Principios de Administración Financiera - Liberado

PRINCIPIOS de
ADMINISTRACIÓN
FINANCIERA Decimocuarta edición
Lawrence J. Gitman • Chad J. Zutter

Principios de
Administración
financiera
Principios de
Administración
financiera
Decimocuarta edición
Lawrence J. Gitman
San Diego State University
Chad J. Zutter
University of Pittsburgh
Traducción
Óscar Madrigal Muñiz
María de Jesús Herrero Díaz
Especialistas en temas financieros
revisión Técnica
José Antonio Morales Castro
Instituto Politécnico Nacional, México
Datos de catalogación bibliográfica
GITMAN, LAWRENCE J. Y ZUTTER, CHAD J.

Principios de Administración financiera
Decimocuarta edición
PEARSON EDUCACIÓN, México, 2016
ISBN: 978-607-32-3721-5
Área: Economía
Formato: 21 * 27 cm Páginas: 928
Todos los derechos reservados.
Authorized translation from the English language edition, entitled Principles of Managerial Finance 14th Edition, by Lawrence J. Gitman
and Chad J. Zutter, published by Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. All rights reserved.
ISBN 9780133507690
Traducción autorizada de la edición en idioma inglés, titulada Principles of Managerial Finance 14a edición, por Lawrence J. Gitman y
Chad J. Zutter, publicada por Pearson Education, Inc. Copyright © 2016. Todos los derechos reservados.
Esta edición en español es la única autorizada.
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DECIMOCUARTA EDICIÓN, 2016
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Antonio Dovalí Jaime núm. 70
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co, por fotocopia, grabación o cualquier otro, sin permiso previo por escrito del editor.
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sentantes.
ISBN 978-607-32-3721-5
ISBN e-book 978-607-32-3722-2
Impreso en México. Printed in Mexico

1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 - 19 18 17 16
Dedicado a la memoria de mi madre,
la Dra. Edith Gitman, quien me inculcó
la importancia de la educación
y del trabajo duro.
LJG
Dedicado a mis maravillosos hijos,

Logan, Henry, Evelyn y Oliver,
quienes me llenan de emociones,
diversión y afecto.
CJZ
Nuestro comprobado sistema
de aprendizaje y enseñanza
L os usuarios de Principios de administración financiera han resaltado la efec-

tividad del sistema de enseñanza y aprendizaje de este libro, el cual destaca
como uno de sus sellos distintivos. El sistema sigue un conjunto de objetivos de
aprendizaje que ha sido desarrollado cuidadosamente, y que se ha mantenido y
pulido en esta decimocuarta edición. El “paseo” a través de las siguiente páginas
ilustra y describe los elementos clave de este sistema de enseñanza-aprendizaje.
Invitamos tanto a los alumnos como a los profesores a familiarizarse con las
muchas características útiles que este libro les ofrece.
Seis Objetivos de aprendizaje al comienzo

de cada capítulo resaltan los conceptos y técnicas
2
más importantes del mismo. Mientras trabajan
El entorno de los en el capítulo, los alumnos recuerdan los objetivos
mercados financieros de aprendizaje a través de los iconos de obje-
tivo de aprendizaje.
Objetivos de
aprendizaje
Por qué debe interesarle este capítulo
Cada capítulo comienza con un texto titulado
OA 1 Comprender el papel que
juegan las instituciones
En su vida profesional
Por qué debe interesarle este capítulo, que
CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se gravan los ingresos empresariales
financieras en la
administración financiera.
y cuál es la diferencia entre las tasas impositivas promedio y marginal. ayuda a despertar el interés de los alumnos resal-
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender cómo fluye la información
OA 2 Comparar las funciones de
las instituciones financieras
entre la empresa y los mercados financieros.
tando los beneficios tanto profesionales como
ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender por qué las instituciones financieramente
y los mercados financieros. saludables constituyen una parte integral de una economía sana, y cómo una crisis ocu-
rrida en el sector financiero puede propagarse y afectar a prácticamente cualquier tipo
personales que lograría con los objetivos de
OA 3 Describir las diferencias
que hay entre los
mercados de capital y
de negocio.
MARkETINg Usted necesita comprender por qué es importante que las empresas
aprendizaje del capítulo.
los mercados de dinero. comuniquen sus resultados operativos a los inversionistas externos, y qué hacen las
La primera parte de este texto, En su vida pro-

regulaciones para limitar los tipos de comunicación que tienen lugar.
OA 4 Explicar las causas
fundamentales y los efectos OPERACIONES Usted necesita entender la razón por la que el financiamiento externo
fesional, explica la intersección que hay entre los

subsecuentes de la crisis es, en la mayoría de las empresas, un aspecto esencial de las operaciones cotidianas.
financiera y la recesión
de 2008. En su vida personal Usted realizará transacciones financieras con
OA 5 Comprender las principales

regularidad a lo largo de toda su vida. Estas
transacciones podrían ser tan simples como depositar un cheque en su cuenta de
temas financieros cubiertos en el capítulo y temas
regulaciones y las
instancias reguladoras que
banco, o tan complejas como decidir de qué manera asignar el dinero que ahorra
para su retiro en distintas opciones de inversión. Muchas de estas transacciones tienen importantes de otras disciplinas relacionadas.
afectan a las instituciones y importantes consecuencias fiscales, mismas que varían con el paso del tiempo y según
a los mercados financieros. el tipo de operación de que se trate. El contenido de este capítulo le ayudará a tomar
mejores decisiones cuando participe en cualquiera de esas transacciones.
Motiva al alumno que cursa carreras de conta-
6 Analizar los gravámenes
bilidad, sistemas de información, administración,
OA
fiscales a que están
sujetos los negocios
y su importancia en las
decisiones financieras.
marketing y operaciones, para que aprecien cómo
el conocimiento de las finanzas les puede ayudar
a conseguir sus metas profesionales.
La segunda parte, En su vida personal, identifica
los temas de este capítulo que tienen aplicación
en las finanzas personales. Esta característica
siempre ayuda a los estudiantes a apreciar las
tareas realizadas en un entorno de negocios al
30
señalar que esas tareas no necesariamente son
distintas a las de su vida personal.
vii
Cada capítulo tiene viñetas de inicio de capítulo las
cuales describen algún acontecimiento de una compañía de
Tesla Motors
la vida real que está relacionado con el tema del capítulo.
Ecología que genera valor
Estas historias incrementan el interés por el capítulo al
demostrar su relevancia en el mundo de los negocios. U na de las polémicas más “candentes” de nuestros días
es el calentamiento global y los costos y beneficios
implícitos en la reducción de las emisiones de carbono.
Muchas empresas están invirtiendo en tecnologías novedosas
con la esperanza de integrarse a la corriente ecológica
y capitalizar el cambio. El 29 de junio de 2010, Tesla
Motors recaudó 226 millones de dólares en la oferta
pública inicial (OPI) de sus acciones comunes. Tesla, cuyas
acciones se comercializan en la bolsa de valores Nasdaq,
fue la primera empresa automotriz en utilizar baterías a
base de iones de litio en la fabricación del primer vehículo
completamente eléctrico, con un rango de autonomía
superior a los 320 kilómetros. Aunque Tesla acumuló
pérdidas por 279 millones de dólares entre 2006 y 2009,
y nunca había sido rentable, los inversionistas se mostraron
muy entusiastas con la OPI, y el precio de las acciones de
la compañía se incrementó de 17 a 24 dólares en su
primer día de cotización.
En buena medida, la excitación en torno de los
prospectos de Tesla se vio estimulada por su misión de
reducir las emisiones de carbono, pero también por el
carisma de uno de sus fundadores, Elon Musk, quien previamente había estado involucrado
en la creación de varias compañías, incluyendo PayPal. El buen arranque de Tesla también
contribuyó a que el gobierno federal estadounidense ofreciera un subsidio fiscal de 7,500
dólares a cualquiera que adquiriera un vehículo eléctrico, y algunos estados presentaron
incentivos fiscales adicionales. Durante sus dos primeros años como empresa pública, Tesla
siguió esforzándose por ser rentable; finalmente, el precio de sus acciones empezó a mostrar
una gradual tendencia a la alza. En 2013, Tesla dio a conocer por primera vez un trimestre
con utilidades y un flujo de efectivo positivo. Tan solo unos días después de que tal noticia se
difundiera en el mercado, la revista especializada Consumer Reports anunció que el sedán
de Tesla, conocido como Modelo S, resultó el mejor automóvil que había evaluado nunca,
así que le concedió la calificación más alta de su historia: 99 puntos de 100. Entre los días 8
y 13 de mayo, el precio de las acciones de la compañía se incrementó 57 por ciento. En el
largo plazo, el valor de sus acciones dependerá de su capacidad para generar flujos de
efectivo positivos sin ayuda de subsidios gubernamentales, y de que pueda convencer al
mercado de su habilidad para seguir haciéndolo en el futuro.
271
Los iconos de objetivo de aprendizaje OA 2 OA 3 6.2 Bonos corporativos

vinculan el contenido del capítulo con los bono corporativo
Un bono corporativo es un instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una
corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero y promete reembol-
objetivos de aprendizaje. Aparecen junto Instrumento de deuda a largo

plazo, que indica que una
sarla en el futuro en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son emi-
tidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años, y con un valor a la par —o
corporación ha solicitado en valor nominal— de 1,000 dólares. La tasa cupón sobre un bono representa el porcen-
a las secciones de texto relacionadas, y de préstamo cierta cantidad de
dinero, y promete reembolsarla
taje del valor a la par que se pagará anualmente, por lo general en dos pagos semes-
trales por el mismo monto, a manera de interés. Los tenedores de bonos, que son los
nuevo en las secciones de resumen y en los

en el futuro en condiciones prestamistas, se ven beneficiados con la promesa de pagos semestrales de intereses y,
claramente definidas.
al llegar el vencimiento, con el reembolso del monto principal.
ejercicios de final de capítulo.
Para ayudar al alumno durante su estudio Corporaciones

corporación Una corporación es una entidad creada legalmente. Desde el punto de vista jurídico,
y repaso, los términos clave están Entidad creada legalmente. las corporaciones tienen los mismos poderes que los individuos, ya que pueden de-
mandar y ser demandadas, gestionar contratos y ser parte de los mismos, y adquirir
resaltados en negritas y sus definiciones accionistas
propiedades bajo su propio nombre. Aunque sólo algo así como 20 por ciento de to-
das las empresas estadounidenses son corporaciones, las de mayor tamaño casi siem-
aparecen al margen cuando se presentan Los dueños de una corporación,
cuya propiedad o patrimonio se
pre tienen esa estructura; las corporaciones generan más o menos 80 por ciento de
todos los ingresos empresariales. Aunque las corporaciones participan en todo tipo
demuestra con acciones comunes
por primera vez. Estos términos también o preferentes. de negocios, las empresas de manufactura representan la parte más grande en lo que
se refiere a facturación corporativa y utilidades netas. La tabla 1.1 enlista las fortale-
aparecen en el glosario. responsabilidad limitada
Previsión legal que limita la
zas y debilidades clave de las corporaciones.
Los propietarios de una corporación son sus accionistas, cuya propiedad, o
Los cuadros Los hechos hablan presentan

Los hechos hablan
hechos prácticos interesantes que proporcionan
El rendimiento de los bonos alcanza bajas históricas
un soporte y dan profundidad al material
cubierto en el capítulo. E l 25 de julio de 2012, los rendimientos de las notas a 10 años y los bonos a 30 años del
Tesoro de Estados Unidos alcanzaron las bajas más importantes de todos los tiempos, con
1.43 y 2.46 por ciento, respectivamente. Aquéllas fueron buenas noticias para el mercado de
bienes raíces, dado que muchas tasas hipotecarias están vinculadas a las tasas de los valores
del Tesoro. Por ejemplo, la tasa hipotecaria tradicional a 30 años suele estar relacionada con el
rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años. En vista de que las tasas hipotecarias estaban más
bajas que nunca, los compradores potenciales tuvieron mayor posibilidad de adquirir casas de
más valor, y quienes ya eran propietarios pudieron refinanciar sus préstamos pendientes, reducir
sus pagos hipotecarios mensuales y conservar más dinero para gastarlo en otras cosas. Este tipo
de actividad es precisamente la que esperaba estimular la Reserva Federal al mantener bajas las
tasas de interés durante la recuperación económica.
viii
En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el
Los ejemplos son un componente importante
ejemplo 5.10
del sistema de enseñanza de este libro. Están

valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por
ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700
de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta numerados y se presentan separados del
situación está representada en la siguiente línea de tiempo.
texto, y ofrecen una demostración inmediata
Línea de tiempo del valor Principio de año
presente de una anualidad 0 1 2 3 4 5 y concreta sobre cómo aplicar los conceptos,
anticipada (flujos de efectivo de
$700 a principio de año, con $700 $700 $700 $700 $700 herramientas y técnicas financieras.
descuento de 8% por 5 años)
$ 700
648.15 Algunos ejemplos demuestran técnicas del
600.14
555.68 valor tiempo del dinero. Estos ejemplos a
514.52
Valor presente $3,018.49 menudo muestran líneas de tiempo, ecuaciones,
uso de la calculadora financiera y hojas de
Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de
cálculo. cálculo (con fórmulas).
Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor
presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla
DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos
que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anuali-
dad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efec-
tivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando
haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada).
Nota: cambie la calculadora

al modo BEGIN
Datos Función
700 PMT
5 N
8 I
CPT
VP
Solución
3,018.49
Los ejemplos de finanzas personales

ejemplo de finanzas personales 5.7  Fran Adams quiere determinar cuánto dinero tendrá dentro de
cinco años si elige la anualidad A, que es la anualidad ordinaria.
demuestran a los alumnos cómo pueden
De hacerlo, depositará 1,000 dólares anuales, al término de cada uno de los próximos
cinco años, en una cuenta de ahorro que paga un interés anual de 7 por ciento. Esta
aplicar los conceptos, herramientas y técnicas
situación se ilustra en la siguiente línea de tiempo. de administración financiera en sus decisiones
Línea de tiempo del valor futuro $1,310.80 financieras personales.
de una anualidad ordinaria 1,225.04
(depósitos de $1,000 al 1,144.90
término de cada año, beneficio 1,070.00
de 7% y redención 1,000.00
transcurridos cinco años)
$5,750.74 Valor futuro
$1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74
dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final
ix
Las ecuaciones clave se encuentran en cuadros VP = FE , i (5.7)
resaltados a lo largo del texto, con el fin de ayudar
al lector a identificar las relaciones matemáticas
más importantes. Las variables utilizadas en estas
ecuaciones están al final del libro.
Las Preguntas de repaso aparecen al final de cada sección ➔ PregUNtaS De rePaSO

principal. Estas preguntas invitan al lector a hacer una pausa 5-8 ¿Cuál es la diferencia entre una anualidad ordinaria y una anualidad anti-
cipada? ¿Cuál de ellas tiene más valor? ¿Por qué?
y probar lo que entendió de los conceptos, las herramientas, 5-9 ¿Cuáles son los métodos más eficientes para calcular el valor presente de
una anualidad ordinaria?
las técnicas y las prácticas clave antes de pasar a la siguiente 5-10 ¿De qué manera podemos modificar la fórmula del valor futuro de una anua-
lidad ordinaria para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada?
sección. 5-11 ¿Cómo podemos modificar la fórmula del valor presente de una anualidad
ordinaria para determinar el valor presente de una anualidad anticipada?
5-12 ¿Qué es una perpetuidad? ¿A qué se debe que el valor presente de una anua-
lidad sea igual al pago anual en efectivo dividido entre la tasa de interés?
Los cuadros en la práctica ofrecen un vistazo hacia enfoque en la ÉTICA

temas importantes de la administración financiera, Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno
a través de casos de compañías reales, tanto en la práctica Durante muchos Con el paso del tiempo habían ido sur- entablaron demandas con base en el ba-
años, inversionistas giendo sospechas en torno a Madoff. Des- lance reportado en dichos estados financie-
de todo el mundo se esforzaron por inver- pués de todo, se las arreglaba año tras año ros. Sin embargo, un fallo de la corte espe-
grandes como pequeñas. Existen tres categorías

tir con Bernard Madoff. Lo cierto es que para generar altos rendimientos, aparente- cificó que sólo se admitirían reclamaciones
quienes resultaban lo suficientemente mente con muy poco riesgo. Según él, su equivalentes a un monto no superior a la di-
afortunados para conseguirlo, muchas ve- desempeño se debía a una compleja estra- ferencia entre la cantidad que el inversio-
de estos cuadros: ces no entendían el funcionamiento del

sistema secreto de negociación de “Ber-
tegia de negociación, pero otros inversionis- nista hubiera puesto en manos de Madoff y
tas empleaban estrategias similares con rela cantidad que se le hubiera pagado en
nie”, pero eran felices con los rendimien- sultados muy distintos de los que reportaba forma de rendimientos. Asimismo, el juez a
Madoff. La situación llegó al punto en que, cargo del caso determinó que los inversio-
enfoque en la PRÁCTICA
tos de dos dígitos que recibían. Madoff
nistas que se las hubieran arreglado para
Los cuadros Enfoque en la ética de cada
estaba bien conectado, ya que se había tres años antes de que Madoff fuera arres-
desempeñado como presidente del contado, Harry Markopolos (jefe de inversiones retirar por lo menos su inversión inicial an-
tes del que el fraude fuera descubierto, no
Limitaciones
sejo directivo del mercado bursátildel NAS-análisis
de Rampart del periodo
Investment de
Management, recuperación
em-
DAQ y como miembro fundador de Inter- presa rival de Madoff) hizo llegar a la SEC podrían recuperar fondos adicionales.
capítulo ayudan a los lectores a entender y national Securities Corporation.EnSus
en la práctica
credenciales parecían impecables.
épocas deuncrisis
económica, es
informe titulado
másfre-grandellez delde
“El fondo
tecnologías
mundo
de ladeinformación.
cobertura “La senci-
es unelfraude”,
calcular periodoende
Se calcula que el total de pérdidas
el recupera-
ascendió a 17,500
periodo de recuperación constituye una
en efectivo derivadas del fraude Madoff
métrica millones
absolutamente esencial para la
de dólares.
apreciar los temas éticos importantes, así
Sin embargo,
cuente que como dice el viejo
se reduzca ada- de
el periodo cualre-detallaba
ciónsuspodría
preocupaciones.
propiciar el descuido, sobre evaluación
gio: “si algo parece demasiado bueno El 29 de junio de 2009, después de A principios de 2013, lade proyectos de TI, incluso
Corporación
cuperación estándar. Los
para ser cierto, probablemente no sea tan directores de todo en términos de
un largo juicio y su eventual condena, Ma- omitir algunosparade los
la más importante
protección que el en
de inversionistas flujo de efectivo
bueno”. sistemas de información están listosdoff
para costos asociados con años
la inversión,valores
como (SIPC, Securities Investor Protec-
descontado (VPN y TIR), porque destaca
como los problemas éticos relacionados con la
Los inversionistas que trabajaron fue sentenciado a pasar 150 en
rechazar los proyectos cuyos tion Corporation) informóinherentes
que más de a la53
con Madoff aprendieron esta lección de periodos
la prisión. Los los correspondientes
inversionistas a capacitación,
que le entregaron los riesgos duración de los
de recuperación sean superiores a sudos mantenimiento por ciento demismos.
los fondos habían se sido de-de proyectos
manera difícil cuando, el 11 de diciembre dinero siguen trabajandoy para
actualización
recuperar de la in- “Cuando trata
vueltos a los clientes defraudados por
administración financiera. años. “Comenzamos
de 2008, la Comisión de bolsa por analizar
y valores de el
lo más que fraestructura”,
puedan del mismo. comenta Douglas Emond,
Los estados de TI, la regla más rápida y contundente
Madoff, o estaban en curso de serlo.
Estados Unidos
periodo(SEC) acusó al gurú decomentacontables
de recuperación”, Ron fraudulentos
vicepresidente que se hicieron
senior pú- ejecutivo
y director debería ser nunca aceptar un periodo de
fraude. ElFijalkowski,
fondo de cobertura
director manejado blicos justo de
ejecutivo de sistemas antes del arresto
sistemas de Madoff in-del Eastern
de información  ¿Cuáles son algunos de superior
recuperación los riesgos a tres años, a me-
por Madoff, conocido como
de información Ascot Partners,
de Strategic dican que, Bank
Distribution, en conjunto,
de Lynn,lasMassachusetts.
cuentas de los Porimplícitos
ejem- en nos permitir quetrate
que se los de
inversionis-
un proyecto infraes-
resultó ser un enorme esquema Ponzi, más inversionistas sumaban más de 64,000
Los cuadros Enfoque en la práctica siguen
tas formulen reclamaciones con base en
Inc., una empresa con sede en Bensalem, plo, continúa, “podría darse el caso de tructural, de cuya realización es imposible
comúnmente conocido como “pirámide”. millones de dólares. Muchos de ellos sus estados contables más recientes?
Pensilvania. “Lo más seguro es que si el que el proyecto involucre una nueva tec- prescindir”, afirma Campbell.
periodo de recuperación es mayor de 36 nología muy atractiva pero, oh, oh, des- Más allá de las debilidades implícitas
un enfoque corporativo que relaciona un evento
a
www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509/exhibit-0293.pdf
meses, el proyecto no recibirá aprobación. pués de su implementación, los responsa- en el método del periodo de recupera-
Sin embargo, nuestra regla de oro es que bles se dan cuenta de que requieren ción para evaluar proyectos de capital, su
o una situación de negocios con un concepto

el mejor tiempo de recuperación es de contar con un gurú informático en la nó- simplicidad permite utilizarlo en conjunto
24 meses. Y si es cercano a 12 meses, mina, algo que no habían contemplado”. con otras medidas más sofisticadas. Por
no hay mucho más que pensar”. A pesar de lo anterior, el énfasis que ejemplo, puede utilizarse para examinar
financiero específico. Aunque es fácil de calcular y fácil de

comprender, el periodo de recuperación
el método de recuperación de la inversión proyectos potenciales, y reducirlos exclusi-
hace en el corto plazo, tiene un atractivo vamente a aquéllos que ameriten un aná-
conlleva algunas desventajas. “Se trata especial para los gerentes de tecnologías lisis más detallado con otra técnica, por
enfoque GLObAL
de un dato que nos proporciona cierta inde la información. “Eso se debe a que el ejemplo, con el valor presente neto (VPN).
Los cuadros Enfoque global abordan formación en las etapas iniciales de un historial de proyectos de TI cuya recupe-
proyecto, pero no nos dice gran cosa res- ración tarda más de tres años es desas-  Suponiendo que el método del
pecto Apuesta
de la totalidad internacional
de su vida”, afirma para troso”, reducir
sostiene Gardner. el riesgo
De hecho, Ian periodo de recuperación se utiliza en
las experiencias de administración financiera Chris Gardner, cofundador de iValue
en compañía
LLC, una la práctica En una sección
de Barrington,
Campbell, director ejecutivo de investi-
Illinois, pre-gación Staunton calcularon
de Nucleus los rendimientos
Research, Inc., de
conjunto con el método VPN, ¿en qué
cartera
histó-orden con diversificación
deberían llevarse a cabo global,
amboscifra li-
via de este
de capítuloWellesley,
ricos deMassachusetts,
una cartera que incluía
que elaccionesanálisis,geramente inferior al coeficiente
de vista?de varia-
específicas de las empresas internacionales. que da asesoría para la valuación
(vea la tabla 8.5, página 324), aprendi- estadounidenses y de otros 18 países.
mos que entre 1900 y 2011 el mercado Esta cartera diversificada generó rendi-
dice según su punto
ción de 2.17 reportado para las accio-
nes estadounidenses en la tabla 8.5.
bursátil estadounidense produjo un rendimientos cuyo valor fue un poco menos
Estos cuadros terminan con una o más miento anual nominal promedio de 9.3 que el promedio estadounidense: sólo  Los fondos mutualistas internacio-
por ciento, pero que dicho rendimiento 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la nales no incluyen activos nacionales;
estuvo asociado con una desviación es- cartera con diversificación global también en cambio, los fondos mutualistas
preguntas de pensamiento crítico que amplían tándar relativamente alta: 20.2 por ciento resultó menos volátil, con una desviación globales incluyen tanto activos extran-
al año. ¿Los resultados habrían sido más estándar anual de 17.7 por ciento. Divi- jeros como nacionales. ¿Cómo podría
el aprendizaje de la lección presentada en el

halagüeños si los inversionistas se hubie- diendo la desviación estándar entre el afectar esta diferencia su correlación
ran diversificado internacionalmente? Sin rendimiento anual, se obtiene un coefi- con el capital estadounidense en
duda. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike ciente de variación de 2.08 para la fondos mutualistas?
contenido del libro. Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
x
resumen
El Resumen al final del capítulo está
formado por dos secciones. La primera
eNFOQUe eN eL VaLOr
sección, Enfoque en el valor, explica
El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los adminis-
tradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los cómo se relaciona el contenido del
efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas
de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de capítulo con el objetivo de maximizar
las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante.
Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se el patrimonio de los inversionistas de
presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y
vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de la empresa. Esta sección ayuda al lector
reViSiÓN De LOS OBJetiVOS
En los capítulos 6Dey 7 aPreNDiZaJe
la empresa. comprenderemos, más allá de toda duda, que la
a entender mejor la relación que existe
OA 1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herra- entre las decisiones de un administrador
mientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administra- financiero y el valor de las acciones.
dores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor
tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efec-
tivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés
La segunda parte del resumen es la
compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el va- Revisión de los objetivos de
lor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de
valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas finan- aprendizaje, la cual retoma cada
cieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es objetivo de aprendizaje y resume el
posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón:
monto único, anualidad o corriente mixta. material presentado en el capítulo para
ayudar a dominar el objetivo. Esta
revisión da al estudiante la oportunidad
de relacionar lo que ha aprendido en el
capítulo con el objetivo de aprendizaje
y de confirmar su comprensión antes de
seguir adelante.
revisión del texto introductorio

Las preguntas de la Revisión del texto
introductorio, que se encuentran al final del
Originalmente, las acciones de Tesla Motors fueron ofrecidas a los inversionistas a 17
dólares por unidad. Tres años después, su precio era de 90 dólares por acción. ¿A cuánto capítulo, retoman el texto del principio
ascendió el rendimiento anual compuesto en poder de los inversionistas durante ese pe-
riodo? Tomando en cuenta que Tesla no realizaba pagos de dividendos y que no se del capítulo y piden a los estudiantes aplicar
esperaba que comenzara a hacerlo en el futuro inmediato, ¿qué método podrían haber
empleado los analistas para determinar el valor de las acciones de la empresa en 2013? lo aprendido en una situación de negocios.
La compañía vendió 13.3 millones de acciones en su OPI, con un valor a la par de
$0.001 por acción. ¿Qué monto alcanzó el capital patrimonial registrado por Tesla en su
balance general como resultado de su OPI? ¿Considera que la muy favorable crítica pre- Los Problemas de autoevaluación están
sentada en la revista Consumer Reports del Modelo S ocasionó un alza en el precio de
las acciones de Tesla debido a que redujo el riesgo de la empresa, o a que hizo crecer los vinculados con los objetivos de aprendizaje
Problema de autoevaluación
flujos de efectivo esperados?
y dan al lector la oportunidad de reforzar su
(Soluciones en el apéndice)
conocimiento de los temas al realizar un
OA 3 OA 4 AE3–1 Fórmulas e interpretaciones de razones financieras Sin consultar el texto, indique
la fórmula necesaria para calcular cada una de las razones siguientes; mencione también
problema de ejemplo. Para apoyar esta labor,
OA 5 los tipos de problemas (si los hubiera) que podría enfrentar la empresa si la razón en
cuestión es demasiado alta en relación con el promedio de la industria. Por otro lado,
las soluciones de estos problemas aparecen
¿qué ocurriría si la razón es demasiado baja respecto del promedio industrial?
Elabore una tabla similar a la siguiente y complete las celdas vacías.
en el apéndice que se encuentra al final
del libro.
Ejercicios de preparación
Los Ejercicios de preparación se encuentran
después de los Problemas de autoevaluación.
OA 1 E4–1 El costo de instalación de un nuevo controlador computarizado fue de $65,000. Calcule el
programa de depreciación anual, suponiendo un periodo de recuperación de cinco años Estos cortos ejercicios numéricos ayudan a que
y utilizando los porcentajes de depreciación MACRS adecuados (tabla 4.2, página 120).
los alumnos practiquen con las herramientas
OA 2 E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada
o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron, y las técnicas presentadas en el capítulo.
(b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron,
(d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento
y (f) se pagaron dividendos.
xi
Problemas
Los Problemas también están vinculados
con los objetivos de aprendizaje y son más
OA 1 P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El
activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recupe-
extensos y complejos que los ejercicios de
ración de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación
de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de de-
preparación. En esta sección, los profesores
preciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación
para cada uno de los activos.
encontrarán múltiples problemas que se
P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina
enfocan en los conceptos, herramientas y
OA 1
nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recu-
peración de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle
técnicas más importantes del capítulo.
un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la ta-
OA 5 P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus
planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da Una breve descripción identifica el concepto
enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito.
Se cuenta con la siguiente información financiera:
o técnica esencial del problema. Los problemas
etiquetados como Integración agrupan
temas relacionados.
Problema de finanzas personales Los Problemas de finanzas personales

P4–10 Preparación del presupuesto de caja Sam y Suzy Sizeman necesitan preparar un presu-
se relacionan específicamente con situaciones
OA 4
puesto de caja para el último trimestre de 2016, para asegurarse de que podrán pagar sus
gastos del periodo. Sam y Suzy han estado preparando presupuestos de este tipo desde
hace varios años, logrando establecer porcentajes específicos para casi todas sus salidas financieras personales y con los ejemplos
de efectivo. Dichos porcentajes están basados en sus salarios (por ejemplo, cada mes el
pago de servicios suele consumir 5 por ciento de su salario mensual). La información de finanzas personales de cada capítulo.
de la tabla siguiente puede utilizarse en el desarrollo de su presupuesto para el cuarto
trimestre de 2016. Estos problemas ayudan a los estudiantes
OA P4–21 PROBLEMA ÉTICO La SEC está tratando que las empresas notifiquen más rápidamente
a ver cómo pueden aplicar las herramientas
3
a la comunidad inversionista cuando un “cambio material” pueda afectar sus resultados
financieros próximos. ¿En qué sentido un administrador financiero podría ser considerado
y técnicas de la administración financiera en
“más ético” si sigue ese ordenamiento y emite un comunicado de prensa indicando que
las ventas de su empresa no serán tan altas como se había pronosticado?
sus propias finanzas.
El último elemento de los problemas del
capítulo es un Problema ético, el cual da a
los estudiantes otra oportunidad de reflexionar
y aplicar los principios éticos en situaciones
de administración financiera.
Ejercicio de hoja de cálculo Cada capítulo incluye un Ejercicio de hoja de

cálculo. Este ejercicio da a los estudiantes la
A finales de 2015, CSM Corporation tiene en circulación una emisión de bonos. Al bono
le restan 15 años para su vencimiento, y tiene una tasa cupón de 6 por ciento. El interés
sobre el bono se capitaliza semestralmente. Su valor a la par es de 1,000 dólares y en la
oportunidad de usar Excel para crear una o más
actualidad se vende a 864.42 dólares. hojas de cálculo con las cuales analizar un problema
financiero. El problema a desarrollar a menudo puede
presentarse en una tabla o en una captura de pantalla
de Excel.
Al final de cada parte se presenta un Caso de

Caso de integración 3
integración, el cual reta a los alumnos a utilizar
Encore International lo que aprendieron a lo largo de varios capítulos.
E n el mundo de la moda de última tendencia, el instinto y la habilidad en marketing
son requisitos indispensables para tener éxito. Jordan Ellis cuenta con ambos.
Durante 2015, tras 10 años de operación, las ventas de su empresa internacional de ropa
casual, Encore, experimentaron un alza histórica al facturar 300 millones de dólares.
Su línea de moda satisface todas las necesidades femeninas —de la cabeza a los pies—
con sombreros, suéteres, vestidos, blusas, faldas, pantalones, ropa deportiva, calcetería
y zapatos. En Manhattan hay una tienda Encore cada cinco o seis calles, y cada una de
ellas tiene su propio color representativo. Algunos de esos puntos de venta presentan
toda la línea en tonos malva, y otras lo hacen en amarillo canario.
Encore ha tenido un enorme éxito. El crecimiento histórico de la compañía fue tan es-
pectacular que nadie lo hubiera podido prever. Sin embargo, los analistas de instrumentos
financieros especularon que Encore no podría mantener el ritmo. De hecho, lanzaron ad-
xii
Contenido breve
Introducción a la Decisiones financieras

Parte 1 Parte 6
administración financiera 1 a largo plazo 511
1 El papel de la administración financiera 2 13 Apalancamiento y estructura de capital 512
2 El entorno de los mercados financieros 30 14 Política de pagos 566
Decisiones financieras
Parte 2 Herramientas financieras 57 Parte 7
a corto plazo 605
3 Estados financieros y análisis de razones 58 15 Administración del capital de trabajo
4 Flujo de efectivo y planeación financiera 116 y de los activos corrientes 606
5 Valor temporal del dinero 162 16 Administración de los pasivos corrientes 649
Valuación de instrumentos Temas especiales de la

Parte 3 Parte 8
de inversión 225 administración financiera 683
6 Tasas de interés y valuación de bonos 226 17 Valores híbridos y derivados 684

7 Valuación de acciones 270 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra
empresarial 722
El riesgo y la tasa de 19 Fianzas administrativas internacionales 765
Parte 4
rendimiento requerido 313
8 Riesgo y rendimiento 314 Apéndice A-1
9 El costo del capital 362 Glosario G-1
Créditos C-1
Decisiones de inversión
Parte 5 Índice I-1
a largo plazo 393
10 Técnicas de elaboración del presupuesto
de capital 394
11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 432
12 Riesgo y depuración del presupuesto
de capital 469
xiii
Contenido
Acerca de los autores xxxv

Prefacio xxxvii
Complementos a la decimocuarta edición xli
Reconocimientos xliii
Parte 1 Introducción a la administración financiera 1
1 1.1 Finanzas y negocios 4 Principales actividades del administrador

El papel de la financiero 19
¿Qué son las finanzas? 4
administración ➔ PREguNTAs DE REPAsO 19
financiera Oportunidades de desarrollo profesional
página 2 en las finanzas 4
1.4 gobierno y agencia 20
Formas jurídicas de las organizaciones
comerciales 5 Gobierno corporativo 20
en la práctica Enfoque en la práctica: El tema de los agentes 21
Facebook—Las OPI no siempre Certificaciones profesionales en finanzas 5
➔ PREguNTAs DE REPAsO 24
son populares página 3 ¿Por qué estudiar administración
Resumen 24
en la práctica
financiera? 9
Revisión del texto introductorio 25
➔ PREguNTAs DE REPAsO 10 Problema de autoevaluación 25
Ejercicios de preparación 26
1.2 Objetivo de la empresa 10
Problemas 27
Maximizar la riqueza de los Ejercicio de hoja de cálculo 29
accionistas 10
¿Maximización de las ganancias? 11
¿Qué son los participantes
empresariales? 13
El papel de la ética en los negocios 13
La ética y el precio de las acciones 14
en la práctica Enfoque en la ética: ¿Los
críticos ven algún dilema ético en los Google
Glass? 15
1.3 Función de la administración

financiera 15
Organización de la función financiera 16
Relación con la economía 16
Relación con la contabilidad 17
xv
xvi Contenido
2 2.1 Las instituciones y los 2.3 Regulación de las instituciones

El entorno de mercados financieros 32 y los mercados financieros 44
los mercados Regulaciones a las que están sujetas las
Instituciones financieras 32
financieros
Bancos comerciales, bancos de inversión instituciones financieras 45
página 30
y el sistema bancario paralelo 33 Regulaciones a las que están sujetos los
mercados financieros 45
Mercados financieros 34
Relación entre instituciones y mercados 34
El mercado de dinero 35 2.4 Impuestos empresariales 46
El mercado de capitales 35
Ingreso ordinario 46
en la práctica Enfoque en la práctica:
Crisis en el financiamiento de
Berkshire Hathaway: ¿Buffett es Ganancias de capital 49
viviendas—En el desierto, pero reemplazable? 37
con el agua hasta el cuello
en la práctica Enfoque en la ética: La ética Resumen 49
página 31
y el tráfico de información privilegiada 40
➔ PREguNTAs DE REPAsO 41 Problema de autoevaluación 51
2.2 La crisis financiera 41 Problemas 52
Instituciones financieras y finanzas Ejercicio de hoja de cálculo 54
inmobiliarias 41
Caso de integración 1 Merit Enterprise
La caída de los precios inmobiliarios y la Corp. 55
morosidad en el pago de hipotecas 42
Crisis de confianza en los bancos 43
Efectos secundarios y la gran recesión 44
Contenido xvii
Parte 2 Herramientas financieras 57
3 3.1 El informe para los Razón de cobertura de pagos fijos 81

Estados financieros accionistas 60 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 81
y análisis de
razones La carta a los accionistas 60
3.6 Razones de rendimiento 82
página 58 en la práctica Enfoque global: Más países
adoptan los estándares internacionales de Estados de pérdidas y ganancias
presentación de informes financieros 60 de tamaño común 82
Los cuatro estados financieros clave 61 Margen de utilidad bruta 82
en la práctica Enfoque en la ética:
Margen de utilidad operativa 82
Interpretación literal de los estados
de resultados 61 Margen de utilidad neta 83
General Dynamics—Las Notas de los estados financieros 67 Ganancias por acción (GPA) 84
razones financieras narran la
Consolidación de los estados financieros Rendimiento sobre los activos
historia de una empresa bien
internacionales 67 totales (RSA) 84
administrada página 59
➔ PREguNTAs DE REPAsO 68 Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) 84
3.2 uso de las razones financieras 69
Partes interesadas 69 3.7 Razones de mercado 85
Tipos de comparaciones entre razones Razón precio/ganancias (P/G) 85
financieras 69
Razón mercado/libro (M/L) 86
Precauciones al usar el análisis de
razones financieras 72 ➔ PREguNTA DE REPAsO 86
Categorías de las razones financieras 72 3.8 un análisis de razones

➔ PREguNTAs DE REPAsO 72 completo 86
Síntesis de todas las razones 87
3.3 Razones de liquidez 73
Sistema de análisis DuPont 90
Razón de circulante 73
Razón rápida (prueba del ácido) 74 Resumen 93
➔ PREguNTAs DE REPAsO 75 Revisión del texto introductorio 95
Problema de autoevaluación 95
3.4 Razones de actividad 75 Ejercicios de preparación 96
Rotación de inventarios 75 Problemas 97
Periodo promedio de cobro 76 Ejercicio de hoja de cálculo 113
Periodo promedio de pago 77
Rotación de los activos totales 77
➔ PREguNTA DE REPAsO 78
3.5 Razones de deuda 78

Razón de endeudamiento 80
Razón deuda-capital patrimonial 80
Razón de cargos de interés fijo 81
xviii Contenido
4 4.1 Análisis del flujo de efectivo 4.4 Planeación de efectivo:

Flujo de efectivo de la empresa 118 presupuestos de caja 138
y planeación
financiera Depreciación 118 Estados financieros del año anterior 138
página 116 Métodos de depreciación 119 Pronóstico de ventas 138
Desarrollo del estado de flujos ➔ PREguNTA DE REPAsO 138
de efectivo 120
Flujo de efectivo libre 125 4.5 Preparación del estado de
pérdidas y ganancias proforma 140
European Aeronautic Defense en la práctica Enfoque en la práctica: El Tipos de costos y gastos 140
and Space Co.—Generando flujo de efectivo libre en Cisco Systems 127 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 142
ganancias mientras escasea
el efectivo página 117
4.2 El proceso de planeación 4.6 Preparación del balance
financiera 127 general proforma 142
Planes financieros a largo plazo ➔ PREguNTAs DE REPAsO 144
(estratégicos) 128
Planes financieros a corto plazo 4.7 Evaluación de los estados
(operativos) 128 financieros proforma 144
¿Cuánto vale un CEO? 129
Resumen 145
Problemas de autoevaluación 146
4.3 Planeación de efectivo: Ejercicios de preparación 148
presupuestos de caja 130
Problemas 149
El pronóstico de ventas 130 Ejercicio de hoja de cálculo 160
Preparación del presupuesto de caja 131
Evaluación del presupuesto de caja 135
Manejo de la incertidumbre en el
presupuesto de caja 136
Flujo de efectivo durante el mes 137
Contenido xix
5 5.1 La función del valor tiempo 5.5 Capitalización del interés

Valor tiempo en las finanzas 164 compuesto con frecuencia
del dinero superior a la anual 185
Valor futuro y valor presente 164
página 162
Capitalización semestral 186
Herramientas de cómputo 165
Capitalización trimestral 186
Patrones básicos del flujo de efectivo 166
Ecuación general para capitalizar con
➔ PREguNTAs DE REPAsO 167 una frecuencia superior a la anual 187
5.2 Uso de herramientas de cómputo para

Montos únicos 167
capitalizar con una frecuencia superior
La ciudad de Cincinnati— Valor futuro de un monto único 167 a la anual 188
Págame ahora o págame
Valor presente de un monto único 171 Capitalización continua 188
después página 163
➔ PREguNTAs DE REPAsO 173 Tasas de interés anual nominal
y efectiva 189
5.3 Anualidades 174 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 191
Tipos de anualidad 174 en la práctica Enfoque en la ética: ¿Es
Determinación del valor futuro de una justo el funcionamiento de los “préstamos
anualidad ordinaria 175 inmediatos”? 192
Determinación del valor presente de una 5.6 Aplicaciones especiales

anualidad ordinaria 176
del valor tiempo 192
Determinación del valor futuro de una
Determinación de los depósitos necesarios
anualidad anticipada 178
para acumular un monto futuro 193
Determinación del valor presente de una
anualidad anticipada 179 Amortización de préstamos 194
Determinación del valor presente de una
perpetuidad 181 Hipotecas de alto riesgo en problemas
en el nuevo siglo 196
➔ PREguNTAs DE REPAsO 182 Determinación de tasas de interés
o crecimiento 196
5.4 Corrientes mixtas 182
Determinación de un número de periodos
Valor futuro de una corriente mixta 182 desconocido 197
Valor presente de una corriente mixta 184 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 199
➔ PREguNTA DE REPAsO 185 Resumen 199
Problemas 203
Ejercicio de hoja de cálculo 220
Caso de integración 2 Track Software,
Inc. 221
xx Contenido
Parte 3 Valuación de instrumentos de inversión 225
6 6.1 Tasas de interés y rendimientos 6.3 Fundamentos de valuación 245

Tasas de interés y requeridos 228 Datos clave 245
valuación de bonos
Conceptos fundamentales de la tasa
página 226 Modelo básico de valuación 246
de interés 228
en la práctica Enfoque en la práctica: ➔ PREguNTAs DE REPAsO 247
Bonos-I: con ajuste a la inflación 231
6.4 Valuación de bonos 247
Estructura temporal de las tasas
de interés 232 Características básicas de los bonos 247
Primas de riesgo: características del Fundamentos de la valuación de
La deuda federal emisor y de la emisión 236 bonos 248
estadounidense—Voracidad
➔ PREguNTAs DE REPAsO 237 Comportamiento del valor de los
por el dinero página 227
bonos 249
6.2 Bonos corporativos 237 Rendimiento al vencimiento (RAV) 253
Aspectos legales de los bonos Interés semestral y valores
corporativos 238 de los bonos 254
Costo de los bonos para el emisor 239 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 255
Características generales de una emisión Resumen 256
de bonos 239 Revisión del texto introductorio 258
Rendimientos de los bonos 240 Problemas de autoevaluación 258
Precios de los bonos 240 Ejercicios de preparación 259
Calificaciones de los bonos 241 Problemas 260
Tipos comunes de bonos 241
¿Podemos confiar en las calificadoras
de bonos? 242
Emisiones internacionales de bonos 243
Contenido xxi
7 7.1 Diferencias entre capital de Modelo de valuación del flujo de efectivo

Valuación de deuda y capital patrimonial 272 libre 290
acciones Otros métodos de valuación de las
Presencia en la administración 272
página 270 acciones comunes 293
Derecho sobre los ingresos y los
en la práctica Enfoque en la ética: ¡Oiga!
activos 272
¿Ha escuchado últimamente alguna
Vencimiento 273 proyección positiva sobre ganancias
trimestrales? 294
Tratamiento fiscal 273
7.4 Toma de decisiones y valor
7.2 Acciones comunes
de las acciones comunes 296
y preferentes 273
Cambios en los dividendos esperados 296
Tesla Motors—Ecología que Acciones comunes 274
genera valor página 271 Cambios en el nivel de riesgo 297
Acciones preferentes 277
Efecto combinado 298
Emisión de acciones comunes 279
Resumen 298
7.3 Valuación de acciones Revisión del texto introductorio 300
comunes 283 Problemas de autoevaluación 301
Eficiencia del mercado 284
Problemas 302
La hipótesis del mercado eficiente 284
Ecuación básica para la valuación
Caso de integración 3 Encore
de acciones comunes 285 International 310
Comprender el comportamiento humano
nos ayuda a entender el comportamiento
del inversionista 286
xxii Contenido
Parte 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido 313
8 8.1 Aspectos fundamentales

en la práctica Enfoque global: Apuesta
internacional para reducir el riesgo 334
Riesgo y del riesgo y el rendimiento 316
rendimiento ➔ PREguNTAs DE REPAsO 334
Definición de riesgo 316
página 314
en la práctica Enfoque en la ética: Si parece
8.4 Riesgo y rendimiento:
demasiado bueno para ser cierto,
probablemente no sea tan bueno 316 el modelo de valuación de
activos de capital (CAPM) 335
Definición de rendimiento 317
Tipos de riesgo 335
Preferencias en materia de riesgo 318
El modelo: CAPM 336
Administración de activos en
Legg Mason Global—Cuando
a Miller le llegó la hora
8.2 Riesgo de un activo Resumen 345
página 315 individual 319 Revisión del texto introductorio 346
Evaluación del riesgo 319
Medición del riesgo 321
Problemas 349
➔ PREguNTAs DE REPAsO 326 Ejercicio de hoja de cálculo 361
8.3 Riesgo de una cartera

de inversión 327
Rendimiento y desviación estándar
de la cartera de inversión 327
Correlación 329
Diversificación 329
Correlación, diversificación, riesgo
y rendimiento 332
Diversificación internacional 333
Contenido xxiii
9 9.1 generalidades del costo 9.4Costo de las acciones

El costo del de capital 364 comunes 371
capital
en la práctica Enfoque en la ética: La ética Determinación del costo de capital de las
página 362
de las ganancias 364 acciones comunes 371
El concepto básico 365 Costo de las ganancias retenidas 374
Fuentes de capital a largo plazo 366 Costo de nuevas emisiones de acciones
comunes 374
9.2 Costo de la deuda a largo
plazo 367 9.5 Costo de capital promedio
ponderado 376
Ingresos netos 367
Alcoa—Expectativas no Cálculo del costo de capital promedio
cumplidas página 363 Costo de la deuda antes de impuestos 367
ponderado (CCPP) 376
Costo de la deuda después de
impuestos 369
El CCPP en épocas de incertidumbre 377
➔ PREguNTAs DE REPAsO 370 Esquemas de ponderación 378
9.3 Costo de las acciones ➔ PREguNTAs DE REPAsO 379
preferentes 370 Resumen 379
Dividendos de las acciones preferentes 370 Revisión del texto introductorio 380
Cálculo del costo de las acciones Problemas de autoevaluación 381
preferentes 371 Ejercicios de preparación 382
Problemas 382
Caso de integración 4 Eco Plastics
Company 391
xxiv Contenido
Parte 5 Decisiones de inversión a largo plazo 393
10 10.1 Panorama general del 10.4 Tasa interna de rendimiento

Técnicas de presupuesto de capital 396 (TIR) 407
elaboración del
Motivaciones del gasto de capital 396 Criterios de decisión 407
presupuesto
de capital Pasos del proceso 396 Cálculo de la TIR 408
página 394
Terminología básica 397 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 410
Técnicas de elaboración del presupuesto
10.5 Comparación de las técnicas
de capital 398
VPN y TIR 410
Perfiles del valor presente neto 410
10.2 Periodo de recuperación 399 Calificaciones conflictivas 412
Criterios de decisión 399 ¿Cuál enfoque es mejor? 415
Ventajas y desventajas del análisis del
periodo de recuperación 400 Consideraciones no financieras en
la selección de proyectos 417
Limitaciones del análisis del periodo ➔ PREguNTAs DE REPAsO 417
Seafield Resources—El estándar de recuperación 401 Resumen 418
de oro para evaluar las
minas de oro página 395
10.3 Valor presente neto (VPN) 403 Ejercicios de preparación 420
Problemas 421
Criterios de decisión 403
El VPN y el índice de rentabilidad 405
El VPN y el valor económico agregado 406
Contenido xxv
11 11.1 Flujos de efectivo relevantes 434 11.4 Determinación del flujo

Flujos de efectivo Principales componentes del flujo de efectivo terminal 449
del presupuesto de
de efectivo 434 Ingresos por la venta de activos 449
capital
página 432 Impuestos sobre la venta de activos 449
Cuestión de precisión 434
Cambio en el capital de trabajo neto 450
Decisión de expansión o de reemplazo 435
Costos hundidos y costos de
oportunidad 436 11.5 Resumen de los flujos
Elaboración de presupuestos de capital de efectivo relevantes 451
internacionales e inversiones a largo
Diamond Comic Distributors—
El superhéroe de los minoristas
plazo 437 ➔ PREguNTA DE REPAsO 453
página 433 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 437
Resumen 453
en la práctica Enfoque global: Los cambios
podrían influir en las futuras inversiones en Problemas de autoevaluación 455
China 438 Ejercicios de preparación 456
Problemas 456
11.2 Determinación de la inversión Ejercicio de hoja de cálculo 467
inicial 438
Costo instalado del nuevo activo 439
Ingresos después de impuestos por la
venta de un activo usado 439
Cambio en el capital de trabajo neto 442
Cálculo de la inversión inicial 443
11.3 Determinación de los flujos

de efectivo operativos 444
Interpretación del término después
de impuestos 444
Interpretación del término flujos de
efectivo 444
Interpretación del término incremental 447
xxvi Contenido
12 12.1 Introducción al riesgo en el Aplicación de las TDAR 481

Riesgo y depuración presupuesto de capital 471 Efectos en la cartera de inversión 484
del presupuesto de
capital ➔ PREguNTA DE REPAsO 471 TDAR en la práctica 484
12.2 Enfoques conductuales para
afrontar el riesgo 472 12.5 Depuración del presupuesto
Análisis de punto de equilibrio 472 de capital 486
Análisis de sensibilidad 473 Comparación de proyectos con periodos
de vida desiguales 486
Simulación 474
en la práctica Enfoque en la práctica: Reconocimiento de las opciones reales 489
YPF—Argentina nacionaliza El método Monte Carlo: proyección para Racionamiento de capital 491
empresa petrolera española reducir la incertidumbre 476
Resumen 494
12.3 Consideraciones sobre el riesgo Revisión del texto introductorio 495
internacional 476 Problemas de autoevaluación 496
Problemas 498
12.4 Tasas de descuento ajustadas Ejercicio de hoja de cálculo 508
al riesgo 478 Caso de integración 5 Lasting Impressions
Company 509
Determinación de las tasas de descuento
ajustadas al riesgo (TDAR) 478
Ética y costo de capital 481
Contenido xxvii
Parte 6 Decisiones financieras a largo plazo 511
13 13.1 Apalancamiento 514 13.4 Elección de la estructura

Apalancamiento óptima de capital 546
Análisis del punto de equilibrio 515
y estructura de
capital Apalancamiento operativo 519 Vinculación 546
página 512 en la práctica Enfoque en la práctica: Cálculo del valor 547
Apalancamiento en Adobe 521 Maximización del valor o maximización
Apalancamiento financiero 522 de las GPA 549
Apalancamiento total 526 Últimas consideraciones importantes 549
en la práctica Enfoque en la ética: ➔ PREguNTAs DE REPAsO 550
Repo 105 528 Resumen 550
Lowe’s—Lowe’s crea
apalancamiento página 513
13.2 Estructura de capital Ejercicios de preparación 554
de la empresa 529 Problemas 554
Tipos de capital 529 Ejercicio de hoja de cálculo 565
Evaluación externa de la estructura
de capital 530
Estructura de capital: comparación
internacional 531
Teoría de la estructura de capital 532
Estructura óptima de capital 541
13.3 Método uAII-gPA para

determinar la estructura de
capital 543
Presentación gráfica de un plan de
financiamiento 543
Comparación de las estructuras de capital
alternativas 545
Consideración del riesgo en el análisis
UAII-GPA 545
Desventaja fundamental del análisis
UAII-GPA 546
xxviii Contenido
14 14.1 Fundamentos de la política 14.4 Factores que afectan

Política de pagos de pagos 568 la política de dividendos 582
página 566
Elementos de la política de pagos 568 Restricciones legales 582
Tendencias relativas con las ganancias Restricciones contractuales 583
y los dividendos 568
Perspectivas de crecimiento 583
Tendencias en el pago de dividendos
Consideraciones de los propietarios 583
y la readquisición de acciones 570
en la práctica Enfoque en la ética: ¿Son Consideraciones del mercado 584
Whirlpool Corporation— las readquisiciones en realidad una ➔ PREguNTA DE REPAsO 584
Incremento de los dividendos ganga? 571
página 567 14.5 Tipos de políticas
de dividendos 584
14.2 Mecánicas de las políticas Política de dividendos según una razón
de pagos 572 de pago constante 584
Procedimientos para el pago de Política de dividendos regulares 585
dividendos en efectivo 573
Política de dividendos bajos, regulares
Procedimientos para la readquisición y extraordinarios 586
de acciones 574
Tratamiento fiscal de dividendos
y readquisiciones 576
14.6 Otras formas de dividendos 586
Tratamiento fiscal de las ganancias de Dividendos en acciones 587
capital y los dividendos hasta 2010 y Fraccionamiento de acciones 588
en adelante 577
Planes de reinversión de dividendos 577
Resumen 590
Reacciones de los pagos corporativos
en el precio de las acciones 578
14.3 Relevancia de la política Problemas 594
de pagos 579
Caso de integración 6 O’Grady Apparel
Teoría residual de los dividendos 579 Company 602
Teoría de la irrelevancia de los
dividendos 579
Argumentos a favor de la relevancia
de los dividendos 580
Contenido xxix
Parte 7 Decisiones financieras a corto plazo 605
15 15.1 Fundamentos del capital 15.5 Administración de ingresos

Administración del de trabajo neto 608 y egresos 632
capital de trabajo
y de los activos Administración del capital de trabajo 608 Flotación 632
corrientes Capital de trabajo neto 609 Aceleración de los cobros 633
página 606
Equilibrio entre rentabilidad y riesgo 609 Postergación de los pagos 634
➔ PREguNTAs DE REPAsO 611 en la práctica Enfoque en la ética:
Estirar las cuentas por pagar: ¿es una
15.2 Ciclo de conversión buena política? 634
del efectivo 611 Concentración del efectivo 635

Cálculo del ciclo de conversión Cuentas de saldo cero 636
del efectivo 611 Inversión en valores negociables 637
Requisitos de financiamiento del ciclo
de conversión del efectivo 612
Resumen 638
Encuesta sobre el riesgo Estrategias para administrar el ciclo
de la tesorería en 2013— de conversión del efectivo 615
Las preocupaciones sobre
➔ PREguNTAs DE REPAsO 616 Ejercicios de preparación 641
la liquidez ocupan los
pensamientos de los gerentes Problemas 642
15.3 Administración
de tesorería página 607
del inventario 616
Diferentes puntos de vista sobre el nivel
de inventario 616
Técnicas comunes para administrar
el inventario 617
Identificación por radiofrecuencia (RFID):
¿la ola del futuro? 621
Administración internacional
de inventarios 622
15.4 Administración de cuentas

por cobrar 623
Selección y estándares del crédito 623
Términos de crédito 627
Supervisión del crédito 630
xxx Contenido
16 16.1 Pasivos espontáneos 651 16.3 Fuentes con garantía

Administración Administración de las cuentas de préstamos a corto plazo 666
de los pasivos
por pagar 651 Características de los préstamos a corto
corrientes
Deudas acumuladas 656 plazo con garantía 666
página 649
en la práctica Enfoque en la ética: Cuentas por cobrar como colateral 667
Administración de deudas acumuladas 656 Inventario como colateral 669
➔ PREguNTAs DE REPAsO 657 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 671
Resumen 671
16.2 Fuentes sin garantía de los
préstamos a corto plazo 657
FastPay—Conseguir efectivo en Problema de autoevaluación 673
manos de las compañías de Préstamos bancarios 657 Ejercicios de preparación 673
medios en línea página 650
Papel comercial 663 Problemas 674
en la práctica Enfoque en la práctica: Ejercicio de hoja de cálculo 680
Las fluctuaciones del papel comercial 663 Caso de integración 7 Casa de Diseño 681
Préstamos internacionales 664
Contenido xxxi
Parte 8 Temas especiales de la administración financiera 683
17 17.1 Introducción a los híbridos 17.4 Warrants para la compra

Valores híbridos y los derivados 686 de acciones 701
y derivados
➔ PREguNTA DE REPAsO 686 Características clave 701
página 684
Precio implícito de un warrant
17.2 Arrendamiento 686 vinculado 702
Tipos de arrendamiento 686 Valores de los warrants 703
Acuerdos de arrendamiento 687 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 705
Los arrendamientos a las líneas aéreas 17.5 Opciones 706
terminan en una nota amarga 688
Compras y ventas 706
Decisión sobre arrendar o comprar 689
Mercados de opciones 706
Efectos del arrendamiento en el
financiamiento futuro 693 Comercio de opciones 707
Ventajas y desventajas del Función de las opciones de compra
arrendamiento 694 y venta en la recaudación de fondos 708
Nokia Corporation—Nokia ➔ PREguNTAs DE REPAsO 695
acude al mercado de bonos Antedatar las opciones 709
convertibles en busca de ayuda
17.3 Valores convertibles 695 Inversiones de cobertura de exposiciones
página 685 a divisas con opciones 709
Tipos de valores convertibles 695
Características generales de los
Resumen 710
convertibles 696
Financiamiento con convertibles 697 Problemas de autoevaluación 713
Determinación del valor de un bono Ejercicios de preparación 714
convertible 699 Problemas 714
➔ PREguNTAs DE REPAsO 701 Ejercicio de hoja de cálculo 721
xxxii Contenido
18 18.1 Conceptos básicos 18.4 Fundamentos de las quiebras

Fusiones, LBO, de las fusiones 724 empresariales 745
desinversiones
y quiebra Terminología 724 Tipos de quiebras empresariales 746
empresarial Motivos que propician la fusión 726 Causas principales de una quiebra
página 722 empresarial 746
Tipos de fusiones 728
➔ PREguNTAs DE REPAsO 729 ¿Demasiado grande para caer? 747
18.2 LBO y desinversiones 729 Liquidación voluntaria 747

Compras apalancadas (LBO) 729
Dell, Inc.—Carl Icahn y Desinversiones 730 18.5 Reorganización y liquidación

el fundador Michael Dell ➔ PREguNTAs DE REPAsO 731 en la bancarrota 749
pelean por el mercado
de las computadoras
Legislación sobre bancarrota 749
18.3 Análisis y negociación
página 723 Reorganización en la bancarrota
de las fusiones 731 (capítulo 11) 750
Valoración de la compañía objetivo 732 Liquidación en bancarrota
Transacción de canje de acciones 734 (capítulo 7) 752
Proceso de negociación de fusiones 739 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 753
Compañías holding 741 Resumen 754
Fusiones internacionales 743
➔ PREguNTAs DE REPAsO 744 Ejercicios de preparación 756
en la práctica Enfoque global: Fusiones
Problemas 757
internacionales 745
Contenido xxxiii
19 19.1 La empresa multinacional en la práctica Enfoque global: Aceptar

un puesto en el extranjero para ascender
Finanzas y su entorno 767
administrativas en la escalera corporativa 786
internacionales Bloques comerciales clave 767
Deuda a largo plazo 787
página 765 GATT y OMC 769
Capital patrimonial 788
Formas legales de organizaciones
de negocios 769 ➔ PREguNTAs DE REPAsO 789
Impuestos 770 19.5 Decisiones financieras a corto

Mercados financieros 772 plazo 789
➔ PREguNTAs DE REPAsO 773 Administración del efectivo 791
Air New Zealand—Kiwis que
vuelan alto en las ganancias
Administración de créditos
19.2 Estados financieros 773 e inventarios 794
de divisas página 766
Descripción de las subsidiarias ➔ PREguNTAs DE REPAsO 795
y la moneda funcional 774
Coversión de cuentas individuales 774 19.6 Fusiones y empresas
conjuntas 795
19.3 Riesgo 775 Resumen 796
Riesgo cambiario 776 Revisión del texto introductorio 798
Riesgos políticos 781
Problemas 799
en la práctica Enfoque en la ética: Una
situación resbalosa para Chiquita 783
Caso de integración 8 Organic
Solutions 803
19.4 Inversiones y decisiones
financieras a largo plazo 783
Inversión extranjera directa 783
Flujos de efectivo y decisiones sobre
las inversiones 784
Estructura de capital 785
Apéndice A-1
Glosario G-1
Créditos C-1
Índice I-1
Acerca de los autores
Lawrence J. gitman es profesor emérito de finanzas en la

San Diego State University. El doctor Gitman ha publicado más de 50
artículos en revistas especializadas, así como libros de texto sobre
finanzas corporativas, inversiones, finanzas personales e introduc-
ción a los negocios para licenciatura y posgrado. Ha sido presi-
dente de la Academy of Financial Services, de la sede en San Diego
del Financial Executives Institute, de Midwest Finance Association
y de FMA National Honor Society. El doctor Gitman fungió como
Vicepresidente de Educación Financiera de la Financial Management
Association, y como director de San Diego MIT Enterprise Forum y de
CFP® Board of Standards. Recibió el título de licenciado en Ciencias
y Administración Industrial (BSIM) de la Purdue University, el grado
de maestría en Administración (MBA) de la Dayton University y
su título de doctor de la University of Cincinnati. El doctor Gitman y su
esposa tienen dos hijos y viven en La Jolla, California, donde él prac-
tica intensamente el ciclismo; ha competido dos veces en la carrera
Race Across America, que cruza Estados Unidos de costa a costa.
Chad J. Zutter es compañero de facultad de Joseph P. y de

Angela A. Campolo y profesor adjunto de finanzas en la University of
Pittsburgh. Su trabajo de investigación tiene un enfoque de aplicación
práctica, y ha sido motivo de varios artículos en publicaciones recono-
cidas como The Economist y CFO Magazine, entre otras. Su trabajo
ha sido citado como argumento ante la Suprema Corte de Justicia de
Estados Unidos y como texto de consulta en compañías como Google
e Intel. El doctor Zutter ganó recientemente el Premio Jensen por el
mejor trabajo publicado en el Journal of Financial Economics y tam-
bién obtuvo un premio al mejor documento escrito en el Journal of
Corporate Finance. El doctor Zutter también ha obtenido varios reco-
nocimientos académicos en la Indiana University y en la University
of Pittsburgh. Recibió su título de licenciatura en Administración
de Empresas (BBA) de la University of Texas en Arlington, y el grado de
doctor en la Indiana University. Él y su esposa tienen cuatro hijos y
viven en Pittsburgh, Pensilvania. Antes de su carrera como académico,
el doctor Zutter fue submarinista en la Marina de Estados Unidos.
xxxv
Prefacio
E l deseo de escribir este libro surgió de nuestra experiencia dictando el curso básico
de administración financiera. Los profesores que han impartido este curso más de
una vez habrán notado las dificultades que tienen algunos alumnos para asimilar y
aplicar los conceptos financieros. Los estudiantes deseaban un libro escrito en un
lenguaje sencillo y que vinculara los conceptos con la realidad. No sólo deseaban
descripciones: también querían demostraciones de conceptos, herramientas y técnicas.
Este libro fue escrito teniendo en mente las necesidades de los estudiantes, por lo
que incluye los recursos que ellos requieren para tener éxito en un curso básico de
finanzas.
Desde que apareció la primera edición de este libro, tanto los cursos como los
estudiantes han cambiado, pero las metas del libro siguen siendo las mismas. El tono
ameno y la gran cantidad de ejemplos incluidos en el libro son características distinti-
vas de Principios de administración financiera. Estas fortalezas se han mantenido a lo
largo de 14 ediciones, numerosas traducciones y más de medio millón de usuarios tan
solo en Estados Unidos. El libro ha evolucionado gracias a la retroalimentación tanto
de profesores como de estudiantes, ya sean lectores constantes del libro o lectores
ocasionales. En esta edición, Larry y un servidor hemos trabajado arduamente para
asegurarnos que el libro refleje tanto el pensamiento como la forma actuales de en-
señar, con el fin de fortalecer aún más la presentación de los temas clásicos que nues-
tros usuarios esperan.
CAMBIOs EN LA DECIMOCuARTA EDICIÓN

Mientras planeábamos publicar la decimocuarta edición, analizamos cuidadosamente
la retroalimentación tanto de nuestros usuarios de las ediciones anteriores como de
profesores que no utilizan actualmente este libro, sobre los cambios en el contenido
que ayudarían a mejorar esta herramienta de enseñanza y aprendizaje.
En cada capítulo se hicieron cambios para lograr que el material sea más actual y
de mayor relevancia para los alumnos. Se agregaron varios temas nuevos en lugares
específicos, así como nuevas secciones en cada capítulo:
• La sección “Los hechos hablan” proporciona detalles adicionales y hechos de inte-
rés que ayudan a los alumnos a entender las implicaciones prácticas de los concep-
tos financieros. Muchas de estas secciones han sido actualizadas o reemplazadas en
esta edición.
• Todas las viñetas al inicio de cada capítulo (y algunas de los cuadros “En la prác-
tica”) han sido reemplazadas o revisadas minuciosamente. Muchos de los textos
introductorios de los capítulos hablan de compañías como Facebook, Tesla, Dia-
mond Comic Distributors, Lowe’s, Whirlpool, Nokia y Dell, las cuales son familia-
res para los estudiantes. Hemos diseñado estas viñetas iniciales para hacer notar a
los alumnos que el material que verán en cada capítulo es relevante para los nego-
cios del “mundo real”.
• Cerramos cada capítulo con una pregunta de revisión sobre el texto introductorio
que pide al alumno regresar al texto y responder la pregunta con base en lo que
aprendió en el capítulo.
• También hemos hecho cambios en muchos de los problemas que se encuentran al
final del capítulo.
xxxvii
xxxviii Prefacio
La secuencia de los capítulos permanece prácticamente igual, en relación con la

edición anterior, pero hay algunos cambios destacables dentro de cada uno. Esta edi-
ción contiene 19 capítulos divididos en ocho partes. Cada parte es precedida por una
breve descripción, cuyo propósito es dar a los alumnos una idea previa del valor ge-
neral de los capítulos que conforman cada parte.
La parte 1 contiene dos capítulos. El primero presenta una descripción general
del papel que tiene la administración financiera en una empresa comercial. El se-
gundo describe el contexto del mercado financiero en el cual operan las empresas, y a
su vez proporciona una cobertura más amplia y actualizada de la reciente crisis finan-
ciera y de sus secuelas. Este capítulo no sólo explora las causas y efectos de la crisis
financiera, sino que también explica el cambiante entorno regulatorio dentro del cual
funcionan las instituciones y los mercados financieros.
La parte 2 contiene tres capítulos enfocados en las habilidades financieras bási-
cas, como el análisis de estados financieros, el análisis de flujos de efectivo y el cálculo
del valor tiempo del dinero.
La parte 3 se enfoca en la valoración de bonos y acciones. Colocamos estos dos
capítulos justo antes del de riesgo y rendimiento para dar a los alumnos una exposi-
ción al material básico relacionado con bonos y acciones, el cual es más fácil de com-
prender que algunos de los conceptos más teóricos de la siguiente parte.
La parte 4 contiene un capítulo sobre riesgo y rendimiento, y uno sobre el costo
de capital. Creemos que poner el capítulo de costo de capital después del de riesgo y
rendimiento ayuda a los alumnos a entender que las expectativas de los inversionistas
de una empresa establece la forma en que se toman muchas de las decisiones financie-
ras importantes (las cuales son cubiertas en la parte 5). En otras palabras, la parte 4
está diseñada para ayudar a los alumnos a entender de dónde proviene la “tasa de
corte” de un proyecto antes de empezar a utilizarla en problemas relacionados con el
presupuesto de capital.
La parte 5 contiene tres capítulos relacionados con distintos temas de presu-
puesto. El primero de éstos se enfoca en los métodos para el presupuesto de capital,
como la recuperación y el análisis del valor presente neto. El segundo capítulo de esta
parte explica cómo construyen los analistas financieros las proyecciones de flujo de
capital, las cuales son el componente indispensable del análisis del valor presente
neto. El capítulo final de esta sección describe cómo analizan las empresas el riesgo
asociado con las inversiones de capital.
La parte 6 tiene que ver con los temas de la estructura de capital y la política de
pagos. Estos dos capítulos contienen material actualizado sobre las tendencias que
utilizan las empresas para el apalancamiento financiero, así como sus prácticas de
pagos de dividendos.
La parte 7 contiene dos capítulos que están centrados en los temas del capital la-
boral. Uno de los principales avances de las empresas ha sido hasta qué punto éstas
han encontrado nuevas formas de ahorrar en las inversiones en capital laboral. El
primer capítulo de esta parte, explica cómo y por qué las empresas hacen grandes es-
fuerzos para estirar los recursos de sus inversiones en activos actuales, como el efec-
tivo y el inventario. El segundo capítulo se enfoca más en la administración de los
pasivos actuales.
Finalmente, la parte 8 contiene tres capítulos que cubren una gran variedad de
temas, entre los que incluyen las inversiones híbridas, las funciones y otras formas
de reestructuración, así como las finanzas internacionales. Estos temas representan
algunas de las áreas más dinámicas en la práctica de las finanzas, y aquí hemos hecho
una gran cantidad de cambios para reflejar las prácticas actuales.
Aunque el contenido de este libro está ordenado en forma secuencial, los profeso-
res pueden usar cada capítulo como una unidad independiente, lo que les permite
personalizar el contenido de acuerdo con sus estrategias de enseñanza y con la dura-
ción de sus cursos.
Prefacio xxxix
Al igual que las ediciones anteriores, ésta incorpora un sistema comprobado de

aprendizaje, el cual integra la pedagogía con conceptos y aplicaciones prácticas. Se
concentra en el conocimiento que se necesita para tomar decisiones financieras atina-
das en un entorno de negocios cada vez más competitivo. El firme soporte pedagógico
y el amplio uso de ejemplos (incluyendo algunos de finanzas personales) hacen que
este libro sea un recurso muy accesible tanto para el aprendizaje dentro de clase,
como para cursos en línea y programas de autoestudio.
ORgANIZACIÓN
La organización conceptual del libro vincula las acciones de una compañía con su
valor en el mercado financiero. Cada una de las principales áreas de decisión se pre-
senta en términos de los factores de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en
el bienestar de los propietarios. La sección “Enfoque en el valor” que aparece en el
resumen de cada capítulo, ayuda al alumno a reforzar su comprensión de este vínculo
entre las acciones del administrador financiero y el valor de la empresa.
En la organización de cada capítulo hemos agregado a la perspectiva gerencial
para la toma de decisiones, las decisiones relacionadas con el objetivo general de la
empresa de maximizar su valor. Una vez que se ha desarrollado un concepto en par-
ticular, su aplicación se ilustra mediante un ejemplo, lo cual es un sello característico
de este libro. Estos ejemplos ilustran y reafirman el conocimiento del alumno en las
consideraciones y las consecuencias de la toma de decisiones financieras.
CONsIDERACIONEs INTERNACIONALEs
Vivimos en un mundo en donde las consideraciones internacionales no pueden ex-
cluirse de los estudios de negocios en general ni de finanzas en particular. Al igual que
en las ediciones anteriores, se integran a lo largo del libro explicaciones sobre el al-
cance internacional de los temas. El material internacional está integrado en los obje-
tivos de aprendizaje y en los recursos de final de capítulo. Además, para quienes
quieran profundizar en este tema, el último capítulo está dedicado por completo a la
administración financiera internacional.
RELACIONEs CON LAs FINANZAs PERsONALEs

Esta nueva edición contiene varias funciones diseñadas para ayudar a los alumnos a
entender el valor de aplicar los principios y las técnicas financieras en sus vidas per-
sonales. Al inicio de cada capítulo, la sección “Por qué debe interesarle este capí-
tulo” ayuda a incentivar el interés de los estudiantes al explicarles cómo se relacio-
nan los temas del capítulo con otras áreas de negocios y con sus finanzas personales.
Los ejemplos de “Finanzas personales” vinculan directamente los conceptos, las
herramientas y las técnicas de cada capítulo con aplicaciones en las finanzas perso-
nales. A lo largo de todas las actividades, el libro brinda un gran número de proble-
mas de finanzas personales con el propósito de demostrar a los alumnos la utilidad
del conocimiento sobre administración financiera tanto en los negocios como en las
finanzas personales.
AsPECTOs ÉTICOs
La ética en los negocios sigue siendo tan importante como siempre. Los alumnos ne-
cesitan entender los aspectos éticos que los administradores financieros enfrentan al
tratar de maximizar el valor de los accionistas y solventar problemas de la empresa.
Por lo tanto, cada capítulo incluye un cuadro “En la práctica” que se enfoca en aspec-
tos éticos de actualidad.
xl Prefacio
OPORTuNIDADEs DE PRÁCTICA
Por supuesto, la práctica es esencial para el aprendizaje de los conceptos, las herra-
mientas y las técnicas de la administración financiera. Para cubrir esa necesidad, se
ofrece un menú muy variado de tareas para realizar en casa, como los “Ejercicios de
preparación”; un amplio conjunto de problemas, que incluyen uno o más problemas
de cada concepto o técnica tratados en el capítulo, así como problemas de finanzas
personales; un “Problema ético” en cada capítulo; un “Ejercicio de hoja de cálculo”,
y un “Caso de integración” al final de cada parte del libro.
Desde el salón de clases hasta la sala de juntas del consejo directivo, esta nueva
edición de Principios de administración financiera puede ayudar a sus usuarios a lle-
gar al lugar donde desean estar. Creemos que es la mejor edición que se ha hecho:
más relevante, más adecuada y más efectiva que nunca.
Lawrence J. Gitman
La Jolla, California
Chad J. Zutter
Pittsburgh, Pennsylvania
Complementos a la
decimocuarta edición
El sistema de enseñanza y aprendizaje de Principios de administración financiera in-

cluye una gran variedad de complementos de utilidad para alumnos y profesores.
HERRAMIENTAs DE APRENDIZAJE PARA PROFEsOREs

Las principales herramientas de enseñanza que ofrece este libro son el manual para
el profesor, los bancos de preguntas y las presentaciones de PowerPoint, disponibles
para profesores que adopten este libro como texto en su clase. Para mayor informa-
ción sobre cómo obtener estos recursos, visite www.pearsonenespañol.com/gitman.
Manual para el profesor (en inglés). Este extenso recurso agrupa todas las herra-
mientas de enseñanza para que los profesores puedan seguir el libro de texto fácil y
efectivamente dentro del salón de clase. Cada capítulo ofrece una descripción general
de los temas clave, así como respuestas y soluciones detalladas a todas las preguntas
y problemas del capítulo, además de sugerencias de respuestas para las preguntas de
pensamiento crítico del capítulo. Al final del manual aparecen cuestionarios de prác-
tica y sus soluciones.
Banco de preguntas (en inglés). Este recurso ha sido revisado ampliamente para
ajustar los cambios que tuvo esta edición del libro. El banco de preguntas consta de
una mezcla de preguntas de cierto y falso, de opción múltiple, y de respuesta abierta.
Cada pregunta incluye identificadores para el tipo de pregunta, la habilidad a prueba
de acuerdo con los objetivos de aprendizaje, así como para los temas clave que están
a prueba; además, cuando corresponde, incluyen también las fórmulas o ecuaciones
utilizadas para responder la pregunta.
El banco de preguntas también está disponible para el software TestGen (dispo-
nible para Windows y para Macintosh).
Presentaciones de PowerPoint (en español). Éstas han sido revisadas por Kate
Demarest, del Carroll Community College. Estas presentaciones combinan notas de
clase con todas las imágenes del libro.
xli
A01_GITMAN_PRINCIPIOS-DE-ADMINISTRACION-FINANCIERA_SE_14ED_PRELIMINARES_i-xlvi_3721-5.indd 41 2/9/16 10:57 AM

Reconocimientos
A NuEsTROs COLEgAs, AMIgOs Y FAMILIA

Pearson logró reunir un importante número de revisores, todos excelentes, que ayu-
daron con la revisión de este libro. Las siguientes personas aportaron comentarios
muy pertinentes y útiles para la preparación de esta edición:
Steven L. Beach, Radford University
Shannon Donovan, Bridgewater State University
Adina Schwartz, Lakeland College
Toby White, Drake University
David Wilhelm, Metropolitan Community College
También queremos agradecer a las siguientes personas, quienes revisaron los ma-
nuscritos de las ediciones anteriores.
Saul W. Adelman Kenneth J. Boudreaux R. Gordon Dippel

M. Fall Ainina Wayne Boyet James P. D’Mello
Gary A. Anderson Ron Braswell Carleton Donchess
Ronald F. Anderson Christopher Brown Thomas W. Donohue
James M. Andre William Brunsen Lorna Dotts
Gene L. Andrusco Samuel B. Bulmash Vincent R. Driscoll
Antonio Apap Francis E. Canda Betty A. Driver
David A. Arbeit Omer Carey David R. Durst
Allen Arkins Patrick A. Casabona Dwayne O. Eberhardt
Saul H. Auslander Johnny C. Chan Ronald L. Ehresman
Peter W. Bacon Robert Chatfield Ted Ellis
Richard E. Ball K. C. Chen F. Barney English
Thomas Bankston Roger G. Clarke Greg Filbeck
Alexander Barges Terrence M. Clauretie Ross A. Flaherty
Charles Barngrover Mark Cockalingam Rich Fortin
Michael Becker Kent Cofoid Timothy J. Gallagher
Omar Benkato Boyd D. Collier George W. Gallinger
Scott Besley Thomas Cook Sharon Garrison
Douglas S. Bible Maurice P. Corrigan Gerald D. Gay
Charles W. Blackwell Mike Cudd Deborah Giarusso
Russell L. Block Donnie L. Daniel R. H. Gilmer
Calvin M. Boardman Prabir Datta Anthony J. Giovino
Paul Bolster Joel J. Dauten Michael Giuliano
Robert J. Bondi Lee E. Davis Philip W. Glasgo
Jeffrey A. Born Irv DeGraw Jeffrey W. Glazer
Jerry D. Boswell Richard F. DeMong Joel Gold
Denis O. Boudreaux Peter A. DeVito Ron B. Goldfarb
xliii
xliv Acknowledgments
Dennis W. Goodwin Dilip B. Madan William B. Riley Jr.

David A. Gordon Judy Maese Ron Rizzuto
J. Charles Granicz James Mallet Gayle A. Russell
C. Ramon Griffin Inayat Mangla Patricia A. Ryan
Reynolds Griffith Bala Maniam Murray Sabrin
Arthur Guarino Timothy A. Manuel Kanwal S. Sachedeva
Lewell F. Gunter Brian Maris R. Daniel Sadlier
Melvin W. Harju Daniel S. Marrone Hadi Salavitabar
John E. Harper William H. Marsh Gary Sanger
Phil Harrington John F. Marshall Mukunthan
George F. Harris Linda J. Martin Santhanakrishnan
George T. Harris Stanley A. Martin William L. Sartoris
John D. Harris Charles E. Maxwell William Sawatski
Mary Hartman Timothy Hoyt McCaughey Steven R. Scheff
R. Stevenson Hawkey Lee McClain Michael Schellenger
Roger G. Hehman Jay Meiselman Michael Schinski
Harvey Heinowitz Vincent A. Mercurio Tom Schmidt
Glenn Henderson Joseph Messina Carl J. Schwendiman
Russell H. Hereth John B. Mitchell Carl Schweser
Kathleen T. Hevert Daniel F. Mohan Jim Scott
J. Lawrence Hexter Charles Mohundro John W. Settle
Douglas A. Hibbert Gene P. Morris Richard A. Shick
Roger P. Hill Edward A. Moses A. M. Sibley
Linda C. Hittle Tarun K. Mukherjee Sandeep Singh
James Hoban William T. Murphy Surendra S. Singhvi
Hugh A. Hobson Randy Myers Stacy Sirmans
Keith Howe Lance Nail Barry D. Smith
Kenneth M. Huggins Donald A. Nast Gerald Smolen
Jerry G. Hunt Vivian F. Nazar Ira Smolowitz
Mahmood Islam G. Newbould Jean Snavely
James F. Jackson Charles Ngassam Joseph V. Stanford
Stanley Jacobs Alvin Nishimoto John A. Stocker
Dale W. Janowsky Gary Noreiko Lester B. Strickler
Jeannette R. Jesinger Dennis T. Officer Gordon M. Stringer
Nalina Jeypalan Kathleen J. Oldfather Elizabeth Strock
Timothy E. Johnson Kathleen F. Oppenheimer Donald H. Stuhlman
Roger Juchau Richard M. Osborne Sankar Sundarrajan
Ashok K. Kapoor Jerome S. Osteryoung Philip R. Swensen
Daniel J. Kaufman Jr. Prasad Padmanabahn S. Tabriztchi
Joseph K. Kiely Roger R. Palmer John C. Talbott
Terrance E. Kingston Don B. Panton Gary Tallman
Raj K. Kohli John Park Harry Tamule
Thomas M. Krueger Ronda S. Paul Richard W. Taylor
Lawrence Kryzanowski Bruce C. Payne Rolf K. Tedefalk
Harry R. Kuniansky Gerald W. Perritt Richard Teweles
William R. Lane Gladys E. Perry Kenneth J. Thygerson
Richard E. La Near Stanley Piascik Robert D. Tollen
James Larsen Gregory Pierce Emery A. Trahan
Rick LeCompte Mary L. Piotrowski Barry Uze
B. E. Lee D. Anthony Plath Pieter A. Vandenberg
Scott Lee Jerry B. Poe Nikhil P. Varaiya
Suk Hun Lee Gerald A. Pogue Oscar Varela
Michael A. Lenarcic Suzanne Polley Kenneth J. Venuto
A. Joseph Lerro Ronald S. Pretekin Sam Veraldi
Thomas J. Liesz Fran Quinn James A. Verbrugge
Hao Lin Rich Ravichandran Ronald P. Volpe
Alan Lines David Rayone John M. Wachowicz Jr.
Larry Lynch Walter J. Reinhart Faye (Hefei) Wang
Christopher K. Ma Jack H. Reubens William H. Weber III
James C. Ma Benedicte Reyes Herbert Weinraub
Acknowledgments xlv
Jonathan B. Welch Glenn A. Wilt Jr. Seung J. Yoon

Grant J. Wells Bernard J. Winger Charles W. Young
Larry R. White Tony R. Wingler Philip J. Young
Peter Wichert I. R. Woods Joe W. Zeman
C. Don Wiggins John C. Woods John Zietlow
Howard A. Williams Robert J. Wright J. Kenton Zumwalt
Richard E. Williams Richard H. Yanow Tom Zwirlein
Queremos agradecer especialmente a Thomas J. Boulton de la Universidad de

Miami por su trabajo en los cuadros “Enfoque en la ética”, y a Alan Wolk, de la Uni-
versidad de Georgia, por verificar el contenido cuantitativo del libro. Estamos a la vez
muy satisfechos y orgullosos de su trabajo.
Ningún libro de texto estaría completo, ni sería utilizable, sin los complementos
para el profesor. Agradecemos enormemente a dos personas por su trabajo creando,
revisando y afinando todos los recursos que apoyan este libro: Kate Demarest, de
Carroll Community College, quien revisó las presentaciones de PowerPoint, y Shan-
non Donovan, de Bridgewater State University, por revisar la guía de estudio.
Solicitamos un gran aplauso para el equipo editorial reunido por Peason —inclu-
yendo a Donna Battista, Elissa Senra-Sargent, Mary Kate Murray, Alison Eusden,
Melissa Honig, Miguel Leonarte, así como todas las personas que trabajaron en este
libro—, por la dedicación e inspiración para definir el equipo de trabajo. También
queremos agradecer muy especialmente al equipo de ventas de Pearson, cuyos esfuer-
zos han hecho que este trabajo sea divertido.
Finalmente, y de manera muy importante, queremos agradecer a nuestras fami-
lias por la paciencia, el apoyo, la comprensión y el buen humor que nos ofrecieron a
lo largo del proceso de revisión. ¡Les estaremos eternamente agradecidos!
Lawrence J. Gitman
La Jolla, California
Chad J. Zutter
Pittsburgh, Pennsylvania
Parte 1 Introducción a la
administración financiera
Capítulos de esta parte

1 El papel de la administración financiera
2 El entorno de los mercados financieros
CASO DE INTEGRACIÓN 1 Merit Enterprise Corp.
L a parte 1 de Principios de administración financiera analiza el papel que

juegan los administradores o gerentes financieros en los negocios y el entorno
de los mercados financieros donde operan las empresas. Nuestra idea es que la
meta de los administradores debe ser maximizar el valor de la empresa, y que al
hacerlo maximizan también la riqueza de sus propietarios. Al tomar decisiones
operativas y de inversión cuyos beneficios superan sus costos, los administradores
financieros actúan en favor de los dueños de la empresa. Tales decisiones
generan riqueza para los accionistas. Maximizar la riqueza de éstos es
importante porque las compañías operan en un mercado financiero muy
competitivo, que ofrece a los accionistas numerosas alternativas para invertir sus
fondos. En su intento por obtener los recursos financieros necesarios para
favorecer tanto las operaciones actuales de la empresa como sus futuras
oportunidades de inversión, los administradores tienen que producir valor para los
inversionistas. De no contar con administradores financieros hábiles ni con acceso
a los mercados financieros, sería difícil para las empresas sobrevivir y cumplir la
meta de largo plazo: maximizar su valor.
1
1 El papel de la
Objetivos de Por qué debe interesarle este capítulo

aprendizaje
OA 1 Definir el término finanzas
y la función de la CONTABILIDAD Usted necesita comprender las relaciones que existen entre las funcio-
administración financiera. nes de contabilidad y de finanzas dentro de la empresa, debe entender que los toma-
dores de decisiones dependen de las declaraciones financieras que usted prepare, que
OA 2 Describir las formas maximizar el valor de la empresa no es lo mismo que maximizar sus utilidades, así
jurídicas que adoptan las
como la responsabilidad ética que usted tiene al generar informes de los resultados fi-
organizaciones
nancieros para los inversionistas y para otros participantes empresariales.
comerciales.
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender por qué la información fi-
OA 3 Describir el objetivo de la nanciera es importante para los gerentes de todas las áreas funcionales, cuál es la do-
empresa y explicar por qué cumentación que las empresas deben producir para cumplir con las regulaciones a que
la maximización de su están sujetas, y por qué manipular la información para su beneficio personal puede me-
valor es una meta ter en serios problemas a los gerentes.
adecuada para cualquier
ADMINISTRACIÓN Usted necesita conocer las diversas formas jurídicas que puede
negocio. adoptar una organización comercial, debe saber cómo comunicar la meta de la com-
pañía a los empleados y a otros participantes empresariales, saber cuáles son las venta-
OA 4 Describir cómo se jas y las desventajas de la relación organizacional entre los gerentes y los propietarios
relaciona la función que
tiene la administración de una empresa, y de qué forma los sistemas de compensación pueden provocar discre-
pancias entre los intereses de los gerentes y los inversionistas.
financiera con la economía
y la contabilidad. MARkETINg Usted necesita comprender por qué no siempre es bueno aumentar los in-
gresos o incrementar la participación de mercado de la empresa, debe saber de qué
OA 5 Identificar las principales manera los administradores financieros evalúan algunos aspectos de las relaciones con
actividades que el cliente —como el manejo de las políticas de compra en efectivo y a crédito—, y por
desempeña el qué las marcas de una compañía constituyen una parte importante del valor que ésta
administrador financiero. tiene para sus inversionistas.
OA 6 Describir la naturaleza de OPERACIONES Usted necesita entender los beneficios financieros que implica aumen-
la relación agente-principal tar la eficacia productiva de una empresa, debe entender por qué buscar la maximiza-
entre los propietarios y ción de las utilidades a través de un recorte de costos no siempre aumenta el valor de
los gerentes de una la compañía, y cómo los gerentes actúan en representación de los inversionistas al ope-
corporación, así como rar una corporación.
explicar cómo diversos
mecanismos de la En su vida personal Muchos de los principios de la administración finan-
ciera también son útiles en la vida personal. Apren-
dirección corporativa
tratan de manejar los der algunos principios financieros simples puede ayudarle a administrar con mayor efi-
problemas de la cacia su propio dinero.
organización.
2
Facebook
Las OPI no siempre son populares
A lo largo de sus primeros ocho años de existen-

cia, Facebook, Inc. operó como una corpora-
ción privada. La compañía tenía relativamente pocos accionistas y ninguna obligación de dar
a conocer sus resultados financieros al público o a instancias reguladoras como la Securities
and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos, lo cual permitió que Mark Zuckerberg
—uno de sus fundadores— concentrara su energía en impulsar el rápido crecimiento comercial
de Facebook. Tan sólo seis años después de haberlo concebido en el dormitorio que ocupaba
Zuckerberg en la Universidad de Harvard, la base de usuarios de Facebook sobrepasó la
marca de 500 millones, poniendo presión en Zuckerberg para comenzar a cotizar en bolsa
a través de una oferta pública inicial (OPI) de acciones comunes. Tal movimiento permitió que
los primeros inversionistas de Facebook recibieran beneficios y que docenas de empleados
de la compañía se hicieran ricos, si bien ninguno tanto como el propio Zuckerberg.
El 18 de mayo de 2012, Facebook lanzó su OPI vendiendo 421 millones de acciones a
un precio de 38 dólares por acción. Casi inmediatamente el precio de los títulos se incrementó
hasta 45 dólares por acción, pero también empezaron a presentarse problemas. Las dificultades
técnicas enfrentadas por la bolsa de valores Nasdaq provocaron que millones de solicitudes de
acciones de la empresa se colocaran de forma incorrecta. Lo peor fue que durante el primer mes
que siguió a la OPI de la compañía, el precio de sus acciones cayó a 30 dólares. Los inversio-
nistas interpusieron docenas de demandas, argumentando que se habían visto afectados no
sólo por las fallas del sistema de comercialización de Nasdaq, sino también por la difusión
selectiva de información financiera desfavorable a manos de los intermediarios financieros
de Facebook y de sus altos directivos.
Una vez que las empresas dejan de ser privadas a través de la venta de acciones al
público, enfrentan numerosas presiones que antes les eran ajenas; entonces, ¿por qué querrían
hacerse públicas? Es frecuente que tal decisión esté guiada por el interés de proporcionar
una estrategia de salida a los inversionistas privados, de obtener acceso al capital de finan-
ciamiento, de establecer un precio de mercado para las acciones de la compañía, de con-
seguir mayor exposición pública, o una combinación de todas las causas anteriores. Hacerse
públicas contribuye a que las empresas crezcan, pero ése y otros beneficios de las propieda-
des públicas deben ponderarse en relación con los costos en que se incurre al abandonar el
régimen privado. Los administradores de una compañía pública trabajan para sus inversionistas
y son responsables ante ellos; además, las regulaciones gubernamentales exigen que las
empresas proporcionen informes frecuentes a sus inversionistas, haciendo de su conocimiento
información sobre el desempeño de la compañía. Las demandas regulatorias a las que están
sujetos los administradores de las empresas públicas, pueden llegar a distraer su atención de
otros aspectos importantes de la operación de sus negocios. Este capítulo resaltará las disyun-
tivas que enfrentan los administradores financieros al tomar decisiones que tienden a maximizar
el valor de sus empresas.
3
4 PARTE 1 Introducción a la administración financiera
OA 1 OA 2 1.1 Finanzas y negocios

El campo de las finanzas es amplio y muy dinámico. Las finanzas influyen en todo lo
que hacen las empresas: desde contratar personal, hasta construir fábricas o lanzar
nuevas campañas publicitarias. Dado que en prácticamente todos los aspectos de los
negocios existen dimensiones financieras importantes, también hay numerosas opor-
tunidades profesionales para quienes comprendan los principios financieros descritos
en este libro. Aun cuando no se vea a sí mismo desarrollándose profesionalmente en
el ámbito financiero, se percatará de que entender algunos conceptos clave de esta
área de acción le ayudará a convertirse en un consumidor más inteligente y en un in-
versionista mejor informado cuando se trate de usar su propio dinero.
¿QUÉ SON LAS FINANZAS?

finanzas El término finanzas puede definirse como el arte y la ciencia de administrar el dinero.
El arte y la ciencia de En el nivel personal, las finanzas tienen que ver con las decisiones que toman los indivi-
administrar el dinero. duos sobre cómo gastar sus ingresos, qué proporción de los mismos ahorrar y cómo
invertir sus ahorros. En un contexto de negocios, las finanzas involucran el mismo tipo
de decisiones: qué hacen las empresas para recaudar dinero de los inversionistas, cómo
lo invierten en su intento de generar utilidades, y de qué manera deciden si lo mejor es
reinvertir dichas utilidades en el negocio o redistribuirlas entre los inversionistas. La
clave de cualquier decisión financiera es, en gran medida, la misma en el caso de los
negocios y en el de los individuos; ésta es la razón por la que la mayoría de los estudian-
tes se verán beneficiados al estudiar finanzas, independientemente de la ruta profesional
que planeen seguir. Aprender las técnicas necesarias para realizar un buen análisis fi-
nanciero no sólo le ayudará a tomar decisiones financieras más adecuadas como consu-
midor, sino también a comprender las consecuencias financieras de las decisiones de
negocios que enfrentará en cualquier profesión a la que se dedique.
OPORTUNIDADES DE DESARROLLO PROFESIONAL EN LAS FINANZAS

Por lo general, en el área de las finanzas las oportunidades profesionales se dividen
en dos amplias categorías: (1) los servicios financieros y (2) la administración finan-
ciera. Las personas que se desempeñan en ambos campos cuentan con un mismo “kit
de herramientas” analíticas, aunque los tipos de problemas en los que se aplican di-
chas herramientas varían mucho de una disciplina a otra.
servicios financieros
Área de las finanzas que se
Servicios financieros
encarga del diseño y la entrega
de productos financieros a Los servicios financieros son la parte de las finanzas que se encarga del diseño y la en-
individuos, empresas y trega de productos financieros a individuos, empresas y gobiernos. Incluyen toda una
gobiernos, así como de variedad de interesantes opciones de desarrollo profesional en los campos de la banca,
brindarles asesoría. la planeación financiera personal, la inversión, los bienes raíces y los seguros.
Administración financiera
administración financiera La administración financiera se refiere a las tareas del gerente o administrador financiero
Se refiere a las tareas que realiza
un gerente o administrador
que trabaja en una empresa. Los gerentes financieros administran los asuntos financieros
financiero de la empresa. de todo tipo de compañías: privadas y públicas, grandes y pequeñas, lucrativas y sin fi-
nes de lucro. Entre las distintas tareas que desempeñan están el desarrollo de planes o
gerente o administrador presupuestos financieros, la concesión de crédito a los clientes, la evaluación de propues-
financiero tas que involucren grandes gastos y la recaudación de dinero para financiar las operacio-
El encargado de administrar
nes de la organización. En los años recientes, varios factores han incrementado la impor-
activamente los asuntos
financieros de todo tipo de
tancia y la complejidad de las responsabilidades de los gerentes financieros. Entre ellos
organizaciones, ya sean privadas están la reciente crisis financiera global y las respuestas subsecuentes de las instancias
o públicas, grandes o pequeñas, reguladoras, una mayor competencia, así como el cambio tecnológico. Por ejemplo, la
lucrativas o sin fines de lucro. globalización ha provocado que las corporaciones estadounidenses aumenten sus
CAPíTULO 1 El papel de la administración financiera 5
transacciones en otros países, y viceversa. Estos cambios incrementan la demanda de

expertos financieros que sean capaces de manejar los flujos de efectivo en diferentes divi-
sas y de proteger a la empresa contra los riesgos relacionados con las transacciones inter-
nacionales. Los cambios a su vez aumentan la complejidad de la función que tienen las
finanzas, pero también crean oportunidades de trabajo más gratificantes. La creciente
complejidad de las responsabilidades del gerente financiero ha aumentado la populari-
dad de distintos programas de certificación profesional, como los que se mencionan más
abajo en el recuadro Enfoque en la práctica. Hoy en día los gerentes financieros desarro-
llan e implementan activamente estrategias corporativas diseñadas para contribuir al
crecimiento de la empresa y mejorar su posición competitiva. Como consecuencia, mu-
chos presidentes y directores ejecutivos corporativos llegan a la cúspide de sus organiza-
ciones tras demostrar un excelente manejo de la función financiera.
FORMAS JURíDICAS DE LAS ORGANIZACIONES COMERCIALES

Una de las decisiones más importantes que confrontan todos los negocios radica en
cómo elegir la forma jurídica que adoptará su empresa. Esta decisión tiene implica-
ciones financieras de gran importancia, porque la organización jurídica del negocio
Certificaciones profesionales en finanzas
en la práctica Para alcanzar el estudiantes aprueben un solo examen, sus certificaciones están: Administra-
éxito en las finanzas el cual se enfoca en el conocimiento dor de portafolio certificado (Charte-
—y de hecho, en cualquier otro campo—, y las habilidades que necesitan quie- red Portfolio Manager), Administrador
usted debe seguir preparándose aun des- nes se desempeñan en un departa- de activos certificado (Chartered
pués de concluir su carrera. Para algunas mento de tesorería corporativo. El Asset Manager), Analista de riesgo
personas esto significa cursar una maestría programa hace hincapié en temas certificado (Certified Risk Analyst),
en administración de negocios (MBA), como liquidez y administración del Contador de costos certificado
pero existen otras formas de continuar su capital de trabajo, sistemas de trans- (Certified Cost Accountant) y Analista
educación y mejorar sus aptitudes sin ne- ferencia de pagos, estructura de capi- de crédito certificado (Certified Credit
cesidad de realizar estudios avanzados. tal, administración de relaciones con Analyst), así como muchos otros
En el caso de las finanzas, el profesional los proveedores de servicios finan- programas. Visite el sitio web de
cuenta con diversos programas de certi- cieros, y supervisión y control de la AAFM para conocer más detalles
ficación muy reconocidos. los riesgos financieros. sobre todos sus programas de
Analista financiero certificado Planificador financiero certificado formación.
(Chartered Financial Analyst, CFA): (Certified Financial Planner, CFP): Certificaciones profesionales en
Ofrecido por el Instituto CFA, se trata Para obtener el estatus de CFP, los contabilidad: Casi todos los profe-
de un programa de estudios dirigido estudiantes deben aprobar un examen sionales del campo de la administra-
a profesionistas, y está enfocado prin- de 10 horas que cubre un amplio ción financiera requieren amplios
cipalmente en el área de inversiones. rango de temas relacionados con conocimientos contables para desem-
Para obtener el CFA Charter los estu- la planeación financiera personal. peñar adecuadamente sus trabajos.
diantes deben aprobar una serie de Además, el programa CFP exige tres Algunas certificaciones profesionales
tres exámenes, por lo general en un años de experiencia de tiempo comen contabilidad son: Contador
periodo de tres años, y contar con pleto en el área. El programa se público certificado (Certified Public
48 meses de experiencia profesional. enfoca sobre todo en las habilidades Accountant, CPA), Contador adminis-
Aunque este programa resulta atractivo relevantes para asesorar a los indivi- trativo certificado (Certified Manage-
principalmente para quienes trabajan duos en el desarrollo de sus planes de ment Accountant, CMA) y Auditor
en el campo de las inversiones, las finanzas personales. interno certificado (Certified Internal
habilidades desarrolladas en el CFA Academia estadounidense de admi- Accountant, CIA).
también son útiles en otros empleos nistración financiera (American
relacionados con las finanzas Academy of Financial Management,  ¿A qué se debe que a los patrones
corporativas. AAFM): La AAFM maneja numerosos les interese tener empleados con cer-
Profesional certificado en tesorería programas de certificación para los tificaciones profesionales?
(Certified Treasury Professional, profesionales en finanzas dentro de
CTP): El programa CTP exige que los un amplio rango de ámbitos. Entre
determina cuáles son los riesgos que deberán afrontar sus propietarios, cómo podrá
recaudar dinero y cuál será el régimen fiscal a que estarán sujetas sus utilidades. Las
tres formas jurídicas más comunes que las organizaciones comerciales adoptan, son la
propiedad unipersonal, la sociedad y la corporación. La gran mayoría de las empresas
están organizadas como propiedades unipersonales, pero las compañías más grandes
casi siempre están estructuradas como corporaciones. Lo cierto es que cada tipo de
organización tiene sus ventajas y desventajas.
Propiedades unipersonales
propiedad unipersonal La propiedad unipersonal es una empresa que tiene un solo dueño, el cual opera para
Empresa que tiene un solo dueño su propio beneficio. Aproximadamente el 61 por ciento de todas las empresas estadou-
y que opera en su beneficio. nidenses son propiedades unipersonales. La propiedad unipersonal típica es pequeña,
como una tienda de bicicletas, un entrenador personal o un plomero. La mayoría de
las propiedades unipersonales operan en las industrias mayorista, minorista, de servi-
cios y de la construcción.
Por lo general, el dueño (o propietario) y unos pocos empleados son los encargados
de su operación. El propietario obtiene el capital a partir de sus recursos personales o de
algún crédito, y es responsable de todas las decisiones del negocio. En consecuencia,
responsabilidad ilimitada esta forma de organización es atractiva para los emprendedores que disfrutan trabajar
Condición de una propiedad de manera independiente.
unipersonal (o sociedad general),
Una de las principales desventajas de la propiedad unipersonal es la responsabili-
que otorga a los acreedores el
derecho de hacer reclamaciones
dad ilimitada, concepto que alude al hecho de que los pasivos de la empresa son res-
sobre los activos personales del ponsabilidad del empresario y los acreedores pueden afectar sus activos personales si
dueño para saldar las deudas la compañía no paga sus deudas. Las fortalezas y debilidades clave de la propiedad
contraídas por la empresa. unipersonal se resumen en la tabla 1.1.
Sociedades
sociedad Una sociedad consta de dos o más propietarios que se unen para hacer negocios y
Empresa que tiene dos o más obtener utilidades a partir de éstos. Las sociedades representan más o menos 8 por
dueños y que opera con fines de ciento de todas las empresas estadounidenses y, por lo general, son más grandes que
lucro.
las propiedades unipersonales. Las sociedades son comunes en las industrias finan-
ciera, de seguros y de bienes raíces. Las sociedades de contadores públicos y servicios
legales suelen tener un elevado número de socios.
estatutos de asociación
Contrato por escrito que se
Casi todas las sociedades se constituyen mediante contratos por escrito, conocidos
redacta para establecer como estatutos de asociación. En una sociedad general (o regular), todos los socios tie-
formalmente una asociación nen responsabilidad ilimitada, así que todas las deudas de la sociedad recaen sobre cada
empresarial. uno de ellos. En la tabla 1.1 se resumen las fortalezas y debilidades de las sociedades.
Los hechos hablan

Facturación total por tipo de empresa en Estados Unidos, según BizStats.com
A unque existen muchas más propiedades unipersonales que sociedades y corporaciones

en conjunto, el nivel de recaudación generado por las primeras es menor que el de estas
últimas. En total, las propiedades unipersonales facturan más de 1.3 billones de dólares, pero
esta cifra difícilmente puede compararse con los más de 50 billones de dólares facturados por
las corporaciones.
Facturación total por tipo de empresa en Estados Unidos, según BizStats.com
Propiedades
Sociedades Corporaciones
unipersonales
Número de empresas (millones) 23.1 3.1 7.7
Porcentaje de todas las empresas 61% 8% 20%
Facturación total ($ miles de millones) 1,324 4,244 50,757
Porcentaje de toda la facturación 2% 7% 80%
TAbLA 1.1 Fortalezas y debilidades de las formas jurídicas de organización empresarial más comunes
Propiedad unipersonal Sociedad Corporación
Fortalezas • El propietario recibe todas las utili- • Puede recaudar más fondos que las • Los propietarios tienen responsabi-

dades (y hace frente a todas las propiedades unipersonales lidad limitada, lo cual les garantiza
pérdidas) • Más poder para obtener préstamos que no pueden perder más de lo que
• Bajos costos organizacionales debido a que hay más propietarios han invertido
• Los ingresos se incluyen y son gra- • Mayor disponibilidad de potencial • Tienen capacidad de crecimiento a
vados en la declaración de impues- creativo y habilidad empresarial través de la venta de participación
tos personal del propietario • Los ingresos se incluyen y son gra- (acciones)
• Independencia vados en las declaraciones persona- • La participación (acciones) es fácil
• Confidencialidad les de impuestos de los socios de transferir
• Facilidad de disolución • Larga vida para la empresa
• Capacidad de contratar adminis-
tradores profesionales
• Mejor acceso al financiamiento
Debilidades • El propietario tiene responsabilidad • Los propietarios tienen responsabi- • Los impuestos suelen ser más ele-

ilimitada, así que la totalidad de lidad ilimitada y podrían verse vados, debido a que el ingreso cor-
su patrimonio puede ser enajenado obligados a cubrir las deudas de porativo está sujeto a gravamen y
para satisfacer los adeudos otros socios los dividendos pagados a los pro-
• Su poder limitado para recaudar • La sociedad se disuelve cuando pietarios, también (a una tasa
fondos tiende a inhibir su creci- muere uno de los socios máxima de 15 por ciento en Esta-
miento • Liquidar o transferir la sociedad es dos Unidos)
• El propietario debe ocuparse perso- difícil • Su organización es más onerosa
nalmente de todo que en el caso de otras estructuras
• Es difícil que den a los empleados empresariales
la oportunidad de desarrollarse • Están sujetas a mayor regulación
profesionalmente a largo plazo gubernamental
• Pierden continuidad cuando • Carecen de confidencialidad, por-
el propietario muere que la normatividad exige que las
empresas hagan públicos sus resul-
tados financieros
Corporaciones
corporación Una corporación es una entidad creada legalmente. Desde el punto de vista jurídico,
Entidad creada legalmente. las corporaciones tienen los mismos poderes que los individuos, ya que pueden de-
mandar y ser demandadas, gestionar contratos y ser parte de los mismos, y adquirir
propiedades bajo su propio nombre. Aunque sólo algo así como 20 por ciento de to-
accionistas das las empresas estadounidenses son corporaciones, las de mayor tamaño casi siem-
Los dueños de una corporación,
cuya propiedad o patrimonio se
pre tienen esa estructura; las corporaciones generan más o menos 80 por ciento de
demuestra con acciones comunes todos los ingresos empresariales. Aunque las corporaciones participan en todo tipo
o preferentes. de negocios, las empresas de manufactura representan la parte más grande en lo que
se refiere a facturación corporativa y utilidades netas. La tabla 1.1 enlista las fortale-
responsabilidad limitada zas y debilidades clave de las corporaciones.
Previsión legal que limita la
Los propietarios de una corporación son sus accionistas, cuya propiedad, o capi-
responsabilidad de los
accionistas por la deuda de una
tal patrimonial, adopta la forma de acciones comunes o, con menos frecuencia, accio-
corporación a la cantidad inicial nes preferentes. A diferencia de los dueños de las propiedades unipersonales o de las
invertida en la empresa mediante sociedades, los accionistas de una corporación disfrutan de responsabilidad limitada,
la compra de acciones. lo cual quiere decir que no son personalmente responsables de las deudas de la em-
presa. Sus pérdidas están limitadas al monto que invirtieron en la empresa cuando
acciones comunes compraron acciones de la misma. En el capítulo 7 aprenderá más sobre acciones co-
La forma más sencilla y básica de
participación corporativa.
munes; por ahora es suficiente decir que las acciones comunes son la forma más sen-
cilla y básica de participación corporativa. Los accionistas esperan obtener un rendi-
dividendos miento a través de la recepción de dividendos —es decir, distribuciones periódicas de
Distribuciones periódicas de efectivo— o mediante el incremento del precio de sus acciones. En vista de que el di-
efectivo a los accionistas de la nero usado para pagar dividendos suele provenir de las utilidades generadas por la
empresa.
empresa, en ocasiones los accionistas son conocidos también como demandantes
FIGURA 1.1 Accionistas
Organización corporativa
eligen
La organización general
de una corporación y Consejo directivo Propietarios
la función financiera contratan
(en gris claro)
Presidente
(director Gerentes
ejecutivo, CEO)
Vicepresidente
Vicepresidente Vicepresidente
Vicepresidente Vicepresidente de tecnologías
de recursos de finanzas
de manufactura de marketing de la
humanos (CFO)
información
Tesorero Contralor
Gerente de Gerente de Gerente de

Gerente Gerente de
inversiones manejo contabilidad
de crédito impuestos
de capital de divisas de costos
Gerente de planeación Gerente de Gerente de Gerente de

financiera y Gerente fondos contabilidad contabilidad
recaudación de fondos de efectivo de pensiones corporativa financiera
consejo directivo residuales, lo cual significa que se les paga en último término, después que a los em-
Grupo que eligen los accionistas pleados, a los proveedores y a las autoridades fiscales, y una vez que los acreedores
de una empresa, y que por lo reciben lo que se les debe. Si la empresa no produce el efectivo suficiente para seguir
general es responsable de
haciendo pagos, no habrá nada disponible para los accionistas.
aprobar metas y planes
estratégicos, establecer políticas Como se indica en la parte superior de la figura 1.1, el control de la corporación
generales, dirigir los asuntos funciona de forma parecida a una democracia. Los accionistas (propietarios) votan
corporativos y aprobar gastos periódicamente para elegir a los miembros del consejo directivo y tomar decisiones
mayores. sobre otros temas, por ejemplo, incorporar una enmienda al acta constitutiva de la
corporación. En general, el consejo directivo es responsable de aprobar los objetivos
presidente o director ejecutivo
y planes estratégicos, de establecer la política general, de guiar los asuntos corporati-
(CEO)
Funcionario corporativo
vos y de aprobar las principales inversiones. Lo más importante es que el consejo de-
responsable de dirigir las cide cuándo contratar o despedir a los gerentes de primer nivel, y establece los paque-
operaciones diarias de la tes de remuneración para la mayoría de los ejecutivos de alto rango. El consejo está
empresa y poner en acción las conformado por directivos “internos”, como los ejecutivos corporativos clave, y “ex-
políticas establecidas por el ternos” o “independientes”, como los ejecutivos de otras empresas, los accionistas
consejo directivo. principales, y los líderes nacionales o comunitarios. En las corporaciones de mayor
sociedad limitada (SL) tamaño, los directivos externos reciben una remuneración en forma de efectivo, ac-
Un tipo de sociedad donde uno ciones y opciones bursátiles. Tal remuneración suele superar los 100 mil dólares
o varios socios tienen anuales o más.
responsabilidad limitada, bajo la El presidente o director ejecutivo (CEO) es responsable de dirigir las operaciones
condición de que por lo menos diarias y de implementar las políticas establecidas por el consejo directivo. El CEO
uno de ellos (el socio general) presenta informes periódicos a los directores de la empresa.
asuma la responsabilidad
Es importante resaltar la división que existe entre propietarios y gerentes en las
ilimitada. Los socios limitados
son inversionistas pasivos
grandes corporaciones, la cual en está representada la figura 1.1 por la línea punteada
incapacitados para desempeñar horizontal. Esta separación y algunos de los aspectos que la caracterizan serán abor-
un papel activo en la dados en el análisis de los problemas de la organización que haremos más adelante en
administración de la empresa. este capítulo.
corporación S Otras organizaciones de responsabilidad limitada

Entidad sujeta a gravamen fiscal, Algunas otras estructuras organizacionales permiten que sus propietarios tengan res-
que permite a ciertas corporacio- ponsabilidad limitada. Las más populares son la sociedad limitada (LP), la corpora-
nes con 100 o menos accionistas,
ción S, la compañía de responsabilidad limitada (CRL) y la sociedad de responsabili-
elegir la posibilidad de que se le
cobren impuestos como si fueran dad limitada (SRL). Cada una de ellas representa una forma especializada, o una
sociedades. Sus accionistas reci- mezcla, de las características de las estructuras organizacionales explicadas previa-
ben los beneficios organizaciona- mente. Las particularidades que comparten son que sus dueños disfrutan de responsa-
les de una corporación y las ven- bilidad limitada y que suelen constar de menos de 100 propietarios.
tajas fiscales de una sociedad.
compañía de responsabilidad ¿POR QUÉ ESTUDIAR ADMINISTRACIÓN FINANCIERA?

limitada (CRL)
Comprender los conceptos, las técnicas y las prácticas de la administración financiera
Permitida en casi todas las enti-
dades de Estados Unidos, la CRL le permitirá tener un conocimiento completo de las actividades y decisiones del gerente
garantiza a sus propietarios una financiero. En vista de que las consecuencias de casi todas las decisiones de negocios se
responsabilidad limitada y gravá- evalúan en términos financieros, el gerente financiero juega un papel operativo clave.
menes como si se tratara de una Gente de todas las áreas de responsabilidad —contabilidad, sistemas de información,
sociedad. Sin embargo, a dife- administración, marketing, operaciones, etc.— necesita un conocimiento general de
rencia de las corporaciones S, las las finanzas para entender cómo cuantificar las consecuencias de sus acciones.
CRL pueden ser propietarias de
De acuerdo, es muy posible que cursar estudios avanzados en el área financiera no
más de 80 por ciento de otra cor-
poración, y las corporaciones, las esté dentro de sus planes. Sin embargo, para mejorar sus oportunidades de alcanzar el
sociedades y las personas que no éxito en la profesión que haya elegido, requerirá saber cómo piensan los gerentes fi-
residan en Estados Unidos pueden nancieros. Independientemente de lo que se indique en la descripción de sus puestos, es
poseer acciones de una CRL. común que los gerentes de cualquier empresa tengan que entregar una justificación fi-
nanciera que avale la necesidad de contar con ciertos recursos para llevar a cabo su
sociedad de responsabilidad
labor. Cuando llegue el momento de contratar nuevos empleados, de negociar un pre-
limitada (SRL)
Son permitidas en casi todas las
supuesto publicitario o de actualizar la tecnología utilizada en un proceso de manufac-
entidades de Estados Unidos; los tura, comprender los aspectos financieros de sus acciones le ayudará a conseguir los
socios de una SRL son responsa- recursos que necesita para cumplir su misión. La sección “Por qué debe interesarle este
bles por sus propios actos cuando capítulo” que aparece en la primera página de cada capítulo le permitirá comprender
se trata de prácticas de negocios la importancia del contenido del mismo en su vida profesional y personal.
inapropiadas, pero no de aque- A medida que estudie irá aprendiendo cuáles son las oportunidades de desarrollo
llas que cometan sus demás aso-
profesional que ofrece la administración financiera, mismas que se describen breve-
ciados. Las SRL están sujetas al
mismo gravamen impositivo que
mente en la tabla 1.2. Si bien nos hemos enfocado en las empresas públicas con fines
las sociedades, y suelen ser utili- de lucro, los principios presentados son igualmente aplicables a las organizaciones
zadas por profesionales de la ju- privadas y no lucrativas. Los principios relacionados con la toma de decisiones, que
risprudencia y la contabilidad. también abordaremos, son útiles en lo que respecta a las decisiones financieras
T A b LA 1 . 2 Oportunidades de desarrollo profesional en el área de la administración financiera
Puesto Descripción
Analista financiero Prepara los planes y presupuestos financieros de la empresa. Otras de sus responsabilidades son
la realización de proyecciones financieras, la ejecución de comparaciones financieras y la colabo-
ración estrecha con el área contable.
Gerente de inversiones de capital Evalúa y recomienda las inversiones de largo plazo propuestas. Podría involucrarse en los aspec-
tos financieros de la implementación de las inversiones aprobadas.
Gerente de financiamiento de proyectos Organiza el financiamiento de las inversiones de largo plazo que han sido aprobadas. Coordina
asesores, bancos de inversión y consejos legales.
Gerente de efectivo Mantiene y controla los saldos de efectivo cotidianos de la empresa. Con frecuencia se encarga
de manejar las actividades de cobranza y de pagos, así como las inversiones de corto plazo de la
compañía, además de coordinar sus relaciones bancarias y crediticias de corto plazo.
Gerente o analista de crédito Administra la política crediticia de la empresa, evaluando y autorizando las solicitudes de cré-
dito, supervisando y haciendo la cobranza de las cuentas por pagar.
Gerente del fondo de pensiones Supervisa o administra los activos y los pasivos del fondo de pensiones de los empleados.
Gerente de manejo de divisas Se encarga de operaciones específicas en el extranjero y controla el riesgo que enfrenta la em-
presa ante las fluctuaciones de los tipos de cambio.
personales. Esperamos que esta primera exposición al emocionante campo de las fi-
nanzas siente las bases y le sirva como incentivo para seguir estudiando y, quizá, in-
cluso animarlo a desarrollarse profesionalmente en el área.
➔ PREGUNTAS DE REPASO
1–1 ¿Qué son las finanzas? Explique cómo se ven afectadas todas las activida-
des empresariales por este campo de acción.
1–2 ¿Cuál es el área de las finanzas que conocemos como servicios financieros?
Describa el campo de la administración financiera.
1–3 ¿Cuál es la forma jurídica que adoptan más comúnmente las organizacio-
nes comerciales? ¿Cuál es la forma dominante en términos de ingresos?
1–4 Describa las funciones de los principales participantes en una corporación
y las relaciones que se establecen entre ellos: accionistas, consejo directivo y
gerentes. ¿Qué recompensa reciben los propietarios de la corporación a
cambio de los riesgos que asumen?
1–5 Mencione y describa brevemente algunas estructuras organizacionales, ade-
más de las corporaciones, que permitan a los propietarios tener responsabi-
lidad limitada.
1–6 ¿Qué importancia para su vida profesional tiene el estudio de la administra-
ción financiera, independientemente del área de responsabilidad específica
que pudiera tener dentro de una empresa comercial? ¿Por qué es importante
en su vida personal?
OA 3 1.2 Objetivo de la empresa

¿Qué objetivo deben perseguir los gerentes? Las respuestas a esta interrogante son
infinitas. Habrá quienes digan que los gerentes deben enfocarse por completo en sa-
tisfacer a los clientes. El grado de cumplimiento de este objetivo podría medirse en
función de la participación de mercado obtenida por cada uno de los productos de la
compañía. Otros sugerirán que, antes que nada, los gerentes debieran inspirar y mo-
tivar a los empleados; en tal caso, la rotación de personal sería la métrica clave a vigi-
lar. Es evidente que el objetivo elegido por los gerentes afectará muchas de las decisio-
nes que tomen, por lo que esta elección constituye una determinante de enorme
importancia para la operación del negocio.
MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS

Las finanzas nos enseñan que el objetivo principal de los administradores y los gerentes
debe ser maximizar la riqueza de los propietarios de la empresa, esto es, de los accionis-
tas. La mejor y la más simple forma de medir la riqueza de los accionistas es el precio de
las acciones de la compañía, por lo que casi todos los libros de texto (incluido éste) ins-
truyen a los administradores a implementar acciones que tienden a incrementar el precio
de las acciones. Un error de interpretación común radica en que cuando las empresas se
esfuerzan por mantener felices a sus accionistas, lo hacen a expensas de otras instancias,
como los clientes, los empleados o los proveedores. Esta línea de pensamiento ignora
que, en la mayoría de los casos, para enriquecer a los accionistas, los gerentes deben sa-
tisfacer antes las demandas de quienes integran esos otros grupos de interés. Los dividen-
dos que reciben los accionistas provienen en resumidas cuentas de las utilidades de la
empresa. Es poco probable que una compañía cuyos clientes están insatisfechos con sus
productos, cuyos empleados están buscando empleos en otras empresas, o cuyos provee-
dores se rehúsan a cumplir sus pedidos de materia prima, logre enriquecer a sus accionis-
tas, porque seguramente sería menos rentable en el largo plazo que una organización que
maneja mejor sus relaciones con esos grupos de interés.
Por consiguiente, desde nuestro punto de vista, el objetivo de la empresa y de los
administradores debe ser maximizar la riqueza de los propietarios para quienes opera,
FIGURA 1.2
Decisión
Maximización del precio financiera ¿Incrementa
Gerente ¿Rendimiento?
sobre la el precio de Sí Aceptar
de las acciones financiero ¿Riesgo?
alternativa las acciones?
Las decisiones financieras
o acción
y el precio accionario
No
Rechazar
lo cual casi siempre es equivalente a maximizar el precio de las acciones. Este objetivo
se traduce en una regla de decisión que los administradores no pueden poner en tela de
juicio: poner en práctica únicamente aquello que, de acuerdo con lo esperado, provo-
cará un incremento en la riqueza de los accionistas. Aunque tal objetivo parece sencillo,
su implementación no siempre es fácil. Para determinar si un curso de acción en particu-
lar aumentará o reducirá la riqueza de los accionistas, los administradores tienen que
evaluar qué rendimiento (es decir, qué flujos de efectivo netos se obtienen a partir de los
desembolsos de efectivo) aportará la acción en cuestión, y cuánto riesgo podría implicar
la obtención de dicho rendimiento. En la figura 1.2 se ilustra este proceso. De hecho, es
fácil afirmar que las variables clave que los administradores deben considerar al tomar
decisiones de negocios, son el rendimiento (flujos de efectivo) y el riesgo.
¿MAXIMIZACIÓN DE LAS GANANCIAS?

ganancias por acción (GPA)
Monto obtenido durante el Podría parecer obvio que maximizar el precio de las acciones de la empresa es equiva-
periodo por cada acción común lente a maximizar sus ganancias. Sin embargo, tal aseveración no siempre es correcta.
en circulación; se calcula
Por lo general, las corporaciones miden sus ganancias en términos de las ganan-
dividiendo las ganancias totales
del periodo que están disponibles
cias por acción (GPA), que representan el monto obtenido durante el periodo por
para los accionistas comunes cada acción común en circulación. Las GPA se calculan dividendo el ingreso total del
de la empresa, entre el número de periodo que está disponible para los accionistas comunes de la empresa, entre el nú-
acciones en circulación. mero de acciones comunes en circulación.
Ejemplo 1.1  Nick Dukakis, gerente financiero de Neptune Manufacturing, empresa productora

de componentes para motores navales, está eligiendo entre dos inversiones, Rotor y
Válvula. La tabla siguiente muestra las GPA que se cree generará cada inversión a lo
largo de su vida de tres años.
Ganancias por acción (GPA)

Inversión Año 1 Año 2 Año 3 Total para los años 1, 2 y 3
Rotor $1.40 $1.00 $0.40 $2.80

Válvula 0.60 1.00 1.40 3.00
Si lo que buscamos es maximizar las ganancias, la alternativa Válvula sería prefe-

rible a la opción Rotor, porque produce mayores ganancias por acción a lo largo de
los tres años (GPA de $3.00, en comparación con GPA de $2.80).
¿La maximización de las ganancias deriva en el precio más alto posible por acción?
La respuesta suele ser no, debido a por lo menos tres razones. En primer lugar, el tiempo
es importante. Una inversión que genera una ganancia baja en total podría ser preferi-
ble a otra que produce una ganancia reducida en el corto plazo. En segundo lugar, las
utilidades no son exactamente lo mismo que el flujo de efectivo. La ganancia reportada
por una empresa es tan solo una estimación de qué tal le está yendo, y se ve influencia-
da por muchas elecciones contables distintas que las empresas hacen al crear sus informes
financieros. En comparación con las ganancias, el flujo de efectivo constituye una me-
dida más directa del flujo de dinero que entra y sale de la compañía. Las empresas tienen
que pagar sus cuentas con efectivo, no con ganancias; por lo tanto, lo que les importa a
casi todos los gerentes financieros es el flujo de efectivo. En tercer lugar, el riesgo es un
factor de gran importancia. Una empresa que obtiene una ganancia baja pero confia-
ble podría ser más valiosa que otra cuyas ganancias fluctúan mucho (y que, por consi-
guiente, pueden ser muy altas o muy bajas en diferentes momentos).
Tiempo
En vista de que la empresa puede ganar un rendimiento sobre los fondos que recibe,
casi siempre será preferible obtener fondos con la mayor rapidez posible. En nuestro
ejemplo, aunque las ganancias totales generadas por Rotor son menores que las pro-
ducidas por Válvula, Rotor proporciona ganancias por acción bastante más elevadas
en el primer año. Es posible que al invertir en Rotor, Neptune Manufacturing pueda
reinvertir las ganancias recibidas en el año 1 para generar utilidades más altas en gene-
ral que si invirtiera en el proyecto Válvula. Si la tasa de rendimiento que Neptune es
capaz de obtener al reinvertir las ganancias es lo suficientemente alta, quizá el proyecto
Rotor sería preferible, aun cuando por sí solo no maximice las ganancias totales.
Flujos de efectivo
Las ganancias no siempre implican flujos de efectivo disponibles para los accionistas.
No existe garantía de que el consejo directivo aumentará los dividendos cuando se
incrementen las ganancias. Además, a veces los supuestos y las técnicas contables que
adopte la empresa pueden permitirle mostrar ganancias positivas, incluso si sus des-
embolsos de efectivo exceden a sus flujos de efectivo.
Por otro lado, ingresos más elevados no siempre se traducen en un precio accionario
más alto. Sólo cuando el aumento en los ingresos va acompañado por mayores flujos de
efectivo en el futuro, se puede esperar que el precio de las acciones aumente. Por ejem-
plo, una empresa que cuenta con un producto de alta calidad y lo vende en un mercado
muy competitivo, podría incrementar sus ingresos al reducir significativamente su gasto
en mantenimiento de equipo. El gasto de la empresa podría disminuir, con lo cual se in-
crementarían sus ganancias. Sin embargo, si el hecho de contar con menos manteni-
miento deriva en menor calidad del producto, la empresa podría ver mermada su posi-
ción competitiva y el precio de sus acciones tal vez resultará afectado cuando muchos
inversionistas mal informados vendan sus acciones previendo menores flujos de efectivo
en el futuro. En tal caso, el aumento de las ganancias estaría acompañado por menores
flujos de efectivo en el futuro y, por lo tanto, por un precio accionario más bajo.
Riesgo
riesgo La maximización de las ganancias tampoco toma en cuenta el riesgo; es decir, la posibi-
Posibilidad de que los resultados lidad de que los resultados reales difieran de los esperados. Una premisa fundamental
reales difieran de los esperados. en la administración financiera indica que existe una disyuntiva entre el rendimiento
(flujo de efectivo) y el riesgo. El rendimiento y el riesgo son de hecho los determinantes
clave del precio accionario, que representa la riqueza de los propietarios de la empresa.
El flujo de efectivo y el riesgo afectan de manera distinta el precio de las acciones:
si se puede mantener fijo el nivel de riesgo, por lo general es posible asociar un flujo de
efectivo más alto con un mayor precio accionario. En contraste, si el flujo de efectivo
se mantiene fijo, la presencia de un mayor riesgo deriva en un precio accionario más
bajo, porque a los accionistas no les gusta el riesgo. En términos generales, los accio-
aversión al riesgo nistas tienen aversión al riesgo, lo cual significa que sólo están dispuestos a asumirlo si
Actitud que trata de evitar el creen que recibirán una compensación al hacerlo. En otras palabras, los inversionistas
riesgo. Un inversionista con esperan obtener rendimientos más elevados de las inversiones con mayor riesgo, y
aversión al riesgo exige un
aceptarán rendimientos más bajos por las inversiones relativamente seguras. El punto
rendimiento mayor como
compensación por el incremento
clave, del cual hablaremos más a fondo en el capítulo 5, es que las diferencias en el
del mismo. nivel de riesgo pueden afectar de forma significativa el valor de distintas inversiones.
¿QUÉ SON LOS PARTICIPANTES EMPRESARIALES?

Aunque la maximización de la riqueza de los accionistas es su objetivo principal, muchas
compañías amplían su enfoque para incluir también los intereses de otros participantes
participantes empresariales empresariales. Los participantes empresariales son los grupos de empleados, clientes,
Los grupos de empleados, proveedores, acreedores, propietarios y otros, que tienen una relación económica direc-
clientes, proveedores, ta con la empresa. Las compañías con un enfoque en los participantes empresariales
acreedores, propietarios y otros
evitan conscientemente emprender acciones que pudieran resultar dañinas para ellos.
que tienen una relación
económica directa con la
En este caso el objetivo no es maximizar su bienestar, sino preservarlo.
empresa. La perspectiva basada en los participantes empresariales no modifica el objetivo
de maximizar la riqueza de los accionistas. En realidad, suele considerársele como
parte de la “responsabilidad social” de la empresa. Se espera que ésta genere benefi-
cios a largo plazo para los accionistas al mantener relaciones positivas con los demás
participantes empresariales. Tales relaciones deben minimizar la rotación de los par-
ticipantes, así como evitar los conflictos y confrontaciones con ellos. Es evidente que
la empresa puede lograr mejor su objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas
al cultivar la cooperación con los demás participantes, en lugar de pelear con ellos.
EL PAPEL DE LA ÉTICA EN LOS NEGOCIOS

ética en los negocios La ética en los negocios son las normas de conducta o juicio moral que se aplican a
Normas de conducta o juicio los individuos que participan en el comercio. En el ámbito financiero, quebrantar di-
moral que se aplican a los chas normas tiene relación con diversas acciones: la “contabilidad creativa”, el ma-
individuos que participan en el
nejo de los ingresos, las proyecciones financieras engañosas, el tráfico de influencias,
comercio.
el fraude, la remuneración excesiva a los ejecutivos, el antedatado de opciones, los
sobornos y el cohecho. La prensa especializada en finanzas ha dado a conocer nume-
rosas violaciones de ese tipo en los años recientes, involucrando a compañías como JP
Morgan y Capital One. En consecuencia, la comunidad financiera está desarrollando
Los hechos hablan

Empresas adelantan pago de dividendos para que accionistas ahorren en impuestos
U na de las maneras en que las empresas pueden actuar para maximizar la riqueza de los accio-
nistas, es pensando con todo cuidado en los impuestos que éstos deben pagar sobre los divi-
dendos. En Estados Unidos, por ejemplo, gracias a la reducción de gravámenes fiscales implemen-
tada por Bush en 2003, los accionistas estaban sujetos a una modesta tasa de interés de 15 por
ciento sobre casi todos los dividendos. Sin embargo, dada la falta de iniciativas por parte del
Congreso para ampliar dicha reducción, en 2013 el gravamen sobre dividendos tuvo un incremento
radical. En 2012, un año de elecciones, los políticos hicieron un compromiso —muy difícil de cum-
plir— en este sentido, y muchas empresas anunciaron su intención de adelantar el pago de dividen-
dos para efectuarlo a finales de 2012 y no a principios de 2013, como habían planeado original-
mente. Washington Post Company, por ejemplo, anunció que pagaría el 27 de diciembre de 2012
la totalidad del dividendo de 9.80 dólares por acción que había planeado distribuir en 2013.
¿Cuál fue la reacción del mercado bursátil ante el anuncio? Las acciones de Washington Post alcan-
zaron un precio de casi 5 dólares. Al acelerar su pago de dividendos y ayudar a sus accionistas
a ahorrarse dinero en el pago de impuestos, compañías como Washington Post, Expedia, Inc.
y el fabricante de bienes de lujo Coach, Inc., incrementaron la riqueza de sus accionistas.
y haciendo cumplir las normas éticas. El objetivo de dichos estándares es motivar a

las compañías y demás participantes del mercado a adoptar las leyes y regulaciones
relativas a los negocios y la práctica profesional, tanto en la forma como en el fondo.
Casi todos los líderes de negocios consideran que las empresas realmente fortalecen
sus posiciones competitivas cuando mantienen altos estándares éticos.
Ética en la práctica
Robert A. Cooke, un notable estudioso del tema, sugiere utilizar las preguntas si-
guientes para evaluar la viabilidad ética de una acción propuesta.1
1. ¿La acción es caprichosa o arbitraria? ¿Hace resaltar de forma injusta a un indi-
viduo o a un grupo?
2. ¿La acción quebranta la moral o los derechos legales de cualquier individuo o
grupo?
3. ¿La acción es congruente con las normas morales aceptadas?
4. ¿Es probable que otros cursos de acción alternativos provoquen menos daño
real o potencial?
Resulta claro que tomar en consideración preguntas como éstas antes de emprender
una acción, puede contribuir a garantizar su viabilidad ética.
Hoy en día muchas empresas enfrentan este dilema estableciendo políticas de ética
corporativa para delinear un conjunto de principios fundamentales que sirvan de guía
sobre lo que los empleados deben hacer o no. Algunas compañías han ido más a fondo,
convirtiendo sus normas éticas en el núcleo mismo de su imagen corporativa. Es fa-
moso, por ejemplo, el hecho de que Google adoptó el lema “No hagas el mal”. No
obstante, incluso para Google es difícil evadir las disyuntivas éticas al hacer negocios.
El recuadro Enfoque en la ética presenta un ejemplo de preocupaciones éticas surgidas
en torno de un nuevo producto de la compañía, las gafas electrónicas (Google Glass).
La ley Sarbanes-Oxley de 2002 representa un importante incentivo para el desarrollo
de políticas éticas. Esta regulación exige que las empresas hagan del conocimiento público
si cuentan con un código ético en funcionamiento y que informen sobre cualquier exclu-
sión otorgada a sus altos directivos. Las compañías que no tengan un código ético deben
explicar por qué no han adoptado uno. Muchas organizaciones piden a sus empleados
firmar un documento comprometiéndose formalmente a respetar sus políticas éticas. Por
lo general tales políticas están relacionadas con las acciones que emprendan los emplea-
dos al tratar con todos los participantes empresariales, incluyendo el público.
LA ÉTICA Y EL PRECIO DE LAS ACCIONES

Un programa ético eficaz puede mejorar el valor corporativo al generar varios benefi-
cios. Puede, por ejemplo, reducir las confrontaciones potenciales y los costos legales
asociados, mantener una imagen corporativa favorable, crear confianza en los accionis-
tas, así como ganarse la lealtad, el compromiso y el respeto de los participantes en la
empresa. Debido a que conservan y mejoran el flujo de efectivo, además de disminuir el
riesgo percibido, estas iniciativas pueden afectar positivamente el precio de las acciones
de la compañía. Por lo tanto, el comportamiento ético debe visualizarse como un ele-
mento necesario para cumplir el objetivo de la empresa, es decir, maximizar la riqueza
de los propietarios.
1–7 ¿Cuál es el objetivo de la empresa y, por consiguiente, de todos los gerentes
y empleados? Analice cómo se evalúa el cumplimiento de dicho objetivo.
1. Robert A. Cooke, “Business Ethics: A Perspective”, en Arthur Andersen Cases on Business Ethics (Chicago: Arthur

Andersen, septiembre de 1991), pp. 2 y 5.
enfoque en la ÉTICA
¿Los críticos ven algún dilema ético en los Google Glass?
en la práctica El 27 de junio de que mejoren de manera significativa la transmitir la convicción de la empresa en
2012, en la con- vida de tanta gente como sea posible”. el sentido de hacer lo correcto incluso si
ferencia I/O de Google, la compañía Los fundadores hacían hincapié en que ello la obligara a hacer sacrificios en el
presentó un producto nuevo y emocio- para Google no era suficiente operar corto plazo. Este enfoque no parece
nante bajo el nombre de Google Glass. un negocio exitoso; también querían estar limitando la capacidad de Google
En esencia, se trata de una computadora usar la empresa para mejorar el mundo. para maximizar el valor, ya que el precio
que los usuarios se colocan como un par El paracaidista de Brin dejó claro que de sus acciones aumentó más de 700
de anteojos. Los Google Glass realizan Google había creado otro producto muy por ciento entre 2004 y 2013. No obs-
muchas de las funciones de un teléfono atractivo para su clientela. Pero, ¿qué tante, al momento de imprimirse este libro
inteligente sin necesidad de que las per- efecto tendría Google Glass en el público todavía no era claro cómo respondería
sonas utilicen las manos. Para demostrar general? Los reporteros especializados en Google a las críticas contra sus gafas
las capacidades del nuevo producto, el productos de alta tecnología cambiaron electrónicas.
cofundador de Google, Sergy Brin, hizo rápidamente el enfoque de sus reseñas:
que un paracaidista se lanzara de un si antes habían hablado de qué se sentiría  ¿El objetivo de maximización de la ri-
zepelín llevando puestas las gafas, de usar las gafas, ahora lo hacían sobre queza de los accionistas es necesaria-
manera que su caída fuera transmitida en cómo sería estar cerca de alguien que mente ético o antiético?
vivo a la audiencia presente en el evento. las empleara. Por supuesto, el dispositivo
 ¿Qué responsabilidad tiene Google
Google constituye un interesante caso despertó grandes preocupaciones respecto
de estudio sobre la maximización del de la privacidad de quienes no lo utili- —si la tiene— de proteger la privaci-
valor y la ética corporativa. En 2004, zaran. Un usuario de Twitter comentó: dad de quienes interactúan con los
los fundadores de la empresa entregaron “Hay un chico usando los Google Glass usuarios de sus gafas?
a sus accionistas un “Manual de usuario” en el restaurante donde estoy; hasta hoy
donde se declaraba que “Google no es era mi lugar favorito, pero ya no”.
una compañía convencional” y que su En teoría, el famoso lema corporativo
objetivo último “es desarrollar servicios de Google, “No hagas el mal”, buscaba
Fuentes: Creativegood.com, “The Google Glass Feature No One Is Talking About”, 28 de febrero de 2013;
slog.thestranger.com, “The Closer Google Glass Gets, the More Ethical Dilemmas Appear”, 5 de marzo de 2013.
1–8 ¿Cuáles son las tres razones principales por las que la maximización de
utilidades es inconsistente con la maximización de la riqueza?
1–9 ¿Qué es el riesgo? ¿A qué se debe que el administrador financiero deba to-
mar en consideración el riesgo y el rendimiento al evaluar una acción o
alternativa de decisión?
1–10 Describa el papel que juegan las políticas y los lineamientos éticos corpora-
tivos, y analice la relación que se cree que existe entre la ética y el precio
accionario.
OA 4 OA 5 1.3 Función de la administración financiera

Para llevar a cabo su trabajo, los empleados de todas las áreas de responsabilidad de
la empresa deben interactuar con el personal financiero y conocer sus procedimien-
tos. Por su parte, para generar proyecciones útiles y tomar decisiones correctas, el
personal financiero debe ser capaz de hablar con personas de otras áreas de la com-
pañía y estar dispuesto a hacerlo. Por ejemplo, al considerar un producto nuevo, el
gerente financiero necesita pedir al personal de marketing proyecciones de ventas,
lineamientos sobre fijación de precios y estimaciones presupuestales de publicidad y
promoción. En términos generales, la función de la administración financiera puede
describirse tomando en cuenta el papel que juega dentro de la organización, su rela-
ción con las funciones de economía y contabilidad, y las principales actividades que
recaen en el gerente financiero.
ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA

El alcance y la importancia de la función que cumple la administración financiera de-
penden del tamaño de la compañía. En las empresas pequeñas la función financiera
suele ser responsabilidad del departamento contable. A medida que la compañía
crece, casi siempre la función financiera evoluciona hasta requerir un departamento
independiente, vinculado directamente con el presidente o el director ejecutivo me-
diante un director de finanzas (CFO). La parte inferior del organigrama de la figura
1.1 (página 8) muestra la estructura de la función financiera en una empresa típica de
tamaño pequeño o mediano.
tesorero El tesorero y el contralor le reportan al CFO. Por lo general, el tesorero (o gerente
Gerente financiero de la empresa, financiero) administra el efectivo de la empresa, invierte los fondos excedentes cuando
responsable de la administración éstos existen, y busca financiamiento externo cuando se necesita. El tesorero se en-
del efectivo, la supervisión de
carga además de supervisar los planes de pensión de la compañía, y maneja los riesgos
los planes de pensión y la
administración de riesgos clave.
más importantes en relación con los movimientos ocurridos en el valor de las divisas
extranjeras, las tasas de interés y el precio de la materia prima. El contralor (o jefe de
contralor contabilidad) suele ser responsable de manejar las actividades contables, como la con-
Jefe de contabilidad, responsable tabilidad corporativa, la administración fiscal, la contabilidad financiera y la conta-
de las actividades contables de la bilidad de costos. El enfoque del tesorero tiende a ser más externo, mientras que el del
empresa, como la contabilidad
controlador es más interno.
corporativa, la administración
fiscal, la contabilidad financiera
Si las ventas o las compras internacionales son importantes para la compañía,
y la contabilidad de costos. podría emplear a uno o varios profesionales en finanzas dedicados a supervisar y
manejar los riesgos de pérdida por fluctuaciones del valor de las divisas. Un gerente
financiero capacitado puede “proteger” a la empresa de tales pérdidas a un costo
gerente de manejo de divisas razonable, empleando diversos instrumentos financieros. Estos gerentes de manejo
Gerente responsable de de divisas suelen reportar al tesorero de la organización.
supervisar y administrar la
exposición de la empresa a
pérdidas ocasionadas por RELACIÓN CON LA ECONOMíA
fluctuaciones en las divisas.
El campo de las finanzas está estrechamente relacionado con la economía. Los ge-
rentes financieros deben entender el marco económico y estar atentos a las conse-
cuencias de los distintos niveles de la actividad económica y de los cambios en la
política económica. Además, deben ser capaces de usar las teorías económicas como
directrices de la operación eficiente del negocio. Algunos ejemplos en este sentido
análisis de costos y beneficios son el análisis de la oferta y la demanda, las estrategias de maximización de utilida-
marginales des y la teoría de precios. El principal principio económico empleado en la adminis-
Principio económico según el
tración financiera es el análisis de costos y beneficios marginales, según el cual sólo
cual sólo deben tomarse deci-
siones financieras y ponerse
deben tomarse decisiones financieras y ponerse en práctica acciones cuando los be-
en práctica acciones cuando neficios adicionales excedan los costos adicionales. Casi todas las decisiones finan-
los beneficios adicionales cieras se basan, en última instancia, en la evaluación de sus beneficios y costos
excedan los costos adicionales. marginales.
Ejemplo 1.2  Jamie Teng es gerente financiero de Nord Department Stores, una gran cadena de

tiendas departamentales de alto nivel que opera sobre todo en la costa occiden-
tal de Estados Unidos. Actualmente está tratando de decidir si debe reemplazar
uno de los servidores informáticos de la compañía por uno nuevo y más sofisti-
cado, capaz de procesar más rápido la información y manejar un mayor volumen
de transacciones. El nuevo equipo requeriría un desembolso de efectivo de 8,000
dólares, y el antiguo podría venderse a un precio neto de 2,000 dólares. Los bene-
ficios totales aportados por el nuevo servidor (medidos en dólares actuales) ascen-
derían a 10,000 dólares. Los beneficios generados a lo largo de un periodo similar
por el viejo servidor (medidos en dólares actuales) serían de 3,000 dólares. Apli-
cando el análisis de costos y beneficios marginales, Jamie organiza los datos como
sigue:
Beneficios del nuevo servidor $10,000
Menos: Beneficios del viejo servidor 3,000
(1) Beneficios marginales (adicionales) $ 7,000
Costo del nuevo servidor $ 8,000

Menos: Ganancia derivada de la venta del viejo servidor 2,000
(2) Costos marginales (adicionales) $ 6,000
Beneficio neto [(1) 2 (2)] $ 1,000
En vista de que los beneficios marginales (adicionales) de 7,000 dólares exceden

los costos marginales (adicionales) de 6,000 dólares, Jamie recomienda que la em-
presa compre el nuevo servidor para reemplazar el antiguo. La compañía obtendrá un
beneficio neto de 1,000 dólares como resultado de esta acción.
RELACIÓN CON LA CONTAbILIDAD

Las actividades financieras y contables de la empresa están estrechamente relaciona-
das y por lo general se traslapan. En las empresas pequeñas es frecuente que los con-
tadores lleven a cabo la función financiera; en las de mayor tamaño no es raro que los
analistas financieros ayuden a recopilar la información contable. Existen, no obs-
tante, dos diferencias entre finanzas y contabilidad; una está relacionada con el énfa-
sis en los flujos de efectivo, y la otra tiene que ver con la toma de decisiones.
Énfasis en los flujos de efectivo

La función principal del contador consiste en desarrollar y reportar datos para medir
el desempeño de la empresa, evaluar su posición financiera, generar y presentar los
informes requeridos por los reguladores de valores, así como declarar y pagar im-
puestos. Utilizando los principios de contabilidad generalmente aceptados, el conta-
dor prepara los estados financieros que reconocen los ingresos obtenidos al momento
de la venta (ya sea que el pago efectivo se haya recibido o no) y los gastos o desembol-
base devengada (o base
sos en que se ha incurrido. Este enfoque se conoce como base devengada o base con-
contable de acumulación)
Al preparar los estados
table de acumulación.
financieros, es el reconocimiento El administrador o gerente financiero, por su parte, hace especial hincapié en los
del ingreso devengado al flujos de efectivo, esto es, en las entradas y salidas de efectivo. Su misión es mantener
momento de la venta y de los la solvencia de la empresa mediante la planeación de los flujos de efectivo necesarios
gastos en que se ha incurrido. para satisfacer sus obligaciones y adquirir los activos que requiere para cumplir sus
metas. El administrador financiero emplea esta base contable de efectivo para recono-
base contable de efectivo
Reconoce los ingresos y los
cer los ingresos y los gastos únicamente de los flujos reales de entradas y salidas de
gastos únicamente de los flujos efectivo. Sin importar si la empresa obtiene una utilidad o experimenta una pérdida,
reales de entradas y salidas de debe contar con el flujo de efectivo suficiente para cumplir sus obligaciones antes de
efectivo. su vencimiento.
Ejemplo 1.3  Nassau Corporation, una agencia de compra-venta de yates, vendió una embarcación
a 100,000 dólares en el año calendario recién concluido. Originalmente Nassau com-
pró el yate por 80,000 dólares. Aunque la empresa pagó la totalidad del yate a lo
largo del año, hacia finales del mismo todavía tiene que recibir los 100,000 dólares
del cliente que lo compró. Las perspectivas contable y financiera del desempeño de la
compañía durante el año se presentan en los siguientes estados de ingresos y flujo de
efectivo, respectivamente.
Perspectiva contable Perspectiva financiera

(base devengada) (base contable de efectivo)
Estado de ingresos de Estado de flujo de efectivo de
Nassau Corporation Nassau Corporation
para el año concluido el 31/12 para el año concluido el 31/12
Ingresos por ventas $100,000 Entrada de efectivo $ 0

Menos: costos 80,000 Menos: salida de efectivo 80,000
Utilidad neta $ 20,000 Entrada neta de efectivo ($80,000)
Desde el punto de vista contable, Nassau Corporation es rentable, pero en términos

del flujo real de efectivo, es un fracaso financiero. Su falta de flujo de efectivo es resul-
tado de una cuenta por pagar pendiente de 100,000 dólares. Al carecer de las entra-
das de efectivo adecuadas para cumplir sus obligaciones, la empresa no sobrevivirá,
independientemente de cuál sea el nivel de sus utilidades.
Como muestra el ejemplo anterior, los datos de la base devengada no describen

por completo las circunstancias de la empresa. Por consiguiente, el administrador fi-
nanciero debe ver más allá de los estados financieros para saber si hay o habrá algún
problema. Por supuesto, los contadores están bien conscientes de la importancia de
los flujos de efectivo, y los administradores financieros emplean y comprenden los
estados financieros con base devengada. A pesar de ello, debido a que se concentra en
los flujos de efectivo, el gerente financiero debe ser capaz de evitar la insolvencia y
cumplir los objetivos financieros de la compañía.
Ejemplo de finanzas personales 1.4  Las personas no utilizan conceptos especializados como la base
devengada. En realidad lo que hacen es enfocarse en los flujos de
efectivo para evaluar sus resultados financieros. En general, los individuos planifican,
supervisan y evalúan sus actividades financieras a partir de los flujos de efectivo que
tienen a lo largo de un periodo determinado, casi siempre un mes o un año. Ann Bach
proyecta como sigue sus flujos de efectivo para el mes de octubre de 2015:
Monto
Rubro Entrada Salida
Pago neto recibido $4,400
Alquiler -$1,200
Pago del automóvil -450
Servicios -300
Comestibles -800
Ropa -750
Comida fuera de casa -650
Gasolina -260
Intereses sobre el ingreso 220
Gastos varios -425
Totales $4,620 -$4,835
Ann resta el total de sus salidas de efectivo, 4,835 dólares, del total de sus entra-
das de efectivo, 4,620 dólares, para descubrir que su flujo neto de efectivo en el mes
de octubre será de -215 dólares. Para cubrir el faltante de 215 dólares Ann tendrá
FIGURA 1.3
Actividades financieras Balance general
Principales actividades del
Activos Pasivos
administrador financiero
Toma de actuales actuales Toma de
decisiones decisiones
de inversión Activos Fondos a financieras
fijos largo plazo
que pedir prestado dicho monto (una forma de hacerlo es cargándolo a su tarjeta de
crédito) o tomarlo de sus ahorros. También podría tomar la decisión de reducir sus
salidas de efectivo destinadas al gasto discrecional, como compra de ropa, comida
fuera de casa u otros elementos incluidos en el rubro de gastos varios, al cual tiene
destinados 425 dólares.
Toma de decisiones
La segunda diferencia de importancia entre las finanzas y la contabilidad tiene que
ver con la toma de decisiones. Los contadores dedican la mayor parte de su atención
a la recopilación y presentación de datos financieros. Por su parte, los administrado-
res financieros evalúan los estados contables, desarrollan datos adicionales y toman
decisiones con base en su evaluación de los rendimientos y los riesgos asociados. Esto
no significa, por supuesto, que los contadores nunca toman decisiones, o que los ad-
ministradores financieros nunca obtienen datos, sino más bien que los enfoques prin-
cipales de la contabilidad y las finanzas son distintos.
PRINCIPALES ACTIVIDADES DEL ADMINISTRADOR FINANCIERO

Además de su labor permanente de análisis y planeación financiera, el administrador
financiero tiene como actividad principal la toma de decisiones financieras y de in-
versión. Las decisiones de inversión determinan con qué tipo de activos cuenta la
empresa. Las decisiones financieras determinan qué hace la compañía para recaudar
el dinero necesario para pagar los activos en los que invierte. Una forma de visuali-
zar la diferencia entre las decisiones financieras y de inversión de la empresa consiste
en consultar el balance general que se muestra en la figura 1.3. Casi siempre las de-
cisiones de inversión se refieren a los rubros que aparecen en el lado izquierdo del
balance general, y las decisiones financieras se relacionan con los rubros ubicados en
el lado derecho. Tenga en cuenta, sin embargo, que los administradores financieros
toman esas decisiones con base en el efecto que éstas tendrán sobre el valor de la
compañía, y no a partir de los principios contables empleados para crear el balance
general.
1–11 ¿En qué actividades financieras participa un tesorero corporativo?
1–12 ¿Cuál es el principal principio económico utilizado en la administración fi-
nanciera?
1–13 ¿Cuáles son las diferencias principales entre la contabilidad y las finanzas
en función de los flujos de efectivo y la toma de decisiones?
1–14 ¿Cuáles son las dos actividades principales del administrador financiero
que tienen relación con el balance general de la empresa?
OA 6 1.4 Gobierno y agencia

Son pocos los casos en los que los propietarios de una corporación actúan también
como sus gerentes. Ahora bien, se entiende que estos últimos sólo pondrán en prác-
tica aquellas acciones o tomarán aquellas decisiones que favorezcan los intereses de
los propietarios de la compañía, es decir, sus accionistas. Si los gerentes contravienen
esta condición, casi siempre incumplirán también el objetivo de maximizar la riqueza
de los accionistas. Para ayudar a garantizar que los gerentes actúen de forma consis-
tente con los intereses de los accionistas, y siendo conscientes de sus obligaciones con
otros participantes en la empresa, las organizaciones buscan establecer sólidas prácti-
cas de gobierno corporativo.
GObIERNO CORPORATIVO
gobierno corporativo El concepto de gobierno corporativo se refiere a las reglas, los procesos y las leyes que
Las reglas, los procesos y las leyes se aplican en la operación, el control y la regulación de las empresas. El gobierno
que se aplican en la operación, corporativo define los derechos y las responsabilidades de los participantes en la cor-
el control y la regulación de
poración, como los accionistas, el consejo directivo, los directores y gerentes, y otras
las empresas.
partes con intereses en la misma; además, estipula las reglas y los procedimientos que
han de seguirse para tomar las decisiones corporativas. Una estructura de gobierno
corporativo bien definida beneficiará a todos los participantes en la empresa, garanti-
zando que ésta opere en forma legal y ética, de acuerdo con las mejores prácticas y
sujeta a todas las regulaciones corporativas.
El gobierno corporativo de una empresa se ve influenciado por factores inter-
nos, como los accionistas, el consejo directivo y los directores, y por fuerzas externas
como los clientes, los acreedores, los proveedores, los competidores y las normas
oficiales. La organización corporativa, ilustrada en la figura 1.1 (página 8), contri-
buye a delinear la estructura del gobierno corporativo. Para ejemplificarlo de ma-
nera más específica, los accionistas eligen un consejo directivo que, a su vez, contrata
a los directores o gerentes para que operen la empresa de forma consistente con los
objetivos, planes y políticas establecidas, y supervisados por el consejo en nombre de
los accionistas.
Inversionistas individuales e inversionistas institucionales

Para comprender mejor el papel que juegan los accionistas en la conformación del
gobierno corporativo de una empresa, es útil establecer la diferencia entre dos am-
inversionistas individuales plias clases de propietarios: los individuos y las instituciones. En general, los inversio-
Inversionistas que compran nistas individuales poseen relativamente pocas acciones y, en consecuencia, rara vez
cantidades relativamente cuentan con los medios suficientes para influir en el gobierno corporativo de la com-
pequeñas de acciones para
pañía. Los inversionistas individuales suelen descubrir que para influir en la empresa
satisfacer sus metas personales
de inversión.
es necesario actuar como grupo y votar colectivamente cuando se trata de asuntos
corporativos. El tema corporativo más importante sobre el cual los inversionistas in-
dividuales pueden ejercer su voto, es la elección del consejo directivo de la empresa.
La principal responsabilidad del consejo corporativo es responder ante los accionis-
tas. El consejo no se limita a establecer políticas que especifican las prácticas éticas y
salvaguardan los intereses de los accionistas, sino que además supervisa la toma de
decisiones gerenciales a favor de los inversionistas.
inversionistas institucionales Aunque también resultan beneficiados por la presencia del consejo directivo,
Profesionales en inversiones, los inversionistas institucionales tienen ventajas en comparación con los inver-
como bancos y compañías de sionistas individuales en lo que respecta a su posibilidad de influir en el gobierno
seguros, fondos de inversión y
corporativo de la empresa. Los inversionistas institucionales son profesionales en
fondos de pensiones, que reciben
un pago por administrar el
inversiones, como bancos y compañías de seguros, fondos de inversión y fondos de
dinero de otras personas y que pensiones, que reciben un pago por administrar el dinero de otras personas y que
negocian grandes cantidades de negocian grandes cantidades de valores. A diferencia de los inversionistas indi-
valores. viduales, los institucionales acostumbran fiscalizar el gobierno corporativo de la
compañía e influir directamente en éste al ejercer presión sobre los directivos para
que representen o comuniquen sus preocupaciones ante el consejo directivo. Estos
grandes inversionistas también pueden amenazar con hacer valer su derecho a voto
o liquidar sus valores si el consejo no responde positivamente a sus intereses. Como
los inversionistas individuales e institucionales comparten el mismo objetivo, los
primeros se ven favorecidos por el activismo de los segundos.
Regulación oficial
A diferencia de los clientes, acreedores, proveedores o competidores, que sólo pue-
den tener influencia en el gobierno corporativo de una empresa en particular, la re-
gulación oficial suele determinar el gobierno corporativo de todas las compañías. A
lo largo de la década pasada el gobierno corporativo recibió cada vez más atención
debido a varios escándalos de alto perfil, caracterizados por el abuso del poder cor-
porativo y, en algunos casos, por supuestas actividades delictivas a manos de ciertas
autoridades corporativas. Estos malos comportamientos estaban relacionados con
dos tipos de actos en particular: (1) falsificación de datos en los reportes financieros
y otras publicaciones informativas, y (2) encubrimiento de conflictos de interés entre
las corporaciones y sus analistas, auditores y abogados, y entre los directores, las
autoridades y los accionistas corporativos.
Al reconocer que una parte integral de un régimen efectivo de gobierno corpora-
tivo estaba constituida por las disposiciones de la fiscalización civil o criminal de los
individuos cuya conducta antiética o ilegal pudiera perjudicar el nombre de la em-
ley Sarbanes-Oxley de 2002 presa, en julio de 2002 el Congreso estadounidense aprobó la ley Sarbanes-Oxley de
(SOX) 2002 (comúnmente conocida como SOX). Esta ley pretende eliminar muchos de los
Ley que tiene como objetivo problemas de difusión de información y conflicto de intereses que pueden surgir
eliminar los problemas cuando los administradores corporativos no tienen la responsabilidad personal de las
relacionados con la revelación
de información corporativa y los
decisiones financieras ni de la divulgación de datos de la compañía para la que traba-
conflictos de intereses. Contiene jan. La SOX consiguió: establecer un consejo de supervisión para vigilar la industria
disposiciones sobre revelaciones contable; robustecer las normas y controles de auditoría; endurecer los castigos con-
financieras corporativas y las tra los ejecutivos que cometan fraude corporativo; fortalecer los requerimientos de
relaciones entre corporaciones, divulgación de información contable y los lineamientos de membresía; establecer di-
analistas, auditores, abogados, rectrices respecto de los conflictos de interés de los analistas; reglamentar la inme-
directores, funcionarios y
diata difusión de las ventas de acciones por parte de los ejecutivos corporativos, e in-
accionistas.
crementar la autoridad de la regulación de valores y los presupuestos para auditores e
investigadores.
EL TEMA DE LOS AGENTES

Sabemos que la responsabilidad del administrador financiero es maximizar la riqueza
de los propietarios de la empresa. Los accionistas dan a los gerentes la autoridad para
tomar decisiones sobre la operación de la compañía; por consiguiente, éstos pueden
considerarse agentes de los accionistas. Técnicamente, cualquier gerente que posea
menos de 100 por ciento de la empresa es un agente que actúa a favor de los demás
propietarios. Esta separación entre propietarios y gerentes se ilustra mediante la línea
horizontal punteada de la figura 1.1 (página 8), y representa la clásica relación agen-
te-principal, donde los accionistas desempeñan el papel de principales. En términos
relación agente-principal generales, un contrato es el medio para especificar los términos de la relación agen-
Un arreglo en el cual el agente te-principal. Este arreglo funciona bien cuando un gerente toma decisiones que bene-
actúa en representación del fician los intereses del consejo directivo, pero genera un problema cuando los intere-
principal o consejo directivo. Por
ses del consejo y los del gerente son distintos.
ejemplo, los accionistas de una
compañía (consejo directivo)
En teoría, casi todos los administradores financieros concuerdan en que su obje-
eligen administradores (agentes) tivo es la maximización de la riqueza del accionista. Lo cierto, sin embargo, es que
para actuar en su representación. también les preocupa su propia riqueza, la seguridad de sus empleos y los beneficios
adicionales que reciben. Tales intereses pueden provocar que los gerentes tomen deci-
siones que no son consistentes con la maximización de la riqueza de los accionistas.
Por ejemplo, los administradores financieros podrían mostrarse renuentes o poco dis-
puestos a asumir un riesgo más que moderado si perciben que al hacerlo estarían po-
niendo en riesgo su trabajo o afectando su riqueza personal.
El problema de agencia
En lo que se refiere al gobierno corporativo, un punto importante es asegurarse de
que los gerentes se hagan responsables de sus acciones dentro de la organización, uti-
lizando para ello mecanismos para reducir o eliminar el conflicto entre agente y con-
sejo directivo; sin embargo, cuando estos mecanismos fallan, emergen los problemas
problemas de agencia de agencia. Los problemas de agencia hacen su aparición cuando los gerentes se des-
Problemas que surgen cuando los vían del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas anteponiendo al-
administradores anteponen sus guna meta personal a los intereses de los propietarios. A su vez, estos problemas dan
metas personales a las de los
lugar a los costos de agencia. Los costos de agencia son aquellos que recaen sobre los
accionistas.
accionistas debido a problemas de agencia o a la necesidad de evitarlos y, en cualquier
costos de agencia caso, representan una pérdida de su riqueza. Por ejemplo, los accionistas incurren en
Costos que surgen de los costos de agencia cuando los gerentes no logran tomar la mejor decisión de inversión,
problemas de agencia y que se o cuando tienen que ser supervisados para que lo hagan; cualquiera de estas situacio-
transfieren a los accionistas, por nes podría derivar en una disminución del precio accionario.
lo que representan una pérdida
de la riqueza de estos últimos.
Planes de remuneración para la administración
Además del papel que juegan los consejos directivos, los inversionistas institucionales
y la regulación oficial, el gobierno corporativo puede fortalecerse al garantizar que
los intereses de la administración (es decir, los gerentes de la compañía) estén alinea-
planes de incentivos dos con los de los accionistas. Un enfoque común para conseguirlo consiste en crear
Planes de remuneración a los una estructura de remuneración para la administración que tenga correspondencia
administradores, que vinculan con el desempeño de la empresa. Más allá de combatir los problemas de agencia, los
su pago con el precio de las
paquetes de remuneración basados en el desempeño permiten que las compañías com-
acciones; un ejemplo implica la
concesión de opciones sobre
pitan por contratar y retener a los mejores gerentes disponibles. Los dos tipos clave de
acciones. planes de remuneración administrativa son los planes de incentivos y los planes basa-
dos en el desempeño.
opciones sobre acciones Los planes de incentivos vinculan la remuneración de la administración con el
Incentivo que permite a los precio de las acciones. Uno de los planes de incentivos usuales brinda opciones sobre
administradores comprar
acciones a los gerentes. Si el precio de las acciones de la empresa se incrementa con el
acciones al precio de mercado
establecido en el momento de paso del tiempo, los gerentes se verán recompensados con la posibilidad de comprar-
la concesión. las al precio de mercado vigente en el momento de la concesión, para luego venderlas
al precio de mercado prevaleciente, más alto.
planes basados en el Muchas empresas ofrecen también planes basados en el desempeño que vinculan
desempeño la remuneración de la administración con medidas de desempeño como las ganancias
Planes que relacionan
por acción (GPA) o el incremento de las mismas. En estos planes la remuneración
la remuneración de la
administración con medidas suele darse en forma de acciones por desempeño o bonos en efectivo. Las acciones
como GPA o crecimiento de las por desempeño son aquellas que se otorgan a la administración por cumplir las metas
GPA. Las acciones por de desempeño establecidas, mientras que los bonos en efectivo son pagos en efectivo
desempeño o los bonos en ligados al logro de ciertos objetivos de desempeño.
efectivo se usan como forma de La ejecución de muchos planes de remuneración ha sido objeto de fuerte escruti-
remuneración en estos planes. nio, debido a los escándalos corporativos y las crisis financieras vividos en la década
acciones por desempeño pasada. En Estados Unidos, por ejemplo, tanto los accionistas individuales como los
Acciones que se otorgan a la institucionales, así como la Comisión de valores y bolsa (Securities and Exchange
administración por cumplir Commission, SEC) y otras entidades gubernamentales, han criticado públicamente
las metas de desempeño los paquetes de remuneración multimillonarios que reciben numerosos ejecutivos cor-
establecidas. porativos. En 2012, el monto total de remuneraciones para los presidentes de las 500
bonos en efectivo
compañías estadounidenses más grandes fue considerable. Por ejemplo, ese año los
Efectivo que se paga a la tres CEO mejor pagados fueron Larry Ellison, de Oracle Corp., que ganó 96.2 millo-
administración por lograr ciertas nes de dólares; Richard Bracken, de HCA, que obtuvo 38.6 millones; y Robert Iger,
metas de desempeño. de Disney, cuya cuenta bancaria se incrementó en 37.1 millones de dólares.
Los hechos hablan

¿Qué tan estrechamente vinculados están los salarios y el desempeño?
U n vistazo rápido a la remuneración obtenida por algunos de los presidentes y directores generales
mejor pagados en 2012, revela que la relación entre salarios y desempeño no es tan estrecha como
cabría suponer. Larry Ellison, CEO de Oracle hasta 2014, obtuvo el pago más alto durante un año en
el que las acciones de la empresa perdieron 22 por ciento de su valor. El presidente de Whirlpool, Jeff
Fettig, ganó menos de una séptima parte de lo obtenido por Ellison, pero las acciones de su organiza-
ción tuvieron un rendimiento de casi 120 por ciento en 2012 (cifra no mostrada en la tabla).
Rendimiento de las
Remuneración en 2012 acciones en 2012
Director ejecutivo Compañía (millones de dólares) (Posición)
Larry Ellison Oracle Corp. $96.2 -22% (99)
Richard Bracken HCA $38.6 +66% (10)
Robert Iger Disney $37.1 +75% (7)
Mark Parker Nike $35.2 +30% (26)
Philippe Dauman Viacom $33.4 +41% (16)
John Donahoe eBay $29.7 +68% (9)
Howard Schulz Starbucks $28.9 +38% (19)
Stephen Chazen Occidental Petroleum $28.5 -16% (97)
Paul Jacobs Qualcomm $20.7 +30% (25)
En casi todos los estudios ha resultado difícil encontrar una relación estrecha entre el desem-
peño de las compañías y la remuneración recibida por sus directivos. Entre 2007 y 2010, la pu-
blicidad en torno de estos enormes paquetes de remuneración, combinada con la debilidad de la
economía en general, provocó que las compensaciones a ejecutivos se pusieran en entredicho. En
las 500 empresas estadounidenses más grandes, el pago a los directores ejecutivos cayó más o
menos 50 por ciento durante dicho periodo. Otro factor que contribuyó a la publicidad negativa
sobre el tema fue la exigencia de la SEC en el sentido de que las empresas públicas dieran a co-
nocer a sus accionistas y otros interesados: el monto de la remuneración que pagan a sus directo-
res ejecutivos (CEO), a los directores financieros (CFO), a otros tres de sus ejecutivos mejor paga-
dos y a sus directores; el método utilizado para determinar dicho monto, y un análisis detallado
de sus políticas de remuneración. Al mismo tiempo se han desarrollado e implementado nuevos
planes de remuneración que vinculan mejor el desempeño de los gerentes con su compensación
económica. Como evidencia de esta tendencia, es posible señalar que un sondeo realizado en las
50 empresas estadounidenses de mayor tamaño reveló que en 2009 sólo 35 por ciento de la re-
muneración pagada a los directores ejecutivos estuvo relacionada con el desempeño de la compa-
ñía, mientras que en 2012 esas mismas 50 organizaciones reportaron que en 51 por ciento de los
casos el pago a los directores ejecutivos estuvo ligado al desempeño.
La amenaza de la adquisición
Cuando la estructura interna del gobierno corporativo de una empresa es incapaz de
controlar los problemas de agencia, surge la posibilidad de que los gerentes rivales tra-
ten de tomar posesión de ella. En vista de que los problemas de agencia representan un
abuso de los recursos de la compañía e imponen costos de agencia sobre sus accionistas,
es común que las acciones se vean afectadas y la organización se convierta en un atrac-
tivo objetivo de adquisición. La amenaza de adquisición por otra empresa que confía en
poder mejorar el valor de la compañía a través de una restructuración de su administra-
ción, sus operaciones y sus finanzas, puede constituir una sólida fuente de gobierno
corporativo externo. El constante riesgo de una adquisición tiende a motivar a la admi-
nistración a actuar en favor de los intereses de los propietarios de la compañía.
Cuando carecen de restricciones, los gerentes podrían tener en mente otros obje-
tivos, además de la maximización del precio accionario; lo cierto es que muchas evi-
dencias sugieren que esa meta —que, de hecho, es en la que se enfoca este texto— es
el principal objetivo de casi todas las empresas.
1-15 ¿Qué es el gobierno corporativo? ¿Cómo lo ha afectado la ley Sarbanes-
Oxley de 2002? Explique.
1-16 Defina el concepto de problemas de agencia y describa cómo dan lugar a
los costos de agencia. Explique en qué puede contribuir la estructura de
gobierno corporativo de una empresa a evitar los problemas de agencia.
1-17 ¿Cómo puede contribuir la estructura de remuneración de la administra-
ción de la compañía a minimizar los problemas de agencia? ¿Cuál es el
punto de vista actual respecto de la ejecución de muchos planes de remune-
ración?
1-18 ¿Cómo actúan las fuerzas del mercado —tanto el activismo de los accionis-
tas como la amenaza de adquisición— para evitar o minimizar el problema
de agencia? ¿Qué papel juegan los inversionistas institucionales en el acti-
vismo de los accionistas?
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
En este capítulo se estableció cuál es el objetivo principal de la empresa: maximizar
la riqueza de los propietarios para los que opera la compañía. En el caso de las em-
presas públicas, su valor en cualquier momento dado se ve reflejado en el precio
de sus acciones. Por lo tanto, la administración sólo debe actuar cuando aparezcan
oportunidades que, según las expectativas, crearán valor para los propietarios al
incrementar el precio de las acciones. Para ello es preciso que la administración
tenga en cuenta los rendimientos (magnitud y oportunidad de los flujos de efectivo),
el riesgo de cada acción propuesta y el efecto combinado de ambos factores sobre el
valor.
REVISIÓN DE LOS ObJETIVOS DE APRENDIZAJE
OA 1 Definir el término finanzas y la función de la administración financiera.

Finanzas es la ciencia y el arte de administrar el dinero. Las finanzas afectan a prác-
ticamente todos los aspectos del negocio. La administración financiera tiene que ver
con las responsabilidades del gerente o administrador financiero que trabaja en una
empresa. Los administradores financieros manejan los asuntos financieros de todo
tipo de compañías: privadas y públicas, grandes y pequeñas, lucrativas y sin fines
de lucro. Entre las tareas que les corresponde realizar están el desarrollo del plan
o presupuesto financiero, la concesión de crédito a los clientes, la evaluación de
propuestas que involucren grandes gastos y la recaudación de dinero para financiar
las operaciones de la organización.
OA 2 Describir las formas jurídicas que adoptan las organizaciones comerciales.
Entre las formas jurídicas de organización que adoptan las empresas están la propie-
dad unipersonal, la sociedad general y la corporación. La corporación es la forma
dominante en términos de facturación, y sus propietarios son los accionistas. Los ac-
cionistas esperan obtener un rendimiento al recibir dividendos o mediante el incre-
mento del precio de sus acciones.
OA 3 Maximizar el valor de la compañía implica operar el negocio en función del
interés de sus propietarios, es decir, de los accionistas. En vista de que éstos reciben
su pago después que todos los demás participantes en la empresa, por lo general
es necesario satisfacer los intereses de estos últimos para poder enriquecer a los
propietarios.
OA 4 Describir la relación que existe entre la función de la administración finan-
ciera, la economía y la contabilidad. Todas las áreas de responsabilidad de la em-
presa interactúan con el personal financiero y tienen que ver con sus procedimien-
tos. Para tomar las decisiones que le corresponden, el administrador financiero
debe comprender el entorno económico y apoyarse mucho en el principio econó-
mico del análisis de costos y los beneficios marginales. Los administradores finan-
cieros emplean la contabilidad, pero se concentran en los flujos de efectivo y la
toma de decisiones.
OA 5 Identificar las principales actividades que desempeña el administrador finan-
ciero. Además de su labor permanente de análisis y planeación financiera, el admi-
nistrador financiero tiene como actividad principal la toma de decisiones financieras
y de inversión.
OA 6 Describir la naturaleza de la relación agente-principal entre los propietarios
y los gerentes de una corporación, así como explicar la forma en que diversos
mecanismos de gobierno corporativo tratan de manejar los problemas de agencia.
La separación entre propietarios y gerentes en la empresa típica es representativa
de la clásica relación agente-principal (es decir, agente-consejo directivo), donde los
accionistas son principales y los gerentes son los agentes. Este arreglo funciona bien
cuando el agente toma decisiones que benefician los intereses del principal, pero
genera un problema cuando los intereses del principal y los del agente son distintos.
La intención de la estructura de gobierno corporativo es contribuir a garantizar que
los gerentes actúen a favor de los intereses de los accionistas y demás participantes
en la empresa, y por lo general se ve influenciada por factores internos y externos.
Revisión del texto introductorio

En el texto introductorio mencionamos que, en su OPI, Facebook vendió acciones a
los inversionistas por un precio unitario de 38 dólares. Un año después, el precio de
sus acciones era de alrededor de 26 dólares. ¿Qué pérdida porcentual tuvieron las
acciones de Facebook durante su primer año como empresa pública? Justo después
de la OPI, el director ejecutivo de la compañía, Mark Zuckerberg, poseía 443 millo-
nes de acciones. ¿Cuál era el valor total de su participación en Facebook inmediata-
mente después de la OPI, y cuál un año después? ¿Qué tanta riqueza personal perdió
Zuckerberg a lo largo de ese año?
Problema de autoevaluación (Solución en el apéndice)
OA 4 AE1–1 Énfasis en los flujos de efectivo Worldwide Rugs es un importador de alfombras con
sede en Estados Unidos, cuya operación se centra en la reventa de productos importados
entre los minoristas del país. El último año Worldwide Rugs importó de todo el mundo
alfombras por un valor de 2.5 millones de dólares, monto que fue pagado en su totali-
dad antes de su entrega. Tan pronto como recibió las alfombras, el importador las
revendió en 3 millones de dólares a los minoristas locales. Para permitir que sus clientes
minoristas tengan tiempo de revender las alfombras, Worldwide Rugs les concede cré-
dito. Antes del término del año fiscal, Worldwide Rugs recaudó 85 por ciento de sus
cuentas por cobrar.
a. ¿A cuánto ascienden los ingresos contables generados por Worldwide Rugs durante
el año?
b. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde la perspectiva contable?
c. ¿A cuánto asciende el flujo de efectivo financiero generado por Worldwide Rugs
durante el año?
d. ¿Worldwide Rugs tuvo un buen año desde el punto de vista financiero?
e. De persistir el patrón actual, ¿considera usted que Worldwide Rugs tendrá éxito en el
futuro?
OA 2 E1–1 Ann y Jack han sido socios durante varios años. Su empresa, A & J Tax Preparation,
ha tenido mucho éxito, gracias a que sus propietarios casi siempre están de acuerdo en los
temas relacionados con el negocio. Una de sus pocas discrepancias, por desgracia, tiene
que ver con la forma jurídica que debe adoptar su compañía. A lo largo de los últimos
dos años Ann ha tratado de convencer a Jack de la conveniencia de convertirse en una
corporación. Desde su punto de vista, hacerlo sólo aporta ventajas. Jack está en total
desacuerdo, y considera que la empresa debe seguir siendo siempre una sociedad.
En primer lugar, póngase en los zapatos de Ann y explique los puntos positivos de
convertir la empresa en una corporación. Luego adopte la perspectiva de Jack y esta-
blezca las ventajas de seguir siendo una sociedad. Por último, responda: ¿con qué infor-
mación le interesaría contar si se le pidiera tomar la decisión a nombre de Jack y Ann?
OA 3 E1–2 Como director ejecutivo de finanzas es su responsabilidad ponderar las ventajas y des-
ventajas financieras de muchas oportunidades de inversión generadas por la división de
investigación y desarrollo de su compañía. Actualmente usted está evaluando dos proyec-
tos en competencia; la vida de ambos se extiende por 15 años, pero difieren de muchas
formas. En relación con las GPA de la empresa, se cree que el primer proyecto generaría
GPA superiores al promedio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los
segundos cinco años, y luego GPA inferiores al promedio durante los últimos cinco años.
De acuerdo con las expectativas, el segundo proyecto generaría GPA inferiores al prome-
dio durante los primeros cinco años, GPA promedio durante los segundos cinco años y
GPA muy superiores al promedio durante los últimos cinco años.
¿Le parece que la decisión sería obvia tomando en cuenta que, según las proyeccio-
nes, la segunda inversión derivaría en un mayor incremento general de los ingresos?
Dado el objetivo de la empresa, ¿qué factores consideraría antes de tomar una decisión
final?
OA 4 E1–3 Los festejos de fin de año en Yearling, Inc. son conocidos por su extravagancia. La ad-
ministración contribuye con comida y entretenimiento de primera para agradecer el ar-
duo trabajo de los empleados. Durante la planificación de la fiesta de este año, surgió
un desacuerdo entre el personal de tesorería y el de contraloría. Los empleados de teso-
rería aseguraron que la empresa estaba operando con un bajo nivel de efectivo y que,
debido a ello, podría enfrentar problemas para pagar sus cuentas en los siguientes me-
ses; así pues, propusieron recortar el presupuesto para la celebración. Por su parte, el
personal de contraloría consideró innecesario hacer recortes, porque la empresa seguía
siendo muy rentable.
¿Es posible que ambos puntos de vista sean correctos? Explique su respuesta.
OA 5 E1–4 Usted fungirá como tesorero de AIMCO, Inc. por un día. AIMCO desarrolla tecnologías
para videoconferencias. Uno de los gerentes de la división de satélites le pide que autorice
un desembolso de capital por 10,000 dólares. Según el punto de vista del gerente ese
gasto es necesario para seguir trabajando en un proyecto de largo plazo cuyo propósito
es usar satélites que permitan la realización de videoconferencias en cualquier lugar del
planeta. El gerente admite que el concepto de satélites ha quedado superado por los
avances recientes en telefonía, pero cree que AIMCO no debe abandonar el proyecto,
porque a lo largo de los últimos 15 años invirtió 2.5 millones de dólares en él. Aunque
tiene poca viabilidad, el gerente considera que sería una pena desaprovechar el tiempo y
el dinero que se han invertido en el proyecto.
Emplee el análisis de costos y beneficios marginales para tomar una decisión res-
pecto de autorizar o no el desembolso de 10,000 dólares para continuar con el proyecto.
OA 6 E1–5 Hace poco algunas sucursales de Donut Shop, Inc. prohibieron a sus empleados acep-
tar propinas. Los clientes que antes decían “Quédate con el cambio” ahora tendrán
que acostumbrarse a que les devuelvan algunas monedas cada vez que hacen una com-
pra. La administración incluso instituyó la política de desechar el cambio si los clientes
se van sin él. Usted es un cliente frecuente del restaurante, porque le gusta comprar
café y donas para llevarlas a la oficina, así que se percata de que las filas para pagar
son más largas de lo habitual, y de que los empleados cometen más errores al atender
a la clientela.
Explique por qué las propinas podrían compararse con las opciones de acciones, y
por qué los retrasos en la atención y los pedidos mal surtidos podrían representar un
caso de costos de agencia. Suponiendo que la prohibición se mantiene, ¿qué podría hacer
Donut Shop para reducir estos costos de agencia?
Problemas
OA 2 P1–1 Comparación de niveles de responsabilidad Merideth Harper ha invertido 25,000 dóla-

res en Southwest Development Company. La empresa se declaró en bancarrota hace
poco, y tiene adeudos por 60,000 dólares. Explique la naturaleza de los pagos —si acaso
le corresponde hacer alguno— que tendría que cubrir Merideth en cada una de las situa-
ciones siguientes:
a. Southwest Development Company es una propiedad unipersonal de Merideth
Harper.
b. Southwest Development Company es una sociedad 50-50 de Merideth Harper y
Christopher Black.
c. Southwest Development Company es una corporación.
OA 4 P1–2 Ingreso devengado o flujo de efectivo de un periodo Thomas Book Sales, Inc. suminis-

tra libros de texto a librerías escolares y universitarias. Los libros se distribuyen con la
condición de que deben ser pagados en 30 días, pero pueden ser devueltos en un pe-
riodo de 90 días; si esto último ocurre, el cliente recibe un crédito por el total del pago
realizado. En 2014, Thomas distribuyó y facturó libros por un monto total de 760,000
dólares. El cobro total, descontando los créditos por devolución, fue de 690,000 dólares
ese año. La empresa gastó 300,000 dólares en la compra de los libros distribuidos.
a. Utilizando la base devengada y los valores anteriores, muestre las utilidades netas
de la empresa para el año indicado.
b. Utilizando la base contable de efectivo y los valores precedentes, muestre las utilidades
netas de la compañía para el año indicado.
c. ¿Cuál de los estados resultantes es más útil para el gerente financiero? ¿Por qué?
Problema de finanzas personales
OA 4 P1–3 Flujos de efectivo Es normal que Jane planee, supervise y evalúe el estado de sus finanzas
personales a partir de los flujos de efectivo que tiene en un periodo determinado, por lo
general cada mes. Jane tiene una cuenta de ahorros; su banco otorga créditos con un in-
terés de 6 por ciento anual, pero también ofrece inversiones a corto plazo con tasas de
5 por ciento. Los flujos de efectivo de Jane durante agosto fueron los siguientes:
Rubro Entrada de efectivo Salida de efectivo

Ropa -$1,000
Intereses recibidos $ 450
Comida fuera de casa -500
Comestibles -800
Salario 4,500
Pago del automóvil -355
Servicios -280
Hipoteca -1,200
Gasolina -222
a. Determine el total de entradas y salidas de efectivo de Jane.

b. Determine el flujo neto de efectivo para el mes de agosto.
c. Si hubiera un déficit, ¿cuáles serían algunas de las opciones disponibles para Jane?
d. Si hubiera un excedente, ¿cuál sería una estrategia prudente a poner en práctica?
OA 3 OA 5 P1–4 Análisis de costos y beneficios marginales y el objetivo de la empresa A Ken Allen, ana-
lista de desarrollo de presupuestos de capital de Bally Gears, Inc. se le pidió evaluar una
propuesta. El gerente de la división automotriz considera que reemplazar el equipo robo-
tizado que se emplea en la línea de ensamblaje de camiones pesados producirá beneficios
totales por 560,000 dólares (actuales) a lo largo de los siguientes cinco años. El equipo
robotizado con el que cuentan generaría beneficios por 400,000 dólares (también actua-
les) durante el mismo periodo. Se requeriría una inversión de efectivo inicial de 220,000
dólares para instalar el nuevo equipo. El gerente calcula que la maquinaría actual podría
venderse en 70,000 dólares. Muestre de qué manera podría aplicar Ken las técnicas del
análisis de costos y beneficios marginales para determinar lo siguiente:
a. Los beneficios marginales (adicionales) del equipo robotizado propuesto.
b. El costo marginal (adicional) del equipo robotizado propuesto.
c. El beneficio neto del equipo robotizado propuesto.
d. ¿Qué debería recomendar Ken que haga la empresa? ¿Por qué?
e. ¿Qué factores, además de los costos y los beneficios, deberían ser considerados antes
de tomar la decisión final?
OA 6 P1–5 Identificación y resolución de los problemas y los costos de agencia Explique por qué
cada una de las situaciones siguientes constituye un problema de agencia, y qué costos
podrían derivar de ella para la empresa. Sugiera cómo podría manejarse el problema, sin
incluir el despido del o los individuos involucrados.
a. La recepcionista acostumbra tomarse 20 minutos adicionales a su horario de comida
para hacer diligencias personales.
b. Los gerentes de división tienden a aumentar sus estimaciones de costos, con la finali-
dad de mostrar mayor eficacia en el corto plazo cuando los costos resultan inferiores
a sus cálculos.
c. El director ejecutivo de la empresa ha sostenido conversaciones secretas con un com-
petidor, sobre la posibilidad de fusionarse y convertirse en presidente de las compa-
ñías combinadas.
d. El gerente de una sucursal está despidiendo a los empleados de tiempo completo y

con amplia experiencia, y cubre los puestos de servicio al cliente con trabajadores de
medio tiempo o temporales para reducir los costos de mano de obra y elevar las utili-
dades reportadas por la sucursal para el año en curso. El bono que recibe el gerente
se basa en su capacidad de incrementar las utilidades.
OA 3 P1–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Qué significa que los gerentes deben maximizar la riqueza de los
accionistas “sin perder de vista los límites éticos”? ¿Qué consideraciones éticas podrían
entrar en consideración cuando se trata de decisiones que afectan el flujo de efectivo y el
precio accionario de forma menos positiva de lo que hubiera sido posible al optar por
otra alternativa?
Ejercicio de hoja de cálculo

Imagine que Monsanto Corporation está considerando reemplazar algunas de sus anti-
guas máquinas para tejido de tapetes porque son tecnológicamente obsoletas. Su objetivo
es mejorar la eficiencia operativa en términos de velocidad y menor tasa de defectos. El
departamento financiero de la empresa ha reunido los datos pertinentes para llevar a cabo
un análisis de costos y beneficios marginales en relación con el reemplazo de maquinaria
propuesto.
El desembolso de efectivo para adquirir las nuevas máquinas sería de aproximada-
mente 600,000 dólares. El valor neto en libros de la maquinaria antigua y su posible pre-
cio neto de venta ascienden a 250,000 dólares. Los beneficios totales derivados del nuevo
equipo (medidos en dólares actuales) serían de 900,000 dólares. Los beneficios generados
por la maquinaria antigua a lo largo de un periodo similar (medidos en dólares actuales)
serían de 300,000 dólares.
RESOLVER
Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo un análisis de costos y beneficios marginales
para Monsanto Corporation, y determine lo siguiente:
a. Los beneficios marginales (adicionales) de la nueva maquinaria propuesta.
b. El costo marginal (adicional) de la nueva maquinaria propuesta.
c. El beneficio neto de la nueva maquinaria propuesta.
d. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?
2 El entorno de los
mercados financieros

aprendizaje
OA 1 Comprender el papel que
juegan las instituciones CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se gravan los ingresos empresariales
financieras en la y cuál es la diferencia entre las tasas impositivas promedio y marginal.
administración financiera.
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender cómo fluye la información
OA 2 Comparar las funciones de entre la empresa y los mercados financieros.
las instituciones financieras ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender por qué las instituciones financieramente
y los mercados financieros. saludables constituyen una parte integral de una economía sana, y cómo una crisis ocu-
rrida en el sector financiero puede propagarse y afectar a prácticamente cualquier tipo
OA 3 Describir las diferencias de negocio.
que hay entre los
mercados de capital y MARkETINg Usted necesita comprender por qué es importante que las empresas
los mercados de dinero. comuniquen sus resultados operativos a los inversionistas externos, y qué hacen las
regulaciones para limitar los tipos de comunicación que tienen lugar.
OA 4 Explicar las causas
fundamentales y los efectos OPERACIONES Usted necesita entender la razón por la que el financiamiento externo
subsecuentes de la crisis es, en la mayoría de las empresas, un aspecto esencial de las operaciones cotidianas.
financiera y la recesión
de 2008. En su vida personal Usted realizará transacciones financieras con
regularidad a lo largo de toda su vida. Estas
OA 5 Comprender las principales transacciones podrían ser tan simples como depositar un cheque en su cuenta de
regulaciones y las banco, o tan complejas como decidir de qué manera asignar el dinero que ahorra
instancias reguladoras que para su retiro en distintas opciones de inversión. Muchas de estas transacciones tienen
afectan a las instituciones y importantes consecuencias fiscales, mismas que varían con el paso del tiempo y según
a los mercados financieros. el tipo de operación de que se trate. El contenido de este capítulo le ayudará a tomar
mejores decisiones cuando participe en cualquiera de esas transacciones.
OA 6 Analizar los gravámenes
fiscales a que están
sujetos los negocios
y su importancia en las
decisiones financieras.
30
Crisis en el financiamiento de viviendas
En el desierto, pero con el agua
hasta el cuello
D urante décadas, Phoenix, Arizona experimentó un

florecimiento. Su clima caluroso y seco atrajo a las
personas jubiladas de zonas más frías y lluviosas de Esta-
dos Unidos, y la industria tecnológica creó miles de nue-
vos empleos en la ciudad. El auge de Phoenix se reflejó
en los precios de las viviendas del área. A partir de sep-
tiembre de 1992, el precio promedio de las casas en
Phoenix se elevó por 166 meses consecutivos, para un in-
cremento total de casi 250 por ciento. El fin de la bo-
nanza comenzó en junio de 2006. Los precios de los bienes raíces alcanzaron su punto más
bajo en agosto de 2011, tras una caída de más de 56 por ciento en un periodo de cinco
años. Sin duda éstas eran malas noticias para los propietarios de casas en Phoenix, pero los
mercados financieros contribuyeron a propagarlas por todo el mundo.
Considere la posición de un comprador que adquirió una casa en Phoenix por 300,000
dólares en junio de 2006. Imagine que el individuo en cuestión compró la propiedad usando
30,000 dólares de su propio dinero y contratando en un banco local una hipoteca a 30 años
por 270,000 dólares. Cinco años después, el valor de la casa era de solo 150,000 dólares,
cantidad mucho menor que el saldo hipotecario pendiente; esto implicaba que el propietario
tenía un “patrimonio negativo” en la vivienda. Muchos dueños de bienes raíces en esa posición
incumplieron el pago de sus hipotecas. A través de un proceso llamado bursatilización o
desintermediación financiera, las hipotecas que habían sido contratadas por los propietarios de
bienes raíces en Phoenix fueron vendidas a los bancos y a otros inversionistas de todo el país;
por consiguiente, el incumplimiento en el pago de hipotecas tuvo consecuencias que se dejaron
sentir mucho más allá del desierto de Arizona. Aunque la baja en el precio de las viviendas fue
más severa en Phoenix que en casi cualquier otro sitio, en prácticamente todas las ciudades
importantes de Estados Unidos ocurrió lo mismo, y el incumplimiento hipotecario se incrementó
con rapidez. Para 2008, los bancos más grandes de la nación parecían estar al borde del
colapso, lo cual obligó a que el gobierno estadounidense pusiera en práctica varias estrategias
en un intento por “rescatar” a las instituciones financieras afectadas. El crédito se volvió cada
vez más difícil de obtener, y esto contribuyó a la recesión más profunda y duradera desde
la Gran Depresión.
La experiencia de la crisis financiera y la recesión subsecuente ilustra cuán importantes son
los mercados financieros para el funcionamiento de la economía de mercado: contribuyen a
transferir fondos de los ahorradores a los prestatarios, y el flujo adecuado del crédito es vital
para la salud de la economía. Cuando dicho flujo se ve interrumpido y las empresas quedan
imposibilitadas para acceder al crédito, reducen sus inversiones y contratan a menos personas.
En este capítulo, verá cómo actúan los mercados financieros para contribuir a asignar el capital,
y aprenderá qué esfuerzos han hecho las autoridades legislativas para tratar de evitar otra crisis
financiera.
31
32 PartE 1 Introducción a la administración financiera
OA 1 OA 2 OA 3 2.1 Las instituciones y los mercados financieros

Casi todas las empresas exitosas tienen una necesidad continua de fondos. Para obte-
nerlos pueden acudir a tres fuentes externas. La primera de ellas son las instituciones
financieras, que aceptan ahorros y los transfieren a quienes requieren fondos. Una
segunda fuente son los mercados financieros, es decir, foros organizados donde los
proveedores y solicitantes de varios tipos de fondos pueden hacer transacciones. La
tercera fuente está constituida por la colocación privada. Tomando en cuenta la natu-
raleza no estructurada de las colocaciones privadas, aquí nos enfocaremos sobre todo
en el papel que juegan las instituciones financieras y los mercados financieros en la
provisión de financiamiento para las empresas.
INStItUCIONES FINaNCIEraS
institución financiera Las instituciones financieras actúan como intermediarias al canalizar los ahorros de
Intermediario que canaliza los los individuos, las empresas y los gobiernos hacia su utilización como préstamos o in-
ahorros de los individuos, las versiones. Directa o indirectamente, son muchas las instituciones financieras que pa-
empresas y los gobiernos hacia
gan intereses a los ahorradores sobre los fondos depositados; otras proporcionan sus
préstamos e inversiones.
servicios a cambio de una cuota (un ejemplo son las cuentas de cheques que cobran
una comisión a los clientes). Algunas instituciones financieras aceptan depósitos de
los ahorros de sus clientes y prestan ese dinero a otros clientes o empresas; otras in-
vierten los ahorros de los clientes en activos que generan dividendos, como bienes raí-
ces, títulos o acciones; algunas más hacen ambas cosas. Los gobiernos de cada país
exigen que sus instituciones financieras operen dentro de ciertos lineamientos regula-
torios prestablecidos.
Clientes clave de las instituciones financieras

En el caso de las instituciones financieras, los proveedores clave y los solicitantes
clave de fondos son los individuos, las empresas y los gobiernos. Una gran parte de
los fondos que manejan las instituciones financieras tiene su origen en los ahorros
colocados en ellas por clientes individuales. De hecho, los individuos no sólo les pro-
porcionan fondos, sino que también los solicitan en forma de créditos. Sin embargo,
como grupo, los individuos fungen como proveedores netos de las instituciones finan-
cieras. En otras palabras, ahorran más dinero del que piden prestado.
Las empresas comerciales también depositan parte de sus fondos en las institu-
ciones financieras, principalmente mediante las cuentas de cheques que manejan
con varios bancos comerciales. Al igual que en el caso de los individuos, las compa-
ñías contratan créditos con esas instituciones pero a diferencia de aquéllos, son so-
licitantes netos de fondos; es decir, solicitan más dinero en préstamo que lo que
ahorran.
Los gobiernos mantienen en la banca comercial depósitos de fondos temporal-
mente inactivos, como ciertos pagos de impuestos y aportaciones a los sistemas de
seguridad social. En su caso, no obtienen créditos directamente de las instituciones
financieras, pero sí de forma indirecta al vender sus títulos de deuda a varias insti-
tuciones. Por otro lado, tal como sucede con las empresas, por lo general los go-
biernos son solicitantes netos de fondos; en otras palabras, suelen solicitar más
préstamos que lo que ahorran. Todos hemos oído hablar del déficit presupuestario
federal.
Principales instituciones financieras

Las principales instituciones financieras en las economías de mercado son los bancos
comerciales, las asociaciones de ahorro y préstamo, las cooperativas de crédito, los
bancos de ahorro, las compañías de seguros, los fondos de inversión y los fondos de
pensiones. Estas instituciones atraen fondos de individuos, compañías y gobiernos,
los conjuntan y con ellos otorgan préstamos a individuos y empresas.
CaPítULO 2 El entorno de los mercados financieros 33
BaNCOS COMErCIaLES, BaNCOS DE INVErSIÓN

Y EL SIStEMa BaNCarIO ParaLELO
bancos comerciales Los bancos comerciales están entre las instituciones financieras más importantes de la
Instituciones que ofrecen a los economía, porque proporcionan a los ahorradores un lugar seguro para invertir sus
ahorradores un lugar seguro fondos y, al mismo tiempo, ofrecen a individuos y empresas préstamos para financiar
para invertir su dinero, y que
inversiones, como la compra de una nueva casa o la expansión de una compañía. Los
conceden préstamos individuales
y empresariales.
bancos de inversión son instituciones que (1) ayudan a las empresas a recaudar capital,
(2) las asesoran en la realización de transacciones de importancia, como fusiones o
bancos de inversión reestructuraciones financieras, y (3) participan en actividades comerciales y de crea-
Instituciones que ayudan a las ción de mercado.
compañías a recaudar capital, El modelo tradicional de negocio de los bancos comerciales —que consiste en ad-
las asesoran en operaciones
mitir depósitos, pagar intereses sobre los fondos e invertirlos o prestarlos a tasas de
mayores como fusiones y
reestructuraciones, y participan
interés más altas— funciona en la medida en que los depositantes crean que sus inver-
en actividades comerciales y de siones están seguras. A partir de la década de 1930, el gobierno estadounidense ha
mercadeo. procurado garantizar lo anterior al proveer un seguro de depósitos (actualmente hasta
por un monto de 250,000 dólares por depositante). El seguro de depósitos se instituyó
en respuesta a las quiebras bancarias y el retiro masivo de capital ocurridos durante la
Gran Depresión. La misma regulación del Congreso estadounidense que creó el seguro
ley Glass-Steagall de depósitos, conocida como ley Glass-Steagall, determinó también la separación entre
Ley emitida por el Congreso los bancos comerciales y los bancos de inversión, lo cual significa que las instituciones
estadounidense en 1933, que cuya gestión se centra en admitir depósitos no pueden participar simultáneamente en
creó el programa federal de
actividades que impliquen riesgos para el capital, como la suscripción y comercializa-
seguro de depósitos y separó
las actividades de bancos
ción de valores.
comerciales y de inversión. La separación entre bancos comerciales y de inversión se mantuvo a lo largo de más
de 50 años; sin embargo, en 1999 el Congreso estadounidense decidió, con el aval del
entonces presidente Bill Clinton, revocar la ley Glass-Steagall. Las empresas que antes
solamente participaban en las actividades tradicionales de un banco comercial comen-
zaron a competir con los bancos de inversión en la suscripción de valores y otros servi-
cios. Además, la década de 1990 atestiguó el enorme crecimiento de lo que llegaría a
sistema bancario paralelo convertirse en un sistema bancario paralelo. El concepto de sistema bancario paralelo,
Grupo de instituciones dedicadas en ocasiones llamado también banca en la sombra, describe a un grupo de instituciones
a las actividades de préstamo, de que llevan a cabo actividades crediticias, de manera muy similar a los bancos tradicio-
manera muy similar a los bancos
nales, pero con la excepción de que no aceptan depósitos y, por lo tanto, no están suje-
tradicionales, pero que no
aceptan depósitos y, por lo tanto,
tas a las mismas regulaciones que éstos. Por ejemplo, digamos que, por un lado, un
no están sujetas a las mismas fondo de pensiones (o cualquier otra institución semejante) cuenta con un excedente de
regulaciones que los bancos efectivo para invertir y, por el otro, una gran corporación tiene necesidad de financia-
tradicionales. miento a corto plazo para cubrir sus requerimientos temporales de flujo de efectivo. En
tal caso, una compañía como Lehman Brothers —que, por cierto, se declaró en quiebra
a principios de la crisis financiera de 2008— tendría la posibilidad de actuar como in-
termediario entre ambas instancias para facilitar un crédito, convirtiéndose por lo tanto
en parte del sistema bancario paralelo. En marzo de 2010, Timothy Geithner, secretario
del Tesoro estadounidense, señaló que en su momento de mayor auge, el sistema ban-
cario paralelo financió aproximadamente 8 billones de dólares en activos, y era más o
menos tan grande como el sistema bancario tradicional.
Los hechos hablan

Consolidación de la industria bancaria estadounidense
L a industria bancaria estadounidense ha venido atravesando por un largo periodo de consolida-

ción. De acuerdo con la Corporación federal de seguros de depósito (Federal Deposit Insurance
Corporation, FDCI) de dicha nación, el número de bancos comerciales se redujo de 11,463 en
1992 a 6,048 en marzo de 2013, lo cual implica una disminución de 47 por ciento. El fenómeno
se centró en los pequeños bancos comunitarios, que han sido adquiridos por instituciones más
grandes a un ritmo muy acelerado.
MErCaDOS FINaNCIErOS
mercados financieros Los mercados financieros son foros donde los proveedores y los solicitantes de fon-
Foros en los que los proveedores dos pueden realizar transacciones directamente. Mientras que los préstamos gestio-
y solicitantes de fondos realizan nados por las instituciones financieras son concedidos sin el conocimiento directo de
transacciones de manera directa.
los proveedores de fondos (ahorradores), en los mercados financieros éstos saben en
dónde están invertidos o prestados sus ahorros. Los dos mercados financieros clave
son el mercado de dinero y el mercado de capitales. Las transacciones que involucran
instrumentos de deuda a corto plazo, conocidos también como valores negociables,
se llevan a cabo en el mercado de dinero. Los valores a largo plazo —como los bonos
y las acciones— se comercializan en el mercado de capitales.
Para recaudar dinero, las empresas pueden emplear tanto colocaciones privadas
colocación privada como ofertas públicas. La colocación privada involucra la venta directa de un nuevo
Venta directa de la emisión de un valor a un inversionista o grupo de inversionistas, como una compañía de seguros o un
valor nuevo a un inversionista o fondo de pensiones. Sin embargo, casi todas las compañías se financian a través de una
grupo de inversionistas.
oferta pública de valores, es decir, de la venta de bonos o acciones al público en general.
oferta pública Cuando una compañía o una entidad gubernamental venden acciones o bonos a
Venta de bonos o acciones al los inversionistas y reciben efectivo a cambio, se dice que han vendido valores en el
público en general. mercado primario. Una vez celebrada la transacción en el mercado primario, cual-
quier negociación de los valores en cuestión no involucra directamente a su emisor, y
mercado primario
éste no recibe dinero adicional a partir de ella. Cuando los valores comienzan a nego-
Mercado financiero en el que los
valores se emiten por primera
ciarse entre inversionistas, se vuelven parte del mercado secundario. En el caso de las
vez; es el único mercado en transacciones de valores bursátiles de gran envergadura, miles de millones de acciones
el que el emisor participa podrían cambiar de manos entre compradores y vendedores en un solo día, y cada
directamente en la transacción. una de dichas transacciones se lleva a cabo en el mercado secundario. El dinero fluye
de los inversionistas que compran los valores a los inversionistas que los venden, y la
mercado secundario
empresa cuyas acciones son motivo de negociación prácticamente no se ve afectada
Mercado financiero en el que se
negocian valores que ya están en
de manera alguna por la transacción. En otras palabras, los valores “nuevos” o recién
circulación (aquéllos que no son emitidos son comercializados en el mercado primario. Por su parte, el mercado secun-
nuevas emisiones). dario se considera un mercado de valores cuya propiedad ya ha sido detentada pre-
viamente por uno o varios inversionistas.
rELaCIÓN ENtrE INStItUCIONES Y MErCaDOS

Las instituciones financieras participan activamente en los mercados financieros, ya
sea como proveedores o como solicitantes de fondos. En la figura 2.1 se ilustra el
flujo general de fondos entre las instituciones y los mercados financieros, y la mecá-
nica de las transacciones de colocación privada. Personas, empresas y gobiernos na-
cionales o extranjeros pueden proveer y solicitar fondos. A continuación haremos un
FIgUra 2.1 Fondos Fondos
Flujo de fondos Instituciones

Flujo de fondos para Depósitos/acciones financieras Préstamos
Fondos
instituciones y mercados
financieros
Fondos
Proveedores Colocación Solicitantes
de fondos privada de fondos
Valores
Valores
Fondos Mercados Fondos

financieros
Valores Valores
breve análisis del mercado de dinero, incluyendo su equivalente internacional: el mer-

cado de eurodivisas. Luego, para dar por terminada esta sección, hablaremos del
mercado de capitales, cuya importancia es clave para las empresas.
EL MErCaDO DE DINErO
mercado de dinero El mercado de dinero es creado por la relación financiera que se establece entre los
Relación financiera creada entre proveedores y los solicitantes de fondos a corto plazo (fondos con vencimiento a un
proveedores y solicitantes de año o menos). Su existencia se debe a que algunos individuos, empresas, gobiernos e
fondos a corto plazo.
instituciones financieras cuentan con fondos temporalmente inactivos que desean in-
vertir en un activo más o menos seguro y que genere intereses. Al mismo tiempo,
otros individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras se encuentran con
la necesidad de obtener financiamiento temporal o estacional. El mercado de dinero
reúne a estos proveedores y solicitantes de fondos a corto plazo.
Casi todas las transacciones que tienen lugar en el mercado de dinero involucran
valores negociables valores negociables, que son instrumentos de deuda a corto plazo, como los bonos del
Instrumentos de deuda a corto Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial y los certificados de
plazo, como los bonos del depósito negociables emitidos por gobiernos, empresas e instituciones financieras,
Departamento del Tesoro de
respectivamente. Por lo general, los inversionistas consideran que los valores negocia-
Estados Unidos, el papel
comercial y los certificados de
bles son una de las inversiones menos riesgosas de que pueden disponer. En el capí-
depósito negociables que tulo 15 hablaremos más acerca de ellos.
expiden gobiernos, empresas El equivalente internacional de los mercados de dinero nacionales se llama mer-
e instituciones financieras, cado de eurodivisas. Este mercado de depósitos bancarios a corto plazo utiliza el dó-
respectivamente. lar estadounidense u otras divisas importantes como denominación. Los depósitos en
eurodivisas surgen cuando una corporación o un individuo hacen un depósito banca-
mercado de eurodivisas
Equivalente internacional del
rio en una moneda distinta de la que se emplea oficialmente en el país donde opera el
mercado nacional de dinero. banco. Por ejemplo, si una corporación multinacional depositara dólares estadouni-
denses en un banco londinense, generaría un depósito en eurodólares (esto es, un de-
pósito en dólares en un banco europeo). La gran mayoría de los depósitos en euro-
dólares son depósitos a plazo, lo cual significa que el banco se compromete a
reembolsarlos, con intereses, en una fecha fija en el futuro (seis meses, por ejemplo).
En ese lapso, el banco es libre de prestar los fondos depositados a un prestatario con-
fiable, digamos una corporación o un gobierno. Si el banco es incapaz de encontrar
un prestatario por sí mismo, podría optar por prestar los fondos depositados a otro
banco internacional.
EL MErCaDO DE CaPItaLES
mercado de capitales El mercado de capitales es aquél en donde se permite que proveedores y solicitantes
Mercado que permite a los de fondos a largo plazo realicen transacciones. Entre los instrumentos susceptibles de
proveedores y solicitantes de negociación en él están las emisiones de valores a manos de empresas y gobiernos. La
fondos a largo plazo realizar
columna vertebral del mercado de capitales está conformada por las diversas bolsas
transacciones.
de valores que constituyen un foro para realizar las transacciones de bonos y valores.
También existen mercados de capitales internacionales.
Valores negociados clave: bonos y acciones

Los principales valores negociados en el mercado de capitales son los bonos (deuda a
largo plazo) y las acciones comunes y preferentes (es decir, el capital patrimonial o
propiedad).
bono Los bonos son instrumentos de deuda a largo plazo utilizados por empresas y
Instrumento de deuda a largo
gobiernos para recaudar grandes sumas de dinero, casi siempre a partir de un grupo
plazo que usan las empresas y
los gobiernos para recaudar
diverso de prestamistas. Por lo general, los bonos corporativos pagan intereses semes-
grandes sumas de dinero, por lo trales a una tasa de interés cupón establecida. Tienen un vencimiento inicial de entre
general son aportadas por un 10 y 30 años, y un valor a la par o nominal de 1,000 dólares, que debe reembolsarse
grupo diverso de prestamistas. al vencimiento. Hablaremos ampliamente de los bonos en el capítulo 7.
Ejemplo 2.1  Lakeview Industries, un importante fabricante de microprocesadores, ha emitido un

bono a 20 años, con una tasa de interés cupón de 9 por ciento, valor a la par de 1,000
dólares y pago semestral de intereses. Los inversionistas que compren dicho bono obten-
drán el derecho contractual a un interés anual de 90 dólares (tasa de interés cupón de
9% * valor a la par de $1,000), distribuidos en dos pagos semestrales (1/2 * $90) du-
rante 20 años, más el valor a la par de 1,000 dólares al final del vigésimo año.
Como mencionamos antes, las acciones comunes son unidades de propiedad, o capi-
tal patrimonial, de una corporación. Los accionistas comunes obtienen un rendimiento en
forma de dividendos —esto es, distribuciones periódicas de efectivo— o a partir del incre-
acciones preferentes mento experimentado por el precio de sus acciones. Las acciones preferentes constituyen
Forma especial de participación una forma especial de participación, con características tanto de los bonos como de las
que tiene un dividendo periódico acciones comunes. A los accionistas preferentes se les promete un dividendo periódico
fijo, cuyo pago debe realizarse fijo, que debe pagárseles antes de realizar cualquier pago de dividendos a los accionistas
antes de pagar cualquier comunes. En otras palabras, las acciones preferentes tienen “preferencia” respecto de las
dividendo a los accionistas
acciones comunes. Las acciones preferentes y las acciones comunes son descritas a detalle
comunes.
en el capítulo 8. Vea la sección Enfoque en la práctica para conocer la anécdota de un
precio accionario histórico y del personaje legendario que lo generó.
Mercados de corretaje y mercados de consignación
Con mucho, la inmensa mayoría de las transacciones efectuadas por inversionistas
mercado de corretaje individuales tienen lugar en el mercado secundario. Los mecanismos y los procesos de
Intercambio de valores en el cual comercialización de dicho mercado han evolucionado con gran rapidez en los últimos
ambas partes de la operación, años. Hasta hace poco era posible clasificar el mercado secundario en dos segmentos,
el comprador y el vendedor, se en función de cómo se comercializaban los valores. Esos dos segmentos eran los mer-
reúnen para negociar los valores. cados de corretaje y los mercados de consignación. Aunque todavía son relevantes, en
bolsa de valores
la actualidad las diferencias entre ambos ya no son tan evidentes como antes.
Organizaciones que ofrecen un La diferencia clave entre los mercados de corretaje y de consignación es un detalle
piso de remates donde las técnico relacionado con la forma en que se realizan las transacciones. Para decirlo con más
empresas obtienen fondos a claridad, cuando ocurre una transacción en un mercado de corretaje, ambos participantes
través de la venta de nuevos de la misma —el comprador y el vendedor— se reúnen para llevarla a cabo: el participan-
valores, y donde los compradores te A vende sus valores directamente al comprador o participante B. En cierto sentido,
revenden los valores. puede decirse que el intercambio efectivo de los valores (los cuales en ocasiones cambian
literalmente de manos en el piso de remates) se da gracias a la ayuda de un corredor. A su
mercado de consignación
vez, el mercado de corretaje está conformado por las bolsas de valores —esto es, organiza-
Mercado en el cual el comprador
y el vendedor no negocian entre
ciones que ofrecen un piso de remates donde las empresas pueden obtener fondos a través
sí directamente, sino que sus de la venta de nuevos valores, y donde los compradores pueden revenderlos.
órdenes de compra son En contraste, cuando las transacciones ocurren en un mercado de consignación, el
ejecutadas por consignatarios de comprador y el vendedor nunca se encuentran directamente. En lugar de ello, son los
valores que “generan mercado” creadores de mercado quienes ejecutan las solicitudes de compraventa. Los creadores de
para los valores de que se trate. mercado son consignatarios de valores que “crean mercado” al ofrecer la compra o la
venta de ciertos valores a precios establecidos. En esencia, lo que ocurre son dos transac-
creadores de mercado ciones distintas: la parte A vende sus valores (en Dell, por ejemplo) a su consignatario, y
Consignatarios de valores que
la parte B los compra (en Dell) al mismo consignatario o a otro. Por consiguiente, siem-
“generan mercado” al ofrecer
comprar y vender ciertos valores
pre existe un consignatario (creador de mercado) en uno de los lados de la negociación
a precios establecidos. de consignación. Este mercado está conformado por el mercado Nasdaq, una plata-
forma electrónica utilizada para ejecutar las negociaciones que involucran valores, y por
mercado Nasdaq el mercado extrabursátil (conocido también como over the counter, OTC), enfocado en
Plataforma de negociación la comercialización de valores de menor monto y que no cotizan en las bolsas de valores.
totalmente automatizada que se En la actualidad la distinción entre los mercados de consignación y de corretaje no
usa para realizar transacciones es tan clara. Gracias al uso de sofisticados algoritmos, las plataformas electrónicas de
de valores. negociación manejan las solicitudes de compraventa con enorme rapidez (constitu-
mercado extrabursátil (OTC) yendo lo que se conoce como negociación de alta frecuencia), muchas veces sin inter-
Mercado intangible para la vención humana alguna. Los algoritmos en cuestión podrían emplearse para especular
compra y venta de valores sobre los movimientos del precio accionario, para realizar una sola transacción de
pequeños que no se cotizan compra o venta de gran magnitud, dividiéndola en muchas solicitudes de menor monto
en bolsas organizadas. en un intento por minimizar el efecto que tendría sobre el precio la adquisición o venta
enfoque en la PrÁCtICa
Berkshire Hathaway: ¿Buffett es reemplazable?
en la práctica A principios de relajado, pero detrás de su tono despreo- ticos: miles de personas viajan hasta ahí
1980, los inversio- cupado se encuentra una de las mentes para escuchar las respuestas que da Buffett
nistas podían comprar participación en analíticas más brillantes del ámbito de los a las interrogantes de los accionistas. Una
Berkshire Hathaway a través de sus accio- negocios. Buffett está convencido de las de ellas, firmemente respondida por el em-
nes comunes clase A (identificadas con el ventajas que ofrece alinear los incentivos presario, es en qué consiste su capacidad
símbolo BRKA) por 285 dólares. En aquel gerenciales al desempeño. Berkshire tiene para crear valor para los accionistas.
momento tal cantidad de dinero quizá pa- implementados muchos esquemas diferen- Otra pregunta que reclama respuesta
reciera elevada, pero para mayo de 2013 tes de incentivos, cuyas condiciones de- es si Berkshire Hathaway podrá reempla-
el precio de una sola acción se había ele- penden de elementos como el potencial zar sin problema a Buffett y a Munger
vado a 169,700 dólares. El “mago” res- económico o la intensidad con que utilizan (tomando en cuenta su avanzada edad,
ponsable de tan fenomenal crecimiento el capital los directores ejecutivos de sus ya que nacieron en 1930 y 1924,
en el valor accionario fue el presidente empresas. Independientemente de cuál respectivamente). En octubre de 2010
de Berkshire Hathaway, Warren Buffett, sea el esquema de incentivos elegido, Berkshire contrató al administrador de
conocido como el “oráculo de Omaha”. Buffett intenta que sea simple y justo. Él fondos de cobertura Todd Combs, para
En compañía de su socio, el vicepresi- mismo recibe un salario anual de 100,000 que se encargara de una parte significa-
dente Charlie Munger, Buffett opera un dólares, lo cual no es mucho en esta era tiva de las inversiones de la compañía.
gran conglomerado con docenas de sub- de elevadísimos paquetes de remuneración En mayo de 2013 Buffett anunció que
sidiarias, 288,000 empleados e ingresos para los CEO. Durante años, el empresario los miembros del consejo directivo de
anuales por más de 162 mil millones de ha formado parte de las listas de la gente Berkshire estaban totalmente de acuerdo
dólares. Él hace que tales logros parezcan más rica del mundo, pero donó la mayor en quién debiera ser el siguiente presi-
sencillos. Según el empresario: “Tomé la parte de sus acciones de Berkshire a la dente ejecutivo, pero no dio nombres.
ruta fácil: sentarme y dejar que un estu- Fundación Bill y Melinda Gates. Los accionistas de Berkshire esperan
pendo equipo de administradores maneje El informe anual de Berkshire es una que la sabiduría especial de Buffett tenga
su propio espectáculo. Mis únicas tareas lectura obligada para muchos inversionistas, la misma capacidad para identificar el
consisten en animarlos, definir y afianzar en gran medida gracias a la popularidad nuevo talento administrativo que para to-
nuestra cultura corporativa, y tomar las de- de la carta anual dirigida por Buffett a los mar decisiones estratégicas de inversión.
cisiones más importantes de asignación accionistas, en la cual suele incluir comen-
de capital. Nuestros administradores han tarios personales sobre temas como las in-  El precio de las acciones BRKA nunca
retribuido la confianza que les tenemos versiones, el gobierno corporativo y el lide- se ha dividido. ¿A qué podría deberse
trabajando ardua y eficazmente”.a razgo empresarial. Las reuniones de accio- que la compañía se rehúse a dividir sus
El estilo de liderazgo corporativo de nistas celebradas en Omaha, Nebraska, acciones para hacerlas más asequibles
Buffett da la impresión de ser bastante se han convertido en encuentros emblemá- a los inversionistas promedio?
a
Berkshire Hathaway, Inc., “Letter to Shareholders of Berkshire Hathaway, Inc.”, 2006 Annual Report, p. 4.
de grandes cantidades de acciones. Hoy en día son cada vez más las negociaciones que
se dan de manera extraoficial, es decir, fuera de las bolsas organizadas, y frecuente-
mente a través de instancias conocidas como dark pools por operar al margen del sis-
tema bursátil oficial. Más o menos una tercera parte de las transacciones del mercado
secundario tienen lugar en estos entornos extraoficiales.
Mercados de corretaje Si usted es como la mayoría de la gente, al pensar en el
“mercado de acciones” o “mercado bursátil”, seguramente una de las primeras cosas
que le vienen a la mente es la Bolsa de Valores de Nueva York, conocida hoy en día
como NYSE Euronext, después de una serie de fusiones que expandieron su alcance
global. De hecho, en Estados Unidos la NYSE Euronext es el mercado de corretaje do-
minante, pero también varias bolsas regionales forman parte de él. En 2012 la NYSE
fue responsable de poco más de 25 por ciento del volumen monetario total de las accio-
nes negociadas en el mercado bursátil estadounidense.
Casi todas las bolsas de valores siguen, en cierto grado, el modelo de NYSE Eu-
ronext. Para que sus valores puedan incluirse en los listados de cotizaciones y ser ne-
gociadas en una bolsa de valores, la compañía debe presentar una solicitud de registro
y cumplir varios requisitos. Por ejemplo, para ser candidata a cotizar en la NYSE
Euronext, la empresa debe tener por lo menos 400 accionistas tenedores de 100 o más
acciones; un mínimo de 1.1 millones de acciones de participación pública en circula-
ción; utilidades antes de impuestos de por lo menos 10 millones de dólares durante
los tres años previos, y de cuando menos 2 millones de dólares en cada uno de los dos
años anteriores; y acciones públicas con un valor de mercado mínimo de 100 millones
de dólares. Como puede verse claramente, la empresa tiene que haber alcanzado
cierto nivel de éxito si quiere cotizar en la NYSE Euronext.
Una vez colocada, una orden de compra o venta de NYSE Euronext puede ser
ejecutada en minutos, gracias a sofisticados dispositivos de telecomunicación. Los nue-
vos sistemas de corretaje basados en Internet permiten que los inversionistas coloquen
electrónicamente sus órdenes de compra y venta. La información relativa a los valores
que cotizan en bolsa es transmitida en diversos medios, tanto impresos (como el Wall
Street Journal) como electrónicos (como MSN Money, en www.msn.com/en-us/money).
Mercados de consignación Una de las características clave del mercado de con-

signación es que carece de pisos de remates centralizados. En su lugar, está consti-
tuido por un gran número de creadores de mercado vinculados entre sí a través de
una red masiva de telecomunicaciones.
Al ofrecer su compra o venta a los precios de oferta y demanda establecidos, cada
creador de mercado es de hecho un consignatario de valores encargado de su comerciali-
precio de oferta zación. El precio de oferta y el precio de demanda representan, respectivamente, el precio
El precio más alto que ofrece un más alto ofrecido por la compra de un valor específico, así como el precio más bajo al que
corredor para comprar un valor el tenedor de un valor está dispuesto a venderlo. En efecto, un inversionista paga el precio
específico. de demanda cuando compra valores, y recibe el precio de oferta cuando los vende.
precio de demanda
Como mencionamos antes, en Estados Unidos el mercado de consignación está
El precio más bajo al que el conformado por el mercado Nasdaq y el mercado extrabursátil (OTC) que, en con-
corredor está dispuesto a vender junto, procesan más o menos 22 por ciento de todas las acciones negociadas en el
un valor. mercado estadounidense, siendo Nasdaq el mercado en donde se lleva a cabo la in-
mensa mayoría de dichas transacciones. (Vale la pena comentar que el mercado pri-
mario es también un mercado de consignación, ya que todas las nuevas emisiones de
valores son vendidas al público inversionista por consignatarios que actúan en repre-
sentación del banco de inversión).
El mercado de consignación más grande consta de un grupo selecto de acciones
cotizadas y negociadas en el Sistema automatizado de cotizaciones de la asociación
nacional de corredores de valores (National Association of Securities Dealers Auto-
mated Quotation System), conocido comúnmente como Nasdaq. Fundada en 1971,
Nasdaq se originó a partir del mercado OTC, pero hoy en día es considerado una
entidad completamente independiente, que ya no forma parte del mercado OTC. De
hecho, en 2006 Nasdaq obtuvo el reconocimiento oficial de la SEC como “bolsa
de valores”, con lo cual se le otorgó el mismo nivel y prestigio que la NYSE.
Mercados internacionales de capitales

Aunque los mercados de capitales estadounidenses son, por mucho, los más grandes
del mundo, fuera de la Unión Americana existen también importantes mercados de
mercado de eurobonos deuda y capital. En el mercado de eurobonos, las corporaciones y los gobiernos sue-
Mercado en el que las len emitir bonos denominados en dólares para luego venderlos a inversionistas
corporaciones y los gobiernos
emiten generalmente bonos
denominados en dólares y los Los hechos hablan
venden a inversionistas ubicados
NYSE Euronext es la bolsa de valores más grande del mundo
fuera de Estados Unidos.
D e acuerdo con la Federación mundial de bolsas de valores (World Federation of Exchanges),

en 2012 el mercado bursátil más grande del mundo —medido en función del valor total de
mercado de los instrumentos cotizados en él— era NYSE Euronext, toda vez que el valor de los
instrumentos inscritos en éste ascendía a más de 14,100 billones de dólares en Estados Unidos, y
2,800 billones de dólares en Europa. Por su magnitud, la siguiente bolsa de importancia es Nas-
daq, con valores por 4,600 billones de dólares, seguida de cerca por las bolsas de Tokio y Lon-
dres, con 3,500 billones y 3,300 billones de dólares, respectivamente.
ubicados fuera de Estados Unidos. Por ejemplo, una corporación estadounidense po-
dría emitir bonos denominados en dólares, mismos que más tarde serían comprados
por inversionistas de Bélgica, Alemania o Suiza. A través del mercado de eurobonos,
las empresas y los gobiernos emisores son capaces de llegar a una mayor diversidad de
inversionistas, lo cual no ocurriría si sólo pudieran acceder al mercado local.
El mercado de bonos extranjeros es un mercado internacional para los valores de
bono extranjero deuda a largo plazo. Un bono extranjero es aquél emitido por una corporación o un
Bono emitido por una gobierno extranjeros, denominado en la moneda nacional del inversionista y vendido
corporación o un gobierno en el mercado nacional del mismo. Un bono emitido por una empresa estadounidense
extranjero, denominado en la pero denominado en francos suizos y vendido en Suiza sería un bono extranjero. Aun-
moneda del país inversionista, que el mercado de bonos extranjeros es más pequeño que el mercado de eurobonos,
y que se vende en el mercado
muchos emisores lo consideran un mecanismo atractivo para llegar a los mercados de
nacional de éste.
deuda de todo el mundo.
mercado internacional Por último, el mercado internacional de acciones permite que las corporaciones
de acciones vendan bloques de acciones a inversionistas de diferentes países al mismo tiempo. Este
Mercado que permite a las mercado da oportunidad a las corporaciones para que recauden montos de capital bas-
corporaciones vender bloques tante más elevados que si estuvieran limitadas a hacerlo en un solo mercado. La venta
de acciones a inversionistas de internacional de acciones ha sido indispensable para los gobiernos interesados en ven-
diferentes países al mismo
der empresas públicas a inversionistas privados.
tiempo.
El papel de los mercados de capitales
Desde la perspectiva de la empresa, la función de un mercado de capitales consiste en ser
un mercado líquido en donde las compañías puedan interactuar con los inversionistas
para obtener valiosos recursos financieros del exterior. Desde el punto de vista de los
mercado eficiente inversionistas, los mercados de capitales constituyen un mercado eficiente que establece
Mercado que establece los los precios adecuados de los valores que compran las empresas, y asigna los fondos a sus
precios adecuados de los valores usos más productivos. Esto es cierto sobre todo en el caso de los instrumentos que se
que venden las empresas, y negocian activamente en los mercados de corretaje o de consignación, donde la intensa
asigna los fondos en sus usos competencia entre inversionistas se encarga de determinar los precios de los valores.
más productivos.
El precio de un valor individual se determina mediante la interacción de compra-
dores y vendedores en el mercado. Si el mercado es eficiente, el precio de una acción
representa una estimación sin sesgo de su valor real. Los inversionistas compiten entre
sí por obtener información sobre el valor real de la acción; por lo tanto, en cualquier
momento determinado, el valor de la acción refleja toda la información conocida so-
bre la misma. Los cambios de precio reflejan nueva información que los inversionistas
averiguan y a partir de la cual actúan. Por ejemplo, imagine que cierta acción tiene un
precio de negociación actual de 40 dólares. Si la empresa emisora anuncia que las ven-
tas de un producto nuevo han sido más altas de lo que se esperaba, y suponiendo que
los interesados no tuvieron oportunidad de anticipar tal anuncio, los inversionistas
elevarán su cálculo respecto del valor real de la acción. A 40 dólares por acción, el
precio es relativamente una ganga, así que por algún tiempo habrá más compradores
que vendedores esperando negociar las acciones, y su precio se incrementará para res-
taurar el equilibrio en el mercado. Entre más eficiente es el mercado, más rápidamente
ocurre todo este proceso. En teoría, incluso la información conocida sólo por la gente
más cercana a la empresa podría incorporarse al precio de las acciones, tal como ex-
plica la sección Enfoque en la ética de la página 40.
La nueva información es prácticamente impredecible. Por ejemplo, es bien sabido
que las empresas estadounidenses del sector minorista experimentan un incremento de
ventas casi al final del año calendario, cuando se acercan las festividades navideñas. Si
una empresa reporta altas ventas en ese periodo, el dato no puede considerarse nueva
información, porque los inversionistas que participan en el mercado son conscientes de
ese patrón temporal y prevén que las ventas serán más altas en el cuarto trimestre que
en cualquier otro momento del año. El mercado consideraría nueva información el he-
cho que un minorista reportara ventas más altas (o más bajas) de lo esperado por los
inversionistas en el cuarto trimestre. En vista de que es imprevista, la nueva información
tiene una calidad aleatoria (por ejemplo, a veces las empresas anuncian resultados “me-
jores que los esperados” y otras dan a conocer resultados “peores que los que se espera-
ban”). A medida que se recibe nueva información, los precios de las acciones responden
rápidamente, lo cual hace que parezcan fortuitos. Por consiguiente, una señal de que el
mercado bursátil es eficiente radica en que el cambio de precio de las acciones es casi
imposible de predecir, aun para los inversionistas profesionales.
A pesar de lo que se describe en el párrafo anterior, lo cierto es que no todos con-
sideran que en los mercados financieros los precios son eficientes. Los partidarios de
las finanzas conductuales, un área de estudio emergente que mezcla conceptos de las
finanzas y de la psicología, afirman que los precios de las acciones y de otros instru-
mentos pueden desviarse de sus valores reales durante largos periodos, y que tales ex-
travíos podrían producir patrones predecibles en los precios accionarios. Para avalar
su argumento, estos estudiosos citan el notable aumento y consecuente colapso de los
precios de las acciones de Internet a finales de la década de 1990 y la incapacidad de
los mercados para evaluar con precisión el riesgo de los valores respaldados con hipo-
tecas en la más reciente crisis financiera, como ejemplos del principio según el cual a
veces los precios de las acciones pueden ser medidas de valor muy imprecisas.
Entonces, ¿qué tan eficientes son los precios en los mercados financieros? La res-
puesta será motivo de debate por mucho tiempo. Resulta claro que los precios no se
mueven en respuesta a la nueva información y que, para la mayoría de los inversionistas
y los administradores corporativos, quizás el mejor consejo es que sean cautelosos al
apostar en contra del mercado. Identificar los valores que el mercado ha sobrevaluado
o subvaluado es extremadamente difícil, y muy pocas personas han demostrado capaci-
dad para hacer apuestas correctas contra el mercado por un tiempo prolongado.
enfoque en la ÉtICa
La ética y el tráfico de información privilegiada
en la práctica En mayo de 2013 según ellos, se trata de una práctica realizado transacciones con base en
se dio a conocer un inherente a la hipótesis de los mercados esa información, los participantes en el
escándalo de tráfico de información privi- eficientes (HME). mercado podrían haber interpretado sus
legiada en el que estaba involucrado el De acuerdo con la HME, los precios acciones como evidencia de que los
auditor superior de la oficina de KPMG de las acciones reflejan de forma integral prospectos del cliente habían disminuido.
en Los Ángeles, Scott London. La Comi- toda la información disponible pública- Por supuesto, la otra condición necesaria
sión de bolsa y valores de Estados Unidos mente. Por supuesto, las empresas se es que entes ajenos puedan observar
aseveraba que London le dio a un amigo, reservan una importante cantidad de in- las transacciones que realizan en el
Bryan Shaw, información que había obte- formación sobre su operación y, por lo mercado bursátil quienes cuentan con
nido mientras auditaba a dos compañías, tanto, es posible decir que los precios de la información.
Herbalife y Skechers. Shaw ganó 1.3 mi- las acciones no reflejan de forma precisa Es interesante señalar que Eugene
llones de dólares en beneficios comercia- todo lo que se sabe de cada compañía. Fama, a quien muchos consideran el
les gracias a la información confidencial Quienes se muestran a favor de per- padre de la hipótesis de los mercados
de London, y retribuyó a éste con toda mitir el tráfico de información privilegiada eficientes, no cree que el tráfico de
clase de obsequios, incluyendo sobres consideran que los precios de mercado información privilegiada deba permitirse.
llenos de dinero, un reloj Rolex y entradas influyen en la asignación de recursos en- Fama considera que hacerlo crearía un
a conciertos. Shaw se declaró culpable tre las compañías. Por ejemplo, para las problema moral. Por ejemplo, si quienes
del cargo de tráfico de información empresas con precios accionarios más poseen información confidencial pudieran
privilegiada el 20 de mayo. altos resulta fácil recaudar capital. Por lo divulgarla, quizá se sentirían incentivados
En Estados Unidos, las leyes que tanto, es importante que los precios de a reservarse parte de la misma para
prohíben el tráfico de información privile- mercado reflejen tanta información como obtener beneficios personales.
giada fueron establecidas en la década sea posible. Los defensores de esta idea
de 1930. Las regulaciones en cuestión argumentan que si la divulgación de ese  Si el objetivo de los mercados
fueron diseñadas para garantizar que tipo de datos no estuviera prohibida, los financieros es la eficiencia, ¿qué es
todos los inversionistas tengan acceso inversionistas convertirían rápidamente menos ético, permitir o prohibir el
a la información relevante en los mismos la información confidencial en información tráfico de información privilegiada?
términos. Sin embargo, muchos partici- pública. Si, por ejemplo, Scott London
pantes en el mercado consideran que se hubiera enterado de que uno de los  ¿Permitir el tráfico de información
el tráfico de información privilegiada clientes a quienes auditaba estaba privilegiada genera un dilema ético para
debiera estar permitido. La razón es que, atravesando por problemas y hubiera quienes poseen dicha información?
➔ PrEgUNtaS DE rEPaSO
2–1 ¿Quiénes son los participantes clave en las transacciones de las instituciones fi-
nancieras? ¿Quiénes son los proveedores netos y quiénes los solicitantes netos?
2–2 ¿Qué papel juegan los mercados financieros en nuestra economía? ¿Qué
son los mercados primario y secundario? ¿Qué relación existe entre las ins-
tituciones financieras y los mercados financieros?
2–3 ¿Qué es el mercado de dinero? ¿Qué es el mercado de eurodivisas?
2–4 ¿Qué es el mercado de capitales? ¿Cuáles son los principales valores que se
negocian en él?
2–5 ¿Qué son los mercados de corretaje? ¿Qué son los mercados de consigna-
ción? ¿En qué se diferencian?
2–6 Describa brevemente los mercados internacionales de capitales, en particu-
lar el mercado de eurobonos y el mercado internacional de acciones.
2–7 ¿Qué son los mercados eficientes? ¿Qué determina el precio de un valor
individual en tales mercados?
OA 4 2.2 La crisis financiera

En el verano y el otoño de 2008, el sistema financiero estadounidense y sus equivalen-
tes en todo el mundo parecían hallarse al borde del colapso. Los problemas que domi-
naban el sector financiero se diseminaron a otras industrias, y sobrevino una severa
recesión global. En esta sección delinearemos algunas de las principales causas y con-
secuencias de dicha crisis.
INStItUCIONES FINaNCIEraS Y FINaNZaS INMOBILIarIaS

En la película clásica It’s a Wonderful Life (traducida al español como ¡Qué bello es vivir!)
el protagonista, George Bailey, es encargado de la operación de una institución financiera
llamada Bailey Building and Loan Association. En una escena clave del film, cuando un
retiro masivo de los fondos de la asociación está a punto de ocurrir y los depositantes exigen
que se les devuelva el dinero que habían invertido en Building and Loan, George le ruega a
uno de los clientes que le permita seguir manejando su inversión con estas palabras:
Usted se equivoca si piensa que tengo el dinero aquí, guardado en una caja fuerte. El di-
nero no está aquí. Su dinero está en la casa de Joe. Así es, justo al lado de la suya… y
también en la casa de los Kennedy, y en la de la señora Maklin y en cientos más. Usted
les prestó el dinero para que las construyeran, y se lo van a pagar lo mejor que puedan.
¿Qué hará? ¿Quitarles sus hogares para cobrárselo?
Esta escena ofrece un retrato más o menos realista del papel que jugaron las institucio-
nes financieras en la asignación de préstamos para inversiones en bienes raíces residenciales
durante muchos años. Los bancos locales tomaban los depósitos y concedían créditos a los
prestatarios locales. Sin embargo, a partir de la década de 1970, un proceso llamado bur-
bursatilización satilización comenzó a cambiar el funcionamiento de las finanzas hipotecarias. La bursati-
Proceso para agrupar hipotecas lización se refiere al proceso de agrupar hipotecas u otros tipos de préstamos y luego ven-
u otros tipos de préstamos y der las concesiones o los valores garantizando ese conjunto de préstamos en un mercado
luego vender las concesiones o secundario. Los valores resultantes, conocidos como valores respaldados con hipotecas,
los valores garantizando ese
pueden ser adquiridos por inversionistas individuales, fondos de pensiones, fondos de in-
conjunto de préstamos en un
mercado secundario.
versión o prácticamente cualquier otra entidad. A medida que los dueños de bienes raíces
pagan sus créditos, el dinero termina por llegar hasta las manos de los inversionistas que
valores respaldados detentan la propiedad de los valores respaldados con hipotecas. Por consiguiente, un im-
con hipotecas portante riesgo asociado con ese tipo de valores es que los dueños de bienes inmuebles no
Valores que representan puedan, o no quieran, pagar los créditos que tienen contraídos. Hoy en día los bancos si-
concesiones sobre flujos de guen prestando dinero a los individuos que desean construir o comprar una casa nueva,
efectivo generados por un pero por lo general agrupan los préstamos y los venden a organizaciones que los bursatili-
conjunto de hipotecas.
zan para después ponerlos a disposición de inversionistas de todo el mundo.
La CaíDa DE LOS PrECIOS INMOBILIarIOS Y La MOrOSIDaD

EN EL PagO DE HIPOtECaS
Antes de la crisis financiera de 2008, la mayoría de los inversionistas consideraban que
los valores respaldados con hipotecas eran inversiones relativamente seguras. La figura
2.2 ilustra una de las principales razones para creerlo así. La figura muestra el compor-
tamiento del índice Case-Shiller de Standard & Poor’s, un barómetro de los precios
inmobiliarios en 10 ciudades importantes de Estados Unidos, mes tras mes entre enero
de 1987 y febrero de 2013. En el pasado, las caídas en el índice fueron más o menos
raras, y entre julio de 1995 y abril de 2006 el índice no dejó de crecer, sin experimentar
siquiera una sola disminución en todos esos meses. Cuando los precios inmobiliarios
se incrementan, crece la brecha entre la deuda del prestatario y el valor de la propie-
dad. En tal caso los prestamistas permitirán que quienes tienen dificultad para liquidar
sus pagos hipotecarios aprovechen esa ganancia en su patrimonio para refinanciar sus
créditos y reducir el monto de los pagos. Por lo tanto, el aumento de los precios inmo-
biliarios contribuyó a mantener bajas las tasas de morosidad hipotecaria entre media-
dos de la década de 1990 y el año 2006. Invertir en bienes raíces y valores respaldados
con hipotecas parecía muy poco riesgoso durante ese periodo.
Debido en parte a que las inversiones en bienes raíces parecían relativamente se-
guras, los prestamistas comenzaron a relajar sus normas respecto de los prestatarios.
Este cambio ocasionó un enorme crecimiento en una categoría de créditos conocida
como hipotecas de alto riesgo (o subprime). Las hipotecas de alto riesgo son créditos
hipotecarios que se otorgan a prestatarios con bajos ingresos y malos antecedentes
crediticios, a diferencia de los prestatarios de bajo riesgo (o prime). Los créditos con-
cedidos a los prestatarios de alto riesgo suelen utilizar tasas de interés ajustables, lo
que hace que quienes contraen dichos préstamos sean particularmente vulnerables si
las tasas de interés se elevan. Muchos de esos prestatarios (y prestamistas) supusieron
que el incremento en el precio de los bienes raíces permitiría a los deudores refinan-
ciar sus créditos si tenían dificultades para hacer sus pagos. En parte a través del cre-
cimiento de las hipotecas de alto riesgo, los bancos y otras instituciones financieras
FIgUra 2.2
250
Los precios inmobiliarios
aumentan y luego se
desploman
La figura muestra el índice 200
de precios inmobiliarios
Case-Shiller de Standard
& Poor’s, de enero de
Valor del índice
1987 a febrero de 2013; 150

como puede ver, los
13
precios de los bienes

20
b.
raíces se incrementaron
87
Fe
19
prácticamente sin 100

e.
interrupción a lo largo de
En
casi una década, antes

de experimentar una
prolongada depresión. 50
0
98
7 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
1 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 20
Tiempo
fueron incrementando poco a poco sus inversiones en créditos inmobiliarios. En 2000

este tipo de préstamos representaba menos de 40 por ciento del total de los portafo-
lios crediticios de los grandes bancos. Para 2007 los créditos inmobiliarios habían
aumentado hasta constituir más de la mitad de todos los préstamos otorgados por los
grandes bancos, y la fracción de los mismos correspondiente a la categoría de alto
riesgo también se incrementó.
Por desgracia, como muestra la figura 2.2, los precios inmobiliarios se desploma-
ron casi sin interrupción entre mayo de 2006 y mayo de 2009. A lo largo de ese pe-
riodo de tres años, los precios de las casas cayeron más de 30 por ciento en promedio.
No es de sorprender que cuando los propietarios de bienes raíces tuvieron dificultad
para realizar los pagos de sus hipotecas, el refinanciamiento ya no fuera una opción;
fue entonces que las tasas de morosidad y ejecución hipotecaria comenzaron a crecer.
Para 2009 casi 25 por ciento de los prestatarios de alto riesgo estaban retrasados en
el pago de sus hipotecas. Reconociendo que el valor de sus propiedades era bastante
menor que el monto adeudado en sus hipotecas, algunos de ellos sencillamente aban-
donaron sus casas y dejaron que los prestamistas se quedaran con ellas.
CrISIS DE CONFIaNZa EN LOS BaNCOS

Debido al aumento de las tasas de morosidad, el valor de los instrumentos respalda-
dos por hipotecas comenzó a caer, y lo mismo ocurrió con la fortuna de las institucio-
nes financieras que habían hecho grandes inversiones en los activos inmobiliarios. En
marzo de 2008, la Reserva Federal (es decir, el banco central estadounidense) otorgó
financiamiento para la adquisición (o rescate) de Bear Stearns a manos de JPMorgan
Chase. Más adelante ese mismo año, Lehman Brothers se declaró en bancarrota. A lo
largo de 2008 y 2009, la Reserva Federal, el gobierno de George W. Bush y, por úl-
timo, el de Barack Obama, pusieron en práctica acciones sin precedentes para tratar
de apuntalar al sector bancario y estimular la economía, pero dichas medidas no lo-
graron evitar por completo la crisis.
La figura 2.3 muestra el comportamiento del índice bancario de Standard & Poor’s,
mismo que lleva un registro de las acciones bancarias. Las acciones de los bancos cayeron
81 por ciento entre enero de 2008 y marzo de 2009, y el número de quiebras bancarias
se disparó. De acuerdo con la Corporación federal de seguro de depósitos (FDIC), sólo
tres bancos quebraron en 2007. En 2008, esa cifra se multiplicó ocho veces, hasta 25
bancos, y se incrementó seis veces más, llegando a 140 instituciones bancarias en ban-
carrota para 2009. Si bien la economía comenzó a recuperarse en 2010, las quiebras
bancarias siguieron ocurriendo a gran velocidad: ese año quebraron 157 instituciones
más, y otras 92 lo harían en 2011.
FIgUra 2.3
350
Las acciones bancarias se
desplomaron durante la 300
Valor del índice
crisis financiera 250

La gráfica muestra el índice
de acciones bancarias de 200
Standard & Poor’s, de
150
enero de 2008 a mayo
de 2010. La preocupación 100
sobre la salud de las
instituciones financieras 50
estadounidenses provocó 0
que las acciones de los Ene. 1 Jul. 1 Ene. 1 Jul. 1 Ene. 1 May. 17
bancos cayeran 81 por 2008 2008 2009 2009 2010 2010
ciento en tan solo un año. Tiempo
EFECtOS SECUNDarIOS Y La graN rECESIÓN

En 2008, cuando los bancos experimentaron una intensa presión financiera, comen-
zaron a endurecer sus normas crediticias y redujeron drásticamente la cantidad de
préstamos que hacían. Tras la declaración de bancarrota de Lehman Brothers, el cré-
dito se contrajo de forma radical en el mercado de dinero. Las corporaciones que
habían confiado en el mercado de dinero como fuente de financiamiento a corto
plazo, se encontraron con que ya no podían recaudar capital en él, o que si lo hacían
tenían que pagar altísimas tasas de interés.
En consecuencia, las empresas empezaron a acumular efectivo y a recortar los
gastos, provocando una contracción de la actividad económica. A partir del primer
trimestre de 2008, el producto interno bruto (PIB) en Estados Unidos se redujo du-
rante cinco trimestres, y la economía perdió más de 8 millones de empleos entre 2008
y 2009, generando una tasa de desempleo de hasta 10 por ciento. En un intento por
reactivar la economía, el Congreso aprobó un paquete de estímulos por 862,000 mi-
llones de dólares y la Reserva Federal fomentó la reducción de las tasas de interés
hasta casi 0 por ciento. Aunque la economía comenzó a recuperarse en 2009, la me-
joría fue muy lenta. Todavía para mayo de 2013, el empleo total seguía siendo 2 por
ciento menor que antes del inicio de la recesión.
Probablemente la lección más importante que nos deja este episodio es cuán im-
portantes son las instituciones financieras para la economía moderna. De acuerdo
con algunas medidas, la recesión de 2008-2009 fue la peor experimentada por Esta-
dos Unidos desde la Gran Depresión. De hecho, existen numerosas similitudes entre
ambas contracciones económicas. Las dos estuvieron precedidas por un periodo de
rápido crecimiento económico, incremento de los precios de las acciones e interven-
ción de los bancos en nuevas líneas de negocio; además, ambas involucraron una im-
portante crisis en el sector financiero. Las recesiones asociadas con una crisis bancaria
tienden a ser más severas que otras, ya que muchos negocios dependen del crédito
para operar. Cuando las instituciones financieras contraen el crédito, la actividad en
casi todas las demás industrias también se desacelera.
2–8 ¿Qué es la bursatilización y de qué manera facilita la inversión en activos de
bienes raíces?
2–9 ¿Qué es un valor respaldado por hipotecas? ¿Cuál es el riesgo básico aso-
ciado con los valores respaldados por hipotecas?
2–10 ¿De qué forma contribuye el aumento de precio de los bienes raíces a reducir
la morosidad en el pago de hipotecas?
2–11 ¿A qué se debe que la caída de los precios inmobiliarios genere un incentivo
para que los propietarios de bienes inmuebles incumplan el pago de sus hipote-
cas, aun cuando tengan la capacidad económica para pagar sus mensualidades?
2–12 ¿Por qué una crisis ocurrida en el sector financiero se disemina a otras
industrias?
OA 5 2.3 regulación de las instituciones

y los mercados financieros
En la sección anterior hablamos de lo vulnerables que son las economías modernas
cuando las instituciones financieras atraviesan un estado de crisis. En parte para evitar
este tipo de problemas, los gobiernos suelen regular la actividad de las instituciones y
los mercados financieros, igual o más que con cualquier otro sector de la economía. En
esta sección haremos una revisión general del panorama regulatorio del ámbito finan-
ciero estadounidense.
rEgULaCIONES a LaS QUE EStÁN SUJEtaS

LaS INStItUCIONES FINaNCIEraS
Como se mencionó en la sección 2.1, el Congreso estadounidense aprobó la ley Glass-Stea-
gall en 1933, durante la parte más profunda de la Gran Depresión. Los primeros años de
la década de 1930 fueron testigos de una serie de retiros bancarios masivos, los cuales
provocaron que casi una tercera parte de los bancos de la nación se fueran a la quiebra.
Junto con otros factores, los problemas del sector bancario contribuyeron a la peor con-
tracción económica de la historia estadounidense, durante la cual la producción industrial
cayó más de 50 por ciento, la tasa de desempleo se incrementó hasta casi 25 por ciento, y
los precios de las acciones se desplomaron en más o menos 86 por ciento. La ley
Glass-Steagall intentó apaciguar los temores del público sobre la industria bancaria me-
Corporación federal de seguro diante el establecimiento de la Corporación federal de seguro de depósitos (Federal Depo-
de depósitos (FDIC) sit Insurance Corporation, FDIC), la cual ofrecía un seguro sobre los depósitos, garanti-
Agencia creada por la ley Glass- zando de manera efectiva que las personas no perderían su dinero aunque éste se hallara
Steagall, que brinda seguridad depositado en un banco que cayera en bancarrota. La FDIC también estaba encargada de
para los depósitos en los bancos
supervisar a los bancos con regularidad, para asegurarse de que estuvieran “sanos y sóli-
y supervisa a las instituciones
bancarias para garantizar su
dos”. Asimismo, la ley Glass-Steagall prohibió que las instituciones que recibían depósi-
seguridad y solidez. tos participaran en actividades como la colocación y negociación de valores, con lo cual
se hacía efectiva la separación entre los bancos comerciales y los bancos de inversión.
Con el paso del tiempo, las instituciones financieras estadounidenses enfrentaron
presiones competitivas de empresas nacionales e internacionales dedicadas a la gestión
de créditos o la concesión directa de préstamos. Como los competidores no podían acep-
tar depósitos o tenían su sede fuera de Estados Unidos, no estaban sujetos a las mismas
regulaciones que los bancos nacionales. El resultado fue que los bancos estadounidenses
comenzaron a perder participación de mercado en su línea de negocio más importan-
te. La presión llevó a replantear la ley Glass-Steagall, para que permitiera a los bancos
del país competir de forma más eficiente y, en 1999 el Congreso aprobó, con la anuen-
ley Gramm-Leach-Bliley cia del presidente Bill Clinton, la ley Gramm-Leach-Bliley, que autoriza a los bancos
Ley que permite combinar comerciales, a los bancos de inversión y a las compañías de seguros, a consolidar y com-
negocios (es decir, concretar petir por negocios en un rango de actividades más amplio.
fusiones) entre bancos Tras la reciente crisis financiera y la recesión subsecuente, en julio de 2010 el Con-
comerciales, bancos de inversión
greso aprobó también la Reforma Dodd-Frank de Wall Street y la ley de Protección al
y compañías de seguros, y de
este modo da oportunidad a esas
consumidor. La versión impresa de la nueva ley consta de cientos de páginas, y solicita la
instituciones de competir en creación de varias nuevas agencias gubernamentales, incluyendo el Consejo de supervi-
mercados a los que anteriormente sión de la estabilidad financiera (Financial Stability Oversight Council), la Oficina de
no tenían acceso de acuerdo con investigación financiera (Office of Financial Research), y la Agencia de protección finan-
las reglamentaciones vigentes. ciera del consumidor (Bureau of Consumer Financial Protection). Por otro lado, la ley
también reformula las obligaciones de varias agencias existentes, y exige que tanto éstas
como las de nueva creación rindan informes periódicos al Congreso. Tres años después
de la promulgación de la ley Dodd-Frank, las distintas instancias afectadas o creadas por
ella todavía se hallaban en plena redacción de las normas específicas sobre cómo se im-
plementarían las cláusulas de la nueva legislación. Por lo tanto, aún no es claro cómo se
verán afectadas exactamente las instituciones y los mercados financieros por esta ley.
rEgULaCIONES a LaS QUE EStÁN SUJEtOS

LOS MErCaDOS FINaNCIErOS
ley de valores de 1933 Otras dos leyes aprobadas durante la Gran Depresión han tenido un enorme impacto
Ley que regula la venta de en la regulación de los mercados financieros. La Ley de valores de 1933 impuso nue-
valores al público por medio vas normas para la venta de nuevos valores. En otras palabras, el objetivo de la ley de
del mercado primario. 1933 era regular la actividad del mercado primario, que es donde los nuevos valores
se ponen a disposición del público por primera vez. La ley fue diseñada para garanti-
ley del mercado de valores
de 1934
zar que los vendedores de nuevos valores proporcionaran información extensa a los
Ley que regula la negociación de compradores potenciales de los mismos.
valores como acciones y bonos La Ley del mercado de valores de 1934 regula la comercialización secundaria de
en el mercado secundario. valores como las acciones y los bonos. Asimismo, dio origen a la Comisión de bolsa
Comisión de bolsa y valores y valores (SEC), que es la principal agencia responsable de vigilar el cumplimiento de
(SEC) las leyes federales relativas a los valores. Además de la divulgación inicial de infor-
Principal agencia del gobierno mación exigida a los emisores de valores por la ley de valores de 1933, la ley del
estadounidense responsable de mercado de valores de 1934 demanda apertura informativa permanente a las empre-
hacer cumplir las leyes federales
de valores.
sas cuyos valores se negocian en los mercados secundarios. Las compañías deben
presentar un informe trimestral bajo el formulario 10-Q, y otro anual con el formu-
lario 10-K. Dichos formularios contienen información detallada sobre el desempeño
financiero de la empresa durante el periodo en cuestión. Hoy en día, los formularios
están disponibles en línea en el sitio web de la SEC, conocido como EDGAR (Elec-
tronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval, o Recopilación, análisis y recupera-
ción de datos electrónicos). La ley de 1934 también impone límites al grado en que
las personas con acceso a información confidencial de las corporaciones —por ejem-
plo, los directivos de alto rango— pueden negociar con los valores de las empresas
para las que trabajan.
Aunque el tipo y el nivel de regulación gubernamental siempre serán objeto de
polémica, la idea de que necesitamos cierta normatividad oficial que controle a las
instituciones y los mercados financieros es bastante razonable y, de hecho, nos bene-
ficiamos de ella. Los principales beneficios de la regulación gubernamental son la
confianza y la seguridad que obtiene la sociedad en las instancias financieras, factores
indispensables para garantizar nuestra participación en el entorno de los mercados
financieros de los que todos esperamos obtener alguna ventaja.
2–13 ¿Por qué cree usted que tantas leyes y regulaciones de importancia para las
instituciones y los mercados financieros fueron aprobadas durante la Gran
Depresión?
2–14 ¿Qué aspectos de los mercados financieros regulan la ley de valores de
1933 y la ley del mercado de valores de 1934, respectivamente?
OA 6 2.4 Impuestos empresariales

Los impuestos constituyen una obligación ineludible en la vida y, al igual que los
individuos, las empresas deben pagar un gravamen sobre sus ingresos. El ingreso de
las propiedades unipersonales y las sociedades se grava como el ingreso de los pro-
pietarios individuales; el ingreso corporativo, en cambio, está sujeto a impuestos
especiales.
Sin importar su forma jurídica, todas las empresas pueden obtener dos tipos de
ingreso: el ingreso ordinario y las ganancias de capital. De acuerdo con las leyes
actuales, ambos tipos de ingreso son tratados de forma diferente cuando un indivi-
duo tiene que pagar impuestos; sin embargo, esto no sucede en el caso de las entida-
des sujetas a impuestos corporativos. Ahora bien, el código fiscal sufre frecuente-
mente la introducción de enmiendas, sobre todo cuando las condiciones económicas
cambian y cuando los órganos legislativo y ejecutivo del gobierno se modifican en
función del partido que ejerce el poder.
INgrESO OrDINarIO
ingreso ordinario
Ingreso obtenido a través de la El ingreso ordinario de una corporación es producto de la venta de bienes y servi-
venta de los bienes o servicios cios. En Estados Unidos, en 2012 el ingreso ordinario estaba sujeto a las tasas fisca-
de una empresa. les corporativas que se ilustran en la tabla 2.1.
taBLa 2.1 Esquema de tasas impositivas corporativas
Cálculo fiscal
Rango gravable de ingresos Impuesto base 1 (Tasa marginal 3 monto por arriba del ingreso base)
$ 0 a $ 50,000 $ 0 + (15% * monto que excede $ 0)

50,000 a 75,000 7,500 + (25 * monto que excede 50,000)
335,000 a 10’000,000 113,900 + (34 * monto que excede 335,000)
10’000,000 a 15’000,000 3’400,000 + (35 * monto que excede 10’000,000)
15’000,000 a 18’333,333 5’150,000 + (38 * monto que excede 15’000,000)
Más de 18,333,333 6’416,667 + (35 * monto que excede 18’333,333)
Ejemplo 2.2  Webster Manufacturing, Inc., un pequeño fabricante de estufas para cocina, tiene
ingresos antes de impuestos por 250,000 dólares. El gravamen sobre esos ingresos
puede determinarse utilizando el esquema de tasas impositivas de la tabla 2.1:
Total de impuestos adeudados = $22,250 + [ 0.39 * ($250,000 - $100,000)]
= $22,250 + ( 0.39 * $150,000 )
= $22,250 + $58,500 = $80,750
Desde un punto de vista financiero, es importante comprender la diferencia que

existe entre las tasas impositivas promedio y marginal, el tratamiento que se da al in-
greso producto de intereses y dividendos, y los efectos de la deducción fiscal.
Diferencias entre las tasas impositivas marginal y promedio

tasa impositiva marginal La tasa impositiva marginal representa la tasa a la que se grava la siguiente unidad
Tasa a la que se grava el ingreso monetaria de ingreso. En la estructura fiscal corporativa vigente en Estados Unidos,
adicional al ingreso base. la tasa impositiva marginal es de 15 por ciento si la empresa gana menos de 50,000
dólares. Si la compañía gana más de esa cantidad pero menos de 75,000 dólares, la
tasa impositiva marginal es de 25 por ciento. A medida que el ingreso de la empresa
se incrementa, la tasa impositiva marginal a la que está sujeta se modifica según se
muestra en la tabla 2.1. En el ejemplo anterior, si las ganancias de Webster Manufac-
turing aumentan a 250,001 dólares, el último dólar de ingreso será gravado a la tasa
marginal de 39 por ciento.
tasa impositiva promedio La tasa impositiva promedio que paga la empresa sobre sus ingresos ordinarios
Impuestos de una empresa, puede calcularse dividiendo sus impuestos entre el ingreso gravable. Para la mayoría de
divididos entre sus ingresos las compañías, la tasa impositiva promedio es distinta de la tasa impositiva marginal, ya
gravables.
que las tasas fiscales cambian en función del nivel de ingresos. Volviendo al ejemplo an-
terior, la tasa impositiva marginal de Webster Manufacturing es de 39 por ciento, pero
su tasa impositiva promedio es de 32.3 por ciento ($80,750 ÷ $250,000). En el caso de
las corporaciones de gran tamaño, con ingresos de cientos e incluso miles de millones
de dólares, la tasa impositiva promedio es muy cercana a la tasa impositiva marginal de
35 por ciento del rango máximo, porque casi todo su ingreso es gravado a esa tasa.
En casi todas las decisiones de negocios que toman los administradores, lo que real-
mente importa es la tasa impositiva marginal. Para simplificar, los ejemplos que se pre-
sentan en este libro emplean una tasa impositiva fija de 40 por ciento. Eso significa que
tanto la tasa impositiva promedio como la tasa impositiva marginal son de 40 por ciento.
Ingresos por intereses y dividendos

En el proceso de determinar el ingreso gravable, cualquier interés recibido por la cor-
poración debe incluirse como ingreso ordinario. Por su parte, los dividendos reciben
doble gravamen un trato distinto para moderar el efecto de doble gravamen, que ocurre cuando los
Situación que se presenta cuando ingresos ya gravados de la corporación son distribuidos como dividendos en efectivo
las ganancias de una entre los accionistas y éstos deben pagar impuestos por ellos a una tasa máxima de 15
corporación, ya gravadas una
por ciento. Los dividendos recibidos por la empresa a partir de su posesión de accio-
vez, se distribuyen como
dividendos a los accionistas,
nes comunes o preferentes de otras corporaciones, están sujetos a una exención de 70
quienes deben pagar impuestos por ciento para efectos fiscales.1 La exención sobre dividendos elimina de hecho la
personales sobre el monto de los mayor parte del pasivo fiscal potencial de los dividendos recibidos por la segunda
dividendos recibidos. corporación y por cualquier otra subsiguiente.
gastos deducibles de impuestos

Al calcular sus impuestos, las corporaciones tienen permitido deducir los gastos
operativos y los gastos en intereses. La deducción fiscal de tales gastos reduce su
costo después de impuestos. El ejemplo siguiente ilustra el beneficio de la deducción
fiscal.
Ejemplo 2.3  Dos compañías, Debt Co. y No-Debt Co., esperan generar este año utilidades de
200,000 dólares antes de intereses e impuestos. A lo largo del año Debt Co. tendrá
que pagar 30,000 dólares por concepto de intereses. No-Debt Co. no tiene adeudos,
así que no incurrirá en gastos por intereses. El siguiente es el cálculo de las utilidades
de ambas empresas después de impuestos:
Debt Co. No-Debt Co.
Utilidades antes de intereses e impuestos $200,000 $200,000

Menos: gasto por intereses 30,000 0
Utilidades antes de impuestos $170,000 $200,000
Menos: impuestos (40%) 68,000 80,000
Utilidades después de impuestos $102,000 $120,000
¯˚˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˚˚˙
Diferencia en las utilidades después de impuestos $18,000
Debt Co. tuvo un gasto por concepto de intereses de 30,000 dólares más que
No-Debt Co., pero las utilidades de Debt Co. después de impuestos son tan solo
18,000 dólares menores que las de No-Debt Co. Esta diferencia es atribuible a que la
deducción por gasto de intereses de 30,000 dólares de Debt Co. generó un ahorro
fiscal de 12,000 dólares ($68,000 para Debt Co. y $80,000 para No-Debt Co.). Esta
cantidad puede calcularse directamente multiplicando la tasa impositiva por el monto
del gasto por intereses (0.40 * $30,000 = $12,000). De manera similar, el costo des-
pués de impuestos de 18,000 dólares por el gasto de intereses puede calcularse direc-
tamente al multiplicar 1 menos la tasa impositiva por el monto del gasto por concepto
de intereses [(1 - 0.40) * $30,000 = $18,000].
1. La exención de 70 por ciento es aplicable si la empresa que recibe los dividendos posee menos de 20 por ciento de las
acciones de la compañía que está pagándolos. La exención es de 80 por ciento si la corporación tiene una participación de
entre 20 y 80 por ciento en la empresa que paga los dividendos; el 100 por ciento de los dividendos recibidos está sujeto
a exención si la empresa posee más de 80 por ciento de la corporación que los está pagando. Aquí damos por sentado,
por conveniencia, que el interés por propiedad en la corporación que paga los dividendos es inferior a 20 por ciento.
La deducción fiscal de los gastos reduce su costo real (después de impuestos) para
la empresa, siempre y cuando ésta sea rentable. Si la compañía experimenta una pér-
dida neta en un año en particular, su responsabilidad fiscal es nula. Incluso en tal
caso, las pérdidas ocurridas en un año pueden ser utilizadas para compensar los im-
puestos pagados sobre utilidades en años previos, y en algunas situaciones pueden
“transferirse a periodos subsecuentes” para compensar el ingreso y disminuir los im-
puestos de años posteriores. Observe que tanto para fines contables como para fisca-
les, el interés es un gasto susceptible de deducción fiscal, pero los dividendos no lo
son. En vista de que los dividendos no son fiscalmente deducibles, su costo después de
impuestos es igual al monto del dividendo. Por consiguiente, un dividendo en efectivo
de 30,000 dólares tiene un costo de 30,000 dólares después de impuestos.
gaNaNCIaS DE CaPItaL
Si una empresa vende un activo de capital (digamos, un paquete de acciones que ad-
ganancia de capital quirió como inversión) en una cantidad superior a la que pagó por él, la diferencia
Monto por el que el precio entre los precios de venta y de compra se denomina ganancia de capital. En el caso de
de venta de un activo excede las corporaciones, las ganancias de capital se suman al ingreso ordinario y se gravan
su precio de compra. de acuerdo con las tasas corporativas regulares.
Ejemplo 2.4  Ross Company, un fabricante de productos farmacéuticos, tiene utilidades operativas
antes de impuestos de 500,000 dólares, y acaba de vender por 150,000 dólares un
activo que adquirió dos años antes por 125,000. Como el activo fue vendido por
un monto superior a su precio de compra, la compañía obtuvo una ganancia de
capital de 25,000 dólares (precio de venta: $150,000 - precio de compra inicial:
$125,000). El ingreso gravable de la corporación ascenderá a 525,000 dólares
($500,000 de ingreso ordinario más $25,000 de ganancia de capital). Al multiplicar
este ingreso gravable por 40%, obtenemos la responsabilidad fiscal de Ross Company,
que es de 210,000 dólares.
2–15 Describa el tratamiento fiscal que se da al ingreso ordinario y a las ganan-
cias de capital. ¿Cuál es la diferencia entre la tasa impositiva promedio y la
tasa impositiva marginal?
2–16 ¿Qué efecto tiene el tratamiento fiscal que se da al ingreso por dividendos
de la corporación para moderar los efectos del doble gravamen?
2–17 ¿Qué beneficios se derivan de la deducción fiscal de ciertos gastos cor-
porativos?
resumen
EL PaPEL DE LaS INStItUCIONES Y LOS MErCaDOS FINaNCIErOS

En este capítulo se explicó por qué las instituciones y los mercados financieros consti-
tuyen una parte integral de la administración financiera. Las empresas no pueden ini-
ciar operaciones ni sobrevivir sin recaudar capital, y tanto las instituciones financieras
como los mercados financieros les dan acceso al dinero que requieren para crecer. Sin
embargo, como hemos visto en tiempos recientes, los mercados financieros pueden ser
bastante turbulentos, y cuando las grandes instituciones financieras tienen problemas,
el acceso al capital se reduce y las empresas de todos los sectores económicos pagan las
consecuencias. Los impuestos también representan un importante elemento de este
escenario, puesto que las leyes que determinan cómo se gravan los ingresos de los
negocios terminan por incentivar a las empresas a hacer nuevas inversiones.
rEVISIÓN DE LOS OBJEtIVOS DE aPrENDIZaJE

OA 1 Comprender el papel que juegan las instituciones financieras en la adminis-
tración financiera. Las instituciones financieras reúnen a los proveedores y solicitan-
tes netos de fondos al ayudarles a traducir los ahorros de personas, empresas y go-
biernos en créditos y otros tipos de inversiones. Por lo general, los proveedores netos
de fondos son individuos o familias que ahorran más dinero del que solicitan en
préstamo. Las empresas y los gobiernos casi siempre son solicitantes netos de fon-
dos, lo cual significa que ahorran menos dinero del que piden en préstamo.
OA 2 Comparar las funciones de las instituciones financieras y los mercados finan-
cieros. Tanto las instituciones financieras como los mercados financieros ayudan a
las empresas a recaudar el dinero que requieren para financiar nuevas inversiones y
crecer. Las instituciones financieras reúnen los ahorros de los individuos y canalizan
los fondos resultantes para ponerlos a disposición de prestatarios como empresas
y gobiernos. Los mercados financieros proporcionan un foro donde ahorradores y
prestatarios pueden realizar transacciones de negocios directamente. Las empresas
y los gobiernos emiten valores de deuda y capital, y los ponen al alcance del público,
sin intermediarios, en el mercado primario. Las negociaciones subsecuentes de esos
valores entre inversionistas se llevan a cabo en el mercado secundario.
OA 3 Describir las diferencias que hay entre los mercados de capital y los merca-
dos de dinero. En el mercado de dinero, los ahorradores que quieren un lugar para
depositar temporalmente sus fondos con el fin de obtener un interés, interactúan
con los prestatarios que tienen un requerimiento temporal de fondos. Los valores
negociables, incluyendo las letras del Tesoro de Estados Unidos, el papel comercial
y otros instrumentos, son los valores principales que se negocian en el mercado de
dinero. El mercado de eurodivisas es el equivalente internacional de los mercados
de dinero nacionales.
En contraste, el mercado de capital es el foro en donde ahorradores y prestata-
rios interactúan a largo plazo. Las empresas emiten sus valores de deuda (bonos) o
de capitales (acciones) en el mercado de capital. Una vez emitidos, esos valores se
negocian en los mercados secundarios, ya sea de corretaje o de consignación. Una
importante función del mercado de capital consiste en determinar el valor subya-
cente de los valores emitidos por las empresas. En un mercado eficiente, el precio de
un valor es una estimación sin sesgo de su valor real.
OA 4 Explicar las causas fundamentales y los efectos subsecuentes de la crisis finan-
ciera y la recesión de 2008. La crisis financiera fue provocada por diversos factores re-
lacionados con las inversiones en bienes raíces. Las instituciones financieras redujeron
sus estándares para conceder créditos a las personas interesadas en adquirir bienes in-
muebles, y las instituciones también invirtieron mucho en valores respaldados por hipo-
tecas. Cuando los precios inmobiliarios se desplomaron y la morosidad en el pago de
las hipotecas se incrementó, el valor de los instrumentos respaldados por hipotecas en
poder de los bancos se colapsó, ocasionando que algunos de ellos cayeran en banca-
rrota y muchos más restringieran el flujo crediticio a los negocios. Esto, a su vez, contri-
buyó a crear una severa recesión, primero en Estados Unidos y después a nivel global.
OA 5 Comprender las principales regulaciones y las instancias reguladoras que
afectan a las instituciones y los mercados financieros. La ley Glass-Steagall creó el
FDIC e impuso una separación entre los bancos comerciales y de inversión. Dicha
ley fue diseñada para limitar los riesgos que los bancos pueden asumir y para prote-
ger a los depositantes. Más recientemente, la ley Gramm-Leach-Bliley replanteó,
en esencia, los estatutos de la ley Glass-Steagall referentes a la separación entre la
banca comercial y la de inversión. Tras la última crisis financiera, ha habido mucha
polémica respecto de cuál es la regulación adecuada para las grandes instituciones fi-
nancieras. Aprobada en 2010, la ley Dodd-Frank contiene numerosos requerimien-
tos normativos nuevos, cuyos efectos todavía están por determinarse.
La ley de valores de 1933 y la ley del mercado de valores de 1934 constituyen los
preceptos jurídicos más importantes referentes a la regulación de los mercados finan-
cieros. La ley de 1933 se enfoca en la regulación de la venta de valores en el mercado
primario; por su parte, la ley de 1934 establece la normatividad de las transacciones
que ocurren en el mercado secundario. Asimismo, la ley de 1934 dio lugar a la crea-
ción de la Comisión de bolsa y valores, el principal organismo estadounidense res-
ponsable de vigilar el cumplimiento de las leyes federales sobre valores.
OA 6 Analizar los gravámenes fiscales a que están sujetos los negocios y su impor-
tancia en las decisiones financieras. El ingreso corporativo está sujeto a un régimen
fiscal específico. Las tasas impositivas para las corporaciones son aplicables tanto al
ingreso ordinario (después de la deducción de los gastos susceptibles de bonifica-
ción) como a las ganancias de capital. La tasa impositiva promedio pagada por las
corporaciones en Estados Unidos va de 15 a 35 por ciento. Los contribuyentes cor-
porativos pueden reducir su pago de impuestos gracias a ciertas estipulaciones del
código fiscal: la exención del ingreso por dividendos y los gastos deducibles de im-
puestos. La ganancia de capital ocurre cuando un activo es vendido por un monto
superior a su precio de compra inicial; las ganancias se suman al ingreso corporativo
ordinario y son gravadas con las tasas impositivas corporativas regulares. (Por con-
veniencia, aquí utilizaremos una tasa impositiva marginal de 40 por ciento).

En el texto introductorio hablamos de la abrupta disminución del precio de los bienes
raíces en Phoenix. A partir de agosto de 2011, el precio de las casas comenzó a re-
puntar. Imagine a un comprador que adquirió una casa en Phoenix ese mes, por un
precio de 150,000 dólares; para ello utilizó 30,000 dólares de sus propios fondos
como enganche, y solicitó un crédito por los 120,000 dólares restantes a un banco,
contratando una hipoteca a 30 años. Dos años después, los precios inmobiliarios en
Phoenix se elevaron 30 por ciento, y la casa alcanzaba ya un valor de 195,000 dóla-
res. Suponiendo que después de hacer durante 24 meses los pagos de la hipoteca a
30 años, el saldo pendiente será todavía de 118,000 dólares. ¿A cuánto asciende el
capital patrimonial que tiene el comprador por su propiedad? ¿Qué tasa de rendi-
miento ha obtenido a partir de su inversión original de 30,000 dólares?
OA 6 AE2–1 Impuestos corporativos Montgomery Enterprises, Inc. tuvo utilidades operativas por
280,000 dólares en el año que acaba de terminar. A lo largo del mismo, la empresa ven-
dió por 180,000 dólares sus acciones de otra compañía; dicho monto fue 30,000 dólares
superior al precio de compra original (150,000 dólares) que pagó un año antes.
a. ¿Montgomery obtuvo alguna ganancia de capital durante el año? ¿A cuánto ascendió
ésta?
b. ¿Cuál fue el monto total del ingreso gravable ganado por la empresa durante el año?
c. Utilice el esquema de tasas impositivas corporativas de la tabla 2.1 para calcular el
total de impuestos adeudados por la empresa.
d. Calcule tanto la tasa impositiva promedio como la tasa impositiva marginal a partir
de sus hallazgos.
OA 1 E2–1 ¿Qué significa la afirmación de que los individuos, como grupo, son proveedores netos
de fondos para las instituciones financieras? ¿Cuáles cree usted que podrían ser las con-
secuencias en los mercados financieros si los individuos consumieran una mayor parte de
sus ingresos y, por consiguiente, disminuyera la oferta de fondos disponible para las ins-
tituciones financieras?
OA 2 E2–2 Usted es director ejecutivo de finanzas (CFO) de Gaga Enterprises, una empresa de ropa
de vanguardia. Su empresa necesita 10 millones de dólares para expandir la producción.
¿En qué cree usted que diferiría el proceso de recaudar ese dinero si lo hiciera con ayuda
de una institución financiera, o si acudiera directamente a los mercados financieros para
ello?
OA 3 E2–3 ¿Para qué clases de necesidades cree que una empresa emitiría valores en el mercado de
dinero, y para cuáles en el mercado de capital?
OA 4 E2–4 Su agente bursátil le llama para ofrecerle la oportunidad de su vida: invertir en valores
respaldados por hipotecas. El agente le explica que dichos valores le dan derecho a reci-
bir pagos de capital e intereses derivados de un conjunto de hipotecas residenciales.
Enliste algunas de las preguntas que le haría al agente para poder evaluar el riesgo
implícito en esta oportunidad de inversión.
OA 5 E2–5 A lo largo del último siglo, en Estados Unidos el nivel de regulación gubernamental sobre
las instituciones y los mercados financieros ha menguado y se ha suavizado o, como po-
drían afirmar algunos economistas, se ha caracterizado por numerosos altibajos. Es
cierto que las leyes y las instancias reguladoras creadas por el gobierno persiguen ciertos
objetivos más o menos bien definidos pero, ¿cuál sería, desde su punto de vista, el benefi-
cio principal de la regulación gubernamental?
OA 6 E2–6 Reston, Inc. le solicitó asistencia financiera a la corporación para la que usted trabaja,
Pruro, Inc. Toda vez que ha sido cliente de Reston desde hace tiempo, su empresa ha
decidido prestarle ayuda. Desde su punto de vista, el problema radica en determinar
si Pruro debe aceptar acciones de Reston con un dividendo anual de 5 por ciento,
o un pagaré con un interés anual de 5 por ciento.
Suponiendo que el pago está garantizado y que los montos monetarios del interés
anual y el ingreso por dividendos son idénticos, ¿cuál opción derivaría en un mayor
ingreso después de impuestos al término del primer año?
Problemas
OA 6 P2–1 Impuestos corporativos Tantor Supply, Inc. es una pequeña corporación que funge
como distribuidor exclusivo de una importante línea de artículos deportivos. Durante
2013 la empresa tuvo utilidades de 92,500 dólares antes de impuestos.
a. Calcule la responsabilidad fiscal de la compañía utilizando el esquema de tasas impo-
sitivas corporativas de la tabla 2.1.
b. ¿A cuánto ascienden las utilidades obtenidas por Tantor Supply en 2013, después de
impuestos?
c. ¿Cuál es la tasa impositiva promedio de la empresa, de acuerdo con los resultados
que obtuvo en el inciso a?
d. ¿Cuál es la tasa impositiva marginal de la empresa, de acuerdo con los resultados que
obtuvo en el inciso a?
OA 6 P2–2 Tasas impositivas promedio corporativas Utilizando el esquema de tasas impositivas

corporativas de la tabla 2.1, lleve a cabo las tareas siguientes:
a. Calcule la responsabilidad fiscal, las utilidades después de impuestos y las tasas
impositivas promedio de los siguientes niveles de utilidades corporativas antes
de impuestos: $10,000; $80,000; $300,000; $500,000; $1.5 millones; $10 millones,
y $20 millones.
b. Grafique las tasas impositivas promedio (medidas sobre el eje de las y) contra los ni-
veles de ingreso antes de impuestos (sobre el eje de las x). Explique la relación que
existe entre esas variables.
OA 6 P2–3 Tasas impositivas marginales corporativas Utilizando el esquema de tasas impositivas

corportativas de la tabla 2.1, lleve a cabo las tareas siguientes:
a. Calcule la tasa impositiva marginal para los siguientes niveles de utilidades corporati-
vas antes de impuestos: $15,000; $60,000; $90,000; $200,000; $400,000; $1 millón,
y $20 millones.
b. Grafique las tasas impositivas marginales (medidas sobre el eje de las y) contra los
niveles de ingreso antes de impuestos (sobre el eje de las x). Explique la relación que
existe entre esas variables.
OA 6 P2–4 Ingreso por intereses y por dividendos Durante el año recién concluido, Shering Distri-
butors, Inc. tuvo utilidades operativas antes de impuestos por 490,000 dólares. Además,
en el mismo periodo recibió un ingreso de 20,000 dólares por intereses sobre los bonos
que posee de Zig Manufacturing y otros 20,000 por dividendos de su participación de
5 por ciento en acciones comunes de Tank Industries, Inc. Shering se ubica en el rango
impositivo de 40 por ciento, y es susceptible de solicitar una exención de 70 por ciento
sobre los dividendos recibidos por sus acciones de Tank Industries.
a. Calcule los impuestos que debe pagar la empresa exclusivamente sobre sus ingresos
operativos.
b. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por
intereses sobre los bonos de Zig Manufacturing.
c. Determine el impuesto y el monto después de impuestos atribuibles al ingreso por
dividendos sobre las acciones comunes de Tank Industries, Inc.
d. Compare, contraste y analice los montos después de impuestos resultantes del ingreso
por intereses y el ingreso por dividendos calculados en los incisos b y c.
e. ¿A cuánto asciende la responsabilidad fiscal total de la empresa para el año en cuestión?
OA 6 P2–5 Gastos por intereses y por dividendos Michaels Corporation espera generar una utilidad
de 50,000 dólares, antes de intereses e impuestos, en el periodo actual. Suponiendo que
la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 35 por ciento, calcule sus utilidades
después de impuestos y también las ganancias disponibles para los accionistas comunes
(utilidades después de impuestos y tras liquidar los dividendos de las acciones preferen-
tes, si las hubiera) bajo las condiciones siguientes:
a. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de intereses.
b. La empresa paga 12,000 dólares por concepto de dividendos para los accionistas
preferentes.
OA 6 P2–6 Impuestos sobre las ganancias de capital Perkins Manufacturing está considerando ven-
der dos activos no depreciables, X y Y. El activo X fue adquirido por 2,000 dólares y ac-
tualmente puede venderse a 2,250 dólares. El activo Y fue comprado por 30,000 dólares
y se puede vender a 35,000. La empresa está sujeta a la tasa impositiva de 40 por ciento
sobre ganancias de capital.
a. Calcule el monto de la ganancia de capital (si la hubiera) obtenida a partir de cada
uno de los activos.
b. Calcule el impuesto sobre la venta de cada activo.
OA 6 P2–7 Impuestos sobre las ganancias de capital Como parte de sus operaciones, Ferguson’s
Plumbing ha comprado y vendido varios activos de capital no depreciables. Los precios
de compra y venta de los mismos se enlistan en la tabla siguiente. Suponiendo que
Ferguson’s paga un impuesto de 40 por ciento sobre ganancias de capital, complete

las últimas dos columnas de la tabla.
Activo Precio de venta Precio de compra Ganancia de capital Impuesto
A $ 3,400 $ 3,000
B 12,000 12,000
C 80,000 62,000
D 45,000 41,000
E 18,000 16,500
OA 5 P2–8 PROBLEMA ÉTICO La ley del mercado de valores de 1934 limita, pero no prohíbe,
que los involucrados en una corporación negocien con las acciones de su propia empresa.
¿Qué problemas éticos podrían surgir si alguien involucrado en una corporación quiere
comprar o vender acciones de la empresa en donde trabaja?

Hemingway Corporation está pensando expandir sus operaciones para incrementar sus
ingresos, pero antes de tomar una decisión final, le pide que calcule las consecuencias fis-
cales que tal determinación ocasionaría para la empresa. Actualmente Hemingway genera
un ingreso anual de 200,000 dólares antes de impuestos y no tiene adeudos. La expansión
de operaciones le permitiría aumentar su ingreso anual antes de impuestos a 350,000 dó-
lares. Hemingway puede utilizar sus reservas de efectivo o solicitar un crédito para finan-
ciar su expansión. De solicitar el crédito, tendría que incurrir en un gasto anual de 70,000
dólares por concepto de intereses.
rESOLVEr
Elabore una hoja de cálculo para realizar un análisis de impuestos para Hemingway Cor-
poration y determine lo siguiente:
a. ¿A cuánto asciende actualmente la responsabilidad fiscal corporativa anual de
Hemingway?
b. ¿Cuál es la tasa impositiva a que está sujeta actualmente la empresa?
c. Si Hemingway financia su expansión utilizando sus reservas de efectivo, ¿cuál será su
nueva responsabilidad fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio?
d. Si Hemingway financia su expansión con deuda, ¿cuál será su nueva responsabilidad
fiscal corporativa y su tasa impositiva promedio?
e. ¿Qué recomendaría que haga la empresa? ¿Por qué?
Merit Enterprise Corp.
S ara Lehn, directora ejecutiva de finanzas de Merit Enterprise Corp., está haciendo
una última revisión de la presentación que llevará a cabo próximamente ante la junta
directiva de la empresa. La línea de negocio de Merit ha experimentado un auge durante
los últimos dos años, y su presidente ejecutivo (CEO) ha venido abogando por una drás-
tica expansión de la capacidad de producción de la compañía. Para poner en práctica los
planes del CEO, se requeriría un capital de 4,000 millones de dólares, además de invertir
los 2,000 millones de dólares del efectivo excedente que la empresa ha venido acumu-
lando. Sara recibió la encomienda de presentar al consejo directivo distintas opciones
para recaudar los 4,000 millones de dólares que se necesitan.
A diferencia de la mayoría de las compañías de su tamaño, Merit ha mantenido su
estatus como empresa privada, financiando su crecimiento a partir de la reinversión de
sus utilidades y, dado el caso, de la solicitud de préstamos bancarios. No existe seguridad
alguna de que Merit pueda seguir la misma estrategia para recaudar los 4,000 millones
de dólares necesarios para expandirse al ritmo que su CEO quisiera; de hecho, Sara con-
sidera que esta alternativa es poco viable, pero identificó las siguientes dos opciones y
planea ponerlas a consideración del consejo directivo:
Opción 1: Merit podría utilizar los servicios de JPMorgan Chase, un banco que le
ha otorgado líneas de crédito temporales y préstamos a mediano plazo durante muchos
años. Lehn cree poco probable que JPMorgan pueda hacerle un préstamo a Merit por la
cantidad total que necesita, pero quizá podría solicitar el apoyo de otros bancos para
consolidar un crédito de esa magnitud. Sin embargo, seguramente los bancos exigirían
que Merit se comprometiera a no contraer nuevas deudas y a brindar a JPMorgan infor-
mes periódicos para supervisar las condiciones financieras de la empresa mientras ex-
pande sus operaciones.
Opción 2: Merit podría convertirse en una empresa pública mediante la emisión de
acciones en el mercado primario. Gracias al excelente desempeño financiero que ha te-
nido la compañía en los últimos años, Sara cree que sus acciones podrían alcanzar un
precio elevado en el mercado, y que muchos inversionistas querrían participar en cual-
quier oferta accionaria propuesta por Merit.
Además, convertirse en una empresa pública también permitiría que Merit ofreciera
a sus empleados —por primera vez en su historia— beneficios en forma de acciones u
opciones de participación, gracias a lo cual desarrollaría incentivos más sólidos para que
la fuerza laboral contribuya con el éxito de la organización. Por otro lado, Sara es cons-
ciente de que las empresas públicas enfrentan fuertes demandas de divulgación de infor-
mación y regulaciones a las que Merit nunca ha estado sujeta como compañía privada.
Desde el punto de vista de Sara hay que tomar en cuenta también que, una vez que las
acciones llegaran al mercado secundario, sería imposible prever qué tipo de individuos o
instituciones podrían terminar en posesión de una gran parte de la empresa.
rESOLVEr
a. Analice las ventajas y desventajas de la opción 1; organice sus puntos de vista por
orden de importancia. ¿Cuáles son los aspectos más positivos de esta alternativa?
¿Cuáles son sus mayores desventajas?
b. Haga lo mismo con la opción 2.
c. ¿Cuál opción considera que Sara debiera recomendar al consejo directivo? ¿Por qué?
55
Parte 2 Herramientas financieras

3 Estados financieros y análisis de razones
4 Flujo de efectivo y planeación financiera
5 Valor tiempo del dinero
CASO DE INTEGRACIÓN 2 Track Software, Inc.
E n esta parte, aprenderá algunas de las herramientas analíticas básicas utili-

zadas por los administradores prácticamente todos los días. En el capítulo 3
se hace un análisis de los estados financieros más importantes, que sirven como
principal mecanismo de comunicación entre las empresas y sus inversionistas, sus
analistas y el resto de la comunidad de negocios. Además se ilustran algunas
herramientas sencillas que los gerentes y administradores emplean para analizar
la información incluida en los estados financieros con el fin de identificar y
diagnosticar los problemas financieros.
Las empresas crean estados financieros a partir de los principios contables del
devengo; en finanzas, sin embargo, lo que realmente importa es el flujo de
efectivo. El capítulo 4 muestra cómo usar los estados financieros para determinar
cuánto flujo de efectivo está generando la empresa y de qué manera lo está
gastando. También se explica cómo desarrollan las compañías sus planes
financieros de corto y largo plazos.
Los administradores tienen que decidir si el costo inicial de sus inversiones está
justificado por el efectivo subsecuente que podrían producir. El capítulo 5 ilustra
las técnicas utilizadas por las empresas para evaluar este tipo de disyuntivas.
57
3 Estados financieros
y análisis de razones

aprendizaje
OA 1 Revisar el contenido del
informe a los accionistas y CONTABILIDAD Usted necesita entender cómo se realiza el informe a los accionistas
los procedimientos para y cómo se preparan los cuatro estados financieros clave, también debe saber cómo
consolidar los estados consolidan las empresas sus estados financieros internacionales, y cómo calculan
financieros internacionales. e interpretan las razones financieras para tomar decisiones.
OA 2 Comprender quiénes SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cuáles son los datos que se in-
emplean las razones cluyen en los estados financieros de la empresa, al igual que cómo diseñar los sistemas
financieras y cómo lo que proveerán esa información a los encargados de preparar los estados y a quienes
hacen. usan los datos dentro de la empresa para llevar a cabo el cálculo de razones.
ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cuáles son las instancias interesadas
OA 3 Usar razones para analizar en el informe para los accionistas y por qué. También necesita saber cómo serán anali-
la liquidez y la actividad
zados los estados financieros por los encargados de evaluar diversos aspectos del
de la empresa.
desempeño (dentro y fuera de la organización), qué nivel de precaución debe ejercer
al emplear el análisis de razones financieras y cómo se ve afectado el valor de la
OA 4 Explicar la relación que
existe entre la deuda y el empresa por los estados financieros.
apalancamiento financiero MARkETINg Usted necesita entender los efectos que tendrán sus decisiones sobre los
y las razones utilizadas estados financieros, en particular el estado de pérdidas y ganancias, así como el es-
para analizar la deuda de tado de flujo de efectivo, y de qué manera el análisis de razones —en particular aqué-
la empresa. llas que tienen que ver con cifras de venta— afectará las decisiones de la empresa so-
bre los niveles de inventario, las políticas de concesión de crédito y las resoluciones
OA 5 Usar razones para analizar relativas a la fijación de precios.
la rentabilidad de la
empresa y su valor de OPERACIONES Usted necesita comprender cómo se reflejan los costos de las operacio-
mercado. nes en los estados financieros de la empresa, y de qué manera el análisis de razones
—en especial las que involucran activos, costos de los bienes vendidos o inventarios—
OA 6 Emplear un extracto de las podría afectar las solicitudes de nuevo equipo o nuevas instalaciones.
razones financieras y del
sistema de análisis DuPont
para realizar un análisis
En tu vida personal Uno de los pasos cotidianos en la planeación finan-
ciera personal, consiste en preparar y analizar los
de razones completo. estados financieros personales para que le permitan vigilar el progreso que se está
teniendo hacia el cumplimiento de sus metas. Por otro lado, para desarrollar y super-
visar su portafolio de inversiones, usted necesita comprender y analizar estados
financieros corporativos.
58
General Dynamics
Las razones financieras narran la historia
de una empresa bien administrada
L as acciones de General Dynamics (GD), una empresa

de equipamiento militar, cumplieron 52 semanas de
alza ininterrumpida el 14 de mayo de 2013. Un artículo
publicado por el sitio web dedicado a la investigación
sobre inversiones Zacks.com trató de explicar por qué el
capital accionario de la compañía estaba teniendo tan
buen desempeño. Con ese objetivo en mente, Zacks se
enfocó en el análisis de varias razones financieras clave
de la compañía.
Por ejemplo, Zacks observó que GD se las arregló para rotar su inventario 9.6 veces por
año, en comparación con las 2.8 veces que suele hacerlo la empresa típica de esa industria.
Acelerar la rotación del inventario implica que la compañía cuenta con más efectivo para
invertir en otros tipos de activos o para dar un rendimiento a sus accionistas. El reportaje alabó
a GD por tener una sólida posición en cuanto a liquidez, tal como evidenciaba su razón de
liquidez corriente (1.39), que también se ubicaba por arriba del promedio del sector. Contar
con una razón de liquidez corriente (o razón de circulante) elevada sugiere que la compañía
no debe tener problema alguno para cubrir los adeudos con fecha de expiración en el corto
plazo. Zacks elogió también a GD por la alta tasa de rendimiento de sus activos, y por el
relativamente bajo nivel de deuda evidenciado en su balance general.
Los estados financieros contienen una gran cantidad de información, pero digerirla no
resulta sencillo. Una de las formas en que los analistas ponen en perspectiva los datos
financieros, consiste en calcular diversas razones financieras. Esas razones contribuyen a que
los analistas se hagan una idea de cómo está desempeñándose la empresa, no sólo en un
sentido absoluto, sino también en relación con sus iguales y sus competidores. En este capítulo
aprenderá cómo utilizar las razones financieras para evaluar qué tan adecuado es el
desempeño de la empresa.
59
60 PARTE 2 Herramientas financieras
OA 1 3.1 El informe para los accionistas

principios de contabilidad Cada corporación tiene distintas aplicaciones para la estandarización de los registros
generalmente aceptados (GAAP) y los informes de sus actividades financieras. Cada cierto tiempo deben preparar in-
Normas de prácticas y formes destinados a los reguladores, los acreedores (prestamistas), los propietarios y
procedimientos autorizados por la administración. Los lineamientos utilizados para preparar y mantener los informes
el Consejo de estándares de
contabilidad financiera (FASB),
y registros financieros son conocidos como principios de contabilidad generalmente
que se usan para elaborar y aceptados (GAAP). Las prácticas y procedimientos contables son autorizados por el
actualizar los registros y reportes organismo que determina las normas de la profesión; en Estados Unidos, por ejem-
financieros. plo, dicha entidad es el Consejo de estándares de contabilidad financiera (Financial
Accounting Standards Board, FASB).
Consejo de estándares de Por su lado, la ley Sarbanes-Oxley de 2002, promulgada en un esfuerzo por elimi-
contabilidad financiera (FASB)
nar los numerosos problemas de difusión de información y conflictos de intereses de
Organismo que establece las
normas de la profesión contable las corporaciones, estableció el Consejo de supervisión contable de empresas públi-
en Estados Unidos, y autoriza los cas (Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB), una corporación sin
principios de contabilidad fines de lucro que supervisa a los auditores de las corporaciones públicas. El PCAOB
generalmente aceptados (GAAP). es responsable de proteger los intereses de los inversionistas y fomentar el interés pú-
blico en la elaboración de reportes de auditoría informativos, honestos e independien-
Consejo de supervisión contable
tes. Lo que se espera es que esta iniciativa infundirá confianza en los inversionistas en
de empresas públicas (PCAOB)
Corporación sin fines de lucro la precisión de los estados financieros auditados de las empresas públicas.
que fue establecida por la ley La Comisión de bolsa y valores (SEC) de Estados Unidos —el organismo regula-
Sarbanes-Oxley de 2002 para dor que rige la venta y la cotización de valores a nivel federal— exige que las corpo-
proteger los intereses de los in- raciones de propiedad pública con más de 5 millones de dólares en activos y 500 o
versionistas y fomentar el interés más accionistas, presenten cada año un informe para los accionistas. Dicho informe
público en la elaboración de re- resume y documenta las actividades financieras en que la empresa estuvo involucrada
portes de auditoría informativos,
a lo largo del año anterior. Comienza con una carta que el director ejecutivo de la
honestos e independientes.
compañía o el presidente de su consejo directivo dirigen a los accionistas.
informe para los accionistas
Informe anual que las corporacio- LA CARTA A LOS ACCIONISTAS
nes de participación pública de-
ben presentar ante los accionistas; La carta a los accionistas constituye la principal comunicación del cuerpo gerencial.
resume y documenta las activida- En ella se describen los acontecimientos que se considera han tenido efectos impor-
des financieras de la empresa rea- tantes en la empresa a lo largo del año. Por lo general en ella se analizan también la
lizadas durante el año anterior.
enfoque GLObAL
Más países adoptan los estándares internacionales de presentación
de informes financieros
en la práctica En Estados Unidos, dares internacionales de contabilidad general de los informes financieros reali-
las compañías pú- (International Accounting Standards Board, zados por las empresas estadounidenses.
blicas tienen la obligación de reportar sus IASB). Estas normas fueron diseñadas con En términos generales los IFRS requieren,
resultados financieros utilizando los GAAP. el objetivo de lograr que los estados finan- ciertamente, menos detalle que los GAAP.
Sin embargo, los estándares contables cieros sean comprensibles, confiables, A pesar de ello, la Comisión de bolsa y
varían a lo largo y ancho del mundo, lo comparables y precisos en todos lados. valores de Estados Unidos ha expresado
cual dificulta mucho la comparación de Hoy en día más de 80 países exigen su punto de vista en el sentido de que los
resultados financieros de empresas ubica- que las empresas que cotizan en bolsa inversionistas del país resultarán beneficia-
das en diferentes naciones. Recientemente, sigan los IFRS, y docenas más permiten dos por la eventual convergencia de los
sin embargo, muchos países han adoptado o requieren que las compañías se rijan GAAP y los IFRS, aunque no es de esperar
un sistema de principios contables cono- por dicha normatividad en algún grado. que las empresas estadounidenses se vean
cido como Estándares internacionales de ¿A qué se debe que Estados Unidos obligadas a adoptar la normatividad IFRS
información financiera (International Finan- no esté siguiendo la tendencia global de en el futuro cercano.
cial Reporting Standards, IFRS), mismo que adoptar los IFRS? Hay quienes afirman que  ¿Qué costos y qué beneficios
fue establecido por un organismo norma- los GAAP aún son la “norma de oro” y podrían derivar de la adopción
tivo independiente, el Consejo de están- que abrazar los IFRS mermaría la calidad de los IFRS en Estados Unidos?
CAPíTuLO 3 Estados financieros y análisis de razones 61
carta a los accionistas filosofía administrativa, los temas relativos al gobierno corporativo, las estrategias,
Por lo regular, se trata del primer las acciones y los planes para el año siguiente.
elemento del informe anual para
los accionistas, y la principal
comunicación que éstos reciben LOS CuATRO ESTADOS FINANCIEROS CLAVE
por parte de la gerencia.
Los cuatro estados financieros clave que la SEC exige presentar a los accionistas son:
(1) el estado de pérdidas y ganancias, (2) el balance general, (3) el estado del patrimo-
nio de los accionistas y (4) el estado de flujos de efectivo. A lo largo de esta sección se
presentan y analizan brevemente los estados financieros incluidos en el informe para
los accionistas que Bartlett Company, un fabricante de broches de metal, presentó en
2015. Lo más probable es que usted haya estudiado estos cuatro estados financieros
en un curso de contabilidad; por lo tanto su mención aquí no tiene como fin hacer una
revisión exhaustiva de los mismos, sino recordarle sus elementos básicos.
estado de pérdidas y ganancias
También llamado estado Estado de pérdidas y ganancias
de resultados, proporciona
un resumen financiero de los
El estado de pérdidas y ganancias (o estado de resultados) presenta un resumen finan-
resultados de operación de la ciero de los resultados operativos de la empresa a lo largo de un periodo específico.
empresa durante un periodo Lo más común es que abarquen un año con término en una fecha prestablecida, casi
específico. siempre el 31 de diciembre.
Interpretación literal de los estados de resultados
en la práctica Al acercarse el final puedan engañar fácilmente a los inversio- En una de sus famosas cartas a
de cada trimestre, nistas. En ocasiones los métodos utilizados los accionistas de Berskshire Hathaway,
comienza la muy esperada “temporada para burlar a los inversionistas forman parte Warren Buffett ofrece tres consejos sobre
de resultados” de Wall Street. Durante de las mismas prácticas contables acep- la interpretación de informes financieros.a
esta temporada, muchas empresas reve- tadas, aunque la intención original de En primer lugar, advierte que tener prác-
lan información relativa a su desempeño éstas haya sido otra. También hay veces ticas contables evidentemente débiles
trimestral. El interés que esto genera en que la empresa quebranta las reglas suele ser un signo de problemas más
es alto; los medios de comunicación se para “maquillar” sus cifras. La práctica grandes. En segundo, sugiere que cuando
apresuran a reportar los anuncios más de adulterar los resultados para engañar no es posible entender a la administración,
recientes, los análisis se llevan a cabo y a los inversionistas se conoce como lo más probable es que sea porque ésta
las cifras se desmenuzan mientras los in- manipulación contable. no quiere ser entendida. En tercer lugar,
versionistas compran y venden guiándose Algunas empresas son famosas por comenta que los inversionistas deben
por las noticias. Para casi todas las com- rebasar consistentemente los estimados de mostrarse escépticos ante las proyeccio-
pañías, la métrica de desempeño más los analistas. Por ejemplo, a lo largo nes, porque ni las utilidades ni el creci-
anticipada son las ganancias por acción de un periodo de 10 años (1995-2004), miento ocurren de forma ordenada. Por
(GPA), comparadas con los estimados General Electric Co. (GE) superó cada último, Buffett señala que “Los gerentes
de los analistas que se ocupan de vigilar trimestre los pronósticos de Wall Street, que siempre prometen ‘lograr las cifras’
el comportamiento de la empresa. Las muchas veces por tan solo unos centavos suelen verse tentados, en un momento
organizaciones que logran rebasar los por acción. Sin embargo, en 2009 la dado, a ‘maquillar las cifras’”.
cálculos de los analistas suelen experi- Comisión de bolsa y valores (SEC) de
mentar un salto del precio accionario; Estados Unidos impuso una multa de
 ¿Por qué los administradores
por el contrario, las que tienen resultados 50 millones de dólares a GE, acusándola
por debajo de las estimaciones —aun de prácticas contables inadecuadas, financieros podrían sentirse tentados
cuando sea por una cantidad pequeña— incluyendo el registro de ventas que a manipular los informes de
tienen a sufrir una disminución de precio. todavía no se habían finiquitado. Cuando resultados?
Muchos investigadores son conscien- GE corrigió los problemas identificados
tes de la trampa en que se puede caer por la SEC, se descubrió que las utilida-  ¿Es antiético que los gerentes
al juzgar a las empresas con base en los des netas entre 2001 y 2007 totalizaban ejerzan la manipulación contable
resultados que reportan. Para decirlo con un monto de 280 millones de dólares si de cualquier manera hacen saber
claridad, la complejidad de los informes menos de lo que había reportado a los inversionistas cuáles son sus
financieros hace que los administradores originalmente. actividades?
a
www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf
Sin embargo, muchas empresas de gran tamaño operan en ciclos financieros

de 12 meses —denominados año fiscal— que terminan en una fecha distinta al 31 de
diciembre. Por otro lado, es normal que se preparen estados de resultados mensuales
para uso de la administración y, en el caso de las corporaciones de propiedad pública,
los accionistas tienen derecho a recibir informes trimestrales.
La tabla 3.1 presenta los estados de pérdidas y ganancias de Bartlett Company
para los años concluidos los días 31 de diciembre de 2015 y 2014. El estado de 2015
comienza con los ingresos por ventas —es decir, el monto total producido por las
ventas del periodo—, a partir de los cuales se deduce el costo de los bienes vendidos.
La ganancia bruta de 986,000 dólares representa la cantidad remanente para satisfa-
cer los costos operativos, financieros y fiscales. A continuación se restan de la utilidad
bruta los gastos operativos (que incluyen gastos de ventas, gastos generales y adminis-
trativos, gastos por arrendamiento y gastos de depreciación). Las utilidades operati-
vas resultantes, que ascienden a 418,000 dólares, representan la ganancia obtenida
por la producción y venta de productos; esta cantidad no toma en cuenta los costos
financieros ni fiscales. (La utilidad operativa suele conocerse también como utilidades
antes de intereses e impuestos, o UAII). El siguiente paso consiste en deducir el cos-
to financiero —gastos financieros— de la utilidad operativa para obtener las utilida-
des (o ganancias) netas antes de impuestos. Tras restar 93,000 dólares de gastos
T Ab L A 3. 1 Estados de pérdidas y ganancias de Bartlett Company ($000)

Para los años concluidos
el 31 de diciembre
2015 2014
Ingreso por ventas $3,074 $2,567
Menos: costo de los bienes vendidos 2,088 1,711
Utilidad bruta $ 986 $ 856
Menos: gastos operativos
Gastos de venta $ 100 $ 108
Gastos generales y administrativos 194 187
a
Gasto de arrendamiento 35 35
Gasto de depreciación 239 223
Total de gastos operativos $ 568 $ 553
Utilidades operativas $ 418 $ 303
Menos: gastos financieros 93 91
Utilidades netas antes de impuestos $ 325 $ 212
Menos: impuestos 94 64
Utilidades netas después de impuestos $ 231 $ 148
Menos: dividendos de acciones preferentes 10 10
Utilidades disponibles para los accionistas comunes $ 221 $ 138
Ganancias por acción (GPA)b $2.90 $1.81

Dividendos por acción (DPA)c $1.29 $0.75
a
El gasto de arrendamiento se muestra aquí como un rubro independiente en lugar de incluirlo como parte del
gasto operativo, según especificación de la FASB para efectos de presentación de informes financieros. El enfoque
que empleamos es consistente con los informes fiscales y no con los procedimientos de informes financieros.
b
Calculadas dividiendo las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones
comunes en circulación; 76,262 en 2015 y 76,244 en 2014. Ganancias por acción en 2015:
$221,000 , 76,262 = $2.90; en 2014: $138,000 , 76,244 = $1.81.
c
Calculados dividiendo el monto monetario de los dividendos pagados a los accionistas comunes entre el número
de acciones comunes en circulación. Dividendos por acción en 2015: $98,000 , 76,262 = $1.29; en 2014:
$57,183 , 76,244 = $0.75.
financieros en 2015, Bartlett Company obtuvo 325,000 dólares de utilidades netas

antes de impuestos.
Posteriormente se hace el cálculo de impuestos a las tasas impositivas adecuadas.
El monto resultante se resta para determinar las utilidades (o ganancias) netas después
de impuestos, conocidas también como ingreso neto. Las utilidades netas después de
impuestos de Bartlett Company en 2015 fueron de 231,000 dólares. Los dividendos
de acciones preferentes que haya que pagar deben restarse de las utilidades netas des-
pués de impuestos, para obtener las utilidades disponibles para los accionistas comunes,
que es la cantidad ganada por la empresa a favor de los accionistas comunes durante
el periodo.
Al dividir las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el número
de acciones comunes en circulación, se obtienen las ganancias por acción (GPA). Las
GPA representan el número de unidades monetarias ganadas durante el periodo, a
favor de cada acción circulante. En 2015 Bartlett Company ganó 221,000 dólares
dividendo por acción (DPA) para sus accionistas comunes, lo cual representa 2.90 dólares por cada acción en cir-
Monto de efectivo distribuido culación. El dividendo por acción (DPA) —es decir, el monto de unidades monetarias
durante el periodo por cada de efectivo distribuido durante el periodo a favor de cada acción en circulación— pa-
acción común en circulación. gado en 2015 fue de 1.29 dólares.
Ejemplo de finanzas personales 3.1  Jan y Jon Smith tienen poco más de 30 años, están casados, no
tienen hijos y deben preparar un estado de sus ingresos y egresos
personales, algo muy similar al estado de pérdidas y ganancias de una corporación.
A continuación se presenta una versión resumida de lo que obtuvieron.
Estado de ingresos y egresos de Jan y Jon Smith

para el año concluido el 31 de diciembre de 2015
Ingresos
Salarios $72,725
Intereses recibidos 195
Dividendos recibidos 120
(1) Ingreso total 73,040
Egresos
Pagos de hipoteca $16,864

Pagos de crédito automotriz 2,520
Servicios 2,470
Reparación y mantenimiento doméstico 1,050
Alimentos 5,825
Mantenimiento del automóvil 2,265
Atención médica 1,505
Ropa, calzado, accesorios 1,700
Seguros de vida 1,380
Impuestos 16,430
Pagos de muebles y aparatos electrodomésticos 1,250
Recreación y entretenimiento 4,630
Pagos de colegiatura y libros para Jan 1,400
Artículos de cuidado personal y otros 2,415
(2) Egresos totales $61,704
(3) Excedente (o déficit) de efectivo [(1) - (2)] $11,336
En el año, los Smith tuvieron un ingreso total de 73,040 dólares y un egreso total de
61,704 dólares, lo cual les dejó un excedente de efectivo de 11,336 dólares. Jan y Jon
pueden usar ese excedente para incrementar sus ahorros o hacer inversiones.
balance general
balance general El balance general presenta un estado resumido de la situación financiera de la em-
Resumen de la situación presa en un momento específico. En él se hace un balance entre los activos de la com-
financiera de la empresa en un pañía (es decir, sus posesiones) y su financiamiento, mismo que puede estar consti-
momento específico.
tuido por deuda (lo que debe) o capital (lo que sus propietarios aportaron). Los
balances generales de Bartlett Company al 31 de diciembre de 2015 y al 31 de diciem-
bre de 2014 se presentan en la tabla 3.2. En ellos se pueden ver sus diversos activos,
pasivos (deuda) y saldos de capital.
Es importante hacer una distinción entre los activos y pasivos a corto y largo pla-
activos corrientes zos. Los activos corrientes y los pasivos corrientes son activos y pasivos a corto plazo,
Activos a corto plazo que se lo cual significa que se espera que se conviertan en efectivo (en el caso de los activos
espera se conviertan en efectivo corrientes) o sean pagados (en el de los pasivos corrientes) en un año o menos. Todos los
en un periodo de un año o
demás activos y pasivos, en conjunto con el capital de los accionistas, cuya vida se su-
menos.
pone infinita, son considerados a largo plazo o fijos, porque se espera que permanezcan
pasivos corrientes en los libros de la empresa durante más de un año.
Pasivos a corto plazo que se
Lo típico es enlistar los activos en orden descendente, partiendo de los que tienen
espera sean pagados en un
periodo de un año o menos.
más liquidez —efectivo— a los que tienen menos. Los valores negociables son inver-
siones a corto plazo con gran liquidez; tal es el caso de los bonos del Tesoro estadou-
nidense o los certificados de depósito en poder de la empresa. En vista de su elevada
liquidez, los valores negociables son percibidos como una forma de efectivo (o “cuasi
efectivo”). Las cuentas por cobrar representan el total de dinero que los clientes le
adeudan a la compañía por ventas a crédito. Los inventarios incluyen la materia
prima, el trabajo en proceso (bienes parcialmente terminados) y los bienes terminados
en poder de la empresa. El rubro de activos fijos brutos se refiere al costo original de
todos los activos fijos (a largo plazo) que son propiedad de la organización.1 Los ac-
tivos fijos netos representan la diferencia entre los activos fijos brutos y la deprecia-
ción acumulada, esto es, el gasto total registrado por la depreciación de los activos
fijos. El valor neto de los activos fijos se conoce como valor en libros.
Al igual que en el caso de los activos, el registro contable enlista los pasivos y el
capital patrimonial en orden de corto a largo plazos. Los pasivos corrientes incluyen
las cuentas por pagar, es decir, los montos adeudados por la firma por compras a
crédito; los documentos por pagar, que son préstamos a corto plazo pendientes de li-
quidación, contraídos casi siempre con bancos comerciales; y los cargos por pagar,
montos adeudados por servicios, estén amparados o no por una factura. Los impues-
tos adeudados al gobierno y los salarios pendientes de pago a los empleados, son
deuda a largo plazo ejemplos de cargos por pagar. La deuda a largo plazo representa los adeudos cuyo
Deuda cuyo pago no se vence pago no se vence en el año corriente. El capital patrimonial representa el derecho de
en el año en curso. los accionistas sobre la empresa. El rubro de acciones preferentes muestra las ganan-
cias históricas obtenidas a partir de la venta de acciones preferentes (200,000 dólares
en el caso de Bartlett Company).
El monto pagado por los compradores originales de las acciones comunes se
muestra en dos renglones: acciones comunes y capital pagado en exceso del valor a la
par. El rubro de acciones comunes es el valor a la par de las acciones comunes. El
capital pagado en exceso capital pagado en exceso del valor a la par representa el monto de las ganancias por
del valor a la par arriba del valor a la par que se obtuvo por la venta original de las acciones comunes.
Monto por arriba del valor a la La suma de las acciones comunes y del capital pagado en exceso del valor a la par,
par recibido a partir de la venta dividido entre el número de acciones en circulación, representa el precio original por
original de las acciones comunes.
acción recibido por la empresa por una sola emisión de acciones comunes.
1. Por conveniencia, el término activos fijos se usará a lo largo de este texto para hacer referencia a lo que, en estricto
sentido contable, suele llamarse “propiedad, planta y equipo”. Esta simplificación de la terminología permite desarrollar
con mayor facilidad ciertos conceptos financieros.
T Ab L A 3. 2 Balances generales de Bartlett Company ($000)
Al 31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo $ 363 $ 288
Valores negociables 68 51
Cuentas por cobrar 503 365
Inventarios 289 300
Total de activos corrientes $1,223 $1,004
Terrenos y edificaciones $2,072 $1,903
Maquinaria y equipo 1,866 1,693
Mobiliario y accesorios 358 316
Vehículos 275 314
Otros (incluye arrendamientos financieros) 98 96
Total de activos fijos brutos (al costo) $4,669 $4,322
Menos: depreciación acumulada 2,295 2,056
Activos fijos netos $2,374 $2,266
Total de activos $3,597 $3,270
Pasivos y capital patrimonial

Cuentas por pagar $ 382 $ 270
Documentos por pagar 79 99
Cargos por pagar 159 114
Total de pasivos corrientes $ 620 $ 483
Deuda a largo plazo (incluye arrendamientos financieros) 1,023 967
Total de pasivos $1,643 $1,450
Acciones preferentes: 5% acumulado, $100 a la par,
2,000 acciones autorizadas y emitidas $ 200 $ 200
Acciones comunes: $2.50 a la par, 100,000 acciones
autorizadas; acciones emitidas y en circulación en 2015:
76,262; en 2014: 76,244 191 190
Capital pagado en exceso del valor a la par de las acciones
comunes 428 418
Ganancias retenidas 1,135 1,012
Capital patrimonial total de los accionistas $1,954 $1,820
Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas $3,597 $3,270
Por consiguiente, Bartlett Company recibió más o menos 8.12 dólares por acción
[($191,000 a la par + $428,000 de capital pagado en exceso del valor a la par) ,
76,262 acciones] a partir de la venta de sus acciones comunes.
ganancias retenidas Por último, las ganancias retenidas representan el total acumulado de todas las
Total acumulado de todas las ganancias netas de dividendos, que han sido retenidas y reinvertidas en la empresa
ganancias netas de dividendos, desde sus inicios. Es importante tener en cuenta que las ganancias retenidas no son
que se han retenido y reinvertido
efectivo, sino capital utilizado para financiar los activos de la empresa.
en la empresa desde sus inicios.
Los balances generales de Bartlett Company que aparecen en la tabla 3.2, mues-
tran que el total de activos de la compañía se incrementó de 3’270,000 dólares en
2014 a 3’597,000 en 2015. El aumento de 327,000 dólares se debió, sobre todo, al
incremento de los activos corrientes. Tal incremento, a su vez, fue financiado aparen-
temente por un aumento de 193,000 dólares en el total de pasivos. Una mejor inter-
pretación de estos cambios puede obtenerse del estado de flujos de efectivo, sobre el
cual hablaremos más adelante.
Ejemplo de finanzas personales 3.2  El siguiente balance personal de Jan y Jon Smith —la pareja de la
que hablamos antes, de treinta y tantos años, sin hijos— es simi-
lar al balance general de una corporación.
Balance general de Jon y Jan Smith, al 31 de diciembre de 2015
Activos Pasivos y valor neto
Efectivo disponible $ 90 Saldos de tarjetas de crédito $ 665

Cuentas de cheques 575 Facturas por servicios 120
Cuentas de ahorro 760 Facturas médicas 75
Fondos en el mercado de dinero 800 Otros pasivos corrientes 45
Total de activos líquidos $ 2,225 Total de pasivos corrientes $ 905
Acciones y bonos $ 2,250 Hipoteca inmobiliaria $ 92,000
Fondos de ahorro 1,500 Créditos automotrices 4,250
Fondos de retiro (IRA) 2,000 Préstamo educativo 3,800
Total de inversiones $ 5,750 Préstamos personales 4,000
Bienes raíces $120,000 Préstamo para mobiliario 800
Automóviles 14,000 Total de pasivos a largo plazo $104,850
Mobiliario doméstico 3,700 Total de pasivos $105,755
Joyas y obras de arte 1,500 Valor neto (VN) 41,420
Total de propiedades personales $139,200 Total de pasivos y valor
Total de activos $147,175 neto $147,175
estado del patrimonio de

los accionistas
Muestra todas las transacciones
de las cuentas patrimoniales Los Smith tienen activos totales por 147,175 dólares y pasivos totales por 105,755
que ocurren durante un año dólares. El valor neto personal (VN) es una “cifra de ajuste” —la diferencia entre el
específico. total de activos y el total de pasivos— que, en el caso de Jan y Jon Smith, es de 41,420
dólares.
estado de ganancias retenidas
Reconcilia el ingreso neto
ganado durante un año
específico y cualquier dividendo Estado de ganancias retenidas
pagado en efectivo, con el
El estado de ganancias retenidas es una forma abreviada del estado del patrimonio
cambio en las ganancias
retenidas entre el inicio y el fin de
de los accionistas. Ahora bien, a diferencia del estado del patrimonio de los accionis-
ese año. Es una forma abreviada tas (que muestra todas las transacciones que afectan la contabilidad patrimonial
del estado del patrimonio de los ocurridas durante un año específico), el estado de ganancias retenidas reconcilia el
accionistas. ingreso neto obtenido durante un año en particular y cualquier dividendo pagado en
Estado de ganancias retenidas ($000) de Bartlett Company

T A b LA 3. 3
Saldo de ganancias retenidas (al 1 de enero de 2015) $1,012

Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015) 231
Menos: dividendos en efectivo (pagados durante 2015)
Acciones comunes 98
Total de dividendos pagados $ 108
Saldo de ganancias retenidas (al 31 de diciembre de 2015) $1,135
efectivo, con el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio y el fin de ese año.
La tabla 3.3 presenta el estado correspondiente a Bartlett Company para el año que
terminó el 31 de diciembre de 2015. El estado muestra que la empresa comenzó el
año con 1’012,000 dólares de ganancias retenidas, y utilidades netas después de im-
puestos de 231,000 dólares, de las cuales pagó un total de 108,000 dólares en divi-
dendos, lo cual da como resultado un total de ganancias retenidas de 1’135,000 dó-
lares hacia fin de año. Por lo tanto, el incremento neto para Bartlett Company fue de
123,000 dólares (utilidades netas después de impuestos de $231,000 menos $108,000
en dividendos) durante 2015.
Estado de flujos de efectivo

estado de flujos de efectivo El estado de flujos de efectivo es un resumen de los flujos de efectivo ocurridos du-
Proporciona un resumen de los rante el periodo en cuestión. Este estado ofrece información sobre los flujos de efec-
flujos de efectivo operativos, de tivo operativos, de inversión y financieros de la empresa, y los reconcilia con los
inversión y financieros de la
cambios en su efectivo y sus valores negociables durante el periodo. El estado de flu-
empresa, y los reconcilia con
los cambios en el efectivo y los
jos de efectivo de Bartlett Company para el año concluido el 31 de diciembre de 2015
valores negociables de la se presenta en la tabla 3.4 (vea la página 68). Una explicación más detallada de este
empresa durante el periodo. estado se incluye en el análisis de flujos de efectivo del capítulo 4.
NOTAS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Dentro de los estados financieros publicados, se incluyen notas explicativas relativas
notas de los estados a ciertas cuentas presentadas en ellos. Estas notas de los estados financieros detallan
financieros la información sobre políticas contables, procedimientos, cálculos y transacciones
Notas explicativas que detallan subyacentes en los rubros de los estados financieros. Algunos de los temas a que ha-
la información sobre políticas cen referencia dichas notas son: el reconocimiento de ganancias, los impuestos sobre
contables, procedimientos,
cálculos y transacciones
ingresos, las divisiones de las cuentas de activos fijos, los términos de deudas y arren-
relacionadas con los rubros damientos, así como las contingencias. Desde la aprobación de la ley Sarbanes-Oxley,
de los estados financieros. las notas de los estados financieros también incluyen algunos detalles sobre su cum-
plimiento. Los analistas profesionales de valores emplean los datos y las notas de los
estados para desarrollar estimaciones sobre el monto de los valores emitidos por la
empresa, y esas estimaciones influyen en las acciones de los inversionistas y, por con-
siguiente, en el valor de las acciones de la compañía.
CONSOLIDACIÓN DE LOS ESTADOS

FINANCIEROS INTERNACIONALES
Hasta el momento hemos hablado de los estados financieros que involucran sólo una
divisa: el dólar estadounidense. Durante muchos años, el problema relativo a cómo
consolidar los estados financieros nacionales e internacionales de una compañía ha
Estado de flujos de efectivo de Bartlett Company ($000)

T Ab L A 3 . 4
Flujo de efectivo derivado de actividades operativas

Ganancias netas después de impuestos $ 231
Depreciación 239
Incremento de las cuentas por cobrar ( 138)a
Disminución de los inventarios 11
Incremento de las cuentas por pagar 112
Incremento de los cargos por pagar 45
Efectivo derivado de las actividades operativas $ 500
Flujo de efectivo derivado de actividades de inversión
Incremento de los activos fijos brutos ( 347)
Cambio en las inversiones de capital patrimonial en otras empresas 0
Efectivo derivado de las actividades de inversión ($ 347)
Flujo de efectivo derivado de actividades de financiamiento
Disminución de los documentos por pagar (20)
Incremento de los adeudos a largo plazo 56
Cambios en el capital patrimonial de los accionistasb 11
Dividendos pagados ( 108)
Efectivo derivado de las actividades financieras ($ 61)
Incremento neto del efectivo y los valores negociables $ 92
a
Según la costumbre, los paréntesis se emplean para denotar números negativos, lo que en este caso
equivale a hablar de salidas o desembolsos de efectivo.
b
Las ganancias retenidas no se incluyen, ya que su cambio queda reflejado en la combinación de
estándar número 52 del los rubros “ganancias netas después de impuestos” y “dividendos pagados”.
Consejo de estándares de
Ordena que las empresas con
sede en Estados Unidos
conviertan sus activos y pasivos
denominados en moneda
extranjera a dólares, para su sido motivo de preocupación entre los contadores. La política actual al respecto se
consolidación en los estados describe en el estándar número 52 del Consejo de estándares de contabilidad finan-
financieros de la empresa matriz. ciera (Financial Accounting Standards Board, FASB), según el cual las compañías
Esto se hace aplicando el método con sede en Estados Unidos deben traducir sus activos y pasivos denominados en
de la tasa corriente.
una divisa extranjera a dólares estadounidenses, con la finalidad de consolidarlos
método de la tasa corriente con los estados financieros de la empresa matriz. Este proceso se lleva a cabo utili-
Técnica usada por las compañías zando una técnica llamada método de la tasa corriente, de acuerdo con la cual todos
con sede en Estados Unidos los activos y pasivos de una empresa estadounidense denominados en una divisa ex-
para convertir sus activos tranjera, son convertidos a valores en dólares mediante el tipo de cambio vigente a la
y pasivos denominados en fecha de conclusión del año fiscal (conocido como tasa corriente). Los elementos del
divisas extranjeras a dólares, con
estado de pérdidas y ganancias se tratan de forma similar. Por su parte, la contabili-
la finalidad de consolidarlos
con los estados financieros de
dad del capital patrimonial se traduce a dólares utilizando el tipo de cambio vigente
la casa matriz, utilizando la cuando se realizó la inversión de capital de la empresa matriz (es decir, la fecha his-
tasa de cambio (corriente) tórica). Las ganancias retenidas son ajustadas para reflejar las utilidades y pérdidas
de fin de año. operativas de cada año.
➔ PREGuNTAS DE REPASO
3–1 ¿Qué función desempeñan los GAAP, el FASB y el PCAOB en las activi-
dades de generación de informes financieros de las empresas públicas es-
tadounidenses?
3–2 Describa el propósito de cada uno de los cuatro estados financieros más
importantes.
3–3 ¿Qué importancia tienen las notas de los estados financieros para los ana-
listas profesionales de valores?
3–4 ¿Cómo se emplea el método de la tasa corriente para consolidar los estados
financieros nacional e internacional de una empresa?
OA 2 3.2 uso de las razones financieras

La información incluida en los cuatro estados financieros básicos tiene gran signi-
ficado para las diversas partes interesadas, las cuales necesitan contar con medidas
relativas para evaluar regularmente el desempeño de la empresa. En la afirmación
anterior la clave está en el término relativas, porque el análisis de los estados finan-
análisis de razones financieras cieros se basa en la utilización de razones o valores relativos. El análisis de razones
Incluye métodos de cálculo financieras involucra métodos de cálculo e interpretación de razones financieras para
e interpretación de razones analizar y vigilar el desempeño de la compañía. Las fuentes fundamentales de infor-
financieras para analizar y
mación para llevar a cabo el análisis de razones financieras son el estado de pérdidas
supervisar el desempeño de la
empresa.
y ganancias, así como el balance general de la empresa.
PARTES INTERESADAS
El análisis de razones realizado a partir de los estados financieros de una empresa es
de interés para los accionistas, los acreedores y la administración de la propia com-
pañía. Tanto los accionistas actuales como quienes pueden convertirse en tales, tienen
interés en el nivel de riesgo y de rendimiento actual y futuro de la organización, ya
que ambos son factores que afectan directamente el precio de las acciones. Por su
parte, los acreedores quieren estar al tanto, sobre todo, de la liquidez de la empresa en
el corto plazo, así como de su capacidad para hacer pagos de intereses y de capital.
Otra de sus preocupaciones es la rentabilidad del negocio, pues quieren estar seguros
de que éste se encuentra sano. Al igual que los accionistas, a la administración le im-
portan todos los aspectos de la situación financiera de la compañía, pero uno de sus
propósitos es producir razones financieras que los propietarios y los acreedores con-
sideren favorables. Además, la administración emplea las razones financieras para
vigilar el desempeño de la empresa de un periodo al siguiente.
TIPOS DE COMPARACIONES ENTRE RAZONES FINANCIERAS

El análisis de razones financieras no consta únicamente del cálculo de una razón en par-
ticular. Más importante que eso es interpretar el valor de la razón. Ahora bien, es nece-
sario contar con una base significativa de comparación para responder preguntas como
“¿es demasiado alta o demasiado baja?” y “¿esto es bueno o malo para el negocio?” La
análisis de una muestra solución a estas disyuntivas se encuentra en las comparaciones de las razones financieras,
representativa como el análisis de una muestra representativa y el análisis de series temporales.
Comparación de las razones
financieras de diferentes Análisis de una muestra representativa
empresas en el mismo periodo; El análisis de una muestra representativa involucra la comparación de las razones finan-
implica comparar los índices de cieras de diferentes compañías en el mismo periodo. Los analistas suelen estar interesa-
la empresa con los de otras de la
dos en qué tan bien se ha desempeñado una empresa en relación con otras de la misma
misma industria o con promedios
industriales. industria. También es frecuente que la compañía quiera comparar los valores de sus
razones con los de un competidor clave o con un grupo de competidores a los que desea
benchmarking (evaluación imitar. Este tipo de análisis de una muestra representativa, llamado benchmarking o
comparativa) evaluación comparativa, se ha vuelto muy popular.
Tipo de análisis de una muestra La comparación con los promedios de la industria también es una práctica usual. Los
representativa en el que los
promedios en cuestión pueden ser encontrados en publicaciones especializadas de cada
valores de los índices de la
empresa se comparan con los de
sector industrial en particular (en Estados Unidos algunos ejemplos serían Almanac of
un competidor clave o de un Business and Industrial Financial Ratios, Dun & Bradstreet’s Industry Norms and Key
grupo de competidores a los que Business Ratios, RMA Annual Statement Studies, así como Value Line). Por otro lado, el
la empresa desea imitar. interesado puede deducir razones financieras por sí mismo, utilizando información
T A b LA 3 . 5 Razones financieras de empresas seleccionadas, y valores de la mediana de su industria respectiva
Periodo Rotación Margen Rendimiento Rendimiento

Razón Rotación promedio de los Razón de utilidad sobre los sobre el capital
de Razón de de cobro activos de neta activos contable
circulante rápida inventarios (días) totales deuda (%) totales (%) (%)
Dell 1.3 1.2 40.5 58.9 1.6 0.8 2.7 4.3 25.4
Hewlett-Packard 1.2 1.1 13.8 80.6 1.0 0.6 6.7 6.7 18.9
Computadoras 2.5 2.1 5.8 61.3 0.9 0.4 23.1 22.2 22.6
Home Depot 1.3 0.4 4.3 5.3 1.6 0.5 4.0 6.5 13.7
Lowe’s 1.3 0.2 3.7 0.0 1.4 0.4 3.7 5.4 9.3
Materiales de construcción 2.8 0.8 3.7 5.3 1.6 0.3 4.0 6.5 13.7
Kroger 1.0 0.3 12.0 4.3 3.3 0.8 0.1 0.3 1.4
Whole Foods Market 1.3 1.0 25.6 7.0 3.6 0.4 2.3 8.0 14.5
Tiendas de abarrotes 1.3 0.7 11.1 7.5 2.4 0.6 2.1 3.1 9.8
Sears 1.3 0.3 3.7 5.4 1.8 0.6 0.5 0.9 2.6
Wal-Mart 0.9 0.3 9.0 3.7 2.4 0.6 3.5 8.4 20.3
Almacenes minoristas 1.7 0.6 4.1 3.7 2.3 0.5 1.5 4.9 10.8
Los datos utilizados para calcular estas razones fueron tomados de la base de datos Compustat North American.
reportada en las bases de datos especializadas, como Compustat. En la tabla 3.5 se pre-
senta un breve análisis de una muestra representativa, comparando varias razones de
empresas similares que compiten entre sí, en función del valor de la mediana industrial.
Los analistas tienen que ser muy cautos cuando saquen conclusiones a partir
de comparaciones de razones financieras. Resulta tentador asumir que si la razón de
una empresa en particular está por encima de la norma industrial, es señal de que su
desempeño es adecuado, por lo menos respecto de la dimensión medida por la razón
en cuestión. Lo cierto es que las razones podrían ubicarse por encima o por debajo
de la norma industrial por razones tanto positivas como negativas, y es necesario de-
terminar por qué el desempeño de una compañía difiere del de sus iguales dentro
de la misma industria. Por lo tanto, el análisis de razones financieras por sí mismo es,
probablemente, más útil para resaltar las áreas que ameritan mayor investigación.
Ejemplo 3.3  A principios de 2016 Mary Boyle, jefa de análisis financiero de Caldwell Manufactu-
ring, productor de intercambiadores de calor, recopiló datos sobre el desempeño fi-
nanciero de la empresa durante 2015, el año recién concluido. Luego calculó diversas
razones y consiguió los promedios industriales. Mary estaba especialmente interesada
en la rotación de inventarios, que refleja la velocidad a la que la empresa mueve su
inventario de materia prima a producción, luego a bienes terminados y finalmente al
cierre de la venta. Por lo general, se prefiere que esta razón arroje valores elevados,
porque eso indica mayor celeridad en la rotación de inventarios y una administración
más eficiente de los mismos. El cálculo de rotación de inventarios de Caldwell Manu-
facturing en 2015 y el promedio industrial de esa razón son los siguientes:
Rotación de inventarios, 2015

Caldwell Manufacturing 14.8
Promedio industrial 9.7
La primera reacción de Mary ante los datos anteriores fue asumir que la empresa
había manejado su inventario de forma significativamente mejor que la compañía
promedio de la industria. La rotación había sido casi 53 por ciento más rápida que
el promedio industrial. Tras reflexionar en el tema, sin embargo, Mary se percató de
que una rotación de inventarios muy rápida podría ser señal de que la compañía no
está manteniendo inventarios suficientes. La consecuencia de un bajo nivel de inven-
tario podría ser un alto índice de desabastecimiento (es decir, inventarios insuficientes
para satisfacer las necesidades de la clientela). Las conversaciones que Mary sostuvo
con el personal de los departamentos de manufactura y marketing puso al descu-
bierto precisamente ese problema: a lo largo del año los inventarios habían sido limita-
dos en extremo, lo cual ocasionó numerosos retrasos de producción que pusieron en
entredicho la capacidad de la empresa para satisfacer la demanda y produjeron clientes
descontentos y pérdida de ventas. Una razón financiera que al principio parecía re-
flejar una extremadamente eficiente administración de inventarios resultó, de hecho,
el síntoma de un problema grave.
Análisis de series temporales

análisis de series temporales El análisis de series temporales evalúa el desempeño a lo largo del tiempo. La compa-
Evaluación del desempeño ración entre el desempeño actual y el que se tuvo en el pasado, a partir de razones fi-
financiero de la empresa con el nancieras, permite que los analistas valoren el progreso de la compañía. Al realizar
paso del tiempo, mediante un
comparaciones entre varios años, es posible visualizar tendencias en desarrollo. Cual-
análisis de razones financieras.
quier cambio significativo entre un año y otro podría ser síntoma de problemas, sobre
todo si la tendencia no constituye un fenómeno presente en toda la industria.
Análisis combinado
El enfoque más informativo del examen de razones financieras combina los análisis de
una muestra representativa y de series temporales. La combinación de perspectivas po-
sibilita la evaluación de la tendencia que muestra el comportamiento de la razón res-
pecto de la tendencia general de la industria. En la figura 3.1 se ilustra este tipo de enfo-
que utilizando la razón del periodo promedio de cobro de Bartlett Company de los años
2012-2015. Esta razón refleja el tiempo promedio (en días) que le toma a la empresa
convertir en efectivo sus cuentas por cobrar; como cabe esperar, en general es preferible
que esta razón arroje valores bajos. La figura evidencia que (1) la eficacia de Bartlett
para convertir en efectivo sus cuentas por cobrar es limitada en comparación con el
promedio de la industria, y (2) la tendencia de Bartlett indica que sus periodos de cobro
son cada vez más largos; resulta evidente que la empresa necesita reducirlos.
FIGuRA 3.1
Periodo promedio de cobro (días)
Análisis combinado 70
Perspectiva basada en
la combinación de los 60 Bartlett
análisis de una muestra
representativa y de series 50
temporales para determinar Industria
el periodo promedio de
40
cobro de Bartlett Company,
2012-2015
30
2012 2013 2014 2015

Año
PRECAuCIONES AL uSAR EL ANÁLISIS DE RAZONES FINANCIERAS

Antes de analizar razones financieras específicas, debemos considerar las precaucio-
nes siguientes sobre su utilización:
1. Las razones que revelan grandes desviaciones en relación con la norma sólo in-
dican la posibilidad de un problema. Por lo general se requieren análisis adicio-
nales para determinar si realmente este problema existe, y para aislar las causas
del mismo.
2. Por sí misma, una razón rara vez proporciona información suficiente para juz-
gar el desempeño general de la empresa. No obstante, si un análisis se enfoca
sólo en ciertos aspectos específicos de la situación financiera de una empresa, la
evaluación de una o dos razones podría ser suficiente.
3. Las razones bajo comparación debieran ser calculadas utilizando estados finan-
cieros generados en el mismo momento del año. De no ser éste el caso, los efec-
tos de temporalidad podrían producir conclusiones y decisiones erróneas.
4. Es preferible emplear estados financieros auditados para llevar a cabo análisis de
razones. Si los estados financieros no han sido auditados, los datos contenidos
en ellos podrían no reflejar la situación financiera real de la compañía.
5. Los datos financieros bajo comparación deben haber sido desarrollados de la
misma manera. El uso de diferentes tratamientos contables —sobre todo en lo
relativo a inventarios y depreciación— puede distorsionar los resultados de las
comparaciones de razones, sin importar que se utilice el análisis de una muestra
representativa o de series temporales.
6. Los resultados también pueden verse distorsionados por la inflación, que es capaz de
ocasionar que los valores en libros del inventario y de los activos depreciables difieran
mucho respecto de sus valores de reemplazo. Por otro lado, los costos de inventario y
la pérdida de valor de los activos debido a la depreciación, pueden provocar diferen-
cias en relación con los valores reales, e introducir distorsiones en las utilidades. Si no
se hacen los ajustes adecuados, la inflación tiende a ocasionar que las empresas más
antiguas (activos viejos) parezcan más eficientes y rentables que las nuevas (con acti-
vos recientes). Es evidente que, cuando se utilizan razones financieras, hay que tener
mucho cuidado al hacer comparaciones entre empresas antiguas y nuevas, o al com-
parar una compañía consigo misma a lo largo de un periodo prolongado.
CATEGORíAS DE LAS RAZONES FINANCIERAS

Por conveniencia, las razones financieras pueden dividirse en cinco categorías generales:
de liquidez, de actividad, de deuda, de rentabilidad y de mercado. Las razones de liqui-
dez, actividad y deuda miden sobre todo el riesgo. Las razones de rentabilidad miden el
rendimiento. Las razones de mercado evalúan ambos factores, el riesgo y el rendimiento.
Como regla general, entre las fuentes necesarias para llevar a cabo un análisis finan-
ciero eficaz se encuentran al menos el estado de pérdidas y ganancias, y el balance gene-
ral. En nuestros ejemplos del cálculo de razones emplearemos los estados de pérdidas y
ganancias, así como los balances generales de Bartlett Company correspondientes a los
años 2015 y 2014, mismos que se presentan en las tablas 3.1 y 3.2. Sin embargo, tenga
en cuenta que las razones presentadas en el resto del capítulo pueden aplicarse a casi
cualquier compañía. Por supuesto que muchas empresas de distintas industrias utilizan
razones financieras que se enfocan en aspectos específicos de su sector en particular.
3–5 En términos del análisis de razones financieras, ¿en qué difieren las pers-
pectivas de los accionistas actuales y futuros de la empresa, en compara-
ción con las de sus acreedores y con las de sus administradores?
3–6 ¿Qué diferencia hay entre los análisis de razones financieras de una mues-
tra representativa y de series temporales? ¿Qué es el benchmarking?
3–7 ¿Cuáles son los tipos de desviación de la norma en los que el analista debe
prestar especial atención al realizar un análisis de razones de una muestra
representativa? ¿Por qué?
3–8 ¿Por qué es preferible comparar razones calculadas utilizando estados fi-
nancieros generados en el mismo momento del año?
OA 3 3.3 Razones de liquidez
liquidez La liquidez de una empresa se mide en función de su capacidad para cumplir con sus
Capacidad de una empresa para obligaciones de corto plazo a medida que éstas llegan a su vencimiento. En otras palabras,
cumplir con sus obligaciones de la liquidez se refiere a la solvencia de la situación financiera general de la compañía, o la
corto plazo a medida que éstas
facilidad con que puede pagar sus deudas. Tomando en cuenta que un síntoma común de
llegan a su vencimiento.
problemas financieros y bancarrota es la liquidez limitada, estas razones pueden ofrecer
un panorama claro de problemas de flujo o de una quiebra inminente. No hay duda de
que lo deseable es que la empresa sea capaz de pagar sus cuentas; por lo tanto, es impor-
tante que cuente con la liquidez suficiente para hacer frente a sus operaciones cotidianas.
Sin embargo, los activos líquidos —como el efectivo depositado en los bancos y los valo-
res negociables— no generan una tasa de rendimiento particularmente alta, así que los
accionistas no querrán que la compañía sobreinvierta en liquidez. Las empresas deben
buscar el equilibrio entre la necesidad de seguridad que les proporciona la liquidez y el
bajo rendimiento que los activos líquidos generan para los inversionistas. Las dos medi-
das básicas de liquidez son la razón de circulante y la razón rápida (prueba del ácido).
RAZÓN DE CIRCuLANTE
razón de circulante La razón de circulante, una de las razones financieras más citadas, mide la capacidad de la
Medida de liquidez que se empresa para cumplir sus obligaciones de corto plazo. Se expresa de la manera siguiente:
calcula al dividir los activos
corrientes de la empresa entre Razón de circulante 5 Activos corrientes 4 Pasivos corrientes (3.1)
sus pasivos corrientes.
La razón de circulante de Bartlett Company en 2015 es
$1’223,000 4 $620,000 5 1.97
Las razones de circulante altas indican un mayor grado de liquidez. El nivel de liquidez
que requiere una empresa depende de varios factores, incluyendo su tamaño, su acceso a
fuentes de financiamiento a corto plazo (como líneas de crédito bancario) y la volatilidad
de su negocio. Por ejemplo, una tienda de abarrotes cuyos ingresos son relativamente pre-
decibles quizá no requiere tanta liquidez como una compañía de manufactura que enfrenta
cambios repentinos e inesperados en la demanda de sus productos. Entre más predecibles
son los flujos de efectivo de una organización, menor es la razón de circulante aceptable
para ella. Como Bartlett Company es una compañía con un flujo de efectivo anual más o
menos predecible, su razón de circulante de 1.97 debería ser bastante aceptable.
Los hechos hablan

Determinantes de las necesidades de liquidez
D é un vistazo a la primera columna de datos de la tabla 3.5, en la cual se muestra la razón de circu-
lante de diversas compañías e industrias. Observe que la industria con la razón de circulante más
alta (lo que indica mayor liquidez) es la de materiales de construcción, un sector notablemente sensible a
los cambios del ciclo de negocios. La razón de circulante de dicha industria es 2.8, lo cual nos dice que
la empresa típica del sector tiene casi el triple de activos corrientes que de pasivos corrientes. Dos de los
competidores más grandes de la industria, Home Depot y Lowe’s, operan con una razón de circulante
de 1.3, lo cual es menos de la mitad del promedio industrial. ¿Esta razón significa que las compañías
mencionadas tienen un problema de liquidez? No necesariamente. Las empresas de gran tamaño suelen
tener relaciones bien establecidas con los bancos, mismos que les proporcionan líneas de crédito y otros
productos de préstamo a corto plazo si enfrentan una necesidad de liquidez. Las compañías más peque-
ñas no cuentan con el mismo acceso al crédito y, por consiguiente, tienden a operar con mayor liquidez.
Ejemplo de finanzas personales 3.4  Como las corporaciones, los individuos también pueden usar
razones financieras para analizar y vigilar su desempeño. Por lo
general, las razones financieras personales se calculan utilizando el estado de pérdi-
das y ganancias y el balance general, correspondientes al periodo de interés. Aquí
empleamos los estados que se presentaron en los ejemplos de finanzas personales an-
teriores, para demostrar el cálculo de la razón de liquidez de Jan y Jon Smith para el
año calendario 2015.
La razón de liquidez personal se calcula dividiendo el total de activos líquidos
entre la deuda corriente total. El resultado es el porcentaje de las obligaciones de
deuda anuales que un individuo debe cumplir utilizando sus activos líquidos co-
rrientes. El total de activos líquidos de los Smith ascendían a 2,225 dólares. El total
de su deuda es de 21,539 dólares (total de pasivos corrientes de $905 + pagos hipo-
tecarios de $16,864 + pagos del crédito automotriz de $2,520 + pagos de artículos
electrodomésticos y mobiliario de $1,250). Al sustituir estos valores en la fórmula
de la razón de liquidez obtenemos:
Total de activos líquidos $2,225

Razón de liquidez = = = 0.103, o 10.3%
Total de deuda corriente $21,539
Esta razón indica que los Smith sólo pueden cubrir más o menos 10 por ciento de
sus obligaciones de deuda de un año con sus activos líquidos corrientes. Es evidente
que los Smith planean cumplir esas obligaciones de deuda a partir de sus ingresos,
pero la razón de liquidez sugiere que sus fondos líquidos son insuficientes para lo-
grarlo. Probablemente uno de sus objetivos debiera ser crear un fondo de activos lí-
quidos más grande para cubrir sus gastos inesperados.
RAZÓN RÁPIDA (PRuEbA DEL ÁCIDO)

razón rápida La razón rápida (prueba del ácido) es similar a la razón de circulante, pero excluye el
(prueba del ácido) inventario que por lo general es el activo corriente con menos liquidez. La casi siem-
Medida de liquidez que se pre baja liquidez del inventario es resultado de dos factores principales: (1) son pocos
calcula al dividir los activos los tipos de inventario que pueden venderse con facilidad, porque muchas veces cons-
corrientes de la empresa menos
tan de artículos parcialmente terminados, elementos con un propósito especial, etc.; y
el inventario, entre sus pasivos
corrientes.
(2) por lo general el inventario se vende a crédito, lo cual significa que se convierte en
una cuenta por cobrar antes de transformarse en efectivo. Un problema adicional del
inventario como activo líquido radica en que los momentos en que las empresas en-
frentan la necesidad más apremiante de liquidez, cuando los negocios van mal, son
precisamente aquéllos en que resulta más difícil convertir el inventario en efectivo
mediante su venta. La razón rápida se calcula de la manera siguiente:
Activos corrientes - Inventario

Razón rápida = (3.2)
Pasivos corrientes
La razón rápida de Bartlett Company en 2015 es

$1’223,000 - $289,000 $934,000
= = 1.51
$620,000 $620,000
Al igual que en el caso de la razón de circulante, el nivel de la razón rápida que la
empresa debe esforzarse por lograr depende en gran medida de la naturaleza del ne-
gocio en el que opera. La razón rápida ofrece una mejor medida de la liquidez general
sólo cuando el inventario de la compañía no puede convertirse fácilmente en efectivo.
Si el inventario es líquido, la razón de circulante constituye una mejor medida de la
liquidez general.
Los hechos hablan

La importancia de los inventarios
C onsulte nuevamente la tabla 3.5; analice las columnas donde se enlistan la razón de circu-
lante y la razón rápida de diferentes empresas e industrias. Observe que Dell tiene una
razón de circulante de 1.3, al igual que Home Depot y Lowe’s. Sin embargo, aunque las razones
rápidas de Home Depot y Lowe’s son muy inferiores a sus razones de circulante, en el caso de
Dell, ambas razones tienen casi el mismo valor. ¿Por qué? A lo largo de muchos años, Dell operó
bajo un modelo de negocio de “fabricación bajo pedido” que le permitía mantener un inventario
muy reducido. En contraste, no hace falta más que ir a una tienda de Home Depot o de Lowe’s
para darse cuenta de que el modelo de negocio en su industria exige una inversión masiva en
inventario, lo cual implica que la razón rápida será mucho menor que la razón de circulante
de las empresas de materiales de construcción.
3–9 ¿Bajo qué circunstancias sería preferible usar la razón de circulante para
medir la liquidez general de una empresa? ¿En qué situaciones sería mejor
la razón rápida?
3–10 La mayoría de las empresas específicas listadas en la tabla 3.5 tienen razo-
nes de circulante inferiores al promedio de la industria. ¿A qué se debe
esto? La excepción a este patrón general es Whole Foods Market, empresa
que compite en un nicho muy exclusivo del mercado minorista de abarro-
tes. ¿Cómo es posible que Whole Foods Market opere con una liquidez
bastante más alta que el promedio?
OA 3 3.4 Razones de actividad

razones de actividad Las razones de actividad miden la velocidad a la que varias cuentas se convierten en
Miden la capacidad con la que ventas o en efectivo, es decir, en entradas y salidas. En un sentido, las razones de acti-
diversas cuentas se convierten vidad evalúan qué tan eficazmente opera la empresa considerando diversas dimensio-
en ventas o en efectivo, es
nes, como la administración del inventario, la capacidad de cobro y la gestión de
decir, en entradas o salidas.
gastos. Varias razones financieras están disponibles para medir la actividad de las
cuentas corrientes más importantes, como el inventario, las cuentas por cobrar y
las cuentas por pagar. También es posible evaluar la eficiencia con la que se utilizan los
activos totales.
ROTACIÓN DE INVENTARIOS
rotación de inventarios La rotación de inventarios suele medir la actividad, o liquidez, del inventario de una
Mide la actividad, o liquidez, del empresa. Se calcula como sigue:
inventario de una empresa.
Rotación de inventarios 5 Costo de los bienes vendidos 4 Inventario (3.3)
Aplicando esta relación a la operación de Bartlett Company en 2015, tenemos que

$2’088,000 , $289,000 = 7.2
La rotación resultante sólo tiene significado cuando se compara con la de otras em-
presas de la misma industria o con la rotación de inventarios de la misma empresa en
el pasado. Una rotación de inventarios de 20 no sería rara para una tienda de abarro-
tes, cuyos bienes son muy perecederos y deben venderse rápidamente; en contraste,
un fabricante de aviones podría rotar su inventario sólo cuatro veces al año.
Otra razón financiera de actividad relacionada con el inventario mide cuántos

días puede conservarlo la empresa. La rotación de inventario puede convertirse fácil-
edad promedio del inventario mente en la edad promedio del inventario, dividiendo 365 entre dicha razón. En el
Número promedio de días caso de Bartlett Company, la edad promedio del inventario en 2015 es de 50.7 días
que se requieren para vender (365 , 7.2). Este valor también puede verse como el número promedio de días que se
el inventario.
requieren para vender el inventario.
PERIODO PROMEDIO DE CObRO

periodo promedio de cobro El periodo promedio de cobro, o edad promedio de las cuentas por cobrar, es una
Tiempo promedio que se requiere medida útil para evaluar las políticas de crédito y cobranza. Para determinarlo, se
para cobrar las cuentas. divide el promedio de ventas diarias entre el saldo de las cuentas por cobrar:2
Cuentas por cobrar

Periodo promedio de cobro =
Promedio de ventas diarias a crédito
(3.4)
Cuentas por cobrar
=
Ventas anuales
365
El periodo promedio de cobro de Bartlett Company en 2015 es

$503,000 $503,000
= = 59.7 días
$3’074,000 $8,422
365
En promedio, la empresa requiere 59.7 días para obtener el pago de sus cuentas por
cobrar.
El periodo promedio de cobro sólo tiene significado en relación con las condicio-
nes de crédito de la compañía. Si Bartlett Company concede un crédito de 30 días a su
clientela, un periodo promedio de cobro de 59.7 días podría indicar una gestión in-
adecuada del departamento de crédito, del departamento de cobranza o de ambos.
También podría ocurrir que un periodo promedio de cobro sea más extenso de lo
usual debido a un relajamiento intencional de las políticas crediticias, en respuesta a
presiones competitivas. Si la empresa concede crédito a un plazo de 60 días, el pe-
riodo promedio de cobro de 59.7 días sería bastante aceptable. Es evidente que hace
falta información adicional para evaluar la eficacia de las políticas de crédito y co-
branza de la compañía.
Los hechos hablan

¿A quién se le da crédito?
V ea la tabla 3.5 y observe las diferencias que se presentan en las distintas industrias por lo que
se refiere a los periodos promedio de cobro. Las empresas en las industrias de materiales de
construcción, abarrotes y almacenes minoristas realizan la cobranza en unos cuantos días; por su
parte, las compañías de la industria de las computadoras tardan unos dos meses en redimir sus
ventas. La diferencia se debe, principalmente, a que cada industria atiende a clientela muy par-
ticular. Los almacenes de abarrotes y minoristas atienden a personas que pagan en efectivo o utili-
zan tarjetas de crédito (las cuales son, en esencia, equivalentes al efectivo por lo que respecta a la
tienda). Los fabricantes de computadoras venden sus productos a cadenas minoristas, empresas y
otras grandes organizaciones que negocian acuerdos para poder pagar las computadoras que
solicitan bastante después del cierre de la venta.
2. Por simplicidad, en los términos en que se presenta, la fórmula asume que todas las ventas se realizaron a crédito. Si ése
no es el caso, el concepto promedio de ventas diarias a crédito deberá sustituirse por el promedio de ventas diarias.
PERIODO PROMEDIO DE PAGO

periodo promedio de pago El periodo promedio de pago, o edad promedio de las cuentas por pagar, se calcula de
Tiempo promedio que se requiere la misma manera que el periodo promedio de cobro:
para pagar las cuentas.
Cuentas por pagar

Periodo promedio de pago =
Promedio de compras diarias
(3.5)
Cuentas por pagar
=
Ventas anuales
365
La dificultad para calcular esta razón es resultado de la necesidad de determinar las

compras anuales,3 un valor que por lo general no está disponible en los estados fi-
nancieros publicados. Casi siempre las compras se calculan como un porcentaje
dado del costo de los bienes vendidos. Si damos por sentado que las compras de
Bartlett Company son equivalentes a 70 por ciento del costo de sus bienes vendidos
en 2015, su periodo promedio de pago es
$382,000 $382,000
= = 95.4 días
0.70 * $2’088,000 $4,004
365
La cifra de 95.4 días sólo tiene sentido en relación con las condiciones promedio de
crédito a que está sujeta la empresa. Si los proveedores de Bartlett Company le han
concedido, en promedio, 30 días de crédito, un analista le asignaría a la compañía
una baja calificación crediticia, porque le toma demasiado tiempo pagar sus cuentas.
A los prestamistas y los proveedores de crédito comercial les interesa conocer el pe-
riodo promedio de pago, porque dicha medida les permite conocer los patrones de
pago de los adeudos de las empresas.
ROTACIÓN DE LOS ACTIVOS TOTALES

rotación de los activos totales La rotación de los activos totales indica la eficacia con la que la empresa utiliza sus
Indica la eficiencia con la que la activos para generar ventas. La rotación de los activos totales se calcula como sigue
empresa utiliza sus activos para
generar ventas.
Rotación de los activos totales 5 Ventas 4 Activos totales (3.6)
El valor de la rotación de los activos totales de Bartlett Company en 2015 es
$3’074,000 , $3’597,000 = 0.85
lo cual significa que la empresa rota sus activos 0.85 veces por año.
3. Técnicamente, para calcular esta razón sería mejor emplear el concepto de compras anuales a crédito, en lugar de sólo
compras anuales. Aquí, por simplicidad, hemos obviado esta precisión.
Los hechos hablan

Véndalo rápido
C onsulte la tabla 3.5 y observe que el sector abarrotero rota sus activos más rápido que cual-
quiera de las demás industrias enlistadas. Esto tiene sentido, porque el inventario es uno de
los activos más valiosos de las empresas dedicadas a la comercialización de abarrotes, las cuales
tienen que vender rápidamente productos de panadería y lácteos, o desecharlos cuando se echan
a perder. Es cierto que algunos de los artículos que se venden en las tiendas de abarrotes tienen
una vida en anaquel más prolongada de lo que nos gustaría saber (como los pastelillos empaca-
dos) pero, en promedio, esos negocios se ven obligados a reemplazar su inventario completo
después de sólo unos días o semanas, práctica que contribuye a la rápida rotación de los activos
totales de la empresa.
En términos generales, entre más alta sea la rotación de los activos totales de una
empresa, más eficientemente se estarán utilizando sus activos. Esta medida suele ser
de gran interés para la administración, porque indica si las operaciones de la compa-
ñía han sido eficaces desde el punto de vista financiero.
➔ PREGuNTA DE REPASO
3–11 ¿Qué información adicional se requiere para evaluar las razones del periodo
promedio de cobro y del periodo promedio de pago de una empresa? ¿Por qué?
OA 4 3.5 Razones de deuda

La situación de deuda de una empresa indica la cantidad de dinero ajeno a la misma
que está siendo utilizado para generar utilidades. En general, al analista financiero le
interesa sobre todo estar al tanto de las deudas a largo plazo, porque constituyen un
compromiso contractual de pago que se extiende por largos periodos. Entre mayor es
la deuda contraída por la empresa, mayor es su riesgo de caer en incapacidad para
cumplir su compromiso contractual de pago. En vista de que el adeudo con los acree-
dores debe ser cubierto antes de poder distribuir las utilidades entre los accionistas,
tanto éstos como todo aquel interesado en adquirir participación en la compañía,
prestan mucha atención a la capacidad de la organización para saldar sus deudas.
Los prestamistas también suelen interesarse por el endeudamiento de la empresa.
apalancamiento financiero En general, entre más deuda es utilizada por una compañía en relación con sus
Aumento del riesgo y el
rendimiento mediante el uso de
activos totales, mayor es su apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero
financiamiento de costo fijo, es el aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de financiamiento de costo
como el endeudamiento y las fijo, como deuda y acciones preferentes. Entre más deuda de costo fijo sea utilizada
acciones preferentes. por la empresa, más alto será su riesgo y su rendimiento esperados.
Ejemplo 3.5  Patty Akers está en proceso de constituir su nueva empresa. Tras mucho análisis, de-
terminó que requerirá una inversión inicial de 50,000 dólares: 20,000 en activos co-
rrientes y 30,000 en activos fijos. Para obtener esos fondos cuenta con dos alternati-
vas. La primera es el plan sin endeudamiento, en el cual tendría que invertir 50,000
dólares sin solicitar préstamos. La otra opción, el plan con endeudamiento, consiste
en invertir 25,000 dólares y solicitar un crédito por los 25,000 restantes y pagar un
interés anual de 12 por ciento.
Patty espera generar ventas por 30,000 dólares, incurrir en gastos operativos por
18,000 dólares, y tener una tasa impositiva de 40 por ciento. En la tabla 3.6 se pre-
senta una síntesis de los balances generales y los estados de pérdidas y ganancias pro-
yectados de acuerdo con cada uno de los planes que Patty está considerando. El plan
sin endeudamiento da por resultado 7,200 dólares de ganancias después de impuestos,
T Ab L A 3. 6 Estados financieros asociados con las alternativas de Patty
Balances generales Plan sin endeudamiento Plan con endeudamiento

Activos corrientes $20,000 $20,000
Activos fijos 30,000 30,000
Activos totales $50,000 $50,000
Deuda (interés de 12%) $ 0 $25,000
(1) Capital 50,000 25,000
Total de pasivos y capital $50,000 $50,000
Estados de pérdidas y ganancias

Ventas $30,000 $30,000
Menos: gastos operativos 18,000 18,000
Ganancias operativas $12,000 $12,000
Menos: gasto por intereses 0 0.12 3 $25,000 5 3,000
Ganancias netas antes de impuestos $12,000 $ 9,000
Menos: impuestos (tasa = 40%) 4,800 3,600
(2) Ganancias netas después de impuestos $ 7,200 $ 5,400
$7,200 $5,400
Rendimiento sobre el capital [(2) , (1)] = 14.4% = 21.6%
$50,000 $25,000
lo cual representa una tasa de rendimiento de 14.4 por ciento sobre la inversión de
50,000 dólares. El plan con endeudamiento arroja ganancias después de impuestos por
5,400 dólares, lo cual representa una tasa de rendimiento de 21.6 por ciento sobre la
inversión inicial de 25,000 dólares. Este plan permite que Patty tenga una tasa de ren-
dimiento más alta, pero su riesgo también es más elevado, porque tendría que pagar
un interés anual de 3,000 dólares sin importar si su negocio es rentable o no.
El ejemplo anterior demuestra que un mayor endeudamiento implica más riesgo

y también un mayor potencial de rendimiento. Por consiguiente, entre más elevado
es el apalancamiento financiero, mayores son el riesgo y el rendimiento potenciales.
En el capítulo 12 se presenta un análisis detallado del efecto de la deuda sobre el
riesgo, el rendimiento y el valor de la empresa. Por lo pronto, nos limitaremos a ha-
cer hincapié en la utilidad de emplear las razones de apalancamiento financiero para
evaluar la situación de deuda de una empresa desde el exterior.
Existen dos tipos generales de medidas de apalancamiento: las que evalúan el
grado de endeudamiento grado de endeudamiento y las que calculan la capacidad de pagar las deudas. El grado
Mide el monto de deuda en de endeudamiento mide el monto de deuda en relación con otras cifras significativas
relación con otras cifras del balance general. Dos mecanismos populares para evaluar el grado de endeuda-
significativas del balance general. miento son la razón de endeudamiento y la razón deuda-capital patrimonial.
capacidad de pago de deudas El segundo tipo de medidas de apalancamiento, la capacidad de pago de deudas,
La capacidad de la empresa refleja la capacidad de la empresa para cubrir los pagos requeridos de acuerdo con lo
para cubrir los pagos requeridos programado durante la vigencia de una deuda. El término pago de deudas se refiere
de acuerdo con lo programado tan solo a cubrir los adeudos a tiempo. La capacidad de la empresa para pagar ciertos
durante la vigencia de una
adeudos fijos se mide utilizando razones de cobertura. Por lo general, es preferible te-
deuda.
ner razones de cobertura elevadas (sobre todo por los prestamistas de la empresa),
razones de cobertura pero una razón demasiado alta podría indicar que la administración de la compañía es
Razones que miden la capacidad demasiado conservadora y está renunciando a la posibilidad de obtener mejores rendi-
de la empresa para pagar ciertos mientos mediante mayor endeudamiento. En general, entre más bajas son las razones de
adeudos fijos. cobertura de una empresa, menos certidumbre existe de que sea capaz de pagar sus obli-
gaciones fijas. Si una compañía es incapaz de hacer frente a esas obligaciones, sus
acreedores podrían exigirle la liquidación completa de la deuda, lo cual casi siempre
implica hacerla caer en bancarrota. Dos razones de cobertura bastante populares son
la razón de cargos de interés fijo y la razón de cobertura de pagos fijos.
RAZÓN DE ENDEuDAMIENTO
razón de endeudamiento La razón de endeudamiento mide la proporción de los activos totales financiada por los
Mide la proporción de los activos acreedores de la empresa. Entre más alta es esta razón, mayor es la cantidad de dinero
totales que financian los de otras personas que se está utilizando para generar utilidades. Se calcula como sigue:
acreedores de la empresa.
Razón de endeudamiento = Pasivos totales , Activos totales (3.7)
La razón de endeudamiento de Bartlett Company en 2015 es

$1’643,000 , $3’597,000 = 0.457 = 45.7%
Este valor indica que la compañía ha financiado casi la mitad de sus activos con
deuda. Entre más alta es esta razón, mayores son el grado de endeudamiento y el apa-
lancamiento financiero de la empresa.
RAZÓN DEuDA-CAPITAL PATRIMONIAL

razón deuda-capital La razón deuda-capital patrimonial mide la proporción relativa de los pasivos totales
patrimonial respecto del capital en acciones comunes utilizado para financiar los activos de la
Mide la proporción relativa de empresa. Al igual que en el caso de la razón de endeudamiento, entre más alta es esta
los pasivos totales y del capital razón mayor es el uso que hace la compañía del apalancamiento financiero. La razón
accionario utilizados para
financiar los activos totales
deuda-capital patrimonial se calcula como sigue:
de la empresa.
Razón deuda-capital Pasivos Capital en
= totales , acciones comunes (3.8)
patrimonial
La razón deuda-capital patrimonial de Bartlett Company en 2015 es

$1’643,000 , $1’754,000 = 0.937 = 93.7%
Este resultado nos dice que por cada dólar invertido por los accionistas comunes en
Bartlett Company, la empresa debe a sus acreedores más o menos 94 centavos. El va-
lor del capital en acciones comunes ($1’754,000) se determinó restando los 200,000
dólares de capital en acciones preferentes del capital total de los accionistas
($1’954,000). Es importante señalar que hay varios métodos para calcular la razón
deuda-capital patrimonial. Una alternativa común emplea como numerador única-
mente la deuda a largo plazo. En ese caso, la razón de Bartlett Company en 2015 es
$1’023,000 , $1’754,000 = 0.583 = 58.3%
Al llevar a cabo análisis de razones, algunos analistas financieros eligen enfocarse en
todos los accionistas en lugar de tomar en cuenta sólo a los accionistas comunes, en cuyo
caso usan valores relevantes a todos los accionistas, como las ganancias netas después de
impuestos (en lugar de las ganancias disponibles para los accionistas comunes), así como el
total del capital patrimonial de los accionistas (en lugar del capital patrimonial en acciones
comunes). Es evidente que cada método puede producir un resultado distinto. No obs-
tante, independientemente del método utilizado, una razón deuda-capital patrimonial baja
suele verse como señal de que la empresa no está aprovechando lo suficiente el apalanca-
miento financiero para incrementar sus utilidades; en contraste, una razón deuda-capital
patrimonial alta casi siempre se toma como indicativo de que la compañía podría ser in-
capaz de generar el efectivo suficiente para satisfacer sus obligaciones de deuda.
razón de cargos de interés fijo RAZÓN DE CARGOS DE INTERÉS FIJO

Mide la capacidad de la empresa
para realizar pagos de intereses
La razón de cargos de interés fijo, a veces conocida también como razón de cobertura de
contractuales; en ocasiones intereses, mide la capacidad de la empresa para cumplir los pagos de intereses a que está
se denomina razón de cobertura sujeta por contrato. Entre más alto es su valor, más capacidad tiene la compañía para cum-
de intereses. plir sus obligaciones de intereses. La razón de cargos de interés fijo se calcula como sigue:
Razón de cargos de interés fijo = Utilidades antes de intereses e impuestos , Interés (3.9)
La cifra de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) es la misma de utilidades

operativas que se incluye en el estado de pérdidas y ganancias. Al aplicar esta razón a
Bartlett Company encontramos que en 2015 tiene un valor de
Razón de cargos de interés fijo = $418,000 , $93,000 = 4.49
La razón de cargos de interés fijo de Bartlett Company parece aceptable. La recomen-
dación es un valor de por lo menos 3.0 y de preferencia cercano a 5.0. Las utilidades
antes de intereses e impuestos de la empresa podrían contraerse hasta 78 por ciento
[(4.49 - 1.0) , 4.49] y ésta aún sería capaz de pagar los 93,000 dólares de intereses
que adeuda. Por consiguiente, la compañía disfruta de un gran margen de seguridad.
RAZÓN DE CObERTuRA DE PAGOS FIJOS

razón de cobertura La razón de cobertura de pagos fijos mide la capacidad de la empresa para cumplir to-
de pagos fijos das sus obligaciones de pagos fijos, como los intereses y el capital de un préstamo, los
Mide la capacidad de la empresa pagos de arrendamiento y los dividendos de las acciones preferentes. Al igual que la
para cumplir con todas sus razón de cargos de interés fijo, entre más alto es el valor de la razón de cobertura de
obligaciones de pagos fijos.
pagos fijos, la situación es mejor. La fórmula para calcular esta razón es la siguiente:
Razón de Utilidades antes de intereses e impuestos +

cobertura Pagos de arrendamiento
de pagos = Intereses + Pagos de arrendamiento + {(Pagos de
(3.10)
fijos capital + Dividendos de acciones preferentes) * [1/(1 - T)]}
donde T es la tasa impositiva corporativa aplicable al ingreso de la compañía. El tér-

mino 1/(1 - T) se incluye para ajustar los pagos de capital y dividendos de acciones
preferentes después de impuestos a su equivalente antes de impuestos, el cual es con-
sistente con los valores antes de impuestos de todos los demás términos. Al aplicar los
datos de Bartlett Company para 2015 obtenemos
Razón de cobertura $418,000 + $35,000

de pagos fijos =
$93,000 + $35,000 + {($71,000 + $10,000) * [1/(1 - 0.29)]}
$453,000
= = 1.87
$242,000
En vista de que las utilidades disponibles equivalen casi al doble de sus obligaciones de
pagos fijos, la empresa parece estar en buenas condiciones para satisfacer estas últimas.
Tal como ocurre con la razón de cargos de interés fijo, la razón de cobertura de
pagos fijos evalúa el riesgo. Entre más bajo es el valor de la razón, mayor es el riesgo
tanto para los prestamistas como para los propietarios; así pues, una razón más alta
implica un menor riesgo. Esta razón permite que las partes interesadas evalúen la ca-
pacidad de la empresa para satisfacer obligaciones adicionales de pagos fijos sin correr
el riesgo de caer en bancarrota.
3–12 ¿Qué es el apalancamiento financiero?
3–13 ¿Qué razón financiera mide el grado de endeudamiento de la empresa?
¿Cuáles evalúan la capacidad de pagar deudas de la compañía?
OA 5 3.6 Razones de rendimiento

Existen muchas medidas de rendimiento. En conjunto, tales medidas permiten que los
analistas evalúen las utilidades de la empresa en relación con un nivel dado de ventas,
un cierto nivel de activos o en función de la inversión de los propietarios. Sin utilida-
des, la empresa no podría atraer capital externo. Los propietarios, los acreedores y la
administración ponen mucha atención en el incremento de utilidades, porque el mer-
cado da gran importancia a las ganancias.
ESTADOS DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DE TAMAÑO COMÚN

estado de pérdidas y Una herramienta útil para evaluar la rentabilidad en relación con las ventas es el estado
ganancias de tamaño común de pérdidas y ganancias de tamaño común. Cada rubro incluido en este estado es expre-
Estado de resultados en el que sado como porcentaje de las ventas. Los estados de pérdidas y ganancias de tamaño co-
cada rubro se expresa como mún son especialmente útiles para realizar comparaciones de desempeño de un año a
un porcentaje de las ventas.
otro, porque permiten visualizar si ciertas categorías de gastos muestran una tendencia
ascendente o descendente como porcentaje del volumen total de transacciones llevadas a
cabo por la compañía. Tres razones de rendimiento citadas con frecuencia que se derivan
directamente del estado de pérdidas y ganancias de tamaño común son (1) el margen de
utilidad bruta, (2) el margen de utilidad operativa y (3) el margen de utilidad neta.
Los estados de pérdidas y ganancias de tamaño común de Bartlett Company para los
años 2015 y 2014 se presentan y evalúan en la tabla 3.7 (página 83). Estos estados reve-
lan que el costo de los bienes vendidos por la compañía se incrementó de 66.7 por ciento
de las ventas en 2014 a 67.9 por ciento de las ventas en 2015, lo cual da como resultado
una disminución del margen de utilidad bruta. Sin embargo, gracias a la reducción del
total de gastos operativos, el margen de utilidad neta de la empresa subió de 5.4 por
ciento de las ventas en 2014 a 7.2 por ciento de las ventas en 2015. La disminución de los
gastos se vio compensada con creces por el incremento en el costo de los bienes vendidos.
Una reducción del gasto por intereses de la compañía en 2015 (3.0 por ciento de las ven-
tas contra 3.5 por ciento en 2014) se sumó al aumento de las utilidades en 2015.
MARGEN DE uTILIDAD bRuTA

margen de utilidad bruta El margen de utilidad bruta mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria
Mide el porcentaje que queda de producida por las ventas después de que la empresa ha pagado sus bienes. Se prefiere
cada unidad monetaria de ventas tener un margen de utilidad bruta más alto (es decir, un costo relativo de la mercancía
después de que la empresa ha
vendida más bajo). El margen de utilidad bruta se calcula como sigue:
pagado sus bienes.
Margen Ventas - Costo de los bienes vendidos Utilidades brutas

de utilidad = = (3.11)
bruta Ventas Ventas
El margen de utilidad bruta de Bartlett Company en 2015 es

$3’074,000 - $2’088,000 $986,000
= = 0.321 = 32.1%
$3’074,000 $3’074,000
margen de utilidad operativa Este valor aparece etiquetado como (1) en el estado de pérdidas y ganancias de ta-
Mide el porcentaje que queda maño común de la tabla 3.7.
de cada unidad monetaria de
ventas después de deducir MARGEN DE uTILIDAD OPERATIVA
todos los costos y los gastos,
El margen de utilidad operativa mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria
excluyendo los intereses,
impuestos y dividendos de
producida por las ventas después de deducir todos los costos y los gastos, excluyendo los
acciones preferentes; las intereses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Representa las utilidades
utilidades “puras” ganadas por “puras” ganadas por cada unidad monetaria de ventas. Las utilidades operativas son “pu-
una unidad monetaria de venta. ras” porque miden exclusivamente la ganancia generada por la operación, ignorando los
T Ab L A 3 . 7 Estados de pérdidas y ganancias de tamaño común de Bartlett Company

Para los años concluidos
el 31 de diciembre Evaluacióna
2015 2014 2014-2015
Ingresos por ventas 100.0% 100.0% Igual
Menos: costo de los bienes vendidos 67.9 66.7 Peor
(1) Margen de utilidad bruta 32.1% 33.3% Peor
Gasto por ventas 3.3% 4.2% Mejor
Gastos administrativos y generales 6.8 6.7 Peor
Gasto por arrendamiento 1.1 1.3 Mejor
Gasto por depreciación 7.3 9.3 Mejor
Total de gastos operativos 18.5% 21.5% Mejor
(2) Margen de utilidad operativa 13.6% 11.8% Mejor
Menos: gasto por intereses 3.0 3.5 Mejor
Utilidades netas antes de impuestos 10.6% 8.3% Mejor
Menos: impuestos 3.1 2.5 Peorb
Utilidades netas después de impuestos 7.5% 5.8% Mejor
Menos: dividendos de acciones preferentes 0.3 0.4 Mejor
(3) Margen de utilidad neta 7.2% 5.4% Mejor
a
Evaluaciones subjetivas basadas en los datos proporcionados.
b
Los impuestos como porcentaje de las ventas se incrementaron de forma notable entre 2014 y 2015, debido a
discrepancias entre costos y gastos; por su parte, las tasas impositivas promedio (impuestos , utilidades netas
antes de impuestos) para 2014 y 2015 se mantuvieron más o menos sin cambio: 30% y 29%, respectivamente.
intereses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Es recomendable tener un

margen de utilidad operativa alto. Esta razón se calcula como sigue:
Margen de utilidad operativa = Utilidades operativas , Ventas (3.12)
El margen de utilidad operativa de Bartlett Company en 2015 es
$418,000 , $3’074,000 = 0.136 = 13.6%
Este valor aparece etiquetado como (2) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño
común de la tabla 3.7.
MARGEN DE uTILIDAD NETA

margen de utilidad neta El margen de utilidad neta mide el porcentaje que queda de cada unidad monetaria produ-
Mide el porcentaje que queda de cida por las ventas después de deducir todos los costos y los gastos, incluyendo los intere-
cada unidad monetaria de ventas ses, los impuestos y los dividendos de acciones preferentes. Entre más alto es el margen de
después de deducir todos los
utilidad neta de la empresa, mejor. El margen de utilidad neta se calcula como sigue:
costos y los gastos, incluyendo
intereses, impuestos y dividendos
de acciones preferentes.
Margen de Utilidades disponibles para
utilidad neta = los accionistas comunes , Ventas (3.13)
El margen de utilidad neta de Bartlett Company en 2015 es

$221,000 , $3’074,000 = 0.072 = 7.2%
Este valor aparece etiquetado como (3) en el estado de pérdidas y ganancias de tamaño
común de la tabla 3.7.
El margen de utilidad neta es una medida muy utilizada para determinar el buen
desempeño empresarial en relación con los ingresos producidos por las ventas. Los
márgenes de utilidad neta “adecuados” difieren considerablemente en cada industria.
Un margen de utilidad neta de 1 por ciento o menos no sería inusual en un almacén
de abarrotes, mientras que un margen de utilidad neta de 10 por ciento se considera-
ría bajo para una joyería minorista.
GANANCIAS POR ACCIÓN (GPA)

Las ganancias por acción (GPA) de la empresa suelen ser un indicador de interés para la
administración y para los accionistas actuales o los que quieren llegar a serlo. Como co-
mentamos antes, las GPA representan el número de unidades monetarias ganadas du-
rante el periodo a favor de cada acción común en circulación. Las ganancias por acción
se calculan como sigue:
Ganancias disponibles para los accionistas comunes

Ganancias por acción = (3.14)
Número de acciones comunes en circulación
Las ganancias por acción de Bartlett Company en 2015 son

$221,000 , 76,262 = $2.90
Esta cifra representa el monto de dinero ganado a favor de cada acción común en
circulación. La cantidad de efectivo distribuido realmente a cada accionista es el divi-
dendo por acción (DPA) que, como se señala en el estado de pérdidas y ganancias de
Bartlett Company (tabla 3.1), aumentó de $0.75 en 2014 a $1.29 en 2015. El DPA es
una medida vigilada muy de cerca por el público inversionista, y se le considera un
importante indicador del éxito corporativo.
RENDIMIENTO SObRE LOS ACTIVOS TOTALES (RSA)

rendimiento sobre los activos El rendimiento sobre los activos totales (RSA), conocido también como rendimiento so-
totales (RSA) bre la inversión (RSI), mide la eficacia general de la administración para generar utilida-
Mide la eficacia general de des con sus activos disponibles. Entre más alto es el rendimiento sobre los activos totales
la administración para generar de la empresa, mejor. El rendimiento sobre los activos totales se calcula como sigue:
utilidades con sus activos
disponibles; se denomina
también rendimiento sobre RSA = Utilidades disponibles para los accionistas comunes , Activos totales (3.15)
la inversión (RSI).
El rendimiento sobre los activos totales de Bartlett Company en 2015 es
$221,000 , $3’597,000 = 0.061 = 6.1%
Este valor indica que la compañía ganó 6.1 centavos por cada dólar de inversión en
activos de acciones comunes. Cuando una empresa tiene acciones preferentes en circu-
lación, el rendimiento sobre los activos puede calcularse para todos los accionistas di-
vidiendo las utilidades netas después de impuestos entre los activos totales. En este
caso, obtendríamos un RSA de 6.4 por ciento.
RENDIMIENTO SObRE EL PATRIMONIO (RSP)

rendimiento sobre El rendimiento sobre el patrimonio (RSP) mide el rendimiento ganado sobre la inver-
el patrimonio (RSP) sión hecha por los accionistas comunes en la empresa. Por lo general, a mayor rendi-
Mide el rendimiento ganado miento sobre el patrimonio, los propietarios tienen mejores resultados. Este indicador
sobre la inversión de los se calcula como sigue:
accionistas comunes de
la empresa.
RSP = Utilidades disponibles para , Capital (3.16)
los accionistas comunes
El RSP de Bartlett Company en 2015 es

$221,000 , $1’754,000 = 0.126 = 12.6%
El RSP de 12.6% que acabamos de calcular indica que durante 2015 Bartlett ganó
12.6 centavos por cada dólar de capital en acciones comunes. Una vez más, algunos
analistas preferirán calcular el RSP incluyendo a todos los accionistas, en caso de que
existan acciones preferentes en circulación. En tal situación, las utilidades netas des-
pués de impuestos (231,000 dólares) se dividen entre el capital aportado por la tota-
lidad de los accionistas (1’954,000 dólares), para llegar a un rendimiento sobre el
patrimonio total de 11.8 por ciento. Es bastante frecuente que las empresas que coti-
zan en bolsa no cuenten con acciones preferentes, de manera que el rendimiento sobre
el patrimonio total será el mismo que el RSP que sólo toma en cuenta las acciones
comunes. Lo mismo puede decirse respecto de los cálculos del RSA.
3–14 ¿Cuáles son las tres razones de rendimiento que forman parte de un estado
de pérdidas y ganancias de tamaño común?
3–15 ¿Cómo se explicaría el hecho que una empresa tenga un margen de utilidad
bruta alto y un margen de utilidad neta bajo?
3–16 ¿Qué medida de rendimiento tendría más interés para el público inversio-
nista? ¿Por qué?
OA 5 3.7 Razones de mercado

razones de mercado Las razones de mercado relacionan el valor de mercado de la empresa, medido en
Relacionan el valor de mercado función del precio corriente de sus acciones, con ciertos valores contables. Estas razo-
de una empresa, medido por nes permiten sondear cómo creen los inversionistas que se está desempeñando la em-
el precio de mercado de sus
presa en términos de riesgo y rendimiento. Son indicadores que tienden a reflejar, con
acciones, con ciertos valores
contables.
relativa frecuencia, la evaluación de los accionistas comunes respecto de todos los
aspectos del desempeño actual y futuro de la organización. Aquí consideraremos dos
razones de mercado muy utilizadas, una que se enfoca en las ganancias y otra que lo
hace en el valor en libros.
RAZÓN PRECIO/GANANCIAS (P/G)

razón precio/ganancias (P/G) La razón precio/ganancias (P/G) suele utilizarse para evaluar la apreciación que tienen
Mide la cantidad que los los propietarios en relación con el valor de las acciones. La razón P/G mide la cantidad
inversionistas están dispuestos que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad de monetaria de las
a pagar por cada unidad
ganancias de la empresa. El nivel de esta razón indica el grado de confianza que tienen
monetaria de las ganancias de
una empresa; cuanto mayor sea
los inversionistas en el futuro desempeño de la compañía. Entre más alta es la razón
la razón P/G, mayor será la P/G, mayor es la confianza del inversionista. La razón P/G se calcula como sigue:
confianza de los inversionistas.
Razón P/G = Precio de mercado por acción común , Ganancias por acción (3.17)
Si las acciones comunes de Bartlett Company se vendían a 32.25 dólares a finales del
año 2015, empleando las GPA de 2.90 dólares, la razón P/G al término del periodo es
$32.25 , $2.90 = 11.12
Esta cifra indica que los inversionistas pagaron 11.12 dólares por cada dólar de ganan-
cias. La razón P/G produce más información cuando se aplica al análisis de una mues-
tra representativa utilizando una razón P/G promedio industrial o la razón P/G de una
empresa con la que se desee hacer una evaluación comparativa (benchmarking).
RAZÓN MERCADO/LIbRO (M/L)

razón mercado/libro (M/L) La razón mercado/libro (M/L) ofrece una evaluación sobre cómo ven los inversionis-
Permite evaluar cómo ven los tas el desempeño de la empresa. Para ello relaciona el valor de mercado de las accio-
inversionistas el desempeño de nes de la compañía con su valor —estrictamente contable— en libros. Para calcular la
la empresa. Por lo general, las
razón M/L primero necesitamos determinar el valor en libros por acción común:
compañías de las que se esperan
altos rendimientos en relación
con su riesgo venden a los Capital patrimonial accionario
Valor en libros
múltiplos M/L más elevados. = (3.18)
por acción común Número de acciones comunes en circulación
Haciendo la sustitución de los valores correspondientes a Bartlett Company, los cua-

les fueron tomados de su balance general de 2015, obtenemos
Valor en libros $1’754,000
= = $23.00
por acción común 76,262
La fórmula para obtener la razón mercado/libro es
Razón mercado/ = Precio de mercado por acción común

(3.19)
libro (M/L) Valor en libros por acción común
Sustituyendo en la fórmula de la razón M/L con el precio de las acciones comunes de

Bartlett Company, que a finales de 2015 era de $32.25, y su valor en libros por ac-
ción común ($23.00, según acabamos de calcular), obtenemos
$32.25 , $23.00 = 1.40
Esta razón M/L implica que los inversionistas actualmente están pagando 1.40 dólares
por cada dólar de valor en libros de las acciones de Bartlett Company.
Las acciones de las empresas cuyo desempeño tiene buen pronóstico —en términos
de mejores ganancias, aumento de su participación de mercado o lanzamiento de pro-
ductos exitosos— siempre se venden a razones M/L más altas que las acciones de las
compañías con perspectivas menos prometedoras. Para ponerlo en términos simples,
aquellas organizaciones que se espera tendrán altos rendimientos en relación con su
riesgo, suelen vender a los múltiplos M/L más elevados. Es evidente que los inversionis-
tas ven bastante positivo el futuro de Bartlett, así que están dispuestos a pagar algo más
que el valor en libros por sus acciones. Al igual que las razones P/G, por lo general las
razones M/L se evalúan con base en una muestra representativa para obtener una idea
general del rendimiento y el riesgo de la empresa en comparación con otras similares.
3–17 ¿En qué sentido la razón precio/ganancias (P/G) y la razón mercado/libro
(M/L) permiten que los inversionistas se hagan una idea de los niveles de
rendimiento y riesgo de la empresa?
OA 6 3.8 un análisis de razones completo

Es frecuente que los analistas quieran conocer el panorama general del desempeño y el
estado financiero de la compañía. En este sentido, a continuación consideraremos dos
enfoques populares para llevar a cabo un análisis de razones completo: (1) una síntesis
de todas las razones y (2) el sistema de análisis DuPont. El enfoque basado en la sínte-
sis tiende a considerar todos los aspectos relativos a las actividades financieras de la
organización, con la finalidad de aislar las áreas clave de responsabilidad. El sistema
DuPont funciona como una técnica de búsqueda cuyo propósito es localizar las áreas
clave responsables de la condición financiera de la empresa.
SíNTESIS DE TODAS LAS RAZONES

Podemos utilizar las razones de Bartlett Company para realizar un análisis completo
de razones mediante los análisis de una muestra representativa y de series temporales.
En la tabla 3.8 se hace una presentación resumida de los valores de las razones de
Bartlett Company correspondientes al año 2015 (que calculamos antes), de los valo-
res relativos a los años 2013 y 2014, y de los promedios industriales (vea las páginas
88 y 89); además, se incluye la fórmula utilizada para calcular cada razón. A partir de
dichos datos, podemos analizar los cinco aspectos clave del desempeño de Bartlett:
liquidez, actividad, endeudamiento, rentabilidad y mercado.
Liquidez
La liquidez general de la empresa parece exhibir una tendencia razonablemente estable,
habiéndose mantenido a un nivel más o menos consistente con el promedio industrial
en 2015. Así pues, la liquidez de la compañía da la impresión de ser adecuada.
Actividad
El inventario de Bartlett Company parece estar en buena forma. Según los datos, la
administración del inventario ha mejorado, y en 2015 tuvo un desempeño superior al
nivel de la industria. Es posible que la empresa esté experimentando algunos proble-
mas con sus cuentas por cobrar. El periodo promedio de cobro aparentemente está
rebasando el promedio industrial. Además, Bartlett da la impresión de cierta morosi-
dad en el pago de sus cuentas; paga casi 30 días más tarde que el promedio de la in-
dustria, lo cual podría afectar de forma negativa su posición crediticia. Aunque la li-
quidez general luce bien, la administración de cobros y pagos debería someterse a
revisión. La rotación de los activos totales de Bartlett refleja una disminución en la
eficiencia de la utilización de los activos totales entre 2013 y 2014. Si bien en 2015
superó considerablemente el promedio industrial, parece que el nivel de eficiencia que
tenía antes de 2014 todavía no ha sido alcanzado.
Endeudamiento
El endeudamiento de Bartlett Company ha aumentado durante el periodo 2013-2015, y
actualmente se ubica por encima del promedio de la industria. Aunque este incremento
de la razón de endeudamiento podría ser motivo de alarma, la capacidad de la empresa
para cumplir sus obligaciones de intereses y pagos fijos mejoró de 2014 a 2015, hasta un
nivel que supera el promedio industrial. El aumento de endeudamiento en que incurrió
la compañía en 2014 aparentemente provocó un deterioro de su capacidad para pagar la
deuda de manera adecuada. No obstante, Bartlett ha tenido una mejora evidente en sus
ingresos de 2015, así que es capaz de satisfacer sus obligaciones de pagos fijos y de inte-
reses a un nivel consistente con el promedio de la industria. En resumen, parece que
aunque 2014 fue un mal año, la mejora que logró la empresa en 2015 en lo que con-
cierne a su capacidad para pagar deudas, compensa su mayor grado de endeudamiento.
Rentabilidad
En 2015 la rentabilidad de Bartlett en relación con las ventas fue mejor que la exhibida
por la empresa promedio de la industria, aun cuando no logró el mismo nivel de desem-
peño que mostró en 2013. Si bien el margen de utilidad bruta fue mejor en 2014 y 2015
que en 2013, los altos niveles de gastos operativos y de intereses de la compañía en 2014
y 2015 parecen haber ocasionado que el margen de utilidad neta en 2015 se ubicara por
debajo del de 2013. No obstante, el margen de utilidad neta de Bartlett Company en
2015 es bastante favorable en comparación con el promedio de la industria.
Las ganancias por acción, el rendimiento sobre los activos totales y el rendimiento so-
bre el patrimonio de acciones comunes de la empresa, tuvieron un comportamiento bas-
tante similar al que exhibió su margen de utilidad neta durante el periodo 2013-2015.
Bartlett parece haber experimentado ya sea una considerable caída de ventas entre 2013 y
2014, o una rápida expansión de los activos durante dicho periodo. El excepcionalmente
88
T Ab LA 3.8 Síntesis de las razones de Bartlett Company (2010-2015, incluyendo los promedios industriales de 2015)
Evaluaciónd
Promedio Muestra Series
Año industrial representativa temporales
Razón Fórmula 2013a 2014b 2015b 2015c 2015 2013-2015 General
Liquidez
Activos corrientes
Razón de circulante 2.04 2.08 1.97 2.05 Regular Regular Regular
Pasivos corrientes
Razón rápida Activos corrientes - Inventario

1.32 1.46 1.51 1.43 Regular Buena Buena
(prueba del ácido) Pasivos corrientes
Actividad
Costo de los bienes vendidos

Rotación de inventario 5.1 5.7 7.2 6.6 Buena Buena Buena
Inventario
Cuentas por cobrar

PARTE 2 Herramientas financieras
Periodo promedio de cobro 43.9 días 51.2 días 59.7 días 44.3 días Mala Mala Mala
Promedio de ventas diarias
Cuentas por pagar

Periodo promedio de pago 75.8 días 81.2 días 95.4 días 66.5 días Mala Mala Mala
Promedio de compras diarias
Rotación de los activos Ventas

0.94 0.79 0.85 0.75 Regular Regular Regular
totales Activos totales
Endeudamiento
Pasivos totales
Razón de endeudamiento 36.8% 44.3% 45.7% 40.0% Regular Regular Regular
Activos totales
Razón de cargos de interés Ganancias antes de intereses e impuestos

5.6 3.3 4.5 4.3 Buena Regular Regular
fijo Interés
Razón de cobertura Ganancias antes de intereses e impuestos + Pagos de arrendamiento

2.4 1.4 1.9 1.5 Buena Regular Buena
de pagos fijos Int. + Pagos de arrend. + {(Cap. + Div. pref.) * [1/(1 - T)]}
Rendimiento
Utilidades brutas
Margen de utilidad bruta 31.4% 33.3% 32.1% 30.0% Regular Regular Regular
Ventas
Margen de utilidad Utilidades operativas

14.6% 11.8% 13.6% 11.0% Buena Regular Buena
operativa Ventas
Utilidades disponibles para los accionistas comunes

Margen de utilidad neta 8.2% 5.4% 7.2% 6.2% Buena Regular Buena
Ventas
Evaluaciónd
Promedio Muestra Series
Año industrial representativa temporales
Razón Fórmula 2013a 2014b 2015b 2015c 2015 2013-2015 General
Rendimiento (cont.)

Ganancias por acción (GPA) $3.26 $1.81 $2.90 $2.26 Buena Regular Buena
Número de acciones comunes en circulación
Rendimiento sobre los Ganancias disponibles para los accionistas comunes

activos totales (RSA) Activos totales
Rendimiento sobre el Ganancias disponibles para los accionistas comunes

patrimonio (RSP) Capital de acciones comunes

Mercado
Razón precio/ganancias Precio de mercado por acción común

10.5 10.0e 11.1 12.5 Regular Regular Regular
(P/G) Ganancias por acción
Precio de mercado por acción común

Razón mercado/libro (M/L) 1.25 0.85e 1.40 1.30 Regular Regular Regular
Valor en libros por acción común
a
Calculada a partir de datos no incluidos en este capítulo.
b
Calculada utilizando los estados financieros presentados en las tablas 3.1 y 3.2.
c
Obtenida a partir de fuentes no incluidas en este capítulo.
d
Evaluaciones subjetivas basadas en los datos presentados.
e
El precio de mercado por acción al final de 2014 era de 18.06 dólares.
CAPíTuLO 3 Estados financieros y análisis de razones
89
alto nivel de rendimiento sobre el patrimonio de acciones comunes en 2015, sugiere que la
empresa se está desempeñando bastante bien. Los rendimientos superiores al promedio
que ha tenido la empresa —en el margen de utilidad neta, en las GPA, el RSA y el RSP—
podrían atribuirse a que está asumiendo más riesgos que la mayoría de las compañías de la
industria. Revisar las razones de mercado es útil para evaluar el riesgo.
Mercado
En 2015 los inversionistas tienen más confianza en la empresa que en los dos años
previos, tal como evidencia la razón precio/ganancias (P/G) de 11.1. Sin embargo, esta
razón se ubica por debajo del promedio industrial. La razón P/G sugiere que el riesgo
de la compañía se ha reducido pero sigue siendo superior al de la organización prome-
dio de la industria. La razón mercado/libro (M/L) se ha incrementado durante el pe-
riodo 2013-2015, y en 2015 se ubica por encima del promedio industrial, lo cual im-
plica que los inversionistas se sienten optimistas respecto del futuro desempeño de la
empresa. Las razones P/G y M/L reflejan la mayor rentabilidad que alcanzó Bartlett en
el periodo 2013-2015: los inversionistas confían en ganar un rendimiento elevado en el
futuro, en compensación por el riesgo de la compañía, que es superior al promedio.
En resumen, la empresa parece estar creciendo; de hecho, recientemente ha experi-
mentado una expansión de sus activos, financiada sobre todo a través de deuda. El
periodo 2014-2015 da la impresión de reflejar una fase de ajuste y recuperación del
rápido crecimiento de los activos. Las ventas, las utilidades y otros factores de desem-
peño de Bartlett parecen estar creciendo con el incremento del tamaño de la operación.
Además, la respuesta del mercado ante estos logros ha sido positiva según todos los
indicios. En resumen, puede decirse que la empresa está en muy buena forma en 2015.
SISTEMA DE ANÁLISIS DuPONT

sistema de análisis DuPont El sistema de análisis DuPont se utiliza para analizar minuciosamente los estados fi-
Sistema que se utiliza para nancieros de la empresa y evaluar su situación financiera. Para tal propósito, fusiona
analizar minuciosamente los el estado de pérdidas y ganancias y el balance general en dos medidas sintetizadas de
estados financieros de la
rentabilidad: el rendimiento sobre los activos totales (RSA) y el rendimiento sobre el
empresa y evaluar su situación
financiera.
patrimonio (RSP). La figura 3.2 presenta el sistema DuPont básico con los valores
monetarios y de razones de Bartlett Company para 2015. La parte superior del dia-
grama resume las actividades del estado de pérdidas y ganancias, mientras que la in-
ferior resume las del balance general.
Fórmula DuPont
Lo primero que hace el sistema DuPont es conjuntar el margen de utilidad neta, que
mide la rentabilidad de la empresa sobre las ventas, con su rotación de los activos to-
tales, que indica cuán eficazmente ha empleado la compañía sus activos para generar
fórmula DuPont ventas. En la fórmula DuPont, el producto de esas dos razones es el rendimiento sobre
Multiplica el margen de utilidad los activos totales (RSA):
neta de la empresa por su
rotación de activos totales para
RSA = Margen de utilidad neta * Rotación de los activos totales
calcular el rendimiento sobre los Haciendo la sustitución con las fórmulas adecuadas para obtener el margen de utili-
activos totales (RSA). dad neta y la rotación de los activos totales en la ecuación, y después de simplificar
los resultados de la fórmula que se dio antes para encontrar el RSA, tenemos que
Ganancias disponibles Ganancias disponibles
para los accionistas para los accionistas
comunes Ventas comunes
RSA = * =
Ventas Activos totales Activos totales
Cuando se usan los valores del margen de utilidad total y la rotación de los acti-
vos totales de Bartlett Company correspondientes a 2014 (calculados antes) para ha-
cer las sustituciones pertinentes en la fórmula DuPont, el resultado es
RSA = 7.2% * 0.85 = 6.1%
FIGuRA 3.2
Sistema de análisis DuPont
El sistema de análisis DuPont aplicado a Bartlett Company (2015)
Ventas
$3’074,000
menos
Costo de
los bienes Ganancias
vendidos disponibles
$2’088,000 para los
Estado de pérdidas
accionistas
menos
y ganancias
comunes
Gastos $221,000 Margen de
operativos utilidad neta
$568,000 dividido entre 7.2%
menos Ventas
Gasto por $3’074,000
intereses
$93,000
menos
Impuestos Rendimiento
$94,000 sobre los
multiplicado activos totales
por
menos (RSA)
6.1%
Dividendos
de acciones
preferentes
$10,000
Activos
Ventas
totales
$3’074,000
$1’223,000
Rotación de los Rendimiento
más dividido entre activos totales sobre
multiplicado
0.85 patrimonio
Activos fijos por
Activos totales (RSP)
netos
$3’597,000 12.6%
$2’374,000
Balance
general
Pasivos totales
Pasivos Pasivos y patrimonio
corrientes totales = Multiplicador
$620,000 $1’643,000 Activos totales del
$3’597,000 apalancamiento
más más
dividido entre financiero
Deuda a Capital (MAF)
largo plazo patrimonial Capital 2.06
$1’023,000 $1’954,000 patrimonial
$1’754,000
Este valor es el mismo que calculamos directamente en la sección 3.6 (página 84). La
fórmula DuPont permite que la empresa divida su rendimiento en los componentes uti-
lidad sobre las ventas y eficiencia del uso de los activos. Por lo general, una empresa con
un bajo margen de utilidad neta tiene una elevada rotación de los activos totales, lo cual
deriva en un rendimiento razonablemente bueno sobre los activos totales. Es frecuente
que también se presente la situación contraria.
Fórmula DuPont modificada

fórmula DuPont modificada El segundo paso del sistema DuPont echa mano de la fórmula DuPont modificada.
Relaciona el rendimiento sobre Esta fórmula relaciona el rendimiento sobre los activos totales (RSA) de la empresa
los activos totales (RSA) de la con su rendimiento sobre el patrimonio (RSP). Este último se calcula multiplicando el
empresa con su rendimiento sobre rendimiento sobre los activos totales (RSA) por el multiplicador del apalancamiento
el patrimonio (RSP), usando el
multiplicador del apalancamiento
financiero (MAF), que es la proporción entre los activos totales de la compañía y su
financiero (MAF). capital en acciones comunes:
RSP = RSA * MAF
multiplicador del
apalancamiento financiero Sustituyendo en la ecuación con las fórmulas apropiadas para obtener el RSA y el MAF,
Proporción entre los activos totales y simplificando los resultados en la fórmula del RSP que se dio antes, tenemos que:
de la empresa y su capital en
acciones comunes. Ganancias disponibles Ganancias disponibles
para los accionistas para los accionistas
comunes Activos totales comunes
RSP = * =
Los hechos hablan Activos totales Capital en acciones Capital en acciones
comunes comunes
Analizando el RSA
C onsulte de nuevo la tabla

3.5 y analice las cifras de
Usar el MAF para convertir el RSA en RSP refleja el efecto del apalancamiento
financiero sobre el rendimiento de los propietarios. Al sustituir la fórmula DuPont
rotación de los activos totales modificada con los valores de Bartlett para el RSA de 6.1 por ciento, como calcu-
de Dell y Home Depot. Ambas lamos previamente, y el MAF de 2.051 (activos totales de $3’597,000 , capital en
empresas rotan sus activos 1.6 acciones comunes de $1’754,000), obtenemos
veces al año. Ahora busque la RSP = 6.1% * 2.06 = 12.6%
columna de rendimiento sobre
El RSP de 12.6 por ciento calculado a través de la fórmula DuPont modificada es el
los activos. El RSA de Dell es
mismo que calculamos directamente (página 85).
de 4.3 por ciento, pero el de
Mucha gente se refiere al MAF como multiplicador de capital, y a veces se calcula
Home Depot es bastante más
usando el capital patrimonial total en el denominador. Sin importar cuál sea la elec-
alto, 6.5 por ciento. Si las dos
ción —capital en acciones comunes o capital total—, es importante observar que
compañías son iguales en tér-
tanto el multiplicador, como la razón de endeudamiento y la razón deuda-capital
minos de la eficiencia con la
patrimonial, están relacionados de tal manera que cualquiera de ellos puede calcu-
que manejan sus activos (es
larse directamente a partir de los otros dos. Por ejemplo, empleando las razones de
decir, una rotación de activos
endeudamiento y deuda-capital que se muestran en la página 80, podemos calcular el
equivalente), ¿a qué se debe
multiplicador como sigue
que Home Depot sea más ren-
table en relación con los acti- 0.937 , 0.457 = 2.05
vos? La respuesta está en la En este caso, vemos que la razón deuda-capital dividida entre la razón de endeuda-
fórmula DuPont. Observe que miento nos da el multiplicador de apalancamiento financiero. Cuando establezcamos
el margen de utilidad neta de una relación entre las tres medidas, sólo tenemos que asegurarnos de que las eleccio-
Home Depot es de 4.0, mien- nes de pasivos y capital patrimonial sean consistentes.
tras que el de Dell es de 2.7
Aplicación del sistema DuPont
por ciento. Esa diferencia con-
duce a las cifras de RSA más La ventaja del sistema DuPont radica en que permite que la empresa divida su rendi-
altas de Home Depot. miento sobre el capital en un componente de utilidades sobre las ventas (margen de
utilidad neta), un componente de eficiencia del uso de los activos (rotación de los ac-
tivos totales) y un componente de uso del apalancamiento financiero (multiplicador
de apalancamiento financiero). El rendimiento total para los propietarios puede, por
lo tanto, ser analizado a partir de estas importantes dimensiones.
El uso del sistema de análisis DuPont como herramienta de diagnóstico queda
mejor ilustrado en la figura 3.2. Comenzando por el primer valor de la derecha —el
RSP—, el analista financiero avanza hacia la izquierda, desmenuzando y analizando los

componentes de la fórmula para aislar la causa probable del valor superior (o inferior)
al promedio resultante.
Ejemplo 3.6  Para fines de la demostración, ignoremos todos los datos relativos a los promedios
industriales que se dan en la tabla 3.8, y supongamos que el RSP de Bartlett (12.6%)
se ubica por debajo del promedio de la industria. Avanzando hacia la izquierda en la
figura 3.2, examinaríamos los elementos del RSP —RSA y MAF— en relación con los
promedios industriales. Imagine que el MAF está en línea con el promedio de la indus-
tria, pero el RSA se halla por debajo de éste. Avanzando más hacia la izquierda, exa-
minamos los dos elementos del RSA, el margen de utilidad neta y la rotación de los
activos totales. Suponga que el margen de utilidad neta está en línea con el promedio
industrial, pero la rotación de los activos totales está por debajo de él. Moviéndonos
aún más hacia la izquierda, encontramos que si bien las ventas de la empresa son con-
sistentes con el valor industrial, los activos totales de Bartlett han crecido significativa-
mente durante el año anterior. Buscando un poco más a la izquierda, revisaríamos las
razones de actividad de la compañía en relación con los activos corrientes. Digamos
que mientras que la rotación de inventario de la empresa está en línea con el promedio
industrial, su periodo promedio de cobro se ubica muy por encima del mismo.
De esta manera podemos rastrear la causa del posible problema: el bajo RSP de
Bartlett es consecuencia, sobre todo, de una cobranza muy lenta, lo cual deriva en
altos niveles de cuentas por cobrar y por lo tanto, en altos niveles de activos totales.
Este último factor restó velocidad a la rotación de los activos totales de Bartlett, lo
cual redujo su RSA y, en consecuencia, también su RSP. Utilizando el sistema de aná-
lisis DuPont para examinar con detalle los rendimientos generales de Bartlett a partir
de su RSP, encontramos que la lenta recuperación de las cuentas por cobrar dio lugar
a un RSP inferior al promedio de la industria. Es evidente que la empresa necesita
manejar mejor sus operaciones de crédito.
3–18 El análisis de razones financieras suele dividirse en cinco áreas: liquidez, acti-
vidad, endeudamiento, rentabilidad y mercado. Diferencie cada una de estas
áreas de análisis de las demás. ¿Cuál tiene mayor interés para los acreedores?
3–19 Describa cómo usaría una gran cantidad de razones financieras para llevar
a cabo un análisis completo de la empresa.
3–20 ¿Cuáles son las tres áreas de análisis que se combinan en la fórmula DuPont
modificada? Explique cómo se utiliza el sistema de análisis DuPont para
examinar con detalle los resultados de la empresa y aislar sus causas.
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
Los administradores financieros revisan y analizan con periodicidad los estados fi-
nancieros de la empresa, tanto para poner al descubierto los problemas que pudieran
estar en desarrollo, como para evaluar el progreso de la organización hacia el logro
de sus metas. Estas acciones tienen la intención de conservar y crear valor para los
propietarios de la empresa. Las razones financieras permiten que los administradores
financieros vigilen el pulso de la compañía y su avance hacia el cumplimiento de sus
objetivos estratégicos. Aunque los estados financieros y las razones financieras se
basan en conceptos de valores devengados, pueden proporcionar información útil
sobre aspectos importantes del riesgo y el rendimiento (flujo de efectivo) que afectan
el precio de las acciones.
OA 1 Revisar el contenido del informe a los accionistas y los procedimientos para

consolidar los estados financieros internacionales. El informe anual a los accionistas,
cuya distribución a los mismos es una obligación para las corporaciones públicas,
documenta las actividades financieras de la empresa durante el año anterior. Incluye
la carta para los accionistas y diversa información subjetiva y basada en hechos.
También contiene cuatro estados financieros clave: el estado de pérdidas y
ganancias, el balance general, el estado del capital patrimonial de los accionistas
(o su forma abreviada, el estado de ganancias retenidas) y el estado de flujos de
efectivo. Las notas adicionales describen los aspectos técnicos de los estados
financieros. De acuerdo con la norma 52 del FASB, los estados financieros de las
compañías con operaciones cuyos flujos de efectivo están denominados en una
o varias monedas extranjeras, deben convertirse a dólares estadounidenses.
OA 2 Comprender quiénes emplean las razones financieras y cómo lo hacen. El
análisis de razones financieras permite que los accionistas, los prestamistas y los ad-
ministradores de la empresa evalúen el desempeño financiero de la misma. Puede ser
realizado a partir de una muestra representativa o de una serie temporal. El bench-
marking es un tipo popular de análisis de una muestra representativa. Los usuarios
de razones financieras deben comprender las precauciones que deben tener al
emplearlas.
OA 3 Usar razones para analizar la liquidez y la actividad de la empresa. La
liquidez, o capacidad de la empresa para pagar sus adeudos antes de su vencimiento,
puede medirse a partir de la razón de circulante y de la razón rápida (prueba de
ácido). Las razones de actividad miden la velocidad con la que las cuentas se
convierten en ventas o efectivo, o en entradas y salidas de efectivo. La actividad del
inventario puede evaluarse a través de su rotación; en este caso las razones útiles son
las de cuentas por cobrar y periodo promedio de cobro, y las de cuentas por pagar y
periodo promedio de pago. La rotación de los activos totales mide la eficacia con la
que la empresa utiliza sus activos para generar ventas.
OA 4 Explicar la relación que existe entre la deuda y el apalancamiento financiero,
y las razones utilizadas para analizar la deuda de la empresa. Entre más deuda
utiliza la empresa, mayor es su apalancamiento financiero, el cual magnifica tanto
el riesgo como el rendimiento. Las razones de endeudamiento financiero miden
tanto el grado de endeudamiento como la capacidad de pagar las deudas. Una
medida común es la razón de endeudamiento. La capacidad de pagar los cargos
fijos puede medirse a través de las razones de cargos de interés fijo y de cobertura
de pagos fijos.
OA 5 Usar razones para analizar la rentabilidad de la empresa y su valor de
mercado. El estado de pérdidas y ganancias de tamaño común, que muestra cada
rubro como un porcentaje de las ventas, puede utilizarse para determinar el margen
de utilidad bruta, el margen de utilidad operativa y el margen de utilidad neta. Otras
medidas de rentabilidad son las ganancias por acción, el rendimiento sobre los
activos totales y el rendimiento sobre el capital patrimonial. Las razones de mercado
incluyen la razón precio/ganancias y la razón mercado/libro.
OA 6 Emplear un extracto de las razones financieras y del sistema de análisis
DuPont para realizar un análisis de razones completo. Un resumen de todas las
razones resulta útil para llevar a cabo un análisis de razones completo empleando ya
sea una muestra representativa o una serie temporal. El sistema de análisis DuPont
es una herramienta de diagnóstico usada para encontrar las áreas clave responsables
del desempeño financiero de la empresa. Permite que la compañía divida el

rendimiento sobre el capital de acciones comunes en tres componentes: las utilidades
sobre las ventas, la eficacia en el uso de los activos y el apalancamiento financiero.

Para el año concluido el 31 de diciembre de 2012, General Dynamics reportó ventas
por 31.5 millones de dólares y un costo de los bienes vendidos de 26.4 millones de
dólares. ¿Cuál fue el margen de utilidad bruta de la compañía ese año?
Problema de autoevaluación (Soluciones en el apéndice)
OA 3 OA 4 AE3–1 Fórmulas e interpretaciones de razones financieras Sin consultar el texto, indique

la fórmula necesaria para calcular cada una de las razones siguientes; mencione también
OA 5 los tipos de problemas (si los hubiera) que podría enfrentar la empresa si la razón en
cuestión es demasiado alta en relación con el promedio de la industria. Por otro lado,
¿qué ocurriría si la razón es demasiado baja respecto del promedio industrial?
Elabore una tabla similar a la siguiente y complete las celdas vacías.
Razón Demasiado alta Demasiado baja

Razón de circulante 5
Rotación de inventario 5
Razón de cargos de interés fijo 5
Margen de utilidad bruta 5
Rendimiento de los activos totales 5
Razón precio/ganancias (P/G) 5
OA 3 OA 4 AE3–2 Llenado del balance general utilizando razones financieras Complete el balance general
de O’Keefe Industries para 2015, empleando la información que se da a continuación.
OA 5
Balance general de O’Keefe Industries al 31 de diciembre de 2015
Activos Pasivos y capital patrimonial de los accionistas
Efectivo $32,720 Cuentas por pagar $120,000
Valores negociables 25,000 Documentos por pagar
Cuentas por cobrar Cargos por pagar 20,000
Inventarios Total de pasivos corrientes
Total de activos corrientes Deuda a largo plazo
Activos fijos netos Capital patrimonial de los accionistas $600,000
Activos totales $ Total de pasivos y capital patrimonial
de los accionistas $
Los siguientes datos financieros correspondientes a 2015 también están disponibles:

1. Total de ventas: $1’800,000.
2. El margen de utilidad bruta fue de 25%.
3. La rotación de inventario fue de 6.0.
4. El año constó de 365 días.
5. El periodo promedio de cobro fue de 40 días.
6. La razón de circulante fue de 1.60.
7. La razón de rotación de activos totales fue de 1.20.
8. La razón de endeudamiento fue de 60%.
OA 1 E3–1 Usted está haciendo sus prácticas profesionales en una agencia de asistencia fiscal. Para
poner a prueba su conocimiento básico de los estados financieros, su jefe, quien se graduó
hace dos años de la misma universidad que usted, le da la siguiente lista de cuentas y le
pide que prepare un estado de pérdidas y ganancias simple a partir de ellas.
Cuentas ($000,000)
Depreciación 25
Gastos administrativos y generales 22
Ventas 345
Gastos por ventas 18
Costo de los bienes vendidos 255
Gasto de arrendamiento 4
Gasto por intereses 3
a. Organice las cuentas en un estado de pérdidas y ganancias debidamente etiquetado.

Asegúrese de encontrar y etiquetar las utilidades brutas, las utilidades operativas y
las utilidades netas antes de impuestos.
b. Utilizando una tasa impositiva de 35%, calcule los impuestos pagados y las utilidades
netas después de impuestos.
c. Suponiendo que se da un dividendo de $1.10 por acción y que hay 4.25 millones de
acciones en circulación, calcule las GPA y las adiciones a las utilidades retenidas.
OA 1 E3–2 Explique por qué el estado de resultados también se conoce como “estado de pérdidas y
ganancias”. ¿A qué se refiere exactamente la palabra balance en el término balance gene-
ral? ¿Por qué nos interesa balancear pasivos y activos?
OA 1 E3–3 Cooper Industries, Inc. inició 2015 con utilidades retenidas de $25.32 millones. A lo
largo del año pagó cuatro dividendos trimestrales de $0.35 por acción a 2.75 millones
de accionistas comunes. Los accionistas preferentes, que tienen en su poder 500,000
acciones, recibieron dos dividendos semestrales de $0.75 por acción. La empresa tuvo
una ganancia neta después de impuestos de $5.15 millones. Prepare el estado de utilida-
des retenidas para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
OA 3 E3–4 Bluestone Metals, Inc. es una empresa metalúrgica que produce piezas prefabricadas
de metal para clientes de varias industrias. El lema de la compañía es “Si usted lo nece-
sita, nosotros podemos hacerlo”. El presidente ejecutivo de Bluestone celebró hace
poco una reunión con el consejo directivo, durante la cual resaltó las virtudes de la
corporación. Según expresó de forma confidencial, la compañía tenía la capacidad
de fabricar cualquier producto gracias a que empleaba un modelo de manufactura
modesto. De acuerdo con su punto de vista, la empresa sería rentable en poco tiempo,
porque echaba mano de tecnología de punta para producir toda clase de productos
manteniendo, al mismo tiempo, bajos niveles de inventario. Usted trabaja como repor-
tero de negocios y ha calculado algunas razones para analizar la salud financiera de
la compañía. Las razones rápida y de circulante de Bluestone en los últimos seis años
se presentan en la tabla siguiente:
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Razón de circulante 1.2 1.4 1.3 1.6 1.8 2.2
Razón rápida 1.1 1.3 1.2 0.8 0.6 0.4
¿Qué opina de la afirmación del presidente ejecutivo en el sentido de que la empresa es

modesta y pronto será rentable? (Pista: ¿existe alguna señal de alerta en la relación que
hay entre ambas razones?)
OA 6 E3–5 Si sabemos que una empresa tiene un margen de utilidad neta de 4.5%, una rotación
de los activos totales de 0.72 y un multiplicador de apalancamiento financiero de 1.43,
¿cuál es su RSP? ¿Qué ventaja tiene usar el sistema DuPont para calcular el RSP en lugar
de calcular directamente las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre
el capital en acciones comunes?
Problemas
OA 1 P3–1 Revisión de los estados financieros básicos A continuación se presentan el estado de pér-
didas y ganancias del año terminado el 31 de diciembre de 2015, los balances generales
al 31 de diciembre de 2015 y 2014, así como el estado de utilidades retenidas del año
concluido el 31 de diciembre de 2015, de Technica, Inc. Analice brevemente la forma
y el contenido informativo de cada uno de dichos estados.
Estado de pérdidas y ganancias de Technicha, Inc.

del año concluido el 31 de diciembre de 2015
Ingresos por ventas $600,000

Menos: costo de los bienes vendidos 460,000
Utilidades brutas $140,000
Gastos administrativos y generales $ 30,000
Gasto por depreciación 30,000
Gasto operativo total $ 60,000
Utilidades operativas $ 80,000
Menos: gasto por intereses 10,000
Utilidades netas antes de impuestos $ 70,000
Menos: impuestos 27,100
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $ 42,900
Ganancias por acción (GPA) $2.15

Balances generales de Technica, Inc.

31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo $ 15,000 $ 16,000
Valores negociables 7,200 8,000
Cuentas por cobrar 34,100 42,200
Inventarios 82,000 50,000
Maquinaria y equipo 200,000 190,000
Mobiliario y accesorios 54,000 50,000
Otros 11,000 10,000
Total de activos fijos brutos $415,000 $400,000
Activos totales $408,000 $401,200
Pasivos y capital patrimonial de los accionistas

Cuentas por pagar $ 57,000 $ 49,000
Documentos por pagar 13,000 16,000
Cargos por pagar 5,000 6,000
Total de pasivos corrientes $ 75,000 $ 71,000
Deuda a largo plazo $150,000 $160,000
Capital patrimonial en acciones comunes (acciones en
circulación: 19,500 en 2015 y 20,000 en 2014) $110,200 $120,000
Capital patrimonial total de los accionistas $183,300 $170,200
Estado de ganancias retenidas de Technica, Inc.

Balance de ganancias retenidas (1 de enero de 2015) $50,200

Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015) 42,900
Menos: dividendos en efectivo (pagados durante 2015) 20,000
Balance de ganancias retenidas (31 de diciembre de 2015) $73,100
OA 1 P3–2 Identificación de cuentas en los estados financieros Marque como se indica cada una de
las cuentas listadas en la tabla siguiente:
a. En la columna (1), indique a qué estado pertenece la cuenta: estado de pérdidas y
ganancias (EPG) o balance general (BG).
b. En la columna (2), indique si la cuenta es un activo corriente (AC), un pasivo
corriente (PC), un gasto (G), un activo fijo (AF), deuda a largo plazo (DLP),
ingreso (I) o capital patrimonial de los accionistas (CPA).
(1) (2)
Nombre de la cuenta Estado Tipo de cuenta
Cuentas por pagar
Cuentas por cobrar
Cargos por pagar
Depreciación acumulada
Gasto administrativo
Edificaciones
Efectivo
Acciones comunes (a la par)
Costo de los bienes vendidos
Depreciación
Equipo
Gasto general
Gasto por interés
Inventarios
Terrenos
Deudas a largo plazo
Maquinaria
Valores negociables
Documentos por pagar
Gasto operativo
Capital pagado en exceso del valor a la par
Acciones preferentes
Dividendos de acciones preferentes
Ganancias retenidas
Ingreso por ventas
Gasto de ventas
Impuestos
Vehículos
OA 1 P3–3 Preparación del estado de pérdidas y ganancias El 31 de diciembre de 2015, Cathy

Chen, una contadora pública certificada (CPC) que trabaja por su cuenta, terminó su
primer año de práctica profesional. A lo largo del año facturó 360,000 dólares por sus
servicios contables. En ese periodo contó con la ayuda de dos empleados, un auxiliar
contable y un asistente de oficina. Además de su propio salario mensual de 8,000 dóla-
res, Cathy pagó salarios anuales por 48,000 dólares al auxiliar y por 36,000 dólares al
asistente. Sus costos por impuestos sobre nómina y beneficios fueron por un total de
34,600 dólares en el periodo. El gasto por concepto de artículos de oficina, incluyendo
franqueo postal, ascendió a 10,400 dólares durante ese año. Cathy además invirtió
17,000 dólares en viajes y diversiones para atender a sus clientes, un gasto que es dedu-
cible de impuestos como apoyo al desarrollo de nuevos negocios. Los pagos de arrenda-
miento por del espacio alquilado en donde instaló su oficina (otro gasto deducible de
impuestos) fueron de 2,700 dólares mensuales. El gasto por depreciación del mobiliario
y los accesorios de la oficina ascendieron a 15,600 dólares en el año. En ese periodo
Cathy pagó además 15,000 dólares de intereses sobre un préstamo de 120,000 dólares
que solicitó para iniciar su negocio. Por último, en 2015 estuvo sujeta a una tasa impo-
sitiva de 30 por ciento.
a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias para Cathy Chen, CPC, para el año
concluido el 31 de diciembre de 2015.
b. Evalúe su desempeño financiero en 2015.
OA 1 P3–4 Preparación del estado de pérdidas y ganancias Adam y Arin Adams recopilaron infor-
mación sobre sus ingresos y gastos personales, y le han pedido que prepare el estado de
pérdidas y ganancias del año que terminó el 31 de diciembre de 2015. Los siguientes son
los datos que con ese propósito le hizo llegar la familia Adams.
Salario de Adam $45,000 Servicios $ 3,200

Salario de Arin 30,000 Comestibles 2,200
Intereses recibidos 500 Servicios médicos 1,500
Dividendos recibidos 150 Impuestos sobre propiedades 1,659
Seguro automotriz 600 Impuesto sobre la renta, seguridad social 13,000
Seguro de vivienda 750 Ropa y accesorios 2,000
Pago de préstamo automotriz 3,300 Combustible y reparaciones del automóvil 2,100
Pago de hipoteca 14,000 Entretenimiento 2,000
a. Prepare un estado de ingresos y gastos personales para el periodo concluido el 31

de diciembre de 2015. Deberá ser similar a un estado de pérdidas y ganancias
corporativo.
b. ¿La familia Adams tiene un excedente o un déficit de efectivo?
c. Si el resultado es un excedente, ¿cómo puede utilizarlo la familia Adams?
OA 1 P3–5 Cálculo de las GPA y las ganancias retenidas Everdeen Mining, Inc. concluyó el año
2015 con una utilidad neta antes de impuestos de 436,000 dólares. La empresa está su-
jeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y debe pagar 64,000 dólares por dividendos
de acciones preferentes antes de distribuir cualquier ganancia sobre las 170,000 acciones
comunes actualmente en circulación.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Everdeen en 2015.
b. Si la empresa pagó dividendos de $0.8 por acción común, ¿qué cantidad de dinero
terminó como ganancias retenidas?
OA 1 P3–6 Preparación del balance general Utilice los rubros apropiados de la lista siguiente
para preparar de la mejor forma posible el balance general de Mellark’s Baked Goods
al 31 de diciembre de 2015.
Valor ($000) al Valor ($000) al

Rubro 31 de diciembre de 2015 Rubro 31 de diciembre de 2015
Cuentas por pagar $ 220 Inventarios $ 375
Cuentas por cobrar 450 Terrenos 100
Cargos por pagar 55 Deudas a largo plazo 420
Depreciación acumulada 265 Maquinaria 420
Edificaciones 225 Valores negociables 75
Efectivo 215 Documentos por pagar 475
Acciones comunes (a la par) 90 Capital pagado en exceso
Gasto por depreciación 45 del valor a la par 360
Equipo 140 Acciones preferentes 100
Mobiliario y accesorios 170 Ganancias retenidas 210
Gastos generales 320 Ingreso por ventas 3,600
Vehículos 25
OA 1 P3–7 Preparación del balance general Adam y Arin Adams recopilaron datos sobre sus activos
y pasivos personales, y le han pedido que con base en ellos prepare un balance general al
31 de diciembre de 2015. La siguiente es la información que los Adams le hicieron llegar.
Efectivo $ 300 Fondos para el retiro $ 2,000

Cuenta de cheques 3,000 Automóvil Chrysler Sebring 2014 15,000
Ahorros 1,200 Camioneta Jeep 2010 8,000
Acciones de IBM 2,000 Fondos en el mercado de dinero 1,200
Préstamo automotriz 8,000 Joyas y obras de arte 3,000
Hipoteca 100,000 Valor neto 76,500
Facturas médicas por pagar 250 Mobiliario doméstico 4,200
Facturas de servicios por pagar 150 Saldo de tarjeta de crédito 2,000
Bienes raíces 150,000 Préstamo personal 3,000
a. Prepare un balance general al 31 de diciembre de 2015. Deberá ser similar a un

balance general corporativo.
b. ¿A cuánto deben ascender los activos totales de la familia Adams al 31 de diciembre
de 2015?
c. ¿Cuál fue su capital circulante líquido (CCL) en el año? (Pista: el CCL es la diferencia
entre el total de activos líquidos y el total de pasivos corrientes).
OA 1 P3–8 Efecto del ingreso neto en el balance general de una empresa Conrad Air, Inc. reportó
un ingreso neto de 1’365,000 dólares en el año que terminó el 31 de diciembre de 2016.
Ilustre cómo debería cambiar el balance general de la empresa de 2015 a 2016,
dependiendo de cómo “gastó” esa ganancia de acuerdo con los escenarios descritos
a continuación.
Balance general de Conrad Air, Inc. al 31 de diciembre de 2015

Efectivo $ 120,000 Cuentas por pagar $ 170,000
Valores negociables 35,000 Documentos a corto plazo $ 55,000
Cuentas por cobrar 45,000 Pasivos corrientes $ 125,000
Inventarios $ 130,000 Deuda a largo plazo $2’700,000
Activos corrientes $ 330,000 Total de pasivos $2’825,000
Equipo $2’970,000 Acciones comunes $5’000,000
Edificaciones $1’600,000 Ganancias retenidas $1’575,000
Activos fijos $4’570,000 Capital patrimonial de los accionistas $2’075,000
Total de activos $4’900,000 Total de pasivos y capital patrimonial $4’900,000
a. Conrad no pagó dividendos en el año, e invirtió los fondos en valores negociables.

b. Conrad pagó dividendos por un total de 500,000 dólares, y utilizó el balance del
ingreso neto para cancelar (pagar) su deuda a largo plazo.
c. Conrad pagó dividendos por un total de 500,000 dólares e invirtió el balance del
ingreso neto en la construcción de un nuevo hangar.
d. Conrad pagó el monto total de 1’365,000 dólares como dividendos para sus
accionistas.
OA 1 P3–9 Precio inicial de venta de las acciones comunes Haymitch Brewing Corporation tiene en
circulación una emisión de acciones preferentes y otra de acciones comunes. Tomando
en consideración la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de Haymitch que se
presenta a continuación, determine el precio original por acción al que la empresa vendió
su emisión de acciones comunes.
Capital patrimonial de los accionistas ($000)

Acciones preferentes $ 225
Acciones comunes ($0.50 a la par, 400,000 acciones
en circulación) 200
Capital pagado en exceso del valor a la par de las
acciones comunes 2,600
Ganancias retenidas 800
Total de capital patrimonial de los accionistas $3,825
OA 1 P3–10 Estado de ganancias retenidas Hayes Enterprises comenzó el año 2015 con un saldo de
ganancias retenidas de 928,000 dólares. La empresa ganó durante ese año 377,000 dóla-
res después de impuestos. De ese monto, los accionistas preferentes recibieron un pago
de 47,000 dólares en dividendos. Al término del año, el saldo de ganancias retenidas de
la compañía fue de 1’048,000 dólares. Hayes mantuvo en circulación 140,000 acciones
comunes durante 2015.
a. Prepare un estado de ganancias retenidas para el año concluido el 31 de diciembre
de 2015 para Hayes Enterprises. (Nota: asegúrese de calcular e incluir el monto
correspondiente a dividendos en efectivo pagados en 2015).
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la empresa en 2015.
c. ¿Qué tan grande fue el dividendo en efectivo que pagó la empresa por las acciones
comunes en 2015?
OA 1 P3–11 Cambios en el capital patrimonial de los accionistas En la tabla siguiente se presentan

las secciones correspondientes al capital patrimonial en los balances generales de los años
2014 y 2015 reportados por Mountain Air Ski Resorts, Inc. El valor general del capital
patrimonial de los accionistas se ha incrementado de 2’000,000 a 7’500,000 dólares.
Utilice los balances para descubrir cómo y por qué ocurrió lo anterior.
Balances generales (parciales) de

Mountain Air Ski Resorts, Inc.
Capital de los accionistas 2014 2015

Acciones comunes ($1.00 a la par)
Autorizadas: 5’000,000 de acciones
En circulación: 1,500 acciones en 2015 $1’500,000
500,000 acciones en 2014 $ 500,000
Capital pagado en exceso del valor a la par 500,000 4’500,000
Ganancias retenidas 1’000,000 1’500,000
Total de capital patrimonial de los accionistas $2’000,000 $7’500,000
La empresa pagó dividendos por un total de 200,000 dólares durante el año fiscal 2015.
a. ¿A cuánto ascendió el ingreso neto de Mountain Air en el año fiscal 2015?
b. ¿Cuántas acciones nuevas emitió y vendió la corporación durante el año?
c. ¿Cuál fue el precio promedio por acción a la que se vendió la nueva emisión
durante 2015?
d. ¿A qué precio por acción vendió Mountain Air sus 500,000 acciones originales?
OA 2 OA 3 P3–12 Comparación de razones Robert Arias heredó recientemente un portafolio de acciones

que pertenecían a su tío. Como Robert quería saber más sobre las compañías de las que
OA 4 OA 5 ahora era inversionista, llevó a cabo un análisis de las razones de cada una de ellas para
compararlas entre sí. Algunas de las razones se enlistan a continuación.
Island Burger Fink Roland

Razón Electric Utility Heaven Software Motors
Razón de circulante 1.10 1.3 6.8 4.5
Razón rápida 0.90 0.82 5.2 3.7
Razón de endeudamiento 0.68 0.46 0.0 0.35
Margen de utilidad neta 6.2% 14.3% 28.5% 8.4%
Suponiendo que su tío fue un inversionista inteligente y consolidó con cuidado su porta-
folio, Robert encuentra bastantes confusas las amplias diferencias que hay entre estas
razones. Su labor es ayudarlo a encontrar sentido a la situación.
a. ¿Qué problemas podría encontrar Robert al comparar entre sí estas empresas con
base en sus razones financieras?
b. ¿Cuáles podrían ser las causas por las que la razón rápida y la de circulante de Island
Electric Utility (compañía dedicada a la generación de energía) y Burger Heaven
(restaurante de comida rápida) sean tan inferiores a las de las otras empresas?
c. ¿Por qué podría considerarse que tener una gran cantidad de endeudamiento está
bien para Island Electric Utility, pero no para una compañía como Fink Software?
d. ¿No sería mejor que los inversionistas colocaran todo su dinero en empresas dedicadas
al software en lugar de hacerlo en organizaciones menos rentables? ¿Por qué?
(Enfóquese en el riesgo y el rendimiento).
OA 3 P3–13 Administración de la liquidez A continuación se enlistan el total de activos corrientes,

el total de pasivos corrientes y el inventario de Bauman Company durante los últimos
cuatro años:
Rubro 2012 2013 2014 2015

Total de activos corrientes $16,950 $21,900 $22,500 $27,000
Total de pasivos corrientes 9,000 12,600 12,600 17,400
Inventario 6,000 6,900 6,900 7,200
a. Calcule las razones rápida y de circulante de la empresa para cada año. Compare las
series temporales de estas medidas de liquidez.
b. Comente las condiciones de liquidez de la empresa durante el periodo 2012-2013.
c. Si le dijeran que los datos siguientes corresponden a la rotación de inventario de
Bauman Company en cada año del periodo 2012-2015 y al promedio industrial,
¿la información respaldaría o entraría en conflicto con la evaluación que hizo en el
inciso b? ¿Por qué?
Rotación de inventario 2012 2013 2014 2015

Bauman Company 6.3 6.8 7.0 6.4
Promedio de la industria 10.6 11.2 10.8 11.0
OA 3 P3–14 Razón de liquidez Josh Smith reunió algunos datos de sus finanzas personales para
determinar su situación de liquidez. La información es la siguiente.
Cuenta Monto
Efectivo $3,200
Valores negociables 1,000
Cuenta de cheques 800
Cargos de tarjeta de crédito por pagar 1,200
Documentos a corto plazo por pagar 900
a. Calcule la razón de liquidez de Josh.

b. Varios amigos de Josh le han dicho que tienen razones de liquidez de más o menos
1.8. ¿Qué opinión tendría de la liquidez de Josh en relación con la de sus amigos?
OA 3 P3–15 Administración de inventarios Wilkins Manufacturing tiene ventas anuales por 4 millo-

nes de dólares y un margen de utilidad bruta de 40 por ciento. Sus inventarios al término
del trimestre son
Trimestre Inventario
1 $ 400,000
2 800,000
3 1’200,000
4 200,000
a. Determine el inventario trimestral promedio y utilícelo para calcular la rotación de

inventario y la edad promedio del inventario de la empresa.
b. Suponiendo que la compañía opera en una industria con una rotación de inventario
promedio de 2.0, ¿cuál sería su evaluación de la actividad del inventario de Wilkins?
OA 3 P3–16 Gestión de cuentas por cobrar Una evaluación de los libros de Blair Supply (presentada
a continuación) ofrece el saldo de cuentas por cobrar a fin de año; se cree que los montos
incluidos se originaron en los meses indicados. La empresa tuvo ventas anuales por
2.4 millones de dólares, y concede crédito por 30 días a su clientela.
Mes de origen Cuentas por cobrar

Julio $ 3,875
Agosto 2,000
Septiembre 34,025
Octubre 15,100
Noviembre 52,000
Diciembre 193,000
Cuentas por pagar al término del año $300,000
a. Use el total a fin de año para evaluar el sistema de cobranza de la empresa.

b. Si 70 por ciento de las ventas de la compañía ocurren entre julio y diciembre,
¿cómo afectaría esta información la validez de la conclusión a la que llegó en
el inciso a? Explique.
OA 3 P3–17 Interpretación de las razones de liquidez y actividad Los nuevos propietarios de Blue-

grass Natural Foods, Inc. lo contrataron para ayudarlos a diagnosticar y solucionar los
problemas que ha tenido la empresa para mantener un nivel de liquidez adecuado. Como
primer paso, usted realiza un análisis de liquidez. Luego lleva a cabo un análisis de las
razones de actividad a corto plazo de la compañía. Sus cálculos y las normas adecuadas
de la industria se enlistan a continuación.
Razón Bluegrass Norma industrial

Razón de circulante 4.5 4.0
Razón rápida 2.0 3.1
Rotación de inventario 6.0 10.4
Periodo promedio de cobro 73 días 52 días
Periodo promedio de pago 31 días 40 días
a. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo del inventario haría a los nuevos
propietarios?
b. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por cobrar haría
a los nuevos propietarios?
c. ¿Qué recomendaciones sobre el monto y el manejo de las cuentas por pagar haría a
los nuevos propietarios?
d. ¿Qué resultados, en términos generales, esperaría obtener a partir de sus recomenda-
ciones? ¿Cabe la posibilidad de que sus recomendaciones no resulten eficaces?
OA 4 P3–18 Análisis de deuda Springfield Bank está evaluando a Creek Enterprises (empresa que le
solicitó un préstamo por 4’000,000 de dólares) para determinar su apalancamiento y su
riesgo financieros. Con base en las razones de endeudamiento de Creek, los promedios
industriales (vea la parte superior de la página siguiente) y los estados financieros
recientes de la compañía (a continuación), evalúe y recomiende las acciones pertinentes
respecto de la solicitud de préstamo.
Estado de pérdidas y ganancias de Creek Enterprises al 31 de diciembre de 2015

Ingreso por ventas $30’000,000
Menos: costo de los bienes vendidos 21’000,000
Utilidades brutas $ 9’000,000
Gastos por ventas $ 3’000,000
Gastos administrativos y generales 1’800,000
Gastos de arrendamiento 200,000
Gasto por depreciación 1’000,000
Total de gastos operativos $ 6’000,000
Utilidades operativas $ 3’000,000
Menos: gasto por intereses 1’000,000
Utilidades netas antes de impuestos $ 2’000,000
Menos: impuestos (tasa = 40%) 800,000
Utilidades netas después de impuestos $ 1’200,000
Menos: dividendos de acciones preferentes 100,000
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $ 1’100,000
Balance general de Creek Enterprises al 31 de diciembre de 2015

Promedios de la industria
Activos Pasivos y capital patrimonial de los accionistas Razón de
Efectivo $ 1’000,000 Cuentas por pagar $ 8’000,000 endeudamiento 0.51
Valores negociables 3’000,000 Documentos por pagar 8’000,000 Razón de cargos
Cuentas por cobrar 12’000,000 Cargos por pagar 500,000 de interés fijo 7.30
Inventarios 7’500,000 Total de pasivos corrientes $16’500,000 Razón de
Total de activos corrientes $23’500,000 Deuda a largo plazo (incluye cobertura de
Terrenos y edificaciones $11’000,000 arrendamientos financieros)b $20’000,000 pagos fijos 1.85
Maquinaria y equipo 20’500,000 Acciones preferentes (25,000
Mobiliario y accesorios 8’000,000 acciones, dividendo de $4) $ 2’500,000
Activos fijos brutos Acciones comunes (1 millón
(al costo)a $39’500,000 de acciones a $5 a la par) 5’000,000
Menos: depreciación Capital pagado en exceso del
acumulada 13’000,000 valor a la par 4’000,000
Activos fijos netos $26’500,000 Ganancias retenidas 2’000,000
Total de activos $50’000,000 Total de capital patrimonial
de los accionistas $13’500,000
Total de pasivos y capital
patrimonial de los accionistas $50’000,000
a
La empresa tiene un arrendamiento financiero a cuatro años, que exige pagos anuales al principio de año por
$200,000. El saldo del arrendamiento se cubrirá en tres años más.
b
El pago anual de capital requerido es de $800,000.
OA 5 P3–19 Análisis de rentabilidad A principios de 2013, Pepsi reportó ingresos de 65,640 millones
de dólares, con ganancias disponibles para los accionistas comunes de 6,120 millones.
Los activos totales de Pepsi en ese momento ascendían a 74,640 millones de dólares.
Por otro lado, uno de los competidores de Pepsi, Dr. Pepper, reportó ventas por 6,010
millones de dólares, con ganancias de 630 millones de dólares. Dr. Pepper tenía activos
por 8,870 millones de dólares. ¿Cuál de estas empresas es más rentable? ¿Por qué es
difícil dar una respuesta clara a la pregunta anterior?
OA 5 P3–20 Análisis del estado de tamaño común A continuación se presenta el estado de pérdidas y
ganancias de tamaño común de las operaciones de Creek Enterprises en 2014. Utilizando
el estado de pérdidas y ganancias de 2015 de la empresa que se presentó en el problema
3.18, desarrolle el estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de 2015 y compárelo
con el de 2014. ¿En qué áreas se requieren más análisis e investigación?
Estado de pérdidas y ganancias de tamaño común de Creek Enterprises

Ingreso por ventas ($35’000,000) 100.0%

Menos: costo de los bienes vendidos 65.9
Utilidades brutas 34.1%
Gasto por ventas 12.7%
Gastos administrativos y generales 6.3
Gasto de arrendamiento 0.6
Gasto por depreciación 3.6
Gasto operativo total 23.2
Utilidades operativas 10.9%
Menos: gasto por intereses 1.5
Utilidades netas antes de impuestos 9.4%
Menos: impuestos (tasa = 40%) 3.8
Utilidades netas después de impuestos 5.6%
Menos: dividendos de acciones preferentes 0.1
Ganancias disponibles para los accionistas comunes 5.5%
OA 4 OA 5 P3–21 Relación entre apalancamiento financiero y rentabilidad Pelican Paper, Inc. y Timberland

Forest, Inc. son rivales en la fabricación de artículos de papel. A continuación se presen-
tan algunos valores de los estados financieros de ambas empresas. Utilícelos en un análi-
sis de razones que le permita comparar su apalancamiento financiero y su rentabilidad.
Rubro Pelican Paper, Inc. Timberland Forest, Inc.

Activos totales $10’000,000 $10’000,000
Capital total (sólo acciones comunes) 9’000,000 5’000,000
Deuda total 1’000,000 5’000,000
Interés anual 100,000 500,000
Total de ventas 25’000,000 25’000,000
UAII 6’250,000 6’250,000
Ganancias disponibles para los accionistas
comunes 3’690,000 3’450,000
a. Calcule las siguientes razones de endeudamiento y cobertura para las dos empresas.
Analice su riesgo financiero y su capacidad para cubrir los costos, y compare los
resultados.
1. Razón de endeudamiento
2. Razón de cargos de interés fijo
b. Calcule las siguientes razones de rentabilidad para las dos empresas. Analice la renta-
bilidad de cada una y compare los resultados.
1. Margen de utilidad operativa
2. Margen de utilidad neta
3. Rendimiento de los activos totales
4. Rendimiento del capital en acciones comunes
c. ¿De qué manera influye el mayor endeudamiento de Timberland Forest en el hecho
de que sea más rentable que Pelican Paper? ¿Qué riesgos asumen los inversionistas
al elegir comprar acciones de Timberland en lugar de las de Pelican?
OA 6 P3–22 Competencia de las razones McDougal Printing, Inc. tuvo ventas por un total de
40’000,000 de dólares en el año fiscal 2015. A continuación se enlistan algunas razones
financieras de la compañía. Emplee la información para determinar los valores mone-
tarios de las cuentas presentadas en su estado de pérdidas y ganancias y en su balance
general, según se solicita en los incisos.
McDougal Printing, Inc.

Año concluido el 31 de diciembre de 2015
Ventas $40’000,000
Margen de utilidad bruta 80%
Margen de utilidad operativa 35%
Margen de utilidad neta 8%
Rendimiento sobre los activos totales 16%
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 20%
Rotación de los activos totales 2
Periodo promedio de cobro 62.2 días
Calcule los valores de los rubros siguientes:

a. Utilidades brutas
b. Costo de los bienes vendidos
c. Utilidades operativas
d. Gastos operativos
e. Ganancias disponibles para los accionistas comunes
f. Activos totales
g. Total del capital en acciones comunes
h. Cuentas por cobrar
OA 6 P3–23 Análisis de razones financieras de una muestra representativa Use los siguientes estados
financieros de Fox Manufacturing Company para el año concluido el 31 de diciembre
de 2015, junto con las razones promedio de la industria, para realizar lo que se indica:
a. Prepare e interprete un análisis completo de las razones de la empresa respecto de sus
operaciones en 2015.
b. Resuma sus hallazgos y haga las recomendaciones pertinentes.
Estado de pérdidas y ganancias de Fox Manufacturing Company

Ingreso por ventas $600,000

Gastos administrativos y generales $ 30,000
Gasto operativo total 60,000
Utilidades netas después de impuestos (Pista: las ganancias disponibles para
los accionistas comunes no toman en cuenta a los accionistas preferentes) $ 42,900
Promedio de la
Razón industria, 2015
Razón de circulante 2.35
Razón rápida 0.87
Rotación de inventarioa 4.55
Periodo promedio de cobroa 35.8 días
Rotación de los activos totales 1.09
Razón de endeudamiento 0.300
Razón de cobertura de pagos fijos 12.3
Margen de utilidad bruta 0.202
Margen de utilidad operativa 0.135
Margen de utilidad neta 0.091
Rendimiento sobre los activos totales (RSA) 0.099
Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) 0.167
a
Basada en un año de 365 días y en cifras de fin de año.
Balance general de Fox Manufacturing Company

al 31 de diciembre de 2015
Activos
Efectivo $ 15,000
Cuentas por cobrar 34,100
Inventarios 82,000
Total de activos corrientes $138,300
Activos fijos netos 270,000
Total de activos $408,300
Cuentas por pagar $ 57,000

Documentos por pagar 13,000
Cargos por pagar 5,000
Total de pasivos corrientes $ 75,000
Deuda a largo plazo $150,000
Capital en acciones comunes (20,000 acciones en circulación) $110,200
Ganancias retenidas 73,100
Total de capital de los accionistas $183,300
Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas $408,300
OA 6 P3–24 Análisis de estados financieros A continuación se presentan los estados financieros de

Zach Industries para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
Estado de pérdidas y ganancias de Zach Industries


Utilidades brutas $ 54,000
Gastos por ventas $ 16,000
Gastos administrativos y generales 10,000
Gasto de arrendamiento 1,000
Total de gastos operativos $ 37,000
Menos: gasto por interés 6,100
Utilidades netas después de impuestos $ 6,540
Balance general de Zach Industries al 31 de diciembre de 2015

Activos
Efectivo $ 500
Cuentas por cobrar 25,000
Inventarios 45,500
Total de activos corrientes $ 72,000
Terrenos $ 26,000
Edificaciones y equipo 90,000
Menos: depreciación acumulada 38,000
Activos fijos netos $ 78,000

Cuentas por pagar $ 22,000
Documentos por pagar 47,000
Total de pasivos corrientes $ 69,000
Deuda a largo plazo 22,950
Acciones comunesa 31,500
Total de pasivos y capital patrimonial
de los accionistas $ 150,000
a
Las 3,000 acciones comunes en circulación de la compañía
cerraron 2015 con un precio de $25 por acción.
a. Use los estados financieros anteriores para completar la tabla que se presenta a conti-
nuación. Suponga que los promedios de la industria dados en la tabla son aplicables
para 2014 y para 2015.
Promedio de
Razón la industria Real 2014 Real 2015
Razón corriente 1.80 1.84
Rotación de inventarioa 2.50 2.59
Periodo promedio de cobroa 37.5 días 36.5 días
Razón de endeudamiento 65% 67%
Razón de cobertura de pagos fijos 3.8 4.0
Margen de utilidad bruta 38% 40%
Margen de utilidad neta 3.5% 3.6%
Rendimiento sobre los activos totales 4.0% 4.0%
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 9.5% 8.0%
Razón mercado/libro 1.1 1.2
a
Basada en un año de 365 días y cifras de fin de año.
b. Analice la situación financiera de Zach Industries en relación con su (1) liquidez,

(2) actividad, (3) endeudamiento, (4) rentabilidad y (5) mercado. Resuma la
situación financiera general de la compañía.
OA 6 P3–25 Integración: análisis completo de razones financieras Tomando en cuenta los estados

financieros siguientes, las razones históricas y los promedios de la industria, calcule las
razones financieras de Sterling Company para el año más reciente. (Suponga un año de
365 días).
Estado de pérdidas y ganancias de Sterling Company

Ingreso por ventas $ 10’000,000

Utilidades brutas $ 2’500,000
Gastos de venta $ 300,000
Gastos administrativos y generales 650,000
Gasto de arrendamiento 50,000
Utilidades operativas $ 1’300,000
Menos: gasto por interés 200,000
Utilidades netas antes de impuestos $ 1’100,000
Menos: dividendos de acciones preferentes 50,000
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $ 610,000
Balance general de Sterling Company al 31 de diciembre de 2015

Efectivo $ 200,000 Cuentas por pagara $ 900,000
Valores negociables 50,000 Documentos por pagar 200,000
Cuentas por cobrar 800,000 Cargos por pagar 100,000
Inventarios 950,000 Total de pasivos corrientes $ 1’200,000
Total de activos corrientes $ 2’000,000 Deuda a largo plazo
Activos fijos brutos (al costo) $12’000,000 (incluye arrendamientos financieros) $ 3’000,000
Menos: depreciación acumulada 3’000,000 Acciones preferentes (25,000 acciones,
Activos fijos netos $ 9’000,000 $2 de dividendo) $ 1’000,000
Otros activos 1’000,000 Acciones comunes (200,000 acciones
Total de activos $12’000,000 a $3 a la par)b 600,000
Capital pagado en exceso del valor
a la par 5’200,000
Ganancias retenidas 1’000,000
Total de capital patrimonial de los accionistas $ 7’800,000
Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas $12’000,000
a
Compras anuales a crédito por $6’200,000 en el periodo.
b
El 31 de diciembre de 2015 el precio de las acciones comunes de la empresa cerró a $39.50 por acción.
Analice su situación financiera general desde el punto de vista de una muestra represen-
tativa y de una serie temporal. Divida su análisis en evaluaciones de la liquidez, la activi-
dad, el endeudamiento, la rentabilidad y el mercado de la empresa.
Razones promedio históricas de Sterling Company y promedios industriales

Promedio
industrial,
Razón Real 2013 Real 2014 2015
Razón de circulante 1.40 1.55 1.85
Razón rápida 1.00 0.92 1.05
Rotación de inventario 9.52 9.21 8.60
Periodo promedio de cobro 45.6 días 36.9 días 35.5 días
Periodo promedio de pago 59.3 días 61.6 días 46.4 días
Rotación de los activos totales 0.74 0.80 0.74
Razón de endeudamiento 0.20 0.20 0.30
Razón de cargos de interés fijo 8.2 7.3 8.0
Razón de cobertura de pagos fijos 4.5 4.2 4.2
Margen de utilidad bruta 0.30 0.27 0.25
Margen de utilidad operativa 0.12 0.12 0.10
Margen de utilidad neta 0.062 0.062 0.053
Rendimiento sobre los activos totales (RSA) 0.045 0.050 0.040
Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) 0.061 0.067 0.066
Ganancias por acción (GPA) $1.75 $2.20 $1.50
Razón precio/ganancias (P/G) 12.0 10.5 11.2
Razón mercado/libro (M/L) 1.20 1.05 1.10
OA 6 P3–26 Sistema de análisis DuPont Emplee la siguiente información de las razones financieras de

Johnson International y los promedios de la industria para:
a. Aplicar el sistema de análisis DuPont para Johnson y para la industria.
b. Evaluar a Johnson (y a la industria) considerando un periodo de tres años.
c. Indicar en qué áreas Johnson requiere realizar un análisis más exhaustivo. ¿Por qué?
Johnson 2013 2014 2015

Multiplicador de apalancamiento financiero 1.75 1.75 1.85
Promedios de la industria
Multiplicador de apalancamiento financiero 1.67 1.69 1.64
OA 6 P3–27 Análisis completo de razones e identificación de diferencias significativas Home Health,

Inc. le pidió a Jane Ross que le hiciera su revisión financiera anual. Como primer paso,
Jane ha preparado un conjunto completo de razones para los años fiscales 2014 y 2015,
que usará para buscar cambios significativos en la situación de la empresa de un año
al siguiente.
Razones financieras de Home Health, Inc.

Razón 2014 2015
Periodo promedio de cobro 42.6 días 31.4 días
Rotación de los activos totales 1.40 2.00
Razón de endeudamiento 0.45 0.62
Razón de cargos de interés fijo 4.00 3.85
Margen de utilidad bruta 68% 65%
Margen de utilidad operativa 14% 16%
Rendimiento sobre los activos totales 11.6% 16.2%
Rendimiento sobre el capital en acciones comunes 21.1% 42.6%
Razón precio/ganancias 10.7 9.8
Razón de mercado/libro 1.40 1.25
a. Para enfocarse en el grado de modificación, calcule el cambio de un año al otro res-

tando la razón del año 2014 de la de 2015, y luego divida la diferencia entre la razón
del año 2014. Multiplique el resultado por 100. Conserve el signo positivo o negativo.
El resultado es el cambio porcentual en la razón de 2014 a 2015. Calcule el cambio
porcentual de las razones que se muestran.
b. En el caso de las razones que exhiban una diferencia de 10 por ciento o más de un
año al otro, determine si la diferencia es a favor de la empresa o no.
c. Para los cambios más significativos (25 por ciento o más), analice las demás razones y
mencione por lo menos un cambio más que pudiera haber contribuido a su alteración.
OA 1 P3–28 PROBLEMA ÉTICO Consulte algunas publicaciones periódicas o de Internet para

averiguar más acerca de las estipulaciones incluidas en la ley Sarbanes-Oxley a favor
de las empresas. Seleccione una de éstas e indique por qué considera que los estados
financieros serán más confiables si los ejecutivos financieros de las corporaciones la
implementan.

El estado de pérdidas y ganancias y el balance general son los principales informes desa-
rrollados por las empresas para uso de la administración y distribución entre los accionis-
tas, las instancias reguladoras y el público en general. De hecho, constituyen las fuentes
de información más importantes por lo que se refiere a información histórica de las fi-
nanzas corporativas. Dayton Products, Inc., es un fabricante de tamaño regular. La ad-
ministración de la empresa le ha pedido a usted que lleve a cabo un análisis detallado de
sus estados financieros.
En la tabla siguiente se presentan los estados de pérdidas y ganancias de los años con-
cluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014, respectivamente.
Estados de pérdidas y ganancias anuales (valores en millones)

Para el año concluido el
31 de diciembre 31 de diciembre
de 2015 de 2014
Ventas $178,909 $187,510
Costo de los bienes vendidos 109,701 111,631
Gastos de venta, administrativos y generales 12,356 12,900
Otros gastos por impuestos 33,572 33,377
Depreciación y amortización 12,103 7,944
Otros ingresos (sume las UAII para obtener las UAI) 3,147 3,323
Gasto por intereses 398 293
Tasa impositiva sobre la renta (promedio) 35.324% 37.945%
Dividendos pagados por acción $1.13 $0.91
GPA básicas a partir de las operaciones totales $1.34 $2.25
Usted cuenta también con la información de los siguientes balances generales, al 31 de

diciembre de 2015 y 2014, respectivamente.
Balances generales anuales (valores en millones)

31 de diciembre 31 de diciembre
de 2015 de 2014
Efectivo $ 7,229 $ 6,547
Otros activos corrientes 1,831 1,681
Propiedades, planta y equipo, brutos 204,960 187,519
Depreciación y merma acumuladas 110,020 97,917
Otros activos no corrientes 19,413 17,891
Cuentas por pagar 13,792 22,862
Deuda a corto plazo pendiente de pago 4,093 3,703
Otros pasivos corrientes 15,290 3,549
Deuda a largo plazo pendiente de pago 6,655 7,099
Impuestos sobre la renta diferidos 16,484 16,359
Otros pasivos no corrientes 21,733 16,441
Total de acciones comunes en circulación 6,700 millones 6,800 millones
RESOLVER
a. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.1 para realizar lo que se indica
a continuación:
(1) Un estado de pérdidas y ganancias comparativo de varios pasos para Dayton,
Inc., considerando los periodos concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014.
Debe calcular el costo de los bienes vendidos para el año 2015.
(2) Un estado de pérdidas y ganancias de tamaño común para Dayton, Inc., que
cubra los años 2015 y 2014.
b. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.2 para realizar lo que se indica
a continuación:
(1) Un balance general comparativo detallado para Dayton, Inc., para los años
concluidos el 31 de diciembre de 2015 y 2014.
(2) Un balance general de tamaño común para Dayton, Inc., que cubra los años 2015
y 2014.
c. Elabore una hoja de cálculo similar a la tabla 3.8 para llevar a cabo el análisis siguiente:
(1) Haga una tabla que refleje las razones operativas de Dayton, Inc. correspondientes
a 2015 y 2014, segmentándolas por (a) liquidez, (b) actividad, (c) deuda, (d) ren-
tabilidad y (e) mercado. Suponga que el precio de mercado actual de sus acciones
es de 90 dólares.
(2) Compare las razones de 2015 con las de 2014. Indique si los resultados “superaron
los del año anterior” o “fueron peores”.
4 Flujo de efectivo y
planeación financiera

aprendizaje
OA 1 Comprender los
procedimientos de CONTABILIDAD Usted necesita comprender: cómo se utiliza la depreciación con fines
depreciación fiscal y el fiscales y de rendición de informes financieros; cómo desarrollar el estado de flujos de
efecto de la depreciación efectivo; por qué la toma de decisiones financieras se basa principalmente en los flujos
sobre los flujos de efectivo de efectivo y no en el devengo, y cómo se emplean los estados financieros proforma
de la empresa. en las empresas.
OA 2 Analizar los estados de SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender qué datos deben tomarse en
flujos de efectivo, el flujo cuenta para registrar la depreciación con fines fiscales y de rendición de informes
de efectivo operativo y el financieros, qué información necesita tener a mano para realizar los planes estratégicos
flujo de efectivo libre. y operativos, así como qué datos se requieren para preparar los planes de efectivo y
los planes de utilidades.
OA 3 Comprender el proceso de ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la diferencia que existe entre los planes
planeación financiera,
estratégicos y los planes operativos, así como la función de cada uno de ellos; conocer
incluyendo los planes la importancia de enfocarse en los flujos de efectivo de la empresa; y de qué manera el
financieros a largo plazo uso de estados financieros proforma puede atenuar los problemas de la organización.
(estratégicos) y a corto
plazo (operativos). MARkETINg Usted necesita comprender el papel central que juega el marketing en
la formulación de los planes estratégicos a largo plazo de la empresa, así como la
OA 4 Analizar el proceso de importancia de la proyección de ventas como información clave para la planeación
planeación de efectivo, así de efectivo y la planeación de utilidades.
como la preparación, la OPERACIONES Usted necesita entender cómo el valor de los activos a largo plazo
evaluación y el uso del de la empresa se ve afectado por la depreciación; necesita saber de qué manera se
presupuesto de caja. reflejan los resultados operativos en el estado de flujos de efectivo, y entender que las
operaciones proporcionan información clave para la creación de los planes financieros
OA 5 Explicar los procedimientos a corto plazo de la compañía, así como cuál es la diferencia entre costos operativos
simplificados para
fijos y variables.
preparar y evaluar el
estado de pérdidas y
ganancias proforma y el En su vida personal Al igual que las corporaciones, los individuos deben
enfocarse en el flujo de efectivo cuando planeen y
balance general proforma.
supervisen sus finanzas. Usted debe establecer metas financieras (destinos) a corto
OA 6 Evaluar los métodos y largo plazo, y desarrollar planes financieros personales (mapas de ruta) que lo guíen
simplificados para hacia su logro. Los flujos de efectivo y los planes financieros son igual de importantes
preparar el estado para las personas que para las corporaciones
de pérdidas y ganancias
proforma y los usos
comunes de los estados
financieros proforma.
116
European Aeronautic
Defense and Space Co.
Generando ganancias mientras
escasea el efectivo
E l 14 de mayo de 2013, la European Aeronautic

Defense and Space Co. (EADS), empresa
propietaria del fabricante de aeronaves Airbus, reportó
un incremento de 56 por ciento en sus utilidades
operativas durante el primer trimestre del año.
El aumento de los ingresos y las ganancias de la EADS fue mayor de lo que habían esperado
casi todos los analistas. Parecía que todo eran buenas noticias, pero los analistas que
examinaron con más detalle los estados financieros de la compañía descubrieron que no
todo estaba bien. Para ser más específicos, durante el primer trimestre EADS reportó un flujo
de efectivo libre de -3,200 millones de euros. El flujo de efectivo libre negativo era resultado,
en primera instancia, de un incremento en la producción de aeronaves por parte de Airbus,
lo cual exigió que la empresa acumulara una gran cantidad de inventario.
La situación por la que atravesó EADS no es inusual. Incluso cuando una compañía
reporta ganancias positivas, el panorama de su flujo de efectivo puede ser muy diferente.
Cuando una organización está expandiéndose, tal como le ocurría a EADS en el primer
trimestre de 2013, a veces se ve obligada a hacer inversiones adicionales en inventario,
cuentas por cobrar y activos fijos, como la maquinaria. Los desembolsos de efectivo para tales
inversiones no siempre se dejan ver de inmediato en el cálculo de utilidades, pero sin duda
reducen el flujo de efectivo libre, una medida de desempeño a la que los analistas financieros
prestan mucha atención. El flujo de efectivo es el principal impulso del valor de la empresa; de
hecho, lo que las compañías necesitan para pagar sus cuentas es efectivo, no utilidades. Después
de leer este capítulo comprenderá la diferencia entre flujo de efectivo y utilidades.
117
118 PArtE 2 Herramientas financieras
OA 1 OA 2 4.1 Análisis del flujo de efectivo de la empresa

Según dicen los que saben, “el efectivo manda”. El flujo de efectivo es la savia que
corre por las raíces de la empresa y constituye el principal ingrediente de cualquier
modelo de valoración financiera. Si un analista quiere asignarle valor a una inversión
que la compañía esté considerando hacer, o si el objetivo es determinar el valor de la
misma organización, el cálculo de su flujo de efectivo es vital para el proceso. En este
capítulo se explica de dónde vienen las cifras referentes al flujo de efectivo que se uti-
lizan en esas y otras valoraciones financieras.
DEPrECIACIÓN
Para fines fiscales y de generación de informes financieros, por lo general las empresas
no pueden deducir como un gasto el costo total de un activo que usarán a lo largo de
varios años. En su lugar, se les pide que cada año carguen a sus ingresos una parte
de los costos correspondientes a los activos fijos. Esta asignación del costo histórico a
depreciación lo largo del tiempo se denomina depreciación. Como todos los demás gastos en que
Parte de los costos de los activos incurre una empresa, las deducciones por depreciación reducen el ingreso reportado
fijos que se deduce de los por la organización en su estado de pérdidas y ganancias y, por consiguiente, dismi-
ingresos anuales a través del
nuyen los impuestos que debe pagar. Sin embargo, las deducciones por depreciación
tiempo.
en realidad no están asociadas con un desembolso de efectivo. En otras palabras,
cuando una empresa deduce un gasto por depreciación, lo que está haciendo es asig-
nar una parte del costo original de un activo (que ya pagó) como un cargo a descontar
del ingreso generado ese año. El efecto neto es que las deducciones por depreciación
incrementan el flujo de efectivo de la empresa, porque reducen su carga fiscal.
En Estados Unidos, la depreciación de los activos empresariales con fines fiscales
está regulada por el Código de rentas internas (Internal Revenue Code). Puesto que a
veces los objetivos de los informes financieros difieren de los que busca la legislación
fiscal, es frecuente que las compañías utilicen distintos métodos de depreciación para
cada uno de esos propósitos. En Estados Unidos es legal manejar dos formas de regis-
tro según la finalidad que se persigue.
sistema modificado de La depreciación con fines fiscales se determina utilizando el sistema modificado
recuperación acelerada de recuperación acelerada de costos (MACRS); cuando se trata de generación de in-
de costos (MACRS) formes financieros existen diversos métodos de depreciación. Todos ellos requieren
Sistema usado para determinar que el usuario conozca el valor depreciable del activo y su vida útil depreciable.
la depreciación de los activos
con propósitos fiscales.
Valor depreciable de un activo
Bajo los procedimientos básicos del MACRS, el valor depreciable de un activo (es de-
cir, la cantidad a depreciar) corresponde a su costo completo, incluyendo los gastos de
instalación. Incluso si se cree que el activo en cuestión tendrá un valor residual al tér-
mino de su vida útil, la empresa tiene derecho a aplicar deducciones por depreciación
por el total de su costo inicial.
Ejemplo 4.1  Baker Corporation adquirió maquinaria nueva a un costo de 38,000 dólares, con
costos de instalación de 2,000 dólares. Cuando la maquinaria sea retirada del servi-
cio, Baker espera venderla como chatarra por 1,000 dólares. Independientemente de
su valor residual, el valor depreciable de la maquinaria asciende a 40,000 dólares:
38,000 correspondientes a su costo + 2,000 por su instalación.
Vida depreciable de un activo

vida útil depreciable El periodo a lo largo del cual se hace la depreciación de un activo es su vida útil de-
Periodo en el que se deprecia preciable. Si los demás factores no cambian, entre menor sea la vida útil depreciable
un activo. del activo, más altas serán las deducciones anuales por depreciación y más grandes
CAPítulO 4 Flujo de efectivo y planeación financiera 119
t A b l A 4. 1 Primeras cuatro clases de propiedad, de acuerdo con el MACRS

Clase de propiedad
(periodo de recuperación) Definición
3 años Equipo de investigación y ciertas herramientas especiales

5 años Computadoras, impresoras, copiadoras, equipo de duplicación,
automóviles, camionetas de uso pesado, equipo tecnológico especial
y activos similares
7 años Mobiliario de oficina, accesorios, la mayor parte de los equipos
de manufactura, vías férreas y estructuras agrícolas y hortícolas de
propósito exclusivo
10 años Equipo utilizado en la refinación petrolera o en la manufactura
de productos de tabaco, así como de ciertos productos alimenticios
serán los ahorros fiscales asociados con dichas deducciones. De acuerdo con lo ante-
rior, las empresas casi siempre querrán depreciar sus activos lo más rápidamente po-
sible. Sin embargo, la compañía debe acatar los requisitos legales que correspondan
para determinar la vida útil depreciable. Por ejemplo, las normas MACRS son apli-
cables tanto a los activos nuevos como a los usados, y exigen que el contribuyente
periodo de recuperación utilice el periodo de recuperación MACRS apropiado para determinar su vida útil
Vida útil depreciable adecuada depreciable. Existen seis periodos de recuperación MACRS —de 3, 5, 7, 10 y 20
para un activo específico, de años—, excluyendo los bienes raíces. En función de ello, se acostumbra hacer referen-
acuerdo con el sistema MACRS.
cia a las clases de propiedad como “propiedad a 3, 5, 7, 10, 15 y 20 años”, según
el caso. Las primeras cuatro clases de propiedad —las más utilizadas en el ámbito de
los negocios— se definen en la tabla 4.1.
MÉtODOS DE DEPrECIACIÓN
Para fines de generación de informes financieros, las empresas pueden emplear diver-
sos métodos de depreciación (de línea recta, de doble saldo decreciente, de la suma de
los dígitos del año). Cuando lo que se persigue es un objetivo fiscal, los activos inclui-
dos en las primeras cuatro clases de propiedad MACRS se deprecian mediante el
método de doble saldo decreciente, empleando una convención de medio año (la cual
supone que se empieza a hacer uso de los activos a mitad del año, sin importar cuándo
inicia realmente su utilización durante el mismo) y cambiando al método de línea
recta en el momento en que así convenga. Los porcentajes aproximados (redondeados
al punto porcentual más cercano) de depreciación anual de las primeras cuatro clases
de propiedad se muestran en la tabla 4.2. Más que usar dichos porcentajes, la em-
presa puede utilizar la depreciación de línea recta durante el periodo de recuperación
del activo con la convención de medio año, o emplear el sistema de depreciación alter-
nativo. Por lo que concierne a los ejemplos presentados en este texto, utilizaremos los
porcentajes de depreciación MACRS debido a que suelen ofrecer una depreciación
más rápida y, por lo tanto, generan los mejores efectos de flujo de efectivo para las
empresas rentables.
Tomando en cuenta que el MACRS exige emplear la convención de medio año, se
da por sentado que los activos fueron adquiridos a mitad del año; por consiguiente,
sólo la mitad de la depreciación del primer año se recupera en ese periodo. En conse-
cuencia, el resto de la depreciación del primer año se recupera en el año inmediato
posterior al periodo de recuperación establecido para el activo. En la tabla 4.2, los
porcentajes de depreciación para un activo de la clase n-años se determinan con la
fórmula n + 1 año. Por ejemplo, un activo de 5 años se deprecia a lo largo de 6 años
de recuperación. La aplicación de los porcentajes de depreciación fiscal que se presen-
tan en la tabla 4.2 puede demostrarse a través de un ejemplo sencillo.
Porcentajes de depreciación redondeados por año de recuperación,

tAblA 4.2
a partir de las cuatro primeras clases de propiedad de MACRS
Porcentaje por año de recuperacióna
Año de recuperación 3 años 5 años 7 años 10 años

1 33% 20% 14% 10%
2 45 32 25 18
3 15 19 18 14
4 7 12 12 12
5 12 9 9
6 5 9 8
7 9 7
8 4 6
9 6
10 6
11 4
Totales 100% 100% 100% 100%
a
Para simplificar los cálculos sin restar realismo, estos porcentajes fueron redondeados al punto porcentual más
cercano. Para calcular la depreciación real con fines fiscales, asegúrese de aplicar los porcentajes sin redondeo
o usar directamente la depreciación de doble saldo decreciente empleando la convención de medio año.
Ejemplo 4.2  Baker Corporation adquirió una máquina que tiene un periodo de recuperación de
5 años, con un costo de instalación de 40,000 dólares. Utilizando los porcentajes
apropiados de la tabla 4.2, Baker calcula como sigue la depreciación en cada año:
Porcentajes Depreciación
Costo (de la tabla 4.2) [(1) × (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $40,000 20% $ 8,000
2 40,000 32 12,800
3 40,000 19 7,600
4 40,000 12 4,800
5 40,000 12 4,800
6 40,000 5 2,000
Totales 100% $40,000
En la columna 3 se muestra que el costo total del activo se deprecia en un periodo

de 6 años de recuperación.
En vista de que los administradores financieros se enfocan sobre todo en los flu-
jos de efectivo, a lo largo de este texto se usarán exclusivamente métodos de deprecia-
ción fiscal.
DESArrOllO DEl EStADO DE FluJOS DE EFECtIVO

El estado de flujos de efectivo, del cual hablamos en el capítulo 3, resume el flujo de
efectivo de la empresa a lo largo de un periodo determinado. Tenga en cuenta que al
evaluar la liquidez de la empresa los analistas suelen englobar el efectivo y los valores
negociables, ya que ambos representan una reserva de la misma. Dicha reserva se ve

aumentada por las entradas de efectivo y disminuida por las salidas de efectivo.
Observe también que los flujos de efectivo de la empresa se dividen en tres cate-
gorías: (1) flujos derivados de sus actividades operativas; (2) flujos derivados de sus
actividades de inversión, y (3) flujos derivados de sus actividades de financiamiento.
flujos operativos Los flujos operativos incluyen las entradas y salidas de efectivo directamente relacio-
Flujos de efectivo directamente nadas con la producción y venta de los bienes y servicios de la empresa. Los flujos de
relacionados con la producción inversión incluyen los flujos de efectivo asociados con la compraventa de activos fijos
y venta de los bienes y servicios
y con las inversiones de capital en otras compañías. Es evidente que las transacciones
de la empresa.
de compra generan salidas de efectivo, mientras que las transacciones de venta produ-
flujos de inversión cen entradas de efectivo. Los flujos de financiamiento son resultado de transacciones
Flujos de efectivo relacionados de financiamiento a través de deuda y financiamiento. Contraer deudas de corto o
con la compra y venta de activos largo plazo da por resultado una entrada de efectivo; pagar la deuda ocasiona una
fijos, y con las inversiones de salida del mismo. De manera similar, la venta de las acciones de la empresa produce
capital en otras empresas.
una entrada de efectivo; la readquisición de las acciones o el pago de dividendos pro-
flujos de financiamiento duce, por supuesto, una salida de efectivo.
Flujos de efectivo que se generan
en las transacciones de Clasificación de las entradas y salidas de efectivo
financiamiento con deuda y
capital; incluyen la adquisición
El estado de flujos de efectivo resume las entradas y salidas de efectivo durante un
y reembolso de deudas, la periodo determinado. En la tabla 4.3 se clasifican las entradas (fuentes) y las salidas
entrada de efectivo por la venta (usos) básicas del efectivo. Por ejemplo, si su saldo de cuentas por pagar tiene un in-
de acciones, y las salidas de cremento de 1,000 dólares en un año, la empresa experimentaría una entrada de
efectivo para pagar dividendos efectivo. Por el contrario, si su inventario aumentara por un monto de 2,500 dólares
en efectivo o volver a comprar tendría una salida de efectivo.
acciones. A continuación se hacen algunas precisiones sobre el esquema de clasificación de
la tabla 4.3:
Los hechos hablan
1. La disminución de un activo, como el saldo de efectivo de la empresa, constituye
Flujos de efectivo de Apple una entrada de efectivo. ¿Por qué? Porque el efectivo retenido en el activo que-
E n su informe anual de
2012, Apple reportó
da liberado y puede emplearse para algún otro propósito, por ejemplo, pagar
un préstamo. Por otro lado, un aumento en el saldo de efectivo de la compañía
más de 50,000 millones de representa una salida de efectivo, debido a que el efectivo adicional queda sujeto
dólares de efectivo derivados en dicho saldo.
de sus actividades operativas. La clasificación de aumentos y disminuciones en el saldo de efectivo de una
El mismo año, la compañía organización es difícil de comprender. Para ponerlo en términos sencillos, ima-
empleó 48,200 millones de gine que usted guarda todo su efectivo en una caja. Su saldo de efectivo está re-
dólares de efectivo invirtiendo presentado por la cantidad del mismo que tenga guardado en la caja. Cuando
en valores negociables y otros necesita efectivo, saca un poco de la caja, y al hacerlo su saldo de efectivo dismi-
instrumentos. Al contrastar nuye, pero le proporciona una entrada de efectivo a usted. Por el contrario, di-
la información anterior, gamos que usted tiene un exceso de efectivo, y que lo deposita en su caja; al ha-
queda claro que sus flujos cerlo está incrementando su saldo de efectivo, pero la acción constituye una
de financiamiento fueron más salida de efectivo para usted. Para comprenderlo mejor, enfóquese en el movi-
bajos, generando una salida miento de fondos hacia y desde su bolsillo. Como comprenderá, una disminu-
de efectivo de más o menos ción del efectivo (que está en su caja) es una entrada (a su bolsillo); un incre-
1,700 millones de dólares, mento de efectivo (a su caja) es una salida (de su bolsillo).
la mayor parte de los cuales
correspondió a valores emiti-
dos para los empleados como tAblA 4.3 Entradas y salidas de efectivo
parte de sus planes de Entradas (fuentes) Salidas (usos)
compensación. Disminución de un activo cualquiera Aumento en cualquier activo
Aumento de cualquier pasivo Disminución de cualquier pasivo
Utilidades netas después de impuestos Pérdidas netas después de impuestos
Depreciación y otros gastos que no son en efectivo Dividendos pagados
Venta de acciones Readquisición o retiro de acciones
2. La depreciación (al igual que la amortización y el agotamiento contable) es un

gasto que no es en efectivo gasto que no es en efectivo, es decir, un gasto que se deduce en el estado de
Gasto que se deduce en el estado pérdidas y ganancias, pero que no implica el desembolso real de efectivo. Por
de pérdidas y ganancias, pero consiguiente, cuando medimos la cantidad de efectivo generado por una em-
que no implica el desembolso
presa, debemos reintegrar el gasto por depreciación al ingreso neto; de lo con-
real de efectivo durante el
periodo; incluye la depreciación,
trario estaríamos subestimando el efectivo que realmente produjo la compañía.
la amortización y el agotamiento Es debido a esta razón que la depreciación aparece como fuente de efectivo en
contable. la tabla 4.3.
3. Como la depreciación es considerada una entrada de efectivo independiente, en
el estado de flujos de efectivo únicamente se incluyen los cambios brutos (no los
netos) en los activos fijos. Cualquier cambio en los activos fijos netos es igual al
cambio en los activos fijos brutos menos el gasto por depreciación. Por lo tanto,
si tratáramos la depreciación como una entrada de efectivo y también como una
disminución en los activos fijos netos (no en los brutos), duplicaríamos la depre-
ciación contable.
4. Las transacciones que produzcan cambios en las ganancias retenidas no se in-
cluyen como tales en el estado de flujos de efectivo. Lo que se hace es citarlas
como utilidades o pérdidas netas después de impuestos y como dividendos
pagados.
Preparación del estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo utiliza datos derivados del estado de pérdidas y ganan-
cias, y de los balances generales de principio y final del periodo. En las tablas 4.4 y
4.5 se presentan el estado de pérdidas y ganancias del año concluido el 31 de diciem-
bre de 2015 y los balances generales al 31 de diciembre de 2014 y 2015 de Baker
Corporation, respectivamente. El estado de flujos de efectivo de la compañía corres-
pondiente al año terminado el 31 de diciembre de 2015, aparece en la tabla 4.6 (pá-
gina 124). Observe que todas las entradas de efectivo, así como las utilidades netas
después de impuestos y la depreciación, se incluyen como valores positivos. Por su
t A b l A 4. 4 Estado de pérdidas y ganancias de Baker Corporation, 2015 ($000)

Utilidades brutas $ 700
Gastos de venta, administrativos y generales $ 230
Gasto por depreciación 100
Total de gastos operativos $ 330
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $ 370
Menos: gasto por intereses 70
Ganancias netas antes de impuestos $ 300
Menos: impuestos (tasa = 40%) 120
Ganancias netas después de impuestos $ 180
Menos: dividendos de acciones preferentes 10
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $ 170
Ganancias por acción (GPA)a $1.70
a
Calculadas dividiendo las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre el número de acciones
comunes en circulación ($170,000 , 100,000 acciones = $1.70 por acción).
t A b l A 4. 5 Balances generales de Baker Corporation ($000)

31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo y valores negociables $1,000 $ 500

Inventarios 600 900
Maquinaria y equipo, mobiliario y accesorios, vehículos
y otros 1,300 1,150
Total de activos fijos brutos (al costo) $2,500 $2,200
Cuentas por pagar $ 700 $ 500

Total de pasivos corrientes $1,400 $1,400
Deuda a largo plazo 600 400
Total de pasivos $2,000 $1,800
Acciones preferentes $ 100 $ 100
Acciones comunes: $1.20 a la par, 100,000 acciones
en circulación en 2015 y 2014 120 120
Capital pagado en exceso del valor a la par de las
acciones comunes 380 380
Ganancias retenidas 600 500
Total de capital patrimonial de los accionistas $1,200 $1,100
parte, todas las salidas de efectivo, las pérdidas y los dividendos pagados se tratan
como valores negativos. Se obtiene el total de los rubros de cada categoría —de ope-
ración, de inversión y de financiamiento—, y los tres totales se suman para determi-
nar la “variación neta de efectivo y valores negociables” para el periodo. Como me-
dida de verificación, este valor debe reconciliarse con el cambio real en el efectivo y en
los valores negociables ocurrido en el año, el cual se obtiene a partir de los balances
generales de principio y fin del periodo.
Interpretación del estado de flujos de efectivo

El estado de flujos de efectivo permite al administrador financiero, y a otras partes
interesadas, analizar el flujo de caja de la empresa. El administrador financiero debe
prestar especial atención tanto a las principales categorías del flujo de efectivo como
a los rubros individuales de entradas y salidas del mismo; esto con el propósito de
evaluar cualquier acontecimiento que vaya en contra de las políticas financieras de la
compañía. Por otro lado, este estado financiero puede utilizarse para evaluar el pro-
greso hecho hacia la consecución de las metas proyectadas, o para aislar las
Estado de flujos de efectivo de Baker Corporation ($000)

tAblA 4.6
Flujo de efectivo derivado de las actividades operativas
Utilidades netas después de impuestos $180
Depreciación 100
Disminución en las cuentas por cobrar 100
Disminución en los inventarios 300
Aumento en las cuentas por pagar 200
Disminución en los cargos por pagar ( 100)a
Efectivo derivado de las actividades operativas $780
Flujo de efectivo derivado de actividades de inversión
Aumento en los activos fijos brutos ($300)
Cambios en las inversiones patrimoniales en otras empresas 0
Efectivo derivado de las actividades de inversión ($300)
Flujo de efectivo derivado de actividades financieras
Disminución en las cuentas por pagar ($100)
Aumento en la deuda a largo plazo 200
Cambios en el capital patrimonial de los accionistasb 0
Dividendos pagados ( 80)
Efectivo derivado de las actividades financieras $ 20
Aumento neto del efectivo y los valores negociables $500

a
De acuerdo con la práctica, los paréntesis se utilizan para denotar números negativos, que
en este caso equivalen a salidas de efectivo.
b
Las ganancias retenidas no se incluyen aquí, porque su cambio está reflejado, de hecho,
en la combinación de los rubros “Utilidades netas después de impuestos” y “Dividendos
pagados”.
ineficiencias. Además, el administrador financiero puede preparar un estado de flujos

de efectivo a partir de los estados financieros, para determinar si las acciones planea-
das son deseables considerando los flujos de efectivo resultantes.
flujo de efectivo operativo Flujo de efectivo operativo El flujo de efectivo operativo (FEO) de la empresa es el
(FEO) que se genera a partir de sus operaciones normales: la producción y venta de sus bie-
Flujo de efectivo que genera una nes y servicios. En la literatura financiera se pueden hallar distintas definiciones del
empresa con sus operaciones concepto FEO. La que utilizaremos aquí no toma en cuenta el impacto de los intere-
normales; se calcula al sumar la
ses en el flujo de efectivo. Dejamos de lado tales efectos debido a que nuestra inten-
utilidad operativa neta después
de impuestos (UONDI) y ción es contar con una medida que capture el flujo de efectivo producido por las
la depreciación. operaciones de la compañía; por el momento no nos interesa cómo se financiaron y
gravaron dichas operaciones. El primer paso consiste en calcular la utilidad operativa
utilidad operativa neta neta después de impuestos (UONDI), que representa las ganancias de la empresa an-
después de impuestos (UONDI) tes de intereses y después de impuestos. Considerando I como la tasa impositiva cor-
Utilidades de una empresa antes
porativa aplicable, la UONDI se calcula de esta manera:
de intereses y después de
impuestos, UAII * (1 - I).
UONDI = UAII * (1 - I) (4.1)

Para convertir la UONDI en el flujo de efectivo operativo (FEO), sólo nos resta
reincorporar la depreciación:
FEO = UONDI + Depreciación (4.2)
Podemos incorporar la expresión para obtener la UONDI de la ecuación 4.1 en la

ecuación 4.2 para obtener la ecuación correspondiente al FEO:
FEO = [UAII * (1 - I)] + Depreciación (4.3)
Ejemplo 4.3  Haciendo las sustituciones necesarias en la ecuación 4.3 con los valores del estado de
pérdidas y ganancias de Baker Corporation (tabla 4.4), tenemos que
FEO = [$370 * (1.00 - 0.40)] + $100 = $222 + $100 = $322
Durante 2015, Baker Corporation generó 322,000 dólares de flujo de efectivo a par-
tir de la fabricación y venta de su producción. Por lo tanto, podemos concluir que las
operaciones de la empresa generaron flujos de efectivo positivos.
FluJO DE EFECtIVO lIbrE

flujo de efectivo libre (FEL) El flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa representa el efectivo disponible para los
Monto del flujo de efectivo inversionistas —tanto los proveedores de deuda (acreedores) como los proveedores de
que está disponible para los capital (propietarios)— después de que se han cubierto todas las necesidades operati-
inversionistas (acreedores
vas y se han pagado las inversiones netas en activos fijos y activos corrientes. El flujo
y propietarios) después de
que la empresa satisface sus
de efectivo libre puede definirse como
necesidades operativas y paga
sus inversiones en activos fijos
netos y activos corrientes netos.
FEL = FEO - Inversión en activos fijos netos (IAFN)
- Inversión en activos corrientes netos (IACN) (4.4)
La inversión en activos fijos netos (IAFN) es la inversión neta que hace la em-
presa en activos fijos, y se refiere a las compras menos las ventas de los activos fijos.
Podemos calcular la IAFN con la ecuación siguiente:
IAFN = Cambio en los activos fijos netos + Depreciación (4.5)
La IAFN también es igual al cambio en los activos fijos brutos de un año al

siguiente.
Ejemplo 4.4  Usando los balances generales de Baker Corporation que se presentan en la tabla 4.5,
vemos que su cambio en los activos fijos netos entre 2014 y 2015 fue de $200 ($1,200
en 2015 - $1,000 en 2014). Sustituyendo este valor en la ecuación 4.5 e incluyendo
los $100 de depreciación para 2015, tenemos que la inversión en activos fijos netos
(IAFN) de la compañía en 2015 fue:
IAFN = $200 + $100 = $300

Por lo tanto, Baker Corporation invirtió un monto neto de $300,000 en activos fijos
durante 2015. Por supuesto, esta cantidad representa una salida de efectivo para ad-
quisición de activos fijos durante 2015.
Al analizar la ecuación 4.5, podemos ver que si los activos fijos netos disminuyeran
por un monto superior a la depreciación del periodo, la IAFN sería negativa. Una
IAFN negativa representa una entrada de efectivo, atribuible al hecho que a lo largo
del año la empresa vende más activos de los que adquiere.
La inversión en activos corrientes netos (IACN) representa la inversión neta reali-
zada por la empresa en sus activos corrientes (operativos). El término “netos” se re-
fiere a la diferencia entre los activos corrientes y la suma de las cuentas por pagar y los
cargos por pagar. Los documentos por pagar no se incluyen en el cálculo de la IACN,
porque representan la reclamación negociada que hace un acreedor sobre el flujo de
efectivo libre de la compañía. El cálculo de la IACN se lleva a cabo como sigue:
IACN = Cambio en los activos corrientes - Cambio en (4.6)

(cuentas por pagar + cargos por pagar)
Ejemplo 4.5  Al analizar los balances generales de Baker Corporation correspondientes a 2014 y
2015 en la tabla 4.5, vemos que el cambio en los activos corrientes entre 2014 y 2015
es de $100 ($2,000 en 2015 - $1,900 en 2014). Las cuentas por pagar más los cargos
por pagar de Baker en 2015 ascienden a $800 ($700 en cuentas por pagar + $100 en
cargos) y a $700 en 2014 ($500 en cuentas por pagar + $200 en cargos), producen una
diferencia de $100 ($800 en 2015 - $700 en 2014). Sustituyendo en la ecuación 4.6 el
cambio en los activos corrientes y el cambio en la suma de cuentas por pagar más car-
gos por pagar, tenemos que la IACN de Baker Corporation en 2015 fue de:
IACN = $100 - $100 = $0
Así pues, durante 2015 Baker Corporation no hizo inversión alguna ($0) en sus acti-
vos corrientes netos de cuentas por pagar y cargos por pagar.
Ahora podemos sustituir en la ecuación 4.4 el flujo de efectivo operativo (FEO)
de la compañía —que es de $322—, su inversión en activos corrientes fijos (IACF)
—por $300— y su inversión en activos netos fijos (IACN) —$0—, para determinar su
flujo de efectivo libre (FEL):
FEL = $322 - $300 - $0 = $22
Podemos ver que durante 2015 Baker generó $22,000 de flujo de efectivo libre, mismo
que puede utilizar para pagar a sus inversionistas: acreedores (pago de intereses) y
propietarios (pago de dividendos). Por lo tanto, la compañía produjo el flujo de efec-
tivo adecuado para cubrir todos sus costos operativos y sus inversiones, así como un
flujo de efectivo libre para pagar a los inversionistas. Sin embargo, el gasto por intere-
ses de Baker en 2015 fue de $70,000, de manera que la empresa no está generando el
FEL suficiente para proporcionar un rendimiento suficiente a sus inversionistas.
Sabemos que el flujo de efectivo es la sangre de la empresa. En el recuadro Enfo-

que en la práctica se habla del flujo de efectivo libre de Cisco Systems. En la siguiente
sección abordaremos varios aspectos de la planeación financiera del flujo de efectivo
y las utilidades.
➔ PrEguNtAS DE rEPASO
4–1 Describa brevemente las primeras cuatro clases de propiedad y los periodos
de recuperación asociados según el sistema modificado de recuperación acele-
rada de costos (MACRS).
4–2 Describa el flujo de efectivo general de la empresa en términos del flujo
derivado de actividades operativas, actividades de inversión y actividades
de financiamiento.
enfoque en la PrÁCtICA
El flujo de efectivo libre en Cisco Systems
en la práctica El 13 de mayo podría atribuirse al hecho que el trimestre El analista afirmó: “Cisco se preocupó
de 2010, Cisco tuvo una duración de 14 semanas y no más por el beneficio de sus empleados
Systems dio a conocer lo que a primera de 13, como suele suceder. Otro centavo que por el de sus accionistas”.
vista parecía un informe de ganancias tuvo su origen en una ganancia fiscal
favorable, afirmando que había logrado infrecuente, y el tercero fue clasificado
ganancias por acción de $0.42 en el bajo la etiqueta más bien vaga de “otros  En comparación con las ganancias
trimestre más reciente, monto superior ingresos”. Algunos analistas más se mos- reportadas, el flujo de efectivo libre
a las expectativas de los expertos de traron todavía más escépticos. Uno señaló suele considerarse una medida más
Wall Street, que habían pronosticado que el flujo de efectivo libre de Cisco en confiable del ingreso de la empresa.
unas GPA de $0.39. Lo raro fue que los tres trimestres previos había sido de ¿Cuáles son algunas de las formas
las acciones de Cisco comenzaron a 6,240 millones de dólares, pero 5,550 en que los contadores corporativos
perder valor tras el anuncio. millones de ellos se gastaron en la com- podrían modificar la presentación de
En el examen subsecuente, el analista pra de acciones para compensar la las ganancias de la empresa para dar
observó que de los tres centavos con que dilución de las acciones propias que la una impresión más favorable en sus
Cisco había superado la proyección, uno empresa distribuyó entre sus empleados. estados financieros?
Fuente: “Update Cisco Systems (CSCO)”, 13 de mayo de 2010, http://jubakpicks.com; Eric Savitz, “Cisco Shares Off Despite Strong FYQ3; Focus on Q4
Guidance”, 13 de mayo de 2010, http://blogs.barrons.com
4–3 Explique por qué una disminución de efectivo se clasifica como una en-
trada de efectivo (fuente), y por qué un aumento del mismo se clasifica
como salida de efectivo (uso) en la preparación del estado de flujos de efec-
tivo.
4–4 ¿A qué se debe que la depreciación (y también la amortización y el agota-
miento contable) se considere un cargo que no es en efectivo?
4–5 Describa el formato general del estado de flujos de efectivo. ¿Cómo se dife-
rencian las entradas y las salidas de efectivo en este estado financiero?
4–6 ¿Por qué excluimos el gasto por intereses y los impuestos del flujo de efectivo
operativo?
4–7 Desde un punto de vista estrictamente financiero, defina y establezca la di-
ferencia entre el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo libre
(FEL) de la empresa.
OA 3 4.2 El proceso de planeación financiera

La planeación financiera constituye un importante aspecto de las operaciones de la
empresa, porque proporciona el mapa de ruta para guiar, coordinar y controlar sus
actividades de manera que logre sus objetivos. Dos elementos clave del proceso de
planeación financiera son la planeación de efectivo y la planeación de utilidades.
La planeación de efectivo tiene que ver con la preparación del presupuesto de caja de
la empresa. Por su parte, la planeación de utilidades involucra la preparación de los
estados proforma. Tanto el presupuesto de caja como los estados proforma son úti-
les para la planeación financiera interna. Además, son requeridos de forma recurrente
proceso de planeación por los prestamistas actuales y futuros.
financiera El proceso de planeación financiera comienza con los planes financieros a largo
Planeación que inicia con planes
plazo, o estratégicos. Estos planes, a su vez, guían la formulación de los planes y pre-
financieros a largo plazo o
estratégicos, los cuales, a su vez,
supuestos a corto plazo, u operativos. Por lo general, los planes y presupuestos a corto
dirigen la formulación de planes plazo implementan los objetivos estratégicos a largo plazo de la empresa. Aunque en el
y presupuestos a corto plazo, resto de este capítulo se hará hincapié en los planes y presupuestos financieros a corto
u operativos. plazo, antes hablaremos un poco de qué son los planes financieros a largo plazo.
PlANES FINANCIErOS A lArgO PlAZO (EStrAtÉgICOS)

planes financieros a largo Los planes financieros a largo plazo (estratégicos) bosquejan las acciones financieras
plazo (estratégicos) que planea llevar a cabo la compañía, y el efecto anticipado de las mismas a lo largo
Establecen las acciones de periodos que van de dos a 10 años. Los planes estratégicos a cinco años, que son
financieras planeadas de una sometidos a revisión conforme surge nueva información significativa, son muy comu-
empresa y el efecto anticipado de
esas acciones durante periodos
nes. En general, las empresas sujetas a altos grados de incertidumbre operativa, ciclos
que van de dos a 10 años. de producción relativamente cortos o ambas condiciones, tienden a usar horizontes de
planeación más cortos.
Los planes financieros a largo plazo son parte de una estrategia integrada que, en
conjunto con los planes de producción y marketing, guía a la empresa hacia el logro
de sus objetivos estratégicos. Esos planes a largo plazo toman en consideración las
propuestas de desembolsos para adquisición de activos fijos, las actividades de inves-
tigación y desarrollo, las acciones de marketing y desarrollo de productos, la estruc-
tura de capital y las principales fuentes de financiamiento. También incluyen la con-
clusión de los proyectos existentes, las líneas de producto o de negocio, el pago o
cancelación de las deudas pendientes, y cualquier adquisición planeada. Los planes a
largo plazo casi siempre están respaldados por una serie de presupuestos anuales. El
recuadro Enfoque en la ética muestra la manera que un presidente ejecutivo o CEO
puede reconfigurar radicalmente la estructura operativa de su compañía, aunque al
hacerlo pueda llegar a costarle el puesto en el futuro.
PlANES FINANCIErOS A COrtO PlAZO (OPErAtIVOS)

planes financieros a corto Los planes financieros a corto plazo (operativos) especifican las acciones financieras
plazo (operativos) inmediatas y el efecto anticipado de las mismas. Lo más frecuente es que estos planes
Especifican acciones financieras cubran periodos de entre uno y dos años. Entre sus elementos clave están el pronós-
a corto plazo y el efecto tico de ventas y varias formas de datos operativos y financieros. Algunos de sus pro-
anticipado de esas acciones.
ductos más importantes son diversos presupuestos operativos, el presupuesto de caja
y los estados financieros proforma. El proceso de planeación financiera a corto plazo
se ilustra de forma integral en la figura 4.1. Por lo que se refiere a nuestro análisis, nos
enfocaremos exclusivamente en la planeación de efectivo y de utilidades, abordándo-
las desde la perspectiva de la administración financiera.
La planeación financiera a corto plazo comienza con el pronóstico de ventas. A
partir de éste, las empresas desarrollan planes de producción que toman en conside-
ración los plazos de ejecución (preparación o lead time), e incluye el cálculo de las
materias primas requeridas. Utilizando los planes de producción, la compañía puede
estimar las necesidades de mano de obra directa, los gastos generales de manufactura
y los gastos operativos. Una vez que se han hecho estos cálculos, la empresa puede
FIgurA 4.1
Pronóstico Información requerida
Planeación financiera de ventas
a corto plazo Producto para análisis
El proceso de planeación
a corto plazo (operativo) Planes de Plan financiero
producción a largo plazo
Estado de pérdidas Presupuesto Plan de

Balance y ganancias de caja desembolso
general proforma de activos fijos
del periodo
actual
Balance
general
proforma
enfoque en la ÉtICA
¿Cuánto vale un CEO?
en la práctica Cuando Jack Welch duplicar las ventas de la cadena y mejo- 3 de julio de 2007; otros 18 millones a lo
se retiró de su rar su posición competitiva. Los ingresos largo de cuatro años, en cumplimiento de
puesto como presidente y CEO de se incrementaron de 45,700 millones de los términos contractuales; y el saldo de las
General Electric en el año 2000, Robert dólares en 2000, a 81,500 en 2005; ganancias derivadas de la consolidación
L. Nardelli fue protagonista de una propor su parte, las utilidades aumentaron acelerada de opciones accionarias. Ade-
longada y muy publicitada pelea por la de 2,600 a 5,800 millones de dólares. más, la compañía debía garantizar aten-
sucesión, aunque el ganador finalmente Sin embargo, el estancado precio de ción médica para Nardelli y su familia
sería Jeff Immelt. Pero Nardelli no tardó las acciones de la compañía, el estilo admi- a lo largo de los siguientes tres años.
en ser contratado por The Home Depot, nistrativo basado en resultados de Nardelli La enorme compensación a la que
una de las empresas que competían por —que terminó con el entusiasmo de clientes Nardelli se hizo acreedor por su salida
sus servicios y que le ofreció incentivos muy y empleados por igual— y su elevado pa- de la empresa provocó un escándalo entre
generosos con tal de que se uniera a ella. quete de remuneración, no tardaron en des- muchos activistas del gremio de los accio-
Utilizando la estrategia de administra- pertar la ira de los inversionistas. A pesar nistas, porque el precio de las acciones
ción “Seis Sigma” popularizada por GE, de haber recibido el sólido respaldo del de The Home Depot cayó 8 por ciento
Nardelli hizo una revisión exhaustiva de consejo directivo de The Home Depot, durante los seis años de su administración.
The Home Depot y erradicó su cultura em- Nardelli renunció abruptamente a la em- Obviamente, hoy en día el lema de los
presarial basada en la espontaneidad y presa el 3 de enero de 2007. A juzgar activistas es “No preguntes qué puedes
la despreocupación. El directivo modificó por su paquete de indemnización (nego- hacer por tu compañía; pregunta qué
la estructura administrativa descentrali- ciado años antes, cuando se unió a The puede hacer tu compañía por sus accio-
zada al eliminar a algunos ejecutivos de Home Depot), Nardelli no estaba destinado nistas”. Los reflectores ya no estarán sólo
división y consolidar a otros. Además, a ser pobre. En total, el paquete de indem- sobre las actividades de los CEO, sino
puso en acción procesos y operaciones nización sumaría 210 millones de dólares, también sobre el pago que éstos reciben.
simplificadas, la más notable de lo cual incluyendo un seguro de vida con cobertura  ¿Considera que a los inversionistas
consistió en la implementación de un sis- por 55.3 millones; la devolución de 1.3 miles habría causado la misma molestia
tema de inventarios automatizado y con llones de dólares de impuestos personales el paquete de indemnización de Nardelli
soporte informático, y en la centralización relacionados con el seguro de vida; 50,000 si las acciones de The Home Depot hu-
de los pedidos de suministro en la sede de dólares para cubrir sus gastos legales; 33.8 bieran tenido un mejor desempeño du-
Atlanta. Nardelli se llevó el crédito de millones en efectivo que se le adeudaban al rante su liderazgo?
preparar un estado de pérdidas y ganancias proforma, así como un presupuesto de

caja. Con estos insumos básicos, la organización queda finalmente en posibilidad
de desarrollar un balance general proforma.
Ejemplo de finanzas personales 4.6 El primer paso de la planeación de las finanzas personales exige
que el interesado defina sus metas. Mientras que el objetivo de
las corporaciones es maximizar la riqueza de los propietarios (es decir, el precio de las
acciones), casi siempre las personas tienen varias metas de importancia.
En términos generales, las metas personales pueden ser a corto plazo (un año), a
mediano plazo (de dos a cinco años) o a largo plazo (seis años o más). Las metas a corto
y mediano plazos son el soporte de las metas a largo plazo. Por supuesto, los tipos de
metas a corto y mediano plazo dependen de la edad del individuo o la familia, y no dejan
de sufrir modificaciones en función de la situación de vida que se esté atravesando.
Cada quien debe establecer sus metas financieras personales con cuidado y de
forma realista. Es preciso que las metas individuales estén claramente definidas y prio-
rizadas, que cuenten con un marco temporal y que sean sensatas. Por ejemplo, en 2015
la meta a mediano plazo de alguien que está a punto de graduarse de la universidad
podría ser cursar una maestría con un costo de 40,000 dólares antes de 2017, y su meta
a largo plazo podría ser comprar un condominio por 125,000 dólares antes de 2019.
En el resto del capítulo nos concentraremos en los productos clave del proceso de
planeación financiera a corto plazo: el presupuesto de caja, el estado de pérdidas y
ganancias proforma, y el balance general proforma.
4–8 ¿Qué es el proceso de planeación financiera? Compare los planes financieros
a largo plazo (estratégicos) y los planes financieros a corto plazo (operativos).
4–9 ¿Cuáles son los tres estados financieros que derivan del proceso de planea-
ción financiera a corto plazo (operativos)?
OA 4 4.3 Planeación de efectivo: presupuestos de caja

presupuesto de caja El presupuesto de caja, o pronóstico de caja, es una declaración de las entradas y sa-
(pronóstico de caja) lidas de efectivo que planea experimentar la empresa. La compañía lo utiliza para
Estado de las entradas y salidas calcular sus requerimientos de efectivo a corto plazo, con particular atención en la
de efectivo planeadas de la planeación de los excedentes y los faltantes de efectivo.
empresa, el cual se usa para
Casi siempre el presupuesto de caja está diseñado para cubrir el periodo de un
calcular sus requerimientos de
efectivo a corto plazo. año, dividido en intervalos de tiempo más pequeños. El número y el tipo de dichos
intervalos dependen de la naturaleza del negocio. Entre más temporales e inciertos
sean los flujos de efectivo de la empresa, mayor será el número de intervalos. En vista
de que muchas compañías enfrentan patrones temporales de flujo de efectivo, el pre-
supuesto de caja se presenta muy frecuentemente con una base mensual. Las organi-
zaciones con patrones estables de flujo de efectivo podrían emplear intervalos tempo-
rales trimestrales o anuales.
El PrONÓStICO DE VENtAS
pronóstico de ventas El dato clave en el proceso de planeación financiera a corto plazo, es el pronóstico de
Predicción de las ventas de la ventas de la empresa. Esta predicción de las ventas de la empresa durante un periodo
empresa durante cierto periodo, determinado suele ser responsabilidad del departamento de marketing. Con base en el
con base en datos internos y
pronóstico de ventas, el administrador financiero calcula los flujos de efectivo men-
externos; se usa como
información clave en el proceso
suales que derivarán de las ventas proyectadas y de los gastos relacionados con la
de planeación financiera producción, el inventario y las ventas. El administrador determina también el nivel de
a corto plazo. activos fijos requeridos y la cantidad de financiamiento necesario para soportar los
niveles de ventas y producción pronosticados. En la práctica, obtener datos sólidos
constituye el aspecto más complejo de la realización de proyecciones. El pronóstico
de ventas podría basarse en un análisis de datos externos, internos, o de una combi-
nación de ambos.
pronóstico externo El pronóstico externo se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la
Pronóstico de ventas que se empresa y ciertos indicadores económicos externos clave, como el producto interno
basa en las relaciones bruto (PIB), el número de nuevas viviendas, el índice de confianza del consumidor y el
observadas entre las ventas de
ingreso personal disponible. Las proyecciones que contienen tales indicadores están a
la empresa y ciertos indicadores
económicos externos clave.
disposición del público.
Por su parte, los pronósticos internos se basan en una consolidación de las pro-
pronóstico interno yecciones de ventas obtenidas a partir de los canales de venta de la misma empresa.
Pronóstico de ventas que se Por lo general, se pide a los vendedores de la compañía que trabajan en campo que
basa en una compilación, calculen cuántas unidades de cada tipo de producto esperan vender el año siguiente.
o en el consenso, de pronósticos
Sus estimaciones son recopiladas y sumadas por el gerente de ventas, quien podría
de ventas obtenidos a través de
los canales propios de ventas
ajustar las cifras tomando en cuenta su conocimiento de los mercados específicos o de
de la empresa. la capacidad de pronóstico del personal a su cargo. Por último, también podrían rea-
lizarse ajustes considerando factores internos adicionales, como la capacidad de pro-
ducción.
Las empresas acostumbran emplear una combinación de datos de proyección ex-
ternos e internos para generar el pronóstico de ventas final. Los datos internos pro-
porcionan información sobre las expectativas de ventas, y los externos permiten ajus-
tar dichas expectativas tomando en cuenta los factores económicos externos. Con
frecuencia, la naturaleza de los productos de la empresa también afecta la mezcla y
los tipos de métodos de proyección utilizados.
tAblA 4.7 Formato general del presupuesto de caja

Ene. Feb. ... Nov. Dic.
Total de entradas de efectivo $XXA $XXH $XXN $XXU
Menos: total de desembolsos XXB XXI ... XXO XXV
Flujo neto de efectivo $XXC $XXJ $XXP $XXW
Más: efectivo inicial XXD XXE XXK XXQ XXR
Efectivo final $XXE $XXK $XXR $XXX
Menos: saldo mínimo de efectivo XXF XXL ... XXS XXY
Financiamiento total requerido $XXM $XXT
Saldo de efectivo excedente $XXG $XXZ
PrEPArACIÓN DEl PrESuPuEStO DE CAJA

El formato general del presupuesto de caja se presenta en la tabla 4.7. En conjunto
con las tablas 4.8 y 4.9, el análisis siguiente ilustra cada uno de los componentes. La
tabla 4.10 presenta el presupuesto de caja completo de Coulson Industries.
total de entradas de efectivo

total de entradas de efectivo El total de entradas de efectivo incluye todas las entradas de efectivo de la empresa
Todas las entradas de efectivo de durante un periodo financiero determinado. Los componentes más comunes de las
una empresa durante un periodo entradas de efectivo son el efectivo por ventas, la cobranza de cuentas por cobrar y
financiero determinado.
otras entradas.
Ejemplo 4.7  Coulson Industries, un contratista de la industria militar, está desarrollando un pre-
supuesto de caja para los meses de octubre, noviembre y diciembre. En agosto
y septiembre las ventas de Coulson ascendieron a 100,000 y 200,000 dólares, res-
pectivamente. Se han pronosticado ventas por 400,000, 300,000 y 200,000 dólares
para los meses de octubre, noviembre y diciembre, respectivamente. De acuerdo con
la información histórica, 20 por ciento de las ventas de la compañía se realizan
en efectivo, 50 por ciento han generado cuentas por cobrar cuyo saldo se recuperará
después de un mes, y el 30 por ciento restante han producido cuentas por cobrar
cuyo saldo se recuperará después de dos meses. Los gastos por morosidad (adeudos
imposibles de recuperar) han sido insignificantes. La empresa recibirá en diciembre
un dividendo de 30,000 dólares por las acciones que posee en una subsidiaria.
El programa de entradas de efectivo esperadas de la compañía se presenta en la ta-
bla 4.8. Incluye los rubros siguientes:
Pronóstico de ventas Este primer rubro es meramente informativo. Se incluye
como una ayuda para calcular otros elementos relacionados con las ventas.
Ventas en efectivo Las ventas en efectivo mostradas representan 20 por ciento
del total de ventas pronosticadas para cada mes.
Cobranza de C/C Estos rubros representan la cobranza de las cuentas por cobrar
(C/C) derivadas de las ventas realizadas en meses previos.
Con retraso de un mes Estas cifras representan las ventas realizadas el mes
anterior y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual.
En vista de que 50 por ciento de las ventas del mes actual se cobran un mes des-
pués, la cobranza de C/C con un mes de retraso que se indican para septiembre
representan 50 por ciento de las ventas de agosto, la cobranza de octubre repre-
senta 50 por ciento de las ventas de septiembre, y así sucesivamente.
Programa de entradas de efectivo pronosticadas

t A b l A 4. 8
de Coulson Industries ($000)
Ago. Sept. Oct. Nov. Dic.
Pronóstico de ventas $100 $200 $400 $300 $200
Ventas en efectivo (0.20) $20 $40 $ 80 $ 60 $ 40
Cobranza de C/C:
Con retraso de un mes (0.50) 50 100 200 150
Con retraso de dos meses (0.30) 30 60 120
Otras entradas de efectivo 30
Total de entradas de efectivo $20 $90 $210 $320 $340
Con retraso de dos meses Estas cifras representan las ventas realizadas dos
meses antes y que generaron las cuentas por cobrar que se redimen en el mes actual.
Como 30 por ciento de las ventas se cobra dos meses después, la cobranza con dos
meses de retraso que se muestra en octubre representa 30 por ciento de las ventas
de agosto, y así sucesivamente.
Otras entradas de efectivo Se trata de entradas de efectivo que se espera recibir de
fuentes distintas a las ventas. En este rubro podrían aparecer los intereses y dividendos
recibidos, las ganancias obtenidas por la venta de equipo, los beneficios derivados de
la venta de acciones y bonos, y las entradas por arrendamiento. En el caso de Coulson
Industries, la única entrada de efectivo que no procede de las ventas es un dividendo
de 30,000 dólares que se espera le sea pagado en diciembre.
Total de entradas de efectivo Esta cifra representa el total de todas las entradas de
efectivo de cada mes. En el caso de Coulson Industries, nuestro interés se centra en
octubre, noviembre y diciembre, tal como se muestra en la tabla 4.8.
total de desembolsos de efectivo

total de desembolsos El total de desembolsos de efectivo incluye todas las salidas de efectivo en que incurre
de efectivo la empresa durante un periodo financiero determinado. Los desembolsos de efectivo
Todos los desembolsos de efectivo más comunes son
que realiza la empresa durante
un periodo financiero Compras en efectivo Desembolsos en activos fijos
determinado. Cumplimiento de las cuentas por pagar Pagos de intereses
Pagos de alquiler (y arrendamiento) Pagos de dividendos en efectivo
Sueldos y salarios Pagos de capital (préstamos)
Pagos de impuestos Readquisición o retiro de acciones
Es importante tener en cuenta que la depreciación y otros cargos que no son en efec-
tivo NO se incluyen en el presupuesto de caja, porque representan tan solo la cance-
lación de una entrada de efectivo previa. Como señalamos antes, el impacto de la
depreciación se ve reflejado en una reducción de las entradas de efectivo derivadas del
pago de impuestos.
Ejemplo 4.8  Coulson Industries ha recopilado los datos siguientes para preparar el programa de
desembolsos en efectivo de los meses de octubre, noviembre y diciembre.
Compras Las compras de la empresa representan 70 por ciento de las ventas. De
ese monto, 10 por ciento se paga en efectivo, 70 por ciento en el mes inmediato
posterior al de la compra, y el restante 20 por ciento dos meses después del mes
en que se efectuó la compra.
Pagos de alquiler El pago de alquiler mensual asciende a 5,000 dólares.
Sueldos y salarios Los salarios fijos anuales totalizan 96,000 dólares, es decir,
8,000 al mes. Por otro lado, los sueldos se calculan como 10 por ciento de las
ventas mensuales.
Pago de impuestos Un total de 25,000 dólares por concepto de impuestos debe pa-
garse en diciembre.
Desembolsos en activos fijos En noviembre se comprará y pagará maquinaria
nueva por un costo de 130,000 dólares.
Pago de intereses Un pago de intereses por 10,000 dólares vence en diciembre.
Pago de dividendos en efectivo En octubre se pagarán 20,000 dólares por divi-
dendos en efectivo.
Pago de capital (préstamos) En diciembre se vence un pago de 20,000 dólares por
capital de deuda.
Readquisición o retiro de acciones No se esperan readquisiciones ni retiros de
acciones entre octubre y diciembre.
El programa de desembolsos de la empresa, utilizando los datos precedentes, se
muestra en la tabla 4.9. Algunos rubros de la tabla se explican con más detalle a
continuación:
Compras Este rubro es puramente informativo. Las cifras representan 70 por
ciento de las ventas pronosticadas para cada mes. Se incluyeron para facilitar el
cálculo de las compras en efectivo y los pagos relacionados.
Compras en efectivo Las compras en efectivo de cada mes representan 10 por
ciento del total de adquisiciones.
Pagos de C/P Este rubro representa la liquidación de las cuentas por pagar (C/P)
derivadas de las compras efectuadas en meses previos.
Con retraso de un mes Estas cifras representan las compras efectuadas el
mes anterior, pero que se pagan en el actual. Como 70 por ciento de las compras
de la empresa se pagan un mes después de realizadas, los pagos con retraso de
un mes que se muestran en septiembre, representan 70 por ciento de las compras
hechas en agosto, los pagos de octubre representan 70 por ciento de las com-
pras de septiembre, y así sucesivamente.
Con retraso de dos meses Estas cifras representan las compras efectuadas
dos meses antes, pero que se pagan en el actual. En vista de que 20 por ciento de
Programa de desembolsos de efectivo proyectados

t A b l A 4. 9
de Coulson Industries ($000)
Ago. Sept. Oct. Nov. Dic.
Compras (0.70 × ventas) $70 $140 $280 $210 $140
Compras en efectivo (0.10) $7 $14 $ 28 $ 21 $ 14
Pagos de C/P:
Con retraso de 1 mes (0.70) 49 98 196 147
Con retraso de 2 meses (0.20) 14 28 56
Pagos de alquiler 5 5 5
Sueldos y salarios 48 38 28
Pago de impuestos 25
Desembolsos de activos fijos 130
Pago de intereses 10
Pagos de dividendos en efectivo 20
Pagos de capital 20
Total de desembolsos de efectivo $7 $63 $213 $418 $305
las compras de la empresa se pagan dos meses después, los pagos con un retraso
flujo de efectivo neto de dos meses citados en octubre, representan 20 por ciento de las compras efec-
Diferencia matemática entre tuadas en agosto, y así sucesivamente.
el ingreso y el desembolso
de efectivo de la empresa Sueldos y salarios Estas cifras se obtuvieron al sumar 8,000 dólares al 10 por
en cada periodo. ciento de las ventas de cada mes. Los 8,000 dólares representan el componente
salarial; el resto representa sueldos.
efectivo final
Suma del efectivo inicial de la Los demás rubros del programa de desembolsos de efectivo se explican por sí
empresa y su flujo de efectivo mismos.
neto para el periodo.
Flujo de efectivo neto, efectivo final, financiamiento y efectivo excedente
financiamiento total requerido
Cantidad de fondos que la Revise de nuevo el formato general del presupuesto de caja que se presenta en la tabla
empresa necesita si el efectivo 4.7 (página 131). Contamos ya con la información relativa a los dos primeros rubros,
final para el periodo es menor y ahora seguiremos calculando las necesidades de efectivo de la empresa. El flujo de
que el saldo de efectivo mínimo
efectivo neto de la compañía se obtiene al restar los desembolsos de efectivo de las
deseado; suele estar
representado por los documentos
entradas en cada periodo. Luego sumamos el efectivo inicial al flujo de efectivo neto
por pagar. para determinar el efectivo final de cada periodo.
Por último, restamos el saldo de efectivo mínimo deseado del efectivo final con
saldo de efectivo excedente el fin de encontrar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente.
Monto (en exceso) disponible Si el efectivo final es menor que el saldo de efectivo mínimo, se requiere financia-
que tiene la empresa para
miento. Por lo general, esa necesidad de financiamiento se considera a corto plazo,
invertir si el efectivo final del
periodo es mayor que el saldo
de manera que queda representado por los documentos por pagar. Si el efectivo final
de efectivo mínimo deseado; es mayor que el saldo de efectivo mínimo, existe un efectivo excedente. Se da por
se supone que se invertirá sentado que cualquier efectivo excedente será invertido en algún instrumento lí-
en valores negociables. quido, a corto plazo y que pague intereses, es decir, en valores negociables.
Ejemplo 4.9  En la tabla 4.10 se presenta el presupuesto de caja de Coulson Industries. La empresa
quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de 25,000 dólares, como reserva para
hacer frente a necesidades inesperadas. Para que pueda conservar ese monto como
saldo de efectivo final, la compañía necesitará contratar créditos por un total de
76,000 dólares en noviembre y de 41,000 dólares en diciembre. En octubre tendrá un
saldo de efectivo excedente de 22,000 dólares, cantidad que puede invertir en algún
valor negociable que genere intereses. Las cifras relativas al financiamiento total
t A b l A 4. 10 Presupuesto de caja de Coulson Industries ($000)

Oct. Nov. Dic.
Total de entradas de efectivoa $210 $ 320 $ 340
Menos: total de desembolsos de efectivob 213 418 305
Flujo de efectivo neto ($ 3) ($ 98) $ 35
Más: efectivo inicial 50 47 ( 51)
Efectivo final $ 47 ($ 51) ($ 16)
Menos: saldo de efectivo mínimo 25 25 25
Financiamiento total requerido (documentos por pagar)c $ 76 $ 41
Saldo de efectivo excedente (valores negociables)d $ 22
a
Tomado de la tabla 4.8.
b
Tomado de la tabla 4.9.
c
Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es inferior al saldo de efectivo mínimo. Estos montos sue-
len ser financiados a corto plazo y, por lo tanto, quedan representados en la cuenta de documentos por pagar.
d
Se colocan valores en esta línea cuando el efectivo final es superior al saldo de efectivo mínimo. Por lo general, se
asume que estos montos serán invertidos a corto plazo y, por consiguiente, quedan representados en la cuenta de
valores negociables.
requerido en el presupuesto de caja tienen que ver con cuánto efectivo se tendrá al fi-
nal del mes; no representan los cambios mensuales en el monto solicitado en préstamo.
Dichos cambios y el excedente de efectivo pueden determinarse al analizar con
más detalle el presupuesto de caja. En octubre se tiene un efectivo inicial de 50,000
dólares, cantidad que se convierte en 47,000 después de un desembolso de efectivo
neto de 3,000, lo que da por resultado un saldo de efectivo excedente de 22,000 dó-
lares tras deducir los 25,000 dólares del efectivo mínimo. En noviembre, los 76,000
dólares de financiamiento total requerido resultan de los 98,000 dólares de desem-
bolso de efectivo neto menos los 22,000 de efectivo excedente de octubre. Los 41,000
dólares de financiamiento total requerido de diciembre son producto de restar a los
76,000 dólares de financiamiento total requerido de noviembre, la entrada de efec-
tivo neto por 35,000 dólares que se da en diciembre. En resumen, las actividades fi-
nancieras de cada mes serían las que se citan a continuación:
Octubre: Inversión de los 22,000 dólares del saldo de efectivo excedente en
valores negociables.
Noviembre: Liquidación de los 22,000 de valores negociables y pedir un prés-
tamo por 76,000 dólares (documentos por pagar).
Diciembre: Pagar 35,000 dólares de documentos por pagar, para quedar con
41,000 dólares de financiamiento total requerido pendientes de
pago.
EVAluACIÓN DEl PrESuPuEStO DE CAJA

El presupuesto de caja indica si se espera tener un déficit o un excedente de efectivo en
cada uno de los meses cubiertos en el pronóstico. La cifra correspondiente a cada mes
se basa en el requerimiento impuesto internamente de un saldo de efectivo mínimo, y
representa el saldo total al final del mes.
Al término de cada uno de los tres meses, Coulson espera contar con los siguien-
tes saldos de efectivo, valores negociables y documentos por pagar:
Saldo a fin de mes ($000)
Cuenta Oct. Nov. Dic.

Efectivo $25 $25 $25
Valores negociables 22 0 0
Documentos por pagar 0 76 41
Observe que estamos dando por sentado que la empresa liquidará sus valores negocia-
bles para cubrir sus déficits, y sólo después de ello solicitará préstamos con documen-
tos por pagar si requiere financiamiento adicional. En consecuencia, en sus libros no
existirán simultáneamente valores negociables y documentos por pagar. En vista de
que podría ser necesario solicitar en préstamo hasta 76,000 dólares para el periodo
de tres meses, el administrador financiero debe asegurarse de hacer los arreglos que
hagan falta para garantizar la disponibilidad de dichos fondos.
Ejemplo de finanzas personales 4.10  Como las personas reciben solamente una cantidad limitada
de ingresos (entrada de efectivo) durante un periodo determi-
nado, necesitan hacer presupuestos para asegurarse de poder cubrir sus gastos (salidas
de efectivo) durante ese periodo. El presupuesto personal es un informe de planeación
financiera a corto plazo, que ayuda a los individuos o las familias a cumplir sus me-
tas financieras a corto plazo. Los presupuestos personales suelen cubrir periodos de
un año, divididos en meses.
A continuación se presenta la versión condensada de un presupuesto personal

para el primer trimestre del año.
Ene. Feb. Mar.

Ingresos
Sueldo $4,775 $4,775 $4,775
Ingreso por inversiones 90
(1) Total de ingresos $4,775 $4,775 $4,865
Gastos
(2) Total de gastos $4,026 $5,291 $7,396
Déficit o excedente de efectivo [(1) - (2)] $ 749 ($ 516) ($2,531)
Déficit o excedente acumulado de efectivo $ 749 $ 233 ($2,298)
El presupuesto personal evidencia un excedente de efectivo de 749 dólares en

enero, seguido por déficits mensuales en febrero y marzo de 516 y 2,531 dólares, lo
que da por resultado un déficit acumulado de efectivo de 2,298 dólares al mes de
marzo. Es evidente que para cubrir el déficit y equilibrar el presupuesto, será necesa-
rio poner en práctica alguna acción, como buscar un aumento de ingresos, reducir los
gastos, utilizar ahorros o pedir un préstamo. Obtener un crédito podría compensar el
déficit en el corto plazo, pero derivaría en problemas financieros si se utiliza repetiti-
vamente como recurso.
MANEJO DE lA INCErtIDuMbrE EN El PrESuPuEStO DE CAJA

Además de calcular con todo cuidado los datos a partir de los cuales se creará el
presupuesto de caja, existen dos formas de enfrentar la incertidumbre en esta herra-
mienta financiera. Una de ellas consiste en preparar varios presupuestos de caja,
basados en un pronóstico pesimista, un pronóstico probable y un pronóstico opti-
mista. A partir de este rango de flujos de efectivo, el administrador financiero puede
determinar la cantidad de financiamiento necesaria para salir avante de la situación
más adversa. El uso de varios presupuestos de caja basados en distintos escenarios,
también puede dar al administrador financiero una idea del nivel de riesgo de las
diversas alternativas. Este análisis de escenarios (conocido también como método “y
qué pasaría si…”) suele ser utilizado para examinar los flujos de efectivo bajo distin-
tas circunstancias. Por supuesto, emplear hojas de cálculo electrónicas simplifica el
proceso de realización de los análisis de escenarios.
Ejemplo 4.11  En la tabla 4.11 se presenta un resumen del presupuesto de caja de Coulson Industries
para cada mes, usando cálculos pesimistas, probables y optimistas de las entradas y
salidas totales de efectivo. El estimado probable se basa en los resultados esperados
que se presentaron previamente.
En el peor de los casos, el mes de octubre Coulson requerirá un financiamiento
máximo de 15,000 dólares y, en la mejor de las situaciones, tendrá un saldo de efec-
tivo excedente de 62,000 dólares. Su necesidad de financiamiento en noviembre será
de un máximo de 185,000 dólares, pero también podría experimentar un saldo de
efectivo excedente de 5,000. Los pronósticos de diciembre muestran un endeuda-
miento máximo (vía préstamo) de 190,000 dólares, con un posible saldo de efectivo
excedente de 107,000 dólares. Considerando los valores límite de los resultados pesi-
mista y optimista, lo mejor sería que Coulson Industries planifique con cuidado sus
tA bl A 4 . 1 1 Análisis de escenarios a partir de los presupuestos de caja de Coulson Industries ($000)

Octubre Noviembre Diciembre
Pesi- Proba- Opti- Pesi- Proba- Opti- Pesi- Proba- Opti-
mista ble mista mista ble mista mista ble mista

Total de entradas de
efectivo $ 160 $210 $285 $ 210 $320 $410 $ 275 $340 $422
Menos: total de desem-
bolsos de efectivo 200 213 248 380 418 467 280 305 320
Flujo de efectivo neto ($ 40) ($ 3) $ 37 ($170) ($ 98) ($ 57) ($ 5) $ 35 $102
Más: efectivo inicial
50 50 50 10 47 87 ( 160) ( 51) 30
Efectivo final $ 10 $ 47 $ 87 ($160) ($ 51) $ 30 ($165) ($ 16) $132
Menos: saldo de
efectivo mínimo 25 25 25 25 25 25 25 25 25
Financiamiento
total requerido $ 15 $ 185 $ 76 $ 190 $ 41
Saldo de efectivo
excedente $ 22 $ 62 $ 5 $107
requerimientos de efectivo. A lo largo del periodo de tres meses, el requerimiento

máximo de préstamo bajo las peores circunstancias sería de 190,000 dólares, un
monto considerablemente mayor que el resultante en el cálculo probable, que es de
76,000 dólares para el periodo.
Una segunda y mucho más sofisticada manera de lidiar con la incertidumbre en el

presupuesto de caja es la simulación (de la cual se habla en el capítulo 12). Al simu-
lar la ocurrencia de ventas y otros eventos inciertos, la empresa puede desarrollar
una distribución de probabilidad de sus flujos de efectivo finales para cada mes.
A partir de ello, el encargado de tomar las decisiones financieras es capaz de utili-
zarla para determinar la cantidad de financiamiento necesaria para proteger adecua-
damente a la compañía en contra de un déficit de efectivo.
FluJO DE EFECtIVO DurANtE El MES

En vista de que el presupuesto de caja sólo muestra los flujos de efectivo mensuales, la
información incluida en él no siempre resulta adecuada para garantizar la solvencia.
La empresa debe examinar con toda atención su patrón cotidiano de entradas y sali-
das de efectivo, con el fin de asegurarse de contar con el efectivo adecuado para pagar
sus deudas a medida que éstas llegan a su vencimiento.
La sincronización de los flujos de efectivo a fin de mes en el presupuesto de caja,
no garantiza que la empresa será capaz de cubrir sus requerimientos de efectivo dia-
rios. Como los flujos de efectivo de las compañías suelen ser bastante variables cuando
se les analiza bajo una perspectiva diaria, la planeación eficaz de efectivo exige ver
más allá del presupuesto de caja. Por consiguiente, el administrador financiero no
debe planear y vigilar el flujo de efectivo una vez al mes, sino hacerlo con más fre-
cuencia. Entre más grande es la variabilidad de los flujos de efectivo diarios, mayor es
la cantidad de atención requerida.
4–10 ¿Cuál es el propósito del presupuesto de caja? ¿Qué papel juega el pronós-
tico de ventas en su preparación?
4–11 Describa brevemente el formato básico del presupuesto de caja.
4–12 ¿Cómo se pueden usar los dos “resultados finales” del presupuesto de caja
para determinar los requerimientos de préstamos e inversión de la empresa
en el corto plazo?
4–13 ¿Cuál es la causa de que haya incertidumbre en el presupuesto de caja, y
cuáles son las dos técnicas que se pueden emplear para lidiar con ella?
OA 5 4.4 Planeación de efectivo: presupuestos de caja

Mientras que la planeación de efectivo se enfoca en pronosticar los flujos de efectivo,
la planeación de utilidades se basa en los conceptos del devengo para proyectar las
utilidades de la empresa y su situación financiera general. Los accionistas, los acree-
estados financieros proforma dores y la administración de la compañía prestan mucha atención a los estados fi-
Estados de resultados y balances nancieros proforma, que son estados de pérdidas y ganancias y balances generales
generales de las cuentas proyectados. Los pasos básicos del proceso de planeación financiera a corto plazo se
patrimoniales que ocurren
ilustran en el diagrama de flujo de la figura 4.1. Todos los métodos para calcular los
durante un año específico.
estados proforma se basan en la creencia de que las relaciones financieras reflejadas
en los estados financieros previos de la empresa no se modificarán en el próximo
periodo. A continuación hablaremos sobre los enfoques simplificados que se utilizan
con más frecuencia.
La preparación de los estados financieros proforma requieren dos piezas de infor-
mación: (1) los estados financieros del año anterior y (2) el pronóstico de ventas del
año próximo. Por otro lado, es necesario hacer diversas suposiciones. La empresa que
usaremos para ilustrar los métodos simplificados de preparación de estados proforma
es Vectra Manufacturing, que fabrica y vende un solo producto en dos modelos bási-
cos, X y Y. Ambos son producidos con el mismo proceso de fabricación, pero cada
uno demanda diferentes cantidades de trabajo y materia prima.
EStADOS FINANCIErOS DEl AÑO ANtErIOr

El estado de pérdidas y ganancias correspondiente a las operaciones de la empresa en
2015 se presenta en la tabla 4.12. De acuerdo con éste, Vectra tuvo ventas por
$100,000, un costo total de los bienes vendidos de $80,000, utilidades netas antes de
impuestos de $9,000 y utilidades netas después de impuestos de $7,650. La compañía
pagó $4,000 por dividendos en efectivo, y conservó $3,650 para transferencia a ga-
nancias retenidas. El balance general de Vectra para 2015 aparece en la tabla 4.13.
PrONÓStICO DE VENtAS
Tal como sucede con el presupuesto de caja, en los estados financieros proforma el in-
grediente clave es el pronóstico de ventas. Basado en datos internos y externos, el
pronóstico de ventas de Vectra Manufacturing para el año próximo (2016), se pre-
senta en la tabla 4.14. Los precios de venta unitarios de los productos reflejan un in-
cremento de $20 a $25 para el modelo X, y de $40 a $50 para el modelo Y. Tales
incrementos son necesarios para cubrir el aumento anticipado de costos.
➔ PrEguNtA DE rEPASO
4–14 ¿Cuál es el propósito de los estados financieros proforma? ¿Qué informa-
ción se requiere para prepararlos utilizando los métodos simplificados?
Estado de pérdidas y ganancias de Vectra Manufacturing

tAblA 4.12
Ingresos por ventas
Modelo X (1,000 unidades a $20/unidad) $ 20,000
Modelo Y (2,000 unidades a $40/unidad) 80,000
Total de ventas $100,000
Menos: costo de los bienes vendidos
Mano de obra $ 28,500
Material A 8,000
Material B 5,500
Costos indirectos 38,000
Costo total de los bienes vendidos $ 80,000
Menos: gastos operativos 10,000
Menos: impuestos (0.15 * $9,000) 1,350
Menos: dividendos de acciones comunes 4,000
A ganancias retenidas $ 3,650
t A b l A 4. 13 Balance general de Vectra Manufacturing, al 31 de diciembre de 2015

Valores negociables 4,000 Impuestos por pagar 300
Cuentas por cobrar 13,000 Documentos por pagar 8,300
Inventarios 16,000 Otros pasivos corrientes 3,400
Total de activos corrientes $39,000 Total de pasivos corrientes $19,000
Activos fijos netos 51,000 Deuda a largo plazo 18,000
Total de activos $90,000 Total de pasivos $37,000
Acciones comunes 30,000
patrimonial de los accionistas $90,000
t A b l A 4. 14 Pronóstico de ventas de Vectra Manufacturing para 2016

Ventas en unidades Ventas en dólares
Modelo X 1,500 Modelo X ($25/unidad) $ 37,500
Modelo Y 1,950 Modelo Y ($50/unidad) 97,500
Total $135,000
OA 5 4.5 Preparación del estado de pérdidas

y ganancias proforma
método del porcentaje El método del porcentaje de ventas es un procedimiento sencillo para desarrollar un
de ventas estado de pérdidas y ganancias proforma. En él se hace un pronóstico de ventas y
Método sencillo para desarrollar luego se expresan los diversos rubros del estado de resultados como porcentajes de las
el estado de resultados proforma; ventas proyectadas. Los valores utilizados pueden estar basados en los porcentajes de
pronostica las ventas y después
las ventas que representaron los mismos rubros en el año anterior. Utilizando los va-
expresa los diversos rubros
del estado de resultados como lores en dólares tomados del estado de pérdidas y ganancias 2015 de Vectra (tabla
porcentajes de las ventas 4.12), encontramos que dichos porcentajes son:
proyectadas.
Costo de los bienes vendidos $80,000
= = 0.800 = 80.0%
Ventas $100,000
Gastos operativos $10,000
= = 0.100 = 10.0%
Ventas $100,000
Gasto por intereses $1,000
= = 0.010 = 1.0%
Ventas $100,000
Aplicando estos porcentajes al pronóstico de ventas de la empresa, por $135,000 (de-
sarrollado en la tabla 4.14), obtenemos el estado de pérdidas y ganancias proforma
de 2016 que se muestra en la tabla 4.15. Hemos supuesto que Vectra pagará $4,000
por dividendos de acciones comunes, así que la contribución esperada a las ganancias
retenidas es de $6,327. Esta cantidad representa un incremento considerable respecto
de los $3,650 del año anterior (vea la tabla 4.12).
tIPOS DE COStOS Y gAStOS

La técnica que empleamos para preparar el estado de pérdidas y ganancias proforma
de la tabla 4.15 da por sentado que todos los costos y los gastos de la empresa son
variables. En otras palabras, para un porcentaje determinado de incremento en las
ventas, resultará el mismo incremento porcentual en el costo de los bienes vendidos,
los gastos operativos y el gasto por intereses. Por ejemplo, en vista de que las ventas de
Vectra aumentaron 35 por ciento, suponemos que su costo de bienes vendidos tam-
bién se incrementó 35 por ciento. Con base en tal suposición, las utilidades netas antes
de impuestos de la compañía también aumentan 35 por ciento.
Estado de pérdidas y ganancias proforma

de Vectra Manufacturing para el año
tAblA 4.15
concluido el 31 de diciembre de 2016,
utilizando el método del porcentaje de ventas
Menos: costo de los bienes vendidos (0.80) 108,000
Menos: gastos operativos (0.10) 13,500
Menos: gasto por intereses (0.01) 1,350
Menos: impuestos (0.15 * $12,150) 1,823
Menos: dividendos de acciones comunes 4,000
Dado que este método da por sentado que todos los costos son variables, si algu-
nos de los costos de la empresa son fijos, podría subestimar el incremento de las
utilidades que ocurrirá cuando las ventas aumenten. De manera similar, si las ventas
disminuyen y algunos costos son fijos y no se reducen cuando los ingresos bajen, el
método del porcentaje de ventas podría sobrestimar las utilidades. Por consiguiente,
los estados de pérdidas y ganancias proforma creados utilizando este método tien-
den, en términos generales, a subestimar las utilidades cuando las ventas se incre-
mentan, y a sobrestimar las utilidades cuando las ventas disminuyen. Cuando se
prepara un estado de pérdidas y ganancias proforma, la mejor manera de ajustar el
resultado tomando en cuenta la presencia de costos fijos consiste en dividir los cos-
tos y gastos históricos de la empresa en fijos y variables. Tanto los rendimientos
como los riesgos potenciales derivados del uso de costos (operativos y financieros)
fijos para generar “apalancamiento” se analizan en el capítulo 13. El punto clave a
tener en consideración es que los costos fijos provocan que las utilidades de la em-
presa sean más variables que sus ingresos. En otras palabras, cuando tanto las utili-
dades como las ventas aumentan, las primeras tienden a incrementarse a un ritmo
más rápido, pero cuando las utilidades y las ventas disminuyen, el porcentaje de re-
ducción de las utilidades suele ser mayor que la tasa de disminución de las ventas.
Ejemplo 4.12  A continuación se presentan los estados de pérdidas y ganancias para 2015 y 2016,
real y proforma de Vectra Manufacturing; en ellos se han dividido los costos y los
gastos en fijos y variables:
Estados de pérdidas y ganancias de Vectra Manufacturing

2015 2016
real proforma
Menos: costo de los bienes vendidos
Costo fijo 40,000 40,000
Costo variable (0.40 * ventas) 40,000 54,000
Utilidades brutas $ 20,000 $ 41,000
Gasto fijo $ 5,000 $ 5,000
Gasto variable (0.05 * ventas) 5,000 6,750
Utilidades operativas $ 10,000 $ 29,250
Menos: gasto por intereses (todos fijos) 1,000 1,000
Utilidades netas antes de impuestos $ 9,000 $ 28,250
Menos: impuestos (0.15 * utilidades netas antes de impuestos) 1,350 4,238
Utilidades netas después de impuestos $ 7,650 $ 24,012
Al dividir los costos y los gastos de Vectra en fijos y variables, logramos una pro-
yección más precisa de sus utilidades proforma. Asumiendo que todos los costos son
variables (como se muestra en la tabla 4.15), encontramos que las utilidades netas an-
tes de impuestos proyectadas seguirían siendo iguales a 9 por ciento de las ventas (en
2015, utilidades netas antes de impuestos de $9,000 , ventas de $100,000). Por lo
tanto, las utilidades netas antes de impuestos en 2016 serían de $12,150 (0.09 * ventas
proyectadas de $135,000) en lugar de los $28,250 que se obtienen al utilizar la divi-
sión de los costos de la empresa en fijos y variables.
Resulta evidente que al emplear un método simplificado para preparar un estado de

pérdidas y ganancias proforma, lo mejor es dividir los costos y los gastos en fijos y variables.
4–15 ¿En qué consiste el método del porcentaje de ventas para preparar los esta-
dos de pérdidas y ganancias proforma?
4–16 ¿A qué se debe que la presencia de costos fijos provoque errores al preparar
el estado de pérdidas y ganancias proforma con el método del porcentaje de
ventas? ¿Qué método es mejor?
OA 5 4.6 Preparación del balance general proforma

Existen varios métodos simplificados para preparar el balance general proforma. Uno
de ellos consiste en calcular todas las cuentas incluidas en él como un porcentaje es-
método crítico tricto de las ventas. Un procedimiento más popular y efectivo es el método crítico, en
Método simplificado para el cual la empresa calcula los valores de ciertas cuentas del balance general y usa su
elaborar el balance general financiamiento externo como cifra de equilibrio o “ajuste”. El método crítico consti-
proforma en el que se calculan
tuye una versión mejorada del método del porcentaje de ventas utilizado para la pre-
los valores de ciertas cuentas
del balance general, y el
paración del balance general proforma. Como el método crítico demanda tan solo un
financiamiento externo de la poco más de información y produce mejores estimaciones que el más bien ingenuo
empresa se usa como una cifra método del porcentaje de ventas, a continuación nos centraremos en él.
de equilibrio o “ajuste”. Para aplicar el método crítico al desarrollo del balance general proforma de Vec-
tra Manufacturing de 2016, lo primero que haremos es plantear varios supuestos so-
bre el nivel de algunas de las cuentas incluidas en él:
1. Es deseable un saldo de efectivo mínimo de $6,000.
2. Los valores negociables permanecerán sin cambio respecto de su nivel actual,
que es de $4,000.
3. En promedio, las cuentas por cobrar representan más o menos 45 días de ventas
(aproximadamente 1/8 de un año). Como Vectra tiene un pronóstico de ven-
tas de $135,000, las cuentas por cobrar deben promediar $16,875 (1/8 *
$135,000).
4. El inventario final debe permanecer en un nivel de más o menos $16,000;
25 por ciento del mismo (aproximadamente $4,000) debe corresponder a ma-
teria prima, y el restante 75 por ciento (más o menos $12,000) debe consistir
en bienes terminados.
5. Se comprará nueva maquinaria con un costo de $20,000. La depreciación total
para el año es de $8,000. Sumando el costo de adquisición de $20,000 a los ac-
tivos fijos netos existentes de $51,000, y restando la depreciación de $8,000,
obtenemos activos fijos netos por $63,000.
6. Las compras representarán aproximadamente 30 por ciento de las ventas anua-
les, porcentaje que, en este caso, equivale a unos $40,500 (0.30 * $135,000).
La empresa calcula que puede necesitar un promedio de 73 días para satisfacer
sus cuentas por pagar. Por lo tanto, las cuentas por pagar deben ser iguales a
una quinta parte (73 días , 365 días) de las compras de la compañía, o $8,100
(1/5 * $40,500).
7. Los impuestos por pagar serán equivalentes a una cuarta parte de la deuda fiscal
del año en curso, lo cual sería igual a $455 (una cuarta parte de la deuda fis-
cal de $1,823, como se muestra en el estado de pérdidas y ganancias proforma
de la tabla 4.15).
8. Los documentos por pagar permanecerán sin cambio respecto de su nivel actual,
de $8,300.
9. No se esperan cambios en el resto de los pasivos corrientes. Éstos se mantendrán
en el mismo nivel del año anterior: $3,400.
10. La deuda a largo plazo y las acciones comunes de la empresa permanecerán sin
cambio, en $18,000 y $30,000, respectivamente; no hay planes de nuevas emi-
siones, retiros o readquisiciones de acciones o bonos.
11. Las ganancias retenidas se incrementarán respecto de su nivel inicial de $23,000
(tal como se indica en el balance general con fecha del 31 de diciembre de 2015
que se presenta en la tabla 4.13) a $29,327. El aumento de $6,327 representa el
monto de ganancias retenidas calculado en el estado de pérdidas y ganancias
proforma del año 2016 (tabla 4.15).
En la tabla 4.16 se presenta el balance general proforma 2016 de Vectra Manu-
facturing, con base en los supuestos anteriores. Se necesita una cifra de “ajuste” —co-
financiamiento externo nocida como financiamiento externo requerido— de $8,293 para equilibrar el estado
requerido (cifra de “ajuste”) financiero. Esto significa que la empresa tendrá que obtener más o menos $8,300 de fi-
En el método crítico para nanciamiento externo adicional para respaldar el nivel de ventas incrementado
elaborar un balance general de 2016, que asciende a $135,000.
proforma, el monto de
financiamiento externo necesario
Si en el rubro “financiamiento externo requerido” aparece un valor positivo
para equilibrar el estado (como el que se muestra en la tabla 4.16), significa que, con base en sus planes, la
financiero. Puede ser un valor compañía no generará el financiamiento interno suficiente para soportar el incre-
positivo o negativo. mento proyectado de sus activos. Si quiere dar el apoyo necesario al nivel proyectado
de la operación, la empresa debe obtener fondos en el exterior, ya sea usando deuda
o financiamiento de capital, o disminuyendo los dividendos. Una vez que se haya de-
terminado la forma de financiamiento, el balance general proforma se modifica para
reemplazar la cifra de “financiamiento externo requerido” con los incrementos pla-
neados en las cuentas de deuda o capital.
Por el contrario, si en “financiamiento externo requerido” hay un valor negativo,
quiere decir que, con base en sus planes, la empresa generará más financiamiento in-
terno del que necesita para dar soporte al crecimiento proyectado de sus activos. En
este caso, existe disponibilidad de fondos para emplearlos en el pago de deuda, la
readquisición de acciones o el incremento de dividendos. Una vez que se hayan espe-
cificado las acciones específicas a implementar, la cifra de “financiamiento externo
requerido” es reemplazada en el balance general proforma por las disminuciones pla-
neadas de las cuentas de deuda o capital. Obviamente, además de utilizarlo para
Balance general proforma de Vectra Manufacturing, usando el método crítico

tA bl A 4 . 1 6
(al 31 de diciembre de 2016)
Valores negociables 4,000 Impuestos por pagar 455
Inventarios Otros pasivos corrientes 3,400
Materias primas $ 4,000 Total de pasivos corrientes $ 20,255
Bienes terminados 12,000 Deuda a largo plazo 18,000
Total de inventario 16,000 Total de pasivos $ 38,255
Total de activos corrientes $ 42,875 Acciones comunes 30,000
Activos fijos netos 63,000 Ganancias retenidas 29,327
Total de activos $105,875 Total $ 97,582
Financiamiento externo requeridoa 8,293
a
El monto del financiamiento externo requerido necesario para equilibrar el balance general de la empresa. Tomando en cuenta la naturaleza del método
crítico, es normal que el balance general sólo esté equilibrado cuando se le integra algún tipo de ajuste.
desarrollar el balance general proforma, el método crítico suele ser usado de manera
específica para calcular los requerimientos de financiamiento de la empresa.
4–17 Describa el método crítico para la creación simplificada del balance general
proforma.
4–18 ¿Qué significado tiene la cifra de “ajuste” o financiamiento externo reque-
rido? Establezca las diferencias que existen entre las estrategias relativas
al financiamiento externo requerido cuando se tienen valores positivos o
negativos.
OA 6 4.7 Evaluación de los estados financieros proforma

Es difícil pronosticar las numerosas variables involucradas en la preparación de los
estados financieros proforma. En consecuencia, los inversionistas, los prestamistas
y los administradores emplean frecuentemente las técnicas presentadas en este capí-
tulo para obtener estimaciones aproximadas. En cualquier caso, es importante estar
conscientes de las debilidades fundamentales de estos métodos simplificados, mis-
mas que derivan de dos supuestos: (1) que la situación financiera previa de la em-
presa constituye un indicador preciso de su condición futura, y (2) que ciertas varia-
bles (como el efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios) pueden forzarse
para que reflejen determinados valores “deseados”. Sin embargo, tales supuestos no
pueden justificarse exclusivamente en su capacidad para simplificar los cálculos in-
volucrados. Con todo, a pesar de sus debilidades, lo más probable es que los méto-
dos simplificados para el desarrollo de estados financieros proforma sigan siendo
populares, debido a su relativa sencillez. El muy difundido uso de hojas de cálculo
contribuye, sin duda, a simplificar el proceso de planeación financiera.
Sin importar cómo sean preparados los estados financieros proforma, los ana-
listas deben comprender de qué manera utilizarlos para tomar decisiones financie-
ras. Tanto los administradores financieros como los prestamistas pueden emplear-
los para analizar las entradas y salidas de efectivo de la empresa, así como su
liquidez, su actividad, su deuda, su rentabilidad y su valor de mercado. Varias razo-
nes útiles para evaluar el desempeño pueden ser calculadas a partir del balance ge-
neral y el estado de pérdidas y ganancias proforma. Las entradas y salidas de efec-
tivo pueden medirse a través de la preparación de un estado de flujos de efectivo
proforma. Después de analizar los estados financieros proforma, el administrador
financiero tiene la posibilidad de poner en práctica los pasos necesarios para ajustar
las operaciones planeadas y lograr de esa manera sus objetivos financieros a corto
plazo. Por ejemplo, si las utilidades proyectadas en el estado de pérdidas y ganan-
cias proforma son demasiado bajas, podrían echarse a andar varias acciones de fija-
ción de precios o recorte de costos. Si el nivel proyectado de las cuentas por cobrar
en el balance general es demasiado alto, tal vez sería bueno implementar cambios en
las políticas de crédito o de cobranza. Así pues, los estados financieros proforma
son de gran importancia para dar solidez a los planes financieros de la empresa para
el año siguiente.
4–19 ¿Cuáles son las dos debilidades fundamentales de los métodos simplifica-
dos para desarrollar los estados financieros proforma?
4–20 ¿Qué objetivo persigue el administrador financiero al evaluar los estados
financieros proforma?
resumen
ENFOQuE EN El VAlOr
El flujo de efectivo es la savia que nutre las raíces de la empresa y por lo tanto, cons-
tituye un determinante clave de su valor. El administrador financiero debe planear y
administrar el flujo de efectivo de la empresa. El objetivo es garantizar la solvencia
de la misma y generar un flujo de efectivo positivo para sus propietarios. Tanto la
magnitud como el riesgo de los flujos de efectivo generados a favor de los propieta-
rios determinan el valor de la compañía.
Para hacerse cargo de su responsabilidad de crear valor para los propietarios, el ad-
ministrador financiero emplea herramientas (por ejemplo, los presupuestos de caja y los
estados financieros proforma) como parte del proceso de producir un flujo de efectivo
positivo. Los planes financieros eficaces deben dar por resultado mayores flujos de efec-
tivo libre. Es evidente que el administrador financiero tiene la obligación de planear y
manejar deliberadamente y con toda cautela los flujos de efectivo de la organización,
pues ello le permitirá cumplir su meta de maximizar el precio de las acciones.
rEVISIÓN DE lOS ObJEtIVOS DE APrENDIZAJE

OA 1 Comprender los procedimientos de depreciación fiscal y el efecto de la depre-
ciación sobre los flujos de efectivo de la empresa. La depreciación es un factor impor-
tante que afecta el flujo de efectivo de la empresa. El valor depreciable de un activo y
su vida útil depreciable son determinados mediante los estándares MACRS incluidos
en el código fiscal federal. MACRS agrupa los activos (excluyendo los bienes raíces) en
seis clases de propiedad, con base en la extensión de su periodo de recuperación.
OA 2 Analizar los estados de flujos de efectivo, el flujo de efectivo operativo y el
flujo de efectivo libre. El estado de flujos de efectivo se divide en el flujo de efectivo
derivado de las actividades operativas, de inversión y de financiamiento de la em-
presa. En éste se reconcilian los cambios ocurridos en los flujos de efectivo de la
compañía con los que se presentan en el efectivo y los valores negociables durante el
periodo. La interpretación del estado de flujos de efectivo involucra el análisis tanto
de las principales categorías de flujo de efectivo como de los rubros individuales de
entradas y salidas de efectivo. Desde un punto de vista estrictamente financiero, el
flujo de efectivo operativo de la empresa se define sin tomar en cuenta el interés.
Aún mayor relevancia tiene el flujo de efectivo libre de la organización, que es la
cantidad de efectivo disponible para los acreedores y los propietarios.
OA 3 Comprender el proceso de planeación financiera, incluyendo los planes finan-
cieros a largo plazo (estratégicos) y a corto plazo (operativos). Los dos aspectos clave
del proceso de planeación financiera son la planeación de efectivo y la planeación de
utilidades. La planeación de efectivo tiene que ver con el presupuesto (o pronóstico)
de caja. Por su parte, la planeación de utilidades depende del estado de pérdidas y ga-
nancias proforma y del balance general proforma. Los planes financieros a largo plazo
(estratégicos) funcionan como guía para la preparación de los planeas financieros a
corto plazo (operativos). Los planes a largo plazo tienden a cubrir periodos de entre
dos y 10 años; los de corto plazo casi siempre cubren periodos de uno o dos años.
OA 4 Analizar el proceso de planeación de efectivo, así como la preparación, la eva-
luación y el uso del presupuesto de caja. El proceso de planeación de efectivo usa el
presupuesto de caja, basado en un pronóstico de ventas, para calcular los excedentes y
déficits de efectivo en el corto plazo. Por lo general, el presupuesto de caja se desarro-
lla para un periodo anual dividido en meses. Su función es considerar las entradas y
los desembolsos de efectivo de cada periodo para calcular el flujo de efectivo neto. El
efectivo final se determina sumando el efectivo inicial y el flujo de efectivo neto. Al res-
tar el saldo de efectivo mínimo deseable del efectivo final, la empresa puede determi-
nar el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente. Es posible
emplear las técnicas de análisis de escenarios y de simulación para lidiar con la
incertidumbre asociada con el presupuesto de caja. Por otro lado, la empresa debe
tener en cuenta su patrón diario de entradas y desembolsos de efectivo.
OA 5 Explicar los procedimientos simplificados para preparar y evaluar el estado de
pérdidas y ganancias proforma y el balance general proforma. El estado de pérdidas
y ganancias proforma puede desarrollarse calculando las relaciones porcentuales en-
tre ciertos rubros de costos y gastos, y las ventas de la empresa, para luego aplicar
los porcentajes resultantes a los pronósticos. Como este método implica que todos los
costos y gastos son variables, tiende a subestimar las utilidades cuando las ventas au-
mentan, y a sobrestimarlas cuando las ventas disminuyen. Este problema puede evi-
tarse dividiendo los costos y los gastos en fijos y variables. En este caso, los compo-
nentes fijos permanecen sin cambio en relación con el año más reciente, mientras que
los costos y gastos variables son proyectados con base en un porcentaje de las ventas.
Los valores de ciertas cuentas del balance general se calculan con base en el mé-
todo crítico, mientras que el financiamiento externo de la compañía se utiliza como
una cifra de equilibrio o “ajuste”. La presencia de un valor positivo en el rubro “fi-
nanciamiento externo requerido”, implica que la empresa no generará el financia-
miento interno suficiente para respaldar el crecimiento proyectado de sus activos, y
se verá obligada a recaudar fondos externamente o a reducir los dividendos. Por su
parte, la presencia de un valor negativo en este rubro indica que la compañía gene-
rará más financiamiento interno del que necesita para respaldar el crecimiento
proyectado de sus activos, así que habrá fondos disponibles para liquidar deuda,
readquirir acciones o incrementar los dividendos.
OA 6 Evaluar los métodos simplificados para preparar el estado de pérdidas y ga-
nancias proforma y los usos comunes de los estados financieros proforma. Los mé-
todos simplificados para preparar estados financieros proforma dan por sentado que
la situación financiera previa de la empresa constituye un indicador confiable de su
futuro. Los estados financieros proforma suelen ser utilizados para pronosticar y
analizar el nivel de rentabilidad de la empresa y su desempeño financiero general
para, con base en ello, poder hacer ajustes en las operaciones planeadas con el pro-
pósito de alcanzar sus objetivos financieros a corto plazo.

El texto introductorio habla de una empresa que reportó incrementos de ingresos y uti-
lidades pero a pesar de ello tenía un flujo de efectivo libre negativo. Explique por qué
un negocio rentable y en expansión podría tener un flujo de efectivo libre negativo.
Problemas de autoevaluación (Soluciones en el apéndice)
OA 1 OA 2 AE4–1 Depreciación y flujo de efectivo Una empresa espera tener utilidades antes de intere-
ses e impuestos (UAII) de $160,000 en cada uno de los próximos seis años. La com-
pañía paga un interés anual de $15,000, y está considerando la compra de un activo
que cuesta $140,000, tiene un costo de instalación de $10,000 y un periodo de
recuperación de cinco años. Éste será el único activo de la empresa, y su deprecia-

ción ya está incluida en los estimados de UAII.
a. Calcule la depreciación anual del activo mediante los porcentajes de depreciación
MACRS que se presentan en la tabla 4.2 (página 120).
b. Calcule los flujos de efectivo operativo para cada uno de los seis años; emplee para
ello la ecuación 4.3. Suponga que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de
40 por ciento sobre todas las utilidades que genere.
c. Suponga que los activos fijos netos, los activos corrientes, las cuentas por pagar y
los cargos por pagar de la empresa tienen los valores siguientes al principio y al final
del último año (año 6). Calcule el flujo de efectivo libre (FEL) de la compañía para
ese año.
Inicio del Final del

Cuenta año 6 año 6
Activos fijos netos $ 7,500 $ 0
Activos corrientes 90,000 110,000
Cuentas por pagar 40,000 45,000
Cargos por pagar 8,000 7,000
d. Compare y explique el significado de cada uno de los valores calculados en los inci-
sos b y c.
OA 4 OA 5 AE4–2 Datos del presupuesto de caja y el balance general proforma Jane McDonald, analista
financiera de Carroll Company, ha preparado los siguientes estimados de ventas y
desembolsos de efectivo para el periodo febrero-junio del año en curso.
Desembolsos
Mes Ventas de efectivo
Febrero $500 $400
Marzo 600 300
Abril 400 600
Mayo 200 500
Junio 200 200
McDonald se percata de que, históricamente, 30 por ciento de las ventas han sido en
efectivo. De las ventas a crédito, 70 por ciento se cobran un mes después de realizadas,
y el resto 30 por ciento dos meses más tarde. La empresa quiere mantener un saldo final
mínimo de $25 en su cuenta de efectivo. Los saldos superiores a dicho monto serían
invertidos en valores gubernamentales a corto plazo (valores negociables), mientras
que cualquier déficit se financiaría a través de préstamos bancarios a corto plazo
(documentos por pagar). El saldo de efectivo inicial al 1 de abril es de $115.
a. Prepare los presupuestos de caja de abril, mayo y junio.
b. ¿Cuál sería el financiamiento máximo que necesitaría Carroll Company para cumplir
sus obligaciones durante este periodo de tres meses?
c. Un balance general proforma con fecha de finales de junio será preparado a partir de
la información presentada. Proporcione los valores correspondientes a las cuentas si-
guientes: efectivo, documentos por pagar, valores negociables y cuentas por cobrar.
OA 5 AE4–3 Estado de pérdidas y ganancias proforma Euro Designs, Inc. espera que en 2016 sus
ventas aumenten a $3.9 millones respecto de su nivel de 2015, que fue de $3.5 millones.
Tomando en cuenta que la empresa tiene un programa de pagos sobre préstamos bastante
grande, considera que su gasto de intereses en 2016 caerá a $325,000. Ese mismo año,
la compañía planea incrementar sus pagos de dividendos en efectivo a $320,000.
A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias 2015 de la organización.
Estado de pérdidas y ganancias de Euro Designs, Inc.


Utilidades brutas $1’575,000
Utilidades operativas $1’155,000
Menos: gasto de intereses 400,000
Menos: dividendos en efectivo 250,000
a. Use el método del porcentaje de ventas para preparar un estado de pérdidas y ganan-
cias proforma de Euro Designs, Inc. para 2016.
b. Explique por qué el estado financiero resultante podría subestimar el ingreso pro-
forma real de 2016.
OA 1 E4–1 El costo de instalación de un nuevo controlador computarizado fue de $65,000. Calcule el

programa de depreciación anual, suponiendo un periodo de recuperación de cinco años
y utilizando los porcentajes de depreciación MACRS adecuados (tabla 4.2, página 120).
OA 2 E4–2 Clasifique los cambios de cada una de las cuentas siguientes, ya sea como una entrada
o una salida de efectivo. Durante el año (a) los valores negociables se incrementaron,
(b) los terrenos y edificaciones disminuyeron, (c) las cuentas por pagar aumentaron,
(d) los vehículos se redujeron, (e) las cuentas por cobrar tuvieron un incremento
y (f) se pagaron dividendos.
OA 2 E4–3 Determine el flujo de efectivo operativo (FEO) de Kleczka, Inc., con base en los datos
siguientes. (Todos los valores se dan en miles de dólares). Durante el año la empresa tuvo
ventas por $2,500, el costo de los bienes vendidos ascendió a $1,800, los gastos operativos
fueron de $300 y los gastos por depreciación alcanzaron un total de $200. La compañía
se ubica en el rango impositivo de 35 por ciento.
OA 2 E4–4 A lo largo del año, Xero, Inc. experimentó un incremento de sus activos fijos netos de
$300,000, y tuvo una depreciación de $200,000. Además tuvo un aumento de $150,000
en sus activos corrientes y un incremento de $75,000 en sus cuentas y cargos por pagar.
Si el flujo de efectivo operativo (FEO) del año fue de $700,000, calcule el flujo de efec-
tivo libre (FEL) de la empresa en el periodo.
OA 5 E4–5 Rimier Corp. Pronostica ventas por $650,000 para 2016. Suponga que la empresa tiene
costos fijos de $250,000 y costos variables equivalentes a 35 por ciento de las ventas.
Los gastos operativos se calculan incluyendo costos fijos por $28,000 y una proporción
variable igual a 7.5 por ciento de las ventas. Se estima que los gastos por intereses para
el año próximo serán de $20,000. Calcule las utilidades netas antes de impuestos de
Rimier para 2016.
Problemas
OA 1 P4–1 Depreciación El 20 de marzo de 2015, Norton Systems adquirió dos nuevos activos. El
activo A es un equipo de investigación con un costo de $17,000 y un periodo de recupe-
ración de tres años. El activo B es un equipo de duplicación con un costo de instalación
de $45,000 y un periodo de recuperación de cinco años. Utilizando los porcentajes de de-
preciación MACRS de la tabla 4.2 (página 120), prepare un programa de depreciación
para cada uno de los activos.
OA 1 P4–2 Depreciación A principios de 2015, Sosa Enterprises compró por $10,000 una máquina
nueva para fabricar corchos para botellas de vino. La máquina tiene un periodo de recu-
peración de tres años, y se espera que cuente con un valor residual de $2,000. Desarrolle
un programa de depreciación para este activo, usando los porcentajes MACRS de la ta-
bla 4.2.
OA 1 OA 2 P4–3 Gasto de depreciación MACRS y cálculo del flujo de efectivo Pavlovich Instruments,
Inc., un fabricante de telescopios de precisión, espera generar un ingreso antes de im-
puestos de $430,000 este año. El gerente financiero de la empresa está considerando cuál
es el momento ideal para adquirir un nuevo pulidor de lentes automatizado. El pulidor
tendrá un costo de instalación de $80,000 y un periodo de recuperación de cinco años.
Su depreciación se calculará utilizando el programa MACRS.
a. Si la empresa adquiere el pulidor antes de fin de año, ¿qué gasto por depreciación
sería aplicable este año? (Use la tabla 4.2 de la página 120).
b. Si la compañía reduce su ingreso reportado por el monto del gasto de depreciación
que se calculó en el inciso a, ¿qué ahorro obtendría en materia de impuestos?
OA 1 OA 2 P4–4 Depreciación y cálculo del flujo de efectivo Una empresa se halla en el tercer año de
depreciación de su único activo, con un costo original de $180,000 y un periodo de recu-
peración MACRS de cinco años. La compañía recopiló los datos siguientes en relación
con sus operaciones en el año en curso.
Cargos por pagar $ 15,000

Activos corrientes 120,000
Gasto por intereses 15,000
Ingreso por ventas 400,000
Inventario 70,000
Total de costos antes de depreciación, intereses e impuestos 290,000
Tasa impositiva sobre ganancias ordinarias 40%
a. Use los datos relevantes para determinar el flujo de efectivo operativo (vea las ecua-
ciones 4.2 y 4.3) del año en curso.
b. Explique el impacto provocado en los flujos de efectivo de la compañía por la depre-
ciación y por cualquier otro cargo que no sea en efectivo.
OA 2 P4–5 Clasificación de entradas y salidas de efectivo Clasifique cada uno de los rubros siguientes
como una entrada (E) o una salida (S) de efectivo, o como ninguno (N).
Rubro Cambio ($) Rubro Cambio ($)

Efectivo +100 Cuentas por cobrar −700
Cuentas por pagar −1,000 Utilidades netas +600
Documentos por pagar +500 Depreciación +100
Deuda a largo plazo −2,000 Readquisición de acciones +600
Inventario +200 Dividendos en efectivo +800
Activos fijos +400 Venta de acciones +1,000
OA 2 P4–6 Determinación de flujos de efectivo operativos y libres Considere los siguientes balances
generales y los datos seleccionados provenientes del estado de pérdidas y ganancias de
Keith Corporation.
Balances generales de Keith Corporation

31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo $ 1,500 $ 1,000
Valores negociables 1,800 1,200
Total de activos corrientes $ 8,200 $ 6,800
Activos fijos brutos $29,500 $28,100
Cuentas por pagar $ 1,600 $ 1,500

Documentos por pagar 2,800 2,200
Total de pasivos corrientes $ 4,600 $ 4,000
Deuda a largo plazo 5,000 5,000
Total de pasivos $ 9,600 $ 9,000
Acciones comunes $10,000 $10,000
Total de capital patrimonial de los accionistas $13,400 $12,800
Total de pasivos y capital patrimonial de los
accionistas $23,000 $21,800
Datos del estado de pérdidas y ganancias (2015) de Keith Corporation
Gasto por depreciación $1,600

Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) 2,700
Gasto por intereses 367
Utilidades netas después de impuestos 1,400
Tasa impositiva 40%
a. Utilice la ecuación 4.1 para calcular las utilidades operativas netas después de im-
puestos (UONDI) de la empresa para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
b. Emplee la ecuación 4.3 para calcular el flujo de efectivo operativo (FEO) de la com-
pañía para el año concluido el 31 de diciembre de 2015.
c. Use la ecuación 4.4 para calcular el flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa para el
año concluido el 31 de diciembre de 2015.
d. Interprete, compare y contraste los flujos de efectivo que calculó en los incisos b y c.
OA 4 P4–7 Entradas de efectivo Una empresa tiene ventas reales por $65,000 en abril y por $60,000
en mayo. Espera ventas por $70,000 en junio y por $100,000 en julio y agosto. Supo-
niendo que las ventas constituyen la única fuente de entradas de efectivo, y que la mitad
de ellas son al contado y el resto se cobran a más tardar en los siguientes dos meses,
¿a cuánto ascienden las entradas de efectivo esperadas de la compañía para junio,
julio y agosto?
OA 4 P4–8 Calendario de desembolsos de efectivo Maris Brothers, Inc. necesita un calendario de

desembolsos de efectivo para los meses de abril, mayo y junio. Utilice el formato de la
tabla 4.9 (página 133) y la información siguiente para prepararlo.
Ventas: febrero = $500,000; marzo = $500,000; abril = $560,000;
mayo = $610,000; junio = $650,000; julio = $650,000.
Compras: se calcula que las compras representarán 60 por ciento de las ventas del
mes próximo, 10 por ciento de ellas se realizan en efectivo, 50 por ciento se pagan
un mes después de la compra y el 40 por ciento restante se liquida dos meses
después de la misma.
Alquiler: la empresa paga un alquiler de $8,000 mensuales.
Sueldos y salarios: los costos base por sueldos y salarios son fijos y ascienden a
$6,000 mensuales, más un costo variable de 7 por ciento de las ventas del mes
en curso.
Impuestos: se tiene que hacer un pago de impuestos por $4,500 en junio.
Desembolsos por activos fijos: en abril se comprará y pagará un nuevo equipo
con un costo de $75,000.
Pagos de intereses: en junio se vence un pago de intereses de $30,000.
Dividendos en efectivo: en abril se pagarán dividendos por un monto de $12,500.
Pagos de capital y obligaciones: no hay vencimientos de pagos de capital u obliga-
ciones en el periodo que abarcan los meses indicados.
OA 4 P4–9 Presupuesto de caja: básico Grenoble Enterprises tuvo ventas por $50,000 en marzo
y por $60,000 en abril. El pronóstico para los meses de mayo, junio y julio indica ventas
por $70,000, $80,000 y $100,000, respectivamente. La empresa tiene un saldo de efec-
tivo de $5,000 al 1 de mayo, y quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de $5,000.
Tomando en cuenta los datos siguientes, prepare e interprete un presupuesto de caja
para los meses de mayo, junio y julio.
(1) La empresa hace 20 por ciento de sus ventas al contado, 60 por ciento con cobro
diferido a un mes y el 20 por ciento restante con cobro a dos meses.
(2) La empresa recibe ingresos mensuales de $2,000 por otras operaciones.

(3) Las compras reales o esperadas de la compañía, todas ellas efectuadas al contado,
ascienden a $50,000, $70,000 y $80,000 para los meses de mayo a julio,
respectivamente.
(4) La organización paga un alquiler de $3,000 mensuales.
(5) Los sueldos y salarios equivalen a 10 por ciento de las ventas del mes previo.
(6) En junio de pagarán dividendos en efectivo por $3,000.
(7) Un pago de capital e intereses por $4,000 se vence en junio.
(8) Para julio se tiene programada una compra de equipo con un costo de $6,000.
(9) El mes de junio se debe hacer un pago de impuestos por $6,000.
OA 4 P4–10 Preparación del presupuesto de caja Sam y Suzy Sizeman necesitan preparar un presu-
puesto de caja para el último trimestre de 2016, para asegurarse de que podrán pagar sus
gastos del periodo. Sam y Suzy han estado preparando presupuestos de este tipo desde
hace varios años, logrando establecer porcentajes específicos para casi todas sus salidas
de efectivo. Dichos porcentajes están basados en sus salarios (por ejemplo, cada mes el
pago de servicios suele consumir 5 por ciento de su salario mensual). La información
de la tabla siguiente puede utilizarse en el desarrollo de su presupuesto para el cuarto
trimestre de 2016.
Ingresos
Salario mensual $4,900
Gastos
Vivienda 30%
Servicios 5%
Comida 10%
Transportación 7%
Atención médica/dental 0.5%
Ropa para octubre y noviembre 3%
Ropa para diciembre $440
Impuesto predial (sólo noviembre) 11.5%
Electrodomésticos 1%
Cuidado personal 2%
Entretenimiento para octubre y noviembre 6%
Entretenimiento para diciembre $1,500
Ahorros 7.5%
Otros 5%
Efectivo excedente 4.5%
a. Prepare un presupuesto de caja trimestral para Sam y Suzy, de manera que cubra los
meses de octubre a diciembre de 2016.
b. ¿La pareja incurre en un déficit en alguno de esos meses?
c. ¿A cuánto asciende el excedente o déficit de efectivo acumulado a finales de diciem-
bre de 2016?
OA 4 P4–11 Presupuesto de caja: avanzado A continuación se presentan las ventas y las compras rea-
les realizadas por Xenocore, Inc. en septiembre y octubre de 2015, junto con sus pronós-
ticos de compras y ventas para el periodo que va de noviembre de 2015 a abril de 2016.
La empresa efectúa 20 por ciento de todas sus ventas al contado, y cobra 40 por
ciento de las mismas un mes después y el restante 40 por ciento dos meses más tarde.
Se esperan las siguientes entradas de efectivo adicionales: $12,000 en septiembre y abril,
$15,000 en enero y marzo, y $27,000 en febrero. La compañía paga al contado 10 por
ciento de sus compras, 50 por ciento un mes después y el 40 por ciento restante dos
meses después de realizadas.
Año Mes Ventas Compras

2015 Septiembre $210,000 $120,000
2015 Octubre 250,000 150,000
2015 Noviembre 170,000 140,000
2015 Diciembre 160,000 100,000
2016 Enero 140,000 80,000
2016 Febrero 180,000 110,000
2016 Marzo 200,000 100,000
2016 Abril 250,000 90,000
Los sueldos y salarios representan 20 por ciento de las ventas mensuales indicadas.
La empresa paga un alquiler de $20,000 mensuales. En enero y abril se vencen pagos
de intereses por $10,000. En abril vence también un pago de capital por $30,000.
La compañía espera pagar dividendos en efectivo por $20,000 en enero y abril. Ese
mismo mes debe pagar impuestos por $80,000. Además, Xenocore pretende hacer una
compra de activos fijos en efectivo por $250,000 en diciembre.
a. Suponiendo que la empresa tiene un saldo de efectivo de $22,000 al principio de
noviembre, determine los saldos de efectivo al término de cada mes, de noviembre
a abril.
b. Suponiendo que la empresa quiere mantener un saldo de efectivo mínimo de
$15,000, determine el financiamiento total requerido o el saldo de efectivo excedente
para cada mes, de noviembre a abril.
c. Si la compañía se viera obligada a solicitar una línea de crédito para cubrir el financia-
miento que requiere para el periodo de noviembre a abril, ¿de cuánto tendría que ser
el crédito? Explique su respuesta.
OA 4 P4–12 Conceptos del flujo de efectivo Los rubros de la tabla siguiente representan las trans-
acciones financieras que Johnsfield & Co. planea llevar a cabo en el siguiente periodo.
Marque, para cada transacción, el estado o estados financieros que se verán afectados
inmediatamente.
Estado financiero
Presupuesto Estado de pérdidas y Balance general
Transacción de caja ganancias proforma proforma
Venta al contado
Venta a crédito
Redención de cuentas por cobrar
Compra de un activo con vida útil de 5 años
Aplicación de depreciación
Aplicación de amortización de la plusvalía
Venta de acciones comunes
Retiro de bonos en circulación
Pago de prima de seguro contra incendios por los próximos 3 años

OA 4 P4–13 Presupuesto de caja: análisis de escenarios Trotter Enterprises, Inc. ha recopilado los da-
tos siguientes para planear sus requerimientos de efectivo y sus oportunidades de inver-
sión a corto plazo para los meses de octubre, noviembre y diciembre. Todos los montos
se muestran en miles de dólares.
Octubre Noviembre Diciembre

Pesi- Pro- Opti- Pesi- Pro- Opti- Pesi- Pro- Opti-
mista bable mista mista bable mista mista bable mista
Total de entradas
de efectivo $260 $342 $462 $200 $287 $366 $191 $294 $353
Total de desembolsos
de efectivo 285 326 421 203 261 313 287 332 315
a. Prepare un análisis de escenarios del presupuesto de caja de Trotter, utilizando

-$20,000 como saldo de efectivo inicial para el mes de octubre y un saldo de efectivo
mínimo requerido de $18,000.
b. Use el análisis que realizó en el inciso a para predecir las necesidades financieras y las
oportunidades de inversión de Trotter a lo largo de los meses de octubre, noviembre
y diciembre. Analice de qué manera el conocimiento de la oportunidad y de los mon-
tos involucrados puede contribuir al proceso de planeación.
OA 4 P4–14 Múltiples presupuestos de caja: análisis de escenarios Brownstein, Inc. espera ventas por
$100,000 en cada uno de los siguientes tres meses. Hará compras mensuales por $60,000
durante dicho periodo. Los sueldos y salarios ascienden a $100,000 mensuales, más
5 por ciento de las ventas. Según sus pronósticos, Brownstein hará un pago de impuestos
por $20,000 el mes próximo, y una compra de activos fijos por $15,000 el segundo mes;
además, el tercer mes recibirá $8,000 en efectivo por la venta de un activo. Todas las
ventas y las compras se realizan al contado. El efectivo inicial y el saldo de efectivo
mínimo se suponen nulos.
a. Desarrolle un presupuesto de caja para los siguientes tres meses.
b. Los niveles de venta de Brownstein son inciertos, pero no hay duda alguna respecto
de todos los demás datos. Si la cifra de ventas más pesimista es de $80,000 y la más
optimista es de $120,000 mensuales, ¿a cuánto ascienden los saldos de efectivo mínimo
y máximo que la empresa puede esperar en cada uno de los periodos mensuales?
c. Explique brevemente cómo puede emplear el administrador financiero los datos pre-
sentados en los incisos a y b para planear las necesidades financieras de la empresa.
OA 5 P4–15 Estado de pérdidas y ganancias proforma El departamento de marketing de Metroline

Manufacturing calcula que en 2016 sus ventas serán de $1.5 millones. Se espera que el
gasto por intereses se mantendrá sin cambio, en su nivel de $35,000, y la compañía pla-
nea pagar $70,000 de dividendos en efectivo durante el año. A continuación se presentan
el estado de pérdidas y ganancias de Metroline Manufacturing para el año concluido el
31 de diciembre de 2015, y también una división del costo de los bienes vendidos y de
los gastos operativos de la empresa en fijos y variables.
a. Use el método del porcentaje de ventas para preparar un estado de pérdidas y ganan-
cias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016.
b. Emplee los datos de costos fijos y variables para desarrollar un estado de pérdidas
y ganancias proforma para el año concluido el 31 de diciembre de 2016.
c. Compare y contraste los estados financieros desarrollados en los incisos a y b.
¿Cuál de ellos podría proporcionar un mejor cálculo del ingreso de 2016?
Explique por qué.
Estado de pérdidas y ganancias de Metroline División de los costos y gastos de Metroline

Manufacturing para el año concluido Manufacturing en fijos y variables para el
el 31 de diciembre de 2015 año concluido el 31 de diciembre de 2015
Ingreso por ventas $1’400,000 Costo de los bienes vendidos
Menos: costo de los bienes vendidos 910,000 Costo fijo $210,000
Utilidades brutas $ 490,000 Costo variable 700,000
Menos: gastos operativos 120,000 Costos totales $910,000
Utilidades operativas $ 370,000 Gastos operativos
Menos: gasto por intereses 35,000 Gastos fijos $ 36,000
Utilidades netas antes de impuestos $ 335,000 Gastos variables 84,000
Menos: impuestos (tasa = 40%) 134,000 Gastos totales $120,000
OA 5 P4–16 Estado de pérdidas y ganancias proforma: análisis de escenarios Allen Products, Inc.
quiere hacer un análisis de escenarios para el año próximo. La predicción de ventas pesi-
mista es de $90,000; el monto de ventas más probable es de $1’125,000, y la predicción
optimista es de $1’280,000. A continuación se presenta el estado de pérdidas y ganancias
de Allen para el año más reciente.
Estado de pérdidas y ganancias de Allen

Products, Inc. para el año concluido
el 31 de diciembre de 2015
Costo de los bienes vendidos 421,875
Utilidades operativas $281,250
Utilidades netas antes de impuestos $251,250
Utilidades netas después de impuestos $188,437
a. Use el método del porcentaje de ventas, el estado de pérdidas y ganancias al 31 de

diciembre de 2015 y los estimados de ingresos por ventas, para desarrollar los esta-
dos de pérdidas y ganancias proforma pesimista, probable y optimista para el año
próximo.
b. Explique de qué manera el método del porcentaje de ventas podría producir una
sobrestimación de las utilidades en el caso pesimista y una subestimación de las
mismas en los casos probable y optimista.
c. Reformule los estados de pérdidas y ganancias proforma que preparó en el inciso a
para incorporar los siguientes supuestos respecto de los costos de 2015:
Del costo de los bienes vendidos, $250,000 son fijos; el resto son variables.
De los gastos operativos, $180,000 son fijos; el resto son variables.
Todo el gasto por intereses es fijo.
d. Compare los resultados que obtuvo en el inciso c con los hallazgos del inciso a.
¿Sus observaciones confirman la explicación que dio en el inciso b?
OA 5 P4–17 Balance general proforma: básico Leonard Industries quiere preparar un balance general
proforma al 31 de diciembre de 2016. La empresa espera ventas por un total de
$3’000,000 en ese año. Además, cuenta con la información siguiente:
(1) Es deseable un saldo de efectivo mínimo de $50,000.
(2) Se espera que los valores negociables permanezcan sin cambio.
(3) Las cuentas por cobrar representan 10 por ciento de las ventas.
(4) Los inventarios representan 12 por ciento de las ventas.
(5) En 2016 se adquirirá una nueva máquina con un costo de $90,000. La depreciación
total en el año será de $32,000.
(6) Las cuentas por pagar representan 14 por ciento de las ventas.
(7) Se espera que los cargos por pagar, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y
las acciones comunes permanezcan sin cambio.
(8) La empresa tiene un margen de utilidad neta de 4 por ciento, y espera pagar $70,000
por concepto de dividendos en efectivo durante 2016.
(9) El siguiente es el balance general al 31 de diciembre de 2015.
Balance general de Leonard Industries, al 31 de diciembre de 2015

Valores negociables 15,000 Cargos por pagar 60,000
Cuentas por cobrar 255,000 Otros pasivos corrientes 30,000
Inventarios 340,000 Total de pasivos corrientes $ 485,000
Total de activos corrientes $ 655,000 Deuda a largo plazo 350,000
Activos fijos netos 600,000 Total de pasivos $ 835,000
Total de activos $ 1’255,000 Acciones comunes 200,000
patrimonial de los
accionistas $1’255,000
a. Use el método crítico para preparar un balance general proforma para Leonard
Industries al 31 de diciembre de 2016.
b. ¿Leonard Industries requerirá financiamiento adicional en 2016? ¿Cuál sería el monto
del mismo? Analice.
c. ¿Leonard Industries podría ajustar su pago de dividendos planeado para 2016 con el
fin de evitar la situación descrita en el inciso b? Explique de qué manera.
OA 5 P4–18 Balance general proforma En 2015 Peabody & Peabody tiene ventas por $10 millones.
La empresa quiere analizar su desempeño y las necesidades de financiamiento que tendrá
en 2017, es decir, dentro de dos años. Considerando la información siguiente, responda
los incisos a y b.
(1) Los porcentajes de ventas correspondientes a los rubros que varían directamente en
función de éstas son los siguientes:
Cuentas por cobrar, 12%
Inventario, 18%
Cuentas por pagar, 14%
Margen de utilidad neta, 3%
(2) Se espera que los valores negociables y otros pasivos corrientes permanecerán sin
cambio.
(3) Es deseable contar con un saldo de efectivo mínimo de $480,000.

(4) En 2016 se comprará una máquina nueva con un costo de $650,000; en 2017 se ad-
quirirá equipo por un costo de $850,000. Según el pronóstico, en 2016 la deprecia-
ción total será de $290,000, y en 2017 se incurrirá en una depreciación de $390.000.
(5) Se cree que los cargos por pagar se incrementarán a $500,000 para finales de 2017.
(6) No se esperan ventas ni liquidaciones de deuda a largo plazo.
(7) No se esperan ventas ni readquisición de acciones comunes.
(8) Se cree que seguirá haciéndose un pago de dividendos equivalente a 50 por ciento de
las utilidades netas.
(9) Se espera que las ventas serán de $11 millones en 2016 y de $12 millones en 2017.
(10) A continuación se presenta el balance general al 31 de diciembre de 2015.
Balance general de Peabody & Peabody al 31 de diciembre de 2015

Efectivo $ 400 Cuentas por pagar $1,400
Valores negociables 200 Cargos por pagar 400
Cuentas por cobrar 1,200 Otros pasivos corrientes 80
Inventarios 1,800 Total de pasivos corrientes $1,880
Total de activos corrientes $3,600 Deuda a largo plazo 2,000
Activos fijos netos 4,000 Total de pasivos 3,880
Total de activos $7,600 Acciones comunes 3,720
a. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2017.

b. Analice los cambios financieros sugeridos por el estado que preparó en el inciso a.
OA 5 P4–19 Integración: estados financieros proforma Red Queen Restaurants quiere preparar sus
planes financieros. Emplee los estados financieros y el resto de la información que se da
enseguida para ayudar a la empresa a cumplir su propósito.
Se cuenta con la siguiente información financiera:
(1) La empresa ha calculado que sus ventas en 2016 serán de $900,000.
(2) La empresa espera pagar dividendos en efectivo por $35,000 en 2016.
(3) La compañía desea mantener un saldo de efectivo mínimo de $30,000.
(4) Las cuentas por cobrar representan aproximadamente 18 por ciento de las ventas
anuales.
(5) En 2016 el inventario final de la empresa se modificará directamente a partir de los
cambios ocurridos en las ventas.
(6) En 2016 se comprará una nueva máquina con un costo de $42,000. Ese año la depre-
ciación total será de $17,000.
(7) En 2016 las cuentas por pagar se modificarán directamente en respuesta a los cambios
ocurridos en las ventas.
(8) Los impuestos por pagar serán iguales a una cuarta parte de la responsabilidad fiscal
determinada en el estado de pérdidas y ganancias proforma.
(9) Los valores negociables, otros pasivos corrientes, la deuda a largo plazo y las acciones
comunes permanecerán sin cambio.
a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de
diciembre de 2016; utilice para ello el método del porcentaje de ventas.
b. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2016; emplee para ello
el método crítico.
c. Analice los estados financieros resultantes, y determine cuál es el financiamiento
externo requerido.
Estado de pérdidas y ganancias de Red Queen Restaurants


Utilidades netas antes de impuestos $100,000
Balance general de Red Queen Restaurants al 31 de diciembre de 2015

Efectivo $ 32,000 Cuentas por pagar $100,000
Valores negociables 18,000 Impuestos por pagar 20,000
Cuentas por cobrar 150,000 Otros pasivos corrientes 5,000
Total de activos corrientes $300,000 Deuda a largo plazo 200,000
Activos fijos netos 350,000 Total de pasivos $325,000
Total de activos $650,000 Acciones comunes 150,000
OA 5 P4–20 Integración: estados financieros proforma Provincial Imports, Inc. ha recopilado los es-
tados financieros (el estado de pérdidas y ganancias y el balance general que se presentan
a continuación) previos (de 2015) y las proyecciones para utilizarlos en la preparación
de sus planes financieros para el año próximo (2016).
Estado de pérdidas y ganancias de Provincial

Imports, Inc. para el año concluido
el 31 de diciembre de 2015
Utilidades netas antes de impuestos $1’200,000
A continuación se presenta la información relacionada con las proyecciones financieras

para el año 2016:
Balance general de Provincial Imports, Inc.

Valores negociables 225,000 Impuestos por pagar 95,000
Inventarios 500,000 Otros pasivos corrientes 5,000
Total de activos Total de pasivos corrientes $1’000,000
corrientes $1’550,000
Activos fijos netos 1’400,000 Deuda a largo plazo 500,000
Total de activos $2’950,000 Total de pasivos $1’500,000
Acciones comunes 75,000
(1) Las ventas proyectadas son de $6’000,000.

(2) En 2015 el costo de los bienes vendidos incluye $1’000,000 de costos fijos.
(3) En 2015 el gasto operativo incluye $250,000 en costos fijos.
(4) El gasto por intereses permanecerá sin cambio.
(5) La empresa pagará dividendos en efectivo por un monto equivalente a 40 por ciento
de las utilidades netas después de impuestos.
(6) Tanto el efectivo como los inventarios se duplicarán.
(7) Los valores negociables, los documentos por pagar, la deuda a largo plazo y las ac-
ciones comunes permanecerán sin cambio.
(8) Las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar y otros pasivos corrientes se modifica-
rán en respuesta directa al cambio ocurrido en las ventas.
(9) En el año se comprará un nuevo sistema de cómputo con un costo de $356,000. El
gasto total por depreciación en el año será de $110,000.
(10) La tasa impositiva se mantendrá en 40 por ciento.
a. Prepare un estado de pérdidas y ganancias proforma para el año concluido el 31 de

diciembre de 2016; para aumentar la precisión del método del porcentaje de ventas,
utilice los datos de costos fijos que se dan.
b. Prepare un balance general proforma al 31 de diciembre de 2016; utilice para ello
la información proporcionada y el método crítico. Incluya una reconciliación de la
cuenta de ganancias retenidas.
c. Analice los estados financieros resultantes y determine el financiamiento externo
requerido.
OA 3 P4–21 PROBLEMA ÉTICO La SEC está tratando que las empresas notifiquen más rápidamente
a la comunidad inversionista cuando un “cambio material” pueda afectar sus resultados
financieros próximos. ¿En qué sentido un administrador financiero podría ser considerado
“más ético” si sigue ese ordenamiento y emite un comunicado de prensa indicando que
las ventas de su empresa no serán tan altas como se había pronosticado?

Se le ha asignado la tarea de desarrollar un estado financiero para ACME Company. En él
deberá consignar las entradas y salidas de efectivo pronosticadas por la empresa para los
meses que van de julio a diciembre de 2016.
ACME Company le proporcionó los datos siguientes:
(1) Los pronósticos de ventas brutas para los meses de mayo a diciembre son, respecti-
vamente: $300,000, $290,000, $425,000, $500,000, $600,000, $625,000, $650,000
y $700,000.
(2) Doce por ciento de las ventas de cualquier mes en particular se cobran durante ese
mismo mes. Sin embargo, la empresa tiene una política de crédito de 3/10 netos de
30, así que se ofrece un factor de descuento de 3 por ciento a la cobranza de las
ventas del mes en curso.
(3) Setenta y cinco por ciento de las ventas ocurridas en cualquier mes en particular se
cobra durante el mes siguiente a las mismas.
(4) Trece por ciento de las ventas ocurridas en cualquier mes en particular se cobra
durante el segundo mes después de las mismas.
(5) De acuerdo con el pronóstico, las compras de materia prima en cualquier mes en
particular se basan en 60 por ciento de las ventas esperadas durante el mes siguiente.
(6) La empresa paga 100 por ciento de sus compras de materia prima del mes en curso
al mes siguiente.
(7) Los sueldos y salarios se pagan mensualmente, y están basados en 6 por ciento de las
ventas esperadas en el mes en curso.
(8) Los pagos mensuales de arrendamiento equivalen a 2 por ciento de las ventas espera-
das en el mes en curso.
(9) El gasto mensual de publicidad equivale a 3 por ciento de las ventas.
(10) Según el pronóstico, los gastos de I y D serán repartidos en agosto, septiembre y
octubre, a una tasa de 12 por ciento de las ventas ocurridas en esos meses.
(11) En diciembre se hará un prepago del seguro del año siguiente, por un monto de
$24,000.
(12) En los meses de julio a diciembre la empresa espera incurrir en gastos varios por
$15,000, $20,000, $25,000, $30,000, $35,000 y $40,000, respectivamente.
(13) En septiembre se hará un pago de impuestos por $40,000, y en diciembre se realizará
otro por $45,000.
(14) El saldo de efectivo inicial en julio es de $15,000.
(15) El saldo de efectivo que se quiere mantener asciende a $15,000.
rESOlVEr
a. Prepare un presupuesto de caja para los meses de julio a diciembre de 2016, creando
una hoja de cálculo combinada que incorpore hojas de cálculo similares a las que se
presentan en las tablas 4.8, 4.9 y 4.10. Divida su hoja de cálculo en tres secciones:
(1) Total de entradas de efectivo
(2) Total de desembolsos de efectivo
(3) Presupuesto de caja que cubra el periodo de julio a diciembre
El presupuesto de caja debe reflejar los datos siguientes:
(1) Los saldos de efectivo inicial y final de cada mes
(2) El financiamiento total requerido en cada mes en donde fuera necesario
(3) El saldo de efectivo excedente de cada mes en donde lo hubiera
b. Con base en su análisis, describa brevemente la situación que podría enfrentar

la compañía durante los próximos seis meses. Analice sus obligaciones específicas
y los fondos disponibles para cumplirlas. ¿Qué podría hacer la empresa en caso de
incurrir en un déficit de efectivo? (¿Dónde podría obtener el dinero?) ¿Qué debería
hacer la empresa si tuviera un excedente de efectivo?
5 Valor tiempo del dinero

aprendizaje
OA 1 Explicar la función del
valor tiempo en las CONTABILIDAD Usted necesita comprender los cálculos del valor tiempo del dinero
finanzas, el uso de las para controlar la contabilidad de ciertas transacciones, como la amortización de
herramientas de cómputo préstamos, el pago de arrendamientos y las tasas de interés de los bonos.
y los patrones básicos
del flujo de efectivo. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los cálculos del valor tiempo
del dinero para diseñar sistemas que midan y valoren con precisión los flujos de
OA 2 Comprender los conceptos efectivo de la empresa.
de valor futuro y valor ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los cálculos del valor tiempo del dinero
presente, así como su para poder manejar las entradas y los desembolsos de efectivo de manera que permita
cálculo para montos que la empresa reciba el mayor valor posible de sus flujos de efectivo.
únicos y la relación
que hay entre ellos. MARkETINg Usted necesita entender el valor tiempo del dinero porque el financia-
miento de nuevos programas y productos debe estar justificado financieramente
OA 3 Determinar el valor futuro mediante las técnicas relacionadas.
y el valor presente de una OPERACIONES Usted necesita comprender el valor tiempo del dinero, porque el
anualidad ordinaria y de valor de las inversiones en nuevo equipo, nuevos procesos e inventario se verá
una anualidad anticipada, afectado por él.
así como el valor presente
de una anualidad
perpetua. En su vida personal Las técnicas relacionadas con el valor tiempo del
dinero son muy utilizadas en la planeación de las
finanzas personales. Usted puede usarlas para calcular el valor de sus ahorros en fechas
OA 4 Calcular los valores futuras específicas, y para estimar el monto que necesita en este momento para acumular
presente y futuro de una
un monto determinado en una fecha futura. También puede aplicarlas a la valoración
corriente mixta de flujos
de los montos de suma global o corrientes de flujos de efectivo periódicos, y a la
de efectivo.
tasa de interés o la cantidad de tiempo necesario para cumplir un objetivo financiero
específico.
OA 5 Comprender el efecto que
tiene el interés compuesto
con una frecuencia
superior a la anual, sobre
el valor futuro y sobre la
tasa de interés anual.
OA 6 Describir los procedimientos
involucrados en (1) la
determinación de los
depósitos necesarios
para acumular un monto
futuro, (2) la amortización
de préstamos, (3) la
determinación de tasas de
interés o crecimiento y
(4) la determinación de
un número de periodos
desconocido.
162
La ciudad de Cincinnati
Págame ahora o págame después
D ebido en parte a la más bien anémica

recuperación económica, muchos gobiernos
estatales y municipales de todo Estados Unidos han
enfrentado recientemente déficits presupuestarios.
La ciudad de Cincinnati descubrió una interesante
manera de contribuir a tapar el hoyo de su
presupuesto. En marzo de 2013, el Cincinnati
City Council aprobó, por cuatro votos de cinco,
la propuesta de ceder a una compañía privada la
administración de 5,000 parquímetros y siete lotes de estacionamiento y garajes. Según el
convenio, la ciudad estaba renunciando a los ingresos que habían recaudado por las cuotas
de estacionamiento. La empresa privada proporcionaría el personal encargado de los
estacionamientos, además de mantener y recolectar el dinero de los parquímetros. A cambio
del derecho a controlar las operaciones de parquímetros de la ciudad, la compañía haría por
adelantado un pago único por 92 millones de dólares, y se comprometía a pagar 3 millones
de dólares anuales durante la vigencia del contrato (30 años).
¿A qué se debió que Cincinnati accediera a participar en un convenio de esta naturaleza?
Tal vez a que los líderes de la ciudad consideraron que la empresa privada podría ocuparse
de las operaciones de parquímetros con más eficacia que las instancias públicas. Sin embargo,
el acuerdo también era atractivo —por lo menos en parte— debido a que permitió que la
ciudad acelerara la recaudación de ingresos por derechos de estacionamiento. En lugar de
recolectar los ingresos generados por este concepto a medida que los ciudadanos iban
pagándolos, Cincinnati recibió un gran pago por adelantado, además de una corriente más
modesta de ingresos anuales. Cincinnati no fue la única ciudad que tomó este tipo de decisión.
Chicago había cerrado un trato similar algunos años antes, y también Indianápolis. Nueva York
ha considerado la idea, pero hasta el momento no ha tomado una decisión al respecto.
¿Qué tienen que hacer los líderes de una ciudad para evaluar propuestas como ésta, la
cual implica la renuncia a un importante flujo de ingresos futuros a cambio (principalmente) de
un pago único? La respuesta depende de un concepto conocido como valor tiempo del dinero.
El valor tiempo del dinero se refiere a un conjunto de herramientas analíticas que permite a los
inversionistas y otros individuos, evaluar los flujos de efectivo que surgirán en distintos momentos
del futuro. En su nivel básico, el valor tiempo del dinero sencillamente reconoce el hecho que
el dinero que se recibirá mañana tiene menos valor que el que se tiene hoy en el bolsillo,
porque da la oportunidad de ganar intereses. En otras palabras, si usted tiene una cantidad
de dinero en este momento, puede invertirla para que se multiplique y genere un monto más
alto en el futuro. Por lo que concierne a las autoridades de la ciudad de Cincinnati, el punto
clave a considerar es si el pago único que recibieron por el convenio de estacionamientos
valía más que el derecho a recaudar las cuotas correspondientes a lo largo del tiempo.
En este capítulo aprenderá cómo hacer esta clase de comparaciones.
163
164 Parte 2 Herramientas financieras
OA 1 5.1 La función del valor tiempo en las finanzas

El valor tiempo del dinero se refiere a la observación de que es mejor recibir dinero en el
futuro inmediato que más adelante. El dinero con el que usted cuenta en este mo-
mento puede ser invertido para generar una tasa de rendimiento positiva produ-
ciendo, en consecuencia, más dinero en el corto plazo. Debido a ello se dice que el
dinero que se tiene hoy vale más que el que se tendrá mañana. En el ámbito de los
negocios, los administradores enfrentan con frecuencia situaciones en las que ciertas
acciones que exigen un desembolso de efectivo inmediato podrían producir entradas
de efectivo más adelante. En vista de que el efectivo que se recibirá en el futuro vale
menos que el que la empresa gasta por adelantado, los administradores necesitan
contar con un conjunto de herramientas que les permitan comparar las entradas y
salidas de efectivo ocurridas en diferentes momentos. En este capítulo hablaremos
precisamente de dichas herramientas.
VaLOr FUtUrO Y VaLOr PreSeNte

Imagine que una empresa tiene hoy la oportunidad de gastar 15,000 dólares en al-
guna inversión que producirá 17,000 dólares divididos como sigue a lo largo de los
próximos cinco años:
Año 1 $3,000
Año 2 $5,000
Año 3 $4,000
Año 4 $3,000
Año 5 $2,000
¿Considera que ésta es una inversión inteligente? Podría parecer bastante obvio que la
respuesta es sí, dado que la empresa gasta 15,000 dólares y recibe a cambio 17,000.
Pero recuerde que el valor del dinero que recibe la compañía en el futuro es menor
que el valor del dinero que gasta hoy. Por consiguiente, no es del todo claro si la en-
trada de 17,000 dólares es suficiente como para justificar la inversión inicial.
El análisis del valor tiempo del dinero ayuda a que los administradores respondan
preguntas como la anterior. La idea es que los administradores necesitan un método
para comparar el efectivo actual con el efectivo futuro. Hay dos formas de lograrlo. Una
de ellas consiste en formular esta interrogante: ¿qué cantidad de dinero en el futuro será
equivalente a 15,000 dólares actuales? En otras palabras, ¿cuál es el valor futuro de
15,000 dólares? El otro método plantea la cuestión en estos términos: ¿qué cantidad
actual es equivalente a 17,000 dólares pagados a lo largo de los próximos cinco años,
línea de tiempo como se indicó antes? En otras palabras, ¿cuál es el valor presente de la corriente de
Línea horizontal sobre la que
flujos de efectivo que se recibirá durante los próximos cinco años?
aparece el tiempo cero en el
extremo izquierdo, y los periodos
La línea de tiempo sirve para visualizar los flujos de efectivo asociados a una in-
futuros se marcan de izquierda a versión determinada. Se trata de una línea horizontal en cuyo extremo izquierdo apa-
derecha; se usa para representar rece el cero, mientras que los periodos futuros se indican de izquierda a derecha. En la
flujos de efectivo de inversiones. figura 5.1 se presenta una línea de tiempo que ilustra nuestro problema hipotético de
FigUra 5.1
Línea de tiempo –$15,000 $3,000 $5,000 $4,000 $3,000 $2,000
Línea de tiempo que permite
visualizar los flujos de efectivo 0 1 2 3 4 5
derivados de una inversión Fin de año
CaPítULO 5 Valor tiempo del dinero 165
FigUra 5.2 Intereses

Cálculo de intereses
y descuentos Valor
En esta línea de tiempo se futuro
muestra el cálculo de intereses
para determinar el valor
futuro, y el cálculo de
–$15,000 $3,000 $5,000 $4,000 $3,000 $2,000
descuentos para determinar
el valor presente 0 1 2 3 4 5
Fin de año
Valor
presente
Descuentos
inversión. Los flujos de efectivo que ocurren en el tiempo cero (hoy) y al término de
cada año subsecuente, aparecen por encima de la línea; los valores negativos repre-
sentan salidas de efectivo ($15,000 invertidos hoy, en el tiempo cero), y los valores
positivos representan entradas de efectivo (una entrada de $3,000 en el año 1, una
más de $5,000 en el año 2, etcétera).
Para tomar la decisión de inversión correcta, los administradores necesitan com-
parar los flujos de efectivo que se presentan en la figura 5.1 en un solo punto del
tiempo. Por lo general ese punto es ya sea al final o al principio de la vida de la in-
versión. La técnica de valor futuro utiliza el cálculo de intereses compuestos (o capi-
talización) para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo al final de la vida
de la inversión, y luego suma dichos valores para determinar el valor futuro de la
misma. Este método se ilustra por encima de la línea de tiempo de la figura 5.2. En
ella se muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se evalúa al término de la
vida de la inversión, que es de cinco años. Por su parte, la técnica del valor presente
se basa en el cálculo de descuentos para determinar el valor presente de cada flujo de
efectivo en el tiempo cero, y luego suma los valores resultantes para obtener el valor
actual de la inversión. La aplicación de este método se ilustra debajo de la línea de
tiempo de la figura 5.2. En la práctica, cuando toman decisiones de inversión, los
administradores suelen adoptar el método del valor presente.
HerraMieNtaS De CÓMPUtO
Determinar los valores presente y futuro puede involucrar la realización de cálculos
que demandan mucho tiempo. Aunque es imprescindible que usted entienda los con-
ceptos y los principios matemáticos en que se basan tales cálculos, las calculadoras
financieras y las hojas de cálculo simplifican la aplicación de las técnicas de valor
tiempo.
Calculadoras financieras
Las calculadoras financieras incluyen muchas rutinas financieras preprogramadas. Si
se aprende a utilizarlas, los cálculos de los valores presente y futuro resultarán muy
sencillos.
Aquí nos enfocaremos sobre todo en las teclas que se muestran en la figura 5.3.
Por lo general, usamos cuatro de las cinco teclas incluidas en la columna de la iz-
quierda, junto con la tecla de cálculo (CPT). Una de las cuatro teclas representa el
valor desconocido a calcular. En las calculadoras más sofisticadas, la sucesión de
FigUra 5.3
N — Número de periodos
Teclas de calculadora N
I (o R) — Tasa de interés por periodo
Teclas financieras importantes I
en las calculadoras típicas VP (PV o PA) — Valor presente
PV
PMT — Monto de pago (utilizado exclusivamente en anualidades)
PMT
FV
VF (o FV) — Valor futuro
CPT CPT — Tecla de cálculo utilizada para iniciar el cálculo financiero
una vez que se han introducido todos los valores
teclas a oprimir depende del menú elegido: tras seleccionar la rutina apropiada, la
calculadora le solicita los datos correspondientes a cada valor. Independientemen-
te de ello, cualquier calculadora con las funciones de valor futuro y presente pue-
de simplificar los cálculos relativos al valor tiempo del dinero. La sucesión de teclas
a utilizar en las calculadoras financieras se explica en las guías de referencia corres-
pondientes.
Una vez que hayan comprendido los conceptos, probablemente querrá utilizar
una calculadora para simplificar el proceso. Con un poco de práctica, podrá incre-
mentar tanto la velocidad como la precisión de sus cálculos financieros. Recuerde, sin
embargo, que el objetivo es comprender el material a nivel conceptual. La capacidad
de resolver problemas con ayuda de una calculadora no siempre refleja dicha com-
prensión, así que no se conforme con obtener una respuesta. Trabaje con el material
hasta asegurarse de que también entiende los conceptos.
Hojas de cálculo electrónicas

Al igual que las calculadoras financieras, las hojas de cálculo electrónicas cuentan
con rutinas integradas que simplifican los cálculos referentes al valor tiempo. A lo
largo de este texto se presentan varias soluciones con hoja de cálculo en las que se
identifica la información a introducir para calcular los valores tiempo. El valor de
cada variable se introduce en una celda de la hoja, y el cálculo correspondiente se
programa mediante una ecuación que vincula las celdas individuales. Gracias a esa
vinculación entre celdas, al modificar cualquier dato de las variables, la solución se
modifica automáticamente.
Signos de los flujos de efectivo

Para proporcionar una respuesta correcta, las calculadoras financieras y las hojas de
cálculo electrónicas requieren que los flujos de efectivo relevantes para la operación
sean introducidos de forma correcta, es decir, como una entrada o una salida de
efectivo. Las entradas de efectivo se indican mediante la introducción de valores po-
sitivos, y las salidas de efectivo con la introducción de valores negativos. Al introdu-
cir correctamente los flujos de efectivo, estará proveyendo a la calculadora u hoja de
cálculo electrónica la línea de tiempo adecuada para el cómputo; sólo así podrá ga-
rantizar que los dispositivos mencionados generen el resultado preciso.
PatrONeS BÁSiCOS DeL FLUJO De eFeCtiVO

El flujo de efectivo de una empresa —considerando tanto las entradas como las sali-
das del mismo— puede describirse a partir de su patrón general. De acuerdo con esto,
es posible definirlo como un monto único, una anualidad o una corriente mixta.
Monto único: Se trata de una cantidad global que se posee al momento o se es-
pera obtener en alguna fecha futura. Por ejemplo, tener 1,000 dólares hoy o saber
que al término de 10 años se recibirán 650 dólares.
Anualidad: Se refiere a un nivel de corriente de flujo de efectivo periódico. En

nuestro caso, trabajaremos sobre todo con flujos de efectivo anuales. Un ejemplo
sería el pago o la recepción de 800 dólares al término de cada uno de los próxi-
mos siete años.
Corriente mixta: Se trata de una corriente de flujo de efectivo que no es una
anualidad. Más bien es una corriente de flujos de efectivo periódicos y desiguales,
que no reflejan un patrón en particular. Un ejemplo son las siguientes corrientes
de flujo de efectivo, A y B:
Corriente mixta de flujo de efectivo

Fin de año A B
1 $ 100 −$ 50
2 800 100
3 1,200 80
4 1,200 −60
5 1,400
6 300
Observe que en estas corrientes ninguno de los flujos de efectivo es igual a los
demás; por lo tanto, se dice que A es una corriente mixta de 6 años y B una co-
rriente mixta de 4 años.
En las siguientes tres secciones de este capítulo desarrollaremos los conceptos y
las técnicas relativas a la determinación de los valores presente y futuro de montos
únicos, anualidades y corrientes mixtas, respectivamente. Se incluyen demostracio-
nes detalladas de los patrones de flujo de efectivo mencionados.
➔ PregUNtaS De rePaSO
5–1 ¿Cuál es la diferencia entre valor futuro y valor presente? ¿Qué método es
el preferido por los administradores financieros en general? ¿Por qué?
5–2 Defina y establezca la diferencia entre los tres patrones básicos de flujo de
efectivo: (1) monto único, (2) anualidad y (3) corriente mixta.
OA 2 5.2 Montos únicos

Imagine que a los 25 años usted comienza a colocar 2,000 dólares anuales en una
inversión que le da un interés de 5 por ciento. Al término de 40 años (es decir, cuando
usted tenga 65) habrá invertido un total de 80,000 dólares (40 años * $2,000 por
año). ¿Qué cantidad habrá acumulado al final de los 40 años? 100,000 dólares?
¿150,000? ¿200,000? No. Sus 80,000 dólares se habrán incrementado hasta ¡242,000!
¿Por qué? Porque el valor tiempo del dinero permite que sus inversiones generen ren-
dimientos que se van sumando unos a otros a lo largo de los 40 años.
VaLOr FUtUrO De UN MONtO ÚNiCO

Los conceptos y cálculos fundamentales de valor futuro y valor presente tienen que
ver con montos únicos, ya sea presentes o futuros. Empezaremos por considerar los
problemas que involucran la determinación del valor futuro del efectivo del que se
puede disponer inmediatamente. Luego emplearemos los conceptos subyacentes para
resolver problemas que determinan el valor actual del efectivo que recibiremos o
pagaremos en el futuro.
Con frecuencia necesitemos determinar el valor que tendrá en alguna fecha futura
una cantidad específica de dinero colocada hoy en depósito. Por ejemplo, si el día de
hoy deposita 500 dólares en una cuenta que paga un interés anual de 5 por ciento,
valor futuro ¿cuánto dinero tendrá en dicha cuenta dentro de 10 años? El valor futuro es el valor
Valor en una fecha futura que tendrá en una fecha futura específica un monto colocado en depósito hoy, y que
específica de un monto colocado gana un interés a una tasa determinada. El valor futuro depende de la tasa de interés
en depósito el día de hoy, y que
que se obtiene y del tiempo que se deja en depósito el dinero. A continuación explo-
gana un interés a una tasa
determinada. Se calcula
raremos el valor futuro de un monto único.
aplicando un interés compuesto
durante un periodo específico. el concepto del valor futuro
interés compuesto Hablamos de interés compuesto para indicar que la cantidad de intereses generados
Interés ganado en un depósito por un depósito determinado se ha vuelto parte del principal al término de un periodo
específico y que se vuelve parte específico. El término principal (o capital) se refiere al monto de dinero sobre el que
del capital al final de un periodo
se paga el interés. El interés compuesto anual es el tipo más común.
determinado.
El valor futuro de un monto actual se determina aplicando el interés compuesto a
capital o principal lo largo de un periodo específico. Las instituciones de ahorro publicitan rendimientos
Monto de dinero sobre el que de interés compuesto a una tasa de x por ciento, o x por ciento de interés anual, se-
se pagan intereses. mestral, trimestral, mensual, diario, e incluso continuo. El concepto de valor futuro
con capitalización anual puede ilustrarse con el ejemplo siguiente.
ejemplo de finanzas personales 5.1  Si Fred Moreno coloca 100 dólares en una cuenta de ahorros
que paga un interés compuesto anual de 8 por ciento, al término
del primer año tendrá 108 dólares en la cuenta, es decir, el capital inicial de 100 dó-
lares más 8 por ciento ($8) de intereses. Por lo tanto, el valor futuro al final del pri-
mer año es
Valor futuro al término del año 1 = $100 * (1 + 0.08) = $108

Si Fred dejara esa cantidad en la cuenta por un año más, recibiría un pago de in-
tereses con tasa de 8 por ciento sobre el principal, que ahora es de 108 dólares. Al fi-
nal de ese segundo año tendría 116.64 dólares. Este monto representaría el capital
que se tenía al principio del año 2 ($108) más 8 por ciento de esa cantidad ($8.64)
por concepto de intereses. El valor futuro al término del segundo año es
Valor futuro al término del año 2 = $108 * (1 + 0.08)

= $116.64
Sustituyendo la expresión $100 * (1 + 0.08) en el cálculo del primer año con el

valor de $108 en el cálculo del segundo año, obtenemos
Valor futuro al término del año 2 = $100 * (1 + 0.08) * (1 + 0.08)

= $100 * (1 + 0.08)2
= $116.64
Las ecuaciones utilizadas en el ejemplo anterior nos llevan a una fórmula más
general para calcular el valor futuro.
La ecuación del valor futuro

La relación básica ilustrada en el ejemplo 5.1 puede generalizarse para determinar el
valor futuro después de cualquier número de periodos. Empleamos la notación si-
guiente para los distintos rubros:
VFn = valor futuro al término del periodo n

VP = capital inicial, o valor presente
i = tasa anual de interés pagada
n = número de periodos (por lo general, años)
que el dinero permanece en depósito
Así, la ecuación general para determinar el valor futuro al término del periodo n es
VFn = VP * (1 + i)n (5.1)
Un ejemplo sencillo ilustrará cómo se aplica la ecuación 5.1.
ejemplo de finanzas personales 5.2 Jane Farber coloca 800 dólares en una cuenta de ahorros que paga

un interés compuesto anual de 6 por ciento. Jane quiere saber
cuánto dinero tendrá en la cuenta dentro de cinco años. Sustituyendo VP = $800,
i = 0.06 y n = 5 en la ecuación 5.1, obtenemos el monto que se tiene al término del
año 5:
VF5 = $800 * (1 + 0.06)5 = $800 * (1.33823) = $1,070.58
Este análisis puede representarse como sigue utilizando una línea de tiempo:
Línea de tiempo para el valor VF5 = $1,070.58

futuro de un monto único (capital
inicial de $800, interés de 6%,
cantidad al término de cinco
años) VP = $800
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Para resolver la ecuación del ejemplo anterior es necesario elevar 1.06 a la quinta
potencia. Utilizar una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica simpli-
fica mucho la operación.
ejemplo de finanzas personales 5.3 En el ejemplo de finanzas personales 5.2, Jane Farber coloca

800 dólares en una cuenta de ahorros que paga (o capitaliza)
anualmente un interés compuesto de 6 por ciento, y quiere averiguar cuánto dinero
tendrá en la cuenta al término de cinco años.
Solución con calculadora1 La calculadora financiera puede utilizarse para estimar
Datos Función
directamente el valor futuro. Teclee el valor -800 y presione la tecla VP; a continua-
800 VP
ción teclee 5 y presione N; luego introduzca el número 6 y presione la tecla I; por úl-
5 N
timo, para obtener el valor futuro, presione la tecla CPT y luego pulse VF. El valor
6 I
futuro $1,070.58 debe aparecer en la pantalla de la calculadora, como se muestra en
CPT
VF
1. Muchas calculadoras permiten que el usuario establezca el número de pagos por año. Casi todas ellas están configura-
Solución
das para calcular pagos mensuales, es decir, 12 pagos por año. Tomando en cuenta que trabajamos sobre todo con base en
1,070.58 pagos anuales —un solo pago por año—, es importante que se asegure de que su calculadora esté configurada para calcular
un pago único por año. Aunque la mayoría de las calculadoras están programadas para reconocer que todos los pagos
ocurren al término del periodo, también es importante asegurarse de que su calculadora esté correctamente configurada en
el modo END. Para evitar la inclusión de datos previos en cálculos actuales, cerciórese siempre de borrar todos los regis-
tros antes de introducir valores y realizar cada cálculo. Los valores conocidos pueden ser introducidos a la calculadora en
cualquier orden; el orden especificado en ésta y otras demostraciones del uso de calculadora incluidas en este texto, es re-
sultado de la conveniencia y la preferencia personal.
la imagen de la izquierda. Recuerde que la calculadora establece la diferencia entre las

entradas y las salidas de efectivo colocando un signo de menos antes de estas últimas.
Por ejemplo, en el problema que acabamos de resolver, dado que se introdujo como
un número negativo, el valor presente (VP) de $800 es considerado como una salida
de efectivo. Por consiguiente, el valor futuro (VF) calculado de 1,070.58 se muestra
como un número positivo, para indicar que es la entrada de efectivo resultante. Si
introdujésemos el valor presente de $800 como un número positivo (800), el valor
futuro de $1,070.58 se desplegaría como una cifra negativa (-1,070.58). Para decirlo
llanamente, los flujos de efectivo —el valor presente (VP) y el valor futuro (VF)— ten-
drán signos opuestos. (Nota: en los próximos ejemplos de uso de calculadora, em-
plearemos solamente imágenes como las que se muestran aquí. Si necesita un recorda-
torio de los procedimientos involucrados, revise este párrafo).
Solución con hoja de cálculo Excel ofrece una función matemática que facilita el
cálculo de valores futuros. El formato de la función es VF(tasa,nper,pago,va,
tipo). Los términos entre paréntesis son los datos que Excel requiere para calcular
el valor futuro. Los términos tasa y nper se refieren a la tasa de interés y al número
de periodos, respectivamente. El término va representa el monto único (o valor
presente) que se está invirtiendo en la actualidad. Por ahora ignoraremos el signifi-
cado de los otros dos datos, pago y tipo, y les daremos un valor de cero. El valor
futuro del monto único también puede calcularse como se muestra en la siguiente
hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO
2 Valor presente –$800
3 Tasa de interés anual 6%
4 Número de años 5
5 Valor futuro $1,070.58
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,0,B2,0).
En B2 aparece un signo de menos antes de $800,
debido a que el costo de la inversión es
considerado una salida de efectivo.
Modificar cualquiera de los valores de las celdas B2, B3 o B4 provoca un cambio

automático en el resultado que se muestra en la celda B5, porque la fórmula que está
en ella depende de los valores presentes en aquéllas. Al igual que en el caso de la
calculadora, Excel presenta las entradas de efectivo como números positivos, y las
salidas como cifras negativas; por consiguiente, el programa reporta el valor futuro
como un número positivo. Lógicamente, Excel considera que el valor presente ($800)
es una salida de efectivo, como si usted estuviera pagando la inversión, y trata el
valor futuro como una entrada de efectivo, ya que esa cantidad representa el benefi-
cio que obtiene sobre su inversión cinco años después.
representación gráfica del valor futuro

Recuerde que medimos el valor futuro al final del periodo específico. La figura 5.4
muestra que el valor futuro depende de la tasa de interés y del número de periodos en
que el dinero permanece invertido. Como puede ver, (1) entre más alta es la tasa de
interés, mayor es el valor futuro, y (2) entre más largo es el periodo, mayor es el valor
futuro. Observe que para una tasa de interés de 0 por ciento, el valor futuro siempre
es igual al valor presente ($1.00). Para cualquier tasa de interés superior a cero, sin
embargo, el valor futuro es mayor que el valor presente de $1.00.
FigUra 5.4
90
Valor futuro de un dólar ($)

Relaciones involucradas
80 20%
en el valor futuro
Tasas de interés, periodos 70
y valor futuro de un dólar
60
50
40
30 15%
20 10%
10 5%
0%
1
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Periodos
VaLOr PreSeNte De UN MONtO ÚNiCO

Suele ser útil determinar el valor actual de un monto de dinero futuro. Por ejemplo,
¿qué cantidad de dinero tendría que depositar hoy en una cuenta que paga un interés
valor presente anual de 7 por ciento si quiero acumular $3,000 al término de 5 años? El valor pre-
Valor actual, en unidades sente es el valor actual, en unidades monetarias, de un monto futuro; es decir, la can-
monetarias, de un monto futuro; tidad de dinero que debería invertirse hoy a una tasa de interés determinada, durante
es decir, la cantidad de dinero
un periodo específico, para igualar el monto futuro. Como el valor futuro, el valor
que debería invertirse hoy a una
tasa de interés determinada,
presente depende en gran medida de la tasa de interés y del momento en que el monto
durante un periodo específico, será recibido. En esta sección analizaremos el valor presente de un monto único.
para igualar el monto futuro.
el concepto de valor presente
descuento de flujos de efectivo El proceso para determinar los valores presentes es conocido como descuento de flu-
Proceso para calcular los valores jos de efectivo. Su propósito es responder la pregunta siguiente: si puedo obtener i
presentes; es lo contrario de la porcentaje sobre mi dinero, ¿cuánto estoy dispuesto a pagar hoy por la oportunidad
capitalización de intereses.
de recibir VFn dinero en n periodos a partir de este momento?
De hecho, este proceso es el inverso al cálculo del interés compuesto, o capitaliza-
ción. En lugar de determinar el valor futuro del dinero actual invertido a una tasa
específica, el descuento determina el valor presente de un monto futuro, suponiendo
la existencia de una oportunidad de obtener cierto rendimiento sobre el dinero. Esta
tasa de rendimiento anual recibe varios nombres: tasa de descuento, rendimiento re-
querido, costo de capital y costo de oportunidad. Todos los términos anteriores serán
empleados indistintamente a lo largo de este texto.
ejemplo de finanzas personales 5.4  Paul Shorter tiene la oportunidad de recibir 300 dólares dentro
de un año a partir de la fecha. Si es capaz de obtener 6 por
ciento sobre sus inversiones bajo el curso normal de los acontecimientos, ¿cuánto
debería estar dispuesto a pagar hoy por esa oportunidad? Para responder esta pre-
gunta, Paul debe determinar cuánto dinero tendría que invertir hoy en día al 6 por
ciento para ganar 300 dólares dentro de un año. Hagamos VP igual a este monto
desconocido, y empleemos la misma notación que usamos en el cálculo del valor fu-
turo para obtener
VP * (1 + 0.06) = $300
Tras resolver para VP tenemos que

$300
VP =
(1 + 0.06)
= $283.02
El valor actual (“valor presente”) de 300 dólares recibidos dentro de un año a
partir de hoy, tomando en cuenta una tasa de interés de 6 por ciento, es de 283.02
dólares. En otras palabras, invertir $238.02 hoy a una tasa de 6% generaría $300 al
término del año 1.
La ecuación para determinar el valor presente

El valor presente de un monto futuro puede determinarse matemáticamente resol-
viendo la ecuación 5.1 para VP. En otras palabras, el valor presente, VP, de algún
monto futuro, VFn, a ser recibido en n periodos a partir de hoy, suponiendo una tasa
de interés (o costo de oportunidad) de i, se calcula como
VFn
VP = (5.2)
(1 + i)n
ejemplo de finanzas personales 5.5  Pam Valenti quiere determinar el valor presente de los 1,700
dólares que recibirá dentro de 8 años. El costo de oportunidad de
Pam es de 8 por ciento. Sustituyendo VF8 = $1,700, n = 8 e i = 0.08 en la ecuación 5.2,
obtenemos
$1,700 $1,700
VP = = = $918.46
(1 + 0.08)8 1.85093
La siguiente línea de tiempo ilustra este análisis.
Línea de tiempo del valor Fin de año

presente de un monto único 0 1 2 3 4 5 6 7 8
(cantidad futura = $1,700, con
descuento a 8 por ciento, a VF8 = $1,700
obtener al término de 8 años)
VP = $918.46
Solución con calculadora Utilizando las funciones de la calculadora financiera y los

Datos Función
datos que se muestran en la imagen de la izquierda, se le pide que determine el valor
1700 VF
presente de $918.46. Observe que la calculadora da un resultado con valor negativo,
8 N
para indicar que el valor presente constituye una salida de efectivo (es decir, el costo
8 I
de la inversión).
CPT
VP Solución con hoja de cálculo El formato de la función de valor presente de Excel es
muy similar al de la función de valor futuro que explicamos antes. La sintaxis ade-
Solución
918.46
cuada es VA(tasa,nper,pago,vf,tipo). Los datos entre paréntesis son los mismos que en
la función de valor futuro de Excel, con una excepción. La función de valor presente
incluye el término vf, que representa el pago total (o entrada) cuyo valor presente esta-
mos tratando de calcular. El valor presente del monto futuro único también puede
calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALOR PRESENTE DE UN MONTO ÚNICO
2 Valor futuro $1,700
5 Valor presente –$918.46
La entrada en la celda B5 es = VA(B3,B4,0,B2,0).
El signo de menos aparece antes de la cantidad $918.46
de la celda B5, porque el costo de la inversión
es considerado una salida de efectivo.
representación gráfica del valor presente

Recuerde que en los cálculos de valor presente damos por hecho que los valores futu-
ros se miden al final del periodo dado. Las relaciones que existen entre los factores
involucrados en el cálculo de un valor presente se ilustran en la figura 5.5 En ella
podemos ver claramente que, con el resto de los factores sin cambio, (1) entre más
alta es la tasa de descuento, menor es el valor presente, y (2) entre más prolongado es
el periodo, menor es el valor presente. Observe también que considerando una tasa de
descuento de 0 por ciento, el valor presente siempre es igual al valor futuro ($1.00).
Sin embargo, para cualquier tasa de descuento mayor que cero, el valor presente es
inferior al valor futuro de $1.00.
5–3 ¿Qué relación tiene el proceso de interés compuesto (o capitalización) con
el pago de intereses sobre los ahorros? ¿Cuál es la ecuación general para
determinar un valor futuro?
5–4 ¿Qué efecto tendría una disminución de la tasa de interés sobre el valor
futuro de un depósito? ¿Qué efecto tendría en el valor futuro un aumento
del periodo de depósito?
5–5 ¿Qué quiere decir la expresión “valor presente de un monto futuro”? ¿Cuál
es la ecuación general para determinar un valor presente?
5–6 ¿Qué efecto tiene aumentar el rendimiento requerido sobre el valor pre-
sente de un monto futuro? ¿Por qué?
5–7 ¿Qué relación existe entre los cálculos del valor presente y el valor futuro?
FigUra 5.5
Valor presente de un dólar ($)
1.00 0%
Relaciones involucradas
en el valor presente
Tasas de descuento, periodos 0.75
y valor presente de un dólar
0.50
5%
0.25
10%
15%
20%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Periodos
OA 3 5.3 anualidades
Tomando en cuenta que puede obtener 7 por ciento de interés por una inversión de
bajo riesgo, ¿cuánto tendría que pagar hoy para recibir un monto garantizado
anualidad
de 3,000 dólares al término de cada uno de los próximos 20 años? ¿Cuánto dinero
Conjunto de flujos de efectivo tendría dentro de cinco años si su patrón retiene e invierte 1,000 dólares de su bono
periódicos e iguales durante al término de cada uno de los próximos cinco años, garantizándole una tasa de rendi-
un periodo determinado. Estos miento de 9 por ciento anual? Para responder estas preguntas, es preciso que com-
flujos de efectivo pueden ser prenda la aplicación del valor tiempo del dinero a las anualidades.
entradas de rendimientos Una anualidad es una corriente de flujos de efectivos periódicos e iguales a lo
obtenidos por inversiones,
largo de un periodo específico. Por lo general, dichos flujos de efectivo ocurren anual-
o salidas de fondos invertidos
para obtener rendimientos
mente, pero también pueden presentarse en otros intervalos, como en el caso del
futuros. alquiler mensual o el pago de mensualidades de un crédito automotriz. En la anuali-
dad, los flujos de efectivo pueden ser entradas (los $3,000 recibidos al término de
anualidad ordinaria cada uno de los próximos 20 años) o salidas (los $1,000 invertidos al final de cada
Anualidad en la que el flujo de uno de los siguientes 5 años).
efectivo ocurre al final de cada
periodo.
tiPOS De aNUaLiDaD
anualidad anticipada
Anualidad en la que el flujo de Existen dos tipos generales de anualidad. Cuando se trata de una anualidad ordina-
efectivo ocurre al inicio de cada ria, el flujo de efectivo ocurre al final de cada periodo. Cuando hablamos de una
periodo. anualidad anticipada, el flujo de efectivo se presenta al principio de cada periodo.
ejemplo de finanzas personales 5.6  Fran Abrams está evaluando dos anualidades. Ambas son a
cinco años y garantizan un monto de 1,000 dólares; la anuali-
dad A es ordinaria, y la B es anticipada. Para comprender mejor la diferencia entre
estos tipos de anualidad, Fran ha enlistado los flujos de efectivo correspondientes en
la tabla 5.1. Las dos anualidades difieren únicamente en el momento en que ocurren
los flujos de efectivo: en la anualidad anticipada se tienen antes que en la anualidad
ordinaria.
Comparación entre los flujos de efectivo

t aB L a 5. 1 de una anualidad ordinaria y una anticipada
($1,000, 5 años)
Flujos de efectivo anuales
Año Anualidad A (ordinaria) Anualidad B (anticipada)
0 $ 0 $1,000
1 1,000 1,000
2 1,000 1,000
3 1,000 1,000
4 1,000 1,000
5 1,000 0
Totales $5,000 $5,000
Aunque, de acuerdo con los datos de la tabla 5.1, los flujos de efectivo de ambas
anualidades dan un total de 5,000 dólares, la anualidad anticipada tendría un valor
futuro más elevado que la anualidad ordinaria, porque cada uno de sus cinco flujos
de efectivo anuales puede generar intereses por un año más que cada uno de los flu-
jos de efectivo de la anualidad ordinaria. Como demostraremos más adelante en este
capítulo, en términos generales el valor (presente o futuro) de una anualidad antici-
pada siempre es mayor que el valor de una anualidad ordinaria que maneje las mis-
mas condiciones.
En vista de que las anualidades ordinarias son las que se utilizan con más frecuen-
cia en el ámbito financiero, a menos que se especifique lo contrario, a lo largo de este
texto el término anualidad se usará para hacer referencia a las anualidades ordinarias.
DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr FUtUrO De

UNa aNUaLiDaD OrDiNaria
Una forma de determinar el valor futuro de una anualidad ordinaria consiste en calcu-
lar el valor futuro de cada flujo de efectivo individual y luego sumar los resultados. Por
fortuna, existen varios atajos para obtener la respuesta. Por ejemplo, para calcular el
valor futuro de una anualidad ordinaria que paga un flujo de efectivo anual igual a FE,
puede utilizar la ecuación 5.3:
VFn = FE * {[(1 + i)ni - 1]} (5.3)
Como vimos antes, en esta ecuación i representa la tasa de interés, y n el número de

pagos que constituyen la anualidad (o, de forma equivalente, el número de años en
los que se divide la anualidad). Los cálculos necesarios para determinar el valor fu-
turo de una anualidad ordinaria se ilustran a través del ejemplo siguiente.
ejemplo de finanzas personales 5.7  Fran Adams quiere determinar cuánto dinero tendrá dentro de
cinco años si elige la anualidad A, que es la anualidad ordinaria.
De hacerlo, depositará 1,000 dólares anuales, al término de cada uno de los próximos
cinco años, en una cuenta de ahorro que paga un interés anual de 7 por ciento. Esta
situación se ilustra en la siguiente línea de tiempo.
Línea de tiempo del valor futuro $1,310.80

de una anualidad ordinaria 1,225.04
(depósitos de $1,000 al 1,144.90
término de cada año, beneficio 1,070.00
de 7% y redención 1,000.00
transcurridos cinco años)
$1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Como se puede ver en la figura, al término del quinto año Fran tendrá 5,750.74
dólares en su cuenta. Observe que debido a que los depósitos se realizan al final
de cada año, el primer depósito generará intereses durante 4 años, el segundo du-
rante 3 años, y así sucesivamente. Tras ajustar los valores relevantes en la ecuación
5.3, tenemos que
3 (1 + 0.07)5 - 1 4
VF5 = $1,000 * e f = $5,750.74
0.07
Solución con calculadora Utilizando los datos que se muestran en la imagen de la iz-
Datos Función
1000 PMT
quierda, puede confirmar que el valor futuro de la anualidad ordinaria es igual a
$5,750.74. En este ejemplo el pago de $1,000 de anualidad se introduce como valor
5 N
negativo, porque constituye una salida de efectivo; esto, a su vez provoca que la
7 I
calculadora dé el trato apropiado al valor futuro resultante, como entrada de efectivo
CPT
(es decir, la retribución por la inversión).
VF
Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor futuro de una anualidad en Excel,
Solución
5,750.74 utilizaremos la misma función de valor futuro que empleamos para calcular el va-
lor futuro de un monto único, pero añadiremos dos nuevos valores. Recuerde que la
sintaxis de la función para determinar el valor futuro es VF(tasa,nper,pago,va,tipo).
Ya hemos explicado el significado que tienen los términos tasa, nper y va en esta fun-
ción. El término pago se refiere al pago anual ofrecido por la anualidad. El término
tipo es un dato que permite que Excel sepa si la anualidad que se está calculando es
ordinaria (en cuyo caso el valor apropiado a introducir en tipo es 0, o simplemente
ninguno) o anticipada (en cuyo caso el valor adecuado para tipo es 1). En este pro-
blema en particular, el valor de pago es 0 o ninguno, porque no se recibe ningún pago
por adelantado. Los únicos flujos de efectivo son los que forman parte de la corriente
de la anualidad. El valor futuro de la anualidad ordinaria puede calcularse como se
muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
2 Pago anual de la anualidad –$1,000
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,0).
En B2 aparece un signo de menos antes de la cifra
$1,000 debido a que los pagos de la anualidad
constituyen salidas de efectivo.
DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De

UNa aNUaLiDaD OrDiNaria
En el ámbito financiero es bastante común que se necesite determinar el valor presente
de una corriente de flujos de efectivo que será recibida en futuros periodos. Como ya
sabemos, una anualidad es una corriente de flujos de efectivo periódicos iguales. El
método para averiguar el valor presente de una anualidad ordinaria es similar al que
acabamos de comentar. Un enfoque consistiría en calcular el valor presente de cada
flujo de efectivo de la anualidad, y luego sumar los valores resultantes. Por otra parte,
el siguiente es un atajo algebraico para determinar el valor presente de una anualidad
ordinaria que hace un pago anual de flujo de efectivo (FE) para n años:
FE 1
VPn = a b * c1 - d (5.4)
i (1 + i )n
Por supuesto, el enfoque más simple consiste en resolver problemas como éste con
una calculadora financiera o un programa de hoja de cálculo.
ejemplo 5.8  Braden Company, una pequeña fábrica de juguetes de plástico, quiere determinar
cuál es el monto máximo que tendría que pagar para adquirir una anualidad ordina-
ria en particular. La anualidad consiste de flujos de efectivo de 700 dólares al término
de cada año durante cinco años. La empresa requiere que la anualidad le proporcione
un rendimiento mínimo de 8 por ciento. Esta situación se representa en la siguiente
línea de tiempo.
Línea de tiempo del valor Fin de año

presente de una anualidad 0 1 2 3 4 5
ordinaria (flujos de efectivo
de $700 al término de cada $700 $700 $700 $700 $700
año, descuento de 8%, con
$ 648.15
duración de 5 años)
600.14
555.68
514.52
476.41
Valor presente $2,794.90
La tabla 5.2 muestra que una manera de encontrar el valor presente de la anualidad
consiste sencillamente en calcular los valores presentes de todos los pagos en efectivo
a partir de la ecuación para determinar el valor presente (ecuación 5.2, página 172),
y sumarlos. Este procedimiento da como resultado un valor presente de 2,794.90
dólares. Las calculadoras y las hojas de cálculo ofrecen métodos simplificados para
Datos Función llegar a esta cifra.
700 PMT
5 N Solución con calculadora Usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda
8 I
le permitirá determinar el valor presente de la anualidad, que es de 2,794.90 dólares.
CPT
Como en este ejemplo el valor presente es una salida de efectivo que representa el
costo de la anualidad, la calculadora mostrará la cifra resultante como un valor nega-
VP
tivo.
Solución
–2,794.90 Solución con hoja de cálculo El valor presente de la anualidad ordinaria también
puede encontrarse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
Método largo para determinar el valor presente

t a B L a 5. 2
de una anualidad ordinaria
Flujo de Valor
Año (n) efectivo Cálculo del valor presente presente
$700
1 $700 = $ 648.15
(1 + 0.08)1
$700
2 700 = 600.14
(1 + 0.08)2
$700
3 700 = 555.68
(1 + 0.08)3
$700
4 700 = 514.52
(1 + 0.08)4
$700
5 700 = 476.41
(1 + 0.08)5
Valor presente de la anualidad $2,794.90
A B
1 VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
2 Pago anual de la anualidad $700
5 Valor futuro –$2,794.90
La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,0).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $2,794.90
debido a que el valor presente de la anualidad es un costo
y, por lo tanto, una salida de efectivo.
DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr FUtUrO De

UNa aNUaLiDaD aNtiCiPaDa
Concentrémonos ahora en las anualidades anticipadas. Recuerde que los flujos de
efectivo de una anualidad anticipada se presentan al principio del periodo. En otras
palabras, si lo que nos interesa son los pagos anuales, debemos saber que en las anua-
lidades anticipadas cada pago llega un año antes de lo que lo haría en una anualidad
ordinaria; esto a su vez significa que cada pago puede obtener un interés adicional
equivalente a un año. Ésta es la razón por la que el valor futuro de una anualidad
anticipada es superior al valor futuro de una anualidad ordinaria aunque las condi-
ciones de ambas sean idénticas.
El atajo algebraico para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada
que hace pagos de FE por n años es
3 (1 + i )n - 1 4
VFn = FE * e f * (1 + i ) (5.5)
i
Compare este atajo con la ecuación 5.3 (página 175), la cual muestra cómo calcu-
lar el valor futuro de una anualidad ordinaria. Las ecuaciones son casi idénticas,
pero la ecuación 5.5 tiene al final un término más, (1 + i). En otras palabras, si el resto
de los datos (FE y n) son iguales, el valor obtenido con la ecuación 5.5 será (1 + i) veces
más grande que el valor resultante de la ecuación 5.3. Esto tiene sentido, porque to-
dos los pagos de la anualidad generan el interés equivalente a un año más, en compa-
ración con la anualidad ordinaria.
ejemplo de finanzas personales 5.9  Como recordará, en un ejemplo previo (ilustrado en la tabla
5.1 de la página 174) mencionamos que Fran Adams quería ele-
gir entre una anualidad ordinaria y una anticipada que le ofrecen condiciones simi-
lares, excepto por lo que se refiere a la periodicidad de los flujos de efectivo. En el
ejemplo 5.7 calculamos el valor futuro de la anualidad ordinaria, pero ahora quere-
Nota: cambie la calculadora mos conocer el valor futuro de la anualidad anticipada. Esta situación está represen-
al modo BEGIN.
tada en la línea de tiempo de la página siguiente. Podemos calcular su valor futuro
Datos Función
empleando una calculadora o una hoja de cálculo.
1000 PMT
5 N Solución con calculadora Antes de usar su calculadora para encontrar el valor futuro
7 I de una anualidad anticipada, debe cambiarla al modo BEGIN o utilizar la tecla DUE,
CPT dependiendo del dispositivo de que se trate. Luego, empleando los datos que se mues-
VF tran en la imagen de la izquierda, verá que el valor futuro de la anualidad anticipada
Solución es de 6,153.29 dólares. (Nota: como casi siempre suponemos flujos de efectivo al fin
6,153.29 del periodo, asegúrese de cambiar al modo END después de completar sus cálculos de
la anualidad).
Línea de tiempo del valor $1,402.55

futuro de una anualidad 1,310.80
anticipada (depósito al 1,225.04
principio del año = $1,000, 1,144.90
beneficio de 7%, duración 1,070.00
de cinco años) $6,153.29 Valor futuro
$1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000
0 1 2 3 4 5
Principio del año
Solución con hoja de cálculo El valor futuro de la anualidad anticipada también

puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. Recuerde
que cuando se trata de una anualidad anticipada, el dato tipo debe establecerse en 1;
asimismo, debemos especificar el valor del dato va como 0, porque la información se
presenta en series ordenadas.
A B
1 VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA
2 Pago anual de una anualidad –$1,000
La fórmula introducida en la celda B5 es = VF(B3,B4,B2,0,1).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra
$1,000 debido a que los pagos de la anualidad
constituyen salidas de efectivo.
Comparación entre el valor futuro de una anualidad anticipada

y el de una anualidad ordinaria
El valor futuro de una anualidad anticipada siempre es mayor que el valor futuro de
una anualidad ordinaria, aun cuando las condiciones de ambas sean idénticas. Para
comprobarlo podemos comparar los valores futuros al término del quinto año de las
dos anualidades consideradas por Fran Abram:
Anualidad ordinaria = $5,750.74 contra Anualidad anticipada = $6,153.29
En vista de que el flujo de efectivo de la anualidad anticipada ocurre al principio del
periodo y no al final del mismo (lo cual quiere decir que cada pago se presenta un año
antes en el caso de la anualidad anticipada), su valor futuro es mayor. ¿Qué tanto?
Será interesante calcular la diferencia porcentual entre los valores de la anualidad
ordinaria y de la anualidad anticipada:
($6,153.29 - $5,750.74) , $5,750.74 = 0.07 = 7%
Recuerde que en este ejemplo la tasa de interés es de 7 por ciento. No es coinci-
dencia que la anualidad anticipada sea 7 por ciento más valiosa que la anualidad or-
dinaria. El interés adicional de un año sobre cada uno de los pagos de la anualidad
anticipada provoca ese efecto.
DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De

UNa aNUaLiDaD aNtiCiPaDa
También podemos encontrar el valor presente de una anualidad anticipada. Este
cálculo puede llevarse a cabo fácilmente con sólo ajustar el cómputo de la anualidad
ordinaria. Como los flujos de efectivo de una anualidad anticipada ocurren al prin-
cipio del periodo y no al final del mismo, para determinar su valor presente debemos
descontar un año menos de cada uno de sus flujos de efectivo. La fórmula algebraica
para determinar el valor presente de una anualidad anticipada es
FE 1
VPn = a b * c1 - d * (1 + i ) (5.6)
i (1 + i )n
Observe la similitud que hay entre esta ecuación y la ecuación 5.4 de la página 176.
Ambas son idénticas, excepto por el hecho de que la ecuación 5.6 tiene un término
adicional al final, (1 + i). La razón de este término extra es la misma que en el caso en
que calculamos el valor futuro de la anualidad anticipada. En la anualidad anticipada
cada pago se recibe un año antes (en comparación con la anualidad ordinaria), así
que cada uno de éstos vale un poco más: el equivalente al interés de un año.
ejemplo 5.10  En el ejemplo 5.8, donde revisamos el caso de Braden Company, encontramos que el
valor presente de una anualidad ordinaria de $700 a 5 años, con descuento de 8 por
ciento, era de $2,794.90. Si ahora asumimos que el flujo de efectivo anual por $700
de Braden ocurre al inicio de cada año, tendríamos una anualidad anticipada. Esta
situación está representada en la siguiente línea de tiempo.
Línea de tiempo del valor Principio de año

presente de una anualidad 0 1 2 3 4 5
anticipada (flujos de efectivo de
$700 a principio de año, con $700 $700 $700 $700 $700
descuento de 8% por 5 años)
$ 700
648.15
600.14
555.68
514.52
Podemos calcular este valor presente mediante una calculadora o una hoja de
cálculo.
Solución con calculadora Antes de utilizar su calculadora para determinar el valor
presente de una anualidad anticipada, debe cambiar al modo BEGIN o usar la tecla
DUE, dependiendo de las especificaciones del dispositivo. Luego, utilizando los datos
que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que el valor presente de la anuali-
dad anticipada es de $3,018.49. (Nota: como casi siempre asumimos flujos de efec-
tivo al final del periodo, asegúrese de cambiar su calculadora al modo END cuando
haya terminado el cálculo de la anualidad anticipada).
Nota: cambie la calculadora

al modo BEGIN
Datos Función
700 PMT
5 N
8 I
CPT
VP
Solución
3,018.49
Solución con hoja de cálculo El valor presente de la anualidad anticipada también

puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD ANTICIPADA
2 Pago anual de la anualidad $700
5 Valor futuro –$3,018.49
La fórmula introducida en la celda B5 es = VA(B3,B4,B2,0,1).
En B5 aparece un signo de menos antes de la cifra $3,018.49
debido a que el valor presente de la anualidad es un costo y,
por lo tanto, constituye una salida de efectivo.
Comparación entre los valores presentes de una anualidad anticipada

y una anualidad ordinaria
El valor presente de una anualidad anticipada siempre es mayor que el de una anualidad
ordinaria, aun cuando sus condiciones sean idénticas. Podemos comprobar esta afirma-
ción comparando los valores presentes de las dos anualidades de Braden Company:
Anualidad ordinaria = $2,794.90 contra Anualidad anticipada = $3,018.49
Tomando en cuenta que el flujo de efectivo de la anualidad anticipada ocurre al prin-

cipio del periodo y no al final del mismo, su valor futuro es mayor. Si calculamos la
diferencia porcentual entre los valores de ambas anualidades, encontraremos que
la anualidad anticipada es 8 por ciento más valiosa que la anualidad ordinaria:
($3,018.49 - $2,794.90) , $2,794.90 = 0.08 = 8%
Los hechos hablan

Millonario instantáneo
E l conductor de camiones Donald Damos, de Kansas, se llevó la sorpresa de su vida al ente-

rarse de que su boleto de la lotería Powerball había resultado ganador del sorteo celebrado el
11 de noviembre de 2009. De acuerdo con el anuncio, el premio mayor ascendía a 96.6 millones
de dólares. Damon tenía la oportunidad de cobrar su premio en 30 pagos anuales de 3’220,000
dólares (30 * $3.22 millones = $96.6 millones), pero en lugar de ello eligió aceptar un monto
único de 48’367,329.08 dólares, equivalente a más o menos la mitad del premio total.
DeterMiNaCiÓN DeL VaLOr PreSeNte De UNa PerPetUiDaD

perpetuidad Una perpetuidad es una anualidad con vida infinita. En otras palabras, se trata de una
Anualidad con una vida infinita, anualidad que nunca deja de proveer a su tenedor un flujo de efectivo al final de cada
que garantiza un flujo de efectivo año (digamos, el derecho a recibir para siempre 500 dólares al final de cada año).
anual continuo.
A veces es necesario determinar el valor presente de una perpetuidad. Afortuna-
damente, se trata de uno de los cálculos financieros más sencillos. Si una perpetuidad
paga un flujo de efectivo anual de FE comenzando dentro de un año a partir de una
fecha determinada, el valor presente de la corriente de flujo de efectivo es
VP = FE , i (5.7)
ejemplo de finanzas personales 5.11  Ross Clark está interesado en financiar una cátedra en la
universidad donde cursó sus estudios. La institución le ha di-
cho que requiere 200,000 dólares anuales para auspiciar la cátedra, y que la iniciativa
reportaría beneficios anuales de 10 por ciento. Por lo tanto, para determinar la can-
tidad que Ross debe dar a la universidad para fundar la cátedra, tenemos que averi-
guar cuál es el valor presente de una perpetuidad de 200,000 dólares con descuento
de 10 por ciento. Utilizando la ecuación 5.7, podemos calcular que el valor presente de
una perpetuidad que paga 200,000 dólares anuales asciende a 2 millones de dólares
cuando la tasa de interés es de 10 por ciento:
VP = $200,000 , 0.10 = $2’000,000
En otras palabras, para generar 200,000 dólares anuales por un periodo infinito, se
requerirían 2’000,000 de dólares hoy en día; de esa manera, la universidad donde
estudió Ross Clark podría obtener 10 por ciento sobre sus inversiones. Si la institu-
ción obtiene 10 por ciento de interés anual sobre los 2’000,000 de dólares, podría
retirar 200,000 al año de manera indefinida.
5-8 ¿Cuál es la diferencia entre una anualidad ordinaria y una anualidad anti-
cipada? ¿Cuál de ellas tiene más valor? ¿Por qué?
5-9 ¿Cuáles son los métodos más eficientes para calcular el valor presente de
una anualidad ordinaria?
5-10 ¿De qué manera podemos modificar la fórmula del valor futuro de una anua-
lidad ordinaria para determinar el valor futuro de una anualidad anticipada?
5-11 ¿Cómo podemos modificar la fórmula del valor presente de una anualidad
ordinaria para determinar el valor presente de una anualidad anticipada?
5-12 ¿Qué es una perpetuidad? ¿A qué se debe que el valor presente de una anua-
lidad sea igual al pago anual en efectivo dividido entre la tasa de interés?
OA 4 5.4 Corrientes mixtas

Existen dos tipos de corrientes de flujos de efectivo: la anualidad y la corriente mixta.
Mientras que la anualidad es un patrón de flujos de efectivo periódicos e iguales, la
corriente mixta corriente mixta se caracteriza por flujos periódicos que no reflejan un patrón en par-
Conjunto de flujos de efectivo ticular. Es común que los administradores financieros se vean en la necesidad de eva-
periódicos y desiguales que no luar oportunidades que podrían generar corrientes mixtas de flujos de efectivo.
reflejan un patrón en particular.
VaLOr FUtUrO De UNa COrrieNte MiXta

Determinar el valor futuro de una corriente mixta de flujos de efectivo resulta bas-
tante sencillo: primero obtenemos el valor futuro de cada flujo de efectivo de acuerdo
con la fecha específica de su recepción, y luego sumamos los valores futuros resultan-
tes para determinar el valor futuro total.
ejemplo 5.12  Shrell Industries, fabricante de gabinetes, espera recibir de uno de sus clientes la si-
guiente corriente de flujos de efectivo a lo largo de los próximos cinco años.
Fin de año Flujo de efectivo

1 $11,500
2 14,000
3 12,900
4 16,000
5 18,000
Si Shrell confía en obtener 8 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto acumulará para
el final del quinto año si invierte los flujos de efectivo tan pronto como los recibe?
Esta situación se representa en la siguiente línea de tiempo.
Línea de tiempo para el valor $15,645.62

futuro de una corriente mixta 17,635.97
(flujos de efectivo a fin de año, 15,046.56
con interés compuesto de 8% 17,280.00
al término del año 5) 18,000.00
$11,500 $14,000 $12,900 $16,000 $18,000
0 1 2 3 4 5
Fin de año
Solución con calculadora Son pocas las calculadoras con una función que permita
introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de interés o calcular directa-
mente el valor futuro de toda la corriente de flujos de efectivo, así que difícilmente
podrá hacerlo, a menos que pueda programar su calculadora o tenga un dispositivo
financiero muy avanzado. Sin embargo, hay una forma de superar esta limitación.
Use su calculadora para determinar el valor futuro de cada flujo de efectivo indivi-
dual, tal como se demostró antes (en el ejemplo de finanzas personales 5.3 de la pá-
gina 169), y luego sume los valores futuros resultantes para obtener el valor futuro de
toda la corriente de flujos de efectivo. Tras hacer lo anterior con los valores futuros
de Shrell Industries, obtenemos un valor futuro de 83,608.15 dólares para la co-
rriente mixta de flujos de efectivo al término del quinto año.
Solución con hoja de cálculo Una manera más o menos fácil de usar Excel para calcu-
lar el valor futuro de una corriente mixta, consiste en utilizar una combinación de sus
funciones valor presente neto (VNA) y valor futuro (VF). La sintaxis de la función
VNA es VNA(tasa,valor1,valor2,valor3,…). El argumento tasa corresponde a la tasa
de interés, y valor1,valor2,valor3… representan una corriente de flujos de efectivo.
La función VNA da por sentado que el primer pago de la corriente se recibe dentro de
un año a partir de la fecha, y que todos los pagos subsecuentes llegarán a intervalos
de un año.
El truco para determinar el valor futuro de una corriente mixta radica en emplear
la función VNA para obtener primero el valor presente de la corriente mixta, y luego
determinar el futuro de este valor presente del monto único. La hoja de cálculo de
Excel que aparece a continuación ilustra este método (observe que el VNA se muestra
como una salida de efectivo, ya que representa el valor presente neto de la corriente
de costos de inversión).
A B
VALOR FUTURO DE UNA
1 CORRIENTE MIXTA
2 Año Flujo de efectivo
3 1 –$11,500
4 2 –$14,000
5 3 –$12,900
6 4 –$16,000
7 5 –$18,000
9 VPN –$56,902.30
La función introducida en la celda B9
es = VPN(B8,B3:B7). La de la celda
B11 es =VF(B8,B10,0,B9,0). En las celdas
B3:B7 aparecen signos de menos porque
las cifras representan salidas de efectivo.
VaLOr PreSeNte De UNa COrrieNte MiXta

Determinar el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo es similar a bus-
car su valor futuro. Primero determinamos el valor presente de cada monto futuro, y
luego sumamos todos los valores resultantes para obtener el valor presente total.
ejemplo 5.13  Frey Company, fabricante de calzado, tiene la oportunidad de recibir la siguiente co-
rriente mixta de flujos de efectivo durante los próximos 5 años.
Fin de año Flujo de efectivo

1 $400
2 800
3 500
4 400
5 300
Suponiendo que la empresa debe obtener por lo menos 9 por ciento sobre sus inversio-
nes, ¿cuánto tendría que pagar por esta oportunidad? La situación se representa en la
siguiente línea de tiempo.
Línea de tiempo para ilustrar el Fin de año

valor presente de una corriente 0 1 2 3 4 5
mixta (flujos de efectivo a fin
de año, descuento de 9% $400 $800 $500 $400 $300
por el número de años
$ 366.97
correspondiente)
673.35
386.09
283.37
194.98
Solución con calculadora Puede usar una calculadora para determinar el valor pre-
sente de cada flujo de efectivo individual, como se demostró antes (página 172), y
luego sumar los valores presentes para obtener el valor presente de toda la corriente.
Sin embargo, casi todas las calculadoras financieras cuentan con una función que
permite introducir todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento, y
luego calcular directamente el valor presente de toda la corriente de flujos. Consulte
el manual de su calculadora para conocer este procedimiento (los dispositivos típicos
tendrán un registro de flujos de efectivo). Tras realizar la operación en una calcu-
ladora, descubrimos que el valor presente de la corriente de flujos de efectivo de Fred
Company asciende a 1,904.76 dólares.
Solución con hoja de cálculo Para calcular el valor presente de una corriente mixta en
Excel, tendremos que emplear la función VNA (que es como el programa se refiere al
valor presente neto). El valor presente de la corriente mixta de futuros flujos de efec-
tivo puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
VALOR PRESENTE DE UNA
1 CORRIENTE MIXTA
3 1 $400
4 2 $800
5 3 $500
6 4 $400
7 5 $300
9 Valor presente $1,904.76
La función introducida en la celda
B9 es =VNA(B8,B3:B7).
➔ PregUNta De rePaSO
5-13 ¿Cómo se calcula el valor futuro de una corriente mixta de flujos de efec-
tivo? ¿Cómo se calcula su valor presente?
OA 5 5.5 Capitalización del interés compuesto

con frecuencia superior a la anual
Con frecuencia se presenta la necesidad de calcular intereses generados con mayor
periodicidad que la anual. Por ejemplo, las instituciones de ahorro hacen una capita-
lización semestral, trimestral, mensual, semanal, diaria e incluso ininterrumpida. En
esta sección analizaremos los problemas y las técnicas relacionadas con estos interva-
los de capitalización más frecuentes.
CaPitaLiZaCiÓN SeMeStraL
capitalización semestral La capitalización semestral de intereses involucra dos periodos de capitalización al
Capitalización de los intereses año. En lugar de que la tasa de interés establecida se pague una vez al año, se hacen
durante dos periodos al año. dos pagos durante el periodo, cada uno por la mitad del total.
ejemplo de finanzas personales 5.14  Fred Moreno ha decidido invertir 100 dólares en una cuenta
de ahorro que paga 8 por ciento de interés compuesto con ca-
pitalización semestral. Si conserva el dinero en la cuenta por 24 meses (2 años), reci-
birá un interés compuesto de 4 por ciento por cuatro periodos, cada uno de ellos de
seis meses de duración. La tabla 5.3 muestra que al término de 12 meses (1 año), con
una tasa de interés compuesto de capitalización semestral, Fred tendrá 108.16 dóla-
res; al final de los 24 meses (2 años) tendrá 116.99 dólares.
Valor futuro de una inversión de $100 con interés compuesto de 8%

t aB L a 5 . 3
y capitalización semestral a 24 meses (2 años)
Periodo Principal inicial Cálculo del valor futuro Valor futuro al final del periodo
6 meses $100.00 100.00 * (1 + 0.04) = $104.00
12 meses 104.00 104.00 * (1 + 0.04) = 108.16
18 meses 108.16 108.16 * (1 + 0.04) = 112.49
24 meses 112.49 112.49 * (1 + 0.04) = 116.99
CaPitaLiZaCiÓN triMeStraL
capitalización trimestral La capitalización trimestral del interés compuesto consta de cuatro periodos de capi-
Capitalización del interés durante talización al año. En otras palabras, una cuarta parte de la tasa de interés establecida
cuatro periodos al año. se paga cuatro veces al año.
ejemplo de finanzas personales 5.15  Fred Moreno encontró una institución que le pagará un in-
terés de 8 por ciento compuesto trimestralmente. Si conserva
su dinero en esa cuenta por 24 meses (2 años) recibirá un interés compuesto de 2 por
ciento durante ocho periodos, separados entre sí por 3 meses. En la tabla 5.4 se mues-
tra el monto que Fred tendrá al término de cada periodo. Trascurridos 12 meses
(1 año) con una capitalización trimestral de 8 por ciento de interés compuesto, Fred
tendrá 108.24 dólares; por su parte, transcurridos 24 meses (2 años), tendrá 117.17
dólares.
Valor futuro de una inversión de $100 con interés compuesto de 8%

t aB L a 5 . 4
y capitalización trimestral a 24 meses (2 años)
Periodo Principal inicial Cálculo del valor futuro Valor futuro al final del periodo
3 meses $100.00 100.00 * (1 + 0.02) = $102.00
6 meses 102.00 102.00 * (1 + 0.02) = 104.04
9 meses 104.04 104.04 * (1 + 0.02) = 106.12
12 meses 106.12 106.12 * (1 + 0.02) = 108.24
15 meses 108.24 108.24 * (1 + 0.02) = 110.41
18 meses 110.41 110.41 * (1 + 0.02) = 112.62
21 meses 112.62 112.62 * (1 + 0.02) = 114.87
24 meses 114.87 114.87 * (1 + 0.02) = 117.17
Valor futuro al término de los años 1 y 2, a partir de una

taBLa 5.5 inversión de $100 con interés compuesto de 8% y diversos
periodos de capitalización
Periodo de capitalización
Fin de año Anual Semestral Trimestral
1 $108.00 $108.16 $108.24
2 116.64 116.99 117.17
En la tabla 5.5 se comparan los valores que tendrán los 100 dólares de Fred
Moreno al término de los años 1 y 2, considerando periodos de capitalización anual,
semestral y trimestral a una tasa de 8 por ciento. La tabla evidencia que cuanto mayor
es la frecuencia de capitalización con interés compuesto, mayor es la cantidad de di-
nero acumulado. Esta afirmación es válida para cualquier tasa de interés y para
cualquier periodo.
eCUaCiÓN geNeraL Para CaPitaLiZar CON UNa

FreCUeNCia SUPeriOr a La aNUaL
La fórmula para determina el valor futuro (ecuación 5.1) puede reescribirse para uti-
lizarla cuando la capitalización ocurre con más frecuencia. Si m es igual al número
de veces por año que se capitaliza el interés, la fórmula para calcular el valor futuro de
un monto único se convierte en
i m*n
VFn = VP * a1 + b (5.8)
m
Si m = 1, la ecuación 5.8 se reduce a la ecuación 5.1. Por lo tanto, si el interés se

capitaliza anualmente, la ecuación 5.8 proporcionará el mismo resultado que la ecua-
ción 5.1. El uso general de la ecuación 5.8 puede ilustrarse con un ejemplo sencillo.
ejemplo de finanzas personales 5.16 Siguiendo con los ejemplos anteriores, queremos calcular el

monto que Fred Moreno tendría al término de 2 años si depo-
sitara 100 dólares a una tasa de interés de 8 por ciento con capitalización semestral
y trimestral. En el primer caso, m sería igual a 2 en la ecuación 5.8; en el segundo, m
sería igual a 4. Sustituyendo los valores apropiados para las capitalizaciones semes-
tral y trimestral en la ecuación 5.7, tenemos que
1. Para la capitalización semestral:

0.08 2 * 2
VF2 = $100 * a1 + b = $100 * (1 + 0.04)4 = $116.99
2
2. Para la capitalización trimestral:
0.08 4 * 2
VF2 = $100 * a1 + b = $100 * (1 + 0.02)8 = $117.17
4
Estos resultados concuerdan con los valores de VF2 en las tablas 5.4 y 5.5.
Si el interés se capitalizara mensual, semanal o diariamente, m sería igual a 12, 52 o

365, respectivamente.
USO De HerraMieNtaS De CÓMPUtO Para CaPitaLiZar

CON UNa FreCUeNCia SUPeriOr a La aNUaL
Como en los casos anteriores, podemos simplificar el proceso de cálculo utilizando
una calculadora o un programa de hoja de cálculo.
ejemplo de finanzas personales 5.17 Fred Moreno quiere averiguar el valor futuro de 100 dólares

invertidos al 8 por ciento de interés con capitalización semes-
tral y trimestral por 2 años.
Solución con calculadora Si usáramos la calculadora para calcular la capitalización

Datos Función
semestral, el número de periodos sería 4 y la tasa de interés sería de 4 por ciento. Con
100 VP
estos datos, el valor $116.99 aparecerá en la pantalla, tal como se muestra en la ima-
4 N
gen superior de la izquierda.
4 I
En el caso de la capitalización trimestral, el número de periodos sería 8 y la tasa
CPT
de interés sería de 2 por ciento. En este caso el resultado sería un valor de $117.17,
VF como se ilustra en la imagen inferior de la izquierda.
Solución
116.99
Solución con hoja de cálculo El valor futuro de un monto único con capitalización
semestral y trimestral también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja
de cálculo de Excel.
Datos Función
100 VP A B
8 N VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO CON
2 I
1 CAPITALIZACIÓN SEMESTRAL Y TRIMESTRAL
CPT
VF 4 Frecuencia de capitalización: semestral 2
Solución 5 Número de años 2
117.17 6 Valor futuro con capitalización semestral $116.99
9 Frecuencia de capitalización: trimestral 4
11 Valor futuro con capitalización trimestral $117.17
La función introducida en la celda B6 es = VF(B3/B4,B5*B4,0,B2,0).
La función introducida en la celda B11 es = VF(B8/B9,B10*B9,0,B7,0).
En las celdas B2 y B7 aparecen signos de menos porque el costo
de la inversión se considera una salida de efectivo.
CaPitaLiZaCiÓN CONtiNUa
capitalización continua En el caso extremo, el interés puede ser capitalizado de forma continua. En tal situa-
Capitalización del interés ción, el interés se capitaliza cada segundo (e incluso cada nanosegundo), literalmente
literalmente permanente. Es todo el tiempo. Así, el valor de m en la ecuación 5.8 se aproximaría al infinito. Gra-
equivalente a capitalizar el
cias al cálculo sabemos que, a medida que m se acerca al infinito, la ecuación 5.8
interés un número infinito de
veces al año.
converge a
VFn = (VP) * (ei * n) (5.9)
donde e es la función exponencial,2 con un valor aproximado de 2.7183.
2. La mayoría de las calculadoras tienen integrada la función exponencial, casi siempre identificada con la etiqueta e x. El uso
de esta tecla es especialmente útil en el cálculo del valor futuro cuando el interés se capitaliza de forma continua.
ejemplo de finanzas personales 5.18  Para determinar el valor que tendría al término de 2 años
(n = 2) el depósito de 100 dólares (VP = $100) de Fred
Moreno en una cuenta que paga un interés de 8 por ciento anual (i = 0.08) con capi-
talización continua, podemos hacer las sustituciones pertinentes en la ecuación 5.9:
VF2 (capitalización continua) = $100 * e0.08 * 2

= $100 * 2.71830.16
= $100 * 1.1735 = $117.35
Solución con calculadora Para determinar este valor utilizando una calculadora, an-
Datos Función tes que nada necesita encontrar el valor de e0.16: introduzca la cifra 0.16, presione la
0.16 2nd
tecla 2nd y luego ex; el resultado será 1.1735. A continuación multiplique ese valor
ex
por $100 para obtener el valor futuro de $117.35, como se muestra en la imagen de
1.1735 la izquierda. (Nota: en algunas calculadoras no es necesario presionar la tecla 2nd
100
antes de oprimir ex).

Solución con hoja de cálculo El valor futuro del monto único con capitalización con-
Solución
tinua del depósito de Fred también puede calcularse como se muestra en la siguiente
117.35
hoja de cálculo de Excel.
A B
VALOR FUTURO DE UN MONTO ÚNICO
1 CON CAPITALIZACIÓN CONTINUA
2 Valor presente $100
3 Tasa de interés anual, con capitalización continua 8%
5 Valor futuro con capitalización continua $117.35
La función introducida en la celda B5 es =B2*EXP(B3*B4).
Por lo tanto, el valor futuro con capitalización continua es igual a $117.35. Como
cabe suponer, el valor con capitalización continua es mayor que el valor futuro de
interés con capitalización semestral ($116.99) o trimestral ($117.17). De hecho, la
capitalización continua genera un valor futuro más elevado que cualquier otra fre-
cuencia de capitalización.
taSaS De iNterÉS aNUaL NOMiNaL Y eFeCtiVa

Empresas e inversionistas por igual necesitan hacer comparaciones objetivas del cos-
to de los préstamos o del rendimiento de las inversiones a lo largo de diferentes perio-
dos de capitalización. Para dar una base común a las tasas de interés de manera que
tasa nominal anual sea posible realizar tales comparaciones, establecemos una distinción entre las tasas
(establecida) anuales nominal y efectiva. La tasa nominal (o establecida) anual es la que, bajo con-
Tasa de interés anual contractual trato, cobra un prestamista o se compromete a pagar un prestatario. Por su parte,
que cobra un prestamista o la tasa efectiva (o verdadera) anual (TEA) es la que en realidad se paga o se gana. La
promete pagar un prestatario. tasa efectiva anual refleja los efectos de la frecuencia de capitalización, algo que no
tasa efectiva anual
sucede con la tasa nominal anual.
(verdadera) (TEA) Utilizando la notación que presentamos antes, podemos calcular la tasa efectiva
Tasa de interés pagada o ganada anual (TEA) sustituyendo los valores de la tasa nominal, i, y la frecuencia, m, en la
en realidad. ecuación
i m
TEA = a1 + b - 1 (5.10)
m
Podemos aplicar la ecuación 5.10 empleando los datos de los ejemplos precedentes.
ejemplo de finanzas personales 5.19  Fred Moreno quiere conocer la tasa efectiva anual asociada
con una tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08) cuando
el interés se capitaliza (1) anualmente (m = 1), (2) semestralmente (m = 2)
y (3) trimestralmente (m = 4). Sustituyendo estos valores en la ecuación 5.10, tene-
mos que
1. Para la capitalización anual:

0.08 1
TEA = a1 + b - 1 = (1 + 0.08)1 - 1 = 1 + 0.08 - 1 = 0.08 = 8,
1
2. Para la capitalización semestral:

0.08 2
TEA = a1 + b - 1 = (1 + 0.04)2 - 1 = 1.0816 - 1 = 0.0816 = 8.16,
2
3. Para la capitalización trimestral:

0.08 4
TEA = a1 + b - 1 = (1 + 0.02)4 - 1 = 1.0824 - 1 = 0.0824 = 8.24,
4
Solución con calculadora Para determinar la TEA con calculadora, lo primero que
hay que hacer es introducir la tasa nominal anual y la frecuencia de capitalización por
año. Casi todas las calculadoras financieras cuentan con una tecla NOM para intro-
ducir la tasa nominal, y teclas P/Y o C/Y para indicar la frecuencia de capitalización
por año. Una vez que haya alimentado la calculadora con estos datos, presione las
teclas EFF o CPT para obtener la tasa efectiva anual correspondiente.
Solución con hoja de cálculo Las conversiones de tasas de interés son fáciles utili-
zando las funciones INT.EFECTIVO y TASA.NOMINAL de Excel. Para determinar
la TEA, la función INT.EFECTIVO requiere que el usuario indique la tasa nominal
anual y la frecuencia de capitalización; por su parte, la función TASA.NOMINAL
sólo necesita que se especifiquen una TEA y la frecuencia de capitalización, puesto
que la tasa anual nominal, o TPA, se calcula automáticamente. Las conversiones de
tasas de interés a TEA semestral y trimestral con TPA de 8 por ciento, se muestran en
la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
CONVERSIÓN DE TASAS DE INTERÉS
1 EFECTIVA Y NOMINAL ANUALES
2 Tasa de interés nominal anual 8%
3 Frecuencia de capitalización: semestral 2
4 Tasa de interés efectiva anual 8.16%
5 Tasa de interés nominal anual 8%
6 Frecuencia de capitalización: trimestral 4
7 Tasa de interés efectiva anual 8.24%
La función introducida en la celda B4 es =INT.EFECTIVO(B2,B3).
La función introducida en la celda B5 es =TASA.NOMINAL(B7,B6).
Estos valores demuestran dos puntos importantes. En primer lugar, que las tasas
nominal y efectiva anuales son equivalentes a la capitalización anual. En segundo,
que la tasa efectiva anual aumenta con el incremento de la frecuencia de capitaliza-

ción, hasta alcanzar el límite de la capitalización continua.3
Consulte la sección Enfoque en la ética para conocer un ejemplo de TEA relacio-

nado con el negocio de los “préstamos inmediatos”, incluyendo un análisis de los
problemas éticos que implica.
A nivel del consumidor, en Estados Unidos las “leyes de veracidad en los présta-
tasa de porcentaje anual (TPA) mos” exigen que se brinde información completa sobre la tasa de porcentaje anual
Tasa nominal anual de interés (TPA) en los contratos de tarjetas de crédito y concesión de préstamos. La TPA es la
que se obtiene multiplicando la tasa nominal anual, misma que se determina multiplicando la tasa periódica por el
tasa periódica por el número de
número de periodos en un año. Por ejemplo, una tarjeta de crédito bancaria que co-
periodos en un año, y que debe
informarse a los consumidores de
bra 1.5 por ciento al mes (tasa periódica) tendría una TPA de 18 por ciento (1.5%
tarjetas de crédito y préstamos mensual * 12 meses al año).
como resultado de las “leyes de Por otro lado, las “leyes de veracidad en los préstamos” exigen también que los
veracidad en los préstamos”. bancos indiquen cuál es el rendimiento porcentual anual (RPA) de sus productos
de ahorro. El RPA es la tasa efectiva anual que pagan los productos de ahorro. Por
rendimiento porcentual anual
ejemplo, una cuenta de ahorros que paga 0.5 por ciento mensual tendría un RPA de
(RPA)
Tasa efectiva anual de interés que
6.17 por ciento [(1.005)12 - 1].
los bancos deben revelar a los Señalar cuáles son las tasas de interés sobre préstamos a su tasa nominal anual
consumidores de sus productos más baja (la TPA) y las tasas de interés sobre ahorros a su tasa efectiva anual más alta
de ahorro como resultado de (el RPA) ofrece dos ventajas. En primer lugar, tiende a estandarizar la apertura infor-
las “leyes de veracidad en los mativa a los consumidores. En segundo, permite que las instituciones financieras pu-
préstamos”. bliciten las tasas de interés más atractivas: bajas tasas cuando se trata de préstamos, y
altas tasas cuando se trata de ahorros.
5-14 ¿Qué efecto tiene la capitalización de intereses con una frecuencia supe-
rior a la anual sobre (a) el valor futuro y (b) la tasa efectiva anual (TEA)?
¿Por qué?
5-15 ¿En qué se compara el valor futuro de un depósito sujeto a capitalización
continua con el valor obtenido en una capitalización anual?
5-16 Establezca la diferencia entre una tasa nominal anual y una tasa efectiva
anual (TEA). Defina los conceptos de tasa de porcentaje anual (TPA) y
rendimiento porcentual anual (RPA).
3. La tasa efectiva anual para este caso extremo puede determinarse usando la ecuación
TEA (capitalización continua) = ei - 1 (5.10a)
En el caso de la tasa nominal anual de 8 por ciento (i = 0.08), la sustitución en la ecuación 5.10a nos da una tasa efectiva
anual de
e0.08 - 1 = 1.0833 - 1 = 0.0833 = 8.33%
Para la capitalización continua. Este resultado representa la tasa efectiva anual más alta posible con una tasa nominal de
8 por ciento.
enfoque en la ÉtiCa
¿Es justo el funcionamiento de los “préstamos inmediatos”?
en la práctica En 1993, Cleve- prestado. La cuota típica es de 15 dóla- sobregiro es de 26.90 dólares; la tarifa
land, Tennessee res por cada 100 dólares prestados. por retraso en el pago de dicho monto
atestiguó la apertura del primer estable- Las compañías dedicadas a conceder es de 37 dólares cuando se usa tarjeta
cimiento de la cadena de préstamos préstamos inmediatos que pertenecen de crédito; y si no se paga la factura de
inmediatos Check Into Cash. Hoy en día a la Asociación estadounidense de un servicio por esa cantidad, se incurre
existen más de 1,100 sucursales y un servicios financieros para la comunidad en una cuota de retraso o recontratación
estimado de 22,000 prestamistas de (Community Financial Services Associa- de 46.16 dólares. Bankrate.com reporta
créditos inmediatos en Estados Unidos. tion of America), una organización que la penalización por falta de fondos
No hay duda de que las organizaciones consagrada a la promoción de la regla- (conocida como NSF, nonsufficient funds)
que ofrecen ese tipo de servicio tienen mentación responsable de la industria, es de 26.90 dólares por ocurrencia, en
una alta demanda, pero la polémica en limitan a cuatro las posibilidades de promedio.
torno de su funcionamiento no cesa. renegociar el monto originalmente Un préstamo inmediato podría ser
Por “préstamo inmediato” se entiende prestado. Por lo tanto, un prestatario útil, por ejemplo, si usted acaba de
un préstamo a corto plazo, de poco que renegocia un préstamo inicial por extender seis cheques y el banco le
monto y sin aval, en un rango de entre 100 dólares las cuatro veces autorizadas, notifica que el primero de ellos fue
100 y 1,000 dólares (dependiendo terminará pagando cuotas por un total rebotado por fondos insuficientes, razón
del estado). Este tipo de empréstitos de 75 dólares en un periodo de tan por la cual se le penaliza con el cobro
puede solucionar problemas temporales solo 10 semanas. Considerando el de 26 dólares. Obtener un préstamo
de flujo de efectivo, sin que los usuarios lapso de un año, dichas cuotas con día de pago en tales circunstancias
se vean expuestos a que reboten sus sumarían un extraordinario total podría evitar que le cobraran esa canti-
cheques o se les impongan penaliza- de 391 por ciento. dad por los otros cinco cheques, dándole
ciones gravosas por retrasos en el pago. Una tasa anual de 391 por ciento tiempo para reorganizar sus finanzas.
Para recibir un préstamo de este tipo, representa un costo enorme respecto Si se les emplea de manera prudente,
los prestatarios simplemente extienden del interés que se cobra en los créditos los préstamos inmediatos pueden
un cheche personal post-fechado por hipotecarios, los préstamos personales, constituir una valiosa alternativa para
la cantidad que necesitan más una e incluso en las tarjetas de crédito. resolver un problema temporal de flujo
cuota por el servicio. Check Into Cash Sin embargo, los defensores de la de efectivo. Utilizados de forma negli-
conserva el cheque hasta el día de industria de los préstamos con día de gente o creyendo que son una solución
pago especificado, y entonces recibe la pago argumentan lo siguiente a su favor: recurrente, pueden dañar seriamente
liquidación del préstamo personalmente la mayoría de los usuarios de este tipo las finanzas personales.
o presentando el cheque al banco del de créditos acuden a ellos porque no
prestatario. tienen acceso a los préstamos conven-
Aunque los usuarios de los préstamos cionales, o porque al hacerlo evitan el  El 391 por ciento mencionado
inmediatos casi siempre deben pagar riesgo de verse sujetos a penalizaciones líneas arriba es una tasa nominal
una cuota fija en lugar de intereses, lo o cuotas bancarias que son, en sí mismas, anual [15% * (365 , 14)]. ¿La tasa
que preocupa a los detractores de esta onerosas. De acuerdo con Check Into de dos semanas (15 por ciento) debe
práctica es precisamente la magnitud Cash, al solicitar un préstamo de 100 capitalizarse para calcular la tasa
de dicha cuota en relación con el monto dólares el costo de protección por efectiva de interés anual?
OA 6 5.6 aplicaciones especiales del valor tiempo

Las técnicas de valor futuro y valor presente tienen varias aplicaciones importantes en
el ámbito financiero. A continuación analizaremos cuatro de ellas: (1) la determina-
ción de los depósitos necesarios para acumular un monto futuro; (2) la amortización
de préstamos; (3) la determinación de las tasas de interés o crecimiento, y (4) la deter-
minación de un número de periodos desconocido.
DeterMiNaCiÓN De LOS DePÓSitOS NeCeSariOS

Para aCUMULar UN MONtO FUtUrO
Suponga que quiere comprar una casa dentro de cinco años y que, de acuerdo con
sus cálculos, en esa fecha requerirá pagar un enganche de 30,000 dólares. Una
buena idea para reunir esa cantidad sería hacer un depósito al final de cada año en
una cuenta que pague un interés anual de 6 por ciento. La solución a este problema
está muy relacionada con el proceso para determinar el valor futuro de una anuali-
dad. En realidad, lo que debe hacer es determinar qué magnitud tendría una anua-
lidad para generar un monto de 30,000 dólares al término del quinto año.
En una sección previa de este capítulo presentamos la ecuación 5.3 para calcular
el valor futuro de una anualidad ordinaria que generaba un pago, FE, cada año. En el
problema que nos ocupa, sabemos el valor futuro que queremos lograr, 30,000 dóla-
res, pero necesitamos conocer el monto anual que tendríamos que ahorrar para alcan-
zar ese objetivo. Resolviendo la ecuación 5.3 para FE tenemos que
3 (1 + i )n - 1 4
FE = VFn , e f (5.11)
i
En términos prácticos, para resolver problemas como éste los analistas casi siem-
pre echan mano de Excel o de una calculadora, tal como se demuestra en el ejemplo
siguiente.
ejemplo de finanzas personales 5.20  Como comentamos antes, usted quiere determinar el monto
de los depósitos que tendría que hacer al final de cada uno de
los próximos cinco años para reunir 30,000 dólares al término de dicho periodo,
considerando una tasa de interés de 6 por ciento.
Solución con calculadora A partir de los datos que se muestran en la imagen de la
Datos Función
izquierda, obtendrá como resultado un monto de depósito anual de 5,321.89 dólares.
30000 VF Por lo tanto, si 5,321.89 dólares se depositaran al final de cada uno de los próximos
5 N cinco años en una cuenta que pagara 6 por ciento de interés, al término del periodo
6 I
habría 30,000 dólares en ella.
CPT Solución con hoja de cálculo En Excel, para determinar el flujo de efectivo anual que
PMT le ayudará a reunir los 30,000 dólares se utiliza la función pago. Su sintaxis es PAGO
Solución (tasa,nper,va,vf,tipo). Ya hemos explicado todos los datos requeridos por esta fun-
$5,321.89 ción. La hoja de cálculo de Excel que aparece a continuación ilustra cómo emplearla
para encontrar el pago anual necesario para ahorrar 30,000 dólares.
A B
MONTO DE LOS DEPÓSITOS
ANUALES NECESARIOS PARA
1 REUNIR UNA CANTIDAD FUTURA
5 Pago anual de la anualidad –$5,321.89
La fórmula introducida en la celda B5
es =PAGO(B3,B4,0,B2,0). En esa celda
aparece un signo de menos antes del pago de
la anualidad, porque los montos depositados
constituyen salidas de efectivo para el inversionista.
aMOrtiZaCiÓN De PrÉStaMOS
amortización de préstamos El término amortización de préstamos se refiere a la determinación de los pagos pe-
Determinación de los pagos riódicos y equitativos de un empréstito. Estos pagos proporcionan al prestamista un
iguales y periódicos del rendimiento específico por intereses, y el reembolso del capital principal objeto del
préstamo, que son necesarios
préstamo en un periodo determinado. El proceso de amortización implica determinar
para brindar a un prestamista
un rendimiento de interés
el monto de los pagos futuros a lo largo del periodo del préstamo, cuyo valor presente
específico y para reembolsar a la tasa de interés utilizada es igual al monto del capital inicial. Los prestamistas
el capital del préstamo en un emplean un programa de amortización del préstamo para determinar el monto de
periodo determinado. dichos pagos y la proporción de cada uno de ellos que sirve para liquidar los intereses
o el capital. En el caso de las hipotecas, el programa se utiliza para conocer los pagos
programa de amortización
mensuales necesarios para amortizar, o reembolsar, el préstamo hipotecario a una tasa
del préstamo
Programa de pagos iguales para
de interés específica por un periodo que va de 15 a 30 años.
reembolsar un préstamo. Muestra En realidad, la amortización de préstamos tiene que ver con la creación de una
la distribución de cada pago del anualidad a partir de una cantidad actual. Por ejemplo, digamos que usted pide un
préstamo para interés y para préstamo por 6,000 dólares con una tasa de interés de 10 por ciento, y se compro-
capital. mete a hacer pagos anuales equitativos a lo largo de cuatro años. Para determinar
la magnitud de los pagos, el prestamista hace el cálculo del monto correspondiente a
una anualidad a cuatro años con capitalización de 10 por ciento y que tenga un valor
presente de 6,000 dólares.
Con la ecuación 5.4 demostramos cómo determinar el valor presente de una
anualidad ordinaria a partir de información sobre el número de periodos, la tasa de
interés y el monto de los pagos periódicos. Ahora podemos replantear la ecuación
para encontrar el monto de los pagos, que es nuestro objetivo en el problema que nos
ocupa:
1
FE = (VP * i ) , c1 - d (5.12)
(1 + i )n
ejemplo de finanzas personales 5.21  Como hemos dicho, nuestra intención es determinar el monto
de los pagos equitativos anuales que se deberán hacer al final
de cada año para amortizar por completo un préstamo de 6,000 dólares con tasa de
interés de 10 por ciento en un periodo de cuatro años.
Solución con calculadora Empleando la información que se indica en la imagen de la

Datos Función
izquierda, encontramos que el monto de los pagos anuales sería de 1,892.82 dólares.
6000 VP
Por lo tanto, para reembolsar el interés y el capital de un préstamo de 6,000 dólares a
4 N
cuatro años, con una tasa de interés de 10 por ciento, se requiere pagar al final de
10 I
cada año, durante el periodo señalado, 1,892.82 dólares.
CPT
La asignación proporcional de cada pago del préstamo al reembolso del capital o
PMT a la liquidación de intereses puede verse en las columnas 3 y 4 del programa de amor-
Solución tización del préstamo (tabla 5.6). La parte de cada pago que representa intereses (co-
$1,892.82 lumna 3) va disminuyendo a lo largo del periodo de reembolso, y la parte que va a la
liquidación del capital principal (columna 4) va aumentando. Este patrón es típico de
los préstamos amortizados; a medida que el capital se reduce, el componente del inte-
rés también lo hace, dejando una parte cada vez más grande de cada pago subse-
cuente para la liquidación del capital.
Solución con hoja de cálculo El pago anual para liquidar el préstamo también pue-
de calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel. El programa de
amortización (tabla 5.6), con la asignación de cada pago al pago de intereses y capi-
tal principal, puede calcularse tal como se ilustra en la segunda hoja de cálculo de
Excel.
Programa de amortización del préstamo (capital de $6,000,

t aB L a 5 . 6
10% de interés, periodo de reembolso de 4 años)
Pagos Capital
Capital al término
a principio Pago del Interés Capital del año
de año préstamo [0.10 3 (1)] [(2) 2(3)] [(1) 2 (4)]
Fin de año (1) (2) (3) (4) (5)
1 $6,000.00 $1,892.82 $600.00 $1,292.82 $4,707.18
2 4,707.18 1,892.82 470.72 1,422.10 3,285.08
3 3,285.08 1,892.82 328.51 1,564.31 1,720.77
a
4 1,720.77 1,892.82 172.08 1,720.74
a
Debido al redondeo, se presenta una leve diferencia ($0.03) entre el capital al inicio del año 4 (en la
columna 1) y el pago del capital en ese mismo año (en la columna 4).
A B
1 MONTO DEL PAGO ANUAL PARA REEMBOLSAR UN PRÉSTAMO
2 Valor presente $6,000
5 Pago anual del préstamo –$1,892.82
La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B3,B4,B2,0,0).
El signo de menos que aparece en dicha celda se debe
a que los pagos del préstamo representan salidas
de efectivo para el prestatario.
A B C D E
1 PROGRAMA DE AMORTIZACIÓN DEL PRÉSTAMO
2 Capital del préstamo $6,000
5 Pagos anuales de la anualidad
Capital al
6 Año Total A intereses A capital término del año
7 0 $6,000.00
8 1 –$1,892.82 –$600.00 –$1,292.82 $4,707.18
9 2 –$1,892.82 –$470.72 –$1,422.11 $3,285.07
10 3 –$1,892.82 –$328.51 –$1,564.32 $1,720.75
11 4 –$1,892.82 –$172.07 –$1,720.75 $0.00
Fórmulas clave en las celdas
Celda B8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas B9:B11
Celda C8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas C9:C11
Celda D8 es =PAGO($D$3,$D$4,$D$2,0,0), copiar a celdas D9:D11
Celda E8 es =E7-D8, copiar a celdas E9:E11
El signo de menos que aparece antes de los pagos del préstamo,
indica que éstos constituyen salidas de efectivo para el prestatario.
Con la finalidad de atraer compradores que no tenían disponibilidad inmediata

para hacer pagos hipotecarios por un monto fijo a lo largo de 15 o 30 años, los pres-
tamistas comenzaron a ofrecer hipotecas con tasas de interés ajustables en ciertos
puntos. En la sección Enfoque en la práctica se habla de las consecuencias que tuvie-
ron esas hipotecas para algunos prestatarios “de alto riesgo”.
enfoque en la PrÁCtiCa
Hipotecas de alto riesgo en problemas en el nuevo siglo
en la práctica A medida que el Particularmente atractivas para los nue- abarcó tres años, así que el refinancia-
mercado de bienes vos compradores de casas fueron las hipo- miento no era más una alternativa para
raíces estadounidense comenzaba a tecas híbridas de tasa de interés ajustable muchos prestatarios de alto riesgo. En lugar
experimentar una etapa de auge —hacia (ARM), caracterizadas por una baja tasa de ello, los propietarios con problemas de
finales del siglo xx y principios del xxi— de interés introductoria que se mantiene insolvencia tenían la opción de tratar de
la participación de mercado de las hipo- durante un periodo específico, tras lo cual convencer a los prestamistas de llevar a
tecas de alto riesgo aumentó de casi se convierte en una tasa ajustable. La tasas cabo una “venta corta”, en la que el pres-
0 por ciento en 1997 a más o menos de interés comenzaron a mostrar una tamista vende su propiedad al precio que
20 por ciento en 2006. Fueron varios tendencia constante a la alza a principios el mercado quiera pagar, y el prestatario
los factores que se conjuntaron para de 2004. En 2006, muchas hipotecas se compromete a aceptar que el producto
alentar el rápido incremento de los ARM con un valor de más o menos de la venta funcione como liquidación de
préstamos a prestatarios con malos 300,000 millones de dólares se ajustaron la deuda hipotecaria. Para prestatarios y
antecedentes crediticios, como un a tasas más altas. En un mercado de bie- prestamistas por igual, la ejecución hipo-
entorno de bajas tasas de interés, la nes raíces con valores cada vez más ele- tecaria es la última (y peor) alternativa.
debilidad de los estándares relativos vados, los prestatarios tienen la opción de
a la aceptación de avales, e innovaciones refinanciar sus hipotecas —con el propó-  En respuesta a los problemas surgi-
en materia de financiamiento hipotecario sito de reducir los pagos— a partir del dos en el área de préstamos de alto
(por ejemplo, los “programas de asequi- capital generado por el incremento de pre- riesgo, los prestamistas endurecieron
bilidad”) introducidas para aumentar las cio de las propiedades. Sin embargo, des- sus normas crediticias. ¿Qué efecto
tasas de propiedad entre los prestatarios pués de 2006 el precio de los bienes raí- cree usted que tuvo este cambio
de bajos ingresos. ces entró en un periodo de descenso que en el mercado de bienes raíces?
DeterMiNaCiÓN De taSaS De iNterÉS O CreCiMieNtO

Muchas veces se presenta la necesidad de calcular el interés compuesto anual o tasa
de crecimiento (es decir, la tasa del cambio de valores anual) de una serie de flujos de
efectivo. Esto ocurre, por ejemplo, cuando se requiere determinar la tasa de interés
de un préstamo, la tasa de crecimiento de las ventas o la tasa de crecimiento de las
ganancias. Para lograr lo anterior, usaremos nuevamente la ecuación 5.1. En este caso
queremos averiguar la tasa de interés (o tasa de crecimiento) que representa el incre-
mento del valor de alguna inversión entre dos periodos. Resolviendo la ecuación 5.1
para i, tenemos que
VFn 1 > n
i = a b - 1 (5.13)
VP
La situación más sencilla es aquélla en la que el valor de una inversión se ha incre-

mentado a lo largo del tiempo y lo que se quiere saber es la tasa anual de crecimiento
(es decir, de interés) que está representada por el incremento de la inversión.
ejemplo de finanzas personales 5.22 Hace cuatro años, Ray Noble adquirió una inversión por
1,250 dólares. Hoy en día su valor es de 1,520 dólares. ¿Qué
tasa de capitalización anual del rendimiento ha obtenido Ray a partir de esta inver-
sión? Sustituyendo los valores adecuados en la ecuación 5.13, tenemos que
i = ($1,520 , $1,250)(1/4) - 1 = 0.0501 = 5.01% anual

Solución con calculadora Al utilizar la calculadora para determinar la tasa de interés
o crecimiento, consideramos el valor más antiguo como valor presente, VP, y el valor
más reciente como valor futuro, VFn. (Nota: casi todas las calculadoras requieren que
el valor VP o el valor VF se introduzcan como números negativos para calcular la
tasa desconocida de interés o crecimiento. Éste es el método que emplearemos aquí).

Datos Función
Usando los datos que se muestran en la figura de la izquierda, encontrará que la tasa
1250 VP
de interés o crecimiento es de 5.01 por ciento.
1520 VF
4 N Solución con hoja de cálculo La tasa de interés o crecimiento de una serie de flujos de
CPT efectivo también se puede estimar como se muestra en la siguiente hoja de cálculo
I de Excel.
Solución A B
5.01 DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS O CRECIMIENTO
1 DE LA INVERSIÓN DE UN MONTO ÚNICO
2 Valor presente – $1,250
5 Tasa de interés anual 5.01%
La fórmula introducida en la celda B5 es =TASA(B3,0,B2,B4,0).
En la celda B2 aparece un signo de menos antes de $1,250 porque
el costo de la inversión es considerado una salida de efectivo.
Otro problema de este tipo tiene que ver con la determinación de la tasa de in-
terés asociada a una anualidad o la liquidación de un préstamo mediante pagos
equitativos.
ejemplo de finanzas personales 5.23  Jan Jacobs puede obtener un préstamo por 2,000 dólares, a
liquidar mediante pagos equitativos de 514.14 dólares a fin
de cada año y durante los próximos cinco años. Ahora quiere determinar cuál es la
tasa de interés que deberá pagar sobre el préstamo.
Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valo-
Datos Función
res PMT o VP sean introducidos como números negativos para calcular la tasa de
514.14 PMT
interés desconocida sobre un préstamo a liquidar con pagos equitativos. Ése es el
2000 VP
método que emplearemos aquí). Al utilizar los datos que se muestran en la imagen de
5 N
la izquierda, encontrará que la tasa de interés es de 9 por ciento.
CPT
I Solución con hoja de cálculo La tasa de interés o crecimiento de la anualidad también
Solución
9.00
A B
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS O
1 CRECIMIENTO DE UNA ANUALIDAD ORDINARIA
4 Monto del pago anual –$514.14
5 Tasa de interés anual 9.00%
La fórmula introducida en la celda B5 es =TASA(B3,B4,B2,0,0).
En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $554.14
porque los pagos del préstamo son considerados
una salida de efectivo.
DeterMiNaCiÓN De UN NÚMerO De PeriODOS DeSCONOCiDO

A veces se necesita calcular el número de periodos necesarios para generar un monto
determinado de flujo de efectivo a partir de una cantidad inicial. A continuación con-
sideraremos brevemente este cálculo, tanto para montos únicos como para anualida-
des. El caso más simple ocurre cuando una persona desea determinar el número de
periodos, n, necesarios para que un depósito inicial, VP, se incremente hasta una can-
tidad futura específica, VFn, tomando en cuenta una tasa de interés determinada, i.
ejemplo de finanzas personales 5.24  Ann Bates quiere determinar el número de años que requerirá
para que su depósito inicial de 1,000 dólares, sujeto a una
tasa de interés anual de 8 por ciento, se incremente a 2,500 dólares. Para decirlo de
forma más sencilla, a Ann le interesa saber cuántos años, n, se necesitan para que su
depósito inicial de 1,000 dólares, VP, a una tasa de interés anual de 8 por ciento,
crezca hasta 2,500 dólares, VFn.
Solución con calculadora Al usar la calculadora, tratamos el valor inicial como el

Datos Función
valor presente, VP, y el último valor como el valor futuro, VFn. (Nota: casi todas las
–1000 VP
calculadoras requieren que los valores VP o VF sean introducidos como números ne-
2500 VF
gativos para calcular un número de periodos desconocido. Ése es el método que usa-
8 I
remos aquí). Empleando los datos que se indican en la imagen de la izquierda, encon-
CPT
tramos que el número de periodos es de 11.91 años.
N
Solución con hoja de cálculo El número de años necesario para que el valor presente
Solución
11.91
se incremente hasta un valor futuro específico, puede calcularse como se muestra en
la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS DE
1 UNA INVERSIÓN DE MONTO ÚNICO
2 Valor presente –$1,000
5 Número de años 11.91
La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,0,B2,B4,0).
En la celda B2 aparece un signo de menos antes de $1,000
porque el depósito inicial es considerado
una salida de efectivo.
Otro tipo de problema que involucra el número de periodos tiene que ver con la
determinación de dicho valor en relación con una anualidad. De vez en cuando que-
rremos averiguar la vida, n, de una anualidad cuyo propósito es lograr un objetivo
específico, como reembolsar el préstamo de una cantidad determinada.
ejemplo de finanzas personales 5.25  Bill Smart puede obtener un préstamo por 25,000 dólares
con una tasa de interés anual de 11 por ciento; la liquida-
ción del empréstito se llevaría a cabo mediante pagos equitativos de 4,800 dólares
cada fin de año. Bill quiere determinar cuánto tiempo necesitará para reembolsar la
totalidad del préstamo. En otras palabras, desea averiguar cuántos años, n, se reque-
rirán para liquidar el préstamo de 25,000 dólares con interés de 11 por ciento anual,
VPn, si hace un pago de 4,800 dólares cada fin de año.
Datos Función
25000 VP
4800 PMT
11 I
CPT
N
Solución
8.15
Solución con calculadora (Nota: casi todas las calculadoras requieren que los valores
VP o PMT sean introducidos como números negativos para calcular un número de
periodos desconocido. Ése es el método que emplearemos aquí). Al usar los datos que
se muestran en la imagen de la izquierda, encontramos que el número de periodos es
de 8.15 años. Por lo tanto, tras realizar ocho pagos de 4,800 dólares, a Bill todavía le
restará por liquidar un pequeño saldo.
Solución con calculadora El número de años necesarios para reembolsar el préstamo
también puede calcularse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 DETERMINACIÓN DEL NÚMERO DE AÑOS NECESARIOS
PARA LIQUIDAR UN PRÉSTAMO DE MONTO ÚNICO
4 Monto del pago anual –$4,800
5 Número de años 8.15
La fórmula introducida en la celda B5 es =NPER(B3,B4,B2,0,0).
En la celda B4 aparece un signo de menos antes de $4,800
porque los pagos del préstamo son considerados
salidas de efectivo.
5-17 ¿Cómo se puede determinar la magnitud de los depósitos anuales, equitati-
vos y realizados al final del periodo, necesarios para acumular cierto monto
al término del periodo futuro específico y tomando en cuenta una tasa de
interés anual en particular?
5-18 Describa el procedimiento que se utiliza para amortizar un préstamo en
una serie de pagos periódicos equitativos.
5-19 ¿Cómo se puede determinar el número de periodos desconocido cuando se
conocen los valores presente y fututo —se trate de un monto único o de una
anualidad— y la tasa de interés aplicable?
resumen
eNFOQUe eN eL VaLOr
El valor tiempo del dinero constituye una importante herramienta que los adminis-
tradores financieros y otros participantes en el mercado emplean para evaluar los
efectos de las acciones propuestas. Como las empresas tienen largas vidas y algunas
de sus decisiones afectan sus flujos de efectivo a largo plazo, la aplicación eficaz de
las técnicas para calcular el valor tiempo del dinero es extremadamente importante.
Estas técnicas permiten que los administradores financieros evalúen los flujos que se
presentan en momentos distintos, y sepan combinarlos, compararlos, evaluarlos y
vincularlos con el objetivo general de maximización del precio de las acciones de
la empresa. En los capítulos 6 y 7 comprenderemos, más allá de toda duda, que la
aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo representa un elemento clave del
proceso de valoración necesario para tomar decisiones inteligentes en términos de
creación de valor.
reViSiÓN De LOS OBJetiVOS De aPreNDiZaJe
OA 1 Explicar la función del valor tiempo en las finanzas, el uso de las herra-
mientas de cómputo y los patrones básicos del flujo de efectivo. Los administra-
dores financieros y los inversionistas utilizan las técnicas para calcular el valor
tiempo del dinero al evaluar el valor de las corrientes esperadas de flujo de efec-
tivo. Las alternativas disponibles pueden ser evaluadas ya sea integrando el interés
compuesto para determinar el valor futuro, o descontándolo para averiguar el va-
lor presente. Los administradores financieros trabajan sobre todo con técnicas de
valor presente. Las calculadoras financieras, las hojas de cálculo y las tablas finan-
cieras pueden simplificar la aplicación de las técnicas relativas al valor tiempo. Es
posible describir el flujo de efectivo de una empresa de acuerdo con este patrón:
monto único, anualidad o corriente mixta.
OA 2 Comprender los conceptos de valor futuro y valor presente, así como su
cálculo para montos únicos y la relación que hay entre ellos. El valor futuro (VF)
emplea el interés compuesto para medir cantidades futuras. El depósito o capital
inicial, en conjunto con el interés que se obtiene a partir de él, se convierte en el
capital principal con que se inicia el siguiente periodo.
El valor presente (VP) de un monto futuro es la cantidad de dinero actual que
es equivalente a un monto futuro determinado, considerando el rendimiento que se
puede ganar. El valor presente es lo contrario del valor futuro.
OA 3 Determinar el valor futuro y el valor presente de una anualidad ordinaria y
de una anualidad anticipada, así como el valor presente de una anualidad perpetua.
Una anualidad es un patrón de flujos de efectivo periódicos y equitativos. En el caso
de una anualidad ordinaria, los flujos de efectivo se presentan al final del periodo.
En el de las anualidades anticipadas, los flujos de efectivo ocurren al principio del
periodo.
El valor presente o futuro de una anualidad ordinaria pueden determinarse
utilizando ecuaciones algebraicas, una calculadora financiera o un programa de
hoja de cálculo. El valor de una anualidad anticipada es siempre i% mayor que el
valor de una anualidad ordinaria idéntica. El valor presente de una perpetuidad
—es decir, una anualidad con vida infinita— es igual al pago anual en efectivo,
dividido entre la tasa de descuento.
OA 4 Calcular los valores presente y futuro de una corriente mixta de flujos de
efectivo. Una corriente mixta de flujos de efectivo es un conjunto de flujos de efec-
tivo periódicos y desiguales, que no reflejan un patrón en particular. El valor futuro
de una corriente mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores futuros de cada
flujo de efectivo individual. De manera similar, el valor presente de una corriente
mixta de flujos de efectivo es la suma de los valores presentes de los flujos de efec-
tivo individuales.
OA 5 Comprender el efecto que tiene el interés compuesto con una frecuencia
superior a la anual, sobre el valor futuro y sobre la tasa de interés anual. El interés
puede componerse de intervalos anuales, semestrales, trimestrales, mensuales, se-
manales o diarios, e incluso de forma ininterrumpida. Entre mayor es la frecuencia
de composición del interés, mayor es el monto futuro que se acumulará, y más alta
es la tasa de interés efectiva (o verdadera) anual (TEA).
La tasa de porcentaje anual (TPA) —una tasa nominal anual— es mencionada

en los contratos de tarjetas de crédito y préstamos. El rendimiento porcentual anual
(RPA) —una tasa efectiva anual— es citado en los productos de ahorro.
OA 6 Describir los procedimientos involucrados en (1) la determinación de los
depósitos necesarios para acumular un monto futuro, (2) la amortización de présta-
mos, (3) la determinación de tasas de interés o crecimiento y (4) la determinación
de un número de periodos desconocido. (1) El depósito periódico necesario para
reunir un monto futuro específico puede determinarse resolviendo la ecuación del
valor futuro de una anualidad para el pago anual. (2) Un préstamo puede amorti-
zarse en pagos periódicos equitativos resolviendo la ecuación del valor presente de
una anualidad para el pago periódico. (3) Las tasas de interés o crecimiento pueden
calcularse a partir de la determinación de la tasa de interés desconocida en la ecuación
del valor presente de un monto único o una anualidad. (4) El número de periodos
puede estimarse averiguando el número de periodos desconocido en la ecuación
del valor presente de un monto único o una anualidad.

El texto introductorio habla de un convenio mediante el cual la ciudad de Cincinnati
renunció al derecho de recaudar las cuotas de parquímetros y estacionamiento por
un periodo de 30 años, a cambio de recibir una suma por anticipado de 92 millones
de dólares más una anualidad de 3 millones por 30 años. Suponga que, de no haber
cerrado dicho convenio, el año siguiente la ciudad habría recaudado 6 millones de
dólares (netos de costos operativos) a partir de las cuotas de los estacionamientos, y
que la recaudación de las mismas habría tenido un crecimiento estable de 3 por
ciento por los siguientes 30 años. Con una tasa de interés de 4 por ciento, ¿a cuánto
asciende el valor presente de ingresos por estacionamiento que la ciudad podría ha-
ber recaudado? Utilizando el mismo factor de 4 por ciento para valorar los pagos
que la ciudad recibirá por su convenio de privatización, ¿considera que las autorida-
des tomaron la decisión correcta? ¿Por qué?
OA 2 OA 5 AE5–1 Valores futuros para varias frecuencias de composición Delia Martin tiene 10,000 dó-
lares que puede depositar en una de tres cuentas de ahorro por un periodo de 3 años.
El banco A tiene una frecuencia de capitalización anual, la del banco B es semestral,
y la del banco C es trimestral. Todos los bancos tienen una tasa de interés anual
establecida de 4 por ciento.
a. Si conservara todos los intereses pagados en depósito, ¿qué cantidad tendría Delia
al final del tercer año en cada banco?
b. ¿Qué tasa efectiva anual (TEA) ganaría en cada uno de los bancos?
c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, ¿qué banco debería elegir
Delia? ¿Por qué?
d. Si un cuarto banco (D), también con una tasa de interés establecida de 4 por ciento,
ofreciera capitalización continua, ¿cuánto tendría Delia al final del tercer año? ¿Esta
alternativa modifica la recomendación que hizo en el inciso c? Explique por qué.
OA 3 AE5–2 Valores futuros de anualidades Ramesh Abdull tiene a su disposición dos corrientes de
flujo de efectivo con el mismo costo, la anualidad X y la anualidad Y, y quiere elegir la
mejor. X es una anualidad anticipada con una entrada de efectivo de 9,000 dólares anua-
les por un periodo de 6 años. Por su parte, Y es una anualidad ordinaria con una entrada
de efectivo de 10,000 dólares anuales por el mismo periodo de 6 años. Suponga que Ra-
mesh puede ganar 15 por ciento a partir de sus inversiones.
a. Desde un punto de vista meramente subjetivo, ¿cuál anualidad considera más atrac-
tiva? ¿Por qué?
b. Determine el valor futuro de ambas anualidades al final del sexto año.
c. Emplee la respuesta que obtuvo en el inciso b para indicar cuál anualidad es más
atractiva. ¿Por qué? Compare sus hallazgos con la respuesta subjetiva que dio en
el inciso a.
OA 2 OA 3 AE5–3 Valores presentes de montos únicos y corrientes Usted tiene la oportunidad de optar
por dos corrientes de flujo de efectivo a 5 años o montos únicos. Una de las corrientes
OA 4 de flujos de efectivo es una anualidad, y la otra es una corriente mixta. Podría aceptar
la alternativa A o B, ya sea como corriente de flujo de efectivo o como monto único.
Tomando en cuenta la corriente de flujo de efectivo y los montos únicos asociados con
cada opción (vea la tabla siguiente), y suponiendo un costo de oportunidad de 5 por
ciento, ¿qué alternativa (A o B) y en qué forma (corriente de flujo de efectivo o monto
único) preferiría?
Corriente de flujo de efectivo

Fin de año Alternativa A Alternativa B
1 $700 $1,100
2 700 900
3 700 700
4 700 500
5 700 300
Monto único
En el tiempo cero $2,825 $2,800
OA 6 AE5–4 Depósitos necesarios para acumular un monto futuro Judi Janson quiere reunir 8,000
dólares en un periodo de 5 años, haciendo depósitos equitativos, al finalizar cada uno de
los 5 años. Si Judi puede ganar 7 por ciento sobre sus inversiones, ¿cuánto debe depositar
al final de cada año para alcanzar este objetivo?
ejercicios de preparación
OA 2 E5–1 Imagine que una empresa hace un depósito de 2,500 dólares en su cuenta del mercado
de dinero. Si actualmente su cuenta está pagando 0.7 por ciento (sí, en efecto, ¡menos de
1 por ciento!), ¿cuál será el saldo de su cuenta después de un año?
OA 2 OA 5 E5–2 Si Bob y Judi combinan sus ahorros de 1,260 y 975 dólares, respectivamente, y depositan
la cantidad total en una cuenta que paga 2 por ciento anual, con capitalización mensual,
¿cuál sería el saldo de la cuenta transcurridos cuatro años?
OA 3 E5–3 Gabrielle acaba de ganar 2.5 millones de dólares en una lotería estatal, y se le dio la
opción de recibir un total de 1.3 millones de inmediato o 100,000 dólares al final de
cada año durante los próximos 25 años. Si Gabrielle puede ganar 5 por ciento anual
sobre sus inversiones, ¿qué opción debería elegir, desde una perspectiva estrictamente
económica?
OA 4 E5–4 La empresa para que la usted trabaja tiene la opción de invertir en un nuevo software que
costará 130,000 dólares en la actualidad, y que, de acuerdo con los cálculos, generará los
ahorros que se muestran en la tabla siguiente durante su vida útil de 5 años.
Año Ahorro estimado

1 $35,000
2 50,000
3 45,000
4 25,000
5 15,000
¿Sería recomendable que la empresa haga esta inversión, tomando en cuenta que requiere
un rendimiento anual mínimo de 9 por ciento sobre todas sus inversiones?
OA 5 E5–5 Joseph es un amigo de usted que tiene mucho dinero pero poco sentido financiero. Hace
poco terminó sus estudios universitarios y recibió como regalo 12,000 dólares, así que
ahora está buscando un banco en dónde depositarlos. Partner’s Savings Bank ofrece
una cuenta con una tasa de interés de 3 por ciento y capitalización anual; por su parte,
Selwyn’s tiene una cuenta con tasa de interés anual de 2.75 por ciento y capitalización
continua. Calcule el valor de las dos cuentas al término de un año, y recomiéndele a
Joseph la mejor.
OA 6 E5–6 Jack y Jill acaban de tener su primer hijo. De acuerdo con sus cálculos, la educación uni-
versitaria del pequeño costará 150,000 dólares anuales dentro de 18 años. Tomando en
cuenta lo anterior, ¿qué cantidad tendría que depositar la pareja al término de cada año
si quiere reunir los fondos suficientes para pagar la colegiatura del primer año al princi-
pio del año 19? Suponga que pueden ganar una tasa de rendimiento anual de 6 por
ciento sobre su inversión.
Problemas
OA 1 P5–1 Uso de una línea de tiempo El administrador financiero de Starbuck Industries está con-
siderando una inversión que requiere un desembolso inicial de 25,000 dólares y que,
según los cálculos, dará como resultado flujos de efectivo de 3,000 dólares al final del
primer año, 6,000 al final del segundo y tercero, 10,000 al final del cuarto, 8,000 al final
del quinto y 7,000 al final del sexto año.
a. Trace y etiquete una línea de tiempo en donde se presenten los flujos de efectivo aso-
ciados con la propuesta de inversión de Starbuck industries.
b. Utilice flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso a, cómo
se puede utilizar la capitalización para determinar el valor futuro y medir todos los
flujos de efectivo al término del sexto año.
c. Use flechas para demostrar, en la línea de tiempo que elaboró en el inciso b, cómo se
puede usar el descuento para determinar el valor futuro y medir todos los flujos de
efectivo en el tiempo cero.
d. ¿En cuál de los métodos anteriores —valor futuro o valor presente— se apoyan con
más frecuencia los administradores financieros para tomar decisiones? ¿Por qué?
OA 2 P5–2 Cálculo del valor futuro Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora finan-
ciera, use la fórmula básica para determinar el valor futuro, tomando en cuenta la tasa
de interés determinada, i, y el número de periodos, n, para calcular el valor futuro de
1 dólar en cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente.
Caso Tasa de interés, i Número de periodos, n

A 12% 2
B 6 3
C 9 2
D 3 4
OA 1 P5–3 Valor futuro Usted cuenta con 100 dólares para invertir. Si puede ganar un interés de
12 por ciento, ¿más o menos cuánto tiempo necesitará para que su inversión de 100 dó-
lares se incremente a 200? Suponga que la tasa de interés es de la mitad, es decir, de
6 por ciento. ¿Esto significa que requerirá el doble de tiempo para duplicar su dinero?
¿Por qué? ¿Cuánto tiempo necesitará?
OA 2 P5–4 Valores futuros Calcule, para cada uno de los casos que se plantean en la tabla siguiente,
el valor futuro de un flujo de efectivo único depositado hoy en día al término del periodo
de depósito, si el interés se capitaliza anualmente a la tasa especificada.
Caso Flujo de efectivo único Tasa de interés Periodo de depósito (en años)
A $ 200 5% 20
B 4,500 8 7
C 10,000 9 10
D 25,000 10 12
E 37,000 11 5
F 40,000 12 9
OA 2 P5–5 Valor tiempo Usted cuenta con 1,500 dólares para invertir hoy al 7 por ciento de interés
capitalizado anualmente.
a. Determine cuánto dinero acumulará en la cuenta al término de (1) 3 años, (2) 6 años
y (3) 9 años.
b. Emplee los resultados que obtuvo en el inciso a para calcular el monto de los intereses
ganados en (1) los primeros 3 años (años 1 a 3), los segundos 3 años (años 4 a 6) y
(3) los terceros tres años (años 7 a 9).
c. Compare y contraste los resultados que obtuvo en el inciso b. Explique por qué el
monto de los intereses ganados se incrementa en cada periodo subsecuente de tres
años.
OA 2 P5–6 Valor tiempo Como parte de su planeación financiera, usted quiere adquirir un nuevo
automóvil exactamente dentro de cinco años. El automóvil que le gustaría comprar cuesta
14,000 dólares hoy en día y, de acuerdo con su investigación, su precio se incrementará
entre 2 y 4 por ciento anual durante los próximos cinco años.
a. Calcule el precio del auto al término de cinco años si la inflación es (1) de 2 por ciento
anual, y (2) de 4 por ciento anual.
b. ¿Qué tanto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es de 4 por
ciento y no de 2 por ciento?
c. Calcule el precio del auto si la inflación es de 2 por ciento anual por los próximos
dos años y de 4 por ciento anual por los tres años posteriores.
OA 2 P5–7 Valor tiempo Usted puede depositar, ya sea el día de hoy o dentro de 10 años, 10,000
dólares en una cuenta que paga un interés de 9 por ciento anual. ¿En qué medida serían
mejores sus resultados dentro de 40 años si decidiera hacer el depósito inicial hoy en
lugar de hacerlo dentro de 10 años?
OA 2 P5–8 Valor tiempo Si quiere cumplir su objetivo de comprar un pequeño velero, Misty nece-
sita tener 15,000 dólares al término de cinco años. Para ello, está dispuesta a invertir un
monto único hoy, y dejar el dinero intacto por cinco años hasta que se incremente a
15,000 dólares; sin embargo, se pregunta qué rendimiento sobre la inversión necesitaría
ganar para lograr su propósito. Use su calculadora o una hoja de cálculo para averiguar
la tasa aproximada de rendimiento con capitalización anual necesaria en cada uno de
estos casos:
a. Misty puede invertir 10,200 dólares hoy.
b. Misty puede invertir 8,150 dólares hoy.
c. Misty puede invertir 7,150 dólares hoy.
OA 2 P5–9 Reembolso de préstamo con un pago único Una persona obtiene un préstamo por 200
dólares para reembolso en un periodo de ocho años, con un interés de 14 por ciento con
capitalización anual. El préstamo podría liquidarse al final de cualquier año previo al
término del periodo sin incurrir por ello en penalización por pago anticipado
a. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del primer año?
b. ¿A cuánto asciende el monto de liquidación al término del cuarto año?
c. ¿Qué monto tendría que pagarse si el préstamo se liquidara al término del octavo año?
OA 2 P5–10 Cálculo del valor presente Sin utilizar la función preprogramada de su calculadora
financiera, emplee la fórmula básica del valor presente y los datos de la tabla siguiente
sobre el costo de oportunidad determinado, i, y el número de periodos, n, para calcular
el valor presente de 1 dólar en cada uno de los casos indicados en la siguiente tabla.
Caso Costo de oportunidad, i Número de periodos, n

A 2% 4
B 10 2
C 5 3
D 13 2
OA 2 P5–11 Valores presentes Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, calcule
el valor presente del flujo de efectivo, con capitalización a la tasa determinada, y asu-
miendo que el flujo de efectivo se recibe al término del periodo señalado.
Caso Flujo de efectivo único Tasa de descuento Final del periodo (en años)
A $ 7,000 12% 4
B 28,000 8 20
C 10,000 14 12
D 150,000 11 6
E 45,000 20 8
OA 2 P5–12 Concepto de valor presente Responda cada una de las preguntas siguientes.
a. ¿Qué inversión única realizada hoy en día, con ganancia de 12 por ciento de interés
anual, tendrá un valor de 6,000 dólares al término de 6 años?
b. ¿Cuál es el valor presente de 6,000 dólares a recibirse al término de 6 años si la tasa
de descuento es de 12 por ciento?
c. ¿Cuál es el monto máximo que pagaría hoy por la promesa de obtener 6,000 dólares
al término de 6 años si su costo de oportunidad es de 12 por ciento?
d. Compare, contraste y analice las respuestas que dio en los incisos a, b y c.
OA 2 P5–13 Valor tiempo Jim Nance recibió el ofrecimiento de una inversión que le pagará 500 dó-
lares dentro de tres años.
a. Si su costo de oportunidad es de 7 por ciento con capitalización anual, ¿qué valor
debe colocar en la inversión hoy?
b. ¿Cuál es el monto máximo que debe pagar para adquirir ese pago hoy?
c. Si Jim puede adquirir esta inversión por menos de la cantidad calculada en el
inciso a, ¿qué implicaciones tiene esto sobre la tasa de rendimiento que ganará
sobre la inversión?
OA 2 P5–14 Valor tiempo Un bono de ahorro emitido por el estado de Iowa puede convertirse a
100 dólares a su fecha de vencimiento, que ocurrirá 6 años después de su compra.
Si los bonos estatales quieren ser competitivos respecto de los bonos federales, los
cuales pagan un interés anual de 8 por ciento (con capitalización anual), ¿a qué precio
debe vender Iowa sus bonos? Suponga que no se realizan pagos en efectivo por los
bonos de ahorro antes de su fecha de rescate.
OA 2 P5–15 Valor tiempo y tasas de descuento Usted acaba de ganar una lotería que le promete
un pago de 1’000,000 de dólares exactamente dentro de 10 años. Como el pago de
1’000,000 está garantizado por el estado en donde se celebra el sorteo, se le da la opor-
tunidad de vender el derecho de recibir el pago hoy a cambio de un monto único inme-
diato en efectivo.
a. ¿Cuál es el monto mínimo por el que vendería su derecho de pago, suponiendo que
puede ganar las siguientes tasas de rendimiento sobre inversiones con nivel de riesgo
similar durante el periodo de 10 años?
(1) 6 por ciento
(2) 9 por ciento
(3) 12 por ciento
b. Responda nuevamente el inciso a bajo el supuesto de que el pago de 1’000,000 dólares
no será recibido dentro de 10 sino dentro de 15 años.
c. Con base en los resultados que obtuvo en los incisos a y b, analice el efecto que tienen
tanto la tasa de rendimiento como el tiempo necesario para recibir el pago sobre el
valor presente de un monto futuro.
OA 2 P5–16 Comparaciones del valor tiempo de montos únicos A cambio de un pago de 20,000 dó-
lares realizado hoy, una empresa bien conocida le permitirá elegir una de las alternativas
que se muestran en la tabla siguiente. Su costo de oportunidad es de 11 por ciento.
Alternativa Monto único
A $28,500 al término de 3 años

B $54,000 al término de 9 años
C $160,000 al término de 20 años
a. Determine el valor actual de cada alternativa.

b. ¿Todas las alternativas son aceptables?
c. ¿Elegiría usted una alternativa? ¿Cuál?
OA 2 P5–17 Decisión de inversión en flujo de efectivo Tom Alexander tiene una oportunidad de
adquirir cualquiera de las inversiones que se muestran en la tabla siguiente. El precio de
compra, el monto de la entrada de efectivo única y el año de recepción de cada inversión
se indican a continuación. ¿Cuál inversión recomendaría, suponiendo que Tom puede
ganar 10 por ciento sobre sus inversiones?
Inversión Precio Entrada de efectivo única Año de recepción
A $18,000 $30,000 5
B 600 3,000 20
C 3,500 10,000 10
D 1,000 15,000 40
OA 2 P5–18 Cálculo del depósito necesario Usted coloca 10,000 dólares en una cuenta que ofrece
una ganancia de 5 por ciento. Transcurridos tres años, hace otro depósito en la misma
cuenta. Cuatro años más tarde (es decir, siete después de su depósito original de 10,000
dólares), el saldo de la cuenta es de 20,000 dólares. ¿Cuál es el monto del depósito al
término del tercer año?
OA 3 P5–19 Valor futuro de una anualidad Tomando en cuenta cada uno de los casos que se indican
en la tabla, responda las preguntas que siguen.
Caso Monto de la anualidad Tasa de interés Periodo de depósito (en años)
A $ 2,500 8% 10
B 500 12 6
C 30,000 20 5
D 11,500 9 8
E 6,000 14 30
a. Calcule el valor futuro de la anualidad, asumiendo que se trata de

(1) una anualidad ordinaria.
(2) una anualidad anticipada.
b. Compare las respuestas que dio en las partes (1) y (2) del inciso a con todos los demás
factores idénticos, ¿qué tipo de anualidad —ordinaria o anticipada— es preferible?
Explique por qué.
OA 3 P5–20 Valor presente de una anualidad Considere los casos siguientes.
Caso Monto de la anualidad Tasa de interés Periodo (años)
A $ 12,000 7% 3
B 55,000 12 15
C 700 20 9
D 140,000 5 7
E 22,500 10 5
a. Calcule el valor presente de la anualidad, asumiendo que se trata de

(1) una anualidad ordinaria.
(2) una anualidad anticipada.
b. Compare las respuestas que dio a las partes (1) y (2) del inciso a con todos los demás
factores idénticos, ¿qué tipo de anualidad —ordinaria o anticipada— es preferible?
Explique por qué.
OA 3 P5–21 Valor tiempo: anualidades Marian Kirk quiere seleccionar la mejor de dos anualidades
a 10 años, C y D. La anualidad C es una anualidad ordinaria de 2,500 dólares anua-
les durante 10 años. La anualidad D es una anualidad anticipada de 2,200 dólares
anuales durante 10 años.
a. Determine el valor futuro de ambas anualidades al término del décimo año, supo-
niendo que Marian puede ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento
de interés anual.
b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para indicar cuál anualidad tiene el mayor
valor futuro al término del décimo año, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por
ciento, como (2) para la tasa de interés de 20 por ciento.
c. Determine el valor presente de ambas anualidades, suponiendo que Marian puede
ganar (1) 10 por ciento de interés anual y (2) 20 por ciento de interés anual.
d. Emplee las respuestas que dio en el inciso c para indicar cuál anualidad tiene el mayor
valor presente, tanto para (1) la tasa de interés de 10 por ciento, como para (2) la
tasa de interés de 20 por ciento.
e. Compare, contraste y explique brevemente cualquier diferencia que detecte entre sus
hallazgos con las tasas de interés de 10 y 20 por ciento en los incisos b y d.
OA 3 P5–22 Planes de retiro Hal Thomas, un joven de 25 años que acaba de concluir sus estudios
universitarios, quiere jubilarse a los 65 años. Para complementar otras fuentes de ingre-
sos reservados para su retiro, Hal puede depositar 2,000 dólares cada año en una cuenta
individual de retiro. La cuenta puede ganar un rendimiento de 10 por ciento a lo largo
de los siguientes 40 años.
a. Si Hal hace depósitos de 2,000 dólares a fin de cada año en la cuenta de retiro,
¿cuánto habrá acumulado al término del año en que cumpla 65 años?
b. Si Hal decide esperar hasta cumplir los 35 años para comenzar a hacer depósitos de
2,000 dólares cada fin de año en su cuenta de retiro, ¿cuánto habrá acumulado al
término del año en que cumpla 65 años?
c. Empleando las respuestas que dio a los incisos a y b, analice el impacto que tiene re-
trasar 10 años (de los 25 a los 35 años de edad) el ingreso de depósitos en la cuenta
de retiro, sobre el monto acumulado hacia el sexagésimo quinto cumpleaños de Hal.
d. Vuelva a realizar los incisos a, b y c, suponiendo que Hal hace todos los depósitos al
principio del año y no al final del mismo. Analice el efecto de este cambio sobre el
valor futuro acumulado al término del año en que Hal cumpla 65 años.
OA 3 P5–23 Valor de una anualidad de retiro Un agente de seguros está tratando de venderle una
anualidad de retiro inmediato que, a cambio de un monto único pagado en la actualidad,
le proporcionará 12,000 dólares al término de cada uno de los próximos 25 años. Hoy
en día usted gana 9 por ciento sobre inversiones de bajo riesgo comparables con la
anualidad de retiro. Sin tomar en cuenta los impuestos, ¿a cuánto asciende la cantidad
máxima que pagaría por esta anualidad?
OA 2 OA 3 P5–24 Financiamiento del retiro Usted planea retirarse dentro de exactamente 20 años. Su
objetivo es crear un fondo que le permita recibir 20,000 dólares al final de cada uno de
30 años que transcurran entre su retiro y su muerte (un psíquico le dijo que morirá
justo 30 años después de jubilarse). Usted sabe que podrá ganar 11 por ciento anual
durante el periodo de retiro de 10 años.
a. ¿Qué tan grande debe ser el fondo que necesitará al retirarse dentro de 20 años, si
quiere que le genere una anualidad de retiro de 20,000 dólares por un periodo de
30 años?
b. ¿A cuánto ascendería el monto único que necesitaría hoy para tener el fondo calcu-
lado en el inciso a si sólo gana 9 por ciento anual durante los 20 años anteriores
a su retiro?
c. ¿Qué efecto tendría un incremento en la tasa de interés que puede ganar tanto du-
rante como antes de su retiro sobre los valores que encontró en los incisos a y b?
Explique.
d. Ahora suponga que ganará 10 por ciento a partir de hoy y hasta el final de su retiro.
Usted quiere hacer 20 depósitos a fin de año en su cuenta de retiro, con la finalidad
de crear un fondo que le genere una anualidad con pagos de 20,000 dólares anuales
durante un periodo de 30 años. ¿Qué tan grandes tendrían que ser sus depósitos
anuales?
OA 2 OA 3 P5–25 Valor de una anualidad o valor de un monto único Imagine que acaba de ganar una
lotería estatal y que puede cobrar su premio ya sea en la forma de 40,000 dólares al
término de cada uno de los próximos 25 años (es decir, 1’000,000 de dólares en un
periodo de 25 años), o como el pago inmediato de un monto único de 500,000 dólares.
a. Si espera poder ganar 5 por ciento anual sobre sus inversiones durante los próximos
25 años, ¿cuál alternativa debería elegir (ignore los impuestos y otras consideraciones)?
¿Por qué?
b. ¿Su decisión en el inciso a cambiaría si pudiera ganar 7 y no 5 por ciento sobre sus
inversiones durante los próximos 25 años? ¿Por qué?
c. Desde una perspectiva meramente económica, ¿más o menos a qué tasa de ganancias
le sería indiferente entre ambos planes?
OA 3 P5–26 Perpetuidades Considere los datos de la tabla siguiente.
Perpetuidad Monto anual Tasa de descuento
A $ 20,000 8%
B 100,000 10
C 3,000 6
D 60,000 5
Determine el valor presente de cada perpetuidad.

OA 3 P5–27 Creación de un fondo académico Al término de su curso de introducción a las finanzas,

Marla Lee se sintió tan complacida con la cantidad de conocimientos útiles e interesantes
que adquirió, que convenció a sus padres (adinerados ex alumnos de la misma universi-
dad a la que asistía) de crear un fondo académico. El objetivo del fondo sería permitir
que tres estudiantes de bajos recursos tomaran el curso de introducción a las finanzas
cada año, a perpetuidad. El costo anual garantizado de la colegiatura y los libros para
el curso asciende a 600 dólares por estudiante. El fondo tendría que crearse a partir de
un solo pago a la universidad. La institución espera ganar exactamente 6 por ciento
anual sobre esos fondos.
a. ¿De cuánto debe ser el pago único inicial que hagan los padres de Marla a la univer-
sidad para crear el fondo académico?
b. ¿Qué cantidad sería necesaria para crear el fondo si la universidad puede ganar 9 y
no 6 por ciento anual sobre el mismo?
OA 4 P5–28 Valor de una corriente mixta Determine, para cada una de las corrientes mixtas de flujo
de efectivo que se indican en la tabla siguiente, el valor futuro al término del último año
si se hacen depósitos en una cuenta que paga un interés anual de 12 por ciento, supo-
niendo que no se realizan retiros durante el periodo y que los depósitos se llevan a cabo
a. al final de cada año.
b. al principio de cada año.
Corriente de flujos de efectivo

Año A B C
1 $ 900 $30,000 $1,200

2 1,000 25,000 1,200
3 1,200 20,000 1,000
4 10,000 1,900
5 5,000
OA 4 P5–29 Valor de un monto único y valor de una corriente mixta Gina Vitale está por cerrar un
trato para vender un pequeño lote de terreno que heredó hace algunos años. El comprador
está dispuesto a pagar 24,000 dólares al cierre de la transacción, o a pagar los montos que
se muestran en la tabla siguiente al principio de cada uno de los próximos cinco años.
Como en realidad Gina no necesita el dinero de inmediato, planea dejar que se acumule
en una cuenta que paga un interés anual de 7 por ciento. Tomando en cuenta su deseo de
comprar una casa cinco años después de cerrar la venta del lote, decide elegir la alternativa
de pago —ya sea un solo pago de $24,000 o la corriente mixta de pagos que se indica en la
tabla siguiente— que le proporcione un valor futuro más alto al término de los cinco años.
¿Cuál alternativa elegirá?
Corriente mixta
Principio de año Flujo de efectivo
1 $ 2,000
2 4,000
3 6,000
4 8,000
5 10,000
OA 4 P5–30 Valor de corrientes mixtas Determine el valor presente de las corrientes de flujos de
efectivo que se indican en la tabla siguiente. Asuma que el costo de oportunidad de la
empresa es de 12 por ciento.
A B C
Flujo de Flujo de Flujo de
Año efectivo Año efectivo Año efectivo
1 −$2,000 1 $10,000 1-5 $10,000/año
2 3,000 2-5 5,000/año 6-10 8,000/año
3 4,000 6 7,000
4 6,000
5 8,000
OA 4 P5–31 Valor presente: corrientes mixtas Considere las corrientes mixtas de flujos de efectivo
que se indican en la tabla siguiente.
Corriente de flujos de efectivo

Año A B
1 $ 50,000 $ 10,000
2 40,000 20,000
3 30,000 30,000
4 20,000 40,000
5 10,000 50,000
Totales $150,000 $150,000
a. Determine el valor presente de cada corriente, usando una tasa de descuento de

15 por ciento.
b. Compare los valores presentes calculados y analícelos a la luz de los flujos de efectivo
sin descuento que totalizan 150,000 dólares en cada caso.
OA 1 OA 4 P5–32 Valor de una corriente mixta Harte Systems, Inc., fabricante de equipo de vigilancia
electrónica, está considerando vender a una cadena de ferreterías muy conocida el dere-
cho de comercialización de su sistema de seguridad doméstica. El trato propuesto exige
que la cadena de ferreterías le pague a Harte 30,000 y 25,000 dólares al término del
primer y segundo años, y haga pagos de 15,000 dólares al final de cada uno de los años
3 a 9. Al final del décimo año la ferretería deberá hacer un último pago por 10,000 dó-
lares a Harte.
a. Utilice una línea de tiempo para bosquejar los flujos de efectivo involucrados en la
oferta.
b. Si Harte aplica una tasa de rendimiento requerida de 12 por ciento a los pagos, ¿cuál
es el valor presente de esta serie de pagos?
c. Una segunda empresa le ha ofrecido a Harte un pago único inmediato de 100,000
dólares por el derecho a comercializar el sistema de seguridad doméstica. ¿Cuál
oferta debería aceptar Harte?
OA 4 P5–33 Financiamiento de déficits presupuestarios Como parte de su proceso de realización de

un presupuesto personal, usted ha determinado que en cada uno de los próximos cinco
años experimentará déficits. En otras palabras, al término de cada año necesitará las can-
tidades que se muestran en la tabla siguiente para equilibrar su presupuesto o, en otras
palabras, para que las entradas y las salidas de efectivo sean iguales. Usted espera poder
ganar 8 por ciento sobre sus inversiones durante los próximos cinco años, y quiere finan-
ciar los déficits presupuestarios de los cinco años siguientes con un monto único.
Fin de año Déficit presupuestario

1 $ 5,000
2 4,000
3 6,000
4 10,000
5 3,000
a. ¿Qué tan grande debe ser el depósito único que se haga hoy en día en una cuenta
que paga un interés de 8 por ciento anual si quiere cubrir por completo los déficits
presupuestarios que ha calculado?
b. ¿Qué efecto tendría un incremento en sus ganancias sobre el monto calculado en el
inciso a? Explique.
OA 4 P5–34 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta Utilizando la información
de la tabla siguiente, responda las preguntas que se indican.
Año (t) Flujo de efectivo

1 $ 800
2 900
3 1,000
4 1,500
5 2,000
a. Determine el valor presente de la corriente mixta de flujos de efectivo, utilizando una

tasa de descuento de 5 por ciento.
b. ¿Qué tanto estaría dispuesto a pagar por la oportunidad de adquirir esta corriente,
asumiendo que puede ganar —en el mejor de los casos— 5 por ciento sobre sus inver-
siones?
c. ¿Qué efecto tendría en su análisis un costo de oportunidad de 7 en lugar de 5 por
ciento? (Explíquelo verbalmente).
OA 4 P5–35 Relación entre valor futuro y valor presente: corriente mixta La tabla siguiente muestra
una corriente mixta de flujos de efectivo, pero falta el flujo de efectivo correspondiente
al año 3.
Año 1 $10,000
Año 2 5,000
Año 3
Año 4 20,000
Año 5 3,000
Suponga que usted sabe, de alguna manera, que el valor presente de toda la corriente es
de 32,911.03 dólares y que la tasa de descuento es de 4 por ciento. ¿Cuál es el monto del
flujo de efectivo faltante en el año 3?
OA 5 P5–36 Cambio de la frecuencia de capitalización Utilice periodos de capitalización anual,

semestral y trimestral para (1) calcular el valor futuro si se hace un depósito inicial de
$5,000 y (2) determinar la tasa efectiva anual (TEA) bajo las condiciones siguientes:
a. interés anual de 12 por ciento por 5 años.
b. interés anual de 16 por ciento por 6 años.
c. interés anual de 20 por ciento por 10 años.
OA 5 P5–37 Frecuencia de capitalización, valor tiempo y tasas efectivas anuales Para cada uno de los
casos indicados en la tabla:
a. calcule el valor futuro al término del periodo de depósito especificado.
b. determine la tasa efectiva anual (TEA).
c. compare la tasa nominal anual, i, con la tasa efectiva anual, TEA. ¿Qué relación
existe entre la frecuencia de capitalización y las tasas efectiva y nominal anuales.
Monto Tasa Frecuencia de Periodo de

del depósito nominal capitalización, m depósito
Caso inicial anual, i (veces/año) (años)
A $ 2,500 6% 2 5
B 50,000 12 6 3
C 1,000 5 1 10
D 20,000 16 4 6
OA 5 P5–38 Capitalización continua Para cada uno de los casos indicados en la tabla siguiente, de-
termine el valor futuro al término del periodo de depósito especificado, suponiendo que
el interés se capitaliza de forma continua a la tasa nominal anual especificada.
Monto del Tasa nominal Periodo de

Caso depósito inicial anual, i depósito (años), n
A $1,000 9% 2
B 600 10 10
C 4,000 8 7
D 2,500 12 4
OA 5 P5–39 Frecuencia de capitalización y valor tiempo Usted planea invertir hoy 2,000 dólares en
una cuenta individual para el retiro que ofrece una tasa nominal anual de 8 por ciento,
misma que se espera será aplicada a todos los años futuros.
a. ¿Cuánto tendrá en la cuenta al término de 10 años, si el interés se capitaliza

(1) anualmente, (2) semestralmente, (3) diariamente (suponga un año de 365 días)
y (4) de forma continua?
b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual (TEA) de cada uno de los periodos de capitalización
del inciso a?
c. En comparación con una capitalización anual, ¿qué tanto más grande será el saldo de
la cuenta de retiro al término de 10 años si el interés se capitaliza de forma continua?
d. ¿Cómo se ven afectados el valor futuro y la tasa efectiva anual por la frecuencia de
capitalización para un depósito determinado? Explique en términos de las respuestas
que dio en los incisos a, b y c.

OA 5 P5–40 Comparación de periodos de capitalización René Levin quiere determinar el valor futuro
al término de dos años de un depósito de 15,000 dólares, hecho hoy en día en una cuenta
que paga una tasa nominal anual de 12 por ciento.
a. Determine el valor futuro del depósito de René, suponiendo que el interés se capita-
liza (1) anualmente, (2) trimestralmente, (3) mensualmente y (4) de forma continua.
b. Compare las respuestas que dio para el inciso a, y utilícelas para demostrar la rela-
ción que existe entre la frecuencia de capitalización y el valor futuro.
c. ¿Cuál es el valor futuro máximo que se puede obtener tomando en cuenta un depó-
sito de 15,000 dólares, un periodo de dos años y una tasa nominal anual de 12 por
ciento? Use los resultados que obtuvo en el inciso a para explicar.

OA 3 OA 5 P5–41 Anualidades y capitalización Janet Boyle tiene la intención de depositar, a lo largo de los
próximos 10 años, 300 dólares anuales en una cooperativa de crédito. La institución
paga una tasa de interés anual de 8 por ciento.
a. Determine el valor futuro que Janet tendrá al término de los 10 años, tomando en cuenta
que se hacen los depósitos al fin de periodo y no se hicieron retiros de los intereses si
(1) se depositan anualmente 300 dólares y la cooperativa de crédito paga intereses
cada año.
(2) se depositan semestralmente 150 dólares y la cooperativa de crédito paga intereses
cada seis meses.
(3) se depositan 75 dólares trimestralmente y la cooperativa de crédito paga intereses
cada trimestre.
b. Utilice sus respuestas del inciso a para analizar el efecto que tiene la capitalización de
los intereses y la realización de depósitos más frecuentes sobre el valor futuro de una
anualidad.
OA 6 P5–42 Depósitos para acumular montos futuros Para cada uno de los casos que se muestran en
la tabla siguiente, determine el monto de los depósitos equitativos realizados cada fin de
año, necesarios para acumular la suma determinada al término del periodo específico,
suponiendo la tasa de interés anual establecida.
Monto a Periodo de Tasa de

Caso acumular acumulación (años) interés
A $ 5,000 3 12%
B 100,000 20 7
C 30,000 8 10
D 15,000 12 8

OA 6 P5–43 Creación de un fondo para el retiro Para complementar su retiro, tal como lo ha planea-
do, en exactamente 45 años, usted calcula que necesita acumular 220,000 dólares al tér-
mino de un plazo de 42 años a partir de hoy. De acuerdo con sus planes, hará depósitos
equitativos, cada fin de año, en una cuenta que paga 8 por ciento de interés anual.
a. ¿De qué monto deben ser los depósitos anuales para crear el fondo de 220,000 al tér-
mino de 42 años?
b. Si usted sólo cuenta con recursos para depositar 600 dólares anuales en la cuenta,
¿cuánto habrá acumulado al término del cuadragésimo segundo año?
OA 6 P5–44 Acumulación de un monto futuro creciente En la actualidad, un hogar de retiro en el

fraccionamiento Deer Trail Estates cuesta 185,000 dólares. Se espera que la inflación
ocasione que el precio se incremente 6 por ciento al año durante el periodo de 20 años
previos a la jubilación de C. L. Donovan. ¿De qué monto deben ser los depósitos
equitativos a realizar al final de cada año en una cuenta que paga una tasa de interés
anual de 10 por ciento para que el señor Donovan cuente con el efectivo que necesita
para adquirir una casa cuando se retire?
OA 3 OA 6 P5–45 Depósitos para crear una perpetuidad Usted ha decidido patrocinar una beca en su uni-
versidad favorita. Se calcula que la iniciativa costará 6,000 dólares por año a perpetuidad.
Según sus planes, podrá darle el patrocinio a la universidad dentro de 10 años, y acumu-
lará la suma necesaria realizando depósitos equitativos anuales (a final del año) en una
cuenta. El pronóstico indica que la tasa de interés será de 10 por ciento en todos los
periodos futuros.
a. ¿De qué monto debe ser el patrocinio?
b. ¿Qué cantidad debe depositar al final de cada uno de los próximos 10 años para
acumular el monto requerido?
OA 2 OA 3 P5–46 Inflación, valor tiempo y depósitos anuales Mientras vacacionaba en Florida, John Kelley
vio la casa de descanso de sus sueños. Su precio de venta anunciado era de 200,000 dóla-
OA 6 res. El único problema es que John tiene 40 años y planea seguir trabajando hasta los 65.
Con todo, considera que es normal que los precios se incrementen a la tasa de inflación
general, y piensa que puede ganar 9 por ciento anual después de impuestos sobre sus
inversiones. John está dispuesto a invertir un monto fijo al final de cada uno de los
próximos 25 años para financiar la compra en efectivo de la propiedad en cuestión
(es decir, la que hoy podría comprar por 200,000 dólares) cuando se retire.
a. Se espera que la inflación será, en promedio, de 5 por ciento anual durante los si-
guientes 25 años. ¿Cuál será el precio de la casa anhelada por John cuando se retire?
b. ¿Cuánto debe invertir John al final de cada uno de los próximos 25 años para tener
lo suficiente para comprar la propiedad en efectivo al retirarse?
c. Si John invierte al principio y no al final de cada uno de los próximos 25 años,
¿cuánto tendría que invertir cada año?
OA 6 P5–47 Liquidación de préstamos Determine el pago equitativo anual (a realizar cada fin de
año) requerido a lo largo de la vida de los préstamos que se indican en la tabla siguiente
para liquidarlos por completo durante el término establecido de los mismos.
Tasa de Término del préstamo

Préstamo Capital interés (años)
A $12,000 8% 3
B 60,000 12 10
C 75,000 10 30
D 4,000 15 5
OA 6 P5–48 Programa de amortización de préstamos Joan Messineo obtuvo un préstamo por 15,000
dólares con una tasa de interés anual de 14 por ciento, a ser liquidado en un plazo de
tres años. El préstamo está amortizado en tres pagos equitativos anuales, a realizar cada
fin de año.
a. Calcule el pago a realizar cada fin de año por el préstamo.
b. Prepare un programa de amortización de préstamos que muestre la proporción de in-
tereses y capital principal de cada uno de los tres pagos del préstamo.
c. Explique por qué la parte correspondiente a intereses de cada pago disminuye con el
paso del tiempo.
OA 6 P5–49 Deducciones de intereses en préstamos Liz Rogers acaba de obtener un préstamo em-
presarial por 10,000 dólares a liquidar en tres pagos equitativos anuales, que serán rea-
lizados cada fin de año. La tasa de interés sobre el préstamo es de 13 por ciento. Como
parte de su planeación financiera detallada, Liz quiere determinar la deducción fiscal de
intereses atribuible al préstamo. (En vista de que se trata de un préstamo empresarial,
la parte correspondiente a intereses de cada pago está sujeta a deducción fiscal para la
compañía).
a. Determine el pago anual del préstamo que debe hacer la empresa.
b. Prepare un programa de amortización para el préstamo.
c. ¿A cuánto asciende el gasto por intereses en que incurrirá la empresa de Liz en cada
uno de los tres próximos años a consecuencia de este préstamo?
OA 6 P5–50 Pagos mensuales de préstamos Tim Smith tiene la intención de comprar un automóvil
usado, y acaba de encontrar uno a su gusto con un precio de 4,500 dólares. El vendedor
le informó que puede dar un enganche de 500 dólares y la agencia financiará el saldo a
una tasa anual de 12 por ciento en un periodo de dos años (24 meses).
a. Suponiendo que Tim acepta la oferta del vendedor, ¿cuál será el monto mensual
(a fin de mes) del pago?
b. Use una calculadora financiera o una hoja de cálculo para averiguar de cuánto sería
el pago mensual de Tim si la agencia estuviera dispuesta a financiar el saldo del
precio del auto a una tasa de 9 por ciento anual.
OA 6 P5–51 Tasas de crecimiento Se le dan las series de flujos de efectivo que se indican en la tabla
siguiente.
Flujos de efectivo
Año A B C
1 $500 $1,500 $2,500
2 560 1,550 2,600
3 640 1,610 2,650
4 720 1,680 2,650
5 800 1,760 2,800
6 1,850 2,850
7 1,950 2,900
8 2,060
9 2,170
10 2,280
a. Calcule la tasa de crecimiento anual compuesta entre el primero y el último pago de

cada corriente.
b. Si los valores del año 1 representan depósitos iniciales en una cuenta de ahorro que
paga intereses anuales, ¿cuál es la tasa anual de interés generada por cada cuenta?
c. Compare y analice las tasas de crecimiento e interés que encontró en los incisos a y b,
respectivamente.
OA 6 P5–52 Tasa de rendimiento Rishi Singh tiene 1,500 dólares para invertir. Su asesor le sugiere
una inversión que no paga un interés específico, pero le regresará 2,000 dólares al
término de tres años.
a. ¿Qué tasa de rendimiento anual ganará Rishi con esta inversión?
b. Rishi está considerando otra inversión, con el mismo nivel de riesgo, que genera un
rendimiento anual de 8 por ciento. ¿Qué inversión es más recomendable y por qué?
OA 6 P5–53 Tasa de rendimiento y alternativas de inversión Clare Jaccard tiene 5,000 dólares para
invertir. Como sólo tiene 25 años de edad, por el momento no le preocupa qué tan larga
es la vida de la inversión. Lo que sí le importa es la tasa de rendimiento que ganará.
Con la ayuda de su asesor de inversiones, Clare ha seleccionado cuatro inversiones con
el mismo nivel de riesgo, cada una de las cuales le proporcionaría un monto único al
término de su vigencia, como se muestra en la tabla siguiente. Todas las inversiones
requieren un pago inicial de 5,000 dólares.
Inversión Monto único Vida de la inversión (años)

A $ 8,400 6
B 15,900 15
C 7,600 4
D 13,000 10
a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cuatro
inversiones disponibles para Clare.
b. ¿Qué inversión le recomendaría a Clare, tomando en cuenta su objetivo de maximizar
la tasa de rendimiento?
OA 6 P5–54 Tasa de rendimiento: anualidad ¿Cuál es la tasa de rendimiento de una inversión

de 10,606 dólares si la compañía recibirá 2,000 dólares cada año durante los próximos
10 años?
OA 6 P5–55 Elección de la mejor anualidad Raina Herzig quiere elegir la mejor de las cuatro anuali-
dades de retiro inmediato que tiene a su disposición. En cada caso, a cambio de pagar
una prima única hoy, Raina recibirá beneficios equitativos anuales (a fin de cada año) en
efectivo, durante un número específico de años. Raina considera que las anualidades tie-
nen el mismo nivel de riesgo, y no le preocupan sus distintos periodos de vida. Su deci-
sión se basará exclusivamente en la tasa de rendimiento que ganaría con cada anualidad.
Los términos clave de las cuatro anualidades se indican en la tabla siguiente.
Prima pagada en Beneficio Vida

Anualidad la actualidad anual (años)
A $30,000 $3,100 20
B 25,000 3,900 10
C 40,000 4,200 15
D 35,000 4,000 12
a. Calcule, al 1 por ciento más cercano, la tasa de rendimiento de cada una de las cua-
tro anualidades que está considerando Raina.
b. Tomando en cuenta los criterios de decisión establecidos por Raina, ¿cuál anualidad
le recomendaría?
OA 6 P5–56 Tasa de interés para una anualidad Anna Waldheim resultó seriamente herida en un acci-
dente industrial, de manera que demandó a las partes responsables y recibió una sentencia
a su favor por 2’000,000 de dólares. Hoy ella y su abogado asistirán a una conferencia
de liquidación con los demandados. Éstos le hicieron una oferta inicial de 156,000 dólares
anuales a lo largo de 25 años. Anna planea contraofertar por una cantidad de 255,000
dólares anuales por el mismo número de años. Ambas posturas involucran un valor pre-
sente de 2’000,000 de dólares, es decir, por el monto de la sentencia, y las dos implican
pagos a realizar cada fin de año.
a. ¿Qué tasa de interés utilizaron los demandados en su oferta (redondee al porcentaje
más cercano)?
b. ¿Qué tasa de interés usaron Anna y su abogado en su contraoferta (redondee al por-
centaje más cercano)?
c. Anna está dispuesta a llegar a un arreglo por una anualidad que se base en una tasa
de interés de 9 por ciento. ¿A cuánto ascendería entonces el pago anual aceptable
para ella?
OA 6 P5–57 Tasas de interés en préstamos John Flemming ha estado buscando un préstamo para fi-
nanciar la compra de un automóvil usado. Encontró tres posibilidades que parecen atrac-
tivas, y quiere seleccionar aquélla que le ofrezca la tasa de interés más baja. La informa-
ción disponible respecto de cada uno de los tres préstamos de 5,000 dólares se presenta
en la tabla siguiente.
Préstamo Capital Pago anual Término (años)

A $5,000 $1,352.81 5
B 5,000 1,543.21 4
C 5,000 2,010.45 3
a. Determine la tasa de interés asociada a cada uno de los préstamos.

b. ¿Cuál de los préstamos debería elegir John?
OA 6 P5–58 Número de años para reunir un monto futuro Para cada uno de los casos siguientes,
determine el número de años necesarios para que el depósito inicial se incremente hasta
reunir el monto futuro a la tasa de interés especificada.
Caso Depósito inicial Monto futuro Tasa de interés

A $ 300 $ 1,000 7%
B 12,000 15,000 5
C 9,000 20,000 10
D 100 500 9
E 7,500 30,000 15
OA 6 P5–59 Tiempo necesario para reunir una suma determinada Manuel Ríos desea determinar
cuánto tiempo le tomará para que un depósito inicial de 10,000 dólares se duplique.
a. Si Manuel obtiene un interés anual de 10 por ciento sobre el depósito, ¿qué tanto
tiempo necesitará para que se duplique su dinero?
b. ¿Cuánto tiempo necesitaría si obtiene sólo 7 por ciento de interés anual?
c. ¿Cuánto tiempo requerirá si se le paga 12 por ciento de interés anual?
d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, indique qué relación existe entre
la tasa de interés y la cantidad de tiempo que necesitará Manuel para duplicar su
dinero.
OA 6 P5–60 Número de años para obtener un rendimiento determinado En cada uno de los casos
siguientes, determine el número de años que el flujo de efectivo anual indicado (a pagar
a fin de año) debe mantenerse para generar la tasa de rendimiento especificada con base
en el monto inicial.
Caso Monto inicial Flujo de efectivo anual Tasa de rendimiento

A $ 1,000 $ 250 11%
B 150,000 30,000 15
C 80,000 10,000 10
D 600 275 9
E 17,000 3,500 6
OA 6 P5–61 Tiempo necesario para liquidar un préstamo en cuotas Mia Salto quiere determinar
cuánto tiempo requerirá para liquidar un pago por un monto inicial de 14,000 dólares
que exige el pago de cuotas anuales (a fin de año) de 2,450 dólares.
a. Si Mia puede obtener el préstamo con una tasa de interés anual de 12 por ciento,
¿cuánto tiempo necesitará para liquidar la totalidad del mismo?
b. ¿Cuánto tiempo le llevará hacerlo si puede obtener el préstamo con una tasa anual de
9 por ciento?
c. ¿Cuánto tiempo necesitará si tiene que pagar un interés anual de 15 por ciento?
d. Tras revisar sus respuestas a los incisos a, b y c, describa la relación general que
existe entre la tasa de interés y la cantidad de tiempo que Mia necesitará para
liquidar la totalidad del préstamo.
OA 6 P5–62 PROBLEMA ÉTICO Un gerente de la empresa Check Into Cash (vea la sección Enfoque
en la ética, página 192) defiende su práctica de negocios al afirmar llanamente: “Cobramos
lo que el mercado está dispuesto a pagar. Después de todo —continúa— no forzamos
a la gente a acercarse a nosotros”. ¿Qué respondería a este argumento que defiende el
negocio de los préstamos inmediatos?
ejercicio de hoja de cálculo

A finales de 2015, Uma Corporation está considerando poner en práctica un importante
proyecto a largo plazo, en un esfuerzo por seguir siendo competitiva en la industria. Los
departamentos de producción y ventas han determinado los probables ahorros anuales de
flujo de efectivo que podría devengar la empresa si actúa rápidamente. De manera especí-
fica, calculan que la corriente mixta de flujos de efectivo por futuros ahorros ocurrirá al
término de los años 2016 a 2021. Los años 2022 a 2026 experimentarán ahorros de flujo de
efectivo consecutivos y equitativos al final de cada año. La empresa estima que su tasa de des-
cuento a lo largo de los primeros seis años será de 7 por ciento. La tasa de descuento esperada
para los años 2022 a 2026 será de 11 por ciento.
Los gerentes de proyecto considerarán que la propuesta es aceptable si da por resul-
tado un ahorro actual de flujos de efectivo de por lo menos 860,000 dólares. La informa-
ción siguiente sobre flujos de efectivo le fue proporcionada al departamento de finanzas
para llevar a cabo el análisis.
Fin de año Ahorros de flujo de efectivo

2016 $110,000
2017 120,000
2018 130,000
2019 150,000
2020 160,000
2021 150,000
2022 90,000
2023 90,000
2024 90,000
2025 90,000
2026 90,000
reSOLVer
Cree hojas de cálculo similares a la tabla 5.2, y luego realice las tareas siguientes.
a. Determine el valor (a principios de 2016) de los futuros ahorros de flujo de efectivo
que se espera genere este proyecto.
b. Exclusivamente con base en un criterio establecido por la administración, ¿considera
que la empresa debe llevar a cabo este proyecto específico? ¿Por qué?
c. ¿Cuál es la “tasa de interés de riesgo” y cómo podría influir en la recomendación que
se le solicita en el inciso b? Explique.
Track Software, Inc.
S iete años atrás, después de 15 desempeñándose como contador público, Stanley

Booker renunció a su puesto como gerente de sistemas de costos en Davis, Cohen,
and O´Brien Public Accountants, para abrir su propia empresa, Track Software, Inc.
Durante los dos años previos a su salida, Stanley dedicó las noches y los fines de semana
a desarrollar un sofisticado software para contabilidad de costos que se convertiría en
el primer producto ofrecido por su compañía. A medida que ésta iba creciendo, Stanley
planeó el desarrollo y expansión de los productos de software que ofertaba, todos
relacionados con la simplificación de los procesos contables de empresas manufactureras
de tamaño medio a grande.
Aunque Track experimentó pérdidas durante sus dos primeros años de operación
—2009 y 2010—, sus utilidades se han incrementado de forma estable a partir de 2011
y hasta el presente (2015). Las utilidades históricas de la empresa, incluyendo pago de
dividendos y contribuciones a ganancias retenidas, se resumen en la tabla 1.
Stanley comenzó la empresa con una inversión de 100,000 dólares: sus ahorros por
50,000 dólares como capital patrimonial, y un préstamo a largo plazo por 50,000 dóla-
res que le concedió el banco. Su esperanza era conservar el 100 por ciento de la propie-
dad de la corporación, pero después de experimentar una pérdida de 50,000 dólares en
el primer año de operación (2009), vendió 60 por ciento de las acciones a un grupo de
inversionistas para obtener el financiamiento que necesitaba. A partir de entonces no se
han llevado a cabo otras transacciones accionarias. Si bien hoy en día posee sólo 40 por
ciento de la empresa, Stanley es el responsable de administrar todos los aspectos de sus
actividades; los demás accionistas no toman parte activa en la gestión de la compañía.
En 2014, las acciones de la misma fueron valoradas en 4.50 dólares por unidad, y en
2015 alcanzaron un valor de 5.28 por acción.
taBLa 1
Track Software, Inc.,

Utilidades, dividendos y ganancias retenidas, 2009-2015
Utilidades netas Contribución

después de a ganancias
impuestos Dividendos pagados retenidas [(1) - (2)]
Año (1) (2) (3)
2009 ($50,000) $ 0 ($50,000)

2010 (20,000) 0 (20,000)
2011 15,000 0 15,000
2012 35,000 0 35,000
2013 40,000 1,000 39,000
2014 43,000 3,000 40,000
2015 48,000 5,000 43,000
221
Stanley acaba de preparar el estado de pérdidas y ganancias, el balance general y
el estado de ganancias retenidas de la empresa para 2015 (los cuales se presentan en las
tablas 2, 3 y 4), junto con el balance general de 2014. Además, recopiló los valores de
las razones correspondientes a 2014, y las razones industriales promedio para 2015,
mismas que son aplicables tanto para 2014 como para 2015 (tabla 5). Al revisar los
resultados, quedó muy complacido por haber logrado ganancias récord por 48,000
dólares en 2015, pero le preocupan los flujos de efectivo de la empresa. De manera
específica, cada vez encuentra más difícil saldar sus cuentas a tiempo y generar flujos
de efectivo para los inversionistas (acreedores y propietarios). Con la intención de
averiguar por qué está enfrentando esos problemas de flujo de efectivo, Stanley está
planeando determinar el flujo de efectivo operativo (FEO) y el flujo de efectivo
libre (FEL) de la empresa en 2015.
Por si fuera poco, Stanley se siente frustrado por la falta de capacidad de la empresa
para poder contratar a un desarrollador de software que complete la producción de un
paquete de cálculo de costos que, según cree, tiene la posibilidad de convertirse en un ver-
dadero éxito de ventas. Stanley comenzó a desarrollar dicho paquete hace dos años, pero
la creciente complejidad de la compañía lo ha forzado a dedicar más tiempo a sus respon-
sabilidades administrativas, con lo cual el desarrollo del producto se ha visto afectado.
La renuencia de Stanley a conseguir un experto en el tema es resultado de su preocupa-
ción de que, al hacerlo, tendría que gastar 80,000 dólares anuales por concepto de salario
y beneficios, lo cual disminuiría sin duda las ganancias por acción (GPA) de la empresa
durante los próximos años. Aunque el éxito del proyecto no está garantizado, Stanley cree
que si invirtiera dinero en contratar al desarrollador de software, las ventas y las ganan-
cias de la compañía se incrementarían significativamente transcurridos los dos o tres años
necesarios para el desarrollo, la producción y la comercialización del producto.
Con estas inquietudes en mente, Stanley se dispuso a analizar la información dispo-
nible, con el propósito de desarrollar estrategias que le ayuden a garantizar un futuro
brillante para Track Software. Stanley consideró que, como parte de este proceso, debía
llevar a cabo un completo análisis de las razones financieras de los resultados de la
empresa en 2015.
taBLa 2
Estado de pérdidas y ganancias de Track Software, Inc. ($000)

Ingresos por ventas $ 1,550
Menos: costo de los bienes vendidos $ 1,030
Utilidades brutas $ 520
Gastos por ventas $ 150
Gastos administrativos y generales 270
Gastos por depreciación 11
Total de gastos operativos 431
Utilidades operativas (UAII) $ 89
Menos: gastos por intereses 29
Utilidades netas antes de impuestos $ 60
Menos: impuestos (20%) 12
Utilidades netas después de impuestos $ 48
222
taBLa 3
Balance general de Track Software, Inc. ($000)

31 de diciembre
Activos 2015 2014
Efectivo $ 12 $ 31
Valores negociables 66 82
Inventarios 191 145
Total de activos corrientes $421 $362
Activos fijos brutos $195 $180
Menos: depreciación acumulada 63 52
Activos fijos netos $132 $128
Total de activos $553 $490

Cuentas por pagar $136 $126
Total de pasivos corrientes $363 $341
Deuda a largo plazo $ 38 $ 40
Total de pasivos $401 $381
Acciones comunes (50,000 acciones en
circulación, a $0.40 de valor a la par) $ 20 $ 20
Capital pagado en exceso del valor a la par 30 30
Ganancias retenidas 102 59
Total de capital patrimonial de los
accionistas $152 $109
Total de pasivos y capital patrimonial
de los accionistas $553 $490
taBLa 4
Estado de pérdidas y ganancias ($000)

de Track Software, Inc. para el año
concluido el 31 de diciembre de 2015
Saldo de ganancias retenidas (al 1 de enero de 2015) $ 59
Más: utilidades netas después de impuestos (para 2015) 48
Menos: dividendos en efectivo sobre acciones comunes
(pagados durante 2015) 5
Saldo de ganancias retenidas
(al 31 de diciembre de 2015) $102
223
taBLa 5
Real Promedio industrial

Razón 2014 2015

Periodo promedio de cobro 29.6 días 20.2 días
Rotación de los activos totales 2.66 3.92
Razón de endeudamiento 0.78 0.55
Razón de cargos de interés fijo 3.0 5.6
Margen de utilidad bruta 32.1% 42.3%
Margen de utilidad operativa 5.5% 12.4%
Rendimiento sobre los activos totales (RSA) 8.0% 15.6%
Rendimiento sobre el patrimonio (RSP) 36.4% 34.7%
Razón precio/ganancias (P/G) 5.2 7.1
Razón mercado/libro (M/L) 2.1 2.2
reSOLVer
a. (1) ¿Cuál es el objetivo financiero en que Stanley parece estar enfocándose? ¿Es el
objetivo correcto? ¿Por qué?
(2) ¿Podría existir un problema de agencia en esta empresa? Explique.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de la compañía para cada año, tomando en
cuenta que el número de acciones comunes en circulación se ha mantenido sin cambio
desde su creación. Comente el desempeño de las GPA bajo la perspectiva de la res-
puesta que dio al inciso a.
c. Use los datos financieros presentados para determinar el flujo de efectivo operativo
(FEO) y el flujo de efectivo libre (FEL) en 2015. Evalúe sus hallazgos a la luz de las
dificultades de flujo de efectivo que enfrenta la compañía.
d. Analice la situación financiera de la empresa en 2015, y su relación con (1) la liqui-
dez, (2) la actividad, (3) el endeudamiento, (4) la rentabilidad y (5) el mercado, utili-
zando para ello los estados financieros que se presentan en las tablas 2 y 3, así como
la información sobre razones incluida en la tabla 5. Asegúrese de evaluar a la compa-
ñía tanto con base en un análisis de una muestra representativa como en un análisis
de series temporales.
e. ¿Qué recomendación le haría a Stanley sobre contratar a un nuevo desarrollador de
software? Relacione su recomendación con las respuestas que dio al inciso a.
f. En 2015 Track Software pagó 5,000 dólares en dividendos. Suponga que un inversio-
nista le propuso a Stanley comprar el 100 por ciento de la empresa. Si el inversionista
consideró que al adquirir la compañía podría obtener 5,000 dólares anuales en efec-
tivo a perpetuidad, ¿cuánto cree que estaría dispuesto a pagar si requiere un rendi-
miento de 10 por ciento sobre su inversión?
g. Suponga que, según su pronóstico, el FEL generado por Track Software en 2015
podría mantenerse para siempre, y que está interesado en comprar la empresa para
recibir esa corriente perpetua de flujo de efectivo libre. ¿Cuánto estaría dispuesto a
pagar, asumiendo que requiere un rendimiento de 10 por ciento sobre su inversión?
224
Parte 3 Valuación de instrumentos
de inversión

6 Tasas de interés y valuación de bonos
7 Valuación de acciones
CASO DE INTEGRACIÓN 3 Encore International
E n la parte 2 aprendió a usar herramientas relacionadas con el valor tiempo

del dinero para comparar flujos de efectivo en momentos distintos. En los
siguientes dos capítulos las empleará para determinar el valor de los dos tipos de
instrumentos más comunes: los bonos y las acciones.
En el capítulo 6 hablamos del mundo de las tasas de interés y los bonos. Aunque
estos últimos están entre las inversiones más seguras disponibles, no por ello están
exentos de riesgo. El principal riesgo que enfrentan quienes invierten en bonos es
la fluctuación de las tasas de interés en el mercado. Dichas fluctuaciones provocan
que los precios de los bonos se muevan afectando a su vez los rendimientos
obtenidos por sus tenedores. En este capítulo se explica por qué las tasas de
interés varían de un bono a otro, y cuáles son los factores que ocasionan el
movimiento de las tasas de interés.
El capítulo 7 se enfoca en la valoración de las acciones. Además, se explican

las características que distinguen a las acciones de la deuda, y se describe el
procedimiento que siguen las empresas para emitir acciones a los inversionistas.
En este capítulo tendrá otra oportunidad de practicar las técnicas del valor
tiempo del dinero, ya que en él se ilustra la manera en que se valoran las
acciones descontando ya sea (1) los dividendos que reciben los accionistas,
o (2) los flujos de efectivo libre que genera la empresa con el paso del tiempo.
225
6 Tasas de interés y
valuación de bonos

aprendizaje
OA 1 Describir los fundamentos
de la tasa de interés, su CONTABILIDAD Usted necesita entender las tasas de interés y los diversos tipos de
estructura temporal y las bonos que existen, para poder llevar una contabilidad apropiada de la amortización
primas de riesgo. de primas y descuentos de bonos, así como de las emisiones y retiros de dichos
instrumentos.
OA 2 Analizar los aspectos
legales del financiamiento SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los datos a los que se debe dar
con bonos y el costo de seguimiento como parte de la valuación de bonos y de los calendarios de amortización
los mismos. de los mismos.
ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender el comportamiento de las tasas de interés
OA 3 Explicar las características y cómo esto afecta tanto al tipo de financiamiento que puede recaudar la empresa,
generales, los
como a la oportunidad y el costo de la emisión y retiro de bonos.
rendimientos, los precios,
las calificaciones, los tipos MARkETINg Usted necesita entender qué efecto podrían tener el nivel de la tasa
más populares y la de interés y la capacidad de la empresa para emitir bonos sobre la disponibilidad de
problemática internacional financiamiento para proyectos de investigación y desarrollo de nuevos productos.
relativos a los bonos OPERACIONES Usted necesita comprender de qué manera el nivel de la tasa de interés
corporativos. podría afectar la habilidad de la empresa para recaudar fondos destinados a mantener
e incrementar su capacidad de producción.
OA 4 Comprender los datos
clave y el modelo básico
que se utilizan en el En su vida personal Las tasas de interés tienen un impacto directo sobre
la planeación financiera personal. Es frecuente que
proceso de valuación de
ocurran cambios en las tasas de interés y esto a su vez afecta tanto el valor como el
los bonos.
rendimiento obtenido a partir del ahorro y la inversión. La tasa de interés que cobran
las tarjetas de crédito y los préstamos tiene un profundo efecto en las finanzas perso-
OA 5 Aplicar el modelo básico
de valuación a los bonos, nales. Por ello, comprender las bases de las tasas de interés es importante para su
y describir el impacto que éxito financiero individual.
tienen el rendimiento
requerido y el plazo de
vencimiento sobre el valor
de los bonos.
OA 6 Explicar el concepto de
rendimiento al vencimiento
(RAV), cómo se calcula y
cuál es el procedimiento
utilizado para valorar los
bonos que pagan intereses
semestralmente.
226
La deuda federal estadounidense
Voracidad por el dinero
¿Q uién es el deudor más grande del planeta?

Por supuesto, el gobierno federal
estadounidense. Al 21 de mayo de 2013, la deuda
nacional de Estados Unidos superaba los 16,800
billones de dólares, de los cuales más de un billón debió
pagarse tan solo en el transcurso de 2012. Poco más de
una tercera parte de la deuda pendiente del gobierno
estadounidense tiene como acreedores a la Reserva
Federal del país y otros organismos gubernamentales;
más o menos otra tercera parte está en manos de inversionistas extranjeros, y el resto se
adeuda a individuos e instituciones de Estados Unidos. Los intereses que se pagan sobre
la deuda nacional constituyen uno de los rubros más grandes del presupuesto federal
estadounidense, con un total de 360,000 millones de dólares en 2012. Tomando en
cuenta que la Oficina de presupuestos del Congreso (Congressional Budget Office) ha
pronosticado que la suma de los déficits de 2013 a 2023 ascenderá a 6,300 billones
de dólares, el gobierno federal enfrenta una enorme necesidad de financiamiento externo;
en comparación, los requerimientos de capital de cualquier otra empresa parecen
insignificantes.
Para satisfacer una demanda de tales dimensiones, el Departamento del Tesoro de
Estados Unidos puede emitir letras, es decir, valores de deuda con vigencia menor a un año;
documentos respaldados por el Tesoro, con vigencia de 2 a 10 años; bonos con vigencia de
30 años, y bonos de ahorro. Los valores respaldados por el Tesoro pueden adquirirse a través
de TreasuryDirect, un sistema basado en web que permite a los inversionistas crear cuentas
para llevar a cabo transacciones online con este tipo de instrumentos. A pesar de los enormes
déficits en que ha incurrido el gobierno en el pasado y de aquellos en los que incurrirá en el
futuro, según los pronósticos los valores del Tesoro estadounidense siguen siendo considerados
una de las inversiones más seguras del mundo. En este capítulo aprenderá cómo se determina
el precio de éstos y otros instrumentos de deuda.
227
228 PARTE 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 1 6.1 Tasas de interés y rendimientos requeridos

Como se señaló en el capítulo 2, las instituciones y los mercados financieros crean el
mecanismo a través del cual los fondos fluyen entre los ahorradores (proveedores de
fondos) y los prestatarios (solicitantes de fondos). Con el resto de los factores sin cam-
bio, los ahorradores querrán obtener tantos intereses como sea posible, y los prestata-
rios querrán pagar la menor cantidad que se pueda. La tasa de interés que prevalece en
el mercado en un momento dado, refleja el equilibrio que se establece entre los ahorra-
dores y los prestatarios.
CONCEPTOS FUNDAMENTALES DE LA TASA DE INTERÉS

La tasa de interés o rendimiento requerido representa el costo del dinero. Se trata de la
compensación que un proveedor de fondos espera recibir, y que el solicitante de los
tasa de interés mismos debe pagar. Por lo general, el término tasa de interés se aplica a los instru-
Aquella que se aplica por lo mentos de deuda, como los préstamos bancarios o los bonos, mientras que el con-
general a instrumentos de deuda cepto de rendimiento requerido podría referirse a casi cualquier tipo de inversión,
como los préstamos bancarios o
incluyendo las acciones comunes, que proporcionan al inversionista una parte de la
bonos; es la compensación que
paga el prestatario de fondos al
propiedad cedida por el emisor. En realidad, el significado de ambos términos es bas-
prestamista. Desde el punto de tante similar, porque en los dos casos el proveedor se ve recompensado por poner los
vista del prestatario, es el costo fondos a disposición del solicitante.
de solicitar fondos en préstamo. Son diversos los factores que pueden influir sobre la tasa de interés de equilibrio.
Uno de ellos es la inflación, una tendencia a la alza en los precios de la mayoría de los
rendimiento requerido
bienes y servicios. Por lo general, los ahorradores demandan rendimientos más eleva-
Por lo general, se aplica a los
instrumentos patrimoniales, como
dos (es decir, altas tasas de interés) cuando la inflación es alta, porque les interesa que
las acciones comunes; es el costo sus inversiones alcancen un valor suficiente para hacer frente al alza de precios y lo-
de los fondos obtenidos por grar todavía algún beneficio. Un segundo factor que influye en las tasas de interés es
medio de la venta de una el riesgo. Cuando las personas perciben que una inversión en particular es riesgosa,
participación en la propiedad. esperan que el rendimiento generado por la misma sea más alto en compensación por
asumir el riesgo de llevarla a cabo. Un tercer factor capaz de afectar las tasas de inte-
inflación
Tendencia a la alza en los precios
rés es la preferencia de liquidez que existe entre los inversionistas. El concepto de
de la mayoría de los bienes y preferencia de liquidez se refiere a la tendencia general de los inversionistas a preferir
servicios. los valores a corto plazo (es decir, los que ofrecen mayor liquidez). Con el resto de los
factores sin cambio, si los inversionistas prefieren adquirir valores a corto plazo por
preferencia de liquidez encima de los instrumentos a largo plazo, las tasas de interés de los primeros —como
Tendencia general de los
las letras del Tesoro— serán más bajas que las de los segundos. Los inversionistas
inversionistas a preferir los
valores a corto plazo (es decir,
conservarán esos valores a pesar del rendimiento relativamente bajo que les ofrecen,
los que tienen mayor liquidez). porque responden a sus preferencias de liquidez.
Los hechos hablan

El temor da un tinte negativo a las letras del Tesoro
C erca del punto más difícil de la crisis financiera de diciembre de 2008, las tasas de interés de
las letras del Tesoro se volvieron negativas por un corto periodo, lo cual significa que los inver-
sionistas estaban pagando por ellas un monto superior al que el Tesoro les había prometido brindar-
les como ganancia. ¿Por qué alguien querría invertir su dinero en un instrumento que se sabe está
perdiendo valor? Recuerde que en 2008 ocurrió la debacle de Lehman Brothers, así que el temor de
que otros bancos comerciales y de inversión cayeran en bancarrota era cada vez más fuerte. Evi-
tasa de interés real dentemente, algunos inversionistas estaban dispuestos a pagar al Departamento del Tesoro estadou-
Tasa que crea un equilibrio entre nidense —por lo menos durante cierto tiempo— con tal de que su dinero se mantuviera a salvo.
la oferta de ahorros y la
demanda de fondos de inversión
en un mundo perfecto, sin La tasa de interés real
inflación, donde los proveedores
y los demandantes de fondos no Imagine un mundo perfecto donde no existe la inflación, los inversionistas no tienen
tienen preferencias de liquidez preferencias de liquidez y el riesgo brilla por su ausencia. En este mundo, sólo habría un
y no existe riesgo alguno. costo del dinero: la tasa de interés real. La tasa de interés real establece un equilibrio
CAPíTULO 6 Tasas de interés y valuación de bonos 229
FIGURA 6.1
Relación oferta-demanda D
Oferta de ahorros y O0
Tasa de interés real

demanda de fondos de
inversión O1
i*0
i*1
O0
O1
D
O0 = D O1 = D
Fondos provistos/demandados
entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos, y representa por lo tanto el costo

básico del dinero. Históricamente, en Estados Unidos la tasa de interés real ha prome-
diado más o menos 1 por ciento anual, pero esta cifra fluctúa a lo largo del tiempo. En
la figura 6.1 se muestra la relación oferta-demanda correspondiente a la función oferta
(etiquetada como O0) y a la función demanda (etiquetada como D0). El equilibrio entre
la oferta y la demanda de fondos (O0 = D) se da con una tasa de interés i0*, que es la
tasa de interés real.
Es evidente que la tasa de interés real cambia cuando las condiciones económi-
cas, los gustos y las preferencias se modifican. Para combatir una recesión, las auto-
ridades responsables del banco central de un país podrían poner en acción prácticas
con el fin de incrementar la oferta de crédito en la economía, provocando que la
función oferta de la figura 6.1 se desplazara, digamos, hasta O1. El resultado podría
ser una tasa de interés real más baja, i1*, en el equilibrio (O1 = D). Habiendo un
menor costo del dinero, las empresas quizá considerarían que las inversiones que
antes eran poco atractivas ahora valen la pena y, a medida que las compañías con-
tratan más trabajadores e incrementan su gasto en planta y equipo, la economía co-
menzaría a expandirse una vez más.
Tasa de interés nominal o verdadera (rendimiento)

tasa de interés nominal La tasa de interés nominal es la tasa que en realidad cobra el proveedor de fondos y
Tasa de interés que en realidad paga el solicitante de los mismos. A lo largo de este libro, las tasas de interés y las
cobra el proveedor de fondos tasas de rendimiento requerido se refieren a tasas de interés nominales, a menos que
y paga el demandante de
se indique lo contrario. La tasa de interés nominal difiere de la tasa de interés real, i*,
los mismos.
debido a dos factores: la inflación y el riesgo. Cuando las personas ahorran e invierten
dinero, están sacrificando el consumo actual (en otras palabras, gastan menos de lo
que podrían) a cambio de la posibilidad de un consumo más alto en el futuro. Cuan-
do los inversionistas consideran que habrá inflación, son conscientes de que el precio de
los bienes y servicios de consumo será más elevado en el futuro que en la actualidad.
Por consiguiente, serán renuentes a sacrificar el consumo actual, a menos que el ren-
dimiento que puedan ganar sobre el dinero ahorrado (o la inversión) sea lo bastante
elevado como para permitirles adquirir los bienes y servicios que desean al precio fu-
turo más alto. En otras palabras, ante la expectativa de inflación, los inversionistas
demandarán una tasa de rendimiento nominal más alta. El rendimiento adicional que
los inversionistas requieren como compensación por la inflación es la prima por
riesgo de inflación (PI).
De manera similar, casi siempre los inversionistas demandan tasas de rendimiento

más elevadas por las inversiones riesgosas que por aquéllas que son más seguras. De no
existir éstas, habrá poco incentivo para que los inversionistas estén dispuestos a asumir
el riesgo adicional. Por lo tanto, los inversionistas demandarán una tasa de rendimiento
nominal más alta por las inversiones riesgosas. El rendimiento adicional requerido por
los inversionistas para compensar su disposición a asumir el riesgo, se conoce como
prima de riesgo (PR). Así, la tasa de interés nominal por el valor 1, i1, está dada por
i1 = i* + PI + PR1
4243 23
tasa sin prima de
(6.1)
riesgo, TSR riesgo
Tal como indican las llaves que aparecen debajo de la ecuación, la tasa nominal, i1,
puede interpretarse a partir de dos componentes básicos: una tasa de rendimiento sin
riesgo, TSR, y una prima de riesgo, PR1:
i1 = TSR + PR1 (6.2)
Ignoremos por el momento la prima de riesgo y enfoquémonos exclusivamente

en la tasa sin riesgo. De acuerdo con la ecuación 6.1, la tasa sin riesgo puede represen-
tarse como
TSR = i* + PI (6.3)
La tasa sin riesgo (como se muestra en la ecuación 6.3) engloba la tasa de interés real y la
prima por riesgo de inflación. La prima por riesgo de inflación responde a las expectati-
vas que tienen los inversionistas en torno de la inflación: entre más alta es la inflación
que esperan, mayor será la prima correspondiente, y más alta será también la tasa de
interés nominal.
Las letras del Tesoro de Estados Unidos (conocidas también como T-bills) son los
instrumentos de deuda a corto plazo (tres meses) emitidos por el Tesoro estadounidense,
y están ampliamente reconocidas como las inversiones más seguras del mundo. Represen-
tan lo más parecido a una inversión libre de riesgo en el mundo real. Para calcular la tasa
de interés real, los analistas suelen tratar de determinar cuál es la tasa de inflación que los
inversionistas esperan que haya en los tres meses siguientes. Luego, restan la tasa de infla-
ción esperada de la tasa de interés nominal sobre las letras del Tesoro a tres meses, para
obtener la tasa de interés real relacionada. En el caso del activo sin riesgo de la ecuación
6.3, la tasa de interés real, i*, sería igual a TSR - PI. Un sencillo ejemplo de finanzas per-
sonales puede demostrar la distinción práctica entre las tasas de interés real y nominal.
Ejemplo de finanzas personales 6.1  Marilyn Carbo tiene 10 dólares y los puede gastar comprando
dulces que cuestan 0.25 cada pieza. Por lo tanto, Marilyn tiene
hoy la posibilidad de comprar 40 piezas de dulce ($10.00 , 0.25). Actualmente, la
tasa de interés nominal por una inversión a un año es de 7 por ciento, y la tasa de
inflación esperada durante el año próximo es de 4 por ciento. En lugar de comprar las
40 piezas de dulce hoy, Marilyn podría invertir sus 10 dólares. Transcurrido un año,
tendría 10.70 dólares, porque habría ganado 7 por ciento de interés —o 70 centavos
adicionales (0.07 * $10.00)— sobre su inversión. En consecuencia, al término de un
año Marilyn podría comprar más o menos 41.2 piezas de dulce ($10.70 , $0.26), o
aproximadamente 3 por ciento más (41.2 , 40.0 = 1.03). El incremento de 3 por
ciento en el poder adquisitivo de Marilyn representa su tasa de rendimiento real. La
tasa de rendimiento nominal sobre su inversión (7 por ciento) se ve parcialmente mer-
mada por la inflación (4 por ciento), así que su rendimiento real durante el año es la
diferencia entre la tasa nominal y la tasa de inflación (7% - 4% = 3%).
Bonos-I: con ajuste a la inflación
en la práctica Una de las desven- incremento en el mismo indica la presen- ocurre el cambio en el IPC-U es negativo,
tajas de los bonos cia de inflación. A medida que la tasa y lo mismo sucede con la parte ajustable
radica en que casi siempre ofrecen una de inflación sube y baja, las tasas de del interés de los bonos I. Por ejemplo, si
tasa de interés fija. Tras la emisión de un interés de los bonos I se ajustan (con una el componente de tasa fija del bono I es
bono, por lo general su tasa de interés ligera demora). Las ganancias obtenidas de 2 por ciento y los precios se reducen
no puede ser ajustada en respuesta a los por concepto de intereses están exentas 0.5 por ciento (o, dicho de forma equi-
cambios esperados en la inflación. Esta de impuestos estatales y municipales, valente, si la tasa de inflación es de
rigidez impone un riesgo importante para y son pagaderas únicamente cuando -0.5 por ciento), la tasa nominal sobre
los inversionistas en bonos, porque si la el inversionista solicita su reembolso. el bono I será sólo de 1.5 por ciento
inflación aumenta mientras la tasa nomi- Los bonos I son emitidos con valor a (2 por ciento menos 0.5 por ciento). Es
nal sobre el bono se mantiene fija, la la par en cualquier denominación de imposible que la tasa nominal sobre los
tasa de rendimiento real disminuye. 25 dólares o más. bonos I sea menor de cero, independien-
El Departamento del Tesoro de Esta- El bono I no está libre de inconve- temente del nivel de deflación. A lo largo
dos Unidos ofrece hoy en día el bono I, nientes. Cualquier solicitud de reembolso de los últimos 80 años, en Estados Unidos
que es un bono de ahorro ajustado a la dentro de los primeros cinco años se los periodos de deflación han sido muy
inflación. Los bonos serie I generan inte- penaliza con tres meses de intereses. raros, en tanto que los de inflación se
reses mediante la aplicación de una tasa Por otro lado, sólo es posible reclamar su han convertido casi en una característica
compuesta, consistente en una tasa fija pago el primer día del mes, porque es de la economía; por consiguiente, la
que permanece sin cambio durante la entonces cuando se suman los intereses protección que ofrecen los bonos I para
vigencia del bono, y una tasa ajustable generados por el bono durante el mes el futuro seguramente será un atractivo
equivalente a la tasa de inflación real. previo. La característica de tasa ajustable para los inversionistas.
La tasa ajustable se modifica dos veces de los bonos I puede resultar contrapro-
al año con base en los movimientos del ducente para los inversionistas (es decir,  ¿Qué efecto cree usted que tiene la
índice de precios al consumidor para puede reducir su rendimiento) si se tasa de interés ajustada a la inflación
todos los consumidores urbanos (IPC-U). presenta una deflación. El término defla- sobre el precio de un bono I,
Este índice lleva un registro de los precios ción se refiere a la tendencia general de en comparación con bonos similares
de miles de bienes y servicios, así que un disminución de precios; cuando esto que no la toman en cuenta?
deflación La prima por el riesgo de inflación de la ecuación 6.3 representa la tasa prome-
Tendencia general de precios dio de inflación esperada durante la vida de una inversión. No se trata de la tasa de
a la baja. inflación experimentada en el pasado inmediato, aunque no cabe duda de que las
expectativas que tengan los inversionistas en torno de la inflación se ven influencia-
das por la tasa de inflación ocurrida en el pasado reciente. Con todo, la prima por
riesgo de inflación refleja la tasa de inflación esperada, y se modifica con el paso del
tiempo en respuesta a numerosos factores, como los cambios en las políticas fiscales
y monetarias, los movimientos de las divisas y los acontecimientos de política inter-
nacional. Consulte la sección Enfoque en la práctica de esta misma página para co-
nocer un valor de deuda cuya tasa de interés se ajusta de acuerdo con la inflación.
En la figura 6.2 se ilustra el movimiento anual de la tasa de inflación y la tasa de
rendimiento libre de riesgo entre 1961 y 2012. Durante dicho periodo ambas tasas
tendieron a moverse de forma similar. Observe que casi siempre las tasas de las le-
tras del Tesoro se ubicaron ligeramente por encima de la tasa de inflación, lo cual
significa que ese instrumento ofreció, en términos generales, un pequeño rendimiento
real positivo. Entre 1978 y principios de la década de 1980, las tasas de inflación e
interés fueron bastante altas, llegando a más de 13 por ciento en 1980-1981. Desde
entonces, se han reducido gradualmente. Para combatir una severa recesión, la Re-
serva Federal estadounidense redujo las tasas de interés, hasta casi 0 por ciento en
2009, y las mantuvo en ese nivel durante varios años. Observe que, durante todo el
periodo tomado en cuenta, la tasa de inflación sólo fue negativa una vez (en 2009).
Aunque la economía experimentó una tasa de inflación positiva en 2010, 2011 y
2012, la Fed mantuvo las tasas de interés casi en cero, de manera que la tasa de inte-
rés real en esos años fue, de hecho, negativa.
FIGURA 6.2
Tasas de las letras del Tesoro e inflación, 1961-2012
Impacto de la inflación
Relación entre la tasa 18
anual de inflación y los
rendimientos anuales
promedio de las letras del 14
Tasa anual (%)

Tesoro estadounidense
a tres meses, 1961-2012
10 Letras del Tesoroa
2 Inflaciónb
1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012

–2
Año
a
Tasa de rendimiento anual promedio sobre las letras del Tesoro de Estados Unidos a tres meses.
b
Cambio porcentual anual en el índice de precios al consumidor.
Fuentes: Datos obtenidos de los Federal Reserve Bulletins y del U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics.
ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS

estructura temporal de tasas La estructura temporal de las tasas de interés es la relación que existe entre el venci-
de interés miento y la tasa de rendimiento de los bonos con niveles de riesgo similares. La gráfica
Relación entre el vencimiento y que describe esta relación se conoce como curva de rendimiento. Un vistazo a la curva
la tasa de rendimiento de bonos de rendimiento indica a los analistas cuál es la variación de las tasas entre los bonos a
con niveles de riesgo similares.
corto, mediano y largo plazos, pero también ofrece información sobre cuál es la direc-
curva de rendimiento ción que tomarán las tasas de interés y la economía en general en el futuro. Cuando los
Descripción gráfica de la analistas examinan la estructura temporal de las tasas de interés, casi siempre se enfo-
estructura temporal de las can en los valores del Tesoro, porque suele considerárseles libres de riesgo.
tasas de interés.
Curvas de rendimiento
rendimiento al vencimiento El rendimiento al vencimiento (RAV) de un bono (del cual hablaremos más adelante en
(RAV) este capítulo) representa la tasa de rendimiento anual compuesta que un inversionista
Tasa de rendimiento o de retorno obtiene a partir del bono, suponiendo que éste cumple todos los pagos prometidos y
anual compuesta, que se gana que el inversionista lo conserva hasta su vencimiento. En una curva de rendimiento, el
sobre un valor de deuda
rendimiento al vencimiento se traza sobre el eje vertical y el tiempo al vencimiento en
adquirido en un día específico y
conservado hasta su vencimiento. el eje horizontal. En la figura 6.3 se muestran tres curvas de rendimiento correspondien-
tes a valores del Tesoro estadounidense: la primera al 22 de mayo de 1981; la segunda
al 29 de septiembre de 1989, y la tercera al 20 de mayo de 2013.
Observe que tanto la posición como la forma de las curvas de rendimiento se modifi-
can a lo largo del tiempo. La curva de rendimiento al 22 de mayo de 1981 indica que las
curva de rendimiento invertida tasas de interés a corto plazo en ese momento eran superiores a las tasas a largo plazo. Un
Curva de rendimiento con
simple vistazo a la figura evidencia por qué esta curva se describe como con pendiente
pendiente descendente; indica
que las tasas de interés a corto
descendente. En mayo de 1981 las tasas de interés fueron también bastante altas en com-
plazo por lo general son más paración con los estándares históricos, así que el nivel general de la curva de rendimiento
altas que las tasas de interés es alto. Históricamente, una curva de rendimiento con pendiente descendente, a la que a
a largo plazo. veces se le conoce como curva de rendimiento invertida, ocurre con poca frecuencia y
suele ser señal de que la economía está debilitándose. La mayoría de las recesiones esta-
curva de rendimiento normal
dounidenses se han visto precedidas por una curva de rendimiento invertida.
Curva de rendimiento con
pendiente ascendente; indica que
En términos generales, las tasas de interés a corto plazo son menores que las tasas
las tasas de interés a largo plazo de interés a largo plazo, tal como ocurrió el 20 de mayo de 2013. En otras palabras, la
por lo general son más altas que curva de rendimiento normal tiene una pendiente ascendente. En la figura 6.3 puede
las tasas de interés a corto plazo. observar que toda la curva de rendimiento de mayo de 2013 se ubica por debajo de las
FIGURA 6.3 18
Rendimiento al vencimiento
Curvas de rendimiento 16
del Tesoro 22 de mayo de 1981
14
Curvas de rendimiento
de valores del Tesoro 12
estadounidense: al 22 de 10
29 de septiembre de 1989
mayo de 1981; al 29
8
de septiembre de 1989, y
al 20 de mayo de 2013 6
20 de mayo de 2013
4
2
0
5 10 15 20 25 30
Tiempo hasta el vencimiento (años)
Fuentes: Datos del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Office of Domestic
Finance, Office of Debt Management.
otras dos. Esto quiere decir que en mayo de 2013 las tasas de interés fueron inusual-
mente bajas, en buena medida debido a que en aquel momento la economía estadouni-
dense todavía estaba recuperándose de una fuerte depresión y la Reserva Federal ejercía
presión a la baja sobre las tasas de interés, con la finalidad de estimular la economía.
curva de rendimiento plana Hay ocasiones en que se presenta una curva de rendimiento plana, similar a la del 29 de
Curva de rendimiento que indica septiembre de 1989. Cuando esto ocurre, significa sencillamente que las tasas no tienen
que las tasas de interés no varían gran variación a diferentes vencimientos.
mucho a diferentes fechas de
La forma de la curva de rendimiento puede afectar las decisiones financieras de la
vencimiento.
empresa. Un administrador financiero que enfrenta una curva de rendimiento con pen-
diente descendente, podría sentirse tentado a buscar más financiamiento barato a largo
plazo. Sin embargo, uno de los riesgos que implica seguir esta estrategia es que las tasas de
interés podrían desplomarse en el futuro, de manera que las tasas a largo plazo que hoy
parecen baratas mañana podrían resultar más o menos onerosas. De la misma forma,
cuando la curva de rendimiento tiene pendiente ascendente, el administrador podría creer
que es inteligente usar financiamiento más barato a corto plazo, lo cual tiene sus propios
riesgos. Las empresas que acostumbran solicitar préstamos a corto plazo se exponen a
que sus costos se eleven si las tasas de interés suben. Todavía más serio es el riesgo de que
la compañía sea incapaz de refinanciar un préstamo a corto plazo cuando éste llegue a su
vencimiento. Diversos factores influyen en la elección de la vigencia de un préstamo, pero
la forma de la curva de rendimiento es algo que los administradores deben considerar al
tomar decisiones sobre la conveniencia de solicitar préstamos a corto o a largo plazos.
Los hechos hablan

El rendimiento de los bonos alcanza bajas históricas
E l 25 de julio de 2012, los rendimientos de las notas a 10 años y los bonos a 30 años del
Tesoro de Estados Unidos alcanzaron las bajas más importantes de todos los tiempos, con
1.43 y 2.46 por ciento, respectivamente. Aquéllas fueron buenas noticias para el mercado de
bienes raíces, dado que muchas tasas hipotecarias están vinculadas a las tasas de los valores
del Tesoro. Por ejemplo, la tasa hipotecaria tradicional a 30 años suele estar relacionada con el
rendimiento de las notas del Tesoro a 10 años. En vista de que las tasas hipotecarias estaban más
bajas que nunca, los compradores potenciales tuvieron mayor posibilidad de adquirir casas de
más valor, y quienes ya eran propietarios pudieron refinanciar sus préstamos pendientes, reducir
sus pagos hipotecarios mensuales y conservar más dinero para gastarlo en otras cosas. Este tipo
de actividad es precisamente la que esperaba estimular la Reserva Federal al mantener bajas las
tasas de interés durante la recuperación económica.
Teorías de la estructura temporal

Son tres las teorías a las que suele hacerse referencia cuando se trata de explicar la
forma general de la curva de rendimiento: la teoría de las expectativas, la teoría de
la preferencia de liquidez y la teoría de segmentación del mercado.
Teoría de las expectativas Una de las teorías sobre la estructura temporal de las
teoría de las expectativas tasas de interés, la teoría de las expectativas, sugiere que la curva de rendimiento re-
Teoría que afirma que la curva fleja las expectativas que tienen los inversionistas respecto de las futuras tasas de inte-
de rendimiento refleja las rés. De acuerdo con esta teoría, cuando los inversionistas esperan que las tasas de in-
expectativas de los inversionistas
terés a corto plazo aumenten en el futuro (quizá debido a que consideran que la
sobre las tasas de interés futuras;
una expectativa de tasas de
inflación se elevará), las tasas actuales a largo plazo serán más altas que las tasas ac-
interés creciente da como tuales a corto plazo, y la curva de rendimiento tendrá una pendiente ascendente. Cabe
resultado una curva de decir lo contrario cuando los inversionistas esperan que las tasas a corto plazo se re-
rendimiento con una pendiente duzcan: las tasas actuales a corto plazo serán más altas que las tasas actuales a largo
ascendente, mientras que una plazo, y la curva de rendimiento se invertirá.
expectativa de tasas de interés Para comprender la teoría de las expectativas, considere el ejemplo siguiente.
decreciente da como resultado
Imagine que la curva de rendimiento es plana. La tasa sobre una nota del Tesoro a un
una curva de rendimiento
con una pendiente descendente.
año es de 4 por ciento, lo mismo que la tasa sobre una nota a dos años. Ahora bien,
piense en un inversionista que cuenta con dinero para invertir en un instrumento de
bajo riesgo a dos años. El inversionista tiene dos opciones. En primer lugar, podría
adquirir la nota del Tesoro a dos años y recibir un total de 8 por ciento (dejando de
lado la capitalización) transcurrido ese tiempo. En segundo, podría invertir en la nota
del Tesoro a un año, con lo cual ganaría 4 por ciento, y luego, cuando ésta llegue a su
vencimiento, reinvertir su dinero en otra nota del Tesoro a un año. Si el inversionista
quiere maximizar su rendimiento esperado, la decisión entre la primera y segunda
opciones dependerá de si espera que las tasas de interés aumenten, bajen o se manten-
gan sin cambio durante el año siguiente.
Si el inversionista cree que las tasas de interés aumentarán, deducirá que el rendi-
miento de la nota del Tesoro a un año será mayor a 4 por ciento el año siguiente (es
decir, mayor que la tasa sobre la nota del Tesoro a un año que está vigente en la ac-
tualidad). Digamos que el inversionista considera que la tasa de interés sobre la nota
a un año será de 5 por ciento el año próximo. Si su pronóstico es que las tasas de in-
terés se elevarán, su rendimiento esperado será mayor al optar por la segunda alterna-
tiva: comprar hoy la nota del Tesoro a un año (que le paga 4 por ciento) y reinvertir
en un nuevo valor que le pague 5 por ciento el año siguiente. De acuerdo con sus ex-
pectativas, transcurridos dos años el inversionista obtendría un interés de más o me-
nos 9 por ciento (sin tomar en cuenta la capitalización), mientras que invirtiendo en
el bono a dos años sólo ganaría 8 por ciento.
Si la tasa actual a un año es de 4 por ciento y los inversionistas esperan, en térmi-
nos generales, que la tasa aumente a 5 por ciento el año siguiente, ¿de cuánto tendría
que ser hoy la tasa de la nota del Tesoro a dos años para seguir siendo competitiva?
De 4.5 por ciento. Un inversionista que comprara este valor y lo conservara por dos
años esperaría ganar un interés aproximado de 9 por ciento (una vez más, sin tomar
en cuenta la capitalización), es decir, el mismo rendimiento esperado que tendría al
invertir en dos bonos consecutivos a un año. En otras palabras, si los inversionistas
esperan que las tasas de interés aumenten, la tasa actual a dos años debe ser mayor
que la tasa actual a un año; esto a su vez significa que la curva de rendimiento debe
tener una pendiente ascendente.
Ejemplo 6.2  Imagine que hoy en día una nota del Tesoro a cinco años ofrece un rendimiento anual de
3 por ciento. Los inversionistas creen que las tasas de interés se reducirán y que dentro
de cinco años la tasa de la nota del Tesoro a cinco años será de 2.5 por ciento. De
acuerdo con la teoría de las expectativas, ¿cuál es el rendimiento que tendría que ofre-
cer hoy una nota del Tesoro a 10 años? ¿Qué implicaciones tiene esto sobre la pen-
diente de la curva de rendimiento?
Piense en un inversionista que compra una nota a cinco años y planea reinvertir en
otra igual más adelante. Considerando un horizonte de inversión de 10 años, este inver-
sionista espera ganar más o menos 27.5 por ciento, sin tomar en cuenta la capitaliza-
ción (esto es, 3 por ciento anual durante los primeros cinco años y 2.5 por ciento anual
por los siguientes cinco). Para competir con ese rendimiento, un bono a 10 años podría
ofrecer hoy una tasa de 2.75 por ciento anual. Es decir, un bono que pague 2.75 por
ciento por cada uno de los próximos 10 años, produce el mismo rendimiento total de
2.75 por ciento que, de acuerdo con las expectativas, produciría una serie de dos notas
a cinco años. Por lo tanto, la tasa actual a cinco años es de 3 por ciento, y la tasa actual a
10 años es de 2.75 por ciento; la curva de rendimiento tiene una pendiente descendente.
Teoría de la preferencia de liquidez Las curvas de rendimiento casi siempre tie-

nen pendiente ascendente; de acuerdo con la teoría de las expectativas, esto significa
que los inversionistas esperan que las tasas de interés aumenten. Otra explicación
teoría de la preferencia para la pendiente ascendente típica nos la ofrece la teoría de la preferencia de liqui-
de liquidez dez. De acuerdo con ella, con todos los demás factores sin cambio, en términos gene-
Teoría que sugiere que las tasas rales los inversionistas prefieren comprar valores a corto plazo, mientras que los emi-
a largo plazo son generalmente sores prefieren vender valores a largo plazo. Para los primeros, los valores a corto
más altas que las tasas a corto plazo son atractivos debido a que tienen gran liquidez y sus precios no son particular-
plazo (aquí, la curva de
mente volátiles.1 Por lo tanto, los inversionistas aceptarán tasas un poco más bajas
rendimiento tiene una pendiente
ascendente), puesto que los in-
sobre los bonos a corto plazo porque éstos son menos riesgosos que los bonos a largo
versionistas perciben que las plazo. Por el contrario, cuando las empresas o los gobiernos quieren congelar sus
inversiones a corto plazo son costos de endeudamiento por un largo periodo a través de la venta de bonos a largo
más líquidas y menos riesgosas plazo, éstos tienen que ofrecer altas tasas para atraer a los inversionistas y motivarlos
que las inversiones a largo plazo. a dejar de lado los valores a corto plazo que prefieren. Los prestatarios están dispues-
Los prestatarios deben ofrecer tos a pagar tasas un poco más altas, porque la deuda a largo plazo les permite elimi-
tasas más altas sobre los bonos nar o reducir el riesgo de no poder refinanciar las deudas a corto plazo cuando éstas
a largo plazo para alejar a los llegan a su vencimiento. Además, el endeudamiento a largo plazo reduce también la
inversionistas de su preferencia
incertidumbre sobre los futuros costos de contraer nuevos préstamos.
por los valores a corto plazo.
teoría de la segmentación
Teoría de la segmentación del mercado La teoría de la segmentación del mercado
del mercado sugiere que el mercado de los préstamos está totalmente segmentado según los plazos de
Teoría que sugiere que el vencimiento, y que la oferta y la demanda de préstamos dentro de cada segmento deter-
mercado de los préstamos está minan la tasa de interés vigente en él. En otras palabras, el equilibrio entre proveedores y
segmentado según el plazo de solicitantes de fondos a corto plazo —como préstamos temporales para empresas— de-
vencimiento, y que la oferta y termina las tasas de interés a corto plazo vigentes, mientras que el equilibrio entre provee-
la demanda de los préstamos dores y solicitantes de fondos a largo plazo —como créditos de bienes raíces— determina
dentro de cada segmento las tasas de interés a largo plazo vigentes. La pendiente de la curva de rendimiento estará
determinan su tasa de interés determinada por la relación general que exista entre las tasas vigentes en cada segmento
vigente; la pendiente de la curva
de mercado. En términos simples, en comparación con el segmento a corto plazo del mer-
de rendimiento está determinada
por la relación general entre las
cado de deuda, una curva de rendimiento con pendiente ascendente indica una mayor
tasas vigentes de cada segmento demanda en relación con la oferta de fondos en el segmento a largo plazo.
de mercado. Las tres teorías sobre la estructura temporal de las tasas de interés tienen su mérito.
A partir de su análisis podemos concluir que, en cualquier momento dado, la pendiente
de la curva de rendimiento se ve afectada por (1) las expectativas que se tengan respec-
to de la tasa de interés, (2) las preferencias de liquidez y (3) el equilibrio comparativo de
la oferta y la demanda en los segmentos de mercado a corto y largo plazos. Las curvas
de rendimiento con pendiente ascendente son resultado de la expectativa de tasas de
interés crecientes, preferencias por préstamos con plazos de vencimiento más cortos
entre los prestatarios, y una mayor oferta de préstamos a corto plazo que a largo plazo
en relación con la demanda. Las condiciones opuestas producirían una curva de rendi-
miento con pendiente descendente. En cualquier momento dado, la interacción entre
estas tres fuerzas determina la pendiente que prevalece en la curva de rendimiento.
1. Más adelante en este capítulo se demuestra que los instrumentos de deuda con plazos de vencimiento más prolongados
tienen mayor sensibilidad al cambio de las tasas de interés en el mercado. Para un cambio determinado en las tasas del
mercado, el precio o el valor de las deudas a largo plazo sufrirán una modificación más significativa (a la alza y a la baja)
que el precio o el valor de las deudas con plazos de vencimiento más cortos.
PRIMAS DE RIESGO: CARACTERíSTICAS DEL EMISOR Y DE LA EMISIÓN

Hasta el momento hemos venido considerando únicamente valores sin riesgo emiti-
dos por el Tesoro de Estados Unidos. A continuación volveremos a ocuparnos de la
prima de riesgo y de los activos relacionados con emisiones de riesgo sin respaldo del
Tesoro. Recuerde la ecuación 6.1:
i1 = i* + PI + PR1
4243 23
tasa sin prima de
riesgo, TSR riesgo
Esto significa que la tasa de interés nominal del valor 1 (i1) es igual a la tasa sin riesgo,
consistente en la tasa de interés real (i*) más la prima por el riesgo de inflación (PI),
más la prima de riesgo (PR1). La prima de riesgo varía de acuerdo con el emisor espe-
cífico y con las características de la emisión.
Ejemplo 6.3  Las tasas de interés nominal sobre varias clases de valores a largo plazo fueron las
siguientes en mayo de 2013:
Valor Tasa de interés nominal

Bonos del Tesoro de EU (promedio) 3.18%
Bonos corporativos (clasificación por riesgo):
Alta calidad (Aaa-Aa) 3.94%
Calidad media (A-Baa) 4.76%
Especulativos (Ba-C) 5.46%
Tomando en cuenta que los bonos del Tesoro estadounidense representan valores sin
riesgo a largo plazo, para calcular la prima de riesgo de los demás instrumentos sólo
tendríamos que restar la tasa sin riesgo, 3.18%, de cada tasa nominal (o rendimiento):
Valor Prima de riesgo

Bonos corporativos (clasificación por riesgo):
Alta calidad (Aaa-Aa) 3.94% 2 3.18% 5 0.76%
Calidad media (A-Baa) 4.76% 2 3.18% 5 1.58%
Especulativos (Ba-C) 5.46% 2 3.18% 5 2.28%
Estas primas de riesgo reflejan diferentes riesgos relativos al emisor y a la emisión.

Las emisiones corporativas con calificación más baja (especulativas) tienen una
prima de riesgo más alta que las emisiones con calificación superior (las de calidad
alta y media); por otro lado, la prima de riesgo es la compensación que los inversio-
nistas demandan por afrontar el mayor riesgo de incumplimiento implícito en los
bonos de calidad inferior.
La prima de riesgo consiste en diversos componentes relacionados con el emisor

y la emisión, incluyendo el riesgo comercial, el riesgo financiero, el riesgo de la tasa
de interés, el riesgo de liquidez y el riesgo fiscal, así como los riesgos exclusivamente
referentes a la deuda —riesgo de incumplimiento, riesgo de vencimiento y riesgo
por condiciones contractuales—, mismos que se describen brevemente en la tabla
6.1. En general, las primas de riesgo más altas y por consiguiente los rendimientos
más elevados, son resultado de los valores emitidos por empresas con un alto riesgo
de incumplimiento, así como de plazos de vencimiento más largos y de condiciones
contractuales desfavorables.
T AB L A 6. 1 Componentes de la prima de riesgo con relación específica a la deuda
Componente Descripción
Riesgo de La posibilidad de que el emisor de la deuda no pague, de acuerdo con lo
incumplimiento programado, el interés o el principal prometido por contrato. Entre mayor
es la incertidumbre respecto de la capacidad del prestatario para cumplir
dichos pagos, más alta es la prima de riesgo. Las altas clasificaciones de los
bonos reflejan un bajo riesgo de incumplimiento, y las clasificaciones bajas
reflejan un elevado riesgo de incumplimiento.
Riesgo de Se refiere al hecho que entre más largo es el plazo de vencimiento mayor es el
vencimiento cambio que experimentará el valor en respuesta a un cambio determinado en
las tasas de interés. Si las tasas de interés sobre valores con niveles de riesgo
similares tienen un incremento repentino, los precios de los bonos a largo plazo
se reducirán en una proporción mayor que los precios de los bonos a corto
plazo, y viceversa.a
Riesgo Se refiere a las condiciones que suelen incluirse en un convenio de endeuda-
por condiciones miento o en la emisión de acciones. Algunas de dichas especificaciones reducen
contractuales el riesgo, pero otras podrían aumentarlo. Por ejemplo, una condición que tiende
a permitir que el emisor de un bono lo retire antes de su vencimiento bajo tér-
minos favorables, aumenta el riesgo de dicho instrumento.
a
En este capítulo se presenta un análisis detallado de los efectos de las tasas de interés sobre el precio o el valor
de los bonos y de otros valores de ingreso fijo.
6–1 ¿Qué es la tasa de interés real? Establezca la diferencia entre ella y la tasa
de interés nominal para los bonos del Tesoro estadounidense, un activo li-
bre de riesgo a tres meses.
6–2 ¿Qué es la estructura temporal de las tasas de interés y cómo se relaciona
con la curva de rendimiento?
6–3 Tomando en consideración una clase de valores con niveles de riesgo simi-
lar, ¿qué refleja cada una de las siguientes curvas de rendimiento respecto
de las tasas de interés: (a) con pendiente descendente; (b) con pendiente
ascendente, y (c) plana? ¿Cuál es la forma “normal” de la curva de rendi-
miento?
6–4 Describa brevemente las siguientes teorías de la forma general de la curva
de rendimiento: (a) teoría de las expectativas; (b) teoría de la preferencia de
liquidez, y (c) teoría de la segmentación del mercado.
6–5 Enliste y describa brevemente los componentes del riesgo potencial referen-
tes al emisor y a la emisión que forman parte de la prima de riesgo. ¿Cuáles
de ellos son riesgos exclusivamente relacionados con la deuda?
OA 2 OA 3 6.2 Bonos corporativos

Un bono corporativo es un instrumento de deuda a largo plazo, que indica que una
corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de dinero y promete reembol-
bono corporativo
Instrumento de deuda a largo sarla en el futuro en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son emi-
plazo, que indica que una tidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años, y con un valor a la par —o
corporación ha solicitado en valor nominal— de 1,000 dólares. La tasa cupón sobre un bono representa el porcen-
préstamo cierta cantidad de taje del valor a la par que se pagará anualmente, por lo general en dos pagos semes-
dinero, y promete reembolsarla trales por el mismo monto, a manera de interés. Los tenedores de bonos, que son los
en el futuro en condiciones prestamistas, se ven beneficiados con la promesa de pagos semestrales de intereses y,
claramente definidas.
al llegar el vencimiento, con el reembolso del monto principal.
tasa cupón ASPECTOS LEGALES DE LOS BONOS CORPORATIVOS

Porcentaje del valor a la par
de un bono que se pagará Se requieren ciertos arreglos legales para proteger a los compradores de bonos. Los
anualmente como interés, por tenedores de este tipo de instrumento están amparados, principalmente, por las figu-
lo general en dos pagos ras del contrato y el fideicomiso.
semestrales iguales.
Contrato de emisión de bonos
contrato de emisión de bonos Un contrato de emisión de bonos es un documento legal que especifica tanto los dere-
Documento legal que especifica chos de los tenedores de bonos como las obligaciones de la corporación emisora de los
tanto los derechos de los mismos. El contrato incluye descripciones sobre la cantidad y la calendarización de to-
tenedores de bonos como las
dos los pagos de intereses y de capital, diversas disposiciones estándar y restrictivas, y
obligaciones de la corporación
emisora.
con frecuencia la exigencia de un fondo de amortización y de intereses de garantía. En
términos amplios, el prestatario debe (1) llevar registros contables satisfactorios de
acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), (2) presen-
tar estados financieros auditados periódicamente, (3) pagar los impuestos y otras obliga-
ciones a las fechas apropiadas y (4) conservar todas sus instalaciones en buen estado.
disposiciones estándar Disposiciones estándar Las disposiciones estándar de deuda incluidas en el con-
de deuda trato de emisión de bonos, especifican ciertas prácticas de registro contable y otras re-
Disposiciones en un contrato de lativas al manejo empresarial de índole general que el emisor de los bonos debe seguir.
emisión de bonos que especifican
ciertas prácticas de registro y de Disposiciones restrictivas Los contratos de emisión de bonos también suelen
negocios en general que debe incluir ciertos convenios restrictivos que ponen un límite operativo y financiero al
seguir el emisor de bonos;
prestatario. Estas disposiciones contribuyen a salvaguardar al tenedor del bono de los
normalmente no representan una
carga en un negocio sólido desde
incrementos que pudieran presentarse en el riesgo del prestatario. Sin ellos, el presta-
el punto de vista financiero. tario podría aumentar el riesgo de la empresa sin tener que pagar un interés más alto
para compensarlo.
convenios restrictivos Los convenios restrictivos más comunes se enfocan en lo siguiente:
Disposiciones en un contrato de
emisión de bonos que establecen 1. Exigir un nivel mínimo de liquidez para garantizar que no habrá incumplimiento
los límites operativos y en el reembolso del préstamo.
financieros del prestatario. 2. Prohibir la venta de las cuentas por cobrar para generar efectivo. La venta de
este activo podría ocasionar un déficit de efectivo en el largo plazo si lo recau-
dado se utiliza para pagar las obligaciones actuales.
3. Imponer restricciones de activos fijos. El prestatario debe mantener un nivel es-
pecífico de activos fijos para garantizar su capacidad de reembolsar el valor de
los bonos.
4. Limitar la solicitud de préstamos subsecuentes. Podría prohibirse la contrata-
ción de deuda adicional a largo plazo, o demandarse que cualquier nueva deuda
subordinación se subordine al empréstito original. El término subordinación se refiere al hecho
En un contrato de emisión de que los acreedores subsecuentes están de acuerdo en esperar hasta que todas las
bonos, cláusula que establece reclamaciones de la deuda primaria sean satisfechas
que todos los acreedores
5. Limitar los pagos de dividendos anuales en efectivo de la empresa a un porcen-
subsiguientes están de acuerdo
en esperar hasta que se cubran
taje o a un monto específicos.
todas las reclamaciones de la A veces se incluyen otros convenios restrictivos en los contratos de emisión de bonos.
deuda prioritaria.
El quebrantamiento de cualquier disposición estándar o restrictiva por parte del
prestatario otorga a los tenedores de los bonos el derecho de exigir el reembolso in-
mediato de la deuda. Por lo general, los tenedores de bonos evalúan cualquier viola-
ción para determinar si puede poner en riesgo la liquidación del préstamo. Con base
en ello podrían decidirse por exigir su reembolso inmediato, seguir con el préstamo o
modificar los términos del contrato de emisión de bonos.
requisito de fondo de
amortización
Requisito de fondo de amortización Otra disposición restrictiva común es un
Disposición restrictiva incluida
con frecuencia en un contrato de
requisito de fondo de amortización. Su objetivo es facilitar el retiro sistemático de
emisión de bonos, que facilita el los bonos antes de su vencimiento. Para cumplir con este requerimiento, la corpora-
retiro sistemático de los mismos ción realiza pagos semestrales o anuales que se utilizan para retirar los bonos me-
antes de su vencimiento. diante su readquisición en el mercado.
Prenda de garantía El contrato de emisión de bonos identifica cualquier colate-

ral capaz de responder por el bono, y especifica cuál será su mantenimiento. La pro-
tección del colateral del bono es fundamental para garantizar la seguridad de una
emisión de este tipo de instrumento.
Fideicomisario
fideicomisario Un fideicomisario funge como tercera parte en un contrato de emisión de bonos. El fi-
Individuo, corporación o deicomisario puede ser un individuo, una corporación o (más frecuentemente) el depar-
departamento fiduciario de un tamento fiduciario de un banco comercial. El fideicomisario recibe un pago a cambio de
banco comercial al que se le actuar como “guardián” a favor de los tenedores de bonos y emprender acciones es-
paga para que actúe como pecíficas para proteger sus intereses si se quebrantan las condiciones estipuladas en el
tercera parte en un contrato contrato de emisión.
de emisión de bonos y tome
medidas específicas a favor de
los tenedores de bonos si se COSTO DE LOS BONOS PARA EL EMISOR
violan los términos del contrato. El costo del financiamiento a partir de bonos suele ser mayor de lo que el emisor ten-
dría que pagar al solicitar un préstamo a corto plazo. Los principales factores que
afectan el costo, que es la tasa de interés pagada por el emisor del bono, son el plazo
de vencimiento del instrumento, la magnitud de la oferta, el riesgo del emisor y el
costo básico del dinero.
Impacto del plazo de vencimiento del bono
Como se señaló en la sección 6.1, en términos generales la deuda a largo plazo paga
tasas de interés más altas que la deuda a corto plazo. En un sentido práctico, entre
más largo sea el plazo de vencimiento de un bono, menor precisión se tendrá al pre-
decir las futuras tasas de interés y, por lo tanto, mayor será el riesgo de que los tene-
dores renuncien a la oportunidad de prestar dinero a una tasa más elevada. Por otro
lado, entre más amplia sea la vigencia del instrumento, mayor será la posibilidad de
que el emisor caiga en incumplimiento.
Impacto de la magnitud de la oferta
El tamaño de la oferta de bonos también afecta el costo del interés por la adquisición
de un préstamo, pero por el contrario: los costos por flotación y administración del
bono por unidad monetaria prestada, tienden a disminuir a mayor tamaño de la
oferta. Por otro lado, el riesgo para los tenedores podría incrementarse, debido a que
las ofertas más grandes implican un mayor riesgo de incumplimiento.
Impacto del riesgo del emisor
Entre mayor es el riesgo de incumplimiento del emisor, más alta es la tasa de interés.
Parte de este riesgo puede reducirse mediante la inclusión de las disposiciones restric-
tivas apropiadas en el contrato de emisión de bonos. Por supuesto, los tenedores de
bonos deben ser compensados con mayores rendimientos a cambio de asumir un
riesgo más elevado. Es frecuente que los compradores de bonos se apoyen en las cla-
sificaciones de este tipo de instrumentos (tema del que hablaremos más adelante) para
determinar el riesgo general del emisor.
Impacto del costo del dinero
El costo del dinero en el mercado de capitales constituye la base para determinar la
tasa cupón de un bono. En general, se utiliza la tasa sobre los valores del Tesoro de
Estados Unidos con igual plazo de vencimiento como costo del dinero de menor
riesgo. A esa tasa básica se le suma una prima de riesgo (de la cual hablamos antes en
este mismo capítulo) que refleja los factores mencionados previamente (plazo de ven-
cimiento, magnitud de la oferta y riesgo del emisor).
CARACTERíSTICAS GENERALES DE UNA EMISIÓN DE BONOS

Tres características que suelen incluirse en la emisión de bonos corporativos son la opción
de conversión, la opción de rescate anticipado y las garantías (warrants) de compra de
acciones. Estas características proporcionan al emisor o al adquiriente ciertas oportunida-
des de reemplazar o retirar el bono, o complementarlo con algún tipo de emisión de valor.
opción de conversión Los bonos convertibles ofrecen una opción de conversión que permite a sus tenedo-
Característica de los bonos res cambiar cada bono por un número de acciones comunes establecido. Los tenedores
convertibles, que permite a sus de bonos sólo aprovechan esta opción cuando el precio de mercado de las acciones es tal
tenedores cambiar cada bono
que la conversión les brindará alguna utilidad. La inclusión de la opción de conversión
por un número establecido de
acciones comunes. por parte del emisor reduce el costo de interés y genera una conversión automática de
bonos a acciones si el precio futuro de las mismas es evidente.
opción de rescate anticipado La opción de rescate anticipado se incluye en casi todas las emisiones de bonos
Opción incluida en casi todas las corporativos. Su propósito es dar oportunidad al emisor de readquirir los bonos antes
emisiones de bonos corporativos, de su vencimiento. El precio de rescate es el precio establecido al que los bonos pueden
que da al emisor la oportunidad
volver a adquirirse antes de su vencimiento. Hay ocasiones en que la opción de recate
de volver a adquirir los bonos
antes de su vencimiento a un
anticipado puede ejercerse únicamente durante un periodo determinado. Como regla,
precio de rescate establecido. el precio de rescate es superior al valor a la par del bono por un monto equivalente al
interés de un año. Por ejemplo, un bono de 1,000 dólares con una tasa cupón de 10
precio de rescate por ciento sería rescatable por más o menos 1,100 dólares [$1,000 + (10% * $1,000)].
Precio establecido al que un bono Al monto por el que el precio de rescate excede el valor a la par de un bono se le llama
se puede volver a adquirir, por
prima de rescate. Esta prima compensa a los tenedores de bonos por el hecho de ver-
medio de la opción de rescate
anticipado, antes de su
se privados de los mismos antes de su vencimiento; desde la perspectiva del emisor,
vencimiento. representa el costo de hacer un rescate anticipado de los bonos.
La opción de rescate anticipado permite que el emisor recupere un bono en circu-
prima de rescate lación cuando las tasas de interés bajan y les interesa emitir un nuevo bono a una menor
Monto por el que el precio de tasa de interés. Cuando las tasas de interés aumentan, el privilegio de rescate anticipado
rescate de un bono excede su
no se ejerce, excepto quizá si la finalidad es cumplir el requisito de fondo de amortiza-
valor a la par.
ción. Por supuesto, para poder vender un bono con opción de rescate anticipado,
el emisor debe pagar una tasa de interés más alta que si se tratara de un bono con el
mismo nivel de riesgo pero que no incluye dicha opción, esto para compensar a los te-
nedores por el riesgo de verse privados del instrumento antes de su vencimiento.
De vez en cuando los bonos incluyen garantías (o warrants) de compra de accio-
garantías (warrants) de nes, como atractivo adicional para los posibles compradores. Las garantías de com-
compra de acciones pra de acciones son instrumentos que dan a sus tenedores el derecho a adquirir cierto
Instrumentos que dan a sus número de acciones comunes del emisor, a un precio específico y durante un periodo
tenedores el derecho de adquirir determinado. Por lo general, la inclusión de este beneficio permite que el emisor pa-
cierto número de acciones
comunes del emisor a un precio
gue una tasa cupón un poco más baja de lo que se le exigiría normalmente.
específico y durante un periodo
determinado. RENDIMIENTOS DE LOS BONOS
El rendimiento o tasa de rendimiento sobre un bono suele utilizarse para evaluar el des-
empeño de ese tipo de instrumento a lo largo de un periodo determinado, por lo general
un año. Debido a que existen varias formas de medir el rendimiento de un bono, es im-
portante comprender las medidas más comunes. Entre ellas están (1) el rendimiento ac-
tual, (2) el rendimiento al vencimiento (RAV) y (3) el rendimiento al rescate (RAR). Cada
uno de estos rendimientos proporciona una medida única de la rentabilidad del bono.
rendimiento actual La medida de rendimiento más simple es el rendimiento actual, que es el pago de
Medida del rendimiento en intereses anual dividido entre el precio actual. Por ejemplo, un bono con valor a la
efectivo de un bono durante un par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 8 por ciento que actualmente se vende a 970
año; se calcula dividiendo el
dólares, tendría un rendimiento actual de 8.25 por ciento [(0.08 * $1,000) , $970].
pago del interés anual del bono
entre su precio actual.
Esta medida indica el rendimiento en efectivo que se obtiene en el año por el bono.
Sin embargo, dado que el rendimiento actual ignora cualquier cambio ocurrido en el
valor del bono, no evalúa el rendimiento total. Como veremos más adelante en este
capítulo, tanto el rendimiento al vencimiento como el rendimiento al rescate sirven
para medir el rendimiento total.
PRECIOS DE LOS BONOS

En vista de que casi todos los bonos corporativos son adquiridos y detentados por inver-
sionistas institucionales —como bancos, compañías de seguros y fondos de inversión— y
no por inversionistas individuales, los datos sobre su comercialización y precio no
siempre están a disposición de la gente. En la tabla 6.2 se incluyen algunos datos relati-
vos a los bonos de cinco empresas, denotadas con las letras A a E. Si revisamos la infor-
mación correspondiente al bono de la Compañía C, que aparece resaltada en la tabla,
veremos que el bono tiene una tasa cupón de 5.200 por ciento y un plazo de vencimiento
al 15 de enero de 2017. Estos datos identifican un bono especial emitido por la Compa-
ñía C. (La empresa podría tener varios bonos en circulación). El precio representa el
precio final al que se comercializó el bono a la fecha de la información.
T A B LA 6. 2 Datos sobre bonos seleccionados

Compañía Tasa cupón Vencimiento Precio Rendimiento (RAV)
A 4.125% 15 de nov. de 2014 998.521 4.28%
B 4.000 31 de oct. de 2039 94.007 4.54
C 5.200 15 de ene. de 2017 103.143 4.34
D 3.150 15 de ene. de 2020 95.140 3.96
E 3.850 14 de ene. de 2015 100.876 3.40
Aunque la mayoría de los bonos corporativos son emitidos con un valor a la par
o nominal de 1,000 dólares, el valor de todos ellos se cotiza como un porcentaje del
mismo. Un bono con valor a la par de 1,000 dólares cotizado con la cifra de 94.007
tiene un precio de 940.07 dólares (94.007% * $1,000). Los bonos corporativos se
cotizan en unidades monetarias y centavos (dólares y centavos, en este caso). Por lo
tanto, el precio del bono de la Compañía C, cotizado como 103.143, era de 1,031.43
dólares (es decir, 103.143% * $1,000).
La última columna de la tabla 6.2 representa el rendimiento al vencimiento
(RAV) del bono, que es la tasa de rendimiento anual compuesta que se obtendría so-
bre el bono si se le adquiriera y conservara hasta su vencimiento. (Más adelante en
este mismo capítulo hablaremos a detalle del RAV).
CALIFICACIONES DE LOS BONOS

Organismos independientes, como Moody’s, Fitch y Standard & Poor’s evalúan el
riesgo de las emisiones de bonos de cotización pública. Estas instancias derivan sus
calificaciones a partir de una razón financiera y del análisis de flujos de efectivo, con
el propósito de evaluar la probabilidad de pago de los intereses y el capital amparados
por el bono. En la tabla 6.3 se resumen dichas calificaciones. Vea la sección Enfoque
en la ética para conocer un análisis de los temas éticos relacionados con las agencias
encargadas de la calificación de los bonos.
Por lo general, existe una relación inversa entre la calidad de un bono y la tasa de
rendimiento que debe proporcionar a sus tenedores: los bonos de alta calidad (con
alta calificación) ofrecen rendimientos más bajos que los bonos de baja calidad (y
baja calificación), lo cual refleja la disyuntiva riesgo-rendimiento que enfrenta el pres-
tatario. Al considerar un financiamiento a partir de la emisión de bonos, el adminis-
trador financiero debe tomar en cuenta las calificaciones que éstos podrían obtener,
porque ellas afectan su facilidad de venta y su costo.
TIPOS COMUNES DE BONOS

Los bonos pueden clasificarse de distintas maneras. Aquí lo haremos en las categorías
obligaciones de bonos tradicionales (los tipos básicos que han existido desde hace tiempo) y los
obligaciones subordinadas
bonos contemporáneos (los tipos más nuevos e innovadores). En la tabla 6.4 se resu-
bonos de renta
bonos hipotecarios men los tipos de bonos tradicionales en términos de sus características clave y de
bonos de garantía colateral acuerdo con la prioridad de atención que debe darles el prestatario. Observe que los
certificados fiduciarios primeros tres tipos —obligaciones o debentures, obligaciones subordinadas y bonos de
de equipo renta— carecen de garantía, en tanto que los últimos tres —bonos hipotecarios, bonos
Vea la tabla 6.4 con garantía colateral y certificados fiduciarios de equipo— sí cuentan con ella.
¿Podemos confiar en las calificadoras de bonos?
en la práctica Moody’s Investors subprime. Estos organismos otorgaron a valores que estaban calificando? ¿Tal
Service, Standard algunos valores complejos calificaciones vez estaban demasiado influenciados por
& Poor’s y Fitch Ratings juegan un papel que no reflejaban el verdadero riesgo los emisores de los valores, quienes por
muy importante en los mercados financie- de las inversiones. Por ejemplo, ciertos mera coincidencia, también eran los
ros. Estos organismos de calificación valores respaldados con hipotecas, emiti- encargados de pagar las calificaciones?
crediticia evalúan y dan calificaciones a dos a prestatarios con mal historial credi- Aparentemente, al interior de estos orga-
los instrumentos de crédito (por ejemplo, ticio y sin comprobantes de ingresos, nismos no faltó quien se mostrara escép-
bonos). Históricamente, los bonos que recibieron muchas veces calificaciones tico respecto de las calificaciones otorga-
recibieron las calificaciones más elevadas de grado de inversión que implicaban das. En un intercambio de mensajes de
casi siempre fueron pagados, en tanto una probabilidad de incumplimiento casi correo electrónico que tuvo lugar en
que los bonos “chatarra”, especulativos nula. Sin embargo, cuando los precios diciembre de 2006 entre empleados
y con calificaciones más bajas experi- de las casas empezaron a bajar en de Standard & Poor’s, una empleada
mentaron tasas de incumplimiento bas- 2006, los valores respaldados con hipo- expresó: “Esperemos que todos seamos
tante más altas. Las calificaciones otorga- tecas riesgosas cayeron en incumplimiento, ricos y nos hayamos jubilado cuando
das por estas agencias tienen un impacto incluyendo muchas que habían obtenido esta casa de naipes se venga abajo”.
directo sobre los costos en que incurren calificación de grado de inversión.
las empresas al recaudar capital externo, No resulta del todo claro por qué
y sobre las evaluaciones que hacen los los organismos calificadores asignaron
inversionistas en torno de las inversiones calificaciones altas a esos valores.  ¿Qué problemas éticos podrían
de ingreso fijo. ¿Acaso creían que la compleja ingeniería emerger debido al hecho que las
En tiempos recientes, las instancias financiera podría crear valores con mismas empresas emisoras de
calificadoras de crédito se han vuelto ob- grado de inversión a partir de préstamos bonos son responsables de pagar
jeto de crítica debido al papel que des- hipotecarios riesgosos? ¿En realidad a los organismos calificadores
empeñaron en la crisis de las hipotecas comprendían las características de los para que evalúen sus bonos?
bonos con tasa cupón cero La tabla 6.5 (vea la página 244) describe las características clave de cinco tipos de
(o baja) bonos contemporáneos: los bonos con tasa cupón cero (o baja), los bonos chatarra,
bonos chatarra los bonos a tasa flotante, los títulos a tasa flotante y los bonos con opción de reven-
bonos a tasa flotante ta. Estos bonos pueden contar o no con garantía. En años recientes, las cambiantes
títulos a tasa flotante condiciones del mercado de capitales y las preferencias de los inversionistas, han es-
bonos con opción de reventa
timulado otras innovaciones en el financiamiento con bonos, y lo más probable es
Vea la tabla 6.5.
que sigan haciéndolo.
T AB L A 6. 3 Calificaciones de bonos de Moddy’s y Standard & Poor’s

Moody’s Interpretación Standard & Poor’s Interpretación
Aaa Primera calidad AAA Grado de inversión
Aa Alta calificación AA
A Grado medio alto A
Baa Grado medio BBB
Ba Grado medio bajo BB Especulativo
o especulativo B
B Especulativo
Caa De casi especulativo a en CCC
Ca incumplimiento o cerca de él CC
C Grado más bajo C Bono de renta
D En incumplimiento
Nota: Algunas calificaciones podrían modificarse para evidenciar su situación relativa dentro de una categoría principal
de calificación; por ejemplo, Moody’s emplea modificadores numéricos (1, 2, 3), y Standard & Poor’s usa signos de (+)
y de menos (-).
Fuentes: Moody’s Investors Service, Inc., and Standard & Poor’s Corporation.
T A BLA 6 . 4 Tipos de bonos tradicionales: características y prioridad de atención del prestatario

Tipo de bono Características Prioridad de atención del prestatario
Bonos sin garantía

Obligaciones Bonos sin garantía que sólo pueden emitir las empresas con El derecho a pago es el mismo que en el caso de
(debentures) buen historial crediticio. Por lo general, los bonos conver- cualquier acreedor general. Podría haber otros
tibles son debentures. bonos sin garantía subordinados a ellas.
Obligaciones El derecho a pago que amparan sólo se satisface cuando se El derecho a pago es el mismo de un acreedor
subordinadas ha cubierto la totalidad de las obligaciones (prioritarias) general, pero no tan apremiante como el corres-
que se tienen con otros acreedores. pondiente a una deuda prioritaria.
Bonos de renta Sólo se exige pago de intereses cuando hay ganancias El derecho a pago es el mismo de un acreedor
disponibles. Suelen ser emitidos para financiar la general. Aunque el pago de intereses no se cubra,
reorganización de una empresa que cayó en bancarrota. no se consideran en incumplimiento porque son
contingentes exclusivamente cuando hay ganancias
disponibles.
Bonos con garantía
Bonos Garantizados con bienes raíces o edificaciones. El derecho a pago se cubre con el producto de la
hipotecarios venta de los activos hipotecados; de quedar un saldo
pendiente, el prestamista se convierte en un acreedor
general. El derecho a pago de la primera hipoteca
debe cubrirse por completo antes de distribuir las
ganancias a los tenedores de una segunda hipoteca,
y así sucesivamente. Es posible emitir varias hipote-
cas con el mismo colateral.
Bonos con Garantizados con acciones y (o) bonos propiedad del emi- El derecho a pago se cubre con el producto de la
garantía sor. El valor del colateral suele ser entre 25 y 35 por ciento venta del colateral de acciones o bonos; de quedar
colateral superior al valor del bono. algún saldo, el prestamista se convierte en un
acreedor general.
Certificados Utilizados para financiar “material rodante” como avio- El derecho a pago se cubre con la venta del activo; si
fiduciarios nes, camiones, barcos, carros de ferrocarril. Un fideicomi- esto no satisface por completo la deuda pendiente,
de equipo sario compra el activo con fondos recaudados mediante la los prestamistas de certificados fiduciarios se con-
venta de certificados fiduciarios, y luego se lo arrienda vierten en acreedores generales.
a la empresa; una vez cubierto el último pago de arrenda-
miento programado, la compañía recibe la titularidad del
activo. Se trata de un tipo de arrendamiento.
EMISIONES INTERNACIONALES DE BONOS

Las empresas y los gobiernos contraen préstamos internacionales mediante la emisión
de bonos en dos mercados financieros principales: el mercado de eurobonos y el mer-
cado internacional de bonos. Ambos permiten que los prestatarios obtengan rápida-
mente grandes cantidades de financiamiento con deuda a largo plazo, en la divisa de
su elección y con condiciones flexibles de reembolso.
eurobono El eurobono es emitido por un prestatario internacional y vendido a inversionis-
Bono emitido por un prestatario tas de países cuyas monedas son distintas de la divisa en la que se ha denominado el
internacional y vendido a bono. Un ejemplo es el bono denominado en dólares emitido por una corporación
inversionistas de países con
estadounidense y vendido a los inversionistas belgas. A partir de la fundación del
monedas distintas a la moneda
de denominación del bono.
mercado de eurobonos en la década de 1960 y hasta mediados de la década de 1980,
las corporaciones estadounidenses “de primera línea” constituyeron la categoría más
grande de emisores de eurobonos. Algunas de esas empresas fueron capaces de obte-
ner préstamos en ese mercado con tasas de interés por debajo de las que pagaba el
gobierno de Estados Unidos por los bonos del Tesoro. A medida que el mercado ma-
duraba, los emisores tuvieron mayor oportunidad de elegir la divisa en la que querían
recibir los créditos, y los prestatarios europeos y japoneses ocuparon las posiciones
prominentes. En los años más recientes, el mercado de eurobonos se ha vuelto bas-
tante más equilibrado en términos de la mezcla de prestatarios, el volumen total emi-
tido y la divisa de denominación.
T A BLA 6 . 5 Características de los tipos de bonos contemporáneos

Tipo de bono Característicasa
Bonos con tasa cupón cero Emitidos con una tasa de interés (establecida) cupón nula o muy baja, y vendidos con un gran descuento
(o baja) respecto de su valor a la par. Una parte significativa (o la totalidad) del rendimiento del inversionista
proviene de ganancias en el valor (es decir, del valor a la par menos el precio de compra). Por lo general
es rescatable al valor a la par.
Bonos chatarra Deuda calificada con Ba o menos por Moody’s, o con BB o menos por Standard & Poor’s. Utilizados
comúnmente por las empresas en rápido crecimiento para obtener el capital necesario, casi siempre
en la forma de fusiones financieras o adquisiciones. Son bonos de alto riesgo y elevado rendimiento,
muchas veces con entre 2 y 3 por ciento más que la deuda corporativa de máxima calidad.
Bonos a tasa flotante La tasa de interés establecida se ajusta periódicamente dentro de límites determinados, en respuesta a
cambios en el mercado de dinero especificado o en las tasas del mercado de capitales. Son populares
cuando la inflación futura y las tasas de interés son inciertas. Tienden a venderse por un precio cercano
a su valor a la par, gracias al ajuste automático ante las cambiantes condiciones del mercado. Algunas
emisiones ofrecen rescate a la par a solicitud de su tenedor.
Títulos a tasa flotante Plazos de vencimiento cortos, por lo general de entre uno y cinco años, que pueden ser renovados por
un periodo similar a solicitud de sus tenedores. Son similares a los bonos a tasa flotante. Una emisión
podría constar de una serie de títulos a tres años, renovables hasta por un periodo de 15; cada tres años
los títulos pueden prorrogarse por otros tres, a una nueva tasa competitiva con las tasas de interés
vigentes en el mercado al momento de la renovación.
Bonos con opción de reventa Bonos que pueden ser rescatados por su valor a la par (por lo general, $1,000) a solicitud de sus tenedo-
res, ya sea en fechas específicas posteriores a la fecha de emisión y en periodos de uno a cinco años a
partir de entonces, o cuando la empresa emprende acciones específicas, como ser sujeto de adquisición,
adquirir a otra compañía, o emitir una gran cantidad de deuda adicional. A cambio de conceder el
derecho de “reclamar el bono” en momentos específicos o cuando la empresa emprende ciertas acciones,
el rendimiento del bono es menor que el de un bono sin opción de reventa.
a
El derecho a cobro de los prestamistas (es decir, de los tenedores de los bonos) contra los emisores de cada uno de estos tipos de bonos, varía dependiendo
de sus demás características. Cada uno de ellos puede contar o no con garantía.
bono extranjero En contraste, un bono extranjero es emitido por una corporación o un gobierno
Bono emitido por una extranjeros, está denominado en la divisa nacional del inversionista y se vende en el
corporación o gobierno mercado local. Un bono denominado en francos suizos y que es vendido en Suiza por
extranjero, denominado en
una empresa estadounidense es un ejemplo de bono extranjero. Los tres mercados
moneda del país inversionista
más grandes de bonos extranjeros son Japón, Suiza y Estados Unidos.
nacional de éste.
6–6 ¿Cuáles son los plazos de vencimiento, las denominaciones y los pagos de
intereses típicos de un bono corporativo? ¿Qué mecanismos protegen a sus
tenedores?
6–7 Establezca la diferencia entre las disposiciones estándar de deuda y los con-
venios restrictivos incluidos en un contrato de emisión de bonos. ¿A qué
consecuencias se ve expuesto el emisor del bono si quebranta cualquiera
de las restricciones estipuladas?
6–8 ¿Cuál es el costo del financiamiento a través de bonos que suele relacio-
narse con el costo de la solicitud de préstamos a corto plazo? Además del
plazo de vencimiento del bono, ¿qué otros factores de importancia afectan
su costo para el emisor?
6–9 ¿Qué es la opción de conversión? ¿La opción de rescate anticipado? ¿Qué
son las garantías (warrants) de compra de acciones?
6–10 ¿Qué es el rendimiento actual de un bono? ¿Cómo se cotizan los precios
de los bonos? ¿Cómo se califican los bonos y por qué?
6–11 Compare las características básicas de los eurobonos y los bonos extran-
jeros.
OA 4 6.3 Fundamentos de valuación

valuación La valuación es el proceso que vincula el riesgo y el rendimiento para determinar el
Proceso que relaciona el riesgo valor de un activo. Se trata de un proceso relativamente simple que puede aplicarse a
y el rendimiento para determinar las corrientes esperadas de beneficios a partir de bonos, acciones, propiedades de
el valor de un activo.
renta, pozos petroleros, etc. Para determinar el valor que tiene un activo en un mo-
mento dado, el administrador financiero emplea las técnicas del valor tiempo del di-
nero que presentamos en el capítulo 5, así como los conceptos de riesgo y rendimiento
que desarrollaremos en el capítulo 8.
DATOS CLAVE
En el proceso de valuación intervienen tres datos clave: (1) los flujos de efectivo (ren-
dimientos), (2) el tiempo y (3) una medida del riesgo, que determina el rendimiento
requerido. A continuación se describe cada uno de ellos.
Flujos de efectivo (rendimientos)

El valor de cualquier activo depende del flujo o flujos de efectivo que se espera que
generará a lo largo del periodo de tenencia. Para generar valor, no es preciso que el
activo proporcione un flujo de efectivo anual; es suficiente con que genere un flujo de
efectivo intermitente, o incluso un flujo de efectivo único en el periodo.
Ejemplo de finanzas personales 6.4 Celia Sargent quiere calcular el valor de tres activos en los que

está considerando invertir: acciones comunes de Michaels En-
terprises, participación en un pozo petrolero, y una pintura original de un artista
muy famoso. El flujo de efectivo generado por cada una de las opciones se presenta a
continuación:
Acciones de Michaels Enterprises Celia espera recibir dividendos en efectivo de
300 dólares anuales, indefinidamente.
Pozo petrolero Celia espera recibir un flujo de efectivo de 2,000 dólares al término
del año 1, de 4,000 al término del año 2 y de 10,000 al término del año 4; en ese
momento el pozo será vendido.
Pintura original Celia espera poder vender la pintura dentro de 5 años, por
un monto de 85,000 dólares.
Con estos cálculos de flujo de efectivo, Celia ha dado el primer paso del proceso de
determinar el valor de cada uno de los activos.
Tiempo
Además de calcular los flujos de efectivo, debemos conocer el tiempo en que éstos
ocurrirán.2 Por ejemplo, Celia espera tener flujos de efectivo por 2,000, 4,000 y
10,000 dólares generados por el pozo petrolero al término de los años 1, 2 y 4, res-
pectivamente. La combinación del flujo de efectivo y el momento en que ocurre define
por completo el rendimiento esperado a partir del activo.
2. Aunque los flujos de efectivo pueden ocurrir en cualquier momento del año, por costumbre y conveniencia en términos
de cálculo, asumiremos que se presentan al término del año, a menos que estipulemos específicamente otras condiciones.
Riesgo y rendimiento requerido

El nivel de riesgo asociado a un flujo de efectivo determinado puede afectar su valor de
forma significativa. En general, entre mayor es el riesgo (o la incertidumbre) de un flujo
de efectivo, menor es su valor. Este mayor riesgo puede incorporarse en el análisis de
valuación utilizando un rendimiento requerido o una tasa de descuento más grandes.
Entre más elevado es el riesgo, mayor es el rendimiento requerido, y viceversa.
Ejemplo de finanzas personales 6.5  Volvamos con Celia y su proceso de valuación de la pintura ori-
ginal; consideremos dos escenarios:
Escenario 1: certidumbre Una galería de arte muy importante ha firmado un
contrato que la compromete a comprar la pintura dentro de 5 años, por un precio
de 85,000 dólares. En vista de que el contrato implica una situación segura, Celia
considera que este activo es algo así como “dinero en el banco”. Por consiguiente,
cuando calcule el valor de la pintura usará la tasa libre de riesgo vigente, de 3 por
ciento, como rendimiento requerido.
Escenario 2: riesgo alto Los valores de las pinturas originales del artista en cues-
tión han tenido grandes fluctuaciones durante los últimos 10 años. Aunque Celia
espera poder vender la obra por 85,000 dólares, es consciente de que dentro de 5
años el precio de venta podría oscilar entre 30,000 y 140,000 dólares. Tomando
en cuenta el elevado nivel de incertidumbre que rodea el valor de la pintura, Celia
considera que un rendimiento requerido de 15 por ciento sería apropiado.
Estos dos cálculos del rendimiento requerido adecuado ilustran la relación que hay
entre la tasa y el riesgo. También resulta evidente la naturaleza subjetiva que suele
caracterizar a este tipo de cálculos.
MODELO BÁSICO DE VALUACIÓN

Expuesto en términos sencillos, el valor de cualquier activo es el valor presente de
todos los flujos de efectivo futuros que se espera serán generados por él a lo largo del
periodo relevante. El periodo puede ser de cualquier extensión, incluso indefinido.
Por lo tanto, el valor de un activo se determina al restar los flujos de efectivo espera-
dos de su valor presente, empleando el rendimiento requerido proporcional al riesgo
del activo como tasa de descuento apropiada. Utilizando las técnicas de valor pre-
sente que explicamos en el capítulo 5, podemos expresar el valor de cualquier activo
en el tiempo cero, V0, como
FE1 FE1
V0 = p + FEn
1 + 2 + (6.4)
(1 + i) (1 + i) (1 + i)n
donde
V0 = valor del activo en el tiempo cero
FE1 = flujo de efectivo esperado al término del año t
i = rendimiento requerido apropiado (tasa de descuento)
n = periodo relevante
Podemos usar la ecuación 6.4 para determinar el valor de cualquier activo.
Ejemplo de finanzas personales 6.6  Celia Sargent emplea la ecuación 6.4 para calcular el valor de
cada activo. Para determinar el valor de las acciones de Michaels
Enterprises utiliza la ecuación 5.7 (página 181), según la cual el valor presente de
una perpetuidad es igual al pago anual dividido entre el rendimiento requerido.
En el caso de las acciones Michaels, el flujo de efectivo anual es de 300 dólares, y

Celia decide que una tasa de descuento de 12 por ciento es adecuada para esta inver-
sión. Por lo tanto, su cálculo del valor de las acciones de Michaels Enterprises es
$300 , 0.12 = $2,500
A continuación, Celia determina el valor de la inversión en el pozo petrolero, que
considera la más riesgosa de las tres alternativas. Utilizando un rendimiento reque-
rido de 20 por ciento, Celia estima que el valor del pozo petrolero es
$2,000 $4,000 $10,000
1 + 2 + = $9,266.98
(1 + 0.20) (1 + 0.20) (1 + 0.20)4
Por último, Celia calcula el valor de la pintura descontando al 15 por ciento el
pago único de 85,000 dólares que espera recibir dentro de 5 años:
$85,000 , (1 + 0.15)5 = $42,260.02
Observe que, sin importar el patrón del flujo de efectivo esperado a partir del
activo, la ecuación básica puede utilizarse para determinar su valor.
6–12 ¿Por qué es importante que los administradores financieros entiendan el
proceso de valuación?
6–13 ¿Cuáles son los tres datos clave que intervienen en el proceso de valuación?
6–14 ¿El proceso de valuación es aplicable únicamente a los activos que generan
un flujo de efectivo anual? Explique.
6–15 Defina y especifique la ecuación general para calcular el valor de cualquier
activo, V0.
OA 5 OA 6 6.4 Valuación de bonos

La ecuación básica de valuación puede adaptarse para utilizarla en la determinación
del valor de instrumentos específicos: bonos, acciones comunes y acciones preferen-
tes. En este capítulo nos ocuparemos de la valuación de bonos; en el capítulo 7 abor-
daremos la valuación de acciones comunes y preferentes.
CARACTERíSTICAS BÁSICAS DE LOS BONOS

Como se señaló previamente en este mismo capítulo, los bonos son instrumentos de
deuda a largo plazo, utilizados por empresas y gobiernos para recaudar grandes su-
mas de dinero proveniente por lo general de un grupo diverso de prestamistas. Casi
todos los bonos corporativos pagan intereses semestrales a una tasa cupón, tienen un
plazo de vencimiento inicial de entre 10 y 30 años, y un valor a la par o nominal de
1,000 dólares, el cual debe reembolsarse al vencimiento.
Ejemplo 6.7  Mills Company, una gran empresa contratista que atiende al sector militar, emitió el
1 de enero de 2014 un bono a 10 años, con tasa cupón de 10 por ciento y valor a la
par de 1,000 dólares, que paga intereses anualmente. Los inversionistas que compren
este bono recibirán el derecho contractual a dos flujos de efectivo: (1) 100 dólares por
concepto de intereses anuales (tasa cupón de 10% * valor a la par de $1,000), distri-
buidos al término de cada año, y (2) el valor a la par de 1,000 dólares al término del
décimo año.
Utilizaremos los datos de la emisión de bonos de Mills para explicar los fundamentos
de la valuación de bonos.
FUNDAMENTOS DE LA VALUACIÓN DE BONOS

El valor de un bono es el valor presente de los pagos que su emisor está contractual-
mente obligado a realizar desde el momento de su adquisición y hasta su vencimiento.
El modelo básico para determinar el valor, B0, de un bono está dado por
n 1 1
B0 = I * c  t d+M*c d (6.5)
t=1 (1 + rr) (1 + rr)n
donde
B0 = valor del bono en el tiempo cero
I = interés anual pagado en unidades monetarias
n = número de años hasta el vencimiento
M = valor a la par en unidades monetarias
rr = rendimiento requerido sobre el bono
Podemos calcular el valor del bono utilizando la ecuación 6.5 y una calculadora fi-
nanciera o una hoja de cálculo.
Ejemplo de finanzas personales 6.8  Tim Sánchez quiere determinar el valor actual del bono de
Mills Company. Suponiendo que el interés sobre el bono emitido
por Mills Company se paga anualmente y que el rendimiento requerido es igual a la
tasa cupón del bono, I = $100, rr = 10%, M = $1,000 y n = 10 años.
Las operaciones involucradas en la determinación del valor del bono se ilustran
gráficamente en la siguiente línea de tiempo.
Línea de tiempo de la valuación Fin de año

de un bono (emitido el 1 de 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
enero de 2014 por Mills
Company con una tasa cupón $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $1,000
de 10%, plazo de vencimiento
a 10 años, valor a la par de
$1,000, pago anual de intereses
y con tasa de rendimiento
requerido de 10%).
$ 614.46
385.54
B0 = $1,000.00
Solución con calculadora Utilizando la información de Mills Company que se mues-

Datos Función
tra en la imagen de la izquierda, podrá determinar que el valor del bono es exacta-
10 N
mente de 1,000 dólares. Observe que el valor calculado del bono es igual a su valor
10 I
a la par, lo cual ocurrirá siempre que el rendimiento requerido sea igual a la tasa
100 PMT
cupón.3
1000 VF
CPT Solución con hoja de cálculo El valor del bono emitido por Mills Company también
VP
Solución
1,000 A B
1 VALUACIÓN DE UN BONO ANUAL
2 Valor a la par $1,000
3 Tasa de interés cupón 10%
4 Pago anual de intereses $100
5 Tasa de rendimiento requerido 10%
6 Número de años hasta el vencimiento 10
7 Valor el bono –$1,000.00
La fórmula introducida en la celda B7 es =VA(B3,B6,B4,B2,0).
En la celda B7 aparece un signo de menos debido a que el
precio del bono representa un costo para el inversionista.
COMPORTAMIENTO DEL VALOR DE LOS BONOS

En la práctica, el valor de un bono en el mercado rara vez es igual a su valor a la par.
Como puede ver en los datos de bonos seleccionados (tabla 6.2, página 241), los pre-
cios de estos instrumentos suelen diferir de sus valores a la par de 100 (100 por ciento
a la par, o $1,000). Algunos bonos son valuados por debajo de su valor a la par (pre-
cio actual inferior a 100), y otros por arriba de él (precio actual superior a 100).
Además del paso del tiempo, son diversas las fuerzas económicas que tienden a afec-
tar el valor. Aunque esas fuerzas exteriores quedan por completo fuera del control de
los emisores de bonos y de los inversionistas, es útil comprender el impacto que tanto
el rendimiento requerido como el tiempo hasta el vencimiento tienen sobre el valor de
los bonos.
Rendimientos requeridos y valores de los bonos

Siempre que el rendimiento requerido sobre un bono difiera de su tasa cupón, el valor
del bono será distinto de su valor a la par. Es muy probable que el rendimiento reque-
rido difiera de la tasa cupón, ya sea debido (1) a que las condiciones económicas han
cambiado desde la emisión del bono, provocando una modificación en el costo de los
fondos; o (2) a que el nivel de riesgo que enfrenta la empresa ha cambiado. El incre-
mento en el costo de los fondos o en el nivel de riesgo aumentará el rendimiento re-
querido; la disminución en el costo de los fondos o en el nivel de riesgo reducirá el
rendimiento requerido.
3. Observe que, en vista de que los bonos pagan intereses por periodos vencidos, los precios a los que se cotizan y comer-
cializan reflejan su valor más cualquier interés devengado. Por ejemplo, un bono con valor a la par de 1,000 dólares, tasa
cupón de 10 por ciento que paga intereses semestralmente y tiene un valor calculado de 900 dólares, pagaría intereses de
50 dólares al final de cada periodo de seis meses. Si en este momento han transcurrido tres meses desde el inicio del pe-
riodo de intereses, se devengarían tres sextos del interés de 50 dólares, es decir, 25 dólares (3/6 * $50). Por consiguiente, el
bono se cotizaría a 925 dólares: su valor de 900 dólares más el interés devengado por 25 dólares. Por conveniencia, a lo
largo de este libro los valores de los bonos siempre serán mencionados como si se hubieran calculado al inicio del periodo
de intereses, con lo cual se evita la necesidad de considerar el interés devengado.
descuento Independientemente de cuál sea la causa exacta, lo importante es la relación que

Cantidad por la que un bono hay entre el rendimiento requerido y la tasa cupón: cuando el rendimiento requerido
se vende a un valor menor es mayor que la tasa cupón, el valor del bono, B0, será inferior a su valor a la par, M.
que su valor a la par.
En este caso, se dice que el bono se vende con un descuento equivalente a M - B0.
Cuando el rendimiento requerido es menor que la tasa cupón, el valor del bono será
mayor que su valor a la par. En tal situación, se dice que el bono se vende con una
prima prima equivalente a B0 - M.
Monto por el que un bono se
vende a un valor que sobrepasa
su valor a la par.
Ejemplo 6.9  En el ejemplo previo se mostró que cuando el rendimiento requerido es igual a la tasa
cupón, el valor del bono es el mismo que su valor a la par de $1,000. Si el rendi-
miento requerido sobre el mismo bono se incrementara a 12 por ciento o se redujera
a 8 por ciento, su valor en cada caso podría determinarse mediante la ecuación 6.5,
o como se explica a continuación.
Solución con calculadora Utilizando los datos que se indican en las figuras de la iz-
Datos Función
quierda para cada uno de los rendimientos requeridos, encontrará que el valor del
10 N
bono es inferior o superior a su valor a la par. En el caso del rendimiento requerido
12 I
de 12 por ciento, el bono se vendería con un descuento de 113.00 dólares (valor a la
100 PMT
par de $1,000 - valor de $887). Con el rendimiento requerido de 8 por ciento, el
1000 VF
bono se vendería con una prima de 134.20 dólares (valor de $1,134.20 - valor a la
CPT par de $1,000). Los resultados de estos cálculos para los valores del bono emitido
VP por Mills Company se resumen en la tabla 6.6, y se ilustran gráficamente en la figura
Solución 6.4. La relación inversa entre el valor del bono y su rendimiento requerido es evi-
887.00 dente en dicha figura.
Solución con hoja de cálculo Los valores del bono de Mills Company con rendimien-
tos requeridos de 12 y 8 por ciento también se pueden calcular como se muestra en la
Datos Función
siguiente hoja de cálculo de Excel. Una vez que la misma haya sido configurada, po-
10 N
drá emplearla para comparar el valor de los bonos con cualquiera de los dos rendi-
8 I
mientos requeridos con sólo cambiar la información.
100 PMT
1000 VF
CPT
VP
A B C
Solución
1,134.20 1 VALUACIÓN DE UN BONO ANUAL
2 Valor a la par $1,000 $1,000
3 Tasa cupón 10% 10%
4 Monto del pago anual de intereses $100 $100
5 Tasa de rendimiento requerido 12% 8%
6 Número de años al vencimiento 10 10
7 Valor del bono –$887.00 –$1,134.20
La fórmula introducida en la celda B7 es =VA(B5,B6,B4,B2,0).
Observe que el bono se comercializa con un descuento (es decir, por
debajo de su valor a la par), porque su tasa cupón es menor
que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.
La fórmula introducida en la celda C7 es =VA(C5,C6,C4,C2,0).

Observe que el bono se comercializa con una prima (es decir, por
arriba de su valor a la par), debido a que su tasa cupón es mayor
que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.
Valores de bonos con distintos rendimientos requeridos

(bono emitido por Mills Company el 1 de enero de 2014,
T A B L A 6. 6
con tasa cupón de 10%, plazo de vencimiento a 10 años,
valor a la par de $1,000, pago anual de intereses)
Rendimiento requerido, rr Valor del bono, B0 Estatus
12% $ 887.00 Descuento

10 1,000.00 Valor a la par
8 1,134.20 Prima
FIGURA 6.4
Valores de un bono y 1,400
rendimientos requeridos
Valor de mercado del bono, B0 ($)
Valores de un bono y
rendimientos requeridos
(bono emitido por Mills
1,200
Company el 1 de enero
de 2014, con tasa cupón de Prima 1,134
10%, plazo de vencimiento
a 10 años, valor a la par
de $1,000, pago anual de Valor a la par 1,000
intereses)
Descuento 887
800
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Rendimiento requerido, rr (%)
Tiempo al vencimiento y valores de los bonos

Siempre que el rendimiento requerido es distinto de la tasa cupón, la cantidad de
tiempo al vencimiento afecta el valor del bono. Un factor adicional es si los rendi-
mientos requeridos son constantes o cambian durante la vida del bono.
Rendimientos requeridos constantes Cuando el rendimiento requerido es dife-

rente de la tasa cupón y es constante hasta el vencimiento, el valor del bono se
aproximará a su valor a la par a medida que se acerque la fecha de vencimiento.
(Por supuesto, cuando el rendimiento requerido es igual que la tasa cupón, el valor
del bono se mantendrá en el valor a la par hasta el vencimiento).
Ejemplo 6.10  La figura 6.5 ilustra el comportamiento de los valores del bono que calculamos antes
y que se presentaron en la tabla 6.6 tomando como ejemplo el bono de Mills Com-
pany con tasa cupón de 10 por ciento, que paga interés anual y tiene un plazo de
vencimiento a 10 años. Suponemos que cada uno de los tres rendimientos requeridos
FIGURA 6.5
Valor de mercado del bono, B0 ($)

Tiempo al vencimiento
y valores de los bonos Bono con prima, rendimiento
Relación entre el tiempo al 1,134 requerido, rr = 8%
1,115
vencimiento, los rendimientos
requeridos los valores de los
1,052
bonos (bono emitido por Mills Bono con valor a la par, rendimiento requerido, rr = 10%
Company el 1 de enero 1,000 M
de 2014, con tasa cupón de 952
10%, plazo de vencimiento
901
a 10 años, valor a la par 887
de $1,000, pago anual de
intereses). Bono con descuento, rendimiento
requerido, rr = 12%
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Tiempo al vencimiento (años)
—12, 10 y 8 por ciento— se mantienen constantes durante los 10 años que transcu-
rren hasta el vencimiento del bono. En los casos de rendimiento requerido de 12 y 8
por ciento, el valor del bono se aproxima y, finalmente, iguala al vencimiento el va-
lor a la par de $1,000, a medida que el descuento (a 12 por ciento) o la prima (a 8 por
ciento) van disminuyendo.
Rendimientos requeridos inestables La posibilidad de que las tasas de interés se

modifiquen y por lo tanto cambien el rendimiento requerido y el valor del bono,
riesgo de la tasa de interés se conoce como riesgo de la tasa de interés.4 Por lo general, a los tenedores de bonos
Posibilidad de que las tasas de les preocupa más el aumento de las tasas de interés, porque el incremento de las mis-
interés cambien y de que, por lo mas y del rendimiento requerido que conlleva, provoca la disminución del valor del
tanto, modifiquen el rendimiento
bono. Entre menor es el tiempo que falta para el vencimiento, menos sensible resulta
requerido y el valor del bono.
Las tasas de interés crecientes,
el valor del mercado ante un cambio determinado en el rendimiento requerido. En
que disminuyen los valores otras palabras, los plazos de vencimiento cortos tienen un menor riesgo de la tasa de
de los bonos, generan una interés que los plazos largos, cuando todos los demás factores (tasa cupón, valor a la
gran inquietud. par y frecuencia del pago de intereses) son los mismos. Esta aseveración es congruente
con el concepto de valor tiempo: en comparación con los valores presentes de los flu-
jos de efectivo a largo plazo, los valores presentes de los flujos de efectivo a corto
plazo se modifican mucho menos en respuesta a un cambio determinado en la tasa
de descuento (rendimiento requerido).
Ejemplo 6.11  El efecto de los rendimientos requeridos inestables sobre los bonos con diferentes plazos
de vencimiento puede ilustrarse utilizando como ejemplo el bono de Mills Company y la
figura 6.5. Si el rendimiento requerido aumenta de 10 a 12 por ciento cuando el bono
está a 8 años de su vencimiento (vea la línea punteada en la marca de 8 años), el valor
del bono disminuye de $1,000 a $901, es decir, 9.9 por ciento. Si el mismo cambio en el
rendimiento requerido ocurriera cuando el bono estuviera a sólo 3 años de su venci-
miento (vea la línea punteada en la marca de 3 años), el valor del bono se reduciría a
$952, es decir, únicamente 4.8 por ciento. Respuestas de tipo similar pueden verse en el
caso de un cambio en el valor del bono asociado con disminuciones en los rendimientos
4. La duración constituye una medida más confiable de la respuesta de un bono ante cambios en la tasa de interés. La duración
mide la sensibilidad de los precios de un bono frente a las tasas de interés cambiantes. Se trata de una estadística que incorpora
tanto la tasa de interés (tasa cupón) como el tiempo al vencimiento. La duración es sencillamente un promedio ponderado del
vencimiento de los valores presentes de todos los flujos de efectivo contractuales a ser pagados por el bono. La duración se
establece en años, así que el valor de un bono con una duración de 5 años disminuirá 5 por ciento si las tasas de interés aumen-
tan 1 por ciento, o se incrementará 5 por ciento si las tasas de interés se reducen 1 por ciento.
requeridos. Entre más corto es el tiempo al vencimiento, menor es el impacto provocado

sobre el valor del bono por un cambio determinado en el rendimiento requerido.
RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO (RAV)

Cuando los inversionistas evalúan los bonos, suelen tomar en consideración el rendi-
miento al vencimiento (RAV), que es la tasa de rendimiento anual compuesta que se
gana sobre un valor de deuda adquirido en un día específico y conservado hasta su ven-
cimiento. (La medida da por sentado, por supuesto, que el emisor cumple debidamente
todos los pagos programados de intereses y de principal).5 El rendimiento al vencimiento
sobre un bono cuyo precio actual es igual a su valor a la par (es decir, B0 = M), siempre
será igual a la tasa cupón. Cuando el valor del bono difiere de su valor a la par, el rendi-
miento al vencimiento será distinto de la tasa cupón.
Suponiendo que la tasa de interés se paga anualmente, el rendimiento al vencimiento
sobre un bono puede determinarse resolviendo la ecuación 6.5 para rr. En otras palabras,
como el valor actual, el interés anual, el valor a la par y el número de años al vencimiento
son conocidos, sólo falta por determinar el rendimiento requerido. El rendimiento reque-
rido es el rendimiento del bono al vencimiento. El RAV puede calcularse usando una
calculadora financiera, una hoja de cálculo o a través del método de prueba y error.
La calculadora proporciona valores de RAV bastante precisos con muy poco esfuerzo.
Ejemplo de finanzas personales 6.12 Earl Washington quiere determinar el RAV del bono de Mills

Company. Actualmente el bono se vende a 1,080 dólares, tiene
una tasa cupón de 10 por ciento y un valor a la par de 1,000 dólares, paga intereses
cada año y tiene un plazo de vencimiento a 10 años.
Solución con calculadora Para calcular el rendimiento al vencimiento, la mayoría de
Datos Función
las calculadoras requiere que el valor presente (B0 en este caso) o los valores futuros
1080 VP
(I y M, en este caso) se especifiquen como números negativos. Así lo haremos en este
100 PMT
ejemplo. Empleando los datos que se muestran en la imagen de la izquierda, verá que
10 N
el RAV es de 8.766 por ciento.
1000 VF
CPT
Solución con hoja de cálculo El rendimiento al vencimiento del bono de Mills Com-
pany también puede calcularse como se muestra en la hoja de cálculo de Excel que
I
aparece en la página siguiente. En primer lugar, introduzca todos los flujos de efectivo
Solución
del bono. Tenga en cuenta que debe comenzar con el precio del bono como una salida
8.766
de efectivo (una cifra negativa). En otras palabras, un inversionista tiene que pagar por
adelantado el precio para recibir los flujos de efectivo durante los siguientes 10 años.
Luego, emplee la función tasa interna de retorno de Excel. Esta función calcula la tasa
de descuento que iguala a cero el valor presente de una serie de flujos de efectivo. En
este caso, cuando el valor presente de todos los flujos de efectivo es cero, el valor pre-
sente de las entradas de efectivo (de intereses y de capital) es igual al valor presente de
las salidas de efectivo (el precio inicial del bono). En otras palabras, la función tasa in-
terna de retorno nos da el RAV del bono, la tasa de descuento que iguala el precio del
bono con el valor presente de sus flujos de efectivo.
Como los pagos de intereses del bono típico conforman una corriente de anualida-
des, usted puede simplificar todavía más el trabajo necesario para obtener su rendi-
miento al vencimiento con Excel. La segunda hoja de cálculo de la página siguiente
muestra cómo utilizar la función TASA del programa para determinar el rendimiento al
vencimiento de un bono.
5. Muchos bonos tienen opción de rescate anticipado, lo cual implica que podrían no llegar a su vencimiento si el emisor,
después de un periodo específico, los reclama. Como pocas veces la característica de rescate anticipado puede ejercerse
antes de una fecha futura determinada, los inversionistas suelen calcular el rendimiento al rescate anticipado (RRA). El
rendimiento al rescate anticipado representa la tasa de rendimiento que ganan los inversionistas si compran un bono con
opción de rescate a un precio específico y lo conservan hasta que les es reclamado, momento en que reciben el precio de
rescate anticipado, que se establece por arriba del valor a la par del bono. Aquí nos enfocaremos exclusivamente en el
rendimiento al vencimiento, que es una medida más general.
A B
1 RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO
3 0 –$1,080
4 1 $100
5 2 $100
6 3 $100
7 4 $100
8 5 $100
9 6 $100
10 7 $100
11 8 $100
12 9 $100
13 10 $1,100
14 RAV 8.766%
La fórmula introducida en la celda B14 es =TIR(B3:B13)
A B
1 RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO
3 Tasa cupón 10.0%
4 Pagos de intereses por año 1
5 Pagos de intereses $100
6 Número de años al vencimiento 10
7 Valor actual del bono –$1,080
8 Rendimiento al vencimiento del bono 8.766%
La fórmula introducida en la celda B8 es =TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0).
INTERÉS SEMESTRAL Y VALORES DE LOS BONOS

El procedimiento utilizado para valuar los bonos que pagan intereses semestralmente,
es similar al que comentamos en el capítulo 5 para capitalizar los intereses con una
frecuencia superior a la anual, excepto que en este caso necesitamos determinar el
valor presente en lugar del valor futuro. Esto involucra los cambios siguientes:
1. Convertir el interés anual, I, a interés semestral, dividiendo I entre dos.
2. Convertir el número de años al vencimiento, n, al número de periodos de 6 me-
ses hasta el vencimiento, para lo cual multiplicamos n por dos.
3. Convertir de una tasa anual, rr, a una tasa semestral el rendimiento anual reque-
rido establecido (no el efectivo)6 para bonos con riesgo similar que también pa-
gan intereses semestrales, para lo cual dividimos rr entre dos.
6. Como comentamos en el capítulo 5, la tasa de interés efectiva anual, TEA, para la tasa de interés r, cuando se pagan
intereses semestrales (m = 2), puede determinarse utilizando la ecuación 5.10:
r 2
TEA = a1 + b - 1
2
Por ejemplo, un bono con un rendimiento requerido anual establecido, rr, de 12 por ciento, que paga intereses semestral-
mente, tendría una tasa efectiva anual de
0.12 2
TEA = a1 + b - 1 = (1.06)2 - 1 = 1.236 - 1 = 0.1236 = 12.36%
3
En vista de que casi todos los bonos pagan intereses semestrales a tasas semestrales equivalentes al 50 por ciento de la tasa
anual establecida, sus tasas efectivas anuales suelen ser más altas que sus tasas anuales establecidas.
Sustituyendo estos tres cambios en la ecuación 6.5, tenemos que
I 2n 1 1
B0 = * +M* (6.6)
2 £  rr § t
£ rr 2n §
t=1 a1 + b a1 + b
2 2
Ejemplo 6.13  Suponiendo que el bono de Mills Company paga intereses semestralmente y que el
rendimiento requerido establecido, rr, es de 12 por ciento para bonos con nivel de
riesgo similar que también pagan intereses semestrales, sustituimos los valores corres-
pondientes en la ecuación 6.6 para obtener
$100 20 1 1
B0 = * + $1,000 * = $885.30
2 £  a1 + 0.12 b
t=1
t
§ £
a1 +
0.12 20 §
b
2 2
Solución con calculadora Al utilizar una calculadora para determinar el valor del
Datos Función
bono cuando el interés se paga semestralmente, debemos duplicar el número de perio-
20 N
dos y dividir entre 2 tanto el rendimiento requerido anual establecido como el interés
6 I
anual. En el caso del bono de Mills Company, emplearíamos 20 periodos (2 * 10
50 PMT
años), un rendimiento requerido de 6 por ciento (12% , 2), y un pago de intereses de
1000 VF 50 dólares ($100 , 2). Empleando estos datos, encontrará que el valor del bono con
CPT interés semestral es de 885.30 dólares, como se muestra en la imagen de la izquierda.
VP
Solución con hoja de cálculo El valor del bono de Mills Company que paga intereses
Solución
semestralmente con un rendimiento requerido de 12 por ciento también puede calcu-
885.30
larse como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
A B
1 VALUACIÓN DE UN BONO CON PAGO SEMESTRAL
3 Tasa cupón 10%
4 Pagos de intereses al año 2
5 Monto del pago de intereses $50
6 Tasa de rendimiento requerido 12%
8 Valor del bono –$885.30
La fórmula introducida en la celda B8
es =VA(B6/B4,B7*B4,B5,B2,0). El signo de menos que aparece
antes de $885.30 en la celda B8 es resultado de que el precio
del bono representa un costo para el inversionista.
Comparando este resultado con el valor de 887.00 dólares que determinamos

antes para la capitalización anual, podemos ver que el valor del bono es menor
cuando los intereses se pagan semestralmente. Esta situación se presentará siempre
que el bono se venda con un descuento. En el caso de los bonos que se venden con una
prima, ocurrirá lo opuesto: el valor con pago semestral de intereses será mayor que
con un pago de intereses anual.
6–16 ¿Qué procedimiento se utiliza para determinar el valor de un bono que paga
intereses anuales? ¿Y para el que paga intereses semestrales?
6–17 ¿Qué relación entre el rendimiento requerido y la tasa cupón provocará que un
bono se venda con un descuento? ¿Y con una prima? ¿Y a su valor a la par?
6–18 Si el rendimiento requerido sobre un bono difiere de su tasa cupón, describa
el comportamiento del valor del bono con el paso del tiempo, a medida que
se acerca a su vencimiento.
6–19 ¿Qué preferiría si fuera un inversionista con aversión al riesgo: bonos con
plazos al vencimiento cortos o largos? ¿Por qué?
6–20 ¿Qué es el rendimiento al vencimiento (RAV) de un bono? Describa breve-
mente el uso de una calculadora financiera y el uso de una hoja de cálculo de
Excel para determinar el RAV.
Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
Las tasas de interés y los rendimientos requeridos engloban el costo real del dinero, las
expectativas inflacionarias y el riesgo del emisor y de la emisión. En conjunto, reflejan
el nivel de rendimiento requerido por los participantes en el mercado como compen-
sación por el riesgo percibido en un valor específico o en la inversión en algún activo.
Debido a que estos rendimientos se ven afectados por las expectativas económicas,
varían en función del tiempo, generalmente incrementándose cuando los plazos
de vencimiento son largos. La curva de rendimiento refleja tales expectativas del
mercado en cualquier momento determinado.
El valor de un activo puede determinarse calculando el valor presente de sus flu-
jos de efectivo futuros, para lo cual se emplea el rendimiento requerido como tasa
de descuento. Los bonos son los activos financieros más fáciles de valuar; tanto los
montos como el tiempo de sus flujos de efectivo están consignados en un contrato y
por lo tanto son conocidos con certeza (por lo menos en el caso de los bonos de alta
calificación). El administrador financiero necesita comprender cómo aplicar las téc-
nicas de valuación a los bonos, las acciones y los activos tangibles (tal como se de-
mostrará en los capítulos siguientes), para tomar decisiones consistentes con el obje-
tivo de maximización del precio de las acciones de la empresa.
REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

OA 1 Describir los fundamentos de la tasa de interés, su estructura temporal y las
primas de riesgo. El flujo de fondos entre ahorradores y prestatarios está regulado
por la tasa de interés o rendimiento requerido. En un mundo perfecto, sin inflación
y en donde imperara la certidumbre, solo habría un costo del dinero: la tasa de inte-
rés real. La tasa de interés nominal o actual es la suma de la tasa sin riesgo y de una
prima por riesgo, las cuales reflejan las características del emisor y de la emisión.
La tasa sin riesgo es la tasa de interés real más una prima por inflación.
Para cualquier clase de bonos con niveles similares de riesgo, la estructura tempo-
ral de las tasas de interés refleja la relación que existe entre la tasa de interés o tasa de
rendimiento y el tiempo que resta hasta el vencimiento. Las curvas de rendimiento
pueden presentar una pendiente descendente (invertida), ascendente (normal) o plana.
La teoría de las expectativas, la teoría de la preferencia de liquidez y la teoría de la seg-
mentación del mercado tratan de explicar la forma de la curva de rendimiento. Las
primas de riesgo para las emisiones de deuda que no están respaldadas por el Tesoro,
son resultado del riesgo comercial, el riesgo financiero, el riesgo de la tasa de interés,
el riesgo de liquidez, el riesgo fiscal, el riesgo de incumplimiento, el riesgo del venci-
miento y el riesgo de las disposiciones contractuales.
OA 2 Analizar los aspectos legales del financiamiento con bonos y el costo de los mis-
mos. Los bonos corporativos son instrumentos de deuda a largo plazo, que indican que
una corporación ha solicitado en préstamo una cantidad que se compromete a reembol-
sar en el futuro con base en condiciones claramente definidas. Casi todos los bonos son
emitidos con plazos de vencimiento de entre 10 y 30 años y un valor a la par de 1,000
dólares. El contrato de emisión de bonos, respaldado por un fideicomisario, establece
todas las condiciones de la emisión de bonos. En él se incluyen tanto las disposiciones
estándar de deuda como los convenios restrictivos, entre los cuales podría haber un
requisito de fondo de amortización o un interés de seguridad. Desde la perspectiva del
emisor, el costo de un bono depende de su plazo de vencimiento, de la magnitud de la
oferta, del riesgo que enfrenta y del costo básico del dinero.
OA 3 Explicar las características generales, los rendimientos, los precios, las califica-
ciones, los tipos más populares y la problemática internacional relativos a los bonos
corporativos. Una emisión de bonos podría incluir una opción de conversión, una op-
ción de retiro anticipado o una garantía de compra de opciones. El rendimiento o tasa
de rendimiento sobre un bono, puede medirse a partir de su rendimiento actual, de su
rendimiento al vencimiento (RAV) o de su rendimiento al retiro anticipado (RAR). Por
lo general, los precios de los bonos son reportados junto con su tasa cupón, su fecha
de vencimiento y su rendimiento al vencimiento (RAV). Las calificaciones de los bonos
son otorgadas por organismos independientes, e indican el riesgo de una emisión de
bonos. Existen varios tipos de bonos tradicionales y contemporáneos. Los eurobonos
y los bonos extranjeros permiten que las empresas y los gobiernos con buen historial
crediticio obtengan empréstitos internacionales por grandes montos.
OA 4 Comprender los datos clave y el modelo básico que se utilizan en el proceso de
valuación de los bonos. Entre los datos básicos que intervienen en el proceso de valua-
ción están los flujos de efectivo (rendimientos), el tiempo, el riesgo y el rendimiento re-
querido. El valor de cualquier activo es igual al valor presente de todos los flujos futu-
ros que se espera sean generados por éste durante el periodo relevante.
OA 5 Aplicar el modelo básico de valuación a los bonos, y describir el impacto que
tienen el rendimiento requerido y el plazo de vencimiento sobre el valor de los bonos.
El valor de un bono es el valor presente de sus pagos de intereses, más el valor pre-
sente de su valor a la par. La tasa de descuento utilizada para determinar el valor
del bono es el rendimiento requerido, mismo que puede diferir de la tasa cupón del
bono. Los bonos pueden venderse con un descuento, a su valor a la par o con una
prima, dependiendo de si el rendimiento requerido es mayor que, igual que o menor
que su tasa cupón. La cantidad de tiempo que resta hasta el vencimiento afecta el
valor de los bonos. El valor de un bono se aproximará a su valor a la par a medida
que se acerque su fecha de vencimiento. La posibilidad de que las tasas de interés se
modifiquen y en consecuencia modifiquen también el rendimiento requerido y el
valor del bono, se conoce como riesgo de la tasa de interés. Entre menor es el tiempo
que resta hasta el vencimiento del bono, menor sensibilidad presenta su valor de
mercado ante un cambio determinado en el rendimiento requerido.
OA 6 Explicar el concepto de rendimiento al vencimiento (RAV), cómo se calcula y
cuál es el procedimiento utilizado para valorar los bonos que pagan intereses semes-
tralmente. El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que obtienen los
inversionistas si compran un bono a un precio específico y lo conservan hasta su venci-
miento. El RAV puede calcularse con ayuda de una calculadora financiera o utilizando
una hoja de cálculo de Excel. El valor de los bonos que pagan intereses semestralmente
se determina empleando el mismo procedimiento que se utiliza para calcular el valor

de los bonos que pagan intereses anuales, excepto que los pagos de intereses equivalen
a la mitad que los pagos anuales, el número de periodos es el doble de los años que
restan para el vencimiento, y el rendimiento requerido es la mitad del rendimiento re-
querido anual establecido sobre bonos con un nivel de riesgo similar.

El texto introductorio habla de que en 2013 el gobierno estadounidense tenía una deuda
de más de 16,000 billones de dólares, en forma de bonos, documentos y letras del Te-
soro. Cada cierto tiempo, el Tesoro cambia la mezcla de valores que emite para financiar
la deuda del gobierno, emitiendo más letras que bonos, o viceversa.
a. Tomando en cuenta que en 2013 las tasas de interés a corto plazo eran de casi 0 por
ciento, imagine que el Tesoro decidió reemplazar las notas y los bonos con venci-
miento próximo por una emisión de nuevas letras del Tesoro, con la finalidad de
acortar el vencimiento promedio de la deuda de Estados Unidos. Analice las ventajas
y desventajas de esta estrategia.
b. El vencimiento promedio de la deuda pública respaldada por el Tesoro estadouni-
dense es de poco más de 5 años. Suponga que una nota del Tesoro a 5 años recién
emitida tiene una tasa cupón de 2 por ciento y se vende a su valor a la par. ¿Qué ocu-
rriría con el valor de este bono si la tasa de inflación tuviera un incremento de un
punto porcentual, ocasionando que el rendimiento al vencimiento de la nota a 5 años
se eleve a 3 por ciento poco después de su emisión?
c. Imagine que el valor en circulación “promedio” del Tesoro tiene las características
descritas en el inciso b. Si la deuda estadounidense total asciende a 16,000 billones de
dólares y un incremento de la inflación provoca que el rendimiento de los valores del
Tesoro aumente un punto porcentual, ¿en qué medida se reduciría el valor de mer-
cado de la deuda? ¿Qué sugiere esto respecto de los incentivos de los legisladores
para implementar políticas que pudieran ocasionar una inflación más alta?
OA 5 OA 6 AE6–1 Valuación de bonos Lahey Industries tiene en circulación un bono con valor a la par de
1,000 dólares y tasa cupón de 8 por ciento. Al bono le restan 12 años para su fecha
de vencimiento.
a. Si este instrumento paga intereses anuales, determine su valor cuando el rendimiento
requerido es (1) de 7 por ciento, (2) de 8 por ciento y (3) de 10 por ciento.
b. Indique, para cada uno de los casos señalados en el inciso a, si el bono se vende con
un descuento, con una prima o a su valor a la par.
c. Empleando el rendimiento requerido de 10 por ciento, determine el valor del bono
si paga intereses semestrales.
OA 3 OA 6 AE6–2 Rendimientos de los bonos Los bonos de Elliot Enterprises se venden actualmente a

1,150 dólares, tienen una tasa cupón de 11 por ciento y un valor a la par de 1,000 dóla-
res, pagan intereses anuales y tienen un plazo de vencimiento a 18 años.
a. Calcule el rendimiento actual de los bonos.
b. Calcule el rendimiento al vencimiento de los bonos.
c. Compare el RAV calculado en el inciso b con la tasa cupón de los bonos y con su
rendimiento actual (calculado en el inciso a). Use una comparación del precio actual
de los bonos y su valor a la par para explicar esas diferencias.
OA 1 E6–1 Hace poco, la tasa sin riesgo sobre letras del Tesoro era de 1.23 por ciento. Si la tasa de
interés real se calcula en 0.80 por ciento, ¿cuál es el nivel de inflación esperado?
OA 1 E6–2 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro, in-
cluyendo una estimación de la tasa de interés real en una fecha reciente.
Vencimiento Rendimiento
3 meses 1.41%
6 meses 1.71
2 años 2.68
3 años 3.01
5 años 3.70
10 años 4.51
30 años 5.25
a. Use la información para trazar una curva de rendimiento a la fecha.

b. Si la hipótesis de las expectativas es cierta, ¿aproximadamente qué tasa de rendimiento
esperan los inversionistas que pague una nota del Tesoro dentro de cinco años?
c. Si la hipótesis de las expectativas es cierta, ¿aproximadamente qué tasa de rendimiento
esperan los inversionistas que empiece a pagar un instrumento del Tesoro dentro de
dos años (ignorando la capitalización)?
d. Aunque la curva de rendimiento describa una pendiente ascendente en este problema,
¿es posible que los inversionistas no deban esperar un incremento de las tasas de inte-
rés? Explique.
OA 1 E6–3 En la tabla siguiente se muestran los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro,
incluyendo una estimación de la tasa de interés real, en una fecha reciente.
Vencimiento Rendimiento Tasa de interés real

3 meses 1.41% 0.80%
6 meses 1.71 0.80
2 años 2.68 0.80
3 años 3.01 0.80
5 años 3.70 0.80
10 años 4.51 0.80
30 años 5.25 0.80
Emplee la información de la tabla anterior para calcular la inflación esperada a cada

vencimiento.
OA 1 E6–4 Recientemente se pronosticó una tasa de inflación anual de 3.3 por ciento con base en
el índice de precios al consumidor (IPC). ¿Cómo podría ocurrir que una letra del Tesoro
tuviera una tasa de rendimiento real negativa durante el mismo periodo? ¿Cómo podría
ocurrir que tuviera una tasa de rendimiento real de cero? ¿Qué tasa de rendimiento real
mínima debería haber ganado la letra para cumplir el requerimiento de una tasa de ren-
dimiento real de 2 por ciento?
OA 1 E6–5 Calcule la prima de riesgo de cada una de los siguientes clases de valores a largo plazo,
suponiendo que el rendimiento al vencimiento (RAV) de los títulos de deuda del Tesoro
comparables es de 4.51 por ciento.
Calificación de la clase Tasa de interés nominal

AAA 5.12%
BBB 5.78
B 7.82
OA 4 E6–6 Usted cuenta con dos activos y debe calcular sus valores actuales con base en sus diferentes
corrientes de pago y en los rendimientos requeridos adecuados. El activo 1 tiene un rendi-
miento requerido de 15 por ciento y producirá una corriente de 500 dólares al término de
cada año, indefinidamente. El activo 2 tiene un rendimiento requerido de 10 por ciento y
generará un flujo de efectivo de 1,200 dólares al término del primer año, de 1,500 al tér-
mino del segundo año, y de 850 dólares al término del tercer año, que es el último.
OA 5 E6–7 Un bono con plazo de vencimiento a 5 años y una tasa cupón de 6 por ciento, tiene un va-
lor a la par (o nominal) de 20,000 dólares. El interés se paga anualmente. Si requiere un
rendimiento de 8 por ciento sobre este bono, ¿qué valor tiene el instrumento para usted?
OA 5 E6–8 Suponga que un bono del Tesoro a 5 años tiene una tasa cupón de 4.5 por ciento.
a. Dé ejemplos de las tasas de rendimiento requeridas que harían que el bono se venda
con un descuento, con una prima o por su valor a la par.
b. Si el valor a la par de este bono es de 10,000 dólares, calcule sus diferentes valores
tomando en cuenta las tasas requeridas que indicó en el inciso a.
Problemas
OA 1 P6–1 Conceptos básicos de las tasas de interés: la tasa de rendimiento real Carl Foster, un es-
tudiante que está haciendo prácticas profesionales en una empresa bancaria de inversión,
quiere averiguar cuál es la tasa de rendimiento real que los inversionistas esperan obtener
en el mercado actual. Para ello, se ha concentrado en la tasa que pagan las letras a tres
meses del Tesoro de Estados Unidos, y descubrió que es de 5.5 por ciento. Por lo tanto,
decidió utilizar la tasa de cambio del índice de precios al consumidor como aproxima-
ción a las expectativas inflacionarias de los inversionistas. Esa tasa anualizada se ubica
actualmente en 3 por ciento. Con base en la información que ha recopilado, ¿qué estima-
ción puede hacer Carl respecto de la tasa de rendimiento real?
OA 1 P6–2 Tasa de interés real Para calcular la tasa de interés real, la división financiera de
Mountain Banks —un importante conglomerado bancario— ha reunido los datos que
se resumen en la tabla siguiente. En vista de que hay una alta probabilidad de que una
A partir de la
aprobación de
En la actualidad la legislación fiscal
Monto de fondos Tasa de interés Tasa de interés Tasa de interés
suministrados/ requerida por los requerida por los requerida por los
demandados proveedores demandantes de demandantes
($ mil millones) de fondos fondos de fondos
$ 1 2% 7% 9%
5 3 6 8
10 4 4 7
20 6 3 6
50 7 2 4
100 9 1 3
nueva legislación fiscal sea aprobada muy pronto, también se incluye información que
refleja el probable impacto que tendría esa ley sobre la demanda de fondos. (Nota: la
ley propuesta no afectará el programa de oferta de fondos. Suponga un mundo per-
fecto en donde la inflación esperada es nula, en donde los proveedores y los solicitantes
de fondos no tienen preferencia de liquidez, y en donde hay certidumbre respecto de
todos los resultados).
a. Trace la curva de oferta y la curva de demanda de fondos, empleando para ello los
datos actuales. (Nota: a diferencia de las funciones que se presentan en la figura 6.1
de la página 229, las que aparezcan aquí no serán líneas rectas).
b. Utilizando su gráfica, etiquete y señale la tasa de interés real a partir de los datos
actuales.
c. Agregue a la gráfica trazada en el inciso a la nueva curva de demanda esperada ante
la aprobación de la ley.
d. ¿Cuál es la nueva tasa de interés real? Compare y analice este resultado a la luz del
análisis que realizó en el inciso b.
OA 1 P6–3 Tasas de interés nominal y real Zane Perelli cuenta actualmente con 100 dólares que
puede gastar en la compra de camisas con un costo unitario de 25 dólares. También
podría invertir los 100 dólares en un valor del Tesoro estadounidense sin riesgo, cuya
ganancia esperada tiene una tasa de interés nominal de 9 por ciento. Los principales
economistas han pronosticado, por consenso, una tasa de inflación de 5 por ciento
para el año próximo.
a. ¿Cuántas camisas puede comprar hoy Zane?
b. ¿Cuánto dinero tendrá Zane al término del año 1 si renuncia hoy a la compra de las
camisas?
c. ¿Cuánto cree usted que costarán las camisas al término del primer año, tomando en
cuenta la inflación esperada?
d. Use las respuestas que dio a los incisos b y c para determinar cuántas camisas (puede
utilizar fracciones) puede comprar Zane al término del primer año. En términos
porcentuales, ¿cuántas camisas más o cuántas menos puede adquirir al término
del primer año?
e. ¿Cuál es la tasa de interés real de Zane durante el año? ¿Cuál es su relación con el
cambio porcentual en el poder adquisitivo de Zane, determinado en el inciso d?
Explique.
OA 1 P6–4 Curva de rendimiento Interesada en evaluar el comportamiento de la tasa de interés,

una empresa ha recopilado información sobre el rendimiento de cinco valores del Tesoro
estadounidense, medido en el mismo momento, pero con un plazo de vencimiento
distinto en cada caso. A continuación aparece un resumen de dichos datos.
Valor del Tesoro estadounidense Plazo de vencimiento Rendimiento

A 1 año 12.6%
B 10 años 11.2
C 6 meses 13.0
D 20 años 11.0
E 5 años 11.4
a. Trace la curva de rendimiento asociada con estos datos.

b. Describa la curva de rendimiento que obtuvo en el inciso a, y explique las expectativas
generales que están representadas en ella.
OA 1 P6–5 Tasas de interés nominal y curvas de rendimiento Un estudio reciente sobre las expec-
tativas inflacionarias, reveló que los especialistas en proyecciones económicas concuerdan
en que las siguientes serán las tasas anuales de inflación promedio en los periodos indi-
cados. (Nota: suponga que el riesgo de que movimientos futuros de las tasas de interés
puedan afectar más los plazos de vencimiento largos que los cortos, es nulo; en otras
palabras, dé por sentado que no existe riesgo de vencimiento).
Tasa de inflación
Periodo promedio anual
3 meses 5%
2 años 6
5 años 8
10 años 8.5
20 años 9
a. Si la tasa de interés real actual es de 2.5 por ciento, determine la tasa nominal de
interés sobre cada una de las siguientes emisiones de valores del Tesoro de Estados
Unidos: bono a 20 años, letra a 3 meses, nota a 2 años y bono a 5 años.
b. Si la tasa de interés real experimenta una súbita caída de 2 por ciento y suponiendo
que no hay cambio alguno en las expectativas inflacionarias, ¿sus respuestas al
inciso a se verían afectadas? Explique.
c. Utilizando las respuestas que dio al inciso a, trace una curva de rendimiento para los
valores del Tesoro de Estados Unidos. Describa la forma general de la curva y las
expectativas que evidencia.
d. ¿Qué diría un defensor de la teoría de la preferencia de liquidez sobre cómo las
preferencias de prestamistas y prestatarios tienden a afectar la forma de la curva
de rendimiento trazada en el inciso c? Ilustre ese efecto añadiendo a su gráfica una
línea discontinua que se aproxime a la curva de rendimiento sin el efecto de la
preferencia de liquidez.
e. ¿Qué diría un defensor de la teoría de segmentación del mercado sobre la oferta y
la demanda de préstamos a largo plazo contra la oferta y la demanda de préstamos
a corto plazo, tomando en cuenta la curva de rendimiento elaborada en el inciso c
de este problema?
OA 1 P6–6 Tasas nominal y real y curvas de rendimiento Con la finalidad de evaluar el comporta-

miento de la tasa de interés, una empresa ha recopilado los datos siguientes sobre la
tasa de interés nominal y las expectativas inflacionarias de cinco valores del Tesoro de
Estados Unidos, cada una de las cuales tiene un plazo de vencimiento distinto y ha sido
medida en un momento distinto durante el año recién concluido. (Nota: suponga que el
riesgo de que futuros movimientos de las tasas de interés puedan afectar más los plazos
de vencimiento largos que los cortos, es nulo; en otras palabras, dé por sentado que no
existe riesgo de vencimiento). Los datos correspondientes se resumen en la tabla siguiente.
Valor del Tasa

Tesoro Plazo de nominal Expectativa
estadounidense Momento vencimiento de interés inflacionaria
A Enero 7 2 años 12.6% 9.5%

B Marzo 12 10 años 11.2 8.2
C Mayo 30 6 meses 13.0 10.0
D Agosto 15 20 años 11.0 8.1
E Diciembre 30 5 años 11.4 8.3
a. A partir de los datos anteriores, determine la tasa de interés real en cada uno de los
momentos indicados.
b. Describa el comportamiento de la tasas de interés a lo largo del año. ¿Qué fuerzas
podrían ser responsables de mismo?
c. Trace una curva de rendimiento relacionada con los datos, suponiendo que las tasas
nominales de interés fueron medidas en el mismo momento.
d. Describa la curva de rendimiento que obtuvo en el inciso c, y explique las expectativas
generales que se evidencian en ella.
OA 1 P6–7 Estructura temporal de las tasas de interés Los siguientes datos sobre el rendimiento de
un conjunto de bonos corporativos de la más alta calidad corresponden a tres momentos,
tal como se indica.
Tiempo al vencimiento Rendimiento

(años) Hace 5 años Hace 2 años Hoy
1 9.1% 14.6% 9.3%

3 9.2 12.8 9.8
5 9.3 12.2 10.9
10 9.5 10.9 12.6
15 9.4 10.7 12.7
20 9.3 10.5 12.9
30 9.4 10.5 13.5
a. Utilizando los mismos ejes, trace la curva de rendimiento de cada uno de los tiempos
indicados.
b. Etiquete cada una de las curvas resultantes del inciso a de acuerdo con su forma
general (pendiente descendente, pendiente ascendente, plana).
c. Describa la expectativa general sobre la tasa de interés para cada uno de los tiempos
indicados.
d. Analice los datos correspondientes a hace cinco años. ¿Qué rendimiento aproximado
esperaban los inversionistas que pagara hoy un bono a cinco años, de acuerdo con
la teoría de las expectativas?
OA 1 P6–8 Tasa sin riesgo y primas de riesgo La tasa de interés real actual es de 3 por ciento; a con-
tinuación se indican la expectativa de inflación y las primas de riesgo correspondientes
a varios valores.
Expectativa de inflación
Valor Prima Prima de riesgo
A 6% 3%
B 9 2
C 8 2
D 5 4
E 11 1
a. Determine la tasa de interés sin riesgo, ISR, aplicable a cada valor.

b. Aunque no se indica aquí, ¿qué factor provoca las distintas tasas de interés sin riesgo
determinadas en el inciso a?
c. Determine la tasa nominal de interés de cada valor.
OA 1 P6–9 Primas de riesgo Eleanor Burns está tratando de determinar las tasas de interés nominal
de dos valores —A y B— emitidos por empresas distintas al mismo tiempo. Eleanor ha
reunido los datos siguientes.
Característica Valor A Valor B

Tiempo al vencimiento 3 años 15 años
Prima por expectativa de inflación 9.0% 7.0%
Prima de riesgo por:
Riesgo de liquidez 1.0% 1.0%
Riesgo de incumplimiento 1.0% 2.0%
Riesgo de vencimiento 0.5% 1.5%
Otros riesgos 0.5% 1.5%
a. Si la tasa de interés real actual es de 2 por ciento, determine la tasa de interés sin riesgo
aplicable a cada valor.
b. Determine la prima de riesgo total atribuible a cada emisor y a las características de
cada emisión.
c. Calcule la tasa de interés nominal de cada valor. Compare y analice sus hallazgos.
OA 2 P6–10 Pagos de intereses de bonos antes y después de impuestos Charter Corp. ha emitido

2,500 obligaciones con un valor total de capital de 2’500,000 dólares. Los bonos tienen
una tasa cupón de 7 por ciento.
a. ¿Qué monto monetario de intereses por bono puede esperar recibir anualmente de
Charter un inversionista?
b. ¿A cuánto asciende anualmente el gasto total de intereses de Charter por esta emisión
de bonos?
c. Asumiendo que Charter está sujeta a un gravamen fiscal corporativo de 35 por ciento,
¿cuál es su costo por intereses después de impuestos asociado con esta emisión de
bonos?
OA 4 P6–11 Bonos: precios y rendimientos Suponga que Financial Management Corporation ha

emitido un bono con valor a la par de 1,000 dólares, una tasa cupón de 5.700%, con
plazo de vencimiento al 15 de mayo de 2023, un precio de cotización actual de 97.708 y
un rendimiento al vencimiento (RAV) de 6.034%. Tomando en cuenta esta información,
responda las preguntas siguientes:
a. ¿Cuál es el precio del bono en dólares?
b. ¿A cuánto asciende su rendimiento actual?
c. ¿El bono se vende a su valor a la par, con un descuento o con una prima? ¿Por qué?
d. Compare el rendimiento actual que calculó para el bono en el inciso b con su RAV;
explique por qué difieren dichos valores.
OA 4 P6–12 Conceptos básicos de valuación Imagine que está tratando de evaluar los factores eco-
nómicos relativos a la compra de un automóvil. Usted espera que el auto le genere un
flujo de efectivo anual de 1,200 dólares después de impuestos al término de cada año, y
considera que podrá venderlo con una ganancia de 5,000 dólares después de impuestos
al término de un periodo de propiedad planeado de 5 años. Todos los fondos para ad-
quirir el auto proceden de sus ahorros, que actualmente producen 6 por ciento después
de impuestos.
a. Identifique los flujos de efectivo, los momentos en que ocurrirán y el rendimiento
requerido aplicable a la valuación del automóvil.
b. ¿Cuál es el precio máximo que estaría dispuesto a pagar para adquirir el auto? Explique.
OA 4 P6–13 Valuación de activos Determine el valor de cada activo utilizando la información que se

presenta en la tabla siguiente.
Flujo de efectivo Rendimiento requerido

Activo Término del año Cantidad apropiado
A 1 $ 5,000 18%
2 5,000
3 5,000
B 1a` $ 300 15%
C 1 $0 16%
2 0
3 0
4 0
5 35,000
D 1a5 $ 1,500 12%
6 8,500
E 1 $ 2,000 14%
2 3,000
3 5,000
4 7,000
5 4,000
6 1,000
OA 4 P6–14 Valuación y riesgo de activos Laura Drake quiere calcular el valor de un activo que
se espera generará entradas de efectivo de 3,000 dólares anuales al término de los años
1 a 4, y de 15,000 dólares al término del año 5. Su investigación le indica que debe
obtener 10 por ciento sobre los activos de bajo riesgo, 15 por ciento sobre los activos
de riesgo promedio, y 22 por ciento sobre los activos de alto riesgo.
a. Determine cuál es el monto máximo que debe pagar Laura por un activo si está clasi-
ficado como (1) de bajo riesgo, (2) de riesgo promedio y (3) de alto riesgo.
b. Suponga que Laura no puede evaluar el riesgo del activo, pero quiere asegurarse de
tomar una buena decisión. Con base en las respuestas que dio en el inciso a, ¿cuál es
el monto máximo que debiera pagar? ¿Por qué?
c. Considerando que el resto de los factores se mantiene sin cambio, ¿qué efecto tiene
un incremento en el nivel de riesgo sobre el valor de un activo? Explique su respuesta
tomando en cuenta las respuestas que dio en el inciso a.
OA 5 P6–15 Valuación básica de bonos Complex Systems tiene en circulación una emisión de bonos
con valor a la par de 1,000 dólares y una tasa cupón de 12 por ciento. La emisión paga
intereses anuales y le restan 16 años para la fecha de vencimiento.
a. Si los bonos de riesgo similar están produciendo actualmente una tasa de rendimiento
de 10 por ciento, ¿a cuánto debería venderse hoy el bono de Complex Systems?
b. Describa las dos posibles razones por las que la tasa de bonos con nivel de riesgo
similar se ubica por debajo de la tasa cupón del bono de Complex Systems.
c. Si el rendimiento requerido fuera de 12 y no de 10 por ciento, ¿cuál sería el valor
actual del bono de Complex Systems? Compare este hallazgo con las respuestas que
dio en el inciso a. Haga un análisis.
OA 5 P6–16 Valuación de bonos: interés anual Calcule el valor de cada uno de los bonos que se indican
en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses anuales.
Bono Valor a la par Tasa cupón Años al vencimiento Rendimiento requerido

A $1,000 14% 20 12%
B 1,000 8 16 8
C 100 10 8 13
D 500 16 13 18
E 1,000 12 10 10
OA 5 P6–17 Valor de un bono y rendimientos requeridos cambiantes Midland Utilities tiene en circu-

lación una emisión de bonos con valor a la par de 1,000 dólares y plazo de vencimiento a
12 años. El bono tiene una tasa cupón de 11 por ciento, y paga intereses anuales.
a. Determine el valor del bono si el rendimiento requerido es de (1) 11 por ciento,
(2) 15 por ciento y (3) 8 por ciento.
b. Grafique los resultados del inciso a sobre los ejes del rendimiento requerido (eje de
las x) y del valor de mercado del bono (eje de las y).
c. Use los resultados que obtuvo en los incisos a y b para analizar la relación que existe
entre la tasa cupón de un bono y el rendimiento requerido, y el valor de mercado del
bono en relación con su valor a la par.
d. ¿Cuáles son las dos razones que podrían ocasionar que el rendimiento requerido
difiera de la tasa cupón?
OA 5 P6–18 Tiempo y valor de un bono: rendimientos requeridos constantes Pecos Manufacturing

acaba de emitir un bono a 15 años, con tasa cupón de 12 por ciento y valor a la par
de 1,000 dólares, que paga intereses anuales. Actualmente el rendimiento requerido es de
14 por ciento y la empresa está segura de que se mantendrá en ese nivel hasta el venci-
miento del bono.
a. Asumiendo que el rendimiento requerido seguirá siendo de 14 por ciento hasta el
vencimiento, determine el valor del bono con un plazo de (1) 15 años, (2) 12 años,
(3) 9 años, (4) 6 años, (5) 3 años y (6) 1 año.
b. Grafique sus resultados usando los ejes del tiempo al vencimiento (eje de las x) y del
valor de mercado del bono (eje de las y), en una construcción similar a la de la figura
6.5 (página 252).
c. Con el resto de los factores sin cambio, y considerando que el rendimiento requerido
difiere de la tasa cupón y que se espera que se mantendrá constante hasta el venci-
miento, ¿qué le ocurre al valor del bono a medida que se aproxima el vencimiento?
Explique a partir de la gráfica que realizó en el inciso b.
OA 5 P6–19 Tiempo y valor de un bono: rendimientos requeridos constantes Lynn Parsons está con-
siderando invertir en un bono, y tiene dos alternativas a su disposición. En ambos casos
el bono tiene un valor a la par de 1,000 dólares, una tasa cupón de 11 por ciento y pago
anual de intereses. El bono A tiene un plazo de vencimiento a 5 años, mientras que el
vencimiento del bono B ocurrirá en 15 años.
a. Calcule el valor del bono A si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento, (2) 11
por ciento y (3) 14 por ciento.
b. Calcule el valor del bono B si el rendimiento requerido es de (1) 8 por ciento,
(2) 11 por ciento y (3) 14 por ciento.
c. A partir de los resultados que obtuvo en los incisos a y b, complete la tabla siguiente
y analice la relación que hay entre el tiempo al vencimiento y los rendimientos reque-
ridos cambiantes.
Rendimiento requerido Valor del bono A Valor del bono B

8% ? ?
11 ? ?
14 ? ?
d. Si Lynn quiere minimizar el riesgo de la tasa de interés, ¿cuál bono debería comprar?
¿Por qué?
OA 6 P6–20 Rendimiento al vencimiento La relación que existe entre el rendimiento al vencimiento

de un bono y la tasa cupón puede utilizarse para predecir su nivel de precio. Determine,
para cada uno de los bonos enlistados, si su precio será con una prima, por su valor a
la par o con un descuento.
Rendimiento
Bono Tasa cupón al vencimiento Precio
A 6% 10%
B 8 8
C 9 7
D 7 9
E 12 10
OA 6 P6–21 Rendimiento al vencimiento El bono de Salem Company se vende actualmente a 955 dó-
lares, tiene una tasa cupón de 12 por ciento, un valor a la par de 1,000 dólares, paga
intereses anuales y cuenta con un plazo de vencimiento a 15 años.
a. Calcule el rendimiento al vencimiento (RAV) de este bono.
b. Explique la relación que existe entre la tasa cupón y el rendimiento al vencimiento,
así como entre el valor a la par y el valor de mercado del bono.
OA 6 P6–22 Rendimiento al vencimiento Cada uno de los bonos que se indican en la tabla siguiente
pagan intereses anuales.
Bono Valor a la par Tasa cupón Años al vencimiento Valor actual

A $1,000 9% 8 $ 820
B 1,000 12 16 1,000
C 500 12 12 560
D 1,000 15 10 1,120
E 1,000 5 3 900
a. Calcule el rendimiento al vencimiento (RAV) de cada bono.

b. ¿Qué relación existe entre la tasa cupón y el rendimiento al vencimiento, y entre el
valor a la par y el valor de mercado del bono? Explique.
OA 2 OA 5 P6–23 Valuación de bonos y rendimiento al vencimiento El agente bursátil de Mark Goldsmith

le ha mostrado dos bonos. Cada uno de ellos tiene un plazo de vencimiento a 5 años,
OA 6 un valor a la par de 1,000 dólares y un rendimiento al vencimiento de 12 por ciento.
El bono A tiene una tasa cupón de 6 por ciento con pago anual. El bono B tiene una
tasa cupón de 14 por ciento, y también paga intereses anuales.
a. Calcule el precio de venta de cada uno de los bonos.
b. Mark cuenta con 20,000 dólares para invertir. Juzgando el precio de los bonos,
¿cuántos podría adquirir de alguno de ellos si tuviera que elegir entre ambos?
(En realidad Mark no puede adquirir fracciones de bono, pero pretendamos que sí
para la realización de este ejercicio).
c. Calcule el ingreso anual por intereses que genera cada bono con base en su tasa cupón
y en el número de bonos que Mark podría comprar con sus 20,000 dólares.
d. Suponga que Mark reinvertirá los pagos de intereses a medida que los recibe (al final
de cada año), y que su tasa de rendimiento sobre la reinversión es de sólo 10 por
ciento. Calcule el valor del pago de principal para cada bono, más el valor de la
reinversión de Mark al término de los 5 años.
e. ¿A qué se debe que los dos valores calculados en el inciso d sean diferentes? Si Mark
considerara un problema obtener un rendimiento al vencimiento menor de 12 por
ciento sobre los pagos de intereses reinvertidos, ¿cuál de los dos bonos sería una
mejor opción?
OA 6 P6–24 Valuación de bonos: intereses semestrales Determine el valor de un bono con plazo de

vencimiento a 6 años, valor a la par de 1,000 dólares y tasa cupón de 10 por ciento
(pagos semestrales de 5 por ciento), considerando que el rendimiento requerido sobre
bonos de riesgo similar tiene una tasa de interés anual de 14 por ciento (pagos semes-
trales de 7 por ciento).
OA 6 P6–25 Valuación de bonos: intereses semestrales Calcule el valor de cada uno de los bonos se-
ñalados en la tabla siguiente, todos los cuales pagan intereses semestralmente.
Rendimiento
Años al requerido anual
Bono Valor a la par Tasa cupón vencimiento establecido
A $1,000 10% 12 8%
B 1,000 12 20 12
C 500 12 5 14
D 1,000 14 10 10
E 100 6 4 14
OA 6 P6–26 Valuación de bonos: intereses trimestrales Calcule el valor de un bono con valor a la

par de 5,000 dólares, que paga intereses trimestrales con una tasa cupón anual de 10 por
ciento y tiene un plazo de vencimiento a 10 años, considerando que el rendimiento re-
querido actualmente sobre bonos con riesgo similar tiene una tasa anual de 12 por ciento
con pagos trimestrales.
OA 1 P6–27 PROBLEMA ÉTICO Los organismos dedicados a la calificación de bonos han invertido

sumas significativas de dinero en un esfuerzo por determinar cuáles son los factores cuan-
titativos y no cuantitativos que predicen mejor el incumplimiento de dichos instrumentos.
Por si fuera poco, algunas de estas instancias calificadoras han invertido tiempo y dinero
en reunirse en privado con autoridades corporativas y obtener información reservada para
llevar a cabo su labor. Con el fin de recuperar estos costos, las calificadoras han vinculado
sus calificaciones a la compra de servicios adicionales. ¿Considera que esta es una práctica
aceptable? Defienda su punto de vista.

A finales de 2015, CSM Corporation tiene en circulación una emisión de bonos. Al bono
le restan 15 años para su vencimiento, y tiene una tasa cupón de 6 por ciento. El interés
sobre el bono se capitaliza semestralmente. Su valor a la par es de 1,000 dólares y en la
actualidad se vende a 864.42 dólares.
REALIZAR
Cree una hoja de cálculo similar a las desarrolladas en Excel para los ejemplos de rendi-
miento al vencimiento e intereses semestrales citados en el capítulo, y realice lo siguiente:
a. Determine el rendimiento al vencimiento.
b. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más alto.
c. Determine el precio del bono si el rendimiento al vencimiento es 2 por ciento más bajo.
d. ¿Cómo puede resumir la relación que existe entre el precio del bono, el valor a la par,
el rendimiento al vencimiento y la tasa cupón?
7 Valuación de acciones

aprendizaje
OA 1 Establecer la diferencia
entre capital de deuda CONTABILIDAD Usted necesita comprender la diferencia que hay entre capital de
y capital patrimonial. deuda y capital patrimonial desde la perspectiva fiscal; el derecho a la propiedad
que tienen los proveedores de capital, incluyendo a los capitalistas de riesgo y a los
OA 2 Explicar las características accionistas; y las diferencias que existen entre el valor en libros por acción y otras
de las acciones comunes
valuaciones basadas en el mercado.
y de las acciones
preferentes. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los procedimientos que se utilizan
para emitir acciones comunes, la información que se requiere para determinar su valor,
OA 3 Describir el proceso de cómo recopilar y procesar la información necesaria para cada área funcional, y cómo
emisión de acciones difundir la información entre los inversionistas.
comunes, y definir los
ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la diferencia que hay entre el capital
conceptos de capital de
de deuda y el capital patrimonial, así como conocer los derechos de los accionistas, el
riesgo, banco de inversión
proceso de emisión de acciones comunes y los efectos que tiene cada área funcional
y cotización en bolsa. en el valor de las acciones de la empresa.
OA 4 Comprender el concepto MARkETINg Usted necesita entender que las ideas de productos y servicios generadas
de eficiencia de mercado y por la empresa se verán afectadas de manera muy importante por las creencias de los
las bases de la valuación inversionistas sobre sus probabilidades de éxito, y que la perspectiva de un proyecto
de acciones con los exitoso contribuye a elevar el valor de las acciones.
modelos de crecimiento
OPERACIONES Usted necesita comprender que las evaluaciones de los capitalistas
cero, crecimiento constante de riesgo y otros posibles inversionistas dependerán, en parte, de la eficiencia de las
y crecimiento variable. operaciones de la empresa y que por otro lado, las operaciones más eficientes desde
el punto de vista del costo generan mejores prospectos de crecimiento y por lo tanto
OA 5 Analizar el modelo conducen a un valor accionario más elevado.
de valuación de flujo de
efectivo libre, y los
enfoques basados en el En su vida personal Es probable que en algún momento de su vida usted
se convierta en tenedor de acciones como parte de
valor en libros, el valor de
liquidación y los múltiplos su plan de jubilación. En tal caso, seguramente querrá poder calcular el valor de las
de precio/ganancias mismas. Si éstas se venden por debajo de su valor estimado, para usted será conveniente
adquirirlas; por otro lado, si su valor de mercado se ubica por arriba de su valor, sería
(P/g).
un buen momento para venderlas. Algunas personas se apoyan en las recomendaciones
de asesores financieros para comprar y vender instrumentos financieros. Sin importar
OA 6 Explicar las relaciones
existentes entre las cuál sea su estilo para tomar decisiones de inversión, le será útil comprender cómo se
decisiones financieras, determina el valor de las acciones.
el rendimiento, el riesgo
y el valor de la empresa.
270
Tesla Motors
Ecología que genera valor
U na de las polémicas más “candentes” de nuestros días

es el calentamiento global y los costos y beneficios
implícitos en la reducción de las emisiones de carbono.
Muchas empresas están invirtiendo en tecnologías novedosas
con la esperanza de integrarse a la corriente ecológica
y capitalizar el cambio. El 29 de junio de 2010, Tesla
Motors recaudó 226 millones de dólares en la oferta
pública inicial (OPI) de sus acciones comunes. Tesla, cuyas
acciones se comercializan en la bolsa de valores Nasdaq,
fue la primera empresa automotriz en utilizar baterías a
base de iones de litio en la fabricación del primer vehículo
completamente eléctrico, con un rango de autonomía
superior a los 320 kilómetros. Aunque Tesla acumuló
pérdidas por 279 millones de dólares entre 2006 y 2009,
y nunca había sido rentable, los inversionistas se mostraron
muy entusiastas con la OPI, y el precio de las acciones de
la compañía se incrementó de 17 a 24 dólares en su
primer día de cotización.
En buena medida, la excitación en torno de los
prospectos de Tesla se vio estimulada por su misión de
reducir las emisiones de carbono, pero también por el
carisma de uno de sus fundadores, Elon Musk, quien previamente había estado involucrado
en la creación de varias compañías, incluyendo PayPal. El buen arranque de Tesla también
contribuyó a que el gobierno federal estadounidense ofreciera un subsidio fiscal de 7,500
dólares a cualquiera que adquiriera un vehículo eléctrico, y algunos estados presentaron
incentivos fiscales adicionales. Durante sus dos primeros años como empresa pública, Tesla
siguió esforzándose por ser rentable; finalmente, el precio de sus acciones empezó a mostrar
una gradual tendencia a la alza. En 2013, Tesla dio a conocer por primera vez un trimestre
con utilidades y un flujo de efectivo positivo. Tan solo unos días después de que tal noticia se
difundiera en el mercado, la revista especializada Consumer Reports anunció que el sedán
de Tesla, conocido como Modelo S, resultó el mejor automóvil que había evaluado nunca,
así que le concedió la calificación más alta de su historia: 99 puntos de 100. Entre los días 8
y 13 de mayo, el precio de las acciones de la compañía se incrementó 57 por ciento. En el
largo plazo, el valor de sus acciones dependerá de su capacidad para generar flujos de
efectivo positivos sin ayuda de subsidios gubernamentales, y de que pueda convencer al
mercado de su habilidad para seguir haciéndolo en el futuro.
271
272 ParTe 3 Valuación de instrumentos de inversión
OA 1 7.1 Diferencias entre capital de deuda

y capital patrimonial
Aunque tanto el capital de deuda como el capital patrimonial representan fuentes de finan-
ciamiento externo utilizadas por las empresas, se diferencian en varios aspectos muy im-
portantes. Quizás el más relevante de ellos es el hecho que el financiamiento con capital de
deuda se obtiene a partir de acreedores, mientras que el financiamiento con capital patri-
monial proviene de inversionistas que se convierten parcialmente en propietarios de la
compañía. Los acreedores (prestamistas o tenedores de deuda) cuentan con el derecho le-
gal a obtener un reembolso; por su parte, los inversionistas sólo tienen la expectativa de
capital de deuda recibir un pago. El capital de deuda está conformado por todos los préstamos en los que
Todos los préstamos en los que incurre la empresa, incluyendo los bonos, y que se reembolsan de acuerdo con un pro-
incurre una empresa, incluyendo grama fijo de pagos. El capital patrimonial consiste en los fondos suministrados por los
los bonos, y que se reembolsan
dueños de la empresa (inversionistas o tenedores de acciones), mismos que pueden obtener
de acuerdo con un programa
fijo de pagos.
un rendimiento que no está garantizado, porque depende del desempeño de la compañía.
Así, la empresa puede conseguir el capital internamente mediante la retención de utilidades
capital patrimonial en lugar de pagarlas como dividendos a sus accionistas, o externamente a través de la venta
Fondos suministrados por de acciones comunes o preferentes. Las diferencias clave entre el capital de deuda y el capi-
los dueños de la compañía tal patrimonial se resumen en la tabla 7.1, y las analizaremos en las páginas siguientes.
(inversionistas o tenedores de
acciones), cuyo reembolso
depende del desempeño de PreSeNCIa eN La aDMINISTraCIÓN
la misma. A diferencia de los acreedores, los tenedores de capital patrimonial (accionistas) son pro-
pietarios de la empresa. Por lo general, los accionistas tienen derecho de voto en la selec-
ción de los directivos de la compañía y en la discusión de temas especiales. En contraste,
los tenedores de deuda no reciben privilegios de voto, pero las obligaciones contractuales
que tiene la compañía para con ellos representan su presencia en la misma.
DereCHO SOBre LOS INGreSOS Y LOS aCTIVOS

Los derechos que tienen los acreedores sobre los ingresos y los activos de la compañía son
más importantes que los que detentan los tenedores de capital patrimonial. En otras pala-
bras, su reclamo sobre los ingresos sólo puede ser atendido una vez que han sido cubiertas
las obligaciones con todos los acreedores, incluyendo los pagos programados de intereses
y capital. Cuando se han reivindicado las demandas del acreedor, el consejo directivo de
la organización analiza la conveniencia de distribuir dividendos entre los propietarios.
Los hechos hablan

¿Cómo se dividen los activos en caso de bancarrota?
D e acuerdo con la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos (Securities and Exchange
Commission), en caso de bancarrota los activos se dividen como sigue:
1. Acreedores privilegiados: los préstamos bancarios garantizados y los bonos garantizados
se pagan primero.
2. Acreedores no privilegiados (quirografarios): los préstamos bancarios o bonos no ga-
rantizados, los proveedores y los clientes tienen el segundo derecho a pago.
3. Tenedores de capital patrimonial: los accionistas o propietarios de la empresa son los últi-
mos en poder ejercer su derecho sobre los activos, y podrían quedarse con las manos vacías si no
se han satisfecho por completo las demandas de los acreedores privilegiados y no privilegiados.
El reclamo sobre los activos por parte de los tenedores de capital patrimonial
también está por debajo del derecho de los acreedores. Si la empresa quiebra, sus ac-
tivos se venden y el producto de la venta es distribuido en este orden: acreedores pri-
vilegiados, acreedores no privilegiados y tenedores de capital patrimonial. En vista
de que éstos son los últimos en recibir cualquier distribución de activos, puede
CaPíTuLO 7 Valuación de acciones 273
TaBLa 7.1 Diferencias clave entre capital de deuda y capital patrimonial

Tipo de capital
Característica De deuda Patrimonial
a
Presencia en la administración No Sí
Derecho sobre los ingresos y los activos Superior al capital patrimonial Subordinado al capital
de deuda
Vencimiento Establecido Ninguno
Tratamiento fiscal Deducción de intereses Sin deducción
a
Los tenedores de deuda no cuentan con derechos de voto, pero las obligaciones contractuales que tiene la com-
pañía para con ellos representan su presencia en la misma.
considerarse que su inversión es más o menos riesgosa y por lo tanto, esperan obtener
mayores rendimientos sobre su inversión en las acciones de la empresa; en compara-
ción, los acreedores requieren un rendimiento más modesto sobre los préstamos que
conceden a la compañía. La tasa de rendimiento más alta que esperan los tenedores
de capital patrimonial, implica que para la empresa el financiamiento a partir de éste
tiene un costo más elevado que el financiamiento con capital de deuda.
VeNCIMIeNTO
A diferencia del capital de deuda, el capital patrimonial constituye una forma perma-
nente de financiamiento para la empresa. No tiene un “vencimiento” determinado,
así que no es preciso reembolsarlo. Cuando compran acciones, los accionistas deben
ser conscientes de que, aunque es posible que haya un mercado listo para negociarlas,
el precio accionario fluctúa con el paso del tiempo y no hay manera de saber a cuánto
ascenderá cuando decidan venderlas. Esta fluctuación del precio de mercado del capi-
tal patrimonial provoca que los rendimientos generales destinados a los accionistas de
una empresa sean todavía más riesgosos.
TraTaMIeNTO FISCaL
Desde la perspectiva fiscal, el pago de intereses a los tenedores de deuda es conside-
rado un gasto susceptible de deducción por parte de la empresa emisora; por otro
lado, el pago de dividendos a los accionistas no es deducible de impuestos. La deduci-
bilidad fiscal de los intereses reduce el costo del financiamiento con deuda para la
corporación, y ésta es una razón más por la que este tipo de financiamiento resulta
más barato que el financiamiento con capital patrimonial.
➔ PreGuNTa Para reVISIÓN

7–1 ¿Cuáles son las diferencias clave entre capital de deuda y capital patrimonial?
OA 2 OA 3 7.2 acciones comunes y preferentes

La empresa puede obtener capital patrimonial vendiendo acciones comunes o accio-
nes preferentes. Al principio, todas las corporaciones emiten acciones comunes para
recaudar capital patrimonial. Más tarde, algunas de ellas emiten más acciones comu-
nes o acciones preferentes con el propósito de obtener más capital. Aunque tanto las
acciones comunes como las preferentes son formas de capital patrimonial, estas últi-
mas tienen algunas similitudes con la deuda y por lo tanto se diferencian significativa-
mente de las acciones comunes. En esta obra comenzaremos por analizar las caracte-
rísticas de ambos tipos de acciones, para después describir el proceso de emisión de
las acciones comunes, incluyendo el uso de capital de riesgo.
acciones privadas aCCIONeS COMuNeS

Las acciones comunes de una em-
presa que son propiedad de inver- Los verdaderos propietarios de un negocio corporativo son los accionistas comunes,
sionistas privados; estas acciones a quienes a veces también se les conoce como propietarios residuales en razón de que
no se negocian en la bolsa. reciben lo que queda —los residuos— después de que los ingresos y los activos de la
empresa se han utilizado para satisfacer todas sus obligaciones con otras instancias.
acciones públicas
Las acciones comunes de una La única garantía que tienen los accionistas radica en el hecho que no pueden perder
compañía que son propiedad de más que lo que han invertido en la compañía. A consecuencia de esta situación casi
inversionistas públicos; estas siempre incierta, los accionistas comunes esperan obtener un rendimiento más o me-
acciones se negocian en bolsa. nos alto, ya sea en forma de dividendos, ganancias de capital o ambos.
capital perteneciente a pocos
accionistas Propiedad
Las acciones comunes de una em- Las acciones comunes de una empresa pueden ser privadas, lo cual significa que están
presa que son propiedad de un in-
en poder de inversionistas privados, o públicas, es decir, en poder de inversionistas
dividuo o un pequeño grupo de
inversionistas (como una familia);
públicos. Por lo general, las compañías privadas son más pequeñas que las públicas, y
esto convierte a la empresa, por lo casi siempre su capital pertenece a pocos accionistas, ya sea un inversionista indivi-
general, en una compañía privada. dual o un pequeño grupo de inversionistas privados (una familia, por ejemplo). En
contraste, las empresas públicas manejan acciones de participación amplia, en el sen-
acciones de participación
tido de que están en manos de muchos inversionistas individuales o institucionales no
amplia
Acciones comunes de una com-
relacionados entre sí. Es poco frecuente que las acciones de compañías de propiedad
pañía en propiedad de muchos privada sean negociadas activamente en el mercado bursátil; en todo caso, las tran-
inversionistas individuales o insti- sacciones se llevan a cabo entre inversionistas privados, y muchas veces requieren del
tucionales no relacionados. consentimiento de la empresa. Las corporaciones de gran tamaño, alrededor de las
cuales girará nuestro análisis subsecuente, son de propiedad pública, y sus acciones se
valor a la par de acciones
comunes
negocian activamente en los mercados bursátiles que se describen en el capítulo 2.
Valor arbitrario establecido para
efectos legales en los estatutos Valor a la par
corporativos de la empresa; el El valor de mercado de las acciones comunes no tiene relación alguna con su valor a
número total de acciones en
la par. El valor a la par de las acciones comunes se determina arbitrariamente con
circulación se obtiene dividiendo
el valor en libros de las accionespropósitos legales en los estatutos constitutivos de la empresa, y por lo general es
comunes entre el valor a la par. bastante bajo, casi siempre de un dólar o menos. Recuerde que cuando una compañía
vende nuevas acciones comunes, el valor a la par de las mismas se registra en la sec-
derecho de preferencia ción correspondiente al capital del balance general. Uno de los beneficios de esta
Permite a los accionistas comunes
mantener su participación pro-
práctica radica en que el número total de acciones comunes en circulación se puede
porcional en la corporación determinar en cualquier momento con sólo dividir su valor en libros entre el valor a
cuando se emiten nuevas accio- la par.
nes, protegiéndolos de este modo Establecer un bajo valor a la par también es ventajoso cuando la jurisdicción a la
de la dilución de su propiedad. que pertenece la empresa maneja ciertos impuestos corporativos con base en el valor
dilución de la propiedad a la par de las acciones. Asimismo, es benéfico si existen leyes en contra de la venta de
Reducción de la propiedad acciones con un descuento a la par. Por ejemplo, una compañía cuyas acciones comu-
fraccionaria de los accionistas, nes tienen un valor unitario a la par de 20 dólares, no podría hacer nuevas emisiones
resultante de la emisión de si los inversionistas son renuentes a pagar más de 16 dólares por acción.
acciones comunes adicionales.
dilución de las ganancias Derecho de preferencia

Reducción del derecho de los El derecho de preferencia permite que los accionistas comunes mantengan su partici-
accionistas sobre las ganancias pación proporcional en la corporación cuando se emiten nuevas acciones, con lo cual
de la empresa, como resultado de
se protegen contra la dilución de su propiedad. La dilución de la propiedad es una
la emisión de acciones comunes
adicionales. reducción de la participación fraccionaria de cada accionista previo, derivada de la
emisión de acciones comunes adicionales. El derecho de preferencia permite que quie-
derechos nes ya son accionistas mantengan su derecho de voto, y los salvaguarda también de
Instrumentos financieros que per- la dilución de las ganancias. Los accionistas comunes preexistentes experimentan
miten a los accionistas comprar ac-
ciones adicionales a un precio por
una dilución de las ganancias de la empresa cuando su derecho sobre las mismas se
debajo del precio de mercado, en ve disminuido como consecuencia de la emisión de nuevas acciones.
proporción directa con el número En una oferta de derechos, la empresa garantiza derechos a sus accionistas. Estos
de acciones de su propiedad. instrumentos financieros permiten que los accionistas adquieran acciones adicionales
acciones autorizadas a un precio inferior al del mercado, en proporción directa con el número de acciones
Número de acciones comunes que ya poseen. En estas situaciones, los derechos representan una importante herra-
que el acta constitutiva de una mienta de financiamiento, sin la cual los accionistas correrían el riesgo de perder su
empresa permite emitir.
control proporcional sobre la corporación. Desde el punto de vista de la empresa, el
acciones en circulación uso de ofertas de derechos para recaudar nuevo capital patrimonial podría ser menos
Acciones comunes emitidas, costoso que una oferta pública de acciones.
que están en manos de los
inversionistas públicos y acciones autorizadas, acciones en circulación y acciones emitidas
privados.
El acta constitutiva de la empresa indica cuántas acciones autorizadas puede emitir. La
acciones en tesorería compañía no puede vender más acciones de las autorizadas en dicho documento, a me-
Acciones comunes emitidas que nos que antes obtenga la aprobación de quienes ya son accionistas. Para evitar la nece-
permanecen en manos de la sidad de tener que introducir enmiendas posteriores al acta constitutiva, las empresas
empresa; muchas veces estas
acostumbran autorizar más acciones de las que planean emitir en primera instancia.
acciones han sido readquiridas
por la compañía.
Las acciones autorizadas se convierten en acciones en circulación cuando han
sido emitidas y vendidas a los inversionistas. Si la empresa readquiere cualquier ac-
acciones emitidas ción común, ésta es registrada como acción en tesorería y ya no se le considera acción
Acciones comunes que se han en circulación. Las acciones emitidas son las acciones comunes que han sido pues-
puesto en circulación; son la suma tas en circulación; éstas representan la suma de las acciones en circulación y las ac-
de las acciones en circulación y las
ciones en tesorería.
acciones en tesorería.
ejemplo 7.1  Golden Enterprises, una compañía productora de bombas médicas de infusión, tiene
la siguiente cuenta de capital patrimonial al 31 de diciembre:
Capital patrimonial de los accionistas

Acciones comunes – valor a la par $0.80: acciones autorizadas
35’000,000; acciones emitidas 15’000,000 $ 12’000,000
Capital pagado en exceso del valor a la par 63’000,000
$106’000,000
Menos: costo de acciones en tesorería (1’000,000 de acciones) 4’000,000
Total de capital patrimonial de los accionistas $102’000,000
¿Cuántas acciones comunes adicionales puede vender Golden sin previa autoriza-
ción de sus accionistas? La empresa tiene 35 millones de acciones autorizadas, 15
millones de acciones emitidas y un millón de acciones en tesorería. Por lo tanto, hay
14 millones de acciones en circulación (15 millones de acciones emitidas menos
1 millón de acciones en tesorería), y Golden puede emitir 21 millones de acciones
adicionales (35 millones de acciones autorizadas menos 14 millones de acciones en
circulación) sin contar con aprobación de los accionistas. Este total incluye las accio-
nes que la empresa tiene en tesorería, mismas que puede volver a emitir al público sin
tener que solicitar autorización de los accionistas.
Derecho de voto
En términos generales, cada acción común otorga a su tenedor el derecho a un voto
en la elección del consejo directivo y otros asuntos especiales. Casi siempre los vo-
tos son transferibles y pueden ser ejercidos en la reunión anual de accionistas.
En vista de que los accionistas minoritarios pocas veces asisten a las reuniones
cesión de poder anuales, tienen la opción de firmar una cesión de poder, que es un documento a través
Documento a través del cual un del cual ceden su derecho de voto a una instancia que actúa en su representación. La
accionista cede su derecho de solicitud de cesiones de poder por parte de los accionistas es estrechamente vigilada
voto a una instancia que actúa
por los organismos reguladores (en Estados Unidos, por ejemplo, por la Comisión de
en su representación.
bolsa y valores), con el objetivo de asegurarse de que no respondan a información
falsa o engañosa. La administración suele recibir a los delegados en virtud de que los
accionistas tienen la alternativa de solicitar su presencia a expensas de la compañía.
Cuando la empresa tiene una participación accionaria muy amplia, habrá veces en
lucha por el control de la que entidades externas querrán librar una lucha por el control de la mayoría de los
mayoría de los votos votos, con la finalidad de destituir a la dirección en activo y obtener injerencia en la
Intento de un grupo que no forma compañía. Para ganar una elección corporativa, por ejemplo, se requiere del voto de la ma-
parte de la dirección de obtener yoría de los accionistas. Históricamente, los casos en que un grupo externo pudiera salir
el control de la administración de triunfante de una lucha por el control de la mayoría de los votos habían sido muy pocos,
una compañía acumulando un
pero eso ha cambiado en los últimos años. Gracias a este tipo de estratagemas, inversio-
número suficiente de votos por
representación.
nistas como Carl Icahn han conseguido en más de una ocasión hacerse con un puesto en
el consejo directivo de grandes empresas y afectar sus políticas corporativas.
En lugar de tratar de ganar el control de la empresa mediante una lucha por la mayoría
de los votos, los accionistas pueden limitarse a hacer propuestas y exigir que sean sometidas
a votación en las reuniones anuales de propietarios. Esas propuestas pueden ser efectivas
incluso en las compañías muy grandes. En 2011, por ejemplo, los accionistas de las empre-
sas incluidas en la lista de las 500 compañías más importantes de Standard & Poor’s presen-
taron 347 propuestas, de las cuales 16.1 por ciento recibieron el respaldo de una mayoría.
Recientemente un buen número de empresas, incluyendo nombres muy reconocidos
como Google y Facebook, emitieron dos o más clases de acciones comunes con derechos
de voto desiguales. Una compañía puede emplear diferentes tipos de acciones como de-
fensa contra una adquisición hostil, caracterizada por la intención de un grupo ajeno a la
misma y que no cuenta con apoyo de su dirección, de obtener el control del voto para
acciones de voto plural comprar sus acciones en el mercado. Las acciones de voto plural, que garantizan varios
Acciones que conllevan múltiples votos por acción, permiten que las personas con intereses legítimos en la organización
votos en lugar del voto único por conserven el control, en lugar de perderlo a manos de agentes externos que sólo tienen
acción al que generalmente derecho a un voto por acción. Otras veces, la empresa emite una clase de acción común
tienen derecho los accionistas
sin derecho a voto que le permite recaudar capital pero sin arriesgarse a ceder el control.
comunes regulares.
Cuando son emitidas distintas clases de acciones comunes que garantizan dife-
acciones comunes sin rentes niveles de derecho a voto, casi siempre —pero no en todas las circunstancias—
derecho a voto las acciones comunes clase A tienen un voto por acción, y las acciones comunes clase
Acciones comunes que no B cuentan con derecho de voto plural. En la mayoría de los casos, las diferentes clases
conceden derecho a voto; se de acciones son iguales en todos los demás aspectos de la propiedad, aunque existen
emiten cuando la empresa desea algunas excepciones. En particular, la distribución de ganancias (dividendos) y acti-
conseguir capital a través de la vos suele ser la misma para todos. Las acciones en tesorería, que la empresa conserva
venta de acciones comunes, pero en su poder, casi nunca tienen derecho a voto, no ganan dividendos y tampoco tienen
no quiere renunciar al control de
derecho sobre los activos en caso de liquidación.
sus votos.
Dividendos
El pago de dividendos a los accionistas de la empresa es una decisión discrecional de su
consejo directivo. Casi todas las corporaciones que pagan dividendos lo hacen trimes-
tralmente. Éstos pueden pagarse en efectivo, en acciones o en mercancía. Los dividendos
en efectivo son los más comunes, y los que se pagan en mercancía son los más raros.
Los accionistas comunes no tienen garantía de recibir dividendos, pero llegan a
habituarse a obtener ciertos pagos con base en el patrón histórico que haya exhibido
la organización a este respecto. Antes de poder distribuir dividendos a sus accionistas
comunes, las compañías deben pagar cualquier dividendo adeudado a los accionis-
tas preferentes. La capacidad de la empresa para pagar dividendos puede verse afecta-
da por cláusulas restrictivas por endeudamiento, diseñadas para garantizar que pueda
cumplir sus obligaciones con los acreedores.
En Estados Unidos, a partir de la aprobación de la Ley de conciliación de desgra-
vación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento (Jobs and Growth Tax Relief
Reconciliation Act) de 2003, muchas empresas comenzaron a pagar dividendos más
grandes a los accionistas, quienes están sujetos a una tasa impositiva máxima de 20
por ciento sobre los dividendos, en lugar del gravamen máximo de 39.6 por ciento
que se aplica a otras formas de ingreso. Debido a la importancia que tiene la decisión
de la empresa sobre pagar o no dividendos en relación con su crecimiento y su valo-
ración, abordaremos este tema con más detalle en el capítulo 14.
emisiones internacionales de acciones

Aunque el mercado internacional de acciones comunes no es tan grande como el mer-
cado internacional de bonos, la emisión y comercialización transfronteriza de este tipo
de instrumento se ha incrementado de forma radical a lo largo de los últimos 30 años.
Los hechos hablan

¿Las reducciones fiscales estimularon los dividendos en Estados Unidos?
U n análisis cuidadoso de cómo respondieron las empresas a las reducciones fiscales incluidas
en la Ley de conciliación de desgravación fiscal para los puestos de trabajo y el crecimiento,
de 2003, reveló que éstas incrementaron de forma radical los dividendos poco después de la
aprobación de dicha legislación. Una interesante comparación involucraba la tendencia de las or-
ganizaciones que nunca habían pagado dividendos a empezar a hacerlo. En los trimestres previos
al recorte fiscal, únicamente más o menos cuatro empresas por periodo comenzaron a pagar divi-
dendos, pero en los trimestres posteriores a la aprobación de la nueva ley hacendaria, fueron 29
las compañías por periodo que anunciaron su intención de comenzar a hacerlo. Incrementos simi-
lares ocurrieron entre las empresas que ya acostumbraban pagar dividendos; en este caso, 50 por
ciento de las organizaciones dieron a conocer que aumentarían 20 por ciento el monto de los pa-
gos tan pronto como la reducción fiscal se convirtiera en ley. Es preciso reconocer, sin embargo,
que otro factor podría haber contribuido a este cambio: las ganancias corporativas experimenta-
ban un alza en la misma época, así que determinar si el aumento de dividendos se debió a la
política fiscal o a la mejora de las utilidades corporativas, es aún tema de discusión.
Algunas corporaciones emiten acciones en los mercados internacionales. Por

ejemplo, las acciones de General Electric se negocian en Frankfurt, Londres, París y
Tokio; las de Time Warner y Microsoft se comercializan en Frankfurt y Londres,
mientras que las de McDonald’s lo hacen en Frankfurt, Londres y París. Los merca-
dos de Frankfurt, Londres y Tokio son los más populares. La emisión internacional
de acciones amplía la base de propiedad y contribuye a que una compañía se integre
al entorno de negocios local. Además, la negociación de acciones en los mercados
nacionales puede facilitar las adquisiciones corporativas, ya que permite emplear las
acciones como un método de pago aceptable.
Las corporaciones internacionales también han descubierto los beneficios de ne-
gociar sus acciones en Estados Unidos. A lo largo de la historia, los requerimientos de
la Comisión de bolsa y valores de Estados Unidos, en cuanto a difusión informativa y
generación de informes, han desanimado a todas las empresas extranjeras —con ex-
cepción de las más grandes— para cotizar sus acciones directamente en la bolsa de
valores de Nueva York y en la American Stock Exchange.
Como alternativa, la mayoría de las compañías internacionales que quieren adentrarse en
acciones de depósito el mercado estadounidense eligen utilizar las llamadas acciones de depósito americanas (ADS).
americanas (ADS) Estas acciones son certificados denominados en dólares para las acciones de empresas extran-
Certificados denominados en jeras en poder de una institución financiera estadounidense localizada fuera de la Unión Ame-
dólares para las acciones de
ricana. Su función es respaldar los certificados de depósito americanos (ADR), valores que
empresas extranjeras en poder
de una institución financiera permiten que los inversionistas estadounidenses detenten la tenencia de acciones de empresas
estadounidense localizada fuera extranjeras y las negocien en los mercados de Estados Unidos. En vista de que los ADR son
de la Unión Americana. emitidos en dólares y están destinados a los inversionistas estadounidenses, se hallan sujetos a
las leyes de Estados Unidos para instrumentos financieros. Al mismo tiempo, dan oportuni-
certificados de depósito
dad a los inversionistas para que diversifiquen sus portafolios a nivel internacional.
americanos (ADR)
Valores respaldados por acciones
de depósito americanas (ADS), aCCIONeS PreFereNTeS
que permiten a los inversionistas
estadounidenses poseer acciones Son pocas las corporaciones que emiten acciones preferentes, pero éstas son bastante habi-
de empresas extranjeras y tuales en algunas industrias. Las acciones preferentes otorgan a sus tenedores ciertos privi-
negociarlas en los mercados de legios que los colocan por encima de los accionistas comunes. Los accionistas preferentes
Estados Unidos. tienen derecho a recibir un dividendo periódico fijo, establecido ya sea en términos
porcentuales o monetarios. La manera en que se especifica el dividendo depende de si la

acciones preferentes con valor acción preferente tiene un valor a la par. Las acciones preferentes con valor a la par tienen
a la par un valor nominal y sus dividendos anuales se especifican como un porcentaje del mismo.
Acciones preferentes con un valor Las acciones preferentes sin valor a la par no cuentan con un valor nominal establecido,
nominal establecido que se usa, pero sus dividendos anuales se establecen en unidades monetarias. Lo más frecuente es que
en conjunto con el porcentaje de
las acciones preferentes sean emitidas por empresas del sector público, instituciones finan-
dividendos específico, para
determinar el dividendo anual
cieras como bancos y compañías de seguros, organizaciones adquirentes en transacciones
en unidades monetarias. de fusión empresarial, y organizaciones nuevas que reciben fondos de inversión de empre-
sas de capital de riesgo. Al igual que los dividendos generados por las acciones comunes,
acciones preferentes sin valor los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos para la compañía que los paga.
a la par
Acciones preferentes sin un valor Derechos básicos de los accionistas preferentes
nominal establecido, pero que Los derechos básicos de los accionistas preferentes son, en cierto sentido, más fuertes
tienen un dividendo anual que los de los accionistas comunes. Las acciones preferentes suelen ser consideradas cuasi
expresado en unidades
deuda, debido a que de manera muy similar a lo que ocurre con los intereses sobre deuda,
monetarias.
garantizan un pago periódico fijo (dividendo). Por otro lado, se diferencian de la deuda en
el sentido de que no tienen una fecha de vencimiento. En vista de que tienen un derecho
fijo sobre los ingresos de la empresa y dado que éste es prioritario sobre el derecho de los
accionistas comunes, los accionistas preferentes están expuestos a un riesgo menor.
Asimismo, los accionistas preferentes tienen primacía sobre los accionistas comu-
nes en la liquidación de activos de una empresa legalmente declarada en bancarrota,
aunque sólo detrás de los acreedores de la misma. Normalmente, el monto al que tienen
derecho en tal situación es equivalente al valor a la par o establecido de las acciones
preferentes. Los accionistas preferentes no suelen contar con derecho de voto, pero a
veces se les permite elegir a uno de los miembros del consejo directivo.
Características de las acciones preferentes
Por lo general, las emisiones de acciones preferentes incluyen varias características,
mismas que se especifican en un convenio similar a un contrato de emisión de bonos,
junto con su valor a la par, el monto y las fechas de los pagos de dividendos y cual-
quier disposición restrictiva.
Disposiciones restrictivas Por lo que respecta a la emisión de acciones preferentes,
las disposiciones restrictivas se enfocan en garantizar la existencia ininterrumpida de la
empresa y el pago regular de dividendos. Entre dichas restricciones están las estipulacio-
nes sobre la omisión de dividendos, la venta de valores prioritarios, las fusiones, la venta
de activos, los requerimientos mínimos de liquidez y la readquisición de acciones comu-
acciones preferentes nes. Si la empresa quebranta las disposiciones relativas a las acciones preferentes, por lo
acumulativas general da puerta abierta a que los inversionistas preferentes obtengan representación en
Acciones preferentes a las que se el consejo directivo, o demanden el rescate de sus acciones al valor nominal o establecido
deben pagar todos los dividendos de las mismas, o incluso por encima de éste.
atrasados (adeudados), junto con
el dividendo actual, antes de Acumulación Casi todas las acciones preferentes son acumulativas en relación con
los dividendos no pagados. En otras palabras, todos los dividendos adeudados, más el
pagar dividendos a los accionistas
comunes. dividendo actual, deben ser pagados antes de poder realizar el pago correspondiente a los
accionistas comunes. Si se ha estipulado que una emisión de acciones preferentes en par-
acciones preferentes ticular es no acumulativa, significa que los dividendos (adeudados) no se acumulan. En
no acumulativas este caso, únicamente debe ser pagado el dividendo actual antes de poder hacer un pago
Acciones preferentes que no
de dividendos a los accionistas comunes. En vista de que éstos sólo pueden recibir divi-
acumulan dividendos no pagados
(adeudados).
dendos cuando ha sido cubierto el pago correspondiente a los accionistas preferentes, lo
mejor es que la empresa no genere adeudos por este concepto.
opción de rescate anticipado Otras características Las acciones preferentes pueden ser rescatables o convertibles.
(acciones preferentes)
Las que poseen la opción de rescate anticipado permiten que el emisor recupere, dentro
Característica de las acciones
preferentes rescatables, que
de cierto periodo y a un precio especificado, aquéllas que están en circulación. El precio de
permite al emisor retirar las rescate anticipado suele establecerse por arriba del precio de emisión inicial, pero podría
acciones dentro de un periodo disminuir con el paso del tiempo. Al dotar a una emisión de acciones preferentes de la op-
determinado y a un precio ción de rescate anticipado, el emisor tiene una forma de dar por finalizado su compromiso
específico. de pagos fijos cuando considere que las condiciones son apropiadas para hacerlo.
opción de conversión (acciones Las acciones preferentes con opción de conversión permiten que los tenedores cam-
preferentes) bien cada acción por un número establecido de acciones comunes, por lo general en
Característica de las acciones cualquier momento después de una fecha predeterminada. La razón de conversión puede
preferentes convertibles, que ser fija, o modificarse con el paso del tiempo de acuerdo con una fórmula prestablecida.
permite a los tenedores cambiar
una acción por un número
establecido de acciones comunes. eMISIÓN De aCCIONeS COMuNeS
Considerando el alto riesgo asociado con el arranque de un negocio, casi siempre el
financiamiento inicial de una empresa proviene de sus fundadores, a través de la in-
versión en acciones comunes. Antes de que los fundadores hagan una inversión de
capital patrimonial, es muy difícil que otras instancias contribuyan ya sea con capital
patrimonial o con capital de deuda. Quienes invierten capital patrimonial en las eta-
pas iniciales de una compañía, así como los prestamistas que proporcionan el capital
de deuda, quieren asegurarse de que no están corriendo un mayor riesgo que los fun-
dadores. Por otro lado, desean tener una confirmación de que éstos tienen suficiente
confianza en su visión como para arriesgar su propio dinero en la empresa.
Por lo general, cuando se trata de empresas de creación reciente y atractivas posi-
bilidades de crecimiento, el financiamiento inicial que no procede de los fundadores
es aportado por inversionistas de capital patrimonial privado. Luego, cuando la em-
presa establece la viabilidad de su oferta de productos o servicios y comienza a gene-
rar ingresos, flujo de efectivo y utilidades, muchas veces se “hace pública” mediante
la venta de acciones comunes entre un grupo de inversionistas más amplio.
Antes de hablar sobre la venta pública inicial de capital patrimonial, analicemos
algunos de los aspectos clave del financiamiento de capital en fases tempranas de las
empresas que tienen atractivos prospectos de crecimiento.
Capital de riesgo
En el caso de las compañías que están iniciando pero tienen atractivos prospectos de
crecimiento, casi siempre el financiamiento inicial que no procede de los fundadores se
capital de riesgo denomina capital de riesgo, y a quienes lo aportan se les llama capitalistas de riesgo
Capital patrimonial externo (CR). Por lo general, se trata de entidades empresariales formales, que mantienen una
recaudado de forma privada fuerte supervisión sobre las compañías en las que invierten, y tienen estrategias muy bien
y que sirve para financiar definidas para escindirse de ellas llegado el momento. Por su parte, los inversionistas
empresas en etapas iniciales
ángeles (o simplemente, ángeles) son fuentes de financiamiento menos visibles que pocas
con atractivas perspectivas
de crecimiento.
veces operan como un negocio formal; se trata casi siempre de inversionistas individua-
les adinerados, que están dispuestos a invertir en compañías incipientes pero prometedo-
capitalistas de riesgo (CR) ras, a cambio de poseer una parte de su capital patrimonial. Aunque los ángeles juegan
Proveedores de capital de riesgo; un papel muy importante en el financiamiento inicial, nuestro análisis se enfocará en
generalmente son empresas los CR, ya que tienen una estructura más formal y una mayor visibilidad pública.
formales que mantienen una
supervisión estricta de las Fases de organización e inversión Los inversionistas de capital de riesgo tienden
organizaciones en las que a estar organizados en una de cuatro formas básicas, tal como se describe en la tabla
invierten y que han definido con 4.7. Las sociedades de capital de riesgo con responsabilidad limitada constituyen, con
claridad sus estrategias de mucho, la estructura más común. El único objetivo de este tipo de financiamiento es
salida. obtener elevados rendimientos; la intención no es tener acceso a la empresa ni ven-
inversionistas ángeles der o comprar otros productos o servicios.
(o simplemente ángeles) Los CR pueden invertir en empresas incipientes, en compañías de gran tamaño o
Inversionistas individuales en compras de participación mayoritaria o adquisiciones. En términos generales, más
adinerados que no operan como o menos de 40 a 50 por ciento de las inversiones de los CR tienen como destino em-
empresa, pero invierten en presas que están iniciando (financiamiento para el arranque y la expansión de opera-
compañías prometedoras en ciones), y un porcentaje similar va a parar en empresas en una etapa posterior (finan-
etapas iniciales, a cambio de ciamiento para marketing, expansión de la producción y preparación para oferta
una parte del capital patrimonial. pública); el 5 o 10 por ciento restante se invierte en empresas involucradas en com-
pras o adquisiciones. Es normal que los CR busquen obtener tasas anuales de capita-
lización de entre 20 y 30 por ciento o más, dependiendo tanto de la etapa de desarro-
llo como de los atributos de cada empresa. Las inversiones en compañías en fase
inicial tienden a demandar rendimientos más altos que si la organización se halla en
una fase más avanzada, debido a que es entonces cuando existe mayor riesgo.
Ta BL a 7 . 2 Organización de los inversionistas de capital de riesgo

Organización Descripción
Compañías de inversión En Estados Unidos, son corporaciones auspiciadas por el gobierno federal, que pueden obtener créditos
en pequeñas empresas del Tesoro a tasas atractivas y utilizar los fondos para hacer inversiones de capital de riesgo en empresas
(SBIC) privadas.
Fondos financieros Subsidiarias de instituciones financieras, particularmente bancos, establecidas para contribuir al crecimiento
de CR de las empresas incipientes y de ser posible, convertirlas en clientes de la institución.
Fondos corporativos Empresas (a veces subsidiarias) establecidas por compañías no financieras, casi siempre con el objetivo de
de CR acceder a nuevas tecnologías para estimular su propio crecimiento.
Sociedades de CR Sociedades con responsabilidad limitada organizadas por empresas de CR profesionales, que actúan como so-
con responsabilidad cios generales y organizan, invierten y administran la sociedad con fondos de los socios con responsabilidad li-
limitada mitada; a la larga, los CR profesionales liquidan la sociedad y distribuyen las ganancias entre todos los socios.
Estructura contractual y manejo del riesgo Independientemente de la fase de desa-

rrollo, las inversiones de capital de riesgo se llevan a cabo bajo contratos legales que asignan
con toda claridad las responsabilidades y los intereses de propiedad entre los propietarios
actuales (fundadores) y el fondo o sociedad de CR con responsabilidad limitada. Las con-
diciones del convenio dependerán de numerosos factores relacionados con los fundado-
res, con la estructura del negocio, con la fase de desarrollo y con las perspectivas, así
como con otros factores de mercado y oportunidad. Por supuesto, las disposiciones fi-
nancieras específicas dependerán del valor de la iniciativa, del monto del financiamiento y
del riesgo percibido. Para controlar el riesgo del CR, se incluyen varias restricciones en el
contrato, y el financiamiento podría estar condicionado por el logro de ciertos hitos men-
surables. El CR negociará la inclusión de muchas otras disposiciones contractuales, tanto
para asegurarse del éxito de la compañía, como para tener control de su exposición al
riesgo. El contrato deberá incluir, asimismo, una estrategia explícita de salida para el CR,
probablemente en relación con los hitos o logros mensuales y con fechas estipuladas.
El monto del capital patrimonial a que tiene derecho el CR dependerá por su-
puesto del valor de la empresa, de los términos contractuales y de la tasa de rendi-
miento con capitalización anual mínima requerida por el CR sobre su inversión. Aun-
que cada inversión de CR es única y no existen contratos estandarizados, la transacción
se estructurará de forma que el CR obtenga una elevada tasa de rendimiento, consis-
tente con el alto riesgo que suelen implicar estas operaciones. En casi todos los casos
de inversión de CR, la estrategia de salida consiste en hacer que la compañía cotice en
bolsa mediante una oferta pública inicial.
Procedimiento para que una empresa empiece a cotizar en bolsa

Cuando una empresa desea vender sus acciones en el mercado primario, cuenta con tres
alternativas. Puede: (1) presentar una oferta pública para poner en venta sus acciones al
público en general; (2) presentar una oferta de acciones para tenedores con derecho de
suscripción, en la cual se venden nuevas acciones a los tenedores previos, o (3) hacer una
colocación privada, en la que la empresa vende nuevos valores directamente a un inver-
sionista o grupo de inversionistas. Aquí nos enfocaremos en las ofertas públicas, en par-
oferta pública inicial (OPI) ticular en la oferta pública inicial (OPI), que es la primera venta de acciones de la
Primera venta pública de las empresa al público. Las OPI suelen ser llevadas a cabo por compañías pequeñas pero con
acciones de una empresa. crecimiento acelerado, que requieren capital adicional para seguir desarrollándose o que,
de acuerdo con lo estipulado en un contrato firmado con antelación para obtener finan-
ciamiento con CR, han alcanzado las condiciones necesarias para cotizar en bolsa.
Para hacerse pública, la empresa debe obtener primero la aprobación de sus accio-
nistas actuales, es decir, de los inversionistas que detentan la propiedad de sus acciones
privadas. A continuación, los auditores y abogados de la compañía deberán certificar
que toda su documentación esté en regla. El siguiente paso es encontrar un banco de
inversión dispuesto a suscribir o colocar la oferta. Este agente colocador es responsable
de promover las acciones y facilitar la venta de las mismas en la OPI de la compañía. Es
común que el agente involucre a otras empresas bancarias como participantes. En la
prospecto definitivo siguiente sección analizaremos con más detalle el papel que juegan los bancos de inver-
Parte de la declaración de registro sión. (Nota: con el fin de presentar el esquema más general sobre este tema, a continua-
de valores que describe los ción utilizaremos el ejemplo de Estados Unidos; sin embargo, las condiciones para co-
aspectos clave de la emisión, el menzar a cotizar en bolsa podrían variar en otros países).
emisor y su posición administrativa
La compañía presenta una solicitud de registro ante la SEC (o ante cualquier ins-
y financiera.
tancia responsable de la reglamentación y negociación de valores en el país que co-
rresponda; por ejemplo, en México esta solicitud se debe presentar ante la Comisión
Nacional de Bolsa y Valores, CNBV). Entre la presentación de la solicitud ante la
instancia encargada de su autorización y su aprobación, se pone a disposición de los
prospecto preliminar posibles inversionistas un prospecto preliminar en cuya primera página aparece una
Prospecto a disposición de advertencia, destacada en letra de color rojo, indicando la naturaleza tentativa de la
los posibles inversionistas durante oferta.1 La primera página del prospecto preliminar de la emisión de acciones llevada
el periodo de espera entre la a cabo en 2013 por Regado Biosciences se presenta en la figura 7.1. Observe cómo
presentación de la declaración
de registro a la SEC y su
destaca el aviso en cuestión en la parte superior de la hoja.
aprobación. Una vez que la SEC aprueba la solicitud de registro, la comunidad inversionista
puede comenzar a analizar los prospectos de la compañía. Sin embargo, a partir del
momento en que introduce la solicitud y hasta un mes después de que la OPI ha sido
completada, la empresa debe observar un periodo de pausa durante el cual existen res-
tricciones respecto de lo que sus autoridades pueden declarar sobre la organización. El
propósito de este periodo de pausa es garantizar que todos los inversionistas potenciales
FIGura 7.1
Carátula del prospecto preliminar de una emisión de acciones
Algunos de los factores clave relacionados con la emisión de acciones que Regado Biosciences llevó a cabo en 2013 se resumen
en esta primera página de su prospecto preliminar. La advertencia impresa en la parte superior de la hoja destaca el estatus
temporal del documento.
Fuente: Solicitud de Regado Biosciences ante la SEC, presentada el 29 de abril de 2013.
1. Por ejemplo, en México, la leyenda en cuestión suele estar redactada en los términos siguientes, u otros parecidos: “La
información contenida en el presente Prospecto Preliminar se encuentra sujeta a cambios, reformas, adiciones, aclaracio-
nes o sustituciones. La versión actualizada del presente Prospecto Preliminar que incluya los cambios, reformas, adiciones
o sustituciones que se puedan realizar entre la fecha del presente Prospecto y la fecha en que se lleve a cabo la oferta, podrá
consultarse en la página de Internet de la Bolsa Mexicana de Valores, S.A.B. de C.V. o de la Comisión Nacional Bancaria
y de Valores”. (N. del E.)
tengan acceso a la misma información sobre la compañía —misma que se presenta en el

prospecto preliminar—, y evitar que datos inéditos pudieran darles una ventaja injusta.
Los ejecutivos de los bancos de inversión y de la propia compañía promueven su
oferta de acciones a través de una gira de presentación, es decir, de una serie de pre-
sentaciones ante los inversionistas de todo el país y a veces incluso en el extranjero.
Además de proporcionar a los inversionistas la información referente a la nueva emi-
sión, las reuniones de la gira de presentación contribuyen a que los ejecutivos de los
bancos de inversión evalúen la demanda que levantan las acciones, y establezcan un
rango de precios esperado. Después de que el colocador determina las condiciones y
los precios de venta de las acciones, la SEC debe aprobar la oferta definitiva.
Papel de los bancos de inversión

banco de inversión La mayoría de las ofertas públicas se llevan a cabo con el apoyo de un banco de inver-
Intermediario financiero sión, que es un intermediario financiero (como Morgan Stanley o Goldman Sachs)
especializado en la venta de especializado en la venta de nuevas emisiones de instrumentos de inversión, y en brin-
nuevas emisiones de títulos, y en
dar asesoría a las empresas sobre transacciones financieras de importancia. La princi-
asesorar a las empresas sobre
las principales transacciones
pal actividad del banco de inversión es la colocación. Este proceso involucra comprar
financieras. la emisión de valores a la corporación emisora a un precio convenido, y correr el
riesgo de revenderla al público a cambio de una comisión. Asimismo, el banco de in-
colocación versión da asesoría al emisor acerca de la fijación del precio y de otros aspectos rele-
Función del banco de inversión vantes de la emisión.
que consiste en correr el riesgo
En el caso de las grandes emisiones de valores, el banco de inversión reúne a va-
de revender, a cambio de una
utilidad, los valores comprados
rios bancos más para que actúen en sociedad, conformando un consorcio de coloca-
a una corporación emisora a ción. Este consorcio comparte el riesgo financiero asociado con la compra de toda la
un precio acordado. emisión y su reventa al público. En conjunto, el banco de inversión original y los
miembros del consorcio constituyen un grupo vendedor, en el cual se incluyen ade-
consorcio colocador más numerosas empresas de corretaje. Cada uno de los integrantes del grupo vende-
Grupo de bancos creado por un
dor acepta la responsabilidad de vender cierta parte de la emisión, y recibe en pago
banco de inversión para
compartir el riesgo financiero
una comisión por los valores que vende. El proceso de venta de una gran emisión de
asociado con la colocación de valores se ilustra en la figura 7.2.
nuevos títulos. La compensación que se recibe por los servicios de colocación y venta adopta, por
lo general, la forma de un descuento sobre el precio de venta de los valores. Por ejem-
grupo vendedor plo, un banco de inversión podría pagar a la empresa emisora 24 dólares por cada ac-
Varias empresas de corretaje que
ción cuyo precio público de venta está determinado en 26 dólares; luego, vendería las
se unen al banco de inversión
individual; cada una acepta la
acciones a 25.25 dólares a los miembros del grupo vendedor. En este caso, el banco de
responsabilidad de vender cierta inversión original gana 1.25 dólares por acción (precio de venta de $25.25 menos pre-
parte de una nueva emisión de cio de compra de $24). Por su parte, los integrantes del grupo vendedor obtienen una
títulos sobre la base de una ganancia de 75 centavos por cada acción que vendan (precio de venta de $26 menos
comisión. precio de compra de $25.25). Aunque algunas ofertas primarias de valores son coloca-
das directamente por el emisor, la mayoría de las nuevas emisiones se venden a través
de una oferta pública cuya mecánica consta de los pasos que hemos descrito.
➔ PreGuNTaS De rePaSO
7–2 ¿Qué riesgos asumen los accionistas comunes, a diferencia de otros provee-
dores de capital?
7–3 ¿En qué sentido una oferta de derechos protege a los accionistas de una
empresa en contra de la dilución de la propiedad?
7–4 Explique las relaciones que existen entre las acciones autorizadas, las accio-
nes en circulación, las acciones en tesorería y las acciones emitidas.
7–5 ¿Qué ventajas tiene la emisión de acciones fuera de sus mercados naciona-
les para las empresas con sede en Estados Unidos y para las corporaciones
extranjeras? ¿Qué son los certificados de depósito americanos (ADR)?
¿Qué son las acciones de depósito americanas (ADS)?
7–6 ¿Qué derechos tienen los accionistas preferentes sobre la distribución de ga-
nancias (dividendos) y los activos?
FIGura 7.2
Proceso de venta de una gran Corporación
emisión de valores emisora
El banco de inversión contratado
por la corporación emisora po-
Consorcio de colocación
dría conformar un consorcio de
colocación. Éste compra la emi-
sión de valores completa a la Banco de
Banco de Banco de Banco de Banco de
corporación emisora, por un inversión inversión
inversión
inversión inversión
precio acordado de antemano. original
A continuación, los colocadores
tienen la oportunidad (y asumen Grupo vendedor
el riesgo) de revender la emisión
al público a cambio de una utili-
dad. Tanto el banco de inversión
original como los demás miem-
bros del consorcio constituyen un
grupo vendedor para vender la
emisión a los inversionistas, reci- Compradores de valores
biendo por ello una comisión.
7–7 Explique la característica acumulativa de las acciones preferentes. ¿Cuál es

el propósito de una opción de rescate anticipado en una emisión de accio-
nes preferentes?
7–8 ¿Qué diferencia hay entre un capitalista de riesgo (CR) y un inversionista
ángel?
7–9 ¿Cuáles son las cuatro formas en que suelen organizarse los capitalistas de
riesgo? ¿Cuál es su estructura contractual? ¿Cómo manejan el riesgo?
7–10 ¿Cuáles son los procedimientos generales que debe seguir una empresa pri-
vada para empezar a cotizar en bolsa a través de una oferta pública inicial
(OPI)?
7–11 ¿Qué papeles juega el banco de inversión en una oferta pública? Describa
qué es un consorcio de colocación.
OA 4 OA 5 7.3 Valuación de acciones comunes

Los accionistas comunes esperan ser recompensados a través del pago de dividendos
periódicos en efectivo y con un incremento en el valor de sus acciones. Algunos de
estos inversionistas deciden qué acciones comprar y vender con base en un plan cuyo
propósito es mantener un portafolio diversificado. Otros tienen una motivación más
especulativa cuando negocian. Su intención es identificar a las empresas cuyas accio-
nes están subvaluadas, lo cual significa que el valor real de las mismas es mayor que su
precio de mercado actual. Este tipo de inversionistas compran acciones que, desde
su punto de vista, están subvaluadas, y venden aquellas que consideran sobrevaluadas
(es decir, que tienen un precio de mercado más alto que su valor real). Sin importar la
motivación que lleva a cada uno a participar en este tipo de comercio, comprender
cómo se determina el valor de las acciones comunes constituye una parte importante
del proceso de inversión. Por otro lado, la valuación de acciones es una herramienta
fundamental para los administradores financieros: ¿qué pueden hacer para maximi-
zar el precio accionario si desconocen cuáles son los factores que determinan su
valor? En esta sección describiremos técnicas específicas de valuación de acciones. En

primer lugar hablaremos de la relación que existe entre dicho proceso y la eficiencia
del mercado.
eFICIeNCIa DeL MerCaDO

Los compradores y vendedores racionales emplean su evaluación del riesgo y el rendi-
miento de una acción para determinar su valor. Desde la perspectiva del comprador,
el valor del activo representa su precio máximo de compra; desde el punto de vista del
vendedor, representa su precio mínimo de venta. En los mercados competitivos con
muchos participantes activos —una bolsa de valores, por ejemplo—, las interacciones
de compraventa que ocurren entre todos ellos dan lugar a un precio de equilibrio, o
valor de mercado, para cada instrumento financiero. Este precio refleja las acciones
colectivas que los vendedores y los compradores realizan con base en toda la informa-
ción disponible. Compradores y vendedores digieren rápidamente la nueva información
a medida que ésta va surgiendo y a través de sus actividades de compra y de venta,
crean un nuevo precio de equilibrio en el mercado. Tomando en cuenta que el flujo de
nueva información es continuo y que su contenido es impredecible (de lo contrario,
no sería nueva información), los precios de las acciones fluctúan, moviéndose siempre
hacia un nuevo equilibrio que refleje los datos disponibles más recientes. Este con-
cepto general se conoce como eficiencia del mercado.
Los hechos hablan

El valor de la velocidad
L a University of Michigan produce una encuesta mensual para medir la confianza del consumi-
dor. Cada vez que se hacen públicos los resultados del sondeo, los precios de las acciones
experimentan un reacomodo. En junio de 2013, varias organizaciones nuevas reportaron que
Thomson Reuters tenía un contrato que le permitía distribuir entre sus clientes, vía conferencia
telefónica, información relacionada con la encuesta mensual sobre confianza de los consumidores,
con cinco minutos de antelación a que ésta fuera publicada en el sitio web de la universidad.
Supuestamente, el contrato incluía otra disposición que daba oportunidad a Thomson Reuters de
distribuir electrónicamente los resultados del sondeo a un grupo de clientes de élite a las 9:54:59
a.m., es decir, dos segundos antes de la conferencia telefónica. Esos dos segundos de ventaja res-
pecto del resto del mercado permitían que los clientes privilegiados negociaran acciones antes de
que la mayoría de los participantes en el mismo conocieran los datos más recientes de la encuesta.
La HIPÓTeSIS DeL MerCaDO eFICIeNTe

Como se señaló en el capítulo 2, los mercados de acciones activos, como NYSE Euro-
next y Nasdaq, son eficientes en el sentido de que lo que ocurre en ellos está determi-
hipótesis del mercado eficiente nado por las reacciones rápidas y objetivas de numerosos inversionistas racionales
Teoría que describe el ante la nueva información. La hipótesis del mercado eficiente es la teoría que describe
comportamiento de un mercado
los fundamentos del comportamiento de dicho mercado, y establece que
supuestamente “perfecto” en el
que: (1) los valores están en 1. los valores están generalmente en equilibrio; esto significa que su precio es justo
equilibrio; (2) los precios de los y que sus rendimientos esperados son equivalentes a sus rendimientos requeridos.
valores reflejan por completo
2. en cualquier momento determinado, los precios de los valores reflejan por com-
toda la información pública
disponible y reaccionan con
pleto toda la información disponible en torno de la empresa y sus valores, y dichos
celeridad a la nueva información, precios reaccionan con celeridad ante la nueva información.
y (3) puesto que las acciones 3. en vista de que las acciones tienen un precio justo, y de que en su determinación
están cotizadas de manera plena se tomó en cuenta toda la información disponible, los inversionistas no necesi-
y correcta, los inversionistas no tan perder tiempo en la búsqueda de valores cotizados inadecuadamente.
necesitan perder tiempo en la
búsqueda de valores cotizados No todos los participantes en el mercado confían en la hipótesis del mercado efi-
inadecuadamente. ciente. Algunos consideran que vale la pena buscar valores subvaluados o sobrevaluados,
y negociarlos para obtener una utilidad con base en las ineficiencias del mercado. Otros
más aseveran que sólo la buena fortuna permite que los participantes en el mercado anti-
cipen correctamente la nueva información y por lo tanto ganen rendimientos anormales,
es decir, rendimientos reales superiores a lo que cabría esperar por el riesgo implícito en la
inversión. De acuerdo con ellos, es poco probable que los participantes en el mercado
puedan obtener rendimientos anormales en el largo plazo. En contraposición con esta
idea, algunos inversionistas famosos, como Warren Buffett y Bill Gross han ganado ren-
dimientos anormales consistentemente en el largo plazo. En todo caso, no resulta del todo
claro si su éxito es resultado de una inusual capacidad para anticipar la nueva informa-
ción, o de alguna forma de ineficiencia del mercado.
el desafío de las finanzas conductuales

Aunque existen bastantes testimonios en respaldo del concepto de la eficiencia del
mercado, un creciente cuerpo de evidencia académica ha comenzado a despertar dudas
respecto de su validez. La investigación documenta varias anomalías —resultados in-
consistentes con los mercados eficientes— por lo que se refiere a los rendimientos de
las acciones. Asimismo, varios académicos y practicantes han reconocido que las emo-
ciones y otros factores subjetivos desempeñan un papel en las decisiones de inversión.
Este enfoque en el comportamiento del inversionista ha derivado en un significativo
finanzas conductuales cuerpo de investigación, que se conoce como finanzas conductuales. Por su parte, a los
Área de investigación creciente defensores de las finanzas conductuales se les llama “conductistas”. Daniel Kahneman
que se centra en el comporta- recibió en 2002 el premio Nobel de ciencias económicas por su trabajo en finanzas
miento de los inversionistas
conductuales, específicamente por la integración de conceptos psicológicos y econó-
y su efecto en las decisiones
de inversión y en los precios de
micos. Es muy probable que la investigación actual sobre los factores psicológicos que
las acciones. Los defensores pueden afectar el comportamiento del inversionista y los efectos resultantes en los
de esta corriente se conocen precios de las acciones, vaya generando mayor aceptación para las finanzas conduc-
comúnmente como “conductistas”. tuales. La sección Enfoque en la práctica explica algunos de los hallazgos producidos
por esta disciplina.
Aunque los desafíos planteados por los defensores de las finanzas conductuales
en contra de la hipótesis del mercado eficiente son interesantes y vale la pena analizar-
los, en este texto asumiremos, en términos generales, la idea de que los mercados son
eficientes. Emplearemos como sinónimos los términos de rendimiento esperado y ren-
dimiento requerido, en virtud de que son equivalentes en un mercado eficiente. En
otras palabras, operaremos bajo la suposición de que el precio de mercado de una
acción, en cualquier momento dado, representa la mejor estimación de su valor. Acla-
rado lo anterior, estamos listos para examinar a detalle la mecánica de la valuación de
acciones comunes.
eCuaCIÓN BÁSICa Para La VaLuaCIÓN De aCCIONeS COMuNeS

Al igual que en el caso de la valuación de bonos, de la cual hablamos en el capítulo 6,
el valor de una acción común es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo
futuros (dividendos) que, de acuerdo con los pronósticos, se derivarán de ella. Si bien
es cierto que un accionista puede obtener ganancias de capital al vender sus acciones
a un precio superior al que pagó originalmente por ellas, en realidad lo que el com-
prador está pagando es el derecho a todos los futuros dividendos. ¿Y qué pasa con las
acciones que no están pagando dividendos en la actualidad? Tienen un valor atribui-
ble a una corriente de dividendos futura, o al beneficio resultante de la venta de la
compañía. Por consiguiente, desde el punto de vista de la valuación, los futuros divi-
dendos son relevantes.
El modelo básico de valuación de acciones comunes está dado por
D1 D2 Dq
P0 = p+
1 + 2 + (7.1)
(1 + rr) (1 + rr) (1 + rr)q
enfoque en la PrÁCTICa
Comprender el comportamiento humano nos ayuda a entender
el comportamiento del inversionista
en la práctica Las anomalías de por hacerlo en relación con una acción Otros comportamientos del inversio-
mercado son patro- desconocida o con poco reconocimiento. nista son explicados por la teoría del
nes inconsistentes con la hipótesis del mer- Las personas tienen una tendencia a prospecto y el sesgo de anclaje. De
cado eficiente. Las finanzas conductuales llevar un recuento mental de los aconteci- acuerdo con la teoría del prospecto, las
tienen varias teorías que contribuyen a ex- mientos, dividiéndolos en “compartimentos” personas expresan un distinto grado de
plicar de qué manera influyen las emocio- individuales; las diferencias que se desa- emoción hacia las ganancias que hacia
nes humanas en los procesos de toma de rrollen en torno de éstos, pueden llegar las pérdidas. En otras palabas, desarro-
decisiones de inversión de las personas. a tener más influencia sobre el comporta- llan más tensión en torno de las pérdidas
La teoría del arrepentimiento tiene que miento que los eventos mismos. Por ejem- probables que por el prospecto de ga-
ver con la reacción emocional que experi- plo, los estudiosos han planteado esta nancias equivalentes. El sesgo de anclaje
mentan las personas después de perca- pregunta a sus sujetos de investigación: es la tendencia de los inversionistas a dar
tarse de que han cometido un error de “Imagine que llega al teatro y se da mayor valor a la información reciente.
juicio. Cuando deciden si deben vender cuenta de que perdió su boleto (que le Las personas tienden a dar demasiado
o no una acción, los inversionistas se ven costó 20 dólares) para entrar a ver la crédito a las opiniones y acontecimientos
emocionalmente afectados por el precio obra. ¿Pagaría 20 dólares más con tal de reciente aparición en el mercado,
al que la adquirieron. Venderla con una de verla?” Aproximadamente 88 por y cometen errores al extrapolar las ten-
pérdida confirmaría que el inversionista ciento de la gente respondió que sí. Pro- dencias nuevas que difieren de los pro-
calculó mal el valor de la acción cuando poniendo otro escenario, se preguntó a medios y las probabilidades históricas
la compró. El enfoque adecuado al con- las personas si estarían dispuestas a com- a largo plazo.
siderar si vender una acción es buena prar un segundo boleto de 20 dólares si, La mayoría de las técnicas de valua-
idea, consiste en pensar: “¿Compraría al llegar al teatro, se percataran de que ción de acciones demandan que toda
esta acción hoy si estuviera en liquida- dejaron en casa la entrada que habían la información relevante esté disponible
ción?” Si la respuesta es “no”, significa comprado con antelación por el mismo para poder determinar apropiadamente
que es momento de venderla. La teoría precio. Sólo 40 por ciento de los encues- el valor de una acción y sus posibles
del arrepentimiento también es aplicable tados dijeron que sí. En ambos casos se ganancias en el futuro. Las finanzas
a los inversionistas que eligen no adquirir hace un desembolso de 40 dólares, pero conductuales podrían explicar la cone-
una acción que se está vendiendo a un el recuento mental genera un resultado xión que hay entre la valuación y las
precio mucho más elevado. Una vez distinto. Al invertir, este tipo de “división acciones que pone en práctica un inver-
más, el enfoque correcto consiste en en compartimentos” queda ilustrado por sionista con base en ella.
determinar el valor actual de la acción, la duda que surge ante la idea de vender
sin importar cuál era su valor previo. una inversión que alguna vez produjo
El pastoreo es otro comportamiento de enormes ganancias, pero que ahora sólo  Las teorías de las finanzas conduc-
mercado que afecta las decisiones del ofrece beneficios minúsculos. Cuando el tuales pueden ser útiles en otras
inversionista. Algunos inversionistas jus- mercado experimenta alzas, las personas áreas del comportamiento humano,
tifican su decisión de comprar ciertas se acostumbran a obtener ganancias de no sólo en el campo de las inversiones.
acciones a partir de la premisa de que capital. Pero cuando una corrección del Piense en una situación en la que
“todos lo están haciendo”. Los inversionis- mercado produce una deflación en el podría comprobar la validez de una
tas podrían sentirse menos avergonzados valor neto de los inversionistas, éstos se de las conductas antes descritas.
por incurrir en una pérdida monetaria re- muestran renuentes a vender porque es- Comparta su ejemplo con un
lacionada con una acción popular, que peran que los buenos tiempos regresen. compañero de clase.
donde
P0 = valor actual de la acción común
Dt = dividendo esperado por acción al término del año t
rr = rendimiento requerido sobre la acción común
La ecuación puede simplificarse al redefinir el dividendo de cada año, Dt, en términos
del crecimiento anticipado. Aquí consideraremos tres modelos: de crecimiento cero, de
crecimiento constante y de crecimiento variable.
Modelo de crecimiento cero

modelo de crecimiento cero El método de valuación de dividendos más simple, conocido como modelo de creci-
Método para la valuación de miento cero, da por sentado que se generará una corriente de dividendos constante,
dividendos, que supone un flujo
sin crecimiento. En términos de la notación presentada previamente,
constante de dividendos no
crecientes. D1 = D2 = … = Dq
Si dejamos que D1 represente el monto del dividendo anual, en el modelo de creci-

miento cero la ecuación 7.1 se reduce a
P0 = D1 *  (1 +1 r )
t=1 r
t = D1 *
1 D1
rr
=
rr
(7.2)
La ecuación muestra que, con cero crecimiento, el valor de una acción sería igual al
valor presente de una perpetuidad de D1 dólares con descuento a la tasa rr. (Hablamos
sobre perpetuidades en el capítulo 5; vea la ecuación 5.14 y el análisis relacionado).
ejemplo de finanzas personales 7.2 Chuck Swimmer calcula que el dividendo de Denham Com-

pany, una reconocida empresa textil, se mantendrá constante
indefinidamente, a 3 dólares por acción. Si su rendimiento requerido sobre sus accio-
nes es de 15 por ciento, el valor de su participación es de 20 dólares ($3 , 0.15) por
acción.
Valuación de acciones preferentes Tomando en cuenta que las acciones prefe-

rentes casi siempre generan un dividendo anual fijo para sus tenedores y que no tienen
vencimiento, la ecuación 7.2 puede utilizarse para determinar su valor. Esto puede
lograrse sustituyendo D1 por el dividendo de la acción preferente, y rr por su rendi-
miento requerido. Por ejemplo, una acción preferente que pague un dividendo anual
de 5 dólares y que tenga un rendimiento requerido de 13 por ciento, tendría un valor de
38.46 dólares ($5 , 0.13).
Modelo de crecimiento constante

modelo de crecimiento El método de valuación de dividendos más utilizado, el modelo de crecimiento cons-
constante tante, supone que los dividendos crecerán a una tasa constante, pero menor al rendi-
Método muy difundido para la miento requerido. (El supuesto de que la tasa de crecimiento constante, c es inferior al
valuación de dividendos; supone requerimiento requerido, rr, es una condición matemática necesaria para derivar este
que éstos crecerán a una tasa
constante, pero menor que el
modelo).2 Considerando que D1 representa el dividendo más reciente, podemos res-
rendimiento requerido. cribir la ecuación 7.1 como
D0 * (1 + c)1 D0 * (1 + c)2 p D0 * (1 + c)q

P0 = + + + (7.3)
(1 + rr)1 (1 + rr)2 (1 + rr)q
Si simplificamos la ecuación 7.3, podemos rescribirla como
D1
modelo de crecimiento P0 = (7.4)
de Gordon rr - c
Nombre común que se da al
modelo de crecimiento constante,
muy empleado en la valuación El modelo de crecimiento constante de la ecuación 7.4 se conoce como modelo de cre-
de dividendos. cimiento de Gordon. A continuación demostraremos con un ejemplo cómo funciona.
2. Otro supuesto del modelo de crecimiento constante es que las ganancias y los dividendos crecen a la misma tasa. Este
supuesto sólo es válido en los casos en que una empresa paga cada año un porcentaje fijo de sus ganancias (esto es, cuan-
do tiene una razón de pago fija). En una industria decadente, podría haber una tasa negativa de crecimiento (c 6 0%).
Cuando esto ocurre, el modelo de crecimiento constante, así como el modelo de crecimiento variable que presentaremos
a continuación, siguen siendo totalmente válidos en el proceso de valuación.
ejemplo 7.3  Lamar Company, una empresa fabricante de cosméticos, pagó los dividendos que se
indican a continuación entre 2010 y 2015:
Año Dividendo por acción

2015 $1.40
2014 1.29
2013 1.20
2012 1.12
2011 1.05
2010 1.00
Supongamos que la tasa histórica de crecimiento anual de dividendos representa un

estimado adecuado de la futura tasa anual de crecimiento constante, c. Para determi-
nar la tasa histórica de crecimiento anual de dividendos, debemos resolver lo siguiente
para c:
D2015 = D2010 * (1 + c)5
D2015
= (1 + c)5
D2010
$1.40
= (1 + c)5
$1.00
Empleando una calculadora financiera, encontramos que la tasa histórica de creci-
Datos Función miento anual de los dividendos de Lamar Company es de aproximadamente 7 por
1.00 VP
ciento. (Nota: casi todas las calculadoras financieras requieren que los valores VP o VF
–1.40 VF se introduzcan como números negativos para calcular un interés o una tasa de creci-
5 N miento desconocidos. Éste es el método que se emplea aquí). La compañía estima que
CPT su dividendo en 2016, D1, será igual a 1.50 dólares (aproximadamente 7 por ciento
I más que el último dividendo). El rendimiento requerido, rr, es de 15 por ciento. Susti-
Solución tuyendo estos valores en la ecuación 7.4, encontramos que el valor de las acciones es
6.96
$1.50 $1.50
P0 = = = $18.75 por acción
0.15 - 0.07 0.08
Suponiendo que los valores de D1, rr y c son estimados con precisión, el valor accio-
nario de Lamar Company es de 18.75 dólares por acción.
Modelo de crecimiento variable

Los modelos de crecimiento cero y crecimiento constante no permiten cambio al-
guno en las tasas de crecimiento esperadas. En vista de que las futuras tasas de creci-
miento podrían subir o bajar debido a las condiciones del negocio, es útil considerar
modelo de crecimiento un modelo de crecimiento variable que dé cabida a modificaciones en la tasa de cre-
variable cimiento de los dividendos.3 Por lo que nos corresponde, daremos por sentado que al
Método para la valuación de término del año N ocurre un único cambio en las tasas de crecimiento, y empleare-
dividendos que permite un mos c1 para representar la tasa de crecimiento inicial y c2 para la tasa de crecimiento
cambio en su tasa de
crecimiento.
después del cambio. Para determinar el valor de las acciones en el caso de creci-
miento variable, empleamos un procedimiento de cuatro pasos:
3. El modelo permite incorporar más de un cambio en la tasa de crecimiento pero, para simplificar el análisis, considerare-
mos únicamente una modificación del mismo. El número de modelos de valuación de crecimiento variable es ilimitado
desde el punto de vista técnico, pero es poco probable que tomar en consideración todos los cambios posibles en el creci-
miento produzca mayor precisión que un modelo más sencillo.
Paso 1 Determinar el valor de los dividendos en efectivo que se dan al término de

cada año, D1, durante el periodo inicial de crecimiento, es decir, del año 1 al
año N. Este paso podría exigir el ajuste del dividendo más reciente, D0, me-
diante la tasa inicial de crecimiento, c1, para calcular el monto del dividendo
de cada año. Por lo tanto, para los primeros N años,
Dt = D0 * (1 + c1)t
Paso 2 Determinar el valor presente de los dividendos esperados durante el periodo
inicial de crecimiento. Empleando la notación que presentamos antes, pode-
mos obtener este valor como
N N
D0 * (1 + c1)t

t=1 (1 + rr)t
=  (1 D+ r )
t=1
t
r
t
Paso 3 Determinar el valor de las acciones al término del periodo inicial de creci-
miento, PN = (DN + 1)/(rr - c2), que es el valor presente de todos los dividen-
dos esperados a partir del año N + 1 al infinito, suponiendo una tasa cons-
tante de crecimiento de dividendos, c2. Este valor se determina al aplicar el
modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) a los dividendos esperados
del año N + 1 al infinito. El valor presente de PN estaría representado por el
valor actual de todos los dividendos que se espera recibir del año N + 1 al
infinito. Este valor puede representarse como
1 DN + 1
*
(1 + rr)N rr - c2
Paso 4 Sumar los componentes del valor presente que se determinaron en los pasos 2
y 3 para encontrar el valor de las acciones, P0, de acuerdo con la ecuación 7.5:
N t
P0 =  D (1* (1+ r+) c )
t=1
0
r
t
1
+s
1
*
DN + 1
(1 + rr)N rr - c2
t (7.5)
1442443 144424443
Valor presente de Valor presente
los dividendos del precio de las
durante el acciones al término
periodo inicial del periodo inicial
de crecimiento de crecimiento
El ejemplo siguiente ilustra la aplicación de estos pasos a la situación de crecimiento

variable con un único cambio en la tasa de crecimiento.
ejemplo de finanzas personales 7.4  Victoria Robb está pensando comprar acciones comunes de
Warren Industries, un armador de barcos que experimenta un
gran crecimiento en la actualidad. Según la información con que cuenta, Victoria
sabe que el pago anual de dividendos realizado por la empresa más recientemente (en
2015) fue de 1.50 dólares por acción. Victoria calcula que esos dividendos se incre-
mentarán a una tasa anual de 10 por ciento, c1, por los próximos tres años (2016,
2017 y 2018), gracias a la introducción de una nueva embarcación muy atractiva. Al
término de los tres años (finales de 2018), espera que la línea de productos más an-
tigua de la compañía provoque una desaceleración de 5 por ciento en el crecimiento
de la tasa anual de dividendos, c2, en el largo plazo. El rendimiento requerido, rr, de
Victoria es de 15 por ciento. Para calcular el valor actual (finales de 2015) de las ac-
ciones comunes de Warren, P0 = P2015, nuestra inversionista aplica el procedimiento
de cuatro pasos a los datos que acabamos de comentar.
TaBLa 7.3 Cálculo del valor presente de los dividendos de Warren Industries (2016-2018)
Valor presente
de los
Dt dividendos
Fin D0 5 D2015 (1 1 c1)t [(1) 3 (2)] (1 1 rr)t [(3) 4 (4)]
t de año (1) (2) (3) (4) (5)
1 2013 $1.50 1.100 $1.65 1.150 $1.43
2 2014 1.50 1.210 1.82 1.323 1.37
3 2015 1.50 1.331 2.00 1.521 1.32
N D0 * (1 + c1)t
Suma del valor presente de los dividendos =  (1 + rr)t
= $4.12
t=1
Paso 1 El valor de los dividendos en efectivo en cada uno de los próximos tres años
se calcula en las columnas 1, 2 y 3 de la tabla 7.3. Los dividendos correspon-
dientes a 2016, 2017 y 2018 son de $1.65, $1.82 y $2.00, respectivamente.
Paso 2 El valor presente de los tres dividendos esperados durante el periodo inicial
de crecimiento, 2016-2018, se calcula en las columnas 3, 4 y 5 de la tabla
7.3. La suma de los valores presentes de los tres dividendos es igual a 4.12
dólares.
Paso 3 El valor de las acciones al final del periodo inicial de crecimiento (N = 2018)
puede determinarse calculando primero DN + 1 = D2019:
D2019 = D2018 * (1 + 0.05) = $2.00 * (1.05) = $2.10
Utilizando D2019 = $2.10, un rendimiento requerido de 15 por ciento y una
tasa de crecimiento de dividendos de 5 por ciento, el valor de las acciones al
final de 2018 se calcula como
D2019 $2.10 $2.10
P2018 = = = = $21.00
rr - c2 0.15 - 0.05 0.10
Por último, en el paso 3, el valor accionario de 21 dólares al final de 2018
debe convertirse al valor presente (final de 2015). Utilizando el rendimiento
requerido de 15 por ciento, obtenemos
P2018 $21
3 = = $13.81
(1 + rr) (1 + 0.15)3
Paso 4 Sumando el valor presente de la corriente de dividendos inicial (determinada
en el paso 2) al valor presente de las acciones al final del periodo inicial de
crecimiento (determinado en el paso 3) como se especifica en la ecuación 7.5,
el valor actual (al final de 2015) de las acciones de Warren Industries es de
P2015 = $4.12 + $13.81 = $17.93 por acción
Los cálculos de Victoria indican que el valor unitario actual de las acciones es
de 17.93 dólares.
MODeLO De VaLuaCIÓN DeL FLuJO De eFeCTIVO LIBre

Como una alternativa a los modelos de valuación de dividendos que se presentaron
previamente en este capítulo, el valor de la empresa puede calcularse a partir de sus
flujos de efectivo libre (FEL). Este método es atractivo cuando se está tratando de
determinar el valor de compañías sin historial de pago de dividendos o que apenas
están iniciando, o cuando la intención es conocer el valor de una unidad o división

operativa de una empresa pública de gran tamaño. Aunque los modelos de valuación de
dividendos son muy utilizados y tienen amplia aceptación, en estas situaciones es pre-
ferible emplear un modelo de valuación de flujos de efectivo libre más general.
modelo de valuación del flujo El modelo de valuación del flujo de efectivo libre se basa en la misma premisa
de efectivo libre básica que los modelos de valuación de dividendos: el valor de una acción común es
Modelo que determina el valor el valor presente de todos los flujos de efectivo que se espera serán generados por ella
de una compañía entera como el durante un horizonte temporal específico. Sin embargo, en el modelo de valuación del
valor presente de todos sus flujos
de efectivo libre esperados,
flujo de efectivo libre, en lugar de determinar el valor de los dividendos que se espera
descontando el costo de capital sean pagados por la empresa, buscamos el valor de sus flujos de efectivo libre, defini-
promedio ponderado de la dos en el capítulo 4 (página 125, ecuación 4.4). Este valor representa el monto del
empresa, que es su futuro costo flujo de efectivo disponible para los inversionistas —los proveedores de capital de
promedio esperado de fondos a deuda (acreedores) y capital patrimonial (propietarios)— después de cumplir todas
largo plazo. las demás obligaciones.
El modelo de valuación del flujo de efectivo libre calcula el valor de toda la com-
pañía al determinar el valor presente de sus flujos de efectivo libre esperados, descon-
tados a su costo de capital promedio ponderado, el cual es su costo futuro promedio
esperado de fondos a largo plazo (hablaremos más al respecto en el capítulo 9), como
se especifica en la ecuación 7.6:
FEL1 FEL2 FELq

VC = …+
1 + 2 + (7.6)
(1 + rp) (1 + rp) (1 + rp)q
donde
VC = valor de toda la compañía
FELt = flujo de efectivo libre esperado al final del año t
rp = el costo de capital promedio ponderado de las empresas
Observe la similitud entre las ecuaciones 7.6 y 7.1, correspondientes a la valuación
general de acciones.
Tomando en cuenta que el valor de toda la compañía, VC, es el valor de mer-
cado de la totalidad de la empresa (es decir, de todos sus activos), para determinar
el valor de las acciones comunes, VAC, debemos restar el valor de mercado de toda
la deuda de la compañía, VD, y el valor de mercado de sus acciones preferentes,
VAP, a partir de VC:
VAC = VC - VD - VAP (7.7)
Debido a la dificultad que implica pronosticar el flujo de efectivo libre, por lo

general sólo se hacen proyecciones de flujos de efectivo anuales específicos para
más o menos cinco años; más allá de este marco temporal, se asume una tasa de cre-
cimiento constante. Aquí daremos por sentado que los primeros cinco años de flu-
jos de efectivo libre son proyectados de forma explícita, y que después del quinto
año y hasta el infinito hay una tasa constante de crecimiento del flujo de efectivo
libre. Este modelo es metodológicamente similar al modelo de crecimiento variable
que presentamos antes en este capítulo. Su aplicación quedará mejor demostrada a
través de un ejemplo.
ejemplo 7.5  Dewhurst, Inc. quiere determinar el valor de sus acciones utilizando el modelo de
valuación del flujo de efectivo libre. Para aplicarlo, el director de finanzas de la em-
presa desarrolló los datos que se presentan en la tabla 7. La aplicación del mode-
lo puede llevarse a cabo en cuatro pasos.
TaBLa 7.4 Datos de Dewhurst, Inc. para el modelo de valuación del flujo de efectivo libre
Flujo de efectivo libre
Año (t) (FELt) Otros datos
2016 $400,000 Tasa de crecimiento del FEL, después de 2020 y al infinito, cFEL 5 3%
2017 450,000 Costo de capital promedio ponderado, rp 5 9%
2018 520,000 Valor de mercado de toda la deuda, VD 5 $3’100,000
2019 560,000 Valor de mercado de las acciones preferentes, VAP 5 $800,000
2020 600,000 Número de acciones comunes en circulación 5 300,000
Paso 1 Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir del
final de 2021 y al infinito, medido a principios de 2021 (es decir, al final de
2020). Puesto que después de 2020 se pronostica una tasa de crecimiento
constante del FEL, podemos usar el modelo de valuación de crecimiento cons-
tante de dividendos (ecuación 7.4) para calcular el valor de los flujos de efec-
tivo libre desde el término de 2021 y al infinito:
FEL2021
Valor de FEL2021Sq =
rp - cFEL
$600,000 * (1 + 0.03)
=
0.09 - 0.03
$618,000
= = $10’300,000
0.06
Observe que, para calcular el FEL en 2012, tuvimos que incrementar el valor
del FEL 2020, $600,000, por el equivalente a la tasa de crecimiento, cFEL, de
3 por ciento.
Paso 2 Sumar el valor presente del FEL a partir de 2021 y al infinito, mismo que se
mide al final de 2020, con el valor del FEL 2020, lo que nos da un FEL total
para 2020 de:
Total de FEL2020 = $600,000 + $10’300,000 = $10’900,000
Paso 3 Determinar la suma de los valores presentes de los FEL 2016-2020, para
conocer el valor de toda la compañía, VC. Este cálculo se muestra en la
tabla 7.5.
Ta B L a 7 . 5 Cálculo del valor de toda la compañía Dewhurst, Inc.

Valor presente del FELt
FELt (1 1 rr)t [(1) 3 (2)]
Año (t) (1) (2) (3)
2016 $ 400,000 1.090 $ 366,972
2017 450,000 1.188 378,788
2018 520,000 1.295 401,544
2019 560,000 1.412 396,601
2020 10’900,000a 1.539 7’082,521
Valor de toda la compañía, VC = $8’626,426b
a
Este monto es la suma del FEL2020 de $600,000 (tabla 7.4) y el valor de $10’300,000
del FEL2021Sq calculado en el paso 1.
b
Este valor de toda la compañía se basa en los valores redondeados que aparecen en la
tabla. El valor exacto que se encontró, sin redondeo, es de $8’628,234.
Paso 4 Calcular el valor de las acciones comunes utilizando la ecuación 7.7. Sustitu-
yendo el valor de la toda la compañía, VC, calculado en el paso 3, y los valores
de mercado correspondientes a la deuda, VD, y las acciones preferentes, VAP,
que se dan en el tabla 7.4, obtenemos el valor de las acciones comunes, VAC:
VAC = $8’626,426 - $3’100,000 - $800,000 = $4’726,426
De acuerdo con los cálculos, el valor de las acciones comunes de Dewhurst, Inc.
asciende a 4’726,425 dólares. Al dividir este total entre las 300,000 acciones que la
empresa tiene en circulación, obtenemos el valor de 15.75 dólares por acción
($4’726,426 , 300,000).
Ahora debe resultar claro que el modelo de valuación del flujo de efectivo libre es
consistente con los modelos de valuación de dividendos que se presentaron antes. El
atractivo de este método radica en su enfoque en las estimaciones del flujo de efectivo
libre y no en los dividendos proyectados, que son bastante más difíciles de calcular,
puesto que son pagados a criterio del consejo directivo. La naturaleza más general del
modelo del flujo de efectivo libre es responsable de su creciente popularidad, en par-
ticular entre los directores de finanzas y otros administradores financieros.
OTrOS MÉTODOS De VaLuaCIÓN De LaS aCCIONeS COMuNeS

Existen muchos otros métodos para la valuación de acciones comunes. Entre los
más populares están el valor en libros, el valor de liquidación y algunos múltiplos de
precio/ganancias.
Valor en libros
valor en libros por acción
Monto por acción común que se El valor en libros por acción es simplemente el monto por acción común que se reci-
recibiría si todos los activos de biría si todos los activos de la empresa se vendieran por su valor en libros (contable)
la empresa se vendieran exacto y las ganancias restantes después de pagar todos los pasivos (incluyendo las
exactamente a su valor (contable)
acciones preferentes) se dividieran entre los accionistas comunes. Este método carece
en libros, se pagaran todos los
pasivos (incluyendo las acciones
de sofisticación y puede ser criticado en función de que depende de los datos históri-
preferentes), y el dinero restante cos del balance general y deja de lado el potencial de las ganancias esperadas por la
se distribuyera entre los empresa; asimismo, casi siempre carece de una relación real con el valor de la misma
accionistas comunes. en el mercado. Veamos un ejemplo.
ejemplo 7.6  Al término del año 2015, el balance general de Lamar Company presenta activos
totales de 6 millones de dólares, un total de pasivos y acciones preferentes de 4.5 mi-
llones y 100,000 acciones comunes en circulación. Su valor en libros por acción sería,
por lo tanto,
$6’000,000 - $4’500,000
= $15 por acción
100,000 acciones
Puesto que este valor supone que los activos pueden ser vendidos a su precio en li-
bros, podría no representar el precio mínimo al que están valuadas las acciones en el
mercado. De hecho, aun cuando la mayoría de las acciones se venden por arriba de su
valor en libros, no es inusual encontrar algunas que se negocian por debajo de él
valor de liquidación por acción
Monto real por acción común cuando los inversionistas consideran que los activos están sobrevaluados o que los
que se recibiría si todos los pasivos de la empresa han sido subestimados.
activos de la empresa se
vendieran a su valor de mercado, Valor de liquidación
se pagaran los pasivos
(incluyendo las acciones
El valor de liquidación por acción es el monto real por acción común que se recibiría
preferentes), y el dinero restante si todos los activos de la empresa fueran vendidos a su valor de mercado, se pagaran
se redistribuyera entre los los pasivos y las acciones preferentes, y cualquier dinero restante fuera dividido entre los
accionistas comunes. accionistas comunes. Esta medida es más realista que el valor en libros —debido a
que se basa en el valor de mercado actual de los activos de la compañía—, pero tam-
bién deja de lado el poder de las ganancias generadas por esos activos. Usemos un
ejemplo para verlo con más claridad.
ejemplo 7.7  Después de hacer una investigación, Lamar Company se percató de que podría obte-
ner únicamente 5.25 millones de dólares si vendiera hoy sus activos. El valor de liqui-
dación por acción de la compañía sería, por consiguiente,
$5’250,000 - $4’500,000
= $7.50 por acción
100,000 acciones
Ignorando los gastos de liquidación, este monto representa el valor mínimo de la empresa.
método de múltiplos de Múltiplos de precio/ganancias

precio/ganancias La razón precio/ganancias (P/G), de la que hablamos en el capítulo 3, refleja el monto
Técnica ampliamente difundida que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada unidad monetaria de ganan-
que se usa para estimar el valor cias. La razón promedio P/G en una industria en particular puede utilizarse como
de las acciones de la compañía;
guía para calcular el valor de una empresa, siempre y cuando se dé por sentado que
se calcula multiplicando las
ganancias por acción (GPA)
los inversionistas valoran las ganancias de la organización de la misma forma que lo
esperadas de la empresa, por la hacen para la empresa “promedio” de la industria. El método de múltiplos de precio/
relación precio/ganancias (P/G) ganancias es una técnica ampliamente difundida que se usa para estimar el valor de
promedio de la industria. las acciones de la compañía; se calcula multiplicando las ganancias por acción (GPA)
enfoque en la ÉTICa
¡Oiga! ¿Ha escuchado últimamente alguna proyección positiva sobre
ganancias trimestrales?
en la práctica Los gerentes corpo- la década de 1980, unos años después esa cifra se redujo a 52 por ciento en
rativos se han estado de que la SEC decidiera permitir que las 2006.
quejando mucho de la presión que tienen compañías incluyeran proyecciones a No todo mundo está de acuerdo con
por enfocarse en el corto plazo, y ahora futuro, siempre y cuando estuvieran acom- la conveniencia de eliminar las proyeccio-
los grupos de negocios están saliendo en pañadas por las debidas advertencias de nes trimestrales. Una encuesta realizada por
su defensa. “El enfoque en el corto plazo precaución. El resultado fue que el ex pre- el profesor de finanzas Baruch Lev, de la
constituye un enorme problema”, afirma sidente del organismo, Arthur Levitt, cali- Stern School of Business de la Universidad
William Donaldson, ex presidente de la ficara esta actividad como un “juego de de New York, en conjunto con los profeso-
Comisión de bolsa y valores de Estados caras y gestos”. Las empresas usaban las res Joel Houston y Jenniffer Tucker, de la Uni-
Unidos. “Al concentrar toda su atención proyecciones basadas en ganancias para versidad de Florida, mostró que las compa-
en el desempeño trimestral, los administra- reducir las estimaciones de los analistas; ñías que habían dejado de generar
dores están dejando de ver los objetivos cuando las cifras reales resultaban supe- proyecciones trimestrales no habían cose-
estratégicos a largo plazo”. riores, los precios de sus acciones se dis- chado prácticamente ningún beneficio al
Donaldson, la Cámara de Comercio paraban. Esta práctica se agudizó a fina- hacerlo. Su estudio no encontró evidencia
estadounidense y otras instancias, conside- les de la década de 1990, cuando las de que hubieran invertido más en capital o
ran que la mejor manera de enfocar a las empresas que no lograban el estimado en investigación y desarrollo. Así pues, ¿es
empresas en sus objetivos a largo plazo, de ganancias consensuado, aunque fuera buena idea que las empresas abandonen
radica en alejarlas de su práctica de dar sólo por 5 centavos, experimentaban una esta práctica? De acuerdo con Lev, sólo de-
dirección a las operaciones a partir de las sacudida en el precio de sus acciones. berían hacerlo si no son muy hábiles para
ganancias trimestrales. En marzo de 2007, Una de las primeras compañías que predecir sus ganancias. “Si no destaca en
el Centro para la integridad del mercado dejó de emitir proyecciones basadas la realización de proyecciones, ni siquiera
financiero (CFA, Centre for Financial Market en ganancias fue Gillette, en 2001. se moleste en hacerlas”, recomienda.
Integrity) y el Business Roundtable Institute for Otras que abandonaron los pronósticos
Corporate Ethics propusieron una plantilla trimestrales fueron Coca-Cola, Intel y  ¿Qué ocurriría si los administradores
para los informes de ganancias trimestrales McDonald’s; aquello no tardó en conver- generan proyecciones basadas en ga-
que, desde su punto de vista, obviaría la tirse en una tendencia. Para 2005, úni- nancias, las hacen del conocimiento
necesidad de basar las proyecciones camente 61 por ciento de las empresas de sus inversionistas y luego les cuesta
corporativas en las ganancias. ofrecían proyecciones trimestrales al pú- trabajo cumplir las expectativas que
Mientras tanto, numerosas empresas blico; de acuerdo con el Instituto estadou- ellos mismos contribuyeron a desarro-
se muestran renuentes a abandonar esta nidense de relaciones con los inversionis- llar? ¿Acaso podrían sentirse tentados
práctica, cuyo inicio data de principios de tas (National Investor Relation Institute), a actuar de forma antiética?
esperadas de la empresa, por la relación precio/ganancias promedio de la industria.

La razón precio/ganancias de la industria puede obtenerse consultando fuentes como
el Standard & Poor’s Industrial Ratios.
La técnica de valuación basada en la razón P/G es un método sencillo para determi-
nar el valor de las acciones y, gracias a que puede calcularse rápidamente después de que
las empresas dan a conocer sus ganancias, se está volviendo cada vez más popular. Por
supuesto, esta práctica ha aumentado la demanda de difusión más frecuente de este tipo
de información para la “proyección” de futuras ganancias. Algunas empresas conside-
ran que este tipo de pronósticos genera costos adicionales y puede implicar problemas
éticos, tal como se comenta en la sección Enfoque en la ética de la página anterior.
El uso de múltiplos de P/G resulta particularmente útil en la valuación de empresas
que no cotizan en la bolsa, pero los analistas también emplean este método para las com-
pañías públicas. En cualquier caso, el método de múltiplos de precio/ganancias es consi-
derado superior al empleo del valor en libros o el valor de liquidación, ya que toma en
cuenta las ganancias esperadas. A continuación demostraremos el uso de los múltiplos
de precio/ganancias a través de un ejemplo.
ejemplo de finanzas personales 7.8  Ann Perrier planea utilizar el método de múltiplos de precio/
ganancias para calcular el valor de las acciones de Lamar Com-
pany, ya que invirtió en ellas a través de su cuenta para el retiro. Según sus estimacio-
nes, Lamar Company tendrá una ganancia de 2.60 dólares por acción el año próximo
(2016). Esta expectativa se basa en un análisis de la tendencia histórica de las ganan-
cias de la empresa, y en un pronóstico de las condiciones que prevalecerán en la eco-
nomía y en la industria. Ann calcula que la razón precio/ganancias (P/G) de las em-
presas que están en la misma industria es de 7, en promedio. Multiplicando las
ganancias por acción (GPA) proyectadas para Lamar ($2.60) por esta razón, resulta
un valor de 18.20 dólares por acción, suponiendo que los inversionistas seguirán va-
lorando a la empresa promedio con un factor de 7 veces sus ganancias.
Así pues, ¿en realidad cuánto valen las acciones de Lamar Company? Es difícil de-
cirlo con precisión. Es importante reconocer que la respuesta depende de los supuestos
de que se parta y de las técnicas utilizadas. Los analistas profesionales de instrumen-
tos de inversión suelen emplear diversos modelos y técnicas para determinar el valor de
las acciones. Por ejemplo, un analista podría utilizar los modelos de crecimiento cons-
tante, de valor de liquidación y de múltiplos de precio/ganancias (P/G) para calcular el
valor de una acción determinada. Si el analista se siente cómodo con sus estimacio-
nes, valuará la acción usando como máximo el cálculo más alto. Por supuesto, esto
implica que si el valor de liquidación por acción estimado supera el valor “preocu-
pante” por acción, calculado con uno de los modelos de valuación (de crecimiento cero,
constante o variable, o a partir del flujo de efectivo libre) o con el método de múltiplos de
precio/ganancias (P/G), no faltaría quien considerara que la empresa “vale más muerta
que viva”. En tal circunstancia, las ganancias tendrían poco poder para justificar la exis-
tencia de la compañía y ésta terminaría, probablemente, optando por la liquidación.
Los hechos hablan

Problemas de la valuación P/G
E l método de múltiplos de P/G constituye una forma fácil y rápida para calcular el valor de una
acción. Sin embargo, las razones P/G varían mucho con el paso del tiempo. En 1980, las acciones
promedio tenían una razón P/G inferior a 9, pero hacia mediados del año 2000 la razón se había in-
crementado a más de 40. Por lo tanto, los analistas que usaron el método P/G en la década de 1980
obtuvieron estimaciones de valor bastante más bajas que los que lo emplearon 20 años después. Para
2012, las acciones promedio tenían una razón P/G de más o menos 20, es decir, bastante cercana al
promedio en el largo plazo. Cuando se utiliza este método para calcular los valores de las acciones,
el resultado dependerá más de si las valuaciones del mercado bursátil son más altas o bajas, en térmi-
nos generales, que de si una compañía en particular está operando adecuadamente o no.
7–12 Describa los acontecimientos que ocurren en un mercado eficiente en res-
puesta al surgimiento de nueva información que provoca que el rendi-
miento esperado supere al rendimiento requerido. ¿Qué sucede en tal caso
con el valor de mercado.
7–13 ¿Qué dice la hipótesis del mercado eficiente respecto de (a) los precios de
los valores, (b) su reacción ante el surgimiento de nueva información y (c) las
oportunidades de los inversionistas para obtener una utilidad? ¿Cuál es el
desafío que imponen las finanzas conductuales a esta hipótesis?
7–14 Describa, compare y contraste los siguientes modelos de valuación de divi-
dendos de acciones comunes: (a) de crecimiento cero, (b) de crecimiento
constante y (c) de crecimiento variable
7–15 Describa el modelo de valuación del flujo de efectivo libre y explique en
qué difiere de los modelos de valuación de dividendos. ¿Cuál es el atractivo
de este método
7–16 Explique cada uno de los tres métodos de valuación de acciones comunes:
(a) valor en libros, (b) valor de liquidación y (c) múltiplos de precio/ganan-
cias (P/G). ¿Cuál de ellos se considera el mejor
OA 6 7.4 Toma de decisiones y valor de las acciones

comunes
Las ecuaciones de valuación miden el valor de las acciones en un momento determi-
nado y con base en su rendimiento y riesgo esperados. Cualquier decisión tomada por
el administrador financiero que afecte dichas variables puede ocasionar cambios en el
valor de la empresa. En la figura 7.3 se muestra la relación entre decisiones financie-
ras, rendimiento, riesgo y valor de las acciones.
CaMBIOS eN LOS DIVIDeNDOS eSPeraDOS

Suponiendo que las condiciones económicas se mantienen estables, cualquier acción
directiva capaz de provocar que tanto los accionistas actuales como quienes podrían
llegar a serlo, aumenten sus expectativas de dividendos, terminará por ocasionar un
incremento en el valor de la empresa. En la ecuación 7.4 podemos ver que P0 aumen-
tará ante cualquier incremento en D1 o c. Todas las acciones administrativas que au-
menten el nivel de los dividendos esperados sin modificar el riesgo (es decir, el rendi-
miento requerido) deben ponerse en práctica, ya que tendrán un efecto positivo en la
riqueza de los propietarios.
FIGura 7.3
Efecto en
Toma de decisiones y valor 1. Rendimiento requerido
accionario Decisión medido a partir de los Efecto en el
Decisiones financieras, tomada/acción dividendos esperados, valor de las
rendimiento, riesgo y valor emprendida por D1, D2, …, Dn, acciones
accionario el administrador y el crecimiento esperado D1
P0 =
financiero de los dividendos, c. rr – c
2. Riesgo, medido a partir del
rendimiento requerido, rr.
ejemplo 7.9  Utilizando el modelo de crecimiento constante que analizamos antes en el ejemplo 7.3,
determinamos que el valor de las acciones de Lamar Company es de 18.75 dólares por
unidad. Al día siguiente, la empresa anunció una innovación tecnológica muy impor-
tante, capaz de revolucionar la industria. No cabe esperar que los accionistas actuales y
quienes aspiran a serlo ajusten su rendimiento requerido de 15 por ciento, pero cierta-
mente ellos confían en que sus futuros dividendos se incrementen. De manera especí-
fica, esperan que aunque el dividendo del año próximo, D1, se mantendrá en 1.50 dó-
lares, la tasa de crecimiento posterior se incrementará de 7 a 9 por ciento. Si sustituimos
D1 = $1.50, rr = 0.15 y c = 0.09 en la ecuación 7.4, el valor resultante es de 25 dólares
por acción [$1.50 , (0.15 - 0.09)]. Este valor más alto, derivado de una expectativa de
mayores dividendos futuros, refleja el incremento de la tasa de crecimiento.
CaMBIOS eN eL NIVeL De rIeSGO

Aunque el rendimiento requerido, rr, es el tema de análisis en los capítulos 8 y 9, en
este momento podemos plantear ya sus componentes fundamentales. Cualquier me-
dida del rendimiento requerido consta de dos componentes, una tasa sin riesgo y una
prima de riesgo. Expresamos esta relación con la ecuación 6.1 del capítulo 6, misma
que repetimos a continuación en términos de rr:
rr = r* + PI + PRr
14243 123
tasa sin prima de
riesgo, TSR riesgo
En el capítulo 8 aprenderá que, por lo que se refiere a calcular el rendimiento requerido, el

verdadero desafío radica en determinar la prima de riesgo apropiada. En los capítulos 8 y 9
analizaremos qué pueden hacer los inversionistas y los administradores para estimar la prima
de riesgo de cualquier activo en particular. Por el momento, tenga en cuenta que rr representa
el rendimiento mínimo que las acciones de la empresa deben generar a los accionistas en
compensación por asumir el riesgo de mantener en sus manos el capital de la compañía.
Cualquier acción puesta en práctica por el administrador financiero cuyo resultado
sea un incremento en el riesgo que deben correr los accionistas, también aumentará la
prima de riesgo requerida por éstos y, por lo tanto, su rendimiento requerido. Por otro
lado, el rendimiento requerido puede verse afectado por cambios en la tasa sin riesgo, aun
si la prima de riesgo permanece constante. Por ejemplo, si la tasa sin riesgo se incrementa
debido a un cambio en la política gubernamental, el rendimiento requerido también
sube. En la ecuación 7.1 puede ver que un incremento en el rendimiento requerido, rr,
reducirá el valor de las acciones, P0, y que una disminución del rendimiento requerido
aumentará el valor de las mismas. Por consiguiente, cualquier acción emprendida por el
administrador financiero que sea capaz de aumentar el nivel de riesgo, contribuye a una
reducción del valor, y cualquier acción que disminuya el riesgo contribuye a elevarlo.
ejemplo 7.10  Suponga que el rendimiento requerido de Lamar Company, que es de 15 por ciento,
es resultado de una tasa sin riesgo de 9 por ciento y una prima de riesgo de 6 por
ciento. Éste fue el rendimiento con el que determinamos que el valor de las acciones
de la empresa es de 18.75 dólares por unidad (ejemplo 7.3).
Ahora imagine que el gerente financiero toma una decisión que, si bien no modi-
fica los dividendos esperados, provoca que la prima de riesgo de la empresa se incre-
mente a 7 por ciento. Suponiendo que la tasa sin riesgo se mantiene en 9 por ciento,
el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Lamar será de 16 por ciento (9% +
7%); así pues, al sustituir D1 = $1.50, rr = 0.16 y c = 0.07 en la ecuación de valuación
(ecuación 7.3), obtenemos un nuevo valor de las acciones: 16.67 dólares [$1.50 ,
(0.16 - 0.07)]. Como se esperaba, el aumento del rendimiento requerido, sin un in-
cremento correspondiente en los dividendos esperados, provoca que el valor de las
acciones de la empresa se reduzca. Es evidente que la acción emprendida por el admi-
nistrador financiero no respondió a los intereses de los propietarios.
eFeCTO COMBINaDO
Es muy raro que una decisión financiera afecte sólo los dividendos o únicamente el nivel
de riesgo; en casi todos los casos ambos factores se ven afectados, y muchas veces en la
misma dirección. Cuando las empresas asumen más riesgo, sus accionistas esperan verse
recompensados con dividendos más altos. El efecto neto de esta situación sobre el valor
depende de la magnitud relativa de los cambios que se presenten en esas dos variables.
ejemplo 7.11  Suponiendo que los dos cambios ilustrados en los ejemplos previos sobre Lamar
Company ocurren simultáneamente, los valores variables clave serían D1 = $1.50,
rr = 0.16 y c = 0.09. Sustituyéndolos en el modelo de valuación, obtenemos un precio
por acción de 21.43 dólares [$1.50 , (0.16 - 0.09)]. El resultado neto de la decisión,
que aumentó el crecimiento de los dividendos (c, de 7 a 9 por ciento) e incrementó
también el rendimiento requerido (rr, de 15 a 16 por ciento), es positivo. El precio de
la acciones subió de 18.75 a 21.43 dólares. Incluso con los efectos combinados, la
decisión parece estar actuando a favor de los intereses de los propietarios de la em-
presa, toda vez que incrementa su riqueza.
7–17 Explique la relación que existe entre las decisiones financieras, el rendi-
miento, el riesgo y el valor de las acciones.
7–18 Suponiendo que todas las demás variables permanecen sin cambio, ¿qué
efecto tendría cada una de las situaciones siguientes en el precio de las ac-
ciones? (a) Un incremento en la prima de riesgo de la empresa. (b) Una
disminución del rendimiento requerido de la empresa. (c) Una reducción
del dividendo esperado el año próximo. (d) La expectativa de un incre-
mento en la tasa de crecimiento de los dividendos.
resumen
eNFOQue eN eL VaLOr
El precio de cada acción común de una empresa corresponde al valor del interés de
cada propietario. Aunque los accionistas comunes suelen tener derecho de voto, lo cual
les da la posibilidad de expresar su opinión ante la dirección, su privilegio más signifi-
cativo es el de poder hacer un reclamo sobre los flujos de efectivo residuales de la em-
presa. Esta prerrogativa está subordinada al cumplimiento previo de las obligaciones
que se tienen con los proveedores, los empleados, los clientes, los acreedores, el go-
bierno (en términos de impuestos) y los accionistas preferentes. Para los accionistas
comunes, el valor del derecho a recibir un pago está representado por los flujos de
efectivo que esperan recibir. El valor presente de dichos flujos de efectivo esperados
constituye el valor de las acciones de la empresa.
Para determinar este valor presente, los flujos de efectivo proyectados se descuentan
a una tasa que refleja su riesgo. Los flujos de efectivo con más riesgo son descontados a
tasas más elevadas, lo cual genera valores presentes más bajos que los correspondientes
a los flujos de efectivo esperados con menos riesgo, mismos que son descontados a tasas
más reducidas. El valor de las acciones comunes de la compañía depende por lo tanto de
sus flujos de efectivo esperados (rendimientos) y de su riesgo (es decir, del nivel de certi-
dumbre que se tenga respecto de los flujos de efectivo esperados).
En su intento de cumplir el objetivo de maximizar el precio de las acciones de la
empresa, el administrador financiero debe considerar con todo cuidado el equilibrio
entre el rendimiento y el riesgo asociados a cada propuesta, así como emprender úni-
camente aquellas acciones que creen valor para los propietarios. Enfocándose en la
generación de valor y en gestionar y supervisar los flujos de efectivo y el riesgo de
la compañía, el administrador financiero está en capacidad de cumplir el objetivo
de la empresa, esto es, maximizar el precio de sus acciones.
reVISIÓN De LOS OBJeTIVOS De aPreNDIZaJe

OA 1 Establecer la diferencia entre capital de deuda y capital patrimonial. Los te-
nedores de capital patrimonial (acciones comunes y preferentes) son propietarios de
la empresa. Por lo general, sólo los accionistas comunes tienen oportunidad de hacer
valer su opinión ante la dirección. El derecho de los tenedores de capital patrimonial
sobre los ingresos y los activos de la compañía, es secundario en relación con el que
tienen los acreedores de la misma; además, no posee una fecha de vencimiento. Por
otro lado, los dividendos pagados a los accionistas no son deducibles de impuestos.
OA 2 Explicar las características de las acciones comunes y de las acciones
preferentes. Las acciones comunes de una empresa pueden ser privadas, públicas o
propiedad de pocos accionistas. Además, pueden venderse con o sin un valor a la par.
Los derechos de preferencia permiten que los accionistas comunes eviten la dilución de
la propiedad cuando son emitidas nuevas acciones. No todas las acciones autorizadas
en los estatutos corporativos se ponen en circulación. Si una empresa tiene acciones en
tesorería, significa que ha emitido más acciones que las que están en circulación.
Algunas compañías tienen dos o más clases de acciones comunes, cuya principal
diferencia se basa en la concesión de derechos de voto específicos para cada una de
ellas. Las cesiones de poder transfieren el derecho de voto de una instancia a otra.
La decisión de pagar dividendos a los accionistas comunes corresponde al consejo
directivo de la compañía. Las empresas pueden emitir y negociar acciones en los
mercados internacionales. Por ejemplo, muchas organizaciones estadounidenses
comercializan certificados de depósito americanos (ADR) en mercados extranjeros,
respaldados por acciones de depósito americanas (ADS).
Los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los accionistas comunes en térmi-
nos de la distribución de ganancias y activos. Por lo general, carecen de privilegios de
voto. Las emisiones de acciones preferentes podrían estar sujetas a ciertas disposiciones
restrictivas, así como contar con la característica de acumular dividendos, brindar la
opción de rescate anticipado y ser susceptibles de conversión a acciones comunes.
OA 3 Describir el proceso de emisión de acciones comunes, y definir los conceptos de
capital de riesgo, banco de inversión y cotización en bolsa. En el caso de las empresas
nuevas que tienen atractivos prospectos de crecimiento, el financiamiento inicial
que no procede de sus fundadores suele tener su origen en inversionistas privados
de capital patrimonial, mismos que pueden ser inversionistas ángeles o capitalistas de
riesgo (CR). Por lo general, los CR invierten en empresas nuevas o con algún tiempo
de operación que, según sus cálculos, comenzarán a cotizar en bolsa en algún
momento, lo cual les permitirá obtener una ganancia sobre su inversión.
La primera emisión pública de las acciones de una empresa se conoce como
oferta pública inicial (OPI). La compañía selecciona un banco de inversión para que
le dé asesoría y venda los valores. El banco de inversión líder podría conformar un
consorcio colocador en conjunto con otros bancos de inversión. El proceso de la
OPI incluye obtener la aprobación del organismo regulador del mercado bursátil,
promover la oferta entre los inversionistas y fijar el precio de la emisión.
OA 4 Comprender el concepto de eficiencia de mercado y las bases de la valuación
de acciones con los modelos de crecimiento cero, crecimiento constante y
crecimiento variable. La eficiencia de mercado asume que las reacciones rápidas
de los inversionistas racionales ante la nueva información, provocan que el valor de
mercado de las acciones comunes se ajuste con celeridad a la alza o a la baja. La
hipótesis del mercado eficiente sugiere que los valores tienen un precio justo, que
refleja por completo toda la información disponible para el público y que, por
consiguiente, los inversionistas no tienen por qué perder tiempo tratando de ubicar y
capitalizar los valores cuyo precio está incorrectamente determinado. Los defensores
de las finanzas conductuales desafían esta hipótesis al argumentar que la emoción y

otros factores juegan un papel importante en las decisiones de inversión.
El valor de las acciones es el valor presente de todos los futuros dividendos que
se espera generarán a lo largo de un horizonte temporal infinito. Tres modelos de
crecimiento de dividendos —el de crecimiento cero, el de crecimiento constante y el
de crecimiento variable— pueden utilizarse para determinar el valor de las acciones
comunes. El modelo más empleado es el de crecimiento constante.
OA 5 Analizar el modelo de valuación del flujo de efectivo libre, y los enfoques
basados en el valor en libros, el valor de liquidación y los múltiplos de precio/
ganancias (P/G). El modelo de valuación del flujo de efectivo libre determina el valor
de las empresas que carecen de un historial de pago de dividendos, de aquellas que
apenas están iniciando operaciones, o de unidades o divisiones operativas de
compañías públicas de gran tamaño. El modelo calcula el valor de toda la empresa
descontando su flujo de efectivo libre y su costo de capital promedio ponderado.
El valor de las acciones comunes se determina restando los valores de mercado de la
deuda y las acciones preferentes del valor de toda la compañía.
El valor en libros por acción es el monto que se recibiría por cada acción si
todos los activos de la empresa fueran vendidos exactamente por su valor en libros
(contable), y las utilidades restantes después de pagar todos los pasivos (incluyendo
las acciones preferentes) se dividieran entre los accionistas comunes. El valor de
liquidación por acción representa el monto real por acción común que se recibiría
si todos los activos de la empresa fueran vendidos a su valor de mercado, se pagaran
los pasivos (incluyendo acciones preferentes) y el dinero restante se dividiera entre los
accionistas comunes. El modelo de múltiplos de precio/ganancias (P/G) calcula el
valor de las acciones multiplicando las ganancias por acción (GPA) esperadas por
la razón precio/ganancias (P/G) de la industria.
OA 6 Explicar las relaciones existentes entre las decisiones financieras, el rendi-
miento, el riesgo y el valor de la empresa. En una economía estable, cualquier acción
emprendida por el administrador financiero, que sea capaz de incrementar el nivel de
los dividendos esperados sin modificar el riesgo, incrementaría el valor de las accio-
nes; por el contrario, cualquier acción capaz de reducir el nivel de los dividendos es-
perados sin cambiar el riesgo, disminuiría el valor de las acciones. De manera similar,
cualquier acción que incremente el riesgo (rendimiento requerido) reducirá el valor de
las acciones, y cualquier acción que reduzca el riesgo incrementará el valor de las mis-
mas. Una evaluación del efecto combinado del rendimiento y el riesgo sobre el valor
de las acciones debe formar parte del proceso de toma de decisiones financieras.

Originalmente, las acciones de Tesla Motors fueron ofrecidas a los inversionistas a 17
dólares por unidad. Tres años después, su precio era de 90 dólares por acción. ¿A cuánto
ascendió el rendimiento anual compuesto en poder de los inversionistas durante ese pe-
riodo? Tomando en cuenta que Tesla no realizaba pagos de dividendos y que no se
esperaba que comenzara a hacerlo en el futuro inmediato, ¿qué método podrían haber
empleado los analistas para determinar el valor de las acciones de la empresa en 2013?
La compañía vendió 13.3 millones de acciones en su OPI, con un valor a la par de
$0.001 por acción. ¿Qué monto alcanzó el capital patrimonial registrado por Tesla en su
balance general como resultado de su OPI? ¿Considera que la muy favorable crítica pre-
sentada en la revista Consumer Reports del Modelo S ocasionó un alza en el precio de
las acciones de Tesla debido a que redujo el riesgo de la empresa, o a que hizo crecer los
flujos de efectivo esperados?
OA 4 AE7–1 Valuación de acciones comunes Las acciones de Perry Motors acaban de pagar sus divi-
dendos anuales, mismos que ascendieron a 1.80 dólares por acción. El rendimiento reque-
rido de las acciones comunes es de 12 por ciento. Calcule el valor de las acciones comunes
tomando en cuenta cada uno de los siguientes supuestos en relación con el dividendo:
a. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual de 0 por ciento al infinito.
b. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual constante de 5 por
ciento al infinito.
c. Se espera que los dividendos se incrementen a una tasa anual 5 por ciento durante los
próximos tres años, y luego a una tasa anual constante de 4 por ciento a partir del
año 4 y al infinito.
OA 5 AE7–2 Valuación del flujo de efectivo libre Erwin Footwear quiere determinar el valor de la
división a su cargo, Active Shoe. Esta división tiene una deuda con un valor de mercado
de 12’500,000 dólares, y no tiene acciones preferentes. Su costo de capital promedio
ponderado es de 10 por ciento. El cálculo de flujo de efectivo libre anual de la división
Active Shoe para los años 2016 a 2019 se presenta en la tabla siguiente. Después de
2019 y hasta el infinito, la empresa espera que su flujo de efectivo libre tenga un incre-
mento de 4 por ciento anual.
Flujo de efectivo
Año (t) libre (FELt)
2016 $ 800,000
2017 1’200,000
2018 1’400,000
2019 1’500,000
a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor de toda la
división Active Shoe, a cargo de Erwin.
b. Emplee el resultado que obtuvo en el inciso a y los datos que se le proporcionaron
para determinar el valor de las acciones comunes de la división.
c. Suponiendo que la división Active Shoe fuera una empresa pública con 500,000
acciones en circulación, utilice la respuesta que dio al inciso b para calcular el valor
unitario de sus acciones.
OA 1 E7–1 Un balance general presenta equilibrados los activos y el financiamiento a partir del capital
de deuda y el capital patrimonial. Si una corporación tiene activos totales de 5.2 millones de
dólares y una razón de endeudamiento de 75.0 por ciento, ¿a cuánto asciende la deuda en
libros de la corporación?
OA 2 E7–2 Angina, Inc. tiene 5 millones de acciones en circulación. La empresa está considerando emitir
un millón de acciones más. Después de venderlas a su precio OPI de 20 dólares por acción y
obtener un beneficio neto de 95 por ciento, la compañía está obligada —por un convenio
previo— a vender 250,000 acciones adicionales a 90 por ciento de su precio de salida. ¿Cuál
es el monto total de efectivo neto que recibe la empresa a partir de la venta de sus acciones?
OA 2 E7–3 Figurate Industries tiene 750,000 acciones preferentes acumulativas en circulación.

Durante los últimos tres trimestres no ha pagado dividendos de 2.50 dólares por acción,
y ahora (al término del trimestre actual) quiere distribuir un total de 12 millones de
dólares entre sus accionistas. Si Figurate tiene 3 millones de acciones comunes en circu-
lación, ¿cuánto podrá pagar como dividendos por cada acción común?
OA 3 E7–4 Las acciones comunes de Gresham Technology cerraron hoy a 24.60 dólares por unidad,
lo cual representa una baja de 0.35 centavos respecto del precio que tenían ayer. Si la com-
pañía tiene 4.6 millones de acciones en circulación y ganancias anuales de 11.2 millones
de dólares, ¿cuál es su razón P/G actual? ¿Cuál era su razón P/G ayer?
OA 4 E7–5 Stacker Weight Loss paga actualmente un dividendo anual (al final de cada año) de 1.20
dólares por acción. Su plan es incrementar 5 por ciento este dividendo el próximo año,
y mantener ese nuevo nivel a largo plazo. Si el rendimiento requerido de las acciones
de la empresa es de 8 por ciento, ¿cuál es el valor de las acciones de Stacker?
OA 6 E7–6 Brash Corporation puso en marcha una nueva estrategia corporativa que fija para siempre
su pago anual de dividendos en 2.25 dólares por acción. Si la tasa sin riesgo es de 4.5 por
ciento y la prima de riesgo sobre las acciones de la compañía es de 10.8 por ciento, ¿cuál
es el valor de sus acciones?
Problemas
OA 2 P7–1 Acciones autorizadas y acciones disponibles Los estatutos constitutivos de Aspin

Corporation autorizan la emisión de 2’000,000 de acciones comunes. En la actualidad
la empresa tiene 1’400,000 acciones en circulación, y cuenta con 100,000 en tesorería.
La empresa quiere recaudar 48’000,000 dólares para expandir su planta. De acuerdo
con las conversaciones que se han sostenido con los bancos de inversión, la venta de
una nueva emisión de acciones comunes produciría un beneficio neto de 60 dólares
por acción.
a. ¿Cuál es el número máximo de acciones comunes nuevas que la empresa puede ven-
der sin tener que obtener autorización de los accionistas?
b. A juzgar por los datos presentados y por la respuesta que dio al inciso a, ¿la empresa
será capaz de recaudar los fondos que necesita sin tener que recibir autorización de
sus accionistas?
c. ¿Qué tendría que hacer la compañía para obtener la autorización que le permita emi-
tir más acciones que las mencionadas en el inciso a?
OA 2 P7–2 Dividendos preferentes Slater Lamp Manufacturing tiene en circulación una emisión de
acciones preferentes con valor a la par de 80 dólares y un dividendo anual de 11 por
ciento.
a. ¿A cuánto asciende el pago anual de dividendos? Suponiendo que éstos se pagan tri-
mestralmente, ¿cuánto pagaría la empresa cada trimestre?
b. Si las acciones preferentes son no acumulativas y el consejo directivo decidió no pa-
gar los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto de-
berá pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder
pagar dividendos a los accionistas comunes?
c. Si las acciones preferentes son acumulativas y el consejo directivo decidió no pagar
los dividendos correspondientes durante los últimos tres trimestres, ¿cuánto deberá
pagar la empresa a los accionistas comunes en el trimestre actual antes de poder pa-
gar dividendos a los accionistas comunes?
OA 2 P7–3 Dividendos preferentes En cada uno de los casos mencionados en la tabla siguiente,
¿cuál sería el monto a pagar por concepto de dividendos a los accionistas preferentes en
el periodo actual, antes de poder pagar dividendos a los accionistas comunes?
Valor Dividendo por acción Periodos

Caso Tipo a la par por periodo adeudados
A Acumulativa $ 80 $4 3
B No acumulativa 110 2% 2
C No acumulativa 100 $3 1
D Acumulativa 60 1.5% 4
E Acumulativa 70 3% 0
OA 2 P7–4 Acciones preferentes convertibles Las acciones preferentes convertibles de Valerian

Corp. tienen una razón de conversión fija de cinco acciones comunes por cada acción
preferente. Las acciones preferentes pagan un dividendo unitario anual de 10.00 dólares.
Actualmente las acciones comunes se venden a 20 dólares por acción, y pagan un divi-
dendo unitario anual de un dólar.
a. Tomando en consideración la razón de conversión y el precio de las acciones comunes,
¿cuál es el valor de conversión actual de cada acción preferente?
b. Si las acciones preferentes se venden a 96 dólares por unidad, ¿sería buena idea que los
inversionistas las conviertan en acciones comunes?
c. ¿Qué factores podrían ocasionar que un inversionista decida no convertir sus acciones
preferentes en acciones comunes?
OA 4 P7–5 Valuación de acciones preferentes TXS Manufacturing tiene en circulación una emisión
de acciones preferentes con valor a la par de 65 dólares por acción. Las acciones
preferentes pagan dividendos anuales con una tasa de 10 por ciento.
a. ¿A cuánto asciende el dividendo anual de las acciones preferentes de TXS?
b. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 8 por ciento sobre sus acciones y
el próximo pago de dividendos ocurrirá dentro de un año, ¿cuál es el precio de las
acciones preferentes de TXS?
c. Imagine que TXS no ha pagado los dividendos de sus acciones preferentes en los
últimos dos años, pero los inversionistas confían en que comenzará a hacerlo de
nuevo dentro de un año. ¿Cuál es el valor de las acciones preferentes de TXS,
considerando que son acumulativas y que los inversionistas requieren una tasa de
rendimiento de 8 por ciento?
OA 4 P7–6 Valor de acciones comunes: crecimiento cero Kelsey Drums, Inc. es un distribuidor muy
reconocido de instrumentos de percusión para orquestas en todo el territorio estadouni-
dense. Las acciones comunes clase A de la empresa han pagado un dividendo unitario
anual de 5 dólares durante los últimos 15 años. La dirección espera seguir pagando esa
cantidad en el largo plazo. Sally Talbot adquirió 100 acciones comunes clase A de la em-
presa hace 10 años, cuando la tasa de rendimiento requerido era de 16 por ciento. Ahora
quiere venderlas. La tasa de rendimiento requerido actual de las acciones es de 12 por
ciento. ¿Qué ganancia (o pérdida) de capital tendrá Sally a partir de sus acciones?
OA 4 P7–7 Valuación de acciones preferentes La compañía Jones Design está interesada en calcu-
lar el valor de sus acciones preferentes en circulación. La emisión tiene un valor a la par
de 80 dólares, y paga un dividendo anual de 6.40 dólares por acción. Las acciones prefe-
rentes con un nivel de riesgo similar están ganando actualmente una tasa de rendimiento
de 9.3 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones preferentes en circulación?
b. Si un inversionista adquiere las acciones preferentes al valor calculado en el inciso a,
¿cuál sería su ganancia o su pérdida por acción si las vende cuando el rendimiento
requerido de las acciones preferentes con un nivel de riesgo similar, aumente a
10.5 por ciento? Explique.
OA 4 P7–8 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Utilice el modelo de crecimiento cons-
tante (modelo de crecimiento de Gordon) para determinar el valor de cada una de las
empresas incluidas en la tabla siguiente.
Dividendo esperado Tasa de crecimiento Rendimiento

Empresa el año próximo de dividendos requerido
A $1.20 8% 13%
B 4.00 5 15
C 0.65 10 14
D 6.00 8 9
E 2.25 8 20
OA 4 P7–9 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de McCracken
Roofing, Inc. pagaron un dividendo unitario de 1.20 dólares el año pasado. La compañía
espera un incremento de las ganancias y los dividendos con una tasa de 5 por ciento
anual en el futuro previsible.
a. ¿Qué tasa de rendimiento requerido produciría un precio de 28 dólares por acción?
b. Si McCracken esperara que tanto las ganancias como los dividendos se incrementen
a una tasa anual de 10 por ciento, ¿qué tasa de rendimiento requerido generaría un
precio de 28 dólares por acción?
OA 4 P7–10 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Las acciones comunes de Denis and
Denis Research, Inc. se negocian a un precio unitario de 60 dólares. Los inversionistas
esperan que la empresa pague un dividendo de 3.90 dólares el año próximo, y confían en
que los dividendos se incrementarán a una tasa constante permanente. Si los inversionis-
tas requieren un rendimiento de 10 por ciento sobre estas acciones, ¿cuál es la tasa de
crecimiento de los dividendos que están anticipando?
OA 4 P7–11 Valor de acciones comunes: crecimiento constante Elk County Telephone ha pagado los
dividendos que se muestran en la tabla siguiente durante los últimos seis años.
2015 $2.87
2014 2.76
2013 2.60
2012 2.46
2011 2.37
2010 2.25
Se espera que el año próximo la empresa pague un dividendo de 3.02 dólares por acción.
a. Si puede obtener una ganancia de 13 por ciento por inversiones con nivel de riesgo si-
milar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción?
b. Si puede obtener una ganancia de sólo 10 por ciento por inversiones con nivel de riesgo
similar, ¿cuál es el monto máximo que estaría dispuesto a pagar por cada acción?
c. Compare las respuestas que dio a los incisos a y b, y analice el impacto que tiene el
cambio de nivel de riesgo en el valor de las acciones.
OA 4 P7–12 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Newman Manufacturing está consi-
derando una compra en efectivo de acciones de Grips Tool. Durante el año recién
concluido, Grips obtuvo una ganancia de 4.25 dólares por acción y pagó dividendos
en efectivo de 2.55 dólares por acción (D0 = 2.55). Se espera que tanto las ganancias
como los dividendos de Grips Tool tengan un incremento de 25 por ciento anual du-
rante los próximos tres años; de acuerdo con las proyecciones, a partir del cuarto
año y hasta el infinito tendrán un crecimiento de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el
precio máximo que Newman debería pagar por cada acción de Grips si su rendi-
miento requerido sobre inversiones con nivel de riesgo similar es de 15 por ciento?
OA 4 P7–13 Valor de acciones comunes: crecimiento variable Home Place Hotels, Inc. acaba de
embarcarse en un proyecto de remodelación y expansión que se extenderá por tres años.
En ese periodo, las construcciones tendrán un efecto limitante sobre las ganancias, pero
una vez terminadas, permitirán que la compañía goce de un crecimiento más robusto
en sus ganancias y dividendos. El año pasado la empresa pagó un dividendo de 3.40
dólares, y espera un crecimiento cero el año siguiente. En los años 2 y 3 se proyecta
un crecimiento de 5 por ciento, y en el año 4 de 15 por ciento. A partir del quinto año el
crecimiento deberá ser constante, a una tasa de 10 por ciento anual. ¿Cuál es el precio
máximo por acción de Home Place Hotels que debería pagar un inversionista que
requiere un rendimiento de 14 por ciento?
OA 4 P7–14 Valor de acciones comunes: crecimiento variable El dividendo anual pagado más recien-
temente por Lawrence Industries fue de 1.80 dólares por acción (D0 = $1.80), y el rendi-
miento requerido de la empresa es de 11 por ciento. Determine el valor de mercado de
las acciones de Lawrence cuando:
a. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 5 por ciento.
b. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito, a una tasa de crecimiento anual constante de 0 por ciento.
c. Se espera que los dividendos crezcan 8 por ciento anualmente durante 3 años y des-
pués, del año 4 al infinito a una tasa de crecimiento anual constante de 10 por ciento.
OA 4 P7–15 Valor de acciones comunes: todos los modelos de crecimiento Usted está evaluando la
posible compra de una pequeña empresa que actualmente genera un flujo de efectivo de
42,500 dólares después de impuestos (D0 = $42,500). Con base en el análisis de oportu-
nidades de inversión con el mismo nivel de riesgo, ha determinado que debe obtener una
tasa de rendimiento de 18 por ciento por la compra propuesta. Debido a que no está del
todo seguro sobre los futuros flujos de efectivo, decide calcular el valor de la empresa me-
diante el planteamiento de varios supuestos posibles en relación con la tasa de creci-
miento de sus flujos de efectivo.
a. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a
una tasa anual constante de 0 por ciento a partir de hoy y al infinito?
b. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a una
tasa anual constante de 7 por ciento a partir de hoy y al infinito?
c. ¿Cuál sería el valor de la empresa si se espera que sus flujos de efectivo crezcan a
una tasa anual de 12 por ciento los primeros dos años, y luego a una tasa anual cons-
tante de 7 por ciento a partir del tercer año y al infinito?
OA 5 P7–16 Valuación del flujo de efectivo libre Los directivos de Nabor Industries están conside-
rando comenzar a cotizar en bolsa, pero no están seguros de cuál sería un precio de
oferta justo para la empresa. Antes de contratar a un banco de inversión para que los
asesore en la oferta pública, los administradores de Nabor han decidido hacer su propio
cálculo del valor de las acciones comunes de la compañía. El director financiero de la or-
ganización ha obtenido los datos necesarios para cumplir con ese objetivo utilizando el
modelo de valuación del flujo de efectivo libre.
El costo de capital promedio ponderado de la compañía es de 11 por ciento, su

deuda asciende a 1’500,000 dólares a valor de mercado, más 400,000 dólares de accio-
nes preferentes a su supuesto valor de mercado. De acuerdo con las proyecciones, los
flujos de efectivo libre durante los próximos cinco años (2016 a 2020) son los que se
presentan a continuación. Después de 2020 y al infinito, la empresa espera que su flujo
de efectivo libre crezca 3 por ciento anualmente.
Año (t) Flujo de efectivo libre (FELt)

2016 $200,000
2017 250,000
2018 310,000
2019 350,000
2020 390,000
a. Calcule el valor de toda la empresa Nabor Industries; utilice para ello el modelo de
valuación del flujo de efectivo libre.
b. Use la respuesta que dio al inciso a y los datos que se le dieron para determinar el
valor de las acciones comunes de Nabor Industries.
c. Si la empresa planea emitir 200,000 acciones comunes, ¿cuál es su valor estimado
por acción?
OA 5 P7–17 Uso del modelo de valuación del flujo de efectivo libre para fijar el precio en una OPI
Imagine que tiene la oportunidad de comprar acciones de CoolTech, Inc., mismas que es-
tán siendo ofrecidas en su OPI a 12.50 dólares por unidad. Aunque está muy interesado
en tener participación en la empresa, le preocupa si éste es un precio justo. Para deter-
minar el valor de las acciones, ha decidido aplicar el modelo de valuación del flujo de
efectivo libre, utilizando los datos financieros que ha recopilado a partir de varias fuentes.
Los valores clave que ha logrado reunir se resumen en la tabla siguiente.
Flujo de efectivo libre

Año (t) FELt Otros datos
2016 $ 700,000 Tasa de crecimiento del FEL, después de 2019 y al infinito = 2%
2017 800,000 Costo de capital promedio ponderado = 8%
2018 950,000 Valor de mercado de toda la deuda = $2’700,000
2019 1’100,000 Valor de mercado de las acciones preferentes = $1’000,000
Número de acciones comunes en circulación = 1’100,000
a. Use el modelo de valuación del flujo de efectivo libre para calcular el valor unitario
de las acciones comunes de CoolTech.
b. Tomando en cuenta la respuesta que dio al inciso a y el precio de salida de las acciones,
¿sería recomendable que comprara las acciones?
c. Tras hacer un análisis más profundo, usted se percata de que la tasa de crecimiento
del FEL después de 2019 no será de 2, sino de 3 por ciento. ¿Qué efecto tendría este
hallazgo sobre las respuestas que dio en los incisos a y b?
OA 5 P7–18 Valor en libros y valor de liquidación A continuación se presenta el balance general de

Gallinas Industries.
Balance general de Gallinas Industries al 31 de diciembre

Efectivo $ 40,000 Cuentas por pagar $100,000
Valores negociables 60,000 Documentos por pagar 30,000
Cuentas por cobrar 120,000 Salarios adeudados 30,000
Total de activos corrientes $380,000 Deuda a largo plazo $180,000
Terrenos y edificaciones (neto) $150,000 Acciones preferentes $ 80,000
Maquinaria y equipo 250,000 Acciones comunes (10,000 acciones) 260,000
Total de activos fijos (neto) $400,000 Ganancias retenidas 100,000
Total de activos $780,000 Total de pasivos y capital patrimonial de los accionistas $780,000
Se cuenta con la siguiente información adicional sobre la empresa:

(1) Las acciones preferentes pueden liquidarse a su valor en libros.
(2) Las cuentas por cobrar y los inventarios pueden liquidarse a 90 por ciento de su valor
en libros.
(3) La empresa tiene 10,000 acciones comunes en circulación.
(4) Todos los intereses y dividendos están saldados.
(5) Los terrenos y edificaciones pueden liquidarse a 130 por ciento de su valor en libros.
(6) La maquinaria y el equipo pueden liquidarse a 70 por ciento de su valor en libros.
(7) El efectivo y los valores negociables pueden liquidarse a su valor en libros.
Tomando en cuenta la información anterior, responda las preguntas que se plantean

a continuación:
a. ¿Cuál es el valor en libros de las acciones de Gallinas Industries?
b. ¿Cuál es su valor de liquidación por acción?
c. Compare y analice los valores encontrados en los incisos a y b.
OA 5 P7–19 Valuación con múltiplos de precio/ganancias Emplee los datos que se proporcionan para
calcular el valor de las acciones comunes de cada una de las empresas incluidas en la tabla
siguiente; utilice para ello el método de múltiplos de precio/ganancias (P/G).
Compañía GPA esperadas Múltiplos de precio/ganancias
A $3.00 6.2
B 4.50 10.0
C 1.80 12.6
D 2.40 8.9
E 5.10 15.0
OA 6 P7–20 Acción administrativa y valor de las acciones El pago de dividendos más reciente de REH
Corporation fue de 3 dólares por acción, su tasa anual esperada de crecimiento de divi-
dendos es de 5 por ciento y su rendimiento requerido actual es de 15 por ciento. En este
momento, la administración está evaluando varias propuestas para cambiar el rumbo de
las actividades de la empresa. Determine el impacto que tendría cada una de las iniciativas
siguientes sobre el precio de las acciones, e indique cuál es la mejor alternativa.
a. Seguir como hasta el momento, dejando sin cambio las principales variables financieras.
b. Invertir en una nueva maquinaria que incrementará la tasa de crecimiento de dividen-
dos a 6 por ciento y reducirá el rendimiento requerido a 14 por ciento.
c. Eliminar una línea de producto que no es rentable, lo cual incrementará la tasa de

crecimiento de dividendos a 7 por ciento y aumentará el rendimiento requerido a
17 por ciento.
d. Fusionarse con otra compañía, con lo cual la tasa de crecimiento se reduciría a 4 por
ciento y el rendimiento requerido aumentaría a 16 por ciento.
e. Adquirir una operación subsidiaria que hoy está en manos de otro fabricante. La ad-
quisición incrementaría la tasa de crecimiento de dividendos a 8 por ciento, y aumenta-
ría el rendimiento requerido a 17 por ciento.
OA 4 OA 6 P7–21 Integración: riesgo y valuación Considerando la información que se presenta a continua-

ción sobre Foster Company, calcule la prima de riesgo de sus acciones comunes.
Precio actual por acción común $50.00
Dividendo esperado por acción el año próximo $ 3.00
Tasa anual de crecimiento de dividendos constante 9%
Tasa de rendimiento libre de riesgo 7%
OA 4 OA 6 P7–22 Integración: riesgo y valuación Las acciones de Giant Enterprises tienen un rendimiento
requerido de 14.8 por ciento. La empresa, que planea pagar un dividendo de 2.60
dólares por acción el año próximo, anticipa que sus futuros dividendos se incrementarán
a una tasa anual consistente con la que experimentó en el periodo 2009-2015, cuando se
pagaron los dividendos que se enlistan a continuación.

2015 $2.45
2014 2.28
2013 2.10
2012 1.95
2011 1.82
2010 1.80
2009 1.73
a. Si la tasa libre de riesgo es de 10 por ciento, ¿cuál es la prima de riesgo de las acciones
de Giant?
b. Estime el valor de las acciones de Giant a partir del modelo de crecimiento constante.
c. Explique qué efecto tendría una disminución de la prima de riesgo sobre el valor de
las acciones de Giant.
OA 4 OA 6 P7–23 Integración: riesgo y valuación Los ejecutivos de Hamlin Steel Company quieren determinar
el valor de Craft Foundry, una empresa cuya adquisición en efectivo podría interesarles llevar
a cabo. La administración de Hamlin desea determinar la tasa de descuento aplicable y usarla
en el modelo de valuación de crecimiento constante. Las acciones de Craft son privadas. Des-
pués de analizar los rendimientos requeridos de empresas públicas similares a Craft, los direc-
tivos de Hamlin consideran que una prima de riesgo adecuada para sus acciones sería de más
o menos 5 por ciento. Actualmente la tasa sin riesgo es de 9 por ciento. En la tabla siguiente
se presentan los dividendos por acción que Craft ha pagado durante los últimos seis años.

2015 $3.44
2014 3.28
2013 3.15
2012 2.90
2011 2.75
2010 2.45
a. Tomando en cuenta que, según las proyecciones, Craft pagará un dividendo de 3.68
dólares el año próximo, determine el precio en efectivo que tendría que pagar Hamlin
por cada acción de la empresa.
b. Describa el efecto que tendrían las condiciones siguientes sobre el valor resultante de
Craft:
(1) Una disminución de 2 por ciento en su tasa de crecimiento de dividendos respecto
del periodo 2010-2015.
(2) Una reducción de su prima de riesgo a 4 por ciento.
OA 4 P7–24 PROBLEMA ÉTICO Melissa está tratando de determinar el valor de las acciones de
Generic Utility, Inc. (una empresa de servicios públicos), mismas que se encuentran
estancadas a todas luces. Generic declaró y pagó un dividendo de 5 dólares el año
pasado. La tasa de rendimiento requerido para las acciones de las compañías de esa
industria es de 11 por ciento, pero Melissa no está segura de cuán confiables son los
informes financieros de la empresa. Por lo tanto, ha decidido sumar a su análisis un
punto porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”.
a. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que sus financieros son dignos
de confianza?
b. ¿Cuál es el valor de las acciones de Generic, suponiendo que Melissa incluye el punto
porcentual como prima de riesgo por “credibilidad”?
c. ¿Qué diferencia hay entre los valores determinados en los incisos a y b, y cómo
podríamos interpretarla?

Usted está interesado en comprar acciones comunes de Azure Corporation. Hace poco la
empresa pagó dividendos de 3 dólares por acción. Se espera que sus ganancias —y por lo
tanto, sus dividendos— se incrementarán a una tasa de 7 por ciento en el futuro previsible.
Actualmente las acciones con un nivel de riesgo similar tienen rendimientos requeridos
de 10 por ciento.
reaLIZar
a. Tomando en cuenta la información anterior, calcule el valor presente de las acciones.
Emplee el modelo de crecimiento constante (ecuación 7.4) para determinarlo.
b. Un año después, su agente bursátil le ofrece acciones adicionales de Azure a 73
dólares. El dividendo más reciente pagado por la empresa fue de 3.21 dólares por
acción, y la tasa de crecimiento de ganancias esperada sigue siendo de 7 por ciento.
Suponiendo que usted determina que la prima de riesgo adecuada es de 6.74 por
ciento y sabe que la tasa sin riesgo, TSR, actual es de 5.25 por ciento, ¿cuál es el
rendimiento requerido, rAzure, actual de la compañía?
c. Aplique la ecuación 7.4 para determinar el valor de las acciones a partir del
dividendo y los rendimientos requeridos que encontró en el inciso b.
d. Tomando en cuenta el cálculo que realizó en el inciso c, ¿compraría las acciones
adicionales por un precio unitario de 73 dólares que le está ofreciendo su agente?
Explique.
e. Considerando el cálculo que llevó a cabo en el inciso c, ¿vendería las acciones que ya
posee a un precio unitario de 73 dólares? Explique.
Encore International
E n el mundo de la moda de última tendencia, el instinto y la habilidad en marketing

son requisitos indispensables para tener éxito. Jordan Ellis cuenta con ambos.
Durante 2015, tras 10 años de operación, las ventas de su empresa internacional de ropa
casual, Encore, experimentaron un alza histórica al facturar 300 millones de dólares.
Su línea de moda satisface todas las necesidades femeninas —de la cabeza a los pies—
con sombreros, suéteres, vestidos, blusas, faldas, pantalones, ropa deportiva, calcetería
y zapatos. En Manhattan hay una tienda Encore cada cinco o seis calles, y cada una de
ellas tiene su propio color representativo. Algunos de esos puntos de venta presentan
toda la línea en tonos malva, y otras lo hacen en amarillo canario.
Encore ha tenido un enorme éxito. El crecimiento histórico de la compañía fue tan es-
pectacular que nadie lo hubiera podido prever. Sin embargo, los analistas de instrumentos
financieros especularon que Encore no podría mantener el ritmo. De hecho, lanzaron ad-
vertencias en el sentido de que en la industria de la moda hay una fuerte competencia, y
que para la empresa podría ser difícil seguir creciendo en el futuro. Además, según sus
pronósticos, los accionistas tampoco deberían esperar un incremento de sus dividendos.
Contradiciendo el punto de vista de los conservadores analistas de instrumentos finan-
cieros, Jordan Ellis creyó que la compañía podría mantener una tasa anual de crecimiento
constante en los dividendos por acción, y calculó que ésta podría ser de 6 por ciento, o
quizá hasta de 8 por ciento en los próximos dos años, para luego estabilizarse en 6 por
ciento. Ellis basó sus estimaciones en un plan a largo plazo de expansión a los mercados
europeos y latinoamericanos. La creencia general era que aventurarse en ellos implicaría un
riesgo para la empresa, y que éste se reflejaría en la prima de riesgo de sus acciones, incre-
mentándola de 8.8 a 10 por ciento. En la actualidad la tasa sin riesgo es de 6 por ciento.
Al preparar el plan financiero a largo plazo, el director financiero de Encore pidió a
su asistente de análisis financiero, Marc Scott, que evaluara el precio actual de las accio-
nes de la empresa. Además, le recomendó que considerará tanto las predicciones conser-
vadoras de los analistas de instrumentos financieros como las proyecciones más agresivas
del fundador de la compañía, Jordan Ellis.
Marc ha recopilado los siguientes datos financieros, correspondientes a 2015, para
llevar a cabo su análisis.
Rubro Valor en 2015

Precio por acción común $40.00
Valor en libros del capital en acciones comunes $60’000,000
Total de acciones comunes en circulación 2’500,000
Dividendo por acción común $4.00
reaLIZar
a. ¿Cuál es actualmente el valor en libros de cada acción de la empresa?
b. ¿Cuál es actualmente la razón P/G de la empresa?
c. (1) ¿Cuál es actualmente el rendimiento requerido de las acciones de Encore?
(2) ¿Cuál será el nuevo rendimiento requerido de las acciones de Encore, suponiendo
que la empresa se expanda a los mercados europeo y latinoamericano, de acuerdo
con los planes?
d. Si los analistas de instrumentos financieros están en lo correcto y no hay crecimiento en
los rendimientos futuros, ¿cuál será el valor unitario de las acciones de Encore? (Nota:
use el nuevo rendimiento requerido de las acciones de la empresa para calcularlo).
310
e. (1) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las
acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento
anual de 6 por ciento sobre los futuros dividendos? (Nota: siga usando el nuevo
rendimiento requerido para responder).
(2) Si las proyecciones de Jordan Ellis son correctas, ¿cuál será el valor unitario de las
acciones de Encore en caso de que la empresa mantenga una tasa de crecimiento
anual de 8 por ciento sobre los dividendos por acción a lo largo de los próximos
dos años, y de 6 por ciento de ahí en adelante?
f. Compare el precio actual (2015) y el valor de las acciones que determinó los incisos
a, d y e. Explique por qué podrían diferir estos valores. ¿Qué método de valuación
considera que representa con mayor claridad el valor real de las acciones de Encore?
311
Parte 4 El riesgo y la tasa de
rendimiento requerido

8 Riesgo y rendimiento
9 El costo del capital
CASO DE INTEGRACIÓN 4 Eco Plastics Company
L a mayoría de la gente entiende de manera intuitiva el principio de que el

riesgo y el rendimiento están vinculados. Después de todo, según reza el viejo
dicho, “Sin riesgo no hay ganancia”. En los siguientes dos capítulos exploraremos
la manera en que los inversionistas y los administradores financieros cuantifican
el concepto de riesgo, y cómo determinan cuál es el monto de rendimiento que
compensa un riesgo adicional.
En el capítulo 8 explicaremos los fundamentos del tema, definiendo los términos

de riesgo y rendimiento, y explicando por qué los inversionistas tienen distintas
opiniones sobre el riesgo, dependiendo de si éste se refiere a una inversión
específica o a una cartera completa de inversiones. Hablaremos también del
modelo de valuación de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés),
una de las teorías más famosas y utilizadas en el ámbito financiero. El CAPM
indica a inversionistas y administradores cuál es el rendimiento que deben esperar
de un activo, considerando el riesgo que implica invertir en él.
En el capítulo 9 aplicaremos estas lecciones al terreno de la administración

financiera. Las empresas recaudan dinero a partir de dos fuentes principales:
los propietarios y los acreedores. Los primeros proporcionan financiamiento en
forma de capital patrimonial, y los segundos lo hacen como capital de deuda.
Para maximizar el valor de la compañía, los administradores tienen que satisfacer
a ambos grupos, y ello implica la necesidad de generar los rendimientos
suficientes para cumplir las expectativas de los inversionistas. En el capítulo 9 nos
enfocaremos en el costo del capital o, para decirlo con más precisión, en el costo
de capital promedio ponderado (CCPP). El CCPP indica a los administradores
cuál es el rendimiento que deben obtener a partir de sus inversiones en planta y
equipo, o en publicidad y recursos humanos, si quieren que la empresa satisfaga
a sus inversionistas. En esencia, el CCPP constituye una tasa de protección: el
rendimiento mínimo aceptable que una empresa debería ganar sobre cualquier
inversión que haga.
313
8 Riesgo y rendimiento

aprendizaje
OA 1 Comprender los aspectos
fundamentales y el CONTABILIDAD Usted necesita comprender la relación que existe entre el riesgo y el
significado de los conceptos rendimiento, para poder determinar el efecto que tendrán los proyectos más riesgosos
de riesgo, rendimiento en los estados financieros de la empresa.
y preferencias en materia
de riesgo. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cómo llevar a cabo tanto análisis
de sensibilidad como de correlación para desarrollar paquetes de decisión que contribuyan
OA 2 Describir los procedimientos al análisis administrativo del riesgo y el rendimiento relativos a diversas oportunidades de
para evaluar y medir el negocio.
riesgo de un activo ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender y medir la relación que hay entre el riesgo
individual. y el rendimiento, para evaluar los datos provenientes del personal financiero y traducirlos
en decisiones que incrementen el valor de la empresa.
OA 3 Analizar la medición del
rendimiento y la desviación OPERACIONES Usted necesita entender por qué las inversiones en planta, equipo y
estándar de una cartera sistemas deben ser evaluadas en términos de su impacto sobre el riesgo y el rendimiento
de inversión, así como el de la empresa, factores que, en conjunto, afectan el valor de la misma.
concepto de correlación.
OA 4 Comprender las En su vida personal La disyuntiva entre el riesgo y el rendimiento forma
parte de muchas decisiones financieras personales.
características del riesgo Usted empleará los conceptos de riesgo y rendimiento al invertir sus ahorros, comprar
y el rendimiento de bienes raíces, financiar compras de importancia, adquirir seguros, invertir en valores
una cartera en términos de e implementar planes de retiro. Aunque el riesgo y el rendimiento son difíciles de medir
correlación y diversificación, con precisión, usted puede hacerse una idea de su importancia y tomar decisiones
y entender el impacto basadas en una ponderación de sus implicaciones y de su disposición personal hacia
que ejercen los activos el riesgo.
internacionales en una
cartera.
OA 5 Examinar los dos tipos de
riesgo, y aprender cómo
se deriva el coeficiente
beta y qué papel juega
en la medición del riesgo
relevante de los instrumentos
financieros y las carteras
de inversión.
OA 6 Explicar el modelo de
valuación de activos
de capital (CAPM), su
relación con la línea del
mercado de valores (SML)
y las principales fuerzas
que provocan su
desplazamiento.
314
Administración de activos
en Legg Mason Global
Cuando a Miller le llegó la hora
A lo largo de más de una década, Bill Miller se

mantuvo en la cima del mundo de las inversiones.
El fondo mutualista que administraba, llamado Legg
Mason Value Trust, superó las marcas del Índice
compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s
durante 15 años consecutivos, un récord que ningún
otro administrador de carteras de inversión ha podido
igualar hasta el momento. Entre 1991 y 2005, las
empresas incluidas en el índice S&P 500 obtuvieron un rendimiento promedio de 12.7 por ciento;
por su parte, el fondo administrado por Miller tuvo un rendimiento de 16.4 por ciento en el mismo
periodo. Ese desempeño atrajo a muchos nuevos inversionistas, y el fondo se incrementó a más
de 20,000 millones de dólares durante su gestión.
Si tales resultados se debieron a sus habilidades o a la suerte, es algo digno de discusión; lo
cierto es que la racha positiva dio fin en 2006. Durante cuatro de los cinco años siguientes, Miller
se quedó a la zaga del índice, a veces por una distancia muy amplia. A lo largo de ese periodo
tuvo una calificación que lo ubicó en el 1 por ciento más bajo de todos los administradores de
fondos accionarios, y los inversionistas lo abandonaron en masa. Para el momento en que Miller
cedió la administración del fondo de inversión a su sucesor, en abril de 2012, el valor de los
activos gestionados se había reducido a 2,800 millones de dólares.
No obstante, tan solo un año después, Miller estaba de pie una vez más. En los 12 meses
transcurridos de marzo de 2012 a marzo de 2013, el fondo Legg Mason Opportunity que
administraba en sociedad con Samantha McLemore se constituyó en el fondo con mejor desempeño
dentro de su categoría. En parte, esto fue resultado de que Miller y McLemore apostaron en grande
a la recuperación de las acciones financieras, el mismo tipo de riesgo que le había costado tanto a
Miller durante la crisis económica. Más de 34 por ciento de los activos incluidos en el fondo
Opportunity fueron invertidos en acciones financieras, como las del Bank of America, y esta vez el
riesgo valió la pena. Sólo el tiempo dirá si las acciones de Miller serán el inicio de una nueva racha
de éxito, pero su historial de inversiones esconde importantes lecciones que hay que aprender.
En primer lugar, cuando una inversión ofrece rendimientos muy altos (ya sea a través de un fondo
de inversión, de acciones o de cualquier otro instrumento), por lo general existe un elevado riesgo
al acecho. En segundo lugar, el riesgo de una cartera de inversión no diversificada (o con una
diversificación inadecuada) es mayor que el de una cartera con una buena diversificación de
valores. En tercero, es extremadamente difícil obtener rendimientos anormales (es decir, superiores
al promedio) durante un tiempo prolongado, incluso para los inversionistas profesionales.
315
316 PARTE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
OA 1 8.1 Aspectos fundamentales del riesgo y el rendimiento

En casi todas las decisiones importantes de negocios participan dos consideraciones
financieras clave: el riesgo y el rendimiento. Cada decisión financiera presenta ciertas
características de riesgo y rendimiento, y la combinación de las mismas puede incre-
mentar o reducir el precio de las acciones de la empresa. Los analistas emplean distin-
tos métodos para cuantificar el riesgo, dependiendo de si su análisis se ocupa de un
cartera de inversión activo individual o de una cartera de inversión, es decir, de un conjunto de activos.
Un conjunto de activos. Aquí comentaremos ambas posibilidades, comenzando con el riesgo de un activo in-
dividual. Pero antes es importante conocer algunos conceptos fundamentales relati-
vos al riesgo, al rendimiento y a las preferencias en materia de riesgo.
DEFINICIÓN DE RIESGO
riesgo En su sentido básico, el riesgo es una medida de la incertidumbre que existe en torno
Medida de la incertidumbre del rendimiento que puede generar una inversión. Las inversiones cuyos rendimientos
en torno del rendimiento que son más inciertos suelen ser más riesgosas. De manera más formal, el término riesgo
ganará una inversión o, en un
se utiliza como sinónimo de incertidumbre en lo referente a la variabilidad de los ren-
sentido más formal, el grado
de variación de los rendimientos
dimientos asociados con un activo determinado. Un bono gubernamental con va-
relacionados con un activo lor de 1,000 dólares que garantiza a su tenedor un interés de 5 dólares en un plazo de
específico. 30 días carece de riesgo, porque no existe un factor de variabilidad asociado con el
rendimiento. Por otra parte, una inversión de 1,000 dólares en acciones comunes de
una empresa resulta muy riesgosa, debido a que el valor de las acciones podría subir
o bajar sustancialmente a lo largo de los mismos 30 días.
Si parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea tan bueno
en la práctica Durante muchos Con el paso del tiempo habían ido sur- entablaron demandas con base en el ba-
años, inversionistas giendo sospechas en torno a Madoff. Des- lance reportado en dichos estados financie-
de todo el mundo se esforzaron por inver- pués de todo, se las arreglaba año tras año ros. Sin embargo, un fallo de la corte espe-
tir con Bernard Madoff. Lo cierto es que para generar altos rendimientos, aparente- cificó que sólo se admitirían reclamaciones
quienes resultaban lo suficientemente mente con muy poco riesgo. Según él, su equivalentes a un monto no superior a la di-
afortunados para conseguirlo, muchas ve- desempeño se debía a una compleja estra- ferencia entre la cantidad que el inversio-
ces no entendían el funcionamiento del tegia de negociación, pero otros inversionis- nista hubiera puesto en manos de Madoff y
sistema secreto de negociación de “Ber- tas empleaban estrategias similares con rela cantidad que se le hubiera pagado en
nie”, pero eran felices con los rendimien- sultados muy distintos de los que reportaba forma de rendimientos. Asimismo, el juez a
tos de dos dígitos que recibían. Madoff Madoff. La situación llegó al punto en que, cargo del caso determinó que los inversio-
estaba bien conectado, ya que se había tres años antes de que Madoff fuera arres- nistas que se las hubieran arreglado para
desempeñado como presidente del contado, Harry Markopolos (jefe de inversiones retirar por lo menos su inversión inicial an-
sejo directivo del mercado bursátil NAS- de Rampart Investment Management, em- tes del que el fraude fuera descubierto, no
DAQ y como miembro fundador de Inter- presa rival de Madoff) hizo llegar a la SEC podrían recuperar fondos adicionales.
national Securities Corporation. Sus un informe titulado “El fondo de cobertura Se calcula que el total de pérdidas
credenciales parecían impecables. más grande del mundo es un fraude”, en el en efectivo derivadas del fraude Madoff
Sin embargo, como dice el viejo ada- cual detallaba sus preocupaciones. ascendió a 17,500 millones de dólares.
gio: “si algo parece demasiado bueno El 29 de junio de 2009, después de A principios de 2013, la Corporación
para ser cierto, probablemente no sea tan un largo juicio y su eventual condena, Ma- para la protección de inversionistas en
bueno”. Los inversionistas que trabajaron doff fue sentenciado a pasar 150 años en valores (SIPC, Securities Investor Protec-
tion Corporation) informó que más de 53
con Madoff aprendieron esta lección de la prisión. Los inversionistas que le entregaron
por ciento de los fondos habían sido de-
manera difícil cuando, el 11 de diciembre su dinero siguen trabajando para recuperar
vueltos a los clientes defraudados por
de 2008, la Comisión de bolsa y valores de lo más que puedan del mismo. Los estados
Madoff, o estaban en curso de serlo.
Estados Unidos (SEC) acusó al gurú de contables fraudulentos que se hicieron pú-
fraude. El fondo de cobertura manejado blicos justo antes del arresto de Madoff in-  ¿Cuáles son algunos de los riesgos
por Madoff, conocido como Ascot Partners, dican que, en conjunto, las cuentas de los implícitos en permitir que los inversionis-
resultó ser un enorme esquema Ponzi, más inversionistas sumaban más de 64,000 tas formulen reclamaciones con base en
comúnmente conocido como “pirámide”. millones de dólares. Muchos de ellos sus estados contables más recientes?
a
www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509/exhibit-0293.pdf
CAPíTuLO 8 Riesgo y rendimiento 317
DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO
Obviamente, si vamos a evaluar el riesgo con base en la variabilidad del rendimiento,
es preciso que estemos seguros de conocer de qué rendimiento se trata y cómo se
tasa de rendimiento total mide. La tasa de rendimiento total es la ganancia o pérdida total que experimenta una
Ganancia o pérdida total que inversión en un periodo específico. Matemáticamente, la tasa de rendimiento total es
experimenta una inversión en un la suma de cualquier distribución de efectivo (por ejemplo, pagos de dividendos o de
periodo específico; se calcula
intereses), más el cambio en el valor del instrumento, dividido entre el valor que éste
dividiendo las distribuciones en
efectivo del activo durante el
tenía al principio del periodo. La expresión para calcular la tasa de rendimiento total
periodo, más su cambio de valor, generada por cualquier activo a lo largo del periodo t, rt, suele definirse como
entre el valor de la inversión al
inicio del periodo.
Et + Pt - Pt - 1
rt = (8.1)
Pt - 1
donde
rt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida en el periodo t
Et = (flujo de) efectivo recibido a partir de la inversión
en el activo en el periodo que va de t - 1 a t
Pt = precio (valor) del activo en el tiempo t
Pt - 1 = precio (valor) del activo en el tiempo t - 1
El rendimiento, rt, refleja el efecto combinado del flujo de efectivo, Et, y los cambios
experimentados en el valor, Pt - Pt - 1, durante el periodo.1
La ecuación 8.1 se utiliza para determinar la tasa de rendimiento en periodos tan
cortos como un día, o tan largos como 10 años o más. No obstante, en casi todos los
casos t es un año y r, por consiguiente, representa una tasa de rendimiento anual.
Ejemplo 8.1  Robin quiere determinar el rendimiento de dos participaciones accionarias que tuvo
en su poder durante 2012, correspondientes a Apple Inc. y a Wal-Mart. Al principio
del año, las acciones de Apple se negociaban a 411.23 dólares por unidad, y las de
Wal-Mart a 60.33 dólares. A lo largo del año, Apple hizo un pago de dividendos por
5.30 dólares, mientras que los accionistas de Wal-Mart recibieron dividendos de
1.59 dólares por acción. Al final del año, las acciones de Apple valían 532.17 dóla-
res, y las de Wal-Mart se vendían a 68.23 dólares. Sustituyendo en la ecuación 8.1,
podemos calcular la tasa de rendimiento anual, r, de cada acción:
Apple: ($5.30 + $532.17 - $411.23) , $411.23 = 30.7%

Wal-Mart: ($1.59 + $68.23 - $60.33) , $60.33 = 15.7%
En 2012 Robin obtuvo ganancias por ambas participaciones, pero el rendimiento de

las acciones de Apple fue mayor, tanto en unidades monetarias como en porcentaje.
Los rendimientos sobre una inversión sufren variaciones tanto a lo largo del tiempo
como debido al tipo de inversión de que se trate. Al promediar los rendimientos históri-
cos ocurridos en un periodo prolongado, podemos detectar las diferencias que tienden
a generar distintas clases de inversión. En la tabla 8.1 se presentan las tasas de
1. Esta expresión no implica necesariamente que un inversionista compra el activo en el tiempo t - 1 y lo vende en el
tiempo t. Más bien representa el incremento (o disminución) de riqueza que experimenta el inversionista por mantener una
inversión particular durante ese periodo. Si el inversionista vende el activo en el tiempo t, decimos que el rendimiento sobre
la inversión se ha realizado. Por otro lado, si conserva la inversión, decimos que el rendimiento no ha sido realizado.
TAbLA 8.1 Rendimientos históricos de inversiones seleccionadas en Estados Unidos (1900-2011)

Inversión Rendimiento promedio nominal Rendimiento promedio real
Letras del Tesoro 3.9% 0.9%
Bonos del Tesoro 5.0 2.0
Acciones comunes 9.3 6.2
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmont, Credit Suisse Global Investment Returns
Yearbook 2012.
rendimiento promedio anual real y nominal del periodo 1900-2011 de tres tipos de in-
versiones: letras y bonos del Tesoro, así como acciones comunes. Aunque las letras y los
bonos son instrumentos emitidos por el gobierno y por lo tanto se les considera inver-
siones relativamente libres de riesgo, difieren en que las letras tienen vencimiento a un
año o menos, mientras que los bonos presentan distintos plazos de vencimiento, en al-
gunos casos hasta de 30 años. En consecuencia, el riesgo de la tasa de interés asociado
con los bonos del Tesoro es bastante más alto que el de las letras. En Estados Unidos,
por ejemplo, durante los últimos 112 años las letras obtuvieron los rendimientos más
bajos, solo 3.9 por ciento anual en promedio por lo que respecta a rendimientos nomi-
nales, y únicamente 0.9 por ciento anual en términos reales. Esta última cifra implica
que el rendimiento promedio de las letras del Tesoro supera apenas la tasa de inflación
promedio. Los rendimientos de los bonos fueron más elevados, 5.0 por ciento en térmi-
nos nominales y 2.0 en términos reales. Es evidente, sin embargo, que las acciones opa-
caron a los otros dos tipos de inversión, con ganancias nominales anuales promedio de
9.3 por ciento y rendimientos reales promedio de 6.2 por ciento.
Con base en estas estadísticas cabría preguntarse por qué alguien estaría intere-
sado en invertir en letras o bonos del Tesoro si el rendimiento que ofrecen las accio-
nes es muy superior. La respuesta, como verá pronto, es que las acciones son mucho
más riesgosas que los bonos y las letras, y que el riesgo hace que algunos inversionis-
tas se inclinen por los rendimientos más seguros, aunque también más modestos, que
ofrecen los instrumentos del Tesoro.
PREFERENCIAS EN MATERIA DE RIESGO

Cada persona reacciona de modo particular ante el riesgo. Los economistas emplean
tres categorías para describir la manera en que los inversionistas responden a éste. La
primera categoría es la que describe el comportamiento de la mayor parte de la gente
aversión al riesgo en casi todas las circunstancias, y se conoce como aversión al riesgo. Un inversionista
Actitud que trata de evitar el con aversión al riesgo prefiere inversiones de menor riesgo y con una tasa de rendi-
riesgo. Un inversionista con miento fija. Ante dos inversiones distintas igualmente rentables, el inversionista con
aversión al riesgo exige un
aversión al riesgo elegirá aquélla cuyos rendimientos sean más seguros. Puesto en
rendimiento mayor como
compensación por el incremento
otros términos, al elegir entre dos inversiones, un inversionista con aversión al riesgo
del riesgo. dejará de lado la inversión más riesgosa, a menos que ésta le ofrezca un rendimiento
esperado más alto en compensación por asumir el riesgo adicional.
neutralidad ante el riesgo Una segunda actitud hacia el riesgo es la llamada neutralidad. Al elegir inversio-
Actitud del inversionista cuando
nes, el inversionista con neutralidad ante el riesgo se basa exclusivamente en sus ren-
elige una inversión con
rendimiento más alto sin dimientos esperados, sin tomar en cuenta los riesgos. En otras palabras, cuando elige
considerar el riesgo. entre dos inversiones, un inversionista con neutralidad ante el riesgo siempre opta por
aquélla que le ofrezca el rendimiento más alto, sin importar el riesgo que implique.
gusto por el riesgo
Por último, el inversionista con gusto por el riesgo prefiere las inversiones con
Actitud de los inversionistas que
prefieren las inversiones con el
mayor riesgo, e incluso podría sacrificar parte del rendimiento esperado con tal de
mayor riesgo, incluso si éstas participar en ellas. Tomando en cuenta el diseño mismo de los sorteos, la persona
tienen bajos rendimientos promedio que adquiere un boleto de lotería o apuesta en un casino termina por per-
esperados. der dinero. Después de todo, tanto los gobiernos locales como los casinos obtienen
ganancias de ese tipo de iniciativas, lo cual implica que el rendimiento esperado de

tales actividades es negativo y que las personas casi siempre pierden. A pesar de ello,
la gente no deja de comprar boletos de lotería ni de asistir a los casinos, y al hacerlo
pone en evidencia un comportamiento de gusto por el riesgo.
8-1 ¿Qué significado tiene la palabra riesgo en el contexto de la toma de deci-
siones financieras?
8-2 Defina el concepto de rendimiento y describa cómo se determina la tasa de
rendimiento de una inversión.
8-3 Compare las siguientes preferencias en materia de riesgo: (a) aversión al riesgo,
(b) neutralidad ante el riesgo y (c) gusto por el riesgo. ¿Cuál de estas preferen-
cias en materia de riesgo es más común entre los administradores financieros?
OA 2 8.2 Riesgo de un activo individual

En esta sección afinaremos nuestra comprensión del concepto de riesgo. Para sor-
presa de muchos, su significado se modifica cuando el enfoque cambia del riesgo de
un activo individual y aislado, al riesgo de una cartera de activos. Aquí analizaremos
diferentes métodos estadísticos para cuantificar el riesgo; más adelante nos ocupare-
mos de los métodos para evaluar las carteras de inversión.
EVALuACIÓN DEL RIESGO

La idea de que el riesgo está relacionado de alguna manera con la incertidumbre es
bastante intuitiva. Entre más incertidumbre se tenga respecto de una inversión a rea-
lizar, mayor será el nivel de riesgo asociado con la misma. El análisis de sensibilidad
ofrece un método sencillo para cuantificar esa intuición, y las distribuciones de pro-
análisis de sensibilidad babilidad constituyen una forma más sofisticada de analizar el riesgo implícito en una
Método para evaluar el riesgo inversión.
considerando varias alternativas
posibles (o escenarios) con la
Análisis de sensibilidad
finalidad de obtener una
percepción del grado de El análisis de sensibilidad emplea varios resultados alternativos posibles (escenarios)
variación entre los rendimientos. para desarrollar una perspectiva de la variabilidad de los rendimientos.2 Un método
común tiene que ver con considerar los resultados pesimistas (peores), los más proba-
intervalo
bles (esperados) y los optimistas (mejores) de un activo en particular, así como los
Medida del riesgo de un activo,
que se calcula restando los
rendimientos asociados con ellos. Dentro de esta medida del riesgo de una inversión
resultados del peor rendimiento se ubica el intervalo de resultados posibles. El intervalo se determina restando el ren-
asociado al del mejor dimiento del resultado pesimista al rendimiento del resultado optimista. Entre más
rendimiento asociado. grande es el intervalo, mayor es la variabilidad o riesgo del activo.
Ejemplo 8.2  La dirección de Norman Company, fabricante de equipo de golf a la medida, está
interesada en elegir la mejor de dos opciones de inversión, A y B. Cada una de ellas
exige un desembolso inicial de 10,000 dólares, y ambas ofrecen una tasa de rendi-
miento anual probable de 15 por ciento. La administración ha calculado los ren-
dimientos de cada inversión a partir de sus resultados pesimistas y optimistas. En la
tabla 8.2 se presentan las tres estimaciones correspondientes a cada activo, junto con
2. En el contexto del análisis de sensibilidad, empleamos el término escenario de forma general, con el único propósito de
simplificar la explicación. Una definición más técnica y precisa del método de análisis de sensibilidad se presenta en el
capítulo 12.
T A b LA 8 . 2 Activos A y B
Activo A Activo B
Inversión inicial $10,000 $10,000

Tasa de rendimiento anual
Pesimista 13% 7%
Más probable 15% 15%
Optimista 17% 23%
Intervalo 4% 16%
su intervalo. Aparentemente, el activo A es menos riesgoso que el activo B; su inter-

valo de 4 por ciento (17% menos 13%) es menor que el intervalo de 16 por ciento
(23% menos 7%) del activo B. El tomador de decisiones con aversión al riesgo prefe-
riría el activo A, porque éste ofrece el mismo rendimiento probable que el activo B
(15%), pero con menos riesgo (un intervalo menor).
No es raro que los administradores financieros reflexionen sobre cuáles son los
mejores y peores resultados cuando se encuentran en las primeras etapas de análisis
de un nuevo proyecto de inversión. Sin importar cuán grande sea el atractivo intuiti-
vo de este método, encontrar el intervalo de los resultados que podrían derivarse de una
inversión constituye una forma muy rudimentaria de medir el riesgo. Otros métodos
más sofisticados exigen la utilización de algunas herramientas estadísticas básicas.
Distribuciones de probabilidad
Las distribuciones de probabilidad proporcionan una percepción más cuantitativa del
probabilidad riesgo implícito en un activo. La probabilidad de un resultado determinado es la po-
Posibilidad de que ocurra un sibilidad de que éste ocurra. Un resultado con una probabilidad de ocurrencia de 80
resultado determinado. por ciento se presentaría ocho de cada 10 veces. Un resultado con una probabilidad
de ocurrencia de 100 por ciento tendrá lugar con toda certeza. Los resultados con
probabilidad nula nunca ocurrirán.
Los hechos hablan

Cuidado con el cisne negro
E s imposible tener una completa seguridad respecto de que un resultado en particular nunca ocu-
rrirá, aun cuando la probabilidad de que se presente sea de cero por ciento. En su muy exitoso
libro The Black Swan: The impact of the Highly Improbable (2007),* Nassim Nicholas Taleb afirma
que los acontecimientos aparentemente improbables o incluso imposibles tienen más oportunidades
de presentarse de lo que la gente cree, en particular en el ámbito de las finanzas. El título de la obra
se refiere a la creencia de que todos los cisnes son blancos, algo en lo que muchas personas creían
a ojos ciegos hasta que una variedad de plumaje negro fue descubierta en Australia. Se dice que
Taleb ganó una enorme fortuna durante la crisis financiera de 2007-2008, gracias a que se dio
cuenta de que los mercados financieros mundiales se desplomarían y actuó en consecuencia.
* Publicado en castellano como El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Paidós Ibérica, 2008. (N. del T.)
Ejemplo 8.3  Los cálculos realizados por Norman Company indican que las probabilidades de los
resultados pesimistas, más probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento, res-
pectivamente. Observe que la suma de esas probabilidades debe ser igual a 100 por
ciento; en otras palabras, debe basarse en todas las alternativas consideradas.
FIGuRA 8.1
Probabilidad de ocurrencia
Probabilidad de ocurrencia
Activo A Activo B
Gráficas de barras
Gráficas de barras de los
rendimientos del activo A .50 .50
y el activo B
.25 .25
1 5 9 13 17 21 25 1 5 9 13 17 21 25
Rendimiento (%) Rendimiento (%)
distribución de probabilidad La distribución de probabilidad es un modelo que relaciona las probabilidades

Modelo que relaciona las con los resultados correspondientes. El tipo más simple de distribución de probabili-
probabilidades con los resultados dad es la gráfica de barras. En la figura 8.1 se presenta la gráfica de barras de los ac-
correspondientes.
tivos A y B evaluados por Norman Company. Aunque ambos activos tienen el mismo
gráfica de barras rendimiento promedio, el intervalo del mismo es mucho más grande, o más disperso,
Tipo más sencillo de distribución en el caso del activo A que en el del activo B: 16 y 4 por ciento, respectivamente.
de probabilidad; muestra sólo un Casi todas las inversiones tienen más de dos o tres resultados posibles. De hecho,
número limitado de resultados y en la mayoría de los casos el número de resultados posibles es prácticamente infinito.
probabilidades relacionadas con Si conocemos todos los resultados posibles y sus probabilidades de ocurrencia, pode-
un acontecimiento específico.
mos desarrollar una distribución de probabilidad continua. Este tipo de distribución
distribución de probabilidad es como una gráfica de barras en donde se presenta un gran número de resultados. En
continua la figura 8.2 se presentan las distribuciones de probabilidad continua de los activos C
Distribución de probabilidad que y D. Observe que, aunque ambos activos ofrecen el mismo rendimiento promedio (15
muestra todos los resultados por ciento), en el caso del activo D la distribución de los rendimientos tiene una dis-
posibles y las probabilidades persión bastante más grande que la distribución del activo C. Esto parece indicar que
relacionadas con un el activo D es más riesgoso que el activo C.
acontecimiento específico.
MEDICIÓN DEL RIESGO

Además de considerar el intervalo de los rendimientos que podrían derivarse de una
inversión, el riesgo de un activo puede medirse cuantitativamente a través de las esta-
dísticas. La medida estadística más comúnmente utilizada para describir el riesgo de
una inversión, es su desviación estándar.
FIGuRA 8.2
Distribuciones de
probabilidad continua
Densidad de la
probabilidad
Distribuciones de Activo C
probabilidad continua
para los rendimientos
de los activos C y D Activo D
0 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
Rendimiento (%)
Desviación estándar
desviación estándar (Sk) La desviación estándar, sk, mide la dispersión del rendimiento de una inversión en
Indicador estadístico más común torno del rendimiento esperado. El valor esperado de un rendimiento, r, es el rendi-
del riesgo de un activo; mide miento promedio que se cree será generado por una inversión con el paso del tiempo.
la dispersión alrededor del
En el caso de una inversión que tiene i rendimientos posibles diferentes, el rendi-
valor esperado.
miento esperado se calcula como3
valor esperado de
un rendimiento (r )
r = a ri * Pri
Rendimiento promedio que se n
espera sea producido por una (8.2)
inversión a lo largo del tiempo. i =1
donde
ri = rendimiento del i-ésimo resultado
Pri = probabilidad de ocurrencia del i-ésimo resultado
n = número de resultados considerado
Ejemplo 8.4  En la tabla 8.3 se presentan los valores esperados de los activos A y B que Norman
Company está considerando adquirir. En la columna 1 se enlistan las Pri, y en la co-
lumna 2 los ri. En cada caso, n es igual a 3. El valor esperado del rendimiento de cada
activo es de 15 por ciento.
T Ab L A 8. 3 Valores esperados de los rendimientos generados por los activos A y B

Valor ponderado
Resultados Probabilidad Rendimientos [(1) 3 (2)]
posibles (1) (2) (3)
Activo A
Pesimista 0.25 13% 3.25%
Más probable 0.50 15 7.50
Optimista 0.25 17 4.25
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%
Activo B
Pesimista 0.25 7% 1.75%
Más probable 0.50 15 7.50
Optimista 0.25 23 5.75
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%
3. La fórmula para determinar el valor del rendimiento esperado, r, cuando todos los resultados, ri, son conocidos y sus
probabilidades relacionadas son iguales, es un simple promedio aritmético:
a ri
n
i =1
r = (8.2a)
n
donde n es el número de observaciones.

La expresión para determinar la desviación estándar de los rendimientos, sr, es4
Aa i
n
sr = (r - r)2 * Pri (8.3)
i =1
En general, entre más alta es la desviación estándar, mayor es el riesgo.
Ejemplo 8.5  En la tabla 8.4 se presentan las desviaciones estándar de los activos A y B que Nor-
man Company está evaluando, con base en los datos precedentes. La desviación es-
tándar del activo A es de 1.41 por ciento, y la desviación estándar del activo B es de
5.66 por ciento. El mayor riesgo del activo B se refleja con toda claridad en su desvia-
ción estándar más alta.
Cálculo de las desviaciones estándar de los rendimientos

T Ab L A 8. 4
de los activos A y B
i ri r ri - r (ri - r)2 Pri (ri - r)2 * Pri
Activo A
1 13% 15% 22% 4% .25 1%

2 15 15 0 0 .50 0
3 17 15 2 4 .25 1
a 1 ri - r 2 * Pri = 2%
3
2
i =1
Aa i
3
srA = ( r - r ) 2 * Pri = 22, = 1.41%
i =1
Activo B
1 7% 15% 28% 64% .25 16%

2 15 15 0 0 .50 0
3 23 15 8 64 .25 16
a 1 ri - r 2 * Pri = 32%
3
2
i=1
Aa i
3
srB = 1 r - r 2 2 * Pri = 232, = 5.66%
i=1
Nota: los cálculos incluidos en esta tabla fueron hechos en forma porcentual, no decimal; por ejemplo,
13% en lugar de 0.13. En consecuencia, algunos de los cálculos intermedios podrían parecer inconsistentes
con los que se obtendrían empleando la forma decimal. Independientemente de ello, las desviaciones están-
dar resultantes son correctas e idénticas a las que se obtendrían con la forma decimal.
4. En la práctica, el análisis rara vez produce el intervalo completo de los resultados posibles de una inversión y sus proba-
bilidades. En estos casos, los analistas emplean datos históricos para calcular la desviación estándar. La fórmula a utilizar
en tal situación es
a (ri - r)
n
2
i=1
sr = (8.3a)
H n-1
T A b LA 8 . 5 Rendimientos históricos y desviaciones estándar de inversiones seleccionadas de Estados Unidos (1900-2011)

Inversión Rendimiento promedio nominal Desviación estándar Coeficiente de variación
Letras del Tesoro 3.9% 4.7% 1.20

Bonos del Tesoro 5.0 10.3 2.06
Acciones comunes 9.3 20.2 2.17
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
Riesgo y rendimientos históricos Ahora podemos usar la desviación estándar

como medida de riesgo para evaluar los datos históricos (1900-2011) de rendimien-
tos sobre las inversiones que se presentan en la tabla 8.1. En la columna 1 de la tabla
8.5 se repiten los rendimientos nominales promedio, y en la columna se muestran las
desviaciones estándar asociadas con cada uno de ellos. Podemos ver que existe una
estrecha relación entre los rendimientos de las inversiones y las desviaciones están-
dar: las inversiones con mayores rendimientos tienen desviaciones estándar más al-
tas. Por ejemplo, las acciones tienen el rendimiento promedio más elevado con 9.3
por ciento, que es más del doble del rendimiento promedio generado por los bonos
del Tesoro. Al mismo tiempo, las acciones son bastante más volátiles, con una des-
viación estándar de 20.2 por ciento, es decir, más de cuatro veces por arriba de la
desviación estándar de las letras del Tesoro. En vista de que las desviaciones están-
dar más elevadas están asociadas con un riesgo más alto, los datos históricos confir-
man la existencia de una relación positiva entre riesgo y rendimiento. Dicha relación
refleja aversión al riesgo en los participantes en el mercado, quienes requieren ma-
yores rendimientos en compensación por asumir un riesgo más alto. Los datos históri-
cos de las columnas 1 y 2 de la tabla 8.5 muestran claramente que, durante el periodo
1900-2011, los inversionistas recibieron —en promedio— rendimientos más elevados
por las inversiones de mayor riesgo.
Los hechos hablan

No todas las acciones son iguales
E n la tabla 8.5 se evidencia que las acciones son más riesgosas que los bonos, pero ¿acaso
algunas de ellas implican incluso más riesgo que otras? La respuesta es un enfático sí.
Un estudio reciente examinó los rendimientos históricos de las acciones de grandes y pequeñas
empresas, y encontró que el rendimiento anual promedio de las primeras entre 1926 y 2011
fue de 9.8 por ciento, mientras que las segundas generaron 11.9 por ciento anual en promedio.
No obstante, los rendimientos más elevados de las acciones de empresas pequeñas conllevan
un costo. La desviación estándar de dichos rendimientos fue un sorprendente 32.8 por ciento, en
tanto que la desviación estándar de las acciones de grandes empresas fue de tan solo 20.5 por
ciento.
distribución de probabilidad Distribución normal La distribución de probabilidad normal, como la que se

normal presenta en la figura 8.3, describe una curva simétrica con “forma de campana”. La
Distribución de probabilidad simetría de la curva significa que la mitad de la probabilidad está asociada con va-
simétrica, cuya gráfica describe lores ubicados a la izquierda del pico, y la otra mitad con valores ubicados a la de-
una curva con “forma de
campana”.
recha del mismo. Como se indica en la figura, en el caso de las distribuciones de
probabilidad normales, 68 por ciento de los resultados posibles se ubican entre ;1
desviación estándar del rendimiento esperado, 95 por ciento de todos los resultados
están entre ;2 desviaciones estándar del rendimiento esperado y 99 por ciento de
todos los resultados se ubican entre ;3 desviaciones estándar respecto del rendi-
miento esperado.
FIGuRA 8.3
Curva con forma
Densidad de la
de campana
probabilidad
Distribución de probabilidad
normal, con intervalos
68%
95%
99%
0 –3sr –2sr –1sr r +1sr +2sr +3sr

Rendimiento (%)
Ejemplo 8.6  Utilizando los datos de la tabla 8.5, y suponiendo que las distribuciones de probabili-
dad de los rendimientos de acciones comunes y bonos son normales, podemos conje-
turar que 68 por ciento de los resultados posibles tendrían un rendimiento de entre
-10.9 y 29.5 por ciento para las acciones, y de entre -5.3 y 15.3 por ciento para los
bonos; 95 por ciento de los posibles resultados en términos de rendimiento se ubica-
rían en un rango de entre -31.1 y 49.7 por ciento para las acciones, y de entre -15.6
y 25.6 por ciento para los bonos. El mayor riesgo de las acciones se refleja con clari-
dad en su mucho más amplio rango de rendimientos para cada nivel de confianza (68
o 95 por ciento).
Coeficiente de variación: disyuntiva entre riesgo y rendimiento

coeficiente de variación (CV ) El coeficiente de variación, CV, es una medida de la dispersión relativa, útil para com-
Medida de dispersión relativa, parar los riesgos de los activos con diferentes rendimientos esperados. La expresión
útil para comparar los riesgos del coeficiente de variación está dada por
de los activos con diferentes
rendimientos esperados.
sr
CV = (8.4)
r
Un coeficiente de variación más alto implica que una inversión tiene mayor volatili-
dad en relación con su rendimiento esperado. En vista de que los inversionistas prefie-
ren rendimientos más elevados y menor riesgo, cabría esperar que gravitarán hacia las
inversiones con un coeficiente de variación bajo. Sin embargo, esta lógica no siempre
se impone en la realidad debido a razones que abordaremos en la sección siguiente.
Concentrémonos por el momento en los coeficientes de variación que se presentan en
la columna 3 de la tabla 8.5. La tabla revela que las letras del Tesoro tienen el coefi-
ciente de variación más bajo y por lo tanto el menor riesgo en relación con sus rendi-
mientos. ¿Esto significa que los inversionistas harían bien en deshacerse de las accio-
nes y apostar todo a las letras del Tesoro? No necesariamente.
Ejemplo 8.7  Cuando las desviaciones estándar (tabla 8.4) y los rendimientos esperados (tabla 8.3)
de los activos A y B son sustituidos en la ecuación 8.4, los coeficientes de variación
para A y B son de 0.094 (1.41% , 15%) y 0.377 (5.66% , 15%), respectivamente.
El activo B tiene el coeficiente de variación más alto y por consiguiente es más ries-
goso que el activo A, de lo cual ya nos habíamos percatado al analizar su desviación
estándar. (Como ambos activos tienen el mismo rendimiento esperado, el coeficiente
de variación no aporta nueva información).
Ejemplo de finanzas personales 8.8  Marilyn Ansbro está haciendo una revisión de acciones con la
intención de incluirlas en su cartera de inversión. Las acciones
que quiere analizar corresponden a Danhaus Industries, Inc. (DII), fabricante de pro-
ductos diversos para mascotas. Una de sus preocupaciones clave es el riesgo; su regla
es que sólo invertirá en acciones cuyo coeficiente de variación sea menor a 0.75.
Marilyn ha obtenido datos sobre precios y dividendos (vea la tabla siguiente) de DII
correspondientes a los últimos tres años, 2013-2015, y da por sentado que el rendi-
miento de cada año tiene las mismas probabilidades.
Precio de las acciones

Año Inicio Final Dividendos pagados
2013 $35.00 $36.50 $3.50
2014 36.50 34.50 3.50
2015 34.50 35.00 4.00
Sustituyendo la información relativa a precios y dividendos de cada año en la ecua-

ción 8.1, obtenemos lo siguiente:
Año Rendimientos
2013 [$3.50 + ($36.50 - $35.00)] , $35.00 = $5.00 , $35.00 = 14.3%

2014 [$3.50 + ($34.50 - $36.50)] , $36.50 = $1.50 , $36.50 = 4.1%
2015 [$4.00 + ($35.00 - $34.50)] , $34.50 = $4.50 , $34.50 = 13.0%
Sustituyendo en la ecuación 8.2a, y considerando que los rendimientos son igual-

mente probables, obtenemos el rendimiento promedio, r2013 - 2015:
r2013 - 2015 = (14.3% + 4.1% + 13.0%) , 3 = 10.5%
Sustituyendo el rendimiento promedio y los rendimientos anuales en la ecuación 8.3a,

obtenemos la desviación estándar, sr2013 - 2015:
sr2013 - 2015 = 23(14.3, - 10.5,)2 + (4.1, -10.5,)2 + (13.0, - 10.5,)2 4 , (3 - 1)
= 2(14.44, + 40.96, + 6.25,) , 2 = 230.825, = 5.6,
Por último, sustituyendo la desviación estándar de los rendimientos y el rendimiento

promedio en la ecuación 8.4, obtenemos el coeficiente de variación, CV:
CV = 5.6% , 10.5% = 0.53
En vista de que el coeficiente de variación de los rendimientos generados por las

acciones de DII en el periodo 2013-2015 es de 0.53 y es muy inferior al coeficiente
máximo de variación que determinó (0.75), Marilyn concluye que este instrumento
constituye una inversión aceptable.
8–4 Explique cómo se utiliza el intervalo en el análisis de sensibilidad.
8–5 ¿Qué le indica una gráfica de la distribución de probabilidad de los resulta-
dos sobre el riesgo de un activo, al tomador de decisiones?
8–6 ¿Qué relación existe entre el tamaño de la desviación estándar y el grado

de riesgo de un activo?
8–7 A diferencia de la desviación estándar, ¿qué nos indica el coeficiente de
variación sobre el riesgo de una inversión?
OA 3 OA 4 8.3 Riesgo de una cartera de inversión

En situaciones reales, el riesgo de cualquier inversión individual no puede analizar-
se en forma aislada de otros activos. Las nuevas inversiones deben analizarse a la luz
del impacto que tendrán en el riesgo y el rendimiento de la cartera de activos del in-
cartera de inversión eficiente versionista. El objetivo del administrador financiero es crear una cartera de inversión
Cartera que maximiza el eficiente, es decir, una cartera que genere el rendimiento máximo para un nivel de
rendimiento para un nivel riesgo determinado. En consecuencia, necesitamos contar con una manera de medir el
de riesgo determinado.
rendimiento y la desviación estándar de una cartera de activos. Como parte de dicho
análisis conoceremos el concepto de correlación, el cual forma parte del proceso de
diversificación utilizado para desarrollar una cartera de inversión eficiente.
RENDIMIENTO Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR

DE LA CARTERA DE INVERSIÓN
El rendimiento de una cartera de inversión es un promedio ponderado de los rendi-
mientos generados por los activos individuales que la conforman. Podemos emplear
la ecuación 8.5 para determinar el rendimiento de una cartera, rc:
rc = (p1 * r1) + (p2 * r2) + Á + (pn * rn) = a pi * ri

n
(8.5)
i=1
donde
pi = proporción del valor monetario total de la cartera, representada por el activo i
ri = rendimiento generado por el activo i
Por supuesto, a i = 1pi = 1, lo cual significa que en este cálculo debe incluirse la tota-
n
lidad de los activos que conforman la cartera.
Ejemplo 8.9  James compra 100 acciones de Wal-Mart con un precio unitario de 55 dólares, así
que su inversión total en dicha empresa es de 5,500 dólares. Además, compra 100
acciones de Cisco Systems a 25 dólares por acción, de manera que su inversión total
en acciones de Cisco es de 2,500 dólares. Combinando ambas participaciones, la
cartera de inversión de James tiene un valor total de 8,000 dólares. De ese total,
68.75 por ciento está invertido en Wal-Mart ($5,500 , $8,000), y 31.25 por ciento
está invertido en Cisco Systems ($2,500 , $8,000). Por lo tanto, p1 = 0.6875,
p2 = 0.3125 y p1 + p2 = 1.0.
La desviación estándar de los rendimientos generados por una cartera de inversión

se determina aplicando la fórmula de la desviación estándar de un activo individual.
Para decirlo con más claridad, la ecuación 8.3 se utiliza cuando las probabilidades de
los rendimientos son conocidas, y la ecuación 8.3a (vea el pie de página 4) se aplica
cuando los analistas emplean datos históricos para calcular la desviación estándar.
Ejemplo 8.10  Imagine que queremos determinar el valor esperado y la desviación estándar de los
rendimientos de la cartera de inversión XY, creada mediante la combinación de pro-
porciones iguales de los activos X y Y (50 por ciento de cada uno). En la parte A de
la tabla 8.6 se presentan los rendimientos proyectados de los activos X y Y (columnas
1 y 2, respectivamente) para cada uno de los próximos cinco años (2014-2018). En la
columna 3, las proporciones de 50 por ciento para ambos activos, junto con sus res-
pectivos rendimientos, son sustituidos en la ecuación 8.5. La columna 4 muestra los
resultados del cálculo: un rendimiento esperado sobre la cartera de inversión de 12
por ciento para cada año, de 2014 a 2018.
Por otro lado, como se muestra en la parte B de la tabla 8.6, el valor esperado de
los rendimientos de la cartera durante el periodo de cinco años, también es de 12 por
ciento (de acuerdo con el cálculo realizado con la ecuación 8.2a, presentada en el pie
de página 3). En la parte C de la tabla 8.6, el cómputo nos indica que la desviación
estándar de la cartera XY es de 0 por ciento (aquí usamos la ecuación 8.3a, presen-
tada en el pie de página 4). Este valor no es sorpresivo, ya que el rendimiento de la
cartera es el mismo en cada año: 12 por ciento. Los rendimientos de la cartera no
varían a lo largo del tiempo.
T A b LA 8 . 6 Rendimiento esperado, valor esperado y desviación estándar de los rendimientos de la cartera de inversión XY
A. Rendimientos esperados de la cartera
Rendimiento proyectado
Activo X Activo Y Cálculo de rendimientos de la carteraa Rendimiento esperado de la cartera, rc
Año (1) (2) (3) (4)
2014 8% 16% (0.50 * 8%) + (0.50 * 16%) = 12%

2015 10 14 (0.50 * 10%) + (0.50 * 14%) = 12
2016 12 12 (0.50 * 12%) + (0.50 * 12%) = 12
2017 14 10 (0.50 * 14%) + (0.50 * 10%) = 12
2018 16 8 (0.50 * 16%) + (0.50 * 8%) = 12
B. Valor esperado de los rendimientos de la cartera, 2014-2018b
12, + 12, + 12, + 12, + 12, 60,

rc = = = 12,
5 5
C. Desviación estándar de los rendimientos esperados de la carterac
(12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2 + (12, - 12,)2
src =
A 5 - 1
0, + 0, + 0, + 0, + 0,
=
A 4
0,
= = 0,
A 4
a
Utilizando la ecuación 8.5.
b
Utilizando la ecuación 8.2a, pie de página 3.
c
Utilizando la ecuación 8.3a, pie de página 4.
CORRELACIÓN
correlación La correlación es una medida estadística de la relación que hay entre dos series de
Medida estadística de la relación números cualquiera. Éstos podrían representar datos de cualquier tipo, desde rendi-
entre dos series de números. mientos hasta calificaciones de exámenes. Si dos series tienden a variar en la misma
correlación positiva dirección, se dice que tienen una correlación positiva. Si las series varían en direccio-
Describe dos series que varían nes opuestas, tienen una correlación negativa. Por ejemplo, suponga que obtene-
en la misma dirección. mos datos sobre el precio y el peso de un lote de automóviles nuevos. Es probable
que descubramos que los autos más grandes cuestan más que los pequeños; por lo
correlación negativa tanto, diríamos que entre los vehículos nuevos, el peso y el precio tienen una correla-
Describe dos series que varían
ción positiva. Si también medimos su eficiencia en el gasto de combustible (en función
en direcciones opuestas.
del número de kilómetros que pueden recorrer por cada litro de gasolina), veremos
coeficiente de correlación que los autos más ligeros tienen mayor eficiencia en el consumo de combustible que
Medición del grado de los vehículos más pesados. En tal caso, diríamos que la economía en el gasto de com-
correlación entre dos series. bustible y el peso de los autos tienen una correlación negativa.5
El grado de correlación se mide a través del coeficiente de correlación, que va de
perfectamente correlacionadas
de manera positiva
+1 en el caso de las series perfectamente correlacionadas de manera positiva, a -1 en
Describe dos series con las series perfectamente correlacionadas de manera negativa. Estos dos extremos están
correlación positiva, que tienen ilustrados con las series M y N de la figura 8.4. Las series perfectamente correlaciona-
un coeficiente de correlación das de manera positiva se mueven exactamente en la misma dirección, sin excepción;
igual a +1. las series perfectamente correlacionadas de manera negativa se mueven en direcciones
exactamente opuestas.
perfectamente correlacionadas
de manera negativa
Describe dos series con DIVERSIFICACIÓN
correlación positiva, que tienen
un coeficiente de correlación El concepto de correlación es esencial en el desarrollo de una cartera de inversión
igual a -1. eficiente. Para reducir el riesgo general de la cartera, lo mejor es diversificarla me-
diante la combinación o adición de activos que tengan la correlación más baja posi-
ble. Conjuntar activos que presentan una baja correlación entre sí, permite reducir la
variabilidad general de los rendimientos de la cartera. En la figura 8.5 se muestran los
rendimientos generados por dos activos, F y G, a lo largo del tiempo. Ambos activos
ganan el mismo rendimiento promedio o esperado, r; sin embargo, observe que
cuando el rendimiento de F se ubica por arriba del promedio, el de G está por debajo
del mismo, y viceversa. En otras palabras, los rendimientos de F y G tienen una corre-
lación negativa. Al combinar ambos activos en una cartera de inversión, el riesgo de
la misma baja sin reducir el rendimiento promedio (lo cual quiere decir que el rendi-
miento promedio de la cartera también es r). Éstas son muy buenas noticias para los
FIGuRA 8.4
Correlación perfectamente positiva Correlación perfectamente negativa
Correlaciones
Correlación entre la serie M N
Rendimiento
Rendimiento
y la serie N
M M
Tiempo Tiempo
5. Tenga en cuenta que estamos hablando de tendencias generales. Por ejemplo, un automóvil familiar híbrido de gran ta-
maño podría tener mejor rendimiento de combustible que un sedán pequeño que utiliza un motor convencional a base de
gasolina; sin embargo, eso no modifica la tendencia general en el sentido de que los vehículos más ligeros tienen un mejor
rendimiento por litro de gasolina.
FIGuRA 8.5
Cartera de los
Diversificación Activo F Activo G activos F y G
Combinación de activos Rendimiento Rendimiento Rendimiento
con correlación negativa
para reducir, o diversificar,
el riesgo
r r
Tiempo Tiempo Tiempo
inversionistas con aversión al riesgo, pues les permite deshacerse de algo que no les
gusta (el riesgo), sin tener que sacrificar lo que les interesa obtener (el rendimiento).
Incluso si los activos tienen una correlación positiva, entre más baja sea ésta, mayor
será la reducción del riesgo que pueden lograr gracias a la diversificación.
no correlacionadas Algunos activos son no correlacionados; en otras palabras, no existe interacción
Término que describe dos series entre sus rendimientos. La combinación de activos no correlacionados puede reducir
que carecen de cualquier el riesgo, no con la misma eficiencia que la combinación de activos con correlación
interacción y, por lo tanto, tienen
negativa, pero ciertamente con más eficacia que la combinación de activos con corre-
un coeficiente de correlación
cercano a cero.
lación positiva. El coeficiente de correlación de activos no correlacionados es cercano
a cero, y representa un punto medio entre las correlaciones perfectamente positiva y
perfectamente negativa.
La creación de una cartera de inversión que combina dos activos con rendimien-
tos perfectamente correlacionados de manera positiva, produce un riesgo general
cuyo nivel mínimo equivale al activo con menos riesgo, y cuyo nivel máximo equivale
al activo con más riesgo. Sin embargo, cuando la cartera combina dos activos con una
correlación menos que perfectamente positiva, puede reducir el riesgo total a un nivel
inferior al de cualquiera de sus componentes. Por ejemplo, imagine que compra accio-
nes de una compañía que fabrica máquinas y herramientas. El negocio es muy cíclico,
así que las acciones tendrán un buen desempeño en las épocas de expansión econó-
mica, y no tan bueno cuando haya recesión. Si adquiere acciones de otra empresa del
mismo giro, cuyas ventas estén positivamente correlacionadas con las de la primera
compañía, la cartera combinada seguiría siendo cíclica y el riesgo no disminuiría gran
cosa. Sin embargo, por otro lado podría comprar acciones de una tienda de des-
cuento, cuyas ventas son contracíclicas. Por lo general, este tipo de negocios tienen un
peor desempeño en las expansiones económicas que en las recesiones (cuando los
consumidores tratan de ahorrar dinero en cada una de sus compras). Una cartera de
inversión que incluya estas dos clases de activos podría ser menos volátil que cual-
quiera de ellos por separado.
Ejemplo 8.11  La tabla 8.7 presenta los rendimientos proyectados de tres activos diferentes (X, Y y
Z) para los próximos cinco años, junto con sus valores esperados y sus desviaciones
estándar. Cada uno de los activos tiene un rendimiento esperado de 12 por ciento y
una desviación estándar de 3.16 por ciento. Por consiguiente, los activos tienen el
mismo rendimiento y el mismo riesgo. Los patrones de rendimiento de los activos X
y Y están perfectamente correlacionados de manera negativa. Cuando X alcanza su
rendimiento más alto, Y experimenta el rendimiento más bajo, y viceversa. Los ren-
dimientos de los activos X y Z están perfectamente correlacionados de manera posi-
tiva. Se mueven exactamente en la misma dirección, así que cuando el rendimiento
de X es alto, también lo es el rendimiento de Z. (Nota: los rendimientos de X y Z son
Rendimientos proyectados, valores esperados y desviaciones estándar de los activos X, Y y Z,

T A b LA 8 . 7
y las carteras de inversión XY y XZ
Activos Carteras
a
XY XZb
Año X Y Z (50% X 1 50% Y) (50% X 1 50% Z)
2014 8% 16% 8% 12% 8%
2015 10 14 10 12 10
2016 12 12 12 12 12
2017 14 10 14 12 14
2018 16 8 16 12 16
Estadísticas:c
Valor esperado 12% 12% 12% 12% 12%
Desviación estándard 3.16% 3.16% 3.16% 0% 3.16%
a
La cartera XY, integrada en 50 por ciento por el activo X y 50 por ciento por el activo Y, ilustra una correlación perfectamente negativa, porque las dos
corrientes de rendimiento se comportan de forma completamente opuesta a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron
calculados en la parte A de la tabla 8.6.
b
La cartera XZ, que consiste en 50 por ciento del activo X y 50 por ciento del activo Z, ilustra una correlación perfectamente positiva, porque las dos
corrientes de rendimiento se comportan de forma idéntica a lo largo del periodo de cinco años. Los valores de sus rendimientos fueron calculados utilizando
el mismo método demostrado para la cartera XY en la parte A de la tabla 8.6.
c
Tomando en cuenta que las probabilidades asociadas con los rendimientos son desconocidas, se utilizaron las ecuaciones generales —la ecuación 8.2a del
pie de página 3 y la ecuación 8.3a del pie de página 4— para calcular los valores esperados y las desviaciones estándar, respectivamente. El cálculo del valor
esperado y de la desviación estándar de la cartera XY se demuestra en las partes B y C de la tabla 8.6, respectivamente.
d
Las desviaciones estándar de las carteras pueden calcularse directamente a partir de las desviaciones estándar de los activos incluidos, mismas que se obtie-
nen con la fórmula
src = 2p 21s21 + p 22s22 + 2p 1p 2c1,2s1s2
donde p1 y p2 son las proporciones de los activos incluidos 1 y 2; s1 y s2 son las desviaciones estándar de los activos incluidos 1 y 2, y c1,2 es el coeficiente
de correlación entre los rendimientos de los componentes incluidos 1 y 2.
idénticos).6 Consideremos ahora lo que ocurre cuando combinamos estos activos de

diferentes formas para conformar una cartera de inversión.
Cartera XY La cartera de inversión XY (vea la tabla 8.7) está constituida por una com-
binación de los activos X y Y en proporciones iguales; estos activos tienen una correla-
ción perfectamente negativa. (El cálculo de los rendimientos anuales de la cartera XY,
de su rendimiento esperado y de las desviaciones estándar de los rendimientos, fue de-
mostrado en la tabla 8.6 de la página 328). El riesgo de esta cartera, evidenciado por su
desviación estándar, se reduce a 0 por ciento; por su parte, su rendimiento esperado se
mantiene en 12 por ciento. Por lo tanto, la combinación deriva en la completa elimina-
ción del riesgo, ya que en todos y cada uno de los años la cartera genera un rendimiento
de 12 por ciento.7 Siempre que los activos están perfectamente correlacionados de ma-
nera negativa, existe una combinación tal de ambos que los rendimientos resultantes de
la cartera están libres de riesgo.
Cartera XZ La cartera de inversión XZ (vea la tabla 8.7) está conformada por una
combinación de los activos X y Z en proporciones iguales; estos activos tienen
una correlación perfectamente positiva. De manera individual, los activos X y Z
tienen la misma desviación estándar, 3.16 por ciento; además, como siempre se
mueven en la misma dirección, combinarlos en una cartera no reduce el riesgo: la
6. En este ejemplo empleamos corrientes de rendimientos idénticas para facilitar la clara ilustración de los conceptos, pero
no es necesario que las corrientes de rendimientos sean idénticas para que estén perfectamente correlacionadas de manera
positiva. Cualquier corriente de rendimientos que se mueva exactamente en la misma dirección, independientemente de la
magnitud relativa de los rendimientos, tendrán una correlación perfectamente positiva.
7. La correlación perfectamente negativa implica que las alzas y las bajas experimentadas por un activo se ven compensa-
das exactamente por movimientos ocurridos en el otro activo. Por consiguiente, el rendimiento de la cartera no varía con
el paso del tiempo.
desviación estándar de la cartera también es de 3.16 por ciento. Al igual que en el

caso de la cartera XY, el rendimiento esperado de la cartera XZ es de 12 por ciento.
En vista de que ambas carteras proporcionan el mismo rendimiento esperado pero
la cartera XY lo genera sin riesgo, es evidente que ésta será preferida por los inver-
sionistas con aversión al riesgo.
CORRELACIÓN, DIVERSIFICACIÓN, RIESGO Y RENDIMIENTO

En términos generales, entre más baja es la correlación que existe entre los rendimientos
de los activos, mayor es la reducción del riesgo que los inversionistas pueden lograr a
través de la diversificación. El ejemplo siguiente ilustra de qué manera influye la corre-
lación en el riesgo de una cartera de inversión, pero no en su rendimiento esperado.
Ejemplo 8.12  Considere dos activos —Bajo y Alto— con las características que se describen en la
tabla siguiente.
Rendimiento Riesgo
esperado, (desviación estándar),
Activo r S
Bajo 6% 3%
Alto 8 8
Es evidente que el activo Bajo ofrece un menor rendimiento que Alto, pero también es
menos riesgoso. Es natural pensar que una cartera que combinara Bajo y Alto ofrece-
ría un rendimiento de entre 6 y 8 por ciento, y que el riesgo de la cartera también se
ubicaría en un nivel intermedio entre los riesgos de ambos activos (entre 3 y 8 por
ciento). Esta idea es correcta sólo en parte.
El desempeño de una cartera de inversión que constara de los activos Bajo y Alto
dependería no sólo del rendimiento esperado y de la desviación estándar de cada uno
de ellos (vea la tabla anterior), sino también de la correlación que exista entre sus
rendimientos. A continuación ilustraremos los resultados de tres escenarios específi-
cos: (1) los rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de ma-
nera positiva (2) los rendimientos de Bajo y Alto no están correlacionados, y (3) los
rendimientos de Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera negativa.
Los resultados del análisis se presentan en la figura 8.6. Si la correlación entre
Bajo y Alto es de +1, 0 o -1, una cartera que incluya ambos activos debe tener un
rendimiento esperado de entre 6 y 8 por ciento. Ésa es la razón por la que todos los
segmentos de línea que aparecen en la gráfica izquierda de la figura 8.6 se ubican en
el intervalo de 6 a 8 por ciento. Sin embargo, la desviación estándar de la cartera de-
penderá, de forma determinante, de la correlación que haya entre Bajo y Alto. Única-
mente cuando Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera positiva
podrá afirmarse que la desviación estándar de la cartera debe estar entre 3 por ciento
(desviación estándar de Bajo) y 8 por ciento (desviación estándar de Alto). A medida
que la correlación entre Bajo y Alto se debilite (es decir, conforme baje su coeficiente
de correlación), los inversionistas podrían darse cuenta de que tienen la posibilidad de
conformar, a partir de esos activos, carteras con una desviación estándar incluso me-
nor de 3 por ciento (esto es, carteras menos riesgosas de lo que sería invertir exclusi-
vamente en el activo Bajo). Ésta es la razón por la que los segmentos de línea que
aparecen en la gráfica derecha de la figura 8.6 describen intervalos variantes. En el
caso especial en que Bajo y Alto están perfectamente correlacionados de manera ne-
gativa, es posible eliminar todo el riesgo mediante la diversificación de la cartera.
FIGuRA 8.6
Coeficiente Intervalos
Correlaciones posibles de correlación de rendimiento Intervalos de riesgo
Intervalos del rendimiento +1 (perfectamente positivo) +1
(rc) y el riesgo (src ) para
combinaciones de los activos
Bajo y Alto con varios
coeficientes de correlación 0 (sin correlación) 0
–1 (perfectamente negativo) –1
0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
r Bajo r Alto sr
Bajo
sr
Alto
Rendimiento de la cartera (%) Riesgo de la cartera (%)
(rp) (Srp)
DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL
Un excelente ejemplo práctico de diversificación de una cartera de inversión involucra
la inclusión de activos internacionales. Integrar activos internacionales de países cu-
yos ciclos de negocios no estén muy correlacionados entre sí, contribuye a disminuir
la sensibilidad de la cartera ante los movimientos del mercado. Las altas y bajas de
diferentes mercados internacionales se compensan entre sí, por lo menos en algún
grado, y el resultado es una cartera de inversión menos riesgosa que si toda la inver-
sión constara de activos de un país en particular.
Rendimientos generados por la diversificación internacional

En periodos prolongados, las carteras con diversificación internacional tienden a
desempeñarse mejor (en términos de generar rendimientos más elevados en relación
con los riesgos asumidos) que las carteras nacionales. Sin embargo, en los periodos
cortos, de uno o dos años, podrían tener un mejor o un peor desempeño que las car-
teras nacionales. Por ejemplo, considere qué ocurre cuando la economía estadouni-
dense está experimentando un mal desempeño y el valor del dólar se deprecia en
contra de la mayoría de las divisas extranjeras. En tales circunstancias, los rendi-
mientos que reciban los inversionistas estadounidenses en dólares por una cartera de
activos extranjeros pueden ser muy atractivos. Con todo, la diversificación interna-
cional puede generar rendimientos por debajo del promedio, en particular cuando el
valor de la moneda local está experimentando una apreciación respecto de otras di-
visas. Por ejemplo, cuando el dólar estadounidense se aprecia, el valor en dólares de
una cartera conformada por activos denominados en otras divisas, disminuye. In-
cluso si la cartera genera un rendimiento satisfactorio en la moneda extranjera, el
rendimiento para los inversionistas estadounidenses se reducirá cuando las utilida-
des se conviertan a dólares. Los rendimientos inferiores al promedio producidos por
una cartera denominada en la moneda local, junto con la apreciación del dólar,
pueden generar rendimientos en dólares verdaderamente desalentadores para los in-
versionistas estadounidenses.
En términos generales, sin embargo, la lógica de la diversificación internacional
de la cartera parte del supuesto de que tanto las fluctuaciones en los valores de las
divisas como el desempeño relativo de los activos alcanzarán un nivel promedio a la
larga. En comparación con carteras similares, conformadas únicamente por valores
nacionales, una cartera con diversificación internacional tenderá a generar rendimien-
tos similares pero con un riesgo menor.
enfoque GLObAL
Apuesta internacional para reducir el riesgo
en la práctica En una sección pre- Staunton calcularon los rendimientos histó- cartera con diversificación global, cifra li-
via de este capítulo ricos de una cartera que incluía acciones geramente inferior al coeficiente de varia-
(vea la tabla 8.5, página 324), aprendi- estadounidenses y de otros 18 países. ción de 2.17 reportado para las accio-
mos que entre 1900 y 2011 el mercado Esta cartera diversificada generó rendi- nes estadounidenses en la tabla 8.5.
bursátil estadounidense produjo un rendimientos cuyo valor fue un poco menos
miento anual nominal promedio de 9.3 que el promedio estadounidense: sólo  Los fondos mutualistas internacio-
por ciento, pero que dicho rendimiento 8.5 por ciento al año. Sin embargo, la nales no incluyen activos nacionales;
estuvo asociado con una desviación es- cartera con diversificación global también en cambio, los fondos mutualistas
tándar relativamente alta: 20.2 por ciento resultó menos volátil, con una desviación globales incluyen tanto activos extran-
al año. ¿Los resultados habrían sido más estándar anual de 17.7 por ciento. Divi- jeros como nacionales. ¿Cómo podría
halagüeños si los inversionistas se hubie- diendo la desviación estándar entre el afectar esta diferencia su correlación
ran diversificado internacionalmente? Sin rendimiento anual, se obtiene un coefi- con el capital estadounidense en
duda. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike ciente de variación de 2.08 para la fondos mutualistas?
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, Paul McGinnie y Jonathan Wilmot, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012.
Riesgos de la diversificación internacional

Además del riesgo provocado por las fluctuaciones de las divisas, la inversión interna-
cional implica otros varios peligros financieros particulares. El más importante de ellos
riesgo político es el riesgo político, que surge de la posibilidad de que un gobierno anfitrión tome
Riesgo que surge ante la medidas que perjudiquen a los inversionistas extranjeros, o que los disturbios políticos
posibilidad de que un gobierno de un país pongan en riesgo las inversiones realizadas en la nación. Los riesgos políti-
anfitrión tome medidas que
cos son especialmente agudos en las naciones en vías de desarrollo, cuyos gobiernos
perjudiquen a los inversionistas
extranjeros, o de que los
inestables o con motivaciones ideológicas podrían intentar bloquear la recepción de
disturbios políticos de un país utilidades por parte de los inversionistas extranjeros, o incluso apropiarse (mediante la
pongan en riesgo las inversiones nacionalización) de los activos que tengan en el país anfitrión. Por ejemplo, llevado
de la nación. por su deseo de afianzar la revolución socialista en la nación, el presidente venezolano
Hugo Chávez desarrolló una lista de bienes prioritarios susceptibles de importación, y
dejó fuera de la misma un gran porcentaje de los insumos necesarios en el proceso de
producción de automóviles. En consecuencia, Toyota interrumpió la fabricación
de automóviles en Venezuela, y otras tres empresas automotrices cerraron temporal-
mente o recortaron de forma drástica su producción en el país. Por otro lado, Chávez
forzó a la mayoría de las compañías extranjeras dedicadas a la generación de energía a
disminuir su participación en el sector, y ceder a Venezuela el control de los proyectos
que involucraran el uso y la explotación de hidrocarburos.
Para conocer más sobre la reducción del riesgo mediante la diversificación inter-
nacional, vea la sección Enfoque global.
8–8 ¿Qué es una cartera de inversión eficiente? ¿Cómo se puede determinar el
rendimiento y la desviación estándar de una cartera de inversión?
8–9 ¿Qué importancia tiene la correlación que existe entre los rendimientos de
los activos? ¿En qué sentido la diversificación permite que los activos ries-
gosos se combinen de forma que el riesgo de la cartera sea menor que el
riesgo de los activos individuales que la conforman?
8–10 ¿De qué manera contribuye la diversificación internacional a la reducción
del riesgo? ¿En qué circunstancias la diversificación internacional podría
generar rendimientos por debajo del promedio? ¿Qué son los riesgos políti-
cos y cómo afectan la diversificación internacional?
OA 5 OA 6 8.4 Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación

de activos de capital (CAPM)
Hasta este momento, hemos venido observando la tendencia de las inversiones con
mayor riesgo a generar rendimientos más altos, y hemos aprendido que los inversio-
nistas pueden reducir el riesgo a través de la diversificación. Ahora queremos cuanti-
ficar la relación que existe entre riesgo y rendimiento. En otras palabras, deseamos
medir qué tanto rendimiento adicional debe esperar recibir un inversionista a cambio
de asumir un poco de riesgo adicional. La teoría clásica que vincula el riesgo y el ren-
modelo de valuación de dimiento de todos los activos es el modelo de valuación de activos de capital (CAPM,
activos de capital (CAPM) siglas en inglés de Capital Asset Pricing Model). Emplearemos el CAPM para com-
Teoría básica que vincula el prender las disyuntivas básicas riesgo-rendimiento que surgen en todos los tipos de
riesgo y el rendimiento de todos decisiones financieras.
los activos.
TIPOS DE RIESGO
En la última sección vimos que la desviación estándar de una cartera de inversión suele
ser menor que la desviación estándar de los activos individuales que la conforman. Ése
es el poder de la diversificación. Para visualizar este concepto con más claridad, consi-
dere qué ocurre con el riesgo de una cartera que consta de un valor (activo) único al
riesgo total añadirle valores seleccionados de forma aleatoria a partir de la población de todos los
Combinación del riesgo
no diversificable y el riesgo
valores negociados activamente. Empleando la desviación estándar del rendimiento,
diversificable de un valor. src, para medir el riesgo total de la cartera, la figura 8.7 presenta el comportamiento
del riesgo total de la cartera (eje de las y) a medida que se le van sumando más valores
riesgo diversificable (eje de las x). Con la adición de valores, el riesgo total de la cartera disminuye —gra-
Porción del riesgo de un activo cias a la diversificación— y tiende a aproximarse al límite inferior.
que se atribuye a causas Podemos decir que el riesgo total de un valor consta de dos partes:
fortuitas, específicas de la
empresa; se puede eliminar
a través de la diversificación. Riesgo total del valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable (8.6)
Se denomina también riesgo
no sistemático.
El riesgo diversificable (a veces conocido también como riesgo no sistemático) repre-
riesgo no diversificable senta la parte del riesgo de un activo que está relacionado con causas aleatorias sus-
Porción relevante del riesgo de ceptibles de ser eliminadas mediante la diversificación. Este riesgo es atribuible a cir-
un activo atribuible a factores
cunstancias específicas de la empresa, como huelgas, demandas, acciones regulatorias
del mercado que afectan a todas
las empresas; no se puede
o la pérdida de cuentas clave. En la figura 8.7 se muestra que el riesgo diversificable
eliminar a través de la desaparece gradualmente a medida que se incrementa el número de acciones que con-
diversificación. Se denomina forman la cartera. Por su parte, el riesgo no diversificable (llamado también riesgo
también riesgo sistemático. sistemático) es atribuible a factores de mercado que afectan a todas las empresas, y no
FIGuRA 8.7
Riesgo de la cartera, SrP
Reducción del riesgo

Riesgo de la cartera y Riesgo diversificable
diversificación
Riesgo total
Riesgo no diversificable
1 5 10 15 20 25
Número de valores (activos) en cartera
puede ser eliminado mediante la diversificación. Factores como las guerras, la infla-
ción, el estado general de la economía, los incidentes internacionales y los aconteci-
mientos políticos conforman el riesgo no diversificable. En la figura 8.7, el riesgo no
diversificable está representado por la línea horizontal; la curva superior nunca puede
rebasarla, sin importar cuán diversificada esté la cartera.
Puesto que cualquier inversionista puede crear una cartera de activos capaz de
eliminar prácticamente todo el riesgo diversificable, el único riesgo relevante es el no
diversificable. Por lo tanto, inversionistas y empresas deben concentrarse exclusiva-
mente en el riesgo no diversificable. Así pues, la medición del mismo tiene una impor-
tancia capital en la selección de los activos que ofrezcan las características más desea-
das en términos de riesgo-rendimiento.
EL MODELO: CAPM
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) vincula el riesgo no diversifica-
ble y los rendimientos esperados. Analizaremos el modelo en las siguientes cinco sec-
ciones. En la primera hablaremos del coeficiente beta, que es una medida del riesgo
no diversificable. La segunda sección presenta una ecuación del modelo, y la tercera
describe gráficamente la relación que existe entre el riesgo y el rendimiento. En la
cuarta sección analizaremos los efectos que tienen los cambios en las expectativas in-
flacionarias y la aversión al riesgo sobre la relación entre riesgo y rendimiento. La
quinta sección ofrece algunos comentarios sobre el CAPM.
Coeficiente beta
coeficiente beta (B) El coeficiente beta, B, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de
Medida relativa del riesgo no un índice del grado de movimiento que presenta el rendimiento de un activo en res-
diversificable. Se trata de un puesta a un cambio en el rendimiento del mercado. Los rendimientos históricos de un
índice del grado de movimiento
activo se utilizan para determinar su coeficiente beta. El rendimiento del mercado es
del rendimiento de un activo,
en respuesta a un cambio en el
el rendimiento generado por la cartera de inversión del mercado, la cual incluye todos
rendimiento del mercado. los valores negociados en él. En Estados Unidos, por ejemplo, se utiliza como rendi-
miento del mercado el Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s o al-
rendimiento del mercado gún otro índice bursátil. Los coeficientes beta de las acciones negociadas pueden ob-
Rendimiento sobre la cartera tenerse a través de distintas fuentes, pero es preciso aprender cómo se derivan e
de inversión del mercado,
interpretan, y de qué manera se aplican a las carteras de inversión.
incluyendo todos los valores
negociados en él.
Derivación del coeficiente beta a partir de datos sobre rendimiento Como men-
cionamos antes, los rendimientos históricos de un activo se utilizan para determinar su
coeficiente beta. En la figura 8.8 se presenta la gráfica de la relación que existe entre
los rendimientos de dos activos —R y S— y el rendimiento del mercado. Observe que
el eje horizontal (de las y) mide los rendimientos históricos del activo individual. El
primer paso para obtener el coeficiente beta consiste en graficar las coordenadas del
rendimiento del mercado y los rendimientos de los activos, considerando varios puntos
a lo largo del tiempo. Estas coordenadas del “rendimiento del mercado-rendimiento
del activo” anual sólo se muestran para el activo S y corresponden a los años 2008-
2015. Por ejemplo, en 2015 el rendimiento del activo S fue de 20 por ciento, mientras
que el rendimiento del mercado fue de 10 por ciento. Utilizando técnicas estadísticas,
la “línea característica” que mejor explica la relación entre las coordenadas del rendi-
miento del activo y el rendimiento del mercado se ajusta a los puntos de datos.8 La
pendiente de la línea representa el coeficiente beta. El coeficiente beta del activo R es
de más o menos 0.80, y el del activo S es de aproximadamente 1.30. El mayor coefi-
ciente beta del activo S (caracterizado por una pendiente más pronunciada) indica que
su rendimiento es más sensible a los cambios ocurridos en los rendimientos del mer-
cado. Por lo tanto, el activo S es más riesgoso que el activo R.
8. La medida empírica del coeficiente beta se calcula utilizando el análisis de regresión de los mínimos cuadrados.
FIGuRA 8.8
Rendimiento del activo (%) Activo S
(2009)
Derivación del coeficiente
betaa 35
Derivación gráfica del
30 (2014)
coeficiente beta de los (2013)
activos S y R 25
(2015) bS = pendiente = 1.30
20
(2012) Activo R
15
(2010) 10
(2008)
5 bR = pendiente = .80
Rendimiento
0 del mercado
–20 –10 10 15 20 25 30 35
–5 (%)
(2011) –10
Línea característica de S –15
Línea característica de R –20

–25
–30
a Todos los puntos de datos mostrados están asociados con el activo S. No se muestran puntos de datos del activo R.
Interpretación de los coeficientes beta El coeficiente beta de todo el mercado es

igual a 1.0. Todos los demás coeficientes beta son interpretados en relación con este
valor. Los coeficientes beta de los activos podrían ser positivos o negativos, pero los
positivos constituyen la norma. La mayor parte de los coeficientes beta se ubican entre
0.5 y 2.0. El rendimiento de una acción con una sensibilidad equivalente a la mitad de
la sensibilidad del mercado (b = 0.5) cambiará 0.5 por ciento por cada punto porcen-
tual de cambio ocurrido en el rendimiento de la cartera del mercado. Por su parte, una
acción con el doble de sensibilidad que el mercado (b = 2.0) experimentará un cambio
de 2 por ciento en su rendimiento por cada punto porcentual de cambio ocurrido en el
rendimiento de la cartera del mercado. La tabla 8.8 presenta varios valores beta y sus
interpretaciones. Los coeficientes beta de las acciones negociadas activamente pueden
obtenerse en fuentes impresas como Value Line Investment Survey, en Internet o a
través de empresas de corretaje. En la tabla 8.9 se ofrecen los coeficientes beta de algu-
nas acciones seleccionadas.
T Ab L A 8. 8 Coeficientes beta seleccionados y sus interpretaciones

Beta Comentario Interpretación
2.0 El doble de sensibilidad que el mercado
Se mueven en la misma
1.0 ¶ • Misma sensibilidad que el mercado
dirección que el mercado
0.5 Sólo la mitad de sensibilidad que el mercado
0 No se ve afectado por los movimientos del mercado
-0.5 Sólo la mitad de sensibilidad que el mercado
Se mueven en dirección
-1.0 ¶ • Misma sensibilidad que el mercado
opuesta al mercado
-2.0 El doble de sensibilidad que el mercado
T Ab L A 8. 9 Coeficientes beta de acciones seleccionadas (al 20 de mayo de 2013)

Acción Beta Acción Beta
Amazon.com 0.82 JP Morgan Chase & Co. 1.64

Anheuser-Busch 0.86 Bank of America 1.78
Ford Motor 1.56 Microsoft 1.18
Disney 1.09 Nike, Inc. 0.78
eBay 0.87 PepsiCo, Inc. 0.35
ExxonMobil Corp. 0.86 Qualcomm 1.16
Gap (The), Inc. 1.25 Sempra Energy 0.38
General Electric 1.40 Wal-Mart Stores 0.42
Intel 0.99 Xerox 1.86
Int’l Business Machines 0.65 Yahoo! Inc. 0.89
Fuente: www.finance.yahoo.com
Coeficientes beta de carteras de inversión El coeficiente beta de una cartera de

inversión puede calcularse fácilmente utilizando los coeficientes beta de los activos
individuales que la conforman. Si hacemos que pi represente la proporción que tiene
el activo i sobre el valor monetario total de la cartera, y hacemos que bi sea igual al
coeficiente beta del activo i, podemos emplear la ecuación 8.7 para determinar el co-
eficiente beta de la cartera, bc:
bc = (p1 * b1) + (p2 * b2) + Á + (pn * bn) = a pi * bi

n
(8.7)
i=1
Por supuesto, a i = 1 pi = 1, lo cual significa que 100 por ciento de los activos de la
n
cartera deben incluirse en su cálculo.

Los coeficientes beta de una cartera de inversión se interpretan de la misma forma
que los coeficientes beta de los activos individuales. Los betas indican el grado de sen-
sibilidad que tiene el rendimiento de la cartera ante los cambios ocurridos en el rendi-
miento del mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento del mercado aumenta 10 por
ciento, una cartera con un coeficiente beta de 0.75 experimentará un aumento de 7.5
por ciento en su rendimiento (0.75 * 10%); una cartera con un coeficiente beta de
1.25 experimentará un incremento de 12.5 en su rendimiento (1.25 * 10%). Es evi-
dente que una cartera que contenga activos con un bajo coeficiente beta también ten-
drá un coeficiente beta bajo, y viceversa.
Ejemplo de finanzas personales 8.13 Mario Austino, un inversionista individual, quiere evaluar el

riesgo de dos pequeñas carteras de inversión cuya adquisición
está considerando, V y W. Ambas carteras contienen cinco activos, con las proporcio-
nes y los coeficientes beta que se indican en la tabla 8.10. Los coeficientes beta de las
dos carteras, bV y bW, pueden calcularse sustituyendo la ecuación 8.7 con los datos
mencionados en la tabla.
bV = (0.10 * 1.65) + (0.30 * 1.00) + (0.20 * 1.30) + (0.20 * 1.10) + (0.20 * 1.25)
= 0.165 + 0.300 + 0.260 + 0.220 + 0.250 = 1.20
bW = (0.10 * 0.80) + (0.10 * 1.00) + (0.20 * 0.65) + (0.10 * 0.75) + (0.50 * 1.05)
= 0.080 + 0.100 + 0.130 + 0.075 + 0.525 = 0.91
T A b LA 8 . 1 0 Carteras V y W de Mario Austino

Cartera V Cartera W
Activo Proporción Beta Proporción Beta
1 0.10 1.65 0.10 0.80
2 0.30 1.00 0.10 1.00
3 0.20 1.30 0.20 0.65
4 0.20 1.10 0.10 0.75
5 0.20 1.25 0.50 1.05
Totales 1.00 1.00
El coeficiente beta de la cartera V es de más o menos 1.20, y el de la cartera W es de

0.91. Estos valores tienen sentido, ya que la cartera V contiene activos cuyos coefi-
cientes beta son relativamente altos, y la cartera W incluye activos con coeficientes
beta relativamente bajos. Los cálculos de Mario indican que los rendimientos de la
cartera V son más sensibles a los cambios ocurridos en los rendimientos del mercado
y, por consiguiente, son más riesgosos que los de la cartera W. Ahora sólo debe de-
cidir con cuál de las carteras se sentiría más cómodo, e integrarla a las inversiones
que ya tiene.
La ecuación
Utilizando el coeficiente beta para medir el riesgo no diversificable, el modelo de va-
luación de activos de capital (CAPM) está dado por
ri = RSR + [bi * (rm - RSR)] (8.8)
donde
ri = rendimiento requerido del activo i
RSR = tasa de rendimiento sin riesgo, medida comúnmente
en función del rendimiento de una letra del Tesoro
bi = coeficiente beta o índice del riesgo no diversificable
del activo i
rm = rendimiento del mercado; rendimiento generado
por la cartera de activos del mercado
tasa de rendimiento libre El CAPM puede dividirse en dos partes: (1) la tasa de rendimiento libre de
de riesgo (RSR ) riesgo, RSR, que es el rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo, como
Rendimiento requerido sobre un una letra del Tesoro, que es un pagaré a corto plazo emitido por el Tesoro Público
activo libre de riesgo, como una del país; y (2) la prima de riesgo. Estas partes constituyen, respectivamente, los dos
letra del Tesoro a tres meses.
elementos que se encuentran a ambos lados del signo de más en la ecuación 8.8. La
letras del Tesoro parte correspondiente a la prima de riesgo (rm - RSR) se denomina prima de riesgo
Pagarés a corto plazo emitidos del mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir a cambio
por el Tesoro Público del país; de asumir el riesgo promedio asociado con la tenencia de la cartera de activos del
se consideran un activo libre mercado.
de riesgo.
Primas de riesgo históricas Empleando los datos de rendimientos históricos de
las acciones, los bonos y las letras del Tesoro para el periodo 1900-2011 que se indi-
can en la tabla 8.2, podemos calcular las primas de riesgo de cada categoría de inver-
sión. El cálculo (consistente con la ecuación 8.8) es tan simple como restar el
rendimiento histórico promedio de las letras del Tesoro, del rendimiento histórico
promedio de una inversión determinada:
Inversión Prima de riesgoa

Acciones 9.3% 2 3.9% 5 5.4%
Bonos del Tesoro 5.0 2 3.9 5 1.1
a
Los valores del rendimiento provienen de la tabla 8.1.
Al revisar los cálculos recién realizados, podemos ver que la prima de riesgo es más
alta para las acciones que para los bonos. Este resultado tiene sentido, ya que las accio-
nes son más riesgosas que los bonos (el capital patrimonial implica más riesgos que el
capital de deuda).
Ejemplo 8.14  Los directivos de Benjamin Corporation, una empresa desarrolladora de software
para computadoras en pleno crecimiento, quieren determinar el rendimiento reque-
rido del activo Z, que tiene un coeficiente beta de 1.5. La tasa de rendimiento libre
de riesgo es de 7 por ciento; el rendimiento de la cartera de activos del mercado es de
11 por ciento. Sustituyendo bZ = 1.5, RSR = 7% y rm = 11% en el modelo de valua-
ción de activos de capital de la ecuación 8.8, obtenemos un rendimiento requerido de
rZ = 7% + [1.5 * (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13%

Cuando la prima de riesgo del mercado, que es de 4 por ciento (11% - 7%), se
ajusta con el índice de riesgo (coeficiente beta) del activo, que es de 1.5, el resultado
es una prima de riesgo de 6 por ciento (1.5% * 4%). Al sumarle la tasa libre de
riesgo de 7 por ciento, esta prima de riesgo da como resultado un rendimiento re-
querido de 13 por ciento.
Con el resto de los factores sin cambio, entre más alto es el coeficiente beta, ma-
yor es el rendimiento requerido, y viceversa.
línea del mercado de valores La gráfica: línea del mercado de valores (SML)
(SML) Cuando el modelo de valuación de activos de capital (ecuación 8.8) se representa grá-
Representación del modelo de ficamente, el resultado recibe el nombre de línea del mercado de valores (SML, por las
valuación de activos de capital
siglas en inglés de Security Market Line). De hecho, la SML es una línea recta que re-
(CAPM) como una gráfica que
refleja el rendimiento requerido
fleja el rendimiento requerido en el mercado por cada nivel de riesgo no diversificable
en el mercado para cada nivel (coeficiente beta). En la gráfica, el riesgo (medido en función del coeficiente beta), b, se
de riesgo no diversificable traza sobre el eje de las x, y los rendimientos requeridos, r, se trazan en el eje de las y.
(coeficiente beta). La disyuntiva riesgo-rendimiento queda representada con toda claridad por la SML.
Ejemplo 8.15  En el ejemplo anterior sobre Benjamin Corporation, la tasa libre de riesgo, RSR, fue de
7 por ciento, y el rendimiento del mercado, rm, fue de 11 por ciento. La SML puede
graficarse utilizando los dos grupos de coordenadas para los coeficientes beta asocia-
dos con RSR y rm, esto es, bRSR y bm (bRSR = 0,9 RSR = 7%; y bm = 1.0, rm = 11%). La
figura 8.9 presenta la línea del mercado de valores resultante. Siguiendo el uso gene-
ral, la línea del mercado de valores de la figura 8.9 presenta el rendimiento requerido
asociado con todos los posibles coeficientes beta. La prima de riesgo del mercado de
9. En vista de que RSR es la tasa de rendimiento de un activo libre de riesgo, el coeficiente beta asociado con el activo libre
de riesgo, bRSR, sería igual a 0. El coeficiente beta cero en el activo libre de riesgo refleja no sólo la ausencia de riesgo, sino
también que el rendimiento del activo no se ve afectado por los cambios ocurridos en el rendimiento del mercado.
FIGuRA 8.9
Línea del mercado de valores 17
Línea del mercado de valores
15 SML
(SML), presentando los datos
Rendimiento requerido, r (%)

del activo Z de Benjamin
Corporation rZ = 13
Prima de
rm = 11 riesgo
Prima de
riesgo del del activo Z
9 mercado
(4%)
RF = 7
0 .5 1.0 1.5 2.0

bR bm bZ
F
Riesgo no diversificable, b
4 por ciento (rm de 11% - RSR de 7%) aparece resaltada. Para un coeficiente beta de
1.5 del activo Z, bZ, el rendimiento requerido correspondiente, r Z, es de 13 por
ciento. También se puede ver en la figura la prima de riesgo del activo Z, que es de 6
por ciento (rZ de 13% - RSR de 7%). Resulta evidente que, en el caso de los activos
con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es superior que la del mer-
cado; por lo que respecta a los activos con coeficientes beta menores que 1, la prima
de riesgo es inferior que la del mercado.
Desplazamientos de la línea del mercado de valores

La línea del mercado de valores no es estable al paso del tiempo, y sus desplazamien-
tos pueden ocasionar modificaciones en el rendimiento requerido. La posición y la
pendiente de la SML se ven afectadas por dos fuerzas de importancia: las expectativas
de inflación y la aversión al riesgo; mismas que analizaremos a continuación.10
Cambios en las expectativas de inflación Los cambios en las expectativas de in-

flación afectan la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR. La ecuación para determi-
nar la tasa de rendimiento libre de riesgo es
RSR = r* + PI (8.9)
Esta ecuación muestra que, suponiendo una tasa de interés real constante, r*, los
cambios en las expectativas de inflación, reflejadas en una prima por inflación, PI,
derivarán en cambios correspondientes en la tasa libre de riesgo. Por consiguiente, un
cambio en las expectativas de inflación a consecuencia de eventos como embargos
comerciales internacionales o modificaciones importantes en las políticas monetarias,
ocasionará un desplazamiento de la SML. Tomando en cuenta que la tasa libre de
10. El coeficiente beta de una empresa puede cambiar al paso del tiempo, como resultado de modificaciones en la mezcla
de los activos de la compañía, en su mezcla de financiamiento, o en factores externos fuera del control de su adminis-
tración, como terremotos y derrames tóxicos.
riesgo es un componente básico de todas las tasas de rendimiento, cualquier cambio

en RSR se reflejará en todas las tasas de rendimiento requerido.
Los cambios en las expectativas inflacionarias generan cambios paralelos en la
SML, en respuesta directa a la magnitud y dirección del cambio. Este efecto puede
ilustrarse mejor a través de un ejemplo.
Ejemplo 8.16  En el ejemplo anterior determinamos, mediante el CAPM, que el rendimiento reque-
rido del activo Z, rZ, es de 13 por ciento. Suponiendo que la tasa libre de riesgo de
7 por ciento incluye una tasa de interés real, r*, de 2 por ciento, y una prima por in-
flación, PI, de 5 por ciento, la ecuación 8.9 confirma que
RSR = 2% + 5% = 7%
Suponga ahora que ciertos acontecimientos económicos recientes han ocasionado
un incremento de 3 por ciento en las expectativas de inflación, aumentando la prima
por inflación a 8 por ciento (PI1). En consecuencia, todos los rendimientos experi-
mentarán un incremento de 3 por ciento. En este caso, los nuevos rendimientos (iden-
tificados con el subíndice 1) son
RSR1 = 10% (aumenta de 7 a 10%)
rm1 = 14% (aumenta de 11 a 14%)
Sustituyendo estos valores, junto con el coeficiente beta del activo Z (bZ) de 1.5, en el
CAPM (ecuación 8.8), encontramos que el nuevo rendimiento requerido (rZ1) del ac-
tivo Z puede calcularse como sigue:
rZ1 = 10% + [1.5 * (14% - 10%)] = 10% + 6% = 16%
Comparando el rZ1 de 16 por ciento con el rZ de 13 por ciento, vemos que el cambio
de 3 por ciento en el rendimiento requerido del activo Z es exactamente igual al cam-
bio de la prima por inflación. El mismo incremento de 3 por ciento se presenta en
todos los activos.
En la figura 8.10 se ilustra la situación que acabamos de describir. Ahí podemos
ver que el 3 por ciento de incremento en las expectativas de inflación, da por resultado
un desplazamiento de 3 por ciento paralelo hacia arriba en la SML. Es evidente que los
rendimientos requeridos de todos los activos aumentan 3 por ciento. Observe que el
incremento de 5 a 8 por ciento en la prima por inflación (IP a IP1) ocasiona que la tasa
libre de riesgo aumente de 7 a 10 por ciento (RSR a RSR1), y que el rendimiento del
mercado se eleve de 11 a 14 por ciento (rm a rm1). Por consiguiente, la línea del mer-
cado de valores se desplaza 3 por ciento hacia arriba (SML a SML1), provocando que
el rendimiento requerido de todos los activos se incremente 3 por ciento, tal como
ocurrió con el activo Z. La lección es que un cambio determinado en las expectativas
de inflación se verá totalmente reflejado en un cambio correspondiente en los rendi-
mientos de todos los activos, mismo que se evidenciará gráficamente en un despla-
zamiento paralelo de la SML.
Cambios en la aversión al riesgo La pendiente de la línea del mercado de valores

refleja las preferencias generales que tienen los inversionistas en torno al riesgo. Como
comentamos antes, la mayoría de los inversionistas tienen aversión al riesgo; en otras
palabras, demandan rendimientos más altos al incrementarse el riesgo. Esta relación
positiva entre riesgo y rendimiento tiene su representación gráfica en la SML, misma
que ilustra la relación que existe entre el riesgo no diversificable medido a partir del
coeficiente beta (en el eje de las x) y el rendimiento requerido (en el eje de las y). La
pendiente de la SML refleja el grado de aversión al riesgo: entre más pronunciada es
la pendiente, mayor es el grado de aversión al riesgo, porque se necesitará un nivel de
rendimientos más alto para cada nivel de riesgo determinado por el coeficiente beta.
Dicho de otra forma, las primas de riesgo se incrementan a mayor aversión al riesgo.
FIGuRA 8.10
SML1
17
La inflación desplaza la SML rZ = 16
Impacto de un incremento en 1
SML
15
las expectativas de inflación

rm = 14
sobre la SML 1
rZ = 13
rm = 11
RF = 10
1 Aum.
9 de IP
RF = 7
IP1
5
IP
1 r*
0 .5 1.0 1.5 2.0

bR bm bZ
SR
Riesgo no diversificable, B
Los cambios en la aversión al riesgo y, por lo tanto, los desplazamientos de la

SML, son resultado de las modificaciones ocurridas en las preferencias de los inver-
sionistas, las cuales suelen derivarse de acontecimientos económicos, políticos o so-
ciales. Algunos ejemplos de eventos que incrementan la aversión al riesgo serían una
caída de la bolsa de valores, el asesinato de un líder político clave o el estallamiento
de una guerra. En general, las expectativas compartidas por mucha gente sobre la
probabilidad de que vengan tiempos difíciles, tienden a provocar que los inversionis-
tas desarrollen más aversión al riesgo y requieran rendimientos más altos en compen-
sación por aceptar un nivel de riesgo determinado. El impacto de una mayor aversión
al riesgo sobre la SML puede demostrarse mejor a través de un ejemplo.
Ejemplo 8.17  En los ejemplos anteriores, la SML de la figura 8.9 reflejó una tasa libre de riesgo
(RSR) de 7 por ciento, un rendimiento del mercado (rm) de 11 por ciento, una prima
de riesgo del mercado (rm - RSR) de 4 por ciento, y un rendimiento requerido del ac-
tivo Z (rZ) de 13 por ciento, con un coeficiente beta (bZ) de 1.5. Imagine que cierto
acontecimiento económico reciente ha provocado que los inversionistas tengan más
aversión al riesgo, lo cual ocasiona un nuevo rendimiento del mercado (rm1) más ele-
vado, de 14 por ciento. Gráficamente, este cambio provocaría que la SML tuviera un
súbito desplazamiento hacia arriba, como se muestra en la figura 8.11, y que surgiera
una nueva prima de riesgo del mercado (rm1 - RSR) de 7 por ciento. En consecuencia,
el rendimiento requerido de todos los activos riesgosos se incrementará. En el caso del
activo Z, con un coeficiente beta de 1.5, el nuevo rendimiento requerido (rZ1) puede
calcularse utilizando el CAPM (ecuación 8.8):
rZ1 = 7% + [1.5 * (14% - 7%)] = 7% + 10.5% = 17.5%
Este valor puede apreciarse en la nueva línea del mercado de valores (SML1) de la
figura 8.11. Observe que aunque el riesgo del activo Z, determinado por su coefi-
ciente beta, no se modificó, su rendimiento requerido se ha incrementado, debido a la
mayor aversión al riesgo reflejada en la prima de riesgo del mercado. Resumiendo,
una mayor aversión al riesgo da como resultado rendimientos requeridos más altos
para cada nivel de riesgo. De manera similar, una disminución de la aversión al riesgo
provoca que el rendimiento requerido para cada nivel de riesgo se reduzca.
FIGuRA 8.11
La aversión al riesgo 21 SML1
desplaza la SML
Impacto de una mayor 19
aversión al riesgo sobre rZ = 17.5
la SML 1 17

15 SML
rm = 14
1
rZ = 13
rm = 11 Nueva prima de riesgo del mercado

rm – RSR = 7%
9 1
RSR = 7
Prima de riesgo
5
del mercado inicial
rm – RSR = 4%
3
0 .5 1.0 1.5 2.0

bR bm bZ
SR
Riesgo no diversificable, B
Algunos comentarios sobre el CAPM

El modelo de valuación de activos de capital suele apoyarse en datos históricos. Los
coeficientes beta podrían reflejar o no la futura variabilidad de los rendimientos. Por
lo tanto, los rendimientos requeridos especificados por el modelo deben visualizarse
sólo como meras aproximaciones. Es común que los usuarios de coeficientes beta
hagan ajustes subjetivos a los betas determinados históricamente, con la finalidad de
que reflejen sus expectativas respecto del futuro.
El CAPM fue desarrollado para explicar el comportamiento de los precios de los
valores, y proporcionar un mecanismo a través del cual los inversionistas pudieran
evaluar el impacto que tendría una propuesta de inversión en valores sobre el riesgo y
el rendimiento generales de su cartera. El modelo parte de la suposición de un mer-
cado eficiente con las características siguientes: hay muchos pequeños inversionistas,
todos los cuales cuentan con la misma información y las mismas expectativas res-
pecto de los valores; no existen restricciones a la inversión, tampoco impuestos ni
costos de transacción, y los inversionistas racionales, quienes perciben de forma simi-
lar a los valores y tienen aversión al riesgo, prefieren obtener rendimientos elevados y
asumir un menor riesgo.
Aunque el mundo perfecto descrito en el párrafo anterior parece poco realista, los
estudios han generado evidencia que respalda la existencia de la relación basada en
expectativas que sirve de fundamento al CAPM en mercados activos, como la bolsa
de valores de Nueva York. Por otro lado, el CAPM es una herramienta de uso común
en las corporaciones que desean evaluar los rendimientos requeridos que demandan
sus accionistas (y por lo tanto, los rendimientos que los administradores de la em-
presa necesitan lograr cuando invierten el dinero de dichos accionistas).
8–11 ¿Qué relación existe entre el riesgo total, el riesgo no diversificable y el ries-
go diversificable? ¿Por qué se dice que el riesgo no diversificable es el único
riesgo relevante?
8–12 ¿Qué riesgo mide el coeficiente beta? ¿Cómo se puede determinar el coefi-
ciente beta de una cartera de inversión?
8–13 Explique el significado de cada una de las variables presentes en la ecuación
del modelo de valuación de activos de capital (CAPM). ¿Qué es la línea del
mercado de valores (SML)?
8–14 ¿Qué impacto tendrían los cambios siguientes en la línea del mercado de va-
lores y por consiguiente, en el rendimiento requerido para un nivel de riesgo
determinado? (a) Un incremento en las expectativas de inflación. (b) Que los
inversionistas tengan menos aversión al riesgo.
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
El riesgo y el rendimiento esperado de una empresa afectan directamente el precio de
sus acciones. El riesgo y el rendimiento son las dos determinantes clave del valor de la
empresa. Por lo tanto, es responsabilidad del administrador financiero evaluar con
cautela el riesgo y el rendimiento de todas las decisiones de importancia, con la fina-
lidad de asegurarse de que los rendimientos esperados justifiquen el nivel de riesgo
que está asumiendo la compañía.
El administrador financiero puede sentirse confiado de lograr el objetivo de incre-
mentar el precio de las acciones de la empresa (y, por lo tanto, beneficiar a sus propie-
tarios) al poner en acción exclusivamente aquellas acciones que generen rendimientos
tales que, por lo menos, se equiparen con el nivel de riesgo que conllevan. Es evidente
que los administradores financieros necesitan reconocer, medir y evaluar las disyunti-
vas riesgo-rendimiento, para garantizar que sus decisiones contribuyen a la creación
de valor para los propietarios.

OA 1 Comprender los aspectos fundamentales y el significado de los conceptos de
riesgo, rendimiento y preferencias en materia de riesgo. El riesgo es una medida de la
incertidumbre que existe en torno del rendimiento que producirá una inversión. La
tasa de rendimiento total es la suma de las distribuciones de efectivo, ya sea en forma
de intereses o dividendos, más el cambio en el valor del activo durante un periodo de-
terminado, dividida entre el valor de la inversión al principio del periodo. Los rendi-
mientos generados por una inversión varían con el paso del tiempo y dependiendo
el tipo de inversión de que se trate. Casi todos los tomadores de decisiones financieras
tienen aversión al riesgo. Un tomador de decisiones con aversión al riesgo espera lo-
grar un rendimiento más alto sobre una alternativa de inversión más riesgosa.
OA 2 Describir los procedimientos para evaluar y medir el riesgo de un activo indivi-
dual. El riesgo de un activo individual se mide de manera muy similar a como se evalúa
el riesgo de una cartera de activos. El análisis de sensibilidad y las distribuciones de pro-
babilidad pueden utilizarse para dicho propósito. El intervalo, la desviación estándar y
el coeficiente de variación pueden emplearse para medir cuantitativamente el riesgo.
OA 3 Analizar la medición del rendimiento y la desviación estándar de una cartera
de inversión, así como el concepto de correlación. El rendimiento de una cartera de
inversión se calcula como el promedio ponderado de los rendimientos generados por
los activos individuales que la conforman. La desviación estándar de la cartera se de-

termina a través de la fórmula que se utiliza para encontrar la desviación estándar
de un solo activo.
Entre dos series cualquiera de números puede haber una relación estadística
—llamada correlación— positiva, negativa o inexistente. En los extremos, las series
pueden estar perfectamente correlacionadas de manera positiva o perfectamente
correlacionadas de manera negativa.
OA 4 Comprender las características del riesgo y el rendimiento de una cartera, en
términos de correlación y diversificación, y entender el impacto que ejercen los acti-
vos internacionales en una cartera. La diversificación consiste en combinar activos
con baja correlación para reducir el riesgo de la cartera de inversión. El rango de
riesgo en una cartera de dos activos depende de la correlación que exista entre ellos.
Si están perfectamente correlacionados de manera positiva, el riesgo de la cartera
tendrá un nivel intermedio entre los riesgos de los activos individuales. Si están per-
fectamente correlacionados de manera negativa, el riesgo de la cartera tendrá un ni-
vel entre cero y el riesgo del activo más riesgoso.
La diversificación internacional puede reducir aún más el riesgo de una cartera
de inversión. Los activos extranjeros tienen el riesgo inherente a las fluctuaciones
monetarias y las contingencias políticas.
OA 5 Examinar los dos tipos de riesgo, y aprender cómo se deriva el coeficiente
beta y qué papel juega en la medición del riesgo relevante de los instrumentos finan-
cieros y las carteras de inversión. El riesgo total de un valor consta de riesgos diver-
sificables y riesgos no diversificables. El riesgo diversificable puede eliminarse me-
diante la diversificación. El riesgo no diversificable es el único riesgo relevante, y se
mide a partir del coeficiente beta, que es una medida relativa de la relación que hay
entre el rendimiento de un activo y el rendimiento del mercado. El coeficiente beta
se obtiene al determinar la pendiente de la “línea característica” que explica mejor
la relación histórica entre el rendimiento del activo y el rendimiento del mercado.
El coeficiente beta de una cartera de inversión es un promedio ponderado de los
coeficientes beta de los activos individuales que están incluidos en ella.
OA 6 Explicar el modelo de valuación de activos de capital (CAPM), su relación
con la línea del mercado de valores (SML) y las principales fuerzas que provocan su
desplazamiento. El CAPM utiliza el coeficiente beta para relacionar el rendimiento
requerido de un activo y su riesgo en términos del mercado. La representación grá-
fica del CAPM es la SML, que se desplaza con el paso del tiempo en respuesta a los
cambios ocurridos en las expectativas de la inflación o los que se presentan en la
aversión al riesgo de los inversionistas. Los cambios en las expectativas de inflación
ocasionan desplazamientos paralelos en la SML. Un incremento en la aversión al
riesgo provoca una pendiente más pronunciada en la SML, y una disminución de la
aversión al riesgo ocasiona una pendiente menos pronunciada. Aunque no es per-
fecto, el CAPM proporciona un marco conceptual útil para evaluar y vincular el
riesgo y el rendimiento.

En el texto introductorio se comentó que el desempeño de sus inversiones llevó a que Bill
Miller experimentara lo mejor y lo peor de su profesión. ¿Qué aspecto de su estrategia
de inversión le haría suponer que su desempeño podría evidenciar una volatilidad mayor
que la de los demás fondos mutualistas? La tabla siguiente presenta el desempeño que
tuvo el fondo Opportunity de Miller entre 2009 y 2012, así como el índice S&P 500.
Rendimiento del fondo Rendimiento del índice

Año Opportunity S&P 500
2009 76.0% 26.5%
2010 16.6% 15.1%
2011 −34.9% 2.11%
2012 39.6% 16.0%
Calcule el rendimiento anual promedio del fondo Opportunity y el del índice S&P 500.
¿Cuál tuvo un mejor desempeño durante el periodo? Si hubiera colocado 1,000 dó-
lares en cada inversión a principios de 2009, ¿qué tanto dinero habría ganado para
finales de 2012? Calcule las desviaciones estándar del rendimiento del fondo
Opportunity y del índice S&P 500. ¿Cuál es más volátil?
OA 3 OA 4 AE8–1 Análisis de cartera Se le ha pedido su asesoría para seleccionar una cartera de activos,
para lo cual le proporcionaron los datos siguientes:
Rendimiento esperado
Año Activo A Activo B Activo C
2016 12% 16% 12%
2017 14 14 14
2018 16 12 16
Se le ha dicho que puede crear dos carteras —una conformada por los activos A y B, y
la otra por los activos A y C— mediante la inversión en proporciones iguales (50%) en
cada uno de los dos activos.
a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada activo a lo largo del periodo de tres años?
b. ¿Cuál es la desviación estándar del rendimiento de cada activo?
c. ¿Cuál es el rendimiento esperado de cada una de las carteras de inversión?
d. ¿Cómo caracterizaría las correlaciones de los rendimientos (determinados en el inciso c)
de los dos activos que conforman cada una de las carteras?
e. ¿Cuál es la desviación estándar de cada cartera?
f. ¿Qué cartera de inversión recomendaría? ¿Por qué?
OA 5 OA 6 AE8–2 Coeficiente beta y CAPM En la actualidad se halla bajo consideración una inversión con
un coeficiente beta, b, de 1.50. Al momento, la tasa de rendimiento libre de riesgo, RSR,
es de 7 por ciento, y el rendimiento del mercado para la cartera de activos, rm, es de 10
por ciento. Usted considera que esta inversión generará una tasa de rendimiento anual
de 11 por ciento.
a. Si el rendimiento del mercado sobre la cartera se incrementara 10 por ciento, ¿qué
esperaría que ocurriera con el rendimiento de la inversión? ¿Qué pasaría si el rendi-
miento del mercado se redujera 10 por ciento?
b. Utilice el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) para determinar el

rendimiento requerido de esta inversión.
c. Con base en el cálculo que realizó en el inciso b, ¿recomendaría esta inversión?
¿Por qué?
d. Imagine que los inversionistas tienen menos aversión al riesgo y, en consecuencia, el
rendimiento del mercado se reduce un punto porcentual, a 9 por ciento. ¿Qué efecto
tendría este cambio en las respuestas que dio en los incisos b y c?
OA 1 E8–1 El año pasado, un analista predijo que las acciones de Logistics, Inc. generarían un rendi-
miento total de por lo menos 10 por ciento el año siguiente. Al principio del año, las ac-
ciones de la compañía tenían un valor de mercado de 10 millones de dólares. Al término
del año, tenían un valor de mercado de 12 millones de dólares, aun cuando experimenta-
ron una pérdida, o un ingreso neto negativo, de 2.5 millones de dólares. ¿La predicción
del analista fue correcta? Explique utilizando los valores del rendimiento total anual.
OA 2 E8–2 Cuatro analistas se ocupan de evaluar las acciones de Fluorine Chemical. Uno de ellos
proyecta un rendimiento de 5 por ciento para el año próximo. El segundo espera que el
rendimiento sea de -5 por ciento. El tercero predice un rendimiento de 10 por ciento.
El cuarto experto pronostica un rendimiento de 3 por ciento para el año próximo. Usted
está relativamente confiado en que el rendimiento será positivo, aunque no muy grande,
así que asigna de manera arbitraria las siguientes probabilidades de acierto a las proyec-
ciones de los analistas: 35 por ciento, 5 por ciento, 20 por ciento y 40 por ciento, res-
pectivamente. Tomando en cuenta esas probabilidades, ¿cuál es el rendimiento esperado
de Fluorine Chemical para el año próximo?
OA 2 E8–3 Los rendimientos anuales esperados son de 15 por ciento para la inversión 1 y de 12 por
ciento para la inversión 2. La desviación estándar del rendimiento de la primera inversión
es de 10 por ciento; el rendimiento de la segunda tiene una desviación estándar de 5 por
ciento. ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base exclusivamente en la desviación
estándar? ¿Cuál inversión es menos riesgosa con base en el coeficiente de variación?
¿Cuál es la mejor medida, tomando en cuenta que los rendimientos esperados de las
inversiones son distintos?
OA 3 E8–4 Su cartera de inversión está conformada por tres clases de activos. Las letras del Tesoro
representan 45 por ciento de la cartera; otro 40 por ciento corresponde a acciones de
grandes compañías, y el 15 por ciento restante son acciones de pequeñas empresas. Si los
rendimientos esperados son de 3.8 por ciento para las letras del Tesoro, de 12.3 por
ciento para las acciones de grandes compañías, y de 17.4 por ciento para las acciones
de pequeñas empresas, ¿cuál es el rendimiento esperado de la cartera?
OA 5 E8–5 Usted quiere calcular el nivel de riesgo de su cartera de inversión con base en el coeficiente
beta de la misma. Las cinco acciones que conforman la cartera, sus proporciones y sus
coeficientes beta se indican en la tabla siguiente. Calcule el coeficiente beta de su cartera.
Proporción Coeficiente
Acción en la cartera Beta
Alpha 20% 1.15
Centauri 10 0.85
Zen 15 1.60
Wren 20 1.35
Yukos 35 1.85
OA 6 E8–6 a. Calcule la tasa de rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta
de 1.8, con una tasa libre de riesgo de 5 por ciento y un rendimiento de mercado de
10 por ciento.
b. Si los inversionistas han generado mayor aversión al riesgo debido a los aconteci-
mientos geopolíticos y el rendimiento del mercado aumenta a 13 por ciento,
¿cuál es ahora la tasa de rendimiento requerido del activo?
c. Use la respuesta que dio en el inciso a para graficar la línea del mercado de valores
(SML) inicial, y luego emplee la respuesta que dio en el inciso b para graficar (sobre
el mismo conjunto de ejes) el desplazamiento de la SML.
Problemas
OA P8–1 Tasa de rendimiento Douglas Keel, un analista financiero de Orange Industries, quiere
1 calcular la tasa de rendimiento de dos inversiones con un nivel de riesgo similar, X y Y.
La investigación llevada a cabo por Douglas indica que los rendimientos más recientes le
servirán como un estimado razonable de los futuros rendimientos. Un año antes, la in-
versión X tuvo un valor de mercado de 20,000 dólares, y el de la inversión Y fue de
55,000. A lo largo del año, la inversión X generó un flujo de efectivo de 1,500 dólares, y
la inversión Y produjo un flujo de efectivo de 6,800 dólares. Los valores actuales de mer-
cado de las inversiones X y Y son de 21,000 y 55,000 dólares, respectivamente.
a. Calcule la tasa de rendimiento esperada de las inversiones X y Y a partir de los datos
anuales más recientes.
b. Suponiendo que ambas inversiones tienen un nivel de riesgo similar, ¿cuál debería re-
comendar Douglas? ¿Por qué?
OA 1 P8–2 Cálculo de rendimientos Para cada una de las inversiones que se indican en la tabla
siguiente, calcule la tasa de rendimiento generada a lo largo del periodo no especificado.
Flujo de efectivo Valor al inicio Valor al final

Inversión durante el periodo del periodo del periodo
A 2$ 800 $ 1,100 $ 100
B 15,000 120,000 118,000
C 7,000 45,000 48,000
D 80 600 500
E 1,500 12,500 12,400
OA 1 P8–3 Preferencias en materia de riesgo Sharon Smith, gerente financiera de Barnett Corporation,
quiere evaluar tres inversiones posibles: X, Y y Z. Sharon evaluará cada una de ellas para
decidir si son superiores a las inversiones con que ya cuenta su empresa, mismas que tienen
un rendimiento esperado de 12 por ciento y una desviación estándar de 6 por ciento. Los
rendimientos esperados y las desviaciones estándar de las inversiones bajo análisis se in-
dican a continuación:
Redimiento Desviación
Inversión esperado estándar
X 14% 7%
Y 12 8
Z 10 9
a. Si Sharon se sintiera neutral ante el riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? Explique

por qué.
b. Si tuviera aversión al riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? ¿Por qué?
c. Si tuviera gusto por el riesgo, ¿qué inversiones seleccionaría? ¿Por qué?
d. Tomando en cuenta el comportamiento que asumen tradicionalmente los administra-
dores financieros en términos de sus preferencias de riesgo, ¿qué inversión elegiría?
¿Por qué?
OA 2 P8–4 Análisis de riesgo Los directivos de Solar Designs están considerando invertir en la
expansión de una línea de producto. Se están analizado dos posibles tipos de expansión.
Después de investigar los resultados posibles, la empresa llegó a las estimaciones que se
muestran en la tabla siguiente.
Expansión A Expansión B

Pesimista 16% 10%
Más probable 20% 20%
Optimista 24% 30%
a. Determine el intervalo de las tasas de rendimiento de cada uno de los proyectos de

expansión.
b. ¿Cuál proyecto es menos riesgoso? ¿Por qué?
c. Si usted fuera responsable de tomar la decisión, ¿cuál inversión elegiría? ¿Por qué?
¿Qué implicaciones tiene su decisión en relación con sus sentimientos hacia el riesgo?
d. Imagine que el resultado más probable de la expansión B es de 21 por ciento anual, y
que todos los demás factores permanecen sin cambio. ¿Esto modifica la respuesta que
dio en el inciso c? ¿Por qué?
OA 2 P8–5 Riesgo y probabilidad Micro-Pub, Inc. está considerando la compra de una cámara de
microfilm; las opciones son R y S. Ambas tendrían que generar beneficios a lo largo de un
periodo de 10 años, y cada una requiere una inversión inicial de 4,000 dólares. La admi-
nistración de la empresa ha desarrollado la siguiente tabla de proyecciones sobre las tasas
de rendimiento y las probabilidades de resultados optimistas, más probables y pesimistas.
a. Determine el intervalo de la tasa de rendimiento de cada una de las cámaras.
b. Determine el valor esperado del rendimiento de cada cámara.
c. ¿La compra de cuál cámara es más riesgosa? ¿Por qué?
Cámara R Cámara S
Monto Probabilidad Monto Probabilidad
Inversión inicial $4,000 1.00 $4,000 1.00

Pesimista 20% 0.25 15% 0.20
Más probable 25% 0.50 25% 0.55
Optimista 30% 0.25 35% 0.25
OA 2 P8–6 Gráficas de barras y riesgo Los directivos de Swan’s Sportswear están considerando
crear una línea de pantalones vaqueros de diseñador. Actualmente están negociando con
dos diferentes diseñadores muy conocidos. Debido a la altamente competitiva naturaleza
de la industria, a ambas líneas de pantalones se les han asignado nombres en código.
Después de realizar investigación de mercado, la empresa ha establecido las expectativas

que se presentan en la tabla siguiente respecto de las tasas de rendimiento anual.

Aceptación en el mercado Probabilidad Línea J Línea K
Muy poca 0.05 0.0075 0.010
Poca 0.15 0.0125 0.025
Promedio 0.60 0.0850 0.080
Buena 0.15 0.1475 0.135
Excelente 0.05 0.1625 0.150
Use la tabla para:

a. Construir una gráfica de barras para la tasa de rendimiento anual de cada línea.
b. Calcular el valor esperado de los rendimientos de cada línea.
c. Evaluar el riesgo relativo de la tasa de rendimiento de cada línea a partir de las gráficas
de barras.
OA 2 P8–7 Coeficiente de variación Metal Manufacturing ha aislado cuatro alternativas para satis-
facer su necesidad de aumentar la capacidad de producción. La tabla siguiente resume
los datos recopilados en relación con cada una de las alternativas.
Rendimiento Desviación estándar

Alternativa esperado del rendimiento
A 20% 7.0%
B 22 9.5
C 19 6.0
D 16 5.5
a. Calcule el coeficiente de variación de cada alternativa.

b. Si la empresa quisiera minimizar el riesgo, ¿cuál alternativa le recomendaría?
¿Por qué?
OA 2 P8–8 Desviación estándar o coeficiente de variación como medidas del riesgo Greengage, Inc.,
una guardería muy exitosa, está considerando varios proyectos de expansión. Todas las
alternativas prometen generar un rendimiento aceptable. Los datos correspondientes a
los cuatro proyectos posibles se presentan a continuación.
Rendimiento Desviación
Proyecto esperado Intervalo estándar
A 12.0% 4.0% 2.9%
B 12.5 5.0 3.2
C 13.0 6.0 3.5
D 12.8 4.5 3.0
a. ¿Cuál proyecto es menos riesgoso, a juzgar por su intervalo?

b. ¿Cuál proyecto tiene la menor desviación estándar? Explique por qué la desviación
estándar podría no ser una medida del todo apropiada para determinar el riesgo y
llevar a cabo esta comparación.
c. Calcule el coeficiente de variación de cada proyecto. ¿Cuál de ellos cree que deberían
elegir los propietarios de Greengage? Explique por qué.
OA 1 OA 2 P8–9 Tasa de rendimiento, desviación estándar y coeficiente de variación Mike está buscando
acciones para incluirlas en su cartera de inversión actual. Está interesado en las de Hi-
Tech, Inc., porque los productos de cómputo de la compañía le parecen atractivos y con-
sidera que es muy innovadora. Sin embargo, Mike se ha dado cuenta que las acciones de
la industria tecnológica implican grandes riesgos. Su regla es invertir únicamente en
valores cuyos rendimientos tengan un coeficiente de variación inferior a 0.90.
Mike ha obtenido la siguiente información sobre precios para el periodo compren-
dido de 2012 a 2015. Debido a que sus acciones están orientadas al crecimiento, Hi-Tech
no pagó dividendos durante esos cuatro años.
Precio de las acciones
Año Inicio Final

2012 $14.36 $21.55
2013 21.55 64.78
2014 64.78 72.38
2015 72.38 91.80
a. Calcule la tasa de rendimiento de las acciones de Hi-Tech para cada año, de 2012
a 2015.
b. Suponga que el rendimiento de cada año tiene las mismas probabilidades y calcule el
rendimiento promedio del periodo.
c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados en los últimos cuatro
años. (Pista: trate estos datos como una muestra).
d. Con base en b y c, determine el coeficiente de variación de los rendimientos de las
acciones.
e. Considerando el cálculo que realizó en el inciso d, ¿cuál debería ser la decisión de
Mike respecto de incluir acciones de Hi-Tech en su cartera de inversión?
OA 2 P8–10 Evaluación del rendimiento y el riesgo Swift Manufacturing debe elegir la compra de
uno de dos activos. La tasa de rendimiento anual y las probabilidades correspondientes
que se presentan en la tabla siguiente, resumen el análisis que ha realizado la empresa
hasta el momento.
Proyecto 257 Proyecto 432

Tasa de rendimiento Probabilidad Tasa de rendimiento Probabilidad
210% 0.01 10% 0.05
10 0.04 15 0.10
20 0.05 20 0.10
30 0.10 25 0.15
40 0.15 30 0.20
45 0.30 35 0.15
50 0.15 40 0.10
60 0.10 45 0.10
70 0.05 50 0.05
80 0.04
100 0.01
a. Calcule, para cada proyecto:

(1) El intervalo de las posibles tasas de rendimiento.
(2) El rendimiento esperado.
(3) La desviación estándar de los rendimientos.

(4) El coeficiente de variación de los rendimientos.
b. Elabore una gráfica de barras de cada distribución de las tasas de rendimiento.
c. ¿Cuál proyecto consideraría menos riesgoso? ¿Por qué?
OA 2 P8–11 Integración: rendimiento esperado, desviación estándar y coeficiente de variación Tres

activos —F, G y H— están siendo considerados por Perth Industries. Las distribuciones
de probabilidad de los rendimientos esperados de dichos activos, se indican en la tabla
siguiente.
Activo F Activo G Activo H

i Pri Rendimiento, ri Pri Rendimiento, ri Pri Rendimiento, ri
1 0.10 40% 0.40 35% 0.10 40%
2 0.20 10 0.30 10 0.20 20
3 0.40 0 0.30 220 0.40 10
4 0.20 25 0.20 0
5 0.10 210 0.10 220
a. Calcule el valor esperado del rendimiento, r, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál
ofrece el mayor rendimiento esperado?
b. Calcule la desviación estándar, sr, de cada uno de los tres activos. ¿Cuál parece tener
el mayor riesgo?
c. Calcule el coeficiente de variación, CV, de los rendimientos de cada uno de los tres
activos. ¿Cuál parece tener el mayor riesgo relativo?
OA 2 P8–12 Distribución de probabilidad normal Suponiendo que las tasas de rendimiento asociadas
con una inversión determinada tienen una distribución normal; que el rendimiento espe-
rado, r, es de 18.9 por ciento; y que el coeficiente de variación, CV, es de 0.75, realice
lo que se pide a continuación.
a. Determine la desviación estándar de los rendimientos, sr.
b. Calcule el intervalo de los rendimientos esperados asociados con las siguientes proba-
bilidades de ocurrencia: (1) 68 por ciento, (2) 95 por ciento, (3) 99 por ciento.
c. Trace la distribución de probabilidad asociada con sus respuestas a los incisos a y b.
OA 3 P8–13 Rendimiento y desviación estándar de una cartera de inversión Jamie Wong está pensando
crear una cartera de inversión con dos acciones, L y M. Las acciones L representarán
40 por ciento del valor monetario de la cartera, y las acciones M constituirán el restante
60 por ciento. Los rendimientos esperados durante los próximos seis años (de 2015
a 2020) a partir de dichas acciones, se indican en la tabla siguiente.
Rendimientos esperados
Año Acciones L Acciones M

2015 14% 20%
2016 14 18
2017 16 16
2018 17 14
2019 17 12
2020 19 10
a. Calcule el rendimiento esperado de la cartera, rc, para cada uno de los seis años.
b. Calcule el valor esperado de los rendimientos de la cartera, rc, a lo largo del periodo
de seis años.
c. Calcule la desviación estándar de los rendimientos esperados de la cartera, src, a lo
largo del periodo de seis años.
d. ¿Cómo caracterizaría la correlación de los rendimientos de las acciones L y M?
e. Analice qué beneficios derivados de la diversificación fueron alcanzados por Jamie
a través de la creación de la cartera.
OA 3 P8–14 Análisis de cartera de inversión En la primera tabla aparecen datos sobre los rendimientos
esperados de tres activos —F, G y H— a lo largo del periodo 2016-2019.
Rendimiento esperado
Año Activo F Activo G Activo H
2016 16% 17% 14%
2017 17 16 15
2018 18 15 16
2019 19 14 17
Utilizando esos activos, usted aisló las tres alternativas de inversión que se indican en la
tabla siguiente.
Alternativa Inversión
1 100% del activo F
2 50% del activo F y 50% del activo G
3 50% del activo F y 50% del activo H
a. Calcule el rendimiento esperado de cada una de las tres alternativas a lo largo del
periodo de cuatro años.
b. Calcule la desviación estándar de los rendimientos generados por cada una de las tres
alternativas a lo largo del periodo de cuatro años.
c. Emplee los cálculos que hizo en los incisos a y b para determinar el coeficiente de va-
riación de cada una de las tres alternativas.
d. Con base en sus respuestas, ¿cuál de las tres alternativas de inversión recomendaría?
¿Por qué?
OA 4 P8–15 Correlación, riesgo y rendimiento Matt Peters quiere evaluar los comportamientos del
riesgo y el rendimiento asociados con varias combinaciones de los activos V y W bajo
tres grados de correlación supuestos: perfectamente positiva, no correlacionados y per-
fectamente negativa. Los rendimientos esperados y las desviaciones estándar calculados
para cada uno de los activos, se presentan en la tabla siguiente.
Riesgo
Rendimiento (desviación estándar),
Activo esperado, r Sr
V 8% 5%
W 13 10
a. Si los rendimientos de los activos V y W están perfectamente correlacionados de

manera positiva (coeficiente de correlación = +1), describa el intervalo de (1) el ren-
dimiento esperado y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de
la cartera.
b. Si los rendimientos de los activos V y W están no correlacionados (coeficiente de
correlación = 0), describa el intervalo aproximado de (1) el rendimiento esperado
y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de la cartera.
c. Si los rendimientos de los activos V y W están perfectamente correlacionados de
manera negativa (coeficiente de correlación = -1), describa el intervalo de (1) el ren-
dimiento esperado y (2) el riesgo asociado con todas las posibles combinaciones de
la cartera.
OA 1 OA 4 P8–16 Rendimientos de una inversión internacional Joe Martínez, un ciudadano estadounidense

que vive en Brownsville, Texas, invirtió en las acciones comunes de Telmex, una corpora-
ción mexicana. Joe adquirió 1,000 acciones a 20.50 pesos por unidad. Doce meses más
tarde, las vendió a 24.75 pesos por acción. No recibió dividendos durante ese tiempo.
a. ¿Cuál fue el rendimiento que recibió Joe a partir de la inversión (en términos porcen-
tuales) en el año, con base en el valor en pesos de las acciones?
b. Al momento de la compra el tipo de cambio era de 9.21 pesos por dólar. Al momento
de la venta era de 9.85 pesos por dólar. Convierta a dólares los precios de compra y
venta.
c. Calcule el rendimiento de la inversión de Joe con base en el valor en dólares de las
acciones.
d. Explique por qué los rendimientos son distintos en cada caso. ¿Cuál es más importante
para Joe? ¿Por qué?
OA 5 P8–17 Riesgo total, riesgo diversificable y riesgo no diversificable Con la intención de crear su
cartera de inversión, David Talbot seleccionó al azar varios valores cotizados en la bolsa
de valores de Nueva York. Comenzó con un solo instrumento, y luego fue añadiendo
otros hasta tener un total de 20 en su cartera. Tras agregar cada uno de ellos, David
calculaba la desviación estándar, src, de la cartera. Los valores obtenidos se enlistan
Número de Riesgo de la Número de Riesgo de la

instrumentos cartera, Src instrumentos cartera, Src
1 14.50% 11 7.00%
2 13.30 12 6.80
3 12.20 13 6.70
4 11.20 14 6.65
5 10.30 15 6.60
6 9.50 16 6.56
7 8.80 17 6.52
8 8.20 18 6.50
9 7.70 19 6.48
10 7.30 20 6.47
a. Trace los datos de la tabla en una gráfica con el número de instrumentos en el eje de
las x y la desviación estándar de la cartera en el eje de las y.
b. Divida, en la misma gráfica, el riesgo total de la cartera en sus componentes de riesgo
diversificable y no diversificable, y etiquételos.
c. Describa cuál de los dos componentes del riesgo es el riesgo relevante, y explique
por qué. ¿Qué tan presente está este riesgo en la cartera de David Talbot?
OA 5 P8–18 Derivación gráfica del coeficiente beta Una empresa quiere calcular gráficamente los
coeficientes beta de dos activos, A y B. Para ello, ha recopilado los datos sobre rendi-
mientos que se enlistan en la tabla siguiente, tanto para la cartera del mercado como
para ambos activos a lo largo de los últimos 10 años, 2006-2015.
Rendimiento actual
Año Cartera del mercado Activo A Activo B
2006 6% 11% 16%
2007 2 8 11
2008 213 24 210
2009 24 3 3
2010 28 0 23
2011 16 19 30
2012 10 14 22
2013 15 18 29
2014 8 12 19
2015 13 17 26
a. Emplee los datos anteriores para trazar, sobre un conjunto de ejes “rendimiento del
mercado-rendimiento del activo” (eje de las x-eje de las y, respectivamente), la línea
característica para el activo A y para el activo B.
b. Use las líneas características del inciso a para calcular los coeficientes beta de los
activos A y B.
c. Use los coeficientes beta determinados en el inciso b para analizar los riesgos relativos
de los activos A y B.
OA 5 P8–19 Derivación gráfica e interpretación del coeficiente beta Usted está analizando el desem-
peño de dos acciones. La primera, mostrada en el Panel A, corresponde a Cyclical Indus-
tries Incorporated, un fabricante de máquinas herramienta y otros equipos pesados; en
Rendimiento del mercado en general Rendimiento del mercado en general
70 70
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 Rendimiento de 10 Rendimiento de
las acciones las acciones
de Cyclical de Biotech
–30 –20 –10 0 10 20 30 –30 –20 –10 0 10 20 30
–10 Industries –10 Cures
–20 –20
–30 –30
–40 –40
–50 –50
Panel A Panel B
su caso, la demanda sube y baja en función del estado general de la economía. La segunda
acción, mostrada en el Panel B, es de Biotech Cures Corporation. Biotech Cures usa la
biotecnología para desarrollar nuevos compuestos farmacéuticos destinados al tratamiento
de enfermedades incurables. La suerte de Biotech depende en gran medida del éxito o el
fracaso que tengan sus científicos al investigar fármacos nuevos y eficaces. Cada uno de
los puntos de datos de la gráfica representa el rendimiento mensual de la acción de interés,
y el rendimiento mensual del mercado bursátil en general. Las líneas trazadas a través de
los puntos de datos, representan las líneas características de cada instrumento.
a. ¿Qué acciones cree que tienen una mayor desviación estándar? ¿Por qué?
b. ¿Qué acciones considera que tienen el coeficiente beta más alto? ¿Por qué?
c. ¿Cuáles acciones considera más riesgosas? ¿En qué basa su respuesta a esta pregunta?
OA 5 P8–20 Interpretación de coeficientes beta Una empresa quiere evaluar el impacto de los cambios
ocurridos en el rendimiento del mercado sobre un activo que tiene un coeficiente beta
de 1.20.
a. Si el rendimiento del mercado se incrementa 15 por ciento, ¿qué impacto podría
esperarse que tenga este cambio en el rendimiento del activo?
b. Si el rendimiento del mercado disminuye 8 por ciento, ¿qué impacto podría esperarse
que tenga este cambio en el rendimiento del activo?
c. Si el rendimiento del mercado no se modifica, ¿habría algún impacto sobre el rendi-
miento del activo? ¿En qué consistiría éste?
d. ¿Podría considerarse que este activo es más o menos riesgoso que el mercado?
Explique.
OA 5 P8–21 Coeficientes beta Responda las preguntas que se plantean respecto de los activos A a D,
cuyos coeficientes beta se presentan en la tabla siguiente.
Activo Beta
A 0.50
B 1.60
C 20.20
D 0.90
a. ¿Qué impacto tendría sobre el rendimiento de cada activo un incremento de 10 por

ciento en el rendimiento del mercado?
b. ¿Qué impacto tendría sobre el rendimiento de cada activo una disminución de 10
por ciento en el rendimiento del mercado?
c. Si considera que el rendimiento del mercado se incrementará en el futuro inmediato,
¿qué activo preferiría? ¿Por qué?
d. Si considera que el rendimiento del mercado disminuirá en el futuro inmediato, ¿qué
activo preferiría? ¿Por qué?
OA 5 P8–22 Coeficientes beta y calificaciones de riesgo Usted está considerando tres acciones —A, B
y C— para su posible inclusión en su cartera de inversión. Las acciones A tienen un coefi-
ciente beta de 0.80; las acciones B tienen un coeficiente beta de 1.40, y las acciones C
tienen un coeficiente beta de -0.30.
a. Clasifique estas acciones de la más a la menos riesgosa.
b. Si el rendimiento de la cartera del mercado se incrementa 12 por ciento, ¿qué cambio
esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones?
c. Si el rendimiento de la cartera del mercado disminuye 5 por ciento, ¿qué cambio
esperaría que ocurriera en el rendimiento de cada una de las acciones?
d. Si usted considerara que el mercado bursátil está a punto de experimentar una pérdida
significativa, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué?
e. Si sus proyecciones le indican que el mercado bursátil tendrá una recuperación impor-
tante, ¿qué acciones añadiría a su cartera? ¿Por qué?
OA 5 P8–23 Coeficientes beta de una cartera de inversión Rose Berry está tratando de evaluar dos
posibles carteras de inversión, las cuales constan de los mismos cinco activos pero en
distintas proporciones. A Rose le interesa particularmente utilizar coeficientes beta para
comparar los riesgos de las carteras, así que obtuvo los datos que se presentan en la
tabla siguiente.
Presencia en la cartera
Coeficiente beta
Activo del activo Cartera A Cartera B
1 1.30 10% 30%
2 0.70 30 10
3 1.25 10 20
4 1.10 10 20
5 0.90 40 20
Totales 100% 100%
a. Calcule los coeficientes beta de las carteras A y B.

b. Compare los riesgos de estas carteras entre sí, y con el riesgo del mercado. ¿Cuál
cartera es más riesgosa?
OA 6 P8–24 Modelo de valuación de activos de capital (CAPM) Use el modelo de valuación de activos
de capital para determinar el rendimiento requerido de cada uno de los casos siguientes.
Tasa libre de Rendimiento del Coeficiente

Caso riesgo, RSR mercado, rm beta, B
A 5% 8% 1.30
B 8 13 0.90
C 9 12 20.20
D 10 15 1.00
E 6 10 0.60
OA 5 OA 6 P8–25 Coeficientes beta y el modelo de valuación de activos de capital Katherine Wilson se

pregunta qué tanto riesgo tendría que asumir para obtener un rendimiento aceptable a
partir de su cartera de inversión. Actualmente la tasa libre de riesgo es de 5 por ciento.
El rendimiento del mercado bursátil en general es de 16 por ciento. Utilice el CAPM para
calcular qué tan alto tendría que ser el coeficiente beta de la cartera de Katherine para
lograr cada uno de los siguientes rendimientos esperados.
a. 10%
b. 15%
c. 18%
d. 20%
e. Katherine tiene aversión al riesgo. ¿Qué ocurriría con el rendimiento más alto que
puede esperar si no está dispuesta a asumir más allá del riesgo promedio?
OA 6 P8–26 Manipulación del CAPM Utilice la ecuación básica del modelo de valuación de activos
de capital (CAPM) para resolver cada uno de los problemas siguientes.
a. Determine el rendimiento requerido de un activo que tiene un coeficiente beta de 0.90,
cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 8 y 12 por ciento,
respectivamente.
b. Determine la tasa libre de riesgo de una empresa que tiene un rendimiento requerido
de 15 por ciento y un coeficiente beta de 1.25 cuando el rendimiento del mercado
es de 14 por ciento.
c. Determine el rendimiento del mercado de un activo con un rendimiento requerido de 16
por ciento y un coeficiente beta de 1.10, cuando la tasa libre de riesgo es de 9 por ciento.
d. Determine el coeficiente beta de un activo con un rendimiento requerido de 15 por
ciento, cuando la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado son de 10 y 12.5
por ciento, respectivamente.
OA 1 OA 3 P8–27 Rendimiento y coeficiente beta de una cartera de inversión Hace un año, Jamie Peters
invirtió 100,000 dólares para conformar la cartera siguiente.
OA 5 OA 6
Activo Costo Coeficiente beta a la compra Ingreso anual Valor actual

A $20,000 0.80 $1,600 $20,000
B 35,000 0.95 1,400 36,000
C 30,000 1.50 — 34,500
D 15,000 1.25 375 16,500
a. Calcule el coeficiente beta de la cartera con base en las cifras de costo originales.
b. Calcule el rendimiento porcentual del año generado por cada activo presente en la
cartera.
c. Calcule el rendimiento porcentual de la cartera con base en el costo original, empleando
el ingreso y las ganancias generadas en el año.
d. Al momento en que Jamie hizo sus inversiones, los inversionistas calcularon que el
rendimiento del mercado sería de 10 por ciento al año siguiente. El cálculo de la tasa
de rendimiento libre de riesgo promedió 4 por ciento para el año siguiente. Calcule
una tasa de rendimiento esperada para cada acción, con base en su coeficiente beta,
en las expectativas del mercado y en los rendimientos libres de riesgo.
e. Con base en los resultados actuales, explique cuál fue el desempeño de cada acción
en relación con las expectativas derivadas del CAPM. ¿Qué factores podrían explicar
estas diferencias?
OA 6 P8–28 Línea del mercado de valores (SML) Imagine que actualmente la tasa libre de riesgo,
RSR, es de 9 por ciento, y que el rendimiento del mercado, rm, es de 13 por ciento.
a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no di-
versificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente).
b. Calcule y etiquete la prima de riesgo del mercado sobre los ejes indicados en el inciso a.
c. Tomando en cuenta los datos previos, calcule el rendimiento requerido del activo A y
del activo B, considerando coeficientes beta de 0.80 y 1.30, respectivamente.
d. Trace los coeficientes beta y los rendimientos requeridos que obtuvo en el inciso c
para los activos A y B sobre los ejes indicados en el inciso a. Etiquete la prima de
riesgo asociada con cada uno de los activos y analícela.
OA 6 P8–29 Desplazamientos de la línea del mercado de valores Imagine que actualmente la tasa
libre de riesgo, RSR, es de 8 por ciento; el rendimiento del mercado, rm, es de 12 por
ciento; y el activo A tiene un coeficiente beta, bA, de 1.10.
a. Trace la línea del mercado de valores (SML) sobre un conjunto de ejes “riesgo no
diversificable-rendimiento requerido” (eje de las x-eje de las y, respectivamente).
b. Use el CAPM para calcular el rendimiento requerido, rA, del activo A; especifique,
sobre la SML que trazó en el inciso a, el coeficiente beta y el rendimiento requerido
del activo A.
c. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos económicos recientes,
las expectativas de inflación han disminuido 2 por ciento, con lo cual RSR y rm se
redujeron a 6 y 10 por ciento, respectivamente. Trace la nueva SML sobre los ejes
indicados en el inciso a; calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del
activo A.
d. Imagine que como consecuencia de ciertos acontecimientos recientes, los inversionistas
han desarrollado mayor aversión al riesgo, provocando que el rendimiento del mer-
cado aumente un punto porcentual, a 13 por ciento. Ignorando el desplazamiento
del inciso c, trace la nueva SML sobre el mismo conjunto de ejes que empleó antes;
calcule y marque el nuevo rendimiento requerido del activo A.
e. Tomando en consideración los cambios anteriores, ¿qué conclusiones puede sacar
sobre el impacto que tiene (1) la disminución de las expectativas de inflación y (2) la
mayor aversión al riesgo sobre los rendimientos requeridos de los activos riesgosos?
OA 6 P8–30 Integración: riesgo, rendimiento y CAPM Wolff Enterprises debe analizar varios proyec-
tos de inversión, identificados con las letras A a E, mediante el modelo de valuación de
activos de capital (CAPM) y su representación gráfica, la línea del mercado de valores
(SML). La información relevante se presenta en la tabla siguiente.
Elemento Tasa de rendimiento Coeficiente beta, B

Activo libre de riesgo 9% 0.00
Cartera del mercado 14 1.00
Proyecto A — 1.50
Proyecto B — 0.75
Proyecto C — 2.00
Proyecto D — 0.00
Proyecto E — 20.50
a. Calcule (1) la tasa de rendimiento requerido y (2) la prima de riesgo de cada proyecto,
tomando en cuenta su nivel de riesgo no diversificable.
b. Use los resultados que obtuvo en el inciso a para trazar la línea del mercado de valores
(el rendimiento requerido en relación con el riesgo no diversificable).
c. Analice el riesgo no diversificable relativo de los proyectos A a E.
d. Imagine que los acontecimientos económicos recientes han provocado que los inver-
sionistas tengan menos aversión al riesgo, lo cual provocó que el rendimiento del
mercado se redujera dos puntos porcentuales, a 12 por ciento. Calcule los nuevos
rendimientos requeridos de los proyectos A a E, y trace una nueva línea del mercado
de valores sobre el mismo conjunto de ejes que utilizó en el inciso b.
e. Compare los resultados que obtuvo en los incisos a y b con los del inciso d. ¿Qué
conclusión puede sacar sobre el impacto que tiene una reducción en el nivel de
aversión al riesgo del inversionista sobre los rendimientos requeridos de activos
riesgosos?
OA 1 P8–31 PROBLEMA ÉTICO El riesgo es una de las principales preocupaciones de casi todos los
inversionistas. Cuando los accionistas invierten su dinero en una empresa, esperan que
los directivos de la misma asuman riesgos con esos fondos. ¿Qué opina sobre los límites
éticos que los administradores deben observar cuando asumen riesgos con el dinero de
otras personas?

Jane está considerando invertir en tres diferentes acciones, o crear tres carteras de inversión
a partir de dos acciones. Jane se considera a sí misma una inversionista conservadora.
De acuerdo con su análisis, los tres instrumentos financieros que ha revisado le propor-
cionarían, en el periodo 2015-2021, los rendimientos que se indican en la tabla siguiente.
Año Acciones A Acciones B Acciones C

2015 10% 10% 12%
2016 13 11 14
2017 15 8 10
2018 14 12 11
2019 16 10 9
2020 14 15 9
2021 12 15 10
En cualquiera de las carteras de dos acciones, la presencia de cada una de ellas será de
50 por ciento. Las tres posibles combinaciones para la creación de las carteras son AB,
AC y BC.
RESOLVER
Cree una hoja de cálculo similar a las tablas 8.6 y 8.7 para llevar a cabo lo que se pide a
continuación:
a. Calcule el rendimiento esperado de cada acción individual.
b. Calcule la desviación estándar de cada acción individual.
c. Calcule los rendimientos esperados de las carteras AB, AC y BC.
d. Calcule las desviaciones estándar de las carteras AB, AC y BC.
e. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones A o en una cartera confor-
mada por las acciones A y B? Explique su respuesta desde un punto de vista
riesgo-rendimiento.
f. ¿Recomendaría que Jane invierta sólo en las acciones B o en una cartera conformada
por las acciones B y C? Explique su respuesta desde un punto de vista riesgo-rendimiento.
9 El costo del capital

aprendizaje
OA 1 Comprender el concepto
básico del capital y las CONTABILIDAD Usted necesita conocer las diversas fuentes de capital y saber cómo
fuentes asociadas con su calcular sus costos para producir los datos que necesitará para determinar el costo
costo. general del capital de la empresa.
OA 2 Explicar el significado del SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender las diversas fuentes de capital,
costo marginal del capital. y saber cómo calcular sus costos con el fin de desarrollar los sistemas que calcularán
los costos de dichas fuentes y el costo general del capital.
OA 3 Determinar el costo del ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender el costo del capital para seleccionar
capital de deuda a largo
plazo, y explicar por inversiones a largo plazo después de evaluar su conveniencia y sus calificaciones
relativas.
qué el costo del capital
de deuda después de MARkETINg Usted necesita entender el costo del capital de la empresa, ya que la
impuestos en su aprobación de los proyectos propuestos depende de que generen rendimientos
componente más superiores al mismo.
relevante. OPERACIONES Usted necesita comprender el costo del capital de la empresa para
evaluar la viabilidad económica de las inversiones en planta y equipo que son necesarias
OA 4 Determinar el costo de las para mejorar o incrementar la capacidad de la compañía.
acciones preferentes.
OA 5 Calcular el costo del capital En su vida personal Estar al tanto de cuál es el costo de su capital personal
en acciones comunes, y le permitirá tomar decisiones informadas sobre su
convertirlo en los costos consumo personal, sobre los créditos en que incurre y sobre las inversiones que realiza.
de las ganancias retenidas Manejar su patrimonio personal es una actividad muy similar a administrar los bienes
y de las nuevas emisiones de una empresa, en el sentido de que necesita entender la disyuntiva entre consumir
de acciones. e incrementar el capital, así como darse cuenta de que para aumentar su patrimonio
puede invertir su propio dinero o el que consiga a través de préstamos. Entender los
OA 6 Calcular el costo de capital conceptos relativos al costo del capital le permitirá tomar mejores decisiones a largo
promedio ponderado plazo y maximizar el valor de su riqueza personal.
(CCPP) y analizar los
esquemas de ponderación
alternativos.
362
Alcoa
Expectativas no cumplidas
C onsiderada frecuentemente entre las

corporaciones más admiradas de Estados
Unidos, Alcoa, Inc. es el productor de aluminio más
grande del mundo, con más de 61,000 empleados
distribuidos en 30 países. Un vistazo a sus estados
financieros podría sugerir que la empresa ha tenido
un muy buen desempeño durante los últimos años.
Alcoa incrementó sus ventas totales de 18,400
millones de dólares en 2009, a 23,700 millones
de dólares en 2012 —lo cual representa una tasa de
crecimiento anual de casi nueve por ciento—,
superando el crecimiento económico general
durante el mismo periodo. En cada uno de esos años,
Alcoa gastó más de 1,000 millones de dólares en
desembolsos de capital, expandiendo y actualizando sus instalaciones de manufactura,
participando en nuevas empresas conjuntas, y haciendo adquisiciones estratégicas.
Durante ese lapso, sin embargo, las acciones de Alcoa mostraron un rendimiento bastante
pobre. A lo largo del periodo de cinco años que concluyó en mayo de 2013, las acciones
comunes de la empresa perdieron casi 80 por ciento de su valor, mientras que el mercado
bursátil en general (de acuerdo con el Índice compuesto de 500 acciones de Standard & Poor’s)
experimentó un incremento de valor de casi 20 por ciento. ¿A qué se debe que Alcoa haya
tenido un desempeño tan malo? Una respuesta simple sería que sus inversiones no lograron
generar el rendimiento suficiente para cumplir las expectativas de los inversionistas. A pesar
del crecimiento ininterrumpido de la compañía, la tasa de rendimiento que generaron los activos
en que había invertido fue incapaz de satisfacer a los inversionistas. Cuando los resultados
operativos de una empresa decepcionan a los inversionistas, es común que el precio de sus
acciones se desplome, ya que éstos venden sus acciones para buscar opciones de inversión
más atractivas. De acuerdo con algunos cálculos, el costo de capital de Alcoa era superior
a 12 por ciento, pero sus inversiones generaban rendimientos inferiores a cinco por ciento.
No se necesita mucho más para que el precio de las acciones caiga, y ésa fue precisamente
la experiencia que vivió Alcoa a lo largo de varios años.
Para que las empresas tengan éxito, es preciso que sus inversiones generen una tasa de
rendimiento que exceda las expectativas de los inversionistas. El problema es que las compañías
no siempre saben qué es lo que esperan sus inversionistas. Es entonces que deben medir su costo
de capital. Continúe leyendo para aprender cómo lo hacen.
363
364 PArtE 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido
OA 1 OA 2 9.1 Generalidades del costo de capital

En el capítulo 1 establecimos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza
de los accionistas. Para lograrlo, sus administradores deben hacer inversiones cuyo
valor sea superior a su costo. En este capítulo hablaremos sobre el costo de capital,
que es la tasa de rendimiento que los administradores financieros utilizan para eva-
luar todas las posibles oportunidades de inversión, con el propósito de determinar
costo de capital cuáles añaden valor a la empresa. El costo de capital representa el costo de financia-
Representa el costo del miento de la compañía, y es la tasa mínima de rendimiento que un proyecto debe
financiamiento de una compañía, generar para incrementar el valor de la misma. De manera más específica, el costo de
y es la tasa mínima de
capital es el costo de la siguiente unidad monetaria necesaria para financiar una
rendimiento que debe ganar
un proyecto para incrementar
nueva oportunidad de inversión. Las inversiones con una tasa de rendimiento supe-
el valor de la empresa. rior al costo de capital incrementarán el valor de la empresa, ya que valen más de lo
que cuestan. En contraste, los proyectos con una tasa de rendimiento inferior al
costo de capital disminuirán el valor de la compañía.
El costo de capital constituye un concepto financiero de extrema importancia.
Funciona como uno de los principales vínculos entre las decisiones de inversión a
largo plazo de la empresa y la riqueza de sus propietarios, y está representada por el
valor de mercado de sus acciones. Los administradores financieros están éticamente
obligados a invertir de manera exclusiva en los proyectos que, desde su punto de
vista, excederán el costo de capital; vea la sección Enfoque en la ética para conocer
más a fondo en qué consiste esta responsabilidad.
La ética de las ganancias
en la práctica En cierta ocasión, Introducido al mercado en 1999, Vioxx implícito de perder el codiciado rango
la revista Business se convirtió en un éxito inmediato, produ- AAA. Los resultados de la empresa tam-
Week se refirió a Peter Drucker como ciendo en poco tiempo 2,500 millones bién se vieron afectados, con una caída
“El hombre que inventó la administración”. de dólares en ventas anuales. Sin em- de 21 por ciento en su ingreso neto del
En su papel de escritor y asesor adminis- bargo, un estudio que Merck dio a cono- último trimestre de 2004.
trativo, Drucker hizo hincapié en la impor- cer también en 1999, puso en evidencia El retiro del producto asestó un duro
tancia de la ética para los líderes em- que los pacientes que tomaron el medica- golpe a la reputación de Merck. La com-
presariales. Desde su punto de vista, la mento habían desarrollado un mayor pañía recibió críticas por comercializar
responsabilidad ética de un negocio ra- riesgo de sufrir infartos cardiacos y acci- Vioxx agresivamente, a pesar de conocer
dica en generar una utilidad. Para él, los dentes cerebrovasculares. A pesar de los los graves efectos secundarios que produ-
negocios que no son rentables represen- riesgos, Merck siguió comercializando y cía su ingesta. Además, los informes que
tan un desperdicio de los recursos de la vendiendo Vioxx. Para cuando el fármaco Merck había emitido en respaldo del fár-
sociedad. Alguna vez dijo: “Las utilida- fue retirado del mercado, un estimado de maco fueron puestos en duda. Enseguida
des no son una explicación, ni la causa 20 millones de estadounidenses lo habían comenzaron las demandas. En 2008,
o la justificación del comportamiento del consumido, 88,000 de ellos habían pa- Merck accedió a financiar un arreglo de
negocio o de las decisiones empresaria- decido ataques cardiacos relacionados 48,500 millones de dólares para resolver
les; más bien constituyen la prueba de con su ingesta, y 38,000 habían muerto. más o menos 50,000 demandas relacio-
su validez. Si en lugar de hombres de ne- En 2004, la noticia de que Vioxx nadas con Vioxx. Al momento de formali-
gocios en las sillas de los directivos se había sido retirado del mercado afectó zar dicho acuerdo, la compañía había
sentaran arcángeles, éstos también ten- de manera importante las acciones de incurrido en costos legales por 15,300
drían que preocuparse por la rentabili- Merck. El día del anuncio, su precio tuvo millones de dólares.
dad, a pesar de su total falta de interés una disminución de 27 por ciento, provo-
personal en obtener ganancias”.a cando una merma de 27,000 millones  El retiro de Vioxx del mercado
¿Pero qué ocurre cuando las empresas de dólares en la capitalización de mer- incrementó el costo de capital de
dejan de lado la ética de las ganancias? cado de la empresa. Moody’s, Standard Merck. ¿Qué efecto podría tener
Piense, por ejemplo, en la experiencia & Poor’s y Fitch redujeron la calificación un mayor costo de capital sobre las
que tuvo Merck con el fármaco Vioxx. de crédito de Merck, con el costo futuras inversiones de una empresa?
a
Peter Drucker, The Essential Drucker (Nueva York: Collins Business Essentials, 2001).
CAPítulO 9 El costo del capital 365
El CONCEPtO BÁSICO
El costo de capital de la empresa refleja el futuro costo promedio esperado de los fon-
dos a largo plazo y de la totalidad de las actividades de financiamiento de la compañía.
Por ejemplo, una empresa podría recaudar el dinero que requiere para edificar nuevas
instalaciones de manufactura a través de la solicitud de un préstamo (es decir, con
deuda), vendiendo acciones comunes (es decir, obteniendo capital patrimonial) o
usando los dos mecanismos. Al calcular el costo de capital de la organización, sus admi-
nistradores deben tener en cuenta los costos correspondientes a ambas formas de capi-
tal. De hecho, casi todas las empresas financian sus actividades a partir de una mezcla
de capital de deuda y capital patrimonial. En el capítulo 13 analizaremos los factores
que determinan cuál es la mezcla óptima de deuda y capital patrimonial para cualquier
compañía en particular. Por el momento, digamos sencillamente que la mayoría de las
empresas tienen una mezcla de financiamiento ideal, y que el costo de capital debe refle-
jar el costo de cada tipo de financiamiento empleado por la organización. Para contem-
plar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo la existencia de alguna
mezcla de financiamiento ideal, necesitamos concentrarnos en el costo general de capi-
tal más que en el costo de cualquier fuente de financiamiento individual.
Ejemplo 9.1  Una empresa está evaluando dos oportunidades de inversión. Dos analistas financieros,
que trabajan de forma independiente uno del otro, están a cargo de examinar cada una
de ellas. Suponga que la siguiente información corresponde a las inversiones A y B.
Inversión A
Costo = $100,000
Periodo de vigencia = 20 años
Rendimiento esperado = 7%
El analista que está evaluando esta inversión recuerda que hace poco la compañía emi-
tió bonos que pagan una tasa de rendimiento de 6 por ciento. Según su punto de vista,
como el proyecto de inversión genera 7 por ciento y la empresa es capaz de emitir
deuda a 6 por ciento, la inversión vale la pena; por lo tanto, su recomendación es que
la compañía apruebe el proyecto.
Inversión B
Costo = $100,000
Periodo de vigencia = 20 años
Rendimiento esperado = 12%
Fuente de financiamiento disponible con el menor costo

Capital patrimonial = 14%
El analista asignado a este proyecto sabe que la empresa tiene acciones comunes en
circulación, y que los inversionistas que detentan su propiedad esperan obtener un ren-
dimiento de 14 por ciento sobre su inversión. Tomando esto en consideración, el ana-
lista decide que la compañía no debe realizar esta inversión, porque sólo le ofrece un
rendimiento de 12 por ciento y la expectativa de los inversionistas es de 14 por ciento.
En este ejemplo, ambos analistas están cometiendo un error al enfocarse en una
sola fuente de financiamiento, en lugar de hacerlo en la mezcla de financiamiento gene-
ral. ¿Qué ocurriría si emplearan un costo de financiamiento combinado? Al ponderar el
costo de cada fuente de financiamiento a partir de su proporción relativa en la estruc-
tura de capital objetivo de la empresa, es posible obtener un costo de capital promedio
ponderado. Suponiendo que esta compañía desea tener una mezcla de iguales propor-
ciones de capital de deuda y capital patrimonial, el costo promedio ponderado sería de
10% [0.50 * 6% capital de deuda] + (0.50 * 14% capital patrimonial). Considerando
este costo ponderado de financiamiento, la empresa debería rechazar la primera opor-

tunidad (rendimiento esperado de 7% 6 costo promedio ponderado de 10%) y aceptar
la segunda (rendimiento esperado de 12% 7 costo promedio ponderado de 10%).
FuENtES DE CAPItAl A lArGO PlAZO

En este capítulo nos ocuparemos exclusivamente de las fuentes de capital a largo plazo
disponibles para una empresa, porque son las que proporcionan el financiamiento ne-
cesario para respaldar sus actividades de desarrollo del presupuesto de inversión. El
desarrollo del presupuesto de inversión es el proceso de evaluación y selección de las
inversiones a largo plazo. Su propósito es cumplir el objetivo de la compañía, en tér-
minos de maximizar la riqueza de los accionistas. Aunque el proceso completo de
desarrollo del presupuesto de inversión de capital se analiza en los capítulos que con-
forman la parte 5 de este libro, por el momento es suficiente decir que las actividades
relacionadas con dicho proceso ocupan un lugar prioritario entre las responsabilida-
des de los administradores financieros, y que no pueden ponerse en práctica sin cono-
cer el costo de capital apropiado, ya que éste es el criterio fundamental para evaluar
las oportunidades de inversión de la empresa.
Existen cuatro fuentes básicas de capital a largo plazo para las empresas: la deuda
a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las ganancias retenidas.
Dejando de lado los pasivos corrientes, todos los rubros ubicados en el lado derecho
del balance general corresponden a dichas fuentes:
Balance general
Pasivos corrientes
Deuda a largo plazo
Activos Capital patrimonial de los accionistas

Fuentes de capital
Acciones preferentes
a largo plazo
Capital en acciones comunes
Acciones comunes
Ganancias retenidas
No todas las empresas utilizan todas esas fuentes de financiamiento. En particular, las
acciones preferentes son más o menos poco frecuentes. Aun así, la mayoría de las com-
pañías tendrán en sus estructuras de capital alguna mezcla de fondos derivados de esas
fuentes. Aunque la mezcla de fuentes de financiamiento de la empresa podría reflejar
su estructura de capital objetivo, en última instancia lo verdaderamente relevante para
evaluar sus futuras oportunidades de inversión es el costo marginal del capital necesa-
rio para recaudar la siguiente unidad monetaria de financiamiento.
➔ PrEGuNtAS DE rEPASO
9–1 ¿Qué es el costo de capital?
9–2 ¿Qué papel juega el costo de capital en las decisiones de inversión a lar-
go plazo de la empresa? ¿Qué relación existe entre el costo de capital y la
capacidad de la empresa para maximizar la riqueza de los accionistas?
9–3 ¿Qué representa la estructura de capital de la empresa?
9–4 ¿Cuáles son las fuentes típicas de capital a largo plazo a disposición de la
empresa?
OA 3 9.2 Costo de la deuda a largo plazo

costo de la deuda a largo El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento que se deriva de los
plazo nuevos fondos recaudados a través de préstamos a largo plazo. Por lo general, estos fon-
Costo del financiamiento dos se obtienen a partir de la venta de bonos corporativos.
asociado con los nuevos fondos
recaudados con préstamos a
largo plazo. INGrESOS NEtOS
ingresos netos Los ingresos netos producto de la venta de un bono, o de cualquier otro instrumento
Fondos que realmente recibe la financiero, representan los fondos que la empresa recibe de dicha transacción. De los
empresa por la venta de un valor. ingresos netos se deducen los costos de flotación, que representan el gasto total reali-
costos de flotación zado por la emisión y venta de los valores. Estos costos están presentes en todas las
Costos totales de la emisión y ofertas públicas de valores —deuda, acciones preferentes y acciones comunes— y cons-
venta de un valor. tan de dos componentes: (1) costos de colocación, es decir, la compensación que obtie-
nen los bancos de inversión por vender el valor; y (2) costos administrativos, que son
los gastos en que incurre el emisor (costos legales y contables, por ejemplo).
Ejemplo 9.2  Duchess Corporation, una importante empresa ferretera, está contemplando poner a
la venta bonos a 20 años, por valor de 10 millones de dólares, con una tasa cupón
(tasa de interés anual establecida) de nueve por ciento y valor unitario a la par de
1,000 dólares. Como los bonos con nivel de riesgo similar generan rendimientos su-
periores a nueve por ciento, la empresa debe vender su emisión a 980 dólares por
unidad para compensar la baja tasa de interés cupón. Los costos de flotación equiva-
len a dos por ciento del valor a la par del bono (0.02 * $1,000), es decir, 20 dólares.
Por consiguiente, los ingresos netos que obtendría la compañía a partir de la venta de
cada bono ascienden a 960 dólares ($980 menos $20).
COStO DE lA DEuDA ANtES DE IMPuEStOS

El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es la tasa de rendimiento que la empresa
debe pagar sobre un nuevo préstamo. El costo de la deuda antes de impuestos en que
incurre una empresa cuando emite bonos puede determinarse de tres formas: por co-
tización, por cálculo o por aproximación.
uso de cotizaciones del mercado

Un método más o menos rápido para determinar el costo de la deuda antes de im-
puestos consiste en observar el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos con
que ya cuenta la empresa, o de los bonos con un nivel de riesgo similar emitidos por
otras compañías. El RAV de los bonos existentes refleja la tasa de rendimiento reque-
rida por el mercado. Por ejemplo, si el mercado requiere un RAV de 9.7 por ciento
para un bono con nivel de riesgo similar, este valor puede utilizarse como costo de la
deuda antes de impuestos, kd, para los nuevos bonos. Los rendimientos de los bonos
tienen una amplia difusión en fuentes como el Wall Street Journal.
Cálculo del costo

Este método determina el costo de la deuda antes de impuestos mediante el cálculo del
RAV generado por los flujos de efectivo del bono, tomando en consideración los ingre-
sos netos que recibe la empresa cuando emite dicha obligación. Desde la perspectiva del
emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo asociados con la
deuda. El RAV puede estimarse usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo
electrónica. Representa el porcentaje anual del costo de la deuda antes de impuestos.
Ejemplo 9.3  En el ejemplo anterior establecimos que los ingresos netos de un bono a 20 años, con
valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de nueve por ciento, ascendían
a 960 dólares. El cálculo del costo anual es bastante sencillo. El patrón de los flujos
de efectivo asociados con la venta de este bono consiste de una entrada de efectivo
inicial (los ingresos netos), seguida de una serie de desembolsos anuales (los pagos
de intereses). En el último año, cuando la deuda es recuperada, también ocurre
un desembolso que representa la liquidación del principal. Los siguientes son los flu-
jos de efectivo que intervienen en la emisión del bono de Duchess Corporation:
Final del año Flujo de efectivo

0 $ 960
1-20 2$ 90
20 2$1,000
La entrada inicial, de 960 dólares, va seguida por desembolsos por intereses

anuales de 90 dólares (tasa de interés cupón de 9% * valor a la par de $1,000) du-
rante los 20 años de vigencia del bono. En el vigésimo año ocurre también un desem-
bolso de 1,000 dólares (la liquidación del principal). Podemos determinar el costo de
la deuda calculando el RAV, que es la tasa de descuento que iguala la entrada inicial
con el valor presente de las salidas de efectivo derivadas del bono.
Solución con calculadora (Nota: cuando se calcula el rendimiento al vencimiento,
Datos Función
960 VP
casi todas las calculadoras requieren que el valor presente [ingresos netos] o el valor
futuro [pagos anuales de intereses y liquidación del principal] se introduzcan como
90 PMT
números negativos. Ése es el método utilizado aquí). Empleando la calculadora y los
1000 VF
datos que se indican en la imagen de la izquierda, verá que el costo de la deuda antes
20 N
de impuestos (el rendimiento al vencimiento) es de 9.452 por ciento.
CPT
I Solución con hoja de cálculo El costo de la deuda antes de impuestos del bono emi-
tido por Duchess Corporation puede estimarse utilizando una hoja de cálculo de
Solución
9.452
Excel. La siguiente imagen muestra que al hacer referencia a las celdas que registran
los ingresos netos del bono, el pago de la tasa cupón, los años al vencimiento y el
valor a la par en la función TASA de Excel, podemos determinar rápidamente que
el costo apropiado de la deuda antes de impuestos para el bono de Duchess Corpora-
tion, es de 9.452 por ciento.
A B
1 DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS
2 Valor a la par –$1,000
3 Tasa de interés cupón 9.0%
4 Número de pagos de intereses al año 1
5 Monto del pago de intereses –$90.00
7 Ingresos netos producto de la venta del bono $960.00
8 Costo de la deuda antes de impuestos 9.452%
La fórmula introducida en la celda B7 es = TASA(B6*B4,B5,B7,B2,0).
El signo de menos que aparece antes de $1,000 en la celda B7 y antes de $90 en la
celda B4, se debe a que esos valores representan salidas de efectivo para la corporación.
Aunque tal vez no sea evidente, tanto la calculadora como la función de Excel emplean
el método de prueba y error para determinar el RAV del bono, sólo que lo hacen más
rápido de lo que usted puede hacerlo.
Cálculo por aproximación

Aunque menos preciso que usar una calculadora, existe un método para estimar rápi-
damente el costo de la deuda antes de impuestos mediante aproximación. El costo de
la deuda antes de impuestos, kd, de un bono con valor a la par de 1,000 dólares pue-
de calcularse por aproximación de esta manera
$1,000 - Nd
I +
n
kd = (9.1)
Nd + $1,000
2
donde
I = interés anual en unidades monetarias
Nd = ingresos netos recibidos por la venta de la deuda (bono)
n = número de años que restan hasta el vencimiento del bono
Ejemplo 9.4  Sustituyendo los valores apropiados del ejemplo de Duchess Corporation en la fórmula
de aproximación de la ecuación 9.1, tenemos que
$1,000 - $960
$90 +
20 $90 + $2
kd = =
$960 + $1,000 $980
2
$92
= = 0.09388 o 9.388,
$980
Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es cercano al que
obtuvimos antes (9.452%), pero no es tan preciso como el valor derivado mediante
una calculadora o una hoja de cálculo.
COStO DE lA DEuDA DESPuÉS DE IMPuEStOS

A diferencia de los dividendos que se distribuyen a los tenedores de acciones, el pago
de intereses que se hace a los tenedores de bonos es deducible de impuestos para la
empresa, así que el gasto de intereses sobre deuda disminuye su ingreso gravable y por
lo tanto, su compromiso fiscal. Para determinar el costo neto de la deuda de la em-
presa, debemos considerar los ahorros fiscales creados por la deuda, y buscar el costo
de la deuda a largo plazo después de impuestos, ki, para lo cual multiplicamos el
costo antes de impuestos, kd, por uno menos la tasa fiscal, T:
ki = kd * (1 - T) (9.2)
Ejemplo 9.5  Duchess Corporation está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. Utilizando el
costo de la deuda antes de impuestos que calculamos antes (9.452%) y aplicando la
ecuación 9.2, tenemos que el costo de la deuda después de impuestos es de 5.67 por
ciento [9.452% * (1 - 0.40)]. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para
una empresa determinada es menor que el costo de sus acciones preferentes o comu-
nes debido en parte a la deducibilidad de impuestos sobre intereses.
Ejemplo de finanzas personales 9.6  Kait y Kasim Sullivan, un matrimonio sujeto al régimen fiscal de
28 por ciento, quiere solicitar un préstamo por 60,000 dólares
para comprar un automóvil nuevo de lujo. Para financiar la compra, Kait y Kasim
tienen la opción de pedir un crédito por el monto mencionado a la agencia de autos,
comprometiéndose a pagar una tasa de interés anual de seis por ciento, o solicitar una
segunda hipoteca sobre su casa, en cuyo caso la mejor tasa anual disponible es de 7.2
por ciento. En ambos casos han recibido ya la aprobación para proceder, así que sólo
les resta decidir cuál alternativa elegirán.
Si optan por el préstamo de la agencia de autos, no podrán deducir de impuestos
el interés sobre el “préstamo de consumo”. Sin embargo, el interés sobre la segunda
hipoteca sí es deducible de impuestos, porque la legislación fiscal en Estados Unidos
da ese beneficio a las personas físicas. Al elegir el financiamiento con el costo más
bajo, los Sullivan calcularon el costo después de impuestos de ambas fuentes de deuda
a largo plazo. Tomando en cuenta que los intereses generados por el crédito automo-
triz no son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos es igual a su costo
establecido de seis por ciento. Por otro lado, en vista de que los intereses sobre la se-
gunda hipoteca sí son deducibles de impuestos, su costo después de impuestos puede
determinarse mediante la ecuación 9.2:
Costo de la deuda Costo de la deuda
después de impuestos = antes de impuestos * (1 - Tasa impositiva)
7.2% * (1 - 0.28) = 7.2% * 0.72 = 5.2%
Debido a que el costo después de impuestos de la segunda hipoteca (5.2%) es menor
que el costo del crédito automotriz (6.0%), es probable que los Sullivan decidan usar
la primera opción para financiar la compra del automóvil.
9–5 ¿Qué son los ingresos netos derivados de la venta de un bono? ¿Qué son los
costos de flotación y cómo afectan los ingresos netos de un bono?
9–6 ¿Qué métodos pueden utilizarse para determinar el costo de la deuda antes
de impuestos?
9–7 ¿Qué procedimiento debe seguirse para convertir el costo de la deuda an-
tes de impuestos en el costo después de impuestos?
OA 4 9.3 Costo de las acciones preferentes

Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés de propiedad en la em-
presa, ya que concede a los tenedores el derecho a recibir sus dividendos establecidos
antes de que la organización pueda distribuir cualquier ganancia entre los accionistas
comunes. Las características clave de las acciones preferentes se describen en el capítu-
lo 7. Sin embargo, en este momento es preciso revisar una de ellas: los dividendos.
DIVIDENDOS DE lAS ACCIONES PrEFErENtES

Cuando los dividendos son establecidos como “dividendos de acciones preferentes”,
es común que se haga referencia a las acciones en términos de “acciones preferentes
de x cantidad de dinero”. Por lo tanto, la expresión “acción preferente de 4 dólares”
significa que se espera que los accionistas reciban anualmente 4 dólares de dividendos
por cada acción preferente de su propiedad.
Hay ocasiones en que los dividendos se establecen en términos de una tasa por-
centual anual. Esta tasa representa el porcentaje del valor a la par, o nominal, de las
acciones, que es igual al dividendo anual. Por ejemplo, las acciones preferentes a ocho
por ciento con un valor a la par de 50 dólares, pagarán un dividendo anual de cuatro
dólares por unidad (0.08 * valor a la par de $50 = $4). Antes de calcular el costo de
las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe ser
convertido a dividendo anual en unidades monetarias.
CÁlCulO DEl COStO DE lAS ACCIONES PrEFErENtES

costo de las acciones El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las acciones co-
preferentes, kp munes y los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir de la venta de acciones
Razón entre el dividendo de preferentes. Los ingresos netos representan el monto de dinero que se recibirá, menos
las acciones preferentes y los los costos de flotación que pudieran existir. La ecuación siguiente da por resultado el
ingresos netos obtenidos por
costo de las acciones preferentes, kp, en términos del dividendo anual en unidades mo-
la empresa a partir de la venta
de las acciones preferentes. netarias, Dp, y los ingresos netos generados por la venta de las acciones, Np:
Dp
kp = (9.3)
Np
Ejemplo 9.7  Los directivos de Duchess Corporation están pensando emitir acciones preferentes a
10 por ciento, y esperan venderlas a 87 dólares por unidad. El costo de emitir y ven-
der las acciones será de cinco dólares por acción. El primer paso para determinar el
costo de las acciones consiste en calcular el monto monetario del dividendo prefe-
rente anual, esto es $8.70 (0.10 * $87). Los ingresos netos por acción provenientes
de la venta propuesta son iguales al precio de venta menos los costos de flotación
($87 - $5 = $82). Sustituyendo el dividendo anual Dp, de 8.70 dólares y los ingresos
netos, Np, de 82 dólares en la ecuación 9.3, obtenemos el costo de las acciones prefe-
rentes, que es de 10.6 por ciento ($8.70 , $82).
El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es bastante más alto que
el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se debe a dos razones: el
costo de la deuda a largo plazo (los intereses generados por ésta) son deducibles de
impuestos, y las acciones preferentes implican más riesgo que la deuda a largo plazo.
➔ PrEGuNtA DE rEPASO
9-8 ¿Cómo se calcula el costo de las acciones preferentes?
OA 5 9.4 Costo de las acciones comunes

El costo de las acciones comunes es el rendimiento que los inversionistas requieren
que éstas generen en el mercado. Existen dos formas de financiamiento con acciones
comunes: (1) las ganancias retenidas y (2) nuevas emisiones de acciones comunes. El
primer paso para determinar cada uno de esos costos consiste en calcular el costo de
capital de las acciones comunes.
DEtErMINACIÓN DEl COStO DE CAPItAl DE lAS ACCIONES COMuNES

costo de capital de las El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa utilizada por los inversionis-
acciones comunes, ks
tas para descontar los dividendos derivados de las acciones comunes de la empresa,
Tasa a la que los inversionistas
descuentan los dividendos
con el propósito de determinar el valor de éstas. La medición del costo de capital de
esperados de la empresa para las acciones comunes se realiza con dos técnicas; una de ellas se basa en el modelo
determinar el valor de las de valuación de crecimiento constante, y la otra en el modelo de valuación de activos de
acciones. capital (CAPM).
uso del modelo de valuación de crecimiento constante

(o modelo de crecimiento de Gordon)
En el capítulo 7 establecimos que el valor de un paquete de acciones es igual al valor
presente de todos los futuros dividendos, mismos que, de acuerdo con el modelo que
utilizamos, se incrementarán a una tasa anual constante a lo largo de un horizonte tem-
modelo de valuación poral infinito. Este modelo, el modelo de valuación de crecimiento constante, es cono-
de crecimiento constante cido también como modelo de crecimiento de Gordon. La expresión clave derivada de
(o modelo de crecimiento él, presentada por primera vez en la ecuación 7.4, es
de Gordon)
Este modelo parte de la idea
que el valor de una acción D1
P0 = (9.4)
es igual al valor presente de ks - c
todos los dividendos futuros
(suponiendo una tasa de
crecimiento constante) que donde
generará a lo largo de un P0 = valor de las acciones comunes
periodo infinito.
D1 = dividendo por acción esperado al término del primer año
ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes
c = tasa de crecimiento constante de los dividendos
Al resolver la ecuación 9.4 para ks, obtenemos la siguiente expresión para el costo
de capital de las acciones comunes:
D1
ks = + c (9.5)
P0
La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede determi-
narse dividiendo el dividendo esperado al término del primer año entre el precio de
mercado actual de las acciones (la “rentabilidad por dividendo”), y sumando la tasa
esperada de crecimiento (el “rendimiento de las ganancias de capital”).
Ejemplo 9.8  Duchess Corporation quiere determinar su costo de capital de las acciones comunes,
ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de 50 dólares por unidad.
La empresa espera pagar un dividendo, D1, de 4 dólares al término del año próximo,
2016. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación durante los últimos
seis años (2010 a 2015) son los siguientes:
Año Dividendo
2015 $3.80
2014 3.62
2013 3.47
2012 3.33
2011 3.12
2010 2.97
Utilizando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica des-
crita en el capítulo 5 para determinar las tasas de crecimiento, podemos calcular la tasa
anual a la que se han incrementado los dividendos, c, de 2010 a 2015. El resultado es
aproximadamente 5 por ciento (o, para ser más precisos, 5.05 por ciento). Sustitu-
yendo D1 = $4, P0 = $50 y c = 5% en la ecuación 9.5, tenemos que el rendimiento del
costo de capital de las acciones comunes es:
$4
ks = + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0,
$50
El costo de capital de las acciones comunes de 13 por ciento representa el rendimiento

requerido por los accionistas actuales sobre su inversión. Si el rendimiento real fuera
menor, lo más probable es que los accionistas comenzaran a vender sus acciones.
uso del modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

modelo de valuación de Como recordará, en el capítulo 8 comentamos que el modelo de valuación de activos
activos de capital (CAPM) de capital (CAPM) describe la relación que existe entre el rendimiento requerido, r, y
Describe la relación que existe el riesgo no diversificable de la empresa, determinado a través del coeficiente beta, b.
entre el rendimiento requerido, r, El CAPM básico es
y el riesgo no diversificable de la
empresa, determinado a través r = RSR + [b * (rm - RSR)] (9.6)
del coeficiente beta, b.
donde
RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo
rm = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado
De acuerdo con el CAPM, el costo de capital de las acciones comunes es el rendi-
miento requerido por los inversionistas en compensación por el riesgo no diversifica-
ble de la empresa, medido a partir del coeficiente beta, por lo que r = ks.
Ejemplo 9.9  Ahora Duchess Corporation quiere calcular el costo de capital de sus acciones comu-
nes utilizando el CAPM. Tanto los asesores de inversiones de la compañía como sus
propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, RSR, es igual a 7 por ciento; su
coeficiente beta, b, es igual a 1.5; y el rendimiento del mercado, rm, es de 11 por ciento.
Sustituyendo estos valores en la ecuación 9.6, la empresa estima que el costo de capital
de sus acciones comunes, ks, es
ks = 7.0% + [1.5 * (11.0% - 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%
El costo de capital de las acciones comunes de 13 por ciento representa el rendimiento
requerido por los inversionistas de Duchess Corporation sobre sus acciones comunes.
Como puede ver, es el mismo que determinamos a través del modelo de valuación de
crecimiento constante.
Comparación entre las técnicas de crecimiento constante y CAPM

La técnica del CAPM difiere del modelo de valuación de crecimiento constante en que
toma en consideración directamente el riesgo de la empresa, reflejado por su coefi-
ciente beta, en la determinación del rendimiento requerido o el costo de capital de las
acciones comunes. Por su parte, el modelo de valuación de crecimiento constante no
considera el riesgo; en su lugar, emplea el precio de mercado, P0, como un reflejo de
la preferencia del riesgo-rendimiento esperado por los inversionistas que participan
en el mercado. En teoría, las técnicas del CAPM y de valuación de crecimiento cons-
tante para determinar r son equivalentes, pero en la práctica los valores resultantes en
cada caso no siempre coinciden. Cada método puede generar estimaciones distintas
porque requieren (como datos de cómputo) cálculos de montos diferentes, como la
tasa esperada de crecimiento de dividendos o el coeficiente beta de la empresa.
Otra diferencia radica en que al ser empleado para encontrar el costo de capital
de las acciones comunes, el modelo de valuación de crecimiento constante puede ser
ajustado fácilmente mediante los costos de flotación para determinar el costo de capi-
tal de las nuevas acciones comunes; en cambio, el CAPM no cuenta con un meca-
nismo de ajuste simple. La dificultad de ajustar el costo de capital de las acciones co-
munes calculado a través del CAPM se debe a que, en su forma general, el modelo no
incluye el precio de mercado, P0, una variable necesaria para realizar tal ajuste. Aun-
que el CAMP tiene un fundamento teórico más sólido, el modelo tradicional de va-
luación de crecimiento constante justifica su utilización a lo largo de este texto para
medir los costos financieros de las acciones comunes. En la práctica, es recomendable
que los analistas calculen el costo de capital mediante ambos enfoques, y luego pro-
medien los resultados para llegar a una estimación total del mismo.
COStO DE lAS GANANCIAS rEtENIDAS

Como sabe, el pago de dividendos se lleva a cabo a partir de las ganancias de la em-
presa. Por lo tanto, el desembolso que se realiza para liquidarlos reduce las ganancias
retenidas de la compañía. Imagine que una empresa necesita cierta cantidad de capital
patrimonial para financiar sus actividades. En este sentido, cuenta con dos alternativas
en relación con las ganancias retenidas: emitir acciones comunes adicionales por el
monto requerido y seguir usando las ganancias retenidas para pagar dividendos a los
accionistas, o incrementar el capital de las acciones comunes que ya tiene en circulación
reteniendo las ganancias (es decir, sin pagar los dividendos en efectivo) por la cantidad
que necesita. Desde una perspectiva estrictamente contable, la retención de ganancias
incrementa el capital de las acciones comunes de la misma forma en que lo haría la
costo de las ganancias emisión de acciones adicionales. Por consiguiente, para la empresa el costo de las ga-
retenidas, kr nancias retenidas, kr, es el mismo que el costo de una emisión completamente suscrita
El mismo costo de una emisión de acciones comunes adicionales equivalente. Por su parte, los accionistas considerarán
equivalente de acciones comunes que la retención de ganancias por parte de la empresa es aceptable sólo si esperan poder
adicionales completamente
colocada, que es igual al costo
ganar por lo menos su rendimiento requerido sobre los fondos reinvertidos.
de capital de las acciones Considerando las ganancias retenidas como una emisión completamente colo-
comunes, ks. cada de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganan-
cias retenidas, kr, de la empresa es igual al costo de capital de las acciones comunes,
de acuerdo con las ecuaciones 8.5 y 9.6.
kr = ks (9.7)
Por lo tanto, no es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas para conside-
rar los costos de flotación, ya que la empresa “recauda” capital patrimonial mediante
la retención de ganancias y, en consecuencia, no incurre en dichos costos.
Ejemplo 9.10  El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation ya fue calculado, de he-
cho, en los ejemplos precedentes: es igual al costo de capital de las acciones comunes.
Por lo tanto, kr es igual a 13.0 por ciento. Como veremos en la sección siguiente, el
costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión
de acciones comunes, porque no implica costos de flotación.
Los hechos hablan

Ganancias retenidas, la fuente preferida de financiamiento
E n Estados Unidos y en casi todos los demás países, las empresas se apoyan más en las ganan-
cias retenidas que en cualquier otra fuente de financiamiento. Por ejemplo, una encuesta reali-
zada en 2013 entre empresas chinas encontró que 64 por ciento de ellas clasificaban las ganancias
retenidas como su principal fuente de financiamiento. Los préstamos bancarios se ubicaron —aunque
a bastante distancia— en la segunda posición, al ser mencionados como principal fuente de finan-
ciamiento por sólo 44 por ciento de las compañías.1
costo de una nueva emisión
de acciones comunes, kn COStO DE NuEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMuNES
La suma del costo de las
acciones comunes, el valor Nuestro objetivo al calcular el costo de capital de la empresa, consiste en determinar el
neto de los costos de costo, después de impuestos, de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento
infravaloración y los costos de proyectos. El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina
de flotación relacionados. calculando el costo neto de las acciones comunes, descontando los costos de infravalo-
ración y de flotación. Cuando se emiten nuevas acciones, por lo general éstas se hallan
acciones infravaloradas
Acciones vendidas a un precio
infravaloradas, lo cual significa que se venden con un descuento respecto de su precio
menor que su precio de mercado de mercado actual, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y
actual, P0, también conocidas el precio de emisión que, según comentamos en el capítulo 2, es el precio que pagan los
como acciones subvaluadas. inversionistas del mercado primario.
1. Business in China Survey 2013, China Europe International Business School.

Podemos usar la expresión para determinar el costo de las acciones comunes, ks,
como punto de partida para el modelo de valuación de crecimiento constante. Si hace-
mos que Nn represente los ingresos netos derivados de la venta de nuevas acciones
comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de la
nueva emisión, kn, puede expresarse como2
D1
kn = + c
Nn (9.8)
Los ingresos netos generados por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, serán
menores que el precio de mercado actual, P0. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisio-
nes, kn, siempre será más alto que el costo de las emisiones existentes, ks, que es igual al
costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes es por lo
general mayor que el de cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo.
Ejemplo 9.11  En el ejemplo de valuación de crecimiento constante vimos que el costo de capital de
las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, es de 13 por ciento consideran-
do los valores siguientes: un dividendo esperado, D1, de cuatro dólares; un precio de
mercado actual, P0, de 50 dólares, y una tasa esperada de crecimiento de los dividen-
dos, c, de cinco por ciento.
Para determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn, Duchess Corpora-
tion ha calculado que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse a 47 dóla-
res. La infravaloración de tres dólares por acción se debe a la naturaleza competitiva
del mercado. Un segundo costo asociado con la nueva emisión está representado por
los costos de flotación de 2.50 dólares por acción que se pagarían por la emisión y
venta de las acciones. Por lo tanto, el total de los costos de infravaloración y flotación
por acción es de 5.50 dólares.
Restando los 5.50 dólares por acción correspondientes a los costos de infravalo-
ración y flotación del precio actual de 50 dólares, tenemos que los ingresos netos es-
perados ascienden a 44.50 dólares por acción ($50.00 menos $5.50). Sustituyendo
D1 = $4, Nn = $44.50 y c = 5% en la ecuación 9.8, obtenemos el costo de las nuevas
acciones comunes, kn:
$4.00
kn = + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0,
$44.50
Así pues, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es de 14.0
por ciento. Ése es el valor que usaremos en los cálculos subsiguientes del costo de
capital general de la empresa.
9–9 ¿Cuál es la premisa que plantea el modelo de crecimiento constante (o de
crecimiento de Gordon) sobre el valor accionario, y que se utiliza para me-
dir el costo de capital de las acciones comunes, ks?
9–10 ¿Cuáles son las diferencias entre el modelo de valuación de crecimiento
constante y el modelo de valuación de activos de capital en cuanto a la de-
terminación del costo de las acciones comunes?
9–11 ¿A qué se debe que el costo de financiar un proyecto con ganancias reteni-
das sea menor que el costo de financiarlo mediante la emisión de nuevas
acciones comunes?
2. Una forma alternativa pero menos simple desde el punto de vista aritmético es
D1
kn = + c (9.8a)
P0 * (1 - f )
donde f representa la disminución porcentual del precio de mercado actual, que se espera como resultado de los costos de
infravaloración y flotación. Expresado en términos sencillos, en la ecuación 9.8 Nn es equivalente a P0 * (1 - f ) en la
ecuación 9.8a. Por conveniencia, usaremos la ecuación 9.8 para definir el costo de las nuevas emisiones de acciones, kn.
OA 6 9.5 Costo de capital promedio ponderado

costo de capital promedio Como comentamos antes, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja
ponderado (CCPP), ka el costo futuro promedio ponderado del capital en el largo plazo. Se determina pon-
Refleja el costo futuro promedio derando el costo de cada tipo específico de capital, de acuerdo con su proporción en
ponderado del capital en el largo la estructura de capital de la empresa.
plazo; se determina ponderando
el costo de cada tipo específico
de capital, de acuerdo con su CÁlCulO DEl COStO DE CAPItAl PrOMEDIO PONDErADO (CCPP)
proporción en la estructura de
capital de la compañía. El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es bastante simple. Con-
siste sencillamente en multiplicar el costo individual de cada forma de financiamiento
por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y sumar los valores pon-
derados. Como ecuación, el costo de capital promedio ponderado, ka, puede especifi-
carse de la manera siguiente:
ka = (wi * ki) + (wp * kp) + (ws * ks o n) (9.9)
donde
wi = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital
wp = proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital
ws = proporción del capital en acciones comunes
wi + wp + ws = 1.0
Es preciso comentar tres puntos importantes en relación con la ecuación 9.9:
1. Por conveniencia aritmética, es mejor convertir los valores ponderados a su
forma decimal y dejar los costos individuales en términos porcentuales.
2. Los valores ponderados deben ser positivos y sumar 1.0. Para ser más claros, el
CCPP debe considerar todos los costos de financiamiento que formen parte de la
estructura de capital.
3. El valor ponderado del capital en acciones comunes de la empresa, ws, se multi-
plica ya sea por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas
acciones comunes, kn. Cuál se debe emplear depende de si el capital en acciones
comunes de la compañía será financiado utilizando ganancias retenidas, kr, o
nuevas acciones comunes, kn.
Ejemplo 9.12  En los ejemplos anteriores determinamos que los costos de varios tipos de capital de
Duchess Corporation son los siguientes:
Costo de la deuda, ki = 5.6%
Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las ganancias retenidas, kr = 13.0%
Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 14.0%
La compañía utiliza las siguientes ponderaciones en el cálculo de su costo de capital
promedio ponderado:
Fuente de capital Ponderación

Deuda a largo plazo 40%
Capital en acciones comunes 50
Total 100%
Cálculo del costo de capital promedio ponderado

t A B lA 9. 1
de Duchess Corporation
Costo ponderado
Ponderación Costo [(1) 3 (2)]
Fuente del capital (1) (2) (3)
Deuda a largo plazo 0.40 5.6% 2.2%
Acciones preferentes 0.10 10.6 1.1
Capital en acciones comunes 0.50 13.0 6.5
Totales 1.00 CCPP 5 9.8%
En vista de que la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias

retenidas a su disposición ($300,000), planea utilizar su costo de ganancias reteni-
das, kr, como el costo del capital en acciones comunes. El costo de capital promedio
ponderado de Duchess Corporation se calcula en la tabla 9.1. El costo de capital
promedio ponderado resultante es 9.8 por ciento. Suponiendo que el nivel de riesgo
no se modifica, la empresa haría bien en aceptar todos los proyectos que generen un
rendimiento superior a 9.8 por ciento.
enfoque en la PrÁCtICA
El CCPP en épocas de incertidumbre
en la práctica Conforme los mer- la deuda a largo plazo era práctica- usamos para evaluar las oportunidades
cados financieros mente inaccesible; de hecho, durante la a largo plazo… la realidad es que el
estadounidenses atravesaban y se recu- gran recesión el rendimiento de los bo- costo a largo plazo es tan alto que nos
peraban de la crisis económica de 2008 nos del Tesoro se desplomó a niveles ha forzado a enfocarnos exclusivamente
y de la “gran recesión” de 2009, las nunca antes vistos, con lo cual las pro- en los proyectos que ofrecen rendimien-
empresas lucharon por mantener la con- yecciones del costo del capital resulta- tos inmediatos”.a
gruencia de su costo de capital promedio ban absurdamente bajas. Dado el com- Parte de la motivación de Caraustar
ponderado. El problema era que los cos- portamiento errático de estos factores, para implementar este método dual, es
tos individuales cambiaban rápidamente es muy difícil, por no decir imposible, resultado de la necesidad de considerar
en respuesta a la confusión reinante en el que las empresas tengan una idea clara la excesivamente grande brecha entre las
mercado. Los volátiles mercados financie- de cuál es su costo de capital en el tasas de endeudamiento a corto y largo
ros pueden provocar que el manejo de largo plazo. plazos que surgió durante la crisis del
los cálculos del costo de capital prome- De acuerdo con la prestigiosa publi- mercado financiero. Domanico informó
dio ponderado resulte sumamente com- cación financiera CFO Magazine, por que durante ese periodo Caraustar tenía
plejo y que los resultados sean proclives lo menos una compañía recurrió a un la opción de financiar sus actividades
al error, lo cual ocasiona que las decisio- método dual para determinar su costo mediante deuda a corto plazo con
nes de inversión se vuelvan caóticas. Si de capital durante la época de incerti- una tasa preferencial prime más 4 por
una empresa infravalora su costo de capi- dumbre. Ron Domanico es el director ciento, o con una tasa externa LIBOR más
tal, se arriesga a realizar inversiones sin financiero de Caraustar Industries, Inc. 5 por ciento, las cuales eran igualmente
justificación económica, y si los sobreva- y, de acuerdo con su testimonio, su em- adecuadas para tomar decisiones a corto
lora, podría dejar pasar inversiones ca- presa afrontó las titubeantes estimacio- plazo. Por otro lado, las decisiones a
paces de maximizar el valor. nes del costo de capital dejando de largo plazo exigían recalcular el costo
Aunque el cálculo del CCPP no lado el enfoque convencional de “una de capital a largo plazo de la empresa
cambia cuando los mercados se vuel- talla para todos”. Según él, “Antes tenía- para tomar en consideración tasas de
ven inestables, la incertidumbre en torno mos un costo de capital que aplicábamos endeudamiento superiores a 12 por
de los componentes involucrados se in- a todas nuestras decisiones de inversión… ciento.
crementa de forma radical. En el caso Hoy en día esto ya no es así. Contamos
de Estados Unidos, la crisis económica con un costo de capital a corto plazo  ¿Por qué las empresas no suelen
mencionada hizo que los costos del cré- que aplicamos a las oportunidades a utilizar costos de capital promedios
dito se elevaran hasta el punto en que corto plazo, y uno a largo plazo que ponderados a corto y largo plazos?
a
Randy Myers, “A Losing Formula” (mayo de 2009), www.cfo.com/article.cfm/13522582/c_13526469
ESQuEMAS DE PONDErACIÓN
Las empresas pueden calcular sus valores ponderados con base en el valor en libros o
en el valor de mercado, utilizando para ello ya sea proporciones históricas o propor-
ciones objetivo.
Valor en libros y valor en mercado

ponderaciones del valor Las ponderaciones del valor en libros emplean valores contables para medir la pro-
en libros porción de cada tipo de capital presente en la estructura financiera de la empresa. Por
Ponderaciones que usan valores su parte, las ponderaciones del valor de mercado miden la proporción de cada tipo de
contables para medir la capital considerando su valor de mercado. Las ponderaciones del valor de mercado
proporción de cada tipo de
capital presente en la estructura
son atractivas porque los valores de mercado de los instrumentos financieros se apro-
financiera de la empresa. ximan al monto de dinero real que se recibiría por su venta. Además, si tomamos en
cuenta que las compañías calculan los costos de los diversos tipos de capital mediante
ponderaciones del valor los precios de mercado vigentes, parece razonable usar ponderaciones del valor de
de mercado mercado. Por otro lado, los flujos de capital relacionados con las inversiones a largo
Ponderaciones que usan valores plazo a los que se aplica el costo de capital, se calculan en términos de los valores de
de mercado para medir la
mercado actuales y futuros. Es evidente que las ponderaciones del valor de mercado
proporción de cada tipo de
capital presente en la estructura tienen más adeptos que las ponderaciones del valor en libros.
financiera de la empresa.
Ponderaciones históricas y ponderaciones objetivo
ponderaciones históricas Las ponderaciones históricas pueden ser ponderaciones del valor en libros o en el mer-
Ponderaciones del valor en libros cado, y se basan en proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, las
o del valor de mercado, basadas proporciones del valor en libros actuales o pasadas podrían constituir una forma de
en las proporciones reales de la
ponderación histórica, al igual que las proporciones actuales o pasadas del valor en el
mercado. Así pues, un esquema de ponderación de este tipo se basaría en proporciones
reales, y no en proporciones deseadas.
ponderaciones objetivo Las ponderaciones objetivo también pueden basarse en valores en libros o en el mer-
Ponderaciones del valor en libros cado, y reflejan las proporciones en la estructura de capital deseadas por la empresa. Las
o del valor de mercado que se compañías utilizan ponderaciones objetivo para establecer las proporciones conside-
basan en las proporciones
rando una estructura de capital “óptima” que les gustaría alcanzar. (El desarrollo de ta-
deseadas de la estructura de
capital.
les proporciones y la estructura óptima se analizan con detalle en el capítulo 13).
Si tomamos en cuenta que el cálculo del costo de capital promedio ponderado es
tan solo una aproximación, entenderemos que la elección de ponderaciones no es un
asunto vital. Sin embargo, desde un punto de vista estrictamente teórico, el esquema de
ponderación preferido es el de las proporciones objetivo con base en el valor de mer-
cado, y ése es el que empleamos en este capítulo.
Ejemplo de finanzas personales 9.13  Chuck Solís tiene tres préstamos por pagar, cada uno de ellos
con vencimiento a seis años, aunque pueden ser liquidados en
cualquier momento antes de esa fecha sin incurrir en penalizaciones. Los saldos y las
tasas de interés actuales sobre dichos préstamos son los siguientes:
Saldo Tasa de interés

Préstamo pendiente anual
1 $26,000 9.6%
2 9,000 10.6
3 45,000 7.4
Después de hacer una investigación exhaustiva, Chuck encontró un prestamista dis-

puesto a concederle un préstamo por 80,000 dólares, a seis años y con una tasa de inte-
rés de 9.2 por ciento, con la condición de que el monto completo del mismo sea utilizado
para liquidar la totalidad de los tres empréstitos pendientes de pago, cuyo saldo combi-
nado asciende precisamente a 80,000 dólares ($26,000 + $9,000 + $45,000).
Chuck quiere elegir la alternativa menos costosa: (1) no hacer nada o (2) aceptar
el préstamo de 80,000 dólares y liquidar con él lo que adeuda. Para calcular el costo
de capital promedio ponderado de su deuda actual, Chuck pondera el costo de los
intereses anuales de cada uno de los préstamos con base en la proporción que repre-
senta del total de 80,000 dólares, y sumando después los tres valores ponderados
como sigue:
Costo promedio
ponderado de
la deuda actual = [($26,000 , $80,000) * 9.6%] + [($9,000 , $80,000)
* 10.6%] + [($45,000 , $80,000) * 7.4%]
= (.3250 * 9.6%) + (.1125 * 10.6%) + (.5625 * 7.4%)
= 3.12% + 1.19% + 4.16% = 8.47% ≈ 8.5%
Considerando que el costo promedio ponderado de la deuda corriente ($80,000) es
de 8.5 por ciento, y que tal cifra es menor que el costo del nuevo préstamo por 80,000
dólares (9.2 por ciento), lo mejor sería que Chuck se abstenga de incurrir en él y siga
pagando los tres préstamos programados originalmente.
9–12 ¿Qué es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cómo se calcula?
9–13 ¿Qué relación existe entre la estructura de capital objetivo de la empresa y
el costo de capital promedio ponderado (CCPP)?
9–14 Describa la lógica subyacente en el uso de las ponderaciones objetivo para
calcular el CCPP, y compare este método con el uso de las ponderaciones
históricas. ¿Cuál es el mejor esquema de ponderación?
resumen
ENFOQuE EN El VAlOr
El costo de capital promedio ponderado es una tasa de rendimiento extremadamente
importante, en particular cuando se trata de decisiones de realización de presupues-
tos de capital. Es el futuro costo promedio esperado en que incurrirá la empresa por
el financiamiento a largo plazo. En vista de que el costo de capital constituye la tasa
de rendimiento esencial en el proceso de toma de decisiones de inversión, su preci-
sión puede afectar de manera significativa la calidad de tales determinaciones.
La infravaloración del costo de capital es capaz de provocar que los malos pro-
yectos parezcan atractivos; en contraste, su sobrevaloración puede hacer que los
buenos proyectos luzcan poco interesantes. Al aplicar las técnicas presentadas en
este capítulo al cálculo del costo de capital de la empresa, el administrador finan-
ciero aumentará la probabilidad de que las decisiones a largo plazo de la compañía
sean consistentes con su objetivo general, el de maximizar el precio de sus acciones
(y la riqueza de los propietarios).
rEVISIÓN DE lOS OBJEtIVOS DE APrENDIZAJE

OA 1 Comprender el concepto básico del capital y las fuentes asociadas con su
costo. El costo de capital es la tasa de rendimiento mínima que una empresa debe
ganar sobre sus inversiones para incrementar su valor. Es preciso utilizar el costo
de capital promedio ponderado para determinar el futuro costo promedio
esperado del financiamiento a largo plazo. Los costos individuales de las fuentes
básicas del capital (deuda a largo plazo, acciones preferentes, ganancias retenidas
y acciones comunes) pueden calcularse de manera independiente.
OA 2 Explicar el significado del costo marginal del capital. El costo de capital
relevante para la empresa es el costo marginal del capital necesario para recaudar
la siguiente unidad monetaria de financiamiento de las futuras oportunidades de
inversión, mismas que deberán generar un rendimiento superior al costo de capital
en que incurre la compañía.
OA 3 Determinar el costo del capital de deuda a largo plazo, y explicar por qué el
costo del capital de deuda después de impuestos es su componente más relevante.
El costo antes de impuestos de la deuda a largo plazo puede determinarse mediante
cotizaciones, cálculos (ya sea con calculadora u hoja de cálculo) o por aproxima-
ción. El costo de la deuda después de impuestos se calcula multiplicando el costo de
la deuda antes de impuestos por uno menos la tasa impositiva. El costo de la deuda
después de impuestos es el costo relevante, porque representa el costo de endeuda-
miento más bajo posible para la compañía, tomando en cuenta la deducibilidad
de los gastos de intereses.
OA 4 Determinar el costo de las acciones preferentes. El costo de las acciones pre-
ferentes es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos
obtenidos por la empresa a partir de su venta.
OA 5 Calcular el costo del capital en acciones comunes, y convertirlo en los costos
de las ganancias retenidas y de las nuevas emisiones de acciones. El costo del capital
en acciones comunes puede calcularse utilizando el modelo de valuación de creci-
miento constante (o modelo de crecimiento de Gordon) o el CAPM. El costo de las
ganancias retenidas es igual al costo del capital en acciones comunes. Para determi-
nar el costo de las nuevas emisiones de acciones comunes es necesario realizar un
ajuste en el costo del capital en acciones comunes, con el objetivo de tomar en
cuenta los costos de infravaloración y de flotación.
OA 6 Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y analizar los es-
quemas de ponderación alternativos. El CCPP de la empresa refleja el futuro costo
promedio esperado del financiamiento a largo plazo. Combina los costos de tipos
específicos de capital, después de ponderar cada uno de ellos de acuerdo con su
proporción. Desde el punto de vista teórico, el método preferido es el que utiliza
ponderaciones objetivo basadas en los valores de mercado.

En el texto introductorio mencionamos que el costo de capital promedio ponderado
de Alcoa era de más o menos 12 por ciento, pero que sus inversiones estaban gene-
rando rendimientos cercanos a cinco por ciento. Entre 2010 y 2012, Alcoa invirtió
aproximadamente 1,000 millones de dólares en gastos de capital. Suponga que Alcoa
gasta hoy 1,000 millones de dólares en expandir sus instalaciones de manufactura, y
que la inversión genera un flujo de efectivo neto de 50 millones de dólares (5% de
$1,000 millones) cada año, a perpetuidad. Calcule el VPN de dicha inversión; emplee
para ello una tasa de descuento de 12 por ciento. ¿Qué tanto valor crea o destruye la
inversión de 1,000 millones de dólares? ¿Considera que Alcoa hace bien en tratar de
crecer en este mercado?
OA 3 OA 4 AE9–1 CCPP y costos individuales Los directivos de Humble Manufacturing están interesados
en medir el costo de capital general de la empresa. La compañía está sujeta al régimen
OA 5 OA 6 fiscal de 40 por ciento. La investigación ha producido los datos siguientes:
Deuda La empresa puede recaudar capital de deuda mediante la venta de bonos a
10 años, con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 10 por ciento,
sobre los cuales tendrá que hacer pagos anuales de interés. Para vender la emisión,
debe otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa
tendrá que pagar costos de flotación de 20 dólares por bono.
Acciones preferentes La compañía puede vender 11 por ciento (dividendo anual) de
acciones preferentes a su valor a la par, que es de 100 dólares por acción. Se calcula
que el costo de emisión y venta de las acciones preferentes será de 4 dólares por
acción.
Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 80
dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de seis dólares
por acción el año próximo. Los dividendos de la empresa han estado incrementán-
dose a una tasa anual de seis por ciento, y se cree que seguirá aumentando en el fu-
turo. Las acciones tienen un precio infravalorado de cuatro dólares por unidad, y se
espera que los costos de flotación asciendan a cuatro dólares por acción.
Ganancias retenidas El año próximo la compañía espera tener ganancias retenidas dis-
ponibles por 225,000 dólares. Una vez que dicho monto se agote, la compañía usará
una nueva emisión de acciones comunes como forma de financiamiento de capital.
a. Calcule el costo individual de cada fuente de financiamiento. (Redondee al 0.1%
más cercano).
b. Calcule el costo de capital promedio de la empresa, empleando para ello las pondera-
ciones que se indican en la tabla siguiente, mismas que se basan en proporciones de la
estructura de capital objetivo de la compañía. (Redondee al 0.1% más cercano).

Total 100%
c. ¿Recomendaría que la empresa invierta en alguna de las alternativas señaladas en la tabla

siguiente? ¿En cuál de ellas? Explique su respuesta. ¿Qué tanto financiamiento nuevo se
requeriría?
Oportunidad Tasa de rendimiento Inversión

de inversión esperada inicial
A 11.2% $100,000
B 9.7 500,000
C 12.9 150,000
D 16.5 200,000
E 11.8 450,000
F 10.1 600,000
G 10.5 300,000
OA 3 E9–1 Una empresa recauda capital mediante la venta de deuda por un valor de 20,000 dólares
y costos de flotación de dos por ciento de su valor a la par. Si la deuda tiene un venci-
miento a 10 años y tiene una tasa de interés cupón de ocho por ciento, ¿cuál es el RAV
del bono?
OA 4 E9–2 La compañía para la que usted trabaja, People’s Consulting Group, le ha pedido que
evalúe una oferta de acciones preferentes de Brave New World. Esta emisión de acciones
preferentes a 11 por ciento se vendería a un valor a la par de 35 dólares por acción. Los
costos de flotación serían de tres dólares por unidad. Calcule el costo de las acciones
preferentes.
OA 5 E9–3 Duke Energy ha estado pagando dividendos consistentemente a lo largo de 20 años.

Durante dicho periodo, los dividendos se han incrementado a una tasa anual compuesta
de siete por ciento. Si el precio actual de las acciones de Duke Energy es de 78 dólares y
la empresa planea pagar un dividendo de 6.50 dólares el año próximo, ¿cuál es el costo
de capital de acciones comunes de la empresa?
OA 6 E9–4 La estructura de capital de Weekend Warriors, Inc. está conformada por 35 por ciento de
capital de deuda y 65 por ciento de capital patrimonial. El costo de la deuda después
de impuestos estimado de la empresa es de ocho por ciento, y su costo de capital esti-
mado es de 13 por ciento. Determine el costo de capital promedio ponderado (CCPP)
de la compañía.
OA 6 E9–5 Oxy Corporation emplea capital de deuda, acciones preferentes y acciones comunes para
recaudar capital. La estructura de capital de la empresa tiene como objetivos las siguien-
tes proporciones: capital de deuda, 55 por ciento; acciones preferentes, 10 por ciento, y
acciones comunes, 35 por ciento. Si el costo del capital de deuda es de 6.7 por ciento, el
de las acciones preferentes es de 9.2 por ciento y el de las acciones comunes es de 10.6
por ciento, ¿cuál es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la compañía?
Problemas
OA 1 P9–1 Concepto de costo de capital Los administradores de Mace Manufacturing están en

medio del proceso de análisis de su procedimiento de toma de decisiones de inversión.
Dos de los proyectos que evaluaron hace poco tenían que ver con la construcción de
nuevas instalaciones en diferentes regiones, en el norte y en el sur. Las variables básicas
involucradas en cada análisis de proyecto, así como las decisiones de acción resultantes
se resumen en la tabla siguiente:
Variables básicas Norte Sur

Costo $6 millones $5 millones
Vida 15 años 15 años
Rendimiento esperado 8% 15%
Financiamiento con menor costo
Fuente Capital de deuda Capital patrimonial
Costo (después de impuestos) 7% 16%
Decisión
Acción Invertir costo de No invertir costo de
Razón 8% . 7% 15% , 16%
a. Al evaluar la inversión en la instalación del norte, un analista espera que el proyecto

será financiado con capital de deuda, cuyo costo es de siete por ciento para la empresa.
¿Qué recomendación considera que hará el analista sobre la oportunidad de inversión?
b. Otro analista, asignado al estudio de la instalación del sur, cree que el financiamiento
del proyecto puede provenir de las ganancias retenidas de la empresa, con un costo de
16 por ciento. ¿Qué recomendación considera que hará el analista sobre esta inversión?
c. Explique por qué las decisiones de los incisos a y b podrían ir en contra de los intere-
ses de los inversionistas de la empresa.
d. Suponiendo que la empresa mantiene una estructura de capital consistente en 40 por
ciento de capital de deuda y 60 por ciento en capital patrimonial, determine su costo
promedio ponderado a partir de los datos de la tabla.
e. Si ambos analistas emplearon el costo promedio ponderado que calculó en el inciso d,
¿qué recomendaciones harían sobre la construcción de instalaciones en el sur y en el norte?
f. Compare y contraste las recomendaciones iniciales de los analistas con los resultados que
encontró en el inciso e. ¿Qué método de decisión parece más apropiado? Explique por qué.
OA 3 P9–2 Costo del capital de deuda usando ambos métodos Actualmente, Warren Industries
puede vender bonos a 15 años, con valor a la par de 1,000 dólares y que pagan intereses
anuales con una tasa cupón de 12 por ciento. A consecuencia de las tasas de interés vi-
gentes, los bonos pueden venderse a 1,010 dólares por unidad; en el proceso se incurrirá
en costos de flotación de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un gravamen fis-
cal de 40 por ciento.
a. Determine los ingresos netos derivados de la venta del bono, Nd.
b. Indique, desde la perspectiva de la empresa, cuáles son los flujos de efectivo que
ocurrirán durante la vigencia del bono.
c. Calcule los costos de la deuda antes y después de impuestos.
d. Use la fórmula por aproximación para calcular los costos de la deuda antes y después
de impuestos.
e. Compare y contraste los costos de la deuda calculados en los incisos c y d. ¿Qué
método prefiere? ¿Por qué?
OA 3 P9–3 Costo de la deuda antes y después de impuestos David Abbot está interesado en comprar
un bono emitido por Sony, y ha obtenido la información siguiente respecto del mismo.
Bono de Sony
Valor a la par $1,000 Tasa de interés cupón de 6% Tasa de impuestos corporativos de 20%
Costo $ 930 Años al vencimiento: 10
a. Calcule el costo del capital de deuda antes de impuestos del bono de Sony.
b. Calcule el costo del capital de deuda después de impuestos del bono de Sony, tomando
en cuenta la tasa de impuestos corporativos.
OA 3 P9–4 Costo del capital de deuda usando la fórmula por aproximación Para cada uno de los
siguientes bonos con valor a la par de 1,000 dólares, y suponiendo un pago de intereses
anuales y una tasa fiscal de 40 por ciento, calcule el costo después de impuestos al venci-
miento. Utilice para ello la fórmula por aproximación.
Cuota de Descuento (-) Tasa de interés

Bono Vida (años) colocación o prima (+) cupón
A 20 $25 2$20 9%
B 16 40 110 10
C 15 30 215 12
D 25 15 A la par 9
E 22 20 260 11
OA 3 P9–5 El costo del capital de deuda Los administradores de Gronseth Drywall Systems, Inc.
están en pláticas con los ejecutivos de su banco de inversión respecto de la emisión de
nuevos bonos. Los ejecutivos les informaron que diferentes vencimientos provocarán el
uso de distintas tasas cupón y se venderán a precios diversos. La empresa debe elegir
entre varias alternativas. En cada caso los bonos tendrán un valor a la par de 1,000 dóla-
res, y los costos de flotación serán de 30 dólares por bono. La empresa está sujeta a un
gravamen fiscal de 40 por ciento. Calcule el costo de financiamiento después de impuestos
con cada una de las alternativas siguientes.
Tasa Tiempo al Prima o

Alternativa cupón vencimiento (años) descuento
A 9% 16 $250
B 7 5 50
C 6 7 valor a la par
D 5 10 275
OA 3 P9–6 Costo del capital de deuda después de impuestos Bella Wans está interesada en comprar
una motocicleta nueva. Con ese motivo, ha decidido pedir un crédito por 25,000 dólares.
Bella está sujeta a un gravamen fiscal de 25 por ciento. Puede solicitar el crédito con una
tasa de interés de cinco por ciento en una agencia de motocicletas, o contraer una se-
gunda hipoteca sobre su casa. La hipoteca tendría una tasa de interés de seis por ciento.
Los pagos de intereses de la hipoteca serían deducibles de impuestos, pero los pagos del
crédito otorgado por la agencia de motocicletas no lo son:
a. Calcule el costo después de impuestos del crédito otorgado por la agencia de moto-
cicletas.
b. Calcule el costo después de impuestos del préstamo hipotecario sobre la casa de Bella.
c. ¿Qué fuente de financiamiento es menos costosa para Bella?
d. ¿Bella debiera considerar algún otro factor al decidir cuál sería la forma de deuda
para pagar la motocicleta?
OA 4 P9–7 Costo de las acciones preferentes Taylor Systems acaba de emitir acciones preferentes.
Éstas pagan un dividendo anual de 12 por ciento, tienen un valor a la par de 100 dólares
y se vendieron a 97.50 dólares por acción. Por otro lado, la emisión involucra el pago
de costos de flotación de 2.50 dólares por acción.
a. Calcule el costo de las acciones preferentes.
b. Si la empresa vende las acciones preferentes con un dividendo anual de 10 por ciento
y recibe ingresos netos de 90 dólares después de cubrir los costos de flotación, ¿cuál
es su costo?
OA 4 P9–8 Costo de las acciones preferentes Determine el costo de cada una de las siguientes acciones
preferentes.
Acciones Valor Precio de Costo de Dividendo

preferentes a la par venta flotación anual
A $100 $101 $9.00 11%
B 40 38 $3.50 8%
C 35 37 $4.00 $5.00
D 30 26 5% a la par $3.00
E 20 20 $2.50 9%
OA 5 P9–9 Costo del capital en acciones comunes: CAPM Las acciones de J&M Corporation tienen
un coeficiente beta, b, de 1.2. La tasa libre de riesgo es de seis por ciento, y el rendimiento
de mercado es de 11 por ciento.
a. Determine la prima de riesgo de las acciones comunes de J&M.
b. Determine el rendimiento requerido que deben generar las acciones comunes de J&M.
c. Determine el costo del capital en acciones comunes de J&M; utilice el CAPM.
OA 5 P9–10 Costo del capital en acciones comunes Ross Textiles quiere medir su costo de capital en
acciones comunes. Las acciones de la empresa se venden actualmente a 57.50 dólares por
unidad. La compañía espera pagar un dividendo de 3.40 dólares al final del año (2016).
El monto de los dividendos de los últimos cinco años se muestra en la tabla siguiente.
Año Dividendo
2015 $3.10
2014 2.92
2013 2.60
2012 2.30
2011 2.12
Después de restar la infravaloración y los costos de flotación, la empresa espera obtener

ingresos netos de 52 dólares por acción de la nueva emisión.
a. Determine la tasa de crecimiento de los dividendos de 2011 a 2015.
b. Determine los ingresos netos, Nn, que recibirá la empresa en realidad.
c. Emplee el modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo
de las ganancias retenidas, kr.
d. Utilice el modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo de
las nuevas acciones comunes, kn.
OA 5 P9–11 Ganancias retenidas o nuevas acciones comunes Empleando los datos de distintas empresas
que se presentan en la tabla siguiente, calcule su costo de las ganancias retenidas y su costo
de nuevas acciones comunes mediante el modelo de valuación de crecimiento constante.
Precio de Tasa de Dividendo proyectado Costo de

mercado actual crecimiento por acción para el Infravaloración flotación
Empresa por acción de dividendos año próximo por acción por acción
A $50.00 8% $2.25 $2.00 $1.00
B 20.00 4 1.00 0.50 1.50
C 42.50 6 2.00 1.00 2.00
D 19.00 2 2.10 1.30 1.70
OA 3 OA 4 P9–12 Efecto de la tasa impositiva sobre el CCPP K. Bell Jewelers quiere explorar el efecto que
tiene la tasa fiscal a que está sujeta la empresa sobre su costo de capital. A la compañía le
OA 5 OA 6 interesa mantener una estructura de capital con 40 por ciento de capital de deuda, 10 por
ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. El costo de financia-
miento con ganancias retenidas es de 10 por ciento, el costo del financiamiento con accio-
nes preferentes es de ocho por ciento, y el costo de financiamiento con capital de deuda
antes de impuestos es de seis por ciento. Calcule el costo de capital promedio ponderado
(CCPP) tomando en cuenta las tasas impositivas supuestas en los incisos a a c.
a. Tasa impositiva = 40%
b. Tasa impositiva = 35%
c. Tasa impositiva = 25%
d. Describa la relación que hay entre los cambios que ocurren en la tasa impositiva y el
costo de capital promedio ponderado.
OA 6 P9–13 CCPP: ponderaciones en libros Ridge Tool tiene en libros los montos y costos específicos
(después de impuestos) que se indican en la tabla siguiente para cada fuente de capital.
Fuente del capital Valor en libros Costo individual

Deuda a largo plazo $700,000 5.3%
Acciones preferentes 50,000 12.0
Capital en acciones comunes 650,000 16.0
a. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del valor

en libros.
b. Explique cómo puede usar la empresa este costo en el proceso de toma de decisiones
de inversión.
OA 6 P9–14 CCPP: ponderaciones en libros y ponderaciones de mercado Webster Company ha reco-

pilado la información que se presenta en la tabla siguiente.
Valor Valor Costo después

Fuente de capital en libros en mercado de impuestos
Deuda a largo plazo $4’000,000 $3’840,000 6.0%
Acciones preferentes 40,000 60,000 13.0
Capital en acciones comunes 1’060,000 3’000,000 17.0
Totales $5’100,000 $6’900,000
a. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del valor

en libros.
b. Calcule el costo de capital promedio ponderado utilizando ponderaciones del va-
lor de mercado.
c. Compare las respuestas que dio a los incisos a y b. Explique las diferencias.
OA 6 P9–15 CCPP y ponderaciones objetivo Después de un cuidadoso análisis, Dexter Brothers ha

determinado que su estructura óptima de capital está compuesta por las fuentes y las
ponderaciones objetivo del valor de mercado que se indican en la tabla siguiente.
Ponderación objetivo
Fuente de capital del valor de mercado
Total 100%
De acuerdo con los cálculos, el costo del capital de deuda será de 7.2 por ciento, el costo
de las acciones preferentes será de 13.5 por ciento, el costo de las ganancias retenidas
será de 16 por ciento y el costo de las nuevas acciones comunes será de 18 por ciento.
Todas las estimaciones anteriores son después de impuestos. El capital de deuda de la
compañía representa 25 por ciento, las acciones preferentes representan 10 por ciento
y el capital en acciones comunes representa 65 por ciento del capital total, con base en
los valores de mercado de los tres componentes. La empresa espera tener disponible una
cantidad significativa de ganancias retenidas, y entre sus planes no está vender nuevas
acciones comunes.
a. Calcule el costo de capital promedio ponderado con base en ponderaciones históricas

del valor de mercado.
b. Calcule el costo de capital promedio ponderado con base en ponderaciones objetivo
del valor de mercado.
c. Compare las respuestas que dio en los incisos a y b. Explique las diferencias.
OA 3 OA 4 P9–16 Costo de capital El año pasado, Edna Recording Studios, Inc. reportó ganancias disponi-
bles para acciones comunes por 4’200,000 dólares. A partir de dichas ganancias, la em-
OA 5 OA 6 presa pagó un dividendo de 1.26 dólares por cada una de su 1’000,000 de acciones en
circulación. La estructura de capital de la compañía incluye 40 por ciento de capital de
deuda, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento de acciones comunes. Edna
Recording Studios está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Si el precio de mercado de las acciones comunes es de 40 dólares y se espera que los
dividendos crezcan a una tasa de 6 por ciento anual durante el futuro previsible,
¿cuál es el costo de financiamiento a partir de ganancias retenidas de la empresa?
b. Si la infravaloración y los costos de flotación de las nuevas acciones comunes suman
7.00 dólares por unidad, ¿cuál es el costo del financiamiento a partir de nuevas accio-
nes comunes de la empresa?
c. La compañía puede emitir acciones preferentes con dividendos de 2 dólares, a un
precio de mercado de 25 dólares por acción. Los costos de flotación ascenderían
a 3 dólares por acción. ¿Cuál es el costo del financiamiento a partir de acciones
preferentes?
d. La compañía puede emitir bonos a cinco años, con valor a la par de 1,000 dólares,
tasa cupón de 10 por ciento y precio de venta de 1,200 dólares por unidad. Los cos-
tos de flotación ascenderían a 25.00 dólares por bono. Emplee la fórmula de cálculo
para encontrar el costo aproximado del financiamiento a partir de deuda.
e. ¿Cuál es el CCPP?
OA 3 OA 4 P9–17 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Dillon Labs pidió a su gerente fi-
nanciero que midiera el costo de cada tipo específico de capital, así como el costo de ca-
OA 5 OA 6 pital promedio ponderado. Este último será medido utilizando las siguientes ponderacio-
nes: 40 por ciento de deuda a largo plazo, 10 por ciento de acciones preferentes y 50 por
ciento de capital en acciones comunes (ganancias retenidas, nuevas acciones comunes o
ambas). El gravamen fiscal a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento.
Deuda La empresa puede vender bonos a 10 años, con valor a la par de 1,000 dóla-
res y precio de venta de 980 dólares, por los cuales pagaría un interés anual con tasa
cupón de 10 por ciento. Además del descuento de 20 dólares por bono es preciso pa-
gar un costo de flotación de 3 por ciento del valor a la par.
Acciones preferentes Las acciones preferentes tienen un valor a la par de 100 dólares,
precio de venta de 65 dólares y pagan dividendos de 8 por ciento anuales. Hay que
pagar una cuota adicional de 2 dólares por acción a los colocadores.
Acciones comunes En la actualidad, las acciones comunes de la empresa se venden a
50 dólares por unidad. El dividendo esperado a ser pagado al término del año próximo
(2016) es de 4 dólares. Sus pagos de dividendos, equivalentes a más o menos 60 por
ciento de las ganancias por acción en cada uno de los últimos cinco años, se presentan
Año Dividendo
2015 $3.75
2014 3.50
2013 3.30
2012 3.15
2011 2.85
Se considera que, con la finalidad de atraer compradores, las nuevas acciones comunes
deben presentarse con un precio infravalorado en cinco dólares por acción; además, la
empresa debe pagar costos de flotación de tres dólares por acción. De acuerdo con las
proyecciones, los pagos de dividendos seguirán siendo equivalentes a 60 por ciento de
las ganancias. (Suponga que kr = ks).
a. Calcule el costo de la deuda después de impuestos.
b. Calcule el costo de las acciones preferentes.
c. Calcule el costo de las acciones comunes.
d. Calcule el CCPP de Dillon Labs.
OA 6 P9–18 Costo de capital promedio ponderado John Dough acaba de recibirse como administrador,
y tiene tres préstamos estudiantiles pendientes de pago. Todos ellos tienen vencimiento a
cinco años y pueden ser liquidados en cualquier momento antes del mismo sin penaliza-
ción. Los montos adeudados en cada préstamo y las tasas de interés correspondientes se
presentan en la tabla siguiente.
Monto Tasa de
Préstamo adeudado interés anual
1 $20,000 6%
2 12,000 9
3 32,000 5
John tiene la opción de combinar el total de sus tres deudas (es decir, 64,000 dólares) y
liquidarlo mediante un préstamo consolidado otorgado por su banco. La institución le
cobrará una tasa de interés anual de 7.2 por ciento por un periodo de cinco años.
¿Qué sería mejor para John, seguir como está (es decir, conservar los préstamos ac-
tuales y seguir pagándolos) o crear un préstamo consolidado (por los 64,000 dólares)?
OA 3 OA 4 P9–19 Cálculo de costos individuales y CCPP La dirección de Lang Enterprises está interesada
en medir su costo de capital general. La investigación que han llevado a cabo produjo los
OA 5 OA 6 datos siguientes. La empresa está sujeta a un gravamen fiscal de 40 por ciento.
Deuda La compañía puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 20 años,
con valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de ocho por ciento, por
los cuales tendría que hacer pagos anuales de intereses. Para vender la emisión habría
que otorgar un descuento promedio de 30 dólares por bono. Además, la empresa
debe pagar costos de flotación de 30 dólares por bono.
Acciones preferentes La empresa puede vender acciones preferentes a ocho por
ciento, a su valor a la par de 95 dólares. Se calcula que el costo de emitir y vender las
acciones preferentes será de cinco dólares por unidad. Las acciones preferentes pue-
den venderse en estos términos.
Acciones comunes Actualmente las acciones comunes de la empresa se venden a 90
dólares por unidad. La compañía espera pagar dividendos en efectivo de siete dólares
por acción el año próximo. Sus dividendos han estado creciendo a una tasa anual de
seis por ciento, y se cree que dicha tasa se mantendrá en el futuro. El precio de las
acciones debe infravalorarse en siete dólares por unidad, y se espera que los costos
de flotación ascenderán a cinco dólares por acción. La empresa puede vender nuevas
acciones comunes bajo estos términos.
Ganancias retenidas Al medir este costo, la empresa no incluye consideraciones sobre
la tasa impositiva ni de las cuotas de corretaje de los propietarios. El año próximo
espera tener ganancias retenidas disponibles por un monto de 100,000 dólares; una
vez que dicha cantidad se agote, la compañía usará nuevas acciones comunes como
capital de financiamiento en acciones comunes.
c. Calcule el costo de las acciones comunes.
d. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las pon-
deraciones de su estructura de capital que se indican en la tabla siguiente.
(Redondee la respuesta al 0.1% más cercano).

Total 100%
OA 6 P9–20 Costo de capital promedio ponderado American Exploration, Inc., un productor de gas
natural, está tratando de decidir si es conveniente revisar su estructura de capital obje-
tivo. En la actualidad su meta es una mezcla 50-50 de capital de deuda y capital patrimo-
nial, pero está considerando una estructura de capital objetivo con 70 por ciento de capi-
tal de deuda. Hoy en día American Exploration tiene un costo de la deuda después de
impuestos de seis por ciento, y un costo de acciones comunes de 12 por ciento. La com-
pañía no tiene acciones preferentes en circulación.
a. ¿Cuál es el CCPP actual de American Exploration?
b. Suponiendo que sus costos de capital de deuda y capital patrimonial se mantienen sin
cambio, ¿cuál será el CCPP de American Exploration con la nueva estructura de capi-
tal objetivo?
c. ¿Considera que los accionistas se verán afectados por el incremento del capital de
deuda a 70 por ciento? De ser así, ¿cómo? ¿Su derecho de pago sobre las acciones
comunes que poseen está más en riesgo?
d. Suponga que, en respuesta al incremento de la deuda, los accionistas de American
Exploration aumentan su rendimiento requerido de manera que el costo del capital
en acciones comunes llega a 16 por ciento. ¿Cuál será su nuevo CCPP en este caso?
e. ¿Qué sugiere la respuesta que dio al inciso b sobre la disyuntiva entre el financiamiento
con capital de deuda y con capital patrimonial?
OA 1 P9–21 PROBLEMA ÉTICO Durante la década de 1990, General Electric se las arregló para te-
ner una larga serie de trimestres consecutivos con ganancias iguales o superiores a las
proyecciones de los analistas bursátiles de Wall Street. Algunos escépticos se pregunta-
ban si GE estaba “forzando” las ganancias para que cumplieran las expectativas de Wall
Street, lo cual hubiera implicado que la empresa usaba trucos contables para ocultar la
verdadera volatilidad de sus negocios. ¿De qué manera cree usted que se vio afectado el
costo de capital de GE por la larga serie de ganancias iguales o superiores a las expectati-
vas que vivió? Si los inversionistas descubrieran que el desempeño de GE se debió, al me-
nos en parte, a estratagemas contables, ¿cómo cree que reaccionarían?

La administración de Nova Corporation está interesada en medir el costo de cada tipo
específico de capital, así como el costo de capital promedio ponderado. Históricamente,
la empresa ha recaudado capital como se indica a continuación:

Actualmente la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La informa-
ción financiera necesaria para el cálculo es la siguiente:
Deuda Nova puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 10 años, con valor
a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 6.5 por ciento, por los cuales
hará pagos anuales de intereses. Para vender la emisión, será necesario conceder un
descuento de 20 dólares por bono. Hay además un costo de flotación equivalente a
dos por ciento del valor a la par.
Acciones preferentes Las acciones preferentes pueden venderse bajo los términos
siguientes: el instrumento tiene un valor a la par de 100 dólares por acción, la tasa
anual de dividendos es de seis por ciento del valor a la par, y se espera que el costo
de flotación sea de cuatro dólares por acción. Las proyecciones indican que las accio-
nes preferentes pueden venderse a 102 dólares antes de cualquier descuento por los
costos mencionados.
Acciones comunes El precio actual de las acciones comunes de Nova es de 35 dólares
por unidad. Se espera que el dividendo en efectivo será de 3.25 dólares por acción el
año próximo. Los dividendos pagados por la empresa han crecido a una tasa anual
de cinco por ciento, y se espera que dicha tasa se mantendrá en el futuro previsible.
De acuerdo con las estimaciones, los costos de flotación serán de aproximadamente
dos dólares por acción. Nova puede vender nuevas acciones comunes bajo estos
términos.
Ganancias retenidas El próximo año la empresa espera tener disponible un monto de
ganancias retenidas de 100,000 dólares. Una vez que esa cantidad se haya agotado,
la compañía usará nuevas acciones comunes como forma de financiamiento de éstas.
(Nota: al medir este costo, la empresa no tomó en cuenta la tasa impositiva a que
está sujeta ni las cuotas de corretaje en que incurren los propietarios).
rESOlVEr
Cree una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se indica:
c. Calcule el costo de las ganancias retenidas.
d. Calcule el costo de las nuevas acciones comunes.
e. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa, utilizando las ganan-
cias retenidas y las ponderaciones de la estructura de capital que se presentaron en
la tabla.
f. Calcule el costo de capital promedio ponderado de la empresa usando las pondera-
ciones de nuevas acciones comunes y la estructura de capital que se presentaron
la tabla.
Eco Plastics Company
D esde su creación, Eco Plastics Company ha venido revolucionando el plástico y tra-

tando de contribuir a la conservación del medio ambiente. Su fundadora, Marion
Cosby, desarrolló un plástico biodegradable que su compañía comercializa entre empre-
sas de manufactura de la región sureste de Estados Unidos. Después de operar como or-
ganización privada durante seis años, Eco se convirtió en empresa pública en 2012, y
cotiza en la bolsa de valores Nasdaq.
Dada su responsabilidad al frente de las operaciones financieras de una compañía
joven y con numerosas oportunidades de inversión, el director financiero de la empresa
vigila muy de cerca el costo de capital de la organización. Para ello, lleva un registro de
cada uno de los costos individuales de las tres fuentes de financiamiento de Eco: deuda
a largo plazo, acciones preferentes y acciones comunes. La estructura de capital objetivo
de la empresa se presenta, con sus respectivas ponderaciones, en la tabla siguiente:

Total 100%
En la actualidad, Eco puede recaudar capital de deuda vendiendo bonos a 20 años,

con un valor a la par de 1,000 dólares y tasa de interés cupón de 10.5 por ciento. La com-
pañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, y sus bonos suelen exigir un des-
cuento promedio de 45 dólares y el pago de costos de flotación de 32 dólares por unidad
para poder venderse. Las acciones preferentes que tiene Eco en circulación pagan un divi-
dendo de nueve por ciento, y tienen un valor a la par de 95 dólares por acción. Se calcula
que el costo de emitir y vender acciones preferentes adicionales es de siete dólares por uni-
dad. En vista de que Eco es una empresa joven que requiere mucho efectivo para crecer,
en la actualidad no paga dividendos a los accionistas comunes. Para llevar un control del
costo de las acciones comunes, el director financiero emplea el modelo de valuación de
activos de capital (CAPM). Tanto él como los asesores de inversiones de la compañía
consideran que la tasa libre de riesgos apropiada es de cuatro por ciento, y que los rendi-
mientos esperados por el mercado son de 13 por ciento. Empleando los datos de 2012
a 2015, el director financiero estima que el coeficiente beta de la organización es de 1.3.
Aunque la estructura actual de capital objetivo de Eco incluye 20 por ciento de ac-
ciones preferentes, la compañía está considerando usar capital de deuda para financiar
las acciones preferentes en circulación, de manera que su estructura de capital cambiaría
a 50 por ciento de deuda a largo plazo y 50 por ciento de acciones comunes. Si Eco
modifica su mezcla de capital de acciones preferentes a capital de deuda, sus asesores
financieros esperan que el coeficiente beta se incremente a 1.5.
rESOlVEr
a. Calcule el costo después de impuestos de la deuda a largo plazo actual de Eco.
b. Calcule el costo actual de las acciones preferentes de Eco.
391
c. Calcule el costo actual de las acciones comunes de Eco.

d. Calcule el costo de capital promedio ponderado actual de la empresa.
e. (1) Suponiendo que los costos de financiamiento de la deuda no se modifican, ¿qué
efecto tendría sobre la prima de riesgo de las acciones de Eco un cambio a una
estructura de capital con alto apalancamiento, consistente en 50 por ciento de
deuda a largo plazo, 0 por ciento de acciones preferentes y 50 por ciento
de acciones comunes?
(2) ¿Cuál sería el nuevo costo de capital promedio ponderado de Eco?
(3) ¿Qué estructura de capital parece mejor: la original o ésta? ¿Por qué?
Parte 5 Decisiones de inversión
a largo plazo

10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital
11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital
12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital
CASO DE INTEGRACIÓN 5 Lasting Impressions Company
E n términos del éxito a largo plazo de la empresa, probablemente la tarea

más importante de los administradores financieros es tomar buenas decisiones
de inversión. El concepto de elaboración del presupuesto de capital describe el
proceso de evaluar y seleccionar proyectos de inversión. No es raro que los
gastos de capital sean muy onerosos, por ejemplo, en el caso de la construcción
de una nueva planta o del lanzamiento de una nueva línea de producto. Estos
proyectos pueden crear un enorme valor para los accionistas, pero también son
capaces de llevar a una organización a la bancarrota. En esta parte aprenderá
qué hacen los administradores financieros para decidir cuáles oportunidades de
inversión deben perseguir.
El capítulo 10 habla de las herramientas de presupuesto de capital que los

administradores y los analistas financieros utilizan para evaluar los méritos
de una inversión. Algunas de esas técnicas son bastante intuitivas y fáciles de
usar, como el análisis de periodos de recuperación. Otras técnicas son un poco
más complejas, como los métodos del valor presente neto y de la tasa interna
de rendimiento. En general, las técnicas más complejas proporcionan evaluaciones
más integrales, pero los enfoques más sencillos pueden generar las mismas
decisiones de maximización del valor.
En el capítulo 11 se ilustra cómo desarrollar los flujos de efectivo del presupuesto

de capital que requieren las técnicas abordadas en el capítulo 10. Después de
estudiar este capítulo, comprenderá cuáles son los datos necesarios para construir
los flujos de efectivo relevantes que se requieren para determinar si una inversión
en particular tiene probabilidades de crear o destruir valor para los accionistas.
El capítulo 12 presenta técnicas adicionales para evaluar los riesgos inherentes

a los proyectos de inversión de capital. En vista de la enorme magnitud que suelen
implicar las inversiones en capital, así como de la importancia que éstas tienen
para el bienestar financiero de la empresa, los administradores invierten una
gran cantidad de tiempo y energía tratando de comprender los riesgos
relacionados con esos proyectos.
393
10 Técnicas de elaboración
del presupuesto de capital

aprendizaje
OA 1 Comprender los elementos
clave que intervienen en CONTABILIDAD Usted necesita comprender las técnicas de elaboración del presupuesto
el proceso de elaboración de capital que contribuyen a determinar los flujos de efectivo asociados con los gastos de
del presupuesto de capital. capital propuestos.
OA 2 Calcular, interpretar y SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender las técnicas de elaboración del
evaluar el periodo de presupuesto de capital para diseñar módulos de decisión que le ayuden a reducir el trabajo
recuperación. requerido para analizar los gastos de capital propuestos.
ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender las técnicas involucradas en la elaboración
OA 3 Calcular, interpretar y del presupuesto de capital para analizar correctamente los flujos de efectivo relevantes de
evaluar el valor presente
los proyectos propuestos, y decidir la conveniencia de aceptarlos o rechazarlos.
neto (VPN) y el valor
económico agregado MARKETING Usted necesita comprender las técnicas de elaboración del presupuesto
(EVA). de capital para saber cómo serán evaluadas las propuestas para nuevos programas de
marketing, para nuevos productos y para la expansión de las líneas de producto existen-
OA 4 Calcular, interpretar y tes por los encargados de la toma de decisiones en la empresa.
evaluar la tasa interna
de rendimiento (TIR). OPERACIONES Usted necesita entender las técnicas de elaboración del presupuesto de
capital para saber cómo serán evaluadas las propuestas para adquisición de nuevo
OA 5 Usar los perfiles del equipo y planta por los encargados de la toma de decisiones en la empresa.
valor presente neto para
comparar las técnicas
VPN y TIR.
En su vida personal Usted puede emplear las técnicas de elaboración
del presupuesto de capital que usan los administra-
dores financieros para medir el valor de la compra de un activo determinado o su tasa
OA 6 Analizar el VPN y la TIR, compuesta de rendimiento. La técnica TIR es muy utilizada en las finanzas personales
en términos de las para medir la tasa de rendimiento real y proyectada sobre los instrumentos de inversión,
calificaciones conflictivas los bienes raíces, la deuda de tarjetas de crédito, los préstamos de consumo y los
que producen y de las arrendamientos.
fortalezas teóricas y
prácticas de cada método.
394
Seafield Resources
El estándar de oro para evaluar

las minas de oro
E l 19 de junio de 2013, Seafield Resources, una

empresa minera canadiense, anunció los resultados
de una evaluación económica preliminar llevada a cabo en
una propiedad que había adquirido en Colombia. El plan
de Seafield era explotar los depósitos de oro del predio.
Sin embargo, antes de invertir los 83.6 millones de dólares
iniciales que se requerían para comenzar a extraer oro
del área, la empresa quería asegurarse de que la inversión
beneficiaría a sus accionistas. La evaluación económica
indicó que Seafield podía esperar una extracción anual
de casi 1,200 kilogramos de oro durante la vida útil de
la mina, que era de 12 años. Los costos de operar la mina
equivaldrían a más o menos 725 dólares por cada cuarto
de kilo de oro extraído. Suponiendo un precio de mercado de
6,000 dólares por kilo de oro, la evaluación sugirió que
el proyecto generaría el retorno de la inversión inicial en
cuatro años, y produciría una tasa interna de rendimiento
de 20 por ciento y un valor presente neto de 66 millones de
dólares. La evaluación confirmó que incluso si el precio del
oro se reducía, la inversión seguiría siendo buena.
Por ejemplo, aunque el precio del oro bajara a 4,200
dólares por kilo, la mina cubriría los costos iniciales de operación en un plazo de más o menos
seis años, generaría una tasa interna de rendimiento de 13 por ciento y un valor presente neto
de 27 millones de dólares.
El retorno de la inversión, la tasa interna de rendimiento y el valor presente neto son
métodos que las empresas utilizan para evaluar los posibles proyectos de inversión. Cada una
de estas técnicas tiene ventajas y desventajas, pero el método del valor presente neto se ha
convertido en el estándar de oro para el análisis de inversiones. En este capítulo se explica
por qué.
395
396 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 1 10.1 Panorama general del presupuesto de capital

Las inversiones a largo plazo implican desembolsos considerables de fondos que com-
prometen a la empresa a seguir un curso de acción determinado. En consecuencia, la
compañía necesita contar con procedimientos para analizar y seleccionar sus inversio-
presupuesto de capital nes a largo plazo. El presupuesto de capital es la herramienta que se utiliza para eva-
Herramienta utilizada para luar y seleccionar las inversiones a largo plazo que son consistentes con el objetivo de
evaluar y seleccionar las la empresa, es decir, maximizar la riqueza de los propietarios. Por lo general, las em-
inversiones a largo plazo que
presas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero entre ellas la más común es la
son consistentes con el objetivo
de la empresa: maximizar la
que se hace en activos fijos, incluyendo propiedad (terreno), planta y equipo. Estos
riqueza de los propietarios. activos, a los que se les conoce también como activos redituables, suelen proporcio-
nar la base de la capacidad de la empresa para generar ganancias y valor.
En vista de que las empresas abordan el presupuesto de capital (inversión) y las
decisiones financieras de forma independiente, en los capítulos 10 a 12 nos concen-
traremos en la adquisición de activos fijos, sin tomar en cuenta el método específico
de financiamiento utilizado. Empezaremos por analizar las motivaciones que llevan al
gasto de capital.
MOTIVACIONES DEL GASTO DE CAPITAL

gasto de capital Un gasto de capital es un desembolso de fondos por parte de la empresa, que se espera
Desembolso de fondos por parte generará beneficios durante un periodo mayor a un año. Por su parte, un gasto ope-
de la empresa, del cual se espera rativo es un desembolso cuyos beneficios se recibirán durante un periodo de un año.
que genere beneficios durante un
Los desembolsos de activos fijos constituyen gastos de capital, pero no todos los gas-
periodo mayor a un año.
tos de capital se clasifican como activos fijos. Un desembolso de 60,000 dólares para
gasto operativo adquirir una máquina nueva con una vida útil de 15 años, es un gasto de capital que
Desembolso de fondos por parte aparecerá como activo fijo en el balance general de la empresa. Por otro lado, un des-
de la empresa, que generará embolso de 60,000 dólares para realizar una campaña publicitaria que se espera pro-
beneficios durante un periodo ducirá beneficios durante un periodo largo es también un gasto de capital, pero rara
de un año.
vez se le considerará un activo fijo.
Las compañías realizan gastos de capital por muchas razones. Sus motivaciones
principales son expandir las operaciones, reemplazar o renovar activos fijos y obtener
algún otro beneficio menos tangible durante un periodo prolongado.
PASOS DEL PROCESO

proceso de elaboración El proceso de elaboración del presupuesto de capital consiste en cinco pasos distintivos
del presupuesto de capital pero interrelacionados:
Serie de cinco pasos
interrelacionados: elaboración 1. Elaboración de propuestas. Las propuestas de nuevos proyectos de inversión
de propuestas, revisión y surgen en todos los niveles de la organización, y son revisados por el personal
análisis, toma de decisiones, financiero de la misma. Las propuestas que requieren grandes desembolsos se
implementación y seguimiento. ven sujetas a un escrutinio más cuidadoso que aquéllas que son menos costosas.
2. Revisión y análisis. Los administradores financieros llevan a cabo revisiones y
análisis formales para evaluar los méritos de las propuestas de inversión.
3. Toma de decisiones. Por lo general, las empresas delegan la toma de decisiones
relativas al gasto de capital en función de los límites monetarios que tengan.
Casi siempre es el consejo directivo el que debe autorizar los gastos que exceden
cierto monto. Por otro lado, es frecuente que los gerentes de planta tengan auto-
ridad para tomar las decisiones necesarias para mantener en movimiento la línea
de producción.
4. Implementación. Después de la aprobación, se realizan los gastos y se imple-
mentan los proyectos. Los gastos relacionados con grandes proyectos suelen lle-
varse a cabo en fases.
5. Seguimiento. Los resultados se supervisan, y los costos y beneficios reales son
comparados con los que se esperaban. Si los resultados difieren de las expectati-
vas, es posible que se requiera la implementación de algún tipo de acción.
CAPíTuLO 10 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 397
Cada paso del proceso es importante. Sin embargo, la revisión, el análisis y la

toma de decisiones (comprendidos en los pasos 2 y 3) consumen la mayor parte del
tiempo y el esfuerzo. El seguimiento (paso 5) es un paso muy relevante, aunque mu-
chas veces dejado de lado, cuyo propósito es permitir que la empresa mejore conti-
nuamente la precisión de sus estimaciones de flujo de efectivo. Debido a su importan-
cia fundamental, en este capítulo y en los siguientes nos ocuparemos primordialmente
de la revisión, el análisis y la toma de decisiones.
TERMINOLOGíA BÁSICA
Antes de desarrollar los conceptos, técnicas y prácticas relacionadas con el proceso de
elaboración del presupuesto de capital, es preciso que expliquemos algunos términos
básicos. Además, presentaremos ciertos supuestos clave que se utilizan para simplifi-
car el análisis que llevaremos a cabo en este capítulo y en los capítulos 11 y 12.
Proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes

La mayoría de las inversiones pueden clasificarse en dos categorías: (1) proyectos inde-
proyectos independientes pendientes o (2) proyectos mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes son
Proyectos cuyos flujos de efectivo aquéllos cuyos flujos de efectivo no están relacionados entre sí (es decir, que son inde-
no están relacionados entre sí; pendientes unos de otros); la aceptación de un proyecto no exenta a los demás de ser
la aprobación de uno no impide
evaluados. Los proyectos mutuamente excluyentes son los que tienen la misma función
que los demás se vean sometidos
a revisión.
y, por lo tanto, compiten entre sí. En este caso, la aceptación de uno de ellos implica que
los demás ya no serán evaluados, debido a que cumplen la misma función. Por ejemplo,
proyectos mutuamente una empresa que necesita aumentar su capacidad de producción podría cumplir su pro-
excluyentes pósito ya sea (1) expandiendo su planta, (2) adquiriendo otra compañía o (3) contra-
Proyectos que compiten entre sí, tando a otra organización para que lleve a cabo la producción. Es evidente que aceptar
de modo que la aceptación de cualquiera de esas alternativas elimina la necesidad inmediata de todas las demás.
uno impide seguir considerando
todos los demás con un objetivo Fondos ilimitados y racionamiento de capital
similar.
La disponibilidad de fondos para gastos de capital afecta las decisiones de la empresa.
fondos ilimitados Si una compañía cuenta con fondos ilimitados para invertir (o si puede recaudar tanto
Situación financiera en la que la dinero como necesite, ya sea a través de la adquisición de deuda o de la emisión de
compañía puede aceptar todos acciones), tomar decisiones de presupuesto de capital resulta bastante sencillo: todos
los proyectos independientes
los proyectos independientes capaces de generar un rendimiento aceptable pueden ser
que ofrecen un rendimiento
aceptable.
aceptados. Es frecuente, sin embargo, que las empresas operen más bien con raciona-
miento de capital, lo cual significa que tienen un presupuesto fijo a disposición para
racionamiento de capital realizar gastos de capital, y que muchos proyectos competirán por ese dinero. Los
Situación financiera en la que procedimientos para afrontar el racionamiento de capital se presentan en el capítulo
una empresa tiene sólo una 12. Tanto el análisis que haremos aquí como el que realizaremos en el capítulo 12
cantidad fija de dinero disponible
parten de la suposición de fondos ilimitados.
para gastos de capital, y
varios proyectos compiten
El enfoque de aceptación-rechazo y el método de calificación
por ese dinero.
Existen dos métodos estándar para la toma de decisiones relativas al presupuesto de
enfoque de aceptación-rechazo capital. El enfoque de aceptación-rechazo involucra la evaluación de las propuestas
Evaluación de las propuestas de gasto de capital para determinar si cumplen los criterios mínimos de aceptación
de inversión de capital, con estipulados por la empresa. Cuando la compañía tiene fondos ilimitados, este enfo-
la finalidad de determinar si
que puede utilizarse como paso preliminar para evaluar proyectos mutuamente exclu-
cumplen los criterios mínimos
de aceptación de la empresa.
yentes; también puede emplearse cuando el capital debe racionarse. En tales situacio-
nes, únicamente los proyectos aceptables deben ponerse a consideración.
método de calificación El segundo método, conocido como método de calificación, consiste en el otorga-
Calificación de proyectos de miento de calificaciones a los proyectos con base en alguna medida predeterminada, por
gasto de capital con base en ejemplo, la tasa de rendimiento. El proyecto con la mayor tasa de rendimiento ocupa la
alguna medida predeterminada,
primera posición, y el proyecto con la menor tasa de rendimiento se ubica en el último lu-
como la tasa de rendimiento,
por ejemplo.
gar. Sólo los proyectos aceptables son susceptibles de calificación. Este método es útil para
seleccionar la “mejor” propuesta entre un grupo de proyectos mutuamente excluyentes, y
cuando la evaluación de los proyectos parte de la perspectiva del racionamiento de capital.
T A B LA 1 0 . 1 Datos de los gastos de capital de Bennett Company

Proyecto A Proyecto B
Año Entradas operativas de efectivo
1 $14,000 $28,000
2 14,000 12,000
3 14,000 10,000
4 14,000 10,000
5 14,000 10,000
TÉCNICAS DE ELABORACIÓN DEL PRESuPuESTO DE CAPITAL

Cada año, las empresas de gran tamaño evalúan docenas y a veces hasta cientos de
diferentes ideas para nuevas inversiones. Para garantizar que los proyectos de inver-
sión seleccionados tengan una buena probabilidad de aumentar el valor de la empresa,
los administradores financieros necesitan contar con herramientas que los ayuden a
evaluar los méritos de proyectos individuales y a calificar las inversiones en competen-
cia. Existen varias técnicas para llevar a cabo este tipo de análisis. Los métodos más
utilizados integran procedimientos de valoración del tiempo, consideraciones de riesgo
y rendimiento, así como conceptos de valuación, todos los cuales tienen como meta
seleccionar los gastos de capital que sean consistentes con el objetivo de la empresa:
maximizar la riqueza de los accionistas. Este capítulo se enfoca en el uso de dichas
técnicas en un entorno de certidumbre.
Flujos de efectivo relevantes de Bennett Company

Utilizaremos un problema básico para ilustrar todas las técnicas descritas en este ca-
pítulo. El problema tiene que ver con Bennett Company, una empresa de tamaño
medio dedicada a la metalurgia, que actualmente está contemplando la realización de
dos proyectos con patrones de flujo de efectivo convencionales:1 el proyecto A re-
quiere una inversión inicial de 42,000 dólares, y el proyecto B demanda una inversión
inicial de 45,000 dólares. En la tabla 10.1 se presentan las proyecciones de los flujos
de efectivo relevantes de ambos proyectos, mismos que se ilustran en las líneas de
FIGuRA 10.1 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000

Proyectos A y B de Bennett Proyecto A
Company 0
Líneas de tiempo que
ilustran los flujos de efectivo 1 2 3 4 5
convencionales de los Final de año
proyectos A y B $42,000
$28,000 $12,000 $10,000 $10,000 $10,000

Proyecto B
0
1 2 3 4 5
Final de año
$45,000
1. Un patrón de flujo de efectivo convencional es aquél en el que el flujo de efectivo inicial es negativo, y todos los flujos
subsecuentes son positivos. Un patrón no convencional se presenta si el flujo de efectivo inicial es positivo y los flujos sub-
secuentes son negativos (lo cual ocurre, por ejemplo, cuando una empresa vende extensiones de garantía y paga los benefi-
cios más tarde), o cuando los flujos de efectivo oscilan entre valores positivos y negativos (por ejemplo, cuando las empresas
tienen que reinvertir en un proyecto con la finalidad de extender su vida útil).
tiempo de la figura 10.1. Los dos proyectos involucran un desembolso inicial de efecti-
vo, seguido por entradas de efectivo anuales, un patrón bastante típico de las nue-
vas inversiones. Empezaremos por echar un vistazo a las tres técnicas de elaboración
del presupuesto de capital más populares: el periodo de recuperación de la inversión,
el valor presente neto y la tasa interna de rendimiento.
10–1 ¿Cuál es el objetivo del administrador financiero por lo que se refiere a la
selección de los proyectos de inversión de la empresa? Defina el proceso de
elaboración del presupuesto de capital, y explique cómo contribuye a que
los administradores cumplan su objetivo.
OA 2 10.2 Periodo de recuperación

Las empresas pequeñas y medianas suelen utilizar el enfoque del periodo de recuperación
periodo de recuperación para evaluar las inversiones propuestas. El periodo de recuperación es el tiempo requeri-
Tiempo requerido para que una do para que una compañía recupere su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir de
compañía recupere su inversión las entradas de efectivo. En el caso de una anualidad (como la involucrada en el proyecto
inicial en un proyecto, calculado
A de Bennett Company), el periodo de recuperación puede determinarse dividiendo la in-
a partir de las entradas de
efectivo.
versión inicial entre el flujo de efectivo anual. Por lo que se refiere a una corriente mixta de
entradas de efectivo (como la que generaría el proyecto B), las entradas de efectivo anuales
deben acumularse hasta cubrir el monto de la inversión inicial. Aunque muy utilizado, el
método del periodo de recuperación suele considerarse una técnica de presupuesto de capi-
tal poco sofisticada, ya que no considera explícitamente el valor tiempo del dinero.
CRITERIOS DE DECISIÓN
Cuando se emplea el periodo de recuperación para tomar decisiones de aceptación-re-
chazo, entran en juego los siguientes criterios:
• Si el periodo de recuperación es menor que el periodo de recuperación máximo
aceptable, el proyecto es aprobado.
• Si el periodo de recuperación es mayor que el periodo de recuperación máximo
aceptable, el proyecto es rechazado.
La extensión del periodo de recuperación máximo aceptable es determinada por la
administración. Este valor se establece subjetivamente con base en varios factores, in-
cluyendo el tipo de proyecto (de expansión, de reemplazo o renovación, o de cualquier
otra clase), el ciclo de vida del producto, el riesgo percibido y la relación percibida
entre el periodo de recuperación y el valor de las acciones del proyecto. Se trata, sim-
plemente, de un valor que la administración considera que derivará en decisiones de
inversión capaces de crear valor.
Ejemplo 10.1  Podemos calcular el periodo de recuperación de los proyectos A y B de Bennett Com-
pany a partir de los datos presentados en la tabla 10.1. En el caso del proyecto A, que
es una anualidad, el periodo de recuperación es de 3.0 años (inversión inicial de
$42,000 ÷ entrada de efectivo anual de $14,000). En vista de que el proyecto B genera
una corriente mixta de entradas de efectivo, el cálculo de su periodo de recuperación
no es tan sencillo. En el año 1, la empresa recuperará 28,000 dólares de su inver-
sión inicial de 45,000. Al término del año 2 se habrán recuperado 40,000 dólares
($28,000 del año 1 + $12,000 del año 2). Al final del año 3 se habrán recuperado
50,000 dólares. Sólo se necesita 50 por ciento de la entrada de efectivo ocurrida en el
tercer año —cuyo monto es de 10,000 dólares— para completar la recuperación de
los 45,000 dólares originales. En el caso del proyecto B, el periodo de recuperación
de la inversión es, por lo tanto, de 2.5 años (2 años + 50% del tercer año).
Si el periodo máximo de recuperación de la inversión de Bennett fuera de 2.75

años, el proyecto A sería rechazado y el B aceptado. Si el periodo máximo de recupe-
ración de la inversión fuera de 2.25 años, ambos proyectos serían rechazados. Si los
proyectos se calificaran, el B sería preferible al A, ya que tiene un periodo de recupe-
ración de la inversión más corto.
Los hechos hablan
Recuperación en Europa VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL ANÁLISIS DEL PERIODO DE RECuPERACIÓN
U na encuesta realizada en
2011 entre compañías de
diez países de Europa central
Hay veces en que las grandes compañías emplean el enfoque del periodo de recupera-
ción para evaluar proyectos de poca envergadura, y las pequeñas empresas lo utilizan
para evaluar la mayoría de ellos. Su popularidad es producto de la sencillez con que se
y oriental, encontró que dos lleva a cabo y de su naturaleza intuitiva. Al medir con cuánta rapidez la empresa recu-
tercios de las mismas siempre, pera su inversión inicial, el periodo de recuperación también genera una consideración
o casi siempre, realizan análi- implícita sobre los momentos en que ocurrirán los flujos de efectivo y, por consi-
sis de periodos de recupera- guiente, sobre el valor tiempo del dinero. En vista de que puede considerarse una me-
ción cuando toman decisiones dida de exposición al riesgo, muchas empresas emplean este método como criterio de
importantes de inversión. En decisión o como complemento de otras técnicas de decisión. Entre más prolongado sea
contraste con lo que se ha ob- el tiempo que la empresa debe esperar para recuperar sus fondos invertidos, mayor es
servado en Estados Unidos, la posibilidad de que ocurra una calamidad. Así pues, entre más corto es el periodo de
las empresas de gran tamaño recuperación, menor es la exposición al riesgo que experimenta la compañía.
de Europa oriental fueron más La principal debilidad del periodo de recuperación radica en que su duración apro-
proclives que las empresas piada no es más que una cifra determinada subjetivamente. No puede especificarse to-
pequeñas a utilizar el método mando en cuenta el objetivo de maximización de la riqueza, porque no se basa en el
del periodo de recuperación. descuento de flujos de efectivo para determinar si contribuyen al valor de la empresa.
A pesar de sus defectos, este
En lugar de ello, el periodo de recuperación es tan solo el periodo máximo aceptable en
que la administración decide que los flujos de efectivo de un proyecto deben alcanzar su
enfoque sigue siendo muy
punto de equilibrio (es decir, igualar la inversión inicial). La sección Enfoque en la prác-
usado en todo el mundo.
tica ofrece más información acerca de estos límites temporales en la práctica real.
Ejemplo de finanzas personales 10.2  Seema Mehdi está considerando invertir 20,000 dólares para
obtener un interés de cinco por ciento sobre una propiedad
compartida. Akbar Ahmed, uno de sus amigos, que también es agente de bienes raí-
ces, examinó la propuesta y calcula conservadoramente que Seema debe recibir entre
4,000 y 6,000 dólares anuales por su participación de cinco por ciento en la propie-
dad. El convenio está estructurado de forma que todos los inversionistas están obliga-
dos a mantener su inversión en la propiedad durante por lo menos 10 años. Para
aceptar el proyecto, Seema necesita que la inversión se recupere en menos de siete
años, en términos de flujos de efectivo después de impuestos.
El primer paso del cálculo de Seema sobre el periodo de recuperación para este pro-
yecto, consiste en determinar el rango del flujo de efectivo anual después de impuestos:
Flujo de efectivo después de impuestos = (1 - tasa impositiva) * flujo de efectivo antes de impuestos
= (1 - 0.25) * $4,000 = $3,000
= (1 - 0.25) * $6,000 = $4,500
El flujo de efectivo después de impuestos abarca un rango que va de 3,000 a 4,500
dólares. Dividiendo la inversión inicial entre cada uno de los flujos de efectivo resul-
tantes después de impuestos, obtenemos el periodo de recuperación de la inversión:
Periodo de recuperación = inversión inicial , flujo de efectivo después de impuestos
= $20,000 , $3,000 = 6.67 años
= $20,000 , $4,500 = 4.44 años
Tomando en cuenta que la propuesta de inversión en una propiedad compartida que
se está evaluando tiene un periodo de recuperación de entre 4.44 y 6.67 años, que es
un rango menor que el periodo de recuperación determinado por Seema (siete años),
la inversión es aceptable.
Limitaciones del análisis del periodo de recuperación
en la práctica En épocas de crisis tecnologías de la información. “La senci- periodo de recuperación constituye una
económica, es fre- llez de calcular el periodo de recupera- métrica absolutamente esencial para la
cuente que se reduzca el periodo de re- ción podría propiciar el descuido, sobre evaluación de proyectos de TI, incluso
cuperación estándar. Los directores de todo en términos de omitir algunos de los más importante que el flujo de efectivo
sistemas de información están listos para costos asociados con la inversión, como descontado (VPN y TIR), porque destaca
rechazar los proyectos cuyos periodos los correspondientes a capacitación, los riesgos inherentes a la duración de los
de recuperación sean superiores a dos mantenimiento y actualización de la in- mismos. “Cuando se trata de proyectos
años. “Comenzamos por analizar el fraestructura”, comenta Douglas Emond, de TI, la regla más rápida y contundente
periodo de recuperación”, comenta Ron vicepresidente senior y director ejecutivo debería ser nunca aceptar un periodo de
Fijalkowski, director ejecutivo de sistemas de sistemas de información del Eastern recuperación superior a tres años, a me-
de información de Strategic Distribution, Bank de Lynn, Massachusetts. Por ejem- nos que se trate de un proyecto infraes-
Inc., una empresa con sede en Bensalem, plo, continúa, “podría darse el caso de tructural, de cuya realización es imposible
Pensilvania. “Lo más seguro es que si el que el proyecto involucre una nueva tec- prescindir”, afirma Campbell.
periodo de recuperación es mayor de 36 nología muy atractiva pero, oh, oh, des- Más allá de las debilidades implícitas
meses, el proyecto no recibirá aprobación. pués de su implementación, los responsa- en el método del periodo de recupera-
Sin embargo, nuestra regla de oro es que bles se dan cuenta de que requieren ción para evaluar proyectos de capital, su
el mejor tiempo de recuperación es de contar con un gurú informático en la nó- simplicidad permite utilizarlo en conjunto
24 meses. Y si es cercano a 12 meses, mina, algo que no habían contemplado”. con otras medidas más sofisticadas. Por
no hay mucho más que pensar”. A pesar de lo anterior, el énfasis que ejemplo, puede utilizarse para examinar
Aunque es fácil de calcular y fácil de el método de recuperación de la inversión proyectos potenciales, y reducirlos exclusi-
comprender, el periodo de recuperación hace en el corto plazo, tiene un atractivo vamente a aquéllos que ameriten un aná-
conlleva algunas desventajas. “Se trata especial para los gerentes de tecnologías lisis más detallado con otra técnica, por
de un dato que nos proporciona cierta inde la información. “Eso se debe a que el ejemplo, con el valor presente neto (VPN).
formación en las etapas iniciales de un historial de proyectos de TI cuya recupe-
proyecto, pero no nos dice gran cosa res- ración tarda más de tres años es desas-  Suponiendo que el método del
pecto de la totalidad de su vida”, afirma troso”, sostiene Gardner. De hecho, Ian periodo de recuperación se utiliza en
Chris Gardner, cofundador de iValue Campbell, director ejecutivo de investi- conjunto con el método VPN, ¿en qué
LLC, una compañía de Barrington, Illinois, gación de Nucleus Research, Inc., de orden deberían llevarse a cabo ambos
que da asesoría para la valuación de Wellesley, Massachusetts, dice que el análisis, según su punto de vista?
Fuente: Gary Anthes, “ROI Guide: Payback Period”, Computerworld.com (17 de febrero de 2003).
www.computerworld.com/s/article/78529/ROI_Guide_Payback_Period?taxono.
Una segunda debilidad de este método radica en que no toma suficientemente en

cuenta el factor tiempo en la valoración del dinero.2 Esta deficiencia puede ilustrarse
mediante un ejemplo.
Ejemplo 10.3  DeYarman Enterprises, una pequeña empresa dedicada a la fabricación de dispositi-
vos médicos, está considerando invertir en uno de dos proyectos mutuamente exclu-
yentes, a los que ha llamado Oro y Plata. La compañía se basa sólo en el periodo de
recuperación de la inversión para elegir sus proyectos. Los flujos de efectivo y los
periodos de recuperación de cada proyecto se presentan en la tabla 10.2. Los dos
tienen un periodo de recuperación de tres años, lo cual sugeriría que son igualmente
deseables. Sin embargo, la comparación de sus patrones de entradas de flujos de efec-
tivo durante los primeros tres años, indica que se recupera un monto superior a los
50,000 dólares invertidos originalmente más pronto en el proyecto Plata que en el
Oro. Por ejemplo, en el caso del proyecto Plata, el primer año se recuperan 40,000 de
los 50,000 dólares invertidos, mientras que en el proyecto Oro sólo se recuperan
5,000 dólares en el mismo periodo. Tomando en consideración el valor tiempo del
dinero, el proyecto Plata sería preferible al proyecto Oro, aun cuando ambos tengan
2. A veces se utiliza el periodo de recuperación descontado para tomar explícitamente en consideración las diferencias rela-
tivas al tiempo. Dicho periodo se determina calculando primero el valor presente de las entradas de efectivo (utilizando
la tasa de descuento apropiada), y luego el periodo de recuperación (mediante el valor presente de las entradas de efectivo).
Flujos de efectivo relevantes y periodos de

T A B LA 1 0 . 2 recuperación de los proyectos de DeYarman
Enterprises
Proyecto Oro Proyecto Plata
1 $ 5,000 $40,000
2 5,000 2,000
3 40,000 8,000
4 10,000 10,000
5 10,000 10,000
Periodo de recuperación 3 años 3 años
periodos de recuperación idénticos, de tres años. El método de recuperación no con-

sidera todas las implicaciones del valor tiempo del dinero, que darían la pauta para
preferir el proyecto Plata por sobre el proyecto Oro.
Una tercera desventaja del periodo de recuperación consiste en que no reconoce

los flujos de efectivo que ocurren después del mismo.
Ejemplo 10.4  Rashid Company, una empresa desarrolladora de software, tiene dos oportunidades de
inversión, X y Y. Los datos correspondientes se presentan en la tabla 10.3. El periodo
de recuperación del proyecto X es de dos años; el del proyecto Y es de tres años. Si nos
apegamos de forma estricta al método del periodo de recuperación, concluiríamos que
el proyecto X es preferible al proyecto Y. No obstante, si examinamos la situación con
más cuidado, veremos que el proyecto X genera un rendimiento adicional de sólo 1,200
dólares ($1,000 en el año 3 + $100 en el año 4 + $100 en el año 5), mientras que el
proyecto Y produce un rendimiento adicional de 7,000 dólares ($4,000 en el año 4 +
$3,000 en el año 5). Con base en esta información, el proyecto Y parece preferible al
proyecto X. El método del periodo de recuperación no tomó en cuenta las entradas de
efectivo que ocurren después de la recuperación de la inversión inicial.
Cálculo del periodo de recuperación de los

T A B LA 10. 3 dos proyectos de inversión alternativos de
Rashid Company
Proyecto X Proyecto Y
1 $5,000 $3,000
2 5,000 4,000
3 1,000 3,000
4 100 4,000
5 100 3,000
Periodo de recuperación 2 años 3 años
10–2 ¿Qué es el periodo de recuperación? ¿Cómo se calcula?
10–3 ¿Qué debilidades suelen asociarse con el uso del periodo de recuperación
para evaluar una inversión propuesta?
OA 3 10.3 Valor presente neto (VPN)

El método utilizado por las empresas más grandes para evaluar los proyectos de in-
versión, se denomina valor presente neto (VPN). La lógica del método VPN es bas-
tante simple. Cuando las empresas hacen inversiones, gastan el dinero que obtuvie-
ron, de una forma u otra, de los inversionistas. Los inversionistas por su parte esperan
recibir un rendimiento sobre el dinero que han proporcionado a las empresas, así que
éstas deben poner en práctica una inversión únicamente si el valor presente del flujo
de efectivo que generará es mayor que el costo implícito en la misma. En vista de que
el método VPN toma en consideración el valor tiempo del dinero de los accionistas,
constituye una técnica de presupuesto de capital más sofisticada que la regla del pe-
riodo de recuperación. El método VPN descuenta los flujos de efectivo de la empresa
de acuerdo con su costo de capital. Esta tasa —como vimos en el capítulo 9— repre-
senta el costo de financiamiento de la empresa, y es el rendimiento mínimo que se
debe ganar a partir de un proyecto para satisfacer a los inversionistas. Los proyectos
con rendimientos más bajos no logran cumplir las expectativas de los inversionistas y
por lo tanto, reducen el valor de la compañía; por su lado, los proyectos con rendi-
mientos más altos incrementan dicho valor.
valor presente neto (VPN) El valor presente neto (VPN) se determina restando la inversión inicial de un pro-
Técnica más desarrollada de yecto (CF0) del valor presente de sus flujos de entrada de efectivo (CFt), descontados
elaboración del presupuesto a una tasa equivalente al costo de capital (k) de la empresa:
de capital; se calcula restando la
inversión inicial de un proyecto VPN = Valor presente de los flujos de entrada de efectivo - Inversión inicial
del valor presente de sus flujos de
entrada de efectivo, descontados
VPN = a
a una tasa equivalente al costo n CFt
de capital de la empresa. t - CF0 (10.1)
t = 1 (1 + k)
Cuando se usa el VPN, tanto los flujos de entrada como los de salida de efectivo se mi-
den en términos de dinero actual. En el caso de un proyecto que tiene flujos de salida
adicionales a la inversión inicial, el valor presente neto podría determinarse restando el
valor presente de los flujos de salida del valor presente de los flujos de entrada.
Cuando se emplea el VPN para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios
son los siguientes:
• Si el VPN es mayor que $0, el proyecto es aceptado.
• Si el VPN es menor que $0, el proyecto es rechazado.
Si el VPN es mayor que $0, la empresa ganará un rendimiento mayor que su costo de
capital. Tal acción debe incrementar el valor de mercado de la compañía y por consi-
guiente, la riqueza de sus propietarios, en un monto equivalente al VPN.
Ejemplo 10.5  Podemos ilustrar el método del valor presente neto (VPN) utilizando los datos de
Bennett Company que se enlistan en la tabla 10.1. Si la empresa tiene un costo
de capital de 10 por ciento, el valor neto presente de los proyectos A (una
FIGuRA 10.2
Cálculo del VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company
Líneas de tiempo que presentan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN de los proyectos A y B
Proyecto A Final de año

0 1 2 3 4 5
$42,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000
r = 10%
53,071
VPNA = $11,071
Proyecto B Final de año

0 1 2 3 4 5
$45,000 $28,000 $12,000 $10,000 $10,000 $10,000

r = 10%
25,455 r = 10%
9,917 r = 10%
$55,924 7,513 r = 10%
6,830 r = 10%
6,209
VPNB = $10,924
anualidad) y B (una corriente mixta) puede calcularse como se muestra en las lí-
neas de tiempo de la figura 10.2. Estos cálculos dan por resultado un valor pre-
sente neto de 11,071 dólares para el proyecto A, y de 10,924 para el proyecto B.
Ambos proyectos son aceptables, ya que el valor presente neto de cada uno de ellos
es mayor que cero dólares. Ahora bien, si los calificáramos, el proyecto A se consi-
deraría superior al B, porque tiene un valor presente neto superior ($11,071 contra
$10,924).
Solución con calculadora La función VPN que viene programada en las calculadoras
financieras puede utilizarse para simplificar el cálculo de este valor. En la imagen de
la izquierda aparece la secuencia de teclas que se debe emplear para obtener el VPN
del proyecto A. Observe que, puesto que se trata de un anualidad, sólo hay que ingre-
sar como dato su primer flujo de entrada de efectivo, CF1 = 14000, seguido por su
frecuencia, N = 5.
Datos Función
42000 CF0
También se muestra la secuencia de teclas para obtener el VPN del proyecto B
14000 CF1
—la corriente mixta—. En este caso, toda vez que los tres últimos flujos de entrada de
efectivo son iguales (CF3 = CF4 = CF5 = 10,000), después de introducir el primero
5 N
de ellos, CF3, todo lo que tenemos que indicar es la frecuencia, N = 3.
10 I
Los VPN calculados para los proyectos A y B, $11,071 y $10,924, respectiva-
NPV
mente, coinciden con los valores que ya habíamos obtenido.
Solución
11,071.01 Solución con hoja de cálculo Los VPN pueden calcularse como se muestra en la si-
guiente hoja de cálculo de Excel. (Nota: Excel denomina el valor presente neto [VPN]
Proyecto A como valor neto actual [VNA]).
A B C
DETERMINACIÓN DEL VALOR
1 PRESENTE NETO
2 Costo de capital de la empresa 10%
3 Flujo de efectivo al término del año
Datos Función
4 Año Proyecto A Proyecto B
45000 CF0
5 0 $ –42,000 $ –45,000
28000 CF1 6 1 $ 14,000 $ 28,000
12000 CF2 7 2 $ 14,000 $ 12,000
10000 CF3 8 3 $ 14,000 $ 10,000
9 4 $ 14,000 $ 10,000
3 N
10 5 $ 14,000 $ 10,000
10 I 11 VPN $ 11,071 $ 10,924
NPV 12 Proyecto a elegir Proyecto A
Solución La fórmula introducida en la celda B11
10,924.40 es =VNA($C$2,B6:B10)+B5
Copie la entrada de la celda B11 en la celda C11.
La fórmula introducida en la celda C12 es =SI(B11>C11,B4,C4).
Proyecto B
EL VPN Y EL íNDICE DE RENTABILIDAD

Una variante de la regla del VPN se conoce como índice de rentabilidad (IR). En el caso
de un proyecto que tiene un flujo de salida de efectivo inicial seguido por entradas de
efectivo, el índice de rentabilidad (IR) es igual al valor presente de los flujos de entrada
de efectivo, dividido entre el flujo de salida de efectivo original:3
a (1 + k)t
n CFt
t= 1
IR = (10.2)
CF0
Cuando las empresas evalúan sus oportunidades de inversión mediante el IR, la regla
de decisión que siguen es invertir en el proyecto si su índice es mayor que 1.0. Un IR
mayor que 1.0 implica que el valor presente de los flujos de salida de efectivo es supe-
rior que el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial, de manera que un ín-
dice de rentabilidad mayor que 1.0 corresponde a un valor neto presente mayor que
cero. En otras palabras, los métodos de VPN e IR llegan siempre a la misma conclu-
sión respecto de si vale la pena o no realizar una inversión en particular.
Ejemplo 10.6  Para calcular el IR de las alternativas de inversión de Bennett Company, podemos
concentrarnos nuevamente en la figura 10.2, donde se muestra el valor presente de
los flujos de entrada de efectivo de los proyectos A y B:
IR A = $53,071 , $42,000 = 1.26

IR B = $55,924 , $45,000 = 1.24
De acuerdo con el índice de rentabilidad, ambos proyectos son aceptables (porque

IR 7 1.0 en cada uno de ellos), lo cual no debería sorprendernos, toda vez que ya sa-
bíamos que los dos proyectos tienen un VPN positivo. Por otro lado, en este caso en
particular, tanto la regla VPN como el IR indican que el proyecto A es preferible que
3. Para ser un poco más precisos, el denominador en la ecuación 10.2 debería ser un número positivo, así que estamos
tomando el valor absoluto del flujo de salida de efectivo inicial.
el B. No siempre ocurre que los métodos VPN e IR califiquen exactamente igual los
proyectos. Sus calificaciones pueden ser distintas si los proyectos alternativos requie-
ren desembolsos iniciales con magnitudes muy diferentes.
EL VPN Y EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO

El valor económico agregado (EVA, por las siglas en inglés de Economic Value Ad-
ded), marca registrada de la empresa de consultoría Stern Stewart & Co., es otro
primo cercano del método VPN. Mientras que el enfoque VPN calcula el valor de una
inversión a lo largo de toda su vida, el método EVA suele ser utilizado para medir el
desempeño de una inversión año tras año. El método EVA comienza de la misma ma-
nera que el VPN: calculando los flujos netos de efectivo de un proyecto. Sin embargo,
EVA les resta una parte que representa el rendimiento que los inversionistas de la em-
presa demandan que genere el proyecto. En otras palabras, el cálculo del EVA trata de
dilucidar si un proyecto genera flujos de efectivo positivos por arriba y más allá de lo
que demandan los inversionistas. De ser así, vale la pena invertir en el proyecto.
El método EVA determina si un proyecto genera una utilidad económica pura.
Cuando los contadores dicen que la empresa ha producido una utilidad, lo que quieren
utilidad económica pura expresar es que los ingresos son mayores que los gastos. Pero el concepto utilidad eco-
Utilidad por arriba y más allá nómica pura se refiere a una utilidad superior a la que cabría esperar si se toma en
de la tasa normal competitiva de cuenta la tasa de rendimiento competitiva en una línea de negocios en particular. Una
rendimiento en una línea
empresa que reporta una utilidad positiva en su estado de pérdidas y ganancias podría
de negocios.
haber ganado o no una utilidad económica pura, dependiendo de qué tan grande es la
utilidad en relación con el capital invertido en el negocio. Por ejemplo, en los cuatro
trimestres que concluyeron el 30 de marzo de 2013, Alcoa, Inc., el gigante fabricante
de aluminio, reportó que había generado una utilidad neta de 264 millones de dólares.
¿Acaso esta cifra representa una gran utilidad? Tal vez no lo crea así cuando sepa que
el balance general de Alcoa señaló activos totales por más de 40,000 millones de dóla-
res. En otras palabras, la utilidad de la empresa representaba un rendimiento de 0.6
por ciento sobre sus activos. Tal rendimiento no es muy superior a la tasa que ofrecían
los valores gubernamentales libres de riesgo en 2013, así que estaba muy por debajo
de las expectativas de los inversionistas de Alcoa (quienes esperaban obtener un rendi-
miento más alto como compensación por los riesgos que estaban asumiendo). Por lo
tanto, la compañía produjo una pérdida económica pura durante esos cuatro trimes-
tres. Dicho de otra forma, el EVA de Alcoa durante ese periodo fue negativo.
Ejemplo 10.7  Imagine que cierto proyecto tiene un costo de 1’000,000 de dólares a pagar por ade-
lantado, pero después generará flujos netos de entrada de efectivo anuales (a perpe-
tuidad) por 120,000 dólares. Para calcular el VPN de este proyecto, simplemente
descontaríamos los flujos de efectivo y los sumaríamos. Si el costo de capital de la
empresa es de 10 por ciento, el VPN del proyecto es:4
VPN = -$1’000,000 + ($120,000 , 0.10) = $200,000
Para calcular el valor económico agregado de la inversión en cualquier año en
particular, comenzamos con el flujo de efectivo anual de 120,000 dólares. A conti-
nuación asignamos un cargo que represente el rendimiento demandado por los inver-
sionistas sobre el capital que la empresa ha invertido en el proyecto. En este caso, la
compañía invirtió 1’000,000 de dólares, y los inversionistas esperan un rendimiento
de 10 por ciento. Esto significa que el cargo anual de capital del proyecto asciende a
100,000 dólares ($1’000,000 * 10%), y su EVA es de 20,000 dólares por año:
EVA = flujo de efectivo del proyecto - [(costo de capital) * (capital invertido)]
= $120,000 - $100,000 = $20,000
4. Estamos utilizando la ecuación 5.7 para calcular el valor presente de una corriente perpetua de flujos de efectivo de
120,000 dólares.
En otras palabras, este proyecto produce anualmente un monto superior a su

costo, de manera que es indudable que vale la pena invertir en él. Para calcular el
EVA del proyecto a lo largo de toda su vida, sencillamente descontaríamos las cifras
anuales de EVA utilizando el costo de capital de la compañía. En este caso, el pro-
yecto genera un EVA anual de 20,000 dólares a perpetuidad. Utilizando una tasa de
descuento de 10 por ciento, tenemos que el proyecto produce un EVA de 200,000
dólares ($20,000 , 0.10), valor idéntico al que obtuvimos con el VPN. En este ejem-
plo, los métodos VPN y EVA llegan a la misma conclusión, esto es, que el proyecto
crea un valor equivalente a 200,000 dólares para los inversionistas. Si los flujos de
efectivo de nuestro ejemplo fluctuaran con el paso del tiempo en lugar de mantenerse
fijos a 120,000 dólares por año, un analista podría calcular el EVA anual de la inver-
sión y luego descontar las cifras al presente, utilizando para ello el costo de capital de
la empresa. Si el resultado es un número positivo, significa que el proyecto genera un
EVA positivo e invertir en él vale la pena.
10–4 ¿Cómo se calcula el valor presente neto (VPN) de un proyecto con un patrón
convencional de flujos de efectivo?
10–5 ¿Cuáles son los criterios de aceptación al utilizar el método VPN? ¿Qué
relación tienen con el valor de mercado de la empresa?
10–6 Explique las similitudes y las diferencias que existen entre el VPN, el IR y
el EVA.
OA 4 10.4 Tasa interna de rendimiento (TIR)

tasa interna de rendimiento La tasa interna de rendimiento (TIR) es la tasa de descuento que iguala a cero el
(TIR) VPN de una oportunidad de inversión (debido a que el valor presente de las entradas
Tasa de descuento que iguala a de efectivo es igual a la inversión inicial). Es la tasa de rendimiento que ganará la
cero el VPN de una oportunidad empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas de efectivo esperadas. Mate-
de inversión (debido a que el
valor presente de las entradas de
máticamente, en la ecuación 10.1 la TIR es el valor de k que hace que el VPN sea
efectivo es igual a la inversión igual a cero, o
inicial); es la tasa de rendimiento
que ganará la empresa si invierte
$0 = a
en el proyecto y recibe las n CFt
entradas de efectivo esperadas. t - CF0 (10.3)
t = 1 (1 + TIR)
a (1 + TIR)t = CF0
n CFt
(10.3a)
t=1
Cuando se usa la TIR para tomar decisiones de aceptación-rechazo, los criterios son
los siguientes:
• Si la TIR es mayor que el costo de capital, el proyecto es aceptado.
• Si la TIR es menor que el costo de capital, el proyecto es rechazado.
Estos criterios garantizan que la empresa ganará por lo menos su rendimiento reque-
rido. Tal resultado debe incrementar el valor de mercado de la compañía y, por lo
tanto, la riqueza de sus propietarios.
CÁLCuLO DE LA TIR
En una calculadora financiera, prácticamente lo único que hay que hacer es introducir
todos los flujos de efectivo tal como si se estuviera calculando el VPN, y luego presio-
nar la tecla TIR para determinar la tasa interna de rendimiento. Las hojas de cálculo y
otras aplicaciones de software también permiten simplificar este proceso. Todos los
valores VPN y TIR presentados en este capítulo y los subsiguientes, han sido obteni-
dos utilizando las funciones correspondientes en una calculadora financiera.
Ejemplo 10.8  Podemos demostrar el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) utilizando los
datos de Bennett Company que se presentaron en la tabla 10.1. La figura 10.3 utiliza
líneas de tiempo para ilustrar el marco de trabajo necesario para determinar las TIR
de los proyectos A y B de Bennett. Como puede ver en la figura, la TIR es la tasa de
descuento desconocida que provoca que el VPN sea igual a cero.
Solución con calculadora Para determinar la TIR mediante la función integrada en

las calculadoras financieras, la secuencia de teclas para introducir los datos de cada
proyecto es la misma que se indicó en las páginas 404 y 405 para el cálculo del VPN,
excepto que al final se debe presionar la tecla TIR en lugar de las teclas I y VPN.
FIGuRA 10.3
Cálculo de las TIR de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company
Líneas de tiempo que ilustran los flujos de efectivo y el cálculo de las TIR de los proyectos A y B
Proyecto A
Final del año
0 1 2 3 4 5
$42,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000
¿TIR?
42,000
VPNA = $ 0
TIRA = 19.9%
Proyecto B
Final del año
0 1 2 3 4 5
$45,000 $28,000 $12,000 $10,000 $10,000 $10,000

¿TIR?
¿TIR?
¿TIR?
45,000 ¿TIR?
¿TIR?
VPNB = $ 0
TIRB = 21.7%
Comparando las TIR de los proyectos A y B que se presentan en la figura 10.3

con el costo de capital de 10 por ciento de Bennett Company, podemos ver que am-
bos son aceptables porque
TIRA = 19.9% 7 costo de capital de 10.0%
TIRB = 21.7% 7 costo de capital de 10.0%
Al comparar las TIR de ambos proyectos, preferimos el proyecto B, ya que genera
una TIR más alta (TIRB = 21.7% 7 TIRA = 19.9%). Si estos proyectos son mutua-
mente excluyentes y, por lo tanto, sólo es posible elegir uno de los dos, la técnica de
decisión basada en la TIR recomendaría el proyecto B.
Solución con hoja de cálculo La tasa interna de rendimiento también puede calcu-
A B C
DETERMINACIÓN DE LA TASA INTERNA
1 DE RENDIMIENTO
2 Flujo de efectivo al término del año
3 Año Proyecto A Proyecto B
4 0 $ –42,000 $ –45,000
5 1 $ 14,000 $ 28,000
6 2 $ 14,000 $ 12,000
7 3 $ 14,000 $ 10,000
8 4 $ 14,000 $ 10,000
9 5 $ 14,000 $ 10,000
10 TIR 19.9% 21.7%
11 Proyecto a elegir Proyecto B
La fórmula introducida en la celda B10 es =TIR(B4:B9).
Copie la entrada de la celda B10 en la celda C10.
La fórmula introducida en la celda C11 es =SI(B10>C10,B3,C3).
En el ejemplo anterior, observe que la TIR de 21.7 por ciento sugiere que el pro-
yecto B es preferible que el A, cuya TIR es de 19.9 por ciento. Esta idea entra en
conflicto con las clasificaciones basadas en los VPN que obtuvimos en un ejemplo
previo. Este tipo de contradicciones no es inusual. No existe garantía de que el VPN
y la TIR calificarán igual a los proyectos. Sin embargo, ambos métodos suelen llegar
a la misma conclusión sobre si un solo proyecto, considerado de manera aislada, es
aceptable o no.
Ejemplo de finanzas personales 10.9  Tony DiLorenzo está evaluando una oportunidad de inver-
sión, y se siente cómodo con el nivel de riesgo de la misma.
Considerando otras oportunidades de inversión que podría aprovechar, Tony cree
que ésta debe generar un rendimiento compuesto anual mínimo después de impuestos
de nueve por ciento para ser aceptable. La inversión inicial sería de 7,500 dólares, y
nuestro inversionista espera recibir flujos de efectivo anuales después de impuestos de
500 dólares durante los cuatro primeros años, seguidos por 700 dólares al término
de cada uno de los años 5 a 8. Tony planea vender la inversión al final del octavo año,
y calcula recibir por ella 9,000 dólares netos después de impuestos.
Para calcular la TIR (rendimiento anual compuesto) de la inversión, Tony co-

mienza por enlistar los flujos de efectivo después de impuestos, tal como se muestra
en la tabla siguiente:
Año Flujo de efectivo (- o +)

0 2$7,500 (Inversión inicial)
1 500
2 500
3 500
4 500
5 700
6 700
7 700
8 9,700 ($700 1 $9,000)
Sustituyendo los flujos de efectivo después de impuestos correspondientes a los

años 0 a 8 en una calculadora financiera o en una hoja de cálculo, Tony determina
que la TIR de la inversión es de 9.54 por ciento. Tomando en cuenta que la TIR espe-
rada de 9.54 es superior a la TIR mínima requerida de 9 por ciento, la inversión es
aceptable.
10–7 ¿Qué es la tasa interna de rendimiento (TIR) de una inversión? ¿Cómo se
determina?
10–8 ¿Cuáles son los criterios de aceptación cuando se utiliza la TIR? ¿Cuál es su
relación con el valor de mercado de la empresa?
10–9 ¿El valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) siem-
pre coinciden con las decisiones de aceptación-rechazo? ¿Y con las decisio-
nes de calificación de las inversiones? Explique.
OA 5 OA 6 10.5 Comparación de las técnicas VPN y TIR

Para comprender las diferencias que existen entre las técnicas VPN y TIR, así como
las preferencias de los tomadores de decisiones en cuanto a su utilización, es preciso
que analicemos los perfiles del valor presente neto, las calificaciones contradictorias y
la cuestión de cuál método es el mejor.
PERFILES DEL VALOR PRESENTE NETO

perfil del valor presente neto Los proyectos pueden compararse gráficamente mediante la elaboración de perfiles
Gráfica que representa el VPN del valor presente neto que ilustren los VPN del proyecto a diversas tasas de des-
de un proyecto a diversas cuento. Estos perfiles son útiles para evaluar y comparar proyectos, en particular
tasas de descuento.
cuando existen calificaciones contradictorias. Lo mejor será demostrar cómo se usan
a través de un ejemplo.
Ejemplo 10.10  Para preparar los perfiles del valor presente neto de los dos proyectos de Bennett
Company, A y B, el primer paso consiste en desarrollar varias coordenadas de “tasas
de descuento-valor presente neto”. Es fácil obtener tres coordenadas para cada pro-
yecto: con una tasa de descuento de cero por ciento, con una de 10 por ciento (el
costo de capital, k) y una más para la TIR. El valor presente neto con una tasa de
descuento de cero por ciento se encuentra sumando todas las entradas de efectivo y
restando la inversión inicial. Utilizando los datos de la tabla 10.1 y la figura 10.1,
obtenemos
Para el proyecto A:
($14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000 + $14,000) - $42,000 = $28,000
Para el proyecto B:
($28,000 + $12,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $45,000 = $25,000
Los valores presentes netos de los proyectos A y B con un costo de capital de 10 por
ciento son $11,071 y $10,924, respectivamente (de acuerdo con la figura 10.2). En
vista de que la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el valor presente neto, las
TIR de 19.9% para el proyecto A y de 21.7% para el proyecto B (vea la figura 10.3),
dan por resultado un VPN de $0 en cada caso. Los tres conjuntos de coordenadas de
cada uno de los proyectos se resumen en la tabla 10.4.
Como se muestra en la figura 10.4, al graficar los datos de la tabla 10.4 obtene-
mos los perfiles del valor presente neto de los proyectos A y B. En la gráfica se hacen
evidentes tres hechos importantes:
1. La TIR del proyecto B es mayor que la del proyecto A, así que los administrado-
res que empleen el método TIR para calificar los proyectos, siempre elegirán el
primero si los dos proyectos son aceptables.
2. El VPN del proyecto A a veces es mayor y otras veces menor que el VPN del pro-
yecto B; por consiguiente, el método VPN no permitirá una calificación consis-
tente de uno u otro proyecto. La calificación derivada del VPN dependerá del
costo de capital de la empresa.
3. Cuando el costo de capital es de más o menos 10.7 por ciento, los proyectos A y
B tienen VPN idénticos.
El costo de capital de Bennett Company es de 10 por ciento; con esa tasa, el proyecto
A tiene un VPN más alto que el proyecto B (en la figura 10.4, la línea negra se ubica
por encima de la línea azul cuando la tasa de descuento es de 10 por ciento). Por lo
tanto, los métodos VPN y TIR califican de manera distinta ambos proyectos. Si el
costo de capital de Bennett fuera un poco más alto, digamos de 12 por ciento, el mé-
todo VPN daría una mejor calificación al proyecto B y no habría contradicción entre
las calificaciones generadas por los métodos VPN y TIR.
Coordenadas tasa de descuento-VPN

T A B LA 10. 4
de los proyectos A y B
Valor presente neto
Tasa de descuento Proyecto A Proyecto B
0% $28,000 $25,000
10 11,071 10,924
19.9 0 —
21.7 — 0
FIGuRA 10.4
Perfiles VPN 40
Perfiles del valor presente neto 30 Proyecto A
VPN ($000)
de los proyectos A y B de 20
Bennett Company TIRB = 21.7%
10 Proyecto B
0
B
–10 A
10.7% TIRA = 19.9%
–20
0 5 10 15 20 25 30
Tasa de descuento (%)
CALIFICACIONES CONFLICTIVAS
Calificar diferentes oportunidades de inversión constituye una tarea importante
cuando los proyectos son mutuamente excluyentes o cuando es necesario racionar el
capital. En el primer caso, la calificación permite que la empresa determine cuál es
el mejor proyecto desde la perspectiva financiera. Cuando se requiere racionar el ca-
pital, calificar los proyectos proporciona un punto de inicio lógico para determinar
calificaciones conflictivas
cuáles deberían ser aceptados. Como veremos, las calificaciones conflictivas que sur-
Conflictos en las calificaciones
asignadas a un proyecto gen del VPN y la TIR son resultado de diferencias en la tasa de reinversión asumida,
específico por el VPN y la TIR, en el momento en que ocurren los flujos de efectivo del proyecto, y en la magnitud de
a consecuencia de las diferencias la inversión inicial.
en la magnitud de los flujos de
efectivo y el momento en que Reinversión asumida
ocurren.
Una de las causas subyacentes en las calificaciones conflictivas radica en los distintos
entradas de efectivo supuestos que se formulan sobre la reinversión de los flujos de efectivo intermedios,
intermedias es decir, sobre las entradas de efectivo que se reciben antes de la finalización de un
Entradas de efectivo que se proyecto. El VPN asume que las entradas de efectivo intermedias son reinvertidas al
reciben antes de la finalización costo de capital; por su parte, la TIR da por sentado que las entradas de efectivo in-
de un proyecto.
termedias se reinvierten a la misma tasa de la TIR del proyecto.5 El resultado de estas
distintas premisas puede demostrarse a través de un ejemplo.
Ejemplo 10.11  Se espera que un proyecto que requiere una inversión inicial de 170,000 dólares gene-
rará entradas operativas de efectivo de 52,000, 78,000 y 100,000 dólares al término
de cada uno de los próximos tres años. El VPN del proyecto (con un costo de capi-
tal de la empresa de 10 por ciento) es de 16,867 dólares, y su TIR es de 15 por ciento.
Es evidente que el proyecto es aceptable (VPN = $16,867 7 $0, y TIR = 15% 7 costo
de capital de 10%). En la tabla 10.5 se demuestra el cálculo del valor futuro del pro-
yecto al final de su vida de tres años, suponiendo tasas de rendimiento de 10 por ciento
(su costo de capital) y 15 por ciento (su TIR). La reinversión con un costo de capital
de 10 por ciento da por resultado un valor futuro de 248,720 dólares; la reinversión
con una TIR de 15 por ciento produce un valor futuro de 258,470 dólares.
5. Para eliminar el supuesto de la tasa de reinversión de la TIR, algunos analistas calculan la tasa interna de rendimiento
modificada (TIRM). La TIRM se determina convirtiendo cada entrada de efectivo operativa a su valor futuro medido al
término de la vida del proyecto, para luego sumar los valores futuros de todas las entradas y obtener el valor terminal del
proyecto. Cada valor futuro se calcula usando el costo de capital, con lo cual se elimina la polémica tasa de reinversión
presente en la TIR tradicional. La TIRM representa la tasa de descuento que provoca que el valor terminal sea igual que la
inversión inicial. Debido a que emplea el costo de capital como tasa de reinversión, la TIRM suele considerarse una mejor
medida que la TIR para valorar la rentabilidad real de un proyecto. Aunque esta técnica se utiliza con frecuencia en la
valuación comercial de bienes raíces y su cálculo está incluido como función preprogamada en algunas calculadoras finan-
cieras, tiene el defecto de que no resuelve el tema de las calificaciones conflictivas y es teóricamente inferior al VPN. En
virtud de tales desventajas, la literatura financiera le ha brindado al TIRM poca atención y una aceptación limitada.
T AB L A 1 0 . 5 Comparación de las tasas de reinversión de un proyecto

Tasa de reinversión
Entradas Número de años 10% 15%
de efectivo de pago de
Año operativas interés (t) Valor futuro Valor futuro
1 $ 52,000 2 $ 62,920 $ 68,770

2 78,000 1 85,800 89,700
3 100,000 0 100,000 100,000
Valor futuro al término del año 3 $248,720 $258,470
VPN @ 10% 5 $16,867
TIR 5 15%
Nota: la inversión inicial de este proyecto es de 170,000 dólares.
Si consideráramos el valor futuro de cada caso presentado en la tabla 10.5 como

el rendimiento recibido dentro de tres años a partir de la inversión inicial de 170,000
dólares, las entradas de efectivo serían las que se indican en la tabla 10.6. En dicha
tabla se presentan los VPN y las TIR correspondientes a cada caso debajo de los flu-
jos de efectivo. Como puede ver, con una tasa de reinversión de 10 por ciento, el VPN
se mantiene en 16,867 dólares; la reinversión a una TIR de 15 por ciento produce un
VPN de 24,192 dólares.
A partir de este resultado, es evidente que la técnica VPN da por sentado que la
reinversión se lleva a cabo al costo de capital (10 por ciento en este ejemplo). (Ob-
serve que, con una reinversión a 10 por ciento, la TIR sería de 13.5 por ciento). Por
otro lado, la técnica TIR supone que existe la capacidad de reinvertir las entradas de
efectivo intermedias a la tasa TIR. Si la reinversión no se da a esa tasa, la TIR diferirá
de 15 por ciento. La reinversión a una tasa menor que la TIR dará por resultado una
TIR inferior a la calculada previamente (a 13.5 por ciento, por ejemplo, si la tasa de
reinversión fuera de sólo 10 por ciento). La reinversión a una tasa más alta que la TIR
daría por resultado una TIR superior a la calculada.
Proyección de flujos de efectivo

T A B LA 1 0 . 6
después de la reinversión
Tasa de reinversión
10% 15%
Inversión inicial $170,000
1 $ 0 $ 0
2 0 0
3 248,720 258,470
VPN @ 10% $ 16,867 $ 24,192
TIR 13.5% 15.0%
Tiempo de recepción del flujo de efectivo

Otra razón por la que los métodos TIR y VPN pudieran generar calificaciones distin-
tas para opciones de inversión, tiene que ver con diferencias en los tiempos en que
ocurren los flujos de efectivo. Veamos de nuevo las líneas de tiempo correspondientes
a las inversiones A y B que se presentan en la figura 10.1 (página 398). La inversión
inicial requerida por cada alternativa es similar pero después de ella hay una gran di-
ferencia en cuanto a los tiempos en que se reciben los flujos de efectivo de cada pro-
yecto. El proyecto B produce una gran entrada de efectivo casi inmediatamente (en el
año 1); por su parte, los flujos de efectivo generados por el proyecto A se distribuyen
a lo largo del tiempo. Tomando en cuenta que una buena parte de los flujos de efec-
tivo del proyecto B se presentan en un momento temprano de su ciclo de vida (sobre
todo en comparación con los generados por el proyecto A), su VPN no será particu-
larmente sensible a los cambios que se presenten en la tasa de descuento. El VPN del
proyecto A, por su lado, fluctuará más ante los cambios que ocurran en la tasa de
descuento. En esencia, el proyecto B es más parecido a un bono a corto plazo, cuyo
precio no se modifica cuando se mueven las tasas de interés, y el proyecto B tiene más
similitud con un bono a largo plazo, cuyo precio fluctúa de forma importante cuando
las tasas cambian.
Podrá ver este patrón si revisa los perfiles de VPN de los proyectos A y B en la
figura 10.4 (página 412). La línea negra que representa al proyecto A es bastante más
inclinada que la línea azul, que representa al proyecto B. Con tasas de descuento muy
bajas, el proyecto A tiene un VPN más alto pero, a medida que la tasa de descuento
se incrementa, el VPN del proyecto A se reduce con rapidez. Cuando la tasa de des-
cuento es lo suficientemente elevada, el VPN del proyecto B es superior al proyecto A.
Podemos resumir lo antes dicho de esta manera: tomando en cuenta que los flujos
de efectivo producidos por el proyecto A son recibidos más tarde que los del proyecto
B, cuando el costo de capital de la empresa es más o menos bajo (para ser específicos,
cuando es más bajo que 10.7 por ciento), el método VPN dará una mejor calificación
al proyecto A que al B. Con un costo de capital más alto, la recepción temprana de los
flujos de efectivo del proyecto B se convierte en una ventaja importante, y el método
VPN dará mejor calificación al proyecto B que al A. Las diferencias en los tiempos de
recepción de los flujos de efectivo entre ambos proyectos no afectan la calificación
otorgada por el método TIR, que siempre dará una calificación más alta al proyecto B
que al A. En la tabla 10.7 se ilustra el hecho que el conflicto de calificaciones generado
por el uso de los métodos VPN y TIR depende del costo de capital de la compañía.
Magnitud de la inversión inicial

Imagine que alguien le ofrece las siguientes opciones de inversión: invertir dos dólares
hoy y recibir tres mañana, o invertir 1,000 dólares hoy y recibir 1,100 mañana. La
primera inversión genera un rendimiento (TIR) de 50 por ciento en sólo un día, algo
que indudablemente supera a cualquier tasa de corte. Sin embargo, después de hacer
esta inversión, su beneficio se limitará a un dólar. Por otro lado, la segunda opción le
Calificación de los proyectos A y B

T A B LA 10. 7
mediante los métodos TIR y VPN
Método Proyecto A Proyecto B
TIR ✓
VPN
si k , 10.7% ✓
si k . 10.7% ✓
ofrece un rendimiento de 10 por ciento en un solo día. Este porcentaje es bastante

menor que el producido por la alternativa A, pero ganar 10 por ciento en un solo día
representa, de cualquier manera, un muy buen rendimiento. Además, si acepta hacer
la inversión, mañana su beneficio será de 100 dólares.
Casi todas las personas elegirían la segunda opción, aun cuando su tasa de rendi-
miento (10 por ciento) es bastante menor que la que ofrece la primera alternativa (50
por ciento). La razón (correcta) es que algunas veces es mejor aceptar un rendimiento
más modesto en una inversión más grande, que aceptar un rendimiento muy alto en
una inversión pequeña. Puesto en otros términos, la mayoría de la gente sabe que se
verá más beneficiada al participar en una inversión que paga una utilidad de 100 dó-
lares en un solo día, que al hacerlo en una inversión que genera únicamente un dólar
de utilidad.6
El ejemplo anterior ilustra lo que se conoce como problema de escala (o de mag-
nitud). El problema de escala ocurre cuando dos proyectos son muy diferentes en
términos de cuánto dinero se requiere invertir en cada uno de ellos. En tales casos, los
métodos TIR y VPN podrían otorgarles calificaciones muy distintas. El enfoque TIR
(y el método IR) podrían favorecer a los proyectos pequeños pero que ofrezcan altos
rendimientos (como el préstamo de dos dólares que produce tres dólares); por su
parte, el método VPN suele ver con mejores ojos las inversiones que permiten que el
inversionista gane la mayor cantidad de dinero posible (como la inversión de 1,000
dólares que produce 1,100 en un solo día). En el caso de los proyectos de Bennett
Company, es poco probable que el problema de escala sea responsable del conflicto
que se presenta entre sus calificaciones, porque la inversión inicial requerida para fi-
nanciarlos es bastante similar.
Para resumir, es importante que los administradores financieros tengan en cuenta
los conflictos de calificación a que dan lugar los métodos TIR y VPN, pero las dife-
rencias en la magnitud y los tiempos de recepción de las entradas de efectivo no ga-
rantizan la ausencia de calificaciones conflictivas. En general, a mayor diferencia en la
magnitud y en los tiempos de recepción de las entradas de efectivo, mayor es la pro-
babilidad de que ocurran calificaciones contradictorias. Los conflictos derivados del
uso de los métodos VPN y TIR pueden conciliarse matemáticamente; para ello es
preciso crear y analizar un proyecto incremental que refleje los diferentes flujos de
efectivo generados por dos proyectos mutuamente excluyentes.
¿CuÁL ENFOQuE ES MEJOR?

Muchas empresas emplean ambas técnicas (VPN y TIR), porque la tecnología actual
facilita su cálculo. Lo cierto es que resulta difícil elegir una de ellas, ya que sus forta-
lezas teóricas y prácticas difieren bastante entre sí. Por supuesto, lo más inteligente es
evaluar las técnicas TIR y VPN tanto desde la perspectiva teórica como desde el punto
de vista práctico.
Perspectiva teórica
En términos estrictamente teóricos, el método VPN es mejor para la elaboración de
presupuestos de capital. Esta aseveración responde a varios factores, el más impor-
tante es el hecho que el VPN mide qué tanta riqueza genera (o destruye, en caso de
producir un VPN negativo) un proyecto para los inversionistas. Tomando en consi-
deración que el objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los
inversionistas y que el método VPN tiene una vinculación más clara con dicha meta,
podría decirse que éste es el “estándar de oro” para evaluar las oportunidades de
inversión.
6. Observe que el índice de rentabilidad también da una calificación incorrecta en este ejemplo. La primera opción tiene un
IR de 1.5 ($3 , $2), y el IR de la segunda alternativa es igual a 1.1 ($1,100 , $1,000). Tal como la TIR, el IR sugiere que
la primera opción es mejor, pero sabemos que la segunda produce más dinero.
Por otro lado, ciertas propiedades matemáticas podrían provocar que un pro-
TIR múltiples yecto con un patrón no convencional de flujos de efectivo presente TIR múltiples o
Varias TIR resultantes de un más de una TIR. Desde el punto de vista matemático, el número máximo de raíces
proyecto de presupuesto de reales en una ecuación es igual a la cantidad de cambios de signo que haya en ella.
capital con un patrón no
Piense, por ejemplo, en una ecuación como x2 - 5x + 6 = 0, que tiene dos cambios de
convencional de flujos de
efectivo: el número máximo
signo en sus coeficientes: de positivo (+x2) a negativo (-5x), y luego de negativo (-5x)
de TIR para un proyecto es a positivo (+6). Si factorizamos la ecuación (¿se acuerda el procedimiento para facto-
igual al número de cambios de rizar que le enseñaron en su clase de matemáticas de bachillerato?), obtenemos (x - 2)
signos de sus flujos de efectivo. * (x - 3), lo cual significa que x puede ser igual a 2 o a 3; en otras palabras, hay dos
valores correctos para x. Si hace las sustituciones en la ecuación, verá que ambos va-
lores funcionan.
El mismo resultado puede ocurrir cuando se determina la TIR de proyectos con
flujos de efectivo no convencionales, porque en la corriente de flujos ocurren varios
cambios de signo. Es evidente que, cuando se presentan TIR múltiples en flujos de
efectivo no convencionales, el analista enfrenta la engorrosa necesidad de interpretar
sus significados para poder evaluar el proyecto. Gracias a su superioridad teórica,
este tipo de desafío no existe al utilizar el método VPN.
Perspectiva práctica
La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad teórica del VPN, los administrado-
res financieros utilizan con la misma frecuencia los métodos TIR y VPN. El atractivo
de la técnica TIR se debe a la disposición general que exhiben las personas de negocios
a pensar en términos de tasas de rendimiento y no en rendimientos monetarios. Toda
vez que las tasas de interés, la rentabilidad y otras medidas suelen expresarse como
tasas anuales de rendimiento, el uso de la TIR tiene sentido para los responsables de
tomar las decisiones financieras. En contraste, estos profesionales tienden a considerar
que el VPN es menos intuitivo, porque no mide los beneficios en relación con la canti-
dad invertida. Debido a que diversas técnicas permiten interpretar más certeramente
los resultados arrojados por el enfoque TIR, su muy difundido uso no implica una
ausencia de sofisticación por parte de los encargados de tomar las decisiones financie-
ras. Es preciso subrayar, sin embargo, que los analistas financieros son responsables de
identificar y resolver los problemas relacionados con la TIR, antes de que los tomadores
de decisiones la empleen como técnica de decisión.
Los hechos hablan

¿Cuáles son los métodos utilizados por las empresas en la actualidad?
U n grupo de investigadores preguntó a una muestra de directores ejecutivos de finanzas cuáles

eran los métodos que utilizaban para evaluar los proyectos de inversión de capital. Uno de
los hallazgos más interesantes fue que muchas empresas emplean varios de los enfoques que
hemos analizado a lo largo de este capítulo. Los más populares, sin duda, fueron los métodos TIR
y VPN, utilizados por 76 y 75 por ciento, respectivamente, de los directores de finanzas que
respondieron la encuesta. Estas técnicas son muy privilegiadas en las empresas de mayor tamaño;
por otro lado, el método de los periodos de recuperación es más común entre las compañías
más pequeñas.7
7. John R. Graham y Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”,
Journal of Financial Economics 60 (2001), pp. 187-243.
Consideraciones no financieras en la selección de proyectos
en la práctica Los códigos de empresas, las principales consideracio- mejores para el medio ambiente, mejo-
ética corporativa no nes éticas tienen que ver con la reduc- res para los animales y mejores para los
siempre tienen un efecto real en el com- ción de los posibles riesgos asociados granjeros que crían los animales y culti-
portamiento de los integrantes de la orga- con un proyecto. Por ejemplo, en su có- van los vegetales”.a
nización. Según John Dobson, experto en digo de ética corporativa, Gateway En respaldo a su misión, Chipotle
ética financiera, el comportamiento coti- Computers delinea claramente las cada Mexican Grill se surte de carne de ani-
diano en el trabajo “acultura” a los em- vez más abundantes normas y leyes de males criados humanamente, alimenta-
pleados, enseñándoles que las conductas contratos con las que los empleados de- dos con dieta vegetariana y que nunca
que atestiguan son racionales y acepta- ben estar familiarizados cuando se ha- recibieron hormonas ni antibióticos. La
bles en ese entorno. La buena noticia es cen ventas al gobierno. La compañía se- compañía favorece los productos agríco-
que los códigos de ética específicos por ñala que emitir deliberadamente una las cultivados localmente a partir de se-
profesión, como los desarrollados para afirmación o una declaración falsa a un millas orgánicas, así como los productos
los analistas financieros colegiados, los organismo gubernamental podría ocasio- lácteos fabricados con leche de vacas
especialistas en la gestión del tesoro cor- nar que Gateway y sus empleados se criadas en pastizales a cielo abierto y li-
porativo y los planeadores financieros vieran sujetos a fuertes multas monetarias bres de hormonas para estimular su cre-
certificados, sí establecen con claridad por daños civiles, penalizaciones e in- cimiento. Los esfuerzos de la cadena se
algunas directrices de comportamiento. cluso sanciones criminales. han visto recompensados con un incre-
Como señala Dobson, estos códigos es- Otra forma de incorporar las consi- mento de las ventas de casi 50 por
tán basados en conceptos económica- deraciones no financieras a la evalua- ciento entre 2007 y 2009, y de casi 80
mente racionales, como la integridad y la ción de proyectos de capital, consiste en por ciento entre 2009 y 2012. Los inver-
fiabilidad, que guían al tomador de deci- poner sobre la mesa el efecto que pudie- sionistas también han recibido benefi-
siones en su intento de incrementar la ri- ran tener las decisiones en otras partes cios, ya que las acciones de la empresa,
queza de los accionistas. Los ejecutivos con intereses en la empresa, además de que se vendieron a 44 dólares en su
financieros insisten en que no debiera ha- los inversionistas: los empleados, los oferta pública inicial en 2006, alcanza-
ber separación entre la ética personal de clientes, la comunidad local y los pro- ban un precio de más de 400 dólares a
una persona y su ética en los negocios. veedores. Un ejemplo es la misión de la mediados de 2013.
Frases como “estamos en medio de la cadena de restaurantes Chipotle Mexi-
selva” o “negocios son negocios” no de- can Grill, “Comida con integridad”. De
berían ser excusas para tener una con- acuerdo con su filosofía, la empresa  ¿Cuáles son los riesgos que podría
ducta antiética. “siempre puede hacer mejor las cosas en enfrentar una compañía debido al
Pero, ¿cuál es la relación entre los términos de la comida que compramos. comportamiento antiético de sus
códigos de ética, la selección de pro- Y cuando decimos mejor, lo hacemos en empleados? ¿Cuáles son los riesgos
yectos y la elaboración de presupuestos el sentido más amplio de la palabra: potenciales para el público y para
de capital? En la mayoría de las alimentos con mejor sabor, que sean los accionistas?
a
chipotle.com/food-with-integrity
Además, tal como se comenta en la sección Enfoque en la ética, los responsables

de la toma de decisiones deben tener en cuenta consideraciones no financieras que
podrían ser elementos importantes en la selección de proyectos.
10–10 ¿Cómo se utiliza el perfil del valor presente neto para comparar proyectos?
¿Qué ocasiona conflictos en la calificación de los proyectos que hace el va-
lor presente neto y en la que realiza la tasa de rendimiento?
10–11 ¿El supuesto sobre la reinversión de las entradas de efectivo intermedias
tiende a favorecer el VPN o la TIR? ¿Cuál de esas técnicas es preferida en la
práctica, y por qué?
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
El administrador financiero debe aplicar las técnicas de decisión apropiadas para
evaluar si los proyectos de inversión propuestos crean valor. En términos generales,
el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) son las técnicas
de presupuesto de capital preferidas. El atractivo de dichos métodos radica en que
ambos indican si una inversión propuesta crea o destruye valor para los accionistas.
El VPN indica con toda claridad el monto de la creación de riqueza esperado a
partir de un proyecto propuesto; por su parte, la TIR sólo proporciona las herra-
mientas para tomar una decisión de aceptación o rechazo (algo que también hace el
VPN). Como resultado de algunas diferencias fundamentales entre ambos, los méto-
dos VPN y TIR no siempre brindan la misma calificación a un mismo proyecto.
Desde el punto de vista teórico, el enfoque VPN despierta más simpatías. En la prác-
tica, sin embargo, la TIR es muy utilizada gracias a su enfoque intuitivo. Indepen-
dientemente de ello, contando con estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo
relevantes, la aplicación del VPN y de la TIR permite que el administrador finan-
ciero pueda recomendar proyectos consistentes con el objetivo de la empresa: maxi-
mizar la riqueza de los accionistas.

OA 1 Comprender los elementos clave que intervienen en el proceso de elaboración del
presupuesto de capital. Las técnicas que intervienen en la elaboración del presupuesto
de capital son herramientas que se utilizan para evaluar las cualidades que avalan la
aceptación de un proyecto y le otorgan una calificación con base en los beneficios que
ofrece. Aplicadas a los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto, indican cuáles
gastos de capital son consistentes con el objetivo de la empresa que, como sabemos,
radica en maximizar la riqueza de los accionistas.
OA 2 Calcular, interpretar y evaluar el periodo de recuperación. El periodo de recupe-
ración es el tiempo requerido para que la empresa recupere su inversión inicial, calculado
a partir de las entradas de efectivo que recibe. Los periodos de recuperación más cortos
son los más deseables. El periodo de recuperación es relativamente fácil de determinar, su
cálculo es bastante intuitivo, toma en cuenta los flujos de efectivo y mide la exposición al
riesgo. Entre sus debilidades están la ausencia de vinculación con el objetivo de maximi-
zación de la riqueza, su incapacidad para considerar explícitamente el valor tiempo, y que
deja de lado los flujos de efectivo que ocurren después del periodo de recuperación.
OA 3 Calcular, interpretar y evaluar el valor presente neto (VPN) y el valor económico
agregado (EVA). Debido a que toma en cuenta de manera explícita el valor tiempo del
dinero, el VPN es considerado una técnica sofisticada de elaboración del presupuesto
de capital. El VPN mide la magnitud del valor creado por un proyecto en particular;
sólo los proyectos con un VPN positivo son aceptables. La tasa a la que se descuentan
los flujos de efectivo en el cálculo del VPN se denomina ya sea tasa de descuento, rendi-
miento requerido, costo de capital o costo de oportunidad. Sin importar el nombre que
se utilice, esta tasa representa el rendimiento mínimo que debe generar un proyecto para
que el valor de mercado de la empresa no se modifique. El primer paso del método EVA
es el mismo que el que se realiza en la determinación del VPN: el cálculo de los flujos
netos de efectivo. Sin embargo, el enfoque EVA aplica a esos flujos de efectivo un cargo
cuya intención es establecer el rendimiento que los inversionistas de la empresa demandan
de un proyecto. En otras palabras, el cálculo del EVA busca responder si un proyecto
genera flujos positivos de efectivo superiores a los demandados por los inversionistas.
De ser así, vale la pena invertir en el proyecto.
OA 4 Calcular, interpretar y evaluar la tasa interna de rendimiento (TIR). Al igual

que el VPN, la TIR constituye una técnica sofisticada para la elaboración del presu-
puesto de capital. La TIR es la tasa de rendimiento anual compuesta que ganará una
empresa al invertir en un proyecto y recibir las entradas de efectivo determinadas.
Al aceptar únicamente aquellos proyectos cuya TIR sea superior al costo de capital
de la empresa, ésta queda en capacidad de mejorar su valor de mercado e incrementar
la riqueza de sus propietarios. Tanto el VPN como la TIR producen las mismas deci-
siones de aceptación-rechazo, pero es frecuente que otorguen calificaciones distintas
a un mismo proyecto.
OA 5 Usar los perfiles del valor presente neto para comparar las técnicas VPN y
TIR. El perfil del valor presente neto es una gráfica que representa el VPN de un pro-
yecto a diversas tasas de descuento. Se prepara desarrollando diversas coordenadas
“tasa de descuento-valor presente neto” (incluyendo tasas de descuento de 0 por ciento,
el costo de capital y la TIR de cada proyecto), y trazándolas luego en el mismo con-
junto de ejes tasa de descuento-VPN.
OA 6 Analizar el VPN y la TIR, en términos de las calificaciones conflictivas que pro-
ducen y de las fortalezas teóricas y prácticas de cada método. Es frecuente que los mé-
todos VPN y TIR generen calificaciones conflictivas respecto de un proyecto, lo cual se
debe a diferencias en el supuesto de la tasa de reinversión, así como a la magnitud de
las entradas de efectivo y a los tiempos en que éstas se reciben. El VPN da por sentado
que las entradas de efectivo intermedias se reinvertirán al más conservador costo de ca-
pital; el método TIR supone que la reinversión se realizará a la TIR del proyecto. Desde
un punto de vista exclusivamente teórico, el método VPN es preferible que el TIR, ya
que el primero asume una tasa de reinversión más conservadora y no implica un pro-
blema matemático, lo que sí suele ocurrir cuando existen múltiples TIR a consecuencia
de entradas de efectivo no convencionales. En la práctica, sin embargo, el método TIR
se utiliza con mucha frecuencia, ya que es consistente con la preferencia general de los
profesionales del mundo de los negocios en relación las tasas de rendimiento, y debido
a que los analistas financieros pueden identificar y resolver problemas con la TIR antes
de que los tomadores de decisiones la utilicen.

A continuación se presentan algunos datos adicionales sobre la oportunidad de inversión
en minería que tiene Seafield Resources, según comentamos en el texto introductorio.
Costo de capital de Seafield 10%

Costo inicial $83.6 millones
Vida del proyecto 12 años
Flujo de efectivo en los años 1-12 $18.8 millones
a. Como mencionamos en el texto introductorio, el proyecto tiene un VPN de 66 millones

de dólares, y una tasa interna de rendimiento de 20 por ciento. Considerando exclusi-
vamente esos dos datos, ¿a qué conclusión puede llegar respecto del costo de capital
de Seafield? (Pista: ¿es mayor o menor que 20 por ciento?).
b. Tomando en cuenta los datos referentes al costo inicial del proyecto y a los flujos de
efectivo subsecuentes, además de su respuesta al inciso a, ¿puede calcular el costo
de capital de Seafield?
OA 2 OA 3 AE10–1 Todas las técnicas más el perfil del VPN: proyectos mutuamente excluyentes Fitch Indus-
tries está en proceso de elegir, entre dos proyectos de gasto de capital (M y N) mutuamente
OA 4 OA 5 OA 6 excluyentes e igualmente riesgosos, aquél que brinde las mejores oportunidades. Los flujos
de efectivo relevantes para cada uno de ellos se presentan en la tabla siguiente. El costo de
capital de la empresa es de 14 por ciento.
Proyecto M Proyecto N
Inversión inicial (CF0) $28,500 $27,000
Año (t) Entradas de efectivo (CFt)
1 $10,000 $11,000
2 10,000 10,000
3 10,000 9,000
4 10,000 8,000
a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto.

b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto.
c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada proyecto.
d. Resuma las preferencias dictadas por cada una de las medidas que calculó, e indique
cuál proyecto recomendaría. Explique sus razones.
e. Trace, en el mismo conjunto de ejes, los perfiles del valor presente neto de los proyec-
tos; explique las circunstancias que podrían dar lugar a calificaciones conflictivas.
OA 2 E10–1 Elysian Fields, Inc. usa un periodo máximo de recuperación de seis años, y actualmente
debe elegir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El proyecto Hydrogen requiere
un desembolso inicial de 25,000 dólares; el proyecto Helium demanda un desembolso
inicial de 35,000 dólares. Utilizando las entradas de efectivo esperadas que se indican
en la tabla siguiente para cada proyecto, calcule sus periodos de recuperación.
¿Cuál proyecto cumple los estándares de Elysian?
Entradas de efectivo esperadas
Año Hidrógeno Helio
1 $6,000 $7,000
2 6,000 7,000
3 8,000 8,000
4 4,000 5,000
5 3,500 5,000
6 2,000 4,000
OA 3 E10–2 Herky Foods está considerando adquirir una nueva máquina de empaquetado. Se calcula
que la inversión inicial será de 1.25 millones de dólares, y que la máquina tendrá una
vida útil de cinco años y ningún valor residual. Utilizando una tasa de descuento de 6 por
ciento, determine el valor presente neto (VPN) de la máquina, tomando en cuenta las
entradas de efectivo esperadas que se indican en la tabla siguiente. Con base en el VPN
del proyecto, ¿es buena idea que Herky Foods realice la inversión?
Año Entrada de efectivo

1 $400,000
2 375,000
3 300,000
4 350,000
5 200,000
OA 3 E10–3 Axis Corp. está considerando invertir en el mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes.
El proyecto Kelvin tiene que ver con el reacondicionamiento del sistema existente; su costo
sería de 45,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 20,000 dólares en cada uno de los
tres años siguientes. El proyecto Thompson involucra el reemplazo del sistema existente; su
costo sería de 275,000 dólares y produciría entradas de efectivo de 60,000 dólares durante
cada uno de los próximos seis años. Utilizando un costo de capital de 8 por ciento, calcule el
VPN de cada proyecto y haga la recomendación pertinente de acuerdo con sus resultados.
OA 4 E10–4 Billabong Tech emplea la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar proyectos.
Calcule la TIR de cada uno de los siguientes proyectos, y recomiende el que considere
mejor con base en esta medida. El proyecto T-Shirt requiere una inversión inicial de
15,000 dólares y generaría entradas de efectivo de 8,000 dólares durante cuatro años.
El proyecto Board Shorts requiere una inversión inicial de 25,000 dólares y produciría
entradas de efectivo de 12,000 dólares anuales durante los próximos cinco años.
OA 4 OA 5 E10–5 Cooper Electronics emplea perfiles del VPN para evaluar visualmente los proyectos en
competencia. Los datos clave de dos proyectos que están siendo considerados, se presen-
tan en la tabla siguiente. Utilizando esos datos, grafique en el mismo conjunto de ejes los
perfiles VPN de cada proyecto, emplee tasas de descuento de 0 y 8 por ciento, y la TIR.
Terra Firma
Año Entradas de efectivo operativas
1 $ 7,000 $6,000
2 10,000 9,000
3 12,000 9,000
4 10,000 8,000
Problemas
OA 2 P10–1 Periodo de recuperación Jordan Enterprises está considerando realizar un gasto de capital
que exige una inversión inicial de 42,000 dólares, y que producirá como rendimiento
entradas de efectivo de 7,000 dólares después de impuestos, durante cada uno de los
próximos 10 años. La empresa ha estipulado un periodo de recuperación máximo
aceptable de ocho años.
a. Determine el periodo de recuperación de este proyecto.
b. ¿La empresa debería aceptar el proyecto? ¿Por qué?
OA 2 P10–2 Comparación de periodos de recuperación Nova Products tiene un periodo de recupera-

ción máximo aceptable de cinco años. La compañía está considerando comprar una nueva
máquina, y debe elegir entre dos alternativas. La primera máquina requiere una inver-
sión inicial de 14,000 dólares, y generaría entradas de efectivo de 3,000 dólares después
de impuestos en cada uno de los siguientes siete años. La segunda máquina demanda una
inversión inicial de 21,000 dólares, y proporcionaría una entrada de efectivo de 4,000
dólares después de impuestos durante cada uno de los próximos 20 años.
a. Determine el periodo de recuperación de cada máquina.
b. Comente el nivel de aceptación de las máquinas, suponiendo que representan proyec-
tos independientes.
c. ¿Cuál máquina debiera aceptar la empresa? ¿Por qué?
d. ¿Las máquinas de este problema ilustran alguna de las debilidades del uso del pe-
riodo de recuperación para evaluar proyectos? Comente.
OA 2 P10–3 Elección entre dos proyectos con periodos de recuperación aceptables Shell Camping
Gear, Inc. está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes. Cada uno de ellos
requiere una inversión inicial de 100,000 dólares. John Shell, presidente de la compañía,
ha establecido un periodo de recuperación máximo de cuatro años. Las entradas de efec-
tivo después de impuestos asociadas con cada proyecto se indican en la tabla siguiente.
Entradas de efectivo (CFt)

Año Proyecto A Proyecto B
1 $10,000 $40,000
2 20,000 30,000
3 30,000 20,000
4 40,000 10,000
5 20,000 20,000
a. Determine el periodo de recuperación de cada proyecto.

b. Tomando en cuenta que son mutuamente excluyentes, Shell debe elegir sólo uno de
ellos. ¿En cuál debería invertir la empresa?
c. Explique por qué uno de los proyectos es mejor opción que el otro.
OA 2 P10–4 Decisión de inversión a largo plazo, con el método del periodo de recuperación Bill
Williams tiene la oportunidad de invertir en el proyecto A, cuyo costo actual es de 9,000
dólares y promete realizar pagos anuales (al término de cada año) de 2,200, 2,500,
2,500, 2,000 y 1,800 dólares en los próximos cinco años. También podría invertir en
el proyecto B, con un desembolso inicial de 9,000, y pagos anuales (al término de cada
año) de 1,500, 1,500, 3,500 y 4,000 dólares durante los próximos cinco años.
a. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto A?
b. ¿Cuánto tiempo tardaría Bill en recuperar su inversión inicial en el proyecto B?
c. ¿Cuál proyecto debería elegir Bill, de acuerdo con el periodo de recuperación?
d. ¿Detecta algún problema en su elección?
OA 3 P10–5 VPN Calcule el valor presente neto (VPN) de los siguientes proyectos a 15 años. Co-
mente el nivel de aceptación de cada uno de ellos. Suponga que la empresa tiene un costo
de capital de 9 por ciento.
a. Inversión inicial de 1’000,000; entradas de efectivo anuales de 150,000 dólares.
b. Inversión inicial de 2’500,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 320,000 dólares.
c. Inversión inicial de 3’000,000 dólares; entradas de efectivo anuales de 365,000 dólares.
OA 3 P10–6 VPN para distintos costos de capital Dane Cosmetics está evaluando una nueva máquina
mezcladora de fragancias. La máquina requiere una inversión inicial de 24,000 dólares,
y generaría entradas de efectivo de 5,000 dólares después de impuestos a lo largo de ocho
años. Para cada uno de los costos de capital enlistados a continuación, (1) calcule el valor
presente neto (VPN), (2) indique si la máquina debe ser aceptada o rechazada, y (3) ex-
plique su decisión.
a. Costo de capital de 10 por ciento.
b. Costo de capital de 12 por ciento.
c. Costo de capital de 14 por ciento.
OA 3 P10–7 Valor presente neto: proyectos independientes Utilizando un costo de capital de 14 por
ciento, calcule el valor presente neto de cada uno de los proyectos independientes que se
indican en la tabla siguiente, e indique si son aceptables.
Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D Proyecto E

Inversión inicial (CF0) $26,000 $500,000 $170,000 $950,000 $80,000
1 $4,000 $100,000 $20,000 $230,000 $ 0
2 4,000 120,000 19,000 230,000 0
3 4,000 140,000 18,000 230,000 0
4 4,000 160,000 17,000 230,000 20,000
5 4,000 180,000 16,000 230,000 30,000
6 4,000 200,000 15,000 230,000 0
7 4,000 14,000 230,000 50,000
8 4,000 13,000 230,000 60,000
9 4,000 12,000 70,000
10 4,000 11,000
OA 3 P10–8 VPN Simes Innovations, Inc. está negociando la compra de los derechos de exclusividad
para fabricar y comercializar un coche de juguete con motor a base de energía solar. El
inventor del aparato le ofreció a Simes la opción de hacer un pago de 1’500,000 dólares
por adelantado, o realizar una serie de pagos de 385,000 dólares al término de cada uno
de los siguientes cinco años.
a. Si Simes tiene un costo de capital de 9 por ciento, ¿cuál forma de pago debiera elegir?
b. ¿A cuánto ascendería el pago anual que haría que ambas ofertas tuvieran un valor
idéntico con un costo de capital de 9 por ciento?
c. ¿Su respuesta al inciso a sería distinta si los pagos anuales se efectuaran al principio
del año? Si dicho cambio provoca alguna diferencia en el cálculo del valor presente,
demuéstrela.
d. De acuerdo con las proyecciones, las entradas de efectivo después de impuestos aso-
ciadas con esta compra serán de 250,000 dólares anuales durante 15 años. ¿Este fac-
tor modificaría la decisión de la empresa sobre cómo financiar la inversión inicial?
OA 3 P10–9 VPN y rendimiento máximo Una empresa puede comprar equipo nuevo con una inver-
sión inicial de 150,000 dólares. El equipo generaría entradas de efectivo después de im-
puestos de 44,400 dólares anuales por cuatro años.
a. Determine el valor presente neto (VPN) del equipo, suponiendo que la empresa tiene
un costo de capital de 10 por ciento. ¿El proyecto es aceptable?
b. Si el costo de capital de la compañía fuera inferior a 10 por ciento, ¿la inversión en el
equipo se volvería más deseable o menos deseable? ¿Cuál es el costo de capital
máximo (más cercano a la tasa porcentual completa) que la empresa puede tener y
aun así seguir considerando que la compra del equipo vale la pena? Analice su res-
puesta tomando en consideración la respuesta que dio en el inciso a.
OA 3 P10–10 VPN: proyectos mutuamente excluyentes Hook Industries está considerando reemplazar
uno de sus viejos taladros de prensa, para lo cual debe analizar tres alternativas. Los flu-
jos de efectivo relevantes asociados con cada una de ellas se presentan en la tabla si-
guiente. El costo de capital de la empresa es de 15 por ciento.
Taladro A Taladro B Taladro C

Inversión inicial (CF0) $85,000 $60,000 $130,000
1 $18,000 $12,000 $50,000
2 18,000 14,000 30,000
3 18,000 16,000 20,000
4 18,000 18,000 20,000
5 18,000 20,000 20,000
6 18,000 25,000 30,000
7 18,000 — 40,000
8 18,000 — 50,000
a. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada taladro.

b. Utilizando el VPN resultante, evalúe el nivel de aceptación de cada taladro.
c. A partir del VPN, califique los taladros del mejor al peor.
d. Calcule el índice de rentabilidad (IR) de cada taladro.
e. A partir del IR, califique los taladros del mejor al peor.
OA 3 P10–11 Decisión de inversión a largo plazo con el método VPN Jenny Jenks investigó las ventajas
y desventajas financieras de cursar un programa de MBA con duración de un año en la
universidad de su estado. La colegiatura y los libros necesarios para el curso tendrán un
costo de 50,000 dólares por adelantado. Si Jenny se inscribe en el programa, tendrá que
renunciar a su empleo actual, por el que recibe 50,000 dólares anuales después de impues-
tos (por simplicidad, considere cualquier ganancia perdida como parte del costo por ade-
lantado). En promedio, las personas que cuentan con una maestría MBA ganan 20,000
dólares adicionales por año (después de impuestos), a lo largo de 40 años de ejercicio
profesional. Jenny considera que su costo de oportunidad de capital es de 6 por ciento.
Tomando en cuenta sus cálculos, determine el valor presente neto (VPN) de cursar la
maestría. ¿Los beneficios de alcanzar un nuevo nivel educativo hacen que los costos
relacionados valgan la pena?
OA 3 OA 3 P10–12 Periodo de recuperación y VPN Neil Corporation tiene tres proyectos bajo consideración.
Los flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se muestran en la tabla siguiente.
La empresa tiene un costo de capital de 16 por ciento.
Proyecto A Proyecto B Proyecto C

1 $13,000 $ 7,000 $19,000
2 13,000 10,000 16,000
3 13,000 13,000 13,000
4 13,000 16,000 10,000
5 13,000 19,000 7,000
a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto. ¿Cuál de ellos es más conveniente

de acuerdo con este método?
b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto. ¿Cuál de ellos es más conve-
niente de acuerdo con este método?
c. Analice los resultados de los incisos a y b, y recomiende el mejor proyecto. Explique
su recomendación.
OA 3 P10–13 VPN y EVA Un proyecto tiene un costo de 2’500,000 dólares por adelantado, y generará
flujos de efectivo de 240,000 dólares a perpetuidad. El costo de capital de la empresa es
de 9 por ciento.
a. Calcule el VPN del proyecto.
b. Calcule el EVA anual en un año típico.
c. Calcule el EVA general del proyecto, y compare el resultado con la respuesta que dio
al inciso a.
OA 4 P10–14 Tasa interna de rendimiento Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de cada uno de
los proyectos que se presentan en la tabla siguiente. Luego indique el máximo costo
de capital que la empresa puede tener, de manera que la TIR siga siendo aceptable.
Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D

Inversión inicial (CF0) $90,000 $490,000 $20,000 $240,000
1 $20,000 $150,000 $7,500 $120,000
2 25,000 150,000 7,500 100,000
3 30,000 150,000 7,500 80,000
4 35,000 150,000 7,500 60,000
5 40,000 — 7,500 —
OA 4 P10–15 Tasa interna de rendimiento Peace of Mind, Inc. (PMI), vende extensiones de garantía
para bienes de consumo duraderos, como lavadoras y refrigeradores. Cuando PMI vende
una extensión de garantía, recibe efectivo por adelantado del cliente, pero más tarde
debe cubrir todos los costos de reparación que pudieran surgir. Un analista que trabaja
para la empresa tiene la misión de evaluar la conveniencia de ofrecer una extensión de
garantía para una nueva línea de televisores de gran formato. Los consumidores que
compraran una garantía de dos años le pagarían 200 dólares a PMI. Los costos de repa-
ración que la compañía debe cubrir promedian 106 dólares en cada uno de los dos años
amparados por la garantía. Si PMI tiene un costo de capital de siete por ciento, ¿es buena
idea que ofrezca esta garantía a sus clientes?
OA 4 P10–16 TIR: proyectos mutuamente excluyentes Bell Manufacturing está tratando de elegir el
mejor de dos proyectos mutuamente excluyentes para expandir la capacidad de su bodega.
Los flujos de efectivo relevantes para los proyectos se presentan en la tabla siguiente.
El costo de capital de la compañía es de 15 por ciento.
1 $100,000 $140,000
2 120,000 120,000
3 150,000 95,000
4 190,000 70,000
5 250,000 50,000
a. Calcule la TIR de cada proyecto al punto porcentual más cercano.

b. Evalúe el nivel de aceptación de cada proyecto, con base en las TIR que haya deter-
minado en el inciso a.
c. De acuerdo con sus resultados, ¿cuál sería el proyecto preferido?
OA 4 P10–17 Decisión de inversión a largo plazo, método TIR Billy y Mandy Jones tienen 25,000 dó-
lares para invertir. En promedio, nunca hacen una inversión que no les ofrezca un rendi-
miento mínimo de 7.5 por ciento anual. Un asesor les recomendó una oportunidad de in-
versión que requiere el pago de 25,000 dólares por adelantado y paga 6,000 dólares al
término de cada uno de los siguientes cinco años. Utilizando el método de la tasa interna
de rendimiento (TIR) y los requerimientos de la pareja, determine si Billy y Mandy deben
aprovechar esta oportunidad de inversión.
OA 4 P10–18 TIR, vida de la inversión y entradas de efectivo Oak Enterprises acepta los proyectos
que generan un monto superior al costo de capital de la empresa, que es de 15 por
ciento. En la actualidad Oak está considerando un proyecto a 10 años que proporciona
entradas anuales de efectivo de 10,000 dólares y exige una inversión inicial de 61,450
dólares. (Nota: todas las cantidades son después de impuestos).
a. Determine la TIR de este proyecto. ¿Es ésta aceptable?
b. Suponiendo que las entradas de efectivo seguirán siendo de 10,000 dólares anuales,
¿cuántos años más tendrían que ocurrir para que el proyecto fuera aceptable (es de-
cir, hasta alcanzar una TIR de 15 por ciento)?
c. Tomando en consideración la vida de la inversión, el pago inicial y el costo de capi-
tal, ¿a cuánto asciende la entrada de efectivo anual mínima que la empresa debiera
aceptar?
OA 3 OA 4 P10–19 VPN y TIR Benson Designs ha preparado las estimaciones siguientes sobre un proyecto
a largo plazo en el que está considerando invertir. La inversión inicial es de 18,250 dóla-
res y se espera que el proyecto genere entradas de efectivo, después de impuestos, de
4,000 dólares anuales durante siete años. La empresa tiene un costo de capital de 10 por
ciento.
a. Determine el valor presente neto (VPN) del proyecto.
b. Determine la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto.
c. ¿Recomendaría que la empresa acepte o rechace el proyecto? Explique su respuesta.
OA 3 OA 4 P10–20 VPN, con calificaciones Botany Bay, Inc., fabricante de ropa casual, está considerando
cuatro proyectos. En vista de las dificultades financieras que ha atravesado en el pasado,
la empresa tiene un elevado costo de capital: 15 por ciento.
Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D

Inversión inicial (CF0) $50,000 $100,000 $80,000 $180,000
1 $20,000 $35,000 $20,000 $100,000
2 20,000 50,000 40,000 80,000
3 20,000 50,000 60,000 60,000
a. Calcule el VPN de cada proyecto, utilizando un costo de capital de 15 por ciento.

b. Califique los proyectos aceptables de acuerdo con su VPN.
c. Calcule la TIR de cada proyecto, y empléela para determinar el más alto costo de
capital al que todos los proyectos serían aceptables.
OA 2 OA 3 P10–21 Todas las técnicas, calificaciones en conflicto Nicholson Roofing Materials, Inc. está
considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, cada uno de los cuales exige una
OA 4 inversión inicial de 150,000 dólares. El consejo directivo de la empresa ha establecido
como requerimiento un periodo de recuperación máximo de cuatro años, y un costo
de capital de 9 por ciento. Las entradas de efectivo asociadas con los dos proyectos se
enlistan en la tabla siguiente.
Entradas de efectivo (CFt)

Año Proyecto A Proyecto B
1 $45,000 $75,000
2 45,000 60,000
3 45,000 30,000
4 45,000 30,000
5 45,000 30,000
6 45,000 30,000

b. Calcule el VPN de cada proyecto a cero por ciento.
c. Calcule el VPN de cada proyecto a 9 por ciento.
d. Derive la TIR de cada proyecto.
e. Califique los proyectos a partir de cada una de las técnicas utilizadas. Haga una reco-
mendación y justifíquela.
f. Vuelva a calcular el VPN de cada proyecto, utilizando esta vez un costo de capital de
12 por ciento. ¿La calificación de ambos proyectos se modifica en comparación con
la respuesta que dio en el inciso e? ¿Por qué?
OA 2 OA 3 P10–22 Periodo de recuperación, VPN y TIR Rieger International está tratando de evaluar la
posibilidad de invertir 95,000 dólares en una pieza de equipo que tiene una vida útil de
OA 4 cinco años. En la tabla siguiente se presentan las entradas de efectivo de la propuesta,
de acuerdo con estimaciones de la empresa. El costo de capital de la compañía es de
12 por ciento.

1 $20,000
2 25,000
3 30,000
4 35,000
5 40,000
a. Calcule el periodo de recuperación de la inversión propuesta.

b. Calcule el valor presente neto (VPN) de la inversión propuesta.
c. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) de la inversión propuesta (redondee al
punto porcentual más cercano).
d. Evalúe el nivel de aceptación de la inversión propuesta, utilizando el VPN y la TIR.
¿Qué recomendación haría sobre la implementación del proyecto? ¿Por qué?
OA 3 OA 4 P10–23 VPN, TIR y perfiles del VPN Thomas Company está considerando dos proyectos mu-
tuamente excluyentes. La empresa, que tiene un costo de capital de 12 por ciento, ha
OA 5 calculado las entradas de efectivo que se enlistan en la tabla siguiente.
1 $25,000 $40,000
2 35,000 35,000
3 45,000 30,000
4 50,000 10,000
5 55,000 5,000
a. Calcule el VPN de cada proyecto, y evalúe su nivel de aceptación.

b. Calcule la TIR de cada proyecto, y evalúe su nivel de aceptación.
c. Trace los perfiles del VPN de ambos proyectos en el mismo conjunto de ejes.
d. Evalúe y analice las calificaciones de los dos proyectos, con base en los resultados que
obtuvo en los incisos a, b y c.
e. Explique el resultado que obtuvo en el inciso d, tomando en cuenta el patrón de
entradas de efectivo asociado con cada proyecto.
OA 2 OA 3 P10–24 Todas las técnicas: decisión entre inversiones mutuamente excluyentes Pound Industries
está tratando de seleccionar el mejor de tres proyectos mutuamente excluyentes. La inver-
OA 4 OA 5 sión inicial y las entradas de efectivo después de impuestos asociadas con estos proyectos
se enlistan en la tabla siguiente.
OA 6
Flujos de efectivo Proyecto A Proyecto B Proyecto C

Entradas de efectivo (CFt), t 5 1 a 5 20,000 31,500 32,500

b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto, suponiendo que la empresa
tiene un costo de capital de 13 por ciento.
d. Trace los perfiles del valor presente neto de ambos proyectos en el mismo conjunto
de ejes; analice cualquier conflicto que pudiera existir entre las calificaciones otorga-
das por los métodos VPN y TIR.
e. Resuma las preferencias dictadas por cada medida, e indique cuál proyecto recomen-
daría. Explique por qué.
OA 2 OA 3 P10–25 Todas las técnicas con perfil de VPN: proyectos mutuamente excluyentes Los proyectos
A y B, con igual nivel de riesgo, son alternativas para expandir la capacidad de Rosa
OA 4 OA 5 Company. El costo de capital de la empresa es de 13 por ciento. Los flujos de efectivo de
cada proyecto se muestran en la tabla siguiente.
OA 6 a. Calcule el periodo de recuperación de cada proyecto.
b. Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto.
d. Trace los perfiles del valor presente neto de ambos proyectos en el mismo conjunto
de ejes; analice cualquier conflicto que pudiera existir entre las calificaciones otorga-
das por los métodos VPN y TIR.
e. Resuma las preferencias dictadas por cada medida, e indique cuál proyecto recomen-
daría. Explique por qué.
1 $15,000 $15,000
2 20,000 15,000
3 25,000 15,000
4 30,000 15,000
5 35,000 15,000
OA 6 P10–26 Integración: múltiples TIR Froogle Enterprises está evaluando un proyecto de inversión
bastante inusual, porque genera una corriente de entradas y salidas de efectivo poco fre-
cuente, tal como se muestra en la tabla siguiente.
Año Flujo de efectivo

0 $ 200,000
1 2920,000
2 1’582,000
3 21’205,200
4 343,200
a. ¿A qué se debe que sea difícil calcular el periodo de recuperación de este proyecto?
b. Calcule el valor presente neto de la inversión a cada una de las siguientes tasas de
descuento: 0, 5, 10, 20, 25, 30 y 35 por ciento.
c. ¿Qué le indica la respuesta que dio al inciso b respecto de la TIR de este proyecto?
d. ¿Considera que Froogle haría bien en invertir en este proyecto si su costo de capital
fuera de 5 por ciento? ¿Y si fuera de 15 por ciento?
e. En términos generales, cuando una empresa se enfrenta a un proyecto como éste,
¿qué tendría que hacer para decidir si debe aceptarlo o rechazarlo?
OA 3 OA 4 P10–27 Integración: calificaciones en conflicto La firma High-Flying Growth Company (HFGC)

ha estado creciendo muy rápido en los últimos años, enriqueciendo a sus accionistas en
OA 5 el proceso. La tasa de rendimiento anual promedio de sus acciones en los años más re-
cientes ha sido de 20 por ciento, y los directivos de HFGC consideran que 20 por ciento
es una cifra razonable para el costo de capital de la empresa. Para mantener su elevada
tasa de crecimiento, el presidente ejecutivo de la compañía afirma que ésta debe seguir
invirtiendo en proyectos que ofrezcan la mayor tasa de rendimiento posible. En este mo-
mento dos proyectos se hallan en proceso de evaluación. El primero es una expansión de
la capacidad de producción de la empresa, y el segundo tiene que ver con la introducción
de uno de sus productos a un nuevo mercado. Los flujos de efectivo de cada proyecto se
enlistan en la tabla siguiente.
a. Calcule el VPN, la TIR y el IR de ambos proyectos.
b. Califique los proyectos con base en sus VPN, TIR e IR.
c. ¿Las calificaciones que estableció en el inciso b coinciden? De no ser así, ¿por qué?
d. La empresa sólo puede invertir en uno de los proyectos, y su presidente ejecutivo está a
favor de la introducción del producto a un nuevo mercado, porque ofrece una tasa de
rendimiento más alta (es decir, una TIR más elevada) que la expansión de la planta.
¿Qué cree usted que debería hacer la empresa? ¿Por qué?
Expansión Introducción
Año de la planta de producto
0 2$3’500,000 2$500,000
1 1’500,000 250,000
2 2’000,000 350,000
3 2’500,000 375,000
4 2’750,000 425,000
OA 1 OA 6 P10–28 PROBLEMA ÉTICO Diane Dennison es una analista financiera que trabaja para una
gran cadena de almacenes minoristas de descuento. Su empresa está buscando la posibili-
dad de reemplazar las luces fluorescentes de todas sus tiendas por luces LED. La princi-
pal ventaja de hacerlo estriba en que las luces LED son mucho más eficientes y su opera-
ción es bastante menos costosa. Por otro lado, las luces LED duran mucho más y sólo
tendrían que ser reemplazadas después de 10 años, mientras que las luces actuales tienen
que ser reemplazadas cada cinco años. Por supuesto, hacer esta modificación requerirá
una gran inversión para adquirir las nuevas luces y pagar la mano de obra necesaria
para cambiar decenas de miles de lámparas. Diane planea usar un horizonte de 10
años para analizar esta propuesta, previendo que la tecnología provocará que esta
inversión resulte obsoleta tarde o temprano.
David, amigo y colega de Diane, ha analizado otra oportunidad de inversión relacio-
nada con el ahorro de energía, aunque ésta involucra el reemplazo de la iluminación ex-
terior con aparatos dotados de celdas solares, y sólo se llevará a cabo en algunos puntos
de venta de la empresa. David también utilizó un horizonte de 10 años para llevar a cabo
su análisis. Las proyecciones de flujos de efectivo correspondientes a cada proyecto se en-
listan en la tabla siguiente. La compañía utiliza una tasa de descuento de 10 por ciento
para analizar las propuestas de presupuesto de capital.
Año Proyecto LED Proyecto Energía solar

0 2$4’200,000 2$500,000
1 700,000 60,000
2 700,000 60,000
3 700,000 60,000
4 700,000 60,000
5 1’000,000 60,000
6 700,000 60,000
7 700,000 60,000
8 700,000 60,000
9 700,000 60,000
10 700,000 60,000
a. ¿Cuál es el VPN de cada inversión? ¿Cuál inversión (si hay alguna conveniente) debe
realizar la compañía?
b. David le pide un favor a Diana. Según él, el proyecto de energía solar es muy impor-
tante para su jefe, así que le interesa lograr su aprobación. Por lo tanto, David le su-
giere a Diana que unifiquen ambos proyectos en una sola propuesta. Los flujos de
efectivo combinados se sumarían para dar la impresión de corresponder a un solo
proyecto. Calcule el VPN de esa propuesta hipotética. ¿Valdría la pena llevarla a
cabo? ¿Usted recomendaría invertir en el proyecto combinado?
c. ¿Cuál es el dilema ético que enfrenta Diana? Si decide hacer el favor que le pide David,
¿estaría dañando a alguien?

La firma Drillago Company está interesada en hallar lugares para llevar a cabo perfo-
raciones destinadas a la búsqueda de petróleo. El proyecto actual de la empresa exige
una inversión inicial de 15 millones de dólares, y tiene una vida estimada de 10 años.
Las futuras entradas de efectivo esperadas a partir del proyecto se enlistan en la tabla
siguiente.
Año Entradas de efectivo

1 $ 600,000
2 1’000,000
3 1’000,000
4 2’000,000
5 3’000,000
6 3’500,000
7 4’000,000
8 6’000,000
9 8’000,000
10 12’000,000
El costo de capital actual de la empresa es de 13 por ciento.
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para realizar lo que se le pide a continuación.
a. Calcule el valor presente neto (VPN) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable desde la
perspectiva de la técnica VPN? Explique.
b. Calcule la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto. ¿El proyecto es aceptable
desde la perspectiva de la técnica TIR? Explique.
c. ¿Los dos métodos producen los mismos resultados en este caso? Hablando en términos
generales, ¿existe alguna preferencia entre las técnicas VPN y TIR? Explique.
d. Calcule el periodo de recuperación de este proyecto. Suponiendo que la empresa
acostumbra aceptar proyectos que tienen periodos de recuperación de entre uno y
siete años, ¿este proyecto es aceptable?
11 Flujos de efectivo del
presupuesto de capital

aprendizaje
OA 1 Analizar los tres
componentes más CONTABILIDAD Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en la
importantes del flujo elaboración del presupuesto de capital, con el fin de generar datos sobre ingresos, costos,
de efectivo. depreciación e impuestos que se puedan utilizar tanto en la supervisión de los proyectos
existentes como en el desarrollo de flujos de efectivo para los proyectos propuestos.
OA 2 Analizar los flujos de
efectivo relevantes, las SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los flujos de efectivo que intervie-
decisiones de expansión nen en la elaboración del presupuesto de capital, para mantener y facilitar la recuperación
y las de reemplazo, de datos sobre flujos de efectivo relativos tanto a los proyectos completados como a los
los costos hundidos que están en proceso.
y los costos de oportunidad, ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en
así como la elaboración la elaboración del presupuesto de capital, porque ello le permitirá darse cuenta de cuáles
de presupuestos de capital son relevantes en la toma de decisiones para las propuestas de adquisición de instalaciones
internacionales. de producción adicionales, nuevos programas de marketing, nuevos productos y para la
expansión de las líneas de producto existentes.
OA 3 Calcular la inversión inicial
asociada con un gasto de MARKETING Usted necesita entender los flujos de efectivo que intervienen en la elabora-
capital propuesto. ción del presupuesto de capital, porque al hacerlo podrá llevar a cabo estimaciones de
ingresos y costos para nuevos programas de marketing, nuevos productos y para la
OA 4 Analizar las implicaciones expansión de las líneas de producto existentes.
fiscales relacionadas con la
OPERACIONES Usted necesita comprender los flujos de efectivo que intervienen en
venta de un activo usado. la elaboración del presupuesto de capital, porque de esa manera podrá hacer estima-
ciones de ingresos y costos de propuestas de adquisición de nuevo equipo y para la
OA 5 Determinar los flujos edificación de nuevas instalaciones de producción.
de efectivo operativos
relevantes asociados con un
gasto de capital propuesto. En su vida personal En vista de que usted no está obligado por la ley
a presentar estados financieros preparados a partir
OA 6 Determinar el flujo de principios contables generalmente aceptados, lo más natural es que se enfoque en
de efectivo terminal los flujos de efectivo. Al considerar un desembolso importante de fondos (por ejemplo,
relacionado con un gasto para la adquisición de una casa o para financiar su educación profesional), puede
de capital propuesto. proyectar los flujos de efectivo relacionados y utilizar sus estimaciones para calcular
el valor y la asequibilidad de los activos y de cualquier gasto futuro asociado con
los mismos.
432
Diamond Comic Distributors
El superhéroe de los minoristas
D iamond Comic Distributors es el distribuidor

más grande de comics y novelas gráficas en
todo el mundo. Como tal, Diamond tiene un fuerte
incentivo para ver prosperar al segmento minorista
de los comics. En el verano de 2013, la empresa
anunció un nuevo plan para contribuir a la expansión
del número de tiendas dedicadas a la venta de este
tipo de impresos. De acuerdo con su estrategia,
Diamond ofrecería descuentos significativos en los
libros de cómics y mercancías relacionadas con
los minoristas que abrieran nuevos puntos de venta.
El costo de abrir y abastecer una librería
especializada en cómics puede ser de hasta 400,000 dólares, y casi toda la inversión se des-
tina a llenar los anaqueles con mercancía novedosa.
Al anunciar su nuevo programa, Diamond reconoció que los minoristas del ramo sólo
podrían expandirse si tenían la oportunidad de generar el rendimiento suficiente sobre su
inversión, y que para algunos negocios el costo inicial del inventario era por lo menos igual
de importante que los costos asociados con los activos fijos. Al reducir los costos requeridos
por adelantado para abrir una nueva librería especializada en cómics, Diamond esperaba
incrementar la tasa de rendimiento (y el VPN) que los minoristas podrían obtener al ampliar
sus operaciones.
Todas las empresas deben evaluar costos y rendimientos de los proyectos de expansión,
reemplazo o renovación de activos, investigación y desarrollo, publicidad y otras áreas que re-
quieren comprometer fondos por un largo periodo antes de poder disfrutar de los rendimientos.
En ese capítulo se explica cómo identificar las salidas y las entradas de efectivo que son relevantes
cuando se toman decisiones de inversión de cierta importancia.
433
434 Parte 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 1 OA 2 11.1 Flujos de efectivo relevantes

En el capítulo 10 hablamos por primera vez del proceso de elaboración del presupuesto
de capital, y de las técnicas que utilizan los administradores financieros para evaluar y
seleccionar las inversiones a largo plazo. Para llevar a cabo el análisis de las oportunida-
flujos de efectivo relevantes des de inversión, los administradores financieros deben determinar los flujos de efectivo
La salida de efectivo (inversión) relevantes asociados con el proyecto; es decir, las salidas (inversión) y las entradas (ren-
incremental y las entradas dimiento) incrementales de efectivo. Los flujos de efectivo incrementales representan los
subsecuentes resultantes que
flujos de efectivo adicionales —tanto salidas como entradas— esperados a partir de un
tienen relación con un gasto de
capital propuesto.
gasto de capital propuesto. Como se comentó en el capítulo 4, nos enfocamos en los
flujos de efectivo y no en las cifras contables debido a que los primeros afectan directa-
flujos de efectivo incrementales mente la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas y adquirir activos. En la sec-
Flujos de efectivo adicionales ción Enfoque en la ética se analiza la precisión de las estimaciones de flujos de efectivo,
(entradas o salidas) que ocurren y se menciona una razón por la que incluso las operaciones basadas en estimaciones
cuando la empresa realiza un
correctas no siempre dan los resultados que se esperaban.
nuevo gasto de capital.
El resto del capítulo está dedicado a revisar los procedimientos para medir los
flujos de efectivo relevantes que tienen relación con los gastos de capital propuestos.
PrINCIPaLeS COMPONeNteS DeL FLUJO De eFeCtIVO

Los flujos de efectivo de cualquier proyecto podrían incluir tres componentes básicos:
(1) una inversión inicial, (2) los flujos de efectivo operativos (que podrían ser entradas
Cuestión de precisión
en la práctica La elaboración del los costos de desecho o reciclaje de un millones de dólares) de Piper Jaffray &
presupuesto de capi- activo al término del proyecto. Co., el procedimiento “ya no se limita sólo
tal con base en los flujos de efectivo pro- Para los gerentes de la empresa, a revisar los estados financieros auditados
yectados, ha formado parte de los proce- echar a andar una nueva inversión de y no auditados de la empresa a su valor
sos de decisión de inversión durante cierta importancia puede ser muy emocio- nominal; ahora se hace un profuso análisis
muchos años. Este procedimiento para eva- nante. Sin embargo, suele ocurrir que la de las cifras en un intento por comprender
luar las oportunidades de inversión fun- celebración inicial con champaña con- no sólo su precisión, sino también su signi-
ciona bien cuando los flujos de efectivo cluya tan pronto como se contabiliza el ficado en términos de tendencias”.
pueden ser calculados con certidumbre, costo final de la operación. Un gran Si la valuación ha mejorado tanto, ¿a
pero en la práctica corporativa real muchas cuerpo de investigación sugiere que, en qué se debe que, de acuerdo con las in-
decisiones de inversión involucran altos ni- promedio, las fusiones y las adquisiciones vestigaciones, los accionistas de las com-
veles de incertidumbre. La decisión resulta no crean mucho valor para las empresas pañías adquirientes pocas veces resulten
todavía más complicada cuando el pro- adquirientes; de hecho, hay más posibili- beneficiados por las fusiones y adquisi-
yecto bajo consideración es la adquisición dades de que este tipo de transacciones ciones? La respuesta puede encontrarse
de otra empresa o de una parte de ella. terminen dañando a sus accionistas que en las oficinas de los directores generales.
En vista de que las estimaciones de beneficiándolos. Aunque hoy en día hay Las mejoras de las técnicas de valuación
los flujos de efectivo derivados de un mayor disponibilidad de los datos financie- quedan inutilizadas cuando el proceso se
proyecto de inversión dependen de la ros necesarios para generar estimaciones convierte en un simple juego de arreglo
formulación de suposiciones sobre el fu- de los flujos de efectivo descontados, la de cifras para justificar una operación
turo, al hacerlas se corre el riesgo de co- atención está más centrada que nunca en que las autoridades empresariales de pri-
meter bastantes errores. El problema se la precisión de las cifras. Inspirados —por mer nivel quieren llevar a cabo sin impor-
vuelve aún más complejo cuando el pe- lo menos en parte— por el creciente escru- tar su precio. Esta forma de presupuesto
riodo con el que se trabaja es amplio, tinio gubernamental y por la amenaza de de capital “a la medida” podría derivar
y cuando el proyecto es único y no se demandas de los accionistas, los miem- en la creación de un imperio bajo el con-
cuenta con precedentes históricos que bros de los consejos directivos han estado trol absoluto del director general de la
permitan la realización de proyecciones presionando a los administradores corpo- compañía, a expensas de sus accionistas.
de los flujos de efectivo. Otras complica- rativos para que justifiquen debidamente
ciones que podrían surgir tienen que ver las inversiones que proponen. De acuerdo  ¿Cuáles serían sus opciones al
con la contabilidad de flujos de efectivo con Glenn Gurtcheff, director administra- enfrentar las demandas de un director
adicionales (extraordinarios), como los tivo y director adjunto para fusiones y ad- general asertivo que espera que usted
gastos judiciales, los desembolsos resul- quisiciones en el segmento middle market “ajuste” los números a su conveniencia?
tantes de la necesidad de cumplir una (compuesto por empresas con ingresos Haga una lluvia de ideas para formular
normatividad ecológica muy estricta, o anuales de entre 50 millones y 1,000 varias alternativas.
CaPítULO 11 Flujos de efectivo del presupuesto de capital 435
FIgUra 11.1
Flujo de $25,000
Componentes del flujo Flujos de efectivo efectivo
de efectivo operativos terminal
Línea de tiempo de los
principales componentes $5,000 $7,000 $8,000 $8,000 $10,000
del flujo de efectivo $4,000 $6,000 $7,000 $8,000 $9,000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Final del año
Inversión
–$50,000 inicial
o salidas de efectivo) y (3) un flujo de efectivo terminal. Todos los proyectos —ya sea
de expansión, de reemplazo, de renovación o de cualquier otro propósito— cuentan
con los primeros dos componentes. Algunos, sin embargo, carecen del último, es de-
cir, del flujo de efectivo terminal.
En la figura 11.1 se presentan los flujos de efectivo de un proyecto, sobre una línea
inversión inicial de tiempo. La inversión inicial para el proyecto propuesto es de 50,000 dólares, canti-
Salida relevante de efectivo en dad que representa la salida de efectivo relevante en el momento cero. Los flujos de
el momento cero, destinada efectivo operativos, que son las entradas y salidas netas de efectivo incrementales, des-
a la ejecución de un proyecto
pués de impuestos, resultantes de la implementación del proyecto y que ocurren a lo
propuesto.
largo de su ciclo de vida, aumentan gradualmente de 4,000 dólares en el primer año a
flujos de efectivo operativos 10,000 en el décimo y último año. En el caso del proyecto ilustrado en la figura 11.1,
Entradas de efectivo todos los flujos de efectivo netos son positivos, pero no en todas las oportunidades de
incrementales después de inversión ocurre eso. El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo no operativo,
impuestos, que son el resultado después de impuestos, que ocurre en el último año del proyecto. Por lo general se atri-
de la implementación de un
buye a la liquidación del proyecto. En este caso es de 25,000 dólares, recibidos al final
proyecto y que ocurren a lo
largo de su ciclo de vida.
de la vida de 10 años del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no incluye
la entrada de efectivo por 10,000 dólares correspondiente al décimo año.
flujo de efectivo terminal
Flujo de efectivo no operativo,
DeCISIÓN De eXPaNSIÓN O De reeMPLaZO
después de impuestos, que ocurre
en el último año de un proyecto. El desarrollo de estimaciones de los flujos de efectivo relevantes es bastante simple
Por lo regular se atribuye a la cuando se trata de decisiones de expansión. En este caso, la inversión inicial, los flujos
liquidación del mismo.
de efectivo operativos y el flujo de efectivo terminal son sencillamente los flujos de
efectivo después de impuestos relacionados con la expansión propuesta.
Identificar los flujos de efectivo relevantes en una decisión de reemplazo es más
complicado, porque la empresa debe determinar los flujos de efectivo incrementales
que resultarían del reemplazo propuesto. En el caso de un reemplazo, la inversión
inicial es la diferencia entre la inversión original necesaria para adquirir el nuevo ac-
tivo y cualquier entrada o salida de efectivo, después de impuestos, esperadas de la
liquidación del activo usado. Los flujos de efectivo operativos representan la diferen-
cia entre los flujos de efectivo operativos derivados del nuevo activo y los generados
por el antiguo. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo
después de impuestos esperados hasta el término de la vida útil del activo nuevo y del
antiguo. Estas relaciones de muestran en la figura 11.2.
De hecho, todas las decisiones basadas en el presupuesto de capital pueden consi-
derarse como determinaciones de reemplazo. Las decisiones de expansión no son más
que decisiones de reemplazo en donde todos los flujos de efectivo derivados de un ac-
tivo usado, son iguales a cero. De acuerdo con lo anterior, este capítulo se enfoca prin-
cipalmente en las decisiones de reemplazo.
FIgUra 11.2
Inversión inicial Entradas de efectivo
Flujos de efectivo relevantes Inversión necesaria para después de impuestos,
para las decisiones de inicial adquirir un activo derivadas de la liquidación
reemplazo nuevo del activo usado
Cálculo de los tres
componentes de los flujos
de efectivo relevantes en Flujos de Flujos de efectivo Flujos de efectivo
relación con una decisión efectivo operativos generados operativos derivados
de reemplazo operativos por el nuevo activo
del activo usado
Flujos de efectivo
Flujos de efectivo después
Flujo de después de impuestos,
de impuestos, derivados de
efectivo derivados de la
terminal liquidación del la liquidación del
activo usado
nuevo activo
COStOS HUNDIDOS Y COStOS De OPOrtUNIDaD

Cuando hace una estimación de los flujos de efectivo relevantes asociados con un
gasto de capital propuesto, la empresa debe tomar en consideración los costos hundi-
dos y los costos de oportunidad que pudieran presentarse. Es fácil dejar de lado estos
costos, ya sea deliberadamente o no, en particular cuando se determinan los flujos de
costos hundidos efectivo incrementales de un proyecto. Los costos hundidos son desembolsos de efec-
Salidas de efectivo que ya tivo que ya se han realizado (desembolsos pasados) y no pueden recuperarse. Estos
se realizaron y no se pueden costos no tienen efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual.
recuperar; por lo tanto, no tienen
En consecuencia, los costos hundidos no deben incluirse en los flujos de efectivo in-
efecto sobre los flujos de efectivo
relevantes en una decisión en
crementales de un proyecto.
curso. Los costos de oportunidad son los flujos de efectivo que podrían generarse a par-
tir de la mejor alternativa de uso de un activo con el que ya se cuenta. Por lo tanto,
costos de oportunidad representan los flujos de efectivo que no ocurrirían como resultado de emplear ese
Flujos de efectivo que podrían activo en el proyecto propuesto. Por consiguiente, cualquier costo de oportunidad
generarse a partir de la mejor debe incluirse como salida de efectivo cuando se está haciendo la determinación de
alternativa de uso de un activo. los flujos de efectivo incrementales de un proyecto.
ejemplo 11.1  Jankow Equipment está considerando renovar su taladro de prensa X12, que compró
hace tres años por 237,000 dólares; la renovación consistiría en la actualización del
taladro mediante la adaptación de un sistema de control computarizado procedente de
un equipo obsoleto propiedad de la compañía. El equipo obsoleto podría venderse ac-
tualmente en 42,000 dólares, pero sin su sistema de control computarizado en realidad
no tiene valor alguno. Jankow está en el proceso de calcular los costos de la mano de
obra y la materia prima necesarios para la adaptación del sistema al taladro de prensa
X12, así como los beneficios que podría aportar dicha renovación. El precio original
del taladro (237,000 dólares) es un costo hundido, porque representa un desembolso de
efectivo ya realizado. Por lo tanto, al determinar los flujos de efectivo relevantes para la
decisión de renovación, no será incluido como salida de efectivo. Por otro lado, si
Jankow emplea el sistema de control computarizado de la máquina obsoleta, el mismo
será un costo de oportunidad de 42,000 dólares, que es el monto que la empresa podría
recibir si vendiera el equipo obsoleto en sus condiciones actuales. Al actualizar el tala-
dro de prensa, Jankow estará renunciando a la oportunidad de vender el equipo anti-
guo por 42,000 dólares. Este costo de oportunidad tendría que ser incluido como salida
de efectivo asociada con el uso del sistema de control computarizado.
eLaBOraCIÓN De PreSUPUeStOS De CaPItaL INterNaCIONaLeS

e INVerSIONeS a LargO PLaZO
Aunque en la evaluación de proyectos nacionales e internacionales se utilizan los mis-
mos principios básicos relativos a la elaboración del presupuesto de capital, cuando se
trata de oportunidades de inversión extranjeras hay que tomar en cuenta varios factores
adicionales. El presupuesto de capital internacional difiere del nacional en virtud de que
(1) las entradas y salidas de efectivo se dan en una divisa extranjera y (2) las inversiones
extranjeras conllevan un riesgo político significativo. Estos dos problemas pueden mini-
mizarse a través de una planeación cuidadosa.
Las empresas enfrentan riesgos de divisas en el largo y en el corto plazos, tanto en
lo referente a la inversión de capital como lo que concierne a los flujos de efectivo que
derivan de ella. El riesgo de divisas a largo plazo puede reducirse al financiar la inver-
sión extranjera —al menos en parte— en los mercados locales de capitales. Este paso
garantiza que los ingresos, los costos operativos y los costos financieros del proyecto se
darán en la moneda local. De igual manera, el valor de los flujos de efectivo a corto
plazo en moneda local, puede protegerse utilizando estrategias y valores financieros es-
peciales, como futuros, contratos a plazo e instrumentos del mercado de opciones.
Por su parte, los riesgos políticos pueden ser minimizados a través de estrategias
operativas y financieras. Por ejemplo, al estructurar la inversión como una empresa
conjunta y seleccionar un socio local bien conectado, la empresa que actúa en un mer-
cado extranjero puede minimizar el riesgo de que sus operaciones sean incautadas o se
vean sujetas a un escrutinio excesivo. Las compañías también pueden protegerse de que
sus rendimientos sobre una inversión sean bloqueados por los gobiernos locales, estruc-
turando el financiamiento de sus inversiones como deuda y no como capital patrimo-
nial. Los pagos del servicio de la deuda son susceptibles de reclamación legal, pero los
rendimientos sobre el capital patrimonial (como los dividendos) no lo son. Por ejemplo,
incluso si los tribunales locales no respaldan las reclamaciones de una empresa estadou-
nidense, ésta tendría derecho a llevar su caso a las cortes de Estados Unidos.
inversión extranjera A pesar de las dificultades que acabamos de enumerar, la inversión extranjera directa
directa (IED) (IED), que involucra la transferencia de activos de capital, administrativos y técnicos a un
Transferencia de activos de país extranjero, ha prosperado en los últimos años. Este tipo de inversión es evidente en el
capital, administrativos y técnicos cada vez más alto valor de mercado que alcanzan los activos extranjeros en propiedad de
a un país extranjero. compañías con sede en Estados Unidos, y en la inversión extranjera directa que existe en
dicho país, proveniente sobre todo de empresas británicas, canadienses, chinas, holan-
desas, alemanas y japonesas. Por otro lado, también la inversión extranjera directa de
organizaciones estadounidenses en países ajenos parece estar acelerándose. Por ejemplo,
en la sección Enfoque global se presenta el análisis de una inversión extranjera directa
realizada recientemente por una empresa estadounidense en China.
Los hechos hablan

¿Quién recibe más IED?
D e acuerdo con la Agencia de análisis económico (BEA) del Departamento de Comercio de Esta-
dos Unidos, la IED juega un papel importante en la economía nacional. La BEA divide la IED en
dos categorías: (1) inversiones de tipo totalmente nuevo, y (2) fusiones y adquisiciones. Las inversiones
de tipo totalmente nuevo crean empresas antes inexistentes y desarrollan o expanden instalaciones de
producción. En contraste, las fusiones y adquisiciones involucran la compra de una empresa existente.
En 2012, Estados Unidos fue el mayor receptor de IED en el mundo, con un monto de inversión
total de 174,700 millones de dólares. Sin embargo, esa cifra representa una disminución respecto
del récord de 234,000 millones de dólares de IED recibidos en 2011. No es sorprendente que China
tenga niveles de IED muy cercanos a los de Estados Unidos. De hecho, en el primer semestre de 2012
fluyeron más IED a China que a cualquier otra nación.
11–1 ¿Por qué es importante evaluar los proyectos del presupuesto de capital con
base en los flujos de efectivo incrementales?
enfoque gLOBaL
Los cambios podrían influir en las futuras inversiones en China
en la práctica La inversión extran- China ha experimentado un superá- semiconductores. Para Intel Capital la in-
jera directa en vit comercial a lo largo de muchos años, versión extranjera no es una novedad:
China ha estado incrementándose rápida- aunque recientemente el monto del ha invertido más de 10,800 millones de
mente desde hace muchos años. Entre mismo se ha ido reduciendo y algunas dólares en casi 1,300 empresas alrede-
2001 y 2011, la IED en China creció de instancias foráneas consideran que las dor del mundo.
46,900 millones a 116,000 millones cifras correspondientes han sido infladas Cualquier inversión en el extranjero
de dólares, una tasa compuesta de creci- artificialmente por el gobierno chino. En implica riesgos, e invertir en China no es
miento anual de más o menos 9.5 por cualquier caso, al tener un superávit cola excepción. Uno de los posibles ries-
ciento. China permite tres tipos de inver- mercial, el país ya no necesita obtener gos que enfrentan los inversionistas ex-
siones extranjeras: las empresas de pro- capital del extranjero; por el contrario, tranjeros en ese país, es que el gobierno
piedad totalmente extranjera (WFOE, ahora su principal interés se centra en pudiera tomar la decisión de nacionali-
wholly foreign-owned enterprise), donde atraer habilidades y tecnologías de zar las empresas privadas. En China mu-
la compañía es financiada por completo otras latitudes. Li Keqiang, primer minis- chas compañías públicas antes fueron
con capital extranjero; las empresas contro chino, quiere aprovechar las inversio- propiedad del gobierno comunista (por
juntas, en las que un socio extranjero nes para financiar actividades de cien- ejemplo, la empresa de seguros China
debe aportar por lo menos 25 por ciento cia y tecnología, así que está otorgando Life Insurance Company), y siempre cabe
del capital inicial, y las oficinas de repre- beneficios fiscales y celeridad en la la posibilidad de que las autoridades de-
sentación (OR), que constituyen la entidad aprobación de las inversiones destina- cidan controlarlas de nuevo. La lista de
más común y más sencilla de establecer, das a las regiones central y occidental gobiernos que, como China, han nacio-
aunque no pueden llevar a cabo activida- de la nación. nalizado empresas privadas es bastante
des comerciales que produzcan utilidades Un ejemplo típico de inversión ex- larga. Aunque no existe evidencia de
directamente. En términos generales, las tranjera en China es Intel Capital, una que tal evento se presentará en China,
OR son el primer paso para tener presen- subsidiaria de Intel Corporation. Entre debe considerarse como uno de los ries-
cia en China, e incluyen mecanismos 1998 y 2013, Intel Capital invirtió más gos de invertir en el país.
para crecer a una WFOE o una empresa de 670 millones de dólares en más de
conjunta. Más de tres cuartas partes del 110 compañías en China. Intel Capital  Aunque China ha hecho una activa
valor en dólares de las IED chinas asumen se enfoca en la inversión en proyectos campaña para atraer la inversión ex-
la forma de empresas de propiedad total- como centros de datos y computación en tranjera, ¿cómo cree usted que pueda
mente extranjera, y casi todo el resto está la nube, teléfonos inteligentes y tabletas, verse afectado el país en este sentido
conformado por empresas conjuntas. así como diseño y fabricación de por tener un gobierno comunista?
11–2 ¿Cuáles son los tres componentes del flujo de efectivo que podrían existir
en un proyecto determinado? ¿De qué manera es posible considerar las de-
cisiones de expansión como decisiones de reemplazo? Explique.
11–3 ¿Qué efecto tienen los costos hundidos y los costos de oportunidad en los
flujos de efectivo incrementales de un proyecto?
11–4 ¿Cómo se pueden minimizar los riesgos de divisas y los riesgos políticos
cuando se lleva a cabo una inversión extranjera directa?
OA 3 OA 4 11.2 Determinación de la inversión inicial

El concepto de inversión inicial se utiliza aquí en referencia a las salidas de efectivo re-
levantes que deben tomarse en cuenta al evaluar un posible gasto de capital. Nuestro
análisis del presupuesto de capital se centrará en los proyectos cuyas inversiones inicia-
les ocurren en el momento cero, es decir, el momento en que se realiza el gasto. La in-
versión inicial se calcula restando todas las entradas de efectivo que ocurren en el mo-
mento cero, de todas las salidas de efectivo que tienen lugar en ese mismo momento.
El formato básico para determinar la inversión inicial se presenta en la tabla 11.1.
Las entradas de efectivo a considerar cuando se determina la inversión inicial aso-
ciada con el gasto de capital, son el costo de instalación del nuevo activo, los ingresos
Formato básico para determinar

t a B L a 11. 1
la inversión inicial
(1) Costo instalado del nuevo activo 5
Costo del nuevo activo
1 Costos de instalación
(2) Ingresos después de impuestos por la venta de un activo usado 5
Ingresos derivados de la venta del activo usado
7 Impuesto por la venta del activo usado
(3) Cambio en el capital de trabajo neto
Flujo de efectivo de la inversión inicial 5 (1) 2 (2) 1/2 (3)
después de impuestos (en caso de haber alguno) derivados de la venta de un activo

usado, y el cambio (de haber alguno) en el capital de trabajo neto. Observe que si no
existen costos de instalación y la empresa no reemplaza un activo existente, el costo
(precio de compra) del nuevo activo, ajustado a cualquier cambio en el capital de
costo del activo nuevo trabajo neto, es igual a la inversión inicial.
La salida neta de efectivo
necesaria para adquirir
un nuevo activo. COStO INStaLaDO DeL NUeVO aCtIVO
Como se muestra en la tabla 11.1, el costo instalado del nuevo activo se determina
costos de instalación
Todos los costos acumulados en sumando el costo del nuevo activo y sus costos de instalación. El costo del activo
que se incurre para poner un nuevo es la salida neta de efectivo requerida para su adquisición. Por lo general, lo
activo en operación. que nos interesa es la adquisición de un activo fijo por el que se paga un precio defi-
nido. Los costos de instalación son todos los costos añadidos que son necesarios para
costo instalado de un activo poner en operación un activo. En Estados Unidos, por ejemplo, el servicio de tributa-
nuevo
ción exige que la empresa sume los costos de instalación al precio de compra de un
El costo del activo nuevo más sus
costos de instalación; es igual al activo con el propósito de determinar su valor depreciable, el cual se cumple a lo
valor depreciable del activo. largo de cierto número de años. El costo instalado de un activo nuevo, que se calcula
al sumar el costo del activo nuevo y sus costos de instalación, es igual a su valor de-
ingresos después de impuestos preciable.
por la venta de un activo
usado
Diferencia entre los ingresos INgreSOS DeSPUÉS De IMPUeStOS POr La VeNta
por la venta de un activo usado De UN aCtIVO USaDO
y cualquier impuesto aplicable
o reembolso fiscal relacionado En la tabla 11.1 se muestra que los ingresos después de impuestos por la venta de un
con su venta. activo usado reducen la inversión inicial que realiza la empresa en el activo nuevo.
Estos ingresos son la diferencia entre los ingresos producidos por la venta del activo
ingresos derivados de la venta usado y cualquier impuesto aplicable o devolución fiscal relacionada con su venta.
de un activo usado
Los ingresos derivados de la venta de un activo usado son entradas de efectivo netas
Las entradas en efectivo, neto
de cualquier costo de remoción de todos los costos en que se incurre en el proceso de remoción del activo. Dichos
o limpieza, que resultan de la costos de remoción incluyen los costos de limpieza, es decir, los relacionados con el
venta de un activo existente. retiro y la eliminación de desechos químicos y nucleares. Estos costos no deben me-
nospreciarse, ya que en algunos casos podrían sobrepasar los ingresos recibidos por la
impuesto sobre la venta venta del activo usado. En otras palabras, los ingresos netos derivados de la venta o
de un activo usado
eliminación del activo usado podrían ser positivos o negativos.
Impuesto que depende de la
relación entre el precio de venta
Normalmente, los ingresos por la venta de un activo usado están sujetos a algún
de un activo usado y su valor en tipo de gravamen fiscal.1 Este impuesto sobre la venta de un activo usado depende
libros, y de las reglamentaciones de la relación que exista entre su precio de venta y su valor en libros, así como de la
fiscales vigentes. legislación fiscal vigente.
1. En el capítulo 2 se hizo una somera descripción del tratamiento fiscal a que están sujetas las ganancias ordinarias y de
capital. En vista de que las ganancias corporativas de capital y la renta ordinaria se gravan con la misma tasa, por conve-
niencia no estableceremos diferencia alguna entre ellas en el análisis siguiente.
Valor en libros
valor en libros El valor en libros de un activo es su valor estrictamente contable. Puede calcularse
Valor estrictamente contable a través de la ecuación
de un activo, que se calcula
restando su depreciación
acumulada de su costo Valor en libros = costo instalado del activo - depreciación acumulada (11.1)
instalado.
ejemplo 11.2  Hudson Industries, una pequeña compañía de electrónicos, adquirió hace dos años
una máquina herramienta con un costo instalado de 100,000 dólares. El activo se de-
preció utilizando el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años.
En la tabla 4.2 (página 120) se muestra que de acuerdo con el sistema y según el pe-
riodo estipulado, en los años 1 y 2 el costo instalado se depreciaría en 20 y 32 por
ciento, respectivamente. En otras palabras, 52 por ciento (20% + 32%) del costo de
100,000 dólares, es decir, $52,000 (0.52 * $100,000) representaría la depreciación
acumulada al término del segundo año. Sustituyendo en la ecuación 11.1, tenemos que
Valor en libros 5 $100,000 - $52,000 = 48,000
El valor en libros del activo de Hudson al final del año 2 sería, por lo tanto, de 48,000
dólares.
reglas fiscales básicas

Desde el punto de vista fiscal, cuando la empresa vende un activo pueden presentarse
tres situaciones, mismas que dependen de la relación que exista entre el precio de
venta del activo y su valor en libros. Las dos formas clave de ingresos gravables y sus
tratamientos fiscales asociados se definen y resumen en la tabla 11.2. Las tasas impo-
sitivas supuestas que usaremos a lo largo de este texto se incluyen en la última co-
lumna. Existen tres situaciones fiscales posibles: el activo podría ser vendido (1) a un
precio mayor que su valor en libros, (2) a su valor en libros, o (3) a un precio menor
que su valor en libros. Un ejemplo nos ayudará a comprenderlo mejor.
ejemplo 11.3  El activo usado que Hudson Industries compró hace dos años por 100,000 dólares,
actualmente tiene un valor en libros de 48,000 dólares. ¿Qué ocurrirá si la empresa
decide venderlo y reemplazarlo? Las consecuencias fiscales dependerán del precio de
venta. En la figura 11.3 se presenta el ingreso gravable resultante de cuatro posibles
precios de venta, tomando en cuenta el valor inicial de compra del activo ($100,000)
y su valor en libros actual ($48,000). Las consecuencias fiscales de cada uno de esos
depreciación recuperada precios de venta se describen en los párrafos siguientes.
Parte del precio de venta de un
activo que está por arriba de su La venta del activo por un precio superior a su valor en libros Si Hudson vende
valor en libros y por debajo de el activo usado en 110,000 dólares, obtiene una ganancia de 62,000 dólares
su precio de compra inicial. ($110,000 - $48,000). Técnicamente, esta ganancia está conformada por dos partes:
t a BL a 1 1 . 2 Tratamiento fiscal de las ventas de activos

Forma del ingreso Tasa impositiva
gravable Definición Tratamiento fiscal supuesta
Ganancia sobre la venta Parte del precio de venta Todas las ganancias por encima del valor en libros 40%
del activo que es mayor que el valor son gravadas como ingreso ordinario.
en libros.
Pérdida sobre la venta Monto por el que el precio Si el activo es depreciable y se utiliza en el negocio, 40% de la pérdida
del activo de venta es menor que el la pérdida se deduce del ingreso ordinario. es un ahorro fiscal
valor en libros.
Si el activo no es depreciable o no se utiliza en el 40% de la pérdida
negocio, la pérdida es deducible únicamente contra es un ahorro fiscal
las ganancias de capital.
FIgUra 11.3
Precio de venta
Ingreso por la venta de $110,000 $70,000 $48,000 $30,000
un activo susceptible
de gravamen
Ganancia de capital
Ingreso por la venta $110,000
Precio de
de un activo de Hudson compra $100,000
Industries, gravable a inicial
distintos precios de venta
Depreciación Ganancia
recuperada $62,000
$70,000
Ganancia
$22,000 Sin ganancia
Valor $48,000 o pérdida
en libros Pérdida
–$18,000
$30,000
Pérdida
$0
una ganancia de capital y una depreciación recuperada, que es la parte del precio
de venta que está por arriba del valor en libros y por debajo del precio de compra
inicial. En el caso de Hudson, la ganancia de capital es de 10,000 dólares (precio de
venta de $110,000 - valor en libros de $48,000).
En la figura 11.3, tanto la ganancia de capital de 10,000 dólares como la depre-
ciación recuperada de 52,000 dólares, aparecen debajo del precio de venta de 110,000
dólares. La ganancia total de 62,000 dólares, que está por arriba del valor en libros,
se grava como ingreso ordinario con una tasa de 40 por ciento, lo cual da como resul-
tado un pago de impuestos de 24,800 dólares (0.40 * $62,000). Estos impuestos de-
ben utilizarse en el cálculo de la inversión inicial en el nuevo activo, de acuerdo con el
formato de la tabla 11.1. En efecto, los impuestos incrementan el monto de la inver-
sión inicial que hace la empresa en el nuevo activo y, al mismo tiempo, disminuyen
los ingresos derivados de la venta del activo usado.
En cambio, si Hudson vendiera el activo usado por 70,000 dólares, experimenta-
ría una ganancia superior al valor en libros (en la forma de depreciación recuperada)
por 22,000 dólares ($70,000 - $48,000), tal como se muestra debajo del precio de
venta de 70,000 dólares en la figura 11.3. Esta ganancia es gravada como ingreso
ordinario. En vista de que la empresa se ubica en el rango impositivo de 40 por
ciento, los impuestos sobre la ganancia de 22,000 dólares ascienden a 8,800 dólares
(0.40 * $22,000). Este monto de impuestos debe utilizarse en el cálculo de la inver-
sión inicial en el nuevo activo.
La venta del activo por un precio equivalente a su valor en libros Si el activo es ven-
dido en 48,000 dólares, que es su valor en libros, la empresa está en su punto de
equilibrio. No existe pérdida ni ganancia, como se muestra debajo del precio de venta
de 48,000 dólares en la figura 11.3. Debido a que la venta de un activo por un precio
equivalente a su valor en libros no genera ganancias susceptibles de gravamen, la ope-
ración no tiene efectos fiscales sobre la inversión inicial en el nuevo activo.
La venta del activo por un precio inferior a su valor en libros Si Hudson vende el activo
por 30,000 dólares, experimenta una pérdida de 18,000 dólares ($48,000 - $30,000),
como se indica debajo del precio de venta de 30,000 dólares en la figura 11.3. La com-
pañía podría utilizar la pérdida para compensar el ingreso operativo ordinario si el ac-
tivo es depreciable y se utiliza en el negocio. Por otro lado, si el activo no es depreciable
o no se emplea en el negocio, la empresa únicamente puede aprovechar la pérdida para
compensar las ganancias de capital. En cualquier caso, la pérdida generará un ahorro
fiscal de 7,200 dólares (0.40 * $18,000) para la compañía y, si las ganancias operativas
o las ganancias de capital actuales son insuficientes para compensar la pérdida, la em-
presa podría aplicar las pérdidas a los impuestos de años previos o futuros.
CaMBIO eN eL CaPItaL De traBaJO NetO

capital de trabajo neto El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos co-
Diferencia entre los activos y los rrientes de la empresa. Este tema será abordado con más detalle en el capítulo 15; por
pasivos corrientes de la empresa. el momento, es importante señalar que los cambios ocurridos en el capital de trabajo
neto suelen ir de la mano con las decisiones de gasto de capital. Si una empresa ad-
quiere maquinaria nueva para expandir la capacidad de sus operaciones, experimen-
tará un incremento en los niveles de efectivo, cuentas por cobrar, inventarios, cuentas
por pagar y gastos por pagar. Estos incrementos derivan de la necesidad de contar con
más efectivo para respaldar las operaciones ampliadas, más cuentas por cobrar e in-
ventarios para soportar las ventas crecientes, así como más cuentas y gastos por pagar
para hacer frente a los mayores desembolsos realizados para responder al aumento en
la demanda de productos. Como se comentó en el capítulo 4, los incrementos en el
efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios representan salidas de efectivo, mien-
tras que el aumento de las cuentas y los gastos por pagar son entradas de efectivo.
Los hechos hablan

Los europeos explotan al máximo el capital de trabajo
E n vista de que desde la perspectiva de la empresa un incremento del capital de trabajo repre-
senta una salida de efectivo, las empresas de todo el mundo se esfuerzan por economizar sus
requerimientos de dicho activo. Un estudio realizado por la firma de servicios profesionales Price
Waterhouse Cooper (PWC) entre compañías europeas, encontró que el capital de trabajo llegó
a su punto histórico más bajo en 2011.2 De acuerdo con la investigación, las empresas que fueron
más eficientes en su utilización del capital de trabajo tuvieron un sólido enfoque en la optimización
de procesos, y se esforzaron por inculcar entre sus empleados una cultura basada en el efectivo.
Por otro lado, estas empresas tendieron a ser adoptantes tempranos de nuevas tecnologías, lo cual
facilitó la reducción de sus necesidades de capital de trabajo.
La diferencia entre el cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos

cambio en el capital corrientes es el cambio en el capital de trabajo neto. En general, cuando una compa-
de trabajo neto ñía realiza una nueva inversión de importancia, los activos corrientes se incrementan
Diferencia entre un cambio en los más que los pasivos corrientes, lo cual da lugar a una mayor inversión en el capital de
activos corrientes y un cambio en trabajo neto. Esta inversión es tratada como una salida de efectivo inicial.3 Si el cam-
los pasivos corrientes.
bio en el capital de trabajo fuera negativo, se le representaría como una entrada de
efectivo inicial. El cambio en el capital de trabajo neto —independientemente de si se
trata de un aumento o una disminución del mismo— no es fiscalmente gravable, ya
que sólo involucra una acumulación o una reducción neta de las cuentas corrientes.
ejemplo 11.4  Danson Company, una empresa dedicada a la producción de productos de metal, está
contemplando expandir sus operaciones. Los analistas financieros esperan que los
cambios ocurrirán en las cuentas corrientes que se resumen en la tabla 11.3, y que
éstos se mantendrán a lo largo de la vida del proyecto de expansión. De acuerdo con
los pronósticos, los activos corrientes se incrementarán 22,000 dólares, y los pasivos
corrientes experimentarán un aumento de 9,000 dólares, para un incremento total de
13,000 dólares en el capital de trabajo. En este caso, el cambio representará una
2. “PWC European Working Capital Annual Review” 2012.

3. Cuando los cambios ocurridos en el capital de trabajo neto se aplican a la inversión inicial relacionada con un gasto de
capital propuesto, se asume por conveniencia que son instantáneos y por lo tanto, que ocurren en el momento cero. En la
práctica, el cambio en el capital de trabajo neto ocurre frecuentemente a lo largo de varios meses, a medida que el gasto
de capital es implementado.
Cálculo del cambio en el capital de trabajo neto

taBLa 11.3
de Danson Company
Cuentas corrientes Cambio en el balance
Efectivo 1 $ 4,000
Cuentas por cobrar 1 10,000
Inventarios 1 8,000
(1) Activos corrientes 1$22,000
Cuentas por pagar 1 $ 7,000
Gastos 1 2,000
(2) Pasivos corrientes 1 9,000
Cambio en el capital de trabajo neto [(1) 2 (2)] 1$13,000
mayor inversión en el capital de trabajo neto, y será tratado como una salida de efec-
tivo en el cálculo de la inversión inicial.
CÁLCULO De La INVerSIÓN INICIaL

En el cálculo de la inversión inicial entran en juego diversas consideraciones fiscales y
de otros tipos. El ejemplo siguiente ilustra el cálculo de la inversión inicial, de acuerdo
con el formato de la tabla 11.1.4
ejemplo 11.5  Powell Corporation, una compañía diversificada y de gran tamaño dedicada a la fabri-
cación de componentes para aeronaves, está tratando de determinar el monto de la in-
versión inicial requerida para reemplazar una maquinaria usada con un modelo nuevo
y más sofisticado. El precio de compra de la máquina propuesta es de 380,000 dólares, y
se necesitarán 20,000 dólares adicionales para instalarla. Su depreciación se calculará
con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años. La má-
quina actual (de modelo antiguo) fue comprada hace tres años por 240,000 dólares, y
fue depreciada con el sistema MACRS a partir de un periodo de recuperación de cinco
años. La empresa ha encontrado un comprador dispuesto a pagar 280,000 dólares por
la adquisición y remoción de la máquina. Con el reemplazo propuesto, la compañía
espera incurrir en un incremento de 35,000 dólares en sus activos corrientes, y en un
aumento de 18,000 dólares en sus pasivos corrientes; estos cambios darán como resul-
tado un incremento de 17,000 dólares ($35,000 - $18,000) en el capital de trabajo
neto. La tasa impositiva a que está sujeta la empresa es de 40 por ciento.
El único componente del cálculo de la inversión inicial que resulta difícil de obte-
ner, son los impuestos. El valor en libros de la máquina actual puede determinarse
mediante los porcentajes de depreciación que se presentan en la tabla 4.2 (página
120), de 20, 32 y 19 por ciento para los años 1, 2 y 3, respectivamente. El valor en
libros resultante es de $240,000 - [(0.20 + 0.32 + 0.19) * $240,000], o 69,600 dóla-
res. La venta produciría una ganancia de $210,400 ($280,000 - $69,600). El total de
impuestos sobre la ganancia es de 84,160 dólares (0.40 * $210,400). Estos impuestos
deben restarse del precio de venta de la máquina actual ($280,000) para calcular los
ingresos después de impuestos.
4. A lo largo de nuestro análisis del presupuesto de capital, daremos por sentado que todos los activos evaluados como
candidatos de reemplazo son depreciables y se utilizan directamente en el negocio, de manera que cualquier pérdida ocu-
rrida por la venta de los mismos puede aplicarse en contra del ingreso operativo ordinario. Además, las decisiones están
estructuradas para garantizar que la vida útil remanente del activo usado sea igual a la vida del nuevo activo; este supuesto
nos permite evitar el problema de vidas desiguales, mismo que abordaremos en el capítulo 12.
Sustituyendo las cantidades relevantes en el formato de la tabla 11.1, tenemos

una inversión inicial de 221,160 dólares, monto que representa la salida de efectivo
neta requerida en el momento cero.
Costo instalado de la máquina propuesta
Costo de la máquina propuesta $380,000
1 Costos de instalación 20,000
Costo instalado total-propuesto (valor depreciable) $400,000
– Ingresos después de impuestos por la venta de la máquina actual
Ingresos derivados de la venta de la máquina actual $280,000
2Impuestos sobre la venta de la máquina actual 84,160
Total de ingresos después de impuestos 195,840
1 Cambio en el capital de trabajo neto 17,000
Inversión inicial 221,160
11–5 Explique cómo se utiliza cada uno de los datos siguientes para calcular la
inversión inicial: (a) costo del activo nuevo, (b) costos de instalación, (c) in-
gresos derivados de la venta del activo usado, (d) impuestos sobre la venta
del activo usado y (e) cambio en el capital de trabajo neto.
11–6 ¿Cómo se calcula el valor en libros de un activo? ¿Cuáles son las dos for-
mas clave de ingreso gravable?
11–7 ¿Cuáles son las tres situaciones que podrían presentarse a partir de la venta
de un activo que será reemplazado?
11–8 Considerando el formato básico para calcular la inversión inicial, explique
qué debe hacer la empresa para determinar el valor depreciable de un ac-
tivo nuevo.
OA 5 11.3 Determinación de los flujos de efectivo operativos

Tal como implica su nombre, los flujos de efectivo operativos son los flujos de efectivo
incrementales, después de impuestos, que se presentan cuando se ha realizado una nueva
inversión. En esta sección utilizaremos el formato del estado de pérdidas y ganancias para
aclarar el sentido de la frase “flujos de efectivo incrementales, después de impuestos”.
INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO DeSPUÉS De IMPUeStOS

Los beneficios que se derivan de los gastos de capital deben ser medidos con base en su
valor después de impuestos, ya que la empresa sólo podrá aprovecharlos una vez que
haya cubierto los requerimientos fiscales del gobierno. Tales requerimientos dependen
del ingreso gravable de la empresa; por lo tanto, para tener consistencia al evaluar las
alternativas de gasto de capital, es necesario deducir impuestos antes de hacer compara-
ciones entre las inversiones propuestas.
INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO FLUJOS De eFeCtIVO

Todos los costos y los beneficios esperados de un proyecto propuesto, deben medirse
con base en el valor de sus flujos de efectivo. Las salidas de efectivo representan cos-
tos en que incurre la empresa, y las entradas de efectivo constituyen el dinero que
puede ser gastado por la misma. Por lo general, los flujos de efectivo no son lo mismo
que las utilidades contables. Una de las principales razones de ello es que la contabili-
dad no permite que las empresas deduzcan o ejerzan por completo el costo de los ac-
tivos fijos al momento de la compra. En su lugar, las compañías ejercen una parte del
costo de los activos fijos mediante deducciones por depreciación a lo largo de su vida
útil. En consecuencia, cuando una empresa hace un pago en efectivo por un activo
fijo, sus utilidades no reflejan en su totalidad el costo del activo en el año de la adqui-
sición. En los años subsiguientes, las compañías reducen sus utilidades mediante la
aplicación de gastos por depreciación, aunque no están realizando desembolsos en
efectivo propiamente vinculados con los cargos por depreciación.
Existe una técnica bastante simple para convertir las utilidades netas después de
impuestos en flujos de efectivo operativos. El cálculo requiere sumar las deducciones
por depreciación y cualquier otro cargo que no sea en efectivo (amortización y agota-
miento), y reintegrarlo a las utilidades netas después de impuestos que se reportan en
el estado de pérdidas y ganancias de la empresa. Ésta es una forma de reconocer que
los gastos por depreciación en realidad no constituyen flujos de efectivo; sumar la
depreciación a las utilidades tiene sentido, porque el cálculo de estas últimas exige
que las empresas deduzcan los gastos que no poseen vinculación directa con un des-
embolso de efectivo específico. En cierto sentido, esto “corrige” la situación y genera
una cifra que es más congruente con las entradas y salidas de efectivo reales.
ejemplo 11.6  En la tabla 11.4 se presentan las estimaciones de Powell Corporation respecto de sus
ingresos y sus gastos (sin incluir depreciación ni intereses), con y sin la nueva má-
quina propuesta que se describió en el ejemplo 11.5. Observe que tanto la vida útil
esperada de la máquina propuesta como la vida útil remanente de la máquina actual
son de cinco años. El monto a depreciar con la máquina propuesta se calculó asu-
miendo un precio de compra de 380,000 dólares y costos de instalación de 20,000
dólares. La máquina propuesta se depreciará mediante el sistema MACRS, utilizando
un periodo de recuperación de cinco años.5 La depreciación resultante de la máquina
en cada uno de los seis años, así como la depreciación remanente de tres años (años
4, 5 y 6) de la máquina actual, se calculan en la tabla 11.5.6
Los flujos de efectivo operativos de cada año pueden calcularse utilizando el formato
del estado de pérdidas y ganancias que se muestra en la tabla 11.6. Observe que hemos
excluido los intereses, porque deseamos enfocarnos únicamente en la “decisión de inver-
sión”. Los intereses son relevantes para la “decisión financiera”, de la cual nos ocupare-
mos en otra sección. En vista de que hemos dejado de lado el gasto por intereses, el rubro
“utilidades antes de intereses e impuestos” (UAII) es equivalente a “utilidades netas antes
Ingresos y gastos (sin depreciación ni intereses) de Powell Corporation

t aB L a 1 1 . 4
a partir de las máquinas actual y propuesta
Con la máquina propuesta Con la máquina actual
Gastos Gastos
(sin depreciación (sin depreciación
Ingresos ni intereses) Ingresos ni intereses)
Año (1) (2) Año (1) (2)
1 $2’520,000 $2’300,000 1 $2’200,000 $1’990,000
2 2’520,000 2’300,000 2 2’300,000 2’110,000
3 2’520,000 2’300,000 3 2’400,000 2’230,000
4 2’520,000 2’300,000 4 2’400,000 2’250,000
5 2’520,000 2’300,000 5 2’250,000 2’120,000
5. Como se mencionó en el capítulo 4, se requieren n + 1 años para depreciar un activo de clase n años bajo la legislación
fiscal vigente. Por lo tanto, los porcentajes MACRS se dan por cada uno de los seis años de uso para la depreciación de un
activo con un periodo de recuperación de cinco años.
6. Es importante reconocer que aunque ambas máquinas proporcionarán cinco años de uso, la nueva máquina propues-
ta se depreciará a lo largo de un periodo de seis años; por su parte, como se indicó en el ejemplo anterior, la máquina ac-
tual ya se ha depreciado durante tres años y, por lo tanto, sólo cuenta con tres años más de depreciación (de acuerdo con
MACRS, año 4 = 12%; año 5 = 12% y año 6 = 5%).
Gasto por depreciación de las máquinas propuesta y actual

t aB L a 11. 5
de Powell Corporation
Porcentajes de depreciación MACRS Depreciación
Costo aplicables (de la tabla 4.2) [(1) 3 (2)]
Año (1) (2) (3)
Con la máquina propuesta
1 $400,000 20% $ 80,000
2 400,000 32 128,000
3 400,000 19 76,000
4 400,000 12 48,000
5 400,000 12 48,000
6 400,000 5 20,000
Totales 100% $400,000
Con la máquina actual

1 $240,000 12% (depreciación a 4 años) $28,800
2 240,000 12 (depreciación a 5 años) 28,800
3 240,000 5 (depreciación a 6 años) 12,000
¯˘˙
˙˘¯
4 0
Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la
5 máquina actual está al término del tercer año de recuperación 0
6 de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se 0
Total indica antes). $69,600a
a
Debido a que al momento de llevarse a cabo el análisis la máquina actual está al término del tercer año de
recuperación de su costo, sólo le restan tres años de depreciación (según se indica antes).
de impuestos”, y el cálculo del “flujo de efectivo operativo” (FEO) de la tabla 11.6 es

idéntico a la definición que dimos en el capítulo 4 (ecuación 4.3, página 125). Dicho en
términos sencillos, el formato del estado de pérdidas y ganancias calcula el FEO.
Sustituyendo los datos de las tablas 11.4 y 11.5 en este formato, y suponiendo
una tasa impositiva de 40 por ciento, obtenemos la tabla 11.7, en la cual se demuestra
el cálculo de los flujos de efectivo operativos correspondientes a cada año, tanto para
la máquina propuesta como para la actual. En vista de que la máquina propuesta se
deprecia a lo largo de seis años, el análisis debe realizarse con base en dicho periodo,
con el fin de visualizar por completo el efecto de los impuestos en su depreciación a
Cálculo de los flujos de efectivo operativo mediante

t a B L a 11. 6
el formato del estado de pérdidas y ganancias
Ingresos
2 Gastos (excluyendo depreciación e intereses)
Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (UADIT)
2 Depreciación
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
2 Impuestos (tasa 5 T)
Utilidades operativas netas después de impuestos [UONDI 5 UAII 3(1 2 T)]
1 Depreciación
Flujos de efectivo operativo (FEO) (igual que FEO en la ecuación 4.3)
t a BL a 1 1 . 7 Cálculo de los flujos de efectivo operativos de las máquinas actual y presente de Powell Corporation
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Con la máquina propuesta
Ingresosa $2’520,000 $2’520,000 $2’520,000 $2’520,000 $2’520,000 $ 0

2 Gastos (sin depreciación ni intereses)b 2’300,000 2’300,000 2’300,000 2’300,000 2’300,000 0
Utilidades antes de depreciación,
intereses e impuestos $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 0
2 Depreciaciónc 80,000 128,000 76,000 48,000 48,000 20,000
Utilidades antes de intereses e impuestos $ 140,000 $ 92,000 $ 144,000 $ 172,000 $ 172,000 2$20,000
2 Impuestos (tasa, T 5 40%) 56,000 36,800 57,600 68,800 68,800 2 8,000
Utilidad operativa neta después $ 84,000 $ 55,200 $ 86,400 $ 103,200 $ 103,200 2$12,000
de impuestos
1 Depreciaciónc 80,000 128,000 76,000 48,000 48,000 20,000
Flujos de efectivo operativo $ 164,000 $ 183,200 $ 162,400 $ 151,200 $ 151,200 $ 8,000
Con la máquina actual
Ingresosa $2’200,000 $2’300,000 $2’400,000 $2’400,000 $2’250,000 $ 0

b
2 Gastos (sin depreciación ni intereses) 1’990,000 2’110,000 2’230,000 2’250,000 2’120,000 0
intereses e impuestos $ 210,000 $ 190,000 $ 170,000 $ 150,000 $ 130,000 $ 0
2 Depreciaciónc 28,800 28,800 12,000 0 0 0
Utilidades antes de intereses e impuestos $ 181,200 $ 161,200 $ 158,000 $ 150,000 $ 130,000 $ 0
2 Impuestos (tasa, T 5 40%) 72,480 64,480 63,200 60,000 52,000 0
Utilidad operativa neta después $ 108,720 $ 96,720 $ 94,800 $ 90,000 $ 78,000 $ 0
de impuestos
1 Depreciaciónc 28,800 28,800 12,000 0 0 0
Flujos de efectivo operativo $ 137,520 $ 125,520 $ 106,800 $ 90,000 $ 78,000 $ 0
a
De la columna 1, tabla 11.4.
b
c
seis años. Los flujos de efectivo operativos resultantes de cada máquina aparecen en
la última fila de la tabla 11.7. La entrada de efectivo operativa de 8,000 dólares que
se indica en el año 6 de la máquina propuesta, es resultado exclusivo del beneficio de
la deducción fiscal al sexto año.7
INterPretaCIÓN DeL tÉrMINO INCreMeNtaL

El último paso de la estimación de los flujos de efectivo operativo para un proyecto de
reemplazo propuesto, consiste en calcular los flujos de efectivo incrementales (rele-
vantes). Los flujos de efectivo operativos incrementales son necesarios porque nuestro
interés se centra exclusivamente en el cambio ocurrido en los flujos de efectivo opera-
tivos que resultan del proyecto propuesto. Es evidente que si nuestro proyecto fuera
de expansión, sus flujos de efectivo serían los incrementales.
7. Aunque hemos calculado el flujo de efectivo operativo a seis años para la máquina propuesta, éste será eliminado más
tarde, como consecuencia de la venta supuesta de la máquina al término del quinto año.
Flujos de efectivo operativo incrementales

taBLa 11.8
(relevantes) de Powell Corporation
Flujos de efectivo operativos
Incremental (relevante)
Máquina propuestaa Máquina actuala [(1) 2 (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $164,000 $137,520 $26,480

2 183,200 125,520 57,680
3 162,400 106,800 55,600
4 151,200 90,000 61,200
5 151,200 78,000 73,200
6 8,000 0 8,000
a
De la última fila de la máquina correspondiente, tabla 11.7.
ejemplo 11.7  Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, en la tabla 11.8 se demuestra el
cálculo de los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) correspondien-
tes a cada año. Los estimados de los flujos de efectivo operativos desarrollados en la
tabla 11.7, aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la columna 2 representan
el monto de los flujos de efectivo operativos que Powell Corporation recibirá si no
reemplaza la máquina actual. Si la máquina propuesta reemplaza a la máquina ac-
tual, los flujos de efectivo operativos de la empresa en cada año serán los que se indi-
can en la columna 1. Restando los flujos de efectivo operativos de la máquina actual
de los de la máquina propuesta, obtenemos los flujos de efectivo operativos incre-
mentales correspondientes a cada año, mismos que se enlistan en la columna 3. Estos
flujos de efectivo representan los montos por los que se incrementarán los flujos de
efectivo respectivos de cada año a consecuencia del reemplazo. Por ejemplo, si el pro-
yecto propuesto fuera puesto en práctica, los flujos de efectivo de Powell Corporation
se incrementarían 26,480 dólares en el año 1. Resulta evidente que éstas son las en-
tradas de efectivo relevantes a considerar cuando se evalúen los beneficios de realizar
un gasto de capital para adquirir la máquina propuesta.8
8. La ecuación siguiente puede ser utilizada para calcular más directamente el flujo de efectivo incremental en el año t,
FEIt:
FEIt = [¢UADITt * (1 - T)] + (¢Dt * T)
donde
¢UADITt = cambio en las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos [ingresos - gastos
(sin depreciación ni intereses)] en el año t
T = tasa impositiva marginal de la empresa
¢Dt = cambio en el gasto por depreciación en el año t
Aplicando esta fórmula a los datos de Powell Corporation que se dieron en las tablas 11.4 y 11.5 para el año 3, obtenemos
los siguientes valores para las variables:
¢UADIT3 = ($2’520,000 - $2’300,000) - ($2’400,000 - $2’230,000)

= $220,000 - $170,000 = $50,000
¢D3 = $76,000 - $12,000 = $64,000
T = 0.40
Tras sustituir en la ecuación tenemos que
FEI3 = [$50,000 * (1 - 0.40)] + ($64,000 * 0.40)

= $30,000 + $25,600 = $55,600
Los 55,600 dólares de entrada de efectivo incremental para el año 3 son el mismo valor que se calculó para el año 3 en la
columna 3 de la tabla 11.8.
11–9 ¿Cómo entra la depreciación en el cálculo de los flujos de efectivo operati-
vos? ¿Qué relación tiene el formato del estado de pérdidas y ganancias de
la tabla 11.6 con la ecuación 4.3 (página 125) en la determinación del flujo
de efectivo operativo (FEO)?
11–10 ¿Cómo se calculan los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes)
que se relacionan con una decisión de reemplazo?
OA 6 11.4 Determinación del flujo de efectivo terminal

El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo resultante de la finalización y liqui-
dación de un proyecto al término de su vida económica. Representa el flujo de efec-
tivo después de impuestos, exclusivo de los flujos de efectivo operativos, que ocurre
en el último año del proyecto. Cuando es aplicable, este flujo puede afectar de forma
significativa la decisión de gasto de capital. Por lo que se refiere a los proyectos de
reemplazo, el flujo de efectivo terminal puede calcularse mediante el formato básico
que se presentó en la tabla 11.9.
INgreSOS POr La VeNta De aCtIVOS

Los ingresos derivados de la venta del activo nuevo y el usado, a los que a veces se
hace referencia con el nombre de “valor residual”, representa el monto neto de cual-
quier costo de remoción o limpieza que se espera a la conclusión del proyecto. En el
caso de los proyectos de reemplazo, deben considerarse los ingresos producidos por
los activos nuevo y usado. Cuando se trata de gastos de capital de expansión o reno-
vación, los ingresos del activo usado son nulos (iguales a cero). Por supuesto, no es
raro que el valor de un activo sea nulo a la finalización de un proyecto.
IMPUeStOS SOBre La VeNta De aCtIVOS

Cuando la inversión bajo análisis involucra el reemplazo de un activo usado con uno
nuevo, la determinación del flujo de efectivo terminal incluye dos elementos clave. En
primer lugar, al término de la vida del proyecto la empresa se deshará del nuevo ac-
tivo, posiblemente vendiéndolo; en consecuencia, los ingresos recibidos por la venta
del nuevo activo representan una entrada de efectivo. Recuerde, sin embargo, que si
la compañía no ha reemplazado el activo usado, al término del proyecto obtendrá
ingresos por su venta (en lugar de contabilizar los ingresos correspondientes por ade-
lantado, como parte de la inversión inicial). Así pues, debemos considerar como una
salida de efectivo los ingresos después de impuestos recibidos por la empresa a partir
de la venta del activo usado. Los impuestos entran en acción siempre que un activo es
vendido por un valor distinto de su valor en libros. Si se espera que los ingresos netos
Formato básico para determinar el flujo

t a B L a 11. 9
de efectivo terminal
Ingresos después de impuestos derivados de la venta de un nuevo activo 5

Ingresos derivados de la venta de un nuevo activo
6 Impuesto sobre la venta del nuevo activo
2 Ingresos después de impuestos derivados de la venta del activo usado 5
Ingresos derivados de la venta del activo usado
7 Impuesto sobre la venta del activo usado
6 Cambio en el capital de trabajo neto
Flujo de efectivo terminal
derivados de la venta sean mayores que el valor en libros, el pago de impuestos apa-
recerá como una salida de efectivo (es decir, como una deducción de los ingresos
producidos por la venta). Cuando los ingresos netos de la venta son inferiores al valor
en libros, el beneficio fiscal se mostrará como una entrada de efectivo (esto es, como
una adición a los ingresos de la venta). Si los activos se venden por un precio neto
exactamente igual a su valor en libros, no se paga impuesto alguno.
CaMBIO eN eL CaPItaL De traBaJO NetO

Cuando calculamos la inversión inicial, tomamos en consideración todos los cambios
ocurridos en el capital de trabajo neto atribuibles al activo nuevo. Ahora, al estimar
el flujo de efectivo terminal, el cambio en el capital de trabajo neto representa la res-
titución de cualquier inversión inicial en capital de trabajo neto. Casi siempre esto
aparecerá como una entrada de efectivo, debido a la reducción del capital de trabajo
neto; al ocurrir la finalización del proyecto, se da por sentado que la necesidad de una
mayor inversión en capital de trabajo neto desaparece.9 En vista de que la inversión
en capital de trabajo neto no se consume de manera alguna, el monto recuperado al
término del proyecto será igual a la cantidad mostrada en el cálculo de la inversión
inicial. En este sentido no se hace consideración fiscal alguna.
El cálculo del flujo de efectivo terminal involucra los mismos procedimientos uti-
lizados para determinar la inversión inicial. En el ejemplo siguiente se calcula el flujo
de efectivo terminal para una decisión de reemplazo.
ejemplo 11.8  Siguiendo con el ejemplo de Powell Corporation, suponga que la empresa espera po-
der liquidar la nueva máquina al término de sus cinco años de vida útil por un monto
neto de 5,000 dólares, después de pagar los costos de remoción y limpieza. De no
haber sido reemplazada por la nueva máquina, la usada habría sido liquidada al tér-
mino de los cinco años por 10,000 dólares netos. La empresa —que está sujeta a una
tasa impositiva de 40 por ciento— confía en recobrar su inversión de 17,000 dólares
en capital de trabajo neto a la conclusión del proyecto.
De acuerdo con el análisis de los flujos de efectivo operativos que hicimos previa-
mente, podemos ver que la máquina propuesta (nueva) tendrá un valor en libros de
20,000 dólares (igual a la depreciación a seis años) al término de cinco años. La má-
quina actual (usada) se habría depreciado por completo y, por lo tanto, tendría un valor
en libros nulo al final de los cinco años. Tomando en cuenta que el precio de venta de
50,000 dólares de la máquina propuesta (nueva) es menor que su costo instalado inicial
de 400,000 dólares, pero mayor que su valor en libros de 20,000 dólares, habría que
pagar impuestos únicamente sobre la depreciación recuperada de 30,000 dólares (ingre-
sos por ventas de $50,000 - valor en libros de $20,000). Aplicando la tasa impositiva
ordinaria de 40 por ciento a estos 30,000 dólares, tenemos un impuesto de 12,000 dó-
lares (0.40 * $30,000) sobre la venta de la máquina propuesta. Los ingresos después de
impuestos generados por su venta ascenderían, por consiguiente, a 38,000 dólares (in-
gresos por venta de $50,000 – impuestos de $12,000). Como la máquina usada habría
sido vendida por 10,000 dólares al término del proyecto, lo cual es un monto menor
que su precio de compra original de 240,000 dólares, pero mayor que su valor en libros
(cero), habría experimentado una ganancia gravable de 10,000 dólares (precio de venta
de $10,000 - valor en libros de $0). Aplicando la tasa impositiva de 40 por ciento a la
ganancia de 10,000 dólares, vemos que en tal caso la empresa habría incurrido en un
adeudo fiscal de 4,000 dólares (0.40 * $10,000) sobre la venta de la máquina usada al
término del quinto año. Sus ingresos después de impuestos por la venta de la máquina
usada habrían sido de 6,000 dólares (precio de venta de $10,000 – impuestos de
$4,000). Sustituyendo los valores apropiados en el formato de la tabla 11.9, tenemos
una entrada de efectivo terminal de 49,000 dólares.
9. Como se mencionó antes, por conveniencia se da por sentado que el cambio en el capital de trabajo neto ocurre instan-
táneamente, en este caso, a la conclusión del proyecto.
Ingresos después de impuestos derivados de la venta de la

máquina propuesta
Ingresos derivados de la venta de la máquina propuesta $50,000
2 Impuestos sobre la venta de la máquina propuesta 12,000
Total de ingresos después de impuestos: máquina $38,000
propuesta
2 Ingresos después de impuestos derivados de la venta de la
máquina actual
Ingresos derivados de la venta de la máquina actual $10,000
2 Impuestos sobre la venta de la máquina actual 4,000
Total de ingresos después de impuestos: máquina actual 6,000
1 Cambio en el capital de trabajo neto 17,000
Flujo de efectivo terminal $49,000
11–11 Explique cómo se calcula el flujo de efectivo terminal en los proyectos de
reemplazo.
OA 3 OA 5 11.5 resumen de los flujos de efectivo relevantes

OA 6
En conjunto, la inversión inicial, los flujos de efectivo operativos y el flujo de efec-
tivo terminal representan los flujos de efectivo relevantes de un proyecto. Estos flujos
de efectivo pueden visualizarse como los flujos de efectivo después de impuestos in-
crementales, atribuibles al proyecto propuesto. Representan, en cuanto a flujos de
efectivo, qué tanto mejorarán o empeorarán las condiciones de la empresa si elige
implementar la propuesta.
ejemplo 11.9  Los flujos de efectivo relevantes del gasto de reemplazo propuesto de Powell Corpo-
ration pueden representarse gráficamente a través de una línea de tiempo. Observe
que, en vista de que se da por sentado que el nuevo activo será vendido al término de
sus cinco años de vida útil, la entrada de efectivo operativo incremental del sexto año
que se calculó en la tabla 11.8 carece de relevancia; el flujo de efectivo terminal reem-
plaza efectivamente este valor en el análisis.
Línea de tiempo de los flujos de $ 49,000 Flujo de efectivo terminal

efectivo relevantes de Powell 73,200 Flujo de efectivo operativo
Corporation con la máquina $26,480 $57,680 $55,600 $61,200 $122,200 Flujo de efectivo total
propuesta
0
1 2 3 4 5
Final de año
–$221,160
Con estas estimaciones de flujo de efectivo a mano, un administrador financiero

podría calcular el VPN o la TIR de la inversión, utilizando las técnicas que se explican
en el capítulo 10.
ejemplo de finanzas personales 11.10  Después de recibir un bono considerable por parte de su pa-
trón, Tina Talor está contemplando la adquisición de un
automóvil nuevo. Tina considera que al calcular y analizar los flujos de efectivo, po-
dría tomar una decisión más racional sobre la conveniencia de realizar una compra de
tal magnitud. Las estimaciones de flujos de efectivo de Tina respecto de la compra del
auto son las siguientes:
Precio negociado del auto nuevo $23,500
Impuestos y cuotas por la compra del auto nuevo $ 1,650
Ingresos por la venta del auto usado $ 9,750
Valor estimado del auto nuevo dentro de tres años $10,500
Valor estimado del auto usado dentro de tres años $ 5,700
Estimación de los costos de reparaciones anuales
para el auto nuevo 0 (incluidos
en la garantía)
Estimación de los costos de reparaciones anuales
para el auto usado $ 400
Utilizando los flujos de efectivo estimados, Tina calcula la inversión inicial, los
flujos de efectivo operativos, el flujo de efectivo terminal y un resumen de todos
los flujos de efectivo relacionados con la compra del auto.
Inversión inicial
Costo total del auto nuevo
Costo del auto $23,500
1 Impuestos y cuotas 1,650 $25,150
– Ingresos derivados de la venta
del auto usado 9,750
Flujos de efectivo operativo Año 1 Año 2 Año 3
Costo de reparaciones del
auto nuevo $ 0 $ 0 $ 0
– Costo de reparaciones del auto viejo 400 400 400
Flujos de efectivo operativo (ahorros) $400 $400 $400
Flujo de efectivo terminal: final del año 3
Ingresos derivados de la venta del auto nuevo $10,500
– Ingresos derivados de la venta del auto usado 5,700
Flujo de efectivo terminal $ 4,800
Resumen de los flujos de efectivo
Final del año Flujo de efectivo
0 2$15,400
1 1 400
2 1 400
3 1 5,200 ($400 1 $4,800)
Los flujos de efectivo relacionados con la decisión de compra del auto de Tina,
reflejan los costos netos en que incurriría por la compra del auto nuevo durante el
periodo supuesto de propiedad de tres años, pero dejan de lado los numerosos bene-
ficios intangibles que implica poseer un vehículo. Mientras que, en teoría, el costo del
combustible y del servicio básico de transportación obtenido serán los mismos con el
auto nuevo que con el antiguo, Tina tendrá que decidir si el costo de adquirir un ve-
hículo nuevo es justificable en términos de elementos intangibles como el lujo y el
prestigio que conlleva una propiedad de ese tipo.
11–12 Diagrame y describa los tres componentes de los flujos de efectivo relevan-
tes para un proyecto de presupuesto de capital.
resumen
eNFOQUe eN eL VaLOr
Una responsabilidad clave de los administradores financieros consiste en revisar y anali-
zar las decisiones de inversión propuestas, para asegurarse de que la empresa se involu-
cre exclusivamente en aquéllas que contribuyan de forma positiva a su valor. Utilizando
diversas herramientas y técnicas, los administradores financieros estiman los flujos de
efectivo que generará una inversión propuesta, y luego aplican técnicas de decisión para
evaluar el impacto que tendría la inversión sobre el valor de la compañía. El aspecto
más complejo e importante de este proceso de elaboración del presupuesto de capital
radica en el desarrollo de estimaciones adecuadas de los flujos de efectivo relevantes.
Los flujos de efectivo relevantes son los flujos de efectivo incrementales después de
impuestos que se derivan de una inversión propuesta. Estas estimaciones representan
los beneficios, en forma de flujos de efectivo, que la empresa podría devengar al imple-
mentar la inversión. Aplicando las técnicas de decisión basadas en flujos de efectivo que
toman en cuenta el valor tiempo del dinero y los factores de riesgo, el administrador fi-
nanciero puede calcular qué efecto tendrá la inversión en el precio de las acciones de la
empresa. La aplicación consistente de los procedimientos de presupuesto de capital a
las propuestas de inversión a largo plazo, permite por lo tanto que la compañía maxi-
mice el precio de sus acciones.
rePaSO De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe

OA 1 Analizar los tres componentes más importantes del flujo de efectivo. Los tres
componentes principales del flujo de efectivo de cualquier proyecto pueden incluir
(1) una inversión inicial, (2) los flujos de efectivo operativos y (3) el flujo de efectivo
terminal. La inversión inicial ocurre en el momento cero, los flujos de efectivo ope-
rativos se presentan durante la vida del proyecto, y el flujo de efectivo terminal se da
a la conclusión del proyecto.
OA 2 Analizar los flujos de efectivo relevantes, las decisiones de expansión y las de re-
emplazo, los costos hundidos y los costos de oportunidad, así como la elaboración de
presupuestos de capital internacionales. Los flujos de efectivo relevantes para las deci-
siones concernientes al presupuesto de capital son la inversión inicial, los flujos de efec-
tivo operativos y el flujo de efectivo terminal. En el caso de las decisiones de reemplazo,
estos flujos son la diferencia entre los flujos de efectivo generados por el nuevo activo y
los producidos por el activo usado. Por su parte, las decisiones de expansión son visua-
lizadas como decisiones de reemplazo en las que todos los flujos de efectivo del activo
usado son nulos (cero). Cuando se hace la estimación de los flujos de efectivo, se igno-
ran los costos hundidos, y los costos de oportunidad se incluyen como salidas de efec-
tivo. En la elaboración de presupuestos de capital internacionales, los riesgos de divisas
y los riesgos políticos pueden minimizarse mediante una planeación cuidadosa.
OA 3 Calcular la inversión inicial asociada con un gasto de capital propuesto. La in-
versión inicial es la salida de efectivo requerida al principio del proyecto, tomando en
consideración el costo instalado del nuevo activo, los ingresos después de impuestos
derivados de la venta del activo usado, y cualquier cambio ocurrido en el capital de
trabajo neto. La inversión inicial se reduce mediante la determinación de los ingresos
después de impuestos generados por la venta del activo usado. El valor en libros de
un activo se utiliza para determinar los impuestos adeudados a consecuencia de su

venta. La venta de un activo puede producir dos formas de ingreso gravable —una
ganancia o una pérdida—, dependiendo de cómo se venda el activo: (1) por un monto
superior a su valor en libros, (2) por su valor en libros o (3) por una cantidad menor
que su valor en libros. El cambio en el capital de trabajo neto es la diferencia entre el
cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos corrientes que se espera
ocurrirán a partir de un gasto de capital determinado.
OA 4 Analizar las implicaciones fiscales relacionadas con la venta de un activo
usado. Es normal que haya una consecuencia fiscal cuando se vende un activo
usado. Tal consecuencia depende de la relación que existe entre su precio de venta y
su valor en libros, así como de la legislación fiscal vigente. En términos generales, si
el activo usado se vende por un monto mayor que su valor en libros, la diferencia
queda sujeta a un impuesto sobre ganancias de capital, y si se vende por una canti-
dad inferior a su valor en libros, la empresa tiene derecho a ejercer una deducción de
impuestos equivalente a la diferencia.
OA 5 Determinar los flujos de efectivo operativos relevantes asociados con un
gasto de capital propuesto. Los flujos de efectivo operativos son los flujos de efec-
tivo incrementales después de impuestos que se espera generará un proyecto. El for-
mato del estado de pérdidas y ganancias involucra la restitución de la depreciación a
la utilidad operativa neta después de impuestos, para obtener las entradas de efec-
tivo operativo —que son lo mismo que los flujos de efectivo operativos (FEO)— re-
lacionadas con los proyectos propuestos y actuales. Los flujos de efectivo (incremen-
tales) relevantes son la diferencia entre los flujos de efectivo operativo del proyecto
propuesto y los generados por el proyecto actual.
OA 6 Determinar el flujo de capital terminal relacionado con un gasto de capital
propuesto. El flujo de efectivo terminal representa el flujo de efectivo después de
impuestos (sin considerar las entradas de efectivo operativo) que se espera recibir
por la liquidación de un proyecto. En el caso de los proyectos de reemplazo, se
calcula determinando la diferencia entre los ingresos después de impuestos derivados
de la venta de los activos nuevo y usado a la conclusión del proyecto, y ajustando
después la diferencia a cualquier cambio ocurrido en el capital de trabajo neto. El
precio de venta y los datos de depreciación se emplean para determinar los impues-
tos y los ingresos después de impuestos por la venta de los activos nuevo y usado.
El cambio en el capital de trabajo neto suele representar la restitución de cualquier
inversión inicial en el capital de trabajo neto.

En el texto introductorio hablamos de Diamond Comic Distributor y su intento de redu-
cir el costo de abrir librerías especializadas en la venta minorista de cómics. Imagine que
el costo actual de abrir una tienda de ese tipo asciende a 400,000 dólares, y que 250,000
dólares de esa inversión inicial representan el costo de aprovisionar los exhibidores con
nuevo inventario. Imagine también que la entrada de efectivo operativo anual generada
por la gestión de una librería promedio especializada en cómics es de más o menos
62,000 dólares antes de impuestos, y que la tasa impositiva es de 35 por ciento.
a. Asumiendo que la librería promedio especializada en cómics tiene una vida de más
o menos 10 años, ¿cuál es el VPN de abrir un nuevo establecimiento si la tasa de
rendimiento requerida en este tipo de negocio es de 10 por ciento? Suponga que los
250,000 dólares invertidos en el inventario inicial se recuperarán al término del
décimo año (junto con el flujo de efectivo operativo de ese año). ¿Cuál es la TIR
que se puede ganar al abrir una nueva librería?
b. Imagine que, mediante el ofrecimiento de descuentos en mercancía a los clientes que

abren nuevas librerías, Diamond es capaz de reducir de 250,000 a 150,000 dólares
la inversión inicial requerida para aprovisionar la tienda. Manteniendo el resto de los
supuestos indicados antes, ¿cómo se verían afectados el VPN y la TIR generados
por la nueva librería?
OA 3 OA 4 AE11–1 Valor en libros, impuestos e inversión inicial Irvin Enterprises está considerando la
compra de una nueva pieza de equipo para reemplazar el equipo actual. El nuevo
equipo cuesta 75,000 dólares y requiere 5,000 dólares de costos de instalación. Su de-
preciación se llevará a cabo bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años. La vieja pieza de equipo fue adquirida hace cuatro años, e implicó un costo
instalado de 50,000 dólares; su depreciación se efectuó bajo el sistema MACRS con un
periodo de recuperación de cinco años. Hoy en día, el equipo usado puede venderse por
55,000 dólares netos de cualquier costo de remoción y limpieza. Como resultado del re-
emplazo propuesto, se espera que la inversión de la empresa en capital de trabajo neto
se incrementará en 15,000 dólares. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de
40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de deprecia-
ción MACRS aplicables).
a. Calcule el valor en libros de la pieza usada de equipo.
b. Determine los impuestos (si los hubiera) atribuibles a la venta del equipo usado.
c. Determine la inversión inicial relacionada con el reemplazo de equipo propuesto.
OA 3 OA 4 AE11–2 Determinación de los flujos de efectivo relevantes Una máquina actualmente en uso
fue adquirida hace dos años por 40,000 dólares. Su depreciación se llevó a cabo de
OA 5 OA 6 acuerdo con el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años, y le
quedan aún tres años de vida útil. La máquina actual puede venderse por un monto
neto de 42,000 dólares tras descontar los costos de remoción y limpieza. Una nueva
máquina, con un periodo de recuperación MACRS de tres años, puede adquirirse a un
precio de 140,000 dólares. Su instalación exige una inversión de 10,000 dólares y tiene
tres años de vida útil. Si la empresa adquiere esta nueva máquina, se calcula que la in-
versión en cuentas por cobrar aumentará 10,000 dólares, la inversión en inventario se
incrementará 25,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 15,000 dólares.
Se calcula que los ingresos antes de depreciación, intereses e impuestos ascenderán a
70,000 dólares en cada uno de los próximos tres años con la máquina usada, mientras
que con la nueva máquina éstos ascenderán a 120,000 dólares en el primer año y a
130,000 en el segundo y tercero. Al término de los tres años, el valor de mercado de la
máquina usada será igual a cero, pero la máquina nueva podría venderse por un monto
neto de 35,000 dólares antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa imposi-
tiva de 40 por ciento. (En la tabla 4.2 de la página 120 se indican los porcentajes de
depreciación MACRS aplicables).
a. Determine la inversión inicial asociada con la decisión de reemplazo propuesta.
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales correspondientes al reemplazo
propuesto para los años 1 a 4. (Nota: en el año 4 sólo deben considerarse los flujos
de efectivo de la depreciación).
c. Calcule el flujo de efectivo terminal relacionado con la decisión de reemplazo.
(Nota: esta decisión se tomó al término del año 3).
d. Utilice una línea de tiempo para ilustrar los flujos de efectivo relevantes que encontró
en los incisos a, b y c en relación con la decisión de reemplazo propuesta, suponiendo
que la conclusión del proyecto ocurre al término del tercer año.
OA 2 E11–1 Si Halley Industries reintegra a los empleados el costo de sus estudios con la condición
de que completen una maestría y permanezcan en la empresa durante tres años más,
¿el gasto en que incurre la empresa por este concepto tendría que clasificarse como gasto
de capital o como gasto operativo?
OA 2 E11–2 Durante la última década, Iridium Corp. ha gastado 3,500 millones de dólares en el de-
sarrollo de un sistema de telecomunicaciones satelital. Actualmente está tratando de
decidir si es conveniente gastar otros 350 millones de dólares en el proyecto. La empresa
espera que con este desembolso podrá terminar el proyecto, y que la inversión generará
un flujo de efectivo de 15 millones de dólares anuales durante los próximos cinco años.
Un competidor ha ofrecido 450 millones de dólares por los satélites que ya están en
órbita. Clasifique los desembolsos de la compañía en costos hundidos o costos de opor-
tunidad, y especifique los flujos de efectivo relevantes.
OA 3 E11–3 Canvas Reproductions, Inc. ha gastado 4,500 dólares en la investigación de un nuevo
proyecto. Éste requiere la compra de maquinaria nueva con un valor de 20,000 dólares,
más 3,000 dólares por concepto de instalación. La compañía obtendría 4,500 dólares de
ingresos después de impuestos por la venta de la maquinaria usada. Si el capital de tra-
bajo de Canvas no se ve afectado por este proyecto, ¿cuál es el monto de la inversión ini-
cial necesaria para el mismo?
OA 3 OA 4 E11–4 Hace algunos años, Largo Industries implementó un sistema de auditoría de inventarios
con un costo instalado de 175,000 dólares. A partir de entonces, sus deducciones por de-
preciación suman 124,250 dólares. ¿Cuál es el valor en libros actual del sistema? Si Largo
vendiera el sistema en 110,000 dólares, ¿a cuánto ascendería su depreciación recuperada?
OA 3 OA 4 E11–5 Bryson Sciences está planeando adquirir un microscopio de alta potencia que cuesta
55,000 dólares; de hacerlo, incurriría en un gasto de instalación de 7,500 dólares. El dis-
positivo reemplazaría un microscopio similar que puede venderse por un monto neto de
35,000 dólares, con un adeudo fiscal de 11,250 dólares sobre los ingresos derivados
de la venta. Tomando en cuenta esta transacción, los activos corrientes tendrían un
aumento de 6,000 dólares, y los pasivos corrientes se incrementarían 4,000 dólares.
Calcule la inversión inicial necesaria para adquirir el microscopio de alta potencia.
Problemas
OA 2 P11–1 Clasificación de gastos Tomando en cuenta la lista siguiente de desembolsos, indique si

cada uno de ellos suele considerarse un gasto de capital o un gasto operativo. Explique
sus respuestas.
a. Un pago inicial de 5,000 dólares por el arrendamiento de un sistema electrónico de
cajas registradoras para punto de venta.
b. Un desembolso de 20,000 dólares para adquirir los derechos de patente de un inventor.
c. Un desembolso de 80,000 dólares para financiar un gran programa de investigación y
desarrollo.
d. Una inversión de 80,000 dólares en una cartera de valores negociables.
e. Un desembolso de 300 dólares para la compra de una máquina de oficina.
f. Un desembolso de 2,000 dólares para la adquisición de una nueva máquina herramienta.
g. Un desembolso de 240,000 dólares para la construcción de un nuevo edificio.
h. Un desembolso de 1,000 dólares para la realización de un informe de investigación
de marketing.
OA 1 OA 2 P11–2 Flujo de efectivo relevante y gráfica en línea de tiempo Para cada uno de los proyectos si-
guientes, determine los flujos de efectivo relevantes y grafíquelos sobre una línea de tiempo.
a. Un proyecto que requiere una inversión inicial de 120,000 dólares y que generará
entradas de efectivo operativas anuales de 25,000 dólares durante los próximos
18 años. En cada uno de los 18 años, el mantenimiento del proyecto demanda una
salida de efectivo de 5,000 dólares.
b. Una nueva máquina con un costo de instalación de 85,000 dólares. La venta de la

máquina usada generará 30,000 dólares después de impuestos. Las entradas de efectivo
operativas producidas por el reemplazo excederán en 20,000 dólares las entradas de
efectivo operativas generadas por la máquina vieja anualmente durante un periodo
de seis años. Al término del sexto año, la liquidación de la nueva máquina producirá
20,000 dólares después de impuestos, monto superior en 10,000 dólares a los ingre-
sos después de impuestos esperados de la máquina usada, de haberla conservado y
liquidado al término del sexto año.
c. Un activo que requiere una inversión inicial de 2 millones de dólares, y que generará
entradas de efectivo operativas de 300,000 dólares anuales a lo largo de los próximos
10 años. Los desembolsos de efectivo operativos serán de 20,000 dólares anuales,
con excepción del sexto año, cuando una actualización requerirá un desembolso adi-
cional de efectivo de 500,000 dólares. De acuerdo con los pronósticos, el valor de li-
quidación del activo al final del décimo año será nulo.
OA 2 P11–3 Flujos de efectivo por expansión y por reemplazo Edison Systems ha calculado los flujos
de efectivo que generarían dos proyectos, A y B, a lo largo de su vida de cinco años. En
la tabla siguiente se resumen sus resultados.
Inversión inicial $40,000 $12,000a
Año Entradas de efectivo operativo
1 $10,000 $ 6,000
2 12,000 6,000
3 14,000 6,000
4 16,000 6,000
5 10,000 6,000
a
Entrada de efectivo después de impuestos esperada por la liquidación.
a. Si el proyecto A fuera en realidad un reemplazo del proyecto B, y si los 12,000 dóla-

res de inversión inicial que se indican para este último fueran una entrada de efectivo
después de impuestos esperada por su liquidación, ¿cuáles serían los flujos de efectivo
relevantes de esta decisión de reemplazo?
b. ¿De qué manera podría visualizarse una decisión de expansión (como el proyecto A)
como una forma especial de decisión de reemplazo? Explique.
OA 2 P11–4 Costos hundidos y costos de oportunidad Masters Golf Products, Inc. dedicó tres años y
1’000,000 de dólares al desarrollo de su nueva línea de empuñaduras de palos de golf,
con la intención de reemplazar una línea que se había vuelto obsoleta. Para empezar a fa-
bricarlas, la compañía tendrá que invertir 1’800,000 dólares en equipo nuevo. Según los
pronósticos, los nuevos palos generarán un incremento de 750,000 dólares anuales en las
entradas de efectivo operativo durante los próximos 10 años. La compañía ha determi-
nado que la línea existente podría venderse a un competidor por 250,000 dólares.
a. ¿Cómo debiera clasificarse el costo de desarrollo de 1’000,000 de dólares?
b. ¿Cómo debiera clasificarse el precio de venta de 250,000 dólares de la línea existente?
c. Muestre gráficamente todos los flujos de efectivo relevantes conocidos sobre una línea
de tiempo.
OA 2 P11–5 Costos hundidos y costos de oportunidad Covol Industries está desarrollando los flujos de
efectivo relevantes relacionados con el reemplazo propuesto de una máquina herramienta
existente por otra tecnológicamente más avanzada. Tomando en consideración los costos
siguientes relacionados con el proyecto propuesto, explique si cada uno de ellos debiera ser
tratado como costo hundido o como costo de oportunidad en el desarrollo de los flujos de
efectivo relevantes asociados con la decisión de reemplazo propuesta.
a. Covol podría utilizar en la máquina nueva el mismo troquel —que tiene un valor en
libros de 40,000 dólares— que ha venido usando en la antigua.
b. Covol podría usar su sistema de cómputo actual para desarrollar programas que ope-
ren la nueva máquina herramienta. La máquina herramienta antigua no requiere esos
programas. Aunque la computadora central de la empresa tiene un excedente de ca-
pacidad disponible, podría arrendar esta capacidad a otra compañía por una cuota
anual de 17,000 dólares.
c. Covol necesitaría mayor espacio de piso para acomodar la nueva máquina herramienta
que es más grande. El espacio que se utilizaría se alquila actualmente a otra compañía
por $10,000 al año.
d. Covol emplearía una pequeña bodega para almacenar el excedente de producción gene-
rado por la nueva máquina herramienta. La bodega fue construida por la empresa tres
años antes, y tuvo un costo de 120,000 dólares. Debido a su configuración única y a su
ubicación, actualmente no es utilizada por Covol ni por ninguna otra compañía.
e. Covol conservaría una grúa aérea que había planeado vender a su valor de mercado,
que es de 180,000 dólares. Aunque la grúa no era necesaria en la operación de la an-
tigua máquina herramienta, ahora resultará útil para colocar la materia prima en la
nueva máquina.
Personal Finance Problem
OA 2 P11–6 Flujos de efectivo, costos hundidos y costos de oportunidad Dave y Ann Stone han vi-
vido en su casa durante los últimos seis años. A lo largo de ese tiempo, reemplazaron el
calentador de agua ($350) y el lavaplatos ($599), y llevaron a cabo diversas reparaciones
y tareas de mantenimiento con un costo aproximado de 1,500 dólares. Ahora han deci-
dido mudarse y alquilar la casa por 975 dólares mensuales. La publicación del anuncio
en el periódico les costará 75 dólares. Dave y Ann pretenden pintar el interior de la casa
y dar un lavado profundo al exterior. De acuerdo con sus cálculos, estas labores tendrán
un costo aproximado de 900 dólares.
Después de los arreglos mencionados, la casa estaría lista para ser arrendada. Al re-
visar la situación financiera, Dave consideró que todos los gastos son relevantes, así que
planea restar los gastos que comentamos antes del ingreso generado por el alquiler.
a. ¿Dave y Ann comprenden la diferencia entre costos hundidos y costos de oportunidad?
Explíqueles ambos conceptos.
b. ¿Cuáles de los gastos mencionados deben clasificarse como costos hundidos, y cuáles
como costos de oportunidad?
OA 4 OA 5 P11–7 Valor en libros Determine el valor en libros de cada uno de los activos mencionados en
la tabla siguiente, asumiendo la utilización del sistema de depreciación MACRS. Con-
sulte la tabla 4.2 (página 120) para obtener los porcentajes de depreciación aplicables.
Costo Periodo de Tiempo transcurrido

Activo instalado recuperación (años) desde la compra (años)
A $ 950,000 5 3
B 40,000 3 1
C 96,000 5 4
D 350,000 5 1
E 1’500,000 7 5
OA 3 OA 4 P11–8 Valor en libros e impuestos sobre la venta de activos Hace tres años, Troy Industries ad-
quirió una nueva máquina con un costo de 80,000 dólares. Dicho activo se ha depre-
ciado de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años
y utilizando los porcentajes que se indican en la tabla 4.2 (página 120). Suponga una
tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor en libros de la máquina?
b. Calcule la responsabilidad fiscal de la empresa si vendiera la máquina por cada uno
de los montos siguientes: $100,000; $56,000; $23,200, y $15,000.
OA 3 OA 4 P11–9 Cálculos fiscales Para cada uno de los casos siguientes, determine los impuestos totales
derivados de la transacción. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento. El activo fue
adquirido hace dos años por 200,000 dólares, y se ha depreciado de acuerdo con el sis-
tema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (consulte la tabla 4.2 de la
página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables).
a. El activo se vende por 220,000 dólares.
b. El activo se vende por 150,000 dólares.
c. El activo se vende por 96,000 dólares.
d. El activo se vende por 80,000 dólares.
OA 3 P11–10 Cálculo del cambio en el capital de trabajo neto Samuels Manufacturing está considerando
la compra de una máquina nueva para reemplazar otra que considera obsoleta. La empresa
tiene un total de activos corrientes de 920,000 dólares, y un total de pasivos corrientes de
640,000 dólares. Como resultado del reemplazo propuesto, se han pronosticado los cambios
siguientes en los niveles de las cuentas de activos corrientes y pasivos corrientes.
Cuenta Cambio
Gastos por pagar 1$ 40,000
Valores negociables 0
Inventarios 2 10,000
Cuentas por pagar 1 90,000
Documentos por pagar 0
Efectivo 1 15,000
a. Utilizando la información proporcionada, calcule cualquier cambio en el capital

de trabajo neto que de acuerdo con las proyecciones, será resultado de la acción de
reemplazo propuesta.
b. Explique por qué un cambio en estas cuentas corrientes sería relevante para la deter-
minación de la inversión inicial para el gasto de capital propuesto.
c. ¿El cambio en el capital de trabajo neto entraría en algún otro componente de los
flujos que constituyen los flujos de efectivo relevantes? Explique.
OA 3 OA 4 P11–11 Cálculo de la inversión inicial Vastine Medical, Inc. está considerando reemplazar su sis-
tema de cómputo actual, mismo que adquirió hace dos años por un costo de 325,000 dó-
lares. Hoy en día el sistema puede venderse por 200,000 dólares. Su depreciación se ha
llevado a cabo de acuerdo con el esquema MACRS, con un periodo de recuperación
cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120). La adquisición e instalación del nuevo sis-
tema de cómputo costarán 500,000 dólares. El reemplazo del sistema no involucra cam-
bio alguno en el capital de trabajo neto. Suponga una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el valor en libros del sistema de cómputo actual.
b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de su venta en 200,000 dólares.
c. Calcule la inversión inicial relacionada con el proyecto de reemplazo.
OA 3 OA 4 P11–12 Inversión inicial: cálculo básico Cushing Corporation está considerando la compra de una
máquina clasificadora para reemplazar la que tiene actualmente en operación. Ésta fue
adquirida hace tres años y tuvo un costo instalado de 20,000 dólares; su depreciación se
ha llevado a cabo de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación
aplicables). Se espera que la máquina actual tenga una vida útil de por lo menos cinco años
más. La nueva máquina tiene un costo de 35,000 dólares y requiere un costo de instalación
de 5,000; su depreciación se apegará al sistema MACRS, con un periodo de recuperación de
cinco años. En la actualidad, la máquina en operación puede venderse por 25,000 dólares,
sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. La empresa está sujeta a una tasa imposi-
tiva de 40 por ciento. Calcule la inversión inicial relacionada con la compra propuesta de
una nueva máquina clasificadora.
OA 3 OA 4 P11–13 Inversión inicial a varios precios de venta Edwards Manufacturing Company (EMC)
está considerando reemplazar una máquina con otra. La máquina antigua fue comprada
hace tres años y tuvo un costo instalado de 10,000 dólares. La empresa está deprecián-
dola de acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años
(vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplica-
bles). La nueva máquina tiene un costo de 24,000 dólares y requiere costos de instala-
ción de 2,000. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. En cada
uno de los casos siguientes, calcule la inversión inicial del reemplazo.
a. EMC vende la máquina antigua en 11,000 dólares.
b. EMC vende la máquina antigua en 7,000 dólares.
c. EMC vende la máquina antigua en 2,900 dólares.
d. EMC vende la máquina antigua en 1,500 dólares.
OA 3 OA 4 P11–14 Cálculo de la inversión inicial DuPree Coffee Roasters, Inc. quiere ampliar y modernizar
sus instalaciones. El costo instalado de una tostadora de café de alimentación automática
controlada por computadora propuesta, sería de 130,000 dólares. La empresa tiene la
oportunidad de vender su tostadora actual, que tiene cuatro años de antigüedad, por
35,000 dólares. El costo original de la máquina fue de 60,000 dólares, y se ha estado de-
preciando de acuerdo con el sistema MACRS a un periodo de recuperación de siete años
(vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplica-
bles). DuPree está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor en libros de la tostadora en operación?
b. Calcule los ingresos después de impuestos derivados de la venta de la tostadora en
operación.
c. Calcule el cambio en el capital de trabajo neto, utilizando las cifras que se presentan
Cambios anticipados en los activos

corrientes y en los pasivos corrientes
Gastos por pagar 2$20,000
Inventario 1 50,000
Efectivo 0
Documentos por pagar 1 15,000
d. Calcule la inversión inicial asociada con la nueva tostadora propuesta.
OA 5 P11–15 Depreciación Una empresa está evaluando la adquisición de un activo que cuesta 64,000
dólares y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Si la compañía deprecia el ac-
tivo de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco
años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación
aplicables), determine el cargo por depreciación correspondiente a cada año.
OA 5 P11–16 Entradas de efectivo operativas incrementales Una empresa está considerando renovar
su equipo para poder satisfacer la creciente demanda de su producto. El costo de las mo-
dificaciones a realizar en el equipo asciende a 1.9 millones de dólares, más costos de ins-
talación de 100,000 dólares. La empresa depreciará las modificaciones del equipo bajo el
sistema MACRS, utilizando un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2
de la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se calcula que
la renovación generará un monto de 1’200,000 dólares anuales de ingresos adicionales
por ventas; los gastos operativos adicionales y otros costos (excluyendo depreciación e
intereses) representarán 40 por ciento de las ventas adicionales. La compañía está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento. Responda las preguntas siguientes para cada uno
de los próximos seis años.
a. ¿Qué utilidades incrementales antes de depreciación, intereses e impuestos resultarán
de la renovación?
b. ¿Qué utilidades operativas netas incrementales después de impuestos resultarán de la
renovación?
c. ¿Qué flujos de efectivo operativos incrementales resultarán de la renovación?

OA 5 P11–17 Flujos de efectivo operativos incrementales Richard y Linda Thomson operan un servi-
cio de mantenimiento de jardines para propiedades comerciales y residenciales. Hasta
ahora han estado utilizado una podadora motorizada marca John Deere, y consideran
que es momento de adquirir una nueva. Con este propósito, les interesaría conocer los
flujos de efectivo incrementales (relevantes) asociados con el reemplazo de la podadora
antigua, para lo cual disponen de los datos siguientes:
La podadora antigua tiene una vida útil remanente de cinco años.
La podadora antigua tiene un valor en libros nulo.
Se espera que la nueva podadora durará cinco años.
Para su nueva podadora, los Thomson usarán un periodo de recuperación de cinco
años bajo el sistema de depreciación MACRS.
El valor depreciable de la nueva podadora es de 1,800 dólares.
Los Thomson están sujetos a una tasa impositiva de 40 por ciento.
De acuerdo con sus pronósticos, la nueva podadora será más eficiente en términos
de consumo de combustible, más fácil de maniobrar y más durable que los modelos
previos, todo lo cual redundaría en una reducción de 500 dólares anuales en los
gastos operativos.
Los Thomson comprarán un servicio de mantenimiento que exige pagos anuales
de 120 dólares.
Cree un estado de flujos de efectivo operativos incrementales para el reemplazo de la
podadora motorizada John Deere que realizarán Richard y Linda. Indique el flujo de
efectivo operativo incremental para los próximos seis años.
OA 5 P11–18 Flujos de efectivo operativos incrementales: reducción de gastos Miller Corporation está
considerando reemplazar una máquina. El reemplazo reducirá los gastos operativos (es
decir, incrementará las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos) en 16,000
dólares anuales durante cada uno de los próximos cinco años, que es el tiempo que se es-
pera durará la nueva máquina. Aunque la máquina antigua tiene un valor en libros nulo,
puede ser utilizada por cinco años más. El valor depreciable de la nueva máquina es de
48,000 dólares. La empresa depreciará la máquina bajo el sistema MACRS, utilizando
un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para cono-
cer los porcentajes de depreciación aplicables), y está sujeta a una tasa impositiva de 40
por ciento. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales generados por el reem-
plazo. (Nota: asegúrese de tomar en cuenta la depreciación del sexto año).
OA 5 P11–19 Flujos de efectivo operativos incrementales Strong Tool Company ha estado conside-
rando la compra de un nuevo torno para reemplazar otro totalmente depreciado pero
que durará cinco años más. Se espera que el nuevo torno tendrá una vida útil de cinco
años, y cargos de depreciación de 2,000 dólares en el año 1; de 3,200 dólares en el año 2;
de 1,900 dólares en el año 3; de 1,200 dólares en los años 4 y 5, y de 500 dólares en
el año seis. La empresa estima que los ingresos y los gastos (sin considerar depreciación
ni intereses) de los tornos nuevo y antiguo serán los que se indican en la tabla siguiente.
La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
Nuevo torno Torno antiguo

Gastos (sin depreciación Gastos (sin depreciación
Año Ingresos ni intereses) Ingresos ni intereses)
1 $40,000 $30,000 $35,000 $25,000
2 41,000 30,000 35,000 25,000
3 42,000 30,000 35,000 25,000
4 43,000 30,000 35,000 25,000
5 44,000 30,000 35,000 25,000
a. Calcule los flujos de efectivo operativos relacionados con cada torno. (Nota: asegúrese
de considerar la depreciación del sexto año).
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) derivados del
reemplazo propuesto del torno.
c. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo operativos incrementales
calculados en el inciso b.
OA 5 P11–20 Determinación de las entradas de efectivo operativas incrementales Scenic Tours, Inc. es
un proveedor de recorridos turísticos en autobús por Nueva Inglaterra. La corporación
está considerando reemplazar diez de sus autobuses más viejos. Éstos fueron adquiridos
hace cuatro años, con un costo total de 2’700,000 dólares; han sido depreciados de
acuerdo con el sistema MACRS y un periodo de recuperación de cinco años (vea la
tabla 4.2 de la página 120). Los nuevos autobuses tendrán mayor capacidad de pasajeros,
y serán más eficientes tanto en términos de consumo de combustible como por lo que se
refiere a los costos de mantenimiento. El costo total de los diez vehículos nuevos es de
3’000,000 de dólares. Al igual que los antiguos, los autobuses nuevos serán depreciados
bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Scenic está
sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La tabla siguiente presenta los ingresos y
los gastos (excluyendo depreciación e intereses) correspondientes a la compra propuesta,
así como para la flotilla actual. Emplee toda la información proporcionada para calcular
los flujos de efectivo operativos incrementales (relevantes) del reemplazo de autobuses
propuesto.
Año
1 2 3 4 5 6
Con los nuevos autobuses propuestos
Ingresos $1’850,000 $1’850,000 $1’830,000 $1’825,000 $1’815,000 $1’800,000
Gastos (excluyendo
depreciación e intereses) 460,000 460,000 468,000 472,000 485,000 500,000
Con los autobuses actuales
Ingresos $1’800,000 $1’800,000 $1’790,000 $1’785,000 $1’775,000 $1’750,000
Gastos (excluyendo
depreciación e intereses) 500,000 510,000 520,000 520,000 530,000 535,000
OA 6 P11–21 Flujo de efectivo terminal: vida útil y precio de venta Looner Industries está analizando
la compra de una nueva máquina que cuesta 160,000 dólares y requiere costos de insta-
lación de 20,000 dólares. Se espera que la adquisición de esta máquina generará un in-
cremento de 30,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar el nivel de opera-
ciones ampliado. La empresa planea depreciar la máquina bajo el sistema MACRS, con
un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de la página 120, para cono-
cer los porcentajes de depreciación aplicables), y espera venderla por un monto neto de
10,000 dólares antes de impuestos al término de su vida útil. Looner Industries está su-
jeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el flujo de efectivo terminal para una vida útil de (1) tres años, (2) cinco años
y (3) siete años.
b. Analice el efecto de la vida útil sobre los flujos de efectivo terminal, usando las respuestas
que dio al inciso a.
c. Suponiendo una vida útil de cinco años, calcule el flujo de efectivo terminal si la má-
quina se vendiera por un monto neto de (1) 90,000 dólares, o (2) 170,000 dólares
(antes de impuestos) al término de cinco años.
d. Analice el efecto del precio de venta sobre el flujo de efectivo terminal, utilizando la
respuesta que dio al inciso c.
OA 6 P11–22 Flujo de efectivo terminal: decisión de reemplazo Russell Industries está considerando
reemplazar una máquina totalmente depreciada que cuenta con una vida útil remanente
de 10 años, con una máquina nueva y más sofisticada. La nueva máquina costará
200,000 dólares y requerirá costos de instalación de 30,000 dólares. Se depreciará bajo
el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de
la página 120, para conocer los porcentajes de depreciación aplicables). Se necesitará
un incremento de 25,000 dólares en el capital de trabajo neto para soportar la nueva
máquina. Los administradores de la empresa planean evaluar el posible reemplazo con-
siderando un periodo de cuatro años. Según sus cálculos, la máquina antigua podría ser
vendida al término de los cuatro años por un monto neto de 15,000 dólares antes de im-
puestos; al final del mismo periodo, la nueva máquina tendrá un valor de 75,000 dólares
antes de impuestos. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del cuarto año, que
es relevante para la adquisición propuesta de la nueva máquina. La empresa está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento.
OA 3 OA 4 P11–23 Flujos de efectivo relevantes para una campaña de marketing Marcus Tube, una em-
presa fabricante de tubos de aluminio de alta calidad, ha tenido ventas e ingresos estables
OA 5 OA 6 durante los últimos 10 años. Aunque el mercado para tubos de aluminio se ha expandido
tres por ciento al año, Marcus no ha conseguido crecer al mismo ritmo. Para incrementar
sus ventas, la empresa está considerando una agresiva campaña de marketing enfocada
en la publicación regular de anuncios en todas las revistas comerciales y en los sitios web
relevantes, así como en la exhibición de productos en todas las exposiciones comerciales
más importantes tanto a nivel regional como nacional. Se calcula que la campaña reque-
rirá un gasto anual deducible de impuestos de 150,000 dólares durante los próximos
cinco años. De acuerdo con el siguiente estado de pérdidas y ganancias de 2015, los in-
gresos por ventas totalizaron 20’000,000 dólares. Si la campaña de marketing propuesta
no se pone en acción, los pronósticos indican que las ventas se mantendrán en ese nivel a
lo largo de los próximos cinco años, es decir, de 2016 a 2020. Por el contrario, si la cam-
paña se implementa, las proyecciones permitirán esperar que las ventas se incrementen;
Estado de pérdidas y ganancias de Marcus Tube Proyección de ventas

para el año concluido el 31 de diciembre de 2015 de Marcus Tube
Ingresos por ventas $20’000,000 Año Ingreso por ventas

Menos: costo de los bienes vendidos (80%) 16’000,000 2016 $20’500,000
Utilidades brutas $ 4’000,000 2017 21’000,000
Menos: gastos operativos 2018 21’500,000
Gastos administrativos y generales (10%) $ 2’000,000 2019 22’500,000
Gastos por depreciación 500,000 2020 23’500,000
Utilidades antes de intereses e impuestos $ 1’500,000
Menos: impuestos (tasa 5 40%) 600,000
Utilidades operativas netas después de impuestos 900,000
que el costo de los bienes vendidos se conserve en una proporción de 80 por ciento de las
ventas; que los gastos generales y administrativos (dejando de lado los desembolsos en
que se incurra debido a la campaña de marketing) se mantengan en una proporción de
10 por ciento de las ventas; y que el gasto por depreciación siga siendo de 500,000 dóla-
res anuales. Suponiendo una tasa impositiva de 40 por ciento, determine los flujos de
efectivo relevantes que ocurrirían durante los próximos cinco años a consecuencia de la
campaña de marketing propuesta.
OA 3 OA 4 P11–24 Flujos de efectivo relevantes: sin valor terminal Central Laundry and Cleaners está
considerando reemplazar una máquina actualmente en operación, por un equipo nuevo
OA 5 y más sofisticado. La máquina antigua fue comprada hace tres años, a un costo de
50,000 dólares; dicha cantidad fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, uti-
lizando un periodo de recuperación de cinco años. La máquina tiene cinco años de vida
útil remanente. La nueva máquina bajo consideración tiene un costo de 76,000 dólares
y requiere costos de instalación de 4,000 dólares. Su depreciación se llevaría a cabo de
acuerdo con el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. La em-
presa puede vender la máquina antigua por 55,000 dólares, sin incurrir en costos de
remoción ni limpieza. Central Laundry está sujeta a una tasa impositiva de 40 por
ciento. Los ingresos y los gastos (sin incluir depreciación ni intereses) relacionados con
las máquinas nueva y antigua durante los próximos cinco años se presentan en la tabla
siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer los porcentajes de deprecia-
ción aplicables).
Máquina nueva Máquina antigua

Gastos Gastos
(sin depreciación (sin depreciación
Año Ingresos ni intereses) Ingresos ni intereses)
1 $750,000 $720,000 $674,000 $660,000
2 750,000 720,000 676,000 660,000
3 750,000 720,000 680,000 660,000
4 750,000 720,000 678,000 660,000
5 750,000 720,000 674,000 660,000
a. Calcule la inversión inicial relacionada con el reemplazo de la máquina antigua con

una nueva.
b. Determine los flujos de efectivo operativos incrementales asociados con el reemplazo
propuesto. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Grafique, sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes relacionados con
la decisión de reemplazo, y que fueron determinados en los incisos a y b.
OA 3 OA 4 P11–25 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Lombard Company está
contemplando la compra de una nueva esmeriladora para reemplazar la que tiene ac-
OA 5 OA 6 tualmente en operación. Esta última fue adquirida hace dos años, con un costo insta-
lado de 60,000 dólares; fue depreciada de acuerdo con el sistema MACRS, con un pe-
riodo de recuperación de cinco años. Se espera que tenga una vida útil de cinco años
más. La nueva esmeriladora cuesta 105,000 dólares y tiene un costo de instalación de
5,000 dólares; su vida útil es de cinco años y se depreciaría bajo el sistema MACRS, con
un periodo de recuperación de cinco años. Lombard puede vender la esmeriladora ac-
tual en 70,000 dólares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. Para soportar el
mayor número de operaciones derivadas de la compra de la nueva esmeriladora, las
cuentas por cobrar aumentarían 40,000 dólares, los inventarios tendrían un incremento
de 30,000 dólares, y las cuentas por pagar subirían 58,000 dólares. Al término de
los cinco años, la esmeriladora actual tendría un valor de mercado nulo; la nueva
esmeriladora podría venderse por un monto neto de 29,000 dólares después de cubrir
los costos de remoción y limpieza, y antes de impuestos. La empresa está sujeta a una
tasa impositiva de 40 por ciento. De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes
de depreciación, intereses e impuestos durante los cinco años para ambas esmeriladoras
son las que se indican en la tabla siguiente. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para co-
nocer los porcentajes de depreciación aplicables).

intereses e impuestos
Año Nueva esmeriladora Esmeriladora antigua
1 $43,000 $26,000
2 43,000 24,000
3 43,000 22,000
4 43,000 20,000
5 43,000 18,000
a. Calcule la inversión inicial asociada con el reemplazo de la esmeriladora actual con

una nueva.
b. Determine los flujos de efectivo operativos incrementales relacionados con el reem-
plazo propuesto. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Determine el flujo de efectivo terminal esperado al término del quinto año a partir
del reemplazo de la esmeriladora propuesto.
d. Grafique sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes relacionados con
la decisión de reemplazo.
OA 3 OA 4 P11–26 Determinación de los flujos de efectivo relevantes para un barco nuevo Desde hace
tiempo, Jan y Deana han soñado en convertirse en propietarios de un barco, y decidieron
OA 5 OA 6 que calcular sus flujos de efectivo les ayudaría a tomar la decisión. Según sus proyeccio-
nes, contarán con un ingreso disponible anual de 24,000 dólares. Sus estimaciones de
flujos de efectivo para la compra del barco son las siguientes:
Precio negociado del nuevo barco $70,000

Tasa fiscal sobre la venta (aplicable al precio de compra) 6.5%
Valor de otra embarcación a cambio 0
Valor estimado del nuevo barco dentro de 4 años $40,000
Pago mensual estimado de reparaciones y mantenimiento $800
Cuota mensual estimada por uso del embarcadero $500
Utilizando las estimaciones de flujo de efectivo anteriores, calcule lo que se pide:

a. La inversión inicial.
b. El flujo de efectivo operativo.
c. El flujo de efectivo terminal.
d. El resumen del flujo de efectivo anual.
e. Con base en su ingreso anual disponible, ¿qué consejo les daría a Jan y Deana respecto
de la compra propuesta del barco?
OA 3 OA 4 P11–27 Integración: determinación de los flujos de efectivo relevantes Atlantic Drydock está consi-
derando reemplazar un montacargas que tiene en operación por uno de entre dos opciones
OA 5 OA 6 nuevas y más eficientes. El montacargas actual tiene tres años de antigüedad, costó 32,000
dólares y fue depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco
años. Aunque sólo tiene tres años de depreciación remanentes (los años 4, 5 y 6) de acuerdo
con el sistema MACRS, el montacargas actual todavía tiene una vida útil de cinco años.
Por otro lado, la opción del nuevo montacargas A tiene un costo de compra de 40,000 dó-
lares y un costo de instalación de 8,000 dólares; tiene una vida útil de cinco años y será
depreciado bajo el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. La al-
ternativa B tiene un costo de compra de 54,000 dólares y un costo de instalación de 6,000
dólares; también tiene una vida útil de cinco años y será depreciado de acuerdo con el
sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años.
La decisión de adquirir el montacargas A o el B implica una mayor inversión en ca-
pital de trabajo neto. La compra del montacargas A generaría un incremento de 4,000
dólares en el capital de trabajo neto, y la del montacargas B derivaría en un aumento de
6,000 dólares. El pronóstico de utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos
con cada alternativa, junto con el montacargas actual, se presentan en la tabla siguiente.

intereses e impuestos
Con el Con el Con el
montacargas montacargas montacargas
Año A B actual
1 $21,000 $22,000 $14,000
2 21,000 24,000 14,000
3 21,000 26,000 14,000
4 21,000 26,000 14,000
5 21,000 26,000 14,000
Actualmente, el montacargas en operación puede venderse por 18,000 dólares sin in-
currir en costos de remoción ni limpieza. Al término de cinco años, el montacargas po-
dría venderse por un monto neto de 1,000 dólares antes de impuestos. Al final del pe-
riodo de cinco años, los montacargas A y B pueden venderse por un monto neto de
12,000 y 20,000 dólares antes de impuestos, respectivamente. La empresa está sujeta a
una tasa impositiva de 40 por ciento. (Vea la tabla 4.2 de la página 120, para conocer
los porcentajes de depreciación aplicables).
a. Calcule la inversión inicial asociada con cada alternativa.
b. Calcule los flujos de efectivo operativos incrementales asociados con cada alternativa.
(Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Calcule el flujo de efectivo terminal al término del quinto año, relacionado con cada
alternativa.
d. Grafique, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo relevantes asociados con
cada alternativa.
OA 1 OA 2 P11–28 Integración: decisión de inversión completa Wells Printing está considerando la compra
de una nueva imprenta. El costo instalado total de la imprenta es de 2.2 millones de dó-
OA 3 OA 4 lares. Este desembolso sería compensado en parte por la venta de una imprenta existente.
La imprenta antigua tiene un valor en libros nulo, costó 1 millón de dólares hace 10
OA 5 OA 6 años, y puede venderse en la actualidad por 1.2 millones de dólares antes de impuestos.
Como resultado de la adquisición de la nueva imprenta, se calcula que las ventas en cada
uno de los próximos cinco años serán 1.6 millones de dólares más altas que con la
prensa actual, pero los costos de producción (excluyendo la depreciación) representarán
50 por ciento de las ventas. La nueva imprenta no afectará los requerimientos de capital
de trabajo neto de la empresa, y se depreciará bajo el sistema MACRS con un periodo de
recuperación de cinco años. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por
ciento. El costo de capital de Wells Printing es de 11 por ciento. (Nota: suponga que
cada una de las imprentas tiene un valor terminal de $0 al término del sexto año).
a. Determine la inversión inicial requerida por la nueva imprenta.
b. Determine los flujos de efectivo operativos atribuibles a la nueva imprenta.
(Nota: asegúrese de considerar la depreciación del sexto año).
c. Determine el periodo de recuperación de la inversión.
d. Determine el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR)
relacionados con la nueva imprenta propuesta.
e. ¿Recomendaría aceptar o rechazar la nueva imprenta? Justifique su recomendación.
OA 1 OA 2 P11–29 Integración: decisión de inversión Holliday Manufacturing está considerando el reem-

plazo de una máquina en operación. La nueva máquina tiene un costo de 1’200,000 dó-
OA 3 OA 4 lares y requiere un costo de instalación de 150,000 dólares. En la actualidad, la máquina
en operación puede venderse por 185,000 dólares antes de impuestos. Tiene dos años
OA 5 OA 6 de antigüedad, su precio original fue de 800,000 dólares, tiene un valor en libros de
384,000 dólares y una vida útil remanente de cinco años. Fue depreciada de acuerdo con
el sistema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años (vea la tabla 4.2 de
la página 120) y, por lo tanto, aún le restan cuatro años de depreciación. Si la empresa la
conserva por cinco años más, su valor de mercado al término del quinto año será nulo.
A lo largo de su vida útil de cinco años, la nueva máquina deberá reducir los costos ope-
rativos en 350,000 dólares anuales. La máquina propuesta sería depreciada bajo el sis-
tema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Al término de los cinco
años de vida útil, la nueva máquina podría venderse por un monto neto de 200,000 dó-
lares, sin incurrir en costos de remoción ni limpieza. De adquirirla, la empresa tendría
que incrementar su capital de trabajo neto para soportar las operaciones. Suponga que
la compañía cuenta con un ingreso operativo adecuado contra el cual deducir cualquier
pérdida experimentada por la venta de la máquina actual. La empresa tiene un costo
de capital de 9 por ciento y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Desarrolle los flujos de efectivo relevantes necesarios para analizar el reemplazo
propuesto.
b. Determine el valor presente neto (VPN) de la propuesta.
c. Determine la tasa interna de rendimiento (TIR) de la propuesta.
d. ¿Recomendaría aceptar o rechazar la propuesta de reemplazo? Justifique su recomen-
dación.
e. ¿Cuál es el costo de capital más alto que podría tener la empresa sin que ello le impida
aceptar la propuesta? Explique.
OA 2 P11–30 PROBLEMA ÉTICO Las proyecciones de flujo de efectivo constituyen un elemento

fundamental para el análisis de las nuevas ideas de inversión. En casi todas las empresas,
la persona responsable de realizarlas no es la misma que genera la idea de inversión.
¿A qué se debe esto?

Damon Corporation, una empresa fabricante de equipo deportivo, tiene en operación una
máquina que fue adquirida originalmente hace tres años por 120,000 dólares. La empresa
deprecia la máquina de acuerdo con el sistema MACRS, utilizando un periodo de recupera-
ción de cinco años. Una vez que se toman en consideración los costos de remoción y lim-
pieza, el precio de venta neto esperado de la máquina es de 70,000 dólares.
Damon puede comprar una nueva máquina por un precio neto de 160,000 dólares
(incluyendo costos de instalación de 15,000 dólares). La máquina propuesta se depreciará
bajo el sistema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años. Si la empresa ad-
quiere la nueva máquina, sus necesidades de capital de trabajo neto cambiarán: las
cuentas por cobrar tendrán un incremento de 15,000 dólares; los inventarios experimen-
tarán un aumento de 19,000 dólares, y las cuentas por pagar aumentarán 16,000 dólares.
De acuerdo con las proyecciones, las utilidades antes de depreciación, intereses e im-
puestos (UADIT) para la máquina actual ascienden a 95,000 dólares por cada uno de los
próximos cinco años. En el caso de la máquina propuesta, las UADIT de cada uno de los pró-
ximos cinco años son de 105,000, 110,000, 120,000, 120,000 y 120,000 dólares, respecti-
vamente. La tasa fiscal corporativa (T) de la empresa es de 40 por ciento. (La tabla 4.2 de la
página 120 contiene los porcentajes de depreciación MACRS aplicables).
Al término de su vida útil de cinco años, Damon espera poder liquidar la máquina
propuesta por un precio de 24,000 dólares (después de pagar los costos de remoción
y limpieza). Por la liquidación de la máquina actualmente en operación, calcula obtener
un beneficio neto de 8,000 dólares al término del mismo periodo. De acuerdo con sus
pronósticos, Damon recuperará su inversión en capital de trabajo neto al término del pro-
yecto. La empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
reSOLVer
Elabore hojas de cálculo similares a las tablas 11.1, 11.5, 11.7 y 11.9 para llevar a cabo lo
que se le pide a continuación.
a. Elabore una hoja de cálculo para determinar la inversión inicial.
b. Elabore una hoja de cálculo para preparar el programa de depreciación para las
máquinas actual y propuesta. Ambas se deprecian bajo el sistema MACRS, con un
periodo de recuperación de cinco años. Recuerde que a la máquina actual sólo le
restan tres años de depreciación.
c. Elabore una hoja de cálculo para determinar los flujos de efectivo operativos de Damon
Corporation con la máquina actual y con la máquina propuesta.
d. Elabore una hoja de cálculo para determinar el flujo de efectivo terminal relacionado
con el proyecto.
12 Riesgo y depuración del
presupuesto de capital

aprendizaje
OA 1 Comprender la importancia
que tiene identificar el CONTABILIDAD Usted necesita comprender el riesgo ocasionado por la variabilidad
riesgo en el análisis de los de los flujos de efectivo, cómo comparar proyectos con periodos de vida desiguales
proyectos del presupuesto y cómo medir los rendimientos de un proyecto en condiciones de racionamiento de
de capital. capital.
OA 2 Analizar el riesgo y SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender cómo se incorpora el riesgo
aprender a usar las a las técnicas de presupuesto de capital y cómo éstas pueden ser depuradas de acuerdo
entradas de efectivo, con circunstancias especiales, así como aprender a diseñar módulos de decisión útiles
el análisis de sensibilidad en el análisis de los proyectos de capital propuestos.
y la simulación como ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los enfoques conductuales que permiten
métodos conductuales afrontar el riesgo, incluyendo el internacional, en las decisiones de presupuesto de capital;
para afrontarlo. debe aprender cómo funcionan las tasas de descuento ajustadas al riesgo; cómo depurar
las técnicas de presupuesto de capital cuando los proyectos tienen periodos de vida des-
OA 3 Revisar los riesgos iguales o cuando el capital debe racionarse y cómo reconocer las opciones reales integra-
particulares que das a los proyectos de capital.
enfrentan las compañías
multinacionales. MARKETING Usted necesita entender cómo se mide el riesgo de los proyectos propuestos
en el presupuesto de capital, cómo se evalúan los proyectos con periodos de vida desigua-
OA 4 Describir la determinación les, cómo identificar y tratar las opciones reales integradas a los proyectos propuestos y
y el uso de las tasas de de qué manera se evalúan los proyectos cuando hay necesidad de racionar el capital.
descuento ajustadas al OPERACIONES Usted necesita comprender cómo evalúan los responsables de la toma
riesgo (TDAR), sus efectos de decisiones empresariales las propuestas de adquisición de planta y equipos nuevos,
en las carteras de inversión en particular cuando los proyectos son riesgosos, tienen periodos de vida desiguales,
y sus aspectos prácticos. o se hace necesario abandonarlos o implementarlos con más lentitud, o cuando el
capital es limitado.
OA 5 Seleccionar las mejores
alternativas dentro de un
conjunto de proyectos En su vida personal El riesgo está presente en todas las decisiones de
largo plazo. Al tomar decisiones financieras perso-
mutuamente excluyentes y
con periodos de vida nales, usted debe considerar el riesgo. Dicho en términos sencillos, debe demandar
rendimientos más altos cuando el riesgo sea elevado. De no incorporar el riesgo en
diferentes, mediante los
su proceso de toma de decisiones financieras, lo más probable es que sus determina-
valores presentes netos
ciones resulten inadecuadas y terminen por reducir su patrimonio.
anualizados (VPNA).
OA 6 Explicar el papel que
juegan las opciones
reales, junto con el
objetivo y los
procedimientos para
seleccionar proyectos
en condiciones de
racionamiento de capital.
469
YPF
Argentina nacionaliza empresa
petrolera española
Y PF es la compañía petrolera más grande de Argentina.

Después de operar durante más de 70 años como institu-
ción de propiedad estatal, YPF fue privatizada en 1993, y
más tarde vendida a una empresa española, Repsol, S.A.
En el contrato de adquisición, el gobierno argentino se reservó
la “acción de oro”, que consiste esencialmente en el derecho
a vetar las decisiones de todos los demás accionistas en ciertos
asuntos.
Tras la adquisición de YPF por Repsol, la producción de la empresa en el país sudamericano
se vino abajo. En 2011 Argentina reportó, por primera vez en casi 15 años, un déficit en el
comercio internacional de energía, lo cual significa que tuvo que importar más energía de la que
exportó. Las autoridades gubernamentales empezaron a responsabilizar a Repsol, acusando a la
compañía de manejar inadecuadamente a YPF e invertir muy poco en exploración y producción
en el territorio argentino. Los gobernadores de varias provincias revocaron las licencias de abas-
tecimiento concedidas a Repsol, acción que contribuyó a una reducción de 50 por ciento en el
precio de sus acciones entre febrero y principios de abril. Por último, el 16 de abril de 2012,
la presidenta argentina, Cristina Kirchner, anunció que su país nacionalizaría YPF, es decir, que
expropiaría a Repsol los activos de la empresa. Repsol recibiría una compensación a cambio
de las acciones de YPF, pero las autoridades de la compañía insistieron en que el monto de la
misma estaba muy por debajo del valor de los activos expropiados.
Poco más de un año después, Chevron Corp. anunció que financiaría la mayor parte de la
creación de una empresa conjunta con YPF —con un valor de 1,500 millones de dólares—, con
el objetivo de explotar los depósitos de esquisto y gas de la nación. Los comentaristas señalaron
que, al llevar a cabo una inversión de tal magnitud en Argentina, Chevron estaba demostrando
su disposición a asumir no sólo los riesgos inherentes a la exploración de petróleo y gas, sino
también los peligros de orden político implícitos en la realización de negocios en Argentina.
Es imposible que las empresas evadan los riesgos cuando se involucran en inversiones
de alto valor. Estos riesgos podrían derivarse de la naturaleza misma del área de negocio en
donde opera la compañía (por ejemplo, los riesgos de la exploración petrolera), pero también
los factores políticos son capaces de generar riesgos que reducen el valor de las inversiones
corporativas. En este capítulo nos enfocaremos en las herramientas que los administradores
tienen a su disposición para comprender mejor los riesgos implícitos en las grandes inversiones.
470
CaPítulO 12 Riesgo y depuración del presupuesto de capital 471
OA 1 12.1 Introducción al riesgo en el presupuesto

de capital
En el análisis realizado hasta este momento en torno del presupuesto de capital, he-
mos dado por sentado que todos los proyectos de inversión de la empresa tienen el
mismo nivel de riesgo, lo cual implica que la aceptación de cualquiera de ellos no
modifica el riesgo general de la compañía. Lo cierto es que en realidad éste pocas ve-
ces es el caso: los proyectos no tienen el mismo riesgo, y aceptar uno de ellos puede
incrementar o reducir el riesgo general de la empresa. Comenzaremos este capítulo
por relajar un poco este supuesto, y enfocándonos en cómo evalúan los administrado-
res los riesgos de distintos proyectos. Por supuesto, emplearemos muchos de los con-
ceptos de riesgo que desarrollamos en el capítulo 8.
Volvamos una vez más al ejemplo de Bennett Company con el que trabajamos
en el capítulo 10. Los flujos de efectivo relevantes y los VPN de los proyectos mu-
tuamente excluyentes —A y B— que está examinando la empresa, se presentan en
la tabla 12.1.
En las siguientes tres secciones usaremos los conceptos básicos de riesgo que
abordamos en el capítulo 8 con el fin de demostrar los enfoques conductuales emplea-
dos para afrontarlo, así como la importancia de considerar el riesgo internacional y
de aprovechar las tasas de descuento ajustadas al riesgo para reconocer explícita-
mente este factor en el análisis de los proyectos de presupuesto de capital.
➔ PRegunta de RePasO
12–1 ¿Se puede considerar que la mayoría de los proyectos de presupuesto de
capital mutuamente excluyentes tienen un nivel de riesgo equivalente? Si
piensa en una empresa como si se tratara de una cartera de inversión con
numerosas clases de inversiones distintas, ¿en qué medida se vería modifi-
cado su riesgo general por la aceptación de un proyecto?
Flujos de efectivo relevantes y VPN de

t a b la 1 2 . 1
los proyectos de Bennett Company
A. Flujos de efectivo relevantes
Inversión inicial −$42,000 −$45,000
Año Entradas de efectivo operativas
1 $14,000 $28,000
2 14,000 12,000
3 14,000 10,000
4 14,000 10,000
5 14,000 10,000
B. Técnica de decisión
VPN @ costo de capital de 10%a $11,071 $10,924
a
De acuerdo con la figura 10.2, página 404; determinado utilizando una calcu-
ladora financiera.
472 PaRte 5 Decisiones de inversión a largo plazo
OA 2 12.2 enfoques conductuales para afrontar el riesgo

Es posible emplear enfoques conductuales para “hacernos una idea” del nivel de
riesgo de un proyecto; además, existen otros enfoques que tratan de cuantificarlo y
medirlo. Aquí presentaremos algunos métodos conductuales para afrontar el riesgo
en el presupuesto de capital: el análisis de punto de equilibrio, el análisis de sensibili-
dad y la simulación.
anÁlIsIs de PuntO de eQuIlIbRIO

riesgo (en el presupuesto En el contexto del presupuesto de capital, el término riesgo se refiere a la incertidumbre
de capital) que rodea los flujos de efectivo que un proyecto generará. De manera más formal, en
La incertidumbre que rodea los el presupuesto de capital el riesgo es el grado de variabilidad de los flujos de efectivo.
flujos de efectivo que un proyecto Los proyectos con un amplio rango de posibles flujos de efectivo son más riesgosos que
generará o, de manera más
aquéllos cuyo rango es menor.
formal, el grado de variabilidad
de los flujos de efectivo. En muchos proyectos, el riesgo deriva casi exclusivamente de los flujos de efec-
tivo que se producirán varios años después, ya que la inversión inicial casi siempre se
conoce con relativa certidumbre. Los flujos de efectivo subsecuentes, por supuesto,
dependen de muchas variables relacionadas con los ingresos, los gastos y los impues-
tos. Algunos ejemplos de dichas variables son el nivel de ventas, el costo de la materia
prima, las tasas salariales, los costos de los servicios y las tasas fiscales. Por nuestra
parte, nos concentraremos en el riesgo inherente a los flujos de efectivo, pero no ol-
vide que éste en realidad es resultado de la interacción de las variables subyacentes
mencionadas. Por consiguiente, para evaluar el riesgo de un gasto de capital pro-
puesto, el analista necesita examinar la probabilidad de que las entradas de efectivo
serán lo suficientemente grandes como para producir un VPN positivo.
ejemplo 12.1  Treadwell Tire Company, una empresa dedicada a la venta minorista de neumáti-
cos que tiene un costo de capital de 10 por ciento, está considerando invertir en uno
de dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. Cada uno de ellos requiere una
inversión inicial de 10,000 dólares y, de acuerdo con las proyecciones, ambos gene-
rarán entradas de efectivo anuales constantes a lo largo de sus ciclos de vida, que
son de 15 años. Para que alguno de los proyectos sea aceptable, su VPN debe ser
entrada de efectivo
mayor que cero. En otras palabras, el valor presente de la anualidad (esto es, las
de equilibrio
Nivel mínimo de la entrada de
entradas de efectivo del proyecto) tiene que ser superior a la salida de efectivo ini-
efectivo necesaria para que un cial. Si igualamos CF a la entrada de efectivo anual y CF0 a la inversión inicial, los
proyecto sea aceptable, es decir, proyectos con entradas de efectivo anuales, como A y B, deben cumplir la condición
para que, VPN 7 $0. siguiente para ser aceptables:1
CF 1
VPN = a b * c1 - d - CF0 7 $0 (12.1)
k (1 + k)n
Al sustituir k = 10%, n = 15 años y CF0 = $10,000, podemos determinar la entrada

de efectivo de equilibrio, es decir, el nivel mínimo de entrada de efectivo necesario
Datos Función
para que los proyectos de Treadwell sean aceptables.
10000 VP
15 N Solución con calculadora Reconociendo que la inversión inicial (CF0) es el valor pre-
10 I sente (VP), podemos usar los datos que se muestran en la imagen de la izquierda para
CPT determinar la entrada de efectivo de equilibrio (CF), que es una anualidad ordinaria
PMT (PMT, o pago).
Solución
1,314.74 1. Esta ecuación utiliza el atajo algebraico para determinar el valor presente de una anualidad, del cual hablamos en el
Ejemplo de finanzas personales 5.7, página 175.
Solución con hoja de cálculo La entrada de efectivo de equilibrio también puede calcu-
A B
1 ENTRADA DE EFECTIVO DE EQUILIBRIO
2 Costo de capital 10%
4 Inversión inicial –$10,000
5 Entrada de efectivo de equilibrio $1,314.74
La fórmula introducida en la celda B5 es =PAGO(B2,B3,B4,0,0).
El signo de menos que aparece antes de la inversión inicial en
la celda B4, se debe a que se trata de una entrada de efectivo.
Los valores obtenidos con la calculadora y la hoja de cálculo indican que para
que los proyectos sean aceptables, deben tener entradas de efectivo anuales de por lo
menos 1,315 dólares. Tomando en cuenta este nivel de entradas de efectivo de equili-
brio, el riesgo de cada proyecto puede evaluarse mediante la determinación de la
probabilidad de que sus entradas de efectivo sean iguales o superiores al mismo. Las
distintas técnicas estadísticas que determinarían tal probabilidad se cubren en cursos
más avanzados.2 Por el momento, sencillamente daremos por sentado que el análisis
da los resultados siguientes:
Probabilidad de CFA 7 $1,315 S 100%
Probabilidad de CFB 7 $1,315 S 65%
En vista de que el proyecto A ofrece una certidumbre total (probabilidad de 100%) de
generar un valor presente neto positivo, pero el proyecto B sólo tiene 65 por ciento
de oportunidades de producir un VPN positivo, todo indica que el primero es menos
riesgoso que el segundo. Por supuesto, antes de seleccionar el proyecto es preciso eva-
luar el nivel esperado de las entradas de efectivo anuales y el VPN relacionados con
cada proyecto en función de la preferencia de riesgo de la empresa.
Es claro que en el ejemplo anterior el riesgo se identifica a partir de su relación

con la probabilidad de que un proyecto sea aceptable, pero no toma en considera-
ción la variabilidad de los flujos de efectivo. Aun cuando el proyecto B tiene mayor
probabilidad de generar una pérdida que el proyecto A, podría darse el caso de que
tenga también un VPN más alto. Recuerde que lo que determina el valor es la com-
binación del riesgo y el rendimiento. De manera similar, el beneficio de un gasto de
capital y su impacto sobre el valor de la empresa deben analizarse de acuerdo con
el riesgo y el rendimiento. Por consiguiente, es preciso que el analista considere la
variabilidad de las entradas de efectivo y de los VPN para hacer un completo examen
del riesgo y el rendimiento que puede generar un proyecto.
anÁlIsIs de sensIbIlIdad
Al evaluar el riesgo de un proyecto, puede utilizarse el análisis de sensibilidad para
determinar la variabilidad de las entradas de efectivo y los VPN. El análisis de sensi-
bilidad es un método conductual que usa varios resultados alternativos posibles (es-
cenarios) para producir una estimación de la variabilidad de los rendimientos, me-
dida aquí con el VPN. Esta técnica suele ser útil para desarrollar una idea aproximada
de la variabilidad de los rendimientos en respuesta a los cambios ocurridos en un
resultado clave. En el contexto del presupuesto de capital, uno de los enfoques de
2. Es común utilizar distribuciones normales para desarrollar el concepto de la probabilidad de éxito, es decir, de que un
proyecto tenga un VPN positivo. El lector interesado en aprender más respecto de esta técnica puede consultar cualquier
texto avanzado de administración financiera.
Análisis de sensibilidad de los proyectos

t a b la 12. 2
A y B de Treadwell
Inversión inicial 2$10,000 2$10,000
Entradas de efectivo anuales
Resultado
Pesimista $1,500 $ 0
Más probable 2,000 2,000
Optimista 2,500 4,000
Rango 1,000 4,000
Valores presentes netosa

Resultado
Pesimista $1,409 2$10,000
Rango 7,606 30,424
a
Estos valores fueron calculados a partir de las entradas de efectivo anuales
correspondientes. Se emplearon un costo de capital de 10 por ciento y una
vida de 15 años para la estimación de las entradas de efectivo anuales.
sensibilidad más comunes consiste en calcular los VPN asociados con distintas esti-
maciones de las entradas de efectivo: la pesimista (la peor), la más probable (espe-
rada) y la optimista (la mejor). El rango puede determinarse restando el VPN del
resultado pesimista del VPN del resultado optimista.
ejemplo 12.2  Volviendo al ejemplo de Treadwell Tire Company, suponga que el administrador fi-
nanciero creó tres escenarios para cada proyecto: el pesimista, el más probable y el
optimista. Las entradas de efectivo y los VPN resultantes en cada caso se resumen en
la tabla 12.2. Al comparar los rangos de las entradas de efectivo ($1,000 para el pro-
yecto A y $4,000 para el B) y, más importante, los rangos de sus VPN ($7,606 para
el proyecto A y $30,424 para el B), queda claro que el proyecto A es menos riesgoso
que el B. Tomando en cuenta que ambos proyectos tienen el mismo VPN más proba-
ble de 5,212 dólares, si el responsable de la toma de decisiones tiene aversión al riesgo
elegirá el proyecto A, ya que es menos riesgoso (tiene un rango de VPN menor) y nula
posibilidad de pérdida (todos sus VPN > $0).
La amplia disponibilidad de computadoras y hojas de cálculo ha favorecido enor-

memente el uso del análisis de sensibilidad, porque la tecnología permite que los ana-
listas creen en muy poco tiempo una amplia diversidad de escenarios.
simulación sIMulaCIÓn
Método conductual basado
en estadísticas, que aplica
La simulación es un método conductual basado en estadísticas, que aplica distribu-
distribuciones de probabilidad ciones de probabilidad predeterminadas y cifras aleatorias para calcular resultados
predeterminadas para estimar riesgosos. Al vincular entre sí los distintos componentes del flujo de efectivo me-
resultados riesgosos. diante un modelo matemático y repetir el proceso muchas veces, el administrador
FIguRa 12.1
Se repite
Simulación
de VPN
Diagrama de
flujo de una
simulación de Generación Generación
valor presente de número de número
neto aleatorio aleatorio
Probabilidad
Probabilidad
Entradas de efectivo Salidas de efectivo
Modelo matemático
VPN = Valor presente de las entradas de efectivo – Valor presente de las salidas de efectivo
Probabilidad
Valor presente neto (VPN)
financiero puede desarrollar una distribución de probabilidad de los rendimientos de

un proyecto.
En la figura 12.1 se presenta un diagrama de flujo de la simulación del valor pre-
sente neto de un proyecto. El proceso de generación de números aleatorios y el uso de
distribuciones de probabilidad para las entradas y salidas de efectivo, permiten que el
administrador financiero determine valores para cada una de esas variables. Al susti-
tuir esos valores en el modelo matemático, se obtiene un VPN. Repitiendo este pro-
ceso unas mil veces, los administradores pueden crear una distribución de probabili-
dad de los valores presentes netos.
Aunque en la figura 12.1 únicamente se simulan entradas y salidas de efectivo
brutas, simulaciones más sofisticadas que emplean componentes individuales de entra-
das y salidas de efectivo (como volúmenes de venta, precios de venta, costo de la mate-
ria prima, costos de salarios y gastos de mantenimiento), son bastante comunes. A
partir de la distribución de los rendimientos, el responsable de la toma de decisiones
puede determinar no sólo el valor esperado del rendimiento, sino también la probabi-
lidad de alcanzar o sobrepasar un rendimiento determinado. El uso de computadoras
ha hecho factible el método de simulación. Los programas de simulación Monte Carlo,
que se han popularizado gracias al uso generalizado de computadoras, se describen en
la sección Enfoque en la práctica.
Los resultados derivados de la simulación proporcionan una excelente base para
la toma de decisiones, ya que permiten que el responsable de la misma visualice la
disyuntiva riesgo-rendimiento en un continuo, en lugar de enfocarse en la estimación
de un punto único.
enfoque en la PRÁCtICa
El método Monte Carlo: proyección para reducir la incertidumbre
en la práctica La mayoría de las Monte Carlo genera una y otra vez Uno de los problemas que conlleva
decisiones de pre- valores aleatorios para variables inciertas, el uso del programa Monte Carlo, ra-
supuesto de capital involucran algún con el objetivo de simular un modelo. dica en la dificultad para establecer los
grado de incertidumbre. Por ejemplo, A continuación, la simulación requiere que rangos de datos correctos para las va-
una empresa afronta cierta incertidumbre personas bien versadas en el proyecto riables y determinar los coeficientes de
en relación con la demanda que gene- desarrollen estimaciones de costos opti- correlación para las mismas. Sin em-
rará un producto nuevo. Un método para mistas, más probables y pesimistas, junto bargo, el esfuerzo que se haga en el
contabilizar esta incertidumbre consiste con coeficientes de correlación. Una vez desarrollo de los datos con que se ali-
en promediar las proyecciones de venta que se obtienen esos datos, el programa mentará el programa puede, en muchas
más alta y más baja. Sin embargo, este Monte Carlo puede ejecutar desde unas ocasiones, restar incertidumbre a un pro-
enfoque no es perfecto. Producir el pro- pocas simulaciones hasta miles de ellas, yecto propuesto. Si bien la simulación
medio de la posible demanda esperada todo en cuestión de segundos. Monte Carlo no constituye la respuesta
puede conducir a una sobreproducción Por lo general, el programa Monte perfecta a los problemas del presu-
bruta o a una subproducción bruta, y Carlo genera un histograma (conocido puesto de capital, es una herramienta
ninguna de esas alternativas es tan renta- como diagrama de frecuencia) de los re- más que corporaciones como Alcoa,
ble como tener el volumen de produc- sultados, para cada proyección o celda Motorola, Intel, Procter & Gamble y
ción adecuado. derivada que el usuario quiera analizar. Walt Disney utilizan para manejar el
Para combatir la incertidumbre en el Luego produce un porcentaje de pro- riesgo y tomar decisiones estratégicas y
proceso de toma de decisiones, algunas babilidad de que una proyección en de negocios más informadas.
empresas emplean un programa de simu- particular ocurra entre en un rango espe-
lación Monte Carlo, que permite mode- cífico, casi como si se tratara de un pro-  Los programas de simulación
lar los resultados posibles. Desarrollado nóstico del clima. Además, el programa Monte Carlo requieren que el
en la época de la Segunda Guerra Mun- cuenta con una característica de optimi- usuario cree previamente en Excel
dial por matemáticos que trabajaban en zación que permite que el gerente del un modelo que conjunte las variables
la bomba atómica, el método Monte proyecto, sujeto a restricciones presu- clave del proyecto propuesto.
Carlo sólo comenzó a utilizarse a gran puestales, calcule qué combinación ¿Qué problemas y qué beneficios
escala cuando aparecieron las compu- de posibles proyectos dará por resultado puede tener el usuario a partir
tadoras. El programa de simulación la utilidad más alta. de este proceso?
➔ PReguntas de RePasO
12–2 Defina el concepto de riesgo en términos de los flujos de efectivo derivados
de un proyecto de presupuesto de capital. ¿Cómo se puede utilizar la deter-
minación de la entrada de efectivo de equilibrio para evaluar el riesgo de un
proyecto?
12–3 Describa cómo se puede emplear cada uno de los métodos conductuales
siguientes para afrontar el riesgo de un proyecto: (a) análisis de sensibilidad
y (b) simulación.
OA 3 12.3 Consideraciones sobre el riesgo internacional

Aunque las técnicas básicas del presupuesto de capital son las mismas para las em-
presas nacionales que para las multinacionales, las compañías que operan en varios
países enfrentan riesgos exclusivos del escenario internacional. En este sentido, hay
dos tipos de riesgo —el riesgo cambiario y el riesgo político— que resultan particu-
larmente importantes.
riesgo cambiario El riesgo cambiario refleja el peligro de que una modificación inesperada del tipo
Peligro de que una alteración de cambio entre una moneda determinada y la divisa en que se denomina el flujo de
inesperada en el tipo de cambio
efectivo de un proyecto, reduzca el valor de mercado de dicho flujo. El valor que tienen
entre una moneda determinada y
la divisa en que se denomina el
las futuras entradas de efectivo en una divisa en particular puede verse radicalmente
flujo de efectivo de un proyecto, alterado si la moneda en que están denominadas se deprecia o se aprecia respecto de
reduzca el valor de mercado de aquella. En el corto plazo, los flujos de efectivo específicos pueden protegerse utilizando
dicho flujo. instrumentos financieros como los futuros y las opciones sobre divisas. Por lo que se
Los hechos hablan refiere al largo plazo, el riesgo cambiario puede minimizarse a través del financiamiento
del proyecto —o por lo menos de una parte del mismo— en la moneda local.
Ajustes por riesgo Protegerse en contra del riesgo político es bastante más difícil. Las empresas que
cambiario hacen inversiones en el extranjero podrían descubrir que el gobierno anfitrión tiene el
U na encuesta realizada
entre directores finan-
cieros, encontró que más
poder de limitar la capacidad de la compañía para llevar las utilidades a su país de
origen. Por otro lado, los gobiernos pueden decomisar los activos de la empresa o
interferir en la operación de un proyecto. Las dificultades de manejar el riesgo polí-
de 40 por ciento de ellos tico una vez que la inversión ha sido realizada, hacen aún más importante que los
consideraban importante administradores tomen en consideración este tipo de circunstancias antes de llevarla a
ajustar los flujos de efectivo cabo. Para ello pueden ajustar las entradas de efectivo esperadas en función de la
o las tasas de descuento de probabilidad de interferencia política, o utilizar tasas de descuento ajustadas al riesgo
un proyecto de inversión en (de las cuales hablaremos más adelante en este capítulo) en las fórmulas del presu-
función del riesgo cambiario puesto de capital. En general, es mucho mejor considerar el riesgo político y ajustar
en el extranjero. subjetivamente los flujos de efectivo individuales de un proyecto, que emplear un
ajuste global para todos los proyectos.
Además de los riesgos únicos que deben afrontar las empresas multinacionales,
existen varios otros asuntos que son relevantes exclusivamente para el presupuesto de
capital internacional. Uno de ellos son los impuestos. En vista de que sólo los flujos
de efectivo después de impuestos son relevantes para el presupuesto de capital, los ad-
ministradores financieros tienen que contabilizar con todo cuidado los impuestos que
pagan a los gobiernos extranjeros sobre las utilidades generadas dentro de las fron-
teras de sus países. Asimismo, deben evaluar el impacto que dichos pagos de impuestos
tienen en la responsabilidad fiscal de la empresa matriz.
Otro tema especial en el contexto del presupuesto de capital internacional es la
fijación de precios de transferencia. Buena parte del comercio internacional en el que
participan las empresas multinacionales, consiste simplemente en el envío de bienes y
servicios de las subsidiarias de una compañía matriz a otra subsidiaria ubicada en el
extranjero. Por lo tanto, la compañía matriz tiene el poder de decisión para fijar
precios de transferencia los precios de transferencia, es decir, los precios que se cobran las subsidiarias por los
Precios que se cobran las bienes y servicios que comercializan entre sí. El muy difundido uso de la fijación de
subsidiarias por los bienes precios de transferencia en el comercio internacional dificulta mucho los presupuestos
y servicios comercializados
de capital de las empresas multinacionales, a menos que los precios resultantes refle-
entre sí.
jen con precisión los costos y los flujos de efectivo incrementales reales.
Por último, es común que las empresas multinacionales deban enfocar los proyectos
de capital internacional desde un punto de vista estratégico, en lugar de hacerlo desde
una perspectiva estrictamente financiera. Por ejemplo, una empresa multinacional po-
dría sentirse obligada a invertir en un país para garantizar el acceso permanente a él, in-
cluso si el proyecto no tuviera un valor presente neto positivo. Esta motivación fue im-
portante para las automotrices japonesas cuando establecieron plantas de armado en
Estados Unidos, a principios de la década de 1980. Razones muy similares justificaron la
inversión estadounidense en Europa en los años previos a la integración del mercado de
la Comunidad Europea en 1992. Las empresas multinacionales suelen invertir en insta-
laciones de producción en el país de origen de sus principales rivales, con la intención de
evitar que éstos detenten la propiedad absoluta sobre su mercado nacional. Asimismo,
podría ocurrir que las empresas multinacionales se sientan obligadas a invertir en ciertas
industrias o naciones para cumplir un objetivo corporativo de amplio alcance, como
completar una línea de producto o diversificar las fuentes de materias primas, incluso
cuando los flujos de efectivo del proyecto no sean lo bastante rentables.
➔ PRegunta de RePasO
12–4 Explique brevemente cómo afectan los factores siguientes las decisiones de
presupuesto de capital de las empresas multinacionales: (a) el riesgo cam-
biario; (b) el riesgo político; (c) las distintas leyes fiscales; (d) la fijación de
precios de transferencia, y (e) una perspectiva estratégica en lugar de un
punto de vista estrictamente financiero.
OA 4 12.4 tasas de descuento ajustadas al riesgo

Los enfoques para afrontar el riesgo que hemos presentado hasta el momento, permi-
ten que el administrador financiero “se haga una idea” del riesgo inherente a un pro-
yecto. Por desgracia, no reconocen de forma explícita dicho riesgo. A continuación
ilustraremos la técnica de ajuste al riesgo más conocida, la cual emplea el método de
decisión del valor presente neto (VPN). La regla de decisión VPN, según la cual sólo
se aceptan los proyectos con VPN 7 $0, seguirá siendo válida. Un análisis cuidadoso
de la ecuación básica para determinar el VPN (ecuación 10.1), debiera dejar en claro
que, tomando en cuenta que la inversión inicial (CF0) es conocida con certidumbre, el
riesgo de un proyecto está plasmado en el valor presente de sus entradas de efectivo:
VPN = a
n CFt
- CF0
t=1 (1 + r)t
Existen dos oportunidades de ajustar al riesgo el valor presente de las entradas de
efectivo: (1) ajustar las entradas de efectivo (CFt), o (2) ajustar la tasa de descuento
(r). El primer caso es muy subjetivo, así que aquí describiremos el proceso de ajuste de
la tasa de descuento, que es el más utilizado. Por otro lado, consideraremos los efec-
tos que tiene el análisis de proyectos en la cartera de inversión, así como los aspectos
prácticos de la tasa de descuento ajustada al riesgo.
deteRMInaCIÓn de las tasas de desCuentO

aJustadas al RIesgO (tdaR)
Un enfoque muy popular para tomar en cuenta el riesgo, consiste en utilizar tasas de
descuento ajustadas al riesgo (TDAR). Este método emplea la ecuación 10.1, pero
con una tasa de descuento ajustada al riesgo, como se indica en la expresión3
VPN = a
n CFt
tasa de descuento ajustada t - CF0 (12.2)
t = 1 (1 + TDAR)
al riesgo (TDAR)
Tasa de rendimiento que debe
ganar un proyecto específico
La tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) es la tasa de rendimiento que un
para compensar de manera
adecuada a los dueños de la
proyecto determinado debe generar para compensar adecuadamente a los propietarios
empresa, es decir, para mantener de la empresa (es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de la compa-
o mejorar el precio de las ñía). Entre más alto es el riesgo de un proyecto, mayor es la TDAR y por lo tanto,
acciones de esta última. menor es el valor presente neto de una corriente de entradas de efectivo específica.
ejemplo de finanzas personales 12.3 Talor Namtig está considerando invertir 1,000 dólares en una

de dos participaciones bursátiles alternativas, A o B. Talor pla-
nea conservar las acciones durante exactamente cinco años, y espera que ambas
paguen 80 dólares en dividendos en efectivo al final cada año. Nuestra inversionista
calcula además que al término del quinto año las acciones A y B podrán venderse por
un monto neto de 1,200 y 1,500 dólares, respectivamente. Talor ha investigado con
todo cuidado ambas opciones de inversión, y considera que si bien las acciones A
tienen un riesgo promedio, las B son bastante riesgosas. Su investigación indica que
debe ganar un rendimiento anual de 11 por ciento sobre las acciones con riesgo pro-
medio. En vista de que las acciones B son considerablemente riesgosas, Talor reque-
rirá un rendimiento de 14 por ciento sobre ellas. A continuación se presentan los
3. El método de la tasa de descuento ajustada al riesgo puede aplicarse utilizando tanto el valor presente neto como la tasa
interna de rendimiento. Cuando se opta por esta última alternativa, la tasa de descuento ajustada al riesgo se convierte en
la tasa de corte que la TIR debe superar para que el proyecto sea aceptable. Por otro lado, al emplear el VPN, las entradas
de efectivo proyectadas sencillamente se descuentan de acuerdo con la tasa de descuento ajustada al riesgo.
cálculos que ha realizado para determinar los valores presentes netos (VPN) ajusta-
dos al riesgo de las dos acciones:
$80 $80 $80 $80

VPNA = + + +
(1 + 0.11)1 (1 + 0.11)2 (1 + 0.11)3 (1 + 0.11)4
$80 $1,200
+ + - $1,000 = $7.81
(1 + 0.11)5 (1 + 0.11)5
$80 $80 $80 $80
VPNB = + + +
(1 + 0.14)1 (1 + 0.14)2 (1 + 0.14)3 (1 + 0.14)4
$80 $1,500
+ + - $1,000 = $53.70
(1 + 0.14)5 (1 + 0.14)5
Aunque los cálculos de Talor indican que ambas inversiones bursátiles son aceptables
(VPN 7 $0) con base en un ajuste al riesgo, ella debiera invertir en las acciones B,
porque tienen un VPN más alto.
Puesto que la lógica subyacente en el uso de las TDAR está estrechamente relacio-
nada con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) desarrollado en el
capítulo 8, a continuación haremos una revisión del mismo y analizaremos su uso en
la determinación de las TDAR.
Revisión del CaPM

En el capítulo 8 utilizamos el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) para
vincular el riesgo y el rendimiento relevantes para todos los activos negociados en los
mercados eficientes. En el desarrollo del CAPM, el riesgo total de un activo se definió
como
Riesgo total = riesgo no diversificable + riesgo diversificable (12.3)
En el caso de los activos negociados en un mercado eficiente, el riesgo diversificable,

que resulta de eventos aleatorios o imposibles de controlar, puede eliminarse me-
diante la diversificación. Así pues, el riesgo relevante es el riesgo no diversificable, que
es por el que los propietarios de los activos deben ser recompensados. Por lo general,
el riesgo no diversificable de los valores financieros se mide a través del coeficiente
beta, que es un índice del grado de movimiento que presenta el rendimiento de un
activo en respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado.
Utilizando el coeficiente beta, bi, para medir el riesgo relevante de cualquier ac-
tivo i, el CAPM es
ri = RSR + [bi * (rm - RSR)] (12.4)
donde
ri = rendimiento requerido sobre el activo i
RSR = tasa de rendimiento sin riesgo
bi = coeficiente beta del activo i
rm = rendimiento generado por la cartera de activos del mercado
En el capítulo 8 demostramos que el rendimiento requerido sobre cualquier activo
puede determinarse sustituyendo los valores de RSR, bi y rm en el CAPM (ecuación
12.4). Cualquier valor financiero que de acuerdo con las expectativas genere un
monto superior a este rendimiento requerido, sería aceptable, mientras que aquellos
que se crea que producirán un rendimiento inferior, serían rechazados.
FIguRa 12.2
Aceptación
Tasa de rendimiento requerida (%)

CAPM y SML (TIRproyecto > rproyecto; VPN > $0) SML
CAPM y SML en la toma
de decisiones del TIRL L
presupuesto de capital Rechazo
rL
rm (TIRproyecto < rproyecto; VPN < $0)
rR
TIRR R
rproyecto = RSR + [bproyecto (rm – RSR)]
RSR
0 bR bmercado = 1 bL
Riesgo del proyecto (Bproyecto)
uso del CaPM para determinar las tdaR

Si suponemos por un momento que los activos corporativos reales, como computadoras,
máquinas herramienta y equipos mecánicos de propósito especial, son negociados en
los mercados eficientes, podríamos redefinir el CAPM como
rproyecto i = RSR + [bproyecto i * (rm - RSR)] (12.5)
En la figura 12.2 se muestra la línea del mercado de valores (SML) —esto es, la repre-
sentación gráfica del CAPM— de la ecuación 12.5. Cualquier proyecto con una TIR
por arriba de la SML sería aceptable, ya que su TIR excede el rendimiento requerido,
rproyecto; cualquier proyecto con una TIR por debajo de rproyecto sería rechazado. En
términos del VPN, cualquier proyecto que quede por arriba de la SML tendría un
VPN positivo, y cualquier proyecto que caiga por debajo de la SML tendría un VPN
negativo.4
ejemplo 12.4  En la figura 12.2 se presentan dos proyectos, L y R. El proyecto L tiene un coeficiente
beta, bL, y genera una tasa interna de rendimiento, TIRL. El rendimiento requerido
para un proyecto con el riesgo bL es rL. En vista de que el proyecto L genera un ren-
dimiento más alto que el requerido (TIRL 7 rL), es aceptable. El proyecto L tendrá un
VPN positivo cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento reque-
rido, rL. El proyecto R, por otro lado, genera una TIR por debajo de la requerida en
función de su nivel de riesgo, bR (TIRR 6 rR). Este proyecto tendrá un VPN negativo
cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido, rR. El pro-
yecto R tendría que ser rechazado.
4. Siempre que la TIR es superior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 7 r), el VPN es positivo, y cuando la
TIR es inferior al costo de capital o al rendimiento requerido (TIR 6 r), el VPN es negativo. Tomando en cuenta que, por
definición, la TIR es la tasa de descuento que iguala a cero el VPN, y que la TIR y el VPN siempre coinciden en las decisio-
nes de aceptación-rechazo, lógicamente se sigue la relación señalada en la figura 12.2.
Ética y costo de capital
en la práctica En el amanecer del trata de comunicar. En 2005, un incen- top kill, puesta en práctica por BP con la
nuevo milenio, la dio ocurrido en la refinería de BP en intención de frenar el derrame mediante
compañía antes conocida como British Texas City mató a 15 trabajadores y la inyección de lodo y cemento, resultó
Petroleum estaba tratando de reinven- dejó heridos a muchos más. Al año si- infructuosa, el rendimiento del principal
tarse. BP presentó un nuevo logotipo cor- guiente, BP cerró su campo petrolero bono en dólares a cinco años de la com-
porativo, un sol estilizado en colores Prudhoe Bay (Alaska), debido a que la pañía dio un salto de 2 por ciento. Las
verde, blanco y amarillo, que “simboliza corrosión en el gaseoducto ocasionó un agencias calificadoras de bonos degra-
la energía en todas sus formas dinámi- derrame de petróleo. BP fue muy criti- daron a BP, aunque la empresa logró
cas”. En su revisión de sustentabilidad de cada por esos acontecimientos, pero eso conservar una de las calificaciones de
2009, BP definió ese concepto como “la no evitó que protagonizara el mayor de- crédito grado de inversión más altas. Con
capacidad de perdurar como grupo me- rrame petrolero de la historia estadouni- todo, las instancias calificadoras advirtieron
diante: la renovación de activos; la crea- dense, cuando la plataforma semisumer- que la calificación de la empresa podría
ción y entrega de mejores productos y gible Deepwater Horizon explotó y se seguir cayendo si la crisis, y los costos
servicios que satisfagan las cambiantes hundió en abril de 2010. esperados, continuaban aumentando.
necesidades de la sociedad; la capaci- El accidente de Deepwater Horizon y
 ¿El objetivo fundamental de la
dad de atraer a sucesivas generaciones el derrame petrolero subsecuente tuvieron
empresa —maximizar la riqueza
de empleados; la contribución a un me- un impacto significativo en el costo de ca-
de los propietarios para los cuales
dio ambiente sustentable; y la conserva- pital de BP. Para junio de 2010, el pre-
está siendo operada— es ético?
ción de la confianza y el respaldo de cio de las acciones de la compañía era
nuestros clientes, accionistas y de las co- 50 por ciento más bajo que sus niveles  ¿De qué forma podrían verse
munidades en las que operamos”.a previos a la crisis, y sus bonos se nego- beneficiadas las empresas éticas
Sin embargo, el récord de acciones ciaban a niveles comparables con los de por un costo de capital más bajo,
ecológicas de BP no siempre ha sido co- los bonos “chatarra”. En el transcurso de en contraste con lo que ocurre con
herente con la imagen que la empresa una sola semana, cuando la operación las compañías menos éticas?
a
www.bp.com/content/dam/bp/pdf/sustainability/group-reports/bp_sustainability_review_2009.pdf
aPlICaCIÓn de las tdaR

En vista que el CAPM parte de la suposición de un mercado eficiente, algo que no
siempre existe por lo que se refiere a los activos corporativos reales (no financieros)
como la planta y el equipo, a veces los administradores argumentan que el CAPM no
es directamente aplicable al cálculo de las TDAR. Es por ello que, en ocasiones, los
administradores financieros evalúan el riesgo total de un proyecto y lo usan para de-
terminar la tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR), la cual puede emplearse en
la ecuación 12.2 para determinar el VPN.
Si no quiere perjudicar su valor de mercado, la empresa debe usar la tasa de des-
cuento adecuada para evaluar un proyecto. La sección Enfoque en la ética describe el
ejemplo real de una compañía que no logró reconocer (o que ignoró deliberadamente)
ciertos riesgos asociados con sus operaciones de negocios. En consecuencia, la empresa
experimentó sanciones monetarias. Si una organización no incorpora todos los riesgos
relevantes en su proceso de toma de decisiones, podría descontar las entradas de efectivo
de un proyecto riesgoso con una tasa demasiado baja y terminar aceptándolo. A conse-
cuencia de lo anterior, el precio de mercado de la empresa podría desplomarse a medida
que los inversionistas se percaten de que ella también se ha vuelto más riesgosa. Por el
contrario, si la compañía descuenta las entradas de efectivo de un proyecto con una tasa
demasiado alta, quizá cometería el error de rechazar proyectos que serían ventajosos. En
un momento dado, el precio de mercado de la empresa llegaría a caer, debido a que los
inversionistas venderían sus acciones bajo la creencia de que la organización está siendo
excesivamente conservadora, lo cual pondría mayor presión sobre su valor de mercado.
Por desgracia, no existe un mecanismo formal para vincular el riesgo total del
proyecto con el nivel del rendimiento requerido. En consecuencia, casi todas las em-
presas determinan subjetivamente la TDAR, ajustando su rendimiento requerido. El
ajuste se realiza hacia arriba o hacia abajo, dependiendo de si el proyecto propuesto

es más o menos riesgoso, respectivamente, que el riesgo promedio de la empresa. Este
método tipo CAPM genera una “estimación aproximada” del riesgo y el rendimiento
requerido del proyecto, porque tanto la medición del riesgo como la relación entre
éste y el rendimiento requerido son meros cálculos.
ejemplo 12.5  Bennett Company quiere usar el enfoque de la tasa de descuento ajustada al riesgo
para determinar, de acuerdo con el VPN, si debe implementar el proyecto A o el B.
Además de los datos presentados en la parte A de la tabla 12.1, tras mucho análisis,
la administración de Bennett asignó subjetivamente “índices de riesgo” de 1.6 al pro-
yecto A y de 1.0 al proyecto B. El índice de riesgo no es más que una escala numérica
empleada para clasificar el riesgo del proyecto: los índices con valores altos son asig-
nados a proyectos con mucho riesgo, y viceversa. La relación tipo CAPM utilizada
por la empresa para vincular el riesgo (medido por el índice de riesgo) y el rendi-
miento requerido (TDAR), se muestra en la tabla siguiente. La administración desa-
rrolló esta relación después de analizar el CAPM y las relaciones riesgo-rendimiento
de los proyectos que consideraron e implementaron en los años previos.
Índice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)

0.0 6% (tasa libre de riesgo, RSR)
0.2 7
0.4 8
0.6 9
0.8 10
Proyecto B → 1.0 11
1.2 12
1.4 13
Proyecto A → 1.6 14
Datos Función
42000 CF0 1.8 16
14000 CF1 2.0 18
5 N
14 I
VPN Tomando en cuenta que el proyecto A es más riesgoso que el proyecto B, su
Solución
TDAR de 14 por ciento es mayor que la del proyecto B, que es de 11 por ciento. El
6,063.13 valor presente neto de cada proyecto, calculado utilizando su TDAR, se determina
como se muestra en las líneas de tiempo de la figura 12.3. Los resultados indican cla-
Proyecto A ramente que el proyecto B es preferible, ya que su VPN ajustado al riesgo ($9,798) es
mayor que el VPN ajustado al riesgo del proyecto A ($6,063). Como se refleja en los
VPN de la parte B de la tabla 12.1, si las tasas de descuento no fueran ajustadas al
Datos Función
riesgo, el proyecto A sería preferible al B.
45000 CF0
28000 CF1 Solución con calculadora Podemos usar una vez más la función VPN integrada en
12000 CF2 una calculadora financiera para simplificar el cálculo del VPN. La secuencia de teclas
10000 CF3 a utilizar para el proyecto A —la anualidad— suele ser la que se indica en la imagen
3 N superior de la izquierda; la secuencia correspondiente al cálculo del VPN del proyecto
11 I B —la corriente mixta— aparece en la imagen inferior. Los VPN calculados para los
VPN
proyectos A y B ($6,063 y $9,798, respectivamente), concuerdan con los que se seña-
lan en la figura 12.3.
Solución
9,798.43 Solución con hoja de cálculo El análisis de proyectos a partir de tasas de descuento
ajustadas al riesgo (TDAR) también puede llevarse a cabo como se muestra en la si-
Proyecto B guiente hoja de cálculo de Excel.
A B C D
ANÁLISIS DE PROYECTOS CON TASAS DE DESCUENTO
1 AJUSTADAS AL RIESGO
2 Entrada Valor Fórmulas de los valores calculados
Año(s) de efectivo presente en la columna C
3 Proyecto A
4 5 $14,000 $48,063 =–VA(C7,A4,B4,0,0)
6 Valor presente neto $6,063 =SUMA(C4:C5)
7 Rendimiento requerido (TDAR) 14%
8 Proyecto B
9 1 $28,000 $25,225 =–VA(C16,A9,0,B9,0)
10 2 $12,000 $9,739 =–VA(C16,A10,0,B10,0)
11 3 $10,000 $7,312 =–VA(C16,A11,0,B11,0)
12 4 $10,000 $6,587 =–VA(C16,A12,0,B12,0)
13 5 $10,000 $5,935 =–VA(C16,A13,0,B13,0)
15 Valor presente neto $9,798 =SUMA(C9:C14)
16 Rendimiento requerido (TDAR) 11%
17 Proyecto elegido B =SI(C6>=C15,“A”,“B”)
Los signos de menos que aparecen antes de las entradas de las celdas C4 y
C9:C13 se utilizan para convertir los resultados en valores positivos.
FIguRa 12.3
Cálculo de los VPN de las alternativas de gasto de capital de Bennett Company, utilizando TDAR
Líneas de tiempo que representan los flujos de efectivo y los cálculos de VPN utilizando TDAR para los proyectos A y B
Proyecto A Final del año

0 1 2 3 4 5
$42,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000
r = 14%
48,063
VPNA = $ 6,063
Proyecto B Final del año

0 1 2 3 4 5
$45,000 $28,000 $12,000 $10,000 $10,000 $10,000

r = 11%
25,225 r = 11%
9,739 r = 11%
$54,798 7,312 r = 11%
6,587 r = 11%
5,935
VPNB = $ 9,798
Nota: cuando usamos los índices de riesgo de 1.6 y 1.0 para los proyectos A y B, respectivamente, junto con la tabla anterior, obtenemos
una tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) de 1.4 por ciento para el proyecto A, y de 11 por ciento para el proyecto B.
Ahora resulta clara la utilidad de las tasas de descuento ajustadas al riesgo. La

dificultad real radica en estimar el riesgo del proyecto y vincularlo con el rendimiento
requerido (TDAR).
eFeCtOs en la CaRteRa de InVeRsIÓn

Como se señaló en el capítulo 8, en vista de que los inversionistas no están siendo
recompensados por asumir un riesgo no diversificable, debieran desarrollar una car-
tera de instrumentos financieros diversificada para eliminar ese riesgo. Dado que las
empresas comerciales pueden ser visualizadas como carteras de activos, ¿es posible
considerar que es igual de importante que la compañía mantenga una cartera de acti-
vos diversificada?
Sería lógico suponer que la empresa podría reducir la variabilidad de sus flujos de
efectivo al desarrollar una cartera diversificada. Al combinar dos proyectos con entradas
de efectivo que tengan una correlación negativa, la compañía sería capaz de disminuir la
variabilidad de la entrada de efectivo combinada y por lo tanto, también el riesgo.
Ahora bien, ¿las empresas son recompensadas por diversificar el riesgo de esa ma-
nera? Sí; de hecho, el valor de la compañía podría mejorarse mediante su diversificación
en otras líneas de negocio. Lo sorprendente es, sin embargo, que el valor bursátil de las
empresas cuyas acciones se negocian públicamente en un mercado eficiente por lo gene-
ral no se ve afectado por la diversificación. En otras palabras, lo normal es que la diver-
sificación no sea recompensada y por consiguiente, casi nunca resulte necesaria.
¿A qué se debe que las empresas no sean recompensadas por su diversificación? A
que los mismos inversionistas pueden diversificarse al adquirir instrumentos financie-
ros de diversas empresas; no necesitan que una sola compañía lleve a cabo la diversi-
ficación. Y además, los inversionistas pueden hacerlo más fácilmente: pueden hacer
transacciones sin dificultad y a un menor costo, ya que tienen mayor disponibilidad
de información y de mecanismos de negociación.
Por supuesto, si una empresa adquiere una nueva línea de negocio y sus flujos de
efectivo tienden a mostrar una mayor sensibilidad ante las cambiantes condiciones
económicas (lo cual implica un riesgo no diversificable más elevado), cabría esperar
rendimientos más altos. Si debido al riesgo adicional la empresa gana un rendimiento
superior al requerido (TIR 7 r), su valor podría mejorar. Además, a pesar de cual-
quier impacto inmediato sobre el flujo de efectivo, la diversificación podría producir
otros beneficios —suficientes para justificarla—, como más efectivo, mayor capaci-
dad de endeudamiento y una disponibilidad garantizada de materias primas.
Aunque el punto de vista estrictamente teórico aconseja el uso de una técnica que
se apoye en el marco de trabajo del CAPM, la presencia de imperfecciones ocasiona
que el mercado de activos corporativos reales sea ineficiente, por lo menos parte del
tiempo. La relativa ineficiencia de este mercado, junto con las dificultades asociadas
con la medición del riesgo no diversificable de un proyecto y su relación con el rendi-
miento, tiende a favorecer el uso del riesgo total para evaluar los proyectos de presu-
puesto de capital. Por consiguiente, emplear el riesgo total como aproximación del
riesgo relevante tiene ciertamente un atractivo práctico bien ganado.
tdaR en la PRÁCtICa
A pesar del atractivo del riesgo total, en la práctica es bastante común que se utilicen
las TDAR. Su popularidad tiene su origen en dos hechos: (1) son consistentes con la
disposición general de los responsables de la toma de decisiones financieras hacia las
tasas de rendimiento, y (2) son fáciles de calcular y de aplicar. La primera razón es
evidentemente una cuestión de preferencias personales, pero la segunda se basa en la
conveniencia aritmética y en los bien desarrollados procedimientos involucrados en el
uso de las TDAR.
En la práctica, las empresas suelen establecer varias clases de riesgo, para luego asig-
nar una TDAR a cada una de ellas. De manera similar a la relación riesgo-rendimiento
t ab l a 12. 3 Clases de riesgo y TDAR de Bennett Company

Clase Tasa de descuento
de ajustada al riesgo,
riesgo Descripción TDAR
I Riesgo por debajo del promedio: Aquí entran los proyectos de 8%

bajo riesgo. Por lo general, involucran reemplazos de rutina sin
renovación de las actividades existentes.
II Riesgo promedio: Proyectos similares a los que están en implementa- 10%a
ción en la actualidad. Casi siempre involucran el reemplazo o la re-
novación de las actividades existentes.
III Riesgo por arriba del promedio: Proyectos con un riesgo más alto 14%
del normal, pero no excesivo. Suele involucrar la expansión de las
actividades existentes o de otras similares.
IV Riesgo más alto: Proyectos con un riesgo muy elevado. Típicamente 20%
involucran la expansión de actividades nuevas o poco conocidas.
a
Esta TDAR es de hecho el costo de capital de la empresa, del cual hablamos con detalle en el capítulo 9.
Representa el rendimiento requerido de la empresa sobre su cartera actual de proyectos, la cual se supone
que no sufrirá cambios a partir de la aceptación del proyecto con “riesgo promedio”.
tipo CAPM que comentamos antes, la administración desarrolla las clases de riesgo y las
TDAR con base tanto en el CAPM como en los comportamientos de riesgo-rendimiento
exhibidos por proyectos anteriores. A continuación, cada nuevo proyecto se coloca en la
clase de riesgo adecuada, y se utiliza la TDAR correspondiente para evaluarlo. A veces
esta evaluación se lleva a cabo división por división, en cuyo caso cada una de ellas
cuenta con su propio conjunto de clases de riesgo y TDAR asociadas, tal como se mues-
tra en la tabla 12.3 para el ejemplo de Bennett Company. El uso de costos de capital por
división y clases de riesgo relacionadas, permite que una empresa muy grande, confor-
mada por múltiples divisiones, incorpore distintos niveles de riesgo por división en el
proceso de presupuesto de capital y aun así pueda reconocer las diferencias en los niveles
de riesgo de un proyecto individual.
ejemplo 12.6  Imagine que la administración de Bennett Company decidió utilizar las clases de riesgo
para clasificar y analizar los proyectos de acuerdo con su riesgo percibido. Las clases
han sido identificadas con números romanos secuenciales, donde I corresponde a los
proyectos de menor riesgo y IV a los de riesgo más elevado. Cada clase tiene una TDAR
asociada, según el nivel de riesgo de los proyectos que la conforman (vea la tabla 12.3).
Bennett clasificó como de menor riesgo los proyectos que tienden a involucrar activida-
des de reemplazo o renovación rutinarias; en el otro extremo, los proyectos de mayor
riesgo involucran la expansión de actividades nuevas o poco conocidas.
El administrador financiero de Bennett ha asignado el proyecto A a la clase III, y
el proyecto B a la clase II. Así, los flujos de efectivo del proyecto A tendrían que ser
evaluados con una TDAR de 14 por ciento, y los del proyecto B con una TDAR de
10 por ciento.5 Como muestra el cálculo de la figura 12.3, el VPN del proyecto A a 14
por ciento es de 6,063 dólares; por su parte, el VPN del proyecto B con una TDAR de
10 por ciento se indica en la tabla 12.1, y es de 10,924 dólares. Evidentemente, con
las TDAR basadas en el uso de clases de riesgo, el proyecto B es preferible que el A.
Como señalamos antes, este resultado contradice las preferencias que se muestran en
5. Observe que la TDAR de 10 por ciento asignada al proyecto B con base en las clases de riesgo de la tabla 10.3, difiere
de la TDAR de 11 por ciento utilizada para dicho proyecto en el ejemplo anterior. Esta diferencia es atribuible a la natura-
leza menos precisa de los valores producidos por las clases de riesgo.
la tabla 12.1, en donde no se tomaron en consideración los distintos niveles de riesgo

de los proyectos A y B.
12–5 Describa los procedimientos básicos involucrados en el uso de las tasas de
descuento ajustadas al riesgo (TDAR). ¿En qué se relaciona este enfoque
con el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)?
12–6 Explique por qué una empresa cuyas acciones se negocian activamente en
los mercados bursátiles no necesita preocuparse por la diversificación. A
pesar de esto, ¿cómo suele medirse el riesgo de los proyectos del presu-
puesto de capital? ¿Por qué?
12–7 ¿De qué manera suelen utilizarse las clases de riesgo para aplicar las
TDAR?
OA 5 OA 6 12.5 depuración del presupuesto de capital

Con el fin de responder a circunstancias especiales, es común que se tengan que hacer
depuraciones al análisis de los proyectos del presupuesto de capital. Los ajustes invo-
lucrados permiten la relajación de ciertos supuestos simplificadores que menciona-
mos antes. Tres áreas que demandan con frecuencia formas especiales de análisis son
(1) la comparación de proyectos mutuamente excluyentes con periodos de vida des-
iguales, (2) el reconocimiento de opciones reales y (3) el racionamiento de capital pro-
vocado por una restricción presupuestaria indispensable.
COMPaRaCIÓn de PROYeCtOs COn PeRIOdOs

de VIda desIguales
Suele suceder que el administrador financiero tenga que seleccionar el mejor de
varios proyectos con periodos de vida desiguales. Si los proyectos son independien-
tes, su duración no es un factor determinante. Sin embargo, cuando los proyectos
con vidas desiguales son mutuamente excluyentes, el impacto de su duración debe
ser tomado en cuenta, porque los proyectos no proporcionan servicio a lo largo de
periodos comparables. Este paso es particularmente importante cuando se requiere
que el proyecto bajo consideración dé un servicio continuo. El análisis siguiente da
por sentado que los proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales a
comparar están en marcha. De lo contario, el proyecto con el VPN más alto sería
el seleccionado.
el problema
Un ejemplo sencillo demostrará el problema general de la imposibilidad de hacer
comparaciones cuando existe la necesidad de seleccionar la mejor alternativa entre un
grupo de proyectos mutuamente excluyentes con diferentes vidas útiles.
ejemplo 12.7  AT Company, una empresa de televisión por cable, está evaluando dos proyectos,
X y Y. Los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto se enlistan en la tabla si-
guiente. El costo de capital aplicable para evaluar estos proyectos con el mismo nivel
de riesgo, es de 10 por ciento.
Inversión inicial 2$70,000 −$85,000
Año Entradas de efectivo anuales
1 $28,000 $35,000
2 33,000 30,000
3 38,000 25,000
4 2 20,000
5 2 15,000
6 2 10,000
Datos Función Solución con calculadora Empleando la función VPN integrada en una calculadora
70000 CF0 financiera, utilizamos la sucesión de teclas indicada en las figuras de la izquierda para
28000 CF1 los proyectos X y Y para determinar sus VPN respectivos, que resultaron ser de
33000 CF2 11,277.24 y 19,013.27 dólares.
38000 CF3 Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos de los dos proyectos con
10 I vidas desiguales, también pueden compararse como se muestra en la siguiente hoja
VPN de cálculo de Excel.
Solución
11,277.24
A B C
COMPARACIÓN DE LOS VALORES
Proyecto X PRESENTES NETOS DE DOS
1 PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
Datos Función 2 Costo de capital 10%
85000 CF0 3 Flujos de efectivo a final de año
4 Año Proyecto X Proyecto Y
35000 CF1
5 0 –$70,000 –$85,000
30000 CF2 6 1 $28,000 $35,000
25000 CF3 7 2 $33,000 $30,000
20000 CF4 8 3 $38,000 $25,000
9 4 $20,000
15000 CF5
10 5 $15,000
10000 CF6
11 6 $10,000
10 I 12 VPN $11,277.24 $19,013.27
VPN 13 Proyecto elegido Proyecto Y
Solución La fórmula introducida en la celda B12
19,013.27 es =VNA($C$2,B6:B11)+B5.
Copie la fórmula en las celdas B12 a C12.
Proyecto Y La fórmula introducida en la celda B13
es =SI(B12>C12,B4,SI(C12>B12,C4,"Indiferente")).
Dejando de lado la diferencia en las vidas de los proyectos, podemos ver que am-
bos son aceptables (los VPN de los dos son mayores que cero) y que el proyecto Y es
preferible al X. Si los proyectos fueran independientes y sólo uno pudiera ser acep-
tado, el proyecto Y —que tiene el VPN más alto— sería el elegido. Si los proyectos
fueran mutuamente excluyentes, sus vidas desiguales tendrían que considerarse en la
decisión. El proyecto Y ofrece tres años más de servicio que el proyecto X.
El análisis realizado en el ejemplo anterior está incompleto si los proyectos son

mutuamente excluyentes (y en el resto de nuestro estudio, ésa será la suposición que
nos servirá de punto de partida). Para comparar de forma correcta estos proyectos
mutuamente excluyentes y con vidas desiguales, en nuestro análisis, deberemos tomar
en consideración su duración; la elección del mejor proyecto basándonos únicamen-

te en el VPN podría ocasionar una decisión errónea. Aunque existen distintos métodos
para afrontar las vidas desiguales, a continuación nos enfocaremos en la técnica más
eficiente: el método del valor presente neto anualizado (VPNA).
Método del valor presente neto anualizado (VPna)

método del valor presente El método del valor presente neto anualizado (VPNA)6 convierte el valor presente
neto anualizado (VPNA) neto de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en una anualidad
Método para evaluar equivalente (en términos del VPN) que puede usarse para seleccionar el mejor de
proyectos con vidas diferentes, que ellos.7 Este método basado en el valor presente neto consta de los pasos siguientes:
convierte el valor presente neto
de proyectos mutuamente exclu- Paso 1 Calcular el valor presente neto de cada proyecto i, VPNi, a lo largo de su
yentes, con vidas desiguales,
en una anualidad equivalente
vida, ni, utilizando el costo de capital apropiado, k.
(en términos del VPN). Paso 2 Convertir el VPNi en una anualidad con vida ni. En otras palabras, deter-
minar una anualidad que tenga la misma vida y el mismo VPN que el proyecto.
Paso 3 Seleccionar el proyecto que tenga el VPNA más alto.
ejemplo 12.8  Utilizando los datos de AT Company que presentamos antes en relación con los pro-
yectos X y Y, podemos aplicar los tres pasos del método VPNA como sigue:
Paso 1 Los valores presentes netos de los proyectos X y Y descontados a 10 por
ciento —como se calculó en el ejemplo anterior para una sola adquisición de
cada activo— son
VPNX = $11,277.24
VPNY = $19,013.27
Paso 2 En este paso queremos convertir los VPN del paso 1 en anualidades. En el
caso del proyecto X, tratamos de determinar la respuesta a esta pregunta:
¿qué anualidad de tres años (igual a la vida del proyecto X) tiene un valor
presente de 11,277.24 dólares (el VPN del proyecto X)? De manera similar,
Datos Función en el caso del proyecto Y queremos saber qué anualidad de seis años tiene un
11277.24 VP valor presente de 19,013.27 dólares. Una vez que obtengamos esos valores,
3 N podremos determinar cuál de los proyectos (X o Y) genera un flujo de efec-
10 I tivo anual más alto sobre un valor presente.
CPT
Solución con calculadora La secuencia de teclas requerida para determinar el
PMT VPNA en una calculadora financiera es la misma que señalamos en el capítulo 5
Solución para encontrar los pagos anuales sobre un préstamo pagadero en cuotas. En las fi-
4,534.74 guras de la izquierda se indica el procedimiento para los proyectos X y Y. Los
VPNA resultantes son de 4,534.74 y 4,365.59 dólares, respectivamente. (Observe
Proyecto X que las soluciones generadas por la calculadora aparecen como cifras negativas;
esto se debe a que los datos correspondientes al valor presente fueron introducidos
como números positivos).
Datos Función
19013.27 PV Solución con hoja de cálculo Los valores presentes netos anualizados de los dos pro-
6 N yectos con vidas desiguales también pueden compararse como se muestra en la si-
10 I guiente hoja de cálculo de Excel.
CPT
PMT
6. Este método también se conoce como “valor anual equivalente (VEA)” o “costo anual equivalente”. Aquí empleamos el
Solución término valor presente neto anualizado (VPNA) debido a su claridad descriptiva.
4,365.59 7. La teoría subyacente en éste y otros métodos utilizados para comparar proyectos con vidas desiguales, da por sentado
que cada proyecto puede ser reemplazado en el futuro por la misma inversión inicial, y que cada uno generará las mismas
futuras entradas de efectivo esperadas. Aunque los cambios tecnológicos y la inflación afectarán la inversión inicial y las
Proyecto Y entradas de efectivo esperadas, la falta de atención específica a dichos factores no merma la utilidad de esta técnica.
A B C
COMPARACIÓN DE LOS VALORES
PRESENTES NETOS ANUALIZADOS DE
1 DOS PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
2 Costo de capital 10%
3 Flujos de efectivo a final de año
4 Año Proyecto X Proyecto Y
5 0 –$70,000 –$85,000
6 1 $28,000 $35,000
7 2 $33,000 $30,000
8 3 $38,000 $25,000
9 4 $20,000
10 5 $15,000
11 6 $10,000
12 VPN $11,277.24 $19,013.27
13 VPNA $4,534.74 $4,365.59
14 Proyecto elegido Proyecto X
La fórmula introducida en la celda B12 es =VPN($C$2,B6:B11)+B5.
Copie la fórmula en las celdas B12 a C12
La fórmula introducida en la celda B13 es =–PAGO(C2,A8,B12,0,0).
La fórmula en la celda C13 es =–PAGO(C2,A11,C12,0,0).
La fórmula introducida en la celda C14
es =SI(B13>C13,B4,SI(C13>B13,C4,"Indiferente")).
Paso 3 Al revisar los VPNA calculados en el paso 2, podemos ver que el proyecto X
sería preferible al Y. Considerando que los proyectos X y Y son mutuamente
excluyentes, el proyecto X sería el más recomendable, porque genera el valor
presente neto anualizado más alto.
ReCOnOCIMIentO de las OPCIOnes Reales

Los procedimientos descritos en los capítulos 10 y 11, y hasta este punto del presente
capítulo, sugieren que para tomar decisiones relativas al presupuesto de capital debe-
mos (1) calcular los flujos de efectivo relevantes, (2) aplicar la técnica de decisión
apropiada (ya sea el VPN o la TIR) a dichos flujos de efectivo y (3) tomar en consi-
deración el riesgo del proyecto y ajustar consecuentemente la técnica de decisión.
Aunque se considera que este procedimiento tradicional produce buenas decisiones,
en años recientes ha surgido un enfoque más estratégico para tomar determinaciones
opciones reales de este tipo. La perspectiva en cuestión hace uso de las opciones reales, es decir, de
Oportunidades incorporadas en oportunidades incorporadas en los proyectos de capital (inversiones en activos “rea-
los proyectos de capital, que les”, más que financieros), que permiten a los administradores modificar los flujos
permiten a los administradores
de efectivo y el nivel de riesgo de estos últimos, de una manera que afecta su acepta-
modificar sus flujos de efectivo y
su nivel de riesgo de una manera
bilidad (VPN). En vista de que hay más probabilidades de que tales oportunidades
que afecta la aceptabilidad de existan en —y sean más importantes para— los grandes proyectos “estratégicos” de
los proyectos (VPN). Se capital, a veces se les llama también opciones estratégicas.
denominan también opciones En la tabla 12.4 se describen brevemente algunos de los tipos de opciones reales
estratégicas. más comunes: abandono, flexibilidad, crecimiento y periodos de ocurrencia. A par-
tir de su descripción, deberá resultar claro de qué manera podrían estar integrados
estos tipos de opciones en una decisión de presupuesto de capital; será evidente,
también, su capacidad de alterar el flujo de efectivo y el riesgo de un proyecto, y de
modificar su VPN.
Al reconocer explícitamente estas opciones cuando se toman decisiones relativas al
presupuesto de capital, los administradores podrán tomar mejores decisiones, más es-
tratégicas, que tomen en cuenta de antemano el impacto económico de ciertas acciones
sobre el riesgo y el flujo de efectivo del proyecto. La identificación explícita de las
t a bla 1 2. 4 Principales tipos de opciones reales

Tipo de opción Descripción
Opción de abandono Se trata de la alternativa de abandonar o dar por concluido un proyecto, antes del fin de su vida planeada.
Esta opción permite que la administración evite o minimice las pérdidas inherentes a un proyecto que no
está funcionando como debiera. El reconocimiento explícito de la opción de abandono durante la evaluación
de un proyecto, suele incrementar su VPN.
Opción de flexibilidad Se refiere a la alternativa de incorporar flexibilidad en las operaciones de la empresa, en particular en las re-
lativas a la producción. Por lo general incluye la oportunidad de diseñar el proceso de producción de manera
que sean aceptables múltiples insumos, de usar tecnología de manufactura flexible para crear distintos pro-
ductos con sólo reconfigurar la misma planta y el mismo equipo, y de adquirir y conservar un exceso de ca-
pacitad en las industrias de capital intensivo, que están sujetas a grandes cambios en la demanda y a largos
tiempos de espera si pretenden crear nueva capacidad desde cero. El reconocimiento de esta opción inte-
grada en un gasto de capital, debería aumentar el VPN del proyecto.
Opción de crecimiento Se trata de la alternativa de desarrollar proyectos de seguimiento, expandir mercados, ampliar o reequipar
las plantas, así como otras iniciativas que serían imposibles sin la implementación del proyecto bajo evalua-
ción. Si se considera que un proyecto tiene un potencial mensurable de abrir nuevas puertas en caso de te-
ner éxito, el reconocimiento de los flujos de efectivo derivados de tales oportunidades deberá ser incluido
en el proceso de decisión inicial. Las oportunidades de crecimiento integradas en un proyecto suelen incre-
mentar su VPN.
Opción de periodos Es la alternativa que permite determinar en qué momentos deberán implementarse distintas acciones relacio-
de ocurrencia nadas con un proyecto determinado. Esta opción reconoce la oportunidad de la empresa para retrasar por
un periodo o más la aceptación de un proyecto, acelerar o frenar su implementación en respuesta a nueva in-
formación, o cancelarlo temporalmente debido a las cambiantes condiciones del mercado o de la competen-
cia. Así como en los demás tipos de opciones, el reconocimiento explícito de las oportunidades de los perio-
dos de ocurrencia puede mejorar el VPN del proyecto.
opciones reales integradas en los proyectos, provocará que el VPN estratégico de los
mismos sea distinto de su VPN tradicional, tal como se indica en la ecuación 12.6.
VPNestratégico = VPNtradicional + valor de las opciones reales (12.6)
La aplicación de esta relación se ilustra en el ejemplo siguiente.
ejemplo 12.9  Imagine que un análisis estratégico de los proyectos A y B de Bennett Company (vea
los flujos de efectivo y los VPN correspondientes en la tabla 12.1) determina que el
proyecto A no incluye opciones reales, y que en el proyecto B están integradas dos de
ellas. Las dos opciones reales incluidas en el proyecto B son: (1) durante los primeros
dos años, el proyecto tendría ciertos periodos de inactividad que ocasionarán una
capacidad de producción desaprovechada, misma que podría utilizarse para hacer
manufactura bajo pedido para otra empresa; y (2) el sistema de control computari-
zado del proyecto podría, con algunas modificaciones, controlar otras dos máquinas;
esto reduciría el costo de mano de obra sin afectar la operación del nuevo proyecto.
La administración de Bennett calculó que el VPN de un contrato de manufactura
bajo pedido durante los dos años posteriores a la implementación del proyecto B sería
de 1,500 dólares, y que el VPN de compartir el control computarizado sería de 2,000
dólares. Los directivos creen que existe una probabilidad de 60 por ciento de llegar a
ejercer la alternativa de un contrato de manufactura bajo pedido, y únicamente una
probabilidad de 30 por ciento de ejercer la opción de compartir el control computari-
zado. El valor combinado de estas dos opciones reales sería la suma de sus valores
esperados:
Valor de las opciones reales del proyecto B = (0.60 * $1,500) + (0.30 * $2,000)
= $900 + $600 = $1,500
Sustituyendo el valor de 1,500 dólares de las opciones reales y el VPN de 10,924

dólares del proyecto B (tomado de la tabla 12.1) en la ecuación 12.7, obtenemos el
VPN estratégico del proyecto B:
VPNestratégico = $10,924 + $1,500 = $12,424
Así pues, el proyecto B de Bennett Company tiene un VPN estratégico de 12,424

dólares, que es superior a su VPN tradicional y ahora también al VPN del proyecto A
($11,071). No hay duda de que el reconocimiento de las opciones reales del proyecto
B mejoró su VPN (de $10,924 a $12,424), y provoca que sea preferible al proyecto A
(con un VPN de $12,424 para B 7 VPN de $11,071 para A), que carece de opciones
reales integradas.
Es importante tener en cuenta que el reconocimiento de opciones reales atractivas

durante la determinación del VPN, podría ocasionar que un proyecto que de otra
forma sería inaceptable (VPNtradicional 6 $0) se vuelva aceptable (VPNestratégico 7 $0).
Por lo tanto, la incapacidad de reconocer el valor de las opciones reales ocasionaría
que la empresa rechazara proyectos que en realidad son aceptables. Aunque hacerlo
exige mayor análisis y más pensamiento estratégico, es importante que el administra-
dor financiero identifique e incorpore las opciones reales en el proceso de cálculo del
VPN. Los procedimientos para lograrlo de manera eficiente apenas están en vías de
gestación, pero se considera que el uso del VPN estratégico que incorpora las opcio-
nes reales se convertirá en una práctica común en el futuro.
RaCIOnaMIentO de CaPItal
Al tener en sus manos más proyectos independientes aceptables de los que pueden fi-
nanciar, las empresas suelen operar bajo racionamiento de capital. En teoría, el racio-
namiento de capital no debería existir. Las compañías tendrían que aceptar todos los
proyectos que muestren VPN positivos (o TIR 7 el costo de capital). Sin embargo, en
la práctica, casi todas ellas operan bajo racionamiento de capital. Por lo general, las
organizaciones intentan aislar y seleccionar los mejores proyectos, tomando en cuenta
las restricciones del presupuesto de gasto de capital establecidas por la administración.
La investigación ha encontrado que los directivos imponen este tipo de restricciones
internamente para evitar lo que a su juicio serían niveles “excesivos” de nuevo financia-
miento, deuda en particular. Aunque no financiar todos los proyectos independientes
aceptables es teóricamente inconsistente con el objetivo de maximizar la riqueza de
los propietarios, aquí analizaremos los procedimientos de racionamiento de capital
porque son muy utilizados en la práctica.
El objetivo del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que
genera el valor presente neto general más alto, y que no requieren más dinero del pre-
supuestado. Como prerrequisito del racionamiento de capital, deberá elegirse el mejor
método de la tasa interna de los proyectos mutuamente excluyentes para colocarlo dentro del grupo de proyec-
de rendimiento tos independientes. Esta selección se lleva a cabo a partir de dos métodos básicos,
Enfoque para el racionamiento mismos de los que hablaremos a continuación.
de capital, que implica graficar
las TIR de los proyectos, en orden
Método de la tasa interna de rendimiento
descendente, contra la inversión
monetaria total, con el propósito El método de la tasa interna de rendimiento consiste en graficar las TIR de un pro-
de determinar el grupo de yecto en orden descendente y contra la inversión monetaria total. La gráfica resul-
proyectos aceptables. tante recibe el nombre de programa de oportunidades de inversión (POI). Al trazar la
línea del costo de capital y luego imponerle una restricción presupuestal, el adminis-
programa de oportunidades
de inversión (POI)
trador financiero puede determinar el grupo de proyectos aceptables. El problema de
Gráfica que registra las TIR de los esta técnica radica en que no garantiza el rendimiento monetario máximo para la
proyectos, en orden descendente, empresa. Tan solo proporciona una solución intuitiva a los problemas de raciona-
contra la inversión monetaria. miento de capital.
FIguRa 12.4
Restricción
Programa de oportunidades B presupuestal
de inversión 20%
Programa de oportunidades
C
de inversión (POI) de los E
proyectos de Tate Company
A Costo
TIR
F del
10% capital
D
POI
0 100 200 250 300 400 500

230
Inversión total ($000)
ejemplo 12.10  Tate Company, una empresa dedicada a la producción de plásticos que está cre-
ciendo a gran velocidad, tiene bajo análisis seis proyectos que compiten por su pre-
supuesto fijo de 250,000 dólares. La inversión inicial y la TIR de cada proyecto son
las siguientes:
Proyecto Inversión inicial TIR
A 2$ 80,000 12%
B 270,000 20
C 2100,000 16
D 240,000 8
E 260,000 15
F 2110,000 11
La empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento. En la figura 12.4 se presenta el

POI resultante de clasificar los seis proyectos en orden descendente con base en sus
TIR. De acuerdo con el programa, únicamente los proyectos B, C y E deberían ser
aceptados. En conjunto, absorberían 230,000 dólares del presupuesto de $250,000.
Los proyectos A y F son aceptables, pero no fueron elegidos debido a la restricción
presupuestal. El proyecto D ni siquiera se pone bajo consideración, toda vez que su
TIR es inferior al costo de capital de 10 por ciento de la empresa.
La desventaja de este método es que no garantiza que la aceptación de los proyec-
tos B, C y E maximizará el total de rendimientos monetarios y, por lo tanto, la ri-
queza de los propietarios.
método del valor presente neto
Enfoque para el racionamiento Método del valor presente neto
de capital que se basa en el
uso de valores presentes para
El método del valor presente neto se basa en el uso de valores presentes para determi-
determinar el grupo de proyectos nar el grupo de proyectos que maximizarán la riqueza de los propietarios. Su imple-
que incrementarán al máximo mentación consiste en la clasificación de los proyectos a partir de sus TIR, para luego
la riqueza de los propietarios. evaluar el valor presente neto de los beneficios generados por cada proyecto potencial,
t ab l a 1 2 . 5 Clasificaciones de los proyectos de Tate Company

Inversión Valor presente de las
Proyecto inicial TIR entradas a 10%
B 2$ 70,000 20% $112,000
C 2100,000 16 145,000
E 260,000 15 79,000 Tasa mínima de
A 280,000 12 100,000 rendimiento
F 2110,000 11 126,500 (punto de corte)
D 240,000 8 36,000 (TIR , 10%)
con el fin de determinar la combinación de proyectos con el valor presente general más
alto. Este método es equivalente a la maximización del valor presente neto, ya que
todo el presupuesto se considera como la inversión inicial total. Cualquier parte del
presupuesto de la empresa que quede sin utilizar no incrementará el valor de la compa-
ñía. En el mejor de los casos, el dinero desaprovechado puede invertirse en valores
negociables o ser devuelto a los propietarios en forma de dividendos en efectivo. En
cualquier caso, la riqueza de los propietarios no experimenta mejora alguna.
ejemplo 12.11  Los proyectos descritos en el ejemplo anterior fueron clasificados en la tabla 12.5 con
base en sus TIR. El valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con los
mismos también se incluye en la tabla. Los proyectos B, C y E, que requieren en con-
junto 230,000 dólares, generan un valor presente de 336,000 dólares. Sin embargo, si
los proyectos B, C y A fueran implementados, el presupuesto total de 250,000 dólares
se utilizaría por completo, y el valor presente de las entradas de efectivo sería de
357,000 dólares, monto superior al rendimiento esperado si los proyectos fueran se-
leccionados a partir de las TIR más altas. La implementación de los proyectos B, C y
A es preferible, ya que son los que maximizan el valor presente con el presupuesto
determinado. El objetivo de la empresa es utilizar su presupuesto para generar el ma-
yor valor presente de las entradas de efectivo. Suponiendo que una parte desaprove-
chada del presupuesto no genera ni pierde dinero, el VPN de los proyectos B, C y E
sería de 106,000 dólares ($336,000 - $230,000), mientras que el VPN total de los
proyectos B, C y A sería de 107,000 dólares ($357,000 - $250,000). Por lo tanto, la
selección de los proyectos B, C y A maximizaría el VPN.
12–8 Explique por qué una simple comparación de los VPN de proyectos mutua-
mente excluyentes y con vidas desiguales, es inapropiada. Describa el mé-
todo del valor presente neto anualizado (VPNA) para comparar este tipo
de proyectos
12–9 ¿Qué son las opciones reales? ¿Cuáles son sus tipos principales?
12–10 ¿Cuál es la diferencia entre el VPN estratégico y el VPN tradicional? ¿Estos
dos valores producen siempre las mismas decisiones de aceptación-rechazo?
12–11 ¿Qué es el racionamiento de capital? ¿Esta restricción debería existir, teóri-
camente hablando? ¿Por qué suele ocurrir en la práctica?
12–12 Compare y contraste el método de la tasa interna de rendimiento y el mé-
todo del valor presente neto que se utilizan en el racionamiento de capital.
¿Cuál es mejor? ¿Por qué?
Resumen
enFOQue en el ValOR
No todos los proyectos que participan en el presupuesto de capital tienen el mismo
riesgo que la cartera de proyectos que maneja la empresa. Al evaluar su aceptabili-
dad, el administrador financiero debe ajustar los proyectos en función de sus distin-
tos niveles de riesgo. De no realizar tal ajuste, la administración podría aceptar erró-
neamente proyectos que destruyen el valor de los accionistas, o rechazar proyectos
que contribuyen a generarlo. Para garantizar que ninguno de tales resultados ocurra,
el administrador financiero debe asegurarse de recomendar únicamente aquellos
proyectos que crean valor para el accionista.
Las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) ofrecen un mecanismo para
ajustar la tasa de descuento de manera que sea consistente con las preferencias de
riesgo-rendimiento de los participantes en el mercado. Los procedimientos para
comparar proyectos con vidas desiguales, para reconocer explícitamente las opcio-
nes reales integradas en los proyectos de capital, y para seleccionar los proyectos
en situaciones de racionamiento de capital, permiten que el administrador finan-
ciero depure todavía más el proceso de elaboración del presupuesto de capital.
Estos procedimientos, junto con las técnicas de ajuste al riesgo, favorecen la toma
de decisiones de presupuesto consistentes con el objetivo de la empresa: maximizar
el precio de las acciones.
ReVIsIÓn de lOs ObJetIVOs de aPRendIZaJe

OA 1 Comprender la importancia que tiene identificar el riesgo en el análisis de
los proyectos del presupuesto de capital. Las entradas de efectivo relacionadas con los
proyectos que participan en el presupuesto de capital suelen tener distintos niveles
de riesgo y por lo general, la aceptación de uno de ellos afecta el riesgo general de
la empresa. Por consiguiente, es importante incorporar consideraciones relativas al
riesgo en la elaboración del presupuesto de capital. Es posible utilizar varios enfo-
ques conductuales para hacerse una idea del nivel de riesgo de un proyecto. Otros
métodos reconocen explícitamente el riesgo en el análisis de los proyectos del presu-
puesto de capital.
OA 2 Analizar el riesgo y aprender a usar las entradas de efectivo, el análisis de
sensibilidad y la simulación como métodos conductuales para afrontarlo. En térmi-
nos del presupuesto de capital, el riesgo es el grado de variabilidad que presentan
los flujos de efectivo, mismo que, en el caso de los proyectos convencionales, deriva
casi por completo de los flujos de efectivo netos. Determinar la entrada de efectivo
de equilibrio y calcular la probabilidad de que se consiga, constituyen otro método
conductual para evaluar el riesgo en la elaboración del presupuesto de capital.
El análisis de sensibilidad es un enfoque conductual más para capturar la variabili-
dad de las entradas de efectivo y los VPN. La simulación es un método basado en
estadística que da por resultado una distribución de probabilidad de los rendimien-
tos de un proyecto.
OA 3 Revisar los riesgos particulares que enfrentan las compañías multinacionales.
Aunque las técnicas básicas de elaboración del presupuesto de capital son las mismas
en el caso de las empresas nacionales que en el de las compañías multinacionales,
las que operan en varios países deben lidiar además con los riesgos cambiarios y
políticos, con diferentes leyes fiscales, con los precios de transferencia y con temas
de índole estratégica.
OA 4 Describir la determinación y el uso de las tasas de descuento ajustadas al riesgo

(TDAR), sus efectos en las carteras de inversión y sus aspectos prácticos. El riesgo de
un proyecto cuya inversión inicial es conocida con certeza, está integrado al valor pre-
sente de sus entradas de efectivo, usando el VPN. Existen dos oportunidades de ajustar
el riesgo en el valor presente neto de las entradas de efectivo: (1) ajustar las entradas de
efectivo o (2) ajustar la tasa de descuento. En vista de que ajustar las entradas de efec-
tivo es un procedimiento muy subjetivo, es más usual ajustar las tasas de descuento. Las
TDAR emplean el ajuste de la tasa de descuento con base en el mercado para calcular
el VPN. La TDAR está estrechamente vinculada con el CAPM, pero como los activos
corporativos reales pocas veces se negocian en un mercado eficiente, no es posible apli-
car el CAPM directamente al presupuesto de capital. En lugar de ello, las empresas de-
sarrollan alguna relación tipo CAPM para vincular el riesgo de un proyecto con su ren-
dimiento requerido, y luego la utilizan como tasa de descuento. Por conveniencia, es
frecuente que las compañías se apoyen en el riesgo total como una aproximación del
riesgo relevante al estimar los rendimientos requeridos de un proyecto. Las TDAR son
muy utilizadas en la práctica, ya que los responsables de la toma de decisiones encuen-
tran que las tasas de rendimiento son fáciles de calcular y de aplicar.
OA 5 Seleccionar las mejores alternativas dentro de un conjunto de proyectos
mutuamente excluyentes y con periodos de vida diferentes, mediante los valores
presentes netos anualizados (VPNA). El método del VPNA es el más eficiente para
comparar proyectos mutuamente excluyentes y en curso, que tienen vidas útiles
desiguales. Consiste en convertir el VPN de cada proyecto con vida desigual en un
monto anual equivalente, es decir, su VPNA. El VPNA puede calcularse mediante
ecuaciones, con una calculadora financiera o con una hoja de cálculo. El proyecto
con el VPNA más alto es el mejor.
OA 6 Explicar el papel que juegan las opciones reales, junto con el objetivo y los
procedimientos para seleccionar proyectos en condiciones de racionamiento de
capital. Las opciones reales son las oportunidades integradas en los proyectos
de capital, que permiten a los administradores alterar sus flujos de efectivo y sus
niveles de riesgo de forma que afecte su aceptabilidad (VPN). Al reconocer explí-
citamente las opciones reales, el administrador financiero puede determinar el VPN
estratégico de un proyecto. Entre los tipos de opciones reales más comunes están el
abandono, la flexibilidad, el crecimiento y los periodos de ocurrencia. El VPN estra-
tégico mejora la calidad de la decisión relativa al presupuesto de capital.
El racionamiento de capital ocurre cuando las empresas tienen más proyectos in-
dependientes aceptables de los que pueden financiar. El racionamiento de capital es
muy común en la práctica. Su objetivo es seleccionar, entre un conjunto de proyectos
aceptables, aquéllos que generen el valor presente neto más alto y que no requieran
más dinero del presupuestado. Los dos enfoques básicos para elegir proyectos bajo
una situación de racionamiento de capital son el método de la tasa interna de rendi-
miento y el método del valor presente neto. Este último logra mejor el objetivo de usar
el presupuesto para generar el valor presente neto más alto de las entradas de efectivo.

En el texto introductorio se describió la expropiación a que se vio sujeta la inversión de
una compañía española en una empresa argentina dedicada a la explotación de petróleo
y gas, así como la decisión que tomó Chevron de realizar una nueva inversión de impor-
tancia en esa nación. Si usted fuera un analista financiero de Chevron, ¿cómo podría
usar el análisis de sensibilidad para evaluar el riesgo de participar en una empresa con-
junta con YPF en Argentina?
OA 4 AE12–1 Tasas de descuento ajustadas al riesgo CBA Company está considerando dos proyectos
mutuamente excluyentes, A y B. La tabla siguiente muestra la relación tipo CAPM que
existe entre un índice de riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) aplicable a la
empresa.

0.0 7.0% (tasa libre de riesgo, RSR)
0.2 8.0
0.4 9.0
0.6 10.0
0.8 11.0
1.0 12.0
1.2 13.0
1.4 14.0
1.6 15.0
1.8 16.0
2.0 17.0
Los siguientes son los datos relativos al proyecto:
Inversión inicial (CF0) 2$15,000 2$20,000
Vida del proyecto 3 años 3 años
Entrada de efectivo anual (CF) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.4 1.8
a. Ignorando todas las diferencias en términos de riesgo y suponiendo que el costo de

capital de la empresa es de 10 por ciento, calcule el valor presente neto (VPN)
de cada proyecto.
b. Use el VPN para evaluar los proyectos; emplee las tasas de descuento ajustadas al
riesgo (TDAR) para considerar el riesgo.
c. Compare, contraste y explique los resultados que obtuvo en los incisos a y b.
OA 2 E12–1 Birkenstock está considerando invertir en una máquina de tejido de nailon. La máquina
requiere una inversión inicial de 25,000 dólares, tiene una vida de cinco años y carece
de valor de rescate al término de dicho periodo. El costo de capital de la empresa es de
12 por ciento. Existe cierto nivel de certidumbre respecto de las entradas de efectivo
reales después de impuestos en cada uno de los cinco años. La compañía ha calculado
entradas de efectivo esperadas considerando tres escenarios: pesimista, más probable
y optimista. Los resultados se enlistan en la tabla siguiente. Calcule el rango del VPN
tomando en cuenta cada escenario.
Entradas de efectivo esperadas

Año Pesimista Más probable Optimista
1 $5,500 $ 8,000 $10,500
2 6,000 9,000 12,000
3 7,500 10,500 14,500
4 6,500 9,500 11,500
5 4,500 6,500 7,500
OA 2 E12–2 Usted quiere evaluar un proyecto que requiere una inversión inicial de 45,000 dólares y
tiene una vida útil de cinco años. ¿A cuánto asciende el monto mínimo de las entradas de
efectivo anuales que necesita obtener, si su empresa tiene un costo de capital de 8 por
ciento? Si las proyecciones indican que el proyecto generará 12,500 dólares anuales du-
rante los cinco años de su vida útil, ¿cuál es su TIR? ¿El proyecto es aceptable?
OA 4 E12–3 Como la mayoría de las empresas que participan en la industria de la panificación, Yeas-
time Bakeries emplea una herramienta de evaluación subjetiva del riesgo diseñada por la
misma compañía. Dicha herramienta consiste de un simple índice que permite calificar
los proyectos de acuerdo con su nivel de riesgo percibido mediante una escala de 0 a 10,
como se muestra en la tabla siguiente.
Índice de riesgo Rendimiento requerido

0 4.0% (tasa libre de riesgo actual)
1 4.5
2 5.0
3 5.5
4 6.0
5 6.5 (TIR actual)
6 7.0
7 7.5
8 8.0
9 8.5
10 9.0
La empresa está analizando dos proyectos con base en sus TDAR. El proyecto Sour-
dough requiere una inversión inicial de 12,500 dólares y tiene asignado un índice de
riesgo de 6. El proyecto Greek Salad demanda una inversión inicial de 7,500 dólares y su
índice de riesgo asignado es de 8. Ambos proyectos tienen una vida útil de siete años. Se-
gún los pronósticos, Sourdough generará entradas de efectivo de 5,500 dólares anuales;
se cree que Greek Salad producirá entradas de efectivo de 4,000 dólares por año. Emplee
la TDAR de cada proyecto para seleccionar el mejor de ellos.
OA 5 E12–4 Outcast, Inc. lo contrató para que brinde su asesoría sobre un problema de presupuesto
de capital que involucra dos proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, M
y N. Los flujos de efectivo de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente. Calcule el
VPN y el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada proyecto, utilizando un costo
de capital de 8 por ciento para la empresa. ¿Cuál proyecto recomendaría?
Proyecto M Proyecto N
Inversión inicial 2$35,000 2$55,000
Año Entradas de efectivo
1 $12,000 $18,000
2 25,000 15,000
3 30,000 25,000
4 – 10,000
5 – 8,000
6 – 5,000
7 – 5,000
OA 6 E12–5 Longchamps Electric tiene un presupuesto de capital de 150,000 dólares para el año
próximo. Sus directivos están considerando seis proyectos de inversión; la empresa tiene
un costo de capital de 7 por ciento. Los seis proyectos, sus inversiones iniciales y sus TIR
se enlistan en la tabla siguiente. Utilizando los datos presentados, prepare un programa
de oportunidades de inversión (POI). ¿Qué proyectos debieran ser financiados, de
acuerdo con el POI? ¿Este grupo de proyectos maximiza el VPN? Explique.
Proyecto Inversión inicial TIR

1 2$75,000 8%
2 240,000 10
3 235,000 7
4 250,000 11
5 245,000 9
6 220,000 6
Problemas
OA 1 P12–1 Reconocimiento del riesgo Caradine Corp., una empresa de servicios de medios de co-
municación, tuvo utilidades netas de 3’200,000 dólares el año pasado, y está conside-
rando los siguientes proyectos.
Proyecto Inversión inicial Detalles
A 2$ 35,000 Reemplazo del mobiliario de oficina actual.

B 2500,000 Adquisición de un equipo de edición de video digital para usarlo
en varias cuentas existentes.
C 2450,000 Desarrollo de una propuesta para participar en el concurso de
un contrato por 10 años con valor de 2’000,000 de dólares con
la armada estadounidense, que no es un cliente de la empresa en
este momento.
D 2685,000 Compra de los derechos exclusivos para comercializar un pro-
grama de televisión educativa de calidad, para su redifusión en
los mercados locales de la Unión Europea, mismos que forman
parte de las actividades de negocios actuales de la empresa.
El negocio de servicios de medios de comunicación es cíclico y altamente competitivo. El

consejo directivo le pide a usted, director ejecutivo de finanzas de la empresa, que:
a. Evalúe el riesgo de cada proyecto propuesto y lo clasifique como “bajo”, “medio” o “alto”.
b. Comente por qué eligió cada clasificación.
OA 2 P12–2 Entradas de efectivo de equilibrio One Ring Company, empresa líder en la producción
de joyería fina con baño de plata, está considerando la compra de un nuevo equipo de
moldeado que le permitirá expandir su línea de producción. El costo por adelantado del
equipo es de 750,000 dólares. La compañía espera que el equipo generará un ingreso es-
table a lo largo de sus 10 años de vida útil.
a. Si One Ring Company requiere un rendimiento de 9 por ciento sobre esta inversión,
¿cuál es el monto mínimo de las entradas de efectivo anuales necesario para que la
compañía siga adelante con la implementación de este proyecto?
b. ¿Cuál sería el cambio de la entrada de efectivo anual mínima si la empresa requiriera
un rendimiento de 12 por ciento sobre su inversión?
OA 2 P12–3 Riesgo y entradas de efectivo de equilibrio Blair Gasses and Chemicals es un proveedor de
gases de alta pureza para fabricantes de semiconductores. Un importante productor de mi-
croprocesadores le ha pedido a Blair que construya una nueva instalación de producción de
gas cerca de una de sus plantas de fabricación. Una vez que la nueva instalación esté edifi-
cada, Blair se convertirá en proveedor exclusivo de dicha planta durante los cinco años pos-
teriores. Blair tiene dos diseños disponibles para la edificación. El primero corresponde a
una planta “estándar” de la compañía, y su construcción costaría 30 millones de dólares. El
segundo diseño plantea una fábrica “a la medida”, y su construcción costaría 40 millones
de dólares. La planta a la medida permitirá que Blair produzca los gases de alta especializa-
ción necesarios para el proceso de fabricación de un nuevo semiconductor. Los directivos de
Blair calculan que si se construye la planta tradicional, su cliente ordenará anualmente pro-
ductos con valor de 10 millones de dólares; sin embargo, si edifica la planta a la medida, el
pronóstico indica que el valor de la producción anual para el cliente en cuestión sería de 15
millones de dólares. La empresa cuenta con el dinero suficiente para construir cualquiera de
los tipos de planta descritos y, toda vez que no existen diferencias en términos de riesgo,
aceptará el proyecto que genere el VPN más alto. El costo de capital es de 12 por ciento.
a. Determine el VPN de cada proyecto. ¿Son aceptables?
b. Determine la entrada de efectivo de equilibrio de cada proyecto.
c. En la tabla siguiente se presentan las probabilidades calculadas por la empresa de lo-
grar varios rangos de entradas de efectivo con cada proyecto. ¿Cuál es la probabilidad
de que éstos consigan generar por lo menos la entrada de efectivo de equilibrio deter-
minada en el inciso b?
Probabilidad de lograr la entrada de

efectivo en el rango determinado
Rango de entrada de efectivo ($ millones) Planta estándar Planta a la medida
$0 a $5 0% 5%
$5 a $8 10 10
$8 a $11 60 15
$11 a $14 25 25
$14 a $17 5 20
$17 a $20 0 15
Más de $20 0 10
d. ¿Cuál proyecto es más riesgoso? ¿Cuál tiene el VPN potencialmente más alto? Analice
las disyuntivas riesgo-rendimiento de los dos proyectos.
e. Si la empresa quisiera minimizar las pérdidas (es decir, si VPN 6 $0), ¿cuál proyecto
le recomendaría? ¿Cuál aconsejaría si el objetivo fuera lograr un VPN más alto?
OA 2 P12–4 Análisis de sensibilidad básico Murdock Paints está en el proceso de evaluar dos amplia-
ciones de su capacidad de procesamiento que son mutuamente excluyentes. Los analistas
financieros de la empresa han desarrollado estimaciones pesimistas, más probables y op-
timistas de las entradas de efectivo anuales relacionadas con cada proyecto. Sus cálculos
se presentan en la tabla siguiente.
Resultado Entradas de efectivo anuales (CF)
Pesimista $ 200 $ 900
a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada uno de los proyectos.
b. Imagine que el costo de capital es de 10 por ciento, y que ambos proyectos tienen una
vida útil de 20 años. Elabore una tabla similar a la anterior para consignar los VPN
de cada proyecto. Incluya el rango de los VPN correspondientes.
c. ¿Los resultados de los incisos a y b proporcionan perspectivas consistentes de ambos
proyectos? Explique.
d. ¿Cuál proyecto recomendaría? ¿Por qué?
OA 2 P12–5 Análisis de sensibilidad Automated Food Distribution Corp. (AFDC) fabrica máquinas
expendedoras y las coloca en edificios públicos. La empresa ha obtenido autorización
para ubicar una de sus máquinas en una biblioteca local. AFDC fabrica dos tipos de má-
quina: una expende bebidas gaseosas y la otra bocadillos. La compañía espera que am-
bas máquinas generen beneficios a lo largo de un periodo de 10 años, y la fabricación de
cada una requiere una inversión inicial de 3,000 dólares. La empresa usa un costo de ca-
pital de 10 por ciento. La administración ha elaborado la siguiente tabla de estimaciones
pesimistas, más probables y optimistas de las entradas de efectivo anuales.
Bebidas gaseosas Bocadillos

Resultado Entradas de efectivo anuales (CF)
Pesimista $ 500 $ 400
Más probable 750 750
a. Determine el rango de las entradas de efectivo anuales de cada una de las máquinas
expendedoras.
b. Elabore una tabla similar a la anterior para registrar los VPN asociados con cada
resultado para ambas máquinas.
c. Determine el rango de los VPN, y compare subjetivamente los riesgos relacionados
con estas máquinas.
OA 2 P12–6 Impacto de la inflación sobre las inversiones Usted está interesado en un proyecto de in-
versión con un costo inicial de 40,000 dólares. La inversión tiene un horizonte de cinco
años y promete futuras entradas de efectivo cada fin de año por 12,000, 12,500, 11,500,
9,000 y 8,500 dólares, respectivamente. Su costo de capital actual es de 6.5 por ciento al
año. Sin embargo, de acuerdo con datos oficiales, existe la posibilidad de que la inflación
aumente 1.5 por ciento —o experimente una caída por el mismo porcentaje— en el espa-
cio de los próximos cinco años.
Suponga que la inflación tiene un impacto positivo directo sobre las tasas vigentes
(efecto Fisher), y responda las preguntas siguientes. (Imagine que la inflación tiene un im-
pacto en el costo de oportunidad, pero que los flujos de efectivo son fijos por contrato y
no se ven afectados por la inflación).
a. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión bajo la tasa de rendimiento
requerido actual?
b. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación
creciente?
c. ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión en un periodo de inflación
decreciente?
d. De acuerdo con las respuestas que dio a los incisos a, b y c, ¿qué relación considera
que surge entre los cambios en la inflación y la valuación de los activos?
OA 2 P12–7 Simulación Ogden Corporation ha recopilado la información siguiente sobre una pro-
puesta de gasto de capital:
(1) Las entradas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una
media de 36,000 dólares y una desviación estándar de 9,000 dólares.
(2) Las salidas de efectivo proyectadas tienen una distribución normal, con una media
de 30,000 dólares y una desviación estándar de 6,000 dólares.
(3) La empresa tiene un costo de capital de 11 por ciento.
(4) Se espera que las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas de efec-
tivo se mantendrán sin cambio durante los 10 años de vida útil del proyecto.
a. Describa de qué manera los datos precedentes pueden utilizarse para desarrollar un
modelo de simulación para determinar el valor presente neto del proyecto.
b. Analice las ventajas de utilizar una simulación para evaluar el proyecto propuesto.
OA 4 P12–8 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: aspectos básicos Country Wallpapers está consi-
derando invertir en uno de tres proyectos mutuamente excluyentes, E, F y G. El costo de
capital de la empresa, k, es de 15 por ciento, y la tasa libre de riesgo, RSR, es de 10 por
ciento. En la tabla siguiente se muestra la información que ha recopilado la compañía
sobre los índices de riesgo y los flujos de efectivo de cada proyecto.
Proyecto (i)
E F G
Inversión inicial (CF0) 2$15,000 2$11,000 −$19,000
1 $ 6,000 $ 6,000 $ 4,000
2 6,000 4,000 6,000
3 6,000 5,000 8,000
4 6,000 2,000 12,000
Índice de riesgo (IRi) 1.80 1.00 0.60
a. Determine el valor presente neto (VPN) de cada proyecto, utilizando el costo de capi-
tal de la empresa. ¿Cuál proyecto sería preferible en esta situación?
b. La empresa emplea la ecuación siguiente para determinar la tasa de descuento ajustada
al riesgo, TDARi, de cada proyecto i:
TDARi = RSR + [IRi * (k - RSR)]

donde
RSR = tasa de rendimiento libre de riesgo
IRi = índice de riesgo del proyecto i
k = costo de capital
Sustituya el índice de riesgo de cada proyecto en esta ecuación para determinar su TDAR.
c. Use la TDAR de cada proyecto para determinar su VPN ajustado al riesgo. ¿Cuál
proyecto es preferible en esta situación?
d. Compare y analice las respuestas que dio a los incisos a y c. ¿Cuál proyecto recomen-
daría que acepte la empresa?
OA 4 P12–9 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: esquema tabular Después de llevar a cabo una
evaluación cuidadosa de las alternativas y las oportunidades de inversión, Masters
School Supplies ha desarrollado una relación tipo CAPM para vincular el índice de
riesgo con el rendimiento requerido (TDAR), como se muestra en la tabla siguiente.

0.0 7.0% (tasa libre de riesgo, RSR)
0.2 8.0
0.4 9.0
0.6 10.0
0.8 11.0
1.0 12.0
1.2 13.0
1.4 14.0
1.6 15.0
1.8 16.0
2.0 17.0
La empresa está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. A continua-

ción se dan los datos que la empresa ha podido recopilar en relación con los proyectos.
Vida del proyecto 5 años 5 años
Entrada de efectivo anual (CF) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.2 1.4
Todas las entradas de efectivo de la compañía ya han sido ajustadas a los impuestos.
a. Evalúe los proyectos utilizando tasas de descuento ajustadas al riesgo.
b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto.
OA 4 P12–10 Riesgo e inversiones mutuamente excluyentes Lara Fredericks está interesada en dos
inversiones mutuamente excluyentes. Ambas cubren el mismo horizonte temporal de seis
años. El costo de la primera inversión es de 10,000 dólares, y Lara espera recibir pagos
iguales y consecutivos de 3,000 dólares al final de cada año. La segunda inversión pro-
mete pagos iguales y consecutivos de 3,800 dólares a partir de un desembolso inicial de
12,000 dólares. La tasa de rendimiento requerido actual sobre la primera inversión es
de 8.5 por ciento, y la segunda implica un rendimiento requerido de 10.5 por ciento.
a. ¿Cuál es el valor presente neto de la primera inversión?
b. ¿Cuál es el valor presente neto de la segunda inversión?
c. Considerando que son mutuamente excluyentes, ¿qué inversión debería elegir Lara?
Explique.
d. ¿Qué inversión resultó relativamente más riesgosa? Explique.
OA 4 P12–11 Tasas de rendimiento ajustadas al riesgo a partir del CAPM Centennial Catering, Inc.
está considerando dos inversiones mutuamente excluyentes. La compañía desea utilizar
una tasa de descuento ajustada al riesgo tipo CAPM (TDAR) en su análisis. Los admi-
nistradores de Centennial consideran que la tasa de rendimiento de mercado apropiada
es de 12 por ciento, e indican que la tasa de rendimiento libre de riesgo actual es de
7 por ciento. En la tabla siguiente se presentan los flujos de efectivo relacionados con
los dos proyectos.
1 $30,000 $22,000
2 30,000 32,000
3 30,000 38,000
4 30,000 46,000
a. Use un enfoque de tasa de descuento ajustada al riesgo para calcular el valor presente
neto de cada proyecto, tomando en cuenta que el proyecto X tiene un factor TDAR
de 1.20 y el del proyecto Y es de 1.40. Los factores TDAR son similares a los coefi-
cientes beta del proyecto. (Emplee la ecuación 12.5 para calcular el rendimiento re-
querido de cada proyecto).
b. Analice las respuestas que dio al inciso a, y recomiende el mejor proyecto.
OA 4 P12–12 Clases de riesgo y TDAR Moses Manufacturing está tratando de seleccionar el mejor
de tres proyectos mutuamente excluyentes, X, Y y Z. Aunque todos los proyectos tienen
una vida útil de cinco años, cada uno tiene un grado de riesgo distinto. El proyecto X
se ubica en la clase V, la clase con el riesgo más alto; el proyecto Y está en la clase II,
la clase por debajo del riesgo promedio, y el proyecto Z pertenece a la clase III, la clase
del riesgo promedio. Los datos básicos respecto de los flujos de efectivo de cada proyecto,
así como las clases de riesgo y las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) emplea-
das por la empresa se presentan en las tablas siguientes.
Proyecto X Proyecto Y Proyecto Z

Inversión inicial (CF0) 2$180,000 2$235,000 2$310,000
1 $80,000 $50,000 $90,000
2 70,000 60,000 90,000
3 60,000 70,000 90,000
4 60,000 80,000 90,000
5 60,000 90,000 90,000
Clases de riesgo y TDAR
Tasa de descuento
Clase de riesgo Descripción ajustada al riesgo (TDAR)
I Riesgo más bajo 10%
II Riesgo por debajo del promedio 13
III Riesgo promedio 15
IV Riesgo por arriba del promedio 19
V Riesgo más alto 22
a. Determine el VPN ajustado al riesgo de cada proyecto.

b. ¿Le recomendaría a la empresa invertir en alguno de estos proyectos? ¿En cuál de
ellos?
OA 5 P12–13 Vidas desiguales: método VPNA Evans Industries quiere seleccionar la mejor de tres má-
quinas posibles, cada una de las cuales se espera satisfará la necesidad continua de la em-
presa de capacidad adicional de extrusión de aluminio. Las tres máquinas —A, B y C—
tienen el mismo nivel de riesgo. La compañía planea usar un costo de capital de 12 por
ciento para evaluarlas. La inversión inicial y las entradas de efectivo anuales durante la
vida de cada máquina se indican en la tabla siguiente.
Máquina A Máquina B Máquina C

1 $12,000 $10,000 $30,000
2 12,000 20,000 30,000
3 12,000 30,000 30,000
4 12,000 40,000 30,000
5 12,000 2 30,000
6 12,000 2 2
a. Calcule el VPN de cada máquina a lo largo de su vida. Clasifíquelas en orden descen-

dente con base en el VPN.
b. Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar
las máquinas en orden descendente.
c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál máquina reco-
mendaría que adquiera la empresa? ¿Por qué?
OA 5 P12–14 Vidas desiguales: método VPNA Portland Products está considerando la adquisición de
uno de tres proyectos mutuamente excluyentes para incrementar la eficiencia de la pro-
ducción. La empresa planea usar un costo de capital de 14 por ciento para evaluar estos
proyectos con igual nivel de riesgo. La inversión inicial y las entradas de efectivo durante
la vida de cada proyecto se presentan en la tabla siguiente.
Proyecto X Proyecto Y Proyecto Z

1 $17,000 $28,000 $15,000
2 25,000 38,000 15,000
3 33,000 2 15,000
4 41,000 2 15,000
5 2 2 15,000
6 2 2 15,000
7 2 2 15,000
8 2 2 15,000
a. Calcule el VPN de cada proyecto a lo largo de su vida. Clasifique los proyectos en

orden descendente con base en su VPN.
los proyectos en orden descendente.
c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál proyecto reco-
mendaría que adquiera la empresa? ¿Por qué?
OA 5 P12–15 Vidas desiguales: método VPNA JBL Co. ha diseñado un nuevo sistema transportador.
La administración de la empresa debe elegir entre tres cursos de acción alternativos:
(1) vender el diseño completo a otra corporación y recibir el pago dividido en dos
anualidades; (2) otorgar licencia de uso sobre el diseño a otra fábrica por un periodo
de cinco años, que es su vida productiva probable, o (3) fabricar y comercializar el
sistema por sí misma, una opción que daría como resultado entradas de efectivo a lo
largo de seis años. La compañía tiene un costo de capital de 12 por ciento. Los flujos
de efectivo relacionados con cada alternativa se indican en la tabla siguiente.
Alternativa Vender Licenciar Fabricar

1 $200,000 $250,000 $200,000
2 250,000 100,000 250,000
3 2 80,000 200,000
4 2 60,000 200,000
5 2 40,000 200,000
6 2 2 200,000
a. Calcule el valor presente neto de cada alternativa, y clasifíquelas con base en su VPN.
b. Calcule el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada alternativa, y clasifíquelas
consecuentemente.
c. ¿A qué se debe que el VPNA sea mejor que el VPN para clasificar proyectos con vidas
desiguales?
OA 5 P12–16 Decisiones basadas en el VPN y el VPNA Richard y Linda Butler decidieron que es tiempo
de adquirir un televisor de alta definición (HD), porque en los últimos tres años la tecnolo-
gía ha mejorado y los precios han disminuido. Después de investigar, limitaron sus opcio-
nes a dos televisores, el Samsung y el Sony, ambos de 64 pulgadas y con una resolución de
1080p. El precio del modelo Samsung es de 2,350 dólares, y el televisor Sony cuesta 2,700
dólares. Los Butler esperan conservar el Samsung por tres años; si compran el modelo
Sony, que es más caro, lo conservarían por cuatro años. Según su punto de vista, podrían
vender el televisor Samsung por 400 dólares al término de los tres años, y calculan que el
Sony tendría un valor de 350 dólares al final del cuarto año. Richard y Linda estiman que,
en términos de entretenimiento, los beneficios resultantes al final de cada año (esto es, no
tener que ir al cine ni asistir a otros eventos que podrán ver en casa) tendrían un valor de
900 dólares con el televisor Samsung y de 1,000 con el televisor Sony. Ambos aparatos
pueden considerarse de buena calidad, y constituyen compras con el mismo nivel de riesgo.
Linda y Richard estiman que su costo de oportunidad es de 9 por ciento.
Los Butler quieren elegir la mejor alternativa desde el punto de vista estrictamente
financiero. Para llevar a cabo este análisis les interesa:
a. Determinar el VPN del televisor Samsung.
b. Determinar el VPNA del televisor Samsung.
c. Determinar el VPN del televisor Sony.
d. Determinar el VPNA del televisor Sony.
e. ¿Cuál televisor debieran elegir los Butler? ¿Por qué?
OA 6 P12–17 Opciones reales y VPN estratégico Jenny Rene, directora financiera de Asor Product, Inc.,
acaba de terminar la evaluación de la propuesta de un gasto de capital para la adquisición
de un equipo que expandiría la capacidad de manufactura de la empresa. Utilizando la
metodología VPN tradicional, Jenny determinó que el proyecto es inaceptable, porque
VPNtradicional = $1,700 6 $0
Antes de hacer la recomendación de rechazar el proyecto propuesto, Jenny ha decidido
averiguar si los flujos de efectivo de la empresa pudieran tener integradas algunas opcio-
nes reales. Su evaluación evidenció tres opciones:
Opción 1: abandono. El proyecto podría abandonarse al término de tres años,
con lo cual se obtendría un incremento de 1,200 dólares en el VPN.
Opción 2: crecimiento. Si el proyecto genera los resultados esperados, transcurri-
dos cuatro años surgiría una oportunidad de expandir todavía más las ofertas de
producto de la compañía. Jenny calcula que ejercer esta alternativa generaría un
incremento de 3,000 dólares en el VPN del proyecto.
Opción 3: opción de periodos de ocurrencia. Ciertas fases del proyecto propuesto
podrían retrasarse si las condiciones del mercado y la competencia ocasionan
que las utilidades esperadas por la empresa tengan un desarrollo más lento de
lo planeado. El retraso en la implementación en ese punto tiene un VPN
de 10,000 dólares.
Jenny calculó que hay una probabilidad de 25 por ciento de que la opción de abandono
tenga que ejercerse en algún momento, una probabilidad de 30 por ciento de que se deba
ejercer la opción de crecimiento, y una probabilidad de sólo 10 por ciento de que el retraso
de ciertas fases del proyecto pudiera tener algún efecto sobre su implementación.
a. Use la información provista para calcular el VPN estratégico, VPNestratégico, de la pro-
puesta de gasto en equipo de Asor Products.
b. A juzgar por su respuesta al inciso a, ¿qué curso de acción debiera recomendar que
siguiera la administración respecto de la propuesta de gasto en equipo?
c. En términos generales, ¿de qué manera demuestra este problema la importancia de
considerar las opciones reales cuando se toman decisiones concernientes al presupuesto
de capital?
OA 6 P12–18 Racionamiento de capital: métodos TIR y VPN Valley Corporation está tratando de selec-
cionar el mejor de un grupo de proyectos independientes que compiten por el presupuesto
de capital fijo de la empresa, que asciende a 4.5 millones de dólares. Los directivos de la em-
presa son conscientes de que cualquier parte desaprovechada de este presupuesto generaría
una utilidad inferior a su costo de capital de 15 por ciento, derivando en un valor presente
de las entradas de efectivo menor que la inversión inicial. La empresa ha resumido, en la
tabla siguiente, los datos clave utilizados para seleccionar el mejor grupo de proyectos.
Proyecto Inversión inicial TIR Valor presente de las entradas de efectivo a 15%
A 2$5’000,000 17% $5’400,000
B 2800,000 18 1’100,000
C 22’000,000 19 2’300,000
D 21’500,000 16 1’600,000
E 2800,000 22 900,000
F 22’500,000 23 3’000,000
G 21’200,000 20 1’300,000
a. Use el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar el mejor grupo
de proyectos.
b. Use el método del valor presente neto (VPN) para seleccionar el mejor grupo de
proyectos.
c. Compare, contraste y analice las respuestas que dio a los incisos a y b.
d. ¿Qué proyectos debería implementar la empresa? ¿Por qué?
OA 6 P12–19 Racionamiento de capital: método VPN Una empresa con un costo de capital de 13 por
ciento debe seleccionar el grupo de proyectos óptimo entre los que se muestran en la
tabla siguiente, considerando su presupuesto de capital de un millón de dólares.
Proyecto Inversión inicial VPN con costo de capital de 13%

A 2$300,000 $ 84,000
B 2200,000 10,000
C 2100,000 25,000
D 2900,000 90,000
E 2500,000 70,000
F 2100,000 50,000
G 2800,000 160,000
a. Calcule el valor presente de las entradas de efectivo relacionadas con cada proyecto.
b. Seleccione el grupo de proyectos óptimo, tomando en cuenta que los fondos desapro-
vechados son costosos.
OA 4 P12–20 PROBLEMA DE ÉTICA La Agencia de protección del medio ambiente de Estados Unidos
impone ocasionalmente penalizaciones a las empresas que contaminan el entorno (vea la
sección Enfoque en la ética, página 481). ¿Pero sabía que existe un mercado legal para
la contaminación? El uso de créditos por la emisión de dióxido de carbono es un mecanismo
que ha sido desarrollado para limitar la excesiva contaminación atmosférica. Estos créditos
constituyen un esquema de autorización negociable que permite a las empresas que exce-
den sus límites de emisión de gases de invernadero, adquirir créditos de las compañías que
están por debajo de la cuota autorizada. Al admitir que los créditos se compren y se ven-
dan, una compañía a la que le resulte muy costoso o limitante reducir sus emisiones puede
pagar a otra para que lleve a cabo una disminución de las suyas. ¿Le parece bien este
acuerdo? ¿Cómo se sentiría si invirtiera en una compañía que emplea créditos por la emi-
sión de dióxido de carbono para exceder sus límites de contaminación?

Isis Corporation tiene dos proyectos y le gustaría implementarlos. Sin embargo, debido
a las restricciones de capital, ambos proyectos —Alpha y Beta— deben tratarse como si
fueran mutuamente excluyentes. Los dos tienen el mismo nivel de riesgo, y la empresa
planea usar un costo de capital de 10 por ciento para evaluarlos. El proyecto Alpha tiene
una vida útil estimada de 12 años, y la del proyecto Beta se ha calculado en nueve años.
Los datos relativos a los flujos de efectivo correspondientes se presentan en la tabla
siguiente.
Flujos de efectivo
Proyecto Alpha Proyecto Beta
CF0 2$5’500,000 2$6’500,000

CF1 300,000 400,000
CF2 500,000 600,000
CF3 500,000 800,000
CF4 550,000 1’100,000
CF5 700,000 1’400,000
CF6 800,000 2’000,000
CF7 950,000 2’500,000
CF8 1’000,000 2’000,000
CF9 1’250,000 1’000,000
CF10 1’500,000
CF11 2’000,000
CF12 2’500,000
ResOlVeR
Elabore una hoja de cálculo para llevar a cabo lo que se pide.
a. Calcule el VPN de cada proyecto a lo largo de su vida útil respectiva. Clasifique los
proyectos en orden descendente, con base en el VPN. ¿Cuál elegiría?
los proyectos en orden descendente. ¿Cuál elegiría?
c. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos a y b. ¿Cuál proyecto reco-
mendaría que elija la empresa? Explique.
Lasting Impressions Company
L asting Impressions (LI) Company es una imprenta comercial de tamaño medio, dedi-
cada a la producción de volantes, folletos y otras piezas publicitarias utilizadas en los
sistemas de correo directo. Los principales clientes de la empresa son agencias publicita-
rias con sede en Nueva York y Chicago. Sus trabajos están caracterizados por una alta
calidad, y la producción genera más de 50,000 unidades de cada pieza. LI no ha podido
competir eficazmente con imprentas más grandes, debido a que sus máquinas de impre-
sión son viejas y poco efectivas. En la actualidad la compañía enfrenta problemas para
satisfacer los requerimientos de productividad y los estándares de calidad en términos de
efectividad de costos.
El gerente general ha propuesto la compra de una de dos grandes impresoras a seis
tintas, diseñadas para impresiones en grandes volúmenes y alta calidad. La adquisición
de una nueva impresora permitiría que LI redujera su costo de mano de obra y por lo
tanto, el precio que ofrece a la clientela, lo cual colocaría a la empresa en una situación
más competitiva. Las características financieras clave de la impresora antigua y de las
dos impresoras propuestas se resumen de esta manera:
Impresora antigua Comprada originalmente hace tres años, con un costo instalado
de 400,000 dólares; se ha depreciado bajo el esquema MACRS con un periodo de
recuperación de cinco años. Esta impresora tiene una vida útil remanente de cinco
años y puede venderse por un precio neto de 450,000 dólares antes de impuestos;
de conservarla, la empresa podría venderla a un precio neto de 150,000 dólares
antes de impuestos al término de cinco años.
Impresora A Esta impresora altamente automatizada puede ser adquirida por
830,000 dólares, y requerirá costos de instalación de 40,000 dólares. Se depreciará
bajo el esquema MACRS con un periodo de recuperación de cinco años. Al término
de ese periodo, la máquina podría ser vendida por un monto neto de 400,000 dóla-
res antes de impuestos. Si la empresa adquiriera esta impresora, calcula obtener los
cambios contables que se indican en la tabla siguiente.
Efectivo 1 $ 25,400
Inventarios 2 20,000
Impresora B Esta impresora no es tan sofisticada como la máquina A. Su costo es de

640,000 dólares y requiere costos de instalación de 20,000 dólares. Se depreciará
de acuerdo con el esquema MACRS, con un periodo de recuperación de cinco años.
Al término de ese periodo, podría venderse por un monto neto de 330,000 dólares
antes de impuestos. La adquisición de esta impresora no tendría efecto alguno en la
inversión en capital de trabajo neto de la empresa.
La compañía calcula que sus ganancias (antes de depreciación, intereses e impuestos)
en cada uno de los siguientes cinco años con la impresora antigua, con la máquina mo-
delo A y con la modelo B, serían las que se indican en la tabla siguiente. La empresa está
sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento; el costo de capital, k, aplicable al reem-
plazo propuesto es de 14 por ciento.
509
Ganancias antes de depreciación, intereses e impuestos
con las impresoras de Lasting Impressions Company
Impresora Impresora Impresora

Año antigua A B
1 $120,000 $250,000 $210,000
2 120,000 270,000 210,000
3 120,000 300,000 210,000
4 120,000 330,000 210,000
5 120,000 370,000 210,000
ResOlVeR
a. Determine, en función de cada una de las impresoras propuestas para el reemplazo:
(1) La inversión inicial.
(2) Las entradas de efectivo operativas. (Nota: asegúrese de considerar la depreciación
del sexto año).
(3) El flujo de efectivo terminal. (Nota: éste ocurre al término del quinto año).
b. Utilizando los datos desarrollados en el inciso a, determine y grafique sobre una línea
de tiempo la corriente de flujos de efectivo relevantes asociados con cada una de las
impresoras propuestas, suponiendo que cada una de ellas alcanza el final de su vida
útil al término de los cinco años.
c. Utilizando los datos desarrollados en el inciso b, aplique cada una de las siguientes
técnicas de decisión:
(1) Periodo de recuperación. (Nota: cuando haga el cálculo correspondiente al quinto
año, use solamente las entradas de efectivo operativas; es decir, excluya el flujo
de efectivo terminal).
(2) Valor presente neto (VPN).
(3) Tasa interna de rendimiento (TIR).
d. Trace los perfiles del valor presente neto de las dos impresoras sobre el mismo con-
junto de ejes, y analice las calificaciones conflictivas (si las hubiera) derivadas del uso
de las técnicas de decisión VPN y TIR.
e. Recomiende cuál de las impresoras debiera adquirir la empresa (si cree que alguna
reúne los requisitos necesarios), considerando (1) que la empresa cuenta con fondos
ilimitados, o (2) que se ve obligada a racionar el capital.
f. Las entradas de efectivo operativas relacionadas con la impresora A se caracterizan
por ser muy riesgosas, en contraste con las de la impresora B, que son de bajo riesgo.
¿Qué impacto tiene esta situación sobre su recomendación?
510
Parte 6 Decisiones financieras
a largo plazo

13 Apalancamiento y estructura de capital
14 Política de pagos
CASO DE INTEGRACIÓN 6 O’Grady Apparel Company
L os capítulos 10 a 12 se enfocaron en la manera en que las empresas deben

invertir el dinero, pero no mencionaron en absoluto las fuentes a partir de las
cuales se obtiene el capital para hacerlo. En los capítulos 13 y 14 se analizan
las decisiones financieras a largo plazo de la empresa. En términos generales,
estos capítulos se centran en las disyuntivas relacionadas con diferentes fuentes
de capital de inversión.
El capítulo 13 analiza la decisión financiera a largo plazo fundamental de las

compañías: recaudar dinero a partir de la venta de acciones (capital patrimonial)
u obteniendo préstamos (capital de deuda). La mezcla de financiamiento con
capital patrimonial y capital de deuda constituye la estructura de capital de la
empresa. Algunas compañías eligen una estructura de capital sin participación de
deuda, mientras que otras se respaldan más en el financiamiento con deuda que
con capital patrimonial. La elección de la estructura de capital es extremadamente
importante, porque la cantidad de deuda empleada por la empresa influye en
los rendimientos que puede proporcionar a sus inversionistas, y también afecta los
riesgos asociados con dichos rendimientos. Un endeudamiento más elevado suele
implicar rendimientos más altos, pero también mayores riesgos. En el capítulo 13
se ilustra qué hacen las empresas para mantener en equilibrio esta disyuntiva.
El capítulo 14 se enfoca en la política de pagos. Este concepto se refiere a las

decisiones que toman las empresas respecto de si deben distribuir efectivo a través
de dividendos entre los accionistas, cómo hacerlo y de qué manera recuperar
la participación que éstos detentan sobre la empresa. En torno de la política de
pagos, podemos hacer una observación similar a la que formulamos acerca de la
estructura de capital. Algunas compañías deciden no realizar distribución alguna
de efectivo, pues prefieren reinvertirlo en el negocio o incrementar sus reservas de
efectivo y utilizarlas, en un momento dado, para llevar a cabo inversiones
estratégicas (una adquisición, por ejemplo). Otras empresas pagan cada año
enormes cantidades de dinero en dividendos y readquisición de acciones.
El capítulo 14 explica los factores que las organizaciones toman en cuenta
cuando establecen sus políticas de pagos.
511
13 Apalancamiento y
estructura de capital

aprendizaje
OA 1 Entender los conceptos de
apalancamiento, estructura CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo se calculan y se analizan los apalan-
de capital, análisis de camientos operativo y financiero, así como familiarizarse con los efectos que tienen
punto de equilibrio y punto varias estructuras de capital sobre los impuestos y las ganancias.
de equilibrio operativo, así
como analizar el efecto que SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los tipos de capital que existen
y qué es la estructura de capital, porque una de sus responsabilidades será proporcionar
tienen los costos cambiantes
buena parte de la información necesaria para que la administración determine cuál es
en el punto de equilibrio.
la mejor estructura de capital para la empresa.
OA 2 Comprender los ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cómo funciona el apalancamiento, pues
apalancamientos operativo, ello le permitirá controlar el riesgo y maximizar los rendimientos para los propietarios de
financiero y total, así como la empresa; también deberá comprender la teoría de la estructura de capital, para poder
las relaciones que hay entre tomar decisiones sobre la estructura que más convenga a la compañía.
ellos.
MARKETING Usted necesita entender qué es el análisis de equilibrio, una herramienta
que utilizará en las decisiones relativas a la fijación de precios y a la factibilidad de los
OA 3 Describir los tipos de
capital, la evaluación productos.
externa de la estructura OPERACIONES Usted necesita comprender el impacto que tienen los costos operativos
de capital, la estructura de fijos y variables sobre el punto de equilibrio de la empresa y su apalancamiento
capital de las empresas operativo, porque estos costos tendrán un importante efecto en el riesgo y el
internacionales y la teoría rendimiento de la organización.
de la estructura de capital.
OA 4 Explicar la estructura óptima En su vida personal Al igual que las corporaciones, usted incurre cotidia-
namente en deudas al utilizar tarjetas de crédito
de capital, utilizando una
para cubrir sus necesidades a corto plazo, y al negociar préstamos para el largo plazo.
representación gráfica de
Cuando recibe un empréstito a largo plazo, experimenta los beneficios y las conse-
las funciones del costo cuencias del apalancamiento. Por otro lado, el nivel de su deuda pendiente de pago
de capital de la empresa respecto de su valor neto es conceptualmente lo mismo que la estructura de capital
y el modelo de valuación de una empresa: refleja su riesgo financiero y afecta la disponibilidad y el costo de
de crecimiento cero. los créditos.
OA 5 Analizar el método
UAII-GPA de la estructura
de capital.
OA 6 Revisar el rendimiento y el
riesgo de estructuras de
capital alternativas, su
relación con el valor
de mercado y otras
consideraciones importantes
relativas a la estructura de
capital.
512
Lowe’s
Lowe’s crea apalancamiento
E n abril de 2012, Lowe’s, una cadena

estadounidense de almacenes de materiales
para mantenimiento doméstico y construcción, hizo
una emisión de bonos por un valor de 2,000
millones de dólares y periodos de vencimiento de
entre cinco y 30 años. El director financiero de la
empresa, Robert Hull, explicó en una conferencia
telefónica con los inversionistas que Lowe’s planeaba
utilizar los ingresos producidos por la venta de los
bonos, junto con el flujo de efectivo generado por el negocio, para llevar a cabo la readquisición
de acciones emitidas por la compañía con valor de 4,500 millones de dólares. El plan representó
un cambio significativo en la estructura de capital de la organización (es decir, su mezcla de
financiamiento con capital de deuda y capital patrimonial), un movimiento que pondría más
dinero en manos de los accionistas y ejercería más presión en la administración de Lowe’s para
generar un flujo de efectivo positivo a partir del negocio y liquidar con él la deuda. Dado que
una mayor proporción de su financiamiento ahora provendría de capital de deuda, Lowe’s estaba
agregando apalancamiento financiero a sus operaciones, lo cual significa que si la empresa tenía
éxito en la venta de sus productos, los rendimientos para los accionistas se incrementarían.
Por otro lado, si los resultados no eran tan buenos, pagar la deuda podría ser difícil y los
rendimientos a los accionistas se verían afectados en consecuencia.
En un primer momento, la estrategia financiera de Lowe’s pareció contraproducente: en el
primer semestre de 2012 la empresa reportó ingresos y utilidades decepcionantes, y el precio de
sus acciones cayó de aproximadamente 31 dólares por unidad en abril, a 24.50 a principios
de agosto. Sin embargo, gracias a la recuperación económica general y más tarde al huracán
Sandy, el negocio de Lowe’s comenzó a restablecerse. En el tercer trimestre de 2012 sus
utilidades aumentaron 76 por ciento, y los inversionistas estimularon la recuperación de siete
por ciento en el precio de las acciones en un solo día. Entre agosto de 2012 y agosto de 2013,
el valor de las acciones de Lowe’s subió casi 70 por ciento, mientras que el índice compuesto
de 500 acciones de Standard & Poor’s se incrementó únicamente 20 por ciento.
La experiencia que tuvo Lowe’s tras modificar su estructura de capital para incluir en ella
una mayor proporción de capital de deuda, ilustra el principio general de que, a medida que una
empresa utiliza más deuda, sus utilidades se vuelven más sensibles a las condiciones subyacentes
del negocio. Las ganancias se elevan rápidamente en las buenas épocas, y caen de forma más
abrupta en los tiempos de vacas flacas; el precio de las acciones reacciona en correspondencia.
En este capítulo desvelaremos los factores que influyen en las decisiones que toman las organizaciones
en torno de cómo financiar sus operaciones, con capital de deuda o con capital patrimonial.
513
514 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 1 OA 2 13.1 Apalancamiento
apalancamiento El término apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre los
Se refiere a los efectos que rendimientos ganados por los accionistas. Por “costos fijos” nos referimos a los cos-
tienen los costos fijos sobre tos que no aumentan ni disminuyen en respuesta a las ventas de la empresa. Las com-
el rendimiento que ganan los
pañías tienen que pagar esos costos fijos independientemente de si las condiciones del
accionistas; por lo general,
mayor apalancamiento se
negocio son buenas o no. Los costos fijos podrían ser operativos, como aquéllos en
traduce en rendimientos más los que se incurre por la adquisición y operación de planta y equipo; también podrían
altos, pero más volátiles. ser financieros, como los costos fijos implícitos en la realización de pagos de deuda.
Decimos que una empresa con costos fijos elevados tiene un mayor apalancamiento.
En general, el apalancamiento magnifica tanto los rendimientos como los riesgos.
Una compañía con más apalancamiento podría generar, en promedio, rendimientos
más elevados que otra con menos apalancamiento; sin embargo, los rendimientos de
la primera también serán más volátiles.
Muchos riesgos de los negocios escapan del control de los administradores, pero
no los que están relacionados con el apalancamiento. Los administradores tienen la
capacidad de incrementar o disminuir el apalancamiento mediante la adopción de
estrategias que dependan más de los costos fijos o variables. Piense, por ejemplo, en la
disyuntiva que enfrentan muchas compañías en cuanto a si deben fabricar sus propios
productos o contratar a otra organización para que lo haga en un esquema de sub-
contratación. En el primer caso, la empresa tendría que invertir grandes sumas de di-
nero en la instalación de fábricas en distintos lugares del mundo. Estas fábricas gene-
rarían costos, sin importar que estén operando o no, así que la empresa que lleva a
cabo su propia manufactura tenderá a tener un apalancamiento más alto. En con-
traste, si la empresa subcontratara la producción, estaría en capacidad de reducir rá-
pidamente sus costos cuando la demanda se reduzca, pues todo lo que tendría que
hacer es suspender los pedidos. Por lo tanto, en general tendría un menor apalanca-
miento que la compañía que fabrica sus propios bienes.
Otra influencia que detentan los administradores sobre el apalancamiento tiene
estructura de capital que ver con la elección de una estructura de capital específica, entendiendo por ella la
Mezcla de deuda a largo plazo mezcla de capital patrimonial y deuda a largo plazo que mantiene la empresa. Entre
y capital patrimonial que utiliza más deuda emite una compañía, mayores son los costos en que incurre por pagarla, y
la empresa.
estos costos deben ejercerse sin importar qué tan bien vayan las ventas de la organiza-
ción. En vista de que el apalancamiento puede tener un impacto de tal magnitud en la
compañía, es preciso que el administrador financiero comprenda cómo medirlo y eva-
luarlo, en particular cuando se toman decisiones relativas a la estructura de capital.
En la tabla 13.1 se presenta un estado de pérdidas y ganancias para resaltar el
origen de las distintas fuentes de apalancamiento.
Formato general del estado de pérdidas y ganancias y tipos

T Ab L A 13. 1
de apalancamiento
4444444444444444
Ingresos por ventas

6444447444448 64748
Apalancamiento Menos: costo de los bienes vendidos

operativo Utilidades brutas
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
Menos: intereses Apalancamiento
total
Utilidades netas antes de impuestos
Apalancamiento Menos: impuestos
financiero
Utilidades netas después de impuestos
Menos: dividendos de acciones preferentes
Ganancias por acción (GPA)
CAPíTuLO 13 Apalancamiento y estructura de capital 515
• El apalancamiento operativo tiene que ver con la relación que existe entre los ingre-
sos obtenidos por la empresa a partir de las ventas y sus utilidades antes de intereses
e impuestos (UAII), es decir, sus utilidades operativas. Cuando los costos de las
operaciones (como el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos) son en su
mayoría fijos, cualquier cambio pequeño en los ingresos producirá grandes modifi-
caciones en las UAII.
• El apalancamiento financiero se refiere a la relación que hay entre las UAII de la
empresa y sus ganancias por acción común (GPA). En el estado de pérdidas y ga-
nancias se puede ver que las deducciones realizadas a las UAII para obtener las GPA
incluyen intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. Por supuesto,
los impuestos son variables, ya que aumentan y disminuyen en función de las utili-
dades de la empresa, pero el gasto por intereses y el pago de dividendos preferentes
suelen ser fijos. Cuando estos elementos fijos son grandes (es decir, cuando la em-
presa tiene mucho apalancamiento financiero), cualquier cambio pequeño en las
UAII producirá grandes cambios en las GPA.
• El apalancamiento total es el efecto combinado de los apalancamientos operativo y
financiero. Dicho en otros términos, es la relación que existe entre los ingresos por
ventas de la empresa y las GPA.
Más adelante analizaremos en detalle estos tres tipos de apalancamiento. Pero
antes le echaremos un vistazo al análisis del punto de equilibrio, que sienta las bases
de los conceptos de apalancamiento a partir de la demostración de los efectos que
tienen los costos fijos en las operaciones de la empresa.
ANÁLISIS DEL PuNTO DE EQuILIbRIO

análisis del punto de equilibrio Las empresas emplean el análisis del punto de equilibrio, conocido también como
Indica el nivel de operaciones análisis de costo, volumen y utilidad, (1) para determinar el nivel de las operaciones
que se requiere para cubrir todos necesarias para cubrir todos los costos, y (2) evaluar la rentabilidad asociada con va-
los costos, y permite evaluar la rios niveles de ventas. El punto de equilibrio operativo de la compañía es el nivel de
rentabilidad relacionada con
ventas necesario para cubrir todos sus costos operativos. En ese punto, las utilidades
diversos niveles de ventas; se
conoce también como análisis
antes de intereses e impuestos (UAII) son iguales a $0.1
de costo, volumen y utilidad. El primer paso para determinar el punto de equilibrio operativo consiste en divi-
dir el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos en costos fijos y variables.
punto de equilibrio operativo Los costos fijos son aquéllos que la empresa debe pagar en un periodo determinado,
Nivel de ventas que se requiere independientemente del volumen de ventas alcanzado durante el mismo. Estos costos
para cubrir todos los costos suelen ser contractuales: el alquiler, por ejemplo, es un costo fijo. Como los costos fi-
operativos; punto en el que
jos no varían en función de las ventas, acostumbramos medirlos en relación con el
UAII = $0.
tiempo. Por ejemplo, una medición típica consideraría el alquiler en términos del
monto adeudado por mes. Por su parte, los costos variables cambian a consecuencia
directa del volumen de ventas. Los costos de envío, por ejemplo, son variables.2 Casi
siempre los costos variables se miden en unidades monetarias por unidad vendida.
Método algebraico
Utilizando las variables siguientes, podemos redistribuir la parte operativa del estado
de pérdidas y ganancias de la empresa (tabla 13.1) para darle una representación al-
gebraica (tabla 13.2), donde
P = precio de venta por unidad
Q = cantidad vendida en unidades
CF = costo fijo operativo por periodo
CV = costo variable operativo por periodo
1. Con frecuencia, el punto de equilibrio se calcula de manera que represente el punto en el que todos los costos —tanto
los operativos como los financieros— quedan cubiertos. Por el momento nos enfocaremos en el punto de equilibrio opera-
tivo, como una forma de introducirnos al concepto de apalancamiento operativo. Más adelante abordaremos el tema del
apalancamiento financiero.
2. Algunos costos, a los que se les llama comúnmente semifijos o semivariables, tienen componentes de ambas categorías.
Un ejemplo son las comisiones de ventas, que son fijas hasta un volumen de ventas determinado y luego se incrementan
(varían) cuando éstas aumentan. Por conveniencia y claridad, aquí asumiremos que todos los costos pueden clasificarse
sólo en fijos y variables.
T Ab L A 13 . 2 Apalancamiento operativo, costos y análisis del punto de equilibrio
Representación
Elemento algebraica
Ingresos por ventas (P 3 Q)
64748
Apalancamiento operativo Menos: costos fijos operativos 2 CF
Menos: costos variables operativos 2 (CV 3 Q)
Utilidades antes de intereses e impuestos UAII
Reescribiendo los cálculos algebraicos de la tabla 13.2 para desarrollar una fórmula
que nos permita obtener las utilidades antes de intereses e impuestos (ecuación 13.1),
tenemos que:
UAII = (P * Q) - CF - (CV * Q) (13.1)
Tras simplificar la ecuación tenemos
UAII = Q * (P - CV) - CF (13.2)
Como se señaló antes, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el que

todos los costos operativos fijos y variables quedan cubiertos; en otras palabras, es el
nivel en el que las UAII son iguales a $0. Estableciendo UAII = $0 y resolviendo la
ecuación 13.2 para Q, tenemos
CF
Q = (13.3)
P - VC
donde Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa.3
Ejemplo 13.1  Imagine que Cheryl’s Posters, una pequeña empresa minorista dedicada a la venta de
carteles, tiene costos fijos operativos de 2,500 dólares. Su precio de venta es de 10
dólares por cartel, y su costo variable operativo es de cinco dólares por cartel. Apli-
cando la ecuación 13.3 a estos datos obtenemos
$2,500 $2,500
Q = = = 500 unidades
$10 - $5 $5
Con la venta de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser iguales a $0. Así,
la organización tendrá UAII positivas por la venta de una cantidad superior a 500
unidades, y UAII negativas (es decir, pérdidas) cuando sus ventas sean inferiores a las
500 unidades. Podemos confirmar esta conclusión sustituyendo con valores mayores
y menores que 500 unidades, junto con los demás valores dados, en la ecuación 13.1.
3. Puesto que estamos dando por sentado que la empresa sólo maneja un producto, su punto de equilibrio operativo se de-
termina en términos de unidades vendidas, Q. En el caso de las compañías que comercializan múltiples productos, el punto
de equilibrio operativo casi siempre se calcula en términos del monto de dinero generado por las ventas, V. Podemos encon-
trar V sustituyendo el margen de contribución, que es de 100 por ciento menos el total de los costos variables operativos
como porcentaje del total de ventas (CV%), en el denominador de la ecuación 13.3. El resultado es la ecuación 13.3a
CF
S = (13.3a)
1 - CV,
Este punto de equilibrio para empresas con múltiples productos asume que la mezcla de productos de la compañía es el
mismo en todos los niveles de ventas.
FIGuRA 13.1
Ingreso
Análisis del punto por ventas
de equilibrio 12,000
Análisis gráfico del punto Costo
II
UA
de equilibrio operativo operativo
10,000 total
Costos/Ingresos ($)
8,000
6,000
Pérdida Punto de
equilibrio
4,000 operativo
Costo
operativo
2,000 fijo
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

Ventas (unidades)
Método gráfico
En la figura 13.1 se presenta gráficamente el análisis del punto de equilibrio con los
datos del ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aquél
en donde su costo operativo total —la suma de sus costos operativos fijos y varia-
bles— es igual al ingreso por ventas. En este punto, las UAII son iguales a $0. La
figura evidencia que cuando las ventas se ubican por debajo de las 500 unidades, el
costo operativo total excede el ingreso por ventas y las UAII son menores que $0 (lo
cual implica una pérdida). Cuando las ventas se ubican por encima de las 500 uni-
dades, el ingreso por ventas supera el costo operativo total, y las UAII son mayores
que $0.
Costos inestables y el punto de equilibrio operativo

El punto de equilibrio operativo de la empresa es sensible a distintas variables: el
costo fijo operativo (CF), el precio de venta por unidad (P) y el costo variable ope-
rativo por unidad (CV). Analice la ecuación 13.3 para comprobar que los aumen-
tos y las disminuciones en los valores de dichas variables afectan el punto de equi-
librio. La sensibilidad del volumen de ventas de equilibrio (Q) ante un incremento
en cada una de las variables mencionadas, se resume en la tabla 13.3. Como cabría
Sensibilidad del punto de equilibrio operativo ante

T A b LA 1 3 . 3
incrementos en las variables clave involucradas
Efecto en el punto de
Incremento en la variable equilibrio operativo
Costo fijo operativo (CF) Aumento

Precio de venta por unidad (P) Disminución
Costo variable operativo por unidad (CV) Aumento
Nota: las disminuciones en cada una de las variables mencionadas tendrían el efecto
opuesto en el punto de equilibrio operativo.
esperar, un aumento en el costo (CF o CV) tiende a incrementar el punto de equili-

brio operativo, mientras que un aumento en el precio de venta por unidad (P) lo
disminuye.
Ejemplo 13.2  Imagine que los administradores de Cheryl’s Posters quieren evaluar el impacto de
varias opciones: (1) un aumento de los costos operativos a 3,000 dólares; (2) un au-
mento del precio de venta a 12.50 dólares por unidad; (3) un aumento del costo va-
riable operativo por unidad a 7.50 dólares, y (4) la implementación simultánea de los
tres cambios mencionados. Sustituyendo los datos apropiados en la ecuación 13.3,
tenemos
$3,000
(1) Punto de equilibrio operativo = = 600 unidades
$10 - $5
$2,500
$12.50 - $5
$2,500
(3) Punto de equilibrio operativo = = 1,000 unidades
$10 - $7.50
$3,000
$12.50 - $7.50
Comparando los puntos de equilibrio operativo resultantes con el valor inicial de 500
unidades, podemos ver que los incrementos de costo (acciones 1 y 3) elevan el punto
de equilibrio, mientras que el aumento de los ingresos (acción 2) lo reduce. El efec-
to combinado de incrementar las tres variables (acción 4) también ocasiona un punto
de equilibrio operativo más alto.
Ejemplo de finanzas personales 13.3  Rick Polo está considerando instalar en su automóvil un nuevo
dispositivo para ahorro de combustible. El costo instalado del
aparato es de 240 dólares a pagar de manera anticipada, más una cuota mensual
de 15 dólares. Rick puede suspender el uso del dispositivo cuando lo desee, sin in-
currir en penalizaciones. Según sus cálculos, el aparato reducirá 20 por ciento su
consumo mensual promedio de gasolina, lo cual se traduciría —siempre y cuando
su kilometraje mensual se mantenga estable— en un ahorro de más o menos 28 dóla-
res por mes. Rick planea conservar su auto por dos años más, y quiere determinar
si sería buena idea instalarle el dispositivo en cuestión.
Para evaluar la factibilidad financiera de comprar el dispositivo, Rick calcula el
número de meses que debería tenerlo hasta alcanzar su punto de equilibrio. Haciendo
que el costo instalado de 240 dólares represente el costo fijo (CF), que el ahorro men-
sual de 28 dólares represente el beneficio (P), y que la cuota mensual de 15 dólares
represente el costo variable (CV), y sustituyendo estos valores en la ecuación del
punto de equilibrio (ecuación 13.3), obtenemos
Punto de equilibrio (en meses) = $240 , ($28 - $15) = $240 , $13

= 18.5 meses
Considerando que el costo del dispositivo de ahorro de combustible se recupera en

18.5 meses, un periodo menor a los 24 meses que Rick planea conservar su automó-
vil, podríamos decir que instalar el aparato en el vehículo sería una buena decisión.
FIGuRA 13.2
Ingreso
Apalancamiento operativo por ventas
Análisis del punto de 16,000
equilibrio y apalancamiento
operativo 14,000 Costo
UAII2 operativo
total
Costos/ingresos ($)
12,000 $5,000
II
UA
10,000
UAII1
8,000 $2,500
6,000
Pérdida
4,000
Costo
operativo
2,000
fijo
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

Q1 Q2
Ventas (unidades)
APALANCAMIENTO OPERATIVO
apalancamiento operativo El apalancamiento operativo es resultado de la existencia de costos fijos que la em-
Uso de los costos operativos fijos
para acrecentar los efectos de los
presa debe pagar para operar. Utilizando la estructura presentada en la tabla 13.2,
cambios en las ventas sobre las podemos definir el apalancamiento operativo como el uso de los costos operativos
utilidades antes de intereses e fijos para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las ventas sobre las utilida-
impuestos de la compañía. des antes de intereses e impuestos de la compañía.
Ejemplo 13.4  Utilizando los datos de Cheryl’s Posters (precio de venta, P = $10 por unidad; costo
variable operativo, CV = $5 por unidad; costo fijo operativo, CF = $2,500), la figura
13.2 muestra la gráfica del punto de equilibrio operativo que se presentó original-
mente en la figura 13.1. Las etiquetas adicionales que aparecen sobre la gráfica indican
que, a medida que las ventas de la compañía se incrementan de 1,000 a 1,500 unida-
des (de Q1 a Q2), sus UAII aumentan de 2,500 a 5,000 dólares (de UAII1 a UAII2). En
otras palabras, un aumento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades)
da por resultado un incremento de 100 por ciento en las UAII (de $2,500 a $5,000).
La tabla 13.4 incluye los datos correspondientes a la figura 13.2, así como la informa-
ción relevante para un nivel de ventas de 500 unidades. Podemos ilustrar dos casos
empleando el nivel de ventas de 1,000 unidades como punto de referencia:
Caso 1 Un incremento de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 1,500 unidades)
ocasiona un aumento de 100 por ciento en las utilidades antes de intereses
e impuestos (de $2,500 a $5,000).
Caso 2 Una disminución de 50 por ciento en las ventas (de 1,000 a 500 unida-
des) provoca una reducción de 100 por ciento en las utilidades antes de
intereses e impuestos (de $2,500 a $0).
A partir del ejemplo precedente, vemos que el apalancamiento operativo funciona

en ambas direcciones. Cuando una empresa tiene costos fijos operativos, el apalanca-
T Ab L A 1 3 . 4 UAII para varios niveles de ventas

Caso 2 Caso 1
250% 150%
Ventas (en unidades) 500 1,000 1,500
Ingreso por ventasa $5,000 $10,000 $15,000

Menos: costos variables operativosb 2,500 5,000 7,500
Menos: costos fijos operativos 2,500 2,500 2,500
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $ 0 $ 2,500 $ 5,000
2100% 1100%
a
Ingreso por ventas = $10/unidad * ventas en unidades.
b
Costos variables operativos = $5/unidad * ventas en unidades.
miento operativo está presente. Un incremento en las ventas ocasiona un aumento más
que proporcional en las UAII; una disminución en las ventas da como resultado una
disminución más que proporcional en las UAII.
Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO)

grado de apalancamiento El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del apalanca-
operativo (GAO) miento operativo de la empresa. Puede derivarse usando la ecuación4
Medida numérica del
apalancamiento operativo
de la empresa. Cambio porcentual en UAII
GAO = (13.4)
Cambio porcentual en las ventas
Siempre que el cambio porcentual en las UAII resultante de un cambio porcentual de-
terminado en las ventas sea mayor que este último, existirá apalancamiento operativo.
En otras palabras, siempre y cuando el GAO sea mayor que 1, hay un apalancamiento
operativo.
Ejemplo 13.5  Aplicar la ecuación 13.4 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.4 produce los resultados
siguientes:
+100,
Caso 1 = 2.0
+50,
-100,
Caso 2 = 2.0
-50,
Estos cálculos muestran que las UAII de Cheryl’s Posters duplican (en términos
porcentuales) sus ventas. Para un nivel base de ventas específico, entre más alto es el
valor resultante de aplicar la ecuación 13.4, mayor es el grado de apalancamiento
operativo.
4. El grado de apalancamiento operativo depende también del nivel base de ventas utilizado como punto de referencia.
Entre más cercano sea el nivel base de ventas empleado al punto de equilibrio operativo, mayor es el apalancamiento
operativo. La comparación del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es válida únicamente cuando se utiliza
el mismo nivel base de ventas en ambas.
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento operativo en

función de un nivel base de ventas, Q, es5
Q * (P - CV)
GAO al nivel base de ventas Q = (13.5)
Q * (P - CV) - CF
Ejemplo 13.6  Sustituyendo Q = 1,000, P = $10, CV = $5 y CF = $2,500 en la ecuación 13.5, ob-

tenemos
1,000 * ($10 - $5) $5,000
GAO a 1,000 unidades = = = 2.0
1,000 * ($10 - $5) - $2,500 $2,500
Como antes, el valor del GAO de 2.0 significa que en Cheryl’s Posters un cambio en
el volumen de ventas produce un cambio de más del doble —en términos porcentua-
les— en las UAII.6
Vea la sección Enfoque en la práctica para conocer un análisis del apalanca-

miento operativo en el desarrollador de software Adobe.
Apalancamiento en Adobe
en la práctica Adobe Systems, una de sus productos, durante la etapa de in- lado, en el año 2009 también magnificó
de las empresas de vestigación y desarrollo, así como en las su disminución. Un incremento de 22.6
software para PC más grandes de Estados primeras fases de comercialización. Los por ciento en las ventas de 2007 produjo
Unidos, domina los mercados de progra- costos de desarrollo iniciales son fijos, y un crecimiento de 39.7 por ciento en las
mas de diseño gráfico, captura de imáge- los costos subsiguientes de producción UAII, pero en 2009, mientras la econo-
nes, medios dinámicos y herramientas de son prácticamente nulos. Las economías mía seguía paralizada por una severa re-
autor. Los diseñadores de sitios web favo- de escala son enormes: una vez que cesión, los ingresos de Adobe se desplo-
recen sus aplicaciones de software Photos- una compañía vende las copias suficien- maron 17.7 por ciento. El efecto del
hop e Illustrator, y el programa Acrobat se tes para cubrir sus costos fijos, la mayor apalancamiento operativo fue que las
ha convertido en un estándar para comparte del efectivo incremental se convierte UAII se redujeron aún más rápido, alcan-
partir documentos en línea. en ganancias. zando una caída de 35.5 por ciento.
La capacidad de Adobe para mane- Como se evidencia en la tabla si-
jar los gastos discrecionales ha permitido guiente, en 2007, 2010 y 2012, el
que la empresa mantenga sólidos sus re- apalancamiento operativo magnificó el in-  Resuma las ventajas y desventajas
sultados. Pero tiene una ventaja adicio- cremento de las UAII de Adobe; por otro del apalancamiento operativo.
nal: su apalancamiento operativo, es de-
cir, el uso que hace de los costos fijos Rubro AF2007 AF2008 AF2009 AF2010 AF2011 AF2012
operativos para acrecentar el efecto que Ingreso por ventas (millones de dls.) $3,158 $3,580 $2,946 $3,800 $4,216 $4,404
tienen los cambios producidos en las ven-
tas sobre las utilidades antes de impues- UAII (millones de dls.) $947 $1,089 $705 $1,000 $1,102 $1,186
tos e intereses (UAII). Adobe y otras com- (1) Cambio porcentual en ventas 22.6% 13.4% –17.7% 29.0% 11.0% 4.4%
pañías similares dentro de la industria del (2) Cambio porcentual en UAII 39.7% 15.0% –35.3% 41.9% 10.2% 7.6%
software incurren en la mayoría de sus
GAO [(2) ÷ (1)] 1.8 1.1 2.0 1.4 0.9 1.7
costos muy temprano en el ciclo de vida
Fuente: Adobe Systems, Inc., “2009 and 2012 Annual Reports”, http://www.adobe.com/investor-relations/financial-documents.html
5. Técnicamente, la fórmula para calcular el GAO que se da en la ecuación 13.5 debiera incluir signos de valor absoluto, por-
que es posible obtener un GAO negativo cuando las UAII correspondientes al nivel base de ventas son negativas. Puesto que
hemos dado por sentado que las UAII para el nivel base de ventas son positivas, no empleamos los signos de valor absoluto.
6. Cuando es posible conocer el ingreso total producido por las ventas en unidades monetarias —y no en unidades ven-
didas—, se puede emplear la ecuación siguiente, donde IT = ingreso total en unidades monetarias al nivel base de ventas,
y TCV = total de costos variables operativos en unidades monetarias:
IT - TCV
GAO al nivel base de ventas en unidades monetarias IT =
IT - TCV - CF
Esta fórmula resulta especialmente útil para determinar el GAO de empresas con múltiples productos. Por supuesto,
como en el caso de una compañía que sólo produce un producto, IT = Q * P y TCV = Q * CV, sustituir estos valores
en la ecuación 13.5 da por resultado la ecuación presentada aquí.
Costos fijos y apalancamiento operativo

Los cambios ocurridos en los costos fijos operativos afectan de forma significativa el
apalancamiento operativo. A veces las empresas pueden alterar la mezcla de costos
fijos y variables en sus operaciones. Por ejemplo, una compañía podría realizar sus
pagos de arrendamientos con montos fijos en lugar de hacerlo como un porcentaje de
sus ventas. También podría retribuir a sus representantes de ventas con un salario fijo
y un bono, en lugar de hacerlo a través de comisiones porcentuales sobre las ventas.
Las alteraciones provocadas por el cambio de los costos operativos fijos sobre el apa-
lancamiento operativo, quedarán mejor ilustradas con un ejemplo más sobre la expe-
riencia de Cheryl’s Posters.
Ejemplo 13.7  Imagine que Cheryl’s Posters elimina las comisiones por ventas e incrementa los sala-
rios. Este cambio genera una disminución del costo variable por unidad, de 5 a 4.50
dólares, y un incremento de los costos fijos de 2,500 a 3,000 dólares. En la tabla 13.5
se presenta un análisis similar al que hicimos en la tabla 13.4, pero usando los nuevos
costos. Aunque las UAII de 2,500 al nivel de ventas de 1,000 unidades no se modifi-
can a raíz de la modificación de la estructura de capital, en la tabla 13.5 se muestra
que la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo al aumentar los costos
fijos y reducir los variables.
Con la sustitución de los valores apropiados en la ecuación 13.5, el grado de apa-
lancamiento operativo al nivel base de ventas de 1,000 unidades se convierte en
1,000 * ($10 - $4.50) $5,500
GAO a 1,000 unidades = = = 2.2
1,000 * ($10 - $4.50) - $3,000 $2,500
Comparando este valor con el GAO de 2.0 antes de aumentar los costos fijos, resulta
claro que entre más altos son los costos fijos operativos de la empresa en relación con
sus costos variables operativos, mayor es el grado de apalancamiento operativo. De
acuerdo con la nueva estructura de costos, un cambio de 50 por ciento en las ventas
provocaría un cambio de 110 por ciento (50% * 2.2) en las UAII.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero es resultado de la presencia de los costos fijos financie-
ros que debe pagar la empresa. Utilizando el marco conceptual de la tabla 13.1, pode-
apalancamiento financiero mos definir el apalancamiento financiero como el uso de los costos fijos financieros
Uso de los costos fijos financieros para acrecentar los efectos que tienen los cambios en las utilidades antes de impuestos
para acrecentar los efectos
que tienen los cambios en las
utilidades antes de impuestos
e intereses sobre las ganancias T Ab L A 13. 5 Apalancamiento operativo e incremento en los costos fijos
por acción de la empresa. Caso 2 Caso 1
250% 150%
Ventas (en unidades) 500 1,000 1,500
Ingreso por ventasa $5,000 $10,000 $15,000

Menos: costos variables operativosb 2,250 4,500 6,750
Menos: costos fijos operativos 3,000 3,000 3,000
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) 2$ 250 $ 2,500 $ 5,250
2110% 1110%
a
El ingreso por ventas fue calculado como se indica en la tabla 13.4.
b
Costos variables operativos = $4.50/unidad * ventas en unidades.
e intereses sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos fijos finan-
cieros más comunes son (1) los intereses sobre la deuda y (2) los dividendos de las
acciones preferentes. Estos gastos deben ejercerse independientemente de las UAII
disponibles para pagarlos.7
Ejemplo 13.8  Chen Foods, una pequeña empresa dedicada a la comercialización de comida asiática,
espera producir UAII por 10,000 dólares en el año en curso. La compañía tiene un
bono con valor de 20,000 dólares y tasa de interés cupón (anual) de 10 por ciento;
además, tiene en circulación 600 acciones preferentes que pagan cuatro dólares de
dividendos por unidad. La tasa anual sobre el bono es de 2,000 dólares (0.10 *
$20,000). Los dividendos anuales sobre las acciones preferentes ascienden a 2,400
dólares ($4/acción * 600 acciones). En la tabla 13.6 se presentan las ganancias por
acción (GPA) correspondientes a los niveles de UAII de 6,000, 10,000 y 14,000 dóla-
res, suponiendo que la empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. La
tabla ilustra dos situaciones:
Caso 1 Un incremento de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $14,000),
provoca un aumento de 100 por ciento en las ganancias por acción (de
$2.40 a $4.80).
Caso 2 Una disminución de 40 por ciento en las UAII (de $10,000 a $6,000)
ocasiona una reducción de 100 por ciento en las ganancias por acción
(de $2.40 a $0).
T Ab L A 13. 6 GPA para varios niveles de UAIIa

Caso 2 Caso 1
240% 140%
UAII $6,000 $10,000 $14,000

Menos: intereses (I) 2,000 2,000 2,000
Utilidades netas antes de impuestos $4,000 $ 8,000 $12,000
Menos: impuestos (T = 0.40) 1,600 3,200 4,800
Utilidades netas después de impuestos $2,400 $ 4,800 $ 7,200
Menos: dividendos de acciones preferentes (DP) 2,400 2,400 2,400
Ganancias disponibles para accionistas
comunes (GDC) $ 0 $ 2,400 $ 4,800
Ganancias por acción (GPA) $0 $2,400 $4,800
5 $0 5 $2.40 5 $4.80
1,000 1,000 1,000
2100% 1100%
a
Como se indicó en el capítulo 2, para propósitos contables y fiscales, los intereses constituyen un gasto deducible
de impuestos; los dividendos, por su parte, deben pagarse a partir de los flujos de efectivo después de impuestos.
El efecto del apalancamiento financiero es tal, que un incremento en las UAII de

la empresa ocasiona un aumento más que proporcional en sus ganancias por acción;
por otra parte, una disminución de las UAII de la compañía provoca una reducción
más que proporcional en las GPA.
7. Aunque el consejo directivo de la empresa puede decidir suspender el pago de dividendos sobre las acciones preferentes,
por lo general sólo puede pagar dividendos sobre las acciones comunes hasta que los accionistas preferentes reciben todos
los dividendos que se les adeudan. Ciertamente el no pagar los dividendos preferentes no implica que la compañía pueda
caer en bancarrota, pero sí incrementa el riesgo de los accionistas comunes, porque no podrán recibir dividendo alguno
sobre su inversión hasta que todos los derechos de los accionistas preferentes hayan sido cubiertos.
Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF)

grado de apalancamiento El grado de apalancamiento financiero (GAF) es una medida numérica del apalanca-
financiero (GAF) miento financiero de la empresa. Su cálculo es muy similar al del grado de apalan-
Medida numérica del camiento operativo. Un método para obtener el GAF es8
apalancamiento financiero
de la empresa.
Cambio porcentual en GPA
GAF = (13.6)
Cambio porcentual en UAII
Siempre que el cambio porcentual en las GPA ocasionado por un cambio porcen-
tual determinado en las UAII sea mayor que el cambio porcentual en estas últimas,
existirá apalancamiento financiero. En otras palabras, siempre que el GAF es mayor
que 1, hay apalancamiento financiero.
Ejemplo 13.9  La aplicación de la ecuación 13.6 a los casos 1 y 2 de la tabla 13.6 produce los si-
guientes dos casos:
+100,
Caso 1 = 2.5
+40,
-100,
Caso 2 = 2.5
-40,
Estos cálculos muestran que cuando las UAII de Chen Foods se modifican, sus GPA
experimentan un cambio porcentual 2.5 veces más rápido, debido al apalancamiento
financiero de la empresa. Entre más alto es este valor, mayor es el grado de apalanca-
miento financiero.
Ejemplo de finanzas personales 13.10 Shanta y Ravi Shandra quieren evaluar el impacto que ten-

dría la obtención de un préstamo adicional sobre su grado de
apalancamiento financiero (GAF). Actualmente, los Shandra disponen de 4,200 dóla-
res tras cubrir todos sus gastos de manutención mensuales (operativos) y antes de
hacer los pagos de préstamos correspondientes al mes. Sus obligaciones de deuda
mensuales ascienden a 1,700 dólares, y están considerando adquirir a crédito un au-
tomóvil nuevo, con lo que tendrían que pagar 500 dólares más (para un total de
$2,200). En vista de que una gran proporción del ingreso mensual de Ravi depende
de comisiones, los Shandra consideran que los 4,200 dólares con que cuentan men-
sualmente para cubrir los pagos de deuda podrían tener una variación aproximada de
20 por ciento a la alza o a la baja.
Como se muestra en la página siguiente, para evaluar el posible impacto que ten-
dría contraer un préstamo adicional sobre su apalancamiento financiero, los Shandra
calculan su GAF tanto para su pago de deuda actual ($1,700) como para su pago de
deuda propuesto ($2,200), usando los 4,200 dólares disponibles como base y consi-
derando un cambio de 20 por ciento sobre dicha cantidad.
Con base en sus cálculos, la cantidad que los Shandra tendrán a su disposición
después de realizar los pagos con su nivel de deuda actual, se modifica 1.68 por ciento
por cada punto porcentual de cambio en el monto que tendrán disponible para hacer
8. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de UAII y se comparan los valores. En otras palabras,
el nivel base de UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento financiero relacionado con distintos
niveles de costos fijos financieros.
GAF actual GAF propuesto
Monto disponible para hacer

pagos de deuda $4,200 (120%) $5,040 $4,200 (120%) $5,040
Menos: pagos de deuda 1,700 1,700 2,200 2,200
Monto disponible después
de hacer pagos de deuda $2,500 (133.6%) $3,340 $2,000 (142%) $2,840
+ 33.6, + 42,
GAF = = 1.68 GAF = = 2.10
+ 20, + 20,
dichos pagos. Este cambio es considerablemente menos sensible —y por lo tanto, me-
nos riesgoso— que el cambio de 2.10 por ciento en el monto disponible después de
realizar los pagos de deuda, por cada punto porcentual de cambio en la cantidad
disponible para hacer pagos de deuda con los 500 dólares adicionales. Aunque todo
parece indicar que los Shandra pueden hacer frente al pago adicional, deben decidir
si, considerando la variabilidad del ingreso de Ravi, se sentirán cómodos con el ma-
yor apalancamiento financiero y el riesgo más alto.
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento financiero

a un nivel base de UAII se presenta en la ecuación 13.7, donde se utiliza la notación
de la tabla 13.6.9 Observe que en el denominador, el término 1/(1 - T) convierte el
dividendo de acciones preferentes después de impuestos a un monto antes de impues-
tos; esto por consistencia con los demás términos de la ecuación.
UAII
GAF al nivel base de UAII = (13.7)
1
UAII - I - aDP * b
1 - T
Ejemplo 13.11  Sustituyendo UAII = $10,000, I = $2,000, DP = $2,400 y la tasa impositiva

(T = 0.40) de la tabla 6 en la ecuación 13.7, obtenemos
$10,000
GAF a UAII de $10,000 =
1
$10,000 - $2,000 - a$2,400 * b
1 - 0.40
$10,000
= = 2.5
$4,000
Observe que la fórmula dada en la ecuación 13.7 constituye un método más di-
recto para calcular el grado de apalancamiento financiero que el enfoque ilustrado
usando la tabla 13.6 y la ecuación 13.6.
9. Al utilizar la fórmula del GAF de la ecuación 13.7, es posible obtener un valor negativo si las GPA para el nivel base de
UAII son negativas. En lugar de mostrar signos de valor absoluto en la ecuación, damos por sentado que el nivel base
de GPA es positivo.
APALANCAMIENTO TOTAL
También podemos evaluar el efecto combinado de los apalancamientos operativo y
financiero sobre el riesgo de la empresa, para lo cual utilizamos un marco similar al
apalancamiento total empleado para desarrollar los conceptos individuales de apalancamiento. Este efecto
Uso de los costos fijos, tanto
combinado, o apalancamiento total, puede definirse como el uso de los costos fijos,
operativos como financieros,
para acrecentar los efectos
tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos que tienen los cambios
de los cambios en las ventas en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por consiguiente, el apa-
sobre las ganancias por acción lancamiento total puede interpretarse como el impacto total de los costos fijos en la
de la empresa. estructura operativa y financiera de la organización.
Ejemplo 13.12  Cables, Inc., una empresa fabricante de cables para computadora, espera tener ven-
tas de 20,000 unidades, a cinco dólares por unidad, para el año próximo; por otro
lado, debe cumplir las obligaciones siguientes: costos variables operativos de dos
dólares por unidad, costos fijos operativos de 10,000 dólares, intereses de 20,000 dó-
lares y dividendos de acciones preferentes de 12,000 dólares. La empresa está sujeta
a una tasa impositiva de 40 por ciento, y tiene 5,000 acciones comunes en circu-
lación. En la tabla 13.7 se presentan los niveles de ganancias por acción asociados
con las ventas esperadas de 20,000 y 30,000 unidades.
La tabla 13.7 muestra que a consecuencia de un incremento de 50 por ciento en
las ventas (de 20,000 a 30,000 unidades), la empresa experimentaría un aumento de
300 por ciento en las ganancias por acción (de $1.20 a $4.80). Aunque no se muestra
en la tabla, una disminución de 50 por ciento en las ventas ocasionaría, por el contra-
rio, una reducción de 300 por ciento en las ganancias por acción. La naturaleza lineal
de la relación del apalancamiento tiene que ver con el hecho que los cambios de igual
magnitud y en direcciones opuestas en las ventas, dan como resultado cambios de
igual magnitud en la dirección correspondiente en las GPA. Para este momento debe-
ría ser evidente que siempre que una empresa tenga costos fijos —operativos o finan-
cieros— en su estructura, existirá apalancamiento total.
T A b LA 1 3 . 7 Efecto del apalancamiento total

150%
644444444474444444448
6447448
Ventas (en unidades) 20,000 30,000

a
+ 60,
Menos: costos variables operativosb 40,000 60,000 GAO = = 1.2
+ 50,
Menos: costos fijos operativos 10,000 10,000
Utilidades antes de intereses
e impuestos (UAII) $ 50,000 $ 80,000
160%
64444744448
Menos: intereses 20,000 20,000 + 300,

GAT = = 6.0
Utilidades netas antes de impuestos $ 30,000 $ 60,000 + 50,
Menos: impuestos (T 5 0.40) 12,000 24,000
Utilidades netas después de impuestos $ 18,000 $ 36,000
+ 300,
Menos: dividendos de acciones preferentes 12,000 12,000 GAF = = 5.0
+ 60,
Ganancias disponibles para los
accionistas comunes $ 6,000 $ 24,000
$6,000 $24,000
Ganancias por acción (GPA) = $1.20 = $4.80
5,000 5,000
1300%
a
Ingreso por ventas = $5/unidad * ventas en unidades.
b
Costos variables operativos = $2/unidad * ventas en unidades.
Medición del grado de apalancamiento total (GAT)

grado de apalancamiento El grado de apalancamiento total (GAT) es una medida numérica del apalancamiento
total (GAT) total de la empresa. Puede calcularse de manera muy similar a como se hace con los
Medida numérica del apalancamientos financiero y operativo. Un método para medir el GAT es el siguiente10
apalancamiento total
de la empresa.
Cambio porcentual en GAP
GAT = (13.8)
Cambio porcentual en ventas
Siempre que el cambio porcentual en las GPA resultante de un cambio porcentual

determinado en ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existirá un
apalancamiento total. En otras palabras, siempre que el GAT sea mayor que 1, exis-
tirá apalancamiento total.
Ejemplo 13.13  Al aplicar la ecuación 13.8 a los datos de la tabla 13.7, obtenemos
+300,
GAT = = 6.0
+50,
En vista de que este resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Entre más
alto es el valor, mayor es el grado de apalancamiento total.
Una fórmula más directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel
base de ventas, Q, se presenta en la ecuación siguiente,11 en la cual se utiliza la misma
notación que hemos visto antes:
Q * (P - CV)
GAT al nivel base de ventas Q = (13.9)
1
Q * (P - CV) - CF - I - aDP * b
1-T
Ejemplo 13.14  Sustituyendo Q = 20,000, P = $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000

y la tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuación 13.9, obtenemos
GAT a 20,000 unidades
20,000 * ($5 - $2)
=
1
20,000 * ($5 - $2) - $10,000 - $20,000 - a$12,000 * b
1 - 0.40
$60,000
= = 6.0
$10,000
Es evidente que la fórmula utilizada en la ecuación 13.9 proporciona un método más

directo para calcular el grado de apalancamiento total que el enfoque ilustrado em-
pleando la tabla 13.7 y la ecuación 13.8.
10. Este método sólo es válido cuando se utiliza el mismo nivel base de ventas para calcular y comparar estos valores.
En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante si queremos comparar el apalancamiento total aso-
ciado con diferentes niveles de costos fijos.
11. Al utilizar la fórmula para calcular el GAT que se da en la ecuación 13.9, es posible obtener un valor negativo si las
GPA para el nivel base de ventas es negativo. Para nuestros propósitos, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en
la ecuación, damos por sentado que el nivel base de GPA es positivo.
Relación entre los apalancamientos operativo, financiero y total

El apalancamiento total refleja el impacto combinado que tienen los apalancamientos
operativo y financiero sobre la empresa. Si los apalancamientos operativo y financiero
son altos, provocarán que el apalancamiento total también lo sea. Lo opuesto también
es cierto. La relación entre los apalancamientos operativo y financiero es multiplica-
tiva más que aditiva. La relación entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los
grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) está dada por
GAT = GAO * GAF (13.10)
Ejemplo 13.15  Sustituyendo los valores calculados para GAO y GAF (indicados en el lado derecho
de la tabla 13.7) en la ecuación 13.10 obtenemos
GAT = 1.2 * 5.0 = 6.0
El grado de apalancamiento total resultante es el mismo valor que calculamos direc-
tamente en los ejemplos anteriores.
La sección Enfoque en la ética pone sobre la mesa algunos problemas éticos rela-
cionados con el tema del apalancamiento.
Repo 105
en la práctica La caída de Lehman Su exposición a la industria hipoteca- Los efectos de las transacciones Repo
Brother’s fue quizás ria suprime, colocó a Lehman en una po- 105 fueron considerables, ya que permi-
el evento más sorprendente de la más re- sición muy vulnerable durante la crisis. Al tieron que la empresa eliminara breve-
ciente crisis financiera estadounidense. ver deteriorada su salud financiera, la mente hasta 50 mil millones de dólares
Fundada a mediados del siglo xix, la em- empresa usó transacciones fuera del ba- de deuda de su balance general. En
presa había sobrevivido a la Gran Depre- lance para ocultar la dimensión de su vista de que Lehman no detallaba las
sión y a numerosas recesiones, hasta con- endeudamiento. Las transacciones, cono- transacciones Repo 105 en sus estados
vertirse en uno de los principales actores cidas al interior de Lehman como Repo financieros, las instancias ajenas a la or-
de Wall Street y de todo el mundo. Los 105, eran ejecutadas casi al final de ganización ignoraban que estuvieran
negocios de Lehman incluían servicios de cada trimestre, justo antes de que la ocurriendo. Dentro de la misma empresa
banca de inversión, ventas, investigación compañía presentara sus reportes finan- hubo quienes se sintieron inquietos por
y negociación, gestión de inversiones, ca- cieros del periodo. A través de estas ar- esta práctica. El contralor financiero glo-
pital privado y banca privada. Lehman gucias financieras disfrazadas de enaje- bal de Lehman advirtió el riesgo que co-
ocupaba también un lugar importante en nación de activos (de ahí el término repo rría la reputación de la compañía si el
la industria de las hipotecas subprime, y = reposición), Lehman vendía algunos de público llegaba a enterarse de que tales
fue su desempeño en ésta lo que oca- sus activos y establecía convenios para transacciones estaban ocurriendo.
sionó, en última instancia, su ruina. recomprarlos (con intereses) unos días
En los años previos a la crisis de las después. La organización empleaba el  Suponga que, como alegaron
hipotecas subprime, las empresas finan- efectivo producido por la venta de los los ejecutivos de Lehman, las
cieras incurrieron en enormes cantidades activos para pagar otros pasivos. Las transacciones Repo 105 no suponían
de préstamos, y Lehman no fue la excep- transacciones Repo 105 permitieron que un incumplimiento de los principios
ción. Para principios de 2008, la deuda Lehman redujera tanto sus pasivos totales de contabilidad generalmente
de la compañía ascendía a 32 dólares como sus activos totales, gracias a lo aceptados. ¿Cuáles son las
por cada dólar de capital. Un apalanca- cual podía reportar razones de apalan- implicaciones éticas de poner en
miento de tal magnitud implicaba que camiento más bajas. Al inicio del nuevo práctica acciones cuyo objetivo
una pequeña caída en el valor de sus ac- trimestre, Lehman cancelaba la transac- expreso es ocultar temporalmente
tivos podía terminar ocasionando la liqui- ción y restauraba los pasivos en su ba- el monto de la deuda en que ha
dación de la empresa. lance general. incurrido una empresa?
13–1 ¿Qué significa el término apalancamiento? ¿Qué relación tienen el apalan-
camiento operativo, el apalancamiento financiero y el apalancamiento total
con el estado de pérdidas y ganancias?
13–2 ¿Qué es el punto de equilibrio operativo? ¿De qué manera se ve afecta-
do por los cambios ocurridos en los costos operativos fijos, el precio de
venta por unidad y el costo operativo variable??
13–3 ¿Qué es el apalancamiento operativo? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide el
grado de apalancamiento operativo (GAO)?
13–4 ¿Qué es el apalancamiento financiero? ¿Qué lo provoca? ¿Cómo se mide
el grado de apalancamiento financiero (GAF)?
13–5 ¿Qué relación general existe entre el apalancamiento operativo, el apalan-
camiento financiero y el apalancamiento total de la empresa? ¿Estos tipos
de apalancamiento se complementan entre sí? ¿Por qué?
OA 3 OA 4 13.2 Estructura de capital de la empresa

La estructura de capital es una de las áreas de toma de decisiones financieras más
complejas, debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Tomar
determinaciones erróneas en este campo podría ocasionar un alto costo de capital y
por lo tanto, una disminución de los VPN de los proyectos, provocando que la mayo-
ría de ellos resulten inaceptables. Por otro lado, las decisiones eficaces en materia de
estructura de capital pueden reducir el costo de capital, generando VPN más altos y
más proyectos aceptables, todo lo cual incrementa el valor de la empresa.
TIPOS DE CAPITAL
Todos los rubros incluidos en el lado derecho del balance general de la empresa, salvo
los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El balance general simplificado que se
presenta a continuación, ilustra la división básica del capital total en sus dos compo-
nentes: capital de deuda y capital patrimonial.
Balance general
Pasivos corrientes
Capital
Deuda a largo plazo de deuda
Activos Capital patrimonial de los accionistas

Capital
Acciones preferentes total
Capital
Capital en acciones comunes patrimonial
Acciones comunes
Ganancias retenidas
El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los

prestamistas demandan rendimientos relativamente bajos, porque el riesgo que asu-
men es menor que el de cualquier otra fuente de capital a largo plazo. Por otro lado,
en comparación con los tenedores de acciones preferentes o comunes, los prestamistas
tienen una prioridad más alta cuando se trata de hacer reclamaciones en contra de
cualquier ganancia o activo disponible para pagos, y pueden ejercer mucha presión
legal sobre la empresa para obligarla a liquidar los empréstitos. La deducibilidad fis-
cal de los pagos de intereses también disminuye sustancialmente el costo de la deuda
para la empresa.
A diferencia del capital de deuda, mismo que la empresa está obligada a liquidar
en algún momento, el capital patrimonial permanece invertido indefinidamente en la
organización; no tiene fecha de vencimiento. Las dos fuentes principales de capital
patrimonial son (1) las acciones preferentes y (2) el capital en acciones comunes, que
incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Típicamente, las acciones co-
munes representan la forma de capital patrimonial más onerosa, seguida por las ga-
nancias retenidas y luego por las acciones preferentes. En este momento, lo que nos
interesa es la relación que existe entre el capital de deuda y el capital patrimonial. En
general, entre más deuda emplee una empresa, mayor será su apalancamiento finan-
ciero. Este apalancamiento provoca que el derecho que tienen los accionistas comunes
de reclamar un pago sobre su inversión implique un alto riesgo. Por otro lado, si la
empresa incrementa de manera importante el uso que hace del apalancamiento, estará
exponiéndose a que el costo de su deuda aumente a medida que los prestamistas co-
miencen a preocuparse por su capacidad para liquidarla. Independientemente del ni-
vel de endeudamiento de la compañía, lo cierto es que los derechos de los accionistas
comunes constituyen un riesgo mayor que los de los prestamistas, así que el costo del
capital patrimonial es superior al costo del capital de deuda.
EVALuACIÓN EXTERNA DE LA ESTRuCTuRA DE CAPITAL

Hablamos antes de que el apalancamiento financiero es resultado del uso que se hace
del financiamiento de los costos fijos, como la deuda y las acciones preferentes, para
acrecentar el rendimiento y el riesgo. La proporción que ocupa el apalancamiento
dentro de la estructura de capital de la empresa, puede afectar su valor al afectar el
rendimiento y el riesgo. Quienes están fuera de la organización son capaces de hacer
una evaluación aproximada de su estructura de capital utilizando medidas integradas
en los estados financieros de la empresa. Algunas de esas importantes razones de
deuda fueron presentadas en el capítulo 3. Por ejemplo, una medida directa del grado
de endeudamiento es la razón de endeudamiento (pasivos totales , activos totales).
Entre más alta es esta razón, mayor es la cantidad relativa de deuda (o apalanca-
miento financiero) presente en la estructura de capital de la compañía. Entre las me-
didas de la capacidad de la empresa para cumplir los pagos contractuales asociados
con deuda, están la razón de cargos de interés fijo (UAII , intereses) y la razón de
cobertura de pagos fijos (vea la página 81). Estas razones proporcionan información
indirecta sobre el apalancamiento financiero. En general, entre más pequeñas son es-
tas razones, mayor es el apalancamiento financiero de la empresa y menos capacidad
tiene para cumplir sus pagos a medida que llegan a su vencimiento.
Un nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) aceptable para una in-
dustria o línea de negocios puede ser altamente riesgoso en otra, debido a que cada
una de ellas tiene distintas características de operación. En la tabla 13.8 se presentan
las razones de endeudamiento y cargos de interés fijo de algunas industrias y líneas de
negocios. Los datos evidencian diferencias significativas por sector industrial. Por
otro lado, también es probable que existan distinciones en cuanto a las situaciones de
deuda dentro de una misma industria o línea de negocios.
Ejemplo de finanzas personales 13.16  Es común que las instancias que hacen préstamos personales,
ya sean prestamistas o corporaciones, usen razones financieras
para evaluar la capacidad del peticionario para cumplir los pagos contractuales re-
lacionados con la deuda solicitada. Después de obtener información a partir de la soli-
citud de préstamo y de otras fuentes, el prestamista calcula las razones financieras y
las compara con valores predeterminados. Por lo general, si los valores de las razones
correspondientes al solicitante están dentro de un rango aceptable, el prestamista
otorga el préstamo solicitado.
El mejor ejemplo de este proceso son las solicitudes de préstamos hipotecarios
sobre bienes raíces. El prestamista especializado en el área suele demandar el cumpli-
miento de estos dos requisitos:
1. Pagos hipotecarios mensuales 6 25 a 30% del ingreso mensual bruto (antes de
impuestos)
T Ab L A 1 3 . 8 Mediana de las razones de endeudamiento de industrias seleccionadas (año fiscal 2011)

Razón
Razón de de cargos de
Industrias según SCIAN* endeudamiento interés fijo
Agricultura, silvicultura, pesca y caza 41.0% 2.6
Minería, cantería y extracción de petróleo y gas 44.8 1.8
Servicios públicos 69.2 3.1
Construcción 57.7 1.2
Manufactura 47.8 3.8
Comercio mayorista 58.7 5.5
Comercio minorista 56.4 5.2
Transporte y almacenamiento 61.2 2.8
Información 52.6 2.3
Finanzas y seguros 88.3 3.9
Bienes raíces, alquiler y arrendamiento 56.4 1.3
Servicios profesionales, científicos y técnicos 46.9 3.9
Servicios de apoyo a los negocios y manejo de residuos y desechos, y servicios de remediación 54.9 3.7
Servicios educativos 38.8 21.5
Servicios de salud y de asistencia social 62.0 3.1
Artes, entretenimiento y recreación 54.7 2.2
Servicios de alojamiento temporal y de preparación de alimentos y bebidas 59.3 2.8
Otros servicios (excepto administración pública) 76.2 3.0
Fuente: valores generados por el autor. Las industrias corresponden a los sectores industriales catalogados en 2012 por SCIAN.
*
SCIAN (NAICS, en inglés) es el Sistema de clasificación industrial de América del Norte. Se trata de un clasificador de actividades económicas
unificado para la región a partir de la firma del Tratado de libre comercio de América del Norte (TLCAN). (N. del T.).
2. Total de los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) 6 33 a 38%

del ingreso mensual bruto (antes de impuestos)
Imagine que la familia Loo está solicitando un préstamo hipotecario. El ingreso
mensual bruto (antes de impuestos) de la familia es de 5,380 dólares, y actualmente
tienen una obligación mensual de pago de abonos sobre préstamos por un monto de
560 dólares. El préstamo hipotecario de 200,000 dólares que están solicitando exi-
ge pagos mensuales de 1,400 dólares. El prestamista requiere (1) que el pago mensual
de la hipoteca sea menor a 28 por ciento del ingreso mensual bruto y (2) que el total de
los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) sea inferior a 37 por ciento
del ingreso mensual bruto. El prestamista calcula las razones correspondientes de los
Loo como se muestra enseguida, y luego las evalúa.
1. Pago hipoteca , ingreso bruto = $1,400 , $5,380
5 26% , 28% máximo, por lo tanto,
está dentro del límite.
2. Pago total de abonos mensuales ÷ ingreso bruto 5 ($560 1 $1,400) 4 $5,380
5 $1,960 4 $5,380
5 36.4% , 37% máximo, por
lo tanto, está dentro del límite.
Las razones financieras de los Loo cumplen los estándares del prestamista. Así pues,
suponiendo que cuentan con los fondos adecuados para realizar el pago del enganche
y cumplir el resto de los requerimientos del prestamista, los Loo obtendrán el crédito
solicitado.
ESTRuCTuRA DE CAPITAL: COMPARACIÓN INTERNACIONAL

En términos generales, las empresas estadounidenses suelen tener grados de endeuda-
miento bastante más bajos que las compañías de otros lugares del mundo. En buena
parte esto se debe a que los mercados de capitales de Estados Unidos están más desa-
rrollados que en otras latitudes, y a que desempeñan un papel más importante en el
financiamiento corporativo en comparación con lo que ocurre en otras naciones. En
casi todos los países europeos, y particularmente en Japón y en otros estados de la
costa del Pacífico, los grandes bancos comerciales tienen un papel más dinámico en el
financiamiento de las actividades corporativas. Por otro lado, en muchos de esos paí-
ses los bancos están autorizados a hacer grandes inversiones de capital patrimonial en
corporaciones no financieras, una práctica que está prohibida en Estados Unidos. Por
último, en Europa y Asia la tenencia de acciones bursátiles casi siempre se halla fuer-
temente controlada por familias fundadoras de empresas, inversionistas instituciona-
les e incluso públicos, lo cual no ocurre con la mayoría de las corporaciones estadou-
nidenses de mayor tamaño. Este control excesivo permite que los propietarios
comprendan mejor la situación financiera de la empresa, lo cual genera una mayor
disposición a tolerar un grado de endeudamiento más alto.
Los hechos hablan

Apalancamiento alrededor del mundo
U n estudio sobre el uso de la deuda a largo plazo en 42 países encontró que las empresas argentinas
emplean más deuda a largo plazo que las de cualquier otra nación. En lo relativo a sus activos, las
compañías argentinas emplean casi 60 por ciento más deuda a largo plazo que las empresas estadouni-
denses. Las organizaciones indias también se destacaron como usuarias intensivas de este tipo de finan-
ciamiento. En el extremo opuesto del espectro, las compañías italianas, griegas y polacas utilizan muy
poca deuda a largo plazo. De acuerdo con la investigación, las empresas de esas naciones usan tan solo
algo así como 40 por ciento del monto de deuda a largo plazo utilizado por las firmas estadounidenses.
Por otro lado, también existen similitudes entre las corporaciones de distintas re-
giones del mundo. En primer lugar, en los más variados lugares del orbe es posible en-
contrar los mismos patrones de estructura de capital. Por ejemplo, en casi todos los
países, las empresas farmacéuticas y de otros sectores industriales caracterizados por un
alto crecimiento, tienden a exhibir razones de endeudamiento más bajas que las de las
aerolíneas, las compañías acereras y las dedicadas a prestar servicios de energía eléc-
trica. Esto se debe, en parte, a la naturaleza de los activos manejados por esas compa-
ñías. Las empresas de rápido crecimiento cuyos activos principales son intangibles
(como patentes o derechos sobre la propiedad intelectual) tienen a endeudarse menos
que aquéllas con activos tangibles que pueden ser reclamados como colaterales de los
préstamos. En segundo lugar, las estructuras de capital de las grandes compañías multi-
nacionales con sede en Estados Unidos, las cuales tienen acceso a los mercados de capi-
tales de todo el mundo, suelen asemejarse a las de las empresas estadounidenses de
menor tamaño. En otras palabras, en la mayoría de los países existe una tendencia a
que las grandes empresas se endeuden más que las pequeñas. En tercero, las organiza-
ciones más riesgosas y con corrientes de ingresos más volátiles acostumbran endeudarse
menos, como lo hacen las empresas altamente rentables. Por último, la tendencia mun-
dial está marcando un alejamiento de los bancos como fuente de financiamiento, y una
mayor preferencia al uso de emisión de valores. Con el paso del tiempo, es probable que
vayan disminuyendo las diferencias en las estructuras de capital internacionales.
TEORíA DE LA ESTRuCTuRA DE CAPITAL

La investigación sugiere la existencia de un rango óptimo de estructura de capital. Sin
embargo, aún no es posible dotar a los administradores financieros de una metodolo-
gía precisa para determinar la estructura de capital óptima de la empresa. A pesar de
ello, la teoría financiera ofrece ayuda para comprender de qué manera se ve afectado
el valor de compañía por su estructura de capital.
En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller12 (conocidos como “M y M”)
demostraron matemáticamente que, partiendo de la suposición de mercados perfec-
tos,13 la estructura de capital elegida por una empresa no afecta su valor. Muchos
12. Franco Modigliani y Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”,
American Economic Review (junio de 1958), pp. 261-297.
13. Las suposiciones de un mercado eficiente incluyen (1) la ausencia de impuestos, (2) valores sin costos de corretaje ni
flotación, (3) la presencia de información simétrica (es decir, los inversionistas y los administradores cuentan con la misma
información sobre los prospectos de inversión de la empresa) y (4) el inversionista tiene la capacidad de endeudarse a la
misma tasa que las corporaciones.
investigadores, incluyendo a M y M, se han ocupado de examinar si la estructura de

capital puede de hecho afectar el valor de las empresas en los mercados imperfectos
del mundo real. El resultado es una estructura de capital óptima desde el punto de
vista teórico, basada en el equilibrio de los costos y los beneficios implícitos en el fi-
nanciamiento con deuda. El principal beneficio de este tipo de financiamiento es el
escudo fiscal que permite que los pagos de intereses sean deducidos del cálculo del
ingreso gravable. El costo del financiamiento con deuda es resultado de (1) la mayor
probabilidad de caer en bancarrota a consecuencia de la obligación de liquidarla, (2)
los costos de agencia del prestamista, mismos que restringen las acciones de la em-
presa y (3) los costos relacionados con el hecho que los administradores tengan más
información que los inversionistas sobre los prospectos de la compañía.
beneficios fiscales
Permitir que las empresas deduzcan el pago de intereses sobre la deuda cuando calcu-
lan los ingresos gravables, reduce el monto de las ganancias que pagan en impuestos;
esto deja, en consecuencia, una mayor proporción de ganancias disponibles para los
tenedores de acciones y bonos. La deducibilidad de los intereses significa que el costo
de la deuda, ki, para la empresa es subsidiado por el gobierno. Haciendo kd igual al
costo de la deuda antes de impuestos, y T igual a la tasa impositiva, de acuerdo con la
ecuación 9.2 del capítulo 9, tenemos que ki = kd * (1 - T).
Probabilidad de bancarrota
En buena medida, la probabilidad de que una empresa caiga en bancarrota debido a
su incapacidad para cumplir sus obligaciones a medida que éstas llegan a su venci-
miento, depende de sus niveles de riesgo de negocio y riesgo financiero.
Riesgo de negocio Definimos el concepto de riesgo de negocio como la contin-

gencia de que la empresa sea incapaz de cubrir sus costos operativos. En general, en-
tre más alto es el apalancamiento operativo de la organización —es decir, el uso que
hace de los costos fijos operativos— mayor es su riesgo de negocio. Aunque el apalan-
camiento operativo constituye un factor que afecta definitivamente el riesgo de nego-
cio, existen otros dos —la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos—
que también lo hacen. La estabilidad de los ingresos refleja la variabilidad relativa de
los ingresos por ventas que recibe la empresa. Las organizaciones con niveles estables
de la demanda y el precio de sus productos tienden a tener ingresos estables. El resul-
tado son bajos niveles de riesgo de negocio. Por el contrario, las compañías con de-
manda y precios muy volátiles tienen ingresos inestables que generan altos niveles de
riesgo de negocio. La estabilidad de costos refleja la previsibilidad relativa de los
precios de los insumos, incluyendo materia prima y salarios. Entre más predecibles y
estables son los precios de los insumos, menor es el riesgo de negocio, y viceversa.
El riesgo de negocio varía en cada empresa, independientemente de su línea de ne-
gocio, y no se ve afectado por las decisiones referentes a la estructura de capital. El nivel
del riesgo de negocio debe asumirse como “algo dado”. Entre más alto es el riesgo de
negocio de una compañía, más precavidos deben ser sus directivos al establecer su es-
tructura de capital. Las organizaciones con un riesgo de negocio elevado se inclinan por
estructuras de capital con un apalancamiento más moderado, y aquéllas con un riesgo
de negocio bajo son proclives a establecer estructuras de capital con mayor apalanca-
miento. En el análisis que haremos a continuación, asumiremos un nivel de riesgo de
negocio constante.
Ejemplo 13.17  Cooke Company, una empresa productora de bebidas gaseosas, está preparándose
para decidir su estructura de capital. Sus analistas han elaborado proyecciones de las
ventas y los niveles respectivos de ingresos antes de intereses e impuestos (UAII); se-
gún su punto de vista, hay una probabilidad de 25 por ciento de que sus ventas tota-
licen 400,000 dólares, una probabilidad de 50 por ciento de que sean por un monto
total de 600,000 dólares y una probabilidad de 25 por ciento de que alcancen los
800,000 dólares. El total de costos operativos es de 200,000 dólares, y los costos
Proyección de ventas y cálculo respectivo de las UAII de Cooke

T Ab L A 13 . 9
Company ($000)
Probabilidad de ventas 0.25 0.50 0.25
Ingreso por ventas $400 $600 $800

Menos: costos fijos operativos 200 200 200
Menos: costos variables operativos (50% de las ventas) 200 300 400
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $ 0 $100 $200
variables operativos representan 50 por ciento de las ventas. Estos datos se resumen
en la tabla 13.9, donde también se presenta el cálculo de las UAII.
La tabla 13.9 nos dice que hay una probabilidad de 25 por ciento de que las UAII
sean nulas, una probabilidad de 50 por ciento de que sean de 100,000 dólares, y una
probabilidad de 25 por ciento de que lleguen a 200,000 dólares. Cuando desarrolle la
estructura de capital de la empresa, el administrador financiero deberá aceptar estos
niveles de UAII y sus probabilidades asociadas como algo determinado. Los datos de
las UAII reflejan efectivamente un nivel específico de riesgo de negocio, en el que es-
tán englobados el apalancamiento operativo, la variabilidad de los ingresos por ven-
tas y la previsibilidad de los costos de la compañía.
La sanción por incumplir las obligaciones financieras es la bancarrota. Entre más

financiamiento de costo fijo —deuda (que incluye los arrendamientos financieros) y
acciones preferentes— tenga una empresa en su estructura de capital, mayores serán
el riesgo y el apalancamiento financiero. El riesgo financiero depende de la decisión
que tome la administración respecto de la estructura de capital, y esa decisión se ve
afectada por el riesgo de negocio que enfrenta la compañía.
Riesgo total El riesgo total de una empresa —la suma de los riesgos de negocio y
financiero— determina su probabilidad de caer en bancarrota. El riesgo financiero, su
relación con el riesgo de negocio y su impacto combinado pueden demostrarse vol-
viendo, una vez más, al ejemplo de Cooke Company.
Ejemplo 13.18  La estructura de capital de Cooke Company es la siguiente:
Estructura de capital actual

Deuda a largo plazo $ 0
Capital en acciones comunes (25,000 acciones a $20 c/u) 500,000
Capital total (activos) $ 500,000
Supongamos que la empresa está considerando siete estructuras de capital alternati-

vas. Si las medimos utilizando la razón de endeudamiento, tendrán asociadas razones
de 0, 10, 20, 30, 40, 50 y 60 por ciento. Imagine que (1) la empresa no tiene pasivos
corrientes, (2) su estructura de capital actual incluye todo el capital patrimonial seña-
lado y (3) el monto total de capital permanece constante 14 en 500,000 dólares. La
14. Este supuesto es necesario para poder evaluar las estructuras de capital alternativas sin tener que considerar los rendi-
mientos asociados con la inversión de los fondos adicionales recaudados. Aquí nos concentraremos exclusivamente en la
mezcla de capital, no en su inversión.
Estructuras de capital asociadas con razones de endeudamiento

T Ab L A 1 3 . 1 0
alternativas para Cooke Company
Estructura de capital ($000)
Acciones comunes
Capital Capital en circulación
Razón de Activos de deuda patrimonial (000)
endeudamiento totalesa [(1) 3 (2)] [(2)2 (3)] [(4) 4 $20]b
(1) (2) (3) (4) (5)
0% $500 $ 0 $500 25.00
10 500 50 450 22.50
20 500 100 400 20.00
30 500 150 350 17.50
40 500 200 300 15.00
50 500 250 250 12.50
60 500 300 200 10.00
a
Debido a que por conveniencia suponemos que la empresa no tiene pasivos corrientes, su monto
de activos totales es igual a su capital total de 500,000 dólares.
b
El valor de 20 dólares representa el valor en libros por acción común, señalado previamente.
mezcla de capital de deuda y capital patrimonial asociada con las siete razones, se
indica en la tabla 13.10; también se señala el número de acciones comunes en circula-
ción bajo cada alternativa.
Asociada con cada uno de los niveles de deuda presentados en la columna 3 de la
tabla 13.10, habría una tasa de interés que se incrementaría a partir de los aumentos
ocurridos en el apalancamiento financiero. En la tabla 13.11 se resumen el nivel de
deuda, la tasa de interés relacionada (bajo la suposición de que es aplicable a toda
la deuda) y el monto monetario de los intereses asociados con cada una de las estruc-
turas de capital alternativas. Como tanto el nivel de deuda como la tasa se interés se
incrementan al aumentar el apalancamiento financiero (razones de endeudamiento),
los intereses anuales también se elevan.
En la tabla 13.12 se emplean los niveles de UAII y las probabilidades asociadas
que desarrollamos en la tabla 13.9, el número de acciones comunes indicado en la
columna 5 de la tabla 13.10, y los valores de intereses anuales calculados en la co-
lumna 3 de la tabla 13.11, todo ello para calcular las ganancias por acción (GPA)
correspondientes a las razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por ciento. Se asume
Nivel de deuda, tasas de interés y monto monetario de los intereses

T Ab L A 1 3 . 1 1 anuales asociados con las estructuras de capital alternativas
de Cooke Company
Tasa de
Razón de endeu- interés Intereses
damiento de la Deuda sobre toda ($000)
estructura de ($000) la deuda [(1) 3 (2)]
capital (1) (2) (3)
0% $ 0 0.0% $ 0.00
10 50 9.0 4.50
20 100 9.5 9.50
30 150 10.0 15.00
40 200 11.0 22.00
50 250 13.5 33.75
60 300 16.5 49.50
Cálculo de las GPA para razones de endeudamiento seleccionadas

T Ab L A 13. 12
($000) de Cooke Company
Probabilidad de UAII 0.25 0.50 0.25
Razón de endeudamiento 5 0%
UAII (tabla 13.9) $ 0.00 $100.00 $200.00

Menos: intereses (tabla 13.11) 0.00 0.00 0.00
Utilidades netas antes de impuestos $ 0.00 $100.00 $200.00
Menos: impuestos (T 5 0.40) 0.00 40.00 80.00
Utilidades netas después de impuestos $0.00 $ 60.00 $120.00
GPA (25.0 acciones, tabla 13.10) $ 0.00 $ 2.40 $ 4.80

GPA esperadasa $2.40
Desviación estándar de las GPAa $1.70
Coeficiente de variación de las GPAa 0.71
UAII (tabla 13.9) $ 0.00 $100.00 $200.00

Utilidades netas antes de impuestos ($15.00) $ 85.00 $185.00
Menos: impuestos (T 5 0.40) ( 6.00)b 34.00 74.00
Utilidades netas después de impuestos ($ 9.00) $ 51.00 $111.00
GPA (17.50 acciones, tabla 13.10) ( 0.51) $ 2.91 $ 6.34

UAII (tabla 13.9) $ 0.00 $100.00 $200.00

Utilidades netas antes de impuestos ($49.50) $ 50.50 $150.50
Menos: impuestos (T 5 0.40) ( 19.80)b 20.20 60.20
Utilidades netas después de impuestos ($29.70) $ 30.30 $ 90.30
GPA (10.00 acciones, tabla 13.10) ($ 2.97) $ 3.03 $ 9.03

a
Los procedimientos utilizados para calcular el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación,
fueron explicados en el capítulo 8.
b
Se da por sentado que la empresa recibe el beneficio fiscal derivado de su pérdida en el periodo actual, como
consecuencia de aplicar los procedimientos de pérdida trasladable a ejercicios anteriores especificados en la ley
de impuestos, mismos que no serán explicados en este libro.
una tasa impositiva de 40 por ciento. También se muestra aquí las GPA esperadas, la
desviación estándar de las GPA y el coeficiente de variación de las GPA, asociado con
cada razón de endeudamiento.15
15. Por conveniencia de exposición, el coeficiente de variación de las GPA, que mide el riesgo total (incluyendo el riesgo
diversificable y el no diversificable), será utilizado a lo largo de este capítulo como coeficiente beta aproximado, el cual
mide el riesgo no diversificable relevante.
GPA esperadas, desviación estándar y coeficiente de variación

T Ab L A 1 3 . 1 3
de las estructuras de capital alternativas de Cooke Company
Coeficiente de
Razón de Desviación variación
endeudamiento GPA estándar de de las GPA
de la estructura esperadas las GPA [(2) 4 (1)]
de capital (1) (2) (3)
0% $2.40 $1.70 0.71
10 2.55 1.88 0.74
20 2.72 2.13 0.78
30 2.91 2.42 0.83
40 3.12 2.83 0.91
50 3.18 3.39 1.07
60 3.03 4.24 1.40
En la tabla 13.13 se resumen los datos pertinentes de las siete estructuras de

capital alternativas. Los valores indicados para las razones de endeudamiento de 0,
30 y 60 por ciento fueron desarrollados en la tabla 13.12; los cálculos de valores
similares correspondientes a otras razones de endeudamiento (de 10, 20, 40 y 50
por ciento) no se muestran. En vista de que el coeficiente de variación mide el riesgo
relativo de las GPA esperadas, constituye la mejor medida de riesgo para comparar
estructuras de capital. A medida que el apalancamiento financiero de la empresa se
incrementa, también lo hace su coeficiente de variación de las GPA. Como cabe es-
perar, un mayor nivel de riesgo está asociado con niveles de apalancamiento finan-
ciero más altos.
Los riesgos relativos de los extremos de las estructuras de capital evaluadas en
la tabla 13.12 (razones de endeudamiento = 0 y 60%) pueden ilustrarse trazando la
distribución de probabilidad de las GPA relacionada con cada uno de éstos. En la fi-
FIGuRA 13.3
Distribuciones de Densidad de
probabilidad probabilidad
Distribuciones de
probabilidad de las GPA
correspondientes a las Razón de endeudamiento = 0%
razones de endeudamiento
de 0 y 60 por ciento de
Cooke Company
Razón de
endeudamiento = 60%
–4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
2.40 3.03
GPA ($)
FIGuRA 13.4
Coeficiente de variación
GPA esperadas y coeficiente
GPA máximas 1.50
GPA esperadas ($)

de variación de las GPA 3.50
GPA esperadas y coeficiente
de las GPA
3.18 1.25
de variación de las GPA para 3.00 Riesgo
las estructuras de capital 1.00 financiero
alternativas de Cooke 2.50
Company 0.75
2.00 0.50 Riesgo de
negocio
0 10 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80
Razón de endeudamiento (%) Razón de endeudamiento (%)
(a) (b)
gura 13.3 se muestran esas dos distribuciones. El nivel de las GPA esperadas se incre-
menta con el aumento del apalancamiento financiero, y lo mismo ocurre con el riesgo,
tal como se ve reflejado por las diferentes dispersiones de las distribuciones. Es evi-
dente que la incertidumbre en torno de las GPA esperadas, así como la probabilidad
de experimentar GPA negativas, son mayores cuando se emplean grados de apalanca-
miento financiero más altos.
Por otro lado, la naturaleza de la disyuntiva riesgo-rendimiento asociada con las
siete estructuras de capital bajo consideración, puede observarse con toda claridad al
trazar las GPA esperadas y el coeficiente de variación relativo a cada razón de endeu-
damiento. La gráfica de los datos de la tabla 13.13 se presenta en la figura 13.4. En
ella se muestra que a medida que el capital de deuda es sustituido con capital patri-
monial (al incrementarse la razón de endeudamiento), el nivel de las GPA aumenta y
luego comienza a caer (gráfica a). La gráfica demuestra que el pico de las ganancias
por acción ocurre con una razón de endeudamiento de 50 por ciento. La disminución
de las ganancias por acción más allá de esa razón se debe al hecho que los incremen-
tos significativos en los intereses no se ven totalmente compensados por la reducción
del número de acciones comunes en circulación.
Si nos concentramos en el comportamiento del riesgo, medido por el coeficiente de va-
riación (gráfica b), veremos que el riesgo se incrementa cuando aumenta el apalancamiento.
Una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo de negocio, pero la porción que cambia en
respuesta al mayor apalancamiento financiero sería atribuible al riesgo financiero.
Es evidente que existe una disyuntiva riesgo-rendimiento relacionada con el uso

del apalancamiento financiero. Más adelante en este mismo capítulo hablaremos so-
bre cómo combinar estos factores de riesgo-rendimiento en un marco de valuación.
Por lo pronto, lo importante es reconocer que a medida que la empresa introduzca
más apalancamiento en su estructura de capital, casi siempre experimentará incre-
mentos tanto en el nivel de rendimiento esperado como en el riesgo asociado.
Costos de agencia impuestos por los prestamistas

Como se señaló en el capítulo 1, los administradores de las empresas suelen actuar como
agentes o representantes de los propietarios (accionistas). Éstos les dan autoridad para
manejar la empresa en su beneficio. El problema de agencia a que da lugar esta relación
se extiende no sólo a la relación entre propietarios y administradores, sino también a la
que existe entre propietarios y prestamistas.
Cuando un prestamista proporciona fondos a la empresa, la tasa de interés cobrada
se basa en la evaluación que aquél hace sobre el riesgo de la compañía. La relación pres-
tamista-prestatario depende por lo tanto de las expectativas que tiene el prestamista en
torno del comportamiento subsecuente de la empresa. Las tasas de interés pagadas por
el prestatario quedan, en efecto, bloqueadas cuando se negocian los préstamos. Después
de obtener un empréstito a cierta tasa de interés, la empresa podría incrementar su
riesgo al invertir en proyectos riesgosos o al incurrir en deuda adicional. Tal acción
podría debilitar la situación del prestamista, en términos de su derecho a hacer reclamos
contra el flujo de efectivo de la organización. Desde otro punto de vista, si esas estrate-
gias de inversión riesgosas tuvieran buenos resultados, los accionistas se verían benefi-
ciados. En vista de que las obligaciones de pago al prestamista no se modifican, los
flujos de efectivo excedentes generados por el resultado positivo de una acción riesgosa,
mejorarían el valor de la empresa para sus propietarios. En otras palabras, si las inver-
siones riesgosas rinden fruto, los propietarios recibirán todos los beneficios; de lo con-
trario, los prestamistas se verán obligados a compartir el costo de un mal resultado.
Es claro que existe un incentivo para que los administradores actúen a favor de los
accionistas “a costa de los prestamistas”. Para evitar tal situación, estos últimos impo-
nen ciertas técnicas de vigilancia sobre los prestatarios, quienes, debido a ello, incurren
en costos de agencia. La estrategia más obvia consiste en negar solicitudes de préstamo
subsecuentes, o en incrementar el costo de los futuros créditos para la empresa. Pero esta
estrategia sólo funciona una vez consumados los hechos. Por consiguiente, los prestamis-
tas optan por protegerse incluyendo ciertas estipulaciones en el convenio de préstamo,
cuya intención es limitar la capacidad de la empresa de modificar sus riesgos de negocio
y financiero. Estas previsiones tienden a centrarse en asuntos como el nivel mínimo de
liquidez, la adquisición de activos, los salarios ejecutivos y el pago de dividendos.
Al incluir las estipulaciones adecuadas en el convenio de préstamo, el prestamista
puede controlar el riesgo de la empresa y por lo tanto, protegerse en contra de las con-
secuencias adversas de este problema de agencia. Por supuesto, a cambio de incurrir en
costos de agencia al aceptar las restricciones operativas y financieras impuestas por las
estipulaciones del préstamo, la compañía se ve beneficiada por la obtención de los fon-
dos a un costo más bajo.
Información asimétrica
Cuando dos partes involucradas en una transacción económica tienen información
información asimétrica diferente, se dice que existe información asimétrica. En el contexto de las decisiones
Situación en la que los de estructura de capital, la información asimétrica implica simplemente que los admi-
administradores de una empresa nistradores de la empresa poseen más información que los inversionistas sobre las
tienen más información acerca operaciones y futuros prospectos de la misma. Para comprender de qué manera po-
de las operaciones y las dría verse afectada la estructura de capital por la información asimétrica entre admi-
perspectivas futuras que los
nistradores e inversionistas, considere los ejemplos siguientes acerca de las teorías de
inversionistas.
la jerarquía financiera y de la señalización.
Teoría de la jerarquía financiera Imagine que los administradores de una empresa

tienen una oportunidad de inversión muy rentable para la cual requieren financia-
miento. A los administradores les gustaría notificar a los inversionistas acerca de esta
gran alternativa de inversión, pero éstos suelen mostrarse escépticos. Después de todo,
los administradores siempre tienen incentivos para afirmar que sus decisiones de inver-
sión generarán utilidades fabulosas, pero los inversionistas no tienen forma de verificar
la veracidad de sus argumentos. Si los administradores trataran de vender acciones para
financiar las inversiones, los inversionistas sólo estarían dispuestos a pagar un precio
que reflejara la información verificable que tienen a mano, lo cual significa que los ad-
ministradores tendrán que vender las acciones con un descuento (en relación con el
precio que podrían obtener si no existiera información asimétrica). Esta situación pro-
voca que la recaudación de nuevo capital patrimonial sea muy costosa, y a veces los
administradores podrían optar por dejar pasar inversiones con un VPN positivo con tal
de evitar tener que vender capital patrimonial con un descuento a los inversionistas.
Una solución a este problema consiste en que los administradores mantengan una
holgura financiera, es decir, reservas de efectivo tomadas de las ganancias retenidas,
que puedan utilizar para financiar las nuevas inversiones. Cuando las empresas no
cuentan con la suficiente holgura financiera para financiar las oportunidades de inver-
sión rentables que se les presentan, los administradores preferirán recaudar financia-
miento externo mediante la emisión de deuda en lugar de usar capital patrimonial. Los
proveedores de financiamiento con deuda reciben un rendimiento fijo, de manera que
cuando la nueva inversión comience a generar altos rendimientos para la empresa, la
mayor parte de los flujos de efectivo vaya a parar a manos de sus accionistas existentes.
teoría de la jerarquía La consecuencia es que se presenta una jerarquía financiera, es decir, una escala
financiera de financiamiento que comienza con las ganancias retenidas, luego con deuda y final-
Jerarquía de financiamiento mente con la emisión de nuevas acciones. Cuando los administradores quieren finan-
que inicia con las ganancias ciar un nuevo proyecto, recurrirán primero a las ganancias retenidas. Si el efectivo
retenidas, continúa con el generado internamente es insuficiente para financiar las nuevas inversiones, los admi-
financiamiento mediante deuda, nistradores optarán por buscar financiamiento externo en los mercados de deuda. La
y concluye con el financiamiento emisión de nuevo capital patrimonial será su último recurso.
con capital patrimonial externo. Esta teoría de la jerarquía financiera es consistente con varios hechos relativos a las
decisiones de financiamiento de las empresas. En primer lugar, una enorme mayoría de
las nuevas inversiones se financia a partir de las utilidades retenidas, así que las organi-
zaciones recurren con poca frecuencia al financiamiento externo. En segundo, tal como
predice la teoría de la jerarquía financiera, es más común que las empresas recauden
capital de deuda que capital patrimonial. En tercer lugar, como señalamos antes, la
tendencia general es que las empresas rentables (que cuentan con bastante holgura fi-
nanciera) se endeuden menos que las compañías con problemas de rentabilidad.
Teoría de la señalización Hay un antiguo proverbio que dice: “Del dicho al he-
cho, hay mucho trecho”. En el ámbito financiero, esto quiere decir que cualquiera
puede presumir, pero sólo hay que creer en aquellos que están dispuestos a respaldar
sus palabras con hechos, es decir, poniendo en juego dinero real. ¿En qué se relaciona
este aforismo con las decisiones relativas a la estructura de capital? Imagine, por ejem-
plo, que la administración tiene información según la cual el futuro de la empresa luce
muy prometedor. Los administradores podrían emitir un boletín de prensa tratando
de convencer a los inversionistas de que el porvenir de la organización es brillante,
pero éstos querrán obtener evidencia tangible de su dicho. Por otro lado, proporcionar
esa evidencia tiene que ser costoso para la empresa; de lo contrario, otras compañías
con prospectos menos halagüeños no harán más que imitar las acciones de aquéllas
que realmente tengan excelentes prospectos. Algo que podrían hacer los administrado-
res es obtener en préstamo grandes cantidades de dinero mediante la emisión de deuda.
Al hacerlo, estarán demostrando al mercado que tienen fe en que la empresa generará
en el futuro flujos de efectivo suficientes como para liquidar la deuda corriente. Las
compañías cuyos prospectos no son tan buenos se mostrarán renuentes a emitir mucha
deuda, porque podrían tener dificultad para pagarla e incluso se estarían arriesgando
a caer en bancarrota. En otras palabras, emitir deuda es una señal digna de crédito de
teoría de la señalización que los administradores confían en que el desempeño de la empresa será muy bueno en
Acción de financiamiento tomada el futuro. El financiamiento con deuda constituye una señal positiva de que la adminis-
por la administración que tración está convencida de que sus acciones están “infravaloradas” y representan, por
supuestamente refleja su opinión consiguiente, una ganga.
respecto del valor de las acciones En el mismo sentido, cuando las empresas deciden emitir acciones, a los inversionis-
de la empresa; en general, el tas les preocupa que ello pudiera ser una señal negativa que indique que los administra-
financiamiento con deuda se dores creen que la futura rentabilidad de la empresa pudiera ser inadecuada y que las
considera una señal positiva en el
acciones están sobrevaloradas de acuerdo con su precio actual. En consecuencia, los in-
sentido de que la administración
versionistas suelen interpretar como malas noticias los anuncios de nuevas emisiones de
cree que las acciones están
“infravaloradas”, mientras que
acciones, lo cual provoca una disminución del precio de las acciones existentes.
una emisión de acciones La mayor parte de las investigaciones ponen en duda la importancia de la señaliza-
representaría una señal negativa ción como principal determinante de la elección de estructura de capital que lleva a cabo
en el sentido de que la la empresa. Por ejemplo, hemos comentado ya que las compañías más rentables tienden a
administración cree que las endeudarse menos; sin embargo, la teoría de la señalización afirma que las empresas ren-
acciones están “sobrevaloradas”. tables deberían endeudarse más como una forma de convencer a los inversionistas de
cuán altas serán las futuras utilidades de la organización. Por otro lado, en las encuestas
que piden a los administradores describir en qué basan su elección entre financiamiento
con capital de deuda y capital patrimonial, éstos raramente reconocen que eligen el capi-
tal de deuda como una estrategia para comunicar información a los inversionistas. A pe-
sar de lo anterior, la teoría de la señalización predice que el precio de las acciones debiera
elevarse cuando la empresa emite capital de deuda, y disminuir cuando emite capital pa-
trimonial; y eso es exactamente lo que ocurre en la vida real la mayor parte del tiempo.
ESTRuCTuRA ÓPTIMA DE CAPITAL

Entonces, ¿cuál es la estructura de capital óptima, aunque sea en términos teóricos? Para
arrojar cierta luz sobre el tema, a continuación examinaremos algunas relaciones finan-
cieras básicas. En vista de que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus
futuros flujos de efectivo, se da que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo
de capital se minimiza. En otras palabras, el valor presente de los futuros flujos de efec-
tivo alcanza su punto más alto cuando la tasa de descuento (el costo de capital) está en
su nivel más bajo. Utilizando una variante del modelo de valuación de crecimiento cero
(vea la ecuación 7.2 del capítulo 7), podemos definir el valor de la empresa, V, como
UAII * (1 - T) UONDI
V = = (13.11)
ka ka
donde
UAII = utilidades antes de intereses e impuestos
T = tasa impositiva
UONDI = utilidades operativas netas después de impuestos, es decir, las ganancias
operativas después de impuestos disponibles para pagar deuda y
dividendos a los tenedores de capital patrimonial, UAII * (1 - T)
ka = costo de capital promedio ponderado
Por supuesto, si asumimos que las UONDI (y por lo tanto, las UAII) son constantes,
el valor de la empresa, V, se maximiza al minimizarse el costo de capital promedio
ponderado, ka.
Funciones de costos
En la figura 13.5(a) se grafican tres funciones de costos —el costo de deuda, el costo
de capital patrimonial y el costo de capital promedio ponderado (CCPP)— como fun-
ción del apalancamiento financiero medido a partir de la razón de endeudamiento
(proporción deuda/activos totales). El costo del capital de deuda, ki, se mantiene bajo
gracias al escudo fiscal, pero se incrementa poco a poco, a medida que el apalanca-
miento se incrementa, para compensar a los prestamistas por el riesgo creciente. El
costo del capital patrimonial, ks, se ubica por arriba del costo de la deuda; aumenta a
medida que se incrementa el apalancamiento fiscal, pero por lo general lo hace más
rápido que el costo de la deuda. El costo del capital patrimonial se eleva debido a que
los accionistas requieren un rendimiento más alto al aumentar el apalancamiento,
para poder compensar el grado de riesgo financiero más elevado.
El costo de capital promedio ponderado, ka, es resultado de un promedio ponde-
rado de los costos del capital de deuda y el capital patrimonial de la empresa. Con
una razón de endeudamiento nula, la empresa está financiada en un 100 por ciento
con capital patrimonial. A medida que el capital de deuda es sustituido por capital
patrimonial y conforme la razón de endeudamiento se incrementa, el CCPP se reduce,
debido a que el costo de la deuda después de impuestos es menor que el costo del ca-
pital patrimonial (ki 6 ks). En este rango, los beneficios fiscales de la deuda adicional
compensan los costos del mayor endeudamiento. Sin embargo, a medida que la razón
de endeudamiento sigue incrementándose, llega un momento en que los crecientes
costos de los capitales de deuda y patrimonial provocan que el CCPP se eleve, como
puede verse después del punto M en la figura 13.5(a). En otras palabras, los costos de
bancarrota, los costos de agencia y otros costos asociados con niveles de deuda más
altos, terminan por compensar los beneficios fiscales adicionales que la empresa po-
dría generar al endeudarse todavía más. Este comportamiento ocasiona una función
estructura óptima de capital del costo de capital promedio ponderado, ka, con forma de “U” o forma de platillo.
Estructura de capital en la que se
disminuye al mínimo el costo de
Representación gráfica de la estructura óptima
capital promedio ponderado,
incrementando al máximo el Considerando que la maximización del valor, V, se logra cuando el costo general del
valor de la compañía. capital, ka, está en su nivel mínimo (vea la ecuación 13.11), la estructura óptima de capi-
FIGuRA 13.5
Funciones de costo y valor
Costos de capital y estructura
V*
óptima de capital
Valor
(b)
UONDI
V=
ka
ks = costo del capital patrimonial
Costo anual (%)

ka = CCPP
ki = costo del capital de deuda
(a)
0 Deuda/activos totales
M = Estructura óptima de capital
Apalancamiento financiero
tal es aquélla en la que el costo de capital promedio ponderado, ka, se minimiza. En la

figura 13.5(a), el punto M, representa el costo de capital promedio ponderado mínimo,
el punto del apalancamiento financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura óptima de
capital para la empresa. La figura 13.5(b) es una gráfica del valor de la compañía, misma
que resulta de sustituir ka en la figura 13.5(a) para varios niveles de apalancamiento fi-
nanciero en el modelo de valuación de crecimiento cero de la ecuación 13.11. Como se
muestra en la figura 13.5(b), con la estructura óptima de capital, punto M, el valor de la
empresa se maximiza en V*.
Expuesto en términos sencillos, minimizar el costo de capital promedio ponde-
rado permite que la administración ponga en práctica un gran número de proyec-
tos rentables, con lo cual se incrementa aún más el valor de la empresa. Sin embargo, en
realidad no existe manera de calcular la estructura óptima de capital que se ilustra
en la figura 13.5. En vista de que es imposible saber cuál es dicha estructura y tam-
bién cómo permanecer en ella, por lo general las empresas tratan de operar en un
rango de puntos próximos a lo que consideran que es la estructura óptima. En otras
palabras, las organizaciones se esfuerzan por acercarse lo más posible a su estructura
de capital objetivo.
13–6 ¿Qué es la estructura de capital de una empresa? ¿Cuáles son las razones
financieras que evalúan el grado de apalancamiento financiero presente en
la estructura de capital de una empresa?
13–7 ¿En qué difieren las estructuras de capital de las empresas internacionales?
¿En que se asemejan?
13–8 ¿Cuál es el principal beneficio del financiamiento con capital de deuda?
¿De qué manera afecta el costo de la deuda de la empresa?
13–9 ¿Qué son el riesgo de negocio y el riesgo financiero? ¿Cómo influye cada
uno de ellos en las decisiones relativas a la estructura de capital de la em-
presa?
13–10 Describa brevemente el problema de agencia que existe entre los propieta-
rios y los prestamistas. ¿Qué hacen los prestamistas para provocar que las
empresas incurran en costos de agencia para resolver este problema?
13–11 ¿De qué manera se ven afectadas las decisiones relativas a la estructura de
capital de la empresa por la información asimétrica? ¿Cómo es que las ac-
ciones financieras de la compañía dan señales a los inversionistas sobre la
perspectiva que tiene la administración del valor de sus acciones?
13–12 ¿Cómo se comportan el costo de la deuda, el costo del capital patrimonial
y el costo de capital promedio ponderado (CCPP) a medida que el apalan-
camiento financiero de la empresa se incrementa desde cero? ¿Qué es la
estructura óptima de capital? ¿Cuál es su relación con el valor de la em-
presa en ese punto?
OA 5 13.3 Método uAII-GPA para determinar

la estructura de capital
Por lo que hemos hablado en capítulos anteriores, sabemos que el objetivo del admi-
nistrador financiero es maximizar la riqueza de los propietarios, es decir, el valor de
las acciones. Una de las variables de mayor interés por lo que se refiere al precio bur-
sátil de la empresa son las utilidades que genera, ya que representan los rendimientos
obtenidos a favor de los propietarios. Aun cuando enfocarse por completo en las ga-
nancias ocasiona que se deje de lado el riesgo (la otra variable clave que afecta el
precio accionario de la compañía), las ganancias por acción (GPA) pueden ser conve-
método UAII-GPA nientemente utilizadas para analizar las estructuras de capital alternativas. El método
Método para seleccionar la UAII-GPA involucra el análisis de la estructura de capital que maximiza las GPA más
estructura de capital que allá del rango esperado de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).
incremente al máximo las
ganancias por acción (GPA),
por encima del intervalo PRESENTACIÓN GRÁFICA DE uN PLAN DE FINANCIAMIENTO
esperado de las utilidades antes Para analizar los efectos que tiene la estructura de capital de la empresa sobre los
de intereses e impuestos (UAII). rendimientos de los propietarios, consideramos la relación que existe entre las utilida-
des antes de intereses e impuestos (UAII) y las ganancias por acción (GPA). En otras
palabras, queremos averiguar de qué manera los cambios ocurridos en las UAII pro-
vocan modificaciones en las GPA bajo distintas estructuras de capital. En todos nues-
tros ejemplos asumiremos que el riesgo de negocio se mantiene constante. Esto es, que
los riesgos operativos básicos de la empresa no cambian, y que únicamente el riesgo
financiero varía a medida que las estructuras de capital se modifican. Las GPA se
utilizan para medir los rendimientos de los propietarios, mismos que, como cabe es-
perar, tienen una relación estrecha con el precio de las acciones.16
Datos requeridos
Para crear una gráfica que ilustre la forma en que los cambios en las UAII ocasionan
cambios en las GPA, todo lo que necesitamos es ubicar dos coordenadas y trazar una lí-
nea recta entre ellas. Trazaremos las UAII en el eje horizontal (eje de las x) y las GPA en
el vertical (eje de las y). El ejemplo siguiente ilustra la técnica de desarrollo de la gráfica.
16. La relación que esperamos encontrar entre las GPA y la riqueza de los propietarios no es de tipo causa y efecto. Como
se señaló en el capítulo 1, la maximización de las utilidades no garantiza, necesariamente, que la riqueza patrimonial
también se maximice. No obstante, se espera que el movimiento de las ganancias por acción tenga algún efecto sobre la
riqueza de los propietarios, ya que los datos relativos a éstas constituyen una de las contadas piezas de información que
reciben los inversionistas, y éstos suelen provocar que el precio de las acciones suba o baje en respuesta al nivel que ten-
gan las ganancias de la empresa.
FIGuRA 13.6
Método UAII-GPA 10 Razón de
= 60%
Comparación de estructuras 9 endeudamiento
de capital seleccionadas para 8
7 Razón de
Cooke Company (datos = 30%
60% endeudamiento
tomados de la tabla 13.12) 6
Razón de
5 = 0%
endeudamiento
4
GPA ($)
3
30%
2
1 0%
0
–1 30%
–2 Puntos
–3 60% de equilibrio
–4 financiero
50 100 150 200

95.50
UAII ($000)
Razón de
endeudamiento UAII
de la estructura $100,000 $200,000
de capital Ganancia por acción (GPA)
0% $2.40 $4.80
30 2.91 6.34
60 3.03 9.03
Ejemplo 13.19  Podemos trazar las coordenadas sobre la gráfica UAII-GPA asumiendo valores de
UAII específicos y calculando las GPA asociadas con ellos.17 Los cálculos correspon-
dientes a las tres estructuras de capital —razones de endeudamiento de 0, 30 y 60 por
ciento— de Cooke Company se presentaron en la tabla 13.12. Para los valores de
UAII de 100,000 y 200,000 dólares, los valores GPA relacionados que fueron calcu-
lados ahí se resumen en la tabla que aparece debajo de la gráfica en la figura 13.6.
Presentación gráfica de los datos

Los datos de Cooke Company pueden trazarse sobre un conjunto de ejes UAII-GPA,
como se muestra en la figura 13.6. En la figura aparece el nivel de GPA esperadas
para cada nivel de UAII. En el caso de los niveles de UAII por debajo de la intersec-
ción con el eje de las x, resulta una pérdida (es decir, GPA negativas). Cada una de
punto de equilibrio financiero las intersecciones en el eje de las x representa un punto de equilibrio financiero, es
Nivel de UAII necesario para decir, el nivel de UAII necesario para cubrir apenas todos los costos fijos financieros
cubrir exactamente todos los (GPA = $0).
costos fijos financieros; nivel de
UAII para el cual GPA = $0.
17. Un método conveniente para determinar una coordenada UAII-GPA consiste en calcular el punto de equilibrio finan-
ciero, es decir, el nivel de UAII en el que las GPA son iguales a $0. Éste es el nivel de UAII necesario para cubrir apenas
todos los costos fijos financieros: intereses anuales (I) y dividendos de las acciones preferentes (DP). La ecuación para
calcular el punto de equilibrio financiero es
DP
Punto de equilibrio financiero = I +
1 - T
donde T es la tasa impositiva. Es evidente que cuando DP = $0, el punto de equilibrio financiero es igual a I, el pago
anual de intereses.
COMPARACIÓN DE LAS ESTRuCTuRAS DE CAPITAL ALTERNATIVAS

Podemos comparar las estructuras de capital alternativas graficando los planes de fi-
nanciamiento como se muestra en la figura 13.6.
Ejemplo 13.20  Las estructuras de capital alternativas de Cooke Company fueron graficadas en los ejes
UAII-GPA de la figura 13.6. La gráfica resultante muestra que cada estructura de capi-
tal es superior a las demás en términos de maximizar las GPA en ciertos rangos de UAII.
La ausencia total de deuda (razón de endeudamiento = 0%), es mejor para los niveles
de UAII de entre cero y 50,000 dólares. Tal conclusión tiene sentido, ya que cuando las
condiciones del negocio son relativamente débiles, si Cooke tuviera alguna deuda en-
tonces experimentaría dificultades para cumplir sus obligaciones financieras. Si se tie-
nen entre 50,000 y 95,500 dólares de UAII, la estructura de capital asociada con una
razón de endeudamiento de 30 por ciento, genera GPA más altas que cualquiera de las
otras dos estructuras de capital. Y cuando las UAII exceden los 95,000 dólares, la es-
tructura de capital con una razón de endeudamiento de 60 por ciento proporciona el
nivel más elevado de ganancias por acción.18 Una vez más, es fácil comprender la razón
de tal resultado. Cuando el negocio está en auge, lo mejor para los accionistas es que la
empresa utilice mucha deuda. La compañía paga a los prestamistas una tasa de rendi-
miento más o menos baja, y los accionistas se quedan con el resto.
CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN EL ANÁLISIS uAII-GPA

Cuando se interpreta el análisis UAII-GPA, es importante tomar en cuenta el riesgo
de cada estructura de capital alternativa. Gráficamente, el riesgo de cada estructura de
capital queda evidenciado en dos medidas: (1) el punto de equilibrio financiero (inter-
sección en el eje UAII) y (2) el grado de apalancamiento financiero, reflejado en la
pendiente de la línea de la estructura de capital: entre más alto es el punto de equili-
brio financiero y más inclinada es la pendiente de la línea de la estructura de capital,
mayor es el riesgo financiero.19
Una evaluación más profunda del riesgo puede llevarse a cabo a través de razones
financieras. Conforme el apalancamiento financiero (medido a partir de la razón de
endeudamiento) se incrementa, esperamos una disminución correspondiente en la
capacidad de la empresa para realizar los pagos de intereses programados (medida
a partir de la razón de cargos de interés fijo).
18. Es posible emplear una técnica algebraica para determinar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital
alternativas. Esta técnica consiste en expresar cada estructura de capital como una ecuación establecida en términos de
las ganancias por acción, desarrollar las ecuaciones para dos estructuras de capital iguales entre sí, y resolver para el nivel
de UAII que provoca que sean equivalentes. Cuando usamos la notación indicada en la nota de pie de página 17 y hace-
mos que n sea igual al número de acciones comunes en circulación, la ecuación general para determinar las ganancias
por acción a partir del plan de financiamiento es
(1 - T) * (UAII - I) - DP
GPA =
n
Comparando las estructuras de capital con 0 y 30 por ciento, tenemos que
(1 - 0.40) * (UAII - $0) - $0 (1 - 0.40) * (UAII - $15.00) - $0

=
25.00 17.50
0.60 * UAII 0.60 * UAII - $9.00
=
25.00 17.50
10.50 * UAII = 15.00 * UAII - $225.00
$225.00 = 4.50 * UAII
UAII = $50
Como puede observarse en la figura 13.6, el valor calculado del punto de indiferencia entre las estructuras de capital con
0 y 30 por ciento es, por lo tanto, de 50,000 dólares.
19. El grado de apalancamiento financiero (GAF) está reflejado en la pendiente de la función UAII-GPA. Entre más incli-
nada es la pendiente, mayor es el grado de apalancamiento financiero, ya que el cambio en las GPA (eje de las y) resultante
de un cambio determinado en las UAII (eje de las x) se incrementa cuando aumenta la pendiente, y disminuye cuando ésta
se reduce.
Ejemplo 13.21  Revisando las tres estructuras de capital graficadas para Cooke Company en la fi-
gura 13.6, podemos ver que a medida que la razón de endeudamiento se incrementa,
también lo hace el riesgo financiero de cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio
financiero como las pendientes de las líneas de las estructuras de capital, aumen-
tan cuando se elevan las razones de endeudamiento. Si empleamos el valor UAII
de 100,000 dólares, por ejemplo, la razón de cargos de interés fijo (UAII , intere-
ses) para la estructura de capital con apalancamiento nulo, es infinita ($100,000 , $0);
para el caso de la deuda de 30 por ciento, es de 6.67 ($100,000 , $15,000); y para
el de 60 por ciento, es de 20.02 ($100,000 , $49,500). Como las razones de cargos
de interés fijo reflejan un riesgo elevado, confirman la conclusión de que el riesgo de
las estructuras de capital aumenta al haber un mayor apalancamiento financiero. La
estructura de capital para una razón de endeudamiento de 60 por ciento es más ries-
gosa que la que tiene una razón de endeudamiento de 30 por ciento, la cual, a su vez,
es más riesgosa que la estructura de capital con una razón de endeudamiento de 0
por ciento.
DESVENTAJA FuNDAMENTAL DEL ANÁLISIS uAII-GPA

El punto más importante del que debemos ser conscientes al usar el análisis UAII-GPA,
es que se trata de una técnica que tiende a concentrarse en la maximización de las ga-
nancias más que en la maximización de la riqueza de los propietarios, evidenciada en el
precio de las acciones de la empresa. El uso de un método de maximización de las GPA
suele ignorar el riesgo. Si los inversionistas no requieren primas de riesgo (rendimientos
adicionales) conforme la compañía aumenta la proporción de deuda en su estructura de
capital, una estrategia enfocada en la maximización de las GPA también maximizaría el
precio de las acciones. Sin embargo, considerando que las primas de riesgo aumentan
al incrementarse el apalancamiento financiero, la maximización de las GPA no garan-
tiza la maximización de la riqueza de los propietarios. Para seleccionar la mejor estruc-
tura de capital, las empresas deben integrar tanto el rendimiento (GPA) como el riesgo
(a través del rendimiento requerido, rs) en un esquema de valuación consistente con la
teoría de la estructura de capital que abordamos antes.
13–13 Explique el método UAII-GPA para determinar la estructura de capital. In-
cluya en su explicación una gráfica en donde se señale el punto de equilibrio
financiero; etiquete los ejes. ¿Este método es consistente con la maximiza-
ción de la riqueza de los propietarios?
OA 6 13.4 Elección de la estructura óptima de capital

En esta sección se describen los procedimientos para vincular el valor de mercado con
el rendimiento y el riesgo asociados con las estructuras de capital alternativas.
VINCuLACIÓN
Para determinar el valor de la empresa bajo las estructuras de capital alternativas,
los administradores deben determinar el nivel de rendimiento que se debe generar
para compensar a los propietarios por el riesgo en el que incurren. Este enfoque es
consistente con el esquema general de valuación que analizamos a lo largo de los
capítulos 6 y 7, y aplicamos a las decisiones de presupuesto de capital en los capítu-
los 10 a 12.
El rendimiento requerido asociado con un nivel de riesgo financiero determi-

nado, puede calcularse de distintas maneras. En teoría, el método preferido consis-
tiría en estimar primero el coeficiente beta relacionado con cada estructura de capi-
tal alternativa, y luego usar el método CAPM presentado en la ecuación 8.8 para
calcular el rendimiento requerido, rs. Un enfoque más operativo tiene que ver con
vincular directamente el riesgo financiero de cada estructura de capital alternativa,
con el rendimiento requerido. Este método es similar al enfoque tipo CAPM demos-
trado en el capítulo 12 para vincular el riesgo y el rendimiento requerido (TDAR)
del proyecto. De lo que se trata aquí es de estimar el rendimiento requerido relacio-
nado con cada nivel de riesgo financiero, determinado por estadísticas como el coe-
ficiente de variación de las GPA. Independientemente del método utilizado, es de
esperar que el rendimiento requerido se incremente a medida que aumente el riesgo
financiero.
Ejemplo 13.22  Utilizando como medidas de riesgo los coeficientes de variación de las GPA corres-
pondientes a las siete estructuras de capital alternativas, Cooke Company calculó los
rendimientos requeridos relacionados, mismos que se presentan en la tabla 13.14.
Como se esperaba de acuerdo con las proyecciones, el rendimiento requerido por los
propietarios, rs, aumenta al incrementarse el riesgo, tal como queda determinado por
el coeficiente de variación de las GPA.
CÁLCuLO DEL VALOR

El valor de la firma en función de las estructuras de capital alternativas, puede calcu-
larse mediante uno de los modelos estándar de valuación. Digamos que, por simplici-
dad, suponemos que todas las ganancias son distribuidas como pago de dividendos;
en tal caso, podemos emplear el modelo estándar de valuación de crecimiento cero
que analizamos en el capítulo 7. La ecuación del modelo (ecuación 7.2) es adaptada a
continuación sustituyendo los dividendos con las GPA (debido a que cada año los
dividendos serán equivalentes a las GPA):
GPA
P0 = (13.12)
rs
Sustituyendo el nivel esperado de GPA y el rendimiento requerido asociado, rs, en la

ecuación 13.12, podemos calcular el valor unitario de las acciones de la empresa, P0.
Rendimientos requeridos para las estructuras

T A b LA 13. 14
de capital alternativas de Cooke Company
Razón de Coeficiente de Rendimiento
endeudamiento variación de las GPA requerido
de la estructura (de la columna 3, tabla 13.13) estimado, rs
de capital (1) (2)
0% 0.71 11.5%
10 0.74 11.7
20 0.78 12.1
30 0.83 12.5
40 0.91 14.0
50 1.07 16.5
60 1.40 19.0
Cálculo de los valores accionarios relacionados con las estructuras

T Ab L A 13. 15
de capital alternativas de Cooke Company
Rendimiento
requerido Valor
Razón de GPA esperadas estimado, rs estimado de
endeudamiento (columna 1, (columna 2, las acciones
de la estructura tabla 13.13) tabla 13.14) [(1) 4 (2)]
0% $2.40 0.115 $20.87
10 2.55 0.117 21.79
20 2.72 0.121 22.48
30 2.91 0.125 23.28
40 3.12 0.140 22.29
50 3.18 0.165 19.27
60 3.03 0.190 15.95
Ejemplo 13.23  Ahora podemos calcular el valor de las acciones de Cooke Company bajo cada una
de las estructuras de capital alternativas. Sustituyendo las GPA esperadas (colum-
na 1 de la tabla 13.13) y los rendimientos requeridos, rs (columna 2 de la tabla
13.14, en forma decimal), en la ecuación 13.12 para cada una de las estructuras de
capital, obtenemos los valores accionarios indicados en la columna 3 de la tabla
13.15. Al graficar los valores resultantes de las acciones contra las razones de en-
deudamiento asociadas (figura 13.7), vemos claramente que el valor máximo de las
acciones se presenta con la estructura de capital relacionada con la razón de endeu-
damiento de 30 por ciento.
FIGuRA 13.7
Cálculo del valor
25.00
Valor estimado de las
Valor máximo de las acciones = $23.28
Valor estimado de
acciones y GPA de
las acciones ($)
las estructuras de capital

alternativas de Cooke
Company 20.00
Valor estimado
de las acciones
15.00
3.50 GPA máximas = $3.18

GPA ($)
3.00 GPA
2.50
2.00
0 10 20 30 40 50 60 70
Valor máximo GPA
de las acciones máximas
Razón de endeudamiento (%)
MAXIMIZACIÓN DEL VALOR O MAXIMIZACIÓN DE LAS GPA

A lo largo de este texto, hemos especificado que el objetivo del administrador finan-
ciero es maximizar la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque es cierto
que existe alguna relación entre el valor y las utilidades esperadas, no hay razón para
creer que las estrategias que tienden a maximizar estas últimas redundarán necesaria-
mente en la maximización de la riqueza. Por consiguiente, lo que debe servir como
criterio para seleccionar la mejor estructura de capital es la riqueza de los propieta-
rios, reflejada en el valor estimado de las acciones. Un último comentario respecto de
Cooke Company pondrá de relieve este punto.
Ejemplo 13.24  Un análisis más detallado de la figura 13.7 evidencia claramente que aunque las uti-
lidades de la empresa (GPA) se maximizan con una razón de endeudamiento de 70
por ciento, el valor de las acciones alcanza su nivel más alto con una razón de 30 por
ciento. Así, la estructura de capital elegida debiera ser la que tiene asociada una razón
de endeudamiento de 30 por ciento. Ambos métodos ofrecen conclusiones distin-
tas, debido a que la maximización de las GPA no toma en cuenta el riesgo.
ÚLTIMAS CONSIDERACIONES IMPORTANTES

En vista de que en realidad no existe un método práctico para calcular la estructura
óptima de capital, cualquier análisis cuantitativo de la misma debe mediarse con otras
consideraciones importantes. En la tabla 13.16 se resumen los factores adicionales
más relevantes por lo que se refiere a la elección de la estructura de capital.
T A b LA 1 3 . 1 6 Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital

Tema de interés Factor Descripción
Riesgo de negocio Estabilidad de los ingresos Las empresas que tienen ingresos estables y predecibles están en
capacidad de utilizar estructuras de capital altamente apalancadas,
a diferencia de las compañías con patrones volátiles de ingresos
por ventas. Las empresas con ventas crecientes tienden a beneficiarse
de un mayor endeudamiento; pueden cosechar las ventajas del
apalancamiento financiero, que acrecienta el efecto de tales
incrementos.
Flujo de efectivo Cuando considera una nueva estructura de capital, la empresa debe
enfocarse en su capacidad de generar los flujos de efectivo necesarios
para cumplir sus obligaciones. Las proyecciones de efectivo que reflejan
la capacidad de pagar las deudas (y los dividendos de las acciones
preferentes), deben ser coherentes con cualquier cambio en la
Costos de agencia Obligaciones contractuales La empresa podría estar contractualmente restringida en relación con
el tipo de fondos que puede obtener. Por ejemplo, es probable que la
empresa no pueda vender bonos de deuda adicionales, a menos que los
derechos de los propietarios de dicha deuda estén subordinados a la deuda
existente. También podrían existir restricciones contractuales para la
venta de acciones adicionales, así como para la distribución de los
dividendos de las acciones.
Preferencias de la Ocasionalmente, una empresa podría imponer una restricción interna
administración para el uso de la deuda con el fin de limitar su exposición al riesgo a
un nivel aceptable para la administración. En otras palabras, debido
a su aversión al riesgo, la administración de la empresa mantiene una
estructura de capital que podría o no ser la óptima para la empresa.
(Continúa)
T A b LA 1 3 . 1 6 Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital (continuación)

Control Un grupo administrativo preocupado por el control podría preferir
emitir deuda y no acciones comunes (que otorgan derecho de voto a sus
tenedores). En condiciones de mercado favorables, una empresa que
quisiera vender capital patrimonial podría presentar una oferta
preferente de suscripción o emitir acciones sin derecho a voto, lo cual
permitiría que los accionistas conservarán una propiedad proporcional.
En términos generales, únicamente en las empresas cuyo capital
pertenece a pocos accionistas, o en aquéllas que se ven amenazadas por
una adquisición hostil, el control constituye una preocupación
importante al momento de elegir una estructura de capital.
Información asimétrica Evaluación externa La capacidad de la empresa para recaudar fondos rápidamente y a tasas
del riesgo favorables, depende de la evaluación que instancias como los prestamis-
tas o las calificadoras de bonos hagan de su riesgo. La compañía debe
considerar el impacto que tienen sus decisiones en torno de la estructura
de capital tanto sobre el valor de sus acciones como sobre los estados
financieros publicados, con base en los cuales los prestamistas y las
calificadoras evalúan el riesgo de la organización.
Oportunidad En épocas en que las tasas de interés son bajas, el financiamiento con
deuda podría ser atractivo; cuando las tasas de interés se elevan, la venta
de acciones quizá resulte más tentadora. A veces tanto el capital de deuda
como el capital patrimonial se vuelven difíciles de obtener en términos
razonables. Por consiguiente, las condiciones económicas generales —en
particular las que priman en el mercado de capitales— pueden afectar de
manera significativa las decisiones relativas a la estructura de capital.
13–14 ¿A qué se debe que la maximización de las GPA y la maximización del
valor no conduzcan necesariamente a la misma conclusión respecto de la
estructura óptima de capital?
13–15 Además de los factores cuantitativos, ¿qué otros factores tienen relevancia
y deben ser considerados por la empresa al momento de elegir una estruc-
tura de capital?
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
La magnitud del apalancamiento (ya sean activos o fondos con costo fijo) empleado por
una empresa, afecta directamente su riesgo, su rendimiento y el valor de sus acciones.
En general, un alto nivel de apalancamiento eleva el riesgo y el rendimiento, mientras
que un nivel de apalancamiento bajo, los reduce. El apalancamiento operativo tiene que
ver con el nivel de los costos fijos operativos; por su parte, el apalancamiento finan-
ciero se enfoca en los costos financieros fijos, en particular los intereses sobre la deuda
y cualquier dividendo de las acciones preferentes. La estructura de capital de la em-
presa determina su apalancamiento financiero. Tomando en cuenta los pagos de
interés fijo que realiza, entre más deuda emplee la compañía en relación con su
capital patrimonial, mayor será su apalancamiento financiero.
El valor de la empresa se ve claramente afectado por su grado de apalancamiento
operativo y por la composición de su estructura de capital. El administrador financiero
debe por lo tanto considerar con todo cuidado los tipos de costos operativos y finan-
cieros en que incurrirá la organización, siendo consciente de que entre más altos sean
los costos fijos, mayor será el riesgo. Así pues, las decisiones de importancia respecto
de la estructura de costos operativos y la estructura de capital de la empresa, deben
enfocarse en el impacto que tendrán sobre su valor. La empresa tendría que imple-
mentar únicamente las decisiones de apalancamiento y estructura de capital que sean
consistentes con su objetivo: maximizar el precio de sus acciones.

OA 1 Entender los conceptos de apalancamiento, estructura de capital, análisis de punto
de equilibrio y punto de equilibrio operativo, así como analizar el efecto que tienen los
costos cambiantes en el punto de equilibrio. El apalancamiento es resultado del uso que
se hace de los costos fijos para acrecentar los rendimientos destinados a los propietarios
de la empresa. La estructura de capital (es decir, la mezcla de capital de deuda y capital
patrimonial de la compañía), afecta su apalancamiento y por lo tanto, su valor. El análisis
del punto de equilibrio mide el nivel de ventas necesario para cubrir la totalidad de los
costos operativos. El punto de equilibrio operativo puede calcularse algebraicamente, di-
vidiendo los costos fijos operativos entre la diferencia del precio de venta por unidad y el
costo variable operativo por unidad; también es posible determinarlo gráficamente. El
punto de equilibrio operativo aumenta cuando los costos fijos y variables operativos se
incrementan, y disminuye cuando hay un alza en el precio de venta, y viceversa.
OA 2 Comprender los apalancamientos operativo, financiero y total, así como las rela-
ciones que hay entre ellos. El apalancamiento operativo es el uso que hace la empresa de
los costos fijos operativos para acrecentar los efectos provocados por los cambios en las
ventas sobre las UAII. Entre más altos son los costos fijos operativos, mayor es el apa-
lancamiento operativo. El apalancamiento financiero es el uso que hace la compañía de
los costos financieros fijos para acrecentar los efectos ocasionados por los cambios en las
UAII sobre las GPA. Entre más altos son los costos financieros fijos, mayor es el apalan-
camiento financiero. El apalancamiento total de la empresa es el uso que hace de los cos-
tos fijos —tanto operativos como financieros— para acrecentar los efectos que tienen los
cambios en las ventas sobre las GPA.
OA 3 Describir los tipos de capital, la evaluación externa de la estructura de capi-
tal, la estructura de capital de las empresas internacionales y la teoría de la estruc-
tura de capital. La estructura de capital de una empresa está conformada por el
capital de deuda y el capital patrimonial. Dicha estructura puede ser evaluada
externamente a través del uso de razones financieras: la razón de endeudamiento, la
razón de cargos de interés fijo y la razón de cobertura de pagos fijos. Las empresas
estadounidenses tienden a tener grados de endeudamiento bastante más bajos que
las del resto del mundo, lo cual se debe, principalmente, a que los mercados de capi-
tal de Estados Unidos están más desarrollados.
La investigación sugiere que existe una estructura óptima de capital que equilibra
los beneficios y los costos en que incurre la empresa debido a su financiamiento a partir
de deuda. El principal beneficio de este tipo de financiamiento es el escudo fiscal. Los
costos del financiamiento con deuda incluyen la probabilidad de bancarrota, los costos
de agencia impuestos por los prestamistas, y la información asimétrica; todos ellos sue-
len provocar que las empresas recauden fondos siguiendo un esquema jerárquico y emi-
tan señales al mercado, con la finalidad de incrementar la riqueza de los accionistas.
OA 4 Explicar la estructura óptima de capital, utilizando una representación gráfica de
las funciones del costo de capital de la empresa y el modelo de valuación de crecimiento
cero. El modelo de valuación de crecimiento cero define el valor de la empresa como sus
utilidades operativas netas después de impuestos (UONDI), o UAII después de impuestos,
divididas entre su costo de capital promedio ponderado. Suponiendo que las UONDI se
mantienen constantes, el valor de la empresa se maximiza al minimizar su costo de capital
promedio ponderado (CCPP). La estructura óptima de capital minimiza el CCPP. Gráfi-
camente, el CCPP de la empresa evidencia una curva en forma de U, cuyo valor mínimo
define la estructura óptima de capital que maximiza la riqueza de los accionistas.
OA 5 Analizar el método UAII-GPA de la estructura de capital. El método UAII-
GPA evalúa las estructuras de capital a partir de los rendimientos que generan a los
propietarios de la empresa y de su grado de riesgo financiero. De acuerdo con el
modelo UAII-GPA, la mejor estructura de capital es aquélla capaz de producir las

GPA máximas a lo largo del rango de UAII esperado por la compañía. Gráfica-
mente, este método refleja el riesgo en términos del punto de equilibrio financiero y
de la pendiente de la línea de la estructura de capital. La principal desventaja del
análisis UAII-GPA radica en que se concentra en la maximización de las ganancias
(rendimientos) más que en la maximización de la riqueza de los propietarios, en la
cual se toman en cuenta tanto el riesgo como el rendimiento.
OA 6 Revisar el rendimiento y el riesgo de estructuras de capital alternativas, su rela-
ción con el valor de mercado y otras consideraciones importantes relativas a la estruc-
tura de capital. La mejor estructura de capital puede seleccionarse usando un modelo
de valuación que vincule los factores de riesgo y rendimiento. La estructura de capital
a elegir es aquélla que produzca el valor estimado más alto para las acciones de la em-
presa, no las GPA más grandes. Al tomar decisiones relativas a la elección de la estruc-
tura de capital, también deben considerarse otros factores importantes no cuantitativos.

En el texto introductorio hablamos de un cambio que Lowe’s comenzó a implementar en
su estructura financiera en abril de 2012. De manera más específica, Lowe’s emprendió
acciones que tendían a incrementar su respaldo en capital de deuda. En la tabla siguiente
se muestran los ingresos anuales de la empresa (en millones de dólares), y sus ganancias
por acción (GPA) correspondientes a los años fiscales concluidos en febrero de 2011, 2012
y 2013. Emplee las cifras para responder las preguntas que se plantean a continuación.
Feb. 2011 Feb. 2012 Feb. 2013
Ingresos $48,815 $50,208 $50,521

GPA $ 1.52 $ 1.53 $ 1.80
a. Ahora que la compañía ha decidido usar los ingresos producidos por una emisión de
bonos para readquirir acciones, ¿cuál cree usted que será el efecto de la determinación
sobre su apalancamiento total?
b. Calcule el cambio porcentual en los ingresos y las GPA de 2011 a 2012 (antes de que
Lowe’s modificara su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento
total de la empresa en ese momento?
c. Calcule los cambios porcentuales en los ingresos y las GPA de 2012 a 2013 (después
de modificar su estructura de capital). ¿Cuál era el grado de apalancamiento total de
Lowe’s en ese momento?
d. ¿Las respuestas que dio a los incisos b y c son congruentes con las expectativas que
planteó en el inciso a?
e. ¿Qué cree usted que ocurrió con el coeficiente beta de las acciones comunes de Lowe’s
entre 2011 y 2013?
OA 1 OA 2 AE13–1 Punto de equilibrio y todas las formas de apalancamiento La empresa TOR vendió hace
poco 100,000 unidades de su producto a 7.50 dólares cada uno; sus costos variables
operativos son de 3.00 dólares por unidad, y sus costos fijos operativos son de 250,000
dólares. Los cargos anuales por intereses ascienden a 80,000 dólares; la empresa tiene
8,000 acciones preferentes en circulación, y paga un dividendo anual de 5 dólares por
cada una de ellas. Actualmente tiene en circulación 20,000 acciones comunes. Suponga
que la compañía está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. ¿A qué nivel de ventas (en unidades) las operaciones de la empresa alcanzarían el
punto de equilibrio (es decir, UAII = $0)?
b. Calcule, en forma tabular, las ganancias por acción (GPA) de la empresa al (1) nivel
actual de ventas y (2) al nivel de ventas de 120,000 unidades.
c. Utilizando el nivel actual de ventas de 750,000 dólares como base, calcule el grado
de apalancamiento operativo (GAO) de la empresa.
d. Utilizando las UAII asociadas con el nivel de ventas de 750,000 dólares como base,
calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa.
e. Use el concepto de grado de apalancamiento total (GAT) para determinar el efecto
(en términos porcentuales) que tendría sobre las ganancias por acción de TOR un
incremento de 50 por ciento en las ventas a partir del nivel base de 750,000 dólares.
OA 5 AE13–2 Análisis UAII-GPA Newlin Electronics está considerando obtener un financiamiento

adicional de 10,000 dólares. Actualmente tiene en circulación bonos por 50,000 dólares
con tasa anual de interés de 12 por ciento, y 10,000 acciones comunes. La empresa
puede obtener el financiamiento mediante una nueva emisión de bonos a 12 por ciento
(interés anual), o a través de la venta de 1,000 acciones comunes. Su régimen fiscal es
de 40 por ciento.
a. Seleccione dos valores cualesquiera de UAII para calcular dos coordenadas UAII-GPA
para cada plan y determinar sus valores GPA asociados.
b. Grafique los dos planes de financiamiento sobre un conjunto de ejes UAII-GPA.
c. Con base en la gráfica que elaboró en el inciso b, ¿a qué nivel de UAII el plan de
financiamiento con bonos se vuelve superior al plan de financiamiento con acciones?
OA 3 OA 6 AE13–3 Estructura óptima de capital Hawaiian Macadamia Nut Company ha recopilado los
datos de la tabla siguiente en relación con su estructura de capital, sus ganancias
esperadas por acción y su rendimiento requerido.
Razón de
endeudamiento Ganancias Rendimiento
de la estructura esperadas requerido,
de capital por acción rs
0% $3.12 13%
10 3.90 15
20 4.80 16
30 5.44 17
40 5.51 19
50 5.00 20
60 4.40 22
a. Calcule el valor estimado por acción relacionado con cada una de las estructuras
de capital; utilice para ello el método simplificado que se describió en este capítulo
(vea la ecuación 13.12).
b. Determine la estructura óptima de capital con base en (1) la maximización de las
ganancias esperadas por acción, y (2) la maximización del valor de las acciones.
c. ¿Qué estructura de capital recomendaría? ¿Por qué?
OA 1 E13–1 Canvas Reproductions tiene costos fijos operativos de 12,500 dólares, y costos variables
operativos de 10 dólares por unidad; el precio unitario de venta de sus pinturas es de 25
dólares. ¿A qué nivel de ventas en unidades alcanzará la empresa su punto de equilibrio
en términos de las UAII?
OA 1 E13–2 Great Fish Taco Corporation vende tacos listos para calentar a 6 dólares por caja;
actualmente sus costos fijos operativos ascienden a 15,000 dólares, e incurre en costos
variables operativos de 2.50 dólares por caja. Si la compañía tiene la oportunidad de
hacer una inversión que elevaría sus costos fijos a 16,500 dólares y simultáneamente
le permitiría cobrar 6.50 dólares por caja usando tortillas de mejor calidad en sus tacos,
¿cuál sería el impacto sobre su punto de equilibrio operativo en unidades?
OA 2 E13–3 Chico’s vende 15,000 unidades a 20 dólares por unidad. La empresa incurre en costos
fijos operativos de 30,000 dólares, y en costos variables operativos de 12 dólares por
unidad. ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo (GAO) de Chico’s al nivel base
de ventas de 15,000 unidades?
OA 2 E13–4 Parker Investments tiene unas UAII de 20,000 dólares, un gasto por intereses de 3,000
dólares y dividendos de acciones preferentes de 4,000 dólares. Si paga impuestos a una
tasa de 38 por ciento, ¿cuál es su grado de apalancamiento financiero (GAF) para un
nivel base de UAII de 20,000 dólares?
OA 4 E13–5 Cobalt Industries tiene ventas de 150,000 unidades a un precio de 10 dólares por unidad.
Sus costos fijos operativos son de 250,000 dólares, y sus costos variables operativos son
de 5 dólares por unidad. La compañía está sujeta a una tasa impositiva de 38 por ciento,
y tiene un costo de capital promedio ponderado de 8.5 por ciento. Calcule las utilidades
operativas netas después de impuestos (UONDI) de Cobalt, y utilícelas para estimar el
valor de la empresa.
Problemas
OA 1 P13–1 Punto de equilibrio algebraico Kate Rowland quiere calcular el número de arreglos
florales que debe vender a 24.95 dólares para alcanzar su punto de equilibrio. De acuerdo
con sus estimaciones, sus costos fijos operativos son de 12,350 dólares anuales, y sus
costos variables operativos son de 15.45 dólares por arreglo. ¿Cuántos arreglos de flores
debe vender Kate para llegar al punto de equilibrio respecto de sus costos operativos?
OA 1 P13–2 Comparaciones algebraicas de puntos de equilibrio Responda las preguntas que se

plantean a continuación, considerando el precio y los datos de costos que se presentan
en la tabla siguiente para tres empresas, F, G y H.
Empresa F G H
Precio de venta por unidad $ 18.00 $ 21.00 $ 30.00
Costo variable operativo por unidad 6.75 13.50 12.00
Costo fijo operativo 45,000 30,000 90,000
a. ¿Cuál es el punto de equilibrio operativo en unidades de cada empresa?

b. ¿Cómo calificaría a estas empresas en términos de su riesgo?
OA 1 P13–3 Punto de equilibrio: cálculo algebraico y gráfico Fine Leather Enterprises vende su único
producto a 129 dólares por unidad. Los costos fijos operativos de la empresa son de
473,000 dólares anuales, y sus costos variables operativos son de 86 dólares por unidad.
a. Determine el punto de equilibrio operativo en unidades de la empresa.
b. Etiquete el eje de las x como “Ventas (unidades)” y el eje de las y como “Costos/
Ingresos ($)” y luego grafique las funciones de ingreso por ventas, costo operativo
total y costo fijo operativo de la compañía sobre esos ejes. Además, indique cuál es
el punto de equilibrio operativo y etiquete las áreas de pérdida y ganancia (UAII).
OA 1 P13–4 Análisis de punto de equilibrio Barry Carter está considerando abrir una tienda de videos.
Antes de hacerlo quiere calcular el número de DVD que debe vender para llegar a su
punto de equilibrio. Cada DVD puede venderse a 13.98 dólares, los costos variables
operativos son de 10.48 dólares por DVD, y los costos fijos operativos son de 73,500
dólares anuales.
a. Determine el punto de equilibrio operativo en número de unidades.
b. Calcule los costos operativos totales para el volumen de punto de equilibrio determi-
nado en el inciso a.
c. Si Barry estima que la cantidad mínima de DVD que debe vender al mes es de 2,000
unidades, ¿le recomendaría que abra su tienda de videos?
d. ¿Qué monto de UAII obtendrá Barry si vende la cantidad mínima de 2,000 DVD
mensuales indicada en el inciso c?
OA 1 P13–5 Análisis de punto de equilibrio Paul Scott tiene un Cadillac 2008 que quiere actualizar
con un sistema GPS para tener acceso a lo más nuevo en tecnología de mapas y direccio-
namiento. Los accesorios necesarios pueden acoplarse al vehículo por una tarifa única de
500 dólares, y el proveedor del servicio exige pagos mensuales de 20 dólares. En vista
de que trabaja como agente de ventas y viaja mucho, Paul considera que este dispositivo
puede ahorrarle mucho tiempo, y más o menos 35 dólares al mes (lo cual es importante,
porque el precio del combustible no deja de incrementarse). Paul planea conservar el
automóvil durante tres años más.
a. Calcule el punto de equilibrio del dispositivo, en meses.
b. Con base en su respuesta al inciso a, ¿considera que Paul haría bien en instalar el
sistema GPS en su automóvil?
OA 1 P13–6 Punto de equilibrio: costos/ingresos inestables JWG Company es la casa editora de la

revista Creative Crosswords. El año pasado, la publicación se vendía a 10 dólares, y
tenía un costo variable operativo de 8 dólares por unidad y un costo fijo operativo de
40,000 dólares.
a. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio
para los costos operativos mencionados, considerando que todas las cifras del año
pasado se mantienen?
b. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio
para los costos operativos mencionados, considerando que los costos fijos operativos
aumentan a 44,000 dólares y el resto de las cifras se mantienen sin cambio?
c. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio para
los costos operativos mencionados, considerando que el precio de venta aumenta
a 10.50 dólares mientras el resto de las cifras se mantienen sin cambio?
d. ¿Cuántas revistas debe vender JWG este año para alcanzar el punto de equilibrio
para los costos operativos, si el costo variable operativo por unidad aumenta a 8.50
dólares y todas las demás cifras se mantienen sin cambio?
e. ¿Qué conclusiones en relación con el punto de equilibrio operativo puede sacar de
sus respuestas?
OA 1 P13–7 Análisis de punto de venta Molly Jasper y su hermana, Caitlin Peters, entraron al nego-
cio de los productos de novedad casi por accidente. Molly, quien es una talentosa escul-
tora, acostumbraba hacer figurillas para regalarlas a sus amigos. Cada cierto tiempo, ella
y su hermana montaban un puesto en una feria de artesanías y vendían algunos de sus

trabajos, además de piezas de joyería de fantasía diseñadas por Caitlin. Poco a poco, la
demanda por las figurillas de Molly —que ahora llevan la marca Mollycaits— creció, y
las hermanas empezaron a reproducir en resina las más gustadas, usando moldes de los
originales. Un día se les acercó el comprador de un importante almacén departamental, y
les ofreció un contrato por 10,000 dólares para producir 1,500 figurillas de varios dise-
ños. Molly y Caitlin se dieron cuenta de que era tiempo de involucrarse formalmente en
el negocio. Para facilitar la contabilidad, Molly estableció un precio de 8 dólares para to-
das las piezas. Sus costos variables operativos sumaban, en promedio, 6 dólares por uni-
dad. Con la finalidad de producir el pedido del almacén departamental, Molly y Caitlin
tendrían que alquilar un espacio industrial por un mes, lo cual les costaría 4,000 dólares.
a. Calcule el punto de equilibrio operativo de Mollycaits.
b. Calcule las UAII de Mollycaits considerando el pedido del almacén departamental.
c. Si Molly renegocia el contrato a un precio de 10 dólares por figurilla, ¿a cuánto
ascenderían sus UAII?
d. Si el almacén se rehúsa a pagar más de 8 dólares por unidad, pero está dispuesto a
negociar la cantidad del pedido, ¿qué cantidad de figurillas generarían unas UAII
de 4,000 dólares?
e. En este momento, Mollycaits tiene un catálogo de 15 figurillas distintas. El costo
variable promedio por unidad es de 6 dólares, pero el costo real varía en cada unidad.
¿Qué recomendación les haría a Molly y Caitlin respecto de la fijación de precios,
así como sobre las cantidades y los tipos de unidades que deben poner a la venta?
OA 2 P13–8 Sensibilidad de las UAII Stewart Industries vende su producto terminado a 9 dólares por
unidad. Sus costos fijos operativos son de 20,000 dólares, y el costo variable operativo
es de 5 dólares por unidad.
a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) producidas por la venta
de 10,000 unidades.
b. Calcule las UAII producidas por la venta de 8,000 y 12,000 unidades, respectivamente.
c. Calcule los cambios porcentuales en las ventas (a partir del nivel base de 10,000 uni-
dades) y los cambios porcentuales relacionados en las UAII para los niveles de venta
indicados en el inciso b.
d. Con base en las respuestas que dio al inciso c, analice la sensibilidad de los cambios
en las UAII en respuesta a los cambios en las ventas.
OA 2 P13–9 Grado de apalancamiento operativo Grey Products tiene costos fijos operativos de
380,000 dólares, costos variables operativos de 16 dólares por unidad, y un precio
de venta de 63.50 dólares por unidad.
a. Calcule el punto de equilibrio operativo en unidades.
b. Calcule las UAII de la empresa a 9,000, 10,000 y 11,000 unidades, respectivamente.
c. Con 10,000 unidades como base, ¿cuáles son los cambios porcentuales en unidades
vendidas y UAII conforme las ventas se mueven de la base a los demás niveles
de venta indicados en el inciso b?
d. Use los porcentajes que calculó en el inciso c para determinar el grado de apalanca-
miento operativo (GAO).
e. Use la fórmula del grado de apalancamiento operativo para determinar el GAO a
10,000 unidades.
OA 2 P13–10 Grado de apalancamiento operativo: determinación gráfica Levin Corporation tiene

costos fijos operativos de 72,000 dólares, costos variables operativos de 6.75 dólares
por unidad y un precio de venta de 9.75 dólares por unidad.
b. Calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO) utilizando como base los
siguientes niveles de venta en unidades: 25,000, 30,000, 40,000. Emplee la
fórmula dada en el texto.
c. Grafique las cifras de GAO que calculó en el inciso b (en el eje de las y) contra los
niveles de venta base (en el eje de las x).
d. Calcule el grado de apalancamiento operativo a 24,000 unidades; añada este punto
a su gráfica.
e. ¿Qué principio queda ilustrado en su gráfica y en las cifras que obtuvo?
OA 2 P13–11 Cálculos de GPA Southland Industries tiene en circulación bonos por un valor de 60,000
dólares y tasa de interés anual de 16 por ciento, 1,500 acciones preferentes que pagan un
dividendo anual de 5 dólares por acción y 4,000 acciones comunes. Suponiendo que la
empresa está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento, calcule las ganancias por
acción (GPA) para los siguientes niveles de UAII:
a. $24,600
b. $30,600
c. $35,000
OA 2 P13–12 Grado de apalancamiento financiero Northwestern Savings and Loan tiene actualmente
una estructura de capital que consiste en 250,000 dólares de deuda al 16 por ciento
(interés anual) y 2,000 acciones comunes. La empresa paga una tasa impositiva de
40 por ciento.
a. Utilizando los valores de UAII de 80,000 y 120,000 dólares, determine las ganancias
por acción (GPA) asociadas.
b. Utilizando UAII de 80,000 como base, calcule el grado de apalancamiento financiero
(GAF).
c. Vuelva a trabajar los incisos a y b, suponiendo que la empresa tiene 100,000 dólares
de deuda al 16 por ciento (interés anual) y 3,000 acciones comunes.
OA 2 P13–13 Apalancamiento financiero Max Small tiene un adeudo por préstamos escolares que le
exige un pago mensual de 1,000 dólares. Por otro lado, necesita comprar un automóvil
nuevo para trabajar, y calcula que su compra sumará otros 350 dólares mensuales a sus
obligaciones de pago. Max dispone de 3,000 dólares después de cubrir todos sus gastos
mensuales de subsistencia (operativos). Esta cantidad podría variar 10 por ciento a la
alza o a la baja.
a. Para evaluar el impacto que tendría el préstamo adicional sobre su apalancamiento
fiscal, calcule en forma tabular el GAF de los pagos actuales y de los pagos que Max
tendría que hacer con el nuevo préstamo, utilizando los 3,000 dólares disponibles
como base y considerando un cambio de 10 por ciento.
b. ¿Max puede hacer frente al pago del préstamo adicional?
c. ¿Sería recomendable que Max incurra en esta deuda adicional?
OA 2 OA 5 P13–14 GAF y representación gráfica de los planes de financiamiento Wells and Associates tiene
UAII de 67,500 dólares. Sus costos por intereses ascienden a 22,500 dólares, y la empresa
tiene en circulación 15,000 acciones comunes. Suponga que su régimen fiscal es de
40 por ciento.
a. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento financiero (GAF)
de la empresa.
b. Utilizando un conjunto de ejes UAII-GPA, grafique el plan de financiamiento de Wells
and Associates.
c. Si la empresa tiene también en circulación 1,000 acciones preferentes que pagan un
dividendo anual de 6 dólares por unidad, ¿cuál es su GAF?
d. Grafique el plan de financiamiento, incluyendo las 1,000 acciones preferentes con
dividendos de 6 dólares, en los ejes que utilizó en el inciso b.
e. Analice y explique brevemente la gráfica de los dos planes de financiamiento.
OA 1 OA 2 P13–15 Integración: múltiples medidas de apalancamiento Play-More Toys produce pelotas de

playa inflables y vende 400,000 unidades al año. Cada pelota producida tiene un costo
variable operativo de 0.84 dólares, y se vende a 1 dólar. Los costos fijos operativos son
de 28,000 dólares. Cada año, la empresa tiene que pagar 6,000 dólares por concepto de
intereses, 2,000 dólares de dividendos sobre sus acciones preferentes, y está sujeta a una
tasa impositiva de 40 por ciento.
b. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento operativo
(GAO).
c. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento financiero
(GAF).
d. Use la fórmula apropiada para calcular el grado de apalancamiento total (GAT).
Compare el resultado con los GAO y GAF calculados en los incisos b y c.
OA 2 P13–16 Integración: apalancamiento y riesgo La compañía R tiene ventas de 100,000 unidades,

a 2 dólares por unidad, con costos variables operativos de 1.70 dólares por unidad y
costos fijos operativos de 6,000 dólares. Su pago de intereses asciende a 10,000 dólares
anuales. La empresa W tiene ventas de 100,000 unidades a 2.50 dólares por unidad,
costos variables operativos de 1 dólar por unidad, y costos fijos operativos de 62,500
dólares. Paga intereses anuales por un monto de 17,500 dólares. Suponga que ambas
organizaciones están sujetas a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la compañía R.
b. Calcule el grado de apalancamiento operativo, financiero y total de la empresa W.
c. Compare los riesgos relativos de ambas organizaciones.
d. Analice los principios de apalancamiento que ilustran sus respuestas.
OA 1 OA 2 P13–17 Integración: múltiples medidas de apalancamiento y predicción Carolina Fastener, Inc.

fabrica un pestillo patentado para embarcaciones marinas cuyo precio al mayoreo es de
6 dólares por unidad. Cada pestillo tiene costos variables operativos de 3.50 dólares. Los
costos fijos operativos son de 50,000 dólares por año. La empresa paga 13,000 dólares
al año por concepto de intereses, y 7,000 dólares en dividendos de acciones preferentes.
En este punto, Carolina Fastener está vendiendo 30,000 pestillos al año, y está sujeta a
una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Calcule el punto de equilibrio operativo de Carolina Fastener.
b. Con base en las ventas actuales de la empresa (30,000 unidades anuales) y en sus cos-
tos de intereses y dividendos preferentes, calcule sus UAII y sus ganancias disponibles
para los accionistas comunes.
c. Calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO) de la empresa.
d. Calcule el grado de apalancamiento financiero (GAF) de la empresa.
e. Calcule el grado de apalancamiento total (GAT) de la empresa.
f. Carolina Fastener acaba de firmar un contrato para producir y vender 15,000 pestillos
más el año próximo. Emplee el GAO, el GAF y el GAT para predecir y calcular los
cambios que ocurrirán en las UAII y en las ganancias disponibles para los accionistas
comunes. Compruebe sus resultados realizando un cálculo de las UAII y las ganancias
disponibles para los accionistas comunes de Carolina Fastener a partir de la informa-
ción básica proporcionada.
OA 3 P13–18 Estructura de capital Kirsten Neal está interesada en adquirir una casa nueva, aprove-
chando que las tasas hipotecarias son bajas en la actualidad. Su banco cuenta con reglas
específicas sobre la capacidad de los solicitantes para cumplir los pagos contractuales
relacionados con el crédito. Kirsten debe entregar información financiera personal sobre
sus ingresos, gastos y obligaciones de pago actuales. A partir de esos datos, el banco
calculará y comparará los resultados de ciertas razones financieras con valores prede-
terminados, con la finalidad de determinar si otorgará el préstamo solicitado. Los reque-

rimientos son los siguientes:
(1) Pagos mensuales de la hipoteca 6 28 por ciento del ingreso mensual bruto (antes
de impuestos).
(2) Total de los abonos mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) 6 37 por ciento
del ingreso mensual bruto (antes de impuestos).
Kirsten hace llegar al banco su información financiera, resumida a continuación:
Ingreso mensual bruto (antes de impuestos) $ 4,500

Total de abonos mensuales 375
Monto de la hipoteca solicitada 150,000
Pagos mensuales sobre la hipoteca 1,100
a. Calcule la razón del requerimiento 1.

b. Calcule la razón del requerimiento 2.
c. Suponiendo que Kristen cuenta con los fondos adecuados para pagar el enganche y
cumple con los demás requisitos, ¿considera que le otorgarán el crédito?
OA 3 P13–19 Varias estructuras de capital Charter Enterprises cuenta actualmente con activos totales
por un millón de dólares, y todo su financiamiento proviene de capital patrimonial. Sus
ejecutivos están contemplando modificar la estructura de capital de la compañía. Calcule
el monto del capital de deuda y el capital patrimonial que se utilizaría si la empresa
adoptara cada una de las razones de endeudamiento siguientes: 10, 20, 30, 40, 50, 60 y
90 por ciento. (Nota: el monto de los activos totales no se modifica). ¿Hay algún límite
para el valor de la razón de endeudamiento?
OA 3 P13–20 Deuda y riesgo financiero Tower Interiors han realizado la proyección de ventas que se
presenta en la tabla siguiente, donde también se indica la probabilidad de cada nivel de
ventas.
Ventas Probabilidad
$200,000 0.20
300,000 0.60
400,000 0.20
La empresa tiene costos fijos operativos de 75,000 dólares y costos variables operativos
equivalentes a 70 por ciento del nivel de ventas. Tower paga 12,000 dólares por concepto
de intereses en cada periodo. Su tasa impositiva es de 40 por ciento.
a. Calcule las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) para cada nivel de ventas.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) para cada nivel de ventas, las GPA esperadas,
su desviación estándar y su coeficiente de variación, suponiendo que la compañía
tiene en circulación 10,000 acciones comunes.
c. Tower tiene la oportunidad de disminuir a cero su apalancamiento y dejar de pagar
intereses. Este cambio requerirá incrementar a 15,000 el número de acciones en
circulación. Repita el inciso b tomando en cuenta esta situación.
d. Compare las respuestas que dio a los incisos b y c, y comente el efecto que tiene la
disminución de la deuda a cero sobre el riesgo financiero de la empresa.
OA 4 P13–21 GPA y razón óptima de endeudamiento Williams Glassware ha estimado las ganancias
por acción esperadas y su desviación estándar para varias razones de endeudamiento,
tal como se muestra en la tabla siguiente.
Razón de endeudamiento Ganancias por acción (GPA) Desviación estándar de las GPA
0% $2.30 $1.15
20 3.00 1.80
40 3.50 2.80
60 3.95 3.95
80 3.80 5.53
a. Calcule la razón óptima de endeudamiento con base en la relación que existe entre
las ganancias por acción y la razón de endeudamiento. Podría serle útil graficar la
relación.
b. Grafique la relación que existe entre el coeficiente de variación y la razón de endeuda-
miento. Etiquete las áreas relacionadas con el riesgo de negocio y el riesgo financiero.
OA 5 P13–22 UAII-GPA y estructura de capital Data-Check está considerando dos estructuras de

capital. La información clave se presenta en la tabla siguiente. Suponga una tasa impo-
sitiva de 40 por ciento.
Fuente del capital Estructura A Estructura B

Deuda a largo plazo $100,000 a 16% tasa cupón $200,000 a 17% tasa cupón
Acciones comunes 4,000 acciones 2,000 acciones
a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando
dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados.
b. Grafique las dos estructuras de capital sobre un conjunto de ejes UAII-GPA.
c. Indique a lo largo de qué rango de UAII (si lo hay) sería mejor cada una de las
estructuras.
d. Explique los factores de apalancamiento y riesgo de cada estructura.
e. Si la empresa tiene bastante certidumbre de que sus UAII superarán los 75,000 dólares,
¿qué estructura le recomendaría? ¿Por qué?
OA 5 P13–23 UAII-GPA y acciones preferentes Litho-Print está considerando dos posibles estructuras
de capital, A y B, cuya información se presenta en la tabla siguiente. Suponga una tasa
impositiva de 40 por ciento
Fuente de capital Estructura A Estructura B

Deuda a largo plazo $75,000 a 16% $50,000 a 15%
tasa cupón tasa cupón
Acciones preferentes $10,000 con dividendos $15,000 con dividendos
anuales de 18% anuales de 18%
a. Calcule dos coordenadas UAII-GPA para cada una de las estructuras, seleccionando
dos valores cualesquiera de UAII y determinando sus valores GPA asociados.
b. Grafique las dos estructuras de capital sobre el mismo conjunto de ejes UAII-GPA.
c. Explique el apalancamiento y el riesgo relacionados con cada una de las estructuras.

d. ¿A lo largo de qué rango de UAII es mejor cada estructura?
e. ¿Qué estructura recomendaría si la empresa espera que las UAII sean de 35,000
dólares? Explique.
OA 3 OA 4 P13–24 Integración: estructura óptima de capital Medallion Cooling Systems, Inc. tiene activos
totales de 10’000,000 dólares, UAII de 2’000,000 dólares y dividendos de 200,000 dóla-
OA 6 res para acciones preferentes; su tasa impositiva es de 40 por ciento. En un esfuerzo por
determinar la estructura óptima de capital, la empresa ha reunido información sobre el
costo de la deuda, el número de acciones comunes para varios niveles de endeudamiento
y el rendimiento general requerido sobre la inversión:
Razón de endeu-
damiento de la
estructura de Costo de la Número de acciones Rendimiento
capital deuda, kd comunes requerido, rs
0% 0% 200,000 12%
15 8 170,000 13
30 9 140,000 14
45 12 110,000 16
60 15 80,000 20
a. Calcule las ganancias por acción para cada nivel de endeudamiento.

b. Use la ecuación 13.12 y las ganancias por acción que calculó en el inciso a para estimar
un precio por acción para cada nivel de endeudamiento.
c. Elija la estructura óptima de capital. Justifique su elección.
OA 3 OA 4 P13–25 Integración: estructura óptima de capital Nelson Corporation ha hecho las siguientes
proyecciones de ventas, con las probabilidades de ocurrencia correspondientes que se
OA 6 indican.
Ventas Probabilidad
$200,000 0.20
300,000 0.60
400,000 0.20
La compañía tiene costos fijos operativos de 100,000 dólares por año, y los costos
variables operativos representan 40 por ciento de las ventas. La estructura de capital
actual está conformada por 25,000 acciones comunes con un valor unitario en libros
de 10 dólares. La empresa no tiene otros instrumentos de capital en circulación. El
mercado ha asignado los siguientes rendimientos requeridos de acuerdo con el nivel
de riesgo de las ganancias por acción.
Coeficiente de variación Rendimiento requerido,

de las GPA rs estimado
0.43 15%
0.47 16
0.51 17
0.56 18
0.60 22
0.64 24
La empresa está contemplando la posibilidad de cambiar su estructura de capital

sustituyendo el capital de deuda por acciones comunes. Las tres diferentes razones de
endeudamiento bajo consideración se presentan en la tabla siguiente, junto con una
estimación de la tasa de interés requerida sobre toda la deuda para cada una de ellas.
Razón de Tasa de interés

endeudamiento sobre toda la deuda
20% 10%
40 12
60 14
La tasa impositiva es de 40 por ciento. El valor de mercado del capital patrimonial de

una empresa apalancada puede determinarse mediante el método simplificado (vea la
ecuación 13.12).
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) esperadas, la desviación estándar de las
GPA y su coeficiente de variación correspondientes a las tres estructuras de
capital propuestas.
b. Determine la estructura óptima de capital, suponiendo (1) la maximización de las
ganancias por acción y (2) la maximización del valor de las acciones.
c. Haga una gráfica (similar a la figura 13.7) en donde se muestren las relaciones del
inciso b. (Nota: probablemente tendrá que esbozar las líneas, ya que sólo cuenta
con tres puntos de datos).
OA 3 OA 4 P13–26 Integración: estructura óptima de capital El consejo directivo de Morales Publishing,

Inc. ha solicitado un análisis de su estructura de capital. La empresa tiene activos totales
OA 5 OA 6 de 40’000,000 de dólares. Sus utilidades antes de intereses e impuestos ascienden a
8’000,000 de dólares, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento.
a. Cree una hoja de cálculo como la de la tabla 13.10 para registrar los valores del
capital de deuda y el capital patrimonial, así como el número total de acciones,
suponiendo un valor en libros de 25 dólares por acción.
% Cap. Activos $ Cap. $ Cap. Núm. de acciones

de deuda totales de deuda Patrimonial @ $25
0% $40’000,000 $ $
10 40’000,000
20 40’000,000
30 40’000,000
40 40’000,000
50 40’000,000
60 40’000,000
b. Tomando en cuenta el costo de la deuda antes de impuestos a varios niveles de en-

deudamiento, calcule los gastos anuales por concepto de intereses.
Costo de la $ Gasto
% Cap. $ Deuda deuda, rd antes por
de deuda total de impuestos intereses
0% $ 0.0% $
10 7.5
20 8.0
30 9.0
40 11.0
50 12.5
60 15.5
c. Utilizando unas UAII de 8’000,000 de dólares, una tasa impositiva de 40 por ciento y
la información desarrollada en los incisos a y b, calcule las ganancias por acción más
probables para la empresa a varios niveles de endeudamiento. Especifique el nivel de
endeudamiento que maximiza las GPA.
% Cap. Gasto por Ingreso Núm. de

de deuda UAII intereses GAI Impuestos neto acciones GPA
0% $8’000,000 $ $ $ $ $
10 8’000,000
20 8’000,000
30 8’000,000
40 8’000,000
50 8’000,000
60 8’000,000
d. Utilizando las GPA desarrolladas en el inciso c, las estimaciones de rendimiento

requerido, rs, y la ecuación 13.12, calcule el valor por acción a distintos niveles de
endeudamiento. Especifique en la tabla siguiente el nivel de endeudamiento que
produce el precio máximo por acción, P0.
Deuda GPA rs P0
0% $ 10.0% $
10 10.3
20 10.9
30 11.4
40 12.6
50 14.8
60 17.5
e. Prepare una recomendación para el consejo directivo de Morales Publishing, especi-

ficando el grado de endeudamiento que cumplirá el objetivo de la empresa, que es
maximizar la riqueza de los accionistas. Emplee las respuestas que dio a los incisos a,
b, c y d para justificar su recomendación.
OA 3 OA 4 P13–27 Integración: estructura óptima de capital Country Textiles, que tiene costos fijos operativos
de 300,000 dólares y costos variables operativos equivalentes a 40 por ciento de las ventas,
OA 5 OA 6 ha realizado las siguientes proyecciones de ventas y sus probabilidades correspondientes.
Ventas Probabilidad
$ 600,000 0.30
900,000 0.40
1’200,000 0.30
La empresa quiere analizar cinco posibles estructuras de capital, correspondientes a razones

de endeudamiento de 0, 15, 30, 45 y 60 por ciento. Se da por sentado que los activos tota-
les de la compañía se mantendrán constantes. Sus acciones comunes tienen un valor unitario
en libros de 25 dólares, y está sujeta a una tasa impositiva de 40 por ciento. A continuación
se presentan algunos datos adicionales que podrían ser útiles para analizar las cinco estruc-
turas de capital bajo consideración.
Razón de Costo de la
endeudamiento deuda, kd, Rendimiento
de la estructura antes de requerido,
de capital impuestos rs
0% 0.0% 10.0%
15 8.0 10.5
30 10.0 11.6
45 13.0 14.0
60 17.0 20.0
a. Calcule el nivel de UAII relacionadas con cada uno de los tres niveles de ventas.
b. Calcule el monto del capital de deuda, el monto del capital patrimonial y el
número de acciones comunes en circulación para cada una de las cinco estructuras
de capital bajo consideración.
c. Calcule el interés anual sobre la deuda en cada una de las cinco estructuras de capital
que están siendo analizadas. (Nota: el costo de la deuda, kd, después de impuestos
es la tasa de interés aplicable a toda la deuda relacionada con la razón de endeuda-
miento correspondiente).
d. Calcule las GPA asociadas con cada uno de los tres niveles de UAII estimados en el in-
ciso a para cada una de las cinco estructuras de capital que están siendo consideradas.
e. Calcule (1) las GPA esperadas, (2) su desviación estándar y (3) su coeficiente de
variación para cada una de las cinco estructuras de capital; utilice para ello las res-
puestas que dio al inciso d.
f. Grafique las GPA esperadas y su coeficiente de variación contra de las estructuras de
capital (eje de las x), en conjuntos de ejes independientes; analice el riesgo y el rendi-
miento relativos a la estructura de capital.
g. Utilizando los datos relativos a las UAII-GPA que desarrolló en el inciso d, grafique
las estructuras de capital con 0, 30 y 60 por ciento en el mismo conjunto de ejes
UAII-GPA, y analice los rangos en los que cada una de ellas sería considerada la
mejor. ¿Cuál es el principal problema con el uso de este método?
h. Usando el modelo de valuación dado en la ecuación 13.12 y las respuestas que dio al
inciso e, calcule el valor de las acciones con cada una de las estructuras de capital
bajo consideración.
i. Compare y contraste las respuestas que dio a los incisos f, g y h. ¿Qué estructura es
mejor si el objetivo fuera maximizar las GPA? ¿Cuál sería preferible si el objetivo fuera
maximizar el valor de las acciones? ¿Qué estructura de capital recomendaría? Explique.
OA 3 P13–28 PROBLEMA DE ÉTICA “La información asimétrica está en el núcleo del dilema ético
que enfrentan los administradores, los accionistas y los tenedores de bonos cuando las
empresas ponen en práctica la compra de la participación mayoritaria de otra organiza-
ción o cambian el capital de deuda por capital patrimonial”. Comente esta aseveración.
¿Qué pasos podría poner en práctica el consejo directivo para asegurarse de que las
acciones de la empresa son éticas para todas las partes involucradas?

A Starstruck Company le gustaría determinar su estructura óptima de capital. Varios de
sus administradores consideran que el mejor método para ello consiste en basarse en las
ganancias por acción (GPA) estimadas de la empresa, porque creen que las utilidades y el
precio de las acciones están estrechamente relacionados. Los administradores financieros
han sugerido otro método que usa los rendimientos requeridos estimados para calcular
el valor de las acciones de la empresa. Se cuenta con la siguiente información financiera.
Razón de Rendimiento
endeudamiento de la GPA requerido
estructura de capital estimadas estimado
0% $1.75 11.40%
10 1.90 11.80
20 2.25 12.50
30 2.55 13.25
40 3.18 18.00
50 3.06 19.00
60 3.10 25.00
RESOLVER
a. Con base en los datos financieros presentados, elabore una hoja de cálculo para
determinar los valores accionarios relacionados con las siete estructuras de capital
alternativas. Consulte la tabla 13.15.
b. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y las GPA
estimadas de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima? Consulte la
figura 13.7.
c. Use Excel para graficar la relación que existe entre la estructura de capital y el valor
estimado de las acciones de la empresa. ¿Cuál es la razón de endeudamiento óptima?
Consulte la figura 13.7.
d. ¿Los dos métodos dan por resultado la misma estructura óptima de capital? ¿Cuál de
ellos le parece mejor? Explique.
e. ¿Cuál es la mayor diferencia entre los métodos de las GPA y el valor de las acciones?
14 Política de pagos

aprendizaje
OA 1 Entender los procedimientos
para los pagos en efectivo, CONTABILIDAD Usted necesita entender los tipos de dividendos y los procedimientos
su relación con los para el pago de los mismos, ya que deberá llevar un registro y hacer la declaración
impuestos y el papel que del pago de dividendos; de igual forma, deberá proporcionar la información financiera
juegan los planes de necesaria para que la compañía tome decisiones relacionadas con los dividendos.
reinversión de dividendos.
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender los tipos de dividendos, los
OA 2 Describir la teoría procedimientos para el pago de los mismos y los datos financieros que la empresa
residual de los dividendos necesita para tomar decisiones sobre el pago de dividendos.
y los argumentos ADMINISTRACIÓN Para que la empresa tome decisiones adecuadas en relación con
clave relacionados con el pago de dividendos, usted necesita entender los tipos de dividendos, dar argumentos
la relevancia y la sobre la relevancia que tienen éstos, así como entender los factores que afectan el pago
irrelevancia de los de dividendos y los tipos de políticas que existen para los mismos.
dividendos.
MARKETING Usted necesita entender los factores que afectan la política de pago de
dividendos ya que podría argumentar sobre la necesidad de conservar fondos para
OA 3 Explicar los factores clave
involucrados en el alguna campaña de marketing o para nuevos productos, en vez de pagarlos como
establecimiento de una dividendos.
política de pago de OPERACIONES Usted necesita entender los factores que afectan la política de pago de
dividendos. dividendos de la empresa, ya que ésta podría imponer restricciones para proyectos
de expansión, remplazo o renovación previamente planeados.
OA 4 Revisar y evaluar los tres
tipos básicos de políticas
de pago de dividendos. En su vida personal Muchos inversionistas compran acciones comunes
con el fin de obtener anticipadamente dividendos en
efectivo. Desde el punto de vista de las finanzas personales, usted debería comprender
OA 5 Evaluar los dividendos en
acciones desde el punto de por qué y cómo es que las empresas pagan los dividendos, así como la información y
vista de la contabilidad, los las implicaciones financieras de recibirlos. Esto le ayudará a seleccionar las acciones
accionistas y la compañía. comunes que tengan patrones de pago de dividendos consistentes con sus metas
financieras a largo plazo.
OA 6 Explicar el fraccionamiento
de acciones y la motivación
que tiene una empresa
para implementarlo.
566
Whirlpool Corporation
Incremento de los dividendos
C omo otra señal de la mejora económica,

Whirlpool Corporation, el mundialmente
conocido fabricante de enseres electrodomésticos,
anunció que incrementaría el pago de dividendos
trimestral que otorga a sus accionistas en un 25 por
ciento, llegando a 62.5 centavos de dólar por
acción, en comparación con los 50 centavos del
trimestre anterior. El director ejecutivo de Whirlpool,
Jeff Fettig, explicó: “Nuestras acciones han
alcanzado una fuerza financiera que nos permite
mejorar las ganancias de los accionistas a través del incremento de los dividendos. Este incremento
enfatiza nuestra confianza en que el crecimiento a largo plazo y la estrategia de innovación
seguirán creando valor para nuestros accionistas”. Los mercados reaccionaron a esta noticia
incrementando el precio de las acciones de Whirlpool 3.2 por ciento.
¿Por qué Whirlpool paga dividendos? La nota de prensa de Fettig sugiere dos posibilidades:
Una es que al pagar dividendos la compañía puede “mejorar las ganancias” de los accionistas.
En otras palabras, Whirlpool cree que las ganancias de los accionistas serán más altas si la
compañía paga un dividendo (y lo incrementa) que si no lo paga. Eso suena lógico, pero considere
que cuando una empresa paga un dividendo, simplemente está sacando efectivo de su cuenta
bancaria y poniéndolo en manos de los accionistas. Presuntamente, después de que una empresa
paga dividendos, el precio de sus acciones refleja que ya no cuenta con tanto efectivo como
antes de pagarlos. En otras palabras, pagar dividendos podría tratarse simplemente de pasar
dinero de un bolsillo (la compañía) a otro (los accionistas).
Otra razón por la que Whirlpool paga dividendos se muestra en la segunda parte de
la declaración de Fettig. Whirlpool aumenta sus dividendos para “enfatizar nuestra confianza”.
En otras palabras, los ejecutivos de Whirlpool le dicen al mercado que la posición financiera
de la compañía es lo suficientemente fuerte y sus prospectos lo suficientemente brillantes como
para permitir que sus directivos incrementen el dividendo en 25% y sigan dirigiendo la compañía
de manera efectiva. La historia de Whirlpool sugiere que los directivos son precavidos al aumentar
los dividendos. De 1995 a 2013, Whirlpool incrementó sus dividendos únicamente en tres
ocasiones. Compare ese registro con el historial de dividendos de Emerson Electric Co., una
compañía que hasta 2013 había incrementado sus dividendos por 54 años consecutivos.
Tal parece que Emerson y Whirlpool adoptan políticas diferentes para incrementar el pago
de sus dividendos.
567
568 Parte 6 Decisiones financieras a largo plazo
OA 1 14.1 Fundamentos de la política de pagos

política de pagos El término política de pagos se refiere a las decisiones que toman las empresas sobre
Son las decisiones que toma una la distribución del efectivo entre sus accionistas, sobre cuánto efectivo distribuir y
empresa sobre distribuir o no sobre los medios por los que lo harán. Aunque estas decisiones son probablemente
efectivo entre sus accionistas,
menos importantes que las relacionadas con las inversiones que vimos en los capítu-
sobre cuánto efectivo distribuir,
y sobre los medios por los que
los 10 al 12, y menos importantes que las decisiones financieras que vimos en el capí-
será distribuido dicho efectivo. tulo 13, siguen siendo decisiones que los gerentes y directores enfrentan cotidiana-
mente. Los inversionistas revisan minuciosamente las políticas de pago de dividendos
de las empresas, y cualquier cambio inesperado en éstas puede tener un efecto signifi-
cativo en el precio de las acciones. La historia reciente de Whirlpool Corporation que
vimos brevemente en el texto introductorio del capítulo, demuestra algunas de las
dimensiones importantes que tiene la política de pagos.
eLeMeNtOS De La POLÍtICa De PaGOS

Los dividendos no son el único medio por el cual las empresas pueden distribuir efectivo
entre los accionistas. Las empresas también pueden hacer readquisición de acciones, en
la cual por lo general compran algunas de sus propias acciones comunes a través del
mercado bursátil. Whirlpool Corporation, al igual que muchas otras compañías, uti-
liza ambos métodos para hacer llegar efectivo a sus accionistas. Además de incremen-
tar su pago de dividendos, Whirlpool también reanudó su programa de readquisición
de acciones en 2013, el cual había suspendido durante la recesión económica. Para
cuando reanudó su programa de readquisición de acciones, el flujo de efectivo oscilaba
entre 600 y 650 millones de dólares, y esperaba incrementarlo unos 50 millones. El
director ejecutivo de Whirlpool, Jeff Fettig, dijo que “las ventas se incrementaron en
todo el mundo” conforme la compañía expandió sus márgenes, y que mientras la com-
pañía continuara ejecutando su “estrategia de crecimiento a largo plazo… [ésta] se-
guiría tomando acciones para crear mayor valor para sus accionistas”.
Si generalizáramos las lecciones sobre las políticas de pago de dividendos, podría-
mos considerar los siguientes puntos como ciertos:
1. Las empresas de rápido crecimiento por lo general no pagan dividendos a sus
accionistas.
2. Un crecimiento lento, una generación positiva de flujo de efectivo, así como con-
diciones fiscales favorables, pueden propiciar que las empresas empiecen a pagar
dividendos a sus inversionistas. La base de propietarios de la compañía también
puede ser un factor importante al momento de tomar la decisión de distribuir el
efectivo.
3. El pago de efectivo se puede hacer a través del pago de dividendos o la readqui-
sición de acciones. Muchas compañías utilizan ambos métodos. Hay años en
los que se paga más efectivo a través de los dividendos, mientras en otros, la
readquisición de acciones representa un monto mayor que los dividendos.
4. Cuando las condiciones del negocio son débiles, las empresas están más dispues-
tas a reducir la readquisición de acciones que los dividendos.
teNDeNCIaS reLatIVaS CON LaS GaNaNCIaS Y LOS DIVIDeNDOS

La figura 14.1 ilustra tanto las tendencias a largo plazo, como los movimientos cícli-
cos relacionados con las ganancias y los dividendos pagados por grandes compañías
estadounidenses que forman parte del índice compuesto de 500 acciones de Standard
& Poor’s. La figura grafica las ganancias mensuales y el pago de dividendos desde
1950 hasta el primer trimestre de 2013. La línea superior representa las ganancias por
acción del índice 500 de Standard & Poor’s, mientras que la línea inferior representa
los dividendos por acción. Las barras verticales resaltan los 10 periodos durante los
cuales la economía estadounidense estaba en recesión. Hay varias lecciones impor-
CaPÍtuLO 14 Política de pagos 569
FIGura 14.1
Ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s
Monto mensual en dólares de las ganancias y dividendos por acción del índice 500 de Standard & Poor’s de 1950 al primer
trimestre de 2013 (la figura utiliza una escala logarítmica vertical).
100
Ganancias
del índice 500 de S&P
(escala logarítmica)
Dólares por acción
Recesiones
10 Dividendos
1
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2012
Año
tantes que pueden obtenerse a partir de la figura. En primer lugar, observe que a largo
plazo, tanto la línea de las ganancias como la de los dividendos tienden a moverse si-
guiendo la misma trayectoria. La figura 14.1 usa una escala logarítmica, por lo que la
pendiente de cada línea representa la tasa de crecimiento de las ganancias y los divi-
dendos. Durante los 60 años mostrados en la figura, las dos líneas tienen a tener la
misma pendiente, lo que significa que tanto las ganancias como los dividendos crecen
a la misma tasa desde una perspectiva a largo plazo. Esto tiene mucho sentido, ya que
la empresa paga dividendos a partir de las ganancias, por lo que para que los dividen-
dos crezcan en el largo plazo, también deben hacerlo las ganancias.
En segundo lugar, la serie de las ganancias es mucho más volátil que la de los di-
videndos. Es decir, la línea que traza las ganancias por acción tiende a brincar, pero la
de los dividendos es más estable, lo que sugiere que las empresas no ajustan sus pa-
gos de dividendos cada vez que las ganancias aumentan o disminuyen. En su lugar,
las empresas tienden a atenuar sus dividendos, incrementándolos moderadamente
cuando las ganancias crecen de forma rápida y manteniendo el pago de dividendos en
vez de cortarlo cuando las ganancias disminuyen.
Para poder observar este segundo punto de una forma más clara, observe deteni-
damente las barras verticales de la figura 14.1. Aparentemente, durante las recesio-
nes las ganancias de las empresas por lo general disminuyen, pero los dividendos ya
sea que no disminuyen o al menos no lo hacen tan abruptamente como lo hacen las
ganancias. En seis de las últimas 10 recesiones, los dividendos en realidad fueron
más altos cuando la recesión terminó que antes de comenzar. Sin embargo, las últimas
dos recesiones son una excepción notable a este patrón. Note también que justo des-
pués de que la recesión termina, las ganancias tienden a incrementarse rápidamente.
Los dividendos también lo hicieron, pero no tan rápidamente.
Una tercera lección de la figura 14.1 es que el efecto de la recesión reciente, tanto
en las ganancias corporativas como en los dividendos, fue mayor que los estándares
históricos. De 2007 a 2009 ocurrió una caída importante en las ganancias. Esta caída
Los hechos hablan

Historia de los dividendos de P&G
P ocas compañías han tenido logros en el pago de dividendos como el gigante de productos de
consumo, Procter & Gamble (P&G). P&G ha pagado dividendos cada año durante más de un
siglo, y desde 1956 hasta 2012 éstos se incrementaron año con año.
$2.38
(ajustados por fraccionamiento)

2.04
Dividendos por acción

1.70
1.36
1.02
0.68
0.34
0.00
1956 1970 1984 1998 2012
Año
forzó a las empresas a recortar los dividendos de una forma más drástica de la que lo
habían hecho anteriormente; sin embargo, la caída en los dividendos fue ligera en
comparación con la disminución de las ganancias.
teNDeNCIaS eN eL PaGO De DIVIDeNDOS

Y La reaDQuISICIÓN De aCCIONeS
Cuando una empresa quiere distribuir efectivo entre los accionistas, puede ya sea pa-
gar dividendos o readquirir acciones en circulación. La figura 14.2 grafica los divi-
dendos y la readquisición de acciones totales de 1971 a 2011 para todas las empresas
estadounidenses que cotizan en la bolsa de valores de Estados Unidos (de nuevo, la
figura utiliza una escala vertical logarítmica). Un rápido vistazo a la figura revela que
en la década de 1970, la readquisición de acciones tuvo un papel relativamente menos
importante en las prácticas de pagos de efectivo de las empresas. En 1971, por ejem-
plo, los dividendos totales sumaron 21,000 millones de dólares, mientras que la read-
quisición de acciones en ese mismo año, fue de tan solo 1,100 millones. En la década
de 1980, la readquisición de acciones comenzó a crecer rápidamente y luego dismi-
nuyó de nuevo a principios de la década de 1990. En 1998, el valor total de la read-
quisición de acciones opacó en un principio el pago total de dividendos. Ese año, las
empresas pagaron 175,000 millones de dólares en dividendos, pero readquirieron
acciones por un equivalente a 185,000 millones. La readquisición de acciones conti-
nuó sacando ventaja a los dividendos durante tres de los siguientes 13 años, llegando
al punto más alto en 2007 con 677,000 millones de dólares.
Mientras que los dividendos totales se incrementan ligeramente con el tiempo, la
figura 14.2 muestra que la readquisición de acciones presenta una mucho mayor volati-
lidad. Las caías más grandes en la readquisición de acciones ocurrieron en 1974-1975,
1981, 1986, 1989-1991, 2000-2002 y 2008-2010. Todas estas caídas corresponden
a periodos en que la economía de Estados Unidos estaba sumida o acababa de salir de
FIGura 14.2
1,000
Dividendos y readquisición Dividendos
de acciones totales para to- totales
Dividendos ($000 millones)

das las compañías enlistadas
en la bolsa de valores de
Estados Unidos 100
El monto total expresado en Readquisiciones
dólares de los dividendos y totales
la readquisición de acciones
para todas las empresas 10
estadounidenses enlistadas en
la bolsa de valores de Estados
Unidos, de 1971 a 2011
(la figura utiliza una escala 1
vertical logarítmica).
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
Año
¿Son las readquisiciones en realidad una ganga?
en la práctica Cuando CBS anun- infravaloradas. Sin embargo, recientes números se vean peor, sin romper nin-
ció en marzo de investigaciones muestran que las empre- guna regla contable.
2007 que readquiriría el equivalente a sas a menudo realizan reportes financie- La pena por descubrir que se están
1,400 millones de dólares de sus accio- ros muy creativos con el fin de dejar manejando deliberadamente las ganan-
nes, el precio de sus acciones tuvo el me- caer las ganancias antes de hacer una cias antes de una readquisición, podría
jor repunte desde que el gigante de readquisición de acciones, lo que hace ser severa. Con tantos escándalos con-
medios pasó a formar parte de Viacom, parecer a estas últimas por debajo de tables que surgieron a principios de la
en 2005. El salto de 4.5 por ciento pudo su valor, y luego haciendo que su precio década de 2000, los ejecutivos no du-
haber sido una predicción de buenos se vuelva a incrementar después de la darían en ser precavidos antes de mer-
tiempos, o al menos demostró que a los readquisición. mar las ganancias con el simple fin de
accionistas les gustan las readquisiciones. “Los gerentes oportunistas pueden sacar más provecho en la readquisición.
En un mundo de capitales poco cos- usar la información de sus informes Sin embargo, eso es lo que Louis cree
tosos y estados de resultados inflados, para reducir el precio de readquisición que algunas empresas están haciendo:
las empresas han estado devorando al mermar temporalmente sus ganan- “No creo que lo que estén haciendo
sus propias acciones más rápido que cias”, aseguran Guojin Gong, Henock sea ilegal”, afirma, “pero está enga-
nunca. Desde 2003 el mercado de las Louis y Amy Sun, del Smeal College of ñando a los inversionistas”.
readquisiciones ha tenido un repunte, Business de Penn State University. Al ob-
 ¿Considera que los gerentes
con empresas gastando casi lo mismo servar los datos de 1,720 compañías,
corporativos manipulan el valor
en readquisiciones que en capital. Sin los autores afirman que éstas pueden fá-
de sus acciones antes de una
embargo, algunos han cuestionado los cilmente simular una aparente caída ya
readquisición, o cree que las
motivos que conducen a una readquisi- sea acelerando o retardando un poco
empresas más bien están dispuestas
ción grande. el reconocimiento de sus gastos, cam-
a iniciar una readquisición para
Además del simple hecho de regre- biando la contabilidad del inventario,
mejorar el valor de los accionistas?
sar efectivo a los accionistas, muchas o modificando los estimados de una
compañías también readquieren accio- deuda incobrable; todos éstos son
nes porque consideran que éstas están métodos clásicos para hacer que los
una recesión. Durante la mayor parte de estos periodos, los dividendos continuaron
creciendo de forma moderada. Únicamente durante la reciente recesión severa, tanto la
readquisición de acciones como los dividendos cayeron.
Combinando las lecciones de las figuras 14.1 y 14.2, podemos obtener tres con-
clusiones generales sobre las políticas de pagos de las compañías. En primer lugar, las
empresas muestran un mayor deseo de mantener un crecimiento firme y moderado de
los dividendos que sea consistente con el crecimiento a largo plazo de las ganancias.
En segundo lugar, históricamente la readquisición de acciones sólo representa una
fracción del total de los pagos de efectivo. En tercer lugar, cuando las ganancias fluc-
túan, las empresas ajustan sus pagos al corto plazo, principalmente ajustando la read-
quisición de acciones (en vez de los dividendos), cortando la readquisición durante las
recesiones e incrementándola rápidamente durante las expansiones económicas.
Los hechos hablan

La readquisición de acciones gana popularidad en el mundo
L a creciente popularidad de la readquisición de acciones como parte de las políticas de pagos

de las empresas no está limitada a Estados Unidos. En la mayoría de las principales economías
del mundo, la readquisición ha ido en aumento en los años recientes, eclipsando en al menos una
ocasión al pago de dividendos, en países tan diversos como Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Hungría,
Irlanda, Japón, Holanda, Corea del Sur y Suiza. Un estudio de la política de pagos hecho en
empresas de 25 países diferentes, encontró que la readquisición de acciones se incrementó a
una tasa anual de 19 por ciento entre 1999 y 2008.
➔ PreGuNtaS De rePaSO
14–1 ¿Cuáles son las dos formas en que las firmas pueden distribuir efectivo en-
tre sus accionistas?
14–2 ¿A qué se debe que por lo general las empresas que están creciendo rápida-
mente no pagan dividendos?
14–3 La razón de pago de dividendos es igual a los dividendos pagados entre las
ganancias. ¿Cómo esperaría que esta razón se modifique durante una rece-
sión? ¿Y durante un repunte de la economía?
OA 1 14.2 Mecánicas de las políticas de pagos

Durante las juntas trimestrales o semestrales, el consejo directivo de las empresas de-
cide si se van a pagar dividendos, así como la cantidad a pagar. Si la empresa ya tiene
un precedente de pago de dividendos, la decisión que tiene que tomar el consejo de
manera normal se limita a si van a mantener el monto o lo van a aumentar, y esa de-
cisión se basa principalmente en el desempeño reciente de la empresa, así como en su
posibilidad de generar flujos de efectivo en el futuro. El consejo no suele cortar el
pago de dividendos a menos que consideren que está en riesgo la posibilidad que tiene
la empresa de generar flujos de efectivo en el futuro. La figura 14.3 muestra el nú-
mero de empresas del sector industrial de Estados Unidos que aumentaron, dismi-
nuyeron o mantuvieron su pago de dividendos, año con año de 1981 a 2011. Es
claro que el número de empresas que aumentaron su pago de dividendos es mucho
mayor que las empresas que lo cortaron en muchos de esos años. Cuando la eco-
nomía es fuerte, como lo fue de 2003 a 2006, el número de empresas que aumentaron
sus dividendos en relación con las que lo detuvieron, presenta una relación de 10 a 1,
o incluso mayor. Sin embargo, una muestra de la severidad de la más reciente recesión
fue que en 2009 esta relación fue solamente de 1.5 a 1. Ese año, 401 empresas públi-
cas del sector industrial estadounidense aumentaron sus dividendos, mientras que
266 los detuvieron.
FIGura 14.3
6,000
Empresas públicas del Número de empresas
sector industrial de Estados que mantuvieron
5,000
Número de empresas
Unidos que aumentaron, los dividendos
disminuyeron o mantuvieron
sus dividendos 4,000
El número de empresas
públicas del sector 3,000
industrial que aumentaron,
disminuyeron o mantuvieron 2,000 Número de empresas que Número de empresas que
el pago de dividendos entre disminuyeron los dividendos aumentaron los dividendos
1981 y 2011 1,000
01999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Año
La figura 14.3 muestra claramente que las empresas prefieren incrementar los
dividendos en vez de disminuirlos, pero lo que resulta más evidente es que éstas pre-
fieren mantener los niveles de pago de dividendos establecidos. En un año promedio,
79 por ciento de las empresas estadounidenses decidieron mantener el nivel de pago
de dividendos del año anterior, mientras que 96 por ciento evitó disminuirlos. Aun-
que algunas empresas optarán por aumentar su pago de dividendos, el objetivo prin-
cipal de prácticamente todas las empresas es hacer lo necesario para no tener que
suspender el pago de dividendos.
fecha de registro (dividendos)
Fecha establecida por los
directores de la empresa en la PrOCeDIMIeNtOS Para eL PaGO De DIVIDeNDOS eN eFeCtIVO
cual todas las personas cuyos
nombres aparecen en la lista de
Cuando los directores de una empresa declaran un pago de dividendos, emiten un
accionistas, reciben un dividendo estatuto indicando la cantidad de dividendos que serán pagados y fijando tres fechas
declarado, en una fecha importantes: la fecha de registro, la fecha ex dividendo y la fecha de pago. Todas las
específica. personas cuyos nombres estén registrados como accionistas en la fecha de registro
recibirán dividendos. A estos accionistas a menudo se les conoce como titulares del
ex dividendo registro.
Un periodo que comienza 2 días
hábiles previos a la fecha de
Debido al tiempo que se necesita para hacer actualizaciones en el libro de regis-
registro, durante el cual se tros cuando se comercializa una acción, ésta se comienza a vender ex dividendo 2 días
venden acciones sin derecho a hábiles anteriores a su registro. Las compras de una acción durante la fecha ex divi-
recibir el dividendo actual. dendo (también conocida como fecha sin dividendos) no reciben el dividendo corres-
pondiente. Una forma simple de determinar el primer día en el que la acción se vende
fecha de pago sin dividendos, es restar 2 días hábiles a la fecha de registro.
La fecha establecida por los
directores de la empresa en la
La fecha de pago es la fecha real en la que la empresa envía por correo el pago de
cual se hace el envío por correo dividendos a los titulares del registro. Generalmente se hace algunas semanas después
del pago de dividendos a los de la fecha de registro. Un ejemplo puede ayudar a comprender mejor las distintas
titulares del registro. fechas y sus efectos contables.
ejemplo 14.1  El 21 de agosto de 2013, el consejo directivo de Best Buy anunció que el dividendo en
efectivo de la compañía para el siguiente trimestre sería de 0.17 dólares por acción, a
pagar el 1 de octubre del mismo año a los accionistas con registro anterior al martes
10 de septiembre de 2013. Las acciones de Best Buy se comenzarían a comerciar ex
dividendo el viernes 6 de septiembre. Al momento del anuncio, Best Buy tenía
FIGura 14.4
Fecha de Fecha Fecha de Fecha
Línea de tiempo para declaración ex dividendo registro de pago
el pago de dividendos
Línea de tiempo para el Miércoles Viernes Martes Martes
anuncio y correspondiente 21 de agosto 6 de septiembre 10 de septiembre 1 de octubre
pago de dividendos de
Best Buy
El consejo directivo declara Las acciones comienzan Los cheques de $0.17 por
un dividendo de $0.17 a venderse ex dividendo acción se enviaron
por acción, pagable a los el viernes 6 de septiembre; por correo el martes
titulares del registro el dos días hábiles antes del 1 de octubre a todos
martes 10 de septiembre, martes 10 de septiembre, los que eran titulares
que sería pagadero para que es la fecha de registro. del registro el martes
el 1 de octubre. 10 de septiembre.
Tiempo
340’967,179 acciones comunes en circulación, por lo que el pago total de dividendos

sería de 57’964,420 dólares. La figura 14.4 muestra una línea de tiempo con los da-
tos clave relativos a los dividendos de Best Buy. Antes de declarar el pago de dividen-
dos, la contabilidad clave de la empresa era como sigue (los valores están expresados
en miles de dólares):1
Efectivo $680,000 Dividendos por pagar $ 0

Cuando los directivos anunciaron el pago de dividendos, casi 58 millones de dólares
de las ganancias retenidas ($0.17 por acción * 341 millones de acciones) fueron trans-
feridos a la cuenta de dividendos por pagar. La contabilidad entonces paso a ser la
siguiente:
Efectivo $680,000 Dividendos por pagar $ 57,964
Cuando Best Buy pagó efectivamente los dividendos, el 26 de octubre, esto produjo el
siguiente balance en la contabilidad de la empresa:
Efectivo $622,036 Dividendos por pagar $ 0
El efecto neto de hacer la declaración y el pago de dividendos era el de reducir los
activos totales de la empresa (y el capital de los accionistas) por un monto de casi 58
millones de dólares.
PrOCeDIMIeNtOS Para La reaDQuISICIÓN De aCCIONeS

Los mecanismos para el pago de dividendos en efectivo son prácticamente los mismos
que para el pago de dividendos que sigue cualquier compañía pública. Con la read-
quisición de acciones, las empresas pueden utilizar al menos dos diferentes métodos
para colocar efectivo en manos de sus accionistas. El método más común para ejecu-
1. Las transacciones contables descritas aquí, reflejan únicamente los efectos de los dividendos. Las declaraciones financie-
ras reales de Best Buy durante este periodo, obviamente reflejan muchas otras transacciones.
tar un programa de readquisición de acciones, se llama readquisición en mercado

readquisición de acciones abierto. En una readquisición de acciones en mercado abierto, así como su nombre lo
en mercado abierto indica, las empresas simplemente vuelven a comprar algunas de sus acciones que es-
Un programa de readquisición tán en circulación en el mercado abierto. Las empresas se toman con mucha libertad
de acciones en el cual las cuándo y cómo llevar a cabo estas compras en mercado abierto. Algunas empresas
empresas simplemente vuelven a
hacen las readquisiciones por cantidades específicas en intervalos regulares, mien-
comprar algunas de sus acciones
que están en circulación en el tras que otras tratan de comportarse de una forma más oportunista, readquiriendo
mercado abierto. más acciones cuando creen que su precio es relativamente bajo y menos cuando creen
que el precio es alto.
oferta pública de readquisición
En comparación, las empresas a veces readquieren acciones a través de una oferta
Programa de readquisición en pública de readquisición de acciones o simplemente oferta pública. En una oferta pú-
el que la empresa ofrece volver blica de readquisición de acciones, la empresa anuncia el precio que está dispuesto a
a comprar un número fijo de pagar para readquirir acciones y la cantidad de las mismas que desea readquirir. El
acciones, por lo general con precio de la oferta pública se establece por lo general a un precio considerablemente
una prima respecto del valor mayor que el precio actual del mercado. Los accionistas que deseen participar, le ha-
de mercado, y en el que los
cen saber a la empresa cuántas acciones desean venderle al precio anunciado. Si los
accionistas deciden si desean
vender sus acciones o no
accionistas no desean vender el mismo número de acciones que la empresa quiere
a ese precio. comprar, ésta podría ya sea cancelar o extender la oferta. Si la oferta tiene un exceso
de solicitudes, lo que significa que los accionistas desean vender más acciones de las
subasta holandesa que la empresa quiere readquirir, ésta por lo general readquiere las acciones siguiendo
Método de readquisición en un esquema proporcional de prorrateo. Por ejemplo, si la empresa quiere readquirir
el cual la empresa especifica
10 millones de acciones, pero los inversionistas ofrecen 20 millones, la empresa po-
cuántas acciones desea volver
a adquirir, así como un intervalo
dría readquirir la mitad de las acciones ofertadas por cada accionista.
de precios al cual está dispuesta Un tercer método para readquirir acciones es la llamada readquisición de accio-
a comprar dichas acciones. Los nes por subasta holandesa. En una subasta holandesa, le empresa especifica un in-
inversionistas especifican cuántas tervalo de precios al cual está dispuesta a readquirir las acciones, así como la canti-
acciones venderán a cada uno dad de las mismas que desea. Los inversionistas pueden ofertar sus acciones a la
de los precios del intervalo, y empresa a cualquier precio que se encuentre dentro del intervalo, lo que permite a
la compañía determina el precio
la empresa trazar una curva de demanda para sus acciones. Es decir, la curva de
mínimo requerido para comprar
su número meta de acciones.
demanda especifica cuántas acciones venderán los inversionistas a cada uno de los
Todos los inversionistas que precios del intervalo de oferta. Este análisis permite a la empresa determinar el pre-
ofrecieron acciones reciben cio mínimo requerido para comprar la cantidad deseada de acciones, y cada accio-
el mismo precio. nista recibe ese precio.
ejemplo 14.2  En julio de 2010, Fidelity National Information Services anunció una subasta holan-
desa para 86 millones de acciones comunes a precios que oscilaban entre 29 y 31.50
dólares por acción. Los accionista de Fidelity recibieron la instrucción de ponerse en
contacto con la empresa para indicar cuántas acciones estaban dispuestos a vender
a los diferentes precios del intervalo. Suponga que depués de reunir esta información
de los inversionistas, Fidelity construyó el siguiente programa de demanda:
Precio ofertado Acciones ofrecidas Total acumulado

$29 5’000,000 5’000,000
29.25 10’000,000 15’000,000
29.50 15’000,000 30’000,000
29.75 18’000,000 48’000,000
30 18’500,000 66’500,000
31.25 19’500,000 86’000,000
31.50 20’000,000 106’000,000
A un precio de 31.25 dólares por acción, los accionistas están dispuestos a vender un
total de 86 millones de acciones, justo la cantidad que Fidelity desea adquirir. Cada
accionista que mostró su disposición a vender sus acciones a ese precio o a uno me-
nor, recibirá 31.25 dólares, por lo que Fidelity readquirirá las 86 millones de acciones
a un costo aproximado de 2,700 millones de dólares.
trataMIeNtO FISCaL De DIVIDeNDOS Y reaDQuISICIONeS

Por muchos años, los dividendos y la readquisición de acciones han tenido distintas con-
secuencias fiscales. Los dividendos que los inversionistas reciben son por lo general gra-
vados a tasas ordinarias de ingresos. Por lo tanto, si una empresa pagaba 10 millones de
dólares en dividendos, ese pago ocasionaría obligaciones fiscales importantes para los
accionistas de la empresa (al menos para los que están sujetos al pago de impuestos por
ingresos personales). Por otra parte, cuando las empresas readquieren acciones, los im-
puestos ocasionados por ese tipo de pago por lo general eran mucho menores. Había
varias razones para esta diferencia. Sólo los accionistas que vendían sus acciones como
parte de un programa de readquisición tenían una obligación fiscal inmediata. Los accio-
nistas que no participaban no tenían que pagar ningún impuesto. Además, algunos ac-
cionistas que sí participaban en el programa de readquisición podrían librarse de las
obligaciones fiscales sobre los fondos que recibían si se trataba de instituciones con exen-
ción de impuestos o si vendían sus acciones con pérdidas. Finalmente, incluso aquellos
accionistas que participaban en el programa de readquisición y vendían las acciones para
obtener algún beneficio, pagaban impuestos con base en la tasa impositiva (general-
mente más baja) sobre las ganancias de capital (siempre y cuando las acciones hayan
sido mantenidas por al menos un año), e incluso ese impuesto sólo se aplicaba a las ga-
nancias, no al total del valor de las acciones readquiridas. Ese tratamiento diferencial de
los impuestos explica en parte la creciente popularidad de los programas de readquisi-
ción de acciones en las décadas de 1980 y 1990.
La Ley de Conciliación de Desgravación Fiscal para los Puestos de Trabajo y el
Crecimiento de 2003 (Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act, JGTRRA) cam-
bió significativamente el manejo fiscal de los dividendos corporativos para la mayoría
de los contribuyentes. Antes de la aprobación de esta ley en 2003, los dividendos que
recibían los inversionistas pagaban impuestos como ingresos ordinarios a tasas de hasta
el 35%. La ley de 2003 redujo la tasa impositiva sobre los dividendos corporativos para
la mayoría de los contribuyentes a la tasa impositiva aplicable a las ganancias de ca-
pital, la cual es una tasa máxima de entre 5 y 15%, dependiendo del nivel fiscal al que
pertenezca el contribuyente. Este cambio reduce significativamente el grado de “doble
gravamen” de los dividendos, que se presenta cuando una corporación paga impuestos
sobre sus ingresos y luego los accionistas pagan impuestos sobre los dividendos que re-
ciben. El flujo de efectivo después de impuestos destinado a quienes reciben los dividen-
dos, es mucho mayor a una tasa aplicable más baja; el resultado en la actualidad es un
pago de dividendos notoriamente mayor que el que hacían las corporaciones antes de
que entrara en vigor la legislación de 2003.
A principios de 2012, el Congreso de los Estados Unidos aprobó la Ley de Conci-
liación para el Contribuyente Estadounidense de 2012. Con excepción de los individuos
que se encontraran en el nuevo nivel tributario más alto que se acababa de establecer,
los dividendos y las ganancias de capital se seguirían fijando en 15%. (Para más detalles
sobre el impacto de la Ley de 2012, vea el recuadro Enfoque en la práctica).
ejemplo de finanzas personales 14.3  El 4 de octubre del año en curso, el consejo directivo de
Espinoza Industries, Inc., declaró un dividendo trimestral
de 0.46 dólares por acción pagadero a todos los titulares del registro al viernes 30 de
octubre, con fecha de pago del 19 de noviembre. Rob y Kate Heckman, quienes ad-
quirieron 500 acciones comunes de Espinoza el jueves 15 de octubre, desean determi-
nar si recibirán el dividendo declarado recientemente y, de ser así, cuándo y cuánto
dinero obtendrán después de impuestos, considerando que los dividendos estarían
sujetos a un impuesto federal sobre sus ingresos de 15%.
enfoque en la PrÁCtICa
Tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los dividendos
hasta 2010 y en adelante
en la práctica En 1980, 60 por Las tasas impositivas bajo la ley JGTRRA énfasis en la débil economía y sugieren
ciento de las empre- estaban originalmente programadas para que los impuestos deben permanecer ba-
sas pagaban dividendos en forma mensual, expirar a fines de 2008. Sin embargo, jos para estimular las inversiones comer-
trimestral, semestral o anual. Para fines de en mayo de 2006, el Congreso estadou- ciales y la creación de empleos. Otros
2002, había disminuido a 20 por ciento. nidense aprobó la Ley de Prevención de argumentan que el déficit presupuestal de
En mayo de 2003, el presidente George Aumentos Fiscales y Reconciliación Estados Unidos ha sido alto en todo mo-
W. Bush aprobó la Ley de Conciliación de 2005 (Tax Increase Prevention and mento, y que se necesitaba una combina-
de Desgravación Fiscal para los Puestos de Reconciliation Act, TIPRA), que extendió ción de tasas fiscales elevadas y una re-
Trabajo y el Crecimiento (JGTRRA). Antes la vigencia de las tasas preferenciales por ducción de los gastos, para evitar
de la promulgación de esa ley, los dividendos años más. Los contribuyentes que se problemas económicos relacionados con
dos se gravaban una vez como parte de ubicaban en los niveles fiscales superiores una deuda muy alta.
las ganancias corporativas y luego una a 15 por ciento, pagaron una tasa de A comienzos de 2012, el Congreso
vez más como parte del ingreso personal 15 por ciento sobre los dividendos recibi- estadounidense emitió la Ley de Conci-
del inversionista; en ambos casos con una dos antes del 31 de diciembre de 2008. liación para el Contribuyente Estadouni-
tasa potencial máxima de 35 por ciento. Para los contribuyentes con una tasa im- dense (American Taxpayer Relief Act) de
El resultado fue una tasa impositiva efec- positiva marginal del 15 por ciento o 2012. Para los individuos que pagan 25,
tiva de 57.75 por ciento en algunos divi- menor, la tasa impositiva sobre dividendos 28, 33 y 35 por ciento de impuestos
dendos. Aunque la ley fiscal de 2003 no fue de 5 por ciento hasta el 31 de di- sobre ingresos, los dividendos calificados,
eliminó por completo el doble gravamen ciembre de 2007, y de 0 por ciento así como las ganancias de capital conti-
de los dividendos, redujo su efecto poten- de 2008 a 2010. Las tasas impositivas nuarán con un impuesto de 15 por ciento.
cial máximo a 44.75 por ciento. Para los sobre las ganancias de capital a largo Sin embargo, para individuos con ingre-
contribuyentes que se encuentran en los plazo, se redujeron a los mismos niveles sos gravables mayores a 400,000 dóla-
niveles fiscales más bajos, el efecto com- que las nuevas tasas impositivas sobre los res al año —así como parejas con ingre-
binado fue un máximo de 38.25 por dividendos a largo plazo, durante 2010. sos conjuntos mayores a $450,000
ciento. Como resultado, tanto el número Aunque JGTRRA expiró a final de 2010, dólares— la tasa aumentó a 20 por
de empresas que pagaban dividendos el Congreso estadounidense extendió la ciento. Como sucedía con JGTRRA, las
como el monto de estos últimos, crecieron ley hasta 2012 al emitir la Ley de Conci- personas que pagan 10 y 15 por ciento,
después de que se redujeron las tasas im- liación de Desgravación Fiscal, Reautori- tendrán una tasa fiscal de 0 por ciento
positivas sobre los dividendos. Por ejemplo, zación del Seguro de Desempleo y sobre los dividendos y las ganancias
el total de dividendos pagados se elevó Creación de Empleos, de 2010. de capital.
casi 14 por ciento en el primer trimestre A comienzos de 2012, la imposición
después de que entrara en vigor la nueva fiscal a los dividendos que existía antes  Para los individuos que reciben
ley fiscal, y el porcentaje de compañías de JGTRRA iba a reaparecer a menos dividendos, ¿cómo podrían afectar la
que iniciaron el pago de dividendos que alguna legislación extendiera la per- esperada reaparición en el futuro de
aumentó casi 40 por ciento en ese manencia de JGTRRA. Quienes están a tasas impositivas más elevadas a las
mismo trimestre. favor de la permanencia de ésta, ponen políticas de pago de dividendos?
Dada la fecha de registro del viernes 30 de octubre, las acciones comenzarían a

venderse ex dividendo dos días hábiles antes, es decir, el miércoles 28 de octubre. Las
acciones compradas el martes 27 de octubre o antes, recibirían el derecho al pago de
dividendos. Como los Heckman compraron las acciones el 15 de octubre, serían elegi-
bles para recibir el dividendo de 0.46 dólares por acción. Por lo tanto, los Heckman re-
cibirían 230 dólares en dividendos ($0.46 por acción * 500 acciones), que se les enviarán
por correo en la fecha de pago, es decir, el 19 de noviembre. Como están sujetos al im-
planes de reinversión puesto federal del 15% sobre los dividendos, los Heckman obtendrán 195.50 dólares
de dividendos (PRID) [(1 - 0.15) * $230] después de impuestos, de los dividendos de Espinoza Industries.
Planes que permiten que los
accionistas utilicen los dividendos
recibidos sobre las acciones de la PLaNeS De reINVerSIÓN De DIVIDeNDOS
empresa para adquirir acciones
adicionales (incluyendo acciones En la actualidad muchas empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos
fraccionarias) sin ningún costo de (PRID), los cuales permiten que los accionistas utilicen los dividendos recibidos sobre
transacción o a uno muy bajo. las acciones de la empresa para adquirir acciones adicionales (incluyendo acciones
fraccionarias) sin ningún costo de transacción o a uno muy bajo. Algunas empresas
incluso permiten que los inversionistas realicen sus compras iniciales de acciones de
manera directa, sin la participación de un corredor. Con los PRID, los participantes
por lo general pueden adquirir acciones aproximadamente 5% por debajo del precio
de mercado vigente. Desde el punto de vista de la empresa, ésta puede emitir nuevas
acciones para los participantes que les resulten más económicas, evitando así los cos-
tos de infravaloración y de flotación que acompañarían a la venta pública de las nuevas
acciones. Sin duda, la existencia de un PRID aumenta el atractivo que tienen en el
mercado las acciones de una compañía.
reaCCIONeS De LOS PaGOS COrPOratIVOS

eN eL PreCIO De LaS aCCIONeS
¿Qué sucede con el precio de las acciones cuando una compañía paga un dividendo
o readquiere acciones? En teoría, la respuesta a esta pregunta es sencilla. Suponga que
la empresa tiene 1,000 millones de dólares en activos, financiados por completo con 10
millones de acciones comunes. Cada acción valdría 100 dólares ($1,000 millones ,
10’000,000 de acciones). Ahora suponga que la empresa paga un dividendo en efectivo
de 1 dólar por acción, para un pago total de dividendos de 10 millones de dólares. Su-
ponga ahora que los activos de la empresa se reducen a 990 millones de dólares. Como
las acciones en circulación se mantienen en 10 millones, cada acción debería valer
99 dólares. En otras palabras, el precio de las acciones debería reducirse 1 dólar, exac-
tamente el monto del dividendo. El precio reducido de las acciones simplemente refleja
que el efectivo que antes estaba en manos de la empresa ahora se encuentra en manos
de los inversionistas. Esta reducción en el precio de las acciones debería ocurrir no
cuando se envían por correo los cheques de los dividendos, sino cuando las acciones
comienzan a venderse ex dividendo.
En el caso de las readquisiciones de acciones, el sentido común indica que “usted
recibe lo que paga”. En otras palabras, si la empresa readquiere acciones al precio de
mercado vigente, la reducción en efectivo se compensa exactamente con la reducción
en el número de acciones en circulación, por lo que el precio de mercado de las accio-
nes debería permanecer igual. Una vez más, considere el caso de la empresa con 1,000
millones de dólares en activos y 10 millones de acciones en circulación, con un va-
lor de 100 dólares cada una. Supongamos que la empresa decide distribuir 10 millo-
nes de dólares en efectivo readquiriendo 100,000 acciones. Una vez que se complete
la readquisición, los activos de la compañía se reducirán 10 millones de dólares, para
quedar en 990 millones, pero las acciones en circulación se reducirán en 100,000,
para quedar en 9’900,000. Por lo tanto, el nuevo precio de las acciones es de
$990’000,000 ÷ 9’900,000, es decir, 100 dólares, el mismo precio que antes.
En la práctica, los impuestos y otras imperfecciones del mercado pueden ocasionar
que el cambio en el precio de las acciones, en respuesta a un pago de dividendos o a una
readquisición de acciones, difiera de lo que esperamos en la teoría. Es más, la reacción
del precio de las acciones ante un pago en efectivo puede ser diferente a la reacción ante
el anuncio de un pago futuro. Por ejemplo, cuando una empresa anuncia que aumentará
su dividendo, el precio por acción normalmente se incrementa como consecuencia, aun
cuando el precio de las acciones sea menor al momento de pagar el dividendo. La si-
guiente sección analiza el efecto de la política de pagos sobre el valor de la compañía.
14–4 ¿Quiénes son los titulares del registro? ¿Cuándo se venden las acciones ex
dividendo?
14–5 ¿Qué efecto tuvo la ley JGTRRA de 2003 sobre el pago de impuestos por los
dividendos corporativos? ¿Y sobre los pagos de dividendos corporativos?
14–6 ¿Qué beneficio obtienen los participantes de un plan de reinversión de divi-
dendos? ¿De qué manera se vería beneficiada la compañía?
OA 2 14.3 relevancia de la política de pagos

Los textos financieros han cubierto numerosas teorías y hallazgos empíricos en rela-
ción con las políticas de pagos. Aunque estas investigaciones arrojan datos interesan-
tes sobre las políticas de pagos, las decisiones sobre el presupuesto y la estructura de
capital se consideran generalmente de mayor importancia que las decisiones sobre el
pago de dividendos. En otras palabras, las compañías no deberían sacrificar las deci-
siones sobre una buena inversión o las decisiones financieras por una política de pa-
gos de dudosa importancia.
La pregunta más importante sobre una política de pagos es la siguiente: ¿La polí-
tica de pagos tiene un efecto importante sobre el valor de la empresa? Se han propuesto
varias respuestas teóricas y empíricas a esta pregunta, pero hasta ahora no existe una
regla ampliamente aceptada que ayude a que una empresa encuentre su política “óp-
tima” de pagos. La mayoría de las teorías propuestas para explicar las consecuencias
de la política de pagos, se centran en los dividendos. De aquí en adelante, utilizaremos
los términos política de dividendos y política de pagos indistintamente, lo que significa
que no haremos distinción alguna entre los pagos de dividendos y las readquisiciones
de acciones en términos de las teorías que intentan explicar si estas políticas tienen un
efecto sobre el valor de la empresa.
teOrÍa reSIDuaL De LOS DIVIDeNDOS

teoría residual de los La teoría residual de los dividendos es una escuela de pensamiento que sugiere que
dividendos el dividendo que paga una compañía debe verse como un residuo; es decir, como el
Escuela de pensamiento que monto que queda después de que se han aprovechado todas las oportunidades de in-
sugiere que el dividendo versión aceptables. Si usamos este enfoque, la empresa tomaría la decisión referente
que paga una compañía debe
verse como un residuo, es decir,
a los dividendos en los tres pasos siguientes:
como el monto que queda Paso 1 Determinar su nivel óptimo de gastos de capital, que sería el nivel que apro-
después de que se han veche todos los proyectos con VPN positivos de una empresa.
aprovechado todas las
oportunidades de inversión Paso 2 Utilizando las proporciones óptimas de la estructura de capital (vea el capí-
aceptables. tulo 13), calcular el monto total de financiamiento de capital necesario para
respaldar los gastos generados en el paso 1.
Paso 3 Debido a que el costo de las ganancias retenidas, kr, es menor que el costo de
las nuevas acciones comunes, kn, utilizar las ganancias retenidas para cubrir el
requerimiento de capital mencionado en el paso 2. Si las ganancias retenidas
son insuficientes para cubrir esta necesidad, vender nuevas acciones comunes.
Si las ganancias retenidas disponibles son más que suficientes para cubrir esta
necesidad, distribuir el monto excedente (el residuo) como dividendos.
De acuerdo con este enfoque, mientras la necesidad de capital de la empresa exceda el
monto de las ganancias retenidas, no se pagará ningún dividendo en efectivo. Este
enfoque se apoya en el argumento de que una administración sólida debe asegurarse
de que la empresa cuenta con el dinero necesario para competir de manera eficaz. Este
punto de vista sobre los dividendos, sugiere que el rendimiento requerido de los inver-
sionistas, rs, no se ve influenciado por la política de dividendos de la empresa, una
premisa que a su vez implica que la política de dividendos es irrelevante, en el sentido
de que no afecta el valor de la empresa.
teOrÍa De La IrreLeVaNCIa De LOS DIVIDeNDOS

La teoría residual de los dividendos implica que si una empresa no puede invertir sus
ganancias para obtener un rendimiento que exceda el costo de capital, entonces debe-
ría distribuir sus ganancias pagando dividendos a los accionistas. Este enfoque su-
giere que los dividendos representan un residuo de ganancias y no una variable activa
de decisión que afecte el valor de la empresa. Esta visión es congruente con la teoría
teoría de la irrelevancia de la irrelevancia de los dividendos propuesta por Merton H. Miller y Franco Modi-
de los dividendos gliani (M y M).2 Ellos afirman que el valor de la empresa está determinado única-
Teoría de Miller y Modigliani mente por la rentabilidad y el riesgo de sus activos (inversiones), y que la forma en
que sugiere que en un mundo que la empresa distribuye internamente su flujo de ganancias entre dividendos y fon-
perfecto, el valor de una empresa
está determinado únicamente por
dos retenidos (y reinvertidos), no afecta su valor. La teoría de M y M sugiere que en
la rentabilidad y el riesgo de sus un mundo perfecto (donde existe certidumbre, no hay impuestos ni costos por tran-
activos (inversiones), y que la sacciones, y donde no se presenta ninguna otra imperfección del mercado), el valor de
forma en que la compañía la empresa no se ve afectado por la distribución de dividendos.
distribuye internamente su flujo Como es evidente, los mercados reales no satisfacen los supuestos “mercados
de ganancias entre dividendos y perfectos” de la teoría original de Modigliani y Miller. Una imperfección del mercado
fondos retenidos (y reinvertidos) que es importante destacar es la existencia de impuestos. Históricamente, los dividen-
no afecta su valor.
dos por lo general se gravaban con tasas más altas que las establecidas para las ga-
nancias de capital. Una empresa que distribuye sus ganancias como dividendos puede
provocar que sus inversionistas tengan más obligaciones fiscales que los de una com-
pañía que retiene sus ganancias. Cuando una empresa retiene sus ganancias, el precio
de sus acciones debería subir, y los inversionistas disfrutarán de sus ganancias de ca-
pital. Los inversionistas pueden postergar indefinidamente el pago de impuestos sobre
estas ganancias con el simple hecho de no vender sus acciones. Aun en caso de que las
vendan, éstos podrían pagar una tasa impositiva relativamente baja sobre las ganan-
cias de capital. En contraste, cuando una compañía paga dividendos, los inversionis-
tas reciben inmediatamente el efectivo y pagan impuestos con las tasas establecidas
por las leyes fiscales vigentes en ese momento.
Aunque esta explicación hace parecer que retener las ganancias en vez de pagar-
las como dividendos, puede ser mejor para los accionistas después de pagar impues-
tos, Modigliani y Miller argumentan que quizás éste no sea el caso. Ellos mencionan
que no todos los inversionistas están sujetos al pago de impuestos sobre la renta. Al-
gunos inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, no pagan impues-
tos sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital que obtienen. Para estos
efecto clientela inversionistas, las políticas de pago de las diferentes empresas no tienen efecto alguno
Argumento que sugiere que las sobre los impuestos que éstos deben pagar. Por lo tanto, Modigliani y Miller argu-
diversas políticas de pago atraen mentan que puede haber un efecto clientela, en el que las diferentes políticas de pago
a diversos tipos de inversionistas
de las empresas atraen a tipos específicos de inversionistas en función de los efectos
y, aun así, no afectan el valor de
la empresa.
fiscales. Los inversionistas exentos del pago de impuestos pueden invertir más en
compañías que pagan dividendos porque no se ven afectados por las tasas común-
mente más elevadas sobre los dividendos. Los inversionistas que tienen que pagar
impuestos más elevados sobre los dividendos, tal vez prefieran invertir en empresas
que retienen más ganancias en vez de pagar dividendos. Si una empresa modifica su
política de pagos, el valor de ésta no cambiará; lo que cambiará es el tipo de inversio-
nistas que poseen las acciones de la empresa. De acuerdo con este argumento, la exis-
tencia de clientelas fiscales no significa que las políticas de pago afecten el valor de
una empresa, pero sí pueden afectar la base de propiedad de ésta.
En resumen, M y M y otros partidarios de la irrelevancia de los dividendos argu-
mentan que, en igualdad de condiciones, el rendimiento requerido de un inversionista
y por lo tanto el valor de la compañía, no se ven afectados por la política de dividen-
dos. En otras palabras, no existe una política de dividendos “óptima” para una com-
pañía en particular.
teoría de la relevancia
de los dividendos arGuMeNtOS a FaVOr De La reLeVaNCIa De LOS DIVIDeNDOS
Teoría propuesta por Gordon y
Lintner que sugiere que existe
La aseveración de Modigliani y Miller de que la política de dividendos era irrelevante,
una relación directa entre la fue una idea radical cuando se planteó por primera vez. En esa época se pensaba que
política de dividendos de una la política de pagos podía mejorar el valor de la empresa y por lo tanto esta teoría
empresa y su valor de mercado. resultaba relevante. El argumento clave que apoya la teoría de la relevancia de los
2. Merton H. Miller y Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business 34
(octubre de 1961), pp. 411-433.
dividendos se atribuye a Myron J. Gordon y John Lintner,3 quienes afirman que de

hecho existe una relación directa entre la política de dividendos de la compañía y su
argumento de “pájaro valor de mercado. El argumento “más vale pájaro en mano” es fundamental para esta
en mano” propuesta, ya que sugiere que los inversionistas ven a los dividendos actuales como
Creencia, en apoyo de la menos riesgosos que los dividendos futuros o las ganancias de capital: “Más vale pá-
teoría de la relevancia de jaro en mano que ciento volando”. Gordon y Lintner argumentan que los pagos de
los dividendos, de que los
dividendos actuales reducen la incertidumbre de los inversionistas y provocan que
inversionistas ven a los
dividendos actuales como
éstos descuenten las ganancias de la compañía a una tasa más baja y, en igualdad de
menos riesgosos que los condiciones, den un valor mayor a las acciones de la empresa. Por el contrario, si los
dividendos futuros o las dividendos se reducen o no se pagan, la incertidumbre de los inversionistas aumen-
ganancias de capital. tará, elevando el rendimiento requerido y reduciendo el valor de las acciones.
Modigliani y Miller argumentaban que la teoría del “pájaro en mano” era una
falacia. Decían que los inversionistas que desean un flujo de efectivo inmediato de
una empresa que no paga dividendos, pueden simplemente vender una porción de sus
acciones. Recuerde que el precio de las acciones de una compañía que retiene sus ga-
nancias, debe aumentar con el tiempo conforme se incremente el efectivo dentro de la
compañía. De acuerdo con Modigliani y Miller, al vender unas cuantas acciones cada
trimestre o cada año, los inversionistas podrían obtener el mismo flujo de efectivo que
recibirían si la compañía pagara dividendos en vez de retener ganancias.
Algunos estudios demuestran que los grandes cambios en los dividendos sí afectan el
precio de las acciones. Los incrementos en los dividendos dan como resultado un incre-
mento en el precio de las acciones, mientras que las reducciones en los dividendos dan
como resultado una disminución en el precio de las mismas. Una interpretación de esta
contenido informativo evidencia es que no son los dividendos en sí lo que importa, sino su contenido informa-
Información que proporcionan tivo en relación con las ganancias futuras. En otras palabras, los inversionistas interpre-
los dividendos de una compañía tan cualquier cambio en los dividendos, ya sea hacia arriba o hacia abajo, como una se-
en relación con las ganancias ñal de que la administración espera que las ganancias futuras cambien en la misma
futuras, lo que ocasiona que los
dirección. Los inversionistas ven un incremento en los dividendos como una señal posi-
propietarios incrementen o
disminuyan el precio de las
tiva y están dispuestos a pagar más por el precio de las acciones. Por otra parte, conside-
acciones de la compañía. ran la disminución de los dividendos como una señal negativa que los motiva a vender
sus acciones, lo que a su vez da como resultado la reducción en el precio de éstas.
Otro argumento que apoya la idea de que los dividendos pueden afectar el valor de la
compañía, es la teoría del costo de agencia. Recuerde que los costos de agencia son los
costos que surgen debido a la separación entre los propietarios de la compañía y sus direc-
tivos. En ocasiones, los intereses de los directivos y los propietarios difieren. Los directivos
quizá deseen retener las ganancias simplemente para incrementar el tamaño de la base de
activos de la compañía. Dirigir una empresa más grande implica tener un mayor prestigio
y quizá una mayor remuneración. Los accionistas están conscientes de las tentaciones que
enfrentan los directivos, y les preocupa que las ganancias retenidas no se inviertan con
inteligencia. La teoría del costo de agencia afirma que una compañía que se compromete
a pagar dividendos está asegurando a los accionistas que los administradores de la misma
no malgastarán su dinero. Ante esta seguridad, los inversionistas pagarán precios más
elevados por compañías que prometan pagos de dividendos regulares.
Aunque se han presentado muchos otros argumentos relacionados con la relevan-
cia de los dividendos, los estudios empíricos no han arrojado evidencia que dé por ter-
minado el debate de si la política de pagos afecta el valor de la compañía y de qué ma-
nera. Como ya lo hemos comentado, aun cuando la política de dividendos sea realmente
importante, es casi seguro que sea menos importante que otras decisiones que deben
tomar los gerentes financieros, como la decisión de invertir en un nuevo proyecto de
grandes dimensiones o la decisión de qué combinación de deuda y capital patrimonial
debe utilizar la compañía para financiar sus operaciones. Aun así, en la actualidad la
mayoría de los gerentes financieros, especialmente los que manejan grandes corporacio-
nes, creen que la política de pagos puede afectar el valor de la empresa.
3. Myron J. Gordon, “Optimal Investment and Financing Policy”, Journal of Finance 18 (mayo de 1963), pp. 264-272;
y John Lintner, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations”, Review of Eco-
nomics and Statistics 44 (agosto de 1962), pp. 243-269.
14–7 ¿Seguir la teoría residual de los dividendos conduce a un dividendo estable?
¿Este enfoque es congruente con la relevancia de los dividendos??
14–8 Compare los argumentos básicos sobre la política de dividendos propuesta
por Miller y Modigliani (M y M) y la propuesta por Gordon y Lintner.
OA 3 14.4 Factores que afectan la política de dividendos

política de dividendos La política de dividendos de la compañía representa un plan de acción que debe se-
Es el plan de acción de la guirse siempre que se tome una decisión acerca de los dividendos. Las empresas desa-
compañía que debe seguirse rrollan políticas que son congruentes con sus objetivos. Antes de revisar algunos de
siempre que se tome una
los tipos más comunes de políticas de dividendos, explicaremos seis factores que las
decisión sobre los dividendos.
firmas toman en consideración cuando establecen una política de dividendos. Se trata
de las restricciones legales y contractuales, las perspectivas de crecimiento, las consi-
deraciones de los propietarios y las consideraciones del mercado.
reStrICCIONeS LeGaLeS
En Estados Unidos, la mayoría de los estados prohíben que las compañías paguen
como dividendos en efectivo alguna porción de su “capital legal”, el cual normal-
mente se mide por el valor a la par de sus acciones comunes. Otros estados determi-
nan que el capital legal incluye no sólo el valor a la par de las acciones comunes, sino
también cualquier capital pagado en exceso del valor a la par. Estas restricciones so-
bre el capital se establecen generalmente con la finalidad de brindar una base patri-
monial suficiente para proteger los derechos de los acreedores. Un ejemplo aclarará
las diversas definiciones de capital.
ejemplo 14.4  En la siguiente tabla se presenta la cuenta de capital patrimonial de los accionistas de
Miller Flour Company, un importante procesador de granos.
Patrimonio de los accionistas

de Miller Flour Company
Acciones comunes a la par $100,000
Capital pagado en exceso del valor a la par 200,000
Patrimonio total de los accionistas $440,000
En los estados donde el capital legal de la empresa se define como el valor a la par de
sus acciones comunes, la empresa podría pagar 340,000 dólares ($200,000 + $140,000)
en dividendos en efectivo sin perjudicar su capital. En aquellos estados donde el capital
legal de la compañía incluye todo el capital pagado, la compañía podría pagar sola-
mente 140,000 dólares en dividendos en efectivo.
En ocasiones las compañías imponen un requerimiento sobre las ganancias que

limita el monto de los dividendos. Con esta restricción, la empresa no puede pagar
dividendos en efectivo que excedan el total de sus ganancias retenidas más recientes y
pasadas. Sin embargo, no se prohíbe a la empresa pagar dividendos que rebasen sus
ganancias actuales.4
4. Una empresa que registre una pérdida operativa en el periodo actual, puede pagar dividendos en efectivo siempre y
cuando estén disponibles las suficientes ganancias retenidas para cubrir el monto del dividendo y, desde luego, siempre
y cuando la compañía cuente con el efectivo suficiente para realizar los pagos.
ejemplo 14.5  Suponga que Miller Flour Company, la empresa del ejemplo anterior, en el año que
acaba de terminar tiene 30,000 dólares en ganancias disponibles para pagar los divi-
dendos de acciones comunes. Como indica la tabla del ejemplo 14.4, la compañía
tiene 140,000 dólares en ganancias retenidas pasadas. Por lo tanto, la compañía puede
pagar dividendos legalmente hasta un límite de 170,000 dólares.
Si una empresa tiene obligaciones vencidas, es legalmente insolvente o está en ban-

carrota, la mayoría de los estados de Estados Unidos le prohíben que pague dividendos
en efectivo. Además, el Internal Revenue Service (IRS) prohíbe que las empresas acumu-
len las ganancias para reducir los impuestos de los propietarios. Si el IRS puede determi-
nar que una empresa ha acumulado un exceso de ganancias que permite que los propie-
tarios posterguen el pago de impuestos por ingresos ordinarios sobre los dividendos
impuesto a las ganancias recibidos, puede cobrarle un impuesto a las ganancias en exceso sobre cualquier ganan-
en exceso cia retenida que rebase los 250,000 dólares, aplicado a la mayoría de los negocios.
Impuesto que cobra el Internal Durante la reciente crisis financiera, diversas instituciones financieras recibieron
Revenue Service (IRS) de Estados ayuda federal y tuvieron que aceptar las restricciones sobre los pagos de dividendos a
Unidos a la mayoría de los
los accionistas hasta que reembolsaran el dinero que recibían del gobierno. Por ejemplo,
negocios sobre sus ganancias
Bank of America tenía más de 30 años de registrar aumentos consecutivos en sus divi-
retenidas que rebasen los
250,000 dólares, cuando éste dendos antes de aceptar el dinero de la ayuda federal. Como parte del plan de rescate,
determina que la empresa ha Bank of America tuvo que reducir sus dividendos a 0.01 dólares por acción.
acumulado un exceso de
ganancias que permite a los reStrICCIONeS CONtraCtuaLeS
dueños postergar el pago de
A menudo, la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve limitada
impuestos por ingresos ordinarios
sobre los dividendos recibidos.
por disposiciones restrictivas en acuerdos de préstamo. Por lo general, estas restriccio-
nes prohíben el pago de dividendos en efectivo hasta que la empresa alcance un cierto
nivel de ganancias, o bien limitan los dividendos a un cierto monto en dólares o a un
porcentaje de las ganancias. Las restricciones sobre los dividendos ayudan a proteger a
los acreedores de pérdidas generadas por la insolvencia de la compañía.
PerSPeCtIVaS De CreCIMIeNtO
Los requerimientos financieros de la empresa están directamente relacionados con
cuánto espera crecer y con los activos que necesitará adquirir. La empresa debe evaluar
su rentabilidad y su nivel de riesgo con el fin de determinar su capacidad para conseguir
capital de fuentes externas. Además, debe determinar el costo y la rapidez con la que
puede obtener el financiamiento. Por lo general, una compañía grande y madura cuenta
con un acceso adecuado a capital nuevo, mientras que una compañía de rápido creci-
miento podría no tener los fondos suficientes a su disposición para financiar sus proyec-
tos aceptables. Es probable que una compañía en crecimiento tenga que depender consi-
derablemente del financiamiento interno a través de las ganancias retenidas, por lo que
quizá sólo pague un pequeño porcentaje de sus ganancias como dividendos. Una compa-
ñía más establecida está en una mejor posición de pagar una gran parte de sus ganancias,
particularmente si cuenta con fuentes de financiamiento a su disposición.
CONSIDeraCIONeS De LOS PrOPIetarIOS

La empresa debe establecer una política que tenga un efecto favorable sobre la riqueza
de la mayoría de los propietarios. Una consideración es el estatus fiscal de los propieta-
rios de una empresa. Si un gran porcentaje de los accionistas de una empresa cuenta con
ingresos considerables, la compañía puede optar por pagar un porcentaje menor de sus
ganancias para permitir así que los propietarios posterguen el pago de impuestos hasta
que vendan las acciones. Puesto que los dividendos en efectivo se gravan con la misma
tasa que las ganancias de capital (como resultado de las leyes fiscales estadounidense de
2003 y 2012), esta estrategia beneficia a los propietarios mediante la postergación del
pago de impuestos y no como un resultado de una menor tasa impositiva. Sin embargo,
los accionistas con ingresos menores que dependen más de los dividendos, prefieren reci-
bir un pago de dividendos más grande.
Un segundo punto a considerar, son las oportunidades de inversión de los propie-

tarios. Una empresa no debería retener fondos para invertir en proyectos que generen
rendimientos menores a los que los propietarios podrían obtener a partir de inversio-
nes externas de igual riesgo. Si parece que los propietarios tienen mejores oportunida-
des de inversión fuera de la empresa, ésta debe pagar un porcentaje mayor de sus ga-
nancias. Si las oportunidades de inversión de la empresa son por lo menos tan buenas
como las inversiones externas de igual riesgo, entonces es justificable un pago menor.
Una última consideración es la posible disolución de la propiedad. Si una em-
presa paga un alto porcentaje de ganancias en forma de dividendos, se deberá recau-
dar nuevo capital a partir de acciones comunes. El resultado de la emisión de acciones
nuevas, podría ser la disolución tanto del control como de las ganancias para los
propietarios existentes. Si la empresa paga un porcentaje menor de sus ganancias,
puede minimizar la posibilidad de dicha disolución.
CONSIDeraCIONeS DeL MerCaDO

Una de las teorías más recientes que se han propuesto para explicar las decisiones
de pago de las compañías, es la llamada teoría de la restauración de los dividendos. De
teoría de la restauración acuerdo con la teoría de la restauración de los dividendos, las demandas de dividen-
de los dividendos dos de los inversionistas fluctúan con el tiempo. Por ejemplo, durante un periodo de
Teoría que afirma que las auge económico, caracterizado por un mercado de valores en ascenso, los inversionis-
compañías se adaptan a tas pueden verse más atraídos por acciones que ofrecen enormes ganancias de capi-
las preferencias de los
inversionistas, al iniciar
tal. Cuando la economía se encuentra en recesión y el mercado de valores está en
o aumentar los pagos de declive, los inversionistas suelen preferir la seguridad de un dividendo. La teoría de la
dividendos en periodos en restauración de los dividendos sugiere que las empresas tienden a iniciar pagos de di-
que las acciones con altos videndos o a incrementar los pagos existentes cuando los inversionistas muestran una
dividendos son particularmente fuerte preferencia por los dividendos. Las compañías se adaptan y restauran los divi-
atractivas para los inversionistas. dendos según las preferencias de los inversionistas.
➔ PreGuNta De rePaSO
14–9 ¿Cuáles son los cinco factores que las empresas consideran al momento de
establecer su política de dividendos? Describa brevemente cada uno.
OA 4 14.5 tipos de políticas de dividendos

La política de dividendos de la empresa debe formularse con dos objetivos básicos en
mente: proveer un financiamiento adecuado y maximizar la riqueza de los propieta-
rios de la empresa. En las siguientes secciones se describen tres diferentes políticas de
dividendos. La política de dividendos de una empresa en particular, puede incluir
elementos de cada una de éstas.
razón de pago de dividendos
Indica qué porcentaje de cada
unidad monetaria ganada por POLÍtICa De DIVIDeNDOS SeGÚN uNa raZÓN De PaGO CONStaNte
la empresa es distribuido a los Hay un tipo de política de dividendos que implica el uso de una razón de pago cons-
propietarios en forma de efectivo.
tante. La razón de pago de dividendos indica qué porcentaje de cada unidad moneta-
Se calcula al dividir el dividendo
en efectivo por cada acción de ria ganada por la empresa es distribuido a los propietarios en forma de efectivo. Se
la empresa entre las ganancias calcula al dividir el dividendo en efectivo por acción entre las ganancias por acción de
por acción. la empresa. Con una política de dividendos según una razón de pago constante, la
empresa establece que se pague a los propietarios cierto porcentaje de las ganancias
política de dividendos para en cada periodo de dividendos.
una razón de pago constante
El problema con esta política es que si las ganancias de la empresa se desploman
Política de dividendos basada
en el pago de cierto porcentaje
o si ocurre una pérdida en un periodo determinado, los dividendos pueden ser bajos o
de ganancias a los incluso inexistentes. Como los dividendos se consideran a menudo como un indica-
propietarios, durante cada dor de la condición y el estado futuros de una empresa, el precio de las acciones de
periodo de dividendos. ésta puede verse afectado negativamente.
ejemplo 14.6  Peachtree Industries, una empresa dedicada a la extracción de potasio, tiene una política
para pagar el 40 por ciento de sus ganancias en dividendos en efectivo. En periodos en
los que ocurre una pérdida, la política de la empresa establece que no se paguen divi-
dendos en efectivo. A continuación se presentan los datos sobre las ganancias, los di-
videndos y los precios promedio de las acciones de los últimos seis años.
Año Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción
2015 -$0.50 $0.00 $42.00
2014 3.00 1.20 52.00
2013 1.75 0.70 48.00
2012 -1.50 0.00 38.00
2011 2.00 0.80 46.00
2010 4.50 1.80 50.00
Los dividendos aumentaron en 2013 y 2014, pero disminuyeron en los demás

años. En los años de dividendos a la baja, el precio de las acciones de la compañía
cayó; cuando los dividendos aumentaron, el precio de las acciones aumentó. Los pa-
gos de dividendos esporádicos de Peachtree podrían generar en sus propietarios incer-
tidumbre sobre los rendimientos que pueden esperar.
política de dividendos POLÍtICa De DIVIDeNDOS reGuLareS

regulares
Política de dividendos basada
La política de dividendos regulares se basa en el pago de un dividendo fijo en la uni-
en el pago de un dividendo dad monetaria, en cada periodo. A menudo, las empresas que utilizan esta política
fijo en la unidad monetaria, aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento sostenible en las
en cada periodo. ganancias. Con esta política, los dividendos casi nunca disminuyen.
ejemplo 14.7  La política de dividendos de Woodward Laboratories, un productor de un edulcoran-

te artificial de gran aceptación, consiste en pagar dividendos anuales de 1.00 dólar por
acción hasta que las ganancias por acción excedan 4.00 dólares durante tres años con-
secutivos. En ese momento, el dividendo anual aumentará a 1.50 dólares por acción,
y se establecerá un nuevo nivel de ganancias. La compañía no prevé disminuir su
dividendo a menos que su liquidez se vea amenazada. A continuación se presentan
los datos de las ganancias, los dividendos y los precios promedio de las acciones de
Woodward de los últimos 12 años.
Año Ganancias por acción Dividendos por acción Precio promedio de la acción
2015 $4.50 $1.50 $47.50
2014 3.90 1.50 46.50
2013 4.60 1.50 45.00
2012 4.20 1.00 43.00
2011 5.00 1.00 42.00
2010 2.00 1.00 38.50
2009 6.00 1.00 38.00
2008 3.00 1.00 36.00
2007 0.75 1.00 33.00
2006 0.50 1.00 33.00
2005 2.70 1.00 33.50
2004 2.85 1.00 35.00
Cualquiera que haya sido el nivel de ganancias, Woodward Laboratories pagó di-
videndos de 1.00 dólar por acción a lo largo de 2012. En 2013, el dividendo aumentó
a 1.50 dólares por acción debido a que se alcanzaron ganancias de más de 4.00 dólares
por acción durante 3 años. En 2013, la compañía también tuvo que establecer un
nuevo nivel de ganancias para futuros aumentos en los dividendos. El precio promedio
de las acciones de Woodward Laboratories mostró un comportamiento creciente y
estable, a pesar de un patrón de ganancias un tanto volátil.
A menudo, una política de dividendos regulares se construye alrededor de una

razón meta de pago razón meta de pago de dividendos. Bajo esta política, la empresa intenta pagar un
de dividendos cierto porcentaje de sus ganancias, pero en vez de permitir que los dividendos fluc-
Política de dividendos mediante la túen, paga un dividendo establecido en unidades monetarias y ajusta ese dividendo
cual la empresa intenta pagar un hacia un pago meta a medida que ocurren aumentos comprobables en las ganan-
cierto porcentaje de las ganancias
como un dividendo establecido en
cias. Por ejemplo, parece que Woodward Laboratories tiene una razón meta de
unidades monetarias y ajusta ese pagos de alrededor de 35%. El pago fue aproximadamente de 35% ($1.00 , $2.85)
dividendo hacia un pago meta a al momento de establecer la política de dividendos en 2004, y cuando el dividen-
medida que ocurren aumentos do aumentó a 1.50 dólares en 2013, la razón de pago fue de aproximadamente 33%
comprobables en las ganancias. ($1.50 , $4.60).
POLÍtICa De DIVIDeNDOS BaJOS, reGuLareS

Y eXtraOrDINarIOS
política de dividendos bajos, Algunas compañías establecen una política de dividendos bajos, regulares y extraor-
regulares y extraordinarios dinarios, lo que implica que pagan en forma regular un dividendo bajo, que se com-
Política de dividendos basada plementa con un dividendo adicional (“extraordinario”) cuando las ganancias son
en el pago de un dividendo más altas de lo normal en un periodo determinado. Al otorgar a este dividendo adi-
bajo de forma regular, que se
complementa con un dividendo
cional el carácter de dividendo extraordinario, la compañía evita crear expectativas
adicional (“extraordinario”) de que el aumento de los dividendos será permanente. Esta política es especialmente
cuando las ganancias son más común entre las compañías que experimentan cambios cíclicos en las ganancias.
altas de lo normal en un periodo Al establecer un dividendo bajo y regular que se pague cada periodo, la empresa
determinado. otorga a los inversionistas el ingreso estable necesario para forjar confianza en la
compañía, mientras que el dividendo extraordinario le permite compartir con ellos
dividendo extraordinario
Dividendo adicional que paga
las ganancias de un periodo particularmente bueno. Las compañías que utilizan esta
opcionalmente la empresa política deben aumentar el nivel del dividendo regular una vez que se han alcanzado
cuando las ganancias son más aumentos comprobables en las ganancias. El pago de un dividendo extraordinario
altas de lo normal en un periodo no debe ser un acontecimiento regular; de lo contrario, pierde su sentido. Al estable-
determinado. cer el nivel del dividendo regular, se recomienda usar una razón meta de pago de
dividendos.
➔ PreGuNta De rePaSO
14–10 Describa la política de dividendos basada en una razón de pago constante;
en dividendos regulares; y en dividendos bajos, regulares y extraordinarios.
¿Cuáles son los efectos de estas tres políticas?
OA 5 OA 6 14.6 Otras formas de dividendos

Existen dos transacciones comunes que tienen cierta semejanza con los dividendos
en efectivo: los dividendos en acciones y el fraccionamiento (o split) de acciones.
Aunque ambas modalidades están relacionadas entre sí, sus efectos económicos son
muy diferentes de los que producen los dividendos en efectivo o las readquisiciones
de acciones.
DIVIDeNDOS eN aCCIONeS
dividendos en acciones Un dividendo en acciones es el pago de un dividendo en forma de acciones que se
Pago de un dividendo en forma hace a los propietarios existentes. A menudo, las empresas pagan dividendos en ac-
de acciones que se hace a los ciones como una forma de reemplazo o complemento de los dividendos en efectivo.
propietarios existentes.
En el dividendo en acciones, los inversionistas simplemente reciben acciones adicio-
nales en proporción a las acciones que ya poseen. No se distribuye efectivo ni se
transfiere ningún valor real de la empresa a los inversionistas. En su lugar, debido a
que el número de acciones circulantes aumenta, el precio de las acciones decrece
aproximadamente en forma proporcional al monto del dividendo en acciones.
aspectos contables
En el sentido contable, el pago de un dividendo en acciones es una transferencia de
fondos entre las cuentas de capital patrimonial de los accionistas, y no una salida
de fondos. Cuando una compañía declara un dividendo en acciones, los procedimien-
pequeño dividendo en tos para el anuncio y la distribución son los mismos descritos anteriormente para un
acciones (comunes)
dividendo en efectivo. Los registros contables asociados con el pago de un dividendo
Dividendo en acciones que
representa menos de 20 o 25%
en acciones, varían dependiendo del tamaño de este último. Un pequeño dividendo en
de las acciones comunes en acciones (comunes) es un dividendo que representa menos de 20 o 25% de las accio-
circulación, al momento de nes comunes en circulación, al momento de ser declarado. Los pequeños dividendos
ser declarado. en acciones son los más comunes.
ejemplo 14.8  El capital patrimonial actual de los accionistas presentado en la hoja de resultados de
Garrison Corporation, un distribuidor de gabinetes prefabricados, se muestra en el
siguiente informe contable.
Acciones preferentes $ 300,000

Acciones comunes (100,000 acciones, valor a la par de $4) 400,000
Patrimonio total de los accionistas $2’000,000
Garrison, que tiene 100,000 acciones comunes en circulación, declara un divi-

dendo de 10% cuando el precio de mercado de cada una de sus acciones es de 15
dólares. Puesto que se emiten 10,000 acciones nuevas (10% de 100,000) al precio
vigente en el mercado —que es de 15 dólares por acción—, se transfieren 150,000
dólares ($15 por acción * 10,000 acciones) de las ganancias retenidas a las cuentas
de acciones comunes y de capital pagado. Se suma un total de 40,000 dólares ($4 de
valor a la par * 10,000 acciones) a las acciones comunes, y los 110,000 dólares res-
tantes [($15 - $4) * 10,000 acciones] se suman al capital pagado en exceso del valor
a la par. El balance resultante es el siguiente:

El patrimonio total de los accionistas de la empresa no ha cambiado; simplemente se

transfirieron los fondos entre las cuentas patrimoniales de éstos.
el punto de vista de los accionistas

El accionista que recibe un dividendo en acciones por lo general no recibe ningún valor.
Cuando se paga el dividendo, el valor unitario de las acciones que poseen los accionistas
baja en proporción con el dividendo, de tal manera que el valor de mercado de sus inver-
siones en la compañía permanece sin cambios. Por lo tanto, los dividendos en acciones
normalmente están exentos de impuestos. La proporción de la propiedad que el accio-
nista tiene en la compañía también permanece igual, y mientras las ganancias de la com-
pañía no cambien, su participación de las ganancias totales tampoco cambiará. (Sin
embargo, si las ganancias y los dividendos en efectivo de la empresa aumentan cuando se
emite el dividendo en acciones, es probable que también aumente el valor de las mismas).
ejemplo 14.9  La señora X tenía 10,000 acciones de Garrison Corporation. Las ganancias más re-
cientes de la compañía fueron de 220,000 dólares, y no se espera que éstas cambien
en el futuro cercano. Antes del dividendo en acciones, la señora X tenía 10% (10,000
acciones , 100,000 acciones) de las acciones de la compañía, que se vendían a 15
dólares cada una. Las ganancias por acción fueron de 2.20 dólares ($220,000 ,
100,000 acciones). Como la señora X tenía 10,000 acciones, sus ganancias fueron de
22,000 dólares ($2.20 por acción * 10,000 acciones). Después de recibir el dividendo
en acciones de 10%, la señora X tiene 11,000 acciones, que nuevamente representan
10% de la propiedad (11,000 acciones , 110,000 acciones). Se espera que el precio
de mercado de las acciones disminuya a 13.64 dólares por acción [$15 * (1.00 ,
1.10)], lo que significa que el valor de mercado de las inversiones de la señora X es
de 150,000 dólares (11,000 acciones * $13.64 por acción). Esto es igual que el valor
inicial de sus inversiones (10,000 acciones * $15 por acción). Las ganancias futuras
por acción caen a 2 dólares ($220,000 , 110,000 acciones) ya que los mismos
220,000 de ganancias ahora deben dividirse entre 110,000 acciones. Como la señora
X todavía posee 10% de las acciones, su participación de las ganancias totales es to-
davía de 22,000 dólares ($2 por acción * 11,000 acciones).
En resumen, si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de

los dividendos en efectivo no aumenta, el resultado de un dividendo en acciones es un
valor unitario de mercado más bajo para las acciones de la compañía.
el punto de vista de la empresa

La emisión de dividendos en acciones cuesta más a una empresa que la de los dividen-
dos en efectivo, aunque hay ciertas ventajas que compensan estos costos. Las empre-
sas consideran que los dividendos en acciones son una forma de dar algo a los propie-
tarios sin tener que utilizar efectivo. Por lo general, cuando una empresa necesita
conservar el efectivo para financiar un crecimiento rápido, utiliza los dividendos en
acciones. Cuando los accionistas reconocen que la empresa está reinvirtiendo el flujo
de efectivo para maximizar las ganancias en el futuro, el valor de mercado de la com-
pañía al menos debería permanecer sin cambio. Sin embargo, si se paga un dividendo
en acciones con el propósito de retener el efectivo para solventar deudas vencidas,
cabe esperar una caída en el valor de mercado.
FraCCIONaMIeNtO De aCCIONeS
Aunque no se trata de un tipo de dividendo, los fraccionamientos de acciones tienen
un efecto sobre el precio de las acciones de la empresa, similar al de los dividendos en
fraccionamiento de acciones acciones. Un fraccionamiento (o split) de acciones es un método que se utiliza común-
Método que se utiliza mente para reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa al aumentar
comúnmente para reducir
la cantidad de acciones que pertenecen a cada accionista. En un fraccionamiento de 2
el precio de mercado de
las acciones de una empresa
por 1, por ejemplo, se intercambian dos nuevas acciones por cada acción antigua, y
al aumentar el número cada acción nueva tiene la mitad del valor de una acción anterior. Un fracciona-
de acciones que pertenecen miento de acciones no tiene efecto alguno sobre la estructura del capital de la empresa
a cada accionista. y normalmente está exento de gravamen.
A menudo, las empresas creen que sus acciones tienen un precio muy elevado, y que
reducir el precio de mercado de éstas aumentará la actividad comercial. Con frecuencia
se prefieren los fraccionamientos de acciones en vez de emitir más acciones para aumen-
tar su comerciabilidad y estimular la actividad del mercado. No es extraño que un
fraccionamiento de acciones ocasione un ligero aumento en el valor de mercado de las
mismas, lo cual se atribuye a su contenido informativo y al hecho que después de un
fraccionamiento el total de los dividendos pagados suele aumentar ligeramente.5
ejemplo 14.10  Delphi Company, una empresa de productos forestales, tenía 200,000 acciones co-
munes en circulación con un valor nominal de 2 dólares por acción y no tenía accio-
nes preferentes. Como las acciones se venden a un precio de mercado elevado, la em-
presa declaró un fraccionamiento de 2 por 1. La siguiente tabla describe el capital
patrimonial total de los accionistas antes y después del fraccionamiento.
Antes del fraccionamiento Después del fraccionamiento

Acciones comunes Acciones comunes
(200,000 acciones, valor a la par de $2) $ 400,000 (400,000 acciones, valor a la par de $1) $ 400,000
Capital pagado en exceso del valor a la par 4’000,000 Capital pagado en exceso del valor a la par 4’000,000
Ganancias retenidas 2’000,000 Ganancias retenidas 2’000,000
Patrimonio total de los accionistas $6’400,000 Patrimonio total de los accionistas $6’400,000
El efecto insignificante del fraccionamiento de las acciones sobre los libros de la em-
presa, es evidente.
Las acciones pueden fraccionarse de cualquier forma que se desee. A veces se lleva
fraccionamiento inverso a cabo un fraccionamiento inverso de acciones, en el que la compañía intercambia
de acciones un cierto número de acciones en circulación por una nueva acción. Por ejemplo, en un
Método utilizado para aumentar fraccionamiento de 1 por 3, se intercambia una acción nueva por tres acciones anterio-
el precio de mercado de las res. En un fraccionamiento inverso de acciones, el precio de las acciones de la empresa
acciones de una empresa, al
intercambiar un cierto número
aumenta debido a la reducción del número de acciones en circulación. Las empresas
de acciones en circulación por pueden realizar un fraccionamiento inverso si el precio de sus acciones está cayendo
una nueva acción. tanto que la bolsa en la que participan amenaza con eliminarlas. Por ejemplo, la Bolsa
de valores de Nueva York requiere que el precio de cierre promedio de un valor regis-
trado no baje de un dólar durante cualquier periodo consecutivo de 30 días. En junio
de 2010, la cadena de renta de videos Blockbuster pidió a los accionistas aprobar un
fraccionamiento inverso de acciones para evitar que la Bolsa de Nueva York sacara del
mercado sus acciones. Los accionistas no aprobaron la medida y la NYSE suprimió las
acciones de Blockbuster el siguiente mes.
ejemplo de finanzas personales 14.11 Shakira Washington, inversionista independiente que está en

el nivel de impuestos federales sobre la renta de 25%, posee 260
acciones comunes de Advanced Technology, Inc. Originalmente compró las acciones hace
dos años a su precio unitario de oferta pública inicial (OPI) de 9 dólares. Las acciones de
esta compañía de tecnología de rápido crecimiento actualmente se comercializan en 60 dó-
lares, de manera que el valor actual de las acciones de Advanced Technology que posee
Shakira es de 15,600 dólares (260 acciones * $60 por acción). Como el consejo directivo
de la empresa cree que las acciones se comercializarían mucho mejor en un intervalo de
precios comprendido entre 20 y 30 dólares, acaba de anunciar un fraccionamiento de 3
por 1. Shakira desea determinar el efecto de dicha medida en sus inversiones e impuestos.
5. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen y Richard Roll, “The Adjustment of Stock Prices to New Informa-
tion”, International Economic Review 10 (febrero de 1969), pp. 1-21, encontraron que el precio de las acciones aumenta
antes del anuncio de un fraccionamiento y que ese aumento se mantiene si los dividendos por acción aumentan, pero se
pierde si los dividendos por acción no aumentan después del fraccionamiento.
Como las acciones se fraccionarán sobre una base de 3 por 1, después del inter-
cambio, Shakira tendrá 780 acciones (3 * 260 acciones). Ella esperaría que el precio de
mercado de las acciones caerá a 20 dólares (1/3 * $60) inmediatamente después del
fraccionamiento; el valor de sus inversiones después de que éste ocurra, será de 15,600
dólares (780 acciones * $20 por acción). Puesto que el valor de 15,600 dólares de sus
inversiones en Advanced Technology después del fraccionamiento iguala exactamente
el valor anterior de 15,600 dólares, Shakira no experimentará ninguna ganancia ni
pérdida como resultado del fraccionamiento de 3 por 1. Incluso si hubiera una ganan-
cia o una pérdida atribuible al fraccionamiento, Shakira no tendría ninguna responsa-
bilidad fiscal al respecto, a menos que de hecho vendiera las acciones y tuviera ésa (o
cualquier otra) ganancia o pérdida.
14–11 ¿Por qué las compañías emiten dividendos en acciones? Comente el si-
guiente enunciado: “Tengo acciones que prometen pagar un dividendo en
acciones de 20% cada año y por lo tanto, garantizan que saldré sin ganar
ni perder en cinco años”.
14–12 Compare un fraccionamiento de acciones con un dividendo en acciones.
resumen
eNFOQue eN eL VaLOr
La política de pagos se refiere a los flujos de efectivo que una empresa distribuye
entre sus accionistas comunes. Una acción común da a su propietario el derecho
a recibir todos los dividendos futuros. El valor presente de todos esos dividendos
futuros, que se esperan a lo largo de la vida infinita de una empresa, determina el
valor de las acciones de esta última.
Los pagos corporativos no sólo representan los flujos de efectivo para los accio-
nistas, sino que también contienen información útil sobre el desempeño actual y
futuro de la empresa. Dicha información afecta la percepción de los accionistas
sobre el riesgo de la compañía. Una empresa también puede pagar dividendos en
acciones, realizar fraccionamientos de éstas o readquirir acciones. Todas estas me-
didas relacionadas con los dividendos pueden afectar el riesgo, los rendimientos
y el valor de la empresa como resultado de sus flujos de efectivo y del contenido
informativo.
Aunque la teoría de relevancia de dividendos aún está en evolución, el compor-
tamiento de la mayoría de las empresas y los accionistas sugiere que la política de
dividendos afecta el precio de las acciones. Por consiguiente, los gerentes financieros
tratan de desarrollar e implementar políticas de dividendos que sean congruentes
con el objetivo de la compañía de maximizar el precio de las acciones.
reVISIÓN De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe

OA 1 Entender los procedimientos para los pagos en efectivo, su relación con los
impuestos y el papel que juegan los planes de reinversión de dividendos. El consejo
directivo de una empresa toma la decisión sobre los pagos de efectivo y, para el caso
de los dividendos, establece las fechas de registro y de pago. Como resultado de los
cambios en las leyes fiscales estadounidenses en 2003 y en 2012, la mayoría de
los contribuyentes pagan impuestos sobre los dividendos corporativos a una tasa
máxima del 5 al 15%, dependiendo del nivel fiscal en que se ubiquen. Algunas
empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos, los cuales permiten que los
accionistas adquieran acciones en vez de dividendos en efectivo.
OA 2 Describir la teoría residual de los dividendos y los argumentos clave relaciona-

dos con la relevancia y la irrelevancia de los dividendos. La teoría residual sugiere que
los dividendos deben ser vistos como las ganancias que quedan después de que se han
aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. Miller y Modigliani es-
tán a favor de la irrelevancia de los dividendos y describen un mundo en el que no
existen imperfecciones del mercado, como los costos de transacción y los impuestos.
Gordon y Lintner promueven la teoría de la relevancia de los dividendos, y basan su
argumento en el efecto de la reducción de la incertidumbre que éstos tienen; se apoyan
en el argumento del “pájaro en mano”. Los estudios empíricos no han logrado com-
probar la relevancia de los dividendos. Aun así, el comportamiento de los gerentes fi-
nancieros y de los accionistas tiende a sustentar la creencia de que la política de divi-
dendos sí afecta el valor de las acciones.
OA 3 Explicar los factores clave involucrados en el establecimiento de una política de
pago de dividendos. La política de dividendos de una compañía debe proporcionar el fi-
nanciamiento suficiente y maximizar la riqueza de los accionistas. Las restricciones lega-
les y contractuales, las perspectivas de crecimiento de la empresa y las consideraciones
tanto de los propietarios como del mercado, afectan las políticas de pagos de dividendos.
Las restricciones legales en Estados Unidos prohíben que las empresas paguen alguna
porción del “capital legal” de la empresa como dividendos en efectivo. Las empresas con
obligaciones vencidas, las legalmente insolventes o en bancarrota, tampoco pueden pa-
gar dividendos en efectivo. Las limitantes contractuales son el resultado de las disposi-
ciones restrictivas incluidas en los acuerdos de préstamos de la compañía. Las perspecti-
vas de crecimiento también afectan las decisiones sobre retener las ganancias en vez de
pagarlas en forma de dividendos. El estatus fiscal de los propietarios, sus oportunidades
de inversión y la potencial dilución de la sociedad, son consideraciones importantes
desde el punto de vista de los propietarios de una empresa. Finalmente, los aspectos del
mercado que se toman en consideración están relacionados con la preferencia que tienen
los accionistas por el pago continuo de los flujos de dividendos, fijos o crecientes.
OA 4 Revisar y evaluar los tres tipos básicos de políticas de pago de dividendos. Con una
política de dividendos basada en una razón de pago constante, cada periodo la empresa paga
a los propietarios un porcentaje fijo de las ganancias; los dividendos se incrementan y dismi-
nuyen de acuerdo con las ganancias, y no se paga ningún dividendo cuando hay una pérdida.
En una política de dividendos regulares, la empresa paga un dividendo fijo en unidades
monetarias cada periodo; la cantidad de dividendos aumenta sólo cuando hay un aumento
comprobable en las ganancias. La política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios
es similar a la política de dividendos regulares, excepto por el hecho que paga un dividendo
extraordinario cuando las ganancias de la compañía son más elevadas de lo normal.
OA 5 Evaluar los dividendos en acciones desde el punto de vista de la contabilidad,
los accionistas y la compañía. Las empresas pueden pagar dividendos en acciones
como reemplazo o complemento de los dividendos en efectivo. El pago de dividendos
en acciones implica una transferencia de fondos entre cuentas de capital, y no una sa-
lida de fondos. Los dividendos en acciones no cambian el valor de mercado de las in-
versiones de los accionistas, ni su proporción de propiedad o su participación de las ga-
nancias totales. Por lo tanto, los dividendos en acciones normalmente están exentos de
gravamen. No obstante, los dividendos en acciones pueden satisfacer a los propietarios
y permitir a la compañía conservar su valor de mercado sin tener que usar efectivo.
OA 6 Explicar el fraccionamiento de acciones y la motivación que tiene de una
empresa para implementarlo. Los fraccionamientos de acciones se utilizan para au-
mentar la actividad de comercialización de las acciones de una empresa, al reducir
o subir su precio de mercado. Un fraccionamiento de acciones simplemente implica
efectuar ajustes contables; no tiene efecto alguno sobre el efectivo de la compañía ni
sobre la estructura de su capital, y normalmente está libre de gravamen.
Para retirar acciones en circulación, las empresas pueden readquirir acciones en

vez de pagar un dividendo en efectivo. Reducir el número de acciones en circulación,
aumenta las ganancias por acción y el precio unitario de mercado. Las readquisicio-
nes de acciones también postergan los pagos de impuestos de los accionistas.

El texto introductorio del capítulo describió la decisión que tomó Whirlpool de incre-
mentar drásticamente sus dividendos a principios de 2013 a 0.625 dólares por acción.
Al hacer el anuncio, Whirlpool indicó que la fecha de registro del dividendo sería el vier-
nes 17 de mayo, y que la fecha de pago sería el sábado 15 de junio. ¿Cuándo esperaría
usted que las acciones se venderían ex dividendo? El precio de mercado de las acciones
de Whirlpool justo antes de la fecha ex dividendo era de 129 dólares; inmediatamente
después, el precio de mercado era de 129.67 dólares. ¿Es de sorprender ese cambio en el
precio? Calcule las ganancias que un inversionista tendría si hubiera comprado la acción
antes de la fecha ex dividendo, luego la hubiera vendido inmediatamente después, y
hubiera recibido el dividendo unas semanas después.
OA 6 AE14–1 Readquisición de acciones Off-Shore Steel Company tiene ganancias de 2 millones de

dólares a disposición de los accionistas comunes y 500,000 acciones comunes en circu-
lación con un precio unitario de 60 dólares. Actualmente, la compañía está contemplando
el pago de 2 dólares por acción como dividendos en efectivo.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) y la relación precio/ganancias (P/G) actuales
de la compañía.
b. Si la empresa puede volver a comprar acciones a 62 dólares cada una, ¿cuántas
acciones podría readquirir en vez de hacer el pago en efectivo del dividendo
propuesto?
c. ¿Cuál será la GPA después de la readquisición propuesta? ¿Por qué?
d. Si las acciones se venden a la relación P/G anterior, ¿cuál será el precio de mercado
después de la readquisición?
e. Compare las ganancias por acción antes y después de la readquisición propuesta.
f. Compare la posición de los accionistas en las alternativas del pago de dividendos y
la readquisición.
OA 1 E14–1 Stephanie’s Cafes, Inc., declaró un dividendo de 1.30 dólares por acción para los titulares
del registro del martes 2 de mayo. La empresa tiene 200,000 acciones en circulación y pa-
gará el dividendo el 24 de mayo. ¿Cuánto efectivo se necesitará para pagar el dividendo?
¿Cuándo comenzarán a venderse las acciones ex dividendo?
OA 2 E14–2 Chancellor Industries retuvo ganancias disponibles de 1.2 millones de dólares. La compañía
planea hacer dos inversiones que requieren un financiamiento de 950,000 y 1.75 millones
de dólares, respectivamente. Chancellor utiliza una estructura de capital meta integrada
por 60 por ciento de deuda y 40 de capital patrimonial. Aplique la teoría residual para
determinar qué dividendos, si fuera el caso, se pueden pagar; calcule la razón de pago de
dividendos resultante.
OA 3 E14–3 Ashkenazi Companies tiene la siguiente cuenta patrimonial de los accionistas:
Acciones comunes (350,000 acciones, valor a la par de $3) $1’050,000

Suponiendo que las leyes estatales definen el capital legal exclusivamente como el valor
a la par de las acciones comunes, ¿cuánto puede pagar Ashkenazi como dividendo por
acción? Si el capital legal se definiera más ampliamente para incluir todo el capital
integrado, ¿cuánto podría pagar Ashkenazi como dividendo por acción?
OA 4 E14–4 El consejo directivo de Kopi Industries está considerando una nueva política que estable-
cería los dividendos al 60 por ciento de las ganancias. En el pasado se registraron ganancias
por acción (GPA) y dividendos pagados que se enlistan en la siguiente tabla:
Año GPA Dividendo por acción

2012 $1.75 $0.95
2013 1.95 1.20
2014 2.05 1.25
2015 2.25 1.30
Con base en la razón histórica de pago de dividendos de Kopi, comente si una razón de
pago constante del 60% beneficiaría a los accionistas.
OA 5 E14–5 La cuenta capital patrimonial actual de los accionistas de Hilo Farms es la siguiente:
Acciones comunes (50,000 acciones, valor a la par de $3) $150,000

Hilo anunció sus planes de emitir 5,000 acciones comunes adicionales como parte de su
plan de dividendos en acciones. El precio de mercado actual de las acciones comunes
de Hilo es de 20 dólares cada una. Muestre cómo el dividendo en acciones propuesto
afectaría la cuenta patrimonial de los accionistas.
Problemas
OA 1 P14–1 Procedimientos de pago de dividendos En la junta trimestral sobre dividendos, Wood

Shoes declaró un dividendo en efectivo de 1.10 dólares por acción para los titulares del
registro el día lunes 10 de julio. La empresa cuenta con 300,000 acciones comunes en
circulación y estableció como fecha de pago el 31 de julio. Antes de la declaración del
dividendo, las cuentas clave de la compañía eran las siguientes:
Efectivo $500,000 Dividendos a pagar $ 0

a. Muestre las entradas del registro después de terminada la reunión.

b. ¿Cuál es la fecha ex dividendo?
c. ¿Qué valores tendrían las cuentas clave después de la fecha de pago del 31 de julio?
d. ¿Qué efecto, si existiera alguno, tendría el dividendo sobre los activos totales de la
empresa?
e. Ignorando las fluctuaciones generales del mercado, ¿qué efecto, si existiera alguno,
tendría el dividendo sobre el precio de las acciones de la compañía en la fecha
ex dividendo?
OA 1 P14–2 Pago de dividendos Kathy Snow desea comprar acciones de Countdown Computing,
Inc. El consejo directivo de la empresa declaró un dividendo en efectivo de 0.80 dólares
para los titulares del registro del miércoles 12 de mayo.
a. ¿Cuál es el último día en el que Kathy puede adquirir las acciones (fecha de operación)
y todavía recibir el dividendo?
b. ¿Qué día se comienzan a comercializar las acciones ex dividendo?
c. ¿Qué cambio, de existir, esperaría usted en el precio de las acciones cuando éstas
comiencen a comercializarse la fecha ex dividendo?
d. Si Kathy mantuviera sus acciones por menos de un trimestre y luego las vendiera
a 39 dólares cada una, ¿alcanzaría un mayor rendimiento sobre su inversión por:
(1) Comprar las acciones antes de la fecha ex dividendo a 35 dólares por acción
y cobrar el dividendo de 0.80 dólares o (2) comprarlo en la fecha ex dividendo a
34.20 dólares por acción, pero sin recibir el dividendo?
OA 2 P14–3 Política de dividendos residuales Como presidente de Young’s of California, una impor-
tante cadena de ropa, usted acaba de recibir una carta de uno de los accionistas mayo-
ritarios, donde le pregunta sobre la política de dividendos de la compañía. De hecho, el
accionista le solicita que calcule el monto del dividendo que probablemente se pagará
el próximo año. Usted todavía no ha recabado toda la información sobre el pago de
dividendos esperado, pero sabe lo siguiente:
(1) La compañía sigue una política de dividendos residuales.
(2) El presupuesto del capital total para el siguiente año probablemente sea uno de
tres montos, dependiendo de los resultados de los estudios de presupuestos que
se están llevando a cabo. Los montos de los gastos de capital son 2 millones,
3 millones y 4 millones de dólares, respectivamente.
(3) El nivel pronosticado de ganancias retenidas potenciales para el próximo año,
es de $2 millones de dólares.
(4) La estructura de capital meta u óptima es una razón de endeudamiento de 40%.
Usted decide responder enviando al accionista la mejor información que tenga a su

disposición.
a. Describa una política de dividendos residuales.
b. Calcule el monto del dividendo (o la cantidad de nuevas acciones comunes requeridas)

y la razón de pago de dividendos para cada uno de los tres montos de gastos de capital.
c. Compare y comente el monto de los dividendos (calculado en el inciso b) relacionado
con cada una de las tres sumas de gastos de capital.
OA 3 P14–4 Restricciones en los dividendos A continuación se presenta la cuenta patrimonial de los

accionistas de Howe Company:
Acciones comunes (400,000 acciones, valor a la par de $4) $1’600,000

Las ganancias disponibles para los accionistas comunes en este periodo de operaciones
son 100,000 dólares, que se incluyen como parte de los 1.9 millones de dólares en
ganancias retenidas.
a. ¿Cuál es el dividendo máximo por acción que la empresa puede pagar? (Suponga
que el capital legal incluye todo el capital pagado).
b. Si la compañía cuenta con $160,000 dólares en efectivo, ¿cuál es el dividendo por
acción más alto que puede pagar sin recurrir a un préstamo?
c. Indique las cuentas y los cambios, de existir, que resultarán si la compañía paga los
dividendos indicados en los incisos a y b.
d. Indique los efectos de un dividendo en efectivo de 80,000 dólares sobre el capital
patrimonial de los accionistas.
OA 3 P14–5 Restricciones en los dividendos Una empresa tiene 800,000 dólares en capital pagado,
ganancias retenidas por 40,000 dólares (incluyendo las ganancias del año en curso) y
25,000 acciones comunes en circulación. En el año en curso, tiene 29,000 dólares de
ganancias a disposición de los accionistas comunes.
a. ¿Cuánto es el monto máximo de dividendos en efectivo que puede pagar la empresa
a cada uno de los accionistas comunes? (Suponga que el capital legal incluye todo el
capital pagado).
b. ¿Qué efecto tendría un dividendo en efectivo de 0.80 dólares por acción en los estados
financieros generales de la compañía?
c. Si la empresa no puede conseguir ningún fondo nuevo de fuentes externas, ¿cuál con-
sidera usted que es la restricción clave en relación con la magnitud de los pagos de
dividendos de la compañía? ¿Por qué?
OA 4 P14–6 Política de dividendos bajos, regulares y extraordinarios Bennett Farm Equipment Sales,
Inc., opera en un negocio sumamente cíclico. Aunque la empresa tiene una razón de pago
meta del 25%, su consejo directivo se da cuenta de que apegarse rigurosamente a esa
razón daría como resultado un dividendo fluctuante y generaría incertidumbre entre los
accionistas de la compañía. Por lo tanto, la compañía ha declarado un pago de dividendo
anual regular de 0.50 dólares por acción, con dividendos adicionales en efectivo que se
pagarán cuando las ganancias lo justifiquen. Las ganancias por acción en los últimos
años son las siguientes:
Año GPA Año GPA

2015 $3.00 2012 $2.80
2014 2.40 2011 2.15
2013 2.20 2010 1.97
a. Calcule la razón de pago para cada año con base en el dividendo regular de 0.50 dó-
lares y la GPA indicada.
b. Calcule la diferencia entre el dividendo regular de 0.50 dólares y un pago del 25%
para cada año.
c. Bennett estableció una política de pagar un dividendo extraordinario de 0.25 dólares
sólo cuando la diferencia entre el dividendo regular y el pago de 25% llegue a 1.00
dólar o más. Indique los dividendos regulares y extraordinarios en los años en que
se pagaría un dividendo extraordinario. ¿Qué se haría con las ganancias “extraordi-
narias” que no se pagan?
d. La empresa espera que las ganancias futuras por acción continúen siendo cíclicas,
pero que permanezcan por arriba de 2.20 dólares por acción en la mayoría de los
años. ¿Qué factores deberían considerarse al hacer la revisión del monto pagado
como dividendo regular? Si la compañía revisa el dividendo regular, ¿qué nuevo
monto debería pagar?
OA 4 P14–7 Políticas alternativas de dividendos En los últimos 10 años, una empresa registró las
ganancias por acción que se indican en la siguiente tabla.
Año Ganancias por acción Año Ganancias por acción

2015 $4.00 2010 $2.40
2014 3.80 2009 1.20
2013 3.20 2008 1.80
2012 2.80 2007 -2.40
2011 3.20 2006 0.25
a. Si la política de dividendos de la empresa se basara en una razón de pago constante

de 40% para todos los años con ganancias positivas, y de 0% en caso que no haya
ganancias, ¿cuál sería el dividendo anual para cada año?
b. Si la empresa tuviera un pago de dividendos de 1.00 dólar por acción, que aumentara
0.10 dólares por acción cada vez que el pago de dividendos cayera por debajo de 50%
durante dos años consecutivos, ¿qué dividendo anual pagaría la empresa cada año?
c. Si la política de la empresa fuera pagar 0.50 dólares por acción cada periodo, excepto
cuando las ganancias por acción excedan 3.00 dólares, en cuyo caso se pagaría un
dividendo extraordinario igual a 80% de las ganancias que excedan 3.00 dólares,
¿qué dividendo anual pagaría la empresa cada año?
d. Explique las ventajas y las desventajas de cada una de las políticas de dividendos
descritas en los incisos a a c.
OA 4 P14–8 Políticas alternativas de dividendos Dadas las ganancias por acción en el periodo de
2008 a 2015, mostradas en la siguiente tabla, determine el dividendo anual por acción
de acuerdo con cada una de las políticas descritas en los incisos a a d.
Año Ganancias por acción

2015 $1.40
2014 1.56
2013 1.20
2012 -0.85
2011 1.05
2010 0.60
2009 1.00
2008 0.44
a. Pagar 50% de las ganancias en todos los años que hayan tenido ganancias positivas.
b. Pagar 0.50 dólares por acción y aumentar a 0.60 dólares cuando las ganancias por
acción se eleven por encima de 0.90 dólares durante dos años consecutivos.
c. Pagar 0.50 dólares por acción excepto cuando las ganancias excedan 1.00 dólar por
acción; en ese caso, se pagaría un dividendo extraordinario de 60% de las ganancias
que excedan 1.00 dólar por acción.
d. Combinar las políticas descritas en los incisos b y c. Cuando el dividendo aumente
(inciso b), aumentar la base en exceso del dividendo (inciso c) de 1.00 a 1.10 dólares
por acción.
e. Compare las políticas de dividendos descritas en los incisos a a d.
OA 5 P14–9 Dividendo en acciones: Empresa Columbia Paper tiene la siguiente cuenta patrimonial
de los accionistas. Las acciones comunes de la compañía tienen un precio de mercado
actual de 30 dólares cada una.
Acciones preferentes $100,000

a. Muestre los efectos para Columbia de un dividendo en acciones de 5%.
b. Muestre los efectos de: (1) un dividendo en acciones de 10% y (2) un dividendo en
acciones de 20%.
c. Con base en sus respuestas a los incisos a y b, comente los efectos de los dividendos
en acciones sobre el capital patrimonial de los accionistas.
OA 5 P14–10 Dividendos en efectivo versus dividendos en acciones Milwaukee Tool tiene la siguiente
cuenta patrimonial de los accionistas. Las acciones comunes de la empresa se venden
actualmente en 4 dólares cada una.

a. Muestre los efectos que tiene sobre la compañía un dividendo en efectivo de 0.01, 0.05,
0.10 y 0.20 dólares por acción.
b. Muestre los efectos que tiene sobre la compañía un dividendo en acciones de 1, 5, 10
y 20%.
c. Compare los efectos en los incisos a y b. ¿Cuáles son las diferencias significativas
entre los dos métodos de pago de dividendos?
OA 5 P14–11 Dividendos en acciones: Inversionista Actualmente Sarah Warren posee 400 acciones de
Nutri-Foods. La empresa tiene 40,000 acciones en circulación. Nutri-Foods tuvo recien-
temente 80,000 dólares de ganancias a disposición de los accionistas comunes y sus
acciones se venden en 22 dólares cada una. La empresa pretende retener sus ganancias
y pagar un dividendo en acciones de 10%.
a. ¿Cuánto gana actualmente la empresa por acción?
b. ¿Qué proporción de la compañía posee en este momento Warren?
c. ¿Qué proporción de la compañía tendrá Warren después del dividendo en acciones?
Explique su respuesta.
d. ¿A qué precio de mercado esperaría usted que se vendieran las acciones después
del dividendo en acciones?
e. Comente qué efecto tendrá, de haber alguno, el pago de dividendos en acciones sobre
la participación de Warren en la propiedad y las ganancias de Nutri-Foods.
OA 5 P14–12 Dividendos en acciones: Inversionista Security Data Company tiene 50,000 acciones
comunes en circulación, las cuales se venden actualmente en 40 dólares cada una.
Recientemente, la compañía puso a disposición de los accionistas comunes ganancias
por 120,000 dólares, pero ha decidido retener estos fondos y está considerando pagar
un dividendo en acciones de 5% o uno de 10% en vez de un dividendo en efectivo.
a. Determine las ganancias por acción actuales de la empresa.
b. Si Sam Waller posee actualmente 500 acciones de la empresa, determine su proporción
de propiedad actual con cada uno de los planes de dividendos en acciones propuestos.
Explique sus conclusiones.
c. Calcule y explique el precio de mercado por acción con cada uno de los planes de
dividendos en acciones.
d. Para cada uno de los planes de dividendos en acciones, calcule las ganancias por
acción después del pago del dividendo en acciones.
e. ¿Cuál es el valor de las inversiones de Waller con cada uno de los planes? Explique.
f. ¿Waller debería tener alguna preferencia en relación con los dividendos en acciones
propuestos? ¿Por qué?
OA 6 P14–13 Fraccionamiento de acciones: Empresa La cuenta patrimonial de los accionistas de

Growth Industries es la siguiente:
Acciones comunes (600,000 acciones, valor a la par de $3) 1’800,000
a. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento de
acciones de 2 por 1.
b. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento
inverso de acciones de 1 por 1 1/2.
c. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento de
acciones de 3 por 1.
d. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento
de acciones de 6 por 1.
e. Indique el cambio esperado, de haberlo, si la empresa declara un fraccionamiento
inverso de acciones de 1 por 4.
OA 6 P14–14 Fraccionamientos de acciones Nathan Detroit posee 400 acciones de la compañía de ali-
mentos General Mills, Inc., las cuales adquirió durante la recesión en enero de 2009 por
35 dólares cada una. General Mills se reconoce como una empresa relativamente segura
porque elabora un producto básico que los consumidores necesitan en tiempos económi-
camente buenos y malos. Nathan leyó en el Wall Street Journal que el consejo directivo
de la compañía había votado a favor de realizar un fraccionamiento de acciones de 2
por 1. En junio de 2010, justo antes del fraccionamiento, las acciones de General Mills
se vendían en 75.14 dólares.
Responda las siguientes preguntas sobre el efecto que tiene el fraccionamiento accio-
nario sobre las inversiones y los impuestos de Nathan, quien se ubica en el nivel fiscal
federal del 28% del impuesto sobre la renta.
a. ¿Cuántas acciones de General Mills tendrá Nathan después del fraccionamiento de
acciones?
b. Inmediatamente después del fraccionamiento, ¿cuál espera usted que sea el valor
de General Mills?
c. Compare el valor total de las acciones de Nathan antes y después del fraccionamiento,
considerando que el precio de las acciones de General Mills inmediatamente después
del mismo, era de 37.50 dólares. ¿Cuál es su conclusión?
d. ¿Nathan tiene una ganancia o una pérdida sobre sus acciones como resultado del
fraccionamiento de 4 por 1?
e. ¿Cuál será la obligación fiscal de Nathan a partir de este evento?
OA 5 OA 6 P14–15 Fraccionamiento de acciones versus dividendos en acciones: Empresa Mammoth Cor-

poration está considerando efectuar un fraccionamiento de acciones de 3 por 2. Actual-
mente tiene la posición patrimonial de los accionistas mostrada a continuación. El precio
unitario actual de las acciones es de 120 dólares. Las ganancias del periodo más reciente
disponibles para las acciones comunes, están incluidas en las ganancias retenidas.
Acciones preferentes $ 1’000,000

a. ¿Qué efectos tendría sobre Mammoth un fraccionamiento de acciones?

b. ¿Qué cambio esperaría usted en el precio de las acciones a partir del fraccionamiento?
c. ¿Cuál es el dividendo en efectivo máximo por acción que la compañía podría pagar
sobre las acciones comunes antes y después del fraccionamiento de acciones?
(Suponga que el capital legal incluye todo el capital pagado).
d. Compare sus respuestas de los incisos a a c con las circunstancias que rodean a un
dividendo en acciones de 50%.
e. Explique las diferencias entre un fraccionamiento de acciones y un dividendo en
acciones.
OA 5 OA 6 P14–16 Dividendos en acciones versus fraccionamientos de acciones: Empresa El consejo direc-

tivo de Wicker Home Health Care, Inc., está analizando diversas formas de expandir el
número de acciones en circulación, en un esfuerzo por reducir el precio de mercado de
cada acción a un nivel que la compañía considera más atractivo para los inversionistas.
Las opciones que se están considerando son un dividendo en acciones de 20% y como
alternativa, un fraccionamiento de acciones de 5 por 4. A continuación se presenta la
cuenta patrimonial actual de la empresa y algunos datos más respecto de las acciones:
Acciones preferentes $ 0
Precio por acción $30.00
Ganancias por acción $3.60
Dividendo por acción $1.08
a. Muestre el efecto que tendría un dividendo en acciones de 20% sobre las cuentas
patrimoniales y los datos por acción.
b. Muestre el efecto que tendría un fraccionamiento de acciones de 5 por 4 sobre
las cuentas patrimoniales y los datos por acción.
c. ¿Qué opción haría que Wicker alcanzara su meta de reducir el precio actual de las
acciones mientras mantiene estable el nivel de las ganancias retenidas?
d. ¿Qué restricciones legales podrían alentar a la empresa a elegir un fraccionamiento
accionario en vez de un dividendo en acciones?
OA 6 P14–17 Readquisición de acciones Se cuenta con los siguientes datos financieros sobre Bond Re-
cording Company:
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $800,000

Número de acciones comunes en circulación 400,000
Ganancias por acción ($800,000 , 400,000) $2
Precio de mercado por acción $20
Relación precio/ganancias ($20 , $2) 10
La empresa está considerando actualmente si debería utilizar 400,000 dólares de sus ga-
nancias para pagar dividendos en efectivo de 1 dólar por acción o readquirir acciones a
21 dólares por acción.
a. ¿Aproximadamente cuántas acciones puede readquirir la empresa a un precio unitario
de 21 dólares, utilizando los fondos que estaban destinados para pagar el dividendo
en efectivo?
b. Calcule la GPA después de la readquisición. Explique sus cálculos.
c. Si las acciones aún se venden al equivalente de 10 veces el valor de las ganancias,
¿cuál será el precio de mercado después de la readquisición?
d. Compare las ganancias por acción antes y después de la readquisición.
e. Compare las posiciones de los accionistas para las alternativas de dividendos y read-
quisiciones. ¿Cuáles son las implicaciones fiscales en cada una de las alternativas?
OA 6 P14–18 Readquisición de acciones Harte Textiles, Inc., un fabricante de telas para tapicería, se
preocupa por preservar la riqueza de sus accionistas durante las bajas cíclica en el negocio
de muebles para el hogar. La empresa ha mantenido un pago constante de dividendos de
2.00 dólares, ligado a una razón de pago meta de 40%. La gerencia está preparando una
recomendación de readquisición de acciones para presentarla ante el consejo directivo de
la empresa. Se reunieron los siguientes datos referentes a los últimos dos años:
2014 2015
Ganancias disponibles para los accionistas comunes $1’260,000 $1’200,000
Número de acciones en circulación 300,000 300,000
Ganancias por acción $4.20 $4.00
Precio de mercado por acción $23.50 $20.00
Razón precio/ganancias 5.6 5.0
a. ¿Cuántas acciones debe tener la empresa en circulación en 2012 si sus ganancias

disponibles para los accionistas comunes en ese año son 1’200,000 dólares y paga
un dividendo de 2.00 dólares, considerando que su razón de pago es de 40%?
b. ¿Cuántas acciones tendría que readquirir Harte para alcanzar el nivel de acciones
en circulación calculado en el inciso a?
OA 6 P14–19 PROBLEMA ÉTICO Suponga que usted es el director financiero de una empresa que
está analizando la posibilidad de readquirir acciones el siguiente trimestre. Usted sabe
que existen diferentes métodos para reducir las ganancias trimestrales actuales, lo que
haría que el precio de las acciones cayera antes del anuncio de la readquisición propuesta.
¿Qué curso de acción recomendaría a su director ejecutivo? Si el director ejecutivo
acudiera primero a usted y le solicitara reducir las ganancias trimestrales actuales,
¿cuál sería su respuesta?

Una manera de reducir el precio de mercado de las acciones de una empresa, es mediante
el fraccionamiento de acciones. Rock-O Corporation se encuentra en una situación dis-
tinta: sus acciones se han estado vendiendo a precios relativamente bajos. Para incremen-
tar el precio de mercado de sus acciones, la empresa decide utilizar un fraccionamiento
inverso de acciones de 2 por 3.
Actualmente, la empresa tiene 700,000 acciones comunes en circulación y no tiene
acciones preferentes. Las acciones comunes tienen un valor a la par de 1 dólar. En este
momento, el capital pagado en exceso del valor a la par es de 7’000,000 de dólares y
las ganancias retenidas de la compañía suman 3’500,000 dólares.
reSOLVer
Elabore una hoja de cálculo para determinar lo siguiente:
a. La sección del balance de resultados que corresponde al capital patrimonial de los
accionistas antes del fraccionamiento inverso de acciones.
b. La sección del balance que corresponde al capital patrimonial de los accionistas
después del fraccionamiento inverso de acciones.
O’Grady Apparel Company
O ’Grady Apparel Company fue fundada hace aproximadamente 160 años cuando un
comerciante irlandés llamado Garrett O’Grady llegó a Los Ángeles con un inventa-
rio de lona de uso rudo, que él esperaba vender para tiendas y cubiertas de carros a los
mineros que se dirigían a las minas de oro de California. En su lugar, se dedicó a la venta
de vestimenta de uso rudo.
Hoy en día, O’Grady Apparel Company es un pequeño fabricante de telas y ropas
cuyas acciones se comercian en el mercado extraoficial. En 2015, la empresa con sede en
Los Ángeles experimentó un crecimiento tanto en el mercado local como en el europeo,
lo que dio como resultado ganancias sin precedentes para la compañía. Las ventas se in-
crementaron de 15.9 millones de dólares en 2014 a 18.3 millones en 2015, con ganancias
por acción de 3.28 y 3.84 dólares, respectivamente.
Las ventas en Europa representaron 29% de las ventas totales en 2015, en compara-
ción con 24% del año anterior y con tan solo 3% en 2010, un año después que se iniciaran
las operaciones en aquel continente. Aunque las ventas foráneas representan casi una
tercera parte de las ventas totales, se espera que el crecimiento en el mercado doméstico
afecte de manera más marcada a la compañía. La administración espera que las ventas
superen los 21 millones de dólares en 2016, y que las ganancias por acción se eleven
a 4.40 dólares. (Los elementos del estado de resultados se presentan en la tabla 1).
Debido al crecimiento reciente, a Margaret Jennings, la contralora corporativa, le
preocupa que los fondos disponibles no sean aprovechados en todo su potencial. Los
1’300,000 dólares de fondos generados internamente, proyectados para 2016, podrían
ser insuficientes para cubrir las necesidades de expansión de la compañía. La adminis-
tración ha establecido una política para mantener la estructura de capital actual en las
siguientes proporciones: 25% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y
65% de valor en acciones comunes, para al menos los siguientes 3 años. Aunado a eso,
planea seguir pagando 40% de sus ganancias en dividendos. Aún faltan determinar los
gastos de capital totales.
Los distintos gerentes divisionales y de producto han presentado a Jennings diversas
oportunidades de inversión competentes. Sin embargo, debido a que los fondos son limi-
tados, es necesario hacer un análisis sobre qué proyectos aceptar. En la tabla 2 se muestra
una lista de las oportunidades de inversión. Para analizar el efecto que las crecientes
necesidades financieras en el costo de capital promedio ponderado (CCPP), Jennings
contactó a una empresa líder en inversiones que le proporcionó los datos del costo finan-
ciero mostrados en la tabla 3. O’Grady está en el nivel de pago tributario de 40%.
taBLa 1
Elementos seleccionados del estado de resultados
Proyectados
2013 2014 2015 2016
Ventas netas $13’860,000 $15’940,000 $18’330,000 $21’080,000
Ganancias netas después
de impuestos $1’520,000 $1’750,000 $2’020,000 $2’323,000
Ganancias por acción (GPA) 2.88 3.28 3.84 4.40
Dividendos por acción 1.15 1.31 1.54 1.76
602
taBLa 2
Oportunidades de inversión
Oportunidad Tasa interna de Inversión

de inversión rendimiento (TIR) inicial
A 21% $400,000
B 19 200,000
C 24 700,000
D 27 500,000
E 18 300,000
F 22 600,000
G 17 500,000
taBLa 3
Datos de los costos financieros
Deuda a largo plazo: La empresa puede costear un incremento de 700,000 dólares en su deuda ven-
diendo bonos a 10 años, con valor de 1,000 dólares y una tasa de interés anual de 12%, a un valor
neto de 970 dólares después de los costos de flotación. Cualquier deuda que supere los 700,000
dólares tendrá un costo antes de impuestos, kd, de 18%.
Acciones preferentes: Se pueden emitir acciones preferentes, sin importar la cantidad vendida, con un
valor a la par de 60 dólares y una tasa de dividendo anual de 17%. Tendrán un valor neto de 57 dóla-
res por acción, después de los costos de flotación.
Patrimonio en acciones comunes: La empresa espera que sus dividendos y sus ganancias continúen
creciendo a una razón constante anual de 15%. Las acciones de la empresa se venden actualmente
a 20 dólares por acción. La empresa espera tener ganancias retenidas de 1’300,000 dólares . Una vez
que las ganancias retenidas se hayan agotado, la empresa puede obtener fondos adicionales vendiendo
nuevas acciones comunes, con un valor neto de 16 dólares por acción después de los costos de infra-
valoración y de flotación.
reSOLVer
a. Con base en los rangos relevantes de la siguiente tabla, calcule la información del
costo después de impuestos para cada fuente de financiamiento y complete la tabla.
Costo después de
Fuente de capital Rango del nuevo financiamiento impuestos (%)
Deuda a largo plazo $0–$700,000 _________
$700,000 y superior _________
Acciones preferentes $0 y superior _________
Patrimonio en acciones comunes $0–$1’300,000 _________
$1’300,000 y superior _________
b. (1) Determine el punto de quiebre relacionado con las acciones comunes. El punto
de quiebre representa la cantidad total de financiamiento que la empresa puede
lograr antes de incrementar el costo de una fuente de financiamiento específica.
Por ejemplo, O’Grady planea utilizar 25 por ciento de su deuda a largo plazo
en su estructura de capital. Por lo que por cada dólar de la deuda que la empresa
utilice, usará 3 dólares de otras fuentes de financiamiento (por lo que el financia-
miento total será de 4 dólares, y puesto que 1 dólar viene de la deuda a largo
603
plazo, su participación en el total se debe mantener en 25%). En la tabla 3, vemos
que después que la firma alcanza los 700,000 dólares de deuda a largo plazo, el
costo de esta fuente de financiamiento comienza a incrementarse. Por lo tanto, la
empresa puede lograr un capital total de 2.8 millones de dólares antes de que se
eleve el costo de la deuda ($700,000 en deuda más 2.1 millones de otras fuentes),
por lo que el punto de quiebre de la deuda es 2.8 millones de dólares. Si la empresa
desea mantener una estructura de capital con 25% de deuda a largo plazo y tam-
bién desea lograr más de 2.8 millones de dólares de financiamiento total, necesi-
tará más de 700,000 dólares de deuda a largo plazo y eso producirá costos más
altos por la deuda adicional, que los que tenía antes de los $700,000 dólares.
(2) Utilizando el punto de quiebre desarrollado en la parte (1), determine cada uno
de los rangos del nuevo financiamiento total para los cuales el costo de capital
promedio ponderado (CCPP) de la empresa se mantiene constante.
(3) Calcule el costo de capital promedio ponderado para cada rango del nuevo fi-
nanciamiento total. Trace una gráfica con el CCPP en el eje vertical y el dinero
total conseguido en el eje horizontal, y muestre cómo se incrementa el CCPP de
la empresa “paso a paso” conforme se incremente la cantidad de dinero.
c. (1) Clasifique las oportunidades de inversión descritas en la tabla 2, de mayor a me-
nor rendimiento, y trace una línea en el gráfico que dibujó en el inciso (3) del
punto anterior, mostrando cuánto dinero se requiere para financiar la inversión,
comenzando con el de mayor rendimiento y siguiendo en orden descendente.
En otras palabras, esta línea trazará la relación que hay entre la tasa de rendi-
miento interna de la inversión y el financiamiento total requerido para realizar
dichas inversiones.
(2) ¿Cuál de las inversiones disponibles (si hay alguna) recomendaría que acepte la
empresa? Explique su respuesta.
d. (1) Suponiendo que los costos específicos del financiamiento no cambian, ¿qué efecto
tendría un cambio a una estructura de capital con un mayor apalancamiento, que
consiste en 50% de deuda a largo plazo, 10% de acciones preferentes y 40% de
acciones comunes, sobre sus conclusiones previas? (Nota: vuelva a trabajar las
partes b y c utilizando estas ponderaciones de la estructura de capital).
(2) ¿Qué estructura de capital luce mejor (la original o esta última)? ¿Por qué?
e. (1) ¿Qué tipo de política de dividendos parece estar empleando la compañía?
¿Le parece adecuada, dado el reciente crecimiento en ventas y ganancias de
la empresa, y dadas sus oportunidades de inversión actuales?
(2) ¿Recomendaría una política de dividendos alterna? Explique. ¿Cómo afectaría
esta política las recomendaciones de inversión del inciso c parte (2)?
604
Parte 7 Decisiones financieras
a corto plazo

15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes
16 Administración de los pasivos corrientes
CASO DE INTEGRACIÓN 7 Casa de Diseño
L as decisiones financieras a corto plazo se guían por los mismos principios

de administración financiera que las decisiones a largo plazo, pero el
marco de tiempo es diferente: días, semanas y meses, en lugar de años. La
administración del capital de trabajo se centra en el manejo de los flujos de
efectivo a corto plazo mediante la evaluación de sus tiempos, del riesgo y del
impacto que causa en el valor de la empresa. Aunque las decisiones financieras
a largo plazo son las que en última instancia determinan la capacidad de la
empresa para maximizar la riqueza de sus accionistas, si los administradores
no toman decisiones financieras eficaces para el corto plazo, podría no existir
un largo plazo.
El capítulo 15 analiza las técnicas y estrategias para administrar el capital

de trabajo y los activos corrientes. Se presentan los principios fundamentales del
capital de trabajo neto y la importancia del ciclo de conversión del efectivo.
El capítulo 16 analiza la importancia de controlar los gastos de las cuentas
por pagar y de administrar otros pasivos corrientes. Aprenderá cómo algunas
compañías utilizan los pasivos corrientes (incluyendo las cuentas por pagar,
las deudas acumuladas, las líneas de crédito, el papel comercial y los préstamos
a corto plazo) para financiar los activos corrientes. Apegarse con éxito a los
fundamentos de la administración del capital de trabajo, le ayudará a asegurar
que la empresa pueda cumplir con sus obligaciones operativas y maximizar sus
inversiones a largo plazo.
605
15
Administración del capital
de trabajo y de los activos
corrientes
aprendizaje
OA 1 Comprender la
administración del capital CONTABILIDAD Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo, la
de trabajo, el capital de administración del inventario, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos
trabajo neto y el equilibrio de efectivo.
entre la rentabilidad y el
riesgo. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender el ciclo de conversión
del efectivo, los inventarios, las cuentas por cobrar, así como los ingresos y egresos de
OA 2 Describir el ciclo de efectivo, para diseñar sistemas de información financiera que faciliten la administración
conversión del efectivo, eficaz del capital de trabajo.
sus necesidades de ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender la administración del capital de trabajo
financiamiento y las para lograr manejar de manera eficiente los activos corrientes y decidir ya sea financiar
estrategias clave para las necesidades de fondos de la empresa de forma agresiva o conservadora.
administrarlo.
MARKETING Usted necesita comprender la selección y la supervisión del crédito, ya
OA 3 Analizar la administración que las ventas se verán afectadas por la disponibilidad de crédito para los compradores;
de inventarios: los distintos la administración del inventario también tendrá consecuencias sobre las ventas.
puntos de vista, las técnicas OPERACIONES Usted necesita comprender el ciclo de conversión del efectivo porque
comunes y los aspectos usted será responsable de reducir el ciclo mediante la administración eficiente de la
internacionales. producción, el inventario y los costos.
OA 4 Explicar el proceso de
selección para otorgar En su vida personal A menudo usted tendrá que enfrentar decisiones
sobre compras a corto plazo de artículos de con-
crédito y el procedimiento
sumo. Muchas suponen un equilibrio entre la cantidad y el precio: ¿Debería comprar
cuantitativo para evaluar
grandes cantidades para pagar menos por precio unitario, guardar los artículos y
los cambios en los
usarlos conforme los vaya necesitando? ¿O debería comprar cantidades más pequeñas
estándares de crédito.
con más frecuencia y pagar un precio unitario ligeramente mayor? Analizar estos tipos
de decisiones de compra a corto plazo le ayudará a sacar el mayor provecho de
OA 5 Revisar los procedimientos
para considerar de manera su dinero.
cuantitativa los cambios
en el descuento por pago
de contado, así como
otros aspectos de los
términos del crédito y
la supervisión del mismo.
OA 6 Comprender la
administración de ingresos
y egresos, incluyendo la
flotación, la aceleración de
cobros, la postergación
de pagos, la concentración
del efectivo, las cuentas de
saldo cero y la inversión
en valores negociables.
606
Encuesta sobre el riesgo
de la tesorería en 2013
Las preocupaciones sobre la liquidez
ocupan los pensamientos de los
gerentes de tesorería
E n su encuesta anual entre gerentes de tesorería corporativos,

Global Treasury News descubrió que en 2013, el riesgo
número uno en la mente de los profesionales de la tesorería
de las compañías europeas y estadounidenses, fue el riesgo de
liquidez. El riesgo de liquidez se refiere a la posibilidad de que
una empresa no tenga efectivo o acceso a él en los mercados
crediticios cuando lo necesite. Las preocupaciones sobre el
riesgo de liquidez en 2013 fueron probablemente un efecto
prolongado de la crisis financiera global de 2008. Durante
ese periodo, muchas empresas vieron cómo las fuentes de
financiamiento de las que habían dependido en el pasado (como líneas de crédito bancarias y
papel comercial) repentinamente se secaron. Entonces, las empresas se volcaron hacia conservar
el efectivo, y eso a su vez, contribuyó a una grave recesión mundial. No es de sorprender que
en los años posteriores a la crisis, las empresas comenzaran a acumular sus reservas de efectivo.
Un estudio de 2012 realizado por Moody’s reflejó que las compañías estadounidenses retenían
más de 1.2 billones de dólares en efectivo, un récord nunca antes visto.
Aunque guardar grandes reservas de efectivo puede proteger a las empresas frente a una
crisis de liquidez, esta estrategia también tiene sus inconvenientes. Por lo general, las empresas
invierten sus reservas de efectivo en activos a corto plazo y de bajo riesgo, y los rendimientos
sobre esos activos en 2013 fueron históricamente bajos. Por ejemplo, los rendimientos a corto
plazo de las letras del Tesoro en 2013 oscilaron de 0.01 a 0.20 por ciento, dependiendo de
su vencimiento. La compañía con el mayor saldo de efectivo durante este periodo fue Apple, Inc.
Con más de 100 mil millones de dólares en efectivo, Apple despertó fuertes críticas entre sus
accionistas, quienes querían que la compañía bien invirtiera ese efectivo para lograr mayores
rendimientos o lo distribuyera entre los accionistas mediante dividendos o readquisición de
acciones.
El efectivo es sólo un elemento más del capital de trabajo de las empresas, pero las
cuestiones que éstas deben considerar cuando deciden cuánto retener, también surgen en la
administración de los otros elementos del capital de trabajo, como las cuentas por cobrar, los
inventarios y las cuentas por pagar. Este capítulo explica los equilibrios que hay que tener en
cuenta al administrar el capital de trabajo y cómo los gerentes deberían evaluarlas.
607
608 PARTE 7 Decisiones financieras a corto plazo
OA 1 15.1 Fundamentos del capital de trabajo neto

El estado financiero brinda, por una parte, información sobre la estructura de las in-
versiones de una empresa y, por otra, información sobre la estructura de sus fuentes
de financiamiento. Las estructuras escogidas deberían conducir de forma consistente
a la maximización del valor de la inversión de los propietarios de la empresa.
ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

La importancia de la administración eficiente del capital de trabajo es indiscutible
dado que la viabilidad de la empresa depende de la capacidad del gerente financiero
para manejar de manera efectiva las cuentas por cobrar, el inventario y las cuentas
administración del capital por pagar. La meta de la administración del capital de trabajo (o administración fi-
de trabajo (o administración nanciera a corto plazo) es manejar cada uno de los activos corrientes de la empresa
financiera a corto plazo) (inventario, cuentas por cobrar, valores negociables y efectivo), así como de los pasi-
Administración de los activos vos corrientes (documentos por pagar, deudas acumuladas y cuentas por pagar), para
y pasivos corrientes.
lograr un equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo que contribuya de forma positiva
al valor de la empresa.
Las empresas pueden reducir los costos de financiamiento o aumentar los fondos
disponibles para su expansión, reduciendo al mínimo la cantidad de fondos compro-
metidos en el capital de trabajo. Por consiguiente, no debería sorprender saber que el
capital de trabajo es una de las actividades más importantes de los gerentes financie-
ros y una de las que más tiempo les ocupa. Las encuestas realizadas por la revista
CFO y Duke University han descubierto que los directores financieros de las corpora-
ciones dedican casi 30 horas al mes a la administración del capital de trabajo y del
efectivo, lo cual es más del tiempo que dedican a cualquier otra actividad. Encuestas
similares reflejan que los directores financieros creen que sus esfuerzos para adminis-
trar el capital de trabajo de forma efectivo agregan tanto valor a la empresa como
cualquier otra actividad que realizan.
Los hechos hablan

El valor de la administración del capital de trabajo para los directores financieros
U na encuesta entre directores financieros de todo el mundo sugiere que la administración del
capital de trabajo está entre las primeras ocupaciones de la lista de las funciones financieras
más valoradas. Entre 19 funciones financieras diferentes, estos directores consideraron la admi-
nistración del capital de trabajo igual de importante que la estructura de capital, la emisión y
administración de la deuda, las relaciones con los bancos y la administración de impuestos.
Sin embargo, su nivel de satisfacción con el desempeño de la administración del capital de trabajo,
fue lo contrario. Consideraron que el desempeño de esta actividad sólo era mejor que el desempeño
de la administración de las pensiones. Congruente con la perspectiva de que la administración del
capital de trabajo es una actividad de alto valor pero de bajo nivel de satisfacción, ésta fue iden-
tificada como la segunda función financiera que más recursos adicionales necesita.1
A continuación, usaremos el capital de trabajo neto para considerar la relación

entre los activos corrientes y los pasivos corrientes, y luego utilizaremos el ciclo de
conversión del efectivo para considerar los aspectos clave de la administración de los
activos corrientes. En el capítulo 16, consideramos la administración de los pasivos
corrientes.
1. Henri Servaes y Peter Tufano, “CFO Views on the Importance and Execution of the Finance Function”, CFO Views
(enero de 2006), pp. 1-104.
CAPíTuLO 15 Administración del capital de trabajo y de los activos corrientes 609
CAPITAL DE TRABAJO NETO

capital de trabajo Los activos corrientes, llamados comúnmente capital de trabajo, representan la parte
Activos corrientes que representan de la inversión que pasa de una forma a otra en la conducción normal del negocio.
la parte de la inversión que pasa Esta idea incluye la transición recurrente de efectivo a inventarios, de inventarios a
de una forma a otra en la
cuentas por cobrar, y otra vez a efectivo. Como sustitutos del efectivo, los valores
conducción normal del negocio.
negociables también forman parte del capital de trabajo.
Los pasivos corrientes representan el financiamiento a corto plazo de la empresa,
porque incluyen todas las deudas que ésta tiene con vencimiento en un año o menos.
Estas deudas por lo general incluyen cantidades que se deben a proveedores (cuentas
por pagar), empleados y gobiernos (deudas acumuladas o devengos) y bancos (docu-
mentos por pagar), entre otros. (Puede consultar el capítulo 3 para un análisis com-
pleto de los elementos del estado financiero).
capital de trabajo neto Como se mencionó en el capítulo 11, el capital de trabajo neto se define como la
Diferencia entre los activos diferencia entre los activos y los pasivos corrientes de una empresa. Cuando los acti-
y los pasivos corrientes de vos corrientes exceden los pasivos corrientes, la empresa tiene un capital de trabajo
la empresa.
neto positivo. Cuando los activos corrientes son inferiores a los pasivos corrientes, la
empresa tiene capital de trabajo neto negativo.
La conversión de los activos corrientes de inventario a cuentas por cobrar y a
efectivo, proporciona el efectivo destinado para pagar los pasivos corrientes. Los des-
embolsos de efectivo para los pasivos corrientes son relativamente predecibles.
Cuando se incurre en una obligación, la empresa por lo general sabe cuándo vencerá
el pago correspondiente. Lo que es difícil de predecir es la entrada de efectivo: la con-
versión de los activos corrientes a formas más líquidas. Cuanto más predecible sea su
entrada de efectivo, menos capital de trabajo neto necesitará la empresa. Dado que la
mayoría de las empresas no pueden hacer coincidir con certeza la entrada y la salida
de efectivo, por lo general necesitan más activos corrientes que cubran las salidas
programadas para los pasivos corrientes. En general, cuanto mayor sea el margen por
el que los activos corrientes de una empresa cubren sus pasivos corrientes, más posi-
bilidades tendrá de pagar sus cuentas cuando éstas lleguen a su vencimiento.
EQuILIBRIO ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO

rentabilidad Existe un equilibrio entre la rentabilidad de una empresa y su riesgo. La rentabili-
Relación entre los ingresos y dad, en este contexto, es la relación entre los ingresos y los costos generados por el
los costos generados por el uso uso de los activos de la compañía (tanto corrientes como fijos) en actividades pro-
de los activos de la compañía
ductivas. Una empresa puede aumentar sus utilidades si (1) aumenta sus ingresos o
(tanto corrientes como fijos)
en actividades productivas.
(2) disminuye sus costos. El riesgo, en el contexto de la administración del capital de
trabajo, es la probabilidad de que la empresa no pueda pagar sus cuentas a medida
riesgo (de insolvencia técnica) que vencen. Si esto sucede, se dice que la empresa es técnicamente insolvente. Por lo
Probabilidad de que una general se supone que cuanto mayor es el capital de trabajo neto de una empresa,
compañía sea incapaz de menor es su riesgo de insolvencia técnica. En otras palabras, cuanto mayor sea el
pagar sus cuentas a medida
capital de trabajo neto, más líquida es la empresa y por consiguiente menor es su
que éstas se vencen.
riesgo de ser insolvente. Con estas definiciones de rentabilidad y riesgo, podemos
técnicamente insolvente demostrar el equilibrio entre ellos, considerando los cambios en los activos corrien-
Condición que describe a una tes y los pasivos corrientes en forma independiente.
empresa incapaz de pagar sus
deudas a medida que se vencen. Cambios en los activos corrientes
Usando la razón entre los activos corrientes y los activos totales, se demuestra que
cambiar el nivel de los activos corrientes de una empresa afecta el equilibrio entre la
rentabilidad y el riesgo. Esta razón indica el porcentaje de activos totales que es co-
rriente. Para fines demostrativos, supondremos que el nivel de activos totales no
cambia. Los efectos tanto en la rentabilidad como en el riesgo de un aumento o dis-
minución de esta razón, se resumen en la parte superior de la tabla 15.1. Cuando la
razón aumenta (esto es, cuando los activos corrientes aumentan), la rentabilidad
disminuye. ¿Por qué? La respuesta radica en que los activos corrientes son menos
T AB L A 15 . 1 Efectos de cambiar las razones de la rentabilidad y el riesgo

Cambio Efecto Efecto
Razón en la razón en la rentabilidad en el riesgo
Activos corrientes Aumentan Disminuyen Disminuyen
Activos totales Disminuyen Aumentan Aumentan
Pasivos corrientes Aumentan Aumentan Aumentan

Pasivos totales Disminuyen Disminuyen Disminuyen
rentables que los activos fijos. Los activos fijos son más rentables porque agregan
más valor al producto que el que brindan los activos corrientes.
Sin embargo, el efecto del riesgo de insolvencia técnica disminuye cuando la razón
entre los activos corrientes y los activos totales aumenta. El incremento de los activos
corrientes aumenta el capital de trabajo neto, reduciendo así el riesgo de insolvencia.
Además, conforme los activos del estado financiero disminuyen, el riesgo de insolven-
cia técnica asociado con los mismos, aumenta: ya que las inversiones en efectivo y en
valores negociables son menos riesgosas que las inversiones en cuentas por cobrar, in-
ventarios y activos fijos. Una inversión en cuentas por cobrar es menos arriesgada que
una inversión en inventarios y activos fijos. Una inversión en inventarios es menos
riesgosa que una inversión en activos fijos. Cuanto más cerca esté un activo del efec-
tivo, menos arriesgado es. Los efectos opuestos en la rentabilidad y el riesgo son resul-
tado de una disminución en la razón entre los activos corrientes y los activos totales.
En un esfuerzo por controlar el efecto del riesgo, las empresas se han alejado
constantemente de los componentes más riesgosos de los activos corrientes, como el
inventario. La figura 15.1 muestra que en el transcurso del tiempo, los activos co-
rrientes representan aproximadamente 60 por ciento de los activos totales de las em-
presas manufactureras de Estados Unidos, pero que los niveles de inventario están
descendiendo drásticamente. El hecho que los activos corrientes, en relación con los
activos totales, permanezcan bastante constantes mientras que la inversión de inven-
tarios disminuya, indica que las empresas manufactureras estadounidenses están re-
emplazando el inventario (el activo corriente más riesgoso) por activos corrientes me-
nos arriesgados. De hecho, la figura 15.1 muestra que los niveles de efectivo aumentan
en relación con los activos totales.
FIGuRA 15.1
0.7
Medianas anuales de
todas las compañías 0.6
manufactureras
estadounidenses 0.5 Mediana de los activos corrientes en relación
con los activos totales
0.4
Mediana del inventario en relación
0.3 con los activos totales
0.2
Mediana del efectivo en relación
0.1 con los activos totales
0
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2012
Año
Cambios en los pasivos corrientes

Usando la razón entre los pasivos corrientes y los activos totales, también podemos
demostrar de qué manera cambiar el nivel de los pasivos corrientes de la empresa
afecta su equilibrio entre rentabilidad y riesgo. Esta razón indica el porcentaje de ac-
tivos totales que han sido financiados con pasivos corrientes. Una vez más, supo-
niendo que los activos totales permanezcan sin cambios, los efectos que tendría un
aumento o disminución de esta razón en la rentabilidad y el riesgo, se resumen en la
parte inferior de la tabla 15.1. Cuando la razón aumenta, también lo hace la rentabi-
lidad. ¿Por qué? Esto se debe a que la empresa usa más financiamiento de los pasivos
corrientes menos caros, y menos financiamiento a largo plazo. Los pasivos corrientes
son menos caros porque sólo los documentos por pagar, que representan aproxima-
damente 20 por ciento de los pasivos corrientes de un fabricante típico, tienen un
costo. Los otros pasivos corrientes son básicamente deudas sobre las que la empresa
no paga cargos ni intereses. Sin embargo, cuando la razón entre pasivos corrientes y
activos totales aumenta, el riesgo de insolvencia también aumenta porque el incre-
mento de los pasivos corrientes disminuye a su vez el capital de trabajo neto. Los
efectos opuestos en la rentabilidad y el riesgo de insolvencia técnica, son el resultado
de una disminución en la razón entre pasivos corrientes y activos totales.
15–1 ¿Por qué la administración del capital de trabajo es una de las actividades
más importantes y que más tiempo demanda a los gerentes financieros?
¿Qué es el capital de trabajo neto?
15–2 ¿Cuál es la relación entre la previsibilidad de las entradas de efectivo de una
empresa y el nivel de capital de trabajo neto que requiere? ¿Cómo se relacio-
nan el capital de trabajo neto, la liquidez y el riesgo de insolvencia técnica?
15–3 ¿Por qué un incremento en la razón entre los activos corrientes y los activos
totales disminuye tanto los beneficios como los riesgos, si se mide en fun-
ción del capital de trabajo neto? ¿De qué manera los cambios en la razón
entre pasivos corrientes y activos totales afectan la rentabilidad y el riesgo
de insolvencia técnica?
OA 2 15.2 Ciclo de conversión del efectivo

La comprensión del ciclo de conversión del efectivo es determinante para la adminis-
ciclo de conversión tración del capital de trabajo de la empresa. El ciclo de conversión del efectivo (CCE)
del efectivo (CCE) mide el tiempo que necesita una compañía para convertir el efectivo invertido en sus
Tiempo que requiere una operaciones, en efectivo recibido como resultado de esas operaciones. Este ciclo en-
empresa para convertir la marca el análisis de la administración de los activos corrientes de la empresa de este
inversión en efectivo que necesita
para sus operaciones, en efectivo
capítulo, y el de la administración de los pasivos corrientes del capítulo 16. Aquí, co-
recibido como resultado de esas menzaremos demostrando cómo calcular y aplicar el ciclo de conversión del efectivo.
operaciones.
CÁLCuLO DEL CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO
ciclo operativo (CO) El ciclo operativo (CO) de una empresa es el tiempo que transcurre desde el inicio del
Tiempo que transcurre desde el proceso de producción hasta el cobro del efectivo por la venta del producto termi-
inicio del proceso de producción nado. El ciclo operativo engloba dos categorías importantes de activos a corto plazo:
hasta el cobro del efectivo por
el inventario y las cuentas por cobrar. Se mide en el tiempo transcurrido al sumar la
la venta del producto terminado.
edad promedio del inventario (EPI) y el periodo promedio de cobro (PPC):
CO = EPI + PPC (15.1)

Los hechos hablan Sin embargo, el proceso de producir y vender un producto también incluye la
compra de los insumos de producción (materias primas), lo que genera cuentas por
Acelerar el ciclo operativo pagar. Las cuentas por pagar reducen el número de días que los recursos de una em-
disminuye el capital de presa están detenidos en el ciclo operativo. El tiempo que tarda en pagar las cuentas
trabajo
por pagar, medido en días, es el periodo promedio de pago. El ciclo operativo (CO)
U na empresa puede dismi-

nuir su capital de trabajo
si logra acelerar su ciclo
menos el periodo promedio de pago (PPP) es el ciclo de conversión del efectivo (CCE)
y su fórmula es
operativo. Por ejemplo, si

una empresa acepta un pago CCE = CO - PPP (15.2)
con crédito bancario (como
una tarjeta Visa), al cerrar Al sustituir la relación de la ecuación 15.1 en la ecuación 15.2, podemos ver que
la venta, recibirá el efectivo el ciclo de conversión del efectivo tiene tres componentes principales: (1) la edad pro-
antes que si tuviera que medio del inventario, (2) el periodo promedio de cobro y (3) el periodo promedio de
esperar hasta que el cliente pago, por lo tanto
pague sus cuentas por cobrar.
CCE = EPI + PPC - PPP (15.3)
Es evidente que si una empresa cambia alguno de estos periodos, cambia la cantidad
de recursos comprometidos en la operación cotidiana de la empresa.
Ejemplo 15.1  En su informe anual 2012, Whirlpool Corporation reportó ingresos de 18,100 millo-
nes de dólares, un costo de los bienes vendidos de $15,200 millones, cuentas por co-
brar de $2,000 millones y un inventario de $2,400 millones. A partir de esta informa-
ción (y asumiendo por simplicidad que el costo de los bienes vendidos es igual a las
compras), podemos determinar que la edad promedio del inventario de la compañía
fue de 58 días, su periodo promedio de cobro fue de 40 días y su periodo promedio
de pago fue de 89 días. Por lo tanto, el ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool
fue sólo de 9 días (58 + 40 - 89). La figura 15.2 presenta el ciclo de conversión del
efectivo de Whirlpool como una línea de tiempo.
Los recursos que Whirlpool había invertido en este ciclo de conversión del efec-
tivo (asumiendo un año de 365 días) fueron
Inventario = $15,200 millones * (58 , 365) = $2.4
+ Cuentas por cobrar = $18,100 millones * (40 , 365) = $2.0
- Cuentas por pagar = $15,200 millones * (89 , 365) = $3.7
= Recursos invertidos = $0.7
Con aproximadamente $700 millones comprometidos en capital de trabajo, segura-
mente Whirlpool fue motivada a implementar mejoras. Los cambios en cualquiera
de los componentes cambiarán los recursos comprometidos en las operaciones de
Whirlpool. Por ejemplo, si pudiera reducir su periodo de cobro de 40 a 30 días, man-
teniendo todo lo demás igual, sus requisitos de capital de trabajo disminuirían en
más de 500 millones. Es evidente la razón por la que las compañías prestan mucha
atención a la administración del capital de trabajo.
REQuISITOS DE FINANCIAMIENTO DEL CICLO

DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO
Podemos usar el ciclo de conversión del efectivo como base para analizar cómo finan-
cian las empresas la inversión que requieren para sus activos operativos. Primero dife-
renciaremos entre necesidades de financiamiento permanentes y estacionales, y luego
describiremos las estrategias conservadoras y agresivas del financiamiento estacional.
FIGuRA 15.2
Línea de tiempo del ciclo de conversión del efectivo de Whirlpool
El ciclo operativo de Whirlpool en 2007 fue de 98 días, y su ciclo de conversión del efectivo fue de 9 días.
Tiempo = 0 98 días
Ciclo operativo (CO)
Compra de Cobro
Venta de bienes
materias primas de cuentas
terminados
a cuenta por cobrar
a cuenta
Edad promedio del inventario (EPI) Periodo promedio de cobro (PPC)
58 días 40 días
Pago de Entrada
cuentas de
por pagar efectivo
Ciclo de
conversión
del efectivo
Periodo promedio de pago (PPP) (CCE)
89 días 9 días
Salida
de efectivo
Tiempo
Necesidades de financiamiento permanentes y estacionales

Si las ventas de la empresa son constantes, su inversión en los activos operativos tam-
necesidad de financiamiento
bién debería serlo, y tendrá sólo una necesidad de financiamiento permanente. Si las
permanente
Inversión constante en activos
ventas de la empresa son cíclicas, su inversión en los activos operativos variará con el
operativos, como resultado de tiempo según sus ciclos de venta, y la empresa tendrá necesidades de financiamiento
las ventas constantes a través estacionales, además de la necesidad de financiamiento permanente que requiera para
del tiempo. su inversión mínima en activos operativos.
Ejemplo 15.2  Nicholson Company mantiene, en promedio, $50,000 (dólares) en efectivo y valores
negociables, $1’250,000 en inventario y $750,000 en cuentas por cobrar. Su negocio
es muy estable en el tiempo, por lo que sus activos operativos se pueden considerar
como permanentes. También sus cuentas por pagar de $425,000 son estables. Por lo
necesidad de financiamiento
tanto, Nicholson tiene una inversión permanente en activos operativos de $1’625,000
estacional (temporal)
Inversión en activos operativos
($50,000 + $1’250,0000 + $750,000 - $425,000). Esa cantidad también es igual a su
que varía con el paso del necesidad de financiamiento permanente.
tiempo como consecuencia Por el contrario, Semper Pump Company, que produce bombas de aire para bi-
de las ventas cíclicas. cicleta, tiene necesidades de financiamiento estacionales, ya que sus ventas son por
temporada, con un máximo de ventas que son resultado de las compras de sus
productos durante el verano. Semper, retiene como mínimo $25,000 en efectivo y
valores negociables, $100,000 en inventario y $60,000 en cuentas por cobrar. En la
mejor época, su inventario aumenta a $750,000 y sus cuentas por cobrar a $400,000.
Para captar eficiencias de producción, Semper produce bombas a una tasa constan-
te durante todo el año. Por lo tanto, las cuentas por pagar se mantienen en $50,000
durante todo el año. En consecuencia, Semper tiene una necesidad de financiamiento
permanente para su nivel mínimo de activos operativos de $135,000 ($25,000 +
$100,000 + $60,000 - $50,000) y necesidades de financiamiento estacionales máxi-
mas (en exceso de su necesidad permanente) de $990,000 [($25,000 + $750,000 +
FIGuRA 15.3
Necesidades totales
Necesidades de financiamiento
Necesidad
de financiamiento de máxima
para activos operativos ($)

la compañía Semper 1’125,000
Pump 1’000,000
Semper Pump
Company’s peak Necesidad Necesidad
funds need is total Necesidad total
$1,125,000, and estacional entre
$135,000 y
its minimum 500,000 $0 a $990,000,
promedio = $101,250 $1’125,000
need is $135,000. [calculado a partir
de datos mostrados]
135,000 Necesidad Necesidad

mínima permanente $135,000
0
1 año
Tiempo
$400,000 - $50,000) - $135,000]. Sus necesidades totales de financiamiento para

los activos operativos varían de un mínimo de $135,000 (permanente) a un máximo
estacional de $1’125,000 ($135,000 + $990,000). La figura 15.3 representa estas
necesidades a través del tiempo.
estrategia agresiva
de financiamiento Estrategias de financiamiento estacionales agresivas y conservadoras
Estrategia de financiamiento Los fondos a corto plazo por lo general son menos caros que los de largo plazo. Es
por medio de la cual la empresa decir, las tasas de interés de los préstamos a corto plazo suelen ser más bajas que las
financia sus necesidades
tasas de los préstamos a largo plazo, porque la curva de rendimiento por lo general
estacionales con deuda a
corto plazo, y sus necesidades tiene una pendiente ascendente. Sin embargo, los fondos a largo plazo permiten a la
permanentes con deuda empresa fijar el costo de sus fondos en un periodo y evitar así el riesgo de aumentos
a largo plazo. en las tasas de interés a corto plazo. Asimismo, el financiamiento a largo plazo ase-
gura que la empresa tenga disponibles los fondos requeridos cuando los necesite. El
estrategia conservadora financiamiento a corto plazo expone a la empresa al riesgo de no poder obtener los
de financiamiento
fondos necesarios para cubrir sus máximos estacionales. Bajo una estrategia agresiva
Estrategia de financiamiento
por medio de la cual la empresa
de financiamiento, la empresa financia sus necesidades estacionales con deuda a corto
financia sus necesidades tanto plazo y sus necesidades permanentes con deuda a largo plazo. Por su parte, con una
estacionales como permanentes estrategia conservadora de financiamiento, la empresa financia sus necesidades tanto
con deuda a largo plazo. permanentes como estacionales con deuda a largo plazo.
Ejemplo 15.3  Semper Pump Company tiene una necesidad de financiamiento permanente de
$135,000 en activos operativos y necesidades de financiamiento estacionales que va-
rían entre $0 y $990,000, y un promedio de $101,250 (cálculos realizados con datos
no mostrados). Si puede pedir prestados fondos a corto plazo a 6.25% y otros a largo
plazo a 8%, y si puede ganar 5% sobre la inversión de cualquier saldo excedente,
entonces el costo anual de una estrategia agresiva para un financiamiento estacional
será
Costo del financiamiento a corto plazo = 0.0625 * $101,250 = $ 6,328.13
+ Costo del financiamiento a largo plazo = 0.0800 * $135,000 = 10,800.00
- Ganancias de saldos excedentes = 0.0500 * $135,000 = 0
Costo total de una estrategia agresiva $17,128.13
Puesto que con esta estrategia la cantidad de financiamiento es exactamente igual a

la necesidad estimada de financiamiento, no existen saldos excedentes.
Como alternativa, Semper puede escoger una estrategia conservadora, bajo la
cual los saldos excedentes de efectivo están totalmente invertidos. (En la figura 15.3,
este excedente será la diferencia entre la necesidad máxima de $1’125,000 y la nece-
sidad total, que varía entre $135,000 y $1’125,000 durante el año). El costo de la
estrategia conservadora será
Costo del financiamiento a corto plazo = 0.0625 * $’125,000 = $45,562.50

+ Costo del financiamiento a largo plazo = 0.0800 * 1’125,000 = 90,000.00
- Ganancias de saldos excedentes = 0.0500 * 1’888,750 = 44,437.50
Costo total de una estrategia conservadora $45,562.50
El saldo excedente promedio se calcula restando la suma de la necesidad permanente

($135,000) y la necesidad promedio estacional ($101,250) de la necesidad estacional
máxima ($1’125,000) para obtener $888,750 ($1’125,000 - $135,000 - $101,250).
Esto representa la cantidad excedente de financiamiento que en promedio podría in-
vertirse en activos a corto plazo que ganan 5% de rendimiento anual.
A partir de estos cálculos es evidente que en el caso de Semper, la estrategia agre-
siva es mucho menos cara que la conservadora. Sin embargo, es igualmente evidente
que la compañía tiene importantes necesidades máximas de activos operativos esta-
cionales y que debe disponer de un financiamiento adecuado para satisfacer las nece-
sidades máximas y asegurar la continuidad de las operaciones.
Está claro que la fuerte dependencia en el financiamiento a corto plazo de la es-

trategia agresiva, la hace más arriesgada que la estrategia conservadora, debido a las
oscilaciones de la tasa de interés y a las posibles dificultades para obtener rápida-
mente el financiamiento necesario a corto plazo cuando ocurren los máximos estacio-
nales. La estrategia conservadora evita estos riesgos mediante la fijación de la tasa de
interés y el financiamiento a largo plazo, pero es más costosa por la difusión negativa
entre la tasa de ganancias en los fondos excedentes (5 por ciento en el ejemplo) y el
costo de los fondos a largo plazo que crean el excedente (8 por ciento en el ejemplo).
El punto en el que opere la empresa, entre los extremos de las estrategias de financia-
miento estacional agresivas y conservadoras, dependerá de la disposición del gerente
hacia el riesgo y la solidez de sus relaciones bancarias.
ESTRATEGIAS PARA ADMINISTRAR EL CICLO

DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO
Algunas empresas fijan metas para su ciclo de conversión del efectivo y luego supervisan
y controlan el ciclo real de conversión del efectivo en función del valor que fijaron. Un
ciclo de conversión del efectivo positivo, como el caso de Whirlpool en 2012, significa
que la empresa debe usar sus pasivos negociables (como préstamos bancarios) para
apoyar sus activos operativos. Los pasivos negociables llevan un costo explícito, así que
la empresa se beneficia si reduce al mínimo su uso para apoyar los activos operativos.
En otras palabras, la meta es minimizar la duración del ciclo de conversión de efectivo,
lo cual minimiza los pasivos negociables. Esta meta se puede lograr mediante la aplica-
ción de las siguientes estrategias:
1. Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin sufrir una falta de existen-
cias que provoque pérdida de ventas.
2. Cobrar las cuentas por cobrar lo más rápido posible sin perder ventas por apli-
car técnicas de cobro de alta presión.
3. Administrar los tiempos de envío, procesamiento y compensación para reducirlos

cuando se cobre a los clientes y aumentarlos cuando se pague a los proveedores.
4. Pagar las cuentas por pagar lo más despacio posible sin dañar la calificación de
crédito de la empresa ni sus relaciones con los proveedores.
Las técnicas para implementar estas cuatro estrategias son el enfoque del resto de este
capítulo y también del siguiente.
15–4 ¿Cuál es la diferencia entre el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de
conversión del efectivo?
15–5 ¿Por qué cuando se desarrolla una estrategia de financiamiento resulta útil
dividir las necesidades de financiamiento de un negocio estacional en sus
necesidades de financiamiento permanentes y estacionales?
15–6 ¿Cuáles son los beneficios, costos y riesgos de una estrategia de financia-
miento agresiva y de una estrategia de financiamiento conservadora? ¿Con
qué estrategia los préstamos suelen exceder la necesidad real?
15–7 ¿Por qué es importante que la empresa minimice la duración de su ciclo
de conversión del efectivo?
OA 3 15.3 Administración del inventario

El primer componente del ciclo de conversión del efectivo es la edad promedio del
inventario. El objetivo de la administración del inventario, como se anotó anterior-
mente, es rotarlo lo más rápidamente posible sin perder ventas por falta de existen-
cias. El gerente financiero tiende a fungir como consejero o “vigilante” en lo que al
inventario se refiere. No tiene control directo sobre el inventario, pero brinda asesoría
para su proceso de administración.
DIFERENTES PuNTOS DE VISTA SOBRE EL NIVEL DE INVENTARIO

Por lo general existen diferentes puntos de vista sobre los niveles apropiados de inven-
tario entre los gerentes de finanzas, marketing, manufactura y compras de la empresa.
Cada uno considera dichos niveles a la luz de sus propios objetivos. La disposición
general del gerente financiero ante los niveles de inventario, es mantenerlos bajos
para asegurar que el dinero de la empresa no se está invirtiendo imprudentemente en
un exceso de recursos. Por el contrario, al gerente de marketing, le gustaría tener
grandes inventarios de los productos terminados de la empresa. Esto aseguraría que
todos los pedidos se surtieran rápidamente, lo que eliminaría la necesidad de pedidos
en espera debido a la falta de existencias.
La principal responsabilidad del gerente de manufactura es implementar el plan
de producción de tal forma que produzca la cantidad de bienes terminados, de cali-
dad aceptable, a tiempo y a bajo costo. Para cumplir con esta función, debe mantener
altas las existencias de materias primas con el fin de evitar retrasos en la producción.
También favorecería grandes lotes de producción para beneficiarse de menores costos
de producción unitaria, lo que da como resultado altos niveles de existencias de bie-
nes terminados.
El gerente de compras sólo se preocupa por las existencias de materias primas.
Debe disponer de ellas en las cantidades correctas, en el momento deseado y a precios
favorables, siempre que producción las requiera. Sin un control apropiado, y en un
esfuerzo por obtener descuentos por cantidad o anticipándose a un aumento de los

precios o a la escasez de determinados materiales, el gerente de compras podría adqui-
rir mayores cantidades de recursos de las que en realidad se necesitan en el momento.
TÉCNICAS COMuNES PARA ADMINISTRAR EL INVENTARIO

Hay numerosas técnicas disponibles para administrar de manera eficaz el inventario
de una empresa. Aquí consideraremos brevemente las cuatro técnicas más usadas.
Sistema ABC
sistema de inventarios ABC Una empresa que emplee el sistema de inventarios ABC divide su inventario en tres
Técnica de administración de grupos: A, B y C. El grupo A incluye aquellos artículos con la mayor inversión mone-
inventarios, consistente en dividir
taria. Por lo general, este grupo abarca 20 por ciento de los artículos del inventario de
el inventario en tres grupos —A,
la empresa, pero 80 por ciento de su inversión en inventarios. El grupo B consiste en
B y C, en orden descendente
de importancia y nivel de
artículos que cuentan como la siguiente mayor inversión en el inventario. El grupo C
supervisión— con base en la consta de un gran número de artículos que requieren de una inversión relativamente
inversión monetaria realizada pequeña.
en cada uno de ellos. El grupo de inventario de cada artículo determina su nivel de supervisión. Los
artículos del grupo A reciben la supervisión más intensa por su gran inversión mone-
taria. Por lo general, esos artículos son rastreados en un sistema de inventario perpe-
tuo que permite verificar diariamente su nivel de existencias. Los artículos del grupo
B a menudo se controlan mediante la comprobación periódica, probablemente sema-
nal, de sus niveles. Los artículos del grupo C se supervisan con técnicas más sencillas,
método de control de como el método de los dos contenedores. Con el método de dos contenedores, el ar-
inventario de dos contenedores tículo se almacena en dos contenedores. Cuando se necesita un artículo, se retira del
Técnica sencilla de supervisión primer contenedor. Cuando ese contenedor se vacía, se realiza un pedido para relle-
de inventarios, que se aplica narlo, mientras se retira el inventario del segundo contenedor. Éste se usa hasta que se
generalmente a los artículos del
grupo C y que requiere hacer
vacía, y así sucesivamente.
un nuevo pedido de inventario La gran inversión monetaria en los artículos de los grupos A y B sugiere la necesi-
cuando uno de los contenedores dad de contar con un método mejor para la administración de inventarios que el sis-
se vacía. tema ABC. El modelo de la cantidad económica de pedido (CEP), que se analiza a
continuación, es apropiado para la administración de los artículos de los grupos A y B.
modelo de la cantidad
económica de pedido (CEP)
Técnica de administración de Modelo de la cantidad económica de pedido (CEP)
inventarios para determinar el Una de las técnicas más comunes para determinar el tamaño óptimo de los pedidos
volumen óptimo del pedido para los artículos del inventario, es el modelo de la cantidad económica de pedido
de un artículo, es decir, aquel (CEP), el cual considera varios costos de inventario y luego determina el tamaño del
volumen que disminuye al
pedido que minimiza el costo total del inventario.
mínimo el total de sus costos
de pedido y costos de El CEP asume que los costos relevantes del inventario se pueden dividir en los
mantenimiento de existencias costos de pedido y los costos de mantenimiento de existencias. (El modelo excluye
del inventario. el costo real del artículo del inventario). Cada uno de ellos tiene determinados com-
ponentes y características clave. Los costos de pedido incluyen los costos administra-
costos de pedido tivos fijos de solicitar y recibir los pedidos: el costo de emitir un pedido, de procesar
Costos administrativos fijos de
la documentación resultante, y de recibirlo y cotejarlo frente a la factura. Los costos
la solicitud y recepción de un
pedido de inventario. de pedido se establecen en un valor monetario por pedido. Los costos de manteni-
miento de existencias son los costos variables de conservar cada artículo en el inventario
costos de mantenimiento durante un periodo determinado. Esos costos incluyen los costos de almacenamiento,
de existencias de seguro, de deterioro u obsolescencia, y el costo de oportunidad o financiero de tener
Costos variables por unidad fondos invertidos en el inventario. Estos costos se establecen en un valor monetario
de un artículo conservado en
por unidad por periodo.
inventario durante un periodo
específico. Los costos de pedido disminuyen cuando el tamaño del pedido aumenta. Sin em-
bargo, los costos de mantenimiento de existencias aumentan cuando aumenta el ta-
maño del pedido. El modelo CEP analiza el equilibrio entre los costos de pedido y los
costos de mantenimiento de existencias, para determinar la cantidad de pedido que
reduce al mínimo el costo total de inventario.
Desarrollo matemático del modelo CEP Se puede desarrollar una fórmula para
determinar el CEP de una empresa para un artículo dado, donde
S = uso en unidades por periodo
O = costo del pedido por pedido
C = costo del mantenimiento de existencias por unidad por periodo
Q = cantidad del pedido en unidades
El primer paso consiste en obtener las funciones del costo para el costo de pedido y el
costo de mantenimiento de existencias. El primero se puede expresar como el pro-
ducto del costo por pedido por el número de pedidos. Como el número de pedidos es
igual al uso durante el periodo dividido entre la cantidad del pedido (S/Q), su costo
se puede expresar como sigue:
Costo de pedido = O * (S , Q) (15.4)
El costo de mantenimiento de existencias se define como el costo de mantener una

unidad de inventario por periodo, multiplicado por el inventario promedio de la em-
presa. El inventario promedio es la cantidad de pedido dividido por 2 (Q/2), porque
se supone que el inventario disminuirá a una tasa constante. Por lo tanto, el costo de
mantenimiento de existencias se puede expresar como
Costo de mantenimiento de existencias = C * (Q , 2) (15.5)
costo total de inventario El costo total de inventario de la empresa se obtiene sumando el costo de pedido
Suma de los costos de pedido y y el costo de mantenimiento de existencias. Así, la función del costo total es
los costos de mantenimiento de
existencias del inventario.
Costo total = [O * (S , Q)] + [C * (Q , 2)] (15.6)
Dado que el CEP se define como la cantidad de pedido que reduce al mínimo la fun-
ción del costo total, debemos resolver la función del costo total para el CEP. 2 La
ecuación resultante es
2 * S * O
CEP = (15.7)
A C
Aunque el modelo CEP tiene puntos débiles, es ciertamente mejor que tomar
decisiones subjetivas. Aun cuando el uso del modelo CEP está fuera del control del
gerente financiero, éste debe estar consciente de su utilidad y debe proporcionar de-
terminada información, específicamente en lo que respecta a los costos de manteni-
miento de existencias.
2. En este modelo sencillo, el CEP aparece en el punto en el que el costo de pedido [O * (S , Q)] es igual que el costo de
mantenimiento de existencias [C * (Q , 2)]. Para demostrarlo, igualamos los dos costos y resolvemos Q:
3 O * (S , Q)4 = 3 C * (Q , 2)4
Luego, hacemos una regla de tres simple y obtenemos
2 * O * S = C * Q2
Si dividimos los dos lados por C, obtenemos
Q2 = (2 * O * S) , C
Por tanto,
Q = 2(2 * O * S) , C
Ejemplo de finanzas personales 15.4  A veces, las personas se enfrentan a decisiones de finanzas per-
sonales que implican un equilibrio similar al que vimos entre
los costos de pedido fijos y los costos variables de mantenimiento de existencias que
enfrentan las corporaciones. Tomemos el caso de los Von Dammes, que están tra-
tando de decidir qué sería más efectivo, un automóvil convencional (de gasolina) o
uno híbrido (usa gasolina y una batería eléctrica).
Los Von Dammes planean mantener el automóvil que elijan durante 3 años y es-
peran hacer un total de 12,000 millas en cada uno de esos años. Usarán la misma
cantidad de dinero de financiamiento reembolsado bajo los mismos términos para
cualquiera de los autos, y esperan que éstos tengan costos de reparación idénticos
durante el periodo de propiedad de tres años. También asumen que el valor de re-
venta de los dos autos al final de 3 años será idéntico. Ambos usan gasolina regular
sin plomo, la cual estiman que costará en promedio $3.20 por galón durante los tres
años. Los datos clave de cada coche son los siguientes:
Convencional Híbrido
Costo total $24,500 $27,300
Millas promedio por galón 27 42
Podemos comenzar calculando el costo total de combustible para cada auto en el

periodo de propiedad de los tres años:
Convencional: [(3 años * 12,000 millas al año) , 27 millas por galón]
* $3.20 por galón
= 1,333.33 galones * $3.20 por galón = $4,267
Híbrido: [(3 años * 12,000 millas al año) , 42 millas por galón]
* $3.20 por galón
= 857.14 galones * $3.20 por galón = $2,743
Para comprar el auto híbrido, los Von Dammes tendrán que pagar $2,800 más
($27,300 - $24,500) de lo que cuesta el auto convencional, pero ahorrarán aproxima-
damente $1,524 ($4,267 - $2,743) en costos de combustible durante el periodo de
propiedad de tres años. Sin considerar las diferencias en el tiempo de oportunidad, y
sobre una base estrictamente económica, deberían comprar el coche convencional por-
que el costo marginal de $2,800 del híbrido resulta en unos ahorros marginales del
costo de gasolina de sólo $1,524. Es evidente que otros factores, como las considera-
ciones ambientales y lo razonable de las suposiciones, podrían afectar su decisión.
Punto de reposición Una vez que la empresa ha determinado su cantidad econó-

punto de reposición mica de pedido, debe determinar cuándo solicitar el pedido. El punto de reposición
Punto en el que se hace un refleja el número de días de tiempo de entrega que la empresa necesita para solicitar y
pedido de reabastecimiento del recibir un pedido y el uso diario que hace la empresa del artículo del inventario. Su-
inventario; se expresa en días de
poniendo que el inventario se utiliza a una tasa constante, la fórmula para el punto de
tiempo de entrega por uso diario.
reposición es
Punto de reposición = Días de tiempo de entrega * Uso diario (15.8)
Por ejemplo, si una empresa sabe que tarda tres días en solicitar y recibir un pedido,
y si utiliza 15 unidades al día del artículo en el inventario, el punto de reposición es 45
unidades de inventario (3 días * 15 unidades/día). Por lo tanto, tan pronto como el
nivel de existencias del artículo descienda al punto de reposición (en este caso, 45
unidades), se solicitará un pedido en el CEP del artículo. Si las estimaciones del tiempo
inventario de seguridad de entrega y utilización son correctas, el pedido llegará exactamente cuando el nivel de
Existencias adicionales que se existencias llegue a cero. Sin embargo, los tiempos de entrega y las tasas de utilización
mantienen para evitar la escasez no son precisas, por lo que las empresas conservan un inventario de seguridad (exis-
de artículos importantes. tencias adicionales) para evitar la falta de artículos importantes.
Ejemplo 15.5  MAX Company, un productor de cubiertos, tiene un artículo de inventario del gru-
po A que es esencial para su proceso de producción. El artículo cuesta $1,500, y MAX
usa 1,100 unidades por año. La empresa quiere determinar su estrategia óptima de
pedidos para el artículo. Para calcular el CEP, necesitamos los siguientes datos:
Costo del pedido por pedido = $150
Costo de mantenimiento de existencias por unidad por año = $200
Sustituyendo en la ecuación 15.7, obtenemos
2 * 1,100 * $150
CEP = ≈ 41 unidades
A $200
El punto de reposición de MAX depende del número de días que la empresa
opera al año. Suponiendo que opera 250 días al año y utiliza 1,100 unidades de este
artículo, su uso diario es de 4.4 unidades (1,100 , 250). Si su tiempo de entrega es de
dos días y MAX quiere mantener un inventario de seguridad de 4 unidades, el punto
de reposición de este artículo es [(2 * 4.4) + 4] o 12.8 unidades. Sin embargo, los pe-
didos se hacen sólo en unidades enteras, así que se solicita el pedido cuando el inven-
tario desciende a 13 unidades.
La meta de la empresa respecto del inventario es rotarlo tan rápido como sea
posible sin quedarse sin existencias. La mejor manera de calcular la rotación del in-
ventario es dividir el costo de los bienes vendidos por el promedio de existencias. El
modelo CEP determina el tamaño óptimo del pedido, y de forma indirecta, mediante
la suposición del uso constante, el promedio de existencias. Por lo tanto, el modelo
CEP determina la tasa óptima de rotación del inventario de la empresa, dados los
costos específicos del inventario.
Sistema justo a tiempo (JIT)

sistema justo a tiempo (JIT) El sistema justo a tiempo (JIT) se usa para disminuir al mínimo la inversión en exis-
Técnica de administración de tencias. La filosofía es que los materiales deben llegar exactamente en el momento en
inventarios que disminuye que se necesitan para la producción. Idealmente, la empresa debería tener sólo un in-
al mínimo la inversión en
ventario del trabajo en proceso. Dado que su objetivo es disminuir al mínimo la inver-
existencias haciendo que los
materiales lleguen en el momento
sión en existencias, el sistema JIT no usa inventario de seguridad (o en muy pocas
en que se requieren para la cantidades). Debe existir una amplia coordinación entre los empleados de la empresa,
producción. sus proveedores y las compañías de transporte para asegurar que el material llegue a
tiempo. Un fallo en la llegada a tiempo de los materiales supone una interrupción de
la línea de producción hasta que éstos lleguen. Asimismo, un sistema JIT requiere que
los proveedores surtan partes de alta calidad. Cuando surgen problemas de calidad,
hay que detener la producción hasta que se resuelvan los problemas.
La meta del sistema JIT es la eficiencia de manufactura. Este sistema usa el inven-
tario como una herramienta para lograr la eficiencia mediante el énfasis en la calidad
de los materiales usados y su entrega oportuna. Cuando JIT funciona apropiada-
mente, hace surgir las deficiencias de los procesos.
Conocer el nivel de existencias es por supuesto una parte importante de cualquier
sistema de administración de inventarios. Como se describe en el recuadro de Enfoque
en la práctica, la tecnología de identificación de radiofrecuencia puede ser la “si-
Identificación por radiofrecuencia (RFID): ¿la ola del futuro?
en la práctica Wal-Mart Stores, de suministros, disminuyendo así los la capacidad de las tarjetas electrónicas
Inc., la empresa gastos y las inversiones en capital de trade almacenar información más deta-
minorista número uno del mundo, opera bajo. En febrero de 2007, los ejecutivos llada, como el número de serie del pro-
casi 11,000 unidades de venta al menu- de Walmart dijeron que 600 de sus ducto, la ubicación de la fábrica que lo
deo bajo 55 razones sociales diferentes proveedores ya utilizaban RFID. No obs- produjo, cuándo fue fabricado y cuándo
en 27 países y emplea a más de dos tante, la meta última de Walmart de fue vendido.
millones de personas en todo el mundo. hacer que sus más de 100,000 provee- Walmart espera que la tecnología
Es más, en 2013 Walmart llegó al tercer dores usen los códigos electrónicos de RFID mejore la administración de su in-
lugar de las comercializadoras en la producto (EPC) con la tecnología RFID ventario y sigue comprometido con el
encuesta de las Compañías más admira- comenzó a estancarse. La compañía no avance del uso de la RFID. Durante la
das de la revista Fortune. Con ventas demostró reducciones dramáticas en los convención de la National Retail Federa-
fiscales en 2013 de 469 mil millones inventarios (de hecho, los inventarios tion Big Show en 2010, el director ejecu-
de dólares, Walmart es capaz de ejercer aumentaron, no disminuyeron, después tivo de información (CIO) de Walmart,
una tremenda presión en sus proveedores. de la puesta en marcha del programa Rollin Ford, dijo, “Aún somos optimistas
Cuando en abril de 2004 anunció que RFID) y algunos proveedores se resistieron con el RFID”. También indicó que
estaba comenzando un programa piloto al cambio. Walmart había realizado el año anterior
para poner a prueba la tecnología de El principal problema con las etique- algunas pruebas piloto con ropa que
identificación por radiofrecuencia (RFID) tas RFID es el costo por chip. En 2004, mostraron buenos resultados y que el
para mejorar la administración de su cuando Walmart anunció su intención de minorista planeaba “probar lo que hemos
inventario y de su cadena de suministros, usar las etiquetas RFID, éstas se vendían cocinado”. Walmart fabrica algunas
sus proveedores y competidores de 30 a 50 centavos cada una. Wal- prendas y controla su propia cadena de
tomaron nota. mart solicitaba un precio de 5 centavos suministros, y Ford indicó que la compañía
Siendo una de las primeras empresas por etiqueta, esperando que el aumento planea usar tecnología RFID en su cadena
en introducir los códigos de barras a en la demanda y las economías de esca- de suministros de prendas de vestir.
principios de la década de 1980, Wal- la empujaran el precio hacia abajo para Walmart compartirá entonces sus benefi-
mart requirió a sus 100 principales pro- hacerlas más competitivas en compara- cios y mejores prácticas con sus provee-
veedores que para enero de 2005 pusie- ción con los baratos códigos de barras. dores, que entonces podrían alcanzar
ran etiquetas RFID en sus contenedores y El incremento en la demanda llevó los los mismos beneficios de esta tecnología.
plataformas, mientras que los siguientes precios de la actual generación de eti-
200 proveedores principales deberían quetas RFID a aproximadamente 15  ¿Qué problema podría presentarse
usar esta tecnología para enero de 2006. centavos por pieza, pero los códigos con la implementación completa de
Los ejecutivos de Walmart creyeron que de barras costaban sólo una fracción de la tecnología RFID en las industrias
las etiquetas RFID permitirían a la com- centavo. Los códigos de barras ayudan a minoristas? Específicamente,
pañía exprimir las ineficiencias de las rastrear el inventario y pueden vincular un considere la cantidad de datos
operaciones de su inventario y su cadena producto con un precio, pero carecen de que podrían recopilarse.
Fuente: “2010 Most Admired Companies”, Fortune (22 de marzo de 2010); Wal-Mart, Wal-Mart 2010 Financial Report, www.walmartstores.com/sites/an-
nualreport/2010/; Mark Roberti, “Wal-Mart CIO Still ’Bullish’ on RFID”. Blog de minoristas RFID Journal, http://www.rfidjournal.com/article/view/7315.
sistema de planeación de
requerimiento de materiales guiente novedad” en la mejora de la administración de inventarios y de la cadena de
(PRM) suministros.
Técnica de administración
de inventarios que aplica
conceptos del modelo CEP Sistemas computarizados para el control de los recursos
y una computadora para Actualmente hay disponibles una serie de sistemas para controlar el inventario y otros
comparar las necesidades de recursos. Uno de los más básicos es el sistema de planeación de requerimiento de ma-
producción con los saldos
teriales (PRM). Se usa para determinar qué materiales pedir y cuándo hacerlo. PRM
de inventario disponibles
y determinar cuándo deben
aplica conceptos de modelo CEP para determinar cuánto pedir. Usando una compu-
hacerse los pedidos de diversos tadora, PRM simula el catálogo de materiales de cada producto, el estado del inven-
artículos del catálogo tario y el proceso de manufactura. El catálogo de materiales es simplemente una lista
de materiales. de todas las partes y materiales que se necesitan para hacer el producto terminado.
Para un plan de producción dado, la computadora simula los requisitos de material al

comparar las necesidades de producción con los saldos de existencias disponibles.
Con base en el tiempo que un producto en proceso tarda en pasar por las diversas
etapas de producción y en el tiempo de entrega para recibir los materiales, el sistema
PRM determina cuándo se deben hacer los pedidos para los diversos artículos del
catálogo de materiales. El objetivo de este sistema es disminuir la inversión en inven-
tarios de la empresa sin perjudicar la producción. Si el costo de oportunidad bruto del
capital (antes de impuestos) para las inversiones de igual riesgo de la empresa, es 20
planeación de recursos de por ciento, cada monto de inversión liberado del inventario aumentará las utilidades
manufactura II (PRM II) antes de impuestos en 0.20 dólares.
Avanzado sistema computarizado Una extensión popular del PRM es la planeación de recursos de manufactura II
que integra datos de muchas (PRM II), que integra datos de muchas áreas como finanzas, contabilidad, marke-
áreas, como finanzas,
ting, ingeniería y manufactura mediante el uso de un avanzado sistema de cómputo.
contabilidad, marketing,
ingeniería y manufactura, y Este sistema genera planes de producción, así como numerosos informes financieros
genera planes de producción, y administrativos. En esencia, modela los procesos de la empresa, de tal forma que
así como numerosos informes puede evaluar y supervisar los efectos que los cambios en un área de operaciones
financieros y administrativos. tienen sobre las otras áreas. Por ejemplo, el sistema PRM II permitiría a la empresa
evaluar el efecto que un aumento en los costos de mano de obra tiene en las ventas y
planeación de recursos
las utilidades.
empresariales (PRE)
Sistema computarizado que
Mientras que PRM y PRM II tienden a enfocarse en las operaciones internas,
integra electrónicamente la los sistemas de planeación de recursos empresariales (PRE) amplían su enfoque al
información externa de los ambiente externo, ya que incluyen información sobre proveedores y clientes. El
proveedores y clientes de PRE integra electrónicamente a todos los departamentos de la empresa de tal forma
la empresa con los datos que, por ejemplo, producción puede solicitar información de ventas y saber inme-
departamentales de ésta, de tal diatamente cuánto debe producir para cumplir con los pedidos de los clientes. Dado
manera que la información sobre
que se conocen todos los recursos disponibles (humanos y materiales), el sistema
todos los recursos disponibles
(humanos y materiales) se
puede eliminar los retrasos de producción y controlar los costos. Los sistemas PRE
obtenga instantáneamente para detectan automáticamente los cambios, como la incapacidad de un proveedor de
así eliminar los retrasos en la cumplir con una fecha programada de entrega, para que se puedan hacer los ajustes
producción y controlar los costos. necesarios.
ADMINISTRACIÓN INTERNACIONAL DE INVENTARIOS

La administración internacional de inventarios es mucho más complicada para los
exportadores en general, y para las compañías multinacionales en particular, que
para las empresas domésticas. Las economías de escala en producción y manufactura
que se podrían esperar al vender los productos a nivel global, pueden resultar com-
plicadas si los productos deben adaptarse a cada mercado local, como ocurre con
frecuencia, o si la producción real tiene lugar en fábricas dispersas por todo el
mundo. Cuando las materias primas, los bienes intermedios o los productos termina-
dos se deben transportar por grandes distancias (en especial en envíos marítimos)
habrá más retrasos, confusión, daño y robos que los que ocurren cuando la opera-
ción se da en un solo país. Por consiguiente, el gerente de inventarios internacionales
da prioridad a la flexibilidad. Por lo general, le preocupa menos pedir la cantidad
económicamente óptima de inventario que asegurarse de que se reciben las cantida-
des suficientes de existencias cuando se necesitan, y en las condiciones adecuadas
para ser usadas según lo planeado.
15–8 ¿Cuáles podrían ser los puntos de vista de cada uno de los siguientes geren-
tes sobre los niveles de los diversos tipos de inventarios: finanzas, marke-
ting, manufactura y compras? ¿Por qué el inventario es una inversión?
15–9 Describa brevemente las técnicas siguientes para administrar el inven-
tario: (1) sistema ABC, modelo de la cantidad económica de pedido (CEP),
(2) sistema justo a tiempo (JIT) y (3) tres sistemas computarizados para el
control de los recursos, PRM, PRM II y PRE.
15–10 ¿Qué factores hacen que la administración de inventarios sea más difícil
para los exportadores y las compañías multinacionales?
OA 4 OA 5 15.4 Administración de cuentas por cobrar

El segundo componente del ciclo de conversión del efectivo es el periodo promedio de
cobro, el cual es el tiempo promedio que transcurre desde que se realiza una venta a
crédito hasta que el pago se materializa en fondos que la empresa puede usar. El pe-
riodo promedio de cobro tiene dos partes. La primera es el tiempo que pasa desde la
venta hasta que el cliente efectúa el pago. La segunda parte es el tiempo que transcu-
rre desde que se realiza el pago hasta que la empresa tiene los fondos en su cuenta
bancaria. La primera parte del periodo promedio de cobro supone manejar el crédito
disponible para los clientes de la empresa, y la segunda parte supone cobrar y proce-
sar los pagos. Esta sección del capítulo analiza la administración del crédito de las
cuentas por cobrar de la empresa.
El objetivo de administrar las cuentas por cobrar es cobrarlas tan rápido como
sea posible sin perder ventas por usar técnicas de cobro de alta presión. Lograr esta
meta involucra tres temas: (1) selección y estándares del crédito, (2) términos del cré-
dito y (3) supervisión del crédito.
SELECCIÓN Y ESTÁNDARES DEL CRÉDITO

La selección del crédito supone la aplicación de técnicas para determinar qué clientes
deben recibirlo. Este proceso incluye evaluar la solvencia del cliente y compararla con
estándares de crédito los estándares de crédito de la empresa, es decir, sus requisitos mínimos para otorgar
Requisitos mínimos de la empresa un crédito a un cliente.
para otorgar crédito a un cliente.
Cinco “C” del crédito

cinco “C” del crédito Una técnica popular de selección de crédito es conocida como las cinco “C” del cré-
Cinco dimensiones clave dito, la cual proporciona un marco para el análisis crediticio en profundidad. Debido
(características del solicitante, al tiempo y a los gastos que supone, este método de selección se emplea para solicitu-
capacidad, calidad, colateral
des de crédito de mucho dinero. Las cinco C son las siguientes:
y condiciones) que usan los
analistas de crédito para tener 1. Características del solicitante: El historial del solicitante sobre su cumplimiento
un marco de referencia que les de obligaciones pasadas.
permita efectuar un análisis
detallado del crédito.
2. Capacidad: La capacidad que tiene el solicitante de pagar el crédito que requiere,
juzgada en términos del análisis del estado financiero centrado en los flujos de
efectivo disponibles para pagar las obligaciones de su deuda.
3. Capital: La deuda del solicitante en relación con las acciones.
4. Colateral: La cantidad de activos que el solicitante tiene disponibles para asegu-
rar el crédito. Cuanto mayor sea la cantidad de activos disponibles, más posibi-
lidades hay de que la empresa recupere los fondos si el solicitante incumple.
5. Condiciones: Condiciones generales y específicas de la industria en el momento
de la transacción, así como cualquier condición singular que rodee una transac-
ción específica.
El análisis mediante las cinco C del crédito no produce una decisión específica de
aceptación o rechazo, por lo tanto, su uso requiere de un analista experimentado para
revisar y otorgar las solicitudes de crédito. La aplicación de este marco tiende a asegu-
rar que los clientes que reciban un crédito de la empresa, pagarán dentro de los térmi-
nos establecidos, sin ser presionados.
Calificación del crédito

La calificación del crédito es un método de selección para el otorgamiento de crédito
que las empresas usan comúnmente en solicitudes de crédito de alto volumen y bajo
calificación del crédito monto monetario. La calificación del crédito aplica ponderaciones obtenidas estadísti-
Método de selección para el camente a los puntajes de las características financieras y crediticias del solicitante, para
otorgamiento de crédito, usado predecir si pagará el crédito requerido de forma oportuna. Básicamente, el procedi-
comúnmente en las solicitudes de
miento arroja una calificación que mide la solidez crediticia general del solicitante, la
crédito de alto volumen y bajo
monto monetario; se basa
cual se usa para tomar la decisión de aceptación o rechazo de la solicitud del crédito.
en un puntaje de crédito, que La calificación de crédito se usa con más frecuencia en operaciones grandes de tarjetas
se determina aplicando de crédito, como las de los bancos, compañías petroleras y tiendas departamentales. Su
ponderaciones (obtenidas propósito es tomar una decisión crediticia relativamente informada de manera rápida y
estadísticamente) a los puntajes económica, reconociendo que el costo de una mala decisión de calificación es pequeño.
obtenidos por un solicitante en Sin embargo, si las deudas incobrables surgidas a partir de las decisiones de calificación
las características financieras y
aumentan, el sistema de calificación debe reevaluarse.
crediticias clave.
Cambios en los estándares de crédito

En ocasiones, la empresa considera cambiar sus estándares de crédito en un esfuerzo
por mejorar sus rendimientos y crear mayor valor para sus propietarios. Para demos-
trarlo, considere los siguientes cambios y efectos en las utilidades esperadas como re-
sultado de la relajación de los estándares de crédito.
Efectos de la relajación de los estándares de crédito
Variable Dirección del cambio Efecto en las utilidades

Volumen de ventas Aumenta Positivo
Inversión en las cuentas por cobrar Aumenta Negativo
Gastos de deuda incobrable Aumentan Negativo
Si hay una restricción de los estándares de crédito, se deberían esperar los efectos
opuestos.
Ejemplo 15.6  Dodd Tool, un fabricante de puntas para torno, vende actualmente un producto a
$10 la unidad. Las ventas (todas a crédito) durante el año pasado fueron de 60,000
unidades. El costo variable por unidad es de $6. Los costos fijos totales de la empresa
son $120,000.
Actualmente, la empresa está contemplando una relajación de los estándares de
crédito que se espera dé como resultado lo siguiente: un aumento de 5% en las ventas
por unidad a 63,000 unidades; un aumento en el periodo promedio de cobro de 30
días (el nivel actual) a 45 días; un aumento en los gastos de deuda incobrable de 1%
de las ventas (el nivel actual) a 2%. La empresa determina que su costo por la inmo-
vilización de fondos en las cuentas por cobrar, es de 15% antes de impuestos.
Para determinar si relajar sus estándares de crédito, Dodd Tool debe calcular el
efecto que esto tendría en la contribución adicional a las utilidades de la empresa a
partir de las ventas, el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar y el
costo de las deudas incobrables marginales.
Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas Dado que los costos
fijos están “hundidos” y por consiguiente no se ven afectados por un cambio en el
nivel de ventas, el único costo relevante de un cambio en las ventas son los costos
variables. Se espera que las ventas aumenten en 5%, o 3,000 unidades. La contribu-
ción a las utilidades por unidad será igual a la diferencia entre el precio de venta por
unidad ($10) y el costo variable por unidad ($6). Por consiguiente, la contribución a
las utilidades por unidad será $4. La contribución adicional total a las utilidades
a partir de las ventas será de $12,000 (3,000 unidades * $4 por unidad).
Costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar Para determinar el costo de
la inversión marginal en las cuentas por cobrar, Dodd debe encontrar la diferencia
entre el costo de mantener las cuentas por cobrar bajo los dos estándares de crédito.
Dado que su preocupación se centra sólo en los costos pagados en efectivo, el costo
relevante es el costo variable. La inversión promedio en las cuentas por cobrar se
puede calcular usando la fórmula
Inversión promedio Costo variable total de las ventas anuales

= (15.9)
en cuentas por cobrar Rotación de cuentas por cobrar
donde
365
Rotación de cuentas por cobrar =
Periodo promedio de cobro
El costo variable total de las ventas anuales bajo los planes actual y propuesto, se
puede obtener como sigue, usando el costo variable por unidad de $6.
Costo variable total de ventas anuales

Bajo el plan actual: ($6 * 60,000 unidades) = $360,000
Bajo el plan propuesto: ($6 * 63,000 unidades) = $378,000
La rotación de las cuentas por cobrar es el número de veces por año que las
cuentas por cobrar de la empresa realmente se transforman en efectivo. Se obtiene
dividiendo el periodo promedio de cobro entre 365 (el número de días asumidos en
un año).
Rotación de las cuentas por cobrar

365
Bajo el plan actual: = 12.2
30
365
Bajo el plan propuesto: = 8.1
45
Sustituyendo los datos del costo y de la rotación que acabamos de calcular en la

ecuación 15.9 para cada caso, obtenemos las siguientes inversiones promedio en las
cuentas por cobrar:
Inversión promedio en cuentas por cobrar

$360,000
Bajo el plan actual: = $29,508
12.2
$378,000
Bajo el plan propuesto: = $46,667
8.1
Calculamos la inversión marginal en cuentas por cobrar y su costo como sigue:
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar

Inversión promedio bajo el plan propuesto $46,667
2 Inversión promedio bajo el plan actual 29,508
Inversión marginal en cuentas por cobrar $17,159
3 Costo de los fondos comprometidos en cuentas por cobrar 0.15
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar $ 2,574
El valor de $2,574 resultante es considerado un costo porque representa la canti-

dad máxima que se podría haber ganado antes de impuestos sobre los $17,159 si se
hubieran colocado en una inversión igualmente riesgosa que ganara 15% antes de
impuestos.
Costo de las deudas incobrables marginales Obtenemos el costo de las deudas inco-
brables marginales tomando la diferencia entre los niveles de deudas incobrables an-
tes y después de la relajación propuesta de los estándares de crédito.
Costo de las deudas incobrables marginales
Bajo el plan propuesto: (0.02 * $10/unidad * 63,000 unidades) = $12,600
- Bajo el plan actual: (0.01 * $10/unidad * 60,000 unidades) = 6,000
Costo de las deudas incobrables marginales $ 6,600
Observe que los costos de las deudas incobrables se calculan usando el precio de
venta por unidad ($10) para deducir no sólo la verdadera pérdida del costo variable
($6) que resulta cuando un cliente no paga su cuenta, sino también la contribución a
las ganancias por unidad (en este caso, $4) que se incluye en la “contribución adicio-
nal a las ganancias a partir de las ventas”. Por consiguiente, el costo resultante de las
deudas incobrables marginales es $6,600.
Tomar la decisión de los estándares de crédito Para decidir si relajar sus estánda-
res de crédito, la empresa debe comparar la contribución adicional a las ganancias a
partir de las ventas con los costos agregados de la inversión marginal en las cuentas por
cobrar y en las deudas incobrables marginales. Si la contribución adicional a las ganan-
cias es mayor que los costos marginales, se deberían relajar los estándares de crédito.
Ejemplo 15.7  Los resultados y los cálculos clave relacionados con la decisión de Dodd Tool sobre si
relajar sus estándares de crédito, se resumen en la tabla 15.2. La suma neta de los
beneficios totales que resultan de esa acción será de $2,826 por año. Por consiguiente,
la empresa debería relajar sus estándares de crédito como se propuso.
El procedimiento descrito aquí para evaluar un cambio propuesto en los estánda-

res de crédito, también se usa comúnmente para evaluar otros cambios en la adminis-
tración de las cuentas por cobrar. Por ejemplo, si Dodd Tool hubiera contemplado
restringir sus estándares de crédito, el costo habría sido una reducción de la contri-
bución que hacen las ventas a las utilidades, y el rendimiento se habría obtenido de
las reducciones en el costo de la inversión en las cuentas por cobrar y en el costo
de las deudas incobrables. Otra aplicación de este procedimiento se demuestra más
adelante en este capítulo.
Administración del crédito internacional

La administración del crédito ya es suficientemente difícil para los gerentes de las
compañías domésticas, pero estas tareas se complican mucho más para las compañías
que operan a nivel internacional. Esto se debe en parte a que (como ya vimos antes)
las operaciones internacionales por lo general exponen a la empresa al riesgo de la
tasa de cambio. También se debe a los peligros y retrasos inherentes a enviar bienes a
grandes distancias y a tener que cruzar fronteras.
Los precios de las exportaciones de los bienes terminados se establecen general-
mente en la moneda del mercado local del importador; por otra parte, la mayoría de
los productos se fijan en dólares. Por consiguiente, una compañía estadounidense que
vende un producto en Japón, tendría que fijar el precio del producto en yenes japone-
ses y extender crédito a un mayorista japonés en la moneda local (yen). Si el yen se
T AB L A 1 5 . 2 Efectos en Dodd Tool de una relajación de los estándares de crédito

Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas
[3,000 unidades * ($10 - $6)] $12,000
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrara
Inversión promedio bajo el plan propuesto:
$6 * 63,000 $378,000
= $46,667
8.1 8.1
- Inversión promedio bajo el plan actual:
$6 * 60,000 $360,000
= 29,508
12.2 12.2
Inversión marginal en cuentas por cobrar $17,159
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar (0.15 * $17,159) ( 2,574)
Deudas incobrables bajo el plan propuesto (0.02 * $10 * 63,000) $12,600
- Deudas incobrables bajo el plan actual (0.01 * $10 * 60,000) 6,000
Costo de las deudas incobrables marginales ( 6,600)
Ganancias netas de implementar el plan propuesto $ 2,826
a
Los denominadores 8.1 y 12.2 del cálculo de la inversión promedio en las cuentas por cobrar bajo los planes
actual y propuesto, representan la rotación de las cuentas por cobrar para cada uno de los dos planes
(365 , 45 = 8.1 y 365 , 30 = 12.2).
deprecia frente al dólar antes de que el exportador estadounidense recupere su cuenta

por cobrar, la compañía estadounidense sufre una pérdida de tasa de cambio; el yen
que cobra vale menos dólares de lo esperado cuando se realizó la venta. Por supuesto,
el yen podría fácilmente apreciarse frente al dólar, produciendo una ganancia de tasa
de cambio para el exportador estadounidense. La mayoría de las compañías temen
más a la pérdida que lo que les atrae la ganancia.
En el caso de una divisa importante como el yen japonés, el exportador puede
asegurarse contra este riesgo celebrando contratos en los mercados de divisas a plazo
(forward), a futuro y de opciones, pero esto es costoso, particularmente para cantida-
des relativamente pequeñas. Si el exportador vende a un cliente de un país en vías de
desarrollo, probablemente no habrá ningún instrumento efectivo disponible para pro-
tegerlo del riesgo de tasa de cambio a ningún precio. Este riesgo puede ser aún mayor
debido a que los estándares de crédito pueden ser mucho más bajos (y las técnicas de
cobro aceptables muy diferentes) en esos países que en Estados Unidos. Aunque pueda
parecer tentador simplemente “no preocuparse” de la exportación, las compañías
estadounidenses ya no pueden seguir cediendo los mercados extranjeros a sus rivales
internacionales. Estas ventas de exportación, si se supervisan con cuidado y se asegu-
términos del crédito ran eficazmente (hasta donde sea posible) contra el riesgo de tasa de cambio, a me-
Condiciones de venta para nudo resultan ser muy rentables.
clientes a quienes la empresa
otorga un crédito.
TÉRMINOS DE CRÉDITO
descuento por pago de Los términos de crédito son las condiciones de venta para los clientes a quienes la
contado
empresa otorga un crédito. El término 30 netos significa que el cliente tiene 30 días
Deducción porcentual del precio
de compra; disponible para el
desde el principio del periodo de crédito (por lo general fin de mes o fecha de factura)
usuario del crédito que paga para pagar el total de la factura. Algunas empresas ofrecen descuento por pago de
su cuenta en un tiempo contado, es decir, una deducción porcentual del precio de compra que se paga en un
especificado. periodo determinado. Por ejemplo, los términos 2/10, 30 netos significan que el
cliente puede aprovechar 2 por ciento de descuento sobre la cantidad de la factura si

realiza el pago dentro de un plazo de 10 días desde el principio del periodo de crédito,
o puede pagar la cantidad completa de la factura dentro de un plazo de 30 días.
El negocio de cada empresa influye fuertemente en sus términos regulares de cré-
dito. Por ejemplo, una empresa que vende artículos perecederos tendrá términos de
crédito muy cortos porque sus artículos tienen poco valor colateral a largo plazo; una
empresa con negocio estacional puede adaptar sus términos para que se acoplen a los
ciclos de la industria. Una empresa preferirá que sus términos regulares de crédito se
ajusten a los de los estándares de su industria. Si sus términos son más restrictivos que
los de sus competidores, perderá negocio; si sus términos son menos restrictivos,
atraerá clientes de poca calidad que probablemente no podrían pagar bajo los están-
dares de la industria. La conclusión es que una empresa debe competir con base en la
calidad y el precio de sus productos y servicios, no de sus términos de crédito. Por lo
tanto, sus términos regulares de crédito deben coincidir con los estándares de la in-
dustria, pero los términos para cada cliente deben reflejar el grado de riesgo del
mismo.
Descuento por pago de contado

Incluir un descuento por pago de contado en los términos de crédito, es una manera
popular de acelerar los cobros sin presionar a los clientes. El descuento por pago de
contado brinda un incentivo a los clientes para que paguen antes. Al acelerar los co-
bros, el descuento disminuye la inversión de la empresa en las cuentas por cobrar,
pero también disminuye la utilidad por unidad. Además, iniciar un descuento por
pago de contado debería reducir las deudas incobrables porque los clientes pagarán
antes, y debería incrementar el volumen de ventas porque los clientes que acepten el
descuento pagan un precio inferior por el producto. Por lo tanto, las empresas que
consideren ofrecer un descuento por pago de contado deben realizar un análisis cos-
to-beneficio para determinar si es rentable ofrecerlo.
Ejemplo 15.8  MAX Company tiene ventas anuales de $10 millones (dólares) y un periodo prome-
dio de cobro de 40 días (rotación = 365 , 40 = 9.1). De acuerdo con los términos de
crédito de la empresa de 30 netos, este periodo se divide en 32 días hasta que los
clientes envían sus pagos (no todos pagan dentro de los 30 días) y 8 días para recibir-
los, procesarlos y cobrarlos una vez que son enviados. MAX está considerando ini-
ciar un descuento por pago de contado al cambiar sus términos de crédito de 30 netos
a 2/10, 30 netos. La empresa espera que este cambio reduzca el tiempo que transcurre
hasta que los clientes envían sus pagos, lo que da como resultado un periodo prome-
dio de cobro de 25 días (rotación = 365 , 25 = 14.6).
Como se mencionó en el ejemplo 15.5, MAX tiene materia prima con un uso
anual actual de 1,100 unidades. Cada producto terminado producido requiere una
unidad de esta materia prima a un costo variable de $1,500 por unidad, incurre
en otros $800 de costo variable en el proceso de producción y vende por $3,000 en
términos de 30 netos. En consecuencia, los costos variables totalizan $2,300
($1,500 + $800). MAX estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento de
2% y que ofrecerlo aumentará las ventas del producto terminado en 50 unidades
(de 1,100 a 1,150 unidades) por año, pero que no alterará su porcentaje de deuda
incobrable. El costo de oportunidad de fondos invertidos en cuentas por cobrar de
MAX, es 14%. ¿Debe MAX ofrecer el descuento por pago de contado propuesto?
Un análisis parecido al demostrado anteriormente para la decisión de los estánda-
res de crédito, presentado en la tabla 15.3, muestra una pérdida neta del descuento
por pago de contado de $6,640. Por consiguiente, MAX no debería iniciar el des-
cuento por pago de contado propuesto. Sin embargo, otros descuentos pueden ser
ventajosos.
T AB L A 15. 3 Análisis de iniciar un descuento por pago de contado en MAX Company

Contribución adicional a las utilidades a partir de las ventas
[50 unidades * ($3,000 - $2,300)] $35,000
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrara
Inversión promedio actual (sin descuento):
$2,300 * 1,100 unidades $2’530,000
= $278,022
9.1 9.1
- Inversión promedio con el descuento por pago de contado propuesto:b
$2,300 * 1,150 unidades $2’645,000
= 181,164
14.6 14.6
Reducción en la inversión en cuentas por cobrar $ 96,858
Ahorros de costos por una menor inversión en cuentas por cobrar
(0.14 * $96,858)c 13,560
Costo del descuento por pago de contado (0.02 * 0.80 * 1,150 * $3,000) ( 55,200)
Utilidad neta de iniciar el descuento por pago de contado propuesto ($ 6,640)
a
Al analizar la inversión en las cuentas por cobrar, usamos el costo variable del producto vendido ($1,500 de
costo de materia prima + $800 de costo de producción = $2,300 de costo variable por unidad) en lugar del pre-
cio de venta, ya que el costo variable es un mejor indicador de la inversión de la empresa.
b
Se estima que la inversión promedio en las cuentas por cobrar con el descuento por pago de contado propuesto,
quede comprometida por un promedio de 25 días en lugar de los 40 bajo los términos originales.
c
El costo de oportunidad de MAX de los fondos es 14 por ciento.
Periodo del descuento por pago de contado

periodo del descuento El gerente financiero puede cambiar el periodo del descuento por pago de contado, es
por pago de contado decir, el número de días posteriores al inicio del periodo del crédito, durante los cua-
Número de días posteriores al les está disponible el descuento por pago de contado. El efecto neto de los cambios en
inicio del periodo del crédito, este periodo es difícil de analizar debido a la naturaleza de las fuerzas implicadas. Por
durante los cuales está disponible
el descuento por pago de
ejemplo, si una empresa aumentara su periodo de descuento por pago de contado en
contado. 10 días (por ejemplo, cambiando sus términos de crédito de 2/10, 30 netos a 2/20, 30
netos), esperaríamos que ocurrieran los siguientes cambios: (1) las ventas aumentarían,
lo que afectaría positivamente a las utilidades; (2) los gastos por deudas incobrables dis-
minuirían, afectando también positivamente a las utilidades, y (3) las utilidades por
unidad disminuirían como resultado de que más personas aceptarían el descuento,
afectando negativamente a las utilidades.
La dificultad para el gerente financiero radica en evaluar qué impacto tendría un
aumento en el periodo de descuento por pago de contado en la inversión en las cuen-
tas por pagar de la empresa. Esta inversión disminuiría porque quienes no acepten el
descuento ahora pagarían antes. Sin embargo, la inversión en las cuentas por cobrar
aumentará por dos razones: (1) quienes acepten el descuento seguirán obteniéndolo,
pero pagarán más tarde, y (2) los nuevos clientes atraídos por la nueva política darán
como resultado nuevas cuentas por cobrar. Si la empresa disminuyera el periodo de
descuento por pago de contado, los efectos serían los opuestos a los que se acaban
de describir.
Periodo de crédito
periodo de crédito Los cambios en el periodo de crédito, es decir, el número de días transcurridos desde
Número de días transcurridos el inicio de la vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago total de la cuenta,
desde el inicio de la vigencia del también afecta la rentabilidad de la empresa. Por ejemplo, aumentar el periodo de
crédito hasta el cumplimiento
crédito de la empresa de 30 días netos a 45 días netos debería aumentar las ventas, lo
del pago total de la cuenta.
que afectaría positivamente las utilidades. Pero tanto la inversión en cuentas por co-
brar como los gastos de deudas incobrables, también aumentarían, afectando negati-
vamente a las utilidades. El aumento de la inversión en las cuentas por cobrar sería
el resultado de más ventas y por lo general de un pago más lento, en promedio, como
resultado de un periodo de crédito más largo. El aumento de los gastos de las deudas
incobrables se debe a que cuanto mayor sea el periodo de crédito, más tiempo tiene la
empresa para fallar, lo que la haría incapaz de hacer frente a sus cuentas por pagar.
Una disminución en la duración del periodo de crédito es probable que tenga los efec-
tos opuestos. Observe que las variables afectadas por un aumento en el periodo de
crédito se comportan de la misma manera que si los estándares de crédito se hubieran
relajado, como quedó demostrado en la tabla 15.2.
SuPERVISIÓN DEL CRÉDITO

El tema final que una empresa debe considerar en la administración de sus cuentas
supervisión del crédito por cobrar, es la supervisión del crédito. La supervisión del crédito es una revisión
Revisión continua de las cuentas continua de las cuentas por cobrar de la empresa para determinar si los clientes están
por cobrar de una empresa para pagando de acuerdo con los términos establecidos. Si no están pagando de forma
determinar si los clientes están
oportuna, la supervisión del crédito alertará a la empresa del problema. Los pagos
pagando de acuerdo con los
términos de crédito establecidos.
retrasados son costosos para la empresa porque alargan el periodo promedio de co-
bro, aumentando así su inversión en las cuentas por cobrar. Dos técnicas que se usan
con frecuencia para la supervisión del crédito, son el periodo promedio de cobro y los
vencimientos de las cuentas por cobrar. Además, las empresas emplean una serie de
técnicas de cobro populares.
Periodo promedio de cobro

El periodo promedio de cobro es el segundo componente del ciclo de conversión del
efectivo. Como se observó en el capítulo 3, es el número promedio de días que las
ventas a crédito están pendientes. El periodo promedio de cobro tiene dos componen-
tes: (1) el tiempo transcurrido desde la venta hasta que el cliente envía su pago y (2) el
tiempo necesario para recibir, procesar y cobrar el pago una vez que el cliente lo ha
enviado. La fórmula para obtener el periodo promedio de cobro es
Cuentas por cobrar

Periodo promedio de cobro = (15.10)
Ventas promedio por día
Suponiendo que el tiempo de recepción, procesamiento y cobro permanece constante,

el periodo promedio de cobro indica a la empresa, en promedio, cuándo pagan sus
clientes las cuentas.
Conocer su periodo promedio de cobro permite a la empresa determinar si hay
algún problema general con las cuentas por cobrar. Por ejemplo, una empresa que
tenga términos de crédito de 30 netos esperaría que su periodo promedio de cobro
(menos el tiempo de recepción, procesamiento y cobro) fuera igual a unos 30 días. Si
el periodo de cobro real es bastante mayor a esos 30 días, la empresa tiene una razón
para revisar sus operaciones crediticias. Si el periodo promedio de cobro de la em-
presa aumenta en el transcurso del tiempo, es motivo de preocupación para su admi-
nistración de cuentas por cobrar. Un primer paso al analizar un problema de las
calendario de vencimientos cuentas por cobrar es el “envejecimiento” de las cuentas por cobrar. Por este proceso,
Técnica de supervisión de crédito
que clasifica las cuentas por
la empresa puede determinar si el problema existe en sus cuentas por cobrar en gene-
cobrar en grupos, según el ral o si es atribuible a determinadas cuentas.
momento en que se generaron;
indica los porcentajes del saldo
Vencimiento de las cuentas por cobrar
total de las cuentas por cobrar
que han estado pendientes Un calendario de vencimientos clasifica las cuentas por cobrar en grupos según el
durante periodos específicos. momento en que se generaron. Por lo general, la clasificación se hace mensualmente,
remontándose a 3 o 4 meses. El calendario resultante indica los porcentajes del saldo

total de cuentas por cobrar que han estado sin resolver durante periodos específicos.
El propósito del calendario de vencimientos es permitir a la empresa localizar los pro-
blemas. Un ejemplo sencillo ilustrará la forma y la evaluación de un calendario de
vencimientos.
Ejemplo 15.9  El saldo de las cuentas por cobrar en los libros de Dodd Tool al 31 de diciembre de
2015, fue de $200,000 (dólares). La empresa amplía los términos de crédito a 30 días
neto a sus clientes. Para comprender el relativamente largo periodo promedio de co-
bro de la empresa (51.3 días), Dodd preparó el siguiente calendario de vencimientos.
Vencimiento Porcentaje del saldo

de la cuenta Saldo pendiente pendiente total
0–30 días $ 80,000 40%
31–60 días 36,000 18
61–90 días 52,000 26
91–120 días 26,000 13
Más de 120 días 6,000 3
Totales al 31/12/15 $200,000 100%
Como Dodd amplía 30 días los términos de crédito a sus clientes, éstos tienen
30 días después del fin del mes de la venta para remitir el pago. Por consiguien-
te, 40% del saldo pendiente con un vencimiento de 0-30 días es corriente. Los sal-
dos pendientes por 31-60 días, 61-90 días, 91-120 días y más de 120 días están
vencidos.
Al revisar el calendario de vencimientos, vemos que 40% de las cuentas son
corrientes (vencimiento 6 30 días) y el 60% restante está vencido (vencimiento 7
30 días). Dieciocho por ciento del saldo pendiente está vencido por 1-30 días,
26% está vencido por 31-60 días, 13% está vencido por 61-90 días y 3% está
vencido por más de 90 días. Aunque los cobros parecen generalmente lentos, una
notoria irregularidad en estos datos es el alto porcentaje del saldo pendiente ven-
cido por 31-60 días (vencimientos de 61-90 días). Es evidente que debe haber ha-
bido algún problema hace 61-90 días. La investigación puede hallar que el pro-
blema se puede atribuir a la contratación de un nuevo gerente de créditos, la
aceptación de una nueva cuenta que realizó una gran compra a crédito pero que
aún no ha pagado, o una política de cobro ineficaz. Cuando se halla este tipo de
discrepancia en el calendario de vencimientos, el analista debe determinar, eva-
luar y remediar su causa.
Técnicas populares de cobro

Existe una gran variedad de técnicas de cobro, desde cartas hasta acciones legales.
Cuando una cuenta tiene un vencimiento cada vez mayor, el esfuerzo de cobro se
convierte en algo más personal e intenso. En la tabla 15.4 se enlistan y describen bre-
vemente algunas técnicas de cobro populares en el orden en el que se suelen seguir en
el proceso de cobro.
T A BLA 1 5 . 4 Técnicas populares de cobro

a
Técnica Breve descripción
Cartas Después de un número determinado de días, la empresa envía una carta cortés, recordando al cliente la cuenta
vencida. Si la cuenta no se paga en un periodo determinado después del envío de la carta, se envía una segunda
carta más exigente.
Llamadas telefónicas Si las cartas no tienen éxito, se puede hacer una llamada telefónica al cliente para requerir el pago inmediato.
Si el cliente tiene una excusa razonable, se pueden hacer ajustes para ampliar el periodo de pago. El abogado
del vendedor puede realizar la llamada.
Visitas personales Esta técnica es mucho más común en el nivel de crédito al consumidor, pero también la pueden emplear efectiva-
mente los proveedores industriales. Enviar a un vendedor local o a alguien de cobranza para enfrentar al cliente
puede ser muy efectivo. El pago se puede realizar en el momento.
Agencias de cobro La empresa puede transferir las cuentas incobrables a una agencia de cobro o a un abogado para su cobro. Las
tarifas por este servicio suelen ser muy elevadas. La empresa puede recibir menos de la mitad del valor monetario
de las cuentas cobradas de esta manera.
Acción legal La acción legal es el paso más inflexible, una alternativa al empleo de la agencia de cobro. La acción legal directa
no sólo es cara, sino que puede obligar al deudor a declararse en bancarrota sin que haya garantía de que se reciba
la cantidad vencida.
a
Las técnicas están enlistadas en el orden en el que se suelen seguir en el proceso de cobro.
15–11 ¿Cuál es la función de las cinco “C” del crédito en la actividad de selección
de crédito?
15–12 Explique por qué la calificación de crédito se aplica por lo general a las
decisiones de crédito de los consumidores en lugar de a las decisiones de
crédito comerciales.
15–13 ¿Cuáles son las consecuencias básicas de una restricción de los estándares
de crédito?
15–14 ¿Por qué los riesgos inherentes a la administración internacional de crédi-
tos son mucho más complejos que los asociados con las ventas a crédito
domésticas?
15–15 ¿Por qué los términos de crédito regulares de una empresa por lo general se
ajustan a los de su industria?
15–16 ¿Por qué deberían las empresas supervisar activamente las cuentas por co-
brar de sus clientes a crédito? ¿Cómo se usan el periodo promedio de cobro
y el calendario de vencimientos para supervisar el crédito?
OA 6 15.5 Administración de ingresos y egresos

El tercer componente del ciclo de conversión del efectivo, el periodo promedio de
pago, también tiene dos partes: (1) el tiempo transcurrido desde la compra de los bie-
nes a cuenta hasta que la empresa envía su pago y (2) el tiempo de recepción, proce-
samiento y cobro requerido por los proveedores de la empresa. El tiempo de recep-
ción, procesamiento y cobro para la empresa, tanto de sus clientes y hacia sus
proveedores, es el foco de la administración de ingresos y egresos.
FLOTACIÓN
Flotación
Fondos que el pagador ha La flotación se refiere a los fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor
enviado, pero que el receptor del pago aún no puede utilizar. La flotación es importante en el ciclo de conversión del
del pago aún no puede utilizar. efectivo, debido a que su presencia alarga el periodo promedio de cobro de la empresa
y también su periodo promedio de pago. Sin embargo, la meta de la empresa debería

flotación postal ser acortar su periodo promedio de cobro y alargar su periodo promedio de pago.
Tiempo que transcurre desde que Ambos objetivos se pueden lograr administrando la flotación.
el pago se envía por correo hasta La flotación tiene tres componentes:
que se recibe.
1. Flotación postal es el tiempo que transcurre desde que el pago se envía por co-
flotación de procesamiento rreo hasta que se recibe.
Tiempo que transcurre entre el 2. Flotación de procesamiento es el tiempo que transcurre entre el recibo del pago
recibo de un pago y su depósito
y su depósito en la cuenta de la empresa.
en la cuenta de la empresa.
3. Flotación de la compensación es el tiempo que transcurre entre el depósito de un
flotación de la compensación pago y el momento en que los fondos se vuelven disponibles para la empresa.
Tiempo que transcurre entre Este componente de la flotación se atribuye al tiempo requerido para que un
el depósito de un pago y el cheque se refleje en el sistema bancario.
momento en que los fondos se
vuelven disponibles para la A continuación, se describen algunas técnicas populares para administrar los compo-
empresa. nentes de la flotación con el fin de acelerar los cobros y desacelerar los pagos.
ACELERACIÓN DE LOS COBROS

Acelerar los cobros reduce el tiempo de flotación de cobro de los clientes, reduciendo
así el periodo promedio de cobro de la empresa, lo cual a su vez reduce la inversión
que ésta debe hacer en su ciclo de conversión del efectivo. En nuestros ejemplos ante-
riores, MAX Company tuvo ventas anuales de $10 millones y 8 días de flotación de
cobro total (tiempo de recepción, procesamiento y cobro). Si MAX puede reducir su
tiempo de flotación en 3 días, reducirá su inversión en el ciclo de conversión del efec-
tivo en $82,192 [$10’000,000 * (3 , 365)].
sistema de caja de seguridad Una técnica popular para acelerar los cobros es el sistema de caja de seguridad, el
Procedimiento de cobro en el que cual funciona de la siguiente manera: en lugar de enviar por correo los pagos a la
los clientes envían sus pagos por compañía, los clientes envían sus pagos por correo a un apartado postal que el banco
correo a un apartado postal que
de la empresa vacía regularmente; además, el banco procesa los pagos y los deposita
el banco de la empresa vacía
regularmente; además, el banco
en la cuenta de la empresa. El banco envía a la empresa (o los transmite electrónica-
procesa los pagos y los deposita mente) los comprobantes de depósito junto con los de pago, para que ésta pueda
en la cuenta de la empresa. acreditarlo apropiadamente a las cuentas de los clientes. Las cajas de seguridad están
Este sistema acelera el tiempo dispersas geográficamente para ajustarse a las ubicaciones de los clientes de la em-
de cobro, reduciendo tanto el presa. Un sistema de caja de seguridad afecta a los tres componentes de la flotación.
tiempo de procesamiento como Este sistema reduce el tiempo de envío y a menudo el de compensación, al estar cerca
el tiempo de flotación postal
de los clientes de la empresa. Las cajas de seguridad reducen el tiempo de procesa-
y de compensación.
miento a prácticamente cero porque el banco deposita los pagos antes de que la em-
presa los procese. Obviamente, un sistema de cajas de seguridad reduce el tiempo de
flotación de cobro, pero no sin un costo; en consecuencia, la empresa debe realizar un
análisis económico para determinar si implementarlo.
Los hechos hablan

Los problemas del Servicio Postal de Estados Unidos abren oportunidades
a los bancos
D urante décadas, el Servicio Postal de Estados Unidos ha estado en apuros financieros. En 2012,
anunció que para bajar sus costos reduciría dramáticamente la cantidad de instalaciones de
procesamiento de envíos que operaba. Para las empresas, este cambio suponía un aumento en la
flotación postal. Para Fifth Third Bank, fue una oportunidad. El banco anunció un nuevo programa
de captura remota de cajas de seguridad en el que los pagos de negocio a negocio se recuperarían
en las oficinas postales locales de todo el país. Después, Fifth Third haría imágenes electrónicas
de esos pagos, y esas imágenes se procesarían en el centro de procesamiento del banco en
Cincinnati. Fifth Third prometió a los clientes que reduciría la flotación postal y aceleraría el
proceso de cobro para sus clientes.
Es común que las grandes empresas cuyos clientes están dispersos geográfica-
mente, utilicen los sistemas de cajas de seguridad. Sin embargo, las empresas no tie-
nen que ser grandes para beneficiarse de una caja de seguridad. Las más pequeñas
también se pueden beneficiar de esto. El beneficio para las empresas pequeñas pro-
viene principalmente de transferir el procesamiento de los pagos al banco.
POSTERGACIÓN DE LOS PAGOS

La flotación también es un componente del periodo promedio de pago de las empre-
sas. En este caso, la flotación está a favor de la empresa, ya que ésta se puede benefi-
ciar al aumentar los tres componentes de su flotación de pagos. Una técnica popular
desembolso controlado para aumentar la flotación de pago es el desembolso controlado, que implica el uso
Uso estratégico de oficinas de estratégico de oficinas de correo y cuentas bancarias para prolongar la flotación pos-
correo y cuentas bancarias para tal y la flotación de compensación, respectivamente. Sin embargo, las empresas deben
prolongar la flotación postal y
usar este enfoque con cuidado, porque los periodos de pago más largos pueden tensar
la flotación de compensación,
respectivamente.
las relaciones con los proveedores.
El recuadro Enfoque en la ética analiza las cuestiones éticas inherentes a la poster-
gación de los pagos mediante el desembolso controlado y otros métodos, una técnica
Estirar las cuentas por pagar: ¿es una buena política?
en la práctica Con frecuencia, es- los inversionistas, la mejora en los flujos que el momento oportuno y la extensión
tirar las cuentas por de efectivo operativos puede ser insoste- del financiamiento a los proveedores se
pagar se ha considerado un buen manejo nible si los proveedores obligan a la em- encuentran bajo la discrecionalidad de
del efectivo. Al retrasar los pagos de las presa a mejorar su historial de pagos; la administración de la empresa, la ten-
deudas tanto como se pueda sin dañar el como mínimo, cada mejora año con tación de manipular los flujos de efectivo
crédito de la empresa, las compañías ob- año en el flujo de efectivo operativo operativos puede ser muy intensa en al-
tienen préstamos sin intereses por parte puede ser insostenible. gunos casos.
de sus proveedores. Algunos negocios au- La extensión de las cuentas por pa- Dejando a un lado las consecuen-
mentan deliberadamente el retraso de sus gar puede ser identificada al supervisar cias éticas de estirar las cuentas por pa-
cuentas por pagar para cubrir temporal- las cuentas por pagar por ventas diarias, gar, puede haber incentivos financieros
mente su escasez de efectivo. calculadas como el saldo de las cuen- para evitar esta práctica. Las empresas
Hay dos consecuencias negativas tas por pagar al final del periodo dividido que tienen la posibilidad de pasar a un
de estirar las cuentas por pagar. En pri- por el costo de los bienes vendidos y sistema automatizado de cuentas por pa-
mer lugar, si se lleva al extremo, el ne- multiplicado por el número de días del gar pueden aprovechar los beneficiosos
gocio puede ser etiquetado como un pa- periodo. Conforme las cuentas por pagar descuentos por pronto pago que pro-
gador lento. Los proveedores finalmente por ventas diarias crecen, se impulsan veen una mucho mejor tasa de rendi-
presionarán cada vez más para que la los flujos de efectivo operativos. miento libre de riesgos, en comparación
empresa haga sus pagos a tiempo. Una versión más complicada del es- con el estiramiento de las cuentas por
Estirar las cuentas por pagar tam- tiramiento de las cuentas por pagar es pagar. Por ejemplo, un descuento de
bién hace surgir cuestiones éticas. En su financiamiento, lo que ocurre cuando 2/10, 30 netos equivale a aproximada-
primer término, puede hacer que la em- una empresa usa una tercera institución mente 36 por ciento de rendimiento
presa rompa el acuerdo que estableció financiera para pagar al proveedor en anualizado. Visto de esta forma, un
con su proveedor cuando compró la el periodo corriente y pagarle después saldo de cuentas por pagar puede ser la
mercancía. Aún más importante para los al banco en un periodo subsecuente. deuda más cara en el balance general.
inversionistas, la empresa puede estirar Este enfoque reclasifica el monto de las
las cuentas por pagar para impulsar arti- cuentas por pagar a préstamos a corto
ficialmente el flujo de efectivo operativo plazo. La nueva clasificación provoca  ¿Aunque los descuentos a
durante un periodo de informes. En otras una disminución del flujo de efectivo proveedores por pronto pago
palabras, las empresas pueden mejorar operativo en ese trimestre y un aumento son muy redituables, ¿cuáles son
los flujos de efectivo operativo que re- en el flujo de efectivo de financiamiento. algunas de las dificultades que
porta debido únicamente a la decisión Normalmente, los gastos de efectivo pueden surgir para impedir que la
de desacelerar la tasa de pagos a los para las cuentas por pagar se incluyen empresa aproveche esos
proveedores. Desafortunadamente para en las actividades operativas. Puesto descuentos?
conocida en su conjunto como estirar las cuentas por pagar. Éste es un tema que reto-
maremos en el capítulo 16.
En resumen, una política general razonable para la administración de la flotación
es: (1) cobrar los pagos tan rápidamente como sea posible porque una vez que el pago
está en el correo, los fondos pertenecen a la empresa y (2) retrasar el pago a los pro-
veedores porque una vez que se envía el pago, los fondos pertenecen al proveedor.
CONCENTRACIÓN DEL EFECTIVO

concentración del efectivo La concentración del efectivo es el proceso que usa la empresa para reunir en un
Proceso que usa la empresa banco, denominado con frecuencia banco concentrador, los depósitos de las cajas de
para reunir en un banco, seguridad y otros depósitos. La concentración de efectivo tiene tres ventajas prin-
denominado con frecuencia
cipales. Primero, crea una gran acumulación de fondos para su uso en inversiones
banco concentrador, los
depósitos de las cajas de
de efectivo a corto plazo. Dado que hay un componente de costo fijo en el costo de
seguridad y otros depósitos. transacción asociado con las inversiones de ese tipo, invertir en un fondo común
único reduce los costos de transacción de la empresa. Un fondo común más grande
también permite a la empresa elegir entre una mayor variedad de vehículos de inversión
a corto plazo. Segundo, concentrar el efectivo de la empresa en una cuenta, mejora
su seguimiento y control internos. Tercero, tener un banco concentrador permite a
la empresa implementar estrategias de pago que reduzcan los saldos de efectivo im-
productivos.
Existe una diversidad de mecanismos para transferir el efectivo del banco de caja
de seguridad y otros bancos de cobro al banco concentrador. Un mecanismo es un
cheque de transferencia cheque de transferencia de depósito (CTD), que es un cheque sin firmar girado de una
de depósito (CTD) de las cuentas bancarias de una empresa, y depositado en otra. Para la concentración de
Cheque sin firmar girado de efectivo, se gira un CTD en cada caja de seguridad u otra cuenta de un banco de co-
una de las cuentas bancarias bro y se deposita en la cuenta del banco concentrador. Una vez que el CTD se refleja
de una empresa, y depositado
en otra.
en el banco en el que se giró (lo cual puede tardar algunos días), la transferencia de
fondos queda completada. Actualmente, la mayoría de las empresas proporciona por
teléfono la información de los depósitos al banco concentrador, el cual entonces pre-
para y deposita en su cuenta el CTD girado en la caja de seguridad u otra cuenta del
banco concentrador.
transferencia ACH (cámara de Un segundo mecanismo es una transferencia ACH (cámara de compensación au-
compensación automatizada) tomatizada), que es un retiro electrónico previamente autorizado de la cuenta del
Retiro electrónico previamente pagador. Una instalación computarizada de compensación, llamada cámara de com-
autorizado de la cuenta del pensación automatizada (automated clearinghouse, ACH), realiza una transferencia
pagador y depositado en la
electrónica de fondos del banco del pagador al del beneficiario. Una ACH establece
cuenta del beneficiario a través
de un acuerdo entre los bancos, cuentas entre los bancos participantes. Cada cuenta está establecida por los ajustes de
por medio de la cámara de los saldos bancarios respectivos. Las transferencias ACH se reflejan en un día. Para la
compensación automatizada concentración de efectivo, se hace una transferencia ACH de cada banco de caja de
(automated clearinghouse, ACH). seguridad u otro banco de cobro, al banco concentrador. Una transferencia ACH se
puede comparar con un CTD electrónico, pero dado que la transferencia ACH se re-
fleja en la cuenta en un día, ofrece más beneficios que el CTD; sin embargo, los dos
bancos de la transferencia ACH deben ser miembros de la cámara de compensación.
transferencia cablegráfica Un tercer mecanismo de concentración de efectivo es una transferencia cablegrá-
Comunicación electrónica que, fica, es decir, una comunicación electrónica que a través de los registros contables
a través de los registros contables, transfiere fondos del banco del pagador y los deposita en el banco del beneficiario.
transfiere fondos del banco del
Las transferencias cablegráficas pueden eliminar la flotación postal y de compensa-
pagador y los deposita en el
banco del beneficiario.
ción, y también reducir la flotación de procesamiento. Para la concentración de efec-
tivo, la empresa transfiere fondos usando una transferencia cablegráfica de cada caja
de seguridad u otra cuenta de cobro, a su cuenta concentradora. Las transferencias
cablegráficas sustituyen a las transferencias CTD y ACH, pero son más caras.
Es evidente que la empresa debe equilibrar los costos y los beneficios de concen-
trar el efectivo para determinar el tipo y el momento preciso de las transferencias de
su caja de seguridad y otras cuentas de cobro a su cuenta concentradora. El meca-
nismo de transferencia seleccionado debe ser el que resulte más rentable. (La utilidad
por periodo de cualquier mecanismo de transferencia, es igual a los ingresos sobre el

aumento de disponibilidad de los fondos menos el costo del sistema de transferencia).
CuENTAS DE SALDO CERO

cuenta de saldo cero (CSC) Las cuentas de saldo cero (CSC) son cuentas de desembolso que siempre tienen un
Cuenta de desembolso que al saldo igual a cero al final del día. Su propósito es eliminar los saldos de efectivo que
final del día siempre tiene un no producen ganancias en las cuentas de cheques corporativas. Una CSC funciona
saldo igual a cero, porque la
bien como cuenta de desembolso bajo un sistema de concentración de efectivo.
compañía deposita dinero para
cubrir los cheques girados de la
Una CSC funciona de la siguiente manera: Una vez que todos los cheques de un
cuenta, sólo conforme se día determinado se presentan para el pago de la CSC de la empresa, el banco notifica
presentan para pago cada día. a ésta la cantidad total de los cheques, y la empresa transfiere fondos a la cuenta para
cubrir la cantidad de los cheques de ese día. Esta transferencia deja un saldo al final
del día de $0. Una CSC permite a la empresa mantener todo su efectivo operativo en
una cuenta que gane intereses, eliminando así los saldos de efectivo improductivos.
Así, una empresa que use una CSC junto con un sistema de concentración de efectivo
necesitaría dos cuentas. La empresa concentraría su efectivo de las cajas de seguridad
y otros bancos de cobro en una cuenta que gane intereses, y emitiría cheques de la
CSC. La empresa cubriría la cantidad exacta de los cheques de la CSC con transferen-
cias desde la cuenta que gana intereses, dejando al final del día un saldo de $0 en la
cuenta de la CSC.
Una CSC es una herramienta de administración de desembolsos. Como se analizó
anteriormente, la empresa preferiría maximizar su flotación de pagos. Sin embargo,
algunos gerentes creen que intentar aumentar activamente el tiempo de flotación de
los pagos, no es ético. Una CSC permite a la empresa maximizar el uso de la flotación
de cada cheque sin alterar el tiempo de flotación de los pagos a sus proveedores.
Mantener todo el efectivo de la empresa en una cuenta que gana intereses permite a la
empresa maximizar sus ganancias en sus saldos de efectivo al capturar todo el tiempo
de flotación en cada cheque que emite.
Ejemplo de finanzas personales 15.10  Megan Laurie, una enfermera de 25 años, trabaja en un hos-
pital que le paga cada dos semanas mediante un depósito di-
recto en su cuenta corriente, la cual no le paga intereses y no tiene ningún requisito
de saldo mínimo. Lleva a casa aproximadamente $1,800 cada dos semanas, o cerca de
$3,600 al mes. Mantiene un saldo en su cuenta corriente de alrededor de $1,500. Siem-
pre que se excede de esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de ahorros, que
paga actualmente 1.5% de interés anual. Actualmente tiene un saldo en la cuenta de
ahorros de $17,000 y estima que va a transferir aproximadamente $600 al mes, de su
cuenta de cheques a su cuenta de ahorros.
Megan paga sus facturas inmediatamente después de recibirlas. El promedio de sus
facturas mensuales es de aproximadamente $1,900, y su desembolso de efectivo men-
sual para alimentos y gasolina suma un total de cerca de $900. Un análisis de los pagos
de las facturas de Megan indica que en promedio las paga 8 días antes. La mayoría de
los valores negociables arrojan hasta hoy aproximadamente 42% de interés. Megan
está interesada en saber cómo podría administrar mejor sus saldos de efectivo.
Megan habla con su hermana, que ha hecho un curso de finanzas, y se les ocurren
tres formas para que Megan administre mejor su saldo de efectivo:
1. Inversión de saldos corrientes. Megan puede transferir los saldos actuales de su
cuenta de ahorros a un valor negociable líquido, aumentando así la tasa de inte-
rés que gana, de 1.5% a aproximadamente 4.2%. En su saldo actual de $17,000,
aumentaría inmediatamente sus ganancias de intereses anuales en aproximada-
mente $460 [(0.042 - 0.015) * $17,000].
2. Inversión de excedentes mensuales. Megan puede transferir mensualmente los

$600 de su cuenta corriente a un valor negociable líquido, aumentando así las
ganancias anuales en cada transferencia mensual en aproximadamente $16
[(0.042 - 0.015) * $600], lo cual para las 12 transferencias generaría ganancias
anuales adicionales de aproximadamente $192 (12 meses * $16).
3. Desaceleración de los pagos. En lugar de pagar sus facturas tan pronto las recibe,
puede pagarlas más cerca de su fecha límite. Al hacerlo, puede ganar 8 días de
flotación de desembolso cada mes, o 96 días al año (8 días por mes * 12 meses),
en un promedio de $1,900 de facturas. Suponiendo que pueda ganar 4.2% de
interés anual sobre los 1,900, desacelerar sus pagos le ahorraría unos $21 anual-
mente [(96 , 365) * 0.042 * $1,900].
Con base en estas tres recomendaciones, Megan aumentaría sus ganancias anuales
en un total de aproximadamente $673 ($460 + $192 + $21). Es evidente que Megan
puede hacer crecer sus ganancias manejando mejor sus saldos de efectivo.
INVERSIÓN EN VALORES NEGOCIABLES

Los valores negociables son instrumentos de mercado a corto plazo, que generan in-
tereses y que pueden convertirse fácilmente en efectivo. Se clasifican como parte de
los activos líquidos de la empresa, la cual los usa para ganar un rendimiento sobre los
fondos temporalmente improductivos. Para ser verdaderamente negociables, un valor
debe tener (1) un mercado dispuesto con el fin de minimizar el tiempo requerido para
convertirlo en efectivo, y (2) seguridad del capital, que significa que no sufre ninguna
pérdida de valor en el tiempo, o casi ninguna.
Los valores que las empresas conservan más comúnmente como parte de su por-
tafolio de valores negociables, se dividen en dos grupos: (1) emisiones gubernamenta-
les, que tienen rendimientos relativamente bajos como consecuencia de su bajo riesgo;
y (2) emisiones no gubernamentales (o privadas), que tienen rendimientos ligeramente
mayores que los anteriores con vencimientos parecidos debido al riesgo asociado lige-
ramente mayor. La tabla 15.5 resume las características clave de los valores negocia-
bles más populares.
T A BLA 1 5 . 5 Características de los valores negociables más populares

Valor Emisor Descripción Vencimiento inicial Riesgo y rendimiento
Emisiones del gobierno

Letras del Tesoro de Estados Emisión semanal en subasta; vendidas con 4, 13 y 26 semanas El más bajo, prácticamente
Tesoro Unidos descuento; fuerte mercado secundario libre de riesgos
Notas del Tesoro de Estados Tasa de interés fija; los intereses se pagan De 1 a 10 años Bajo, pero más riesgoso
Tesoro Unidos cada seis meses; fuerte mercado secundario que las letras del Tesoro
de Estados Unidos
Bonos del Tesoro de Estados Tasa de interés fija; los intereses se pagan De 11 a 30 años Menor que los bonos
Tesoro Unidos cada seis meses; fuerte mercado secundario corporativos, pero mayor
que las letras y las notas
del Tesoro
Emisiones de Agencias del No son obligaciones del Tesoro de Estados De 9 meses Ligeramente mayor que las
las agencias gobierno federal Unidos; fuerte mercado secundario a 30 años emisiones del Tesoro de
federales Estados Unidos
Emisiones no gubernamentales
Certificados Bancos Representan depósitos de efectivo De 1 mes a 3 años Mayor que las emisiones
de depósito comerciales específicos; cantidades y vencimientos del Tesoro de Estados
negociables adaptados a las necesidades del Unidos y comparable con
inversionista; buen mercado secundario el papel comercial
(continúa)
T A BLA 1 5 . 5 Características de los valores negociables más populares (continuación)

Valor Emisor Descripción Vencimiento inicial Riesgo y rendimiento
Emisiones no gubernamentales
Papel Corporación con Nota no asegurada del emisor; De 3 a 270 días Mayor que las emisiones
comercial un alto nivel de denominaciones grandes del Tesoro de Estados
crédito Unidos y comparable con
los certificados de depósito
negociables
Aceptaciones Bancos Resulta de la garantía bancaria de una De 30 a 180 días Aproximadamente el
bancarias transacción comercial; se vende con mismo que los certificados
descuento sobre su valor de vencimiento de depósito negociables y
el papel comercial, pero
mayor que las emisiones del
Tesoro de Estados Unidos
Depósitos en Bancos Depósitos monetarios no nativos del país De 1 día a 3 años Alto debido a la menor
eurodólares extranjeros en el que se localiza el banco; denomina- regulación de los bancos
ciones grandes; mercado secundario activo depositarios y a cierto
riesgo cambiario
Fondos Compañías de Carteras de valores negociables Ninguno, depende Varía, pero generalmente
mutuos del administración administradas profesionalmente; del deseo del mayor que las emisiones del
mercado de carteras proporcionan liquidez inmediata inversionista Tesoro de Estados Unidos y
de dinero profesionales comparables con los certifi-
cados de depósito y el papel
comercial negociables
Acuerdos de Banco o El banco o el distribuidor vende valores Adaptado a las Por lo general, ligeramente
readquisición distribuidor de específicos a la empresa y acuerda necesidades del por debajo del asociado con
valores readquirirlos a un precio y en un comprador la adquisición directa del
momento específicos valor
15–17 ¿Qué es la flotación y cuáles son sus tres componentes?
15–18 ¿Cuáles son los objetivos de la empresa respecto de la flotación de cobro y
la flotación de pago?
15–19 ¿Cuáles son las tres ventajas principales de la concentración del efectivo?
15–20 ¿Cuáles son los tres mecanismos de la concentración del efectivo? ¿Cuál es
el objetivo de usar una cuenta de saldo cero (CSC) en un sistema de concen-
tración del efectivo?
15–21 ¿Cuáles son las dos características que hacen negociable un valor? ¿Por
qué los rendimientos de los valores negociables no gubernamentales suelen
ser más altos que los de las emisiones gubernamentales con vencimientos
parecidos?
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
Para una empresa es importante mantener un nivel razonable de capital de trabajo
neto. Para hacerlo, debe equilibrar una utilidad alta y un riesgo alto (asociados con los
bajos niveles de los activos corrientes y los altos niveles de pasivos corrientes), con una
utilidad baja y un riesgo bajo (resultantes de los altos niveles de activos corrientes y los
bajos niveles de pasivos corrientes). Una estrategia que logra un equilibrio razonable
entre las utilidades y el riesgo, debe contribuir positivamente al valor de la empresa.
De manera similar, la empresa debe administrar su ciclo de conversión del efec-
tivo rotando rápidamente su inventario; cobrando rápidamente sus cuentas por co-
brar; administrando el tiempo de envío, procesamiento y compensación, y pagando
lentamente las cuentas por pagar. Estas estrategias deben permitir a la empresa
administrar sus cuentas corrientes de manera eficiente y reducir al mínimo la canti-

dad de recursos invertidos en los activos operativos.
El gerente financiero puede administrar el inventario, las cuentas por cobrar y
la facturación en efectivo, para minimizar la inversión del ciclo operativo de la em-
presa, reduciendo así la cantidad de recursos necesarios para apoyar su negocio. El
empleo de estas estrategias, la administración tanto de las cuentas por pagar como
de los desembolsos de efectivo para acortar el ciclo de conversión del efectivo, debe-
rían minimizar los pasivos negociados que se requieren para apoyar las necesidades
de recursos de la empresa. La administración activa del capital de trabajo neto de
la empresa y los activos corrientes deben contribuir positivamente a la meta de la
organización que consiste en maximizar el precio de sus acciones.

OA 1 Comprender la administración del capital de trabajo, el capital de trabajo
neto y el equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo. La administración del capital de
trabajo (o administración financiera a corto plazo) se enfoca en manejar cada uno
de los activos corrientes de la empresa (inventario, cuentas por cobrar, efectivo y va-
lores negociables), así como de los pasivos corrientes (cuentas por pagar, deudas
acumuladas y documentos por pagar) de manera tal que contribuyan positivamente
al valor de la empresa. El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos co-
rrientes y los pasivos corrientes. El riesgo, en el contexto de las decisiones financieras
a corto plazo, es la probabilidad de que una empresa sea incapaz de pagar sus cuen-
tas a medida que éstas se vencen. Suponiendo un nivel constante de activos totales,
cuanto mayor sea la razón entre los activos corrientes y los activos totales, menos
rentable es la empresa y menos riesgosa resulta. Lo contrario también es cierto. Con
los activos totales constantes, cuanto mayor sea la razón entre pasivos corrientes y
activos totales, más rentable y más riesgosa es la empresa. Lo contrario de este enun-
ciado también es cierto.
OA 2 Describir el ciclo de conversión del efectivo, sus necesidades de financia-
miento y las estrategias clave para administrarlo. El ciclo de conversión de efectivo
tiene tres componentes: (1) la edad promedio del inventario, (2) el periodo pro-
medio de cobro y (3) el periodo promedio de pago. La duración del ciclo de con-
versión del efectivo determina la cantidad de recursos de tiempo que están com-
prometidos en las operaciones cotidianas de la empresa. Su inversión en activos a
corto plazo a menudo consiste en necesidades de financiamiento permanentes y
estacionales. Las necesidades estacionales se pueden financiar usando bien una es-
trategia de financiamiento agresiva (bajo costo, alto riesgo) o bien una conserva-
dora (alto costo, bajo riesgo). La decisión de financiamiento de la empresa para
su ciclo de conversión del efectivo, depende en última instancia de la disposición
de su administración hacia el riesgo y la solidez de sus relaciones bancarias. Para
reducir al mínimo su dependencia de los pasivos negociables, el gerente financiero
busca (1) rotar el inventario tan rápido como sea posible; (2) cobrar las cuentas
por cobrar a la mayor brevedad posible; (3) administrar la flotación postal, de
procesamiento y de compensación, y (4) pagar las cuentas por pagar los más lento
que sea posible. El uso de estas estrategias debe reducir al mínimo la duración del
ciclo de conversión del efectivo.
OA 3 Analizar la administración de inventarios: los distintos puntos de vista, las téc-
nicas comunes y los aspectos internacionales. Los puntos de vista de los gerentes de
marketing, manufactura y compras sobre los niveles adecuados del inventario tienden
a causar inventarios más grandes que los que el gerente financiero considera apropia-
dos. Cuatro técnicas usadas comúnmente para una administración efectiva del inven-
tario con el fin de mantener bajo su nivel son (1) el sistema ABC, (2) el modelo de la
cantidad económica de pedido (CEP), (3) el sistema justo a tiempo (JIT) y (4) los
sistemas computarizados de control de recursos: PRM, PRM II y PRE. Los gerentes

de inventarios internacionales ponen más énfasis en asegurar que se reciben cantidades
suficientes de existencias en el lugar y el momento en que se necesitan, y en las con-
diciones adecuadas, que en ordenar las cantidades económicamente óptimas.
OA 4 Explicar el proceso de selección para otorgar crédito y el procedimiento
cuantitativo para evaluar los cambios en los estándares de crédito. Las técnicas de
selección de crédito determinan qué solvencia de los clientes es congruente con los
estándares de crédito de la empresa. Dos técnicas populares de selección del crédito
son las cinco “C” del crédito y la calificación del crédito. Los cambios en los están-
dares de crédito se pueden evaluar matemáticamente midiendo los efectos de un
cambio propuesto en las utilidades provenientes de las ventas, el costo de la inver-
sión en las cuentas por cobrar y los costos de las deudas incobrables.
OA 5 Revisar los procedimientos para considerar de manera cuantitativa los cam-
bios en el descuento por pago de contado, así como otros aspectos de los términos
del crédito y la supervisión del mismo. Los cambios en los términos del crédito (el
descuento por pago de contado, el periodo del descuento por pago de contado y
el periodo del crédito) pueden cuantificarse de manera similar a los cambios en
los estándares del crédito. La supervisión del crédito (es decir, la revisión continua
de las cuentas por cobrar), supone con frecuencia el uso del periodo promedio de
cobro y de un calendario de vencimientos. Las empresas emplean una serie de
técnicas populares de cobro.
OA 6 Comprender la administración de ingresos y egresos, incluyendo la flotación,
la aceleración de cobros, la postergación de pagos, la concentración del efectivo, las
cuentas de saldo cero y la inversión en valores negociables. La flotación se refiere a
los fondos que el pagador ha enviado, pero que el beneficiario todavía no puede uti-
lizar. Sus componentes son el tiempo de envío, el tiempo de procesamiento y el
tiempo de compensación. La flotación ocurre tanto en el periodo promedio de cobro
como en el periodo promedio de pago. Una técnica para acelerar los cobros es el sis-
tema de caja de seguridad. Una técnica popular para postergar los pagos es el des-
embolso controlado.
La meta de la administración del efectivo operativo es equilibrar el costo de
oportunidad de los saldos que no generan intereses con el costo de transacción de las
inversiones temporales. Las empresas por lo general utilizan cheques de transferencia
de depósito (CTD), transferencias ACH (cámara de compensación automatizada)
y transferencias cablegráficas, para transferir rápidamente los depósitos en las cajas
de seguridad a sus bancos concentradores. Las cuentas de saldo cero (CSC) se pueden
usar para eliminar los saldos de efectivo que no generan intereses en las cuentas co-
rrientes corporativas. Los valores negociables son instrumentos de mercado a corto
plazo que generan intereses que las empresas usan para ganar un retorno sobre los
fondos temporalmente inactivos. Pueden ser emisiones gubernamentales o no
gubernamentales.

En el texto introductorio del capítulo, leyó que las compañías estadounidenses han estado
acumulando sus saldos de efectivo después de la crisis financiera, aun cuando las tasas
de interés que podían ganar en inversiones líquidas de bajo riesgo, eran extremadamente
bajas. Describa la compensación que las compañías enfrentan cuando deciden cuánto
efectivo conservar.
OA 2 AE15–1 Ciclo de conversión del efectivo Hurkin Manufacturing Company abona sus cuentas
por pagar el décimo día después de efectuada la compra. El periodo promedio de cobro
es de 30 días, y la edad promedio del inventario es de 40 días. La empresa tiene actual-
mente ventas anuales de aproximadamente $18 millones y compras por $14 millones.
La empresa está considerando un plan que estiraría sus cuentas por pagar en 20 días.
Si la empresa paga 12% anual por su inversión en recursos, ¿qué ahorros anuales puede
lograr con este plan? Suponga un año de 360 días.
OA 3 AE15–2 Análisis del CEP (cantidad económica de pedido) Thompson Paint Company utiliza
60,000 galones de pigmento al año. El costo de hacer un pedido de pigmento es de
$200 por pedido, y el costo de mantenimiento de existencias del pigmento es de $1 por
galón por año. La empresa utiliza el pigmento a una tasa constante cada día durante
todo el año.
a. Calcule la CEP.
b. Suponiendo que tarda 20 días en recibir un pedido una vez que ha sido solicitado,
determine el punto de reposición en términos de galones de pigmento. (Nota: use un
año de 365 días).
OA 4 AE15–3 Relajación de los estándares de crédito Regency Rug Repair Company está tratando de
decidir si debe relajar sus estándares de crédito. La empresa repara 72,000 alfombras al
año a un precio promedio de $32 cada una. Los gastos por deudas incobrables represen-
tan 1% de las ventas, el periodo promedio de cobro es de 40 días y el costo variable por
unidad es de $28. Regency espera que, si relaja sus estándares de crédito, el periodo pro-
medio de cobro aumente a 48 días y las deudas incobrables aumenten a 1 1/2% de las
ventas. Las ventas aumentarán en 4,000 reparaciones al año. Si la empresa tiene una tasa
de rendimiento requerida en inversiones de igual riesgo de 14%, ¿qué le recomendaría?
Use su análisis para justificar su respuesta. (Nota: use un año de 365 días).
OA 2 E15–1 Everdeen, Inc. tiene un ciclo operativo de 100 días. Si su edad promedio de inventario es
de 35 días, ¿cuánto dura su periodo promedio de cobro? Si su periodo promedio de pago
es de 30 días, ¿cuál es su ciclo de conversión del efectivo? Ponga toda esta información
en una línea de tiempo parecida a la figura 15.2 de la página 613.
OA 2 E15–2 Icy Treats, Inc. es un negocio estacional que vende postres helados. En el máximo de la
temporada de ventas de verano, la empresa tiene $35,000 en efectivo, $125,000 en in-
ventario, $70,000 en cuentas por cobrar y $65,000 en cuentas por pagar. Durante el
lento periodo de invierno, la empresa conserva 10,000 en efectivo, 55,000 en inventario,
$40,000 en cuentas por cobrar y $35,000 en cuentas por pagar. Calcule las necesidades
de financiamiento mínima y máxima de Icy Treats.
OA 3 E15–3 Mama Leone’s Frozen Pizzas utiliza 50,000 libras de queso al año. Cada libra cuesta
$2.50. El costo de solicitar el queso es de $250 por pedido, y su costo de mantenimiento
de existencias es de $0.50 por libra al año. Calcule la cantidad económica de pedido
(CEP) del queso. Mama Leone’s opera 250 días al año y mantiene un nivel mínimo de
existencias de 2 días del valor del queso en inventario de seguridad. Suponiendo que
el tiempo de entrega para recibir los pedidos de queso es de 3 días, calcule el punto
de reposición.
OA 4 E15–4 Forrester Fashions tiene ventas anuales a crédito de 250,000 unidades con un periodo
promedio de cobro de 70 días. La compañía tiene un costo variable por unidad de $20
y un precio de venta por unidad de $30. Actualmente las deudas incobrables representan
5% de las ventas. La empresa estima que una relajación propuesta de los estándares de
crédito no afectaría su periodo promedio de cobro de 70 días, pero aumentaría las
deudas incobrables a 7.5% de las ventas, las cuales aumentarían a 300,000 unidades al
año. Forrester requiere un 12% de rendimiento sobre las inversiones. Muestre todos los
cálculos necesarios para evaluar la relajación propuesta de los estándares de crédito de
Forrester.
OA 5 E15–5 Klein’s Tools está considerando ofrecer un descuento por pago de contado para acelerar
el cobro de las cuentas por cobrar. Actualmente, la empresa tiene un periodo promedio
de cobro de 65 días, ventas anuales de 35,000 unidades, el precio por unidad es de $40 y
el costo variable por unidad es de $29. Klein’s Tools está considerando un descuento por
pago de contado de 2%. Klein’s estima que 80% de sus clientes aceptarán el descuento
de 2%. Si se espera que las ventas aumenten a 37,000 unidades al año y la empresa tiene
una tasa de rendimiento requerida de 15%, ¿qué periodo promedio de cobro mínimo
se requiere para aprobar el plan de descuento por pago de contado?
Problemas
OA 2 P15–1 Ciclo de conversión del efectivo American Products está preocupada por su manejo efi-
ciente del efectivo. En promedio, los inventarios tienen una edad de 90 días y sus cuentas
por cobrar las recolecta en 60 días. Paga sus cuentas aproximadamente 30 días después
de que llegan. La empresa tiene ventas anuales de aproximadamente $30 millones. El
costo de los bienes vendidos es de $20 millones y las compras, de $15 millones.
a. Calcule el ciclo operativo de la empresa.
b. Calcule el ciclo de conversión del efectivo de la empresa.
c. Calcule la cantidad de recursos necesarios para apoyar el ciclo de conversión del efec-
tivo de la empresa.
d. Analice cómo la administración podría reducir el ciclo de conversión del efectivo.
OA 2 P15–2 Cambio del ciclo de conversión del efectivo Camp Manufacturing rota su inventario
cinco veces al año, tiene un periodo promedio de pago de 35 días y un periodo promedio
de cobro de 60 días. La empresa tiene ventas anuales por $3.5 millones y el costo de los
bienes vendidos es de $2.4 millones.
a. Calcule el ciclo operativo de la empresa y su ciclo de conversión del efectivo.
b. ¿Cuál es el valor monetario del inventario que conserva la empresa?
c. Si la empresa pudiera reducir la edad promedio de su inventario de 73 días a 63 días,
¿en cuánto reduciría su inversión monetaria en el capital de trabajo?
OA 2 P15–3 Cambios múltiples en el ciclo de conversión del efectivo Garrett Industries rota su
inventario seis veces al año; tiene un periodo promedio de cobro de 45 días y un periodo
promedio de pago de 30 días. Sus ventas anuales son de $3 millones. Suponga que no
hay diferencia en la inversión en unidades monetarias de las ventas en el inventario,
las cuentas por cobrar y por pagar, y asuma un año de 365 días.
a. Calcule el ciclo de conversión del efectivo de la empresa, su gasto operativo en efectivo

diario y la cantidad de recursos necesarios para apoyar su ciclo de conversión del efectivo.
b. Obtenga el ciclo de conversión del efectivo de la empresa y la necesidad de inversión
de recursos si realiza los siguientes cambios de manera simultánea.
(1) Acorta la edad promedio del inventario en 5 días.
(2) Acelera el cobro de las cuentas por cobrar en un promedio de 10 días.
(3) Amplía el periodo promedio de pago en 10 días.
c. Si la empresa paga 13% por su inversión de recursos, ¿en cuánto, de ser el caso, podrían
aumentar sus ganancias anuales como resultado de los cambios realizados en el inciso b?
d. Si el costo anual de lograr el beneficio del inciso c es de $35,000, ¿qué medida le
recomendaría a la empresa? ¿Por qué?
OA 2 P15–4 Estrategia de financiamiento estacional agresiva frente a conservadora Dynabase Tool

ha pronosticado sus necesidades totales de financiamiento para el año próximo como se
muestra en la tabla siguiente.
Mes Cantidad Mes Cantidad

Enero $2’000,000 Julio $12’000,000
Febrero 2’000,000 Agosto 14’000,000
Marzo 2’000,000 Septiembre 9’000,000
Abril 4’000,000 Octubre 5’000,000
Mayo 6’000,000 Noviembre 4’000,000
Junio 9’000,000 Deciembre 3’000,000
a. Divida las necesidades mensuales de fondos de la empresa en (1) un componente

permanente y (2) un componente estacional, y encuentre el promedio mensual de
cada uno de éstos.
b. Describa la cantidad de financiamiento a largo y corto plazos usada para satisfacer
las necesidades totales de fondos, bajo (1) una estrategia agresiva de financiamiento
y (2) una estrategia conservadora de financiamiento. Suponga que, bajo la estrategia
agresiva, los fondos a largo plazo financian las necesidades permanentes y los de
corto plazo se emplean para financiar las necesidades estacionales.
c. Suponiendo que los fondos a corto plazo cuestan 5% anualmente y que el costo de los
fondos a largo plazo es de 10% anualmente, use los promedios hallados en el inciso a
para calcular el costo total de cada una de las estrategias descritas en el inciso b. Supon-
ga que la empresa puede ganar 3% sobre cualquier saldo de excedente de efectivo.
d. Analice los equilibrios entre la rentabilidad y el riesgo asociados con la estrategia
agresiva y con la estrategia conservadora.
OA 3 P15–5 Análisis CEP Tiger Corporation compra 1’200,000 unidades al año de un componente.
El costo fijo por pedido es de $25. El costo de mantenimiento de existencias del artículo
corresponde a 27% de su costo de $2.
a. Determine la CEP si (1) las condiciones establecidas arriba se mantienen, (2) el costo
del pedido es cero en lugar de $25, y (3) el costo del pedido es $25 pero el costo del
mantenimiento de existencias es $0.01.
b. ¿Qué ilustran sus respuestas sobre el modelo CEP? Explique.
OA 3 P15–6 CEP, punto de reposición e inventario de seguridad Alexis Company utiliza 800 unidades
de un producto por año de manera continua. El producto tiene un costo fijo de $50 por
pedido, y su costo de mantenimiento de existencias del inventario es de $2 por unidad
por año. Tarda 5 días en recibir el envío una vez colocado el pedido, y la empresa desea
mantener el uso de 10 días de existencias como inventario de seguridad.
a. Calcule la CEP.
b. Determine el nivel promedio de existencias. (Nota: use un año de 365 días para calcular
el uso diario).
c. Determine el punto de reposición.

d. Indique cuál de las variables siguientes cambia si la empresa no conserva el inventario
de seguridad: (1) costo de pedido, (2) costo del mantenimiento de existencias, (3) costo
total de inventario, (4) punto de reposición, (5) cantidad económica de pedido.
Explique.
OA 3 P15–7 Costos marginales Jimmy Johnson está interesado en comprarse una nueva camioneta
Jeep. Tiene dos opciones disponibles: un modelo V-6 y un modelo V-8. Cualquiera que
sea el que elija, planea usarlo durante 5 años y luego venderlo. Suponga que el valor de
reventa de los dos vehículos al final del periodo de propiedad de los cinco años, será
idéntico.
Hay diferencias evidentes entre los dos modelos, y Jimmy tiene que hacer una com-
paración financiera. Los precios de venta sugeridos por el fabricante para el V-6 y el V-8
son $30,260 y $44,320, respectivamente. Jimmy cree que la diferencia de $14,060 es la
diferencia de los costos marginales entre los dos vehículos. Sin embargo, hay mucha más
información disponible, y usted le sugiere que su análisis puede ser demasiado simple y
que le llevará a tomar una mala decisión financiera. Suponga que la tasa de descuento
actual para ambos vehículos es de 5.5% anualmente. En la tabla siguiente se muestra
otra información pertinente a esta compra.
V-6 V-8
Precio de venta sugerido por el fabricante $30,260 $44,320
Motor (litros) 3.7 5.7
Cilindros 6 8
Depreciación en 5 años $17,337 $25,531
Cargos de financiamientoa en el periodo total de 5 años $5,171 $7,573
Seguro durante 5 años $7,546 $8,081
Impuestos y tarifas durante 5 años $2,179 $2,937
Mantenimiento/reparaciones durante 5 años $5,600 $5,600
Millas promedio por galón 19 14
Periodo de propiedad en años 5 5
Millas recorridas por año durante 5 años 15,000 15,000
Costo por galón de gasolina durante la propiedad de 5 años $3.15 $3.15
a
Los cargos de financiamiento son la diferencia entre el capital total y el interés pagado durante
el periodo de cinco años menos el costo real de la camioneta. Suponiendo una tasa de descuento
anual de 5.5% durante cada uno de los 5 años y los valores presentes respectivos de $30,260
para el V-6 y de $44,320 para el V-8, los pagos anuales a plazos son de $7,086.20 y $10,379.70,
respectivamente. [V-6: (5 * $7,086.20) - $30,260 = $5,171, y V-8; (5 * $10,379.70) -
$44,320 = $7,573].
a. Calcule el costo total “verdadero” de cada vehículo durante el periodo de propiedad

de 5 años.
b. Calcule el costo total del combustible de cada vehículo durante el periodo de propie-
dad de 5 años.
c. ¿Cuál es el costo marginal del combustible al comprar la camioneta V-8, la cual es
más grande?
d. ¿Cuál es el costo marginal de comprar la camioneta V-8, la cual es más grande y
más cara?
e. ¿Cuál es el costo marginal total asociado con la compra de la camioneta V-8? ¿Cómo
se relaciona esta cifra con la que calculó Jimmy de $14,060?
OA 4 P15–8 Cambios en las cuentas por cobrar sin deudas incobrables Tara’s Textiles tiene actual-
mente ventas a crédito de 360 millones de dólares al año y un periodo promedio de cobro
de 60 días. Suponga que el precio de los productos de Tara es de 60 dólares por unidad
y que los costos variables son 55 dólares por unidad. La empresa está considerando un
cambio en las cuentas por cobrar que producirá un aumento de 20 por ciento en las ven-
tas y un aumento de 20 por ciento en el periodo promedio de cobro. No se espera ningún
cambio en las deudas incobrables. El costo de oportunidad de igual riesgo de la empresa,
en su inversión en cuentas por cobrar, es 14 por ciento. (Nota: use un año de 365 días).
a. Calcule la contribución adicional de las ventas a las utilidades que la empresa obtendrá
si lleva a cabo el cambio propuesto.
b. ¿Qué inversión marginal en las cuentas por cobrar resultará?
c. Calcule el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar.
d. ¿Debería la empresa implementar el cambio propuesto? ¿Qué otra información resul-
taría útil para su análisis?
OA 4 P15–9 Cambios en las cuentas por cobrar con deudas incobrables Una empresa está evaluando
un cambio en las cuentas por cobrar que aumentaría las deudas incobrables de 2 a 4%
de las ventas. Actualmente, las ventas son de 50,000 unidades, el precio de venta es de
$20 por unidad y el costo variable por unidad es de $15. Como resultado del cambio
propuesto, se pronostica que las ventas aumenten a 60,000 unidades.
a. ¿Cuál es el valor en unidades monetarias de las deudas incobrables, actualmente y
bajo el cambio propuesto?
b. Calcule el costo de las deudas incobrables marginales para la empresa.
c. Sin tomar en cuenta la contribución adicional a las utilidades como consecuencia del
aumento de las ventas, si el cambio propuesto ahorra $3,500 y no provoca cambios
en la inversión promedio en las cuentas por cobrar, ¿lo recomendaría? Explique.
d. Considerando todos los cambios en costos y beneficios, ¿recomendaría el cambio
propuesto? Explique.
e. Compare y comente sus respuestas de los incisos c y d.
OA 4 P15–10 Relajación de los estándares de crédito Lewis Enterprises está considerando relajar
sus estándares de crédito para aumentar sus ventas que están actualmente en descenso.
Como resultado de la relajación propuesta, se espera que las ventas aumenten en 10%
(de 10,000 a 11,000 unidades durante el año próximo), que el periodo promedio de
cobro aumente de 45 a 60 días y que las deudas incobrables aumenten de 1 a 3%
de las ventas. El precio de venta por unidad es de $40 y el costo variable por unidad
es de $31. El rendimiento requerido sobre la inversión de igual riesgo de la empresa es
de 25%. Evalúe la relajación propuesta y haga una recomendación a la empresa.
(Nota: suponga un año de 365 días).
OA 5 P15–11 Descuento por pago de contado Gardner Company realiza actualmente todas sus ventas
a crédito y no ofrece descuento por pago de contado. La empresa está considerando
ofrecer un descuento por pago de contado de 2% dentro de 15 días. Su periodo prome-
dio de cobro actual es de 60 días, las ventas ascienden a 40,000 unidades, el precio de
venta es de $45 por unidad y el costo variable por unidad es de $36. La empresa espera
que el cambio en los términos del crédito dé como resultado un aumento de las ventas
a 42,000 unidades, que 70% de las ventas aceptarán el descuento, y que el periodo
promedio de cobro descenderá a 30 días. Si la tasa de rendimiento sobre las inversiones
de igual riesgo que la empresa necesita es de 25%, ¿debería ofrecer el descuento
propuesto? (Nota: suponga un año de 365 días).
OA 5 P15–12 Reducción del periodo de crédito Una empresa está contemplando acortar su periodo de
crédito de 40 a 30 días y cree que, como resultado de este cambio, su periodo promedio
de cobro descenderá de 45 a 36 días. Se espera que los gastos de las deudas incobrables
disminuyan de 1.5 a 1% de las ventas. La empresa vende actualmente 12,000 unidades,
pero cree que las ventas disminuirán en 1,000 unidades como resultado del cambio
propuesto. El precio de venta por unidad es de $56 y el costo variable por unidad es $45.
La empresa requiere un rendimiento sobre las inversiones de igual riesgo de 25%.
Evalúe esta decisión y haga una recomendación a la empresa. (Nota: suponga un año
de 365 días).
OA 5 P15–13 Alargar el periodo de crédito Parker Tool está considerando alargar el periodo de cré-
dito de 30 a 60 días. Todos los clientes seguirán pagando en la fecha neta. Actualmente
la empresa factura $450,000 por ventas y tiene $345,000 en costos variables. Se espera
que el cambio en los términos de crédito aumente las ventas a $510,000. Los gastos por
deudas incobrables aumentarán de 1 a 1.5% de las ventas. La empresa tiene una tasa de
rendimiento requerido sobre las inversiones de igual riesgo de 20%. (Nota: suponga un
año de 365 días).
a. ¿Qué contribución adicional de las ventas sobre las utilidades se obtendrán con el
cambio propuesto??
b. ¿Cuál es el costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar?
c. ¿Cuál es el costo de las deudas incobrables marginales?
d. ¿Recomendaría este cambio en términos de crédito? ¿Por qué?
OA 6 P15–14 Flotación Simon Corporation tiene una facturación de efectivo diaria de $65,000. Un
análisis reciente de sus cobros indicó que los pagos de los clientes permanecían en el
correo un promedio de 2.0 días. Una vez recibidos, los pagos se procesan en 2.0 días.
Después de que se depositan los pagos, tardan un promedio de 2.5 días para que aparez-
can reflejados en el sistema bancario.
a. ¿Qué tiempo de flotación de cobro (en días) tiene la empresa actualmente?
b. Si el costo de oportunidad de la empresa es 9%, ¿sería económicamente aconsejable
que la empresa pagara una tarifa anual de $16,500 para reducir la flotación de cobro
en 3 días? Explique por qué.
OA 6 P15–15 Sistema de caja de seguridad Eagle Industries cree que un sistema de cajas de seguridad
puede acortar su periodo de cobro de cuentas por cobrar en 3 días. Las ventas a crédito
ascienden a $3’240,000 al año, facturadas de manera continua. La empresa tiene otras
inversiones de igual riesgo que ganan un rendimiento de 15%. El costo del sistema de
cajas de seguridad es de $9,000 al año. (Nota: suponga un año de 365 días).
a. ¿Qué cantidad de efectivo tendrá disponible para otros usos bajo el sistema de cajas
de seguridad?
b. ¿Qué beneficio (costo) neto logrará la empresa si adopta el sistema de cajas de seguri-
dad? ¿Debería adoptar el sistema de cajas de seguridad propuesto?
OA 6 P15–16 Cuenta de saldo cero Union Company está considerando establecer una cuenta de saldo
cero. Actualmente, la empresa mantiene un saldo promedio de $420,000 en su cuenta de
desembolso. Como compensación al banco por mantener la cuenta de saldo cero, la em-
presa tendrá que pagar una tarifa mensual de $1,000 y mantener un depósito improduc-
tivo de $300,000 en el banco. En estos momentos, la empresa no tiene otros depósitos en
el banco. Evalúe la cuenta de saldo cero propuesta y haga una recomendación a la em-
presa, suponiendo que tiene un costo de oportunidad de 12%.
OA 6 P15–17 Administración del saldo de efectivo Alexis Morris, gerente auxiliar en una tienda
departamental local, recibe su pago cada 2 semanas mediante un depósito directo en su
cuenta corriente. Esta cuenta no paga intereses y no tiene un requisito de saldo mínimo.
Su ingreso mensual es de $4,200. El saldo de efectivo “meta” de Alexis es de alrededor
de $1,200 y siempre que excede esa cantidad, transfiere el excedente a su cuenta de
ahorros, que actualmente paga 2.0% de interés anual. Su saldo de ahorros actual es
de $15,000, y ella estima que transfiere aproximadamente $500 al mes de su cuenta
corriente a su cuenta de ahorros. Alexis no gasta tiempo en pagar sus cuentas, y su pro-
medio de facturas mensual es aproximadamente de $2,000. Su desembolso mensual de
efectivo para alimentos, gasolina y otros artículos asciende a un total de $850. La revi-
sión de sus hábitos de pago indica que en promedio ella paga sus cuentas 9 días antes.
En este momento, la mayoría de los valores negociables producen aproximadamente
4.75% de interés anual.
Muestre de qué manera Alexis puede administrar mejor su saldo de efectivo.
a. ¿Qué puede hacer Alexis respecto del manejo de sus saldos actuales?
b. ¿Qué le sugeriría que hiciera con sus excedentes mensuales?
c. ¿Qué sugiere que haga Alexis sobre la manera en la que paga sus facturas?
d. ¿Puede Alexis hacer crecer sus ganancias administrando mejor sus saldos de efectivo?
Demuestre su trabajo.
OA 6 P15–18 PROBLEMA ÉTICO Un grupo de accionistas molestos ha presentado una resolución

corporativa ante todos los accionistas en la reunión anual de accionistas de la compañía.
La resolución demanda que la compañía estire sus cuentas por pagar porque estos accio-
nistas han determinado que todos los competidores de la empresa lo hacen así, y la em-
presa opera en una industria sumamente competitiva. ¿Cómo podría la administración
en la reunión anual de accionistas defender la práctica de la empresa de pagar a los
proveedores a tiempo?

El saldo actual en las cuentas por cobrar de Eboy Corporation es de $443,000. Este nivel
se logró con ventas a crédito anuales (365 días) de $3’544,000. La empresa ofrece a sus
clientes términos de crédito de 30 netos. Sin embargo, en un esfuerzo para ayudar a su
posición de flujo de efectivo y para seguir las acciones de sus rivales, la empresa está
considerando cambiar sus términos de crédito de 30 netos a 2/10, 30 netos. El objetivo
es acelerar el cobro de las cuentas por cobrar, mejorando así los flujos de efectivo de la
empresa. A Eboy le gustaría aumentar su rotación de cuentas por cobrar a 12.0.
La empresa trabaja con materia prima cuyo uso anual actual es de 1,450 unidades.
Cada producto terminado requiere una unidad de esta materia prima a un costo variable
de $2,600 por unidad y ventas por $4,200 en términos de 30 netos. Se estima que 70% de
sus clientes aceptará el descuento por pago de contado de 2% y que, con el descuento,
las ventas del producto terminado aumentarán en 50 unidades al año. Su costo de opor-
tunidad de los fondos invertidos en cuentas por cobrar es de 12.5%.
Al analizar la inversión en cuentas por cobrar, use el costo variable del producto
vendido en lugar del precio de venta porque el costo variable es mejor indicador de la
inversión de la empresa.
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo parecida a la de la tabla 15.3 para analizar si la empresa debe
iniciar el descuento por pago de contado propuesto. ¿Cuál es su consejo? Asegúrese de
calcular lo siguiente:
a. La contribución adicional a las ganancias a partir de las ventas.
b. La inversión promedio en cuentas por cobrar en el presente (sin descuento por pago
de contado).
c. La inversión promedio en las cuentas por cobrar con el descuento por pago de contado
propuesto.
d. La reducción en la inversión en las cuentas por cobrar.
e. Los ahorros de costos que resultan de una menor inversión en las cuentas por cobrar.
f. El costo del descuento por pago de contado.
g. Las utilidades (o pérdidas) netas de iniciar el descuento propuesto por pago de contado.
16 Administración de los pasivos
corrientes

aprendizaje
OA 1 Revisar las cuentas por
pagar, los componentes CONTABILIDAD Usted necesita comprender cómo analizar los términos de crédito de
clave de los términos de los proveedores para decidir si la empresa debe aceptar o renunciar a los descuentos
crédito y los procedimientos por pago de contado; también tiene que comprender los diversos tipos de préstamos a
para analizar esos corto plazo, tanto con garantías como sin garantías, que le pedirán registrar y reportar.
términos.
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender qué información necesitará
OA 2 Comprender los efectos la empresa para procesar las cuentas por pagar, dar seguimiento a las deudas acumu-
de diferir las cuentas por ladas y cumplir con los préstamos bancarios y otras obligaciones de deuda a corto
pagar sobre su costo, así plazo de manera oportuna.
como la utilización de las ADMINISTRACIÓN Usted necesita conocer las fuentes de préstamos a corto plazo,
deudas acumuladas. para que, de necesitar financiamiento a corto plazo, comprenda su disponibilidad
y su costo.
OA 3 Describir las tasas de
interés y los tipos básicos MARKETING Usted necesita comprender cómo se pueden usar las cuentas por cobrar y
de fuentes bancarias de el inventario como colateral de un préstamo; los procedimientos usados por las empresas
préstamos a corto plazo para asegurar los préstamos a corto plazo con un colateral de ese tipo, podrían afectar
sin garantía. las relaciones con los clientes.
OPERACIONES Usted necesita comprender el uso de las cuentas por pagar como una
OA 4 Analizar las características forma de financiamiento a corto plazo y el efecto que puede ocasionar en sus proveedores
básicas del papel
diferir dichas cuentas; también necesita comprender el proceso por el cual las empresas
comercial y los aspectos usan el inventario como colateral.
clave de los préstamos
internacionales a corto
plazo. En su vida personal La administración de los pasivos corrientes es una
parte importante de su estrategia financiera. Se nece-
sita disciplina para evitar considerar el efectivo y las compras a crédito de la misma
OA 5 Explicar las características
de los préstamos a corto manera. Tiene que pedir prestado para un propósito ineludible, no para un gusto o
plazo con garantía y el capricho. Tiene que pagar las compras a crédito de manera oportuna. El uso excesivo
uso de cuentas por cobrar del crédito a corto plazo, particularmente de las tarjetas de crédito, puede crear
como colateral de un problemas personales de liquidez y, llevados al extremo, la bancarrota personal.
préstamo a corto plazo.
OA 6 Describir las diversas
formas en las que se puede
emplear el inventario como
colateral de un préstamo
a corto plazo.
649
FastPay
Conseguir efectivo en manos de las compañías
de medios en línea
E n 2012, los ingresos por publicidad digital llegaron

a 36,600 mil millones de dólares, un aumento de 15 por
ciento respecto de 2011, el cual había sido por sí mismo un
año de récords históricos. Los anuncios en línea están por todos
lados, desde las páginas de búsqueda de Google hasta los
videos de YouTube o su propio muro de Facebook. Un reto para
las compañías que publican anuncios en línea es cobrar el
dinero por esos anuncios. El estándar de la industria exhorta a
los publicadores de anuncios en línea a que envíen sus facturas
dentro de un plazo de 30 días después de completada su cam-
paña publicitaria, y el anunciante tiene después 30 días o más
para pagar por la publicidad. Por lo tanto, las compañías que venden publicidad en línea pueden
acumular grandes saldos de cuentas por cobrar, y el proceso de recuperación de esos cobros
puede ser lento.
Aquí es donde entra la compañía FastPay. FastPay presta a las compañías que publican
anuncios en línea, a las compañías de tecnología publicitaria y otros negocios de medios digitales
con base en las cuentas por cobrar de esas empresas. FastPay presta hasta 5 millones de dólares
por prestatario, basando los términos del préstamo en la calidad de dichas cuentas. Por ejemplo,
si Pepsi hiciera un contrato con YouTube para colocar anuncios en línea en forma de videos,
FastPay otorgaría un préstamo a YouTube sobre unos términos relativamente favorables porque
considera a Pepsi como un buen riesgo crediticio. Un área en la que FastPay se está expandiendo
rápidamente es la de conceder préstamos a Facebook Preferred Marketing Developers, una red
de negocios pequeños y medianos que desarrollan aplicaciones de publicidad para Facebook,
administran sus campañas de publicidad y le ayudan a desarrollar nuevas estrategias de marketing.
Las empresas dependen de un amplio abanico de medios de financiamiento a corto plazo.
En este capítulo, conocerá las formas en las que las compañías pueden usar las finanzas a corto
plazo para maximizar la riqueza de sus accionistas.
650
CAPítulO 16 Administración de los pasivos corrientes 651
OA 1 OA 2 16.1 Pasivos espontáneos

pasivos espontáneos Los pasivos espontáneos surgen de la operación normal del negocio. Por ejemplo,
Financiamiento que surge de la cuando un minorista ordena la compra de bienes para el inventario, el fabricante de
operación normal de un negocio; esos bienes por lo general no exige su pago inmediato, sino que extiende un préstamo
las dos fuentes principales de
a corto plazo que aparece en el estado financiero del minorista como cuentas por pa-
financiamiento a corto plazo
de estos pasivos, son las cuentas
gar. Cuantos más bienes compre el minorista, mayor será el saldo de sus cuentas por
por pagar y las deudas pagar. También en respuesta al aumento de las ventas, sus deudas acumuladas au-
acumuladas. mentan al incrementarse los salarios y los impuestos debido a los mayores requisitos
de mano de obra y a la mayor carga impositiva sobre el aumento de los ingresos de la
empresa. Normalmente no hay un costo explícito vinculado con alguno de estos pasi-
vos corrientes, aunque tienen determinados costos implícitos. Además, los dos son
financiamiento a corto plazo formas de financiamiento a corto plazo sin garantía, es decir, un financiamiento a
sin garantía corto plazo que se obtiene sin dar como garantía activos específicos como colateral.
Préstamo a corto plazo que se Siempre que sea posible, la empresa debe aprovechar estas fuentes “sin intereses” de
obtiene sin dar en garantía financiamiento a corto plazo sin garantía.
activos específicos como
colateral.
ADMINIStRACIÓN DE lAS CuENtAS POR PAGAR

Las cuentas por pagar son la fuente principal de financiamiento a corto plazo sin ga-
rantía de las empresas comerciales. Son el resultado de las transacciones en las que se
compra mercancía, pero sin que se firme un documento formal para mostrar al com-
prador la obligación del vendedor. En efecto, el comprador acuerda pagar al provee-
dor la cantidad requerida acorde con los términos de crédito normalmente estableci-
dos en la factura del proveedor. El análisis de las cuentas por pagar se presenta aquí
desde el punto de vista del comprador.
Función en el ciclo de conversión del efectivo

El periodo promedio de pago es el componente final del ciclo de conversión del
efectivo que se presentó en el capítulo 15 y consta de dos partes: (1) el tiempo que
transcurre desde que se realiza la compra de materia prima hasta que la empresa
envía el pago, y (2) el tiempo de flotación del pago (el tiempo que transcurre des-
pués de que la empresa envía su pago hasta que el proveedor retira los fondos de los
que puede disponer de la cuenta de la empresa). En el capítulo 15, analizamos
los temas relacionados con el tiempo de flotación de pago. Aquí analizaremos la
administración por parte de la empresa del tiempo que transcurre entre su compra
administración de las cuentas de materia prima y el pago de la misma al proveedor. Esta actividad es la adminis-
por pagar tración de cuentas por pagar.
Administración por parte de Cuando el vendedor de los bienes no cobra intereses y no ofrece ningún des-
la compañía del tiempo que cuento por pronto pago al comprador, la meta del comprador es pagar lo más lento
transcurre entre su compra de
materia prima y el pago de la
posible sin dañar su calificación de crédito. En otras palabras, las cuentas deben
misma al proveedor. pagarse el último día posible, dados los términos de crédito establecidos por el pro-
veedor. Por ejemplo, si los términos son 30 netos, la cuenta debe pagarse 30 días
después del principio del periodo de crédito, que por lo general suele ser la fecha de
la factura o el fin de mes (FDM) en el que se realizó la compra. Programar así el
pago permite usar al máximo el préstamo sin intereses del proveedor y no dañará la
calificación de crédito de la empresa (porque la cuenta se paga dentro de los térmi-
nos de crédito establecidos). Además, algunas empresas ofrecen un “periodo de gra-
cia” implícito o explícito que se extiende unos pocos días después de la fecha de
pago establecida; si aprovechar el periodo de gracia no perjudica la relación del
comprador con el vendedor, el comprador por lo general aprovecha la ventaja
del periodo de gracia.
652 PARtE 7 Decisiones financieras a corto plazo
Ejemplo 16.1  En 2013, Brown-Forman Corporation (BF), un fabricante de bebidas alcohólicas,

como Jack Daniels, tuvo ingresos anuales de 3,800 millones de dólares, un costo por
sus ingresos de $1,800 millones y sus cuentas por pagar ascendían a $468 millones.
BF tenía una edad promedio de inventario de 168 días, un periodo promedio de co-
bro de 55 días y un periodo promedio de pago de 136 días (sus compras ascendían
a $1,300 millones). Por consiguiente, su ciclo de conversión del efectivo era de 87
días (168 + 55 - 136).
Los recursos que BF había invertido en este ciclo de conversión del efectivo (supo-
niendo un año de 365 días) fueron
Inventario 5 $ 1,800 millones 3 (168 4 365) 5 $830 millones

1 Cuentas por cobrar 5 $ 3,800 millones 3 (55 4 365) 5 570 millones
2 Cuentas por pagar 5 $ 1,300 millones 3 (136 4 365) 5 480 millones
5 Recursos invertidos 5 $ 920 millones
Con base en el periodo promedio de pago y en las cuentas por pagar promedio,
las cuentas diarias por pagar generadas por BF son aproximadamente de $3.5 millo-
nes ($480 millones , 136). Si BF incrementara su periodo promedio de pago en
5 días, sus cuentas por pagar aumentarían en aproximadamente $17.5 millones (5 *
$3.5 millones). Como resultado, el ciclo de conversión del efectivo de BF disminuiría
en 5 días, y la empresa reduciría su inversión en operaciones en $17.5 millones.
Es evidente que si esta medida no dañara la calificación de crédito de BF, sería lo
más conveniente para la compañía.
Análisis de los términos de crédito

Los términos de crédito que los proveedores ofrecen a una empresa le permiten retra-
sar los pagos de sus compras. Puesto que el costo para el proveedor de tener su dinero
comprometido en la mercancía que ya vendió probablemente se ve reflejado en el
precio de venta, el comprador ya está pagando indirectamente por este beneficio. Al-
gunas veces, un proveedor ofrecerá un descuento por pago de contado o por pronto
pago. En ese caso, el comprador debe analizar cuidadosamente los términos del cré-
dito para determinar cuál es el mejor momento para pagar al proveedor. El compra-
dor debe sopesar los beneficios de pagar al proveedor lo más tarde posible frente a los
costos de renunciar al descuento por pronto pago.
Aceptar el descuento por pago de contado Si la empresa decide aceptar el des-

cuento por pago de contado, debe pagarlo el último día del periodo de descuento. No
hay beneficio añadido por pagar antes de esa fecha.
Ejemplo 16.2  Lawrence Industries, un operador de una pequeña cadena de tiendas de video, com-
pró el 27 de febrero mercancía por valor de $1,000 a un proveedor que amplió sus
términos de 2/10, 30 netos, fin de mes. Si la empresa acepta el descuento por pago de
contado, debe pagar el 10 de marzo la cantidad de $980 [$1,000 - (0.02 * $1,000)],
ahorrando así $20.
costo de renunciar a un Renunciar al descuento por pago de contado Si la empresa decide renunciar al
descuento por pago de
descuento por pago de contado, deberá pagar el último día del periodo de crédito. Hay
contado
Tasa de interés implícita que se
un costo implícito asociado con renunciar a un descuento por pago de contado. El
paga por retrasar el pago de costo de renunciar a un descuento por pago de contado es la tasa de interés implícita
una cuenta pendiente durante un que se paga por retrasar el pago de una cuenta pendiente durante un número de días
número de días adicionales. adicionales. En otras palabras, cuando una empresa renuncia a un descuento, paga un
FIGuRA 16.1
La empresa Termina el periodo de Termina el periodo
Opciones de pago realiza una descuento por pago de crédito; paga
Opciones de pago para compra de de contado; paga $980 $1,000
Lawrence Industries $1,000
Comienza
el periodo
de crédito
27 de
febrero 10 de marzo 30 de marzo
1 de marzo
Costo de 20 días adicionales = $1,000 – $980 = $20
costo mayor por los bienes que compra, el cual es como el interés de un préstamo y la
duración de este préstamo es la cantidad adicional de días que el comprador puede
retrasar el pago al vendedor. Este costo se puede ilustrar con un sencillo ejemplo. El
ejemplo supone que el pago se realizará el último día posible (ya sea el último día del
periodo de descuento por pago de contado o el último día del periodo del crédito).
Ejemplo 16.3  En el ejemplo 16.2, vimos que Lawrence Industries podría aprovechar el descuento
por pago de contado sobre su compra del 27 de febrero, si paga $980 el 10 de marzo.
Si decide renunciar al descuento, puede pagar el 30 de marzo. Para mantener su di-
nero durante 20 días adicionales, la empresa debe pagar $20 más, o $1,000 en lugar
de $980. En otras palabras, si la empresa paga el 30 de marzo, pagará $980 (que
podría haber pagado el 10 de marzo) más $20. Los $20 adicionales son como el inte-
rés de un préstamo, y en este caso los $980 corresponderían al principal del préstamo.
Lawrence Industries debe $980 a su proveedor el 10 de marzo, pero éste está dis-
puesto a aceptar $980 más $20 de intereses el 30 de marzo. La figura 16.1 muestra
las opciones de pago abiertas a la compañía.
Para calcular la tasa de interés implícita, derivada de renunciar al descuento por
pago de contado, simplemente se toma $980 como el principal del préstamo, $20
como el interés y 20 días (el tiempo transcurrido del 10 al 30 de marzo) como el plazo
del préstamo. Una vez más, la compensación a la que Lawrence se enfrenta es que
puede pagar $980 el 10 de marzo o $980 más $20 de interés 20 días más tarde, el 30
de marzo. Por consiguiente, la tasa de interés que Lawrence está pagando al renunciar
al descuento es de 2.04% ($20 , $980). Recuerde que la tasa de interés de 2.04%
aplica a un préstamo de 20 días. Para calcular la tasa de interés anualizada, multipli-
camos la tasa de interés de esta transacción por el número de periodos de 20 días de
un año. La expresión general para calcular el costo porcentual anual de renunciar al
descuento por pago de contado se puede expresar como1
DC 365
Costo de renunciar al descuento por pago de contado = * (16.1)
100, - DC N
1. La ecuación 16.1 y los análisis relacionados se basan en el supuesto de que sólo se ofrece un descuento. En el caso de
múltiples descuentos, se debe calcular el costo de renunciar al descuento para cada alternativa.
donde
DC = descuento por pago de contado establecido en términos de porcentaje
N = número de días que se puede retrasar el pago al renunciar
al descuento por pago de contado
Al sustituir los valores de DC (2%) y N (20 días) en la ecuación 16.1, obtenemos
como resultado el costo anualizado de renunciar al descuento por pago de contado
de 37.24% [(2% , 98%) * (365 , 20)].
Una manera sencilla de aproximar el costo de renunciar a un descuento por pago
de contado es usar el porcentaje del descuento por pago de contado establecido, DC,
en lugar del primer término de la ecuación 16.1:
365
Costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado = DC * (16.2)
N
Cuanto más pequeño el descuento por pago de contado, más se acercará la aproxima-
ción al costo real de renunciar a él. Usando esta aproximación, Lawrence Industries
debe considerar un costo por renunciar al descuento por pago de contado de 36.5%
[(2% * (365 , 20)].
Uso del costo de renunciar a un descuento por pago de contado en la toma de

decisiones El administrador financiero debe determinar si es aconsejable tomar
el descuento por pago de contado. Una consideración primordial que influye en esta
decisión es el costo de otras fuentes de financiamiento a corto plazo. Cuando una
empresa puede obtener financiamiento de un banco u otra institución a un costo in-
ferior que la tasa implícita que le ofrecen sus proveedores, es mejor que la empresa
pida prestado al banco y tome el descuento que le ofrece el proveedor.
Ejemplo 16.4  Mason Products, una gran compañía de material para la construcción, tiene cuatro
proveedores posibles y cada uno de ellos le ofrece términos de crédito diferentes.
En todo lo demás, sus productos y servicios son idénticos. La tabla 16.1 presenta
los términos de crédito que le ofrecen los proveedores A, B, C y D, así como el
costo de renunciar a los descuentos por pago de contado en cada transacción. Se
ha usado el método de aproximación para calcular el costo de renunciar al des-
cuento por pago de contado (ecuación 16.2). El costo de renunciar al descuento del
proveedor A es 36.5%; del proveedor B, 4.9%; del proveedor C, 21.9% y del pro-
veedor D, 29.2%.
Si la empresa necesita fondos a corto plazo, los cuales puede solicitar a su banco
mediante un préstamo a una tasa de interés de 6%, y si cada proveedor se considera
de forma independiente, ¿a cuál de los descuentos por pago de contado de los provee-
dores (de haber alguno) renunciará la empresa? Al tratar con el proveedor A, la em-
presa acepta el descuento por pago de contado, porque el costo de renunciar a él es de
36.5%, y luego pide prestado a su banco los fondos que necesita al 6% de interés.
t A b l A 16 . 1 Descuentos por pago de contado y costos asociados de Mason Products

Costo aproximado de renunciar
Proveedor Términos del crédito a un descuento por pago de contado
A 2/10, 30 netos FDM 36.5%
B 1/10, 85 netos, FDM 4.9
C 3/20, 70 netos, FDM 21.9
D 4/10, 60 netos, FDM 29.2
Con el proveedor B, la empresa haría mejor en renunciar al descuento por pago de

contado, porque el costo de esta acción es menor que el costo de pedir un préstamo al
banco (4.9% frente a 6%). Con cualquiera de los proveedores C o D, la empresa de-
bería tomar el descuento, porque en ambos casos el costo de renunciar a él es mayor
que el 6% del costo de pedirle prestado al banco.
El ejemplo muestra que el costo de renunciar a un descuento por pago de contado

es importante cuando se están evaluando los términos de crédito de un único provee-
dor a la vista de determinados costos de pedir préstamos bancarios. Sin embargo,
también hay que considerar otros factores relativos a las estrategias de pago. Por
ejemplo, algunas empresas, especialmente las pequeñas y con una administración de-
ficiente, renuncian de forma rutinaria a todos los descuentos porque carecen de fuen-
tes alternativas de financiamiento a corto plazo sin garantía, o porque no saben reco-
nocer los costos implícitos de sus acciones.
diferir el pago de las cuentas Efectos de diferir el pago de las cuentas por pagar
por pagar
Saldar las cuentas pendientes
Una estrategia que a menudo emplean las empresas es diferir el pago de las cuentas
tan tarde como sea posible sin por pagar, es decir, pagarlas tan tarde como sea posible sin perjudicar su calificación
perjudicar la calificación de de crédito. Una estrategia de este tipo puede reducir el costo de renunciar a un des-
crédito de la empresa. cuento por pago de contado.
Ejemplo 16.5  Lawrence Industries recibió una ampliación de los términos de crédito de 2/10, 30
netos, fin de mes. El costo de renunciar al descuento, suponiendo el pago el último día
del periodo de crédito, fue aproximadamente de 36.5% [2% * (365 , 20)]. Si la em-
presa pudiera diferir sus cuentas por pagar a 70 días sin perjudicar su calificación
crediticia, el costo de renunciar al descuento por pago de contado sería sólo 12.2%
[2% * (365 , 60)]. Diferir el pago de las cuentas pendientes de pago, reduce el costo
implícito de renunciar a un descuento por pago de contado.
Aunque diferir el pago de las cuentas por pagar puede resultar financieramente
atractivo, aquí surge una cuestión ética importante: puede hacer que la empresa viole
el acuerdo que firmó con su proveedor cuando compró la mercancía. Es evidente que
un proveedor no miraría con buenos ojos a un cliente que regularmente y a propósito
difiriera el pago de las compras.
Ejemplo de finanzas personales 16.6  Jack y Mary Nobel, un joven matrimonio, están en el proceso
de comprar una televisión de alta definición de 50 pulgadas a
un costo de $1,900. El vendedor tiene en esos momentos un plan de financiamiento
especial que les permitiría (1) hace un pago inicial de $200 y financiar el saldo de
$1,700 con un interés anual de 3% durante 24 meses, lo que resultaría en pagos
de $73 mensuales, o (2) recibir un reembolso inmediato en efectivo de $150, por lo que
pagarían solamente $1,750 en efectivo. Los Nobel, que han estado ahorrando lo sufi-
ciente para pagar la televisión en efectivo, pueden ganar actualmente 5% de interés
anual por sus ahorros. Ellos quieren determinar qué es más ventajoso, si pedir pres-
tado para comprar la televisión o pagarla en efectivo.
El desembolso por adelantado para la opción de financiamiento, es el pago inicial
de $200, mientras que los Nobel pagarán $1,750 anticipadamente bajo la opción de
compra en efectivo. Por tanto, la compra en efectivo requerirá un desembolso inicial
que es $1,550 ($1,750 - $200) mayor que bajo la alternativa de financiamiento. Su-
poniendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5% sobre los ahorros, la
compra en efectivo hará que los Nobel renuncien a la oportunidad de ganar $155 en
el transcurso de los 2 años (2 años * 0.05 * $1,550).
Si escogen la alternativa de financiamiento, los $1,550 crecerán a $1,705 ($1,550
+ $155) al final de los 2 años. Pero bajo esta la opción, habrán pagado un total de
$1,752 (24 meses * $73 mensual) durante el plazo del préstamo a 2 años. El costo
de la opción financiera se puede considerar como $1,752, y el costo del pago por des-
cuento por pago de contado (incluyendo las ganancias de intereses por los intereses
no realizados) sería $1,705. Como es menos caro, los Nobel deberían pagar la tele-
visión al contado. El costo más bajo de la opción de pago de contado es en gran
medida el resultado de la devolución de $150 en efectivo.
DEuDAS ACuMulADAS
La segunda fuente espontánea de financiamiento a corto plazo para los negocios, son
deudas acumuladas las deudas acumuladas. Las deudas acumuladas son pasivos por los servicios recibi-
Pasivos por servicios recibidos dos cuyo pago está pendiente. En el caso de las empresas, las más comunes son los
cuyo pago está pendiente. salarios y los impuestos. Dado que estos últimos son pagos que se efectúan al go-
bierno, la empresa no puede manipular su devengo. Sin embargo, el de los salarios sí
puede manejarse en cierta medida al diferir el pago de los mismos, recibiendo así un
préstamo sin intereses por parte de los empleados, quienes recibirán su pago poco
después de que hayan realizado el trabajo. El periodo de pago para los empleados que
ganan una tasa por hora, a menudo se rige por las regulaciones sindicales o por las
leyes estatales o federales. Sin embargo, en otros casos, la frecuencia del pago queda
a discreción de la administración de la compañía.
Administración de deudas acumuladas
en la práctica El 2 de junio de Varios de los argumentos de la SEC Cada una de estas actividades
2010, Diebold, se centraban en el reconocimiento pre- permitió a Diebold inflar su desempeño
Inc. acordó pagar una multa de 25 millo- maturo de los ingresos. Por ejemplo, Die- financiero. De acuerdo con la denuncia
nes de dólares por los cargos por fraude bold fue acusada del uso inapropiado de la SEC, las actividades fraudulentas de
contable interpuesta por la Comisión de de transacciones de “facturar y retener”. Diebold declaraban falsamente ganan-
bolsa y valores de Estados Unidos (SEC). Bajo los principios contables general- cias antes de impuestos por al menos
Según esta institución, la gerencia del fa- mente aceptados, los ingresos se re- $127 millones entre 2002 y 2007.
bricante de cajeros automáticos, sistemas conocen después de que se envía el pro- Dos años previos a la liquidación,
de seguridad bancarios y máquinas elec- ducto. Sin embargo, en algunos casos, Diebold reformuló los ingresos para
trónicas para votaciones con sede en los vendedores pueden reconocerlos el periodo cubierto por los cargos.
Ohio, recibía regularmente reportes que antes de ser enviados en determinadas La cláusula sobre reembolsos de la
comparaban los ingresos de la empresa transacciones de facturar y retener. La ley antifraude Sarbanes-Oxley de 2002,
con las previsiones de los analistas. SEC sostenía que Diebold usó impropia- requiere que los ejecutivos reembolsen
Cuando los ingresos quedaban por de- mente la contabilidad de este tipo para la compensación que recibieron mientras
bajo de las predicciones, la administra- registrar prematuramente los ingresos. su compañía engañaba a los accionistas.
ción identificaba oportunidades, algunas La SEC también argumentaba que El director ejecutivo anterior de Diebold,
de las cuales equivalían a fraude contable, Diebold manipuló varias deudas acumu- Walden O’Dell, estuvo de acuerdo en
con la intención de cerrar la brecha. ladas. Diebold fue acusada de omitir de- devolver 470,000 dólares en efectivo,
“Los ejecutivos financieros de Die- talles desfavorables de los pasivos vincu- más sus opciones y acciones. La SEC
bold tomaron prestado de muchos luga- lados con su plan de incentivos a largo sigue actualmente una demanda legal
res diferentes del libro contable para plazo, de las comisiones que tenía que contra otros dos antiguos ejecutivos de
elevar las ganancias netas de la em- pagar al personal de ventas y de los in- Diebold por su participación en el caso.
presa”, dijo en una declaración Robert centivos que debía pagar a su personal
Khuzami, Director de ejecución de la de servicio. Diebold redujo temporalmente
SEC. “Cuando los ejecutivos no obser- la cuenta de pasivos establecida para el  ¿Por qué los directivos financieros
van sus obligaciones profesionales para pago de los reembolsos a los clientes. La se ven aún tentados a manejar las
con los inversionistas, tanto ellos como empresa también fue acusada de exage- ganancias cuando una cláusula de
sus empresas encaran consecuencias le- rar el valor del inventario y de anotacio- reembolso es una posibilidad
gales significativas”.a nes positivas impropias en el mismo. legítima?
a
U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC Charges Diebold and Former Executives with Accounting Fraud”, comunicado de prensa, 2 de junio de 2010,
www.sec.gov/news/press/2010/2010-93.htm.
Ejemplo 16.7  Tenney Company, una gran compañía de servicios de limpieza y mantenimiento,
paga actualmente a sus empleados al final de cada semana de trabajo. La nómina se-
manal asciende a un total de $400,000. Si la empresa ampliara su periodo de pago de
tal forma que pagara a sus empleados 1 semana más tarde durante todo un año, los
empleados estarían en realidad prestando a la empresa $400,000 durante un año. Si
la empresa pudiera ganar 10% anualmente sobre los fondos invertidos, esta estrate-
gia valdría $40,000 al año (0.10 * $400,000).
➔ PREGuNtAS DE REPASO
16–1 ¿Cuáles son las dos fuentes principales de financiamiento espontáneo a
corto plazo de una empresa? ¿Cómo se comportan sus balances en relación
con las ventas de la empresa?
16–2 ¿Hay algún costo asociado con tomar un descuento por pago de contado?
¿Y alguno con renunciar a un descuento por pago de contado? ¿De qué
manera los costos de un préstamo a corto plazo afectan la decisión del des-
cuento por pago de contado?
16–3 ¿Qué es “diferir las cuentas por pagar”? ¿Qué efecto tiene esta acción en el
costo de renunciar a un descuento por pago de contado?
OA 3 OA 4 16.2 Fuentes sin garantía de los préstamos

a corto plazo
Los negocios obtienen préstamos sin garantías a corto plazo de dos fuentes principales,
los bancos y la venta de papel comercial. A diferencia de las fuentes espontáneas del
financiamiento a corto plazo sin garantía, los préstamos bancarios y el papel comercial
se negocian y son el resultado de las medidas que toma el administrador financiero
de la empresa. Los préstamos bancarios son más populares porque están disponi-
bles para las empresas de todos los tamaños; el papel comercial tiende a estar dispo-
nible sólo para las grandes compañías. Además, las compañías pueden utilizar préstamos
internacionales para financiar sus transacciones internacionales.
PRÉStAMOS bANCARIOS
Los bancos son una fuente principal de préstamos a corto plazo sin garantía para los
negocios. El principal tipo de préstamo que los bancos hacen a los negocios, es el
préstamo autoliquidable préstamo autoliquidable a corto plazo. Estos préstamos están pensados meramente
a corto plazo para que la empresa pueda pasar los máximos estacionales de sus necesidades de fi-
Préstamo a corto plazo, sin nanciamiento que se deben principalmente a la acumulación de inventarios y de cuen-
garantía, en el que el uso que se tas por cobrar. A medida que la empresa convierte ambos en efectivo, se generan los
da al dinero prestado constituye
fondos necesarios para retirar estos préstamos. En otras palabras, el uso al que se
el mecanismo a través del cual
será reembolsado. destina el dinero prestado proporciona el mecanismo a través del cual se paga el prés-
tamo, de aquí el término autoliquidable.
Los bancos prestan fondos a corto plazo sin garantía de tres formas básicas: a
través de pagarés de pago único, líneas de crédito y contratos de crédito continuo
(revolvente). Antes de analizar estos tipos de préstamo, consideraremos sus tasas de
interés.
tasa de interés preferencial
(tasa preferencial) tasas de interés de un préstamo
Tasa de interés más baja que
cobran los principales bancos
La tasa de interés de un préstamo bancario puede ser tasa fija o flotante, y a menudo
sobre préstamos comerciales a se basa en la tasa de interés preferencial, la cual es la tasa de interés más baja que
sus clientes empresariales más cobran los principales bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes empresaria-
importantes. les más importantes. La tasa preferencial fluctúa con los cambios de las relaciones de
la oferta y la demanda de los fondos a corto plazo. Los bancos generalmente determi-
nan la tasa que cobrarán a sus diversos prestatarios al añadir una prima a la tasa
preferencial para ajustarla a su “grado de riesgo”. La prima puede ascender a 4 por
ciento o más, aunque muchos préstamos a corto plazo sin garantía llevan primas de
menos de 2 por ciento.
Préstamos de tasa fija y flotante Los préstamos pueden tener tasas fijas o flotan-
préstamo de tasa fija tes. En un préstamo de tasa fija, la tasa de interés está determinada por un incremento
Préstamo con una tasa de interés por arriba de la tasa preferencial, establecido en la fecha del préstamo, y permanece
determinada por un incremento fija hasta el vencimiento del préstamo. En un préstamo de tasa flotante, el incremento
establecido por arriba de la tasa por arriba de la tasa preferencial se establece al inicio y tiene permitido “flotar”, o
preferencial en el que permanece
variar, por encima de la tasa preferencial conforme ésta varía hasta el vencimiento del
fija hasta el vencimiento del
préstamo.
préstamo. Generalmente, el incremento por arriba de la tasa preferencial será inferior
en un préstamo de tasa flotante que un préstamo de tasa fija de riesgo equivalente,
préstamo de tasa flotante porque el prestamista ve menos riesgo con el préstamo de tasa flotante. La mayoría
Préstamo con una tasa de interés de los préstamos a corto plazo que se conceden a las empresas, son de tasa flotante.
establecida inicialmente por un
incremento por arriba de la tasa
Método para calcular el interés Una vez que se establece la tasa anual nominal
preferencial y que tiene permitido
“flotar”, o variar, por encima de
(o establecida), se determina el método para calcular el interés. El interés se puede
la tasa preferencial conforme pagar bien cuando vence el préstamo o por adelantado. Si se paga al vencimiento, la
ésta varía hasta el vencimiento tasa anual efectiva (o verdadera) —la tasa real de interés que se paga— para el su-
del préstamo. puesto de un periodo de un año, es igual a
Interés
(16.3)
Cantidad prestada
La mayoría de los préstamos bancarios concedidos a los negocios requieren el pago

de los intereses al vencimiento.
Cuando el interés se paga por adelantado, se deduce del préstamo por lo que el
prestatario recibe en realidad menos dinero del que solicitó (y menos de lo que debe
pagar). Los préstamos en los que el interés se paga de antemano se llaman préstamos
préstamos con descuento con descuento. La tasa efectiva anual de un préstamo con descuento, suponiendo un
Préstamos en los que el interés periodo de un año, se calcula como
se paga por adelantado al
deducirse del monto prestado.
Interés
Cantidad prestada - Interés (16.4)
Pagar el interés por adelantado eleva la tasa efectiva anual por arriba de la tasa esta-
blecida.
Ejemplo 16.8  Wooster Company, un fabricante de ropa deportiva, quiere solicitar un préstamo de
$10,000 a una tasa de interés establecida de 10% por un año. Si el interés del prés-
tamo se paga a su vencimiento, la empresa pagará $1,000 (0.10 * $10,000) por usar
$10,000 al año. Al final del año, Wooster emitirá un cheque al prestamista por
$11,000: $1,000 de intereses y la devolución de $10,000 de principal. Si se sustitu-
yen los datos en la ecuación 16.3, obtenemos que la tasa anual efectiva es
$1,000
= 10.0,
$10,000
Si el dinero se presta a la misma tasa anual establecida durante un año, pero el

interés se paga por adelantado, la empresa sigue pagando $1,000 de interés, pero re-
cibe sólo $9,000 ($10,000 - $1,000). La tasa anual efectiva en este caso es
$1,000 $1,000
= = 11.1,
$10,000 - $1,000 $9,000
En este caso, al final del año Wooster extenderá un cheque al prestamista por $10,000,
habiendo “pagado” $1,000 de intereses por adelantado de un préstamo de sólo
$9,000. Por tanto, pagar intereses por adelantado hace que la tasa efectiva anual
(11.1%) sea mayor que la tasa anual establecida (10.0%).
Pagarés de pago único

pagaré de pago único Un prestatario de negocios solvente puede obtener de un banco comercial un pagaré
Préstamo a corto plazo que se de pago único. Este tipo de préstamo es por lo general de un solo monto para un so-
otorga en un solo monto a un licitante que necesita fondos para un objetivo específico durante un breve periodo. El
prestatario que necesita fondos
instrumento resultante es un pagaré, firmado por el prestatario, que establece los
para un objetivo específico
durante un breve periodo.
términos del préstamo, incluyendo su duración y la tasa de interés. Este tipo de docu-
mento a corto plazo, por lo general tiene un vencimiento de 30 días a 9 meses o más.
El interés cargado por lo general está vinculado de alguna manera a la tasa preferen-
cial de interés.
Ejemplo 16.9  Gordon Manufacturing, un productor de cuchillas giratorias para podadoras, pidió
recientemente dos préstamos de $100,000 cada uno a dos bancos, el banco A y el
banco B. Incurrió en los préstamos el mismo día, cuando la tasa de interés preferen-
cial era 6%. Cada préstamo conllevaba un pagaré de 90 días con intereses a pagar al
final de los 90 días. La tasa de interés se fijó en 112 % por arriba de la tasa preferencial
en el pagaré de tasa fija del banco A. En el periodo de 90 días, la tasa de interés de
este pagaré permanecerá en 712 % (6% tasa preferencial + 112 % de incremento) sin
importar las fluctuaciones de la tasa preferencial. El costo total de los intereses de este
préstamo es de $1.849 [$100,000 * (712 % * 90 , 365)], lo que significa que la tasa de
90 días sobre este préstamo es 1.85% ($1,849 , $100,000).
Suponiendo que el préstamo del banco A se reinvierte cada 90 días durante el
año bajo los mismos términos y circunstancias, podemos hallar su tasa de interés
efectiva anual, o TEA, usando la ecuación 5.10. Dado que el préstamo cuesta 1.85%
por 90 días, es necesario calcular (1 + 0.0185) para 4.06 periodos en el año (esto es,
365 , 90) y luego restar 1:
TEA = (1 + 0.0185)4.06 - 1
= 1.0773 - 1 = 0.0773 = 7.73%
La tasa de interés efectiva anual sobre el pagaré a 90 días de tasa fija es 7.73%.
El banco B fija la tasa de interés en 1% por arriba de la tasa preferencial en su
pagaré de tasa flotante. La tasa cargada por los 90 días variará directamente con la
tasa preferencial. Al principio, la tasa será 7% (6% + 1%), pero cuando la tasa prefe-
rencial cambie, también lo hará la tasa de interés del pagaré. Por ejemplo, si después
de 30 días la tasa preferencial aumenta a 6.5% y después de otros 30 días cae a
6.25%, la empresa estará pagando 0.575% por los primeros 30 días (7% * 30 ,
365), 0.616% por los próximos 30 días (7.5% * 30 , 365), y 0.596% por los últimos
30 días (7.25% * 30 , 365). El costo total de los intereses será $1,787 [$100,000 *
(0.575% + 0.616% + 0.596%)], que da como resultado una tasa de 90 días de 1.79%
($1,787 , $100,000).
Una vez más, suponiendo que el préstamo se reinvierte cada 90 días durante todo
el año bajo los mismos términos y circunstancias, su tasa efectiva anual es de 7.46%:
TEA = (1 + 0.01787)4.06 - 1
= 1.0746 - 1 = 0.0746 = 7.46,
Es evidente en este caso que el préstamo de tasa flotante habría sido menos caro que
el de tasa fija debido, generalmente, a su tasa efectiva anual más baja.
Ejemplo de finanzas personales 16.10  Clinton National Bank le ha aprobado a Megan Schwartz un
préstamo de $30,000 a 180 días que le permitirá hacer el
pago total y cerrar el préstamo de su nuevo condominio. Ella necesita los fondos para
cubrir el tiempo que resta hasta que venda su condominio actual, por el cual espera
recibir $42,000.
Clinton National ofreció a Megan las dos opciones de financiamiento siguientes
por el préstamo de $30,000: (1) un préstamo de tasa fija de 2% por arriba de la tasa
preferencial o (2) un préstamo de tasa variable de 1% por arriba de la tasa preferencial.
Actualmente, el interés de la tasa preferencial es de 8%, y el pronóstico consensuado
de un grupo de economistas hipotecarios para los cambios en la tasa preferencial en
los próximos 180 días es el siguiente:
En 60 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará en 1%.
En 90 días a partir de hoy, la tasa preferencial aumentará otro 12 %.
En 150 días a partir de hoy, la tasa preferencial disminuirá en 1%.
Usando los cambios pronosticados de la tasa preferencial, Megan quiere determi-
nar el préstamo con el costo más bajo por intereses para los próximos 6 meses.
Préstamo de tasa fija: Costo total de los intereses en 180 días
= $30,000 * (0.08 + 0.02) * (180 , 365)
= $30,000 * 0.04932 ≈ $1,480
Préstamo de tasa variable: La tasa de interés aplicable empezaría en 9% (8% +

1%) y permanecería ahí por 60 días. Luego, la tasa aplicable aumentaría a 10%
(9% + 1%) para los siguientes 30 días y luego a 10.50% (10% + 0.50%) para
los siguientes 60 días. Finalmente, la tasa aplicable descendería a 9.50% (10.50%
- 1%) para los últimos 30 días.
Costo total de los intereses en 180 días
= $30,000 * 3 1 0.09 * 60 , 365 2 + 1 0.10 * 30 , 365 2
+ 1 0.105 * 60 , 3652 + 1 0.095 * 30 , 3652 4
= $30,000 * 1 0.01479 + 0.00822 + 0.01726 + 0.007812
= $30,000 * 0.04808 ≈ $1,442
Como el costo total estimado de los intereses sobre el préstamo de tasa variable
de $1,442 es menor que el costo total de los intereses de $1,480 en el préstamo de
tasa fija, Megan debería tomar el préstamo de tasa variable. Al hacerlo, ahorrará
línea de crédito aproximadamente $38 ($1,480 - $1,442) en el costo de los intereses en los 180 días.
Acuerdo entre un banco
comercial y una empresa que
especifica el monto del líneas de crédito
financiamiento a corto plazo, sin
garantía, que el banco tendrá Una línea de crédito es un acuerdo entre un banco comercial y una empresa que
disponible para la compañía especifica el monto del financiamiento a corto plazo, sin garantía, que el banco
durante un periodo determinado. tendrá disponible para la compañía durante un periodo determinado. Es parecido
al acuerdo bajo el cual los emisores de tarjetas de crédito bancarias, como Master-
Card, Visa y Discover, extienden crédito pre aprobado a los tarjetahabientes. Un
acuerdo de línea de crédito tiene por lo general una duración de un año y a me-
nudo refleja ciertas restricciones al prestatario. No es un préstamo garantizado;
más bien indica que si el banco tiene fondos suficientes disponibles, le permitirá al
prestatario deberle hasta una determinada cantidad de dinero. La cantidad de una
línea de crédito es la cantidad máxima que la empresa puede deber al banco en un
momento determinado.
Cuando se solicita una línea de crédito, se puede requerir al prestatario que
presente ciertos documentos como su presupuesto de efectivo, estado de resultados
pro forma, un balance general pro forma y los estados financieros recientes. Si el
banco decide aceptar al cliente, extenderá la línea de crédito. El mayor atractivo de
una línea de crédito desde el punto de vista del banco, es que elimina la necesidad
de examinar la solvencia del cliente cada vez que éste solicita un préstamo durante
ese año.
Tasas de interés La tasa de interés sobre una línea de crédito se fija normal-
mente como una tasa flotante: la tasa preferencial más una prima. Si la tasa preferen-
cial cambia, la tasa de interés que se cobra sobre el préstamo nuevo, así como sobre el
pendiente, cambia automáticamente. La cantidad que se cobra al prestatario sobre
la tasa preferencial, depende de su solvencia. Cuanto más solvente sea, menor es la
prima (el incremento del interés) por arriba de la tasa preferencial, y viceversa.
Restricciones de cambios operativos En un contrato de línea de crédito, el

restricciones de cambios banco puede imponer restricciones de cambios operativos, las cuales les da el derecho
operativos de revocar la línea si ocurre algún cambio importante en la condición financiera de la
Restricciones contractuales que empresa o en sus operaciones. Por lo general se le pide a la empresa que presente sus
un banco puede imponer sobre estados financieros actualizados y preferentemente auditados para una revisión perió-
la condición financiera o las
operaciones de una compañía
dica. Además, el banco necesita estar informado de los cambios en el personal direc-
como parte de un contrato de tivo clave o en las operaciones de la empresa antes de que los cambios tengan lugar,
línea de crédito. ya que éstos pueden afectar el éxito futuro y la capacidad de pago de sus deudas, y
por consiguiente podrían alterar su estado crediticio. Si el banco no está de acuerdo
con los cambios propuestos y la empresa los lleva a cabo de todos modos, el banco
tiene el derecho de revocar la línea de crédito.
saldo de compensación Saldos de compensación Para asegurar que el prestatario será un “buen cliente”,
Saldo requerido en una cuenta muchos préstamos bancarios a corto plazo sin garantía —pagarés de pago único y lí-
de cheques, igual a cierto
neas de crédito— requieren que el prestatario mantenga, en una cuenta corriente, un
porcentaje del monto obtenido en
el préstamo de un banco, por
saldo de compensación igual a cierto porcentaje de la cantidad prestada. Con frecuen-
medio de una línea de crédito o cia, los bancos requieren saldos de compensación de 10 a 20 por ciento. Un saldo de
un contrato de crédito continuo compensación no sólo obliga al prestatario a ser un buen cliente, sino que también
(revolvente). puede aumentar el costo de los intereses al prestatario.
Ejemplo 16.11  Estrada Graphics, una empresa de diseño gráfico, ha solicitado un préstamo por
$1 millón bajo un contrato de línea de crédito. Debe pagar una tasa de interés estable-
cida de 10% y mantener, en su cuenta corriente, un saldo de compensación igual
a 20% de la cantidad solicitada, es decir, $200,000. Por lo tanto, en realidad recibe
sólo $800,000. Por usar esa cantidad durante un año, la empresa paga unos intereses
de $100,000 (0.10 * $1’000,000). Por consiguiente, la tasa efectiva anual sobre los
fondos es de 12.5% ($100,000 , $800,000), que es 2.5% más que la tasa establecida
de 10%.
Si la empresa normalmente mantiene un saldo de $200,000 o más en su cuenta
corriente, la tasa efectiva anual es igual a la tasa anual establecida de 10% porque no
se necesita para nada el millón prestado para satisfacer el requisito de saldo de com-
pensación. Si la empresa mantiene normalmente un saldo de $100,000 en su cuenta
corriente, sólo habrá que comprometer $100,000, dejándola con $900,000 de fondos
utilizables. La tasa efectiva anual en este caso sería de 11.1% ($100,000 , $900,000).
Por lo tanto, un saldo de compensación aumenta el costo del préstamo sólo si es ma-
yor que el saldo de efectivo normal de la empresa.
Limpiezas anuales Para asegurar que el dinero prestado bajo un contrato de lí-
nea de crédito en realidad se usa para financiar necesidades estacionales, muchos
limpieza anual bancos requieren una limpieza anual. En estos casos, el prestatario debe mantener un
Requisito que estipula que saldo igual a cero en el préstamo (es decir, no tener adeudos con el banco) durante
durante algunos días del año un determinado número de días al año. Al insistir en que el prestatario mantenga un
los prestatarios con una línea
saldo igual a cero en el préstamo durante un periodo determinado, el banco asegura
de crédito deben mantener un
saldo igual a cero en el préstamo
que los préstamos a corto plazo no se convierten en préstamos a largo plazo.
(es decir, no tener adeudos con Todas las características de un contrato de línea de crédito son negociables en
el banco). alguna medida. Actualmente, los bancos ofertan de forma competitiva para atraer a
empresas grandes muy conocidas. Un prospecto de prestatario debería tratar de
negociar una línea de crédito con la tasa de interés más favorable, por una cantidad
óptima de fondos y con las mínimas restricciones. Hoy en día, los prestatarios pa-
gan con frecuencia comisiones a los prestamistas en lugar de mantener saldos de
depósito como compensación por los préstamos y otros servicios. El prestamista
trata de obtener un buen rendimiento con un máximo de seguridad. Las negociacio-
nes deberían producir una línea de crédito que fuese aceptable tanto para el presta-
mista como para el prestatario.
contrato de crédito continuo Contratos de crédito continuo (revolvente)

(revolvente)
Línea de crédito que un banco
Un contrato de crédito continuo (revolvente) no es más que una línea de crédito ga-
comercial garantiza a un rantizada. Está garantizada en el sentido de que el banco comercial asegura al pres-
prestatario sin importar la tatario que tendrá disponible una cantidad determinada de fondos sin importar la
escasez de dinero. escasez de dinero. La tasa de interés y otros requisitos son parecidos a los de una lí-
nea de crédito. No es extraño que un contrato de crédito continuo sea por un pe-
comisión de compromiso riodo mayor a 1 año.2 Dado que el banco garantiza la disponibilidad de los fondos,
Comisión que se cobra
normalmente en un contrato de
por lo general se carga una comisión de compromiso sobre el contrato de crédito
crédito continuo; se aplica a la revolvente. Esta comisión a menudo se aplica sobre el saldo promedio no utilizado
parte promedio no utilizada de de la línea de crédito del prestatario y por lo general es de aproximadamente 0.5 por
la línea de crédito del prestatario. ciento de la parte promedio no utilizada de la línea.
Ejemplo 16.12  REH Company, un desarrollador inmobiliario importante, tiene un contrato de cré-
dito continuo de $2 millones con su banco. Su préstamo promedio bajo el contrato
para el año anterior fue de $1.5 millones. El banco carga una comisión de compro-
miso de 0.5% sobre el saldo promedio no utilizado. Dado que la parte promedio no
utilizada de los fondos comprometidos fue de $500,000 ($2 millones - $1.5 millo-
nes), la comisión de compromiso del año fue de $2,500 (0.005 * $500,000). Por
supuesto, REH también tuvo que pagar intereses sobre el verdadero préstamo de
$1.5 millones que solicitó en el contrato. Suponiendo que pagó $112,500 de intere-
ses sobre $1.5 millones prestados, el costo efectivo del contrato fue de 7.67%
[($112,500 + $2,500) , $1’500,000]. Aunque más caro que una línea de crédito, un
contrato de crédito revolvente puede tener menos riesgo desde el punto de vista del
prestatario porque la disponibilidad de los fondos está garantizada.
2. Muchos autores clasifican el contrato de crédito revolvente como una forma de financiamiento a plazo intermedio, de-
finido como que tiene un vencimiento de 1 a 7 años, pero nosotros no usamos la clasificación de financiamiento a plazo
intermedio; sólo se hacen clasificaciones a corto y largo plazo. Dado que muchos contratos de crédito revolvente tienen un
plazo mayor que un año, pueden clasificarse como una forma de financiamiento a largo plazo; sin embargo, se analizan
aquí debido a su semejanza con los contratos de línea de crédito.
PAPEl COMERCIAl
papel comercial El papel comercial es una forma de financiamiento que consiste en pagarés a corto
Forma de financiamiento que plazo y sin garantía, que emiten las empresas con alta capacidad crediticia. Por lo
consiste en pagarés a corto plazo general, sólo las grandes empresas de incuestionable solidez financiera tienen la capa-
y sin garantía, que emiten las
cidad de emitir papel comercial. La mayoría de las emisiones de papel comercial tie-
empresas con alta capacidad
crediticia.
nen vencimientos que oscilan de 3 a 270 días. Aunque no hay una denominación es-
tablecida, un financiamiento de este tipo se emite generalmente en múltiplos de
$100,000 o más. Una gran parte del papel comercial de hoy en día lo emiten las
compañías financieras; las empresas de manufactura representan una porción más
pequeña de este tipo de financiamiento. A menudo las empresas compran papel co-
mercial, el cual conservan como valores negociables, para proporcionar una reserva
de liquidez que gana intereses. Para más información sobre el uso reciente del papel
comercial, lea el recuadro Enfoque en la práctica.
Intereses sobre el papel comercial

El papel comercial se vende con un descuento de su valor a la par, o nominal. El ta-
maño del descuento y la duración del tiempo para su vencimiento determinan el inte-
enfoque en la PRÁCtICA
Las fluctuaciones del papel comercial
en la práctica El difícil ambiente adquisiciones, así como las inversiones Aún con la CPFF en funcionamiento,
económico y crediti- de capital a largo plazo. De acuerdo las empresas que estaban preocupadas
cio en la época posterior al 11 de sep- con datos del Sistema de la Reserva Fe- por su capacidad para reinvertir su pa-
tiembre, junto con tasas de interés históri- deral, para finales de julio de 2004, el pel comercial en circulación cada pocas
camente bajas y un profundo deseo por papel comercial total pendiente en Esta- semanas, recurrieron a deuda a largo
parte de los emisores corporativos de evi- dos Unidos ascendía a $1.33 billones. plazo para satisfacer sus necesidades
tar exponerse al riesgo del refinancia- Para 2006, el papel comercial au- de liquidez. Los datos de Merrill Lynch &
miento, tuvieron un efecto depresivo en mentó repentinamente a $1.98 billones, Co. y Bloomberg mostraban que, para
los volúmenes de papel comercial de un incremento de 21.5 por ciento sobre administrar el riesgo de las obligaciones
2001 a 2003. Por ejemplo, de acuerdo los niveles de 2005. Sin embargo, des- a corto plazo, las empresas estaban
con la Reserva Federal de Estados Unidos, pués de alcanzar un pico de 2.22 billo- pagando hasta 75 millones de dólares
el papel comercial no financiero de ese nes, la tendencia cambió en respuesta a anuales en intereses adicionales para
país disminuyó 68 por ciento a lo largo la crisis crediticia que comenzó en agosto intercambiar deuda a largo plazo por
de un periodo de 3 años, de 315,800 de 2007. Según los datos de la Reserva papel comercial por valor de mil millones
millones de dólares pendientes de pago Federal, para el primero de octubre de de dólares a 30 días.
a principios de 2001 a $101,400 2008, el mercado del papel comercial Con la recesión ya en el retrovisor
millones para diciembre de 2003. se había contraído a $1.6 billones, una y los mercados de créditos a corto
Además del bajo volumen, la calidad reducción de casi 28 por ciento, y las plazo funcionando de nuevo, la CPFF
crediticia del papel comercial también nuevas emisiones prácticamente se detu- fue cerrada el primero de febrero de
disminuyó a lo largo del mismo periodo, vieron durante varias semanas. Cuando 2010. Pero tres años después, el mer-
con una tasa de descuento que superaba gran parte del papel comercial en circula- cado del papel comercial aún era mu-
a los incrementos en una proporción de ción a principios de la crisis crediticia re- cho más pequeño de lo que había sido
17 a 1, en 2002. surgió para su renovación, la Reserva Fe- antes de la crisis financiera. En marzo
En 2004, surgieron signos de que el deral comenzó a operar la Commercial de 2013, la Reserva Federal reportó
bajo volumen y el nivel de contracción Paper Funding Facility (CPFF), el 27 de que la cantidad total de papel comer-
del papel comercial finalmente termina- octubre de 2008. La CPFF tenía el obje- cial pendiente era de poco más de un
ban. El más alentador de esos signos fue tivo de brindar una protección de liquidez billón de dólares, aproximadamente la
el repunte del crecimiento económico, a las emisiones de papel comercial de Es- mitad del tamaño del mercado en
que estimula la necesidad de deuda a tados Unidos, y así aumentar la disponibi- 2007, antes de la crisis.
corto plazo para financiar el capital de lidad de crédito en los mercados de capi-
trabajo corporativo. Aunque el papel co- tal a corto plazo. La CPFF autorizó al
mercial se usa generalmente para fon- Banco de la Reserva Federal de Nueva  ¿Qué factores contribuyeron a la
dear el capital de trabajo, con frecuen- York a financiar la compra de papel co- expansión del mercado del papel
cia es impulsado por el súbito ascenso mercial calificado como altamente inse- comercial? ¿Qué factores causaron
de la actividad prestataria para otras ac- guro y de papel comercial respaldado la contracción en el mercado del
tividades estratégicas como fusiones y por activos de emisores elegibles. papel comercial?
rés que paga el emisor del papel comercial. El interés real que gana el comprador
queda determinado por una serie de cálculos establecidos, como se ilustra en el ejem-
plo siguiente.
Ejemplo 16.13  Bertram Corporation, una gran constructora naval, acaba de emitir papel comercial
por valor de $1 millón con un vencimiento de 90 días, y lo vende por $990,000.
Al final de los 90 días, el comprador de este papel recibirá $1 millón por su inver-
sión de $990,000. Por consiguiente, el interés pagado sobre el financiamiento es
$10,000 sobre un capital de $990,000. La tasa efectiva a 90 días sobre el papel
es de 1.01% ($10,000 , $990,000). Suponiendo que el papel se reinvierte cada
90 días durante el año (es decir, 365 , 90 = 4.06 veces al año), la tasa efectiva anual
del papel comercial de Bertram, obtenida mediante la ecuación 5.10, es de 4.16%
[(1 + 0.0101)4.06 - 1].
Una característica interesante del papel comercial es que el costo de sus intere-
ses normalmente es de 2 a 4 por ciento por debajo de la tasa preferencial. En otras
palabras, las empresas pueden recaudar fondos de forma más económica si venden
papel comercial que si piden prestado a un banco comercial. La razón es que mu-
chos proveedores de fondos a corto plazo no tienen la opción, como la tienen los
bancos, de hacer préstamos empresariales de bajo riesgo a la tasa preferencial. Pue-
den invertir de forma segura sólo en valores negociables como letras del Tesoro y el
papel comercial.
Aunque el costo establecido de los intereses de un préstamo mediante la venta de
papel comercial por lo general es inferior a la tasa preferencial, el costo general
del papel comercial puede no ser menor que el de un préstamo bancario. Los costos
adicionales incluyen diversas comisiones y costos de flotación. Además, aun cuando
sea ligeramente más caro pedir un préstamo a un banco comercial, a veces puede ser
aconsejable hacerlo para establecer una buena relación de trabajo con un banco. Esta
estrategia asegura que cuando el dinero escasee, se puedan obtener fondos sin demora
y a una tasa de interés razonable.
Los hechos hablan

Límites a los préstamos
L os bancos comerciales tienen prohibido por ley prestar a cualquier prestatario cantidades
que excedan 15 por ciento (más 10 por ciento adicional para préstamos garantizados por
colaterales inmediatamente negociables) del capital y excedentes del banco. Esta restricción tiene
la intención de proteger a los depositantes al obligar al banco a diversificar su riesgo entre una
serie de prestatarios. Además, los bancos comerciales pequeños no tienen muchas oportunidades
de prestar dinero a grandes compañías de alta calidad.
PRÉStAMOS INtERNACIONAlES
En ciertos aspectos, organizar un financiamiento a corto plazo para el comercio inter-
nacional no es diferente de las operaciones puramente domésticas. En ambos casos, los
productores deben financiar la producción y el inventario para luego seguir financiando
las cuentas por cobrar antes de recaudar los pagos de contado por sus ventas. Sin em-
bargo, en otros aspectos el financiamiento a corto plazo de las compras y ventas inter-
nacionales es muy diferente del comercio estrictamente doméstico.
transacciones internacionales
La diferencia importante entre las transacciones domésticas y las internacionales, es
que a menudo los pagos se hacen o se reciben en otra divisa. Una compañía no sólo
debe pagar los costos de hacer negocios en el mercado cambiario extranjero, sino que
también está expuesta al riesgo cambiario. Una empresa con sede en Estados Unidos
que exporte bienes y tenga cuentas por pagar denominadas en otra divisa se enfrenta
al riesgo de que el dólar estadounidense aprecie su valor en relación con la divisa ex-
tranjera. El riesgo para el importador estadounidense con cuentas por pagar denomi-
nadas en otras divisas es que el dólar se deprecie. Aunque el riesgo cambiario a me-
nudo puede ser evitado celebrando contratos en los mercados forward, de futuros o
de opciones, hacerlo es costoso y no es posible para todas las divisas.
Las transacciones internacionales típicas son de gran tamaño y tienen fechas de
vencimiento a largo plazo. Por consiguiente, las compañías que participan en el co-
mercio internacional por lo general tienen que financiar grandes montos por periodos
más largos que las empresas que operan en el mercado doméstico. Además, dado que
las compañías extranjeras rara vez son muy conocidas en Estados Unidos, algunas
instituciones financieras son renuentes a prestar a los exportadores e importadores
estadounidenses, particularmente a las empresas más pequeñas.
Financiamiento en el comercio internacional

Han evolucionado diversas técnicas especializadas para financiar el comercio in-
carta de crédito ternacional. Quizá el medio de financiamiento más importante sea la carta de cré-
Carta que escribe el banco al dito, es decir, una carta que escribe el banco al proveedor extranjero de la empresa,
proveedor extranjero de la declarando que el banco garantiza el pago de un monto facturado si se cumplen
empresa, declarando que
todos los acuerdos relacionados. La carta de crédito esencialmente sustituye la repu-
garantiza el pago de un monto
facturado si se cumplen todos
tación y solvencia de su cliente comercial por las del banco. Un exportador está
los acuerdos relacionados. más dispuesto a vender bienes a un comprador extranjero si la transacción queda
cubierta por una carta de crédito emitida por un banco bien conocido del país del
comprador.
Las empresas que continuamente hacen negocios en otros países a menudo fi-
nancian sus operaciones, al menos en parte, en el mercado local. Es el caso, por
ejemplo, de una compañía que tiene una planta de ensamble en México, la cual
podría decidir financiar sus compras de bienes y servicios mexicanos con fondos en
pesos provenientes de un préstamo solicitado a un banco mexicano. Esta práctica
no sólo reduce al mínimo el riesgo cambiario, sino que también mejora los vínculos
de negocio de la compañía con la comunidad anfitriona. Sin embargo, las compa-
ñías multinacionales a veces financian sus transacciones internacionales con présta-
mos denominados en dólares de bancos internacionales. Los mercados de eurodivi-
sas permiten que los prestatarios solventes obtengan financiamiento con términos
atractivos.
transacciones entre subsidiarias

Gran parte del comercio internacional implica transacciones entre subsidiarias corpo-
rativas. Por ejemplo, una compañía estadounidense podría manufacturar una parte
en una planta asiática y otra en Estados Unidos, ensamblar el producto en Brasil y
venderlo en Europa. El envío de un lugar a otro de los bienes entre las subsidiarias
crea cuentas por cobrar y por pagar, pero la compañía matriz tiene una discreción
considerable sobre cómo y cuándo se realizan los pagos. En particular, la matriz
puede minimizar las comisiones cambiarias y otros costos transaccionales al “usar
valores netos” para lo que se deben las filiales entre sí y pagar sólo la cantidad neta
que se debe, en lugar de hacer que las subsidiarias se paguen entre ellas las cantidades
brutas que se adeudan.
16–4 ¿Por qué es importante la tasa de interés preferencial para el costo de un
préstamo bancario a corto plazo? ¿Qué es un préstamo de tasa flotante?
16–5 ¿En qué se diferencia la tasa efectiva anual entre un préstamo que requiere
pagos de intereses al vencimiento y otro préstamo semejante que requiere los
intereses por adelantado?
16–6 ¿Cuáles son los términos y características básicas de un pagaré de pago
único? ¿Cómo se obtiene la tasa efectiva anual en un documento de ese tipo?
16–7 ¿Qué es una línea de crédito? Describa cada una de las características si-
guientes que a menudo se incluyen en estos contratos: (a) restricciones de
cambios operativos, (b) saldo de compensación y (c) limpieza anual.
16–8 ¿Qué es un contrato de crédito continuo (revolvente)? ¿En qué se diferen-
cia este contrato del contrato de línea de crédito? ¿Qué es una comisión de
compromiso?
16–9 ¿De qué manera las empresas utilizan papel comercial para recaudar fon-
dos a corto plazo? ¿Quién puede emitir papel comercial? ¿Quién compra
papel comercial?
16–10 ¿Cuál es la diferencia más importante entre las transacciones internaciona-
les y las domésticas? ¿Cómo se usa una carta de crédito para financiar las
transacciones de comercio internacional? ¿Cómo se “usan los valores ne-
tos” en las transacciones entre las subsidiarias?
OA 5 OA 6 16.3 Fuentes con garantía de préstamos a corto plazo

Cuando una empresa ha agotado sus fuentes de financiamiento a corto plazo sin garan-
financiamiento a corto plazo tía, puede obtener otros préstamos a corto plazo con garantías. El financiamiento a corto
con garantía plazo con garantía mantiene activos específicos como colateral. El colateral por lo gene-
Financiamiento (préstamo) a ral toma la forma de un activo, como las cuentas por cobrar o el inventario. El presta-
corto plazo que mantiene activos mista obtiene un interés de garantía en el colateral mediante la ejecución de un convenio
específicos como colateral.
de garantía con el prestatario, que especifica el colateral que se mantiene contra el prés-
convenio de garantía tamo. Además, los términos del préstamo contra el cual se mantiene la garantía, forman
Convenio entre el prestatario parte del convenio de garantía. Una copia del convenio de garantía se guarda en un or-
y el prestamista, que especifica ganismo público dentro del estado, por lo general un tribunal del condado o estatal. El
el colateral de un préstamo con archivo ofrece a los prestamistas subsiguientes la información sobre qué activos de un
garantía. prestatario prospecto no están disponibles como colateral. El requisito del archivo pro-
tege al prestamista al establecer legalmente el interés de la garantía de éste.
CARACtERíStICAS DE lOS PRÉStAMOS

A CORtO PlAZO CON GARANtíA
Aunque muchas personas creen que mantener el colateral como garantía reduce el
riesgo de que no se pague un préstamo, los prestamistas por lo general no consideran
los préstamos de esta manera. Ellos reconocen que mantener el colateral puede reducir
las pérdidas si el prestatario no cumple, pero la presencia del colateral no tiene efecto en
el riesgo de incumplimiento. Un prestamista requiere el colateral para asegurar la recu-
peración de alguna parte del préstamo en caso que el prestatario no cumpla. Sin em-
bargo, lo que el prestamista quiere por encima de todo, es recibir su pago como fue
programado. En general, los prestamistas prefieren hacer préstamos menos arriesgados
a tasas de interés más bajas que estar en la posición de tener que liquidar el colateral.
Colateral y plazos
Los prestamistas de fondos a corto plazo con garantía prefieren el colateral que ten-
ga una duración que está cercana al plazo del préstamo. Los activos corrientes son
el colateral más deseable de los préstamos a corto plazo, porque normalmente pue-
den convertirse en efectivo mucho más pronto que los activos fijos. Por consiguiente,
el prestamista a corto plazo de fondos con garantía generalmente acepta sólo activos
corrientes líquidos como colateral.
anticipo porcentual Por lo general, el prestamista determina el anticipo porcentual deseado contra el
Porcentaje del valor en libros colateral. Este anticipo porcentual constituye el principal (o capital) del préstamo con
del colateral que constituye el garantía, y normalmente representa entre 30 y 100 por ciento del valor en libros del
principal de un préstamo con
colateral, variando según el tipo y la liquidez de éste.
garantía.
La tasa de interés sobre los préstamos a corto plazo con garantía por lo general es
más alta que la tasa sobre los préstamos a corto plazo sin garantía. Los prestamistas
normalmente consideran los préstamos con garantía menos arriesgados que los que
no la tienen. Además, negociar y administrar préstamos con garantía es más proble-
mático para el prestamista que negociar y administrar los que no la tienen. Por consi-
guiente, el prestamista suele requerir una compensación adicional mediante un cargo
por servicio, una tasa de interés más alta, o ambos.
Instituciones que extienden préstamos a corto plazo con garantía

Las fuentes principales de préstamos a corto plazo con garantía a las empresas, son
los bancos comerciales y las compañías financieras comerciales. Ambas instituciones
tratan con préstamos a corto plazo garantizados, principalmente con cuentas por co-
brar e inventario. Ya se han descrito las operaciones de los bancos comerciales. Las
compañías financieras compañías financieras comerciales son instituciones de préstamo que solamente ha-
comerciales cen empréstitos empresariales con garantía, tanto a corto como a largo plazos. A di-
Instituciones de préstamo que ferencia de los bancos, estas compañías no pueden mantener depósitos.
únicamente hacen empréstitos Sólo cuando su poder de préstamo a corto plazo con y sin garantía proveniente
empresariales con garantía, tanto
a corto como a largo plazos.
de los bancos comerciales está agotado, el prestatario recurrirá a la compañía finan-
ciera comercial para solicitar otro préstamo con garantía. Dado que la compañía fi-
nanciera generalmente termina con prestatarios de alto riesgo, sus cargos de intereses
sobre los préstamos a corto plazo con garantía son más altos que los de los bancos
comerciales. Entre las compañías financieras líderes en Estados Unidos están CIT
Group y General Electric Corporate Financial Services.
CuENtAS POR CObRAR COMO COlAtERAl

Dos medios muy utilizados para obtener financiamiento a corto plazo con las cuentas
por cobrar, son la cesión en garantía de las cuentas por cobrar y el factoraje de las
cuentas por cobrar. En realidad, sólo una cesión en garantía de las cuentas por cobrar
crea un préstamo a corto plazo con garantía; el factoraje realmente implica la venta
de las cuentas por cobrar a un precio de descuento. Aunque el factoraje en realidad
no es una forma de préstamo a corto plazo con garantía, implica el uso de las cuentas
por cobrar para obtener los fondos necesarios a corto plazo.
Cesión en garantía de cuentas por cobrar

cesión en garantía de cuentas Para asegurar un préstamo a corto plazo, a menudo se emplea una cesión en garantía
por cobrar de cuentas por cobrar. Dado que las cuentas por cobrar normalmente son bastante
Uso de las cuentas por cobrar líquidas, son una forma atractiva de colateral de un préstamo a corto plazo.
de una empresa como fianza,
o colateral, para obtener un
préstamo a corto plazo.
Proceso de cesión en garantía Cuando una empresa requiere un préstamo contra
las cuentas por cobrar, el prestamista las evalúa primero para determinar su conve-
niencia como colateral. Entonces hace una lista de las cuentas aceptables, junto con las
fechas de facturación y los montos. Si la empresa prestataria requiere un préstamo por
una cantidad fija, el prestamista tiene que seleccionar sólo las cuentas suficientes para
asegurar los fondos requeridos. Si el prestatario quiere el máximo préstamo disponi-
ble, el prestamista evalúa todas las cuentas para seleccionar la cantidad máxima de
colateral aceptable.
Después de seleccionar las cuentas aceptables, el prestamista suele ajustar el valor
monetario de estas cuentas para los rendimientos esperados sobre las ventas y otras
prestaciones. Si un cliente cuya cuenta ha sido cedida en garantía devuelve mercancía
o recibe algún tipo de prestación, como un descuento por pago de contado, el monto
del colateral se reduce automáticamente. Como protección ante esos casos, el presta-
mista reduce el valor del colateral aceptable en un porcentaje fijo.
Posteriormente, hay que determinar el porcentaje que será anticipado contra el co-
lateral. El prestamista evalúa la calidad de las cuentas por cobrar aceptables y el costo
esperado de su liquidación. Este porcentaje representa el principal del préstamo y suele
oscilar entre 50 y 90 por ciento del valor nominal de las cuentas por cobrar aceptables.
derecho de retención Para proteger su interés en el colateral, el prestamista presenta un derecho de retención,
Derecho legal sobre un colateral que es una declaración legal que se comunica públicamente sobre el colateral.
que se comunica públicamente.
Notificación Las cesiones en garantía de las cuentas por cobrar se hacen sin
sin notificación
notificación, lo que significa que no se notifica al titular de la cuenta que ha sido
Arreglo por el que un prestatario,
luego de dar en garantía una
cedida en garantía como colateral. Bajo el arreglo de sin notificación, el prestatario
cuenta por cobrar, continúa todavía recauda la cuenta pendiente de cobro cedida en garantía, y el prestamista
cobrando los pagos de esa confía en que le remita estos pagos cuando los reciba. Si se realiza una cesión en ga-
cuenta sin dar aviso de la rantía de cuentas por cobrar con notificación, se notifica al titular para que remita el
situación a su titular. pago directamente al prestamista.
con notificación
Arreglo por el que un cliente Los hechos hablan
cuya cuenta se ha presentado
como garantía (o se ha vendido Comercio de cuentas por cobrar
F
en factoraje) recibe la undada en 2007, Receivables Exchange es un mercado en línea donde organizaciones, como
notificación de remitir el pago fondos de cobertura y bancos comerciales, que buscan inversiones a corto plazo pueden ofertar
directamente al prestamista
cuentas por cobrar cedidas en garantía por compañías pequeñas, medianas y grandes de un
(o factor).
amplio rango de industrias. Las compañías que necesitan efectivo ponen sus cuentas por cobrar
a subasta en Receivables Exchange, y los inversores pujan por ellas. En sus primeros años de
operación, Receivables Exchange proporcionó financiamiento por más de mil millones de dólares
a compañías que vendieron sus cuentas por cobrar. Receivables Exchange atrajo la atención del
NYSE Euronext, el cual compró una participación minoritaria de la compañía en 2011.
Costo de la cesión en garantía El costo establecido de una cesión en garantía de

las cuentas por cobrar, es por lo general de 2 a 5 por ciento por arriba de la tasa pre-
ferencial. Además de la tasa de interés establecida, el prestamista puede imponer un
cargo por servicio de hasta 3 por ciento para cubrir sus costos administrativos. Es
evidente que la cesión en garantía de las cuentas por cobrar es una fuente de financia-
miento a corto plazo de alto costo.
Factoraje de cuentas por cobrar

factoraje de cuentas
por cobrar El factoraje de cuentas por cobrar implica venderlas directamente a un precio de des-
Venta directa de las cuentas por cuento a una institución financiera. Una empresa de factoraje o factor es una institu-
cobrar a un precio de descuento ción financiera que se especializa en comprar las cuentas por cobrar de las empresas.
a una empresa de factoraje Aunque no es lo mismo que obtener un préstamo a corto plazo, este tipo de factoraje
(o factor) u otra institución es parecido a solicitar un préstamo presentando las cuentas por cobrar como colateral.
financiera.
Arreglo de factoraje Un arreglo de factoraje establece las condiciones y los pro-
empresa de factoraje o factor
Institución financiera que se
cedimientos exactos para la compra de una cuenta. La empresa de factoraje, al igual
especializa en comprar las que lo hace un prestamista contra una cesión en garantía de cuentas por cobrar, esco-
cuentas por cobrar de ge las cuentas que va a comprar, seleccionando sólo aquellas que parecen implicar
las empresas. riesgos crediticios aceptables. Cuando el factoraje va a ser continuo, el factor tomará
las decisiones crediticias de la empresa porque esto garantizará la aceptabilidad de las
factoraje sin recurso
cuentas. El factoraje se suele hacer con notificación, y el factor recibe el pago de
Arreglo por el que las cuentas
por cobrar se venden a un factor,
la cuenta directamente de su titular. Además, la mayoría de las cuentas por cobrar a
en el entendimiento de que éste un factor se hacen sin recurso, lo que significa que el factor acuerda aceptar todos los
acepta todos los riesgos de riesgos del crédito. Por lo tanto, si una cuenta comprada resulta ser incobrable, el
crédito de las cuentas adquiridas. factor debe absorber la pérdida.
Los hechos hablan

Cuasi factoraje
E l uso de tarjetas de crédito como MasterCard, Visa y Discover que realizan los consumidores,
tiene cierta similitud con el factoraje porque el vendedor que acepta la tarjeta es reembolsado
con un descuento por las compras efectuadas con la tarjeta. La diferencia entre el factoraje y las
tarjetas de crédito es que estas últimas no son otra cosa que líneas de crédito extendidas por el
emisor, que carga a los vendedores una comisión por aceptar las tarjetas. En el factoraje, el factor
no analiza el crédito hasta después de realizada la venta; en muchos casos (excepto cuando el
factoraje es continuo), la decisión de crédito inicial es responsabilidad del vendedor, no del factor
que compra la cuenta.
Por lo general, no se requiere que el factor pague a la empresa hasta que la cuenta
es cobrada o hasta el último día del tiempo del crédito, lo que ocurra primero. El fac-
tor establece una cuenta similar a una cuenta de depósito bancaria para cada cliente.
Cuando se recibe el pago o cuando se cumple la fecha de pago, el factor deposita el
dinero en la cuenta del vendedor, de la cual el vendedor es libre de hacer los retiros
cuando lo necesite.
En muchos casos, si la empresa deja el dinero en la cuenta, existirá un excedente so-
bre el cual el factor pagará intereses. En otros casos, el factor puede hacer adelantos a la
empresa contra las cuentas no cobradas que aún no están vencidas. Esos adelantos repre-
sentan un saldo negativo en la cuenta de la empresa, sobre los cuales se carga el interés.
Costos de factoraje Los costos del factoraje incluyen las comisiones, los intereses
cobrados sobre los pagos adelantados y el interés ganado sobre los excedentes. El fac-
tor deposita en la cuenta de la empresa el valor en libros de las cuentas recolectadas o
adeudadas que el factor compró, menos las comisiones. Las comisiones se suelen fijar
como un descuento de 1 a 3 por ciento del valor en libros de las cuentas por cobrar
factorizadas. El interés sobre los adelantos es generalmente de 2 a 4 por ciento por
arriba de la tasa preferencial. Se impone al monto real que se adelanta. El interés que
se paga sobre los excedentes oscila generalmente entre 0.2 y 0.5 por ciento mensual.
Aunque sus costos pueden parecer altos, el factoraje tiene ciertas ventajas que lo
hacen atractivo para muchas empresas. Una es la capacidad que da a la empresa de
convertir de inmediato las cuentas por cobrar en efectivo sin tener que preocuparse
del repago. Otra ventaja es que asegura un patrón conocido de flujos de caja. Ade-
más, si el factoraje es continuo, la empresa puede eliminar sus departamentos de cré-
dito y cobranza.
INVENtARIO COMO COlAtERAl

Por lo general, el inventario viene después de las cuentas por cobrar en las preferen-
cias como colateral de un préstamo a corto plazo. El inventario suele tener un valor
de mercado mayor que su valor en libros, lo cual se usa para establecer su valor como
colateral. Un prestamista cuyo préstamo queda garantizado con el inventario, proba-
blemente podrá venderlo por al menos el valor en libros si el prestatario no cumple
con sus obligaciones.
La característica más importante del inventario, al valorarlo como colateral del
préstamo, es su capacidad de venta en el mercado. Un almacén de artículos perecede-
ros, como duraznos frescos, puede tener mucha capacidad de venta, pero si su costo
de almacenaje y venta es alto, es posible que no sea un colateral deseable. Los artícu-
los especializados, como los vehículos para andar en la Luna, tampoco son un colate-
ral deseable porque encontrar un comprador para ellos podría ser difícil. Al evaluar el
inventario como el posible colateral de un préstamo, el prestamista busca artículos
con precios de mercado muy estables, que ya tengan mercados y que carezcan de pro-
piedades físicas indeseables.
Garantía flotante contra el inventario

garantía flotante contra Un prestamista puede estar dispuesto a garantizar su préstamo bajo una garantía flo-
el inventario tante contra el inventario, que es un reclamo sobre el inventario general. Este arreglo
Préstamo a corto plazo, es el más atractivo cuando la empresa tiene un nivel estable de inventario que consiste
garantizado con inventario; en un grupo diversificado de mercancía relativamente económica. Los inventarios de
el reclamo del prestamista
se hace sobre el inventario
artículos como llantas, tornillos y remaches o zapatos son candidatos para préstamos
general del prestatario. con garantía flotante contra el inventario. Como es difícil para el prestamista verificar
la presencia del inventario, por lo general adelanta menos de 50 por ciento del valor en
libros del inventario promedio. El cargo por intereses de una garantía flotante contra
el inventario oscila entre 3 y 5 por ciento por arriba de la tasa preferencial. Los bancos
comerciales a menudo requieren garantías flotantes como una garantía adicional sobre
lo que de otra manera sería un préstamo sin garantía. Las compañías financieras co-
merciales también disponen de préstamos con garantía flotante contra el inventario.
Préstamo garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso

préstamo garantizado con A menudo se puede hacer un préstamo garantizado con inventario contra recibo de
inventario contra recibo fideicomiso, contra bienes automotrices, bienes duraderos de consumo y bienes indus-
de fideicomiso triales relativamente costosos que pueden ser identificados por número de serie. Bajo
Préstamo a corto plazo, este arreglo, el prestatario mantiene el inventario, y el prestamista puede adelantar de
garantizado con inventario,
80 a 100 por ciento de su costo. El prestamista presenta un derecho de retención sobre
mediante el cual el prestamista
adelanta en préstamo de 80 a todos los artículos financiados. El prestatario es libre de vender toda la mercancía,
100 por ciento del costo de los pero se confía en que remita el monto prestado, junto con los intereses acumulados, al
artículos relativamente costosos prestamista inmediatamente después de realizada la venta. Luego, el prestamista libera
que el prestatario mantiene en el derecho de retención sobre el artículo. El prestamista hace revisiones periódicas
inventario, a cambio de la del inventario del prestatario para asegurarse de que el colateral requerido permanece
promesa de éste de reembolsarle en manos del prestatario. El cargo por intereses al prestatario suele ser de 2 por ciento
el dinero, con intereses
o más por arriba de la tasa preferencial.
acumulados, inmediatamente
después de la venta de cada A menudo, las subsidiarias en propiedad absoluta de compañías manufactureras,
artículo del colateral. conocidas como entidades financieras cautivas, ofrecen a sus clientes préstamos garan-
tizados contra recibo de fideicomiso. Las entidades financieras cautivas son especial-
mente populares en industrias que manufacturan bienes duraderos de consumo, porque
proporcionan al fabricante herramientas útiles de ventas. Por ejemplo, General Motors
Acceptance Corporation, la subsidiaria financiera de General Motors, otorga este tipo
de préstamos a sus distribuidores. Los bancos comerciales y las compañías financieras
comerciales también disponen de préstamos garantizados contra recibo de fideicomiso.
Préstamos con certificado de depósito (recibo de almacén)

préstamo con certificado de Un préstamo con certificado de depósito (recibo de almacén) es un arreglo mediante el
depósito (recibo de almacén) cual el prestamista, que puede ser un banco comercial o una compañía financiera, re-
Préstamo garantizado a corto cibe el control del inventario entregado en garantía como colateral, el cual se deposita
plazo mediante el cual el en una compañía de almacenamiento a nombre del prestamista. Después de seleccio-
prestamista recibe el control del
inventario entregado en garantía
nar el colateral aceptable, el prestamista contrata una compañía de almacenamiento
como colateral, el cual se para que actúe como su agente y tome posesión del inventario.
deposita en una compañía de Existen dos posibles tipos de arreglos de almacén. Un almacén terminal es un al-
almacenamiento a nombre macén central que se usa para almacenar la mercancía de varios clientes. El presta-
del prestamista. mista normalmente usa un almacén de este tipo cuando el inventario es fácil de trans-
portar y puede ser llevado al almacén prácticamente sin gastos. Por su parte, bajo un
arreglo de almacén de campo, el prestamista alquila una compañía de almacenaje
para establecer un almacén sobre las premisas del prestatario o para arrendar parte
del almacén del prestatario con el fin de almacenar el colateral entregado como ga-
rantía. Sin importar el tipo de almacén, la compañía de almacenaje pone una vigilan-
cia sobre el inventario. Sólo con la aprobación escrita del prestamista, la compañía de
almacenaje puede liberar parte del inventario garantizado.
El acuerdo real de préstamo establece específicamente los requisitos para la libe-
ración del inventario. Como con otros préstamos con garantía, el prestamista única-
mente acepta el colateral que considera que ya es comercializable y adelanta sólo una
parte, generalmente de 75 a 90 por ciento, del valor del colateral. Los costos específi-
cos de los préstamos con certificado de depósito, suelen ser más altos que los de cual-
quier otro arreglo de préstamo con garantía debido a la necesidad de contratar y pa-
gar a una empresa de almacenaje para guardar y vigilar el colateral. El interés básico
que se cobra en los préstamos con certificado de depósito, es más alto que los que se
cobran en los préstamos sin garantía, y suele oscilar entre 3 y 5 por ciento por arriba
de la tasa preferencial. Además del cargo por intereses, el prestatario debe absorber
los costos de almacenaje al pagar la tarifa del almacén, que generalmente es entre 1 y
3 por ciento del monto del préstamo. El prestatario también suele pagar los costos del
seguro que cubre la mercancía almacenada.
16–11 ¿Los préstamos a corto plazo con garantía se consideran con mayor o me-
nor riesgo que los préstamos a corto plazo sin garantía? ¿Por qué?
16–12 En general, ¿qué tasas de interés y comisiones se imponen en los préstamos a
corto plazo con garantía? ¿Por qué estas tasas por lo general son más altas
que las tasas de los préstamos a corto plazo sin garantía?
16–13 Describa y compare las características básicas de los siguientes métodos de
uso de las cuentas por cobrar para obtener financiamiento a corto plazo:
(a) cesión en garantía de cuentas por cobrar y (b) factoraje de las cuentas
por cobrar. Asegúrese de mencionar las instituciones que las ofrecen.
16–14 Para los métodos siguientes de uso del inventario como colateral de un
préstamo a corto plazo, describa las características básicas de cada uno, y
compare su uso: (a) garantía flotante contra el inventario; (b) préstamo
garantizado con inventario contra recibo de fideicomiso, y (c) préstamo con
certificado de depósito (recibo de almacén).
Resumen
ENFOQuE EN El VAlOR
Los pasivos corrientes representan una importante fuente de financiamiento que gene-
ralmente es económica para una empresa. El nivel de financiamiento a corto plazo
(pasivos corrientes) que utiliza la empresa, afecta su rentabilidad y su riesgo. Las cuen-
tas por pagar y las deudas acumuladas son pasivos espontáneos que deben adminis-
trarse con cuidado porque representan financiamiento gratuito. Los pagarés, que re-
presentan un financiamiento a corto plazo negociado, se deben obtener al menor costo
y bajo los mejores términos posibles. Las empresas grandes muy conocidas pueden ob-
tener financiamiento a corto plazo sin garantía mediante la venta de papel comercial.
Con garantía, la empresa puede obtener préstamos de bancos o compañías financieras
comerciales, usando sus cuentas por cobrar o su inventario como colateral.
El administrador financiero debe obtener las cantidades y formas adecuadas de
financiamiento con pasivos corrientes, para proporcionar los fondos al menor costo
y con el menor riesgo. Una estrategia de este tipo debe contribuir positivamente a la
meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.
REVISIÓN DE lOS ObJEtIVOS DE APRENDIZAJE

OA 1 Revisar las cuentas por pagar, los componentes clave de los términos de cré-
dito y los procedimientos para analizar esos términos. La principal fuente espontánea
de financiamiento a corto plazo, son las cuentas por pagar. Éstas representan la fuente
más importante de fondos a corto plazo. Los términos del crédito pueden diferir
respecto del periodo del mismo, el descuento por pago de contado, el periodo de
descuento por pago de contado y el inicio del periodo del crédito. Sólo se debe
renunciar a los descuentos por pago de contado cuando la empresa que necesita
fondos a corto plazo debe pagar una tasa de interés sobre el préstamo que sea mayor
que el costo de renunciar al descuento por pago de contado.
OA 2 Comprender los efectos de diferir las cuentas por pagar sobre su costo, así
como la utilización de las deudas acumuladas. Diferir las cuentas por pagar puede
disminuir el costo de renunciar al descuento por pago de contado. Las deudas
acumuladas, que son el resultado principalmente de los salarios y las obligaciones
fiscales, son prácticamente gratuitas.
OA 3 Describir las tasas de interés y los tipos básicos de fuentes bancarias de prés-
tamos a corto plazo sin garantía. Los bancos son la principal fuente de empréstitos
empresariales a corto plazo sin garantía. La tasa de interés sobre estos préstamos
está vinculada a la tasa preferencial de interés por una prima de riesgo, y puede ser
fija o flotante. Se debe evaluar utilizando la tasa efectiva anual. Si el interés se paga
cuando vence el préstamo o por adelantado, afecta a la tasa. Los préstamos bancarios
pueden tomar la forma de pagaré de pago único, de una línea de crédito o de un
contrato de crédito continuo (revolvente).
OA 4 Analizar las características básicas del papel comercial y los aspectos clave
de los préstamos internacionales a corto plazo. El papel comercial es un pagaré
sin garantía emitido por empresas con una alta calificación crediticia. Las ventas y
compras internacionales exponen a las empresas al riesgo cambiario. Dichas transac-
ciones son más grandes y con mayor vencimiento que las transacciones domésticas,
y pueden financiarse con una carta de crédito, con préstamos en el mercado local y
con préstamos denominados en dólares de bancos internacionales. Sobre las tran-
sacciones entre subsidiarias, se puede “usar el valor neto” para reducir al mínimo
las comisiones cambiarias y otros costos de transacción.
OA 5 Explicar las características de los préstamos a corto plazo con garantía y el
uso de las cuentas por cobrar como colateral de un préstamo a corto plazo. Los prés-
tamos a corto plazo con garantía son aquellos para los que el prestamista requiere un
colateral, el cual suele ser los activos corrientes, como las cuentas por cobrar o el in-
ventario. El prestamista sólo adelanta un porcentaje del valor en libros del colateral
aceptable. Estos préstamos son más costosos que los préstamos sin garantía. Los ban-
cos comerciales y las compañías financieras comerciales ofrecen préstamos a corto
plazo con garantía. Tanto la cesión en garantía como el factoraje implican el uso de
las cuentas por cobrar para obtener los fondos a corto plazo necesarios.
OA 6 Describir las diversas formas en las que se puede emplear el inventario como
colateral de un préstamo a corto plazo. Se puede utilizar el inventario como colateral
de un préstamo a corto plazo bajo una garantía flotante, un préstamo garantizado con
inventario contra recibo de fideicomiso o un préstamo con certificado de depósito
(recibo de almacén).

En la introducción del capítulo, leyó sobre FastPay, una compañía que hace préstamos a pu-
blicadores de anuncios en línea con base en cuentas por cobrar de publicidad. Suponga que
usted opera un negocio que depende de los ingresos por publicidad en línea. Por lo general,
le toma 60 días cobrar a sus clientes y convertir las cuentas pendientes de cobro en efectivo.
FastPay le ofrece 150,000 dólares en efectivo a cambio del derecho a recaudar $155,000 de
las cuentas por cobrar de un cliente en particular. Usted tiene una línea de crédito bancario
que le permite pedir prestado a corto plazo a una tasa de interés anual de 7 por ciento.
¿Debería usted pedir prestado sobre la línea de crédito o aceptar la oferta de FastPay?
OA 1 OA 2 AE16–1 Decisiones de descuento por pago de contado En la siguiente tabla se muestran los tér-
minos de crédito de tres proveedores. (Nota: suponga un año de 365 días).
Proveedor Términos de crédito

X 1/10, 55 netos, FDM
Y 2/10, 30 netos, FDM
Z 2/20, 60 netos, FDM
a. Determine el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado de

cada proveedor.
b. Suponiendo que la empresa necesita financiamiento a corto plazo, indique si sería
mejor renunciar al descuento por pago de contado o aceptar el descuento y solicitar
un préstamo a un banco con un interés anual de 15%. Evalúe cada proveedor por
separado usando sus resultados del inciso a.
c. Ahora suponga que la empresa puede diferir sus cuentas por pagar del proveedor Z
(sólo periodo neto) en 20 días. ¿Qué efecto, si hubiera alguno, tendría eso sobre su
respuesta del inciso b respecto de este proveedor?
OA 1 E16–1 El 12 de enero, Lyman Nurseries compró semillas que costaron $25,000 con términos
de 3/15, 30 netos, fin de mes. ¿Cuánto pagará la empresa si acepta el descuento por
pago de contado? ¿Cuál es el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de
contado, usando la fórmula simplificada?
OA 2 E16–2 Cleaner’s, Inc. ahora está pagando a sus empleados cada 2 semanas en vez de semanal-
mente, y por consiguiente “se salta” la paga de una semana. La empresa tiene 25 emplea-
dos que trabajan 60 horas semanales y ganan un salario promedio de $12.50 por hora.
Usando una tasa de 10%, ¿cuánto le ahorrará anualmente este cambio a la empresa?
OA 3 E16–3 Jasmine Scents ha recibido dos ofertas diferentes para un financiamiento a corto plazo.
Las dos ofertas son para un préstamo de $15,000 durante 1 año. La primera oferta es
un préstamo con descuento al 8%, y la segunda oferta es para que pague los intereses
al vencimiento a una tasa establecida de 9%. Calcule las tasas efectivas anuales de cada
préstamo e indique cuál de los dos ofrece los mejores términos.
OA 3 E16–4 Jackson Industries ha pedido un préstamo de $125,000 bajo un contrato de línea de

crédito. Aunque la compañía normalmente mantiene un saldo en la cuenta corriente
de $15,000 en el banco prestamista, esta línea de crédito requiere un saldo de compen-
sación de 20%. La tasa de interés establecida sobre los fondos prestados es 10%.
¿Cuál es la tasa de interés efectiva anual sobre la línea de crédito?
OA 4 E16–5 Horizon Telecom vendió papel comercial de 120 días con valor de $300,000, por
$298,000. ¿Cuál es la cantidad monetaria de interés pagado sobre el papel comercial?
¿Cuál es la tasa efectiva de 120 días sobre el papel?
Problemas
OA 1 P16–1 Fechas de pago Determine cuándo debe pagar una empresa por las compras realizadas
y las facturas fechadas el 25 de noviembre bajo cada uno de los siguientes términos de
crédito:
a. 30 netos, fecha factura
b. 30 netos, fin de mes
c. 45 netos, fecha factura
d. 60 netos, fin de mes
OA 1 P16–2 Costo de renunciar a los descuentos por pago de contado Determine el costo de renunciar
al descuento por pago de contado bajo cada uno de los siguientes términos de venta.
a. 2/10, 30 netos
b. 1/10, 30 netos
c. 1/10, 45 netos
d. 3/10, 90 netos
e. 1/10, 60 netos
f. 3/10, 30 netos
g. 4/10, 180 netos
OA 1 P16–3 Términos de crédito Las compras realizadas a crédito se adeudan en su totalidad para
finales del periodo de facturación. Muchas empresas extienden un descuento por el pago
realizado en la primera parte del periodo de facturación. La factura original contiene
un tipo de anotación abreviada que explica los términos de crédito que aplican.
a. Escriba la expresión abreviada de los términos de crédito para cada uno de los
siguientes casos:
Descuento Periodo de descuento Periodo Inicio del periodo

en efectivo por pago de contado de crédito de crédito
1% 15 días 45 días fecha de factura
2 10 30 fin de mes
2 7 28 fecha de factura
1 10 60 fin de mes
b. Para cada uno de los grupos de términos de crédito del inciso a, calcule el número de
días hasta que venza el pago total de las facturas fechadas el 12 de marzo.
c. Para cada uno de los grupos de términos de crédito, calcule el costo de renunciar al
descuento por pago de contado.
d. Si el costo del financiamiento a corto plazo de la empresa es de 8%, ¿qué recomen-
daría: tomar el descuento o renunciar a él en cada caso?
OA 1 P16–4 Descuento por pago de contado frente a préstamo Joanne Germano trabaja en un depar-
tamento de cuentas por pagar de un minorista importante. Ha intentado convencer a su
jefe de aceptar el descuento sobre los términos de crédito de 1/15, 65 netos que ofrece la
mayoría de los proveedores, pero su jefe argumenta que renunciar al descuento de 1% es
menos costoso que un préstamo a corto plazo a 7%. Demuestre a quienquiera que esté
equivocado que el otro tiene razón. (Nota: suponga un año de 365 días).
OA 2 P16–5 Préstamo o pago de contado por un activo Bob y Carol Gibbs están decididos a mudarse
a su primer departamento. Visitaron Furniture R’Us, en busca de una mesa y una cómoda
para el comedor. Los comedores son uno de los artículos más caros de los muebles de
casa, y la tienda ofrece planes de financiamiento a sus clientes. Bob y Carol tienen el
efectivo para pagar los muebles, pero definitivamente agotarían sus ahorros, así que
quieren analizar todas sus opciones.
El juego de comedor cuesta $3,000, y Furniture R’Us ofrece un plan de financia-
miento que les permitiría (1) pagar 10% inicial y financiar el saldo con 4% de interés
anual en 24 meses, o (2) recibir un reembolso inmediato de 200 dólares en efectivo,
pagando sólo $2,800 de contado para comprar los muebles.
Bob y Carol ganan actualmente un interés de 5.2% anual sobre sus ahorros.
a. Calcule el pago inicial al contado del préstamo.
b. Calcule el pago mensual del préstamo disponible. (Sugerencia: considere el préstamo
corriente como una anualidad y resuelva el pago mensual).
c. Calcule el desembolso inicial de efectivo bajo la opción de compra de contado.
d. Suponiendo que puedan ganar una tasa de interés simple de 5.2% sobre sus ahorros,
¿cuál será la renuncia de Bob y Carol (costo de oportunidad) en los 2 años si pagan
de contado?
e. ¿Cuál es el costo de la opción de pagar de contado al final de 2 años?
f. ¿Deberían Bob y Carol escoger la opción de financiamiento o la de pagar de contado?
OA 1 OA 2 P16–6 Decisiones de descuento por pago de contado Prairie Manufacturing tiene cuatro pro-
veedores posibles, y cada uno ofrece diferentes términos de crédito. Excepto por esas
diferencias, sus productos y servicios son prácticamente iguales. En la tabla siguiente se
muestran los términos de crédito que ofrecen estos proveedores. (Nota: suponga un año
de 365 días).
Proveedor Términos de crédito

J 1/5, 30 netos, FDM
K 2/20, 80 netos, FDM
L 1/15, 60 netos, FDM
M 3/10, 90 netos, FDM
a. Calcule el costo aproximado de renunciar al descuento por pago de contado de cada

proveedor.
b. Si la empresa necesita fondos a corto plazo, ¿cuáles están actualmente disponibles
de su banco comercial al 9%?, y si se considera a cada uno de los proveedores por
separado, ¿a cuál de los descuentos por pago de contado, de haber alguno, de los
proveedores debería renunciar la empresa? Explique por qué.
c. Ahora suponga que la empresa puede diferir sus cuentas por pagar en 30 días (sólo
periodo neto) del proveedor M. ¿Qué efecto, si hubiera alguno, tendría eso sobre su
respuesta del inciso b respecto de este proveedor?
OA 2 P16–7 Cambiar el ciclo de pagos Al aceptar el puesto de director ejecutivo y presidente de

Muse, Inc., Dominic Howard cambió el día de paga semanal de la empresa del lunes por
la tarde al siguiente viernes por la tarde. La nómina semanal de la empresa era de $100
millones y el costo de los fondos a corto plazo era de 5%. Si el efecto de este cambio era
retrasar la compensación de los cheques en una semana, ¿qué ahorros anuales, si hay
alguno, se consiguieron?
OA 2 P16–8 Fuentes espontáneas de fondos, deudas acumuladas Cuando Tallman Haberdashery,

Inc. se fusionó con Meyers Men’s Suits, Inc., cambiaron el periodo de pago semanal de
los empleados de Tallman a uno quincenal. La nómina semanal de Tallman ascendía a
$750,000. El costo de los fondos de las empresas combinadas es de 11%. ¿Qué ahorros
anuales, si hay alguno, se consiguieron con este cambio del periodo de pago?
OA 3 P16–9 Costo de préstamo bancario Data Back-Up Systems ha obtenido un préstamo bancario
de $10,000 a 90 días, a una tasa de interés anual de 15%, pagadera al vencimiento.
a. ¿Cuántas unidades monetarias de interés pagará la empresa sobre el préstamo de 90 días?
b. Obtenga la tasa a 90 días sobre el préstamo.
c. Anualice su resultado del inciso b para obtener la tasa efectiva anual de este préstamo,
suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante todo el año, bajo los mismos
términos y circunstancias.
OA 3 P16–10 Fuentes de préstamos a corto plazo sin garantía John Savage ha obtenido un préstamo
a corto plazo de First Carolina Bank. El préstamo vence en 180 días y la cantidad es de
$45,000. John necesita el dinero para cubrir los costos de iniciar su empresa en un nuevo
negocio. Espera tener suficiente respaldo de otros inversionistas en 6 meses. First Caro-
lina Bank ofrece a John dos opciones de financiamiento para el préstamo de $45,000: un
préstamo a tasa fija al 2.5% por arriba de la tasa preferencial, o un préstamo a tasa va-
riable al 1.5% por arriba de la tasa preferencial.
Actualmente, la tasa preferencial de interés es de 6.5%, y el pronóstico consensuado de
las tasas de interés de un grupo de economistas es como sigue: En 60 días contados a partir
de hoy, la tasa preferencial aumentará en 0.5%; en 90 días a partir de hoy, la tasa preferen-
cial subirá otro 1%; en 180 días a partir de hoy, la tasa preferencial caerá en 0.5%.
Usando los cambios pronosticados en la tasa preferencial, conteste las preguntas
siguientes.
a. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa fija.
b. Calcule el costo total de los intereses sobre los 180 días para un préstamo de tasa
variable.
c. ¿Cuál es el préstamo con el costo más bajo de intereses para los próximos 180 días?
OA 3 P16–11 Tasa efectiva anual Una institución financiera hizo un préstamo de descuento a un año
por $4 millones, al 6% de interés, requiriendo un saldo de compensación igual a 5% del
valor nominal del préstamo. Determine la tasa efectiva anual asociada con este préstamo.
(Nota: suponga que la empresa mantiene actualmente $0 en depósito en la institución
financiera).
OA 3 P16–12 Saldos de compensación y tasas efectivas anuales Lincoln Industries tiene una línea de
crédito en Bank Two que le requiere pagar 11% de interés sobre su préstamo y mantener
un saldo de compensación equivalente a 15% del monto prestado. La empresa ha pedido
prestado $800,000 durante el año bajo el acuerdo.
a. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente no
mantiene saldos de depósito en Bank Two.
b. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente
mantiene $70,000 en saldos de depósito en Bank Two.
c. Calcule la tasa efectiva anual sobre el préstamo de la empresa si ésta normalmente
mantiene $150,000 en saldos de depósito en Bank Two.
d. Compare, contraste y comente sus resultados de los incisos a, b y c.
OA 3 P16–13 Saldo de compensación frente a préstamos con descuento Weathers Catering Supply,
Inc. necesita solicitar un préstamo por $150,000 durante 6 meses. State Bank le ha
ofrecido los fondos a una tasa anual de 9% sujetos a un 10% de saldo de compensación.
(Nota: Weathers mantiene actualmente $0 en depósito en State Bank). Frost Finance Co.
le ha ofrecido prestarle los fondos a una tasa anual de 9% con términos de préstamo
con descuento. El capital de los dos préstamos sería pagadero a su vencimiento como
un único monto.
a. Calcule la tasa efectiva de interés anual sobre cada préstamo.
b. ¿Qué podría hacer Weathers para reducir la tasa efectiva anual sobre el préstamo
del State Bank?
OA 3 P16–14 Problema de integración: comparación de los términos de crédito Cumberland Furniture

desea establecer un acuerdo de préstamo convenido con un banco comercial local.
Los términos del banco para una línea de crédito son 3.30% sobre la tasa preferencial,
y cada año el préstamo debe ser reducido a cero por un periodo de 30 días. Para un
acuerdo equivalente de crédito revolvente, la tasa es de 2.80% sobre la tasa preferencial
con una comisión de compromiso de 0.50% sobre el saldo promedio no utilizado. Con
ambos préstamos, el saldo de compensación requerido es igual a 20% de la cantidad
prestada. (Nota: Cumberland mantiene actualmente $0 de depósito en el banco). La tasa
preferencial es actualmente de 8%. Los dos acuerdos tienen límites de préstamo de
$4 millones. La empresa espera un préstamo en promedio de $2 millones durante el
año sin importar qué acuerdo de préstamo decida utilizar.
a. ¿Cuál es la tasa efectiva anual bajo la línea de crédito?
b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual bajo el acuerdo del crédito revolvente? (Sugerencia:
calcule la razón de las unidades monetarias que la empresa pagará en intereses y
comisiones de compromiso, con las unidades monetarias que la empresa usará
efectivamente).
c. Si en promedio la empresa espera hacer uso de la mitad de la cantidad disponible en
el préstamo, ¿qué acuerdo le recomendaría al prestatario? Explique por qué.
OA 4 P16–15 Costo del papel comercial El papel comercial generalmente se vende con descuento.
Fan Corporation acaba de vender una emisión de papel comercial de 90 días con un
valor nominal de $1 millón. La empresa ha recibido ingresos iniciales de $978,000.
a. ¿Qué tasa efectiva anual pagará la empresa por financiarse con papel comercial,
suponiendo que se reinvierte cada 90 días durante el año?
b. Si por vender la emisión se pagó a un banquero de inversión una comisión de corretaje
de $9,612 de los ingresos iniciales, ¿qué tasa efectiva anual pagará la empresa, supo-
niendo que el papel se reinvierte cada 90 días durante el año?
OA 5 P16–16 Cuentas por cobrar como colateral Kansas City Castings (KCC) está tratando de obtener
el máximo préstamo posible usando sus cuentas por cobrar como colateral. La empresa
extiende crédito a 30 días netos. En la tabla siguiente se muestran las cantidades que
sus 12 clientes a crédito deben a KCC, la edad promedio de cada cuenta y el periodo
promedio de pago de cada cliente.
Cuenta Edad promedio Periodo promedio

Cliente por cobrar de la cuenta de pago del cliente
A $37,000 40 días 30 días
B 42,000 25 50
C 15,000 40 60
D 8,000 30 35
E 50,000 31 40
F 12,000 28 30
G 24,000 30 70
H 46,000 29 40
I 3,000 30 65
J 22,000 25 35
K 62,000 35 40
L 80,000 60 70
a. Si el banco aceptara todas las cuentas que pueden cobrarse en 45 días o menos, en
tanto el cliente tenga un historial de pagar en un plazo de 45 días, ¿qué cuentas serán
aceptables? ¿Cuál es la cantidad total de unidades monetarias del colateral de las
cuentas por cobrar? (Nota: también se excluyen las cuentas por cobrar que tienen
una edad promedio mayor que el periodo promedio de pago del cliente).
b. Además de las condiciones del inciso a, el banco reconoce que se perderá 5% de las
ventas a crédito en rendimientos y prestaciones. Además, el banco prestará sólo 80%
del colateral aceptable (después de ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué nivel
de fondos quedarán disponibles mediante esta fuente de préstamo?
OA 5 P16–17 Cuentas por cobrar como colateral Springer Products desea pedir un préstamo de $80,000
a un banco local usando sus cuentas por cobrar para garantizar el préstamo. La política del
banco es aceptar como colateral cualquier cuenta que se pague en un plazo de 30 días
del final del periodo de crédito, en tanto la edad promedio de la cuenta no sea mayor que
el periodo promedio de pago del cliente. En la tabla siguiente se muestran las cuentas por
cobrar de Springer, sus edades promedio y el periodo promedio de pago de cada cliente.
La compañía ofrece términos de 30 días netos.
Cuenta Edad promedio Periodo promedio

Cliente por cobrar de la cuenta de pago del cliente
A $20,000 10 días 40 días
B 6,000 40 35
C 22,000 62 50
D 11,000 68 65
E 2,000 14 30
F 12,000 38 50
G 27,000 55 60
H 19,000 20 35
a. Calcule la cantidad en unidades monetarias de las cuentas por cobrar aceptables como
colateral que tiene Springer Products.
b. El banco reduce el colateral en 10% por rendimientos y prestaciones. ¿Cuál es el nivel
de colateral aceptable bajo esta condición?
c. El banco adelantará 75% contra el colateral aceptable de la empresa (después de
ajustar rendimientos y prestaciones). ¿Qué cantidad puede pedir prestada Springer
contra estas cuentas?
OA 3 OA 5 P16–18 Cuentas por cobrar como colateral, costo del préstamo Maximum Bank ha analizado
las cuentas por cobrar de Scientific Software, Inc. El banco ha escogido ocho cuentas que
aceptará como colateral por un total de $134,000. Los términos del banco incluyen una
tasa de préstamo establecida 3% por encima de la tasa preferencial y un cargo de comi-
sión de 2%. La tasa preferencial actualmente es 8.5%.
a. El banco ajustará las cuentas en 10% para rendimientos y prestaciones. Luego,
prestará hasta 85% del colateral aceptable ajustado. ¿Cuál es la cantidad máxima
que el banco prestará a Scientific Software?
b. ¿Cuál es la tasa efectiva anual de interés de Scientific Software si pide un préstamo
de $100,000 por 12 meses? ¿Y por 6 meses? ¿Y por 3 meses? (Nota: suponga un
año de 365 días y una tasa preferencial que permanece en 8.5% durante la vida del
préstamo).
OA 5 P16–19 Factoraje Blair Finance factoriza las cuentas de Holder Company. En la tabla siguiente
se muestran las ocho cuentas factorizadas, con la cantidad factorizada, la fecha de venci-
miento y el estado al 30 de mayo. Indique las cantidades que Blair debería haber remi-
tido a Holder para el 30 de mayo y las fechas de esos envíos. Suponga que la comisión
del factor de 2% es deducida como parte de la determinación de la cantidad del envío.
Cuenta Cantidad Fecha de vencimiento Estado al 30 de mayo

A $200,000 30 de mayo Cobrada 15 de mayo
B 90,000 30 de mayo Sin cobrar
C 110,000 30 de mayo Sin cobrar
D 85,000 15 de junio Cobrada 30 de mayo
E 120,000 30 de mayo Cobrada 27 de mayo
F 180,000 15 de junio Cobrada 30 de mayo
G 90,000 15 de mayo Sin cobrar
H 30,000 30 de junio Cobrada 30 de mayo
OA 1 OA 6 P16–20 Financiamiento con inventario Raymond Manufacturing enfrenta una crisis de liquidez:
necesita un préstamo de $100,000 por 1 mes. Al no tener otra fuente de préstamo sin
garantía, la empresa debe conseguir un prestamista a corto plazo con garantía. Las cuen-
tas por cobrar de la empresa son bastante bajas, pero su inventario es considerado
líquido y es un colateral razonablemente bueno. El valor en libros del inventario es de
$300,000, y de éstos, $120,000 corresponden a bienes terminados. (Nota: suponga
un año de 365 días).
(1) City-Wide Bank hará un préstamo garantizado con inventario contra recibo de fidei-
comiso por $100,000 contra el inventario de bienes terminados. La tasa de interés
anual sobre el préstamo es de 12% sobre el saldo pendiente del mismo, más una co-
misión por administración de 0.25% impuesta contra la cantidad inicial del préstamo
de $100,000. Como será liquidado mientras el inventario se vende, la cantidad pro-
medio adeudada al mes se espera que sea de $75,000.
(2) Sun State Bank prestará $100,000 contra una garantía flotante del valor en libros del
inventario, por un mes y a una tasa de interés anual de 13%.
(3) Citizens’ Bank and Trust prestará $100,000 con certificado de depósito sobre el in-
ventario de bienes terminados, y cobrará 15% de interés anual sobre el saldo pen-
diente del préstamo. Se recaudará una comisión por almacenaje de 0.5% contra la
cantidad promedio prestada. Dado que el préstamo se liquidará a medida que el in-
ventario se venda, se espera que el saldo promedio del préstamo sea $60,000.
a. Calcule el costo en unidades monetarias de cada uno de los planes propuestos para
obtener una cantidad inicial del préstamo de $100,000.
b. ¿Qué plan recomienda? ¿Por qué?
c. Si la empresa hubiera hecho una compra de $100,000 para la cual habría recibido
términos de 2/10, 30 netos, ¿aumentaría la rentabilidad de la empresa para renunciar
al descuento y no solicitar el préstamo como lo recomendó en el inciso b? ¿Por qué?
OA 2 P16–21 PROBLEMA ÉTICO Rancco, Inc. reportó ventas totales de $73 millones el año pasado,
incluyendo $13 millones en ingresos exentos de impuesto a la venta (mano de obra y
ventas a entidades exentas de impuestos). La compañía recaba el impuesto a la venta
a una tasa de 5%. Al revisar su información como parte de su solicitud de préstamo,
observa que los pagos de impuestos sobre la venta de Rancco muestran un total de
$2 millones en pagos en el mismo periodo. ¿Cuáles son sus conclusiones referentes a
los estados financieros que está revisando? ¿Cómo verificaría cualquier discrepancia?

Su compañía está considerando fabricar fundas protectoras para un nuevo teléfono
inteligente que está de moda. La administración decide pedir un préstamo de $200,000
a cada uno de dos bancos, First American y First Citizen. El día que usted visita los
bancos, la tasa preferencial citada es 7%. Los dos préstamos son parecidos en que cada
uno implica un pagaré de 60 días, con intereses a pagar al final de 60 días.
En el pagaré de tasa fija de First American, la tasa de interés se estableció en 2% por
arriba de la tasa preferencial. En el periodo de 60 días, la tasa de interés de este pa-
garé permanecerá en 2% sobre la tasa preferencial sin importar las fluctuaciones de esta
última.
First Citizen fija su tasa de interés en 1.5% por arriba de la tasa preferencial en su
pagaré de tasa flotante. La tasa cargada en los 60 días variará directamente con la tasa
preferencial.
RESOlVER
Elabore una hoja de cálculo para calcular y analizar lo siguiente para el préstamo de First
American:
a. Calcule el costo total en unidades monetarias de los intereses sobre el préstamo.
Suponga un año de 365 días.
b. Calcule la tasa a 60 días sobre el préstamo.
c. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo condiciones y
términos idénticos. Calcule la tasa efectiva anual de interés sobre el pagaré a tasa fija
de 60 días de First American.
Luego, cree una hoja de cálculo para calcular lo siguiente del préstamo de First Citizen:
d. Calcule la tasa de interés inicial.
e. Suponiendo que la tasa preferencial salta inmediatamente a 7.5 por ciento y después
de 30 días desciende a 7.25 por ciento, calcule la tasa de interés para los primeros
30 días y los segundos 30 días del préstamo.
f. Calcule el costo total de los intereses.
g. Calcule la tasa de interés a 60 días.
h. Suponga que el préstamo se reinvierte cada 60 días durante el año bajo las mismas
condiciones y términos. Calcule la tasa de interés efectiva anual.
i. ¿Qué préstamo escogería y por qué?
Casa de Diseño
E n enero de 2015, Teresa Leal fue nombrada tesorera de Casa de Diseño. Decidió que
lo mejor para orientarse era analizar sistemáticamente cada área de las operaciones
financieras de la compañía. Comenzó estudiando las actividades financieras a corto
plazo de la empresa.
Casa de Diseño, ubicada en el sur de California, se especializa en una línea de mue-
bles llamada “Ligne Moderna”. De gran calidad y diseño contemporáneo, los muebles
atraen a clientes que quieren algo único para su casa o departamento. La mayor parte de
los muebles de Ligne Moderna se fabrican bajo pedidos especiales debido a la gran varie-
dad de tapicerías, adornos y colores disponibles. La línea de producto se distribuye me-
diante acuerdos de distribución exclusiva con tiendas minoristas bien establecidas. El
proceso de fabricación de Casa de Diseño prácticamente elimina el uso de la madera.
El plástico y el metal proporcionan la estructura básica y la madera se usa sólo para
propósitos decorativos.
Casa de Diseño entró en el mercado de muebles de plástico a finales de 2007. La
compañía comercializa sus productos de muebles de plástico como artículos de interior y
exterior bajo la marca “Futuro”. Los muebles de plástico Futuro hacen hincapié en la co-
modidad, la durabilidad y la practicidad, y son distribuidos mediante mayoristas. La lí-
nea Futuro ha tenido mucho éxito y representó casi 40 por ciento de las ventas y benefi-
cios de la empresa en 2014. Casa de Diseño anticipa algunas ampliaciones a la línea
Futuro y también algún cambio de dirección en su promoción en un esfuerzo de expandir
las aplicaciones de los muebles de plástico.
Leal ha decidido estudiar las prácticas de administración de efectivo de la empresa.
Para determinar los efectos de estas prácticas, primero debe determinar el ciclo de conver-
sión de efectivo y el ciclo operativo actuales. En sus investigaciones, descubrió que Casa
de Diseño compra toda su materia prima y suministros de producción sobre una cuenta
abierta. La compañía está operando a niveles de producción que descartan descuentos por
volumen. La mayoría de los proveedores no ofrecen descuentos por pago de contado, y
Casa de Diseño suele recibir términos de crédito de 30 netos. Un análisis de las cuentas
por pagar mostró que su periodo promedio de pago es de 30 días. Leal consultó los datos
de la industria y halló que el periodo promedio de pago de la industria fue de 39 días.
La investigación de seis fabricantes de muebles de California reveló que su periodo
promedio de pago también era de 39 días.
A continuación, Leal estudió el ciclo de producción y las políticas de inventario. Casa
de Diseño trata de no mantener más inventario que el necesario, tanto en materias primas
como en bienes terminados. La edad promedio del inventario fue de 110 días. Leal deter-
minó que el estándar de la industria, como lo reportó una encuesta realizada por Furniture
Age, la revista de la asociación de comerciantes de su sector, era de 83 días.
Casa de Diseño vende a todos sus clientes a 60 netos, en línea con la tendencia de la
industria de otorgar dichos términos de crédito en muebles de especialidad. Leal descu-
brió, por el vencimiento de las cuentas por cobrar, que el periodo promedio de cobro
de la empresa era de 75 días. La investigación de los promedios de la asociación de
comerciantes de su sector y de los fabricantes de California, mostró que existía el mismo
periodo de cobro donde se daban términos de crédito de 60 netos. Cuando se ofrecían
descuentos por pago de contado, el periodo de cobro se acortaba de manera significativa.
Leal pensó que si Casa de Diseño ofreciera términos de crédito de 3/10, 60 netos, el
periodo promedio de cobro podría reducirse en 40 por ciento.
681
Casa de Diseño estaba gastando un estimado de $26’500,000 al año en inversiones
del ciclo operativo. Leal consideró este nivel de gastos como el mínimo que podía esperar
que la empresa desembolsara durante 2015. Su preocupación era si la administración de
efectivo de la empresa era tan eficiente como podría ser. Sabía que la empresa pagaba 15
por ciento de interés anual por su inversión en recursos. Por esta razón, le preocupaba el
costo de financiamiento que resultara de cualquier ineficiencia en la administración del
ciclo de conversión del efectivo de Casa de Diseño. (Nota: suponga un año de 365 días,
y que la inversión en el ciclo operativo por unidad monetaria de las cuentas por pagar,
inventario y cuentas por cobrar, es la misma).
RESOlVER
a. Suponiendo una tasa constante para compras, producción y ventas durante el año.
¿Cuáles son el ciclo operativo (CO), el ciclo de conversión del efectivo (CCE) y la
necesidad de inversión en recursos existentes en Casa de Diseño?
b. Si Leal puede optimizar las operaciones de Casa de Diseño de acuerdo con los están-
dares de la industria, ¿cuáles tendrán que ser el ciclo operativo (CO), el ciclo de
conversión del efectivo (CCE) y la necesidad de inversión en recursos más eficientes
bajo estas condiciones?
c. En términos de requisitos de inversión de recursos, ¿cuál es el costo de la ineficiencia
operativa de Casa de Diseño?
d. (1) Si además de lograr los estándares de la industria para las cuentas por pagar y
el inventario, la empresa pudiera reducir el periodo promedio de cobro al ofrecer
términos de crédito de 3/10, 60 netos, ¿qué otros ahorros en los costos de inver-
sión en recursos resultarán de acortar el ciclo de conversión del efectivo, supo-
niendo que el nivel de ventas permanece constante?
(2) Si las ventas de la empresa (todas a crédito) son $40’000,000 y se espera que
45% de los clientes acepten el descuento por pago de contado, ¿en cuánto se
reducirán los ingresos anuales de la empresa como resultado del descuento?
(3) Si el costo variable de la empresa de $40’000,000 en ventas es 80%, determine
la reducción en la inversión promedio de las cuentas por cobrar y los ahorros
anuales que resultarán de esta reducción en la inversión, suponiendo que las
ventas permanecen constantes.
(4) Si los gastos de la empresa por deudas incobrables disminuyen de 2 a 1.5% de las
ventas, ¿qué ahorros anuales resultarán, suponiendo que las ventas permanecen
constantes?
(5) Use sus resultados de los puntos (2) a (4) de este inciso para evaluar si se justifica
financieramente la oferta del descuento por pago de contado. Explique por qué.
e. Con base en su análisis de los incisos a a d, ¿qué recomendaciones le haría a Teresa
Leal?
f. Revise las fuentes clave del financiamiento a corto plazo (además de las cuentas por
pagar) que Teresa Leal podría considerar para financiar la necesidad de inversión en
recursos de Casa de Diseño que calculó en el inciso b. Asegúrese de mencionar tanto
las fuentes sin garantía como con garantía.
682
Parte 8 Temas especiales de la

17 Valores híbridos y derivados
18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial
19 Fianzas administrativas internacionales
CASO DE INTEGRACIÓN 8 Organic Solutions
D ecir que los negocios son cada vez más complejos y globales se ha
convertido en un cliché, pero (como todos los clichés) hay algo de verdad en
él. En esta última parte, examinaremos tres temas especiales que están entre los
más desafiantes y emocionantes de las finanzas.
El capítulo 17 presenta los valores híbridos y derivados. Un híbrido es un valor que
tiene características parecidas a otros valores. Por ejemplo, las acciones preferentes
son híbridas porque tienen algunas características parecidas a la deuda y otras pareci-
das al capital financiero. Así como muchos bonos pagan una tasa de interés fija, las
acciones preferentes pagan un dividendo fijo. Sin embargo, éstas se parecen más al
capital financiero en el sentido que los inversionistas que las mantienen no pueden obli-
gar a una empresa a declararse en bancarrota si deja de pagar los dividendos prefe-
rentes. Un derivado es un valor que deriva su valor de algún otro. Por ejemplo, una op-
ción de compra es un derivado porque su valor aumenta (o disminuye) si el precio de
la acción aumenta (o disminuye). De manera quizá sorprendente, los inversionistas pue-
den usar derivados ya sea para especular sobre los cambios de precios en el mer-
cado de valores, o bien para protegerse ellos mismos contra esos movimientos.
El capítulo 18 se enfoca en las fusiones, LBO y la bancarrota. Son tres de los “eventos”
más importantes que pueden ocurrir en la vida de una corporación, y ciertamente las
compañías más grandes adquieren otras compañías de vez en cuando. El capítulo 18
explica las técnicas que usan las empresas para ejecutar diversos tipos de fusiones y
adquisiciones, y destaca las motivaciones detrás de esas transacciones. El capítulo
también analiza un evento importante que las empresas generalmente quieren evitar: la
quiebra empresarial. Analizamos los diferentes tipos y causas de este evento, así como
varios mecanismos que se usan para resolver estas quiebras.
El capítulo 19 enfatiza las dimensiones globales de la administración financiera, co-
menzando con un resumen de los bloques comerciales y otras instituciones internacio-
nales que tienen un impacto significativo sobre los negocios multinacionales. El capítulo
cubre con detalle los riesgos financieros asociados con hacer negocios a nivel interna-
cional, especialmente los relacionados con los movimientos en las tasas cambiarias y
las técnicas que las empresas usan para administrar esos riesgos. Finalmente, el capí-
tulo 19 ofrece un esbozo del amplio rango de opciones disponibles para que las em-
presas multinacionales recauden dinero en los mercados de todo el mundo.
683
17 Valores híbridos
y derivados

aprendizaje
OA 1 Diferenciar entre valores
híbridos y derivados, y sus CONTABILIDAD Usted necesita comprender los tipos de acuerdos de arrendamiento y
funciones en la corporación. las características generales de los valores convertibles, los certificados para la compra
de acciones y las opciones, todo lo cual tendrá que registrar y reportar.
OA 2 Revisar los tipos de
arrendamientos, contratos SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender los tipos de acuerdos de
de arrendamiento, deci- arrendamiento y las características generales de los valores convertibles para diseñar
siones sobre comprar o sistemas que den seguimiento a los datos empleados para tomar decisiones de arren-
arrendar, los efectos damiento o compra y de conversión.
del arrendamiento en el ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender cuándo y por qué puede tener más sen-
financiamiento futuro, y tido arrendar los activos en lugar de comprarlos. Necesita comprender cómo funcionan
las ventajas y desventajas los valores convertibles y los certificados para la compra de acciones, con lo cual po-
del arrendamiento. drá decidir cuándo la empresa se beneficiará de su uso. También tiene que comprender
el efecto de las opciones de rescate y de venta sobre la empresa.
OA 3 Describir los tipos de
valores convertibles, sus MARKETING Usted necesita comprender el arrendamiento como una forma de financiar
características generales la propuesta de un nuevo proyecto. También debe comprender cómo se pueden utilizar
y el financiamiento con los valores híbridos para recaudar fondos para nuevos proyectos.
convertibles. OPERACIONES Usted necesita comprender la función del arrendamiento en el financia-
miento de nuevos equipos, así como comprender las obligaciones de mantenimiento
OA 4 Demostrar los asociadas con el equipo arrendado.
procedimientos para
determinar el valor de los
bonos ordinarios, el valor En su vida personal Comprender los valores híbridos y derivados le bene-
ficiará en sus actividades de inversión. Aún más útil
de conversión (o de las
resulta comprender el arrendamiento, el cual puede utilizar para financiar determinados
acciones) y el valor de
activos de larga duración, como una casa o un coche. Saber cómo analizar y comparar
mercado de un bono el arrendamiento con la alternativa de compra debe ayudarle a administrar mejor sus
convertible. finanzas personales.
OA 5 Explicar las características
clave de los warrants para
la compra de acciones, del
precio implícito de un
warrant vinculado y de los
valores de los warrants.
OA 6 Definir las opciones y
analizar las opciones
de rescate y venta, los
mercados de opciones, el
comercio de opciones, la
función de las opciones
de compra y venta en la
recaudación de fondos, y
la inversión de cobertura
ante las exposiciones de
divisas con opciones.
684
Nokia Corporation
Nokia acude al mercado de bonos convertibles
en busca de ayuda
N okia Corporation, la compañía finlandesa que alguna vez

fue el mayor fabricante de teléfonos celulares del mundo,
no pudo seguir el ritmo de sus competidores después de la
introducción de los teléfonos inteligentes. Mientras compañías
como Apple y Samsung dominaban el mercado de estos
productos, Nokia se movía con dificultad para ofrecer
un producto competitivo. En 2011, perdió la codiciada
clasificación crediticia de grado de inversión de sus bonos
y siguió disponiendo de sus reservas de efectivo.
Para refinanciar algunas de sus deudas en circulación
próximas a su vencimiento, Nokia anunció en octubre de 2012
que emitiría 750 millones de euros en bonos convertibles.
Con vencimiento en 2017, estos bonos pagarían una tasa
de interés de 5 por ciento sobre un valor a la par de €1,000.
Después del 6 de diciembre de 2012, un inversionista que
tuviera uno de estos bonos podría intercambiarlo por 383
acciones comunes de Nokia. Naturalmente, los inversionistas
sólo estarían dispuestos a cambiar sus bonos por acciones
si el valor de la acción que reciban fuera mayor que el valor
de los bonos. En otras palabras, la estructura de bonos
convertibles permitía a los inversionistas beneficiarse si las
acciones de Nokia aumentaban. Debido a ese beneficio
potencial, los inversionistas estuvieron dispuestos a aceptar
una tasa de interés más baja sobre los bonos de Nokia que,
de otra manera, habrían exigido.
Los bonos convertibles son un ejemplo de valor híbrido.
Los convertibles tienen algunas características parecidas a las de los bonos ordinarios, como un
principal fijo, pagos periódicos de los intereses y una fecha fija de vencimiento. Sin embargo,
también tienen un comportamiento parecido a las acciones, porque los inversionistas que tienen
bonos convertibles pueden ganar mayores rendimientos que los que ofrecen los bonos ordinarios,
si las acciones comunes de la compañía emisora aumentan. En este capítulo, conocerá los
convertibles y otros valores híbridos que se usan en las finanzas corporativas.
685
686 PARTE 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 1 17.1 Introducción a los híbridos y los derivados

Los capítulos 6 y 7 describieron las características de los valores clave —los bonos
corporativos, las acciones comunes y las acciones preferentes— que utilizan las cor-
poraciones para recaudar fondos a largo plazo. En su forma más sencilla, los bonos
son pura deuda y las acciones comunes son puro capital financiero. Las acciones pre-
valor híbrido ferentes, por otra parte, es una forma de capital patrimonial que promete pagar divi-
Forma de deuda o capital
dendos fijos periódicos que son parecidos a los pagos fijos de intereses contractuales
patrimonial que cuenta con las
características tanto de deuda
sobre los bonos. Dado que mezcla las características tanto de deudas (un pago fijo de
como de capital financiero. dividendos) como de capital patrimonial (propiedad), la acción preferente es conside-
rada un valor híbrido. Otros valores híbridos populares incluyen los arrendamientos
valor derivado financieros, los valores convertibles y los certificados para la compra de acciones. En
Un título o valor financiero las secciones siguientes se describen estos valores híbridos.
que no es deuda ni capital
La última sección de este capítulo se centra en las opciones, un valor que no es ni
patrimonial, pero deriva su
valor de un activo subyacente,
deuda ni capital patrimonial, sino que deriva su valor de un activo subyacente que a
por lo general otro título; suele menudo es otro valor, como una acción común. Como verá, las corporaciones no
llamárseles simplemente usan los derivados para recaudar fondos, sino que actúan como herramientas útiles
“derivados”. para administrar determinados aspectos del riesgo de la empresa.
17–1 Diferencie entre un valor híbrido y un valor derivado.
OA 2 17.2 Arrendamiento
arrendamiento El arrendamiento permite a la empresa garantizarse el uso de ciertos activos fijos,
Proceso a través del cual una para lo cual debe realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y deducibles de
empresa puede garantizarse el impuestos. El arrendatario es el receptor de los servicios de los activos amparados por
uso de ciertos activos fijos, para
un contrato de arrendamiento, y el arrendador es el propietario de los activos. El
lo cual debe realizar una serie de
pagos contractuales, periódicos y
arrendamiento puede tomar diversas formas.
deducibles de impuestos.
TIPOS DE ARRENDAMIENTO
arrendatario
El receptor de los servicios de Los dos tipos básicos de arrendamientos disponibles para las empresas son los arren-
los activos amparados por un damientos operativos y los arrendamientos financieros (que los contadores a menudo
contrato de arrendamiento. denominan arrendamientos de capital o capitalizables).
arrendador
El propietario de los activos bajo Arrendamientos operativos
arrendamiento. Normalmente, un arrendamiento operativo es un acuerdo contractual en el que el
arrendamiento operativo
arrendatario acuerda hacer pagos periódicos al arrendador, a menudo durante cinco
Arreglo contractual susceptible años o menos, para obtener los servicios de un activo. Por lo general, los arrendata-
de cancelación, en el que el rios pueden tener la opción de cancelar dichos arrendamientos, aunque se les puede
arrendatario accede a realizar requerir el pago de una multa por cancelación. Los activos adquiridos bajo un arren-
pagos periódicos al arrendador, damiento operativo tienen una vida útil mayor que el plazo del arrendamiento. Sin
muchas veces a lo largo de cinco embargo, por lo general podrían llegar a ser menos eficientes y tecnológicamente ob-
años o menos, para obtener a soletos si se arriendan por un periodo más largo. Los sistemas de cómputo son uno de
cambio los servicios de un activo;
por lo general, el pago total al
los principales ejemplos de activos cuya eficiencia relativa se espera que disminuya a
término del arrendamiento es medida que cambia la tecnología. Por consiguiente, el arrendamiento operativo es un
inferior al costo inicial en que acuerdo común para obtener dichos sistemas, así como otros activos de vida relativa-
incurrió el arrendatario al mente corta, como los automóviles.
adquirir el activo arrendado. Si un arrendamiento operativo se mantiene hasta su vencimiento, el arrendatario
devuelve en ese momento el activo al arrendador, quien puede arrendarlo otra vez o
venderlo. Normalmente, el activo aún tiene un valor de mercado positivo a la termi-
nación del arrendamiento. En algunos casos, el contrato de arrendamiento brinda la
CAPíTuLO 17 Valores híbridos y derivados 687
oportunidad al arrendatario de comprar el activo arrendado. Generalmente, el total

de los pagos que éste efectuó al arrendador es menor que el costo inicial en que in-
currió el arrendador al adquirir el activo arrendado.
Arrendamientos financieros (o capitalizable)

arrendamiento financiero Un arrendamiento financiero (o capitalizable) es un arrendamiento a más largo plazo
(o capitalizable) que uno operativo; no se puede cancelar y obliga al arrendatario a realizar pagos por
Arrendamiento de más largo el uso de un activo durante un periodo predeterminado. Los arrendamientos finan-
plazo que un arrendamiento cieros se suelen emplear para arrendar terrenos, edificios y equipos grandes. Su ca-
operativo; no se puede cancelar
y obliga al arrendatario a
racterística de no ser cancelables los hace parecidos a determinados tipos de deuda a
realizar pagos por el uso de largo plazo. Cuando una empresa arrienda un activo bajo arrendamiento de capital,
un activo durante un periodo el activo aparece en su balance general y se deprecia con el tiempo, casi como si la
predeterminado; el total de los empresa fuera en realidad la propietaria del mismo. Al igual que con la deuda, si el
pagos efectuados en ese plazo arrendatario no efectúa los pagos contractuales del arrendamiento, puede caer en
es mayor que el costo inicial en bancarrota.
que incurrió el arrendatario al Con un arrendamiento financiero, el total de los pagos efectuados en el plazo del
adquirir el activo arrendado.
arrendamiento es mayor que el costo inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir
el activo arrendado. En otras palabras, el arrendador debe recibir más que el precio
de compra del activo para ganar su rendimiento requerido sobre la inversión. Técni-
camente, bajo el Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad finan-
ciera (FASB), “Contabilidad de arrendamientos”, un arrendamiento financiero
(o capitalizable) se define como aquel que tiene alguno de los elementos siguientes:
1. El arrendamiento transfiere la propiedad del bien al arrendatario al final del
plazo del arrendamiento.
2. El arrendamiento contiene una opción de compra del bien a un “precio de
ganga”.
3. El plazo del arrendamiento es igual a 75 por ciento o más de la vida económica
estimada de la propiedad (con excepciones cuando el bien es arrendado hacia el
final de su vida económica útil).
4. A principio del arrendamiento, el valor presente de los pagos es igual a 90 por
ciento o más del valor de mercado del bien arrendado.
El énfasis en este capítulo se centra en los arrendamientos financieros, porque para
la empresa suponen compromisos financieros ineludibles a largo plazo.
arrendamiento financiero El recuadro Enfoque en la práctica de la página 688 analiza el arrendamiento que
directo realizó Disney y que no tuvo un final feliz.
Forma de arrendamiento
financiero en la que un ACuERDOS DE ARRENDAMIENTO
arrendador posee o adquiere los
activos que fueron arrendados a Los arrendadores emplean tres técnicas principales para obtener los activos que
un arrendatario determinado. arriendan. El método depende mucho de los deseos del arrendatario futuro.
compraventa y arrendamiento 1. Un arrendamiento financiero directo ocurre cuando el arrendador posee o ad-
Forma de arrendamiento en la quiere los activos que fueron arrendados a un arrendatario determinado. En otras
que el arrendatario vende un palabras, el arrendatario no poseía previamente los activos que está arrendando.
activo a un futuro arrendador
2. En un acuerdo de compraventa y arrendamiento, los arrendadores adquieren
y luego arrienda el mismo activo
a cambio de pagos periódicos
activos arrendados al comprarle esos activos al arrendatario y arrendándose-
fijos por su uso. los. Esta técnica la suelen aplicar las empresas que necesitan fondos para sus
operaciones. Al vender un activo existente a un arrendador y luego arrendár-
arrendamiento apalancado selo de nuevo, el arrendatario recibe inmediatamente efectivo por el activo al
Forma de arrendamiento en mismo tiempo que se obliga a hacer pagos fijos periódicos por el uso del activo
donde el arrendador actúa como
arrendado.
un inversionista patrimonial,
proveyendo únicamente más
3. Los acuerdos de arrendamiento que incluyen uno o más prestamistas son arren-
o menos 20 por ciento del costo damientos apalancados. Bajo un arrendamiento apalancado, el arrendador actúa
del activo, mientras que un como un inversionista patrimonial, proveyendo únicamente más o menos 20 por
prestamista proporciona el resto. ciento del costo del activo, mientras que un prestamista proporciona el resto.
Los arrendamientos a las líneas aéreas terminan en una nota amarga
en la práctica Walt Disney Com- por ciento del precio de compra. El valor en libros asignados a su inversión
pany está en el ne- resto fue un préstamo con el avión como en dos Boeing 747 y dos Boeing 767
gocio del entretenimiento con base en su colateral. No se puso en riesgo ninguno arrendados a United. Al demandar el
rico legado de contenido creativo y ex- de los demás activos de Disney. caso ante los tribunales, Disney pudo
cepcional forma de contar historias. De Durante la década de 1990, los recuperar $50 millones de United por
los parques temáticos y centros vacacio- arrendamientos apalancados eran con- los beneficios fiscales que perdió.
nales a las películas, Walt Disney Com- siderados inversiones atractivas que im- Con más aviones arrendados a
pany presenta historias en las que mu- pulsaban el rendimiento sobre la inver- Delta Air Lines (cinco aparatos, con va-
chos de sus personajes viven felices para sión de la empresa. Sin embargo, los lor de $119 millones), la historia de los
siempre. Sin embargo, una historia de ataques del 11 de septiembre de arrendamientos apalancados de Disney
Disney que no tuvo un final feliz fue la in- 2001, y la subsiguiente reacción ante no alcanzó su final. Delta Air Lines
versión que realizó en arrendamientos potenciales amenazas terroristas, perju- anunció un recorte de 7,000 empleos
apalancados de aviones. dicaron los viajes en avión y puso a los en septiembre de 2004 como parte
Usando una estructura conocida transportistas aéreos de Estados Unidos de un programa de ahorro de costos de
como arrendamiento apalancado, Dis- bajo una tremenda presión financiera. $5 mil millones, y se declaró en ban-
ney —con mucho efectivo— compró El resultado para United Airlines fue la carrota a finales de 2005. En ese mo-
aviones a principios de la década de bancarrota. Bajo la protección de mento, Disney se vio obligado a decla-
1990 y los arrendó a compañías aé- la declaración de bancarrota, United rar una pérdida de $68 millones por
reas. Los tratos, con términos blindados, pudo romper los acuerdos de arrenda- sus arrendamientos a Delta, y la com-
fueron considerados seguros y ofrecían miento que no quería, lo que dio a la pañía finalmente dejó por completo el
ventajas fiscales. Desde la década de línea aérea un poderoso apalanca- negocio del arrendamiento de aviones.
1980, las grandes corporaciones han miento para renegociar pagos más ba-
estado arrendando aviones para apro- jos del arrendamiento a menores tasas
vechar las reglas fiscales que permiten de mercado. Cuando no se llegó a un  Los arrendamientos de aviones
la depreciación acelerada de equipos acuerdo, United Airlines pudo salirse de Disney a United Airlines, ¿fueron
grandes. Bajo un típico arrendamiento de los arrendamientos. Disney tuvo que arrendamientos operativos o
apalancado, Disney proveyó hasta 20 dar por perdidos los $114 millones del financieros?
Este tipo de arrendamiento es especialmente popular al estructurar arrenda-

cláusulas de mantenimiento mientos de activos muy costosos.
Condiciones que suele incluirse
en un arrendamiento operativo, Un acuerdo de arrendamiento por lo general especifica si el arrendatario es res-
requiriendo que el arrendador ponsable del mantenimiento de los activos arrendados. Los arrendamientos operativos
dé mantenimiento a los activos normalmente incluyen claúsulas de mantenimiento que requieren que el arrendador
y se encargue de pagar los mantenga los activos y se encargue de pagar los seguros y los gravámenes fiscales. Los
seguros y los gravámenes arrendamientos financieros casi siempre requieren que el arrendatario pague el man-
fiscales relacionados con éste.
tenimiento y otros costos.
opciones de prórroga Por lo general, el arrendatario recibe la opción de renovar el arrendamiento a su
Cláusulas especialmente vencimiento. Las opciones de prórroga, las cuales otorgan a los arrendatarios el dere-
comunes en los contratos de cho a volver a arrendar los activos después del vencimiento del arrendamiento, son
arrendamiento operativo, cuyo especialmente comunes en los arrendamientos operativos porque su plazo suele ser
fin es garantizar al arrendatario más corto que la vida útil de los activos arrendados. Las opciones de compra, que
el derecho a volver a arrendar
permiten al arrendatario adquirir el activo arrendado antes de que prescriba su vida
los activos después del
vencimiento del arrendamiento.
útil, casi siempre por un precio prestablecido, se incluyen con frecuencia tanto en el
arrendamiento operativo como en el financiero.
opciones de compra El arrendador puede ser una o varias entidades. En los arrendamientos operati-
Cláusulas que suelen incluirse en vos, probablemente sea la subsidiaria de arrendamiento del fabricante o una compa-
los contratos de arrendamiento ñía independiente de arrendamientos. Los arrendamientos financieros con frecuencia
operativo y financiero, para
son manejados por compañías independientes de arrendamiento o por las subsidiarias
permitir que el arrendatario
adquiera el activo arrendado
de arrendamiento de grandes instituciones financieras, como bancos comerciales y
antes de que prescriba su vida compañías de seguros de vida. Estas últimas son especialmente activas en el arrenda-
útil, casi siempre por un precio miento de bienes inmuebles. Los fondos de pensiones, como los bancos comerciales,
prestablecido. también han aumentado sus actividades de arrendamiento.
DECISIÓN SOBRE ARRENDAR O COMPRAR

Las empresas que contemplan la adquisición de nuevos activos fijos comúnmente
decisión sobre arrendar enfrentan la decisión sobre arrendar o comprar. Las alternativas disponibles son
o comprar (1) arrendar los activos, (2) pedir prestados los fondos para comprar los activos o
Decisión que enfrentan las (3) comprar los activos usando los recursos líquidos disponibles. Las alternativas (2)
empresas cuando necesitan y (3), aunque son diferentes, se analizan de manera parecida; aun si la empresa
adquirir nuevos activos fijos;
la disyuntiva es arrendar los
tuviera los recursos líquidos para comprar los activos, el empleo de esos fondos se
activos o comprarlos, utilizando consideraría como un préstamo. Por consiguiente, debemos comparar sólo las alter-
fondos prestados o sus recursos nativas de arrendar y de comprar.
líquidos disponibles. La decisión sobre arrendar o comprar implica la aplicación de los métodos de
elaboración del presupuesto de capital que se presentaron en los capítulos 10 a 12.
Primero, determinaremos los flujos importantes de efectivo y luego aplicaremos téc-
nicas de valor presente. Los pasos siguientes forman parte del análisis:
Paso 1 Obtener los flujos de salidas de efectivo después de impuestos para cada año
de la alternativa de arrendamiento. Este paso por lo general implica un ajuste
fiscal bastante sencillo de los pagos anuales del arrendamiento. Además, con
frecuencia se debe incluir el costo de ejercer una opción de compra en el úl-
timo año del plazo de arrendamiento.1
Paso 2 Obtener los flujos de salidas de efectivo después de impuestos para cada año
de la alternativa de compra. Este paso implica ajustar la suma de los pagos
programados del préstamo y los costos de mantenimiento por la protección
fiscal que resulta de las deducciones atribuibles al mantenimiento, la depre-
ciación y los intereses.
Paso 3 Calcular el valor presente de los flujos de salidas de efectivo asociados con las
alternativas de arrendamiento (del paso 1) y de compra (del paso 2) usando
el costo de la deuda después de impuestos como la tasa de descuento. El costo
de la deuda después de impuestos se utiliza para evaluar la decisión sobre
arrendar o comprar, porque la decisión en sí misma supone elegir entre dos
técnicas de financiamiento (arrendamiento y compra) que tienen un riesgo
muy bajo.
Paso 4 Elegir la alternativa con el valor presente más bajo de flujos de salidas efec-
tivo del paso 3. Será la alternativa de financiamiento de menor costo.
En el siguiente ejemplo se demuestra la aplicación de cada paso.
Ejemplo 17.1  Roberts Company, una pequeña tienda de máquinas, está contemplando adquirir una
nueva máquina que cuesta $24,000. Se puede acordar el arrendamiento o la compra
de la máquina. La empresa está en una escala contributiva de 40%.
Arrendamiento La empresa obtendría un arrendamiento por 5 años que requeriría
pagos anuales a fin de año de $6,000. Todos los costos de mantenimiento los pagaría el
arrendador, mientras que el seguro y otros costos, los afrontaría el arrendatario,
el cual podría ejercer su derecho a comprar la máquina por $1,200 al vencimiento
del plazo.2
1. Incluir el costo de ejercer la opción de compra en los flujos de efectivo para la alternativa de arrendamiento, asegura que
bajo cualquiera de las dos alternativas (arrendamiento o compra), la empresa posee el activo al final del tiempo acordado.
El otro enfoque sería incluir los flujos de efectivo de la venta del activo en los flujos de efectivo para la alternativa de la
compra al final del plazo de arrendamiento. Estas estrategias garantizan la invalidación de vidas desiguales, mismas que se
analizaron en el capítulo 12. Además, hacen que cualquier flujo de efectivo subsiguiente sea irrelevante porque sería idén-
tico o inexistente, respectivamente, bajo cada alternativa.
2. Por lo general, los pagos de arrendamiento se realizan a principios del año. Para simplificar los análisis siguientes, se
supone que los pagos de arrendamiento se efectúan a final del año. Asumimos que tanto el valor de mercado de la máquina
como el valor en libros son de $1,200 al final de 5 años.
Compra La empresa financiaría la compra de la máquina con un préstamo a 9% a

cinco años, que requeriría pagos a plazos a final de año de $6,170.3 La máquina se de-
preciaría de acuerdo con el sistema modificado de recuperación acelerada de costos
(MACRS, por sus siglas en inglés) usando un periodo de recuperación de 5 años. La
empresa pagaría $1,500 anuales por un contrato de servicio que cubre todos los costos
de mantenimiento; el seguro y otros costos correrían a cargo de la empresa. Ésta planea
mantener la máquina y usarla más allá de su periodo de recuperación de cinco años.
Usando estos datos, podemos aplicar los pasos que se presentaron anteriormente:
Paso 1 Se puede obtener flujo de salida de efectivo después de impuestos de los pa-
gos de arrendamiento multiplicando el pago de $6,000 antes de impuestos
por 1 menos la tasa impositiva, T, de 40%.
Flujo de salida de efectivo después
de impuestos del arrendamiento = $6,000 3 (1 - T)
= $6,000 3 (1 - 0.40) = $3,600
Por consiguiente, la alternativa de arrendamiento da como resultado flujos
de salida de efectivo anuales sobre el arrendamiento a 5 años de $3,600. El
último año, habría que añadir el costo de $1,200 de la opción de compra al
flujo de salida del arrendamiento de $3,600 para obtener un flujo de salida
de efectivo total en el año 5 de $4,800 ($3,600 + $1,200).
Paso 2 El flujo de salida de efectivo después de impuestos de la alternativa de compra
es un poco más difícil de obtener. Primero, se debe determinar el componente
de los intereses de cada pago anual del préstamo porque por lo general, la le-
gislación fiscal permite sólo la deducción de los intereses (no del principal) de
los ingresos, para fines fiscales.4 La tabla 17.1 presenta los cálculos necesarios
Determinación de los componentes de interés y principal de los pagos

T AB L A 17. 1
del préstamo de Roberts Company
Pagos Principal
Pagos Principal a fin
del a principios Intereses Principal de año
Fin de préstamo de año [0.09 3 (2)] [(1) 2 (3)] [(2) 2 (4)]
año (1) (2) (3) (4) (5)
1 $6,170 $24,000 $2,160 $4,010 $19,990
2 6,170 19,990 1,799 4,371 15,619
3 6,170 15,619 1,406 4,764 10,855
4 6,170 10,855 977 5,193 5,662
5 6,170 5,662 510 5,660 —a
a
Los valores de esta tabla se han redondeado a la unidad monetaria más cercana, y esto da como resultado
una ligera diferencia ($2) entre el principal a principios de año (en la columna 2) y el pago del principal en
el año 5 (en la columna 4).
3. El pago anual sobre el préstamo de $24,000 a 9% durante cinco años, se calcula usando la técnica de amortización de
préstamos descrita en el capítulo 5. Para calcular el pago del préstamo en Excel, use la función “pago”, escribiendo en cual-
quier celda en blanco, = pago(0.09,5,24000,0,0). En los términos dentro del paréntesis, 0.09 es la tasa de interés,
5 es el plazo del arrendamiento en años y 24,000 es la cantidad que se va a solicitar (o, lo que es equivalente, el costo de
la nueva máquina). Los dos últimos ceros dentro del paréntesis indican a Excel que después de cinco años, el préstamo
queda totalmente pagado (el saldo final es cero) y que los pagos se efectúan al final de cada año. El pago exacto del prés-
tamo es de $6,170.22, pero en el ejemplo lo redondeamos hacia abajo a la unidad monetaria más cercana.
4. Cuando la tasa de interés sobre el préstamo utilizado para financiar la compra es igual que el costo de la deuda, el valor
presente de los pagos del préstamo después de impuestos (pagos anuales del préstamo - protecciones fiscales de los intereses),
descontado en el costo de la deuda después de impuestos, es igual al principal inicial del préstamo. En ese caso, no es necesario
amortizar el préstamo para determinar el monto del pago y el de los intereses cuando se obtengan los flujos de salidas de efec-
tivo después de impuestos. Los pagos del préstamo y los de los intereses (columna 1 y 4 de la tabla 17.2) se pueden ignorar y,
en su lugar, se muestra el principal inicial del préstamo ($24,000) como un flujo de salida en el momento cero. Para tener en
cuenta la tasa de interés de un préstamo, que es diferente del costo de la deuda de la empresa, y para una mejor comprensión,
aquí aislamos los pagos del préstamo y los pagos de los intereses en lugar de usar este enfoque de cálculo más eficiente.
T A BLA 1 7 . 2 Salida de flujos de efectivo después de impuestos asociados con una compra en Roberts Company
Flujos de salidas de
Deducciones Protecciones efectivo después
Pagos del Costos de totales impositivas de impuestos
préstamo mantenimiento Depreciación Interésa [(2)1 (3) 1 (4)] [(0.40 3 (5)] [(1) 1 (2) 2 (6)]
Fin de año (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
1 $6,170 $1,500 $4,800 $2,160 $ 8,460 $3,384 $4,286

2 6,170 1,500 7,680 1,799 10,979 4,392 3,278
3 6,170 1,500 4,560 1,406 7,466 2,986 4,684
4 6,170 1,500 2,880 977 5,357 2,143 5,527
5 6,170 1,500 2,880 510 4,890 1,956 5,714
a
De la tabla 17.1, columna 3.
para separar los pagos del préstamo en sus componentes de intereses y prin-
cipal. Las columnas 3 y 4 muestran el interés anual y el principal pagados.
En la tabla 17.2, el pago anual del préstamo se muestra en la columna 1 y el
costo anual de mantenimiento, que es un gasto deducible de impuestos, en la co-
lumna 2. A continuación, obtenemos la desgravación de la depreciación anual de la
máquina de $24,000. Usando los porcentajes aplicables de depreciación del periodo
de recuperación de cinco años de acuerdo con el sistema MACRS (20% en el año 1,
32% en el año 2, 19% en el año 3 y 12% en los años 4 y 5) que aparecen en la tabla
4.2, obtenemos la depreciación anual para los años 1 a 5 dados en la columna 3 de
la tabla 17.2.5
La tabla 17.2 presenta los cálculos necesarios para determinar los flujos de sali-
das de efectivo6 asociados con solicitar un préstamo para comprar la nueva máquina.
La columna 7 de la tabla presenta los flujos de salidas de efectivo después de impues-
tos asociados con la alternativa de compra. Se deben aclarar algunos puntos respecto
de los cálculos de la tabla 17.2. Los principales flujos de salidas de efectivo represen-
tan el pago total del préstamo de cada año dados en la columna 1, y el costo anual de
mantenimiento que aparece en la columna 2. La suma de estos dos flujos de salidas se
reduce por los ahorros fiscales que surgen de la desgravación del mantenimiento, la
depreciación y los gastos de intereses asociados con la nueva máquina y su financia-
miento. Los flujos de salidas de efectivo resultantes son los flujos de salidas de efec-
tivo después de impuestos asociados con la alternativa de compra.
Paso 3 En la tabla 17.3 se calculan los valores presentes de los flujos de salidas
de efectivo asociados con las alternativas de arrendamiento (del paso 1) y de
compra (del paso 2), usando el costo de la deuda después de impuestos
de 6% de la empresa.7 La suma de los valores presente de los flujos de sali-
das de efectivo de la alternativa de arrendamiento se da en la columna 2 de
la tabla 17.3, y la suma de los de la alternativa de compra se da en la co-
lumna 4.
5. Ignoramos la depreciación en el año 6 porque, sin importar la opción que la empresa elija, habrá una depreciación
restante por valor de $1,200.
6. Aunque aquí pueden ser relevantes otros flujos de salidas de efectivo como los del seguro y los gastos operativos,
éstos serían los mismos bajo las alternativas de arrendamiento y de compra y, por consiguiente, se cancelarían en el
análisis final.
7. Si ignoramos los costos de flotación, el costo de la deuda después de impuestos de la empresa sería 5.4% [9% costo de
la deuda * (1 - 0.40 tasa impositiva)]. Para reflejar ambos costos de flotación asociados con la venta de nueva deuda
y la posible necesidad de venderla con descuento, usamos un costo de la deuda después de impuestos de 6% como la tasa
de descuento aplicable. En el capítulo 9 hay un análisis más detallado de las técnicas para calcular el costo de la deuda
después de impuestos.
Comparación de los flujos de salidas de efectivo asociados

T AB L A 17. 3
con el arrendamiento vs. compra de Robert Company
Arrendamiento Compra
Flujos de salidas Valor presente Flujos de salidas Valor presente
de efectivo después de los flujos de efectivo después de los flujos
de impuestos de salidas de impuestosa de salidas
Fin de año (1) (2) (3) (4)
1 $3,600 $ 3,396 $ 4,286 $ 4,043
2 3,600 3,204 3,278 2,917
3 3,600 3,023 4,684 3,933
4 3,600 2,852 5,527 4,378
5 4,800b 3,587 5,714 4,270
Valor presente de los $16,062 Valor presente de los $19,541
flujos flujos
a
De la columna 7 de la tabla 17.2.
b
Flujo de salidas de los pagos del arrendamiento después de impuestos de $3,600 más $1,200 del costo de ejer-
cer la opción de compra.
Paso 4 Como el valor presente de los flujos de salidas de efectivo para el arrenda-
miento ($16,062) es inferior que para la compra ($19,541), es preferible la
alternativa de arrendamiento. El arrendamiento da como resultado unos
ahorros incrementales de $3,479 ($19,541 - $16,062) y, por lo tanto, es la
alternativa menos costosa.
Las técnicas descritas aquí para comparar las alternativas de arrendamiento y

compra se pueden aplicar de diferentes maneras. El método ejemplificado con los
datos de Roberts Company es uno de los más directos. Es importante reconocer que
el menor costo de una alternativa respecto de la otra es resultado de factores como las
diferentes escalas contributivas del arrendador y el arrendatario, los diferentes trata-
mientos fiscales de arrendamientos frente a compras, y los diferentes riesgos y costos
del préstamo para arrendador y arrendatario. Por consiguiente, al tomar una decisión
sobre arrendar o comprar, la empresa encontrará que las oportunidades de préstamo
económicas, los altos rendimientos requeridos por el arrendador y un bajo riesgo de
obsolescencia, hacen que aumente el atractivo de la opción de compra. También
se deben incluir los factores subjetivos en el proceso de toma de decisiones. Al igual
que la mayoría de las decisiones financieras, la decisión sobre arrendar o comprar
requiere de cierto juicio o intuición.
Ejemplo de finanzas personales 17.2 Jake Jiminez está considerando si arrendar o comprar un

nuevo Honda Fit que costará $15,000. El arrendamiento a 3
años requiere un pago inicial de $1,800 y pagos mensuales de $300. La compra re-
quiere un pago inicial de $2,500, impuesto de venta de 5% ($750) y 36 pagos mensua-
les de $392. Estima que el valor de reventa del nuevo automóvil será de $8,000 al final
de los 3 años. Suponiendo que Jake puede ganar 4% de interés anual sobre sus ahorros
y que está sujeto a un impuesto de venta de 5% sobre sus compras, podemos hacerle
a Jake una recomendación razonable usando el análisis siguiente (por simplicidad,
ignoraremos el valor tiempo del dinero).
Costo de arrendar
Pago inicial $ 1,800
Total de los pagos del arrendamiento (36 meses * $300/mes) 10,800
Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $1,800) 216
Costo total del arrendamiento $12,816
Costo de comprar
Pago inicial $ 2,500
Impuesto sobre las ventas (0.05 * $15,000) 750
Total de los pagos del préstamo (36 meses * $392/mes) 14,112
Costo de oportunidad del pago inicial (3 años * 0.04 * $2,500) 300
Menos: Valor de reventa estimado del auto al final del préstamo 2 8,000
Costo total de la compra $ 9,662
Como el costo total del arrendamiento ($12,816) es mayor que el costo total de
la compra ($9,662), Jake debería comprar el auto en lugar de arrendarlo.
EFECTOS DEL ARRENDAMIENTO EN EL FINANCIAMIENTO FuTuRO

Dado que el arrendamiento está considerado un tipo de financiamiento, afecta al
financiamiento futuro de la empresa; de la misma manera que tener una deuda
impacta en su capacidad de pedir prestado aún más. Los pagos de arrendamiento
se muestran en el estado de pérdidas y ganancias de la empresa como un gasto de-
ducible de impuestos. Cualquiera que analizara dicho estado probablemente reco-
nocería que se está arrendando un activo, aunque el monto y el plazo no estuvieran
claros.
El Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en su Estándar
arrendamiento financiero
No. 13, “Contabilidad de arrendamientos”, requiere la divulgación explícita de las
Un arrendamiento financiero obligaciones del arrendamiento financiero (o capitalizable) en el balance general
(o capitalizable) que tiene el de la empresa. Un arrendamiento así debe mostrarse como un arrendamiento fi-
valor presente de todos sus nanciero, lo que significa que el valor presente de todos sus pagos está incluido
pagos, incluido como un activo como un activo y como su obligación correspondiente en el balance general de la
y como su obligación empresa. Un arrendamiento operativo, por otro lado, no necesita ser capitalizado,
correspondiente en el balance
pero se deben divulgar sus características básicas en una nota al pie en los estados
general de la empresa, de
acuerdo con los requerimientos
financieros. El Estándar FASB No. 13 establece, por supuesto, lineamientos deta-
del Consejo de estándares de llados que deben usarse en los arrendamientos financieros. Estándares subsiguien-
contabilidad financiera (FASB) tes tienen procedimientos de divulgación y de capitalización de arrendamientos
en el Estándar FASB No. 13. más detallados.
Ejemplo 17.3  Jeffrey Company, un fabricante de purificadores de agua, arrienda un activo por
10 años que requiere pagos anuales a final de año de $15,000. El arrendamiento se
puede capitalizar calculando simplemente el valor presente de los pagos realizados
sobre la vida del mismo. Sin embargo, la tasa a la que los pagos deben ser desconta-
dos es difícil de determinar.8 Si se usara 10%, el valor presente o capitalizado del
arrendamiento sería $92,169. Este valor se mostraría en el balance general de la
8. El Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB) en su Estándar No. 13, estableció determinados lineamien-
tos para la tasa de descuento apropiada que se debe utilizar cuando se capitalicen arrendamientos. Lo más común es que
se use la tasa en la que el arrendatario haya incurrido al pedir prestado los fondos para comprar el activo con un préstamo
con garantía bajo términos parecidos al programa de pagos del arrendamiento. Simplemente representa el costo de una
deuda con garantía antes de impuestos.
empresa como un activo y su obligación correspondiente, lo que mostraría un reflejo

preciso de la verdadera posición financiera de la empresa.
Debido a que las consecuencias de no efectuar un pago de un arrendamiento fi-

nanciero son las mismas que no efectuar el pago de los intereses o del principal en una
deuda, un analista financiero debe considerar el arrendamiento como un compromiso
financiero a largo plazo del arrendatario. Con el Estándar FASB No. 13, la inclusión
de cada arrendamiento financiero (o capitalizable) como un activo y su obligación co-
rrespondiente (es decir, deuda a largo plazo) proporciona un balance general que re-
fleja con más precisión el estado financiero de la empresa. De esta manera permite que
cualquier parte interesada realice directamente sobre el estado diversos tipos de aná-
lisis de razones financieras.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL ARRENDAMIENTO

El arrendamiento tiene una serie de ventajas y desventajas comúnmente citadas que
los administradores deben considerar cuando tomen una decisión sobre arrendar o
comprar. No es raro que en una situación dada apliquen varias de ellas. La tabla 17.4
describe las ventajas y las desventajas más comunes del arrendamiento.
T A BLA 1 7 . 4 Ventajas y desventajas del arrendamiento

Ventajas
• La empresa puede evitar el costo de obsolescencia. Esta gasto para propósitos fiscales, el efecto es el mismo que si
ventaja es especialmente cierta en el caso de arrendamien- la empresa hubiera comprado el terreno y luego lo hubiera
tos operativos, los cuales suelen tener vidas cortas. depreciado.
• El arrendatario evita muchas de las cláusulas restrictivas • El arrendamiento puede generar razones financieras engañosas,
(como un mínimo de liquidez, préstamos subsiguientes y dado que puede no aumentar los activos o las obligaciones
pagos en efectivo de los dividendos) que normalmente se en el balance general de la empresa. Comprender los activos
incluyen como parte de un préstamo a largo plazo pero y las obligaciones puede hacer que determinadas razones,
que no suelen hallarse en un contrato de arrendamiento. como la rotación de activos totales, se vean mejor de lo que
• En el caso de los activos de bajo costo que se adquieren son. Con la adopción del Estándar FASB No. 13, esta ventaja
con poca frecuencia, el arrendamiento —especialmente el ya no aplica a los arrendamientos financieros, aunque sigue
operativo— puede proporcionar a la empresa la flexibilidad siendo una ventaja potencial para los operativos.
financiera necesaria. La empresa no tiene que organizar • El arrendamiento proporciona 100 por ciento de financia-
otro financiamiento para estos activos. miento. La mayoría de los contratos de préstamo para la
• Los contratos de compraventa y arrendamiento pueden compra de activos fijos requieren un pago inicial; así el
permitir a la empresa aumentar su liquidez al convertir un prestatario sólo puede solicitar de 90 a 95 por ciento
activo existente en efectivo. Esta conversión puede benefi- del precio de compra del activo.
ciar a una empresa que esté escasa de capital de trabajo • En el caso de bancarrota o reorganización, la reclamación
o en un apuro de liquidez. máxima del arrendador contra la corporación es de tres
• En efecto, el arrendamiento permite al arrendatario depre- años de pagos de arrendamiento. Si la deuda se usa para
ciar el terreno, lo cual estaría prohibido si lo comprara. comprar un activo, los acreedores tienen una reclamación
Dado que el arrendatario que arrienda el terreno puede de- que es igual al saldo total del préstamo pendiente.
ducir el total de los pagos del arrendamiento como un
Desventajas
• En muchos arrendamientos, el rendimiento para el arren- • Por lo general, el arrendatario tiene prohibido hacer mejoras en
dador es bastante alto; sería mejor si la empresa solici- el bien o activo arrendado sin la aprobación del arrendador.
tara un préstamo para comprar el activo. Sin embargo, éstos por lo general animan a los tenedores de
arrendamiento a efectuar mejoras cuando se espera que éstas
• El valor terminal de un activo, si hay alguno, es cobrado mejoren el valor de rescate del activo.
por el arrendador. Si el arrendatario hubiera comprado el • Si un arrendatario arrienda un activo que posteriormente se
activo, podría haber reclamado su valor terminal. Por su- vuelve obsoleto, aún debe hacer los pagos sobre el plazo fal-
puesto, un valor terminal esperado cuando es cobrado por tante del arrendamiento. Esta condición sigue siendo válida
el arrendador genera pagos menores del arrendamiento. aun cuando el activo sea inservible.
17–2 ¿Qué es el arrendamiento? Defina, compare y contraste los arrendamientos
operativos y los arrendamientos financieros (o capitalizables). ¿Cómo de-
fine el Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad finan-
ciera (FASB) un arrendamiento financiero (o capitalizable)? Describa tres
métodos que utilizan los arrendadores para adquirir los activos que van a
arrendar.
17–3 Describa los cuatro pasos básicos del proceso de decisión sobre arrendar
o comprar. ¿Cómo se aplican en este proceso los métodos para elaborar
un presupuesto de capital?
17–4 ¿Qué tipo de arrendamiento debe considerase como un arrendamiento fi-
nanciero en el balance general? ¿Cómo capitaliza el administrador finan-
ciero un arrendamiento?
17–5 Haga una lista y comente las ventajas y desventajas comúnmente citadas
que se deben considerar cuando se decida si arrendar o comprar.
OA 3 OA 4 17.3 Valores convertibles

opción de conversión Una opción de conversión es una opción que está incluida como parte de la emisión
Opción incluida como parte de bonos o de acciones preferentes, y que permite al tenedor cambiar el valor por un
de una emisión de bonos o de número establecido de acciones comunes. La opción de conversión por lo general
acciones preferentes, y que
mejora la negociabilidad de una emisión.
permite al tenedor cambiar el
valor por un número establecido
de acciones comunes.
TIPOS DE VALORES CONVERTIBLES
Los bonos corporativos y las acciones preferentes pueden convertirse en acciones co-
munes. El tipo más común de valor convertible es el bono. Los valores convertibles
normalmente vienen acompañados con una opción de conversión, que permite al emi-
sor retirar o fomentar la conversión de los documentos convertibles en circulación
cuando es apropiado.
Bonos convertibles
bono convertible Un bono convertible puede cambiarse por un número específico de acciones comunes.
Un bono que puede cambiarse Casi siempre es un pagaré —un bono sin garantía— con una opción de conversión.
por un número específico de Como la opción de conversión brinda al comprador la posibilidad de convertirse en
acciones comunes.
accionista bajo términos favorables, los bonos convertibles por lo general son una
bono ordinario forma más económica de financiamiento que los bonos ordinarios o no convertibles
Bono no convertible, de interés de riesgo similar. La opción de conversión añade un grado de especulación a la emi-
fijo. sión de bonos, aunque siga manteniendo su valor como bono.
Acción preferente convertible

acciones preferentes
convertibles Una acción preferente convertible es una acción preferente que puede convertirse en
Acciones preferentes que pueden un número específico de acciones comunes. Normalmente se puede vender con un
convertirse en un número dividendo establecido más bajo que una acción preferente ordinaria o no convertible
específico de acciones comunes. de riesgo similar. La razón es que el tenedor de la acción preferente convertible se
asegura el pago fijo de dividendos relacionados con una acción preferente, y también
acciones preferentes
ordinarias puede recibir la apreciación resultante de los incrementos en el precio de mercado de
Acciones preferentes no las acciones comunes subyacentes. Las acciones preferentes convertibles se compor-
convertibles, es decir, sin tan de forma muy parecida a los bonos convertibles. Los análisis siguientes se concen-
derecho a conversión. trarán en los bonos convertibles más generalizados.
Los hechos hablan

Mercado activo de convertibles en 2013
E n 2012, con las tasas de interés históricamente bajas que prevalecían en ese momento, relati-
vamente pocas compañías recaudaron deuda mediante bonos convertibles. Muchas decidie-
ron refinanciar las deudas pendientes, de tal forma que se retiraban más convertibles de los que
se emitían. Sin embargo, ya en 2013, los márgenes de los bonos eran estrechos y partes del
mercado corporativo de bonos fueron sobrevendidas haciendo que los convertibles fueran más
atractivos. En el primer trimestre de 2013, las empresas emitieron a nivel global más de 25 mil
millones de dólares en valores convertibles, lo cual fue más del doble que durante el primer
trimestre de 2012.
CARACTERíSTICAS GENERALES DE LOS CONVERTIBLES

Los valores convertibles casi siempre son convertibles en cualquier momento durante
la vida del valor. Ocasionalmente, la conversión sólo se permite por una cantidad li-
razón de conversión mitada de años, como 5 o 10 años después de la emisión del convertible.
La razón a la que un título
convertible puede ser Razón de conversión
intercambiado por una
La razón de conversión es la razón a la que un título convertible puede ser intercam-
acción común.
biado por una acción común. Se puede manifestar de dos maneras:
precio de conversión
1. En ocasiones, la razón de conversión se establece en términos de una cantidad
El precio por acción que se
paga efectivamente por las
dada de acciones comunes. Para obtener el precio de conversión, que es el precio
acciones comunes como por acción que se paga efectivamente por las acciones comunes como resultado
resultado de la conversión de la conversión, se divide el valor a la par (no el valor de mercado) del título
de un título convertible. convertible por la razón de conversión.
Ejemplo 17.4  Western Wear Company, un fabricante de productos de mezclilla, tiene un bono
en circulación con un valor a la par $1,000 y es convertible a 25 acciones comunes.
La razón de conversión del bono es 25. El precio de conversión del bono es $40 por
acción ($1,000 , 25).
2. En ocasiones, en lugar de la razón de conversión, se da el precio de conversión.

La razón de conversión se puede obtener dividiendo el valor a la par del conver-
tible entre el precio de conversión.
Ejemplo 17.5  Mosher Company, un franquiciador de restaurantes de mariscos, tiene en circulación

un bono convertible a 20 años con un valor a la par de $1,000. El bono es convertible
en $50 por acción en acciones comunes. La razón de conversión es 20 ($1,000 , $50).
El emisor de un título convertible normalmente establece una razón de conver-

sión o precio de conversión, que fija el precio de conversión por acción al momento
de la emisión por arriba del precio de mercado actual de las acciones de la empresa. Si
los compradores prospecto no esperan que la conversión sea alguna vez factible, com-
prarán un título ordinario u otra emisión convertible.
valor de conversión
(o de las acciones) Valor de conversión (o de las acciones)
El valor de un título convertible,
medido en términos del precio
El valor de conversión (o de las acciones) es el valor del convertible, medido en térmi-
de mercado de las acciones nos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales puede ser convertido.
comunes a las cuales puede Para obtener el valor de conversión, simplemente se multiplica la razón de conversión
ser convertido. por el precio actual de mercado de las acciones comunes de la empresa.
Ejemplo 17.6  McNamara Industries, un procesador de petróleo, tiene un bono en circulación de

$1,000 (dólares) que es convertible en acciones comunes a $62.50 por acción. Por con-
siguiente, la razón de conversión es 16 ($1,000 , $62.50). Como el precio actual de
mercado de las acciones comunes es de $65 por acción, el valor de conversión es $1,040
(16 * $65). Dado que el valor de conversión está por arriba del valor del bono de
$1,000, la conversión es una opción viable para el propietario del título convertible.
Efecto en las ganancias por acción

valores contingentes La presencia de valores contingentes, que incluyen convertibles, así como de warrants
Valores convertibles, y opciones sobre acciones (que se describirán más tarde en este capítulo), afecta el
garantizados y opciones sobre informe de ganancias por acción (GAP) de la empresa. Las empresas con valores con-
acciones. Su presencia afecta el
tingentes que de ser convertidos o ejercidos diluirían (o disminuirían) las ganancias
informe de ganancias por acción
(GAP) de la empresa.
por acción, tienen que informar las ganancias de dos maneras: GPA básicas y GPA
diluidas.
GPA básicas Las GPA básicas se calculan sin tomar en cuenta ninguna obligación contingente.
Ganancias por acción (GPA) Se obtienen al dividir las ganancias disponibles para los accionistas comunes entre el
calculadas sin tomar en cuenta número de acciones comunes en circulación. En este libro se usa este método estándar
obligación contingente alguna.
para calcular las GPA.
GPA diluidas Las GPA diluidas se calculan bajo el supuesto de que todos los valores contingen-
Ganancias por acción (GPA) tes que podrían tener efectos de dilución son convertidos y ejercidos convirtiéndose,
calculadas bajo el supuesto por lo tanto, en acciones comunes. Se obtienen al ajustar las GPA básicas según el
de que todos los valores impacto de convertir todos los convertibles y ejercer todos los warrants y las opciones
contingentes que podrían que tendrían efectos de dilución en las ganancias de la empresa. Este método consi-
tener efectos de dilución
dera como acciones comunes a todos los valores contingentes. Se calcula dividiendo
son convertidos y ejercidos,
convirtiéndose por lo las ganancias disponibles para los accionistas comunes (ajustadas a los intereses y di-
tanto en acciones comunes. videndos de las acciones preferentes que no se pagarían, dada la conversión supuesta
de todos los valores contingentes en circulación que tendrían efectos de dilución) en-
tre el número de acciones comunes que estarían en circulación si todos los valores
contingentes que tuvieran efectos de dilución se convirtieran y ejercieran. En lugar de
demostrar estos cálculos de contabilidad,9 basta decir que las empresas con converti-
bles, warrants y opciones sobre acciones en circulación, deben reportar las GAP bási-
cas y diluidas en sus estados de pérdidas y ganancias.
FINANCIAMIENTO CON CONVERTIBLES

Utilizar valores convertibles para recaudar fondos a largo plazo, puede ayudar a la
empresa a lograr sus metas de estructura de capital y de costo de capital. También hay
una serie de motivos y consideraciones más específicos en la evaluación del financia-
miento con convertibles.
Motivos para el financiamiento con convertibles

Los convertibles se pueden emplear por diversas razones. Una razón popular es su uso
como una forma de financiamiento diferido por medio de acciones comunes. Cuando
se emite un valor convertible, tanto el emisor como el comprador esperan que éste se
convierta en acciones comunes en algún momento futuro. Dado que el título se vende
primero con un precio de conversión por arriba del precio de mercado actual de las
acciones de la empresa, la conversión no resulta atractiva al principio. En todo caso,
el emisor de un convertible podría vender acciones comunes, pero sólo al precio de
9. Para unos análisis y demostraciones excelentes de los dos métodos de preparación de informes GAP, vea Donald
A. Kieso, Jerry J. Weygandt y Terry D. Warfield, Intermediate Accounting, 12a. ed. (Nueva York: John Wiley, 2007),
pp. 792-805, 812-816.
mercado del momento o a uno inferior. Al vender el convertible, el emisor de hecho

hace una venta diferida de acciones comunes. Cuando el precio de mercado de las
acciones comunes de la empresa aumenta a un nivel mayor, puede darse la conver-
sión. Diferir la emisión de nuevas acciones comunes hasta que su precio de mercado
aumente, significa que tendrán que emitirse menos acciones, disminuyendo así la di-
lución de la propiedad y las ganancias.
Otro motivo para el financiamiento convertible es su uso como un “endulzante”
para el financiamiento. Dado que el comprador del convertible recibe la oportuni-
dad de llegar a ser un accionista común y participar en el éxito futuro de la empresa,
normalmente los convertibles se pueden vender con tasas de interés inferiores a las
de los no convertibles. Por consiguiente, desde el punto de vista de la empresa, in-
cluir una opción de conversión reduce el costo de los intereses de la deuda. El com-
prador de la emisión sacrifica una parte del rendimiento sobre el interés por la opor-
tunidad potencial de convertirse en un accionista común. Otro motivo importante
para emitir convertibles es que, hablando en términos generales, los valores conver-
tibles pueden emitirse con muchas menos cláusulas restrictivas que los no converti-
bles. Como muchos inversionistas consideran los convertibles como capital patrimo-
nial, el tema de las restricciones no es tan importante para ellos.
Un último motivo para utilizar convertibles, es recaudar fondos a bajo costo de
forma temporal. Al usar bonos convertibles, la empresa puede recaudar deuda tem-
poralmente, lo que por lo general es menos costoso que las acciones comunes para
financiar proyectos. Una vez que dichos proyectos estén en marcha, la empresa
puede cambiar su estructura de capital a una posición menos apalancada. Una op-
ción de conversión da al emisor la oportunidad, mediante acciones de los tenedores
de los convertibles, de cambiar su estructura de capital en un momento futuro.
Otras consideraciones
Cuando el precio de las acciones comunes de la empresa aumenta por arriba del pre-
cio de conversión, el precio de mercado del título convertible normalmente aumen-
tará a un nivel cercano a su valor de conversión. Cuando eso ocurre, muchos tenedo-
res de convertibles no los convertirán porque ya tienen el beneficio del precio de
mercado que se obtiene de la conversión y todavía pueden recibir pagos fijos y perió-
dicos de los intereses. Debido a este comportamiento, prácticamente todos los valores
convertibles tienen una opción de rescate anticipado que permite al emisor fomentar
o “forzar” la conversión. El precio de rescate anticipado del valor, por lo general ex-
cede su valor a la par en una cantidad equivalente al interés establecido de un año
sobre el valor. Aunque el emisor debe pagar una prima por el rescate anticipado de un
valor, este privilegio no se suele ejercerse hasta que el valor de conversión del título es
10 a 15 por ciento superior al precio de rescate. Este tipo de prima por arriba del
precio de rescate ayuda a asegurar al emisor que los tenedores del convertible lo con-
vertirán cuando se ejerza el rescate, en lugar de aceptar el precio de rescate.
Desafortunadamente, hay casos en los que el precio de mercado de un valor no
alcanza un nivel suficiente para estimular la conversión de los convertibles asocia-
dos. Un valor convertible que no puede ser forzado a su conversión usando una op-
emisión con overhanging ción de rescate anticipado, es una emisión con overhanging. Una emisión con over-
Valor convertible cuya conversión hanging puede ser bastante perjudicial para una empresa. Si la empresa tuviera que
no puede forzarse mediante la rescatar la emisión, los tenedores de bonos aceptarían el precio de rescate en lugar
opción de rescate anticipado.
de convertir los bonos. En este caso, la empresa no sólo tendría que pagar la prima de
rescate, sino que también requeriría financiamiento adicional para saldar los bonos
a su valor a la par. Si la empresa recaudara estos fondos mediante la venta de capital
patrimonial, se tendría que emitir una gran cantidad de acciones debido a su bajo
precio de mercado, lo cual a su vez podría provocar la dilución de la propiedad exis-
tente. Otro medio de financiar el rescate sería utilizar deuda o acciones preferentes,
pero eso dejaría a la estructura de capital de la empresa no menos apalancada que
antes del rescate.
DETERMINACIÓN DEL VALOR DE uN BONO CONVERTIBLE

La característica clave de los títulos convertibles que mejora su comerciabilidad, es su
capacidad de reducir al mínimo la posibilidad de una pérdida a la vez que brinda la
posibilidad de ganancias de capital. Aquí comentamos los tres valores de un bono
convertible: (1) el valor de bono ordinario (2) el valor de conversión y (3) el valor de
mercado.
Valor de bono ordinario

valor de bono ordinario El valor de bono ordinario de un bono convertible es el precio al cual se vendería en el
El precio al que se vendería un mercado sin tener en cuenta el derecho de conversión. Este valor se obtiene al determi-
bono convertible en el mercado, nar el valor de un bono no convertible con pagos similares emitido por una empresa
sin tomar en cuenta el derecho
con el mismo riesgo. El valor de bono ordinario suele ser el precio base, o mínimo, al
de conversión.
cual se puede cotizar el bono convertible. El valor de bono ordinario es igual al valor
presente de los pagos de capital e intereses del bono, descontados a la tasa de interés
que la firma tendría que pagar sobre un bono no convertible.
Ejemplo 17.7  Duncan Company, una cadena de tiendas de descuento del sureste, acaba de vender
un bono convertible a 20 años con valor a la par de $1,000, a una tasa cupón de
12%. Los intereses del bono se pagarán al final de cada año, y el principal se saldará
a su vencimiento.10 Se podría haber vendido un bono ordinario con una tasa cupón
de 14%, así que ésta es la tasa de descuento que usaremos para calcular el valor de
bono ordinario del convertible de Duncan. El valor de bono ordinario del convertible
se calcula como sigue:
Año(s) Pagos Valor presente

a
1–20 $ 120 $794.78
20 1,000 72.76
Valor del bono ordinario $867.54
a
$1,000 a 12% 5 $120 de interés al año.
Este valor de $867.54, es el precio mínimo al cual se espera vender el bono converti-
ble. Generalmente, sólo en los casos concretos en los que el precio de mercado de la
acción es menor que el precio de conversión, se esperaría vender a este nivel.
Valor de conversión (o de las acciones)

Recuerde que el valor de conversión (o de las acciones) de un título convertible, es su
valor medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes a las cuales
puede ser convertido. Cuando el precio de mercado de las acciones comunes supera
el precio de conversión, el valor de conversión (o de las acciones) excede el valor a la
par. Un ejemplo aclarará este punto.
Ejemplo 17.8  El bono de Duncan Company, descrito en el ejemplo 17.7, es convertible a $50 por
acción. Cada bono se puede convertir en 20 acciones porque cada uno tiene un va-
10. Así como hicimos en el capítulo 6, seguimos suponiendo el pago anual del interés del bono, en lugar del semestral. Esta
suposición simplifica los cálculos, a la vez que mantiene la precisión conceptual de los procedimientos presentados.
lor a la par de $1,000. Los valores de conversión del bono cuando las acciones se
venden a $30, $40, $50, $60, $70 y $80 por acción, se muestra en la tabla siguiente:
Precio de mercado de las acciones Valor de conversión

$30 $ 600
40 800
50 (precio de conversión) 1,000 (valor a la par)
60 1,200
70 1,400
80 1,600
Cuando el precio de mercado de las acciones comunes supera el precio de con-

versión de $50, el valor de conversión excede el valor a la par de $1,000. Dado que
el valor de bono ordinario (calculado en el ejemplo 17.7) es de $867.54, el bono —en
un ambiente estable— nunca se venderá por menos de esta cantidad, sin importar
lo bajo que sea su valor de conversión. Si el precio de mercado por acción fuera $30,
el bono todavía se vendería por $867.54 (no $600) porque dominaría su valor como
bono.
Valor de mercado
Es probable que el valor de mercado de un convertible sea superior a su valor directo
o de conversión. La cantidad por la que el valor de mercado excede su valor directo o
prima del mercado de conversión, se llama prima del mercado. En la figura 17.1 se muestran las relacio-
Monto por el que el valor del nes generales entre el valor del bono ordinario, el valor de conversión, el valor de
mercado es superior al valor mercado y la prima del mercado del bono convertible de Duncan Company. El valor
directo o de conversión de un
de bono ordinario actúa como base del valor del título hasta el punto X, donde el
título convertible.
precio de las acciones es lo suficientemente alto para hacer que el valor de conversión
FIGuRA 17.1
Valores y prima del mercado
Los valores y la prima del 1,600
mercado del bono convertible Valor del mercado
Valor del bono convertible ($)
de Duncan Company 1,400

Prima del Valor de conversión
1,200 mercado
Valor del bono ordinario
1,000
800
X
600
400
200
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Precio por acción común ($)
supere el valor de bono ordinario. La prima del mercado es atribuida al convertible,

dando a los inversionistas la oportunidad de experimentar atractivas ganancias de
capital provenientes de los aumentos en el precio de las acciones, a la vez que toman
menos riesgos. La base (valor de bono ordinario) brinda protección frente a las pérdi-
das que resultarían de una disminución en el precio de las acciones causadas por un
descenso de las ganancias u otros factores. La prima del mercado tiende a ser mayor
cuando el valor de bono ordinario y el valor de conversión (o de las acciones) son casi
iguales. Los inversionistas perciben que los beneficios de estas dos fuentes de valor
son los más grandes en este punto.
17–6 ¿Qué es la opción de conversión? ¿Qué es la razón de conversión? ¿De qué
manera los convertibles y otros valores contingentes afectan las GPA? Des-
criba brevemente los motivos del financiamiento con convertibles.
17–7 Cuando el precio de mercado de las acciones aumenta por arriba del precio
de conversión, ¿por qué es posible que un valor convertible no se convierta?
¿Cómo se puede usar la opción de conversión para forzar la conversión en
esta situación? ¿Qué es una emisión con overhanging?
17–8 Defina valor de bono ordinario, valor de conversión (o de las acciones),
valor de mercado y prima del mercado, en relación con un bono converti-
ble, y describa las relaciones generales que existen entre ellos.
OA 5 17.4 Warrants para la compra de acciones

Los warrants para la compra de acciones son parecidos a los derechos de acciones,
certificados para la compra que se describieron brevemente en el capítulo 7. Los warrants para la compra de ac-
de acciones ciones dan a sus tenedores el derecho a comprar un número determinado de acciones
Instrumentos que dan a sus comunes del emisor a un precio específico durante cierto periodo. (Por supuesto que
tenedores el derecho a comprar los tenedores de warrants no obtienen ingresos hasta que éstos son ejercidos o vendi-
cierto número de acciones
comunes del emisor a un precio
dos). Los warrants también tienen cierta similitud con los convertibles, en el sentido
específico durante cierto periodo. que proporcionan la inyección de capital patrimonial adicional a la empresa en al-
guna fecha futura.
CARACTERíSTICAS CLAVE
A menudo los warrants se vinculan a emisiones de deuda como “endulzantes”. Cuando
una empresa realiza una gran emisión de bonos, adjuntar warrants para la compra de
acciones puede aumentar el potencial de venta de la emisión y disminuir la tasa de in-
terés requerida. Como endulzantes, los certificados son parecidos a las opciones de
conversión. A menudo, cuando una empresa nueva está recaudando su capital inicial,
los proveedores de deuda requerirán warrants para permitirles beneficiarse sin impor-
tar el éxito que logre la empresa. Además, las compañías establecidas a veces ofrecen
warrants con deuda para compensar el riesgo y disminuir así la tasa de interés o pro-
porcionar menos cláusulas restrictivas.
precio de ejercicio Precios de ejercicio

El precio al que los tenedores
de un warrant pueden adquirir El precio al que los tenedores de warrants pueden adquirir un número específico de
un número específico de acciones comunes, se conoce normalmente como el precio de ejercicio. Este precio se
acciones comunes. suele fijar de 10 a 20 por ciento por arriba del precio de mercado de las acciones de la
empresa en el momento de su emisión. Hasta que el precio de mercado de las acciones

supere el precio de ejercicio, los tenedores de warrants no los ejercerán porque pue-
den comprar las acciones a un menor costo en el mercado.
Los warrants usualmente tienen una vida inferior a los 10 años, aunque algunos
tienen vidas infinitas. A diferencia de los valores convertibles, los warrants no se pue-
den rescatar, pero su vida limitada estimula a sus tenedores a ejercerlos cuando el
precio de ejercicio es inferior al precio de mercado de las acciones de la empresa.
Comercio de warrants
Por lo general un warrant es removible, lo que significa que el tenedor de los bonos
puede venderlo sin vender el título al que acompaña. Muchos warrants removibles se
comercian activamente en los mercados de agentes y corredores. Muchos warrants
que se comercian activamente están enlistados en la Bolsa de Valores de Estados Uni-
dos. Los warrants a menudo brindan a los inversionistas mejores oportunidades de
ganancias (con un aumento del riesgo) que las acciones comunes relacionadas.
Comparación de los warrants con los derechos y los convertibles

La similitud entre un warrant y un derecho debe quedar clara: ambos dan como
resultado un nuevo capital patrimonial, aunque el warrant proporciona un finan-
ciamiento diferido del capital patrimonial. La vida de un derecho por lo general no
es mayor que unos pocos meses; mientras que un warrant suele ser ejercible durante
un periodo de años. Los derechos se emiten a un precio de suscripción inferior al
precio de mercado prevaleciente de las acciones; los warrants por lo general se emi-
ten a un precio de ejercicio de 10 a 20 por ciento por arriba del precio de mercado
prevaleciente.
Los warrants y convertibles también tienen semejanzas. El ejercicio de un
warrant cambia la estructura de capital de la empresa a una posición ligeramente
menos apalancada porque las nuevas acciones comunes se emiten sin ningún cam-
bio en la deuda. Si se convirtiera un bono convertible, la reducción del apalanca-
miento sería aún más pronunciada porque se emitirían acciones comunes a cambio
de una reducción de la deuda. Además, el ejercicio de un warrant proporciona una
entrada de capital nuevo; en el caso de los convertibles, el nuevo capital se recauda
cuando se emiten originalmente los valores en lugar de cuando se convierten. La
entrada de nuevo capital patrimonial resultante del ejercicio de un warrant, no
ocurre sino hasta que la empresa ha logrado un cierto grado de éxito, el cual se
refleja en un aumento del precio de sus acciones. En este caso, la empresa obtiene
los fondos necesarios de manera conveniente.
PRECIO IMPLíCITO DE uN WARRANT VINCuLADO

precio implícito de un warrant Cuando los warrants se vinculan a un bono, se puede obtener su precio implícito (el
El precio que se paga precio que se paga efectivamente por cada warrant vinculado) usando primero la
efectivamente por cada ecuación
warrant vinculado a un bono.
Precio implícito de Precio del bono con

= - Valor de bono ordinario (17.1)
todos los warrants warrants vinculados
El valor de bono ordinario se obtiene de forma parecida a la usada para valorar

los bonos convertibles. Al dividir el precio implícito de todos los warrants por el nú-
mero de warrants vinculados a cada bono, se obtiene el precio implícito de cada
warrant.
Ejemplo 17.9  Martin Marine Products, un fabricante de ejes de transmisión y propelas para bar-
cos, emitió un bono a 20 años con valor a la par de $1,000 (dólares) y tasa cupón de
10.5% que paga un interés anual y tiene 20 warrants vinculados a la compra de las
acciones de la empresa. Los bonos se vendieron inicialmente por su valor a la par de
$1,000. Cuando se emitieron, se estaban vendiendo bonos ordinarios de riesgo simi-
lar con una tasa de rendimiento de 12%. El valor directo del bono sería el valor
presente de sus pagos con un descuento de 12% de rendimiento sobre bonos ordina-
rios de riesgo similar:
Año(s) Pagos Valor presente

a
1–20 $ 105 $784.29
20 1,000 103.67
Valor de bono ordinario $887.96
a
$1,000 a 10.5% 5 $105 de intereses al año.
Al sustituir el precio del bono con warrants vinculados ($1,000) y el valor de

bono ordinario ($887.96) en la ecuación 17.1, obtenemos un precio implícito de to-
dos los warrants de $112.04:
Precio implícito de todos los warrants 5 $1,000 2 $887.96 5 $112.04
Al dividir el precio implícito de todos los warrants por el número de warrants

vinculados a cada bono —20 en este caso— hallamos el precio implícito de cada
warrant:
Precio implícito de cada warrant 5 $112.04 4 20 5 $5.60
Por consiguiente, al comprar bonos con warrants vinculados de Martin Marine Pro-
ducts por $1,000, se paga efectivamente $5.60 por cada warrant.
El precio implícito de cada warrant es significativo sólo cuando se compara con

sus características específicas, esto es, con el número de acciones que se pueden com-
prar y el precio específico del ejercicio. Estas características se pueden analizar bajo
la luz del precio de las acciones comunes prevaleciente para estimar el verdadero
valor de mercado de cada warrant. Es evidente que si el precio implícito es superior
al valor de mercado estimado, el precio del bono con warrants vinculados puede ser
demasiado elevado. Si el precio implícito está por debajo del valor de mercado esti-
mado, el bono puede ser bastante atractivo. Por lo tanto, las empresas deben fijar el
precio de sus bonos con warrants vinculados de tal forma que el precio implícito de
sus warrants esté ligeramente por debajo de su valor de mercado estimado. Un enfo-
que de este tipo permite a la empresa vender los bonos más fácilmente a una tasa
cupón más baja que la que aplicaría a una deuda ordinaria, reduciendo así sus costos
de servicio de deuda.
VALORES DE LOS WARRANTS
prima del warrant

Como un valor convertible, un warrant tiene un valor de mercado y un valor teórico.
La diferencia entre el valor de La diferencia entre estos valores, o la prima del warrant, depende en gran parte de las
mercado y el valor teórico expectativas de los inversionistas y de su capacidad para obtener más apalancamiento
de un warrant. de los warrants que de las acciones subyacentes.
Valor teórico de un warrant

El valor teórico de un warrant para la compra de acciones es la cantidad a la que
se esperaría vender el warrant en el mercado. La ecuación del valor teórico de un
warrant es
VTW = (P0 - E) * N (17.2)
donde
VTW = valor teórico de un warrant
P0 = precio actual de mercado de las acciones comunes
E = precio de ejercicio del warrant
N = número de acciones comunes que se pueden obtener con un warrant
El uso de la ecuación 17.2 se puede ilustrar con el ejemplo siguiente.
Ejemplo 17.10  Dustin Electronics, un importante fabricante de transistores, tiene warrants en circu-
lación que son ejercibles a $40 por acción y dan el derecho a los tenedores de com-
prar tres acciones comunes. Inicialmente, los warrants estaban vinculados a una
emisión de bonos para endulzar el bono. Las acciones comunes de la empresa se ven-
den actualmente a $45 por acción. Al sustituir P0 = $45, E = $40 y N = 3 en la ecua-
ción 17.2 obtenemos un valor teórico del warrant de ($45 - $40) * 3, o $15.
Valor de mercado de un warrant

El valor de mercado de un warrant para la compra de acciones por lo general es su-
perior a su valor teórico. Sólo cuando su valor teórico es muy alto o el warrant está
cerca de su fecha de expiración, los valores de mercado y teórico se acercan. La rela-
ción general entre los valores teóricos y de mercado de los warrants de Dustin Elec-
tronics se presenta gráficamente en la figura 17.2. El valor de mercado de los warrants
suele superar su valor teórico por la mayor cantidad cuando el precio de mercado de
las acciones está cerca del precio de ejercicio del warrant por acción. El periodo hasta
su expiración también afecta al valor de mercado del warrant. Hablando en términos
generales, cuanto más cerca esté el warrant de su fecha de expiración, más probable
es que su valor de mercado sea igual a su valor teórico.
Prima del warrant

La prima del warrant, o la cantidad por la que el valor de mercado de los warrants de
Dustin Electronics supera su valor teórico, también se muestra en la figura 17.2. Esta
prima es el resultado de una combinación de las expectativas positivas y la capacidad
de los inversionistas que disponen de una suma fija para invertir y que buscan obtener
rendimientos potenciales (y riesgo) mucho mayores al comerciar con warrants en lu-
gar de hacerlo con las acciones relacionadas.
Ejemplo de finanzas personales 17.11  Stan Buyer tiene $2,430, que desea invertir en Dustin Elec-
tronics. Las acciones de la empresa se venden actualmente en
$45 por acción, y cada uno de sus warrants se vende a $18. Cada warrant da derecho
al tenedor a comprar tres acciones comunes de Dustin a $40 por acción. Dado que
las acciones se venden a $45 por acción, el valor teórico del warrant, calculado en el
ejemplo anterior, es $15 [($45 - $40) * 3].
FIGuRA 17.2
Valores y prima del warrant
El valor y la prima del 60
warrant de los certificados
para la compra de acciones
Valor de los warrants ($)

de Dustin Electronics 50
40
30
Valor del
20 mercado
Valor
Prima del teórico
warrant
10
0 10 20 30 40 50 60 70
Precio por acción común ($)
La prima del warrant es el resultado de las expectativas positivas y las oportunida-

des de apalancamiento de los inversionistas. El Sr. Buyer podría gastar sus $2,430 de
dos maneras: podría comprar 54 acciones comunes a $45 por acción o 135 warrants a
$18 cada uno, sin tener en cuenta las tarifas de los corredores. Si el Sr. Buyer compra
las acciones y su precio aumenta a $48, ganará $162 ($3 por acción * 54 acciones) al
vender las acciones. Si en vez de eso, compra los 135 warrants y el precio de las accio-
nes aumenta en $3 por acción, el Sr. Buyer ganará aproximadamente $1,215. Dado
que el precio de una acción aumenta en $3, se esperaría que el precio de cada warrant
aumentara en $9 (porque cada warrant se puede usar para comprar tres acciones co-
munes). Una ganancia de $9 por warrant sobre 135 warrants significa una ganancia
total de $1,215 sobre los warrants.
Con este ejemplo, resulta más evidente el mayor apalancamiento asociado con el
comercio de warrants. Por supuesto, dado que el apalancamiento funciona en los dos
sentidos, supone un mayor riesgo. Si el precio de mercado cayera en $3, la pérdida
sobre las acciones sería de $162, mientras que la pérdida sobre los warrants se acer-
caría a los $1,215. Es evidente que invertir en warrants es más arriesgado que invertir
en las acciones relacionadas.
17–9 ¿Qué son los warrants para la compra de acciones? ¿Cuáles son las seme-
janzas y las diferencias clave entre los efectos de los warrants y los efectos
de los convertibles en la estructura de capital de una empresa y en su capa-
cidad de recaudar capital nuevo?
17–10 ¿Qué es el precio implícito de un warrant? ¿Cómo se calcula? Para ser efec-
tivo, ¿cómo debería relacionarse con el valor de mercado estimado de un
warrant?
17–11 ¿Cuál es la relación general entre los valores teórico y de mercado de un
warrant? ¿En qué circunstancias están estos valores bastante cerca? ¿Qué
es una prima del warrant?
OA 6 17.5 Opciones
opción En el sentido más amplio, una opción se puede considerar como un instrumento que pro-
Instrumento que otorga a su porciona a su tenedor la oportunidad de comprar o vender un activo específico a un pre-
tenedor la oportunidad de cio establecido, en una fecha de expiración determinada o antes de ella. Las opciones son
comprar o vender un activo
probablemente el tipo más popular de valor derivado. Actualmente, el interés en las op-
específico a un precio
establecido, en una fecha de
ciones se centra en las acciones comunes.11 El desarrollo de intercambios organizados de
expiración determinada o antes opciones, ha creado mercados en los que comerciar con estos valores. Tres formas básicas
de ella. de opciones son los derechos, los warrants y las opciones de compra y venta. Los derechos
se analizan en el capítulo 7, y los warrants fueron descritos en la sección anterior.
COMPRAS Y VENTAS
opción de compra Los dos tipos más comunes de opciones son la de compra y la venta. Una opción de
Opción que permite comprar un compra es una opción que permite comprar un número específico de acciones (por lo
número específico de acciones general 100) en una fecha específica o antes de ella a un precio determinado. Las accio-
(por lo general 100) en una
nes que el tenedor de opciones tiene derecho a comprar, se llaman activo subyacente, y
fecha específica o antes de ella,
a un precio determinado.
la opción de compra deriva su valor del valor de las acciones subyacentes (de aquí el
término valor derivado). Las opciones de compra por lo general expiran en pocos me-
precio de ejercicio ses, aunque algunas tienen una vida mucho más larga. El precio de ejercicio es el precio
Precio al que el tenedor de una al que el tenedor de una opción de compra puede comprar (o el tenedor de una opción
opción de compra puede de venta puede vender) una cantidad específica de acciones en cualquier momento an-
comprar (o el tenedor de una
tes de la fecha de expiración de la opción. Una opción de compra es más valiosa
opción de venta, puede vender)
una cantidad específica de
cuando su precio de ejercicio está muy por debajo del precio de mercado de la acción
acciones en cualquier momento subyacente (por lo tanto, la opción brinda a su tenedor el derecho a comprar la acción a
antes de la fecha de expiración. un precio de ganga). Cuando el precio de ejercicio de una opción de compra es menor
que el precio de mercado de las acciones, se dice que la opción está dentro de dinero
(o in the money, ITM). El mercado donde la opción se comercia es el que generalmente
fija los precios de ejercicio de las opciones, de acuerdo con el precio de mercado de las
acciones prevaleciente o cercano a él, y en el momento en que la opción es incluida
para su comercio. Por ejemplo, si la acción de una empresa se vende actualmente en
$50, un mercado de opciones podría enlistar los contratos de opciones para su comer-
cio con precios de ejercicio de $45, $50 y $55. Al igual que con otros títulos, el valor
de una opción de compra está determinado por las interacciones de los compradores y
vendedores que comercian opciones en el mercado. El precio de mercado de una op-
ción de compra se llama prima de la opción, y representa el precio que se debe pagar
por adquirir (o vender) el derecho a comprar la acción al precio de ejercicio.
opción de venta Una opción de venta es un derecho de vender un número específico de acciones
Opción de vender un número (100, por lo general) en una fecha futura determinada, o antes, y a un precio presta-
específico de acciones (por lo blecido. Al igual que la opción de rescate, el precio de ejercicio de la venta se fija
general 100) en o antes de una
cercano al precio de mercado de las acciones subyacentes en el momento de la emi-
fecha futura determinada y
a un precio prestablecido.
sión. La vida y los costos de las ventas son parecidos a los de los rescates. Una opción
de venta está dentro de dinero cuando el precio de mercado de las acciones subyacen-
tes está por debajo del precio de ejercicio. En ese caso, el tenedor de la opción puede
vender la acción a un precio superior al de mercado.
MERCADOS DE OPCIONES
Hay dos maneras de hacer transacciones de opciones. La primera supone hacer una tran-
sacción mediante uno de los cerca de 20 distribuidores de opciones de compra y venta
11. Las opciones reales —oportunidades incorporadas en proyectos de capital que permiten a la administración ajustar sus
flujos de efectivo y sus riesgos— se analizaron en el capítulo 12. Las opciones descritas aquí difieren de las opciones reales;
más bien, son un tipo de valor derivado que deriva su valor de un activo financiero subyacente, por lo general acciones
comunes. Aunque algunas de las herramientas analíticas usadas para evaluar ambos tipos de opciones son parecidas, el
enfoque aquí está meramente centrado en los aspectos de definición de las opciones. Los modelos usados para valorar es-
tas opciones se suelen analizar en textos de administración financiera más avanzados.
con la ayuda de un corredor de bolsa. El otro mecanismo, más popular, es el de los mer-
cados organizados de opciones. El mercado dominante en Estados Unidos es el Chicago
Board Options Exchange (CBOE), que fue establecido en 1973. Otros mercados en los
que se comercian opciones incluyen el International Securities Exchange (ISE), el Ameri-
can Stock Exchange y el Philadelphia Stock Exchange. Las opciones comercializadas en
estos mercados están estandarizadas y por tanto se consideran valores registrados. Cada
opción es por 100 acciones subyacentes. El precio al cual se pueden realizar transaccio-
nes de opciones está determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda.
Los hechos hablan

La recesión enfría el comercio de opciones
A l igual que la mayoría de las compañías, el Chicago Board Options Exchange vio un declive
de su actividad comercial en 2009 debido a la recesión. El CBOE reportó que el volumen to-
tal de negocios de opciones ese año, fue de 1,135 millones de contratos de opciones, menos de
los 1,193 millones de 2008. El declive más pronunciado llegó en un área que había sido la línea
de negocios de más rápido crecimiento de CBOE: las opciones sobre fondos cotizados en bolsa
(ETF, por sus siglas en inglés). El comercio de opciones ETF cayó en 2009 a 277 millones de con-
tratos, 16 por ciento menos que el año anterior. El volumen de opciones ETF no se recuperó inme-
diatamente después de la recesión, sino que disminuyó aún más en 2010, hasta los 276 millones
de contratos. La recuperación llegó en 2011 y 2012, cuando el volumen de opciones ETF superó
los 368 millones y 311 millones de contratos, respectivamente.
COMERCIO DE OPCIONES
El motivo más obvio para comprar opciones de compra es la expectativa de que el pre-
cio de mercado de las acciones subyacentes aumente más de lo necesario para cubrir el
costo de la opción, permitiendo así al comprador del rescate obtener un beneficio.
Ejemplo de finanzas personales 17.12  Supongamos que Cindy Peters paga $250 por una opción de
compra a 3 meses sobre Wing Enterprises, un fabricante de pie-
zas para aviones, a un precio de ejercicio de $50. Al pagar $250, Cindy obtiene la garan-
tía de que puede comprar 100 acciones de Wing a $50 cada una en cualquier momento
durante los próximos tres meses. Si el precio de las acciones de Wing aumenta por arriba
de $50, Cindy podría ejercer su opción de comprar las acciones a $50 y luego venderlas
inmediatamente en el mercado abierto al precio mayor de mercado. El precio de las ac-
ciones debe subir $2.50 por acción ($250 , 100 acciones) a $52.50 por acción para cu-
brir el costo de la opción (no se incluyen las tarifas de los corredores de bolsa). Si el
precio de las acciones aumenta más que eso, Cindy gana un beneficio neto de comprar y
ejercer la opción. Por ejemplo, si el precio aumentara a $60 por acción durante el pe-
riodo, el beneficio neto de Cindy sería $750. Podría lograr un beneficio de $10 por ac-
ción al ejercer su derecho de comprar acciones a $50 y luego venderlas inmediatamente
en el mercado abierto a $60 cada una. Dado que ella tiene el derecho de comprar 100
acciones, el beneficio bruto de Cindy en esta transacción sería de $1,000, pero como al
principio gastó $250 para adquirir la opción, su beneficio neto sería $750.
Como este beneficio de $750 se ganaría sobre una inversión inicial de $250, esto
ilustra el alto rendimiento potencial sobre la inversión que las opciones ofrecen (una
ganancia de 300% en este ejemplo). Por supuesto, si el precio de las acciones no hu-
biera aumentado por arriba de $50 por acción, Cindy habría perdido los $250 inver-
tidos porque no habría habido razón alguna para ejercer la opción, y su rendimiento
sobre la inversión habría sido 100% negativo. Si el precio de las acciones hubiera
aumentado entre $50 y $52.50 por acción, Cindy habría ejercido la opción, aunque
la ganancia de hacerlo no habría sido lo suficientemente grande como para compen-
sar completamente el precio de compra inicial de $250 de la opción.
Las opciones de venta a menudo se compran con la esperanza de que el precio de

las acciones de un título dado disminuirá durante la vida de la opción. Los inversionis-
tas ganan de las opciones de venta cuando el precio de las acciones subyacentes dismi-
nuye en más que el costo por acción de la opción. La razón que subyace a la compra
de una opción de venta es exactamente la opuesta a la de las opciones de compra.
Ejemplo de finanzas personales 17.13  Supongamos que Don Kelly paga $325 por una opción de
venta de 6 meses sobre Dante United, un fabricante de pro-
ductos horneados, a un precio de ejercicio de $40. Don compró la opción de venta con
la esperanza de que el precio de las acciones cayera por la introducción de una nueva
línea de productos del principal competidor de Dante. Al pagar $325, Don se asegura
que puede vender 100 acciones de Dante a $40 por acción en cualquier momento du-
rante los próximos 6 meses. Si el precio de las acciones cae por debajo de $40, Don
puede comprar 100 acciones al precio de mercado prevaleciente y luego ejercer su op-
ción de venderlas por $40 cada una. El precio de las acciones debe descender en $3.25
por acción ($325 , 100 acciones) a $36.75 por acción para cubrir el costo de la opción
(sin tomar en cuenta las tarifas de los corredores de bolsa). Si el precio de las acciones
desciende más de eso, Don puede obtener una ganancia de vender y ejercer la opción.
Por ejemplo, si el precio de las acciones disminuyera a $30 por acción durante el pe-
riodo, Don podría comprar 100 acciones en el mercado abierto por $3,000 y luego
ejercer su derecho a venderlas a $40 cada una (o $4,000 en total). El beneficio neto de
Don sería $675 [(100 acciones * $40/acción) - (100 acciones * $30/acción) - $325].
Dado que se ganaría un rendimiento de $675 sobre una inversión de sólo $325, esto
ilustra el alto rendimiento sobre la inversión que ofrecen las opciones. Por supuesto, si el
precio de las acciones hubiera aumentado por arriba de $40 por acción, Don habría
perdido los $325 que invirtió porque no habría habido ninguna razón para ejercer la
opción. Si el precio de las acciones hubiera caído entre $36.75 y $40.00 por acción, Don
habría ejercido la opción para reducir su pérdida a un monto menor de $325.
Algunos inversionistas compran opciones de venta no para especular sobre una

posible disminución de los precios, sino para protegerse de ese evento. Los comprado-
res de estas opciones por lo general poseen las acciones subyacentes, y comprar las
opciones de venta les proporciona una manera de proteger el valor de las acciones que
el inversionista ya posee. Por ejemplo, un inversionista que posee 100 acciones de
Intel Corp., que vende a $22 por acción, podría comprar opciones de venta sobre las
acciones de Intel con un precio de ejercicio de $20. Esta opción garantizaría que aun
cuando el precio de las acciones de Intel se desplomara, el inversionista podría vender
sus acciones a $20 cada una.
FuNCIÓN DE LAS OPCIONES DE COMPRA Y VENTA

EN LA RECAuDACIÓN DE FONDOS
Aunque las opciones de compra y venta son medios de inversión sumamente popula-
res, no desempeñan una función directa en las actividades de recaudación de fondos
de la empresa. Estas opciones son emitidas por inversionistas y mercados de opciones,
no por los negocios. No son una fuente de financiamiento para las empresas porque
éstas no reciben los ingresos cuando los inversionistas compran opciones, reciben
fondos cuando éstos ejercen las opciones para comprar acciones. Los compradores de
opciones no tienen injerencia en la administración de la empresa, y tampoco derecho
al voto; sólo los accionistas ostentan estos privilegios. A pesar de la popularidad
de las opciones como inversiones, el administrador financiero tiene poca necesidad de
tratar con ellas, especialmente como parte de las actividades para recaudar fondos.
Sin embargo, los administradores financieros trabajan con opciones sobre accio-
nes cuando forman parte de los paquetes de compensación de los empleados. Las
Antedatar las opciones
en la práctica Otorgar opciones más bajo de las acciones durante el trimes- reformulación de los resultados anteriores
sobre acciones a los tre anterior fue el 20 de febrero. Los geren- para registrar los cargos contra las ganan-
ejecutivos, así como a los empleados no tes anuncian que las opciones se otorga- cias que deberían haber sido registrados
gerenciales, fue una práctica popular en el ron el 20 de febrero con un precio de cuando se otorgaron las opciones.
sector tecnológico durante muchos años. ejercicio igual al precio de las acciones en Aunque antedatar las opciones no es
Las empresas emprendedoras que comen- ese momento. Por supuesto, con el benefi- necesariamente ilegal, las cuestiones rela-
zaban y no podían pagar altos salarios po- cio de ser retroactivo, los gerentes saben cionadas con este tema implican que no
dían ofrecer opciones sobre acciones a los que el precio de las acciones el 1 de abril hubo una divulgación total a los accionis-
empleados que estuvieran dispuestos a es mucho más alto que el del 20 de fe- tas, que no se pagaron los impuestos adi-
aceptar el riesgo de que las opciones val- brero, así que estas opciones “antedata- cionales aplicables y que hubo estados
drían bastante si la compañía despegaba. das” ya han acumulado beneficios. Los de pérdidas y ganancias que debieron
Incluso los gigantes de la tecnología como catedráticos de finanzas Erik Lie, de haber reflejado las fechas modificadas
Microsoft e Intel otorgaban opciones de University of Iowa, y Randall Heron, de In- de las cesiones. Cualquiera de estas tres
manera rutinaria a casi todos sus emplea- diana University, publicaron varios estudios cuestiones podría dar comienzo a accio-
dos, muchos de los cuales se hicieron ricos que demostraron que el tiempo de oportu- nes legales civiles (y quizá penales).
cuando las acciones de tecnología tuvieron nidad de las cesiones de opciones sobre Afortunadamente, los requisitos de in-
su mayor auge en la década de 1990. acciones para los empleados en puntos formes acelerados han hecho que sea
Normalmente, una opción sobre ac- bajos del mercado, estaba demasiado ex- más difícil antedatar las opciones. La sec-
ciones de los empleados tiene un precio tendido para ser coincidencia, así que ción 403 de la Ley Sarbanes-Oxley de
de ejercicio igual al precio de mercado de concluyeron que muchas cesiones de op- 2002 requiere ahora que los directores y
las acciones de la compañía en el mo- ciones habían sido antedatadas. En conse- ejecutivos informen de las cesiones de op-
mento de que se otorga la opción. Esta cuencia, la SEC realizó una investigación ciones a la SEC en un plazo de dos días
práctica asegura que los empleados reci- que duró todo un año y comenzó a tomar hábiles, en lugar de las semanas o meses
ben un beneficio sobre sus opciones sólo medidas enérgicas en las compañías con que se permitían con la ley anterior.
cuando el precio de las acciones aumenta políticas cuestionables que regían sus ce-
después de que se asignan las opciones. siones de opciones sobre acciones. Al me-  Si las empresas querían ceder
Una manera en que las empresas podían nos 260 compañías anunciaron revisiones opciones sobre acciones con precios
hacer que sus cesiones de opciones sobre internas o han sido objeto de investigacio- de ejercicio por debajo del precio
acciones fueran aún más valiosas para nes por parte del SEC o del Departamento actual de mercado de sus acciones,
los empleados, es mediante una práctica de Justicia relacionadas con antedatar las podían hacerlo. ¿Por qué crees que
conocida como antedatar. Esto ocurre opciones. Las empresas que fueron investi- en lugar de eso algunas empresas
cuando una empresa fija en retrospectiva gadas vieron caídas importantes en los decidieron antedatar las opciones,
una fecha en la cesión de opciones en un precios de mercado de sus acciones. haciendo que pareciera que las opcio-
momento en que el precio de las acciones Como resultado de un escrutinio cada vez nes habían sido cedidas con precios
de la empresa estuvo temporalmente en un mayor, una serie de ejecutivos de alto ni- de ejercicio iguales al precio actual de
punto bajo. Por ejemplo, el 1 de abril, los vel de diversas compañías renunciaron o mercado de las acciones cuando de
administradores podrían hacer un análisis fueron despedidos. Diversas compañías hecho las opciones estaban dentro
retrospectivo y determinar que el precio anunciaron que tendrían que emitir una de dinero en el momento de la cesión?
opciones sobre acciones de los empleados son una forma de opciones de venta. Como
analiza el recuadro Enfoque en la ética, algunas compañías y ejecutivos han estado
muy cerca, o se han pasado, del límite ético en lo referente a antedatar las opciones.
INVERSIONES DE COBERTuRA DE EXPOSICIONES

A DIVISAS CON OPCIONES
El Chicago Mercantile Exchange (CME) y la Philadelphia Stock Exchange (PHLX)
ofrecen contratos de opciones cotizadas en bolsa sobre el dólar canadiense, el euro,
inversión de
el yen japonés, el franco suizo y varias divisas importantes más. Las opciones de di-
cobertura (hedging)
Forma en que una empresa
visas las utiliza un amplio rango de operadores, desde las compañías multinacionales
busca contrarrestar o protegerse más grandes hasta pequeños exportadores e importadores, así como inversionistas y
contra el riesgo de cambios de especuladores independientes. Las opciones permiten a las compañías realizar inver-
precio adversos. siones de cobertura, con las cuales contrarrestar o protegerse contra el riesgo de
cambios de precio adversos, a la vez que se mantiene la posibilidad de beneficiarse de

movimientos favorables de precios. Utilizar opciones para cubrir el riesgo es pare-
cido a comprar un seguro. La empresa paga una prima (el costo de la opción) y a
cambio recibe una entrada de efectivo si ocurre el evento contra el que la empresa se
está cubriendo. Si el evento no ocurre, la opción expira sin valor, y el dinero inver-
tido en adquirir la opción se pierde, como cuando se compra un seguro de automóvil
y nunca se tiene un accidente.
Ejemplo 17.14  Supongamos que un exportador estadounidense acaba de reservar una venta deno-
minada en francos suizos con fecha de vencimiento después de la entrega en tres
meses. El exportador está expuesto al riesgo cambiario porque cuando reciba los
francos por concepto del pago, los venderá a cambio de dólares, pero la tasa cambia-
ria a la que ocurrirá la transacción es desconocida. Si el franco suizo se deprecia, el
valor en dólares del pago que el exportador recibirá en tres meses se reduce (porque
cada franco compra menos dólares en el mercado cambiario de divisas). La compa-
ñía podría cubrir el riesgo de depreciación del franco comprando una opción de
venta de francos suizos, que daría a la compañía el derecho de venderlo a un precio
fijo (digamos, un franco a cambio de $1.04). Esta opción sería valiosa si el valor del
franco suizo fuera inferior a $1.04 cuando el pago en francos llegue en tres meses.
Por otra parte, si un franco suizo valiera más de $1.04 cuando el exportador reci-
biera el pago, la empresa dejaría que la opción de venta expirara sin ejercerla y, en
lugar de eso, convertiría los francos suizos recibidos como pago en dólares al nuevo
precio más alto de dólares. El exportador estaría protegido del riesgo de un cambio
de precio adverso, pero aún podría obtener beneficios de los movimientos de precio
favorables.
17–12 ¿Qué es una opción? Defina las opciones de compra y las opciones de
venta. ¿Qué función, si hay alguna, desempeñan las opciones de compra
y de venta en las actividades de recaudación de fondos de la empresa?
17–13 ¿Cómo puede la empresa usar opciones de divisas para cubrir las exposi-
ciones de divisas que resultan de las transacciones internacionales?
Resumen
ENFOQuE EN EL VALOR
Además de los valores básicos corporativos como acciones y bonos, las empresas
pueden usar valores híbridos en sus actividades para recaudar fondos. Estos valores,
que poseen características tanto de deuda como de capital patrimonial, permiten a la
empresa recaudar fondos a menos costo o proporcionar los cambios futuros desea-
dos en la estructura de capital de la empresa.
El arrendamiento (particularmente el arrendamiento financiero o capitalizable)
permite a la empresa utilizarlo como un sustituto de la compra de un activo finan-
ciada con deuda, pero con mayores compensaciones atractivas de riesgo-rendimiento.
De manera similar, al emitir convertibles en lugar de deuda ordinaria, o al vincular
warrants para la compra de acciones a una emisión de bonos o financiamiento de
deuda, la empresa brinda a los prestamistas el potencial de beneficiarse de los movi-
mientos de los precios de las acciones a cambio de una menor tasa de interés o de
cláusulas menos restrictivas en el bono o acuerdo de deuda. Aunque las opciones
no son una fuente de financiamiento para la empresa, este valor derivado puede
proporcionar incentivos a los empleados. Las opciones de divisas se pueden usar

como inversiones de cobertura ante movimientos de divisas adversos en las trans-
acciones internacionales.
Es evidente que el administrador financiero debería usar valores híbridos y deriva-
dos para aumentar el rendimiento (a menudo al disminuir los costos de financiamiento)
y reducir el riesgo. Al tomar sólo aquellas acciones que crea que resulten en compensa-
ciones atractivas de riesgo-rendimiento, el administrador financiero puede contribuir
positivamente a la meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.

OA 1 Diferenciar entre valores híbridos y derivados, y sus funciones en la corpora-
ción. Los valores híbridos son formas de financiamiento de deuda o capital patrimo-
nial que cuentan con las características tanto de deuda como de capital financiero.
Los valores híbridos comunes incluyen acciones preferentes, arrendamientos financie-
ros, valores convertibles y warrants para la compra de acciones. Los valores derivados
no son deuda ni capital patrimonial, y derivan su valor de un activo subyacente, por
lo general otro título. Las opciones son un valor derivado popular.
OA 2 Revisar los tipos de arrendamientos, contratos de arrendamiento, decisiones
sobre comprar o arrendar, los efectos del arrendamiento en el financiamiento futuro,
y las ventajas y desventajas del arrendamiento. Un arrendamiento permite a la em-
presa hacer pagos contractuales y deducibles de impuestos para obtener el uso de ac-
tivos fijos. Los arrendamientos operativos por lo general tienen plazos de cinco años
o menos, son cancelables, renovables y el mantenimiento corre a cargo del arrenda-
dor. Los arrendamientos financieros son a más largo plazo, no son cancelables y
tampoco renovables, y casi siempre requieren que el arrendatario mantenga el ac-
tivo. El Estándar No. 13 del Consejo de estándares de contabilidad financiera
(FASB), brinda guías específicas para definir un arrendamiento financiero (capitali-
zable). El arrendador puede obtener activos para su arrendamiento mediante un
arrendamiento directo, un acuerdo de compraventa y arrendamiento, o un arrenda-
miento apalancado. La decisión sobre arrendar o comprar se puede evaluar calcu-
lando los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con las alter-
nativas de arrendar y comprar. La alternativa más deseable es la que tenga el menor
valor presente de salidas de efectivo después de impuestos. El Estándar No. 13 del
FASB requiere que las empresas muestren los arrendamientos financieros como acti-
vos y como sus obligaciones correspondientes en su balance general; los arrenda-
mientos operativos se deben mostrar como una acotación en los estados financieros.
Se deben considerar las ventajas y desventajas cuando se toman decisiones sobre
arrendar o comprar.
OA 3 Describir los tipos de valores convertibles, sus características generales y el fi-
nanciamiento con convertibles. Los bonos corporativos y las acciones preferentes pue-
den convertirse en acciones comunes. La razón de conversión indica el número de ac-
ciones por las que se puede intercambiar un convertible y determina el precio de
conversión. Casi siempre hay disponible un privilegio de conversión en cualquier mo-
mento de la vida del título. El valor de conversión es el valor del convertible medido en
términos del precio de mercado de las acciones comunes a las que se puede convertir.
La presencia de convertibles y de otros valores contingentes (certificados o warrants y
opciones sobre acciones), a menudo requiere que la empresa reporte las ganancias por
acción (GPA), tanto básicas como diluidas. Los convertibles se utilizan para obtener fi-
nanciamiento diferido de las acciones comunes, “endulzar” las emisiones de bonos, mi-
nimizar las cláusulas restrictivas y recaudar fondos económicos de forma temporal. La
opción de rescate anticipado se emplea a veces para animar o “forzar” la conversión;
ocasionalmente, da como resultado una emisión con overhanging.
OA 4 Demostrar los procedimientos para determinar el valor de los bonos ordina-

rios, el valor de conversión (o de las acciones) y el valor de mercado de un bono
convertible. El valor de bono ordinario de un convertible es el precio al cual se
vendería en el mercado sin la opción de conversión. Por lo general, representa
el valor mínimo al cual se comercializa un bono convertible. El valor de conversión
se obtiene multiplicando la razón de conversión por el precio actual de mercado
de las acciones comunes subyacentes. El valor de mercado de un convertible por lo
general supera tanto su valor directo como su valor de conversión, lo que da como
resultado una prima del mercado. La prima es mayor cuando los valores directos y
de conversión son casi iguales.
OA 5 Explicar las características clave de los warrants para la compra de
acciones, del precio implícito de un warrant vinculado y de los valores de los
warrants. Los warrants para la compra de acciones permiten a sus tenedores com-
prar un determinado número de acciones comunes a un precio de ejercicio especí-
fico. Los certificados o warrants a menudo se vinculan a emisiones de deuda como
“endulzantes”; por lo general, tienen vida limitada, son removibles y se pueden ne-
gociar en mercados de agentes y corredores de bolsa. Los warrants son parecidos a
los derechos de acciones, excepto en que su precio de ejercicio se fija inicialmente
por arriba del precio de mercado actual de la acción subyacente. Los warrants son
parecidos a los convertibles, pero ejercerlos tiene un efecto menos pronunciado en
el apalancamiento de la empresa y atrae nuevos fondos. El precio implícito de un
warrant vinculado se puede obtener dividiendo la diferencia que hay entre el pre-
cio del bono con los warrants vinculados y el valor de bono ordinario, entre el nú-
mero de warrants vinculados a cada bono. El valor de mercado de un warrant por
lo general supera su valor teórico, creando una prima del warrant. Los inversionis-
tas por lo general obtienen más apalancamiento de negociar warrants que de nego-
ciar la acción subyacente.
OA 6 Definir las opciones y analizar las opciones de rescate y venta, los mercados
de opciones, el comercio de opciones, la función de las opciones de compra y venta
en la recaudación de fondos, y la inversión de cobertura ante las exposiciones de di-
visas con opciones. Una opción proporciona a su tenedor la oportunidad de com-
prar o vender un activo determinado a un precio establecido, en una fecha de expi-
ración determinada o antes de ella. Los derechos, los warrants y las opciones de
compra y venta son tipos de opciones. Las opciones de compra permiten comprar
acciones comunes, y las opciones de venta permiten venderlas. Los mercados de op-
ciones ofrecen mercados organizados en los que se pueden realizar compras y ven-
tas de opciones. Las opciones negociadas en los mercados están estandarizadas y
sus precios están determinados por las fuerzas de la oferta y la demanda. Las opcio-
nes de compra y de venta no desempeñan un papel directo en las actividades de re-
caudación de fondos del administrador financiero. Las opciones de divisas se pue-
den usar para que la empresa se proteja cuando se expone a divisas extranjeras
como resultado de sus transacciones internacionales.

El texto introductorio del capítulo describió una emisión de bonos convertibles que
realizó Nokia en la que cada inversionista podía intercambiar su bono de valor a la par
de €1,000 por 383 acciones comunes de Nokia. Cuando se emitieron estos bonos, las
acciones de Nokia se negociaban a €2.04 por acción.
a. ¿Cuál es la razón de conversión de los bonos convertibles de Nokia?

b. ¿Cuál es el precio de conversión de los bonos convertibles de Nokia?
c. ¿Cuál es el valor de conversión de los bonos convertibles de Nokia en el momento de su emisión?
d. ¿Por cuánto tenía que incrementarse el precio de las acciones de Nokia (desde su valor inicial
de €2.04 por acción) antes de que tuviera sentido para los inversionistas intercambiar sus
bonos por acciones comunes?
e. Si Nokia hubiera intentado emitir bonos no convertibles después de perder su clasificación
de grado de inversión, la compañía habría tenido que pagar una tasa de interés de 7 por
ciento. ¿Cuál era el valor de bono ordinario de los bonos convertibles de Nokia cuando
fueron emitidos? (Por simplicidad, suponga pagos anuales de los intereses).
OA 2 AE17–1 Arrendamiento vs. compra The Hot Bagel Shop desea evaluar dos planes para financiar
un horno: arrendar o pedir un préstamo para comprarlo. La empresa está en una escala
contributiva de 40%.
Arrendamiento La tienda puede arrendar el horno durante 5 años, con pagos anuales a
final de cada año de $5,000. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrenda-
dor, y el seguro y los otros costos serán por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su
opción a compra del activo por $4,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra El horno cuesta $20,000 y tendrá una vida de cinco años. Se depreciará de
acuerdo con el sistema modificado de recuperación acelerada de costos (MACRS)
usando un periodo de recuperación de 5 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página
120 para los porcentajes de depreciación aplicables). El precio total de la compra
será financiado por un préstamo a 15% durante 5 años que requiere pagos anuales
iguales de $5,967 al final de cada año. La empresa pagará $1,000 por año por un
contrato de servicios que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y otros
costos irán a cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más
allá de su periodo de recuperación de cinco años.
a. Para el plan de arrendamiento, calcule lo siguiente:
(1) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos cada año.
(2) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento
de 9%.
b. Para el plan de compra, calcule lo siguiente:
(1) El gasto anual de intereses deducible de impuestos para cada uno de los cinco años.
(2) El flujo de salidas de efectivo después de impuestos que resulta de la compra para
cada uno de los cinco años.
(3) El valor presente de los flujos de salidas de efectivo, usando una tasa de descuento
de 9%.
c. Compare los valores presentes del conjunto de los flujos de salidas de efectivo de estos
dos planes, y determine qué plan sería preferible. Explique su respuesta.
OA 4 AE17–2 Obtener valores de bonos convertibles Mountain Mining Company tiene en circulación
una emisión de bonos convertibles con un valor a la par de $1,000. Estos bonos son con-
vertibles en 40 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 11% y su vencimiento es a 25
años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente de 13%.
a. Calcule el valor de bono ordinario.
b. Calcule el valor de conversión (o de las acciones) del bono cuando el precio de
mercado de las acciones comunes es de $20, $25, $28, $35 y $50 por acción.
c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio
esperaría vender el bono? ¿Por qué?
d. ¿Cuál es el mínimo por el que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento
del precio de las acciones comunes?
OA 2 E17–1 N and M Corp. está considerando arrendar una nueva máquina por $25,000 al año.
El contrato de arrendamiento es por 5 años con opción a comprar la máquina por
$3,500 al final del periodo. La empresa está en una escala contributiva de 34%. ¿Cuál
es el valor presente de los flujos de salidas del arrendamiento, incluyendo la opción de
compra, si los pagos se realizan al final de cada año y el costo de la deuda después
de impuestos es de 7%?
OA 3 E17–2 Durante los 2 últimos años, Meacham Industries emitió tres bonos convertibles distintos.
Para cada uno de ellos, calcule el precio de conversión:
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 10 acciones comunes.
b. Un bono con valor a la par de $2,000 que es convertible en 20 acciones comunes.
c. Un bono con valor a la par de $1,500 que es convertible en 30 acciones comunes.
OA 3 E17–3 Newcomb Company tiene en circulación un bono con un valor a la par de $1,500 y
convertible a $30 por acción. ¿Cuál es la razón de conversión del bono? Si la acción
subyacente se negocia actualmente a $25 por acción, ¿cuál es el valor de conversión del
bono? ¿Sería aconsejable que un tenedor del bono ejerciera la opción de conversión?
OA 4 E17–4 Crystal Cafes vendió recientemente un bono con valor a la par de $2,000 convertible a
10 años con una tasa cupón de 8%. Los pagos de los intereses se realizarán anualmente
a finales de cada año y el principal se saldará a su vencimiento. Un bono similar sin
opción de conversión se habría vendido con una tasa cupón de 9%. ¿Cuál es el precio
mínimo por el que debería venderse el bono convertible de Crystal Cafe?
OA 6 E17–5 Una opción de compra a 6 meses sobre 100 acciones de SRS Corp. se vende por $300.
El precio de ejercicio de la opción es $40. Las acciones se venden actualmente a $38 cada
una. Sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa, ¿qué precio deben alcanzar las
acciones para cubrir el gasto de la opción? Si el precio de las acciones aumenta a $45,
¿cuál será el beneficio neto sobre el contrato de la opción?
Problemas
OA 2 P17–1 Flujos de efectivo de arrendamiento Dados los pagos y plazos de arrendamiento de la

tabla siguiente, determine los flujos anuales de salidas de efectivo después de impuestos
de cada empresa, suponiendo que los pagos del arrendamiento se realizan al final de
cada año y que la empresa está en una escala contributiva de 40%. Suponga que no
existe opción de compra.
Empresa Pago anual de arrendamiento Plazo del arrendamiento

A $100,000 4 años
B 80,000 14
C 150,000 8
D 60,000 25
E 20,000 10
OA 2 P17–2 Interés del préstamo Para cada uno de los montos de préstamo, tasas de interés, pagos
anuales y plazos de préstamo, de la tabla siguiente, calcule el interés anual pagado cada
año durante el plazo del préstamo, suponiendo que los pagos se realizan a final de
cada año.
Préstamo Monto Tasa de interés Pago anual Plazo

A $14,000 10% $ 4,416 4 años
B 17,500 12 10,355 2
C 2,400 13 1,017 3
D 49,000 14 14,273 5
E 26,500 16 7,191 6
OA 2 P17–3 Pagos del préstamo e intereses Schuyler Company desea comprar un activo que cuesta
$117,000 (dólares). Puede pedir prestado todo el monto necesario para financiar el activo
a un interés de 14%. Los términos del préstamo requieren pagos iguales a final de año
durante los próximos 6 años. Determine el pago total anual del préstamo, y descompón-
galo en la cantidad de interés y la cantidad de principal pagadas cada año. (Sugerencia:
use las técnicas que se presentaron en el capítulo 5 para obtener el pago del préstamo).
OA 2 P17–4 Arrendamiento vs. compra JLB Corporation está tratando de determinar si arrendar o
comprar un equipo de investigación. La empresa está en una escala contributiva de 40%,
y el costo de su deuda después de impuestos es actualmente de 8%. Los términos del
arrendamiento y de la compra son los siguientes:
Arrendamiento Se requieren pagos anuales a fin de año de $25,200 durante los 3 años
de vida del arrendamiento. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrenda-
dor; el seguro y otros costos van por cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción
a comprar el activo por $5,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra El equipo de investigación, que cuesta $60,000, se puede financiar total-
mente con un préstamo a 14% que requiere pagos anuales a final de año de $25,844
durante 3 años. En este caso, la empresa depreciará el equipo de acuerdo con el sis-
tema MACRS usando un periodo de recuperación de 3 años. (Consulte la tabla 4.2 de
la página 120 para obtener los porcentajes de depreciación aplicables). La empresa pa-
gará $1,800 por año por un contrato de servicio que cubre todos los gastos de mante-
nimiento; el seguro y los demás costos serán por cuenta de la empresa, la cual planea
mantener el equipo y usarlo más allá de su periodo de recuperación de 3 años.
a. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos con cada alternativa.
b. Calcule el valor presente de cada conjunto de flujos de salidas de efectivo, usando el
costo de la deuda después de impuestos.
c. ¿Qué alternativa, arrendamiento o compra, recomendaría? ¿Por qué?
OA 2 P17–5 Arrendamiento vs. compra Northwest Lumber Company necesita ampliar sus instalacio-
nes. Para hacerlo, la empresa debe adquirir una máquina que cuesta $80,000. La má-
quina se puede arrendar o comprar. La empresa está en una escala contributiva de 40%,
y el costo de su deuda después de impuestos es de 9%. Los términos de los planes de
arrendamiento y de compra son los siguientes:
Arrendamiento El acuerdo de arrendamiento requiere pagos a fin de año de $19,800
durante 5 años. Todos los costos de mantenimiento los pagará el arrendador; el seguro
y los demás costos van a cuenta del arrendatario, el cual ejercerá su opción a comprar
el activo por $24,000 a la terminación del contrato de arrendamiento.
Compra Si la empresa compra la máquina, su costo de $80,000 será financiado con
un préstamo a 5 años con 14% que requiere pagos iguales a fin de año de $23,302.
La máquina se depreciará de acuerdo con el sistema MACRS usando un periodo de

recuperación de 5 años. (Consulte la tabla 4.2 de la página 120 para los porcentajes
de depreciación aplicables). La empresa pagará $2,000 anuales por un contrato de
servicio que cubre todos los costos de mantenimiento; el seguro y los demás costos
van por cuenta de la empresa, la cual planea mantener el equipo y usarlo más allá
del periodo de recuperación de 5 años.
a. Determine los flujos de salidas de efectivo después de impuestos en cada alternativa.
b. Obtenga el valor presente de cada conjunto de flujos de salidas de efectivo después de
impuestos, usando el costo de la deuda después de impuestos.
c. ¿Qué alternativa, arrendamiento o compra, recomendaría? ¿Por qué?
OA 2 P17–6 Decisión de arrendamiento vs. compra Joanna Browne está considerando arrendar o
comprar un nuevo automóvil convertible Chrysler Sebring con un precio de venta suge-
rido por el fabricante de $33,000. El distribuidor ofrece un arrendamiento de 3 años que
requiere un pago de capital de $3,300 ($3,000 de pago inicial + $300 depósito de garan-
tía) y pagos mensuales de $494. La compra requiere un pago inicial de $2,640, impuestos
sobre la venta de 6.5% ($2,145) y 36 pagos mensuales de $784. Joanna calcula que el va-
lor del auto al final de los 3 años será de $17,000. Puede ganar 5% de interés anual sobre
sus ahorros y es sujeto de un impuesto a las ventas y servicios de 6.5% sobre las compras.
Haga una recomendación razonable a Joanna usando un análisis de compra vs.
arrendamiento que, por cuestiones de simplicidad, ignore el valor tiempo del dinero.
a. Calcule el costo total del arrendamiento.
b. Calcule el costo total de la compra.
c. ¿Qué debería hacer Joanna?
OA 2 P17–7 Valores capitalizados de arrendamiento Dados los pagos de los arrendamientos, los pla-
zos faltantes para la expiración de los mismos, y las tasas de descuento que se muestran
en la tabla siguiente, calcule el valor capitalizado de cada arrendamiento, suponiendo
que los pagos se efectúan anualmente al final de cada año.
Arrendamiento Pago del arrendamiento Plazo faltante Tasa de descuento

A $ 40,000 12 años 10%
B 120,000 8 12
C 9,000 18 14
D 16,000 3 9
E 47,000 20 11
OA 3 P17–8 Precio de conversión Calcule el precio de conversión de cada uno de los siguientes bonos
convertibles:
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 20 acciones comunes.
b. Un bono con valor a la par de $500 que es convertible en 25 acciones comunes.
c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 50 acciones comunes.
OA 3 P17–9 Razón de conversión ¿Cuál es la razón de conversión de cada uno de los bonos
siguientes?
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a
$43.75 por acción.
b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en acciones comunes a $25
por acción.
c. Un bono con valor a la par de $600 que es convertible en acciones comunes a $30
por acción.
OA 3 P17–10 Valor de conversión (o de las acciones) ¿Cuál es el valor de conversión (o de las accio-
nes) de cada uno de los siguientes bonos convertibles?
a. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 25 acciones comunes, las
cuales se venden actualmente a $50 por acción.
b. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 12.5 acciones comunes,
las cuales se venden actualmente a $42 por acción.
c. Un bono con valor a la par de $1,000 que es convertible en 100 acciones comunes,
las cuales se venden actualmente a $10.50 por acción.
OA 3 P17–11 Valor de conversión (o de las acciones) Obtenga el valor de conversión (o de las acciones)
de cada uno de los bonos convertibles con valor a la par de $1,000 descritos en la tabla
siguiente.
Razón de Precio de mercado

Convertible conversión actual de las acciones
A 25 $42.25
B 16 50.00
C 20 44.00
D 5 19.50
OA 4 P17–12 Valor de bono ordinario Calcule el valor de bono ordinario de cada uno de los bonos que
se muestran en la tabla siguiente.
Tasa de interés sobre

Valor a Tasa cupón (pagada bonos ordinarios Años para el
Bono la par anualmente) de igual riesgo vencimiento
A $1,000 10% 14% 20
B 800 12 15 14
C 1,000 13 16 30
D 1,000 14 17 25
OA 4 P17–13 Determinar valores: Bono convertible Eastern Clock Company tiene en circulación una
emisión de bonos convertibles con valor a la par de $1,000. Estos bonos son convertibles
en 50 acciones comunes. Tienen una tasa cupón anual de 10% y un vencimiento a
20 años. La tasa de interés sobre un bono ordinario de riesgo similar es actualmente
de 12%.
a. Calcule el valor de bono ordinario.
mercado de las acciones comunes es de $15, $20, $23, $30 y $45 por acción.
c. Para cada uno de los precios de las acciones dados en el inciso b, ¿a qué precio
esperaría vender el bono? ¿Por qué?
d. ¿Cuál es el mínimo que esperaría vender el bono, sin importar el comportamiento
del precio de las acciones comunes?
OA 4 P17–14 Determinar valores: Bono convertible Craig’s Cake Company tiene en circulación una
emisión de bonos convertibles a 15 años con valor a la par de $1,000. Estos bonos son
convertibles en 80 acciones comunes. Tienen una tasa cupón de 13% anual, mientras
que la tasa de interés de bonos ordinarios de riesgo similar está en 16%.
a. Calcule el valor de bono ordinario de este bono.

mercado es de $9, $12, $13, $15 y $20 por cada acción común.
c. Para cada uno de los precios de las acciones comunes dados en el inciso b, ¿a qué
precio esperaría vender el bono? ¿Por qué?
d. Haga una gráfica del valor directo y del valor de conversión del bono para cada
precio de las acciones comunes dadas. Marque los precios por acción de las acciones
comunes en el eje x y los valores del bono en el eje y. Use esta gráfica para indicar
el valor de mercado mínimo del bono asociado con cada precio de las acciones
comunes.
OA 5 P17–15 Precios implícitos de warrants vinculados Calcule el precio implícito de cada warrant
para cada uno de los bonos que se muestran en la tabla siguiente.
Número
Precio del bono Tasa cupón Tasa de interés sobre Años de warrants
con warrants (pagada bonos ordinarios para el vinculados
Bono vinculados Valor a la par anualmente) de igual riesgo vencimiento al bono
A $1,000 $1,000 12 % 13% 15 10
B 1,100 1,000 9.5 12 10 30
C 500 500 10 11 20 5
D 1,000 1,000 11 12 20 20
OA 5 P17–16 Evaluación del precio implícito de un warrant vinculado Dinoo Mathur desea determi-
nar si el precio de $1,000 que pide Stanco Manufacturing por el bono es el justo a la luz
del valor teórico de los warrants vinculados. El bono con valor a la par de $1,000, a 30
años y con tasa cupón de 11.5% paga un interés anual y tiene 10 warrants vinculados
para la compra de acciones comunes. El valor teórico de cada warrant es de $12.50. La
tasa de interés sobre un bono ordinario de igual riesgo, es actualmente de 13%.
a. Obtenga el valor directo del bono de Stanco Manufacturing.
b. Calcule el precio implícito de todos los warrants vinculados al bono de Stanco.
c. Calcule el precio implícito de cada warrant vinculado al bono de Stanco.
d. Compare el precio implícito de cada warrant calculado en el inciso c con su valor
teórico. Con base en esta comparación, ¿qué valoración daría a Dinoo sobre lo
adecuado del precio del bono de Stanco? Explique.
OA 5 P17–17 Valores de los warrants Kent Hotels tiene warrants que permiten la compra de tres
acciones de sus acciones comunes en circulación a $50 por acción. El precio de las accio-
nes comunes por acción y el valor de mercado del warrant vinculado con el precio de
esas acciones, se muestran en la siguiente tabla.
Precio por acción Valor de mercado

común del warrant
$42 $ 2
46 8
48 9
54 18
58 28
62 38
66 48
a. Para cada uno de los precios de las acciones comunes dados, calcule el valor teórico
del warrant.
b. Represente gráficamente el valor teórico y el de mercado del warrant en un eje de
coordenadas, con el precio por acción común en el eje x y el valor de los warrants
en el eje y.
c. Asuma que el valor del warrant es $12 cuando el precio de mercado de las acciones
comunes es $50. ¿Contradice o apoya esto la gráfica que usted dibujó? Explique.
d. Especifique el área de la prima del warrant. ¿Por qué existe esta prima?
e. Si la fecha de expiración de los warrants está ya cercana, ¿esperaría que su gráfica se
viera diferente? Explique.
OA 5 P17–18 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Susan Michaels está evaluando las accio-
nes comunes y los warrants de Burton Tool Company para elegir la mejor inversión. Las
acciones de la empresa se venden actualmente a $50 por acción; sus warrants para com-
prar tres acciones comunes a $45 por acción se venden a $20. Sin tener en cuenta los
costos de transacción, la Sra. Michaels dispone de $8,000 para invertir. Se siente bas-
tante optimista respecto de Burton porque tiene cierta “información interna” sobre los
prospectos de la empresa en relación con un gran contrato gubernamental.
a. ¿Cuántas acciones y cuántos warrants puede comprar la Sra. Michaels?
b. Suponga que la Sra. Michaels compró las acciones, las mantuvo durante un año,
y luego las vendió a $60 por acción. ¿Qué ganancia total obtuvo, sin tener en cuenta
las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos?
c. Suponga que la Sra. Michaels compró warrants y los mantuvo durante un año y que
el precio de mercado de las acciones aumentó a $60 por acción. Sin tener en cuenta
las tarifas del corredor de bolsa ni los impuestos, ¿cuál sería su ganancia total si el
valor de mercado de los warrants aumentara a $45 y ella los vendiera todos?
d. ¿Qué beneficio, si hubiera alguno, proporcionarían los warrants? ¿Hay alguna
diferencia en el riesgo de estas dos alternativas de inversión? Explique.
OA 5 P17–19 Acciones comunes vs. inversiones de warrants Tom Baldwin puede invertir $6,300 en las
acciones comunes o los warrants de Lexington Life Insurance. Las acciones comunes se
venden actualmente a $30 por acción. Sus warrants, que permiten la compra de dos ac-
ciones comunes a $28 por acción, se venden actualmente a $7. Se espera que el próximo
año las acciones aumenten a un precio de mercado de $32, así que el valor teórico espe-
rado de un warrant durante el año siguiente es de $8. La fecha de expiración del warrant
es un año a partir del día de hoy.
a. Si el Sr. Baldwin compra la acción, la mantiene durante un año, y luego la vende por
$32, ¿cuál es su ganancia total? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa
ni los impuestos).
b. Si el Sr. Baldwin compra los warrants y los convierte en acciones comunes en un
año, ¿cuál es su ganancia total si el precio de mercado de las acciones comunes es
en realidad de $32? (No tome en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los
impuestos).
c. Repita los incisos a y b, suponiendo que el precio de mercado de las acciones en un
año sea de (1) $30 y (2) $28.
d. Comente las dos alternativas y las compensaciones asociadas con ellas.
OA 6 P17–20 Opciones de pérdidas y ganancias Para cada una de las opciones de 100 acciones que
se muestran en la tabla siguiente, utilice el precio de las acciones subyacentes a la expira-
ción y otra información para determinar el monto de pérdidas o ganancias que habría
tenido un inversionista, sin tener en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los
impuestos.
Precio Precio por acción

Tipo de Costo de de ejecución subyacente a la
Opción opción la opción por acción expiración
A De compra $200 $50 $55
B De compra 350 42 45
C De venta 500 60 50
D De venta 300 35 40
E De compra 450 28 26
OA 6 P17–21 Opción de rescate Carol Krebs está considerando comprar 100 acciones de Sooner
Products, Inc., a $62 por acción. Como ha leído que es probable que la empresa reciba
pronto algunos pedidos grandes del extranjero, espera que el precio de Sooner aumente
a $70 por acción. Como alternativa, Carol está considerando comprar una opción de
compra para 100 acciones de Sooner a un precio de ejecución de $60. La opción a 90
días costará $600. No tenga en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos.
a. ¿Cuál será el beneficio de Carol en la transacción de las acciones si el precio aumenta
a $70 y ella vende?
b. ¿Cuánto ganará Carol sobre la transacción de la opción si el precio de las acciones
subyacentes aumenta a $70?
c. ¿Hasta dónde debe llegar el precio de las acciones para que Carol llegue al punto
de equilibrio sobre la transacción de la opción?
d. Compare, contraste y comente el beneficio relativo y el riesgo asociado con las
acciones y las transacciones de opciones.
OA 6 P17–22 Opción de venta Ed Martin, gerente del fondo de pensiones de Stark Corporation, está
considerando la compra de una opción de venta anticipándose a una disminución del
precio de las acciones de Carlisle, Inc. La opción para vender 100 acciones de Carlisle
en cualquier momento durante los próximos 90 días a un precio de ejecución de $45,
se puede comprar por $380. Las acciones de Carlisle se venden actualmente a $46 la
acción.
a. Sin tomar en cuenta las tarifas del corredor de bolsa ni los dividendos, ¿qué beneficio
o pérdida logrará Ed si compra la opción y el precio más bajo de las acciones de
Carlisle durante los 90 días es de $46, $44, $40 y $35?
b. ¿Qué efecto tendrá en la compra de Ed un aumento lento de las acciones de Carlisle,
de su nivel inicial de $46 a $55 al final del periodo de 90 días?
c. Teniendo en cuenta sus resultados, comente los posibles riesgos y rendimientos de
utilizar opciones de venta para tratar de beneficiarse de una disminución anticipada
del precio de las acciones.
OA 6 P17–23 PROBLEMA ÉTICO Un fondo de cobertura acusado de administrar parte de las

donaciones de Harvard University compró más de 1 millón de opciones de venta sobre
las acciones de Enron no mucho antes de que la compañía se declarara en bancarrota,
ganando decenas de millones de dólares en el proceso. Algunos miembros de la uni-
versidad argumentaron que sacar beneficios del colapso de Enron no fue ético.
¿Usted qué opina?

Morris Company, una pequeña empresa manufacturera, quiere adquirir una nueva má-
quina que cuesta $30,000. Se pueden lograr acuerdos para comprar o para arrendar la
máquina. La empresa está en una escala contributiva de 40%. Morris Company ha reu-
nido la información siguiente sobre las dos alternativas:
Arrendamiento Morris obtendría un arrendamiento a 5 años que requiere pagos anuales
de $10,000 al final de cada año. El arrendador pagaría todos los costos de mantenimiento;
el seguro y los otros costos van de cuenta del arrendatario. Al final del plazo del arrenda-
miento, Morris obtendría el derecho de ejercer su opción de compra de la máquina por
$3,000.
Compra Morris puede financiar la compra de la máquina con un préstamo a 5 años a
8.5%, que requiere pagos anuales cada fin de año. La máquina se depreciaría de acuerdo
con el sistema MACRS usando un periodo de recuperación de 5 años. Las tasas exactas
de depreciación durante los próximos seis periodos serían 20%, 32%, 19%, 12%, 12%
y 5%, respectivamente. Morris pagaría $1,200 anuales por un contrato de servicios que
cubre todos los costos de mantenimiento. La empresa planea mantener la máquina y
usarla más allá de su periodo de recuperación de 5 años.
RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo parecida a las de las tablas 17.1, 17.2 y 17.3 para contestar
lo siguiente:
a. Calcule el flujo de salidas de efectivo después de impuestos del arrendamiento de
Morris Company.
b. Calcule el pago anual del préstamo.
c. Determine los componentes de interés y principal de los pagos del préstamo.
d. Calcule los flujos de salidas de efectivo después de impuestos asociados con la opción
de compra.
e. Calcule y compare los valores presentes de los flujos de salidas de efectivo asociados
con las alternativas tanto de arrendamiento como de compra.
f. ¿Qué alternativa es preferible? Explique.
18
Fusiones, LBO,
desinversiones y
quiebra empresarial
aprendizaje
OA 1 Comprender los
fundamentos de las CONTABILIDAD Usted necesita entender las fusiones, las compras apalancadas y
fusiones, incluyendo las desinversiones de activos, para registrar y reportar estos cambios organizacionales.
la terminología, los También necesita entender los procedimientos de bancarrota ya que usted jugará
motivos para realizarlas un papel importante en cualquier reorganización o liquidación.
y los tipos de fusiones
SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender qué información debe ser
que existen.
monitoreada en caso de fusiones, compras apalancadas, desinversiones de activos
o bancarrota, con el fin de vislumbrar los sistemas que se necesitan para llevar a cabo
OA 2 Describir los objetivos
y procedimientos de estos cambios organizacionales.
las compras apalancadas ADMINISTRACIÓN Usted necesita entender los motivos de las fusiones, con el fin
(LBO), así como de de conocer cuándo y por qué la fusión resulta una buena idea. También necesita
las desinversiones. conocer cómo rechazar un intento de adquisición que no es bien recibido, y cómo
realizar una desinversión de acciones de la empresa por razones estratégicas, así
OA 3 Demostrar los como las opciones disponibles en caso de una quiebra empresarial.
procedimientos utilizados
para valorar la compañía MARKETING Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones, las cuales pueden
objetivo y explicar ayudar a que la empresa crezca, se diversifique o logre una sinergia, lo cual a su vez
el efecto que tienen las requiere cambios en la organización, los planes y los objetivos de marketing de la
transacciones de canje empresa.
de acciones en las OPERACIONES Usted necesita entender las fusiones y las desinversiones ya que
ganancias por acción. las operaciones que se lleven a cabo se verán afectadas significativamente por estos
cambios organizacionales. De igual forma, usted necesita saber que una quiebra
OA 4 Explicar el proceso empresarial podría dar como resultado que la empresa se reorganice para brindar
de negociación de una un financiamiento adecuado a las operaciones actuales.
fusión, las compañías
holding y las fusiones
internacionales. En su vida personal Como inversionista, usted debe entender las fusiones
corporativas, las compras apalancadas y las desin-
versiones. Sin embargo, lo más importante es que entienda las causas y soluciones
OA 5 Comprender los tipos relacionadas con una bancarrota corporativa. Es claro que un objetivo personal
y causas principales de
no establecido es evitar una bancarrota, un resultado que todo el que desarrolla
la quiebra empresarial,
e implementa planes de finanzas personales trata de evitar.
así como el uso de
liquidaciones voluntarias
para mantener o liquidar
la empresa en quiebra.
OA 6 Explicar la legislación
sobre bancarrota, así
como los procedimientos
involucrados en la
reorganización o
la liquidación de una
empresa en bancarrota.
722
Dell, Inc.
Carl Icahn y el fundador Michael
Dell pelean por el mercado
de las computadoras
F undada en 1984 por un joven de 19

años que abandonó la universidad, Dell
fue uno de los fabricantes de computadoras
más grandes y conocidos durante la década
de 1990. En marzo de 2000, justo antes del
boom de la “burbuja tecnológica”, el precio de
las acciones de Dell alcanzó un récord histórico
de 59 dólares por acción, lo que hizo muy
felices a los accionistas y al fundador, Michael
Dell, uno de los hombres más ricos del mundo. Sin embargo, la fortuna de Dell fue cambiando.
Conforme los consumidores comenzaron a gastar menos en computadoras nuevas y más en
teléfonos inteligentes y otros dispositivos móviles como las tabletas, Dell fue lento para innovar, y sus
productos se rezagaron ante las tendencias del mercado. En noviembre de 2012, el precio de las
acciones había perdido casi 85% de su valor, llegando a caer hasta 9 dólares por acción.
A finales de 2012, Michael Dell pensó que tenía una solución para las aflicciones de
su compañía. Junto con la empresa de capital privado Silver Lake Partners, planeó privatizar la
compañía en una transacción conocida como compra apalancada (LBO, o leveraged buy-out).
En una LBO típica, un pequeño grupo de inversionistas invierten tanto dinero propio como fondos
considerables prestados por los bancos y por otros prestamistas, para comprar las acciones en
circulación, por lo regular a un precio que refleja una prima por encima del precio actual de la
acción. En su oferta por las acciones de Dell, Silver Lake hizo una secuencia de ofertas, que
iniciaron en $11.22 por acción y que se incrementaron hasta $13.65 en febrero de 2013.
Sin embargo, los accionistas creyeron que Michael Dell estaba tratando de comprar las acciones
a un precio inferior. Entre ellos se encontraba el famoso “pirata corporativo” Carl Icahn, quien
compró en forma agresiva las acciones de Dell mientras la compañía estaba consolidando sus
planes para privatizarse. Icahn acumuló más de 2,000 millones de dólares del valor accionario de
Dell, convirtiéndose en el principal accionista durante el proceso. Icahn propuso nuevos directores
para reemplazar el consejo directivo existente de Dell, y argumentó que la empresa debería
hacer una oferta pública para readquirir más de un millón de sus propias acciones a un precio
de 14 dólares cada una. Michael Dell dijo que la oferta de Icahn era riesgosa y que podría
poner en riesgo el futuro de la compañía.
El colorido debate entre Michael Dell y Carl Icahn no es raro. Cuando las compañías
encuentran dificultades, en particular cuando un fundador ha estado a cargo por mucho tiempo,
surgen los desacuerdos entre cómo seguir adelante, y los inversionistas externos deben tratar
de ganar control sobre la empresa. Cuando ocurre una adquisición, el consejo directivo de la
empresa tiene el deber de actuar en favor de los intereses de los accionistas, pero no siempre
es claro qué camino satisface mejor el interés de los accionistas. En este caso, si la empresa se
privatizaba, los accionistas recibirían una prima por parte de Michael Dell y Silver Lake, aunque
Icahn creía que bajo su liderazgo el precio de las acciones de la empresa subiría aún más.
723
724 Parte 8 Temas especiales de la administración financiera
OA 1 18.1 Conceptos básicos de las fusiones

Las compañías en ocasiones hacen uso de las fusiones para expandirse internamente
al tomar el control de otra compañía. Aunque el objetivo de una fusión debiera ser
el de incrementar el valor de las acciones de la compañía, existe un gran número de
motivos más inmediatos, como la diversificación, las consideraciones fiscales y el
incremento de la liquidez de los propietarios. En ocasiones las fusiones se realizan
con el fin de adquirir activos específicos en propiedad de la empresa objetivo, en vez
del deseo de verla como un posible negocio. Aquí explicaremos algunos de los prin-
cipios de las fusiones: la terminología, los motivos y los tipos de fusión. En las si-
guientes secciones, vamos a describir los temas relacionados con las compras apa-
lancadas (LBO) y las desinversiones, y revisaremos los procedimientos utilizados
para analizar y negociar fusiones.
terMINOLOGÍa
En el sentido más amplio, a las actividades que implican la expansión o contracción
de las operaciones o los cambios de una compañía, ya sea en sus activos o en su es-
reestructuración corporativa tructura financiera (propiedad), se llaman reestructuraciones corporativas. Los temas
Actividades relacionadas con la cubiertos en este capítulo (fusiones, LBO y desinversiones) representan algunas de las
expansión o contracción de las formas más comunes de reestructuración corporativa. Aquí vamos a describir parte
operaciones de una empresa, o
de la terminología básica de las fusiones; la terminología adicional será presentada y
con cambios en su estructura
financiera (propiedad) o en sus
explicada según sea necesario en temas posteriores.
activos.
Fusiones, consolidaciones y compañías holding
fusión Una fusión ocurre cuando dos o más empresas se combinan y la compañía resultante
Combinación de dos o más mantiene la identidad de una de ellas. Por lo general, los activos y pasivos de la em-
empresas, en la que la compañía presa más pequeña se fusionan con los de la más grande. Por su parte, una consoli-
resultante mantiene la identidad
dación implica la combinación de dos o más empresas para formar una nueva corpo-
de una de ellas, por lo general
la de mayor tamaño.
ración. La nueva corporación por lo general absorbe los activos y los pasivos de las
dos compañías que la formaron. Debido a la similitud entre las fusiones y las conso-
consolidación lidaciones, utilizaremos el término fusión a lo largo de este capítulo para referirnos a
Combinación de dos o más ambos tipos de transacciones.
empresas para formar una Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene el con-
corporación totalmente nueva.
trol de decisión de una o más corporaciones. A las compañías controladas por la
sociedad holding compañía holding normalmente se les conoce como subsidiarias. El control de una
Corporación que posee la subsidiaria normalmente se obtiene adquiriendo un número suficiente de acciones de
capacidad de controlar a una esta compañía, por lo general el 50% o más, aunque en ocasiones el control de una
o varias corporaciones más. compañía grande que tiene muchos tenedores puede obtenerse con un porcentaje me-
nor al 50%.
subsidiarias
Empresas controladas por una
compañía holding. adquisición y compañías objetivo
En una transacción de fusión, la empresa que trata de adquirir otra compañía se le
compañía adquiriente conoce como compañía adquiriente. A la empresa que la compañía adquiriente está
En una transacción de fusión, tratando de adquirir, se le conoce como compañía objetivo. Por lo general, la com-
la empresa que pretende pañía adquiriente identifica, evalúa y negocia con la administración o con los accio-
adquirir a otra.
nistas de la compañía objetivo. En ocasiones, la administración de la compañía obje-
compañía objetivo tivo es la que inicia el proceso de adquisición al buscar compañías adquirientes
En una transacción de fusión, potenciales.
la empresa en la que tiene
interés la compañía adquiriente. adquisición amistosa y adquisición hostil
Las fusiones pueden ocurrir ya sea en una base amistosa o en una hostil. Por lo gene-
ral, después de identificar a la compañía objetivo, la compañía adquiriente inicia las
negociaciones. Si la administración de la compañía adquiriente acepta la propuesta de
CaPÍtuLO 18 Fusiones, LBO, desinversiones y quiebra empresarial 725
adquisición, puede aprobar la fusión y solicitar la aprobación de los accionistas. Si

éstos aprueban la fusión, la transacción por lo general se realiza ya sea a través de una
compra en efectivo de acciones o a través de un intercambio de acciones por parte de
la compañía adquiriente, o incluso utilizando una combinación de ambas. A este tipo
fusión amistosa de transacción se le conoce como fusión amistosa.
Acuerdo de fusión avalado por Si la administración de la empresa objetivo no acepta la adquisición propuesta,
la dirección de la empresa puede defenderse contra las acciones de la compañía adquiriente. En este caso, la
objetivo, aprobado por sus
compañía adquiriente puede intentar ganar el control de la empresa comprando un
accionistas, y realizado sin
mayor contratiempo.
número suficiente de acciones públicas de la compañía objetivo. Este movimiento
normalmente se realiza a través de una oferta pública, la cual, como se explicó en el
capítulo 14, es una oferta formal para adquirir un número determinado de acciones a
un precio específico. A este tipo de transacción no amistosa, comúnmente se le conoce
fusión hostil como fusión hostil. Es claro que las fusiones hostiles son más difíciles de consumarse
Intento de fusión con el que la debido a que la administración de la empresa objetivo puede actuar para desanimar
dirección de la empresa objetivo en vez de facilitar la adquisición. A pesar de ello, en ocasiones las adquisiciones hos-
no está de acuerdo, ante lo cual
tiles se realizan con éxito.
la empresa adquiriente se ve
obligada a obtener su control
comprando acciones en el Fusión estratégica y fusión financiera
mercado. Las fusiones se llevan a cabo ya sea por razones estratégicas o financieras. Las fusiones
fusión estratégica
estratégicas buscan alcanzar varias economías de escala al eliminar funciones redun-
Transacción de fusión cuyo dantes, incrementar la participación de mercado, mejorar las fuentes de materias pri-
objetivo es lograr economías mas y la distribución de los productos terminados, etcétera.1 En estas fusiones, las
de escala. operaciones de las empresas objetivo y adquiriente se combinan para lograr sinergias,
consiguiendo por lo tanto que el desempeño de la empresa fusionada supere el de las
empresas independientes. Las fusiones de Intel y McAfee (ambas, empresas de la in-
dustria tecnológica), la de Norwest y Wells Fargo (empresas financieras), son ejemplos
de fusiones estratégicas. Una variante interesante de este tipo de fusiones involucra la
compra de líneas de producto específicas (en vez de toda la compañía), por razones
estratégicas. La adquisición hecha por Addison-Wesley de la división de publicacio-
nes de educación superior de HarperCollin’s es un ejemplo de este tipo de fusión.
fusión financiera Las fusiones financieras se basan en la adquisición de compañías que pueden ser
Transacción de fusión cuya meta restructuradas con el fin de mejorar su flujo de efectivo. Estas fusiones involucran la
es reestructurar la compañía adquisición de la compañía objetivo por parte de una compañía adquiriente, que
adquirida para mejorar su flujo
puede ser otra compañía o un grupo de inversionistas que podrían incluso ser parte
de efectivo y permitirle alcanzar
su máximo valor.
del equipo directivo de la compañía existente. El objetivo de la compañía adquiriente
es el de disminuir drásticamente los costos y deshacerse de activos que no sean pro-
ductivos o que no sean compatibles, con el fin de incrementar el flujo de efectivo de la
compañía objetivo. El flujo de efectivo incrementado se utiliza para saldar la deuda
en la que comúnmente se ha incurrido para financiar este tipo de transacciones. Las
fusiones financieras se basan no en la capacidad de la empresa para lograr economías
de escala, sino más bien en la creencia de la compañía adquiriente que a través de la
reestructuración se desbloqueará el valor oculto de la compañía.
La disponibilidad inmediata de los bonos chatarra que inundó el mercado finan-
ciero durante la década de 1980 impulsó la manía de las fusiones financieras durante
ese periodo. Con el colapso del mercado de los bonos chatarra a principios de la dé-
cada de 1990, la situación de bancarrota de muchas fusiones financieras importantes,
y el creciente mercado de acciones de finales de 1990, las fusiones financieras comen-
zaron a perder su brillo. Como resultado, la fusión estratégica, que no depende tanto
de la deuda, continúa dominando hoy en día.
1. Un acuerdo estratégico similar que no implica una fusión es la alianza estratégica, que por lo general se lleva a cabo
entre una compañía grande que cuenta con productos y canales de distribución establecidos, y una compañía emergente
del ramo tecnológico que cuenta con un programa de investigación y desarrollo prometedor en áreas que son de interés
para la compañía grande. A cambio de este apoyo financiero, la compañía más grande obtiene un soporte de la tecnología
que está siendo desarrollada por la compañía emergente. Hoy en día, las alianzas estratégicas son muy comunes en las in-
dustrias de biotecnología, de tecnologías de la información y de desarrollo de software.
Los hechos hablan MOtIVOS Que PrOPICIaN La FuSIÓN

Las empresas se fusionan para lograr ciertos objetivos. La meta primordial de una
Límites en el crecimiento
fusión es maximizar la riqueza de los propietarios como un reflejo del precio de las
E xisten ciertas restricciones
legales para las fusio-
nes y las adquisiciones, en
acciones del adquiriente. Otros motivos más específicos incluyen el crecimiento o la
diversificación, la sinergia, el incremento de los fondos, la mejora de las habilidades
gerenciales o de tecnología, algunas consideraciones fiscales, el aumento de la liqui-
particular cuando una adqui-
dez de los propietarios y la defensa contra una adquisición. Siempre que lleven a la
sición propuesta limitará la
maximización de la riqueza de los propietarios, deberán seguirse estos motivos.
competencia. Las distintas
leyes antimonopolio, promo-
vidas por la Comisión Federal
Crecimiento o diversificación
de Comercio (FTC) y por el Las compañías que desean un rápido crecimiento ya sea en tamaño o en participación
Departamento de Justicia de de mercado para su gama de productos, pueden recurrir a una fusión para lograr este
Estados Unidos, prohíben objetivo. En vez de depender totalmente del crecimiento interno u “orgánico”, la em-
combinaciones comerciales presa puede alcanzar mucho más rápido sus metas de crecimiento o diversificación
que eliminen la competencia. mediante una fusión con una empresa existente. Estratégicamente, una fusión resulta
a menudo menos costosa que desarrollar internamente la capacidad de producción
que se necesita. Si una compañía que quiere expandir sus operaciones encuentra a
otra empresa establecida, puede evitar muchos de los riesgos relacionados con el di-
seño, fabricación y venta de productos nuevos o adicionales. Lo que es más, cuando
una empresa expande o extiende su línea de productos mediante la adquisición de
otra empresa, podría eliminar a un competidor potencial.
Sinergia
La sinergia de las fusiones son las economías de escala que resultan de reducir los costos
de la empresa fusionada. Estas economías de escala resultantes de la reducción de los
costos combinados, incrementan sus ganancias a un nivel mayor que la suma de las ga-
nancias de cada una de las empresas independientes. La sinergia es más obvia cuando las
empresas se fusionan con otras empresas de la misma línea de negocio, ya que se pueden
eliminar muchos puestos de trabajo redundantes. Funciones como las de compras o ven-
tas son probablemente las más afectadas por este tipo de combinaciones.
aumento de los fondos

A menudo, las empresas se combinan para mejorar su capacidad para incrementar sus
fondos. Una empresa podría tener dificultades para obtener fondos para su propia ex-
pansión interna pero podría obtener fondos para combinaciones de negocios externas. A
menudo, una empresa puede combinarse con otra que tiene mucha liquidez en activos y
bajos niveles de pasivos. La adquisición de este tipo de compañías “ricas en efectivo”
incrementa inmediatamente la capacidad de préstamos al disminuir su apalancamiento
financiero, lo cual permitiría incrementar los fondos y disminuir los costos.
aumento de las habilidades gerenciales y de tecnología

En ocasiones, una empresa que tiene potencial podría encontrar que no tiene la capaci-
dad de desarrollarse completamente debido a deficiencias en ciertas áreas gerenciales o a
la carencia de un producto o de una tecnología de desarrollo necesarios. Una empresa
pérdida fiscal trasladable
que no puede contratar los gerentes o desarrollar la tecnología que necesita, podría com-
a periodos posteriores
En una fusión, es la pérdida fiscal
binarse con otra empresa compatible que tenga el personal o la tecnología que necesita.
de una de las empresas, la cual Por supuesto, toda fusión debe contribuir a maximizar la riqueza de los propietarios.
puede aplicarse para un monto
limitado de los futuros ingresos Consideraciones fiscales
de la compañía fusionada, por
un periodo de más de 20 años
Es muy frecuente que las consideraciones fiscales sean el motivo principal para una fu-
o hasta que la pérdida fiscal sión. En tal caso, el beneficio fiscal generalmente se obtiene de una de las empresas que
total se haya recuperado por tiene una pérdida fiscal trasladable a periodos posteriores. En otras palabras, la pérdida
completo, lo que ocurra primero. fiscal de la empresa puede ser aplicada a una cantidad limitada de futuros ingresos de
la compañía fusionada, hasta por 20 años o hasta que la pérdida fiscal total haya sido
completamente recuperada, lo que ocurra primero.2 Hay dos situaciones que podrían
existir. Una compañía con una pérdida fiscal podría adquirir una compañía rentable
para utilizar la pérdida fiscal. En este caso, la empresa adquiriente impulsaría un incre-
mento en las utilidades después de impuestos de la combinación de empresas, redu-
ciendo el ingreso gravable de la empresa adquirida. Una pérdida fiscal también pude
resultar en utilidad cuando una empresa rentable adquiere una empresa que ha tenido
dicha pérdida. Sin embargo, en cualquiera de las dos situaciones, la fusión debe estar
justificada no sólo basándose en los beneficios fiscales sino también en fundamentos
consistentes con el objetivo de maximizar la riqueza de los propietarios. Lo que es más,
los beneficios fiscales descritos pueden ser utilizados únicamente en fusiones (no en la
formación de compañías holding), ya que únicamente en el caso de las fusiones los re-
sultados operativos reportados tienen una base consolidada. Un ejemplo ayudará a en-
tender mejor el uso de la pérdida fiscal trasladable a periodos posteriores.
ejemplo 18.1  Bergen Company, un fabricante de rodamientos para ruedas, tiene una pérdida fiscal
trasladable de $450,000 resultante de pérdidas fiscales operativas anuales de
$150,000 en cada uno de los tres años anteriores. Para utilizar estas pérdidas y para
diversificar sus operaciones, Hudson Company, una empresa moldeadora de plás-
tico, adquirió a Bergen a través de una fusión. Hudson espera tener ganancias antes
de impuestos de $300,000 por año. Supongamos que los ingresos ya se contabiliza-
ron, que caen dentro del límite anual que se permite para la aplicación de la pérdida
fiscal trasladable resultante de la fusión (vea la nota 2 al pie de página), que la parte
de la empresa fusionada correspondiente a Bergen alcanzó a cubrir los gastos, y que
Hudson está en el rango de pago de impuestos de 40%. Los impuestos totales paga-
dos por ambas empresas y sus ganancias después de impuestos, antes y después de la
fusión, son las que se muestran en la tabla 18.1.
Impuestos totales y ganancias después de impuestos para Hudson

t aB L a 1 8 . 1
Company, antes y después de la fusión
Año Total en
1 2 3 3 años
Impuestos totales y ganancias después de impuestos antes de la fusión
(1) Ganancias antes de impuestos $300,000 $300,000 $300,000 $900,000

(2) Impuestos [0.40 3 (1)] 120,000 120,000 120,000 360,000
(3) Ganancias después de impuestos [(1) 2 (2)] $180,000 $180,000 $180,000 $540,000
Impuestos totales y ganancias después de impuestos después de la fusión

(4) Ganancias antes de impuestos $300,000 $300,000 $300,000 $900,000
(5) Pérdida fiscal trasladable 300,000 150,000 0 450,000
(6) Ganancias antes de impuestos [(4) 2 (5)] $ 0 $150,000 $300,000 $450,000
(7) Impuestos [0.40 3 (6)] 0 60,000 120,000 180,000
(8) Ganancias después de impuestos [(4) 2 (7)] $300,000 $240,000 $180,000 $720,000
2. Para desalentar a las empresas de fusionarse únicamente para aprovechar las pérdidas fiscales trasladables a periodos
posteriores, la Ley de la reforma fiscal estadounidense de 1986 impuso un límite anual para el monto del ingreso gravable
al que se podría aplicar dicha pérdida. El límite anual está determinado por una fórmula y está ligado al valor de la cor-
poración que tuvo la pérdida antes de la combinación. Aunque no descarta que este motivo siga siendo usado para jus-
tificar las combinaciones, la ley hace más difícil a las empresas justificarlas únicamente con base en las pérdidas fiscales
trasladables.
Después de la fusión, el total de pago de impuestos es menor: $180,000 (total

de la línea 7) contra $360,000 (total de la línea 2). Con la fusión, el total de ganan-
cias después de impuestos es mayor: $720,000 (total de la línea 8) contra $540,000
(total de la línea 3). La empresa fusionada puede deducir la pérdida fiscal en 20
años o hasta que la cantidad total sea recuperada por completo, lo que ocurra pri-
mero. En este ejemplo, la pérdida fiscal total es deducida por completo al final del
año 2.
Liquidez de la propiedad ampliada

La fusión de dos empresas pequeñas con una grande, puede dar mayor liquidez a los
propietarios de las empresas pequeñas, gracias a la mayor posibilidad de comerciali-
zar acciones de compañías grandes. En lugar de tener acciones de una compañía pe-
queña con un mercado limitado, los propietarios recibirán acciones que se comercia-
lizan en un mercado más grande y por lo tanto pueden tener una mayor liquidez. De
igual forma, poseer acciones cuyas cotizaciones de mercado están más disponibles, da
a los propietarios una mejor percepción del valor de sus acciones. Particularmente en
el caso de las empresas pequeñas que tienen pocos propietarios, la liquidez mejorada
de la propiedad de sus acciones, que obtiene a través de la fusión con una empresa
reconocida, puede tener un gran atractivo.
Defensa contra la adquisición

En ocasiones, cuando una empresa se convierte en el objetivo de una adquisición hos-
til, ésta adquiere otra compañía como una táctica defensiva. Por lo general, en tal es-
trategia, la empresa objetivo original asume una deuda adicional para financiar su
adquisición defensiva; debido a la carga de la deuda, la empresa objetivo se vuelve
altamente apalancada financieramente para seguir siendo de interés para su postor.
Para ser efectiva, la adquisición defensiva debe crear un valor más grande para los
accionistas del que tendría si la firma se fusiona con la empresa postora.
tIPOS De FuSIONeS
Los cuatro tipos de fusiones son: (1) la fusión horizontal, (2) la fusión vertical, (3) la
fusión horizontal fusión congenérica y (4) la fusión por conglomerado. Una fusión horizontal resulta
Fusión de dos empresas que cuando se fusionan dos empresas de la misma línea de productos. Un ejemplo es la
operan en la misma línea fusión de dos fabricantes de herramientas. Esta forma de fusión da como resultado
de negocio.
la expansión de las operaciones de una empresa en una línea de producto dada y al
fusión vertical mismo tiempo elimina a un competidor. Una fusión vertical ocurre cuando una em-
Fusión en donde una empresa presa adquiere a un cliente o proveedor. Por ejemplo, la fusión de un fabricante de
adquiere a un proveedor o herramientas con un proveedor de piezas metálicas, es un ejemplo de fusión vertical.
a un cliente.
El beneficio económico de una fusión vertical radica en el control ampliado de la em-
presa sobre la adquisición de materias primas o sobre la distribución de los bienes
terminados.
fusión congenérica Una fusión congenérica se logra al adquirir una empresa que está en el mismo
Fusión en la que una empresa ramo industrial pero que no está en la misma línea de negocio ni es un proveedor o un
adquiere a otra que opera en cliente. Un ejemplo es la fusión de un fabricante de herramientas con el fabricante de
la misma industria general, pero
sistemas de bandas de transporte industrial. El beneficio de una fusión congenérica es
que no está en su misma línea de
negocios y tampoco es uno
la capacidad resultante para utilizar los mismos canales de venta y distribución para
de sus proveedores o clientes. alcanzar a los clientes de ambos negocios. Una fusión por conglomerado implica la
combinación de las empresas en un negocio no relacionado. La fusión de un fabri-
fusión por conglomerado cante de herramientas con una cadena de restaurantes de comida rápida es un ejem-
Fusión en donde se combinan plo de este tipo de fusión. El beneficio clave de la fusión por conglomerado es la capa-
dos empresas que operan en
cidad de reducir el riesgo al fusionar dos empresas que tienen temporadas o patrones
negocios no relacionados.
cíclicos de ventas y utilidades diferentes.
18–1 Defina y diferencie cada uno de los siguientes grupos de términos: (a) fusio-
nes, consolidaciones y compañías holding; (b) compañía adquiriente y
compañía objetivo; (c) fusión amistosa y fusión hostil, y (d) fusión estraté-
gica y fusión financiera.
18–2 Describa brevemente cada uno de los siguientes motivos para la fusión:
(a) crecimiento o diversificación, (b) sinergia, (c) recaudación de fondos,
(d) mayor habilidad gerencial o tecnología, (e) consideraciones fiscales,
(f) mayor liquidez de la propiedad y (g) defensa contra la adquisición.
18–3 Describa brevemente cada uno de los siguientes tipos de fusión: (a) hori-
zontal, (b) vertical, (c) congenérica y (d) por conglomerado.
OA 2 18.2 LBO y desinversiones

Antes de explicar las mecánicas de análisis y negociación de las fusiones, usted nece-
sita entender dos temas que están íntimamente relacionados con las fusiones: las
compras apalancadas (LBO) y las desinversiones. Una LBO es un método para es-
tructurar una adquisición, mientras que las desinversiones implican la venta de los
activos de una empresa.
COMPraS aPaLaNCaDaS (LBO)

Una técnica que fue muy utilizada durante la década de 1980 para hacer adquisicio-
compra apalancada (LBO) nes, fue la compra apalancada (LBO, por sus siglas en inglés para leveraged bu-
Técnica de adquisición que yout), la cual implica el uso de una gran cantidad de deuda para comprar una em-
involucra el uso de una gran presa. Las LBO son un claro ejemplo de una fusión financiera que se lleva a cabo
cantidad de deuda para comprar
para proporcionar un mayor valor y flujo de efectivo a una corporación privada
una empresa; se trata de un tipo
de fusión financiera.
que tiene una deuda alta. Por lo general, en una LBO, el 90% o más del precio de
compra es financiado con deuda. Gran parte del préstamo es asegurado con los ac-
tivos de la compañía adquiriente, y los prestamistas, debido al alto riesgo, toman
una parte de las acciones de la empresa. Los bonos chatarra se han usado recurren-
temente para aumentar las grandes cantidades de deuda que se necesitan para finan-
ciar las transacciones de LBO. Por supuesto, las compras de una LBO esperan hacer
uso del mayor flujo de efectivo para cubrir la gran cantidad de bonos chatarra y
otra deuda en la que se incurrió en la compra.
Un candidato atractivo para una adquisición vía compra apalancada, deberá tener
tres atributos clave:
1. Debe tener una buena posición en su industria, con un sólido historial de ganan-
cias y con expectativas de crecimiento razonables.
2. La empresa debe tener un nivel de deuda relativamente bajo y un alto nivel de
activos “comercializables” que puedan servir como garantía de préstamo.
3. Debe tener flujos de efectivo estables y predecibles, que sean adecuados para
cubrir los pagos de interés y capital de la deuda, así como para proporcionar un
capital laboral adecuado.
Por supuesto, también se necesita la disposición por parte de los propietarios y direc-
tores actuales de vender la compañía en una base de apalancamiento.
Muchas LBO no cubren las expectativas originales. Uno de los casos más impor-
tantes fue la compra por 24,500 millones de dólares que KKR hizo por RJR Nabisco,
a finales de 1988. RJR se hizo pública en 1991 y la empresa continuó batallando por
varios años con la gran deuda producida de la LBO antes de mejorar su posición y su
nivel crediticio. Las compras que hizo Campeau Corporation de Allied Stores y Fede-
rated Department Stores dieron como resultado una posterior solicitud de protección
por bancarrota, gracias a la cual resurgieron las compañías reorganizadas. En

años anteriores, otra LBO muy publicitada no cumplió con la muy elevada deuda
en que la compañía incurrió para financiar la compra. Aunque la LBO sigue siendo
una técnica de financiamiento viable bajo las circunstancias adecuadas, ya no se usa
a un ritmo tan acelerado como en la década de 1980. Mientras que en esa década
las compras apalancadas a menudo se usaban de forma indiscriminada para llevar a
cabo adquisiciones hostiles, hoy las LBO se usan más bien para financiar compras
administrativas.
DeSINVerSIONeS
unidad operativa
Las compañías a menudo logran una expansión externa adquiriendo una unidad
Parte de un negocio, como la operativa (ya sea una planta, una división de negocios, una línea de productos, una
planta, una división, una línea subsidiaria, y así por el estilo) de otra compañía. En tales casos, el vendedor por lo
de producto o una subsidiaria, general cree que el valor de la empresa mejorará al convertir la unidad vendida en
que contribuye a las operaciones efectivo o en algún otro activo más productivo. La venta de parte de los activos de
actuales de la empresa. una empresa se llama desinversión. Al contrario del fracaso comercial, la desin-
desinversión versión a menudo se lleva a cabo por motivos favorables: generar efectivo para
La venta de parte de los activos expansión en otras líneas de producto, deshacerse de operaciones con bajo rendi-
de una empresa por razones miento, reorganizar la corporación o restructurar las finanzas para que sean con-
estratégicas. sistentes con las metas estratégicas.
ejemplo de finanzas personales 18.2  Una decisión de finanzas personales con la que las familias
jóvenes con hijos a menudo se enfrentan, es si un padre que
permanece en casa debería deslindarse de la responsabilidad de atender a sus hijos,
contratar alguien que los cuide y regresar al trabajo. Aunque los aspectos emociona-
les de tal decisión no son cuantificables, los económicos sí lo son.
Tomemos el caso de Elena y Gino Deluca, quienes tienen dos niños de 2 y 4 años.
Ellos están en el proceso de analizar si tiene sentido desde el punto de vista económico
contratar a una persona que los cuide para que Elena regrese a trabajar como analista
de crédito. El salario estimado de Elena sería de $5,800 mensuales, incluyendo las
contribuciones al plan de pensiones de su empleador. Además, espera recibir benefi-
cios mensuales que incluyen seguro médico, seguro de vida y otras contribuciones que
totalizan $1,800. Espera que sus impuestos federales y estatales sumen $1,900 men-
suales. Los Deluca calculan un total de gastos adicionales (cuidado de los niños, ves-
timenta y gastos personales, comidas fuera de casa y transporte) relacionados con el
trabajo de Elena de un total de $1,500 mensuales. Ellos sumaron estas cantidades
mensuales estimadas, según la siguiente lista:
Ingreso neto adicional $5,800

1 Beneficios pagados por el empleador 1,800
(1) Ingresos y beneficios adicionales $7,600
Impuestos adicionales 1,900
1 Gastos adicionales 1,500
(2) Gastos e impuestos adicionales 3,400
Ingreso neto (pérdida) [(1) 2 (2)] $4,200
Ya que los Deluca incrementarán su ingreso en $4,200 mensuales, hacer que Elena se
deslinde de la responsabilidad de atender sus hijos y contrate alguien para que los
cuide, se justifica económicamente.
Las empresas se “deslindan” de unidades operativas utilizando una variedad de

métodos. Uno implica la venta de una línea de productos a otra empresa. Un ejem-
plo es la venta que hizo Paramount de Simon and Schuster a Pearson PLC para libe-
rar efectivo y permitir a Paramount enfocarse mejor en su negocio para mercados
de consumo globales. Las ventas de unidades operativas se pueden llevar a cabo en
efectivo o a través de canje de acciones, siguiendo los procedimientos que se expli-
can más adelante en este capítulo. Un segundo método que se ha vuelto popular
implica la venta de la unidad a una administración existente. Esta venta a menudo
se logra a través de compras apalancadas (LBO).
escisión En ocasiones, la desinversión se logra a través de una escisión, en la cual una
Forma de desinversión en la unidad operativa se convierte en una compañía independiente. Una escisión se logra
que una unidad operativa se al emitir acciones de la unidad operativa desinvertida en una base de prorrateo a los
convierte en una compañía
accionistas de la compañía principal. Tal acción permite que la unidad se separe de
independiente a través de
la emisión de acciones, por
la corporación y se comercie como una entidad independiente. Un ejemplo fue la
anticipado, a los accionistas escisión que hizo AT&T de su unidad Global Information Solutions (NCR, que fa-
de la empresa original. brica terminales electrónicas y computadoras) para permitir a AT&T concentrarse
mejor en su negocio principal de las comunicaciones. Al igual que la venta directa,
este método logra el objetivo de la desinversión, aunque no proporciona efectivo ni
acciones adicionales a la compañía principal. El método final y menos popular para
una desinversión involucra la liquidación de los activos individuales de la unidad
operativa.
Independientemente del método utilizado por una empresa para desinvertir en
una unidad operativa que ya no desea, el objetivo generalmente consiste en liberar
la carga y concentrarse en las operaciones que mejorarán la eficiencia y la rentabili-
dad de la empresa, así como las que crearán un valor máximo para los accionistas.
Las desinversiones recientes parecen sugerir que muchas unidades operativas valen
mucho más para otros que para la propia empresa. Las comparaciones hechas en
los valores de mercado posteriores y previos a la desinversión, han mostrado que el
valor de liquidación valor de liquidación (la suma de los valores de las unidades operativas de una em-
El valor de una empresa, medido presa, si cada una fuera vendida por separado) de muchas empresas, es significati-
como la suma de los valores de vamente mayor que su valor combinado. Como resultado de las valoraciones de
sus unidades operativas si cada
mercado, la desinversión a menudo crea valor en exceso del efectivo o las acciones
una de ellas fuera vendida de
forma independiente.
recibidas en la transacción. Aunque estos resultados ocurren con frecuencia, la teo-
ría financiera no ha podido explicarlos completa ni satisfactoriamente.
18–4 ¿Qué es una compra apalancada (LBO)? ¿Cuáles son los principales atri-
butos que debe tener un candidato atractivo para una adquisición vía LBO?
18–5 ¿Qué es una unidad operativa? ¿Qué es una desinversión? ¿Cuáles son los
cuatro métodos comunes utilizados por las empresas para desinvertir en
unidades operativas? ¿Qué es el valor de liquidación?
OA 3 OA 4 18.3 análisis y negociación de las fusiones

En un principio, consideraremos cómo valorar una compañía objetivo y cómo utili-
zar las transacciones de canje de acciones para adquirir compañías. Después, veremos
el proceso de negociación de una fusión. Entonces revisaremos las principales venta-
jas y desventajas de las compañías holding. Y finalmente explicaremos las fusiones
internacionales.
VaLOraCIÓN De La COMPaÑÍa OBJetIVO

Una vez que la compañía adquiriente aísla a una compañía objetivo que desea adqui-
rir, debe estimar el valor objetivo. Entonces el valor se usa, junto con el esquema fi-
nanciero propuesto, para negociar la transacción, ya sea desde una perspectiva amis-
tosa o desde una hostil. El valor de la compañía objetivo se calcula usando las técnicas
de valoración presentadas en el capítulo 7 y se aplican para decisiones de inversión a
largo plazo vistas en los capítulos 10, 11 y 12. Otras técnicas de presupuesto de capi-
tal similares se aplican ya sea que la empresa objetivo esté siendo adquirida por sus
activos o como un negocio prometedor.
adquisición de activos
En ocasiones, una empresa es adquirida no por su potencial de ingresos, sino como
una colección de activos (generalmente, activos fijos) que necesita la compañía adqui-
riente. El precio pagado por este tipo de adquisiciones depende principalmente de qué
activos están siendo adquiridos; también debe considerarse el valor de cualquier pér-
dida fiscal. Para determinar si la compra de activos se justifica financieramente, la
compañía adquiriente debe calcular tanto el costo como el beneficio de los activos
objetivo. Esta estimación es un problema de presupuesto de capital (vea los capítulos
10, 11 y 12), ya que se hace un desembolso inicial de efectivo para adquirir los acti-
vos, y como resultado se esperan entradas de efectivo en el futuro.
ejemplo 18.3  Clark Company, un importante fabricante de transformadores eléctricos, está intere-
sada en adquirir ciertos activos fijos de Noble Company, una compañía de compo-
nentes electrónicos industriales. Noble, que tiene pérdidas fiscales trasladables por
pérdidas obtenidas en los últimos 5 años, está interesada en vender, pero se quiere
vender por completo, no sólo como ciertos activos fijos. A continuación, se presenta
una hoja de balance sintetizada de Noble Company.
Hoja de balance de Noble Company
Activos Pasivos y patrimonio de los accionistas
Efectivo $ 2,000 Pasivos totales $ 80,000

Acciones comercializables 0 Patrimonio de los accionistas 120,000
Cuentas por cobrar 8,000 Pasivos totales y patrimonio
Inventarios 10,000 de los accionistas $200,000
Máquina A 10,000
Máquina B 30,000
Máquina C 25,000
Terrenos y edificaciones 115,000
Clark Company únicamente necesita las máquinas B y C, así como el terreno

y las edificaciones. Sin embargo, ha hecho algunas indagaciones y ha acordado vender
las cuentas por cobrar, los inventarios y la máquina A por $23,000. Puesto que úni-
camente hay $2,000 en efectivo, Clark obtendrá $25,000 por los activos sobrantes.
Noble quiere $100,000 por toda la compañía, lo que significa que Clark tendrá que
pagar $80,000 a los acreedores de la compañía y $20,000 a sus propietarios. El des-
embolso real requerido por Clark después de liquidar los activos que no necesita, será
de $75,000 [($80,000 + $20,000) - $25,000].
Valor presente neto de los activos

t a B L a 18. 2
de Noble Company
Año(s) Entradas de efectivo Valor presente
1-5 $14,000 $51,743
6 12,000 6,416
7 12,000 5,780
8 12,000 5,207
9 12,000 4,691
10 12,000 4,226
Valor presente de las entradas de efectivo $78,063
Menos: Desembolso de efectivo requerido 75,000
Valor presente neto $ 3,063
En otras palabras, para poder hacer uso de los activos deseados (las máquinas B y C,
el terreno y las edificaciones), así como de los beneficios de las pérdidas fiscales de
Noble, Clark debe pagar $75,000. Los flujos de efectivo después de impuestos que se
esperan de los nuevos activos y de las pérdidas fiscales aplicables, ascienden a $14,000
por año durante los siguientes 5 años y de $12,000 por año durante los 5 años poste-
riores. La conveniencia de esta adquisición de activos puede determinarse calculando
el valor presente neto de este desembolso utilizando el costo de capital de 11% de
Clark Company, tal como se muestra en la tabla 18.2. Puesto que el valor presente
neto de $3,063 es mayor que cero, el valor de Clark debería incrementarse al adquirir
los activos e Noble Company.
adquisición de empresas próspera

Las adquisiciones de compañías objetivo que son prósperas se analizan mejor utili-
zando las técnicas de presupuesto de capital, similares a las que describimos para
las adquisiciones de activos. Los métodos para calcular los flujos de efectivo espera-
dos de una adquisición, son similares a los que se usan para calcular los flujos de
efectivo para el presupuesto de capital. Por lo general, se presentan estados de in-
gresos pro forma, los cuales reflejan las ganancias y los costos posteriores a la fu-
sión, que se atribuyen a la compañía objetivo (vea el capítulo 4). Entonces son
ajustados para reflejar los flujos de efectivo esperados por el periodo esperado.
Cuando una empresa está considerando adquirir una compañía objetivo que tiene
diferentes comportamientos de riesgo, ésta deberá ajustar el costo de capital de
acuerdo con los riesgos antes de aplicar las técnicas de presupuesto de capital (vea
el capítulo 12).
ejemplo 18.4  Square Company, una importante compañía de medios, está contemplando la adqui-
sición de Circle Company, un pequeño productor cinematográfico independiente
que puede ser adquirido por $60,000. Square tiene actualmente un grado muy ele-
vado de apalancamiento financiero, lo cual se refleja en su costo de capital de 13%.
Debido al bajo apalancamiento financiero de Circle Company, Square calcula que su
costo de capital total caerá a 10% después de la adquisición. Puesto que el efecto de
una estructura de capital menos riesgosa no puede reflejarse en los flujos de efectivo
esperados, el costo de capital (10%) después de la fusión debe ser usado para eva-
luar los flujos de efectivo esperados de la adquisición. Los flujos de efectivo
Valor presente neto de la adquisición

t aB L a 18. 3
de Circle Company
Año(s) Entradas de efectivo Valor presente
1-10 $ 5,000 $30,723

11-18 13,000 26,739
19-30 4,000 4,902
Valor presente de las entradas de efectivo $62,364
Menos: Precio de la compra en efectivo 60,000
Valor presente neto $ 2,364
posteriores a la fusión que se atribuyen a la compañía objetivo, se pronostican en un

horizonte de 30 años. Estos flujos de efectivo estimados (todas las entradas), así
como el valor presente neto resultante de la compañía objetivo, Circle Company, se
muestran en la tabla 18.3.
Debido a que el valor presente neto de $2,364 de la compañía objetivo es mayor
que cero, la fusión es aceptable. Note que si no se hubiese considerado el efecto de la
estructura de capital modificada sobre el costo de capital, la adquisición habría sido
inaceptable ya que el valor presente neto a un costo de capital de 13%, es de $11,868
negativo.
traNSaCCIÓN De CaNJe De aCCIONeS

Una vez que se determina el valor de la compañía objetivo, la compañía adqui-
riente debe desarrollar una propuesta de paquete financiero. El caso más simple
(pero probablemente el menos común) es una compra en efectivo. Más allá de este
caso extremo, hay prácticamente un número infinito de paquetes financieros que
utilizan distintas combinaciones de efectivo, deuda y acciones, tanto preferentes
como comunes.
transacción de canje Aquí vamos a ver el otro extremo, las transacciones de canje de acciones, en las
de acciones cuales la adquisición se paga utilizando un intercambio de acciones comunes. La
Método de adquisición en el compañía adquiriente intercambia sus acciones por acciones de la compañía objeti-
que la empresa adquiriente vos, de acuerdo con una razón predeterminada. La razón de intercambio de acciones
intercambia sus acciones por
las de la compañía objetivo,
se determina en la negociación de la fusión. Esta razón afecta los distintos criterios
de acuerdo con una razón financieros que usan tanto los accionistas actuales como los prospectos para evaluar
predeterminada. las acciones de la empresa fusionada. El uso de canjes de acciones es un método co-
mún para financiar una fusión.
razón de intercambio
Cuando una empresa canjea sus acciones por las de otra compañía, ésta debe deter-
minar el número de acciones que la compañía adquiriente que va a intercambiar por
cada acción de la compañía objetivo. Por supuesto, el primer requerimiento es que
la compañía adquiriente tenga suficientes acciones disponibles para completar la
razón de intercambio transacción. A menudo se necesita una readquisición de acciones (explicada en el
de acciones
capítulo 14) para obtener suficientes acciones para dicha transacción. Por lo gene-
La razón de la cantidad pagada
por acción de la empresa
ral, la compañía adquiriente ofrece un número de sus propias acciones tal que el
objetivo respecto del precio valor de las acciones dadas excede el de una acción de la compañía objetivo. La
de mercado por acción de razón de intercambio real es simplemente la razón de cuántas acciones se pagan por
la compañía adquiriente. cada acción de la compañía objetivo, al valor de mercado de la compañía adqui-
riente. Esta razón se calcula de esta forma debido a que la compañía adquiriente
paga la empresa objetivo con acciones, que tienen un valor igual a su precio de
mercado.
ejemplo 18.5  Grand Company, una empresa de productos de piel cuyas acciones se venden actual-
mente a $80 por acción, está interesada en adquirir Small Company, un productor de
cinturones. Para prepararse para la adquisición, Grand ha estado readquiriendo sus
propias acciones durante los 3 años anteriores. La acción de Small se vende actual-
mente a $75, pero en las negociaciones de la fusión, Grand encontró necesario ofrecer
a Small $110 por acción. Debido a que Grand no tiene suficientes recursos financie-
ros para comprar la empresa en efectivo y no desea incrementar estos fondos, Small
acordó aceptar acciones de Grand como intercambio por sus acciones. Como se men-
cionó, la acción de Grand se vende actualmente en $80 por acción, y pagará $110 por
cada acción de Small. Por lo tanto, la razón de intercambio es 1.375 ($110 , $80).
Por lo que Grand Company deberá canjear 1.375 de sus propias acciones por cada
acción de Small.
efecto de las ganancias por acción

Aunque los flujos de efectivo y el valor son los principales focos de atención en un
análisis de fusión, es útil considerar los efectos que tendrá una fusión propuesta en las
ganancias por acción: los rendimientos contables relacionados con los flujos de efec-
tivo y con el valor (vea el capítulo 7). Comúnmente, las ganancias por acción resul-
tantes difieren de las GPA antes de la fusión, tanto para la empresa adquiriente como
para la empresa objetivo. Éstas dependen principalmente de la razón de intercambio
y de las GPA de cada empresa antes de la fusión. Es mejor revisar por separado los
efectos tanto iniciales como a largo plazo que tendrá la razón de intercambio en
las ganancias por acción.
El efecto inicial Cuando una razón de intercambio es igual a 1, y tanto la em-

presa adquiriente como la empresa objetivo tienen las mismas ganancias por acción
antes de la fusión, es que las GPA de la empresa fusionada permanecerán constantes
en un inicio. En esta rara situación, tanto la empresa adquiriente como la objetivo
también tendrán razones precio/ganancias (P/G) iguales. En la vida real, las ganancias
por acción de la empresa fusionada son generalmente mayores que las ganancias por
acción previas a la fusión de una de las empresas, y menores que las GPA de la otra,
una vez que se han hecho los ajustes necesarios a la razón de intercambio.
ejemplo 18.6  Como vimos en el ejemplo anterior, Grand Company está contemplando adquirir a
Small Company canjeando 1.375 de sus acciones por cada acción de Small Company.
La información financiera actual relacionada con las ganancias y el precio de mer-
cado de cada una de estas empresas, se da en la tabla 18.4.
t aB L a 1 8 . 4 Datos financieros de Grand Company y de Small Company

Elemento Grand Company Small Company
(1) Ganancias disponibles para acciones comunes $500,000 $100,000
(2) Número de acciones disponibles en circulación 125,000 20,000
(3) Ganancias por acción [(1) 4 (2)] $4 $5
(4) Precio de mercado por acción $80 $75
(5) Razón precio/ganancias (P/G) [(4) 4 (3)] 20 15
Resumen del efecto en las ganancias por

taBLa 18.5 acción de una fusión entre Grand Company
y Small Company a $110 por acción
Ganancias por acción
Accionistas Antes de la fusión Después de la fusión
Grand Company $4.00 $3.93a
Small Company 5.00 5.40b
a
$500,000 + $100,000
= $3.93.
125,000 + (1.375 * 20,000)
b
$3.93 * 1.375 = $5.40.
Para completar la fusión y retirar 20,000 acciones de Small Company que es-
tán en circulación, Grand Company tendrá que emitir o usar acciones de la cartera
por un total de 27,500 acciones (1.375 * 20,000 acciones). Una vez que se com-
plete la fusión, Grand tendrá 152,500 acciones comunes (125,000 + 27,500) en
circulación. Si las ganancias de cada empresa permanecen constantes, la compañía
fusionada podrá esperar ganancias disponibles para los accionistas comunes de
$600,000 ($500,000 + $100,000). Por lo tanto, las ganancias por acción de la
compañía fusionada deberán ser aproximadamente de $3.93 ($600,000 , 152,500
acciones).
En un principio, podría parecer que los accionistas de Small Company han su-
frido una pérdida en sus ganancias por acción de $5 a $3.93, pero debido a que
cada acción original de Small Company es equivalente a 1.375 acciones de la com-
pañía fusionada, las ganancias equivalentes por acción en realidad son de $5.40
($3.93 * 1.375). En otras palabras, como resultado de la fusión, los accionistas
originales de Grand Company han experimentado una disminución de sus ganan-
cias por acción de $4 a $3.93 en beneficio de los accionistas de Small Company,
cuyas ganancias por acción se incrementan de $5 a $5.40. Estos resultados se resu-
men en la tabla 18.5.
Las ganancias por acción después de la fusión tanto para los propietarios de la
empresa adquiriente como para los de la empresa objetivo, pueden explicarse compa-
rando la razón precio/ganancias pagada por la compañía adquiriente con su razón
P/G inicial. La tabla 18.6 resume esta relación. Al pagar más de su valor actual por
unidad monetaria de ganancias para adquirir cada unidad de ganancias (P/G pagado
> P/G de la compañía adquiriente), la compañía adquiriente transfiere el derecho a
una porción de sus ganancias antes de la fusión a los propietarios de la compañía
objetivo. Por lo tanto, desde una perspectiva posterior a la fusión, las GPA de la com-
Efecto de las razones precio/ganancias (P/G)

t aB L a 18. 6
en las ganancias por acción (GPA)
Efecto en las GPA
Relación entre P/G pagado y P/G Compañía Compañía
de la compañía adquiriente adquiriente objetivo
P/G pagado 7 P/G de la compañía adquiriente Disminuye Aumenta

P/G pagado = P/G de la compañía adquiriente Se mantiene Se mantiene
P/G pagado 6 P/G de la compañía adquiriente Aumenta Disminuye
pañía objetivo se incrementan, mientras que las GPA de la compañía adquiriente se

reducen. Note que este resultado casi siempre es el caso ya que la compañía adqui-
riente por lo general paga, en promedio, un 50 por ciento de prima sobre el precio de
mercado de la compañía objetivo, lo cual da como resultado que el P/G pagado sea
mucho más alto que su propio P/G. Las razones P/G relacionadas con la fusión de
Grand y Small demuestran el efecto de la fusión en las GPA.
ejemplo 18.7  La razón P/G de Grand Company es 20, mientras que la razón P/G pagada por las
ganancias de Small Company fue de 22 ($110 , 5). Debido a que el P/G pagado
por Small fue mayor que el P/G de Grand (22 contra 20), el efecto de la fusión fue
el de disminuir las GPA de los poseedores de acciones originales de Grand Company
(de $4.00 a $3.93) e incrementar las GPA efectivas de los poseedores de acciones ori-
ginales de Small Company (de $5.00 a $5.40).
Efecto a largo plazo El efecto a largo plazo que una fusión tiene sobre las ganan-
cias por acción de la compañía fusionada, depende en gran medida de si las acciones
de la empresa fusionada crecen. A menudo, aunque las ganancias por acción que tie-
nen los propietarios originales de la compañía adquiriente disminuyen en un principio,
los efectos a largo plazo que la fusión tiene sobre las GPA, son favorables. Puesto que
las compañías por lo general esperan un incremento en las ganancias, el factor clave
que permite que la compañía adquiriente alcance mayores GPA futuras de las que ten-
dría sin la fusión, es que las ganancias atribuibles a los activos de la compañía objetivo
crecen más rápidamente que las resultantes de los activos de la compañía adquiriente
antes de la fusión. Un ejemplo ayudará a aclarar este punto.
ejemplo 18.8  En 2015, Grand Company adquirió a Small Company canjeando 1.375 de sus ac-
ciones comunes por cada acción de Small. En el ejemplo anterior se explicó otro
dato financiero clave, junto con el efecto que tiene en esta razón de intercambio. Se
esperaba un crecimiento en las ganancias totales de Grand Company a una razón de
3% antes de la fusión; mientras que se esperaba que las ganancias de Small Com-
pany crecieran a una tasa anual de 7% antes de la fusión. Se esperan las mismas
tasas de crecimiento para los flujos de ganancias después de la fusión. La tabla de la
figura 18.1 muestra los efectos futuros sobre las GPA para Grand Company antes y
después de la fusión propuesta con Small Company, en función de estas tasas de
crecimiento.
La tabla indica que las ganancias por acción antes de la fusión, serán mayores
que las GPA después de la fusión para los años 2015 a 2017. Sin embargo, después de
2017 las GPA serán mayores de lo que habrían sido antes de la fusión, como resul-
tado de una tasa de crecimiento de las ganancias más rápida de Small Company (7%
contra 3%). Aunque se requieren algunos años para que esta diferencia en la tasa de
crecimiento de las ganancias rinda frutos, en el futuro Grand Company recibirá un
beneficio en sus ganancias como resultado de la fusión con Small Company a una
razón de canje de 1.375. La ventaja en las ganancias a largo plazo de esta fusión se
muestra claramente en la figura 18.1.3
3. Para saber con exactitud si la fusión es benéfica, los estimados de las ganancias bajo cada alternativa tendrían que haber
sido elaborados al largo plazo (digamos a unos 50 años), y luego convertidos a flujos de efectivo y descontados a la razón
apropiada. Se preferiría la alternativa con el valor presente más alto. Por simplicidad, aquí sólo se presenta una vista intui-
tiva del efecto a largo plazo.
FIGura 18.1
GPA futuras 5.00
GPA futuras antes y Antes de la fusión
después de la fusión
Grand-Small 4.50
GPA ($)
Después de la fusión
4.00
3.50
2015 2016 2017 2018 2019 2020

Año
Antes de la fusión Después de la fusión

Ganancias Ganancias Ganancias Ganancias
Año totalesa por acciónb totalesc por acciónd
2015 $500,000 $4.00 $600,000 $3.93

2016 515,000 4.12 622,000 4.08
2017 530,450 4.24 644,940 4.23
2018 546,364 4.37 668,868 4.39
2019 562,755 4.50 693,835 4.55
2020 579,638 4.64 719,893 4.72
a
Basadas en una tasa de crecimiento anual de 3%.
b
Basadas en 125,000 acciones en circulación.
c
Basadas en un crecimiento anual de 3% en las ganancias de Grand Company
y en uno de 7% en las de Small Company.
d
Basadas en 152,000 acciones en circulación [125,000 acciones + (1.375 * 20,000 acciones)].
efecto en el precio de mercado de las acciones

El precio de mercado por acción no necesariamente permanece constante después de
la adquisición que hizo una empresa de otra. Hay ajustes en el mercado en respuesta
a los cambios en las ganancias esperadas, la dilución de los propietarios, cambios en
el riesgo y otros cambios operativos y financieros específicos. Al utilizar la razón de
razón de intercambio de intercambio, podemos calcular una razón de intercambio a precio de mercado que
acciones a precio de mercado indique el precio de mercado por acción de la compañía adquiriente pagado por cada
Indica el precio de mercado por unidad monetaria del precio de mercado por acción de la compañía objetivo. Esta
acción de la empresa adquiriente razón se define como:
que se paga por cada unidad
monetaria del precio de mercado
por acción de la empresa
objetivo. PMadquiriente * RE
RPM = (18.1)
PMobjetivo
donde
RPM = razón precio de mercado del canje
PMadquiriente = precio de mercado por acción de la compañía adquiriente
RE = razón de intercambio
PMobjetivo = precio de mercado por acción de la compañía objetivo
ejemplo 18.9  El precio de mercado de las acciones de Grand Company era de $80 y el de Small Com-
pany era de $75. La razón de intercambio era de 1.375. Sustituyendo estos valores en la
ecuación 18.1 obtenemos una razón de intercambio en el precio de mercado de 1.47
[($80 * 1.375) , $75]. Por lo tanto, $1.47 del precio de mercado de Grand Company
se da en intercambio por cada $1.00 del precio de mercado de Small Company.
La razón de intercambio en el precio de mercado es por lo general mayor que 1, lo

cual indica que para adquirir una empresa, la compañía adquiriente debe pagar una
prima por arriba del precio de mercado de la compañía objetivo. Incluso así, los pro-
pietarios originales de la compañía adquiriente aún podrían tener ganancias, ya que la
acción de la empresa fusionada puede venderse a una razón precio/ganancias superior
a las razones individuales previas a la fusión, como resultado de una mejor relación
entre el riesgo y el rendimiento percibida por los accionistas y por otros inversionistas.
ejemplo 18.10  Los datos financieros desarrollados previamente para la fusión de Grand y Small,
pueden ser utilizados para explicar los efectos del precio de mercado de una fusión.
Si las ganancias de la compañía fusionada permanecen en los mismos niveles previos
a la fusión y si las acciones de la compañía fusionada se venden a un supuesto múlti-
plo de 21 veces las ganancias, podemos esperar los valores de la tabla 18.7. Aunque
las ganancias por acción de Grand Company cayeron de $4.00 a $3.93 (vea la tabla
18.5), el precio de mercado de sus acciones se incrementará de $80.00 a $82.53 como
resultado de la fusión.
Aunque el comportamiento mostrado en el ejemplo anterior no es usual, el admi-

nistrador financiero debe reconocer que únicamente con la adecuada administración
de la empresa fusionada, su valor de mercado podrá verse favorecido. Si la empresa
fusionada no puede lograr ganancias lo suficientemente altas en función de su riesgo,
no hay garantía que su precio de mercado alcanzará el valor pronosticado. Indepen-
dientemente de ello, una política de adquisición de empresas con una relación P/G
baja puede dar resultados favorables para los propietarios de la compañía adqui-
riente. Las adquisiciones son particularmente atractivas cuando el precio de las accio-
nes de la empresa adquiriente es alto, ya que son menos las acciones que deben ser
canjeadas para adquirir una empresa determinada.
bancos de inversión
Intermediarios financieros que PrOCeSO De NeGOCIaCIÓN De FuSIONeS
además de cumplir su labor
como vendedores de nuevas Las fusiones a menudo pueden ser manejadas por bancos de inversión, que son inter-
emisiones de títulos, en el mediarios financieros quienes además de jugar un papel en la emisión de nuevos títulos
contexto de las fusiones pueden (vea el capítulo 7), pueden ser contratados por la empresa adquiriente para encontrar
ser contratados por las
compañías objetivo adecuadas y para ayudarles en las negociaciones. Una vez que se
compañías interesadas en la
adquisición de organizaciones
ha seleccionado una compañía objetivo, el banco de inversión negocia con sus direc-
con el fin de encontrar empresas tivos o con su banco de inversión. De igual forma, cuando una administración desea
objetivo adecuadas y asesorarlas vender la empresa o una unidad de negocio de la misma, contratará a un banco de inver-
en las negociaciones. sión para buscar compradores potenciales.
Precio de mercado después de la fusión de Grand Company

t aB L a 1 8 . 7
usando una razón P/G de 21
Elemento Compañía fusionada
(1) Ganancias disponibles para acciones comunes $600,000
(2) Número de acciones comunes en circulación 152,500
(3) Ganancias por acción [(1) 4 (2)] $3.93
(4) Razón precio/ganancias (P/G) 21
(5) Precio de mercado esperado por acción [(3) 3 (4)] $82.53
Si los intentos de negociación con la administración de la compañía objetivo fraca-

san, la empresa adquiriente puede solicitar la ayuda de un banco de inversión para
llamar directamente a los accionistas utilizando una oferta pública (como se explica a
continuación). El banco de inversión por lo general es compensado con una cuota fija,
por una comisión ligada al precio de la transacción o por una combinación de ambas.
Negociaciones con la administración

Para iniciar las negociaciones, la compañía adquiriente debe hacer una oferta ya sea
en efectivo o basada en un canje de acciones con una razón de intercambio específica.
La compañía objetivo revisa entonces la oferta y, en función de otras ofertas alterna-
tivas, acepta o rechaza los términos presentados. Un candidato idóneo para una fu-
sión puede recibir más de una sola oferta. Por lo general, es necesario resolver ciertos
temas no financieros relacionados con la administración existente, las políticas de la
línea de producto, políticas financieras y la independencia de la empresa objetivo. El
factor clave, por supuesto, es el precio por acción ofrecido en efectivo o reflejado en
la razón de intercambio. En ocasiones las negociaciones fracasan.
Ofertas públicas
Cuando las negociaciones para una adquisición fracasan, se pueden usar las ofertas
públicas para negociar una “fusión hostil” directamente con los accionistas de la em-
presa. Como se mencionó en el capítulo 14, una oferta pública es una oferta formal
para comprar un número dado de acciones de una empresa a un precio específico. La
oferta se hace a los accionistas a un precio por encima del precio de mercado. En oca-
oferta pública en dos etapas siones, la empresa adquiriente hará una oferta pública en dos etapas, en la cual los
Oferta pública cuyos términos términos ofrecidos son más atractivos para quienes venden sus acciones antes. Un
son más atractivos que los de los ejemplo de una oferta pública en dos etapas es cuando la empresa adquiriente ofrece
ofrecimientos previos de compra
pagar $25 por acción para el primer 60% de las acciones en circulación que vendan y
de acciones.
sólo $23 por acción para las restantes. A los accionistas se les hace saber de las ofertas
públicas a través de avisos en diarios financieros o a través de una comunicación di-
recta por parte de la empresa que hace la oferta. En ocasiones, se hace una oferta
pública para ejercer mayor presión a las negociaciones de fusión existentes. En otros
casos, la oferta pública puede hacerse sin previo aviso como un intento de una adqui-
sición corporativa abrupta.
defensas contra la adquisición
Estrategias para hacer frente a
las adquisiciones hostiles. Defensa contra adquisiciones hostiles
Si la administración de la empresa objetivo no está a favor de la fusión o considera
caballero blanco (white knight) que el precio ofrecido en una propuesta es muy bajo, es probable que tome acciones
Forma de defensa en contra de
una adquisición, en la que la
para defenderse de una adquisición hostil. Dichas acciones por lo general son toma-
empresa objetivo encuentra un das con la ayuda de bancos de inversión y abogados, quienes pueden ayudar a la
adquiriente más a su gusto que la empresa a desarrollar e implementar defensas contra la adquisición efectivas. Obvia-
organización hostil que inició el mente, existen diversas estrategias, como informar a los accionistas de los supuestos
proceso de absorción y solicita efectos dañinos de una adquisición, adquirir otra empresa (lo que se explicó antes), o
que ambas compitan por el intentar demandar a la empresa adquiriente por prácticas monopolistas o con otros
usufructo de la compañía.
fundamentos. Además, hay muchas otras defensas (algunas incluso con nombres cu-
poison pill (píldora de veneno) riosos), como la del caballero blanco, las píldoras de veneno, el greenmail, el apalan-
Defensa contra la adquisición, camiento defensivo, los paracaídas dorados y los repelentes de tiburones.
en la que una empresa emite La estrategia del caballero blanco (white knight) implica que la empresa objetivo
valores que otorgan ciertos encuentre a un comprador más adecuado y le pida competir con la empresa adqui-
derechos a sus tenedores, riente original para adquirir la empresa. Si la adquisición es casi un hecho, la empresa
quienes pueden hacerlos efectivos
objetivo intenta ser adquirida por una empresa que sea considerada como más acep-
cuando se presente una intensión
de adquisición; tales derechos
table para su administración. Las píldoras de veneno (poison pills) por lo general
hacen que la empresa objetivo implican la creación de acciones que den a sus poseedores ciertos privilegios que pue-
sea menos atractiva para el den hacer efectivos cuando hay un intento de adquisición. La “píldora” permite a los
adquiriente hostil. accionistas recibir acciones especiales con derecho a voto que hacen que la empresa
greenmail sea menos atractiva para el postor hostil. El greenmail es una estrategia en la cual la
Se trata de una estrategia de empresa readquiere, a través de negociaciones privadas con uno o más accionistas, un
defensa en contra de una gran bloque de acciones ofreciéndoles una prima para terminar con el intento de ad-
adquisición: la empresa objetivo
quisición por parte de esos accionistas. Es claro que el greenmail es una forma de
readquiere, mediante una
negociación privada, un gran
chantaje por parte de los poseedores de un gran bloque de acciones.
bloque de acciones a uno o más Otra defensa contra una adquisición hostil implica el uso de un apalancamiento
accionistas, ofreciéndoles a defensivo, que es una estrategia que involucra el pago de un gran dividendo en efec-
cambio una prima para dar tivo, que es financiado con deuda. Esta estrategia incrementa significativamente el
por concluido su intento de apalancamiento financiero de la empresa, desalentado de esa forma el intento de ad-
adquisición hostil. quisición. Además, como un desincentivo adicional, la recapitalización a menudo se
apalancamiento defensivo estructura de forma que incremente el poder y el control de la administración exis-
Estrategia de defensa en contra tente. Los golden parachutes (paracaídas dorados) son provisiones en los contratos
de la adquisición, en la que la de trabajo de los ejecutivos clave que les proporcionan una compensación cuantifica-
empresa objetivo paga un gran ble si la empresa es adquirida. Los golden parachutes desaniman las adquisiciones
dividendo en efectivo financiado hostiles al grado que los flujos de efectivo necesarios para cumplir con esos contratos,
con deuda, aumentando el son lo suficientemente grandes para que la adquisición resulte poco atractiva para la
apalancamiento financiero de la
empresa adquiriente. Otra defensa consiste en el uso de repelentes de tiburones (shark
compañía y, por consiguiente,
desalentando el intento de repellents), que son enmiendas anti-adquisición en el acta constitutiva de la empresa,
adquisición. para limitar su capacidad de transferir el control directivo como resultado de una fu-
sión. Aunque esta defensa podría atrincherar a la dirección existente, muchas empre-
golden parachutes sas han hecho que sus accionistas ratifiquen estas enmiendas.
Cláusulas incluidas en Puesto que las defensas contra la adquisición tienden a aislar a los directivos de los
los contratos laborales de los
accionistas, el potencial de litigio es mayor cuando se emplean estas estrategias. En
ejecutivos clave, garantizándoles
importantes compensaciones ocasiones los accionistas disidentes presentan demandas en contra de los directivos.
si la empresa se ve sujeta Además, cuando una adquisición propuesta podría violar las leyes, los gobiernos fede-
a un proceso de adquisición; rales y estatales a menudo intervienen. Hay muchos países y estados que tienen leyes
funcionan como disuasivos contra específicas para limitar las adquisiciones hostiles de empresas dentro de su territorio.
las adquisiciones hostiles, en la
medida en que los desembolsos
de efectivo necesarios para
COMPaÑÍaS HOLDING
darles cumplimiento son tan
grandes que hacen que la Una compañía holding o compañía tenedora es una corporación que tiene control de
adquisición pierda todo su voto sobre una o más corporaciones. La compañía holding podrían necesitar tener
atractivo.
solamente un pequeño porcentaje de las acciones en circulación para tener este con-
repelentes de tiburones trol de voto. En el caso de las compañías que tienen un número relativamente pe-
(shark repellents) queño de accionistas, podría ser requerido únicamente un 30 a 40 por ciento de las
Enmiendas anti-adquisición acciones. En el caso de las empresas que tienen una variedad mucho mayor de accio-
sobre el acta constitutiva, nistas, podría ser suficiente tener el 10 o 20 por ciento de las acciones para lograr el
cuyo objetivo es restringir la derecho a voto. Una compañía holding que quiere obtener derecho a voto de una
capacidad de la empresa para
empresa, podría hacer uso del mercado abierto o a través de la oferta pública para
transferir su control directivo
como resultado de una fusión.
adquirir las acciones que necesita. Aunque existen relativamente pocas compañías
holding y son mucho menos importantes que las fusiones, es útil entender sus venta-
jas y desventajas clave.
Ventajas de las compañías holding

La principal ventaja de las compañías holding es el efecto de apalancamiento que
permite que la empresa controle una gran cantidad de activos con una inversión rela-
tivamente pequeña. En otras palabras, los propietarios de una compañía holding pue-
den controlar cantidades considerablemente mayores de activos de las que podrían
adquirir a través de las fusiones.
ejemplo 18.11  Carr Company, una compañía holding, tiene actualmente el control de voto de dos
subsidiarias: la compañía X y la compañía Y. la tabla 18.8 presenta las hojas de re-
sultados para Carr y sus dos subsidiarias. Carr posee aproximadamente 17%
t aB L a 1 8. 8 Hoja de resultados de Carr Company y de sus subsidiarias

Activos Pasivos y valor patrimonial de los accionistas
Carr Company
Acciones comunes en posesión Deuda a largo plazo $ 6
Compañía X $ 10 Acciones preferentes 6
Compañía Y 14 Valor en acciones comunes 12
Total $ 24 Total $ 24
Compañía X
Activos actuales $ 30 Pasivos actuales $ 15
Activos fijos 70 Deuda a largo plazo 25
Total $100 Valor en acciones comunes 60
Total $100
Compañía Y
Activos actuales $ 20 Pasivos actuales $ 10
Activos fijos 140 Deuda a largo plazo 60
Total $160 Acciones preferentes 20
Valor en acciones comunes 70
Total $160
($10 , $60) de la compañía X y 20% ($14 , $70) de la compañía Y. Estos porcen-

tajes son suficientes para tener un control de voto.
Los propietarios del valor de $12 de Carr Company tienen control sobre un valor
patrimonial de $260 ($100 de valor de la compañía X y $160 de valor de la compañía
Y). Por lo tanto, el valor patrimonial de los propietarios representa únicamente un
4.6% ($12 , $260) del total de activos controlados. De las explicaciones de análisis
de razones, apalancamiento y estructura de capital, de los capítulos 3 y 13, usted debe
reconocer que éste es un alto grado de apalancamiento. Si un accionista individual o
incluso otra compañía holding posee $3 de las acciones de Carr Company, lo cual
sería suficiente para el control, en realidad controlaría el total de $260 de sus activos.
En este caso, la inversión en sí representaría únicamente 1.15% ($3 , $260) de los
activos controlados.
El alto apalancamiento obtenido a través de un arreglo con una compañía hol-

ding, magnifica enormemente las ganancias y las pérdidas para esta compañía. Muy a
piramidación de capital menudo ocurre una piramidación de capital, donde una compañía holding controla
Arreglo entre compañías holding, a otras, causando por lo tanto una magnificación aún mayor de las pérdidas y las ga-
en donde una de ellas controla nancias. Entre más grande sea el apalancamiento, mayor será el riesgo involucrado.
a las demás, provocando por
La compensación por el potencial de riesgo es un factor clave a considerar en la deci-
consiguiente una magnificación
aún más grande de las
sión de fungir como una compañía holding.
ganancias y las pérdidas. Otra ventaja citada con frecuencia de las compañías holding es que la protec-
ción contra el riesgo que resulte del fracaso de alguna de las compañías (como Y en
el ejemplo anterior) no da como resultado el fracaso de toda la compañía holding.
Puesto que cada subsidiaria es una corporación independiente, el fracaso de una
compañía no debería costar a la compañía holding más allá de la inversión que
tiene en la subsidiaria. Otras ventajas incluyen las siguientes: (1) Ciertos beneficios
fiscales pueden ser aprovechados por cada subsidiaria en su lugar de incorporación,
(2) las demandas o acciones legales contra una subsidiaria no ponen en riesgo a las
compañías restantes y (3) resulta generalmente fácil obtener control de una em-
presa ya que por lo general no se necesita la aprobación de los accionistas o de la
dirección.
Desventajas de las compañías holding

Una desventaja importante de las compañías holding es el riesgo incrementado que
resulta de un efecto de apalancamiento. Cuando las condiciones económicas genera-
les no son favorables, la pérdida que tenga una subsidiaria podría magnificarse. Por
ejemplo, si la compañía subsidiaria X de la tabla 18.8 experimenta una pérdida, su
imposibilidad de pagar dividendos a Carr Company podría conducir a la imposibili-
dad de Carr Company para hacer sus pagos programados.
Otra desventaja es el doble gravamen. Antes de pagar dividendos, una subsi-
diaria debe pagar impuestos sobre sus ganancias. Aunque está permitida una ex-
clusión fiscal de 70% en los dividendos que una corporación recibe de otra, el 30
por ciento restante es gravable. (En caso de que la compañía holding posea entre
20 y 80 por ciento de las acciones de una subsidiaria, la exclusión es de 80%; si
posee más de 80% de las acciones, la exclusión es de 100% de los dividendos). Si
una subsidiaria fuera parte de una compañía fusionada, el doble gravamen no ten-
dría efecto.
Otra desventaja es que las compañías holding son difíciles de analizar. Los ana-
listas y los inversionistas por lo general tienen dificultadas para entender a las com-
pañías holding debido a su complejidad. Como consecuencia, estas empresas tien-
den a venderse muy por debajo de sus ganancias (P/G), y el patrimonio de los
accionistas de la compañía podría verse afectado.
Una desventaja final de las compañías holding es el alto costo administrativo
que comúnmente resulta del mantenimiento de cada compañía subsidiaria como
una entidad independiente. Una fusión, por otra parte, parece producir ciertas eco-
nomías de escala en el ámbito administrativo. La necesidad de coordinación y
comunicación entre las compañías holding y sus subsidiarias puede elevar estos
costos.
FuSIONeS INterNaCIONaLeS
Probablemente en ninguna otra área de las prácticas financieras, Estados Unidos se
diferencia más de las prácticas en otros países, que en el caso de las fusiones. Fuera
de Estados Unidos (y hasta cierto punto, de Gran Bretaña), las adquisiciones hostiles
prácticamente no existen, y en algunos países (como Japón) las adquisiciones en ge-
neral son incluso raras. El énfasis de Estados Unidos y Gran Bretaña en el valor y la
confianza que tienen los accionistas en los mercados públicos de capital para obtener
un financiamiento, prácticamente no se consigue en compañías de Europa continen-
tal. En general, las compañías son normalmente más pequeñas, por lo que a otros
accionistas, como empleados, bancos y gobiernos, se les concede una mayor conside-
ración. Lo que sucede en Estados Unidos tampoco es la norma en Japón y otras na-
ciones de Asia.
Cambios en europa occidental

Hoy en día, hay signos de que Europa occidental se está moviendo hacia el estilo de
Estados Unidos en cuanto al valor de los accionistas y el financiamiento de mer-
cados de capital público. Desde que se integró la unión económica y monetaria de
la Unión Europea (UE), y con la introducción de una moneda europea única (el
euro), el 1 de enero de 2002, el número, tamaño e importancia de las fusiones más
allá de las fronteras europeas ha ido creciendo rápidamente. Las compañías con un
enfoque nacional quieren alcanzar economías de escala en la fabricación, impulsar
las estrategias internacionales de desarrollo de productos, y desarrollar redes de

distribución en todo el continente. También están motivadas por la necesidad
de competir con compañías estadounidenses, que han operado en todo el continente
por décadas.
Se espera que las grandes compañías con sede en Europa se vuelvan competidores
aún más formidables, conforme se eliminen más barreras nacionales. Aunque la gran
mayoría de estas fusiones trasnacionales son amistosas en naturaleza, algunas han
encontrado fuerte resistencia por parte de los directivos de la compañía objetivo. Pa-
rece claro que las compañías europeas están confiando más en los mercados públicos
de capital para el financiamiento, y conforme el mercado de acciones comunes se
vuelva más europeo, en vez de sólo francés, inglés o alemán, los mercados activos
para el capital corporativo seguirán evolucionando.
adquisiciones externas de compañías estadounidenses

En los años recientes, tanto las compañías europeas como las japonesas han estado
muy activas adquiriendo compañías estadounidenses. Las compañías extranjeras
compraron empresas de Estados Unidos por dos razones principales: obtener acceso
al mercado más grande rico y con menos regulaciones en el mundo, y adquirir tecno-
logía de clase mundial. Las compañías británicas han sido las que históricamente
han adquirido más compañías estadounidenses. A finales de la década de 1980, las
corporaciones japonesas sobresalieron con una serie de adquisiciones muy grandes,
incluyendo dos de la industria del entretenimiento: la compra de Columbia Pictures
por parte de Sony, y la compra de MCA por parte de Matsushita. Más reciente-
mente, las empresas alemanas han estado adquiriendo muy activamente empresas
estadounidenses debido a que la producción de bienes de exportación en Alemania
se ha vuelto demasiado costosa. (Los trabajadores alemanes tienen unos de los sala-
rios más altos del mundo y una de las semanas laborales más reducidas). El cuadro
Enfoque global describe las fusiones recientes en el gigante de medios de Australia,
News Corp. Parece inevitable que las compañías extranjeras continuarán adqui-
riendo empresas estadounidenses aun cuando compañías de este país continúan bus-
cando adquisiciones atractivas en el exterior.
18–6 Describa los procedimientos que una empresa adquiriente suele usar para
valorar una compañía objetivo, ya sea que vaya a ser adquirida por sus
activos o como un negocio en marcha.
18–7 ¿Cuál es la razón de intercambio? ¿Está basada en los precios de mercado
actuales de las acciones de la empresa adquiriente y la objetivo? ¿Por qué
una visión a largo plazo de las ganancias por acción de la empresa fusio-
nada, cambian las decisiones de la fusión?
18–8 ¿Qué papel juegan a menudo los bancos de inversión en el proceso de ne-
gociación de una fusión? ¿Qué es una oferta pública? ¿Cuándo y cómo se
utiliza?
18–9 Describa brevemente cada una de las siguientes defensas contra la adquisi-
ción hostil: (a) el caballero blanco o white knight, (b) la píldora de veneno
o poison pill, (c) el greenmail, (d) el apalancamiento defensivo, (e) los para-
caídas dorados o golden parachutes y (f) los repelentes de tiburones o shark
repellents.
18–10 ¿Qué ventajas y desventajas clave están relacionadas con las compañías hol-
ding? ¿Qué es una piramidación de capital y cuáles son sus consecuencias?
18–11 Explique las diferencias entre las prácticas de fusiones entre compañías de
Estados Unidos y compañías en otros países. ¿Qué cambios ocurren en la
actividad de fusiones a nivel internacional, en particular en Europa occi-
dental y en Japón?
enfoque GLOBaL
Fusiones internacionales
en la práctica En julio de 2005, de dólares, pero encontró resistencia de En 2010 la marea internacional
el gigante de me- miembros de la familia Bancroft (descen- cambió para News Corp y la norma
dios con sede en Australia, News Corp, dientes de Clearence Barron, el “padre era la de vender en vez de comprar.
ejecutó una serie de adquisiciones que del periodismo financiero”), quien contro- En 2010, el gobierno de Fiyi estableció
involucraban a empresas estadouniden- laba más de 50 por ciento del poder de que 90% de las empresas de medios
ses. La primera fue una compra por 580 voto en la compañía. La oferta de News estuvieran en manos de compañías na-
millones de dólares de Intermix Media, Corp fue notable por su prima, que valo- cionales, lo que ocasionó la venta de
dueña de Myspace.com, el quinto domi- raba a Dow Jones en más del doble de los diarios de ese país (Fiji Times, Nai
nio de internet más visto en Estados Uni- su valor comercial antes de la oferta. Lalakai y Shanti Dut) a Motibhai Group
dos en ese momento. Rupert Murdoch, Las fusiones internacionales como las of Companies. Luego, en 2011, el irre-
el magnate de medios que dirigía News del caso de News Corp no son tan fáci- gular Myspace, que después de mucho
Corp, calculó que el sitio de red de les de ejecutar como las fusiones locales. esfuerzo consiguió comprador, fue ven-
Myspace llevaría tráfico a sus sitios Algunos de los aspectos que las compli- dido a Justin Timberlake y Specific Me-
de Fox TV. can son los múltiples regímenes legales y dia. En julio de 2011, News Corp,
La siguiente compra de Murdoch regulatorios, las diferencias culturales cerró su diario británico News of the
llegó en septiembre de 2006, cuando y complejos requerimientos de tiempo World, que estuvo involucrado en un
News Corp adquirió, de Verisign, una que implican cerrar simultáneamente el escándalo, y retiró su oferta de adquisi-
participación mayoritaria en Jamba, que acuerdo en distintas jurisdicciones. Algu- ción para BSkyB.
administra Jamster, un servicio de des- nas otras complicaciones pueden surgir Citando las crecientes preocupacio-
carga para artículos como tonos de lla- de la potencial desconfianza de los em- nes sobre los escándalos recientes y el
mada y fondos de pantalla. La intención pleados o propietarios en otro país. En el deseo de “desbloquear un valor a largo
de News Corp era integrar la presen- caso de Dow Jones, el consejo directivo plazo aun mayor para los accionistas”,
cia de Fox en todo el ciclo de vida de y la familia Bancroft buscaron negociar Murdoch anunció el 28 de junio de
los contenidos, desde la creación, pa- cierto nivel de independencia para el 2012 que News Corp sería dividido
sando por la producción, y la entrega en Journal para que pudiera permanecer li- en dos compañías que cotizarían en la
su pantalla. Ya tenía un proveedor de bre de la interferencia corporativa. bolsa. Las operaciones editoriales se
contenidos para teléfonos móviles, Mobi- A fin de cuentas, Murdoch se saldría convertirían en la “nueva” News Corpo-
zzo, lanzado en junio de 2005 bajo la con la suya. En diciembre de 2007, ration, con Robert James Thomson, edi-
división de Fox Mobile Entertainment. News Corp anunció la consumación de tor de The Wall Street Journal, como el
Entre las cosas que Mobizzo estaba dise- la adquisición de Dow Jones. Los términos director ejecutivo. Murdoch permaneció
ñando para ofrecer estaban episodios de en el acuerdo de fusión establecían que como director ejecutivo de las opera-
un minuto derivados de propiedades de cada acción común de Dow Jones recibi- ciones y propiedades de medios
Fox, como la franquicia American Idol. ría, a elección del accionista, ya sea 60 (como Fox Entertainment Group y 20th
En mayo de 2007, News Corp puso dólares en efectivo o 2.8681 acciones Century Fox), el cual se convirtió en
su vista en un nuevo objetivo, Dow Jones, comunes de Clase B de Ruby Newco 21st Century Fox. Murdoch sigue siendo
quien publicaba The Wall Street Journal y LLC, una subsidiaria propiedad de News el presidente de ambas compañías.
Barron’s, y propietario de otros provee- Corp. Las unidades de acciones comunes
dores de contenido, incluyendo los ca- de Ruby Newco son convertibles des-
bles noticiosos de Dow Jones, el sitio pués de un periodo en una acción común
web financiero MarketWatch, y varios in- Clase A de News Corp. Al completarse  Si usted fuera un accionista
dicadores del mercado de valores (por la fusión, Dow Jones se convirtió en una de Dow Jones, ¿qué compensaciones
ejemplo, el Dow Jones Industrial Ave- subsidiaria propiedad total de Ruby habría considerado para decidir si
rage). La oferta de Murdoch a través Newco, y Natalie Bancroft fue elegida tomar los 60.00 dólares por acción
de News Corp fue de 5,000 millones para el consejo directivo de la compañía. o las acciones de Ruby Newco?
OA 5 18.4 Fundamentos de las quiebras empresariales

Un fracaso o quiebra empresarial es una circunstancia desafortunada. Aunque la ma-
yoría de las empresas que quiebran lo hacen dentro del primero o los primeros dos
años de vida, otras empresas, crecen, maduran y quiebran mucho después. El fracaso
de un negocio puede ser visto desde un sinnúmero de formas y puede ser resultado de
una o varias causas.
tIPOS De QuIeBraS eMPreSarIaLeS

Una empresa puede quebrar debido a que sus rendimientos son bajos o negativos. Una
empresa que constantemente reporta pérdidas en sus operaciones, probablemente expe-
rimentará una disminución en su valor de mercado. Si la empresa fracasa en obtener un
rendimiento que sea mayor que su costo de capital, puede ser vista como en quiebra.
Los rendimientos negativos o bajos, a menos que se remedien, muy probablemente con-
ducirán tarde o temprano a uno de los siguientes tipos de quiebra más serios.
insolvencia Un tipo de quiebra es la insolvencia, la cual ocurre cuando una empresa no puede
Quiebra empresarial que pagar sus obligaciones al vencimiento de las mismas. Cuando una empresa es insol-
ocurre cuando una compañía vente, sus activos siguen siendo más grandes que sus pasivos, pero se enfrenta a una
es incapaz de pagar sus
crisis de liquidez. Si algunos de sus activos pueden ser convertidos en efectivo en un
obligaciones al vencimiento
de las mismas.
periodo razonable, la compañía podría escapar de la quiebra total. De lo contrario, el
resultado es el tipo de quiebra más serio: la bancarrota.
bancarrota La bancarrota ocurre cuando el valor de los pasivos de una empresa excede el valor
Quiebra de la empresa, ocurrida de mercado de sus activos. Una empresa en bancarrota tiene un patrimonio negativo de
cuando el valor establecido de sus accionistas,4 lo que significa que los reclamos de los acreedores no pueden ser satis-
sus pasivos supera el valor justo
fechos a menos que los activos de la empresa puedan ser liquidados por un monto ma-
de mercado que tienen sus
activos.
yor que su valor en libros. Aunque la bancarrota es una forma obvia de quiebra de una
empresa, las cortes tratan a la insolvencia y a la bancarrota de la misma forma. Ambos
son considerados como un indicador de quiebra financiera de la empresa.
CauSaS PrINCIPaLeS De uNa QuIeBra eMPreSarIaL

La causa principal de una quiebra empresarial es la mala administración, la cual se
presenta en 50 por ciento de los casos. Hay varias faltas administrativas específicas
que pueden ocasionar la quiebra de la empresa. La sobre expansión, las acciones fi-
nancieras deficientes, una ineficiencia de la fuerza de ventas, y altos costos de produc-
ción, ya sea solos o en su conjunto, pueden ocasionar la quiebra. Por ejemplo, las
acciones financieras deficientes incluyen a las malas decisiones de presupuesto de ca-
pital (basadas en pronósticos de ventas y costos poco realistas, falla para identificar
todos los flujos de efectivo relevantes, o una falla para evaluar correctamente el
riesgo), una evaluación financiera deficiente de los planes estratégicos de la empresa
antes de entablar compromisos financieros, una planeación inadecuada o inexistente
del flujo de efectivo, y una falla para controlar las cuentas por cobrar y los inventa-
rios. Puesto que todas las decisiones financieras de una empresa tarde o temprano se
miden en términos de la unidad monetaria, el director financiero debe jugar un papel
importante para evitar una quiebra de la empresa. Es deber del director financiero dar
seguimiento al pulso financiero de la empresa. Por ejemplo, la bancarrota de Enron
Corporation a principios de 2002 (la más grande hasta esa fecha) se atribuyó princi-
palmente a las cuestionables sociedades del director financiero, Andrew Fastow. Estas
sociedades pretendían ocultar la deuda de Enron, inflar las ganancias y enriquecer a
sus principales directivos. A finales de 2001, estas transacciones perdieron grandes
cantidades de dinero, lo que ocasionó que la corporación cayera en bancarrota y se
levantaran cargos contra los ejecutivos clave de Enron, así como contra su auditor,
Arthur Andersen, quien no reveló adecuadamente la condición financiera de Enron.
La actividad económica (en especial las recesiones económicas) pueden contribuir
a la quiebra de una empresa.5 Si la economía entra en recesión, las ventas pueden caer
4. Puesto que en un estado financiero los activos de la empresa deben ser iguales a la suma de sus pasivos y el patrimonio
de los accionistas, la única forma de que una empresa que tiene más pasivos que activos pueda balancear sus resultados es
tener un patrimonio negativo de sus accionistas.
5. El éxito de algunas empresas corre en sentido contrario al de la actividad económica, mientras que otras no se ven
afectadas por la actividad económica. Por ejemplo, el negocio de reparación de automóviles parece crecer durante las re-
cesiones, ya que la gente es menos propensa a comprar automóviles nuevos y por lo tanto necesitan más reparaciones
en sus autos en uso. La venta de yates y otros artículos de lujo puede caer durante una recesión, mientras que las ventas de
materias primas (como los enseres domésticos) parecen no verse afectadas por la actividad económica. En términos de beta
(la medida del riesgo no diversificable que vimos en el capítulo 8), un valor negativo de beta podría estar asociado con
un comportamiento de la empresa que corre en sentido contrario a la actividad económica.
¿Demasiado grande para caer?
en la práctica “Lo que es bueno estaba siendo retada en la primera posi- con apoyo en momentos de crisis?
para General ción por Toyota. GM tardó en adaptarse Algunas personas sugieren que el res-
Motors, es bueno para Estados Unidos”. a las demandas cambiantes de los consu- paldo implícito del gobierno permite
Esta cita, a menudo atribuida a Charlie midores y se encontró saturado con las que las empresas tomen riesgos desme-
Wilson, presidente y director ejecutivo de pensiones y seguros médicos para los didos. Básicamente, debido a que el
General Motors (GM) de 1941 a 1953, jubilados, que se estimaba ascendían gobierno garantiza la protección de la
trata de transmitir la importancia de GM a 2,000 dólares por auto vendido. En empresa en caso de una caída, esto
en la economía estadounidense. Durante 2008, la recesión afectó a la industria y tienta a la misma a tomar mayores
más de la segunda mitad del siglo xx, las ventas de autos cayeron casi 20 por riesgos con un potencial mayor de
GM se posicionó como la corporación ciento. GM tuvo una caída en espiral y recompensa. Desafortunadamente, las
estadounidense más grande, de acuer- en junio 1 de 2009, solicitó una protec- garantías no son gratis, como pronto
do con su capitalización de mercado. ción contra bancarrota. Conscientes de descubrirán los contribuyentes.
En el punto más alto de la compañía, en la importancia de la compañía para la
la década de 1970, tenía cerca de economía estadounidense, los gobiernos
400,000 empleados en sus fábricas. tanto de la Unión Americana como de  ¿Quién se beneficia y quién pierde
Muchos más eran contratados por las Canadá brindaron apoyo financiero y cuando una empresa se vuelve muy
subsidiarias financieras de la empresa, recibieron acciones de propiedad por grande para caer?
los proveedores, minoristas y otros 60 y 12.5 por ciento, respectivamente.
negocios auxiliares. El apoyo del gobierno saca a ¿Los directores financieros tienen
Sin embargo, para la mitad de la pri- colación un dilema ético. Cuando un incentivo para hacer que sus
mera década del nuevo milenio, la for- una compañía se vuelve tan grande empresas sean muy grandes
tuna de GM cambió. La empresa que en para fracasar, ¿cómo podrían cambiar (o vitales) para caer? ¿Qué acciones
algún momento fabricaba uno de cada las decisiones de sus directores financie- podrían tomar para incrementar
dos autos vendidos en Estados Unidos, ros cuando saben que pueden contar la importancia de la empresa?
abruptamente, dejando a la empresa con costos fijos altos y con ingresos insuficientes
para cubrirlos. Las alzas repentinas en las tasas de interés justo antes de una recesión,
pueden contribuir aún más a problemas de flujo de efectivo y hacer más difícil para la
empresa obtener y mantener el financiamiento que necesita.
Una causa final de la quiebra de una empresa es la madurez corporativa. Las em-
presas, al igual que los individuos, no tienen vidas eternas. Al igual que un producto,
una empresa pasa por las etapas de nacimiento, crecimiento, madurez y eventual deca-
dencia. La gerencia de una empresa debería tratar de prolongar la etapa de crecimiento
a través de la investigación, de nuevos productos y de fusiones. Una vez que la empresa
ha madurado y ha comenzado a declinar, debe buscar ser adquirida por otra empre-
sa o hacer una liquidación antes de que quiebre. Una planeación administrativa efec-
tiva deberá ayudar a la empresa a posponer la decadencia y evitar la quiebra.
LIQuIDaCIÓN VOLuNtarIa
Cuando una empresa se vuelve insolvente o cae en bancarrota, puede llegar a un
liquidación voluntaria acuerdo con sus acreedores para realizar una liquidación voluntaria, que le permite
Arreglo entre una empresa evitar muchos de los costos involucrados en los procesos legales de bancarrota. La
insolvente o en quiebra y sus liquidación se inicia normalmente por la empresa deudora, ya que dicho acuerdo le
acreedores, cuyo propósito es
puede permitir seguir existiendo o ser liquidada de una forma que dé a sus propieta-
evitar que la compañía incurra
en muchos de los costos
rios una mayor oportunidad de recuperar parte de su inversión. El deudor arregla una
involucrados en los reunión entre éste y todos sus acreedores. En esta reunión, se selecciona un comité de
procedimientos legales de acreedores para analizar la situación del deudor y recomendar un plan de acción. Las
bancarrota. recomendaciones del comité son discutidas por ambas partes, con lo cual se establece
el plan para sostener o liquidar la empresa.
Liquidación voluntaria para mantener la empresa

Por lo general, la razón fundamental para mantener una empresa depende de si es
factible su recuperación. Al mantener una empresa, el acreedor puede seguir obte-
niendo ganancias de ésta. Hay un número de estrategias que se usan comúnmente.
prórroga Una prórroga es un acuerdo en el cual el acreedor de la empresa recibe su pago com-
Arreglo mediante el cual los pleto, aunque no de forma inmediata. Por lo general, cuando los acreedores conceden
acreedores de la empresa una prórroga, solicitan a la empresa hacer pagos en efectivo por las compras que ha-
reciben el pago completo de
gan hasta que todas las deudas anteriores hayan sido saldadas. Un segundo acuerdo
sus empréstitos, aunque no
inmediatamente.
es el convenio anticipado con los acreedores, el cual es un acuerdo de pagar una can-
tidad proporcional de efectivo a los acreedores. En vez de recibir un pago total de la
convenio anticipado con deuda, los acreedores reciben sólo un pago parcial. Se paga un porcentaje uniforme
acreedores de cada unidad monetaria de adeudo para satisfacer los reclamos de cada acreedor.
Liquidación en efectivo y por Un tercer acuerdo es el control de la instancia crediticia. En este caso, el comité de
anticipado del crédito contraído acreedores puede decidir que mantener a la empresa es factible sólo si se reemplaza la
por la empresa acreedora; se
paga un porcentaje uniforme
administración operativa. El comité podría tomar control de la empresa y operarla
de cada unidad monetaria hasta que se hayan cubierto todos los reclamos. En ocasiones, se logra un plan que in-
adeudada. volucra una combinación de la prórroga, el convenio anticipado con los acreedores y el
control de la instancia crediticia. Un ejemplo de este acuerdo es una liquidación donde
control de la instancia el deudor acuerda pagar un total de 75 centavos por cada unidad monetaria adeudada
crediticia en tres pagos anuales de 25 centavos por cada unidad, y los acreedores acuerdan vender
Un arreglo donde un comité de
mercancía adicional a la empresa a un plazo de 30 días siempre y cuando la administra-
la instancia que otorga el cré-
dito reemplaza a la dirección ción actual sea reemplazada por una nueva que sea aceptada por ellos.
operativa de la empresa y se
encarga de su operación hasta arreglo voluntario que conduce a la liquidación
que todos los adeudos hayan
Después que la empresa ha sido investigada por el comité de acreedores, el único
sido liquidados.
curso de acción aceptable podría ser la liquidación de la empresa. Ésta puede ser rea-
lizada ya sea en forma privada o a través de procedimientos legales de acuerdo con las
leyes de bancarrota. Si la empresa deudora está dispuesta a aceptar la liquidación, es
probable que no se requieran los procedimientos legales. Por lo general, evitar los liti-
gios permite que los acreedores logren acuerdos de liquidación más rápidos y más
elevados. Sin embargo, todos los acreedores deben estar de acuerdo en realizar una
liquidación privada para que esto sea factible.
El objetivo del proceso de liquidación voluntaria es recuperar la mayor cantidad de
dinero que sea posible. En la liquidación voluntaria, los accionistas comunes (los verda-
deros propietarios de la empresa) no pueden recibir ningún fondo hasta que los recla-
mos de las otras partes sean cubiertos. Un procedimiento común es tener una reunión
cesión con los acreedores en la cual hacen una cesión en la que transfieren el poder para liqui-
Procedimiento de liquidación dar los activos de la empresa a una agencia ajustadora, a una sociedad comercial o a
voluntaria, a través del cual los una tercera parte, según lo designe el cesionario. El trabajo del cesionario es liquidar los
acreedores de una empresa
activos, obteniendo el mejor precio posible. A éste en ocasiones se le conoce como fidu-
transfieren el poder de liquidar
sus activos a una agencia
ciario ya que se le confiere el título de los activos y responsabilidades de la compañía
ajustadora, una asociación para liquidarlos de manera eficiente. Una vez que el fiduciario ha liquidado los activos,
comercial o una tercera entidad distribuye los fondos recuperados a los acreedores y propietarios (si restan fondos para
designada como cesionaria. estos últimos). La acción final de una liquidación privada es que los acreedores firmen
un documento en el que testifiquen el cumplimiento satisfactorio de sus reclamos.
18–12 ¿Cuáles son los tres tipos de quiebra empresarial? ¿Cuál es la diferencia entre
la insolvencia y la bancarrota? ¿Cuáles son las causas principales que hacen
quebrar a una empresa?
18–13 Defina una prórroga y un convenio anticipado con los acreedores, y expli-
que cómo se pueden combinar para formar un plan de liquidación volunta-
ria para mantener a la empresa. ¿Cómo se llega a la liquidación a partir de
un arreglo voluntario?
OA 6 18.5 reorganización y liquidación

en la bancarrota
Si no se puede lograr ningún acuerdo voluntario para una empresa que está en quie-
bra, ésta puede ser forzada por sus acreedores para declararse en bancarrota. Como
resultado de los procedimientos de bancarrota, la empresa puede ya sea reorgani-
zarse o liquidarse. Aunque empresas de todos los tamaños caen en bancarrota, son
por lo general las más grandes la que se reconocen más fácilmente. El cuadro Los
hechos hablan enlista 10 de las empresas estadounidenses más notables que cayeron
en bancarrota.
Los hechos hablan

Empresas estadounidenses notables que cayeron en bancarrota
Total de activos antes

de la bancarrota
Compañía Fecha de bancarrota (USD miles de millones)
Lehman Brothers Holdings, Inc. Sept. 15, 2008 $691.0
Washington Mutual Sept. 26, 2008 327.9
Worldcom, Inc. Julio 21, 2002 103.9
General Motors Junio 1, 2009 91.0
CIT Group Nov. 1, 2009 80.4
Enron Corp. Dic. 2, 2001 65.5
Conseco, Inc. Dic. 17, 2002 61.4
MF Global Oct. 31, 2011 41.0
Chrysler Abril 30, 2009 39.3
Thornburg Mortgage Mayo 1, 2009 36.5
LeGISLaCIÓN SOBre BaNCarrOta

La bancarrota desde el punto de vista legal, ocurre cuando una empresa no puede
pagar sus deudas o cuando sus pasivos exceden el valor de mercado de sus activos. En
Reforma a la ley de cualquiera de los dos casos, una empresa puede ser legalmente declarada en banca-
bancarrota de 1978 rrota. Sin embargo, los acreedores generalmente tratan de evitar forzar a una empresa
Norma gubernamental sobre a caer en bancarrota si parece tener oportunidades de un futuro éxito.
bancarrota vigente actualmente
La Constitución de Estados Unidos (Artículo 1, Sección 8, Cláusula 4) rige la ban-
en Estados Unidos.
carrota en ese país y autoriza al Congreso a promulgar “leyes uniformes en el tema de
Capítulo 7 los casos de bancarrota en todo Estados Unidos”. Desde 1801, el Congreso ha ejercido
Parte de la Reforma a la ley su autoridad varias veces, y en 1978 hizo modificaciones significativas a la legislación
de bancarrota de 1978 donde anterior sobre bancarrota, al promulgar la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978, a
se detallan los procedimientos la cual comúnmente se le conoce como el “Código de bancarrota” (o “Código”). El
que deben seguirse para liquidar
código contiene ocho capítulos nones (del 1 al 15) y un capítulo par (12). Un número
una empresa en quiebra.
de capítulos aplicaría en el caso de una quiebra; los dos capítulos clave son el 7 y el 11.
Capítulo 11 El Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978 detalla los procedimientos
Parte de la Reforma a la ley a seguir durante la liquidación de una empresa en quiebra. El Capítulo 7 por lo general
de bancarrota de 1978 que entra en juego una vez que se ha determinado que no existe una base de reorganización
describe los procedimientos justa, equitativa y factible para la empresa en quiebra (aunque la empresa haya deci-
para reorganizar una empresa
dido no reorganizarse y haya preferido ir directamente a la liquidación). El Capítulo
en quiebra (o a punto de
quebrar), sin importar si la
11 señala los procedimientos para la reorganización de una empresa en quiebra, ya sea
declaración de bancarrota que su petición la haya hecho voluntaria o involuntariamente. Si no se puede desarro-
es solicitada voluntaria o llar un plan de trabajo para la reorganización, la empresa será liquidada con base en el
involuntariamente. Capítulo 7.
reOrGaNIZaCIÓN eN La BaNCarrOta (CaPÍtuLO 11)

Hay dos tipos básicos de peticiones de reorganización: la voluntaria y la involuntaria.
Cualquier empresa que no sea una institución municipal o financiera, puede hacer
reorganización voluntaria una petición de reorganización voluntaria en su favor.6 La reorganización involunta-
Solicitud interpuesta por una ria es iniciada por una parte externa, por lo general, un acreedor. Una petición invo-
empresa en quiebra para luntaria contra una empresa puede ser solicitada si se cumple alguna de las siguientes
reorganizar su estructura y
tres condiciones:
pagar a sus acreedores.
1. La empresa tiene deudas vencidas de 5,000 dólares o más.
reorganización involuntaria
2. Tres o más acreedores pueden probar que tienen reclamos totales sin pagar de
Solicitud planteada por una
instancia externa, por lo general
5,000 dólares en contra de la empresa. Si la empresa tiene menos de 12 acree-
un acreedor, para que una dores, cualquier acreedor al que le deba más de 5 mil dólares, puede hacer la
empresa en quiebra se petición.
reorganice y cumpla el pago 3. La empresa es insolvente, lo que significa que (a) no está pagando sus deudas
de los créditos contraídos. en el plazo acordado, (b) durante los 120 días anteriores un custodio (un ter-
cero) fue señalado o ha tomado posesión de la propiedad del deudor o (c) el
valor de mercado justo para los activos de la empresa es menor al valor esta-
blecido de sus pasivos.
Procedimientos
Una petición de reorganización basada en el Capítulo 11 debe ser hecha en una corte
federal especializada. Al realizar esta solicitud, la empresa que la hace se convierte en
deudor en posesión (DEP) un deudor en posesión (DEP) de los activos. Si los acreedores se oponen a que la em-
Término aplicable a una empresa presa sea el deudor en posesión, pueden solicitar al juez que designe un fiduciario.
que interpone una petición de Después de revisar la situación de la empresa, el deudor en posesión envía un plan de
reorganización amparándose en
reorganización y una declaración de divulgación donde resume el plan a la corte. Una
el Capítulo 11 y luego desarrolla,
de ser posible, un plan para
audiencia determina si el plan es justo, equitativo y factible y si la declaración de di-
dicho fin. vulgación contiene la información adecuada. La aprobación o desaprobación de la
corte se basa en su evaluación del plan a la luz de estos estándares. Se considera que
un plan es justo y equitativo cuando mantiene las prioridades de los reclamos con-
tractuales de los acreedores, de los accionistas preferentes y de los accionistas comu-
nes. La corte también debe encontrar que el plan de reorganización sea factible, lo
que significa que debe ser realizable. La corporación reorganizada debe tener sufi-
ciente capital laboral, suficientes fondos para cubrir los cargos fijos, prospectos de
crédito adecuados, así como la capacidad de retirar o refinanciar las deudas según se
haya propuesto en el plan.
Una vez que se aprueban, tanto el plan como la declaración de divulgación se
entregan a los acreedores y accionistas de la empresa para su aceptación. Bajo la Re-
forma a la Ley de Bancarrota, los acreedores y los propietarios se dividen en grupos
por tipos de reclamos similares. En el caso de los grupos de acreedores, se requiere
que los poseedores de al menos dos terceras partes de la cantidad adeudada, aprueben
el plan, así como por mayoría numérica. En el caso de los grupos de propietarios (ac-
cionistas comunes y preferentes), los poseedores de dos terceras partes de las acciones
en cada grupo deben aprobar el plan de reorganización para que sea aceptado. Una
vez que el plan es aceptado y confirmado por la corte, éste es puesto en marcha tan
pronto como sea posible.
ejemplo de finanzas personales 18.12 Los individuos, al igual que las corporaciones, en ocasiones

quiebran financieramente. Por lo general, la falta de un plan
financiero, una fuerte carga de deuda o una recesión económica, son los factores que
hacen que los deudores empiecen a dejar de pagar y experimenten un deterioro de sus
6. Las empresas en ocasiones hacen una petición voluntaria para obtener una protección legal temporal ante sus acreedo-
res o ante un litigio prolongado. Una vez que han enderezado sus asuntos financieros o legales (antes de una reorganiza-
ción o de una liquidación), cancelan la petición. Aunque esa no es la intención de la ley de bancarrota, la dificultad de
hacer cumplir la ley ha permitido que este abuso ocurra.
niveles de crédito. A menos que tomen acciones correctivas, a esta situación le seguirá
el embargo de algún bien financiado con deuda y una eventual bancarrota personal.
Los individuos que se encuentran en una situación financiera crítica tienen dos opcio-
nes legales: un plan de asalariado o la bancarrota directa.
Un plan de asalariado, definido bajo el Capítulo 13 del Código de Bancarrota de
Estados Unidos, es un procedimiento de “rutina” que implica algún tipo de restruc-
tura de la deuda, por lo general estableciendo un plan de pagos que sea factible en
función del ingreso personal del individuo. Es similar a la reorganización en un caso
de bancarrota corporativa. Una mayoría de los acreedores deben estar de acuerdo con
este plan, en el cual renuncian al cobro de intereses y otros cargos durante el nuevo
periodo de pagos. De ser aprobado el plan, el individuo, quien conserva y puede se-
guir haciendo uso de sus activos, hace pagos a la corte, quien a su vez paga a los
acreedores.
La bancarrota directa está permitida bajo el Capítulo 7 del Código de Bancarrota.
Es un procedimiento legal, similar a la liquidación en la bancarrota corporativa, que
literalmente permite al deudor hacer un “borrón y cuenta nueva”. Sin embargo, la
bancarrota directa no elimina todas las obligaciones del deudor, ni provoca la pér-
dida de sus activos. Por ejemplo, el deudor debe hacer ciertos pagos de impuestos,
pensión alimenticia y cuidado de los niños, pero puede conservar otros pagos como
los de seguridad social, retiro y los beneficios por incapacidad. Dependiendo de la ley
estatal, el deudor puede conservar cierta cantidad del capital patrimonial de una casa,
un automóvil y otros activos.
La Ley de Prevención del Abuso en Bancarrota y de Protección al Consumidor
de 2005 (BAPCPA) hizo varios cambios significativos al Código de Bancarrota de
Estados Unidos. Muchas de las modificaciones pretenden hacer más difícil que los
individuos apliquen para el Capítulo 7 de bancarrota, bajo el cual la mayoría de
las deudas son condonadas. En su lugar BAPCPA les pide aplicar el Capítulo 13
de bancarrota, bajo el cual sólo una parte de su deuda es condonada.
el papel del deudor en posesión (DeP)

Puesto que las actividades de reorganización que tiene que hacer un deudor en pose-
sión (DEP) son muchas, es útil comprender cuáles son sus responsabilidades. La res-
ponsabilidad más importante del DEP es la valuación de la empresa para determinar
si la reorganización es apropiada. Para hacerlo, el DEP debe calcular tanto el valor de
liquidación del negocio, como su valor como empresa activa. Si el valor de la empresa
activa es menor que su valor de liquidación, el DEP recomendará la liquidación. Si
ocurre lo contrario, el DEP recomendará una reorganización, y se deberá diseñar un
plan para ello.
La parte esencial de un plan de reorganización generalmente tiene que ver con
la estructura de capital de la empresa. Puesto que la mayoría de las dificultades
financieras de las empresas son resultado de pagos fijos elevados, la estructura de
capital de la empresa por lo general se recapitaliza para reducir estos cargos. Bajo
recapitalización la recapitalización, las deudas se intercambian por capital patrimonial o bien se
Procedimiento de reorganización, otorga una prórroga para el pago de éstas. Al recapitalizar a una empresa, el DEP
de acuerdo con el cual las busca construir una combinación de deuda y capital patrimonial que permitirá
deudas de una compañía
a la empresa pagar sus deudas y brindar un nivel razonable de ganancias a sus
en quiebra suelen ser
intercambiadas por capital
propietarios.
patrimonial, o bien se otorga Una vez que se ha determinado la restructura de capital revisada, el DEP debe
una ampliación para el pago establecer un plan para intercambiar las obligaciones más importantes por nuevas
de las deudas existentes. acciones. El principio clave es mantener prioridades. Los reclamos principales (los
que tienen una prioridad legal más alta) deben cubrirse primero, antes de los recla-
mos secundarios (los que tienen menor prioridad legal). Para cumplir con este prin-
cipio, los proveedores de capital más importantes deben recibir una solicitud de
nuevo capital equivalente a la solicitud anterior. Los accionistas comunes son los
últimos en recibir cualquier garantía. (No es raro que no reciban nada). Los accio-
nistas no necesariamente tienen que recibir el mismo tipo de garantía que tenían
antes; a menudo reciben una combinación de garantías. Una vez que el deudor en
posesión ha determinado la nueva estructura y distribución de capital, enviará el
plan de reorganización y una declaración de divulgación a la corte, según hemos
descrito antes.
LIQuIDaCIÓN eN BaNCarrOta (CaPÍtuLO 7)

La liquidación de una empresa en bancarrota generalmente ocurre una vez que la corte
de bancarrota ha determinado que la reorganización no es factible. Por lo general, los
directivos o los acreedores de la empresa en bancarrota, deben hacer una solicitud de
reorganización. Si no se hace ninguna petición, si ésta se hizo pero es rechazada o si el
plan de reorganización es rechazado, la empresa deberá ser liquidada.
Procedimientos
Cuando a una empresa se le adjudica una bancarrota, el juez puede designar a un
fiduciario para realizar labores necesarias para la administración de la bancarrota.
El fiduciario se hace cargo de las propiedades de la empresa en bancarrota y pro-
tege los intereses de los acreedores. Debe convocarse una reunión de los acreedores
de 20 a 40 días después de la declaración de bancarrota. En esta reunión, a los
acreedores se les notifica de los prospectos para la liquidación. El fiduciario tiene
la responsabilidad de liquidar la empresa, mantener los registros, analizar los re-
clamos de los acreedores, hacer los pagos, proporcionar la información requerida,
y hacer los informes finales de la liquidación. Básicamente, el fiduciario es respon-
sable de la liquidación de la empresa. En ocasiones la corte convocará a nuevas
juntas entre los acreedores, pero sólo se necesita una reunión final para dar por
terminada la bancarrota.
Prioridad de los adeudos

Es responsabilidad del fiduciario liquidar todos los activos de la empresa y distri-
buirlos entre los poseedores de adeudos comprobables. Las cortes han establecido
ciertos procedimientos para determinar cuándo un adeudo es comprobable. La prio-
ridad de los adeudos, la cual se especifica en el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de
Bancarrota, debe ser mantenida por el fiduciario al momento de distribuir los fondos
acreedores privilegiados de la liquidación. Cualquier acreedor privilegiado tiene ciertos activos comprometi-
Acreedores que cuentan con dos como colateral, y al momento de la liquidación recibe beneficios a raíz de la
activos específicos comprome- venta de éstos. Si estos beneficios no alcanzan a satisfacer completamente su adeudo,
tidos como colateral y, cuando
los acreedores privilegiados se convierten en acreedores generales o no privilegiados
llega el momento de la
liquidación de la empresa en
para la parte que falte por cubrir, puesto que ya no existe un colateral específico.
quiebra, perciben beneficios Éstos y todos los demás acreedores generales se dividirán cualquier fondo per-
a partir de ellos. manente en una base de prorrateo, una vez que los adeudos privilegiados se hayan
cubierto. Si las ganancias de la venta de los activos superan el monto del adeudo
acreedores generales privilegiado, los fondos sobrantes estarán disponibles para cubrir los adeudos de los
(o no privilegiados) acreedores generales.
Acreedores que no poseen
derechos de pago especiales
El orden completo de la prioridad de adeudos se muestra en la tabla 18.9. A pesar
sobre los activos de la empresa, de las prioridades enlistadas en los elementos 1 al 7, los acreedores privilegiados tie-
salvo aquellos garantizados nen derecho de reclamo sobre la venta de su colateral. Los adeudos de los acreedores
específicamente por el colateral. generales, incluyendo los adeudos que falten por pagar a los acreedores privilegiados,
son los siguientes en prioridad, y luego, al final, vienen los adeudos de los accionistas
preferentes y comunes.
Contabilidad final
Después que un fiduciario ha liquidado todos los activos de la empresa en banca-
rrota y los ha distribuido para cubrir todos los adeudos comprobables en el orden de
t a BL a 1 8 . 9 Orden de prioridad de los adeudos en la liquidación de una empresa en quiebra

1. Los gastos administrativos generados por los procedimientos de bancarrota.
2. Cualquier gasto provisional en el que se incurriera en el curso de negocios entre la presentación de la solicitud de bancarrota y la
acción formal de la corte en un procedimiento involuntario. (Este paso no aplica en la bancarrota voluntaria).
3. Salarios de no más de 4,650 dólares por trabajador que hayan sido ganados en el periodo inmediato de 90 días anteriores al
comienzo de los procedimientos de bancarrota.
4. Cualquier prestación laboral que no haya sido pagada en los 180 días previos a la solicitud de bancarrota o la terminación de los
negocios, lo que ocurra primero. Para cualquier empleado, la suma de este adeudo más los salarios pendientes de pago elegibles
(punto 3) no puede exceder 4,650 dólares.
5. Adeudos a granjeros o pescadores en una instalación de almacenamiento de granos o de pescados, que no exceda 4,650 dólares por
productor.
6. Depósitos sin garantía de clientes, que no excedan 2,100 dólares cada uno y que sean resultado de la compra o alquiler de un bien
o servicio por parte de la empresa en quiebra.
7. Impuestos que la empresa en bancarrota deba al gobierno federal, estatal o a alguna otra entidad gubernamental.
8. Adeudos de acreedores privilegiados, quienes recibirán los beneficios de la venta de los bienes embargados, sin importar las priori-
dades anteriores. Si las ganancias de la liquidación de los bienes embargados no son suficientes para satisfacer los adeudos de los
acreedores privilegiados, éstos pasarán a ser acreedores generales para la cantidad restante.
9. Los adeudos de los acreedores generales o no privilegiados. Los adeudos de los acreedores no privilegiados o generales, así como las
partes faltantes de los acreedores privilegiados (punto 8) tienen la misma prioridad.
10. Los accionistas preferentes, quienes reciben una cantidad del valor a la par o declarado de sus acciones preferentes.
11. Los accionistas comunes, quienes reciben cualquier fondo restante, el cual es distribuido en una base equitativa por acción. Si hay
diferentes clases de acciones comunes en circulación, podrían existir prioridades adicionales.
prioridad adecuado, éste hace la contabilidad final a la corte de bancarrota y a los

acreedores. Una vez que la corte aprueba la contabilidad final, la liquidación está
completa.
18–14 ¿De qué trata el Capítulo 11 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978?
¿De qué manera se involucra el deudor en posesión (DEP) en (1) la valora-
ción de la empresa, (2) la recapitalización de la empresa y (3) el intercam-
bio de obligaciones utilizando la regla de las prioridades?
18–15 ¿De qué trata el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978?
¿Bajo qué condiciones se liquida una empresa en bancarrota? Describa los
procedimientos (incluyendo el papel del fiduciario) involucrados en la li-
quidación de una empresa en bancarrota.
18–16 Indique en qué orden los siguientes adeudos serían pagados cuando se dis-
tribuyan las ganancias de la liquidación de una empresa en bancarrota:
(a) adeudos a los accionistas preferentes, (b) adeudos a acreedores privile-
giados, (c) gastos administrativos de los procesos de bancarrota, (d) adeu-
dos a accionistas comunes, (e) adeudos a acreedores no privilegiados o
generales, (f) impuestos al gobierno, (g) depósitos sin garantía de clientes,
(h) ciertos salarios elegibles, (i) contribuciones pendientes de pago a las
prestaciones de los trabajadores, (j) gastos internos sin pagar en los que se
incurrió entre el momento de hacer la solicitud de bancarrota y la acción
formal tomada por la corte y (k) adeudos a granjeros y pescadores en un
almacén de granos o de pescado.
resumen
eNFOQue eN eL VaLOr
El gerente financiero en ocasiones está involucrado en actividades de restructuración,
que implican la expansión y reducción de las operaciones de la empresa, o cambios
en sus activos o en la estructura de propiedad. Hay varios motivos que podrían llevar
a la empresa hacia una fusión, pero el objetivo primordial debería ser la maximiza-
ción de la riqueza de los propietarios. En ocasiones, las fusiones son compras apalan-
cadas (LBO) apoyadas en gran medida con deuda. En otros casos, las empresas tratan
de mejorar el valor deslindándose ellas mismas de ciertas unidades de negocio que
consideran están limitando el valor de la empresa, en particular cuando el valor de
liquidación es mayor que el valor actual de la empresa.
Ya sea que una empresa haga una compra en efectivo o utilice un canje de
acciones para adquirir otra empresa, el valor presente neto ajustado al riesgo de la
transacción deberá ser positivo. En las transacciones de canje de acciones, el impacto
a largo plazo en las ganancias y el riesgo de la empresa deben ser evaluados para
calcular el valor de la empresa después de la adquisición. Sólo en los casos en que
se crea un valor adicional, la adquisición debe realizarse.
La quiebra de una empresa, aunque es algo desagradable, debe ser tratada de
manera similar; una empresa en quiebra debería reorganizarse únicamente cuando
esto maximizará la riqueza de los propietarios. De lo contrario, se debe buscar
la liquidación, de una forma que permita a los propietarios recuperar la mayor
cantidad de su inversión. Sin importar si la empresa está creciendo, contratando o
está siendo reorganizada o liquidada en bancarrota, ésta sólo debería tomar acciones
que contribuyan positivamente a la maximización de la riqueza de los propietarios.
reVISIÓN De LOS OBJetIVOS De aPreNDIZaJe

OA 1 Comprender los fundamentos de las fusiones, incluyendo la terminología, los
motivos para realizarlas y los tipos de fusiones que existen. Las fusiones son el resul-
tado de combinar dos empresas. Por lo general, la compañía adquiriente busca e in-
tenta fusionarse con una compañía objetivo, ya sea de una forma amistosa u hostil.
Las fusiones se llevan a cabo ya sea por razones estratégicas para lograr economías
de escala, o por razones financieras para restructurar a la empresa con el fin de me-
jorar sus flujos de efectivo. Otros motivos específicos de una fusión, incluyen el cre-
cimiento o la diversificación, la sinergia, la recaudación de fondos, la mejora de las
habilidades gerenciales o de tecnología, las consideraciones fiscales, mejorar la liqui-
dez de la propiedad y como defensa contra una adquisición. Los cuatro tipos básicos
de fusión son la horizontal, la vertical, la congenérica y la fusión por conglomerado.
OA 2 Describir los objetivos y procedimientos de las compras apalancadas (LBO),
así como de las desinversiones. Las compras apalancadas (LBO) implican el uso de
una gran cantidad de deuda para comprar una empresa. Las desinversiones implican la
venta de los activos de una empresa (generalmente una unidad de negocio), la escisión
de activos en una compañía independiente o la liquidación de los activos. Los motivos
para la desinversión incluyen la generación de efectivo y la restructuración corporativa.
OA 3 Demostrar los procedimientos utilizados para valorar la compañía objetivo y
explicar el efecto que tienen las transacciones de canje de acciones en las ganancias por
acción. El valor de una compañía objetivo puede calcularse aplicando técnicas de presu-
puesto de capital para los flujos de efectivo relevantes. Todas las fusiones propuestas
que tengan valores presentes netos positivos, se consideran aceptables. En una transac-
ción de canje de acciones, se debe establecer una razón de intercambio para medir la
cantidad pagada por acción de la compañía objetivo, en función del precio de mercado
de cada acción de la compañía adquiriente. La relación resultante entre la razón precio/

ganancias (P/G) pagada por la empresa adquiriente y su P/G inicial, afecta las ganancias
por acción (GPA) y el precio de mercado de la empresa fusionada. Si la razón P/G pa-
gada es mayor que la razón P/G de la compañía adquiriente, las GPA de la compañía
adquiriente disminuirán, mientras que las GPA de la compañía objetivo aumentarán.
OA 4 Explicar el proceso de negociación de una fusión, las compañías holding y las fu-
siones internacionales. Las compañías adquirientes por lo general contratan bancos de in-
versión para encontrar una empresa objetivo adecuada y para que les ayude en las nego-
ciaciones. Una fusión puede ser negociada con los directivos de la empresa objetivo o, en
caso de una fusión hostil, directamente con los accionistas de ésta, utilizando ofertas pú-
blicas. Los directivos de la empresa objetivo pueden utilizar varias defensas contra la ad-
quisición, como el caballero blanco (white knight), las píldoras de veneno (poison pills), el
greenmail, el apalancamiento defensivo, los paracaídas dorados (golden parachutes) y los
repelentes de tiburones (shark repellents). Una compañía holding puede ser creada por una
empresa para ganar control de otras compañías, a menudo con sólo poseer 10 a 20 por
ciento de sus acciones. Las ventajas principales de las compañías holding son el efecto de
apalancamiento, la protección contra riesgos, los beneficios fiscales, la protección contra
demandas legales y la facilidad de ganar control sobre una subsidiaria. Las desventajas in-
cluyen el incremento del riesgo debido a la magnificación de las pérdidas, el doble grava-
men, la dificultad de análisis y el alto costo de la administración. Hoy en día las fusiones
de compañías en Europa occidental han adquirido el estilo de Estados Unidos de buscar
el valor de los accionistas y el financiamiento en mercados de capital públicos.
OA 5 Comprender los tipos y causas principales de la quiebra empresarial, así como el
uso de liquidaciones voluntarias para mantener o liquidar la empresa en quiebra. Una
empresa podría quebrar debido a que tiene rendimientos negativos o bajos, porque es
insolvente o porque está en bancarrota. La principal causa de la quiebra de una em-
presa son las malas administraciones, las recesiones de la actividad económica y una
madurez corporativa. Las liquidaciones voluntarias se inician por parte del deudor y
pueden dar como resultado el mantenimiento de la empresa a través de una prórroga,
un convenio anticipado con los acreedores, un control de la instancia crediticia o una
combinación de estas estrategias. Si los acreedores no aceptan el plan de mantener
una empresa, pueden recomendar la liquidación voluntaria, que evita muchos de los
requerimientos legales y costos de los procedimientos de bancarrota.
OA 6 Explicar la legislación sobre bancarrota, así como los procedimientos involu-
crados en la reorganización o la liquidación de una empresa en bancarrota. Una em-
presa en quiebra puede voluntaria o involuntariamente apelar en la corte federal de
bancarrota para solicitar una reorganización con base en el Capítulo 11 o una liqui-
dación con base en el Capítulo 7 de la Reforma a la Ley de Bancarrota de 1978. Bajo
el Capítulo 11, el juez señalará un deudor en posesión, quien desarrolla un plan de
reorganización. Una empresa que no puede ser reorganizada bajo el Capítulo 11 o no
solicita la reorganización, es liquidada bajo el Capítulo 7. La responsabilidad de la li-
quidación es puesta en manos de un fiduciario designado por la corte, cuyos deberes
incluyen la liquidación de los activos, la distribución de las ganancias y hacer la con-
tabilidad final. Los procedimientos de liquidación siguen una prioridad de las deudas
para la distribución de las ganancias generadas por la venta de los activos.

Justo antes que el público supiera de la potencial LBO de Dell, Inc., el precio de las ac-
ciones de la compañía estaba en 10 dólares por acción. ¿Cuál es el monto de la prima
que Silver Lake y Michael Dell estaban ofreciendo a los accionistas públicos? En julio de
2013, una empresa independiente que aconseja a los inversionistas institucionales sobre
cómo deben hacer uso de sus votos en las juntas de accionistas, emitió una carta respal-
dando la oferta de Michael Dell. La empresa argumentó que en la transacción de LBO,
los accionistas recibirían una prima “con certeza”, mientras que con la oferta de Carl
Icahn no era seguro si el valor de la compañía sería mayor que el precio de la LBO
propuesto. Si usted fuera un accionista de Dell, ¿cómo afectaría este consejo su voto?
OA 3 AE18–1 Decisión sobre adquisición en efectivo Luxe Foods está contemplando adquirir Valley
Canning Company a un precio en efectivo de $180,000. Luxe tiene actualmente un apa-
lancamiento financiero alto y por lo tanto tiene un costo de capital de 14%. Como resul-
tado de la adquisición de Valley Canning, la cual fue financiada por completo con capi-
tal patrimonial, la empresa espera que su apalancamiento financiero se reduzca y que sus
costos de capital caigan a 11%. La adquisición de Valley Canning se espera que incre-
mente las entradas de flujos de efectivo de Luxe a $20,000 por año durante los primeros
3 años y a $30,000 por año durante los siguientes 12 años.
a. Determine si la adquisición en efectivo es deseable. Explique su respuesta.
b. Si el apalancamiento financiero de la empresa permaneciera actualmente sin cambio
como resultado de la adquisición propuesta, ¿alteraría esto su recomendación del
inciso a? Respalde su respuesta con datos numéricos.
OA 3 AE18–2 GPA esperadas: decisión sobre una fusión A fines de 2012, Lake Industries tenía 80,000
acciones comunes en circulación y ganancias disponibles de $160,000. Butler Company,
a finales de 2012, tenía 10,000 acciones comunes en circulación y había ganado $20,000
para los accionistas comunes. Se espera que las ganancias de Lake crezcan a una tasa
anual de 5%, mientras que la tasa de crecimiento anual para Butler debería ser de 10%.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake Industries para cada uno de los si-
guientes 5 años (2013 a 2017), suponiendo que no hay fusión.
b. Calcule las ganancias por acción (GPA) de Lake para los próximos 5 años (2013 a
2017) si adquiere a Butler a una razón de intercambio de 1.1.
c. Compare sus descubrimientos en los incisos a y b, y explique por qué la fusión luce
atractiva cuando se ve a largo plazo.
OA 1 E18–1 Toni’s Typesetters está analizando una posible fusión con Pete’s Print Shop. Toni’s tiene
una pérdida de capital trasladable de $200,000, que podría aplicar para las ganancias
antes de impuestos esperadas de Pete’s, que ascienden a $100,000 por año durante los
siguientes 5 años. Utilizando una tasa fiscal de 34%, compare las ganancias después
de impuestos de Pete’s para los próximos 5 años, tanto sin como con la fusión.
OA 3 E18–2 Cautionary Tales, Inc. está considerando adquirir Danger Corp, al precio solicitado de
$150,000. Si hace la adquisición, Cautionary vendería inmediatamente algunos de los ac-
tivos de Danger por $15,000. Danger tiene un balance de efectivo de $1,500 al momento
de la adquisición. Si Cautionary cree que puede generar flujos de efectivo después de im-
puestos de $25,000 anuales durante los siguientes 7 años a partir de la adquisición de
Danger, ¿debería ésta hacer la adquisición? Base su recomendación en el valor presente

neto del desembolso utilizando el costo de capital de 10% de Cautionary.
OA 3 E18–2 Willow Enterprises está considerando la adquisición de Steadfast Corp. en una transac-
ción de canje de acciones. Actualmente, las acciones de Willow se venden en $45 por
acción. Aunque las acciones de Steadfast se venden actualmente a $30 por acción,
el precio solicitado por la empresa es de $60.
a. Si Willow acepta los términos de Steadfast, ¿cuál es la razón de intercambio?
b. Si Steadfast tiene 15,000 acciones en circulación, ¿cuántas nuevas acciones deberá
emitir Willow para consumar la transacción?
c. Si Willow tiene 110,000 acciones en circulación antes de la adquisición, y las ganan-
cias de la compañía fusionada se estima que sean de $450,000, ¿cuál es la GPA de
la compañía fusionada?
OA 3 E18–4 Las acciones de Phylum Plants se venden actualmente a un precio de $55 por acción. La
compañía está considerando adquirir Taxonomy Central, cuya acción se vende actual-
mente a $20. La transacción requeriría que Phylum canjee sus acciones por las de
Taxonomy, a la cual pagaría $60 por acción. Calcule la razón de intercambio y la
razón de intercambio a precio de mercado para esta transacción.
OA 4 E18–5 All-Stores, Inc. es una compañía holding que tiene control de voto tanto sobre General
Stores como sobre Star Stores. All-Stores es dueña de acciones comunes de General Sto-
res y de Star Stores por un total de $15,000 y $12,000, respectivamente. El estado finan-
ciero de General enlista un total de $130,000 de activos totales, mientras que Star tiene
activos por $110,000. All-Stores tiene un valor total en acciones comunes de $20,000.
a. ¿Qué porcentaje de los activos totales controlados por All-Stores representa su valor
en acciones comunes?
b. Si un accionista posee $5,000 del valor en acciones comunes de All-Stores y esta
cantidad le da control de voto, ¿qué porcentaje de los activos totales controlados
representa el valor de la inversión de este accionista?
Problemas
OA 1 OA 3 P18–1 Efectos fiscales de una adquisición Connors Shoe Company está contemplando la adqui-
sición de Salinas Boots, una empresa que ha mostrado grandes pérdidas fiscales operati-
vas en los años anteriores. Como resultado de la adquisición, Connors cree que las utili-
dades totales antes de impuestos de la fusión no cambiarán de su valor presente durante
los próximos 15 años. La pérdida de capital trasladable de Salinas es de $800,000, y
Connors estima que sus ganancias anuales antes de impuestos serán de $280,000 por
año durante los próximos 15 años. Estas ganancias supuestamente caerán dentro del lí-
mite anual permitido legalmente para la aplicación de la pérdida de capital trasladable a
periodos posteriores que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 a pie de página de
este capítulo). La empresa está en su nivel tributario de 40%.
a. Si Connors no hace la adquisición, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía
y sus ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años?
b. Si la adquisición se realiza, ¿cuál sería la obligación fiscal de la compañía y sus
ganancias después de impuestos durante cada uno de los siguientes 15 años?
c. Si Salinas puede ser adquirida por $350,000 en efectivo, ¿debería Connor hacer la
adquisición, con base en las consideraciones fiscales? (Ignore el valor presente).
OA 1 OA 3 P18–2 Efectos fiscales de la adquisición Trapani Tool Company está evaluando la adquisición
de Sussman Casting. Sussman tiene una pérdida de capital trasladable de $1.8 millones.
Trapani puede comparar a Sussman por $2.1 millones. Puede vender los activos por
$1.6 millones, su valor en libros. Trapani espera que sus ganancias antes de impuestos
durante los 5 años siguientes a la fusión, sean como se muestran en la siguiente tabla.
Año Ganancias antes de impuestos

1 $150,000
2 400,000
3 450,000
4 600,000
5 600,000
Las ganancias esperadas dadas caen dentro del límite anual permitido para la aplicación
de la pérdida de capital trasladable que resulta de la fusión propuesta (vea la nota 2 al
pie de la página 727). Trapani está en el nivel gravable de 40%.
a. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno
de los siguientes 5 años sin la fusión.
b. Calcule los pagos y ganancias después de impuestos de la empresa para cada uno de
los siguientes 5 años con la fusión.
c. ¿Cuáles son los beneficios totales asociados con las pérdidas fiscales producto de la
fusión? (Ignore el valor presente).
d. Explique si debería recomendar la fusión propuesta. Respalde su decisión con cifras.
OA 1 OA 3 P18–3 Beneficios fiscales y precio Hahn Textiles tiene una pérdida de capital trasladable de
$800,000. Dos empresas están interesadas en adquirir a Hahn por la ventaja de la pér-
dida fiscal. Reilly Investment Group espera ganancias anuales antes de impuestos de
$200,000 para cada uno de los siguientes 7 años, así como un costo de capital de 15%.
Webster Industries espera ganancias antes de impuestos para los próximos 7 años,
según se muestra en la tabla siguiente.
Webster Industries
Año Ganancias antes de impuestos

1 $ 80,000
2 120,000
3 200,000
4 300,000
5 400,000
6 400,000
7 500,000
Las ganancias esperadas tanto de Reilly como de Webster caen dentro del límite legal
anual permitido para la aplicación de la pérdida de capital trasladable que resulta de
la fusión propuesta (vea la nota 2 al pie de la página 727). Webster tiene un costo
de capital de 15%. Ambas empresas están sujetas a una tasa impositiva de 40% sobre
sus ingresos ordinarios.
a. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Reilly obtendrá cada año?
b. ¿Cuál es la ventaja fiscal de la fusión que Webster obtendrá cada año?
c. ¿Cuál es el precio máximo en efectivo que cada empresa interesada estaría dispuesta
a pagar por Hahn Textiles? (Sugerencia: calcule el valor presente de las ventajas
fiscales).
d. Utilice sus respuestas de los incisos a a c para explicar por qué una compañía
objetivo puede tener diferentes valores para diferentes empresas adquirientes
potenciales.
OA 3 P18–4 Decisión sobre la adquisición de activos Zarin Printing Company está considerando
la adquisición de Freiman Press a un precio en efectivo de $60,000. Freiman Press tiene
pasivos de $90,000. Freiman tiene una imprenta grande que Zarin necesita; los activos
restantes serían vendidos a un valor neto de $65,000. Como resultado de la adquisición
de la imprenta, Zarin lograría un incremento en su flujo de efectivo de $20,000 anuales,
durante los siguientes 10 años. La empresa tiene un costo de capital de 14%.
a. ¿Cuál es el costo efectivo o neto de la imprenta?
b. Si ésa es la única forma en que Zarin puede obtener la imprenta, ¿debería seguir ade-
lante con la fusión? Explique su respuesta.
c. Si la empresa pudiera comprar una imprenta que le daría una calidad ligeramente
mejor y un flujo de efectivo anual de $26,000 durante 10 años por un precio de
$120,000, ¿qué alternativa recomendaría usted? Explique su respuesta.
OA 3 P18–5 Decisión de adquisición de efectivo Benson Oil está siendo considerada para adquisición
por parte de Dodd Oil. Dodd cree que la combinación incrementaría su flujo de efectivo
en $25,000 por cada uno de los siguientes 5 años y en $50,000 por los subsecuentes 5.
Benson tienen un alto apalancamiento financiero, y Dodd puede esperar que su costo
de capital aumente de 12 a 15% si lleva a cabo la adquisición. El precio en efectivo de
Benson es de $125,000.
a. ¿Recomendaría la fusión?
b. ¿Recomendaría la fusión si Dodd pudiera usar los $125,000 para comprar equipo
que le produciría flujos de efectivo de $40,000 anuales durante los siguientes
10 años?
c. Si el costo de capital no cambia con la fusión, ¿sería diferente su decisión en el inciso b?
Explique.
OA 3 P18–6 Desinversiones En términos corporativos, no es raro que las empresas evalúen la viabilidad
financiera de una unidad de negocio y decidan si la mantienen dentro de la corporación
o se deslindan de ella. La venta de unidades que no parecen “encajar” debería traer una
mayor sinergia para la empresa. Esta misma lógica también puede aplicarse a una situación
de finanzas personales. Una pregunta importante que surge a menudo en familias cuyos
padres trabajan y que tienen niños pequeños, es si uno de los padres debería permanecer
en casa o si la familia debería contratar a alguien para que cuide a los niños.
Suponga que Ted y Maggie Smith tienen dos niños pequeños que necesitan atención.
Actualmente, Maggie es una madre que se queda en casa pero podría regresar a su tra-
bajo anterior como analista de mercado. Ella estima que podría ganar $3,800 mensuales,
incluyendo las prestaciones de ley de su empleador. ella recibirá beneficios mensuales que
incluyen seguro de gastos médicos, seguro de vida y contribuciones de pensión por un to-
tal de $1,200.
Maggie espera que sus impuestos totales sean de $1,300 mensuales. Los Smith han
calculado que los gastos adicionales como el cuidado de los niños, la ropa, los gastos
personales, comidas fuera de casa y el transporte, relacionados con el trabajo de Maggie,
podrían sumar un total de $1,400 mensuales.
¿Tiene sentido desde el punto de vista económico que los Smith contraten a alguien
que cuide a sus niños y que Maggie regrese a trabajar? Para responder a esta pregunta,
calcule el ingreso o pérdida netos de su posible reincorporación al mundo laboral.
OA 3 P18–7 Razón de intercambio y GPA Marla’s Cafe está intentando adquirir Victory Club. Algunos
datos de estas empresas se resumen en la tabla siguiente.
Elemento Marla’s Cafe Victory Club
Ganancias disponibles para acciones comunes $20,000 $8,000
Número de acciones comunes en circulación 20,000 4,000
Precio de mercado por acción $12 $24
Marla’s Cafe tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo
la fusión.
a. Si la razón de intercambio es de 1.8, ¿cuáles serían las ganancias por acción (GPA)
basadas en las acciones originales de cada empresa?
b. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.0.
c. Repita el inciso a con una razón de intercambio de 2.2.
d. Explique el principio que surge de sus respuestas de los incisos a a c.
OA 3 P18–8 Términos de GPA y fusión Cleveland Corporation está interesada en adquirir Lewis
Tool Company canjeando 0.4 de sus acciones por cada acción de Lewis. Algunos datos
financieros de estas compañías se presentan en la siguiente tabla.
Elemento Cleveland Corporation Lewis Tool
Ganancias por acción (GPA) $4.00 $2.50
Precio de mercado por acción $50.00 $15.00
Razón precio/ganancias (P/G) 12.5 6
Cleveland tiene suficientes acciones autorizadas pero no emitidas para llevar a cabo la
fusión propuesta.
a. ¿Cuántas nuevas acciones deberá emitir Cleveland para llevar a cabo la fusión
propuesta?
b. Si las ganancias para cada empresa se mantienen sin cambios, ¿cuáles serían las
ganancias por acción después de la fusión?
c. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales
de Lewis?
d. ¿Cuánto se ha ganado en forma efectiva por cada una de las acciones originales de
Cleveland Corporation?
OA 3 P18–9 Razón de intercambio Calcule la razón de intercambio (1) de las acciones y (2) en el
precio de mercado, para cada uno de los casos mostrados en la tabla siguiente. ¿Qué
significa cada razón? Explique.
Precio de mercado actual

por acción
Compañía Compañía Precio ofrecido

Caso adquiriente objetivo por acción
A $50 $25 $ 30.00
B 80 80 100.00
C 40 60 70.00
D 50 10 12.50
E 25 20 25.00
OA 3 P18–10 GPA esperadas: Decisión de fusión Graham & Sons desea evaluar una propuesta de fu-
sión con RCN Group. En 2012, Graham tuvo ganancias de $200,000, tiene 100,000 ac-
ciones comunes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa
de 7%. RCN tuvo ganancias de $800,000 en ese mismo año, tiene 200,000 acciones co-
munes en circulación, y espera que sus ganancias crezcan anualmente a una tasa de 3%.
a. Calcule las ganancias por acción (GPA) esperadas para Graham & Sons para cada
uno de los siguientes 5 años (2013 a 2017) si no se fusiona.
b. ¿Cuánto ganarán los accionistas de Graham en cada uno de los siguientes 5 años
(2013 a 2017) por cada acción canjeada por RCN a una razón de (1) 0.6 y (2) 0.8
acciones de RCN por cada acción de Graham?
c. Grafique los datos para las GPA que desarrolló en los incisos a y b antes y después de
la fusión, poniendo al año en el eje x y a las GPA en el eje y.
d. Si fuera el gerente financiero de Graham & Sons, ¿qué opción recomendaría a partir
de su respuesta en el inciso b, (1) o (2)? Explique su respuesta.
OA 3 P18–11 GPA y precio después de la fusión Los datos para Henry Company y Mayer Services
se muestran en la siguiente tabla. Henry Company está considerando fusionarse con
Mayer mediante un canje de 1.25 de sus acciones por cada acción de Mayer. Henry
Company espera que después de la fusión sus acciones se vendan al mismo múltiplo
de precio/ganancias (P/G) que tenía antes de la misma.
Elemento Henry Company Mayer Services
Precio de mercado por acción $45 $50
a. Calcule la razón de intercambio en el precio de mercado.

b. Calcule las ganancias por acción (GPA) y la razón precio/ganancias (P/G) para cada
compañía.
c. Calcule la razón precio/ganancias (P/G) usada para comprar Mayer Services.
d. Calcule las ganancias por acción (GPA) después de la fusión para Henry Company.
e. Calcule el precio de mercado esperado por acción de la empresa fusionada. Explique
este resultado a la luz de sus descubrimientos en el inciso a.
OA 4 P18–12 Compañía holding Scully Corporation posee suficientes acciones de la compañía A y de

la compañía B para obtener control de voto en ambas empresas. Considere el siguiente
estado financiero simplificado para estas compañías.

Scully Corporation
Acciones comunes en posesión Deuda a largo plazo $ 40,000
Compañía A $ 40,000 Acciones preferentes 25,000
Compañía B 60,000 Capital en acciones comunes 35,000
Total $100,000 Total $100,000
Compañía A
Activos actuales $100,000 Pasivos actuales $100,000
Activos fijos 400,000 Deuda a largo plazo 200,000
Total $500,000 Capital en acciones comunes 200,000
Total $500,000
Compañía B
Activos actuales $180,000 Pasivos actuales $100,000
Activos fijos 720,000 Deuda a largo plazo 500,000
Total $900,000 Capital en acciones comunes 300,000
Total $900,000
a. ¿Qué porcentaje del total de activos controlados por Scully Corporation representa
su capital en acciones comunes?
b. Si otra compañía posee 15% de las acciones comunes de Scully Corporation y debido
a este hecho, tiene control de voto, ¿qué porcentaje del total de activos controlados
representa el capital de la compañía externa?
c. ¿Cómo logra una compañía holding un gran control por una inversión pequeña?
d. Responda los incisos a y b a la luz de los siguientes hechos adicionales.
(1) Los activos fijos de la compañía A constan de $20,000 en acciones comunes de la
compañía C. Este nivel de propiedad le da control de voto.
(2) Los activos totales de la compañía C de $400,000 incluyen $15,000 de acciones
en la compañía D, lo cual da a la compañía C control de voto sobre $50,000 de
acciones totales de la compañía D.
(3) Los activos totales de la compañía C constan de $60,000 en acciones comunes
tanto de la compañía E, como de la compañía F. En ambos casos este nivel de
propiedad le da control de voto. Las compañías E y F tienen activos totales
de $300,000 y $400,000, respectivamente.
OA 5 P18–13 Liquidaciones voluntarias Clasifique cada una de las siguientes liquidaciones voluntarias
como una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de
ambos.
a. El pago de 30 centavos por unidad monetaria a todos los acreedores como intercambio
por la liquidación total de la deuda.
b. La liquidación de toda la deuda de los acreedores en tres pagos periódicos.
c. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de las deudas de $10,000 a lo largo de
dos años, pagando inmediatamente a los acreedores restantes 75 centavos por cada
unidad monetaria adeudada.
OA 5 P18–14 Liquidaciones voluntarias Para una empresa que tiene una deuda activa de $125,000,
clasifique cada uno de los siguientes acuerdos voluntarios ya sea como una prórroga,
un convenio anticipado con los acreedores o una combinación de ambos.
a. Pagar a un grupo de acreedores la totalidad de la deuda en cuatro pagos periódicos
y pagar a los acreedores restantes la totalidad inmediatamente después.
b. Pagar de forma inmediata a un grupo de acreedores 90 centavos por unidad monetaria

adeudada y pagar a los acreedores restantes 80 centavos por unidad monetaria en dos
pagos periódicos.
c. Pagar 15 centavos por unidad monetaria adeudada a todos los acreedores.
d. Pagar a todos los acreedores la totalidad de la deuda en 180 días.
OA 5 P18–15 Liquidaciones voluntarias: Pagos Jacobi Supply Company pasó recientemente algunas
dificultades financieras que dieron como resultado la iniciación de los procedimientos de
liquidación voluntaria. La empresa actualmente tiene deudas pendientes de $150,000 y
aproximadamente $75,000 de activos liquidables al corto plazo. Indique para cada uno
de los siguientes planes si éste es una prórroga, un convenio anticipado con los acreedores
o una combinación de ambos. También indique los pagos en efectivo y los tiempos
requeridos para cada plan.
a. A cada acreedor se le pagará de forma inmediata 50 centavos por unidad monetaria
adeudada, y las deudas se considerarán como liquidadas.
b. A cada acreedor se le pagará 80 centavos por unidad monetaria en dos pagos trimes-
trales de 50 y 30 centavos. El primer pago se pagará en 90 días.
c. A cada acreedor se le pagará el total de la deuda en tres pagos de 50, 25 y 25 centavos
por unidad monetaria. Los pagos se harán en intervalos de 60 días, comenzando
dentro de 60 días.
d. A un grupo de acreedores a los que se les deben $50,000 se les pagará la totalidad
inmediatamente; al resto se le pagarán 85 centavos por unidad monetaria en 90 días.
OA 5 P18–16 Legislación sobre bancarrota: Plan de asalariado Jon Morgan está en una posición financiera
en la que debe más de lo que gana cada mes. Debido a su falta de planeación financiera y al
alto nivel de su adeudo, Jon empezó a dejar de pagar, por lo que vio caer su nivel crediticio.
A menos que tome acciones correctivas, Jon caerá en bancarrota.
Jon contactó recientemente a su abogado para que establezca un plan de asalariado
con sus acreedores y establezca un calendario de pagos para sus deudas que sea alcanza-
ble a la luz de sus ingresos personales. Todos sus acreedores han aceptado un plan en
el cual condonarán el pago de intereses y otros cargos durante el tiempo de pagos.
En el proceso Jon hará los pagos al tribunal, el cual a su vez pagará a sus acreedores.
Jon tiene una deuda corriente de $28,000. Sus acreedores han acordado un periodo
de pago de 4 años durante el cual se le piden pagos mensuales a capital. Ellos han condo-
nado todos los cobros de intereses y cuotas adicionales. El ingreso libre anual de Jon es
de $3,600.
a. Calcule el monto del pago mensual de la deuda.
b. Determine con qué monto de su ingreso se quedará Jon cada mes después de hacer
sus pagos.
OA 5 OA 6 P18–17 PROBLEMA ÉTICO ¿Por qué razón los empleados y proveedores tienen que apoyar
a una empresa bajo el Capítulo 11 de la Ley de Bancarrota si tendrán que esperar a que
se les pague y a algunos nunca se les pagará? ¿Cómo puede un director ejecutivo actuar
éticamente hacia estos dos grupos de accionistas antes, durante y después del periodo de
bancarrota?

Ram Electric Company está siendo considerada para adquisición por parte de Cavalier
Electric. Cavalier espera que la combinación incremente su flujo de efectivo en $100,000
para cada uno de los próximos 5 años y en $125,000 para los 5 años siguientes. Ram
Electric tienen un nivel de apalancamiento financiero relativamente alto; Cavalier espera

que su costo de capital sea de 12% por los primeros 5 años y calcula que aumentará a
16% para los siguientes 5 años, si la fusión se realiza. El precio en efectivo de Ram
Electric es de $325,000.
reSOLVer
Elabore una hoja de cálculo similar a la de la tabla 18.3 para responder las siguientes preguntas.
a. Determine el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados durante los
próximos 10 años.
b. Calcule el valor presente neto (VPN) para la adquisición de Ram Electric.
c. Si todo permanece sin cambios, ¿recomendaría a Cavalier Electric la adquisición de
Ram Electric? Explique.
19 Finanzas administrativas
internacionales

aprendizaje
OA 1 Comprender los factores
importantes que influyen en CONTABILIDAD Usted necesita comprender las reglas impositivas aplicables a las
las operaciones financieras empresas internacionales, también debe saber cómo preparar estados financieros con-
de las empresas solidados para empresas subsidiarias y cómo contabilizar las partidas internacionales
multinacionales (EMN). en los estados financieros.
OA 2 Describir las diferencias SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita comprender que si la empresa lleva
clave entre los estados a cabo operaciones internacionales, ésta necesitará sistemas que den seguimiento a
financieros nacionales las inversiones y operaciones en otra divisa y a sus fluctuaciones frente a la moneda
e internacionales: nacional.
la consolidación, la ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender tanto las oportunidades como los riesgos
conversión de cuentas inherentes a las operaciones internacionales, la posible función de los mercados finan-
individuales y las utilidades cieros internacionales en la obtención de capital y las estrategias básicas de inversión
internacionales. de cobertura que las empresas multinacionales pueden utilizar para protegerse del
riesgo cambiario.
OA 3 Analizar el riesgo
cambiario y el riesgo MARKETING Usted necesita comprender el potencial de expansión en los mercados
político, y explicar cómo internacionales y las maneras de hacerlo (exportaciones, inversión extranjera directa,
los manejan las EMN. fusiones y empresas conjuntas); también debe saber cómo se medirán los flujos de
efectivo de inversiones en proyectos extranjeros.
OA 4 Describir la inversión OPERACIONES Usted necesita comprender los costos y beneficios de mover operaciones
extranjera directa, al extranjero y de comprar equipos, partes e inventario en los mercados internacionales.
los flujos de efectivo y la Este conocimiento le permitirá participar en las decisiones de la empresa en lo referente
toma de decisiones de a las operaciones internacionales.
inversiones, la estructura
de capital de las EMN, y
los instrumentos de deuda En su vida personal Lo más probable es que su participación directa en
los mercados globales sea resultado de los gastos
internacional y de capital en los que incurra cuando salga de viaje al extranjero. Además, puede invertir directa
patrimonial que las EMN o indirectamente (vía fondos mutuos) en las acciones de empresas extranjeras. Proba-
tienen disponibles. blemente el mayor beneficio personal que obtenga de este capítulo sea comprender
los tipos de cambio, los cuales pueden impactar significativamente en los gastos, las
OA 5 Analizar la función del compras y los rendimientos sobre las inversiones internacionales.
mercado de eurodivisas en
la solicitud de préstamos
e inversiones (actividad
crediticia) a corto plazo
y los fundamentos de la
administración internacional
del efectivo, el crédito y los
inventarios.
OA 6 Revisar las tendencias
recientes en las fusiones
y las empresas conjuntas
internacionales.
765
Air New Zealand
Kiwis que vuelan alto en las ganancias
de divisas
E l 1 de marzo de 2013, Air New Zealand reportó un aumento

en las utilidades de 28 por ciento (aproximadamente 100
millones de dólares), aun cuando los ingresos de su operación
ascendieron a poco más de 4 por ciento. Los analistas que inda-
garon en los reportes financieros de la línea aérea descubrieron
un detonante clave del despegue de las utilidades. En el periodo
de reporte anterior, Air New Zealand informó de una pérdida en
su programa de inversión de cobertura (hedging) de divisas de $46 millones. Sin embargo, en
el periodo actual, dicho programa le aportó $3 millones al balance general. En otras palabras,
de un ciclo de reporte al otro, el programa de inversión de cobertura de divisas de Air New
Zealand logró $49 millones de los $100 millones de aumento en las utilidades.
Casi todas las empresas grandes de hoy en día realizan transacciones comerciales en
múltiples divisas y están, por consiguiente, expuestas al riesgo cambiario. La mayoría de ellas
intentan cubrir este riesgo mediante instrumentos financieros comerciales como contratos forward,
contratos de futuros y de opciones. Por lo general, estas transacciones no están diseñadas para
aumentar o disminuir las utilidades de la empresa, sino más bien para aislarlas de las fluctuaciones
de las divisas. Sin embargo, para decidir cuántos instrumentos financieros debe comprar para
cubrir su riesgo cambiario, la empresa debe calcular el valor de los ingresos que recibirá y de
los gastos que pagará en múltiples divisas. Estos cálculos son inevitablemente imperfectos, así que
a veces las empresas tendrán ganancias o pérdidas inesperadas de sus divisas, como resultado
de sus programas de inversión de cobertura.
766
CAPítulO 19 Finanzas administrativas internacionales 767
OA 1 19.1 la empresa multinacional

y su entorno
En años recientes, a medida que los mercados mundiales se han hecho cada vez
más interdependientes, las finanzas internacionales se han convertido en un ele-
empresas multinacionales mento cada vez más importante en la administración de las empresas multinacio-
(EMN) nales (EMN). Desde la Segunda Guerra Mundial, un número cada vez mayor de
Empresas que tienen activos empresas, incluyendo muchas con sedes en países emergentes o en vías de desarro-
internacionales, operan en los llo, se han convertido en EMN (también conocidas como empresas globales o cor-
mercados extranjeros y obtienen
parte de sus ingresos y utilidades
poraciones trasnacionales) al desarrollar mercados objetivo internacionales, prin-
totales de esos mercados. cipalmente mediante la inversión extranjera directa (IED) —estableciendo
subsidiarias o filiales en el extranjero— y mediante fusiones y adquisiciones. Los
Los hechos hablan principios generales de la administración financiera aplican a la administración de
las EMN, así como a las empresas netamente nacionales. Sin embargo, ciertos fac-
Diversificación de tores únicos del ambiente internacional tienden a complicar la administración fi-
operaciones nanciera de las empresas multinacionales. Una simple comparación entre una em-
U na de las razones por las

que las empresas tienen
operaciones en los mercados
presa local (empresa A) y una EMN (empresa B) en Estados Unidos, como se ilustra
en la tabla 19.1, indica la influencia de algunos de los factores internacionales en
las operaciones de las EMN.
extranjeros, se debe al con- Las multinacionales enfrentan diversas leyes y restricciones cuando operan en
cepto de cartera analizado diferentes naciones. Las complejidades legales y económicas que existen en este en-
en el capítulo 8. Así como torno, son muy diferentes de las que enfrentaría una empresa nacional. Aquí revisa-
no es sensato que un individuo remos brevemente ese entorno, comenzando con los bloques comerciales clave.
destine toda su inversión a la
compra de acciones de una
misma empresa, tampoco lo BlOQuES COMERCIAlES ClAVE
es para una empresa inver-
A finales de 1992, los presidentes de Estados Unidos y México, así como el primer
tir en un mismo mercado.
ministro de Canadá, firmaron el Tratado de Libre Comercio de América del Norte
Al tener operaciones en diver-
(TLCAN). El Congreso de Estados Unidos ratificó el TLCAN en noviembre de 1993.
sos mercados, las empresas
Este pacto comercial simplemente refleja la realidad económica subyacente de que
pueden atenuar algunos de
Canadá y México están entre los socios comerciales más grandes de Estados Unidos.
los cambios cíclicos que
En 2003 y 2004, Estados Unidos firmó un acuerdo comercial bilateral con Chile y
ocurren en cada mercado.
Tratado de Libre Comercio de

América del Norte (TLCAN) t AB l A 19. 1 Factores internacionales y su influencia en las operaciones de las EMN
Acuerdo que establece la
práctica del libre comercio y los Factor Empresa A (nacional) Empresa B (EMN)
mercados abiertos entre Canadá,
Propiedad extranjera Todos los activos son propiedad Partes del capital patrimonial de las
México y Estados Unidos.
de entidades nacionales. inversiones extranjeras es propiedad
de socios extranjeros, afectando así
la toma de decisiones y las utilidades
internacionales.
Mercados Toda la deuda y las estructuras de Surgen oportunidades y retos de los
internacionales capital patrimonial se basan en el diferentes mercados de capital en
de capital mercado de capital nacional. los que las empresas pueden emitir
deuda y capital patrimonial.
Contabilidad Toda la consolidación de los Las diferentes divisas y las reglas
multinacional estados financieros se basa en específicas de conversión influyen
una divisa. en la consolidación de los estados
financieros en una divisa.
Riesgos cambiarios Todas las operaciones se realizan Las fluctuaciones en los mercados
en una divisa. cambiarios internacionales pueden
afectar los ingresos y utilidades
obtenidos en el extranjero, así como
el valor general de la empresa.
768 PARtE 8 Temas especiales de la administración financiera
Tratado de Libre Comercio también un pacto regional, conocido como Tratado de Libre Comercio entre Repú-
entre República Dominicana, blica Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos (DR-CAFTA), con la República
Centroamérica y Estados Dominicana y cinco países centroamericanos (Costa Rica, El Salvador, Guatemala,
Unidos (DR-CAFTA) Honduras y Nicaragua).
Tratado comercial firmado en
La Unión Europea (UE) comenzó su existencia en 1957. Actualmente tiene 28
2003-2004 por Estados Unidos,
República Dominicana y cinco naciones miembro. Con una población total estimada de más de 500 millones de
países centroamericanos (Costa personas (comparada con la población de Estados Unidos de aproximadamente
Rica, El Salvador, Guatemala, 311 millones) y un producto interno bruto total que supera al de Estados Unidos,
Honduras y Nicaragua). la UE es una fuerza económica global importante. Los países de Europa Occiden-
tal abrieron una nueva era de libre comercio dentro de la unión cuando, a finales
Unión Europea (UE)
Importante fuerza económica,
de 1992, eliminaron las barreras arancelarias intrarregionales. Esta transforma-
conformada en la actualidad por ción se conoce comúnmente como mercado libre europeo. Aunque la Unión Europea
28 naciones que permiten el libre ha logrado llegar a acuerdos sobre la mayoría de las cláusulas económicas, mo-
comercio dentro de la Unión. netarias, financieras y legales, los debates continúan sobre otros aspectos (al-
gunos de ellos clave), incluyendo aquellos relacionados con la producción e
mercado libre europeo
importación de automóviles, la unión monetaria, los impuestos y los derechos de
Se refiere a la transformación, en
1992, de la Unión Europea en un los trabajadores.
solo mercado. Como resultado del Tratado de Maastricht de 1991, 12 naciones de la Unión
Europea adoptaron una única divisa, el euro, como medio de cambio en todo el
euro continente. El 1 de enero de 2002, esas 12 naciones cambiaron a un único conjunto
Divisa única adoptada el 1 de
de billetes y monedas en euros, lo que hizo que las monedas de las 12 naciones par-
enero de 1999 por 12 naciones
de la Unión Europea, las cuales
ticipantes en la unión monetaria desaparecieran poco a poco en los meses siguien-
comenzaron a utilizar los mis- tes. A partir de 2013, 17 países miembros usan el euro como su moneda nacional.
mos billetes y monedas con Al mismo tiempo que la Unión Europea implementaba su unión monetaria (que
denominación en euros el 1 de también supuso crear un nuevo Banco Central Europeo), recibió una ola de nuevas
enero de 2002. solicitudes de admisión, siendo admitidos 10 países el 1 de mayo de 2004, y dos más
de Europa del Este y la región del Mediterráneo el 1 de enero de 2007. La nueva
unión monetaria
La unión oficial de las divisas comunidad de Europa ha emergido rápidamente y ofrece retos y oportunidades a
nacionales de los países de la diversos participantes, incluyendo las empresas multinacionales. Las EMN enfrentan
Unión Europea en una sola hoy en día grandes niveles de competencia cuando operan dentro de la UE. Por ejem-
moneda, el euro, el 1 de enero plo, a medida que se eliminen más restricciones y regulaciones existentes, las multi-
de 2002. nacionales estadounidenses tendrán que enfrentar otras EMN, algunas de ellas de la
misma Unión Europea.
Además del TLCAN y de la UE, ha surgido una serie de otros bloques comercia-
les bilaterales o regionales. La misma Unión Europea ha firmado acuerdos comer-
ciales con al menos 35 países. Latinoamérica tiene varios de esos bloques, de los
Mercosur cuales, el más grande, Mercosur, está compuesto por Argentina, Brasil, Paraguay,
Un importante bloque comercial Uruguay y Venezuela. Tiene una población de más de 250 millones de personas y
sudamericano; incluye países un tamaño económico combinado de aproximadamente 1,100 millones de dólares. Un
cuya participación representa
bloque aún más grande es la ANSA (Asociación de Naciones del Sudeste Asiático),
más de la mitad de PIB total de
Latinoamérica. con diez miembros. En 2010, se estableció el Área de Libre Comercio ANSA-China
(ACFTA) entre los diez estados miembro de la ANSA y la República Popular
ANSA China. El ACFTA es el área de libre comercio más grande en términos de población
Asociación de Naciones del y la tercera más grande en términos de PIB nominal a nivel mundial. Para 2015,
Sudeste Asiático. Un gran bloque comprenderá un mercado libre regional que englobará a más de 1,800 millones de
comercial conformado por diez
naciones miembro, todas ellas
personas. Otros acuerdos comerciales en los que participan países como Japón,
del Sudeste Asiático. India, Corea del Sur, Singapur, Australia, Nueva Zelanda y varias naciones de
África, ya se han firmado o están en negociaciones.
Estos acuerdos darán lugar a un aumento de la participación del comercio mun-
dial regida por acuerdos regionales. Mientras tanto, una consecuencia involuntaria
es el surgimiento de contradicciones e incompatibilidades respecto del sistema multi-
lateral enclavado en la OMC (que analizaremos en la próxima sección), que obliga-
rán a las multinacionales a abrirse camino entre un número cada vez mayor de
acuerdos comerciales por todo el mundo. Sin embargo, a pesar de los retos, las em-
presas con sede en un país se pueden beneficiar de la formación de pactos comercia-
les bilaterales y regionales, pero sólo si están preparadas para aprovecharlos. Deben
ofrecer una mezcla deseable de productos a un conjunto de diferentes consumidores
y prepararse para aprovechar las diferentes divisas y los mercados e instrumentos fi-
nancieros (como las euroacciones). Deben dotar sus operaciones con la combinación
apropiada de personal local y extranjero y, cuando sea necesario, formar empresas
conjuntas y participar en alianzas estratégicas.
GAtt y OMC
Aunque pueda parecer que el mundo se está dividiendo en un puñado de bloques
comerciales, ese escenario es menos peligroso de lo que puede parecer debido a los
muchos tratados internacionales vigentes que garantizan un acceso relativamente
libre al menos a las economías más grandes. El tratado más importante de este tipo
Acuerdo general sobre es el Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT). En 1994, el Congreso
aranceles y comercio (GATT) de Estados Unidos ratificó la versión más reciente de este tratado, que ha regido el
Tratado que ha normado el comercio mundial a lo largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra
mundo comercial a lo largo Mundial. El acuerdo actual amplía las reglas del libre comercio hacia amplias áreas
de casi toda la era posterior
a la Segunda Guerra Mundial;
de la actividad económica (como la agricultura, los servicios financieros y los dere-
establece los lineamientos de chos de propiedad intelectual) que no estaban cubiertos previamente por el tratado
libre comercio en amplias áreas internacional y quedaban por lo tanto vedados efectivamente a la competencia
de la actividad económica, y su extranjera.
cumplimiento es supervisado por El tratado GATT de 1994 también estableció un nuevo organismo internacio-
la Organización Mundial del nal, la Organización Mundial de Comercio (OMC), para reglamentar las prácticas
Comercio (OMC). comerciales a nivel mundial y fungir como árbitro en las disputas surgidas entre las
Organización Mundial naciones miembros. La OMC comenzó a operar en enero de 1995. En 2004, se
de Comercio (OMC) otorgaron aprobaciones preliminares para una posible inclusión de la Federación
Organismo internacional Rusa en la OMC. En diciembre de 2001, la República Popular China fue incluida
que reglamenta las prácticas como miembro, después de años de controversia. Para 2013, la OMC tenía 159
comerciales a nivel mundial miembros. Sin embargo, debido al surgimiento de más acuerdos comerciales bila-
y funge como árbitro en las terales y regionales, sus prospectos y efectividad a largo plazo se oscurecen cada
disputas surgidas entre
vez más. Evidencia clave es la incapacidad de la organización para lograr un
las naciones miembro.
acuerdo final en la Ronda de Doha, una ronda global de negociaciones comerciales
que comenzó en 2001.
FORMAS lEGAlES DE ORGANIZACIONES DE NEGOCIOS

En muchos países, operar un negocio internacional como subsidiaria o filial puede
adoptar dos formas, ambas parecidas a la corporación estadounidense. En las nacio-
nes de habla alemana, las dos formas son la Aktiengesellschaft (A.G.) y la Gesells-
chaft mit beschrankter Haftung (GmbH). En muchos otros países, las formas simila-
res son la Société Anonyme (S.A.) y la Société à Responsibilité Limitée (S.A.R.L.). La
A.G. y la S.A. son las formas más comunes, pero la GmbH y la S.A.R.L. requieren
menos formalidades para su formación y operación.
Establecer un negocio en forma de S.A. puede suponer apegarse a la mayoría de
las cláusulas que rigen una corporación con sede en Estados Unidos o en cualquier
empresa conjunta otro país donde exista este tipo de sociedades. Además, para operar en muchos países
(joint venture) a menudo es esencial cerrar acuerdos de negocios en forma de empresas conjuntas
Sociedad cuyos participantes con inversionistas privados o con organismos gubernamentales del país anfitrión.
han accedido, bajo contrato, Una empresa conjunta (joint venture) es una sociedad cuyos participantes han acce-
a contribuir con montos dido, bajo contrato, a contribuir con montos específicos de dinero y experiencia, a
específicos de dinero y
cambio de una proporción establecida de la propiedad de la empresa y las utilida-
experiencia, a cambio de
una proporción establecida
des generadas por ella. Las empresas conjuntas son habituales en muchas naciones
de la propiedad de la empresa emergentes y en vías de desarrollo.
y las utilidades generadas Los países emergentes y en vías de desarrollo tienen diversas leyes y regulaciones
por ella. referentes a las operaciones de las empresas conjuntas y de las subsidiarias de las
EMN. Mientras que muchos países anfitriones (entre ellos México, Brasil, Corea del
Sur y Taiwán) han eliminado por completo o liberado de manera importante sus re-
quisitos para la participación local, otras economías importantes (incluyendo a China
e India) apenas están empezando a relajar estas restricciones. China, por ejemplo, ha
abierto gradualmente nuevos sectores económicos e industrias a la participación ex-
tranjera parcial (y, en unos cuantos casos, total). India sigue insistiendo en la partici-
pación local mayoritaria de las empresas en amplios segmentos de su economía. Las
EMN, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos, la UE y Japón, enfrentarán
nuevos retos y oportunidades en el futuro en términos de requisitos de participación,
fusiones y adquisiciones.
La existencia de leyes y restricciones sobre las empresas conjuntas tiene conse-
cuencias en la operación de las subsidiarias con sede en el extranjero. Primero, una
participación extranjera mayoritaria puede dar como resultado un grado impor-
tante de administración y control por parte de los participantes de los países anfi-
triones, lo cual a su vez puede influir en las operaciones cotidianas en detrimento
de las políticas y procedimientos administrativos que las EMN suelen buscar. Des-
pués, la propiedad extranjera puede provocar desacuerdos entre los socios como
la exacta distribución de las utilidades y la parte que se asignará a la reinversión.
Además, operar en otros países, especialmente en forma de empresas conjuntas,
puede suponer problemas referentes a las remesas de las utilidades. En el pasado, los
gobiernos de Argentina, Brasil, Venezuela y Tailandia, entre otros, han impuesto
límites no sólo a la repatriación (rendimiento) del capital de las EMN, sino también
a las remesas de utilidades que esas empresas efectúan a su empresa matriz. Estos
gobiernos por lo general citan la escasez de cambio como el factor motivador. Fi-
nalmente, desde un punto de vista “positivo”, se puede argumentar que las EMN
que operan en muchos de los países menos desarrollados se benefician de los acuer-
dos de empresas conjuntas, dados los riesgos potenciales que surgen de la inesta-
bilidad política de esos países anfitriones. Este tema se comentará en detalle en
análisis posteriores.
IMPuEStOS
Las empresas multinacionales, a diferencia de las empresas nacionales, tienen obli-
gaciones financieras en los países donde operan. Una de sus responsabilidades bási-
cas son los gravámenes internacionales, un tema complejo porque los gobiernos de
cada nación siguen distintas políticas fiscales. En general, las EMN con sede en Es-
tados Unidos deben tomar en cuenta varios factores.
tasa impositiva e ingresos gravables

Primero, las EMN necesitan examinar el nivel de impuestos internacionales. Entre
los principales países industriales, las tasas impositivas corporativas varían. Aunque
las tasas promedio en Estados Unidos, Alemania y Japón están cercanas a 40 por
ciento, las del Reino Unido y Australia se acercan a 30 por ciento. Irlanda tiene una
tasa de aproximadamente 12 por ciento. Muchas naciones menos industrializadas
mantienen tasas relativamente moderadas, en parte como incentivo para atraer ca-
pital extranjero. Algunos países —en particular, las Bahamas, Suiza, Liechtenstein,
las islas Caimán y Bermudas— son conocidas por sus bajos niveles impositivos.
Como se analizó en el recuadro Enfoque global del capítulo 11, China ha tenido
una tasa baja para inversionistas extranjeros, con el fin de fomentar las inversiones.
Estas naciones por lo general, no retienen impuestos sobre los dividendos internos
de las EMN.
Sigue la cuestión de cómo definir los ingresos gravables. Algunos países gravan
las utilidades cuando se reciben en una base de efectivo, mientras que otros gravan las
utilidades obtenidas en una base de devengos. También puede haber diferencias en el
tratamiento de los cargos que no son en efectivo, como la depreciación, la amortiza-
ción y la merma. Finalmente, la existencia de acuerdos fiscales entre gobiernos puede

influir no sólo en la cuenta total fiscal de la EMN matriz, sino también en sus opera-
ciones internacionales y actividades financieras.
Reglas impositivas
Cada país aplica diferentes tasas y reglas impositivas a las utilidades globales de sus
propias multinacionales. Lo que es más, las reglas impositivas están sujetas a modifica-
ciones frecuentes. En Estados Unidos, por ejemplo, la Ley de reforma fiscal de 1986
provocó ciertos cambios que afectaron la tributación de las EMN con sede en aquel
país. Cláusulas especiales aplican a las tasas de aplazamiento del pago de impuestos de
las EMN sobre sus ingresos provenientes del extranjero; a las operaciones establecidas
en territorios de Estados Unidos, como las islas Vírgenes, Guam y Samoa Americana; a
las ganancias de capital provenientes de la venta de acciones en una empresa extranjera,
y a la retención de impuestos. Además, las EMN (tanto estadounidenses como de otros
países) pueden estar sujetas también a impuestos estatales y nacionales. Obviamente,
estas leyes pueden hacer una gran diferencia en la cuenta fiscal de una multinacional.
Como práctica general, el gobierno de Estados Unidos reclama su jurisdicción
sobre todos los ingresos de sus EMN, donde sea que se ganen. (Aplican reglas especia-
les a las corporaciones extranjeras que realizan negocios en Estados Unidos). Sin em-
bargo, es posible que la empresa multinacional acredite los impuestos sobre la renta
en el extranjero como un crédito directo contra sus obligaciones tributarias en Esta-
dos Unidos. El ejemplo siguiente ilustra una manera de lograr este objetivo.
Ejemplo 19.1  American Enterprises, una EMN con sede en Estados Unidos que fabrica maquinaria
pesada, tiene una subsidiaria en el extranjero que gana $100,000 antes de impuestos
locales. Todos los fondos después de impuestos quedan disponibles para la matriz en
forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten una tasa de impuesto sobre
la renta de 35%, una tasa impositiva de retención de dividendos acreditados en el
extranjero de 10% y una tasa impositiva en Estados Unidos de 34%.
Ingresos de la subsidiaria antes de los impuestos locales $100,000
2 Impuesto sobre la renta en el extranjero de 35% 35,000
Dividendos disponibles a declarar $ 65,000
2 Tasa impositiva de retención de dividendos acreditados
en el extranjero 6,500
Recepción de dividendos por parte de la EMN $ 58,500
Usando lo que se llama el procedimiento de recaudación en bruto, la EMN agregará
el ingreso total de la subsidiaria antes de impuestos a su ingreso gravable total. Des-
pués, la empresa calcula sus obligaciones tributarias en Estados Unidos sobre el in-
greso de recaudación en bruto. Finalmente, se acreditan los impuestos relacionados
pagados en el otro país contra la obligación tributaria adicional en Estados Unidos:
Ingreso adicional de la EMN $100,000
Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% $ 34,000
2 Total de impuestos extranjeros pagados
a acreditar ($35,000 1 $6,500) 41,500 41,500
Impuestos a pagar en Estados Unidos 0
Fondos netos disponibles para la EMN matriz $ 58,500
Como la obligación tributaria en Estados Unidos es menor que el total de impues-
tos pagados al gobierno extranjero, no hay impuestos adicionales por pagar en Esta-
dos Unidos sobre los ingresos provenientes de la subsidiaria en el extranjero. En nues-
tro ejemplo, si no se permitieran los créditos fiscales, “el doble gravamen” por parte
de los dos gobiernos (como se muestra a continuación) habría provocado un descenso

sustancial de los fondos totales netos que quedarían disponibles para la EMN matriz:
Ingresos de la subsidiaria antes de los impuestos locales $100,000
2 Impuesto sobre la renta en el extranjero de 35% 35,000
Dividendos disponibles por declarar $ 65,000
2 Tasa impositiva de retención de dividendos en el extranjero de 10% 6,500
Recepción de dividendos de la EMN $ 58,500
2 Obligación tributaria en Estados Unidos de 34% 19,890
El ejemplo anterior demuestra claramente que la existencia de tratados fiscales

bilaterales y la subsiguiente aplicación de créditos fiscales pueden mejorar de manera
significativa los fondos totales netos disponibles para las EMN provenientes de las
utilidades que obtienen en todo el mundo. En consecuencia, en un entorno financiero
internacional cada vez más complejo y competitivo, el gravamen internacional es una
de las variables que las empresas multinacionales aprovechan completamente.
MERCADOS FINANCIEROS
euromercado Desde la década de 1990, el euromercado —que proporciona fondos crediticios en
Mercado financiero internacional divisas distintas de las del país de origen— ha crecido con rapidez. El euromercado
en donde se proporcionan fondos proporciona a las empresas multinacionales una oportunidad “externa” para conce-
crediticios en divisas distintas de
der o solicitar préstamos y hacerlo con menor regulación gubernamental.
las del país de origen.
Crecimiento del euromercado

El euromercado ha crecido por varias razones. Primera, a comienzos de la década de
1960, los rusos querían mantener sus utilidades en dólares fuera de la jurisdicción
legal de Estados Unidos, debido principalmente a la Guerra Fría. Segunda, los gran-
des déficits recurrentes de la balanza de pagos de Estados Unidos ayudaron a “disper-
sar” dólares por todo el mundo. Tercera, la existencia de regulaciones y controles
específicos sobre los depósitos en dólares en Estados Unidos, incluyendo los topes a
las tasas de interés impuestos por el gobierno, ayudaron a enviar dichos depósitos
a lugares fuera de Estados Unidos.
Éstos y otros factores han contribuido a la creación de un mercado de capital
“externo”. Su tamaño no se puede determinar con precisión, principalmente debido a
su falta de regulación y control. Algunas fuentes que estiman periódicamente su ta-
maño son el Bank for International Settlements, Morgan Guaranty Trust, el Banco
Mundial y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. Para
2012, el tamaño total del euromercado estaba muy por arriba de los 4 billones de
dólares de actividad crediticia internacional neta.
centros financieros offshore La existencia de centros financieros offshore es otro aspecto del euromercado.
(extraterritoriales) Determinadas ciudades o estados del mundo —entre ellos Londres, Singapur, Ba-
Ciertas ciudades o estados hréin, Nassau, Hong Kong y Luxemburgo— están considerados los centros financie-
(incluyendo a Londres, Singapur, ros offshore principales para los negocios del euromercado. La disponibilidad de ins-
Bahréin, Nassau, Hong Kong y
talaciones de comunicación y transporte, junto con el idioma, los costos, los husos
Luxemburgo) que han alcanzado
un lugar prominente entre los horarios, los impuestos y las regulaciones bancarias locales, están entre las principales
principales centros de negocios razones para que estos centros destaquen.
del euromercado. En las últimas décadas, han aparecido varios instrumentos financieros nuevos en
los mercados financieros internacionales. Uno es el canje de las tasas de interés y las
divisas. Otro consiste en diversas combinaciones de contratos forward y de opciones
sobre las diferentes divisas. Un tercero son los nuevos tipos de bonos y pagarés (junto
con una versión internacional del papel comercial de Estados Unidos) con caracterís-
ticas flexibles en términos de divisas, vencimientos y tasas de interés. Se darán más

detalles en análisis posteriores.
los principales participantes

El dólar estadounidense sigue dominando diversos segmentos de los mercados finan-
cieros globales. Por ejemplo, los bancos centrales de todo el mundo mantienen la
parte principal de sus reservas en dólares. Sin embargo, en otras actividades —entre
ellas la divisa en circulación y el mercado internacional de bonos— el euro ha supe-
rado al dólar, con más retos provenientes de otros contendientes potenciales, como el
yuan chino. De igual manera, aunque los bancos y otras instituciones financieras de
Estados Unidos siguen desempeñando un papel importante en los mercados globales,
los gigantes financieros de Japón y Europa se han convertido en participantes impor-
tantes en el euromercado.
En las tres décadas que llevaron al nuevo milenio, muchos países de Latinoamé-
rica, Asia y África solicitaron préstamos en los mercados financieros globales. Éstos
acumularon enormes deudas internacionales, lo que dio como resultado muchas crisis
financieras y de divisas. Claramente, como demostraron las crisis de divisas y finan-
cieras de 1997 en Asia, el colapso de divisas de Rusia en 1998, y el incumplimiento de
pagos de Argentina en 2001-2002, la existencia de una deuda internacional desme-
dida, aunado a economías y divisas inestables, puede causar pérdidas y problemas fi-
nancieros considerables para las EMN del mundo. Sin embargo, los últimos datos del
Fondo Monetario Internacional confirman que a principios del año 2000, la deuda
externa de los países no industrializados (considerada como un porcentaje de las ex-
portaciones de bienes y servicios) ha estado disminuyendo y se espera que continúe
así. Muchas de estas naciones han reemplazado sus deudas en divisas extranjeras con
instrumentos de moneda local. También han liberalizado más sus respectivas econo-
mías al permitir flujos de entradas de capital a largo plazo provenientes de inversiones
extranjeras directas, reduciendo así su exposición al riesgo cambiario.
Aunque las naciones han reducido desde entonces sus solicitudes oficiales de
préstamos, las empresas privadas, incluyendo las empresas multinacionales, siguen
obteniendo fondos de los mercados internacionales e invirtiendo en ellos. Las EMN
utilizan mucho tanto los mercados de eurodivisas como los de eurobonos.
19–1 ¿Cuáles son los bloques comerciales internacionales más importantes?
¿Qué es la Unión Europea y cuál es su moneda única? ¿Qué es el GATT?
¿Qué es la OMC?
19–2 ¿Qué es una empresa conjunta (joint venture)? ¿Por qué a menudo resulta
esencial este tipo de acuerdo? ¿Qué efecto tienen las leyes y restricciones
referentes a las empresas conjuntas en la operación de las subsidiarias con
sede en el extranjero?
19–3 Desde el punto de vista de una EMN con sede en Estados Unidos, ¿qué
factores impositivos clave debe considerar?
19–4 Analice las razones principales del crecimiento del euromercado. ¿Qué es
un centro financiero offshore? Nombre los participantes principales del
euromercado.
OA 2 19.2 Estados financieros

Son varias las características que diferencian a los reportes financieros internacionales
de los nacionales. Entre ellas están los temas de la descripción de las subsidiarias en el
extranjero, el método de moneda funcional de las EMN estadounidenses y la conver-
sión de las cuentas individuales.
t AB l A 19 . 2 Operaciones de divisas y subsidiarias, y método de conversión

Tipo de operación Método de conversión
Entidad extranjera integrada Opera como una extensión de la EMN matriz; el método de
(práctica internacional) conversión temporal es el instrumento principal de conversión.
Entidad extranjera autosuficiente Opera de forma independiente a la matriz multinacional;
(práctica internacional) el enfoque principal es el método de la tasa actual.
Método de la moneda funcional La divisa dominante en la que la subsidiaria en el extranjero
(usado por las EMN realiza sus actividades; puede ser la misma que la matriz
estadounidenses) (en cuyo caso, se aplica el método de conversión temporal),
o que la subsidiaria (método del tipo de cambio vigente), o
una tercera divisa (primero temporal, luego vigente).
Fuente: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill y Michael H. Moffett, Multinational Business Finance, 11a. ed.
(Boston, MA: Addison-Wesley, 2007), pp. 336-342.
DESCRIPCIÓN DE lAS SuBSIDIARIAS

y lA MONEDA FuNCIONAl
En el caso de una empresa multinacional con sede fuera de Estados Unidos, el tipo de
operaciones de sus subsidiarias en el extranjero determinará el método de conversión
que utilizará. Para las EMN con sede en ese país, el factor determinante es la moneda
funcional de cada subsidiaria. La tabla 19.2 ofrece más detalles de estos puntos.
COVERSIÓN DE CuENtAS INDIVIDuAlES

A diferencia de las partidas nacionales en los estados financieros, las partidas interna-
cionales requieren ser convertidas a dólares estadounidenses. Desde diciembre de
1982, todos los estados financieros de las multinacionales de Estados Unidos (con las
excepciones que se señalan abajo) han tenido que cumplir con el estándar número 52
estándar número 52 del emitido por el Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB). Las reglas
Consejo de estándares de básicas del estándar número 52 del FASB se explican en la figura 19.1.
Ordena que las empresas
con sede en Estados Unidos Estándar número 52 del FASB
conviertan sus activos y pasivos Bajo el estándar número 52 del FASB, el método del tipo de cambio vigente se imple-
de moneda extranjera a dólares, menta en un proceso de dos pasos. Primero, tanto el balance general de cada subsidia-
para su consolidación en los ria como el estado de pérdidas y ganancias, se miden en términos de la moneda fun-
estados financieros de la
cional mediante la aplicación de los principios de contabilidad generalmente aceptados
empresa matriz. Esto se hace
aplicando el método de la (GAAP). Esto es, cada subsidiaria convierte los elementos de divisas en la moneda
tasa corriente. funcional, es decir, la principal divisa en la que una subsidiaria genera y emplea el
efectivo, y en la que lleva su contabilidad antes de que los estados financieros se en-
moneda funcional víen a la matriz para su consolidación.
La principal divisa en la que una En el segundo paso, los estados financieros denominados en la moneda funcional
subsidiaria genera y emplea el
de la subsidiaria en el extranjero, se convierten a la divisa de la matriz. Este proceso
efectivo, y en la que lleva su
contabilidad. se realiza usando el método del tipo de cambio vigente, que requiere la conversión de
todas las partidas del balance general a la tasa al cierre y todas las partidas del estado
método del tipo de cambio de pérdidas y ganancias a tasas promedio.
vigente Cada uno de estos pasos puede causar determinadas pérdidas o ganancias. El
Método a través del cual los primer paso puede llevar a ganancias o pérdidas de transacciones (efectivo). Tanto
estados financieros denominados
si ocurren como si no, estas ganancias o pérdidas se cargan directamente al ingreso
en la moneda funcional de la
subsidiaria de una corporación
actual. La conclusión del segundo paso puede ocasionar ajustes de conversión (con-
multinacional (EMN), son tabilidad), que se excluyen del ingreso actual. En su lugar, las EMN revelan y car-
convertidos a la divisa de la gan estas cantidades a un componente independiente del capital patrimonial de los
empresa matriz. accionistas.
FIGuRA 19.1
Si los estados financieros de la subsidiaria en el extranjero están expresados
Gráfica del flujo de en otra divisa, se deben aplicar las siguientes resoluciones.
procedimientos para
las prácticas de conversión ¿La divisa local es la
moneda funcional?
en Estados Unidos
Propósito: los estados
No Sí
financieros en otras divisas
deben ser convertidos a
dólares estadounidenses. Convierta a dólares
¿Es el dólar la
moneda funcional? (método del tipo de
cambio vigente)
Vuelva a medir* de la divisa

extranjera a la moneda
funcional (método de No Sí Vuelva a medir a dólares
conversión temporal) y (método de conversión
convierta a dólares (método temporal)
del tipo de cambio vigente)
* El término vuelva a medir significa convertir, como cambiar la unidad de medida, de una divisa
extranjera a la moneda funcional
Fuente: David K. Eiteman, Arthur I. Stonehill y Michael H. Moffett, Multinational Business Finance,
11a. ed. (Boston, MA: Addison-Wesley, 2007), p. 341.
Método de conversión temporal

El método de conversión temporal, junto con una variación llamada método moneta-
rio/no monetario, es un método de conversión alternativo que se utiliza en todo el
mundo. En el caso de las multinacionales con sede en Estados Unidos, como se des-
método de conversión taca en la tabla 19.2 y en la figura 19.1, se utiliza el método de conversión temporal
temporal cuando la moneda funcional es el dólar estadounidense o una tercera divisa. Este
Método que requiere que método requiere que se conviertan activos y pasivos específicos utilizando tipos de
los activos y pasivos específicos cambio históricos, y que las ganancias o pérdidas derivadas de la conversión, se refle-
sean convertidos usando
tipos de cambio históricos,
jen en las utilidades del año actual. Además, si una EMN estadounidense tiene una
y que las ganancias o pérdidas subsidiaria en un país con hiperinflación —es decir, una nación anfitriona que expe-
derivadas de la conversión se rimenta una inflación acumulada de más de 100 por ciento por un periodo de tres
reflejen en las utilidades del años— se utiliza el método de conversión temporal. (En algunos países, las tasas de
año actual. inflación pueden ser mucho más altas. En Zimbawe, por ejemplo, a principios de 2007
la tasa de inflación mensual superaba 1,500 por ciento).
➔ PREGuNtA DE REPASO
19–5 Bajo el estándar número 52 de la FASB, ¿cuáles son las reglas de conver-
sión para la contabilidad de los estados financieros? ¿En qué se diferencia
el método de conversión temporal de esas reglas?
OA 3 19.3 Riesgo
Es evidente que el concepto de riesgo aplica a las inversiones internacionales, así
como a las totalmente nacionales. Sin embargo, las EMN deben tener en cuenta fac-
tores adicionales, entre ellos los riesgos cambiarios y los políticos.
RIESGO CAMBIARIO
Debido a que las empresas multinacionales operan en muchos mercados extranjeros
riesgo cambiario diferentes, partes de sus ingresos y costos se basan en divisas. Para entender el riesgo
Riesgo provocado por la cambiario causado por las variaciones en los tipos de cambio entre dos divisas, exa-
variación del tipo de cambio minaremos las relaciones que existen entre varias divisas, las causas de las modifica-
entre dos divisas.
ciones en los tipos de cambio y el impacto de las fluctuaciones de las divisas.
Relaciones entre las divisas

Desde mediados de la década de 1970, las principales divisas del mundo han tenido
una relación flotante (en vez de fija) en función del dólar estadounidense, y entre sí.
Entre las divisas consideradas como principales (o “duras”) están la libra esterlina
británica (£), el euro de la Unión Europea (€), el yen japonés (¥), el dólar cana-
diense (C$) y, por supuesto, el dólar estadounidense (US$). Como se señaló ante-
riormente, para 2013, el euro (en circulación desde 2002) ha sido adoptado por 17
miembros de la Unión Europea. Ha conseguido gran aceptación y uso en las tran-
sacciones internacionales, especialmente en emisiones de deuda.
tipo de cambio internacional El valor de dos divisas, una respecto de la otra, o su tipo de cambio internacio-
El valor de dos divisas, una nal, se expresa como
respecto de la otra.
US$1.00 = ¥98.03
¥1.00 = US$0.01020
Dado que el dólar estadounidense ha fungido como la principal divisa de las finan-
zas internacionales por más de 60 años, la cotización usual de los tipos de cambio en
los mercados internacionales, se da como ¥98.03/US$, donde la unidad de cuenta es
el yen japonés y la unidad de divisa cuyo precio se está fijando es un dólar estadou-
nidense. En este caso, el dólar es la divisa cuyo precio en realidad se está fijando.
Expresar el tipo de cambio como US$0.01020/¥ indicaría el precio en dólares del yen
japonés.
relación flotante En el caso de las divisas importantes, la existencia de una relación flotante sig-
La relación fluctuante que se nifica que el valor de dos divisas cualesquiera, una respecto de la otra, puede fluc-
establece entre los valores tuar diariamente. Por el contrario, algunas de las divisas no importantes del mundo
de dos divisas.
tratan de mantener una relación fija (o semifija) respecto de una de las monedas
relación fija (o semifija) más importantes, de una combinación (canasta) de monedas importantes o de algún
La relación constante (o tipo de estándar de cambio internacional.
relativamente constante) entre Todos los días, los mercados de divisas establecen dos precios clave que rigen
una divisa y una de las mone- el comercio de las divisas importantes del mundo. Un precio es el tipo de cambio
das más importantes, una spot o tipo de cambio entre dos divisas en cualquier momento determinado. El
combinación (canasta) de
otro precio es el tipo de cambio a plazo (o forward), es decir, el tipo de cambio
monedas importantes, o algún
tipo de estándar de cambio entre dos divisas en una determinada fecha futura. Los tipos de cambio que se
internacional de divisas. muestran en la figura 19.2 ilustran estos conceptos. Por ejemplo, la figura muestra
que, al cierre del martes 30 de julio de 2013, el tipo de cambio spot del yen japonés
tipo de cambio spot era US$0.01020 (o ¥98.03/US$, como se suele expresar) y el tipo de cambio a
Tipo de cambio entre dos divi- plazo (forward) era US$0.01021/¥ (o ¥97.91/US$) para la entrega en 6 meses. En
sas en cualquier momento
otras palabras, el 30 de julio de 2013, se podía formalizar un contrato para recibir
determinado.
yenes japoneses en 6 meses a un precio en dólares de US$0.01021/¥. Los tipos a
tipo de cambio a plazo plazo (forward) también se cotizan para contratos de 1 a 3 meses (junto con otros
(o forward) contratos a medida, con vencimientos deseados para los clientes a través del mer-
Tipo de cambio entre dos divisas cado interbancario). Para todos esos contratos, los acuerdos y firmas se comple-
en una determinada fecha futura. tan, digamos, el 30 de julio de 2013, pero el cambio real de dólares y yenes japo-
neses entre compradores y vendedores tendrá lugar en una fecha futura (digamos,
6 meses más tarde).
La figura 19.2 también ilustra las diferencias entre las divisas flotantes y las que
son fijas o muestran menos movimientos en el tiempo. Las columnas de datos al cen-
FIGuRA 19.2
Tipos de cambio (martes, 30 de julio de 2013)
Cotizaciones de los tipos de cambio spot y forward (listado parcial)
Tipo de cambio: Cierre Nueva York

Martes, 30 de julio de 2013
En US$ US$ vs. Cambio % Por US$
Martes Lunes 1 día Año a la fecha Martes Lunes
País/moneda
Asia-Pacífico
Hong Kong,
dólar de Hong Kong 0.13 0.1289 sin cambios 0.1 7.7550 7.7573
India, rupia india 0.02 0.01687 2.60 10.6 60.81545 59.27495
Indonesia,
rupia indonesia 0.0000970 0.0000973 0.36 7.0 10315 10277
Japón, yen japonés 0.01020 0.01021 0.08 13.0 98.03 97.95
1 mes forward 0.01020 0.01021 0.08 11.5 98.02 97.94
3 meses forward 0.01021 0.01021 0.08 11.5 97.98 97.91
6 meses forward 0.01021 0.01022 0.08 11.5 97.91 97.83
Pakistán,
rupia paquistaní 0.00983 0.00982 20.08 4.6 101.745 101.825
Taiwán, nuevo
dólar taiwanés 0.03335 0.03339 0.13 3.2 29.983 29.945
Tailandia,
baht tailandés 0.03199 0.03208 0.29 2.2 31.260 31.168
Vietnam,
dong vietnamita 0.00005 0.00005 0.50 2.0 21210 21105
Europa
República Checa,
corona checa 0.05 0.05 20.07 2.4 19.462 19.476
Dinamarca,
corona danesa 0.1779 0.1779 sin cambios 20.6 5.6209 5.6209
Área Euro, euro 1.3263 1.3263 sin cambios 20.5 0.7540 0.7540
Rusia, rublo ruso 0.03034 0.03044 0.36 8.1 32.965 32.847
Turquía, lira turca 0.5201 0.5188 20.24 7.8 1.09229 1.9275
Reino Unido, libra
esterlina 1.5237 1.5341 0.68 6.6 0.6563 0.6518
1 mes forward 1.5234 1.5338 0.68 6.2 0.6564 0.6520
3 meses forward 1.5228 1.5332 0.68 6.2 0.6567 0.6522
6 meses forward 1.5222 15.326 0.68 6.2 0.6570 0.6525
Oriente Medio/África
Egipto, libra egipcia 0.14 0.14 sin cambios 10.1 7.0015 7.0022
Israel, nuevo séquel 0.28 0.28 sin cambios 24.2 3.5739 3.5736
Kuwait, dinar kuwaití 3.5156 3.5174 0.05 1.1 0.2845 0.2843
Arabia Saudita, riyal
saudí 0.2666 0.2667 sin cambios un 3.7504 3.7496
Sudáfrica, rand 0.1020 0.1021 0.10 15.8 9.8021 9.7921
Emiratos Árabes 0.2722 0.2723 sin cambios sin cambios 3.6732 3.6730
Unidos, dírham
Fuente: Datos de Yahoo Finance.
tro de la figura 19.2 muestran la variación en el porcentaje de un día y de un año a la

fecha en los movimientos de cada divisa respecto del dólar estadounidense. Todas las
divisas importantes mencionadas previamente, junto con las divisas menores (o
“blandas”) como el rublo ruso y el rand sudafricano, experimentaron algunos cam-
bios a comienzos de 2013. Por otra parte, el riyal de Arabia Saudita y el dírham de
Emiratos Árabes Unidos no sufrieron cambios en ese periodo.
En el caso de las divisas flotantes, las variaciones en el valor de los tipos de cam-
bio internacionales se llaman apreciación o depreciación. Para cualquier moneda
cuyo valor sea fijo (respecto del dólar estadounidense u otra divisa importante), los
cambios en los valores se llaman revaluación o devaluación oficial, pero estos térmi-
nos tienen el mismo significado que apreciación y depreciación, respectivamente.
Ejemplo de finanzas personales 19.2  Floyd Gonzalez, un entusiasta ciclista, está pensando en rea-
lizar un viaje en bicicleta que durante una semana le llevará
por delante del verdadero Tour de Francia. El costo del viaje, que incluye transporte
en tierra, hoteles y apoyo durante la ruta en Francia, es de 3,675 euros (€). Calcula
que su boleto aéreo en viaje redondo (incluyendo el transporte de su bicicleta) desde
su casa en Iowa le costará $1,100; además, incurrirá en otros $100 en gastos de viaje
en Estados Unidos para contingencias. Floyd calcula que el costo de las comidas en
Francia será de aproximadamente €400, y planea llevar $1,000 adicionales para
comprar regalos y otros artículos mientras esté en Francia. Suponiendo que el tipo
de cambio actual es US$1.3033/€1.00 (o €0.7673/US$1.00), Floyd quiere determi-
nar (1) el costo total en dólares del viaje y (2) la cantidad en euros que necesitará
para cubrir el costo de las comidas, los regalos y otros artículos mientras esté en
Francia.
(1) Costo total del viaje en dólares estadounidenses
Costo del viaje en bicicleta (€3,675 3 US$1.3033/€) $4,790
Boleto aéreo (viaje redondo) 1,100
Gastos para contingencias del viaje en Estados Unidos 100
Costo de las comidas en Francia (€400 3 US$1.3033/€) 521
Regalos y otros artículos 1,000
Costo total del viaje en $ $7,511
(2) Cantidad de euros que necesita en Francia

Costo de las comidas en Francia € 400
Regalos y otros artículos ($US1,000 3 €0.7673) 767
Cantidad de euros que necesita en Francia €1,167
El costo total del viaje de Floyd sería de $7,511, y necesitaría 1,167 euros para cubrir
su costo de comidas, regalos y otros artículos durante su estancia en Francia.
¿Por qué varían los tipos de cambio?

Aunque hay diversos factores económicos y políticos que influyen en los movimientos
de los tipos de cambio, la explicación más importante de sus variaciones a largo plazo
es la tasa de inflación diferente entre dos países. Los países que sufren altas tasas de
inflación verán que el valor de sus monedas disminuye (se deprecia) en relación con
las divisas de los países que tienen tasas de inflación más bajas.
Ejemplo 19.3  Suponga que el tipo de cambio actual entre Estados Unidos y la nueva nación de
Farland es 2 guineas de Farland (GF) por un dólar estadounidense, o GF 2.00/US$,
que es también igual a $0.50/GF. Este tipo de cambio significa que una canasta de
bienes por valor de $100 en Estados Unidos se vende por $100 * GF 2/US$ = GF
200 en Farland, y viceversa (bienes con valor de GF 200 en Farland se venden por
$100 en Estados Unidos).
Ahora suponga que la inflación tiene una tasa anual de 25% en Farland, pero
sólo de 2% en Estados Unidos. En un año, la misma canasta de bienes se venderá
por 1.25 * GF 200 = GF 250 en Farland y por 1.02 * $100 = $102 en Estados Uni-
dos. Estos precios relativos implican que, en un año, GF 250 valdrán $102, por lo
que el tipo de cambio en un año debería cambiar a GF 250/$102 = GF 2.45/US$,
o $0.41/GF. En otras palabras. La guinea de Farland se depreciará de GF 2/US$ a
GF 2.45/US$, mientras que el dólar se apreciará de 0.50/GF a $0.41/GF.
El sencillo ejemplo anterior también puede predecir el nivel de las tasas de interés
en los dos países. Para persuadir a un inversionista de que ahorre dinero, se le debe
ofrecer un rendimiento que supere la tasa de inflación del país; de otra manera, no
habría razón para renunciar al placer de gastar dinero (consumir) el día de hoy, por-
que la inflación hará que el dinero valga menos en un año a partir de ahora. Supon-
gamos que esta tasa de interés real es 3 por ciento anual tanto en Farland como en
Estados Unidos. Utilizando la ecuación 6.3 (página 230), ahora podemos razonar que
la tasa de interés nominal —la tasa cotizada en el mercado no ajustada al riesgo—
será aproximadamente igual a la tasa real más la tasa de inflación de cada país, o
3 + 25 = 28 por ciento en Farland y 3 + 2 = 5 por ciento en Estados Unidos.1
Efecto de las fluctuaciones de las divisas

Las empresas multinacionales enfrentan riesgos cambiarios bajo acuerdos flotantes y
fijos. Se pueden utilizar divisas flotantes para ilustrar estos riesgos. Consideremos la
relación dólar estadounidense-libra esterlina; observe que las fuerzas internacionales
de la oferta y la demanda, así como los elementos económicos y políticos, ayudan a
moldear los tipos spot y forward entre estas dos divisas. Debido a que la EMN no
puede controlar muchos (o la mayoría) de estos elementos “externos”, se enfrenta a
variaciones potenciales en los tipos de cambio. Estas variaciones pueden a su vez afec-
tar sus ingresos, costos y utilidades, ya que se miden en dólares estadounidenses. Para
las divisas de tipo fijo, la revaluación o devaluación oficial, al igual que las variacio-
nes que ocurren en el mercado en el caso de las divisas flotantes, pueden afectar las
operaciones de la EMN y su posición financiera basada en dólares.
Ejemplo 19.4  MNC, Inc., un fabricante multinacional de tornos dentales, tiene una subsidiaria en
Gran Bretaña que a finales de 2015 presentó los estados financieros que se muestran
en la tabla 19.3. Las cifras del balance general y del estado de pérdidas y ganancias se
dan en la moneda local, libras esterlinas (£). Usando un tipo de cambio supuesto de
£0.70/US$ vigente al 31 de diciembre de 2015, MNC ha convertido los estados a
dólares estadounidenses. Por simplicidad, se supone que todas las cifras locales per-
manecerán sin cambios durante 2016. Como resultado, a partir del 1 de enero de
2016, la subsidiaria espera mostrar el 31 de diciembre de 2016 las mismas cifras en
1. Esta tasa es una aproximación de la verdadera relación, que en realidad es multiplicativa. La fórmula correcta dice
que 1 más la tasa de interés nominal, r, es igual al producto de 1 más la tasa de interés real, r*, y 1 más la tasa de infla-
ción, IP; esto es, (1 + r) = (1 + r*) * (1 + IP). En otras palabras, las tasas de interés nominal de Farland y Estados Unidos
deberían ser 28.75 y 5.06 por ciento, respectivamente.
t AB l A 19. 3 Estados financieros de MNC, Inc.; subsidiaria británica

Conversión del balance general
12/31/15 12/31/16
Activos £ US$a US$b
Efectivo 8.00 11.43 13.33
Inventario 60.00 85.72 100.00
Planta y equipo 32.00 45.71 53.34
Total 100.00 142.86 166.67

Deuda 48.00 68.57 80.00
Capital pagado 40.00 57.15 66.67
Ganancias retenidas 12.00 17.14 20.00
Total 100.00 142.86 166.67
Conversión del estado de pérdidas y ganancias

Ventas 600.00 857.14 1,000.00
Costo de los bienes vendidos 550.00 785.71 916.67
Utilidades de la operación 50.00 71.43 83.33
a
Tipo de cambio asumido: US$1.00 5 £0.70
b
Tipo de cambio asumido: US$1.00 5 £0.60
Nota: Este ejemplo está simplificado para mostrar cómo el balance general y el estado de pérdidas y ganancias
están sujetos a las fluctuaciones de los tipos de cambio. Para las reglas aplicables a la conversión de cuentas
internacionales, revise la sección 19.2 sobre los estados financieros internacionales.
libras esterlinas que mostró el 31 de diciembre de 2015. Sin embargo, debido a la

apreciación en el supuesto valor de la libra esterlina en relación con el dólar (de
£0.70/US$ a £0.60/US$), los valores convertidos en dólares de las partidas del ba-
lance general (junto con el valor en dólares de las utilidades al 31 de diciembre de
2016) son mayores que los del año anterior. Los cambios se deben únicamente a las
fluctuaciones en el tipo de cambio. En este caso, la libra esterlina se apreció en rela-
ción con el dólar estadounidense, lo que significa que el dólar se depreció en relación
con la libra esterlina.
Hay complicaciones adicionales relacionadas con cada cuenta de los estados fi-
nancieros. Por ejemplo, resulta relevante si la deuda de una subsidiaria está por com-
riesgo contable pleto en la moneda local, en dólares estadounidenses o en diversas divisas. Además, es
Riesgo derivado de los efectos importante determinar la divisa (o divisas) en las que se denominan los ingresos y los
provocados por modificaciones
costos. Los riesgos que se han explicado hasta ahora se relacionan con el llamado
en las tasas de cambio
internacionales sobre el valor
riesgo contable. En otras palabras, las fluctuaciones de los tipos de cambio afectan las
de los estados financieros de la cuentas individuales de los estados financieros.
empresa tras su conversión a una Un elemento de riesgo diferente, y quizá más importante, se relaciona con el
moneda extranjera determinada. riesgo económico, que es el efecto potencial de las modificaciones en los tipos de cam-
bio internacionales sobre el valor de la empresa. Debido a que todos los ingresos fu-
riesgo económico turos —y por tanto las utilidades netas— pueden estar sujetos a las variaciones de los
Riesgo resultante de los efectos
provocados por modificaciones
tipos de cambio, es obvio que el valor presente de las utilidades netas derivadas de
en los tipos de cambio las operaciones internacionales tendrá, como parte de su riesgo total diversificable,
internacionales sobre el valor un elemento que refleje la apreciación (revaluación) o depreciación (devaluación) de
de la empresa. diversas divisas respecto del dólar estadounidense.
¿Qué puede hacer la administración de la EMN en relación con estos riesgos?

Las acciones dependerán de la actitud que tenga hacia el riesgo, la cual a su vez se
traduce en qué tan agresiva quiere la administración que sea la inversión de cober-
tura, es decir, su protección frente a las posiciones y riesgos indeseables de la em-
presa. Ésta puede usar los mercados de dinero, los mercados forward (de futuros) y
los mercados de opciones de divisas —ya sea individualmente o combinados— para
cubrir sus riesgos cambiarios. Posteriormente se describen más detalles sobre ciertas
estrategias de cobertura.
RIESGOS POlítICOS
riesgo político Otro riesgo importante que enfrentan las EMN es el riesgo político. Un riesgo polí-
Posible discontinuidad o tico se refiere a la posible discontinuidad o embargo de las operaciones de una em-
embargo de las operaciones de presa multinacional (EMN) en un país anfitrión a través de la implementación que
una empresa multinacional
éste lleva a cabo de reglas y normas específicas. Se suele manifestar en la forma de
(EMN) en un país anfitrión a
través de la implementación que
nacionalización, expropiación o confiscación. En general, el gobierno anfitrión
éste lleva a cabo de reglas y toma el control de los activos y las operaciones de la empresa extranjera, usual-
normas específicas. mente sin una compensación apropiada (o sin ninguna compensación).
El riesgo político tiene dos caminos básicos: macro y micro. El macro riesgo
macro riesgo político político se refiere a la sujeción de todas las empresas extranjeras al riesgo político
Sujeción de todas las empresas
(adquisición) ejercido por un país anfitrión, debido a cambios políticos, revolu-
extranjeras al riesgo político
(adquisición) ejercido por un país ciones o la adopción de nuevas políticas. En otras palabras, ningún país o em-
anfitrión, debido a cambios presa recibe un trato diferente; todos los activos y las operaciones de las empresas
políticos, revoluciones o a la extranjeras en su conjunto quedan sujetos. Un ejemplo de macro riesgo político
adopción de nuevas políticas. ocurrió después de la llegada al poder del régimen comunista en China en 1949 y
en Cuba en 1959-1960. Por otra parte, el micro riesgo político se refiere a la suje-
micro riesgo político
ción de una empresa individual, de una industria específica o de las compañías de
Sujeción de una empresa
individual, de una industria una nación extranjera en particular, al riesgo político (adquisición) ejercido por
específica o de las compañías un país anfitrión. En la primera década del siglo xxi, especialmente en la segunda
de una nación extranjera en mitad, Rusia, Venezuela y Bolivia estuvieron entre los países que ya sea que na-
particular, al riesgo político cionalizaron las operaciones o suspendieron los acuerdos contractuales a largo
(adquisición) ejercido por plazo que multinacionales extranjeras sostenían en sus respectivas naciones. En
un país anfitrión. años recientes también se ha visto el surgimiento de un tercer camino al riesgo
político que incluye eventos “globales” como el terrorismo, los movimientos y
manifestaciones antiglobalización, los riesgos basados en Internet, las preocupa-
ciones sobre la pobreza, el sida y el medio ambiente que afectan las operaciones
de las EMN en todo el mundo.
Aunque el riesgo político puede ocurrir en cualquier país —incluso en Estados
Unidos— la inestabilidad política de muchas naciones en vías de desarrollo hace
que las posiciones de las empresas multinacionales sean allí las más vulnerables. Al
mismo tiempo, algunos de esos países tienen los mercados más promisorios para
los bienes y servicios que ofrecen las EMN. La pregunta principal es por tanto
cómo realizar operaciones e inversiones extranjeras en esos países, a la vez que se
evita o minimiza el riesgo político potencial.
La tabla 19.4 muestra algunos de los métodos que las EMN pueden adoptar
para tratar el riesgo político. Los métodos negativos los aplican generalmente las
empresas de las industrias de extracción, como las petroleras, las gaseras y las mi-
neras. Los métodos externos también son de uso limitado. Las mejores políticas
que las EMN pueden seguir son los métodos positivos, que tienen aspectos tanto
económicos como políticos.
En años recientes, las EMN han dependido de diversas y complicadas técnicas
de pronósticos por medio de las cuales los expertos internacionales, usando los
datos históricos disponibles, predicen las posibilidades de inestabilidad política en
un país anfitrión y los efectos potenciales en las operaciones de las EMN. Sin em-
bargo, los acontecimientos en Afganistán, Pakistán, India y Rusia, entre otros, se-
t AB l A 19. 4 Métodos para tratar riesgos políticos

Métodos positivos Métodos negativos
Negociación previa de controles y Restricciones de licencias
344424441 3442441
contratos de operación o patentes bajo acuerdos
internacionales
Acuerdo previo para la venta Directos Control de la materia prima
externa
Empresa conjunta con el gobierno Control del transporte a los
o el sector privado local mercados (externos)
Empleo de personal local en la Control de los procesos
administración posteriores
Empresa conjunta con los bancos Control de los mercados
locales externos
Indirectos
Participación del capital patrimonial
por la clase media
Fuentes locales
Tiendas minoristas locales
Métodos externos para minimizar las pérdidas
Seguro internacional o garantías de inversión

Empresas débilmente capitalizadas:
Financiamiento local
Financiamiento externo asegurado sólo por la operación local
Fuente: Rita M. Rodriguez y E. Eugene Carter, International Financial Management, 3a. ed. (Englewood
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1984), p. 512.
ñalan el uso limitado de dichas técnicas y tienden a reforzar la utilidad de los enfo-
ques positivos.
Un último punto se relaciona con la introducción, desde la década de 1990, de
exhaustivos conjuntos de reglas, normativas e incentivos por parte de la mayoría
sistemas de control de de los gobiernos anfitriones. Conocidos como sistemas de control de ingreso al
ingreso al país país, se enfocan en regular los flujos de entradas de inversiones extranjeras directas
Reglas, normas e incentivos en las que participan las EMN. Están diseñados para obtener más beneficios de su
integrales, creados por los presencia al regular los flujos de una variedad de factores, por ejemplo, la partici-
gobiernos anfitriones para
regular la entrada de inversiones
pación local, el nivel de exportaciones, el uso de recursos locales, el número de
extranjeras directas de las gerentes locales, la ubicación geográfica interna, el nivel crediticio local, y los por-
empresas multinacionales (EMN) centajes de utilidades que se remiten y de capital que se repatrían a las empresas
y, al mismo tiempo, obtener más matrices. Los países anfitriones esperan que a medida que las EMN cumplan con
beneficios de la presencia de estas disposiciones legales, el potencial de actos de riesgo político disminuya, bene-
éstas en sus países. ficiándolas también.
19–6 Defina tipo de cambio spot y tipo de cambio a plazo (forward). Defina y
compare riesgo contable y riesgo económico para las fluctuaciones de los
tipos de cambio.
19–7 Explique de qué manera la diferencia de las tasas de inflación entre dos
países afecta su tipo de cambio en el largo plazo.
19–8 Explique macro riesgo político y micro riesgo político. ¿Cuál es el tercer
camino emergente de riesgo político? Describa algunas técnicas para tratar
el riesgo político.
Una situación resbalosa para Chiquita
en la práctica Para muchas perso- surtir plátanos de una alta calidad uni- En 2003, Chiquita solicitó la asesoría
nas que consumen forme a un costo competitivo, mantener del Departamento de Justicia de Estados
plátanos, la pequeña estampa azul con sólidas relaciones con los clientes, y Unidos y admitió haber pagado millones
el nombre “Chiquita” es tan familiar transportar y distribuir rápida y confiable- de dólares a las AUC. Los pagos final-
como la propia piel amarilla de un plá- mente nuestros productos a los mercados mente terminaron en 2004 cuando Chi-
tano. Chiquita, con sede en Cincinnati, de todo el mundo”. quita vendió sus operaciones colombianas
es una de las dos compañías de pláta- Desafortunadamente, algunos de los de plátanos a una compañía local. Chi-
nos más grandes del mundo (junto con países donde Chiquita opera son insegu- quita zanjó su caso con el Departamento
Dole Food Co.). Se trata de un negocio ros e inestables. Un ejemplo principal es de Justicia de Estados Unidos en 2007,
global con operaciones en seis continen- Colombia, donde organizaciones de mi- declarándose culpable de un único cargo
tes. Chiquita se surte de plátanos en Lati- licias, como Autodefensas Unidas de y acordando pagar una multa de $25 mi-
noamérica, operando granjas de este Colombia (AUC) ostentan un poder con- llones. Ahora Chiquita tiene la dudosa dis-
producto que se extienden desde México siderable. tinción de haber sido la primera corpora-
hasta Ecuador. Ha invertido tanto en la En 1997, Chiquita recibió amena- ción estadounidense condenada por tratos
región que durante un tiempo fue el ma- zas a sus instalaciones y empleados y, a financieros con terroristas.
yor empleador de Latinoamérica. través de su subsidiaria colombiana, co-
El plátano no es el único artículo de menzó a hacer pagos a AUC a cambio  Chiquita consideró que sus únicas
la línea de productos de Chiquita, pero de protección. Aunque los pagos por ex- opciones en Colombia eran (a) pagar
es con mucho el más importante, repre- torsión no eran técnicamente ilegales la extorsión a una organización
sentando más de 50 por ciento de sus cuando Chiquita comenzó a realizarlos, terrorista o (b) poner en riesgo
ventas. Dado que la industria del plá- luego plantearon un desafío ético. La le- la seguridad de sus empleados.
tano es sumamente competitiva, las rela- galidad de los pagos cambió en 2001 ¿Es ético violar la ley en un intento
ciones de Chiquita en Latinoamérica son cuando el Departamento de Estado nom- de salvar vidas?
vitales para su éxito, como se refleja en bró a las AUC como una organización
la siguiente declaración del Informe terrorista extranjera especialmente desig-  ¿Cree que Chiquita debería haber
Anual 2009 de la compañía: “Para nada, lo que ilegalizaba los negocios actuado diferente? En caso afirmativo,
competir exitosamente, debemos poder de Chiquita con el grupo. explique cómo.
OA 4 19.4 Inversiones y decisiones financieras

a largo plazo
Algunos aspectos importantes de la administración de las finanzas internacionales a
largo plazo incluyen la inversión extranjera directa, los flujos de efectivo de inversio-
nes y las decisiones, la estructura de capital, la deuda a largo plazo y el capital patri-
monial. Aquí consideraremos las dimensiones internacionales de estos temas.
INVERSIÓN EXtRANJERA DIRECtA

inversión extranjera La inversión extranjera directa (IED) es la transferencia de activos de capital, ad-
directa (IED) ministrativos y técnicos que una empresa multinacional realiza a otro país. La IED
Transferencia de activos de se puede explicar con base en dos métodos principales: el paradigma OLI y los
capital, administrativos y técnicos motivos estratégicos de las EMN. El primero abarca ventajas específicas de los pro-
que una empresa multinacional
realiza a otro país.
pietarios (O, por el inglés owners) en el mercado local de una EMN, características
específicas de la localización (L) en el extranjero, y características de internaliza-
ción (I), mediante las cuales la multinacional controla la cadena de valor de su in-
dustria. El segundo se refiere a las empresas que invierten en el extranjero cuando
buscan mercados, materias primas, eficiencia de producción, conocimiento o segu-
ridad política.
La participación de capital patrimonial en la parte de una EMN puede ser 100

por ciento (lo que da como resultado una subsidiaria en propiedad absoluta) o menor
(lo que lleva a un proyecto de empresa conjunta o joint venture con participantes ex-
tranjeros). En contraste con las inversiones de cartera internacionales a corto plazo
que realizan individuos y compañías (como los fondos mutuos diversificados interna-
cionalmente), la IED implica participación en el capital patrimonial, control adminis-
trativo y actividades operativas cotidianas en la parte de la EMN. Por consiguiente,
los proyectos de IED estarán sujetos no sólo a los riesgos de negocio, financieros, de
inflación y cambiarios (como en el caso de las inversiones de cartera internacionales),
sino también al elemento adicional de riesgo político.
Durante varias décadas, las EMN con sede en Estados Unidos dominaron la escena
internacional en términos tanto de flujo como de acciones de IED. Por ejemplo, las accio-
nes de IED totales de las EMN con sede en Estados Unidos, aumentaron de $7,700 millo-
nes en 1929 a más de $2.05 billones a finales de 2005. Sin embargo, desde la década de
1970, su presencia global está siendo retada por las EMN con sede en Europa Occidental,
Japón y otros países en vías de desarrollo. De hecho, las empresas extranjeras están
incluso retando al mercado “de casa” de las multinacionales estadounidenses. Por ejem-
plo, en 1960, la IED en Estados Unidos ascendía a sólo 11.5 por ciento de la inversión
estadounidense en el extranjero. Según las cifras publicadas por la Oficina de Análisis
Económicos del Departamento de Comercio de Estados Unidos, a finales de 2005, la po-
sición de las inversiones directas estadounidenses en el extranjero sobre una base histórica
de costos fue de aproximadamente $2.07 billones, mientras que la posición de inversiones
directas extranjeras en Estados Unidos sobre una base histórica de costos fue de aproxi-
madamente $1.635 billones. La última cifra se acerca al 80 por ciento de la primera.
Los hechos hablan FluJOS DE EFECtIVO y DECISIONES SOBRE lAS INVERSIONES

Medir la cantidad invertida en un proyecto internacional, sus flujos de efectivo resul-
Ajuste de las tasas
de descuento tantes y el riesgo asociado, no es algo fácil. Los rendimientos y el valor presente neto de
esas inversiones pueden variar de manera importante desde el punto de vista de la ma-
L as tasas de descuento
que utilizan la matriz y
la subsidiaria para calcular
triz y de la subsidiaria. Por consiguiente, cuando se toman decisiones de inversión a
largo plazo, hay que analizar varios factores que son únicos al entorno internacional.
el valor presente neto, son
Primero, las empresas tienen que considerar los elementos relacionados con la inver-
diferentes. La compañía
sión de la empresa matriz en su subsidiaria y el concepto de impuestos. Por ejemplo, en el
matriz tiene que añadir una
caso de inversiones manufactureras, pueden surgir preguntas como el valor del equipo
prima de riesgo con base en
con el que una matriz puede contribuir a la subsidiaria. ¿Su valor se basa en las condicio-
la posibilidad de que los tipos
nes de mercado del país donde se encuentra la empresa matriz o en la economía local del
de cambio varíen, así como
país anfitrión? En general, el valor de mercado en el país anfitrión es el “precio” relevante.
en el riesgo de no poder
La existencia de diferentes impuestos —como se señaló anteriormente— puede
sacar el efectivo del otro país.
complicar la medición de los flujos de efectivo que recibirá la matriz porque pueden
surgir diferentes definiciones de ingresos gravables. Todavía más complicaciones sur-
gen cuando se trata de medir los flujos reales de efectivo. Desde el punto de vista de la
matriz, los flujos de efectivo son aquellos que se repatrían desde la subsidiaria. En
algunos países, sin embargo, dichos flujos de efectivo pueden ser total o parcialmente
bloqueados. Obviamente, dependiendo de la vida del proyecto en el país anfitrión, los
rendimientos y el valor presente neto asociados con dichos proyectos, pueden variar
de manera importante desde los puntos de vista de la subsidiaria y de la matriz. Por
ejemplo, para un proyecto de tan solo cinco años de duración, si el gobierno anfitrión
bloquea todos los flujos de efectivo anuales, la subsidiaria puede mostrar un rendi-
miento y un valor presente neto “normales” o incluso superiores, aunque es posible
que la matriz no muestre ningún rendimiento. Para un proyecto con tiempo de vida
más largo, aun cuando los flujos de efectivo sean bloqueados durante los primeros
años, los de los años restantes pueden contribuir a los rendimientos y al valor pre-
sente neto de la matriz. Aun así, la empresa podría decidir invertir en ese país si pu-
diera reinvertir los flujos de efectivo en otros proyectos de valor presente neto posi-
tivo dentro del mismo país.
Finalmente está el tema de riesgo vinculado a los flujos de efectivo internacio-

nales. En general, los tres tipos de riesgo son (1) riesgos de negocio y financieros,
(2) riesgos de inflación y cambiario y (3) riesgos políticos. La primera categoría refleja
el tipo de industria en el que se encuentra la subsidiaria, así como su estructura finan-
ciera. Más tarde presentaremos más detalles sobre los riesgos financieros. Como en el
caso de las otras dos categorías, ya hemos analizado los riesgos de tener inversiones,
utilidades y activos o pasivos en diferentes divisas y los potenciales efectos de los ries-
gos políticos.
La presencia de los tres tipos de riesgo influirá en la tasa de descuento que se
utilizará al evaluar los flujos de efectivo internacionales. La regla general es que el
costo local del capital patrimonial (aplicable a los entornos locales de negocios y fi-
nancieros en los que opera la subsidiaria), es la tasa de descuento inicial. A esta tasa,
la EMN le añadiría los riesgos que emanan del tipo de cambio y de los factores polí-
ticos y, de ahí, restaría los beneficios que reflejan los costos más bajos de capital de
la matriz.
EStRuCtuRA DE CAPItAl
Tanto la teoría como la evidencia empírica indican que las estructuras de capital de
las empresas multinacionales difieren de las de las empresas nacionales. Además, se
observan diferencias entre las estructuras de capital de las EMN domiciliadas en di-
versos países. Hay varios factores que tienden a influir en las estructuras de capital
de las EMN.
Mercados de capital internacionales

Las EMN, a diferencia de las empresas nacionales más pequeñas, tienen acceso al
euromercado (analizado anteriormente) y a la variedad de instrumentos financieros
disponibles allí. Debido a su acceso a los mercados internacionales de capital patri-
monial y de bonos, las EMN pueden lograr costos de financiamiento más bajos a
largo plazo, lo cual provoca diferencias entre sus estructuras de capital y las de las
empresas puramente nacionales. De manera similar, las EMN con sede en diferentes
países y regiones pueden tener acceso a diferentes divisas y mercados, lo que también
da como resultado varianzas en sus estructuras de capital.
Diversificación internacional
Está bien establecido que las EMN, a diferencia de las empresas nacionales, pue-
den lograr una mayor reducción del riesgo en sus flujos de efectivo si se diversifi-
can internacionalmente. La diversificación internacional puede llevar a una varie-
dad de niveles de deuda frente al capital patrimonial. Empíricamente, la evidencia
sobre los índices de deuda no es concluyente. Algunos estudios han descubierto
que las proporciones de deuda de las EMN son más altas que las de las empresas na-
cionales. Otros estudios han concluido lo contrario, citando a las imperfecciones en
determinados mercados internacionales, a los factores de riesgo político y a las com-
plicaciones del ambiente financiero internacional que ocasionan a las EMN mayo-
res costos de agencia de la deuda.
Ejemplo de finanzas personales 19.5  Un aspecto importante de la planeación financiera personal

supone canalizar los ahorros hacia inversiones que puedan cre-
cer y financiar objetivos financieros a largo plazo. Los inversionistas pueden invertir
en empresas tanto nacionales como extranjeras. Una serie de estudios académicos
apoyan casi unánimemente el argumento que la diversificación internacional bien es-
tructurada, reduce el riesgo de un portafolio e incrementa el rendimiento de portafo-
lios de riesgo equiparable. Un estudio encontró que durante la década que terminó en
1994, un portafolio diversificado conformado por 70% de acciones nacionales y
enfoque GlOBAl
Aceptar un puesto en el extranjero para ascender en la escalera corporativa
en la práctica No hay nada como extranjero para sus empleados. Cuarenta este tipo tiene que ver con cuestiones fa-
una estancia pro- y seis por ciento de las empresas multi- miliares, como la educación de los hijos,
longada en otro país para obtener una nacionales reportó un descenso en el la adaptación familiar, la resistencia del
perspectiva diferente de los eventos mun- número de asignaciones internacionales, cónyuge y el idioma. La segunda razón
diales, y hay sólidas razones que benefi- pero con la estabilización de la econo- más común de rechazo fue la preocupa-
cian la carrera profesional para trabajar mía, 44 por ciento de las empresas multi- ción por la carrera profesional del cón-
en el extranjero. La experiencia interna- nacionales vivieron en 2010 un aumento yuge, la cual no es muy distinta de la
cional le puede dar una ventaja competi- de las asignaciones internacionales. Cua- preocupación que tienen algunos em-
tiva y puede ser vital para avanzar en su renta y cinco por ciento de las empresas pleados sobre un puesto que requiera
carrera profesional. Tales experiencias esperaban que el número de estas asig- una transferencia al otro extremo del
van más allá de especializarse en los có- naciones aumentara en 2014. mismo país.
digos contables y fiscales de un país. Al llegar a otra ciudad, los expatria- Pero como la globalización ha obli-
La demanda de empleados interesados tienden a vivir en una sección de la gado a las empresas a cruzar más fronte-
dos en un puesto en el extranjero fue una ciudad que ya tenga visitantes de su ras, los directores de finanzas con expe-
tendencia al alza desde 2005 hasta país. Por cuestiones de seguridad, algu- riencia internacional han tenido una
2008. Impulsadas por una economía glo- nos ejecutivos también viajan a todos la- mayor demanda. Algunos directores eje-
bal en expansión, más de dos tercios de dos con un chófer que habla su idioma. cutivos valoran la experiencia internacio-
las corporaciones multinacionales reporta- Es posible que los ejecutivos de un país nal de sus directores de finanzas más
ron un incremento en el número de asig- vivan en el extranjero durante un largo que la experiencia en fusiones y adquisi-
naciones internacionales en 2006, según periodo sin absorber mucho de la cultura ciones, o en obtención de capital.
la Global Relocation Trends Survey que local. Hacer eso puede aumentar su nivel
GMAC Global Relocation Services pude comodidad, pero a costa de perder
blica anualmente. Un porcentaje similar las valiosas lecciones que se aprenden  Si no es posible ir al extranjero
de empleadores enviaron incluso a más de vivir en el extranjero. para una asignación de inmersión
empleados a asignaciones en el extran- Las asignaciones internacionales no total, ¿cuáles serían algunos
jero en 2007, en comparación a 2006. llegan sin algunos sacrificios. Los puestos sustitutos para una asignación
Como resultado de la recesión glo- de larga duración en otro país pueden global que pueden proporcionar
bal, en 2009 un número récord de em- causar estrés a una familia. La razón más cierta experiencia internacional,
presas recortó las asignaciones en el común para rechazar una asignación de aunque limitada?
30% de extranjeras, reducía el riesgo en aproximadamente 5% y aumentaba el rendi-

miento en aproximadamente 7%.
Para captar estos mayores rendimientos y menores riesgos, la mayoría de los in-
versionistas compran fondos mutuos internacionales, los cuales aprovechan los desa-
rrollos económicos internacionales al (1) capitalizar las condiciones cambiantes del
mercado extranjero y (2) posicionar sus inversiones para beneficiarse de la devalua-
ción del dólar. Es evidente que los individuos deben considerar incluir algunas inver-
siones internacionales (probablemente fondos mutuos internacionales) en sus porta-
folios de inversión.
Factores del país

Una serie de estudios concluyen que determinados factores singulares a cada país an-
fitrión pueden provocar diferencias en las estructuras de capital. Estos factores inclu-
yen aspectos legales, fiscales, políticos, sociales y financieros, así como la relación
general entre los sectores público y privado. Debido a estos factores, se han descu-
bierto diferencias no sólo entre las EMN basadas en diferentes países, sino también
entre las subsidiarias extranjeras de una EMN. Sin embargo, debido a que ninguna
estructura de capital es idónea para todas las EMN, cada multinacional tiene que
considerar un conjunto de factores globales y nacionales cuando decide sobre la es-
tructura de capital apropiada, tanto para la corporación en general como para sus
subsidiarias. Comprender los factores del país puede ayudar a los gerentes financieros
a tomar decisiones mejor informadas. Como se analizó en el recuadro Enfoque glo-
bal, una manera de entender mejor cómo dirigir un negocio en otros países es aceptar
un puesto en el extranjero.
DEuDA A lARGO PlAZO

Como se apuntó anteriormente, las empresas multinacionales tienen acceso a una di-
versidad de instrumentos financieros internacionales. Aquí analizaremos los bonos
internacionales, la función de las instituciones financieras internacionales en la colo-
cación de dichos instrumentos, así el uso de diferentes técnicas que las EMN utilizan
para cambiar la estructura de su deuda a largo plazo.
Bonos internacionales
bono internacional En general, un bono internacional es aquel que se vende al principio fuera del país del
Un bono que se vende al prestatario, y que luego se distribuye en varias naciones. Cuando una corporación o
principio fuera del país del gobierno extranjero emite un bono y éste está denominado en la moneda del inversio-
prestatario, y que luego se
nista y es vendido en su mercado nacional, se llama bono extranjero. Por ejemplo,
distribuye en varias naciones.
una EMN con sede en Alemania puede emitir un bono extranjero en el mercado de
bono extranjero capital británico, colocado por un sindicato británico y denominado en libras esterli-
Bono emitido por una nas. Cuando un bono internacional se vende a inversionistas en países con monedas
corporación o un gobierno distintas a la moneda de denominación del bono, se llama eurobono. Por consi-
extranjero, denominado en guiente, una EMN con sede en Estados Unidos podría emitir un eurobono en varios
moneda del país inversionista
mercados de capital europeos, el cual es colocado por un sindicato internacional y
nacional de éste.
denominado en dólares estadounidenses.
El dólar estadounidense y el euro son las divisas de uso más frecuente en las emi-
eurobono siones de eurobonos, aunque este último aumenta rápidamente su popularidad en
Bono emitido por un prestata- relación con el dólar. En la categoría de bono extranjero, el dólar estadounidense y el
rio internacional y vendido a euro son las principales opciones. Las bajas tasas de interés, la estabilidad general de
inversionistas de países con
la moneda y la eficiencia general de los mercados de capital de la Unión Europea, es-
monedas distintas a la moneda
de denominación del bono.
tán entre las principales razones de la creciente popularidad del euro.
Los eurobonos son mucho más populares que los bonos extranjeros. En los años
recientes, los principales participantes del mercado, incluyendo las corporaciones es-
tadounidenses, utilizan mucho más estos instrumentos, especialmente en relación con
los préstamos en eurodivisas. Los eurobonos vinculados al capital patrimonial (es
decir, convertibles a capital patrimonial), especialmente aquellos que ofrecen una se-
rie de empresas estadounidenses, han encontrado una fuerte demanda entre los parti-
cipantes del euromercado. Se espera que en los próximos años surjan más de estos
innovadores instrumentos en la escena internacional.
Un último punto se refiere a los niveles de las tasas de interés en los mercados
internacionales. En el caso de los bonos extranjeros, estas tasas por lo general se co-
rrelacionan directamente con las tasas nacionales que prevalecen en cada país. En el
caso de los eurobonos, diferentes tasas de interés pueden influir en ellos. Por ejemplo,
en el caso de un bono en eurodólares, la tasa de interés reflejará varias tasas diferen-
tes, especialmente la tasa de Estados Unidos a largo plazo, la tasa en eurodólares y las
tasas a largo plazo de otros países.
la función de las instituciones financieras internacionales

En el caso de los bonos extranjeros, las instituciones que los colocan son aquellas que
manejan emisiones de bonos en los respectivos países en los que se emiten dichos bo-
nos. En el caso de los eurobonos, una serie de instituciones financieras en Estados
Unidos, Europa Occidental y Japón forman sindicatos colocadores internacionales.
Los costos de colocación de los eurobonos son comparables con los de la flotación de
bonos en el mercado interno de Estados Unidos. Aunque las instituciones estadouni-
denses dominaron alguna vez la escena de los eurobonos, las fortalezas económicas y
financieras mostradas por algunas empresas financieras de Europa Occidental (espe-
cialmente alemanas) han erosionado ese dominio. Desde 1986, una serie de empresas
europeas han compartido con las empresas estadounidenses los primeros puestos
como colocadoras líderes de emisiones de eurobonos. Sin embargo, los bancos de in-
versión de Estados Unidos siguen dominando la mayoría de los demás mercados
internacionales de emisión de valores, como los mercados internacionales de valores,
de pagarés a mediano plazo, de préstamos sindicalizados y de papel comercial. Las
corporaciones estadounidenses son responsables de más de la mitad de las emisio-
nes de valores realizadas a nivel mundial cada año.
Para obtener fondos mediante emisiones de bonos internacionales, muchas EMN
establecen sus propias subsidiarias financieras. Muchas EMN con sede en Estados
Unidos, por ejemplo, han creado subsidiarias en Estados Unidos y Europa Occiden-
tal, especialmente en Luxemburgo, las cuales se pueden utilizar para obtener grandes
cantidades de fondos en “un movimiento”, siendo éstos redistribuidos donde las
EMN los necesiten. (Algunas reglas impositivas aplicables a dichas subsidiarias tam-
bién las hacen convenientes para las EMN).
Cambio de la estructura de la deuda

Como se explicará después con más detalle, las EMN pueden usar estrategias de inver-
sión de cobertura para cambiar la estructura o características de sus activos y pasivos
a largo plazo. Por ejemplo, las multinacionales pueden canjear las tasas de interés para
obtener una vía deseada de pagos de intereses (por ejemplo, tasa fija) a cambio de otra
(por ejemplo, tasa flotante). Con los canjes de divisas, pueden intercambiar un activo
o pasivo denominado en una moneda (por ejemplo, el dólar estadounidense) por otra
(por ejemplo, la libra esterlina). El uso de estos instrumentos permite a las EMN tener
acceso a un conjunto más amplio de mercados, divisas y vencimientos, logrando así
tanto ahorros en los costos como formas de reestructurar los activos o pasivos existen-
tes. Ha habido un crecimiento importante en este uso durante los últimos años y se
espera que esta tendencia continúe.
CAPItAl PAtRIMONIAl
Aquí observamos cómo las empresas multinacionales pueden obtener capital patrimo-
nial en el extranjero. Pueden vender sus acciones en los mercados internacionales de
capital o pueden utilizar empresas conjuntas, algo que a veces requiere el país anfitrión.
Emisiones y mercados de capital patrimonial

Un medio por el que las EMN obtienen fondos de capital patrimonial, es tener las
acciones de la matriz distribuidas internacionalmente y en posesión de accionistas de
diferentes nacionalidades. A pesar de algunos progresos de los últimos años, que han
permitido que numerosas EMN enlisten simultáneamente sus respectivas acciones en
diversas bolsas de valores, los mercados de capital patrimonial del mundo siguen es-
tando dominados por distintos mercados bursátiles nacionales (como los de Nueva
York, Londres y Tokio). Por ejemplo, a finales de 2006, una parte muy pequeña de
cada uno de las principales bolsas de valores del mundo, consistía en cotizaciones en
mercado bursátil internacional bolsa de “empresas extranjeras”. Muchos comentaristas están de acuerdo en que la
Mercado con reglas y mayoría de las EMN se beneficiarían enormemente de un mercado bursátil interna-
regulaciones uniformes que cional que tuviera reglas y regulaciones uniformes que normen las transacciones de
norman las transacciones las principales bolsas de valores. Desafortunadamente, es probable que pasen muchos
de las principales bolsas de
años antes de que un mercado así sea una realidad.
valores. Las empresas
multinacionales (EMN) obtienen
Incluso con la total integración financiera de la Unión Europea, algunas bolsas de
grandes beneficios de ese valores de aquel continente siguen compitiendo entre sí. Otras han buscado más coo-
mercado, mismo que todavía se peración al formar un mercado único capaz de competir con las bolsas de Nueva
encuentra en etapa de evolución. York y Tokio. Como se observó anteriormente, desde la perspectiva de las multina-
cionales, el resultado más atractivo sería tener reglas y regulaciones internacionales

uniformes para todas las bolsas de valores importantes. Dicha uniformidad permitiría
a las EMN tener un acceso sin restricciones a un mercado internacional de capital
patrimonial paralelo a los mercados internacionales de divisas y bonos.
Empresas conjuntas
Anteriormente analizamos los aspectos básicos de la participación extranjera en las
operaciones internacionales. Merece la pena enfatizar aquí que determinadas leyes y
regulaciones promulgadas por diversos países anfitriones, requieren que las EMN
mantengan menos de 50 por ciento de la participación de sus subsidiarias. Por ejem-
plo, en el caso de las EMN con sede en Estados Unidos, establecer subsidiarias en el
extranjero en la forma de empresas conjuntas significa que una parte de las acciones
del capital patrimonial internacional total de la empresa, está (indirectamente) en
manos de propietarios extranjeros.
Al establecer una subsidiaria en el extranjero, una EMN puede usar tan poco ca-
pital patrimonial y tanta deuda como sea posible (sin necesidad de regresar recursos
al prestatario “matriz”), con la deuda proveniente de fuentes locales en el país anfi-
trión, o de la misma EMN. Cada una de estas medidas puede ser sustentada por el
hecho que el uso de deuda local puede ser una buena medida de protección para dis-
minuir los potenciales efectos del riesgo político y, dado que las fuentes locales están
involucradas en la estructura de capital de una subsidiaria, puede suponer menos
amenazas por parte de las autoridades locales en el caso de cambios de gobierno o de
la imposición de nuevas regulaciones sobre los negocios extranjeros.
En apoyo de la otra medida (tener más deuda basada en la EMN dentro de la
estructura de capital de la subsidiaria) muchos gobiernos anfitriones son menos res-
trictivos respecto de los pagos de intereses dentro de las EMN que hacia las remesas
de dividendos dentro de las multinacionales. Si la empresa matriz tiene más deuda
basada en la EMN que capital patrimonial en la estructura de capital de sus subsidia-
rias, puede por consiguiente estar en una mejor posición.
19–9 Indique cómo puede diferir el VPN dependiendo de si se mide desde el
punto de vista de la EMN matriz o de la subsidiaria extranjera, cuando las
autoridades locales pueden bloquear los flujos de efectivo.
19–10 Analice brevemente algunos de los factores internacionales que hacen que
las estructuras de capital de las EMN difieran de las de las empresas pura-
mente nacionales.
19–11 Describa la diferencia entre bonos extranjeros y eurobonos. Explique cómo
se vende cada uno y analice los determinantes de sus tasas de interés.
19–12 ¿Cuáles son las ventajas a largo plazo de tener más deuda local y menos
capital patrimonial basado en la EMN dentro de la estructura de capital de
una subsidiaria en el extranjero?
OA 5 19.5 Decisiones financieras a corto plazo

En las operaciones internacionales, las EMN disponen de las fuentes locales habitua-
les de financiamiento a corto plazo, junto con otras fuentes. Entre ellas están las
cuentas por pagar, las deudas acumuladas, las fuentes bancarias y no bancarias del
entorno de cada subsidiaria, y el euromercado. Nuestro énfasis aquí está en las fuen-
tes “extranjeras”.
El mercado económico local es una fuente de financiamiento, tanto a largo como
a corto plazo, para la subsidiaria de una empresa multinacional. Además, la situación
crediticia y prestataria de la subsidiaria, en relación con una empresa local en la misma
economía, puede ser superior porque la primera puede confiar en el respaldo y la ga-
rantía potencial de su EMN matriz. Sin embargo, una desventaja es que la mayoría de
los mercados y de las monedas locales están regulados por las autoridades nacionales.
Una subsidiaria puede finalmente recurrir al euromercado y aprovechar las condicio-
nes crediticias y de inversión de un foro financiero no regulado.
El euromercado ofrece oportunidades de financiamiento a largo plazo mediante
los eurobonos, los cuales se analizaron en el capítulo 6. Las oportunidades de finan-
mercado de eurodivisas ciamiento a corto plazo se encuentran en los mercados de eurodivisas. Las fuerzas de
Parte del mercado financiero la oferta y la demanda están entre los principales factores que determinan los tipos
internacional que proporciona de cambio en los mercados de eurodivisas. La tasa de interés normal de cada moneda
financiamiento a corto plazo y
está influida por las políticas económicas que sigue el gobierno “local” respectivo.
en divisas extranjeras a las
subsidiarias de una empresa
Por ejemplo, las tasas de interés ofrecidas en el euromercado sobre el dólar estadou-
multinacional (EMN). nidense están muy afectadas por la tasa de interés preferencial en Estados Unidos, y
los tipos de cambio del dólar con otras divisas principales están influidos por las
tasa de interés nominal fuerzas de la oferta y la demanda en dichos mercados (y en respuesta a las tasas de
En el contexto internacional, la interés).
tasa de interés estipulada que
A diferencia de solicitar préstamos en los mercados nacionales, donde sólo parti-
se carga a las finanzas de la
empresa multinacional (EMN)
cipan una moneda y una tasa de interés nominal, las actividades de financiamiento en
cuando sólo está involucrada el euromercado pueden suponer la participación de varias divisas y tasas de interés
la moneda de su casa matriz. nominales y efectivas. Las tasas de interés efectivas son iguales a las tasas nominales
más (o menos) cualquier apreciación (o depreciación) pronosticada de una divisa ex-
tasa de interés efectiva tranjera respecto de la moneda utilizada por la matriz de la empresa multinacional.
En el contexto internacional,
Dicho de otra manera, las cifras de las tasas efectivas se derivan de un ajuste de las
la tasa que es igual a la tasa
nominal más (o menos) cualquier tasas de interés nominal para el impacto de los movimientos de divisas sobre los mon-
apreciación (o depreciación) tos del principal y de los intereses. Se puede utilizar la ecuación 19.1 para calcular la
pronosticada de una divisa tasa de interés efectiva de una moneda específica (E) dada la tasa de interés nominal
extranjera, respecto de la de la moneda (N) y su cambio pronosticado del porcentaje (P):
moneda utilizada por la matriz
de la empresa multinacional
(EMN). E = N + P + (N * P) (19.1)
Un ejemplo ilustrará la aplicación e interpretación de esta relación.
Ejemplo 19.6  Una empresa multinacional de plásticos, International Molding, tiene subsidiarias en
Suiza (moneda local, franco suizo, Sf) y Japón (moneda local, yen japonés, ¥). Con
base en las operaciones pronosticadas de cada subsidiaria, las necesidades financieras
a corto plazo (en el equivalente en dólares estadounidenses) son las siguientes:
Suiza: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (para prestar)
Japón: $60 millones de fondos que hay que obtener (pedir prestado)
Con base en toda la información disponible, la empresa matriz ha proporcionado a
cada subsidiaria las cifras que aparecen en la tabla siguiente para el tipo de cambio y
las tasas de interés. (Las cifras de las tasas efectivas que se muestran se obtienen
usando la ecuación 19.1).
Desde el punto de vista de la EMN, las tasas de interés efectivas, que toman en
cuenta el cambio de porcentaje pronosticado de cada moneda (apreciación o depre-
ciación) respecto del dólar estadounidense, son las principales consideraciones en las
decisiones de inversión y de solicitud de préstamos. (Aquí suponemos que debido a
las regulaciones locales no se permite que una subsidiaria utilice el mercado nacional
de cualquier otra subsidiaria). La pregunta relevante es dónde deben invertirse los
fondos y dónde se deben pedirse prestados.
Para los propósitos de la inversión, la tasa efectiva más alta disponible es 3.30% en
el euromercado de US$. Por consiguiente, la subsidiaria suiza debería invertir los $80
millones de francos suizos en dólares estadounidenses. Para obtener fondos, la fuente
Moneda
Partida US$ Sf ¥
Tipos de cambio spot Sf 1.27/US$ ¥108.37/US$

Cambio del porcentaje pronosticado –2.0% +1.0%
Tasas de interés
Nominal
Euromercado 3.30% 4.10% 1.50%
Nacional 3.00% 3.80% 1.70%
Efectiva
Euromercado 3.30% 2.01% 2.51%
Nacional 3.00% 1.72% 2.71%
más económica disponible para la subsidiaria japonesa es la tasa efectiva de 2.01% que
tiene el franco suizo en el euromercado. Por consiguiente, la subsidiaria debería obtener
los $60 millones de francos suizos en el euromercado. Estas dos transacciones darán
como resultado los ingresos más altos y los costos más bajo, respectivamente.
Se deben hacer varias observaciones sobre el ejemplo anterior. Primero, se

trata de un caso simplificado del funcionamiento real de los mercados de eurodivi-
sas. El ejemplo ignora los impuestos, las actividades de inversión y crediticias den-
tro de las subsidiarias, y los periodos más largos o más cortos que un año. No
obstante, muestra cómo la existencia de muchas divisas puede suponer retos y
oportunidades para las EMN. Además, el enfoque ha sido solamente en los valores
contables; de mayor importancia sería el impacto que tendrían estas medidas en el
valor de mercado. Finalmente, es importante observar los detalles siguientes sobre
las cifras presentadas. Los datos del cambio pronosticado en los porcentajes son los
que normalmente proporcionan los directores de finanzas internacionales de las EMN.
Es probable que en lugar de esto la administración quiera un rango de pronósticos,
desde el más probable al menos probable. Además, la administración de la em-
presa podría tomar una postura específica en respuesta a cualquier riesgo en los
tipos de cambio. Si se debe tomar alguna acción, se pedirán prestados determinados
montos de una o más divisas y luego se invertirán en otras divisas con la esperanza
de lograr ganancias potenciales para compensar las posibles pérdidas asociadas
con los riesgos.
ADMINIStRACIÓN DEl EFECtIVO

En la administración internacional del efectivo, una empresa multinacional puede
responder a los riesgos cambiarios protegiéndose de las exposiciones de efectivo y
valores negociables no deseadas, o realizando determinados ajustes en sus opera-
estrategias de inversión de ciones. El primer método es más aplicable para responder a riesgos contables; el
cobertura (hedging) segundo, para los riesgos económicos. Aquí analizaremos cada uno de los dos
Técnicas utilizadas para
métodos.
contrarrestar o protegerse contra
los riesgos cambiarios; en el
contexto internacional, entre Estrategias de inversión de cobertura
éstas están: tomar o conceder Las estrategias de inversión de cobertura (hedging) son técnicas utilizadas para con-
préstamos en diferentes divisas;
trarrestar o protegerse contra los riesgo cambiarios; en el contexto internacional, en-
celebrar contratos en los
mercados forward, de futuros
tre estas técnicas están: tomar o conceder préstamos en diferentes divisas; celebrar
o de opciones; e intercambiar contratos en los mercados forward, de futuros y de opciones; e intercambiar activos y
activos y pasivos con otras pasivos con otras instancias. La tabla 19.5 resume brevemente algunos de los princi-
instancias. pales instrumentos de inversión de cobertura de los que disponen las EMN. Hasta
tA B lA 1 9 . 5 Instrumentos de inversión de cobertura contra el riesgo de variaciones en los tipos de cambio

Instrumento Descripción Efecto sobre el riesgo
Tomar o conceder un Tomar o conceder un préstamo en diferentes divisas para Se puede utilizar para compensar los
préstamo aprovechar los diferenciales de las tasas de interés y la riegos de los activos/pasivos existentes y
apreciación/depreciación de las divisas extranjeras; puede ser de los ingresos/gastos esperados.
sobre una base de certidumbre con costos “de inicio” o
especulativa.
Contrato forward Contratos “a medida” que representan una obligación de Puede eliminar el riesgo de un impacto
comprar/vender, con el monto, la tasa y el vencimiento negativo, pero bloquea cualquier impacto
acordados entre las dos partes; tiene poco costo de inicio. positivo posible.
Contrato de futuros Contratos estandarizados que se ofrecen en bolsas de valores Puede eliminar el riesgo de un impacto
organizadas; mismo instrumento básico que un contrato negativo, además la posición puede ser
forward pero menos flexible debido a la estandarización; más anulada, creando un impacto positivo
flexibilidad debido al acceso a mercados secundarios; tiene potencial.
algún costo de inicio.
Opciones Contratos a medida o estandarizados que ofrecen el derecho Puede eliminar el riesgo de un impacto
a comprar o vender una cantidad de la moneda, a un precio negativo y retener un potencial positivo
particular, durante un periodo específico; tiene un costo de ilimitado.
inicio (prima).
Canje de las tasas de interés Permite el intercambio de una corriente de tasas de interés Permite a las empresas cambiar la
(por ejemplo, sobre un instrumento en dólares estructura de las tasas de interés de sus
estadounidenses a tasa fija) por otra (por ejemplo, un activos/pasivos y logra ahorros de costos
instrumento en dólares estadounidenses a tasa flotante); libre mediante un acceso más amplio al
de ser pagado al intermediario. mercado.
Canje de divisas Inicialmente, dos partes intercambian los montos principales Tiene todas las características de los
de dos divisas diferentes; cada una efectúa los pagos de los canjes de las tasas de interés, pero
intereses de la otra y luego revierten los montos del principal además permite a las empresas cambiar
a un tipo de cambio previamente acordado a su vencimiento; la estructura de divisas de sus activos/
más complicado que los canjes de las tasas de interés. pasivos.
Híbridos Una variedad de combinaciones de algunos de los Pueden crear, con la combinación
instrumentos anteriores; pueden ser muy costosos y correcta, una cobertura perfecta frente a
especulativos. determinados riesgos cambiarios.
Nota: Los participantes en estas actividades incluyen EMN, instituciones financieras y corredores de bolsa. Las bolsas de valores organizadas son
Ámsterdam, Chicago, Londres, Nueva York, Filadelfia y Zúrich, entre otras. Aunque la mayoría de esos instrumentos se pueden utilizar para la gestión
del riesgo a corto plazo, otros (como los canjes) son más apropiados para estrategias de inversiones de cobertura a largo plazo.
ahora, la técnica más comúnmente utilizada es la inversión de cobertura con un con-

trato forward.
Para demostrar cómo se puede utilizar un contrato forward para cubrir el riesgo
cambiario, suponga que usted es el director financiero de Boeing Company, que acaba
de encargar una venta de tres aviones por valor de $360 millones a All Nippon
Airways de Japón. La venta está denominada en yenes japoneses y el tipo de cambio
spot actual es ¥108.37/US$. Por consiguiente, usted ha fijado el precio de la venta de
estos aviones en ¥39,013.2 millones. Si se entregaran hoy, no habría riesgo cambia-
rio. Sin embargo, la entrega y el pago no ocurrirán antes de 90 días. Si esta transac-
ción no se cubre, Boeing estará expuesta a un riesgo considerable de pérdidas si el yen
se deprecia durante los próximos tres meses.
Suponga que el dólar se aprecia frente al yen de ¥108.37/US$ a ¥110.25/US$ entre
este momento y la fecha de entrega. Al entregar los aviones, los ya acordados ¥39,013.2
millones valdrán solo US$353.861 millones [(¥39,013.2 millones) , (¥110.25/US$)]
en lugar de los US$360 millones que planeó originalmente, que es una pérdida de cam-
bio de más de US$6.1 millones. Si en vez de quedarse sin cobertura, hubiera vendido el
forward de ¥39,013.2 millones, 3 meses antes al tipo de cambio forward de 90 días de
¥107.92/US$ que su banco le ofreció, habría podido asegurar el precio de venta en
dólares netos de US$361.501 millones [(¥39,013.2 millones/US$) , (¥107.92/US$)],
logrando una ganancia de cambio de más de 1.5 millones. Es evidente, que la segunda
opción es una mejor alternativa. Por supuesto, si hubiera permanecido sin cobertura y
el yen se hubiera apreciado más allá de ¥107.92/US$, su empresa habría logrado una
utilidad aún mayor a partir del cambio internacional. Sin embargo, la mayoría de las
EMN prefieren lograr sus utilidades mediante la venta de bienes y servicios en lugar de
especular sobre la dirección de los tipos de cambio.
Ajustes en las operaciones

En respuesta a las fluctuaciones de los tipos de cambio, las EMN pueden dar cierta
protección a sus flujos de efectivo internacionales mediante ajustes apropiados a sus
activos y pasivos. Una empresa multinacional dispone de dos rutas. La primera se
centra en las relaciones operativas que su subsidiaria mantiene con otras empresas, o
terceras partes. Dependiendo de la expectativa que la administración tenga sobre la
posición de la moneda local, los ajustes en las operaciones implicarían la reducción de
los pasivos cuando la moneda se está apreciando, o la reducción de los activos finan-
cieros cuando ésta se está depreciando. Por ejemplo, si una EMN con sede en Estados
Unidos y una subsidiaria en México espera que el peso aprecie su valor en relación
con el dólar estadounidense, las cuentas por cobrar de los clientes locales aumenta-
rían y las cuentas por pagar se reducirían todo lo posible. Dado que el dólar es la
moneda en la que la EMN matriz tendrá que preparar los estados financieros conso-
lidados, el resultado neto en este caso sería el aumento favorable de los recursos de la
subsidiaria mexicana en la moneda local. Si en lugar de eso se esperara que el peso se
deprecie, las cuentas por cobrar de los clientes locales se reducirían y las cuentas por
pagar se incrementarían, reduciendo así los recursos de la subsidiaria mexicana en la
moneda local.
La segunda ruta se centra en la relación operativa que una subsidiaria tiene con
su matriz o con otras subsidiarias dentro de la misma EMN. Al tratar con riesgos
cambiarios, una subsidiaria puede confiar en las cuentas dentro de la EMN. En par-
ticular, los riesgos cambiarios no deseables se pueden corregir en la medida en que la
subsidiaria pueda tomar las medidas siguientes:
1. En países con tendencia a la apreciación, recaudar las cuentas por cobrar al inte-
rior de la EMN tan pronto como sea posible, y retrasar el pago de las cuentas
por pagar al interior de la EMN tanto tiempo como sea posible.
2. En países con tendencia a la depreciación, recaudar las cuentas por cobrar al
interior de la EMN lo más tarde posible, y efectuar el pago de las cuentas por
pagar al interior de la EMN tan pronto como sea posible.
Esta técnica es conocida como “predicciones y retrospectivas”.
Ejemplo 19.7  Supongamos que una empresa matriz con sede en Estados Unidos, American Compu-
ter Corporation (ACC), compra y vende refacciones a su subsidiaria en propiedad
absoluta con sede en México, Tijuana Computer Company (TCC). Supongamos que
ACC tiene cuentas por pagar de $10’000,000, que tiene programado pagar a TCC en
30 días, y a cambio, tiene cuentas por cobrar a TCC (en pesos mexicanos, MXN) por
115.00 millones dentro de 30 días. Si el tipo de cambio de hoy es MXN 11.50/US$,
las cuentas por cobrar también valen $10’000,000. Por consiguiente, la matriz y la
subsidiaria se deben mutuamente cantidades iguales (aunque en monedas diferentes)
y ambas son pagaderas en 30 días, pero como TCC es una subsidiaria en propiedad
absoluta de ACC, la matriz tiene discreción total sobre el momento en que se efectua-
rán estos pagos.
Si ACC cree que el peso mexicano se depreciará de MXN 11.50/US$ a, diga-
mos, MXN 12.75/US$ durante los próximos 30 días, las empresas pueden benefi-
ciarse en su conjunto al recaudar inmediatamente la deuda en la moneda débil
(MXN), pero retrasando el pago de la deuda de la moneda fuerte (US$) por los 30
días permitidos. Si la matriz y la subsidiaria lo hacen así y el peso se deprecia como
se pronosticó, el resultado neto es que el pago de MXN 115.00 millones que TCC
realiza a ACC se hace inmediatamente y se convierte de forma segura a $10’000,000
al tipo de cambio de hoy. En comparación, el pago retrasado de $10,000,000 de
ACC a TCC valdrá MXN 127.50 millones [($10 millones) * (MXN 12.75/US$)].
Así, la subsidiaria mexicana experimentará un beneficio del tipo de cambio de
MXN 12.50 millones (MXN 127.50 millones - MXN 115.00 millones), mientras
que la matriz estadounidense recibe la cantidad total ($10 millones) que TCC le
debe y por tanto no resulta dañada.
Como sugiere el ejemplo anterior, la manipulación por parte de una subsidia-

ria de las cuentas intercompañía consolidadas de una EMN, generalmente benefi-
cia a una subsidiaria (o a la matriz) mientras que deja a la otra parte sin daño. Sin
embargo, el grado y la dirección exactos de las manipulaciones reales pueden de-
pender de la situación tributaria de cada país. Obviamente, la EMN querrá tener
pérdidas de tipo de cambio en el país que tenga la tasa impositiva más alta. Final-
mente, los cambios en las cuentas dentro de la EMN también pueden ser sujetos a
restricciones y regulaciones propuestas por los países anfitriones de las diversas
subsidiarias.
ADMINIStRACIÓN DE CRÉDItOS E INVENtARIOS

Las empresas multinacionales con sede en diferentes países compiten por los mismos
mercados globales de exportación. Por consiguiente, es esencial que ofrezcan térmi-
nos crediticios atractivos a sus potenciales clientes. Sin embargo, la cada vez mayor
madurez de los mercados en vías de desarrollo está obligando a las EMN a mantener
y aumentar los ingresos al exportar y vender un mayor porcentaje de sus mercancías
a los países en vías de desarrollo. Dados los riesgos asociados con estos compradores,
evidenciados en parte por su carencia de una moneda importante (dura), la EMN
debe utilizar diversos instrumentos para proteger esos ingresos. Además de utilizar las
inversiones de cobertura y diferentes ajustes de activos y pasivos (descritos anterior-
mente), las EMN deben buscar el respaldo de sus respectivos gobiernos, tanto para
identificar los mercados objetivo como para ampliar el crédito. Las multinacionales
con sede en algunas naciones de Europa Occidental y en Japón se benefician de una
amplia participación de organismos gubernamentales que les proporcionan el servicio
y el apoyo financiero necesarios. En el caso de las EMN con sede en Estados Unidos,
las agencias gubernamentales como el Export-Import Bank no proporcionan un nivel
comparable de apoyo.
En términos de administración de inventarios, las EMN deben considerar una
serie de factores económicos y políticos. Además de mantener el nivel apropiado
de inventarios en diferentes ubicaciones alrededor del mundo, una empresa mul-
tinacional debe tratar con las fluctuaciones de los tipos de cambio, los aranceles,
las barreras no arancelarias, las estrategias de integración como la Unión Europea,
y otras reglas y regulaciones. Desde el ámbito político, los inventarios podrían
estar sujetos a guerras, expropiaciones, bloqueos y otras formas de intervención
gubernamental.
19–13 ¿Qué es el mercado de eurodivisas? ¿Cuáles son los factores principales que
determinan los tipos de cambio en ese mercado? Diferencie entre la tasa de
interés nominal y la tasa de interés efectiva en este mercado.
19–14 Analice las medidas a seguir al ajustar las cuentas de una subsidiaria en re-
lación con las terceras partes cuando la moneda local de esa subsidiaria se
espera que aprecie su valor respecto de la moneda de la EMN matriz.
19–15 Destaque los cambios a realizar en las cuentas al interior de la EMN si se
espera que la moneda de una subsidiaria deprecie su valor respecto de la
moneda de la EMN matriz.
OA 6 19.6 Fusiones y empresas conjuntas

Los motivos para las fusiones locales (el crecimiento o diversificación, la sinergia, la
obtención de fondos, el aumento de las habilidades administrativas o de la tecnología,
las consideraciones fiscales, el aumento de la liquidez de la participación y la defensa
frente a absorciones) también son aplicables a las fusiones o empresas conjuntas in-
ternacionales de las EMN. Sin embargo, hay varios puntos adicionales que debería-
mos considerar.
Primero, las fusiones internacionales y las empresas conjuntas (especialmente
aquellas en las que participan empresas europeas que adquieren activos en Estados
Unidos) aumentaron de manera importante a principios de la década de 1980. Las
EMN con sede en Europa Occidental, Japón y América del Norte son numerosas.
Además, en las últimas dos décadas ha surgido un grupo de EMN de rápido creci-
miento, algunas con sede en los así llamados países recién industrializados (entre ellos
Singapur, Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong de China) y otras que operan desde
naciones emergentes (como Brasil, Argentina, México, Israel, China, Malasia, Tailan-
dia e India). Aun cuando muchas de estas empresas fueron muy golpeadas por las
crisis económicas y monetarias (Asia en 1997, Rusia en 1998 y Latinoamérica en
2001-2003), las más importantes en estos y otros países han podido sobrevivir e in-
cluso prosperar. Además, muchas empresas occidentales han aprovechado la debili-
dad temporal de estas economías para invertir en compañías que anteriormente eran
zona vedada para los inversionistas extranjeros, lo cual ha incrementado todavía más
al número y valor de las fusiones internacionales.
La economía de Estados Unidos está entre las mayores receptoras de los flujos de
entradas de inversión extranjera directa. La mayoría de los inversionistas extranjeros
directos en Estados Unidos provienen de siete países: Reino Unido, Canadá, Francia,
Holanda, Japón, Suiza y Alemania. Los datos disponibles indican que en términos del
método de entrada —digamos, fusiones y adquisiciones frente a “establecimien-
tos”— una abrumadora participación de los desembolsos comprometidos por multi-
nacionales extranjeras en Estados Unidos entre 1980 y 2006, consistían de fusiones y
adquisiciones. Estas empresas prefieren fusiones y adquisiciones mediante las cuales
puedan apuntar a empresas estadounidenses por su avanzada tecnología (por ejem-
plo, empresas de biotecnología), marcas a nivel mundial (cadenas de restaurantes y
productos alimenticios), entretenimiento y medios (parques temáticos) e instituciones
financieras (bancos de inversión). Por el contrario, en la mayoría de las naciones emer-
gentes o en vías de desarrollo (incluyendo a China), los flujos de entrada de IED tie-
nen lugar principalmente a través de establecimientos.
Aunque Estados Unidos sigue siendo uno de los países más “abiertos” a los flu-
jos de entradas de IED, algunas de sus medidas en los últimos años se han conside-
rado poco acogedoras. En 2005, por ejemplo, el gobierno estadounidense se opuso a
una oferta propuesta por una compañía petrolera estatal china (CNOOC) para com-
prar una estadounidense (UNOCAL), lo cual llevó finalmente a la retirada de la
oferta. Luego, en 2005 y 2006, una oposición similar con idéntico resultado, tuvo
lugar en relación con una oferta realizada por una empresa propiedad del gobierno
de Dubái (en los Emiratos Árabes Unidos) para adquirir operaciones portuarias en
Estados Unidos.
Otra tendencia es el aumento actual del número de empresas conjuntas entre
compañías con sede en Japón y empresas domiciliadas en otras partes del mundo in-
dustrializado, especialmente aquellas con sede en Estados Unidos. A los ojos de algu-
nos ejecutivos corporativos estadounidenses, dichas uniones de negocios se conside-
ran como un “boleto al mercado japonés”, así como una manera de contener a un
posible competidor fuerte.
También los países en vías de desarrollo han estado atrayendo inversiones ex-
tranjeras directas en muchas industrias. Mientras tanto, algunas de estas naciones
han adoptado políticas y regulaciones específicas dirigidas a controlar los flujos de
inversiones extranjeras, siendo una cláusula importante la limitación a 49% de la
participación que se aplica a las EMN. Por supuesto, la competencia internacional
entre las EMN ha beneficiado a algunos países en vías de desarrollo en sus intentos
de extraer concesiones a las multinacionales. Sin embargo, cada vez son más las
naciones en vías de desarrollo que han mostrado una mayor flexibilidad en sus tra-
tos recientes con las EMN, a medida que éstas se han hecho más reacias a formar
empresas conjuntas bajo las condiciones establecidas. Además, es probable que
conforme más países en vías de desarrollo reconozcan la necesidad de capital ex-
tranjero y de tecnología, muestren incluso una mayor flexibilidad en sus acuerdos
con las EMN.
Un punto final se relaciona con la existencia de compañías holding internaciona-
les. Lugares como Liechtenstein y Panamá han sido considerados desde hace mucho
tiempo puntos promisorios para formar compañías holding debido a sus favorables
entornos legales, corporativos y fiscales. Las compañías holding internacionales contro-
lan muchas entidades de negocios en forma de subsidiarias, filiales, empresas conjuntas
y otros acuerdos. Por razones legales internacionales (especialmente relacionadas con
temas fiscales), así como por cuestiones de anonimato, dichas compañías holding se
han hecho cada vez más populares en años recientes.
➔ PREGuNtA DE REPASO
19–16 ¿Cuáles son algunas de las razones principales de la rápida expansión de las
fusiones internacionales y de las empresas conjuntas?
Resumen
ENFOQuE EN El VAlOR
La creciente interdependencia de los mercados mundiales ha aumentado la impor-
tancia de las finanzas internacionales en la administración de las empresas multina-
cionales (EMN). Como resultado, el director financiero debe tratar con temas
internacionales relacionados con impuestos, mercados financieros, medición y
repatriación de las utilidades, riesgos cambiarios causados por realizar negocios en
más de una divisa, riesgos políticos, financiamiento (de deuda y de capital patrimo-
nial) y estructura de capital, financiamiento a corto plazo, temas de administración
del efectivo relacionados con la inversión de cobertura (hedging) y con los ajustes en
las operaciones, así como oportunidades de fusiones y empresas conjuntas.
La complejidad de cada uno de estos temas es significativamente mayor en el
caso de las empresas multinacionales que para las empresas totalmente nacionales. En
consecuencia, el director financiero debe enfocar las acciones y decisiones en la em-
presa multinacional usando tanto instrumentos financieros y técnicas estándar, como
procedimientos adicionales que reconozcan las diferencias legales, institucionales y

operativas que existen en el entorno internacional. Así como en las empresas pura-
mente nacionales, las medidas sólo se deben tomar después que el director financiero
haya determinado que contribuirán al objetivo general de la empresa matriz de maxi-
mizar la riqueza de los propietarios como se refleja en el precio de sus acciones.
REVISIÓN DE lOS OBJEtIVOS DE APRENDIZAJE

OA 1 Comprender los factores importantes que influyen en las operaciones finan-
cieras de las empresas multinacionales (EMN). Los bloques comerciales internacio-
nales importantes surgieron en la década de 1990: uno en América como resultado
del TLCAN, la Unión Europea (UE) y Mercosur en América del Sur. La Unión Euro-
pea es cada vez más competitiva ya que logra la unión monetaria y muchos de sus
miembros utilizan el euro como única moneda. El libre comercio entre las principa-
les potencias económicas se rige por el Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio
(GATT) y está supervisado por la Organización Mundial de Comercio (OMC).
Establecer operaciones en otros países puede suponer problemas especiales rela-
cionados con la forma legal escogida de la organización de los negocios, el grado de
participación que permite el país anfitrión, y las posibles restricciones y regulaciones
sobre el rendimiento del capital y las utilidades. El gravamen de las empresas multi-
nacionales es un tema complejo debido a la existencia de varias tasas impositivas,
a las diferentes definiciones de ingresos gravables, a las diferencias en las mediciones
y a los acuerdos fiscales.
La existencia y expansión de los dólares fuera de Estados Unidos han contribuido
al desarrollo de un importante mercado financiero internacional, el euromercado.
Los grandes bancos internacionales, las naciones industrializadas y en vías de desa-
rrollo, y las empresas multinacionales, participan como prestatarios y prestamistas
en este mercado.
OA 2 Describir las diferencias clave entre los estados financieros nacionales y los
internacionales: la consolidación, la conversión de cuentas individuales y las utilida-
des internacionales. Las regulaciones vigentes en las operaciones internacionales
complican la preparación de los estados financieros basados en el extranjero. Las re-
gulaciones de Estados Unidos requieren la determinación, para fines de conversión,
de la moneda funcional utilizada en las operaciones de una subsidiaria extranjera.
Las cuentas de las subsidiarias deben convertirse a dólares estadounidenses utili-
zando los procedimientos establecidos en el estándar número 52 del FASB o por el
método de conversión temporal. Este estándar también requiere que se incluyan sólo
determinadas ganancias o pérdidas de las operaciones internacionales dentro del es-
tado de pérdidas y ganancias de la matriz en Estados Unidos.
OA 3 Analizar el riesgo cambiario y el riesgo político, y explicar cómo los mane-
jan las EMN. El riesgo económico, como consecuencia del riesgo cambiario, es el
resultado de la existencia de diversas divisas y su efecto sobre el valor de las opera-
ciones internacionales. Las variaciones a largo plazo de los tipos de cambio son
principalmente el resultado de las diferentes tasas de inflación existentes entre dos
países. Se pueden utilizar los mercados de dinero, los mercados forward (de futu-
ros) y los mercados de opciones de divisas para realizar inversiones de cobertura
frente al riesgo cambiario. Los riesgos políticos emanan principalmente de las con-
secuencias de la inestabilidad política para los activos y operaciones de las EMN,
las cuales pueden emplear métodos negativos, externos y positivos para tratar di-
chos riesgos políticos.
OA 4 Describir la inversión extranjera directa, los flujos de efectivo y la toma de
decisiones de inversiones, la estructura de capital de las EMN, y los instrumentos
de deuda internacional y de capital patrimonial que las EMN tienen disponibles. La

inversión extranjera directa (IED) implica la transferencia de activos tanto de capi-
tal, como administrativos y técnicos, que realiza una EMN desde su país de origen al
país anfitrión. Los flujos de efectivo de inversiones de las IED están sujetos a varios
factores, entre ellos los impuestos en el país anfitrión, las regulaciones que pueden
bloquear la repatriación del flujo de efectivo de la EMN, diversos riesgos de nego-
cios y financieros, y la aplicación de un costo local de capital.
Las estructuras de capital de las EMN difieren al de las empresas puramente
nacionales debido al acceso de las primeras al euromercado (y a los instrumentos
financieros que éste ofrece), a su capacidad de reducir el riesgo en sus flujos de efec-
tivo mediante la diversificación internacional, y al efecto de otros factores exclusivos
de cada país anfitrión. Las EMN pueden obtener deuda a largo plazo al emitir bonos
internacionales en varias divisas. Los bonos extranjeros se venden principalmente en
el país de la moneda de emisión; los eurobonos se venden principalmente en países
distintos del país de la moneda de emisión. Las EMN pueden obtener capital patri-
monial mediante la venta de acciones en los mercados internacionales de capitales
o mediante empresas conjuntas. Al establecer subsidiarias en el extranjero, puede
ser más ventajoso emitir deuda que capital patrimonial propiedad de la EMN.
OA 5 Analizar la función del mercado de eurodivisas en la solicitud de préstamos e
inversiones a corto plazo, y los fundamentos de la administración internacional del
efectivo, el crédito y los inventarios. Los mercados de eurodivisas permiten a las
multinacionales invertir (conceder préstamos) y obtener fondos (tomar préstamos) a
corto plazo en diversas divisas, y protegerse frente al riesgo cambiario. Las EMN to-
man en cuenta las tasas de interés efectivas (las cuales consideran las fluctuaciones
de las divisas) a la hora de tomar decisiones de inversión y de solicitud de préstamos.
Las EMN invierten en la divisa con la tasa efectiva más alta y piden prestado en la
divisa con la tasa efectiva más baja. Éstas deben ofrecer términos crediticios compe-
titivos y mantener los inventarios adecuados para hacer sus entregas a tiempo a los
compradores extranjeros. Obtener el respaldo de los gobiernos extranjeros les ayuda
a administrar efectivamente el crédito y el inventario.
OA 6 Revisar las tendencias recientes en las fusiones y las empresas conjuntas inter-
nacionales. Las fusiones y las empresas conjuntas internacionales, incluyendo las
compañías holding internacionales, aumentaron de manera significativa a principios
de la década de 1980. Entre los factores especiales que afectan estas fusiones están
las condiciones económicas y comerciales, así como las diversas regulaciones que los
países anfitriones imponen a las EMN.

En la introducción del capítulo, leyó sobre cómo una ganancia en el programa de in-
versión de cobertura de divisas de Air New Zealand contribuyó a las utilidades tota-
les de la empresa. Air New Zealand paga grandes gastos de operación en dólares
estadounidenses, la mayor parte de ellos para pagar los costos de operación de los
vuelos hacia y desde Estados Unidos. Suponga que el dólar de Nueva Zelanda au-
menta su valor respecto del dólar estadounidense y que Air New Zealand no hace
nada para cubrir su riesgo cambiario en Estados Unidos. ¿Qué impacto tendría un
aumento en la divisa de Nueva Zelanda sobre las utilidades de la aerolínea?
OA 1 AE19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria extranjera
que gana $150,000 antes de impuestos locales, cuyo total de fondos después de impuestos
está disponible para la matriz en forma de dividendos. Los impuestos aplicables consisten
en una tasa de impuesto sobre la renta extranjera de 32%, una tasa de impuesto de re-
tención sobre los dividendos extranjeros de 8% y una tasa impositiva en Estados Unidos
de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la EMN matriz si:
a. Se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria de
la EMN en Estados Unidos.
b. No se permiten créditos fiscales.
OA 1 E19–1 Santana Music es una EMN con sede en Estados Unidos cuya subsidiaria extranjera tuvo
ingresos antes de impuestos de $55,000; todos los ingresos después de impuestos están
disponibles para la empresa matriz en forma de dividendos. La tasa impositiva local es
40%, la tasa de impuesto de retención sobre los dividendos extranjeros es 5% y la tasa
impositiva en Estados Unidos es de 34%. Compare los fondos netos disponibles para
la corporación matriz (a) si se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la
obligación tributaria en Estados Unidos y (b) si no se pueden acreditar.
OA 3 E19–2 Suponga que el peso mexicano cotiza actualmente a 12 pesos por dólar estadounidense.
Durante el año, se espera que la inflación promedio en Estados Unidos sea de 3%, mien-
tras que la inflación promedio en México se espera que sea de 5%. ¿Cuál es el valor ac-
tual de un peso en términos de dólares estadounidenses? Dadas las tasas de inflación re-
lativas, ¿cuáles serán los tipos de cambio en un año a partir de ahora? ¿Qué moneda se
espera que se aprecie y qué moneda se espera que se deprecie durante el próximo año?
OA 5 E19–3 Si Like A Lot Corp. pide prestados yenes a una tasa de interés nominal anual de 2% y
durante el año, el yen se aprecia en 10%, ¿cuál será la tasa de interés efectiva anual del
préstamo?
OA 3 OA 5 E19–4 Carry Trade, Inc. solicita un préstamo de yenes cuando el yen se cotiza a ¥110/US$. Si la
tasa de interés nominal anual del préstamo es 3%, y al final del año el yen se cotiza a
¥120/US$, ¿cuál es la tasa de interés efectiva anual del préstamo?
OA 5 E19–5 Denim Industries puede pedir prestado el financiamiento que necesita para su expansión
usando una de dos facilidades de préstamo extranjeras. Puede pedir un préstamo en pe-
sos mexicanos a una tasa de interés nominal anual de 8%, o puede pedir prestado en dó-
lares canadienses a 3%. Si se espera que el peso se deprecie en 10% y que el dólar cana-
diense se aprecie en 3%, ¿qué préstamo tiene la tasa de interés efectiva anual más baja?
Problemas
OA 1 P19–1 Créditos fiscales Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una subsidiaria en el
extranjero que gana $250,000 antes de impuestos locales, y todos los fondos después
de impuestos están disponibles para la matriz en la forma de dividendos. Los impuestos
aplicables consisten en 33% de impuesto sobre la renta extranjera, una tasa de impuesto
de retención sobre los dividendos extranjeros de 9% y una tasa impositiva en Estados
Unidos de 34%. Calcule los fondos netos disponibles para la matriz si:
a. Se pueden acreditar los impuestos en el extranjero contra la obligación tributaria de

la EMN en Estados Unidos.
b. No se permiten créditos fiscales.
OA 3 P19–2 Conversión de estados financieros Una EMN con sede en Estados Unidos tiene una
subsidiaria en Francia (moneda local, euro, €). El balance general y el estado de pérdidas
y ganancias de la subsidiaria se muestran a continuación. El 31 de diciembre de 2015,
el tipo de cambio es US$1.20/€. Suponga que las cifras locales (en euros) de los estados
siguen siendo las mismas el 31 de diciembre de 2016. Calcule las cifras convertidas en
dólares estadounidenses para los dos periodos que terminan, suponiendo que entre el
31 de diciembre de 2015 y el 31 de diciembre de 2016, el euro se ha apreciado frente
al dólar estadounidense en 6%.
Conversión del estado de pérdidas y ganancias
31 de diciembre de 2015 31 de diciembre de 2016

Euro US$ US$
Ventas 30,000.00
Costo de los bienes vendidos 29,750.00 30,000.00 30,000.00
Utilidades de la operación 250.00 30,000.00 30,000.00
Conversión del balance general
31 de diciembre de 2015 31 de diciembre de 2016

Activos Euro US$ US$
Efectivo 40.00
Inventario 300.00
Planta y equipo (neto) 160.00 30,000.00 30,000.00
Total 500.00 30,000.00 30,000.00

Deuda 240.00
Capital pagado 200.00
Ganancias retenidas 60.00 30,000.00 30,000.00
Total 500.00 30,000.00 30,000.00
OA 3 P19–3 Tipos de cambio Fred Nappa está planeando hacer un recorrido de cata de vinos por
Italia este verano. El recorrido costará 2,750 euros (€) e incluye transporte, hoteles y un
guía. Fred calcula que el boleto de avión en viaje redondo desde su casa en Carolina del
Norte hasta Roma, Italia, costará US$1,490; también incurrirá en otros $300 dólares
para gastos imprevistos de viaje. Fred estima que el costo de las comidas en Italia será de
aproximadamente €500, y se llevará otros $1,000 para cubrir gastos diversos. Actual-
mente, el tipo de cambio es US$1.3411/€1.00 (o €.7456/US$1.00).
a. Determine el costo total en dólares del viaje a Italia.
b. Determine la cantidad de euros (€) que necesitará Fred para cubrir las comidas y los
gastos varios.
OA 4 P19–4 Diversificación internacional de las inversiones Las economías del mundo tienden a aumen-
tar y disminuir en ciclos que se compensan. Las acciones internacionales pueden proporcio-
nar una posible diversificación para una cartera que tenga más peso en acciones estadouni-
denses. Dado que por lo general es difícil que los inversionistas individuales den seguimiento
por su cuenta a la investigación de compañías extranjeras, un fondo mutuo de acciones in-
ternacionales ofrece al inversionista la experiencia de un administrador de fondos globales.
Los fondos de acciones internacionales ofrecen exposición a los mercados interna-
cionales a diferentes niveles de riesgo. Los riesgos económico y cambiario pueden cambiar
en una dirección positiva o negativa. Por consiguiente, la diversificación es la clave para
administrar el riesgo. Los fondos que se invierten en el extranjero caen en cuatro catego-
rías básicas: global, internacional, de mercado emergente y específico del país. Cuanto
más amplio sea el alcance del fondo, menos riesgoso es probable que sea.
a. Consulte finances-com.com/. Haga clic en el menú Categories y luego en “Foreign Stock
Funds Explained”. (Sugerencia: puede usar un traductor para esta página o basarse
en las definiciones del libro para responder el siguiente inciso).
b. Explique brevemente las diferencias entre los fondos siguientes:
(1) Fondo global
(2) Fondo internacional
(3) Fondo de mercado emergente
(4) Fondo específico del país
OA 5 P19–5 Inversión y obtención de fondos en el euromercado Una empresa multinacional con sede
en Estados Unidos tiene dos subsidiarias, una en México (moneda local, peso mexicano,
MXN) y otra en Japón (moneda local, yen, ¥). Los pronósticos de las operaciones de
negocios indican la siguiente posición financiera a corto plazo de cada subsidiaria
(el equivalente en dólares estadounidenses):
México: $80 millones de excedente de efectivo para invertir (prestar)
Japón: $60 millones de fondos que obtener (pedir prestado)
La administración reunió los datos siguientes:
Divisa
Partida US$ MP ¥
Tipos de cambio spot MNX 11.60/US$ ¥108.25/US$
Cambio de porcentaje pronosticado 23.0% 11.5%
Tasas de interés
Nominal
Euromercado 4.00% 6.20% 2.00%
Nacional 3.75% 5.90% 2.15%
Efectiva
Euromercado ——— ——— ———
Nacional ——— ——— ———
Determine las tasas de interés efectivas de las tres divisas tanto en el euromercado como
en el mercado nacional, y luego indique dónde deben invertirse los fondos y dónde deben
obtenerse. (Nota: suponga que las regulaciones locales no permiten que una subsidiaria
utilice el mercado nacional de cualquier otra subsidiaria).
OA 1 P19–6 PROBLEMA ÉTICO ¿Hay algún conflicto entre maximizar la riqueza de los accionistas
y no pagar nunca sobornos cuando se hacen negocios en el extranjero? Si lo hubiera,
¿cómo explicaría la postura de la empresa ante los accionistas que preguntan por qué la
empresa no paga sobornos cuando es evidente que sus competidores extranjeros en di-
versos países sí lo hacen?

Usted es el director de finanzas de una gran empresa multinacional (EMN) y le han pe-
dido que valore el riesgo cambiario de la empresa. Las dos divisas principales, diferentes
al dólar, que afectan a la empresa son el peso mexicano (MXN) y la libra esterlina (£).
Le han dado los flujos de efectivo futuros proyectados para el año siguiente:
Total de flujos Total de flujos

Divisa de entrada de salidas
Libras esterlinas £17’000,000 £11’000,000
Pesos mexicanos MXN 100’000,000 MXN 25’000,000
El tipo de cambio esperado actual en dólares estadounidenses, respecto de las dos

divisas, es como sigue:
Divisa Tipo de cambio

Libras esterlinas $1.66
Pesos mexicanos $0.10
RESOlVER
Suponga que los movimientos en el peso mexicano y la libra esterlina están altamente
correlacionados. Cree una hoja de cálculo para contestar las preguntas siguientes.
a. Determine los flujos de efectivo netos tanto para el peso mexicano como para la libra
esterlina.
b. Determine el flujo de efectivo neto cuando se mide en dólares estadounidenses.
Éste deberá representar el valor del riesgo cambiario.
c. Proporcione su valoración en forma del grado de riesgo cambiario de la empresa.
En otras palabras, ¿es alto o bajo según sus resultados del inciso b?
Organic Solutions
O rganic Solutions (OS), uno de los mayoristas de plantas más grandes de Estados
Unidos, ubicado en el sureste del país, estaba preparado para la expansión. Me-
diante una sólida rentabilidad, una política de dividendos conservadora y algunas ga-
nancias recientes logradas en bienes raíces, OS alcanzó una sólida posición de efectivo
y estaba buscando una empresa que adquirir. Los miembros ejecutivos del comité de
búsqueda para la adquisición, acordaron que preferían encontrar una empresa en una lí-
nea de negocio parecida en lugar de una que ofreciera una gran diversificación. Sería su
primera adquisición y preferían permanecer en una línea de negocios conocida. Jennifer
Morgan, directora de marketing, había identificado las líneas de negocio objetivo
mediante una minuciosa investigación de mercado.
La Sra. Morgan había determinado que dar servicio de plantas en oficinas comercia-
les grandes, hoteles, zoológicos y parques temáticos complementaría el negocio de distri-
bución mayorista existente. Con frecuencia, sus clientes grandes habían pedido a OS que
les ofreciera un contrato de servicio. Sin embargo, la empresa no tenía el personal ni el
equipo para entrar a este mercado. La Sra. Morgan conocía las empresas principales de
servicio de plantas del Sureste y había sugerido Green Thumbs, Inc. (GTI), como una ad-
quisición objetivo debido a su importante participación de mercado y excelente repu-
tación.
GTI había comercializado con éxito un mercado que había estado dominado por pe-
queños contratistas locales y departamentos paisajistas internos. Comenzando con un
contrato con uno de los mayores parques temáticos de Estados Unidos, su crecimiento en
ventas se había acumulado notablemente en sus ocho años de historia. GTI también ha-
bía sido seleccionada debido a su gran portafolio de contratos de servicio a largo plazo
con varias de las principales empresas de las 500 listadas en la revista Fortune. Estos
clientes con contrato proporcionarían una base cautiva de clientes para la distribución
mayorista de los productos de plantas de OS.
En la reunión National Horticultural que tuvo lugar en Los Ángeles, la Sra. Morgan
y el director financiero de OS, Jack Levine, se habían acercado al dueño de GTI (una cor-
poración cerrada) para determinar si una oferta de fusión sería bienvenida. El presidente
y dueño de la mayoría de GTI, Herb Merrell, reaccionó favorablemente y posteriormente
proporcionó los datos financieros, incluyendo el historial de utilidades y el balance gene-
ral actual. Estos datos se presentan en las tablas 1 y 2.
Jack Levine había estimado que el flujo de entrada de efectivo incremental des-
pués de impuestos desde la adquisición, sería de $18’750,000 para los años 1 y 2;
$20’500,000 para el año 3; $21’750,000 para el año 4; $24’000,000 para el año 5, y
$25’000,000 para los años 6 al 30. También estimó que la empresa debería ganar una
tasa de rendimiento de al menos 16% sobre una inversión de este tipo. Otros datos fi-
nancieros para el año 2015 aparecen en la tabla 3.
tABlA 1
Historial de utilidades de Green Thumbs, Inc.
Año GPA Año GPA

2008 $2.20 2012 $2.85
2009 2.35 2013 3.00
2010 2.45 2014 3.10
2011 2.60 2015 3.30
803
tABlA 2
Balance general de Green Thumbs, Inc. (31 de diciembre de 2015)
Activos Pasivos y capital patrimonial

Efectivo $ 2’500,000 Pasivos corrientes $ 5’250,000
Cuentas por cobrar 1’500,000 Hipoteca por pagar 3’125,000
Inventarios 7’625,000 Acciones comunes 15’625,000
Terrenos 7’475,000 Utilidades retenidas $ 9’000,000
Activos fijos (neto) $13’900,000 Total de pasivos y capital patrimonial $33’000,000
Total de activos $33’000,000
tABlA 3
Datos financieros de OS y GTI (31 de diciembre de 2015)
Partida OS GTI
Utilidades disponibles por acción común $35’000,000 $15’246,000
Número de acciones comunes 10’000,000 4’620,000
Precio de mercado por acción $50 $30a
a
Estimado por Organic Solutions.
RESOlVER
a. ¿Cuál es el precio máximo que Organic Solutions debería ofrecer a GTI por una ad-
quisición en efectivo? (Nota: suponga que el horizonte de tiempo relevante para el
análisis es de 30 años).
b. Si OS planeara vender bonos para financiar 80% del precio de adquisición en efectivo
que obtuvo en el inciso a, ¿cómo afectaría a la empresa la emisión de cada uno de los
bonos siguientes? Describa las características y las ventajas y desventajas de cada bono:
(1) Bonos ordinarios.
(2) Bonos convertibles.
(3) Bonos con warrants vinculados de compra de acciones.
c. (1) ¿Cuál es la razón de intercambio de acciones en una adquisición de canje de ac-
ciones si OS pagara $30 por acción a GTI? Explique por qué.
(2) ¿Qué efecto tendrá este canje de acciones sobre las GPA de los accionistas origi-
nales de (i) Organic Solutions y (ii) Green Thumbs, Inc.? Explique por qué.
(3) Si las ganancias atribuidas a los activos de GTI crecen a una tasa mucho más
lenta que las atribuidas a los activos antes de la fusión de OS, ¿qué efecto podría
tener este crecimiento en las GPA de la empresa fusionada en el largo plazo?
d. ¿Qué otras propuestas de fusión podría hacer OS a los propietarios de GTI?
e. ¿Qué efecto tendría en el análisis anterior si GTI fuera en realidad una empresa con
sede en el extranjero? Describa las regulaciones, costos, beneficios y riesgos añadidos
que podrían estar relacionados con este tipo de fusión internacional.
804
Soluciones a los
Apéndice problemas de
autoevaluación
Capítulo 1
AE1–1
Perspectiva contable (base devengada) Perspectiva financiera (base contable de efectivo)
Estado de ingresos de Worldwide Rugs Estado de flujo de efectivo de Worldwide
para el año concluido el 31/12 Rugs para el año concluido el 31/12
Ingresos por ventas $3’000,000 Entrada de efectivo $2’550,000
Menos: Costos 2’500,000 Menos: Salida de efectivo 2’500,000
Utilidad neta $ 500,000 Entrada neta de efectivo $ 50,000
a. $3’000,000 - $2’500,000 = $500,000

b. Sí, desde una perspectiva contable Worldwide Rugs fue rentable. Generó un
beneficio de 20% ($500,000/$2’500,000 = 0.20) sobre su inversión.
c. $2’550,000 - $2’500,000 = $50,000
d. Generó un flujo de efectivo positivo, pero sólo representa 2% del rendimiento
sobre la inversión ($50,000 / $2’500,000 = 0.02), y puede que no sea lo sufi-
cientemente grande para cubrir sus costos operativos.
e. En vista del riesgo asociado con la importación y la capacidad de Worldwide
Rugs de recaudar sus cuentas por cobrar, parece improbable que un rendimiento
de 2% sobre la inversión permita un éxito a largo plazo. Al carecer de las
entradas de efectivo adecuadas para cumplir sus obligaciones, la empresa
no sobrevivirá, sin importar su nivel de utilidades.
Capítulo 2
AE2–1 a. Ganancia de capital = $180,000 precio de venta - $150,000 precio de compra
inicial = $30,000
b. Ingreso gravable total = $280,000 ganancias de la operación + $30,000 ganancias
de capital = $310,000
A-1
A-2 ApéndiCe
c. Obligación tributaria de la empresa:

Usando la tabla 2.1:
Total de impuestos a pagar = $22,250 + [0.39 * ($310,000 - $100,000)]
= $22,250 + (0.39 * $210,000) = $22,250 + $81,900
= $104,150
$104,150
d. Tasa impositiva promedio = = 33.6%
$310,000
Tasa impositiva marginal = 39%
Capítulo 3
AE3–1 Razón Demasiado alta Demasiado baja
Razón de circulante = Puede indicar que la empresa está Puede indicar una capacidad
activos corrientes/pasivos reteniendo demasiado efectivo, deficiente para satisfacer los
corrientes cuentas por cobrar o inventario. pasivos a corto plazo.
Rotación de inventario = Puede indicar menor nivel de Puede indicar una administración
costo de los bienes inventario, lo cual provocaría deficiente del inventario,
vendidos/inventario desabastecimiento del inventario inventario excesivo u obsoleto.
y pérdida de ventas.
Razón de cargos de Puede indicar una capacidad
interés fijo = ganancias deficiente para efectuar los pagos
antes de intereses e contractuales de los intereses.
impuestos/intereses
Margen de utilidad bruta = Indica el bajo costo de la Indica el alto costo de la mercancía
utilidad bruta/ventas mercancía vendida en relación vendida en relación con el precio
con el precio de venta; puede de venta: puede indicar ya sea un
indicar un precio no competitivo precio bajo de venta, o un alto
y posibles pérdidas de ventas. costo de los bienes vendidos.
Rendimiento sobre los Indica una administración no
activos totales = utilidades efectiva para generar utilidades
después de impuestos/ con los activos disponibles.
activos totales
Razón precio/ganancias Es posible que los inversionistas Los inversionistas carecen de
(P/G) = precio de mercado tengan un grado excesivo de confianza en los resultados futuros
por acción común/ confianza en el futuro de la de la empresa y creen que ésta
ganancias por acción empresa y subestimen su riesgo. tiene un nivel excesivo de riesgo.
Soluciones a los problemas de autoevaluación A-3
AE3–2 O’Keefe Industries

Balance general

Valores negociables 25,000 Documentos por pagar 160,000e
a
Cuentas por cobrar 197,280 Cargos por pagar 20,000
b
Inventarios 225,000 Total de pasivos corrientes $ 300,000d
Total de activos corrientes $ 480,000 Deuda a largo plazo $ 600,000f
Activos fijos netos $1’020,000c Capital patrimonial de los
accionistas $ 600,000
Activos totales $1’500,000 Total de pasivos y capital
a d
Periodo promedio de cobro (PPC) = 40 días Razón de circulante = 1.60
PPC = Cuentas por cobrar/Promedio de ventas Razón de circulante = Activos corrientes/Pasivos corrientes
diarias 1.60 = $480,000/Pasivos corrientes
40 = Cuentas por cobrar/($1’800,000/365) $300,000 = Pasivos corrientes
40 = Cuentas por cobrar/$4,932 e
Documentos Total pasivos cuentas cargos
$197,280 = Cuentas por cobrar
por pagar = corrientes - por pagar - por pagar
b
Rotación de inventario = 6.0 = $300,000 - $120,000 - $20,000
Rotación de inventario = Costos de los bienes = $160,000
vendidos/Inventario f
Razón de endeudamiento = 0.60
6.0 = [Ventas * (1 - margen de utilidad bruta)]/
Inventario Razón de endeudamiento = Pasivos totales/Activos totales
6.0 = [$1’800,000 * (1 - 0.25)]/Inventario 0.60 = Pasivos totales/$1’500,000
$225,000 = Inventario $900,000 = Pasivos totales
c
Pasivos totales = Pasivos corrientes + Deuda a largo plazo
Rotación de activos totales = 1.20
$900,000 = $300,000 + Deuda a largo plazo
Rotación de activos totales = Ventas/Activos totales
$600,000 = Deuda a largo plazo
1.20 = $1’800,000/Activos totales
$1’500,000 = Activos totales
Activos totales = Activos corrientes + Activos fijos
netos
$1’500,000 = $480,000 + activos fijos netos
$1’020,000 = Activos fijos netos
Capítulo 4
AE4–1 a. Programa de depreciación:
Porcentajes Depreciación
Costoa (de la tabla 4.2) [(1) * (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $150,000 20% $ 30,000

2 150,000 32 48,000
3 150,000 19 28,500
4 150,000 12 18,000
5 150,000 12 18,000
6 150,000 5 7,500
Totales 100% $150,000
a
$140,000 costo del activo + $10,000 costo de instalación.
A-4 ApéndiCe
b. Flujo de efectivo operativo:
Flujos de
efectivo
UONDI operativo
UAII [(1) * (1 - 0.40)] Depreciación [(2) + (3)]
Año (1) (2) (3) (4)
1 $160,000 $96,000 $30,000 $126,000

2 160,000 96,000 48,000 144,000
3 160,000 96,000 28,500 124,500
4 160,000 96,000 18,000 114,000
5 160,000 96,000 18,000 114,000
6 160,000 96,000 7,500 103,500
c. Cambio en los activos fijos netos en el año 6 = $0 - $7,500 = -$7,500

Activos fijos netos en el año 6 = -$7,500 + $7,500 = $0
Cambio en los activos corrientes en el año 6 = $110,000 - $90,000 = $20,000
Cambio en (Cuentas por pagar + Cargos por pagar) en el año 6 = ($ 45,000 +
$7,000) - ($40,000 + $8,000) = $52,000 - $48,000 = $4,000
Activos fijos netos en el año 6 = $20,000 - $4,000 = $16,000
Para el año 6
FEL = flujo de efectivo operativo - Inversión de los activos fijos netos - inversión
de los activos corrientes netos
= $103,500* - $0 - $16,000 = $87,500
*
Del inciso b, columna 4 valor para el año 6.
d. En el inciso b, podemos ver que en cada uno de los 6 años el flujo de efectivo
operativo es positivo, lo que significa que la empresa está generando un efectivo
que podría usar para invertir en activos fijos o capital de trabajo, o bien podría
distribuir parte del flujo de efectivo entre los inversionistas al pagar intereses
o dividendos. El flujo de efectivo libre, calculado en el inciso c para el año 6,
representa el flujo de efectivo disponible para los inversionistas —proveedores
de deuda y capital patrimonial— después de cubrir todas las necesidades
operativas y pagar la inversión de los activos fijos netos, así como la inversión
de los activos corrientes netos que ocurrieron durante el año.
AE4–2 a.
Carroll Company Cuentas

Presupuesto de caja por cobrar
Abril-junio a finales de junio
Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto
Ventas pronosticadas $500 $600 $ 400 $ 200 $200
Ventas en efectivo (0.30) $150 $180 $ 120 $ 60 $ 60
Cobros de cuentas por cobrar
Con retraso de un mes [(0.7 * 0.7) = 0.49] 245 294 196 98 $ 98
Con retraso de dos meses [(0.3 * 0.7) = 0.21] 105 126 84 42 $42
$140 + $42 = $182
Total de entradas de efectivo $ 519 $382 $ 242
Menos: Total de compras en efectivo 600 500 200
Flujo neto de efectivo ($ 81) ($118) $ 42
Más: Efectivo inicial 115 34 ( 84)
Efectivo final $ 34 ($ 84) ($ 42)
Menos: Saldo de efectivo mínimo 25 25 25
Financiamiento total requerido (documentos por pagar) — $ 109 $ 67
Saldo de efectivo excedente (valores negociables) $ 9 — —
b. Carroll Company necesitaría un financiamiento máximo de $109 durante el

periodo de tres meses.
c.
Cuenta Cantidad Fuente de la cantidad
Efectivo $ 25 Saldo de efectivo mínimo—junio
Documentos por pagar 67 Financiamiento total requerido—junio
Valores negociables 0 Saldo de efectivo excedente—junio
Cuentas por cobrar 182 Cálculo a la derecha del estado de presupuesto de caja
AE4–3 a. Euro Designs, Inc.,

Estado de pérdidas y ganancias proforma
para el año que concluyó el 31 de diciembre de 2016
Ingresos por ventas (dados) $3’900,000
Menos: Costo de los bienes vendidos (0.55)a 2’145,000
Menos: Gastos operativos (0.12)b 468,000
Menos: Gasto de intereses (dados) 325,000
Menos: Impuestos (0.40 * $962,000) 384,800
Menos: Dividendos en efectivo (dados) 320,000
Ganancias retenidas $ 257,200
a
De 2012: Costo de los bienes vendidos / Ventas = $1’925,000 / $3’500,000 = 0.55.
b
De 2012: Costos operativos / Ventas = $420,000 / $3’500,000 = 0.12.
A-6 ApéndiCe
b. El método del porcentaje de ventas puede subestimar el ingreso proforma real

de 2016 al asumir que todos los costos son variables. Si la empresa tiene costos
fijos, los cuales por definición no aumentarían con el aumento de las ventas,
el ingreso proforma 2016 probablemente estaría subestimado.
Capítulo 5
AE5–1 a. Banco A:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04)3 = $10,000 * 1.125 = $11,250
(Solución con calculadora = $11,248.64)
Banco B:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/2)6 = $10,000 * 1.126 = $11,260
Banco C:
VF3 = $10,000 * (1 + 0.04/4)12 = $10,000 * 1.127 = $11,270
b. Banco A:
TEA = (1 + 0.04/1)1 - 1 = (1 + 0.04)1 - 1 = 1.04 - 1 = 0.04 = 4%
Banco B:
TEA = (1 + 0.04/2)2 - 1 = (1 + 0.02)2 - 1
= 1.0404 - 1 = 0.0404 = 4.04%
Banco C:
TEA = (1 + 0.04/4)4 - 1 = (1 + 0.01)4 - 1
= 1.0406 - 1 = 0.0406 = 4.06%
c. La Sra. Martin debería tratar con el banco C: La tasa de interés compuesta de
capitalización trimestral dada a 4%, da como resultado el valor futuro más alto
como resultado de la correspondiente tasa efectiva anual más alta.
d. Banco D:
FV3 = $10,000 * e0.04 * 3 = $10,000 * e0.12
= $10,000 * 1.127497 = $11,274.97
Esta alternativa es mejor que el banco C; da como resultado un valor futuro
mayor debido al uso de interés compuesto continuo, que en comparación con
los flujos de efectivo iguales siempre da como resultado el valor futuro más alto
de cualquier periodo compuesto.
AE5–2 a. A primera vista, la anualidad Y parece más atractiva que la anualidad X porque
proporciona $1,000 más cada año. Por supuesto, al ser la X una anualidad
debida significa que los $9,000 se recibirían al principio de cada año, a diferen-
cia de los $10,000 al final de cada año, lo que hace que la anualidad X sea más
atractiva.
b. Anualidad X:
FV6 = $9,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15} * (1 + 0.15)
= $9,000 * 8.754 * 1.15 = $90,603.90
Anualidad Y:
FV6 = $10,000 * {[(1 + 0.15)6 - 1]/0.15}
= $10,000 * 8.754 = $87,540.00
c. La anualidad X es más atractiva ya que su valor futuro al final del año 6, VF6,
de $90,603.90, es mayor que el valor futuro del año 6 de la anualidad Y,
VF6, de $87,540.00. La valoración subjetiva del inciso a fue incorrecta. El bene-
ficio de recibir los flujos de entradas de efectivo de X al principio de cada año,
parece haber pesado más que el hecho que la entrada de efectivo de la anualidad
Y, que ocurre al final de cada año, es $1,000 mayor ($10,000 vs. $9,000) que
la de la anualidad X.
AE5–3 Alternativa A:
Corriente de flujo de efectivo:
VP5 = $700/0.09 * [1 - 1/(1 + 0.09)5]
= $700/0.09 * 0.350 = $2,723
Monto único: $2,825
Alternativa B:
Corriente de flujo de efectivo:
Año Cálculo de valor Valor

(n) presente presente
1 $1,100/(1 + 0.09) = $1,009.17
2 900/(1 + 0.09)2 = 757.51
3 700/(1 + 0.09)3 = 540.53
4
4 500/(1 + 0.09) = 354.21
5 300/(1 + 0.09)5 = 194.98

Monto único: $2,800
Conclusión: Es preferible la alternativa B en la forma de una corriente de flujo
de efectivo, debido a que su valor presente de $2,856.40 es mayor que los otros
tres valores.
AE5–4
FE = $8,000/{[(1 + 0.07)5 - 1] / 0.07}
FE = $8,000/5.751
FE = $1,391.06
Judi debería depositar $1,391.06 al final de cada uno de los 5 años para alcanzar
su objetivo de reunir $8,000 al final del quinto año.
A-8 ApéndiCe
Capítulo 6
AE6–1 a. B0 = I/ks * [1 - 1/(1 + ks)n] + M * 1/(1 + ks)n
I = 0.08 * $1,000 = $80
M = $1,000
n = 12 años
1. ks = 7%
B0 = $80/0.07 * [1 - 1/(1 + 0.07)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.07)12
= ($1,142.86 * 0.556) + ($1,000 * 0.444)
= $635.43 + $444.00 = $1,079.43
2. ks = 8%
B0 = $80/0.08 * [1 - 1/(1 + 0.08)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.08)12
= ($1,000 * 0.603) + ($1,000 * 0.397)
= $603.00 + $397.00 = $1,000.00
3. ks = 10%
B0 = $80/0.10 * [1 - 1/(1 + 0.10)12] + $1,000 * 1/(1 + 0.10)12
= ($800 * 0.681) + ($1,000 * 0.319)
= $544.80 + $319.00 = $863.80
(Solución con calculadora = $863.73)
b. 1. ks = 7%, B0 = $1,079.43; se vende con una prima

2. ks = 8%, B0 = $1,000.00; se vende a su valor a la par
3. ks = 10%, B0 = $863.80; se vende con un descuento
c. B0 = (I/2)/ks * [1 - 1/(1 + ks/2)2n] + M * 1/(1 + ks/2)2n

= ($80/2)/(0.10/2) * [1 - 1/(1 + 0.10/2)24]
+ $1,000 * 1/(1 + 0.10/2)24
= $800 * 0.690 + $1,000 * 0.310
= $552.00 + $310.00 = $862.00
AE6–2 a. B0 = $1,150
interés anual
I = 0.11 * $1,000 = $110 Rendimiento actual =
precio actual
M = $1,000
$110
n = 18 años = = 9.57%
$1,150
b. $1,150 = $110/rd * [1 - 1/(1 + rd)18] + $1,000 * 1/(1 + rd)18

Porque si ks = 11%, B0 = $1,000 = M, intente ks = 10%.
B0 = $110/0.10 * [1 - 1/(1 + 0.10)18] + $1,000 * 1/(1 + 0.10)18
= ($1,100 * 0.820) + ($1,000 * 0.180)
= $902.00 + $180.00 = $1,082.00
Dado que $1,082.00 6 $1,150, intente ks = 9%.
B0 = $110/0.09 * [1 - 1/(1 + 0.09)18] + $1,000 * 1/(1 + 0.09)18
= ($1,222.22 * 0.788) + ($1,000 * 0.212)
= $963.11 + $212.00 = $1,175.11
Dado que el valor $1,175.11 a la tasa de 9% es mayor que $1,150 y el valor

$1,082.00 a la tasa de 10% es menor que $1,150, el rendimiento del bono a
su vencimiento debe estar entre 9 y 10%. Como el valor $1,175.11 está más
cerca de $1,150, al redondear al porcentaje más cercano, el rendimiento al
vencimiento es de 9%. (Al usar la interpolación, el valor más preciso del RAV
es 9.27%).
(Solución con calculadora = 9.26%)
c. El rendimiento al vencimiento de 9.27% está por debajo de la tasa cupón de
11% del bono y su rendimiento actual de 9.57%, calculados en el inciso a,
porque el valor de mercado del bono de $1,150 está por arriba de su valor a
la par $1,000. Siempre que el valor de mercado del bono esté por arriba del
valor a la par (vende a una prima), su RAV y su rendimiento actual estarán por
debajo de su tasa cupón; cuando un bono se vende a la par, el rendimiento a su
vencimiento será igual a su tasa cupón, y cuando el bono se vende por menos
que el valor a la par (con un descuento), su RAV y su rendimiento actual serán
mayores que su tasa cupón. Observe también que el rendimiento actual mide
el pago del cupón del bono en relación con su precio actual. Cuando el bono
se vende con una prima, su RAV estará por debajo de su rendimiento actual
porque el RAV también toma en cuenta que el tenedor del bono recibirá sólo
$1,000 de regreso a su vencimiento, lo que representa una pérdida relativa al
precio de mercado actual del bono. En otras palabras, el RAV mide tanto el
valor del pago del cupón, como lo que recibe el inversionista (como lo hace
el rendimiento actual) y la “pérdida” que el tenedor del bono sufre cuando
éste vence.
Capítulo 7
AE7–1 D0 = $1.80/acción
rr = 12%
a. Crecimiento cero:
D1 D1 = D0 = $1.80
P0 = = = $15 / acción
rr 0.12
b. Crecimiento constante, c = 5%:

D1 = D0 * (1 + c) = $1.80 * (1 + 0.05) = $1.89 /acción
D1 $1.89 $1.89
P0 = = = = $27 /acción
rr - c 0.12 - 0.05 0.07
A-10 ApéndiCe
c. Crecimiento variable, N = 3, c1 = 5, de los años 1 a 3 y c2 = 4, del año 4 y

al infinito:
D1 = D0 * (1 + c1)1 = $1.80 * (1 + 0.05)1 = $1.89>acción

D2 = D0 * (1 + c1)2 = $1.80 * (1 + 0.05)2 = $1.98>acción
D3 = D0 * (1 + c1)3 = $1.80 * (1 + 0.05)3 = $2.08>acción
D4 = D3 * (1 + c2) = $2.08 * (1 + 0.04) = $2.16>acción
P0 = a
N D0 * 1 1 + c1 2 t 1 DN + 1
+ a * b
t=1 1 1 + rr 2 t
(1 + rr)N rr - c2
a
N D0 * (1 + c1)t 1.89 1.98 2.08
t = 1
+ 2
+
t=1 1 1 + rr 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 11 + 0.12 2 3
= $1.69 + $1.58 + $1.48 = $4.75
1 DN + 1 1 D4 = $2.16
c * d = *
(1 + rr)N rr - c2 (1 + 0.12)3 0.12 - 0.04
= 0.712 * $27.00 = $19.22
P0 = a
N
D0 * 11 + c1 2 t 1 DN + 1
+ c * d = $4.75 + $19.22
t=1 11 + rr 2 t
11 + rr 2 N rr - c2
= $23.97 / acción
AE7–2 a. Paso 1: Calcular el valor presente del flujo de efectivo libre que ocurrirá a partir
del final de 2020 y al infinito, medido a finales de 2019:
FEL 2020 = $1’500,000 * (1 + 0.04) = $1’560,000
$1’560,000 $1’560,000
Valor de FEL2020 Sq = = = $26’000,000
0.10 - 0.04 0.06
Paso 2: Sumar el valor obtenido en el paso 1 con el flujo de efectivo libre de 2019.
Total FEL2019 = $1’500,000 + $26’000,000 = $27’500,000
Paso 3: Determinar la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo
libres de los años 2016 a 2019 para conocer el valor de la compañía, VC.
Valor presente del

Año (t) Cálculo del valor presente flujo de efectivot
2016 $ 800,000/(1 + 0.10) = $ 727,272.73
2017 1’200,000/(1 + 0.10)2 = 991,735.54
3
2018 1’400,000/(1 + 0.10) = 1’051,840.72
2019 27’500,000/(1 + 0.10)4 = 18’782,870.02
Valor de toda la compañía, VC = $21’553,719.01
(Solución con calculadora = $21’553,719.01)

b. Valor de las acciones comunes, VS = VC - VD - VP
VC = $21’553,719.01 (calculado en el inciso a)
VD = $12’500,000 (dado)
VP = $0 (dado)
VS = $21’553,719.01 - $12’500,000 - $0 = $9’053,719.01
(Solución con calculadora = $9’053,719.01)
$9,053,719.01
c. Precio unitario de las acciones = = $18.11/acción
500,000
(Solución con calculadora = $18.11/acción)
Capítulo 8
a Rendimientos
AE8–1 a. Rendimento esperado, r =
3
12, + 14, + 16, 42,

rA = = = 14,
3 3
16, + 14, + 12, 42,
rB = = = 14,
3 3
12, + 14, + 16, 42,
rC = = = 14,
3 3
a 1 ri - r 2
n
2
j=1
b. Desviación estándar, sr =
H n - 1
(12, - 14%)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14%)2

srA =
A 3 - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
(16, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (12, - 14,)2
srB =
A 3 - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
(12, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14,)2
srC =
A 3 - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
c.
Rendimientos anuales esperados
Año Cartera de inversión AB Cartera de inversión AC
2016 (0.50 * 12%) + (0.50 * 16%) = 14% (0.50 * 12%) + (0.50 * 12%) = 12%
2017 (0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14% (0.50 * 14%) + (0.50 * 14%) = 14%
2018 (0.50 * 16%) + (0.50 * 12%) = 14% (0.50 * 16%) + (0.50 * 16%) = 16%
A-12 ApéndiCe
En un periodo de 3 años:
14, + 14, + 14, 42,
rAB = = = 14,
3 3
12, + 14, + 16, 42,
rAC = = = 14,
3 3
d. AB es una correlación perfectamente negativa.

AC es una correlación perfectamente positiva.
e. Desviación estándar de las carteras de inversión:
(14, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (14, - 14,)2

srAB =
A 3 - 1
(0, + 0, + 0,) 0,
= = = 0,
A 2 A 2
(12, - 14,)2 + (14, - 14,)2 + (16, - 14,)2
srAC =
A 3 - 1
4, + 0, + 4, 8,
= = = 2,
A 2 A 2
f. Es preferible la cartera de inversión AB debido a que proporciona el mismo ren-
dimiento (14%) que la AC pero con menos riesgo [(srAB = 0%) 6 (srAC = 2%)].
AE8–2 a. Si el rendimiento del mercado se incrementara 10%, se esperaría que el ren-

dimiento de la inversión aumentara 15% (1.50 * 10%). Si el rendimiento del
mercado disminuyera 10%, se esperaría que el rendimiento de la inversión se
redujera 15% [1.50 * (-10%)].
b. rj = RF + [bj * (rm - RF)]
= 7% + [1.50 * (10% - 7%)]
= 7% + 4.5% = 11.5%
c. No, se debería rechazar la inversión debido a que su rendimiento esperado de
11% es menor que el rendimiento requerido de 11.5% de la inversión.
d. rj = 7% + [1.50 * (9% - 7%)]
= 7% + 3% = 10%
La inversión ahora sería aceptable debido a que su rendimiento esperado de
11% supera el rendimiento requerido, el cual ha declinado 10% como resultado
de que los inversionistas en el mercado tienen menos aversión al riesgo.
Capítulo 9
AE9–1 a. Costo de la deuda, kd (usando la fórmula de aproximación)
$1,000 - Nd
I +
n
kd =
Nd + $1,000
2
I = 0.10 * $1,000 = $100
Nd = $1,000 - $30 de descuento - costo de flotación de $20 = $950
n = 10 años
$1,000 - $950
$100 +
10 $100 + $5
kd = = = 10.8,
$950 + $1,000 $975
2
ki = kd * (1 - T)
T = 0.40
ki = 10.8, * (1 - 0.40) = 6.5,
Costo de las acciones preferentes, kp
Dp
kp =
Np
Dp = 0.11 * $100 = $11
Np = $100 - $4 costo de flotación = $96
$11
kp = = 11.5,
$96
Costo de las ganancias retenidas, kr
D1
kr = ks = + g
P0
$6
= + 6.0, = 7.5, + 6.0, = 13.5,
$80
Costo de las nuevas acciones comunes, ks
D1
ks = + g
Nn
D1 = $6
Nn = $80 - $4 de infravaloración - $4 costo de flotación = $72
g = 6.0,
$6
ks = + 6.0, = 8.3, + 6.0, = 14.3,
$72
b. El CCPP del financiamiento nuevo total 6 $500,000. Este nivel de financiamiento

nuevo se obtiene al utilizar las utilidades retenidas, de tal forma que el costo del
capital patrimonial sea igual al costo de las utilidades retenidas.
Costo
ponderado
Ponderación Costo [(1) * (2)]
Fuente de capital (1) (2) (3)

Costo de capital en acciones comunes 0.45 13.5 6.1
Totales 1.00 10.4
Costo de capital promedio ponderado = 10.4%
A-14 ApéndiCe
El CCPP del financiamiento nuevo total 7 $500,000. Este nivel de financiamiento

nuevo requiere utilizar acciones comunes nuevas, de tal forma que el costo del
capital patrimonial común sea igual al costo de las nuevas acciones comunes.
Costo
ponderado
Ponderación Costo [(1) * (2)]
Fuente de capital (1) (2) (3)

Costo de capital en acciones comunes 0.45 14.3 6.4
Totales 1.00 10.7
Costo de capital promedio ponderado = 10.7%
c.
Oportunidad Tasa interna de Inversión Inversión
de inversión rendimiento (TIR) inicial acumulada
D 16.5% $200,000 $ 200,000

C 12.9 150,000 350,000
E 11.8 450,000 800,000
A 11.2 100,000 900,000
G 10.5 300,000 1’200,000
F 10.1 600,000 1’800,000
B 9.7 500,000 2’300,000
Deberían aceptarse los proyectos D, C, E y A debido a que sus respectivas TIR

superan el CCPP. Esos proyectos requerirán $900,000 de financiamiento nuevo
total.
Capítulo 10
AE10–1 a. Periodo de recuperación:
$28,500
Proyecto M: = 2.85 años
$10,000
Proyecto N:
Año (t) Entradas de efectivo (CFt) Entradas de efectivo acumulado
1 $11,000 $11,000
2 10,000 21,000 d
3 9,000 30,000
4 8,000 38,000
$27,000 - $21,000
2 + años
$9,000
$6,000
2 + años = 2.67 años
$9,000
b. Valor presente neto (VPN):

Proyecto M: VPN = $10,000 / 0.14 * 3 1 - 1 / (1 + 0.14)4 4 - $28,500
= ($71,428.57 * 0.408) - $28,500
= $29,142.86 - $28,500 = $642.86
Proyecto N:
Año (t) Valor presente Valores presentes
1 $11,000>(1 + 0.14) = $ 9,649.12

2
2 10,000>(1 + 0.14) = 7,694.68
3 9,000>(1 + 0.14)3 = 6,074.74
4
4 8,000>(1 + 0.14) = 4,736.64
Valor presente de las entradas de efectivo 28,155.18
– Inversión inicial 27,000.00
Valor presente neto (VPN) $ 1,155.18

c. Tasa interna de rendimiento (TIR):
Proyecto M: VPN = 0 = $10,000>TIR * [1 - 1>(1 + TIR)4] - $28,500
En vista de que una tasa de descuento de 14% da como resultado un VPN
positivo de $637.12, la TIR debe ser mayor que 14%, pero no mucho mayor.
Digamos 15%.
Proyecto M: VPN = $10,000 > 0.15 * 3 1 - 1 > (1 + 0.15)4 4 - $28,500
= ($66,666.67 * 0.428) - $28,500
= $8,533.34 - $28,500 = $33.34
TIR ≈ 15,
Proyecto N: VPN = 0 = 11,000 > (1 + TIR) + 10,000 > (1 + TIR)2

+ 9,000 > (1 + TIR)3 + 8,000 > (1 + TIR)4 - 27,000
Dado que una tasa de descuento de 14% da como resultado un VPN positivo de
$1,155.18, la TIR debe ser mayor que 14%. Digamos 15%.
A-16 ApéndiCe
Proyecto N: VPN = 11,000 > (1 + 0.15) + 10,000 > (1 + 0.15)2

+ 9,000 > (1 + 0.15)3 + 8,000 > (1 + 0.15)4 - 27,000
= 9,565.22 + 7,561.44 + 5,917.65 + 4,574.03 - 27,000
= $618.34
En vista de que una tasa de descuento de 15% da como resultado un VPN posi-
tivo de $618.34, la TIR debe ser mayor que 15%. Digamos 16%.
Proyecto N: VPN = 11,000 > (1 + 0.16) + 10,000 > (1 + 0.16)2

+ 9,000 > (1 + 0.16)3 + 8,000 > (1 + 0.16)4 - 27,000
= 9,482.76 + 7,431.63 + 5,765.92 + 4,418.33 - 27,000
= $98.64
TIR ≈ 16,
d.
Proyecto
M N
Periodo de recuperación 2.85 años 2.67 añosa
VPN $642.86 $1,155.18a
TIR 15% 16%a
a
Proyecto preferido.
Se recomienda el proyecto N debido a que tiene un menor plazo del periodo

de pago y un mayor VPN (que es mayor que cero), así como la TIR más grande
(que es mayor que el costo de capital de 14%).
e. Perfiles del valor presente neto:
NPV
Tasa de descuento Proyecto M Proyecto N
a
0% $11,500 $11,000b
14 642.86 1,155.18
15 0 —
16 — 0
a
($10,000 + $10,000 + $10,000 + $10,000) - $ 28,500
= $40,000 - $28,500
= $ 11,500
b
($11,000 + $10,000 + $9,000 + $8,000) - $27,000
= $38,000 - $ 27,000
= $11,000
Del perfil del VPN que sigue, se puede ver que si la empresa tuviera un costo de
capital de aproximadamente 6% (el valor exacto es 5.75%), habría clasificaciones
en conflicto de los proyectos usando las técnicas de decisión del VPN y la TIR.
Como el costo de capital de la empresa es 14%, se puede ver en el inciso d que
no hay conflicto.
16
14 Proyecto M
12
VPN ($000)
10
8
6
TIR N = 16%
4 Proyecto N
2
0
N
–2 M
TIR M = 15%
–4
5 10 15 20
5.75%
Tasa de descuento (%)
Capítulo 11
AE11–1 a. Valor en libros = Costo instalado - Depreciación acumulada
Costo instalado = $50,000
Depreciación acumulada = $50,000 * (0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12)
= $50,000 * 0.83 = $41,500
Valor en libros = $50,000 - $41,500 = $8,500
b. Impuestos atribuibles a la venta del equipo usado:

Ganancias sobre la venta = Precio de venta - Valor en libros
= $55,000 - $8,500 = $46,500
Impuestos = 0.40 * $46,500 = $18,600
c. Inversión inicial:
Costo instalado del equipo nuevo
Costo del equipo nuevo $75,000
+ Costos de instalación 5,000
Total del costo instalado—nuevo $80,000
- Ingresos después de impuestos de la venta del equipo usado
Ingresos de la venta del equipo usado 55,000
- Impuestos sobre la venta del equipo usado 18,600
Total de los ingresos después de impuestos—usado $36,400
+ Cambio en el capital de trabajo neto 15,000
A-18 ApéndiCe
AE11–2 a. Inversión inicial:

Costo instalado de la máquina nueva
Costo de la máquina nueva $140,000
+ Costos de instalación 10,000
Total de costo instalado—nueva
(valor depreciable) $150,000
- Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina usada
Ingresos de la venta de la máquina usada 42,000
- Impuestos sobre la venta de la máquina usada1 9,120
Ingresos totales después de impuestos—usada $ 32,880
+ Cambio en el capital de trabajo neto 2 20,000
1
Valor en libros de la máquina usada = $40,000 - (0.20 + 0.32) * $40,000
= $40,000 - (0.52 * $40,000)
= $40,000 - $20,800 = $19,200
Ganancias sobre la venta = $42,000 - $19,200 = $22,800
Impuestos = 0.40 * $22,800 = $9,120
2
Cambio en el capital de trabajo neto = $10,000 + $25,000 - $15,000
= $35,000 - $15,000 = $20,000
b. Flujos de efectivo operativos incrementales:
Cálculo del costo de depreciación

Porcentajes de depreciación
MACRS aplicables Depreciación
Costo (de la tabla 4.2) [(1) * (2)]
Año (1) (2) (3)
Con la máquina nueva
1 $150,000 33% $ 49,500

2 150,000 45 67,500
3 150,000 15 22,500
4 150,000 7 10,500
Totales 100% $150,000
Con la máquina usada
1 $ 40,000 19% (depreciación en el año 3) $ 7,600

2 40,000 12 (depreciación en el año 4) 4,800
Total $19,200a
a
El total de $19,200 representa el valor en libros de la máquina usada al final del segundo
año, que fue calculado en el inciso a.
Cálculo de los flujos de efectivo operativos

Año
1 2 3 4
Con la máquina nueva
Ganancias antes de depr., int. e impuestosa $120,000 $130,000 $130,000 $ 0

b
- Depreciación 49,500 67,500 22,500 10,500
Ganancias antes de int. e impuestos $ 70,500 $ 62,500 $ 107,500 ($10,500)
- Impuestos (tasa, T = 40%) 28,200 25,000 43,000 ( 4,200)
Utilidad operativa neta después de impuestos $ 42,300 $ 37,500 $ 64,500 ($ 6,300)
+ Depreciaciónb 49,500 67,500 22,500 10,500
Entradas de efectivo operativo $ 191,800 $105,000 $ 87,000 $ 4,200
Con la máquina usada
Ganancias antes de depr., int. e impuestosa $ 70,000 $ 70,000 $ 70,000 $ 0

c
- Depreciación 7,600 4,800 4,800 2,000
Ganancias antes de int. e impuestos $ 62,400 $ 65,200 $ 65,200 ($ 2,000)
- Impuestos (tasa, T = 40%) 24,960 26,080 26,080 ( 800)
Utilidad operativa neta después de impuestos $ 37,440 $ 39,120 $ 39,120 ($ 1,200)
+ Depreciación 7,600 4,800 4,800 2,000
Entradas de efectivo operativo $ 45,040 $ 43,920 $ 43,920 $ 800
a
Dados en el problema.
b
De la columna 3 de la tabla anterior, parte superior.
c
De la columna 3 de la tabla anterior, parte inferior.
Cálculo de las entradas incrementales de efectivo

Entradas de efectivo operativo
Máquina Máquina Incremental (relevante)
nuevaa usadaa [(1) - (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $ 91,800 $45,040 $46,760
2 105,000 43,920 61,080
3 87,000 43,920 43,080
4 4,200 800 3,400
a
De la última fila de la máquina respectiva en la tabla anterior.
A-20 ApéndiCe
c. Flujo de efectivo terminal (término del año 3):

Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina nueva
Ingresos de la venta de la máquina nueva $35,000
Impuestos atribuibles a la venta de la máquina nueva3 9,800
Total de ingresos después de impuestos—nueva $25,200
- Ingresos después de impuestos de la venta de la máquina usada
Ingresos de la venta de la máquina antigua 0
- Impuestos atribuibles a la venta de la máquina antigua4 - 800
Total de ingresos después de impuestos—usada $ 800
+ Cambio en el capital de trabajo neto 20,000
Flujo de efectivo terminal $44,400
3
Valor en libros de la máquina nueva al final del año 3
= $150,000 - 3(0.33 + 0.45 + 0.15) * $150,000 4 = $150,000 - (0.93 * $150,000)
= $150,000 - $139,500 = $10,500
Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($35,000 precio de venta - $10,500 valor en libros)
= 0.40 * $24,500 = $9,800
4
Valor en libros de la máquina usada al final del año 3
= $40,000 - 3(0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12 + 0.12) * $40,000 4 = $40,000 - (0.95 * $40,000)
= $40,000 - $38,000 = $2,000
Impuesto sobre la venta = 0.40 * ($0 precio de venta - $2,000 valor en libros)
= 0.40 * - $2,000 = - $800 (esto es, $800 de ahorros de impuestos)
d.
$44,400 Flujo de efectivo terminal
43,080 Flujo de efectivo operativo
$46,760 $61,080 $87,480 Flujo de efectivo total
0
1 2 3
$137,120
Final del año
Nota: el flujo de efectivo incremental del año 4 de $3,400 no está incluido

directamente; en su lugar está reflejado en los valores en libros utilizados para
calcular los impuestos atribuibles a la venta de las máquinas a final del año 3
y es, por consiguiente, parte del flujo de efectivo terminal.
Capítulo 12
AE12–1 a. Valor presente neto (VPN) utilizando un costo de capital de 10%:
Proyecto A: VPN = $7,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $15,000
= ($70,000.00 * 0.249) - $15,000
= $17,430.00 - $15,000 = $2,430
Proyecto B:
VPN = $10,000 > 0.10 * 3 1 - 1 > (1 + 0.10)3 4 - $20,000
= ($100,000.00 * 0.249) - $20,000
= $24,900.00 - $20,000 = $4,900*
*Proyecto preferido, por su mayor VPN.
b. Valor presente neto (VPN) utilizando las tasas de descuento ajustadas al riesgo
(TDAR) para el proyecto A de 9% y para el proyecto B de 16%.
Proyecto A:
VPN = $7,000 > 0.09 * 3 1 - 1 > (1 + 0.09)3 4 - $15,000
= ($77,777.78 * 0.228) - $15,000
= $17,733.33 - $15,000 = $2,733.33 *
Proyecto B:
VPN = $10,000 > 0.16 * 3 1 - 1 > (1 + 0.16)3 4 - $20,000
= ($62,500.00 * 0.359) - $20,000
= $22,437.50 - $20,000 = $2,437.50
*Proyecto preferido, por su mayor VPN.
c. Cuando se ignoraron las diferencias en los niveles de riesgo en el inciso a, se

prefería el proyecto B; pero cuando en el inciso b se incorporó al análisis el
mayor riesgo del proyecto B utilizando las tasas de descuento ajustadas al riesgo,
se prefiere el proyecto A sobre el B. Es evidente que debería implementarse el
proyecto A.
Capítulo 13
CF
AE13–1 a. Q =
P - CV
$250,000 $250,000
= = = 55,556 unidades
$7.50 - $3.00 $4.50
A-22 ApéndiCe
b.
+ 20%
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
Ventas (unidades) 100,000 120,000
Ingreso por ventas (unidades * 7.50/unidad) $750,000 $900,000
Menos: Costos operativos variables
(unidades * $3.00/unidad) 300,000 360,000
Menos: Costos operativos fijos 250,000 250,000
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) $200,000 $290,000
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
+ 45%
Menos: Interés 80,000 80,000
Utilidades netas antes de impuestos $120,000 $210,000
Menos: Impuestos (T = 040) 48,000 84,000
Utilidades netas después de impuestos $ 72,000 $126,000
Menos: Dividendos de acciones preferentes
(8,000 acciones * $5.00/acción) 40,000 40,000
Utilidades disponibles por acciones comunes $132,000 $ 86,000
Ganancias por acción (GPA) $32,000/20,000 = $1.60/acción $86,000/20,000 = $4.30/acción
¯˚˚˚˚˚˘˚˚˚˚˚˙
+ 169%
% cambio en las UAII +45%

c. GAO = = = 2.25
% cambio en las ventas +20%
% cambio en las GPA +169%

d. GAF = = = 3.76
% cambio en las UAII + 45
e. GAT = GAO * GAF

= 2.25 * 3.76 = 8.46
Utilizando la otra fórmula GAT:
% cambio en las GPA
GAT =
% cambio en las ventas
% cambio en las GPA

8.46 =
50%
% cambio en las GPA = 8.46 * 0.50 = 4.23 = +423%
AE13–2
Resumen de datos de planes alternativos
Fuente de capital Plan A (bonos) Plan B (acciones)
Deuda a largo plazo $60,000 a 12% de interés anual $50,000 a 12% de interés anual
Interés anual = 0.12 * $60,000 = $7,200 0.12 * $50,000 = $6,000
a.
Plan A (bonos) Plan B (acciones)
UAIIa $30,000 $40,000 $30,000 $40,000
Menos: Interés 7,200 7,200 6,000 6,000
Utilidades netas antes de impuestos $22,800 $32,800 $24,000 $34,000
Menos: Impuestos (T = 0.40) 9,120 13,120 9,600 13,600
Utilidades netas después de impuestos $13,680 $19,680 $14,400 $20,400
GPA (10,000 acciones) $1.37 $1.97
(11,000 acciones) $1.31 $1.85
a
Los valores se seleccionaron de manera arbitraria; se podrían haber usado otros valores.
Coordinados
UAII
$30,000 $40,000
Ganancias
Plan de financiamiento por acción (GPA)
A (Bonos) $1.37 $1.97

B (Acciones) 1.31 1.85
b.
2.00
Plan A (Bonos)
Plan B (Acciones)
1.00
GPA ($)
0
B
–0.75
10 20 30 40 50 60
UAII ($000)
c. El plan de financiamiento con bonos (plan A) es superior al plan de financiamiento

con acciones (plan B) aproximadamente en $20,000 de UAII, como lo representa
la línea vertical discontinua de la gráfica del inciso b. (Nota: el punto real es
$19,200, el cual se determinó de manera algebraica utilizando la técnica descrita
en la nota de pie de página 18).
A-24 ApéndiCe
AE13–3 a.

Razón de Ganancias Valor estimado
endeudamiento esperadas Rendimiento por acción
de la estructura por acción requerido, rr [(1) , (2)]
0% $3.12 0.13 $24.00

10 3.90 0.15 26.00
20 4.80 0.16 30.00
30 5.44 0.17 32.00
40 5.51 0.19 29.00
50 5.00 0.20 25.00
60 4.40 0.22 20.00
b. Utilizando la tabla del inciso a:

1. Maximización de GPA: razón de endeudamiento de 40%, GPA = $5.51/acción
(vea la columna 1).
2. Maximización del valor de las acciones: razón de endeudamiento de 30%, valor
de las acciones = $32.00 (vea la columna 3).
c. Se recomienda una razón de endeudamiento de 30% porque da como resultado el
máximo valor de las acciones y, por consiguiente, es congruente con el objetivo de
la empresa de maximizar la riqueza de los propietarios.
Capítulo 14
$2’000,000 ganancias disponibles
AE14–1 a. Ganancias por acción (GPA) =
500,000 acciones comunes en circulación
= $4.00 > acción
$60 precio de mercado
Razón precio/ganancias (P/G) = = 15
$4.00 GPA
b. Dividendos propuestos = 500,000 acciones * $2 por acción = $1’000,000

$1’000,000
Acciones que pueden readquirirse = = 16,129 acciones
$62
c. Después de la readquisición propuesta:

Acciones en circulación = 500,000 - 16,129 = 483,871
$2’000,000
GPA = = $4.13/acción
483,871
d. Precio de mercado = $4.13/acción * 15 = $61.95/acción
e. Las ganancias por acción (GPA) son mayores después de la readquisición
porque hay menos acciones en circulación (483,871 acciones frente a 500,000
acciones) para dividir los $2’000,000 de ganancias disponibles de la empresa.
f. En ambos casos, los accionistas recibirían $2 por acción: un dividendo en
efectivo de $2 en el caso de los dividendos o un aumento aproximado de $2 en
el precio de las acciones ($60.00 por acción para $61.95 por acción) en el caso
de la readquisición. [Nota: la diferencia de $0.05 por acción ($2.00 - $1.95)
se debe al redondeo].
Capítulo 15
AE15–1
Datos básicos
Componente tiempo Actual Propuesto
Periodo promedio de pago (PPP) 10 días 30 días
Periodo promedio de cobro (PPC) 30 días 30 días
Edad promedio del inventario (EPI) 40 días 40 días
Ciclo de conversión del efectivo (CCE) = EPI + PPC - PPP

CCE actual = 40 días + 30 días - 10 días = 60 días
CCE propuesto = 40 días + 30 días - 30 días = 40 días
Reducción del CCC 20 días
Antiguas cuentas por pagar = 10 días * ($14’000,000 , 360 días) = $388,889

Nuevas cuentas por pagar = 30 días * ($14’000,000 , 360 días) = $1’166,667
Cambio en las cuentas por pagar = $1’166,667 - $388,889 = $777,778
Debido a que las cuentas por pagar han aumentado, el monto representa una
disminución del capital de trabajo neto.
Reducción de la inversión de recursos = $777,778
Aumento de los beneficios anuales = 0.12 * $777,778 = $93,333
AE15–2 a. Datos:
S = 60,000 galones
P = $200 por pedido
C = $1 por galón por año
Cálculo:
2 * S * P
CEP =
A C
2 * 60,000 * $200
=
A $1
= 224’000,000
= 4,899 galones
b. Datos:
Tiempo de entrega = 20 días
Uso diario = 60,000 galones/365 días
= 164.38 galones/día
Cálculo:
Punto de reposición = tiempo de entrega en días * uso diario
= 20 días * 164.38 galones/día
= 3,287.6 galones
A-26 ApéndiCe
AE15–3 Cálculo tabular de los efectos de relajar los estándares de crédito en Regency
Rug Repair Company:
Contribución adicional de las ventas a los beneficios

[4,000 alfombras ($32 precio de venta promedio - $28 costo variable)] $16,000
Costo de la inversión marginal en cuentas por cobrar
Inversión promedio bajo el plan propuesto:
($28 * 76,000 alfombras) $2’128,000
= $280,000
365 / 48 7.6
Inversión promedio bajo el plan actual:

($28 * 72,000 alfombras) $2’016,000
= 221,538
365 / 40 9.1
Inversión marginal en las cuentas por cobrar $ 58,462
Costo de la inversión marginal en las cuentas por cobrar
(0.14 * $58,462) ($ 8,185)
Deudas incobrables bajo el plan propuesto
(0.015 * $32 * 76,000 alfombras) $ 36,480
Deudas incobrables bajo el plan actual
(0.010 * $32 * 72,000 alfombras) 23,040
Costo de las deudas incobrables marginales ($13,440)
Pérdida neta de la implementación del plan propuesto ($ 5,625)
Recomendación: debido a que se espera una pérdida neta de $5,625 como

resultado de la relajación de los estándares de crédito, el plan propuesto
no debería implementarse.
Capítulo 16
AE16–1 a.
Costo aproximado de renunciar al descuento
Proveedor por pago de contado
X 1% * [365>(55 - 10)] = 1% * 365>45 = 1% * 8.1 = 888.1%

Y 2% * [365>(30 - 10)] = 2% * 365>20 = 2% * 18.25 = 336.5%
Z 2% * [365>(60 - 20)] = 2% * 365>40 = 2% * 9.125 = 18.25%
b.
Proveedor Recomendación
X 8.1% costo de renunciar al descuento 6 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, renunciar el descuento.
Y 36.5% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.
Z 18.25% costo de renunciar al descuento 7 15% costo del interés del banco;
por consiguiente, tomar el descuento y solicitar un préstamo al banco.
c. Estirar las cuentas por pagar del proveedor Z cambiaría el costo de renunciar al
descuento por pago de contado a
2% * [365/(60 + 20) - 20]) = 2% * 365/60 = 2% * 6.1 = 12.2%
En este caso, a la luz del costo de interés de 15% del banco, la estrategia reco-
mendada del inciso b sería renunciar al descuento, porque el costo de 12% de
renunciar a él sería menor que el costo de interés de 15% del banco.
Capítulo 17
AE17–1 a. (1) y (2). En forma tabular: flujos de salidas de efectivo después de impuestos en
la columna 3 y valor presente de los flujos de salidas de efectivo en la columna 5.
Flujos de salidas
de efectivo
Ajuste después de
Pago del impositivo impuestos Cálculo del Valor presente
Fin de arrendamiento [(1 - 0.40) = 0.60] [(1) * (2)] valor presente de los flujos de
año (1) (2) (3) (4) salidas
1 $5,000 0.60 $3,000 $3,000/(1 + 0.09) = $ 2,752.29

2 5,000 0.60 3,000 3,000/(1 + 0.09)2 = 2,525.04
3
3 5,000 0.60 3,000 3,000/(1 + 0.09) = 2,316.55
4 5,000 0.60 3,000 3,000/(1 + 0.09)4 = 2,125.28
5 5,000 0.60 7,000a 7,000/(1 + 0.09)5 = 4,549.52
Valor presente de los flujos de salidas de efectivo $14,268.68
a
El flujo de salida del pago del arrendamiento después de impuestos de $3,000, más los $4,000 del costo de ejercer la opción
de compra.

b. (1) En forma tabular: gasto anual de intereses en la columna 3.
Pagos
Pagos Principal Principal
del a principios Interés Principal a fin de año
Fin de préstamo de año [0.15 * (2)] [(1) - (3)] [(2) - (4)]
año (1) (2) (3) (4) (5)
1 $5,967 $20,000 $3,000 $2,967 $17,033

2 5,967 17,033 2,555 3,412 13,621
3 5,967 13,621 2,043 3,924 9,697
4 5,967 9,697 1,455 4,512 5,185
5 5,967 5,185 778 5,189 —a
a
Los valores de esta tabla se han redondeado a la unidad monetaria más cercana, y
esto da como resultado una ligera diferencia ($4) entre el principal a principios del
año 5 (en la columna 2) y el pago del principal en el año 5 (en la columna 4).
A-28 ApéndiCe
(2) En forma tabular: flujos de salidas de efectivo después de impuestos en la

columna 9.
Flujos de salida de
Deducciones Protección efectivo después
Fin Pago del Costos de Costo del Porcentajes de Depreciación totales fiscal de impuestos
de préstamo mantenimiento horno depreciacióna [(3) * (4)] Interésb [(2) * (5) + (6)] [0.40 * (7)] [(1) + (2) - (8)]
año (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
1 $5,967 $1,000 $20,000 0.20 $4,000 $3,000 $8,000 $3,200 $3,767
2 5,967 1,000 20,000 0.32 6,400 2,555 9,955 3,982 2,985
3 5,967 1,000 20,000 0.19 3,800 2,043 6,843 2,737 4,230
4 5,967 1,000 20,000 0.12 2,400 1,455 4,855 1,942 5,025
5 5,967 1,000 20,000 0.12 2,400 778 4,178 1,671 5,296
a
De la tabla 4.2.
b
De la columna 3 de la tabla del inciso b (1).
(3) En forma tabular: valor presente de los flujos de salidas de efectivo en la

columna 3.
Flujos de salidas de Valor presente

efectivo después Cálculo del valor de los flujos de
Fin de de impuestosa presente salidas
año (1) (2) (3)
1 $3,767 $3,767/(1 + 0.09) = $ 3,455.96
2 2,985 2,985/(1 + 0.09)2 = 2,512.41
3 4,230 4,230/(1 + 0.09)3 = 3,266.34
4
4 5,025 5,025/(1 + 0.09) = 3,559.84
5 5,296 5,296/(1 + 0.09)5 = 3,442.04
Valor presente de los flujos de salidas de efectivo $16,236.59
a
De la columna 9 de la tabla del inciso b (2).

c. Como el valor presente de los flujos de salidas del arrendamiento de $14,268.68
está muy por debajo del valor presente de los flujos de salidas de la compra de
$16,236.59, se prefiere el arrendamiento. Arrendar el horno en lugar de com-
prarlo debería dar como resultado unos ahorros incrementales de $1,967.91
($16,236.59 costo de compra - $14,268.68 costo del arrendamiento).
AE17–2 a. Valor del bono ordinario:

B0 = I / ks * 3 1 - 1 > (1 + rd)n 4 + M * 1 / (1 + rd)n
I = 0.11 * $1,000 = $110
M = $1,000
n = 25 años
(1) ks = 13,
B0 = $110 / 0.13 * 3 1 - 1 / (1 + 0.13)25 4 + $1,000 * 1 / (1 + 0.13)25
= ($846.15 * 0.953) + ($1,000 * 0.047)
= $806.38 + $47.00 = $853.38
b. En forma tabular:
Precio de mercado Razón de Valor de conversión

de las acciones conversión [(1) * (2)]
(1) (2) (3)
$20 40 $ 800
25 (precio de conversión) 40 1,000 (valor a la par)
28 40 1,120
35 40 1,400
50 40 2,000
c. Se espera que el bono se venda al valor de conversión y al valor ordinario más

altos. En ningún caso se esperaría vender por menos del valor ordinario de
$853.38. Por consiguiente, a un precio de $20, el bono se vendería por su valor
ordinario de $853.38; a precios de $25, $28, $35 y $50, se esperaría vender el
bono a los valores de conversión asociados (calculados en el inciso b) de $1,000,
$1,120, $1,400 y $2,000, respectivamente.
d. El valor del bono ordinario de $853.38.
Capítulo 18
AE18–1 a. Valor presente neto a 11%:
Flujos de
entrada
de efectivo Cálculo del valor presente a 11% Valor presente
Año(s) (1) (2) (3)
1-3 $20,000 $20,000/0.11 * [1 - 1/(1 + 0.11)3] = $ 48,874.29

4-15 30,000 30,000/0.11 * [1 - 1/(1 + 0.11)12] * 1/(1 + 0.11)3 = 142,414.65
Valor presente de los flujos de entradas $191,288.94
Menos: Precio de compra de contado 180,000.00
Valor presente neto (VPN) $ 11,288.94
(Solución con calculadora = 11,288.94)

Como el VPN de $11,288.94 es mayor que cero, Luxe Foods debería adquirir
Valley Canning.
b. En este caso, se debe utilizar el costo de 14% del capital. Valor presente neto
a 14%:
Flujo de
entrada
de efectivo Cálculo del valor presente a 14% Valor presente
Año(s) (1) (2) (3)
1-3 $20,000 $20,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)3] = $ 46,432.64
4-15 30,000 30,000/0.14 * [1 - 1/(1 + 0.14)12] * 1/(1 + 0.14)3 = 114,616.08
Valor presente de los flujos de entradas $161,048.72
Menos: Precio de compra de contado 180,000.00
Valor presente neto (VPN) ($ 18,951.28)
A-30 ApéndiCe
(Solución con calculadora = -$18,951.28)

Al mayor costo de capital, no hay justificación para que Luke adquiera a Valley.
AE18–2 a. GPA de Lake Industries sin fusión:
Utilidades disponibles de las acciones comunes

Cálculo del Número de
Valor valor futuro Valor acciones en GPA
inicial a 5% a fin del año circulación [(3) , (4)]
Año (1) (2) (3) (4) (5)
2012 $160,000 $160,000 * (1 + 0.05)0 = $160,000 80,000 $2.00
1
2013 160,000 $160,000 * (1 + 0.05) = 168,000 80,000 2.10
2014 160,000 $160,000 * (1 + 0.05)2 = 176,400 80,000 2.21
2015 160,000 $160,000 * (1 + 0.05)3 = 185,220 80,000 2.32
2016 160,000 $160,000 * (1 + 0.05)4 = 194,481 80,000 2.43
5
2017 160,000 $160,000 * (1 + 0.05) = 204,205 80,000 2.55
b. Número de acciones en circulación después de la fusión de Lake Industries:

Número de acciones = Número inicial de acciones * Razón de intercambio
nuevas emitidas de Butler Company
= 10,000 * 1.1 = 11,000 acciones
Más: Acciones antes de la fusión de Lake 80,000
Acciones después de la fusión de Lake 91,000 acciones
Utilidades disponibles para las acciones comunes

Lake Industries
Butler Company Sin fusión Con fusión
Valor a fin Número de
Valor Cálculo del valor Valor a fin Valor a fin del año acciones en GPA
inicial futuro a 10% del año del añoa [(3) + (4)] circulaciónb [(5) , (6)]
Año (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
2009 $20,000 $20,000 * (1 + 0.10)0 = $20,000 $160,000 $180,000 91,000 $1.98
2010 20,000 20,000 * (1 + 0.10)1 = 22,000 168,000 190,000 91,000 2.09
2011 20,000 20,000 * (1 + 0.10)2 = 24,200 176,400 200,600 91,000 2.20
2012 20,000 20,000 * (1 + 0.10)3 = 26,620 185,220 211,840 91,000 2.33
2013 20,000 20,000 * (1 + 0.10)4 = 29,280 194,481 223,761 91,000 2.46
2014 20,000 20,000 * (1 + 0.10)5 = 32,210 204,205 236,415 91,000 2.60
a
De la columna 3 de la tabla del inciso a.
b
Calculados al principio de este inciso.
c. Al comparar las GPA sin la fusión propuesta calculada en el inciso a (vea la

columna 5 de la tabla del inciso a) con las GPA con la fusión propuesta calculada
en el inciso b (vea la columna 7 de la tabla del inciso b), podemos ver que después
de 2014, las GPA con la fusión aumentan por arriba de las GPA sin la fusión.
Es evidente que a largo plazo, las GPA con la fusión superarán a aquellas sin la
fusión. Este resultado se atribuye a la mayor tasa de crecimiento asociada con
las utilidades de Butler (10% frente a 5% de Lake).
Capítulo 19
AE19–1
Los dividendos a recibir de la EMN se pueden calcular de la siguiente manera:
Ingresos de la subsidiaria antes de impuestos locales $150,000
Impuesto sobre la renta en el extranjero 32% - 48,000
Dividendos disponibles a declarar $102,000
Impuesto de retención de dividendos acreditados
en el extranjero de 8% - 8,160
Recepción de dividendos de la EMN $ 93,840
a. Si se permiten los créditos fiscales, se aplicará el así llamado procedimiento de

recaudación en bruto:
Ingreso adicional de la EMN $150,000

Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% $51,000
Total de impuestos pagados
en el extranjero a usar como
crédito ($48,000 + $8,160) - 56,160 - 56,160
Impuestos a pagar en Estados Unidos - 0
Fondos netos disponibles para la EMN $ 93,840
b. Si no se permiten los créditos fiscales:
Recepción de dividendos de la EMN $93,840

Obligación tributaria en Estados Unidos a 34% - 31,906
Glosario
acciones autorizadas acciones preferentes acumulativas

Número de acciones comunes que el acta constitutiva Acciones preferentes a las que se deben pagar todos
de una empresa le permite emitir. (Capítulo 7) los dividendos atrasados (adeudados), junto con el
acciones comunes dividendo actual, antes de pagar dividendos a los
La forma más sencilla y básica de participación corpo- accionistas comunes. (Capítulo 7)
rativa. (Capítulo 1) acciones preferentes con valor a la par
acciones comunes sin derecho a voto Acciones preferentes con un valor nominal establecido
Acciones comunes que no conceden derecho a voto; que se usa con el porcentaje de dividendos específico
se emiten cuando la empresa desea conseguir capital a para determinar el dividendo anual en unidades mone-
través de la venta de acciones comunes, pero no quiere tarias. (Capítulo 7)
renunciar al control de sus votos. (Capítulo 7) acciones preferentes convertibles
acciones de participación amplia Acciones preferentes que pueden convertirse en un
Acciones comunes de una compañía en propiedad de número específico de acciones comunes. (Capítulo 17)
muchos inversionistas individuales o institucionales no acciones preferentes no acumulativas
relacionados. (Capítulo 7) Acciones preferentes que no acumulan dividendos no
acciones de voto plural pagados (adeudados). (Capítulo 7)
Acciones que conllevan múltiples votos por acción en acciones preferentes ordinarias
lugar del voto único por acción al que generalmente Acciones preferentes no convertibles, esto es, sin
tienen derecho los accionistas comunes regulares. derecho a conversión. (Capítulo 17)
(Capítulo 7) acciones preferentes rescatables
acciones emitidas Una acción preferente rescatable permite al emisor
Acciones comunes que se han puesto en circulación; es retirarla dentro de cierto periodo y a un precio especifi-
la suma de las acciones en circulación y las acciones en cado. (Capítulo 7)
tesorería. (Capítulo 7) acciones preferentes sin valor a la par
acciones en circulación Acciones preferentes sin un valor nominal establecido,
Acciones comunes emitidas que están en manos de los pero que tienen un dividendo anual expresado en uni-
inversionistas públicos y privados. (Capítulo 7) dades monetarias. (Capítulo 7)
acciones en tesorería acciones privadas
Acciones comunes emitidas que permanecen en manos Las acciones comunes de una empresa que son pro-
de la empresa; estas acciones con frecuencia fueron piedad de inversionistas privados; estas acciones no
readquiridas por la compañía. (Capítulo 7) se negocian en la bolsa. (Capítulo 7)
acciones infravaloradas acciones públicas
Acciones vendidas a un precio menor que su precio Las acciones comunes de una compañía que son pro-
actual de mercado, P0. (Capítulo 9) piedad de inversionistas públicos; estas acciones se
acciones por desempeño negocian en la bolsa. (Capítulo 7)
Acciones que se otorgan a la administración por accionistas
cumplir con las metas de desempeño establecidas. Los dueños de una corporación cuya propiedad o
(Capítulo 1) patrimonio se demuestra con acciones comunes
acciones preferentes o preferentes. (Capítulo 1)
Forma especial de participación que tiene un dividendo acreedores generales (o no privilegiados)
periódico fijo, cuyo pago debe realizarse antes de Acreedores que no poseen derechos de pago especiales
pagar cualquier dividendo a los accionistas comunes. sobre los activos de la empresa, salvo aquéllos garanti-
(Capítulo 2) zados específicamente por el colateral. (Capítulo 18)
G-1
G-2 Glosario
acreedores privilegiados empresas en el mismo periodo; implica comparar

Acreedores que cuentan con activos específicos com- los índices de la empresa con los de otras de la misma
prometidos como colateral y, cuando llega el momento industria o con promedios industriales. (Capítulo 3)
de la liquidación de la empresa en quiebra, perciben análisis del punto de equilibrio
beneficios a partir de ellos. (Capítulo 18) Indica el nivel de operaciones que se requiere para
activos corrientes cubrir todos los costos, y permite evaluar la rentabi-
Activos a corto plazo que se espera se conviertan en lidad relacionada con diversos niveles de ventas; se
efectivo en un periodo de un año o menos. (Capítulo 3) conoce también como análisis de costo, volumen y uti-
Acuerdo general sobre aranceles y comercio (GATT) lidad. (Capítulo 13)
Tratado que ha normado el mundo comercial a lo ANSA
largo de casi toda la era posterior a la Segunda Guerra Asociación de Naciones del Sudeste Asiático.
Mundial; establece los lineamientos de libre comercio Un gran bloque comercial conformado por
en amplias áreas de la actividad económica, y su cum- 10 naciones miembro, todas ellas del Sudeste
plimiento es supervisado por la Organización Mundial Asiático. (Capítulo 19)
del Comercio (OMC). (Capítulos 3 y 19) anticipo porcentual
administración de las cuentas por pagar Porcentaje del valor en libros del colateral que cons-
Administración por parte de la compañía del tiempo tituye el principal de un préstamo con garantía.
que transcurre entre su compra de materia prima y el (Capítulo 16)
pago de la misma al proveedor. (Capítulo 16) anualidad
administración del capital de trabajo (o administración Conjunto de flujos de efectivo periódicos e iguales
financiera a corto plazo) durante un periodo determinado. Estos flujos de efec-
Administración de los activos y pasivos corrientes. tivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos por
(Capítulo 15) inversiones, o salidas de fondos invertidos para obtener
rendimientos futuros. (Capítulo 5)
Este concepto se refiere a las tareas del gerente financiero anualidad anticipada
de la empresa. (Capítulo 1) Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al inicio
de cada periodo. (Capítulo 5)
amortización del préstamo
Determinación de los pagos iguales y periódicos del anualidad ordinaria
préstamo que son necesarios para brindar a un pres- Anualidad en la que el flujo de efectivo ocurre al final
tamista un rendimiento de interés específico y para de cada periodo. (Capítulo 5)
reembolsar el principal del préstamo en un periodo apalancamiento
determinado. (Capítulo 5) Se refiere a los efectos que tienen los costos fijos
sobre el rendimiento que ganan los accionistas; por lo
análisis de costos y beneficios marginales
general, mayor apalancamiento se traduce en rendi-
Principio económico según el cual sólo deben tomarse
mientos más altos, pero más volátiles. (Capítulo 13)
decisiones financieras y ponerse en práctica acciones
cuando los beneficios adicionales excedan los costos apalancamiento defensivo
adicionales. (Capítulo 1) Estrategia de defensa en contra de la adquisición, en la
que la empresa objetivo paga un gran dividendo en
análisis de razones financieras
efectivo financiado con deuda, aumentando el apalan-
Incluye métodos de cálculo e interpretación de razones
camiento financiero de la compañía y, por consiguiente,
financieras para analizar y supervisar el desempeño de
desalentando el intento de adquisición. (Capítulo 18)
la empresa. (Capítulo 3)
apalancamiento financiero
análisis de sensibilidad Aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de
Método para evaluar el riesgo considerando varias financiamiento de costo fijo, como el endeudamiento y
alternativas posibles (o escenarios) con la finalidad de las acciones preferentes. Uso de los costos financieros
obtener una percepción del grado de variación entre fijos para acrecentar los efectos de los cambios en
los rendimientos. (Capítulo 8) las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las
análisis de series temporales ganancias por acción de la empresa. (Capítulos 3 y 13)
Evaluación del desempeño financiero de la empresa apalancamiento operativo
con el paso del tiempo, mediante un análisis de razones Uno de los costos operativos fijos para acrecentar los
financieras. (Capítulo 3) efectos de los cambios en las ventas sobre las utili-
análisis de una muestra representativa dades antes de intereses e impuestos de la compañía.
Comparación de los índices financieros de diferentes (Capítulo 13)
Glosario G-3
apalancamiento total que el arrendatario accede a realizar pagos periódicos

Uso de los costos fijos, tanto operativos como finan- al arrendador (muchas veces a lo largo de cinco años
cieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las o menos) para obtener a cambio los servicios de un
ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. activo; por lo general, el pago total al término del
(Capítulo 13) arrendamiento es inferior al costo inicial en que incu-
arenque rojo (red herring) rrió el arrendatario al adquirir el activo arrendado.
Prospecto preliminar a disposición de los posibles (Capítulo 17)
inversionistas durante el periodo de espera entre la arrendatario
presentación de la declaración de registro a la SEC y su El receptor de los servicios de los activos amparados
aprobación. (Capítulo 7) por un contrato de arrendamiento. (Capítulo 17)
argumento del “pájaro en mano” aversión al riesgo
Creencia, en apoyo de la teoría de la relevancia de Actitud que trata de evitar el riesgo. Un inversionista
los dividendos, de que los inversionistas consideran los con aversión al riesgo exige un rendimiento mayor
dividendos actuales como menos riesgosos que los divi- como compensación por el incremento del mismo.
dendos futuros o las ganancias de capital. (Capítulo 14) (Capítulos 1 y 8)
arrendador balance general
El propietario de los activos bajo arrendamiento. Resumen de la situación financiera de la empresa en
(Capítulo 17) un momento específico. (Capítulo 3)
arrendamiento banca de inversión
Proceso a través del cual una empresa puede garanti- Intermediario financiero especializado en la venta
zarse el uso de ciertos activos fijos, para lo cual debe de nuevas emisiones de títulos, y en asesorar a las
realizar una serie de pagos contractuales, periódicos y empresas respecto de las principales transacciones
deducibles de impuestos. (Capítulo 17) financieras. (Capítulo 7)
arrendamiento apalancado bancarrota
Forma de arrendamiento en donde el arrendador actúa Quiebra de la empresa, ocurrida cuando el valor esta-
como un inversionista patrimonial, proveyendo única- blecido de sus pasivos supera el valor justo de mercado
mente más o menos 20 por ciento del costo del activo, que tienen sus activos. (Capítulo 18)
mientras que el prestamista proporciona el resto. bancos comerciales
(Capítulo 17) Instituciones que ofrecen a los ahorradores un lugar
arrendamiento financiero seguro para invertir su dinero, y que ofrecen préstamos
Un arrendamiento financiero (capitalizable) que tiene individuales y empresariales. (Capítulo 2)
el valor presente de todos sus pagos, incluido como bancos de inversión
un activo y como su obligación correspondiente en Instituciones que ayudan a las compañías a recaudar
el balance general de la empresa, de acuerdo con los capital, las asesoran en operaciones mayores como
requerimientos del Consejo de estándares de contabi- fusiones o reestructuraciones financieras, y participan
lidad financiera (FASB) en el Estándar FASB No. 13. en actividades de negociación y creación de mercado.
(Capítulo 17) (Capítulo 2)
arrendamiento financiero (capitalizable) bancos de inversión
Arrendamiento de más largo plazo que un arrenda- Intermediarios financieros que, además de cumplir su
miento operativo; no se puede cancelar y obliga al labor como vendedores de nuevas emisiones de títulos,
arrendatario a realizar pagos por el uso de un activo en el contexto de las fusiones pueden ser contratados
durante un periodo predeterminado; el total de los por las compañías interesadas en la adquisición de
pagos efectuados en ese plazo es mayor que el costo organizaciones con la finalidad de encontrar empresas
inicial en que incurrió el arrendatario al adquirir el objetivo adecuadas y asesorarlas en las negociaciones.
activo arrendado. (Capítulo 17) (Capítulo 18)
arrendamiento financiero directo base contable de efectivo
Forma de arrendamiento financiero en la que un Reconoce ingresos y gastos sólo de los flujos reales de
arrendador posee o adquiere los activos que entradas y salidas de efectivo. (Capítulo 1)
fueron arrendados a un arrendatario determinado. base devengada o base contable de acumulación
(Capítulo 17) Al preparar los estados financieros, reconocimiento
arrendamiento operativo del ingreso devengado al momento de la venta y de los
Arreglo contractual susceptible de cancelación, en el gastos en que se ha incurrido. (Capítulo 1)
G-4 Glosario
benchmarking (evaluación comparativa) bursatilización

Tipo de análisis de una muestra representativa en el Proceso de agrupar hipotecas u otros tipos de prés-
que los valores de los índices de la empresa se com- tamos y luego vender las concesiones o los valores
paran con los de un competidor clave o de un grupo garantizando ese conjunto de préstamos en un mercado
de competidores a los que la empresa desea imitar. secundario. (Capítulo 2)
(Capítulo 3) caballero blanco (white knight)
bolsa de valores Forma de defensa en contra de una adquisición, en la
Organizaciones que ofrecen un piso de remates donde que la empresa objetivo encuentra un adquiriente más
las empresas obtienen fondos a través de la venta de a su gusto que la organización hostil que inició el pro-
nuevos valores, y donde los compradores revenden ceso de absorción, y solicita que ambas compitan por el
los valores. (Capítulo 2) usufructo de la compañía. (Capítulo 18)
bono calendario de vencimientos
Instrumento de deuda a largo plazo que usan las Técnica de supervisión de crédito que clasifica las
empresas y los gobiernos para recaudar grandes sumas cuentas por cobrar en grupos, según el momento en
de dinero, por lo general aportadas por un grupo que se generaron; indica los porcentajes del saldo total
diverso de prestamistas. (Capítulo 2) de las cuentas por cobrar que han estado pendientes
bono convertible durante periodos específicos. (Capítulo 4)
Un bono que puede cambiarse por un número específico calificación de crédito
de acciones comunes. (Capítulo 17) Método de selección para el otorgamiento de crédito,
bono corporativo usado comúnmente en las solicitudes de crédito de
Instrumento de deuda a largo plazo, que indica que alto volumen y bajo monto monetario; se basa en un
una corporación ha solicitado en préstamo cierta can- puntaje de crédito, que se determina aplicando ponde-
tidad de dinero, y promete reembolsarlo en el futuro raciones obtenidas estadísticamente a los puntajes de
en condiciones claramente definidas. (Capítulo 6) las características financieras y crediticias clave de un
bono extranjero solicitante. (Capítulo 15)
Bono emitido por una corporación o un gobierno cambio en el capital de trabajo neto
extranjero, denominado en moneda del país inver- Diferencia entre un cambio en los activos corrientes y
sionista y que se vende en el mercado local de éste. un cambio en los pasivos corrientes. (Capítulo 11)
(Capítulos 2, 6 y 19)
capacidad de pago de deudas
bono internacional La capacidad de la empresa para cubrir los pagos
Un bono que se vende al principio fuera del país requeridos de acuerdo con lo programado durante la
del prestatario, y que luego se distribuye en varias vigencia de una deuda. (Capítulo 3)
naciones. (Capítulo 19)
capital de deuda
bono ordinario
Todos los préstamos en los que incurre una empresa,
Bono no convertible, de interés fijo. (Capítulo 17)
incluyendo los bonos, y que se rembolsan de acuerdo
bonos a tasa flotante con un programa fijo de pagos. (Capítulo 7)
Vea la tabla 6.5.
capital de riesgo
bonos chatarra Capital patrimonial externo recaudado de forma pri-
Vea la tabla 6.5. vada y que sirve para financiar empresas en etapas
bonos con garantía colateral iniciales con atractivas perspectivas de crecimiento.
Vea la tabla 6.4. (Capítulo 7)
bonos con opción de reventa capital de trabajo
Vea la tabla 6.5. Activos corrientes que representan la parte de la inver-
bonos con tasa cero (o baja) sión que pasa de una forma a otra en la conducción
Vea la tabla 6.5. normal del negocio. (Capítulo 15)
bonos de renta capital de trabajo neto
Vea la tabla 6.4. Diferencia entre los activos y pasivos corrientes de la
bonos en efectivo empresa. (Capítulos 11 y 15)
Efectivo que se paga a la administración por lograr capital pagado en exceso del valor a la par
ciertas metas de desempeño. (Capítulo 1) Monto por arriba del valor a la par recibido a partir
bonos hipotecarios de la venta original de las acciones comunes.
Vea la tabla 6.4. (Capítulo 3)
Glosario G-5
capital patrimonial centros financieros offshore (extraterritoriales)

Fondos suministrados por los dueños de la compañía Ciertas ciudades o estados (incluyendo a Londres,
(inversionistas o tenedores de acciones), cuyo reem- Singapur, Bahréin, Nassau, Hong Kong y Luxemburgo)
bolso depende del desempeño de la misma. que han alcanzado un lugar prominente entre los
(Capítulo 7) principales centros de negocios del euromercado.
capital perteneciente a pocos accionistas (Capítulo 19)
Las acciones comunes de una empresa que son pro- certificados de garantía
piedad de un individuo o un pequeño grupo de Vea Warrants para la compra de acciones.
inversionistas (como una familia); esto convierte a la
certificados estadounidenses de depósito (ADR)
empresa, por lo general, en una compañía privada.
(Capítulo 7) Valores respaldados por certificados de acciones
estadounidenses (ADS) que permiten a los inversio-
capitalistas de riesgo (CR) nistas estadounidenses poseer acciones de compañías
Proveedores de capital de riesgo; generalmente son extranjeras y negociarlas en mercados estadounidenses.
empresas formales que mantienen una supervisión (Capítulo 7)
estricta de las organizaciones en las que invierten y
que han definido con claridad sus estrategias de salida. certificados estadounidenses de depósito
(Capítulo 7) de acciones (ADS)
Certificados negociables, denominados en dólares, que
capitalización continua
representan las acciones de una empresa extranjera
Capitalización del interés en un número infinito
que un banco estadounidense conserva en depósito
de veces al año a intervalos de microsegundos.
en el extranjero. (Capítulo 7)
(Capítulo 5)
certificados fiduciarios de equipo
capitalización semestral
Vea la tabla 6.4.
Capitalización de los intereses durante dos periodos al
año. (Capítulo 5) cesión
capitalización trimestral Procedimiento de liquidación voluntaria, a través del
Capitalización del interés durante cuatro periodos al cual los acreedores de una empresa transfieren el poder
año. (Capítulo 5) de liquidar sus activos a una agencia ajustadora, a una
asociación comercial o a una tercera entidad designada
Capítulo 11 como cesionaria. (Capítulo 18)
Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978
que describe los procedimientos para reorganizar cesión en garantía de cuentas por cobrar
una empresa en quiebra (o a punto de quebrar), sin Uso de las cuentas por cobrar de una empresa como
importar si la declaración de bancarrota es solicitada fianza, o colateral, para obtener un préstamo a corto
voluntaria o involuntariamente. (Capítulo 18) plazo. (Capítulo 16)
Capítulo 7 cheque de transferencia de depósito (CTD)
Parte de la Reforma a la ley de bancarrota de 1978 Cheque sin firmar girado de una de las cuentas
en donde se detallan los procedimientos que deben bancarias de una empresa, y depositado en otra.
seguirse para liquidar una empresa en quiebra. (Capítulo 15)
(Capítulo 18) ciclo de conversión del efectivo (CCE)
carta a los accionistas Tiempo que requiere una empresa para convertir
Por lo regular, el primer elemento del informe anual para el efectivo invertido en sus operaciones, en efectivo
los accionistas, y la principal comunicación que éstos recibido como resultado de esas operaciones.
reciben por parte de la administración. (Capítulo 3) (Capítulo 15)
carta de crédito ciclo operativo (CO)
Carta que escribe el banco al proveedor extranjero de Tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de
la empresa, declarando que garantiza el pago de un producción hasta el cobro del efectivo por la venta
monto facturado si se cumplen todos los acuerdos rela- del producto terminado. (Capítulo 15)
cionados. (Capítulo 16)
cinco “C” del crédito
cartera Cinco dimensiones clave (características del solicitante,
Un conjunto de activos. (Capítulo 8) capacidad, calidad, colateral y condiciones) que usan
cartera de inversión eficiente los analistas de crédito para tener un marco de refe-
Cartera que maximiza el rendimiento para un nivel de rencia que les permita efectuar un análisis detallado del
riesgo determinado. (Capítulo 8) crédito. (Capítulo 15)
G-6 Glosario
clasificaciones conflictivas compañías financieras comerciales

Conflictos en la clasificación asignada a un proyecto Instituciones de préstamo que únicamente hacen
por el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de empréstitos empresariales con garantía, tanto a corto
rendimiento (TIR), resultantes de las diferencias en la como a largo plazos. (Capítulo 16)
magnitud de los flujos de efectivo y el momento en que compra apalancada (LBO)
ocurren. (Capítulo 10) Técnica de adquisición que involucra el uso de una
cláusulas de mantenimiento gran cantidad de deuda para comprar una empresa; se
Condiciones que suelen incluirse en un arrendamiento trata de un tipo de fusión financiera. (Capítulo 18)
operativo, requiriendo que el arrendador dé man- compraventa y arrendamiento
tenimiento a los activos y se encargue de pagar los Forma de arrendamiento en la que el arrendatario
seguros y los gravámenes fiscales relacionados con éste. vende un activo a un futuro arrendador y luego
(Capítulo 17) arrienda el mismo activo a cambio de pagos periódicos
coeficiente beta (ß) fijos por su uso. (Capítulo 17)
Medida relativa del riesgo no diversificable. Se trata de con notificación
un índice del grado de movimiento del rendimiento Arreglo por el que un cliente cuya cuenta se ha pre-
de un activo en respuesta a un cambio en el sentado como garantía (o se ha vendido en factoraje)
rendimiento del mercado. (Capítulo 8) recibe la notificación de remitir el pago directamente al
coeficiente de correlación prestamista (o factor). (Capítulo 16)
Medición del grado de correlación entre dos series. concentración del efectivo
(Capítulo 8) Proceso que usa la empresa para reunir en un banco,
coeficiente de variación (CV) denominado con frecuencia banco concentrador, los
Medida de dispersión relativa, útil para comparar depósitos de las cajas de seguridad y otros depósitos.
los riesgos de los activos con diferentes rendimientos (Capítulo 15)
esperados. (Capítulo 8) Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB)
Organismo que establece las normas de la profesión
colocación
contable en Estados Unidos, y autoriza los principios
Función del banco de inversión que consiste en correr
de contabilidad generalmente aceptados (GAAP).
el riesgo de revender, a cambio de una utilidad, los
(Capítulo 3)
valores comprados a una corporación emisora a un
precio acordado. (Capítulo 7) Consejo de supervisión contable de empresas
públicas (PCAOB)
colocación privada
Corporación sin fines de lucro que fue establecida por
Venta directa de la emisión de un valor nuevo a un
la Ley Sarbanes-Oaxley de 2002 para proteger los inte-
inversionista o grupo de inversionistas. (Capítulo 2) reses de los inversionistas y fomentar el interés público
Comisión de bolsa y valores (Securities and en la elaboración de reportes de auditoría informativos,
Exchange Commission, SEC) honestos e independientes. (Capítulo 3)
Principal agencia del gobierno estadounidense respon- consejo directivo
sable de hacer cumplir las leyes federales de valores. Grupo que eligen los accionistas de una empresa y
(Capítulo 2) que por lo general es responsable de aprobar metas
comisión de compromiso y planes estratégicos, establecer políticas generales,
Comisión que se cobra normalmente en un contrato de dirigir los asuntos corporativos y aprobar gastos
crédito continuo; se aplica a la parte promedio no utili- mayores. (Capítulo 1)
zada de la línea de crédito del prestatario. (Capítulo 16) consolidación
compañía adquiriente Combinación de dos o más empresas para formar
En una transacción de fusión, la empresa que pretende una corporación totalmente nueva. (Capítulo 18)
adquirir a otra. (Capítulo 18) contenido informativo
compañía de responsabilidad limitada (CRL) Información que proporcionan los dividendos de una
Permitida en casi todas las entidades de Estados compañía en relación con las ganancias futuras, lo que
Unidos, la CRL garantiza a sus propietarios una res- ocasiona que los propietarios hagan subir o bajar el
ponsabilidad limitada y gravámenes como si se tratara precio de las acciones de la compañía. (Capítulo 14)
de una sociedad. Sin embargo, a diferencia de las cor- contralor
poraciones S, las CRL pueden ser propietarias de más Jefe de contabilidad, responsable de las actividades
de 80 por ciento de otra corporación, y las corpora- contables de la empresa, como contabilidad corpora-
ciones, las sociedades y las personas que no residan en tiva, administración fiscal, contabilidad financiera
EU pueden poseer acciones de una CRL. (Capítulo 1) y contabilidad de costos. (Capítulo 1)
Glosario G-7
contrato de crédito continuo (revolvente) ganar un proyecto para incrementar el valor de la

Línea de crédito que un banco comercial garantiza empresa. (Capítulo 9)
a un prestatario sin importar la escasez de dinero. costo de capital de las acciones comunes, ks
(Capítulo 16) Tasa a la que los inversionistas descuentan los divi-
contrato de emisión de bonos dendos esperados de la empresa para determinar el
Documento legal que especifica tanto los derechos valor de las acciones. (Capítulo 9)
de los tenedores de bonos como las obligaciones de costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka
la corporación emisora. (Capítulo 6) Refleja el costo futuro promedio esperado de los
control de la instancia crediticia fondos a largo plazo; se calcula ponderando el costo
Un arreglo en donde un comité de la instancia que de cada tipo específico de capital de acuerdo con su
otorga el crédito reemplaza a la dirección operativa proporción en la estructura de capital de la compañía.
de la empresa y se encarga de su operación hasta (Capítulo 9)
que todos los adeudos hayan sido liquidados. costo de la deuda a largo plazo
(Capítulo 18) Costo del financiamiento asociado con los nuevos
convenio anticipado con acreedores fondos recaudados con préstamos a largo plazo.
Liquidación en efectivo y por anticipado del crédito (Capítulo 9)
contraído por la empresa acreedora; se paga un por-
costo de las acciones preferentes, kp
centaje uniforme de cada unidad monetaria adeudada.
Razón entre el dividendo de las acciones preferentes y
(Capítulo 18)
los ingresos netos obtenidos por la empresa a partir
convenio de garantía de la venta de las acciones preferentes. (Capítulo 9)
Convenio entre el prestatario y el prestamista, que
costo de las ganancias retenidas, kr
especifica el colateral de un préstamo con garantía.
Es igual al costo de una emisión equivalente comple-
(Capítulo 16)
tamente suscrita de acciones comunes adicionales, que
convenios restrictivos es igual al costo de capital de las acciones comunes, ks.
Disposiciones de un contrato de emisión de bonos (Capítulo 9)
que establecen los límites operativos y financieros al
prestatario. (Capítulo 6) costo de renunciar a un descuento por pago de contado
Tasa de interés implícita que se paga por retrasar el
corporación pago de una cuenta pendiente durante un número de
Entidad creada legalmente. (Capítulo 1) días adicionales. (Capítulo 16)
Corporación federal de seguro de depósitos (FDIC)
costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn
Agencia creada por la Ley Glass-Steagall, que brinda
El costo de las acciones comunes, el valor neto de los
seguridad para los depósitos en los bancos y supervisa
costos de infravaloración y los costos de flotación
a las instituciones bancarias para garantizar su segu-
relacionados. (Capítulo 9)
ridad y solidez. (Capítulo 2)
costo del activo nuevo
corporación S
El flujo de salida neto necesario para adquirir un activo
Entidad sujeta a gravamen fiscal, que permite a ciertas
nuevo. (Capítulos 9 y 11)
corporaciones con 100 o menos accionistas elegir la
posibilidad de que se le cobren impuestos como si costo instalado de un activo nuevo
fueran sociedades. Sus accionistas reciben los beneficios El costo del activo nuevo más sus costos de instalación;
organizacionales de una corporación, y las ventajas es igual al valor depreciable del activo. (Capítulo 11)
fiscales de una sociedad. (Capítulo 1) costo total de inventario
correlación Suma de los costos de pedido y los costos de manteni-
Medida estadística de la relación entre dos series de miento de existencias del inventario. (Capítulo 15)
números. (Capítulo 8) costos de agencia
correlación negativa Costos que surgen de los problemas de agencia y que se
Describe dos series que varían en direcciones opuestas. transfieren a los accionistas, por lo que representan una
(Capítulo 8) pérdida de la riqueza de estos últimos. (Capítulo 1)
correlación positiva costos de flotación
Describe dos series que varían en la misma dirección. Costos totales de la emisión y venta de un valor.
costo de capital costos de instalación
Representa el costo del financiamiento de una com- Costos acumulados en que se incurre para poner un
pañía, y es la tasa mínima de rendimiento que debe activo en operación. (Capítulo 11)
G-8 Glosario
costos de mantenimiento de existencias deflación

Costos variables por unidad de un artículo conservado Tendencia general de precios a la baja. (Capítulo 6)
en inventario durante un periodo específico. depreciación
(Capítulo 15) Parte de los costos de los activos fijos que se deduce de
costos de oportunidad los ingresos anuales a través del tiempo. (Capítulo 4)
Flujos de efectivo que se generarían a partir del uso depreciación recuperada
de la mejor alternativa de un activo. (Capítulo 11) Parte del precio de venta de un activo que está por
costos de pedido arriba del valor en libros y por debajo del precio de
Costos administrativos fijos de la solicitud y recepción compra inicial. (Capítulo 11)
de un pedido de inventario. (Capítulo 15) derecho de preferencia
costos hundidos Permite a los accionistas comunes mantener su par-
Salidas de efectivo que ya se realizaron y no se pueden ticipación proporcional en la corporación cuando se
recuperar; por lo tanto, no tienen efecto sobre los emiten nuevas acciones, protegiéndolos de este modo
flujos de efectivo relevantes en una decisión en curso. de la dilución de su propiedad. (Capítulo 7)
(Capítulo 11) derecho de retención
creadores de mercado Derecho legal sobre un colateral que se comunica
Consignatarios de valores que “generan mercado” públicamente. (Capítulo 16)
al ofrecer comprar y vender ciertos valores a precios derechos
establecidos. (Capítulo 2) Instrumentos financieros que permiten a los accionistas
cuenta de saldo cero (CSC) comprar acciones adicionales a un precio por debajo
Cuenta de desembolso que al final del día siempre tiene del precio de mercado, en proporción directa con el
un saldo igual a cero, porque la compañía deposita número de acciones de su propiedad. (Capítulo 7)
dinero para cubrir los cheques girados de la cuenta, descuento
sólo conforme se presentan para pago cada día. Cantidad por la que un bono se vende a un valor
(Capítulo 15) menor que su valor a la par. (Capítulo 6)
curva de rendimiento descuento de flujos de efectivo
Descripción gráfica de la estructura temporal de las Proceso para calcular los valores presentes; es lo con-
tasas de interés. (Capítulo 6) trario de la capitalización de intereses. (Capítulo 5)
curva de rendimiento invertida descuento por pago de contado
Curva de rendimiento con pendiente descendente; Deducción porcentual del precio de compra; disponible
indica que las tasas de interés a corto plazo por lo para el usuario del crédito que paga su cuenta en un
general son más altas que las tasas de interés a largo tiempo especificado. (Capítulo 15)
plazo. (Capítulo 6) desembolso controlado
curva de rendimiento normal Uso estratégico de oficinas de correo y cuentas banca-
Curva de rendimiento de pendiente ascendente; indica rias para prolongar la flotación postal y la flotación
que las tasas de interés a largo plazo por lo general de compensación, respectivamente. (Capítulo 15)
son más altas que las tasas de interés a corto plazo. desembolsos de efectivo
(Capítulo 6) Todos los desembolsos de efectivo que realiza la
curva de rendimiento plana empresa durante un periodo financiero determinado.
Curva de rendimiento que indica que las tasas (Capítulo 4)
de interés no varían mucho, a diferentes fechas de desinversión
vencimiento. (Capítulo 6) Venta de una parte de los activos de la empresa debido
decisión sobre arrendar o comprar a diversas razones estratégicas. (Capítulo 18)
Decisión que enfrentan las empresas cuando necesitan desviación estándar (dk)
adquirir nuevos activos fijos; la disyuntiva es arrendar Indicador estadístico más común del riesgo de un activo;
los activos o comprarlos, utilizando fondos prestados mide la dispersión alrededor del valor esperado.
o sus recursos líquidos disponibles. (Capítulo 17) (Capítulo 8)
declaración de representación deuda a largo plazo
Declaración que transfiere los votos de un accionista Deuda cuyo pago no se vence en el año en curso.
a otra parte. (Capítulo 7) (Capítulo 3)
defensas contra la adquisición deudas acumuladas o devengos
Estrategias para hacer frente a las adquisiciones hostiles. Pasivos por servicios recibidos cuyo pago está pendiente.
Glosario G-9
deudor en posesión (DEP) impuestos personales sobre el monto de los dividendos

Término aplicable a una empresa que interpone una recibidos. (Capítulo 2)
petición de reorganización amparándose en el Capítulo edad promedio del inventario
11 y luego desarrolla, de ser posible, un plan para Número promedio de días que se requieren para vender
dicho fin. (Capítulo 18) el inventario. (Capítulo 3)
diferir el pago de las cuentas por pagar efectivo final
Saldar las cuentas pendientes tan tarde como sea Suma del efectivo inicial de la empresa y su flujo de
posible sin perjudicar la calificación de crédito de la efectivo neto para el periodo. (Capítulo 4)
empresa. (Capítulo 16)
efecto clientela
dilución de la propiedad Argumento que sugiere que las diversas políticas de
Reducción de la propiedad fraccionaria de los accio- pago atraen a diversos tipos de inversionistas y, aun así,
nistas, resultante de la emisión de acciones comunes no modifican el valor de la empresa. (Capítulo 14)
adicionales. (Capítulo 7)
elaboración del presupuesto de capital
dilución de las ganancias Proceso de evaluación y selección de inversiones a largo
Reducción del derecho de los accionistas sobre las plazo que son congruentes con la meta de maximiza-
ganancias de la empresa como resultado de la emisión ción de la riqueza de los propietarios de la empresa.
de acciones comunes adicionales. (Capítulo7) (Capítulo 10)
disposiciones estándar de deuda emisión con overhanging
Disposiciones en un contrato de emisión de bonos que Valor convertible cuya conversión no puede forzarse
especifican ciertas prácticas de registro y generales de mediante la opción de compra anticipada. (Capítulo 17)
negocios que debe seguir el emisor de bonos; normal-
empresa conjunta (joint venture)
mente no representan una carga en un negocio sólido
Sociedad cuyos participantes han accedido, bajo con-
desde el punto de vista financiero. (Capítulo 6)
trato, a contribuir con montos específicos de dinero y
distribución de probabilidad experiencia, a cambio de una proporción establecida de
Modelo que relaciona las probabilidades con los resul- la propiedad de la empresa y las utilidades generadas
tados correspondientes. por ella. (Capítulo 19)
distribución de probabilidad continua empresa de factoraje o factor
Distribución de probabilidad que muestra todos los Institución financiera que se especializa en comprar las
resultados posibles y las probabilidades relacionadas cuentas por cobrar de las empresas. (Capítulo 16)
con un acontecimiento específico. (Capítulo 8) empresa objetivo
distribución normal de probabilidad En una transacción de fusión, la empresa en la que
Distribución simétrica de probabilidad cuya gráfica tiene interés la compañía adquiriente. (Capítulo 18)
describe una curva con “forma de campana”. empresas multinacionales (EMN)
(Capítulo 8) Empresas que tienen activos internacionales, operan
dividendo extraordinario en los mercados extranjeros y obtienen parte de
Dividendo adicional que paga opcionalmente la sus ingresos y utilidades totales de esos mercados.
empresa cuando las ganancias son más altas de lo (Capítulo 19)
normal en un periodo determinado. (Capítulo 14) enfoque de aceptación-rechazo
dividendo por acción (DPA) Evaluación de las propuestas de inversión de capital,
Monto de efectivo monetario distribuido durante con la finalidad de determinar si cumplen los criterios
el periodo por cada acción común en circulación. mínimos de aceptación de la empresa. (Capítulo 10)
(Capítulo 3) enfoque de clasificación
dividendos Clasificación de proyectos de inversión de capital con
Distribuciones periódicas de efectivo a los accionistas base en alguna medida predeterminada, como la tasa
de la empresa. (Capítulo 1) de rendimiento, por ejemplo. (Capítulo 10)
dividendos en acciones entrada de efectivo de equilibrio
Pago de un dividendo en forma de acciones a los Nivel mínimo de entrada de efectivo necesario para que
propietarios existentes. (Capítulo 1) un proyecto sea aceptable, es decir, para que VPN 7 $0.
doble gravamen (Capítulo 12)
Situación que se presenta cuando las ganancias de entradas de efectivo
una corporación, ya gravadas una vez, se distribuyen Todas las entradas de efectivo de una empresa durante
como dividendos a los accionistas, quienes deben pagar un periodo financiero específico. (Capítulo 4)
G-10 Glosario
entradas de efectivo intermedias estrategia agresiva de financiamiento

Entradas de efectivo que se reciben antes del término Estrategia de financiamiento por medio de la cual
de un proyecto. (Capítulo 10) la empresa financia sus necesidades estacionales con
entradas de efectivo operativas deuda a corto plazo, y sus necesidades permanentes
Entradas de efectivo incrementales, después de con deuda a largo plazo. (Capítulo 15)
impuestos, generadas durante la vida de un proyecto. estrategia conservadora de financiamiento
(Capítulo 11) Estrategia de financiamiento por medio de la cual la
escisión empresa financia sus necesidades tanto estacionales como
Forma de desinversión en la que una unidad operativa permanentes con deuda a largo plazo. (Capítulo 15)
se convierte en una compañía independiente a través de estrategias de inversión de cobertura
la emisión de acciones, por anticipado, a los accionistas Técnicas utilizadas para contrarrestar o protegerse
de la empresa original. (Capítulo 18) en contra del riesgo de cambios de precio; en el con-
estado de flujos de efectivo texto internacional, entre estas técnicas están tomar
Proporciona un resumen de los flujos de efectivo opera- o conceder préstamos en diferentes divisas; celebrar
tivos, de inversión y financieros de la empresa, y los contratos en los mercados forward, de futuros y de
reconcilia con los cambios en el efectivo y los valores opciones; e intercambiar activos/pasivos con otras ins-
negociables de la empresa durante el periodo. tancias. (Capítulo 19)
(Capítulo 3) estructura de capital
estado de ganancias retenidas Mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial
Reconcilia el ingreso neto ganado durante un año espe- que conserva la empresa. (Capítulo 13)
cífico, y cualquier dividendo pagado en efectivo, con estructura óptima de capital
el cambio en las ganancias retenidas entre el inicio Estructura de capital en la que se disminuye al mínimo
y el fin de ese año. Es una forma abreviada del estado el costo de capital promedio ponderado, incrementando
del patrimonio de los accionistas. (Capítulo 3) al máximo el valor de la compañía. (Capítulo 13)
estado de pérdidas y ganancias ética en los negocios
También llamado estados de resultados, proporciona un Normas de conducta o juicio moral que se aplican a los
resumen financiero de los resultados de operación de la individuos que participan en el comercio. (Capítulo 1)
empresa durante un periodo específico. (Capítulo 3) euro
estado de pérdidas y ganancias de tamaño común Divisa única adoptada el 1 de enero de 1999 por 12
Estado de resultados en el que cada rubro se expresa naciones de la Unión Europea, las cuales comenzaron
como un porcentaje de las ventas. (Capítulo 3) a utilizar los mismos billetes y monedas con denomina-
estado del patrimonio de los accionistas ción en euros el 1 de enero de 2002. (Capítulo 19)
Muestra todas las transacciones de las cuentas patri- eurobono
moniales que ocurren durante un año específico. Bono emitido por un prestatario internacional y vendido
(Capítulo 3) a inversionistas de países con monedas distintas a la
estados financieros pro forma moneda de denominación del bono. (Capítulos 6 y 19)
Estados de resultados y balances generales de las euromercado
cuentas patrimoniales que ocurren durante un año Mercado financiero internacional en donde se propor-
específico. (Capítulo 4) cionan fondos crediticios en divisas distintas de las del
estándar número 52 del Consejo de estándares país de origen. (Capítulo 19)
de contabilidad financiera (FASB) ex dividendo
Ordena que las empresas con sede en Estados Unidos Periodo que inicia dos días hábiles antes de la fecha de
conviertan sus activos y pasivos denominados en registro, durante los cuales se venden acciones sin el
moneda extranjera a dólares, para su consolidación derecho de recibir el dividendo actual. (Capítulo 14)
en los estados financieros de la empresa matriz. Esto factoraje de cuentas por cobrar
se hace aplicando el método de la tasa corriente. Venta directa de las cuentas por cobrar a un precio de
(Capítulos 3 y 19) descuento a una empresa de factoraje (factor) u otra
estándares de crédito institución financiera. (Capítulo 16)
Requisitos mínimos de la empresa para otorgar crédito factoraje sin recurso
a un cliente. (Capítulo 15) Arreglo por el que las cuentas por cobrar se venden
estatutos de asociación a un factor, en el entendimiento de que éste acepta
Contrato por escrito que se redacta para establecer for- todos los riesgos de crédito de las cuentas adquiridas.
malmente una asociación empresarial. (Capítulo 1) (Capítulo 16)
Glosario G-11
fecha de pago flotación postal

Fecha establecida por los directores de la compañía, en Tiempo que transcurre desde que el pago se envía por
la que se envía por correo el pago de dividendos a los correo hasta que se recibe. (Capítulo 14)
titulares del registro. (Capítulo 14) flujo de efectivo libre
fecha de registro (dividendos) Monto del flujo de efectivo que está disponible para
Fecha establecida por los directores de una compañía, los inversionistas (acreedores y propietarios) después
en la que todas las personas cuyos nombres están regis- de que la empresa satisface todas sus necesidades ope-
trados en la lista de accionistas reciben un dividendo rativas y paga sus inversiones en activos fijos netos y
declarado en una fecha futura determinada. activos corrientes netos. (Capítulo 4)
(Capítulo 14) flujo de efectivo neto
fideicomisario Diferencia matemática entre el ingreso y el desembolso
Individuo, corporación o departamento fiduciario de de efectivo de la empresa en cada periodo. (Capítulo 4)
un banco comercial al que se le paga para que actúe flujo de efectivo operativo (FEO)
como tercera parte en un contrato de emisión de bonos Flujo de efectivo que genera una empresa con sus
y tome medidas específicas a favor de los tenedores de operaciones normales; se calcula al sumar la utilidad
bonos si se violan los términos del contrato. operativa neta después de impuestos (UONDI) más la
(Capítulo 6) depreciación. (Capítulo 4)
financiamiento a corto plazo con garantía flujo de efectivo terminal o final
Financiamiento (préstamo) a corto plazo que mantiene Flujo de efectivo no operativo, después de impuestos,
activos específicos como colateral. (Capítulo 16) que ocurre en el último año de un proyecto. Por lo
financiamiento a corto plazo sin garantía regular se atribuye a la liquidación del proyecto.
Préstamo a corto plazo que se obtiene sin dar en (Capítulo 11)
garantía activos específicos como colateral. flujos de efectivo incrementales
(Capítulo 16) Flujos de efectivo adicionales (entradas o salidas) que
financiamiento externo requerido (cifra de “ajuste”) ocurren cuando la empresa realiza un nuevo desem-
En el método crítico para elaborar un balance general bolso de capital. (Capítulo 11)
pro forma, el monto del financiamiento externo nece- flujos de efectivo relevantes
sario para equilibrar el estado financiero. Puede ser Flujos de efectivo incrementales que se esperan sólo si
un valor positivo o negativo. (Capítulo 4) se realiza una inversión. (Capítulo 11)
financiamiento total requerido flujos de financiamiento
Cantidad de fondos que la empresa necesita si el efec- Flujos de efectivo que se generan en las transacciones
tivo final para el periodo es menor que el saldo de de financiamiento con deuda y capital; incluyen la con-
efectivo mínimo deseado; suele estar representado tracción y el reembolso de deudas, la entrada de efec-
por los documentos a pagar. (Capítulo 4) tivo por la venta de acciones y las salidas de efectivo
finanzas para pagar dividendos en efectivo o volver a comprar
El arte y la ciencia de administrar el dinero. acciones. (Capítulo 4)
(Capítulo 1) flujos de inversión
finanzas conductuales Flujos de efectivo relacionados con la compra y venta
Área creciente de investigación que se centra en el de activos fijos, y con las inversiones patrimoniales en
comportamiento de los inversionistas y su efecto en otras empresas. (Capítulo 4)
las decisiones de inversión y en los precios de las flujos operativos
acciones. Los defensores de esta corriente se conocen Flujos de efectivo directamente relacionados con la
comúnmente como “conductistas”. (Capítulo 7) producción y venta de los bienes y servicios de
flotación la empresa. (Capítulo 4)
Fondos que el pagador ha enviado, pero que el receptor fondos ilimitados
del pago aún no puede utilizar. (Capítulo 15) Situación financiera en la que la compañía puede
flotación de la compensación aceptar todos los proyectos independientes que ofrecen
Tiempo que transcurre entre el depósito de un pago y un rendimiento aceptable. (Capítulo 10)
el momento en que los fondos se vuelven disponibles fórmula DuPont
para la empresa. (Capítulo 15) Multiplica el margen de utilidad meta de la empresa
flotación de procesamiento por su rotación de activos totales para calcular el ren-
Tiempo que transcurre entre el recibo de un pago y su dimiento sobre los activos totales (RSA) de la organiza-
depósito en la cuenta de la empresa. (Capítulo 15) ción. (Capítulo 3)
G-12 Glosario
fórmula DuPont modificada ganancias por acción (GPA)

Relaciona el rendimiento sobre los activos totales Monto obtenido durante un periodo por cada acción
(RSA) de la empresa con su rendimiento sobre el común en circulación; se calcula dividiendo las ganan-
patrimonio (RSP), usando el multiplicador de cias totales del periodo disponibles para los accionistas
apalancamiento financiero (MAF). (Capítulo 3) comunes de la empresa, entre el número de acciones en
fraccionamiento de acciones circulación. (Capítulo 1)
Método que se utiliza comúnmente para reducir el ganancias retenidas
precio de mercado de las acciones de una empresa al Total acumulado de todas las ganancias, netas de divi-
aumentar el número de acciones que pertenecen a cada dendos, que se han retenido y reinvertido en la empresa
accionista. (Capítulo 14) desde sus inicios. (Capítulo 3)
fraccionamiento inverso de acciones garantía flotante contra el inventario
Método utilizado para aumentar el precio de mercado Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario;
de las acciones de una compañía al intercambiar cierto el reclamo del prestamista se hace sobre el inventario
número de acciones en circulación por una nueva general del prestatario. (Capítulo 16)
acción. (Capítulo 14) gasto que no es en efectivo
fusión Gasto que se deduce en el estado de resultados, pero
Combinación de dos o más empresas, en la que la com- que no implica el desembolso real de efectivo durante
pañía resultante mantiene la identidad de una de ellas, el periodo; incluye la depreciación, la amortización y
por lo general la de mayor tamaño. (Capítulo 18) la depleción (disminución de la liquidez). (Capítulo 4)
fusión amistosa gerente de manejo de divisas
Acuerdo de fusión avalado por la dirección de la Gerente responsable de supervisar y administrar la
empresa objetivo, aprobado por sus accionistas, y exposición de la empresa a pérdidas ocasionadas por
realizado sin mayor contratiempo. (Capítulo 18) fluctuaciones en las divisas. (Capítulo 1)
fusión congenérica gerente financiero
Fusión en la que una empresa adquiere a otra que Administra activamente los asuntos financieros de todo
opera en la misma industria general, pero que no está tipo de organizaciones, ya sean privadas o públicas,
en su misma línea de negocios y tampoco es uno de grandes o pequeñas, lucrativas o sin fines de lucro.
sus proveedores o clientes. (Capítulo 18) (Capítulo 1)
fusión estratégica gobierno corporativo
Transacción de fusión cuyo objetivo es lograr economías Reglas, procesos y leyes que se aplican en la operación,
de escala. (Capítulo 18) el control y la regulación de las empresas.
(Capítulo 1)
fusión financiera
Transacción de fusión cuya meta es reestructurar la golden parachutes (paracaídas dorados)
compañía adquirida para mejorar su flujo de efectivo Cláusulas incluidas en los contratos laborales de los
y permitirle alcanzar su máximo valor. (Capítulo 18) ejecutivos clave, garantizándoles importantes com-
pensaciones si la empresa se ve sujeta a un proceso
fusión horizontal de adquisición; funcionan como disuasivo contra las
Fusión de dos empresas que operan en la misma línea adquisiciones hostiles, en la medida en que los desem-
de negocio. (Capítulo 18) bolsos de efectivo necesarios para darles cumplimiento
fusión hostil son tan grandes que hacen que la adquisición pierda
Intento de fusión con el que la dirección de la empre- todo su atractivo. (Capítulo 18)
sa objetivo no está de acuerdo, ante lo cual la empresa GPA básicas
adquiriente se ve obligada a obtener su control Ganancias por acción (GPA) calculadas sin tomar en
comprando acciones en el mercado. (Capítulo 18) cuenta obligación contingente alguna. (Capítulo 17)
fusión por conglomerado GPA diluidas
Fusión en donde se combinan dos empresas que operan Ganancias por acción (GPA) calculadas bajo el
en negocios no relacionados. (Capítulo 18) supuesto de que todos los valores contingentes que
fusión vertical podrían tener efectos de dilución son convertidos y
Fusión en donde una empresa adquiere a un proveedor ejercidos convirtiéndose, por lo tanto, en acciones
o a un cliente. (Capítulo 18) comunes. (Capítulo 17)
ganancia de capital grado de apalancamiento financiero (GAF)
Monto por el que el precio de venta de un activo Medida numérica del apalancamiento financiero de
excede su precio de compra. (Capítulo 2) la empresa. (Capítulo 13)
Glosario G-13
grado de apalancamiento operativo (GAO) índice de cobertura de pagos fijos

Medida numérica del apalancamiento operativo de Mide la capacidad de la empresa para cumplir con
la empresa. (Capítulo 13) todas sus obligaciones de pagos fijos. (Capítulo 3)
grado de apalancamiento total (GAT) inflación
Medida numérica del apalancamiento total de la Tendencia al alza en los precios de la mayoría de los
empresa. (Capítulo 13) bienes y servicios. (Capítulo 6)
grado de endeudamiento información asimétrica
Mide el monto de deuda en relación con otras cifras Situación en la que los administradores de una empresa
significativas del balance general. (Capítulo 3) tienen más información acerca de las operaciones y
gráfica de barras perspectivas futuras que los inversionistas.
Tipo más sencillo de distribución de probabilidad; (Capítulo 13)
muestra sólo un número limitado de resultados y pro- informe para los accionistas
babilidades relacionadas con un acontecimiento especí- Informe anual que las corporaciones de participación
fico. (Capítulo 8) pública deben presentar ante los accionistas; resume
greenmail y documenta las actividades financieras de la empresa
Se trata de una estrategia de defensa en contra de una realizadas durante el año anterior. (Capítulo 3)
adquisición: la empresa objetivo readquiere, mediante ingreso mixto
una negociación privada, un gran bloque de acciones Conjunto de flujos de efectivo periódicos y desiguales
a uno o más accionistas, ofreciéndoles a cambio una que no reflejan un patrón en particular. (Capítulo 5)
prima para dar por concluido su intento de adquisición ingreso ordinario
hostil. (Capítulo 18) Ingreso obtenido a través de la venta de los bienes
grupo vendedor o servicios de una empresa. (Capítulo 2)
Varias empresas de corretaje que se unen al banco de ingresos derivados de la venta de un activo usado
inversión individual; cada una acepta la responsabi- Las entradas en efectivo, neto de cualquier costo de
lidad de vender cierta parte de una nueva emisión de remoción o limpieza, que resultan de la venta de un
títulos sobre la base de una comisión. (Capítulo 7) activo existente. (Capítulo 11)
gusto por el riesgo ingresos después de impuestos por la venta
Actitud de los inversionistas que prefieren las inver- de un activo usado
siones con el mayor riesgo, incluso si éstas tienen bajos La diferencia entre los ingresos por la venta de un
rendimientos esperados. (Capítulo 8) activo usado y cualquier impuesto aplicable o
hipótesis del mercado eficiente reembolso fiscal relacionado con su venta.
Teoría que describe el comportamiento de un mercado (Capítulo 11)
supuestamente “perfecto” en el que: (1) los valores ingresos netos
están en equilibrio; (2) los precios de los valores
Fondos que realmente recibe la empresa por la venta
reflejan por completo toda la información pública
de un valor. (Capítulo 9)
disponible y reacciona con rapidez a la nueva informa-
ción, y (3) puesto que las acciones están cotizadas de insolvencia
manera plena y correcta, los inversionistas no necesitan Quiebra empresarial que ocurre cuando una compañía
perder tiempo en la búsqueda de valores cotizados es incapaz de pagar sus obligaciones al vencimiento de
inadecuadamente. (Capítulo 7) las mismas. (Capítulo 18)
impuesto a las ganancias en exceso institución financiera
Impuesto que cobran las autoridades fiscales (ISR) Intermediario que canaliza los ahorros de los indivi-
sobre las ganancias retenidas que rebasan cierta can- duos, las empresas y los gobiernos hacia préstamos
tidad (250,000 dólares para la mayoría de los nego- o inversiones. (Capítulo 2)
cios de Estados Unidos), cuando se determina que la interés compuesto
empresa ha acumulado un exceso de ganancias que Interés ganado en un depósito específico y que se
permite que los dueños retrasen el pago de impuestos vuelve parte del principal al final de un periodo
por ingresos ordinarios sobre los dividendos recibidos. determinado. (Capítulo 5)
(Capítulo 14) intervalo
impuesto sobre la venta de un activo usado Medida del riesgo de un activo, que se calcula restando
Impuesto que depende de la relación entre el precio de el rendimiento asociado con el resultado pesimista
venta de una activo usado y el valor en libros, y de las (peor) del rendimiento asociado con el resultado opti-
reglamentaciones fiscales vigentes. (Capítulo 11) mista (mejor). (Capítulo 8)
G-14 Glosario
inventario de seguridad Ley Gramm-Leach-Bliley

Existencias adicionales que se mantienen para evitar la Ley que permite combinar negocios (es decir, concretar
escasez de artículos importantes. (Capítulo 15) fusiones) entre bancos comerciales, bancos de inversión
inversión de capital y compañías de seguros, y de este modo da oportu-
Desembolso de fondos por parte de la empresa, del nidad a esas instituciones de competir en mercados a
cual se espera que genere beneficios durante un periodo los que anteriormente no tenían acceso de acuerdo con
mayor a un año. (Capítulo 10) las reglamentaciones vigentes. (Capítulo 2)
inversión de cobertura (hedging) Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX)
Forma en que una empresa busca contrarrestar o pro- Ley que tiene como objetivo eliminar los problemas de
tegerse contra el riesgo de cambios de precio adversos. revelación de información corporativa y conflictos
(Capítulo 17) de intereses. Contiene disposiciones sobre revelaciones
financieras corporativas y las relaciones entre corpora-
inversión extranjera directa (IED)
ciones, analistas, auditores, abogados, directores,
Transferencia de activos de capital, administrativos y
funcionarios y accionistas. (Capítulo 1)
técnicos que una empresa multinacional realiza a otro
país. (Capítulos 11 y 19) limpieza anual
Requisito que estipula que, durante algunos días del
inversión inicial
año, los prestatarios con una línea de crédito deben
Salida relevante de efectivo para la ejecución de un pro-
mantener un saldo igual a cero en el préstamo (es decir,
yecto propuesto en el momento cero. (Capítulo 11)
no tener adeudos con el banco). (Capítulo 16)
inversión operativa
línea de crédito
Desembolso de fondos por parte de la empresa, Acuerdo entre un banco comercial y una empresa que
que generará beneficios dentro del plazo de un año. especifica el monto del financiamiento a corto plazo,
(Capítulo 10) sin garantía, que el banco tendrá disponible para la
inversionistas ángeles (o simplemente ángeles) compañía durante un periodo determinado.
Inversionistas individuales adinerados que no operan (Capítulo 16)
como empresa, pero invierten en compañías prome- línea de tiempo
tedoras en etapas iniciales, a cambio de una parte del Línea horizontal sobre la que aparece el tiempo cero
capital patrimonial. (Capítulo 7) en el extremo izquierdo, y los periodos futuros se
inversionistas individuales marcan de izquierda a derecha; se usa para representar
Inversionistas que compran cantidades relativamente flujos de efectivo de inversiones. (Capítulo 5)
pequeñas de acciones para satisfacer sus metas perso- línea del mercado de valores (LMV)
nales de inversión. (Capítulo 1) Representación del modelo de fijación de precios de
inversionistas institucionales activos de capital (MPAC) como una gráfica que refleja
Profesionales en inversiones, como bancos y compañías el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel
de seguros, fondos de inversión y fondos de pensiones, de riesgo no diversificable (coeficiente beta). (Capítulo 8)
que reciben un pago por administrar el dinero de liquidación voluntaria
otras personas y que negocian grandes cantidades Arreglo entre una empresa insolvente o en quiebra y
de valores. (Capítulo 1) sus acreedores, cuyo propósito es evitar que la com-
letras del Tesoro de Estados Unidos (T-bills) pañía incurra en muchos de los costos involucrados en
Pagarés a corto plazo emitidos por el Departamento del los procedimientos legales de bancarrota. (Capítulo 18)
Tesoro de Estados Unidos; se consideran el activo libre liquidez
de riesgo. (Capítulo 8) Capacidad de una empresa para cumplir con sus obli-
Ley de valores de 1933 gaciones de corto plazo a medida que éstas llegan
Ley que regula la venta de valores al público por medio a su vencimiento. (Capítulo 3)
del mercado primario. (Capítulo 2) liquidez corriente
Ley del mercado de valores de 1934 Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos
Ley que regula la negociación de valores como acciones corrientes de la empresa entre sus pasivos corrientes.
y bonos en el mercado secundario. (Capítulo 2) (Capítulo 3)
Ley Glass-Steagall lucha por el control de la mayoría de los votos
Ley emitida por el Congreso estadounidense en 1933, Intento de un grupo que no forma parte de la dirección,
que creó el programa federal de seguro de los depósitos de obtener el control de la administración de una com-
y separó las actividades de bancos comerciales y de pañía acumulando un número suficiente de votos por
inversión. (Capítulo 2) representación. (Capítulo 7)
Glosario G-15
macro riesgo político mercado de eurodivisas

Sujeción de todas las empresas extranjeras al riesgo Parte del mercado financiero internacional que pro-
político (adquisición) ejercido por un país anfitrión, porciona financiamiento de corto plazo y en divisas
debido a cambios políticos, revoluciones o la adopción extranjeras a las subsidiarias de una empresa multina-
de nuevas políticas. (Capítulo 19) cional (EMN). (Capítulo 19)
margen de utilidad bruta mercado eficiente
Mide el porcentaje que queda de cada unidad mone- Mercado que establece los precios adecuados a los
taria de ventas después de que la empresa ha pagado valores que venden las empresas, y asigna los fondos
sus bienes. (Capítulo 3) en sus usos más productivos. (Capítulo 2)
margen de utilidad neta mercado extrabursátil (OTC)
Mide el porcentaje que queda de cada unidad mone- Mercado intangible para la compra y venta de valores
taria de ventas después de deducir todos los costos y pequeños que no se cotizan en bolsas organizadas.
gastos, incluyendo los intereses, impuestos y dividendos (Capítulo 2)
de acciones preferentes. (Capítulo 3)
mercado internacional de acciones
margen de utilidad operativa Mercado que permite a las corporaciones vender blo-
Mide el porcentaje que queda de cada unidad mone- ques de acciones a inversionistas de diferentes países
taria de ventas después de deducir todos los costos al mismo tiempo. (Capítulo 2)
y los gastos, excluyendo los intereses, impuestos y
mercado libre europeo
dividendos de acciones preferentes; las utilidades
Se refiere a la transformación, en 1992, de la Unión
“puras” ganadas por cada unidad monetaria de venta.
Europea en un solo mercado. (Capítulo 19)
(Capítulo 3)
mercado Nasdaq
mercado bursátil internacional
Mercado con reglas y regulaciones uniformes que Plataforma de negociación totalmente automatizada
norman las transacciones de las principales bolsas que se usa para realizar transacciones de valores.
de valores. Las empresas multinacionales (EMN) (Capítulo 2)
obtienen grandes beneficios de ese mercado, mismo mercado primario
que todavía se encuentra en etapa de evolución. Mercado financiero en el que los valores se emiten
(Capítulo 19) por primera vez; es el único mercado en el que el
mercado de capitales emisor participa directamente en la transacción.
Mercado que permite a los proveedores y solicitantes (Capítulo 2)
de fondos a largo plazo realizar transacciones. mercado secundario
(Capítulo 2) Mercado secundario en el que se negocian valores que
mercado de consignación ya están en circulación (aquellos que no son nuevas
Mercado en el cual el comprador y el vendedor no emisiones). (Capítulo 2)
negocian entre sí directamente, sino que sus órdenes de mercados financieros
compra son ejecutadas por consignatarios de valores Foros en lo que proveedores y solicitantes de fondos
que “generan mercado” para los valores de que se trate. realizan transacciones de manera directa. (Capítulo 2)
(Capítulo 2) Mercosur
mercado de corretaje Un importante bloque comercial sudamericano; incluye
Intercambio de valores en el cual las dos partes de la países cuya participación representa más de la mitad de
operación, el comprador y el vendedor, se reúnen para PIB latinoamericano total. (Capítulo 19)
negociar los valores. (Capítulo 2) método crítico
mercado de dinero Método simplificado para elaborar el balance general
Relación financiera creada entre proveedores y solici- pro forma en el que se calculan los valores de ciertas
tantes de fondos a corto plazo. (Capítulo 2) cuentas del balance general, y el financiamiento externo
mercado de eurobonos de la empresa se usa como una cifra de equilibrio o
Mercado en el que las corporaciones y los gobiernos “ajuste”. (Capítulo 4)
emiten generalmente bonos denominados en dólares y método de control de inventario de dos contenedores
los venden a inversionistas ubicados fuera de Estados Técnica sencilla de supervisión de inventarios, que se
Unidos. (Capítulos 2 y 19) aplica generalmente a los artículos del grupo C y que
mercado de eurodivisas se requiere hacer un nuevo pedido de inventario
Equivalente internacional del mercado nacional de cuando está vacío uno de los contenedores.
dinero. (Capítulo 2) (Capítulo 15)
G-16 Glosario
método de conversión temporal en particular, al riesgo político (adquisición) ejercido

Método que requiere que los activos y pasivos especí- por un país anfitrión. (Capítulo 19)
ficos sean convertidos usando tipos de cambio histó- modelo de crecimiento cero
ricos, y que las ganancias o pérdidas derivadas de la Método para la valuación de dividendos que supone
conversión se reflejen en las utilidades del año actual. un flujo constante de dividendos no crecientes.
método de la tasa corriente modelo de crecimiento constante
Técnica usada por las compañías con sede en Estados Método muy difundido para la evaluación de divi-
Unidos para convertir sus activos y pasivos denominados dendos; supone que éstos crecerán a una tasa cons-
en divisas de moneda extranjera a dólares, con la fina- tante, pero menor que el rendimiento requerido.
lidad de consolidarlos con los estados financieros de (Capítulo 7)
la casa matriz, usando la tasa de cambio (corriente)
modelo de crecimiento de Gordon
de fin de año. (Capítulo 3)
Nombre común que se da al modelo de crecimiento
método de la tasa interna de rendimiento constante, muy empleado en la evaluación de divi-
Enfoque para el racionamiento de capital que implica dendos. (Capítulo 7)
graficar las TIR de los proyectos, en orden descendente,
modelo de crecimiento variable
contra la inversión monetaria total, para determinar el
Método para la valuación de dividendos que permite
grupo de proyectos aceptables. (Capítulo 12)
un cambio en la tasa de crecimiento de los dividendos.
método de múltiplos precio/ganancias (Capítulo 7)
Técnica ampliamente difundida que se usa para estimar modelo de fijación de precios de activos
el valor de las acciones de la compañía; se calcula mul- de capital (MPAC)
tiplicando las ganancias por acción (GPA) esperadas de Describe la relación entre el rendimiento requerido, rr,
la empresa, por la relación promedio precio/ganancias y el riesgo no diversificable de la empresa, medido
(P/G) de la industria. (Capítulo 7) por el coeficiente beta, b. Teoría básica que vincula
método del porcentaje de ventas el riesgo y el rendimiento de todos los activos.
Método sencillo para desarrollar el estado de resultados (Capítulos 8 y 9)
pro forma; pronostica las ventas y después expresa los modelo de la cantidad económica de pedido (CEP)
diversos rubros del estado de resultados como porcen- Técnica de administración de inventarios para deter-
tajes de las ventas proyectadas. (Capítulo 4) minar el volumen óptimo del pedido de un artículo, es
método del tipo de cambio vigente decir, aquel volumen que disminuye al mínimo el total
Método a través del cual los estados financieros deno- de sus costos de pedido y costos de mantenimiento de
minados en moneda funcional de la subsidiaria de una existencias. (Capítulo 15)
corporación multinacional (EMN), son convertidos a la modelo de valuación crecimiento constante
divisa de la empresa matriz. (Capítulo 19) (o modelo de crecimiento de Gordon)
método del valor presente neto Parte de la idea de que el valor de una acción es igual
Enfoque para el racionamiento de capital que se basa al valor presente de todos los dividendos futuros
en el uso de valores presentes para determinar el grupo (suponiendo una tasa de crecimiento constante)
de proyectos que incrementarán al máximo la riqueza que generará a lo largo de un periodo infinito.
de los propietarios. (Capítulo 12) (Capítulo 9)
método del valor presente neto anualizado (VPNA) modelo de valuación de flujo de efectivo libre
Método para evaluar proyectos con vidas diferentes, Modelo que determina el valor de una compañía entera
que convierte el valor presente neto de proyectos como el valor presente de todos sus flujos de efectivo
mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en libre esperados, descontando el costo de capital pro-
una anualidad equivalente (en términos del VPN). medio ponderado de la empresa, que es su costo de
(Capítulo 12) futuro promedio esperado de fondos a largo plazo.
método UAII-GPA (Capítulo 7)
Método para seleccionar la estructura de capital que moneda funcional
incremente al máximo las ganancias por acción (GPA), La principal divisa en la que una subsidiaria genera y
por encima del intervalo esperado de las utilidades emplea el efectivo, y en la que lleva su contabilidad.
antes de intereses e impuestos (UAII). (Capítulo 13) (Capítulo 19)
micro riesgo político multiplicador de apalancamiento financiero (MAF)
Sujeción de una empresa individual, de una industria Razón entre los activos totales de la empresa y su
específica, o de las compañías de una nación extranjera capital en acciones comunes. (Capítulo 3)
Glosario G-17
necesidad de financiamiento estacional (temporal) opción de conversión (acciones preferentes)

Inversión en activos operativos que varía con el paso Característica de las acciones preferentes convertibles,
del tiempo como consecuencia de las ventas cíclicas. que permite a los tenedores cambiar una acción por un
(Capítulo 15) número establecido de acciones comunes. (Capítulo 7)
necesidad de financiamiento permanente opción de rescate anticipado
Inversión constante en activos operativos, como resul- Opción incluida en casi todas las emisiones de bonos
tado de las ventas constantes a través del tiempo. corporativos que da al emisor la oportunidad de volver
(Capítulo 15) a adquirir los bonos antes de su vencimiento a un
neutralidad ante el riesgo precio de rescate establecido. (Capítulo 6)
Actitud del inversionista cuando elige una inversión opción de venta
con rendimiento más alto sin considerar el riesgo. Opción de vender un número específico de acciones
(Capítulo 8) (100, por lo general) en o antes de una fecha futura
no correlacionadas determinada y a un precio prestablecido. (Capítulo 17)
Término que describe dos series que carecen de cual- opciones de compra
quier interacción y por lo tanto tienen un coeficiente Cláusulas que suelen incluirse en los contratos de
de correlación cercano a cero. (Capítulo 8) arrendamiento operativo y financiero, para permitir
notas de los estados financieros que el arrendatario adquiera el activo arrendado antes
Notas explicativas que detallan la información sobre de que prescriba su vida útil, casi siempre por un precio
políticas contables, procedimientos, cálculos y trans- prestablecido. (Capítulo 17)
acciones subyacentes en los rubros de los estados opciones de prórroga
financieros. (Capítulo 3) Cláusulas especialmente comunes en los contratos
de arrendamiento operativo, cuyo fin es garantizar al
obligaciones subordinadas
arrendatario el derecho a volver a arrendar los activos
Vea la tabla 6.4.
después del vencimiento del arrendamiento.
oferta pública (Capítulo 17)
Venta de bonos o acciones al público en general.
opciones reales
(Capítulo 2)
Oportunidades incorporadas en los proyectos de
oferta pública de readquisición capital que permiten a los administradores modificar
Programa de readquisición en el que la compañía los flujos de efectivo y el riesgo de tal manera que la
ofrece volver a comprar un número fijo de acciones, aceptabilidad de los proyectos (VPN) resulte afectada.
por lo general con una prima respecto del valor de Se denominan también opciones estratégicas.
mercado, y los accionistas deciden si desean vender (Capítulo 12)
o no sus acciones a ese precio. (Capítulo 14)
opciones sobre acciones
oferta pública en dos etapas Incentivo que permite a los administradores com-
Oferta pública cuyos términos son más atractivos que prar acciones al precio de mercado establecido en el
los de los ofrecimientos previos de compra de acciones. momento de la concesión. (Capítulo 1)
(Capítulo 18) orden de prioridad de financiamiento
oferta pública inicial (OPI) Jerarquía de financiamiento que inicia con las ganan-
Primera venta pública de las acciones de una empresa. cias retenidas, continúa con el financiamiento mediante
(Capítulo 7) deuda y concluye con el financiamiento de capital
opción patrimonial externo. (Capítulo 13)
Instrumento que otorga a su tenedor la oportunidad Organización Mundial de Comercio (OMC)
de comprar o vender un activo específico a un precio Organismo internacional que reglamenta las prácticas
establecido, en una fecha de expiración determinada comerciales a nivel mundial y funge como árbitro
o antes de ella. (Capítulo 17) en las disputas surgidas entre las naciones miembro.
opción de compra (Capítulo 19)
Opción que permite comprar un número específico de pagaré de pago único
acciones (por lo general 100) en una fecha específica o Préstamo a corto plazo que se otorga en un solo monto
antes de ella a un precio determinado. (Capítulo 17) a un prestatario que necesita fondos para un objetivo
opción de conversión específico durante un breve periodo. (Capítulo 16)
Opción incluida como parte de una emisión de bonos papel comercial
o de acciones preferentes, y que permite al tenedor Forma de financiamiento que consiste en pagarés a
cambiar el valor por un número establecido de acciones corto plazo y sin garantía, que emiten las empresas con
comunes. (Capítulos 6 y 17) alta capacidad crediticia. (Capítulo 16)
G-18 Glosario
participantes empresariales periodo promedio de pago

Los grupos de empleados, clientes, proveedores, acree- Tiempo promedio que se requiere para pagar las
dores, propietarios y otros que tienen una relación cuentas. (Capítulo 3)
directa con la empresa. (Capítulo 1) perpetuidad
pasivos corrientes Anualidad con una vida infinita, que garantiza un flujo
Pasivos a corto plazo que se espera sean pagados en de efectivo anual continuo. (Capítulo 5)
un periodo de un año o menos. (Capítulo 3) piramidación de capital
pasivos espontáneos Arreglo entre compañías holding, en donde una de ellas
Financiamiento que surge de la operación normal de un controla a las demás provocando, por consiguiente,
negocio; las dos fuentes principales de financiamiento a una magnificación aún más grande de las ganancias y
corto plazo de estos pasivos son las cuentas por pagar y las pérdidas. (Capítulo 18)
las deudas acumuladas. (Capítulo 16) planeación de recursos de manufactura II (PRM II)
pequeño dividendo en acciones (comunes) Avanzado sistema computarizado que integra datos de
Dividendo en acciones que representa menos del 20 muchas áreas, como finanzas, contabilidad, marketing,
o 25 por ciento de las acciones comunes en circulación ingeniería y manufactura, y genera planes de produc-
al momento de declararlo. (Capítulo 14) ción, así como numerosos informes financieros y admi-
pérdida de capital trasladable a periodos posteriores nistrativos. (Capítulo 15)
En una fusión, la pérdida fiscal de una de las empresas, planeación de recursos empresariales (PRE)
que puede aplicarse en contra de un monto limitado de Sistema computarizado que integra electrónicamente
los futuros ingresos de la compañía fusionada por un la información externa de los proveedores y clientes
periodo de más de 20 años o hasta que la pérdida fiscal de la empresa con los datos departamentales de ésta, de
total se haya recuperado por completo, lo que ocurra tal manera que la información sobre todos los recursos
primero. (Capítulo 18) disponibles (humanos y materiales) se obtenga instan-
táneamente para así eliminar los retrasos en la produc-
perfectamente correlacionadas de manera negativa
ción y controlar los costos. (Capítulo 15)
Describe dos series correlacionadas negativamente,
que tienen un coeficiente de correlación igual a -1. planes basados en el desempeño
(Capítulo 8) Planes que relacionan la remuneración de la admi-
nistración con medidas como GPA o crecimiento de
perfectamente correlacionadas de manera positiva
las GPA. Las acciones por desempeño y los bonos en
Describe dos series correlacionadas positivamente,
efectivo se usan como forma de remuneración en estos
que tienen un coeficiente de correlación igual a +1.
planes. (Capítulo 1)
(Capítulo 8)
planes de incentivos
perfil del valor presente neto
Planes de remuneración a los administradores, que
Gráfica que representa el VPN de un proyecto a
vinculan el pago al precio de las acciones; un ejemplo
diversas tasas de descuento. (Capítulo 10)
implica la concesión de opciones sobre acciones.
periodo de crédito (Capítulo 1)
Número de días transcurridos desde el inicio de la planes de reinversión de dividendos (PRID)
vigencia del crédito hasta el cumplimiento del pago Planes que permiten que los accionistas utilicen los
total de la cuenta. (Capítulo 15) dividendos recibidos sobre las acciones de la empresa
periodo de recuperación para adquirir acciones adicionales, incluso acciones
Vida depreciable adecuada para un activo específico, fraccionarias, con un costo de transacción muy bajo
de acuerdo con el sistema MACRS. (Capítulo 4) o sin costo alguno. (Capítulo 14)
periodo de recuperación de la inversión planes financieros a corto plazo (operativos)
Tiempo requerido para que una compañía recupere Especifican acciones financieras a corto plazo y el
su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir efecto anticipado de esas acciones. (Capítulo 4)
de las entradas de efectivo. (Capítulo 10) planes financieros a largo plazo (estratégicos)
periodo del descuento por pago de contado Establecen las acciones financieras planeadas de una
Número de días posteriores al inicio del periodo de empresa y el efecto anticipado de esas acciones durante
crédito, durante los cuales está disponible el descuento periodos que van de dos a 10 años. (Capítulo 4)
por pago de contado. (Capítulo 15) poison pill (píldora de veneno)
periodo promedio de cobro Defensa contra la adquisición, en la que una empresa
Tiempo promedio que se requiere para cobrar las emite valores que otorgan ciertos derechos a sus tene-
cuentas. (Capítulo 3) dores, quienes pueden hacerlos efectivos cuando se
Glosario G-19
presente una intensión de adquisición; tales derechos precio de ejercicio

hacen que la empresa objetivo sea menos atractiva para Precio al que el tenedor de una opción de rescate pue-
el adquiriente hostil. (Capítulo 18) de comprar (o el tenedor de una opción de venta puede
política de dividendos vender) una cantidad específica de acciones en cual-
Plan de acción de la compañía que debe seguirse quier momento antes de la fecha de expiración.
siempre que se tome una decisión acerca de los divi- (Capítulo 17)
dendos. (Capítulo 14) precio de oferta
política de dividendos bajos, regulares El precio más alto que ofrece un corredor para com-
y extraordinarios prar un valor específico. (Capítulo 2)
Política de dividendos basada en el pago de un divi- precio de rescate
dendo bajo de forma regular, que se complementa con Precio establecido al que un bono se puede volver a
un dividendo adicional (“extraordinario”) cuando las adquirir, por medio de la opción de rescate anticipado,
ganancias son más altas de lo normal en un periodo antes de su vencimiento. (Capítulo 6)
determinado. (Capítulo 14)
precio implícito de un warrant
política de dividendos regulares
El precio que se paga efectivamente por cada warrant
Política de dividendos basada en el pago de un divi-
vinculado a un bono. (Capítulo 17)
dendo fijo en dólares en cada periodo. (Capítulo 14)
precios de transferencia
política de dividendos según una razón
Precios que se cobran las subsidiarias por los bienes y
de pago constante
servicios comercializados entre sí. (Capítulo 12)
Política de dividendos basada en el pago de cierto por-
centaje de ganancias a los dueños en cada periodo de preferencia de liquidez
dividendos. (Capítulo 14) Tendencia general de los inversionistas al preferir los
política de pagos valores a corto plazo (es decir, los que tienen mayor
Decisiones que toma una empresa sobre si distribuye liquidez). (Capítulo 6)
o no el efectivo entre los accionistas, cuánto distribuye presidente o director general (CEO)
y a través de qué medios. (Capítulo 14) Funcionario corporativo responsable de dirigir las
ponderaciones del valor de mercado operaciones diarias de la empresa y llevar a cabo
Ponderaciones que usan valores de mercado para medir las políticas establecidas por el consejo directivo.
la proporción de cada tipo de capital en la estructura (Capítulo 1)
financiera de la empresa. (Capítulo 9) préstamo autoliquidable a corto plazo
ponderaciones del valor en libros Préstamo a corto plazo, sin garantía, en el que el
Ponderaciones que usan valores contables para medir uso que se da al dinero prestado constituye el
la proporción de cada tipo de capital en la estructura mecanismo a través del cual será reembolsado.
financiera de la empresa. (Capítulo 9) (Capítulo 16)
ponderaciones históricas préstamo con certificado de depósito
Ponderaciones del valor en libros o del valor de mer- (recibo de almacén)
cado, basadas en las proporciones reales de la estruc- Préstamo garantizado a corto plazo mediante el cual
tura de capital. (Capítulo 9) el prestamista recibe el control del inventario entregado
ponderaciones objetivo en garantía como colateral, el cual se deposita en una
Ponderaciones del valor en libros o del valor de mer- compañía de almacenamiento a nombre del presta-
cado que se basan en las proporciones deseadas de mista. (Capítulo 16)
la estructura de capital. (Capítulo 9) préstamo de tasa fija
precio de conversión Préstamo con una tasa de interés determinada por un
El precio por acción que se paga efectivamente por las incremento establecido por arriba de la tasa preferen-
acciones comunes como resultado de la conversión de cial en el que permanece fija hasta el vencimiento del
un título convertible. (Capítulo 17) préstamo. (Capítulo 16)
precio de demanda préstamo de tasa flotante
El precio más bajo al que el corredor está dispuesto Préstamo con una tasa de interés establecida inicial-
a vender un valor. (Capítulo 2) mente por un incremento por arriba de la tasa
precio de ejercicio preferencial y que tiene permitido “flotar”, o variar,
El precio al que los tenedores de un instrumento finan- por encima de la tasa preferencial conforme ésta
ciero pueden adquirir un número específico de acciones varia hasta el vencimiento del préstamo.
comunes. (Capítulo 17) (Capítulo 16)
G-20 Glosario
préstamo garantizado con inventario contra recibo go plazo o estratégicos, los cuales, a su vez, dirigen la
de fideicomiso formulación de planes y presupuestos a corto plazo
Préstamo a corto plazo, garantizado con inventario, u operativos. (Capítulo 4)
mediante el cual el prestamista adelanta en préstamo de programa de amortización del préstamo
80 a 100 por ciento del costo de los artículos relativa- Programa de pagos iguales para reembolsar un prés-
mente onerosos que el prestatario mantiene en inven- tamo. Muestra la distribución de cada pago del
tario, a cambio de la promesa de éste de reembolsarle préstamo al interés y al principal. (Capítulo 5)
el dinero, con intereses acumulados, inmediatamente
después de la venta de cada artículo del colateral. programa de oportunidades de inversión (POI)
(Capítulo 16) Gráfica que registra las TIR de los proyectos, en
orden descendente, contra la inversión monetaria.
préstamos con descuento (Capítulo 12)
Préstamos en los que el interés se paga por adelantado
al deducirse del monto prestado. (Capítulo 16) pronóstico de ventas
Predicción de las ventas de la empresa durante cierto
presupuesto de caja (pronóstico de caja) periodo, con base en datos internos y externos; se usa
Estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas
como información clave en el proceso de la planeación
de la empresa, que se usa para calcular sus requeri-
financiera a corto plazo. (Capítulo 4)
mientos de efectivo a corto plazo. (Capítulo 4)
pronóstico externo
prima
Pronóstico de ventas que se basa en las relaciones
Monto por el que un bono se vende a un valor que
observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indi-
sobrepasa su valor nominal. (Capítulo 6)
cadores económicos externos clave. (Capítulo 4)
prima de rescate
pronóstico interno
Monto por el que el precio de rescate de un bono
Pronóstico de ventas que se basa en una compilación,
excede su valor a la par. (Capítulo 6)
o en el consenso, de pronósticos de ventas obtenidos a
prima del mercado través de los canales propios de ventas de la empresa.
Monto por el que el valor del mercado es superior al (Capítulo 4)
valor directo o de conversión de un título convertible.
propiedad unipersonal
(Capítulo 17)
Empresa que tiene un solo dueño y que opera en su
prima del warrant beneficio. (Capítulo 1)
La diferencia entre el valor de mercado y el valor teó-
prórroga
rico de un warrant. (Capítulo 17)
Arreglo mediante el cual los acreedores de la empresa
principal o capital reciben el pago completo de sus empréstitos, aunque
Monto de dinero sobre el que se pagan intereses. no inmediatamente. (Capítulo 18)
(Capítulo 5)
prospecto
principios de contabilidad generalmente aceptados Parte de la declaración de registro de valores que des-
(GAAP) cribe los aspectos clave de la emisión, el emisor y su
Normas de prácticas y procedimientos autorizados por posición administrativa y financiera. (Capítulo 7)
el Consejo de estándares de contabilidad financiera
(FASB), que se usan para elaborar y actualizar los proyectos independientes
registros y reportes financieros. (Capítulo 3) Proyectos cuyos flujos de efectivo no están relacio-
nados entre sí; la aprobación de uno no impide que los
probabilidad
demás se vean sometidos a revisión. (Capítulo 10)
Posibilidad de que ocurra un resultado determinado.
(Capítulo 8) proyectos mutuamente excluyentes
Proyectos que compiten entre sí, de modo que la acep-
problemas de agencia
tación de uno impide seguir considerando todos los
Problemas que surgen cuando los administradores
demás con un objetivo similar. (Capítulo 10)
anteponen sus metas personales a las de los accionistas.
(Capítulo 1) punto de equilibrio financiero
Nivel de UAII necesario para cubrir exactamente todos
proceso de elaboración del presupuesto de capital
los costos financieros fijos; nivel de UAII para el cual
Serie de cinco pasos interrelacionados: elaboración
la GPA = $0. (Capítulo 13)
de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones,
implementación y seguimiento. (Capítulo 10) punto de equilibrio operativo
Nivel de ventas que se requiere para cubrir todo los
proceso de planeación financiera
Planeación que inicia con planes financieros a lar- costos operativos; punto en el que UAII = $0.
(Capítulo 13)
Glosario G-21
punto de reposición una empresa; cuanto mayor sea la relación P/G, mayor
Punto en el que se hace un pedido de reabastecimiento será la confianza de los inversionistas. (Capítulo 3)
del inventario; se expresa en días de tiempo de entrega razón rápida (prueba del ácido)
por uso diario. (Capítulo 15) Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos
racionamiento de capital corrientes de la empresa menos el inventario, entre sus
Situación financiera en la que una empresa tiene sólo pasivos corrientes. (Capítulo 3)
una cantidad fija de dinero disponible para inversiones razones de actividad
de capital, y varios proyectos compiten por ese dinero. Miden la rapidez con la que diversas cuentas se con-
(Capítulo 10) vierten en ventas o en efectivo, es decir, en entradas o
razón de cargos de interés fijo salidas. (Capítulo 3)
Mide la capacidad de la empresa para realizar pagos de razones de cobertura
intereses contractuales; en ocasiones se denomina razón Índices que miden la capacidad de la empresa para
de cobertura de intereses. (Capítulo 3) pagar ciertos costos fijos. (Capítulo 3)
razón de conversión razones de mercado
La razón a la que un título convertible puede ser inter- Relacionan el valor de mercado de una empresa,
cambiado por una acción común. (Capítulo 7) medido por el precio de mercado de sus acciones, con
razón de endeudamiento ciertos valores contables. (Capítulo 3)
Mide la proporción de los activos totales que financian readquisición de acciones en el mercado abierto
los acreedores de la empresa. (Capítulo 3) Programa de readquisición de acciones en el que la
razón de intercambio de acciones compañía simplemente vuelve a comprar algunas de
La razón de la cantidad pagada por acción de la sus acciones en circulación en el mercado abierto.
empresa objetivo respecto del precio de mercado por (Capítulo 14)
acción de la compañía adquiriente. (Capítulo 18) reestructuración corporativa
razón de intercambio de acciones a precio de mercado Actividades relacionadas con la expansión o contrac-
Indica el precio de mercado por acción de la empresa ción de las operaciones de una empresa, o con cambios
adquiriente que se paga por cada unidad monetaria del en su estructura financiera (propiedad) o en sus activos.
precio de mercado por acción de la empresa objetivo. (Capítulo 18)
razón de pago de dividendos reforma a la ley de bancarrota de 1978
Indica el porcentaje de cada unidad monetaria ganada Norma gubernamental sobre bancarrota vigente actual-
que una compañía distribuye a los propietarios en mente en Estados Unidos. (Capítulo 18)
forma de efectivo. Se calcula al dividir el dividendo en relación entre agente y consejo directivo
efectivo por acción de la empresa entre sus ganancias Un arreglo en el cual el agente actúa en representa-
por acción. (Capítulo 14) ción del consejo directivo. Por ejemplo, los accionistas
razón deuda-capital patrimonial de una compañía (consejo directivo) eligen adminis-
Mide la proporción relativa de los pasivos totales y del tradores (agentes) para actuar en su representación.
capital accionario utilizados para financiar los activos (Capítulo 1)
totales de la empresa. (Capítulo 3) relación fija (o semifija)
razón mercado/libro (M/L) La relación constante (o relativamente constante)
Permite evaluar cómo ven los inversionistas el desem- entre una divisa y una de las monedas más importan-
peño de la empresa. Por lo general, las compañías de tes, una combinación (canasta) de monedas impor-
las que se esperan altos rendimientos en relación con tantes, o algún tipo de estándar de cambio interna-
su riesgo, venden a los múltiplos M/L más elevados. cional de divisas. (Capítulo 19)
(Capítulo 3) relación flotante
razón meta de pago de dividendos La relación fluctuante que se establece entre los valores
Política de dividendos mediante la cual la empresa de dos divisas. (Capítulo 19)
intenta pagar un cierto porcentaje de las ganancias rendimiento actual
como un dividendo establecido en unidades mone- Medida del rendimiento en efectivo de un bono durante
tarias, y lo ajusta hacia un pago meta a medida que un año; se calcula dividiendo el pago del interés anual
ocurren aumentos comprobables en las ganancias. del bono entre su precio actual. (Capítulo 6)
(Capítulo 14) rendimiento al vencimiento (RAV)
razón precio/ganancias (P/G) Tasa de rendimiento anual compuesta, que se gana
Mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos sobre un valor de deuda adquirido en un día específico
a pagar por cada unidad monetaria de las ganancias de y conservado hasta su vencimiento. (Capítulo 6)
G-22 Glosario
rendimiento del mercado cantidad inicial invertida en la empresa mediante

Rendimiento sobre la cartera de mercado de todos los la compra de acciones. (Capítulo 1)
valores que se cotizan en bolsa. (Capítulo 8) restricciones de cambios operativos
rendimiento porcentual anual (RPA) Restricciones contractuales que un banco puede impo-
Tasa efectiva anual de interés que los bancos deben ner sobre la condición financiera o las operaciones de
revelar a los consumidores de sus productos de ahorro una compañía como parte de un contrato de línea
como resultado de las “leyes de veracidad en los prés- de crédito. (Capítulo 16)
tamos”. (Capítulo 5)
restructuración financiera
rendimiento requerido Procedimiento de reorganización, de acuerdo con el
Por lo general se aplica a los instrumentos patrimo- cual las deudas de una compañía en quiebra suelen
niales, como las acciones comunes; es el costo de los ser intercambiadas por capital patrimonial, o bien se
fondos obtenidos por medio de la venta de una partici- otorga una ampliación para el pago de las deudas
pación en la propiedad. (Capítulo 6) existentes. (Capítulo 18)
rendimiento sobre el patrimonio (RSP)
riesgo
Mide el rendimiento ganado sobre la inversión de los
Medida de la incertidumbre en torno del rendimiento
accionistas comunes en la empresa. (Capítulo 3)
que ganará una inversión o, en un sentido más formal,
rendimientos sobre los activos totales (RSA) el grado de variación de los rendimientos relaciona-
Mide la eficacia integral de la administración para dos con un activo específico. Posibilidad de que los
generar utilidades con sus activos disponibles; se deno- resultados reales difieran de los esperados.
mina también rendimiento sobre la inversión (RSI). (Capítulos 1 y 8)
(Capítulo 3)
riesgo (de insolvencia técnica)
rentabilidad
Probabilidad de que una compañía sea incapaz de
Relación entre los ingresos y los costos generados por
pagar sus cuentas a medida que éstas se vencen.
el uso de los activos de la compañía (tanto corrientes
(Capítulo 15)
como fijos) en actividades productivas. (Capítulo 15)
riesgo (en el presupuesto de capital)
reorganización involuntaria
Incertidumbre en torno de los flujos de efectivo que
Solicitud planteada por una instancia externa, por lo
generará un proyecto o, más formalmente, la varia-
general un acreedor, para que una empresa en quiebra
bilidad de los flujos de efectivo. (Capítulo 12)
se reorganice y cumpla el pago de los créditos con-
traídos. (Capítulo 18) riesgo cambiario
reorganización voluntaria Peligro de que una alteración inesperada en el tipo de
Solicitud interpuesta por una empresa en quiebra para cambio entre una moneda determinada y la divisa en
reorganizar su estructura y pagar a sus acreedores. que se denomina el flujo de efectivo de un proyecto
(Capítulo 18) reduzca el valor de mercado de dicho flujo. Riesgo
provocado por la variación del tipo de cambio entre
repelentes de tiburones (shark repellents)
dos divisas. (Capítulos 12 y 19)
Enmiendas anti-adquisición sobre el acta constitutiva,
cuyo objetivo es restringir la capacidad de la empresa riesgo contable
para transferir su control directivo como resultado de Riesgo derivado de los efectos provocados por modi-
una fusión. (Capítulo 18) ficaciones en las tasas de cambio internacionales
requisito de fondo de amortización sobre el valor de los estados financieros de la empresa
Disposición restrictiva incluida con frecuencia en un tras su conversión a una moneda extranjera
contrato de emisión de bonos, que facilita el retiro determinada.
sistemático de los mismos antes de su vencimiento. riesgo de la tasa de interés
(Capítulo 6) Posibilidad de que las tasas de interés cambien y de
responsabilidad ilimitada que, por lo tanto, modifiquen el rendimiento requerido
Condición de una propiedad unipersonal (o sociedad y el valor del bono. Las tasas de interés crecientes, que
general), que otorga a los acreedores el derecho de disminuyen los valores de los bonos, generan una gran
hacer reclamaciones sobre los activos personales inquietud. (Capítulo 6)
del dueño para saldar las deudas contraídas por la riesgo diversificable
empresa. (Capítulo 1) Porción del riesgo de un activo que se atribuye a causas
responsabilidad limitada fortuitas, específicas de la empresa; se puede eliminar a
Previsión legal que limita la responsabilidad de los través de la diversificación. Se denomina también riesgo
accionistas por la deuda de una corporación a la no sistemático. (Capítulo 8)
Glosario G-23
riesgo económico simulación

Riesgo resultante de los efectos provocados por modifi- Método conductual basado en estadísticas que aplica
caciones en los tipos de cambio internacionales sobre el distribuciones de probabilidad predeterminadas para
valor de la empresa. (Capítulo 19) estimar resultados riesgosos. (Capítulo 12)
riesgo no diversificable sin notificación
Porción relevante del riesgo de un activo atribuible a Arreglo por el que un prestatario, luego de dar en
factores del mercado que afectan a todas las empresas; garantía una cuenta por cobrar, continúa cobrando
no se puede eliminar a través de la diversificación. Se los pagos de esa cuenta sin dar aviso de la situación
denomina también riesgo sistémico. (Capítulo 8) a su titular. (Capítulo 16)
riesgo político sindicato colocador
Posible discontinuidad o embargo de las operaciones Grupo de bancos creado por un banco de inversión
de una empresa multinacional (EMN) en un país para compartir el riesgo financiero asociado con la
anfitrión a través de la implementación que éste lleva colocación de nuevos títulos. (Capítulo 7)
a cabo de reglas y normas específicas. Riesgo que
surge ante la posibilidad de que un gobierno anfitrión sistema bancario paralelo
tome medidas que perjudiquen a los inversionistas Grupo de instituciones dedicadas a las actividades de
extranjeros, o de que los disturbios políticos de un préstamo, de manera muy similar a los bancos tradicio-
país pongan en riesgo las inversiones en esa nación. nales, pero que no aceptan depósitos y, por lo tanto, no
(Capítulos 8 y 19) están sujetas a las mismas regulaciones que los bancos
tradicionales. (Capítulo 2)
riesgo total
Combinación de los riesgos no diversificables y diversi- sistema de análisis DuPont
ficables de un valor. (Capítulo 8) Sistema que se utiliza para analizar minuciosamente los
estados financieros de la empresa y evaluar su situación
rotación de inventarios
financiera. (Capítulo 3)
Mide la actividad, o liquidez, del inventario de una
empresa. (Capítulo 3) sistema de caja de seguridad
rotación de los activos totales Procedimiento de cobro en el que los clientes envían
Indica la eficiencia con la que la empresa utiliza sus sus pagos por correo a un apartado postal que el
activos para generar ventas. (Capítulo 3) banco de la empresa vacía regularmente; además,
el banco procesa los pagos y los deposita en la cuenta
saldo de compensación
de la empresa. Este sistema acelera el tiempo de cobro,
Saldo requerido en una cuenta de cheques, igual a
reduciendo tanto el tiempo de procesamiento como
cierto porcentaje del monto obtenido en préstamo de
el tiempo de flotación postal y de compensación.
un banco por medio de una línea de crédito o un con-
(Capítulo 15)
trato de crédito continuo (revolvente). (Capítulo 16)
saldo de efectivo excedente sistema de inventarios ABC
Monto (en exceso) disponible que tiene la empresa Técnica de administración de inventarios, consistente
para invertir si el efectivo final del periodo es mayor en dividir el inventario en tres grupos (A, B y C, en
que el saldo efectivo mínimo deseado; se supone que se orden descendente de importancia y nivel de super-
invertirá en valores negociables. (Capítulo 4) visión) con base en la inversión monetaria realizada
en cada uno de ellos. (Capítulo 15)
señal
Conducta de la administración en relación con el finan- sistema de planeación de requerimiento
ciamiento, que refleja su punto de vista sobre el valor de materiales (PRM)
de las acciones de la empresa; por lo general, el finan- Técnica de administración de inventarios que aplica
ciamiento mediante deuda se considera como una señal conceptos del modelo CEP y una computadora para
positiva que sugiere que la administración cree que las comparar las necesidades de producción con los saldos
acciones están “infravaloradas”; por su parte, una emi- de inventario disponibles y determinar cuándo deben
sión de acciones se considera como una señal negativa, hacerse los pedidos de diversos artículos del catálogo
que sugiere que la administración cree que las acciones de materiales. (Capítulo 15)
están “sobrevaloradas”. (Capítulo 13) sistema justo a tiempo (JIT)
servicios financieros Técnica de administración de inventarios que
Parte de las finanzas que se encarga del diseño y disminuye al mínimo la inversión en existencias
la entrega de productos financieros a individuos, haciendo que los materiales lleguen en el momento
empresas y gobiernos, así como de brindarles asesoría. en que se requieren para la producción.
G-24 Glosario
sistema modificado de recuperación acelerada supervisión de crédito

de costos (MACRS) Revisión continua de las cuentas por cobrar de una
Sistema usado para determinar la depreciación de los empresa para determinar si los clientes están pagando
activos con propósitos fiscales. (Capítulo 4) de acuerdo con los términos de crédito establecidos.
sistemas de control de ingreso al país (Capítulo 15)
Reglas, normas e incentivos integrales, creados por tasa cupón
los gobiernos anfitriones para regular la entrada Porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará
de inversiones extranjeras directas de las empresas anualmente como interés, por lo general, en dos pagos
multinacionales (EMN) y, al mismo tiempo, obtener semestrales iguales. (Capítulo 6)
más beneficios de la presencia de éstas en sus países. tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR)
(Capítulo 19) Tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto
sociedad específico para compensar de manera adecuada a
Empresa que tiene dos o más dueños y que opera con los dueños de la empresa, es decir, para mantener
fines de lucro. (Capítulo 1) o mejorar el precio de las acciones de esta última.
(Capítulo 12)
sociedad de responsabilidad limitada (SRL)
Permitidas en casi todas las entidades de Estados tasa de interés
Unidos, los socios de una SRL son responsables por Aquella que se aplica por lo general a instrumentos
de deuda como los préstamos bancarios o bonos; es
sus propios actos cuando se trata de prácticas de nego-
la compensación que paga el prestatario de fondos al
cios inapropiadas, pero no de aquellas que cometan
prestamista; desde el punto de vista del prestatario, es
sus demás asociados. Las SRL están sujetas al mismo
el costo de solicitar fondos en préstamo. (Capítulo 6)
gravamen impositivo que las sociedades, y suelen ser
utilizadas por profesionales de la jurisprudencia y la tasa de interés efectiva
contabilidad. (Capítulo 1) En el contexto internacional, la tasa que es igual a la
tasa nominal más (o menos) cualquier apreciación
sociedad holding
(o depreciación) pronosticada de una divisa extranjera
Corporación que posee la capacidad de controlar a una
respecto de la moneda utilizada por la matriz de la
o varias corporaciones más. (Capítulo 18)
empresa multinacional (EMN). (Capítulo 19)
sociedad limitada (SL) tasa de interés nominal
Un tipo de sociedad en donde uno o varios socios En el contexto internacional, la tasa de interés estipu-
tienen responsabilidad limitada, bajo la condición de lada que se carga a las finanzas de la empresa multina-
que por lo menos uno de ellos (el socio general) asuma cional (EMN) cuando sólo está involucrada la moneda
la responsabilidad ilimitada. Los socios limitados son de su casa matriz. Tasa de interés que realmente cobra
inversionistas pasivos incapacitados para desempeñar el proveedor de fondos y paga el demandante de los
un papel activo en la administración de la empresa. mismos. (Capítulo 6 y 19)
(Capítulo 1)
tasa de interés preferencial (tasa preferencial)
subasta holandesa Tasa de interés más baja que cobran los principales
Método de readquisición en el cual la compañía bancos sobre préstamos comerciales a sus clientes
especifica cuántas acciones desea volver a adquirir empresariales más importantes. (Capítulo 16)
y un intervalo de precios al cual está dispuesta a tasa de interés real
comprarlas. Los inversionistas especifican cuántas Tasa que crea un equilibrio entre la oferta de ahorros y
acciones venderán a cada precio del intervalo, y la la demanda de fondos de inversión en un mundo per-
compañía determina el precio mínimo requerido para fecto, sin inflación, donde los proveedores y los deman-
comprar su número objetivo de acciones. Todos los dantes de fondos no tienen preferencias de liquidez y
inversionistas que ofrecieron acciones reciben el mismo no existe riesgo alguno. (Capítulo 6)
precio. (Capítulo 14) tasa de porcentaje anual (TPA)
subordinación Tasa nominal anual de interés que se obtiene multipli-
En un contrato de emisión de bonos, cláusula que es- cando la tasa periódica por el número de periodos en
tablece que todos los acreedores subsiguientes un año, y que debe informarse a los consumidores de
están de acuerdo en esperar hasta que se cubran tarjetas de crédito y préstamos como resultado de las
todas las reclamaciones de la deuda prioritaria. “leyes de veracidad en los préstamos”. (Capítulo 5)
(Capítulo 6) tasa de rendimiento libre de riesgo (Rsr)
subsidiarias Rendimiento requerido sobre un activo libre de riesgo,
Empresas controladas por una compañía holding. generalmente una letra del Tesoro de Estados Unidos a
(Capítulo 18) tres meses. (Capítulo 8)
Glosario G-25
tasa de rendimiento total teoría de la restauración de los dividendos

Ganancia o pérdida total que experimenta una inver- Teoría que afirma que las compañías se adaptan a las
sión en un periodo específico; se calcula dividiendo las preferencias de los inversionistas, de tal manera que
distribuciones en efectivo del activo durante el periodo, inician o aumentan los pagos de dividendos durante
más su cambio en valor, entre el valor de la inversión al periodos en que las acciones con altos dividendos son
inicio del periodo. (Capítulo 8) particularmente atractivas para los inversionistas.
tasa efectiva anual (verdadera) (TEA) (Capítulo 14)
Tasa de interés pagada o ganada en realidad. teoría de la segmentación del mercado
(Capítulo 5) Teoría que sugiere que el mercado de los préstamos
tasa impositiva marginal está segmentado según el plazo de vencimiento, y que
Tasa a la que se grava el ingreso adicional al ingreso la oferta y la demanda de los préstamos dentro de cada
base. (Capítulo 2) segmento determinan su tasa de interés vigente; la pen-
diente de la curva de rendimiento está determinada por
tasa impositiva promedio la relación general entre las tasas vigentes en cada seg-
Impuestos de una empresa, divididos entre sus ingresos mento de mercado. (Capítulo 6)
gravables. (Capítulo 2)
teoría de las expectativas
tasa interna de rendimiento (TIR) Teoría que afirma que la curva de rendimiento refleja
Tasa de descuento que iguala el VPN de una opor- las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de
tunidad de inversión con $0 (debido a que el valor interés futuras; una expectativa de tasas de interés cre-
presente de las entradas de efectivo es igual a la inver- ciente da como resultado una curva de rendimiento con
sión inicial); es la tasa de rendimiento que ganará la una pendiente ascendente, y una expectativa de tasas
empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas decrecientes da como resultado una curva de rendi-
de efectivo esperadas. Es la rentabilidad real de un pro- miento con una pendiente descendente. (Capítulo 6)
yecto. (Capítulo 10) teoría residual de los dividendos
tasa nominal anual (establecida) Escuela de pensamiento que sugiere que el dividendo
Tasa de interés anual contractual que cobra un presta- que paga una compañía debe verse como un residuo,
mista o promete pagar un prestatario. (Capítulo 5) es decir, como el monto que queda después de que se
técnicamente insolvente han aprovechado todas las oportunidades de inversión
Condición que describe a una empresa incapaz de aceptables. (Capítulo 14)
pagar sus deudas a medida que se vencen. términos de crédito
(Capítulo 15) Condiciones de venta para clientes a quienes la
teoría de la irrelevancia de los dividendos empresa otorga un crédito. (Capítulo 15)
Teoría de Miller y Modigliani que sugiere que, en un tesorero
mundo perfecto, el valor de una empresa está deter- Gerente financiero de la empresa, responsable de
minado únicamente por la rentabilidad y el riesgo de la administración del efectivo, la supervisión de los
sus activos (inversiones), y que la manera en que la planes de pensión y la administración de riesgos clave.
compañía distribuye internamente su flujo de ganancias (Capítulo 1)
entre dividendos y fondos retenidos (y reinvertidos) no tipo de cambio a plazo (o forward)
afecta su valor. (Capítulo 14) Tipo de cambio entre dos divisas en una determinada
teoría de la preferencia de liquidez fecha futura. (Capítulo 19)
Teoría que sugiere que las tasas a largo plazo son gene- tipo de cambio spot
ralmente más altas que las tasas a corto plazo (aquí, la Tipo de cambio entre dos divisas en cualquier
curva de rendimiento tiene una pendiente ascendente), momento determinado. (Capítulo 19)
debido a que los inversionistas perciben que las inver- TIR múltiples
siones a corto plazo son más líquidas y menos riesgosas Más de una TIR que resulta de un proyecto de presu-
que las inversiones a largo plazo. Los prestatarios puesto de capital con un patrón no convencional de
deben ofrecer tasas más altas sobre los bonos a largo flujos de efectivo; el número máximo de TIR para un
plazo para alejar a los inversionistas de su preferencia proyecto es igual al número de cambios de signo de sus
por los valores a corto plazo. (Capítulo 6) flujos de efectivo. (Capítulo 10)
teoría de la relevancia de los dividendos transacción de canje de acciones
Teoría propuesta por Gordon y Lintner, que sugiere Método de adquisición en el que la empresa adqui-
que existe una relación directa entre la política de riente intercambia sus acciones por las de la compañía
dividendos de una compañía y su valor de mercado. objetivo, de acuerdo con una razón predeterminada.
G-26 Glosario
transferencia ACH (cámara de compensación valor de conversión (o de las acciones)

automatizada) El valor de un título convertible, medido en términos
Retiro electrónico previamente autorizado de la cuenta del precio de mercado de las acciones comunes a las
del pagador y depositado en la cuenta del beneficiario cuales puede ser convertido. (Capítulo 17)
a través de un acuerdo entre los bancos, por medio de valor de liquidación
la cámara de compensación automatizada (automated El valor de una empresa, medido como la suma de
clearinghouse, ACH). (Capítulo 15) los valores de sus unidades operativas si cada una
transferencia cablegráfica de ellas fuera vendida de forma independiente.
Comunicación electrónica que, a través de los registros (Capítulo 18)
contables, transfiere fondos del banco del pagador y valor de liquidación por acción
los deposita en el banco del beneficiario. (Capítulo 15) Monto real por acción común que se recibiría si
Tratado de Libre Comercio de América del Norte todos los activos de la empresa se vendieran a su
(TLCAN) valor de mercado, si se pagaran los pasivos (incluyendo
Acuerdo que establece la práctica de libre comercio las acciones preferentes), y si el dinero restante se
y mercados abiertos entre Canadá, México y Estados redistribuyera entre los accionistas comunes.
Unidos. (Capítulo 19) (Capítulo 7)
Tratado de libre comercio entre República valor derivado
Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos Un título o valor financiero que no es deuda ni capital
(DR-CAFTA) patrimonial, pero deriva su valor de un activo subya-
Tratado comercial firmado en 2003-2004 por Estados cente, por lo general otro título; suele llamárseles
Unidos, República Dominicana y cinco países cen- simplemente “derivados”. (Capítulo 17)
troamericanos (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, valor en libros
Honduras y Nicaragua). (Capítulo 19) Valor estrictamente contable de un activo, que se cal-
unidad operativa cula restando su depreciación acumulada de su costo
Parte de una empresa, como una planta, una división, instalado. (Capítulo 11)
una línea de producto o una subsidiaria, que contri- valor en libros por acción
buye a las operaciones actuales de la misma. Monto por acción común que se recibiría si todos los
(Capítulo 18) activos de la empresa se vendieran exactamente a su
Unión Europea (UE) valor (contable) en libros, se pagaran todos los pasivos
Importante fuerza económica, conformada en la actua- (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero res-
lidad por 28 naciones que permiten el libre comercio tante se distribuyera entre los accionistas comunes.
dentro de la Unión. (Capítulo 19) (Capítulo 7)
unión monetaria valor esperado de un rendimiento
La unión oficial de las divisas nacionales de los países Rendimiento promedio que se espera sea producido
de la Unión Europea en una sola moneda, el euro, por una inversión a lo largo del tiempo. (Capítulo 8)
el 1 de enero de 2002. (Capítulo 19) valor futuro
utilidad económica pura Valor en una fecha futura específica de un monto colo-
Utilidad por arriba y más allá de la tasa normal com- cado en depósito el día de hoy y que gana un interés a
petitiva de rendimiento en una línea de negocios. una tasa determinada. Se calcula aplicando un interés
(Capítulo 10) compuesto durante un periodo específico. (Capítulo 5)
utilidad operativa neta después de impuestos (UONDI) valor híbrido
Utilidades de una empresa antes de intereses y después Forma de deuda o capital patrimonial que cuenta con
de impuestos, UAII * (1 - T). (Capítulo 4) las características tanto de deuda como de capital
valor a la par de acciones comunes financiero. (Capítulo 17)
Valor arbitrario establecido para efectos legales en los valor presente
estatutos corporativos de la empresa; el número total Valor actual, en unidades monetarias, de un monto
de acciones en circulación se obtiene dividiendo el futuro; es decir, la cantidad de dinero que debería
valor en libros de las acciones comunes entre el valor invertirse hoy a una tasa de interés determinada,
a la par. (Capítulo 7) durante un periodo específico, para igualar el monto
valor de bono ordinario futuro. (Capítulo 5)
El precio al que se vendería un bono convertible en el valor presente neto (VPN)
mercado, sin tomar en cuenta el derecho de conversión. Técnica más desarrollada de elaboración del presu-
(Capítulo 17) puesto de capital; se calcula restando la inversión ini-
Glosario G-27
cial de un proyecto del valor presente de sus flujos de valuación

entrada de efectivo, descontados a una tasa equivalente Proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento para
al costo de capital de la empresa. (Capítulo 10) determinar el valor de un activo. (Capítulo 6)
valores contingentes vida depreciable
Valores convertibles, warrants y opciones sobre Periodo en el que se deprecia un activo. (Capítulo 4)
acciones. Su presencia afecta el informe de ganancias warrants para la compra de acciones
por acción (GPA) de la empresa. (Capítulo 17) Instrumentos que dan a sus tenedores el derecho
valores negociables a comprar cierto número de acciones comunes del
Instrumentos de deuda a corto plazo, como las letras emisor a un precio específico durante cierto periodo.
del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, el (Capítulos 6 y 17)
papel comercial y los certificados de depósito negocia-
bles que expiden gobiernos, empresas e instituciones
financieras, respectivamente. (Capítulo 2)
valores respaldados con hipotecas
Valores que representan concesiones sobre flujos de
efectivo generados por un conjunto de hipotecas.
(Capítulo 2)
Créditos
p. 3: Archivo particular GDA Photo Service/Newscom

p. 31: Barry Blackman/Corbis
p. 59: Kris Tripplaar/SIPA/Newscom
p. 117: Christof Stache/AFP/Getty Images/Newscom
p. 163: Jamie Pham Stock Connection Worldwide/Newscom
p. 227: Anthony Behar/Sipa USA/Newscom
p. 271: Brian Kersey/UPI/Newscom
p. 315: Kurt Brady/Alamy
p. 363: Grzegorz Knec/Alamy
p. 395: Michael DeFreitas/Robert Harding World Imagery/Corbis
p. 433: Paul Seheult/Eye Ubiquitous/Corbis
p. 470: Juan Mabromata/AFP/Getty Images
p. 513: Philip Scalia/Alamy
p. 567: Stuwdamdorp/Alamy
p. 607: Koya979/Fotolia
p. 650: ZUMA Press, Inc./Alamy
p. 685: Stanca Sanda/Alamy
p. 723: Sebastian Widmann/EPA/Newscom
p. 766: Charles Polidano/Touch The Skies/Alamy
C-1
Índice
A convertibles, 695 Administración de inventarios, 639-640

AAFM. Ver Academia estadounidense costo de, 370-371, 380 de empresas multinacionales, 794
de administración financiera derechos básicos, 278 diferentes puntos de vista, 616-617
ABC, sistema de inventarios, 617 dividendos, 370-371 internacional, 622
Academia estadounidense de no acumulativas, 278 sistemas computarizados para,
administración financiera opción de conversión, 279 621-622
(AAFM), 5 opción de rescate, 278 técnicas, 617-622
Accidente de Deepwater Horizon, 481 ordinarias, 695 Administración de las cuentas por
Acciones sin valor a la par, 278 pagar, 651
de depósito americanas (ADS), 277 valor a la par, 278 análisis de los términos del crédito,
de voto plural, 276 valuación, 287 652-655
por desempeño, 22 Accionistas, 7 ciclo de conversión del efectivo,
Acciones comunes, 7, 35, 36, 273-277 carta a, 60-61 651-652
autorizadas, 275 dividendos de las acciones, 588, diferimiento de las cuentas por pagar,
cambios de riesgo, 297 591 655-656
cambios en los dividendos, 296-297 estado del patrimonio de, 66 Ver también Diferimiento de cuentas
características de, 299 ganancias disponibles para, 63 por pagar
costo de, 371-375, 380 informe para, 60-69, 94 Administración del capital de trabajo,
costo de una nueva emisión de, reclamos sobre activos, 272-273 608, 639
374-375, 380 reclamos sobre ingresos, 272 Administración financiera, 4-5
de participación amplia, 274 Acreedores generales (o no oportunidades profesionales, 9
de voto plural, 276 privilegiados), 752 Administración financiera a corto
declaración de representación, Acreedores privilegiados, 752 plazo. Ver Administración del
275-276 Activos. Ver también Modelo de capital de trabajo
derecho a voto, 275-276 valuación de activos de capital Adobe Systems, 521
derecho de preferencia, 274-275 (CAPM); Inversión en activos ADR. Ver Certificados de depósito
derechos, 274-275 corrientes netos; Inversión en americanos (ADR)
dilución de la propiedad, 274 activos fijos netos; Rendimiento ADS. Ver Acciones de depósito
dilución de las ganancias, 274 sobre activos totales americanas (ADS)
dividendos, 276 adquisiciones, 732-733 Agencia, 20-23
ecuación de valuación, 285-286 bancarrota y división de, 272 costos, 22
emisión, 279-282, 299 beneficios de la venta, 449 estructura de capital y costos impuestos
emitidas, 275 cambios en las corrientes, 609-610 por los prestamistas, 538-539
en circulación, 275 corriente, 64 problemas, 22, 538-539
en tesorería, 275 costo de uno nuevo, 439 Air New Zealand, 766
infravaloradas, 374 costo instalado de uno nuevo, 439 Alcoa, Inc., 363, 380, 406
internacionales, 277-278 ingresos después de impuestos Amenazas de adquisición, 23
lucha por el control de la mayoría de por la venta de un activo usado, de empresas estadounidenses, 744
los votos, 276 439-442, 454 fusiones, 724-725, 728
pertenecientes a pocos accionistas, reclamo de los accionistas sobre, hostiles, 276
274 272-273 resistencia, 740-741
privadas, 274 riesgo de uno individual, 319-327, Amortización del préstamo, 194
públicas, 274 345 calculadoras, 194
sin derecho a voto, 276 rotación total, 77-78 hojas de cálculo, 194
toma de decisiones, 296-298 Acuerdo general sobre aranceles y programa de, 194-195
valor a la par, 274 comercio (GATT), 769 Análisis de costos y beneficios
valuación, 283-296 ACH. Ver Transferencia de cámara de marginales, 16
Acciones preferentes, 35, 36, 273, compensación automatizada Análisis de la recuperación de la
277-279 Administración de egresos, 632-638, inversión
acumulativas, 278 640 en Europa, 400
características, 278-279, 299 Administración de ingresos, 632-638, límites al, 401
convenios restrictivos, 278 640 ventajas y desventajas de, 400-402
I-1
I-2 Índice
Análisis de sensibilidad, 319, 473-474, operativo, 686-687 opción de conversión, 240

494 tipos, 686-687, 711 opción de rescate anticipado, 240
intervalo, 319-320 ventajas y desventajas, 694, 711 precio de rescate, 240
presupuesto (pronóstico) de caja, Arrendatario, 686 precios, 240-241
136-137 Ascot Partners, 316 prima, 250
Análisis del punto de equilibrio, 515-519, Asignaciones en el extranjero, 786 prima de rescate, 240
551 Aversión al riesgo, 13, 318 rendimiento actual, 240
Analista financiero certificado (CFA), 5 línea del mercado de valores, 342-344 riesgo, 239
ANSA, 768 sin garantía, 243
Anualidad, 167, 174-182 B tamaño de la oferta, 239
ordinaria, 174, 175-178 Balance general, 64. Ver también Saldo tasa flotante, 244
tipos, 174-175 de efectivo excedente tipos, 242-243
valor futuro de la, 175-176 ejemplo, 65-66 títulos a tasa flotante, 244
valor presente de la, 176-178 pro forma, 142-144, 146 vencimiento, 35, 239
Anualidad anticipada, 174 Balance general pro forma, 146 Bono I, 231
valor futuro de la, 178-179 cifra de “ajuste”, 143 Bono ordinario, 695
valor presente de la, 179-181 financiamiento externo requerido, 143 valor, 699, 712
Año fiscal, 62 método crítico, 142-144 Bonos a tasa flotante, 244
Apalancamiento, 514-529, 551. Banca de inversión, 282, 299, 739 Bonos con opción de reventa, 244
Ver también Apalancamiento fusiones, 739-740 Bonos convertibles, 685, 695
financiero; Apalancamiento Bancarrota, 746 valor, 699-701, 712
operativo; Apalancamiento total división de los activos durante, 272 Bonos corporativos, 35, 237-244, 257
arrendamiento, 687-688 en liquidación, 752-753 Bonos cupón cero (o bajo), 244
en Argentina, 532 estructura de capital, 533-538 Bonos chatarra, 244
relaciones, 528 legislación, 749, 755 Bonos de garantía colateral, 243
restructuración financiera, 741 más grande, 749 Bonos extranjeros, 39, 244, 787
tipos, 514 ordinaria, 751 Bonos hipotecarios, 243
Apalancamiento financiero, 78, 514, probabilidad de, 533-538 BP. Ver British Petroleum
515, 522-525, 551. Ver también reorganización en la, 750-752 British Petroleum (BP), 481
Grado de apalancamiento Bancos comerciales, 33 Buffett, Warren, 37, 61
financiero Bancos de inversión, 33 Bursatilización, 41
Apalancamiento operativo, 514, 515, BAPCPA. Ver Ley de Prevención
519-522, 551. Ver también Grado del Abuso en Bancarrota y de C
de apalancamiento operativo Protección al Consumidor de 2005 Caballero blanco, 740
Adobe Systems, 521 Bear Stearns, 43 Calculadoras, 165-166
análisis del punto de equilibrio, 519 Berkshire Hathaway, 37 amortización de préstamos, 194
costos fijos, 522 Bolsa de valores, 36 para interés compuesto, 188, 189
Apalancamiento total, 515, 526-528, Bono, 35, 225 para rendimiento al vencimiento, 253
551. Ver también Grado de aspectos legales, 238-239, 257 para tasa interna de rendimiento,
apalancamiento total bonos de garantía colateral, 243 408-409
Apple, Inc., 607 características, 239-240 para tasas de crecimiento, 196-197
Arenque rojo, 281 certificados revalorizados con para tasas de descuento ajustadas
Argentina, 532 garantía de equipo, 243 al riesgo, 482
Argumento del “pájaro en mano”, 581 clasificación, 241-242 para tasas de interés, 196-197
ARM. Ver Hipotecas híbridas de tasa con garantía, 243 para valor futuro, 169-170, 176, 178,
de interés ajustable con opción de reventa, 244 183
Arrendador, 686 corporativo, 35, 237-244, 257 para valor presente, 172, 177, 180,
Arrendamiento, 686-695 costo del dinero, 239 185
apalancado, 687-688 costo para el emisor, 239 para valor presente neto, 404
capitalizado, 693 cupón cero, 244 para valor presente neto anualizado,
cláusulas de mantenimiento, 688 chatarra, 244 488
compraventa y arrendamiento, 687 descuento, 250 para valores de bonos, 249, 250
contratos, 687-688, 711 extranjero, 39, 244, 787 teclas, 166
directo, 687 fundamentos, 247-248 Calendario de vencimientos, 630-631
financiamiento futuro, 693-694, 711 hipotecario, 243 Campbell, Ian, 401
financiero, 687 ingresos, 243 Canje de divisas, 788
opciones de compra, 688 internacional, 243-244 Capacidad de venta en el mercado,
opciones de prórroga, 688 obligaciones subordinadas, 243 669
Índice I-3
Capital. Ver también Capital de trabajo Catálogo de materiales, 621 Compañía adquiriente, 724
neto CBOE. Ver Chicago Board Options Compañías financieras comerciales, 667
a largo plazo, 366 Exchange Compra apalancada (LBO), 729-730
de trabajo, 609, 612 CCE. Ver Ciclo de conversión del objetivos, 754
deuda, 529 efectivo procedimientos, 754
fuentes, 366, 379-380 CCPP. Ver Costo de capital promedio Consejo de estándares de contabilidad
ganancia, 49 ponderado financiera (FASB), 60
gasto, 396 Centros financieros offshore, 772 Estándar Número 52, 68, 774
patrimonial, 529 CEO. Ver Director general Consejo de supervisión contable de
tipos, 529-530, 551 CEP. Ver Modelo de la cantidad empresas públicas (PCAOB), 60
Capital de riesgo, 279, 299 económica de pedido Consejo directivo, 8
estructura contractual, 280 Certificados de depósito americanos Consolidación, 724
organización, 279-280 (ADR), 277 bancaria, 33
Capital de trabajo, 609 Certificados fiduciarios de equipo, 243 de estados financieros internacionales,
rapidez, 612 Certificados para la compra de 67-68
Capital de trabajo neto, 442 acciones, 240, 701 Contabilidad
cambio en el, 442-443, 450 características, 701-702, 712 ejemplo, 17-19
Capital pagado en exceso del valor a la comercio de, 702 flujo de efectivo, 17-19
par, 64 precio implícito de, 702-703, 712 liquidez final, 752-753
Capital patrimonial, 64, 272. Ver precios de ejercicio, 701-702 toma de decisiones, 19
también Rendimiento sobre el prima, 703, 704-705 Contralor, 16
patrimonio valor de mercado de, 704 Contrato de emisión de bonos, 238
capital, 529 valor del, 712 convenios restrictivos, 238
diferencia con deuda, 272-273, 299 valor teórico, 704
disposiciones estándar de deuda,
empresas multinacionales, 788-789 valores convertibles comparados con,
238
702
estado, de los accionistas, 66 fideicomisario, 239
Cesión, 748
estructura de capital y costo del, 541 requisito de fondo de amortización,
Check Into Cash, 192
externo, 272 238
Cheque de transferencia de depósito
interno, 272 subordinación, 238
(CTD), 635
mercado internacional, 39 Contratos de crédito continuo
Chevron Corp., 470
permanencia, 273 (revolvente), 662
Chicago Board Options Exchange
razones, 80 Convenio anticipado con acreedores,
(CBOE), 707
Capitalistas de riesgo (CR), 279 748
Chicago Mercantile Exchange (CME),
Capítulo 7 Reforma a la ley de Cooke, Robert A., 14
709
bancarrota de 1978, 749 Corporación federal de seguro de
Chipotle Mexican Grill, 417
Capítulo 11 Reforma a la ley de Chiquita, 783 depósitos (FDIC), 45, 50
bancarrota de 1978, 749 Ciclo de conversión del efectivo (CCE), Corporaciones, 7
CAPM. Ver Modelo de valuación de 611, 639 acciones públicas, 60
activos de capital administración de cuentas por pagar, fortalezas y debilidades, 7
Cartera de inversión, 316, 345-346 651-652 organización, 8
correlación, 329 cálculo, 611-612 Correlación, 345-346
desviación estándar, 327-328 estrategias de administración, 615-616 cartera de inversión, 329
diversificación, 329-330 línea de tiempo, 613 coeficiente, 329
rendimiento, 327-328 necesidades de financiamiento, negativa, 329
riesgo, 327-334 612-615 perfectamente correlacionadas de
tasas de descuento ajustada al riesgo, Ciclo operativo (CO), 611-612 manera negativa, 329
484, 495 Cincinnati, 163 perfectamente correlacionadas de
Casa de Diseño, 681-682 Cisco Systems, 127 manera positiva, 329
Casos de integración Cisne negro, 320 positiva, 329
Casa de Diseño, 681-682 CME. Ver Chicago Mercantile Costo de capital, 364. Ver también
Eco Plastics Company, 391-392 Exchange Costo de capital promedio
Encore International, 310-311 CO. Ver Ciclo operativo ponderado
Lasting Impressions Company, Código de rentas internas (IRC), 118 concepto, 364-366
509-510 Coeficiente de variación (CV), 325-326 división, 485
Merit Enterprise Corp., 55 Colocación, 282 ética, 481
O’Grady Apparel Company, 602-604 privada, 32, 34 funciones, 551
Organic Solutions, 803-804 Comisión de valores y bolsa (SEC), 46, fundamentos, 365-366
Track Software, Inc., 221-224 51, 60 marginal, 380
I-4 Índice
Costo de capital promedio ponderado D Deudas acumuladas, 656-657, 672

(CCPP), 313, 376 Decisión sobre arrendar o comprar, base devengada o base contable de
cálculo, 376-377, 380 689-693, 711 acumulación, 17
esquemas de ponderación, 378-379, Declaración de representación, ética, 656
380 275-276 Deudor en posesión (DEP), 750
estructura de capital, 541 Defensas contra la adquisición, 740 función del, 751-752
incertidumbre, 377 Deflación, 231 Diamond Comic Distributors, 433,
mínimo, 542 Dell, 723 454-455
ponderaciones del valor de mercado, Dell, Michael, 723 Diebold, Inc., 656
378 DEP. Ver Deudor en posesión Diferimiento de cuentas por pagar, 634,
ponderaciones del valor en libros, 378 672
Depósitos en tiempo, 35
ponderaciones históricas, 378 administración de cuentas por pagar,
Depreciación, 118, 145
ponderaciones objetivo, 378 655-656
métodos, 119-120
Costo de los bienes vendidos, 62 ética, 655
para la elaboración de estados
Costos Director general (CEO), 8
financieros, 119
de instalación, 439 Distribución normal de probabilidad,
para propósitos fiscales, 119
de mantenimiento de existencias, 617 324-325
recuperada, 440-441
de oportunidad, 436, 453 Distribuciones de probabilidad
Derecho a voto, 275-276
de pedido, 617 continua, 321
Descuento, 165. Ver también Tasa de
hundidos, 436, 453 ganancias por acción, 537
descuento ajustada al riesgo
Costos fijos, 526 normal, 324-325
bono, 250
apalancamiento operativo, 522 riesgo, 320-321
de contado, 627-629, 640, 652-655
Crédito. Ver también Línea de crédito Diversificación, 329, 346
flujos de efectivo, 171
administración de, empresas cartera de inversión, 329-330
préstamo, 658
multinacionales, 794 empresas multinacionales, 333-334,
Descuento por pago de contado,
calificación, 624 767, 785
carta de, 665 627-628
aceptar, 652 fusiones para, 726
cinco “C” del crédito, 623
análisis, 629 internacional, 333-334, 767, 785
periodo, 629-630
cambios, 640 rendimiento internacional, 333
selección, 640
costo de renunciar, 652-655 riesgo, 335
CRI. Ver Código de rentas internas
periodo del, 629 riesgo internacional, 334
Crisis
toma de decisiones, 654-655 Dividendos, 7
de confianza, 43
Desembolso controlado, 634 acciones, 587-588, 591
en el financiamiento de viviendas, 31,
Desinversión, 730, 754 acciones comunes y cambios en,
42-43
escisión, 731 296-297
Crisis financiera, 41-44
Desviación estándar, 322-324, 345-346 acciones preferentes, 370-371
causas fundamentales de, 50
crisis de confianza, 43 cartera de inversión, 327-328 aumento, 567
efectos subsecuentes, 44 Determinación de los depósitos consideraciones de los propietarios,
morosidad hipotecaria, 42-43 necesarios para acumular un 583-584
precios inmobiliarios, 31, 42-43 monto en el futuro, 193 consideraciones de mercado, 584
producto interno bruto, 44 Deuda, 64, 272. Ver también Grado de contenido informativo de, 581
CTD. Ver Cheque de transferencia de endeudamiento empresas manufactureras, 573
depósito a largo plazo, 64, 787-788 ex dividendo, 573
CTP. Ver Profesional certificado en aceptable, 530 extraordinario, 586
tesorería capacidad del pago de, 79 fecha de pago, 573
Cuasi factoraje, 669 capital, 529 fecha de registro, 573
Cuenta de saldo cero (CSC), 636-637 capital patrimonial diferenciado de, impuestos, 576-577
Cuentas por cobrar 272-273, 299 ingresos, 48
administración, 623-632 cláusulas del contrato de emisión línea de tiempo de pagos, 574
cesión en garantía de, 667-668 de bonos, 238 política, 582-586, 591
factoraje, 668 costo a largo plazo de, 367-370, 380 política de dividendos bajos,
préstamos a corto plazo con garantía, costo antes de impuestos, 367-369 regulares y extraordinarios, 586
667-669, 672 costo después de impuestos, 369-370, por acción, 276
Curva de rendimiento, 232 380 procedimientos para el pago en
decisiones basadas en, 233 empresas multinacionales, 787-788 efectivo, 573-574
invertida, 232 estructura de capital, 541 Procter & Gamble, 570
letras del Tesoro, 233 federal, 227 prospectos de crecimiento, 583
normal, 232-233 impuestos, 273, 367-370, 380 razón de pago, 584
plana, 233 posición, 78 razón de pago constante, 584
CV. Ver Coeficiente de variación prima de riesgo, 237 razón meta de pago, 586
Índice I-5
reducciones fiscales, 277 flujos de efectivo, 393 Estacionalidad, 72

regulares, 585-586 fondos ilimitados, 397 Estado de flujos de efectivo, 67
restricciones contractuales, 583-584 incertidumbre, 476 desarrollo, 120-125
restricciones legales, 582-583 internacionales, 437, 453 interpretación, 123-125
S&P 500, 569 magnitud de la inversión inicial, preparación, 122-123
tendencias, 568-572 414-415 Estado de pérdidas y ganancias, 61
teoría de la irrelevancia, 579-580, 590 momento del flujo de efectivo, 414 de tamaño común, 82
teoría de la relevancia, 580-582, 591 mutuamente excluyentes, 397 ejemplos, 62-64
teoría residual de, 579 proceso, 396-397 pro forma, 140-142, 146
tipos de políticas, 584-586, 591 proyectos independientes, 397 Estados de resultados pro forma, 146
totales, 571 riesgo, 471, 494 método del porcentaje de ventas, 140
valuación de, 286-290 suposición de reinversión, 412-413 preparación, 140-142
Dividendos en acciones, 587 técnicas, 393, 398-399 Estados financieros, 94
pequeño dividendo en acciones terminología, 397 años previos, 138
(comunes), 587 Emisión con overhanging, 698 auditados, 72
perspectiva de la compañía sobre, EMN. Ver Empresas multinacionales clave, 61-67
588, 591 Empresa objetivo, 724 consolidación internacional, 67-68
perspectiva de los accionistas, 588, valuación, 732-734, 754 empresas multinacionales, 773-775,
591 Empresas 797
Dividendos por acción (DPA), 63 conjuntas. Ver Joint venture, 769 notas de los, 67
Dobson, John, 417 financieras cautivas, 670 Estados financieros pro forma, 138-139,
Domanico, Ron, 377 prósperas, 733-734 146
Donaldson, William, 294 Empresas multinacionales (EMN), evaluación, 144
DPA. Ver Dividendos por acción 476-477, 767-773 Estándares de crédito, 623-627
DR-CAFTA. Ver Tratado de libre administración de inventarios, 794 cambiantes, 624-627, 640
comercio entre República administración del crédito, 794 internacionales, 626
Dominicana, Centroamérica y administración del efectivo, 791-794 utilidades, 624
Estados Unidos capital patrimonial, 788-789 Estándares internacionales de
Drucker, Peter, 364 conversión de cuentas individuales, información financiera (IFRS), 60
774-775 Estrategia de financiamiento
E decisiones financieras a corto plazo, agresiva, 614-615
EADS. Ver European Aeronautic 789-791 conservadora, 614-615
Defense and Space Co. descripción de las subsidiarias, 774 estacional, 613
Eco Plastics Company, 391-392 deuda a largo plazo, 787-788 permanente, 613
Economía, 16-17 diversificación, 333-334, 767, 785 requisitos del ciclo de conversión
función financiera, 25 empresas conjuntas (joint ventures), del efectivo, 612-615
utilidades puras, 406 789, 795-796 Estructura de capital, 514, 529-550
Efectivo estados financieros, 773-775, 797 alternativa, 552
base contable, 17 estructura de capital, 785-787, bancarrota, 533-538
bonos, 22 797-798 beneficios fiscales, 533
concentración del, 635-636 flujos de efectivo, 784-785 comparación de alternativas, 545-546
desembolsos, 132-134 fusiones, 795-796 con índices de endeudamiento
entradas, 131-132 impuestos, 770-772 alternativos, 535
final, 134 influencias, 767, 797 control, 550
planeación, 127, 130-138, 145 inversión de cobertura (hedging), 788, costo de capital promedio ponderado,
procedimientos para el pago de 791-793 541
dividendos, 573-574 inversión extranjera directa, 797-798 costo de la deuda, 541
saldo excedente, 134 moneda funcional, 774 costo del capital patrimonial, 541
Efectivo final, 134 riesgo, 775-782 costos de agencia impuestos por los
Efecto clientela, 580 riesgo cambiario, 797 prestamistas, 538-539
Elaboración del presupuesto de capital, riesgo político, 781-782, 797 de empresas no estadounidenses,
366, 396 Encore International, 310-311 531-532
ajustes, 486-493 Enron Corporation, 746 elección, 546-550
clasificaciones conflictivas, 412-415 Entradas de efectivo, 121-122, 165 empresas multinacionales, 785-787,
con vidas diferentes, 486-489, 495 de equilibrio, 472 797-798
concepto, 396-399 fuentes, 121 estabilidad de los ingresos, 549
elementos clave, 418 intermedias, 412-413 estimaciones de valor, 547-548
enfoque de aceptación-rechazo, 397 operativas, 435 evaluación externa, 530-531, 550, 551
enfoque de clasificación, 397 riesgo, 472-473 factores del país, 786-787
ética, 417 Estabilidad de los ingresos, 549 flujo de efectivo, 549
I-6 Índice
funciones de costo, 541 entidades financieras cautivas, 670 Función financiera, 15-16, 24
meta, 542 oportunidades profesionales en, 4-5, 9 economía, 25
método de ganancias por acción para, Finanzas conductuales, 40, 285, 286 Fusiones, 724
543-546 riesgo, 472-476 amenazas de adquisición, 724-725,
momento, 550 Fitch Ratings, 241-242 728
obligaciones contractuales, 549 Flotación, 632, 640 amistosas, 724-725
óptima, 541-542, 551 compensación, 633 análisis, 731-744
preferencias de administración, 549 costos, 367 banca de inversión, 739-740
representación gráfica, 541-542 de procesamiento, 633 cambios en Europa Occidental,
riesgo, 533-538 postal, 633 743-744
riesgo total, 534-538 tipo de cambio, 776 congenéricas, 728
teoría, 532-541, 551 Flujo de efectivo, 145. Ver también crecimiento, 726
vinculación, 546-547 Anualidad; Flujos de salida de efecto a largo plazo, 737
Ética, 13 efectivo; Flujo de efectivo libre; efecto inicial, 735
costo de capital, 481 Ingreso mixto; Flujo de efectivo empresas multinacionales, 795-796
Chiquita, 783 operativo estratégicas, 725
deudas acumuladas, 656 análisis, 118-127 financieras, 725
diferimiento de cuentas por pagar, 655 Cisco Systems, 127 fundamentos de, 754
elaboración del presupuesto de componentes, 434-435, 453 ganancias por acción, 735-738
capital, 417 contabilidad y, 17-19 horizontales, 728
flujo de efectivo, 434 de actividades operativas, 121 hostiles, 724-725
Google Glass, 15 de las actividades de inversión, 121 impuestos, 726-727
información privilegiada, 40 decisiones de expansión o de incremento de la liquidez de los
Lehman Brothers, 528 reemplazo, 435-436, 453 propietarios, 728
precio de las acciones, 14 descuento, 171 internacional, 743-745, 755, 798
préstamos inmediatos, 192 elaboración del presupuesto de motivos, 726-728, 754
quiebra, 747 capital, 393 negociaciones con la administración,
readquisición de acciones, 571 elaboración del presupuesto de 740
Repo, 105, 528 capital y momento de, 414 negociaciones, 731-744, 755
utilidades, 364 empresas multinacionales, 784-785 obtención de fondos, 726
Euro, 768 en el plazo de un mes, 137 oferta pública en dos etapas, 740
Eurobono, 243, 787 estructura de capital, 549 para diversificación, 726
mercado, 38-39 ética, 434 por conglomerado, 728
Euromercado, 772 European Aeronautic Defense and sinergia, 726
crecimiento del, 772-773 Space Co., 117 tipos, 728, 754
European Aeronautic Defense and flujos de financiamiento, 121 verticales, 728
Space Co. (EADS), 117 incrementales, 434, 447-449 Fusiones y adquisiciones (FyA), 795
EVA. Ver Valor económico agregado netos, 134
patrones, 166-167, 200 G
F relevantes, 434-438, 451-453 GAAP. Ver Principios de contabilidad
Facebook, 3 signos, 166 generalmente aceptados
Fama, Eugene, 40 terminal o final, 435, 449-451, 454 GAF. Ver Grado de apalancamiento
FASB. Ver Consejo de estándares de utilidades, 12 financiero
contabilidad financiera valuación, 245 Ganancias
Fastow, Andrew, 746 Flujo de efectivo libre (FEL), 125-126, acciones comunes y dilución de, 274
FastPay, 650 145 costo de ganancias retenidas, 374
FDIC. Ver Corporación federal de modelo de valuación, 290-293, 291, disponibles para los tenedores de
seguros de depósitos 300 acciones comunes, 63
FEL. Ver Flujo de efectivo libre Flujo de efectivo operativo (FEO), estado de ganancias retenidas, 66-67
FEO. Ver Flujo de efectivo operativo 124-125, 145, 444-449, 454 impuesto a las ganancias en exceso,
Fettig, Jeff, 567, 568 cálculo de, 445-446 583
Fijalkowski, Ron, 401 Flujos de salidas de efectivo, 121-122, retenidas, 66
Financiamiento a corto plazo sin 165 tendencias en, 568-570
garantía, 651 fuentes, 121 Ganancias por acción (GPA), 61, 63, 84,
Financiamiento total requerido, 134 Fondos 515
Finanzas, 4-9 a corto plazo, 35 básicas, 697
administración, 4-5 a largo plazo, 35 coeficiente de variación, 538
compañías financieras comerciales, 667 Fraccionamiento de acciones, 588-590 diluidas, 697
comportamiento, 40, 285, 286, inverso, 589 distribuciones de probabilidad, 537
472-476 motivos para, 591-592 ejemplo, 11
Índice I-7
esperadas, 538 Hipótesis del mercado eficiente, 40, elaboración del presupuesto de capital,
fusiones, 735-738 284-285 476
índices de endeudamiento, 536 Hitos mensurables, 280 en presupuesto de caja (pronóstico de
maximización, 549 Hojas de cálculo caja), 136-137
método de la estructura de capital, amortización del préstamo, 194 Índice de endeudamiento, 78-81, 80, 87,
543-546 para interés compuesto, 188 94
S&P 500, 569 para rendimiento al vencimiento, estructura de capital con alternativa,
transacciones de canje de acciones, 253-254 535
754-755 para tasa interna de rendimiento, ganancias por acción, 536
utilidades antes de intereses e 409-410 Índice de precios al consumidor para
impuestos, 523 para tasas de crecimiento, 197 todos los consumidores urbanos
valores convertibles, 697 para tasas de descuento ajustadas (IPC-U), 231
Ganancias retenidas, 66 al riesgo, 482-483 Índice de rentabilidad (IR), 405-406
costo de las, 374 para tasas de interés, 197 Índices. Ver Razones
estado de, 66-67 para valor futuro, 170, 176, 179, 183 Inflación, 72, 228. Ver también Deflación
Garantía, 668 para valor presente, 172, 177, 180, 185 bono I, 231
flotante contra el inventario, para valor presente neto, 404-405 esperada, 231
670 para valor presente neto anualizado, letras del Tesoro, 232
Gardner, Chris, 401 488-489 línea del mercado de valores, 341-342
Gasto para valores de los bonos, 249, 250 Información asimétrica, 539-540
operativo, 62, 396 valor tiempo, 166 Información privilegiada, 40
que no es en efectivo, 122 Home Depot, 129 Ingreso
Gateway Computers, 417 Hull, Robert, 513 bonos, 243
GATT. Ver Acuerdo general sobre dividendos, 48
aranceles y comercio I interés, 48
GD. Ver General Dynamics IACN. Ver Inversión en activos corrientes ordinario, 46-47
Geithner, Timothy, 33 netos reclamación de los accionistas sobre,
General Dynamics (GD), 59 IAFN. Ver Inversión en activos fijos netos 272
General Motors (GM), 747 Icahn, Carl, 276, 723 Ingreso mixto, 167, 182
Gerente de manejo de divisas, 16 Identificación por radiofrecuencia valor futuro de, 182-184, 200
Gerente o director financiero, 4 (RFID), 621 valor presente de, 184-185, 200
actividades principales, 19, 25 IED. Ver Inversión extranjera directa Ingresos
GM. Ver General Motors IFRS. Ver Estándares internacionales de netos, 367
Gobierno, 20-23 información financiera por ventas, 62
corporativo, 20 Impuesto a las ganancias en exceso, 583 Insolvencia, 609, 746
Golden parachutes, 741 Impuestos, 46-49, 51 Instancia crediticia
Gong, Guojin, 571 costo de la deuda antes, 367-369 con garantía, 752
Google, 14 costo de la deuda después, 369-370, control, 748
Google Glass, 15 380 sin garantía, 752
Gordon, Myron J., 580-581 deuda, 273 Instituciones financieras, 32, 33-41
GPA. Ver Ganancias por acción dividendos, 576-577 clientes, 32
Grado de apalancamiento financiero dividendos y reducciones, 277 demandantes netos de, 32
(GAF), 524 doble gravamen, 48 flujo de fondos, 34
medición, 524-525 empresas multinacionales, 770-772 función de, 49
Grado de apalancamiento operativo esquema de tasas corporativas, 47 principales, 32
(GAO), 520-521 estructura de capital, 533 proveedores netos, 32
Grado de apalancamiento total (GAT), fusiones, 726-727 regulaciones, 45, 50-51
527 gastos deducibles, 48-49 relación de los mercados financieros,
Grado de endeudamiento, 79 métodos de depreciación para, 119 34-35, 50
Gráfica de barras, 321 políticas de pago, 590 Interés. Ver también Interés semestral
Greenmail, 741 protección, 533 gasto, 62-63
Grupo vendedor, 282 readquisición de acciones, 576-577 ingreso, 48
Gurtcheff, Glenn, 434 sobre la venta de un activo usado, razón de cargos de interés fijo, 80-81
439-442, 454 sobre papel comercial, 663-664
H tasa marginal, 47 tasa efectiva anual (verdadera),
Hedging. Ver Inversión de cobertura tasa promedio, 47 189-191
Hipotecas utilidad neta antes y después, 63 tasa nominal anual (establecida),
de alto riesgo, 196 Incertidumbre 189-191, 229-231
híbridas de tasa de interés ajustable costo de capital promedio ponderado, Interés compuesto, 165
(ARM), 196 377 calculadoras para, 188, 189
I-8 Índice
capitalización continua, 188-189 Inversionistas institucionales, 20 Línea del mercado de valores (SML),
ecuación, 187 inversionistas individuales vs., 20-21 340, 346, 480
frecuencia, 185-192 IPC-U. Ver Índice de precios aversión al riesgo, 342-344
herramientas de cómputo, 188 al consumidor para todos cambios en, 341-344
hojas de cálculo para, 188, 189 los consumidores urbanos inflación, 341-342
interés, 168, 185-192 IR. Ver Índice de rentabilidad Lintner, John, 581
semestral, 186 Liquidación
trimestral, 186-187 J contabilidad final, 752-753
Interés semestral, 186, 257-258 en bancarrota, 752-753
Japón, 796
valores de los bonos, 254-255 voluntaria, 748
JIT. Ver Sistema justo a tiempo
Internacional. Ver también Empresas para sostener la empresa, 748
Joint venture (empresas conjuntas),
multinacionales prioridad de los reclamos, 752,
769
acciones comunes, 277-278 753
empresas multinacionales, 789,
administración de inventarios, 622 procedimientos, 752
795-796
bono, 787 riesgo, 607
internacional, 798
consolidación de los estados Liquidez, 73
financieros, 67-68 Japón, 796
concepto, 87
diversificación, 333-334, 767, 785 JPMorgan Chase, 43
fusiones y aumento de la liquidez
empresas conjuntas (joint venture), de los propietarios, 728
798 K
razones, 73-75, 87, 94
estándares de crédito, 626 Kahneman, Daniel, 285 teoría de la preferencia de liquidez,
financiamiento comercial, 665 Khuzami, Robert, 656 228, 235
mercado bursátil, 788 valor por acción, 293-294, 300
mercado internacional de acciones, 39 L London, Scott, 40
mercados financieros, 772-773 Louis, Henock, 571
Lasting Impressions Company, 509-510
préstamos, 664-666 Lowes, 513
LBO. Ver Compra apalancada
readquisición de acciones, 572 Lucha por el control de la mayoría de
Lea, Teresa, 681-682
sociedad holding, 796 los votos, 276
Legg Mason Value Trust, 315
Inventario, 64, 75
Lehman Brothers, 43
como colateral para préstamos sin M
ética, 528
garantía a corto plazo, 669-671
Letras del Tesoro, 228, 230, 339 M/L. Ver Razón mercado/libro
costo total, 618
curvas de rendimiento, 233 MACRS. Ver Sistema modificado de
de seguridad, 620
inflación, 232 recuperación acelerada de costos
edad promedio, 76
Ley de Conciliación de Desgravación Madoff, Bernard, 316
garantía flotante, 670
préstamo garantizado contra Fiscal para los Puestos de Trabajo y MAF. Ver Multiplicador de
inventario, 670 el Crecimiento de 2003 (JGTRRA), apalancamiento financiero
rotación, 75-76 276, 277, 576, 577 Markopolos, Harry, 316
Inversión de cobertura (hedging), 709 Ley de Conciliación para el McLemore, Samantha, 315
empresas multinacionales, 788, Contribuyente Estadounidense de Mercado
791-793 2012, 576, 577 creadores, 36
estrategias, 791-793 Ley de Prevención del Abuso en de capital, 50
exposición a divisas con opciones, Bancarrota y de Protección al de consignación, 36, 38
709-710, 712 Consumidor de 2005 (BAPCPA), de corretaje, 36, 37-38
herramientas de tipo de cambio, 792 751 de dinero, 34, 35
Inversión en activos corrientes netos Ley de valores de 1933, 45, 51 de eurodivisas, 35, 790, 798
(IACN), 126 Ley Glass-Steagall, 33, 45, 50-51 eficiente, 39
Inversión en activos fijos netos (IAFN), Ley Gramm-Leach-Bliley, 45, 50-51 extrabursátil (OTC), 36, 38
125 Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (SOX), 14, eficiencia, 284, 299-300
Inversión extranjera directa (IED), 437, 21, 60 Nasdaq, 36, 38
783-784. Ver también Empresas Lichtenstein, 796 ponderaciones del valor de mercado,
multinacionales Límites al arrendamiento, 664 378
apertura a, 795-796 Línea de crédito, 660 prima, 700
empresas multinacionales, 797-798 limpieza anual, 662 teoría de la segmentación del mercado,
en China, 438 restricciones de cambios operativos, 235
Inversión inicial, 435, 438-444 661 Mercado de capitales, 34, 35
cálculo de, 443-444, 453-454 saldos de compensación, 661 función, 39-40
formato básico, 439 tasas de interés, 661 internacional, 38-39, 785
Inversionistas ángeles, 279 Línea de tiempo, 164-165 mercado de dinero, 50
Inversionistas individuales, 20 ciclo de conversión del efectivo, 613 Mercado Libre Europeo, 768
inversionistas institucionales vs., 20-21 pago de dividendos, 574 Mercados financieros, 32, 34
Índice I-9
Mercados financieros específicos Morosidad hipotecaria, 42-43 Organización Mundial de Comercio

flujo de fondos, 34 Multiplicador de apalancamiento (OMC), 769
función, 49, 50 financiero (MAF), 92 Oro, 395
internacionales, 772-773 Munger, Charlie, 37
primarios, 34 Murdoch, Rupert, 745 P
regulaciones, 45-46, 50-51 Musk, Elon, 271 P/G. Ver Relación precio/ganancias
relación de las instituciones Pagarés de pago único, 659-660
financieras con, 34-35, 50 N Panamá, 796
secundarios, 34 Papel comercial, 663, 672
Nardelli, Robert L., 129
Merck, 364 fluctuaciones, 663
Necesidad de financiamiento estacional
Mercosur, 768 intereses sobre, 663-664
(temporal), 613
Merit Enterprise Corp., 55 Paquete de estímulos, 44
Necesidad de financiamiento
Método Paracaídas dorados, 741
permanente, 613
de control de inventario de dos Participantes empresariales, 13
Negociación de alta frecuencia, 36
contenedores, 617 Pasivos
News Corp, 745
de conversión temporal, 775 cambios en pasivos corrientes, 611
No correlacionado, 330
de la tasa corriente (conversión), 68 corrientes, 64
Nokia Corporation, 685
del tipo de cambio vigente, 774 espontáneos, 651-657
NYSE Euronext, 37-38
Monte Carlo, 476 responsabilidad ilimitada, 6
UAII-GPA, 543-546, 551-552 responsabilidad limitada, 7
Miller, Bill, 315 O Pastoreo, 286
Miller, Merton H., 532-533, 580, 581 O’Grady Apparel Company, 602-604 PCAOB. Ver Consejo de supervisión
Modelo de crecimiento Obligaciones subordinadas, 243 contable de empresas públicas
cero, 286-287, 299, 551 Obtención de fondos Pérdida de capital trasladable a
de Gordon, 287-288, 372-373 fusiones, 726 periodos posteriores, 726-727
variable, 288-290, 299 opciones de compra, 707-708 Periodo de recuperación de la inversión,
Modelo de la cantidad económica opciones de venta, 707-708 399-403
de pedido (CEP), 617-620 Oferta pública, 34 cálculo, 418
desarrollo matemático, 618 de readquisición, 575, 740 criterios de decisión, 399-400
coeficiente beta (ß), 336-339 inicial (OPI), 280-281 evaluación, 418
ecuación, 339-340 inicial, Facebook, 3 interpretación, 418
modelo de crecimiento constante Opción Periodo promedio
comparado con, 373-374 de abandono, 490 de cobro, 76
rendimiento del mercado, 336 de crecimiento, 490 de pago, 77
riesgo, 339-340, 479-480 de flexibilidad, 490 Perpetuidad, 181-182
riesgo histórico, 339-340 Opción de conversión, 695 Philadelphia Stock Exchange (PHLX),
tasas de descuento ajustadas al riesgo, acciones preferentes, 279 709
479-480 bono, 240 PI. Ver Prima por inflación
Modelo de valuación de activos de Opciones, 706 PIB. Ver Producto interno bruto
capital (CAPM), 313, 335, antedatado, 709 Píldora de veneno. Ver Poison pill
336-346, 373 comercio de, 707-708, 712 Piramidación de capital, 742
comparado con modelo de compra, 706, 707-708, 712 Planeación de recursos
de crecimiento constante, de venta, 706, 707-708, 712 de manufactura (PRM), 621-622
287-288, 299, 372-373 en la obtención de fondos, 707-708 de manufactura II (PRM II), 622
Modigliani, Franco, 532-533, 580, 581 estratégicas, 489-491 empresariales (PRE), 622
Momento inversiones de cobertura ante Planeación de utilidades, 127, 138-139
elaboración del presupuesto de exposición a divisas extranjeras, pronóstico de ventas, 138
capital, 414 709-710, 712 Planes
estructura de capital, 550 mercado, 706-707, 712 basados en el desempeño, 22
flujo de efectivo, 414 sobre acciones, 22 de incentivos, 22
opción, 490 Opciones reales, 489-491, 495 de reinversión de dividendos (PRID),
utilidad, 12 tipos, 490 577-578, 590
Moneda extranjera OPI. Ver Oferta pública inicial de remuneración para la
inversiones de cobertura (hedging) Organic Solutions (OS), 803-804 administración, 22
con opciones, 709-710, 712 Organización, 5-9, 24. Ver también Planificador financiero certificado
tasa, 776 Reorganización (CFP), 5
Montos únicos, 166, 200 capital de riesgo, 279-280 Poison pill (píldora de veneno),
valor futuro, 167-171 corporaciones, 8 740-741
valor presente, 171-174 formas legales, 769-770 Política de dividendos según una razón
Moody’s Investors Service, 241-242 internacional, 769-770 de pago constante, 584
I-10 Índice
Políticas de pago, 568 Prima de riesgo (PR), 230, 256-257 método del valor presente neto,
elementos, 568 componentes relacionados con el 492-493
fundamentos, 568-572 emisor, 236-237 RAV. Ver Rendimiento al vencimiento
importancia, 579-582 componentes relacionados con la Razón de intercambio de acciones,
impuestos, 590 emisión, 236-237 734-735
mecánicas, 572-578 deuda, 237 a precio de mercado, 738
reacciones en los precios de las Prima por inflación (PI), 229, 231 Razón de pago, 584
acciones, 578 Principio, 168 constante, 584
PR. Ver Prima de riesgo Principios de contabilidad generalmente meta, 586
PRE. Ver Planeación de recursos aceptados (GAAP), 60 Razón deuda-capital patrimonial, 80
empresariales PRM. Ver Planeación de recursos de Razón mercado/libro (M/L), 86
Precio manufactura Razones, 59
de demanda, 38 PRM II. Ver Planeación de recursos análisis, 69, 94
de ejercicio, 706 de manufactura II análisis combinado, 71
de oferta, 38 Probabilidad, 320 análisis completo, 86-93
Precios de transferencia, 477 de bancarrota, 533-538 análisis de series temporales, 71
Predicciones y retrospectivas, 793 Proceso de planeación financiera, análisis de una muestra representativa,
Presidente, 8 127-130 69-71
Préstamo a corto plazo (operativo), 128-129, benchmarking, 69
con certificado de depósito (recibo 145 cobertura de pagos fijos, 81
de almacén), 670-671 a largo plazo (estratégico), 128, 145 comparación, 69-71
de tasa fija, 658 representación gráfica, 543-544 de actividad, 75-78, 87, 94
de tasa flotante, 658 Procter & Gamble, 570 de cargos de interés fijo, 80-81
garantizado con inventario contra Producto interno bruto (PIB), 44 de cobertura, 79
recibo, 670 Profesional certificado en tesorería deuda, 78-81, 80, 87, 94, 535, 536
Préstamos (CTP), 5 deuda-capital patrimonial, 80
a corto plazo sin garantía, 657-666, Programa de oportunidades de liquidez, 73-75, 87, 94
672 inversión (POI), 491 mercado, 85-86, 90
autoliquidables a corto plazo, 657 Pronóstico de ventas, 130 precauciones, 72
bancarios, 657-662 externo, 130 rápida (prueba del ácido), 74
inmediatos, 192 interno, 130 rentabilidad, 82-85, 87, 90, 94
Préstamos a corto plazo con garantía, planeación de utilidades, 138 resumen, 87-90
666 Propiedad unipersonal, 6 tasa corriente, 73
ampliación, 667 fortalezas y debilidades, 7 Readquisición de acciones, 570-572
anticipo porcentual, 667 Prórroga, 748 compañías enlistadas en la bolsa de
características, 666-667 de préstamos a corto plazo con valores de Estados Unidos, 571
cesión en garantía de cuentas garantía, 667 ética, 571
por cobrar, 667-668 Prospecto, 281 impuestos, 576-577
colateral, 666-667 Punto de equilibrio. Ver también Punto internacional, 572
con notificación, 668 de equilibrio financiero mercado abierto, 574-575
convenio de garantía, 666 apalancamiento operativo, 519 oferta pública, 575
cuentas por cobrar como colateral, método algebraico para, 515-516 procedimientos, 574-576
667-669, 672 método gráfico, 517 subasta holandesa, 575
factoraje de cuentas por cobrar, Punto de equilibrio financiero, 515, 544, Recuentos mentales, 286
668 551 Reestructuración corporativa, 724
factoraje sin recurso, 668-669 costos cambiantes, 517-518 Reforma a la ley de bancarrota de 1978,
inventario como colateral para, Punto de reposición, 619 749
669-671, 672 Reforma Dodd-Frank de Wall Street y
sin notificación, 668 Q la ley de Protección al consumidor,
términos, 666-667 45
Quiebra
Presupuesto de caja, 130-138, 145-146 Regulación gubernamental, 21
causas, 746-747, 755
análisis de sensibilidad, 136-137 Relación entre agente y consejo
ética, 747
evaluaciones, 135-136 directivo, 21, 25
fundamentos, 745-748
formato, 131 Relación precio/ganancias (P/G), 85
tipos, 746, 755
incertidumbre, 136-137 método de múltiplos, 294-295, 300
personales, 135-136 problemas con, 295
preparación de, 131-135 R Rendimiento
simulación, 137 Racionamiento de capital, 397, 491, 495 anormal, 285
PRID. Ver Planes de reinversión de método de la tasa interna cartera de inversión, 327-328
dividendos de rendimiento, 491-492 de la diversificación internacional, 333
Índice I-11
fundamentos, 316-319, 345 liquidez, 607 rendimiento sobre el patrimonio, 92

histórico, 318 medición, 321-326 rendimiento sobre los activos totales,
mediciones del, 345-346 métodos conductuales al, 472-476 90
valor esperado, 322 modelo de valuación de activos de Sistema justo a tiempo (JIT), 620-621
Rendimiento al vencimiento (RAV), 232, capital, 339-340, 479-480 Sistema modificado de recuperación
257-258 negocio, 533-534 acelerada de costos (MACRS),
calculadora para, 253 neutral, 318 118
hojas de cálculo para, 253-254 no diversificable, 335-336 clases de participación, 119, 120
valores de los bonos, 253-254 político, 334, 437, 477, 781-782, 797 periodo de recuperación, 119
Rendimiento porcentual anual (RPA), por arriba del promedio, 485 Sistemas de control de ingreso al país,
191 por debajo del promedio, 485 782
Rendimiento sobre activos totales preferencias, 318-319, 345 SML. Ver Línea del mercado de valores
(RSA), 84 promedio, 485 Sociedad holding, 724, 755
sistema de análisis DuPont, 90 reducción del, 335 desventajas, 743
Rendimiento sobre el patrimonio (RSP), sistemático, 335-336 internacional, 796
84-85 tasa de interés, 252 ventajas, 741-743
sistema de análisis DuPont, 92 tasa de rendimiento libre de, 339 Sociedades, 6
Rendimientos anormales, 285 tipo de cambio, 477, 776-781, 797 artículos de, 6
Rendimientos requeridos, 228-237 tipos, 335-336, 346 fortalezas y debilidades de, 7
cambios, 252-253 total, 335, 481, 534-538 SOX. Ver Ley Sarbanes-Oxley de 2002
constantes, 251 utilidad, 12-13, 609-611, 639 Standard & Poor’s, 241-242, 569
valores de los bonos, 249-251 valoración, 319-321 Subsidiarias, 724
valuación, 246 valuación, 246 empresas multinacionales, 774
Reorganización Riesgo cambiario, 477, 776-781 transacciones internacionales entre,
en bancarrota, 750-752 empresas multinacionales, 797 665
involuntaria, 750 Riesgo político, 334, 437, 477, 781, Sun, Amy, 571
plan de asalariado, 751 797 Supervisión de crédito, 630, 640
procedimientos, 750-751 empresas multinacionales, 781-782, calendario de vencimientos, 630-631
voluntaria, 750 797 periodo promedio de cobro, 630
Repelentes de tiburones, 741 macro, 781 técnicas de cobro, 631-632
Repo, 105, 528 micro, 781
Repsol S. A., 470 trato con, 782 T
Responsabilidad RPA. Ver Rendimiento porcentual anual Taleb, Nassim Nicholas, 320
ilimitada, 6 RSA. Ver Rendimiento sobre los activos Tasa cupón, 35, 238-239
limitada, 7 totales Tasa de descuento ajustada al riesgo
Restructuración financiera, 751 RSP. Ver Rendimiento sobre el (TDAR), 478-486, 494
apalancada, 741 patrimonio aplicación, 481-484
Riesgo, 12, 316, 472, 609 calculadora, 482
acciones comunes y cambios en, 297 S cartera de inversión, 484, 495
alto, 485 Saldo de efectivo excedente, 134 determinación, 478-480
bono, 239 Seafield Resources, 395 en la práctica, 484-485
cartera de inversión, 327-334 SEC. Ver Comisión de valores y bolsa hojas de cálculo para, 482-483
clases, 484-485 (SEC) modelo de valuación de activos de
contable, 780 Servicio postal de Estados Unidos, 633 capital, 479-480
de diversificación internacional, 334 Servicios financieros, 4 Tasa de interés preferencial (tasa
de un único activo, 319-327, 345 Shark repellents. Ver Repelentes de preferencial), 657-658
distribuciones de probabilidad, tiburones Tasa de porcentaje anual (TPA), 191
320-321 Shaw, Bryan, 40 Tasa de rendimiento, 317-318
diversificable, 335 Simulación, 474, 494 sin riesgo, 339
elaboración del presupuesto de capital, presupuesto de caja (pronóstico Tasa interna de rendimiento (TIR), 407
471, 494 de caja), 137 calculadora para, 408-409
económico, 780 valor presente neto, 475 cálculo, 408-410, 419
empresas multinacionales, 775-782 Sindicato colocador, 282 criterios de decisión, 407-408
en el método UAII-GPA, 545-546 Sistema evaluación, 419
estructura de capital, 533-538 bancario paralelo, 33 hojas de cálculo para, 409-410
flujos de entradas de efectivo, 472-473 de caja de seguridad, 633-634 interpretación, 419
fundamentos, 316-319, 345 Sistema de análisis DuPont, 86, 90-95 múltiple, 416
gusto por el, 318-319 aplicación, 92-93 racionamiento de capital, 491-492
histórico, 324, 339-340 fórmula, 90, 92 valor presente neto comparado con,
internacional, 476-477, 494 fórmula modificada, 92 410-417, 419
I-12 Índice
Tasas de crecimiento tasa interna de rendimiento, V

calculadora para, 196-197 407-408 Valor
hoja de cálculo para, 197 valor presente neto, 403-404 a la par, 274, 278
Tasas de interés, 225, 228-237, 672 TPA. Ver Tasa de porcentaje anual de liquidación, 731
calculadora para, 196-197 Track Software, Inc., 221-224 residual, 449
canjes, 788 Transacción de canje de acciones, Valor derivado, 686
cupón, 35, 238-239 734-739 valor híbrido diferenciado de, 711
efectivas, 790 ganancias por acción, 754-755 Valor económico agregado (EVA)
estructura temporal, 232-235, 256-257 Transacciones internacionales, cálculo, 418
fundamentos, 228-231, 256-257 664-665 evaluación, 418
hoja de cálculo para, 197 entre subsidiarias, 665 interpretación, 418
línea de crédito, 661 Transferencia valor presente neto, 406-407
nominal, 790 cablegráfica, 635 Valor en libros, 64, 300, 440
preferencial, 657-658 de cámara de compensación ponderación, 378
real, 228-229 automatizada (ACH), 635 por acción, 293
riesgo, 252 Tratado de Libre Comercio de América Valor futuro, 168
teorías de la estructura temporal, del Norte (TLCAN), 767 calculadora para, 169-170, 176, 178,
234-235 Tratado de libre comercio entre 183
TDAR. Ver Tasa de descuento ajustada República Dominicana, de anualidad ordinaria, 175-176
al riesgo Centroamérica y Estados Unidos de ingreso mixto, 182-184, 200
Teoría (DR-CAFTA), 768 de una anualidad anticipada, 178-179
de la restauración de los dividendos, ecuación, 168-169
584 U hoja de cálculo para, 170, 176, 179,
de la señalización, 540 UAII. Ver Utilidades antes de intereses 183
de las expectativas, 234-235 e impuestos monto único, 167-171
del arrepentimiento, 286 UE. Ver Unión Europea relaciones, 171
del orden de prioridad de Unidad operativa, 730-731 representaciones gráficas, 170-171
financiamiento, 539-540 Unión Europea (UE), 768 valor presente vs., 164-165, 200
del prospecto, 286 Unión monetaria, 768 Valor híbrido, 686
residual de los dividendos, 579 UONDI. Ver Utilidades operativas netas valor derivado diferenciado de, 711
Términos de crédito, 627-630 después de impuestos Valor presente, 171. Ver también Valor
administración de cuentas por pagar, Utilidad, 609. Ver también Utilidad presente neto
652-655 neta; Utilidades operativas calculadora para, 172, 177, 180, 185
análisis, 652-655 bruta, 62, 82 de anualidad ordinaria, 176-178
Tesla Motors, 271, 300 estándares de crédito, 624 de ingreso mixto, 184-185, 200
Tesorero, 16 ética, 364 de monto único, 171-174
Tipo de cambio, 776-778 flujo de efectivo, 12 de perpetuidad, 181-182
forward, 776 maximización, 11-13 de una anualidad anticipada,
herramientas de inversión de momento, 12 179-181
cobertura (hedging), 792 razones, 82-85, 87, 90, 94 ecuación, 172
impacto de las fluctuaciones, riesgo, 12-13, 609-611, 639 hoja de cálculo para, 172, 177, 180,
779-781 utilidad económica pura, 406 185
modificaciones, 778-779 Utilidad bruta, 62 relaciones, 173
relación fija, 776 margen, 82 representación gráfica de, 173
relación flotante, 776 Utilidad neta valor futuro vs., 164-165, 200
tipo de cambio spot, 776 antes de impuestos, 63 Valor presente neto (VPN), 403.
TIR. Ver Tasa interna de rendimiento después de impuestos, 63 Ver también Valor presente neto
Títulos a tasa flotante, 244 margen, 83-84 anualizado
TLCAN. Ver Tratado de Libre Utilidades antes de intereses e calculadoras para, 404
Comercio de América del Norte impuestos (UAII), 62, 515 cálculo, 418
Toma de decisiones ganancias por acción, 523 criterios de decisión, 403-404
acciones comunes, 296-298 niveles de ventas, 520 ecuación, 478
arrendar o comprar, 689-693, 711 restricciones, 546 evaluación, 418
contabilidad, 19 riesgo, 545-546 general más alto, 491
costo de renunciar a un descuento Utilidades operativas, 62, 515. hojas de cálculo para, 404-405
por pago de contado, 654-655 Ver también Utilidad neta después índice de rentabilidad, 405-406
curvas de rendimiento, 233 de impuestos interpretación, 418
flujo de efectivo, 435-436, 453 margen, 82-83 perfiles, 410-412
periodo de recuperación de la inversión, Utilidades operativas netas después de racionamiento de capital, 492-493
399-400 impuestos (UONDI), 124-125 simulación, 475
Índice I-13
tasa interna de rendimiento tipos, 695, 711 flujos de efectivo, 245

comparada con, 410-417, 419 valor de conversión, 696 flujo de efectivo libre, 290-293, 291,
valor económico agregado, 406-407 warrants para la compra de acciones, 300
Valor presente neto anualizado 702 fundamentos, 245-247
(VPNA), 488, 495 Valores de los bonos, 35, 247-256 maximización, 549
calculadora para, 488 básico, 248-249 modelo, 246-247
hoja de cálculo para, 488-489 calculadoras para, 249, 250 rendimientos requeridos, 246
Valor tiempo, 164-167, 200. Ver comportamiento, 249-253 riesgo, 246
también Valor futuro; Valor entradas, 257 tiempo, 245
presente hojas de cálculo para, 249, 250 VPNA. Ver Valor presente neto
aplicaciones especiales, 192-199 interés semestral, 254-255 anualizado
futuro vs. presente, 164-165 plazo para el vencimiento, 251-253
herramientas computacionales, rendimiento al vencimiento, 253-254 W
165-166 rendimientos requeridos, 249-251 Wal-Mart Stores, Inc., 621
hojas de cálculo, 166 Valores negociables, 35 Walt Disney Company, 688
valuación, 245 características, 637-638 Welch, Jack, 129
Valores contingentes, 697 inversión, 637 Whirlpool Corporation, 567
Valores convertibles, 695-701 Valores respaldados con hipotecas, 41 White knight. Ver Caballero blanco
características, 696-697, 711 Valuación, 245 Wilson, Charlie, 747
financiamiento, 697-698, 711 acciones comunes, 283-296
ganancias por acción, 697 acciones preferentes, 287
Y
precio de conversión, 696 dividendos, 286-290
razón de conversión, 696 entradas, 245-246, 257 YPF, 470, 495
SÍMBOLOS Y ABREVIATURAS USADAS CON FRECUENCIA
ACH Cámara de compensación automatizada GPA Ganancias por acción

B0 Valor de un bono I Pago de intereses
C Costo del mantenimiento de existencias por unidad IACN Inversión en activos corrientes netos
por periodo IAFN Inversión en activos fijos netos
c Tasa esperada de crecimiento IED Inversión extranjera directa
C/C Cuentas por cobrar
IR Índice de rentabilidad
C/P Cuentas por pagar
JIT Sistema justo a tiempo
CCE Ciclo de conversión de efectivo
k Costo de capital
CCPP Costo de capital promedio ponderado
ka Costo de capital promedio ponderado
CEP Modelo de la cantidad económica de pedido
kd Costo de la deuda antes de impuestos
CF Costo operativo fijo
ki Costo de la deuda después de impuestos
CF0 Inversión inicial
kp Costo de las acciones preferentes
CFt Entradas de efectivo en el tiempo t
kr Costo de ganancias retenidas
CMN Compañía multinacional
ks Costo de capital de acciones comunes
CO Ciclo operativo
LBO Compra apalancada
CSC Cuenta de saldo cero
m Número de veces al año en que se calcula el interés
CTD Cheque de transferencia de depósito
M Valor a la par del bono
CV • Coeficiente de variación
M/L Razón mercado/libro
• Costo variable operativo por unidad
MACRS Sistema modificado de recuperación acelerada
DC Descuento establecido por pago de contado de costos
en porcentajes
MAF Multiplicador de apalancamiento financiero
Dp Dividendos de acciones preferentes
MPAC Modelo de fijación de precios de activos de capital
DPA Dividendo por acción
N • Número de días que se puede retrasar el pago
Dt • Dividendo por acción esperado al final al renunciar al descuento por pago de contado
del año t
• Número de acciones comunes que se obtienen
• Depreciación en el año t con un warrant
e Función exponencial = 2.7183 n • Número de resultados considerados
E Precio de ejercicio del warrant • Número de periodos (por lo general, años)
EPI Edad promedio del inventario • Tiempo al vencimiento
EVA Valor económico agregado Nd Ingresos netos por deuda
FDM Fin de mes Nn Ingresos netos por venta de una acción común
FEL Flujo de efectivo libre nueva
GAAP Principios de contabilidad generalmente aceptados Np Ingresos netos por venta de una acción preferente
GAF Grado de apalancamiento financiero O Costo de la orden por orden
GAO Grado de apalancamiento operativo OMC Organización Mundial de Comercio
GAT Grado de apalancamiento total OPI Oferta pública inicial
GATT Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio P Precio (valor) del activo
SÍMBOLOS Y ABREVIATURAS USADAS CON FRECUENCIA (continuación)
P/G Razón precio/ganancias RSA Rendimiento sobre los activos totales

P0 Valor de la acción común RSP Rendimiento sobre el patrimonio
PI Prima por inflación Rsr Tasa de rendimiento libre de riesgo
pi Proporción del valor monetario total de la cartera, S Uso en unidades por periodo
representada por el activo i
SML Línea del mercado de valores
PM Precio del mercado por acción
T Tasa impositiva marginal de la empresa
PMT Monto de pago
t Tiempo
POI Programa de oportunidades de inversión
TDAR Tasas de descuento ajustadas al riesgo
PPC Periodo promedio de cobro
TEA Tasa efectiva anual (verdadera)
PPP Periodo promedio de pago
TIR Tasa interna de rendimiento
Pr Probabilidad
TLCAN Tratado de Libre Comercio de América del Norte
PRE Planeación de recursos empresariales
TPA Tasa de porcentaje anual
PRID Plan de reinversión de dividendos
UAII Utilidades antes de intereses e impuestos
PRM Sistema de planeación de requerimiento
de materiales UE Unión Europea
Q • Cantidad del pedido en unidades UONDI Utilidades operativas netas después de impuestos
• Cantidad vendida en unidades V Valor de un activo o empresa
r • Tasa de rendimiento, actual, esperada Vac Valor de las acciones comunes
o requerida
Vap Valor de mercado de sus acciones preferentes
• Tasa de interés anual
VC Valor de toda la compañía
r* Tasa de interés real
VD Valor de toda la deuda
RAV Rendimiento al vencimiento
VF Valor futuro
rc Rendimiento de una cartera
VP Valor presente
RE Razón de intercambio o de canje
VPN Valor presente neto
rm • Rendimiento del mercado
VPNA Valor presente neto anualizado
• Rendimiento en la cartera de activos
del mercado VTW Valor teórico de un warrant
RPA Rendimiento porcentual anual bc Cartera beta
RPM Razón de intercambio de acciones a precio bj Coeficiente o índice beta de riesgo no diversificable
de mercado para el activo j
rr Rendimiento requerido del bono s Desviación estándar
rs Rendimiento requerido en acciones comunes π Signo de sumatoria
Este libro fue escrito pensando en las necesidades de los estudiantes de finanzas; por
ello incluye los recursos que se requieren para tener éxito en un curso básico de esta
materia. Con un lenguaje sencillo, esta obra vincula los conceptos técnicos con la reali-
dad y presenta no sólo descripciones, sino también demostraciones y las herramientas
y técnicas necesarias para ser eficaces.
Al igual que las ediciones anteriores, ésta incorpora un sistema de aprendizaje compro-
bado que integra la pedagogía con aplicaciones prácticas. Ese firme soporte pedagógico
y el amplio uso de ejemplos (muchos sobre finanzas personales) hacen de este libro un
excelente recurso de aprendizaje.
La organización conceptual del texto está vinculada con las acciones de una compañía y
con las principales áreas de decisión, las cuales se presentan en términos de los factores
de riesgo y rendimiento, y de su potencial impacto en los propietarios.
Entre las principales características de esta edición sobresalen las siguientes:

• Incentiva el interés de los estudiantes al explicarles cómo se relacionan los
temas con otras áreas de negocios y con sus finanzas personales.
• Un amplio conjunto de problemas sobre cada concepto o técnica tratado en el
texto, así como otros sobre finanzas personales y un “Problema ético” en cada
capítulo.
• Ejercicios de hoja de cálculo y un “Caso de integración” al final de cada parte
del libro.
• Explicaciones claras y en perspectiva sobre el alcance internacional de los
temas.
• Cada capítulo incluye una sección titulada “En la práctica” que se enfoca en
aspectos éticos de actualidad.
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ISBN 978-607-32-3721-5
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Lawrence J. Gitman • Chad J. Zutter

GITMAN, LAWRENCE J. Y ZUTTER, CHAD J.

PEARSON EDUCACIÓN, México, 2016

Formato: 21 * 27 cm Páginas: 928

Todos los derechos reservados.

Esta edición en español es la única autorizada.

Director General Sergio Fonseca Garza

DECIMOCUARTA EDICIÓN, 2016

D.R. © 2016 por Pearson Educación de México, S.A. de C.V.

Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana. Reg. Núm. 1031.

Impreso en México. Printed in Mexico

Dedicado a mis maravillosos hijos,

L os usuarios de Principios de administración financiera han resaltado la efec-

Seis Objetivos de aprendizaje al comienzo

La primera parte de este texto, En su vida pro-

fesional, explica la intersección que hay entre los

OA 5 Comprender las principales

Los iconos de objetivo de aprendizaje OA 2 OA 3 6.2 Bonos corporativos

objetivos de aprendizaje. Aparecen junto Instrumento de deuda a largo

nuevo en las secciones de resumen y en los

ejercicios de final de capítulo.

Para ayudar al alumno durante su estudio Corporaciones

Los cuadros Los hechos hablan presentan

Nota: cambie la calculadora

Los ejemplos de finanzas personales

$1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000

Las Preguntas de repaso aparecen al final de cada sección ➔ PregUNtaS De rePaSO

Los cuadros en la práctica ofrecen un vistazo hacia enfoque en la ÉTICA

grandes como pequeñas. Existen tres categorías

de estos cuadros: ces no entendían el funcionamiento del

o una situación de negocios con un concepto

financiero específico. Aunque es fácil de calcular y fácil de

el aprendizaje de la lección presentada en el

revisión del texto introductorio

Problema de finanzas personales Los Problemas de finanzas personales

Ejercicio de hoja de cálculo Cada capítulo incluye un Ejercicio de hoja de

Al final de cada parte se presenta un Caso de

Introducción a la Decisiones financieras

Valuación de instrumentos Temas especiales de la

6 Tasas de interés y valuación de bonos 226 17 Valores híbridos y derivados 684

Acerca de los autores xxxv

Parte 1 Introducción a la administración financiera 1

1 1.1 Finanzas y negocios 4 Principales actividades del administrador

1.3 Función de la administración

2 2.1 Las instituciones y los 2.3 Regulación de las instituciones

Parte 2 Herramientas financieras 57

3 3.1 El informe para los Razón de cobertura de pagos fijos 81

Categorías de las razones financieras 72 3.8 un análisis de razones

3.5 Razones de deuda 78

4 4.1 Análisis del flujo de efectivo 4.4 Planeación de efectivo:

5 5.1 La función del valor tiempo 5.5 Capitalización del interés

5.2 Uso de herramientas de cómputo para

Determinación del valor presente de una 5.6 Aplicaciones especiales

Parte 3 Valuación de instrumentos de inversión 225

6 6.1 Tasas de interés y rendimientos 6.3 Fundamentos de valuación 245

7 7.1 Diferencias entre capital de Modelo de valuación del flujo de efectivo

Parte 4 El riesgo y la tasa de rendimiento requerido 313

8 8.1 Aspectos fundamentales

8.3 Riesgo de una cartera

9 9.1 generalidades del costo 9.4Costo de las acciones

Parte 5 Decisiones de inversión a largo plazo 393

10 10.1 Panorama general del 10.4 Tasa interna de rendimiento