Contenido

Página del titulo

Contenido
Derechos de autor
Dedicación
Memos de Howard Marks
Introducción
¿Por qué estudiar ciclos?
La naturaleza de los ciclos
La regularidad de los ciclos
El ciclo económico
Participación del gobierno en el ciclo económico
El ciclo de las ganancias
El péndulo de la psicología del inversor
El ciclo de las actitudes hacia el riesgo
El ciclo crediticio
El ciclo de la deuda angustiada
El ciclo inmobiliario
Poniéndolo todo junto: el ciclo del mercado
Cómo afrontar los ciclos del mercado
Posicionamiento de ciclo
Límites de afrontamiento
El ciclo del éxito
El futuro de los ciclos
La esencia de los ciclos
Índice
Sobre el Autor
Conéctese con HMH
Este libro presenta las ideas de su autor. No pretende sustituir la
consulta con un profesional financiero. El editor y el autor se eximen
de responsabilidad por cualquier efecto adverso que resulte directa o
indirectamente de la información contenida en este libro.

Copyright © 2018 por Howard Marks Todos los derechos reservados

Para obtener información sobre el permiso para reproducir

selecciones de este libro, escriba a trade.permissions@hmhco.com oe
Permissions, Houghton Mifflin Harcourt Publishing Company, 3 Park
Avenue, 19th Floor, Nueva York, Nueva York 10016.

hmhco.com

Nombres de los datos de catalogación en la publicación de la

Biblioteca del Congreso: Marks, Howard S., autor. Título: Dominar el
ciclo del mercado: poner las probabilidades de su lado / Howard S.
Marks.
Descripción: Boston: Houghton Mifflin Harcourt, 2018. | Incluye
índice. | Identificadores: LCCN 2018006867 (imprimir) | LCCN
2018008133 (libro electrónico) | ISBN 9781328480569 (libro
electrónico) | ISBN 9781328479259 (tapa dura) Temas: LCSH:
Inversiones. | Finanzas, Personal. | BISAC: EMPRESAS Y
ECONOMÍA / Finanzas personales / Inversiones.
Clasificación: LCC HG4521 (libro electrónico) | LCC
HG4521 .M3214 2018 (imprimir) | DDC 332.6 — Registro LC dc23
disponible en https://lccn.loc.gov/2018006867

Todos los gráficos son cortesía del autor Diseño de portada de Mark
R. Robinson Fotografía del autor © Peter Murphy.
 Con todo mi amor a Nancy
Jane, Justin, Rosie y Sam Andrew y Rachel
“Cuando veo notas de Howard Marks en mi correo, son lo
primero que abro y leo. Siempre aprendo algo”.
-Warren Buffett

Para acceder al archivo completo de notas y videos de Howard

Marks, visite www.oaktreecapital.com/insights.
 INTRODUCCIÓN
Hace siete años escribí un libro titulado The Most Important Thing:
Uncommon Sense for the Thoughtful Investor, sobre hacia dónde deberían
dirigir los inversores su mayor atención. En él decía “lo más importante es
estar atento a ciclos". La verdad, sin embargo, es que apliqué la etiqueta "lo
más importante" a otras diecinueve cosas también. No hay nada más
importante en la inversión. Cada uno de los veinte elementos que analicé en
Lo más importante es absolutamente esencial para cualquiera que desee ser
un inversor exitoso.
Vince Lombardi, el legendario entrenador de los Green Bay Packers, es
famoso por haber dicho que "ganar no lo es todo, es lo único". Nunca he
podido entender qué quiso decir realmente Lombardi con esa afirmación,
pero no hay duda de que él consideraba que ganar era lo más importante. Del
mismo modo, no puedo decir que la comprensión de los ciclos lo sea todo en
la inversión, o lo único que hay, pero para mí ciertamente está cerca de la
parte superior de la lista.
La mayoría de los grandes inversores que he conocido a lo largo de los años
han tenido un sentido excepcional de cómo funcionan los ciclos en general y
dónde nos encontramos en el actual.
Ese sentido les permite hacer un trabajo superior al posicionar las carteras
para lo que se avecina. La buena sincronización del ciclo, combinada con un
enfoque de inversión eficaz y la participación de personas excepcionales, ha
representado la mayor parte del éxito de mi empresa, Oaktree Capital
Management.
Es por esa razón, y porque encuentro algo particularmente intrigante sobre
las fluctuaciones de los ciclos, y porque nuestra posición en el ciclo es una
de las cosas por las que mis clientes preguntan más, y finalmente porque se
ha escrito muy poco sobre la naturaleza esencial de ciclos, que decidí seguir
The Most Important Thing con un libro dedicado enteramente a la
exploración de los ciclos. Espero que lo encuentre útil.
Algunos patrones y eventos se repiten regularmente en nuestro entorno e
influyen en nuestro comportamiento y nuestras vidas. El invierno es más frío
y nevado que el verano, y el día es más claro que la noche. Por lo tanto,
planificamos viajes de esquí para el invierno y viajes en barco para el
verano, y nuestro trabajo y recreación para el día y para dormir por la noche.
Encendemos las luces cuando se acerca la noche y las apagamos cuando nos
vamos a la cama. Desempacamos nuestros abrigos calientes a medida que se
acerca el invierno y nuestros trajes de baño para el verano. Mientras que
algunas personas nadan en el océano en invierno para divertirse y otras
eligen trabajar en el turno de noche para liberar sus días, la gran mayoría de
nosotros seguimos los patrones circadianos normales, lo que facilita la vida
cotidiana.
Los humanos usamos nuestra capacidad de reconocer y comprender patrones
para facilitar nuestras decisiones, aumentar los beneficios y evitar el dolor.
Es importante destacar que dependemos de nuestro conocimiento de los
patrones recurrentes, por lo que no tendremos que reconsiderar cada decisión
desde cero. Sabemos que los huracanes son más probables en septiembre,
por lo que evitamos el Caribe en esa época del año. Los neoyorquinos
programamos nuestras visitas a Miami y Phoenix para los meses de invierno,
cuando la diferencia de temperatura es positiva, no negativa. Y no tenemos
que despertarnos todos los días de enero y decidir de nuevo si nos vestimos
para el calor o para el frío.
Las economías, empresas y mercados también operan siguiendo patrones.
Algunos de estos patrones se denominan comúnmente ciclos. Surgen de
fenómenos que ocurren naturalmente pero, lo que es más importante,
también de los altibajos de la psicología humana y del comportamiento
humano resultante. Debido a que la psicología y el comportamiento
humanos juegan un papel tan importante en su creación, estos ciclos no son
tan regulares como los ciclos del reloj y el calendario, pero aún dan lugar a
tiempos mejores y peores para ciertas acciones. Y pueden afectar
profundamente a los inversores. Si prestamos atención a los ciclos, podemos
salir adelante. Si estudiamos los ciclos pasados, entendemos sus orígenes y
su importancia, y nos mantenemos alerta para el próximo, no tenemos que
reinventar la rueda para comprender de nuevo cada entorno de inversión. Y
tenemos menos posibilidades de que los acontecimientos nos tomen por
sorpresa. Podemos dominar estos patrones recurrentes para nuestro
mejoramiento.
Mi mensaje principal es que debemos prestar atención a los ciclos; tal vez
debería decir "escúchalos". Dictionary.com proporciona dos definiciones
distintas pero estrechamente relacionadas para la palabra "escuchar". La
primera es "asistir de cerca con el propósito de escuchar". El segundo es
"prestar atención". Ambas definiciones son relevantes para lo que estoy
escribiendo.
Para posicionar adecuadamente una cartera para lo que está sucediendo en el
entorno, y para lo que eso implica con respecto al futuro de los mercados, el
inversor debe mantener un alto nivel de atención. Los eventos suceden por
igual para todos los que operan en un entorno determinado. Pero no todo el
mundo escucha ellos igualmente en el sentido de prestar atención, ser
consciente de ellos y, por lo tanto, potencialmente descubrir su importancia.
Y ciertamente no todos prestan atención por igual. Por "prestar atención" me
refiero a "obedecer, tener en cuenta, dejarse guiar o tomar en serio". O, en
otras palabras, "absorber una lección y seguir sus dictados". Quizás pueda
transmitir mejor este sentido de "prestar atención" a la escucha enumerando
sus antónimos: ignorar, ignorar, descartar, rechazar, pasar por alto,
descuidar, rehuir, burlar, desobedecer, desconectarse, hacer oídos sordos o
desatender. Invariablemente, los inversores que ignoran dónde se encuentran
en los ciclos están destinados a sufrir graves consecuencias.
Para aprovechar al máximo este libro y hacer el mejor trabajo al lidiar con
los ciclos, un inversionista debe aprender a reconocer los ciclos, evaluarlos,
buscar las instrucciones que implican y hacer lo que le dicen que haga. (Vea
la nota del autor a continuación sobre mi uso de pronombres masculinos). Si
un inversor escucha en este sentido, podrá convertir los ciclos de una fuerza
salvaje e incontrolable que causa estragos en un fenómeno que se puede
entender y aprovechar. : una veta que se puede extraer para obtener un
rendimiento superior significativo.
Una filosofía de inversión ganadora solo se puede crear mediante la
combinación de una serie de elementos esenciales:

 Una educación técnica en contabilidad, finanzas y economía

proporciona la base: necesaria pero lejos de ser suficiente.
 Es importante tener una visión de cómo funcionan los mercados;
debe tener una antes de comenzar a invertir, pero debe agregarse,
cuestionarse, perfeccionarse y remodelar a medida que avanza.
 Algunas de sus vistas iniciales provendrán de lo que haya leído, por
lo que la lectura es un componente esencial. Continuar leyendo le
permitirá aumentar la eficacia de su enfoque, adoptando las ideas
que le atraen y descartando las que no. Es importante destacar que
es genial leer fuera de los límites estrictos de la inversión. El
legendario inversor Charlie Munger a menudo señala los beneficios
de leer en general; La historia y los procesos en otros campos
pueden contribuir enormemente a enfoques y decisiones de
inversión eficaces.
  El intercambio de ideas con otros inversores puede ser una fuente
de crecimiento invaluable. Dada la naturaleza no científica de la
inversión, no existe tal cosa como terminar con su aprendizaje y
ninguna persona tiene el monopolio de visión. Invertir puede ser
solitario, pero creo que a quienes lo practican en soledad les falta
mucho, tanto intelectual como interpersonalmente.
 Finalmente, realmente no hay sustituto para la experiencia. Todos
los años he venido ver la inversión de forma diferente, y cada ciclo
que he vivido me ha enseñado algo sobre cómo afrontar el
siguiente. Recomiendo una carrera larga y no veo ninguna razón
para detenerme pronto.
Escribir mis libros me ha dado un vehículo maravilloso para reconocer a las
personas que han contribuido a mi conocimiento de la inversión y la textura
de mi vida laboral.

 He ganado mucho leyendo el trabajo de Peter Bernstein, John

Kenneth Galbraith, Nassim Nicholas Taleb y Charlie Ellis.
 Continué recogiendo consejos de las personas que cité en The Most
Important Thing y otros, incluidos Seth Klarman, Charlie Munger,
Warren Buffett, Bruce Newberg, Michael Milken, Jacob
Rothschild, Todd Combs, Roger Altman, Joel Greenblatt, Peter
Kaufman y Doug Kass.
 Y desde que Nancy y yo nos mudamos a Nueva York en 2013 para
seguir a nuestros hijos, he tenido la suerte de agregar a Oscar
Schafer, Jim Tisch y Ajit Jain a este círculo.
 La forma de ver las cosas de cada una de estas personas se ha
sumado a la mía.
 Finalmente quiero volver a los colaboradores más importantes, mis
co-fundadores de Oaktree: Bruce Karsh, Sheldon Stone, Richard
Masson y Larry Keele.
 Me honraron al adoptar mi filosofía como base del enfoque de
inversión de Oaktree; lo aplicó hábilmente (y así ganó
reconocimiento por ello); y me ayudó a aumentarlo durante los más
de treinta años que hemos estado asociados. Como se indica a
continuación, Bruce y yo hemos intercambiado ideas y nos
apoyamos mutuamente casi a diario durante ese período, y mi toma
y daca con él, especialmente en los momentos más difíciles, ha
jugado un papel particularmente indispensable en el desarrollo. del
enfoque de los ciclos en el que se basa este libro.
También quiero agradecer a las personas que jugaron un papel importante en
la creación de este libro: mi talentoso editor en HMH, Rick Wolff; mi
ingenioso agente, Jim Levine, quien me llevó a Rick; mi gran amiga Karen
Mack Goldsmith, quien me empujó a cada paso para hacer el libro más
atractivo; y mi ayudante de mucho tiempo y gran apoyo, Caroline Heald. En
particular, quiero citar al profesor Randy Kroszner de la Booth School de la
Universidad de Chicago, quien ayudó revisando los capítulos sobre el ciclo
económico y la intervención del gobierno con él.
Dado que el conocimiento es acumulativo pero nunca lo sabemos todo,
espero aprender más en los próximos años. En la inversión, no hay nada que
siempre funcione, ya que el entorno siempre está cambiando y los esfuerzos
de los inversores por responder al entorno hacen que cambie aún más. Por lo
tanto, espero saber cosas en el futuro que no sé ahora, y espero poder
compartirlas en notas y libros por venir.
Notas del autor
1. Como hice en The Most Important Thing, quiero emitir una disculpa
abierta por mi uso constante de pronombres masculinos. Puede ser un hábito
para alguien que empezó a escribir hace más de sesenta años. Me resulta
mucho más fácil y atractivo escribir "él" que "él / ella". Alternar entre "él" y
"ella" parece forzado. Y no me gusta el uso de "ellos" cuando el sujeto es
una sola persona. Las mujeres excepcionales con las que he tenido el
privilegio de trabajar a lo largo de mi carrera saben que pienso
absolutamente tanto en ellas como profesionales e inversores como en sus
homólogos masculinos.
2. También, como en The Most Important Thing, para expresar mis puntos
aquí, de vez en cuando tomaré prestados de los memorandos de clientes que
he escrito a lo largo de los años a partir de 1990. También tomaré prestado
de mi primer libro. Podría tomarme la molestia de reinventar la rueda y
escribir sobre estos temas de nuevo, pero no lo haré. En cambio, sacaré
pasajes clave de mi libro y notas que creo que expresan claramente su punto.
Espero que al hacerlo no los que compren este libro sientan que han recibido
menos de lo que vale su dinero.
Para avanzar en los propósitos de este libro, ocasionalmente agregaré
algunas palabras o eliminaré algunas de los pasajes que cito, o presentaré
párrafos en un orden diferente al que aparecían en el original. Dado que son
mis pasajes, creo que está bien hacerlo sin anotarlo en todos los casos. Pero
lo hago solo para aumentar su utilidad, no para alterar su significado o
hacerlos más correctos con el beneficio de la retrospectiva.
3. Y finalmente, como en The Most Important Thing, trataré aquí un tema
que, como la inversión en general, es complejo e involucra elementos que se
superponen y no se pueden segregar claramente en capítulos separados. Ya
que algunos de esos elementos se tocan en varios lugares, también
encontrará algunos casos de repetición en los que incluyo citas notables de
otros o citas de mi libro y notas que no puedo resistirme a usar más de una
vez.
4. Tenga en cuenta que cuando hablo de "invertir", asumiré que el inversor
está comprando, manteniendo o, como decimos, "estando largo" con la
expectativa de que ciertos activos se apreciarán. Esto se opone a vender
valores cortos que no son de su propiedad con la esperanza de que
disminuyan. Los inversores no siempre son "largos" en lugar de "cortos",
pero la mayoría de las veces lo son. La cantidad de personas que venden
acciones al descubierto o alguna vez se quedan “cortas netas”, es decir,
cuyas posiciones cortas tienen un valor total superior al de las acciones que
poseen, es pequeña en relación con las que no lo hacen. Por lo tanto, en este
libro voy a hablar exclusivamente sobre invertir en cosas porque se espera
que aumenten, no vender activos cortos con la esperanza de que caigan.
5. Por último, mientras que por primera vez concebí este libro como si se
tratara de ciclos, mientras escribía se me ocurrieron ideas sobre muchos
otros temas, como la selección de activos y "atrapar cuchillos que caen". En
lugar de descartarlos, también los he incluido. Espero que se alegrará de que
estén aquí: proporcionando una bonificación en lugar de desviarse de la
misión.
 I
¿Por qué estudiar ciclos?
Las probabilidades cambian a medida que cambia nuestra posición en los
ciclos. Si no cambiamos nuestra postura de inversión a medida que cambian
estas cosas, estaremos siendo pasivos con respecto a los ciclos; en otras
palabras, ignoramos la posibilidad de inclinar las probabilidades a nuestro
favor. Pero si aplicamos algo de información sobre los ciclos, podemos
aumentar nuestras apuestas y colocarlas en inversiones más agresivas
cuando las probabilidades están a nuestro favor, y podemos sacar dinero de
la mesa y aumentar nuestra actitud defensiva cuando las probabilidades están
en nuestra contra.
Invertir es una cuestión de preparación para el futuro financiero. Es simple
definir la tarea: hoy reunimos carteras que esperamos se beneficien de los
eventos que se desarrollen en los años venideros.
Para los inversores profesionales, el éxito consiste en hacerlo mejor que el
inversor medio, o superar un índice de referencia de mercado asignado (cuyo
rendimiento está determinado por las acciones de todos los demás
inversores). Pero lograr ese tipo de éxito no es un desafío pequeño: aunque
es muy fácil generar un rendimiento de inversión promedio, es bastante
difícil obtener un rendimiento por encima del promedio.
Uno de los elementos fundamentales más importantes de mi filosofía de
inversión es mi convicción de que no podemos saber qué nos depara el
"futuro macro" en términos de economías, mercados o geopolítica. O, para
decirlo con mayor precisión, pocas personas son capaces de saber más sobre
el futuro macro que otras. Y es solo si sabemos más que los demás (ya sea
que consista en tener mejores datos; hacer un trabajo superior al interpretar
los datos que tenemos; saber qué acciones tomar en base a nuestra
interpretación; o tener la fortaleza emocional requerida para tomar esas
acciones) que nuestras previsiones conducirán a un rendimiento superior.
En resumen, si tenemos la misma información que los demás, la analizamos
de la misma manera, llegamos a las mismas conclusiones y las
implementamos de la misma manera, no deberíamos esperar que ese proceso
dé como resultado un rendimiento superior. Y es muy difícil ser
consistentemente superior en lo que respecta a lo macro.
Entonces, en mi opinión, tratar de predecir lo que depara el futuro macro es
poco probable que ayude a los inversores a lograr un rendimiento de
inversión superior. Muy pocos inversores son conocidos por tener un
rendimiento superior a través de la previsión macro.
Warren Buffett me habló una vez de sus dos criterios para una información
deseable: tiene que ser importante y debe ser cognoscible. Aunque "todo el
mundo sabe" que los desarrollos macroeconómicos desempeñan un papel
dominante en la determinación del rendimiento de los mercados en estos
días, los "macroinversores" en su conjunto han mostrado resultados bastante
poco impresionantes. No es que la macro no importe, sino que muy pocas
personas pueden dominarla. Para la mayoría, simplemente no se puede
conocer (o no se puede conocer lo suficientemente bien y de manera lo
suficientemente consistente como para generar un rendimiento superior).
Por lo tanto, descarto la predicción macroeconómica como algo que traerá
éxito a la inversión para la gran mayoría de los inversores, y ciertamente me
incluyo en ese grupo. Si es así, ¿qué queda? Si bien hay muchos detalles y
matices, creo que podemos dedicar nuestro tiempo de manera más
provechosa a tres áreas generales:

 Tratando de saber más que otros sobre lo que yo llamo "lo

cognoscible": los fundamentos de las industrias, empresas y
valores,
 Ser disciplinado en cuanto al precio apropiado a pagar por una
participación en esos fundamentos, y
 Comprender el entorno de inversión en el que nos encontramos y
decidir cómo posicionar estratégicamente nuestras carteras para
ello.
Se ha escrito mucho sobre los dos primeros temas. Juntos, estos constituyen
los ingredientes clave en el "análisis de valores" y la "inversión de valor":
juicios sobre lo que un activo puede producir en el futuro, generalmente en
términos de ganancias o flujo de efectivo, y lo que esas perspectivas hacen
que el activo valga hoy.
¿Qué hacen los inversores de valor? Se esfuerzan por aprovechar las
discrepancias entre "precio" y "valor". Para hacerlo con éxito, tienen que (a)
cuantificar el valor intrínseco de un activo y cómo es probable que cambie
con el tiempo y (b) evaluar cómo se compara el precio de mercado actual
con el valor intrínseco del activo, los precios pasados del activo, la precios
de otros activos y precios "teóricamente justos" de los activos en general.
Luego usan esa información para armar carteras. La mayoría de las veces, su
objetivo inmediato es mantener inversiones que ofrezcan las mejores
propuestas de valor disponibles: los activos con el mayor potencial de subida
y / o la mejor relación entre el potencial de subida y el riesgo de bajada. Se
podría argumentar que armar una cartera no debería consistir en nada más
que identificar los activos con el valor más alto y aquellos cuyos precios
subestiman más su valor. Eso puede ser cierto en general y a largo plazo,
pero creo que otro elemento puede entrar de manera rentable en el proceso:
posicionar adecuadamente una cartera para lo que probablemente suceda en
el mercado en los años inmediatamente venideros.
En mi opinión, la mejor manera de optimizar el posicionamiento de una
cartera en un momento dado es decidiendo qué equilibrio debe lograr entre
agresividad y actitud defensiva. Y creo que el equilibrio entre agresividad y
actitud defensiva debería ajustarse a lo largo del tiempo en respuesta a los
cambios en el estado del entorno de inversión y dónde se encuentran varios
elementos en sus ciclos.
La palabra clave es "calibrar". La cantidad que ha invertido, su asignación de
capital entre las diversas posibilidades y el riesgo de las cosas que posee
deben calibrarse a lo largo de un continuo que va de agresivo a defensivo.
Cuando obtenemos valor barato, debe ser agresivo; cuando obtenemos un
valor caro, debemos retroceder. ("¿Otra vez?", Septiembre de 2017)
Calibrar la posición de la cartera de uno es de lo que trata principalmente
este libro.
-
Una de las palabras clave requeridas para comprender las razones para
estudiar ciclos es "tendencias".
Si los factores que influyen en la inversión fueran regulares y predecibles,
por ejemplo, si el pronóstico macro funcionara, podríamos hablar sobre lo
que “sucederá”. Sin embargo, el hecho de que ese no sea el caso no significa
que estemos indefensos al contemplar el futuro. Más bien, podemos hablar
sobre las cosas que podrían suceder o deberían suceder, y la probabilidad de
que sucedan. Esas cosas son lo que yo llamo "tendencias".
En el mundo de las inversiones, hablamos de riesgo todo el tiempo, pero no
existe un acuerdo universal sobre qué es el riesgo o qué debería implicar
para el comportamiento de los inversores. Algunas personas piensan que el
riesgo es la probabilidad de perder dinero, y otras (incluidos muchos
académicos financieros) piensan que el riesgo es la volatilidad de los precios
de los activos o los rendimientos. Y hay muchos otros tipos de riesgos,
demasiados para cubrirlos aquí.
Me inclino mucho hacia la primera definición: en mi opinión, el riesgo es
principalmente la probabilidad de una pérdida permanente de capital. Pero
también existe el riesgo de oportunidad: la probabilidad de perder ganancias
potenciales. Juntamos los dos y vemos que el riesgo es la posibilidad de que
las cosas no salgan como queremos.
¿Cuál es el origen del riesgo? Uno de mis filósofos de inversión favoritos, el
fallecido Peter Bernstein, dijo en un número de su Economía y estrategia de
cartera boletín titulado "¿Podemos medir el riesgo con un número?" (Junio
de 2007):
Básicamente, el riesgo dice que no sabemos qué va a pasar. Camina cada
momento hacia lo desconocido. Hay una variedad de resultados y no
sabemos dónde se ubicará [el resultado real] dentro del rango. A menudo no
sabemos cuál es el rango.
A continuación encontrará algunas ideas (resumidas muy brevemente del
tratamiento completo proporcionado en mi memorando "Riesgo revisado de
nuevo" de junio de 2015) que creo que se derivan directamente del punto de
partida proporcionado por Bernstein. Pueden ayudarlo a comprender y
afrontar el riesgo.
Como dijo Elroy Dimson, profesor retirado de la London Business School,
"Riesgo significa que pueden suceder más cosas de las que sucederán". Para
cada evento en la economía, los negocios y los mercados (entre otras cosas),
si solo pudiera suceder una cosa, si solo pudiera haber un resultado, y si
fuera predecible, por supuesto, no habría incertidumbre ni riesgo. Y sin
ninguna incertidumbre sobre lo que iba a suceder, en teoría podríamos saber
exactamente cómo posicionar nuestras carteras para evitar pérdidas y
obtener las máximas ganancias. Pero en la vida y en la inversión, dado que
puede haber muchos resultados diferentes, la incertidumbre y el riesgo son
ineludibles.
Como consecuencia de lo anterior, el futuro debe verse no como un
resultado fijo único que está destinado a suceder y que se puede predecir,
sino como un rango de posibilidades y, con suerte, sobre la base de la
comprensión de sus respectivas probabilidades, como una probabilidad
distribución. Las distribuciones de probabilidad reflejan la visión que uno
tiene de las tendencias.
Los inversores, o cualquiera que desee afrontar con éxito el futuro, tienen
que formar distribuciones de probabilidad, ya sea de forma explícita o
informal. Si se hace bien, esas probabilidades serán útiles para determinar el
curso de acción adecuado. Pero aún es esencial tener en cuenta que incluso si
conocemos las probabilidades, eso no significa que sepamos lo que va a
suceder.
Los resultados relacionados con un asunto dado pueden estar regidos por una
distribución de probabilidad a largo plazo, pero con respecto al resultado de
un solo evento, puede haber una gran incertidumbre. Cualquiera de los
resultados incluidos en una distribución puede ocurrir, aunque con diferentes
probabilidades, ya que el proceso mediante el cual se elige el resultado se
verá afectado no solo por los méritos, sino también por la aleatoriedad. Para
invertir la afirmación de Dimson, aunque pueden suceder muchas cosas, solo
una sucederá. Es posible que sepamos qué esperar "en promedio", pero eso
puede no tener conexión con lo que realmente sucederá.
En mi forma de pensar, el éxito de la inversión es como la elección de un
ganador de lotería. Ambos están determinados por un boleto (el resultado)
que se retira de un cuenco lleno (la gama completa de posibles resultados).
En cada caso, se elige un resultado entre las muchas posibilidades.
Los inversores superiores son personas que tienen un mejor sentido de los
boletos que hay en el tazón y, por lo tanto, de si vale la pena participar en la
lotería. En otras palabras, aunque los inversores superiores, como todos los
demás, no saben exactamente lo que depara el futuro, tienen una
comprensión superior a la media de las tendencias futuras.
Como comentario adicional, quiero agregar un pensamiento aquí. La
mayoría de la gente piensa que la forma de lidiar con el futuro es formular
una opinión sobre lo que va a suceder, quizás a través de una distribución de
probabilidad. Creo que en realidad hay dos requisitos, no uno. Además de
una opinión sobre lo que va a suceder, las personas deben tener una opinión
sobre la probabilidad de que su opinión sea correcta. Algunos eventos se
pueden predecir con una confianza sustancial (por ejemplo, ¿un bono de
grado de inversión determinado pagará los intereses que promete?), Algunos
son inciertos (¿seguirá siendo Amazon el líder en ventas minoristas en línea
en diez años?) Y algunos son completamente impredecibles ( ¿El mercado
de valores subirá o bajará el mes que viene?) Mi punto aquí es que no todas
las predicciones deben ser tratadas con la misma probabilidad de ser
correctas y, por lo tanto, no se debe confiar en ellas por igual. No creo que la
mayoría de la gente sea tan consciente de esto como debería.
-
Una buena manera de pensar en el inversionista superior descrito
anteriormente es como alguien cuya comprensión de las tendencias le
permite inclinar las probabilidades a su favor.
Digamos que hay 100 bolas en un frasco, algunas negras y otras blancas.
¿Qué color debería apostar que saldrá?

 Si no sabe nada sobre el contenido del frasco, apostar sería solo

cuestión de adivinar: especulación desinformada. La situación es
similar si sabes que hay 50 negros y 50 blancos. Puedes apostar tan
sabiamente al negro como al blanco, pero hacer cualquiera de los
dos no te daría más de un 50:50 de posibilidades de acertar. Por lo
tanto, apostar sería una tontería a menos que le ofrezcan
probabilidades que sean al menos iguales, y a menos que pueda
evitar pagar un cargo de admisión (en inversión, una comisión o un
margen de oferta) para jugar. Apostar en blanco o negro con
probabilidades iguales no sería muy rentable si no fuera por la
suerte, y la suerte no es algo en lo que pueda contar. Apostar en
ausencia de una ventaja de conocimiento con respecto al contenido
del frasco no sería rentable de manera confiable.
 Pero, ¿qué pasa si tiene una visión especial sobre el contenido del
frasco? Supongamos que sabe que hay 70 bolas negras y 30
blancas. Eso podría permitirle ganar con más frecuencia de la que
pierde. Si puede apostar $ 10 al negro contra alguien que le da
probabilidades iguales, ganará $ 10 el 70% del tiempo y perderá $
10 solo el 30% del tiempo, con una ganancia esperada de $ 40 por
cada 10 selecciones. (Nota: estos serán los resultados en promedio
en una gran cantidad de ensayos, pero están sujetos a variaciones
significativas a corto plazo debido a la aleatoriedad).
 Por supuesto, su compañero de apuestas solo le dará probabilidades
iguales en una apuesta al negro (a) si no sabe que las bolas son 70%
negras y 30% blancas y (b) si no sabe que usted sí sabe . Si supiera
tanto como tú sobre el contenido del frasco, te daría solo
probabilidades de 30:70 en una apuesta al negro, y la apuesta
volvería a ser inútil.
 En otras palabras, para ganar en este juego con más frecuencia de la
que pierde, debe tener una ventaja de conocimiento. Eso es lo que
 tiene el inversor superior: sabe más que los demás sobre las
tendencias futuras.
 Sin embargo, es importante recordar lo que dije antes: incluso si
conoce las probabilidades, es decir, incluso si tiene una percepción
superior con respecto a las tendencias, todavía no sabe lo que va a
suceder. Incluso si la proporción de bolas en el frasco es de 70
negras a 30 blancas, todavía no sabe de qué color será la próxima
que elija. Sí, es más probable que sea negro que blanco, pero
seguirá siendo blanco el 30% del tiempo. Cuando hay bolas blancas
y negras en el frasco, y especialmente cuando entran en juego
fuerzas aleatorias y exógenas cuando se elige la siguiente bola, no
puede haber certeza sobre el resultado.
 Pero todo esto dicho, no tiene que haber certeza para que valga la
pena jugar el juego. Una ventaja de conocimiento sobre las
tendencias es suficiente para generar éxito a largo plazo.
Y eso nos lleva a la recompensa de comprender los ciclos. El inversor medio
no sabe mucho al respecto:

 No comprende completamente la naturaleza y la importancia de los

ciclos.
 No ha existido lo suficiente como para haber vivido muchos ciclos.
 No ha leído la historia financiera y, por lo tanto, aprendió las
lecciones de ciclos pasados. Ve el entorno principalmente en
términos de eventos aislados, en lugar de tomar nota de los patrones
recurrentes y las razones detrás de ellos.
 Lo más importante es que no comprende la importancia de los
ciclos y lo que pueden decirle sobre cómo actuar.
El inversor superior está atento a los ciclos. Toma nota de si los patrones
pasados parecen repetirse, adquiere un sentido de dónde nos encontramos en
los diversos ciclos que importan y sabe que esas cosas tienen implicaciones
para sus acciones. Esto le permite hacer juicios útiles sobre los ciclos y
dónde nos encontramos en ellos. Específicamente:

 ¿Estamos cerca del comienzo de un repunte o en las últimas etapas?

 Si un ciclo en particular ha estado aumentando durante un tiempo,
¿ha llegado tan lejos que ahora estamos en un territorio peligroso?
 ¿Sugiere el comportamiento de los inversores que los impulsa la
codicia o el miedo? ¿Parecen apropiadamente reacios al riesgo o
tontamente tolerantes al riesgo?
  ¿El mercado está sobrecalentado (y sobrevalorado), o es frígido (y
por lo tanto barato) debido a lo que ha estado sucediendo
cíclicamente?
 En conjunto, ¿nuestra posición actual en el ciclo implica que
debemos enfatizar la actitud defensiva o la agresividad?
La atención a estos elementos le da al inversionista superior una ventaja que
le permite ganar con más frecuencia de la que pierde. Entiende las
tendencias o las probabilidades; por eso sabe algo que otros no saben sobre
el color de las bolas en el frasco. Tiene un sentido de si las posibilidades de
ganar superan las posibilidades de perder; por lo tanto, puede invertir más
cuando son favorables y menos cuando no lo son.
Es importante destacar que todas estas cosas se pueden evaluar sobre la base
de observaciones sobre las condiciones actuales. Como veremos en capítulos
posteriores, pueden decirnos cómo prepararnos para el futuro sin requerir
que seamos capaces de predecir el futuro.
Recuerde, nuestra posición en los distintos ciclos tiene una gran influencia
en las probabilidades. Por ejemplo, como veremos en capítulos posteriores,
las oportunidades de ganancias de inversión mejoran cuando:

 es más probable que la economía y las ganancias de la empresa

oscilen hacia arriba que hacia abajo
 La psicología del inversor es más sobria que optimista,
 los inversores son conscientes del riesgo o, mejor aún, están
demasiado preocupados por el riesgo, y
 los precios del mercado no se han movido demasiado alto.
Hay ciclos en todas estas cosas (y más), y saber dónde estamos dentro de
ellos puede ayudarnos a inclinar las probabilidades a nuestro favor. En
resumen, el movimiento a través del ciclo reposiciona la distribución de
probabilidad que gobierna los eventos futuros. Quizás debería ilustrar con
respecto a los rendimientos de la inversión:
Cuando nuestra posición en los distintos ciclos es neutral, la perspectiva de
rentabilidad es normal.
Cuando los ciclos se posicionan de manera propicia, la distribución de
probabilidad se desplaza hacia la derecha, de modo que la perspectiva de
rentabilidad ahora se inclina a nuestro favor. Nuestra posición favorable en
los ciclos hace que las ganancias sean más probables y las pérdidas menos.

Pero cuando los ciclos se encuentran en extremos peligrosos, las

probabilidades están en nuestra contra, lo que significa que las
probabilidades son menos buenas. Hay menos posibilidades de ganar y más
posibilidad de pérdida.
Lo mismo ocurre cuando nuestra posición cambia en un solo ciclo. Por
ejemplo, independientemente de lo que esté sucediendo con respecto a la
economía y las ganancias de la empresa (es decir, como dicen los
académicos, ceteris paribus o "en igualdad de condiciones"), las perspectivas
de rentabilidad serán mejores cuando los inversores estén deprimidos y
temerosos. (Y por lo tanto permiten que caigan los precios de los activos) y
peor cuando están eufóricos y codiciosos (y hacen subir los precios).

Las probabilidades cambian a medida que cambia nuestra posición en los

ciclos. Si no cambiamos nuestra postura de inversión a medida que cambian
estas cosas, estaremos siendo pasivos con respecto a los ciclos; en otras
palabras, ignoramos la posibilidad de inclinar las probabilidades a nuestro
favor. Pero si aplicamos algo de información sobre los ciclos, podemos
aumentar nuestras apuestas y colocarlas en inversiones más agresivas
cuando las probabilidades están a nuestro favor, y podemos sacar dinero de
la mesa y aumentar nuestra actitud defensiva cuando las probabilidades están
en nuestra contra.

El estudiante de ciclos no sabe con certeza qué va a pasar a continuación,

como tampoco alguien con conocimientos sobre las bolas en el frasco sabe
qué bola de color saldrá a continuación. Pero ambos tienen una ventaja de
conocimiento sobre lo que es probable. El conocimiento de los ciclos por
parte del estudiante y la apreciación de dónde nos encontramos en un
momento determinado pueden contribuir en gran medida a la ventaja que
debe estar presente para que un inversor logre resultados superiores. El que
elige la pelota que sabe que la proporción es de 70:30 tiene una ventaja.
También lo sabe el inversor que sabe mejor que otros dónde nos
encontramos en el ciclo. El propósito de este libro es ayudarlo a convertirse
en esa persona.

En ese interés, describiré una serie de procesos cíclicos que vi tomar lugar en
tiempo real. Las oscilaciones pueden parecer extremas, y de hecho pueden
serlo, ya que se eligen a partir de la experiencia de medio siglo para probar
un punto. Y pueden dar la impresión de que los acontecimientos en
discusión se comprimieron en el tiempo, mientras que en realidad tardaron
meses y años en desarrollarse. Pero estos ejemplos son reales y espero que
aclaren mi mensaje.

II
La naturaleza de los ciclos

La mayoría de la gente piensa en los ciclos en términos de una serie de

eventos. Y la mayoría de la gente entiende que estos eventos se suceden
regularmente en una secuencia habitual: los aumentos son seguidos por
descensos y, finalmente, por nuevos aumentos. Pero tener una comprensión
completa de los ciclos, eso no es suficiente. Los eventos en la vida de un
ciclo no deben verse simplemente como cada uno seguido por el siguiente,
sino, mucho más importante —Como cada uno causa al siguiente.

Cuando me reúno con los clientes de Oaktree, casi siempre me piden que les
ayude a comprender lo que está sucediendo en el mundo o en el mercado.
Por lo general, quieren saber sobre uno u otro ciclo en particular y dónde nos
encontramos en él. Yo invariablemente saque una hoja de papel y haga un
dibujo para ayudar a la discusión.

Por lo general, hay una línea que se extiende desde la parte inferior izquierda
hasta la parte superior derecha. Otra línea fluctúa hacia arriba y hacia abajo a
su alrededor. Juntos se ven así.
Cuando comencé a organizarme para la tarea de escribir este libro, revisé mi
bolso Oaktree y encontré una gran cantidad de esos dibujos. Los había
dibujado en el curso de la descripción de varios fenómenos diferentes y
estaban anotados de manera diferente. Pero cada uno relacionado con un
ciclo digno de discusión. Los capítulos de este libro generalmente estarán
dedicados a esos fenómenos cíclicos.

Antes de seguir adelante con mi discusión sobre los ciclos, quiero volver a
algo que mencioné en Lo más importante. Confieso que alterno entre discutir
los altibajos de los ciclos y las oscilaciones de lado a lado de los péndulos,
aplicando la etiqueta de ciclo a algunos fenómenos y (como se ve en el
capítulo VII) la etiqueta de péndulo a otros (generalmente los relacionados
con la psicología). ). A veces hablo de un fenómeno dado como un ciclo y, a
veces, como un péndulo. Pero cuando me presionan, me resulta difícil
distinguir entre los dos o decir por qué uno recibe una etiqueta y no la otra.

Tiendo a pensar en las cosas visualmente, así que quizás pueda usar una
imagen para describir la conexión entre ciclos y péndulos. Como describiré
extensamente más adelante, los ciclos oscilan alrededor de un punto medio
(o una tendencia secular). De manera similar, los péndulos cuelgan sobre un
punto medio (o norma) y oscilan hacia adelante y hacia atrás desde allí. Pero
si tomas el punto de suspensión del péndulo, lo volteas de lado y lo arrastras
de izquierda a derecha mientras oscila, ¿qué obtienes? Un ciclo.

Realmente no existe una diferencia fundamental. Incluso admitiré que un

péndulo es poco más que un caso especial de un ciclo, o quizás simplemente
una forma diferente de hacer referencia a ciclos particulares. Mis razones
para referirme a algunas cosas como ciclos y otras como péndulos son claras
para mí. Espero que se le aclaren como bien. O, como mínimo, espero que el
uso que haga de los dos términos no le reste valor a lo que extrae de este
libro.

La conclusión es que, en el mundo donde habitan los inversores, los ciclos

suben y bajan y los péndulos oscilan de un lado a otro. Los ciclos y las
oscilaciones del péndulo adoptan muchas formas y se relacionan con una
amplia variedad de fenómenos, pero las razones subyacentes y los patrones
que producen tienen mucho en común y tienden a ser algo consistentes a lo
largo del tiempo. O como se dice que dijo Mark Twain (aunque no hay
evidencia de que lo haya dicho), "La historia no se repite, pero rima".

Ya sea que Twain lo haya dicho o no, esa frase resume mucho de lo que trata
este libro. Los ciclos varían en términos de razones y detalles, y de tiempo y
alcance, pero los altibajos (y las razones para ellos) ocurrirán para siempre,
produciendo cambios en el entorno de inversión y, por lo tanto, en el
comportamiento que se requiere.

La línea central de mis dibujos constituye un punto medio alrededor del cual
oscila el ciclo. A veces tiene una dirección subyacente o una tendencia
secular ("secular" como en "dé o relacionado con un largo plazo de duración
indefinida" según el Webster's New Collegiate Dictionary), y eso suele ser
hacia arriba. Entonces, con el tiempo y en el largo plazo, las economías
tienden a crecer, las ganancias de las empresas tienden a aumentar y (en gran
parte debido a esas cosas) los mercados tienden a aumentar. Y si estos
desarrollos fueran científicos o totalmente naturales, los procesos físicos, las
economías, las empresas y los mercados podrían progresar en línea recta y a
un ritmo constante (al menos durante un tiempo). Pero, por supuesto, no lo
son, por lo que no es así.

El hecho es que el desempeño de estas cosas está fuertemente influenciado a

corto plazo por, entre otras cosas, la participación de las personas, y las
personas están lejos de ser constantes. Más bien, fluctúan de vez en cuando,
a menudo debido a cosas que podemos agrupar bajo el amplio título de
"psicología". Por tanto, el comportamiento de las personas varía ciertamente,
ya que el entorno varía, pero a veces también en ausencia de cambios en el
entorno.

Es la oscilación de las cosas en torno al punto medio o la tendencia secular

de lo que trata principalmente este libro. La oscilación atormenta a las
personas que no la comprenden, se sorprenden o, peor aún, participan y
contribuyen a ella. Pero, como he dicho antes, a menudo presenta
oportunidades de ganancias para quienes comprenden, reconocen y
aprovechan los fenómenos cíclicos.

-
Al mirar mis dibujos durante unos segundos, queda claro que se puede
entender que los movimientos de los fenómenos cíclicos tienen lugar en una
serie de fases identificables:

a) recuperación de un extremo inferior excesivamente deprimido o

"bajo" hacia el punto medio,
b) la oscilación continúa más allá del punto medio hacia un extremo
superior o "alto",
c) el logro de un alto,
d) la corrección a la baja desde la espalda alta hacia el punto medio o
media,
e) la continuación del movimiento descendente más allá del punto
medio, hacia un nuevo mínimo,
f) el alcance de un bajo,
g) una vez más, la recuperación de la espalda baja hacia el punto
medio,
h) y luego, nuevamente, la continuación de la oscilación ascendente
más allá del punto medio, hacia otro máximo.

Es importante tener en cuenta lo anterior que no se puede decir que haya un

solo "punto de partida" o "punto final" para un ciclo. Cualquiera de las fases
enumeradas anteriormente puede describirse como representando el
comienzo de un ciclo o el final o cualquier etapa intermedia.
El narrador simplista puede encontrar fácil hablar sobre el comienzo de un
ciclo, pero alguien un poco más sofisticado puede encontrar eso
extremadamente difícil. Esto es lo que escribí sobre este tema en "¿Ahora
todo está mal?" (Septiembre de 2007):

Henry Kissinger era miembro de la junta de TCW cuando trabajé allí, y

algunas veces al año tuve el privilegio de escucharlo hablar sobre los asuntos
mundiales. Alguien preguntaría: "Henry, ¿puedes explicar los
acontecimientos de ayer en Bosnia?" y él decía: "Bueno, en 1722." El punto
es que los eventos de tipo reacción en cadena solo pueden entenderse en el
contexto de lo que sucedió antes.

Si alguien pregunta: "¿Cómo llegamos a este punto?" o "¿Qué nos hizo

llegar tan alto (o tan bajo)?" invariablemente, la explicación debe basarse en
los acontecimientos que ocurrieron antes. Pero dicho esto, puede que no sea
fácil averiguar qué tan atrás llegar al punto de partida de su narrativa.

La gente a menudo me pregunta "¿qué provocó el inicio del ciclo?" o

"¿estamos cerca del final del ciclo?" Considero estas preguntas impropias, ya
que los ciclos no comienzan ni terminan. Las mejores preguntas podrían ser:
"¿Qué causó que comenzara el actual ascenso?" o "¿qué tan lejos hemos
llegado desde el comienzo del ciclo ascendente?" o "¿estamos cerca del final
de la bajada?" Incluso podría preguntarse si estamos cerca del final de un
ciclo, siempre y cuando lo defina como correr de un pico a otro, o de un
valle a otro. Pero, en ausencia de tal definición, los ciclos no tienen un
comienzo definido y creo que nunca terminarán.

El ciclo oscila, como mencioné, alrededor del punto medio. El punto medio
de un ciclo generalmente se considera como la tendencia secular, la norma,
la media, el promedio o el "medio feliz" y, en general, como "correcto y
apropiado" en cierto sentido. Los extremos del ciclo, por otro lado, se
conciben como aberraciones o excesos de los que hay que volver, y
generalmente lo son. Si bien la cosa que está en bicicleta tiende a pasar gran
parte del tiempo por encima o por debajo de ella, el eventual movimiento
hacia atrás en la dirección de la media suele ser la regla. El movimiento
desde un extremo alto o bajo hacia el punto medio a menudo se describe
como "regresión hacia la media", una tendencia poderosa y muy razonable
en la mayoría de los ámbitos de la vida. Pero, recordando las etapas del ciclo
enumeradas anteriormente, también se puede ver que el patrón cíclico
generalmente consiste tanto en movimiento desde el punto medio razonable
hacia un extremo potencialmente imprudente (fases b, eyh en el gráfico
anterior) como lo hace yendo desde un extremo hacia atrás hacia el punto
medio (a, d y g).

El punto medio racional generalmente ejerce una especie de atracción

magnética, trayendo la cosa que está ciclando desde un extremo en la
dirección de "normal". Pero por lo general no permanece en la normalidad
por mucho tiempo, ya que las influencias responsables de la oscilación hacia
el punto medio continúan invariablemente en vigor y, por lo tanto, hace que
la oscilación hacia atrás desde un extremo avance a través del punto medio y
luego continúe más allá, hacia el extremo opuesto.

Es importante reconocer y aceptar la confiabilidad de este patrón. Los

detalles varían: el momento, la duración, la velocidad y la potencia de los
cambios y, lo que es más importante, las razones para ellos, y eso es
probablemente lo que se esconde detrás del comentario de Twain sobre que
la historia no se repite. Pero la dinámica subyacente suele ser similar. En
particular, eso significa que el retroceso desde un nivel alto o bajo casi nunca
se detiene en el punto medio independientemente de cuán "correcto" o
"apropiado" pueda ser el punto medio. La continuación del movimiento más
allá del punto medio y hacia el extremo opuesto es altamente confiable. Por
ejemplo, los mercados rara vez pasan de un precio "infravalorado" a uno "de
precio justo" y se detienen ahí. Por lo general, la mejora fundamental y el
creciente optimismo que hacen que los mercados se recuperen de niveles
deprimidos siguen vigentes, lo que hace que continúen a través de los
"precios justos" y los "precios excesivos". No tiene por qué suceder, pero
suele suceder.

Los ciclos tienen más posibilidades de causar estragos cuanto más avanzan
desde el punto medio, es decir, cuanto mayor son las aberraciones o los
excesos. Si la oscilación hacia un extremo va más allá, es probable que la
oscilación hacia atrás sea más violenta y es probable que se produzcan más
daños, ya que las acciones alentadas por la operación del ciclo en un extremo
resultan inadecuadas para la vida en otras partes del ciclo.
En otras palabras, el potencial de estragos aumenta a medida que aumenta el
movimiento que se aleja del punto medio: a medida que las economías y las
empresas lo hacen "demasiado bien" y los precios de las acciones suben
"demasiado". Los avances son seguidos por meras correcciones y los
mercados alcistas por mercados bajistas. Pero los auges y las burbujas son
seguidos por quiebres, choques y pánicos mucho más dañinos.

¿Cuál es este punto medio alrededor del cual giran las cosas? Como dije, a
menudo es un punto a horcajadas en una tendencia secular. Por ejemplo, el
producto interno bruto de una economía puede exhibir una tasa de
crecimiento anual secular de, digamos, 2% durante algunas décadas. Pero el
crecimiento será más rápido en algunos años y más lento, incluso negativo,
en otros. El desempeño en años individuales suele ser parte de un ciclo en
torno a la tendencia secular subyacente.

Es importante destacar que la tasa de crecimiento secular también puede

estar sujeta a un ciclo, pero a más largo plazo y más gradual. Tienes que
retroceder más para verlo. Por ejemplo, las sociedades tienden a seguir
patrones a largo plazo de auge y caída; piense en el El Imperio Romano, por
ejemplo, y el corto plazo del que hablamos consiste en altibajos en torno a la
tendencia a largo plazo.

Lo mismo puede ocurrir con las industrias. Pero dado que los ciclos a largo
plazo ocurren durante décadas y siglos, en lugar de trimestres y años, y por
lo tanto pueden implicar marcos de tiempo que exceden la vida de cualquier
observador, pueden ser difíciles de detectar en tiempo real y difícil de tener
en cuenta en un proceso de decisión.

Esto es lo que escribí sobre el tema en mi memo "The Long View" (enero de
2009):

Hay una vieja historia sobre un grupo de ciegos que caminaban por la
carretera en la India y se encontraron con un elefante. Cada uno toca una
parte diferente del elefante (la trompa, la pata, la cola o la oreja) y ofrece una
explicación diferente de lo que encontró en función de la pequeña parte a la
que estuvo expuesto. Somos esos ciegos. Incluso si tenemos una buena
comprensión de los eventos que presenciamos, no obtenemos fácilmente la
visión general necesaria para unirlos. Hasta el momento en que vemos el
todo en acción, nuestro conocimiento se limita a las partes que hemos tocado

. . . Algunas de las lecciones más importantes se refieren a la necesidad de

(a) estudiar y recordar los eventos del pasado y (b) ser consciente de la
naturaleza cíclica de las cosas. De cerca, el ciego puede confundir la pata del
elefante con un árbol, y el inversionista miope puede pensar que una
tendencia alcista (o una tendencia bajista) durará para siempre. Pero si
damos un paso atrás y observamos el largo recorrido de la historia,
deberíamos poder tener en cuenta que el ciclo a largo plazo también se repite
y comprender dónde nos encontramos en él.

Este es un buen momento para señalar uno de los puntos más importantes
sobre la naturaleza de los ciclos. La mayoría de la gente piensa en los ciclos
en términos de las fases enumeradas anteriormente y las reconoce como una
serie de eventos. Y la mayoría de la gente entiende que estos eventos se
suceden regularmente en una secuencia habitual: los aumentos son seguidos
por descensos y, finalmente, por nuevos aumentos.

Pero tener una comprensión completa de los ciclos, eso no es suficiente. Los
eventos en la vida de un ciclo no deben verse simplemente como cada uno
seguido por el siguiente, sino, lo que es mucho más importante, como cada
uno causando el siguiente. Por ejemplo:

 A medida que el fenómeno se acerca a un extremo, este

movimiento le da energía, que almacena. Eventualmente, su mayor
peso hace que sea más difícil para la oscilación para continuar más
lejos del punto medio, y alcanza un máximo más allá del cual ya no
puede continuar.
 Finalmente deja de moverse en esa dirección. Y una vez que lo
hace, la gravedad lo empuja hacia atrás en la dirección de la
tendencia central o punto medio, con la energía que ha acumulado
impulsando el swing hacia atrás.
 Y a medida que el fenómeno en cuestión se mueve desde el
extremo hacia atrás hacia el punto medio, la oscilación le imparte
un impulso que hace que sobrepase el punto medio y siga
avanzando hacia el extremo opuesto.
De esta forma, un ciclo en el mundo económico o inversor consta de una
serie de hechos que dan origen a sus sucesores. El proceso descrito en los
tres puntos anteriores suena a físico, gobernado por fuerzas como la
gravedad y el impulso. Pero como mencioné anteriormente y veremos más
adelante, las desviaciones más importantes de la tendencia general, y la
variación en el momento, la velocidad y el alcance de esas desviaciones, se
producen en gran medida por fluctuaciones en la psicología.

Si considera que la psique humana, en lugar de los atributos físicos, es la

fuente de gran parte de la energía o el impulso, estos tres puntos hacen un
buen trabajo al explicar también los cambios y oscilaciones con los que los
inversores se enfrentan al desafío de lidiar. En los capítulos que siguen,
algunos de los contenidos más importantes consistirán en descripciones de
las formas en que los eventos de cada tipo de ciclo generan sus sucesores.

Debido a esta visión de los ciclos como progresiones de eventos causales,

este libro contiene varios relatos paso a paso de las progresiones que
tuvieron lugar en el pasado. El objetivo de cada progresión será ilustrar qué
causó cada evento en la progresión, qué significó en la progresión y cómo
contribuyó a los eventos que siguieron. El recuento de progresiones puede
parecer repetitivo, y algunas de las que se tratan en realidad se tocarán más
de una vez (aunque con referencia a diferentes aspectos). Pero es de esperar
que estos ejemplos del mundo real ayuden a los lectores a lograr el objetivo
de comprender los ciclos y cómo posicionarse para ellos.

Es extremadamente importante notar esta relación causal: que los ciclos de

los que estoy hablando consisten en una serie de eventos que causan los que
siguen. Pero es igualmente significativo señalar que, si bien los ciclos
ocurren en una variedad de áreas debido a estos eventos en serie, los
desarrollos cíclicos en un área también influyen en los ciclos en otras. Por
tanto, el ciclo económico influye en el ciclo de beneficios. Los anuncios
corporativos determinados por el ciclo de beneficios influyen en las actitudes
de los inversores.

Las actitudes de los inversores influyen en los mercados. Y la evolución de

los mercados influye en el ciclo de la disponibilidad de crédito que influye
en las economías, las empresas y los mercados.
Los eventos cíclicos están influenciados tanto por desarrollos endógenos
(incluidos los eventos cíclicos que los preceden) como por desarrollos
exógenos (eventos que ocurren en otras áreas). Muchos de estos últimos,
pero lejos de todos, son parte de otros ciclos. Comprender estas
interacciones causales no es fácil, pero contiene gran parte de la clave para
comprender y afrontar el entorno de inversión.

Debe entenderse que, si bien describiré los ciclos como separados y

discretos, esto no es del todo realista. Proporcionaré una narrativa fluida que
describa el funcionamiento de cada tipo de ciclo de forma aislada. Daré la
impresión de que cada ciclo tiene una vida independiente propia. También
puedo dar la impresión de que la oscilación en una dirección dada de un tipo
de ciclo termina antes del inicio de una oscilación correspondiente o
resultante en un ciclo de otro tipo, es decir, que operan secuencial e
independientemente. En otras palabras, intentaré discutir cada tipo de ciclo
de forma aislada aunque en realidad no operan de forma aislada.

Mi descripción podría sugerir que los diferentes ciclos son independientes

entre sí y autónomos. Puede parecer que algo sucede en el ciclo A, que
afecta al ciclo B, que afecta al ciclo C, que podría retroalimentar hasta el
ciclo de influencia A. Esto puede dar la impresión de que el ciclo A está en
espera después de haber influido en el ciclo B, y mientras tiene lugar la
influencia del ciclo B sobre el ciclo C.

Pero no es así. Las interrelaciones entre los diversos ciclos no son tan claras
como lo serán mis descripciones. Los diversos ciclos operan por sí mismos,
pero también se afectan continuamente entre sí. Intento desentrañar los
distintos hilos en mi mente y tratarlos por separado, y esa es la forma en que
se organizará este libro. Pero los ciclos aislados y de buen comportamiento
que describiré son solo un concepto analítico. En la vida son realmente un
revoltijo de fenómenos interrelacionados que no se pueden separar por
completo. A afecta a B (y C), y B afecta a A (y C), y todos influyen en D,
que influye en todos ellos. Todos están enredados entre sí, pero debemos
pensar en ellos de manera ordenada si queremos comprender los ciclos y sus
efectos.

Finalmente, quizás bajo el título de "miscelánea", quiero señalar algunas

cosas más sobre la naturaleza de los ciclos que son esenciales para una
comprensión profunda (comenzando aquí con algunas observaciones de mi
memo, "No se puede predecir. Puedes prepararte”):

 Los ciclos son inevitables. De vez en cuando, se produce una subida

o bajada de la pierna durante mucho tiempo y / o hasta un extremo,
y la gente empieza a decir "esta vez es diferente". Citan los cambios
en la geopolítica, las instituciones, la tecnología o el
comportamiento que han hecho obsoletas las “viejas reglas”.
Toman decisiones de inversión que extrapolan la tendencia reciente.
Pero luego, por lo general, resulta que las reglas antiguas todavía se
aplican y el ciclo se reanuda. Al final, los árboles no crecen hasta el
cielo y pocas cosas llegan a cero. Más bien, la mayoría de los
fenómenos resultan ser cíclicos.
 La influencia de Cycles se ve reforzada por la incapacidad de los
inversores para recordar el pasado. Como dice John Kenneth
Galbraith, "la extrema brevedad de la memoria financiera" impide
que los participantes del mercado reconozcan la naturaleza
recurrente de estos patrones y, por lo tanto, su inevitabilidad:
Cuando las mismas circunstancias o muy similares ocurren
nuevamente, a veces en solo unos pocos años, son aclamadas por
una nueva generación, a menudo joven y siempre sumamente
segura de sí misma como un descubrimiento brillantemente
innovador en el mundo financiero y económico en general. Puede
haber pocos campos de la actividad humana en los que la historia
cuente tan poco como en el mundo de las finanzas. La experiencia
pasada, en la medida en que sea parte de la memoria, se descarta
como el refugio primitivo de aquellos que no tienen la intuición
para apreciar las increíbles maravillas del presente. (Breve historia
de la euforia financiera, 1990)
 Los ciclos son autocorregirles y su reversión no depende
necesariamente de eventos exógenos. La razón por la que se
invierten (en lugar de continuar para siempre) es que las tendencias
crean las razones para su propia reversión. Por eso me gusta decir
que el éxito lleva consigo las semillas del fracaso y el fracaso las
semillas del éxito.
 Vistos a través del lente de la percepción humana, los ciclos a
menudo se consideran menos simétricos de lo que son. Las
 fluctuaciones negativas de los precios se denominan "volatilidad",
mientras que las fluctuaciones positivas de los precios se
denominan "beneficios". Los mercados que colapsan se denominan
“pánicos de venta”, mientras que los aumentos repentinos reciben
descripciones más benignas (pero creo que es mejor verlos como
“pánicos de compra”; ver acciones tecnológicas en 1999, por
ejemplo). Los comentaristas hablan de la “capitulación de los
inversores” en la parte inferior de los ciclos del mercado, mientras
que yo también veo una capitulación en la parte superior, cuando
los inversores previamente prudentes tiran la toalla y compran.

Aunque esto puede subestimarse y pasarse por alto, en mi experiencia Los

ciclos financieros generalmente son en gran parte simétricos. Cada
movimiento cíclico tiene un “otro lado”, lo que significa que cada ascenso es
seguido invariablemente por, o mejor dicho, conduce a un descenso, y
viceversa.

"Boom / bust": es un fenómeno del que se habla mucho y se comprende en

general, y es una buena ilustración de la simetría del ciclo. La mayoría de la
gente entiende que las caídas siguen a los auges. Algo menos comprenden el
hecho de que las caídas son causadas por los auges. A partir de lo último,
tiene sentido que (a) los auges generalmente no serán seguidos por ajustes
modestos, graduales e indoloros y (b) por otro lado, es poco probable que
tengamos un colapso si no hemos tenido un auge .

Sin embargo, debe tenerse en cuenta que esta simetría solo se aplica de
manera confiable a la dirección, no necesariamente a la extensión, el tiempo
o el ritmo del movimiento. (Este es el punto que hace Nick Train; lo
conocerá en el próximo capítulo). Por lo tanto, un movimiento ascendente
puede ser seguido por un movimiento descendente de mayor o menor
magnitud. El giro descendente puede comenzar justo después de que se
alcanza el vértice, o las cosas pueden permanecer altas durante mucho
tiempo antes de comenzar a corregir. Y, quizás lo más importante, pueden
pasar años antes de que un boom crezca en toda su extensión. Pero el busto
que sigue puede parecer un tren de carga en rápido movimiento; como dice
mi compañero de mucho tiempo, Sheldon Stone, "El aire sale del globo
mucho más rápido de lo que entra".

Volvamos a lo que se supone que dijo Mark Twain: "La historia no se repite,
pero rima". Comprender este concepto es absolutamente fundamental para
comprender los ciclos. Lo que Twain debe haber querido decir con esta
afirmación, si es que él realmente fue responsable de ella, es que mientras
los detalles varían de un evento a otro en una categoría dada de la historia
(digamos, el ascenso de los demagogos), los temas y mecanismos
subyacentes son consistentes. .

Esto es cierto en el caso de los ciclos financieros y absolutamente cierto en

el caso de las crisis financieras. Como verá más adelante, la crisis financiera
global de 2007-08 se produjo en gran parte debido a la emisión de una gran
cantidad de hipotecas de alto riesgo que no eran sólidas, y eso a su vez tuvo
lugar debido a un exceso de optimismo, una escasez de aversión al riesgo, y
un mercado de capitales demasiado generoso, lo que llevó a un
comportamiento inseguro en torno a hipotecas de alto riesgo. Por lo tanto, el
literalista de mente estrecha diría: "Definitivamente me volveré cauteloso la
próxima vez que el financiamiento hipotecario esté disponible para
compradores de vivienda no calificados". Pero ese aspecto de la crisis nunca
tiene por qué repetirse para que las lecciones de la crisis financiera mundial
sean valiosas. Más bien, los temas que brindan señales de advertencia en
cada auge / caída son los generales: que el optimismo excesivo es algo
peligroso; que la aversión al riesgo es un ingrediente esencial para la
seguridad del mercado; y que los mercados de capitales excesivamente
generosos conducen en última instancia a una financiación imprudente y, por
tanto, a un peligro para los participantes.

En resumen, los detalles no son importantes y pueden ser irrelevantes. Pero

los temas son esencial, y definitivamente tienden a repetirse. Comprender
esa tendencia, y ser capaz de detectar las recurrencias, es uno de los
elementos más importantes al lidiar con los ciclos.

Finalmente, quiero traer la definición de locura que se le atribuye a Albert

Einstein: "hacer lo mismo una y otra vez y esperar resultados diferentes".
Cuando las personas invierten en cosas después de que se han llevado a lo
alto porque "todo el mundo sabe" que son impecables y están subvaloradas,
pensando que ofrecen altos rendimientos sin riesgo de pérdida, eso es una
locura. Estas creencias han sido eliminadas como consecuencia de cada
burbuja. Pero muchas personas, ya sea que no saben que las burbujas tienden
a ser seguidas por choques o que están cegadas a ese riesgo por su afán de
enriquecerse rápidamente, compran la siguiente de todas formas.
Los valores y los mercados que se han beneficiado de una fabulosa
apreciación tienen muchas más probabilidades de sucumbir a una corrección
cíclica que de apreciarse ad infinitum. Intente decirle eso al inversionista
ansioso que cree que "esta vez es diferente".

La extensión de este capítulo y la gran variedad de temas cubiertos son

indicativos de la naturaleza multifacética y desafiante de los ciclos. Por esta
razón, los ciclos deben entenderse tanto analítica como intuitivamente. Al
igual que con muchos otros aspectos de la inversión, quienes posean la
última capacidad además de la primera serán los que más llegarán. ¿Se
puede enseñar un enfoque intuitivo? Sí, hasta cierto punto, pero más
plenamente para aquellos que comienzan con el don de la percepción. En
resumen, algunas personas simplemente tienden a "entenderlo" (sea lo que
sea "eso") y otras no.

Los cursos de contabilidad, finanzas y análisis de seguridad equiparán al

inversor con los conocimientos técnicos necesarios para el éxito, pero, en mi
opinión, esos cursos están lejos de ser suficientes. El principal elemento que
les falta es la comprensión de los fenómenos cíclicos y cómo se desarrollan,
tal como se establece en este libro. Algunas pistas se encontrarán en los
campos recién establecidos de la economía del comportamiento y las
finanzas del comportamiento, y los recomiendo a su atención.

La psicología es un componente esencial para comprender los ciclos que

tanto importan a los inversores.

Las mayores lecciones sobre los ciclos se aprenden a través de la experiencia

como dice el adagio "la experiencia es lo que tienes cuando no obtuviste lo
que querías". Sé mucho más sobre esto hoy que cuando comencé como
joven analista de seguridad en First National City Bank hace 48 años.

Sin embargo, dado que normalmente vemos solo un ciclo importante por
década, cualquiera que vaya a depender únicamente de la acumulación de
experiencia para su progreso ha mejor ten mucha paciencia. Espero que lo
que lea aquí contribuya a su comprensión y acelere su educación.

El historiador griego antiguo Tucídides declaró en Historia de la guerra del

Peloponeso que estaría satisfecho “si estas palabras mías son juzgadas útiles
por aquellos que quieren comprender claramente los eventos que sucedieron
en el pasado y que (siendo la naturaleza humana lo que es) será, en algún
momento u otro y de la misma manera, se repetirá en el futuro ". Esa es una
buena descripción de mi objetivo aquí también.

III
La regularidad de los ciclos

Este esfuerzo por explicar la vida a través del reconocimiento de patrones y,

por lo tanto, de encontrar fórmulas ganadoras, es complicado, en gran parte,
porque vivimos en un mundo que está acosado por la aleatoriedad y en el
que las personas no se comportan de la misma manera instancia a la
siguiente, incluso cuando tienen la intención de hacerlo. Darse cuenta de que
los eventos pasados se vieron afectados en gran medida por estas cosas y,
por lo tanto, de que los eventos futuros no son completamente predecibles,
es desagradable, ya que hace que la vida esté menos sujeta a la anticipación,
la elaboración de reglas y la seguridad.

En el otoño de 2013, en respuesta a algo que había escrito en The Most

Important Thing, recibí un correo electrónico de Nick Train de Lindsell
Train, una empresa de administración de dinero con sede en Londres. Nick
se mostró en desacuerdo con mi uso de la palabra "ciclo" para describir
fenómenos como los que estoy discutiendo aquí. Nick y yo mantuvimos un
saludable coloquio por correo electrónico sobre el tema y nos reunimos para
disfrutar de un almuerzo alegre y animado.

Cuando llegó el plato principal, quedó claro que lo que motivó a Nick a
escribir fue su convicción de que para que algo se describa como cíclico, su
tiempo y extensión deben ser regulares y, por lo tanto, predecibles. Un ciclo
de radio o una onda sinusoidal, por ejemplo, sube y baja en un patrón regular
y predecible, con la misma amplitud, frecuencia y punto final cada vez.

Dictionary.com define un ciclo en física como “una alteración completa en

la que un fenómeno alcanza un valor máximo y mínimo, volviendo a un
valor final igual al original”, y un ciclo en matemáticas como “una
permutación de un conjunto de elementos que deja el orden cíclico original
de los elementos sin cambios ". En otras palabras, estos ciclos científicos y
matemáticos siguen patrones tan regulares que terminan donde empezaron, y
eso sucede porque el tiempo y la trayectoria de las fluctuaciones es siempre
el mismo. Anote uno para Nick.

Pero las economías, las empresas y los mercados, y ciertamente la

mentalidad y el comportamiento de los inversores, no son regulares de esta
manera. Afirmé en nuestro almuerzo, y creo que Nick finalmente estuvo de
acuerdo, que las cosas pueden ser cíclicas sin exhibir este grado de
consistencia. Todo depende de tu definición de la palabra "ciclo". Esto es
parte de lo que le escribí a Nick para darle seguimiento:

Lo que digo es que, por lo general, las cosas suben y bajan. La mayoría de
las cosas naturales tienen un ciclo de nacimiento / muerte, y la psicología de
los inversores tiene un ciclo muy pronunciado de optimismo creciente (y
apreciación de los precios) seguido de un pesimismo creciente (y caídas de
precios). Puede pensar que eso es simplista e inútil. Pero uno de los puntos
principales es que cuando algo aumenta, los inversores tienden a pensar que
nunca caerá (y viceversa).

Apostar contra esas tendencias puede resultar muy rentable……

Poco en el mundo, y ciertamente no en el mundo de las inversiones, es lo

suficientemente regular en el tiempo como para beneficiarse de la aplicación
de un proceso mecanicista. Pero eso no significa que no pueda aprovechar
los ciclos de subida y bajada

No creo que las fluctuaciones tengan que terminar donde comenzó a

llamarse ciclo. Muchos ciclos terminan más arriba de lo que comenzaron, es
decir, son ciclos alrededor de una tendencia alcista secular subyacente, pero
eso no significa que no sean cíclicos o que no sea deseable montar el ciclo
ascendente y evitar el ciclo descendente. , en lugar de quedarse todo el
tiempo.
La definición de ciclo del Diccionario de Cambridge, para su uso en el
mundo general, no técnico, es "un grupo de eventos que suceden en un orden
particular, uno tras otro, y que a menudo se repiten". Estoy feliz con eso;
refleja el sentido en que pienso sobre los ciclos y oscilaciones de mi mundo.

Si bien no estoy de acuerdo con la objeción de Nick Train de que la

irregularidad de los fenómenos que estoy discutiendo los descalifica de ser
descritos como cíclicos, hay mucho que entender acerca de su irregularidad
y lo que se puede aprender de ella.

Lo más importante que hay que señalar aquí es que, como dije en el capítulo
anterior, las cosas que llamo ciclos no se derivan completamente —o a veces
en absoluto— de la operación de procesos mecánicos, científicos o físicos.
Serían mucho más fiables y predecibles si lo hicieran, pero mucho menos
potencialmente rentables. (Esto se debe a que las mayores ganancias
provienen de ver las cosas mejor que los demás, y si los ciclos fueran
totalmente confiables y predecibles, no habría superioridad en verlos). A
veces hay un principio subyacente (y otras veces no), pero mucha variación
es atribuible a