en Australia. Se dice que
Taleb ganó una enorme fortuna durante la crisis financiera de 2007-2008, gracias a que se dio
cuenta de que los mercados financieros mundiales se desplomarían y actuó en consecuencia.
* Publicado en castellano como El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Paidós Ibérica, 2008. (N. del T.)
Ejemplo 8.3 ! Los cálculos realizados por Norman Company indican que las probabilidades de los
resultados pesimistas, más probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento, res-
pectivamente. Observe que la suma de esas probabilidades debe ser igual a 100 por
ciento; en otras palabras, debe basarse en todas las alternativas consideradas.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 321
FIGURA 8.1
Probabilidad de ocurrencia
Probabilidad de ocurrencia
Activo A Activo B
Gráficas de barras
Gráficas de barras de los
rendimientos del activo A .50 .50
y el activo B
.25 .25
1 5 9 13 17 21 25 1 5 9 13 17 21 25
Rendimiento (%) Rendimiento (%)
FIGURA 8.2
Distribuciones de
probabilidad continua
Densidad de la
probabilidad
Distribuciones de Activo C
probabilidad continua
para los rendimientos
de los activos C y D Activo D
0 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
Rendimiento (%)
322 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Desviación estándar
desviación estándar (Sk) La desviación estándar, sk, mide la dispersión del rendimiento de una inversión en
Indicador estadístico más común torno del rendimiento esperado. El valor esperado de un rendimiento, r, es el rendi-
del riesgo de un activo; mide miento promedio que se cree será generado por una inversión con el paso del tiempo.
la dispersión alrededor del
En el caso de una inversión que tiene i rendimientos posibles diferentes, el rendi-
valor esperado.
miento esperado se calcula como3
valor esperado de
un rendimiento (r )
r = a ri * Pri
Rendimiento promedio que se n
espera sea producido por una (8.2)
inversión a lo largo del tiempo. i =1
donde
ri = rendimiento del i-ésimo resultado
Pri = probabilidad de ocurrencia del i-ésimo resultado
n = número de resultados considerado
Ejemplo 8.4 ! En la tabla 8.3 se presentan los valores esperados de los activos A y B que Norman
Company está considerando adquirir. En la columna 1 se enlistan las Pri, y en la co-
lumna 2 los ri. En cada caso, n es igual a 3. El valor esperado del rendimiento de cada
activo es de 15 por ciento.
Activo A
Pesimista 0.25 13% 3.25%
Más probable 0.50 15 7.50
Optimista 0.25 17 4.25
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%
Activo B
Pesimista 0.25 7% 1.75%
Más probable 0.50 15 7.50
Optimista 0.25 23 5.75
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%
3. La fórmula para determinar el valor del rendimiento esperado, r, cuando todos los resultados, ri, son conocidos y sus
probabilidades relacionadas son iguales, es un simple promedio aritmético:
a ri
n
i =1
r = (8.2a)
n
Aa i
n
sr = (r - r)2 * Pri (8.3)
i =1
Ejemplo 8.5 ! En la tabla 8.4 se presentan las desviaciones estándar de los activos A y B que Nor-
man Company está evaluando, con base en los datos precedentes. La desviación es-
tándar del activo A es de 1.41 por ciento, y la desviación estándar del activo B es de
5.66 por ciento. El mayor riesgo del activo B se refleja con toda claridad en su desvia-
ción estándar más alta.
Activo A
a 1 ri - r 2 * Pri = 2%
3
2
i =1
Aa i
3
srA = ( r - r ) 2 * Pri = 22, = 1.41%
i =1
Activo B
a 1 ri - r 2 * Pri = 32%
3
2
i=1
Aa i
3
srB = 1 r - r 2 2 * Pri = 232, = 5.66%
i=1
Nota: los cálculos incluidos en esta tabla fueron hechos en forma porcentual, no decimal; por ejemplo,
13% en lugar de 0.13. En consecuencia, algunos de los cálculos intermedios podrían parecer inconsistentes
con los que se obtendrían empleando la forma decimal. Independientemente de ello, las desviaciones están-
dar resultantes son correctas e idénticas a las que se obtendrían con la forma decimal.
4. En la práctica, el análisis rara vez produce el intervalo completo de los resultados posibles de una inversión y sus proba-
bilidades. En estos casos, los analistas emplean datos históricos para calcular la desviación estándar. La fórmula a utilizar
en tal situación es
a (ri - r)
n
2
i=1
sr = (8.3a)
H n-1
324 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
TA BLA 8 . 5 Rendimientos históricos y desviaciones estándar de inversiones seleccionadas de Estados Unidos (1900-2011)
Inversión Rendimiento promedio nominal Desviación estándar Coeficiente de variación
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
E n la tabla 8.5 se evidencia que las acciones son más riesgosas que los bonos, pero ¿acaso
algunas de ellas implican incluso más riesgo que otras? La respuesta es un enfático sí.
Un estudio reciente examinó los rendimientos históricos de las acciones de grandes y pequeñas
empresas, y encontró que el rendimiento anual promedio de las primeras entre 1926 y 2011
fue de 9.8 por ciento, mientras que las segundas generaron 11.9 por ciento anual en promedio.
No obstante, los rendimientos más elevados de las acciones de empresas pequeñas conllevan
un costo. La desviación estándar de dichos rendimientos fue un sorprendente 32.8 por ciento, en
tanto que la desviación estándar de las acciones de grandes empresas fue de tan solo 20.5 por
ciento.
FIGURA 8.3
Curva con forma
Densidad de la
de campana
probabilidad
Distribución de probabilidad
normal, con intervalos
68%
95%
99%
Ejemplo 8.6 ! Utilizando los datos de la tabla 8.5, y suponiendo que las distribuciones de probabili-
dad de los rendimientos de acciones comunes y bonos son normales, podemos conje-
turar que 68 por ciento de los resultados posibles tendrían un rendimiento de entre
-10.9 y 29.5 por ciento para las acciones, y de entre -5.3 y 15.3 por ciento para los
bonos; 95 por ciento de los posibles resultados en términos de rendimiento se ubica-
rían en un rango de entre -31.1 y 49.7 por ciento para las acciones, y de entre -15.6
y 25.6 por ciento para los bonos. El mayor riesgo de las acciones se refleja con clari-
dad en su mucho más amplio rango de rendimientos para cada nivel de confianza (68
o 95 por ciento).
Un coeficiente de variación más alto implica que una inversión tiene mayor volatili-
dad en relación con su rendimiento esperado. En vista de que los inversionistas prefie-
ren rendimientos más elevados y menor riesgo, cabría esperar que gravitarán hacia las
inversiones con un coeficiente de variación bajo. Sin embargo, esta lógica no siempre
se impone en la realidad debido a razones que abordaremos en la sección siguiente.
Concentrémonos por el momento en los coeficientes de variación que se presentan en
la columna 3 de la tabla 8.5. La tabla revela que las letras del Tesoro tienen el coefi-
ciente de variación más bajo y por lo tanto el menor riesgo en relación con sus rendi-
mientos. ¿Esto significa que los inversionistas harían bien en deshacerse de las accio-
nes y apostar todo a las letras del Tesoro? No necesariamente.
Ejemplo 8.7 ! Cuando las desviaciones estándar (tabla 8.4) y los rendimientos esperados (tabla 8.3)
de los activos A y B son sustituidos en la ecuación 8.4, los coeficientes de variación
para A y B son de 0.094 (1.41% , 15%) y 0.377 (5.66% , 15%), respectivamente.
El activo B tiene el coeficiente de variación más alto y por consiguiente es más ries-
goso que el activo A, de lo cual ya nos habíamos percatado al analizar su desviación
estándar. (Como ambos activos tienen el mismo rendimiento esperado, el coeficiente
de variación no aporta nueva información).
326 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Ejemplo de finanzas personales 8.8 ! Marilyn Ansbro está haciendo una revisión de acciones con la
intención de incluirlas en su cartera de inversión. Las acciones
que quiere analizar corresponden a Danhaus Industries, Inc. (DII), fabricante de pro-
ductos diversos para mascotas. Una de sus preocupaciones clave es el riesgo; su regla
es que sólo invertirá en acciones cuyo coeficiente de variación sea menor a 0.75.
Marilyn ha obtenido datos sobre precios y dividendos (vea la tabla siguiente) de DII
correspondientes a los últimos tres años, 2013-2015, y da por sentado que el rendi-
miento de cada año tiene las mismas probabilidades.
Año Rendimientos
➔ PREGUNTAS DE REPASO
8–4 Explique cómo se utiliza el intervalo en el análisis de sensibilidad.
8–5 ¿Qué le indica una gráfica de la distribución de probabilidad de los resulta-
dos sobre el riesgo de un activo, al tomador de decisiones?
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 327
donde
pi = proporción del valor monetario total de la cartera, representada por el activo i
ri = rendimiento generado por el activo i
Por supuesto, a i = 1pi = 1, lo cual significa que en este cálculo debe incluirse la tota-
n
Ejemplo 8.9 ! James compra 100 acciones de Wal-Mart con un precio unitario de 55 dólares, así
que su inversión total en dicha empresa es de 5,500 dólares. Además, compra 100
acciones de Cisco Systems a 25 dólares por acción, de manera que su inversión total
en acciones de Cisco es de 2,500 dólares. Combinando ambas participaciones, la
cartera de inversión de James tiene un valor total de 8,000 dólares. De ese total,
68.75 por ciento está invertido en Wal-Mart ($5,500 , $8,000), y 31.25 por ciento
está invertido en Cisco Systems ($2,500 , $8,000). Por lo tanto, p1 = 0.6875,
p2 = 0.3125 y p1 + p2 = 1.0.
Ejemplo 8.10 ! Imagine que queremos determinar el valor esperado y la desviación estándar de los
rendimientos de la cartera de inversión XY, creada mediante la combinación de pro-
porciones iguales de los activos X y Y (50 por ciento de cada uno). En la parte A de
la tabla 8.6 se presentan los rendimientos proyectados de los activos X y Y (columnas
1 y 2, respectivamente) para cada uno de los próximos cinco años (2014-2018). En la
columna 3, las proporciones de 50 por ciento para ambos activos, junto con sus res-
pectivos rendimientos, son sustituidos en la ecuación 8.5. La columna 4 muestra los
resultados del cálculo: un rendimiento esperado sobre la cartera de inversión de 12
por ciento para cada año, de 2014 a 2018.
Por otro lado, como se muestra en la parte B de la tabla 8.6, el valor esperado de
los rendimientos de la cartera durante el periodo de cinco años, también es de 12 por
ciento (de acuerdo con el cálculo realizado con la ecuación 8.2a, presentada en el pie
de página 3). En la parte C de la tabla 8.6, el cómputo nos indica que la desviación
estándar de la cartera XY es de 0 por ciento (aquí usamos la ecuación 8.3a, presen-
tada en el pie de página 4). Este valor no es sorpresivo, ya que el rendimiento de la
cartera es el mismo en cada año: 12 por ciento. Los rendimientos de la cartera no
varían a lo largo del tiempo.
TA BLA 8 . 6 Rendimiento esperado, valor esperado y desviación estándar de los rendimientos de la cartera de inversión XY
Rendimiento proyectado
Activo X Activo Y Cálculo de rendimientos de la carteraa Rendimiento esperado de la cartera, rc
Año (1) (2) (3) (4)
(12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2
src =
A 5 - 1
0, + 0, + 0, + 0, + 0,
=
A 4
0,
= = 0,
A 4
a
Utilizando la ecuación 8.5.
b
Utilizando la ecuación 8.2a, pie de página 3.
c
Utilizando la ecuación 8.3a, pie de página 4.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 329
CORRELACIÓN
correlación La correlación es una medida estadística de la relación que hay entre dos series de
Medida estadística de la relación números cualquiera. Éstos podrían representar datos de cualquier tipo, desde rendi-
entre dos series de números. mientos hasta calificaciones de exámenes. Si dos series tienden a variar en la misma
correlación positiva dirección, se dice que tienen una correlación positiva. Si las series varían en direccio-
Describe dos series que varían nes opuestas, tienen una correlación negativa. Por ejemplo, suponga que obtene-
en la misma dirección. mos datos sobre el precio y el peso de un lote de automóviles nuevos. Es probable
que descubramos que los autos más grandes cuestan más que los pequeños; por lo
correlación negativa tanto, diríamos que entre los vehículos nuevos, el peso y el precio tienen una correla-
Describe dos series que varían
ción positiva. Si también medimos su eficiencia en el gasto de combustible (en función
en direcciones opuestas.
del número de kilómetros que pueden recorrer por cada litro de gasolina), veremos
coeficiente de correlación que los autos más ligeros tienen mayor eficiencia en el consumo de combustible que
Medición del grado de los vehículos más pesados. En tal caso, diríamos que la economía en el gasto de com-
correlación entre dos series. bustible y el peso de los autos tienen una correlación negativa.5
El grado de correlación se mide a través del coeficiente de correlación, que va de
perfectamente correlacionadas
de manera positiva
+1 en el caso de las series perfectamente correlacionadas de manera positiva, a -1 en
Describe dos series con las series perfectamente correlacionadas de manera negativa. Estos dos extremos están
correlación positiva, que tienen ilustrados con las series M y N de la figura 8.4. Las series perfectamente correlaciona-
un coeficiente de correlación das de manera positiva se mueven exactamente en la misma dirección, sin excepción;
igual a +1. las series perfectamente correlacionadas de manera negativa se mueven en direcciones
exactamente opuestas.
perfectamente correlacionadas
de manera negativa
Describe dos series con DIVERSIFICACIÓN
correlación positiva, que tienen
un coeficiente de correlación El concepto de correlación es esencial en el desarrollo de una cartera de inversión
igual a -1. eficiente. Para reducir el riesgo general de la cartera, lo mejor es diversificarla me-
diante la combinación o adición de activos que tengan la correlación más baja posi-
ble. Conjuntar activos que presentan una baja correlación entre sí, permite reducir la
variabilidad general de los rendimientos de la cartera. En la figura 8.5 se muestran los
rendimientos generados por dos activos, F y G, a lo largo del tiempo. Ambos activos
ganan el mismo rendimiento promedio o esperado, r; sin embargo, observe que
cuando el rendimiento de F se ubica por arriba del promedio, el de G está por debajo
del mismo, y viceversa. En otras palabras, los rendimientos de F y G tienen una corre-
lación negativa. Al combinar ambos activos en una cartera de inversión, el riesgo de
la misma baja sin reducir el rendimiento promedio (lo cual quiere decir que el rendi-
miento promedio de la cartera también es r). Éstas son muy buenas noticias para los
FIGURA 8.4
Correlación perfectamente positiva Correlación perfectamente negativa
Correlaciones
Correlación entre la serie M N
Rendimiento
Rendimiento
y la serie N
M M
Tiempo Tiempo
5. Tenga en cuenta que estamos hablando de tendencias generales. Por ejemplo, un automóvil familiar híbrido de gran ta-
maño podría tener mejor rendimiento de combustible que un sedán pequeño que utiliza un motor convencional a base de
gasolina; sin embargo, eso no modifica la tendencia general en el sentido de que los vehículos más ligeros tienen un mejor
rendimiento por litro de gasolina.
330 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
FIGURA 8.5
Cartera de los
Diversificación Activo F Activo G activos F y G
Combinación de activos Rendimiento Rendimiento Rendimiento
con correlación negativa
para reducir, o diversificar,
el riesgo
r r
inversionistas con aversión al riesgo, pues les permite deshacerse de algo que no les
gusta (el riesgo), sin tener que sacrificar lo que les interesa obtener (el rendimiento).
Incluso si los activos tienen una correlación positiva, entre más baja sea ésta, mayor
será la reducción del riesgo que pueden lograr gracias a la diversificación.
no correlacionadas Algunos activos son no correlacionados; en otras palabras, no existe interacción
Término que describe dos series entre sus rendimientos. La combinación de activos no correlacionados puede reducir
que carecen de cualquier el riesgo, no con la misma eficiencia que la combinación de activos con correlación
interacción y, por lo tanto, tienen
negativa, pero ciertamente con más eficacia que la combinación de activos con corre-
un coeficiente de correlación
cercano a cero.
lación positiva. El coeficiente de correlación de activos no correlacionados es cercano
a cero, y representa un punto medio entre las correlaciones perfectamente positiva y
perfectamente negativa.
La creación de una cartera de inversión que combina dos activos con rendimien-
tos perfectamente correlacionados de manera positiva, produce un riesgo general
cuyo nivel mínimo equivale al activo con menos riesgo, y cuyo nivel máximo equivale
al activo con más riesgo. Sin embargo, cuando la cartera combina dos activos con una
correlación menos que perfectamente positiva, puede reducir el riesgo total a un nivel
inferior al de cualquiera de sus componentes. Por ejemplo, imagine que compra accio-
nes de una compañía que fabrica máquinas y herramientas. El negocio es muy cíclico,
así que las acciones tendrán un buen desempeño en las épocas de expansión econó-
mica, y no tan bueno cuando haya recesión. Si adquiere acciones de otra empresa del
mismo giro, cuyas ventas estén positivamente correlacionadas con las de la primera
compañía, la cartera combinada seguiría siendo cíclica y el riesgo no disminuiría gran
cosa. Sin embargo, por otro lado podría comprar acciones de una tienda de des-
cuento, cuyas ventas son contracíclicas. Por lo general, este tipo de negocios tienen un
peor desempeño en las expansiones económicas que en las recesiones (cuando los
consumidores tratan de ahorrar dinero en cada una de sus compras). Una cartera de
inversión que incluya estas dos clases de activos podría ser menos volátil que cual-
quiera de ellos por separado.
Ejemplo 8.11 ! La tabla 8.7 presenta los rendimientos proyectados de tres activos diferentes (X, Y y
Z) para los próximos cinco años, junto con sus valores esperados y sus desviaciones
estándar. Cada uno de los activos tiene un rendimiento esperado de 12 por ciento y
una desviación estándar de 3.16 por ciento. Por consiguiente, los activos tienen el
mismo rendimiento y el mismo riesgo. Los patrones de rendimiento de los activos X
y Y están perfectamente correlacionados de manera negativa. Cuando X alcanza su
rendimiento más alto, Y experimenta el rendimiento más bajo, y viceversa. Los ren-
dimientos de los activos X y Z están perfectamente correlacionados de manera posi-
tiva. Se mueven exactamente en la misma dirección, así que cuando el rendimiento
de X es alto, también lo es el rendimiento de Z. (Nota: los rendimientos de X y Z son
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 331
Activos Carteras
a
XY XZb
Año X Y Z (50% X # 50% Y) (50% X # 50% Z)
2014 8% 16% 8% 12% 8%
2015 10 14 10 12 10
2016 12 12 12 12 12
2017 14 10 14 12 14
2018 16 8 16 12 16
Estadísticas:c
Valor esperado 12% 12% 12% 12% 12%
Desviación estándard 3.16% 3.16% 3.16% 0% 3.16%
a
La cartera XY, integrada en 50 por ciento por el activo X y 50 por ciento por el activo Y, ilustra una correlación perfectamente negativa, porque las dos
corrientes de rendimiento se comportan de forma completamente opuesta a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron
calculados en la parte A de la tabla 8.6.
b
La cartera XZ, que consiste en 50 por ciento del activo X y 50 por ciento del activo Z, ilustra una correlación perfectamente positiva, porque las dos
corrientes de rendimiento se comportan de forma idéntica a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron calculados utilizando
el mismo método demostrado para la cartera XY en la parte A de la tabla 8.6.
c
Tomando en cuenta que las probabilidades asociadas con los rendimientos son desconocidas, se utilizaron las ecuaciones generales —la ecuación 8.2a del
pie de página 3 y la ecuación 8.3a del pie de página 4— para calcular los valores esperados y las desviaciones estándar, respectivamente. El cálculo del valor
esperado y de la desviación estándar de la cartera XY se demuestra en las partes B y C de la tabla 8.6, respectivamente.
d
Las desviaciones estándar de las carteras pueden calcularse directamente a partir de las desviaciones estándar de los activos incluidos, mismas que se obtie-
nen con la fórmula
src = 2p 21s21 + p 22s22 + 2p 1p 2c1,2s1s2
donde p1 y p2 son las proporciones de los activos incluidos 1 y 2; s1 y s2 son las desviaciones estándar de los activos incluidos 1 y 2, y c1,2 es el coeficiente
de correlación entre los rendimientos de los componentes incluidos 1 y 2.
6. En este ejemplo empleamos corrientes de rendimientos idénticas para facilitar la clara ilustración de los conceptos, pero
no es necesario que las corrientes de rendimientos sean idénticas para que estén perfectamente correlacionadas de manera
positiva. Cualquier corriente de rendimientos que se mueva exactamente en la misma dirección, independientemente de la
magnitud relativa de los rendimientos, tendrán una correlación perfectamente positiva.
7. La correlación perfectamente negativa implica que las alzas y las bajas experimentadas por un activo se ven compensa-
das exactamente por movimientos ocurridos en el otro activo. Por consiguiente, el rendimiento de la cartera no varía con
el paso del tiempo.
332 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Ejemplo 8.12 ! Considere dos activos —Bajo y Alto— con las características que se describen en la
tabla siguiente.
Rendimiento Riesgo
esperado, (desviación estándar),
Activo r S
Bajo 6% 3%
Alto 8 8
Es evidente que el activo Bajo ofrece un menor rendimiento que Alto, pero también es
menos riesgoso. Es natural pensar que una cartera que combinara Bajo y Alto ofrece-
ría un rendimiento de entre 6 y 8 por ciento, y que el riesgo de la cartera también se
ubicaría en un nivel intermedio entre los riesgos de ambos activos (entre 3 y 8 por
ciento). Esta idea es correcta sólo en parte.
El desempeño de una cartera de inversión que constara de los activos Bajo y Alto
dependería no sólo del rendimiento esperado y de la desviación estándar de cada uno
de ellos (vea la tabla anterior), sino también de la correlación que exista entre sus
rendimientos. A continuación ilustraremos los resultados de tres escenarios específi-
cos: (1) los rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de ma-
nera positiva (2) los rendimientos de Bajo y Alto no están correlacionados, y (3) los
rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera negativa.
Los resultados del análisis se presentan en la figura 8.6. Si la correlación entre
Bajo y Alto es de +1, 0 o -1, una cartera que incluya ambos activos debe tener un
rendimiento esperado de entre 6 y 8 por ciento. Ésa es la razón por la que todos los
segmentos de línea que aparecen en la gráfica izquierda de la figura 8.6 se ubican en
el intervalo de 6 a 8 por ciento. Sin embargo, la desviación estándar de la cartera de-
penderá, de forma determinante, de la correlación que haya entre Bajo y Alto. Única-
mente cuando Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera positiva
podrá afirmarse que la desviación estándar de la cartera debe estar entre 3 por ciento
(desviación estándar de Bajo) y 8 por ciento (desviación estándar de Alto). A medida
que la correlación entre Bajo y Alto se debilite (es decir, conforme baje su coeficiente
de correlación), los inversionistas podrían darse cuenta de que tienen la posibilidad de
conformar, a partir de esos activos, carteras con una desviación estándar incluso me-
nor de 3 por ciento (esto es, carteras menos riesgosas de lo que sería invertir exclusi-
vamente en el activo Bajo). Ésta es la razón por la que los segmentos de línea que
aparecen en la gráfica derecha de la figura 8.6 describen intervalos variantes. En el
caso especial en que Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera ne-
gativa, es posible eliminar todo el riesgo mediante la diversificación de la cartera.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 333
FIGURA 8.6
Coeficiente Intervalos
Correlaciones posibles de correlación de rendimiento Intervalos de riesgo
Intervalos del rendimiento +1 (perfectamente positivo) +1
(rc) y el riesgo (src ) para
combinaciones de los activos
Bajo y Alto con varios
coeficientes de correlación 0 (sin correlación) 0
–1 (perfectamente negativo) –1
0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
r Bajo r Alto sr
Bajo
sr
Alto
Rendimiento de la cartera (%) Riesgo de la cartera (%)
(rp) (Srp)
DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL
Un excelente ejemplo práctico de diversificación de una cartera de inversión involucra
la inclusión de activos internacionales. Integrar activos internacionales de países cu-
yos ciclos de negocios no estén muy correlacionados entre sí, contribuye a disminuir
la sensibilidad de la cartera ante los movimientos del mercado. Las altas y bajas de
diferentes mercados internacionales se compensan entre sí, por lo menos en algún
grado, y el resultado es una cartera de inversión menos riesgosa que si toda la inver-
sión constara de activos de un país en particular.
enfoque GLOBAL
Apuesta internacional para reducir el riesgo
en la práctica En una sección pre- Staunton calcularon los rendimientos histó- cartera con diversificación global, cifra li-
via de este capítulo ricos de una cartera que incluía acciones geramente inferior al coeficiente de varia-
(vea la tabla 8.5, página 324), aprendi- estadounidenses y de otros 18 países. ción de 2.17 reportado para las accio-
mos que entre 1900 y 2011 el mercado Esta cartera diversificada generó rendi- nes estadounidenses en la tabla 8.5.
bursátil estadounidense produjo un rendi- mientos cuyo valor fue un poco menos
miento anual nominal promedio de 9.3 que el promedio estadounidense: sólo ! Los fondos mutualistas internacio-
por ciento, pero que dicho rendimiento 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la nales no incluyen activos nacionales;
estuvo asociado con una desviación es- cartera con diversificación global también en cambio, los fondos mutualistas
tándar relativamente alta: 20.2 por ciento resultó menos volátil, con una desviación globales incluyen tanto activos extran-
al año. ¿Los resultados habrían sido más estándar anual de 17.7 por ciento. Divi- jeros como nacionales. ¿Cómo podría
halagüeños si los inversionistas se hubie- diendo la desviación estándar entre el afectar esta diferencia su correlación
ran diversificado internacionalmente? Sin rendimiento anual, se obtiene un coefi- con el capital estadounidense en
duda. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike ciente de variación de 2.08 para la fondos mutualistas?
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
8–8 ¿Qué es una cartera de inversión eficiente? ¿Cómo se puede determinar el
rendimiento y la desviación estándar de una cartera de inversión?
8–9 ¿Qué importancia tiene la correlación que existe entre los rendimientos de
los activos? ¿En qué sentido la diversificación permite que los activos ries-
gosos se combinen de forma que el riesgo de la cartera sea menor que el
riesgo de los activos individuales que la conforman?
8–10 ¿De qué manera contribuye la diversificación internacional a la reducción
del riesgo? ¿En qué circunstancias la diversificación internacional podría
generar rendimientos por debajo del promedio? ¿Qué son los riesgos políti-
cos y cómo afectan la diversificación internacional?
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 335
TIPOS DE RIESGO
En la última sección vimos que la desviación estándar de una cartera de inversión suele
ser menor que la desviación estándar de los activos individuales que la conforman. Ése
es el poder de la diversificación. Para visualizar este concepto con más claridad, consi-
dere qué ocurre con el riesgo de una cartera que consta de un valor (activo) único al
riesgo total añadirle valores seleccionados de forma aleatoria a partir de la población de todos los
Combinación del riesgo
no diversificable y el riesgo
valores negociados activamente. Empleando la desviación estándar del rendimiento,
diversificable de un valor. src, para medir el riesgo total de la cartera, la figura 8.7 presenta el comportamiento
del riesgo total de la cartera (eje de las y) a medida que se le van sumando más valores
riesgo diversificable (eje de las x). Con la adición de valores, el riesgo total de la cartera disminuye —gra-
Porción del riesgo de un activo cias a la diversificación— y tiende a aproximarse al límite inferior.
que se atribuye a causas Podemos decir que el riesgo total de un valor consta de dos partes:
fortuitas, específicas de la
empresa; se puede eliminar
a través de la diversificación. Riesgo total del valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable (8.6)
Se denomina también riesgo
no sistemático.
El riesgo diversificable (a veces conocido también como riesgo no sistemático) repre-
riesgo no diversificable senta la parte del riesgo de un activo que está relacionado con causas aleatorias sus-
Porción relevante del riesgo de ceptibles de ser eliminadas mediante la diversificación. Este riesgo es atribuible a cir-
un activo atribuible a factores
cunstancias específicas de la empresa, como huelgas, demandas, acciones regulatorias
del mercado que afectan a todas
las empresas; no se puede
o la pérdida de cuentas clave. En la figura 8.7 se muestra que el riesgo diversificable
eliminar a través de la desaparece gradualmente a medida que se incrementa el número de acciones que con-
diversificación. Se denomina forman la cartera. Por su parte, el riesgo no diversificable (llamado también riesgo
también riesgo sistemático. sistemático) es atribuible a factores de mercado que afectan a todas las empresas, y no
FIGURA 8.7
Riesgo de la cartera, SrP
Riesgo total
Riesgo no diversificable
1 5 10 15 20 25
Número de valores (activos) en cartera
336 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
puede ser eliminado mediante la diversificación. Factores como las guerras, la infla-
ción, el estado general de la economía, los incidentes internacionales y los aconteci-
mientos políticos conforman el riesgo no diversificable. En la figura 8.7, el riesgo no
diversificable está representado por la línea horizontal; la curva superior nunca puede
rebasarla, sin importar cuán diversificada esté la cartera.
Puesto que cualquier inversionista puede crear una cartera de activos capaz de
eliminar prácticamente todo el riesgo diversificable, el único riesgo relevante es el no
diversificable. Por lo tanto, inversionistas y empresas deben concentrarse exclusiva-
mente en el riesgo no diversificable. Así pues, la medición del mismo tiene una impor-
tancia capital en la selección de los activos que ofrezcan las características más desea-
das en términos de riesgo-rendimiento.
EL MODELO: CAPM
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) vincula el riesgo no diversifica-
ble y los rendimientos esperados. Analizaremos el modelo en las siguientes cinco sec-
ciones. En la primera hablaremos del coeficiente beta, que es una medida del riesgo
no diversificable. La segunda sección presenta una ecuación del modelo, y la tercera
describe gráficamente la relación que existe entre el riesgo y el rendimiento. En la
cuarta sección analizaremos los efectos que tienen los cambios en las expectativas in-
flacionarias y la aversión al riesgo sobre la relación entre riesgo y rendimiento. La
quinta sección ofrece algunos comentarios sobre el CAPM.
Coeficiente beta
coeficiente beta (B) El coeficiente beta, B, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de
Medida relativa del riesgo no un índice del grado de movimiento que presenta el rendimiento de un activo en res-
diversificable. Se trata de un puesta a un cambio en el rendimiento del mercado. Los rendimientos históricos de un
índice del grado de movimiento
activo se utilizan para determinar su coeficiente beta. El rendimiento del mercado es
del rendimiento de un activo,
en respuesta a un cambio en el
el rendimiento generado por la cartera de inversión del mercado, la cual incluye todos
rendimiento del mercado. los valores negociados en él. En Estados Unidos, por ejemplo, se utiliza como rendi-
miento del mercado el Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s o al-
rendimiento del mercado gún otro índice bursátil. Los coeficientes beta de las acciones negociadas pueden ob-
Rendimiento sobre la cartera tenerse a través de distintas fuentes, pero es preciso aprender cómo se derivan e
de inversión del mercado,
interpretan, y de qué manera se aplican a las carteras de inversión.
incluyendo todos los valores
negociados en él.
Derivación del coeficiente beta a partir de datos sobre rendimiento Como men-
cionamos antes, los rendimientos históricos de un activo se utilizan para determinar su
coeficiente beta. En la figura 8.8 se presenta la gráfica de la relación que existe entre
los rendimientos de dos activos —R y S— y el rendimiento del mercado. Observe que
el eje horizontal (de las y) mide los rendimientos históricos del activo individual. El
primer paso para obtener el coeficiente beta consiste en graficar las coordenadas del
rendimiento del mercado y los rendimientos de los activos, considerando varios puntos
a lo largo del tiempo. Estas coordenadas del “rendimiento del mercado-rendimiento
del activo” anual sólo se muestran para el activo S y corresponden a los años 2008-
2015. Por ejemplo, en 2015 el rendimiento del activo S fue de 20 por ciento, mientras
que el rendimiento del mercado fue de 10 por ciento. Utilizando técnicas estadísticas,
la “línea característica” que mejor explica la relación entre las coordenadas del rendi-
miento del activo y el rendimiento del mercado se ajusta a los puntos de datos.8 La
pendiente de la línea representa el coeficiente beta. El coeficiente beta del activo R es
de más o menos 0.80, y el del activo S es de aproximadamente 1.30. El mayor coefi-
ciente beta del activo S (caracterizado por una pendiente más pronunciada) indica que
su rendimiento es más sensible a los cambios ocurridos en los rendimientos del mer-
cado. Por lo tanto, el activo S es más riesgoso que el activo R.
8. La medida empírica del coeficiente beta se calcula utilizando el análisis de regresión de los mínimos cuadrados.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 337
FIGURA 8.8
Rendimiento del activo (%) Activo S
(2009)
Derivación del coeficiente
betaa 35
Derivación gráfica del
30 (2014)
coeficiente beta de los (2013)
activos S y R 25
(2015) bS = pendiente = 1.30
20
(2012) Activo R
15
(2010) 10
(2008)
5 bR = pendiente = .80
Rendimiento
0 del mercado
–20 –10 10 15 20 25 30 35
–5 (%)
(2011) –10
–30
a Todos los puntos de datos mostrados están asociados con el activo S. No se muestran puntos de datos del activo R.
Por supuesto, a i = 1 pi = 1, lo cual significa que 100 por ciento de los activos de la
n
Ejemplo de finanzas personales 8.13 Mario Austino, un inversionista individual, quiere evaluar el
!
riesgo de dos pequeñas carteras de inversión cuya adquisición
está considerando, V y W. Ambas carteras contienen cinco activos, con las proporcio-
nes y los coeficientes beta que se indican en la tabla 8.10. Los coeficientes beta de las
dos carteras, bV y bW, pueden calcularse sustituyendo la ecuación 8.7 con los datos
mencionados en la tabla.
bV = (0.10 * 1.65) + (0.30 * 1.00) + (0.20 * 1.30) + (0.20 * 1.10) + (0.20 * 1.25)
= 0.165 + 0.300 + 0.260 + 0.220 + 0.250 = 1.20
bW = (0.10 * 0.80) + (0.10 * 1.00) + (0.20 * 0.65) + (0.10 * 0.75) + (0.50 * 1.05)
= 0.080 + 0.100 + 0.130 + 0.075 + 0.525 = 0.91
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 339
La ecuación
Utilizando el coeficiente beta para medir el riesgo no diversificable, el modelo de va-
luación de activos de capital (CAPM) está dado por
donde
ri = rendimiento requerido del activo i
RSR = tasa de rendimiento sin riesgo, medida comúnmente
en función del rendimiento de una letra del Tesoro
bi = coeficiente beta o índice del riesgo no diversificable
del activo i
rm = rendimiento del mercado; rendimiento generado
por la cartera de activos del mercado
tasa de rendimiento libre El CAPM puede dividirse en dos partes: (1) la tasa de rendimiento libre de
de riesgo (RSR ) riesgo, RSR, que es el rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, como
Rendimiento requerido sobre un una letra del Tesoro, que es un pagaré a corto plazo emitido por el Tesoro Público
activo libre de riesgo, como una del país; y (2) la prima de riesgo. Estas partes constituyen, respectivamente, los dos
letra del Tesoro a tres meses.
elementos que se encuentran a ambos lados del signo de más en la ecuación 8.8. La
letras del Tesoro parte correspondiente a la prima de riesgo (rm - RSR) se denomina prima de riesgo
Pagarés a corto plazo emitidos del mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir a cambio
por el Tesoro Público del país; de asumir el riesgo promedio asociado con la tenencia de la cartera de activos del
se consideran un activo libre mercado.
de riesgo.
Primas de riesgo históricas Empleando los datos de rendimientos históricos de
las acciones, los bonos y las letras del Tesoro para el periodo 1900-2011 que se indi-
can en la tabla 8.2, podemos calcular las primas de riesgo de cada categoría de inver-
sión. El cálculo (consistente con la ecuación 8.8) es tan simple como restar el
340 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
rendimiento histórico promedio de las letras del Tesoro, del rendimiento histórico
promedio de una inversión determinada:
Al revisar los cálculos recién realizados, podemos ver que la prima de riesgo es más
alta para las acciones que para los bonos. Este resultado tiene sentido, ya que las accio-
nes son más riesgosas que los bonos (el capital patrimonial implica más riesgos que el
capital de deuda).
Ejemplo 8.14 ! Los directivos de Benjamin Corporation, una empresa desarrolladora de software
para computadoras en pleno crecimiento, quieren determinar el rendimiento reque-
rido del activo Z, que tiene un coeficiente beta de 1.5. La tasa de rendimiento libre
de riesgo es de 7 por ciento; el rendimiento de la cartera de activos del mercado es de
11 por ciento. Sustituyendo bZ = 1.5, RSR = 7% y rm = 11% en el modelo de valua-
ción de activos de capital de la ecuación 8.8, obtenemos un rendimiento requerido de
Con el resto de los factores sin cambio, entre más alto es el coeficiente beta, ma-
yor es el rendimiento requerido, y viceversa.
línea del mercado de valores La gráfica: línea del mercado de valores (SML)
(SML) Cuando el modelo de valuación de activos de capital (ecuación 8.8) se representa grá-
Representación del modelo de ficamente, el resultado recibe el nombre de línea del mercado de valores (SML, por las
valuación de activos de capital
siglas en inglés de Security Market Line). De hecho, la SML es una línea recta que re-
(CAPM) como una gráfica que
refleja el rendimiento requerido
fleja el rendimiento requerido en el mercado por cada nivel de riesgo no diversificable
en el mercado para cada nivel (coeficiente beta). En la gráfica, el riesgo (medido en función del coeficiente beta), b, se
de riesgo no diversificable traza sobre el eje de las x, y los rendimientos requeridos, r, se trazan en el eje de las y.
(coeficiente beta). La disyuntiva riesgo-rendimiento queda representada con toda claridad por la SML.
Ejemplo 8.15 ! En el ejemplo anterior sobre Benjamin Corporation, la tasa libre de riesgo, RSR, fue de
7 por ciento, y el rendimiento del mercado, rm, fue de 11 por ciento. La SML puede
graficarse utilizando los dos grupos de coordenadas para los coeficientes beta asocia-
dos con RSR y rm, esto es, bRSR y bm (bRSR = 0,9 RSR = 7%; y bm = 1.0, rm = 11%). La
figura 8.9 presenta la línea del mercado de valores resultante. Siguiendo el uso gene-
ral, la línea del mercado de valores de la figura 8.9 presenta el rendimiento requerido
asociado con todos los posibles coeficientes beta. La prima de riesgo del mercado de
9. En vista de que RSR es la tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo, el coeficiente beta asociado con el activo libre
de riesgo, bRSR, sería igual a 0. El coeficiente beta cero en el activo libre de riesgo refleja no sólo la ausencia de riesgo, sino
también que el rendimiento del activo no se ve afectado por los cambios ocurridos en el rendimiento del mercado.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 341
FIGURA 8.9
Línea del mercado de valores 17
Línea del mercado de valores
15 SML
(SML), presentando los datos
Riesgo no diversificable, b
4 por ciento (rm de 11% - RSR de 7%) aparece resaltada. Para un coeficiente beta de
1.5 del activo Z, bZ, el rendimiento requerido correspondiente, r Z, es de 13 por
ciento. También se puede ver en la figura la prima de riesgo del activo Z, que es de 6
por ciento (rZ de 13% - RSR de 7%). Resulta evidente que, en el caso de los activos
con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es superior que la del mer-
cado; por lo que respecta a los activos con coeficientes beta menores que 1, la prima
de riesgo es inferior que la del mercado.
RSR = r* + PI (8.9)
Esta ecuación muestra que, suponiendo una tasa de interés real constante, r*, los
cambios en las expectativas de inflación, reflejadas en una prima por inflación, PI,
derivarán en cambios correspondientes en la tasa libre de riesgo. Por consiguiente, un
cambio en las expectativas de inflación a consecuencia de eventos como embargos
comerciales internacionales o modificaciones importantes en las políticas monetarias,
ocasionará un desplazamiento de la SML. Tomando en cuenta que la tasa libre de
10. El coeficiente beta de una empresa puede cambiar al paso del tiempo, como resultado de modificaciones en la mezcla
de los activos de la compañía, en su mezcla de financiamiento, o en factores externos fuera del control de su adminis-
tración, como terremotos y derrames tóxicos.
342 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Ejemplo 8.16 ! En el ejemplo anterior determinamos, mediante el CAPM, que el rendimiento reque-
rido del activo Z, rZ, es de 13 por ciento. Suponiendo que la tasa libre de riesgo de
7 por ciento incluye una tasa de interés real, r*, de 2 por ciento, y una prima por in-
flación, PI, de 5 por ciento, la ecuación 8.9 confirma que
RSR = 2% + 5% = 7%
Suponga ahora que ciertos acontecimientos económicos recientes han ocasionado
un incremento de 3 por ciento en las expectativas de inflación, aumentando la prima
por inflación a 8 por ciento (PI1). En consecuencia, todos los rendimientos experi-
mentarán un incremento de 3 por ciento. En este caso, los nuevos rendimientos (iden-
tificados con el subíndice 1) son
RSR1 = 10% (aumenta de 7 a 10%)
rm1 = 14% (aumenta de 11 a 14%)
Sustituyendo estos valores, junto con el coeficiente beta del activo Z (bZ) de 1.5, en el
CAPM (ecuación 8.8), encontramos que el nuevo rendimiento requerido (rZ1) del ac-
tivo Z puede calcularse como sigue:
rZ1 = 10% + [1.5 * (14% - 10%)] = 10% + 6% = 16%
Comparando el rZ1 de 16 por ciento con el rZ de 13 por ciento, vemos que el cambio
de 3 por ciento en el rendimiento requerido del activo Z es exactamente igual al cam-
bio de la prima por inflación. El mismo incremento de 3 por ciento se presenta en
todos los activos.
En la figura 8.10 se ilustra la situación que acabamos de describir. Ahí podemos
ver que el 3 por ciento de incremento en las expectativas de inflación, da por resultado
un desplazamiento de 3 por ciento paralelo hacia arriba en la SML. Es evidente que los
rendimientos requeridos de todos los activos aumentan 3 por ciento. Observe que el
incremento de 5 a 8 por ciento en la prima por inflación (IP a IP1) ocasiona que la tasa
libre de riesgo aumente de 7 a 10 por ciento (RSR a RSR1), y que el rendimiento del
mercado se eleve de 11 a 14 por ciento (rm a rm1). Por consiguiente, la línea del mer-
cado de valores se desplaza 3 por ciento hacia arriba (SML a SML1), provocando que
el rendimiento requerido de todos los activos se incremente 3 por ciento, tal como
ocurrió con el activo Z. La lección es que un cambio determinado en las expectativas
de inflación se verá totalmente reflejado en un cambio correspondiente en los rendi-
mientos de todos los activos, mismo que se evidenciará gráficamente en un despla-
zamiento paralelo de la SML.
FIGURA 8.10
SML1
17
La inflación desplaza la SML rZ = 16
Impacto de un incremento en 1
SML
15
las expectativas de inflación
rm = 11
RF = 10
1 Aum.
9 de IP
RF = 7
IP1
5
IP
1 r*
Riesgo no diversificable, B
Ejemplo 8.17 ! En los ejemplos anteriores, la SML de la figura 8.9 reflejó una tasa libre de riesgo
(RSR) de 7 por ciento, un rendimiento del mercado (rm) de 11 por ciento, una prima
de riesgo del mercado (rm - RSR) de 4 por ciento, y un rendimiento requerido del ac-
tivo Z (rZ) de 13 por ciento, con un coeficiente beta (bZ) de 1.5. Imagine que cierto
acontecimiento económico reciente ha provocado que los inversionistas tengan más
aversión al riesgo, lo cual ocasiona un nuevo rendimiento del mercado (rm1) más ele-
vado, de 14 por ciento. Gráficamente, este cambio provocaría que la SML tuviera un
súbito desplazamiento hacia arriba, como se muestra en la figura 8.11, y que surgiera
una nueva prima de riesgo del mercado (rm1 - RSR) de 7 por ciento. En consecuencia,
el rendimiento requerido de todos los activos riesgosos se incrementará. En el caso del
activo Z, con un coeficiente beta de 1.5, el nuevo rendimiento requerido (rZ1) puede
calcularse utilizando el CAPM (ecuación 8.8):
rZ1 = 7% + [1.5 * (14% - 7%)] = 7% + 10.5% = 17.5%
Este valor puede apreciarse en la nueva línea del mercado de valores (SML1) de la
figura 8.11. Observe que aunque el riesgo del activo Z, determinado por su coefi-
ciente beta, no se modificó, su rendimiento requerido se ha incrementado, debido a la
mayor aversión al riesgo reflejada en la prima de riesgo del mercado. Resumiendo,
una mayor aversión al riesgo da como resultado rendimientos requeridos más altos
para cada nivel de riesgo. De manera similar, una disminución de la aversión al riesgo
provoca que el rendimiento requerido para cada nivel de riesgo se reduzca.
344 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
FIGURA 8.11
La aversión al riesgo 21 SML1
desplaza la SML
Impacto de una mayor 19
aversión al riesgo sobre rZ = 17.5
la SML 1 17
RSR = 7
Prima de riesgo
5
del mercado inicial
rm – RSR = 4%
3
Riesgo no diversificable, B
➔ PREGUNTAS DE REPASO
8–11 ¿Qué relación existe entre el riesgo total, el riesgo no diversificable y el ries-
go diversificable? ¿Por qué se dice que el riesgo no diversificable es el único
riesgo relevante?
8–12 ¿Qué riesgo mide el coeficiente beta? ¿Cómo se puede determinar el coefi-
ciente beta de una cartera de inversión?
8–13 Explique el significado de cada una de las variables presentes en la ecuación
del modelo de valuación de activos de capital (CAPM). ¿Qué es la línea del
mercado de valores (SML)?
8–14 ¿Qué impacto tendrían los cambios siguientes en la línea del mercado de va-
lores y por consiguiente, en el rendimiento requerido para un nivel de riesgo
determinado? (a) Un incremento en las expectativas de inflación. (b) Que los
inversionistas tengan menos aversión al riesgo.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El riesgo y el rendimiento esperado de una empresa afectan directamente el precio de
sus acciones. El riesgo y el rendimiento son las dos determinantes clave del valor de la
empresa. Por lo tanto, es responsabilidad del administrador financiero evaluar con
cautela el riesgo y el rendimiento de todas las decisiones de importancia, con la fina-
lidad de asegurarse de que los rendimientos esperados justifiquen el nivel de riesgo
que está asumiendo la compañía.
El administrador financiero puede sentirse confiado de lograr el objetivo de incre-
mentar el precio de las acciones de la empresa (y, por lo tanto, beneficiar a sus propie-
tarios) al poner en acción exclusivamente aquellas acciones que generen rendimientos
tales que, por lo menos, se equiparen con el nivel de riesgo que conllevan. Es evidente
que los administradores financieros necesitan reconocer, medir y evaluar las disyunti-
vas riesgo-rendimiento, para garantizar que sus decisiones contribuyen a la creación
de valor para los propietarios.
que la de los demás fondos mutualistas? La tabla siguiente presenta el desempeño que
tuvo el fondo Opportunity de Miller entre 2009 y 2012, así como el índice S&P 500.
Calcule el rendimiento anual promedio del fondo Opportunity y el del índice S&P 500.
¿Cuál tuvo un mejor desempeño durante el periodo? Si hubiera colocado 1,000 dó-
lares en cada inversión a principios de 2009, ¿qué tanto dinero habría ganado para
finales de 2012? Calcule las desviaciones estándar del rendimiento del fondo
Opportunity y del índice S&P 500. ¿Cuál es más volátil?
OA 3 OA 4 AE8–1 Análisis de cartera Se le ha pedido su asesoría para seleccionar una cartera de activos,
para lo cual le proporcionaron los datos siguientes:
Rendimiento esperado
Año Activo A Activo B Activo C
2016 12% 16% 12%
2017 14 14 14
2018 16 12 16
Se le ha dicho que puede crear dos carteras —una conformada por los activos A y B, y
la otra por los activos A y C— mediante la inversión en proporciones iguales (50%) en
cada uno de los dos activos.
a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada activo a lo largo del periodo de tres años?
b. ¿Cuál es la desviación estándar del rendimiento de cada activo?
c. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada una de las carteras de inversión?
d. ¿Cómo caracterizaría las correlaciones de los rendimientos (determinados en el inciso c)
de los dos activos que conforman cada una de las carteras?
e. ¿Cuál es la desviación estándar de cada cartera?
f. ¿Qué cartera de inversión recomendaría? ¿Por qué?
OA 5 OA 6 AE8–2 Coeficiente beta y CAPM En la actualidad se halla bajo consideración una inversión con
un coeficiente beta, b, de 1.50. Al momento, la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR,
es de 7 por ciento, y el rendimiento del mercado para la cartera de activos, rm, es de 10
por ciento. Usted considera que esta inversión generará una tasa de rendimiento anual
de 11 por ciento.
a. Si el rendimiento del mercado sobre la cartera se incrementara 10 por ciento, ¿qué
esperaría que ocurriera con el rendimiento de la inversión? ¿Qué pasaría si el rendi-
miento del mercado se redujera 10 por ciento?
348 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Ejercicios de preparación
OA 1 E8–1 El año pasado, un analista predijo que las acciones de Logistics, Inc. generarían un rendi-
miento total de por lo menos 10 por ciento el año siguiente. Al principio del año, las ac-
ciones de la compañía tenían un valor de mercado de 10 millones de dólares. Al término
del año, tenían un valor de mercado de 12 millones de dólares, aun cuando experimenta-
ron una pérdida, o un ingreso neto negativo, de 2.5 millones de dólares. ¿La predicción
del analista fue correcta? Explique utilizando los valores del rendimiento total anual.
OA 2 E8–2 Cuatro analistas se ocupan de evaluar las acciones de Fluorine Chemical. Uno de ellos
proyecta un rendimiento de 5 por ciento para el año próximo. El segundo espera que el
rendimiento sea de -5 por ciento. El tercero predice un rendimiento de 10 por ciento.
El cuarto experto pronostica un rendimiento de 3 por ciento para el año próximo. Usted
está relativamente confiado en que el rendimiento será positivo, aunque no muy grande,
así que asigna de manera arbitraria las siguientes probabilidades de acierto a las proyec-
ciones de los analistas: 35 por ciento, 5 por ciento, 20 por ciento y 40 por ciento, res-
pectivamente. Tomando en cuenta esas probabilidades, ¿cuál es el rendimiento esperado
de Fluorine Chemical para el año próximo?
OA 2 E8–3 Los rendimientos anuales esperados son de 15 por ciento para la inversión 1 y de 12 por
ciento para la inversión 2. La desviación estándar del rendimiento de la primera inversión
es de 10 por ciento; el rendimiento de la segunda tiene una desviación estándar de 5 por
ciento. ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base exclusivamente en la desviación
estándar? ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base en el coeficiente de variación?
¿Cuál es la mejor medida, tomando en cuenta que los rendimientos esperados de las
inversiones son distintos?
OA 3 E8–4 Su cartera de inversión está conformada por tres clases de activos. Las letras del Tesoro
representan 45 por ciento de la cartera; otro 40 por ciento corresponde a acciones de
grandes compañías, y el 15 por ciento restante son acciones de pequeñas empresas. Si los
rendimientos esperados son de 3.8 por ciento para las letras del Tesoro, de 12.3 por
ciento para las acciones de grandes compañías, y de 17.4 por ciento para las acciones
de pequeñas empresas, ¿cuál es el rendimiento esperado de la cartera?
OA 5 E8–5 Usted quiere calcular el nivel de riesgo de su cartera de inversión con base en el coeficiente
beta de la misma. Las cinco acciones que conforman la cartera, sus proporciones y sus
coeficientes beta se indican en la tabla siguiente. Calcule el coeficiente beta de su cartera.
Proporción Coeficiente
Acción en la cartera Beta
Alpha 20% 1.15
Centauri 10 0.85
Zen 15 1.60
Wren 20 1.35
Yukos 35 1.85
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 349
OA 6 E8–6 a. Calcule la tasa de rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta
de 1.8, con una tasa libre de riesgo de 5 por ciento y un rendimiento de mercado de
10 por ciento.
b. Si los inversionistas han generado mayor aversión al riesgo debido a los aconteci-
mientos geopolíticos y el rendimiento del mercado aumenta a 13 por ciento,
¿cuál es ahora la tasa de rendimiento requerido del activo?
c. Use la respuesta que dio en el inciso a para graficar la línea del mercado de valores
(SML) inicial, y luego emplee la respuesta que dio en el inciso b para graficar (sobre
el mismo conjunto de ejes) el desplazamiento de la SML.
Problemas
OA P8–1 Tasa de rendimiento Douglas Keel, un analista financiero de Orange Industries, quiere
1 calcular la tasa de rendimiento de dos inversiones con un nivel de riesgo similar, X y Y.
La investigación llevada a cabo por Douglas indica que los rendimientos más recientes le
servirán como un estimado razonable de los futuros rendimientos. Un año antes, la in-
versión X tuvo un valor de mercado de 20,000 dólares, y el de la inversión Y fue de
55,000. A lo largo del año, la inversión X generó un flujo de efectivo de 1,500 dólares, y
la inversión Y produjo un flujo de efectivo de 6,800 dólares. Los valores actuales de mer-
cado de las inversiones X y Y son de 21,000 y 55,000 dólares, respectivamente.
a. Calcule la tasa de rendimiento esperada de las inversiones X y Y a partir de los datos
anuales más recientes.
b. Suponiendo que ambas inversiones tienen un nivel de riesgo similar, ¿cuál debería re-
comendar Douglas? ¿Por qué?
OA 1 P8–2 Cálculo de rendimientos Para cada una de las inversiones que se indican en la tabla
siguiente, calcule la tasa de rendimiento generada a lo largo del periodo no especificado.
OA 1 P8–3 Preferencias en materia de riesgo Sharon Smith, gerente financiera de Barnett Corporation,
quiere evaluar tres inversiones posibles: X, Y y Z. Sharon evaluará cada una de ellas para
decidir si son superiores a las inversiones con que ya cuenta su empresa, mismas que tienen
un rendimiento esperado de 12 por ciento y una desviación estándar de 6 por ciento. Los
rendimientos esperados y las desviaciones estándar de las inversiones bajo análisis se in-
dican a continuación:
Redimiento Desviación
Inversión esperado estándar
X 14% 7%
Y 12 8
Z 10 9
350 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
OA 2 P8–4 Análisis de riesgo Los directivos de Solar Designs están considerando invertir en la
expansión de una línea de producto. Se están analizado dos posibles tipos de expansión.
Después de investigar los resultados posibles, la empresa llegó a las estimaciones que se
muestran en la tabla siguiente.
Expansión A Expansión B
OA 2 P8–5 Riesgo y probabilidad Micro-Pub, Inc. está considerando la compra de una cámara de
microfilm; las opciones son R y S. Ambas tendrían que generar beneficios a lo largo de un
periodo de 10 años, y cada una requiere una inversión inicial de 4,000 dólares. La admi-
nistración de la empresa ha desarrollado la siguiente tabla de proyecciones sobre las tasas
de rendimiento y las probabilidades de resultados optimistas, más probables y pesimistas.
a. Determine el intervalo de la tasa de rendimiento de cada una de las cámaras.
b. Determine el valor esperado del rendimiento de cada cámara.
c. ¿La compra de cuál cámara es más riesgosa? ¿Por qué?
Cámara R Cámara S
Monto Probabilidad Monto Probabilidad
OA 2 P8–6 Gráficas de barras y riesgo Los directivos de Swan’s Sportswear están considerando
crear una línea de pantalones vaqueros de diseñador. Actualmente están negociando con
dos diferentes diseñadores muy conocidos. Debido a la altamente competitiva naturaleza
de la industria, a ambas líneas de pantalones se les han asignado nombres en código.
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 351
OA 2 P8–7 Coeficiente de variación Metal Manufacturing ha aislado cuatro alternativas para satis-
facer su necesidad de aumentar la capacidad de producción. La tabla siguiente resume
los datos recopilados en relación con cada una de las alternativas.
OA 2 P8–8 Desviación estándar o coeficiente de variación como medidas del riesgo Greengage, Inc.,
una guardería muy exitosa, está considerando varios proyectos de expansión. Todas las
alternativas prometen generar un rendimiento aceptable. Los datos correspondientes a
los cuatro proyectos posibles se presentan a continuación.
Rendimiento Desviación
Proyecto esperado Intervalo estándar
A 12.0% 4.0% 2.9%
B 12.5 5.0 3.2
C 13.0 6.0 3.5
D 12.8 4.5 3.0
OA 1 OA 2 P8–9 Tasa de rendimiento, desviación estándar y coeficiente de variación Mike está buscando
acciones para incluirlas en su cartera de inversión actual. Está interesado en las de Hi-
Tech, Inc., porque los productos de cómputo de la compañía le parecen atractivos y con-
sidera que es muy innovadora. Sin embargo, Mike se ha dado cuenta que las acciones de
la industria tecnológica implican grandes riesgos. Su regla es invertir únicamente en
valores cuyos rendimientos tengan un coeficiente de variación inferior a 0.90.
Mike ha obtenido la siguiente información sobre precios para el periodo compren-
dido de 2012 a 2015. Debido a que sus acciones están orientadas al crecimiento, Hi-Tech
no pagó dividendos durante esos cuatro años.
a. Calcule la tasa de rendimiento de las acciones de Hi-Tech para cada año, de 2012
a 2015.
b. Suponga que el rendimiento de cada año tiene las mismas probabilidades y calcule el
rendimiento promedio del periodo.
c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados en los últimos cuatro
años. (Pista: trate estos datos como una muestra).
d. Con base en b y c, determine el coeficiente de variación de los rendimientos de las
acciones.
e. Considerando el cálculo que realizó en el inciso d, ¿cuál debería ser la decisión de
Mike respecto de incluir acciones de Hi-Tech en su cartera de inversión?
OA 2 P8–10 Evaluación del rendimiento y el riesgo Swift Manufacturing debe elegir la compra de
uno de dos activos. La tasa de rendimiento anual y las probabilidades correspondientes
que se presentan en la tabla siguiente, resumen el análisis que ha realizado la empresa
hasta el momento.
a. Calcule el valor esperado del rendimiento, r, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál
ofrece el mayor rendimiento esperado?
b. Calcule la desviación estándar, sr, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál parece tener
el mayor riesgo?
c. Calcule el coeficiente de variación, CV, de los rendimientos de cada uno de los tres
activos. ¿Cuál parece tener el mayor riesgo relativo?
OA 2 P8–12 Distribución de probabilidad normal Suponiendo que las tasas de rendimiento asociadas
con una inversión determinada tienen una distribución normal; que el rendimiento espe-
rado, r, es de 18.9 por ciento; y que el coeficiente de variación, CV, es de 0.75, realice
lo que se pide a continuación.
a. Determine la desviación estándar de los rendimientos, sr.
b. Calcule el intervalo de los rendimientos esperados asociados con las siguientes proba-
bilidades de ocurrencia: (1) 68 por ciento, (2) 95 por ciento, (3) 99 por ciento.
c. Trace la distribución de probabilidad asociada con sus respuestas a los incisos a y b.
OA 3 P8–13 Rendimiento y desviación estándar de una cartera de inversión Jamie Wong está pensando
crear una cartera de inversión con dos acciones, L y M. Las acciones L representarán
40 por ciento del valor monetario de la cartera, y las acciones M constituirán el restante
60 por ciento. Los rendimientos esperados durante los próximos seis años (de 2015
a 2020) a partir de dichas acciones, se indican en la tabla siguiente.
Rendimientos esperados
a. Calcule el rendimiento esperado de la cartera, rc, para cada uno de los seis años.
b. Calcule el valor esperado de los rendimientos de la cartera, rc, a lo largo del periodo
de seis años.
c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos esperados de la cartera, src, a lo
largo del periodo de seis años.
d. ¿Cómo caracterizaría la correlación de los rendimientos de las acciones L y M?
e. Analice qué beneficios derivados de la diversificación fueron alcanzados por Jamie
a través de la creación de la cartera.
OA 3 P8–14 Análisis de cartera de inversión En la primera tabla aparecen datos sobre los rendimientos
esperados de tres activos —F, G y H— a lo largo del periodo 2016-2019.
Rendimiento esperado
Año Activo F Activo G Activo H
2016 16% 17% 14%
2017 17 16 15
2018 18 15 16
2019 19 14 17
Utilizando esos activos, usted aisló las tres alternativas de inversión que se indican en la
tabla siguiente.
Alternativa Inversión
1 100% del activo F
2 50% del activo F y 50% del activo G
3 50% del activo F y 50% del activo H
a. Calcule el rendimiento esperado de cada una de las tres alternativas a lo largo del
periodo de cuatro años.
b. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados por cada una de las tres
alternativas a lo largo del periodo de cuatro años.
c. Emplee los cálculos que hizo en los incisos a y b para determinar el coeficiente de va-
riación de cada una de las tres alternativas.
d. Con base en sus respuestas, ¿cuál de las tres alternativas de inversión recomendaría?
¿Por qué?
OA 4 P8–15 Correlación, riesgo y rendimiento Matt Peters quiere evaluar los comportamientos del
riesgo y el rendimiento asociados con varias combinaciones de los activos V y W bajo
tres grados de correlación supuestos: perfectamente positiva, no correlacionados y per-
fectamente negativa. Los rendimientos esperados y las desviaciones estándar calculados
para cada uno de los activos, se presentan en la tabla siguiente.
Riesgo
Rendimiento (desviación estándar),
Activo esperado, r Sr
V 8% 5%
W 13 10
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 355
OA 5 P8–17 Riesgo total, riesgo diversificable y riesgo no diversificable Con la intención de crear su
cartera de inversión, David Talbot seleccionó al azar varios valores cotizados en la bolsa
de valores de Nueva York. Comenzó con un solo instrumento, y luego fue añadiendo
otros hasta tener un total de 20 en su cartera. Tras agregar cada uno de ellos, David
calculaba la desviación estándar, src, de la cartera. Los valores obtenidos se enlistan
en la tabla siguiente.
a. Trace los datos de la tabla en una gráfica con el número de instrumentos en el eje de
las x y la desviación estándar de la cartera en el eje de las y.
b. Divida, en la misma gráfica, el riesgo total de la cartera en sus componentes de riesgo
diversificable y no diversificable, y etiquételos.
c. Describa cuál de los dos componentes del riesgo es el riesgo relevante, y explique
por qué. ¿Qué tan presente está este riesgo en la cartera de David Talbot?
356 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
OA 5 P8–18 Derivación gráfica del coeficiente beta Una empresa quiere calcular gráficamente los
coeficientes beta de dos activos, A y B. Para ello, ha recopilado los datos sobre rendi-
mientos que se enlistan en la tabla siguiente, tanto para la cartera del mercado como
para ambos activos a lo largo de los últimos 10 años, 2006-2015.
Rendimiento actual
Año Cartera del mercado Activo A Activo B
2006 6% 11% 16%
2007 2 8 11
2008 "13 "4 "10
2009 "4 3 3
2010 "8 0 "3
2011 16 19 30
2012 10 14 22
2013 15 18 29
2014 8 12 19
2015 13 17 26
a. Emplee los datos anteriores para trazar, sobre un conjunto de ejes “rendimiento del
mercado-rendimiento del activo” (eje de las x-eje de las y, respectivamente), la línea
característica para el activo A y para el activo B.
b. Use las líneas características del inciso a para calcular los coeficientes beta de los
activos A y B.
c. Use los coeficientes beta determinados en el inciso b para analizar los riesgos relativos
de los activos A y B.
OA 5 P8–19 Derivación gráfica e interpretación del coeficiente beta Usted está analizando el desem-
peño de dos acciones. La primera, mostrada en el Panel A, corresponde a Cyclical Indus-
tries Incorporated, un fabricante de máquinas herramienta y otros equipos pesados; en
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 Rendimiento de 10 Rendimiento de
las acciones las acciones
de Cyclical de Biotech
–30 –20 –10 0 10 20 30 –30 –20 –10 0 10 20 30
–10 Industries –10 Cures
–20 –20
–30 –30
–40 –40
–50 –50
Panel A Panel B
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 357
su caso, la demanda sube y baja en función del estado general de la economía. La segunda
acción, mostrada en el Panel B, es de Biotech Cures Corporation. Biotech Cures usa la
biotecnología para desarrollar nuevos compuestos farmacéuticos destinados al tratamiento
de enfermedades incurables. La suerte de Biotech depende en gran medida del éxito o el
fracaso que tengan sus científicos al investigar fármacos nuevos y eficaces. Cada uno de
los puntos de datos de la gráfica representa el rendimiento mensual de la acción de interés,
y el rendimiento mensual del mercado bursátil en general. Las líneas trazadas a través de
los puntos de datos, representan las líneas características de cada instrumento.
a. ¿Qué acciones cree que tienen una mayor desviación estándar? ¿Por qué?
b. ¿Qué acciones considera que tienen el coeficiente beta más alto? ¿Por qué?
c. ¿Cuáles acciones considera más riesgosas? ¿En qué basa su respuesta a esta pregunta?
OA 5 P8–20 Interpretación de coeficientes beta Una empresa quiere evaluar el impacto de los cambios
ocurridos en el rendimiento del mercado sobre un activo que tiene un coeficiente beta
de 1.20.
a. Si el rendimiento del mercado se incrementa 15 por ciento, ¿qué impacto podría
esperarse que tenga este cambio en el rendimiento del activo?
b. Si el rendimiento del mercado disminuye 8 por ciento, ¿qué impacto podría esperarse
que tenga este cambio en el rendimiento del activo?
c. Si el rendimiento del mercado no se modifica, ¿habría algún impacto sobre el rendi-
miento del activo? ¿En qué consistiría éste?
d. ¿Podría considerarse que este activo es más o menos riesgoso que el mercado?
Explique.
OA 5 P8–21 Coeficientes beta Responda las preguntas que se plantean respecto de los activos A a D,
cuyos coeficientes beta se presentan en la tabla siguiente.
Activo Beta
A 0.50
B 1.60
C "0.20
D 0.90
OA 5 P8–22 Coeficientes beta y calificaciones de riesgo Usted está considerando tres acciones —A, B
y C— para su posible inclusión en su cartera de inversión. Las acciones A tienen un coefi-
ciente beta de 0.80; las acciones B tienen un coeficiente beta de 1.40, y las acciones C
tienen un coeficiente beta de -0.30.
a. Clasifique estas acciones de la más a la menos riesgosa.
b. Si el rendimiento de la cartera del mercado se incrementa 12 por ciento, ¿qué cambio
esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones?
c. Si el rendimiento de la cartera del mercado disminuye 5 por ciento, ¿qué cambio
esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones?
358 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
d. Si usted considerara que el mercado bursátil está a punto de experimentar una pérdida
significativa, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué?
e. Si sus proyecciones le indican que el mercado bursátil tendrá una recuperación impor-
tante, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué?
OA 5 P8–23 Coeficientes beta de una cartera de inversión Rose Berry está tratando de evaluar dos
posibles carteras de inversión, las cuales constan de los mismos cinco activos pero en
distintas proporciones. A Rose le interesa particularmente utilizar coeficientes beta para
comparar los riesgos de las carteras, así que obtuvo los datos que se presentan en la
tabla siguiente.
Presencia en la cartera
Coeficiente beta
Activo del activo Cartera A Cartera B
1 1.30 10% 30%
2 0.70 30 10
3 1.25 10 20
4 1.10 10 20
5 0.90 40 20
Totales 100% 100%
OA 6 P8–24 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM) Use el modelo de valuación de activos
de capital para determinar el rendimiento requerido de cada uno de los casos siguientes.
OA 6 P8–26 Manipulación del CAPM Utilice la ecuación básica del modelo de valuación de activos
de capital (CAPM) para resolver cada uno de los problemas siguientes.
a. Determine el rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta de 0.90,
cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 8 y 12 por ciento,
respectivamente.
b. Determine la tasa libre de riesgo de una empresa que tiene un rendimiento requerido
de 15 por ciento y un coeficiente beta de 1.25 cuando el rendimiento del mercado
es de 14 por ciento.
c. Determine el rendimiento del mercado de un activo con un rendimiento requerido de 16
por ciento y un coeficiente beta de 1.10, cuando la tasa libre de riesgo es de 9 por ciento.
d. Determine el coeficiente beta de un activo con un rendimiento requerido de 15 por
ciento, cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 10 y 12.5
por ciento, respectivamente.
OA 1 OA 3 P8–27 Rendimiento y coeficiente beta de una cartera de inversión Hace un año, Jamie Peters
invirtió 100,000 dólares para conformar la cartera siguiente.
OA 5 OA 6
a. Calcule el coeficiente beta de la cartera con base en las cifras de costo originales.
b. Calcule el rendimiento porcentual del año generado por cada activo presente en la
cartera.
c. Calcule el rendimiento porcentual de la cartera con base en el costo original, empleando
el ingreso y las ganancias generadas en el año.
d. Al momento en que Jamie hizo sus inversiones, los inversionistas calcularon que el
rendimiento del mercado sería de 10 por ciento al año siguiente. El cálculo de la tasa
de rendimiento libre de riesgo promedió 4 por ciento para el año siguiente. Calcule
una tasa de rendimiento esperada para cada acción, con base en su coeficiente beta,
en las expectativas del mercado y en los rendimientos libres de riesgo.
e. Con base en los resultados actuales, explique cuál fue el desempeño de cada acción
en relación con las expectativas derivadas del CAPM. ¿Qué factores podrían explicar
estas diferencias?
OA 6 P8–28 Línea del mercado de valores (SML) Imagine que actualmente la tasa libre de riesgo,
RSR, es de 9 por ciento, y que el rendimiento del mercado, rm, es de 13 por ciento.
a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no di-
versificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente).
b. Calcule y etiquete la prima de riesgo del mercado sobre los ejes indicados en el inciso a.
c. Tomando en cuenta los datos previos, calcule el rendimiento requerido del activo A y
del activo B, considerando coeficientes beta de 0.80 y 1.30, respectivamente.
d. Trace los coeficientes beta y los rendimientos requeridos que obtuvo en el inciso c
para los activos A y B sobre los ejes indicados en el inciso a. Etiquete la prima de
riesgo asociada con cada uno de los activos y analícela.
OA 6 P8–29 Desplazamientos de la línea del mercado de valores Imagine que actualmente la tasa
libre de riesgo, RSR, es de 8 por ciento; el rendimiento del mercado, rm, es de 12 por
ciento; y el activo A tiene un coeficiente beta, bA, de 1.10.
a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no
diversificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente).
360 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
b. Use el CAPM para calcular el rendimiento requerido, rA, del activo A; especifique,
sobre la SML que trazó en el inciso a, el coeficiente beta y el rendimiento requerido
del activo A.
c. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos económicos recientes,
las expectativas de inflación han disminuido 2 por ciento, con lo cual RSR y rm se
redujeron a 6 y 10 por ciento, respectivamente. Trace la nueva SML sobre los ejes
indicados en el inciso a; calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del
activo A.
d. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos recientes, los inversionistas
han desarrollado mayor aversión al riesgo, provocando que el rendimiento del mer-
cado aumente un punto porcentual, a 13 por ciento. Ignorando el desplazamiento
del inciso c, trace la nueva SML sobre el mismo conjunto de ejes que empleó antes;
calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del activo A.
e. Tomando en consideración los cambios anteriores, ¿qué conclusiones puede sacar
sobre el impacto que tiene (1) la disminución de las expectativas de inflación y (2) la
mayor aversión al riesgo sobre los rendimientos requeridos de los activos riesgosos?
OA 6 P8–30 Integración: riesgo, rendimiento y CAPM Wolff Enterprises debe analizar varios proyec-
tos de inversión, identificados con las letras A a E, mediante el modelo de valuación de
activos de capital (CAPM) y su representación gráfica, la línea del mercado de valores
(SML). La información relevante se presenta en la tabla siguiente.
a. Calcule (1) la tasa de rendimiento requerido y (2) la prima de riesgo de cada proyecto,
tomando en cuenta su nivel de riesgo no diversificable.
b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para trazar la línea del mercado de valores
(el rendimiento requerido en relación con el riesgo no diversificable).
c. Analice el riesgo no diversificable relativo de los proyectos A a E.
d. Imagine que los acontecimientos económicos recientes han provocado que los inver-
sionistas tengan menos aversión al riesgo, lo cual provocó que el rendimiento del
mercado se redujera dos puntos porcentuales, a 12 por ciento. Calcule los nuevos
rendimientos requeridos de los proyectos A a E, y trace una nueva línea del mercado
de valores sobre el mismo conjunto de ejes que utilizó en el inciso b.
e. Compare los resultados que obtuvo en los incisos a y b con los del inciso d. ¿Qué
conclusión puede sacar sobre el impacto que tiene una reducción en el nivel de
aversión al riesgo del inversionista sobre los rendimientos requeridos de activos
riesgosos?
OA 1 P8–31 PROBLEMA ÉTICO El riesgo es una de las principales preocupaciones de casi todos los
inversionistas. Cuando los accionistas invierten su dinero en una empresa, esperan que
los directivos de la misma asuman riesgos con esos fondos. ¿Qué opina sobre los límites
éticos que los administradores deben observar cuando asumen riesgos con el dinero de
otras personas?
CAPÍTULO 8 Riesgo y rendimiento 361
En cualquiera de las carteras de dos acciones, la presencia de cada una de ellas será de
50 por ciento. Las tres posibles combinaciones para la creación de las carteras son AB,
AC y BC.
RESOLVER
Cree una hoja de cálculo similar a las tablas 8.6 y 8.7 para llevar a cabo lo que se pide a
continuación:
a. Calcule el rendimiento esperado de cada acción individual.
b. Calcule la desviación estándar de cada acción individual.
c. Calcule los rendimientos esperados de las carteras AB, AC y BC.
d. Calcule las desviaciones estándar de las carteras AB, AC y BC.
e. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones A o en una cartera confor-
mada por las acciones A y B? Explique su respuesta desde un punto de vista
riesgo-rendimiento.
f. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones B o en una cartera conformada
por las acciones B y C? Explique su respuesta desde un punto de vista riesgo-rendimiento.
9 El costo del capital
362
Alcoa
Expectativas no cumplidas
363
364 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
enfoque en la ÉTICA
La ética de las ganancias
en la práctica En cierta ocasión, Introducido al mercado en 1999, Vioxx implícito de perder el codiciado rango
la revista Business se convirtió en un éxito inmediato, produ- AAA. Los resultados de la empresa tam-
Week se refirió a Peter Drucker como ciendo en poco tiempo 2,500 millones bién se vieron afectados, con una caída
“El hombre que inventó la administración”. de dólares en ventas anuales. Sin em- de 21 por ciento en su ingreso neto del
En su papel de escritor y asesor adminis- bargo, un estudio que Merck dio a cono- último trimestre de 2004.
trativo, Drucker hizo hincapié en la impor- cer también en 1999, puso en evidencia El retiro del producto asestó un duro
tancia de la ética para los líderes em- que los pacientes que tomaron el medica- golpe a la reputación de Merck. La com-
presariales. Desde su punto de vista, la mento habían desarrollado un mayor pañía recibió críticas por comercializar
responsabilidad ética de un negocio ra- riesgo de sufrir infartos cardiacos y acci- Vioxx agresivamente, a pesar de conocer
dica en generar una utilidad. Para él, los dentes cerebrovasculares. A pesar de los los graves efectos secundarios que produ-
negocios que no son rentables represen- riesgos, Merck siguió comercializando y cía su ingesta. Además, los informes que
tan un desperdicio de los recursos de la vendiendo Vioxx. Para cuando el fármaco Merck había emitido en respaldo del fár-
sociedad. Alguna vez dijo: “Las utilida- fue retirado del mercado, un estimado de maco fueron puestos en duda. Enseguida
des no son una explicación, ni la causa 20 millones de estadounidenses lo habían comenzaron las demandas. En 2008,
o la justificación del comportamiento del consumido, 88,000 de ellos habían pa- Merck accedió a financiar un arreglo de
negocio o de las decisiones empresaria- decido ataques cardiacos relacionados 48,500 millones de dólares para resolver
les; más bien constituyen la prueba de con su ingesta, y 38,000 habían muerto. más o menos 50,000 demandas relacio-
su validez. Si en lugar de hombres de ne- En 2004, la noticia de que Vioxx nadas con Vioxx. Al momento de formali-
gocios en las sillas de los directivos se había sido retirado del mercado afectó zar dicho acuerdo, la compañía había
sentaran arcángeles, éstos también ten- de manera importante las acciones de incurrido en costos legales por 15,300
drían que preocuparse por la rentabili- Merck. El día del anuncio, su precio tuvo millones de dólares.
dad, a pesar de su total falta de interés una disminución de 27 por ciento, provo-
personal en obtener ganancias”.a cando una merma de 27,000 millones ! El retiro de Vioxx del mercado
¿Pero qué ocurre cuando las empresas de dólares en la capitalización de mer- incrementó el costo de capital de
dejan de lado la ética de las ganancias? cado de la empresa. Moody’s, Standard Merck. ¿Qué efecto podría tener
Piense, por ejemplo, en la experiencia & Poor’s y Fitch redujeron la calificación un mayor costo de capital sobre las
que tuvo Merck con el fármaco Vioxx. de crédito de Merck, con el costo futuras inversiones de una empresa?
a
Peter Drucker, The Essential Drucker (Nueva York: Collins Business Essentials, 2001).
CAPÍTULO 9 El costo del capital 365
EL CONCEPTO BÁSICO
El costo de capital de la empresa refleja el futuro costo promedio esperado de los fon-
dos a largo plazo y de la totalidad de las actividades de financiamiento de la compañía.
Por ejemplo, una empresa podría recaudar el dinero que requiere para edificar nuevas
instalaciones de manufactura a través de la solicitud de un préstamo (es decir, con
deuda), vendiendo acciones comunes (es decir, obteniendo capital patrimonial) o
usando los dos mecanismos. Al calcular el costo de capital de la organización, sus admi-
nistradores deben tener en cuenta los costos correspondientes a ambas formas de capi-
tal. De hecho, casi todas las empresas financian sus actividades a partir de una mezcla
de capital de deuda y capital patrimonial. En el capítulo 13 analizaremos los factores
que determinan cuál es la mezcla óptima de deuda y capital patrimonial para cualquier
compañía en particular. Por el momento, digamos sencillamente que la mayoría de las
empresas tienen una mezcla de financiamiento ideal, y que el costo de capital debe refle-
jar el costo de cada tipo de financiamiento empleado por la organización. Para contem-
plar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo la existencia de alguna
mezcla de financiamiento ideal, necesitamos concentrarnos en el costo general de capi-
tal más que en el costo de cualquier fuente de financiamiento individual.
Ejemplo 9.1 ! Una empresa está evaluando dos oportunidades de inversión. Dos analistas financieros,
que trabajan de forma independiente uno del otro, están a cargo de examinar cada una
de ellas. Suponga que la siguiente información corresponde a las inversiones A y B.
Inversión A
Costo = $100,000
Periodo de vigencia = 20 años
Rendimiento esperado = 7%
El analista que está evaluando esta inversión recuerda que hace poco la compañía emi-
tió bonos que pagan una tasa de rendimiento de 6 por ciento. Según su punto de vista,
como el proyecto de inversión genera 7 por ciento y la empresa es capaz de emitir
deuda a 6 por ciento, la inversión vale la pena; por lo tanto, su recomendación es que
la compañía apruebe el proyecto.
Inversión B
Costo = $100,000
Periodo de vigencia = 20 años
Rendimiento esperado = 12%
Balance general
Pasivos corrientes
No todas las empresas utilizan todas esas fuentes de financiamiento. En particular, las
acciones preferentes son más o menos poco frecuentes. Aun así, la mayoría de las com-
pañías tendrán en sus estructuras de capital alguna mezcla de fondos derivados de esas
fuentes. Aunque la mezcla de fuentes de financiamiento de la empresa podría reflejar
su estructura de capital objetivo, en última instancia lo verdaderamente relevante para
evaluar sus futuras oportunidades de inversión es el costo marginal del capital necesa-
rio para recaudar la siguiente unidad monetaria de financiamiento.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
9–1 ¿Qué es el costo de capital?
9–2 ¿Qué papel juega el costo de capital en las decisiones de inversión a lar-
go plazo de la empresa? ¿Qué relación existe entre el costo de capital y la
capacidad de la empresa para maximizar la riqueza de los accionistas?
9–3 ¿Qué representa la estructura de capital de la empresa?
9–4 ¿Cuáles son las fuentes típicas de capital a largo plazo a disposición de la
empresa?
CAPÍTULO 9 El costo del capital 367
Ejemplo 9.2 ! Duchess Corporation, una importante empresa ferretera, está contemplando poner a
la venta bonos a 20 años, por valor de 10 millones de dólares, con una tasa cupón
(tasa de interés anual establecida) de nueve por ciento y valor unitario a la par de
1,000 dólares. Como los bonos con nivel de riesgo similar generan rendimientos su-
periores a nueve por ciento, la empresa debe vender su emisión a 980 dólares por
unidad para compensar la baja tasa de interés cupón. Los costos de flotación equiva-
len a dos por ciento del valor a la par del bono (0.02 * $1,000), es decir, 20 dólares.
Por consiguiente, los ingresos netos que obtendría la compañía a partir de la venta de
cada bono ascienden a 960 dólares ($980 menos $20).
Ejemplo 9.3 ! En el ejemplo anterior establecimos que los ingresos netos de un bono a 20 años, con
valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de nueve por ciento, ascendían
368 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
a 960 dólares. El cálculo del costo anual es bastante sencillo. El patrón de los flujos
de efectivo asociados con la venta de este bono consiste de una entrada de efectivo
inicial (los ingresos netos), seguida de una serie de desembolsos anuales (los pagos
de intereses). En el último año, cuando la deuda es recuperada, también ocurre
un desembolso que representa la liquidación del principal. Los siguientes son los flu-
jos de efectivo que intervienen en la emisión del bono de Duchess Corporation:
A B
1 DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS
2 Valor a la par –$1,000
3 Tasa de interés cupón 9.0%
4 Número de pagos de intereses al año 1
5 Monto del pago de intereses –$90.00
6 Número de años al vencimiento 20
7 Ingresos netos producto de la venta del bono $960.00
8 Costo de la deuda antes de impuestos 9.452%
La fórmula introducida en la celda B7 es = TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0).
El signo de menos que aparece antes de $1,000 en la celda B7 y antes de $90 en la
celda B4, se debe a que esos valores representan salidas de efectivo para la corporación.
Aunque tal vez no sea evidente, tanto la calculadora como la función de Excel emplean
el método de prueba y error para determinar el RAV del bono, sólo que lo hacen más
rápido de lo que usted puede hacerlo.
CAPÍTULO 9 El costo del capital 369
$1,000 - Nd
I +
n
kd = (9.1)
Nd + $1,000
2
donde
I = interés anual en unidades monetarias
Nd = ingresos netos recibidos por la venta de la deuda (bono)
n = número de años que restan hasta el vencimiento del bono
Ejemplo 9.4 ! Sustituyendo los valores apropiados del ejemplo de Duchess Corporation en la fórmula
de aproximación de la ecuación 9.1, tenemos que
$1,000 - $960
$90 +
20 $90 + $2
kd = =
$960 + $1,000 $980
2
$92
= = 0.09388 o 9.388,
$980
Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es cercano al que
obtuvimos antes (9.452%), pero no es tan preciso como el valor derivado mediante
una calculadora o una hoja de cálculo.
ki = kd * (1 - T) (9.2)
Ejemplo 9.5 ! Duchess Corporation está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Utilizando el
costo de la deuda antes de impuestos que calculamos antes (9.452%) y aplicando la
ecuación 9.2, tenemos que el costo de la deuda después de impuestos es de 5.67 por
ciento [9.452% * (1 - 0.40)]. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para
una empresa determinada es menor que el costo de sus acciones preferentes o comu-
nes debido en parte a la deducibilidad de impuestos sobre intereses.
370 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Ejemplo de finanzas personales 9.6 ! Kait y Kasim Sullivan, un matrimonio sujeto al régimen fiscal de
28 por ciento, quiere solicitar un préstamo por 60,000 dólares
para comprar un automóvil nuevo de lujo. Para financiar la compra, Kait y Kasim
tienen la opción de pedir un crédito por el monto mencionado a la agencia de autos,
comprometiéndose a pagar una tasa de interés anual de seis por ciento, o solicitar una
segunda hipoteca sobre su casa, en cuyo caso la mejor tasa anual disponible es de 7.2
por ciento. En ambos casos han recibido ya la aprobación para proceder, así que sólo
les resta decidir cuál alternativa elegirán.
Si optan por el préstamo de la agencia de autos, no podrán deducir de impuestos
el interés sobre el “préstamo de consumo”. Sin embargo, el interés sobre la segunda
hipoteca sí es deducible de impuestos, porque la legislación fiscal en Estados Unidos
da ese beneficio a las personas físicas. Al elegir el financiamiento con el costo más
bajo, los Sullivan calcularon el costo después de impuestos de ambas fuentes de deuda
a largo plazo. Tomando en cuenta que los intereses generados por el crédito automo-
triz no son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos es igual a su costo
establecido de seis por ciento. Por otro lado, en vista de que los intereses sobre la se-
gunda hipoteca sí son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos puede
determinarse mediante la ecuación 9.2:
Costo de la deuda Costo de la deuda
después de impuestos = antes de impuestos * (1 - Tasa impositiva)
7.2% * (1 - 0.28) = 7.2% * 0.72 = 5.2%
Debido a que el costo después de impuestos de la segunda hipoteca (5.2%) es menor
que el costo del crédito automotriz (6.0%), es probable que los Sullivan decidan usar
la primera opción para financiar la compra del automóvil.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
9–5 ¿Qué son los ingresos netos derivados de la venta de un bono? ¿Qué son los
costos de flotación y cómo afectan los ingresos netos de un bono?
9–6 ¿Qué métodos pueden utilizarse para determinar el costo de la deuda antes
de impuestos?
9–7 ¿Qué procedimiento debe seguirse para convertir el costo de la deuda an-
tes de impuestos en el costo después de impuestos?
acciones, que es igual al dividendo anual. Por ejemplo, las acciones preferentes a ocho
por ciento con un valor a la par de 50 dólares, pagarán un dividendo anual de cuatro
dólares por unidad (0.08 * valor a la par de $50 = $4). Antes de calcular el costo de
las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe ser
convertido a dividendo anual en unidades monetarias.
Dp
kp = (9.3)
Np
Ejemplo 9.7 ! Los directivos de Duchess Corporation están pensando emitir acciones preferentes a
10 por ciento, y esperan venderlas a 87 dólares por unidad. El costo de emitir y ven-
der las acciones será de cinco dólares por acción. El primer paso para determinar el
costo de las acciones consiste en calcular el monto monetario del dividendo prefe-
rente anual, esto es $8.70 (0.10 * $87). Los ingresos netos por acción provenientes
de la venta propuesta son iguales al precio de venta menos los costos de flotación
($87 - $5 = $82). Sustituyendo el dividendo anual Dp, de 8.70 dólares y los ingresos
netos, Np, de 82 dólares en la ecuación 9.3, obtenemos el costo de las acciones prefe-
rentes, que es de 10.6 por ciento ($8.70 , $82).
El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es bastante más alto que
el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se debe a dos razones: el
costo de la deuda a largo plazo (los intereses generados por ésta) son deducibles de
impuestos, y las acciones preferentes implican más riesgo que la deuda a largo plazo.
➔ PREGUNTA DE REPASO
9-8 ¿Cómo se calcula el costo de las acciones preferentes?
D1
ks = + c (9.5)
P0
La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede determi-
narse dividiendo el dividendo esperado al término del primer año entre el precio de
mercado actual de las acciones (la “rentabilidad por dividendo”), y sumando la tasa
esperada de crecimiento (el “rendimiento de las ganancias de capital”).
Ejemplo 9.8 ! Duchess Corporation quiere determinar su costo de capital de las acciones comunes,
ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de 50 dólares por unidad.
La empresa espera pagar un dividendo, D1, de 4 dólares al término del año próximo,
2016. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación durante los últimos
seis años (2010 a 2015) son los siguientes:
Año Dividendo
2015 $3.80
2014 3.62
2013 3.47
2012 3.33
2011 3.12
2010 2.97
Utilizando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica des-
crita en el capítulo 5 para determinar las tasas de crecimiento, podemos calcular la tasa
anual a la que se han incrementado los dividendos, c, de 2010 a 2015. El resultado es
aproximadamente 5 por ciento (o, para ser más precisos, 5.05 por ciento). Sustitu-
yendo D1 = $4, P0 = $50 y c = 5% en la ecuación 9.5, tenemos que el rendimiento del
costo de capital de las acciones comunes es:
$4
ks = + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0,
$50
CAPÍTULO 9 El costo del capital 373
donde
RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo
rm = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado
De acuerdo con el CAPM, el costo de capital de las acciones comunes es el rendi-
miento requerido por los inversionistas en compensación por el riesgo no diversifica-
ble de la empresa, medido a partir del coeficiente beta, por lo que r = ks.
Ejemplo 9.9 ! Ahora Duchess Corporation quiere calcular el costo de capital de sus acciones comu-
nes utilizando el CAPM. Tanto los asesores de inversiones de la compañía como sus
propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, RSR, es igual a 7 por ciento; su
coeficiente beta, b, es igual a 1.5; y el rendimiento del mercado, rm, es de 11 por ciento.
Sustituyendo estos valores en la ecuación 9.6, la empresa estima que el costo de capital
de sus acciones comunes, ks, es
ks = 7.0% + [1.5 * (11.0% - 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%
El costo de capital de las acciones comunes de 13 por ciento representa el rendimiento
requerido por los inversionistas de Duchess Corporation sobre sus acciones comunes.
Como puede ver, es el mismo que determinamos a través del modelo de valuación de
crecimiento constante.
Por lo tanto, no es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas para conside-
rar los costos de flotación, ya que la empresa “recauda” capital patrimonial mediante
la retención de ganancias y, en consecuencia, no incurre en dichos costos.
Ejemplo 9.10 ! El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation ya fue calculado, de he-
cho, en los ejemplos precedentes: es igual al costo de capital de las acciones comunes.
Por lo tanto, kr es igual a 13.0 por ciento. Como veremos en la sección siguiente, el
costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión
de acciones comunes, porque no implica costos de flotación.
E n Estados Unidos y en casi todos los demás países, las empresas se apoyan más en las ganan-
cias retenidas que en cualquier otra fuente de financiamiento. Por ejemplo, una encuesta reali-
zada en 2013 entre empresas chinas encontró que 64 por ciento de ellas clasificaban las ganancias
retenidas como su principal fuente de financiamiento. Los préstamos bancarios se ubicaron —aunque
a bastante distancia— en la segunda posición, al ser mencionados como principal fuente de finan-
ciamiento por sólo 44 por ciento de las compañías.1
costo de una nueva emisión
de acciones comunes, kn COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES
La suma del costo de las
acciones comunes, el valor Nuestro objetivo al calcular el costo de capital de la empresa, consiste en determinar el
neto de los costos de costo, después de impuestos, de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento
infravaloración y los costos de proyectos. El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina
de flotación relacionados. calculando el costo neto de las acciones comunes, descontando los costos de infravalo-
ración y de flotación. Cuando se emiten nuevas acciones, por lo general éstas se hallan
acciones infravaloradas
Acciones vendidas a un precio
infravaloradas, lo cual significa que se venden con un descuento respecto de su precio
menor que su precio de mercado de mercado actual, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y
actual, P0, también conocidas el precio de emisión que, según comentamos en el capítulo 2, es el precio que pagan los
como acciones subvaluadas. inversionistas del mercado primario.
Podemos usar la expresión para determinar el costo de las acciones comunes, ks,
como punto de partida para el modelo de valuación de crecimiento constante. Si hace-
mos que Nn represente los ingresos netos derivados de la venta de nuevas acciones
comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de la
nueva emisión, kn, puede expresarse como2
D1
kn = + c
Nn (9.8)
Los ingresos netos generados por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, serán
menores que el precio de mercado actual, P0. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisio-
nes, kn, siempre será más alto que el costo de las emisiones existentes, ks, que es igual al
costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes es por lo
general mayor que el de cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo.
Ejemplo 9.11 ! En el ejemplo de valuación de crecimiento constante vimos que el costo de capital de
las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, es de 13 por ciento consideran-
do los valores siguientes: un dividendo esperado, D1, de cuatro dólares; un precio de
mercado actual, P0, de 50 dólares, y una tasa esperada de crecimiento de los dividen-
dos, c, de cinco por ciento.
Para determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corpora-
tion ha calculado que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse a 47 dóla-
res. La infravaloración de tres dólares por acción se debe a la naturaleza competitiva
del mercado. Un segundo costo asociado con la nueva emisión está representado por
los costos de flotación de 2.50 dólares por acción que se pagarían por la emisión y
venta de las acciones. Por lo tanto, el total de los costos de infravaloración y flotación
por acción es de 5.50 dólares.
Restando los 5.50 dólares por acción correspondientes a los costos de infravalo-
ración y flotación del precio actual de 50 dólares, tenemos que los ingresos netos es-
perados ascienden a 44.50 dólares por acción ($50.00 menos $5.50). Sustituyendo
D1 = $4, Nn = $44.50 y c = 5% en la ecuación 9.8, obtenemos el costo de las nuevas
acciones comunes, kn:
$4.00
kn = + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0,
$44.50
Así pues, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es de 14.0
por ciento. Ése es el valor que usaremos en los cálculos subsiguientes del costo de
capital general de la empresa.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
9–9 ¿Cuál es la premisa que plantea el modelo de crecimiento constante (o de
crecimiento de Gordon) sobre el valor accionario, y que se utiliza para me-
dir el costo de capital de las acciones comunes, ks?
9–10 ¿Cuáles son las diferencias entre el modelo de valuación de crecimiento
constante y el modelo de valuación de activos de capital en cuanto a la de-
terminación del costo de las acciones comunes?
9–11 ¿A qué se debe que el costo de financiar un proyecto con ganancias reteni-
das sea menor que el costo de financiarlo mediante la emisión de nuevas
acciones comunes?
2. Una forma alternativa pero menos simple desde el punto de vista aritmético es
D1
kn = + c (9.8a)
P0 * (1 - f )
donde f representa la disminución porcentual del precio de mercado actual, que se espera como resultado de los costos de
infravaloración y flotación. Expresado en términos sencillos, en la ecuación 9.8 Nn es equivalente a P0 * (1 - f ) en la
ecuación 9.8a. Por conveniencia, usaremos la ecuación 9.8 para definir el costo de las nuevas emisiones de acciones, kn.
376 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
donde
wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp = proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital
ws = proporción del capital en acciones comunes
wi + wp + ws = 1.0
Es preciso comentar tres puntos importantes en relación con la ecuación 9.9:
1. Por conveniencia aritmética, es mejor convertir los valores ponderados a su
forma decimal y dejar los costos individuales en términos porcentuales.
2. Los valores ponderados deben ser positivos y sumar 1.0. Para ser más claros, el
CCPP debe considerar todos los costos de financiamiento que formen parte de la
estructura de capital.
3. El valor ponderado del capital en acciones comunes de la empresa, ws, se multi-
plica ya sea por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas
acciones comunes, kn. Cuál se debe emplear depende de si el capital en acciones
comunes de la compañía será financiado utilizando ganancias retenidas, kr, o
nuevas acciones comunes, kn.
Ejemplo 9.12 ! En los ejemplos anteriores determinamos que los costos de varios tipos de capital de
Duchess Corporation son los siguientes:
Costo de la deuda, ki = 5.6%
Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0%
Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 14.0%
La compañía utiliza las siguientes ponderaciones en el cálculo de su costo de capital
promedio ponderado:
enfoque en la PRÁCTICA
El CCPP en épocas de incertidumbre
en la práctica Conforme los mer- la deuda a largo plazo era práctica- usamos para evaluar las oportunidades
cados financieros mente inaccesible; de hecho, durante la a largo plazo… la realidad es que el
estadounidenses atravesaban y se recu- gran recesión el rendimiento de los bo- costo a largo plazo es tan alto que nos
peraban de la crisis económica de 2008 nos del Tesoro se desplomó a niveles ha forzado a enfocarnos exclusivamente
y de la “gran recesión” de 2009, las nunca antes vistos, con lo cual las pro- en los proyectos que ofrecen rendimien-
empresas lucharon por mantener la con- yecciones del costo del capital resulta- tos inmediatos”.a
gruencia de su costo de capital promedio ban absurdamente bajas. Dado el com- Parte de la motivación de Caraustar
ponderado. El problema era que los cos- portamiento errático de estos factores, para implementar este método dual, es
tos individuales cambiaban rápidamente es muy difícil, por no decir imposible, resultado de la necesidad de considerar
en respuesta a la confusión reinante en el que las empresas tengan una idea clara la excesivamente grande brecha entre las
mercado. Los volátiles mercados financie- de cuál es su costo de capital en el tasas de endeudamiento a corto y largo
ros pueden provocar que el manejo de largo plazo. plazos que surgió durante la crisis del
los cálculos del costo de capital prome- De acuerdo con la prestigiosa publi- mercado financiero. Domanico informó
dio ponderado resulte sumamente com- cación financiera CFO Magazine, por que durante ese periodo Caraustar tenía
plejo y que los resultados sean proclives lo menos una compañía recurrió a un la opción de financiar sus actividades
al error, lo cual ocasiona que las decisio- método dual para determinar su costo mediante deuda a corto plazo con
nes de inversión se vuelvan caóticas. Si de capital durante la época de incerti- una tasa preferencial prime más 4 por
una empresa infravalora su costo de capi- dumbre. Ron Domanico es el director ciento, o con una tasa externa LIBOR más
tal, se arriesga a realizar inversiones sin financiero de Caraustar Industries, Inc. 5 por ciento, las cuales eran igualmente
justificación económica, y si los sobreva- y, de acuerdo con su testimonio, su em- adecuadas para tomar decisiones a corto
lora, podría dejar pasar inversiones ca- presa afrontó las titubeantes estimacio- plazo. Por otro lado, las decisiones a
paces de maximizar el valor. nes del costo de capital dejando de largo plazo exigían recalcular el costo
Aunque el cálculo del CCPP no lado el enfoque convencional de “una de capital a largo plazo de la empresa
cambia cuando los mercados se vuel- talla para todos”. Según él, “Antes tenía- para tomar en consideración tasas de
ven inestables, la incertidumbre en torno mos un costo de capital que aplicábamos endeudamiento superiores a 12 por
de los componentes involucrados se in- a todas nuestras decisiones de inversión… ciento.
crementa de forma radical. En el caso Hoy en día esto ya no es así. Contamos
de Estados Unidos, la crisis económica con un costo de capital a corto plazo ! ¿Por qué las empresas no suelen
mencionada hizo que los costos del cré- que aplicamos a las oportunidades a utilizar costos de capital promedios
dito se elevaran hasta el punto en que corto plazo, y uno a largo plazo que ponderados a corto y largo plazos?
a
Randy Myers, “A Losing Formula” (mayo de 2009), www.cfo.com/article.cfm/13522582/c_13526469
378 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
ESQUEMAS DE PONDERACIÓN
Las empresas pueden calcular sus valores ponderados con base en el valor en libros o
en el valor de mercado, utilizando para ello ya sea proporciones históricas o propor-
ciones objetivo.
Ejemplo de finanzas personales 9.13 ! Chuck Solís tiene tres préstamos por pagar, cada uno de ellos
con vencimiento a seis años, aunque pueden ser liquidados en
cualquier momento antes de esa fecha sin incurrir en penalizaciones. Los saldos y las
tasas de interés actuales sobre dichos préstamos son los siguientes:
Chuck quiere elegir la alternativa menos costosa: (1) no hacer nada o (2) aceptar
el préstamo de 80,000 dólares y liquidar con él lo que adeuda. Para calcular el costo
de capital promedio ponderado de su deuda actual, Chuck pondera el costo de los
intereses anuales de cada uno de los préstamos con base en la proporción que repre-
senta del total de 80,000 dólares, y sumando después los tres valores ponderados
como sigue:
Costo promedio
ponderado de
la deuda actual = [($26,000 , $80,000) * 9.6%] + [($9,000 , $80,000)
* 10.6%] + [($45,000 , $80,000) * 7.4%]
= (.3250 * 9.6%) + (.1125 * 10.6%) + (.5625 * 7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% ≈ 8.5%
Considerando que el costo promedio ponderado de la deuda corriente ($80,000) es
de 8.5 por ciento, y que tal cifra es menor que el costo del nuevo préstamo por 80,000
dólares (9.2 por ciento), lo mejor sería que Chuck se abstenga de incurrir en él y siga
pagando los tres préstamos programados originalmente.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
9–12 ¿Qué es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cómo se calcula?
9–13 ¿Qué relación existe entre la estructura de capital objetivo de la empresa y
el costo de capital promedio ponderado (CCPP)?
9–14 Describa la lógica subyacente en el uso de las ponderaciones objetivo para
calcular el CCPP, y compare este método con el uso de las ponderaciones
históricas. ¿Cuál es el mejor esquema de ponderación?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El costo de capital promedio ponderado es una tasa de rendimiento extremadamente
importante, en particular cuando se trata de decisiones de realización de presupues-
tos de capital. Es el futuro costo promedio esperado en que incurrirá la empresa por
el financiamiento a largo plazo. En vista de que el costo de capital constituye la tasa
de rendimiento esencial en el proceso de toma de decisiones de inversión, su preci-
sión puede afectar de manera significativa la calidad de tales determinaciones.
La infravaloración del costo de capital es capaz de provocar que los malos pro-
yectos parezcan atractivos; en contraste, su sobrevaloración puede hacer que los
buenos proyectos luzcan poco interesantes. Al aplicar las técnicas presentadas en
este capítulo al cálculo del costo de capital de la empresa, el administrador finan-
ciero aumentará la probabilidad de que las decisiones a largo plazo de la compañía
sean consistentes con su objetivo general, el de maximizar el precio de sus acciones
(y la riqueza de los propietarios).
esperado del financiamiento a largo plazo. Los costos individuales de las fuentes
básicas del capital (deuda a largo plazo, acciones preferentes, ganancias retenidas
y acciones comunes) pueden calcularse de manera independiente.
OA 2 Explicar el significado del costo marginal del capital. El costo de capital
relevante para la empresa es el costo marginal del capital necesario para recaudar
la siguiente unidad monetaria de financiamiento de las futuras oportunidades de
inversión, mismas que deberán generar un rendimiento superior al costo de capital
en que incurre la compañía.
OA 3 Determinar el costo del capital de deuda a largo plazo, y explicar por qué el
costo del capital de deuda después de impuestos es su componente más relevante.
El costo antes de impuestos de la deuda a largo plazo puede determinarse mediante
cotizaciones, cálculos (ya sea con calculadora u hoja de cálculo) o por aproxima-
ción. El costo de la deuda después de impuestos se calcula multiplicando el costo de
la deuda antes de impuestos por uno menos la tasa impositiva. El costo de la deuda
después de impuestos es el costo relevante, porque representa el costo de endeuda-
miento más bajo posible para la compañía, tomando en cuenta la deducibilidad
de los gastos de intereses.
OA 4 Determinar el costo de las acciones preferentes. El costo de las acciones pre-
ferentes es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos
obtenidos por la empresa a partir de su venta.
OA 5 Calcular el costo del capital en acciones comunes, y convertirlo en los costos
de las ganancias retenidas y de las nuevas emisiones de acciones. El costo del capital
en acciones comunes puede calcularse utilizando el modelo de valuación de creci-
miento constante (o modelo de crecimiento de Gordon) o el CAPM. El costo de las
ganancias retenidas es igual al costo del capital en acciones comunes. Para determi-
nar el costo de las nuevas emisiones de acciones comunes es necesario realizar un
ajuste en el costo del capital en acciones comunes, con el objetivo de tomar en
cuenta los costos de infravaloración y de flotación.
OA 6 Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y analizar los es-
quemas de ponderación alternativos. El CCPP de la empresa refleja el futuro costo
promedio esperado del financiamiento a largo plazo. Combina los costos de tipos
específicos de capital, después de ponderar cada uno de ellos de acuerdo con su
proporción. Desde el punto de vista teórico, el método preferido es el que utiliza
ponderaciones objetivo basadas en los valores de mercado.
OA 3 OA 4 AE9–1 CCPP y costos individuales Los directivos de Humble Manufacturing están interesados
en medir el costo de capital general de la empresa. La compañía está sujeta al régimen
OA 5 OA 6 fiscal de 40 por ciento. La investigación ha producido los datos siguientes:
Deuda La empresa puede recaudar capital de deuda mediante la venta de bonos a
10 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 10 por ciento,
sobre los cuales tendrá que hacer pagos anuales de interés. Para vender la emisión,
debe otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa
tendrá que pagar costos de flotación de 20 dólares por bono.
Acciones preferentes La compañía puede vender 11 por ciento (dividendo anual) de
acciones preferentes a su valor a la par, que es de 100 dólares por acción. Se calcula
que el costo de emisión y venta de las acciones preferentes será de 4 dólares por
acción.
Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 80
dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de seis dólares
por acción el año próximo. Los dividendos de la empresa han estado incrementán-
dose a una tasa anual de seis por ciento, y se cree que seguirá aumentando en el fu-
turo. Las acciones tienen un precio infravalorado de cuatro dólares por unidad, y se
espera que los costos de flotación asciendan a cuatro dólares por acción.
Ganancias retenidas El año próximo la compañía espera tener ganancias retenidas dis-
ponibles por 225,000 dólares. Una vez que dicho monto se agote, la compañía usará
una nueva emisión de acciones comunes como forma de financiamiento de capital.
a. Calcule el costo individual de cada fuente de financiamiento. (Redondee al 0.1%
más cercano).
b. Calcule el costo de capital promedio de la empresa, empleando para ello las pondera-
ciones que se indican en la tabla siguiente, mismas que se basan en proporciones de la
estructura de capital objetivo de la compañía. (Redondee al 0.1% más cercano).
Ejercicios de preparación
OA 3 E9–1 Una empresa recauda capital mediante la venta de deuda por un valor de 20,000 dólares
y costos de flotación de dos por ciento de su valor a la par. Si la deuda tiene un venci-
miento a 10 años y tiene una tasa de interés cupón de ocho por ciento, ¿cuál es el RAV
del bono?
OA 4 E9–2 La compañía para la que usted trabaja, People’s Consulting Group, le ha pedido que
evalúe una oferta de acciones preferentes de Brave New World. Esta emisión de acciones
preferentes a 11 por ciento se vendería a un valor a la par de 35 dólares por acción. Los
costos de flotación serían de tres dólares por unidad. Calcule el costo de las acciones
preferentes.
OA 6 E9–4 La estructura de capital de Weekend Warriors, Inc. está conformada por 35 por ciento de
capital de deuda y 65 por ciento de capital patrimonial. El costo de la deuda después
de impuestos estimado de la empresa es de ocho por ciento, y su costo de capital esti-
mado es de 13 por ciento. Determine el costo de capital promedio ponderado (CCPP)
de la compañía.
OA 6 E9–5 Oxy Corporation emplea capital de deuda, acciones preferentes y acciones comunes para
recaudar capital. La estructura de capital de la empresa tiene como objetivos las siguien-
tes proporciones: capital de deuda, 55 por ciento; acciones preferentes, 10 por ciento, y
acciones comunes, 35 por ciento. Si el costo del capital de deuda es de 6.7 por ciento, el
de las acciones preferentes es de 9.2 por ciento y el de las acciones comunes es de 10.6
por ciento, ¿cuál es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la compañía?
Problemas
OA 3 P9–2 Costo del capital de deuda usando ambos métodos Actualmente, Warren Industries
puede vender bonos a 15 años, con valor a la par de 1,000 dólares y que pagan intereses
anuales con una tasa cupón de 12 por ciento. A consecuencia de las tasas de interés vi-
gentes, los bonos pueden venderse a 1,010 dólares por unidad; en el proceso se incurrirá
en costos de flotación de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un gravamen fis-
cal de 40 por ciento.
a. Determine los ingresos netos derivados de la venta del bono, Nd.
b. Indique, desde la perspectiva de la empresa, cuáles son los flujos de efectivo que
ocurrirán durante la vigencia del bono.
c. Calcule los costos de la deuda antes y después de impuestos.
d. Use la fórmula por aproximación para calcular los costos de la deuda antes y después
de impuestos.
e. Compare y contraste los costos de la deuda calculados en los incisos c y d. ¿Qué
método prefiere? ¿Por qué?
Problema de finanzas personales
OA 3 P9–3 Costo de la deuda antes y después de impuestos David Abbot está interesado en comprar
un bono emitido por Sony, y ha obtenido la información siguiente respecto del mismo.
Bono de Sony
Valor a la par $1,000 Tasa de interés cupón de 6% Tasa de impuestos corporativos de 20%
Costo $ 930 Años al vencimiento: 10
a. Calcule el costo del capital de deuda antes de impuestos del bono de Sony.
b. Calcule el costo del capital de deuda después de impuestos del bono de Sony, tomando
en cuenta la tasa de impuestos corporativos.
OA 3 P9–4 Costo del capital de deuda usando la fórmula por aproximación Para cada uno de los
siguientes bonos con valor a la par de 1,000 dólares, y suponiendo un pago de intereses
anuales y una tasa fiscal de 40 por ciento, calcule el costo después de impuestos al venci-
miento. Utilice para ello la fórmula por aproximación.
OA 3 P9–5 El costo del capital de deuda Los administradores de Gronseth Drywall Systems, Inc.
están en pláticas con los ejecutivos de su banco de inversión respecto de la emisión de
nuevos bonos. Los ejecutivos les informaron que diferentes vencimientos provocarán el
uso de distintas tasas cupón y se venderán a precios diversos. La empresa debe elegir
entre varias alternativas. En cada caso los bonos tendrán un valor a la par de 1,000 dóla-
res, y los costos de flotación serán de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un
gravamen fiscal de 40 por ciento. Calcule el costo de financiamiento después de impuestos
con cada una de las alternativas siguientes.
OA 3 P9–6 Costo del capital de deuda después de impuestos Bella Wans está interesada en comprar
una motocicleta nueva. Con ese motivo, ha decidido pedir un crédito por 25,000 dólares.
Bella está sujeta a un gravamen fiscal de 25 por ciento. Puede solicitar el crédito con una
tasa de interés de cinco por ciento en una agencia de motocicletas, o contraer una se-
gunda hipoteca sobre su casa. La hipoteca tendría una tasa de interés de seis por ciento.
Los pagos de intereses de la hipoteca serían deducibles de impuestos, pero los pagos del
crédito otorgado por la agencia de motocicletas no lo son:
a. Calcule el costo después de impuestos del crédito otorgado por la agencia de moto-
cicletas.
b. Calcule el costo después de impuestos del préstamo hipotecario sobre la casa de Bella.
c. ¿Qué fuente de financiamiento es menos costosa para Bella?
d. ¿Bella debiera considerar algún otro factor al decidir cuál sería la forma de deuda
para pagar la motocicleta?
OA 4 P9–7 Costo de las acciones preferentes Taylor Systems acaba de emitir acciones preferentes.
Éstas pagan un dividendo anual de 12 por ciento, tienen un valor a la par de 100 dólares
y se vendieron a 97.50 dólares por acción. Por otro lado, la emisión involucra el pago
de costos de flotación de 2.50 dólares por acción.
a. Calcule el costo de las acciones preferentes.
b. Si la empresa vende las acciones preferentes con un dividendo anual de 10 por ciento
y recibe ingresos netos de 90 dólares después de cubrir los costos de flotación, ¿cuál
es su costo?
OA 4 P9–8 Costo de las acciones preferentes Determine el costo de cada una de las siguientes acciones
preferentes.
OA 5 P9–9 Costo del capital en acciones comunes: CAPM Las acciones de J&M Corporation tienen
un coeficiente beta, b, de 1.2. La tasa libre de riesgo es de seis por ciento, y el rendimiento
de mercado es de 11 por ciento.
a. Determine la prima de riesgo de las acciones comunes de J&M.
b. Determine el rendimiento requerido que deben generar las acciones comunes de J&M.
c. Determine el costo del capital en acciones comunes de J&M; utilice el CAPM.
OA 5 P9–10 Costo del capital en acciones comunes Ross Textiles quiere medir su costo de capital en
acciones comunes. Las acciones de la empresa se venden actualmente a 57.50 dólares por
unidad. La compañía espera pagar un dividendo de 3.40 dólares al final del año (2016).
El monto de los dividendos de los últimos cinco años se muestra en la tabla siguiente.
Año Dividendo
2015 $3.10
2014 2.92
2013 2.60
2012 2.30
2011 2.12
OA 5 P9–11 Ganancias retenidas o nuevas acciones comunes Empleando los datos de distintas empresas
que se presentan en la tabla siguiente, calcule su costo de las ganancias retenidas y su costo
de nuevas acciones comunes mediante el modelo de valuación de crecimiento constante.
OA 3 OA 4 P9–12 Efecto de la tasa impositiva sobre el CCPP K. Bell Jewelers quiere explorar el efecto que
tiene la tasa fiscal a que está sujeta la empresa sobre su costo de capital. A la compañía le
OA 5 OA 6 interesa mantener una estructura de capital con 40 por ciento de capital de deuda, 10 por
ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. El costo de financia-
miento con ganancias retenidas es de 10 por ciento, el costo del financiamiento con accio-
nes preferentes es de ocho por ciento, y el costo de financiamiento con capital de deuda
antes de impuestos es de seis por ciento. Calcule el costo de capital promedio ponderado
(CCPP) tomando en cuenta las tasas impositivas supuestas en los incisos a a c.
a. Tasa impositiva = 40%
b. Tasa impositiva = 35%
c. Tasa impositiva = 25%
d. Describa la relación que hay entre los cambios que ocurren en la tasa impositiva y el
costo de capital promedio ponderado.
386 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
OA 6 P9–13 CCPP: ponderaciones en libros Ridge Tool tiene en libros los montos y costos específicos
(después de impuestos) que se indican en la tabla siguiente para cada fuente de capital.
Ponderación objetivo
Fuente de capital del valor de mercado
Deuda a largo plazo 30%
Acciones preferentes 15
Capital en acciones comunes 55
Total 100%
De acuerdo con los cálculos, el costo del capital de deuda será de 7.2 por ciento, el costo
de las acciones preferentes será de 13.5 por ciento, el costo de las ganancias retenidas
será de 16 por ciento y el costo de las nuevas acciones comunes será de 18 por ciento.
Todas las estimaciones anteriores son después de impuestos. El capital de deuda de la
compañía representa 25 por ciento, las acciones preferentes representan 10 por ciento
y el capital en acciones comunes representa 65 por ciento del capital total, con base en
los valores de mercado de los tres componentes. La empresa espera tener disponible una
cantidad significativa de ganancias retenidas, y entre sus planes no está vender nuevas
acciones comunes.
CAPÍTULO 9 El costo del capital 387
OA 3 OA 4 P9–16 Costo de capital El año pasado, Edna Recording Studios, Inc. reportó ganancias disponi-
bles para acciones comunes por 4’200,000 dólares. A partir de dichas ganancias, la em-
OA 5 OA 6 presa pagó un dividendo de 1.26 dólares por cada una de su 1’000,000 de acciones en
circulación. La estructura de capital de la compañía incluye 40 por ciento de capital de
deuda, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. Edna
Recording Studios está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Si el precio de mercado de las acciones comunes es de 40 dólares y se espera que los
dividendos crezcan a una tasa de 6 por ciento anual durante el futuro previsible,
¿cuál es el costo de financiamiento a partir de ganancias retenidas de la empresa?
b. Si la infravaloración y los costos de flotación de las nuevas acciones comunes suman
7.00 dólares por unidad, ¿cuál es el costo del financiamiento a partir de nuevas accio-
nes comunes de la empresa?
c. La compañía puede emitir acciones preferentes con dividendos de 2 dólares, a un
precio de mercado de 25 dólares por acción. Los costos de flotación ascenderían
a 3 dólares por acción. ¿Cuál es el costo del financiamiento a partir de acciones
preferentes?
d. La compañía puede emitir bonos a cinco años, con valor a la par de 1,000 dólares,
tasa cupón de 10 por ciento y precio de venta de 1,200 dólares por unidad. Los cos-
tos de flotación ascenderían a 25.00 dólares por bono. Emplee la fórmula de cálculo
para encontrar el costo aproximado del financiamiento a partir de deuda.
e. ¿Cuál es el CCPP?
OA 3 OA 4 P9–17 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Dillon Labs pidió a su gerente fi-
nanciero que midiera el costo de cada tipo específico de capital, así como el costo de ca-
OA 5 OA 6 pital promedio ponderado. Este último será medido utilizando las siguientes ponderacio-
nes: 40 por ciento de deuda a largo plazo, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por
ciento de capital en acciones comunes (ganancias retenidas, nuevas acciones comunes o
ambas). El gravamen fiscal a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento.
Deuda La empresa puede vender bonos a 10 años, con valor a la par de 1,000 dóla-
res y precio de venta de 980 dólares, por los cuales pagaría un interés anual con tasa
cupón de 10 por ciento. Además del descuento de 20 dólares por bono es preciso pa-
gar un costo de flotación de 3 por ciento del valor a la par.
Acciones preferentes Las acciones preferentes tienen un valor a la par de 100 dólares,
precio de venta de 65 dólares y pagan dividendos de 8 por ciento anuales. Hay que
pagar una cuota adicional de 2 dólares por acción a los colocadores.
Acciones comunes En la actualidad, las acciones comunes de la empresa se venden a
50 dólares por unidad. El dividendo esperado a ser pagado al término del año próximo
(2016) es de 4 dólares. Sus pagos de dividendos, equivalentes a más o menos 60 por
ciento de las ganancias por acción en cada uno de los últimos cinco años, se presentan
en la tabla siguiente.
Año Dividendo
2015 $3.75
2014 3.50
2013 3.30
2012 3.15
2011 2.85
388 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
Se considera que, con la finalidad de atraer compradores, las nuevas acciones comunes
deben presentarse con un precio infravalorado en cinco dólares por acción; además, la
empresa debe pagar costos de flotación de tres dólares por acción. De acuerdo con las
proyecciones, los pagos de dividendos seguirán siendo equivalentes a 60 por ciento de
las ganancias. (Suponga que kr = ks).
a. Calcule el costo de la deuda después de impuestos.
b. Calcule el costo de las acciones preferentes.
c. Calcule el costo de las acciones comunes.
d. Calcule el CCPP de Dillon Labs.
OA 6 P9–18 Costo de capital promedio ponderado John Dough acaba de recibirse como administrador,
y tiene tres préstamos estudiantiles pendientes de pago. Todos ellos tienen vencimiento a
cinco años y pueden ser liquidados en cualquier momento antes del mismo sin penaliza-
ción. Los montos adeudados en cada préstamo y las tasas de interés correspondientes se
presentan en la tabla siguiente.
Monto Tasa de
Préstamo adeudado interés anual
1 $20,000 6%
2 12,000 9
3 32,000 5
John tiene la opción de combinar el total de sus tres deudas (es decir, 64,000 dólares) y
liquidarlo mediante un préstamo consolidado otorgado por su banco. La institución le
cobrará una tasa de interés anual de 7.2 por ciento por un periodo de cinco años.
¿Qué sería mejor para John, seguir como está (es decir, conservar los préstamos ac-
tuales y seguir pagándolos) o crear un préstamo consolidado (por los 64,000 dólares)?
OA 3 OA 4 P9–19 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Lang Enterprises está interesada
en medir su costo de capital general. La investigación que han llevado a cabo produjo los
OA 5 OA 6 datos siguientes. La empresa está sujeta a un gravamen fiscal de 40 por ciento.
Deuda La compañía puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 20 años,
con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de ocho por ciento, por
los cuales tendría que hacer pagos anuales de intereses. Para vender la emisión habría
que otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa
debe pagar costos de flotación de 30 dólares por bono.
Acciones preferentes La empresa puede vender acciones preferentes a ocho por
ciento, a su valor a la par de 95 dólares. Se calcula que el costo de emitir y vender las
acciones preferentes será de cinco dólares por unidad. Las acciones preferentes pue-
den venderse en estos términos.
Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 90
dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de siete dólares
por acción el año próximo. Sus dividendos han estado creciendo a una tasa anual de
seis por ciento, y se cree que dicha tasa se mantendrá en el futuro. El precio de las
acciones debe infravalorarse en siete dólares por unidad, y se espera que los costos
de flotación ascenderán a cinco dólares por acción. La empresa puede vender nuevas
acciones comunes bajo estos términos.
Ganancias retenidas Al medir este costo, la empresa no incluye consideraciones sobre
la tasa impositiva ni de las cuotas de corretaje de los propietarios. El año próximo
CAPÍTULO 9 El costo del capital 389
espera tener ganancias retenidas disponibles por un monto de 100,000 dólares; una
vez que dicha cantidad se agote, la compañía usará nuevas acciones comunes como
capital de financiamiento en acciones comunes.
a. Calcule el costo de la deuda después de impuestos.
b. Calcule el costo de las acciones preferentes.
c. Calcule el costo de las acciones comunes.
d. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las pon-
deraciones de su estructura de capital que se indican en la tabla siguiente.
(Redondee la respuesta al 0.1% más cercano).
OA 6 P9–20 Costo de capital promedio ponderado American Exploration, Inc., un productor de gas
natural, está tratando de decidir si es conveniente revisar su estructura de capital obje-
tivo. En la actualidad su meta es una mezcla 50-50 de capital de deuda y capital patrimo-
nial, pero está considerando una estructura de capital objetivo con 70 por ciento de capi-
tal de deuda. Hoy en día American Exploration tiene un costo de la deuda después de
impuestos de seis por ciento, y un costo de acciones comunes de 12 por ciento. La com-
pañía no tiene acciones preferentes en circulación.
a. ¿Cuál es el CCPP actual de American Exploration?
b. Suponiendo que sus costos de capital de deuda y capital patrimonial se mantienen sin
cambio, ¿cuál será el CCPP de American Exploration con la nueva estructura de capi-
tal objetivo?
c. ¿Considera que los accionistas se verán afectados por el incremento del capital de
deuda a 70 por ciento? De ser así, ¿cómo? ¿Su derecho de pago sobre las acciones
comunes que poseen está más en riesgo?
d. Suponga que, en respuesta al incremento de la deuda, los accionistas de American
Exploration aumentan su rendimiento requerido de manera que el costo del capital
en acciones comunes llega a 16 por ciento. ¿Cuál será su nuevo CCPP en este caso?
e. ¿Qué sugiere la respuesta que dio al inciso b sobre la disyuntiva entre el financiamiento
con capital de deuda y con capital patrimonial?
OA 1 P9–21 PROBLEMA ÉTICO Durante la década de 1990, General Electric se las arregló para te-
ner una larga serie de trimestres consecutivos con ganancias iguales o superiores a las
proyecciones de los analistas bursátiles de Wall Street. Algunos escépticos se pregunta-
ban si GE estaba “forzando” las ganancias para que cumplieran las expectativas de Wall
Street, lo cual hubiera implicado que la empresa usaba trucos contables para ocultar la
verdadera volatilidad de sus negocios. ¿De qué manera cree usted que se vio afectado el
costo de capital de GE por la larga serie de ganancias iguales o superiores a las expectati-
vas que vivió? Si los inversionistas descubrieran que el desempeño de GE se debió, al me-
nos en parte, a estratagemas contables, ¿cómo cree que reaccionarían?
Actualmente la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La informa-
ción financiera necesaria para el cálculo es la siguiente:
Deuda Nova puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 10 años, con valor
a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 6.5 por ciento, por los cuales
hará pagos anuales de intereses. Para vender la emisión, será necesario conceder un
descuento de 20 dólares por bono. Hay además un costo de flotación equivalente a
dos por ciento del valor a la par.
Acciones preferentes Las acciones preferentes pueden venderse bajo los términos
siguientes: el instrumento tiene un valor a la par de 100 dólares por acción, la tasa
anual de dividendos es de seis por ciento del valor a la par, y se espera que el costo
de flotación sea de cuatro dólares por acción. Las proyecciones indican que las accio-
nes preferentes pueden venderse a 102 dólares antes de cualquier descuento por los
costos mencionados.
Acciones comunes El precio actual de las acciones comunes de Nova es de 35 dólares
por unidad. Se espera que el dividendo en efectivo será de 3.25 dólares por acción el
año próximo. Los dividendos pagados por la empresa han crecido a una tasa anual
de cinco por ciento, y se espera que dicha tasa se mantendrá en el futuro previsible.
De acuerdo con las estimaciones, los costos de flotación serán de aproximadamente
dos dólares por acción. Nova puede vender nuevas acciones comunes bajo estos
términos.
Ganancias retenidas El próximo año la empresa espera tener disponible un monto de
ganancias retenidas de 100,000 dólares. Una vez que esa cantidad se haya agotado,
la compañía usará nuevas acciones comunes como forma de financiamiento de éstas.
(Nota: al medir este costo, la empresa no tomó en cuenta la tasa impositiva a que
está sujeta ni las cuotas de corretaje en que incurren los propietarios).
RESOLVER
Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se indica:
a. Calcule el costo de la deuda después de impuestos.
b. Calcule el costo de las acciones preferentes.
c. Calcule el costo de las ganancias retenidas.
d. Calcule el costo de las nuevas acciones comunes.
e. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las ganan-
cias retenidas y las ponderaciones de la estructura de capital que se presentaron en
la tabla.
f. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa usando las pondera-
ciones de nuevas acciones comunes y la estructura de capital que se presentaron
la tabla.
Caso de integración 4
RESOLVER
a. Calcule el costo después de impuestos de la deuda a largo plazo actual de Eco.
b. Calcule el costo actual de las acciones preferentes de Eco.
391
392 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
393
10 Técnicas de elaboración
del presupuesto de capital
394
Seafield Resources
395
396 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
TERMINOLOGÍA BÁSICA
Antes de desarrollar los conceptos, técnicas y prácticas relacionadas con el proceso de
elaboración del presupuesto de capital, es preciso que expliquemos algunos términos
básicos. Además, presentaremos ciertos supuestos clave que se utilizan para simplifi-
car el análisis que llevaremos a cabo en este capítulo y en los capítulos 11 y 12.
1. Un patrón de flujo de efectivo convencional es aquél en el que el flujo de efectivo inicial es negativo, y todos los flujos
subsecuentes son positivos. Un patrón no convencional se presenta si el flujo de efectivo inicial es positivo y los flujos sub-
secuentes son negativos (lo cual ocurre, por ejemplo, cuando una empresa vende extensiones de garantía y paga los benefi-
cios más tarde), o cuando los flujos de efectivo oscilan entre valores positivos y negativos (por ejemplo, cuando las empresas
tienen que reinvertir en un proyecto con la finalidad de extender su vida útil).
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 399
tiempo de la figura 10.1. Los dos proyectos involucran un desembolso inicial de efecti-
vo, seguido por entradas de efectivo anuales, un patrón bastante típico de las nue-
vas inversiones. Empezaremos por echar un vistazo a las tres técnicas de elaboración
del presupuesto de capital más populares: el periodo de recuperación de la inversión,
el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento.
➔ PREGUNTA DE REPASO
10–1 ¿Cuál es el objetivo del administrador financiero por lo que se refiere a la
selección de los proyectos de inversión de la empresa? Defina el proceso de
elaboración del presupuesto de capital, y explique cómo contribuye a que
los administradores cumplan su objetivo.
CRITERIOS DE DECISIÓN
Cuando se emplea el periodo de recuperación para tomar decisiones de aceptación-re-
chazo, entran en juego los siguientes criterios:
r 4JFMQFSJPEPEFSFDVQFSBDJÓOFTmenor que el periodo de recuperación máximo
aceptable, el proyecto es aprobado.
r 4JFMQFSJPEPEFSFDVQFSBDJÓOFTmayor que el periodo de recuperación máximo
aceptable, el proyecto es rechazado.
La extensión del periodo de recuperación máximo aceptable es determinada por la
administración. Este valor se establece subjetivamente con base en varios factores, in-
cluyendo el tipo de proyecto (de expansión, de reemplazo o renovación, o de cualquier
otra clase), el ciclo de vida del producto, el riesgo percibido y la relación percibida
entre el periodo de recuperación y el valor de las acciones del proyecto. Se trata, sim-
plemente, de un valor que la administración considera que derivará en decisiones de
inversión capaces de crear valor.
Ejemplo 10.1 ! Podemos calcular el periodo de recuperación de los proyectos A y B de Bennett Com-
pany a partir de los datos presentados en la tabla 10.1. En el caso del proyecto A, que
es una anualidad, el periodo de recuperación es de 3.0 años (inversión inicial de
$42,000 ÷ entrada de efectivo anual de $14,000). En vista de que el proyecto B genera
una corriente mixta de entradas de efectivo, el cálculo de su periodo de recuperación
no es tan sencillo. En el año 1, la empresa recuperará 28,000 dólares de su inver-
sión inicial de 45,000. Al término del año 2 se habrán recuperado 40,000 dólares
($28,000 del año 1 + $12,000 del año 2). Al final del año 3 se habrán recuperado
50,000 dólares. Sólo se necesita 50 por ciento de la entrada de efectivo ocurrida en el
tercer año —cuyo monto es de 10,000 dólares— para completar la recuperación de
los 45,000 dólares originales. En el caso del proyecto B, el periodo de recuperación
de la inversión es, por lo tanto, de 2.5 años (2 años + 50% del tercer año).
400 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
U na encuesta realizada en
2011 entre compañías de
diez países de Europa central
Hay veces en que las grandes compañías emplean el enfoque del periodo de recupera-
ción para evaluar proyectos de poca envergadura, y las pequeñas empresas lo utilizan
para evaluar la mayoría de ellos. Su popularidad es producto de la sencillez con que se
y oriental, encontró que dos lleva a cabo y de su naturaleza intuitiva. Al medir con cuánta rapidez la empresa recu-
tercios de las mismas siempre, pera su inversión inicial, el periodo de recuperación también genera una consideración
o casi siempre, realizan análi- implícita sobre los momentos en que ocurrirán los flujos de efectivo y, por consi-
sis de periodos de recupera- guiente, sobre el valor tiempo del dinero. En vista de que puede considerarse una me-
ción cuando toman decisiones dida de exposición al riesgo, muchas empresas emplean este método como criterio de
importantes de inversión. En decisión o como complemento de otras técnicas de decisión. Entre más prolongado sea
contraste con lo que se ha ob- el tiempo que la empresa debe esperar para recuperar sus fondos invertidos, mayor es
servado en Estados Unidos, la posibilidad de que ocurra una calamidad. Así pues, entre más corto es el periodo de
las empresas de gran tamaño recuperación, menor es la exposición al riesgo que experimenta la compañía.
de Europa oriental fueron más La principal debilidad del periodo de recuperación radica en que su duración apro-
proclives que las empresas piada no es más que una cifra determinada subjetivamente. No puede especificarse to-
pequeñas a utilizar el método mando en cuenta el objetivo de maximización de la riqueza, porque no se basa en el
del periodo de recuperación. descuento de flujos de efectivo para determinar si contribuyen al valor de la empresa.
A pesar de sus defectos, este
En lugar de ello, el periodo de recuperación es tan solo el periodo máximo aceptable en
que la administración decide que los flujos de efectivo de un proyecto deben alcanzar su
enfoque sigue siendo muy
punto de equilibrio (es decir, igualar la inversión inicial). La sección Enfoque en la prác-
usado en todo el mundo.
tica ofrece más información acerca de estos límites temporales en la práctica real.
Ejemplo de finanzas personales 10.2 ! Seema Mehdi está considerando invertir 20,000 dólares para
obtener un interés de cinco por ciento sobre una propiedad
compartida. Akbar Ahmed, uno de sus amigos, que también es agente de bienes raí-
ces, examinó la propuesta y calcula conservadoramente que Seema debe recibir entre
4,000 y 6,000 dólares anuales por su participación de cinco por ciento en la propie-
dad. El convenio está estructurado de forma que todos los inversionistas están obliga-
dos a mantener su inversión en la propiedad durante por lo menos 10 años. Para
aceptar el proyecto, Seema necesita que la inversión se recupere en menos de siete
años, en términos de flujos de efectivo después de impuestos.
El primer paso del cálculo de Seema sobre el periodo de recuperación para este pro-
yecto, consiste en determinar el rango del flujo de efectivo anual después de impuestos:
Flujo de efectivo después de impuestos = (1 - tasa impositiva) * flujo de efectivo antes de impuestos
= (1 - 0.25) * $4,000 = $3,000
= (1 - 0.25) * $6,000 = $4,500
El flujo de efectivo después de impuestos abarca un rango que va de 3,000 a 4,500
dólares. Dividiendo la inversión inicial entre cada uno de los flujos de efectivo resul-
tantes después de impuestos, obtenemos el periodo de recuperación de la inversión:
Periodo de recuperación = inversión inicial , flujo de efectivo después de impuestos
= $20,000 , $3,000 = 6.67 años
= $20,000 , $4,500 = 4.44 años
Tomando en cuenta que la propuesta de inversión en una propiedad compartida que
se está evaluando tiene un periodo de recuperación de entre 4.44 y 6.67 años, que es
un rango menor que el periodo de recuperación determinado por Seema (siete años),
la inversión es aceptable.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 401
enfoque en la PRÁCTICA
Limitaciones del análisis del periodo de recuperación
en la práctica En épocas de crisis tecnologías de la información. “La senci- periodo de recuperación constituye una
económica, es fre- llez de calcular el periodo de recupera- métrica absolutamente esencial para la
cuente que se reduzca el periodo de re- ción podría propiciar el descuido, sobre evaluación de proyectos de TI, incluso
cuperación estándar. Los directores de todo en términos de omitir algunos de los más importante que el flujo de efectivo
sistemas de información están listos para costos asociados con la inversión, como descontado (VPN y TIR), porque destaca
rechazar los proyectos cuyos periodos los correspondientes a capacitación, los riesgos inherentes a la duración de los
de recuperación sean superiores a dos mantenimiento y actualización de la in- mismos. “Cuando se trata de proyectos
años. “Comenzamos por analizar el fraestructura”, comenta Douglas Emond, de TI, la regla más rápida y contundente
periodo de recuperación”, comenta Ron vicepresidente senior y director ejecutivo debería ser nunca aceptar un periodo de
Fijalkowski, director ejecutivo de sistemas de sistemas de información del Eastern recuperación superior a tres años, a me-
de información de Strategic Distribution, Bank de Lynn, Massachusetts. Por ejem- nos que se trate de un proyecto infraes-
Inc., una empresa con sede en Bensalem, plo, continúa, “podría darse el caso de tructural, de cuya realización es imposible
Pensilvania. “Lo más seguro es que si el que el proyecto involucre una nueva tec- prescindir”, afirma Campbell.
periodo de recuperación es mayor de 36 nología muy atractiva pero, oh, oh, des- Más allá de las debilidades implícitas
meses, el proyecto no recibirá aprobación. pués de su implementación, los responsa- en el método del periodo de recupera-
Sin embargo, nuestra regla de oro es que bles se dan cuenta de que requieren ción para evaluar proyectos de capital, su
el mejor tiempo de recuperación es de contar con un gurú informático en la nó- simplicidad permite utilizarlo en conjunto
24 meses. Y si es cercano a 12 meses, mina, algo que no habían contemplado”. con otras medidas más sofisticadas. Por
no hay mucho más que pensar”. A pesar de lo anterior, el énfasis que ejemplo, puede utilizarse para examinar
Aunque es fácil de calcular y fácil de el método de recuperación de la inversión proyectos potenciales, y reducirlos exclusi-
comprender, el periodo de recuperación hace en el corto plazo, tiene un atractivo vamente a aquéllos que ameriten un aná-
conlleva algunas desventajas. “Se trata especial para los gerentes de tecnologías lisis más detallado con otra técnica, por
de un dato que nos proporciona cierta in- de la información. “Eso se debe a que el ejemplo, con el valor presente neto (VPN).
formación en las etapas iniciales de un historial de proyectos de TI cuya recupe-
proyecto, pero no nos dice gran cosa res- ración tarda más de tres años es desas- ! Suponiendo que el método del
pecto de la totalidad de su vida”, afirma troso”, sostiene Gardner. De hecho, Ian periodo de recuperación se utiliza en
Chris Gardner, cofundador de iValue Campbell, director ejecutivo de investi- conjunto con el método VPN, ¿en qué
LLC, una compañía de Barrington, Illinois, gación de Nucleus Research, Inc., de orden deberían llevarse a cabo ambos
que da asesoría para la valuación de Wellesley, Massachusetts, dice que el análisis, según su punto de vista?
Fuente: Gary Anthes, “ROI Guide: Payback Period”, Computerworld.com (17 de febrero de 2003).
www.computerworld.com/s/article/78529/ROI_Guide_Payback_Period?taxono.
Ejemplo 10.3 ! DeYarman Enterprises, una pequeña empresa dedicada a la fabricación de dispositi-
vos médicos, está considerando invertir en uno de dos proyectos mutuamente exclu-
yentes, a los que ha llamado Oro y Plata. La compañía se basa sólo en el periodo de
recuperación de la inversión para elegir sus proyectos. Los flujos de efectivo y los
periodos de recuperación de cada proyecto se presentan en la tabla 10.2. Los dos
tienen un periodo de recuperación de tres años, lo cual sugeriría que son igualmente
deseables. Sin embargo, la comparación de sus patrones de entradas de flujos de efec-
tivo durante los primeros tres años, indica que se recupera un monto superior a los
50,000 dólares invertidos originalmente más pronto en el proyecto Plata que en el
Oro. Por ejemplo, en el caso del proyecto Plata, el primer año se recuperan 40,000 de
los 50,000 dólares invertidos, mientras que en el proyecto Oro sólo se recuperan
5,000 dólares en el mismo periodo. Tomando en consideración el valor tiempo del
dinero, el proyecto Plata sería preferible al proyecto Oro, aun cuando ambos tengan
2. A veces se utiliza el periodo de recuperación descontado para tomar explícitamente en consideración las diferencias rela-
tivas al tiempo. Dicho periodo se determina calculando primero el valor presente de las entradas de efectivo (utilizando
la tasa de descuento apropiada), y luego el periodo de recuperación (mediante el valor presente de las entradas de efectivo).
402 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Ejemplo 10.4 ! Rashid Company, una empresa desarrolladora de software, tiene dos oportunidades de
inversión, X y Y. Los datos correspondientes se presentan en la tabla 10.3. El periodo
de recuperación del proyecto X es de dos años; el del proyecto Y es de tres años. Si nos
apegamos de forma estricta al método del periodo de recuperación, concluiríamos que
el proyecto X es preferible al proyecto Y. No obstante, si examinamos la situación con
más cuidado, veremos que el proyecto X genera un rendimiento adicional de sólo 1,200
dólares ($1,000 en el año 3 + $100 en el año 4 + $100 en el año 5), mientras que el
proyecto Y produce un rendimiento adicional de 7,000 dólares ($4,000 en el año 4 +
$3,000 en el año 5). Con base en esta información, el proyecto Y parece preferible al
proyecto X. El método del periodo de recuperación no tomó en cuenta las entradas de
efectivo que ocurren después de la recuperación de la inversión inicial.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
10–2 ¿Qué es el periodo de recuperación? ¿Cómo se calcula?
10–3 ¿Qué debilidades suelen asociarse con el uso del periodo de recuperación
para evaluar una inversión propuesta?
VPN = a
a una tasa equivalente al costo n CFt
de capital de la empresa. t - CF0 (10.1)
t = 1 (1 + k)
Cuando se usa el VPN, tanto los flujos de entrada como los de salida de efectivo se mi-
den en términos de dinero actual. En el caso de un proyecto que tiene flujos de salida
adicionales a la inversión inicial, el valor presente neto podría determinarse restando el
valor presente de los flujos de salida del valor presente de los flujos de entrada.
CRITERIOS DE DECISIÓN
Cuando se emplea el VPN para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios
son los siguientes:
r 4JFM71/FTmayor que $0, el proyecto es aceptado.
r 4JFM71/FTmenor que $0, el proyecto es rechazado.
Si el VPN es mayor que $0, la empresa ganará un rendimiento mayor que su costo de
capital. Tal acción debe incrementar el valor de mercado de la compañía y por consi-
guiente, la riqueza de sus propietarios, en un monto equivalente al VPN.
Ejemplo 10.5 ! Podemos ilustrar el método del valor presente neto (VPN) utilizando los datos de
Bennett Company que se enlistan en la tabla 10.1. Si la empresa tiene un costo
de capital de 10 por ciento, el valor neto presente de los proyectos A (una
404 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
FIGURA 10.2
Cálculo del VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company
Líneas de tiempo que presentan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN de los proyectos A y B
r = 10%
53,071
VPNA = $11,071
anualidad) y B (una corriente mixta) puede calcularse como se muestra en las lí-
neas de tiempo de la figura 10.2. Estos cálculos dan por resultado un valor pre-
sente neto de 11,071 dólares para el proyecto A, y de 10,924 para el proyecto B.
Ambos proyectos son aceptables, ya que el valor presente neto de cada uno de ellos
es mayor que cero dólares. Ahora bien, si los calificáramos, el proyecto A se consi-
deraría superior al B, porque tiene un valor presente neto superior ($11,071 contra
$10,924).
Solución con calculadora La función VPN que viene programada en las calculadoras
financieras puede utilizarse para simplificar el cálculo de este valor. En la imagen de
la izquierda aparece la secuencia de teclas que se debe emplear para obtener el VPN
del proyecto A. Observe que, puesto que se trata de un anualidad, sólo hay que ingre-
sar como dato su primer flujo de entrada de efectivo, CF1 = 14000, seguido por su
frecuencia, N = 5.
Datos Función
!42000 CF0
También se muestra la secuencia de teclas para obtener el VPN del proyecto B
14000 CF1
—la corriente mixta—. En este caso, toda vez que los tres últimos flujos de entrada de
efectivo son iguales (CF3 = CF4 = CF5 = 10,000), después de introducir el primero
5 N
de ellos, CF3, todo lo que tenemos que indicar es la frecuencia, N = 3.
10 I
Los VPN calculados para los proyectos A y B, $11,071 y $10,924, respectiva-
NPV
mente, coinciden con los valores que ya habíamos obtenido.
Solución
11,071.01 Solución con hoja de cálculo Los VPN pueden calcularse como se muestra en la si-
guiente hoja de cálculo de Excel. (Nota: Excel denomina el valor presente neto [VPN]
Proyecto A como valor neto actual [VNA]).
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 405
A B C
DETERMINACIÓN DEL VALOR
1 PRESENTE NETO
2 Costo de capital de la empresa 10%
3 Flujo de efectivo al término del año
Datos Función
4 Año Proyecto A Proyecto B
!45000 CF0
5 0 $ –42,000 $ –45,000
28000 CF1 6 1 $ 14,000 $ 28,000
12000 CF2 7 2 $ 14,000 $ 12,000
10000 CF3 8 3 $ 14,000 $ 10,000
9 4 $ 14,000 $ 10,000
3 N
10 5 $ 14,000 $ 10,000
10 I 11 VPN $ 11,071 $ 10,924
NPV 12 Proyecto a elegir Proyecto A
Solución La fórmula introducida en la celda B11
10,924.40 es =VNA($C$2,B6:B10)+B5
Copie la entrada de la celda B11 en la celda C11.
La fórmula introducida en la celda C12 es =SI(B11>C11,B4,C4).
Proyecto B
a (1 + k)t
n CFt
t= 1
IR = (10.2)
CF0
Cuando las empresas evalúan sus oportunidades de inversión mediante el IR, la regla
de decisión que siguen es invertir en el proyecto si su índice es mayor que 1.0. Un IR
mayor que 1.0 implica que el valor presente de los flujos de salida de efectivo es supe-
rior que el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial, de manera que un ín-
dice de rentabilidad mayor que 1.0 corresponde a un valor neto presente mayor que
cero. En otras palabras, los métodos de VPN e IR llegan siempre a la misma conclu-
sión respecto de si vale la pena o no realizar una inversión en particular.
Ejemplo 10.6 ! Para calcular el IR de las alternativas de inversión de Bennett Company, podemos
concentrarnos nuevamente en la figura 10.2, donde se muestra el valor presente de
los flujos de entrada de efectivo de los proyectos A y B:
3. Para ser un poco más precisos, el denominador en la ecuación 10.2 debería ser un número positivo, así que estamos
tomando el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial.
406 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
el B. No siempre ocurre que los métodos VPN e IR califiquen exactamente igual los
proyectos. Sus calificaciones pueden ser distintas si los proyectos alternativos requie-
ren desembolsos iniciales con magnitudes muy diferentes.
Ejemplo 10.7 ! Imagine que cierto proyecto tiene un costo de 1’000,000 de dólares a pagar por ade-
lantado, pero después generará flujos netos de entrada de efectivo anuales (a perpe-
tuidad) por 120,000 dólares. Para calcular el VPN de este proyecto, simplemente
descontaríamos los flujos de efectivo y los sumaríamos. Si el costo de capital de la
empresa es de 10 por ciento, el VPN del proyecto es:4
VPN = -$1’000,000 + ($120,000 , 0.10) = $200,000
Para calcular el valor económico agregado de la inversión en cualquier año en
particular, comenzamos con el flujo de efectivo anual de 120,000 dólares. A conti-
nuación asignamos un cargo que represente el rendimiento demandado por los inver-
sionistas sobre el capital que la empresa ha invertido en el proyecto. En este caso, la
compañía invirtió 1’000,000 de dólares, y los inversionistas esperan un rendimiento
de 10 por ciento. Esto significa que el cargo anual de capital del proyecto asciende a
100,000 dólares ($1’000,000 * 10%), y su EVA es de 20,000 dólares por año:
EVA = flujo de efectivo del proyecto - [(costo de capital) * (capital invertido)]
= $120,000 - $100,000 = $20,000
4. Estamos utilizando la ecuación 5.7 para calcular el valor presente de una corriente perpetua de flujos de efectivo de
120,000 dólares.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 407
➔ PREGUNTAS DE REPASO
10–4 ¿Cómo se calcula el valor presente neto (VPN) de un proyecto con un patrón
convencional de flujos de efectivo?
10–5 ¿Cuáles son los criterios de aceptación al utilizar el método VPN? ¿Qué
relación tienen con el valor de mercado de la empresa?
10–6 Explique las similitudes y las diferencias que existen entre el VPN, el IR y
el EVA.
$0 = a
en el proyecto y recibe las n CFt
entradas de efectivo esperadas. t - CF0 (10.3)
t = 1 (1 + TIR)
a (1 + TIR)t = CF0
n CFt
(10.3a)
t=1
CRITERIOS DE DECISIÓN
Cuando se usa la TIR para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios son
los siguientes:
r 4JMB5*3FTmayor que el costo de capital, el proyecto es aceptado.
r 4JMB5*3FTmenor que el costo de capital, el proyecto es rechazado.
408 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Estos criterios garantizan que la empresa ganará por lo menos su rendimiento reque-
rido. Tal resultado debe incrementar el valor de mercado de la compañía y, por lo
tanto, la riqueza de sus propietarios.
CÁLCULO DE LA TIR
En una calculadora financiera, prácticamente lo único que hay que hacer es introducir
todos los flujos de efectivo tal como si se estuviera calculando el VPN, y luego presio-
nar la tecla TIR para determinar la tasa interna de rendimiento. Las hojas de cálculo y
otras aplicaciones de software también permiten simplificar este proceso. Todos los
valores VPN y TIR presentados en este capítulo y los subsiguientes, han sido obteni-
dos utilizando las funciones correspondientes en una calculadora financiera.
Ejemplo 10.8 ! Podemos demostrar el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) utilizando los
datos de Bennett Company que se presentaron en la tabla 10.1. La figura 10.3 utiliza
líneas de tiempo para ilustrar el marco de trabajo necesario para determinar las TIR
de los proyectos A y B de Bennett. Como puede ver en la figura, la TIR es la tasa de
descuento desconocida que provoca que el VPN sea igual a cero.
FIGURA 10.3
Cálculo de las TIR de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company
Líneas de tiempo que ilustran los flujos de efectivo y el cálculo de las TIR de los proyectos A y B
Proyecto A
Final del año
0 1 2 3 4 5
¿TIR?
42,000
VPNA = $ 0
TIRA = 19.9%
Proyecto B
Final del año
0 1 2 3 4 5
VPNB = $ 0
TIRB = 21.7%
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 409
A B C
DETERMINACIÓN DE LA TASA INTERNA
1 DE RENDIMIENTO
2 Flujo de efectivo al término del año
3 Año Proyecto A Proyecto B
4 0 $ –42,000 $ –45,000
5 1 $ 14,000 $ 28,000
6 2 $ 14,000 $ 12,000
7 3 $ 14,000 $ 10,000
8 4 $ 14,000 $ 10,000
9 5 $ 14,000 $ 10,000
10 TIR 19.9% 21.7%
11 Proyecto a elegir Proyecto B
La fórmula introducida en la celda B10 es =TIR(B4:B9).
Copie la entrada de la celda B10 en la celda C10.
La fórmula introducida en la celda C11 es =SI(B10>C10,B3,C3).
En el ejemplo anterior, observe que la TIR de 21.7 por ciento sugiere que el pro-
yecto B es preferible que el A, cuya TIR es de 19.9 por ciento. Esta idea entra en
conflicto con las clasificaciones basadas en los VPN que obtuvimos en un ejemplo
previo. Este tipo de contradicciones no es inusual. No existe garantía de que el VPN
y la TIR calificarán igual a los proyectos. Sin embargo, ambos métodos suelen llegar
a la misma conclusión sobre si un solo proyecto, considerado de manera aislada, es
aceptable o no.
Ejemplo de finanzas personales 10.9 ! Tony DiLorenzo está evaluando una oportunidad de inver-
sión, y se siente cómodo con el nivel de riesgo de la misma.
Considerando otras oportunidades de inversión que podría aprovechar, Tony cree
que ésta debe generar un rendimiento compuesto anual mínimo después de impuestos
de nueve por ciento para ser aceptable. La inversión inicial sería de 7,500 dólares, y
nuestro inversionista espera recibir flujos de efectivo anuales después de impuestos de
500 dólares durante los cuatro primeros años, seguidos por 700 dólares al término
de cada uno de los años 5 a 8. Tony planea vender la inversión al final del octavo año,
y calcula recibir por ella 9,000 dólares netos después de impuestos.
410 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
10–7 ¿Qué es la tasa interna de rendimiento (TIR) de una inversión? ¿Cómo se
determina?
10–8 ¿Cuáles son los criterios de aceptación cuando se utiliza la TIR? ¿Cuál es su
relación con el valor de mercado de la empresa?
10–9 ¿El valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) siem-
pre coinciden con las decisiones de aceptación-rechazo? ¿Y con las decisio-
nes de calificación de las inversiones? Explique.
Ejemplo 10.10 ! Para preparar los perfiles del valor presente neto de los dos proyectos de Bennett
Company, A y B, el primer paso consiste en desarrollar varias coordenadas de “tasas
de descuento-valor presente neto”. Es fácil obtener tres coordenadas para cada pro-
yecto: con una tasa de descuento de cero por ciento, con una de 10 por ciento (el
costo de capital, k) y una más para la TIR. El valor presente neto con una tasa de
descuento de cero por ciento se encuentra sumando todas las entradas de efectivo y
restando la inversión inicial. Utilizando los datos de la tabla 10.1 y la figura 10.1,
obtenemos
Para el proyecto A:
($14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000) - $42,000 = $28,000
Para el proyecto B:
($28,000 + $12,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $45,000 = $25,000
Los valores presentes netos de los proyectos A y B con un costo de capital de 10 por
ciento son $11,071 y $10,924, respectivamente (de acuerdo con la figura 10.2). En
vista de que la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente neto, las
TIR de 19.9% para el proyecto A y de 21.7% para el proyecto B (vea la figura 10.3),
dan por resultado un VPN de $0 en cada caso. Los tres conjuntos de coordenadas de
cada uno de los proyectos se resumen en la tabla 10.4.
Como se muestra en la figura 10.4, al graficar los datos de la tabla 10.4 obtene-
mos los perfiles del valor presente neto de los proyectos A y B. En la gráfica se hacen
evidentes tres hechos importantes:
1. La TIR del proyecto B es mayor que la del proyecto A, así que los administrado-
res que empleen el método TIR para calificar los proyectos, siempre elegirán el
primero si los dos proyectos son aceptables.
2. El VPN del proyecto A a veces es mayor y otras veces menor que el VPN del pro-
yecto B; por consiguiente, el método VPN no permitirá una calificación consis-
tente de uno u otro proyecto. La calificación derivada del VPN dependerá del
costo de capital de la empresa.
3. Cuando el costo de capital es de más o menos 10.7 por ciento, los proyectos A y
B tienen VPN idénticos.
El costo de capital de Bennett Company es de 10 por ciento; con esa tasa, el proyecto
A tiene un VPN más alto que el proyecto B (en la figura 10.4, la línea negra se ubica
por encima de la línea azul cuando la tasa de descuento es de 10 por ciento). Por lo
tanto, los métodos VPN y TIR califican de manera distinta ambos proyectos. Si el
costo de capital de Bennett fuera un poco más alto, digamos de 12 por ciento, el mé-
todo VPN daría una mejor calificación al proyecto B y no habría contradicción entre
las calificaciones generadas por los métodos VPN y TIR.
FIGURA 10.4
Perfiles VPN 40
Perfiles del valor presente neto 30 Proyecto A
VPN ($000)
de los proyectos A y B de 20
Bennett Company TIRB = 21.7%
10 Proyecto B
0
B
–10 A
10.7% TIRA = 19.9%
–20
0 5 10 15 20 25 30
Tasa de descuento (%)
CALIFICACIONES CONFLICTIVAS
Calificar diferentes oportunidades de inversión constituye una tarea importante
cuando los proyectos son mutuamente excluyentes o cuando es necesario racionar el
capital. En el primer caso, la calificación permite que la empresa determine cuál es
el mejor proyecto desde la perspectiva financiera. Cuando se requiere racionar el ca-
pital, calificar los proyectos proporciona un punto de inicio lógico para determinar
calificaciones conflictivas
cuáles deberían ser aceptados. Como veremos, las calificaciones conflictivas que sur-
Conflictos en las calificaciones
asignadas a un proyecto gen del VPN y la TIR son resultado de diferencias en la tasa de reinversión asumida,
específico por el VPN y la TIR, en el momento en que ocurren los flujos de efectivo del proyecto, y en la magnitud de
a consecuencia de las diferencias la inversión inicial.
en la magnitud de los flujos de
efectivo y el momento en que Reinversión asumida
ocurren.
Una de las causas subyacentes en las calificaciones conflictivas radica en los distintos
entradas de efectivo supuestos que se formulan sobre la reinversión de los flujos de efectivo intermedios,
intermedias es decir, sobre las entradas de efectivo que se reciben antes de la finalización de un
Entradas de efectivo que se proyecto. El VPN asume que las entradas de efectivo intermedias son reinvertidas al
reciben antes de la finalización costo de capital; por su parte, la TIR da por sentado que las entradas de efectivo in-
de un proyecto.
termedias se reinvierten a la misma tasa de la TIR del proyecto.5 El resultado de estas
distintas premisas puede demostrarse a través de un ejemplo.
Ejemplo 10.11 ! Se espera que un proyecto que requiere una inversión inicial de 170,000 dólares gene-
rará entradas operativas de efectivo de 52,000, 78,000 y 100,000 dólares al término
de cada uno de los próximos tres años. El VPN del proyecto (con un costo de capi-
tal de la empresa de 10 por ciento) es de 16,867 dólares, y su TIR es de 15 por ciento.
Es evidente que el proyecto es aceptable (VPN = $16,867 7 $0, y TIR = 15% 7 costo
de capital de 10%). En la tabla 10.5 se demuestra el cálculo del valor futuro del pro-
yecto al final de su vida de tres años, suponiendo tasas de rendimiento de 10 por ciento
(su costo de capital) y 15 por ciento (su TIR). La reinversión con un costo de capital
de 10 por ciento da por resultado un valor futuro de 248,720 dólares; la reinversión
con una TIR de 15 por ciento produce un valor futuro de 258,470 dólares.
5. Para eliminar el supuesto de la tasa de reinversión de la TIR, algunos analistas calculan la tasa interna de rendimiento
modificada (TIRM). La TIRM se determina convirtiendo cada entrada de efectivo operativa a su valor futuro medido al
término de la vida del proyecto, para luego sumar los valores futuros de todas las entradas y obtener el valor terminal del
proyecto. Cada valor futuro se calcula usando el costo de capital, con lo cual se elimina la polémica tasa de reinversión
presente en la TIR tradicional. La TIRM representa la tasa de descuento que provoca que el valor terminal sea igual que la
inversión inicial. Debido a que emplea el costo de capital como tasa de reinversión, la TIRM suele considerarse una mejor
medida que la TIR para valorar la rentabilidad real de un proyecto. Aunque esta técnica se utiliza con frecuencia en la
valuación comercial de bienes raíces y su cálculo está incluido como función preprogamada en algunas calculadoras finan-
cieras, tiene el defecto de que no resuelve el tema de las calificaciones conflictivas y es teóricamente inferior al VPN. En
virtud de tales desventajas, la literatura financiera le ha brindado al TIRM poca atención y una aceptación limitada.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 413
1 $ 0 $ 0
2 0 0
3 248,720 258,470
VPN @ 10% $ 16,867 $ 24,192
TIR 13.5% 15.0%
414 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
TIR ✓
VPN
si k $ 10.7% ✓
si k % 10.7% ✓
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 415
Perspectiva teórica
En términos estrictamente teóricos, el método VPN es mejor para la elaboración de
presupuestos de capital. Esta aseveración responde a varios factores, el más impor-
tante es el hecho que el VPN mide qué tanta riqueza genera (o destruye, en caso de
producir un VPN negativo) un proyecto para los inversionistas. Tomando en consi-
deración que el objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los
inversionistas y que el método VPN tiene una vinculación más clara con dicha meta,
podría decirse que éste es el “estándar de oro” para evaluar las oportunidades de
inversión.
6. Observe que el índice de rentabilidad también da una calificación incorrecta en este ejemplo. La primera opción tiene un
IR de 1.5 ($3 , $2), y el IR de la segunda alternativa es igual a 1.1 ($1,100 , $1,000). Tal como la TIR, el IR sugiere que
la primera opción es mejor, pero sabemos que la segunda produce más dinero.
416 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Por otro lado, ciertas propiedades matemáticas podrían provocar que un pro-
TIR múltiples yecto con un patrón no convencional de flujos de efectivo presente TIR múltiples o
Varias TIR resultantes de un más de una TIR. Desde el punto de vista matemático, el número máximo de raíces
proyecto de presupuesto de reales en una ecuación es igual a la cantidad de cambios de signo que haya en ella.
capital con un patrón no
Piense, por ejemplo, en una ecuación como x2 - 5x + 6 = 0, que tiene dos cambios de
convencional de flujos de
efectivo: el número máximo
signo en sus coeficientes: de positivo (+x2) a negativo (-5x), y luego de negativo (-5x)
de TIR para un proyecto es a positivo (+6). Si factorizamos la ecuación (¿se acuerda el procedimiento para facto-
igual al número de cambios de rizar que le enseñaron en su clase de matemáticas de bachillerato?), obtenemos (x - 2)
signos de sus flujos de efectivo. * (x - 3), lo cual significa que x puede ser igual a 2 o a 3; en otras palabras, hay dos
valores correctos para x. Si hace las sustituciones en la ecuación, verá que ambos va-
lores funcionan.
El mismo resultado puede ocurrir cuando se determina la TIR de proyectos con
flujos de efectivo no convencionales, porque en la corriente de flujos ocurren varios
cambios de signo. Es evidente que, cuando se presentan TIR múltiples en flujos de
efectivo no convencionales, el analista enfrenta la engorrosa necesidad de interpretar
sus significados para poder evaluar el proyecto. Gracias a su superioridad teórica,
este tipo de desafío no existe al utilizar el método VPN.
Perspectiva práctica
La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad teórica del VPN, los administrado-
res financieros utilizan con la misma frecuencia los métodos TIR y VPN. El atractivo
de la técnica TIR se debe a la disposición general que exhiben las personas de negocios
a pensar en términos de tasas de rendimiento y no en rendimientos monetarios. Toda
vez que las tasas de interés, la rentabilidad y otras medidas suelen expresarse como
tasas anuales de rendimiento, el uso de la TIR tiene sentido para los responsables de
tomar las decisiones financieras. En contraste, estos profesionales tienden a considerar
que el VPN es menos intuitivo, porque no mide los beneficios en relación con la canti-
dad invertida. Debido a que diversas técnicas permiten interpretar más certeramente
los resultados arrojados por el enfoque TIR, su muy difundido uso no implica una
ausencia de sofisticación por parte de los encargados de tomar las decisiones financie-
ras. Es preciso subrayar, sin embargo, que los analistas financieros son responsables de
identificar y resolver los problemas relacionados con la TIR, antes de que los tomadores
de decisiones la empleen como técnica de decisión.
7. John R. Graham y Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”,
Journal of Financial Economics 60 (2001), pp. 187-243.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 417
enfoque en la ÉTICA
Consideraciones no financieras en la selección de proyectos
en la práctica Los códigos de empresas, las principales consideracio- mejores para el medio ambiente, mejo-
ética corporativa no nes éticas tienen que ver con la reduc- res para los animales y mejores para los
siempre tienen un efecto real en el com- ción de los posibles riesgos asociados granjeros que crían los animales y culti-
portamiento de los integrantes de la orga- con un proyecto. Por ejemplo, en su có- van los vegetales”.a
nización. Según John Dobson, experto en digo de ética corporativa, Gateway En respaldo a su misión, Chipotle
ética financiera, el comportamiento coti- Computers delinea claramente las cada Mexican Grill se surte de carne de ani-
diano en el trabajo “acultura” a los em- vez más abundantes normas y leyes de males criados humanamente, alimenta-
pleados, enseñándoles que las conductas contratos con las que los empleados de- dos con dieta vegetariana y que nunca
que atestiguan son racionales y acepta- ben estar familiarizados cuando se ha- recibieron hormonas ni antibióticos. La
bles en ese entorno. La buena noticia es cen ventas al gobierno. La compañía se- compañía favorece los productos agríco-
que los códigos de ética específicos por ñala que emitir deliberadamente una las cultivados localmente a partir de se-
profesión, como los desarrollados para afirmación o una declaración falsa a un millas orgánicas, así como los productos
los analistas financieros colegiados, los organismo gubernamental podría ocasio- lácteos fabricados con leche de vacas
especialistas en la gestión del tesoro cor- nar que Gateway y sus empleados se criadas en pastizales a cielo abierto y li-
porativo y los planeadores financieros vieran sujetos a fuertes multas monetarias bres de hormonas para estimular su cre-
certificados, sí establecen con claridad por daños civiles, penalizaciones e in- cimiento. Los esfuerzos de la cadena se
algunas directrices de comportamiento. cluso sanciones criminales. han visto recompensados con un incre-
Como señala Dobson, estos códigos es- Otra forma de incorporar las consi- mento de las ventas de casi 50 por
tán basados en conceptos económica- deraciones no financieras a la evalua- ciento entre 2007 y 2009, y de casi 80
mente racionales, como la integridad y la ción de proyectos de capital, consiste en por ciento entre 2009 y 2012. Los inver-
fiabilidad, que guían al tomador de deci- poner sobre la mesa el efecto que pudie- sionistas también han recibido benefi-
siones en su intento de incrementar la ri- ran tener las decisiones en otras partes cios, ya que las acciones de la empresa,
queza de los accionistas. Los ejecutivos con intereses en la empresa, además de que se vendieron a 44 dólares en su
financieros insisten en que no debiera ha- los inversionistas: los empleados, los oferta pública inicial en 2006, alcanza-
ber separación entre la ética personal de clientes, la comunidad local y los pro- ban un precio de más de 400 dólares a
una persona y su ética en los negocios. veedores. Un ejemplo es la misión de la mediados de 2013.
Frases como “estamos en medio de la cadena de restaurantes Chipotle Mexi-
selva” o “negocios son negocios” no de- can Grill, “Comida con integridad”. De
berían ser excusas para tener una con- acuerdo con su filosofía, la empresa ! ¿Cuáles son los riesgos que podría
ducta antiética. “siempre puede hacer mejor las cosas en enfrentar una compañía debido al
Pero, ¿cuál es la relación entre los términos de la comida que compramos. comportamiento antiético de sus
códigos de ética, la selección de pro- Y cuando decimos mejor, lo hacemos en empleados? ¿Cuáles son los riesgos
yectos y la elaboración de presupuestos el sentido más amplio de la palabra: potenciales para el público y para
de capital? En la mayoría de las alimentos con mejor sabor, que sean los accionistas?
a
chipotle.com/food-with-integrity
➔ PREGUNTAS DE REPASO
10–10 ¿Cómo se utiliza el perfil del valor presente neto para comparar proyectos?
¿Qué ocasiona conflictos en la calificación de los proyectos que hace el va-
lor presente neto y en la que realiza la tasa de rendimiento?
10–11 ¿El supuesto sobre la reinversión de las entradas de efectivo intermedias
tiende a favorecer el VPN o la TIR? ¿Cuál de esas técnicas es preferida en la
práctica, y por qué?
418 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El administrador financiero debe aplicar las técnicas de decisión apropiadas para
evaluar si los proyectos de inversión propuestos crean valor. En términos generales,
el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) son las técnicas
de presupuesto de capital preferidas. El atractivo de dichos métodos radica en que
ambos indican si una inversión propuesta crea o destruye valor para los accionistas.
El VPN indica con toda claridad el monto de la creación de riqueza esperado a
partir de un proyecto propuesto; por su parte, la TIR sólo proporciona las herra-
mientas para tomar una decisión de aceptación o rechazo (algo que también hace el
VPN). Como resultado de algunas diferencias fundamentales entre ambos, los méto-
dos VPN y TIR no siempre brindan la misma calificación a un mismo proyecto.
Desde el punto de vista teórico, el enfoque VPN despierta más simpatías. En la prác-
tica, sin embargo, la TIR es muy utilizada gracias a su enfoque intuitivo. Indepen-
dientemente de ello, contando con estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo
relevantes, la aplicación del VPN y de la TIR permite que el administrador finan-
ciero pueda recomendar proyectos consistentes con el objetivo de la empresa: maxi-
mizar la riqueza de los accionistas.
OA 2 OA 3 AE10–1 Todas las técnicas más el perfil del VPN: proyectos mutuamente excluyentes Fitch Indus-
tries está en proceso de elegir, entre dos proyectos de gasto de capital (M y N) mutuamente
OA 4 OA 5 OA 6 excluyentes e igualmente riesgosos, aquél que brinde las mejores oportunidades. Los flujos
de efectivo relevantes para cada uno de ellos se presentan en la tabla siguiente. El costo de
capital de la empresa es de 14 por ciento.
Proyecto M Proyecto N
1 $10,000 $11,000
2 10,000 10,000
3 10,000 9,000
4 10,000 8,000
Ejercicios de preparación
OA 2 E10–1 Elysian Fields, Inc. usa un periodo máximo de recuperación de seis años, y actualmente
debe elegir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El proyecto Hydrogen requiere
un desembolso inicial de 25,000 dólares; el proyecto Helium demanda un desembolso
inicial de 35,000 dólares. Utilizando las entradas de efectivo esperadas que se indican
en la tabla siguiente para cada proyecto, calcule sus periodos de recuperación.
¿Cuál proyecto cumple los estándares de Elysian?
1 $6,000 $7,000
2 6,000 7,000
3 8,000 8,000
4 4,000 5,000
5 3,500 5,000
6 2,000 4,000
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 421
OA 3 E10–2 Herky Foods está considerando adquirir una nueva máquina de empaquetado. Se calcula
que la inversión inicial será de 1.25 millones de dólares, y que la máquina tendrá una
vida útil de cinco años y ningún valor residual. Utilizando una tasa de descuento de 6 por
ciento, determine el valor presente neto (VPN) de la máquina, tomando en cuenta las
entradas de efectivo esperadas que se indican en la tabla siguiente. Con base en el VPN
del proyecto, ¿es buena idea que Herky Foods realice la inversión?
OA 3 E10–3 Axis Corp. está considerando invertir en el mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes.
El proyecto Kelvin tiene que ver con el reacondicionamiento del sistema existente; su costo
sería de 45,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 20,000 dólares en cada uno de los
tres años siguientes. El proyecto Thompson involucra el reemplazo del sistema existente; su
costo sería de 275,000 dólares y produciría entradas de efectivo de 60,000 dólares durante
cada uno de los próximos seis años. Utilizando un costo de capital de 8 por ciento, calcule el
VPN de cada proyecto y haga la recomendación pertinente de acuerdo con sus resultados.
OA 4 E10–4 Billabong Tech emplea la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar proyectos.
Calcule la TIR de cada uno de los siguientes proyectos, y recomiende el que considere
mejor con base en esta medida. El proyecto T-Shirt requiere una inversión inicial de
15,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 8,000 dólares durante cuatro años.
El proyecto Board Shorts requiere una inversión inicial de 25,000 dólares y produciría
entradas de efectivo de 12,000 dólares anuales durante los próximos cinco años.
OA 4 OA 5 E10–5 Cooper Electronics emplea perfiles del VPN para evaluar visualmente los proyectos en
competencia. Los datos clave de dos proyectos que están siendo considerados, se presen-
tan en la tabla siguiente. Utilizando esos datos, grafique en el mismo conjunto de ejes los
perfiles VPN de cada proyecto, emplee tasas de descuento de 0 y 8 por ciento, y la TIR.
Terra Firma
Inversión inicial $30,000 $25,000
Año Entradas de efectivo operativas
1 $ 7,000 $6,000
2 10,000 9,000
3 12,000 9,000
4 10,000 8,000
Problemas
OA 2 P10–1 Periodo de recuperación Jordan Enterprises está considerando realizar un gasto de capital
que exige una inversión inicial de 42,000 dólares, y que producirá como rendimiento
entradas de efectivo de 7,000 dólares después de impuestos, durante cada uno de los
próximos 10 años. La empresa ha estipulado un periodo de recuperación máximo
aceptable de ocho años.
a. Determine el periodo de recuperación de este proyecto.
b. ¿La empresa debería aceptar el proyecto? ¿Por qué?
422 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 2 P10–3 Elección entre dos proyectos con periodos de recuperación aceptables Shell Camping
Gear, Inc. está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes. Cada uno de ellos
requiere una inversión inicial de 100,000 dólares. John Shell, presidente de la compañía,
ha establecido un periodo de recuperación máximo de cuatro años. Las entradas de efec-
tivo después de impuestos asociadas con cada proyecto se indican en la tabla siguiente.
1 $10,000 $40,000
2 20,000 30,000
3 30,000 20,000
4 40,000 10,000
5 20,000 20,000
OA 2 P10–4 Decisión de inversión a largo plazo, con el método del periodo de recuperación Bill
Williams tiene la oportunidad de invertir en el proyecto A, cuyo costo actual es de 9,000
dólares y promete realizar pagos anuales (al término de cada año) de 2,200, 2,500,
2,500, 2,000 y 1,800 dólares en los próximos cinco años. También podría invertir en
el proyecto B, con un desembolso inicial de 9,000, y pagos anuales (al término de cada
año) de 1,500, 1,500, 3,500 y 4,000 dólares durante los próximos cinco años.
a. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto A?
b. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto B?
c. ¿Cuál proyecto debería elegir Bill, de acuerdo con el periodo de recuperación?
d. ¿Detecta algún problema en su elección?
OA 3 P10–5 VPN Calcule el valor presente neto (VPN) de los siguientes proyectos a 15 años. Co-
mente el nivel de aceptación de cada uno de ellos. Suponga que la empresa tiene un costo
de capital de 9 por ciento.
a. Inversión inicial de 1’000,000; entradas de efectivo anuales de 150,000 dólares.
b. Inversión inicial de 2’500,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 320,000 dólares.
c. Inversión inicial de 3’000,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 365,000 dólares.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 423
OA 3 P10–6 VPN para distintos costos de capital Dane Cosmetics está evaluando una nueva máquina
mezcladora de fragancias. La máquina requiere una inversión inicial de 24,000 dólares,
y generaría entradas de efectivo de 5,000 dólares después de impuestos a lo largo de ocho
años. Para cada uno de los costos de capital enlistados a continuación, (1) calcule el valor
presente neto (VPN), (2) indique si la máquina debe ser aceptada o rechazada, y (3) ex-
plique su decisión.
a. Costo de capital de 10 por ciento.
b. Costo de capital de 12 por ciento.
c. Costo de capital de 14 por ciento.
OA 3 P10–7 Valor presente neto: proyectos independientes Utilizando un costo de capital de 14 por
ciento, calcule el valor presente neto de cada uno de los proyectos independientes que se
indican en la tabla siguiente, e indique si son aceptables.
OA 3 P10–8 VPN Simes Innovations, Inc. está negociando la compra de los derechos de exclusividad
para fabricar y comercializar un coche de juguete con motor a base de energía solar. El
inventor del aparato le ofreció a Simes la opción de hacer un pago de 1’500,000 dólares
por adelantado, o realizar una serie de pagos de 385,000 dólares al término de cada uno
de los siguientes cinco años.
a. Si Simes tiene un costo de capital de 9 por ciento, ¿cuál forma de pago debiera elegir?
b. ¿A cuánto ascendería el pago anual que haría que ambas ofertas tuvieran un valor
idéntico con un costo de capital de 9 por ciento?
c. ¿Su respuesta al inciso a sería distinta si los pagos anuales se efectuaran al principio
del año? Si dicho cambio provoca alguna diferencia en el cálculo del valor presente,
demuéstrela.
d. De acuerdo con las proyecciones, las entradas de efectivo después de impuestos aso-
ciadas con esta compra serán de 250,000 dólares anuales durante 15 años. ¿Este fac-
tor modificaría la decisión de la empresa sobre cómo financiar la inversión inicial?
OA 3 P10–9 VPN y rendimiento máximo Una empresa puede comprar equipo nuevo con una inver-
sión inicial de 150,000 dólares. El equipo generaría entradas de efectivo después de im-
puestos de 44,400 dólares anuales por cuatro años.
a. Determine el valor presente neto (VPN) del equipo, suponiendo que la empresa tiene
un costo de capital de 10 por ciento. ¿El proyecto es aceptable?
b. Si el costo de capital de la compañía fuera inferior a 10 por ciento, ¿la inversión en el
equipo se volvería más deseable o menos deseable? ¿Cuál es el costo de capital
máximo (más cercano a la tasa porcentual completa) que la empresa puede tener y
aun así seguir considerando que la compra del equipo vale la pena? Analice su res-
puesta tomando en consideración la respuesta que dio en el inciso a.
424 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 3 P10–10 VPN: proyectos mutuamente excluyentes Hook Industries está considerando reemplazar
uno de sus viejos taladros de prensa, para lo cual debe analizar tres alternativas. Los flu-
jos de efectivo relevantes asociados con cada una de ellas se presentan en la tabla si-
guiente. El costo de capital de la empresa es de 15 por ciento.
OA 3 P10–11 Decisión de inversión a largo plazo con el método VPN Jenny Jenks investigó las ventajas
y desventajas financieras de cursar un programa de MBA con duración de un año en la
universidad de su estado. La colegiatura y los libros necesarios para el curso tendrán un
costo de 50,000 dólares por adelantado. Si Jenny se inscribe en el programa, tendrá que
renunciar a su empleo actual, por el que recibe 50,000 dólares anuales después de impues-
tos (por simplicidad, considere cualquier ganancia perdida como parte del costo por ade-
lantado). En promedio, las personas que cuentan con una maestría MBA ganan 20,000
dólares adicionales por año (después de impuestos), a lo largo de 40 años de ejercicio
profesional. Jenny considera que su costo de oportunidad de capital es de 6 por ciento.
Tomando en cuenta sus cálculos, determine el valor presente neto (VPN) de cursar la
maestría. ¿Los beneficios de alcanzar un nuevo nivel educativo hacen que los costos
relacionados valgan la pena?
OA 3 OA 3 P10–12 Periodo de recuperación y VPN Neil Corporation tiene tres proyectos bajo consideración.
Los flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se muestran en la tabla siguiente.
La empresa tiene un costo de capital de 16 por ciento.
OA 3 P10–13 VPN y EVA Un proyecto tiene un costo de 2’500,000 dólares por adelantado, y generará
flujos de efectivo de 240,000 dólares a perpetuidad. El costo de capital de la empresa es
de 9 por ciento.
a. Calcule el VPN del proyecto.
b. Calcule el EVA anual en un año típico.
c. Calcule el EVA general del proyecto, y compare el resultado con la respuesta que dio
al inciso a.
OA 4 P10–14 Tasa interna de rendimiento Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada uno de
los proyectos que se presentan en la tabla siguiente. Luego indique el máximo costo
de capital que la empresa puede tener, de manera que la TIR siga siendo aceptable.
OA 4 P10–15 Tasa interna de rendimiento Peace of Mind, Inc. (PMI), vende extensiones de garantía
para bienes de consumo duraderos, como lavadoras y refrigeradores. Cuando PMI vende
una extensión de garantía, recibe efectivo por adelantado del cliente, pero más tarde
debe cubrir todos los costos de reparación que pudieran surgir. Un analista que trabaja
para la empresa tiene la misión de evaluar la conveniencia de ofrecer una extensión de
garantía para una nueva línea de televisores de gran formato. Los consumidores que
compraran una garantía de dos años le pagarían 200 dólares a PMI. Los costos de repa-
ración que la compañía debe cubrir promedian 106 dólares en cada uno de los dos años
amparados por la garantía. Si PMI tiene un costo de capital de siete por ciento, ¿es buena
idea que ofrezca esta garantía a sus clientes?
OA 4 P10–16 TIR: proyectos mutuamente excluyentes Bell Manufacturing está tratando de elegir el
mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes para expandir la capacidad de su bodega.
Los flujos de efectivo relevantes para los proyectos se presentan en la tabla siguiente.
El costo de capital de la compañía es de 15 por ciento.
Proyecto X Proyecto Y
Inversión inicial (CF0) $500,000 $325,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $100,000 $140,000
2 120,000 120,000
3 150,000 95,000
4 190,000 70,000
5 250,000 50,000
426 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 4 P10–17 Decisión de inversión a largo plazo, método TIR Billy y Mandy Jones tienen 25,000 dó-
lares para invertir. En promedio, nunca hacen una inversión que no les ofrezca un rendi-
miento mínimo de 7.5 por ciento anual. Un asesor les recomendó una oportunidad de in-
versión que requiere el pago de 25,000 dólares por adelantado y paga 6,000 dólares al
término de cada uno de los siguientes cinco años. Utilizando el método de la tasa interna
de rendimiento (TIR) y los requerimientos de la pareja, determine si Billy y Mandy deben
aprovechar esta oportunidad de inversión.
OA 4 P10–18 TIR, vida de la inversión y entradas de efectivo Oak Enterprises acepta los proyectos
que generan un monto superior al costo de capital de la empresa, que es de 15 por
ciento. En la actualidad Oak está considerando un proyecto a 10 años que proporciona
entradas anuales de efectivo de 10,000 dólares y exige una inversión inicial de 61,450
dólares. (Nota: todas las cantidades son después de impuestos).
a. Determine la TIR de este proyecto. ¿Es ésta aceptable?
b. Suponiendo que las entradas de efectivo seguirán siendo de 10,000 dólares anuales,
¿cuántos años más tendrían que ocurrir para que el proyecto fuera aceptable (es de-
cir, hasta alcanzar una TIR de 15 por ciento)?
c. Tomando en consideración la vida de la inversión, el pago inicial y el costo de capi-
tal, ¿a cuánto asciende la entrada de efectivo anual mínima que la empresa debiera
aceptar?
OA 3 OA 4 P10–19 VPN y TIR Benson Designs ha preparado las estimaciones siguientes sobre un proyecto
a largo plazo en el que está considerando invertir. La inversión inicial es de 18,250 dóla-
res y se espera que el proyecto genere entradas de efectivo, después de impuestos, de
4,000 dólares anuales durante siete años. La empresa tiene un costo de capital de 10 por
ciento.
a. Determine el valor presente neto (VPN) del proyecto.
b. Determine la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto.
c. ¿Recomendaría que la empresa acepte o rechace el proyecto? Explique su respuesta.
OA 3 OA 4 P10–20 VPN, con calificaciones Botany Bay, Inc., fabricante de ropa casual, está considerando
cuatro proyectos. En vista de las dificultades financieras que ha atravesado en el pasado,
la empresa tiene un elevado costo de capital: 15 por ciento.
OA 2 OA 3 P10–21 Todas las técnicas, calificaciones en conflicto Nicholson Roofing Materials, Inc. está
considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, cada uno de los cuales exige una
OA 4 inversión inicial de 150,000 dólares. El consejo directivo de la empresa ha establecido
como requerimiento un periodo de recuperación máximo de cuatro años, y un costo
de capital de 9 por ciento. Las entradas de efectivo asociadas con los dos proyectos se
enlistan en la tabla siguiente.
OA 2 OA 3 P10–22 Periodo de recuperación, VPN y TIR Rieger International está tratando de evaluar la
posibilidad de invertir 95,000 dólares en una pieza de equipo que tiene una vida útil de
OA 4 cinco años. En la tabla siguiente se presentan las entradas de efectivo de la propuesta,
de acuerdo con estimaciones de la empresa. El costo de capital de la compañía es de
12 por ciento.
OA 3 OA 4 P10–23 VPN, TIR y perfiles del VPN Thomas Company está considerando dos proyectos mu-
tuamente excluyentes. La empresa, que tiene un costo de capital de 12 por ciento, ha
OA 5 calculado las entradas de efectivo que se enlistan en la tabla siguiente.
428 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial (CF0) $130,000 $85,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $25,000 $40,000
2 35,000 35,000
3 45,000 30,000
4 50,000 10,000
5 55,000 5,000
OA 2 OA 3 P10–24 Todas las técnicas: decisión entre inversiones mutuamente excluyentes Pound Industries
está tratando de seleccionar el mejor de tres proyectos mutuamente excluyentes. La inver-
OA 4 OA 5 sión inicial y las entradas de efectivo después de impuestos asociadas con estos proyectos
se enlistan en la tabla siguiente.
OA 6
OA 2 OA 3 P10–25 Todas las técnicas con perfil de VPN: proyectos mutuamente excluyentes Los proyectos
A y B, con igual nivel de riesgo, son alternativas para expandir la capacidad de Rosa
OA 4 OA 5 Company. El costo de capital de la empresa es de 13 por ciento. Los flujos de efectivo de
cada proyecto se muestran en la tabla siguiente.
OA 6 a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto.
b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto.
c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada proyecto.
d. Trace los perfiles del valor presente neto de ambos proyectos en el mismo conjunto
de ejes; analice cualquier conflicto que pudiera existir entre las calificaciones otorga-
das por los métodos VPN y TIR.
e. Resuma las preferencias dictadas por cada medida, e indique cuál proyecto recomen-
daría. Explique por qué.
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 429
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial (CF0) $80,000 $50,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $15,000 $15,000
2 20,000 15,000
3 25,000 15,000
4 30,000 15,000
5 35,000 15,000
OA 6 P10–26 Integración: múltiples TIR Froogle Enterprises está evaluando un proyecto de inversión
bastante inusual, porque genera una corriente de entradas y salidas de efectivo poco fre-
cuente, tal como se muestra en la tabla siguiente.
a. ¿A qué se debe que sea difícil calcular el periodo de recuperación de este proyecto?
b. Calcule el valor presente neto de la inversión a cada una de las siguientes tasas de
descuento: 0, 5, 10, 20, 25, 30 y 35 por ciento.
c. ¿Qué le indica la respuesta que dio al inciso b respecto de la TIR de este proyecto?
d. ¿Considera que Froogle haría bien en invertir en este proyecto si su costo de capital
fuera de 5 por ciento? ¿Y si fuera de 15 por ciento?
e. En términos generales, cuando una empresa se enfrenta a un proyecto como éste,
¿qué tendría que hacer para decidir si debe aceptarlo o rechazarlo?
Expansión Introducción
Año de la planta de producto
0 !$3’500,000 !$500,000
1 1’500,000 250,000
2 2’000,000 350,000
3 2’500,000 375,000
4 2’750,000 425,000
OA 1 OA 6 P10–28 PROBLEMA ÉTICO Diane Dennison es una analista financiera que trabaja para una
gran cadena de almacenes minoristas de descuento. Su empresa está buscando la posibili-
dad de reemplazar las luces fluorescentes de todas sus tiendas por luces LED. La princi-
pal ventaja de hacerlo estriba en que las luces LED son mucho más eficientes y su opera-
ción es bastante menos costosa. Por otro lado, las luces LED duran mucho más y sólo
tendrían que ser reemplazadas después de 10 años, mientras que las luces actuales tienen
que ser reemplazadas cada cinco años. Por supuesto, hacer esta modificación requerirá
una gran inversión para adquirir las nuevas luces y pagar la mano de obra necesaria
para cambiar decenas de miles de lámparas. Diane planea usar un horizonte de 10
años para analizar esta propuesta, previendo que la tecnología provocará que esta
inversión resulte obsoleta tarde o temprano.
David, amigo y colega de Diane, ha analizado otra oportunidad de inversión relacio-
nada con el ahorro de energía, aunque ésta involucra el reemplazo de la iluminación ex-
terior con aparatos dotados de celdas solares, y sólo se llevará a cabo en algunos puntos
de venta de la empresa. David también utilizó un horizonte de 10 años para llevar a cabo
su análisis. Las proyecciones de flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se en-
listan en la tabla siguiente. La compañía utiliza una tasa de descuento de 10 por ciento
para analizar las propuestas de presupuesto de capital.
a. ¿Cuál es el VPN de cada inversión? ¿Cuál inversión (si hay alguna conveniente) debe
realizar la compañía?
b. David le pide un favor a Diana. Según él, el proyecto de energía solar es muy impor-
tante para su jefe, así que le interesa lograr su aprobación. Por lo tanto, David le su-
giere a Diana que unifiquen ambos proyectos en una sola propuesta. Los flujos de
efectivo combinados se sumarían para dar la impresión de corresponder a un solo
proyecto. Calcule el VPN de esa propuesta hipotética. ¿Valdría la pena llevarla a
cabo? ¿Usted recomendaría invertir en el proyecto combinado?
c. ¿Cuál es el dilema ético que enfrenta Diana? Si decide hacer el favor que le pide David,
¿estaría dañando a alguien?
CAPÍTULO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 431
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para realizar lo que se le pide a continuación.
a. Calcule el valor presente neto (VPN) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable desde la
perspectiva de la técnica VPN? Explique.
b. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable
desde la perspectiva de la técnica TIR? Explique.
c. ¿Los dos métodos producen los mismos resultados en este caso? Hablando en términos
generales, ¿existe alguna preferencia entre las técnicas VPN y TIR? Explique.
d. Calcule el periodo de recuperación de este proyecto. Suponiendo que la empresa
acostumbra aceptar proyectos que tienen periodos de recuperación de entre uno y
siete años, ¿este proyecto es aceptable?
11 Flujos de efectivo del
presupuesto de capital
432
Diamond Comic Distributors
433
434 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
enfoque en la ÉTICA
Cuestión de precisión
en la práctica La elaboración del los costos de desecho o reciclaje de un millones de dólares) de Piper Jaffray &
presupuesto de capi- activo al término del proyecto. Co., el procedimiento “ya no se limita sólo
tal con base en los flujos de efectivo pro- Para los gerentes de la empresa, a revisar los estados financieros auditados
yectados, ha formado parte de los proce- echar a andar una nueva inversión de y no auditados de la empresa a su valor
sos de decisión de inversión durante cierta importancia puede ser muy emocio- nominal; ahora se hace un profuso análisis
muchos años. Este procedimiento para eva- nante. Sin embargo, suele ocurrir que la de las cifras en un intento por comprender
luar las oportunidades de inversión fun- celebración inicial con champaña con- no sólo su precisión, sino también su signi-
ciona bien cuando los flujos de efectivo cluya tan pronto como se contabiliza el ficado en términos de tendencias”.
pueden ser calculados con certidumbre, costo final de la operación. Un gran Si la valuación ha mejorado tanto, ¿a
pero en la práctica corporativa real muchas cuerpo de investigación sugiere que, en qué se debe que, de acuerdo con las in-
decisiones de inversión involucran altos ni- promedio, las fusiones y las adquisiciones vestigaciones, los accionistas de las com-
veles de incertidumbre. La decisión resulta no crean mucho valor para las empresas pañías adquirientes pocas veces resulten
todavía más complicada cuando el pro- adquirientes; de hecho, hay más posibili- beneficiados por las fusiones y adquisi-
yecto bajo consideración es la adquisición dades de que este tipo de transacciones ciones? La respuesta puede encontrarse
de otra empresa o de una parte de ella. terminen dañando a sus accionistas que en las oficinas de los directores generales.
En vista de que las estimaciones de beneficiándolos. Aunque hoy en día hay Las mejoras de las técnicas de valuación
los flujos de efectivo derivados de un mayor disponibilidad de los datos financie- quedan inutilizadas cuando el proceso se
proyecto de inversión dependen de la ros necesarios para generar estimaciones convierte en un simple juego de arreglo
formulación de suposiciones sobre el fu- de los flujos de efectivo descontados, la de cifras para justificar una operación
turo, al hacerlas se corre el riesgo de co- atención está más centrada que nunca en que las autoridades empresariales de pri-
meter bastantes errores. El problema se la precisión de las cifras. Inspirados —por mer nivel quieren llevar a cabo sin impor-
vuelve aún más complejo cuando el pe- lo menos en parte— por el creciente escru- tar su precio. Esta forma de presupuesto
riodo con el que se trabaja es amplio, tinio gubernamental y por la amenaza de de capital “a la medida” podría derivar
y cuando el proyecto es único y no se demandas de los accionistas, los miem- en la creación de un imperio bajo el con-
cuenta con precedentes históricos que bros de los consejos directivos han estado trol absoluto del director general de la
permitan la realización de proyecciones presionando a los administradores corpo- compañía, a expensas de sus accionistas.
de los flujos de efectivo. Otras complica- rativos para que justifiquen debidamente
ciones que podrían surgir tienen que ver las inversiones que proponen. De acuerdo ! ¿Cuáles serían sus opciones al
con la contabilidad de flujos de efectivo con Glenn Gurtcheff, director administra- enfrentar las demandas de un director
adicionales (extraordinarios), como los tivo y director adjunto para fusiones y ad- general asertivo que espera que usted
gastos judiciales, los desembolsos resul- quisiciones en el segmento middle market “ajuste” los números a su conveniencia?
tantes de la necesidad de cumplir una (compuesto por empresas con ingresos Haga una lluvia de ideas para formular
normatividad ecológica muy estricta, o anuales de entre 50 millones y 1,000 varias alternativas.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 435
FIGURA 11.1
Flujo de $25,000
Componentes del flujo Flujos de efectivo efectivo
de efectivo operativos terminal
Línea de tiempo de los
principales componentes $5,000 $7,000 $8,000 $8,000 $10,000
del flujo de efectivo $4,000 $6,000 $7,000 $8,000 $9,000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Final del año
Inversión
–$50,000 inicial
o salidas de efectivo) y (3) un flujo de efectivo terminal. Todos los proyectos —ya sea
de expansión, de reemplazo, de renovación o de cualquier otro propósito— cuentan
con los primeros dos componentes. Algunos, sin embargo, carecen del último, es de-
cir, del flujo de efectivo terminal.
En la figura 11.1 se presentan los flujos de efectivo de un proyecto, sobre una línea
inversión inicial de tiempo. La inversión inicial para el proyecto propuesto es de 50,000 dólares, canti-
Salida relevante de efectivo en dad que representa la salida de efectivo relevante en el momento cero. Los flujos de
el momento cero, destinada efectivo operativos, que son las entradas y salidas netas de efectivo incrementales, des-
a la ejecución de un proyecto
pués de impuestos, resultantes de la implementación del proyecto y que ocurren a lo
propuesto.
largo de su ciclo de vida, aumentan gradualmente de 4,000 dólares en el primer año a
flujos de efectivo operativos 10,000 en el décimo y último año. En el caso del proyecto ilustrado en la figura 11.1,
Entradas de efectivo todos los flujos de efectivo netos son positivos, pero no en todas las oportunidades de
incrementales después de inversión ocurre eso. El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo no operativo,
impuestos, que son el resultado después de impuestos, que ocurre en el último año del proyecto. Por lo general se atri-
de la implementación de un
buye a la liquidación del proyecto. En este caso es de 25,000 dólares, recibidos al final
proyecto y que ocurren a lo
largo de su ciclo de vida.
de la vida de 10 años del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no incluye
la entrada de efectivo por 10,000 dólares correspondiente al décimo año.
flujo de efectivo terminal
Flujo de efectivo no operativo,
DECISIÓN DE EXPANSIÓN O DE REEMPLAZO
después de impuestos, que ocurre
en el último año de un proyecto. El desarrollo de estimaciones de los flujos de efectivo relevantes es bastante simple
Por lo regular se atribuye a la cuando se trata de decisiones de expansión. En este caso, la inversión inicial, los flujos
liquidación del mismo.
de efectivo operativos y el flujo de efectivo terminal son sencillamente los flujos de
efectivo después de impuestos relacionados con la expansión propuesta.
Identificar los flujos de efectivo relevantes en una decisión de reemplazo es más
complicado, porque la empresa debe determinar los flujos de efectivo incrementales
que resultarían del reemplazo propuesto. En el caso de un reemplazo, la inversión
inicial es la diferencia entre la inversión original necesaria para adquirir el nuevo ac-
tivo y cualquier entrada o salida de efectivo, después de impuestos, esperadas de la
liquidación del activo usado. Los flujos de efectivo operativos representan la diferen-
cia entre los flujos de efectivo operativos derivados del nuevo activo y los generados
por el antiguo. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo
después de impuestos esperados hasta el término de la vida útil del activo nuevo y del
antiguo. Estas relaciones de muestran en la figura 11.2.
De hecho, todas las decisiones basadas en el presupuesto de capital pueden consi-
derarse como determinaciones de reemplazo. Las decisiones de expansión no son más
que decisiones de reemplazo en donde todos los flujos de efectivo derivados de un ac-
tivo usado, son iguales a cero. De acuerdo con lo anterior, este capítulo se enfoca prin-
cipalmente en las decisiones de reemplazo.
436 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
FIGURA 11.2
Inversión inicial Entradas de efectivo
Flujos de efectivo relevantes Inversión necesaria para después de impuestos,
para las decisiones de inicial " adquirir un activo ! derivadas de la liquidación
reemplazo nuevo del activo usado
Cálculo de los tres
componentes de los flujos
de efectivo relevantes en Flujos de Flujos de efectivo Flujos de efectivo
relación con una decisión efectivo operativos generados operativos derivados
de reemplazo operativos " por el nuevo activo
! del activo usado
Flujos de efectivo
Flujos de efectivo después
Flujo de después de impuestos,
de impuestos, derivados de
efectivo derivados de la
terminal " liquidación del ! la liquidación del
activo usado
nuevo activo
Ejemplo 11.1 ! Jankow Equipment está considerando renovar su taladro de prensa X12, que compró
hace tres años por 237,000 dólares; la renovación consistiría en la actualización del
taladro mediante la adaptación de un sistema de control computarizado procedente de
un equipo obsoleto propiedad de la compañía. El equipo obsoleto podría venderse ac-
tualmente en 42,000 dólares, pero sin su sistema de control computarizado en realidad
no tiene valor alguno. Jankow está en el proceso de calcular los costos de la mano de
obra y la materia prima necesarios para la adaptación del sistema al taladro de prensa
X12, así como los beneficios que podría aportar dicha renovación. El precio original
del taladro (237,000 dólares) es un costo hundido, porque representa un desembolso de
efectivo ya realizado. Por lo tanto, al determinar los flujos de efectivo relevantes para la
decisión de renovación, no será incluido como salida de efectivo. Por otro lado, si
Jankow emplea el sistema de control computarizado de la máquina obsoleta, el mismo
será un costo de oportunidad de 42,000 dólares, que es el monto que la empresa podría
recibir si vendiera el equipo obsoleto en sus condiciones actuales. Al actualizar el tala-
dro de prensa, Jankow estará renunciando a la oportunidad de vender el equipo anti-
guo por 42,000 dólares. Este costo de oportunidad tendría que ser incluido como salida
de efectivo asociada con el uso del sistema de control computarizado.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 437
D e acuerdo con la Agencia de análisis económico (BEA) del Departamento de Comercio de Esta-
dos Unidos, la IED juega un papel importante en la economía nacional. La BEA divide la IED en
dos categorías: (1) inversiones de tipo totalmente nuevo, y (2) fusiones y adquisiciones. Las inversiones
de tipo totalmente nuevo crean empresas antes inexistentes y desarrollan o expanden instalaciones de
producción. En contraste, las fusiones y adquisiciones involucran la compra de una empresa existente.
En 2012, Estados Unidos fue el mayor receptor de IED en el mundo, con un monto de inversión
total de 174,700 millones de dólares. Sin embargo, esa cifra representa una disminución respecto
del récord de 234,000 millones de dólares de IED recibidos en 2011. No es sorprendente que China
tenga niveles de IED muy cercanos a los de Estados Unidos. De hecho, en el primer semestre de 2012
fluyeron más IED a China que a cualquier otra nación.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
11–1 ¿Por qué es importante evaluar los proyectos del presupuesto de capital con
base en los flujos de efectivo incrementales?
438 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
enfoque GLOBAL
Los cambios podrían influir en las futuras inversiones en China
en la práctica La inversión extran- China ha experimentado un superá- semiconductores. Para Intel Capital la in-
jera directa en vit comercial a lo largo de muchos años, versión extranjera no es una novedad:
China ha estado incrementándose rápida- aunque recientemente el monto del ha invertido más de 10,800 millones de
mente desde hace muchos años. Entre mismo se ha ido reduciendo y algunas dólares en casi 1,300 empresas alrede-
2001 y 2011, la IED en China creció de instancias foráneas consideran que las dor del mundo.
46,900 millones a 116,000 millones cifras correspondientes han sido infladas Cualquier inversión en el extranjero
de dólares, una tasa compuesta de creci- artificialmente por el gobierno chino. En implica riesgos, e invertir en China no es
miento anual de más o menos 9.5 por cualquier caso, al tener un superávit co- la excepción. Uno de los posibles ries-
ciento. China permite tres tipos de inver- mercial, el país ya no necesita obtener gos que enfrentan los inversionistas ex-
siones extranjeras: las empresas de pro- capital del extranjero; por el contrario, tranjeros en ese país, es que el gobierno
piedad totalmente extranjera (WFOE, ahora su principal interés se centra en pudiera tomar la decisión de nacionali-
wholly foreign-owned enterprise), donde atraer habilidades y tecnologías de zar las empresas privadas. En China mu-
la compañía es financiada por completo otras latitudes. Li Keqiang, primer minis- chas compañías públicas antes fueron
con capital extranjero; las empresas con- tro chino, quiere aprovechar las inversio- propiedad del gobierno comunista (por
juntas, en las que un socio extranjero nes para financiar actividades de cien- ejemplo, la empresa de seguros China
debe aportar por lo menos 25 por ciento cia y tecnología, así que está otorgando Life Insurance Company), y siempre cabe
del capital inicial, y las oficinas de repre- beneficios fiscales y celeridad en la la posibilidad de que las autoridades de-
sentación (OR), que constituyen la entidad aprobación de las inversiones destina- cidan controlarlas de nuevo. La lista de
más común y más sencilla de establecer, das a las regiones central y occidental gobiernos que, como China, han nacio-
aunque no pueden llevar a cabo activida- de la nación. nalizado empresas privadas es bastante
des comerciales que produzcan utilidades Un ejemplo típico de inversión ex- larga. Aunque no existe evidencia de
directamente. En términos generales, las tranjera en China es Intel Capital, una que tal evento se presentará en China,
OR son el primer paso para tener presen- subsidiaria de Intel Corporation. Entre debe considerarse como uno de los ries-
cia en China, e incluyen mecanismos 1998 y 2013, Intel Capital invirtió más gos de invertir en el país.
para crecer a una WFOE o una empresa de 670 millones de dólares en más de
conjunta. Más de tres cuartas partes del 110 compañías en China. Intel Capital ! Aunque China ha hecho una activa
valor en dólares de las IED chinas asumen se enfoca en la inversión en proyectos campaña para atraer la inversión ex-
la forma de empresas de propiedad total- como centros de datos y computación en tranjera, ¿cómo cree usted que pueda
mente extranjera, y casi todo el resto está la nube, teléfonos inteligentes y tabletas, verse afectado el país en este sentido
conformado por empresas conjuntas. así como diseño y fabricación de por tener un gobierno comunista?
11–2 ¿Cuáles son los tres componentes del flujo de efectivo que podrían existir
en un proyecto determinado? ¿De qué manera es posible considerar las de-
cisiones de expansión como decisiones de reemplazo? Explique.
11–3 ¿Qué efecto tienen los costos hundidos y los costos de oportunidad en los
flujos de efectivo incrementales de un proyecto?
11–4 ¿Cómo se pueden minimizar los riesgos de divisas y los riesgos políticos
cuando se lleva a cabo una inversión extranjera directa?
1. En el capítulo 2 se hizo una somera descripción del tratamiento fiscal a que están sujetas las ganancias ordinarias y de
capital. En vista de que las ganancias corporativas de capital y la renta ordinaria se gravan con la misma tasa, por conve-
niencia no estableceremos diferencia alguna entre ellas en el análisis siguiente.
440 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Valor en libros
valor en libros El valor en libros de un activo es su valor estrictamente contable. Puede calcularse
Valor estrictamente contable a través de la ecuación
de un activo, que se calcula
restando su depreciación
acumulada de su costo Valor en libros = costo instalado del activo - depreciación acumulada (11.1)
instalado.
Ejemplo 11.2 ! Hudson Industries, una pequeña compañía de electrónicos, adquirió hace dos años
una máquina herramienta con un costo instalado de 100,000 dólares. El activo se de-
preció utilizando el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años.
En la tabla 4.2 (página 120) se muestra que de acuerdo con el sistema y según el pe-
riodo estipulado, en los años 1 y 2 el costo instalado se depreciaría en 20 y 32 por
ciento, respectivamente. En otras palabras, 52 por ciento (20% + 32%) del costo de
100,000 dólares, es decir, $52,000 (0.52 * $100,000) representaría la depreciación
acumulada al término del segundo año. Sustituyendo en la ecuación 11.1, tenemos que
Valor en libros ! $100,000 - $52,000 = 48,000
El valor en libros del activo de Hudson al final del año 2 sería, por lo tanto, de 48,000
dólares.
Ejemplo 11.3 ! El activo usado que Hudson Industries compró hace dos años por 100,000 dólares,
actualmente tiene un valor en libros de 48,000 dólares. ¿Qué ocurrirá si la empresa
decide venderlo y reemplazarlo? Las consecuencias fiscales dependerán del precio de
venta. En la figura 11.3 se presenta el ingreso gravable resultante de cuatro posibles
precios de venta, tomando en cuenta el valor inicial de compra del activo ($100,000)
y su valor en libros actual ($48,000). Las consecuencias fiscales de cada uno de esos
depreciación recuperada precios de venta se describen en los párrafos siguientes.
Parte del precio de venta de un
activo que está por arriba de su La venta del activo por un precio superior a su valor en libros Si Hudson vende
valor en libros y por debajo de el activo usado en 110,000 dólares, obtiene una ganancia de 62,000 dólares
su precio de compra inicial. ($110,000 - $48,000). Técnicamente, esta ganancia está conformada por dos partes:
FIGURA 11.3
Precio de venta
Ingreso por la venta de $110,000 $70,000 $48,000 $30,000
un activo susceptible
de gravamen
Ganancia de capital
Ingreso por la venta $110,000
Precio de
de un activo de Hudson compra $100,000
Industries, gravable a inicial
distintos precios de venta
Depreciación Ganancia
recuperada $62,000
$70,000
Ganancia
$22,000 Sin ganancia
Valor $48,000 o pérdida
en libros Pérdida
–$18,000
$30,000
Pérdida
$0
una ganancia de capital y una depreciación recuperada, que es la parte del precio
de venta que está por arriba del valor en libros y por debajo del precio de compra
inicial. En el caso de Hudson, la ganancia de capital es de 10,000 dólares (precio de
venta de $110,000 - valor en libros de $48,000).
En la figura 11.3, tanto la ganancia de capital de 10,000 dólares como la depre-
ciación recuperada de 52,000 dólares, aparecen debajo del precio de venta de 110,000
dólares. La ganancia total de 62,000 dólares, que está por arriba del valor en libros,
se grava como ingreso ordinario con una tasa de 40 por ciento, lo cual da como resul-
tado un pago de impuestos de 24,800 dólares (0.40 * $62,000). Estos impuestos de-
ben utilizarse en el cálculo de la inversión inicial en el nuevo activo, de acuerdo con el
formato de la tabla 11.1. En efecto, los impuestos incrementan el monto de la inver-
sión inicial que hace la empresa en el nuevo activo y, al mismo tiempo, disminuyen
los ingresos derivados de la venta del activo usado.
En cambio, si Hudson vendiera el activo usado por 70,000 dólares, experimenta-
ría una ganancia superior al valor en libros (en la forma de depreciación recuperada)
por 22,000 dólares ($70,000 - $48,000), tal como se muestra debajo del precio de
venta de 70,000 dólares en la figura 11.3. Esta ganancia es gravada como ingreso
ordinario. En vista de que la empresa se ubica en el rango impositivo de 40 por
ciento, los impuestos sobre la ganancia de 22,000 dólares ascienden a 8,800 dólares
(0.40 * $22,000). Este monto de impuestos debe utilizarse en el cálculo de la inver-
sión inicial en el nuevo activo.
La venta del activo por un precio equivalente a su valor en libros Si el activo es ven-
dido en 48,000 dólares, que es su valor en libros, la empresa está en su punto de
equilibrio. No existe pérdida ni ganancia, como se muestra debajo del precio de venta
de 48,000 dólares en la figura 11.3. Debido a que la venta de un activo por un precio
equivalente a su valor en libros no genera ganancias susceptibles de gravamen, la ope-
ración no tiene efectos fiscales sobre la inversión inicial en el nuevo activo.
La venta del activo por un precio inferior a su valor en libros Si Hudson vende el activo
por 30,000 dólares, experimenta una pérdida de 18,000 dólares ($48,000 - $30,000),
como se indica debajo del precio de venta de 30,000 dólares en la figura 11.3. La com-
pañía podría utilizar la pérdida para compensar el ingreso operativo ordinario si el ac-
tivo es depreciable y se utiliza en el negocio. Por otro lado, si el activo no es depreciable
o no se emplea en el negocio, la empresa únicamente puede aprovechar la pérdida para
compensar las ganancias de capital. En cualquier caso, la pérdida generará un ahorro
442 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
fiscal de 7,200 dólares (0.40 * $18,000) para la compañía y, si las ganancias operativas
o las ganancias de capital actuales son insuficientes para compensar la pérdida, la em-
presa podría aplicar las pérdidas a los impuestos de años previos o futuros.
E n vista de que desde la perspectiva de la empresa un incremento del capital de trabajo repre-
senta una salida de efectivo, las empresas de todo el mundo se esfuerzan por economizar sus
requerimientos de dicho activo. Un estudio realizado por la firma de servicios profesionales Price
Waterhouse Cooper (PWC) entre compañías europeas, encontró que el capital de trabajo llegó
a su punto histórico más bajo en 2011.2 De acuerdo con la investigación, las empresas que fueron
más eficientes en su utilización del capital de trabajo tuvieron un sólido enfoque en la optimización
de procesos, y se esforzaron por inculcar entre sus empleados una cultura basada en el efectivo.
Por otro lado, estas empresas tendieron a ser adoptantes tempranos de nuevas tecnologías, lo cual
facilitó la reducción de sus necesidades de capital de trabajo.
Ejemplo 11.4 ! Danson Company, una empresa dedicada a la producción de productos de metal, está
contemplando expandir sus operaciones. Los analistas financieros esperan que los
cambios ocurrirán en las cuentas corrientes que se resumen en la tabla 11.3, y que
éstos se mantendrán a lo largo de la vida del proyecto de expansión. De acuerdo con
los pronósticos, los activos corrientes se incrementarán 22,000 dólares, y los pasivos
corrientes experimentarán un aumento de 9,000 dólares, para un incremento total de
13,000 dólares en el capital de trabajo. En este caso, el cambio representará una
mayor inversión en el capital de trabajo neto, y será tratado como una salida de efec-
tivo en el cálculo de la inversión inicial.
Ejemplo 11.5 ! Powell Corporation, una compañía diversificada y de gran tamaño dedicada a la fabri-
cación de componentes para aeronaves, está tratando de determinar el monto de la in-
versión inicial requerida para reemplazar una maquinaria usada con un modelo nuevo
y más sofisticado. El precio de compra de la máquina propuesta es de 380,000 dólares, y
se necesitarán 20,000 dólares adicionales para instalarla. Su depreciación se calculará
con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años. La má-
quina actual (de modelo antiguo) fue comprada hace tres años por 240,000 dólares, y
fue depreciada con el sistema MACRS a partir de un periodo de recuperación de cinco
años. La empresa ha encontrado un comprador dispuesto a pagar 280,000 dólares por
la adquisición y remoción de la máquina. Con el reemplazo propuesto, la compañía
espera incurrir en un incremento de 35,000 dólares en sus activos corrientes, y en un
aumento de 18,000 dólares en sus pasivos corrientes; estos cambios darán como resul-
tado un incremento de 17,000 dólares ($35,000 - $18,000) en el capital de trabajo
neto. La tasa impositiva a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento.
El único componente del cálculo de la inversión inicial que resulta difícil de obte-
ner, son los impuestos. El valor en libros de la máquina actual puede determinarse
mediante los porcentajes de depreciación que se presentan en la tabla 4.2 (página
120), de 20, 32 y 19 por ciento para los años 1, 2 y 3, respectivamente. El valor en
libros resultante es de $240,000 - [(0.20 + 0.32 + 0.19) * $240,000], o 69,600 dóla-
res. La venta produciría una ganancia de $210,400 ($280,000 - $69,600). El total de
impuestos sobre la ganancia es de 84,160 dólares (0.40 * $210,400). Estos impuestos
deben restarse del precio de venta de la máquina actual ($280,000) para calcular los
ingresos después de impuestos.
4. A lo largo de nuestro análisis del presupuesto de capital, daremos por sentado que todos los activos evaluados como
candidatos de reemplazo son depreciables y se utilizan directamente en el negocio, de manera que cualquier pérdida ocu-
rrida por la venta de los mismos puede aplicarse en contra del ingreso operativo ordinario. Además, las decisiones están
estructuradas para garantizar que la vida útil remanente del activo usado sea igual a la vida del nuevo activo; este supuesto
nos permite evitar el problema de vidas desiguales, mismo que abordaremos en el capítulo 12.
444 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
11–5 Explique cómo se utiliza cada uno de los datos siguientes para calcular la
inversión inicial: (a) costo del activo nuevo, (b) costos de instalación, (c) in-
gresos derivados de la venta del activo usado, (d) impuestos sobre la venta
del activo usado y (e) cambio en el capital de trabajo neto.
11–6 ¿Cómo se calcula el valor en libros de un activo? ¿Cuáles son las dos for-
mas clave de ingreso gravable?
11–7 ¿Cuáles son las tres situaciones que podrían presentarse a partir de la venta
de un activo que será reemplazado?
11–8 Considerando el formato básico para calcular la inversión inicial, explique
qué debe hacer la empresa para determinar el valor depreciable de un ac-
tivo nuevo.
costo de los activos fijos mediante deducciones por depreciación a lo largo de su vida
útil. En consecuencia, cuando una empresa hace un pago en efectivo por un activo
fijo, sus utilidades no reflejan en su totalidad el costo del activo en el año de la adqui-
sición. En los años subsiguientes, las compañías reducen sus utilidades mediante la
aplicación de gastos por depreciación, aunque no están realizando desembolsos en
efectivo propiamente vinculados con los cargos por depreciación.
Existe una técnica bastante simple para convertir las utilidades netas después de
impuestos en flujos de efectivo operativos. El cálculo requiere sumar las deducciones
por depreciación y cualquier otro cargo que no sea en efectivo (amortización y agota-
miento), y reintegrarlo a las utilidades netas después de impuestos que se reportan en
el estado de pérdidas y ganancias de la empresa. Ésta es una forma de reconocer que
los gastos por depreciación en realidad no constituyen flujos de efectivo; sumar la
depreciación a las utilidades tiene sentido, porque el cálculo de estas últimas exige
que las empresas deduzcan los gastos que no poseen vinculación directa con un des-
embolso de efectivo específico. En cierto sentido, esto “corrige” la situación y genera
una cifra que es más congruente con las entradas y salidas de efectivo reales.
Ejemplo 11.6 ! En la tabla 11.4 se presentan las estimaciones de Powell Corporation respecto de sus
ingresos y sus gastos (sin incluir depreciación ni intereses), con y sin la nueva má-
quina propuesta que se describió en el ejemplo 11.5. Observe que tanto la vida útil
esperada de la máquina propuesta como la vida útil remanente de la máquina actual
son de cinco años. El monto a depreciar con la máquina propuesta se calculó asu-
miendo un precio de compra de 380,000 dólares y costos de instalación de 20,000
dólares. La máquina propuesta se depreciará mediante el sistema MACRS, utilizando
un periodo de recuperación de cinco años.5 La depreciación resultante de la máquina
en cada uno de los seis años, así como la depreciación remanente de tres años (años
4, 5 y 6) de la máquina actual, se calculan en la tabla 11.5.6
Los flujos de efectivo operativos de cada año pueden calcularse utilizando el formato
del estado de pérdidas y ganancias que se muestra en la tabla 11.6. Observe que hemos
excluido los intereses, porque deseamos enfocarnos únicamente en la “decisión de inver-
sión”. Los intereses son relevantes para la “decisión financiera”, de la cual nos ocupare-
mos en otra sección. En vista de que hemos dejado de lado el gasto por intereses, el rubro
“utilidades antes de intereses e impuestos” (UAII) es equivalente a “utilidades netas antes
5. Como se mencionó en el capítulo 4, se requieren n + 1 años para depreciar un activo de clase n años bajo la legislación
fiscal vigente. Por lo tanto, los porcentajes MACRS se dan por cada uno de los seis años de uso para la depreciación de un
activo con un periodo de recuperación de cinco años.
6. Es importante reconocer que aunque ambas máquinas proporcionarán cinco años de uso, la nueva máquina propues-
ta se depreciará a lo largo de un periodo de seis años; por su parte, como se indicó en el ejemplo anterior, la máquina ac-
tual ya se ha depreciado durante tres años y, por lo tanto, sólo cuenta con tres años más de depreciación (de acuerdo con
MACRS, año 4 = 12%; año 5 = 12% y año 6 = 5%).
446 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
˙˘¯
4 0
Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la
5 máquina actual está al término del tercer año de recuperación 0
6 de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se 0
Total indica antes). $69,600a
a
Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la máquina actual está al término del tercer año de
recuperación de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se indica antes).
a
De la columna 1, tabla 11.4.
b
De la columna 2, tabla 11.4.
c
De la columna 3, tabla 11.5.
seis años. Los flujos de efectivo operativos resultantes de cada máquina aparecen en
la última fila de la tabla 11.7. La entrada de efectivo operativa de 8,000 dólares que
se indica en el año 6 de la máquina propuesta, es resultado exclusivo del beneficio de
la deducción fiscal al sexto año.7
7. Aunque hemos calculado el flujo de efectivo operativo a seis años para la máquina propuesta, éste será eliminado más
tarde, como consecuencia de la venta supuesta de la máquina al término del quinto año.
448 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Ejemplo 11.7 ! Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, en la tabla 11.8 se demuestra el
cálculo de los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) correspondien-
tes a cada año. Los estimados de los flujos de efectivo operativos desarrollados en la
tabla 11.7, aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la columna 2 representan
el monto de los flujos de efectivo operativos que Powell Corporation recibirá si no
reemplaza la máquina actual. Si la máquina propuesta reemplaza a la máquina ac-
tual, los flujos de efectivo operativos de la empresa en cada año serán los que se indi-
can en la columna 1. Restando los flujos de efectivo operativos de la máquina actual
de los de la máquina propuesta, obtenemos los flujos de efectivo operativos incre-
mentales correspondientes a cada año, mismos que se enlistan en la columna 3. Estos
flujos de efectivo representan los montos por los que se incrementarán los flujos de
efectivo respectivos de cada año a consecuencia del reemplazo. Por ejemplo, si el pro-
yecto propuesto fuera puesto en práctica, los flujos de efectivo de Powell Corporation
se incrementarían 26,480 dólares en el año 1. Resulta evidente que éstas son las en-
tradas de efectivo relevantes a considerar cuando se evalúen los beneficios de realizar
un gasto de capital para adquirir la máquina propuesta.8
8. La ecuación siguiente puede ser utilizada para calcular más directamente el flujo de efectivo incremental en el año t,
FEIt:
FEIt = [¢UADITt * (1 - T)] + (¢Dt * T)
donde
¢UADITt = cambio en las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos [ingresos - gastos
(sin depreciación ni intereses)] en el año t
T = tasa impositiva marginal de la empresa
¢Dt = cambio en el gasto por depreciación en el año t
Aplicando esta fórmula a los datos de Powell Corporation que se dieron en las tablas 11.4 y 11.5 para el año 3, obtenemos
los siguientes valores para las variables:
Los 55,600 dólares de entrada de efectivo incremental para el año 3 son el mismo valor que se calculó para el año 3 en la
columna 3 de la tabla 11.8.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 449
➔ PREGUNTAS DE REPASO
11–9 ¿Cómo entra la depreciación en el cálculo de los flujos de efectivo operati-
vos? ¿Qué relación tiene el formato del estado de pérdidas y ganancias de
la tabla 11.6 con la ecuación 4.3 (página 125) en la determinación del flujo
de efectivo operativo (FEO)?
11–10 ¿Cómo se calculan los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes)
que se relacionan con una decisión de reemplazo?
derivados de la venta sean mayores que el valor en libros, el pago de impuestos apa-
recerá como una salida de efectivo (es decir, como una deducción de los ingresos
producidos por la venta). Cuando los ingresos netos de la venta son inferiores al valor
en libros, el beneficio fiscal se mostrará como una entrada de efectivo (esto es, como
una adición a los ingresos de la venta). Si los activos se venden por un precio neto
exactamente igual a su valor en libros, no se paga impuesto alguno.
Ejemplo 11.8 ! Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, suponga que la empresa espera po-
der liquidar la nueva máquina al término de sus cinco años de vida útil por un monto
neto de 5,000 dólares, después de pagar los costos de remoción y limpieza. De no
haber sido reemplazada por la nueva máquina, la usada habría sido liquidada al tér-
mino de los cinco años por 10,000 dólares netos. La empresa —que está sujeta a una
tasa impositiva de 40 por ciento— confía en recobrar su inversión de 17,000 dólares
en capital de trabajo neto a la conclusión del proyecto.
De acuerdo con el análisis de los flujos de efectivo operativos que hicimos previa-
mente, podemos ver que la máquina propuesta (nueva) tendrá un valor en libros de
20,000 dólares (igual a la depreciación a seis años) al término de cinco años. La má-
quina actual (usada) se habría depreciado por completo y, por lo tanto, tendría un valor
en libros nulo al final de los cinco años. Tomando en cuenta que el precio de venta de
50,000 dólares de la máquina propuesta (nueva) es menor que su costo instalado inicial
de 400,000 dólares, pero mayor que su valor en libros de 20,000 dólares, habría que
pagar impuestos únicamente sobre la depreciación recuperada de 30,000 dólares (ingre-
sos por ventas de $50,000 - valor en libros de $20,000). Aplicando la tasa impositiva
ordinaria de 40 por ciento a estos 30,000 dólares, tenemos un impuesto de 12,000 dó-
lares (0.40 * $30,000) sobre la venta de la máquina propuesta. Los ingresos después de
impuestos generados por su venta ascenderían, por consiguiente, a 38,000 dólares (in-
gresos por venta de $50,000 – impuestos de $12,000). Como la máquina usada habría
sido vendida por 10,000 dólares al término del proyecto, lo cual es un monto menor
que su precio de compra original de 240,000 dólares, pero mayor que su valor en libros
(cero), habría experimentado una ganancia gravable de 10,000 dólares (precio de venta
de $10,000 - valor en libros de $0). Aplicando la tasa impositiva de 40 por ciento a la
ganancia de 10,000 dólares, vemos que en tal caso la empresa habría incurrido en un
adeudo fiscal de 4,000 dólares (0.40 * $10,000) sobre la venta de la máquina usada al
término del quinto año. Sus ingresos después de impuestos por la venta de la máquina
usada habrían sido de 6,000 dólares (precio de venta de $10,000 – impuestos de
$4,000). Sustituyendo los valores apropiados en el formato de la tabla 11.9, tenemos
una entrada de efectivo terminal de 49,000 dólares.
9. Como se mencionó antes, por conveniencia se da por sentado que el cambio en el capital de trabajo neto ocurre instan-
táneamente, en este caso, a la conclusión del proyecto.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 451
➔ PREGUNTA DE REPASO
11–11 Explique cómo se calcula el flujo de efectivo terminal en los proyectos de
reemplazo.
Ejemplo 11.9 ! Los flujos de efectivo relevantes del gasto de reemplazo propuesto de Powell Corpo-
ration pueden representarse gráficamente a través de una línea de tiempo. Observe
que, en vista de que se da por sentado que el nuevo activo será vendido al término de
sus cinco años de vida útil, la entrada de efectivo operativo incremental del sexto año
que se calculó en la tabla 11.8 carece de relevancia; el flujo de efectivo terminal reem-
plaza efectivamente este valor en el análisis.
Ejemplo de finanzas personales 11.10 ! Después de recibir un bono considerable por parte de su pa-
trón, Tina Talor está contemplando la adquisición de un
automóvil nuevo. Tina considera que al calcular y analizar los flujos de efectivo, po-
dría tomar una decisión más racional sobre la conveniencia de realizar una compra de
tal magnitud. Las estimaciones de flujos de efectivo de Tina respecto de la compra del
auto son las siguientes:
Precio negociado del auto nuevo $23,500
Impuestos y cuotas por la compra del auto nuevo $ 1,650
Ingresos por la venta del auto usado $ 9,750
Valor estimado del auto nuevo dentro de tres años $10,500
Valor estimado del auto usado dentro de tres años $ 5,700
Estimación de los costos de reparaciones anuales
para el auto nuevo 0 (incluidos
en la garantía)
Estimación de los costos de reparaciones anuales
para el auto usado $ 400
Utilizando los flujos de efectivo estimados, Tina calcula la inversión inicial, los
flujos de efectivo operativos, el flujo de efectivo terminal y un resumen de todos
los flujos de efectivo relacionados con la compra del auto.
Inversión inicial
Costo total del auto nuevo
Costo del auto $23,500
" Impuestos y cuotas 1,650 $25,150
– Ingresos derivados de la venta
del auto usado 9,750
Inversión inicial $15,400
Flujos de efectivo operativo Año 1 Año 2 Año 3
Costo de reparaciones del
auto nuevo $ 0 $ 0 $ 0
– Costo de reparaciones del auto viejo 400 400 400
Flujos de efectivo operativo (ahorros) $400 $400 $400
Flujo de efectivo terminal: final del año 3
Ingresos derivados de la venta del auto nuevo $10,500
– Ingresos derivados de la venta del auto usado 5,700
Flujo de efectivo terminal $ 4,800
Resumen de los flujos de efectivo
Final del año Flujo de efectivo
0 #$15,400
1 " 400
2 " 400
3 " 5,200 ($400 " $4,800)
Los flujos de efectivo relacionados con la decisión de compra del auto de Tina,
reflejan los costos netos en que incurriría por la compra del auto nuevo durante el
periodo supuesto de propiedad de tres años, pero dejan de lado los numerosos bene-
ficios intangibles que implica poseer un vehículo. Mientras que, en teoría, el costo del
combustible y del servicio básico de transportación obtenido serán los mismos con el
auto nuevo que con el antiguo, Tina tendrá que decidir si el costo de adquirir un ve-
hículo nuevo es justificable en términos de elementos intangibles como el lujo y el
prestigio que conlleva una propiedad de ese tipo.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 453
➔ PREGUNTA DE REPASO
11–12 Diagrame y describa los tres componentes de los flujos de efectivo relevan-
tes para un proyecto de presupuesto de capital.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Una responsabilidad clave de los administradores financieros consiste en revisar y anali-
zar las decisiones de inversión propuestas, para asegurarse de que la empresa se involu-
cre exclusivamente en aquéllas que contribuyan de forma positiva a su valor. Utilizando
diversas herramientas y técnicas, los administradores financieros estiman los flujos de
efectivo que generará una inversión propuesta, y luego aplican técnicas de decisión para
evaluar el impacto que tendría la inversión sobre el valor de la compañía. El aspecto
más complejo e importante de este proceso de elaboración del presupuesto de capital
radica en el desarrollo de estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo relevantes.
Los flujos de efectivo relevantes son los flujos de efectivo incrementales después de
impuestos que se derivan de una inversión propuesta. Estas estimaciones representan
los beneficios, en forma de flujos de efectivo, que la empresa podría devengar al imple-
mentar la inversión. Aplicando las técnicas de decisión basadas en flujos de efectivo que
toman en cuenta el valor tiempo del dinero y los factores de riesgo, el administrador fi-
nanciero puede calcular qué efecto tendrá la inversión en el precio de las acciones de la
empresa. La aplicación consistente de los procedimientos de presupuesto de capital a
las propuestas de inversión a largo plazo, permite por lo tanto que la compañía maxi-
mice el precio de sus acciones.
OA 3 OA 4 AE11–1 Valor en libros, impuestos e inversión inicial Irvin Enterprises está considerando la
compra de una nueva pieza de equipo para reemplazar el equipo actual. El nuevo
equipo cuesta 75,000 dólares y requiere 5,000 dólares de costos de instalación. Su de-
preciación se llevará a cabo bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años. La vieja pieza de equipo fue adquirida hace cuatro años, e implicó un costo
instalado de 50,000 dólares; su depreciación se efectuó bajo el sistema MACRS con un
periodo de recuperación de cinco años. Hoy en día, el equipo usado puede venderse por
55,000 dólares netos de cualquier costo de remoción y limpieza. Como resultado del re-
emplazo propuesto, se espera que la inversión de la empresa en capital de trabajo neto
se incrementará en 15,000 dólares. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de
40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de deprecia-
ción MACRS aplicables).
a. Calcule el valor en libros de la pieza usada de equipo.
b. Determine los impuestos (si los hubiera) atribuibles a la venta del equipo usado.
c. Determine la inversión inicial relacionada con el reemplazo de equipo propuesto.
OA 3 OA 4 AE11–2 Determinación de los flujos de efectivo relevantes Una máquina actualmente en uso
fue adquirida hace dos años por 40,000 dólares. Su depreciación se llevó a cabo de
OA 5 OA 6 acuerdo con el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años, y le
quedan aún tres años de vida útil. La máquina actual puede venderse por un monto
neto de 42,000 dólares tras descontar los costos de remoción y limpieza. Una nueva
máquina, con un periodo de recuperación MACRS de tres años, puede adquirirse a un
precio de 140,000 dólares. Su instalación exige una inversión de 10,000 dólares y tiene
tres años de vida útil. Si la empresa adquiere esta nueva máquina, se calcula que la in-
versión en cuentas por cobrar aumentará 10,000 dólares, la inversión en inventario se
incrementará 25,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 15,000 dólares.
Se calcula que los ingresos antes de depreciación, intereses e impuestos ascenderán a
70,000 dólares en cada uno de los próximos tres años con la máquina usada, mientras
que con la nueva máquina éstos ascenderán a 120,000 dólares en el primer año y a
130,000 en el segundo y tercero. Al término de los tres años, el valor de mercado de la
máquina usada será igual a cero, pero la máquina nueva podría venderse por un monto
neto de 35,000 dólares antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa imposi-
tiva de 40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de
depreciación MACRS aplicables).
a. Determine la inversión inicial asociada con la decisión de reemplazo propuesta.
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales correspondientes al reemplazo
propuesto para los años 1 a 4. (Nota: en el año 4 sólo deben considerarse los flujos
de efectivo de la depreciación).
c. Calcule el flujo de efectivo terminal relacionado con la decisión de reemplazo.
(Nota: esta decisión se tomó al término del año 3).
d. Utilice una línea de tiempo para ilustrar los flujos de efectivo relevantes que encontró
en los incisos a, b y c en relación con la decisión de reemplazo propuesta, suponiendo
que la conclusión del proyecto ocurre al término del tercer año.
456 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Ejercicios de preparación
OA 2 E11–1 Si Halley Industries reintegra a los empleados el costo de sus estudios con la condición
de que completen una maestría y permanezcan en la empresa durante tres años más,
¿el gasto en que incurre la empresa por este concepto tendría que clasificarse como gasto
de capital o como gasto operativo?
OA 2 E11–2 Durante la última década, Iridium Corp. ha gastado 3,500 millones de dólares en el de-
sarrollo de un sistema de telecomunicaciones satelital. Actualmente está tratando de
decidir si es conveniente gastar otros 350 millones de dólares en el proyecto. La empresa
espera que con este desembolso podrá terminar el proyecto, y que la inversión generará
un flujo de efectivo de 15 millones de dólares anuales durante los próximos cinco años.
Un competidor ha ofrecido 450 millones de dólares por los satélites que ya están en
órbita. Clasifique los desembolsos de la compañía en costos hundidos o costos de opor-
tunidad, y especifique los flujos de efectivo relevantes.
OA 3 E11–3 Canvas Reproductions, Inc. ha gastado 4,500 dólares en la investigación de un nuevo
proyecto. Éste requiere la compra de maquinaria nueva con un valor de 20,000 dólares,
más 3,000 dólares por concepto de instalación. La compañía obtendría 4,500 dólares de
ingresos después de impuestos por la venta de la maquinaria usada. Si el capital de tra-
bajo de Canvas no se ve afectado por este proyecto, ¿cuál es el monto de la inversión ini-
cial necesaria para el mismo?
OA 3 OA 4 E11–4 Hace algunos años, Largo Industries implementó un sistema de auditoría de inventarios
con un costo instalado de 175,000 dólares. A partir de entonces, sus deducciones por de-
preciación suman 124,250 dólares. ¿Cuál es el valor en libros actual del sistema? Si Largo
vendiera el sistema en 110,000 dólares, ¿a cuánto ascendería su depreciación recuperada?
OA 3 OA 4 E11–5 Bryson Sciences está planeando adquirir un microscopio de alta potencia que cuesta
55,000 dólares; de hacerlo, incurriría en un gasto de instalación de 7,500 dólares. El dis-
positivo reemplazaría un microscopio similar que puede venderse por un monto neto de
35,000 dólares, con un adeudo fiscal de 11,250 dólares sobre los ingresos derivados
de la venta. Tomando en cuenta esta transacción, los activos corrientes tendrían un
aumento de 6,000 dólares, y los pasivos corrientes se incrementarían 4,000 dólares.
Calcule la inversión inicial necesaria para adquirir el microscopio de alta potencia.
Problemas
OA 2 P11–3 Flujos de efectivo por expansión y por reemplazo Edison Systems ha calculado los flujos
de efectivo que generarían dos proyectos, A y B, a lo largo de su vida de cinco años. En
la tabla siguiente se resumen sus resultados.
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial $40,000 $12,000a
Año Entradas de efectivo operativo
1 $10,000 $ 6,000
2 12,000 6,000
3 14,000 6,000
4 16,000 6,000
5 10,000 6,000
a
Entrada de efectivo después de impuestos esperada por la liquidación.
OA 2 P11–4 Costos hundidos y costos de oportunidad Masters Golf Products, Inc. dedicó tres años y
1’000,000 de dólares al desarrollo de su nueva línea de empuñaduras de palos de golf,
con la intención de reemplazar una línea que se había vuelto obsoleta. Para empezar a fa-
bricarlas, la compañía tendrá que invertir 1’800,000 dólares en equipo nuevo. Según los
pronósticos, los nuevos palos generarán un incremento de 750,000 dólares anuales en las
entradas de efectivo operativo durante los próximos 10 años. La compañía ha determi-
nado que la línea existente podría venderse a un competidor por 250,000 dólares.
a. ¿Cómo debiera clasificarse el costo de desarrollo de 1’000,000 de dólares?
b. ¿Cómo debiera clasificarse el precio de venta de 250,000 dólares de la línea existente?
c. Muestre gráficamente todos los flujos de efectivo relevantes conocidos sobre una línea
de tiempo.
OA 2 P11–5 Costos hundidos y costos de oportunidad Covol Industries está desarrollando los flujos de
efectivo relevantes relacionados con el reemplazo propuesto de una máquina herramienta
existente por otra tecnológicamente más avanzada. Tomando en consideración los costos
siguientes relacionados con el proyecto propuesto, explique si cada uno de ellos debiera ser
tratado como costo hundido o como costo de oportunidad en el desarrollo de los flujos de
efectivo relevantes asociados con la decisión de reemplazo propuesta.
a. Covol podría utilizar en la máquina nueva el mismo troquel —que tiene un valor en
libros de 40,000 dólares— que ha venido usando en la antigua.
458 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
b. Covol podría usar su sistema de cómputo actual para desarrollar programas que ope-
ren la nueva máquina herramienta. La máquina herramienta antigua no requiere esos
programas. Aunque la computadora central de la empresa tiene un excedente de ca-
pacidad disponible, podría arrendar esta capacidad a otra compañía por una cuota
anual de 17,000 dólares.
c. Covol necesitaría mayor espacio de piso para acomodar la nueva máquina herramienta
que es más grande. El espacio que se utilizaría se alquila actualmente a otra compañía
por $10,000 al año.
d. Covol emplearía una pequeña bodega para almacenar el excedente de producción gene-
rado por la nueva máquina herramienta. La bodega fue construida por la empresa tres
años antes, y tuvo un costo de 120,000 dólares. Debido a su configuración única y a su
ubicación, actualmente no es utilizada por Covol ni por ninguna otra compañía.
e. Covol conservaría una grúa aérea que había planeado vender a su valor de mercado,
que es de 180,000 dólares. Aunque la grúa no era necesaria en la operación de la an-
tigua máquina herramienta, ahora resultará útil para colocar la materia prima en la
nueva máquina.
OA 2 P11–6 Flujos de efectivo, costos hundidos y costos de oportunidad Dave y Ann Stone han vi-
vido en su casa durante los últimos seis años. A lo largo de ese tiempo, reemplazaron el
calentador de agua ($350) y el lavaplatos ($599), y llevaron a cabo diversas reparaciones
y tareas de mantenimiento con un costo aproximado de 1,500 dólares. Ahora han deci-
dido mudarse y alquilar la casa por 975 dólares mensuales. La publicación del anuncio
en el periódico les costará 75 dólares. Dave y Ann pretenden pintar el interior de la casa
y dar un lavado profundo al exterior. De acuerdo con sus cálculos, estas labores tendrán
un costo aproximado de 900 dólares.
Después de los arreglos mencionados, la casa estaría lista para ser arrendada. Al re-
visar la situación financiera, Dave consideró que todos los gastos son relevantes, así que
planea restar los gastos que comentamos antes del ingreso generado por el alquiler.
a. ¿Dave y Ann comprenden la diferencia entre costos hundidos y costos de oportunidad?
Explíqueles ambos conceptos.
b. ¿Cuáles de los gastos mencionados deben clasificarse como costos hundidos, y cuáles
como costos de oportunidad?
OA 4 OA 5 P11–7 Valor en libros Determine el valor en libros de cada uno de los activos mencionados en
la tabla siguiente, asumiendo la utilización del sistema de depreciación MACRS. Con-
sulte la tabla 4.2 (página 120) para obtener los porcentajes de depreciación aplicables.
OA 3 OA 4 P11–8 Valor en libros e impuestos sobre la venta de activos Hace tres años, Troy Industries ad-
quirió una nueva máquina con un costo de 80,000 dólares. Dicho activo se ha depre-
ciado de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años
y utilizando los porcentajes que se indican en la tabla 4.2 (página 120). Suponga una
tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor en libros de la máquina?
b. Calcule la responsabilidad fiscal de la empresa si vendiera la máquina por cada uno
de los montos siguientes: $100,000; $56,000; $23,200, y $15,000.
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 459
OA 3 OA 4 P11–9 Cálculos fiscales Para cada uno de los casos siguientes, determine los impuestos totales
derivados de la transacción. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento. El activo fue
adquirido hace dos años por 200,000 dólares, y se ha depreciado de acuerdo con el sis-
tema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (consulte la tabla 4.2 de la
página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables).
a. El activo se vende por 220,000 dólares.
b. El activo se vende por 150,000 dólares.
c. El activo se vende por 96,000 dólares.
d. El activo se vende por 80,000 dólares.
OA 3 P11–10 Cálculo del cambio en el capital de trabajo neto Samuels Manufacturing está considerando
la compra de una máquina nueva para reemplazar otra que considera obsoleta. La empresa
tiene un total de activos corrientes de 920,000 dólares, y un total de pasivos corrientes de
640,000 dólares. Como resultado del reemplazo propuesto, se han pronosticado los cambios
siguientes en los niveles de las cuentas de activos corrientes y pasivos corrientes.
Cuenta Cambio
Gastos por pagar "$ 40,000
Valores negociables 0
Inventarios # 10,000
Cuentas por pagar " 90,000
Documentos por pagar 0
Cuentas por cobrar " 150,000
Efectivo " 15,000
OA 3 OA 4 P11–11 Cálculo de la inversión inicial Vastine Medical, Inc. está considerando reemplazar su sis-
tema de cómputo actual, mismo que adquirió hace dos años por un costo de 325,000 dó-
lares. Hoy en día el sistema puede venderse por 200,000 dólares. Su depreciación se ha
llevado a cabo de acuerdo con el esquema MACRS, con un periodo de recuperación
cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120). La adquisición e instalación del nuevo sis-
tema de cómputo costarán 500,000 dólares. El reemplazo del sistema no involucra cam-
bio alguno en el capital de trabajo neto. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el valor en libros del sistema de cómputo actual.
b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de su venta en 200,000 dólares.
c. Calcule la inversión inicial relacionada con el proyecto de reemplazo.
OA 3 OA 4 P11–12 Inversión inicial: cálculo básico Cushing Corporation está considerando la compra de una
máquina clasificadora para reemplazar la que tiene actualmente en operación. Ésta fue
adquirida hace tres años y tuvo un costo instalado de 20,000 dólares; su depreciación se
ha llevado a cabo de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación
aplicables). Se espera que la máquina actual tenga una vida útil de por lo menos cinco años
más. La nueva máquina tiene un costo de 35,000 dólares y requiere un costo de instalación
de 5,000; su depreciación se apegará al sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años. En la actualidad, la máquina en operación puede venderse por 25,000 dólares,
460 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. La empresa está sujeta a una tasa imposi-
tiva de 40 por ciento. Calcule la inversión inicial relacionada con la compra propuesta de
una nueva máquina clasificadora.
OA 3 OA 4 P11–13 Inversión inicial a varios precios de venta Edwards Manufacturing Company (EMC)
está considerando reemplazar una máquina con otra. La máquina antigua fue comprada
hace tres años y tuvo un costo instalado de 10,000 dólares. La empresa está deprecián-
dola de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años
(vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplica-
bles). La nueva máquina tiene un costo de 24,000 dólares y requiere costos de instala-
ción de 2,000. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. En cada
uno de los casos siguientes, calcule la inversión inicial del reemplazo.
a. EMC vende la máquina antigua en 11,000 dólares.
b. EMC vende la máquina antigua en 7,000 dólares.
c. EMC vende la máquina antigua en 2,900 dólares.
d. EMC vende la máquina antigua en 1,500 dólares.
OA 3 OA 4 P11–14 Cálculo de la inversión inicial DuPree Coffee Roasters, Inc. quiere ampliar y modernizar
sus instalaciones. El costo instalado de una tostadora de café de alimentación automática
controlada por computadora propuesta, sería de 130,000 dólares. La empresa tiene la
oportunidad de vender su tostadora actual, que tiene cuatro años de antigüedad, por
35,000 dólares. El costo original de la máquina fue de 60,000 dólares, y se ha estado de-
preciando de acuerdo con el sistema MACRS a un periodo de recuperación de siete años
(vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplica-
bles). DuPree está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor en libros de la tostadora en operación?
b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de la venta de la tostadora en
operación.
c. Calcule el cambio en el capital de trabajo neto, utilizando las cifras que se presentan
en la tabla siguiente.
OA 5 P11–15 Depreciación Una empresa está evaluando la adquisición de un activo que cuesta 64,000
dólares y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Si la compañía deprecia el ac-
tivo de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco
años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación
aplicables), determine el cargo por depreciación correspondiente a cada año.
OA 5 P11–16 Entradas de efectivo operativas incrementales Una empresa está considerando renovar
su equipo para poder satisfacer la creciente demanda de su producto. El costo de las mo-
dificaciones a realizar en el equipo asciende a 1.9 millones de dólares, más costos de ins-
talación de 100,000 dólares. La empresa depreciará las modificaciones del equipo bajo el
sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2
de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se calcula que
la renovación generará un monto de 1’200,000 dólares anuales de ingresos adicionales
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 461
por ventas; los gastos operativos adicionales y otros costos (excluyendo depreciación e
intereses) representarán 40 por ciento de las ventas adicionales. La compañía está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento. Responda las preguntas siguientes para cada uno
de los próximos seis años.
a. ¿Qué utilidades incrementales antes de depreciación, intereses e impuestos resultarán
de la renovación?
b. ¿Qué utilidades operativas netas incrementales después de impuestos resultarán de la
renovación?
c. ¿Qué flujos de efectivo operativos incrementales resultarán de la renovación?
OA 5 P11–18 Flujos de efectivo operativos incrementales: reducción de gastos Miller Corporation está
considerando reemplazar una máquina. El reemplazo reducirá los gastos operativos (es
decir, incrementará las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos) en 16,000
dólares anuales durante cada uno de los próximos cinco años, que es el tiempo que se es-
pera durará la nueva máquina. Aunque la máquina antigua tiene un valor en libros nulo,
puede ser utilizada por cinco años más. El valor depreciable de la nueva máquina es de
48,000 dólares. La empresa depreciará la máquina bajo el sistema MACRS, utilizando
un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para cono-
cer los porcentajes de depreciación aplicables), y está sujeta a una tasa impositiva de 40
por ciento. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales generados por el reem-
plazo. (Nota: asegúrese de tomar en cuenta la depreciación del sexto año).
OA 5 P11–19 Flujos de efectivo operativos incrementales Strong Tool Company ha estado conside-
rando la compra de un nuevo torno para reemplazar otro totalmente depreciado pero
que durará cinco años más. Se espera que el nuevo torno tendrá una vida útil de cinco
años, y cargos de depreciación de 2,000 dólares en el año 1; de 3,200 dólares en el año 2;
de 1,900 dólares en el año 3; de 1,200 dólares en los años 4 y 5, y de 500 dólares en
el año seis. La empresa estima que los ingresos y los gastos (sin considerar depreciación
ni intereses) de los tornos nuevo y antiguo serán los que se indican en la tabla siguiente.
La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
462 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
a. Calcule los flujos de efectivo operativos relacionados con cada torno. (Nota: asegúrese
de considerar la depreciación del sexto año).
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) derivados del
reemplazo propuesto del torno.
c. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo operativos incrementales
calculados en el inciso b.
OA 5 P11–20 Determinación de las entradas de efectivo operativas incrementales Scenic Tours, Inc. es
un proveedor de recorridos turísticos en autobús por Nueva Inglaterra. La corporación
está considerando reemplazar diez de sus autobuses más viejos. Éstos fueron adquiridos
hace cuatro años, con un costo total de 2’700,000 dólares; han sido depreciados de
acuerdo con el sistema MACRS y un periodo de recuperación de cinco años (vea la
tabla 4.2 de la página 120). Los nuevos autobuses tendrán mayor capacidad de pasajeros,
y serán más eficientes tanto en términos de consumo de combustible como por lo que se
refiere a los costos de mantenimiento. El costo total de los diez vehículos nuevos es de
3’000,000 de dólares. Al igual que los antiguos, los autobuses nuevos serán depreciados
bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Scenic está
sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La tabla siguiente presenta los ingresos y
los gastos (excluyendo depreciación e intereses) correspondientes a la compra propuesta,
así como para la flotilla actual. Emplee toda la información proporcionada para calcular
los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) del reemplazo de autobuses
propuesto.
Año
1 2 3 4 5 6
Con los nuevos autobuses propuestos
Ingresos $1’850,000 $1’850,000 $1’830,000 $1’825,000 $1’815,000 $1’800,000
Gastos (excluyendo
depreciación e intereses) 460,000 460,000 468,000 472,000 485,000 500,000
Con los autobuses actuales
Ingresos $1’800,000 $1’800,000 $1’790,000 $1’785,000 $1’775,000 $1’750,000
Gastos (excluyendo
depreciación e intereses) 500,000 510,000 520,000 520,000 530,000 535,000
OA 6 P11–21 Flujo de efectivo terminal: vida útil y precio de venta Looner Industries está analizando
la compra de una nueva máquina que cuesta 160,000 dólares y requiere costos de insta-
lación de 20,000 dólares. Se espera que la adquisición de esta máquina generará un in-
cremento de 30,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar el nivel de opera-
ciones ampliado. La empresa planea depreciar la máquina bajo el sistema MACRS, con
un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para cono-
cer los porcentajes de depreciación aplicables), y espera venderla por un monto neto de
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 463
10,000 dólares antes de impuestos al término de su vida útil. Looner Industries está su-
jeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el flujo de efectivo terminal para una vida útil de (1) tres años, (2) cinco años
y (3) siete años.
b. Analice el efecto de la vida útil sobre los flujos de efectivo terminal, usando las respuestas
que dio al inciso a.
c. Suponiendo una vida útil de cinco años, calcule el flujo de efectivo terminal si la má-
quina se vendiera por un monto neto de (1) 90,000 dólares, o (2) 170,000 dólares
(antes de impuestos) al término de cinco años.
d. Analice el efecto del precio de venta sobre el flujo de efectivo terminal, utilizando la
respuesta que dio al inciso c.
OA 6 P11–22 Flujo de efectivo terminal: decisión de reemplazo Russell Industries está considerando
reemplazar una máquina totalmente depreciada que cuenta con una vida útil remanente
de 10 años, con una máquina nueva y más sofisticada. La nueva máquina costará
200,000 dólares y requerirá costos de instalación de 30,000 dólares. Se depreciará bajo
el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de
la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se necesitará
un incremento de 25,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar la nueva
máquina. Los administradores de la empresa planean evaluar el posible reemplazo con-
siderando un periodo de cuatro años. Según sus cálculos, la máquina antigua podría ser
vendida al término de los cuatro años por un monto neto de 15,000 dólares antes de im-
puestos; al final del mismo periodo, la nueva máquina tendrá un valor de 75,000 dólares
antes de impuestos. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del cuarto año, que
es relevante para la adquisición propuesta de la nueva máquina. La empresa está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento.
OA 3 OA 4 P11–23 Flujos de efectivo relevantes para una campaña de marketing Marcus Tube, una em-
presa fabricante de tubos de aluminio de alta calidad, ha tenido ventas e ingresos estables
OA 5 OA 6 durante los últimos 10 años. Aunque el mercado para tubos de aluminio se ha expandido
tres por ciento al año, Marcus no ha conseguido crecer al mismo ritmo. Para incrementar
sus ventas, la empresa está considerando una agresiva campaña de marketing enfocada
en la publicación regular de anuncios en todas las revistas comerciales y en los sitios web
relevantes, así como en la exhibición de productos en todas las exposiciones comerciales
más importantes tanto a nivel regional como nacional. Se calcula que la campaña reque-
rirá un gasto anual deducible de impuestos de 150,000 dólares durante los próximos
cinco años. De acuerdo con el siguiente estado de pérdidas y ganancias de 2015, los in-
gresos por ventas totalizaron 20’000,000 dólares. Si la campaña de marketing propuesta
no se pone en acción, los pronósticos indican que las ventas se mantendrán en ese nivel a
lo largo de los próximos cinco años, es decir, de 2016 a 2020. Por el contrario, si la cam-
paña se implementa, las proyecciones permitirán esperar que las ventas se incrementen;
que el costo de los bienes vendidos se conserve en una proporción de 80 por ciento de las
ventas; que los gastos generales y administrativos (dejando de lado los desembolsos en
que se incurra debido a la campaña de marketing) se mantengan en una proporción de
10 por ciento de las ventas; y que el gasto por depreciación siga siendo de 500,000 dóla-
res anuales. Suponiendo una tasa impositiva de 40 por ciento, determine los flujos de
efectivo relevantes que ocurrirían durante los próximos cinco años a consecuencia de la
campaña de marketing propuesta.
OA 3 OA 4 P11–24 Flujos de efectivo relevantes: sin valor terminal Central Laundry and Cleaners está
considerando reemplazar una máquina actualmente en operación, por un equipo nuevo
OA 5 y más sofisticado. La máquina antigua fue comprada hace tres años, a un costo de
50,000 dólares; dicha cantidad fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, uti-
lizando un periodo de recuperación de cinco años. La máquina tiene cinco años de vida
útil remanente. La nueva máquina bajo consideración tiene un costo de 76,000 dólares
y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Su depreciación se llevaría a cabo de
acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. La em-
presa puede vender la máquina antigua por 55,000 dólares, sin incurrir en costos de
remoción ni limpieza. Central Laundry está sujeta a una tasa impositiva de 40 por
ciento. Los ingresos y los gastos (sin incluir depreciación ni intereses) relacionados con
las máquinas nueva y antigua durante los próximos cinco años se presentan en la tabla
siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de deprecia-
ción aplicables).
OA 3 OA 4 P11–25 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Lombard Company está
contemplando la compra de una nueva esmeriladora para reemplazar la que tiene ac-
OA 5 OA 6 tualmente en operación. Esta última fue adquirida hace dos años, con un costo insta-
lado de 60,000 dólares; fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, con un pe-
riodo de recuperación de cinco años. Se espera que tenga una vida útil de cinco años
más. La nueva esmeriladora cuesta 105,000 dólares y tiene un costo de instalación de
5,000 dólares; su vida útil es de cinco años y se depreciaría bajo el sistema MACRS, con
un periodo de recuperación de cinco años. Lombard puede vender la esmeriladora ac-
tual en 70,000 dólares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. Para soportar el
mayor número de operaciones derivadas de la compra de la nueva esmeriladora, las
cuentas por cobrar aumentarían 40,000 dólares, los inventarios tendrían un incremento
de 30,000 dólares, y las cuentas por pagar subirían 58,000 dólares. Al término de
los cinco años, la esmeriladora actual tendría un valor de mercado nulo; la nueva
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 465
esmeriladora podría venderse por un monto neto de 29,000 dólares después de cubrir
los costos de remoción y limpieza, y antes de impuestos. La empresa está sujeta a una
tasa impositiva de 40 por ciento. De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes
de depreciación, intereses e impuestos durante los cinco años para ambas esmeriladoras
son las que se indican en la tabla siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para co-
nocer los porcentajes de depreciación aplicables).
OA 3 OA 4 P11–26 Determinación de los flujos de efectivo relevantes para un barco nuevo Desde hace
tiempo, Jan y Deana han soñado en convertirse en propietarios de un barco, y decidieron
OA 5 OA 6 que calcular sus flujos de efectivo les ayudaría a tomar la decisión. Según sus proyeccio-
nes, contarán con un ingreso disponible anual de 24,000 dólares. Sus estimaciones de
flujos de efectivo para la compra del barco son las siguientes:
OA 3 OA 4 P11–27 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Atlantic Drydock está consi-
derando reemplazar un montacargas que tiene en operación por uno de entre dos opciones
OA 5 OA 6 nuevas y más eficientes. El montacargas actual tiene tres años de antigüedad, costó 32,000
dólares y fue depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco
años. Aunque sólo tiene tres años de depreciación remanentes (los años 4, 5 y 6) de acuerdo
con el sistema MACRS, el montacargas actual todavía tiene una vida útil de cinco años.
Por otro lado, la opción del nuevo montacargas A tiene un costo de compra de 40,000 dó-
lares y un costo de instalación de 8,000 dólares; tiene una vida útil de cinco años y será
depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. La al-
ternativa B tiene un costo de compra de 54,000 dólares y un costo de instalación de 6,000
dólares; también tiene una vida útil de cinco años y será depreciado de acuerdo con el
sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años.
La decisión de adquirir el montacargas A o el B implica una mayor inversión en ca-
pital de trabajo neto. La compra del montacargas A generaría un incremento de 4,000
dólares en el capital de trabajo neto, y la del montacargas B derivaría en un aumento de
6,000 dólares. El pronóstico de utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos
con cada alternativa, junto con el montacargas actual, se presentan en la tabla siguiente.
Actualmente, el montacargas en operación puede venderse por 18,000 dólares sin in-
currir en costos de remoción ni limpieza. Al término de cinco años, el montacargas po-
dría venderse por un monto neto de 1,000 dólares antes de impuestos. Al final del pe-
riodo de cinco años, los montacargas A y B pueden venderse por un monto neto de
12,000 y 20,000 dólares antes de impuestos, respectivamente. La empresa está sujeta a
una tasa impositiva de 40 por ciento. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer
los porcentajes de depreciación aplicables).
a. Calcule la inversión inicial asociada con cada alternativa.
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales asociados con cada alternativa.
(Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del quinto año, relacionado con cada
alternativa.
d. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo relevantes asociados con
cada alternativa.
OA 1 OA 2 P11–28 Integración: decisión de inversión completa Wells Printing está considerando la compra
de una nueva imprenta. El costo instalado total de la imprenta es de 2.2 millones de dó-
OA 3 OA 4 lares. Este desembolso sería compensado en parte por la venta de una imprenta existente.
La imprenta antigua tiene un valor en libros nulo, costó 1 millón de dólares hace 10
OA 5 OA 6 años, y puede venderse en la actualidad por 1.2 millones de dólares antes de impuestos.
Como resultado de la adquisición de la nueva imprenta, se calcula que las ventas en cada
uno de los próximos cinco años serán 1.6 millones de dólares más altas que con la
prensa actual, pero los costos de producción (excluyendo la depreciación) representarán
50 por ciento de las ventas. La nueva imprenta no afectará los requerimientos de capital
de trabajo neto de la empresa, y se depreciará bajo el sistema MACRS con un periodo de
recuperación de cinco años. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por
CAPÍTULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 467
ciento. El costo de capital de Wells Printing es de 11 por ciento. (Nota: suponga que
cada una de las imprentas tiene un valor terminal de $0 al término del sexto año).
a. Determine la inversión inicial requerida por la nueva imprenta.
b. Determine los flujos de efectivo operativos atribuibles a la nueva imprenta.
(Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Determine el periodo de recuperación de la inversión.
d. Determine el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR)
relacionados con la nueva imprenta propuesta.
e. ¿Recomendaría aceptar o rechazar la nueva imprenta? Justifique su recomendación.
cuentas por cobrar tendrán un incremento de 15,000 dólares; los inventarios experimen-
tarán un aumento de 19,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 16,000 dólares.
De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes de depreciación, intereses e im-
puestos (UADIT) para la máquina actual ascienden a 95,000 dólares por cada uno de los
próximos cinco años. En el caso de la máquina propuesta, las UADIT de cada uno de los pró-
ximos cinco años son de 105,000, 110,000, 120,000, 120,000 y 120,000 dólares, respecti-
vamente. La tasa fiscal corporativa (T) de la empresa es de 40 por ciento. (La tabla 4.2 de la
página 120 contiene los porcentajes de depreciación MACRS aplicables).
Al término de su vida útil de cinco años, Damon espera poder liquidar la máquina
propuesta por un precio de 24,000 dólares (después de pagar los costos de remoción
y limpieza). Por la liquidación de la máquina actualmente en operación, calcula obtener
un beneficio neto de 8,000 dólares al término del mismo periodo. De acuerdo con sus
pronósticos, Damon recuperará su inversión en capital de trabajo neto al término del pro-
yecto. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
RESOLVER
Elabore hojas de cálculo similares a las tablas 11.1, 11.5, 11.7 y 11.9 para llevar a cabo lo
que se le pide a continuación.
a. Elabore una hoja de cálculo para determinar la inversión inicial.
b. Elabore una hoja de cálculo para preparar el programa de depreciación para las
máquinas actual y propuesta. Ambas se deprecian bajo el sistema MACRS, con un
periodo de recuperación de cinco años. Recuerde que a la máquina actual sólo le
restan tres años de depreciación.
c. Elabore una hoja de cálculo para determinar los flujos de efectivo operativos de Damon
Corporation con la máquina actual y con la máquina propuesta.
d. Elabore una hoja de cálculo para determinar el flujo de efectivo terminal relacionado
con el proyecto.
12 Riesgo y depuración del
presupuesto de capital
469
YPF
Argentina nacionaliza empresa
petrolera española
470
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 471
➔ PREGUNTA DE REPASO
12–1 ¿Se puede considerar que la mayoría de los proyectos de presupuesto de
capital mutuamente excluyentes tienen un nivel de riesgo equivalente? Si
piensa en una empresa como si se tratara de una cartera de inversión con
numerosas clases de inversiones distintas, ¿en qué medida se vería modifi-
cado su riesgo general por la aceptación de un proyecto?
1 $14,000 $28,000
2 14,000 12,000
3 14,000 10,000
4 14,000 10,000
5 14,000 10,000
B. Técnica de decisión
VPN @ costo de capital de 10%a $11,071 $10,924
a
De acuerdo con la figura 10.2, página 404; determinado utilizando una calcu-
ladora financiera.
472 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Ejemplo 12.1 ! Treadwell Tire Company, una empresa dedicada a la venta minorista de neumáti-
cos que tiene un costo de capital de 10 por ciento, está considerando invertir en uno
de dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. Cada uno de ellos requiere una
inversión inicial de 10,000 dólares y, de acuerdo con las proyecciones, ambos gene-
rarán entradas de efectivo anuales constantes a lo largo de sus ciclos de vida, que
son de 15 años. Para que alguno de los proyectos sea aceptable, su VPN debe ser
entrada de efectivo
mayor que cero. En otras palabras, el valor presente de la anualidad (esto es, las
de equilibrio
Nivel mínimo de la entrada de
entradas de efectivo del proyecto) tiene que ser superior a la salida de efectivo ini-
efectivo necesaria para que un cial. Si igualamos CF a la entrada de efectivo anual y CF0 a la inversión inicial, los
proyecto sea aceptable, es decir, proyectos con entradas de efectivo anuales, como A y B, deben cumplir la condición
para que, VPN 7 $0. siguiente para ser aceptables:1
CF 1
VPN = a b * c1 - d - CF0 7 $0 (12.1)
k (1 + k)n
Solución con hoja de cálculo La entrada de efectivo de equilibrio también puede calcu-
larse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 ENTRADA DE EFECTIVO DE EQUILIBRIO
2 Costo de capital 10%
3 Número de años 15
4 Inversión inicial –$10,000
5 Entrada de efectivo de equilibrio $1,314.74
La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B2,B3,B4,0,0).
El signo de menos que aparece antes de la inversión inicial en
la celda B4, se debe a que se trata de una entrada de efectivo.
Los valores obtenidos con la calculadora y la hoja de cálculo indican que para
que los proyectos sean aceptables, deben tener entradas de efectivo anuales de por lo
menos 1,315 dólares. Tomando en cuenta este nivel de entradas de efectivo de equili-
brio, el riesgo de cada proyecto puede evaluarse mediante la determinación de la
probabilidad de que sus entradas de efectivo sean iguales o superiores al mismo. Las
distintas técnicas estadísticas que determinarían tal probabilidad se cubren en cursos
más avanzados.2 Por el momento, sencillamente daremos por sentado que el análisis
da los resultados siguientes:
Probabilidad de CFA 7 $1,315 S 100%
Probabilidad de CFB 7 $1,315 S 65%
En vista de que el proyecto A ofrece una certidumbre total (probabilidad de 100%) de
generar un valor presente neto positivo, pero el proyecto B sólo tiene 65 por ciento
de oportunidades de producir un VPN positivo, todo indica que el primero es menos
riesgoso que el segundo. Por supuesto, antes de seleccionar el proyecto es preciso eva-
luar el nivel esperado de las entradas de efectivo anuales y el VPN relacionados con
cada proyecto en función de la preferencia de riesgo de la empresa.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Al evaluar el riesgo de un proyecto, puede utilizarse el análisis de sensibilidad para
determinar la variabilidad de las entradas de efectivo y los VPN. El análisis de sensi-
bilidad es un método conductual que usa varios resultados alternativos posibles (es-
cenarios) para producir una estimación de la variabilidad de los rendimientos, me-
dida aquí con el VPN. Esta técnica suele ser útil para desarrollar una idea aproximada
de la variabilidad de los rendimientos en respuesta a los cambios ocurridos en un
resultado clave. En el contexto del presupuesto de capital, uno de los enfoques de
2. Es común utilizar distribuciones normales para desarrollar el concepto de la probabilidad de éxito, es decir, de que un
proyecto tenga un VPN positivo. El lector interesado en aprender más respecto de esta técnica puede consultar cualquier
texto avanzado de administración financiera.
474 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
sensibilidad más comunes consiste en calcular los VPN asociados con distintas esti-
maciones de las entradas de efectivo: la pesimista (la peor), la más probable (espe-
rada) y la optimista (la mejor). El rango puede determinarse restando el VPN del
resultado pesimista del VPN del resultado optimista.
Ejemplo 12.2 ! Volviendo al ejemplo de Treadwell Tire Company, suponga que el administrador fi-
nanciero creó tres escenarios para cada proyecto: el pesimista, el más probable y el
optimista. Las entradas de efectivo y los VPN resultantes en cada caso se resumen en
la tabla 12.2. Al comparar los rangos de las entradas de efectivo ($1,000 para el pro-
yecto A y $4,000 para el B) y, más importante, los rangos de sus VPN ($7,606 para
el proyecto A y $30,424 para el B), queda claro que el proyecto A es menos riesgoso
que el B. Tomando en cuenta que ambos proyectos tienen el mismo VPN más proba-
ble de 5,212 dólares, si el responsable de la toma de decisiones tiene aversión al riesgo
elegirá el proyecto A, ya que es menos riesgoso (tiene un rango de VPN menor) y nula
posibilidad de pérdida (todos sus VPN > $0).
simulación SIMULACIÓN
Método conductual basado
en estadísticas, que aplica
La simulación es un método conductual basado en estadísticas, que aplica distribu-
distribuciones de probabilidad ciones de probabilidad predeterminadas y cifras aleatorias para calcular resultados
predeterminadas para estimar riesgosos. Al vincular entre sí los distintos componentes del flujo de efectivo me-
resultados riesgosos. diante un modelo matemático y repetir el proceso muchas veces, el administrador
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 475
FIGURA 12.1
Se repite
Simulación
de VPN
Diagrama de
flujo de una
simulación de Generación Generación
valor presente de número de número
neto aleatorio aleatorio
Probabilidad
Probabilidad
Entradas de efectivo Salidas de efectivo
Modelo matemático
VPN = Valor presente de las entradas de efectivo – Valor presente de las salidas de efectivo
Probabilidad
enfoque en la PRÁCTICA
El método Monte Carlo: proyección para reducir la incertidumbre
en la práctica La mayoría de las Monte Carlo genera una y otra vez Uno de los problemas que conlleva
decisiones de pre- valores aleatorios para variables inciertas, el uso del programa Monte Carlo, ra-
supuesto de capital involucran algún con el objetivo de simular un modelo. dica en la dificultad para establecer los
grado de incertidumbre. Por ejemplo, A continuación, la simulación requiere que rangos de datos correctos para las va-
una empresa afronta cierta incertidumbre personas bien versadas en el proyecto riables y determinar los coeficientes de
en relación con la demanda que gene- desarrollen estimaciones de costos opti- correlación para las mismas. Sin em-
rará un producto nuevo. Un método para mistas, más probables y pesimistas, junto bargo, el esfuerzo que se haga en el
contabilizar esta incertidumbre consiste con coeficientes de correlación. Una vez desarrollo de los datos con que se ali-
en promediar las proyecciones de venta que se obtienen esos datos, el programa mentará el programa puede, en muchas
más alta y más baja. Sin embargo, este Monte Carlo puede ejecutar desde unas ocasiones, restar incertidumbre a un pro-
enfoque no es perfecto. Producir el pro- pocas simulaciones hasta miles de ellas, yecto propuesto. Si bien la simulación
medio de la posible demanda esperada todo en cuestión de segundos. Monte Carlo no constituye la respuesta
puede conducir a una sobreproducción Por lo general, el programa Monte perfecta a los problemas del presu-
bruta o a una subproducción bruta, y Carlo genera un histograma (conocido puesto de capital, es una herramienta
ninguna de esas alternativas es tan renta- como diagrama de frecuencia) de los re- más que corporaciones como Alcoa,
ble como tener el volumen de produc- sultados, para cada proyección o celda Motorola, Intel, Procter & Gamble y
ción adecuado. derivada que el usuario quiera analizar. Walt Disney utilizan para manejar el
Para combatir la incertidumbre en el Luego produce un porcentaje de pro- riesgo y tomar decisiones estratégicas y
proceso de toma de decisiones, algunas babilidad de que una proyección en de negocios más informadas.
empresas emplean un programa de simu- particular ocurra entre en un rango espe-
lación Monte Carlo, que permite mode- cífico, casi como si se tratara de un pro- ! Los programas de simulación
lar los resultados posibles. Desarrollado nóstico del clima. Además, el programa Monte Carlo requieren que el
en la época de la Segunda Guerra Mun- cuenta con una característica de optimi- usuario cree previamente en Excel
dial por matemáticos que trabajaban en zación que permite que el gerente del un modelo que conjunte las variables
la bomba atómica, el método Monte proyecto, sujeto a restricciones presu- clave del proyecto propuesto.
Carlo sólo comenzó a utilizarse a gran puestales, calcule qué combinación ¿Qué problemas y qué beneficios
escala cuando aparecieron las compu- de posibles proyectos dará por resultado puede tener el usuario a partir
tadoras. El programa de simulación la utilidad más alta. de este proceso?
➔ PREGUNTAS DE REPASO
12–2 Defina el concepto de riesgo en términos de los flujos de efectivo derivados
de un proyecto de presupuesto de capital. ¿Cómo se puede utilizar la deter-
minación de la entrada de efectivo de equilibrio para evaluar el riesgo de un
proyecto?
12–3 Describa cómo se puede emplear cada uno de los métodos conductuales
siguientes para afrontar el riesgo de un proyecto: (a) análisis de sensibilidad
y (b) simulación.
Los hechos hablan refiere al largo plazo, el riesgo cambiario puede minimizarse a través del financiamiento
del proyecto —o por lo menos de una parte del mismo— en la moneda local.
Ajustes por riesgo Protegerse en contra del riesgo político es bastante más difícil. Las empresas que
cambiario hacen inversiones en el extranjero podrían descubrir que el gobierno anfitrión tiene el
U na encuesta realizada
entre directores finan-
cieros, encontró que más
poder de limitar la capacidad de la compañía para llevar las utilidades a su país de
origen. Por otro lado, los gobiernos pueden decomisar los activos de la empresa o
interferir en la operación de un proyecto. Las dificultades de manejar el riesgo polí-
de 40 por ciento de ellos tico una vez que la inversión ha sido realizada, hacen aún más importante que los
consideraban importante administradores tomen en consideración este tipo de circunstancias antes de llevarla a
ajustar los flujos de efectivo cabo. Para ello pueden ajustar las entradas de efectivo esperadas en función de la
o las tasas de descuento de probabilidad de interferencia política, o utilizar tasas de descuento ajustadas al riesgo
un proyecto de inversión en (de las cuales hablaremos más adelante en este capítulo) en las fórmulas del presu-
función del riesgo cambiario puesto de capital. En general, es mucho mejor considerar el riesgo político y ajustar
en el extranjero. subjetivamente los flujos de efectivo individuales de un proyecto, que emplear un
ajuste global para todos los proyectos.
Además de los riesgos únicos que deben afrontar las empresas multinacionales,
existen varios otros asuntos que son relevantes exclusivamente para el presupuesto de
capital internacional. Uno de ellos son los impuestos. En vista de que sólo los flujos
de efectivo después de impuestos son relevantes para el presupuesto de capital, los ad-
ministradores financieros tienen que contabilizar con todo cuidado los impuestos que
pagan a los gobiernos extranjeros sobre las utilidades generadas dentro de las fron-
teras de sus países. Asimismo, deben evaluar el impacto que dichos pagos de impuestos
tienen en la responsabilidad fiscal de la empresa matriz.
Otro tema especial en el contexto del presupuesto de capital internacional es la
fijación de precios de transferencia. Buena parte del comercio internacional en el que
participan las empresas multinacionales, consiste simplemente en el envío de bienes y
servicios de las subsidiarias de una compañía matriz a otra subsidiaria ubicada en el
extranjero. Por lo tanto, la compañía matriz tiene el poder de decisión para fijar
precios de transferencia los precios de transferencia, es decir, los precios que se cobran las subsidiarias por los
Precios que se cobran las bienes y servicios que comercializan entre sí. El muy difundido uso de la fijación de
subsidiarias por los bienes precios de transferencia en el comercio internacional dificulta mucho los presupuestos
y servicios comercializados
de capital de las empresas multinacionales, a menos que los precios resultantes refle-
entre sí.
jen con precisión los costos y los flujos de efectivo incrementales reales.
Por último, es común que las empresas multinacionales deban enfocar los proyectos
de capital internacional desde un punto de vista estratégico, en lugar de hacerlo desde
una perspectiva estrictamente financiera. Por ejemplo, una empresa multinacional po-
dría sentirse obligada a invertir en un país para garantizar el acceso permanente a él, in-
cluso si el proyecto no tuviera un valor presente neto positivo. Esta motivación fue im-
portante para las automotrices japonesas cuando establecieron plantas de armado en
Estados Unidos, a principios de la década de 1980. Razones muy similares justificaron la
inversión estadounidense en Europa en los años previos a la integración del mercado de
la Comunidad Europea en 1992. Las empresas multinacionales suelen invertir en insta-
laciones de producción en el país de origen de sus principales rivales, con la intención de
evitar que éstos detenten la propiedad absoluta sobre su mercado nacional. Asimismo,
podría ocurrir que las empresas multinacionales se sientan obligadas a invertir en ciertas
industrias o naciones para cumplir un objetivo corporativo de amplio alcance, como
completar una línea de producto o diversificar las fuentes de materias primas, incluso
cuando los flujos de efectivo del proyecto no sean lo bastante rentables.
➔ PREGUNTA DE REPASO
12–4 Explique brevemente cómo afectan los factores siguientes las decisiones de
presupuesto de capital de las empresas multinacionales: (a) el riesgo cam-
biario; (b) el riesgo político; (c) las distintas leyes fiscales; (d) la fijación de
precios de transferencia, y (e) una perspectiva estratégica en lugar de un
punto de vista estrictamente financiero.
478 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
VPN = a
n CFt
- CF0
t=1 (1 + r)t
Existen dos oportunidades de ajustar al riesgo el valor presente de las entradas de
efectivo: (1) ajustar las entradas de efectivo (CFt), o (2) ajustar la tasa de descuento
(r). El primer caso es muy subjetivo, así que aquí describiremos el proceso de ajuste de
la tasa de descuento, que es el más utilizado. Por otro lado, consideraremos los efec-
tos que tiene el análisis de proyectos en la cartera de inversión, así como los aspectos
prácticos de la tasa de descuento ajustada al riesgo.
VPN = a
n CFt
tasa de descuento ajustada t - CF0 (12.2)
t = 1 (1 + TDAR)
al riesgo (TDAR)
Tasa de rendimiento que debe
ganar un proyecto específico
La tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) es la tasa de rendimiento que un
para compensar de manera
adecuada a los dueños de la
proyecto determinado debe generar para compensar adecuadamente a los propietarios
empresa, es decir, para mantener de la empresa (es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de la compa-
o mejorar el precio de las ñía). Entre más alto es el riesgo de un proyecto, mayor es la TDAR y por lo tanto,
acciones de esta última. menor es el valor presente neto de una corriente de entradas de efectivo específica.
Ejemplo de finanzas personales 12.3 Talor Namtig está considerando invertir 1,000 dólares en una
!
de dos participaciones bursátiles alternativas, A o B. Talor pla-
nea conservar las acciones durante exactamente cinco años, y espera que ambas
paguen 80 dólares en dividendos en efectivo al final cada año. Nuestra inversionista
calcula además que al término del quinto año las acciones A y B podrán venderse por
un monto neto de 1,200 y 1,500 dólares, respectivamente. Talor ha investigado con
todo cuidado ambas opciones de inversión, y considera que si bien las acciones A
tienen un riesgo promedio, las B son bastante riesgosas. Su investigación indica que
debe ganar un rendimiento anual de 11 por ciento sobre las acciones con riesgo pro-
medio. En vista de que las acciones B son considerablemente riesgosas, Talor reque-
rirá un rendimiento de 14 por ciento sobre ellas. A continuación se presentan los
3. El método de la tasa de descuento ajustada al riesgo puede aplicarse utilizando tanto el valor presente neto como la tasa
interna de rendimiento. Cuando se opta por esta última alternativa, la tasa de descuento ajustada al riesgo se convierte en
la tasa de corte que la TIR debe superar para que el proyecto sea aceptable. Por otro lado, al emplear el VPN, las entradas
de efectivo proyectadas sencillamente se descuentan de acuerdo con la tasa de descuento ajustada al riesgo.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 479
cálculos que ha realizado para determinar los valores presentes netos (VPN) ajusta-
dos al riesgo de las dos acciones:
Aunque los cálculos de Talor indican que ambas inversiones bursátiles son aceptables
(VPN 7 $0) con base en un ajuste al riesgo, ella debiera invertir en las acciones B,
porque tienen un VPN más alto.
Puesto que la lógica subyacente en el uso de las TDAR está estrechamente relacio-
nada con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) desarrollado en el
capítulo 8, a continuación haremos una revisión del mismo y analizaremos su uso en
la determinación de las TDAR.
donde
ri = rendimiento requerido sobre el activo i
RSR = tasa de rendimiento sin riesgo
bi = coeficiente beta del activo i
rm = rendimiento generado por la cartera de activos del mercado
En el capítulo 8 demostramos que el rendimiento requerido sobre cualquier activo
puede determinarse sustituyendo los valores de RSR, bi y rm en el CAPM (ecuación
12.4). Cualquier valor financiero que de acuerdo con las expectativas genere un
monto superior a este rendimiento requerido, sería aceptable, mientras que aquellos
que se crea que producirán un rendimiento inferior, serían rechazados.
480 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
FIGURA 12.2
Aceptación
0 bR bmercado = 1 bL
Riesgo del proyecto (Bproyecto)
En la figura 12.2 se muestra la línea del mercado de valores (SML) —esto es, la repre-
sentación gráfica del CAPM— de la ecuación 12.5. Cualquier proyecto con una TIR
por arriba de la SML sería aceptable, ya que su TIR excede el rendimiento requerido,
rproyecto; cualquier proyecto con una TIR por debajo de rproyecto sería rechazado. En
términos del VPN, cualquier proyecto que quede por arriba de la SML tendría un
VPN positivo, y cualquier proyecto que caiga por debajo de la SML tendría un VPN
negativo.4
Ejemplo 12.4 ! En la figura 12.2 se presentan dos proyectos, L y R. El proyecto L tiene un coeficiente
beta, bL, y genera una tasa interna de rendimiento, TIRL. El rendimiento requerido
para un proyecto con el riesgo bL es rL. En vista de que el proyecto L genera un ren-
dimiento más alto que el requerido (TIRL 7 rL), es aceptable. El proyecto L tendrá un
VPN positivo cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento reque-
rido, rL. El proyecto R, por otro lado, genera una TIR por debajo de la requerida en
función de su nivel de riesgo, bR (TIRR 6 rR). Este proyecto tendrá un VPN negativo
cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido, rR. El pro-
yecto R tendría que ser rechazado.
4. Siempre que la TIR es superior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 7 r), el VPN es positivo, y cuando la
TIR es inferior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 6 r), el VPN es negativo. Tomando en cuenta que, por
definición, la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el VPN, y que la TIR y el VPN siempre coinciden en las decisio-
nes de aceptación-rechazo, lógicamente se sigue la relación señalada en la figura 12.2.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 481
enfoque en la ÉTICA
Ética y costo de capital
en la práctica En el amanecer del trata de comunicar. En 2005, un incen- top kill, puesta en práctica por BP con la
nuevo milenio, la dio ocurrido en la refinería de BP en intención de frenar el derrame mediante
compañía antes conocida como British Texas City mató a 15 trabajadores y la inyección de lodo y cemento, resultó
Petroleum estaba tratando de reinven- dejó heridos a muchos más. Al año si- infructuosa, el rendimiento del principal
tarse. BP presentó un nuevo logotipo cor- guiente, BP cerró su campo petrolero bono en dólares a cinco años de la com-
porativo, un sol estilizado en colores Prudhoe Bay (Alaska), debido a que la pañía dio un salto de 2 por ciento. Las
verde, blanco y amarillo, que “simboliza corrosión en el gaseoducto ocasionó un agencias calificadoras de bonos degra-
la energía en todas sus formas dinámi- derrame de petróleo. BP fue muy criti- daron a BP, aunque la empresa logró
cas”. En su revisión de sustentabilidad de cada por esos acontecimientos, pero eso conservar una de las calificaciones de
2009, BP definió ese concepto como “la no evitó que protagonizara el mayor de- crédito grado de inversión más altas. Con
capacidad de perdurar como grupo me- rrame petrolero de la historia estadouni- todo, las instancias calificadoras advirtieron
diante: la renovación de activos; la crea- dense, cuando la plataforma semisumer- que la calificación de la empresa podría
ción y entrega de mejores productos y gible Deepwater Horizon explotó y se seguir cayendo si la crisis, y los costos
servicios que satisfagan las cambiantes hundió en abril de 2010. esperados, continuaban aumentando.
necesidades de la sociedad; la capaci- El accidente de Deepwater Horizon y
! ¿El objetivo fundamental de la
dad de atraer a sucesivas generaciones el derrame petrolero subsecuente tuvieron
empresa —maximizar la riqueza
de empleados; la contribución a un me- un impacto significativo en el costo de ca-
de los propietarios para los cuales
dio ambiente sustentable; y la conserva- pital de BP. Para junio de 2010, el pre-
está siendo operada— es ético?
ción de la confianza y el respaldo de cio de las acciones de la compañía era
nuestros clientes, accionistas y de las co- 50 por ciento más bajo que sus niveles ! ¿De qué forma podrían verse
munidades en las que operamos”.a previos a la crisis, y sus bonos se nego- beneficiadas las empresas éticas
Sin embargo, el récord de acciones ciaban a niveles comparables con los de por un costo de capital más bajo,
ecológicas de BP no siempre ha sido co- los bonos “chatarra”. En el transcurso de en contraste con lo que ocurre con
herente con la imagen que la empresa una sola semana, cuando la operación las compañías menos éticas?
a
www.bp.com/content/dam/bp/pdf/sustainability/group-reports/bp_sustainability_review_2009.pdf
Ejemplo 12.5 ! Bennett Company quiere usar el enfoque de la tasa de descuento ajustada al riesgo
para determinar, de acuerdo con el VPN, si debe implementar el proyecto A o el B.
Además de los datos presentados en la parte A de la tabla 12.1, tras mucho análisis,
la administración de Bennett asignó subjetivamente “índices de riesgo” de 1.6 al pro-
yecto A y de 1.0 al proyecto B. El índice de riesgo no es más que una escala numérica
empleada para clasificar el riesgo del proyecto: los índices con valores altos son asig-
nados a proyectos con mucho riesgo, y viceversa. La relación tipo CAPM utilizada
por la empresa para vincular el riesgo (medido por el índice de riesgo) y el rendi-
miento requerido (TDAR), se muestra en la tabla siguiente. La administración desa-
rrolló esta relación después de analizar el CAPM y las relaciones riesgo-rendimiento
de los proyectos que consideraron e implementaron en los años previos.
A B C D
ANÁLISIS DE PROYECTOS CON TASAS DE DESCUENTO
1 AJUSTADAS AL RIESGO
2 Entrada Valor Fórmulas de los valores calculados
Año(s) de efectivo presente en la columna C
3 Proyecto A
4 5 $14,000 $48,063 =–VA(C7,A4,B4,0,0)
5 Inversión inicial –$42,000
6 Valor presente neto $6,063 =SUMA(C4:C5)
7 Rendimiento requerido (TDAR) 14%
8 Proyecto B
9 1 $28,000 $25,225 =–VA(C16,A9,0,B9,0)
10 2 $12,000 $9,739 =–VA(C16,A10,0,B10,0)
11 3 $10,000 $7,312 =–VA(C16,A11,0,B11,0)
12 4 $10,000 $6,587 =–VA(C16,A12,0,B12,0)
13 5 $10,000 $5,935 =–VA(C16,A13,0,B13,0)
14 Inversión inicial –$45,000
15 Valor presente neto $9,798 =SUMA(C9:C14)
16 Rendimiento requerido (TDAR) 11%
17 Proyecto elegido B =SI(C6>=C15,“A”,“B”)
Los signos de menos que aparecen antes de las entradas de las celdas C4 y
C9:C13 se utilizan para convertir los resultados en valores positivos.
FIGURA 12.3
Cálculo de los VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company, utilizando TDAR
Líneas de tiempo que representan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN utilizando TDAR para los proyectos A y B
r = 14%
48,063
VPNA = $ 6,063
Nota: cuando usamos los índices de riesgo de 1.6 y 1.0 para los proyectos A y B, respectivamente, junto con la tabla anterior, obtenemos
una tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) de 1.4 por ciento para el proyecto A, y de 11 por ciento para el proyecto B.
484 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
TDAR EN LA PRÁCTICA
A pesar del atractivo del riesgo total, en la práctica es bastante común que se utilicen
las TDAR. Su popularidad tiene su origen en dos hechos: (1) son consistentes con la
disposición general de los responsables de la toma de decisiones financieras hacia las
tasas de rendimiento, y (2) son fáciles de calcular y de aplicar. La primera razón es
evidentemente una cuestión de preferencias personales, pero la segunda se basa en la
conveniencia aritmética y en los bien desarrollados procedimientos involucrados en el
uso de las TDAR.
En la práctica, las empresas suelen establecer varias clases de riesgo, para luego asig-
nar una TDAR a cada una de ellas. De manera similar a la relación riesgo-rendimiento
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 485
tipo CAPM que comentamos antes, la administración desarrolla las clases de riesgo y las
TDAR con base tanto en el CAPM como en los comportamientos de riesgo-rendimiento
exhibidos por proyectos anteriores. A continuación, cada nuevo proyecto se coloca en la
clase de riesgo adecuada, y se utiliza la TDAR correspondiente para evaluarlo. A veces
esta evaluación se lleva a cabo división por división, en cuyo caso cada una de ellas
cuenta con su propio conjunto de clases de riesgo y TDAR asociadas, tal como se mues-
tra en la tabla 12.3 para el ejemplo de Bennett Company. El uso de costos de capital por
división y clases de riesgo relacionadas, permite que una empresa muy grande, confor-
mada por múltiples divisiones, incorpore distintos niveles de riesgo por división en el
proceso de presupuesto de capital y aun así pueda reconocer las diferencias en los niveles
de riesgo de un proyecto individual.
Ejemplo 12.6 ! Imagine que la administración de Bennett Company decidió utilizar las clases de riesgo
para clasificar y analizar los proyectos de acuerdo con su riesgo percibido. Las clases
han sido identificadas con números romanos secuenciales, donde I corresponde a los
proyectos de menor riesgo y IV a los de riesgo más elevado. Cada clase tiene una TDAR
asociada, según el nivel de riesgo de los proyectos que la conforman (vea la tabla 12.3).
Bennett clasificó como de menor riesgo los proyectos que tienden a involucrar activida-
des de reemplazo o renovación rutinarias; en el otro extremo, los proyectos de mayor
riesgo involucran la expansión de actividades nuevas o poco conocidas.
El administrador financiero de Bennett ha asignado el proyecto A a la clase III, y
el proyecto B a la clase II. Así, los flujos de efectivo del proyecto A tendrían que ser
evaluados con una TDAR de 14 por ciento, y los del proyecto B con una TDAR de
10 por ciento.5 Como muestra el cálculo de la figura 12.3, el VPN del proyecto A a 14
por ciento es de 6,063 dólares; por su parte, el VPN del proyecto B con una TDAR de
10 por ciento se indica en la tabla 12.1, y es de 10,924 dólares. Evidentemente, con
las TDAR basadas en el uso de clases de riesgo, el proyecto B es preferible que el A.
Como señalamos antes, este resultado contradice las preferencias que se muestran en
5. Observe que la TDAR de 10 por ciento asignada al proyecto B con base en las clases de riesgo de la tabla 10.3, difiere
de la TDAR de 11 por ciento utilizada para dicho proyecto en el ejemplo anterior. Esta diferencia es atribuible a la natura-
leza menos precisa de los valores producidos por las clases de riesgo.
486 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
12–5 Describa los procedimientos básicos involucrados en el uso de las tasas de
descuento ajustadas al riesgo (TDAR). ¿En qué se relaciona este enfoque
con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)?
12–6 Explique por qué una empresa cuyas acciones se negocian activamente en
los mercados bursátiles no necesita preocuparse por la diversificación. A
pesar de esto, ¿cómo suele medirse el riesgo de los proyectos del presu-
puesto de capital? ¿Por qué?
12–7 ¿De qué manera suelen utilizarse las clases de riesgo para aplicar las
TDAR?
El problema
Un ejemplo sencillo demostrará el problema general de la imposibilidad de hacer
comparaciones cuando existe la necesidad de seleccionar la mejor alternativa entre un
grupo de proyectos mutuamente excluyentes con diferentes vidas útiles.
Ejemplo 12.7 ! AT Company, una empresa de televisión por cable, está evaluando dos proyectos,
X y Y. Los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto se enlistan en la tabla si-
guiente. El costo de capital aplicable para evaluar estos proyectos con el mismo nivel
de riesgo, es de 10 por ciento.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 487
Proyecto X Proyecto Y
Inversión inicial !$70,000 −$85,000
Año Entradas de efectivo anuales
1 $28,000 $35,000
2 33,000 30,000
3 38,000 25,000
4 ! 20,000
5 ! 15,000
6 ! 10,000
Datos Función Solución con calculadora Empleando la función VPN integrada en una calculadora
!70000 CF0 financiera, utilizamos la sucesión de teclas indicada en las figuras de la izquierda para
28000 CF1 los proyectos X y Y para determinar sus VPN respectivos, que resultaron ser de
33000 CF2 11,277.24 y 19,013.27 dólares.
38000 CF3 Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos de los dos proyectos con
10 I vidas desiguales, también pueden compararse como se muestra en la siguiente hoja
VPN de cálculo de Excel.
Solución
11,277.24
A B C
COMPARACIÓN DE LOS VALORES
Proyecto X PRESENTES NETOS DE DOS
1 PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
Datos Función 2 Costo de capital 10%
!85000 CF0 3 Flujos de efectivo a final de año
4 Año Proyecto X Proyecto Y
35000 CF1
5 0 –$70,000 –$85,000
30000 CF2 6 1 $28,000 $35,000
25000 CF3 7 2 $33,000 $30,000
20000 CF4 8 3 $38,000 $25,000
9 4 $20,000
15000 CF5
10 5 $15,000
10000 CF6
11 6 $10,000
10 I 12 VPN $11,277.24 $19,013.27
VPN 13 Proyecto elegido Proyecto Y
Solución La fórmula introducida en la celda B12
19,013.27 es =VNA($C$2,B6:B11)+B5.
Copie la fórmula en las celdas B12 a C12.
Proyecto Y La fórmula introducida en la celda B13
es =SI(B12>C12,B4,SI(C12>B12,C4,"Indiferente")).
Dejando de lado la diferencia en las vidas de los proyectos, podemos ver que am-
bos son aceptables (los VPN de los dos son mayores que cero) y que el proyecto Y es
preferible al X. Si los proyectos fueran independientes y sólo uno pudiera ser acep-
tado, el proyecto Y —que tiene el VPN más alto— sería el elegido. Si los proyectos
fueran mutuamente excluyentes, sus vidas desiguales tendrían que considerarse en la
decisión. El proyecto Y ofrece tres años más de servicio que el proyecto X.
Ejemplo 12.8 ! Utilizando los datos de AT Company que presentamos antes en relación con los pro-
yectos X y Y, podemos aplicar los tres pasos del método VPNA como sigue:
Paso 1 Los valores presentes netos de los proyectos X y Y descontados a 10 por
ciento —como se calculó en el ejemplo anterior para una sola adquisición de
cada activo— son
VPNX = $11,277.24
VPNY = $19,013.27
Paso 2 En este paso queremos convertir los VPN del paso 1 en anualidades. En el
caso del proyecto X, tratamos de determinar la respuesta a esta pregunta:
¿qué anualidad de tres años (igual a la vida del proyecto X) tiene un valor
presente de 11,277.24 dólares (el VPN del proyecto X)? De manera similar,
Datos Función en el caso del proyecto Y queremos saber qué anualidad de seis años tiene un
11277.24 VP valor presente de 19,013.27 dólares. Una vez que obtengamos esos valores,
3 N podremos determinar cuál de los proyectos (X o Y) genera un flujo de efec-
10 I tivo anual más alto sobre un valor presente.
CPT
Solución con calculadora La secuencia de teclas requerida para determinar el
PMT VPNA en una calculadora financiera es la misma que señalamos en el capítulo 5
Solución para encontrar los pagos anuales sobre un préstamo pagadero en cuotas. En las fi-
!4,534.74 guras de la izquierda se indica el procedimiento para los proyectos X y Y. Los
VPNA resultantes son de 4,534.74 y 4,365.59 dólares, respectivamente. (Observe
Proyecto X que las soluciones generadas por la calculadora aparecen como cifras negativas;
esto se debe a que los datos correspondientes al valor presente fueron introducidos
como números positivos).
Datos Función
19013.27 PV Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos anualizados de los dos pro-
6 N yectos con vidas desiguales también pueden compararse como se muestra en la si-
10 I guiente hoja de cálculo de Excel.
CPT
PMT
6. Este método también se conoce como “valor anual equivalente (VEA)” o “costo anual equivalente”. Aquí empleamos el
Solución término valor presente neto anualizado (VPNA) debido a su claridad descriptiva.
!4,365.59 7. La teoría subyacente en éste y otros métodos utilizados para comparar proyectos con vidas desiguales, da por sentado
que cada proyecto puede ser reemplazado en el futuro por la misma inversión inicial, y que cada uno generará las mismas
futuras entradas de efectivo esperadas. Aunque los cambios tecnológicos y la inflación afectarán la inversión inicial y las
Proyecto Y entradas de efectivo esperadas, la falta de atención específica a dichos factores no merma la utilidad de esta técnica.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 489
A B C
COMPARACIÓN DE LOS VALORES
PRESENTES NETOS ANUALIZADOS DE
1 DOS PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
2 Costo de capital 10%
3 Flujos de efectivo a final de año
4 Año Proyecto X Proyecto Y
5 0 –$70,000 –$85,000
6 1 $28,000 $35,000
7 2 $33,000 $30,000
8 3 $38,000 $25,000
9 4 $20,000
10 5 $15,000
11 6 $10,000
12 VPN $11,277.24 $19,013.27
13 VPNA $4,534.74 $4,365.59
14 Proyecto elegido Proyecto X
La fórmula introducida en la celda B12 es =VPN($C$2,B6:B11)+B5.
Copie la fórmula en las celdas B12 a C12
La fórmula introducida en la celda B13 es =–PAGO(C2,A8,B12,0,0).
La fórmula en la celda C13 es =–PAGO(C2,A11,C12,0,0).
La fórmula introducida en la celda C14
es =SI(B13>C13,B4,SI(C13>B13,C4,"Indiferente")).
Paso 3 Al revisar los VPNA calculados en el paso 2, podemos ver que el proyecto X
sería preferible al Y. Considerando que los proyectos X y Y son mutuamente
excluyentes, el proyecto X sería el más recomendable, porque genera el valor
presente neto anualizado más alto.
Opción de abandono Se trata de la alternativa de abandonar o dar por concluido un proyecto, antes del fin de su vida planeada.
Esta opción permite que la administración evite o minimice las pérdidas inherentes a un proyecto que no
está funcionando como debiera. El reconocimiento explícito de la opción de abandono durante la evaluación
de un proyecto, suele incrementar su VPN.
Opción de flexibilidad Se refiere a la alternativa de incorporar flexibilidad en las operaciones de la empresa, en particular en las re-
lativas a la producción. Por lo general incluye la oportunidad de diseñar el proceso de producción de manera
que sean aceptables múltiples insumos, de usar tecnología de manufactura flexible para crear distintos pro-
ductos con sólo reconfigurar la misma planta y el mismo equipo, y de adquirir y conservar un exceso de ca-
pacitad en las industrias de capital intensivo, que están sujetas a grandes cambios en la demanda y a largos
tiempos de espera si pretenden crear nueva capacidad desde cero. El reconocimiento de esta opción inte-
grada en un gasto de capital, debería aumentar el VPN del proyecto.
Opción de crecimiento Se trata de la alternativa de desarrollar proyectos de seguimiento, expandir mercados, ampliar o reequipar
las plantas, así como otras iniciativas que serían imposibles sin la implementación del proyecto bajo evalua-
ción. Si se considera que un proyecto tiene un potencial mensurable de abrir nuevas puertas en caso de te-
ner éxito, el reconocimiento de los flujos de efectivo derivados de tales oportunidades deberá ser incluido
en el proceso de decisión inicial. Las oportunidades de crecimiento integradas en un proyecto suelen incre-
mentar su VPN.
Opción de periodos Es la alternativa que permite determinar en qué momentos deberán implementarse distintas acciones relacio-
de ocurrencia nadas con un proyecto determinado. Esta opción reconoce la oportunidad de la empresa para retrasar por
un periodo o más la aceptación de un proyecto, acelerar o frenar su implementación en respuesta a nueva in-
formación, o cancelarlo temporalmente debido a las cambiantes condiciones del mercado o de la competen-
cia. Así como en los demás tipos de opciones, el reconocimiento explícito de las oportunidades de los perio-
dos de ocurrencia puede mejorar el VPN del proyecto.
opciones reales integradas en los proyectos, provocará que el VPN estratégico de los
mismos sea distinto de su VPN tradicional, tal como se indica en la ecuación 12.6.
Ejemplo 12.9 ! Imagine que un análisis estratégico de los proyectos A y B de Bennett Company (vea
los flujos de efectivo y los VPN correspondientes en la tabla 12.1) determina que el
proyecto A no incluye opciones reales, y que en el proyecto B están integradas dos de
ellas. Las dos opciones reales incluidas en el proyecto B son: (1) durante los primeros
dos años, el proyecto tendría ciertos periodos de inactividad que ocasionarán una
capacidad de producción desaprovechada, misma que podría utilizarse para hacer
manufactura bajo pedido para otra empresa; y (2) el sistema de control computari-
zado del proyecto podría, con algunas modificaciones, controlar otras dos máquinas;
esto reduciría el costo de mano de obra sin afectar la operación del nuevo proyecto.
La administración de Bennett calculó que el VPN de un contrato de manufactura
bajo pedido durante los dos años posteriores a la implementación del proyecto B sería
de 1,500 dólares, y que el VPN de compartir el control computarizado sería de 2,000
dólares. Los directivos creen que existe una probabilidad de 60 por ciento de llegar a
ejercer la alternativa de un contrato de manufactura bajo pedido, y únicamente una
probabilidad de 30 por ciento de ejercer la opción de compartir el control computari-
zado. El valor combinado de estas dos opciones reales sería la suma de sus valores
esperados:
Valor de las opciones reales del proyecto B = (0.60 * $1,500) + (0.30 * $2,000)
= $900 + $600 = $1,500
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 491
RACIONAMIENTO DE CAPITAL
Al tener en sus manos más proyectos independientes aceptables de los que pueden fi-
nanciar, las empresas suelen operar bajo racionamiento de capital. En teoría, el racio-
namiento de capital no debería existir. Las compañías tendrían que aceptar todos los
proyectos que muestren VPN positivos (o TIR 7 el costo de capital). Sin embargo, en
la práctica, casi todas ellas operan bajo racionamiento de capital. Por lo general, las
organizaciones intentan aislar y seleccionar los mejores proyectos, tomando en cuenta
las restricciones del presupuesto de gasto de capital establecidas por la administración.
La investigación ha encontrado que los directivos imponen este tipo de restricciones
internamente para evitar lo que a su juicio serían niveles “excesivos” de nuevo financia-
miento, deuda en particular. Aunque no financiar todos los proyectos independientes
aceptables es teóricamente inconsistente con el objetivo de maximizar la riqueza de
los propietarios, aquí analizaremos los procedimientos de racionamiento de capital
porque son muy utilizados en la práctica.
El objetivo del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que
genera el valor presente neto general más alto, y que no requieren más dinero del pre-
supuestado. Como prerrequisito del racionamiento de capital, deberá elegirse el mejor
método de la tasa interna de los proyectos mutuamente excluyentes para colocarlo dentro del grupo de proyec-
de rendimiento tos independientes. Esta selección se lleva a cabo a partir de dos métodos básicos,
Enfoque para el racionamiento mismos de los que hablaremos a continuación.
de capital, que implica graficar
las TIR de los proyectos, en orden
Método de la tasa interna de rendimiento
descendente, contra la inversión
monetaria total, con el propósito El método de la tasa interna de rendimiento consiste en graficar las TIR de un pro-
de determinar el grupo de yecto en orden descendente y contra la inversión monetaria total. La gráfica resul-
proyectos aceptables. tante recibe el nombre de programa de oportunidades de inversión (POI). Al trazar la
línea del costo de capital y luego imponerle una restricción presupuestal, el adminis-
programa de oportunidades
de inversión (POI)
trador financiero puede determinar el grupo de proyectos aceptables. El problema de
Gráfica que registra las TIR de los esta técnica radica en que no garantiza el rendimiento monetario máximo para la
proyectos, en orden descendente, empresa. Tan solo proporciona una solución intuitiva a los problemas de raciona-
contra la inversión monetaria. miento de capital.
492 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
FIGURA 12.4
Restricción
Programa de oportunidades B presupuestal
de inversión 20%
Programa de oportunidades
C
de inversión (POI) de los E
proyectos de Tate Company
A Costo
TIR
F del
10% capital
D
POI
Ejemplo 12.10 ! Tate Company, una empresa dedicada a la producción de plásticos que está cre-
ciendo a gran velocidad, tiene bajo análisis seis proyectos que compiten por su pre-
supuesto fijo de 250,000 dólares. La inversión inicial y la TIR de cada proyecto son
las siguientes:
A !$ 80,000 12%
B !70,000 20
C !100,000 16
D !40,000 8
E !60,000 15
F !110,000 11
con el fin de determinar la combinación de proyectos con el valor presente general más
alto. Este método es equivalente a la maximización del valor presente neto, ya que
todo el presupuesto se considera como la inversión inicial total. Cualquier parte del
presupuesto de la empresa que quede sin utilizar no incrementará el valor de la compa-
ñía. En el mejor de los casos, el dinero desaprovechado puede invertirse en valores
negociables o ser devuelto a los propietarios en forma de dividendos en efectivo. En
cualquier caso, la riqueza de los propietarios no experimenta mejora alguna.
Ejemplo 12.11 ! Los proyectos descritos en el ejemplo anterior fueron clasificados en la tabla 12.5 con
base en sus TIR. El valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con los
mismos también se incluye en la tabla. Los proyectos B, C y E, que requieren en con-
junto 230,000 dólares, generan un valor presente de 336,000 dólares. Sin embargo, si
los proyectos B, C y A fueran implementados, el presupuesto total de 250,000 dólares
se utilizaría por completo, y el valor presente de las entradas de efectivo sería de
357,000 dólares, monto superior al rendimiento esperado si los proyectos fueran se-
leccionados a partir de las TIR más altas. La implementación de los proyectos B, C y
A es preferible, ya que son los que maximizan el valor presente con el presupuesto
determinado. El objetivo de la empresa es utilizar su presupuesto para generar el ma-
yor valor presente de las entradas de efectivo. Suponiendo que una parte desaprove-
chada del presupuesto no genera ni pierde dinero, el VPN de los proyectos B, C y E
sería de 106,000 dólares ($336,000 - $230,000), mientras que el VPN total de los
proyectos B, C y A sería de 107,000 dólares ($357,000 - $250,000). Por lo tanto, la
selección de los proyectos B, C y A maximizaría el VPN.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
12–8 Explique por qué una simple comparación de los VPN de proyectos mutua-
mente excluyentes y con vidas desiguales, es inapropiada. Describa el mé-
todo del valor presente neto anualizado (VPNA) para comparar este tipo
de proyectos
12–9 ¿Qué son las opciones reales? ¿Cuáles son sus tipos principales?
12–10 ¿Cuál es la diferencia entre el VPN estratégico y el VPN tradicional? ¿Estos
dos valores producen siempre las mismas decisiones de aceptación-rechazo?
12–11 ¿Qué es el racionamiento de capital? ¿Esta restricción debería existir, teóri-
camente hablando? ¿Por qué suele ocurrir en la práctica?
12–12 Compare y contraste el método de la tasa interna de rendimiento y el mé-
todo del valor presente neto que se utilizan en el racionamiento de capital.
¿Cuál es mejor? ¿Por qué?
494 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
No todos los proyectos que participan en el presupuesto de capital tienen el mismo
riesgo que la cartera de proyectos que maneja la empresa. Al evaluar su aceptabili-
dad, el administrador financiero debe ajustar los proyectos en función de sus distin-
tos niveles de riesgo. De no realizar tal ajuste, la administración podría aceptar erró-
neamente proyectos que destruyen el valor de los accionistas, o rechazar proyectos
que contribuyen a generarlo. Para garantizar que ninguno de tales resultados ocurra,
el administrador financiero debe asegurarse de recomendar únicamente aquellos
proyectos que crean valor para el accionista.
Las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) ofrecen un mecanismo para
ajustar la tasa de descuento de manera que sea consistente con las preferencias de
riesgo-rendimiento de los participantes en el mercado. Los procedimientos para
comparar proyectos con vidas desiguales, para reconocer explícitamente las opcio-
nes reales integradas en los proyectos de capital, y para seleccionar los proyectos
en situaciones de racionamiento de capital, permiten que el administrador finan-
ciero depure todavía más el proceso de elaboración del presupuesto de capital.
Estos procedimientos, junto con las técnicas de ajuste al riesgo, favorecen la toma
de decisiones de presupuesto consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar
el precio de las acciones.
OA 4 AE12–1 Tasas de descuento ajustadas al riesgo CBA Company está considerando dos proyectos
mutuamente excluyentes, A y B. La tabla siguiente muestra la relación tipo CAPM que
existe entre un índice de riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) aplicable a la
empresa.
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial (CF0) !$15,000 !$20,000
Vida del proyecto 3 años 3 años
Entrada de efectivo anual (CF) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.4 1.8
Ejercicios de preparación
OA 2 E12–1 Birkenstock está considerando invertir en una máquina de tejido de nailon. La máquina
requiere una inversión inicial de 25,000 dólares, tiene una vida de cinco años y carece
de valor de rescate al término de dicho periodo. El costo de capital de la empresa es de
12 por ciento. Existe cierto nivel de certidumbre respecto de las entradas de efectivo
reales después de impuestos en cada uno de los cinco años. La compañía ha calculado
entradas de efectivo esperadas considerando tres escenarios: pesimista, más probable
y optimista. Los resultados se enlistan en la tabla siguiente. Calcule el rango del VPN
tomando en cuenta cada escenario.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 497
OA 2 E12–2 Usted quiere evaluar un proyecto que requiere una inversión inicial de 45,000 dólares y
tiene una vida útil de cinco años. ¿A cuánto asciende el monto mínimo de las entradas de
efectivo anuales que necesita obtener, si su empresa tiene un costo de capital de 8 por
ciento? Si las proyecciones indican que el proyecto generará 12,500 dólares anuales du-
rante los cinco años de su vida útil, ¿cuál es su TIR? ¿El proyecto es aceptable?
OA 4 E12–3 Como la mayoría de las empresas que participan en la industria de la panificación, Yeas-
time Bakeries emplea una herramienta de evaluación subjetiva del riesgo diseñada por la
misma compañía. Dicha herramienta consiste de un simple índice que permite calificar
los proyectos de acuerdo con su nivel de riesgo percibido mediante una escala de 0 a 10,
como se muestra en la tabla siguiente.
La empresa está analizando dos proyectos con base en sus TDAR. El proyecto Sour-
dough requiere una inversión inicial de 12,500 dólares y tiene asignado un índice de
riesgo de 6. El proyecto Greek Salad demanda una inversión inicial de 7,500 dólares y su
índice de riesgo asignado es de 8. Ambos proyectos tienen una vida útil de siete años. Se-
gún los pronósticos, Sourdough generará entradas de efectivo de 5,500 dólares anuales;
se cree que Greek Salad producirá entradas de efectivo de 4,000 dólares por año. Emplee
la TDAR de cada proyecto para seleccionar el mejor de ellos.
OA 5 E12–4 Outcast, Inc. lo contrató para que brinde su asesoría sobre un problema de presupuesto
de capital que involucra dos proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, M
y N. Los flujos de efectivo de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente. Calcule el
VPN y el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada proyecto, utilizando un costo
de capital de 8 por ciento para la empresa. ¿Cuál proyecto recomendaría?
498 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Proyecto M Proyecto N
Inversión inicial !$35,000 !$55,000
Año Entradas de efectivo
1 $12,000 $18,000
2 25,000 15,000
3 30,000 25,000
4 – 10,000
5 – 8,000
6 – 5,000
7 – 5,000
OA 6 E12–5 Longchamps Electric tiene un presupuesto de capital de 150,000 dólares para el año
próximo. Sus directivos están considerando seis proyectos de inversión; la empresa tiene
un costo de capital de 7 por ciento. Los seis proyectos, sus inversiones iniciales y sus TIR
se enlistan en la tabla siguiente. Utilizando los datos presentados, prepare un programa
de oportunidades de inversión (POI). ¿Qué proyectos debieran ser financiados, de
acuerdo con el POI? ¿Este grupo de proyectos maximiza el VPN? Explique.
Problemas
OA 1 P12–1 Reconocimiento del riesgo Caradine Corp., una empresa de servicios de medios de co-
municación, tuvo utilidades netas de 3’200,000 dólares el año pasado, y está conside-
rando los siguientes proyectos.
OA 2 P12–2 Entradas de efectivo de equilibrio One Ring Company, empresa líder en la producción
de joyería fina con baño de plata, está considerando la compra de un nuevo equipo de
moldeado que le permitirá expandir su línea de producción. El costo por adelantado del
equipo es de 750,000 dólares. La compañía espera que el equipo generará un ingreso es-
table a lo largo de sus 10 años de vida útil.
a. Si One Ring Company requiere un rendimiento de 9 por ciento sobre esta inversión,
¿cuál es el monto mínimo de las entradas de efectivo anuales necesario para que la
compañía siga adelante con la implementación de este proyecto?
b. ¿Cuál sería el cambio de la entrada de efectivo anual mínima si la empresa requiriera
un rendimiento de 12 por ciento sobre su inversión?
OA 2 P12–3 Riesgo y entradas de efectivo de equilibrio Blair Gasses and Chemicals es un proveedor de
gases de alta pureza para fabricantes de semiconductores. Un importante productor de mi-
croprocesadores le ha pedido a Blair que construya una nueva instalación de producción de
gas cerca de una de sus plantas de fabricación. Una vez que la nueva instalación esté edifi-
cada, Blair se convertirá en proveedor exclusivo de dicha planta durante los cinco años pos-
teriores. Blair tiene dos diseños disponibles para la edificación. El primero corresponde a
una planta “estándar” de la compañía, y su construcción costaría 30 millones de dólares. El
segundo diseño plantea una fábrica “a la medida”, y su construcción costaría 40 millones
de dólares. La planta a la medida permitirá que Blair produzca los gases de alta especializa-
ción necesarios para el proceso de fabricación de un nuevo semiconductor. Los directivos de
Blair calculan que si se construye la planta tradicional, su cliente ordenará anualmente pro-
ductos con valor de 10 millones de dólares; sin embargo, si edifica la planta a la medida, el
pronóstico indica que el valor de la producción anual para el cliente en cuestión sería de 15
millones de dólares. La empresa cuenta con el dinero suficiente para construir cualquiera de
los tipos de planta descritos y, toda vez que no existen diferencias en términos de riesgo,
aceptará el proyecto que genere el VPN más alto. El costo de capital es de 12 por ciento.
a. Determine el VPN de cada proyecto. ¿Son aceptables?
b. Determine la entrada de efectivo de equilibrio de cada proyecto.
c. En la tabla siguiente se presentan las probabilidades calculadas por la empresa de lo-
grar varios rangos de entradas de efectivo con cada proyecto. ¿Cuál es la probabilidad
de que éstos consigan generar por lo menos la entrada de efectivo de equilibrio deter-
minada en el inciso b?
d. ¿Cuál proyecto es más riesgoso? ¿Cuál tiene el VPN potencialmente más alto? Analice
las disyuntivas riesgo-rendimiento de los dos proyectos.
e. Si la empresa quisiera minimizar las pérdidas (es decir, si VPN 6 $0), ¿cuál proyecto
le recomendaría? ¿Cuál aconsejaría si el objetivo fuera lograr un VPN más alto?
500 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 2 P12–4 Análisis de sensibilidad básico Murdock Paints está en el proceso de evaluar dos amplia-
ciones de su capacidad de procesamiento que son mutuamente excluyentes. Los analistas
financieros de la empresa han desarrollado estimaciones pesimistas, más probables y op-
timistas de las entradas de efectivo anuales relacionadas con cada proyecto. Sus cálculos
se presentan en la tabla siguiente.
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial (CF0) !$8,000 !$8,000
Resultado Entradas de efectivo anuales (CF)
Pesimista $ 200 $ 900
Más probable 1,000 1,000
Optimista 1,800 1,100
a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada uno de los proyectos.
b. Imagine que el costo de capital es de 10 por ciento, y que ambos proyectos tienen una
vida útil de 20 años. Elabore una tabla similar a la anterior para consignar los VPN
de cada proyecto. Incluya el rango de los VPN correspondientes.
c. ¿Los resultados de los incisos a y b proporcionan perspectivas consistentes de ambos
proyectos? Explique.
d. ¿Cuál proyecto recomendaría? ¿Por qué?
OA 2 P12–5 Análisis de sensibilidad Automated Food Distribution Corp. (AFDC) fabrica máquinas
expendedoras y las coloca en edificios públicos. La empresa ha obtenido autorización
para ubicar una de sus máquinas en una biblioteca local. AFDC fabrica dos tipos de má-
quina: una expende bebidas gaseosas y la otra bocadillos. La compañía espera que am-
bas máquinas generen beneficios a lo largo de un periodo de 10 años, y la fabricación de
cada una requiere una inversión inicial de 3,000 dólares. La empresa usa un costo de ca-
pital de 10 por ciento. La administración ha elaborado la siguiente tabla de estimaciones
pesimistas, más probables y optimistas de las entradas de efectivo anuales.
a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada una de las máquinas
expendedoras.
b. Elabore una tabla similar a la anterior para registrar los VPN asociados con cada
resultado para ambas máquinas.
c. Determine el rango de los VPN, y compare subjetivamente los riesgos relacionados
con estas máquinas.
OA 2 P12–6 Impacto de la inflación sobre las inversiones Usted está interesado en un proyecto de in-
versión con un costo inicial de 40,000 dólares. La inversión tiene un horizonte de cinco
años y promete futuras entradas de efectivo cada fin de año por 12,000, 12,500, 11,500,
9,000 y 8,500 dólares, respectivamente. Su costo de capital actual es de 6.5 por ciento al
año. Sin embargo, de acuerdo con datos oficiales, existe la posibilidad de que la inflación
aumente 1.5 por ciento —o experimente una caída por el mismo porcentaje— en el espa-
cio de los próximos cinco años.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 501
Suponga que la inflación tiene un impacto positivo directo sobre las tasas vigentes
(efecto Fisher), y responda las preguntas siguientes. (Imagine que la inflación tiene un im-
pacto en el costo de oportunidad, pero que los flujos de efectivo son fijos por contrato y
no se ven afectados por la inflación).
a. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión bajo la tasa de rendimiento
requerido actual?
b. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación
creciente?
c. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación
decreciente?
d. De acuerdo con las respuestas que dio a los incisos a, b y c, ¿qué relación considera
que surge entre los cambios en la inflación y la valuación de los activos?
OA 2 P12–7 Simulación Ogden Corporation ha recopilado la información siguiente sobre una pro-
puesta de gasto de capital:
(1) Las entradas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una
media de 36,000 dólares y una desviación estándar de 9,000 dólares.
(2) Las salidas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una media
de 30,000 dólares y una desviación estándar de 6,000 dólares.
(3) La empresa tiene un costo de capital de 11 por ciento.
(4) Se espera que las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas de efec-
tivo se mantendrán sin cambio durante los 10 años de vida útil del proyecto.
a. Describa de qué manera los datos precedentes pueden utilizarse para desarrollar un
modelo de simulación para determinar el valor presente neto del proyecto.
b. Analice las ventajas de utilizar una simulación para evaluar el proyecto propuesto.
OA 4 P12–8 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: aspectos básicos Country Wallpapers está consi-
derando invertir en uno de tres proyectos mutuamente excluyentes, E, F y G. El costo de
capital de la empresa, k, es de 15 por ciento, y la tasa libre de riesgo, RSR, es de 10 por
ciento. En la tabla siguiente se muestra la información que ha recopilado la compañía
sobre los índices de riesgo y los flujos de efectivo de cada proyecto.
Proyecto (i)
E F G
Inversión inicial (CF0) !$15,000 !$11,000 −$19,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $ 6,000 $ 6,000 $ 4,000
2 6,000 4,000 6,000
3 6,000 5,000 8,000
4 6,000 2,000 12,000
Índice de riesgo (IRi) 1.80 1.00 0.60
a. Determine el valor presente neto (VPN) de cada proyecto, utilizando el costo de capi-
tal de la empresa. ¿Cuál proyecto sería preferible en esta situación?
b. La empresa emplea la ecuación siguiente para determinar la tasa de descuento ajustada
al riesgo, TDARi, de cada proyecto i:
donde
RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo
IRi = índice de riesgo del proyecto i
k = costo de capital
Sustituya el índice de riesgo de cada proyecto en esta ecuación para determinar su TDAR.
c. Use la TDAR de cada proyecto para determinar su VPN ajustado al riesgo. ¿Cuál
proyecto es preferible en esta situación?
d. Compare y analice las respuestas que dio a los incisos a y c. ¿Cuál proyecto recomen-
daría que acepte la empresa?
OA 4 P12–9 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: esquema tabular Después de llevar a cabo una
evaluación cuidadosa de las alternativas y las oportunidades de inversión, Masters
School Supplies ha desarrollado una relación tipo CAPM para vincular el índice de
riesgo con el rendimiento requerido (TDAR), como se muestra en la tabla siguiente.
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial (CF0) !$20,000 !$30,000
Vida del proyecto 5 años 5 años
Entrada de efectivo anual (CF) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.2 1.4
Todas las entradas de efectivo de la compañía ya han sido ajustadas a los impuestos.
a. Evalúe los proyectos utilizando tasas de descuento ajustadas al riesgo.
b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto.
OA 4 P12–10 Riesgo e inversiones mutuamente excluyentes Lara Fredericks está interesada en dos
inversiones mutuamente excluyentes. Ambas cubren el mismo horizonte temporal de seis
años. El costo de la primera inversión es de 10,000 dólares, y Lara espera recibir pagos
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 503
iguales y consecutivos de 3,000 dólares al final de cada año. La segunda inversión pro-
mete pagos iguales y consecutivos de 3,800 dólares a partir de un desembolso inicial de
12,000 dólares. La tasa de rendimiento requerido actual sobre la primera inversión es
de 8.5 por ciento, y la segunda implica un rendimiento requerido de 10.5 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor presente neto de la primera inversión?
b. ¿Cuál es el valor presente neto de la segunda inversión?
c. Considerando que son mutuamente excluyentes, ¿qué inversión debería elegir Lara?
Explique.
d. ¿Qué inversión resultó relativamente más riesgosa? Explique.
OA 4 P12–11 Tasas de rendimiento ajustadas al riesgo a partir del CAPM Centennial Catering, Inc.
está considerando dos inversiones mutuamente excluyentes. La compañía desea utilizar
una tasa de descuento ajustada al riesgo tipo CAPM (TDAR) en su análisis. Los admi-
nistradores de Centennial consideran que la tasa de rendimiento de mercado apropiada
es de 12 por ciento, e indican que la tasa de rendimiento libre de riesgo actual es de
7 por ciento. En la tabla siguiente se presentan los flujos de efectivo relacionados con
los dos proyectos.
Proyecto X Proyecto Y
Inversión inicial (CF0) !$70,000 !$78,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $30,000 $22,000
2 30,000 32,000
3 30,000 38,000
4 30,000 46,000
a. Use un enfoque de tasa de descuento ajustada al riesgo para calcular el valor presente
neto de cada proyecto, tomando en cuenta que el proyecto X tiene un factor TDAR
de 1.20 y el del proyecto Y es de 1.40. Los factores TDAR son similares a los coefi-
cientes beta del proyecto. (Emplee la ecuación 12.5 para calcular el rendimiento re-
querido de cada proyecto).
b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto.
OA 4 P12–12 Clases de riesgo y TDAR Moses Manufacturing está tratando de seleccionar el mejor
de tres proyectos mutuamente excluyentes, X, Y y Z. Aunque todos los proyectos tienen
una vida útil de cinco años, cada uno tiene un grado de riesgo distinto. El proyecto X
se ubica en la clase V, la clase con el riesgo más alto; el proyecto Y está en la clase II,
la clase por debajo del riesgo promedio, y el proyecto Z pertenece a la clase III, la clase
del riesgo promedio. Los datos básicos respecto de los flujos de efectivo de cada proyecto,
así como las clases de riesgo y las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) emplea-
das por la empresa se presentan en las tablas siguientes.
Tasa de descuento
Clase de riesgo Descripción ajustada al riesgo (TDAR)
I Riesgo más bajo 10%
II Riesgo por debajo del promedio 13
III Riesgo promedio 15
IV Riesgo por arriba del promedio 19
V Riesgo más alto 22
OA 5 P12–13 Vidas desiguales: método VPNA Evans Industries quiere seleccionar la mejor de tres má-
quinas posibles, cada una de las cuales se espera satisfará la necesidad continua de la em-
presa de capacidad adicional de extrusión de aluminio. Las tres máquinas —A, B y C—
tienen el mismo nivel de riesgo. La compañía planea usar un costo de capital de 12 por
ciento para evaluarlas. La inversión inicial y las entradas de efectivo anuales durante la
vida de cada máquina se indican en la tabla siguiente.
OA 5 P12–14 Vidas desiguales: método VPNA Portland Products está considerando la adquisición de
uno de tres proyectos mutuamente excluyentes para incrementar la eficiencia de la pro-
ducción. La empresa planea usar un costo de capital de 14 por ciento para evaluar estos
proyectos con igual nivel de riesgo. La inversión inicial y las entradas de efectivo durante
la vida de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente.
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 505
OA 5 P12–15 Vidas desiguales: método VPNA JBL Co. ha diseñado un nuevo sistema transportador.
La administración de la empresa debe elegir entre tres cursos de acción alternativos:
(1) vender el diseño completo a otra corporación y recibir el pago dividido en dos
anualidades; (2) otorgar licencia de uso sobre el diseño a otra fábrica por un periodo
de cinco años, que es su vida productiva probable, o (3) fabricar y comercializar el
sistema por sí misma, una opción que daría como resultado entradas de efectivo a lo
largo de seis años. La compañía tiene un costo de capital de 12 por ciento. Los flujos
de efectivo relacionados con cada alternativa se indican en la tabla siguiente.
a. Calcule el valor presente neto de cada alternativa, y clasifíquelas con base en su VPN.
b. Calcule el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada alternativa, y clasifíquelas
consecuentemente.
c. ¿A qué se debe que el VPNA sea mejor que el VPN para clasificar proyectos con vidas
desiguales?
506 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 5 P12–16 Decisiones basadas en el VPN y el VPNA Richard y Linda Butler decidieron que es tiempo
de adquirir un televisor de alta definición (HD), porque en los últimos tres años la tecnolo-
gía ha mejorado y los precios han disminuido. Después de investigar, limitaron sus opcio-
nes a dos televisores, el Samsung y el Sony, ambos de 64 pulgadas y con una resolución de
1080p. El precio del modelo Samsung es de 2,350 dólares, y el televisor Sony cuesta 2,700
dólares. Los Butler esperan conservar el Samsung por tres años; si compran el modelo
Sony, que es más caro, lo conservarían por cuatro años. Según su punto de vista, podrían
vender el televisor Samsung por 400 dólares al término de los tres años, y calculan que el
Sony tendría un valor de 350 dólares al final del cuarto año. Richard y Linda estiman que,
en términos de entretenimiento, los beneficios resultantes al final de cada año (esto es, no
tener que ir al cine ni asistir a otros eventos que podrán ver en casa) tendrían un valor de
900 dólares con el televisor Samsung y de 1,000 con el televisor Sony. Ambos aparatos
pueden considerarse de buena calidad, y constituyen compras con el mismo nivel de riesgo.
Linda y Richard estiman que su costo de oportunidad es de 9 por ciento.
Los Butler quieren elegir la mejor alternativa desde el punto de vista estrictamente
financiero. Para llevar a cabo este análisis les interesa:
a. Determinar el VPN del televisor Samsung.
b. Determinar el VPNA del televisor Samsung.
c. Determinar el VPN del televisor Sony.
d. Determinar el VPNA del televisor Sony.
e. ¿Cuál televisor debieran elegir los Butler? ¿Por qué?
OA 6 P12–17 Opciones reales y VPN estratégico Jenny Rene, directora financiera de Asor Product, Inc.,
acaba de terminar la evaluación de la propuesta de un gasto de capital para la adquisición
de un equipo que expandiría la capacidad de manufactura de la empresa. Utilizando la
metodología VPN tradicional, Jenny determinó que el proyecto es inaceptable, porque
VPNtradicional = $1,700 6 $0
Antes de hacer la recomendación de rechazar el proyecto propuesto, Jenny ha decidido
averiguar si los flujos de efectivo de la empresa pudieran tener integradas algunas opcio-
nes reales. Su evaluación evidenció tres opciones:
Opción 1: abandono. El proyecto podría abandonarse al término de tres años,
con lo cual se obtendría un incremento de 1,200 dólares en el VPN.
Opción 2: crecimiento. Si el proyecto genera los resultados esperados, transcurri-
dos cuatro años surgiría una oportunidad de expandir todavía más las ofertas de
producto de la compañía. Jenny calcula que ejercer esta alternativa generaría un
incremento de 3,000 dólares en el VPN del proyecto.
Opción 3: opción de periodos de ocurrencia. Ciertas fases del proyecto propuesto
podrían retrasarse si las condiciones del mercado y la competencia ocasionan
que las utilidades esperadas por la empresa tengan un desarrollo más lento de
lo planeado. El retraso en la implementación en ese punto tiene un VPN
de 10,000 dólares.
Jenny calculó que hay una probabilidad de 25 por ciento de que la opción de abandono
tenga que ejercerse en algún momento, una probabilidad de 30 por ciento de que se deba
ejercer la opción de crecimiento, y una probabilidad de sólo 10 por ciento de que el retraso
de ciertas fases del proyecto pudiera tener algún efecto sobre su implementación.
a. Use la información provista para calcular el VPN estratégico, VPNestratégico, de la pro-
puesta de gasto en equipo de Asor Products.
b. A juzgar por su respuesta al inciso a, ¿qué curso de acción debiera recomendar que
siguiera la administración respecto de la propuesta de gasto en equipo?
c. En términos generales, ¿de qué manera demuestra este problema la importancia de
considerar las opciones reales cuando se toman decisiones concernientes al presupuesto
de capital?
CAPÍTULO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 507
OA 6 P12–18 Racionamiento de capital: métodos TIR y VPN Valley Corporation está tratando de selec-
cionar el mejor de un grupo de proyectos independientes que compiten por el presupuesto
de capital fijo de la empresa, que asciende a 4.5 millones de dólares. Los directivos de la em-
presa son conscientes de que cualquier parte desaprovechada de este presupuesto generaría
una utilidad inferior a su costo de capital de 15 por ciento, derivando en un valor presente
de las entradas de efectivo menor que la inversión inicial. La empresa ha resumido, en la
tabla siguiente, los datos clave utilizados para seleccionar el mejor grupo de proyectos.
Proyecto Inversión inicial TIR Valor presente de las entradas de efectivo a 15%
A !$5’000,000 17% $5’400,000
B !800,000 18 1’100,000
C !2’000,000 19 2’300,000
D !1’500,000 16 1’600,000
E !800,000 22 900,000
F !2’500,000 23 3’000,000
G !1’200,000 20 1’300,000
a. Use el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar el mejor grupo
de proyectos.
b. Use el método del valor presente neto (VPN) para seleccionar el mejor grupo de
proyectos.
c. Compare, contraste y analice las respuestas que dio a los incisos a y b.
d. ¿Qué proyectos debería implementar la empresa? ¿Por qué?
OA 6 P12–19 Racionamiento de capital: método VPN Una empresa con un costo de capital de 13 por
ciento debe seleccionar el grupo de proyectos óptimo entre los que se muestran en la
tabla siguiente, considerando su presupuesto de capital de un millón de dólares.
a. Calcule el valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con cada proyecto.
b. Seleccione el grupo de proyectos óptimo, tomando en cuenta que los fondos desapro-
vechados son costosos.
OA 4 P12–20 PROBLEMA DE ÉTICA La Agencia de protección del medio ambiente de Estados Unidos
impone ocasionalmente penalizaciones a las empresas que contaminan el entorno (vea la
sección Enfoque en la ética, página 481). ¿Pero sabía que existe un mercado legal para
la contaminación? El uso de créditos por la emisión de dióxido de carbono es un mecanismo
que ha sido desarrollado para limitar la excesiva contaminación atmosférica. Estos créditos
constituyen un esquema de autorización negociable que permite a las empresas que exce-
den sus límites de emisión de gases de invernadero, adquirir créditos de las compañías que
están por debajo de la cuota autorizada. Al admitir que los créditos se compren y se ven-
dan, una compañía a la que le resulte muy costoso o limitante reducir sus emisiones puede
pagar a otra para que lleve a cabo una disminución de las suyas. ¿Le parece bien este
acuerdo? ¿Cómo se sentiría si invirtiera en una compañía que emplea créditos por la emi-
sión de dióxido de carbono para exceder sus límites de contaminación?
508 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
Flujos de efectivo
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se pide.
a. Calcule el VPN de cada proyecto a lo largo de su vida útil respectiva. Clasifique los
proyectos en orden descendente, con base en el VPN. ¿Cuál elegiría?
b. Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar
los proyectos en orden descendente. ¿Cuál elegiría?
c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál proyecto reco-
mendaría que elija la empresa? Explique.
Caso de integración 5
L asting Impressions (LI) Company es una imprenta comercial de tamaño medio, dedi-
cada a la producción de volantes, folletos y otras piezas publicitarias utilizadas en los
sistemas de correo directo. Los principales clientes de la empresa son agencias publicita-
rias con sede en Nueva York y Chicago. Sus trabajos están caracterizados por una alta
calidad, y la producción genera más de 50,000 unidades de cada pieza. LI no ha podido
competir eficazmente con imprentas más grandes, debido a que sus máquinas de impre-
sión son viejas y poco efectivas. En la actualidad la compañía enfrenta problemas para
satisfacer los requerimientos de productividad y los estándares de calidad en términos de
efectividad de costos.
El gerente general ha propuesto la compra de una de dos grandes impresoras a seis
tintas, diseñadas para impresiones en grandes volúmenes y alta calidad. La adquisición
de una nueva impresora permitiría que LI redujera su costo de mano de obra y por lo
tanto, el precio que ofrece a la clientela, lo cual colocaría a la empresa en una situación
más competitiva. Las características financieras clave de la impresora antigua y de las
dos impresoras propuestas se resumen de esta manera:
Impresora antigua Comprada originalmente hace tres años, con un costo instalado
de 400,000 dólares; se ha depreciado bajo el esquema MACRS con un periodo de
recuperación de cinco años. Esta impresora tiene una vida útil remanente de cinco
años y puede venderse por un precio neto de 450,000 dólares antes de impuestos;
de conservarla, la empresa podría venderla a un precio neto de 150,000 dólares
antes de impuestos al término de cinco años.
Impresora A Esta impresora altamente automatizada puede ser adquirida por
830,000 dólares, y requerirá costos de instalación de 40,000 dólares. Se depreciará
bajo el esquema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Al término
de ese periodo, la máquina podría ser vendida por un monto neto de 400,000 dóla-
res antes de impuestos. Si la empresa adquiriera esta impresora, calcula obtener los
cambios contables que se indican en la tabla siguiente.
Efectivo # $ 25,400
Cuentas por cobrar # 120,000
Inventarios ! 20,000
Cuentas por pagar # 35,000
509
Ganancias antes de depreciación, intereses e impuestos
con las impresoras de Lasting Impressions Company
RESOLVER
a. Determine, en función de cada una de las impresoras propuestas para el reemplazo:
(1) La inversión inicial.
(2) Las entradas de efectivo operativas. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación
del sexto año).
(3) El flujo de efectivo terminal. (Nota: éste ocurre al término del quinto año).
b. Utilizando los datos desarrollados en el inciso a, determine y grafique sobre una línea
de tiempo la corriente de flujos de efectivo relevantes asociados con cada una de las
impresoras propuestas, suponiendo que cada una de ellas alcanza el final de su vida
útil al término de los cinco años.
c. Utilizando los datos desarrollados en el inciso b, aplique cada una de las siguientes
técnicas de decisión:
(1) Periodo de recuperación. (Nota: cuando haga el cálculo correspondiente al quinto
año, use solamente las entradas de efectivo operativas; es decir, excluya el flujo
de efectivo terminal).
(2) Valor presente neto (VPN).
(3) Tasa interna de rendimiento (TIR).
d. Trace los perfiles del valor presente neto de las dos impresoras sobre el mismo con-
junto de ejes, y analice las calificaciones conflictivas (si las hubiera) derivadas del uso
de las técnicas de decisión VPN y TIR.
e. Recomiende cuál de las impresoras debiera adquirir la empresa (si cree que alguna
reúne los requisitos necesarios), considerando (1) que la empresa cuenta con fondos
ilimitados, o (2) que se ve obligada a racionar el capital.
f. Las entradas de efectivo operativas relacionadas con la impresora A se caracterizan
por ser muy riesgosas, en contraste con las de la impresora B, que son de bajo riesgo.
¿Qué impacto tiene esta situación sobre su recomendación?
510
Parte 6 Decisiones financieras
a largo plazo
511
13 Apalancamiento y
estructura de capital
512
Lowe’s
513
514 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 1 OA 2 13.1 Apalancamiento
apalancamiento El término apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre los
Se refiere a los efectos que rendimientos ganados por los accionistas. Por “costos fijos” nos referimos a los cos-
tienen los costos fijos sobre tos que no aumentan ni disminuyen en respuesta a las ventas de la empresa. Las com-
el rendimiento que ganan los
pañías tienen que pagar esos costos fijos independientemente de si las condiciones del
accionistas; por lo general,
mayor apalancamiento se
negocio son buenas o no. Los costos fijos podrían ser operativos, como aquéllos en
traduce en rendimientos más los que se incurre por la adquisición y operación de planta y equipo; también podrían
altos, pero más volátiles. ser financieros, como los costos fijos implícitos en la realización de pagos de deuda.
Decimos que una empresa con costos fijos elevados tiene un mayor apalancamiento.
En general, el apalancamiento magnifica tanto los rendimientos como los riesgos.
Una compañía con más apalancamiento podría generar, en promedio, rendimientos
más elevados que otra con menos apalancamiento; sin embargo, los rendimientos de
la primera también serán más volátiles.
Muchos riesgos de los negocios escapan del control de los administradores, pero
no los que están relacionados con el apalancamiento. Los administradores tienen la
capacidad de incrementar o disminuir el apalancamiento mediante la adopción de
estrategias que dependan más de los costos fijos o variables. Piense, por ejemplo, en la
disyuntiva que enfrentan muchas compañías en cuanto a si deben fabricar sus propios
productos o contratar a otra organización para que lo haga en un esquema de sub-
contratación. En el primer caso, la empresa tendría que invertir grandes sumas de di-
nero en la instalación de fábricas en distintos lugares del mundo. Estas fábricas gene-
rarían costos, sin importar que estén operando o no, así que la empresa que lleva a
cabo su propia manufactura tenderá a tener un apalancamiento más alto. En con-
traste, si la empresa subcontratara la producción, estaría en capacidad de reducir rá-
pidamente sus costos cuando la demanda se reduzca, pues todo lo que tendría que
hacer es suspender los pedidos. Por lo tanto, en general tendría un menor apalanca-
miento que la compañía que fabrica sus propios bienes.
Otra influencia que detentan los administradores sobre el apalancamiento tiene
estructura de capital que ver con la elección de una estructura de capital específica, entendiendo por ella la
Mezcla de deuda a largo plazo mezcla de capital patrimonial y deuda a largo plazo que mantiene la empresa. Entre
y capital patrimonial que utiliza más deuda emite una compañía, mayores son los costos en que incurre por pagarla, y
la empresa.
estos costos deben ejercerse sin importar qué tan bien vayan las ventas de la organiza-
ción. En vista de que el apalancamiento puede tener un impacto de tal magnitud en la
compañía, es preciso que el administrador financiero comprenda cómo medirlo y eva-
luarlo, en particular cuando se toman decisiones relativas a la estructura de capital.
En la tabla 13.1 se presenta un estado de pérdidas y ganancias para resaltar el
origen de las distintas fuentes de apalancamiento.
r &Mapalancamiento operativo tiene que ver con la relación que existe entre los ingre-
sos obtenidos por la empresa a partir de las ventas y sus utilidades antes de intereses
e impuestos (UAII), es decir, sus utilidades operativas. Cuando los costos de las
operaciones (como el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos) son en su
mayoría fijos, cualquier cambio pequeño en los ingresos producirá grandes modifi-
caciones en las UAII.
r &Mapalancamiento financiero se refiere a la relación que hay entre las UAII de la
empresa y sus ganancias por acción común (GPA). En el estado de pérdidas y ga-
nancias se puede ver que las deducciones realizadas a las UAII para obtener las GPA
incluyen intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. Por supuesto,
los impuestos son variables, ya que aumentan y disminuyen en función de las utili-
dades de la empresa, pero el gasto por intereses y el pago de dividendos preferentes
suelen ser fijos. Cuando estos elementos fijos son grandes (es decir, cuando la em-
presa tiene mucho apalancamiento financiero), cualquier cambio pequeño en las
UAII producirá grandes cambios en las GPA.
r &Mapalancamiento total es el efecto combinado de los apalancamientos operativo y
financiero. Dicho en otros términos, es la relación que existe entre los ingresos por
ventas de la empresa y las GPA.
Más adelante analizaremos en detalle estos tres tipos de apalancamiento. Pero
antes le echaremos un vistazo al análisis del punto de equilibrio, que sienta las bases
de los conceptos de apalancamiento a partir de la demostración de los efectos que
tienen los costos fijos en las operaciones de la empresa.
Método algebraico
Utilizando las variables siguientes, podemos redistribuir la parte operativa del estado
de pérdidas y ganancias de la empresa (tabla 13.1) para darle una representación al-
gebraica (tabla 13.2), donde
P = precio de venta por unidad
Q = cantidad vendida en unidades
CF = costo fijo operativo por periodo
CV = costo variable operativo por periodo
1. Con frecuencia, el punto de equilibrio se calcula de manera que represente el punto en el que todos los costos —tanto
los operativos como los financieros— quedan cubiertos. Por el momento nos enfocaremos en el punto de equilibrio opera-
tivo, como una forma de introducirnos al concepto de apalancamiento operativo. Más adelante abordaremos el tema del
apalancamiento financiero.
2. Algunos costos, a los que se les llama comúnmente semifijos o semivariables, tienen componentes de ambas categorías.
Un ejemplo son las comisiones de ventas, que son fijas hasta un volumen de ventas determinado y luego se incrementan
(varían) cuando éstas aumentan. Por conveniencia y claridad, aquí asumiremos que todos los costos pueden clasificarse
sólo en fijos y variables.
516 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Representación
Elemento algebraica
Ingresos por ventas (P ! Q)
4
Apalancamiento operativo Menos: costos fijos operativos " CF
4
Menos: costos variables operativos " (CV ! Q)
Utilidades antes de intereses e impuestos UAII
Reescribiendo los cálculos algebraicos de la tabla 13.2 para desarrollar una fórmula
que nos permita obtener las utilidades antes de intereses e impuestos (ecuación 13.1),
tenemos que:
CF
Q = (13.3)
P - VC
Ejemplo 13.1 ! Imagine que Cheryl’s Posters, una pequeña empresa minorista dedicada a la venta de
carteles, tiene costos fijos operativos de 2,500 dólares. Su precio de venta es de 10
dólares por cartel, y su costo variable operativo es de cinco dólares por cartel. Apli-
cando la ecuación 13.3 a estos datos obtenemos
$2,500 $2,500
Q = = = 500 unidades
$10 - $5 $5
Con la venta de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser iguales a $0. Así,
la organización tendrá UAII positivas por la venta de una cantidad superior a 500
unidades, y UAII negativas (es decir, pérdidas) cuando sus ventas sean inferiores a las
500 unidades. Podemos confirmar esta conclusión sustituyendo con valores mayores
y menores que 500 unidades, junto con los demás valores dados, en la ecuación 13.1.
3. Puesto que estamos dando por sentado que la empresa sólo maneja un producto, su punto de equilibrio operativo se de-
termina en términos de unidades vendidas, Q. En el caso de las compañías que comercializan múltiples productos, el punto
de equilibrio operativo casi siempre se calcula en términos del monto de dinero generado por las ventas, V. Podemos encon-
trar V sustituyendo el margen de contribución, que es de 100 por ciento menos el total de los costos variables operativos
como porcentaje del total de ventas (CV%), en el denominador de la ecuación 13.3. El resultado es la ecuación 13.3a
CF
S = (13.3a)
1 - CV,
Este punto de equilibrio para empresas con múltiples productos asume que la mezcla de productos de la compañía es el
mismo en todos los niveles de ventas.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 517
FIGURA 13.1
Ingreso
Análisis del punto por ventas
de equilibrio 12,000
Análisis gráfico del punto Costo
II
UA
de equilibrio operativo operativo
10,000 total
Costos/Ingresos ($)
8,000
6,000
Pérdida Punto de
equilibrio
4,000 operativo
Costo
operativo
2,000 fijo
Método gráfico
En la figura 13.1 se presenta gráficamente el análisis del punto de equilibrio con los
datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aquél
en donde su costo operativo total —la suma de sus costos operativos fijos y varia-
bles— es igual al ingreso por ventas. En este punto, las UAII son iguales a $0. La
figura evidencia que cuando las ventas se ubican por debajo de las 500 unidades, el
costo operativo total excede el ingreso por ventas y las UAII son menores que $0 (lo
cual implica una pérdida). Cuando las ventas se ubican por encima de las 500 uni-
dades, el ingreso por ventas supera el costo operativo total, y las UAII son mayores
que $0.
Efecto en el punto de
Incremento en la variable equilibrio operativo
Nota: las disminuciones en cada una de las variables mencionadas tendrían el efecto
opuesto en el punto de equilibrio operativo.
518 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Ejemplo 13.2 ! Imagine que los administradores de Cheryl’s Posters quieren evaluar el impacto de
varias opciones: (1) un aumento de los costos operativos a 3,000 dólares; (2) un au-
mento del precio de venta a 12.50 dólares por unidad; (3) un aumento del costo va-
riable operativo por unidad a 7.50 dólares, y (4) la implementación simultánea de los
tres cambios mencionados. Sustituyendo los datos apropiados en la ecuación 13.3,
tenemos
$3,000
(1) Punto de equilibrio operativo = = 600 unidades
$10 - $5
$2,500
(2) Punto de equilibrio operativo = = 33313 unidades
$12.50 - $5
$2,500
(3) Punto de equilibrio operativo = = 1,000 unidades
$10 - $7.50
$3,000
(4) Punto de equilibrio operativo = = 600 unidades
$12.50 - $7.50
Comparando los puntos de equilibrio operativo resultantes con el valor inicial de 500
unidades, podemos ver que los incrementos de costo (acciones 1 y 3) elevan el punto
de equilibrio, mientras que el aumento de los ingresos (acción 2) lo reduce. El efec-
to combinado de incrementar las tres variables (acción 4) también ocasiona un punto
de equilibrio operativo más alto.
Ejemplo de finanzas personales 13.3 ! Rick Polo está considerando instalar en su automóvil un nuevo
dispositivo para ahorro de combustible. El costo instalado del
aparato es de 240 dólares a pagar de manera anticipada, más una cuota mensual
de 15 dólares. Rick puede suspender el uso del dispositivo cuando lo desee, sin in-
currir en penalizaciones. Según sus cálculos, el aparato reducirá 20 por ciento su
consumo mensual promedio de gasolina, lo cual se traduciría —siempre y cuando
su kilometraje mensual se mantenga estable— en un ahorro de más o menos 28 dóla-
res por mes. Rick planea conservar su auto por dos años más, y quiere determinar
si sería buena idea instalarle el dispositivo en cuestión.
Para evaluar la factibilidad financiera de comprar el dispositivo, Rick calcula el
número de meses que debería tenerlo hasta alcanzar su punto de equilibrio. Haciendo
que el costo instalado de 240 dólares represente el costo fijo (CF), que el ahorro men-
sual de 28 dólares represente el beneficio (P), y que la cuota mensual de 15 dólares
represente el costo variable (CV), y sustituyendo estos valores en la ecuación del
punto de equilibrio (ecuación 13.3), obtenemos
FIGURA 13.2
Ingreso
Apalancamiento operativo por ventas
Análisis del punto de 16,000
equilibrio y apalancamiento
operativo 14,000 Costo
UAII2 operativo
total
Costos/ingresos ($)
12,000 $5,000
II
UA
10,000
UAII1
8,000 $2,500
6,000
Pérdida
4,000
Costo
operativo
2,000
fijo
APALANCAMIENTO OPERATIVO
apalancamiento operativo El apalancamiento operativo es resultado de la existencia de costos fijos que la em-
Uso de los costos operativos fijos
para acrecentar los efectos de los
presa debe pagar para operar. Utilizando la estructura presentada en la tabla 13.2,
cambios en las ventas sobre las podemos definir el apalancamiento operativo como el uso de los costos operativos
utilidades antes de intereses e fijos para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las ventas sobre las utilida-
impuestos de la compañía. des antes de intereses e impuestos de la compañía.
Ejemplo 13.4 ! Utilizando los datos de Cheryl’s Posters (precio de venta, P = $10 por unidad; costo
variable operativo, CV = $5 por unidad; costo fijo operativo, CF = $2,500), la figura
13.2 muestra la gráfica del punto de equilibrio operativo que se presentó original-
mente en la figura 13.1. Las etiquetas adicionales que aparecen sobre la gráfica indican
que, a medida que las ventas de la compañía se incrementan de 1,000 a 1,500 unida-
des (de Q1 a Q2), sus UAII aumentan de 2,500 a 5,000 dólares (de UAII1 a UAII2). En
otras palabras, un aumento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades)
da por resultado un incremento de 100 por ciento en las UAII (de $2,500 a $5,000).
La tabla 13.4 incluye los datos correspondientes a la figura 13.2, así como la informa-
ción relevante para un nivel de ventas de 500 unidades. Podemos ilustrar dos casos
empleando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de referencia:
Caso 1 Un incremento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades)
ocasiona un aumento de 100 por ciento en las utilidades antes de intereses
e impuestos (de $2,500 a $5,000).
Caso 2 Una disminución de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 500 unida-
des) provoca una reducción de 100 por ciento en las utilidades antes de
intereses e impuestos (de $2,500 a $0).
"100% #100%
a
Ingreso por ventas = $10/unidad * ventas en unidades.
b
Costos variables operativos = $5/unidad * ventas en unidades.
miento operativo está presente. Un incremento en las ventas ocasiona un aumento más
que proporcional en las UAII; una disminución en las ventas da como resultado una
disminución más que proporcional en las UAII.
Siempre que el cambio porcentual en las UAII resultante de un cambio porcentual de-
terminado en las ventas sea mayor que este último, existirá apalancamiento operativo.
En otras palabras, siempre y cuando el GAO sea mayor que 1, hay un apalancamiento
operativo.
Ejemplo 13.5 ! Aplicar la ecuación 13.4 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.4 produce los resultados
siguientes:
+100,
Caso 1 = 2.0
+50,
-100,
Caso 2 = 2.0
-50,
Estos cálculos muestran que las UAII de Cheryl’s Posters duplican (en términos
porcentuales) sus ventas. Para un nivel base de ventas específico, entre más alto es el
valor resultante de aplicar la ecuación 13.4, mayor es el grado de apalancamiento
operativo.
4. El grado de apalancamiento operativo depende también del nivel base de ventas utilizado como punto de referencia.
Entre más cercano sea el nivel base de ventas empleado al punto de equilibrio operativo, mayor es el apalancamiento
operativo. La comparación del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es válida únicamente cuando se utiliza
el mismo nivel base de ventas en ambas.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 521
Q * (P - CV)
GAO al nivel base de ventas Q = (13.5)
Q * (P - CV) - CF
enfoque en la PRÁCTICA
Apalancamiento en Adobe
en la práctica Adobe Systems, una de sus productos, durante la etapa de in- lado, en el año 2009 también magnificó
de las empresas de vestigación y desarrollo, así como en las su disminución. Un incremento de 22.6
software para PC más grandes de Estados primeras fases de comercialización. Los por ciento en las ventas de 2007 produjo
Unidos, domina los mercados de progra- costos de desarrollo iniciales son fijos, y un crecimiento de 39.7 por ciento en las
mas de diseño gráfico, captura de imáge- los costos subsiguientes de producción UAII, pero en 2009, mientras la econo-
nes, medios dinámicos y herramientas de son prácticamente nulos. Las economías mía seguía paralizada por una severa re-
autor. Los diseñadores de sitios web favo- de escala son enormes: una vez que cesión, los ingresos de Adobe se desplo-
recen sus aplicaciones de software Photos- una compañía vende las copias suficien- maron 17.7 por ciento. El efecto del
hop e Illustrator, y el programa Acrobat se tes para cubrir sus costos fijos, la mayor apalancamiento operativo fue que las
ha convertido en un estándar para com- parte del efectivo incremental se convierte UAII se redujeron aún más rápido, alcan-
partir documentos en línea. en ganancias. zando una caída de 35.5 por ciento.
La capacidad de Adobe para mane- Como se evidencia en la tabla si-
jar los gastos discrecionales ha permitido guiente, en 2007, 2010 y 2012, el
que la empresa mantenga sólidos sus re- apalancamiento operativo magnificó el in- ! Resuma las ventajas y desventajas
sultados. Pero tiene una ventaja adicio- cremento de las UAII de Adobe; por otro del apalancamiento operativo.
nal: su apalancamiento operativo, es de-
cir, el uso que hace de los costos fijos Rubro AF2007 AF2008 AF2009 AF2010 AF2011 AF2012
operativos para acrecentar el efecto que Ingreso por ventas (millones de dls.) $3,158 $3,580 $2,946 $3,800 $4,216 $4,404
tienen los cambios producidos en las ven-
tas sobre las utilidades antes de impues- UAII (millones de dls.) $947 $1,089 $705 $1,000 $1,102 $1,186
tos e intereses (UAII). Adobe y otras com- (1) Cambio porcentual en ventas 22.6% 13.4% –17.7% 29.0% 11.0% 4.4%
pañías similares dentro de la industria del (2) Cambio porcentual en UAII 39.7% 15.0% –35.3% 41.9% 10.2% 7.6%
software incurren en la mayoría de sus
GAO [(2) ÷ (1)] 1.8 1.1 2.0 1.4 0.9 1.7
costos muy temprano en el ciclo de vida
Fuente: Adobe Systems, Inc., “2009 and 2012 Annual Reports”, http://www.adobe.com/investor-relations/financial-documents.html
5. Técnicamente, la fórmula para calcular el GAO que se da en la ecuación 13.5 debiera incluir signos de valor absoluto, por-
que es posible obtener un GAO negativo cuando las UAII correspondientes al nivel base de ventas son negativas. Puesto que
hemos dado por sentado que las UAII para el nivel base de ventas son positivas, no empleamos los signos de valor absoluto.
6. Cuando es posible conocer el ingreso total producido por las ventas en unidades monetarias —y no en unidades ven-
didas—, se puede emplear la ecuación siguiente, donde IT = ingreso total en unidades monetarias al nivel base de ventas,
y TCV = total de costos variables operativos en unidades monetarias:
IT - TCV
GAO al nivel base de ventas en unidades monetarias IT =
IT - TCV - CF
Esta fórmula resulta especialmente útil para determinar el GAO de empresas con múltiples productos. Por supuesto,
como en el caso de una compañía que sólo produce un producto, IT = Q * P y TCV = Q * CV, sustituir estos valores
en la ecuación 13.5 da por resultado la ecuación presentada aquí.
522 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Ejemplo 13.7 ! Imagine que Cheryl’s Posters elimina las comisiones por ventas e incrementa los sala-
rios. Este cambio genera una disminución del costo variable por unidad, de 5 a 4.50
dólares, y un incremento de los costos fijos de 2,500 a 3,000 dólares. En la tabla 13.5
se presenta un análisis similar al que hicimos en la tabla 13.4, pero usando los nuevos
costos. Aunque las UAII de 2,500 al nivel de ventas de 1,000 unidades no se modifi-
can a raíz de la modificación de la estructura de capital, en la tabla 13.5 se muestra
que la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo al aumentar los costos
fijos y reducir los variables.
Con la sustitución de los valores apropiados en la ecuación 13.5, el grado de apa-
lancamiento operativo al nivel base de ventas de 1,000 unidades se convierte en
1,000 * ($10 - $4.50) $5,500
GAO a 1,000 unidades = = = 2.2
1,000 * ($10 - $4.50) - $3,000 $2,500
Comparando este valor con el GAO de 2.0 antes de aumentar los costos fijos, resulta
claro que entre más altos son los costos fijos operativos de la empresa en relación con
sus costos variables operativos, mayor es el grado de apalancamiento operativo. De
acuerdo con la nueva estructura de costos, un cambio de 50 por ciento en las ventas
provocaría un cambio de 110 por ciento (50% * 2.2) en las UAII.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero es resultado de la presencia de los costos fijos financie-
ros que debe pagar la empresa. Utilizando el marco conceptual de la tabla 13.1, pode-
apalancamiento financiero mos definir el apalancamiento financiero como el uso de los costos fijos financieros
Uso de los costos fijos financieros para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las utilidades antes de impuestos
para acrecentar los efectos
que tienen los cambios en las
utilidades antes de impuestos
e intereses sobre las ganancias T AB L A 1 3 . 5 Apalancamiento operativo e incremento en los costos fijos
por acción de la empresa. Caso 2 Caso 1
"50% #50%
"110% #110%
a
El ingreso por ventas fue calculado como se indica en la tabla 13.4.
b
Costos variables operativos = $4.50/unidad * ventas en unidades.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 523
e intereses sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos fijos finan-
cieros más comunes son (1) los intereses sobre la deuda y (2) los dividendos de las
acciones preferentes. Estos gastos deben ejercerse independientemente de las UAII
disponibles para pagarlos.7
Ejemplo 13.8 ! Chen Foods, una pequeña empresa dedicada a la comercialización de comida asiática,
espera producir UAII por 10,000 dólares en el año en curso. La compañía tiene un
bono con valor de 20,000 dólares y tasa de interés cupón (anual) de 10 por ciento;
además, tiene en circulación 600 acciones preferentes que pagan cuatro dólares de
dividendos por unidad. La tasa anual sobre el bono es de 2,000 dólares (0.10 *
$20,000). Los dividendos anuales sobre las acciones preferentes ascienden a 2,400
dólares ($4/acción * 600 acciones). En la tabla 13.6 se presentan las ganancias por
acción (GPA) correspondientes a los niveles de UAII de 6,000, 10,000 y 14,000 dóla-
res, suponiendo que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La
tabla ilustra dos situaciones:
Caso 1 Un incremento de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $14,000),
provoca un aumento de 100 por ciento en las ganancias por acción (de
$2.40 a $4.80).
Caso 2 Una disminución de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $6,000)
ocasiona una reducción de 100 por ciento en las ganancias por acción
(de $2.40 a $0).
"100% #100%
a
Como se indicó en el capítulo 2, para propósitos contables y fiscales, los intereses constituyen un gasto deducible
de impuestos; los dividendos, por su parte, deben pagarse a partir de los flujos de efectivo después de impuestos.
7. Aunque el consejo directivo de la empresa puede decidir suspender el pago de dividendos sobre las acciones preferentes,
por lo general sólo puede pagar dividendos sobre las acciones comunes hasta que los accionistas preferentes reciben todos
los dividendos que se les adeudan. Ciertamente el no pagar los dividendos preferentes no implica que la compañía pueda
caer en bancarrota, pero sí incrementa el riesgo de los accionistas comunes, porque no podrán recibir dividendo alguno
sobre su inversión hasta que todos los derechos de los accionistas preferentes hayan sido cubiertos.
524 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Siempre que el cambio porcentual en las GPA ocasionado por un cambio porcen-
tual determinado en las UAII sea mayor que el cambio porcentual en estas últimas,
existirá apalancamiento financiero. En otras palabras, siempre que el GAF es mayor
que 1, hay apalancamiento financiero.
Ejemplo 13.9 ! La aplicación de la ecuación 13.6 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.6 produce los si-
guientes dos casos:
+100,
Caso 1 = 2.5
+40,
-100,
Caso 2 = 2.5
-40,
Estos cálculos muestran que cuando las UAII de Chen Foods se modifican, sus GPA
experimentan un cambio porcentual 2.5 veces más rápido, debido al apalancamiento
financiero de la empresa. Entre más alto es este valor, mayor es el grado de apalanca-
miento financiero.
Ejemplo de finanzas personales 13.10 Shanta y Ravi Shandra quieren evaluar el impacto que ten-
!
dría la obtención de un préstamo adicional sobre su grado de
apalancamiento financiero (GAF). Actualmente, los Shandra disponen de 4,200 dóla-
res tras cubrir todos sus gastos de manutención mensuales (operativos) y antes de
hacer los pagos de préstamos correspondientes al mes. Sus obligaciones de deuda
mensuales ascienden a 1,700 dólares, y están considerando adquirir a crédito un au-
tomóvil nuevo, con lo que tendrían que pagar 500 dólares más (para un total de
$2,200). En vista de que una gran proporción del ingreso mensual de Ravi depende
de comisiones, los Shandra consideran que los 4,200 dólares con que cuentan men-
sualmente para cubrir los pagos de deuda podrían tener una variación aproximada de
20 por ciento a la alza o a la baja.
Como se muestra en la página siguiente, para evaluar el posible impacto que ten-
dría contraer un préstamo adicional sobre su apalancamiento financiero, los Shandra
calculan su GAF tanto para su pago de deuda actual ($1,700) como para su pago de
deuda propuesto ($2,200), usando los 4,200 dólares disponibles como base y consi-
derando un cambio de 20 por ciento sobre dicha cantidad.
Con base en sus cálculos, la cantidad que los Shandra tendrán a su disposición
después de realizar los pagos con su nivel de deuda actual, se modifica 1.68 por ciento
por cada punto porcentual de cambio en el monto que tendrán disponible para hacer
8. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de UAII y se comparan los valores. En otras palabras,
el nivel base de UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento financiero relacionado con distintos
niveles de costos fijos financieros.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 525
dichos pagos. Este cambio es considerablemente menos sensible —y por lo tanto, me-
nos riesgoso— que el cambio de 2.10 por ciento en el monto disponible después de
realizar los pagos de deuda, por cada punto porcentual de cambio en la cantidad
disponible para hacer pagos de deuda con los 500 dólares adicionales. Aunque todo
parece indicar que los Shandra pueden hacer frente al pago adicional, deben decidir
si, considerando la variabilidad del ingreso de Ravi, se sentirán cómodos con el ma-
yor apalancamiento financiero y el riesgo más alto.
UAII
GAF al nivel base de UAII = (13.7)
1
UAII - I - aDP * b
1 - T
$10,000
GAF a UAII de $10,000 =
1
$10,000 - $2,000 - a$2,400 * b
1 - 0.40
$10,000
= = 2.5
$4,000
Observe que la fórmula dada en la ecuación 13.7 constituye un método más di-
recto para calcular el grado de apalancamiento financiero que el enfoque ilustrado
usando la tabla 13.6 y la ecuación 13.6.
9. Al utilizar la fórmula del GAF de la ecuación 13.7, es posible obtener un valor negativo si las GPA para el nivel base de
UAII son negativas. En lugar de mostrar signos de valor absoluto en la ecuación, damos por sentado que el nivel base
de GPA es positivo.
526 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
APALANCAMIENTO TOTAL
También podemos evaluar el efecto combinado de los apalancamientos operativo y
financiero sobre el riesgo de la empresa, para lo cual utilizamos un marco similar al
apalancamiento total empleado para desarrollar los conceptos individuales de apalancamiento. Este efecto
Uso de los costos fijos, tanto
combinado, o apalancamiento total, puede definirse como el uso de los costos fijos,
operativos como financieros,
para acrecentar los efectos
tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos que tienen los cambios
de los cambios en las ventas en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por consiguiente, el apa-
sobre las ganancias por acción lancamiento total puede interpretarse como el impacto total de los costos fijos en la
de la empresa. estructura operativa y financiera de la organización.
Ejemplo 13.12 ! Cables, Inc., una empresa fabricante de cables para computadora, espera tener ven-
tas de 20,000 unidades, a cinco dólares por unidad, para el año próximo; por otro
lado, debe cumplir las obligaciones siguientes: costos variables operativos de dos
dólares por unidad, costos fijos operativos de 10,000 dólares, intereses de 20,000 dó-
lares y dividendos de acciones preferentes de 12,000 dólares. La empresa está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento, y tiene 5,000 acciones comunes en circu-
lación. En la tabla 13.7 se presentan los niveles de ganancias por acción asociados
con las ventas esperadas de 20,000 y 30,000 unidades.
La tabla 13.7 muestra que a consecuencia de un incremento de 50 por ciento en
las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento de
300 por ciento en las ganancias por acción (de $1.20 a $4.80). Aunque no se muestra
en la tabla, una disminución de 50 por ciento en las ventas ocasionaría, por el contra-
rio, una reducción de 300 por ciento en las ganancias por acción. La naturaleza lineal
de la relación del apalancamiento tiene que ver con el hecho que los cambios de igual
magnitud y en direcciones opuestas en las ventas, dan como resultado cambios de
igual magnitud en la dirección correspondiente en las GPA. Para este momento debe-
ría ser evidente que siempre que una empresa tenga costos fijos —operativos o finan-
cieros— en su estructura, existirá apalancamiento total.
a
Ingreso por ventas $100,000 $150,000
+ 60,
Menos: costos variables operativosb 40,000 60,000 GAO = = 1.2
+ 50,
44
Ejemplo 13.13 ! Al aplicar la ecuación 13.8 a los datos de la tabla 13.7, obtenemos
+300,
GAT = = 6.0
+50,
En vista de que este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Entre más
alto es el valor, mayor es el grado de apalancamiento total.
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel
base de ventas, Q, se presenta en la ecuación siguiente,11 en la cual se utiliza la misma
notación que hemos visto antes:
Q * (P - CV)
GAT al nivel base de ventas Q = (13.9)
1
Q * (P - CV) - CF - I - aDP * b
1-T
10. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de ventas para calcular y comparar estos valores.
En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante si queremos comparar el apalancamiento total aso-
ciado con diferentes niveles de costos fijos.
11. Al utilizar la fórmula para calcular el GAT que se da en la ecuación 13.9, es posible obtener un valor negativo si las
GPA para el nivel base de ventas es negativo. Para nuestros propósitos, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en
la ecuación, damos por sentado que el nivel base de GPA es positivo.
528 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Ejemplo 13.15 ! Sustituyendo los valores calculados para GAO y GAF (indicados en el lado derecho
de la tabla 13.7) en la ecuación 13.10 obtenemos
GAT = 1.2 * 5.0 = 6.0
El grado de apalancamiento total resultante es el mismo valor que calculamos direc-
tamente en los ejemplos anteriores.
La sección Enfoque en la ética pone sobre la mesa algunos problemas éticos rela-
cionados con el tema del apalancamiento.
enfoque en la ÉTICA
Repo 105
en la práctica La caída de Lehman Su exposición a la industria hipoteca- Los efectos de las transacciones Repo
Brother’s fue quizás ria suprime, colocó a Lehman en una po- 105 fueron considerables, ya que permi-
el evento más sorprendente de la más re- sición muy vulnerable durante la crisis. Al tieron que la empresa eliminara breve-
ciente crisis financiera estadounidense. ver deteriorada su salud financiera, la mente hasta 50 mil millones de dólares
Fundada a mediados del siglo XIX, la em- empresa usó transacciones fuera del ba- de deuda de su balance general. En
presa había sobrevivido a la Gran Depre- lance para ocultar la dimensión de su vista de que Lehman no detallaba las
sión y a numerosas recesiones, hasta con- endeudamiento. Las transacciones, cono- transacciones Repo 105 en sus estados
vertirse en uno de los principales actores cidas al interior de Lehman como Repo financieros, las instancias ajenas a la or-
de Wall Street y de todo el mundo. Los 105, eran ejecutadas casi al final de ganización ignoraban que estuvieran
negocios de Lehman incluían servicios de cada trimestre, justo antes de que la ocurriendo. Dentro de la misma empresa
banca de inversión, ventas, investigación compañía presentara sus reportes finan- hubo quienes se sintieron inquietos por
y negociación, gestión de inversiones, ca- cieros del periodo. A través de estas ar- esta práctica. El contralor financiero glo-
pital privado y banca privada. Lehman gucias financieras disfrazadas de enaje- bal de Lehman advirtió el riesgo que co-
ocupaba también un lugar importante en nación de activos (de ahí el término repo rría la reputación de la compañía si el
la industria de las hipotecas subprime, y = reposición), Lehman vendía algunos de público llegaba a enterarse de que tales
fue su desempeño en ésta lo que oca- sus activos y establecía convenios para transacciones estaban ocurriendo.
sionó, en última instancia, su ruina. recomprarlos (con intereses) unos días
En los años previos a la crisis de las después. La organización empleaba el ! Suponga que, como alegaron
hipotecas subprime, las empresas finan- efectivo producido por la venta de los los ejecutivos de Lehman, las
cieras incurrieron en enormes cantidades activos para pagar otros pasivos. Las transacciones Repo 105 no suponían
de préstamos, y Lehman no fue la excep- transacciones Repo 105 permitieron que un incumplimiento de los principios
ción. Para principios de 2008, la deuda Lehman redujera tanto sus pasivos totales de contabilidad generalmente
de la compañía ascendía a 32 dólares como sus activos totales, gracias a lo aceptados. ¿Cuáles son las
por cada dólar de capital. Un apalanca- cual podía reportar razones de apalan- implicaciones éticas de poner en
miento de tal magnitud implicaba que camiento más bajas. Al inicio del nuevo práctica acciones cuyo objetivo
una pequeña caída en el valor de sus ac- trimestre, Lehman cancelaba la transac- expreso es ocultar temporalmente
tivos podía terminar ocasionando la liqui- ción y restauraba los pasivos en su ba- el monto de la deuda en que ha
dación de la empresa. lance general. incurrido una empresa?
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 529
➔ PREGUNTAS DE REPASO
13–1 ¿Qué significa el término apalancamiento? ¿Qué relación tienen el apalan-
camiento operativo, el apalancamiento financiero y el apalancamiento total
con el estado de pérdidas y ganancias?
13–2 ¿Qué es el punto de equilibrio operativo? ¿De qué manera se ve afecta-
do por los cambios ocurridos en los costos operativos fijos, el precio de
venta por unidad y el costo operativo variable??
13–3 ¿Qué es el apalancamiento operativo? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide el
grado de apalancamiento operativo (GAO)?
13–4 ¿Qué es el apalancamiento financiero? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide
el grado de apalancamiento financiero (GAF)?
13–5 ¿Qué relación general existe entre el apalancamiento operativo, el apalan-
camiento financiero y el apalancamiento total de la empresa? ¿Estos tipos
de apalancamiento se complementan entre sí? ¿Por qué?
TIPOS DE CAPITAL
Todos los rubros incluidos en el lado derecho del balance general de la empresa, salvo
los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El balance general simplificado que se
presenta a continuación, ilustra la división básica del capital total en sus dos compo-
nentes: capital de deuda y capital patrimonial.
Balance general
Pasivos corrientes
Capital
Deuda a largo plazo de deuda
A diferencia del capital de deuda, mismo que la empresa está obligada a liquidar
en algún momento, el capital patrimonial permanece invertido indefinidamente en la
organización; no tiene fecha de vencimiento. Las dos fuentes principales de capital
patrimonial son (1) las acciones preferentes y (2) el capital en acciones comunes, que
incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Típicamente, las acciones co-
munes representan la forma de capital patrimonial más onerosa, seguida por las ga-
nancias retenidas y luego por las acciones preferentes. En este momento, lo que nos
interesa es la relación que existe entre el capital de deuda y el capital patrimonial. En
general, entre más deuda emplee una empresa, mayor será su apalancamiento finan-
ciero. Este apalancamiento provoca que el derecho que tienen los accionistas comunes
de reclamar un pago sobre su inversión implique un alto riesgo. Por otro lado, si la
empresa incrementa de manera importante el uso que hace del apalancamiento, estará
exponiéndose a que el costo de su deuda aumente a medida que los prestamistas co-
miencen a preocuparse por su capacidad para liquidarla. Independientemente del ni-
vel de endeudamiento de la compañía, lo cierto es que los derechos de los accionistas
comunes constituyen un riesgo mayor que los de los prestamistas, así que el costo del
capital patrimonial es superior al costo del capital de deuda.
Ejemplo de finanzas personales 13.16 ! Es común que las instancias que hacen préstamos personales,
ya sean prestamistas o corporaciones, usen razones financieras
para evaluar la capacidad del peticionario para cumplir los pagos contractuales re-
lacionados con la deuda solicitada. Después de obtener información a partir de la soli-
citud de préstamo y de otras fuentes, el prestamista calcula las razones financieras y
las compara con valores predeterminados. Por lo general, si los valores de las razones
correspondientes al solicitante están dentro de un rango aceptable, el prestamista
otorga el préstamo solicitado.
El mejor ejemplo de este proceso son las solicitudes de préstamos hipotecarios
sobre bienes raíces. El prestamista especializado en el área suele demandar el cumpli-
miento de estos dos requisitos:
1. Pagos hipotecarios mensuales 6 25 a 30% del ingreso mensual bruto (antes de
impuestos)
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 531
financiamiento de las actividades corporativas. Por otro lado, en muchos de esos paí-
ses los bancos están autorizados a hacer grandes inversiones de capital patrimonial en
corporaciones no financieras, una práctica que está prohibida en Estados Unidos. Por
último, en Europa y Asia la tenencia de acciones bursátiles casi siempre se halla fuer-
temente controlada por familias fundadoras de empresas, inversionistas instituciona-
les e incluso públicos, lo cual no ocurre con la mayoría de las corporaciones estadou-
nidenses de mayor tamaño. Este control excesivo permite que los propietarios
comprendan mejor la situación financiera de la empresa, lo cual genera una mayor
disposición a tolerar un grado de endeudamiento más alto.
U n estudio sobre el uso de la deuda a largo plazo en 42 países encontró que las empresas argentinas
emplean más deuda a largo plazo que las de cualquier otra nación. En lo relativo a sus activos, las
compañías argentinas emplean casi 60 por ciento más deuda a largo plazo que las empresas estadouni-
denses. Las organizaciones indias también se destacaron como usuarias intensivas de este tipo de finan-
ciamiento. En el extremo opuesto del espectro, las compañías italianas, griegas y polacas utilizan muy
poca deuda a largo plazo. De acuerdo con la investigación, las empresas de esas naciones usan tan solo
algo así como 40 por ciento del monto de deuda a largo plazo utilizado por las firmas estadounidenses.
Por otro lado, también existen similitudes entre las corporaciones de distintas re-
giones del mundo. En primer lugar, en los más variados lugares del orbe es posible en-
contrar los mismos patrones de estructura de capital. Por ejemplo, en casi todos los
países, las empresas farmacéuticas y de otros sectores industriales caracterizados por un
alto crecimiento, tienden a exhibir razones de endeudamiento más bajas que las de las
aerolíneas, las compañías acereras y las dedicadas a prestar servicios de energía eléc-
trica. Esto se debe, en parte, a la naturaleza de los activos manejados por esas compa-
ñías. Las empresas de rápido crecimiento cuyos activos principales son intangibles
(como patentes o derechos sobre la propiedad intelectual) tienen a endeudarse menos
que aquéllas con activos tangibles que pueden ser reclamados como colaterales de los
préstamos. En segundo lugar, las estructuras de capital de las grandes compañías multi-
nacionales con sede en Estados Unidos, las cuales tienen acceso a los mercados de capi-
tales de todo el mundo, suelen asemejarse a las de las empresas estadounidenses de
menor tamaño. En otras palabras, en la mayoría de los países existe una tendencia a
que las grandes empresas se endeuden más que las pequeñas. En tercero, las organiza-
ciones más riesgosas y con corrientes de ingresos más volátiles acostumbran endeudarse
menos, como lo hacen las empresas altamente rentables. Por último, la tendencia mun-
dial está marcando un alejamiento de los bancos como fuente de financiamiento, y una
mayor preferencia al uso de emisión de valores. Con el paso del tiempo, es probable que
vayan disminuyendo las diferencias en las estructuras de capital internacionales.
12. Franco Modigliani y Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”,
American Economic Review (junio de 1958), pp. 261-297.
13. Las suposiciones de un mercado eficiente incluyen (1) la ausencia de impuestos, (2) valores sin costos de corretaje ni
flotación, (3) la presencia de información simétrica (es decir, los inversionistas y los administradores cuentan con la misma
información sobre los prospectos de inversión de la empresa) y (4) el inversionista tiene la capacidad de endeudarse a la
misma tasa que las corporaciones.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 533
Beneficios fiscales
Permitir que las empresas deduzcan el pago de intereses sobre la deuda cuando calcu-
lan los ingresos gravables, reduce el monto de las ganancias que pagan en impuestos;
esto deja, en consecuencia, una mayor proporción de ganancias disponibles para los
tenedores de acciones y bonos. La deducibilidad de los intereses significa que el costo
de la deuda, ki, para la empresa es subsidiado por el gobierno. Haciendo kd igual al
costo de la deuda antes de impuestos, y T igual a la tasa impositiva, de acuerdo con la
ecuación 9.2 del capítulo 9, tenemos que ki = kd * (1 - T).
Probabilidad de bancarrota
En buena medida, la probabilidad de que una empresa caiga en bancarrota debido a
su incapacidad para cumplir sus obligaciones a medida que éstas llegan a su venci-
miento, depende de sus niveles de riesgo de negocio y riesgo financiero.
Ejemplo 13.17 ! Cooke Company, una empresa productora de bebidas gaseosas, está preparándose
para decidir su estructura de capital. Sus analistas han elaborado proyecciones de las
ventas y los niveles respectivos de ingresos antes de intereses e impuestos (UAII); se-
gún su punto de vista, hay una probabilidad de 25 por ciento de que sus ventas tota-
licen 400,000 dólares, una probabilidad de 50 por ciento de que sean por un monto
total de 600,000 dólares y una probabilidad de 25 por ciento de que alcancen los
800,000 dólares. El total de costos operativos es de 200,000 dólares, y los costos
534 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
variables operativos representan 50 por ciento de las ventas. Estos datos se resumen
en la tabla 13.9, donde también se presenta el cálculo de las UAII.
La tabla 13.9 nos dice que hay una probabilidad de 25 por ciento de que las UAII
sean nulas, una probabilidad de 50 por ciento de que sean de 100,000 dólares, y una
probabilidad de 25 por ciento de que lleguen a 200,000 dólares. Cuando desarrolle la
estructura de capital de la empresa, el administrador financiero deberá aceptar estos
niveles de UAII y sus probabilidades asociadas como algo determinado. Los datos de
las UAII reflejan efectivamente un nivel específico de riesgo de negocio, en el que es-
tán englobados el apalancamiento operativo, la variabilidad de los ingresos por ven-
tas y la previsibilidad de los costos de la compañía.
Riesgo total El riesgo total de una empresa —la suma de los riesgos de negocio y
financiero— determina su probabilidad de caer en bancarrota. El riesgo financiero, su
relación con el riesgo de negocio y su impacto combinado pueden demostrarse vol-
viendo, una vez más, al ejemplo de Cooke Company.
14. Este supuesto es necesario para poder evaluar las estructuras de capital alternativas sin tener que considerar los rendi-
mientos asociados con la inversión de los fondos adicionales recaudados. Aquí nos concentraremos exclusivamente en la
mezcla de capital, no en su inversión.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 535
mezcla de capital de deuda y capital patrimonial asociada con las siete razones, se
indica en la tabla 13.10; también se señala el número de acciones comunes en circula-
ción bajo cada alternativa.
Asociada con cada uno de los niveles de deuda presentados en la columna 3 de la
tabla 13.10, habría una tasa de interés que se incrementaría a partir de los aumentos
ocurridos en el apalancamiento financiero. En la tabla 13.11 se resumen el nivel de
deuda, la tasa de interés relacionada (bajo la suposición de que es aplicable a toda
la deuda) y el monto monetario de los intereses asociados con cada una de las estruc-
turas de capital alternativas. Como tanto el nivel de deuda como la tasa se interés se
incrementan al aumentar el apalancamiento financiero (razones de endeudamiento),
los intereses anuales también se elevan.
En la tabla 13.12 se emplean los niveles de UAII y las probabilidades asociadas
que desarrollamos en la tabla 13.9, el número de acciones comunes indicado en la
columna 5 de la tabla 13.10, y los valores de intereses anuales calculados en la co-
lumna 3 de la tabla 13.11, todo ello para calcular las ganancias por acción (GPA)
correspondientes a las razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por ciento. Se asume
Razón de endeudamiento $ 0%
a
Los procedimientos utilizados para calcular el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación,
fueron explicados en el capítulo 8.
b
Se da por sentado que la empresa recibe el beneficio fiscal derivado de su pérdida en el periodo actual, como
consecuencia de aplicar los procedimientos de pérdida trasladable a ejercicios anteriores especificados en la ley
de impuestos, mismos que no serán explicados en este libro.
una tasa impositiva de 40 por ciento. También se muestra aquí las GPA esperadas, la
desviación estándar de las GPA y el coeficiente de variación de las GPA, asociado con
cada razón de endeudamiento.15
15. Por conveniencia de exposición, el coeficiente de variación de las GPA, que mide el riesgo total (incluyendo el riesgo
diversificable y el no diversificable), será utilizado a lo largo de este capítulo como coeficiente beta aproximado, el cual
mide el riesgo no diversificable relevante.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 537
FIGURA 13.3
Distribuciones de Densidad de
probabilidad probabilidad
Distribuciones de
probabilidad de las GPA
correspondientes a las Razón de endeudamiento = 0%
razones de endeudamiento
de 0 y 60 por ciento de
Cooke Company
Razón de
endeudamiento = 60%
–4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
2.40 3.03
GPA ($)
538 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
FIGURA 13.4
Coeficiente de variación
GPA esperadas y coeficiente
GPA máximas 1.50
de las GPA
3.18 1.25
de variación de las GPA para 3.00 Riesgo
las estructuras de capital 1.00 financiero
alternativas de Cooke 2.50
Company 0.75
2.00 0.50 Riesgo de
negocio
0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80
Razón de endeudamiento (%) Razón de endeudamiento (%)
(a) (b)
gura 13.3 se muestran esas dos distribuciones. El nivel de las GPA esperadas se incre-
menta con el aumento del apalancamiento financiero, y lo mismo ocurre con el riesgo,
tal como se ve reflejado por las diferentes dispersiones de las distribuciones. Es evi-
dente que la incertidumbre en torno de las GPA esperadas, así como la probabilidad
de experimentar GPA negativas, son mayores cuando se emplean grados de apalanca-
miento financiero más altos.
Por otro lado, la naturaleza de la disyuntiva riesgo-rendimiento asociada con las
siete estructuras de capital bajo consideración, puede observarse con toda claridad al
trazar las GPA esperadas y el coeficiente de variación relativo a cada razón de endeu-
damiento. La gráfica de los datos de la tabla 13.13 se presenta en la figura 13.4. En
ella se muestra que a medida que el capital de deuda es sustituido con capital patri-
monial (al incrementarse la razón de endeudamiento), el nivel de las GPA aumenta y
luego comienza a caer (gráfica a). La gráfica demuestra que el pico de las ganancias
por acción ocurre con una razón de endeudamiento de 50 por ciento. La disminución
de las ganancias por acción más allá de esa razón se debe al hecho que los incremen-
tos significativos en los intereses no se ven totalmente compensados por la reducción
del número de acciones comunes en circulación.
Si nos concentramos en el comportamiento del riesgo, medido por el coeficiente de va-
riación (gráfica b), veremos que el riesgo se incrementa cuando aumenta el apalancamiento.
Una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo de negocio, pero la porción que cambia en
respuesta al mayor apalancamiento financiero sería atribuible al riesgo financiero.
torno del comportamiento subsecuente de la empresa. Las tasas de interés pagadas por
el prestatario quedan, en efecto, bloqueadas cuando se negocian los préstamos. Después
de obtener un empréstito a cierta tasa de interés, la empresa podría incrementar su
riesgo al invertir en proyectos riesgosos o al incurrir en deuda adicional. Tal acción
podría debilitar la situación del prestamista, en términos de su derecho a hacer reclamos
contra el flujo de efectivo de la organización. Desde otro punto de vista, si esas estrate-
gias de inversión riesgosas tuvieran buenos resultados, los accionistas se verían benefi-
ciados. En vista de que las obligaciones de pago al prestamista no se modifican, los
flujos de efectivo excedentes generados por el resultado positivo de una acción riesgosa,
mejorarían el valor de la empresa para sus propietarios. En otras palabras, si las inver-
siones riesgosas rinden fruto, los propietarios recibirán todos los beneficios; de lo con-
trario, los prestamistas se verán obligados a compartir el costo de un mal resultado.
Es claro que existe un incentivo para que los administradores actúen a favor de los
accionistas “a costa de los prestamistas”. Para evitar tal situación, estos últimos impo-
nen ciertas técnicas de vigilancia sobre los prestatarios, quienes, debido a ello, incurren
en costos de agencia. La estrategia más obvia consiste en negar solicitudes de préstamo
subsecuentes, o en incrementar el costo de los futuros créditos para la empresa. Pero esta
estrategia sólo funciona una vez consumados los hechos. Por consiguiente, los prestamis-
tas optan por protegerse incluyendo ciertas estipulaciones en el convenio de préstamo,
cuya intención es limitar la capacidad de la empresa de modificar sus riesgos de negocio
y financiero. Estas previsiones tienden a centrarse en asuntos como el nivel mínimo de
liquidez, la adquisición de activos, los salarios ejecutivos y el pago de dividendos.
Al incluir las estipulaciones adecuadas en el convenio de préstamo, el prestamista
puede controlar el riesgo de la empresa y por lo tanto, protegerse en contra de las con-
secuencias adversas de este problema de agencia. Por supuesto, a cambio de incurrir en
costos de agencia al aceptar las restricciones operativas y financieras impuestas por las
estipulaciones del préstamo, la compañía se ve beneficiada por la obtención de los fon-
dos a un costo más bajo.
Información asimétrica
Cuando dos partes involucradas en una transacción económica tienen información
información asimétrica diferente, se dice que existe información asimétrica. En el contexto de las decisiones
Situación en la que los de estructura de capital, la información asimétrica implica simplemente que los admi-
administradores de una empresa nistradores de la empresa poseen más información que los inversionistas sobre las
tienen más información acerca operaciones y futuros prospectos de la misma. Para comprender de qué manera po-
de las operaciones y las dría verse afectada la estructura de capital por la información asimétrica entre admi-
perspectivas futuras que los
nistradores e inversionistas, considere los ejemplos siguientes acerca de las teorías de
inversionistas.
la jerarquía financiera y de la señalización.
miento externo mediante la emisión de deuda en lugar de usar capital patrimonial. Los
proveedores de financiamiento con deuda reciben un rendimiento fijo, de manera que
cuando la nueva inversión comience a generar altos rendimientos para la empresa, la
mayor parte de los flujos de efectivo vaya a parar a manos de sus accionistas existentes.
teoría de la jerarquía La consecuencia es que se presenta una jerarquía financiera, es decir, una escala
financiera de financiamiento que comienza con las ganancias retenidas, luego con deuda y final-
Jerarquía de financiamiento mente con la emisión de nuevas acciones. Cuando los administradores quieren finan-
que inicia con las ganancias ciar un nuevo proyecto, recurrirán primero a las ganancias retenidas. Si el efectivo
retenidas, continúa con el generado internamente es insuficiente para financiar las nuevas inversiones, los admi-
financiamiento mediante deuda, nistradores optarán por buscar financiamiento externo en los mercados de deuda. La
y concluye con el financiamiento emisión de nuevo capital patrimonial será su último recurso.
con capital patrimonial externo. Esta teoría de la jerarquía financiera es consistente con varios hechos relativos a las
decisiones de financiamiento de las empresas. En primer lugar, una enorme mayoría de
las nuevas inversiones se financia a partir de las utilidades retenidas, así que las organi-
zaciones recurren con poca frecuencia al financiamiento externo. En segundo, tal como
predice la teoría de la jerarquía financiera, es más común que las empresas recauden
capital de deuda que capital patrimonial. En tercer lugar, como señalamos antes, la
tendencia general es que las empresas rentables (que cuentan con bastante holgura fi-
nanciera) se endeuden menos que las compañías con problemas de rentabilidad.
Teoría de la señalización Hay un antiguo proverbio que dice: “Del dicho al he-
cho, hay mucho trecho”. En el ámbito financiero, esto quiere decir que cualquiera
puede presumir, pero sólo hay que creer en aquellos que están dispuestos a respaldar
sus palabras con hechos, es decir, poniendo en juego dinero real. ¿En qué se relaciona
este aforismo con las decisiones relativas a la estructura de capital? Imagine, por ejem-
plo, que la administración tiene información según la cual el futuro de la empresa luce
muy prometedor. Los administradores podrían emitir un boletín de prensa tratando
de convencer a los inversionistas de que el porvenir de la organización es brillante,
pero éstos querrán obtener evidencia tangible de su dicho. Por otro lado, proporcionar
esa evidencia tiene que ser costoso para la empresa; de lo contrario, otras compañías
con prospectos menos halagüeños no harán más que imitar las acciones de aquéllas
que realmente tengan excelentes prospectos. Algo que podrían hacer los administrado-
res es obtener en préstamo grandes cantidades de dinero mediante la emisión de deuda.
Al hacerlo, estarán demostrando al mercado que tienen fe en que la empresa generará
en el futuro flujos de efectivo suficientes como para liquidar la deuda corriente. Las
compañías cuyos prospectos no son tan buenos se mostrarán renuentes a emitir mucha
deuda, porque podrían tener dificultad para pagarla e incluso se estarían arriesgando
a caer en bancarrota. En otras palabras, emitir deuda es una señal digna de crédito de
teoría de la señalización que los administradores confían en que el desempeño de la empresa será muy bueno en
Acción de financiamiento tomada el futuro. El financiamiento con deuda constituye una señal positiva de que la adminis-
por la administración que tración está convencida de que sus acciones están “infravaloradas” y representan, por
supuestamente refleja su opinión consiguiente, una ganga.
respecto del valor de las acciones En el mismo sentido, cuando las empresas deciden emitir acciones, a los inversionis-
de la empresa; en general, el tas les preocupa que ello pudiera ser una señal negativa que indique que los administra-
financiamiento con deuda se dores creen que la futura rentabilidad de la empresa pudiera ser inadecuada y que las
considera una señal positiva en el
acciones están sobrevaloradas de acuerdo con su precio actual. En consecuencia, los in-
sentido de que la administración
versionistas suelen interpretar como malas noticias los anuncios de nuevas emisiones de
cree que las acciones están
“infravaloradas”, mientras que
acciones, lo cual provoca una disminución del precio de las acciones existentes.
una emisión de acciones La mayor parte de las investigaciones ponen en duda la importancia de la señaliza-
representaría una señal negativa ción como principal determinante de la elección de estructura de capital que lleva a cabo
en el sentido de que la la empresa. Por ejemplo, hemos comentado ya que las compañías más rentables tienden a
administración cree que las endeudarse menos; sin embargo, la teoría de la señalización afirma que las empresas ren-
acciones están “sobrevaloradas”. tables deberían endeudarse más como una forma de convencer a los inversionistas de
cuán altas serán las futuras utilidades de la organización. Por otro lado, en las encuestas
que piden a los administradores describir en qué basan su elección entre financiamiento
con capital de deuda y capital patrimonial, éstos raramente reconocen que eligen el capi-
tal de deuda como una estrategia para comunicar información a los inversionistas. A pe-
sar de lo anterior, la teoría de la señalización predice que el precio de las acciones debiera
elevarse cuando la empresa emite capital de deuda, y disminuir cuando emite capital pa-
trimonial; y eso es exactamente lo que ocurre en la vida real la mayor parte del tiempo.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 541
UAII * (1 - T) UONDI
V = = (13.11)
ka ka
donde
UAII = utilidades antes de intereses e impuestos
T = tasa impositiva
UONDI = utilidades operativas netas después de impuestos, es decir, las ganancias
operativas después de impuestos disponibles para pagar deuda y
dividendos a los tenedores de capital patrimonial, UAII * (1 - T)
ka = costo de capital promedio ponderado
Por supuesto, si asumimos que las UONDI (y por lo tanto, las UAII) son constantes,
el valor de la empresa, V, se maximiza al minimizarse el costo de capital promedio
ponderado, ka.
Funciones de costos
En la figura 13.5(a) se grafican tres funciones de costos —el costo de deuda, el costo
de capital patrimonial y el costo de capital promedio ponderado (CCPP)— como fun-
ción del apalancamiento financiero medido a partir de la razón de endeudamiento
(proporción deuda/activos totales). El costo del capital de deuda, ki, se mantiene bajo
gracias al escudo fiscal, pero se incrementa poco a poco, a medida que el apalanca-
miento se incrementa, para compensar a los prestamistas por el riesgo creciente. El
costo del capital patrimonial, ks, se ubica por arriba del costo de la deuda; aumenta a
medida que se incrementa el apalancamiento fiscal, pero por lo general lo hace más
rápido que el costo de la deuda. El costo del capital patrimonial se eleva debido a que
los accionistas requieren un rendimiento más alto al aumentar el apalancamiento,
para poder compensar el grado de riesgo financiero más elevado.
El costo de capital promedio ponderado, ka, es resultado de un promedio ponde-
rado de los costos del capital de deuda y el capital patrimonial de la empresa. Con
una razón de endeudamiento nula, la empresa está financiada en un 100 por ciento
con capital patrimonial. A medida que el capital de deuda es sustituido por capital
patrimonial y conforme la razón de endeudamiento se incrementa, el CCPP se reduce,
debido a que el costo de la deuda después de impuestos es menor que el costo del ca-
pital patrimonial (ki 6 ks). En este rango, los beneficios fiscales de la deuda adicional
compensan los costos del mayor endeudamiento. Sin embargo, a medida que la razón
de endeudamiento sigue incrementándose, llega un momento en que los crecientes
costos de los capitales de deuda y patrimonial provocan que el CCPP se eleve, como
puede verse después del punto M en la figura 13.5(a). En otras palabras, los costos de
bancarrota, los costos de agencia y otros costos asociados con niveles de deuda más
altos, terminan por compensar los beneficios fiscales adicionales que la empresa po-
dría generar al endeudarse todavía más. Este comportamiento ocasiona una función
estructura óptima de capital del costo de capital promedio ponderado, ka, con forma de “U” o forma de platillo.
Estructura de capital en la que se
disminuye al mínimo el costo de
Representación gráfica de la estructura óptima
capital promedio ponderado,
incrementando al máximo el Considerando que la maximización del valor, V, se logra cuando el costo general del
valor de la compañía. capital, ka, está en su nivel mínimo (vea la ecuación 13.11), la estructura óptima de capi-
542 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
FIGURA 13.5
Funciones de costo y valor
Costos de capital y estructura
V*
óptima de capital
Valor
(b)
UONDI
V=
ka
0 Deuda/activos totales
M = Estructura óptima de capital
Apalancamiento financiero
➔ PREGUNTAS DE REPASO
13–6 ¿Qué es la estructura de capital de una empresa? ¿Cuáles son las razones
financieras que evalúan el grado de apalancamiento financiero presente en
la estructura de capital de una empresa?
13–7 ¿En qué difieren las estructuras de capital de las empresas internacionales?
¿En que se asemejan?
13–8 ¿Cuál es el principal beneficio del financiamiento con capital de deuda?
¿De qué manera afecta el costo de la deuda de la empresa?
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 543
13–9 ¿Qué son el riesgo de negocio y el riesgo financiero? ¿Cómo influye cada
uno de ellos en las decisiones relativas a la estructura de capital de la em-
presa?
13–10 Describa brevemente el problema de agencia que existe entre los propieta-
rios y los prestamistas. ¿Qué hacen los prestamistas para provocar que las
empresas incurran en costos de agencia para resolver este problema?
13–11 ¿De qué manera se ven afectadas las decisiones relativas a la estructura de
capital de la empresa por la información asimétrica? ¿Cómo es que las ac-
ciones financieras de la compañía dan señales a los inversionistas sobre la
perspectiva que tiene la administración del valor de sus acciones?
13–12 ¿Cómo se comportan el costo de la deuda, el costo del capital patrimonial
y el costo de capital promedio ponderado (CCPP) a medida que el apalan-
camiento financiero de la empresa se incrementa desde cero? ¿Qué es la
estructura óptima de capital? ¿Cuál es su relación con el valor de la em-
presa en ese punto?
Datos requeridos
Para crear una gráfica que ilustre la forma en que los cambios en las UAII ocasionan
cambios en las GPA, todo lo que necesitamos es ubicar dos coordenadas y trazar una lí-
nea recta entre ellas. Trazaremos las UAII en el eje horizontal (eje de las x) y las GPA en
el vertical (eje de las y). El ejemplo siguiente ilustra la técnica de desarrollo de la gráfica.
16. La relación que esperamos encontrar entre las GPA y la riqueza de los propietarios no es de tipo causa y efecto. Como
se señaló en el capítulo 1, la maximización de las utilidades no garantiza, necesariamente, que la riqueza patrimonial
también se maximice. No obstante, se espera que el movimiento de las ganancias por acción tenga algún efecto sobre la
riqueza de los propietarios, ya que los datos relativos a éstas constituyen una de las contadas piezas de información que
reciben los inversionistas, y éstos suelen provocar que el precio de las acciones suba o baje en respuesta al nivel que ten-
gan las ganancias de la empresa.
544 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
FIGURA 13.6
Método UAII-GPA 10 Razón de
= 60%
Comparación de estructuras 9 endeudamiento
de capital seleccionadas para 8
7 Razón de
Cooke Company (datos = 30%
60% endeudamiento
tomados de la tabla 13.12) 6
Razón de
5 = 0%
endeudamiento
4
GPA ($)
3
30%
2
1 0%
0
–1 30%
–2 Puntos
–3 60% de equilibrio
–4 financiero
Ejemplo 13.19 ! Podemos trazar las coordenadas sobre la gráfica UAII-GPA asumiendo valores de
UAII específicos y calculando las GPA asociadas con ellos.17 Los cálculos correspon-
dientes a las tres estructuras de capital —razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por
ciento— de Cooke Company se presentaron en la tabla 13.12. Para los valores de
UAII de 100,000 y 200,000 dólares, los valores GPA relacionados que fueron calcu-
lados ahí se resumen en la tabla que aparece debajo de la gráfica en la figura 13.6.
Ejemplo 13.20 ! Las estructuras de capital alternativas de Cooke Company fueron graficadas en los ejes
UAII-GPA de la figura 13.6. La gráfica resultante muestra que cada estructura de capi-
tal es superior a las demás en términos de maximizar las GPA en ciertos rangos de UAII.
La ausencia total de deuda (razón de endeudamiento = 0%), es mejor para los niveles
de UAII de entre cero y 50,000 dólares. Tal conclusión tiene sentido, ya que cuando las
condiciones del negocio son relativamente débiles, si Cooke tuviera alguna deuda en-
tonces experimentaría dificultades para cumplir sus obligaciones financieras. Si se tie-
nen entre 50,000 y 95,500 dólares de UAII, la estructura de capital asociada con una
razón de endeudamiento de 30 por ciento, genera GPA más altas que cualquiera de las
otras dos estructuras de capital. Y cuando las UAII exceden los 95,000 dólares, la es-
tructura de capital con una razón de endeudamiento de 60 por ciento proporciona el
nivel más elevado de ganancias por acción.18 Una vez más, es fácil comprender la razón
de tal resultado. Cuando el negocio está en auge, lo mejor para los accionistas es que la
empresa utilice mucha deuda. La compañía paga a los prestamistas una tasa de rendi-
miento más o menos baja, y los accionistas se quedan con el resto.
18. Es posible emplear una técnica algebraica para determinar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital
alternativas. Esta técnica consiste en expresar cada estructura de capital como una ecuación establecida en términos de
las ganancias por acción, desarrollar las ecuaciones para dos estructuras de capital iguales entre sí, y resolver para el nivel
de UAII que provoca que sean equivalentes. Cuando usamos la notación indicada en la nota de pie de página 17 y hace-
mos que n sea igual al número de acciones comunes en circulación, la ecuación general para determinar las ganancias
por acción a partir del plan de financiamiento es
(1 - T) * (UAII - I) - DP
GPA =
n
Comparando las estructuras de capital con 0 y 30 por ciento, tenemos que
Ejemplo 13.21 ! Revisando las tres estructuras de capital graficadas para Cooke Company en la fi-
gura 13.6, podemos ver que a medida que la razón de endeudamiento se incrementa,
también lo hace el riesgo financiero de cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio
financiero como las pendientes de las líneas de las estructuras de capital, aumen-
tan cuando se elevan las razones de endeudamiento. Si empleamos el valor UAII
de 100,000 dólares, por ejemplo, la razón de cargos de interés fijo (UAII , intere-
ses) para la estructura de capital con apalancamiento nulo, es infinita ($100,000 , $0);
para el caso de la deuda de 30 por ciento, es de 6.67 ($100,000 , $15,000); y para
el de 60 por ciento, es de 20.02 ($100,000 , $49,500). Como las razones de cargos
de interés fijo reflejan un riesgo elevado, confirman la conclusión de que el riesgo de
las estructuras de capital aumenta al haber un mayor apalancamiento financiero. La
estructura de capital para una razón de endeudamiento de 60 por ciento es más ries-
gosa que la que tiene una razón de endeudamiento de 30 por ciento, la cual, a su vez,
es más riesgosa que la estructura de capital con una razón de endeudamiento de 0
por ciento.
➔ PREGUNTA DE REPASO
13–13 Explique el método UAII-GPA para determinar la estructura de capital. In-
cluya en su explicación una gráfica en donde se señale el punto de equilibrio
financiero; etiquete los ejes. ¿Este método es consistente con la maximiza-
ción de la riqueza de los propietarios?
VINCULACIÓN
Para determinar el valor de la empresa bajo las estructuras de capital alternativas,
los administradores deben determinar el nivel de rendimiento que se debe generar
para compensar a los propietarios por el riesgo en el que incurren. Este enfoque es
consistente con el esquema general de valuación que analizamos a lo largo de los
capítulos 6 y 7, y aplicamos a las decisiones de presupuesto de capital en los capítu-
los 10 a 12.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 547
Ejemplo 13.22 ! Utilizando como medidas de riesgo los coeficientes de variación de las GPA corres-
pondientes a las siete estructuras de capital alternativas, Cooke Company calculó los
rendimientos requeridos relacionados, mismos que se presentan en la tabla 13.14.
Como se esperaba de acuerdo con las proyecciones, el rendimiento requerido por los
propietarios, rs, aumenta al incrementarse el riesgo, tal como queda determinado por
el coeficiente de variación de las GPA.
GPA
P0 = (13.12)
rs
Ejemplo 13.23 ! Ahora podemos calcular el valor de las acciones de Cooke Company bajo cada una
de las estructuras de capital alternativas. Sustituyendo las GPA esperadas (colum-
na 1 de la tabla 13.13) y los rendimientos requeridos, rs (columna 2 de la tabla
13.14, en forma decimal), en la ecuación 13.12 para cada una de las estructuras de
capital, obtenemos los valores accionarios indicados en la columna 3 de la tabla
13.15. Al graficar los valores resultantes de las acciones contra las razones de en-
deudamiento asociadas (figura 13.7), vemos claramente que el valor máximo de las
acciones se presenta con la estructura de capital relacionada con la razón de endeu-
damiento de 30 por ciento.
FIGURA 13.7
Cálculo del valor
25.00
Valor estimado de las
Valor máximo de las acciones = $23.28
Valor estimado de
acciones y GPA de
las acciones ($)
Valor estimado
de las acciones
15.00
3.00 GPA
2.50
2.00
0 10 20 30 40 50 60 70
Valor máximo GPA
de las acciones máximas
Razón de endeudamiento (%)
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 549
Ejemplo 13.24 ! Un análisis más detallado de la figura 13.7 evidencia claramente que aunque las uti-
lidades de la empresa (GPA) se maximizan con una razón de endeudamiento de 70
por ciento, el valor de las acciones alcanza su nivel más alto con una razón de 30 por
ciento. Así, la estructura de capital elegida debiera ser la que tiene asociada una razón
de endeudamiento de 30 por ciento. Ambos métodos ofrecen conclusiones distin-
tas, debido a que la maximización de las GPA no toma en cuenta el riesgo.
Riesgo de negocio Estabilidad de los ingresos Las empresas que tienen ingresos estables y predecibles están en
capacidad de utilizar estructuras de capital altamente apalancadas,
a diferencia de las compañías con patrones volátiles de ingresos
por ventas. Las empresas con ventas crecientes tienden a beneficiarse
de un mayor endeudamiento; pueden cosechar las ventajas del
apalancamiento financiero, que acrecienta el efecto de tales
incrementos.
Flujo de efectivo Cuando considera una nueva estructura de capital, la empresa debe
enfocarse en su capacidad de generar los flujos de efectivo necesarios
para cumplir sus obligaciones. Las proyecciones de efectivo que reflejan
la capacidad de pagar las deudas (y los dividendos de las acciones
preferentes), deben ser coherentes con cualquier cambio en la
estructura de capital.
Costos de agencia Obligaciones contractuales La empresa podría estar contractualmente restringida en relación con
el tipo de fondos que puede obtener. Por ejemplo, es probable que la
empresa no pueda vender bonos de deuda adicionales, a menos que los
derechos de los propietarios de dicha deuda estén subordinados a la deuda
existente. También podrían existir restricciones contractuales para la
venta de acciones adicionales, así como para la distribución de los
dividendos de las acciones.
Preferencias de la Ocasionalmente, una empresa podría imponer una restricción interna
administración para el uso de la deuda con el fin de limitar su exposición al riesgo a
un nivel aceptable para la administración. En otras palabras, debido
a su aversión al riesgo, la administración de la empresa mantiene una
estructura de capital que podría o no ser la óptima para la empresa.
(Continúa)
550 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
TA BLA 1 3. 1 6 Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital (continuación)
Control Un grupo administrativo preocupado por el control podría preferir
emitir deuda y no acciones comunes (que otorgan derecho de voto a sus
tenedores). En condiciones de mercado favorables, una empresa que
quisiera vender capital patrimonial podría presentar una oferta
preferente de suscripción o emitir acciones sin derecho a voto, lo cual
permitiría que los accionistas conservarán una propiedad proporcional.
En términos generales, únicamente en las empresas cuyo capital
pertenece a pocos accionistas, o en aquéllas que se ven amenazadas por
una adquisición hostil, el control constituye una preocupación
importante al momento de elegir una estructura de capital.
Información asimétrica Evaluación externa La capacidad de la empresa para recaudar fondos rápidamente y a tasas
del riesgo favorables, depende de la evaluación que instancias como los prestamis-
tas o las calificadoras de bonos hagan de su riesgo. La compañía debe
considerar el impacto que tienen sus decisiones en torno de la estructura
de capital tanto sobre el valor de sus acciones como sobre los estados
financieros publicados, con base en los cuales los prestamistas y las
calificadoras evalúan el riesgo de la organización.
Oportunidad En épocas en que las tasas de interés son bajas, el financiamiento con
deuda podría ser atractivo; cuando las tasas de interés se elevan, la venta
de acciones quizá resulte más tentadora. A veces tanto el capital de deuda
como el capital patrimonial se vuelven difíciles de obtener en términos
razonables. Por consiguiente, las condiciones económicas generales —en
particular las que priman en el mercado de capitales— pueden afectar de
manera significativa las decisiones relativas a la estructura de capital.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
13–14 ¿A qué se debe que la maximización de las GPA y la maximización del
valor no conduzcan necesariamente a la misma conclusión respecto de la
estructura óptima de capital?
13–15 Además de los factores cuantitativos, ¿qué otros factores tienen relevancia
y deben ser considerados por la empresa al momento de elegir una estruc-
tura de capital?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
La magnitud del apalancamiento (ya sean activos o fondos con costo fijo) empleado por
una empresa, afecta directamente su riesgo, su rendimiento y el valor de sus acciones.
En general, un alto nivel de apalancamiento eleva el riesgo y el rendimiento, mientras
que un nivel de apalancamiento bajo, los reduce. El apalancamiento operativo tiene que
ver con el nivel de los costos fijos operativos; por su parte, el apalancamiento finan-
ciero se enfoca en los costos financieros fijos, en particular los intereses sobre la deuda
y cualquier dividendo de las acciones preferentes. La estructura de capital de la em-
presa determina su apalancamiento financiero. Tomando en cuenta los pagos de
interés fijo que realiza, entre más deuda emplee la compañía en relación con su
capital patrimonial, mayor será su apalancamiento financiero.
El valor de la empresa se ve claramente afectado por su grado de apalancamiento
operativo y por la composición de su estructura de capital. El administrador financiero
debe por lo tanto considerar con todo cuidado los tipos de costos operativos y finan-
cieros en que incurrirá la organización, siendo consciente de que entre más altos sean
los costos fijos, mayor será el riesgo. Así pues, las decisiones de importancia respecto
de la estructura de costos operativos y la estructura de capital de la empresa, deben
enfocarse en el impacto que tendrán sobre su valor. La empresa tendría que imple-
mentar únicamente las decisiones de apalancamiento y estructura de capital que sean
consistentes con su objetivo: maximizar el precio de sus acciones.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 551
a. Ahora que la compañía ha decidido usar los ingresos producidos por una emisión de
bonos para readquirir acciones, ¿cuál cree usted que será el efecto de la determinación
sobre su apalancamiento total?
b. Calcule el cambio porcentual en los ingresos y las GPA de 2011 a 2012 (antes de que
Lowe’s modificara su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento
total de la empresa en ese momento?
c. Calcule los cambios porcentuales en los ingresos y las GPA de 2012 a 2013 (después
de modificar su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento total de
Lowe’s en ese momento?
d. ¿Las respuestas que dio a los incisos b y c son congruentes con las expectativas que
planteó en el inciso a?
e. ¿Qué cree usted que ocurrió con el coeficiente beta de las acciones comunes de Lowe’s
entre 2011 y 2013?
OA 1 OA 2 AE13–1 Punto de equilibrio y todas las formas de apalancamiento La empresa TOR vendió hace
poco 100,000 unidades de su producto a 7.50 dólares cada uno; sus costos variables
operativos son de 3.00 dólares por unidad, y sus costos fijos operativos son de 250,000
dólares. Los cargos anuales por intereses ascienden a 80,000 dólares; la empresa tiene
8,000 acciones preferentes en circulación, y paga un dividendo anual de 5 dólares por
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 553
cada una de ellas. Actualmente tiene en circulación 20,000 acciones comunes. Suponga
que la compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿A qué nivel de ventas (en unidades) las operaciones de la empresa alcanzarían el
punto de equilibrio (es decir, UAII = $0)?
b. Calcule, en forma tabular, las ganancias por acción (GPA) de la empresa al (1) nivel
actual de ventas y (2) al nivel de ventas de 120,000 unidades.
c. Utilizando el nivel actual de ventas de 750,000 dólares como base, calcule el grado
de apalancamiento operativo (GAO) de la empresa.
d. Utilizando las UAII asociadas con el nivel de ventas de 750,000 dólares como base,
calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa.
e. Use el concepto de grado de apalancamiento total (GAT) para determinar el efecto
(en términos porcentuales) que tendría sobre las ganancias por acción de TOR un
incremento de 50 por ciento en las ventas a partir del nivel base de 750,000 dólares.
OA 3 OA 6 AE13–3 Estructura óptima de capital Hawaiian Macadamia Nut Company ha recopilado los
datos de la tabla siguiente en relación con su estructura de capital, sus ganancias
esperadas por acción y su rendimiento requerido.
Razón de
endeudamiento Ganancias Rendimiento
de la estructura esperadas requerido,
de capital por acción rs
0% $3.12 13%
10 3.90 15
20 4.80 16
30 5.44 17
40 5.51 19
50 5.00 20
60 4.40 22
a. Calcule el valor estimado por acción relacionado con cada una de las estructuras
de capital; utilice para ello el método simplificado que se describió en este capítulo
(vea la ecuación 13.12).
b. Determine la estructura óptima de capital con base en (1) la maximización de las
ganancias esperadas por acción, y (2) la maximización del valor de las acciones.
c. ¿Qué estructura de capital recomendaría? ¿Por qué?
554 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Ejercicios de preparación
OA 1 E13–1 Canvas Reproductions tiene costos fijos operativos de 12,500 dólares, y costos variables
operativos de 10 dólares por unidad; el precio unitario de venta de sus pinturas es de 25
dólares. ¿A qué nivel de ventas en unidades alcanzará la empresa su punto de equilibrio
en términos de las UAII?
OA 1 E13–2 Great Fish Taco Corporation vende tacos listos para calentar a 6 dólares por caja;
actualmente sus costos fijos operativos ascienden a 15,000 dólares, e incurre en costos
variables operativos de 2.50 dólares por caja. Si la compañía tiene la oportunidad de
hacer una inversión que elevaría sus costos fijos a 16,500 dólares y simultáneamente
le permitiría cobrar 6.50 dólares por caja usando tortillas de mejor calidad en sus tacos,
¿cuál sería el impacto sobre su punto de equilibrio operativo en unidades?
OA 2 E13–3 Chico’s vende 15,000 unidades a 20 dólares por unidad. La empresa incurre en costos
fijos operativos de 30,000 dólares, y en costos variables operativos de 12 dólares por
unidad. ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo (GAO) de Chico’s al nivel base
de ventas de 15,000 unidades?
OA 2 E13–4 Parker Investments tiene unas UAII de 20,000 dólares, un gasto por intereses de 3,000
dólares y dividendos de acciones preferentes de 4,000 dólares. Si paga impuestos a una
tasa de 38 por ciento, ¿cuál es su grado de apalancamiento financiero (GAF) para un
nivel base de UAII de 20,000 dólares?
OA 4 E13–5 Cobalt Industries tiene ventas de 150,000 unidades a un precio de 10 dólares por unidad.
Sus costos fijos operativos son de 250,000 dólares, y sus costos variables operativos son
de 5 dólares por unidad. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 38 por ciento,
y tiene un costo de capital promedio ponderado de 8.5 por ciento. Calcule las utilidades
operativas netas después de impuestos (UONDI) de Cobalt, y utilícelas para estimar el
valor de la empresa.
Problemas
OA 1 P13–1 Punto de equilibrio algebraico Kate Rowland quiere calcular el número de arreglos
florales que debe vender a 24.95 dólares para alcanzar su punto de equilibrio. De acuerdo
con sus estimaciones, sus costos fijos operativos son de 12,350 dólares anuales, y sus
costos variables operativos son de 15.45 dólares por arreglo. ¿Cuántos arreglos de flores
debe vender Kate para llegar al punto de equilibrio respecto de sus costos operativos?
Empresa F G H
Precio de venta por unidad $ 18.00 $ 21.00 $ 30.00
Costo variable operativo por unidad 6.75 13.50 12.00
Costo fijo operativo 45,000 30,000 90,000
OA 1 P13–3 Punto de equilibrio: cálculo algebraico y gráfico Fine Leather Enterprises vende su único
producto a 129 dólares por unidad. Los costos fijos operativos de la empresa son de
473,000 dólares anuales, y sus costos variables operativos son de 86 dólares por unidad.
a. Determine el punto de equilibrio operativo en unidades de la empresa.
b. Etiquete el eje de las x como “Ventas (unidades)” y el eje de las y como “Costos/
Ingresos ($)” y luego grafique las funciones de ingreso por ventas, costo operativo
total y costo fijo operativo de la compañía sobre esos ejes. Además, indique cuál es
el punto de equilibrio operativo y etiquete las áreas de pérdida y ganancia (UAII).
OA 1 P13–4 Análisis de punto de equilibrio Barry Carter está considerando abrir una tienda de videos.
Antes de hacerlo quiere calcular el número de DVD que debe vender para llegar a su
punto de equilibrio. Cada DVD puede venderse a 13.98 dólares, los costos variables
operativos son de 10.48 dólares por DVD, y los costos fijos operativos son de 73,500
dólares anuales.
a. Determine el punto de equilibrio operativo en número de unidades.
b. Calcule los costos operativos totales para el volumen de punto de equilibrio determi-
nado en el inciso a.
c. Si Barry estima que la cantidad mínima de DVD que debe vender al mes es de 2,000
unidades, ¿le recomendaría que abra su tienda de videos?
d. ¿Qué monto de UAII obtendrá Barry si vende la cantidad mínima de 2,000 DVD
mensuales indicada en el inciso c?
OA 1 P13–5 Análisis de punto de equilibrio Paul Scott tiene un Cadillac 2008 que quiere actualizar
con un sistema GPS para tener acceso a lo más nuevo en tecnología de mapas y direccio-
namiento. Los accesorios necesarios pueden acoplarse al vehículo por una tarifa única de
500 dólares, y el proveedor del servicio exige pagos mensuales de 20 dólares. En vista
de que trabaja como agente de ventas y viaja mucho, Paul considera que este dispositivo
puede ahorrarle mucho tiempo, y más o menos 35 dólares al mes (lo cual es importante,
porque el precio del combustible no deja de incrementarse). Paul planea conservar el
automóvil durante tres años más.
a. Calcule el punto de equilibrio del dispositivo, en meses.
b. Con base en su respuesta al inciso a, ¿considera que Paul haría bien en instalar el
sistema GPS en su automóvil?
OA 1 P13–7 Análisis de punto de venta Molly Jasper y su hermana, Caitlin Peters, entraron al nego-
cio de los productos de novedad casi por accidente. Molly, quien es una talentosa escul-
tora, acostumbraba hacer figurillas para regalarlas a sus amigos. Cada cierto tiempo, ella
556 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 2 P13–8 Sensibilidad de las UAII Stewart Industries vende su producto terminado a 9 dólares por
unidad. Sus costos fijos operativos son de 20,000 dólares, y el costo variable operativo
es de 5 dólares por unidad.
a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) producidas por la venta
de 10,000 unidades.
b. Calcule las UAII producidas por la venta de 8,000 y 12,000 unidades, respectivamente.
c. Calcule los cambios porcentuales en las ventas (a partir del nivel base de 10,000 uni-
dades) y los cambios porcentuales relacionados en las UAII para los niveles de venta
indicados en el inciso b.
d. Con base en las respuestas que dio al inciso c, analice la sensibilidad de los cambios
en las UAII en respuesta a los cambios en las ventas.
OA 2 P13–9 Grado de apalancamiento operativo Grey Products tiene costos fijos operativos de
380,000 dólares, costos variables operativos de 16 dólares por unidad, y un precio
de venta de 63.50 dólares por unidad.
a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades.
b. Calcule las UAII de la empresa a 9,000, 10,000 y 11,000 unidades, respectivamente.
c. Con 10,000 unidades como base, ¿cuáles son los cambios porcentuales en unidades
vendidas y UAII conforme las ventas se mueven de la base a los demás niveles
de venta indicados en el inciso b?
d. Use los porcentajes que calculó en el inciso c para determinar el grado de apalanca-
miento operativo (GAO).
e. Use la fórmula del grado de apalancamiento operativo para determinar el GAO a
10,000 unidades.
c. Grafique las cifras de GAO que calculó en el inciso b (en el eje de las y) contra los
niveles de venta base (en el eje de las x).
d. Calcule el grado de apalancamiento operativo a 24,000 unidades; añada este punto
a su gráfica.
e. ¿Qué principio queda ilustrado en su gráfica y en las cifras que obtuvo?
OA 2 P13–11 Cálculos de GPA Southland Industries tiene en circulación bonos por un valor de 60,000
dólares y tasa de interés anual de 16 por ciento, 1,500 acciones preferentes que pagan un
dividendo anual de 5 dólares por acción y 4,000 acciones comunes. Suponiendo que la
empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, calcule las ganancias por
acción (GPA) para los siguientes niveles de UAII:
a. $24,600
b. $30,600
c. $35,000
OA 2 P13–12 Grado de apalancamiento financiero Northwestern Savings and Loan tiene actualmente
una estructura de capital que consiste en 250,000 dólares de deuda al 16 por ciento
(interés anual) y 2,000 acciones comunes. La empresa paga una tasa impositiva de
40 por ciento.
a. Utilizando los valores de UAII de 80,000 y 120,000 dólares, determine las ganancias
por acción (GPA) asociadas.
b. Utilizando UAII de 80,000 como base, calcule el grado de apalancamiento financiero
(GAF).
c. Vuelva a trabajar los incisos a y b, suponiendo que la empresa tiene 100,000 dólares
de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 3,000 acciones comunes.
OA 2 P13–13 Apalancamiento financiero Max Small tiene un adeudo por préstamos escolares que le
exige un pago mensual de 1,000 dólares. Por otro lado, necesita comprar un automóvil
nuevo para trabajar, y calcula que su compra sumará otros 350 dólares mensuales a sus
obligaciones de pago. Max dispone de 3,000 dólares después de cubrir todos sus gastos
mensuales de subsistencia (operativos). Esta cantidad podría variar 10 por ciento a la
alza o a la baja.
a. Para evaluar el impacto que tendría el préstamo adicional sobre su apalancamiento
fiscal, calcule en forma tabular el GAF de los pagos actuales y de los pagos que Max
tendría que hacer con el nuevo préstamo, utilizando los 3,000 dólares disponibles
como base y considerando un cambio de 10 por ciento.
b. ¿Max puede hacer frente al pago del préstamo adicional?
c. ¿Sería recomendable que Max incurra en esta deuda adicional?
OA 2 OA 5 P13–14 GAF y representación gráfica de los planes de financiamiento Wells and Associates tiene
UAII de 67,500 dólares. Sus costos por intereses ascienden a 22,500 dólares, y la empresa
tiene en circulación 15,000 acciones comunes. Suponga que su régimen fiscal es de
40 por ciento.
a. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento financiero (GAF)
de la empresa.
b. Utilizando un conjunto de ejes UAII-GPA, grafique el plan de financiamiento de Wells
and Associates.
c. Si la empresa tiene también en circulación 1,000 acciones preferentes que pagan un
dividendo anual de 6 dólares por unidad, ¿cuál es su GAF?
d. Grafique el plan de financiamiento, incluyendo las 1,000 acciones preferentes con
dividendos de 6 dólares, en los ejes que utilizó en el inciso b.
e. Analice y explique brevemente la gráfica de los dos planes de financiamiento.
558 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 3 P13–18 Estructura de capital Kirsten Neal está interesada en adquirir una casa nueva, aprove-
chando que las tasas hipotecarias son bajas en la actualidad. Su banco cuenta con reglas
específicas sobre la capacidad de los solicitantes para cumplir los pagos contractuales
relacionados con el crédito. Kirsten debe entregar información financiera personal sobre
sus ingresos, gastos y obligaciones de pago actuales. A partir de esos datos, el banco
calculará y comparará los resultados de ciertas razones financieras con valores prede-
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 559
OA 3 P13–19 Varias estructuras de capital Charter Enterprises cuenta actualmente con activos totales
por un millón de dólares, y todo su financiamiento proviene de capital patrimonial. Sus
ejecutivos están contemplando modificar la estructura de capital de la compañía. Calcule
el monto del capital de deuda y el capital patrimonial que se utilizaría si la empresa
adoptara cada una de las razones de endeudamiento siguientes: 10, 20, 30, 40, 50, 60 y
90 por ciento. (Nota: el monto de los activos totales no se modifica). ¿Hay algún límite
para el valor de la razón de endeudamiento?
OA 3 P13–20 Deuda y riesgo financiero Tower Interiors han realizado la proyección de ventas que se
presenta en la tabla siguiente, donde también se indica la probabilidad de cada nivel de
ventas.
Ventas Probabilidad
$200,000 0.20
300,000 0.60
400,000 0.20
La empresa tiene costos fijos operativos de 75,000 dólares y costos variables operativos
equivalentes a 70 por ciento del nivel de ventas. Tower paga 12,000 dólares por concepto
de intereses en cada periodo. Su tasa impositiva es de 40 por ciento.
a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) para cada nivel de ventas.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) para cada nivel de ventas, las GPA esperadas,
su desviación estándar y su coeficiente de variación, suponiendo que la compañía
tiene en circulación 10,000 acciones comunes.
c. Tower tiene la oportunidad de disminuir a cero su apalancamiento y dejar de pagar
intereses. Este cambio requerirá incrementar a 15,000 el número de acciones en
circulación. Repita el inciso b tomando en cuenta esta situación.
d. Compare las respuestas que dio a los incisos b y c, y comente el efecto que tiene la
disminución de la deuda a cero sobre el riesgo financiero de la empresa.
560 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 4 P13–21 GPA y razón óptima de endeudamiento Williams Glassware ha estimado las ganancias
por acción esperadas y su desviación estándar para varias razones de endeudamiento,
tal como se muestra en la tabla siguiente.
Razón de endeudamiento Ganancias por acción (GPA) Desviación estándar de las GPA
0% $2.30 $1.15
20 3.00 1.80
40 3.50 2.80
60 3.95 3.95
80 3.80 5.53
a. Calcule la razón óptima de endeudamiento con base en la relación que existe entre
las ganancias por acción y la razón de endeudamiento. Podría serle útil graficar la
relación.
b. Grafique la relación que existe entre el coeficiente de variación y la razón de endeuda-
miento. Etiquete las áreas relacionadas con el riesgo de negocio y el riesgo financiero.
a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando
dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados.
b. Grafique las dos estructuras de capital sobre un conjunto de ejes UAII-GPA.
c. Indique a lo largo de qué rango de UAII (si lo hay) sería mejor cada una de las
estructuras.
d. Explique los factores de apalancamiento y riesgo de cada estructura.
e. Si la empresa tiene bastante certidumbre de que sus UAII superarán los 75,000 dólares,
¿qué estructura le recomendaría? ¿Por qué?
OA 5 P13–23 UAII-GPA y acciones preferentes Litho-Print está considerando dos posibles estructuras
de capital, A y B, cuya información se presenta en la tabla siguiente. Suponga una tasa
impositiva de 40 por ciento
a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando
dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados.
b. Grafique las dos estructuras de capital sobre el mismo conjunto de ejes UAII-GPA.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 561
OA 3 OA 4 P13–24 Integración: estructura óptima de capital Medallion Cooling Systems, Inc. tiene activos
totales de 10’000,000 dólares, UAII de 2’000,000 dólares y dividendos de 200,000 dóla-
OA 6 res para acciones preferentes; su tasa impositiva es de 40 por ciento. En un esfuerzo por
determinar la estructura óptima de capital, la empresa ha reunido información sobre el
costo de la deuda, el número de acciones comunes para varios niveles de endeudamiento
y el rendimiento general requerido sobre la inversión:
Razón de endeu-
damiento de la
estructura de Costo de la Número de acciones Rendimiento
capital deuda, kd comunes requerido, rs
0% 0% 200,000 12%
15 8 170,000 13
30 9 140,000 14
45 12 110,000 16
60 15 80,000 20
OA 3 OA 4 P13–25 Integración: estructura óptima de capital Nelson Corporation ha hecho las siguientes
proyecciones de ventas, con las probabilidades de ocurrencia correspondientes que se
OA 6 indican.
Ventas Probabilidad
$200,000 0.20
300,000 0.60
400,000 0.20
La compañía tiene costos fijos operativos de 100,000 dólares por año, y los costos
variables operativos representan 40 por ciento de las ventas. La estructura de capital
actual está conformada por 25,000 acciones comunes con un valor unitario en libros
de 10 dólares. La empresa no tiene otros instrumentos de capital en circulación. El
mercado ha asignado los siguientes rendimientos requeridos de acuerdo con el nivel
de riesgo de las ganancias por acción.
0% $40’000,000 $ $
10 40’000,000
20 40’000,000
30 40’000,000
40 40’000,000
50 40’000,000
60 40’000,000
Costo de la $ Gasto
% Cap. $ Deuda deuda, rd antes por
de deuda total de impuestos intereses
0% $ 0.0% $
10 7.5
20 8.0
30 9.0
40 11.0
50 12.5
60 15.5
c. Utilizando unas UAII de 8’000,000 de dólares, una tasa impositiva de 40 por ciento y
la información desarrollada en los incisos a y b, calcule las ganancias por acción más
probables para la empresa a varios niveles de endeudamiento. Especifique el nivel de
endeudamiento que maximiza las GPA.
0% $8’000,000 $ $ $ $ $
10 8’000,000
20 8’000,000
30 8’000,000
40 8’000,000
50 8’000,000
60 8’000,000
Deuda GPA rs P0
0% $ 10.0% $
10 10.3
20 10.9
30 11.4
40 12.6
50 14.8
60 17.5
OA 3 OA 4 P13–27 Integración: estructura óptima de capital Country Textiles, que tiene costos fijos operativos
de 300,000 dólares y costos variables operativos equivalentes a 40 por ciento de las ventas,
OA 5 OA 6 ha realizado las siguientes proyecciones de ventas y sus probabilidades correspondientes.
Ventas Probabilidad
$ 600,000 0.30
900,000 0.40
1’200,000 0.30
Razón de Costo de la
endeudamiento deuda, kd, Rendimiento
de la estructura antes de requerido,
de capital impuestos rs
0% 0.0% 10.0%
15 8.0 10.5
30 10.0 11.6
45 13.0 14.0
60 17.0 20.0
a. Calcule el nivel de UAII relacionadas con cada uno de los tres niveles de ventas.
b. Calcule el monto del capital de deuda, el monto del capital patrimonial y el
número de acciones comunes en circulación para cada una de las cinco estructuras
de capital bajo consideración.
c. Calcule el interés anual sobre la deuda en cada una de las cinco estructuras de capital
que están siendo analizadas. (Nota: el costo de la deuda, kd, después de impuestos
es la tasa de interés aplicable a toda la deuda relacionada con la razón de endeuda-
miento correspondiente).
d. Calcule las GPA asociadas con cada uno de los tres niveles de UAII estimados en el in-
ciso a para cada una de las cinco estructuras de capital que están siendo consideradas.
e. Calcule (1) las GPA esperadas, (2) su desviación estándar y (3) su coeficiente de
variación para cada una de las cinco estructuras de capital; utilice para ello las res-
puestas que dio al inciso d.
f. Grafique las GPA esperadas y su coeficiente de variación contra de las estructuras de
capital (eje de las x), en conjuntos de ejes independientes; analice el riesgo y el rendi-
miento relativos a la estructura de capital.
g. Utilizando los datos relativos a las UAII-GPA que desarrolló en el inciso d, grafique
las estructuras de capital con 0, 30 y 60 por ciento en el mismo conjunto de ejes
UAII-GPA, y analice los rangos en los que cada una de ellas sería considerada la
mejor. ¿Cuál es el principal problema con el uso de este método?
h. Usando el modelo de valuación dado en la ecuación 13.12 y las respuestas que dio al
inciso e, calcule el valor de las acciones con cada una de las estructuras de capital
bajo consideración.
i. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos f, g y h. ¿Qué estructura es
mejor si el objetivo fuera maximizar las GPA? ¿Cuál sería preferible si el objetivo fuera
maximizar el valor de las acciones? ¿Qué estructura de capital recomendaría? Explique.
CAPÍTULO 13 Apalancamiento y estructura de capital 565
OA 3 P13–28 PROBLEMA DE ÉTICA “La información asimétrica está en el núcleo del dilema ético
que enfrentan los administradores, los accionistas y los tenedores de bonos cuando las
empresas ponen en práctica la compra de la participación mayoritaria de otra organiza-
ción o cambian el capital de deuda por capital patrimonial”. Comente esta aseveración.
¿Qué pasos podría poner en práctica el consejo directivo para asegurarse de que las
acciones de la empresa son éticas para todas las partes involucradas?
Razón de Rendimiento
endeudamiento de la GPA requerido
estructura de capital estimadas estimado
0% $1.75 11.40%
10 1.90 11.80
20 2.25 12.50
30 2.55 13.25
40 3.18 18.00
50 3.06 19.00
60 3.10 25.00
RESOLVER
a. Con base en los datos financieros presentados, elabore una hoja de cálculo para
determinar los valores accionarios relacionados con las siete estructuras de capital
alternativas. Consulte la tabla 13.15.
b. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y las GPA
estimadas de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima? Consulte la
figura 13.7.
c. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y el valor
estimado de las acciones de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima?
Consulte la figura 13.7.
d. ¿Los dos métodos dan por resultado la misma estructura óptima de capital? ¿Cuál de
ellos le parece mejor? Explique.
e. ¿Cuál es la mayor diferencia entre los métodos de las GPA y el valor de las acciones?
14 Política de pagos
566
Whirlpool Corporation
567
568 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
FIGURA 14.1
Ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s
Monto mensual en dólares de las ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s de 1950 al primer
trimestre de 2013 (la figura utiliza una escala logarítmica vertical).
100
Ganancias
del índice 500 de S&P
(escala logarítmica)
Dólares por acción
Recesiones
10 Dividendos
1
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2012
Año
tantes que pueden obtenerse a partir de la figura. En primer lugar, observe que a largo
plazo, tanto la línea de las ganancias como la de los dividendos tienden a moverse si-
guiendo la misma trayectoria. La figura 14.1 usa una escala logarítmica, por lo que la
pendiente de cada línea representa la tasa de crecimiento de las ganancias y los divi-
dendos. Durante los 60 años mostrados en la figura, las dos líneas tienen a tener la
misma pendiente, lo que significa que tanto las ganancias como los dividendos crecen
a la misma tasa desde una perspectiva a largo plazo. Esto tiene mucho sentido, ya que
la empresa paga dividendos a partir de las ganancias, por lo que para que los dividen-
dos crezcan en el largo plazo, también deben hacerlo las ganancias.
En segundo lugar, la serie de las ganancias es mucho más volátil que la de los di-
videndos. Es decir, la línea que traza las ganancias por acción tiende a brincar, pero la
de los dividendos es más estable, lo que sugiere que las empresas no ajustan sus pa-
gos de dividendos cada vez que las ganancias aumentan o disminuyen. En su lugar,
las empresas tienden a atenuar sus dividendos, incrementándolos moderadamente
cuando las ganancias crecen de forma rápida y manteniendo el pago de dividendos en
vez de cortarlo cuando las ganancias disminuyen.
Para poder observar este segundo punto de una forma más clara, observe deteni-
damente las barras verticales de la figura 14.1. Aparentemente, durante las recesio-
nes las ganancias de las empresas por lo general disminuyen, pero los dividendos ya
sea que no disminuyen o al menos no lo hacen tan abruptamente como lo hacen las
ganancias. En seis de las últimas 10 recesiones, los dividendos en realidad fueron
más altos cuando la recesión terminó que antes de comenzar. Sin embargo, las últimas
dos recesiones son una excepción notable a este patrón. Note también que justo des-
pués de que la recesión termina, las ganancias tienden a incrementarse rápidamente.
Los dividendos también lo hicieron, pero no tan rápidamente.
Una tercera lección de la figura 14.1 es que el efecto de la recesión reciente, tanto
en las ganancias corporativas como en los dividendos, fue mayor que los estándares
históricos. De 2007 a 2009 ocurrió una caída importante en las ganancias. Esta caída
570 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
P ocas compañías han tenido logros en el pago de dividendos como el gigante de productos de
consumo, Procter & Gamble (P&G). P&G ha pagado dividendos cada año durante más de un
siglo, y desde 1956 hasta 2012 éstos se incrementaron año con año.
$2.38
1.36
1.02
0.68
0.34
0.00
1956 1970 1984 1998 2012
Año
forzó a las empresas a recortar los dividendos de una forma más drástica de la que lo
habían hecho anteriormente; sin embargo, la caída en los dividendos fue ligera en
comparación con la disminución de las ganancias.
FIGURA 14.2
1,000
Dividendos y readquisición Dividendos
de acciones totales para to- totales
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
Año
enfoque en la ÉTICA
¿Son las readquisiciones en realidad una ganga?
en la práctica Cuando CBS anun- infravaloradas. Sin embargo, recientes números se vean peor, sin romper nin-
ció en marzo de investigaciones muestran que las empre- guna regla contable.
2007 que readquiriría el equivalente a sas a menudo realizan reportes financie- La pena por descubrir que se están
1,400 millones de dólares de sus accio- ros muy creativos con el fin de dejar manejando deliberadamente las ganan-
nes, el precio de sus acciones tuvo el me- caer las ganancias antes de hacer una cias antes de una readquisición, podría
jor repunte desde que el gigante de readquisición de acciones, lo que hace ser severa. Con tantos escándalos con-
medios pasó a formar parte de Viacom, parecer a estas últimas por debajo de tables que surgieron a principios de la
en 2005. El salto de 4.5 por ciento pudo su valor, y luego haciendo que su precio década de 2000, los ejecutivos no du-
haber sido una predicción de buenos se vuelva a incrementar después de la darían en ser precavidos antes de mer-
tiempos, o al menos demostró que a los readquisición. mar las ganancias con el simple fin de
accionistas les gustan las readquisiciones. “Los gerentes oportunistas pueden sacar más provecho en la readquisición.
En un mundo de capitales poco cos- usar la información de sus informes Sin embargo, eso es lo que Louis cree
tosos y estados de resultados inflados, para reducir el precio de readquisición que algunas empresas están haciendo:
las empresas han estado devorando al mermar temporalmente sus ganan- “No creo que lo que estén haciendo
sus propias acciones más rápido que cias”, aseguran Guojin Gong, Henock sea ilegal”, afirma, “pero está enga-
nunca. Desde 2003 el mercado de las Louis y Amy Sun, del Smeal College of ñando a los inversionistas”.
readquisiciones ha tenido un repunte, Business de Penn State University. Al ob-
! ¿Considera que los gerentes
con empresas gastando casi lo mismo servar los datos de 1,720 compañías,
corporativos manipulan el valor
en readquisiciones que en capital. Sin los autores afirman que éstas pueden fá-
de sus acciones antes de una
embargo, algunos han cuestionado los cilmente simular una aparente caída ya
readquisición, o cree que las
motivos que conducen a una readquisi- sea acelerando o retardando un poco
empresas más bien están dispuestas
ción grande. el reconocimiento de sus gastos, cam-
a iniciar una readquisición para
Además del simple hecho de regre- biando la contabilidad del inventario,
mejorar el valor de los accionistas?
sar efectivo a los accionistas, muchas o modificando los estimados de una
compañías también readquieren accio- deuda incobrable; todos éstos son
nes porque consideran que éstas están métodos clásicos para hacer que los
572 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
una recesión. Durante la mayor parte de estos periodos, los dividendos continuaron
creciendo de forma moderada. Únicamente durante la reciente recesión severa, tanto la
readquisición de acciones como los dividendos cayeron.
Combinando las lecciones de las figuras 14.1 y 14.2, podemos obtener tres con-
clusiones generales sobre las políticas de pagos de las compañías. En primer lugar, las
empresas muestran un mayor deseo de mantener un crecimiento firme y moderado de
los dividendos que sea consistente con el crecimiento a largo plazo de las ganancias.
En segundo lugar, históricamente la readquisición de acciones sólo representa una
fracción del total de los pagos de efectivo. En tercer lugar, cuando las ganancias fluc-
túan, las empresas ajustan sus pagos al corto plazo, principalmente ajustando la read-
quisición de acciones (en vez de los dividendos), cortando la readquisición durante las
recesiones e incrementándola rápidamente durante las expansiones económicas.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
14–1 ¿Cuáles son las dos formas en que las firmas pueden distribuir efectivo en-
tre sus accionistas?
14–2 ¿A qué se debe que por lo general las empresas que están creciendo rápida-
mente no pagan dividendos?
14–3 La razón de pago de dividendos es igual a los dividendos pagados entre las
ganancias. ¿Cómo esperaría que esta razón se modifique durante una rece-
sión? ¿Y durante un repunte de la economía?
FIGURA 14.3
6,000
Empresas públicas del Número de empresas
sector industrial de Estados que mantuvieron
5,000
Número de empresas
Unidos que aumentaron, los dividendos
disminuyeron o mantuvieron
sus dividendos 4,000
El número de empresas
públicas del sector 3,000
industrial que aumentaron,
disminuyeron o mantuvieron 2,000 Número de empresas que Número de empresas que
el pago de dividendos entre disminuyeron los dividendos aumentaron los dividendos
1981 y 2011 1,000
01999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Año
La figura 14.3 muestra claramente que las empresas prefieren incrementar los
dividendos en vez de disminuirlos, pero lo que resulta más evidente es que éstas pre-
fieren mantener los niveles de pago de dividendos establecidos. En un año promedio,
79 por ciento de las empresas estadounidenses decidieron mantener el nivel de pago
de dividendos del año anterior, mientras que 96 por ciento evitó disminuirlos. Aun-
que algunas empresas optarán por aumentar su pago de dividendos, el objetivo prin-
cipal de prácticamente todas las empresas es hacer lo necesario para no tener que
suspender el pago de dividendos.
fecha de registro (dividendos)
Fecha establecida por los
directores de la empresa en la PROCEDIMIENTOS PARA EL PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO
cual todas las personas cuyos
nombres aparecen en la lista de
Cuando los directores de una empresa declaran un pago de dividendos, emiten un
accionistas, reciben un dividendo estatuto indicando la cantidad de dividendos que serán pagados y fijando tres fechas
declarado, en una fecha importantes: la fecha de registro, la fecha ex dividendo y la fecha de pago. Todas las
específica. personas cuyos nombres estén registrados como accionistas en la fecha de registro
recibirán dividendos. A estos accionistas a menudo se les conoce como titulares del
ex dividendo registro.
Un periodo que comienza 2 días
hábiles previos a la fecha de
Debido al tiempo que se necesita para hacer actualizaciones en el libro de regis-
registro, durante el cual se tros cuando se comercializa una acción, ésta se comienza a vender ex dividendo 2 días
venden acciones sin derecho a hábiles anteriores a su registro. Las compras de una acción durante la fecha ex divi-
recibir el dividendo actual. dendo (también conocida como fecha sin dividendos) no reciben el dividendo corres-
pondiente. Una forma simple de determinar el primer día en el que la acción se vende
fecha de pago sin dividendos, es restar 2 días hábiles a la fecha de registro.
La fecha establecida por los
directores de la empresa en la
La fecha de pago es la fecha real en la que la empresa envía por correo el pago de
cual se hace el envío por correo dividendos a los titulares del registro. Generalmente se hace algunas semanas después
del pago de dividendos a los de la fecha de registro. Un ejemplo puede ayudar a comprender mejor las distintas
titulares del registro. fechas y sus efectos contables.
Ejemplo 14.1 ! El 21 de agosto de 2013, el consejo directivo de Best Buy anunció que el dividendo en
efectivo de la compañía para el siguiente trimestre sería de 0.17 dólares por acción, a
pagar el 1 de octubre del mismo año a los accionistas con registro anterior al martes
10 de septiembre de 2013. Las acciones de Best Buy se comenzarían a comerciar ex
dividendo el viernes 6 de septiembre. Al momento del anuncio, Best Buy tenía
574 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
FIGURA 14.4
Fecha de Fecha Fecha de Fecha
Línea de tiempo para declaración ex dividendo registro de pago
el pago de dividendos
Línea de tiempo para el Miércoles Viernes Martes Martes
anuncio y correspondiente 21 de agosto 6 de septiembre 10 de septiembre 1 de octubre
pago de dividendos de
Best Buy
El consejo directivo declara Las acciones comienzan Los cheques de $0.17 por
un dividendo de $0.17 a venderse ex dividendo acción se enviaron
por acción, pagable a los el viernes 6 de septiembre; por correo el martes
titulares del registro el dos días hábiles antes del 1 de octubre a todos
martes 10 de septiembre, martes 10 de septiembre, los que eran titulares
que sería pagadero para que es la fecha de registro. del registro el martes
el 1 de octubre. 10 de septiembre.
Tiempo
1. Las transacciones contables descritas aquí, reflejan únicamente los efectos de los dividendos. Las declaraciones financie-
ras reales de Best Buy durante este periodo, obviamente reflejan muchas otras transacciones.
CAPÍTULO 14 Política de pagos 575
Ejemplo 14.2 ! En julio de 2010, Fidelity National Information Services anunció una subasta holan-
desa para 86 millones de acciones comunes a precios que oscilaban entre 29 y 31.50
dólares por acción. Los accionista de Fidelity recibieron la instrucción de ponerse en
contacto con la empresa para indicar cuántas acciones estaban dispuestos a vender
a los diferentes precios del intervalo. Suponga que depués de reunir esta información
de los inversionistas, Fidelity construyó el siguiente programa de demanda:
A un precio de 31.25 dólares por acción, los accionistas están dispuestos a vender un
total de 86 millones de acciones, justo la cantidad que Fidelity desea adquirir. Cada
576 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
accionista que mostró su disposición a vender sus acciones a ese precio o a uno me-
nor, recibirá 31.25 dólares, por lo que Fidelity readquirirá las 86 millones de acciones
a un costo aproximado de 2,700 millones de dólares.
Ejemplo de finanzas personales 14.3 ! El 4 de octubre del año en curso, el consejo directivo de
Espinoza Industries, Inc., declaró un dividendo trimestral
de 0.46 dólares por acción pagadero a todos los titulares del registro al viernes 30 de
octubre, con fecha de pago del 19 de noviembre. Rob y Kate Heckman, quienes ad-
quirieron 500 acciones comunes de Espinoza el jueves 15 de octubre, desean determi-
nar si recibirán el dividendo declarado recientemente y, de ser así, cuándo y cuánto
dinero obtendrán después de impuestos, considerando que los dividendos estarían
sujetos a un impuesto federal sobre sus ingresos de 15%.
CAPÍTULO 14 Política de pagos 577
enfoque en la PRÁCTICA
Tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos
hasta 2010 y en adelante
en la práctica En 1980, 60 por Las tasas impositivas bajo la ley JGTRRA énfasis en la débil economía y sugieren
ciento de las empre- estaban originalmente programadas para que los impuestos deben permanecer ba-
sas pagaban dividendos en forma mensual, expirar a fines de 2008. Sin embargo, jos para estimular las inversiones comer-
trimestral, semestral o anual. Para fines de en mayo de 2006, el Congreso estadou- ciales y la creación de empleos. Otros
2002, había disminuido a 20 por ciento. nidense aprobó la Ley de Prevención de argumentan que el déficit presupuestal de
En mayo de 2003, el presidente George Aumentos Fiscales y Reconciliación Estados Unidos ha sido alto en todo mo-
W. Bush aprobó la Ley de Conciliación de 2005 (Tax Increase Prevention and mento, y que se necesitaba una combina-
de Desgravación Fiscal para los Puestos de Reconciliation Act, TIPRA), que extendió ción de tasas fiscales elevadas y una re-
Trabajo y el Crecimiento (JGTRRA). Antes la vigencia de las tasas preferenciales por ducción de los gastos, para evitar
de la promulgación de esa ley, los dividen- dos años más. Los contribuyentes que se problemas económicos relacionados con
dos se gravaban una vez como parte de ubicaban en los niveles fiscales superiores una deuda muy alta.
las ganancias corporativas y luego una a 15 por ciento, pagaron una tasa de A comienzos de 2012, el Congreso
vez más como parte del ingreso personal 15 por ciento sobre los dividendos recibi- estadounidense emitió la Ley de Conci-
del inversionista; en ambos casos con una dos antes del 31 de diciembre de 2008. liación para el Contribuyente Estadouni-
tasa potencial máxima de 35 por ciento. Para los contribuyentes con una tasa im- dense (American Taxpayer Relief Act) de
El resultado fue una tasa impositiva efec- positiva marginal del 15 por ciento o 2012. Para los individuos que pagan 25,
tiva de 57.75 por ciento en algunos divi- menor, la tasa impositiva sobre dividendos 28, 33 y 35 por ciento de impuestos
dendos. Aunque la ley fiscal de 2003 no fue de 5 por ciento hasta el 31 de di- sobre ingresos, los dividendos calificados,
eliminó por completo el doble gravamen ciembre de 2007, y de 0 por ciento así como las ganancias de capital conti-
de los dividendos, redujo su efecto poten- de 2008 a 2010. Las tasas impositivas nuarán con un impuesto de 15 por ciento.
cial máximo a 44.75 por ciento. Para los sobre las ganancias de capital a largo Sin embargo, para individuos con ingre-
contribuyentes que se encuentran en los plazo, se redujeron a los mismos niveles sos gravables mayores a 400,000 dóla-
niveles fiscales más bajos, el efecto com- que las nuevas tasas impositivas sobre los res al año —así como parejas con ingre-
binado fue un máximo de 38.25 por dividendos a largo plazo, durante 2010. sos conjuntos mayores a $450,000
ciento. Como resultado, tanto el número Aunque JGTRRA expiró a final de 2010, dólares— la tasa aumentó a 20 por
de empresas que pagaban dividendos el Congreso estadounidense extendió la ciento. Como sucedía con JGTRRA, las
como el monto de estos últimos, crecieron ley hasta 2012 al emitir la Ley de Conci- personas que pagan 10 y 15 por ciento,
después de que se redujeron las tasas im- liación de Desgravación Fiscal, Reautori- tendrán una tasa fiscal de 0 por ciento
positivas sobre los dividendos. Por ejemplo, zación del Seguro de Desempleo y sobre los dividendos y las ganancias
el total de dividendos pagados se elevó Creación de Empleos, de 2010. de capital.
casi 14 por ciento en el primer trimestre A comienzos de 2012, la imposición
después de que entrara en vigor la nueva fiscal a los dividendos que existía antes ! Para los individuos que reciben
ley fiscal, y el porcentaje de compañías de JGTRRA iba a reaparecer a menos dividendos, ¿cómo podrían afectar la
que iniciaron el pago de dividendos que alguna legislación extendiera la per- esperada reaparición en el futuro de
aumentó casi 40 por ciento en ese manencia de JGTRRA. Quienes están a tasas impositivas más elevadas a las
mismo trimestre. favor de la permanencia de ésta, ponen políticas de pago de dividendos?
fraccionarias) sin ningún costo de transacción o a uno muy bajo. Algunas empresas
incluso permiten que los inversionistas realicen sus compras iniciales de acciones de
manera directa, sin la participación de un corredor. Con los PRID, los participantes
por lo general pueden adquirir acciones aproximadamente 5% por debajo del precio
de mercado vigente. Desde el punto de vista de la empresa, ésta puede emitir nuevas
acciones para los participantes que les resulten más económicas, evitando así los cos-
tos de infravaloración y de flotación que acompañarían a la venta pública de las nuevas
acciones. Sin duda, la existencia de un PRID aumenta el atractivo que tienen en el
mercado las acciones de una compañía.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
14–4 ¿Quiénes son los titulares del registro? ¿Cuándo se venden las acciones ex
dividendo?
14–5 ¿Qué efecto tuvo la ley JGTRRA de 2003 sobre el pago de impuestos por los
dividendos corporativos? ¿Y sobre los pagos de dividendos corporativos?
14–6 ¿Qué beneficio obtienen los participantes de un plan de reinversión de divi-
dendos? ¿De qué manera se vería beneficiada la compañía?
CAPÍTULO 14 Política de pagos 579
teoría de la irrelevancia de la irrelevancia de los dividendos propuesta por Merton H. Miller y Franco Modi-
de los dividendos gliani (M y M).2 Ellos afirman que el valor de la empresa está determinado única-
Teoría de Miller y Modigliani mente por la rentabilidad y el riesgo de sus activos (inversiones), y que la forma en
que sugiere que en un mundo que la empresa distribuye internamente su flujo de ganancias entre dividendos y fon-
perfecto, el valor de una empresa
está determinado únicamente por
dos retenidos (y reinvertidos), no afecta su valor. La teoría de M y M sugiere que en
la rentabilidad y el riesgo de sus un mundo perfecto (donde existe certidumbre, no hay impuestos ni costos por tran-
activos (inversiones), y que la sacciones, y donde no se presenta ninguna otra imperfección del mercado), el valor de
forma en que la compañía la empresa no se ve afectado por la distribución de dividendos.
distribuye internamente su flujo Como es evidente, los mercados reales no satisfacen los supuestos “mercados
de ganancias entre dividendos y perfectos” de la teoría original de Modigliani y Miller. Una imperfección del mercado
fondos retenidos (y reinvertidos) que es importante destacar es la existencia de impuestos. Históricamente, los dividen-
no afecta su valor.
dos por lo general se gravaban con tasas más altas que las establecidas para las ga-
nancias de capital. Una empresa que distribuye sus ganancias como dividendos puede
provocar que sus inversionistas tengan más obligaciones fiscales que los de una com-
pañía que retiene sus ganancias. Cuando una empresa retiene sus ganancias, el precio
de sus acciones debería subir, y los inversionistas disfrutarán de sus ganancias de ca-
pital. Los inversionistas pueden postergar indefinidamente el pago de impuestos sobre
estas ganancias con el simple hecho de no vender sus acciones. Aun en caso de que las
vendan, éstos podrían pagar una tasa impositiva relativamente baja sobre las ganan-
cias de capital. En contraste, cuando una compañía paga dividendos, los inversionis-
tas reciben inmediatamente el efectivo y pagan impuestos con las tasas establecidas
por las leyes fiscales vigentes en ese momento.
Aunque esta explicación hace parecer que retener las ganancias en vez de pagar-
las como dividendos, puede ser mejor para los accionistas después de pagar impues-
tos, Modigliani y Miller argumentan que quizás éste no sea el caso. Ellos mencionan
que no todos los inversionistas están sujetos al pago de impuestos sobre la renta. Al-
gunos inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, no pagan impues-
tos sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital que obtienen. Para estos
efecto clientela inversionistas, las políticas de pago de las diferentes empresas no tienen efecto alguno
Argumento que sugiere que las sobre los impuestos que éstos deben pagar. Por lo tanto, Modigliani y Miller argu-
diversas políticas de pago atraen mentan que puede haber un efecto clientela, en el que las diferentes políticas de pago
a diversos tipos de inversionistas
de las empresas atraen a tipos específicos de inversionistas en función de los efectos
y, aun así, no afectan el valor de
la empresa.
fiscales. Los inversionistas exentos del pago de impuestos pueden invertir más en
compañías que pagan dividendos porque no se ven afectados por las tasas común-
mente más elevadas sobre los dividendos. Los inversionistas que tienen que pagar
impuestos más elevados sobre los dividendos, tal vez prefieran invertir en empresas
que retienen más ganancias en vez de pagar dividendos. Si una empresa modifica su
política de pagos, el valor de ésta no cambiará; lo que cambiará es el tipo de inversio-
nistas que poseen las acciones de la empresa. De acuerdo con este argumento, la exis-
tencia de clientelas fiscales no significa que las políticas de pago afecten el valor de
una empresa, pero sí pueden afectar la base de propiedad de ésta.
En resumen, M y M y otros partidarios de la irrelevancia de los dividendos argu-
mentan que, en igualdad de condiciones, el rendimiento requerido de un inversionista
y por lo tanto el valor de la compañía, no se ven afectados por la política de dividen-
dos. En otras palabras, no existe una política de dividendos “óptima” para una com-
pañía en particular.
teoría de la relevancia
de los dividendos ARGUMENTOS A FAVOR DE LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS
Teoría propuesta por Gordon y
Lintner que sugiere que existe
La aseveración de Modigliani y Miller de que la política de dividendos era irrelevante,
una relación directa entre la fue una idea radical cuando se planteó por primera vez. En esa época se pensaba que
política de dividendos de una la política de pagos podía mejorar el valor de la empresa y por lo tanto esta teoría
empresa y su valor de mercado. resultaba relevante. El argumento clave que apoya la teoría de la relevancia de los
2. Merton H. Miller y Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business 34
(octubre de 1961), pp. 411-433.
CAPÍTULO 14 Política de pagos 581
3. Myron J. Gordon, “Optimal Investment and Financing Policy”, Journal of Finance 18 (mayo de 1963), pp. 264-272;
y John Lintner, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations”, Review of Eco-
nomics and Statistics 44 (agosto de 1962), pp. 243-269.
582 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
14–7 ¿Seguir la teoría residual de los dividendos conduce a un dividendo estable?
¿Este enfoque es congruente con la relevancia de los dividendos??
14–8 Compare los argumentos básicos sobre la política de dividendos propuesta
por Miller y Modigliani (M y M) y la propuesta por Gordon y Lintner.
RESTRICCIONES LEGALES
En Estados Unidos, la mayoría de los estados prohíben que las compañías paguen
como dividendos en efectivo alguna porción de su “capital legal”, el cual normal-
mente se mide por el valor a la par de sus acciones comunes. Otros estados determi-
nan que el capital legal incluye no sólo el valor a la par de las acciones comunes, sino
también cualquier capital pagado en exceso del valor a la par. Estas restricciones so-
bre el capital se establecen generalmente con la finalidad de brindar una base patri-
monial suficiente para proteger los derechos de los acreedores. Un ejemplo aclarará
las diversas definiciones de capital.
Ejemplo 14.4 ! En la siguiente tabla se presenta la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de
Miller Flour Company, un importante procesador de granos.
En los estados donde el capital legal de la empresa se define como el valor a la par de
sus acciones comunes, la empresa podría pagar 340,000 dólares ($200,000 + $140,000)
en dividendos en efectivo sin perjudicar su capital. En aquellos estados donde el capital
legal de la compañía incluye todo el capital pagado, la compañía podría pagar sola-
mente 140,000 dólares en dividendos en efectivo.
4. Una empresa que registre una pérdida operativa en el periodo actual, puede pagar dividendos en efectivo siempre y
cuando estén disponibles las suficientes ganancias retenidas para cubrir el monto del dividendo y, desde luego, siempre
y cuando la compañía cuente con el efectivo suficiente para realizar los pagos.
CAPÍTULO 14 Política de pagos 583
Ejemplo 14.5 ! Suponga que Miller Flour Company, la empresa del ejemplo anterior, en el año que
acaba de terminar tiene 30,000 dólares en ganancias disponibles para pagar los divi-
dendos de acciones comunes. Como indica la tabla del ejemplo 14.4, la compañía
tiene 140,000 dólares en ganancias retenidas pasadas. Por lo tanto, la compañía puede
pagar dividendos legalmente hasta un límite de 170,000 dólares.
PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO
Los requerimientos financieros de la empresa están directamente relacionados con
cuánto espera crecer y con los activos que necesitará adquirir. La empresa debe evaluar
su rentabilidad y su nivel de riesgo con el fin de determinar su capacidad para conseguir
capital de fuentes externas. Además, debe determinar el costo y la rapidez con la que
puede obtener el financiamiento. Por lo general, una compañía grande y madura cuenta
con un acceso adecuado a capital nuevo, mientras que una compañía de rápido creci-
miento podría no tener los fondos suficientes a su disposición para financiar sus proyec-
tos aceptables. Es probable que una compañía en crecimiento tenga que depender consi-
derablemente del financiamiento interno a través de las ganancias retenidas, por lo que
quizá sólo pague un pequeño porcentaje de sus ganancias como dividendos. Una compa-
ñía más establecida está en una mejor posición de pagar una gran parte de sus ganancias,
particularmente si cuenta con fuentes de financiamiento a su disposición.
➔ PREGUNTA DE REPASO
14–9 ¿Cuáles son los cinco factores que las empresas consideran al momento de
establecer su política de dividendos? Describa brevemente cada uno.
Ejemplo 14.6 ! Peachtree Industries, una empresa dedicada a la extracción de potasio, tiene una política
para pagar el 40 por ciento de sus ganancias en dividendos en efectivo. En periodos en
los que ocurre una pérdida, la política de la empresa establece que no se paguen divi-
dendos en efectivo. A continuación se presentan los datos sobre las ganancias, los di-
videndos y los precios promedio de las acciones de los últimos seis años.
Año Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción
2015 -$0.50 $0.00 $42.00
2014 3.00 1.20 52.00
2013 1.75 0.70 48.00
2012 -1.50 0.00 38.00
2011 2.00 0.80 46.00
2010 4.50 1.80 50.00
Año Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción
2015 $4.50 $1.50 $47.50
2014 3.90 1.50 46.50
2013 4.60 1.50 45.00
2012 4.20 1.00 43.00
2011 5.00 1.00 42.00
2010 2.00 1.00 38.50
2009 6.00 1.00 38.00
2008 3.00 1.00 36.00
2007 0.75 1.00 33.00
2006 0.50 1.00 33.00
2005 2.70 1.00 33.50
2004 2.85 1.00 35.00
586 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Cualquiera que haya sido el nivel de ganancias, Woodward Laboratories pagó di-
videndos de 1.00 dólar por acción a lo largo de 2012. En 2013, el dividendo aumentó
a 1.50 dólares por acción debido a que se alcanzaron ganancias de más de 4.00 dólares
por acción durante 3 años. En 2013, la compañía también tuvo que establecer un
nuevo nivel de ganancias para futuros aumentos en los dividendos. El precio promedio
de las acciones de Woodward Laboratories mostró un comportamiento creciente y
estable, a pesar de un patrón de ganancias un tanto volátil.
➔ PREGUNTA DE REPASO
14–10 Describa la política de dividendos basada en una razón de pago constante;
en dividendos regulares; y en dividendos bajos, regulares y extraordinarios.
¿Cuáles son los efectos de estas tres políticas?
DIVIDENDOS EN ACCIONES
dividendos en acciones Un dividendo en acciones es el pago de un dividendo en forma de acciones que se
Pago de un dividendo en forma hace a los propietarios existentes. A menudo, las empresas pagan dividendos en ac-
de acciones que se hace a los ciones como una forma de reemplazo o complemento de los dividendos en efectivo.
propietarios existentes.
En el dividendo en acciones, los inversionistas simplemente reciben acciones adicio-
nales en proporción a las acciones que ya poseen. No se distribuye efectivo ni se
transfiere ningún valor real de la empresa a los inversionistas. En su lugar, debido a
que el número de acciones circulantes aumenta, el precio de las acciones decrece
aproximadamente en forma proporcional al monto del dividendo en acciones.
Aspectos contables
En el sentido contable, el pago de un dividendo en acciones es una transferencia de
fondos entre las cuentas de capital patrimonial de los accionistas, y no una salida
de fondos. Cuando una compañía declara un dividendo en acciones, los procedimien-
pequeño dividendo en tos para el anuncio y la distribución son los mismos descritos anteriormente para un
acciones (comunes)
dividendo en efectivo. Los registros contables asociados con el pago de un dividendo
Dividendo en acciones que
representa menos de 20 o 25%
en acciones, varían dependiendo del tamaño de este último. Un pequeño dividendo en
de las acciones comunes en acciones (comunes) es un dividendo que representa menos de 20 o 25% de las accio-
circulación, al momento de nes comunes en circulación, al momento de ser declarado. Los pequeños dividendos
ser declarado. en acciones son los más comunes.
Ejemplo 14.8 ! El capital patrimonial actual de los accionistas presentado en la hoja de resultados de
Garrison Corporation, un distribuidor de gabinetes prefabricados, se muestra en el
siguiente informe contable.
Ejemplo 14.9 ! La señora X tenía 10,000 acciones de Garrison Corporation. Las ganancias más re-
cientes de la compañía fueron de 220,000 dólares, y no se espera que éstas cambien
en el futuro cercano. Antes del dividendo en acciones, la señora X tenía 10% (10,000
acciones , 100,000 acciones) de las acciones de la compañía, que se vendían a 15
dólares cada una. Las ganancias por acción fueron de 2.20 dólares ($220,000 ,
100,000 acciones). Como la señora X tenía 10,000 acciones, sus ganancias fueron de
22,000 dólares ($2.20 por acción * 10,000 acciones). Después de recibir el dividendo
en acciones de 10%, la señora X tiene 11,000 acciones, que nuevamente representan
10% de la propiedad (11,000 acciones , 110,000 acciones). Se espera que el precio
de mercado de las acciones disminuya a 13.64 dólares por acción [$15 * (1.00 ,
1.10)], lo que significa que el valor de mercado de las inversiones de la señora X es
de 150,000 dólares (11,000 acciones * $13.64 por acción). Esto es igual que el valor
inicial de sus inversiones (10,000 acciones * $15 por acción). Las ganancias futuras
por acción caen a 2 dólares ($220,000 , 110,000 acciones) ya que los mismos
220,000 de ganancias ahora deben dividirse entre 110,000 acciones. Como la señora
X todavía posee 10% de las acciones, su participación de las ganancias totales es to-
davía de 22,000 dólares ($2 por acción * 11,000 acciones).
FRACCIONAMIENTO DE ACCIONES
Aunque no se trata de un tipo de dividendo, los fraccionamientos de acciones tienen
un efecto sobre el precio de las acciones de la empresa, similar al de los dividendos en
fraccionamiento de acciones acciones. Un fraccionamiento (o split) de acciones es un método que se utiliza común-
Método que se utiliza mente para reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa al aumentar
comúnmente para reducir
la cantidad de acciones que pertenecen a cada accionista. En un fraccionamiento de 2
el precio de mercado de
las acciones de una empresa
por 1, por ejemplo, se intercambian dos nuevas acciones por cada acción antigua, y
al aumentar el número cada acción nueva tiene la mitad del valor de una acción anterior. Un fracciona-
de acciones que pertenecen miento de acciones no tiene efecto alguno sobre la estructura del capital de la empresa
a cada accionista. y normalmente está exento de gravamen.
CAPÍTULO 14 Política de pagos 589
A menudo, las empresas creen que sus acciones tienen un precio muy elevado, y que
reducir el precio de mercado de éstas aumentará la actividad comercial. Con frecuencia
se prefieren los fraccionamientos de acciones en vez de emitir más acciones para aumen-
tar su comerciabilidad y estimular la actividad del mercado. No es extraño que un
fraccionamiento de acciones ocasione un ligero aumento en el valor de mercado de las
mismas, lo cual se atribuye a su contenido informativo y al hecho que después de un
fraccionamiento el total de los dividendos pagados suele aumentar ligeramente.5
Ejemplo 14.10 ! Delphi Company, una empresa de productos forestales, tenía 200,000 acciones co-
munes en circulación con un valor nominal de 2 dólares por acción y no tenía accio-
nes preferentes. Como las acciones se venden a un precio de mercado elevado, la em-
presa declaró un fraccionamiento de 2 por 1. La siguiente tabla describe el capital
patrimonial total de los accionistas antes y después del fraccionamiento.
El efecto insignificante del fraccionamiento de las acciones sobre los libros de la em-
presa, es evidente.
Las acciones pueden fraccionarse de cualquier forma que se desee. A veces se lleva
fraccionamiento inverso a cabo un fraccionamiento inverso de acciones, en el que la compañía intercambia
de acciones un cierto número de acciones en circulación por una nueva acción. Por ejemplo, en un
Método utilizado para aumentar fraccionamiento de 1 por 3, se intercambia una acción nueva por tres acciones anterio-
el precio de mercado de las res. En un fraccionamiento inverso de acciones, el precio de las acciones de la empresa
acciones de una empresa, al
intercambiar un cierto número
aumenta debido a la reducción del número de acciones en circulación. Las empresas
de acciones en circulación por pueden realizar un fraccionamiento inverso si el precio de sus acciones está cayendo
una nueva acción. tanto que la bolsa en la que participan amenaza con eliminarlas. Por ejemplo, la Bolsa
de valores de Nueva York requiere que el precio de cierre promedio de un valor regis-
trado no baje de un dólar durante cualquier periodo consecutivo de 30 días. En junio
de 2010, la cadena de renta de videos Blockbuster pidió a los accionistas aprobar un
fraccionamiento inverso de acciones para evitar que la Bolsa de Nueva York sacara del
mercado sus acciones. Los accionistas no aprobaron la medida y la NYSE suprimió las
acciones de Blockbuster el siguiente mes.
Ejemplo de finanzas personales 14.11 Shakira Washington, inversionista independiente que está en
!
el nivel de impuestos federales sobre la renta de 25%, posee 260
acciones comunes de Advanced Technology, Inc. Originalmente compró las acciones hace
dos años a su precio unitario de oferta pública inicial (OPI) de 9 dólares. Las acciones de
esta compañía de tecnología de rápido crecimiento actualmente se comercializan en 60 dó-
lares, de manera que el valor actual de las acciones de Advanced Technology que posee
Shakira es de 15,600 dólares (260 acciones * $60 por acción). Como el consejo directivo
de la empresa cree que las acciones se comercializarían mucho mejor en un intervalo de
precios comprendido entre 20 y 30 dólares, acaba de anunciar un fraccionamiento de 3
por 1. Shakira desea determinar el efecto de dicha medida en sus inversiones e impuestos.
5. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen y Richard Roll, “The Adjustment of Stock Prices to New Informa-
tion”, International Economic Review 10 (febrero de 1969), pp. 1-21, encontraron que el precio de las acciones aumenta
antes del anuncio de un fraccionamiento y que ese aumento se mantiene si los dividendos por acción aumentan, pero se
pierde si los dividendos por acción no aumentan después del fraccionamiento.
590 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Como las acciones se fraccionarán sobre una base de 3 por 1, después del inter-
cambio, Shakira tendrá 780 acciones (3 * 260 acciones). Ella esperaría que el precio de
mercado de las acciones caerá a 20 dólares (1/3 * $60) inmediatamente después del
fraccionamiento; el valor de sus inversiones después de que éste ocurra, será de 15,600
dólares (780 acciones * $20 por acción). Puesto que el valor de 15,600 dólares de sus
inversiones en Advanced Technology después del fraccionamiento iguala exactamente
el valor anterior de 15,600 dólares, Shakira no experimentará ninguna ganancia ni
pérdida como resultado del fraccionamiento de 3 por 1. Incluso si hubiera una ganan-
cia o una pérdida atribuible al fraccionamiento, Shakira no tendría ninguna responsa-
bilidad fiscal al respecto, a menos que de hecho vendiera las acciones y tuviera ésa (o
cualquier otra) ganancia o pérdida.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
14–11 ¿Por qué las compañías emiten dividendos en acciones? Comente el si-
guiente enunciado: “Tengo acciones que prometen pagar un dividendo en
acciones de 20% cada año y por lo tanto, garantizan que saldré sin ganar
ni perder en cinco años”.
14–12 Compare un fraccionamiento de acciones con un dividendo en acciones.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
La política de pagos se refiere a los flujos de efectivo que una empresa distribuye
entre sus accionistas comunes. Una acción común da a su propietario el derecho
a recibir todos los dividendos futuros. El valor presente de todos esos dividendos
futuros, que se esperan a lo largo de la vida infinita de una empresa, determina el
valor de las acciones de esta última.
Los pagos corporativos no sólo representan los flujos de efectivo para los accio-
nistas, sino que también contienen información útil sobre el desempeño actual y
futuro de la empresa. Dicha información afecta la percepción de los accionistas
sobre el riesgo de la compañía. Una empresa también puede pagar dividendos en
acciones, realizar fraccionamientos de éstas o readquirir acciones. Todas estas me-
didas relacionadas con los dividendos pueden afectar el riesgo, los rendimientos
y el valor de la empresa como resultado de sus flujos de efectivo y del contenido
informativo.
Aunque la teoría de relevancia de dividendos aún está en evolución, el compor-
tamiento de la mayoría de las empresas y los accionistas sugiere que la política de
dividendos afecta el precio de las acciones. Por consiguiente, los gerentes financieros
tratan de desarrollar e implementar políticas de dividendos que sean congruentes
con el objetivo de la compañía de maximizar el precio de las acciones.
Ejercicios de preparación
OA 1 E14–1 Stephanie’s Cafes, Inc., declaró un dividendo de 1.30 dólares por acción para los titulares
del registro del martes 2 de mayo. La empresa tiene 200,000 acciones en circulación y pa-
gará el dividendo el 24 de mayo. ¿Cuánto efectivo se necesitará para pagar el dividendo?
¿Cuándo comenzarán a venderse las acciones ex dividendo?
CAPÍTULO 14 Política de pagos 593
OA 2 E14–2 Chancellor Industries retuvo ganancias disponibles de 1.2 millones de dólares. La compañía
planea hacer dos inversiones que requieren un financiamiento de 950,000 y 1.75 millones
de dólares, respectivamente. Chancellor utiliza una estructura de capital meta integrada
por 60 por ciento de deuda y 40 de capital patrimonial. Aplique la teoría residual para
determinar qué dividendos, si fuera el caso, se pueden pagar; calcule la razón de pago de
dividendos resultante.
Suponiendo que las leyes estatales definen el capital legal exclusivamente como el valor
a la par de las acciones comunes, ¿cuánto puede pagar Ashkenazi como dividendo por
acción? Si el capital legal se definiera más ampliamente para incluir todo el capital
integrado, ¿cuánto podría pagar Ashkenazi como dividendo por acción?
OA 4 E14–4 El consejo directivo de Kopi Industries está considerando una nueva política que estable-
cería los dividendos al 60 por ciento de las ganancias. En el pasado se registraron ganancias
por acción (GPA) y dividendos pagados que se enlistan en la siguiente tabla:
Con base en la razón histórica de pago de dividendos de Kopi, comente si una razón de
pago constante del 60% beneficiaría a los accionistas.
OA 5 E14–5 La cuenta capital patrimonial actual de los accionistas de Hilo Farms es la siguiente:
Hilo anunció sus planes de emitir 5,000 acciones comunes adicionales como parte de su
plan de dividendos en acciones. El precio de mercado actual de las acciones comunes
de Hilo es de 20 dólares cada una. Muestre cómo el dividendo en acciones propuesto
afectaría la cuenta patrimonial de los accionistas.
594 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Problemas
OA 1 P14–2 Pago de dividendos Kathy Snow desea comprar acciones de Countdown Computing,
Inc. El consejo directivo de la empresa declaró un dividendo en efectivo de 0.80 dólares
para los titulares del registro del miércoles 12 de mayo.
a. ¿Cuál es el último día en el que Kathy puede adquirir las acciones (fecha de operación)
y todavía recibir el dividendo?
b. ¿Qué día se comienzan a comercializar las acciones ex dividendo?
c. ¿Qué cambio, de existir, esperaría usted en el precio de las acciones cuando éstas
comiencen a comercializarse la fecha ex dividendo?
d. Si Kathy mantuviera sus acciones por menos de un trimestre y luego las vendiera
a 39 dólares cada una, ¿alcanzaría un mayor rendimiento sobre su inversión por:
(1) Comprar las acciones antes de la fecha ex dividendo a 35 dólares por acción
y cobrar el dividendo de 0.80 dólares o (2) comprarlo en la fecha ex dividendo a
34.20 dólares por acción, pero sin recibir el dividendo?
OA 2 P14–3 Política de dividendos residuales Como presidente de Young’s of California, una impor-
tante cadena de ropa, usted acaba de recibir una carta de uno de los accionistas mayo-
ritarios, donde le pregunta sobre la política de dividendos de la compañía. De hecho, el
accionista le solicita que calcule el monto del dividendo que probablemente se pagará
el próximo año. Usted todavía no ha recabado toda la información sobre el pago de
dividendos esperado, pero sabe lo siguiente:
(1) La compañía sigue una política de dividendos residuales.
(2) El presupuesto del capital total para el siguiente año probablemente sea uno de
tres montos, dependiendo de los resultados de los estudios de presupuestos que
se están llevando a cabo. Los montos de los gastos de capital son 2 millones,
3 millones y 4 millones de dólares, respectivamente.
(3) El nivel pronosticado de ganancias retenidas potenciales para el próximo año,
es de $2 millones de dólares.
(4) La estructura de capital meta u óptima es una razón de endeudamiento de 40%.
Las ganancias disponibles para los accionistas comunes en este periodo de operaciones
son 100,000 dólares, que se incluyen como parte de los 1.9 millones de dólares en
ganancias retenidas.
a. ¿Cuál es el dividendo máximo por acción que la empresa puede pagar? (Suponga
que el capital legal incluye todo el capital pagado).
b. Si la compañía cuenta con $160,000 dólares en efectivo, ¿cuál es el dividendo por
acción más alto que puede pagar sin recurrir a un préstamo?
c. Indique las cuentas y los cambios, de existir, que resultarán si la compañía paga los
dividendos indicados en los incisos a y b.
d. Indique los efectos de un dividendo en efectivo de 80,000 dólares sobre el capital
patrimonial de los accionistas.
OA 3 P14–5 Restricciones en los dividendos Una empresa tiene 800,000 dólares en capital pagado,
ganancias retenidas por 40,000 dólares (incluyendo las ganancias del año en curso) y
25,000 acciones comunes en circulación. En el año en curso, tiene 29,000 dólares de
ganancias a disposición de los accionistas comunes.
a. ¿Cuánto es el monto máximo de dividendos en efectivo que puede pagar la empresa
a cada uno de los accionistas comunes? (Suponga que el capital legal incluye todo el
capital pagado).
b. ¿Qué efecto tendría un dividendo en efectivo de 0.80 dólares por acción en los estados
financieros generales de la compañía?
c. Si la empresa no puede conseguir ningún fondo nuevo de fuentes externas, ¿cuál con-
sidera usted que es la restricción clave en relación con la magnitud de los pagos de
dividendos de la compañía? ¿Por qué?
OA 4 P14–6 Política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios Bennett Farm Equipment Sales,
Inc., opera en un negocio sumamente cíclico. Aunque la empresa tiene una razón de pago
meta del 25%, su consejo directivo se da cuenta de que apegarse rigurosamente a esa
razón daría como resultado un dividendo fluctuante y generaría incertidumbre entre los
accionistas de la compañía. Por lo tanto, la compañía ha declarado un pago de dividendo
anual regular de 0.50 dólares por acción, con dividendos adicionales en efectivo que se
pagarán cuando las ganancias lo justifiquen. Las ganancias por acción en los últimos
años son las siguientes:
a. Calcule la razón de pago para cada año con base en el dividendo regular de 0.50 dó-
lares y la GPA indicada.
b. Calcule la diferencia entre el dividendo regular de 0.50 dólares y un pago del 25%
para cada año.
c. Bennett estableció una política de pagar un dividendo extraordinario de 0.25 dólares
sólo cuando la diferencia entre el dividendo regular y el pago de 25% llegue a 1.00
dólar o más. Indique los dividendos regulares y extraordinarios en los años en que
se pagaría un dividendo extraordinario. ¿Qué se haría con las ganancias “extraordi-
narias” que no se pagan?
d. La empresa espera que las ganancias futuras por acción continúen siendo cíclicas,
pero que permanezcan por arriba de 2.20 dólares por acción en la mayoría de los
años. ¿Qué factores deberían considerarse al hacer la revisión del monto pagado
como dividendo regular? Si la compañía revisa el dividendo regular, ¿qué nuevo
monto debería pagar?
OA 4 P14–7 Políticas alternativas de dividendos En los últimos 10 años, una empresa registró las
ganancias por acción que se indican en la siguiente tabla.
OA 4 P14–8 Políticas alternativas de dividendos Dadas las ganancias por acción en el periodo de
2008 a 2015, mostradas en la siguiente tabla, determine el dividendo anual por acción
de acuerdo con cada una de las políticas descritas en los incisos a a d.
a. Pagar 50% de las ganancias en todos los años que hayan tenido ganancias positivas.
b. Pagar 0.50 dólares por acción y aumentar a 0.60 dólares cuando las ganancias por
acción se eleven por encima de 0.90 dólares durante dos años consecutivos.
c. Pagar 0.50 dólares por acción excepto cuando las ganancias excedan 1.00 dólar por
acción; en ese caso, se pagaría un dividendo extraordinario de 60% de las ganancias
que excedan 1.00 dólar por acción.
d. Combinar las políticas descritas en los incisos b y c. Cuando el dividendo aumente
(inciso b), aumentar la base en exceso del dividendo (inciso c) de 1.00 a 1.10 dólares
por acción.
e. Compare las políticas de dividendos descritas en los incisos a a d.
OA 5 P14–9 Dividendo en acciones: Empresa Columbia Paper tiene la siguiente cuenta patrimonial
de los accionistas. Las acciones comunes de la compañía tienen un precio de mercado
actual de 30 dólares cada una.
OA 5 P14–10 Dividendos en efectivo versus dividendos en acciones Milwaukee Tool tiene la siguiente
cuenta patrimonial de los accionistas. Las acciones comunes de la empresa se venden
actualmente en 4 dólares cada una.
OA 5 P14–11 Dividendos en acciones: Inversionista Actualmente Sarah Warren posee 400 acciones de
Nutri-Foods. La empresa tiene 40,000 acciones en circulación. Nutri-Foods tuvo recien-
temente 80,000 dólares de ganancias a disposición de los accionistas comunes y sus
acciones se venden en 22 dólares cada una. La empresa pretende retener sus ganancias
y pagar un dividendo en acciones de 10%.
a. ¿Cuánto gana actualmente la empresa por acción?
b. ¿Qué proporción de la compañía posee en este momento Warren?
c. ¿Qué proporción de la compañía tendrá Warren después del dividendo en acciones?
Explique su respuesta.
d. ¿A qué precio de mercado esperaría usted que se vendieran las acciones después
del dividendo en acciones?
598 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
e. Comente qué efecto tendrá, de haber alguno, el pago de dividendos en acciones sobre
la participación de Warren en la propiedad y las ganancias de Nutri-Foods.
OA 5 P14–12 Dividendos en acciones: Inversionista Security Data Company tiene 50,000 acciones
comunes en circulación, las cuales se venden actualmente en 40 dólares cada una.
Recientemente, la compañía puso a disposición de los accionistas comunes ganancias
por 120,000 dólares, pero ha decidido retener estos fondos y está considerando pagar
un dividendo en acciones de 5% o uno de 10% en vez de un dividendo en efectivo.
a. Determine las ganancias por acción actuales de la empresa.
b. Si Sam Waller posee actualmente 500 acciones de la empresa, determine su proporción
de propiedad actual con cada uno de los planes de dividendos en acciones propuestos.
Explique sus conclusiones.
c. Calcule y explique el precio de mercado por acción con cada uno de los planes de
dividendos en acciones.
d. Para cada uno de los planes de dividendos en acciones, calcule las ganancias por
acción después del pago del dividendo en acciones.
e. ¿Cuál es el valor de las inversiones de Waller con cada uno de los planes? Explique.
f. ¿Waller debería tener alguna preferencia en relación con los dividendos en acciones
propuestos? ¿Por qué?
OA 6 P14–14 Fraccionamientos de acciones Nathan Detroit posee 400 acciones de la compañía de ali-
mentos General Mills, Inc., las cuales adquirió durante la recesión en enero de 2009 por
35 dólares cada una. General Mills se reconoce como una empresa relativamente segura
porque elabora un producto básico que los consumidores necesitan en tiempos económi-
camente buenos y malos. Nathan leyó en el Wall Street Journal que el consejo directivo
de la compañía había votado a favor de realizar un fraccionamiento de acciones de 2
por 1. En junio de 2010, justo antes del fraccionamiento, las acciones de General Mills
se vendían en 75.14 dólares.
Responda las siguientes preguntas sobre el efecto que tiene el fraccionamiento accio-
nario sobre las inversiones y los impuestos de Nathan, quien se ubica en el nivel fiscal
federal del 28% del impuesto sobre la renta.
a. ¿Cuántas acciones de General Mills tendrá Nathan después del fraccionamiento de
acciones?
b. Inmediatamente después del fraccionamiento, ¿cuál espera usted que sea el valor
de General Mills?
CAPÍTULO 14 Política de pagos 599
c. Compare el valor total de las acciones de Nathan antes y después del fraccionamiento,
considerando que el precio de las acciones de General Mills inmediatamente después
del mismo, era de 37.50 dólares. ¿Cuál es su conclusión?
d. ¿Nathan tiene una ganancia o una pérdida sobre sus acciones como resultado del
fraccionamiento de 4 por 1?
e. ¿Cuál será la obligación fiscal de Nathan a partir de este evento?
Acciones preferentes $ 0
Acciones comunes (100,000 acciones, valor a la par de $1) 100,000
Capital pagado en exceso del valor a la par 900,000
Ganancias retenidas 700,000
Patrimonio total de los accionistas $1’700,000
Precio por acción $30.00
Ganancias por acción $3.60
Dividendo por acción $1.08
a. Muestre el efecto que tendría un dividendo en acciones de 20% sobre las cuentas
patrimoniales y los datos por acción.
b. Muestre el efecto que tendría un fraccionamiento de acciones de 5 por 4 sobre
las cuentas patrimoniales y los datos por acción.
c. ¿Qué opción haría que Wicker alcanzara su meta de reducir el precio actual de las
acciones mientras mantiene estable el nivel de las ganancias retenidas?
d. ¿Qué restricciones legales podrían alentar a la empresa a elegir un fraccionamiento
accionario en vez de un dividendo en acciones?
600 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 6 P14–17 Readquisición de acciones Se cuenta con los siguientes datos financieros sobre Bond Re-
cording Company:
La empresa está considerando actualmente si debería utilizar 400,000 dólares de sus ga-
nancias para pagar dividendos en efectivo de 1 dólar por acción o readquirir acciones a
21 dólares por acción.
a. ¿Aproximadamente cuántas acciones puede readquirir la empresa a un precio unitario
de 21 dólares, utilizando los fondos que estaban destinados para pagar el dividendo
en efectivo?
b. Calcule la GPA después de la readquisición. Explique sus cálculos.
c. Si las acciones aún se venden al equivalente de 10 veces el valor de las ganancias,
¿cuál será el precio de mercado después de la readquisición?
d. Compare las ganancias por acción antes y después de la readquisición.
e. Compare las posiciones de los accionistas para las alternativas de dividendos y read-
quisiciones. ¿Cuáles son las implicaciones fiscales en cada una de las alternativas?
OA 6 P14–18 Readquisición de acciones Harte Textiles, Inc., un fabricante de telas para tapicería, se
preocupa por preservar la riqueza de sus accionistas durante las bajas cíclica en el negocio
de muebles para el hogar. La empresa ha mantenido un pago constante de dividendos de
2.00 dólares, ligado a una razón de pago meta de 40%. La gerencia está preparando una
recomendación de readquisición de acciones para presentarla ante el consejo directivo de
la empresa. Se reunieron los siguientes datos referentes a los últimos dos años:
2014 2015
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $1’260,000 $1’200,000
Número de acciones en circulación 300,000 300,000
Ganancias por acción $4.20 $4.00
Precio de mercado por acción $23.50 $20.00
Razón precio/ganancias 5.6 5.0
OA 6 P14–19 PROBLEMA ÉTICO Suponga que usted es el director financiero de una empresa que
está analizando la posibilidad de readquirir acciones el siguiente trimestre. Usted sabe
que existen diferentes métodos para reducir las ganancias trimestrales actuales, lo que
haría que el precio de las acciones cayera antes del anuncio de la readquisición propuesta.
¿Qué curso de acción recomendaría a su director ejecutivo? Si el director ejecutivo
acudiera primero a usted y le solicitara reducir las ganancias trimestrales actuales,
¿cuál sería su respuesta?
CAPÍTULO 14 Política de pagos 601
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para determinar lo siguiente:
a. La sección del balance de resultados que corresponde al capital patrimonial de los
accionistas antes del fraccionamiento inverso de acciones.
b. La sección del balance que corresponde al capital patrimonial de los accionistas
después del fraccionamiento inverso de acciones.
Caso de integración 6
O ’Grady Apparel Company fue fundada hace aproximadamente 160 años cuando un
comerciante irlandés llamado Garrett O’Grady llegó a Los Ángeles con un inventa-
rio de lona de uso rudo, que él esperaba vender para tiendas y cubiertas de carros a los
mineros que se dirigían a las minas de oro de California. En su lugar, se dedicó a la venta
de vestimenta de uso rudo.
Hoy en día, O’Grady Apparel Company es un pequeño fabricante de telas y ropas
cuyas acciones se comercian en el mercado extraoficial. En 2015, la empresa con sede en
Los Ángeles experimentó un crecimiento tanto en el mercado local como en el europeo,
lo que dio como resultado ganancias sin precedentes para la compañía. Las ventas se in-
crementaron de 15.9 millones de dólares en 2014 a 18.3 millones en 2015, con ganancias
por acción de 3.28 y 3.84 dólares, respectivamente.
Las ventas en Europa representaron 29% de las ventas totales en 2015, en compara-
ción con 24% del año anterior y con tan solo 3% en 2010, un año después que se iniciaran
las operaciones en aquel continente. Aunque las ventas foráneas representan casi una
tercera parte de las ventas totales, se espera que el crecimiento en el mercado doméstico
afecte de manera más marcada a la compañía. La administración espera que las ventas
superen los 21 millones de dólares en 2016, y que las ganancias por acción se eleven
a 4.40 dólares. (Los elementos del estado de resultados se presentan en la tabla 1).
Debido al crecimiento reciente, a Margaret Jennings, la contralora corporativa, le
preocupa que los fondos disponibles no sean aprovechados en todo su potencial. Los
1’300,000 dólares de fondos generados internamente, proyectados para 2016, podrían
ser insuficientes para cubrir las necesidades de expansión de la compañía. La adminis-
tración ha establecido una política para mantener la estructura de capital actual en las
siguientes proporciones: 25% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y
65% de valor en acciones comunes, para al menos los siguientes 3 años. Aunado a eso,
planea seguir pagando 40% de sus ganancias en dividendos. Aún faltan determinar los
gastos de capital totales.
Los distintos gerentes divisionales y de producto han presentado a Jennings diversas
oportunidades de inversión competentes. Sin embargo, debido a que los fondos son limi-
tados, es necesario hacer un análisis sobre qué proyectos aceptar. En la tabla 2 se muestra
una lista de las oportunidades de inversión. Para analizar el efecto que las crecientes
necesidades financieras en el costo de capital promedio ponderado (CCPP), Jennings
contactó a una empresa líder en inversiones que le proporcionó los datos del costo finan-
ciero mostrados en la tabla 3. O’Grady está en el nivel de pago tributario de 40%.
TABLA 1
Proyectados
2013 2014 2015 2016
Ventas netas $13’860,000 $15’940,000 $18’330,000 $21’080,000
Ganancias netas después
de impuestos $1’520,000 $1’750,000 $2’020,000 $2’323,000
Ganancias por acción (GPA) 2.88 3.28 3.84 4.40
Dividendos por acción 1.15 1.31 1.54 1.76
602
TABLA 2
Oportunidades de inversión
TABLA 3
Deuda a largo plazo: La empresa puede costear un incremento de 700,000 dólares en su deuda ven-
diendo bonos a 10 años, con valor de 1,000 dólares y una tasa de interés anual de 12%, a un valor
neto de 970 dólares después de los costos de flotación. Cualquier deuda que supere los 700,000
dólares tendrá un costo antes de impuestos, kd, de 18%.
Acciones preferentes: Se pueden emitir acciones preferentes, sin importar la cantidad vendida, con un
valor a la par de 60 dólares y una tasa de dividendo anual de 17%. Tendrán un valor neto de 57 dóla-
res por acción, después de los costos de flotación.
Patrimonio en acciones comunes: La empresa espera que sus dividendos y sus ganancias continúen
creciendo a una razón constante anual de 15%. Las acciones de la empresa se venden actualmente
a 20 dólares por acción. La empresa espera tener ganancias retenidas de 1’300,000 dólares . Una vez
que las ganancias retenidas se hayan agotado, la empresa puede obtener fondos adicionales vendiendo
nuevas acciones comunes, con un valor neto de 16 dólares por acción después de los costos de infra-
valoración y de flotación.
RESOLVER
a. Con base en los rangos relevantes de la siguiente tabla, calcule la información del
costo después de impuestos para cada fuente de financiamiento y complete la tabla.
Costo después de
Fuente de capital Rango del nuevo financiamiento impuestos (%)
Deuda a largo plazo $0–$700,000 _________
$700,000 y superior _________
Acciones preferentes $0 y superior _________
Patrimonio en acciones comunes $0–$1’300,000 _________
$1’300,000 y superior _________
b. (1) Determine el punto de quiebre relacionado con las acciones comunes. El punto
de quiebre representa la cantidad total de financiamiento que la empresa puede
lograr antes de incrementar el costo de una fuente de financiamiento específica.
Por ejemplo, O’Grady planea utilizar 25 por ciento de su deuda a largo plazo
en su estructura de capital. Por lo que por cada dólar de la deuda que la empresa
utilice, usará 3 dólares de otras fuentes de financiamiento (por lo que el financia-
miento total será de 4 dólares, y puesto que 1 dólar viene de la deuda a largo
603
plazo, su participación en el total se debe mantener en 25%). En la tabla 3, vemos
que después que la firma alcanza los 700,000 dólares de deuda a largo plazo, el
costo de esta fuente de financiamiento comienza a incrementarse. Por lo tanto, la
empresa puede lograr un capital total de 2.8 millones de dólares antes de que se
eleve el costo de la deuda ($700,000 en deuda más 2.1 millones de otras fuentes),
por lo que el punto de quiebre de la deuda es 2.8 millones de dólares. Si la empresa
desea mantener una estructura de capital con 25% de deuda a largo plazo y tam-
bién desea lograr más de 2.8 millones de dólares de financiamiento total, necesi-
tará más de 700,000 dólares de deuda a largo plazo y eso producirá costos más
altos por la deuda adicional, que los que tenía antes de los $700,000 dólares.
(2) Utilizando el punto de quiebre desarrollado en la parte (1), determine cada uno
de los rangos del nuevo financiamiento total para los cuales el costo de capital
promedio ponderado (CCPP) de la empresa se mantiene constante.
(3) Calcule el costo de capital promedio ponderado para cada rango del nuevo fi-
nanciamiento total. Trace una gráfica con el CCPP en el eje vertical y el dinero
total conseguido en el eje horizontal, y muestre cómo se incrementa el CCPP de
la empresa “paso a paso” conforme se incremente la cantidad de dinero.
c. (1) Clasifique las oportunidades de inversión descritas en la tabla 2, de mayor a me-
nor rendimiento, y trace una línea en el gráfico que dibujó en el inciso (3) del
punto anterior, mostrando cuánto dinero se requiere para financiar la inversión,
comenzando con el de mayor rendimiento y siguiendo en orden descendente.
En otras palabras, esta línea trazará la relación que hay entre la tasa de rendi-
miento interna de la inversión y el financiamiento total requerido para realizar
dichas inversiones.
(2) ¿Cuál de las inversiones disponibles (si hay alguna) recomendaría que acepte la
empresa? Explique su respuesta.
d. (1) Suponiendo que los costos específicos del financiamiento no cambian, ¿qué efecto
tendría un cambio a una estructura de capital con un mayor apalancamiento, que
consiste en 50% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y 40% de
acciones comunes, sobre sus conclusiones previas? (Nota: vuelva a trabajar las
partes b y c utilizando estas ponderaciones de la estructura de capital).
(2) ¿Qué estructura de capital luce mejor (la original o esta última)? ¿Por qué?
e. (1) ¿Qué tipo de política de dividendos parece estar empleando la compañía?
¿Le parece adecuada, dado el reciente crecimiento en ventas y ganancias de
la empresa, y dadas sus oportunidades de inversión actuales?
(2) ¿Recomendaría una política de dividendos alterna? Explique. ¿Cómo afectaría
esta política las recomendaciones de inversión del inciso c parte (2)?
604
Parte 7 Decisiones financieras
a corto plazo
605
15
Administración del capital
de trabajo y de los activos
corrientes
Objetivos de Por qué debe interesarle este capítulo
aprendizaje
OA 1 Comprender la
En su vida profesional
administración del capital CONTABILIDAD Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo, la
de trabajo, el capital de administración del inventario, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos
trabajo neto y el equilibrio de efectivo.
entre la rentabilidad y el
riesgo. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender el ciclo de conversión
del efectivo, los inventarios, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos de
OA 2 Describir el ciclo de efectivo, para diseñar sistemas de información financiera que faciliten la administración
conversión del efectivo, eficaz del capital de trabajo.
sus necesidades de ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la administración del capital de trabajo
financiamiento y las para lograr manejar de manera eficiente los activos corrientes y decidir ya sea financiar
estrategias clave para las necesidades de fondos de la empresa de forma agresiva o conservadora.
administrarlo.
MARKETING Usted necesita comprender la selección y la supervisión del crédito, ya
OA 3 Analizar la administración que las ventas se verán afectadas por la disponibilidad de crédito para los compradores;
de inventarios: los distintos la administración del inventario también tendrá consecuencias sobre las ventas.
puntos de vista, las técnicas OPERACIONES Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo porque
comunes y los aspectos usted será responsable de reducir el ciclo mediante la administración eficiente de la
internacionales. producción, el inventario y los costos.
OA 4 Explicar el proceso de
selección para otorgar En su vida personal A menudo usted tendrá que enfrentar decisiones
sobre compras a corto plazo de artículos de con-
crédito y el procedimiento
sumo. Muchas suponen un equilibrio entre la cantidad y el precio: ¿Debería comprar
cuantitativo para evaluar
grandes cantidades para pagar menos por precio unitario, guardar los artículos y
los cambios en los
usarlos conforme los vaya necesitando? ¿O debería comprar cantidades más pequeñas
estándares de crédito.
con más frecuencia y pagar un precio unitario ligeramente mayor? Analizar estos tipos
de decisiones de compra a corto plazo le ayudará a sacar el mayor provecho de
OA 5 Revisar los procedimientos
para considerar de manera su dinero.
cuantitativa los cambios
en el descuento por pago
de contado, así como
otros aspectos de los
términos del crédito y
la supervisión del mismo.
OA 6 Comprender la
administración de ingresos
y egresos, incluyendo la
flotación, la aceleración de
cobros, la postergación
de pagos, la concentración
del efectivo, las cuentas de
saldo cero y la inversión
en valores negociables.
606
Encuesta sobre el riesgo
de la tesorería en 2013
Las preocupaciones sobre la liquidez
ocupan los pensamientos de los
gerentes de tesorería
607
608 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
U na encuesta entre directores financieros de todo el mundo sugiere que la administración del
capital de trabajo está entre las primeras ocupaciones de la lista de las funciones financieras
más valoradas. Entre 19 funciones financieras diferentes, estos directores consideraron la admi-
nistración del capital de trabajo igual de importante que la estructura de capital, la emisión y
administración de la deuda, las relaciones con los bancos y la administración de impuestos.
Sin embargo, su nivel de satisfacción con el desempeño de la administración del capital de trabajo,
fue lo contrario. Consideraron que el desempeño de esta actividad sólo era mejor que el desempeño
de la administración de las pensiones. Congruente con la perspectiva de que la administración del
capital de trabajo es una actividad de alto valor pero de bajo nivel de satisfacción, ésta fue iden-
tificada como la segunda función financiera que más recursos adicionales necesita.1
1. Henri Servaes y Peter Tufano, “CFO Views on the Importance and Execution of the Finance Function”, CFO Views
(enero de 2006), pp. 1-104.
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 609
rentables que los activos fijos. Los activos fijos son más rentables porque agregan
más valor al producto que el que brindan los activos corrientes.
Sin embargo, el efecto del riesgo de insolvencia técnica disminuye cuando la razón
entre los activos corrientes y los activos totales aumenta. El incremento de los activos
corrientes aumenta el capital de trabajo neto, reduciendo así el riesgo de insolvencia.
Además, conforme los activos del estado financiero disminuyen, el riesgo de insolven-
cia técnica asociado con los mismos, aumenta: ya que las inversiones en efectivo y en
valores negociables son menos riesgosas que las inversiones en cuentas por cobrar, in-
ventarios y activos fijos. Una inversión en cuentas por cobrar es menos arriesgada que
una inversión en inventarios y activos fijos. Una inversión en inventarios es menos
riesgosa que una inversión en activos fijos. Cuanto más cerca esté un activo del efec-
tivo, menos arriesgado es. Los efectos opuestos en la rentabilidad y el riesgo son resul-
tado de una disminución en la razón entre los activos corrientes y los activos totales.
En un esfuerzo por controlar el efecto del riesgo, las empresas se han alejado
constantemente de los componentes más riesgosos de los activos corrientes, como el
inventario. La figura 15.1 muestra que en el transcurso del tiempo, los activos co-
rrientes representan aproximadamente 60 por ciento de los activos totales de las em-
presas manufactureras de Estados Unidos, pero que los niveles de inventario están
descendiendo drásticamente. El hecho que los activos corrientes, en relación con los
activos totales, permanezcan bastante constantes mientras que la inversión de inven-
tarios disminuya, indica que las empresas manufactureras estadounidenses están re-
emplazando el inventario (el activo corriente más riesgoso) por activos corrientes me-
nos arriesgados. De hecho, la figura 15.1 muestra que los niveles de efectivo aumentan
en relación con los activos totales.
FIGURA 15.1
0.7
Medianas anuales de
todas las compañías 0.6
manufactureras
estadounidenses 0.5 Mediana de los activos corrientes en relación
con los activos totales
0.4
Mediana del inventario en relación
0.3 con los activos totales
0.2
Mediana del efectivo en relación
0.1 con los activos totales
0
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2012
Año
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 611
➔ PREGUNTAS DE REPASO
15–1 ¿Por qué la administración del capital de trabajo es una de las actividades
más importantes y que más tiempo demanda a los gerentes financieros?
¿Qué es el capital de trabajo neto?
15–2 ¿Cuál es la relación entre la previsibilidad de las entradas de efectivo de una
empresa y el nivel de capital de trabajo neto que requiere? ¿Cómo se relacio-
nan el capital de trabajo neto, la liquidez y el riesgo de insolvencia técnica?
15–3 ¿Por qué un incremento en la razón entre los activos corrientes y los activos
totales disminuye tanto los beneficios como los riesgos, si se mide en fun-
ción del capital de trabajo neto? ¿De qué manera los cambios en la razón
entre pasivos corrientes y activos totales afectan la rentabilidad y el riesgo
de insolvencia técnica?
Los hechos hablan Sin embargo, el proceso de producir y vender un producto también incluye la
compra de los insumos de producción (materias primas), lo que genera cuentas por
Acelerar el ciclo operativo pagar. Las cuentas por pagar reducen el número de días que los recursos de una em-
disminuye el capital de presa están detenidos en el ciclo operativo. El tiempo que tarda en pagar las cuentas
trabajo
por pagar, medido en días, es el periodo promedio de pago. El ciclo operativo (CO)
Es evidente que si una empresa cambia alguno de estos periodos, cambia la cantidad
de recursos comprometidos en la operación cotidiana de la empresa.
Ejemplo 15.1 ! En su informe anual 2012, Whirlpool Corporation reportó ingresos de 18,100 millo-
nes de dólares, un costo de los bienes vendidos de $15,200 millones, cuentas por co-
brar de $2,000 millones y un inventario de $2,400 millones. A partir de esta informa-
ción (y asumiendo por simplicidad que el costo de los bienes vendidos es igual a las
compras), podemos determinar que la edad promedio del inventario de la compañía
fue de 58 días, su periodo promedio de cobro fue de 40 días y su periodo promedio
de pago fue de 89 días. Por lo tanto, el ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool
fue sólo de 9 días (58 + 40 - 89). La figura 15.2 presenta el ciclo de conversión del
efectivo de Whirlpool como una línea de tiempo.
Los recursos que Whirlpool había invertido en este ciclo de conversión del efec-
tivo (asumiendo un año de 365 días) fueron
Inventario = $15,200 millones * (58 , 365) = $2.4
+ Cuentas por cobrar = $18,100 millones * (40 , 365) = $2.0
- Cuentas por pagar = $15,200 millones * (89 , 365) = $3.7
= Recursos invertidos = $0.7
Con aproximadamente $700 millones comprometidos en capital de trabajo, segura-
mente Whirlpool fue motivada a implementar mejoras. Los cambios en cualquiera
de los componentes cambiarán los recursos comprometidos en las operaciones de
Whirlpool. Por ejemplo, si pudiera reducir su periodo de cobro de 40 a 30 días, man-
teniendo todo lo demás igual, sus requisitos de capital de trabajo disminuirían en
más de 500 millones. Es evidente la razón por la que las compañías prestan mucha
atención a la administración del capital de trabajo.
FIGURA 15.2
Línea de tiempo del ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool
El ciclo operativo de Whirlpool en 2007 fue de 98 días, y su ciclo de conversión del efectivo fue de 9 días.
Tiempo = 0 98 días
Ciclo operativo (CO)
Compra de Cobro
Venta de bienes
materias primas de cuentas
terminados
a cuenta por cobrar
a cuenta
Edad promedio del inventario (EPI) Periodo promedio de cobro (PPC)
58 días 40 días
Pago de Entrada
cuentas de
por pagar efectivo
Ciclo de
conversión
del efectivo
Periodo promedio de pago (PPP) (CCE)
89 días 9 días
Salida
de efectivo
Tiempo
Ejemplo 15.2 ! Nicholson Company mantiene, en promedio, $50,000 (dólares) en efectivo y valores
negociables, $1’250,000 en inventario y $750,000 en cuentas por cobrar. Su negocio
es muy estable en el tiempo, por lo que sus activos operativos se pueden considerar
como permanentes. También sus cuentas por pagar de $425,000 son estables. Por lo
necesidad de financiamiento
tanto, Nicholson tiene una inversión permanente en activos operativos de $1’625,000
estacional (temporal)
Inversión en activos operativos
($50,000 + $1’250,0000 + $750,000 - $425,000). Esa cantidad también es igual a su
que varía con el paso del necesidad de financiamiento permanente.
tiempo como consecuencia Por el contrario, Semper Pump Company, que produce bombas de aire para bi-
de las ventas cíclicas. cicleta, tiene necesidades de financiamiento estacionales, ya que sus ventas son por
temporada, con un máximo de ventas que son resultado de las compras de sus
productos durante el verano. Semper, retiene como mínimo $25,000 en efectivo y
valores negociables, $100,000 en inventario y $60,000 en cuentas por cobrar. En la
mejor época, su inventario aumenta a $750,000 y sus cuentas por cobrar a $400,000.
Para captar eficiencias de producción, Semper produce bombas a una tasa constan-
te durante todo el año. Por lo tanto, las cuentas por pagar se mantienen en $50,000
durante todo el año. En consecuencia, Semper tiene una necesidad de financiamiento
permanente para su nivel mínimo de activos operativos de $135,000 ($25,000 +
$100,000 + $60,000 - $50,000) y necesidades de financiamiento estacionales máxi-
mas (en exceso de su necesidad permanente) de $990,000 [($25,000 + $750,000 +
614 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
FIGURA 15.3
Necesidades totales
Necesidades de financiamiento
Necesidad
de financiamiento de máxima
Tiempo
Ejemplo 15.3 ! Semper Pump Company tiene una necesidad de financiamiento permanente de
$135,000 en activos operativos y necesidades de financiamiento estacionales que va-
rían entre $0 y $990,000, y un promedio de $101,250 (cálculos realizados con datos
no mostrados). Si puede pedir prestados fondos a corto plazo a 6.25% y otros a largo
plazo a 8%, y si puede ganar 5% sobre la inversión de cualquier saldo excedente,
entonces el costo anual de una estrategia agresiva para un financiamiento estacional
será
Costo del financiamiento a corto plazo = 0.0625 * $101,250 = $ 6,328.13
+ Costo del financiamiento a largo plazo = 0.0800 * $135,000 = 10,800.00
- Ganancias de saldos excedentes = 0.0500 * $135,000 = 0
Costo total de una estrategia agresiva $17,128.13
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 615
1. Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin sufrir una falta de existen-
cias que provoque pérdida de ventas.
2. Cobrar las cuentas por cobrar lo más rápido posible sin perder ventas por apli-
car técnicas de cobro de alta presión.
616 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
15–4 ¿Cuál es la diferencia entre el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de
conversión del efectivo?
15–5 ¿Por qué cuando se desarrolla una estrategia de financiamiento resulta útil
dividir las necesidades de financiamiento de un negocio estacional en sus
necesidades de financiamiento permanentes y estacionales?
15–6 ¿Cuáles son los beneficios, costos y riesgos de una estrategia de financia-
miento agresiva y de una estrategia de financiamiento conservadora? ¿Con
qué estrategia los préstamos suelen exceder la necesidad real?
15–7 ¿Por qué es importante que la empresa minimice la duración de su ciclo
de conversión del efectivo?
Sistema ABC
sistema de inventarios ABC Una empresa que emplee el sistema de inventarios ABC divide su inventario en tres
Técnica de administración de grupos: A, B y C. El grupo A incluye aquellos artículos con la mayor inversión mone-
inventarios, consistente en dividir
taria. Por lo general, este grupo abarca 20 por ciento de los artículos del inventario de
el inventario en tres grupos —A,
la empresa, pero 80 por ciento de su inversión en inventarios. El grupo B consiste en
B y C, en orden descendente
de importancia y nivel de
artículos que cuentan como la siguiente mayor inversión en el inventario. El grupo C
supervisión— con base en la consta de un gran número de artículos que requieren de una inversión relativamente
inversión monetaria realizada pequeña.
en cada uno de ellos. El grupo de inventario de cada artículo determina su nivel de supervisión. Los
artículos del grupo A reciben la supervisión más intensa por su gran inversión mone-
taria. Por lo general, esos artículos son rastreados en un sistema de inventario perpe-
tuo que permite verificar diariamente su nivel de existencias. Los artículos del grupo
B a menudo se controlan mediante la comprobación periódica, probablemente sema-
nal, de sus niveles. Los artículos del grupo C se supervisan con técnicas más sencillas,
método de control de como el método de los dos contenedores. Con el método de dos contenedores, el ar-
inventario de dos contenedores tículo se almacena en dos contenedores. Cuando se necesita un artículo, se retira del
Técnica sencilla de supervisión primer contenedor. Cuando ese contenedor se vacía, se realiza un pedido para relle-
de inventarios, que se aplica narlo, mientras se retira el inventario del segundo contenedor. Éste se usa hasta que se
generalmente a los artículos del
grupo C y que requiere hacer
vacía, y así sucesivamente.
un nuevo pedido de inventario La gran inversión monetaria en los artículos de los grupos A y B sugiere la necesi-
cuando uno de los contenedores dad de contar con un método mejor para la administración de inventarios que el sis-
se vacía. tema ABC. El modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), que se analiza a
continuación, es apropiado para la administración de los artículos de los grupos A y B.
modelo de la cantidad
económica de pedido (CEP)
Técnica de administración de Modelo de la cantidad económica de pedido (CEP)
inventarios para determinar el Una de las técnicas más comunes para determinar el tamaño óptimo de los pedidos
volumen óptimo del pedido para los artículos del inventario, es el modelo de la cantidad económica de pedido
de un artículo, es decir, aquel (CEP), el cual considera varios costos de inventario y luego determina el tamaño del
volumen que disminuye al
pedido que minimiza el costo total del inventario.
mínimo el total de sus costos
de pedido y costos de El CEP asume que los costos relevantes del inventario se pueden dividir en los
mantenimiento de existencias costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias. (El modelo excluye
del inventario. el costo real del artículo del inventario). Cada uno de ellos tiene determinados com-
ponentes y características clave. Los costos de pedido incluyen los costos administra-
costos de pedido tivos fijos de solicitar y recibir los pedidos: el costo de emitir un pedido, de procesar
Costos administrativos fijos de
la documentación resultante, y de recibirlo y cotejarlo frente a la factura. Los costos
la solicitud y recepción de un
pedido de inventario. de pedido se establecen en un valor monetario por pedido. Los costos de manteni-
miento de existencias son los costos variables de conservar cada artículo en el inventario
costos de mantenimiento durante un periodo determinado. Esos costos incluyen los costos de almacenamiento,
de existencias de seguro, de deterioro u obsolescencia, y el costo de oportunidad o financiero de tener
Costos variables por unidad fondos invertidos en el inventario. Estos costos se establecen en un valor monetario
de un artículo conservado en
por unidad por periodo.
inventario durante un periodo
específico. Los costos de pedido disminuyen cuando el tamaño del pedido aumenta. Sin em-
bargo, los costos de mantenimiento de existencias aumentan cuando aumenta el ta-
maño del pedido. El modelo CEP analiza el equilibrio entre los costos de pedido y los
costos de mantenimiento de existencias, para determinar la cantidad de pedido que
reduce al mínimo el costo total de inventario.
618 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Desarrollo matemático del modelo CEP Se puede desarrollar una fórmula para
determinar el CEP de una empresa para un artículo dado, donde
S = uso en unidades por periodo
O = costo del pedido por pedido
C = costo del mantenimiento de existencias por unidad por periodo
Q = cantidad del pedido en unidades
El primer paso consiste en obtener las funciones del costo para el costo de pedido y el
costo de mantenimiento de existencias. El primero se puede expresar como el pro-
ducto del costo por pedido por el número de pedidos. Como el número de pedidos es
igual al uso durante el periodo dividido entre la cantidad del pedido (S/Q), su costo
se puede expresar como sigue:
costo total de inventario El costo total de inventario de la empresa se obtiene sumando el costo de pedido
Suma de los costos de pedido y y el costo de mantenimiento de existencias. Así, la función del costo total es
los costos de mantenimiento de
existencias del inventario.
Costo total = [O * (S , Q)] + [C * (Q , 2)] (15.6)
Dado que el CEP se define como la cantidad de pedido que reduce al mínimo la fun-
ción del costo total, debemos resolver la función del costo total para el CEP. 2 La
ecuación resultante es
2 * S * O
CEP = (15.7)
A C
Aunque el modelo CEP tiene puntos débiles, es ciertamente mejor que tomar
decisiones subjetivas. Aun cuando el uso del modelo CEP está fuera del control del
gerente financiero, éste debe estar consciente de su utilidad y debe proporcionar de-
terminada información, específicamente en lo que respecta a los costos de manteni-
miento de existencias.
2. En este modelo sencillo, el CEP aparece en el punto en el que el costo de pedido [O * (S , Q)] es igual que el costo de
mantenimiento de existencias [C * (Q , 2)]. Para demostrarlo, igualamos los dos costos y resolvemos Q:
3 O * (S , Q)4 = 3 C * (Q , 2)4
Luego, hacemos una regla de tres simple y obtenemos
2 * O * S = C * Q2
Si dividimos los dos lados por C, obtenemos
Q2 = (2 * O * S) , C
Por tanto,
Q = 2(2 * O * S) , C
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 619
Ejemplo de finanzas personales 15.4 ! A veces, las personas se enfrentan a decisiones de finanzas per-
sonales que implican un equilibrio similar al que vimos entre
los costos de pedido fijos y los costos variables de mantenimiento de existencias que
enfrentan las corporaciones. Tomemos el caso de los Von Dammes, que están tra-
tando de decidir qué sería más efectivo, un automóvil convencional (de gasolina) o
uno híbrido (usa gasolina y una batería eléctrica).
Los Von Dammes planean mantener el automóvil que elijan durante 3 años y es-
peran hacer un total de 12,000 millas en cada uno de esos años. Usarán la misma
cantidad de dinero de financiamiento reembolsado bajo los mismos términos para
cualquiera de los autos, y esperan que éstos tengan costos de reparación idénticos
durante el periodo de propiedad de tres años. También asumen que el valor de re-
venta de los dos autos al final de 3 años será idéntico. Ambos usan gasolina regular
sin plomo, la cual estiman que costará en promedio $3.20 por galón durante los tres
años. Los datos clave de cada coche son los siguientes:
Convencional Híbrido
Costo total $24,500 $27,300
Millas promedio por galón 27 42
Por ejemplo, si una empresa sabe que tarda tres días en solicitar y recibir un pedido,
y si utiliza 15 unidades al día del artículo en el inventario, el punto de reposición es 45
unidades de inventario (3 días * 15 unidades/día). Por lo tanto, tan pronto como el
620 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
nivel de existencias del artículo descienda al punto de reposición (en este caso, 45
unidades), se solicitará un pedido en el CEP del artículo. Si las estimaciones del tiempo
inventario de seguridad de entrega y utilización son correctas, el pedido llegará exactamente cuando el nivel de
Existencias adicionales que se existencias llegue a cero. Sin embargo, los tiempos de entrega y las tasas de utilización
mantienen para evitar la escasez no son precisas, por lo que las empresas conservan un inventario de seguridad (exis-
de artículos importantes. tencias adicionales) para evitar la falta de artículos importantes.
Ejemplo 15.5 ! MAX Company, un productor de cubiertos, tiene un artículo de inventario del gru-
po A que es esencial para su proceso de producción. El artículo cuesta $1,500, y MAX
usa 1,100 unidades por año. La empresa quiere determinar su estrategia óptima de
pedidos para el artículo. Para calcular el CEP, necesitamos los siguientes datos:
Costo del pedido por pedido = $150
Costo de mantenimiento de existencias por unidad por año = $200
Sustituyendo en la ecuación 15.7, obtenemos
2 * 1,100 * $150
CEP = ≈ 41 unidades
A $200
El punto de reposición de MAX depende del número de días que la empresa
opera al año. Suponiendo que opera 250 días al año y utiliza 1,100 unidades de este
artículo, su uso diario es de 4.4 unidades (1,100 , 250). Si su tiempo de entrega es de
dos días y MAX quiere mantener un inventario de seguridad de 4 unidades, el punto
de reposición de este artículo es [(2 * 4.4) + 4] o 12.8 unidades. Sin embargo, los pe-
didos se hacen sólo en unidades enteras, así que se solicita el pedido cuando el inven-
tario desciende a 13 unidades.
La meta de la empresa respecto del inventario es rotarlo tan rápido como sea
posible sin quedarse sin existencias. La mejor manera de calcular la rotación del in-
ventario es dividir el costo de los bienes vendidos por el promedio de existencias. El
modelo CEP determina el tamaño óptimo del pedido, y de forma indirecta, mediante
la suposición del uso constante, el promedio de existencias. Por lo tanto, el modelo
CEP determina la tasa óptima de rotación del inventario de la empresa, dados los
costos específicos del inventario.
enfoque en la PRÁCTICA
Identificación por radiofrecuencia (RFID): ¿la ola del futuro?
en la práctica Wal-Mart Stores, de suministros, disminuyendo así los la capacidad de las tarjetas electrónicas
Inc., la empresa gastos y las inversiones en capital de tra- de almacenar información más deta-
minorista número uno del mundo, opera bajo. En febrero de 2007, los ejecutivos llada, como el número de serie del pro-
casi 11,000 unidades de venta al menu- de Walmart dijeron que 600 de sus ducto, la ubicación de la fábrica que lo
deo bajo 55 razones sociales diferentes proveedores ya utilizaban RFID. No obs- produjo, cuándo fue fabricado y cuándo
en 27 países y emplea a más de dos tante, la meta última de Walmart de fue vendido.
millones de personas en todo el mundo. hacer que sus más de 100,000 provee- Walmart espera que la tecnología
Es más, en 2013 Walmart llegó al tercer dores usen los códigos electrónicos de RFID mejore la administración de su in-
lugar de las comercializadoras en la producto (EPC) con la tecnología RFID ventario y sigue comprometido con el
encuesta de las Compañías más admira- comenzó a estancarse. La compañía no avance del uso de la RFID. Durante la
das de la revista Fortune. Con ventas demostró reducciones dramáticas en los convención de la National Retail Federa-
fiscales en 2013 de 469 mil millones inventarios (de hecho, los inventarios tion Big Show en 2010, el director ejecu-
de dólares, Walmart es capaz de ejercer aumentaron, no disminuyeron, después tivo de información (CIO) de Walmart,
una tremenda presión en sus proveedores. de la puesta en marcha del programa Rollin Ford, dijo, “Aún somos optimistas
Cuando en abril de 2004 anunció que RFID) y algunos proveedores se resistieron con el RFID”. También indicó que
estaba comenzando un programa piloto al cambio. Walmart había realizado el año anterior
para poner a prueba la tecnología de El principal problema con las etique- algunas pruebas piloto con ropa que
identificación por radiofrecuencia (RFID) tas RFID es el costo por chip. En 2004, mostraron buenos resultados y que el
para mejorar la administración de su cuando Walmart anunció su intención de minorista planeaba “probar lo que hemos
inventario y de su cadena de suministros, usar las etiquetas RFID, éstas se vendían cocinado”. Walmart fabrica algunas
sus proveedores y competidores de 30 a 50 centavos cada una. Wal- prendas y controla su propia cadena de
tomaron nota. mart solicitaba un precio de 5 centavos suministros, y Ford indicó que la compañía
Siendo una de las primeras empresas por etiqueta, esperando que el aumento planea usar tecnología RFID en su cadena
en introducir los códigos de barras a en la demanda y las economías de esca- de suministros de prendas de vestir.
principios de la década de 1980, Wal- la empujaran el precio hacia abajo para Walmart compartirá entonces sus benefi-
mart requirió a sus 100 principales pro- hacerlas más competitivas en compara- cios y mejores prácticas con sus provee-
veedores que para enero de 2005 pusie- ción con los baratos códigos de barras. dores, que entonces podrían alcanzar
ran etiquetas RFID en sus contenedores y El incremento en la demanda llevó los los mismos beneficios de esta tecnología.
plataformas, mientras que los siguientes precios de la actual generación de eti-
200 proveedores principales deberían quetas RFID a aproximadamente 15 ! ¿Qué problema podría presentarse
usar esta tecnología para enero de 2006. centavos por pieza, pero los códigos con la implementación completa de
Los ejecutivos de Walmart creyeron que de barras costaban sólo una fracción de la tecnología RFID en las industrias
las etiquetas RFID permitirían a la com- centavo. Los códigos de barras ayudan a minoristas? Específicamente,
pañía exprimir las ineficiencias de las rastrear el inventario y pueden vincular un considere la cantidad de datos
operaciones de su inventario y su cadena producto con un precio, pero carecen de que podrían recopilarse.
Fuente: “2010 Most Admired Companies”, Fortune (22 de marzo de 2010); Wal-Mart, Wal-Mart 2010 Financial Report, www.walmartstores.com/sites/an-
nualreport/2010/; Mark Roberti, “Wal-Mart CIO Still ’Bullish’ on RFID”. Blog de minoristas RFID Journal, http://www.rfidjournal.com/article/view/7315.
sistema de planeación de
requerimiento de materiales guiente novedad” en la mejora de la administración de inventarios y de la cadena de
(PRM) suministros.
Técnica de administración
de inventarios que aplica
conceptos del modelo CEP Sistemas computarizados para el control de los recursos
y una computadora para Actualmente hay disponibles una serie de sistemas para controlar el inventario y otros
comparar las necesidades de recursos. Uno de los más básicos es el sistema de planeación de requerimiento de ma-
producción con los saldos
teriales (PRM). Se usa para determinar qué materiales pedir y cuándo hacerlo. PRM
de inventario disponibles
y determinar cuándo deben
aplica conceptos de modelo CEP para determinar cuánto pedir. Usando una compu-
hacerse los pedidos de diversos tadora, PRM simula el catálogo de materiales de cada producto, el estado del inven-
artículos del catálogo tario y el proceso de manufactura. El catálogo de materiales es simplemente una lista
de materiales. de todas las partes y materiales que se necesitan para hacer el producto terminado.
622 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
➔ PREGUNTAS DE REPASO
15–8 ¿Cuáles podrían ser los puntos de vista de cada uno de los siguientes geren-
tes sobre los niveles de los diversos tipos de inventarios: finanzas, marke-
ting, manufactura y compras? ¿Por qué el inventario es una inversión?
15–9 Describa brevemente las técnicas siguientes para administrar el inven-
tario: (1) sistema ABC, modelo de la cantidad económica de pedido (CEP),
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 623
(2) sistema justo a tiempo (JIT) y (3) tres sistemas computarizados para el
control de los recursos, PRM, PRM II y PRE.
15–10 ¿Qué factores hacen que la administración de inventarios sea más difícil
para los exportadores y las compañías multinacionales?
Si hay una restricción de los estándares de crédito, se deberían esperar los efectos
opuestos.
Ejemplo 15.6 ! Dodd Tool, un fabricante de puntas para torno, vende actualmente un producto a
$10 la unidad. Las ventas (todas a crédito) durante el año pasado fueron de 60,000
unidades. El costo variable por unidad es de $6. Los costos fijos totales de la empresa
son $120,000.
Actualmente, la empresa está contemplando una relajación de los estándares de
crédito que se espera dé como resultado lo siguiente: un aumento de 5% en las ventas
por unidad a 63,000 unidades; un aumento en el periodo promedio de cobro de 30
días (el nivel actual) a 45 días; un aumento en los gastos de deuda incobrable de 1%
de las ventas (el nivel actual) a 2%. La empresa determina que su costo por la inmo-
vilización de fondos en las cuentas por cobrar, es de 15% antes de impuestos.
Para determinar si relajar sus estándares de crédito, Dodd Tool debe calcular el
efecto que esto tendría en la contribución adicional a las utilidades de la empresa a
partir de las ventas, el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar y el
costo de las deudas incobrables marginales.
Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas Dado que los costos
fijos están “hundidos” y por consiguiente no se ven afectados por un cambio en el
nivel de ventas, el único costo relevante de un cambio en las ventas son los costos
variables. Se espera que las ventas aumenten en 5%, o 3,000 unidades. La contribu-
ción a las utilidades por unidad será igual a la diferencia entre el precio de venta por
unidad ($10) y el costo variable por unidad ($6). Por consiguiente, la contribución a
las utilidades por unidad será $4. La contribución adicional total a las utilidades
a partir de las ventas será de $12,000 (3,000 unidades * $4 por unidad).
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 625
Costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar Para determinar el costo de
la inversión marginal en las cuentas por cobrar, Dodd debe encontrar la diferencia
entre el costo de mantener las cuentas por cobrar bajo los dos estándares de crédito.
Dado que su preocupación se centra sólo en los costos pagados en efectivo, el costo
relevante es el costo variable. La inversión promedio en las cuentas por cobrar se
puede calcular usando la fórmula
donde
365
Rotación de cuentas por cobrar =
Periodo promedio de cobro
El costo variable total de las ventas anuales bajo los planes actual y propuesto, se
puede obtener como sigue, usando el costo variable por unidad de $6.
Observe que los costos de las deudas incobrables se calculan usando el precio de
venta por unidad ($10) para deducir no sólo la verdadera pérdida del costo variable
($6) que resulta cuando un cliente no paga su cuenta, sino también la contribución a
las ganancias por unidad (en este caso, $4) que se incluye en la “contribución adicio-
nal a las ganancias a partir de las ventas”. Por consiguiente, el costo resultante de las
deudas incobrables marginales es $6,600.
Tomar la decisión de los estándares de crédito Para decidir si relajar sus estánda-
res de crédito, la empresa debe comparar la contribución adicional a las ganancias a
partir de las ventas con los costos agregados de la inversión marginal en las cuentas por
cobrar y en las deudas incobrables marginales. Si la contribución adicional a las ganan-
cias es mayor que los costos marginales, se deberían relajar los estándares de crédito.
Ejemplo 15.7 ! Los resultados y los cálculos clave relacionados con la decisión de Dodd Tool sobre si
relajar sus estándares de crédito, se resumen en la tabla 15.2. La suma neta de los
beneficios totales que resultan de esa acción será de $2,826 por año. Por consiguiente,
la empresa debería relajar sus estándares de crédito como se propuso.
Ejemplo 15.8 ! MAX Company tiene ventas anuales de $10 millones (dólares) y un periodo prome-
dio de cobro de 40 días (rotación = 365 , 40 = 9.1). De acuerdo con los términos de
crédito de la empresa de 30 netos, este periodo se divide en 32 días hasta que los
clientes envían sus pagos (no todos pagan dentro de los 30 días) y 8 días para recibir-
los, procesarlos y cobrarlos una vez que son enviados. MAX está considerando ini-
ciar un descuento por pago de contado al cambiar sus términos de crédito de 30 netos
a 2/10, 30 netos. La empresa espera que este cambio reduzca el tiempo que transcurre
hasta que los clientes envían sus pagos, lo que da como resultado un periodo prome-
dio de cobro de 25 días (rotación = 365 , 25 = 14.6).
Como se mencionó en el ejemplo 15.5, MAX tiene materia prima con un uso
anual actual de 1,100 unidades. Cada producto terminado producido requiere una
unidad de esta materia prima a un costo variable de $1,500 por unidad, incurre
en otros $800 de costo variable en el proceso de producción y vende por $3,000 en
términos de 30 netos. En consecuencia, los costos variables totalizan $2,300
($1,500 + $800). MAX estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento de
2% y que ofrecerlo aumentará las ventas del producto terminado en 50 unidades
(de 1,100 a 1,150 unidades) por año, pero que no alterará su porcentaje de deuda
incobrable. El costo de oportunidad de fondos invertidos en cuentas por cobrar de
MAX, es 14%. ¿Debe MAX ofrecer el descuento por pago de contado propuesto?
Un análisis parecido al demostrado anteriormente para la decisión de los estánda-
res de crédito, presentado en la tabla 15.3, muestra una pérdida neta del descuento
por pago de contado de $6,640. Por consiguiente, MAX no debería iniciar el des-
cuento por pago de contado propuesto. Sin embargo, otros descuentos pueden ser
ventajosos.
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 629
Periodo de crédito
periodo de crédito Los cambios en el periodo de crédito, es decir, el número de días transcurridos desde
Número de días transcurridos el inicio de la vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago total de la cuenta,
desde el inicio de la vigencia del también afecta la rentabilidad de la empresa. Por ejemplo, aumentar el periodo de
crédito hasta el cumplimiento
crédito de la empresa de 30 días netos a 45 días netos debería aumentar las ventas, lo
del pago total de la cuenta.
que afectaría positivamente las utilidades. Pero tanto la inversión en cuentas por co-
630 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
brar como los gastos de deudas incobrables, también aumentarían, afectando negati-
vamente a las utilidades. El aumento de la inversión en las cuentas por cobrar sería
el resultado de más ventas y por lo general de un pago más lento, en promedio, como
resultado de un periodo de crédito más largo. El aumento de los gastos de las deudas
incobrables se debe a que cuanto mayor sea el periodo de crédito, más tiempo tiene la
empresa para fallar, lo que la haría incapaz de hacer frente a sus cuentas por pagar.
Una disminución en la duración del periodo de crédito es probable que tenga los efec-
tos opuestos. Observe que las variables afectadas por un aumento en el periodo de
crédito se comportan de la misma manera que si los estándares de crédito se hubieran
relajado, como quedó demostrado en la tabla 15.2.
Ejemplo 15.9 ! El saldo de las cuentas por cobrar en los libros de Dodd Tool al 31 de diciembre de
2015, fue de $200,000 (dólares). La empresa amplía los términos de crédito a 30 días
neto a sus clientes. Para comprender el relativamente largo periodo promedio de co-
bro de la empresa (51.3 días), Dodd preparó el siguiente calendario de vencimientos.
Como Dodd amplía 30 días los términos de crédito a sus clientes, éstos tienen
30 días después del fin del mes de la venta para remitir el pago. Por consiguien-
te, 40% del saldo pendiente con un vencimiento de 0-30 días es corriente. Los sal-
dos pendientes por 31-60 días, 61-90 días, 91-120 días y más de 120 días están
vencidos.
Al revisar el calendario de vencimientos, vemos que 40% de las cuentas son
corrientes (vencimiento 6 30 días) y el 60% restante está vencido (vencimiento 7
30 días). Dieciocho por ciento del saldo pendiente está vencido por 1-30 días,
26% está vencido por 31-60 días, 13% está vencido por 61-90 días y 3% está
vencido por más de 90 días. Aunque los cobros parecen generalmente lentos, una
notoria irregularidad en estos datos es el alto porcentaje del saldo pendiente ven-
cido por 31-60 días (vencimientos de 61-90 días). Es evidente que debe haber ha-
bido algún problema hace 61-90 días. La investigación puede hallar que el pro-
blema se puede atribuir a la contratación de un nuevo gerente de créditos, la
aceptación de una nueva cuenta que realizó una gran compra a crédito pero que
aún no ha pagado, o una política de cobro ineficaz. Cuando se halla este tipo de
discrepancia en el calendario de vencimientos, el analista debe determinar, eva-
luar y remediar su causa.
Cartas Después de un número determinado de días, la empresa envía una carta cortés, recordando al cliente la cuenta
vencida. Si la cuenta no se paga en un periodo determinado después del envío de la carta, se envía una segunda
carta más exigente.
Llamadas telefónicas Si las cartas no tienen éxito, se puede hacer una llamada telefónica al cliente para requerir el pago inmediato.
Si el cliente tiene una excusa razonable, se pueden hacer ajustes para ampliar el periodo de pago. El abogado
del vendedor puede realizar la llamada.
Visitas personales Esta técnica es mucho más común en el nivel de crédito al consumidor, pero también la pueden emplear efectiva-
mente los proveedores industriales. Enviar a un vendedor local o a alguien de cobranza para enfrentar al cliente
puede ser muy efectivo. El pago se puede realizar en el momento.
Agencias de cobro La empresa puede transferir las cuentas incobrables a una agencia de cobro o a un abogado para su cobro. Las
tarifas por este servicio suelen ser muy elevadas. La empresa puede recibir menos de la mitad del valor monetario
de las cuentas cobradas de esta manera.
Acción legal La acción legal es el paso más inflexible, una alternativa al empleo de la agencia de cobro. La acción legal directa
no sólo es cara, sino que puede obligar al deudor a declararse en bancarrota sin que haya garantía de que se reciba
la cantidad vencida.
a
Las técnicas están enlistadas en el orden en el que se suelen seguir en el proceso de cobro.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
15–11 ¿Cuál es la función de las cinco “C” del crédito en la actividad de selección
de crédito?
15–12 Explique por qué la calificación de crédito se aplica por lo general a las
decisiones de crédito de los consumidores en lugar de a las decisiones de
crédito comerciales.
15–13 ¿Cuáles son las consecuencias básicas de una restricción de los estándares
de crédito?
15–14 ¿Por qué los riesgos inherentes a la administración internacional de crédi-
tos son mucho más complejos que los asociados con las ventas a crédito
domésticas?
15–15 ¿Por qué los términos de crédito regulares de una empresa por lo general se
ajustan a los de su industria?
15–16 ¿Por qué deberían las empresas supervisar activamente las cuentas por co-
brar de sus clientes a crédito? ¿Cómo se usan el periodo promedio de cobro
y el calendario de vencimientos para supervisar el crédito?
FLOTACIÓN
Flotación
Fondos que el pagador ha La flotación se refiere a los fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor
enviado, pero que el receptor del pago aún no puede utilizar. La flotación es importante en el ciclo de conversión del
del pago aún no puede utilizar. efectivo, debido a que su presencia alarga el periodo promedio de cobro de la empresa
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 633
D urante décadas, el Servicio Postal de Estados Unidos ha estado en apuros financieros. En 2012,
anunció que para bajar sus costos reduciría dramáticamente la cantidad de instalaciones de
procesamiento de envíos que operaba. Para las empresas, este cambio suponía un aumento en la
flotación postal. Para Fifth Third Bank, fue una oportunidad. El banco anunció un nuevo programa
de captura remota de cajas de seguridad en el que los pagos de negocio a negocio se recuperarían
en las oficinas postales locales de todo el país. Después, Fifth Third haría imágenes electrónicas
de esos pagos, y esas imágenes se procesarían en el centro de procesamiento del banco en
Cincinnati. Fifth Third prometió a los clientes que reduciría la flotación postal y aceleraría el
proceso de cobro para sus clientes.
634 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Es común que las grandes empresas cuyos clientes están dispersos geográfica-
mente, utilicen los sistemas de cajas de seguridad. Sin embargo, las empresas no tie-
nen que ser grandes para beneficiarse de una caja de seguridad. Las más pequeñas
también se pueden beneficiar de esto. El beneficio para las empresas pequeñas pro-
viene principalmente de transferir el procesamiento de los pagos al banco.
enfoque en la ÉTICA
Estirar las cuentas por pagar: ¿es una buena política?
en la práctica Con frecuencia, es- los inversionistas, la mejora en los flujos que el momento oportuno y la extensión
tirar las cuentas por de efectivo operativos puede ser insoste- del financiamiento a los proveedores se
pagar se ha considerado un buen manejo nible si los proveedores obligan a la em- encuentran bajo la discrecionalidad de
del efectivo. Al retrasar los pagos de las presa a mejorar su historial de pagos; la administración de la empresa, la ten-
deudas tanto como se pueda sin dañar el como mínimo, cada mejora año con tación de manipular los flujos de efectivo
crédito de la empresa, las compañías ob- año en el flujo de efectivo operativo operativos puede ser muy intensa en al-
tienen préstamos sin intereses por parte puede ser insostenible. gunos casos.
de sus proveedores. Algunos negocios au- La extensión de las cuentas por pa- Dejando a un lado las consecuen-
mentan deliberadamente el retraso de sus gar puede ser identificada al supervisar cias éticas de estirar las cuentas por pa-
cuentas por pagar para cubrir temporal- las cuentas por pagar por ventas diarias, gar, puede haber incentivos financieros
mente su escasez de efectivo. calculadas como el saldo de las cuen- para evitar esta práctica. Las empresas
Hay dos consecuencias negativas tas por pagar al final del periodo dividido que tienen la posibilidad de pasar a un
de estirar las cuentas por pagar. En pri- por el costo de los bienes vendidos y sistema automatizado de cuentas por pa-
mer lugar, si se lleva al extremo, el ne- multiplicado por el número de días del gar pueden aprovechar los beneficiosos
gocio puede ser etiquetado como un pa- periodo. Conforme las cuentas por pagar descuentos por pronto pago que pro-
gador lento. Los proveedores finalmente por ventas diarias crecen, se impulsan veen una mucho mejor tasa de rendi-
presionarán cada vez más para que la los flujos de efectivo operativos. miento libre de riesgos, en comparación
empresa haga sus pagos a tiempo. Una versión más complicada del es- con el estiramiento de las cuentas por
Estirar las cuentas por pagar tam- tiramiento de las cuentas por pagar es pagar. Por ejemplo, un descuento de
bién hace surgir cuestiones éticas. En su financiamiento, lo que ocurre cuando 2/10, 30 netos equivale a aproximada-
primer término, puede hacer que la em- una empresa usa una tercera institución mente 36 por ciento de rendimiento
presa rompa el acuerdo que estableció financiera para pagar al proveedor en anualizado. Visto de esta forma, un
con su proveedor cuando compró la el periodo corriente y pagarle después saldo de cuentas por pagar puede ser la
mercancía. Aún más importante para los al banco en un periodo subsecuente. deuda más cara en el balance general.
inversionistas, la empresa puede estirar Este enfoque reclasifica el monto de las
las cuentas por pagar para impulsar arti- cuentas por pagar a préstamos a corto
ficialmente el flujo de efectivo operativo plazo. La nueva clasificación provoca ! ¿Aunque los descuentos a
durante un periodo de informes. En otras una disminución del flujo de efectivo proveedores por pronto pago
palabras, las empresas pueden mejorar operativo en ese trimestre y un aumento son muy redituables, ¿cuáles son
los flujos de efectivo operativo que re- en el flujo de efectivo de financiamiento. algunas de las dificultades que
porta debido únicamente a la decisión Normalmente, los gastos de efectivo pueden surgir para impedir que la
de desacelerar la tasa de pagos a los para las cuentas por pagar se incluyen empresa aproveche esos
proveedores. Desafortunadamente para en las actividades operativas. Puesto descuentos?
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 635
conocida en su conjunto como estirar las cuentas por pagar. Éste es un tema que reto-
maremos en el capítulo 16.
En resumen, una política general razonable para la administración de la flotación
es: (1) cobrar los pagos tan rápidamente como sea posible porque una vez que el pago
está en el correo, los fondos pertenecen a la empresa y (2) retrasar el pago a los pro-
veedores porque una vez que se envía el pago, los fondos pertenecen al proveedor.
Ejemplo de finanzas personales 15.10 ! Megan Laurie, una enfermera de 25 años, trabaja en un hos-
pital que le paga cada dos semanas mediante un depósito di-
recto en su cuenta corriente, la cual no le paga intereses y no tiene ningún requisito
de saldo mínimo. Lleva a casa aproximadamente $1,800 cada dos semanas, o cerca de
$3,600 al mes. Mantiene un saldo en su cuenta corriente de alrededor de $1,500. Siem-
pre que se excede de esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de ahorros, que
paga actualmente 1.5% de interés anual. Actualmente tiene un saldo en la cuenta de
ahorros de $17,000 y estima que va a transferir aproximadamente $600 al mes, de su
cuenta de cheques a su cuenta de ahorros.
Megan paga sus facturas inmediatamente después de recibirlas. El promedio de sus
facturas mensuales es de aproximadamente $1,900, y su desembolso de efectivo men-
sual para alimentos y gasolina suma un total de cerca de $900. Un análisis de los pagos
de las facturas de Megan indica que en promedio las paga 8 días antes. La mayoría de
los valores negociables arrojan hasta hoy aproximadamente 42% de interés. Megan
está interesada en saber cómo podría administrar mejor sus saldos de efectivo.
Megan habla con su hermana, que ha hecho un curso de finanzas, y se les ocurren
tres formas para que Megan administre mejor su saldo de efectivo:
1. Inversión de saldos corrientes. Megan puede transferir los saldos actuales de su
cuenta de ahorros a un valor negociable líquido, aumentando así la tasa de inte-
rés que gana, de 1.5% a aproximadamente 4.2%. En su saldo actual de $17,000,
aumentaría inmediatamente sus ganancias de intereses anuales en aproximada-
mente $460 [(0.042 - 0.015) * $17,000].
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 637
Emisiones no gubernamentales
Certificados Bancos Representan depósitos de efectivo De 1 mes a 3 años Mayor que las emisiones
de depósito comerciales específicos; cantidades y vencimientos del Tesoro de Estados
negociables adaptados a las necesidades del Unidos y comparable con
inversionista; buen mercado secundario el papel comercial
(continúa)
638 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Emisiones no gubernamentales
Papel Corporación con Nota no asegurada del emisor; De 3 a 270 días Mayor que las emisiones
comercial un alto nivel de denominaciones grandes del Tesoro de Estados
crédito Unidos y comparable con
los certificados de depósito
negociables
Aceptaciones Bancos Resulta de la garantía bancaria de una De 30 a 180 días Aproximadamente el
bancarias transacción comercial; se vende con mismo que los certificados
descuento sobre su valor de vencimiento de depósito negociables y
el papel comercial, pero
mayor que las emisiones del
Tesoro de Estados Unidos
Depósitos en Bancos Depósitos monetarios no nativos del país De 1 día a 3 años Alto debido a la menor
eurodólares extranjeros en el que se localiza el banco; denomina- regulación de los bancos
ciones grandes; mercado secundario activo depositarios y a cierto
riesgo cambiario
Fondos Compañías de Carteras de valores negociables Ninguno, depende Varía, pero generalmente
mutuos del administración administradas profesionalmente; del deseo del mayor que las emisiones del
mercado de carteras proporcionan liquidez inmediata inversionista Tesoro de Estados Unidos y
de dinero profesionales comparables con los certifi-
cados de depósito y el papel
comercial negociables
Acuerdos de Banco o El banco o el distribuidor vende valores Adaptado a las Por lo general, ligeramente
readquisición distribuidor de específicos a la empresa y acuerda necesidades del por debajo del asociado con
valores readquirirlos a un precio y en un comprador la adquisición directa del
momento específicos valor
➔ PREGUNTAS DE REPASO
15–17 ¿Qué es la flotación y cuáles son sus tres componentes?
15–18 ¿Cuáles son los objetivos de la empresa respecto de la flotación de cobro y
la flotación de pago?
15–19 ¿Cuáles son las tres ventajas principales de la concentración del efectivo?
15–20 ¿Cuáles son los tres mecanismos de la concentración del efectivo? ¿Cuál es
el objetivo de usar una cuenta de saldo cero (CSC) en un sistema de concen-
tración del efectivo?
15–21 ¿Cuáles son las dos características que hacen negociable un valor? ¿Por
qué los rendimientos de los valores negociables no gubernamentales suelen
ser más altos que los de las emisiones gubernamentales con vencimientos
parecidos?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Para una empresa es importante mantener un nivel razonable de capital de trabajo
neto. Para hacerlo, debe equilibrar una utilidad alta y un riesgo alto (asociados con los
bajos niveles de los activos corrientes y los altos niveles de pasivos corrientes), con una
utilidad baja y un riesgo bajo (resultantes de los altos niveles de activos corrientes y los
bajos niveles de pasivos corrientes). Una estrategia que logra un equilibrio razonable
entre las utilidades y el riesgo, debe contribuir positivamente al valor de la empresa.
De manera similar, la empresa debe administrar su ciclo de conversión del efec-
tivo rotando rápidamente su inventario; cobrando rápidamente sus cuentas por co-
brar; administrando el tiempo de envío, procesamiento y compensación, y pagando
lentamente las cuentas por pagar. Estas estrategias deben permitir a la empresa
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 639
OA 2 AE15–1 Ciclo de conversión del efectivo Hurkin Manufacturing Company abona sus cuentas
por pagar el décimo día después de efectuada la compra. El periodo promedio de cobro
es de 30 días, y la edad promedio del inventario es de 40 días. La empresa tiene actual-
mente ventas anuales de aproximadamente $18 millones y compras por $14 millones.
La empresa está considerando un plan que estiraría sus cuentas por pagar en 20 días.
Si la empresa paga 12% anual por su inversión en recursos, ¿qué ahorros anuales puede
lograr con este plan? Suponga un año de 360 días.
OA 3 AE15–2 Análisis del CEP (cantidad económica de pedido) Thompson Paint Company utiliza
60,000 galones de pigmento al año. El costo de hacer un pedido de pigmento es de
$200 por pedido, y el costo de mantenimiento de existencias del pigmento es de $1 por
galón por año. La empresa utiliza el pigmento a una tasa constante cada día durante
todo el año.
a. Calcule la CEP.
b. Suponiendo que tarda 20 días en recibir un pedido una vez que ha sido solicitado,
determine el punto de reposición en términos de galones de pigmento. (Nota: use un
año de 365 días).
OA 4 AE15–3 Relajación de los estándares de crédito Regency Rug Repair Company está tratando de
decidir si debe relajar sus estándares de crédito. La empresa repara 72,000 alfombras al
año a un precio promedio de $32 cada una. Los gastos por deudas incobrables represen-
tan 1% de las ventas, el periodo promedio de cobro es de 40 días y el costo variable por
unidad es de $28. Regency espera que, si relaja sus estándares de crédito, el periodo pro-
medio de cobro aumente a 48 días y las deudas incobrables aumenten a 1 1/2% de las
ventas. Las ventas aumentarán en 4,000 reparaciones al año. Si la empresa tiene una tasa
de rendimiento requerida en inversiones de igual riesgo de 14%, ¿qué le recomendaría?
Use su análisis para justificar su respuesta. (Nota: use un año de 365 días).
Ejercicios de preparación
OA 2 E15–1 Everdeen, Inc. tiene un ciclo operativo de 100 días. Si su edad promedio de inventario es
de 35 días, ¿cuánto dura su periodo promedio de cobro? Si su periodo promedio de pago
es de 30 días, ¿cuál es su ciclo de conversión del efectivo? Ponga toda esta información
en una línea de tiempo parecida a la figura 15.2 de la página 613.
OA 2 E15–2 Icy Treats, Inc. es un negocio estacional que vende postres helados. En el máximo de la
temporada de ventas de verano, la empresa tiene $35,000 en efectivo, $125,000 en in-
ventario, $70,000 en cuentas por cobrar y $65,000 en cuentas por pagar. Durante el
lento periodo de invierno, la empresa conserva 10,000 en efectivo, 55,000 en inventario,
$40,000 en cuentas por cobrar y $35,000 en cuentas por pagar. Calcule las necesidades
de financiamiento mínima y máxima de Icy Treats.
OA 3 E15–3 Mama Leone’s Frozen Pizzas utiliza 50,000 libras de queso al año. Cada libra cuesta
$2.50. El costo de solicitar el queso es de $250 por pedido, y su costo de mantenimiento
de existencias es de $0.50 por libra al año. Calcule la cantidad económica de pedido
(CEP) del queso. Mama Leone’s opera 250 días al año y mantiene un nivel mínimo de
642 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
existencias de 2 días del valor del queso en inventario de seguridad. Suponiendo que
el tiempo de entrega para recibir los pedidos de queso es de 3 días, calcule el punto
de reposición.
OA 4 E15–4 Forrester Fashions tiene ventas anuales a crédito de 250,000 unidades con un periodo
promedio de cobro de 70 días. La compañía tiene un costo variable por unidad de $20
y un precio de venta por unidad de $30. Actualmente las deudas incobrables representan
5% de las ventas. La empresa estima que una relajación propuesta de los estándares de
crédito no afectaría su periodo promedio de cobro de 70 días, pero aumentaría las
deudas incobrables a 7.5% de las ventas, las cuales aumentarían a 300,000 unidades al
año. Forrester requiere un 12% de rendimiento sobre las inversiones. Muestre todos los
cálculos necesarios para evaluar la relajación propuesta de los estándares de crédito de
Forrester.
OA 5 E15–5 Klein’s Tools está considerando ofrecer un descuento por pago de contado para acelerar
el cobro de las cuentas por cobrar. Actualmente, la empresa tiene un periodo promedio
de cobro de 65 días, ventas anuales de 35,000 unidades, el precio por unidad es de $40 y
el costo variable por unidad es de $29. Klein’s Tools está considerando un descuento por
pago de contado de 2%. Klein’s estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento
de 2%. Si se espera que las ventas aumenten a 37,000 unidades al año y la empresa tiene
una tasa de rendimiento requerida de 15%, ¿qué periodo promedio de cobro mínimo
se requiere para aprobar el plan de descuento por pago de contado?
Problemas
OA 2 P15–1 Ciclo de conversión del efectivo American Products está preocupada por su manejo efi-
ciente del efectivo. En promedio, los inventarios tienen una edad de 90 días y sus cuentas
por cobrar las recolecta en 60 días. Paga sus cuentas aproximadamente 30 días después
de que llegan. La empresa tiene ventas anuales de aproximadamente $30 millones. El
costo de los bienes vendidos es de $20 millones y las compras, de $15 millones.
a. Calcule el ciclo operativo de la empresa.
b. Calcule el ciclo de conversión del efectivo de la empresa.
c. Calcule la cantidad de recursos necesarios para apoyar el ciclo de conversión del efec-
tivo de la empresa.
d. Analice cómo la administración podría reducir el ciclo de conversión del efectivo.
OA 2 P15–2 Cambio del ciclo de conversión del efectivo Camp Manufacturing rota su inventario
cinco veces al año, tiene un periodo promedio de pago de 35 días y un periodo promedio
de cobro de 60 días. La empresa tiene ventas anuales por $3.5 millones y el costo de los
bienes vendidos es de $2.4 millones.
a. Calcule el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de conversión del efectivo.
b. ¿Cuál es el valor monetario del inventario que conserva la empresa?
c. Si la empresa pudiera reducir la edad promedio de su inventario de 73 días a 63 días,
¿en cuánto reduciría su inversión monetaria en el capital de trabajo?
OA 2 P15–3 Cambios múltiples en el ciclo de conversión del efectivo Garrett Industries rota su
inventario seis veces al año; tiene un periodo promedio de cobro de 45 días y un periodo
promedio de pago de 30 días. Sus ventas anuales son de $3 millones. Suponga que no
hay diferencia en la inversión en unidades monetarias de las ventas en el inventario,
las cuentas por cobrar y por pagar, y asuma un año de 365 días.
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 643
OA 3 P15–5 Análisis CEP Tiger Corporation compra 1’200,000 unidades al año de un componente.
El costo fijo por pedido es de $25. El costo de mantenimiento de existencias del artículo
corresponde a 27% de su costo de $2.
a. Determine la CEP si (1) las condiciones establecidas arriba se mantienen, (2) el costo
del pedido es cero en lugar de $25, y (3) el costo del pedido es $25 pero el costo del
mantenimiento de existencias es $0.01.
b. ¿Qué ilustran sus respuestas sobre el modelo CEP? Explique.
OA 3 P15–6 CEP, punto de reposición e inventario de seguridad Alexis Company utiliza 800 unidades
de un producto por año de manera continua. El producto tiene un costo fijo de $50 por
pedido, y su costo de mantenimiento de existencias del inventario es de $2 por unidad
por año. Tarda 5 días en recibir el envío una vez colocado el pedido, y la empresa desea
mantener el uso de 10 días de existencias como inventario de seguridad.
a. Calcule la CEP.
b. Determine el nivel promedio de existencias. (Nota: use un año de 365 días para calcular
el uso diario).
644 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
OA 3 P15–7 Costos marginales Jimmy Johnson está interesado en comprarse una nueva camioneta
Jeep. Tiene dos opciones disponibles: un modelo V-6 y un modelo V-8. Cualquiera que
sea el que elija, planea usarlo durante 5 años y luego venderlo. Suponga que el valor de
reventa de los dos vehículos al final del periodo de propiedad de los cinco años, será
idéntico.
Hay diferencias evidentes entre los dos modelos, y Jimmy tiene que hacer una com-
paración financiera. Los precios de venta sugeridos por el fabricante para el V-6 y el V-8
son $30,260 y $44,320, respectivamente. Jimmy cree que la diferencia de $14,060 es la
diferencia de los costos marginales entre los dos vehículos. Sin embargo, hay mucha más
información disponible, y usted le sugiere que su análisis puede ser demasiado simple y
que le llevará a tomar una mala decisión financiera. Suponga que la tasa de descuento
actual para ambos vehículos es de 5.5% anualmente. En la tabla siguiente se muestra
otra información pertinente a esta compra.
V-6 V-8
Precio de venta sugerido por el fabricante $30,260 $44,320
Motor (litros) 3.7 5.7
Cilindros 6 8
Depreciación en 5 años $17,337 $25,531
Cargos de financiamientoa en el periodo total de 5 años $5,171 $7,573
Seguro durante 5 años $7,546 $8,081
Impuestos y tarifas durante 5 años $2,179 $2,937
Mantenimiento/reparaciones durante 5 años $5,600 $5,600
Millas promedio por galón 19 14
Periodo de propiedad en años 5 5
Millas recorridas por año durante 5 años 15,000 15,000
Costo por galón de gasolina durante la propiedad de 5 años $3.15 $3.15
a
Los cargos de financiamiento son la diferencia entre el capital total y el interés pagado durante
el periodo de cinco años menos el costo real de la camioneta. Suponiendo una tasa de descuento
anual de 5.5% durante cada uno de los 5 años y los valores presentes respectivos de $30,260
para el V-6 y de $44,320 para el V-8, los pagos anuales a plazos son de $7,086.20 y $10,379.70,
respectivamente. [V-6: (5 * $7,086.20) - $30,260 = $5,171, y V-8; (5 * $10,379.70) -
$44,320 = $7,573].
e. ¿Cuál es el costo marginal total asociado con la compra de la camioneta V-8? ¿Cómo
se relaciona esta cifra con la que calculó Jimmy de $14,060?
OA 4 P15–8 Cambios en las cuentas por cobrar sin deudas incobrables Tara’s Textiles tiene actual-
mente ventas a crédito de 360 millones de dólares al año y un periodo promedio de cobro
de 60 días. Suponga que el precio de los productos de Tara es de 60 dólares por unidad
y que los costos variables son 55 dólares por unidad. La empresa está considerando un
cambio en las cuentas por cobrar que producirá un aumento de 20 por ciento en las ven-
tas y un aumento de 20 por ciento en el periodo promedio de cobro. No se espera ningún
cambio en las deudas incobrables. El costo de oportunidad de igual riesgo de la empresa,
en su inversión en cuentas por cobrar, es 14 por ciento. (Nota: use un año de 365 días).
a. Calcule la contribución adicional de las ventas a las utilidades que la empresa obtendrá
si lleva a cabo el cambio propuesto.
b. ¿Qué inversión marginal en las cuentas por cobrar resultará?
c. Calcule el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar.
d. ¿Debería la empresa implementar el cambio propuesto? ¿Qué otra información resul-
taría útil para su análisis?
OA 4 P15–9 Cambios en las cuentas por cobrar con deudas incobrables Una empresa está evaluando
un cambio en las cuentas por cobrar que aumentaría las deudas incobrables de 2 a 4%
de las ventas. Actualmente, las ventas son de 50,000 unidades, el precio de venta es de
$20 por unidad y el costo variable por unidad es de $15. Como resultado del cambio
propuesto, se pronostica que las ventas aumenten a 60,000 unidades.
a. ¿Cuál es el valor en unidades monetarias de las deudas incobrables, actualmente y
bajo el cambio propuesto?
b. Calcule el costo de las deudas incobrables marginales para la empresa.
c. Sin tomar en cuenta la contribución adicional a las utilidades como consecuencia del
aumento de las ventas, si el cambio propuesto ahorra $3,500 y no provoca cambios
en la inversión promedio en las cuentas por cobrar, ¿lo recomendaría? Explique.
d. Considerando todos los cambios en costos y beneficios, ¿recomendaría el cambio
propuesto? Explique.
e. Compare y comente sus respuestas de los incisos c y d.
OA 4 P15–10 Relajación de los estándares de crédito Lewis Enterprises está considerando relajar
sus estándares de crédito para aumentar sus ventas que están actualmente en descenso.
Como resultado de la relajación propuesta, se espera que las ventas aumenten en 10%
(de 10,000 a 11,000 unidades durante el año próximo), que el periodo promedio de
cobro aumente de 45 a 60 días y que las deudas incobrables aumenten de 1 a 3%
de las ventas. El precio de venta por unidad es de $40 y el costo variable por unidad
es de $31. El rendimiento requerido sobre la inversión de igual riesgo de la empresa es
de 25%. Evalúe la relajación propuesta y haga una recomendación a la empresa.
(Nota: suponga un año de 365 días).
OA 5 P15–11 Descuento por pago de contado Gardner Company realiza actualmente todas sus ventas
a crédito y no ofrece descuento por pago de contado. La empresa está considerando
ofrecer un descuento por pago de contado de 2% dentro de 15 días. Su periodo prome-
dio de cobro actual es de 60 días, las ventas ascienden a 40,000 unidades, el precio de
venta es de $45 por unidad y el costo variable por unidad es de $36. La empresa espera
que el cambio en los términos del crédito dé como resultado un aumento de las ventas
a 42,000 unidades, que 70% de las ventas aceptarán el descuento, y que el periodo
promedio de cobro descenderá a 30 días. Si la tasa de rendimiento sobre las inversiones
de igual riesgo que la empresa necesita es de 25%, ¿debería ofrecer el descuento
propuesto? (Nota: suponga un año de 365 días).
OA 5 P15–12 Reducción del periodo de crédito Una empresa está contemplando acortar su periodo de
crédito de 40 a 30 días y cree que, como resultado de este cambio, su periodo promedio
646 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
de cobro descenderá de 45 a 36 días. Se espera que los gastos de las deudas incobrables
disminuyan de 1.5 a 1% de las ventas. La empresa vende actualmente 12,000 unidades,
pero cree que las ventas disminuirán en 1,000 unidades como resultado del cambio
propuesto. El precio de venta por unidad es de $56 y el costo variable por unidad es $45.
La empresa requiere un rendimiento sobre las inversiones de igual riesgo de 25%.
Evalúe esta decisión y haga una recomendación a la empresa. (Nota: suponga un año
de 365 días).
OA 5 P15–13 Alargar el periodo de crédito Parker Tool está considerando alargar el periodo de cré-
dito de 30 a 60 días. Todos los clientes seguirán pagando en la fecha neta. Actualmente
la empresa factura $450,000 por ventas y tiene $345,000 en costos variables. Se espera
que el cambio en los términos de crédito aumente las ventas a $510,000. Los gastos por
deudas incobrables aumentarán de 1 a 1.5% de las ventas. La empresa tiene una tasa de
rendimiento requerido sobre las inversiones de igual riesgo de 20%. (Nota: suponga un
año de 365 días).
a. ¿Qué contribución adicional de las ventas sobre las utilidades se obtendrán con el
cambio propuesto??
b. ¿Cuál es el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar?
c. ¿Cuál es el costo de las deudas incobrables marginales?
d. ¿Recomendaría este cambio en términos de crédito? ¿Por qué?
OA 6 P15–14 Flotación Simon Corporation tiene una facturación de efectivo diaria de $65,000. Un
análisis reciente de sus cobros indicó que los pagos de los clientes permanecían en el
correo un promedio de 2.0 días. Una vez recibidos, los pagos se procesan en 2.0 días.
Después de que se depositan los pagos, tardan un promedio de 2.5 días para que aparez-
can reflejados en el sistema bancario.
a. ¿Qué tiempo de flotación de cobro (en días) tiene la empresa actualmente?
b. Si el costo de oportunidad de la empresa es 9%, ¿sería económicamente aconsejable
que la empresa pagara una tarifa anual de $16,500 para reducir la flotación de cobro
en 3 días? Explique por qué.
OA 6 P15–15 Sistema de caja de seguridad Eagle Industries cree que un sistema de cajas de seguridad
puede acortar su periodo de cobro de cuentas por cobrar en 3 días. Las ventas a crédito
ascienden a $3’240,000 al año, facturadas de manera continua. La empresa tiene otras
inversiones de igual riesgo que ganan un rendimiento de 15%. El costo del sistema de
cajas de seguridad es de $9,000 al año. (Nota: suponga un año de 365 días).
a. ¿Qué cantidad de efectivo tendrá disponible para otros usos bajo el sistema de cajas
de seguridad?
b. ¿Qué beneficio (costo) neto logrará la empresa si adopta el sistema de cajas de seguri-
dad? ¿Debería adoptar el sistema de cajas de seguridad propuesto?
OA 6 P15–16 Cuenta de saldo cero Union Company está considerando establecer una cuenta de saldo
cero. Actualmente, la empresa mantiene un saldo promedio de $420,000 en su cuenta de
desembolso. Como compensación al banco por mantener la cuenta de saldo cero, la em-
presa tendrá que pagar una tarifa mensual de $1,000 y mantener un depósito improduc-
tivo de $300,000 en el banco. En estos momentos, la empresa no tiene otros depósitos en
el banco. Evalúe la cuenta de saldo cero propuesta y haga una recomendación a la em-
presa, suponiendo que tiene un costo de oportunidad de 12%.
OA 6 P15–17 Administración del saldo de efectivo Alexis Morris, gerente auxiliar en una tienda
departamental local, recibe su pago cada 2 semanas mediante un depósito directo en su
cuenta corriente. Esta cuenta no paga intereses y no tiene un requisito de saldo mínimo.
Su ingreso mensual es de $4,200. El saldo de efectivo “meta” de Alexis es de alrededor
de $1,200 y siempre que excede esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de
CAPÍTULO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 647
ahorros, que actualmente paga 2.0% de interés anual. Su saldo de ahorros actual es
de $15,000, y ella estima que transfiere aproximadamente $500 al mes de su cuenta
corriente a su cuenta de ahorros. Alexis no gasta tiempo en pagar sus cuentas, y su pro-
medio de facturas mensual es aproximadamente de $2,000. Su desembolso mensual de
efectivo para alimentos, gasolina y otros artículos asciende a un total de $850. La revi-
sión de sus hábitos de pago indica que en promedio ella paga sus cuentas 9 días antes.
En este momento, la mayoría de los valores negociables producen aproximadamente
4.75% de interés anual.
Muestre de qué manera Alexis puede administrar mejor su saldo de efectivo.
a. ¿Qué puede hacer Alexis respecto del manejo de sus saldos actuales?
b. ¿Qué le sugeriría que hiciera con sus excedentes mensuales?
c. ¿Qué sugiere que haga Alexis sobre la manera en la que paga sus facturas?
d. ¿Puede Alexis hacer crecer sus ganancias administrando mejor sus saldos de efectivo?
Demuestre su trabajo.
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo parecida a la de la tabla 15.3 para analizar si la empresa debe
iniciar el descuento por pago de contado propuesto. ¿Cuál es su consejo? Asegúrese de
calcular lo siguiente:
a. La contribución adicional a las ganancias a partir de las ventas.
b. La inversión promedio en cuentas por cobrar en el presente (sin descuento por pago
de contado).
648 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
c. La inversión promedio en las cuentas por cobrar con el descuento por pago de contado
propuesto.
d. La reducción en la inversión en las cuentas por cobrar.
e. Los ahorros de costos que resultan de una menor inversión en las cuentas por cobrar.
f. El costo del descuento por pago de contado.
g. Las utilidades (o pérdidas) netas de iniciar el descuento propuesto por pago de contado.
16 Administración de los pasivos
corrientes
649
FastPay
Conseguir efectivo en manos de las compañías
de medios en línea
650
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 651
Con base en el periodo promedio de pago y en las cuentas por pagar promedio,
las cuentas diarias por pagar generadas por BF son aproximadamente de $3.5 millo-
nes ($480 millones , 136). Si BF incrementara su periodo promedio de pago en
5 días, sus cuentas por pagar aumentarían en aproximadamente $17.5 millones (5 *
$3.5 millones). Como resultado, el ciclo de conversión del efectivo de BF disminuiría
en 5 días, y la empresa reduciría su inversión en operaciones en $17.5 millones.
Es evidente que si esta medida no dañara la calificación de crédito de BF, sería lo
más conveniente para la compañía.
Ejemplo 16.2 ! Lawrence Industries, un operador de una pequeña cadena de tiendas de video, com-
pró el 27 de febrero mercancía por valor de $1,000 a un proveedor que amplió sus
términos de 2/10, 30 netos, fin de mes. Si la empresa acepta el descuento por pago de
contado, debe pagar el 10 de marzo la cantidad de $980 [$1,000 - (0.02 * $1,000)],
ahorrando así $20.
costo de renunciar a un Renunciar al descuento por pago de contado Si la empresa decide renunciar al
descuento por pago de
descuento por pago de contado, deberá pagar el último día del periodo de crédito. Hay
contado
Tasa de interés implícita que se
un costo implícito asociado con renunciar a un descuento por pago de contado. El
paga por retrasar el pago de costo de renunciar a un descuento por pago de contado es la tasa de interés implícita
una cuenta pendiente durante un que se paga por retrasar el pago de una cuenta pendiente durante un número de días
número de días adicionales. adicionales. En otras palabras, cuando una empresa renuncia a un descuento, paga un
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 653
FIGURA 16.1
La empresa Termina el periodo de Termina el periodo
Opciones de pago realiza una descuento por pago de crédito; paga
Opciones de pago para compra de de contado; paga $980 $1,000
Lawrence Industries $1,000
Comienza
el periodo
de crédito
27 de
febrero 10 de marzo 30 de marzo
1 de marzo
Costo de 20 días adicionales = $1,000 – $980 = $20
costo mayor por los bienes que compra, el cual es como el interés de un préstamo y la
duración de este préstamo es la cantidad adicional de días que el comprador puede
retrasar el pago al vendedor. Este costo se puede ilustrar con un sencillo ejemplo. El
ejemplo supone que el pago se realizará el último día posible (ya sea el último día del
periodo de descuento por pago de contado o el último día del periodo del crédito).
Ejemplo 16.3 ! En el ejemplo 16.2, vimos que Lawrence Industries podría aprovechar el descuento
por pago de contado sobre su compra del 27 de febrero, si paga $980 el 10 de marzo.
Si decide renunciar al descuento, puede pagar el 30 de marzo. Para mantener su di-
nero durante 20 días adicionales, la empresa debe pagar $20 más, o $1,000 en lugar
de $980. En otras palabras, si la empresa paga el 30 de marzo, pagará $980 (que
podría haber pagado el 10 de marzo) más $20. Los $20 adicionales son como el inte-
rés de un préstamo, y en este caso los $980 corresponderían al principal del préstamo.
Lawrence Industries debe $980 a su proveedor el 10 de marzo, pero éste está dis-
puesto a aceptar $980 más $20 de intereses el 30 de marzo. La figura 16.1 muestra
las opciones de pago abiertas a la compañía.
Para calcular la tasa de interés implícita, derivada de renunciar al descuento por
pago de contado, simplemente se toma $980 como el principal del préstamo, $20
como el interés y 20 días (el tiempo transcurrido del 10 al 30 de marzo) como el plazo
del préstamo. Una vez más, la compensación a la que Lawrence se enfrenta es que
puede pagar $980 el 10 de marzo o $980 más $20 de interés 20 días más tarde, el 30
de marzo. Por consiguiente, la tasa de interés que Lawrence está pagando al renunciar
al descuento es de 2.04% ($20 , $980). Recuerde que la tasa de interés de 2.04%
aplica a un préstamo de 20 días. Para calcular la tasa de interés anualizada, multipli-
camos la tasa de interés de esta transacción por el número de periodos de 20 días de
un año. La expresión general para calcular el costo porcentual anual de renunciar al
descuento por pago de contado se puede expresar como1
DC 365
Costo de renunciar al descuento por pago de contado = * (16.1)
100, - DC N
1. La ecuación 16.1 y los análisis relacionados se basan en el supuesto de que sólo se ofrece un descuento. En el caso de
múltiples descuentos, se debe calcular el costo de renunciar al descuento para cada alternativa.
654 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
donde
DC = descuento por pago de contado establecido en términos de porcentaje
N = número de días que se puede retrasar el pago al renunciar
al descuento por pago de contado
Al sustituir los valores de DC (2%) y N (20 días) en la ecuación 16.1, obtenemos
como resultado el costo anualizado de renunciar al descuento por pago de contado
de 37.24% [(2% , 98%) * (365 , 20)].
Una manera sencilla de aproximar el costo de renunciar a un descuento por pago
de contado es usar el porcentaje del descuento por pago de contado establecido, DC,
en lugar del primer término de la ecuación 16.1:
365
Costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado = DC * (16.2)
N
Cuanto más pequeño el descuento por pago de contado, más se acercará la aproxima-
ción al costo real de renunciar a él. Usando esta aproximación, Lawrence Industries
debe considerar un costo por renunciar al descuento por pago de contado de 36.5%
[(2% * (365 , 20)].
Ejemplo 16.4 ! Mason Products, una gran compañía de material para la construcción, tiene cuatro
proveedores posibles y cada uno de ellos le ofrece términos de crédito diferentes.
En todo lo demás, sus productos y servicios son idénticos. La tabla 16.1 presenta
los términos de crédito que le ofrecen los proveedores A, B, C y D, así como el
costo de renunciar a los descuentos por pago de contado en cada transacción. Se
ha usado el método de aproximación para calcular el costo de renunciar al des-
cuento por pago de contado (ecuación 16.2). El costo de renunciar al descuento del
proveedor A es 36.5%; del proveedor B, 4.9%; del proveedor C, 21.9% y del pro-
veedor D, 29.2%.
Si la empresa necesita fondos a corto plazo, los cuales puede solicitar a su banco
mediante un préstamo a una tasa de interés de 6%, y si cada proveedor se considera
de forma independiente, ¿a cuál de los descuentos por pago de contado de los provee-
dores (de haber alguno) renunciará la empresa? Al tratar con el proveedor A, la em-
presa acepta el descuento por pago de contado, porque el costo de renunciar a él es de
36.5%, y luego pide prestado a su banco los fondos que necesita al 6% de interés.
diferir el pago de las cuentas Efectos de diferir el pago de las cuentas por pagar
por pagar
Saldar las cuentas pendientes
Una estrategia que a menudo emplean las empresas es diferir el pago de las cuentas
tan tarde como sea posible sin por pagar, es decir, pagarlas tan tarde como sea posible sin perjudicar su calificación
perjudicar la calificación de de crédito. Una estrategia de este tipo puede reducir el costo de renunciar a un des-
crédito de la empresa. cuento por pago de contado.
Ejemplo 16.5 ! Lawrence Industries recibió una ampliación de los términos de crédito de 2/10, 30
netos, fin de mes. El costo de renunciar al descuento, suponiendo el pago el último día
del periodo de crédito, fue aproximadamente de 36.5% [2% * (365 , 20)]. Si la em-
presa pudiera diferir sus cuentas por pagar a 70 días sin perjudicar su calificación
crediticia, el costo de renunciar al descuento por pago de contado sería sólo 12.2%
[2% * (365 , 60)]. Diferir el pago de las cuentas pendientes de pago, reduce el costo
implícito de renunciar a un descuento por pago de contado.
Aunque diferir el pago de las cuentas por pagar puede resultar financieramente
atractivo, aquí surge una cuestión ética importante: puede hacer que la empresa viole
el acuerdo que firmó con su proveedor cuando compró la mercancía. Es evidente que
un proveedor no miraría con buenos ojos a un cliente que regularmente y a propósito
difiriera el pago de las compras.
Ejemplo de finanzas personales 16.6 ! Jack y Mary Nobel, un joven matrimonio, están en el proceso
de comprar una televisión de alta definición de 50 pulgadas a
un costo de $1,900. El vendedor tiene en esos momentos un plan de financiamiento
especial que les permitiría (1) hace un pago inicial de $200 y financiar el saldo de
$1,700 con un interés anual de 3% durante 24 meses, lo que resultaría en pagos
de $73 mensuales, o (2) recibir un reembolso inmediato en efectivo de $150, por lo que
pagarían solamente $1,750 en efectivo. Los Nobel, que han estado ahorrando lo sufi-
ciente para pagar la televisión en efectivo, pueden ganar actualmente 5% de interés
anual por sus ahorros. Ellos quieren determinar qué es más ventajoso, si pedir pres-
tado para comprar la televisión o pagarla en efectivo.
El desembolso por adelantado para la opción de financiamiento, es el pago inicial
de $200, mientras que los Nobel pagarán $1,750 anticipadamente bajo la opción de
compra en efectivo. Por tanto, la compra en efectivo requerirá un desembolso inicial
que es $1,550 ($1,750 - $200) mayor que bajo la alternativa de financiamiento. Su-
poniendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5% sobre los ahorros, la
compra en efectivo hará que los Nobel renuncien a la oportunidad de ganar $155 en
el transcurso de los 2 años (2 años * 0.05 * $1,550).
Si escogen la alternativa de financiamiento, los $1,550 crecerán a $1,705 ($1,550
+ $155) al final de los 2 años. Pero bajo esta la opción, habrán pagado un total de
656 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
$1,752 (24 meses * $73 mensual) durante el plazo del préstamo a 2 años. El costo
de la opción financiera se puede considerar como $1,752, y el costo del pago por des-
cuento por pago de contado (incluyendo las ganancias de intereses por los intereses
no realizados) sería $1,705. Como es menos caro, los Nobel deberían pagar la tele-
visión al contado. El costo más bajo de la opción de pago de contado es en gran
medida el resultado de la devolución de $150 en efectivo.
DEUDAS ACUMULADAS
La segunda fuente espontánea de financiamiento a corto plazo para los negocios, son
deudas acumuladas las deudas acumuladas. Las deudas acumuladas son pasivos por los servicios recibi-
Pasivos por servicios recibidos dos cuyo pago está pendiente. En el caso de las empresas, las más comunes son los
cuyo pago está pendiente. salarios y los impuestos. Dado que estos últimos son pagos que se efectúan al go-
bierno, la empresa no puede manipular su devengo. Sin embargo, el de los salarios sí
puede manejarse en cierta medida al diferir el pago de los mismos, recibiendo así un
préstamo sin intereses por parte de los empleados, quienes recibirán su pago poco
después de que hayan realizado el trabajo. El periodo de pago para los empleados que
ganan una tasa por hora, a menudo se rige por las regulaciones sindicales o por las
leyes estatales o federales. Sin embargo, en otros casos, la frecuencia del pago queda
a discreción de la administración de la compañía.
enfoque en la ÉTICA
Administración de deudas acumuladas
en la práctica El 2 de junio de Varios de los argumentos de la SEC Cada una de estas actividades
2010, Diebold, se centraban en el reconocimiento pre- permitió a Diebold inflar su desempeño
Inc. acordó pagar una multa de 25 millo- maturo de los ingresos. Por ejemplo, Die- financiero. De acuerdo con la denuncia
nes de dólares por los cargos por fraude bold fue acusada del uso inapropiado de la SEC, las actividades fraudulentas de
contable interpuesta por la Comisión de de transacciones de “facturar y retener”. Diebold declaraban falsamente ganan-
bolsa y valores de Estados Unidos (SEC). Bajo los principios contables general- cias antes de impuestos por al menos
Según esta institución, la gerencia del fa- mente aceptados, los ingresos se re- $127 millones entre 2002 y 2007.
bricante de cajeros automáticos, sistemas conocen después de que se envía el pro- Dos años previos a la liquidación,
de seguridad bancarios y máquinas elec- ducto. Sin embargo, en algunos casos, Diebold reformuló los ingresos para
trónicas para votaciones con sede en los vendedores pueden reconocerlos el periodo cubierto por los cargos.
Ohio, recibía regularmente reportes que antes de ser enviados en determinadas La cláusula sobre reembolsos de la
comparaban los ingresos de la empresa transacciones de facturar y retener. La ley antifraude Sarbanes-Oxley de 2002,
con las previsiones de los analistas. SEC sostenía que Diebold usó impropia- requiere que los ejecutivos reembolsen
Cuando los ingresos quedaban por de- mente la contabilidad de este tipo para la compensación que recibieron mientras
bajo de las predicciones, la administra- registrar prematuramente los ingresos. su compañía engañaba a los accionistas.
ción identificaba oportunidades, algunas La SEC también argumentaba que El director ejecutivo anterior de Diebold,
de las cuales equivalían a fraude contable, Diebold manipuló varias deudas acumu- Walden O’Dell, estuvo de acuerdo en
con la intención de cerrar la brecha. ladas. Diebold fue acusada de omitir de- devolver 470,000 dólares en efectivo,
“Los ejecutivos financieros de Die- talles desfavorables de los pasivos vincu- más sus opciones y acciones. La SEC
bold tomaron prestado de muchos luga- lados con su plan de incentivos a largo sigue actualmente una demanda legal
res diferentes del libro contable para plazo, de las comisiones que tenía que contra otros dos antiguos ejecutivos de
elevar las ganancias netas de la em- pagar al personal de ventas y de los in- Diebold por su participación en el caso.
presa”, dijo en una declaración Robert centivos que debía pagar a su personal
Khuzami, Director de ejecución de la de servicio. Diebold redujo temporalmente
SEC. “Cuando los ejecutivos no obser- la cuenta de pasivos establecida para el ! ¿Por qué los directivos financieros
van sus obligaciones profesionales para pago de los reembolsos a los clientes. La se ven aún tentados a manejar las
con los inversionistas, tanto ellos como empresa también fue acusada de exage- ganancias cuando una cláusula de
sus empresas encaran consecuencias le- rar el valor del inventario y de anotacio- reembolso es una posibilidad
gales significativas”.a nes positivas impropias en el mismo. legítima?
a
U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC Charges Diebold and Former Executives with Accounting Fraud”, comunicado de prensa, 2 de junio de 2010,
www.sec.gov/news/press/2010/2010-93.htm.
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 657
Ejemplo 16.7 ! Tenney Company, una gran compañía de servicios de limpieza y mantenimiento,
paga actualmente a sus empleados al final de cada semana de trabajo. La nómina se-
manal asciende a un total de $400,000. Si la empresa ampliara su periodo de pago de
tal forma que pagara a sus empleados 1 semana más tarde durante todo un año, los
empleados estarían en realidad prestando a la empresa $400,000 durante un año. Si
la empresa pudiera ganar 10% anualmente sobre los fondos invertidos, esta estrate-
gia valdría $40,000 al año (0.10 * $400,000).
➔ PREGUNTAS DE REPASO
16–1 ¿Cuáles son las dos fuentes principales de financiamiento espontáneo a
corto plazo de una empresa? ¿Cómo se comportan sus balances en relación
con las ventas de la empresa?
16–2 ¿Hay algún costo asociado con tomar un descuento por pago de contado?
¿Y alguno con renunciar a un descuento por pago de contado? ¿De qué
manera los costos de un préstamo a corto plazo afectan la decisión del des-
cuento por pago de contado?
16–3 ¿Qué es “diferir las cuentas por pagar”? ¿Qué efecto tiene esta acción en el
costo de renunciar a un descuento por pago de contado?
PRÉSTAMOS BANCARIOS
Los bancos son una fuente principal de préstamos a corto plazo sin garantía para los
negocios. El principal tipo de préstamo que los bancos hacen a los negocios, es el
préstamo autoliquidable préstamo autoliquidable a corto plazo. Estos préstamos están pensados meramente
a corto plazo para que la empresa pueda pasar los máximos estacionales de sus necesidades de fi-
Préstamo a corto plazo, sin nanciamiento que se deben principalmente a la acumulación de inventarios y de cuen-
garantía, en el que el uso que se tas por cobrar. A medida que la empresa convierte ambos en efectivo, se generan los
da al dinero prestado constituye
fondos necesarios para retirar estos préstamos. En otras palabras, el uso al que se
el mecanismo a través del cual
será reembolsado. destina el dinero prestado proporciona el mecanismo a través del cual se paga el prés-
tamo, de aquí el término autoliquidable.
Los bancos prestan fondos a corto plazo sin garantía de tres formas básicas: a
través de pagarés de pago único, líneas de crédito y contratos de crédito continuo
(revolvente). Antes de analizar estos tipos de préstamo, consideraremos sus tasas de
interés.
tasa de interés preferencial
(tasa preferencial) Tasas de interés de un préstamo
Tasa de interés más baja que
cobran los principales bancos
La tasa de interés de un préstamo bancario puede ser tasa fija o flotante, y a menudo
sobre préstamos comerciales a se basa en la tasa de interés preferencial, la cual es la tasa de interés más baja que
sus clientes empresariales más cobran los principales bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes empresaria-
importantes. les más importantes. La tasa preferencial fluctúa con los cambios de las relaciones de
658 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
la oferta y la demanda de los fondos a corto plazo. Los bancos generalmente determi-
nan la tasa que cobrarán a sus diversos prestatarios al añadir una prima a la tasa
preferencial para ajustarla a su “grado de riesgo”. La prima puede ascender a 4 por
ciento o más, aunque muchos préstamos a corto plazo sin garantía llevan primas de
menos de 2 por ciento.
Préstamos de tasa fija y flotante Los préstamos pueden tener tasas fijas o flotan-
préstamo de tasa fija tes. En un préstamo de tasa fija, la tasa de interés está determinada por un incremento
Préstamo con una tasa de interés por arriba de la tasa preferencial, establecido en la fecha del préstamo, y permanece
determinada por un incremento fija hasta el vencimiento del préstamo. En un préstamo de tasa flotante, el incremento
establecido por arriba de la tasa por arriba de la tasa preferencial se establece al inicio y tiene permitido “flotar”, o
preferencial en el que permanece
variar, por encima de la tasa preferencial conforme ésta varía hasta el vencimiento del
fija hasta el vencimiento del
préstamo.
préstamo. Generalmente, el incremento por arriba de la tasa preferencial será inferior
en un préstamo de tasa flotante que un préstamo de tasa fija de riesgo equivalente,
préstamo de tasa flotante porque el prestamista ve menos riesgo con el préstamo de tasa flotante. La mayoría
Préstamo con una tasa de interés de los préstamos a corto plazo que se conceden a las empresas, son de tasa flotante.
establecida inicialmente por un
incremento por arriba de la tasa
Método para calcular el interés Una vez que se establece la tasa anual nominal
preferencial y que tiene permitido
“flotar”, o variar, por encima de
(o establecida), se determina el método para calcular el interés. El interés se puede
la tasa preferencial conforme pagar bien cuando vence el préstamo o por adelantado. Si se paga al vencimiento, la
ésta varía hasta el vencimiento tasa anual efectiva (o verdadera) —la tasa real de interés que se paga— para el su-
del préstamo. puesto de un periodo de un año, es igual a
Interés
(16.3)
Cantidad prestada
Interés
Cantidad prestada - Interés (16.4)
Pagar el interés por adelantado eleva la tasa efectiva anual por arriba de la tasa esta-
blecida.
Ejemplo 16.8 ! Wooster Company, un fabricante de ropa deportiva, quiere solicitar un préstamo de
$10,000 a una tasa de interés establecida de 10% por un año. Si el interés del prés-
tamo se paga a su vencimiento, la empresa pagará $1,000 (0.10 * $10,000) por usar
$10,000 al año. Al final del año, Wooster emitirá un cheque al prestamista por
$11,000: $1,000 de intereses y la devolución de $10,000 de principal. Si se sustitu-
yen los datos en la ecuación 16.3, obtenemos que la tasa anual efectiva es
$1,000
= 10.0,
$10,000
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 659
$1,000 $1,000
= = 11.1,
$10,000 - $1,000 $9,000
En este caso, al final del año Wooster extenderá un cheque al prestamista por $10,000,
habiendo “pagado” $1,000 de intereses por adelantado de un préstamo de sólo
$9,000. Por tanto, pagar intereses por adelantado hace que la tasa efectiva anual
(11.1%) sea mayor que la tasa anual establecida (10.0%).
Ejemplo 16.9 ! Gordon Manufacturing, un productor de cuchillas giratorias para podadoras, pidió
recientemente dos préstamos de $100,000 cada uno a dos bancos, el banco A y el
banco B. Incurrió en los préstamos el mismo día, cuando la tasa de interés preferen-
cial era 6%. Cada préstamo conllevaba un pagaré de 90 días con intereses a pagar al
final de los 90 días. La tasa de interés se fijó en 112 % por arriba de la tasa preferencial
en el pagaré de tasa fija del banco A. En el periodo de 90 días, la tasa de interés de
este pagaré permanecerá en 712 % (6% tasa preferencial + 112 % de incremento) sin
importar las fluctuaciones de la tasa preferencial. El costo total de los intereses de este
préstamo es de $1.849 [$100,000 * (712 % * 90 , 365)], lo que significa que la tasa de
90 días sobre este préstamo es 1.85% ($1,849 , $100,000).
Suponiendo que el préstamo del banco A se reinvierte cada 90 días durante el
año bajo los mismos términos y circunstancias, podemos hallar su tasa de interés
efectiva anual, o TEA, usando la ecuación 5.10. Dado que el préstamo cuesta 1.85%
por 90 días, es necesario calcular (1 + 0.0185) para 4.06 periodos en el año (esto es,
365 , 90) y luego restar 1:
TEA = (1 + 0.0185)4.06 - 1
= 1.0773 - 1 = 0.0773 = 7.73%
La tasa de interés efectiva anual sobre el pagaré a 90 días de tasa fija es 7.73%.
El banco B fija la tasa de interés en 1% por arriba de la tasa preferencial en su
pagaré de tasa flotante. La tasa cargada por los 90 días variará directamente con la
tasa preferencial. Al principio, la tasa será 7% (6% + 1%), pero cuando la tasa prefe-
rencial cambie, también lo hará la tasa de interés del pagaré. Por ejemplo, si después
de 30 días la tasa preferencial aumenta a 6.5% y después de otros 30 días cae a
6.25%, la empresa estará pagando 0.575% por los primeros 30 días (7% * 30 ,
365), 0.616% por los próximos 30 días (7.5% * 30 , 365), y 0.596% por los últimos
30 días (7.25% * 30 , 365). El costo total de los intereses será $1,787 [$100,000 *
(0.575% + 0.616% + 0.596%)], que da como resultado una tasa de 90 días de 1.79%
($1,787 , $100,000).
660 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Una vez más, suponiendo que el préstamo se reinvierte cada 90 días durante todo
el año bajo los mismos términos y circunstancias, su tasa efectiva anual es de 7.46%:
TEA = (1 + 0.01787)4.06 - 1
= 1.0746 - 1 = 0.0746 = 7.46,
Es evidente en este caso que el préstamo de tasa flotante habría sido menos caro que
el de tasa fija debido, generalmente, a su tasa efectiva anual más baja.
Ejemplo de finanzas personales 16.10 ! Clinton National Bank le ha aprobado a Megan Schwartz un
préstamo de $30,000 a 180 días que le permitirá hacer el
pago total y cerrar el préstamo de su nuevo condominio. Ella necesita los fondos para
cubrir el tiempo que resta hasta que venda su condominio actual, por el cual espera
recibir $42,000.
Clinton National ofreció a Megan las dos opciones de financiamiento siguientes
por el préstamo de $30,000: (1) un préstamo de tasa fija de 2% por arriba de la tasa
preferencial o (2) un préstamo de tasa variable de 1% por arriba de la tasa preferencial.
Actualmente, el interés de la tasa preferencial es de 8%, y el pronóstico consensuado
de un grupo de economistas hipotecarios para los cambios en la tasa preferencial en
los próximos 180 días es el siguiente:
En 60 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará en 1%.
En 90 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará otro 12 %.
En 150 días a partir de hoy, la tasa preferencial disminuirá en 1%.
Usando los cambios pronosticados de la tasa preferencial, Megan quiere determi-
nar el préstamo con el costo más bajo por intereses para los próximos 6 meses.
Préstamo de tasa fija: Costo total de los intereses en 180 días
= $30,000 * (0.08 + 0.02) * (180 , 365)
= $30,000 * 0.04932 ≈ $1,480
Como el costo total estimado de los intereses sobre el préstamo de tasa variable
de $1,442 es menor que el costo total de los intereses de $1,480 en el préstamo de
tasa fija, Megan debería tomar el préstamo de tasa variable. Al hacerlo, ahorrará
línea de crédito aproximadamente $38 ($1,480 - $1,442) en el costo de los intereses en los 180 días.
Acuerdo entre un banco
comercial y una empresa que
especifica el monto del Líneas de crédito
financiamiento a corto plazo, sin
garantía, que el banco tendrá Una línea de crédito es un acuerdo entre un banco comercial y una empresa que
disponible para la compañía especifica el monto del financiamiento a corto plazo, sin garantía, que el banco
durante un periodo determinado. tendrá disponible para la compañía durante un periodo determinado. Es parecido
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 661
al acuerdo bajo el cual los emisores de tarjetas de crédito bancarias, como Master-
Card, Visa y Discover, extienden crédito pre aprobado a los tarjetahabientes. Un
acuerdo de línea de crédito tiene por lo general una duración de un año y a me-
nudo refleja ciertas restricciones al prestatario. No es un préstamo garantizado;
más bien indica que si el banco tiene fondos suficientes disponibles, le permitirá al
prestatario deberle hasta una determinada cantidad de dinero. La cantidad de una
línea de crédito es la cantidad máxima que la empresa puede deber al banco en un
momento determinado.
Cuando se solicita una línea de crédito, se puede requerir al prestatario que
presente ciertos documentos como su presupuesto de efectivo, estado de resultados
pro forma, un balance general pro forma y los estados financieros recientes. Si el
banco decide aceptar al cliente, extenderá la línea de crédito. El mayor atractivo de
una línea de crédito desde el punto de vista del banco, es que elimina la necesidad
de examinar la solvencia del cliente cada vez que éste solicita un préstamo durante
ese año.
Tasas de interés La tasa de interés sobre una línea de crédito se fija normal-
mente como una tasa flotante: la tasa preferencial más una prima. Si la tasa preferen-
cial cambia, la tasa de interés que se cobra sobre el préstamo nuevo, así como sobre el
pendiente, cambia automáticamente. La cantidad que se cobra al prestatario sobre
la tasa preferencial, depende de su solvencia. Cuanto más solvente sea, menor es la
prima (el incremento del interés) por arriba de la tasa preferencial, y viceversa.
saldo de compensación Saldos de compensación Para asegurar que el prestatario será un “buen cliente”,
Saldo requerido en una cuenta muchos préstamos bancarios a corto plazo sin garantía —pagarés de pago único y lí-
de cheques, igual a cierto
neas de crédito— requieren que el prestatario mantenga, en una cuenta corriente, un
porcentaje del monto obtenido en
el préstamo de un banco, por
saldo de compensación igual a cierto porcentaje de la cantidad prestada. Con frecuen-
medio de una línea de crédito o cia, los bancos requieren saldos de compensación de 10 a 20 por ciento. Un saldo de
un contrato de crédito continuo compensación no sólo obliga al prestatario a ser un buen cliente, sino que también
(revolvente). puede aumentar el costo de los intereses al prestatario.
Ejemplo 16.11 ! Estrada Graphics, una empresa de diseño gráfico, ha solicitado un préstamo por
$1 millón bajo un contrato de línea de crédito. Debe pagar una tasa de interés estable-
cida de 10% y mantener, en su cuenta corriente, un saldo de compensación igual
a 20% de la cantidad solicitada, es decir, $200,000. Por lo tanto, en realidad recibe
sólo $800,000. Por usar esa cantidad durante un año, la empresa paga unos intereses
de $100,000 (0.10 * $1’000,000). Por consiguiente, la tasa efectiva anual sobre los
fondos es de 12.5% ($100,000 , $800,000), que es 2.5% más que la tasa establecida
de 10%.
Si la empresa normalmente mantiene un saldo de $200,000 o más en su cuenta
corriente, la tasa efectiva anual es igual a la tasa anual establecida de 10% porque no
662 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
se necesita para nada el millón prestado para satisfacer el requisito de saldo de com-
pensación. Si la empresa mantiene normalmente un saldo de $100,000 en su cuenta
corriente, sólo habrá que comprometer $100,000, dejándola con $900,000 de fondos
utilizables. La tasa efectiva anual en este caso sería de 11.1% ($100,000 , $900,000).
Por lo tanto, un saldo de compensación aumenta el costo del préstamo sólo si es ma-
yor que el saldo de efectivo normal de la empresa.
Limpiezas anuales Para asegurar que el dinero prestado bajo un contrato de lí-
nea de crédito en realidad se usa para financiar necesidades estacionales, muchos
limpieza anual bancos requieren una limpieza anual. En estos casos, el prestatario debe mantener un
Requisito que estipula que saldo igual a cero en el préstamo (es decir, no tener adeudos con el banco) durante
durante algunos días del año un determinado número de días al año. Al insistir en que el prestatario mantenga un
los prestatarios con una línea
saldo igual a cero en el préstamo durante un periodo determinado, el banco asegura
de crédito deben mantener un
saldo igual a cero en el préstamo
que los préstamos a corto plazo no se convierten en préstamos a largo plazo.
(es decir, no tener adeudos con Todas las características de un contrato de línea de crédito son negociables en
el banco). alguna medida. Actualmente, los bancos ofertan de forma competitiva para atraer a
empresas grandes muy conocidas. Un prospecto de prestatario debería tratar de
negociar una línea de crédito con la tasa de interés más favorable, por una cantidad
óptima de fondos y con las mínimas restricciones. Hoy en día, los prestatarios pa-
gan con frecuencia comisiones a los prestamistas en lugar de mantener saldos de
depósito como compensación por los préstamos y otros servicios. El prestamista
trata de obtener un buen rendimiento con un máximo de seguridad. Las negociacio-
nes deberían producir una línea de crédito que fuese aceptable tanto para el presta-
mista como para el prestatario.
Ejemplo 16.12 ! REH Company, un desarrollador inmobiliario importante, tiene un contrato de cré-
dito continuo de $2 millones con su banco. Su préstamo promedio bajo el contrato
para el año anterior fue de $1.5 millones. El banco carga una comisión de compro-
miso de 0.5% sobre el saldo promedio no utilizado. Dado que la parte promedio no
utilizada de los fondos comprometidos fue de $500,000 ($2 millones - $1.5 millo-
nes), la comisión de compromiso del año fue de $2,500 (0.005 * $500,000). Por
supuesto, REH también tuvo que pagar intereses sobre el verdadero préstamo de
$1.5 millones que solicitó en el contrato. Suponiendo que pagó $112,500 de intere-
ses sobre $1.5 millones prestados, el costo efectivo del contrato fue de 7.67%
[($112,500 + $2,500) , $1’500,000]. Aunque más caro que una línea de crédito, un
contrato de crédito revolvente puede tener menos riesgo desde el punto de vista del
prestatario porque la disponibilidad de los fondos está garantizada.
2. Muchos autores clasifican el contrato de crédito revolvente como una forma de financiamiento a plazo intermedio, de-
finido como que tiene un vencimiento de 1 a 7 años, pero nosotros no usamos la clasificación de financiamiento a plazo
intermedio; sólo se hacen clasificaciones a corto y largo plazo. Dado que muchos contratos de crédito revolvente tienen un
plazo mayor que un año, pueden clasificarse como una forma de financiamiento a largo plazo; sin embargo, se analizan
aquí debido a su semejanza con los contratos de línea de crédito.
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 663
PAPEL COMERCIAL
papel comercial El papel comercial es una forma de financiamiento que consiste en pagarés a corto
Forma de financiamiento que plazo y sin garantía, que emiten las empresas con alta capacidad crediticia. Por lo
consiste en pagarés a corto plazo general, sólo las grandes empresas de incuestionable solidez financiera tienen la capa-
y sin garantía, que emiten las
cidad de emitir papel comercial. La mayoría de las emisiones de papel comercial tie-
empresas con alta capacidad
crediticia.
nen vencimientos que oscilan de 3 a 270 días. Aunque no hay una denominación es-
tablecida, un financiamiento de este tipo se emite generalmente en múltiplos de
$100,000 o más. Una gran parte del papel comercial de hoy en día lo emiten las
compañías financieras; las empresas de manufactura representan una porción más
pequeña de este tipo de financiamiento. A menudo las empresas compran papel co-
mercial, el cual conservan como valores negociables, para proporcionar una reserva
de liquidez que gana intereses. Para más información sobre el uso reciente del papel
comercial, lea el recuadro Enfoque en la práctica.
enfoque en la PRÁCTICA
Las fluctuaciones del papel comercial
en la práctica El difícil ambiente adquisiciones, así como las inversiones Aún con la CPFF en funcionamiento,
económico y crediti- de capital a largo plazo. De acuerdo las empresas que estaban preocupadas
cio en la época posterior al 11 de sep- con datos del Sistema de la Reserva Fe- por su capacidad para reinvertir su pa-
tiembre, junto con tasas de interés históri- deral, para finales de julio de 2004, el pel comercial en circulación cada pocas
camente bajas y un profundo deseo por papel comercial total pendiente en Esta- semanas, recurrieron a deuda a largo
parte de los emisores corporativos de evi- dos Unidos ascendía a $1.33 billones. plazo para satisfacer sus necesidades
tar exponerse al riesgo del refinancia- Para 2006, el papel comercial au- de liquidez. Los datos de Merrill Lynch &
miento, tuvieron un efecto depresivo en mentó repentinamente a $1.98 billones, Co. y Bloomberg mostraban que, para
los volúmenes de papel comercial de un incremento de 21.5 por ciento sobre administrar el riesgo de las obligaciones
2001 a 2003. Por ejemplo, de acuerdo los niveles de 2005. Sin embargo, des- a corto plazo, las empresas estaban
con la Reserva Federal de Estados Unidos, pués de alcanzar un pico de 2.22 billo- pagando hasta 75 millones de dólares
el papel comercial no financiero de ese nes, la tendencia cambió en respuesta a anuales en intereses adicionales para
país disminuyó 68 por ciento a lo largo la crisis crediticia que comenzó en agosto intercambiar deuda a largo plazo por
de un periodo de 3 años, de 315,800 de 2007. Según los datos de la Reserva papel comercial por valor de mil millones
millones de dólares pendientes de pago Federal, para el primero de octubre de de dólares a 30 días.
a principios de 2001 a $101,400 2008, el mercado del papel comercial Con la recesión ya en el retrovisor
millones para diciembre de 2003. se había contraído a $1.6 billones, una y los mercados de créditos a corto
Además del bajo volumen, la calidad reducción de casi 28 por ciento, y las plazo funcionando de nuevo, la CPFF
crediticia del papel comercial también nuevas emisiones prácticamente se detu- fue cerrada el primero de febrero de
disminuyó a lo largo del mismo periodo, vieron durante varias semanas. Cuando 2010. Pero tres años después, el mer-
con una tasa de descuento que superaba gran parte del papel comercial en circula- cado del papel comercial aún era mu-
a los incrementos en una proporción de ción a principios de la crisis crediticia re- cho más pequeño de lo que había sido
17 a 1, en 2002. surgió para su renovación, la Reserva Fe- antes de la crisis financiera. En marzo
En 2004, surgieron signos de que el deral comenzó a operar la Commercial de 2013, la Reserva Federal reportó
bajo volumen y el nivel de contracción Paper Funding Facility (CPFF), el 27 de que la cantidad total de papel comer-
del papel comercial finalmente termina- octubre de 2008. La CPFF tenía el obje- cial pendiente era de poco más de un
ban. El más alentador de esos signos fue tivo de brindar una protección de liquidez billón de dólares, aproximadamente la
el repunte del crecimiento económico, a las emisiones de papel comercial de Es- mitad del tamaño del mercado en
que estimula la necesidad de deuda a tados Unidos, y así aumentar la disponibi- 2007, antes de la crisis.
corto plazo para financiar el capital de lidad de crédito en los mercados de capi-
trabajo corporativo. Aunque el papel co- tal a corto plazo. La CPFF autorizó al
mercial se usa generalmente para fon- Banco de la Reserva Federal de Nueva ! ¿Qué factores contribuyeron a la
dear el capital de trabajo, con frecuen- York a financiar la compra de papel co- expansión del mercado del papel
cia es impulsado por el súbito ascenso mercial calificado como altamente inse- comercial? ¿Qué factores causaron
de la actividad prestataria para otras ac- guro y de papel comercial respaldado la contracción en el mercado del
tividades estratégicas como fusiones y por activos de emisores elegibles. papel comercial?
664 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
rés que paga el emisor del papel comercial. El interés real que gana el comprador
queda determinado por una serie de cálculos establecidos, como se ilustra en el ejem-
plo siguiente.
Ejemplo 16.13 ! Bertram Corporation, una gran constructora naval, acaba de emitir papel comercial
por valor de $1 millón con un vencimiento de 90 días, y lo vende por $990,000.
Al final de los 90 días, el comprador de este papel recibirá $1 millón por su inver-
sión de $990,000. Por consiguiente, el interés pagado sobre el financiamiento es
$10,000 sobre un capital de $990,000. La tasa efectiva a 90 días sobre el papel
es de 1.01% ($10,000 , $990,000). Suponiendo que el papel se reinvierte cada
90 días durante el año (es decir, 365 , 90 = 4.06 veces al año), la tasa efectiva anual
del papel comercial de Bertram, obtenida mediante la ecuación 5.10, es de 4.16%
[(1 + 0.0101)4.06 - 1].
Una característica interesante del papel comercial es que el costo de sus intere-
ses normalmente es de 2 a 4 por ciento por debajo de la tasa preferencial. En otras
palabras, las empresas pueden recaudar fondos de forma más económica si venden
papel comercial que si piden prestado a un banco comercial. La razón es que mu-
chos proveedores de fondos a corto plazo no tienen la opción, como la tienen los
bancos, de hacer préstamos empresariales de bajo riesgo a la tasa preferencial. Pue-
den invertir de forma segura sólo en valores negociables como letras del Tesoro y el
papel comercial.
Aunque el costo establecido de los intereses de un préstamo mediante la venta de
papel comercial por lo general es inferior a la tasa preferencial, el costo general
del papel comercial puede no ser menor que el de un préstamo bancario. Los costos
adicionales incluyen diversas comisiones y costos de flotación. Además, aun cuando
sea ligeramente más caro pedir un préstamo a un banco comercial, a veces puede ser
aconsejable hacerlo para establecer una buena relación de trabajo con un banco. Esta
estrategia asegura que cuando el dinero escasee, se puedan obtener fondos sin demora
y a una tasa de interés razonable.
L os bancos comerciales tienen prohibido por ley prestar a cualquier prestatario cantidades
que excedan 15 por ciento (más 10 por ciento adicional para préstamos garantizados por
colaterales inmediatamente negociables) del capital y excedentes del banco. Esta restricción tiene
la intención de proteger a los depositantes al obligar al banco a diversificar su riesgo entre una
serie de prestatarios. Además, los bancos comerciales pequeños no tienen muchas oportunidades
de prestar dinero a grandes compañías de alta calidad.
PRÉSTAMOS INTERNACIONALES
En ciertos aspectos, organizar un financiamiento a corto plazo para el comercio inter-
nacional no es diferente de las operaciones puramente domésticas. En ambos casos, los
productores deben financiar la producción y el inventario para luego seguir financiando
las cuentas por cobrar antes de recaudar los pagos de contado por sus ventas. Sin em-
bargo, en otros aspectos el financiamiento a corto plazo de las compras y ventas inter-
nacionales es muy diferente del comercio estrictamente doméstico.
Transacciones internacionales
La diferencia importante entre las transacciones domésticas y las internacionales, es
que a menudo los pagos se hacen o se reciben en otra divisa. Una compañía no sólo
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 665
debe pagar los costos de hacer negocios en el mercado cambiario extranjero, sino que
también está expuesta al riesgo cambiario. Una empresa con sede en Estados Unidos
que exporte bienes y tenga cuentas por pagar denominadas en otra divisa se enfrenta
al riesgo de que el dólar estadounidense aprecie su valor en relación con la divisa ex-
tranjera. El riesgo para el importador estadounidense con cuentas por pagar denomi-
nadas en otras divisas es que el dólar se deprecie. Aunque el riesgo cambiario a me-
nudo puede ser evitado celebrando contratos en los mercados forward, de futuros o
de opciones, hacerlo es costoso y no es posible para todas las divisas.
Las transacciones internacionales típicas son de gran tamaño y tienen fechas de
vencimiento a largo plazo. Por consiguiente, las compañías que participan en el co-
mercio internacional por lo general tienen que financiar grandes montos por periodos
más largos que las empresas que operan en el mercado doméstico. Además, dado que
las compañías extranjeras rara vez son muy conocidas en Estados Unidos, algunas
instituciones financieras son renuentes a prestar a los exportadores e importadores
estadounidenses, particularmente a las empresas más pequeñas.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
16–4 ¿Por qué es importante la tasa de interés preferencial para el costo de un
préstamo bancario a corto plazo? ¿Qué es un préstamo de tasa flotante?
666 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
16–5 ¿En qué se diferencia la tasa efectiva anual entre un préstamo que requiere
pagos de intereses al vencimiento y otro préstamo semejante que requiere los
intereses por adelantado?
16–6 ¿Cuáles son los términos y características básicas de un pagaré de pago
único? ¿Cómo se obtiene la tasa efectiva anual en un documento de ese tipo?
16–7 ¿Qué es una línea de crédito? Describa cada una de las características si-
guientes que a menudo se incluyen en estos contratos: (a) restricciones de
cambios operativos, (b) saldo de compensación y (c) limpieza anual.
16–8 ¿Qué es un contrato de crédito continuo (revolvente)? ¿En qué se diferen-
cia este contrato del contrato de línea de crédito? ¿Qué es una comisión de
compromiso?
16–9 ¿De qué manera las empresas utilizan papel comercial para recaudar fon-
dos a corto plazo? ¿Quién puede emitir papel comercial? ¿Quién compra
papel comercial?
16–10 ¿Cuál es la diferencia más importante entre las transacciones internaciona-
les y las domésticas? ¿Cómo se usa una carta de crédito para financiar las
transacciones de comercio internacional? ¿Cómo se “usan los valores ne-
tos” en las transacciones entre las subsidiarias?
Colateral y plazos
Los prestamistas de fondos a corto plazo con garantía prefieren el colateral que ten-
ga una duración que está cercana al plazo del préstamo. Los activos corrientes son
el colateral más deseable de los préstamos a corto plazo, porque normalmente pue-
den convertirse en efectivo mucho más pronto que los activos fijos. Por consiguiente,
el prestamista a corto plazo de fondos con garantía generalmente acepta sólo activos
corrientes líquidos como colateral.
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 667
anticipo porcentual Por lo general, el prestamista determina el anticipo porcentual deseado contra el
Porcentaje del valor en libros colateral. Este anticipo porcentual constituye el principal (o capital) del préstamo con
del colateral que constituye el garantía, y normalmente representa entre 30 y 100 por ciento del valor en libros del
principal de un préstamo con
colateral, variando según el tipo y la liquidez de éste.
garantía.
La tasa de interés sobre los préstamos a corto plazo con garantía por lo general es
más alta que la tasa sobre los préstamos a corto plazo sin garantía. Los prestamistas
normalmente consideran los préstamos con garantía menos arriesgados que los que
no la tienen. Además, negociar y administrar préstamos con garantía es más proble-
mático para el prestamista que negociar y administrar los que no la tienen. Por consi-
guiente, el prestamista suele requerir una compensación adicional mediante un cargo
por servicio, una tasa de interés más alta, o ambos.
o recibe algún tipo de prestación, como un descuento por pago de contado, el monto
del colateral se reduce automáticamente. Como protección ante esos casos, el presta-
mista reduce el valor del colateral aceptable en un porcentaje fijo.
Posteriormente, hay que determinar el porcentaje que será anticipado contra el co-
lateral. El prestamista evalúa la calidad de las cuentas por cobrar aceptables y el costo
esperado de su liquidación. Este porcentaje representa el principal del préstamo y suele
oscilar entre 50 y 90 por ciento del valor nominal de las cuentas por cobrar aceptables.
derecho de retención Para proteger su interés en el colateral, el prestamista presenta un derecho de retención,
Derecho legal sobre un colateral que es una declaración legal que se comunica públicamente sobre el colateral.
que se comunica públicamente.
Notificación Las cesiones en garantía de las cuentas por cobrar se hacen sin
sin notificación
notificación, lo que significa que no se notifica al titular de la cuenta que ha sido
Arreglo por el que un prestatario,
luego de dar en garantía una
cedida en garantía como colateral. Bajo el arreglo de sin notificación, el prestatario
cuenta por cobrar, continúa todavía recauda la cuenta pendiente de cobro cedida en garantía, y el prestamista
cobrando los pagos de esa confía en que le remita estos pagos cuando los reciba. Si se realiza una cesión en ga-
cuenta sin dar aviso de la rantía de cuentas por cobrar con notificación, se notifica al titular para que remita el
situación a su titular. pago directamente al prestamista.
con notificación
Arreglo por el que un cliente Los hechos hablan
cuya cuenta se ha presentado
como garantía (o se ha vendido Comercio de cuentas por cobrar
F
en factoraje) recibe la undada en 2007, Receivables Exchange es un mercado en línea donde organizaciones, como
notificación de remitir el pago fondos de cobertura y bancos comerciales, que buscan inversiones a corto plazo pueden ofertar
directamente al prestamista
cuentas por cobrar cedidas en garantía por compañías pequeñas, medianas y grandes de un
(o factor).
amplio rango de industrias. Las compañías que necesitan efectivo ponen sus cuentas por cobrar
a subasta en Receivables Exchange, y los inversores pujan por ellas. En sus primeros años de
operación, Receivables Exchange proporcionó financiamiento por más de mil millones de dólares
a compañías que vendieron sus cuentas por cobrar. Receivables Exchange atrajo la atención del
NYSE Euronext, el cual compró una participación minoritaria de la compañía en 2011.
E l uso de tarjetas de crédito como MasterCard, Visa y Discover que realizan los consumidores,
tiene cierta similitud con el factoraje porque el vendedor que acepta la tarjeta es reembolsado
con un descuento por las compras efectuadas con la tarjeta. La diferencia entre el factoraje y las
tarjetas de crédito es que estas últimas no son otra cosa que líneas de crédito extendidas por el
emisor, que carga a los vendedores una comisión por aceptar las tarjetas. En el factoraje, el factor
no analiza el crédito hasta después de realizada la venta; en muchos casos (excepto cuando el
factoraje es continuo), la decisión de crédito inicial es responsabilidad del vendedor, no del factor
que compra la cuenta.
Por lo general, no se requiere que el factor pague a la empresa hasta que la cuenta
es cobrada o hasta el último día del tiempo del crédito, lo que ocurra primero. El fac-
tor establece una cuenta similar a una cuenta de depósito bancaria para cada cliente.
Cuando se recibe el pago o cuando se cumple la fecha de pago, el factor deposita el
dinero en la cuenta del vendedor, de la cual el vendedor es libre de hacer los retiros
cuando lo necesite.
En muchos casos, si la empresa deja el dinero en la cuenta, existirá un excedente so-
bre el cual el factor pagará intereses. En otros casos, el factor puede hacer adelantos a la
empresa contra las cuentas no cobradas que aún no están vencidas. Esos adelantos repre-
sentan un saldo negativo en la cuenta de la empresa, sobre los cuales se carga el interés.
Costos de factoraje Los costos del factoraje incluyen las comisiones, los intereses
cobrados sobre los pagos adelantados y el interés ganado sobre los excedentes. El fac-
tor deposita en la cuenta de la empresa el valor en libros de las cuentas recolectadas o
adeudadas que el factor compró, menos las comisiones. Las comisiones se suelen fijar
como un descuento de 1 a 3 por ciento del valor en libros de las cuentas por cobrar
factorizadas. El interés sobre los adelantos es generalmente de 2 a 4 por ciento por
arriba de la tasa preferencial. Se impone al monto real que se adelanta. El interés que
se paga sobre los excedentes oscila generalmente entre 0.2 y 0.5 por ciento mensual.
Aunque sus costos pueden parecer altos, el factoraje tiene ciertas ventajas que lo
hacen atractivo para muchas empresas. Una es la capacidad que da a la empresa de
convertir de inmediato las cuentas por cobrar en efectivo sin tener que preocuparse
del repago. Otra ventaja es que asegura un patrón conocido de flujos de caja. Ade-
más, si el factoraje es continuo, la empresa puede eliminar sus departamentos de cré-
dito y cobranza.
mente acepta el colateral que considera que ya es comercializable y adelanta sólo una
parte, generalmente de 75 a 90 por ciento, del valor del colateral. Los costos específi-
cos de los préstamos con certificado de depósito, suelen ser más altos que los de cual-
quier otro arreglo de préstamo con garantía debido a la necesidad de contratar y pa-
gar a una empresa de almacenaje para guardar y vigilar el colateral. El interés básico
que se cobra en los préstamos con certificado de depósito, es más alto que los que se
cobran en los préstamos sin garantía, y suele oscilar entre 3 y 5 por ciento por arriba
de la tasa preferencial. Además del cargo por intereses, el prestatario debe absorber
los costos de almacenaje al pagar la tarifa del almacén, que generalmente es entre 1 y
3 por ciento del monto del préstamo. El prestatario también suele pagar los costos del
seguro que cubre la mercancía almacenada.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
16–11 ¿Los préstamos a corto plazo con garantía se consideran con mayor o me-
nor riesgo que los préstamos a corto plazo sin garantía? ¿Por qué?
16–12 En general, ¿qué tasas de interés y comisiones se imponen en los préstamos a
corto plazo con garantía? ¿Por qué estas tasas por lo general son más altas
que las tasas de los préstamos a corto plazo sin garantía?
16–13 Describa y compare las características básicas de los siguientes métodos de
uso de las cuentas por cobrar para obtener financiamiento a corto plazo:
(a) cesión en garantía de cuentas por cobrar y (b) factoraje de las cuentas
por cobrar. Asegúrese de mencionar las instituciones que las ofrecen.
16–14 Para los métodos siguientes de uso del inventario como colateral de un
préstamo a corto plazo, describa las características básicas de cada uno, y
compare su uso: (a) garantía flotante contra el inventario; (b) préstamo
garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso, y (c) préstamo con
certificado de depósito (recibo de almacén).
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Los pasivos corrientes representan una importante fuente de financiamiento que gene-
ralmente es económica para una empresa. El nivel de financiamiento a corto plazo
(pasivos corrientes) que utiliza la empresa, afecta su rentabilidad y su riesgo. Las cuen-
tas por pagar y las deudas acumuladas son pasivos espontáneos que deben adminis-
trarse con cuidado porque representan financiamiento gratuito. Los pagarés, que re-
presentan un financiamiento a corto plazo negociado, se deben obtener al menor costo
y bajo los mejores términos posibles. Las empresas grandes muy conocidas pueden ob-
tener financiamiento a corto plazo sin garantía mediante la venta de papel comercial.
Con garantía, la empresa puede obtener préstamos de bancos o compañías financieras
comerciales, usando sus cuentas por cobrar o su inventario como colateral.
El administrador financiero debe obtener las cantidades y formas adecuadas de
financiamiento con pasivos corrientes, para proporcionar los fondos al menor costo
y con el menor riesgo. Una estrategia de este tipo debe contribuir positivamente a la
meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.
renunciar a los descuentos por pago de contado cuando la empresa que necesita
fondos a corto plazo debe pagar una tasa de interés sobre el préstamo que sea mayor
que el costo de renunciar al descuento por pago de contado.
OA 2 Comprender los efectos de diferir las cuentas por pagar sobre su costo, así
como la utilización de las deudas acumuladas. Diferir las cuentas por pagar puede
disminuir el costo de renunciar al descuento por pago de contado. Las deudas
acumuladas, que son el resultado principalmente de los salarios y las obligaciones
fiscales, son prácticamente gratuitas.
OA 3 Describir las tasas de interés y los tipos básicos de fuentes bancarias de prés-
tamos a corto plazo sin garantía. Los bancos son la principal fuente de empréstitos
empresariales a corto plazo sin garantía. La tasa de interés sobre estos préstamos
está vinculada a la tasa preferencial de interés por una prima de riesgo, y puede ser
fija o flotante. Se debe evaluar utilizando la tasa efectiva anual. Si el interés se paga
cuando vence el préstamo o por adelantado, afecta a la tasa. Los préstamos bancarios
pueden tomar la forma de pagaré de pago único, de una línea de crédito o de un
contrato de crédito continuo (revolvente).
OA 4 Analizar las características básicas del papel comercial y los aspectos clave
de los préstamos internacionales a corto plazo. El papel comercial es un pagaré
sin garantía emitido por empresas con una alta calificación crediticia. Las ventas y
compras internacionales exponen a las empresas al riesgo cambiario. Dichas transac-
ciones son más grandes y con mayor vencimiento que las transacciones domésticas,
y pueden financiarse con una carta de crédito, con préstamos en el mercado local y
con préstamos denominados en dólares de bancos internacionales. Sobre las tran-
sacciones entre subsidiarias, se puede “usar el valor neto” para reducir al mínimo
las comisiones cambiarias y otros costos de transacción.
OA 5 Explicar las características de los préstamos a corto plazo con garantía y el
uso de las cuentas por cobrar como colateral de un préstamo a corto plazo. Los prés-
tamos a corto plazo con garantía son aquellos para los que el prestamista requiere un
colateral, el cual suele ser los activos corrientes, como las cuentas por cobrar o el in-
ventario. El prestamista sólo adelanta un porcentaje del valor en libros del colateral
aceptable. Estos préstamos son más costosos que los préstamos sin garantía. Los ban-
cos comerciales y las compañías financieras comerciales ofrecen préstamos a corto
plazo con garantía. Tanto la cesión en garantía como el factoraje implican el uso de
las cuentas por cobrar para obtener los fondos a corto plazo necesarios.
OA 6 Describir las diversas formas en las que se puede emplear el inventario como
colateral de un préstamo a corto plazo. Se puede utilizar el inventario como colateral
de un préstamo a corto plazo bajo una garantía flotante, un préstamo garantizado con
inventario contra recibo de fideicomiso o un préstamo con certificado de depósito
(recibo de almacén).
OA 1 OA 2 AE16–1 Decisiones de descuento por pago de contado En la siguiente tabla se muestran los tér-
minos de crédito de tres proveedores. (Nota: suponga un año de 365 días).
Ejercicios de preparación
OA 1 E16–1 El 12 de enero, Lyman Nurseries compró semillas que costaron $25,000 con términos
de 3/15, 30 netos, fin de mes. ¿Cuánto pagará la empresa si acepta el descuento por
pago de contado? ¿Cuál es el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de
contado, usando la fórmula simplificada?
OA 2 E16–2 Cleaner’s, Inc. ahora está pagando a sus empleados cada 2 semanas en vez de semanal-
mente, y por consiguiente “se salta” la paga de una semana. La empresa tiene 25 emplea-
dos que trabajan 60 horas semanales y ganan un salario promedio de $12.50 por hora.
Usando una tasa de 10%, ¿cuánto le ahorrará anualmente este cambio a la empresa?
OA 3 E16–3 Jasmine Scents ha recibido dos ofertas diferentes para un financiamiento a corto plazo.
Las dos ofertas son para un préstamo de $15,000 durante 1 año. La primera oferta es
un préstamo con descuento al 8%, y la segunda oferta es para que pague los intereses
al vencimiento a una tasa establecida de 9%. Calcule las tasas efectivas anuales de cada
préstamo e indique cuál de los dos ofrece los mejores términos.
OA 4 E16–5 Horizon Telecom vendió papel comercial de 120 días con valor de $300,000, por
$298,000. ¿Cuál es la cantidad monetaria de interés pagado sobre el papel comercial?
¿Cuál es la tasa efectiva de 120 días sobre el papel?
674 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Problemas
OA 1 P16–1 Fechas de pago Determine cuándo debe pagar una empresa por las compras realizadas
y las facturas fechadas el 25 de noviembre bajo cada uno de los siguientes términos de
crédito:
a. 30 netos, fecha factura
b. 30 netos, fin de mes
c. 45 netos, fecha factura
d. 60 netos, fin de mes
OA 1 P16–2 Costo de renunciar a los descuentos por pago de contado Determine el costo de renunciar
al descuento por pago de contado bajo cada uno de los siguientes términos de venta.
(Nota: suponga un año de 365 días).
a. 2/10, 30 netos
b. 1/10, 30 netos
c. 1/10, 45 netos
d. 3/10, 90 netos
e. 1/10, 60 netos
f. 3/10, 30 netos
g. 4/10, 180 netos
OA 1 P16–3 Términos de crédito Las compras realizadas a crédito se adeudan en su totalidad para
finales del periodo de facturación. Muchas empresas extienden un descuento por el pago
realizado en la primera parte del periodo de facturación. La factura original contiene
un tipo de anotación abreviada que explica los términos de crédito que aplican.
(Nota: suponga un año de 365 días).
a. Escriba la expresión abreviada de los términos de crédito para cada uno de los
siguientes casos:
b. Para cada uno de los grupos de términos de crédito del inciso a, calcule el número de
días hasta que venza el pago total de las facturas fechadas el 12 de marzo.
c. Para cada uno de los grupos de términos de crédito, calcule el costo de renunciar al
descuento por pago de contado.
d. Si el costo del financiamiento a corto plazo de la empresa es de 8%, ¿qué recomen-
daría: tomar el descuento o renunciar a él en cada caso?
OA 1 P16–4 Descuento por pago de contado frente a préstamo Joanne Germano trabaja en un depar-
tamento de cuentas por pagar de un minorista importante. Ha intentado convencer a su
jefe de aceptar el descuento sobre los términos de crédito de 1/15, 65 netos que ofrece la
mayoría de los proveedores, pero su jefe argumenta que renunciar al descuento de 1% es
menos costoso que un préstamo a corto plazo a 7%. Demuestre a quienquiera que esté
equivocado que el otro tiene razón. (Nota: suponga un año de 365 días).
OA 2 P16–5 Préstamo o pago de contado por un activo Bob y Carol Gibbs están decididos a mudarse
a su primer departamento. Visitaron Furniture R’Us, en busca de una mesa y una cómoda
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 675
para el comedor. Los comedores son uno de los artículos más caros de los muebles de
casa, y la tienda ofrece planes de financiamiento a sus clientes. Bob y Carol tienen el
efectivo para pagar los muebles, pero definitivamente agotarían sus ahorros, así que
quieren analizar todas sus opciones.
El juego de comedor cuesta $3,000, y Furniture R’Us ofrece un plan de financia-
miento que les permitiría (1) pagar 10% inicial y financiar el saldo con 4% de interés
anual en 24 meses, o (2) recibir un reembolso inmediato de 200 dólares en efectivo,
pagando sólo $2,800 de contado para comprar los muebles.
Bob y Carol ganan actualmente un interés de 5.2% anual sobre sus ahorros.
a. Calcule el pago inicial al contado del préstamo.
b. Calcule el pago mensual del préstamo disponible. (Sugerencia: considere el préstamo
corriente como una anualidad y resuelva el pago mensual).
c. Calcule el desembolso inicial de efectivo bajo la opción de compra de contado.
d. Suponiendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5.2% sobre sus ahorros,
¿cuál será la renuncia de Bob y Carol (costo de oportunidad) en los 2 años si pagan
de contado?
e. ¿Cuál es el costo de la opción de pagar de contado al final de 2 años?
f. ¿Deberían Bob y Carol escoger la opción de financiamiento o la de pagar de contado?
OA 1 OA 2 P16–6 Decisiones de descuento por pago de contado Prairie Manufacturing tiene cuatro pro-
veedores posibles, y cada uno ofrece diferentes términos de crédito. Excepto por esas
diferencias, sus productos y servicios son prácticamente iguales. En la tabla siguiente se
muestran los términos de crédito que ofrecen estos proveedores. (Nota: suponga un año
de 365 días).
OA 3 P16–9 Costo de préstamo bancario Data Back-Up Systems ha obtenido un préstamo bancario
de $10,000 a 90 días, a una tasa de interés anual de 15%, pagadera al vencimiento.
(Nota: suponga un año de 365 días).
a. ¿Cuántas unidades monetarias de interés pagará la empresa sobre el préstamo de 90 días?
b. Obtenga la tasa a 90 días sobre el préstamo.
c. Anualice su resultado del inciso b para obtener la tasa efectiva anual de este préstamo,
suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante todo el año, bajo los mismos
términos y circunstancias.
OA 3 P16–10 Fuentes de préstamos a corto plazo sin garantía John Savage ha obtenido un préstamo
a corto plazo de First Carolina Bank. El préstamo vence en 180 días y la cantidad es de
$45,000. John necesita el dinero para cubrir los costos de iniciar su empresa en un nuevo
negocio. Espera tener suficiente respaldo de otros inversionistas en 6 meses. First Caro-
lina Bank ofrece a John dos opciones de financiamiento para el préstamo de $45,000: un
préstamo a tasa fija al 2.5% por arriba de la tasa preferencial, o un préstamo a tasa va-
riable al 1.5% por arriba de la tasa preferencial.
Actualmente, la tasa preferencial de interés es de 6.5%, y el pronóstico consensuado de
las tasas de interés de un grupo de economistas es como sigue: En 60 días contados a partir
de hoy, la tasa preferencial aumentará en 0.5%; en 90 días a partir de hoy, la tasa preferen-
cial subirá otro 1%; en 180 días a partir de hoy, la tasa preferencial caerá en 0.5%.
Usando los cambios pronosticados en la tasa preferencial, conteste las preguntas
siguientes.
a. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa fija.
b. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa
variable.
c. ¿Cuál es el préstamo con el costo más bajo de intereses para los próximos 180 días?
OA 3 P16–11 Tasa efectiva anual Una institución financiera hizo un préstamo de descuento a un año
por $4 millones, al 6% de interés, requiriendo un saldo de compensación igual a 5% del
valor nominal del préstamo. Determine la tasa efectiva anual asociada con este préstamo.
(Nota: suponga que la empresa mantiene actualmente $0 en depósito en la institución
financiera).
OA 3 P16–12 Saldos de compensación y tasas efectivas anuales Lincoln Industries tiene una línea de
crédito en Bank Two que le requiere pagar 11% de interés sobre su préstamo y mantener
un saldo de compensación equivalente a 15% del monto prestado. La empresa ha pedido
prestado $800,000 durante el año bajo el acuerdo.
a. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente no
mantiene saldos de depósito en Bank Two.
b. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente
mantiene $70,000 en saldos de depósito en Bank Two.
c. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente
mantiene $150,000 en saldos de depósito en Bank Two.
d. Compare, contraste y comente sus resultados de los incisos a, b y c.
OA 3 P16–13 Saldo de compensación frente a préstamos con descuento Weathers Catering Supply,
Inc. necesita solicitar un préstamo por $150,000 durante 6 meses. State Bank le ha
ofrecido los fondos a una tasa anual de 9% sujetos a un 10% de saldo de compensación.
(Nota: Weathers mantiene actualmente $0 en depósito en State Bank). Frost Finance Co.
le ha ofrecido prestarle los fondos a una tasa anual de 9% con términos de préstamo
con descuento. El capital de los dos préstamos sería pagadero a su vencimiento como
un único monto.
a. Calcule la tasa efectiva de interés anual sobre cada préstamo.
b. ¿Qué podría hacer Weathers para reducir la tasa efectiva anual sobre el préstamo
del State Bank?
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 677
OA 4 P16–15 Costo del papel comercial El papel comercial generalmente se vende con descuento.
Fan Corporation acaba de vender una emisión de papel comercial de 90 días con un
valor nominal de $1 millón. La empresa ha recibido ingresos iniciales de $978,000.
(Nota: suponga un año de 365 días).
a. ¿Qué tasa efectiva anual pagará la empresa por financiarse con papel comercial,
suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante el año?
b. Si por vender la emisión se pagó a un banquero de inversión una comisión de corretaje
de $9,612 de los ingresos iniciales, ¿qué tasa efectiva anual pagará la empresa, supo-
niendo que el papel se reinvierte cada 90 días durante el año?
OA 5 P16–16 Cuentas por cobrar como colateral Kansas City Castings (KCC) está tratando de obtener
el máximo préstamo posible usando sus cuentas por cobrar como colateral. La empresa
extiende crédito a 30 días netos. En la tabla siguiente se muestran las cantidades que
sus 12 clientes a crédito deben a KCC, la edad promedio de cada cuenta y el periodo
promedio de pago de cada cliente.
a. Si el banco aceptara todas las cuentas que pueden cobrarse en 45 días o menos, en
tanto el cliente tenga un historial de pagar en un plazo de 45 días, ¿qué cuentas serán
aceptables? ¿Cuál es la cantidad total de unidades monetarias del colateral de las
cuentas por cobrar? (Nota: también se excluyen las cuentas por cobrar que tienen
una edad promedio mayor que el periodo promedio de pago del cliente).
b. Además de las condiciones del inciso a, el banco reconoce que se perderá 5% de las
ventas a crédito en rendimientos y prestaciones. Además, el banco prestará sólo 80%
del colateral aceptable (después de ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué nivel
de fondos quedarán disponibles mediante esta fuente de préstamo?
OA 5 P16–17 Cuentas por cobrar como colateral Springer Products desea pedir un préstamo de $80,000
a un banco local usando sus cuentas por cobrar para garantizar el préstamo. La política del
banco es aceptar como colateral cualquier cuenta que se pague en un plazo de 30 días
del final del periodo de crédito, en tanto la edad promedio de la cuenta no sea mayor que
el periodo promedio de pago del cliente. En la tabla siguiente se muestran las cuentas por
cobrar de Springer, sus edades promedio y el periodo promedio de pago de cada cliente.
La compañía ofrece términos de 30 días netos.
a. Calcule la cantidad en unidades monetarias de las cuentas por cobrar aceptables como
colateral que tiene Springer Products.
b. El banco reduce el colateral en 10% por rendimientos y prestaciones. ¿Cuál es el nivel
de colateral aceptable bajo esta condición?
c. El banco adelantará 75% contra el colateral aceptable de la empresa (después de
ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué cantidad puede pedir prestada Springer
contra estas cuentas?
OA 3 OA 5 P16–18 Cuentas por cobrar como colateral, costo del préstamo Maximum Bank ha analizado
las cuentas por cobrar de Scientific Software, Inc. El banco ha escogido ocho cuentas que
aceptará como colateral por un total de $134,000. Los términos del banco incluyen una
tasa de préstamo establecida 3% por encima de la tasa preferencial y un cargo de comi-
sión de 2%. La tasa preferencial actualmente es 8.5%.
a. El banco ajustará las cuentas en 10% para rendimientos y prestaciones. Luego,
prestará hasta 85% del colateral aceptable ajustado. ¿Cuál es la cantidad máxima
que el banco prestará a Scientific Software?
b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual de interés de Scientific Software si pide un préstamo
de $100,000 por 12 meses? ¿Y por 6 meses? ¿Y por 3 meses? (Nota: suponga un
año de 365 días y una tasa preferencial que permanece en 8.5% durante la vida del
préstamo).
CAPÍTULO 16 Administración de los pasivos corrientes 679
OA 5 P16–19 Factoraje Blair Finance factoriza las cuentas de Holder Company. En la tabla siguiente
se muestran las ocho cuentas factorizadas, con la cantidad factorizada, la fecha de venci-
miento y el estado al 30 de mayo. Indique las cantidades que Blair debería haber remi-
tido a Holder para el 30 de mayo y las fechas de esos envíos. Suponga que la comisión
del factor de 2% es deducida como parte de la determinación de la cantidad del envío.
OA 1 OA 6 P16–20 Financiamiento con inventario Raymond Manufacturing enfrenta una crisis de liquidez:
necesita un préstamo de $100,000 por 1 mes. Al no tener otra fuente de préstamo sin
garantía, la empresa debe conseguir un prestamista a corto plazo con garantía. Las cuen-
tas por cobrar de la empresa son bastante bajas, pero su inventario es considerado
líquido y es un colateral razonablemente bueno. El valor en libros del inventario es de
$300,000, y de éstos, $120,000 corresponden a bienes terminados. (Nota: suponga
un año de 365 días).
(1) City-Wide Bank hará un préstamo garantizado con inventario contra recibo de fidei-
comiso por $100,000 contra el inventario de bienes terminados. La tasa de interés
anual sobre el préstamo es de 12% sobre el saldo pendiente del mismo, más una co-
misión por administración de 0.25% impuesta contra la cantidad inicial del préstamo
de $100,000. Como será liquidado mientras el inventario se vende, la cantidad pro-
medio adeudada al mes se espera que sea de $75,000.
(2) Sun State Bank prestará $100,000 contra una garantía flotante del valor en libros del
inventario, por un mes y a una tasa de interés anual de 13%.
(3) Citizens’ Bank and Trust prestará $100,000 con certificado de depósito sobre el in-
ventario de bienes terminados, y cobrará 15% de interés anual sobre el saldo pen-
diente del préstamo. Se recaudará una comisión por almacenaje de 0.5% contra la
cantidad promedio prestada. Dado que el préstamo se liquidará a medida que el in-
ventario se venda, se espera que el saldo promedio del préstamo sea $60,000.
a. Calcule el costo en unidades monetarias de cada uno de los planes propuestos para
obtener una cantidad inicial del préstamo de $100,000.
b. ¿Qué plan recomienda? ¿Por qué?
c. Si la empresa hubiera hecho una compra de $100,000 para la cual habría recibido
términos de 2/10, 30 netos, ¿aumentaría la rentabilidad de la empresa para renunciar
al descuento y no solicitar el préstamo como lo recomendó en el inciso b? ¿Por qué?
OA 2 P16–21 PROBLEMA ÉTICO Rancco, Inc. reportó ventas totales de $73 millones el año pasado,
incluyendo $13 millones en ingresos exentos de impuesto a la venta (mano de obra y
ventas a entidades exentas de impuestos). La compañía recaba el impuesto a la venta
a una tasa de 5%. Al revisar su información como parte de su solicitud de préstamo,
observa que los pagos de impuestos sobre la venta de Rancco muestran un total de
$2 millones en pagos en el mismo periodo. ¿Cuáles son sus conclusiones referentes a
los estados financieros que está revisando? ¿Cómo verificaría cualquier discrepancia?
680 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para calcular y analizar lo siguiente para el préstamo de First
American:
a. Calcule el costo total en unidades monetarias de los intereses sobre el préstamo.
Suponga un año de 365 días.
b. Calcule la tasa a 60 días sobre el préstamo.
c. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo condiciones y
términos idénticos. Calcule la tasa efectiva anual de interés sobre el pagaré a tasa fija
de 60 días de First American.
Luego, cree una hoja de cálculo para calcular lo siguiente del préstamo de First Citizen:
d. Calcule la tasa de interés inicial.
e. Suponiendo que la tasa preferencial salta inmediatamente a 7.5 por ciento y después
de 30 días desciende a 7.25 por ciento, calcule la tasa de interés para los primeros
30 días y los segundos 30 días del préstamo.
f. Calcule el costo total de los intereses.
g. Calcule la tasa de interés a 60 días.
h. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo las mismas
condiciones y términos. Calcule la tasa de interés efectiva anual.
i. ¿Qué préstamo escogería y por qué?
Caso de integración 7
Casa de Diseño
E n enero de 2015, Teresa Leal fue nombrada tesorera de Casa de Diseño. Decidió que
lo mejor para orientarse era analizar sistemáticamente cada área de las operaciones
financieras de la compañía. Comenzó estudiando las actividades financieras a corto
plazo de la empresa.
Casa de Diseño, ubicada en el sur de California, se especializa en una línea de mue-
bles llamada “Ligne Moderna”. De gran calidad y diseño contemporáneo, los muebles
atraen a clientes que quieren algo único para su casa o departamento. La mayor parte de
los muebles de Ligne Moderna se fabrican bajo pedidos especiales debido a la gran varie-
dad de tapicerías, adornos y colores disponibles. La línea de producto se distribuye me-
diante acuerdos de distribución exclusiva con tiendas minoristas bien establecidas. El
proceso de fabricación de Casa de Diseño prácticamente elimina el uso de la madera.
El plástico y el metal proporcionan la estructura básica y la madera se usa sólo para
propósitos decorativos.
Casa de Diseño entró en el mercado de muebles de plástico a finales de 2007. La
compañía comercializa sus productos de muebles de plástico como artículos de interior y
exterior bajo la marca “Futuro”. Los muebles de plástico Futuro hacen hincapié en la co-
modidad, la durabilidad y la practicidad, y son distribuidos mediante mayoristas. La lí-
nea Futuro ha tenido mucho éxito y representó casi 40 por ciento de las ventas y benefi-
cios de la empresa en 2014. Casa de Diseño anticipa algunas ampliaciones a la línea
Futuro y también algún cambio de dirección en su promoción en un esfuerzo de expandir
las aplicaciones de los muebles de plástico.
Leal ha decidido estudiar las prácticas de administración de efectivo de la empresa.
Para determinar los efectos de estas prácticas, primero debe determinar el ciclo de conver-
sión de efectivo y el ciclo operativo actuales. En sus investigaciones, descubrió que Casa
de Diseño compra toda su materia prima y suministros de producción sobre una cuenta
abierta. La compañía está operando a niveles de producción que descartan descuentos por
volumen. La mayoría de los proveedores no ofrecen descuentos por pago de contado, y
Casa de Diseño suele recibir términos de crédito de 30 netos. Un análisis de las cuentas
por pagar mostró que su periodo promedio de pago es de 30 días. Leal consultó los datos
de la industria y halló que el periodo promedio de pago de la industria fue de 39 días.
La investigación de seis fabricantes de muebles de California reveló que su periodo
promedio de pago también era de 39 días.
A continuación, Leal estudió el ciclo de producción y las políticas de inventario. Casa
de Diseño trata de no mantener más inventario que el necesario, tanto en materias primas
como en bienes terminados. La edad promedio del inventario fue de 110 días. Leal deter-
minó que el estándar de la industria, como lo reportó una encuesta realizada por Furniture
Age, la revista de la asociación de comerciantes de su sector, era de 83 días.
Casa de Diseño vende a todos sus clientes a 60 netos, en línea con la tendencia de la
industria de otorgar dichos términos de crédito en muebles de especialidad. Leal descu-
brió, por el vencimiento de las cuentas por cobrar, que el periodo promedio de cobro
de la empresa era de 75 días. La investigación de los promedios de la asociación de
comerciantes de su sector y de los fabricantes de California, mostró que existía el mismo
periodo de cobro donde se daban términos de crédito de 60 netos. Cuando se ofrecían
descuentos por pago de contado, el periodo de cobro se acortaba de manera significativa.
Leal pensó que si Casa de Diseño ofreciera términos de crédito de 3/10, 60 netos, el
periodo promedio de cobro podría reducirse en 40 por ciento.
681
Casa de Diseño estaba gastando un estimado de $26’500,000 al año en inversiones
del ciclo operativo. Leal consideró este nivel de gastos como el mínimo que podía esperar
que la empresa desembolsara durante 2015. Su preocupación era si la administración de
efectivo de la empresa era tan eficiente como podría ser. Sabía que la empresa pagaba 15
por ciento de interés anual por su inversión en recursos. Por esta razón, le preocupaba el
costo de financiamiento que resultara de cualquier ineficiencia en la administración del
ciclo de conversión del efectivo de Casa de Diseño. (Nota: suponga un año de 365 días,
y que la inversión en el ciclo operativo por unidad monetaria de las cuentas por pagar,
inventario y cuentas por cobrar, es la misma).
RESOLVER
a. Suponiendo una tasa constante para compras, producción y ventas durante el año.
¿Cuáles son el ciclo operativo (CO), el ciclo de conversión del efectivo (CCE) y la
necesidad de inversión en recursos existentes en Casa de Diseño?
b. Si Leal puede optimizar las operaciones de Casa de Diseño de acuerdo con los están-
dares de la industria, ¿cuáles tendrán que ser el ciclo operativo (CO), el ciclo de
conversión del efectivo (CCE) y la necesidad de inversión en recursos más eficientes
bajo estas condiciones?
c. En términos de requisitos de inversión de recursos, ¿cuál es el costo de la ineficiencia
operativa de Casa de Diseño?
d. (1) Si además de lograr los estándares de la industria para las cuentas por pagar y
el inventario, la empresa pudiera reducir el periodo promedio de cobro al ofrecer
términos de crédito de 3/10, 60 netos, ¿qué otros ahorros en los costos de inver-
sión en recursos resultarán de acortar el ciclo de conversión del efectivo, supo-
niendo que el nivel de ventas permanece constante?
(2) Si las ventas de la empresa (todas a crédito) son $40’000,000 y se espera que
45% de los clientes acepten el descuento por pago de contado, ¿en cuánto se
reducirán los ingresos anuales de la empresa como resultado del descuento?
(3) Si el costo variable de la empresa de $40’000,000 en ventas es 80%, determine
la reducción en la inversión promedio de las cuentas por cobrar y los ahorros
anuales que resultarán de esta reducción en la inversión, suponiendo que las
ventas permanecen constantes.
(4) Si los gastos de la empresa por deudas incobrables disminuyen de 2 a 1.5% de las
ventas, ¿qué ahorros anuales resultarán, suponiendo que las ventas permanecen
constantes?
(5) Use sus resultados de los puntos (2) a (4) de este inciso para evaluar si se justifica
financieramente la oferta del descuento por pago de contado. Explique por qué.
e. Con base en su análisis de los incisos a a d, ¿qué recomendaciones le haría a Teresa
Leal?
f. Revise las fuentes clave del financiamiento a corto plazo (además de las cuentas por
pagar) que Teresa Leal podría considerar para financiar la necesidad de inversión en
recursos de Casa de Diseño que calculó en el inciso b. Asegúrese de mencionar tanto
las fuentes sin garantía como con garantía.
682
Parte 8 Temas especiales de la
administración financiera
D ecir que los negocios son cada vez más complejos y globales se ha
convertido en un cliché, pero (como todos los clichés) hay algo de verdad en
él. En esta última parte, examinaremos tres temas especiales que están entre los
más desafiantes y emocionantes de las finanzas.
El capítulo 17 presenta los valores híbridos y derivados. Un híbrido es un valor que
tiene características parecidas a otros valores. Por ejemplo, las acciones preferentes
son híbridas porque tienen algunas características parecidas a la deuda y otras pareci-
das al capital financiero. Así como muchos bonos pagan una tasa de interés fija, las
acciones preferentes pagan un dividendo fijo. Sin embargo, éstas se parecen más al
capital financiero en el sentido que los inversionistas que las mantienen no pueden obli-
gar a una empresa a declararse en bancarrota si deja de pagar los dividendos prefe-
rentes. Un derivado es un valor que deriva su valor de algún otro. Por ejemplo, una op-
ción de compra es un derivado porque su valor aumenta (o disminuye) si el precio de
la acción aumenta (o disminuye). De manera quizá sorprendente, los inversionistas pue-
den usar derivados ya sea para especular sobre los cambios de precios en el mer-
cado de valores, o bien para protegerse ellos mismos contra esos movimientos.
El capítulo 18 se enfoca en las fusiones, LBO y la bancarrota. Son tres de los “eventos”
más importantes que pueden ocurrir en la vida de una corporación, y ciertamente las
compañías más grandes adquieren otras compañías de vez en cuando. El capítulo 18
explica las técnicas que usan las empresas para ejecutar diversos tipos de fusiones y
adquisiciones, y destaca las motivaciones detrás de esas transacciones. El capítulo
también analiza un evento importante que las empresas generalmente quieren evitar: la
quiebra empresarial. Analizamos los diferentes tipos y causas de este evento, así como
varios mecanismos que se usan para resolver estas quiebras.
El capítulo 19 enfatiza las dimensiones globales de la administración financiera, co-
menzando con un resumen de los bloques comerciales y otras instituciones internacio-
nales que tienen un impacto significativo sobre los negocios multinacionales. El capítulo
cubre con detalle los riesgos financieros asociados con hacer negocios a nivel interna-
cional, especialmente los relacionados con los movimientos en las tasas cambiarias y
las técnicas que las empresas usan para administrar esos riesgos. Finalmente, el capí-
tulo 19 ofrece un esbozo del amplio rango de opciones disponibles para que las em-
presas multinacionales recauden dinero en los mercados de todo el mundo.
683
17 Valores híbridos
y derivados
684
Nokia Corporation
Nokia acude al mercado de bonos convertibles
en busca de ayuda
685
686 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
➔ PREGUNTA DE REPASO
17–1 Diferencie entre un valor híbrido y un valor derivado.
OA 2 17.2 Arrendamiento
arrendamiento El arrendamiento permite a la empresa garantizarse el uso de ciertos activos fijos,
Proceso a través del cual una para lo cual debe realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y deducibles de
empresa puede garantizarse el impuestos. El arrendatario es el receptor de los servicios de los activos amparados por
uso de ciertos activos fijos, para
un contrato de arrendamiento, y el arrendador es el propietario de los activos. El
lo cual debe realizar una serie de
pagos contractuales, periódicos y
arrendamiento puede tomar diversas formas.
deducibles de impuestos.
TIPOS DE ARRENDAMIENTO
arrendatario
El receptor de los servicios de Los dos tipos básicos de arrendamientos disponibles para las empresas son los arren-
los activos amparados por un damientos operativos y los arrendamientos financieros (que los contadores a menudo
contrato de arrendamiento. denominan arrendamientos de capital o capitalizables).
arrendador
El propietario de los activos bajo Arrendamientos operativos
arrendamiento. Normalmente, un arrendamiento operativo es un acuerdo contractual en el que el
arrendamiento operativo
arrendatario acuerda hacer pagos periódicos al arrendador, a menudo durante cinco
Arreglo contractual susceptible años o menos, para obtener los servicios de un activo. Por lo general, los arrendata-
de cancelación, en el que el rios pueden tener la opción de cancelar dichos arrendamientos, aunque se les puede
arrendatario accede a realizar requerir el pago de una multa por cancelación. Los activos adquiridos bajo un arren-
pagos periódicos al arrendador, damiento operativo tienen una vida útil mayor que el plazo del arrendamiento. Sin
muchas veces a lo largo de cinco embargo, por lo general podrían llegar a ser menos eficientes y tecnológicamente ob-
años o menos, para obtener a soletos si se arriendan por un periodo más largo. Los sistemas de cómputo son uno de
cambio los servicios de un activo;
por lo general, el pago total al
los principales ejemplos de activos cuya eficiencia relativa se espera que disminuya a
término del arrendamiento es medida que cambia la tecnología. Por consiguiente, el arrendamiento operativo es un
inferior al costo inicial en que acuerdo común para obtener dichos sistemas, así como otros activos de vida relativa-
incurrió el arrendatario al mente corta, como los automóviles.
adquirir el activo arrendado. Si un arrendamiento operativo se mantiene hasta su vencimiento, el arrendatario
devuelve en ese momento el activo al arrendador, quien puede arrendarlo otra vez o
venderlo. Normalmente, el activo aún tiene un valor de mercado positivo a la termi-
nación del arrendamiento. En algunos casos, el contrato de arrendamiento brinda la
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 687
enfoque en la PRÁCTICA
Los arrendamientos a las líneas aéreas terminan en una nota amarga
en la práctica Walt Disney Com- por ciento del precio de compra. El valor en libros asignados a su inversión
pany está en el ne- resto fue un préstamo con el avión como en dos Boeing 747 y dos Boeing 767
gocio del entretenimiento con base en su colateral. No se puso en riesgo ninguno arrendados a United. Al demandar el
rico legado de contenido creativo y ex- de los demás activos de Disney. caso ante los tribunales, Disney pudo
cepcional forma de contar historias. De Durante la década de 1990, los recuperar $50 millones de United por
los parques temáticos y centros vacacio- arrendamientos apalancados eran con- los beneficios fiscales que perdió.
nales a las películas, Walt Disney Com- siderados inversiones atractivas que im- Con más aviones arrendados a
pany presenta historias en las que mu- pulsaban el rendimiento sobre la inver- Delta Air Lines (cinco aparatos, con va-
chos de sus personajes viven felices para sión de la empresa. Sin embargo, los lor de $119 millones), la historia de los
siempre. Sin embargo, una historia de ataques del 11 de septiembre de arrendamientos apalancados de Disney
Disney que no tuvo un final feliz fue la in- 2001, y la subsiguiente reacción ante no alcanzó su final. Delta Air Lines
versión que realizó en arrendamientos potenciales amenazas terroristas, perju- anunció un recorte de 7,000 empleos
apalancados de aviones. dicaron los viajes en avión y puso a los en septiembre de 2004 como parte
Usando una estructura conocida transportistas aéreos de Estados Unidos de un programa de ahorro de costos de
como arrendamiento apalancado, Dis- bajo una tremenda presión financiera. $5 mil millones, y se declaró en ban-
ney —con mucho efectivo— compró El resultado para United Airlines fue la carrota a finales de 2005. En ese mo-
aviones a principios de la década de bancarrota. Bajo la protección de mento, Disney se vio obligado a decla-
1990 y los arrendó a compañías aé- la declaración de bancarrota, United rar una pérdida de $68 millones por
reas. Los tratos, con términos blindados, pudo romper los acuerdos de arrenda- sus arrendamientos a Delta, y la com-
fueron considerados seguros y ofrecían miento que no quería, lo que dio a la pañía finalmente dejó por completo el
ventajas fiscales. Desde la década de línea aérea un poderoso apalanca- negocio del arrendamiento de aviones.
1980, las grandes corporaciones han miento para renegociar pagos más ba-
estado arrendando aviones para apro- jos del arrendamiento a menores tasas
vechar las reglas fiscales que permiten de mercado. Cuando no se llegó a un ! Los arrendamientos de aviones
la depreciación acelerada de equipos acuerdo, United Airlines pudo salirse de Disney a United Airlines, ¿fueron
grandes. Bajo un típico arrendamiento de los arrendamientos. Disney tuvo que arrendamientos operativos o
apalancado, Disney proveyó hasta 20 dar por perdidos los $114 millones del financieros?
Ejemplo 17.1 ! Roberts Company, una pequeña tienda de máquinas, está contemplando adquirir una
nueva máquina que cuesta $24,000. Se puede acordar el arrendamiento o la compra
de la máquina. La empresa está en una escala contributiva de 40%.
Arrendamiento La empresa obtendría un arrendamiento por 5 años que requeriría
pagos anuales a fin de año de $6,000. Todos los costos de mantenimiento los pagaría el
arrendador, mientras que el seguro y otros costos, los afrontaría el arrendatario,
el cual podría ejercer su derecho a comprar la máquina por $1,200 al vencimiento
del plazo.2
1. Incluir el costo de ejercer la opción de compra en los flujos de efectivo para la alternativa de arrendamiento, asegura que
bajo cualquiera de las dos alternativas (arrendamiento o compra), la empresa posee el activo al final del tiempo acordado.
El otro enfoque sería incluir los flujos de efectivo de la venta del activo en los flujos de efectivo para la alternativa de la
compra al final del plazo de arrendamiento. Estas estrategias garantizan la invalidación de vidas desiguales, mismas que se
analizaron en el capítulo 12. Además, hacen que cualquier flujo de efectivo subsiguiente sea irrelevante porque sería idén-
tico o inexistente, respectivamente, bajo cada alternativa.
2. Por lo general, los pagos de arrendamiento se realizan a principios del año. Para simplificar los análisis siguientes, se
supone que los pagos de arrendamiento se efectúan a final del año. Asumimos que tanto el valor de mercado de la máquina
como el valor en libros son de $1,200 al final de 5 años.
690 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
3. El pago anual sobre el préstamo de $24,000 a 9% durante cinco años, se calcula usando la técnica de amortización de
préstamos descrita en el capítulo 5. Para calcular el pago del préstamo en Excel, use la función “pago”, escribiendo en cual-
quier celda en blanco, = pago(0.09,5,24000,0,0). En los términos dentro del paréntesis, 0.09 es la tasa de interés,
5 es el plazo del arrendamiento en años y 24,000 es la cantidad que se va a solicitar (o, lo que es equivalente, el costo de
la nueva máquina). Los dos últimos ceros dentro del paréntesis indican a Excel que después de cinco años, el préstamo
queda totalmente pagado (el saldo final es cero) y que los pagos se efectúan al final de cada año. El pago exacto del prés-
tamo es de $6,170.22, pero en el ejemplo lo redondeamos hacia abajo a la unidad monetaria más cercana.
4. Cuando la tasa de interés sobre el préstamo utilizado para financiar la compra es igual que el costo de la deuda, el valor
presente de los pagos del préstamo después de impuestos (pagos anuales del préstamo - protecciones fiscales de los intereses),
descontado en el costo de la deuda después de impuestos, es igual al principal inicial del préstamo. En ese caso, no es necesario
amortizar el préstamo para determinar el monto del pago y el de los intereses cuando se obtengan los flujos de salidas de efec-
tivo después de impuestos. Los pagos del préstamo y los de los intereses (columna 1 y 4 de la tabla 17.2) se pueden ignorar y,
en su lugar, se muestra el principal inicial del préstamo ($24,000) como un flujo de salida en el momento cero. Para tener en
cuenta la tasa de interés de un préstamo, que es diferente del costo de la deuda de la empresa, y para una mejor comprensión,
aquí aislamos los pagos del préstamo y los pagos de los intereses en lugar de usar este enfoque de cálculo más eficiente.
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 691
TA BLA 1 7 . 2 Salida de flujos de efectivo después de impuestos asociados con una compra en Roberts Company
Flujos de salidas de
Deducciones Protecciones efectivo después
Pagos del Costos de totales impositivas de impuestos
préstamo mantenimiento Depreciación Interésa [(2)# (3) # (4)] [(0.40 ! (5)] [(1) # (2) " (6)]
Fin de año (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
para separar los pagos del préstamo en sus componentes de intereses y prin-
cipal. Las columnas 3 y 4 muestran el interés anual y el principal pagados.
En la tabla 17.2, el pago anual del préstamo se muestra en la columna 1 y el
costo anual de mantenimiento, que es un gasto deducible de impuestos, en la co-
lumna 2. A continuación, obtenemos la desgravación de la depreciación anual de la
máquina de $24,000. Usando los porcentajes aplicables de depreciación del periodo
de recuperación de cinco años de acuerdo con el sistema MACRS (20% en el año 1,
32% en el año 2, 19% en el año 3 y 12% en los años 4 y 5) que aparecen en la tabla
4.2, obtenemos la depreciación anual para los años 1 a 5 dados en la columna 3 de
la tabla 17.2.5
La tabla 17.2 presenta los cálculos necesarios para determinar los flujos de sali-
das de efectivo6 asociados con solicitar un préstamo para comprar la nueva máquina.
La columna 7 de la tabla presenta los flujos de salidas de efectivo después de impues-
tos asociados con la alternativa de compra. Se deben aclarar algunos puntos respecto
de los cálculos de la tabla 17.2. Los principales flujos de salidas de efectivo represen-
tan el pago total del préstamo de cada año dados en la columna 1, y el costo anual de
mantenimiento que aparece en la columna 2. La suma de estos dos flujos de salidas se
reduce por los ahorros fiscales que surgen de la desgravación del mantenimiento, la
depreciación y los gastos de intereses asociados con la nueva máquina y su financia-
miento. Los flujos de salidas de efectivo resultantes son los flujos de salidas de efec-
tivo después de impuestos asociados con la alternativa de compra.
Paso 3 En la tabla 17.3 se calculan los valores presentes de los flujos de salidas
de efectivo asociados con las alternativas de arrendamiento (del paso 1) y de
compra (del paso 2), usando el costo de la deuda después de impuestos
de 6% de la empresa.7 La suma de los valores presente de los flujos de sali-
das de efectivo de la alternativa de arrendamiento se da en la columna 2 de
la tabla 17.3, y la suma de los de la alternativa de compra se da en la co-
lumna 4.
5. Ignoramos la depreciación en el año 6 porque, sin importar la opción que la empresa elija, habrá una depreciación
restante por valor de $1,200.
6. Aunque aquí pueden ser relevantes otros flujos de salidas de efectivo como los del seguro y los gastos operativos,
éstos serían los mismos bajo las alternativas de arrendamiento y de compra y, por consiguiente, se cancelarían en el
análisis final.
7. Si ignoramos los costos de flotación, el costo de la deuda después de impuestos de la empresa sería 5.4% [9% costo de
la deuda * (1 - 0.40 tasa impositiva)]. Para reflejar ambos costos de flotación asociados con la venta de nueva deuda
y la posible necesidad de venderla con descuento, usamos un costo de la deuda después de impuestos de 6% como la tasa
de descuento aplicable. En el capítulo 9 hay un análisis más detallado de las técnicas para calcular el costo de la deuda
después de impuestos.
692 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Paso 4 Como el valor presente de los flujos de salidas de efectivo para el arrenda-
miento ($16,062) es inferior que para la compra ($19,541), es preferible la
alternativa de arrendamiento. El arrendamiento da como resultado unos
ahorros incrementales de $3,479 ($19,541 - $16,062) y, por lo tanto, es la
alternativa menos costosa.
Ejemplo de finanzas personales 17.2 Jake Jiminez está considerando si arrendar o comprar un
!
nuevo Honda Fit que costará $15,000. El arrendamiento a 3
años requiere un pago inicial de $1,800 y pagos mensuales de $300. La compra re-
quiere un pago inicial de $2,500, impuesto de venta de 5% ($750) y 36 pagos mensua-
les de $392. Estima que el valor de reventa del nuevo automóvil será de $8,000 al final
de los 3 años. Suponiendo que Jake puede ganar 4% de interés anual sobre sus ahorros
y que está sujeto a un impuesto de venta de 5% sobre sus compras, podemos hacerle
a Jake una recomendación razonable usando el análisis siguiente (por simplicidad,
ignoraremos el valor tiempo del dinero).
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 693
Costo de arrendar
Pago inicial $ 1,800
Total de los pagos del arrendamiento (36 meses * $300/mes) 10,800
Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $1,800) 216
Costo total del arrendamiento $12,816
Costo de comprar
Pago inicial $ 2,500
Impuesto sobre las ventas (0.05 * $15,000) 750
Total de los pagos del préstamo (36 meses * $392/mes) 14,112
Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $2,500) 300
Menos: Valor de reventa estimado del auto al final del préstamo " 8,000
Costo total de la compra $ 9,662
Como el costo total del arrendamiento ($12,816) es mayor que el costo total de
la compra ($9,662), Jake debería comprar el auto en lugar de arrendarlo.
Ejemplo 17.3 ! Jeffrey Company, un fabricante de purificadores de agua, arrienda un activo por
10 años que requiere pagos anuales a final de año de $15,000. El arrendamiento se
puede capitalizar calculando simplemente el valor presente de los pagos realizados
sobre la vida del mismo. Sin embargo, la tasa a la que los pagos deben ser desconta-
dos es difícil de determinar.8 Si se usara 10%, el valor presente o capitalizado del
arrendamiento sería $92,169. Este valor se mostraría en el balance general de la
8. El Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en su Estándar No. 13, estableció determinados lineamien-
tos para la tasa de descuento apropiada que se debe utilizar cuando se capitalicen arrendamientos. Lo más común es que
se use la tasa en la que el arrendatario haya incurrido al pedir prestado los fondos para comprar el activo con un préstamo
con garantía bajo términos parecidos al programa de pagos del arrendamiento. Simplemente representa el costo de una
deuda con garantía antes de impuestos.
694 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
r -BFNQSFTBQVFEFevitar el costo de obsolescencia. Esta gasto para propósitos fiscales, el efecto es el mismo que si
ventaja es especialmente cierta en el caso de arrendamien- la empresa hubiera comprado el terreno y luego lo hubiera
tos operativos, los cuales suelen tener vidas cortas. depreciado.
r &MBSSFOEBUBSJPevita muchas de las cláusulas restrictivas r &MBSSFOEBNJFOUPQVFEFHFOFSBSrazones financieras engañosas,
(como un mínimo de liquidez, préstamos subsiguientes y dado que puede no aumentar los activos o las obligaciones
pagos en efectivo de los dividendos) que normalmente se en el balance general de la empresa. Comprender los activos
incluyen como parte de un préstamo a largo plazo pero y las obligaciones puede hacer que determinadas razones,
que no suelen hallarse en un contrato de arrendamiento. como la rotación de activos totales, se vean mejor de lo que
r &OFMDBTPEFMPTBDUJWPTEFCBKPDPTUPRVFTFBERVJFSFO son. Con la adopción del Estándar FASB No. 13, esta ventaja
con poca frecuencia, el arrendamiento —especialmente el ya no aplica a los arrendamientos financieros, aunque sigue
operativo— puede proporcionar a la empresa la flexibilidad siendo una ventaja potencial para los operativos.
financiera necesaria. La empresa no tiene que organizar r &MBSSFOEBNJFOUPQSPQPSDJPOB100 por ciento de financia-
otro financiamiento para estos activos. miento. La mayoría de los contratos de préstamo para la
r -PTDPOUSBUPTEFDPNQSBWFOUBZBSSFOEBNJFOUPQVFEFO compra de activos fijos requieren un pago inicial; así el
permitir a la empresa aumentar su liquidez al convertir un prestatario sólo puede solicitar de 90 a 95 por ciento
activo existente en efectivo. Esta conversión puede benefi- del precio de compra del activo.
ciar a una empresa que esté escasa de capital de trabajo r &OFMDBTPEFbancarrota o reorganización, la reclamación
o en un apuro de liquidez. máxima del arrendador contra la corporación es de tres
r &OFGFDUP
FMBSSFOEBNJFOUPQFSNJUFBMBSSFOEBUBSJPdepre- años de pagos de arrendamiento. Si la deuda se usa para
ciar el terreno, lo cual estaría prohibido si lo comprara. comprar un activo, los acreedores tienen una reclamación
Dado que el arrendatario que arrienda el terreno puede de- que es igual al saldo total del préstamo pendiente.
ducir el total de los pagos del arrendamiento como un
Desventajas
➔ PREGUNTAS DE REPASO
17–2 ¿Qué es el arrendamiento? Defina, compare y contraste los arrendamientos
operativos y los arrendamientos financieros (o capitalizables). ¿Cómo de-
fine el Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad finan-
ciera (FASB) un arrendamiento financiero (o capitalizable)? Describa tres
métodos que utilizan los arrendadores para adquirir los activos que van a
arrendar.
17–3 Describa los cuatro pasos básicos del proceso de decisión sobre arrendar
o comprar. ¿Cómo se aplican en este proceso los métodos para elaborar
un presupuesto de capital?
17–4 ¿Qué tipo de arrendamiento debe considerase como un arrendamiento fi-
nanciero en el balance general? ¿Cómo capitaliza el administrador finan-
ciero un arrendamiento?
17–5 Haga una lista y comente las ventajas y desventajas comúnmente citadas
que se deben considerar cuando se decida si arrendar o comprar.
Bonos convertibles
bono convertible Un bono convertible puede cambiarse por un número específico de acciones comunes.
Un bono que puede cambiarse Casi siempre es un pagaré —un bono sin garantía— con una opción de conversión.
por un número específico de Como la opción de conversión brinda al comprador la posibilidad de convertirse en
acciones comunes.
accionista bajo términos favorables, los bonos convertibles por lo general son una
bono ordinario forma más económica de financiamiento que los bonos ordinarios o no convertibles
Bono no convertible, de interés de riesgo similar. La opción de conversión añade un grado de especulación a la emi-
fijo. sión de bonos, aunque siga manteniendo su valor como bono.
E n 2012, con las tasas de interés históricamente bajas que prevalecían en ese momento, relati-
vamente pocas compañías recaudaron deuda mediante bonos convertibles. Muchas decidie-
ron refinanciar las deudas pendientes, de tal forma que se retiraban más convertibles de los que
se emitían. Sin embargo, ya en 2013, los márgenes de los bonos eran estrechos y partes del
mercado corporativo de bonos fueron sobrevendidas haciendo que los convertibles fueran más
atractivos. En el primer trimestre de 2013, las empresas emitieron a nivel global más de 25 mil
millones de dólares en valores convertibles, lo cual fue más del doble que durante el primer
trimestre de 2012.
Ejemplo 17.4 ! Western Wear Company, un fabricante de productos de mezclilla, tiene un bono
en circulación con un valor a la par $1,000 y es convertible a 25 acciones comunes.
La razón de conversión del bono es 25. El precio de conversión del bono es $40 por
acción ($1,000 , 25).
9. Para unos análisis y demostraciones excelentes de los dos métodos de preparación de informes GAP, vea Donald
A. Kieso, Jerry J. Weygandt y Terry D. Warfield, Intermediate Accounting, 12a. ed. (Nueva York: John Wiley, 2007),
pp. 792-805, 812-816.
698 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Otras consideraciones
Cuando el precio de las acciones comunes de la empresa aumenta por arriba del pre-
cio de conversión, el precio de mercado del título convertible normalmente aumen-
tará a un nivel cercano a su valor de conversión. Cuando eso ocurre, muchos tenedo-
res de convertibles no los convertirán porque ya tienen el beneficio del precio de
mercado que se obtiene de la conversión y todavía pueden recibir pagos fijos y perió-
dicos de los intereses. Debido a este comportamiento, prácticamente todos los valores
convertibles tienen una opción de rescate anticipado que permite al emisor fomentar
o “forzar” la conversión. El precio de rescate anticipado del valor, por lo general ex-
cede su valor a la par en una cantidad equivalente al interés establecido de un año
sobre el valor. Aunque el emisor debe pagar una prima por el rescate anticipado de un
valor, este privilegio no se suele ejercerse hasta que el valor de conversión del título es
10 a 15 por ciento superior al precio de rescate. Este tipo de prima por arriba del
precio de rescate ayuda a asegurar al emisor que los tenedores del convertible lo con-
vertirán cuando se ejerza el rescate, en lugar de aceptar el precio de rescate.
Desafortunadamente, hay casos en los que el precio de mercado de un valor no
alcanza un nivel suficiente para estimular la conversión de los convertibles asocia-
dos. Un valor convertible que no puede ser forzado a su conversión usando una op-
emisión con overhanging ción de rescate anticipado, es una emisión con overhanging. Una emisión con over-
Valor convertible cuya conversión hanging puede ser bastante perjudicial para una empresa. Si la empresa tuviera que
no puede forzarse mediante la rescatar la emisión, los tenedores de bonos aceptarían el precio de rescate en lugar
opción de rescate anticipado.
de convertir los bonos. En este caso, la empresa no sólo tendría que pagar la prima de
rescate, sino que también requeriría financiamiento adicional para saldar los bonos
a su valor a la par. Si la empresa recaudara estos fondos mediante la venta de capital
patrimonial, se tendría que emitir una gran cantidad de acciones debido a su bajo
precio de mercado, lo cual a su vez podría provocar la dilución de la propiedad exis-
tente. Otro medio de financiar el rescate sería utilizar deuda o acciones preferentes,
pero eso dejaría a la estructura de capital de la empresa no menos apalancada que
antes del rescate.
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 699
Ejemplo 17.7 ! Duncan Company, una cadena de tiendas de descuento del sureste, acaba de vender
un bono convertible a 20 años con valor a la par de $1,000, a una tasa cupón de
12%. Los intereses del bono se pagarán al final de cada año, y el principal se saldará
a su vencimiento.10 Se podría haber vendido un bono ordinario con una tasa cupón
de 14%, así que ésta es la tasa de descuento que usaremos para calcular el valor de
bono ordinario del convertible de Duncan. El valor de bono ordinario del convertible
se calcula como sigue:
Este valor de $867.54, es el precio mínimo al cual se espera vender el bono converti-
ble. Generalmente, sólo en los casos concretos en los que el precio de mercado de la
acción es menor que el precio de conversión, se esperaría vender a este nivel.
Ejemplo 17.8 ! El bono de Duncan Company, descrito en el ejemplo 17.7, es convertible a $50 por
acción. Cada bono se puede convertir en 20 acciones porque cada uno tiene un va-
10. Así como hicimos en el capítulo 6, seguimos suponiendo el pago anual del interés del bono, en lugar del semestral. Esta
suposición simplifica los cálculos, a la vez que mantiene la precisión conceptual de los procedimientos presentados.
700 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
lor a la par de $1,000. Los valores de conversión del bono cuando las acciones se
venden a $30, $40, $50, $60, $70 y $80 por acción, se muestra en la tabla siguiente:
Valor de mercado
Es probable que el valor de mercado de un convertible sea superior a su valor directo
o de conversión. La cantidad por la que el valor de mercado excede su valor directo o
prima del mercado de conversión, se llama prima del mercado. En la figura 17.1 se muestran las relacio-
Monto por el que el valor del nes generales entre el valor del bono ordinario, el valor de conversión, el valor de
mercado es superior al valor mercado y la prima del mercado del bono convertible de Duncan Company. El valor
directo o de conversión de un
de bono ordinario actúa como base del valor del título hasta el punto X, donde el
título convertible.
precio de las acciones es lo suficientemente alto para hacer que el valor de conversión
FIGURA 17.1
Valores y prima del mercado
Los valores y la prima del 1,600
mercado del bono convertible Valor del mercado
Valor del bono convertible ($)
800
X
600
400
200
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Precio por acción común ($)
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 701
➔ PREGUNTAS DE REPASO
17–6 ¿Qué es la opción de conversión? ¿Qué es la razón de conversión? ¿De qué
manera los convertibles y otros valores contingentes afectan las GPA? Des-
criba brevemente los motivos del financiamiento con convertibles.
17–7 Cuando el precio de mercado de las acciones aumenta por arriba del precio
de conversión, ¿por qué es posible que un valor convertible no se convierta?
¿Cómo se puede usar la opción de conversión para forzar la conversión en
esta situación? ¿Qué es una emisión con overhanging?
17–8 Defina valor de bono ordinario, valor de conversión (o de las acciones),
valor de mercado y prima del mercado, en relación con un bono converti-
ble, y describa las relaciones generales que existen entre ellos.
CARACTERÍSTICAS CLAVE
A menudo los warrants se vinculan a emisiones de deuda como “endulzantes”. Cuando
una empresa realiza una gran emisión de bonos, adjuntar warrants para la compra de
acciones puede aumentar el potencial de venta de la emisión y disminuir la tasa de in-
terés requerida. Como endulzantes, los certificados son parecidos a las opciones de
conversión. A menudo, cuando una empresa nueva está recaudando su capital inicial,
los proveedores de deuda requerirán warrants para permitirles beneficiarse sin impor-
tar el éxito que logre la empresa. Además, las compañías establecidas a veces ofrecen
warrants con deuda para compensar el riesgo y disminuir así la tasa de interés o pro-
porcionar menos cláusulas restrictivas.
Comercio de warrants
Por lo general un warrant es removible, lo que significa que el tenedor de los bonos
puede venderlo sin vender el título al que acompaña. Muchos warrants removibles se
comercian activamente en los mercados de agentes y corredores. Muchos warrants
que se comercian activamente están enlistados en la Bolsa de Valores de Estados Uni-
dos. Los warrants a menudo brindan a los inversionistas mejores oportunidades de
ganancias (con un aumento del riesgo) que las acciones comunes relacionadas.
Ejemplo 17.9 ! Martin Marine Products, un fabricante de ejes de transmisión y propelas para bar-
cos, emitió un bono a 20 años con valor a la par de $1,000 (dólares) y tasa cupón de
10.5% que paga un interés anual y tiene 20 warrants vinculados a la compra de las
acciones de la empresa. Los bonos se vendieron inicialmente por su valor a la par de
$1,000. Cuando se emitieron, se estaban vendiendo bonos ordinarios de riesgo simi-
lar con una tasa de rendimiento de 12%. El valor directo del bono sería el valor
presente de sus pagos con un descuento de 12% de rendimiento sobre bonos ordina-
rios de riesgo similar:
Por consiguiente, al comprar bonos con warrants vinculados de Martin Marine Pro-
ducts por $1,000, se paga efectivamente $5.60 por cada warrant.
donde
VTW = valor teórico de un warrant
P0 = precio actual de mercado de las acciones comunes
E = precio de ejercicio del warrant
N = número de acciones comunes que se pueden obtener con un warrant
El uso de la ecuación 17.2 se puede ilustrar con el ejemplo siguiente.
Ejemplo 17.10 ! Dustin Electronics, un importante fabricante de transistores, tiene warrants en circu-
lación que son ejercibles a $40 por acción y dan el derecho a los tenedores de com-
prar tres acciones comunes. Inicialmente, los warrants estaban vinculados a una
emisión de bonos para endulzar el bono. Las acciones comunes de la empresa se ven-
den actualmente a $45 por acción. Al sustituir P0 = $45, E = $40 y N = 3 en la ecua-
ción 17.2 obtenemos un valor teórico del warrant de ($45 - $40) * 3, o $15.
Ejemplo de finanzas personales 17.11 ! Stan Buyer tiene $2,430, que desea invertir en Dustin Elec-
tronics. Las acciones de la empresa se venden actualmente en
$45 por acción, y cada uno de sus warrants se vende a $18. Cada warrant da derecho
al tenedor a comprar tres acciones comunes de Dustin a $40 por acción. Dado que
las acciones se venden a $45 por acción, el valor teórico del warrant, calculado en el
ejemplo anterior, es $15 [($45 - $40) * 3].
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 705
FIGURA 17.2
Valores y prima del warrant
El valor y la prima del 60
warrant de los certificados
para la compra de acciones
40
30
Valor del
20 mercado
Valor
Prima del teórico
warrant
10
0 10 20 30 40 50 60 70
Precio por acción común ($)
Con este ejemplo, resulta más evidente el mayor apalancamiento asociado con el
comercio de warrants. Por supuesto, dado que el apalancamiento funciona en los dos
sentidos, supone un mayor riesgo. Si el precio de mercado cayera en $3, la pérdida
sobre las acciones sería de $162, mientras que la pérdida sobre los warrants se acer-
caría a los $1,215. Es evidente que invertir en warrants es más arriesgado que invertir
en las acciones relacionadas.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
17–9 ¿Qué son los warrants para la compra de acciones? ¿Cuáles son las seme-
janzas y las diferencias clave entre los efectos de los warrants y los efectos
de los convertibles en la estructura de capital de una empresa y en su capa-
cidad de recaudar capital nuevo?
17–10 ¿Qué es el precio implícito de un warrant? ¿Cómo se calcula? Para ser efec-
tivo, ¿cómo debería relacionarse con el valor de mercado estimado de un
warrant?
17–11 ¿Cuál es la relación general entre los valores teórico y de mercado de un
warrant? ¿En qué circunstancias están estos valores bastante cerca? ¿Qué
es una prima del warrant?
706 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 6 17.5 Opciones
opción En el sentido más amplio, una opción se puede considerar como un instrumento que pro-
Instrumento que otorga a su porciona a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo específico a un pre-
tenedor la oportunidad de cio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella. Las opciones son
comprar o vender un activo
probablemente el tipo más popular de valor derivado. Actualmente, el interés en las op-
específico a un precio
establecido, en una fecha de
ciones se centra en las acciones comunes.11 El desarrollo de intercambios organizados de
expiración determinada o antes opciones, ha creado mercados en los que comerciar con estos valores. Tres formas básicas
de ella. de opciones son los derechos, los warrants y las opciones de compra y venta. Los derechos
se analizan en el capítulo 7, y los warrants fueron descritos en la sección anterior.
COMPRAS Y VENTAS
opción de compra Los dos tipos más comunes de opciones son la de compra y la venta. Una opción de
Opción que permite comprar un compra es una opción que permite comprar un número específico de acciones (por lo
número específico de acciones general 100) en una fecha específica o antes de ella a un precio determinado. Las accio-
(por lo general 100) en una
nes que el tenedor de opciones tiene derecho a comprar, se llaman activo subyacente, y
fecha específica o antes de ella,
a un precio determinado.
la opción de compra deriva su valor del valor de las acciones subyacentes (de aquí el
término valor derivado). Las opciones de compra por lo general expiran en pocos me-
precio de ejercicio ses, aunque algunas tienen una vida mucho más larga. El precio de ejercicio es el precio
Precio al que el tenedor de una al que el tenedor de una opción de compra puede comprar (o el tenedor de una opción
opción de compra puede de venta puede vender) una cantidad específica de acciones en cualquier momento an-
comprar (o el tenedor de una
tes de la fecha de expiración de la opción. Una opción de compra es más valiosa
opción de venta, puede vender)
una cantidad específica de
cuando su precio de ejercicio está muy por debajo del precio de mercado de la acción
acciones en cualquier momento subyacente (por lo tanto, la opción brinda a su tenedor el derecho a comprar la acción a
antes de la fecha de expiración. un precio de ganga). Cuando el precio de ejercicio de una opción de compra es menor
que el precio de mercado de las acciones, se dice que la opción está dentro de dinero
(o in the money, ITM). El mercado donde la opción se comercia es el que generalmente
fija los precios de ejercicio de las opciones, de acuerdo con el precio de mercado de las
acciones prevaleciente o cercano a él, y en el momento en que la opción es incluida
para su comercio. Por ejemplo, si la acción de una empresa se vende actualmente en
$50, un mercado de opciones podría enlistar los contratos de opciones para su comer-
cio con precios de ejercicio de $45, $50 y $55. Al igual que con otros títulos, el valor
de una opción de compra está determinado por las interacciones de los compradores y
vendedores que comercian opciones en el mercado. El precio de mercado de una op-
ción de compra se llama prima de la opción, y representa el precio que se debe pagar
por adquirir (o vender) el derecho a comprar la acción al precio de ejercicio.
opción de venta Una opción de venta es un derecho de vender un número específico de acciones
Opción de vender un número (100, por lo general) en una fecha futura determinada, o antes, y a un precio presta-
específico de acciones (por lo blecido. Al igual que la opción de rescate, el precio de ejercicio de la venta se fija
general 100) en o antes de una
cercano al precio de mercado de las acciones subyacentes en el momento de la emi-
fecha futura determinada y
a un precio prestablecido.
sión. La vida y los costos de las ventas son parecidos a los de los rescates. Una opción
de venta está dentro de dinero cuando el precio de mercado de las acciones subyacen-
tes está por debajo del precio de ejercicio. En ese caso, el tenedor de la opción puede
vender la acción a un precio superior al de mercado.
MERCADOS DE OPCIONES
Hay dos maneras de hacer transacciones de opciones. La primera supone hacer una tran-
sacción mediante uno de los cerca de 20 distribuidores de opciones de compra y venta
11. Las opciones reales —oportunidades incorporadas en proyectos de capital que permiten a la administración ajustar sus
flujos de efectivo y sus riesgos— se analizaron en el capítulo 12. Las opciones descritas aquí difieren de las opciones reales;
más bien, son un tipo de valor derivado que deriva su valor de un activo financiero subyacente, por lo general acciones
comunes. Aunque algunas de las herramientas analíticas usadas para evaluar ambos tipos de opciones son parecidas, el
enfoque aquí está meramente centrado en los aspectos de definición de las opciones. Los modelos usados para valorar es-
tas opciones se suelen analizar en textos de administración financiera más avanzados.
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 707
con la ayuda de un corredor de bolsa. El otro mecanismo, más popular, es el de los mer-
cados organizados de opciones. El mercado dominante en Estados Unidos es el Chicago
Board Options Exchange (CBOE), que fue establecido en 1973. Otros mercados en los
que se comercian opciones incluyen el International Securities Exchange (ISE), el Ameri-
can Stock Exchange y el Philadelphia Stock Exchange. Las opciones comercializadas en
estos mercados están estandarizadas y por tanto se consideran valores registrados. Cada
opción es por 100 acciones subyacentes. El precio al cual se pueden realizar transaccio-
nes de opciones está determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda.
A l igual que la mayoría de las compañías, el Chicago Board Options Exchange vio un declive
de su actividad comercial en 2009 debido a la recesión. El CBOE reportó que el volumen to-
tal de negocios de opciones ese año, fue de 1,135 millones de contratos de opciones, menos de
los 1,193 millones de 2008. El declive más pronunciado llegó en un área que había sido la línea
de negocios de más rápido crecimiento de CBOE: las opciones sobre fondos cotizados en bolsa
(ETF, por sus siglas en inglés). El comercio de opciones ETF cayó en 2009 a 277 millones de con-
tratos, 16 por ciento menos que el año anterior. El volumen de opciones ETF no se recuperó inme-
diatamente después de la recesión, sino que disminuyó aún más en 2010, hasta los 276 millones
de contratos. La recuperación llegó en 2011 y 2012, cuando el volumen de opciones ETF superó
los 368 millones y 311 millones de contratos, respectivamente.
COMERCIO DE OPCIONES
El motivo más obvio para comprar opciones de compra es la expectativa de que el pre-
cio de mercado de las acciones subyacentes aumente más de lo necesario para cubrir el
costo de la opción, permitiendo así al comprador del rescate obtener un beneficio.
Ejemplo de finanzas personales 17.12 ! Supongamos que Cindy Peters paga $250 por una opción de
compra a 3 meses sobre Wing Enterprises, un fabricante de pie-
zas para aviones, a un precio de ejercicio de $50. Al pagar $250, Cindy obtiene la garan-
tía de que puede comprar 100 acciones de Wing a $50 cada una en cualquier momento
durante los próximos tres meses. Si el precio de las acciones de Wing aumenta por arriba
de $50, Cindy podría ejercer su opción de comprar las acciones a $50 y luego venderlas
inmediatamente en el mercado abierto al precio mayor de mercado. El precio de las ac-
ciones debe subir $2.50 por acción ($250 , 100 acciones) a $52.50 por acción para cu-
brir el costo de la opción (no se incluyen las tarifas de los corredores de bolsa). Si el
precio de las acciones aumenta más que eso, Cindy gana un beneficio neto de comprar y
ejercer la opción. Por ejemplo, si el precio aumentara a $60 por acción durante el pe-
riodo, el beneficio neto de Cindy sería $750. Podría lograr un beneficio de $10 por ac-
ción al ejercer su derecho de comprar acciones a $50 y luego venderlas inmediatamente
en el mercado abierto a $60 cada una. Dado que ella tiene el derecho de comprar 100
acciones, el beneficio bruto de Cindy en esta transacción sería de $1,000, pero como al
principio gastó $250 para adquirir la opción, su beneficio neto sería $750.
Como este beneficio de $750 se ganaría sobre una inversión inicial de $250, esto
ilustra el alto rendimiento potencial sobre la inversión que las opciones ofrecen (una
ganancia de 300% en este ejemplo). Por supuesto, si el precio de las acciones no hu-
biera aumentado por arriba de $50 por acción, Cindy habría perdido los $250 inver-
tidos porque no habría habido razón alguna para ejercer la opción, y su rendimiento
sobre la inversión habría sido 100% negativo. Si el precio de las acciones hubiera
aumentado entre $50 y $52.50 por acción, Cindy habría ejercido la opción, aunque
la ganancia de hacerlo no habría sido lo suficientemente grande como para compen-
sar completamente el precio de compra inicial de $250 de la opción.
708 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Ejemplo de finanzas personales 17.13 ! Supongamos que Don Kelly paga $325 por una opción de
venta de 6 meses sobre Dante United, un fabricante de pro-
ductos horneados, a un precio de ejercicio de $40. Don compró la opción de venta con
la esperanza de que el precio de las acciones cayera por la introducción de una nueva
línea de productos del principal competidor de Dante. Al pagar $325, Don se asegura
que puede vender 100 acciones de Dante a $40 por acción en cualquier momento du-
rante los próximos 6 meses. Si el precio de las acciones cae por debajo de $40, Don
puede comprar 100 acciones al precio de mercado prevaleciente y luego ejercer su op-
ción de venderlas por $40 cada una. El precio de las acciones debe descender en $3.25
por acción ($325 , 100 acciones) a $36.75 por acción para cubrir el costo de la opción
(sin tomar en cuenta las tarifas de los corredores de bolsa). Si el precio de las acciones
desciende más de eso, Don puede obtener una ganancia de vender y ejercer la opción.
Por ejemplo, si el precio de las acciones disminuyera a $30 por acción durante el pe-
riodo, Don podría comprar 100 acciones en el mercado abierto por $3,000 y luego
ejercer su derecho a venderlas a $40 cada una (o $4,000 en total). El beneficio neto de
Don sería $675 [(100 acciones * $40/acción) - (100 acciones * $30/acción) - $325].
Dado que se ganaría un rendimiento de $675 sobre una inversión de sólo $325, esto
ilustra el alto rendimiento sobre la inversión que ofrecen las opciones. Por supuesto, si el
precio de las acciones hubiera aumentado por arriba de $40 por acción, Don habría
perdido los $325 que invirtió porque no habría habido ninguna razón para ejercer la
opción. Si el precio de las acciones hubiera caído entre $36.75 y $40.00 por acción, Don
habría ejercido la opción para reducir su pérdida a un monto menor de $325.
enfoque en la ÉTICA
Antedatar las opciones
en la práctica Otorgar opciones más bajo de las acciones durante el trimes- reformulación de los resultados anteriores
sobre acciones a los tre anterior fue el 20 de febrero. Los geren- para registrar los cargos contra las ganan-
ejecutivos, así como a los empleados no tes anuncian que las opciones se otorga- cias que deberían haber sido registrados
gerenciales, fue una práctica popular en el ron el 20 de febrero con un precio de cuando se otorgaron las opciones.
sector tecnológico durante muchos años. ejercicio igual al precio de las acciones en Aunque antedatar las opciones no es
Las empresas emprendedoras que comen- ese momento. Por supuesto, con el benefi- necesariamente ilegal, las cuestiones rela-
zaban y no podían pagar altos salarios po- cio de ser retroactivo, los gerentes saben cionadas con este tema implican que no
dían ofrecer opciones sobre acciones a los que el precio de las acciones el 1 de abril hubo una divulgación total a los accionis-
empleados que estuvieran dispuestos a es mucho más alto que el del 20 de fe- tas, que no se pagaron los impuestos adi-
aceptar el riesgo de que las opciones val- brero, así que estas opciones “antedata- cionales aplicables y que hubo estados
drían bastante si la compañía despegaba. das” ya han acumulado beneficios. Los de pérdidas y ganancias que debieron
Incluso los gigantes de la tecnología como catedráticos de finanzas Erik Lie, de haber reflejado las fechas modificadas
Microsoft e Intel otorgaban opciones de University of Iowa, y Randall Heron, de In- de las cesiones. Cualquiera de estas tres
manera rutinaria a casi todos sus emplea- diana University, publicaron varios estudios cuestiones podría dar comienzo a accio-
dos, muchos de los cuales se hicieron ricos que demostraron que el tiempo de oportu- nes legales civiles (y quizá penales).
cuando las acciones de tecnología tuvieron nidad de las cesiones de opciones sobre Afortunadamente, los requisitos de in-
su mayor auge en la década de 1990. acciones para los empleados en puntos formes acelerados han hecho que sea
Normalmente, una opción sobre ac- bajos del mercado, estaba demasiado ex- más difícil antedatar las opciones. La sec-
ciones de los empleados tiene un precio tendido para ser coincidencia, así que ción 403 de la Ley Sarbanes-Oxley de
de ejercicio igual al precio de mercado de concluyeron que muchas cesiones de op- 2002 requiere ahora que los directores y
las acciones de la compañía en el mo- ciones habían sido antedatadas. En conse- ejecutivos informen de las cesiones de op-
mento de que se otorga la opción. Esta cuencia, la SEC realizó una investigación ciones a la SEC en un plazo de dos días
práctica asegura que los empleados reci- que duró todo un año y comenzó a tomar hábiles, en lugar de las semanas o meses
ben un beneficio sobre sus opciones sólo medidas enérgicas en las compañías con que se permitían con la ley anterior.
cuando el precio de las acciones aumenta políticas cuestionables que regían sus ce-
después de que se asignan las opciones. siones de opciones sobre acciones. Al me- ! Si las empresas querían ceder
Una manera en que las empresas podían nos 260 compañías anunciaron revisiones opciones sobre acciones con precios
hacer que sus cesiones de opciones sobre internas o han sido objeto de investigacio- de ejercicio por debajo del precio
acciones fueran aún más valiosas para nes por parte del SEC o del Departamento actual de mercado de sus acciones,
los empleados, es mediante una práctica de Justicia relacionadas con antedatar las podían hacerlo. ¿Por qué crees que
conocida como antedatar. Esto ocurre opciones. Las empresas que fueron investi- en lugar de eso algunas empresas
cuando una empresa fija en retrospectiva gadas vieron caídas importantes en los decidieron antedatar las opciones,
una fecha en la cesión de opciones en un precios de mercado de sus acciones. haciendo que pareciera que las opcio-
momento en que el precio de las acciones Como resultado de un escrutinio cada vez nes habían sido cedidas con precios
de la empresa estuvo temporalmente en un mayor, una serie de ejecutivos de alto ni- de ejercicio iguales al precio actual de
punto bajo. Por ejemplo, el 1 de abril, los vel de diversas compañías renunciaron o mercado de las acciones cuando de
administradores podrían hacer un análisis fueron despedidos. Diversas compañías hecho las opciones estaban dentro
retrospectivo y determinar que el precio anunciaron que tendrían que emitir una de dinero en el momento de la cesión?
opciones sobre acciones de los empleados son una forma de opciones de venta. Como
analiza el recuadro Enfoque en la ética, algunas compañías y ejecutivos han estado
muy cerca, o se han pasado, del límite ético en lo referente a antedatar las opciones.
Ejemplo 17.14 ! Supongamos que un exportador estadounidense acaba de reservar una venta deno-
minada en francos suizos con fecha de vencimiento después de la entrega en tres
meses. El exportador está expuesto al riesgo cambiario porque cuando reciba los
francos por concepto del pago, los venderá a cambio de dólares, pero la tasa cambia-
ria a la que ocurrirá la transacción es desconocida. Si el franco suizo se deprecia, el
valor en dólares del pago que el exportador recibirá en tres meses se reduce (porque
cada franco compra menos dólares en el mercado cambiario de divisas). La compa-
ñía podría cubrir el riesgo de depreciación del franco comprando una opción de
venta de francos suizos, que daría a la compañía el derecho de venderlo a un precio
fijo (digamos, un franco a cambio de $1.04). Esta opción sería valiosa si el valor del
franco suizo fuera inferior a $1.04 cuando el pago en francos llegue en tres meses.
Por otra parte, si un franco suizo valiera más de $1.04 cuando el exportador reci-
biera el pago, la empresa dejaría que la opción de venta expirara sin ejercerla y, en
lugar de eso, convertiría los francos suizos recibidos como pago en dólares al nuevo
precio más alto de dólares. El exportador estaría protegido del riesgo de un cambio
de precio adverso, pero aún podría obtener beneficios de los movimientos de precio
favorables.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
17–12 ¿Qué es una opción? Defina las opciones de compra y las opciones de
venta. ¿Qué función, si hay alguna, desempeñan las opciones de compra
y de venta en las actividades de recaudación de fondos de la empresa?
17–13 ¿Cómo puede la empresa usar opciones de divisas para cubrir las exposi-
ciones de divisas que resultan de las transacciones internacionales?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Además de los valores básicos corporativos como acciones y bonos, las empresas
pueden usar valores híbridos en sus actividades para recaudar fondos. Estos valores,
que poseen características tanto de deuda como de capital patrimonial, permiten a la
empresa recaudar fondos a menos costo o proporcionar los cambios futuros desea-
dos en la estructura de capital de la empresa.
El arrendamiento (particularmente el arrendamiento financiero o capitalizable)
permite a la empresa utilizarlo como un sustituto de la compra de un activo finan-
ciada con deuda, pero con mayores compensaciones atractivas de riesgo-rendimiento.
De manera similar, al emitir convertibles en lugar de deuda ordinaria, o al vincular
warrants para la compra de acciones a una emisión de bonos o financiamiento de
deuda, la empresa brinda a los prestamistas el potencial de beneficiarse de los movi-
mientos de los precios de las acciones a cambio de una menor tasa de interés o de
cláusulas menos restrictivas en el bono o acuerdo de deuda. Aunque las opciones
no son una fuente de financiamiento para la empresa, este valor derivado puede
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 711
OA 2 AE17–1 Arrendamiento vs. compra The Hot Bagel Shop desea evaluar dos planes para financiar
un horno: arrendar o pedir un préstamo para comprarlo. La empresa está en una escala
contributiva de 40%.
Arrendamiento La tienda puede arrendar el horno durante 5 años, con pagos anuales a
final de cada año de $5,000. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrenda-
dor, y el seguro y los otros costos serán por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su
opción a compra del activo por $4,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra El horno cuesta $20,000 y tendrá una vida de cinco años. Se depreciará de
acuerdo con el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS)
usando un periodo de recuperación de 5 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página
120 para los porcentajes de depreciación aplicables). El precio total de la compra
será financiado por un préstamo a 15% durante 5 años que requiere pagos anuales
iguales de $5,967 al final de cada año. La empresa pagará $1,000 por año por un
contrato de servicios que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y otros
costos irán a cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más
allá de su periodo de recuperación de cinco años.
a. Para el plan de arrendamiento, calcule lo siguiente:
(1) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos cada año.
(2) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento
de 9%.
b. Para el plan de compra, calcule lo siguiente:
(1) El gasto anual de intereses deducible de impuestos para cada uno de los cinco años.
(2) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos que resulta de la compra para
cada uno de los cinco años.
(3) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento
de 9%.
c. Compare los valores presentes del conjunto de los flujos de salidas de efectivo de estos
dos planes, y determine qué plan sería preferible. Explique su respuesta.
OA 4 AE17–2 Obtener valores de bonos convertibles Mountain Mining Company tiene en circulación
una emisión de bonos convertibles con un valor a la par de $1,000. Estos bonos son con-
vertibles en 40 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 11% y su vencimiento es a 25
años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente de 13%.
a. Calcule el valor de bono ordinario.
b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de
mercado de las acciones comunes es de $20, $25, $28, $35 y $50 por acción.
c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio
esperaría vender el bono? ¿Por qué?
d. ¿Cuál es el mínimo por el que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento
del precio de las acciones comunes?
714 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Ejercicios de preparación
OA 2 E17–1 N and M Corp. está considerando arrendar una nueva máquina por $25,000 al año.
El contrato de arrendamiento es por 5 años con opción a comprar la máquina por
$3,500 al final del periodo. La empresa está en una escala contributiva de 34%. ¿Cuál
es el valor presente de los flujos de salidas del arrendamiento, incluyendo la opción de
compra, si los pagos se realizan al final de cada año y el costo de la deuda después
de impuestos es de 7%?
OA 3 E17–2 Durante los 2 últimos años, Meacham Industries emitió tres bonos convertibles distintos.
Para cada uno de ellos, calcule el precio de conversión:
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 10 acciones comunes.
b. Un bono con valor a la par de $2,000 que es convertible en 20 acciones comunes.
c. Un bono con valor a la par de $1,500 que es convertible en 30 acciones comunes.
OA 3 E17–3 Newcomb Company tiene en circulación un bono con un valor a la par de $1,500 y
convertible a $30 por acción. ¿Cuál es la razón de conversión del bono? Si la acción
subyacente se negocia actualmente a $25 por acción, ¿cuál es el valor de conversión del
bono? ¿Sería aconsejable que un tenedor del bono ejerciera la opción de conversión?
OA 4 E17–4 Crystal Cafes vendió recientemente un bono con valor a la par de $2,000 convertible a
10 años con una tasa cupón de 8%. Los pagos de los intereses se realizarán anualmente
a finales de cada año y el principal se saldará a su vencimiento. Un bono similar sin
opción de conversión se habría vendido con una tasa cupón de 9%. ¿Cuál es el precio
mínimo por el que debería venderse el bono convertible de Crystal Cafe?
OA 6 E17–5 Una opción de compra a 6 meses sobre 100 acciones de SRS Corp. se vende por $300.
El precio de ejercicio de la opción es $40. Las acciones se venden actualmente a $38 cada
una. Sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa, ¿qué precio deben alcanzar las
acciones para cubrir el gasto de la opción? Si el precio de las acciones aumenta a $45,
¿cuál será el beneficio neto sobre el contrato de la opción?
Problemas
OA 2 P17–2 Interés del préstamo Para cada uno de los montos de préstamo, tasas de interés, pagos
anuales y plazos de préstamo, de la tabla siguiente, calcule el interés anual pagado cada
año durante el plazo del préstamo, suponiendo que los pagos se realizan a final de
cada año.
OA 2 P17–3 Pagos del préstamo e intereses Schuyler Company desea comprar un activo que cuesta
$117,000 (dólares). Puede pedir prestado todo el monto necesario para financiar el activo
a un interés de 14%. Los términos del préstamo requieren pagos iguales a final de año
durante los próximos 6 años. Determine el pago total anual del préstamo, y descompón-
galo en la cantidad de interés y la cantidad de principal pagadas cada año. (Sugerencia:
use las técnicas que se presentaron en el capítulo 5 para obtener el pago del préstamo).
OA 2 P17–4 Arrendamiento vs. compra JLB Corporation está tratando de determinar si arrendar o
comprar un equipo de investigación. La empresa está en una escala contributiva de 40%,
y el costo de su deuda después de impuestos es actualmente de 8%. Los términos del
arrendamiento y de la compra son los siguientes:
Arrendamiento Se requieren pagos anuales a fin de año de $25,200 durante los 3 años
de vida del arrendamiento. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrenda-
dor; el seguro y otros costos van por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción
a comprar el activo por $5,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra El equipo de investigación, que cuesta $60,000, se puede financiar total-
mente con un préstamo a 14% que requiere pagos anuales a final de año de $25,844
durante 3 años. En este caso, la empresa depreciará el equipo de acuerdo con el sis-
tema MACRS usando un periodo de recuperación de 3 años. (Consulte la tabla 4.2 de
la página 120 para obtener los porcentajes de depreciación aplicables). La empresa pa-
gará $1,800 por año por un contrato de servicio que cubre todos los gastos de mante-
nimiento; el seguro y los demás costos serán por cuenta de la empresa, la cual planea
mantener el equipo y usarlo más allá de su periodo de recuperación de 3 años.
a. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos con cada alternativa.
b. Calcule el valor presente de cada conjunto de flujos de salidas de efectivo, usando el
costo de la deuda después de impuestos.
c. ¿Qué alternativa, arrendamiento o compra, recomendaría? ¿Por qué?
OA 2 P17–5 Arrendamiento vs. compra Northwest Lumber Company necesita ampliar sus instalacio-
nes. Para hacerlo, la empresa debe adquirir una máquina que cuesta $80,000. La má-
quina se puede arrendar o comprar. La empresa está en una escala contributiva de 40%,
y el costo de su deuda después de impuestos es de 9%. Los términos de los planes de
arrendamiento y de compra son los siguientes:
Arrendamiento El acuerdo de arrendamiento requiere pagos a fin de año de $19,800
durante 5 años. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrendador; el seguro
y los demás costos van a cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción a comprar
el activo por $24,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra Si la empresa compra la máquina, su costo de $80,000 será financiado con
un préstamo a 5 años con 14% que requiere pagos iguales a fin de año de $23,302.
716 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 2 P17–6 Decisión de arrendamiento vs. compra Joanna Browne está considerando arrendar o
comprar un nuevo automóvil convertible Chrysler Sebring con un precio de venta suge-
rido por el fabricante de $33,000. El distribuidor ofrece un arrendamiento de 3 años que
requiere un pago de capital de $3,300 ($3,000 de pago inicial + $300 depósito de garan-
tía) y pagos mensuales de $494. La compra requiere un pago inicial de $2,640, impuestos
sobre la venta de 6.5% ($2,145) y 36 pagos mensuales de $784. Joanna calcula que el va-
lor del auto al final de los 3 años será de $17,000. Puede ganar 5% de interés anual sobre
sus ahorros y es sujeto de un impuesto a las ventas y servicios de 6.5% sobre las compras.
Haga una recomendación razonable a Joanna usando un análisis de compra vs.
arrendamiento que, por cuestiones de simplicidad, ignore el valor tiempo del dinero.
a. Calcule el costo total del arrendamiento.
b. Calcule el costo total de la compra.
c. ¿Qué debería hacer Joanna?
OA 2 P17–7 Valores capitalizados de arrendamiento Dados los pagos de los arrendamientos, los pla-
zos faltantes para la expiración de los mismos, y las tasas de descuento que se muestran
en la tabla siguiente, calcule el valor capitalizado de cada arrendamiento, suponiendo
que los pagos se efectúan anualmente al final de cada año.
OA 3 P17–8 Precio de conversión Calcule el precio de conversión de cada uno de los siguientes bonos
convertibles:
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 20 acciones comunes.
b. Un bono con valor a la par de $500 que es convertible en 25 acciones comunes.
c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 50 acciones comunes.
OA 3 P17–9 Razón de conversión ¿Cuál es la razón de conversión de cada uno de los bonos
siguientes?
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a
$43.75 por acción.
b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a $25
por acción.
c. Un bono con valor a la par de $600 que es convertible en acciones comunes a $30
por acción.
CAPÍTULO 17 Valores híbridos y derivados 717
OA 3 P17–10 Valor de conversión (o de las acciones) ¿Cuál es el valor de conversión (o de las accio-
nes) de cada uno de los siguientes bonos convertibles?
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 25 acciones comunes, las
cuales se venden actualmente a $50 por acción.
b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 12.5 acciones comunes,
las cuales se venden actualmente a $42 por acción.
c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 100 acciones comunes,
las cuales se venden actualmente a $10.50 por acción.
OA 3 P17–11 Valor de conversión (o de las acciones) Obtenga el valor de conversión (o de las acciones)
de cada uno de los bonos convertibles con valor a la par de $1,000 descritos en la tabla
siguiente.
OA 4 P17–12 Valor de bono ordinario Calcule el valor de bono ordinario de cada uno de los bonos que
se muestran en la tabla siguiente.
OA 4 P17–13 Determinar valores: Bono convertible Eastern Clock Company tiene en circulación una
emisión de bonos convertibles con valor a la par de $1,000. Estos bonos son convertibles
en 50 acciones comunes. Tienen una tasa cupón anual de 10% y un vencimiento a
20 años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente
de 12%.
a. Calcule el valor de bono ordinario.
b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de
mercado de las acciones comunes es de $15, $20, $23, $30 y $45 por acción.
c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio
esperaría vender el bono? ¿Por qué?
d. ¿Cuál es el mínimo que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento
del precio de las acciones comunes?
OA 4 P17–14 Determinar valores: Bono convertible Craig’s Cake Company tiene en circulación una
emisión de bonos convertibles a 15 años con valor a la par de $1,000. Estos bonos son
convertibles en 80 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 13% anual, mientras
que la tasa de interés de bonos ordinarios de riesgo similar está en 16%.
718 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 5 P17–15 Precios implícitos de warrants vinculados Calcule el precio implícito de cada warrant
para cada uno de los bonos que se muestran en la tabla siguiente.
Número
Precio del bono Tasa cupón Tasa de interés sobre Años de warrants
con warrants (pagada bonos ordinarios para el vinculados
Bono vinculados Valor a la par anualmente) de igual riesgo vencimiento al bono
A $1,000 $1,000 12 % 13% 15 10
B 1,100 1,000 9.5 12 10 30
C 500 500 10 11 20 5
D 1,000 1,000 11 12 20 20
OA 5 P17–16 Evaluación del precio implícito de un warrant vinculado Dinoo Mathur desea determi-
nar si el precio de $1,000 que pide Stanco Manufacturing por el bono es el justo a la luz
del valor teórico de los warrants vinculados. El bono con valor a la par de $1,000, a 30
años y con tasa cupón de 11.5% paga un interés anual y tiene 10 warrants vinculados
para la compra de acciones comunes. El valor teórico de cada warrant es de $12.50. La
tasa de interés sobre un bono ordinario de igual riesgo, es actualmente de 13%.
a. Obtenga el valor directo del bono de Stanco Manufacturing.
b. Calcule el precio implícito de todos los warrants vinculados al bono de Stanco.
c. Calcule el precio implícito de cada warrant vinculado al bono de Stanco.
d. Compare el precio implícito de cada warrant calculado en el inciso c con su valor
teórico. Con base en esta comparación, ¿qué valoración daría a Dinoo sobre lo
adecuado del precio del bono de Stanco? Explique.
OA 5 P17–17 Valores de los warrants Kent Hotels tiene warrants que permiten la compra de tres
acciones de sus acciones comunes en circulación a $50 por acción. El precio de las accio-
nes comunes por acción y el valor de mercado del warrant vinculado con el precio de
esas acciones, se muestran en la siguiente tabla.
a. Para cada uno de los precios de las acciones comunes dados, calcule el valor teórico
del warrant.
b. Represente gráficamente el valor teórico y el de mercado del warrant en un eje de
coordenadas, con el precio por acción común en el eje x y el valor de los warrants
en el eje y.
c. Asuma que el valor del warrant es $12 cuando el precio de mercado de las acciones
comunes es $50. ¿Contradice o apoya esto la gráfica que usted dibujó? Explique.
d. Especifique el área de la prima del warrant. ¿Por qué existe esta prima?
e. Si la fecha de expiración de los warrants está ya cercana, ¿esperaría que su gráfica se
viera diferente? Explique.
OA 5 P17–18 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Susan Michaels está evaluando las accio-
nes comunes y los warrants de Burton Tool Company para elegir la mejor inversión. Las
acciones de la empresa se venden actualmente a $50 por acción; sus warrants para com-
prar tres acciones comunes a $45 por acción se venden a $20. Sin tener en cuenta los
costos de transacción, la Sra. Michaels dispone de $8,000 para invertir. Se siente bas-
tante optimista respecto de Burton porque tiene cierta “información interna” sobre los
prospectos de la empresa en relación con un gran contrato gubernamental.
a. ¿Cuántas acciones y cuántos warrants puede comprar la Sra. Michaels?
b. Suponga que la Sra. Michaels compró las acciones, las mantuvo durante un año,
y luego las vendió a $60 por acción. ¿Qué ganancia total obtuvo, sin tener en cuenta
las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos?
c. Suponga que la Sra. Michaels compró warrants y los mantuvo durante un año y que
el precio de mercado de las acciones aumentó a $60 por acción. Sin tener en cuenta
las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos, ¿cuál sería su ganancia total si el
valor de mercado de los warrants aumentara a $45 y ella los vendiera todos?
d. ¿Qué beneficio, si hubiera alguno, proporcionarían los warrants? ¿Hay alguna
diferencia en el riesgo de estas dos alternativas de inversión? Explique.
OA 5 P17–19 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Tom Baldwin puede invertir $6,300 en las
acciones comunes o los warrants de Lexington Life Insurance. Las acciones comunes se
venden actualmente a $30 por acción. Sus warrants, que permiten la compra de dos ac-
ciones comunes a $28 por acción, se venden actualmente a $7. Se espera que el próximo
año las acciones aumenten a un precio de mercado de $32, así que el valor teórico espe-
rado de un warrant durante el año siguiente es de $8. La fecha de expiración del warrant
es un año a partir del día de hoy.
a. Si el Sr. Baldwin compra la acción, la mantiene durante un año, y luego la vende por
$32, ¿cuál es su ganancia total? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa
ni los impuestos).
b. Si el Sr. Baldwin compra los warrants y los convierte en acciones comunes en un
año, ¿cuál es su ganancia total si el precio de mercado de las acciones comunes es
en realidad de $32? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los
impuestos).
c. Repita los incisos a y b, suponiendo que el precio de mercado de las acciones en un
año sea de (1) $30 y (2) $28.
d. Comente las dos alternativas y las compensaciones asociadas con ellas.
OA 6 P17–20 Opciones de pérdidas y ganancias Para cada una de las opciones de 100 acciones que
se muestran en la tabla siguiente, utilice el precio de las acciones subyacentes a la expira-
ción y otra información para determinar el monto de pérdidas o ganancias que habría
tenido un inversionista, sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los
impuestos.
720 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 6 P17–21 Opción de rescate Carol Krebs está considerando comprar 100 acciones de Sooner
Products, Inc., a $62 por acción. Como ha leído que es probable que la empresa reciba
pronto algunos pedidos grandes del extranjero, espera que el precio de Sooner aumente
a $70 por acción. Como alternativa, Carol está considerando comprar una opción de
compra para 100 acciones de Sooner a un precio de ejecución de $60. La opción a 90
días costará $600. No tenga en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos.
a. ¿Cuál será el beneficio de Carol en la transacción de las acciones si el precio aumenta
a $70 y ella vende?
b. ¿Cuánto ganará Carol sobre la transacción de la opción si el precio de las acciones
subyacentes aumenta a $70?
c. ¿Hasta dónde debe llegar el precio de las acciones para que Carol llegue al punto
de equilibrio sobre la transacción de la opción?
d. Compare, contraste y comente el beneficio relativo y el riesgo asociado con las
acciones y las transacciones de opciones.
OA 6 P17–22 Opción de venta Ed Martin, gerente del fondo de pensiones de Stark Corporation, está
considerando la compra de una opción de venta anticipándose a una disminución del
precio de las acciones de Carlisle, Inc. La opción para vender 100 acciones de Carlisle
en cualquier momento durante los próximos 90 días a un precio de ejecución de $45,
se puede comprar por $380. Las acciones de Carlisle se venden actualmente a $46 la
acción.
a. Sin tomar en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos, ¿qué beneficio
o pérdida logrará Ed si compra la opción y el precio más bajo de las acciones de
Carlisle durante los 90 días es de $46, $44, $40 y $35?
b. ¿Qué efecto tendrá en la compra de Ed un aumento lento de las acciones de Carlisle,
de su nivel inicial de $46 a $55 al final del periodo de 90 días?
c. Teniendo en cuenta sus resultados, comente los posibles riesgos y rendimientos de
utilizar opciones de venta para tratar de beneficiarse de una disminución anticipada
del precio de las acciones.
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo parecida a las de las tablas 17.1, 17.2 y 17.3 para contestar
lo siguiente:
a. Calcule el flujo de salidas de efectivo después de impuestos del arrendamiento de
Morris Company.
b. Calcule el pago anual del préstamo.
c. Determine los componentes de interés y principal de los pagos del préstamo.
d. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con la opción
de compra.
e. Calcule y compare los valores presentes de los flujos de salidas de efectivo asociados
con las alternativas tanto de arrendamiento como de compra.
f. ¿Qué alternativa es preferible? Explique.
18
Fusiones, LBO,
desinversiones y
quiebra empresarial
Objetivos de Por qué debe interesarle este capítulo
aprendizaje
OA 1 Comprender los
En su vida profesional
fundamentos de las CONTABILIDAD Usted necesita entender las fusiones, las compras apalancadas y
fusiones, incluyendo las desinversiones de activos, para registrar y reportar estos cambios organizacionales.
la terminología, los También necesita entender los procedimientos de bancarrota ya que usted jugará
motivos para realizarlas un papel importante en cualquier reorganización o liquidación.
y los tipos de fusiones
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender qué información debe ser
que existen.
monitoreada en caso de fusiones, compras apalancadas, desinversiones de activos
o bancarrota, con el fin de vislumbrar los sistemas que se necesitan para llevar a cabo
OA 2 Describir los objetivos
y procedimientos de estos cambios organizacionales.
las compras apalancadas ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender los motivos de las fusiones, con el fin
(LBO), así como de de conocer cuándo y por qué la fusión resulta una buena idea. También necesita
las desinversiones. conocer cómo rechazar un intento de adquisición que no es bien recibido, y cómo
realizar una desinversión de acciones de la empresa por razones estratégicas, así
OA 3 Demostrar los como las opciones disponibles en caso de una quiebra empresarial.
procedimientos utilizados
para valorar la compañía MARKETING Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones, las cuales pueden
objetivo y explicar ayudar a que la empresa crezca, se diversifique o logre una sinergia, lo cual a su vez
el efecto que tienen las requiere cambios en la organización, los planes y los objetivos de marketing de la
transacciones de canje empresa.
de acciones en las OPERACIONES Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones ya que
ganancias por acción. las operaciones que se lleven a cabo se verán afectadas significativamente por estos
cambios organizacionales. De igual forma, usted necesita saber que una quiebra
OA 4 Explicar el proceso empresarial podría dar como resultado que la empresa se reorganice para brindar
de negociación de una un financiamiento adecuado a las operaciones actuales.
fusión, las compañías
holding y las fusiones
internacionales. En su vida personal Como inversionista, usted debe entender las fusiones
corporativas, las compras apalancadas y las desin-
versiones. Sin embargo, lo más importante es que entienda las causas y soluciones
OA 5 Comprender los tipos relacionadas con una bancarrota corporativa. Es claro que un objetivo personal
y causas principales de
no establecido es evitar una bancarrota, un resultado que todo el que desarrolla
la quiebra empresarial,
e implementa planes de finanzas personales trata de evitar.
así como el uso de
liquidaciones voluntarias
para mantener o liquidar
la empresa en quiebra.
OA 6 Explicar la legislación
sobre bancarrota, así
como los procedimientos
involucrados en la
reorganización o
la liquidación de una
empresa en bancarrota.
722
Dell, Inc.
Carl Icahn y el fundador Michael
Dell pelean por el mercado
de las computadoras
723
724 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
TERMINOLOGÍA
En el sentido más amplio, a las actividades que implican la expansión o contracción
de las operaciones o los cambios de una compañía, ya sea en sus activos o en su es-
reestructuración corporativa tructura financiera (propiedad), se llaman reestructuraciones corporativas. Los temas
Actividades relacionadas con la cubiertos en este capítulo (fusiones, LBO y desinversiones) representan algunas de las
expansión o contracción de las formas más comunes de reestructuración corporativa. Aquí vamos a describir parte
operaciones de una empresa, o
de la terminología básica de las fusiones; la terminología adicional será presentada y
con cambios en su estructura
financiera (propiedad) o en sus
explicada según sea necesario en temas posteriores.
activos.
Fusiones, consolidaciones y compañías holding
fusión Una fusión ocurre cuando dos o más empresas se combinan y la compañía resultante
Combinación de dos o más mantiene la identidad de una de ellas. Por lo general, los activos y pasivos de la em-
empresas, en la que la compañía presa más pequeña se fusionan con los de la más grande. Por su parte, una consoli-
resultante mantiene la identidad
dación implica la combinación de dos o más empresas para formar una nueva corpo-
de una de ellas, por lo general
la de mayor tamaño.
ración. La nueva corporación por lo general absorbe los activos y los pasivos de las
dos compañías que la formaron. Debido a la similitud entre las fusiones y las conso-
consolidación lidaciones, utilizaremos el término fusión a lo largo de este capítulo para referirnos a
Combinación de dos o más ambos tipos de transacciones.
empresas para formar una Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene el con-
corporación totalmente nueva.
trol de decisión de una o más corporaciones. A las compañías controladas por la
sociedad holding compañía holding normalmente se les conoce como subsidiarias. El control de una
Corporación que posee la subsidiaria normalmente se obtiene adquiriendo un número suficiente de acciones de
capacidad de controlar a una esta compañía, por lo general el 50% o más, aunque en ocasiones el control de una
o varias corporaciones más. compañía grande que tiene muchos tenedores puede obtenerse con un porcentaje me-
nor al 50%.
subsidiarias
Empresas controladas por una
compañía holding. Adquisición y compañías objetivo
En una transacción de fusión, la empresa que trata de adquirir otra compañía se le
compañía adquiriente conoce como compañía adquiriente. A la empresa que la compañía adquiriente está
En una transacción de fusión, tratando de adquirir, se le conoce como compañía objetivo. Por lo general, la com-
la empresa que pretende pañía adquiriente identifica, evalúa y negocia con la administración o con los accio-
adquirir a otra.
nistas de la compañía objetivo. En ocasiones, la administración de la compañía obje-
compañía objetivo tivo es la que inicia el proceso de adquisición al buscar compañías adquirientes
En una transacción de fusión, potenciales.
la empresa en la que tiene
interés la compañía adquiriente. Adquisición amistosa y adquisición hostil
Las fusiones pueden ocurrir ya sea en una base amistosa o en una hostil. Por lo gene-
ral, después de identificar a la compañía objetivo, la compañía adquiriente inicia las
negociaciones. Si la administración de la compañía adquiriente acepta la propuesta de
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 725
1. Un acuerdo estratégico similar que no implica una fusión es la alianza estratégica, que por lo general se lleva a cabo
entre una compañía grande que cuenta con productos y canales de distribución establecidos, y una compañía emergente
del ramo tecnológico que cuenta con un programa de investigación y desarrollo prometedor en áreas que son de interés
para la compañía grande. A cambio de este apoyo financiero, la compañía más grande obtiene un soporte de la tecnología
que está siendo desarrollada por la compañía emergente. Hoy en día, las alianzas estratégicas son muy comunes en las in-
dustrias de biotecnología, de tecnologías de la información y de desarrollo de software.
726 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Sinergia
La sinergia de las fusiones son las economías de escala que resultan de reducir los costos
de la empresa fusionada. Estas economías de escala resultantes de la reducción de los
costos combinados, incrementan sus ganancias a un nivel mayor que la suma de las ga-
nancias de cada una de las empresas independientes. La sinergia es más obvia cuando las
empresas se fusionan con otras empresas de la misma línea de negocio, ya que se pueden
eliminar muchos puestos de trabajo redundantes. Funciones como las de compras o ven-
tas son probablemente las más afectadas por este tipo de combinaciones.
la compañía fusionada, hasta por 20 años o hasta que la pérdida fiscal total haya sido
completamente recuperada, lo que ocurra primero.2 Hay dos situaciones que podrían
existir. Una compañía con una pérdida fiscal podría adquirir una compañía rentable
para utilizar la pérdida fiscal. En este caso, la empresa adquiriente impulsaría un incre-
mento en las utilidades después de impuestos de la combinación de empresas, redu-
ciendo el ingreso gravable de la empresa adquirida. Una pérdida fiscal también pude
resultar en utilidad cuando una empresa rentable adquiere una empresa que ha tenido
dicha pérdida. Sin embargo, en cualquiera de las dos situaciones, la fusión debe estar
justificada no sólo basándose en los beneficios fiscales sino también en fundamentos
consistentes con el objetivo de maximizar la riqueza de los propietarios. Lo que es más,
los beneficios fiscales descritos pueden ser utilizados únicamente en fusiones (no en la
formación de compañías holding), ya que únicamente en el caso de las fusiones los re-
sultados operativos reportados tienen una base consolidada. Un ejemplo ayudará a en-
tender mejor el uso de la pérdida fiscal trasladable a periodos posteriores.
Ejemplo 18.1 ! Bergen Company, un fabricante de rodamientos para ruedas, tiene una pérdida fiscal
trasladable de $450,000 resultante de pérdidas fiscales operativas anuales de
$150,000 en cada uno de los tres años anteriores. Para utilizar estas pérdidas y para
diversificar sus operaciones, Hudson Company, una empresa moldeadora de plás-
tico, adquirió a Bergen a través de una fusión. Hudson espera tener ganancias antes
de impuestos de $300,000 por año. Supongamos que los ingresos ya se contabiliza-
ron, que caen dentro del límite anual que se permite para la aplicación de la pérdida
fiscal trasladable resultante de la fusión (vea la nota 2 al pie de página), que la parte
de la empresa fusionada correspondiente a Bergen alcanzó a cubrir los gastos, y que
Hudson está en el rango de pago de impuestos de 40%. Los impuestos totales paga-
dos por ambas empresas y sus ganancias después de impuestos, antes y después de la
fusión, son las que se muestran en la tabla 18.1.
2. Para desalentar a las empresas de fusionarse únicamente para aprovechar las pérdidas fiscales trasladables a periodos
posteriores, la Ley de la reforma fiscal estadounidense de 1986 impuso un límite anual para el monto del ingreso gravable
al que se podría aplicar dicha pérdida. El límite anual está determinado por una fórmula y está ligado al valor de la cor-
poración que tuvo la pérdida antes de la combinación. Aunque no descarta que este motivo siga siendo usado para jus-
tificar las combinaciones, la ley hace más difícil a las empresas justificarlas únicamente con base en las pérdidas fiscales
trasladables.
728 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
TIPOS DE FUSIONES
Los cuatro tipos de fusiones son: (1) la fusión horizontal, (2) la fusión vertical, (3) la
fusión horizontal fusión congenérica y (4) la fusión por conglomerado. Una fusión horizontal resulta
Fusión de dos empresas que cuando se fusionan dos empresas de la misma línea de productos. Un ejemplo es la
operan en la misma línea fusión de dos fabricantes de herramientas. Esta forma de fusión da como resultado
de negocio.
la expansión de las operaciones de una empresa en una línea de producto dada y al
fusión vertical mismo tiempo elimina a un competidor. Una fusión vertical ocurre cuando una em-
Fusión en donde una empresa presa adquiere a un cliente o proveedor. Por ejemplo, la fusión de un fabricante de
adquiere a un proveedor o herramientas con un proveedor de piezas metálicas, es un ejemplo de fusión vertical.
a un cliente.
El beneficio económico de una fusión vertical radica en el control ampliado de la em-
presa sobre la adquisición de materias primas o sobre la distribución de los bienes
terminados.
fusión congenérica Una fusión congenérica se logra al adquirir una empresa que está en el mismo
Fusión en la que una empresa ramo industrial pero que no está en la misma línea de negocio ni es un proveedor o un
adquiere a otra que opera en cliente. Un ejemplo es la fusión de un fabricante de herramientas con el fabricante de
la misma industria general, pero
sistemas de bandas de transporte industrial. El beneficio de una fusión congenérica es
que no está en su misma línea de
negocios y tampoco es uno
la capacidad resultante para utilizar los mismos canales de venta y distribución para
de sus proveedores o clientes. alcanzar a los clientes de ambos negocios. Una fusión por conglomerado implica la
combinación de las empresas en un negocio no relacionado. La fusión de un fabri-
fusión por conglomerado cante de herramientas con una cadena de restaurantes de comida rápida es un ejem-
Fusión en donde se combinan plo de este tipo de fusión. El beneficio clave de la fusión por conglomerado es la capa-
dos empresas que operan en
cidad de reducir el riesgo al fusionar dos empresas que tienen temporadas o patrones
negocios no relacionados.
cíclicos de ventas y utilidades diferentes.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 729
➔ PREGUNTAS DE REPASO
18–1 Defina y diferencie cada uno de los siguientes grupos de términos: (a) fusio-
nes, consolidaciones y compañías holding; (b) compañía adquiriente y
compañía objetivo; (c) fusión amistosa y fusión hostil, y (d) fusión estraté-
gica y fusión financiera.
18–2 Describa brevemente cada uno de los siguientes motivos para la fusión:
(a) crecimiento o diversificación, (b) sinergia, (c) recaudación de fondos,
(d) mayor habilidad gerencial o tecnología, (e) consideraciones fiscales,
(f) mayor liquidez de la propiedad y (g) defensa contra la adquisición.
18–3 Describa brevemente cada uno de los siguientes tipos de fusión: (a) hori-
zontal, (b) vertical, (c) congenérica y (d) por conglomerado.
DESINVERSIONES
unidad operativa
Las compañías a menudo logran una expansión externa adquiriendo una unidad
Parte de un negocio, como la operativa (ya sea una planta, una división de negocios, una línea de productos, una
planta, una división, una línea subsidiaria, y así por el estilo) de otra compañía. En tales casos, el vendedor por lo
de producto o una subsidiaria, general cree que el valor de la empresa mejorará al convertir la unidad vendida en
que contribuye a las operaciones efectivo o en algún otro activo más productivo. La venta de parte de los activos de
actuales de la empresa. una empresa se llama desinversión. Al contrario del fracaso comercial, la desin-
desinversión versión a menudo se lleva a cabo por motivos favorables: generar efectivo para
La venta de parte de los activos expansión en otras líneas de producto, deshacerse de operaciones con bajo rendi-
de una empresa por razones miento, reorganizar la corporación o restructurar las finanzas para que sean con-
estratégicas. sistentes con las metas estratégicas.
Ejemplo de finanzas personales 18.2 ! Una decisión de finanzas personales con la que las familias
jóvenes con hijos a menudo se enfrentan, es si un padre que
permanece en casa debería deslindarse de la responsabilidad de atender a sus hijos,
contratar alguien que los cuide y regresar al trabajo. Aunque los aspectos emociona-
les de tal decisión no son cuantificables, los económicos sí lo son.
Tomemos el caso de Elena y Gino Deluca, quienes tienen dos niños de 2 y 4 años.
Ellos están en el proceso de analizar si tiene sentido desde el punto de vista económico
contratar a una persona que los cuide para que Elena regrese a trabajar como analista
de crédito. El salario estimado de Elena sería de $5,800 mensuales, incluyendo las
contribuciones al plan de pensiones de su empleador. Además, espera recibir benefi-
cios mensuales que incluyen seguro médico, seguro de vida y otras contribuciones que
totalizan $1,800. Espera que sus impuestos federales y estatales sumen $1,900 men-
suales. Los Deluca calculan un total de gastos adicionales (cuidado de los niños, ves-
timenta y gastos personales, comidas fuera de casa y transporte) relacionados con el
trabajo de Elena de un total de $1,500 mensuales. Ellos sumaron estas cantidades
mensuales estimadas, según la siguiente lista:
Ya que los Deluca incrementarán su ingreso en $4,200 mensuales, hacer que Elena se
deslinde de la responsabilidad de atender sus hijos y contrate alguien para que los
cuide, se justifica económicamente.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 731
➔ PREGUNTAS DE REPASO
18–4 ¿Qué es una compra apalancada (LBO)? ¿Cuáles son los principales atri-
butos que debe tener un candidato atractivo para una adquisición vía LBO?
18–5 ¿Qué es una unidad operativa? ¿Qué es una desinversión? ¿Cuáles son los
cuatro métodos comunes utilizados por las empresas para desinvertir en
unidades operativas? ¿Qué es el valor de liquidación?
Adquisición de activos
En ocasiones, una empresa es adquirida no por su potencial de ingresos, sino como
una colección de activos (generalmente, activos fijos) que necesita la compañía adqui-
riente. El precio pagado por este tipo de adquisiciones depende principalmente de qué
activos están siendo adquiridos; también debe considerarse el valor de cualquier pér-
dida fiscal. Para determinar si la compra de activos se justifica financieramente, la
compañía adquiriente debe calcular tanto el costo como el beneficio de los activos
objetivo. Esta estimación es un problema de presupuesto de capital (vea los capítulos
10, 11 y 12), ya que se hace un desembolso inicial de efectivo para adquirir los acti-
vos, y como resultado se esperan entradas de efectivo en el futuro.
Ejemplo 18.3 ! Clark Company, un importante fabricante de transformadores eléctricos, está intere-
sada en adquirir ciertos activos fijos de Noble Company, una compañía de compo-
nentes electrónicos industriales. Noble, que tiene pérdidas fiscales trasladables por
pérdidas obtenidas en los últimos 5 años, está interesada en vender, pero se quiere
vender por completo, no sólo como ciertos activos fijos. A continuación, se presenta
una hoja de balance sintetizada de Noble Company.
En otras palabras, para poder hacer uso de los activos deseados (las máquinas B y C,
el terreno y las edificaciones), así como de los beneficios de las pérdidas fiscales de
Noble, Clark debe pagar $75,000. Los flujos de efectivo después de impuestos que se
esperan de los nuevos activos y de las pérdidas fiscales aplicables, ascienden a $14,000
por año durante los siguientes 5 años y de $12,000 por año durante los 5 años poste-
riores. La conveniencia de esta adquisición de activos puede determinarse calculando
el valor presente neto de este desembolso utilizando el costo de capital de 11% de
Clark Company, tal como se muestra en la tabla 18.2. Puesto que el valor presente
neto de $3,063 es mayor que cero, el valor de Clark debería incrementarse al adquirir
los activos e Noble Company.
Ejemplo 18.4 ! Square Company, una importante compañía de medios, está contemplando la adqui-
sición de Circle Company, un pequeño productor cinematográfico independiente
que puede ser adquirido por $60,000. Square tiene actualmente un grado muy ele-
vado de apalancamiento financiero, lo cual se refleja en su costo de capital de 13%.
Debido al bajo apalancamiento financiero de Circle Company, Square calcula que su
costo de capital total caerá a 10% después de la adquisición. Puesto que el efecto de
una estructura de capital menos riesgosa no puede reflejarse en los flujos de efectivo
esperados, el costo de capital (10%) después de la fusión debe ser usado para eva-
luar los flujos de efectivo esperados de la adquisición. Los flujos de efectivo
734 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Razón de intercambio
Cuando una empresa canjea sus acciones por las de otra compañía, ésta debe deter-
minar el número de acciones que la compañía adquiriente que va a intercambiar por
cada acción de la compañía objetivo. Por supuesto, el primer requerimiento es que
la compañía adquiriente tenga suficientes acciones disponibles para completar la
razón de intercambio transacción. A menudo se necesita una readquisición de acciones (explicada en el
de acciones
capítulo 14) para obtener suficientes acciones para dicha transacción. Por lo gene-
La razón de la cantidad pagada
por acción de la empresa
ral, la compañía adquiriente ofrece un número de sus propias acciones tal que el
objetivo respecto del precio valor de las acciones dadas excede el de una acción de la compañía objetivo. La
de mercado por acción de razón de intercambio real es simplemente la razón de cuántas acciones se pagan por
la compañía adquiriente. cada acción de la compañía objetivo, al valor de mercado de la compañía adqui-
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 735
riente. Esta razón se calcula de esta forma debido a que la compañía adquiriente
paga la empresa objetivo con acciones, que tienen un valor igual a su precio de
mercado.
Ejemplo 18.5 ! Grand Company, una empresa de productos de piel cuyas acciones se venden actual-
mente a $80 por acción, está interesada en adquirir Small Company, un productor de
cinturones. Para prepararse para la adquisición, Grand ha estado readquiriendo sus
propias acciones durante los 3 años anteriores. La acción de Small se vende actual-
mente a $75, pero en las negociaciones de la fusión, Grand encontró necesario ofrecer
a Small $110 por acción. Debido a que Grand no tiene suficientes recursos financie-
ros para comprar la empresa en efectivo y no desea incrementar estos fondos, Small
acordó aceptar acciones de Grand como intercambio por sus acciones. Como se men-
cionó, la acción de Grand se vende actualmente en $80 por acción, y pagará $110 por
cada acción de Small. Por lo tanto, la razón de intercambio es 1.375 ($110 , $80).
Por lo que Grand Company deberá canjear 1.375 de sus propias acciones por cada
acción de Small.
Ejemplo 18.6 ! Como vimos en el ejemplo anterior, Grand Company está contemplando adquirir a
Small Company canjeando 1.375 de sus acciones por cada acción de Small Company.
La información financiera actual relacionada con las ganancias y el precio de mer-
cado de cada una de estas empresas, se da en la tabla 18.4.
a
$500,000 + $100,000
= $3.93.
125,000 + (1.375 * 20,000)
b
$3.93 * 1.375 = $5.40.
Para completar la fusión y retirar 20,000 acciones de Small Company que es-
tán en circulación, Grand Company tendrá que emitir o usar acciones de la cartera
por un total de 27,500 acciones (1.375 * 20,000 acciones). Una vez que se com-
plete la fusión, Grand tendrá 152,500 acciones comunes (125,000 + 27,500) en
circulación. Si las ganancias de cada empresa permanecen constantes, la compañía
fusionada podrá esperar ganancias disponibles para los accionistas comunes de
$600,000 ($500,000 + $100,000). Por lo tanto, las ganancias por acción de la
compañía fusionada deberán ser aproximadamente de $3.93 ($600,000 , 152,500
acciones).
En un principio, podría parecer que los accionistas de Small Company han su-
frido una pérdida en sus ganancias por acción de $5 a $3.93, pero debido a que
cada acción original de Small Company es equivalente a 1.375 acciones de la com-
pañía fusionada, las ganancias equivalentes por acción en realidad son de $5.40
($3.93 * 1.375). En otras palabras, como resultado de la fusión, los accionistas
originales de Grand Company han experimentado una disminución de sus ganan-
cias por acción de $4 a $3.93 en beneficio de los accionistas de Small Company,
cuyas ganancias por acción se incrementan de $5 a $5.40. Estos resultados se resu-
men en la tabla 18.5.
Las ganancias por acción después de la fusión tanto para los propietarios de la
empresa adquiriente como para los de la empresa objetivo, pueden explicarse compa-
rando la razón precio/ganancias pagada por la compañía adquiriente con su razón
P/G inicial. La tabla 18.6 resume esta relación. Al pagar más de su valor actual por
unidad monetaria de ganancias para adquirir cada unidad de ganancias (P/G pagado
> P/G de la compañía adquiriente), la compañía adquiriente transfiere el derecho a
una porción de sus ganancias antes de la fusión a los propietarios de la compañía
objetivo. Por lo tanto, desde una perspectiva posterior a la fusión, las GPA de la com-
Ejemplo 18.7 ! La razón P/G de Grand Company es 20, mientras que la razón P/G pagada por las
ganancias de Small Company fue de 22 ($110 , 5). Debido a que el P/G pagado
por Small fue mayor que el P/G de Grand (22 contra 20), el efecto de la fusión fue
el de disminuir las GPA de los poseedores de acciones originales de Grand Company
(de $4.00 a $3.93) e incrementar las GPA efectivas de los poseedores de acciones ori-
ginales de Small Company (de $5.00 a $5.40).
Efecto a largo plazo El efecto a largo plazo que una fusión tiene sobre las ganan-
cias por acción de la compañía fusionada, depende en gran medida de si las acciones
de la empresa fusionada crecen. A menudo, aunque las ganancias por acción que tie-
nen los propietarios originales de la compañía adquiriente disminuyen en un principio,
los efectos a largo plazo que la fusión tiene sobre las GPA, son favorables. Puesto que
las compañías por lo general esperan un incremento en las ganancias, el factor clave
que permite que la compañía adquiriente alcance mayores GPA futuras de las que ten-
dría sin la fusión, es que las ganancias atribuibles a los activos de la compañía objetivo
crecen más rápidamente que las resultantes de los activos de la compañía adquiriente
antes de la fusión. Un ejemplo ayudará a aclarar este punto.
Ejemplo 18.8 ! En 2015, Grand Company adquirió a Small Company canjeando 1.375 de sus ac-
ciones comunes por cada acción de Small. En el ejemplo anterior se explicó otro
dato financiero clave, junto con el efecto que tiene en esta razón de intercambio. Se
esperaba un crecimiento en las ganancias totales de Grand Company a una razón de
3% antes de la fusión; mientras que se esperaba que las ganancias de Small Com-
pany crecieran a una tasa anual de 7% antes de la fusión. Se esperan las mismas
tasas de crecimiento para los flujos de ganancias después de la fusión. La tabla de la
figura 18.1 muestra los efectos futuros sobre las GPA para Grand Company antes y
después de la fusión propuesta con Small Company, en función de estas tasas de
crecimiento.
La tabla indica que las ganancias por acción antes de la fusión, serán mayores
que las GPA después de la fusión para los años 2015 a 2017. Sin embargo, después de
2017 las GPA serán mayores de lo que habrían sido antes de la fusión, como resul-
tado de una tasa de crecimiento de las ganancias más rápida de Small Company (7%
contra 3%). Aunque se requieren algunos años para que esta diferencia en la tasa de
crecimiento de las ganancias rinda frutos, en el futuro Grand Company recibirá un
beneficio en sus ganancias como resultado de la fusión con Small Company a una
razón de canje de 1.375. La ventaja en las ganancias a largo plazo de esta fusión se
muestra claramente en la figura 18.1.3
3. Para saber con exactitud si la fusión es benéfica, los estimados de las ganancias bajo cada alternativa tendrían que haber
sido elaborados al largo plazo (digamos a unos 50 años), y luego convertidos a flujos de efectivo y descontados a la razón
apropiada. Se preferiría la alternativa con el valor presente más alto. Por simplicidad, aquí sólo se presenta una vista intui-
tiva del efecto a largo plazo.
738 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
FIGURA 18.1
GPA futuras 5.00
GPA futuras antes y Antes de la fusión
después de la fusión
Grand-Small 4.50
GPA ($)
Después de la fusión
4.00
3.50
donde
RPM = razón precio de mercado del canje
PMadquiriente = precio de mercado por acción de la compañía adquiriente
RE = razón de intercambio
PMobjetivo = precio de mercado por acción de la compañía objetivo
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 739
Ejemplo 18.9 ! El precio de mercado de las acciones de Grand Company era de $80 y el de Small Com-
pany era de $75. La razón de intercambio era de 1.375. Sustituyendo estos valores en la
ecuación 18.1 obtenemos una razón de intercambio en el precio de mercado de 1.47
[($80 * 1.375) , $75]. Por lo tanto, $1.47 del precio de mercado de Grand Company
se da en intercambio por cada $1.00 del precio de mercado de Small Company.
Ejemplo 18.10 ! Los datos financieros desarrollados previamente para la fusión de Grand y Small,
pueden ser utilizados para explicar los efectos del precio de mercado de una fusión.
Si las ganancias de la compañía fusionada permanecen en los mismos niveles previos
a la fusión y si las acciones de la compañía fusionada se venden a un supuesto múlti-
plo de 21 veces las ganancias, podemos esperar los valores de la tabla 18.7. Aunque
las ganancias por acción de Grand Company cayeron de $4.00 a $3.93 (vea la tabla
18.5), el precio de mercado de sus acciones se incrementará de $80.00 a $82.53 como
resultado de la fusión.
Ofertas públicas
Cuando las negociaciones para una adquisición fracasan, se pueden usar las ofertas
públicas para negociar una “fusión hostil” directamente con los accionistas de la em-
presa. Como se mencionó en el capítulo 14, una oferta pública es una oferta formal
para comprar un número dado de acciones de una empresa a un precio específico. La
oferta se hace a los accionistas a un precio por encima del precio de mercado. En oca-
oferta pública en dos etapas siones, la empresa adquiriente hará una oferta pública en dos etapas, en la cual los
Oferta pública cuyos términos términos ofrecidos son más atractivos para quienes venden sus acciones antes. Un
son más atractivos que los de los ejemplo de una oferta pública en dos etapas es cuando la empresa adquiriente ofrece
ofrecimientos previos de compra
pagar $25 por acción para el primer 60% de las acciones en circulación que vendan y
de acciones.
sólo $23 por acción para las restantes. A los accionistas se les hace saber de las ofertas
públicas a través de avisos en diarios financieros o a través de una comunicación di-
recta por parte de la empresa que hace la oferta. En ocasiones, se hace una oferta
pública para ejercer mayor presión a las negociaciones de fusión existentes. En otros
casos, la oferta pública puede hacerse sin previo aviso como un intento de una adqui-
sición corporativa abrupta.
defensas contra la adquisición
Estrategias para hacer frente a
las adquisiciones hostiles. Defensa contra adquisiciones hostiles
Si la administración de la empresa objetivo no está a favor de la fusión o considera
caballero blanco (white knight) que el precio ofrecido en una propuesta es muy bajo, es probable que tome acciones
Forma de defensa en contra de
una adquisición, en la que la
para defenderse de una adquisición hostil. Dichas acciones por lo general son toma-
empresa objetivo encuentra un das con la ayuda de bancos de inversión y abogados, quienes pueden ayudar a la
adquiriente más a su gusto que la empresa a desarrollar e implementar defensas contra la adquisición efectivas. Obvia-
organización hostil que inició el mente, existen diversas estrategias, como informar a los accionistas de los supuestos
proceso de absorción y solicita efectos dañinos de una adquisición, adquirir otra empresa (lo que se explicó antes), o
que ambas compitan por el intentar demandar a la empresa adquiriente por prácticas monopolistas o con otros
usufructo de la compañía.
fundamentos. Además, hay muchas otras defensas (algunas incluso con nombres cu-
poison pill (píldora de veneno) riosos), como la del caballero blanco, las píldoras de veneno, el greenmail, el apalan-
Defensa contra la adquisición, camiento defensivo, los paracaídas dorados y los repelentes de tiburones.
en la que una empresa emite La estrategia del caballero blanco (white knight) implica que la empresa objetivo
valores que otorgan ciertos encuentre a un comprador más adecuado y le pida competir con la empresa adqui-
derechos a sus tenedores, riente original para adquirir la empresa. Si la adquisición es casi un hecho, la empresa
quienes pueden hacerlos efectivos
objetivo intenta ser adquirida por una empresa que sea considerada como más acep-
cuando se presente una intensión
de adquisición; tales derechos
table para su administración. Las píldoras de veneno (poison pills) por lo general
hacen que la empresa objetivo implican la creación de acciones que den a sus poseedores ciertos privilegios que pue-
sea menos atractiva para el den hacer efectivos cuando hay un intento de adquisición. La “píldora” permite a los
adquiriente hostil. accionistas recibir acciones especiales con derecho a voto que hacen que la empresa
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 741
greenmail sea menos atractiva para el postor hostil. El greenmail es una estrategia en la cual la
Se trata de una estrategia de empresa readquiere, a través de negociaciones privadas con uno o más accionistas, un
defensa en contra de una gran bloque de acciones ofreciéndoles una prima para terminar con el intento de ad-
adquisición: la empresa objetivo
quisición por parte de esos accionistas. Es claro que el greenmail es una forma de
readquiere, mediante una
negociación privada, un gran
chantaje por parte de los poseedores de un gran bloque de acciones.
bloque de acciones a uno o más Otra defensa contra una adquisición hostil implica el uso de un apalancamiento
accionistas, ofreciéndoles a defensivo, que es una estrategia que involucra el pago de un gran dividendo en efec-
cambio una prima para dar tivo, que es financiado con deuda. Esta estrategia incrementa significativamente el
por concluido su intento de apalancamiento financiero de la empresa, desalentado de esa forma el intento de ad-
adquisición hostil. quisición. Además, como un desincentivo adicional, la recapitalización a menudo se
apalancamiento defensivo estructura de forma que incremente el poder y el control de la administración exis-
Estrategia de defensa en contra tente. Los golden parachutes (paracaídas dorados) son provisiones en los contratos
de la adquisición, en la que la de trabajo de los ejecutivos clave que les proporcionan una compensación cuantifica-
empresa objetivo paga un gran ble si la empresa es adquirida. Los golden parachutes desaniman las adquisiciones
dividendo en efectivo financiado hostiles al grado que los flujos de efectivo necesarios para cumplir con esos contratos,
con deuda, aumentando el son lo suficientemente grandes para que la adquisición resulte poco atractiva para la
apalancamiento financiero de la
empresa adquiriente. Otra defensa consiste en el uso de repelentes de tiburones (shark
compañía y, por consiguiente,
desalentando el intento de repellents), que son enmiendas anti-adquisición en el acta constitutiva de la empresa,
adquisición. para limitar su capacidad de transferir el control directivo como resultado de una fu-
sión. Aunque esta defensa podría atrincherar a la dirección existente, muchas empre-
golden parachutes sas han hecho que sus accionistas ratifiquen estas enmiendas.
Cláusulas incluidas en Puesto que las defensas contra la adquisición tienden a aislar a los directivos de los
los contratos laborales de los
accionistas, el potencial de litigio es mayor cuando se emplean estas estrategias. En
ejecutivos clave, garantizándoles
importantes compensaciones ocasiones los accionistas disidentes presentan demandas en contra de los directivos.
si la empresa se ve sujeta Además, cuando una adquisición propuesta podría violar las leyes, los gobiernos fede-
a un proceso de adquisición; rales y estatales a menudo intervienen. Hay muchos países y estados que tienen leyes
funcionan como disuasivos contra específicas para limitar las adquisiciones hostiles de empresas dentro de su territorio.
las adquisiciones hostiles, en la
medida en que los desembolsos
de efectivo necesarios para
COMPAÑÍAS HOLDING
darles cumplimiento son tan
grandes que hacen que la Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene control de
adquisición pierda todo su voto sobre una o más corporaciones. La compañía holding podrían necesitar tener
atractivo.
solamente un pequeño porcentaje de las acciones en circulación para tener este con-
repelentes de tiburones trol de voto. En el caso de las compañías que tienen un número relativamente pe-
(shark repellents) queño de accionistas, podría ser requerido únicamente un 30 a 40 por ciento de las
Enmiendas anti-adquisición acciones. En el caso de las empresas que tienen una variedad mucho mayor de accio-
sobre el acta constitutiva, nistas, podría ser suficiente tener el 10 o 20 por ciento de las acciones para lograr el
cuyo objetivo es restringir la derecho a voto. Una compañía holding que quiere obtener derecho a voto de una
capacidad de la empresa para
empresa, podría hacer uso del mercado abierto o a través de la oferta pública para
transferir su control directivo
como resultado de una fusión.
adquirir las acciones que necesita. Aunque existen relativamente pocas compañías
holding y son mucho menos importantes que las fusiones, es útil entender sus venta-
jas y desventajas clave.
Ejemplo 18.11 ! Carr Company, una compañía holding, tiene actualmente el control de voto de dos
subsidiarias: la compañía X y la compañía Y. la tabla 18.8 presenta las hojas de re-
sultados para Carr y sus dos subsidiarias. Carr posee aproximadamente 17%
742 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
compañías restantes y (3) resulta generalmente fácil obtener control de una em-
presa ya que por lo general no se necesita la aprobación de los accionistas o de la
dirección.
FUSIONES INTERNACIONALES
Probablemente en ninguna otra área de las prácticas financieras, Estados Unidos se
diferencia más de las prácticas en otros países, que en el caso de las fusiones. Fuera
de Estados Unidos (y hasta cierto punto, de Gran Bretaña), las adquisiciones hostiles
prácticamente no existen, y en algunos países (como Japón) las adquisiciones en ge-
neral son incluso raras. El énfasis de Estados Unidos y Gran Bretaña en el valor y la
confianza que tienen los accionistas en los mercados públicos de capital para obtener
un financiamiento, prácticamente no se consigue en compañías de Europa continen-
tal. En general, las compañías son normalmente más pequeñas, por lo que a otros
accionistas, como empleados, bancos y gobiernos, se les concede una mayor conside-
ración. Lo que sucede en Estados Unidos tampoco es la norma en Japón y otras na-
ciones de Asia.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
18–6 Describa los procedimientos que una empresa adquiriente suele usar para
valorar una compañía objetivo, ya sea que vaya a ser adquirida por sus
activos o como un negocio en marcha.
18–7 ¿Cuál es la razón de intercambio? ¿Está basada en los precios de mercado
actuales de las acciones de la empresa adquiriente y la objetivo? ¿Por qué
una visión a largo plazo de las ganancias por acción de la empresa fusio-
nada, cambian las decisiones de la fusión?
18–8 ¿Qué papel juegan a menudo los bancos de inversión en el proceso de ne-
gociación de una fusión? ¿Qué es una oferta pública? ¿Cuándo y cómo se
utiliza?
18–9 Describa brevemente cada una de las siguientes defensas contra la adquisi-
ción hostil: (a) el caballero blanco o white knight, (b) la píldora de veneno
o poison pill, (c) el greenmail, (d) el apalancamiento defensivo, (e) los para-
caídas dorados o golden parachutes y (f) los repelentes de tiburones o shark
repellents.
18–10 ¿Qué ventajas y desventajas clave están relacionadas con las compañías hol-
ding? ¿Qué es una piramidación de capital y cuáles son sus consecuencias?
18–11 Explique las diferencias entre las prácticas de fusiones entre compañías de
Estados Unidos y compañías en otros países. ¿Qué cambios ocurren en la
actividad de fusiones a nivel internacional, en particular en Europa occi-
dental y en Japón?
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 745
enfoque GLOBAL
Fusiones internacionales
en la práctica En julio de 2005, de dólares, pero encontró resistencia de En 2010 la marea internacional
el gigante de me- miembros de la familia Bancroft (descen- cambió para News Corp y la norma
dios con sede en Australia, News Corp, dientes de Clearence Barron, el “padre era la de vender en vez de comprar.
ejecutó una serie de adquisiciones que del periodismo financiero”), quien contro- En 2010, el gobierno de Fiyi estableció
involucraban a empresas estadouniden- laba más de 50 por ciento del poder de que 90% de las empresas de medios
ses. La primera fue una compra por 580 voto en la compañía. La oferta de News estuvieran en manos de compañías na-
millones de dólares de Intermix Media, Corp fue notable por su prima, que valo- cionales, lo que ocasionó la venta de
dueña de Myspace.com, el quinto domi- raba a Dow Jones en más del doble de los diarios de ese país (Fiji Times, Nai
nio de internet más visto en Estados Uni- su valor comercial antes de la oferta. Lalakai y Shanti Dut) a Motibhai Group
dos en ese momento. Rupert Murdoch, Las fusiones internacionales como las of Companies. Luego, en 2011, el irre-
el magnate de medios que dirigía News del caso de News Corp no son tan fáci- gular Myspace, que después de mucho
Corp, calculó que el sitio de red de les de ejecutar como las fusiones locales. esfuerzo consiguió comprador, fue ven-
Myspace llevaría tráfico a sus sitios Algunos de los aspectos que las compli- dido a Justin Timberlake y Specific Me-
de Fox TV. can son los múltiples regímenes legales y dia. En julio de 2011, News Corp,
La siguiente compra de Murdoch regulatorios, las diferencias culturales cerró su diario británico News of the
llegó en septiembre de 2006, cuando y complejos requerimientos de tiempo World, que estuvo involucrado en un
News Corp adquirió, de Verisign, una que implican cerrar simultáneamente el escándalo, y retiró su oferta de adquisi-
participación mayoritaria en Jamba, que acuerdo en distintas jurisdicciones. Algu- ción para BSkyB.
administra Jamster, un servicio de des- nas otras complicaciones pueden surgir Citando las crecientes preocupacio-
carga para artículos como tonos de lla- de la potencial desconfianza de los em- nes sobre los escándalos recientes y el
mada y fondos de pantalla. La intención pleados o propietarios en otro país. En el deseo de “desbloquear un valor a largo
de News Corp era integrar la presen- caso de Dow Jones, el consejo directivo plazo aun mayor para los accionistas”,
cia de Fox en todo el ciclo de vida de y la familia Bancroft buscaron negociar Murdoch anunció el 28 de junio de
los contenidos, desde la creación, pa- cierto nivel de independencia para el 2012 que News Corp sería dividido
sando por la producción, y la entrega en Journal para que pudiera permanecer li- en dos compañías que cotizarían en la
su pantalla. Ya tenía un proveedor de bre de la interferencia corporativa. bolsa. Las operaciones editoriales se
contenidos para teléfonos móviles, Mobi- A fin de cuentas, Murdoch se saldría convertirían en la “nueva” News Corpo-
zzo, lanzado en junio de 2005 bajo la con la suya. En diciembre de 2007, ration, con Robert James Thomson, edi-
división de Fox Mobile Entertainment. News Corp anunció la consumación de tor de The Wall Street Journal, como el
Entre las cosas que Mobizzo estaba dise- la adquisición de Dow Jones. Los términos director ejecutivo. Murdoch permaneció
ñando para ofrecer estaban episodios de en el acuerdo de fusión establecían que como director ejecutivo de las opera-
un minuto derivados de propiedades de cada acción común de Dow Jones recibi- ciones y propiedades de medios
Fox, como la franquicia American Idol. ría, a elección del accionista, ya sea 60 (como Fox Entertainment Group y 20th
En mayo de 2007, News Corp puso dólares en efectivo o 2.8681 acciones Century Fox), el cual se convirtió en
su vista en un nuevo objetivo, Dow Jones, comunes de Clase B de Ruby Newco 21st Century Fox. Murdoch sigue siendo
quien publicaba The Wall Street Journal y LLC, una subsidiaria propiedad de News el presidente de ambas compañías.
Barron’s, y propietario de otros provee- Corp. Las unidades de acciones comunes
dores de contenido, incluyendo los ca- de Ruby Newco son convertibles des-
bles noticiosos de Dow Jones, el sitio pués de un periodo en una acción común
web financiero MarketWatch, y varios in- Clase A de News Corp. Al completarse ! Si usted fuera un accionista
dicadores del mercado de valores (por la fusión, Dow Jones se convirtió en una de Dow Jones, ¿qué compensaciones
ejemplo, el Dow Jones Industrial Ave- subsidiaria propiedad total de Ruby habría considerado para decidir si
rage). La oferta de Murdoch a través Newco, y Natalie Bancroft fue elegida tomar los 60.00 dólares por acción
de News Corp fue de 5,000 millones para el consejo directivo de la compañía. o las acciones de Ruby Newco?
4. Puesto que en un estado financiero los activos de la empresa deben ser iguales a la suma de sus pasivos y el patrimonio
de los accionistas, la única forma de que una empresa que tiene más pasivos que activos pueda balancear sus resultados es
tener un patrimonio negativo de sus accionistas.
5. El éxito de algunas empresas corre en sentido contrario al de la actividad económica, mientras que otras no se ven
afectadas por la actividad económica. Por ejemplo, el negocio de reparación de automóviles parece crecer durante las re-
cesiones, ya que la gente es menos propensa a comprar automóviles nuevos y por lo tanto necesitan más reparaciones
en sus autos en uso. La venta de yates y otros artículos de lujo puede caer durante una recesión, mientras que las ventas de
materias primas (como los enseres domésticos) parecen no verse afectadas por la actividad económica. En términos de beta
(la medida del riesgo no diversificable que vimos en el capítulo 8), un valor negativo de beta podría estar asociado con
un comportamiento de la empresa que corre en sentido contrario a la actividad económica.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 747
enfoque en la ÉTICA
¿Demasiado grande para caer?
en la práctica “Lo que es bueno estaba siendo retada en la primera posi- con apoyo en momentos de crisis?
para General ción por Toyota. GM tardó en adaptarse Algunas personas sugieren que el res-
Motors, es bueno para Estados Unidos”. a las demandas cambiantes de los consu- paldo implícito del gobierno permite
Esta cita, a menudo atribuida a Charlie midores y se encontró saturado con las que las empresas tomen riesgos desme-
Wilson, presidente y director ejecutivo de pensiones y seguros médicos para los didos. Básicamente, debido a que el
General Motors (GM) de 1941 a 1953, jubilados, que se estimaba ascendían gobierno garantiza la protección de la
trata de transmitir la importancia de GM a 2,000 dólares por auto vendido. En empresa en caso de una caída, esto
en la economía estadounidense. Durante 2008, la recesión afectó a la industria y tienta a la misma a tomar mayores
más de la segunda mitad del siglo XX, las ventas de autos cayeron casi 20 por riesgos con un potencial mayor de
GM se posicionó como la corporación ciento. GM tuvo una caída en espiral y recompensa. Desafortunadamente, las
estadounidense más grande, de acuer- en junio 1 de 2009, solicitó una protec- garantías no son gratis, como pronto
do con su capitalización de mercado. ción contra bancarrota. Conscientes de descubrirán los contribuyentes.
En el punto más alto de la compañía, en la importancia de la compañía para la
la década de 1970, tenía cerca de economía estadounidense, los gobiernos
400,000 empleados en sus fábricas. tanto de la Unión Americana como de ! ¿Quién se beneficia y quién pierde
Muchos más eran contratados por las Canadá brindaron apoyo financiero y cuando una empresa se vuelve muy
subsidiarias financieras de la empresa, recibieron acciones de propiedad por grande para caer?
los proveedores, minoristas y otros 60 y 12.5 por ciento, respectivamente.
negocios auxiliares. El apoyo del gobierno saca a !¿Los directores financieros tienen
Sin embargo, para la mitad de la pri- colación un dilema ético. Cuando un incentivo para hacer que sus
mera década del nuevo milenio, la for- una compañía se vuelve tan grande empresas sean muy grandes
tuna de GM cambió. La empresa que en para fracasar, ¿cómo podrían cambiar (o vitales) para caer? ¿Qué acciones
algún momento fabricaba uno de cada las decisiones de sus directores financie- podrían tomar para incrementar
dos autos vendidos en Estados Unidos, ros cuando saben que pueden contar la importancia de la empresa?
abruptamente, dejando a la empresa con costos fijos altos y con ingresos insuficientes
para cubrirlos. Las alzas repentinas en las tasas de interés justo antes de una recesión,
pueden contribuir aún más a problemas de flujo de efectivo y hacer más difícil para la
empresa obtener y mantener el financiamiento que necesita.
Una causa final de la quiebra de una empresa es la madurez corporativa. Las em-
presas, al igual que los individuos, no tienen vidas eternas. Al igual que un producto,
una empresa pasa por las etapas de nacimiento, crecimiento, madurez y eventual deca-
dencia. La gerencia de una empresa debería tratar de prolongar la etapa de crecimiento
a través de la investigación, de nuevos productos y de fusiones. Una vez que la empresa
ha madurado y ha comenzado a declinar, debe buscar ser adquirida por otra empre-
sa o hacer una liquidación antes de que quiebre. Una planeación administrativa efec-
tiva deberá ayudar a la empresa a posponer la decadencia y evitar la quiebra.
LIQUIDACIÓN VOLUNTARIA
Cuando una empresa se vuelve insolvente o cae en bancarrota, puede llegar a un
liquidación voluntaria acuerdo con sus acreedores para realizar una liquidación voluntaria, que le permite
Arreglo entre una empresa evitar muchos de los costos involucrados en los procesos legales de bancarrota. La
insolvente o en quiebra y sus liquidación se inicia normalmente por la empresa deudora, ya que dicho acuerdo le
acreedores, cuyo propósito es
puede permitir seguir existiendo o ser liquidada de una forma que dé a sus propieta-
evitar que la compañía incurra
en muchos de los costos
rios una mayor oportunidad de recuperar parte de su inversión. El deudor arregla una
involucrados en los reunión entre éste y todos sus acreedores. En esta reunión, se selecciona un comité de
procedimientos legales de acreedores para analizar la situación del deudor y recomendar un plan de acción. Las
bancarrota. recomendaciones del comité son discutidas por ambas partes, con lo cual se establece
el plan para sostener o liquidar la empresa.
748 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
➔ PREGUNTAS DE REPASO
18–12 ¿Cuáles son los tres tipos de quiebra empresarial? ¿Cuál es la diferencia entre
la insolvencia y la bancarrota? ¿Cuáles son las causas principales que hacen
quebrar a una empresa?
18–13 Defina una prórroga y un convenio anticipado con los acreedores, y expli-
que cómo se pueden combinar para formar un plan de liquidación volunta-
ria para mantener a la empresa. ¿Cómo se llega a la liquidación a partir de
un arreglo voluntario?
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 749
Procedimientos
Una petición de reorganización basada en el Capítulo 11 debe ser hecha en una corte
federal especializada. Al realizar esta solicitud, la empresa que la hace se convierte en
deudor en posesión (DEP) un deudor en posesión (DEP) de los activos. Si los acreedores se oponen a que la em-
Término aplicable a una empresa presa sea el deudor en posesión, pueden solicitar al juez que designe un fiduciario.
que interpone una petición de Después de revisar la situación de la empresa, el deudor en posesión envía un plan de
reorganización amparándose en
reorganización y una declaración de divulgación donde resume el plan a la corte. Una
el Capítulo 11 y luego desarrolla,
de ser posible, un plan para
audiencia determina si el plan es justo, equitativo y factible y si la declaración de di-
dicho fin. vulgación contiene la información adecuada. La aprobación o desaprobación de la
corte se basa en su evaluación del plan a la luz de estos estándares. Se considera que
un plan es justo y equitativo cuando mantiene las prioridades de los reclamos con-
tractuales de los acreedores, de los accionistas preferentes y de los accionistas comu-
nes. La corte también debe encontrar que el plan de reorganización sea factible, lo
que significa que debe ser realizable. La corporación reorganizada debe tener sufi-
ciente capital laboral, suficientes fondos para cubrir los cargos fijos, prospectos de
crédito adecuados, así como la capacidad de retirar o refinanciar las deudas según se
haya propuesto en el plan.
Una vez que se aprueban, tanto el plan como la declaración de divulgación se
entregan a los acreedores y accionistas de la empresa para su aceptación. Bajo la Re-
forma a la Ley de Bancarrota, los acreedores y los propietarios se dividen en grupos
por tipos de reclamos similares. En el caso de los grupos de acreedores, se requiere
que los poseedores de al menos dos terceras partes de la cantidad adeudada, aprueben
el plan, así como por mayoría numérica. En el caso de los grupos de propietarios (ac-
cionistas comunes y preferentes), los poseedores de dos terceras partes de las acciones
en cada grupo deben aprobar el plan de reorganización para que sea aceptado. Una
vez que el plan es aceptado y confirmado por la corte, éste es puesto en marcha tan
pronto como sea posible.
Ejemplo de finanzas personales 18.12 Los individuos, al igual que las corporaciones, en ocasiones
!
quiebran financieramente. Por lo general, la falta de un plan
financiero, una fuerte carga de deuda o una recesión económica, son los factores que
hacen que los deudores empiecen a dejar de pagar y experimenten un deterioro de sus
6. Las empresas en ocasiones hacen una petición voluntaria para obtener una protección legal temporal ante sus acreedo-
res o ante un litigio prolongado. Una vez que han enderezado sus asuntos financieros o legales (antes de una reorganiza-
ción o de una liquidación), cancelan la petición. Aunque esa no es la intención de la ley de bancarrota, la dificultad de
hacer cumplir la ley ha permitido que este abuso ocurra.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 751
niveles de crédito. A menos que tomen acciones correctivas, a esta situación le seguirá
el embargo de algún bien financiado con deuda y una eventual bancarrota personal.
Los individuos que se encuentran en una situación financiera crítica tienen dos opcio-
nes legales: un plan de asalariado o la bancarrota directa.
Un plan de asalariado, definido bajo el Capítulo 13 del Código de Bancarrota de
Estados Unidos, es un procedimiento de “rutina” que implica algún tipo de restruc-
tura de la deuda, por lo general estableciendo un plan de pagos que sea factible en
función del ingreso personal del individuo. Es similar a la reorganización en un caso
de bancarrota corporativa. Una mayoría de los acreedores deben estar de acuerdo con
este plan, en el cual renuncian al cobro de intereses y otros cargos durante el nuevo
periodo de pagos. De ser aprobado el plan, el individuo, quien conserva y puede se-
guir haciendo uso de sus activos, hace pagos a la corte, quien a su vez paga a los
acreedores.
La bancarrota directa está permitida bajo el Capítulo 7 del Código de Bancarrota.
Es un procedimiento legal, similar a la liquidación en la bancarrota corporativa, que
literalmente permite al deudor hacer un “borrón y cuenta nueva”. Sin embargo, la
bancarrota directa no elimina todas las obligaciones del deudor, ni provoca la pér-
dida de sus activos. Por ejemplo, el deudor debe hacer ciertos pagos de impuestos,
pensión alimenticia y cuidado de los niños, pero puede conservar otros pagos como
los de seguridad social, retiro y los beneficios por incapacidad. Dependiendo de la ley
estatal, el deudor puede conservar cierta cantidad del capital patrimonial de una casa,
un automóvil y otros activos.
La Ley de Prevención del Abuso en Bancarrota y de Protección al Consumidor
de 2005 (BAPCPA) hizo varios cambios significativos al Código de Bancarrota de
Estados Unidos. Muchas de las modificaciones pretenden hacer más difícil que los
individuos apliquen para el Capítulo 7 de bancarrota, bajo el cual la mayoría de
las deudas son condonadas. En su lugar BAPCPA les pide aplicar el Capítulo 13
de bancarrota, bajo el cual sólo una parte de su deuda es condonada.
nistas no necesariamente tienen que recibir el mismo tipo de garantía que tenían
antes; a menudo reciben una combinación de garantías. Una vez que el deudor en
posesión ha determinado la nueva estructura y distribución de capital, enviará el
plan de reorganización y una declaración de divulgación a la corte, según hemos
descrito antes.
Procedimientos
Cuando a una empresa se le adjudica una bancarrota, el juez puede designar a un
fiduciario para realizar labores necesarias para la administración de la bancarrota.
El fiduciario se hace cargo de las propiedades de la empresa en bancarrota y pro-
tege los intereses de los acreedores. Debe convocarse una reunión de los acreedores
de 20 a 40 días después de la declaración de bancarrota. En esta reunión, a los
acreedores se les notifica de los prospectos para la liquidación. El fiduciario tiene
la responsabilidad de liquidar la empresa, mantener los registros, analizar los re-
clamos de los acreedores, hacer los pagos, proporcionar la información requerida,
y hacer los informes finales de la liquidación. Básicamente, el fiduciario es respon-
sable de la liquidación de la empresa. En ocasiones la corte convocará a nuevas
juntas entre los acreedores, pero sólo se necesita una reunión final para dar por
terminada la bancarrota.
Contabilidad final
Después que un fiduciario ha liquidado todos los activos de la empresa en banca-
rrota y los ha distribuido para cubrir todos los adeudos comprobables en el orden de
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 753
➔ PREGUNTAS DE REPASO
18–14 ¿De qué trata el Capítulo 11 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978?
¿De qué manera se involucra el deudor en posesión (DEP) en (1) la valora-
ción de la empresa, (2) la recapitalización de la empresa y (3) el intercam-
bio de obligaciones utilizando la regla de las prioridades?
18–15 ¿De qué trata el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978?
¿Bajo qué condiciones se liquida una empresa en bancarrota? Describa los
procedimientos (incluyendo el papel del fiduciario) involucrados en la li-
quidación de una empresa en bancarrota.
18–16 Indique en qué orden los siguientes adeudos serían pagados cuando se dis-
tribuyan las ganancias de la liquidación de una empresa en bancarrota:
(a) adeudos a los accionistas preferentes, (b) adeudos a acreedores privile-
giados, (c) gastos administrativos de los procesos de bancarrota, (d) adeu-
dos a accionistas comunes, (e) adeudos a acreedores no privilegiados o
generales, (f) impuestos al gobierno, (g) depósitos sin garantía de clientes,
(h) ciertos salarios elegibles, (i) contribuciones pendientes de pago a las
prestaciones de los trabajadores, (j) gastos internos sin pagar en los que se
incurrió entre el momento de hacer la solicitud de bancarrota y la acción
formal tomada por la corte y (k) adeudos a granjeros y pescadores en un
almacén de granos o de pescado.
754 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
El gerente financiero en ocasiones está involucrado en actividades de restructuración,
que implican la expansión y reducción de las operaciones de la empresa, o cambios
en sus activos o en la estructura de propiedad. Hay varios motivos que podrían llevar
a la empresa hacia una fusión, pero el objetivo primordial debería ser la maximiza-
ción de la riqueza de los propietarios. En ocasiones, las fusiones son compras apalan-
cadas (LBO) apoyadas en gran medida con deuda. En otros casos, las empresas tratan
de mejorar el valor deslindándose ellas mismas de ciertas unidades de negocio que
consideran están limitando el valor de la empresa, en particular cuando el valor de
liquidación es mayor que el valor actual de la empresa.
Ya sea que una empresa haga una compra en efectivo o utilice un canje de
acciones para adquirir otra empresa, el valor presente neto ajustado al riesgo de la
transacción deberá ser positivo. En las transacciones de canje de acciones, el impacto
a largo plazo en las ganancias y el riesgo de la empresa deben ser evaluados para
calcular el valor de la empresa después de la adquisición. Sólo en los casos en que
se crea un valor adicional, la adquisición debe realizarse.
La quiebra de una empresa, aunque es algo desagradable, debe ser tratada de
manera similar; una empresa en quiebra debería reorganizarse únicamente cuando
esto maximizará la riqueza de los propietarios. De lo contrario, se debe buscar
la liquidación, de una forma que permita a los propietarios recuperar la mayor
cantidad de su inversión. Sin importar si la empresa está creciendo, contratando o
está siendo reorganizada o liquidada en bancarrota, ésta sólo debería tomar acciones
que contribuyan positivamente a la maximización de la riqueza de los propietarios.
cómo deben hacer uso de sus votos en las juntas de accionistas, emitió una carta respal-
dando la oferta de Michael Dell. La empresa argumentó que en la transacción de LBO,
los accionistas recibirían una prima “con certeza”, mientras que con la oferta de Carl
Icahn no era seguro si el valor de la compañía sería mayor que el precio de la LBO
propuesto. Si usted fuera un accionista de Dell, ¿cómo afectaría este consejo su voto?
OA 3 AE18–1 Decisión sobre adquisición en efectivo Luxe Foods está contemplando adquirir Valley
Canning Company a un precio en efectivo de $180,000. Luxe tiene actualmente un apa-
lancamiento financiero alto y por lo tanto tiene un costo de capital de 14%. Como resul-
tado de la adquisición de Valley Canning, la cual fue financiada por completo con capi-
tal patrimonial, la empresa espera que su apalancamiento financiero se reduzca y que sus
costos de capital caigan a 11%. La adquisición de Valley Canning se espera que incre-
mente las entradas de flujos de efectivo de Luxe a $20,000 por año durante los primeros
3 años y a $30,000 por año durante los siguientes 12 años.
a. Determine si la adquisición en efectivo es deseable. Explique su respuesta.
b. Si el apalancamiento financiero de la empresa permaneciera actualmente sin cambio
como resultado de la adquisición propuesta, ¿alteraría esto su recomendación del
inciso a? Respalde su respuesta con datos numéricos.
OA 3 AE18–2 GPA esperadas: decisión sobre una fusión A fines de 2012, Lake Industries tenía 80,000
acciones comunes en circulación y ganancias disponibles de $160,000. Butler Company,
a finales de 2012, tenía 10,000 acciones comunes en circulación y había ganado $20,000
para los accionistas comunes. Se espera que las ganancias de Lake crezcan a una tasa
anual de 5%, mientras que la tasa de crecimiento anual para Butler debería ser de 10%.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake Industries para cada uno de los si-
guientes 5 años (2013 a 2017), suponiendo que no hay fusión.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake para los próximos 5 años (2013 a
2017) si adquiere a Butler a una razón de intercambio de 1.1.
c. Compare sus descubrimientos en los incisos a y b, y explique por qué la fusión luce
atractiva cuando se ve a largo plazo.
Ejercicios de preparación
OA 1 E18–1 Toni’s Typesetters está analizando una posible fusión con Pete’s Print Shop. Toni’s tiene
una pérdida de capital trasladable de $200,000, que podría aplicar para las ganancias
antes de impuestos esperadas de Pete’s, que ascienden a $100,000 por año durante los
siguientes 5 años. Utilizando una tasa fiscal de 34%, compare las ganancias después
de impuestos de Pete’s para los próximos 5 años, tanto sin como con la fusión.
OA 3 E18–2 Cautionary Tales, Inc. está considerando adquirir Danger Corp, al precio solicitado de
$150,000. Si hace la adquisición, Cautionary vendería inmediatamente algunos de los ac-
tivos de Danger por $15,000. Danger tiene un balance de efectivo de $1,500 al momento
de la adquisición. Si Cautionary cree que puede generar flujos de efectivo después de im-
puestos de $25,000 anuales durante los siguientes 7 años a partir de la adquisición de
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 757
OA 3 E18–2 Willow Enterprises está considerando la adquisición de Steadfast Corp. en una transac-
ción de canje de acciones. Actualmente, las acciones de Willow se venden en $45 por
acción. Aunque las acciones de Steadfast se venden actualmente a $30 por acción,
el precio solicitado por la empresa es de $60.
a. Si Willow acepta los términos de Steadfast, ¿cuál es la razón de intercambio?
b. Si Steadfast tiene 15,000 acciones en circulación, ¿cuántas nuevas acciones deberá
emitir Willow para consumar la transacción?
c. Si Willow tiene 110,000 acciones en circulación antes de la adquisición, y las ganan-
cias de la compañía fusionada se estima que sean de $450,000, ¿cuál es la GPA de
la compañía fusionada?
OA 3 E18–4 Las acciones de Phylum Plants se venden actualmente a un precio de $55 por acción. La
compañía está considerando adquirir Taxonomy Central, cuya acción se vende actual-
mente a $20. La transacción requeriría que Phylum canjee sus acciones por las de
Taxonomy, a la cual pagaría $60 por acción. Calcule la razón de intercambio y la
razón de intercambio a precio de mercado para esta transacción.
OA 4 E18–5 All-Stores, Inc. es una compañía holding que tiene control de voto tanto sobre General
Stores como sobre Star Stores. All-Stores es dueña de acciones comunes de General Sto-
res y de Star Stores por un total de $15,000 y $12,000, respectivamente. El estado finan-
ciero de General enlista un total de $130,000 de activos totales, mientras que Star tiene
activos por $110,000. All-Stores tiene un valor total en acciones comunes de $20,000.
a. ¿Qué porcentaje de los activos totales controlados por All-Stores representa su valor
en acciones comunes?
b. Si un accionista posee $5,000 del valor en acciones comunes de All-Stores y esta
cantidad le da control de voto, ¿qué porcentaje de los activos totales controlados
representa el valor de la inversión de este accionista?
Problemas
OA 1 OA 3 P18–1 Efectos fiscales de una adquisición Connors Shoe Company está contemplando la adqui-
sición de Salinas Boots, una empresa que ha mostrado grandes pérdidas fiscales operati-
vas en los años anteriores. Como resultado de la adquisición, Connors cree que las utili-
dades totales antes de impuestos de la fusión no cambiarán de su valor presente durante
los próximos 15 años. La pérdida de capital trasladable de Salinas es de $800,000, y
Connors estima que sus ganancias anuales antes de impuestos serán de $280,000 por
año durante los próximos 15 años. Estas ganancias supuestamente caerán dentro del lí-
mite anual permitido legalmente para la aplicación de la pérdida de capital trasladable a
periodos posteriores que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 a pie de página de
este capítulo). La empresa está en su nivel tributario de 40%.
a. Si Connors no hace la adquisición, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía
y sus ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años?
b. Si la adquisición se realiza, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía y sus
ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años?
c. Si Salinas puede ser adquirida por $350,000 en efectivo, ¿debería Connor hacer la
adquisición, con base en las consideraciones fiscales? (Ignore el valor presente).
758 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 1 OA 3 P18–2 Efectos fiscales de la adquisición Trapani Tool Company está evaluando la adquisición
de Sussman Casting. Sussman tiene una pérdida de capital trasladable de $1.8 millones.
Trapani puede comparar a Sussman por $2.1 millones. Puede vender los activos por
$1.6 millones, su valor en libros. Trapani espera que sus ganancias antes de impuestos
durante los 5 años siguientes a la fusión, sean como se muestran en la siguiente tabla.
Las ganancias esperadas dadas caen dentro del límite anual permitido para la aplicación
de la pérdida de capital trasladable que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 al
pie de la página 727). Trapani está en el nivel gravable de 40%.
a. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno
de los siguientes 5 años sin la fusión.
b. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno de
los siguientes 5 años con la fusión.
c. ¿Cuáles son los beneficios totales asociados con las pérdidas fiscales producto de la
fusión? (Ignore el valor presente).
d. Explique si debería recomendar la fusión propuesta. Respalde su decisión con cifras.
OA 1 OA 3 P18–3 Beneficios fiscales y precio Hahn Textiles tiene una pérdida de capital trasladable de
$800,000. Dos empresas están interesadas en adquirir a Hahn por la ventaja de la pér-
dida fiscal. Reilly Investment Group espera ganancias anuales antes de impuestos de
$200,000 para cada uno de los siguientes 7 años, así como un costo de capital de 15%.
Webster Industries espera ganancias antes de impuestos para los próximos 7 años,
según se muestra en la tabla siguiente.
Webster Industries
Las ganancias esperadas tanto de Reilly como de Webster caen dentro del límite legal
anual permitido para la aplicación de la pérdida de capital trasladable que resulta de
la fusión propuesta (vea la nota 2 al pie de la página 727). Webster tiene un costo
de capital de 15%. Ambas empresas están sujetas a una tasa impositiva de 40% sobre
sus ingresos ordinarios.
a. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Reilly obtendrá cada año?
b. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Webster obtendrá cada año?
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 759
c. ¿Cuál es el precio máximo en efectivo que cada empresa interesada estaría dispuesta
a pagar por Hahn Textiles? (Sugerencia: calcule el valor presente de las ventajas
fiscales).
d. Utilice sus respuestas de los incisos a a c para explicar por qué una compañía
objetivo puede tener diferentes valores para diferentes empresas adquirientes
potenciales.
OA 3 P18–4 Decisión sobre la adquisición de activos Zarin Printing Company está considerando
la adquisición de Freiman Press a un precio en efectivo de $60,000. Freiman Press tiene
pasivos de $90,000. Freiman tiene una imprenta grande que Zarin necesita; los activos
restantes serían vendidos a un valor neto de $65,000. Como resultado de la adquisición
de la imprenta, Zarin lograría un incremento en su flujo de efectivo de $20,000 anuales,
durante los siguientes 10 años. La empresa tiene un costo de capital de 14%.
a. ¿Cuál es el costo efectivo o neto de la imprenta?
b. Si ésa es la única forma en que Zarin puede obtener la imprenta, ¿debería seguir ade-
lante con la fusión? Explique su respuesta.
c. Si la empresa pudiera comprar una imprenta que le daría una calidad ligeramente
mejor y un flujo de efectivo anual de $26,000 durante 10 años por un precio de
$120,000, ¿qué alternativa recomendaría usted? Explique su respuesta.
OA 3 P18–5 Decisión de adquisición de efectivo Benson Oil está siendo considerada para adquisición
por parte de Dodd Oil. Dodd cree que la combinación incrementaría su flujo de efectivo
en $25,000 por cada uno de los siguientes 5 años y en $50,000 por los subsecuentes 5.
Benson tienen un alto apalancamiento financiero, y Dodd puede esperar que su costo
de capital aumente de 12 a 15% si lleva a cabo la adquisición. El precio en efectivo de
Benson es de $125,000.
a. ¿Recomendaría la fusión?
b. ¿Recomendaría la fusión si Dodd pudiera usar los $125,000 para comprar equipo
que le produciría flujos de efectivo de $40,000 anuales durante los siguientes
10 años?
c. Si el costo de capital no cambia con la fusión, ¿sería diferente su decisión en el inciso b?
Explique.
OA 3 P18–6 Desinversiones En términos corporativos, no es raro que las empresas evalúen la viabilidad
financiera de una unidad de negocio y decidan si la mantienen dentro de la corporación
o se deslindan de ella. La venta de unidades que no parecen “encajar” debería traer una
mayor sinergia para la empresa. Esta misma lógica también puede aplicarse a una situación
de finanzas personales. Una pregunta importante que surge a menudo en familias cuyos
padres trabajan y que tienen niños pequeños, es si uno de los padres debería permanecer
en casa o si la familia debería contratar a alguien para que cuide a los niños.
Suponga que Ted y Maggie Smith tienen dos niños pequeños que necesitan atención.
Actualmente, Maggie es una madre que se queda en casa pero podría regresar a su tra-
bajo anterior como analista de mercado. Ella estima que podría ganar $3,800 mensuales,
incluyendo las prestaciones de ley de su empleador. ella recibirá beneficios mensuales que
incluyen seguro de gastos médicos, seguro de vida y contribuciones de pensión por un to-
tal de $1,200.
Maggie espera que sus impuestos totales sean de $1,300 mensuales. Los Smith han
calculado que los gastos adicionales como el cuidado de los niños, la ropa, los gastos
personales, comidas fuera de casa y el transporte, relacionados con el trabajo de Maggie,
podrían sumar un total de $1,400 mensuales.
¿Tiene sentido desde el punto de vista económico que los Smith contraten a alguien
que cuide a sus niños y que Maggie regrese a trabajar? Para responder a esta pregunta,
calcule el ingreso o pérdida netos de su posible reincorporación al mundo laboral.
760 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 3 P18–7 Razón de intercambio y GPA Marla’s Cafe está intentando adquirir Victory Club. Algunos
datos de estas empresas se resumen en la tabla siguiente.
Marla’s Cafe tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo
la fusión.
a. Si la razón de intercambio es de 1.8, ¿cuáles serían las ganancias por acción (GPA)
basadas en las acciones originales de cada empresa?
b. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.0.
c. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.2.
d. Explique el principio que surge de sus respuestas de los incisos a a c.
OA 3 P18–8 Términos de GPA y fusión Cleveland Corporation está interesada en adquirir Lewis
Tool Company canjeando 0.4 de sus acciones por cada acción de Lewis. Algunos datos
financieros de estas compañías se presentan en la siguiente tabla.
Cleveland tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo la
fusión propuesta.
a. ¿Cuántas nuevas acciones deberá emitir Cleveland para llevar a cabo la fusión
propuesta?
b. Si las ganancias para cada empresa se mantienen sin cambios, ¿cuáles serían las
ganancias por acción después de la fusión?
c. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales
de Lewis?
d. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales de
Cleveland Corporation?
OA 3 P18–9 Razón de intercambio Calcule la razón de intercambio (1) de las acciones y (2) en el
precio de mercado, para cada uno de los casos mostrados en la tabla siguiente. ¿Qué
significa cada razón? Explique.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 761
OA 3 P18–10 GPA esperadas: Decisión de fusión Graham & Sons desea evaluar una propuesta de fu-
sión con RCN Group. En 2012, Graham tuvo ganancias de $200,000, tiene 100,000 ac-
ciones comunes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa
de 7%. RCN tuvo ganancias de $800,000 en ese mismo año, tiene 200,000 acciones co-
munes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa de 3%.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) esperadas para Graham & Sons para cada
uno de los siguientes 5 años (2013 a 2017) si no se fusiona.
b. ¿Cuánto ganarán los accionistas de Graham en cada uno de los siguientes 5 años
(2013 a 2017) por cada acción canjeada por RCN a una razón de (1) 0.6 y (2) 0.8
acciones de RCN por cada acción de Graham?
c. Grafique los datos para las GPA que desarrolló en los incisos a y b antes y después de
la fusión, poniendo al año en el eje x y a las GPA en el eje y.
d. Si fuera el gerente financiero de Graham & Sons, ¿qué opción recomendaría a partir
de su respuesta en el inciso b, (1) o (2)? Explique su respuesta.
OA 3 P18–11 GPA y precio después de la fusión Los datos para Henry Company y Mayer Services
se muestran en la siguiente tabla. Henry Company está considerando fusionarse con
Mayer mediante un canje de 1.25 de sus acciones por cada acción de Mayer. Henry
Company espera que después de la fusión sus acciones se vendan al mismo múltiplo
de precio/ganancias (P/G) que tenía antes de la misma.
a. ¿Qué porcentaje del total de activos controlados por Scully Corporation representa
su capital en acciones comunes?
b. Si otra compañía posee 15% de las acciones comunes de Scully Corporation y debido
a este hecho, tiene control de voto, ¿qué porcentaje del total de activos controlados
representa el capital de la compañía externa?
c. ¿Cómo logra una compañía holding un gran control por una inversión pequeña?
d. Responda los incisos a y b a la luz de los siguientes hechos adicionales.
(1) Los activos fijos de la compañía A constan de $20,000 en acciones comunes de la
compañía C. Este nivel de propiedad le da control de voto.
(2) Los activos totales de la compañía C de $400,000 incluyen $15,000 de acciones
en la compañía D, lo cual da a la compañía C control de voto sobre $50,000 de
acciones totales de la compañía D.
(3) Los activos totales de la compañía C constan de $60,000 en acciones comunes
tanto de la compañía E, como de la compañía F. En ambos casos este nivel de
propiedad le da control de voto. Las compañías E y F tienen activos totales
de $300,000 y $400,000, respectivamente.
OA 5 P18–13 Liquidaciones voluntarias Clasifique cada una de las siguientes liquidaciones voluntarias
como una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de
ambos.
a. El pago de 30 centavos por unidad monetaria a todos los acreedores como intercambio
por la liquidación total de la deuda.
b. La liquidación de toda la deuda de los acreedores en tres pagos periódicos.
c. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de las deudas de $10,000 a lo largo de
dos años, pagando inmediatamente a los acreedores restantes 75 centavos por cada
unidad monetaria adeudada.
OA 5 P18–14 Liquidaciones voluntarias Para una empresa que tiene una deuda activa de $125,000,
clasifique cada uno de los siguientes acuerdos voluntarios ya sea como una prórroga,
un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de ambos.
a. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de la deuda en cuatro pagos periódicos
y pagar a los acreedores restantes la totalidad inmediatamente después.
CAPÍTULO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 763
OA 5 P18–15 Liquidaciones voluntarias: Pagos Jacobi Supply Company pasó recientemente algunas
dificultades financieras que dieron como resultado la iniciación de los procedimientos de
liquidación voluntaria. La empresa actualmente tiene deudas pendientes de $150,000 y
aproximadamente $75,000 de activos liquidables al corto plazo. Indique para cada uno
de los siguientes planes si éste es una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores
o una combinación de ambos. También indique los pagos en efectivo y los tiempos
requeridos para cada plan.
a. A cada acreedor se le pagará de forma inmediata 50 centavos por unidad monetaria
adeudada, y las deudas se considerarán como liquidadas.
b. A cada acreedor se le pagará 80 centavos por unidad monetaria en dos pagos trimes-
trales de 50 y 30 centavos. El primer pago se pagará en 90 días.
c. A cada acreedor se le pagará el total de la deuda en tres pagos de 50, 25 y 25 centavos
por unidad monetaria. Los pagos se harán en intervalos de 60 días, comenzando
dentro de 60 días.
d. A un grupo de acreedores a los que se les deben $50,000 se les pagará la totalidad
inmediatamente; al resto se le pagarán 85 centavos por unidad monetaria en 90 días.
OA 5 P18–16 Legislación sobre bancarrota: Plan de asalariado Jon Morgan está en una posición financiera
en la que debe más de lo que gana cada mes. Debido a su falta de planeación financiera y al
alto nivel de su adeudo, Jon empezó a dejar de pagar, por lo que vio caer su nivel crediticio.
A menos que tome acciones correctivas, Jon caerá en bancarrota.
Jon contactó recientemente a su abogado para que establezca un plan de asalariado
con sus acreedores y establezca un calendario de pagos para sus deudas que sea alcanza-
ble a la luz de sus ingresos personales. Todos sus acreedores han aceptado un plan en
el cual condonarán el pago de intereses y otros cargos durante el tiempo de pagos.
En el proceso Jon hará los pagos al tribunal, el cual a su vez pagará a sus acreedores.
Jon tiene una deuda corriente de $28,000. Sus acreedores han acordado un periodo
de pago de 4 años durante el cual se le piden pagos mensuales a capital. Ellos han condo-
nado todos los cobros de intereses y cuotas adicionales. El ingreso libre anual de Jon es
de $3,600.
a. Calcule el monto del pago mensual de la deuda.
b. Determine con qué monto de su ingreso se quedará Jon cada mes después de hacer
sus pagos.
OA 5 OA 6 P18–17 PROBLEMA ÉTICO ¿Por qué razón los empleados y proveedores tienen que apoyar
a una empresa bajo el Capítulo 11 de la Ley de Bancarrota si tendrán que esperar a que
se les pague y a algunos nunca se les pagará? ¿Cómo puede un director ejecutivo actuar
éticamente hacia estos dos grupos de accionistas antes, durante y después del periodo de
bancarrota?
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo similar a la de la tabla 18.3 para responder las siguientes preguntas.
a. Determine el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados durante los
próximos 10 años.
b. Calcule el valor presente neto (VPN) para la adquisición de Ram Electric.
c. Si todo permanece sin cambios, ¿recomendaría a Cavalier Electric la adquisición de
Ram Electric? Explique.
19 Finanzas administrativas
internacionales
765
Air New Zealand
Kiwis que vuelan alto en las ganancias
de divisas
766
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 767
Tratado de Libre Comercio también un pacto regional, conocido como Tratado de Libre Comercio entre Repú-
entre República Dominicana, blica Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA), con la República
Centroamérica y Estados Dominicana y cinco países centroamericanos (Costa Rica, El Salvador, Guatemala,
Unidos (DR-CAFTA) Honduras y Nicaragua).
Tratado comercial firmado en
La Unión Europea (UE) comenzó su existencia en 1957. Actualmente tiene 28
2003-2004 por Estados Unidos,
República Dominicana y cinco naciones miembro. Con una población total estimada de más de 500 millones de
países centroamericanos (Costa personas (comparada con la población de Estados Unidos de aproximadamente
Rica, El Salvador, Guatemala, 311 millones) y un producto interno bruto total que supera al de Estados Unidos,
Honduras y Nicaragua). la UE es una fuerza económica global importante. Los países de Europa Occiden-
tal abrieron una nueva era de libre comercio dentro de la unión cuando, a finales
Unión Europea (UE)
Importante fuerza económica,
de 1992, eliminaron las barreras arancelarias intrarregionales. Esta transforma-
conformada en la actualidad por ción se conoce comúnmente como mercado libre europeo. Aunque la Unión Europea
28 naciones que permiten el libre ha logrado llegar a acuerdos sobre la mayoría de las cláusulas económicas, mo-
comercio dentro de la Unión. netarias, financieras y legales, los debates continúan sobre otros aspectos (al-
gunos de ellos clave), incluyendo aquellos relacionados con la producción e
mercado libre europeo
importación de automóviles, la unión monetaria, los impuestos y los derechos de
Se refiere a la transformación, en
1992, de la Unión Europea en un los trabajadores.
solo mercado. Como resultado del Tratado de Maastricht de 1991, 12 naciones de la Unión
Europea adoptaron una única divisa, el euro, como medio de cambio en todo el
euro continente. El 1 de enero de 2002, esas 12 naciones cambiaron a un único conjunto
Divisa única adoptada el 1 de
de billetes y monedas en euros, lo que hizo que las monedas de las 12 naciones par-
enero de 1999 por 12 naciones
de la Unión Europea, las cuales
ticipantes en la unión monetaria desaparecieran poco a poco en los meses siguien-
comenzaron a utilizar los mis- tes. A partir de 2013, 17 países miembros usan el euro como su moneda nacional.
mos billetes y monedas con Al mismo tiempo que la Unión Europea implementaba su unión monetaria (que
denominación en euros el 1 de también supuso crear un nuevo Banco Central Europeo), recibió una ola de nuevas
enero de 2002. solicitudes de admisión, siendo admitidos 10 países el 1 de mayo de 2004, y dos más
de Europa del Este y la región del Mediterráneo el 1 de enero de 2007. La nueva
unión monetaria
La unión oficial de las divisas comunidad de Europa ha emergido rápidamente y ofrece retos y oportunidades a
nacionales de los países de la diversos participantes, incluyendo las empresas multinacionales. Las EMN enfrentan
Unión Europea en una sola hoy en día grandes niveles de competencia cuando operan dentro de la UE. Por ejem-
moneda, el euro, el 1 de enero plo, a medida que se eliminen más restricciones y regulaciones existentes, las multi-
de 2002. nacionales estadounidenses tendrán que enfrentar otras EMN, algunas de ellas de la
misma Unión Europea.
Además del TLCAN y de la UE, ha surgido una serie de otros bloques comercia-
les bilaterales o regionales. La misma Unión Europea ha firmado acuerdos comer-
ciales con al menos 35 países. Latinoamérica tiene varios de esos bloques, de los
Mercosur cuales, el más grande, Mercosur, está compuesto por Argentina, Brasil, Paraguay,
Un importante bloque comercial Uruguay y Venezuela. Tiene una población de más de 250 millones de personas y
sudamericano; incluye países un tamaño económico combinado de aproximadamente 1,100 millones de dólares. Un
cuya participación representa
bloque aún más grande es la ANSA (Asociación de Naciones del Sudeste Asiático),
más de la mitad de PIB total de
Latinoamérica. con diez miembros. En 2010, se estableció el Área de Libre Comercio ANSA-China
(ACFTA) entre los diez estados miembro de la ANSA y la República Popular
ANSA China. El ACFTA es el área de libre comercio más grande en términos de población
Asociación de Naciones del y la tercera más grande en términos de PIB nominal a nivel mundial. Para 2015,
Sudeste Asiático. Un gran bloque comprenderá un mercado libre regional que englobará a más de 1,800 millones de
comercial conformado por diez
naciones miembro, todas ellas
personas. Otros acuerdos comerciales en los que participan países como Japón,
del Sudeste Asiático. India, Corea del Sur, Singapur, Australia, Nueva Zelanda y varias naciones de
África, ya se han firmado o están en negociaciones.
Estos acuerdos darán lugar a un aumento de la participación del comercio mun-
dial regida por acuerdos regionales. Mientras tanto, una consecuencia involuntaria
es el surgimiento de contradicciones e incompatibilidades respecto del sistema multi-
lateral enclavado en la OMC (que analizaremos en la próxima sección), que obliga-
rán a las multinacionales a abrirse camino entre un número cada vez mayor de
acuerdos comerciales por todo el mundo. Sin embargo, a pesar de los retos, las em-
presas con sede en un país se pueden beneficiar de la formación de pactos comercia-
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 769
les bilaterales y regionales, pero sólo si están preparadas para aprovecharlos. Deben
ofrecer una mezcla deseable de productos a un conjunto de diferentes consumidores
y prepararse para aprovechar las diferentes divisas y los mercados e instrumentos fi-
nancieros (como las euroacciones). Deben dotar sus operaciones con la combinación
apropiada de personal local y extranjero y, cuando sea necesario, formar empresas
conjuntas y participar en alianzas estratégicas.
GATT Y OMC
Aunque pueda parecer que el mundo se está dividiendo en un puñado de bloques
comerciales, ese escenario es menos peligroso de lo que puede parecer debido a los
muchos tratados internacionales vigentes que garantizan un acceso relativamente
libre al menos a las economías más grandes. El tratado más importante de este tipo
Acuerdo general sobre es el Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT). En 1994, el Congreso
aranceles y comercio (GATT) de Estados Unidos ratificó la versión más reciente de este tratado, que ha regido el
Tratado que ha normado el comercio mundial a lo largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra
mundo comercial a lo largo Mundial. El acuerdo actual amplía las reglas del libre comercio hacia amplias áreas
de casi toda la era posterior
a la Segunda Guerra Mundial;
de la actividad económica (como la agricultura, los servicios financieros y los dere-
establece los lineamientos de chos de propiedad intelectual) que no estaban cubiertos previamente por el tratado
libre comercio en amplias áreas internacional y quedaban por lo tanto vedados efectivamente a la competencia
de la actividad económica, y su extranjera.
cumplimiento es supervisado por El tratado GATT de 1994 también estableció un nuevo organismo internacio-
la Organización Mundial del nal, la Organización Mundial de Comercio (OMC), para reglamentar las prácticas
Comercio (OMC). comerciales a nivel mundial y fungir como árbitro en las disputas surgidas entre las
Organización Mundial naciones miembros. La OMC comenzó a operar en enero de 1995. En 2004, se
de Comercio (OMC) otorgaron aprobaciones preliminares para una posible inclusión de la Federación
Organismo internacional Rusa en la OMC. En diciembre de 2001, la República Popular China fue incluida
que reglamenta las prácticas como miembro, después de años de controversia. Para 2013, la OMC tenía 159
comerciales a nivel mundial miembros. Sin embargo, debido al surgimiento de más acuerdos comerciales bila-
y funge como árbitro en las terales y regionales, sus prospectos y efectividad a largo plazo se oscurecen cada
disputas surgidas entre
vez más. Evidencia clave es la incapacidad de la organización para lograr un
las naciones miembro.
acuerdo final en la Ronda de Doha, una ronda global de negociaciones comerciales
que comenzó en 2001.
EMN. Mientras que muchos países anfitriones (entre ellos México, Brasil, Corea del
Sur y Taiwán) han eliminado por completo o liberado de manera importante sus re-
quisitos para la participación local, otras economías importantes (incluyendo a China
e India) apenas están empezando a relajar estas restricciones. China, por ejemplo, ha
abierto gradualmente nuevos sectores económicos e industrias a la participación ex-
tranjera parcial (y, en unos cuantos casos, total). India sigue insistiendo en la partici-
pación local mayoritaria de las empresas en amplios segmentos de su economía. Las
EMN, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos, la UE y Japón, enfrentarán
nuevos retos y oportunidades en el futuro en términos de requisitos de participación,
fusiones y adquisiciones.
La existencia de leyes y restricciones sobre las empresas conjuntas tiene conse-
cuencias en la operación de las subsidiarias con sede en el extranjero. Primero, una
participación extranjera mayoritaria puede dar como resultado un grado impor-
tante de administración y control por parte de los participantes de los países anfi-
triones, lo cual a su vez puede influir en las operaciones cotidianas en detrimento
de las políticas y procedimientos administrativos que las EMN suelen buscar. Des-
pués, la propiedad extranjera puede provocar desacuerdos entre los socios como
la exacta distribución de las utilidades y la parte que se asignará a la reinversión.
Además, operar en otros países, especialmente en forma de empresas conjuntas,
puede suponer problemas referentes a las remesas de las utilidades. En el pasado, los
gobiernos de Argentina, Brasil, Venezuela y Tailandia, entre otros, han impuesto
límites no sólo a la repatriación (rendimiento) del capital de las EMN, sino también
a las remesas de utilidades que esas empresas efectúan a su empresa matriz. Estos
gobiernos por lo general citan la escasez de cambio como el factor motivador. Fi-
nalmente, desde un punto de vista “positivo”, se puede argumentar que las EMN
que operan en muchos de los países menos desarrollados se benefician de los acuer-
dos de empresas conjuntas, dados los riesgos potenciales que surgen de la inesta-
bilidad política de esos países anfitriones. Este tema se comentará en detalle en
análisis posteriores.
IMPUESTOS
Las empresas multinacionales, a diferencia de las empresas nacionales, tienen obli-
gaciones financieras en los países donde operan. Una de sus responsabilidades bási-
cas son los gravámenes internacionales, un tema complejo porque los gobiernos de
cada nación siguen distintas políticas fiscales. En general, las EMN con sede en Es-
tados Unidos deben tomar en cuenta varios factores.
Reglas impositivas
Cada país aplica diferentes tasas y reglas impositivas a las utilidades globales de sus
propias multinacionales. Lo que es más, las reglas impositivas están sujetas a modifica-
ciones frecuentes. En Estados Unidos, por ejemplo, la Ley de reforma fiscal de 1986
provocó ciertos cambios que afectaron la tributación de las EMN con sede en aquel
país. Cláusulas especiales aplican a las tasas de aplazamiento del pago de impuestos de
las EMN sobre sus ingresos provenientes del extranjero; a las operaciones establecidas
en territorios de Estados Unidos, como las islas Vírgenes, Guam y Samoa Americana; a
las ganancias de capital provenientes de la venta de acciones en una empresa extranjera,
y a la retención de impuestos. Además, las EMN (tanto estadounidenses como de otros
países) pueden estar sujetas también a impuestos estatales y nacionales. Obviamente,
estas leyes pueden hacer una gran diferencia en la cuenta fiscal de una multinacional.
Como práctica general, el gobierno de Estados Unidos reclama su jurisdicción
sobre todos los ingresos de sus EMN, donde sea que se ganen. (Aplican reglas especia-
les a las corporaciones extranjeras que realizan negocios en Estados Unidos). Sin em-
bargo, es posible que la empresa multinacional acredite los impuestos sobre la renta
en el extranjero como un crédito directo contra sus obligaciones tributarias en Esta-
dos Unidos. El ejemplo siguiente ilustra una manera de lograr este objetivo.
Ejemplo 19.1 ! American Enterprises, una EMN con sede en Estados Unidos que fabrica maquinaria
pesada, tiene una subsidiaria en el extranjero que gana $100,000 antes de impuestos
locales. Todos los fondos después de impuestos quedan disponibles para la matriz en
forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten una tasa de impuesto sobre
la renta de 35%, una tasa impositiva de retención de dividendos acreditados en el
extranjero de 10% y una tasa impositiva en Estados Unidos de 34%.
Ingresos de la subsidiaria antes de los impuestos locales $100,000
! Impuesto sobre la renta en el extranjero de 35% 35,000
Dividendos disponibles a declarar $ 65,000
! Tasa impositiva de retención de dividendos acreditados
en el extranjero 6,500
Recepción de dividendos por parte de la EMN $ 58,500
Usando lo que se llama el procedimiento de recaudación en bruto, la EMN agregará
el ingreso total de la subsidiaria antes de impuestos a su ingreso gravable total. Des-
pués, la empresa calcula sus obligaciones tributarias en Estados Unidos sobre el in-
greso de recaudación en bruto. Finalmente, se acreditan los impuestos relacionados
pagados en el otro país contra la obligación tributaria adicional en Estados Unidos:
Ingreso adicional de la EMN $100,000
Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% $ 34,000
! Total de impuestos extranjeros pagados
a acreditar ($35,000 " $6,500) 41,500 41,500
Impuestos a pagar en Estados Unidos 0
Fondos netos disponibles para la EMN matriz $ 58,500
Como la obligación tributaria en Estados Unidos es menor que el total de impues-
tos pagados al gobierno extranjero, no hay impuestos adicionales por pagar en Esta-
dos Unidos sobre los ingresos provenientes de la subsidiaria en el extranjero. En nues-
tro ejemplo, si no se permitieran los créditos fiscales, “el doble gravamen” por parte
772 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
MERCADOS FINANCIEROS
euromercado Desde la década de 1990, el euromercado —que proporciona fondos crediticios en
Mercado financiero internacional divisas distintas de las del país de origen— ha crecido con rapidez. El euromercado
en donde se proporcionan fondos proporciona a las empresas multinacionales una oportunidad “externa” para conce-
crediticios en divisas distintas de
der o solicitar préstamos y hacerlo con menor regulación gubernamental.
las del país de origen.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
19–1 ¿Cuáles son los bloques comerciales internacionales más importantes?
¿Qué es la Unión Europea y cuál es su moneda única? ¿Qué es el GATT?
¿Qué es la OMC?
19–2 ¿Qué es una empresa conjunta (joint venture)? ¿Por qué a menudo resulta
esencial este tipo de acuerdo? ¿Qué efecto tienen las leyes y restricciones
referentes a las empresas conjuntas en la operación de las subsidiarias con
sede en el extranjero?
19–3 Desde el punto de vista de una EMN con sede en Estados Unidos, ¿qué
factores impositivos clave debe considerar?
19–4 Analice las razones principales del crecimiento del euromercado. ¿Qué es
un centro financiero offshore? Nombre los participantes principales del
euromercado.
FIGURA 19.1
Si los estados financieros de la subsidiaria en el extranjero están expresados
Gráfica del flujo de en otra divisa, se deben aplicar las siguientes resoluciones.
procedimientos para
las prácticas de conversión ¿La divisa local es la
moneda funcional?
en Estados Unidos
Propósito: los estados
No Sí
financieros en otras divisas
deben ser convertidos a
dólares estadounidenses. Convierta a dólares
¿Es el dólar la
moneda funcional? (método del tipo de
cambio vigente)
* El término vuelva a medir significa convertir, como cambiar la unidad de medida, de una divisa
extranjera a la moneda funcional
Fuente: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill y Michael H. Moffett, Multinational Business Finance,
11a. ed. (Boston, MA: Addison-Wesley, 2007), p. 341.
➔ PREGUNTA DE REPASO
19–5 Bajo el estándar número 52 de la FASB, ¿cuáles son las reglas de conver-
sión para la contabilidad de los estados financieros? ¿En qué se diferencia
el método de conversión temporal de esas reglas?
OA 3 19.3 Riesgo
Es evidente que el concepto de riesgo aplica a las inversiones internacionales, así
como a las totalmente nacionales. Sin embargo, las EMN deben tener en cuenta fac-
tores adicionales, entre ellos los riesgos cambiarios y los políticos.
776 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
RIESGO CAMBIARIO
Debido a que las empresas multinacionales operan en muchos mercados extranjeros
riesgo cambiario diferentes, partes de sus ingresos y costos se basan en divisas. Para entender el riesgo
Riesgo provocado por la cambiario causado por las variaciones en los tipos de cambio entre dos divisas, exa-
variación del tipo de cambio minaremos las relaciones que existen entre varias divisas, las causas de las modifica-
entre dos divisas.
ciones en los tipos de cambio y el impacto de las fluctuaciones de las divisas.
US$1.00 = ¥98.03
¥1.00 = US$0.01020
Dado que el dólar estadounidense ha fungido como la principal divisa de las finan-
zas internacionales por más de 60 años, la cotización usual de los tipos de cambio en
los mercados internacionales, se da como ¥98.03/US$, donde la unidad de cuenta es
el yen japonés y la unidad de divisa cuyo precio se está fijando es un dólar estadou-
nidense. En este caso, el dólar es la divisa cuyo precio en realidad se está fijando.
Expresar el tipo de cambio como US$0.01020/¥ indicaría el precio en dólares del yen
japonés.
relación flotante En el caso de las divisas importantes, la existencia de una relación flotante sig-
La relación fluctuante que se nifica que el valor de dos divisas cualesquiera, una respecto de la otra, puede fluc-
establece entre los valores tuar diariamente. Por el contrario, algunas de las divisas no importantes del mundo
de dos divisas.
tratan de mantener una relación fija (o semifija) respecto de una de las monedas
relación fija (o semifija) más importantes, de una combinación (canasta) de monedas importantes o de algún
La relación constante (o tipo de estándar de cambio internacional.
relativamente constante) entre Todos los días, los mercados de divisas establecen dos precios clave que rigen
una divisa y una de las mone- el comercio de las divisas importantes del mundo. Un precio es el tipo de cambio
das más importantes, una spot o tipo de cambio entre dos divisas en cualquier momento determinado. El
combinación (canasta) de
otro precio es el tipo de cambio a plazo (o forward), es decir, el tipo de cambio
monedas importantes, o algún
tipo de estándar de cambio entre dos divisas en una determinada fecha futura. Los tipos de cambio que se
internacional de divisas. muestran en la figura 19.2 ilustran estos conceptos. Por ejemplo, la figura muestra
que, al cierre del martes 30 de julio de 2013, el tipo de cambio spot del yen japonés
tipo de cambio spot era US$0.01020 (o ¥98.03/US$, como se suele expresar) y el tipo de cambio a
Tipo de cambio entre dos divi- plazo (forward) era US$0.01021/¥ (o ¥97.91/US$) para la entrega en 6 meses. En
sas en cualquier momento
otras palabras, el 30 de julio de 2013, se podía formalizar un contrato para recibir
determinado.
yenes japoneses en 6 meses a un precio en dólares de US$0.01021/¥. Los tipos a
tipo de cambio a plazo plazo (forward) también se cotizan para contratos de 1 a 3 meses (junto con otros
(o forward) contratos a medida, con vencimientos deseados para los clientes a través del mer-
Tipo de cambio entre dos divisas cado interbancario). Para todos esos contratos, los acuerdos y firmas se comple-
en una determinada fecha futura. tan, digamos, el 30 de julio de 2013, pero el cambio real de dólares y yenes japo-
neses entre compradores y vendedores tendrá lugar en una fecha futura (digamos,
6 meses más tarde).
La figura 19.2 también ilustra las diferencias entre las divisas flotantes y las que
son fijas o muestran menos movimientos en el tiempo. Las columnas de datos al cen-
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 777
FIGURA 19.2
Tipos de cambio (martes, 30 de julio de 2013)
Cotizaciones de los tipos de cambio spot y forward (listado parcial)
Ejemplo de finanzas personales 19.2 ! Floyd Gonzalez, un entusiasta ciclista, está pensando en rea-
lizar un viaje en bicicleta que durante una semana le llevará
por delante del verdadero Tour de Francia. El costo del viaje, que incluye transporte
en tierra, hoteles y apoyo durante la ruta en Francia, es de 3,675 euros (€). Calcula
que su boleto aéreo en viaje redondo (incluyendo el transporte de su bicicleta) desde
su casa en Iowa le costará $1,100; además, incurrirá en otros $100 en gastos de viaje
en Estados Unidos para contingencias. Floyd calcula que el costo de las comidas en
Francia será de aproximadamente €400, y planea llevar $1,000 adicionales para
comprar regalos y otros artículos mientras esté en Francia. Suponiendo que el tipo
de cambio actual es US$1.3033/€1.00 (o €0.7673/US$1.00), Floyd quiere determi-
nar (1) el costo total en dólares del viaje y (2) la cantidad en euros que necesitará
para cubrir el costo de las comidas, los regalos y otros artículos mientras esté en
Francia.
(1) Costo total del viaje en dólares estadounidenses
Costo del viaje en bicicleta (€3,675 # US$1.3033/€) $4,790
Boleto aéreo (viaje redondo) 1,100
Gastos para contingencias del viaje en Estados Unidos 100
Costo de las comidas en Francia (€400 # US$1.3033/€) 521
Regalos y otros artículos 1,000
Costo total del viaje en $ $7,511
Ejemplo 19.3 ! Suponga que el tipo de cambio actual entre Estados Unidos y la nueva nación de
Farland es 2 guineas de Farland (GF) por un dólar estadounidense, o GF 2.00/US$,
que es también igual a $0.50/GF. Este tipo de cambio significa que una canasta de
bienes por valor de $100 en Estados Unidos se vende por $100 * GF 2/US$ = GF
200 en Farland, y viceversa (bienes con valor de GF 200 en Farland se venden por
$100 en Estados Unidos).
Ahora suponga que la inflación tiene una tasa anual de 25% en Farland, pero
sólo de 2% en Estados Unidos. En un año, la misma canasta de bienes se venderá
por 1.25 * GF 200 = GF 250 en Farland y por 1.02 * $100 = $102 en Estados Uni-
dos. Estos precios relativos implican que, en un año, GF 250 valdrán $102, por lo
que el tipo de cambio en un año debería cambiar a GF 250/$102 = GF 2.45/US$,
o $0.41/GF. En otras palabras. La guinea de Farland se depreciará de GF 2/US$ a
GF 2.45/US$, mientras que el dólar se apreciará de 0.50/GF a $0.41/GF.
El sencillo ejemplo anterior también puede predecir el nivel de las tasas de interés
en los dos países. Para persuadir a un inversionista de que ahorre dinero, se le debe
ofrecer un rendimiento que supere la tasa de inflación del país; de otra manera, no
habría razón para renunciar al placer de gastar dinero (consumir) el día de hoy, por-
que la inflación hará que el dinero valga menos en un año a partir de ahora. Supon-
gamos que esta tasa de interés real es 3 por ciento anual tanto en Farland como en
Estados Unidos. Utilizando la ecuación 6.3 (página 230), ahora podemos razonar que
la tasa de interés nominal —la tasa cotizada en el mercado no ajustada al riesgo—
será aproximadamente igual a la tasa real más la tasa de inflación de cada país, o
3 + 25 = 28 por ciento en Farland y 3 + 2 = 5 por ciento en Estados Unidos.1
Ejemplo 19.4 ! MNC, Inc., un fabricante multinacional de tornos dentales, tiene una subsidiaria en
Gran Bretaña que a finales de 2015 presentó los estados financieros que se muestran
en la tabla 19.3. Las cifras del balance general y del estado de pérdidas y ganancias se
dan en la moneda local, libras esterlinas (£). Usando un tipo de cambio supuesto de
£0.70/US$ vigente al 31 de diciembre de 2015, MNC ha convertido los estados a
dólares estadounidenses. Por simplicidad, se supone que todas las cifras locales per-
manecerán sin cambios durante 2016. Como resultado, a partir del 1 de enero de
2016, la subsidiaria espera mostrar el 31 de diciembre de 2016 las mismas cifras en
1. Esta tasa es una aproximación de la verdadera relación, que en realidad es multiplicativa. La fórmula correcta dice
que 1 más la tasa de interés nominal, r, es igual al producto de 1 más la tasa de interés real, r*, y 1 más la tasa de infla-
ción, IP; esto es, (1 + r) = (1 + r*) * (1 + IP). En otras palabras, las tasas de interés nominal de Farland y Estados Unidos
deberían ser 28.75 y 5.06 por ciento, respectivamente.
780 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
Hay complicaciones adicionales relacionadas con cada cuenta de los estados fi-
nancieros. Por ejemplo, resulta relevante si la deuda de una subsidiaria está por com-
riesgo contable pleto en la moneda local, en dólares estadounidenses o en diversas divisas. Además, es
Riesgo derivado de los efectos importante determinar la divisa (o divisas) en las que se denominan los ingresos y los
provocados por modificaciones
costos. Los riesgos que se han explicado hasta ahora se relacionan con el llamado
en las tasas de cambio
internacionales sobre el valor
riesgo contable. En otras palabras, las fluctuaciones de los tipos de cambio afectan las
de los estados financieros de la cuentas individuales de los estados financieros.
empresa tras su conversión a una Un elemento de riesgo diferente, y quizá más importante, se relaciona con el
moneda extranjera determinada. riesgo económico, que es el efecto potencial de las modificaciones en los tipos de cam-
bio internacionales sobre el valor de la empresa. Debido a que todos los ingresos fu-
riesgo económico turos —y por tanto las utilidades netas— pueden estar sujetos a las variaciones de los
Riesgo resultante de los efectos
provocados por modificaciones
tipos de cambio, es obvio que el valor presente de las utilidades netas derivadas de
en los tipos de cambio las operaciones internacionales tendrá, como parte de su riesgo total diversificable,
internacionales sobre el valor un elemento que refleje la apreciación (revaluación) o depreciación (devaluación) de
de la empresa. diversas divisas respecto del dólar estadounidense.
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 781
RIESGOS POLÍTICOS
riesgo político Otro riesgo importante que enfrentan las EMN es el riesgo político. Un riesgo polí-
Posible discontinuidad o tico se refiere a la posible discontinuidad o embargo de las operaciones de una em-
embargo de las operaciones de presa multinacional (EMN) en un país anfitrión a través de la implementación que
una empresa multinacional
éste lleva a cabo de reglas y normas específicas. Se suele manifestar en la forma de
(EMN) en un país anfitrión a
través de la implementación que
nacionalización, expropiación o confiscación. En general, el gobierno anfitrión
éste lleva a cabo de reglas y toma el control de los activos y las operaciones de la empresa extranjera, usual-
normas específicas. mente sin una compensación apropiada (o sin ninguna compensación).
El riesgo político tiene dos caminos básicos: macro y micro. El macro riesgo
macro riesgo político político se refiere a la sujeción de todas las empresas extranjeras al riesgo político
Sujeción de todas las empresas
(adquisición) ejercido por un país anfitrión, debido a cambios políticos, revolu-
extranjeras al riesgo político
(adquisición) ejercido por un país ciones o la adopción de nuevas políticas. En otras palabras, ningún país o em-
anfitrión, debido a cambios presa recibe un trato diferente; todos los activos y las operaciones de las empresas
políticos, revoluciones o a la extranjeras en su conjunto quedan sujetos. Un ejemplo de macro riesgo político
adopción de nuevas políticas. ocurrió después de la llegada al poder del régimen comunista en China en 1949 y
en Cuba en 1959-1960. Por otra parte, el micro riesgo político se refiere a la suje-
micro riesgo político
ción de una empresa individual, de una industria específica o de las compañías de
Sujeción de una empresa
individual, de una industria una nación extranjera en particular, al riesgo político (adquisición) ejercido por
específica o de las compañías un país anfitrión. En la primera década del siglo xxi, especialmente en la segunda
de una nación extranjera en mitad, Rusia, Venezuela y Bolivia estuvieron entre los países que ya sea que na-
particular, al riesgo político cionalizaron las operaciones o suspendieron los acuerdos contractuales a largo
(adquisición) ejercido por plazo que multinacionales extranjeras sostenían en sus respectivas naciones. En
un país anfitrión. años recientes también se ha visto el surgimiento de un tercer camino al riesgo
político que incluye eventos “globales” como el terrorismo, los movimientos y
manifestaciones antiglobalización, los riesgos basados en Internet, las preocupa-
ciones sobre la pobreza, el sida y el medio ambiente que afectan las operaciones
de las EMN en todo el mundo.
Aunque el riesgo político puede ocurrir en cualquier país —incluso en Estados
Unidos— la inestabilidad política de muchas naciones en vías de desarrollo hace
que las posiciones de las empresas multinacionales sean allí las más vulnerables. Al
mismo tiempo, algunos de esos países tienen los mercados más promisorios para
los bienes y servicios que ofrecen las EMN. La pregunta principal es por tanto
cómo realizar operaciones e inversiones extranjeras en esos países, a la vez que se
evita o minimiza el riesgo político potencial.
La tabla 19.4 muestra algunos de los métodos que las EMN pueden adoptar
para tratar el riesgo político. Los métodos negativos los aplican generalmente las
empresas de las industrias de extracción, como las petroleras, las gaseras y las mi-
neras. Los métodos externos también son de uso limitado. Las mejores políticas
que las EMN pueden seguir son los métodos positivos, que tienen aspectos tanto
económicos como políticos.
En años recientes, las EMN han dependido de diversas y complicadas técnicas
de pronósticos por medio de las cuales los expertos internacionales, usando los
datos históricos disponibles, predicen las posibilidades de inestabilidad política en
un país anfitrión y los efectos potenciales en las operaciones de las EMN. Sin em-
bargo, los acontecimientos en Afganistán, Pakistán, India y Rusia, entre otros, se-
782 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
344244
internacionales
Acuerdo previo para la venta Directos Control de la materia prima
externa
Empresa conjunta con el gobierno Control del transporte a los
o el sector privado local mercados (externos)
Empleo de personal local en la Control de los procesos
34442444
administración posteriores
Empresa conjunta con los bancos Control de los mercados
locales externos
Indirectos
Participación del capital patrimonial
por la clase media
Fuentes locales
Tiendas minoristas locales
Fuente: Rita M. Rodriguez y E. Eugene Carter, International Financial Management, 3a. ed. (Englewood
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1984), p. 512.
ñalan el uso limitado de dichas técnicas y tienden a reforzar la utilidad de los enfo-
ques positivos.
Un último punto se relaciona con la introducción, desde la década de 1990, de
exhaustivos conjuntos de reglas, normativas e incentivos por parte de la mayoría
sistemas de control de de los gobiernos anfitriones. Conocidos como sistemas de control de ingreso al
ingreso al país país, se enfocan en regular los flujos de entradas de inversiones extranjeras directas
Reglas, normas e incentivos en las que participan las EMN. Están diseñados para obtener más beneficios de su
integrales, creados por los presencia al regular los flujos de una variedad de factores, por ejemplo, la partici-
gobiernos anfitriones para
regular la entrada de inversiones
pación local, el nivel de exportaciones, el uso de recursos locales, el número de
extranjeras directas de las gerentes locales, la ubicación geográfica interna, el nivel crediticio local, y los por-
empresas multinacionales (EMN) centajes de utilidades que se remiten y de capital que se repatrían a las empresas
y, al mismo tiempo, obtener más matrices. Los países anfitriones esperan que a medida que las EMN cumplan con
beneficios de la presencia de estas disposiciones legales, el potencial de actos de riesgo político disminuya, bene-
éstas en sus países. ficiándolas también.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
19–6 Defina tipo de cambio spot y tipo de cambio a plazo (forward). Defina y
compare riesgo contable y riesgo económico para las fluctuaciones de los
tipos de cambio.
19–7 Explique de qué manera la diferencia de las tasas de inflación entre dos
países afecta su tipo de cambio en el largo plazo.
19–8 Explique macro riesgo político y micro riesgo político. ¿Cuál es el tercer
camino emergente de riesgo político? Describa algunas técnicas para tratar
el riesgo político.
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 783
enfoque en la ÉTICA
Una situación resbalosa para Chiquita
en la práctica Para muchas perso- surtir plátanos de una alta calidad uni- En 2003, Chiquita solicitó la asesoría
nas que consumen forme a un costo competitivo, mantener del Departamento de Justicia de Estados
plátanos, la pequeña estampa azul con sólidas relaciones con los clientes, y Unidos y admitió haber pagado millones
el nombre “Chiquita” es tan familiar transportar y distribuir rápida y confiable- de dólares a las AUC. Los pagos final-
como la propia piel amarilla de un plá- mente nuestros productos a los mercados mente terminaron en 2004 cuando Chi-
tano. Chiquita, con sede en Cincinnati, de todo el mundo”. quita vendió sus operaciones colombianas
es una de las dos compañías de pláta- Desafortunadamente, algunos de los de plátanos a una compañía local. Chi-
nos más grandes del mundo (junto con países donde Chiquita opera son insegu- quita zanjó su caso con el Departamento
Dole Food Co.). Se trata de un negocio ros e inestables. Un ejemplo principal es de Justicia de Estados Unidos en 2007,
global con operaciones en seis continen- Colombia, donde organizaciones de mi- declarándose culpable de un único cargo
tes. Chiquita se surte de plátanos en Lati- licias, como Autodefensas Unidas de y acordando pagar una multa de $25 mi-
noamérica, operando granjas de este Colombia (AUC) ostentan un poder con- llones. Ahora Chiquita tiene la dudosa dis-
producto que se extienden desde México siderable. tinción de haber sido la primera corpora-
hasta Ecuador. Ha invertido tanto en la En 1997, Chiquita recibió amena- ción estadounidense condenada por tratos
región que durante un tiempo fue el ma- zas a sus instalaciones y empleados y, a financieros con terroristas.
yor empleador de Latinoamérica. través de su subsidiaria colombiana, co-
El plátano no es el único artículo de menzó a hacer pagos a AUC a cambio ! Chiquita consideró que sus únicas
la línea de productos de Chiquita, pero de protección. Aunque los pagos por ex- opciones en Colombia eran (a) pagar
es con mucho el más importante, repre- torsión no eran técnicamente ilegales la extorsión a una organización
sentando más de 50 por ciento de sus cuando Chiquita comenzó a realizarlos, terrorista o (b) poner en riesgo
ventas. Dado que la industria del plá- luego plantearon un desafío ético. La le- la seguridad de sus empleados.
tano es sumamente competitiva, las rela- galidad de los pagos cambió en 2001 ¿Es ético violar la ley en un intento
ciones de Chiquita en Latinoamérica son cuando el Departamento de Estado nom- de salvar vidas?
vitales para su éxito, como se refleja en bró a las AUC como una organización
la siguiente declaración del Informe terrorista extranjera especialmente desig- ! ¿Cree que Chiquita debería haber
Anual 2009 de la compañía: “Para nada, lo que ilegalizaba los negocios actuado diferente? En caso afirmativo,
competir exitosamente, debemos poder de Chiquita con el grupo. explique cómo.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Tanto la teoría como la evidencia empírica indican que las estructuras de capital de
las empresas multinacionales difieren de las de las empresas nacionales. Además, se
observan diferencias entre las estructuras de capital de las EMN domiciliadas en di-
versos países. Hay varios factores que tienden a influir en las estructuras de capital
de las EMN.
Diversificación internacional
Está bien establecido que las EMN, a diferencia de las empresas nacionales, pue-
den lograr una mayor reducción del riesgo en sus flujos de efectivo si se diversifi-
can internacionalmente. La diversificación internacional puede llevar a una varie-
dad de niveles de deuda frente al capital patrimonial. Empíricamente, la evidencia
sobre los índices de deuda no es concluyente. Algunos estudios han descubierto
que las proporciones de deuda de las EMN son más altas que las de las empresas na-
cionales. Otros estudios han concluido lo contrario, citando a las imperfecciones en
determinados mercados internacionales, a los factores de riesgo político y a las com-
plicaciones del ambiente financiero internacional que ocasionan a las EMN mayo-
res costos de agencia de la deuda.
enfoque GLOBAL
Aceptar un puesto en el extranjero para ascender en la escalera corporativa
en la práctica No hay nada como extranjero para sus empleados. Cuarenta este tipo tiene que ver con cuestiones fa-
una estancia pro- y seis por ciento de las empresas multi- miliares, como la educación de los hijos,
longada en otro país para obtener una nacionales reportó un descenso en el la adaptación familiar, la resistencia del
perspectiva diferente de los eventos mun- número de asignaciones internacionales, cónyuge y el idioma. La segunda razón
diales, y hay sólidas razones que benefi- pero con la estabilización de la econo- más común de rechazo fue la preocupa-
cian la carrera profesional para trabajar mía, 44 por ciento de las empresas multi- ción por la carrera profesional del cón-
en el extranjero. La experiencia interna- nacionales vivieron en 2010 un aumento yuge, la cual no es muy distinta de la
cional le puede dar una ventaja competi- de las asignaciones internacionales. Cua- preocupación que tienen algunos em-
tiva y puede ser vital para avanzar en su renta y cinco por ciento de las empresas pleados sobre un puesto que requiera
carrera profesional. Tales experiencias esperaban que el número de estas asig- una transferencia al otro extremo del
van más allá de especializarse en los có- naciones aumentara en 2014. mismo país.
digos contables y fiscales de un país. Al llegar a otra ciudad, los expatria- Pero como la globalización ha obli-
La demanda de empleados interesa- dos tienden a vivir en una sección de la gado a las empresas a cruzar más fronte-
dos en un puesto en el extranjero fue una ciudad que ya tenga visitantes de su ras, los directores de finanzas con expe-
tendencia al alza desde 2005 hasta país. Por cuestiones de seguridad, algu- riencia internacional han tenido una
2008. Impulsadas por una economía glo- nos ejecutivos también viajan a todos la- mayor demanda. Algunos directores eje-
bal en expansión, más de dos tercios de dos con un chófer que habla su idioma. cutivos valoran la experiencia internacio-
las corporaciones multinacionales reporta- Es posible que los ejecutivos de un país nal de sus directores de finanzas más
ron un incremento en el número de asig- vivan en el extranjero durante un largo que la experiencia en fusiones y adquisi-
naciones internacionales en 2006, según periodo sin absorber mucho de la cultura ciones, o en obtención de capital.
la Global Relocation Trends Survey que local. Hacer eso puede aumentar su nivel
GMAC Global Relocation Services pu- de comodidad, pero a costa de perder
blica anualmente. Un porcentaje similar las valiosas lecciones que se aprenden ! Si no es posible ir al extranjero
de empleadores enviaron incluso a más de vivir en el extranjero. para una asignación de inmersión
empleados a asignaciones en el extran- Las asignaciones internacionales no total, ¿cuáles serían algunos
jero en 2007, en comparación a 2006. llegan sin algunos sacrificios. Los puestos sustitutos para una asignación
Como resultado de la recesión glo- de larga duración en otro país pueden global que pueden proporcionar
bal, en 2009 un número récord de em- causar estrés a una familia. La razón más cierta experiencia internacional,
presas recortó las asignaciones en el común para rechazar una asignación de aunque limitada?
tructura de capital apropiada, tanto para la corporación en general como para sus
subsidiarias. Comprender los factores del país puede ayudar a los gerentes financieros
a tomar decisiones mejor informadas. Como se analizó en el recuadro Enfoque glo-
bal, una manera de entender mejor cómo dirigir un negocio en otros países es aceptar
un puesto en el extranjero.
Bonos internacionales
bono internacional En general, un bono internacional es aquel que se vende al principio fuera del país del
Un bono que se vende al prestatario, y que luego se distribuye en varias naciones. Cuando una corporación o
principio fuera del país del gobierno extranjero emite un bono y éste está denominado en la moneda del inversio-
prestatario, y que luego se
nista y es vendido en su mercado nacional, se llama bono extranjero. Por ejemplo,
distribuye en varias naciones.
una EMN con sede en Alemania puede emitir un bono extranjero en el mercado de
bono extranjero capital británico, colocado por un sindicato británico y denominado en libras esterli-
Bono emitido por una nas. Cuando un bono internacional se vende a inversionistas en países con monedas
corporación o un gobierno distintas a la moneda de denominación del bono, se llama eurobono. Por consi-
extranjero, denominado en guiente, una EMN con sede en Estados Unidos podría emitir un eurobono en varios
moneda del país inversionista
mercados de capital europeos, el cual es colocado por un sindicato internacional y
y que se vende en el mercado
nacional de éste.
denominado en dólares estadounidenses.
El dólar estadounidense y el euro son las divisas de uso más frecuente en las emi-
eurobono siones de eurobonos, aunque este último aumenta rápidamente su popularidad en
Bono emitido por un prestata- relación con el dólar. En la categoría de bono extranjero, el dólar estadounidense y el
rio internacional y vendido a euro son las principales opciones. Las bajas tasas de interés, la estabilidad general de
inversionistas de países con
la moneda y la eficiencia general de los mercados de capital de la Unión Europea, es-
monedas distintas a la moneda
de denominación del bono.
tán entre las principales razones de la creciente popularidad del euro.
Los eurobonos son mucho más populares que los bonos extranjeros. En los años
recientes, los principales participantes del mercado, incluyendo las corporaciones es-
tadounidenses, utilizan mucho más estos instrumentos, especialmente en relación con
los préstamos en eurodivisas. Los eurobonos vinculados al capital patrimonial (es
decir, convertibles a capital patrimonial), especialmente aquellos que ofrecen una se-
rie de empresas estadounidenses, han encontrado una fuerte demanda entre los parti-
cipantes del euromercado. Se espera que en los próximos años surjan más de estos
innovadores instrumentos en la escena internacional.
Un último punto se refiere a los niveles de las tasas de interés en los mercados
internacionales. En el caso de los bonos extranjeros, estas tasas por lo general se co-
rrelacionan directamente con las tasas nacionales que prevalecen en cada país. En el
caso de los eurobonos, diferentes tasas de interés pueden influir en ellos. Por ejemplo,
en el caso de un bono en eurodólares, la tasa de interés reflejará varias tasas diferen-
tes, especialmente la tasa de Estados Unidos a largo plazo, la tasa en eurodólares y las
tasas a largo plazo de otros países.
denses dominaron alguna vez la escena de los eurobonos, las fortalezas económicas y
financieras mostradas por algunas empresas financieras de Europa Occidental (espe-
cialmente alemanas) han erosionado ese dominio. Desde 1986, una serie de empresas
europeas han compartido con las empresas estadounidenses los primeros puestos
como colocadoras líderes de emisiones de eurobonos. Sin embargo, los bancos de in-
versión de Estados Unidos siguen dominando la mayoría de los demás mercados
internacionales de emisión de valores, como los mercados internacionales de valores,
de pagarés a mediano plazo, de préstamos sindicalizados y de papel comercial. Las
corporaciones estadounidenses son responsables de más de la mitad de las emisio-
nes de valores realizadas a nivel mundial cada año.
Para obtener fondos mediante emisiones de bonos internacionales, muchas EMN
establecen sus propias subsidiarias financieras. Muchas EMN con sede en Estados
Unidos, por ejemplo, han creado subsidiarias en Estados Unidos y Europa Occiden-
tal, especialmente en Luxemburgo, las cuales se pueden utilizar para obtener grandes
cantidades de fondos en “un movimiento”, siendo éstos redistribuidos donde las
EMN los necesiten. (Algunas reglas impositivas aplicables a dichas subsidiarias tam-
bién las hacen convenientes para las EMN).
CAPITAL PATRIMONIAL
Aquí observamos cómo las empresas multinacionales pueden obtener capital patrimo-
nial en el extranjero. Pueden vender sus acciones en los mercados internacionales de
capital o pueden utilizar empresas conjuntas, algo que a veces requiere el país anfitrión.
Empresas conjuntas
Anteriormente analizamos los aspectos básicos de la participación extranjera en las
operaciones internacionales. Merece la pena enfatizar aquí que determinadas leyes y
regulaciones promulgadas por diversos países anfitriones, requieren que las EMN
mantengan menos de 50 por ciento de la participación de sus subsidiarias. Por ejem-
plo, en el caso de las EMN con sede en Estados Unidos, establecer subsidiarias en el
extranjero en la forma de empresas conjuntas significa que una parte de las acciones
del capital patrimonial internacional total de la empresa, está (indirectamente) en
manos de propietarios extranjeros.
Al establecer una subsidiaria en el extranjero, una EMN puede usar tan poco ca-
pital patrimonial y tanta deuda como sea posible (sin necesidad de regresar recursos
al prestatario “matriz”), con la deuda proveniente de fuentes locales en el país anfi-
trión, o de la misma EMN. Cada una de estas medidas puede ser sustentada por el
hecho que el uso de deuda local puede ser una buena medida de protección para dis-
minuir los potenciales efectos del riesgo político y, dado que las fuentes locales están
involucradas en la estructura de capital de una subsidiaria, puede suponer menos
amenazas por parte de las autoridades locales en el caso de cambios de gobierno o de
la imposición de nuevas regulaciones sobre los negocios extranjeros.
En apoyo de la otra medida (tener más deuda basada en la EMN dentro de la
estructura de capital de la subsidiaria) muchos gobiernos anfitriones son menos res-
trictivos respecto de los pagos de intereses dentro de las EMN que hacia las remesas
de dividendos dentro de las multinacionales. Si la empresa matriz tiene más deuda
basada en la EMN que capital patrimonial en la estructura de capital de sus subsidia-
rias, puede por consiguiente estar en una mejor posición.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
19–9 Indique cómo puede diferir el VPN dependiendo de si se mide desde el
punto de vista de la EMN matriz o de la subsidiaria extranjera, cuando las
autoridades locales pueden bloquear los flujos de efectivo.
19–10 Analice brevemente algunos de los factores internacionales que hacen que
las estructuras de capital de las EMN difieran de las de las empresas pura-
mente nacionales.
19–11 Describa la diferencia entre bonos extranjeros y eurobonos. Explique cómo
se vende cada uno y analice los determinantes de sus tasas de interés.
19–12 ¿Cuáles son las ventajas a largo plazo de tener más deuda local y menos
capital patrimonial basado en la EMN dentro de la estructura de capital de
una subsidiaria en el extranjero?
economía, puede ser superior porque la primera puede confiar en el respaldo y la ga-
rantía potencial de su EMN matriz. Sin embargo, una desventaja es que la mayoría de
los mercados y de las monedas locales están regulados por las autoridades nacionales.
Una subsidiaria puede finalmente recurrir al euromercado y aprovechar las condicio-
nes crediticias y de inversión de un foro financiero no regulado.
El euromercado ofrece oportunidades de financiamiento a largo plazo mediante
los eurobonos, los cuales se analizaron en el capítulo 6. Las oportunidades de finan-
mercado de eurodivisas ciamiento a corto plazo se encuentran en los mercados de eurodivisas. Las fuerzas de
Parte del mercado financiero la oferta y la demanda están entre los principales factores que determinan los tipos
internacional que proporciona de cambio en los mercados de eurodivisas. La tasa de interés normal de cada moneda
financiamiento a corto plazo y
está influida por las políticas económicas que sigue el gobierno “local” respectivo.
en divisas extranjeras a las
subsidiarias de una empresa
Por ejemplo, las tasas de interés ofrecidas en el euromercado sobre el dólar estadou-
multinacional (EMN). nidense están muy afectadas por la tasa de interés preferencial en Estados Unidos, y
los tipos de cambio del dólar con otras divisas principales están influidos por las
tasa de interés nominal fuerzas de la oferta y la demanda en dichos mercados (y en respuesta a las tasas de
En el contexto internacional, la interés).
tasa de interés estipulada que
A diferencia de solicitar préstamos en los mercados nacionales, donde sólo parti-
se carga a las finanzas de la
empresa multinacional (EMN)
cipan una moneda y una tasa de interés nominal, las actividades de financiamiento en
cuando sólo está involucrada el euromercado pueden suponer la participación de varias divisas y tasas de interés
la moneda de su casa matriz. nominales y efectivas. Las tasas de interés efectivas son iguales a las tasas nominales
más (o menos) cualquier apreciación (o depreciación) pronosticada de una divisa ex-
tasa de interés efectiva tranjera respecto de la moneda utilizada por la matriz de la empresa multinacional.
En el contexto internacional,
Dicho de otra manera, las cifras de las tasas efectivas se derivan de un ajuste de las
la tasa que es igual a la tasa
nominal más (o menos) cualquier tasas de interés nominal para el impacto de los movimientos de divisas sobre los mon-
apreciación (o depreciación) tos del principal y de los intereses. Se puede utilizar la ecuación 19.1 para calcular la
pronosticada de una divisa tasa de interés efectiva de una moneda específica (E) dada la tasa de interés nominal
extranjera, respecto de la de la moneda (N) y su cambio pronosticado del porcentaje (P):
moneda utilizada por la matriz
de la empresa multinacional
(EMN). E = N + P + (N * P) (19.1)
Ejemplo 19.6 ! Una empresa multinacional de plásticos, International Molding, tiene subsidiarias en
Suiza (moneda local, franco suizo, Sf) y Japón (moneda local, yen japonés, ¥). Con
base en las operaciones pronosticadas de cada subsidiaria, las necesidades financieras
a corto plazo (en el equivalente en dólares estadounidenses) son las siguientes:
Suiza: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (para prestar)
Japón: $60 millones de fondos que hay que obtener (pedir prestado)
Con base en toda la información disponible, la empresa matriz ha proporcionado a
cada subsidiaria las cifras que aparecen en la tabla siguiente para el tipo de cambio y
las tasas de interés. (Las cifras de las tasas efectivas que se muestran se obtienen
usando la ecuación 19.1).
Desde el punto de vista de la EMN, las tasas de interés efectivas, que toman en
cuenta el cambio de porcentaje pronosticado de cada moneda (apreciación o depre-
ciación) respecto del dólar estadounidense, son las principales consideraciones en las
decisiones de inversión y de solicitud de préstamos. (Aquí suponemos que debido a
las regulaciones locales no se permite que una subsidiaria utilice el mercado nacional
de cualquier otra subsidiaria). La pregunta relevante es dónde deben invertirse los
fondos y dónde se deben pedirse prestados.
Para los propósitos de la inversión, la tasa efectiva más alta disponible es 3.30% en
el euromercado de US$. Por consiguiente, la subsidiaria suiza debería invertir los $80
millones de francos suizos en dólares estadounidenses. Para obtener fondos, la fuente
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 791
Moneda
Partida US$ Sf ¥
más económica disponible para la subsidiaria japonesa es la tasa efectiva de 2.01% que
tiene el franco suizo en el euromercado. Por consiguiente, la subsidiaria debería obtener
los $60 millones de francos suizos en el euromercado. Estas dos transacciones darán
como resultado los ingresos más altos y los costos más bajo, respectivamente.
TA BLA 1 9. 5 Instrumentos de inversión de cobertura contra el riesgo de variaciones en los tipos de cambio
Instrumento Descripción Efecto sobre el riesgo
Tomar o conceder un Tomar o conceder un préstamo en diferentes divisas para Se puede utilizar para compensar los
préstamo aprovechar los diferenciales de las tasas de interés y la riegos de los activos/pasivos existentes y
apreciación/depreciación de las divisas extranjeras; puede ser de los ingresos/gastos esperados.
sobre una base de certidumbre con costos “de inicio” o
especulativa.
Contrato forward Contratos “a medida” que representan una obligación de Puede eliminar el riesgo de un impacto
comprar/vender, con el monto, la tasa y el vencimiento negativo, pero bloquea cualquier impacto
acordados entre las dos partes; tiene poco costo de inicio. positivo posible.
Contrato de futuros Contratos estandarizados que se ofrecen en bolsas de valores Puede eliminar el riesgo de un impacto
organizadas; mismo instrumento básico que un contrato negativo, además la posición puede ser
forward pero menos flexible debido a la estandarización; más anulada, creando un impacto positivo
flexibilidad debido al acceso a mercados secundarios; tiene potencial.
algún costo de inicio.
Opciones Contratos a medida o estandarizados que ofrecen el derecho Puede eliminar el riesgo de un impacto
a comprar o vender una cantidad de la moneda, a un precio negativo y retener un potencial positivo
particular, durante un periodo específico; tiene un costo de ilimitado.
inicio (prima).
Canje de las tasas de interés Permite el intercambio de una corriente de tasas de interés Permite a las empresas cambiar la
(por ejemplo, sobre un instrumento en dólares estructura de las tasas de interés de sus
estadounidenses a tasa fija) por otra (por ejemplo, un activos/pasivos y logra ahorros de costos
instrumento en dólares estadounidenses a tasa flotante); libre mediante un acceso más amplio al
de ser pagado al intermediario. mercado.
Canje de divisas Inicialmente, dos partes intercambian los montos principales Tiene todas las características de los
de dos divisas diferentes; cada una efectúa los pagos de los canjes de las tasas de interés, pero
intereses de la otra y luego revierten los montos del principal además permite a las empresas cambiar
a un tipo de cambio previamente acordado a su vencimiento; la estructura de divisas de sus activos/
más complicado que los canjes de las tasas de interés. pasivos.
Híbridos Una variedad de combinaciones de algunos de los Pueden crear, con la combinación
instrumentos anteriores; pueden ser muy costosos y correcta, una cobertura perfecta frente a
especulativos. determinados riesgos cambiarios.
Nota: Los participantes en estas actividades incluyen EMN, instituciones financieras y corredores de bolsa. Las bolsas de valores organizadas son
Ámsterdam, Chicago, Londres, Nueva York, Filadelfia y Zúrich, entre otras. Aunque la mayoría de esos instrumentos se pueden utilizar para la gestión
del riesgo a corto plazo, otros (como los canjes) son más apropiados para estrategias de inversiones de cobertura a largo plazo.
bio de más de US$6.1 millones. Si en vez de quedarse sin cobertura, hubiera vendido el
forward de ¥39,013.2 millones, 3 meses antes al tipo de cambio forward de 90 días de
¥107.92/US$ que su banco le ofreció, habría podido asegurar el precio de venta en
dólares netos de US$361.501 millones [(¥39,013.2 millones/US$) , (¥107.92/US$)],
logrando una ganancia de cambio de más de 1.5 millones. Es evidente, que la segunda
opción es una mejor alternativa. Por supuesto, si hubiera permanecido sin cobertura y
el yen se hubiera apreciado más allá de ¥107.92/US$, su empresa habría logrado una
utilidad aún mayor a partir del cambio internacional. Sin embargo, la mayoría de las
EMN prefieren lograr sus utilidades mediante la venta de bienes y servicios en lugar de
especular sobre la dirección de los tipos de cambio.
1. En países con tendencia a la apreciación, recaudar las cuentas por cobrar al inte-
rior de la EMN tan pronto como sea posible, y retrasar el pago de las cuentas
por pagar al interior de la EMN tanto tiempo como sea posible.
2. En países con tendencia a la depreciación, recaudar las cuentas por cobrar al
interior de la EMN lo más tarde posible, y efectuar el pago de las cuentas por
pagar al interior de la EMN tan pronto como sea posible.
Ejemplo 19.7 ! Supongamos que una empresa matriz con sede en Estados Unidos, American Compu-
ter Corporation (ACC), compra y vende refacciones a su subsidiaria en propiedad
absoluta con sede en México, Tijuana Computer Company (TCC). Supongamos que
ACC tiene cuentas por pagar de $10’000,000, que tiene programado pagar a TCC en
30 días, y a cambio, tiene cuentas por cobrar a TCC (en pesos mexicanos, MXN) por
115.00 millones dentro de 30 días. Si el tipo de cambio de hoy es MXN 11.50/US$,
las cuentas por cobrar también valen $10’000,000. Por consiguiente, la matriz y la
subsidiaria se deben mutuamente cantidades iguales (aunque en monedas diferentes)
y ambas son pagaderas en 30 días, pero como TCC es una subsidiaria en propiedad
794 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
absoluta de ACC, la matriz tiene discreción total sobre el momento en que se efectua-
rán estos pagos.
Si ACC cree que el peso mexicano se depreciará de MXN 11.50/US$ a, diga-
mos, MXN 12.75/US$ durante los próximos 30 días, las empresas pueden benefi-
ciarse en su conjunto al recaudar inmediatamente la deuda en la moneda débil
(MXN), pero retrasando el pago de la deuda de la moneda fuerte (US$) por los 30
días permitidos. Si la matriz y la subsidiaria lo hacen así y el peso se deprecia como
se pronosticó, el resultado neto es que el pago de MXN 115.00 millones que TCC
realiza a ACC se hace inmediatamente y se convierte de forma segura a $10’000,000
al tipo de cambio de hoy. En comparación, el pago retrasado de $10,000,000 de
ACC a TCC valdrá MXN 127.50 millones [($10 millones) * (MXN 12.75/US$)].
Así, la subsidiaria mexicana experimentará un beneficio del tipo de cambio de
MXN 12.50 millones (MXN 127.50 millones - MXN 115.00 millones), mientras
que la matriz estadounidense recibe la cantidad total ($10 millones) que TCC le
debe y por tanto no resulta dañada.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
19–13 ¿Qué es el mercado de eurodivisas? ¿Cuáles son los factores principales que
determinan los tipos de cambio en ese mercado? Diferencie entre la tasa de
interés nominal y la tasa de interés efectiva en este mercado.
19–14 Analice las medidas a seguir al ajustar las cuentas de una subsidiaria en re-
lación con las terceras partes cuando la moneda local de esa subsidiaria se
espera que aprecie su valor respecto de la moneda de la EMN matriz.
19–15 Destaque los cambios a realizar en las cuentas al interior de la EMN si se
espera que la moneda de una subsidiaria deprecie su valor respecto de la
moneda de la EMN matriz.
lugar en relación con una oferta realizada por una empresa propiedad del gobierno
de Dubái (en los Emiratos Árabes Unidos) para adquirir operaciones portuarias en
Estados Unidos.
Otra tendencia es el aumento actual del número de empresas conjuntas entre
compañías con sede en Japón y empresas domiciliadas en otras partes del mundo in-
dustrializado, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos. A los ojos de algu-
nos ejecutivos corporativos estadounidenses, dichas uniones de negocios se conside-
ran como un “boleto al mercado japonés”, así como una manera de contener a un
posible competidor fuerte.
También los países en vías de desarrollo han estado atrayendo inversiones ex-
tranjeras directas en muchas industrias. Mientras tanto, algunas de estas naciones
han adoptado políticas y regulaciones específicas dirigidas a controlar los flujos de
inversiones extranjeras, siendo una cláusula importante la limitación a 49% de la
participación que se aplica a las EMN. Por supuesto, la competencia internacional
entre las EMN ha beneficiado a algunos países en vías de desarrollo en sus intentos
de extraer concesiones a las multinacionales. Sin embargo, cada vez son más las
naciones en vías de desarrollo que han mostrado una mayor flexibilidad en sus tra-
tos recientes con las EMN, a medida que éstas se han hecho más reacias a formar
empresas conjuntas bajo las condiciones establecidas. Además, es probable que
conforme más países en vías de desarrollo reconozcan la necesidad de capital ex-
tranjero y de tecnología, muestren incluso una mayor flexibilidad en sus acuerdos
con las EMN.
Un punto final se relaciona con la existencia de compañías holding internaciona-
les. Lugares como Liechtenstein y Panamá han sido considerados desde hace mucho
tiempo puntos promisorios para formar compañías holding debido a sus favorables
entornos legales, corporativos y fiscales. Las compañías holding internacionales contro-
lan muchas entidades de negocios en forma de subsidiarias, filiales, empresas conjuntas
y otros acuerdos. Por razones legales internacionales (especialmente relacionadas con
temas fiscales), así como por cuestiones de anonimato, dichas compañías holding se
han hecho cada vez más populares en años recientes.
➔ PREGUNTA DE REPASO
19–16 ¿Cuáles son algunas de las razones principales de la rápida expansión de las
fusiones internacionales y de las empresas conjuntas?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
La creciente interdependencia de los mercados mundiales ha aumentado la impor-
tancia de las finanzas internacionales en la administración de las empresas multina-
cionales (EMN). Como resultado, el director financiero debe tratar con temas
internacionales relacionados con impuestos, mercados financieros, medición y
repatriación de las utilidades, riesgos cambiarios causados por realizar negocios en
más de una divisa, riesgos políticos, financiamiento (de deuda y de capital patrimo-
nial) y estructura de capital, financiamiento a corto plazo, temas de administración
del efectivo relacionados con la inversión de cobertura (hedging) y con los ajustes en
las operaciones, así como oportunidades de fusiones y empresas conjuntas.
La complejidad de cada uno de estos temas es significativamente mayor en el
caso de las empresas multinacionales que para las empresas totalmente nacionales. En
consecuencia, el director financiero debe enfocar las acciones y decisiones en la em-
presa multinacional usando tanto instrumentos financieros y técnicas estándar, como
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 797
OA 1 AE19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria extranjera
que gana $150,000 antes de impuestos locales, cuyo total de fondos después de impuestos
está disponible para la matriz en forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten
en una tasa de impuesto sobre la renta extranjera de 32%, una tasa de impuesto de re-
tención sobre los dividendos extranjeros de 8% y una tasa impositiva en Estados Unidos
de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la EMN matriz si:
a. Se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria de
la EMN en Estados Unidos.
b. No se permiten créditos fiscales.
Ejercicios de preparación
OA 1 E19–1 Santana Music es una EMN con sede en Estados Unidos cuya subsidiaria extranjera tuvo
ingresos antes de impuestos de $55,000; todos los ingresos después de impuestos están
disponibles para la empresa matriz en forma de dividendos. La tasa impositiva local es
40%, la tasa de impuesto de retención sobre los dividendos extranjeros es 5% y la tasa
impositiva en Estados Unidos es de 34%. Compare los fondos netos disponibles para
la corporación matriz (a) si se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la
obligación tributaria en Estados Unidos y (b) si no se pueden acreditar.
OA 3 E19–2 Suponga que el peso mexicano cotiza actualmente a 12 pesos por dólar estadounidense.
Durante el año, se espera que la inflación promedio en Estados Unidos sea de 3%, mien-
tras que la inflación promedio en México se espera que sea de 5%. ¿Cuál es el valor ac-
tual de un peso en términos de dólares estadounidenses? Dadas las tasas de inflación re-
lativas, ¿cuáles serán los tipos de cambio en un año a partir de ahora? ¿Qué moneda se
espera que se aprecie y qué moneda se espera que se deprecie durante el próximo año?
OA 5 E19–3 Si Like A Lot Corp. pide prestados yenes a una tasa de interés nominal anual de 2% y
durante el año, el yen se aprecia en 10%, ¿cuál será la tasa de interés efectiva anual del
préstamo?
OA 3 OA 5 E19–4 Carry Trade, Inc. solicita un préstamo de yenes cuando el yen se cotiza a ¥110/US$. Si la
tasa de interés nominal anual del préstamo es 3%, y al final del año el yen se cotiza a
¥120/US$, ¿cuál es la tasa de interés efectiva anual del préstamo?
OA 5 E19–5 Denim Industries puede pedir prestado el financiamiento que necesita para su expansión
usando una de dos facilidades de préstamo extranjeras. Puede pedir un préstamo en pe-
sos mexicanos a una tasa de interés nominal anual de 8%, o puede pedir prestado en dó-
lares canadienses a 3%. Si se espera que el peso se deprecie en 10% y que el dólar cana-
diense se aprecie en 3%, ¿qué préstamo tiene la tasa de interés efectiva anual más baja?
Problemas
OA 1 P19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria en el
extranjero que gana $250,000 antes de impuestos locales, y todos los fondos después
de impuestos están disponibles para la matriz en la forma de dividendos. Los impuestos
aplicables consisten en 33% de impuesto sobre la renta extranjera, una tasa de impuesto
de retención sobre los dividendos extranjeros de 9% y una tasa impositiva en Estados
Unidos de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la matriz si:
800 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 3 P19–2 Conversión de estados financieros Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una
subsidiaria en Francia (moneda local, euro, €). El balance general y el estado de pérdidas
y ganancias de la subsidiaria se muestran a continuación. El 31 de diciembre de 2015,
el tipo de cambio es US$1.20/€. Suponga que las cifras locales (en euros) de los estados
siguen siendo las mismas el 31 de diciembre de 2016. Calcule las cifras convertidas en
dólares estadounidenses para los dos periodos que terminan, suponiendo que entre el
31 de diciembre de 2015 y el 31 de diciembre de 2016, el euro se ha apreciado frente
al dólar estadounidense en 6%.
OA 3 P19–3 Tipos de cambio Fred Nappa está planeando hacer un recorrido de cata de vinos por
Italia este verano. El recorrido costará 2,750 euros (€) e incluye transporte, hoteles y un
guía. Fred calcula que el boleto de avión en viaje redondo desde su casa en Carolina del
Norte hasta Roma, Italia, costará US$1,490; también incurrirá en otros $300 dólares
para gastos imprevistos de viaje. Fred estima que el costo de las comidas en Italia será de
aproximadamente €500, y se llevará otros $1,000 para cubrir gastos diversos. Actual-
mente, el tipo de cambio es US$1.3411/€1.00 (o €.7456/US$1.00).
a. Determine el costo total en dólares del viaje a Italia.
b. Determine la cantidad de euros (€) que necesitará Fred para cubrir las comidas y los
gastos varios.
CAPÍTULO 19 Finanzas administrativas internacionales 801
OA 4 P19–4 Diversificación internacional de las inversiones Las economías del mundo tienden a aumen-
tar y disminuir en ciclos que se compensan. Las acciones internacionales pueden proporcio-
nar una posible diversificación para una cartera que tenga más peso en acciones estadouni-
denses. Dado que por lo general es difícil que los inversionistas individuales den seguimiento
por su cuenta a la investigación de compañías extranjeras, un fondo mutuo de acciones in-
ternacionales ofrece al inversionista la experiencia de un administrador de fondos globales.
Los fondos de acciones internacionales ofrecen exposición a los mercados interna-
cionales a diferentes niveles de riesgo. Los riesgos económico y cambiario pueden cambiar
en una dirección positiva o negativa. Por consiguiente, la diversificación es la clave para
administrar el riesgo. Los fondos que se invierten en el extranjero caen en cuatro catego-
rías básicas: global, internacional, de mercado emergente y específico del país. Cuanto
más amplio sea el alcance del fondo, menos riesgoso es probable que sea.
a. Consulte finances-com.com/. Haga clic en el menú Categories y luego en “Foreign Stock
Funds Explained”. (Sugerencia: puede usar un traductor para esta página o basarse
en las definiciones del libro para responder el siguiente inciso).
b. Explique brevemente las diferencias entre los fondos siguientes:
(1) Fondo global
(2) Fondo internacional
(3) Fondo de mercado emergente
(4) Fondo específico del país
OA 5 P19–5 Inversión y obtención de fondos en el euromercado Una empresa multinacional con sede
en Estados Unidos tiene dos subsidiarias, una en México (moneda local, peso mexicano,
MXN) y otra en Japón (moneda local, yen, ¥). Los pronósticos de las operaciones de
negocios indican la siguiente posición financiera a corto plazo de cada subsidiaria
(el equivalente en dólares estadounidenses):
México: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (prestar)
Japón: $60 millones de fondos que obtener (pedir prestado)
La administración reunió los datos siguientes:
Divisa
Partida US$ MP ¥
Tipos de cambio spot MNX 11.60/US$ ¥108.25/US$
Cambio de porcentaje pronosticado !3.0% "1.5%
Tasas de interés
Nominal
Euromercado 4.00% 6.20% 2.00%
Nacional 3.75% 5.90% 2.15%
Efectiva
Euromercado ——— ——— ———
Nacional ——— ——— ———
Determine las tasas de interés efectivas de las tres divisas tanto en el euromercado como
en el mercado nacional, y luego indique dónde deben invertirse los fondos y dónde deben
obtenerse. (Nota: suponga que las regulaciones locales no permiten que una subsidiaria
utilice el mercado nacional de cualquier otra subsidiaria).
OA 1 P19–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Hay algún conflicto entre maximizar la riqueza de los accionistas
y no pagar nunca sobornos cuando se hacen negocios en el extranjero? Si lo hubiera,
¿cómo explicaría la postura de la empresa ante los accionistas que preguntan por qué la
empresa no paga sobornos cuando es evidente que sus competidores extranjeros en di-
versos países sí lo hacen?
802 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
RESOLVER
Suponga que los movimientos en el peso mexicano y la libra esterlina están altamente
correlacionados. Cree una hoja de cálculo para contestar las preguntas siguientes.
a. Determine los flujos de efectivo netos tanto para el peso mexicano como para la libra
esterlina.
b. Determine el flujo de efectivo neto cuando se mide en dólares estadounidenses.
Éste deberá representar el valor del riesgo cambiario.
c. Proporcione su valoración en forma del grado de riesgo cambiario de la empresa.
En otras palabras, ¿es alto o bajo según sus resultados del inciso b?
Caso de integración 8
Organic Solutions
O rganic Solutions (OS), uno de los mayoristas de plantas más grandes de Estados
Unidos, ubicado en el sureste del país, estaba preparado para la expansión. Me-
diante una sólida rentabilidad, una política de dividendos conservadora y algunas ga-
nancias recientes logradas en bienes raíces, OS alcanzó una sólida posición de efectivo
y estaba buscando una empresa que adquirir. Los miembros ejecutivos del comité de
búsqueda para la adquisición, acordaron que preferían encontrar una empresa en una lí-
nea de negocio parecida en lugar de una que ofreciera una gran diversificación. Sería su
primera adquisición y preferían permanecer en una línea de negocios conocida. Jennifer
Morgan, directora de marketing, había identificado las líneas de negocio objetivo
mediante una minuciosa investigación de mercado.
La Sra. Morgan había determinado que dar servicio de plantas en oficinas comercia-
les grandes, hoteles, zoológicos y parques temáticos complementaría el negocio de distri-
bución mayorista existente. Con frecuencia, sus clientes grandes habían pedido a OS que
les ofreciera un contrato de servicio. Sin embargo, la empresa no tenía el personal ni el
equipo para entrar a este mercado. La Sra. Morgan conocía las empresas principales de
servicio de plantas del Sureste y había sugerido Green Thumbs, Inc. (GTI), como una ad-
quisición objetivo debido a su importante participación de mercado y excelente repu-
tación.
GTI había comercializado con éxito un mercado que había estado dominado por pe-
queños contratistas locales y departamentos paisajistas internos. Comenzando con un
contrato con uno de los mayores parques temáticos de Estados Unidos, su crecimiento en
ventas se había acumulado notablemente en sus ocho años de historia. GTI también ha-
bía sido seleccionada debido a su gran portafolio de contratos de servicio a largo plazo
con varias de las principales empresas de las 500 listadas en la revista Fortune. Estos
clientes con contrato proporcionarían una base cautiva de clientes para la distribución
mayorista de los productos de plantas de OS.
En la reunión National Horticultural que tuvo lugar en Los Ángeles, la Sra. Morgan
y el director financiero de OS, Jack Levine, se habían acercado al dueño de GTI (una cor-
poración cerrada) para determinar si una oferta de fusión sería bienvenida. El presidente
y dueño de la mayoría de GTI, Herb Merrell, reaccionó favorablemente y posteriormente
proporcionó los datos financieros, incluyendo el historial de utilidades y el balance gene-
ral actual. Estos datos se presentan en las tablas 1 y 2.
Jack Levine había estimado que el flujo de entrada de efectivo incremental des-
pués de impuestos desde la adquisición, sería de $18’750,000 para los años 1 y 2;
$20’500,000 para el año 3; $21’750,000 para el año 4; $24’000,000 para el año 5, y
$25’000,000 para los años 6 al 30. También estimó que la empresa debería ganar una
tasa de rendimiento de al menos 16% sobre una inversión de este tipo. Otros datos fi-
nancieros para el año 2015 aparecen en la tabla 3.
TABLA 1
Historial de utilidades de Green Thumbs, Inc.
803
TABLA 2
TABLA 3
Partida OS GTI
Utilidades disponibles por acción común $35’000,000 $15’246,000
Número de acciones comunes 10’000,000 4’620,000
Precio de mercado por acción $50 $30a
a
Estimado por Organic Solutions.
RESOLVER
a. ¿Cuál es el precio máximo que Organic Solutions debería ofrecer a GTI por una ad-
quisición en efectivo? (Nota: suponga que el horizonte de tiempo relevante para el
análisis es de 30 años).
b. Si OS planeara vender bonos para financiar 80% del precio de adquisición en efectivo
que obtuvo en el inciso a, ¿cómo afectaría a la empresa la emisión de cada uno de los
bonos siguientes? Describa las características y las ventajas y desventajas de cada bono:
(1) Bonos ordinarios.
(2) Bonos convertibles.
(3) Bonos con warrants vinculados de compra de acciones.
c. (1) ¿Cuál es la razón de intercambio de acciones en una adquisición de canje de ac-
ciones si OS pagara $30 por acción a GTI? Explique por qué.
(2) ¿Qué efecto tendrá este canje de acciones sobre las GPA de los accionistas origi-
nales de (i) Organic Solutions y (ii) Green Thumbs, Inc.? Explique por qué.
(3) Si las ganancias atribuidas a los activos de GTI crecen a una tasa mucho más
lenta que las atribuidas a los activos antes de la fusión de OS, ¿qué efecto podría
tener este crecimiento en las GPA de la empresa fusionada en el largo plazo?
d. ¿Qué otras propuestas de fusión podría hacer OS a los propietarios de GTI?
e. ¿Qué efecto tendría en el análisis anterior si GTI fuera en realidad una empresa con
sede en el extranjero? Describa las regulaciones, costos, beneficios y riesgos añadidos
que podrían estar relacionados con este tipo de fusión internacional.
804
Soluciones a los
Apéndice problemas de
autoevaluación
Capítulo 1
AE1–1
Perspectiva contable (base devengada) Perspectiva financiera (base contable de efectivo)
Estado de ingresos de Worldwide Rugs Estado de flujo de efectivo de Worldwide
para el año concluido el 31/12 Rugs para el año concluido el 31/12
Ingresos por ventas $3’000,000 Entrada de efectivo $2’550,000
Menos: Costos 2’500,000 Menos: Salida de efectivo 2’500,000
Utilidad neta $ 500,000 Entrada neta de efectivo $ 50,000
Capítulo 2
AE2–1 a. Ganancia de capital = $180,000 precio de venta - $150,000 precio de compra
inicial = $30,000
b. Ingreso gravable total = $280,000 ganancias de la operación + $30,000 ganancias
de capital = $310,000
A-1
A-2 APÉNDICE
Capítulo 3
AE3–1 Razón Demasiado alta Demasiado baja
Razón de circulante = Puede indicar que la empresa está Puede indicar una capacidad
activos corrientes/pasivos reteniendo demasiado efectivo, deficiente para satisfacer los
corrientes cuentas por cobrar o inventario. pasivos a corto plazo.
Rotación de inventario = Puede indicar menor nivel de Puede indicar una administración
costo de los bienes inventario, lo cual provocaría deficiente del inventario,
vendidos/inventario desabastecimiento del inventario inventario excesivo u obsoleto.
y pérdida de ventas.
Razón de cargos de Puede indicar una capacidad
interés fijo = ganancias deficiente para efectuar los pagos
antes de intereses e contractuales de los intereses.
impuestos/intereses
Margen de utilidad bruta = Indica el bajo costo de la Indica el alto costo de la mercancía
utilidad bruta/ventas mercancía vendida en relación vendida en relación con el precio
con el precio de venta; puede de venta: puede indicar ya sea un
indicar un precio no competitivo precio bajo de venta, o un alto
y posibles pérdidas de ventas. costo de los bienes vendidos.
Rendimiento sobre los Indica una administración no
activos totales = utilidades efectiva para generar utilidades
después de impuestos/ con los activos disponibles.
activos totales
Razón precio/ganancias Es posible que los inversionistas Los inversionistas carecen de
(P/G) = precio de mercado tengan un grado excesivo de confianza en los resultados futuros
por acción común/ confianza en el futuro de la de la empresa y creen que ésta
ganancias por acción empresa y subestimen su riesgo. tiene un nivel excesivo de riesgo.
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-3
Capítulo 4
AE4–1 a. Programa de depreciación:
Porcentajes Depreciación
Costoa (de la tabla 4.2) [(1) * (2)]
Año (1) (2) (3)
Flujos de
efectivo
UONDI operativo
UAII [(1) * (1 - 0.40)] Depreciación [(2) + (3)]
Año (1) (2) (3) (4)
AE4–2 a.
Capítulo 5
AE5–1 a. Banco A:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04)3 = $10,000 * 1.125 = $11,250
(Solución con calculadora = $11,248.64)
Banco B:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/2)6 = $10,000 * 1.126 = $11,260
(Solución con calculadora = $11,261.62)
Banco C:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/4)12 = $10,000 * 1.127 = $11,270
(Solución con calculadora = $11,268.25)
b. Banco A:
TEA = (1 + 0.04/1)1 - 1 = (1 + 0.04)1 - 1 = 1.04 - 1 = 0.04 = 4%
Banco B:
TEA = (1 + 0.04/2)2 - 1 = (1 + 0.02)2 - 1
= 1.0404 - 1 = 0.0404 = 4.04%
Banco C:
TEA = (1 + 0.04/4)4 - 1 = (1 + 0.01)4 - 1
= 1.0406 - 1 = 0.0406 = 4.06%
c. La Sra. Martin debería tratar con el banco C: La tasa de interés compuesta de
capitalización trimestral dada a 4%, da como resultado el valor futuro más alto
como resultado de la correspondiente tasa efectiva anual más alta.
d. Banco D:
FV3 = $10,000 * e0.04 * 3 = $10,000 * e0.12
= $10,000 * 1.127497 = $11,274.97
Esta alternativa es mejor que el banco C; da como resultado un valor futuro
mayor debido al uso de interés compuesto continuo, que en comparación con
los flujos de efectivo iguales siempre da como resultado el valor futuro más alto
de cualquier periodo compuesto.
AE5–2 a. A primera vista, la anualidad Y parece más atractiva que la anualidad X porque
proporciona $1,000 más cada año. Por supuesto, al ser la X una anualidad
debida significa que los $9,000 se recibirían al principio de cada año, a diferen-
cia de los $10,000 al final de cada año, lo que hace que la anualidad X sea más
atractiva.
b. Anualidad X:
FV6 = $9,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15} * (1 + 0.15)
= $9,000 * 8.754 * 1.15 = $90,603.90
(Solución con calculadora = $90,601.19)
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-7
Anualidad Y:
FV6 = $10,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15}
= $10,000 * 8.754 = $87,540.00
(Solución con calculadora = $87,537.38)
c. La anualidad X es más atractiva ya que su valor futuro al final del año 6, VF6,
de $90,603.90, es mayor que el valor futuro del año 6 de la anualidad Y,
VF6, de $87,540.00. La valoración subjetiva del inciso a fue incorrecta. El bene-
ficio de recibir los flujos de entradas de efectivo de X al principio de cada año,
parece haber pesado más que el hecho que la entrada de efectivo de la anualidad
Y, que ocurre al final de cada año, es $1,000 mayor ($10,000 vs. $9,000) que
la de la anualidad X.
AE5–3 Alternativa A:
Corriente de flujo de efectivo:
VP5 = $700/0.09 * [1 - 1/(1 + 0.09)5]
= $700/0.09 * 0.350 = $2,723
(Solución con calculadora = $2,722.76)
Monto único: $2,825
Alternativa B:
Corriente de flujo de efectivo:
AE5–4
FE = $8,000/{[(1 + 0.07)5 - 1] / 0.07}
FE = $8,000/5.751
FE = $1,391.06
(Solución con calculadora = $1,391.13)
Judi debería depositar $1,391.06 al final de cada uno de los 5 años para alcanzar
su objetivo de reunir $8,000 al final del quinto año.
A-8 APÉNDICE
Capítulo 6
AE6–1 a. B0 = I/ks * [1 - 1/(1 + ks)n] + M * 1/(1 + ks)n
I = 0.08 * $1,000 = $80
M = $1,000
n = 12 años
1. ks = 7%
B0 = $80/0.07 * [1 - 1/(1 + 0.07)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.07)12
= ($1,142.86 * 0.556) + ($1,000 * 0.444)
= $635.43 + $444.00 = $1,079.43
(Solución con calculadora = $1,079.43)
2. ks = 8%
B0 = $80/0.08 * [1 - 1/(1 + 0.08)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.08)12
= ($1,000 * 0.603) + ($1,000 * 0.397)
= $603.00 + $397.00 = $1,000.00
(Solución con calculadora = $1,000.00)
3. ks = 10%
B0 = $80/0.10 * [1 - 1/(1 + 0.10)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.10)12
= ($800 * 0.681) + ($1,000 * 0.319)
= $544.80 + $319.00 = $863.80
(Solución con calculadora = $863.73)
AE6–2 a. B0 = $1,150
interés anual
I = 0.11 * $1,000 = $110 Rendimiento actual =
precio actual
M = $1,000
$110
n = 18 años = = 9.57%
$1,150
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-9
Capítulo 7
AE7–1 D0 = $1.80/acción
rr = 12%
a. Crecimiento cero:
D1 D1 = D0 = $1.80
P0 = = = $15 / acción
rr 0.12
P0 = a
N D0 * 1 1 + c1 2 t 1 DN + 1
+ a * b
t=1 1 1 + rr 2 t
(1 + rr)N rr - c2
a
N D0 * (1 + c1)t 1.89 1.98 2.08
t = 1
+ 2
+
t=1 1 1 + rr 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 3
= $1.69 + $1.58 + $1.48 = $4.75
1 DN + 1 1 D4 = $2.16
c * d = *
(1 + rr)N rr - c2 (1 + 0.12)3 0.12 - 0.04
P0 = a
N
D0 * 11 + c1 2 t 1 DN + 1
+ c * d = $4.75 + $19.22
t=1 11 + rr 2 t
11 + rr 2 N rr - c2
= $23.97 / acción
AE7–2 a. Paso 1: Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir
del final de 2020 y al infinito, medido a finales de 2019:
FEL 2020 = $1’500,000 * (1 + 0.04) = $1’560,000
$1’560,000 $1’560,000
Valor de FEL2020 Sq = = = $26’000,000
0.10 - 0.04 0.06
Paso 2: Sumar el valor obtenido en el paso 1 con el flujo de efectivo libre de 2019.
Total FEL2019 = $1’500,000 + $26’000,000 = $27’500,000
Paso 3: Determinar la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo
libres de los años 2016 a 2019 para conocer el valor de la compañía, VC.
VP = $0 (dado)
VS = $21’553,719.01 - $12’500,000 - $0 = $9’053,719.01
(Solución con calculadora = $9’053,719.01)
$9,053,719.01
c. Precio unitario de las acciones = = $18.11/acción
500,000
(Solución con calculadora = $18.11/acción)
Capítulo 8
a Rendimientos
AE8–1 a. Rendimento esperado, r =
3
a 1 ri - r 2
n
2
j=1
b. Desviación estándar, sr =
H n - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
(12, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14,)2
srC =
A 3 - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
c.
Rendimientos anuales esperados
Año Cartera de inversión AB Cartera de inversión AC
2016 (0.50 * 12%) + (0.50 * 16%) = 14% (0.50 * 12%) + (0.50 * 12%) = 12%
2017 (0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14% (0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14%
2018 (0.50 * 16%) + (0.50 * 12%) = 14% (0.50 * 16%) + (0.50 * 16%) = 16%
A-12 APÉNDICE
En un periodo de 3 años:
14, + 14, + 14, 42,
rAB = = = 14,
3 3
12, + 14, + 16, 42,
rAC = = = 14,
3 3
Capítulo 9
AE9–1 a. Costo de la deuda, kd (usando la fórmula de aproximación)
$1,000 - Nd
I +
n
kd =
Nd + $1,000
2
I = 0.10 * $1,000 = $100
Nd = $1,000 - $30 de descuento - costo de flotación de $20 = $950
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-13
n = 10 años
$1,000 - $950
$100 +
10 $100 + $5
kd = = = 10.8,
$950 + $1,000 $975
2
(Solución con calculadora = 10.8%)
ki = kd * (1 - T)
T = 0.40
ki = 10.8, * (1 - 0.40) = 6.5,
Costo de las acciones preferentes, kp
Dp
kp =
Np
Dp = 0.11 * $100 = $11
Np = $100 - $4 costo de flotación = $96
$11
kp = = 11.5,
$96
Costo de las ganancias retenidas, kr
D1
kr = ks = + g
P0
$6
= + 6.0, = 7.5, + 6.0, = 13.5,
$80
Costo de las nuevas acciones comunes, ks
D1
ks = + g
Nn
D1 = $6
Nn = $80 - $4 de infravaloración - $4 costo de flotación = $72
g = 6.0,
$6
ks = + 6.0, = 8.3, + 6.0, = 14.3,
$72
Costo
ponderado
Ponderación Costo [(1) * (2)]
Fuente de capital (1) (2) (3)
Costo
ponderado
Ponderación Costo [(1) * (2)]
Fuente de capital (1) (2) (3)
c.
Oportunidad Tasa interna de Inversión Inversión
de inversión rendimiento (TIR) inicial acumulada
Capítulo 10
AE10–1 a. Periodo de recuperación:
$28,500
Proyecto M: = 2.85 años
$10,000
Proyecto N:
1 $11,000 $11,000
2 10,000 21,000 d
3 9,000 30,000
4 8,000 38,000
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-15
$27,000 - $21,000
2 + años
$9,000
$6,000
2 + años = 2.67 años
$9,000
NPV
Tasa de descuento Proyecto M Proyecto N
a
0% $11,500 $11,000b
14 642.86 1,155.18
15 0 —
16 — 0
a
($10,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $ 28,500
= $40,000 - $28,500
= $ 11,500
b
($11,000 + $10,000 + $9,000 + $8,000) - $27,000
= $38,000 - $ 27,000
= $11,000
Del perfil del VPN que sigue, se puede ver que si la empresa tuviera un costo de
capital de aproximadamente 6% (el valor exacto es 5.75%), habría clasificaciones
en conflicto de los proyectos usando las técnicas de decisión del VPN y la TIR.
Como el costo de capital de la empresa es 14%, se puede ver en el inciso d que
no hay conflicto.
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-17
16
14 Proyecto M
12
VPN ($000)
10
8
6
TIR N = 16%
4 Proyecto N
2
0
N
–2 M
TIR M = 15%
–4
5 10 15 20
5.75%
Tasa de descuento (%)
Capítulo 11
AE11–1 a. Valor en libros = Costo instalado - Depreciación acumulada
Costo instalado = $50,000
Depreciación acumulada = $50,000 * (0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12)
= $50,000 * 0.83 = $41,500
Valor en libros = $50,000 - $41,500 = $8,500
c. Inversión inicial:
Costo instalado del equipo nuevo
Costo del equipo nuevo $75,000
+ Costos de instalación 5,000
Total del costo instalado—nuevo $80,000
- Ingresos después de impuestos de la venta del equipo usado
Ingresos de la venta del equipo usado 55,000
- Impuestos sobre la venta del equipo usado 18,600
Total de los ingresos después de impuestos—usado $36,400
+ Cambio en el capital de trabajo neto 15,000
Inversión inicial $58,600
A-18 APÉNDICE
1
Valor en libros de la máquina usada = $40,000 - (0.20 + 0.32) * $40,000
= $40,000 - (0.52 * $40,000)
= $40,000 - $20,800 = $19,200
Ganancias sobre la venta = $42,000 - $19,200 = $22,800
Impuestos = 0.40 * $22,800 = $9,120
2
Cambio en el capital de trabajo neto = $10,000 + $25,000 - $15,000
= $35,000 - $15,000 = $20,000
3
Valor en libros de la máquina nueva al final del año 3
= $150,000 - 3(0.33 + 0.45 + 0.15) * $150,000 4 = $150,000 - (0.93 * $150,000)
= $150,000 - $139,500 = $10,500
Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($35,000 precio de venta - $10,500 valor en libros)
= 0.40 * $24,500 = $9,800
4
Valor en libros de la máquina usada al final del año 3
= $40,000 - 3(0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12 + 0.12) * $40,000 4 = $40,000 - (0.95 * $40,000)
= $40,000 - $38,000 = $2,000
Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($0 precio de venta - $2,000 valor en libros)
= 0.40 * - $2,000 = - $800 (esto es, $800 de ahorros de impuestos)
d.
$44,400 Flujo de efectivo terminal
43,080 Flujo de efectivo operativo
$46,760 $61,080 $87,480 Flujo de efectivo total
0
1 2 3
$137,120
Final del año
Capítulo 12
AE12–1 a. Valor presente neto (VPN) utilizando un costo de capital de 10%:
Proyecto A: VPN = $7,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $15,000
= ($70,000.00 * 0.249) - $15,000
= $17,430.00 - $15,000 = $2,430
(Solución con calculadora = $2,407.96)
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-21
Proyecto B:
VPN = $10,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $20,000
= ($100,000.00 * 0.249) - $20,000
= $24,900.00 - $20,000 = $4,900*
(Solución con calculadora = $4,868.52)
*Proyecto preferido, por su mayor VPN.
b. Valor presente neto (VPN) utilizando las tasas de descuento ajustadas al riesgo
(TDAR) para el proyecto A de 9% y para el proyecto B de 16%.
Proyecto A:
VPN = $7,000 > 0.09 * 3 1 - 1 > (1 + 0.09)3 4 - $15,000
= ($77,777.78 * 0.228) - $15,000
= $17,733.33 - $15,000 = $2,733.33 *
(Solución con calculadora = $2,719.06)
Proyecto B:
VPN = $10,000 > 0.16 * 3 1 - 1 > (1 + 0.16)3 4 - $20,000
= ($62,500.00 * 0.359) - $20,000
= $22,437.50 - $20,000 = $2,437.50
(Solución con calculadora = $2,458.90)
Capítulo 13
CF
AE13–1 a. Q =
P - CV
$250,000 $250,000
= = = 55,556 unidades
$7.50 - $3.00 $4.50
A-22 APÉNDICE
b.
+ 20%
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
Ventas (unidades) 100,000 120,000
Ingreso por ventas (unidades * 7.50/unidad) $750,000 $900,000
Menos: Costos operativos variables
(unidades * $3.00/unidad) 300,000 360,000
Menos: Costos operativos fijos 250,000 250,000
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $200,000 $290,000
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
+ 45%
Menos: Interés 80,000 80,000
Utilidades netas antes de impuestos $120,000 $210,000
Menos: Impuestos (T = 040) 48,000 84,000
Utilidades netas después de impuestos $ 72,000 $126,000
Menos: Dividendos de acciones preferentes
(8,000 acciones * $5.00/acción) 40,000 40,000
Utilidades disponibles por acciones comunes $132,000 $ 86,000
Ganancias por acción (GPA) $32,000/20,000 = $1.60/acción $86,000/20,000 = $4.30/acción
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
+ 169%
AE13–2
Resumen de datos de planes alternativos
Fuente de capital Plan A (bonos) Plan B (acciones)
Deuda a largo plazo $60,000 a 12% de interés anual $50,000 a 12% de interés anual
Interés anual = 0.12 * $60,000 = $7,200 0.12 * $50,000 = $6,000
Acciones comunes 10,000 acciones 11,000 acciones
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-23
a.
Plan A (bonos) Plan B (acciones)
UAIIa $30,000 $40,000 $30,000 $40,000
Menos: Interés 7,200 7,200 6,000 6,000
Utilidades netas antes de impuestos $22,800 $32,800 $24,000 $34,000
Menos: Impuestos (T = 0.40) 9,120 13,120 9,600 13,600
Utilidades netas después de impuestos $13,680 $19,680 $14,400 $20,400
GPA (10,000 acciones) $1.37 $1.97
(11,000 acciones) $1.31 $1.85
a
Los valores se seleccionaron de manera arbitraria; se podrían haber usado otros valores.
Coordinados
UAII
$30,000 $40,000
Ganancias
Plan de financiamiento por acción (GPA)
b.
2.00
Plan A (Bonos)
Plan B (Acciones)
1.00
GPA ($)
0
B
–0.75
10 20 30 40 50 60
UAII ($000)
AE13–3 a.
Razón de Ganancias Valor estimado
endeudamiento esperadas Rendimiento por acción
de la estructura por acción requerido, rr [(1) , (2)]
de capital (1) (2) (3)
Capítulo 14
$2’000,000 ganancias disponibles
AE14–1 a. Ganancias por acción (GPA) =
500,000 acciones comunes en circulación
= $4.00 > acción
$60 precio de mercado
Razón precio/ganancias (P/G) = = 15
$4.00 GPA
Capítulo 15
AE15–1
Datos básicos
Componente tiempo Actual Propuesto
Periodo promedio de pago (PPP) 10 días 30 días
Periodo promedio de cobro (PPC) 30 días 30 días
Edad promedio del inventario (EPI) 40 días 40 días
AE15–2 a. Datos:
S = 60,000 galones
P = $200 por pedido
C = $1 por galón por año
Cálculo:
2 * S * P
CEP =
A C
2 * 60,000 * $200
=
A $1
= 224’000,000
= 4,899 galones
b. Datos:
Tiempo de entrega = 20 días
Uso diario = 60,000 galones/365 días
= 164.38 galones/día
Cálculo:
Punto de reposición = tiempo de entrega en días * uso diario
= 20 días * 164.38 galones/día
= 3,287.6 galones
A-26 APÉNDICE
AE15–3 Cálculo tabular de los efectos de relajar los estándares de crédito en Regency
Rug Repair Company:
Capítulo 16
AE16–1 a.
Costo aproximado de renunciar al descuento
Proveedor por pago de contado
b.
Proveedor Recomendación
X 8.1% costo de renunciar al descuento 6 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, renunciar el descuento.
Y 36.5% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.
Z 18.25% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-27
c. Estirar las cuentas por pagar del proveedor Z cambiaría el costo de renunciar al
descuento por pago de contado a
2% * [365/(60 + 20) - 20]) = 2% * 365/60 = 2% * 6.1 = 12.2%
En este caso, a la luz del costo de interés de 15% del banco, la estrategia reco-
mendada del inciso b sería renunciar al descuento, porque el costo de 12% de
renunciar a él sería menor que el costo de interés de 15% del banco.
Capítulo 17
AE17–1 a. (1) y (2). En forma tabular: flujos de salidas de efectivo después de impuestos en
la columna 3 y valor presente de los flujos de salidas de efectivo en la columna 5.
Flujos de salidas
de efectivo
Ajuste después de
Pago del impositivo impuestos Cálculo del Valor presente
Fin de arrendamiento [(1 - 0.40) = 0.60] [(1) * (2)] valor presente de los flujos de
año (1) (2) (3) (4) salidas
Pagos
Pagos Principal Principal
del a principios Interés Principal a fin de año
Fin de préstamo de año [0.15 * (2)] [(1) - (3)] [(2) - (4)]
año (1) (2) (3) (4) (5)
Flujos de salida de
Deducciones Protección efectivo después
Fin Pago del Costos de Costo del Porcentajes de Depreciación totales fiscal de impuestos
de préstamo mantenimiento horno depreciacióna [(3) * (4)] Interésb [(2) * (5) + (6)] [0.40 * (7)] [(1) + (2) - (8)]
año (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
1 $5,967 $1,000 $20,000 0.20 $4,000 $3,000 $8,000 $3,200 $3,767
2 5,967 1,000 20,000 0.32 6,400 2,555 9,955 3,982 2,985
3 5,967 1,000 20,000 0.19 3,800 2,043 6,843 2,737 4,230
4 5,967 1,000 20,000 0.12 2,400 1,455 4,855 1,942 5,025
5 5,967 1,000 20,000 0.12 2,400 778 4,178 1,671 5,296
a
De la tabla 4.2.
b
De la columna 3 de la tabla del inciso b (1).
(1) ks = 13,
B0 = $110 / 0.13 * 3 1 - 1 / (1 + 0.13)25 4 + $1,000 * 1 / (1 + 0.13)25
= ($846.15 * 0.953) + ($1,000 * 0.047)
= $806.38 + $47.00 = $853.38
(Solución con calculadora = $853.40)
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-29
b. En forma tabular:
Capítulo 18
AE18–1 a. Valor presente neto a 11%:
Flujos de
entrada
de efectivo Cálculo del valor presente a 11% Valor presente
Año(s) (1) (2) (3)
Flujo de
entrada
de efectivo Cálculo del valor presente a 14% Valor presente
Año(s) (1) (2) (3)
1-3 $20,000 $20,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)3] = $ 46,432.64
4-15 30,000 30,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)12] * 1/(1 + 0.14)3 = 114,616.08
Valor presente de los flujos de entradas $161,048.72
Menos: Precio de compra de contado 180,000.00
Valor presente neto (VPN) ($ 18,951.28)
A-30 APÉNDICE
Capítulo 19
AE19–1
Los dividendos a recibir de la EMN se pueden calcular de la siguiente manera:
Ingresos de la subsidiaria antes de impuestos locales $150,000
Impuesto sobre la renta en el extranjero 32% - 48,000
Dividendos disponibles a declarar $102,000
Impuesto de retención de dividendos acreditados
en el extranjero de 8% - 8,160
Recepción de dividendos de la EMN $ 93,840
G-1
G-2 Glosario
préstamo garantizado con inventario contra recibo go plazo o estratégicos, los cuales, a su vez, dirigen la
de fideicomiso formulación de planes y presupuestos a corto plazo
Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario, u operativos. (Capítulo 4)
mediante el cual el prestamista adelanta en préstamo de programa de amortización del préstamo
80 a 100 por ciento del costo de los artículos relativa- Programa de pagos iguales para reembolsar un prés-
mente onerosos que el prestatario mantiene en inven- tamo. Muestra la distribución de cada pago del
tario, a cambio de la promesa de éste de reembolsarle préstamo al interés y al principal. (Capítulo 5)
el dinero, con intereses acumulados, inmediatamente
después de la venta de cada artículo del colateral. programa de oportunidades de inversión (POI)
(Capítulo 16) Gráfica que registra las TIR de los proyectos, en
orden descendente, contra la inversión monetaria.
préstamos con descuento (Capítulo 12)
Préstamos en los que el interés se paga por adelantado
al deducirse del monto prestado. (Capítulo 16) pronóstico de ventas
Predicción de las ventas de la empresa durante cierto
presupuesto de caja (pronóstico de caja) periodo, con base en datos internos y externos; se usa
Estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas
como información clave en el proceso de la planeación
de la empresa, que se usa para calcular sus requeri-
financiera a corto plazo. (Capítulo 4)
mientos de efectivo a corto plazo. (Capítulo 4)
pronóstico externo
prima
Pronóstico de ventas que se basa en las relaciones
Monto por el que un bono se vende a un valor que
observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indi-
sobrepasa su valor nominal. (Capítulo 6)
cadores económicos externos clave. (Capítulo 4)
prima de rescate
pronóstico interno
Monto por el que el precio de rescate de un bono
Pronóstico de ventas que se basa en una compilación,
excede su valor a la par. (Capítulo 6)
o en el consenso, de pronósticos de ventas obtenidos a
prima del mercado través de los canales propios de ventas de la empresa.
Monto por el que el valor del mercado es superior al (Capítulo 4)
valor directo o de conversión de un título convertible.
propiedad unipersonal
(Capítulo 17)
Empresa que tiene un solo dueño y que opera en su
prima del warrant beneficio. (Capítulo 1)
La diferencia entre el valor de mercado y el valor teó-
prórroga
rico de un warrant. (Capítulo 17)
Arreglo mediante el cual los acreedores de la empresa
principal o capital reciben el pago completo de sus empréstitos, aunque
Monto de dinero sobre el que se pagan intereses. no inmediatamente. (Capítulo 18)
(Capítulo 5)
prospecto
principios de contabilidad generalmente aceptados Parte de la declaración de registro de valores que des-
(GAAP) cribe los aspectos clave de la emisión, el emisor y su
Normas de prácticas y procedimientos autorizados por posición administrativa y financiera. (Capítulo 7)
el Consejo de estándares de contabilidad financiera
(FASB), que se usan para elaborar y actualizar los proyectos independientes
registros y reportes financieros. (Capítulo 3) Proyectos cuyos flujos de efectivo no están relacio-
nados entre sí; la aprobación de uno no impide que los
probabilidad
demás se vean sometidos a revisión. (Capítulo 10)
Posibilidad de que ocurra un resultado determinado.
(Capítulo 8) proyectos mutuamente excluyentes
Proyectos que compiten entre sí, de modo que la acep-
problemas de agencia
tación de uno impide seguir considerando todos los
Problemas que surgen cuando los administradores
demás con un objetivo similar. (Capítulo 10)
anteponen sus metas personales a las de los accionistas.
(Capítulo 1) punto de equilibrio financiero
Nivel de UAII necesario para cubrir exactamente todos
proceso de elaboración del presupuesto de capital
los costos financieros fijos; nivel de UAII para el cual
Serie de cinco pasos interrelacionados: elaboración
la GPA = $0. (Capítulo 13)
de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones,
implementación y seguimiento. (Capítulo 10) punto de equilibrio operativo
Nivel de ventas que se requiere para cubrir todo los
proceso de planeación financiera
Planeación que inicia con planes financieros a lar- costos operativos; punto en el que UAII = $0.
(Capítulo 13)
Glosario G-21
punto de reposición una empresa; cuanto mayor sea la relación P/G, mayor
Punto en el que se hace un pedido de reabastecimiento será la confianza de los inversionistas. (Capítulo 3)
del inventario; se expresa en días de tiempo de entrega razón rápida (prueba del ácido)
por uso diario. (Capítulo 15) Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos
racionamiento de capital corrientes de la empresa menos el inventario, entre sus
Situación financiera en la que una empresa tiene sólo pasivos corrientes. (Capítulo 3)
una cantidad fija de dinero disponible para inversiones razones de actividad
de capital, y varios proyectos compiten por ese dinero. Miden la rapidez con la que diversas cuentas se con-
(Capítulo 10) vierten en ventas o en efectivo, es decir, en entradas o
razón de cargos de interés fijo salidas. (Capítulo 3)
Mide la capacidad de la empresa para realizar pagos de razones de cobertura
intereses contractuales; en ocasiones se denomina razón Índices que miden la capacidad de la empresa para
de cobertura de intereses. (Capítulo 3) pagar ciertos costos fijos. (Capítulo 3)
razón de conversión razones de mercado
La razón a la que un título convertible puede ser inter- Relacionan el valor de mercado de una empresa,
cambiado por una acción común. (Capítulo 7) medido por el precio de mercado de sus acciones, con
razón de endeudamiento ciertos valores contables. (Capítulo 3)
Mide la proporción de los activos totales que financian readquisición de acciones en el mercado abierto
los acreedores de la empresa. (Capítulo 3) Programa de readquisición de acciones en el que la
razón de intercambio de acciones compañía simplemente vuelve a comprar algunas de
La razón de la cantidad pagada por acción de la sus acciones en circulación en el mercado abierto.
empresa objetivo respecto del precio de mercado por (Capítulo 14)
acción de la compañía adquiriente. (Capítulo 18) reestructuración corporativa
razón de intercambio de acciones a precio de mercado Actividades relacionadas con la expansión o contrac-
Indica el precio de mercado por acción de la empresa ción de las operaciones de una empresa, o con cambios
adquiriente que se paga por cada unidad monetaria del en su estructura financiera (propiedad) o en sus activos.
precio de mercado por acción de la empresa objetivo. (Capítulo 18)
razón de pago de dividendos reforma a la ley de bancarrota de 1978
Indica el porcentaje de cada unidad monetaria ganada Norma gubernamental sobre bancarrota vigente actual-
que una compañía distribuye a los propietarios en mente en Estados Unidos. (Capítulo 18)
forma de efectivo. Se calcula al dividir el dividendo en relación entre agente y consejo directivo
efectivo por acción de la empresa entre sus ganancias Un arreglo en el cual el agente actúa en representa-
por acción. (Capítulo 14) ción del consejo directivo. Por ejemplo, los accionistas
razón deuda-capital patrimonial de una compañía (consejo directivo) eligen adminis-
Mide la proporción relativa de los pasivos totales y del tradores (agentes) para actuar en su representación.
capital accionario utilizados para financiar los activos (Capítulo 1)
totales de la empresa. (Capítulo 3) relación fija (o semifija)
razón mercado/libro (M/L) La relación constante (o relativamente constante)
Permite evaluar cómo ven los inversionistas el desem- entre una divisa y una de las monedas más importan-
peño de la empresa. Por lo general, las compañías de tes, una combinación (canasta) de monedas impor-
las que se esperan altos rendimientos en relación con tantes, o algún tipo de estándar de cambio interna-
su riesgo, venden a los múltiplos M/L más elevados. cional de divisas. (Capítulo 19)
(Capítulo 3) relación flotante
razón meta de pago de dividendos La relación fluctuante que se establece entre los valores
Política de dividendos mediante la cual la empresa de dos divisas. (Capítulo 19)
intenta pagar un cierto porcentaje de las ganancias rendimiento actual
como un dividendo establecido en unidades mone- Medida del rendimiento en efectivo de un bono durante
tarias, y lo ajusta hacia un pago meta a medida que un año; se calcula dividiendo el pago del interés anual
ocurren aumentos comprobables en las ganancias. del bono entre su precio actual. (Capítulo 6)
(Capítulo 14) rendimiento al vencimiento (RAV)
razón precio/ganancias (P/G) Tasa de rendimiento anual compuesta, que se gana
Mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos sobre un valor de deuda adquirido en un día específico
a pagar por cada unidad monetaria de las ganancias de y conservado hasta su vencimiento. (Capítulo 6)
G-22 Glosario
C-1
Índice
Capital. Ver también Capital de trabajo Catálogo de materiales, 621 Compañía adquiriente, 724
neto CBOE. Ver Chicago Board Options Compañías financieras comerciales, 667
a largo plazo, 366 Exchange Compra apalancada (LBO), 729-730
de trabajo, 609, 612 CCE. Ver Ciclo de conversión del objetivos, 754
deuda, 529 efectivo procedimientos, 754
fuentes, 366, 379-380 CCPP. Ver Costo de capital promedio Consejo de estándares de contabilidad
ganancia, 49 ponderado financiera (FASB), 60
gasto, 396 Centros financieros offshore, 772 Estándar Número 52, 68, 774
patrimonial, 529 CEO. Ver Director general Consejo de supervisión contable de
tipos, 529-530, 551 CEP. Ver Modelo de la cantidad empresas públicas (PCAOB), 60
Capital de riesgo, 279, 299 económica de pedido Consejo directivo, 8
estructura contractual, 280 Certificados de depósito americanos Consolidación, 724
organización, 279-280 (ADR), 277 bancaria, 33
Capital de trabajo, 609 Certificados fiduciarios de equipo, 243 de estados financieros internacionales,
rapidez, 612 Certificados para la compra de 67-68
Capital de trabajo neto, 442 acciones, 240, 701 Contabilidad
cambio en el, 442-443, 450 características, 701-702, 712 ejemplo, 17-19
Capital pagado en exceso del valor a la comercio de, 702 flujo de efectivo, 17-19
par, 64 precio implícito de, 702-703, 712 liquidez final, 752-753
Capital patrimonial, 64, 272. Ver precios de ejercicio, 701-702 toma de decisiones, 19
también Rendimiento sobre el prima, 703, 704-705 Contralor, 16
patrimonio valor de mercado de, 704 Contrato de emisión de bonos, 238
capital, 529 valor del, 712 convenios restrictivos, 238
diferencia con deuda, 272-273, 299 valor teórico, 704
disposiciones estándar de deuda,
empresas multinacionales, 788-789 valores convertibles comparados con,
238
702
estado, de los accionistas, 66 fideicomisario, 239
Cesión, 748
estructura de capital y costo del, 541 requisito de fondo de amortización,
Check Into Cash, 192
externo, 272 238
Cheque de transferencia de depósito
interno, 272 subordinación, 238
(CTD), 635
mercado internacional, 39 Contratos de crédito continuo
Chevron Corp., 470
permanencia, 273 (revolvente), 662
Chicago Board Options Exchange
razones, 80 Convenio anticipado con acreedores,
(CBOE), 707
Capitalistas de riesgo (CR), 279 748
Chicago Mercantile Exchange (CME),
Capítulo 7 Reforma a la ley de Cooke, Robert A., 14
709
bancarrota de 1978, 749 Corporación federal de seguro de
Chipotle Mexican Grill, 417
Capítulo 11 Reforma a la ley de Chiquita, 783 depósitos (FDIC), 45, 50
bancarrota de 1978, 749 Ciclo de conversión del efectivo (CCE), Corporaciones, 7
CAPM. Ver Modelo de valuación de 611, 639 acciones públicas, 60
activos de capital administración de cuentas por pagar, fortalezas y debilidades, 7
Cartera de inversión, 316, 345-346 651-652 organización, 8
correlación, 329 cálculo, 611-612 Correlación, 345-346
desviación estándar, 327-328 estrategias de administración, 615-616 cartera de inversión, 329
diversificación, 329-330 línea de tiempo, 613 coeficiente, 329
rendimiento, 327-328 necesidades de financiamiento, negativa, 329
riesgo, 327-334 612-615 perfectamente correlacionadas de
tasas de descuento ajustada al riesgo, Ciclo operativo (CO), 611-612 manera negativa, 329
484, 495 Cincinnati, 163 perfectamente correlacionadas de
Casa de Diseño, 681-682 Cisco Systems, 127 manera positiva, 329
Casos de integración Cisne negro, 320 positiva, 329
Casa de Diseño, 681-682 CME. Ver Chicago Mercantile Costo de capital, 364. Ver también
Eco Plastics Company, 391-392 Exchange Costo de capital promedio
Encore International, 310-311 CO. Ver Ciclo operativo ponderado
Lasting Impressions Company, Código de rentas internas (IRC), 118 concepto, 364-366
509-510 Coeficiente de variación (CV), 325-326 división, 485
Merit Enterprise Corp., 55 Colocación, 282 ética, 481
O’Grady Apparel Company, 602-604 privada, 32, 34 funciones, 551
Organic Solutions, 803-804 Comisión de valores y bolsa (SEC), 46, fundamentos, 365-366
Track Software, Inc., 221-224 51, 60 marginal, 380
I-4 Índice
funciones de costo, 541 entidades financieras cautivas, 670 Función financiera, 15-16, 24
meta, 542 oportunidades profesionales en, 4-5, 9 economía, 25
método de ganancias por acción para, Finanzas conductuales, 40, 285, 286 Fusiones, 724
543-546 riesgo, 472-476 amenazas de adquisición, 724-725,
momento, 550 Fitch Ratings, 241-242 728
obligaciones contractuales, 549 Flotación, 632, 640 amistosas, 724-725
óptima, 541-542, 551 compensación, 633 análisis, 731-744
preferencias de administración, 549 costos, 367 banca de inversión, 739-740
representación gráfica, 541-542 de procesamiento, 633 cambios en Europa Occidental,
riesgo, 533-538 postal, 633 743-744
riesgo total, 534-538 tipo de cambio, 776 congenéricas, 728
teoría, 532-541, 551 Flujo de efectivo, 145. Ver también crecimiento, 726
vinculación, 546-547 Anualidad; Flujos de salida de efecto a largo plazo, 737
Ética, 13 efectivo; Flujo de efectivo libre; efecto inicial, 735
costo de capital, 481 Ingreso mixto; Flujo de efectivo empresas multinacionales, 795-796
Chiquita, 783 operativo estratégicas, 725
deudas acumuladas, 656 análisis, 118-127 financieras, 725
diferimiento de cuentas por pagar, 655 Cisco Systems, 127 fundamentos de, 754
elaboración del presupuesto de componentes, 434-435, 453 ganancias por acción, 735-738
capital, 417 contabilidad y, 17-19 horizontales, 728
flujo de efectivo, 434 de actividades operativas, 121 hostiles, 724-725
Google Glass, 15 de las actividades de inversión, 121 impuestos, 726-727
información privilegiada, 40 decisiones de expansión o de incremento de la liquidez de los
Lehman Brothers, 528 reemplazo, 435-436, 453 propietarios, 728
precio de las acciones, 14 descuento, 171 internacional, 743-745, 755, 798
préstamos inmediatos, 192 elaboración del presupuesto de motivos, 726-728, 754
quiebra, 747 capital, 393 negociaciones con la administración,
readquisición de acciones, 571 elaboración del presupuesto de 740
Repo, 105, 528 capital y momento de, 414 negociaciones, 731-744, 755
utilidades, 364 empresas multinacionales, 784-785 obtención de fondos, 726
Euro, 768 en el plazo de un mes, 137 oferta pública en dos etapas, 740
Eurobono, 243, 787 estructura de capital, 549 para diversificación, 726
mercado, 38-39 ética, 434 por conglomerado, 728
Euromercado, 772 European Aeronautic Defense and sinergia, 726
crecimiento del, 772-773 Space Co., 117 tipos, 728, 754
European Aeronautic Defense and flujos de financiamiento, 121 verticales, 728
Space Co. (EADS), 117 incrementales, 434, 447-449 Fusiones y adquisiciones (FyA), 795
EVA. Ver Valor económico agregado netos, 134
patrones, 166-167, 200 G
F relevantes, 434-438, 451-453 GAAP. Ver Principios de contabilidad
Facebook, 3 signos, 166 generalmente aceptados
Fama, Eugene, 40 terminal o final, 435, 449-451, 454 GAF. Ver Grado de apalancamiento
FASB. Ver Consejo de estándares de utilidades, 12 financiero
contabilidad financiera valuación, 245 Ganancias
Fastow, Andrew, 746 Flujo de efectivo libre (FEL), 125-126, acciones comunes y dilución de, 274
FastPay, 650 145 costo de ganancias retenidas, 374
FDIC. Ver Corporación federal de modelo de valuación, 290-293, 291, disponibles para los tenedores de
seguros de depósitos 300 acciones comunes, 63
FEL. Ver Flujo de efectivo libre Flujo de efectivo operativo (FEO), estado de ganancias retenidas, 66-67
FEO. Ver Flujo de efectivo operativo 124-125, 145, 444-449, 454 impuesto a las ganancias en exceso,
Fettig, Jeff, 567, 568 cálculo de, 445-446 583
Fijalkowski, Ron, 401 Flujos de salidas de efectivo, 121-122, retenidas, 66
Financiamiento a corto plazo sin 165 tendencias en, 568-570
garantía, 651 fuentes, 121 Ganancias por acción (GPA), 61, 63, 84,
Financiamiento total requerido, 134 Fondos 515
Finanzas, 4-9 a corto plazo, 35 básicas, 697
administración, 4-5 a largo plazo, 35 coeficiente de variación, 538
compañías financieras comerciales, 667 Fraccionamiento de acciones, 588-590 diluidas, 697
comportamiento, 40, 285, 286, inverso, 589 distribuciones de probabilidad, 537
472-476 motivos para, 591-592 ejemplo, 11
Índice I-7
esperadas, 538 Hipótesis del mercado eficiente, 40, elaboración del presupuesto de capital,
fusiones, 735-738 284-285 476
índices de endeudamiento, 536 Hitos mensurables, 280 en presupuesto de caja (pronóstico de
maximización, 549 Hojas de cálculo caja), 136-137
método de la estructura de capital, amortización del préstamo, 194 Índice de endeudamiento, 78-81, 80, 87,
543-546 para interés compuesto, 188 94
S&P 500, 569 para rendimiento al vencimiento, estructura de capital con alternativa,
transacciones de canje de acciones, 253-254 535
754-755 para tasa interna de rendimiento, ganancias por acción, 536
utilidades antes de intereses e 409-410 Índice de precios al consumidor para
impuestos, 523 para tasas de crecimiento, 197 todos los consumidores urbanos
valores convertibles, 697 para tasas de descuento ajustadas (IPC-U), 231
Ganancias retenidas, 66 al riesgo, 482-483 Índice de rentabilidad (IR), 405-406
costo de las, 374 para tasas de interés, 197 Índices. Ver Razones
estado de, 66-67 para valor futuro, 170, 176, 179, 183 Inflación, 72, 228. Ver también Deflación
Garantía, 668 para valor presente, 172, 177, 180, 185 bono I, 231
flotante contra el inventario, para valor presente neto, 404-405 esperada, 231
670 para valor presente neto anualizado, letras del Tesoro, 232
Gardner, Chris, 401 488-489 línea del mercado de valores, 341-342
Gasto para valores de los bonos, 249, 250 Información asimétrica, 539-540
operativo, 62, 396 valor tiempo, 166 Información privilegiada, 40
que no es en efectivo, 122 Home Depot, 129 Ingreso
Gateway Computers, 417 Hull, Robert, 513 bonos, 243
GATT. Ver Acuerdo general sobre dividendos, 48
aranceles y comercio I interés, 48
GD. Ver General Dynamics IACN. Ver Inversión en activos corrientes ordinario, 46-47
Geithner, Timothy, 33 netos reclamación de los accionistas sobre,
General Dynamics (GD), 59 IAFN. Ver Inversión en activos fijos netos 272
General Motors (GM), 747 Icahn, Carl, 276, 723 Ingreso mixto, 167, 182
Gerente de manejo de divisas, 16 Identificación por radiofrecuencia valor futuro de, 182-184, 200
Gerente o director financiero, 4 (RFID), 621 valor presente de, 184-185, 200
actividades principales, 19, 25 IED. Ver Inversión extranjera directa Ingresos
GM. Ver General Motors IFRS. Ver Estándares internacionales de netos, 367
Gobierno, 20-23 información financiera por ventas, 62
corporativo, 20 Impuesto a las ganancias en exceso, 583 Insolvencia, 609, 746
Golden parachutes, 741 Impuestos, 46-49, 51 Instancia crediticia
Gong, Guojin, 571 costo de la deuda antes, 367-369 con garantía, 752
Google, 14 costo de la deuda después, 369-370, control, 748
Google Glass, 15 380 sin garantía, 752
Gordon, Myron J., 580-581 deuda, 273 Instituciones financieras, 32, 33-41
GPA. Ver Ganancias por acción dividendos, 576-577 clientes, 32
Grado de apalancamiento financiero dividendos y reducciones, 277 demandantes netos de, 32
(GAF), 524 doble gravamen, 48 flujo de fondos, 34
medición, 524-525 empresas multinacionales, 770-772 función de, 49
Grado de apalancamiento operativo esquema de tasas corporativas, 47 principales, 32
(GAO), 520-521 estructura de capital, 533 proveedores netos, 32
Grado de apalancamiento total (GAT), fusiones, 726-727 regulaciones, 45, 50-51
527 gastos deducibles, 48-49 relación de los mercados financieros,
Grado de endeudamiento, 79 métodos de depreciación para, 119 34-35, 50
Gráfica de barras, 321 políticas de pago, 590 Interés. Ver también Interés semestral
Greenmail, 741 protección, 533 gasto, 62-63
Grupo vendedor, 282 readquisición de acciones, 576-577 ingreso, 48
Gurtcheff, Glenn, 434 sobre la venta de un activo usado, razón de cargos de interés fijo, 80-81
439-442, 454 sobre papel comercial, 663-664
H tasa marginal, 47 tasa efectiva anual (verdadera),
Hedging. Ver Inversión de cobertura tasa promedio, 47 189-191
Hipotecas utilidad neta antes y después, 63 tasa nominal anual (establecida),
de alto riesgo, 196 Incertidumbre 189-191, 229-231
híbridas de tasa de interés ajustable costo de capital promedio ponderado, Interés compuesto, 165
(ARM), 196 377 calculadoras para, 188, 189
I-8 Índice
capitalización continua, 188-189 Inversionistas institucionales, 20 Línea del mercado de valores (SML),
ecuación, 187 inversionistas individuales vs., 20-21 340, 346, 480
frecuencia, 185-192 IPC-U. Ver Índice de precios aversión al riesgo, 342-344
herramientas de cómputo, 188 al consumidor para todos cambios en, 341-344
hojas de cálculo para, 188, 189 los consumidores urbanos inflación, 341-342
interés, 168, 185-192 IR. Ver Índice de rentabilidad Lintner, John, 581
semestral, 186 Liquidación
trimestral, 186-187 J contabilidad final, 752-753
Interés semestral, 186, 257-258 en bancarrota, 752-753
Japón, 796
valores de los bonos, 254-255 voluntaria, 748
JIT. Ver Sistema justo a tiempo
Internacional. Ver también Empresas para sostener la empresa, 748
Joint venture (empresas conjuntas),
multinacionales prioridad de los reclamos, 752,
769
acciones comunes, 277-278 753
empresas multinacionales, 789,
administración de inventarios, 622 procedimientos, 752
795-796
bono, 787 riesgo, 607
internacional, 798
consolidación de los estados Liquidez, 73
financieros, 67-68 Japón, 796
concepto, 87
diversificación, 333-334, 767, 785 JPMorgan Chase, 43
fusiones y aumento de la liquidez
empresas conjuntas (joint venture), de los propietarios, 728
798 K
razones, 73-75, 87, 94
estándares de crédito, 626 Kahneman, Daniel, 285 teoría de la preferencia de liquidez,
financiamiento comercial, 665 Khuzami, Robert, 656 228, 235
mercado bursátil, 788 valor por acción, 293-294, 300
mercado internacional de acciones, 39 L London, Scott, 40
mercados financieros, 772-773 Louis, Henock, 571
Lasting Impressions Company, 509-510
préstamos, 664-666 Lowes, 513
LBO. Ver Compra apalancada
readquisición de acciones, 572 Lucha por el control de la mayoría de
Lea, Teresa, 681-682
sociedad holding, 796 los votos, 276
Legg Mason Value Trust, 315
Inventario, 64, 75
Lehman Brothers, 43
como colateral para préstamos sin M
ética, 528
garantía a corto plazo, 669-671
Letras del Tesoro, 228, 230, 339 M/L. Ver Razón mercado/libro
costo total, 618
curvas de rendimiento, 233 MACRS. Ver Sistema modificado de
de seguridad, 620
inflación, 232 recuperación acelerada de costos
edad promedio, 76
Ley de Conciliación de Desgravación Madoff, Bernard, 316
garantía flotante, 670
préstamo garantizado contra Fiscal para los Puestos de Trabajo y MAF. Ver Multiplicador de
inventario, 670 el Crecimiento de 2003 (JGTRRA), apalancamiento financiero
rotación, 75-76 276, 277, 576, 577 Markopolos, Harry, 316
Inversión de cobertura (hedging), 709 Ley de Conciliación para el McLemore, Samantha, 315
empresas multinacionales, 788, Contribuyente Estadounidense de Mercado
791-793 2012, 576, 577 creadores, 36
estrategias, 791-793 Ley de Prevención del Abuso en de capital, 50
exposición a divisas con opciones, Bancarrota y de Protección al de consignación, 36, 38
709-710, 712 Consumidor de 2005 (BAPCPA), de corretaje, 36, 37-38
herramientas de tipo de cambio, 792 751 de dinero, 34, 35
Inversión en activos corrientes netos Ley de valores de 1933, 45, 51 de eurodivisas, 35, 790, 798
(IACN), 126 Ley Glass-Steagall, 33, 45, 50-51 eficiente, 39
Inversión en activos fijos netos (IAFN), Ley Gramm-Leach-Bliley, 45, 50-51 extrabursátil (OTC), 36, 38
125 Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX), 14, eficiencia, 284, 299-300
Inversión extranjera directa (IED), 437, 21, 60 Nasdaq, 36, 38
783-784. Ver también Empresas Lichtenstein, 796 ponderaciones del valor de mercado,
multinacionales Límites al arrendamiento, 664 378
apertura a, 795-796 Línea de crédito, 660 prima, 700
empresas multinacionales, 797-798 limpieza anual, 662 teoría de la segmentación del mercado,
en China, 438 restricciones de cambios operativos, 235
Inversión inicial, 435, 438-444 661 Mercado de capitales, 34, 35
cálculo de, 443-444, 453-454 saldos de compensación, 661 función, 39-40
formato básico, 439 tasas de interés, 661 internacional, 38-39, 785
Inversionistas ángeles, 279 Línea de tiempo, 164-165 mercado de dinero, 50
Inversionistas individuales, 20 ciclo de conversión del efectivo, 613 Mercado Libre Europeo, 768
inversionistas institucionales vs., 20-21 pago de dividendos, 574 Mercados financieros, 32, 34
Índice I-9
Políticas de pago, 568 Prima de riesgo (PR), 230, 256-257 método del valor presente neto,
elementos, 568 componentes relacionados con el 492-493
fundamentos, 568-572 emisor, 236-237 RAV. Ver Rendimiento al vencimiento
importancia, 579-582 componentes relacionados con la Razón de intercambio de acciones,
impuestos, 590 emisión, 236-237 734-735
mecánicas, 572-578 deuda, 237 a precio de mercado, 738
reacciones en los precios de las Prima por inflación (PI), 229, 231 Razón de pago, 584
acciones, 578 Principio, 168 constante, 584
PR. Ver Prima de riesgo Principios de contabilidad generalmente meta, 586
PRE. Ver Planeación de recursos aceptados (GAAP), 60 Razón deuda-capital patrimonial, 80
empresariales PRM. Ver Planeación de recursos de Razón mercado/libro (M/L), 86
Precio manufactura Razones, 59
de demanda, 38 PRM II. Ver Planeación de recursos análisis, 69, 94
de ejercicio, 706 de manufactura II análisis combinado, 71
de oferta, 38 Probabilidad, 320 análisis completo, 86-93
Precios de transferencia, 477 de bancarrota, 533-538 análisis de series temporales, 71
Predicciones y retrospectivas, 793 Proceso de planeación financiera, análisis de una muestra representativa,
Presidente, 8 127-130 69-71
Préstamo a corto plazo (operativo), 128-129, benchmarking, 69
con certificado de depósito (recibo 145 cobertura de pagos fijos, 81
de almacén), 670-671 a largo plazo (estratégico), 128, 145 comparación, 69-71
de tasa fija, 658 representación gráfica, 543-544 de actividad, 75-78, 87, 94
de tasa flotante, 658 Procter & Gamble, 570 de cargos de interés fijo, 80-81
garantizado con inventario contra Producto interno bruto (PIB), 44 de cobertura, 79
recibo, 670 Profesional certificado en tesorería deuda, 78-81, 80, 87, 94, 535, 536
Préstamos (CTP), 5 deuda-capital patrimonial, 80
a corto plazo sin garantía, 657-666, Programa de oportunidades de liquidez, 73-75, 87, 94
672 inversión (POI), 491 mercado, 85-86, 90
autoliquidables a corto plazo, 657 Pronóstico de ventas, 130 precauciones, 72
bancarios, 657-662 externo, 130 rápida (prueba del ácido), 74
inmediatos, 192 interno, 130 rentabilidad, 82-85, 87, 90, 94
Préstamos a corto plazo con garantía, planeación de utilidades, 138 resumen, 87-90
666 Propiedad unipersonal, 6 tasa corriente, 73
ampliación, 667 fortalezas y debilidades, 7 Readquisición de acciones, 570-572
anticipo porcentual, 667 Prórroga, 748 compañías enlistadas en la bolsa de
características, 666-667 de préstamos a corto plazo con valores de Estados Unidos, 571
cesión en garantía de cuentas garantía, 667 ética, 571
por cobrar, 667-668 Prospecto, 281 impuestos, 576-577
colateral, 666-667 Punto de equilibrio. Ver también Punto internacional, 572
con notificación, 668 de equilibrio financiero mercado abierto, 574-575
convenio de garantía, 666 apalancamiento operativo, 519 oferta pública, 575
cuentas por cobrar como colateral, método algebraico para, 515-516 procedimientos, 574-576
667-669, 672 método gráfico, 517 subasta holandesa, 575
factoraje de cuentas por cobrar, Punto de equilibrio financiero, 515, 544, Recuentos mentales, 286
668 551 Reestructuración corporativa, 724
factoraje sin recurso, 668-669 costos cambiantes, 517-518 Reforma a la ley de bancarrota de 1978,
inventario como colateral para, Punto de reposición, 619 749
669-671, 672 Reforma Dodd-Frank de Wall Street y
sin notificación, 668 Q la ley de Protección al consumidor,
términos, 666-667 45
Quiebra
Presupuesto de caja, 130-138, 145-146 Regulación gubernamental, 21
causas, 746-747, 755
análisis de sensibilidad, 136-137 Relación entre agente y consejo
ética, 747
evaluaciones, 135-136 directivo, 21, 25
fundamentos, 745-748
formato, 131 Relación precio/ganancias (P/G), 85
tipos, 746, 755
incertidumbre, 136-137 método de múltiplos, 294-295, 300
personales, 135-136 problemas con, 295
preparación de, 131-135 R Rendimiento
simulación, 137 Racionamiento de capital, 397, 491, 495 anormal, 285
PRID. Ver Planes de reinversión de método de la tasa interna cartera de inversión, 327-328
dividendos de rendimiento, 491-492 de la diversificación internacional, 333
Índice I-11
Al igual que las ediciones anteriores, ésta incorpora un sistema de aprendizaje compro-
bado que integra la pedagogía con aplicaciones prácticas. Ese firme soporte pedagógico
y el amplio uso de ejemplos (muchos sobre finanzas personales) hacen de este libro un
excelente recurso de aprendizaje.
La organización conceptual del texto está vinculada con las acciones de una compañía y
con las principales áreas de decisión, las cuales se presentan en términos de los factores
de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en los propietarios.
ISBN 978-607-32-3721-5
90000