Valoración de Negocios e Inversiones

Valoración de negocios e
inversiones
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Valoración de negocios e inversiones
Índice de Contenidos
1 Introducción ......................................................................................... 3
1.1 Concepto de inversión. Proyecto de inversión ...................................................................... 3
1.2 Clasificación de inversiones ................................................................................................... 4
1.3 Etapas del proceso de decisión de un proyecto de inversión ................................................. 5
2 Parámetros estructurales de un proyecto de inversión ......................... 9
2.1 Horizonte temporal de estudio ............................................................................................. 9
2.2 Flujos de caja o cash flow .................................................................................................... 10
2.3 Dimensión de un proyecto de inversión .............................................................................. 12
3 Determinación flujos de caja ............................................................... 14
3.1 Flujos invertidos .................................................................................................................. 14
3.2 Flujos generados por el proyecto de inversión .................................................................... 22
4 Análisis de la liquidez.......................................................................... 25
4.1 Pay back, período de retorno o plazo de recuperación........................................................ 25
4.2 Interpretación y limitaciones .............................................................................................. 27
4.3 Pay back corregido .............................................................................................................. 33
5 Análisis de la rentabilidad ................................................................... 34
5.1 Valor actual neto, o valor presente neto (VAN) ................................................................... 34
5.2 Tasa interna de rentabilidad (TIR) ....................................................................................... 40
5.3 Comparación entre el VAN y la TIR ...................................................................................... 42
6 Tratamiento del riesgo ........................................................................ 44
7 Técnicas multicriterio.......................................................................... 52
7.1 Clasificación de los métodos de evaluación multicriterio .................................................... 54
7.2 Consideraciones sobre el establecimiento de objetivos, criterios e indicadores .................. 56
7.3 Consideraciones sobre las evaluaciones parciales ............................................................... 58
7.4 Consideraciones sobre la agregación de las evaluaciones parciales .................................... 61
8 Valoración de empresas ...................................................................... 63
8.1 Método del valor contable .................................................................................................. 63
8.2 Método del valor de los beneficios. PER (price earnings ratio) ............................................ 65
8.3 Métodos basados en el descuento de flujos de caja ............................................................ 66
9 Lecturas recomendadas ...................................................................... 75
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1 Introducción
1.1 Concepto de inversión. Proyecto de inversión
Existen muchas definiciones de inversión, una de las más conocidas es la siguiente:

invertir es renunciar a una satisfacción o utilidad inmediata, con el fin de obtener a
cambio unos beneficios futuros.
La empresa cuando invierte aplica unos recursos en la adquisición de unos activos,

con la finalidad de obtener beneficios (un rendimiento), es decir, una cantidad
superior a los recursos que ha invertido inicialmente, en un determinado período de
tiempo.
Por inversión en sentido financiero se entiende la colocación del ahorro en el

mercado financiero, por ejemplo en la adquisición de activos financieros como
obligaciones o acciones.
Inversión en sentido económico equivale a un incremento neto de capital,

entendiendo por capital, los bienes y derechos que sirven para producir otros
bienes o servicios. Por ejemplo: maquinaria, patentes, etc.
En principio nos referiremos siempre a inversión en sentido económico, aunque

puede pasar en algunos casos, que una inversión de tipo económico exija realizar
una financiera.
En algunas ocasiones, una inversión implica la aplicación de fondos en diversos

activos, formando un conjunto. Por ejemplo, la creación de una nueva empresa,
con todos los activos necesarios, o la realización de una nueva línea de producción
con todos sus equipos principales y secundarios, etc.
En estos casos tendremos unos proyectos de inversión, o conjunto de activos

que forman una unidad superior, porque todos contribuyen a un mismo fin y son

necesarios para alcanzarlo. El análisis económico de un proyecto no se realiza

separadamente, sino que se realiza globalmente para todo el conjunto, ya que si
falta uno de los elementos los demás no pueden cumplir con su función.
1.2 Clasificación de inversiones
Las inversiones se pueden clasificar según diferentes criterios. Los más utilizados
son los siguientes.
Según los objetivos o la razón del porqué se quieren realizar
a) De renovación o reemplazo. Sustitución de un elemento por otro nuevo, con

la finalidad de ahorrar costes de reparación y mantenimiento.
b) De modernización y productividad. Para mejorar el proceso productivo, y

aumentar la productividad.
c) De expansión. Pueden ser inversiones de capacidad, para hacer frente a una

demanda creciente; inversiones en nuevos productos, lanzando al mercado
nuevos o mejorados productos; de diversificación, tanto en actividades como en
nuevos mercados.
d) Otras: de carácter legal; de seguridad; de imagen; de naturaleza social; de

I+D, etc.
Según la vinculación en el tiempo
a) Inversiones a corto plazo. Son las que comprometen a la empresa durante

un corto período de tiempo (menor a un año).
b) Inversiones a largo plazo. Comprometen a la empresa durante más de un

año, generando flujos de cobros y/o pagos durante varios años.

Según la naturaleza de los diferentes elementos patrimoniales
a) Inversión en materias primas.

b) Inversión en bienes de equipo.
c) Inversión en patentes.
d) Inversión en medios de transporte.
e) Etc.
Según la relación que guardan entre sí en un programa o plan de

inversiones
a) Inversiones complementarias. Una de ellas exige o facilita la realización de

la otra.
b) Inversiones sustitutivas. Una dificulta o excluye la realización de la otra.
Según la cronología de los cobros y pagos
a) Inversiones de un solo pago y un solo cobro.

b) Inversiones de diversos pagos y un solo cobro.
c) Inversiones de diversos pagos y diversos cobros.
d) Inversiones de un solo pago y diversos cobros.
1.3 Etapas del proceso de decisión de un proyecto de inversión
Para tomar una decisión en materia de inversión, se han de realizar una serie de
etapas previas, que comprenden desde la evaluación, hasta la selección de las
alternativas, de tal manera que permita a los órganos de decisión contar con una
mayor información y conocimiento, en el que se puedan basar sus decisiones.
Parece lógico pensar que para los proyectos importantes se planteen varias
alternativas distintas, pues casi nunca puede asegurase que exista una única
solución.

Los diferentes métodos de valoración de inversiones pretenden resolver diversas

situaciones:
1. Estudiar cada proyecto de inversión para decidir si es conveniente o no.
2. Comparar diversos proyectos alternativos, o varias alternativas de un mismo

proyecto, para decidir cuál es la más conveniente.
Normalmente la empresa hace un estudio de viabilidad técnica, comercial, y

económica del proyecto (o de cada una de sus alternativas). La evaluación
económica del proyecto de inversión consiste básicamente, en el estudio de:
 La liquidez.
 La rentabilidad.
 El riesgo.
Entre liquidez y rentabilidad, el criterio prioritario es el segundo. Si un proyecto es

rentable, el decisor deberá tomar la decisión, normalmente de llevarlo a cabo,
siempre teniendo en cuenta el nivel de riesgo que comporta, y su liquidez. Sin
embargo, el decisor podría tomar la decisión de no invertir si el proyecto tiene poca
liquidez, o es muy arriesgado, aunque pueda ser rentable.
Se ha de distinguir entre el análisis de la inversión, y la decisión de invertir, aunque

el decisor deberá basarse en toda la información que estime oportuna para poder
tomar la mejor decisión posible, algunas veces, el decisor tiene en cuenta variables
que no han quedado explicitadas en el análisis, pero que pueden ser de gran
importancia a la hora de tomar la decisión óptima.
En algunas ocasiones, por ejemplo en el caso de que el decisor no sea una empresa
privada, sino una Administración Pública, o para evaluar la conveniencia de
determinados tipos de proyectos (de imagen corporativa, de protección
medioambiental, de seguridad, etc.), la decisión de invertir estará basada no sólo
en la dimensión económica (incluso puede pasar a ser la menos importante), sino
en muchos otros aspectos (o dimensiones), algunos de ellos no cuantificables, por
ser de naturaleza cualitativa, o cuantificables, pero no en términos monetarios. En
estos casos, las técnicas multicriterio, pueden ser las más apropiadas, como
soporte a la toma de decisiones de este tipo de inversiones.

De las etapas previas a la decisión, citaremos las siguientes:
 La primera es situar el marco de la decisión. El entorno de la empresa y su

estrategia influyen significativamente en la elección de las inversiones que
comprometen una cantidad importante de recursos.
Se ha de estudiar cómo la inversión contribuye a la estrategia de la empresa, a la

consecución de sus objetivos a medio y largo plazo. Que la empresa aproveche
las oportunidades del entorno o sucumba frente a sus amenazas, depende en
gran parte, del acierto de las decisiones de inversión.
Las decisiones de inversión son transcendentales para la empresa, porqué

determinan su futuro económico y financiero. La rentabilidad y liquidez de la
empresa en los años siguientes, depende del acierto de las decisiones de
inversión presentes.
Algunos proyectos de inversión se seleccionan porqué tienen un gran carácter

estratégico (aunque no ofrezcan una elevada rentabilidad), mientras que otros se
desestiman (o al menos quedan “aparcados” o a la espera) porqué no tienen
ninguna relación con las prioridades o estrategia de la empresa (pese a ser
rentables).
 La segunda etapa consiste en recoger la información necesaria para evaluar el

proyecto.
Cuando un proyecto de inversión entra en el marco de la estrategia de la

empresa, ha de ser estudiado en profundidad y se han de explicitar claramente
las hipótesis sobre las cuales se basa.
Todo proyecto de inversión exige la obtención de datos, como por ejemplo:

construcciones y equipos necesarios, características del producto, precio,
distribución, como afectará el proyecto a la fiscalidad, si se habrán de pagar
impuestos, si se podrán realizar desgravaciones, como se financiará, etc.
Además, se deberán realizar hipótesis y previsiones sobre el valor de

determinadas variables, como por ejemplo: inflación futura, evolución de precios

y costes, incremento de la demanda o ventas, etc.
Esta fase es crítica, ya que la bondad de los resultados del análisis del proyecto,
depende del esfuerzo dedicado en esta fase y de la fiabilidad de la información
obtenida en ella.
 La tercera etapa consiste en determinar los parámetros estructurales del

proyecto, que son tres:
1. El horizonte temporal de estudio.

2. Los flujos de caja.
3. La dimensión del proyecto.
 La cuarta etapa, en el caso de hacer un estudio de viabilidad económica, se trata

de encontrar indicadores que permitan estudiar: la liquidez y la rentabilidad. Y
además estudiar el riesgo (por ejemplo, mediante un análisis de sensibilidad, o
mediante el estudio de diversos escenarios, y ver cómo se comporta el proyecto
en cada uno de ellos).
Como se explicará más adelante los indicadores más frecuentemente utilizados son:
 La última etapa, es la decisión propiamente dicha, en la que el decisor frente a

toda la información que tiene disponible (fruto de los análisis realizados) decide si
llevar a cabo o no el proyecto, o escoge entre todas las alternativas, la más
conveniente.

2 Parámetros estructurales de un proyecto de inversión
2.1 Horizonte temporal de estudio
Para hacer el estudio o valoración de un proyecto de inversión se ha de escoger un

horizonte o período de estudio. Se fijará como horizonte temporal la vida
económica del proyecto, es decir, el tiempo durante el cual se prevé que el
proyecto produzca cobros y pagos, y puede no coincidir con la vida del proyecto
desde el punto de vida técnico.
Generalmente no se conoce a priori, pero es indispensable hacer una estimación.

Para ello, se tomará como vida económica del proyecto, la menor de las tres
siguientes:
1. Vida física, de los activos básicos o principales del proyecto. Tiempo en el que
operan normalmente, o hasta que los activos principales se deterioran o
empiezan a funcionar a menor rendimiento. Coincide aproximadamente con la
vida contable o período de amortización de estos activos.
2. Vida comercial, de los productos, a la producción de los cuales está dirigido el

proyecto. Está ligada al concepto de ciclo de vida de un producto, y a la noción
de que todo producto está en el mercado un determinado número de años,
después desaparecerá (por no tener demanda) o deberá cambiar (gracias al
proceso de innovación, con nuevas prestaciones, o con un nuevo diseño, por
ejemplo).
Vida tecnológica, hasta que los activos dejan de ser competitivos,

convirtiéndose en obsoletos. Por ejemplo, los ordenadores personales, tienen
una vida tecnológica mucho menor que su vida física.
Suponer el caso de una empresa que quiere estudiar la conveniencia de comprar

una nueva máquina, con una vida física o útil de 15 años (aunque tecnológicamente
quedará obsoleta en 8 o 10), para fabricar un nuevo producto que se estima tendrá
una vida comercial de sólo 5 años. En este caso, el período de estudio debería ser
de 5 años, pues es la menor de las tres características descritas.

Algunas empresas mantienen como norma, limitar el horizonte de estudio a un

determinado número de años, por ejemplo 10 o 15 años, dado que la vida
económica de sus proyectos es excesivamente larga, y tomar un horizonte mayor
supondría un esfuerzo de cálculo no compensable dada la poca fiabilidad de las
previsiones a tantos años vista.
En el caso de tener que valorar y seleccionar una entre varias alternativas de un

mismo proyecto, el horizonte de estudio ha de ser igual para todas ellas. Por tanto,
se deberá tomar como horizonte, el mínimo común múltiplo de las vidas
económicas de cada alternativa, y suponer reposiciones (o repeticiones) en el caso
de una vida útil menor al horizonte de estudio.
Por ejemplo, si se quieren comparar dos proyectos para escoger sólo uno, y tienen
una vida económica de 5 y de 10 años, se deberá tomar como horizonte de estudio
10, y suponer que el que tiene una vida de 5 años, se repite dos veces. Si
tuviéramos otro caso, con una vida de 2 y otro de 3 años, deberíamos tomar un
horizonte de 6, y suponer que el primer proyecto se puede repetir tres veces (cada
dos años) y el segundo proyecto se puede repetir dos veces.
2.2 Flujos de caja o cash flow
Los flujos de caja asociados a un proyecto de inversión, se definen como la

diferencia entre los ingresos y los gastos periodificados asociados al proyecto. Son,
por tanto, los beneficios después de impuestos (BDI) más las amortizaciones de
llevarse a cabo el proyecto.
Qt = It - Gt donde t = 0,1,...,n
Es necesario hacer notar la diferencia entre cobros y pagos, e ingresos y gastos. Un

cobro puede coincidir con un ingreso y viceversa, pero no siempre tiene porqué ser
así, pues hay ingresos que no se cobran en el mismo período en que se han
producido. De igual forma, hay gastos como por ejemplo las amortizaciones del
inmovilizado, que son un gasto, pero no un pago, y no representan ninguna salida
de caja.

Pero aunque no sean un pago real, deberán tenerse en cuenta los costes de
oportunidad, de los elementos (normalmente activos del inmovilizado) que la
empresa pone a disposición del proyecto. De no hacerlo, se estaría infravalorando
el coste del proyecto (o la inversión total necesaria). Por ejemplo, si la empresa
decide construir una nueva nave industrial en un terreno que ya tenía desde hace
años, se deberá estimar un coste de oportunidad para el terreno, que sería por
ejemplo, el precio de venta del terreno (lo que se deja de ganar si no se vende y se
destina al proyecto).
Los flujos de caja deben ser después de impuestos, ya que los impuestos si son un
pago real que ha de tenerse en cuenta. Por tanto, si el proyecto va a suponer un
incremento de beneficio para la empresa en los próximos años, y se prevé que la
empresa independientemente de realizar o no el proyecto tendrá beneficios, se
deberá tener en cuenta el pago del impuesto sobre sociedades que le representará
el beneficio incremental asociado al proyecto. De igual modo, si gracias a la
realización del proyecto, la empresa tendrá la oportunidad de beneficiarse de
determinado tipo de desgravaciones, también se tendrán que tener en cuenta, en el
cálculo de los flujos de caja, como un pago menor de impuestos (una salida menor
de caja).
La secuencia temporal de flujos de caja, en realidad es continua, pero a efectos de

análisis, se agrupa en períodos normalmente anuales, y se acepta la hipótesis que
los flujos resultantes de un período se producen al final del mismo.
La tendencia dominante actualmente en el análisis de inversiones, es valorar los

proyectos independientemente de su financiación. Se trata de valorar la

rentabilidad económica (o rendimiento) del proyecto, y cómo es de interesante para

la empresa. De esta manera se pueden separar los efectos relativos a la
financiación y los resultados globales del proyecto. De no hacerse de esta forma, y
mezclar en el cálculo de los flujos de caja del proyecto, los flujos de tesorería
ligados a su financiación básica (retorno capital préstamos, pago de intereses, etc.)
no se podría saber realmente la rentabilidad “intrínseca” del proyecto. Una mala
financiación podría enmascarar, perjudicando los resultados de un buen proyecto, y
viceversa, una buena financiación podría favorecer los resultados de un proyecto
mediocre.
Antes de pasar al detalle de cómo calcular los flujos de caja de una inversión, es
preciso presentar el concepto de dimensión.
2.3 Dimensión de un proyecto de inversión
La dimensión se refiere al total de fondos que absorbe el proyecto. Desde el punto

de vista económico, se suele considerar como dimensión de un proyecto la cantidad
máxima de fondos que requiere. En la práctica, se aproxima su cálculo por el valor
más negativo de la curva acumulada de flujos de caja o tesorería.
Supongamos una determinada inversión que estudiamos durante un horizonte de

cinco años, y cuya previsión de flujos de caja es la siguiente:
0 1 2 3 4 5
Inversión 10.000 -100
Ingresos 0 1.000 8.000 10.000 12.000 11.000
Gastos 0 2.000 2.000 3.000 6.000 6.000
Flujo de caja -10.000 -1.000 +6.000 +7.000 +6.000 +5.100
Suma acumulada flujos -10.000 -11.000 -5.000 +2.000 +8.000 +13.100

La dimensión de este proyecto sería de 11.000 u.m., ya que es el valor negativo

mayor de la suma acumulada de flujos de caja. Esto quiere decir que la empresa
deberá prever cómo financiarse por un total de 11.000 u.m., y no sólo las 10.000
u.m. iniciales, sino que en el primer año los flujos positivos (cobros) no serán
suficientes como para compensar los flujos negativos (pagos), y la empresa
necesitará 1.000 u.m. adicionales.

3 Determinación flujos de caja
A continuación se presenta una metodología de cálculo de los flujos de caja, como

resta de dos componentes: los flujos generados (que en principio se espera que
sean flujos positivos, o entradas netas de caja), y los flujos invertidos (que en
realidad corresponden a flujos negativos o salidas netas de caja), y por tanto,
deberán restarse de los primeros.
3.1 Flujos invertidos
Normalmente durante los primeros años, el proyecto no proporciona ingresos,

únicamente gastos, por encontrarse en fase de diseño, lanzamiento o construcción.
Se denomina inversión inicial al coste de los elementos que constituyen el proyecto.

Normalmente la inversión inicial es Q0, es decir, el flujo de caja correspondiente al
instante 0 (momento en que se toma la decisión de invertir), aunque en algunos
casos Q0 es nulo, por no ser necesario ningún desembolso en el instante 0, y la
inversión inicial se produce en el primer año de explotación del proyecto. Entonces,
Q1 sería la inversión inicial. En situaciones más complejas, la inversión inicial (coste
del proyecto) puede ocasionar diversos gastos en distintos períodos de tiempo, con
lo cual, la inversión inicial estaría formada por diversos flujos negativos (Q 0 y Q1 por
ejemplo).
La inversión inicial puede constar de:
Los costes de construcción o adquisición de los activos que constituyen la

inversión después de impuestos:
 Elementos del inmovilizado material.

 Terrenos.
 Edificios e instalaciones.
 Maquinaria.
 Elementos de transporte.
 Etc.

 Elementos del inmovilizado inmaterial.

 Patentes.
 Marcas.
 Concesiones administrativas.
 Fondo de comercio.
 Derechos de traspaso.
 Software.
 Etc.
 Elementos del inmovilizado financiero.

 Participaciones en el capital de otras empresas (acciones).
 Valores de renta fija (obligaciones).
 Etc.
 Gastos de establecimiento o amortizables.

 De constitución.
 De primer establecimiento.
 Gastos de establecimiento o amortizables.
Los gastos anexos a cargo de la empresa que deberán tenerse en cuenta al

valorar los diversos activos, y que también deben incluirse como inversión:
 De transporte de mercancías y maquinaria.

 De instalación y montaje de equipos.
 De formación del personal.
 Estudios previos (técnicos, comerciales, económicos).
 Seguros.
Los costes de oportunidad por la utilización de materiales o inmuebles

disponibles. Se valoran por su valor de venta (corriente) o de uso alternativo.
La inversión en capital circulante durante todo el horizonte temporal de estudio.
El capital circulante, o fondo de maniobra, se define como la diferencia entre el

activo circulante y el pasivo circulante (también denominado exigible a corto plazo).

Las partidas que lo forman son:
 Disponible. Dinero existente en caja o en bancos, necesario para atender las

operaciones diarias de la empresa.
 Stocks de materias primas, productos en curso y productos terminados.

Almacenados a la espera de su destino definitivo.
 Cuentas a cobrar (clientes). Productos terminados vendidos, entregados a los

clientes, pero pendientes de cobro. La empresa al iniciar un proyecto ha de
prever algunas cantidades destinadas a financiar a sus clientes.
Si la empresa concede un plazo de pago a sus clientes de un determinado

número de días, esta disminución en sus cobros provoca un incremento en la
inversión en circulante.
 Cuentas a pagar (proveedores). Análogamente sucede con los pagos aplazados

a sus proveedores. Una disminución en los pagos de las compras provoca una
disminución en la inversión necesaria. Los proveedores al conceder un plazo de
pago por las compras, están financiando en parte a la empresa, reduciendo la
inversión que ésta ha de realizar en circulante.
Los valores que figuran en el cálculo del movimiento de fondos (flujos de caja) no
son valores de balance de cada ejercicio, sino valores incrementales, ya que se
trata de prever los desembolsos efectivos de cada año destinados a partidas del
capital circulante.
El circulante origina flujos de fondos en todos los ejercicios. En el último año, se

considera que se recuperan por su valor de realización, que será la suma de todos
los flujos anteriores, al tener éstos un carácter incremental.

Fondos invertidos 0 1 2 n
Incremento inmovilizado
Inc. Terrenos y construcciones
Inc. Maquinaria
Etc.
Incremento capital circulante

Inc. Disponible
Inc. Estocs
Inc. Cuentas a Cobrar
(Inc. Cuentas a Pagar)
Total fondos invertidos
Por ejemplo, la inversión total en la compra de una máquina herramienta con

control numérico sería la siguiente:
Coste adquisición 150.000

Estudios previos 20.000
Gastos instalación 10.000
Gastos formación 15.000
Necesidades disponible 30.000
Total inversión 225.000
Si la empresa quiere comprar esta máquina para fabricar un nuevo producto, le

reportará unos ingresos diferenciales correspondientes a las ventas de este
producto, y unos costes diferenciales, que serán los costes variables y los costes
fijos directos del producto. Las previsiones de ventas y compras, en unidades
monetarias, para los tres primeros años de fabricación del nuevo producto, son las
siguientes:
1 2 3 ............
Ventas 100 110 120 ............
Compras 50 60 70 ............

Si la política de cobro a clientes es a 30 días y la de pago a proveedores también es

a 30 días, entonces, le va a suponer la siguiente inversión en capital circulante:
1 2 3 .........
.........
.........
Al final del horizonte económico (t=n), la inversión origina un flujo de caja

denominado flujo terminal, a incluir en el total de flujos invertidos, y por tanto,
dentro del cálculo del flujo de caja en este último período.
Para determinar este flujo terminal, se ha de tener en cuenta lo siguiente:
La inversión en circulante se recupera:
 Los clientes acaban de pagar todas las cantidades pendientes.

 Se paga a los proveedores.
 Los stocks se agotan o consumen.
Esto implica que para calcular la inversión en capital circulante del último período,
se hará el sumatorio, cambiado de signo, de todas las cantidades invertidas hasta
este momento.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si fijamos el horizonte de estudio en 4 años, la

inversión (desinversión por ser en sentido contrario) en cuentas a cobrar y cuentas
a pagar correspondiente al año 4 sería la siguiente:
1 2 3 4
8,33 0,83 0,83 -10
-4,16 -0,83 -0,83 5,83

Obsérvese que:
-(8,33+0,83+0,83)=-10
que es precisamente la cantidad pendiente de cobro por las ventas realizadas en

t=3, que ahora se cobrarán en t=4:
de igual forma:
(4,16+0,83+0,83)=5,83
que corresponde a la cantidad pendiente de pago en el año 3, por las compras

realizadas a los proveedores y que se pagará en t=4:
La inversión en inmovilizado tiene un valor que se denomina valor de realización

de los activos.
Si un activo está técnicamente amortizado, su valor de realización es el valor

residual o de desecho, después de impuestos. Ya que si está totalmente amortizado
su valor contable es nulo, y el valor residual representa un beneficio extraordinario
para la empresa, con lo que deberá pagar también el impuesto de sociedades por
este beneficio incremental.
Valor contable n = Valor adquisición - Amortización anual.

Si el horizonte de estudio y el número de años de vida útil coinciden:
Valor contable = 0.
Beneficio extraordinario = Valor residual.
Flujo terminal = Valor residual x (1-0,35).
Tomando como tipo impositivo del impuesto de sociedades el 35%.
Si por el contrario al caso anterior, se trata de activos en condiciones de proseguir

sus funciones, su valor será el de mercado, valor de venta después de impuestos.
Si el Valor de venta > Valor contable, se producirá un beneficio extraordinario, que

será la diferencia entre los dos valores, del cual se deberá deducir un 35%, en
concepto de impuesto sobre beneficios.
Si el Valor de venta < Valor contable, se producirá una pérdida extraordinaria, que
tendrá como importe la diferencia entre el valor contable y el precio de venta. Pero
en este caso, a esta pérdida deberá restarse el escudo fiscal correspondiente, ya
que la empresa pagará menos impuestos al poder deducir esta pérdida de sus
restantes beneficios.
Problema 1
Una empresa estudia la posibilidad de sustituir una máquina de valor contable 200
u.m. por una nueva, con un coste de adquisición de 1.000 u.m. La adquisición tiene
como finalidad conseguir un ahorro de costes previsto en 250 u.m. anual (sin incluir
amortizaciones).
La máquina nueva tiene una vida útil de cinco años y se espera poder obtener 100
u.m. por la liquidación de la máquina antigua.
El valor residual (de desecho) previsto de la nueva máquina, después de cinco años
de funcionamiento, es de 150 u.m. La cifra de ventas, así como la inversión en
capital circulante, se supone que se mantendrán constantes.

Los fondos invertidos en esta inversión son:
0 1 2 3 4 5
Compra máquina nueva 1000 -97,5
Venta máquina vieja -135
Fondos invertidos 865 -97,5
En t=0 tenemos dos flujos de caja:
 Un flujo de caja negativo debido al pago por la adquisición de la nueva

máquina, de 1.000 u.m.
 Un flujo positivo (entrada de dinero en caja) por la venta de la máquina vieja,

igual al valor de realización de la máquina vieja, después de impuestos.
Valor contable 200

- Valor realización 100
= Minusvalía 100
Escudo fiscal (35%) 35
Valor de realización después de impuestos = 135 u.m.
En t= 5 tendremos el flujo terminal, ocasionado por la liquidación de la máquina al

final de su vida útil (valor contable nulo, pues se amortizará en 5 años):
Valor realización 150

- Valor contable 0
= Plusvalía 150
Impuestos (35%) -52,5
Valor de realización después de impuestos = 97,5 u.m.

3.2 Flujos generados por el proyecto de inversión
Son los ingresos menos los gastos periodificados que se irán produciendo durante la
vida económica del proyecto (horizonte de estudio), ligados únicamente al
proyecto, independientemente de la actividad restante de la empresa que se
desarrolla sin tener en cuenta la realización o no del proyecto que se está
valorando. Son por lo tanto los beneficios después de impuestos más las
amortizaciones.
Los fondos generados por el proyecto pueden producir unos ingresos a la empresa,
por un incremento de las ventas, o un ahorro de costes. Para calcular estos fondos,
se seguirá la siguiente estructura:
Fondos generados 0 1 2 n
Ventas Netas (ingresos netos)
- Costes variables
= Margen Contribución
- Gastos fijos (incluidas amortizaciones)
= Beneficio antes de impuestos
- Impuesto sobre sociedades
+ Desgravaciones (por inversión)
= Beneficio después de impuestos
+ Amortizaciones
= Total fondos generados
O si el punto de partida es un ahorro de costes:

Fondos generados 0 1 2 n
Ahorro costes
- Amortizaciones
= Beneficio antes de impuestos
- Impuesto sobre sociedades
+ Desgravaciones (por inversión)
= Beneficio después de impuestos
+ Amortizaciones
= Total fondos generados

Consideraciones:
 Los ingresos y gastos, son los que genera el proyecto al margen de la actividad
principal o existente en la empresa.
 En el cálculo de los flujos de caja debe tenerse en cuenta la inflación, y

como evolucionaran los precios y los costes a lo largo de todo el horizonte de
estudio. Para ello, deberá hacerse una hipótesis sobre la tasa de inflación prevista
para cada uno de los próximos años, y aumentar los precios de los productos de
la empresa, y los costes (materiales, personal, suministros...) de forma coherente
con la inflación prevista.
 Se incluyen las subvenciones a la explotación, como un ingreso de

explotación (siguiendo al Plan General Contable).
 Los costes de financiación que intervienen, son únicamente los derivados de

la financiación a corto plazo, fundamentalmente relativa al capital circulante
(descuento de efectos, descuentos por pronto pago, etc.). Tal y como ya se ha
explicado anteriormente, la financiación básica del proyecto no se considera en el
cálculo de los flujos de caja.
 La previsión de ventas (o estimación de ahorro de costes) es una clave

fundamental para la correcta valoración del proyecto. Se debe hacer un estudio
de mercado para determinar la combinación apropiada de las variables
comerciales: producto, precio, promoción y distribución. En los proyectos que los
ingresos no provienen de las ventas sino de otros conceptos como el ahorro de
costes, la base del análisis no es el estudio de mercado, sino el estudio técnico
correspondiente.
 Los flujos de caja son después de impuestos, por tanto, si se ha de calcular

que impuesto se deberá pagar por un beneficio diferencial (o escudo fiscal
correspondiente a una pérdida), se deberán tener en cuenta las amortizaciones
como un gasto más a deducir de los ingresos (o ahorros de costes). Sin embargo,
una vez calculado el beneficio después de impuestos, deberá sumarse de nuevo
la amortización, para anularla, ya que al no ser un pago, no puede estar incluida
en los flujos de caja.

Continuación problema 1
En este caso los flujos generados por la inversión estarán originados por un ahorro
de costes que deberemos calcular después de impuestos (por tanto neto de
amortizaciones).
Si el primer año el ahorro de costes de fabricación previsto es de 250 u.m.,

deberemos descontar la amortización de la máquina.
La amortización anual de la máquina es de 1000 u.m./5 años = 200 u.m.
Por tanto, el ahorro de costes neto después de impuestos para el primer año será:
Ahorro costes 250

- Amortización máquina -200
= Beneficio antes impuestos 50
- Impuesto (35%) -17,5
= Beneficio después impuestos 32,5
+ Amortización máquina 200
= Fondos generados 232,5
En el caso de no considerar la inflación (o ser despreciable), el ahorro de costes

podría suponerse constante para los demás años. La tabla siguiente contiene el
cálculo de los flujos de caja resultantes para este caso.
Año 0 1 2 3 4 5
+ Reducción de Costes 250 250 250 250 250
- Amortización máquina -200 -200 -200 -200 -200
= Beneficio antes de impuestos 50 50 50 50 50
- Impuesto de Sociedades -17,5 -17,5 -17,5 -17,5 -17,5
= Beneficio después de impuestos 32,5 32,5 32,5 32,5 32,5
+ Amortización 200 200 200 200 200
Fondos generados 232,5 232,5 232,5 232,5 232,5
0 1 2 3 4 5
+ Fondos generados 0 232,5 232,5 232,5 232,5 232,5
- Fondos invertidos -865 0 0 0 0 97,5
Flujo de caja -865 232,5 232,5 232,5 232,5 330

4 Análisis de la liquidez
Se entiende por liquidez de un proyecto de inversión la capacidad de transformar

sus activos en dinero efectivo, sin pérdida significativa de su valor o experimentar
una pérdida de capital. También puede definirse como la facilidad de cambiar por
dinero el objeto de la inversión.
La liquidez de un proyecto no está ligada a la venta de activos, sino a la rapidez con

la que los activos generan fondos, por explotación normal de los mismos, con los
que recuperar los desembolsos iniciales.
4.1 Pay back, período de retorno o plazo de recuperación
Para evaluar la liquidez de una inversión (o de un proyecto de inversión), un

indicador muy sencillo y muy utilizado es el pay back, que se puede traducir por
período de retorno o plazo de recuperación.
El pay back se define como el tiempo necesario para recuperar el desembolso o

inversión inicial. Se calcula sumando los flujos de caja, hasta que su suma sea igual
o superior a cero. En el instante en que esto suceda, quiere decir que ya se ha
recuperado la inversión, y el pay back es el número de años correspondiente al
período del último flujo de caja sumado.
Pay Back = T
Si los flujos de caja fueran constantes: Q1 = Q2 = ... = Qn = Q
Entonces el pay back se calcularía dividiendo la inversión inicial, por el flujo de caja
Q.

Lo más normal es expresar el pay back en años, ya que las previsiones de los flujos
de caja son anuales. Si se tiene el convencimiento de que el comportamiento de los
flujos de caja será muy uniforme dentro de cada período, entontes tendría sentido
expresar el pay back en meses. Pero si no se conoce como se van a comportar los
flujos de caja, o se sabe que éstos van a fluctuar mucho (por ejemplo debido a un
comportamiento estacionario de los ingresos previstos asociados a la inversión),
entonces no tiene ningún sentido querer precisar el número de años y el número de
meses exacto en que se recuperará la inversión. Lo más prudente es dar el
resultado en años.
A continuación se presentan unos ejemplos, de cómo debería calcularse el período

de retorno.
Ejemplo
Vamos a calcular el pay back de una inversión con los flujos de caja contenidos en
la siguiente tabla. Se supone que los flujos de caja dentro de cada período serán
muy uniformes:
0 1 2 3 4 5
Inversión 130
Flujo de caja Qt -130 10 40 50 60 70
-130 -120 -80 -30 30 100
Flujo acumulado
Q3+ Q4 = 30 + 30 = 60 => 30/60 = 0,5 años
Interpolando: Período de Retorno = 3,5 años

Ejemplo
Para este otro caso, se procedería de forma similar.
0 1 2 3 4 5
Inversión 400
Flujo de caja Qt -400 30 120 150 150 150
-400 -370 -250 -100 50 200
Flujo acumulado
Q3+ Q4 = 150 => 100/150 = 0,67
Período de Retorno = 3,67 años = 3 años y 8 meses
4.2 Interpretación y limitaciones
El concepto de pay back sólo queda bien definido en el caso de que haya unos
primeros períodos con flujos de caja negativos, seguidos de otros con movimientos
positivos. Si los signos negativos y positivos se van alternando durante el horizonte
de estudio del proyecto, no se puede hablar propiamente de un período de retorno.
Afortunadamente, el primer caso es el más frecuente, y por tanto, el período de
retorno puede calcularse para la mayoría de proyectos de inversión.
Lo que interesa a la empresa, es que el período de retorno sea lo más breve

posible, es decir, que la inversión se recupere lo más rápido posible. Un proyecto
con un pay back de 1 año, tiene mucha liquidez, ya que la inversión se recupera en
el primer año de explotación del proyecto, mientras que un proyecto que se estudia
en un horizonte de 10 años, con un pay back de 10, es muy poco líquido, pues no
se recupera la inversión hasta el último año.
Si la empresa quiere comparar varias alternativas de inversión, para escoger sólo

una de ellas, a igualdad de otros aspectos, la empresa preferirá la que tenga un
pay back menor. En algunos casos muy sencillos, este indicador sería suficiente
para escoger una entre varias alternativas, pero en general no es así, ya que el
período de retorno sólo tiene en cuenta la liquidez del proyecto, pero no dice nada
respecto a su rentabilidad, ya que no aporta información sobre lo que sucede

después de haber recuperado la inversión, al no tener en cuenta los restantes flujos

de caja (desde que se recupera la inversión hasta el final del horizonte temporal de
estudio). Puede ocurrir, y así sucede en numerosas ocasiones, que la alternativa
más líquida no es la más rentable, y viceversa, la alternativa menos líquida es en
cambio la que proporciona una mayor rentabilidad a la empresa.
Por esta razón conviene tener siempre muy presente que el período de retorno es
un indicador de liquidez pero no de rentabilidad, y en general no permite tomar
decisiones correctas cuando se trata de escoger una entre varias inversiones (o una
entre varias alternativas de un mismo proyecto).
Ejemplo típico
Estudio de una inversión en un proyecto de mejora de métodos, que precisa de una

inversión de 60.000 u.m., pero que gracias a la mejora se pueda lograr un ahorro
de costes de 20.000 u.m. mensuales.
Inversión necesaria = Qo = 60.000 u.m.

Ahorro costes que se lograría = Q = 20.000 u.m.
Parece conveniente llevar a cabo la mejora.
En este caso, se sabe que se continuará teniendo un ahorro mensual de 20.000

u.m. durante todo el horizonte económico una vez recuperada la inversión inicial.
Aunque no se conoce la rentabilidad del proyecto, y por tanto no es comparable con
otras alternativas de inversión.
Otra de las limitaciones del pay back, es que suma cantidades de dinero
correspondientes a períodos de tiempo distintos. Los flujos de caja se producen en
diversos instantes de tiempo (diferentes años), por tanto, no son magnitudes
monetarias homogéneas.
No es lo mismo, ni tiene el mismo valor, un millón de euros hoy, que un millón de

euros dentro de diez años.

El dinero tiene un coste de utilización que tiene un doble sentido:
 Bien es necesario pagar intereses por su utilización, si nos lo han prestado.
 Bien presenta un coste de oportunidad equivalente a los intereses que nos

pagarían (rendimiento) y que dejamos de percibir.
 Por tanto, dado un determinado capital son posibles dos alternativas:
 Disponer de él (gastarlo en un viaje, o en una buena comida), incurriendo en este

caso en un coste de oportunidad.
 Bien, cedemos su uso durante uno o más períodos de tiempo. En este caso nos
devengará unos intereses que constituyen la compensación económica por
cederlo.
La capitalización consiste en calcular a cuanto equivale, dentro de un

determinado número de períodos de tiempo, una determinada cantidad de dinero
disponible hoy (instante cero). Para ello, aplicaremos la regla del interés
compuesto, y utilizaremos la siguiente nomenclatura:
C0 = Capital inicial
i = Tasa de interés anual, expresada en tanto por uno
Al final del primer período el capital disponible (si se ha prestado) o a devolver (si
se ha pedido prestado) es:
Al final del segundo período:

Y para el período enésimo:
El factor (1 + i)n se denomina factor de capitalización compuesto para el

período enésimo.
Ejemplo
¿A cuántos euros equivaldrá, 1 millón de euros de hoy, dentro de 5 años? Suponer

i=10%
Cn = C0 * (1 + i)n para n = 5 C5 = C0 * (1 + i)5
C5 = 1.000.000 * (1 + 0,10)5 = 1.610.510 €

La operación inversa a la capitalización se denomina actualización o descuento.

Y consiste en calcular a qué cantidad de dinero de hoy (instante cero) equivale una
determinada cantidad de dinero correspondiente a un período alejado en el tiempo.
Al factor
se llama factor de actualización para el período enésimo.
Ejemplo
¿Cuánto dinero tengo que poner en el banco para tener dentro de 10 años 100.000
€, si el interés es del 5%?
Esto es lo mismo que decir, ¿cuál es el valor actual de 100.000 € de dentro de 10

años?

Dadas dos cantidades monetarias correspondientes a dos instantes diferentes, para

compararlas, o bien, para poder operar con ellas, es suficiente tomar la más
alejada en el tiempo y actualizarla al momento correspondiente a la primera.
Para diversas cantidades de dinero correspondientes a períodos de tiempo

diferentes, se actualizan todas a un instante determinado, normalmente al instante
inicial t=0.
En el caso que además exista inflación, se ha de tener en cuenta que el tipo de

interés real (o rentabilidad real) no es igual al tipo de interés aparente (o
rentabilidad aparente), tanto más diferente cuanto mayor sea la tasa de inflación.
En este caso, para tener cantidades monetarias homogéneas, se debe:
 Actualizarlas, para tener en cuenta el valor cronológico del dinero.
 Pasar a unidades monetarias constantes, para considerar la variación de

poder adquisitivo del dinero.
En general, el tipo de interés aparente es conocido o podemos estimarlo (veremos

más adelante, en el apartado de indicadores de rentabilidad, como determinar la
tasa de actualización o descuento de los flujos de caja), por ejemplo, sabemos el
interés que deberemos pagar por un préstamo bancario, o el interés que el banco
nos pagaría por nuestros ahorros. Ahora bien, el interés real que nosotros
obtenemos de nuestros ahorros (o la que obtiene el banco con el préstamo), una
vez descontada la inflación, será menor, e igual a:
donde,
i Es el tipo de interés anual aparente o monetario (en tanto por uno).

f Es la tasa de inflación anual (en tanto por uno).
r Es el tipo de interés (o rentabilidad) real (en tanto por uno).

4.3 Pay back corregido
Una forma de eliminar la principal crítica que presenta el pay back, es corregir el
hecho de que opera con cantidades monetarias no homogéneas, actualizando al
instante cero los flujos de caja.
El indicador obtenido se conoce como pay back corregido, o período de retorno

corregido, y se calcula sumando los flujos de caja actualizados, hasta que el valor
de la suma sea igual o mayor que cero:
dónde:
k= Tasa de actualización o descuento de los flujos de caja
Este indicador, continúa siendo sólo un indicador de liquidez, que no informa sobre
la rentabilidad del proyecto. A la empresa, le interesa que el valor de este indicador
sea lo menor posible, que quiere decir, que la inversión se recupera muy rápido.
Ahora la dificultad reside en la determinación de k, que se explicará en el siguiente

capítulo. Pero si la empresa no conoce (o no cree conveniente fijar un único valor
de) la tasa de actualización k, entonces puede estudiar cómo se comporta este
indicador dentro de un rango de posibles valores de esta tasa. A esto se le llama
hacer un análisis de sensibilidad, pues se estudia cómo afecta el valor de k al pay
back corregido. Si para todo los valores del intervalo fijado, el pay back es
pequeño, se tendrá la certeza que el proyecto de inversión tiene mucha liquidez. Si
para todo el intervalo, el indicador tiene un mal comportamiento (valores muy
grandes), entonces quiere decir que el proyecto es muy poco líquido. En el caso
intermedio, que la liquidez es buena para valores pequeños de k, y mala para
valores grandes de la tasa de actualización, entonces el analista deberá evaluar
convenientemente el resultado.

5 Análisis de la rentabilidad
La rentabilidad de un proyecto de inversión es su capacidad de generar un

excedente de fondos o un rendimiento. Es decir, si el valor de los flujos de caja
positivos supera a los negativos.
La rentabilidad no guarda relación con la liquidez, ya que un proyecto puede ser

muy rentable y poco líquido, o al revés.
Son numerosos los indicadores que se pueden utilizar para el cálculo de la

rentabilidad de una inversión, pero los más utilizados son:
 El valor actual neto o valor presente neto (VAN).

 La tasa interna de retorno o tasa interna de rentabilidad (TIR).
Estos dos indicadores son del tipo dinámico, pues ya tienen en cuenta la cronología
de los flujos de caja.
5.1 Valor actual neto, o valor presente neto (VAN)
El valor actual neto de una inversión es el valor actualizado de todos los

rendimientos esperados. Se calcula sumando todos los flujos de caja de un
proyecto, actualizados al instante cero.
Dónde:
Qt es el flujo de caja del período t (cobros menos pagos)

n es el horizonte económico del proyecto
k es la tasa de descuento o coste del capital (en tanto por uno)

Generalmente:
Q0 Será negativo como consecuencia de los desembolsos iniciales, por esta razón
se denomina inversión o desembolso inicial (aunque puede ser nulo, por no
existir ningún flujo de caja en el momento t=0, y producirse en momentos
posteriores, o bien existir más de un desembolso inicial, por fraccionarse el
pago de la inversión inicial en diversos períodos de tiempo).
Qn Suele ser positivo, ya que recoge además de los fondos generados (por
explotación del proyecto), el flujo terminal (derivado de la realización de los
activos inmovilizados y del circulante asociado al proyecto, al final del
horizonte temporal de estudio).
Si Q1 = Q2 = ... = Qn = Q constante, entonces:
El VAN representa el excedente positivo o negativo, generado por la inversión, en

unidades monetarias del momento inicial.
Si el VAN es positivo:
El proyecto cubre todos los costes y por tanto es rentable, interesa su

realización.
Si el VAN es negativo:
El proyecto no es rentable, se obtendrían pérdidas si se llevase a

término, por tanto no interesa (desde el punto de vista económico) su
realización.

Si el VAN es igual a cero:
la rentabilidad del proyecto es la misma que la de colocar los fondos

invertidos en él, al interés del mercado monetario k.
Al comparar diversos proyectos, el más rentable es el que posea un VAN mayor

(positivo, más elevado).
Por tanto, si se trata de escoger o seleccionar varias posibilidades alternativas de

un mismo proyecto de inversión, nos quedaremos con la que tenga un valor del
VAN mayor.
Desde el punto de vista de rentabilidad, a la empresa le interesará hacer máximo el

valor del VAN:
Para el cálculo de este indicador de rentabilidad, falta profundizar en cuál es el

coste de capital o tasa de descuento (o actualización) de los flujos de caja, ya que
el valor del VAN es muy sensible a este factor.
La tasa de descuento o coste de capital (k) representa la tasa mínima a la cual la

empresa está dispuesta a invertir.

Dado que el mercado financiero no es perfecto, no existe un único valor de interés

(coste del dinero), y por tanto, un único valor de k. A efectos prácticos, esta tasa
de descuento se fija ateniendo:
 Al coste medio de financiación de la inversión después de impuestos. Por eso a

esta tasa de descuento o actualización de los flujos de caja, se denomina también
coste del capital. Se calculará haciendo la suma ponderada (por la proporción
utilizada de cada fuente de financiación respecto al total: pi) del coste de cada
fuente de financiación (ki) después de impuestos:
 Atendiendo a lo que el inversor deja de percibir por invertir los fondos en el

proyecto y no en el uso alternativo más rentable (coste de oportunidad).
La tasa de descuento k, es el coste de oportunidad aparente del dinero para el
inversor. La rentabilidad sacrificada de la mejor alternativa de inversión posible
(rentabilidad aparente, incluye una parte de inflación).
Generalmente se utiliza como coste de oportunidad de referencia, la rentabilidad

que proporciona la renta fija a largo plazo (por ejemplo Obligaciones del Estado a
10 años), aunque algunas empresas añaden una prima de riesgo a esta
rentabilidad (por ejemplo un 2 o 3%).
En el caso de calcular k como el coste medio de financiación, se han de tener en

cuenta todas las posibles fuentes de financiación:
 Financiación de suministradores de equipos y otros activos inmovilizados

(acreedores).
 Financiación ajena a largo plazo (obligaciones, préstamos bancarios y similares).
 Recursos propios aportados por los inversores o autofinanciación (excedente de

tesorería por ejemplo).

Ejemplo 1
Fuente VOLUMEN Proporción Coste efectivo Contribución

(Millones respecto al (después de (%)
€) total (%) impuestos)
Suministradores 25 20 7,8 1,56
equipos 40 32 6,5 2,08
Préstamo 60 48 15 7,2
bancario
Recursos propios
Totales y coste 125 100 ----- 10,84
medio
Coste efectivo financiación suministradores= 12 * (1 - 0,35) = 7,8

Coste efectivo préstamo =10 * (1 - 0,35) = 6,5
En este caso se debería utilizar como tasa de descuento o actualización de los flujos
de caja, el coste medio de financiación de esta inversión (coste de capital), que en
este caso es de 10,84%.
Siempre el coste de la deuda tendrá un coste efectivo menor, ya que los intereses
que deberán pagarse, son fiscalmente deducibles, pues se pondrán como gastos
financieros en la cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa, restando sus
ingresos, lo que representará un menor pago de impuestos (sobre los ya
incorporados en los flujos de caja), y por tanto, un coste efectivo menor.
Los recursos propios tienen un determinado coste, al que no se le puede deducir

nada, ya que el pago de dividendos, único coste explícito posible de los recursos
propios, no se puede poner como gasto financiero, y por tanto, no representa
ningún escudo fiscal (ahorro de impuestos).
Si el proyecto es marginal en relación al conjunto de actividades de la empresa, se

puede calcular el VAN con el interés marginal.
Si no se puede atribuir un valor preciso a k, se puede calcular el VAN para

diferentes valores de k (intervalo), y ver qué ocurre. A este análisis se llama

análisis de sensibilidad. Si se comparan diversos proyectos el de mayor VAN puede

ser siempre el mismo, etc.
Ejemplo 2
Sea una inversión con los siguientes flujos de caja (expresados en millones de
euros):
0 1 2 3 4 5
Qt -60 10 12 15 20 22
Calculando el VAN para posibles valores de k del intervalo comprendido entre

(5,10) se observa que para los valores más bajos de k, el VAN es positivo, pero a
partir de un coste de capital del 9%, la inversión ya no es rentable pues el VAN se
convierte en negativo. En este caso, la empresa debería asegurarse de que la
financiación se podrá conseguir a un coste menor del 9%, para poder llevar a cabo
la inversión. De no ser posible, o no estar segura de obtener una financiación
adecuada, se deberá descartar la inversión.
K (%) VAN (millones €)

5 7,06
5,5 6,01
6 4,99
6,5 3,99
7 3,02
7,5 2,06
8 1,13
8,5 0,22
9 -0,68
9,5 -1,55
10 -2,40

5.2 Tasa interna de rentabilidad (TIR)
La tasa interna de rentabilidad o de retorno, es un indicador relativo de rentabilidad

del proyecto, ya que su valor es en porcentaje, no como el valor del VAN que es
una medida absoluta y su valor es en unidades monetarias.
La TIR se define como la tasa de descuento de los flujos de caja (r) que anula el
valor del VAN:
Se resuelve por tanteo, dando valores de r y comprobando si se cumple la

ecuación:
Recordemos que la rentabilidad del proyecto, en caso de existir una tasa no nula de
inflación, sería igual a R, cumpliéndose las relaciones siguientes:
Si se adopta este indicador, entre diversos proyectos de inversión (o alternativas de

un mismo proyecto), se escoge el que tenga una TIR más elevada.

Si se trata de decidir si se realiza o no un proyecto, se ha de comparar la TIR con la

tasa de descuento o coste de capital k:
TIR > k => Proyecto rentable
Se llevará a cabo una inversión si su rentabilidad (TIR) es superior a lo que cuesta

financiarla (k). En este caso la tasa de descuento o coste de capital es la
rentabilidad mínima exigida a una inversión. Se trata de un umbral de rentabilidad.
Siempre se cumple que:
Si VAN > 0 entonces TIR > k

Y viceversa, si VAN < 0 entonces TIR < k
Por tanto, a la hora de valorar la conveniencia o no de llevar a cabo un proyecto de

inversión, los dos indicadores, VAN y TIR, nos proporcionaran la misma
información, pudiendo calificar el proyecto de rentable o no rentable.
Pero al comparar varios proyectos de inversión, el orden de prioridad establecido o

de interés según el VAN, puede ser diferente del establecido según la TIR.
Esto se debe a que en el cálculo del VAN se supone que los fondos generados
(flujos de caja positivos) son reinvertidos a un interés igual a la tasa de descuento
k, mientras que con la TIR se supone que la tasa de reinversión de los excedentes
de tesorería, es la propia TIR. Cuanto mayor sea el valor de TIR, más “falso” será
su significado, pues más le costará a la empresa poder colocar los excedentes
generados por el proyecto a una rentabilidad tan alta.
Para evitar esto, podemos corregir la TIR, creando una TIR corregida TIRC. La
forma de calcularla es pasando al otro miembro de la ecuación todos los flujos de
caja negativos, y capitalizando hasta t=n los flujos de caja:
- Q0 * (1 + r)n = Q1 * (1 + k1)n-1 + Q2 * (1 + k2)n-2 +... + Qn

Dónde:
ki son las rentabilidades estimadas de las oportunidades futuras de inversión
Nos dará una r = TIRC menor si los tipos de interés a los que se reinvierten los
flujos de caja intermedios son inferiores a la rentabilidad del proyecto.
Ejemplo:
Año Qt Rentabilidad de las oportunidades futuras de inversión

0 -100 ---
1 40 10
2 40 15
3 40 13
4 40 ---
r = TIR = 21,86 %
100 * (1 + r)4 = 40 * (1 + 0,1)3 + 40 * (1 + 0,15)2 + 40 * (1 + 0,13) + 40
TIRC = r = 17,6 %
5.3 Comparación entre el VAN y la TIR
Se trata de dos criterios más bien complementarios que sustitutivos. Cuando se

realiza un análisis de inversiones se deben calcular los dos, ya que los dos
proporcionan información complementaria:
 El VAN mide la rentabilidad en términos absolutos, en unidades monetarias.
 El TIR mide la rentabilidad en términos relativos, en tanto por ciento.

Los dos criterios se basan en supuestos diferentes por lo que respecta a las tasas
de reinversión de los flujos de caja positivos.
Los dos criterios suelen conducir al mismo resultado en las decisiones de aceptación
o rechazo (cuando se trata de inversiones simples). Pero pueden conducir a
resultados diferentes cuando se trata de ordenar o jerarquizar una lista o relación
de proyectos de inversión. O también pueden conducir a resultados distintos al
tener que escoger entre diversas alternativas de un mismo proyecto de inversión.
Son bastantes los analistas que se muestran partidarios del criterio del VAN, porqué
tiene una conexión más directa con el objetivo general de la empresa, maximizar el
valor actual. También por la propia consistencia teórica en la definición de cada
indicador, los analistas, en general, consideran más potente desde el punto de vista
teórico el VAN y por esta razón tienden a guiarse más por la información que
obtienen de él, al tener que seleccionar inversiones.
No se debe olvidar que la decisión se debe basar en la información proporcionada,

no sólo de los indicadores de rentabilidad, sino también por los indicadores de
liquidez como el pay back. Si las rentabilidades son parecidas, la empresa podrá
escoger la inversión con mayor liquidez. Por tanto, son tres los factores a tener en
cuenta en la decisión, y según sean sus valores, el analista deberá tomar una
decisión u otra.

6 Tratamiento del riesgo
Riesgo e inversión son dos conceptos íntimamente relacionados. En el caso de un

proyecto de inversión, el riesgo puede traducirse en la posibilidad de que el
proyecto ocasione pérdidas significativas, al no cumplirse las previsiones (o las
hipótesis) realizadas en su análisis.
En los apartados anteriores se han considerado todas las magnitudes como

perfectamente conocidas, pero en la realidad, la certeza total no se tiene nunca y
nos moveremos en el campo de la incertidumbre. El desembolso inicial, los flujos de
caja, la tasa de descuento e incluso la duración de la inversión en algunos casos se
comportarán de forma aleatoria.
El riesgo asociado a un proyecto de inversión puede definirse como la variabilidad

de los rendimientos posibles que puedan derivarse de él, como consecuencia de la
evolución de los factores que condicionan su desarrollo.
Las previsiones parten del supuesto que puede o no cumplirse, y la posibilidad de

cometer errores crece a medida que los instantes a que se refieren las previsiones
se alejan en el tiempo. Así pues, cuanto más largo es el proyecto, o cuando más
largo es el horizonte de estudio, más riesgo incorpora.
Esto implica que:
 Se deben considerar hipótesis alternativas sobre el entorno del proyecto

(evolución precios, costes, inflación, demanda, etc.), y consecuentemente, en las
previsiones (unidades vendidas, ingresos, etc.).
 Los valores de las previsiones correspondientes a los momentos más alejados

en el tiempo son menos fiables que las asociadas a instantes más cercanos.
Para evaluar el riesgo asociado a un proyecto de inversión, una de las metodologías

más utilizadas consiste en el análisis de sensibilidad, viendo el efecto de posibles
modificaciones de los factores o variables críticas sobre la rentabilidad del proyecto.
Normalmente se construyen varios escenarios: uno optimista (con los valores de las
variables más favorables), otro pesimista (con los valores más desfavorables) y
otro normal o intermedio. Y se estudia cómo se comporta el proyecto, calculando

los diversos indicadores estudiados (VAN, TIR y pay back), en cada uno de estos
escenarios.
Como factores o variables críticas, sobre las que se pueden aplicar diferentes
hipótesis, podemos citar: la tasa de inflación futura, el coste de capital, el tipo
impositivo del impuesto de sociedades, el coste de la inversión, la política de
amortizaciones, el precio de venta y su evolución, la evolución de los costes, las
ventas, etc.
La consideración de hipótesis alternativas obliga a calcular el movimiento de fondos

o flujos de caja, para cada hipótesis, pudiéndose considerar varias situaciones, que
aquí se reducen a dos:
1. Se dispone de una lista de hipótesis cada una de las cuales tiene asociadas
unas previsiones.
2. Se conoce o estima, además, una probabilidad para cada hipótesis.
En los casos mencionados, se ha de calcular la rentabilidad de cada una de las

posibles hipótesis y tener en cuenta el carácter más o menos marginal del proyecto
en relación al conjunto de actividades de la empresa.
Si un proyecto tiene una rentabilidad muy negativa para alguna de las hipótesis,
será razonable o temerario aceptar este riesgo según si la importancia relativa del
proyecto es pequeña o grande. En este último caso, el proyecto puede poner en
peligro, incluso, la continuidad de la propia empresa.
Si se conoce la probabilidad de que suceda o se cumplan cada una de las hipótesis,

lo que se puede hacer es calcular la esperanza matemática del valor capital (o valor
actual neto):

Siendo:
Esperanza matemática del proyecto de inversión.
Valor actual neto o valor capital correspondiente a la posibilidad r (o

escenario r).
Probabilidad de que ocurra la posibilidad r (o que se den las
condiciones del escenario r).
Número de posibilidades o escenarios considerados distintos.
Pero esta información no es suficiente para tomar la decisión correcta, ya que no

tiene en cuenta la dispersión (o variabilidad) entre los diferentes valores posibles
de las rentabilidades o rendimientos.
Dos proyectos pueden tener la misma esperanza matemática del VAN, pero uno
implicar un riesgo mayor que el otro. Una forma sencilla y razonable de escoger
uno entre diversos proyectos, consiste en eliminar aquellos que tengan asociada
una probabilidad igual o superior a una prefijada de que su VAN no alcance un valor
determinado, y seleccionar entre los restantes el de mayor esperanza matemática
(mayor rentabilidad esperada, seguridad suficiente). Otra posibilidad, sería tomar
en consideración la varianza de cada una de las rentabilidades o VAN posibles.
A continuación se describen con mayor detalle diversos métodos de tratamiento del

riesgo en el análisis y selección de inversiones.
Valor medio de los flujos de caja. Esperanza matemática del valor capital
(o de la tasa de rendimiento interno)
Si los flujos de caja Qt son variables que se conocen con unas determinadas
distribuciones de probabilidad, cada uno de ellos tendrá su media y su varianza.
Pero lo que interesa es poder calcular la esperanza matemática (o media teórica) y
la varianza del valor capital o valor actual neto (VAN), con la finalidad de que en
base al valor de estos parámetros el inversor pueda tomar una decisión.
La esperanza matemática del VAN será igual a la suma de las esperanzas

matemáticas de cada uno de los flujos de caja.

Cuando el desembolso inicial (Q0), o alguno de los restantes flujos de caja, son una
magnitud perfectamente conocida, ya se sabe que su esperanza matemática es
idéntica a su valor y que su varianza es nula. Sin embargo, al determinar la
esperanza matemática (o la varianza) del valor capital VAN, puede ocurrir que
algunos de los sumandos sean variables conocidas con exactitud, mientras que
otros sólo es posible conocerlos en términos de probabilidad.
Este criterio de decisión consiste en calcular los valores medios de los flujos de caja
(esperanza matemática de los flujos de caja), y escoger la inversión que le
proporcione el valor capital medio o valor actual neto medio más elevado
(esperanza matemática del valor capital), o lo que es equivalente, elegir la
inversión con una tasa de rendimiento interno mayor, calculada a partir de los
flujos de caja medios.
Si es el flujo de caja r del período t (t = 1, 2,..., n; r = 1, 2,..., h), su

probabilidad, Q0 el desembolso inicial (que se supone conocido), y k la tasa de
descuento, el valor capital medio (VCM) será igual a:
Siendo la esperanza matemática de Qt o valor medio del flujo de caja del período t:
De igual forma, la tasa interna de rentabilidad calculada a partir de los flujos

medios de caja, vendrá definida por la ecuación:

La condición que deberá cumplir una inversión para llevarse a cabo será que VCM
sea positivo, o que rm sea mayor que k. Las mejores inversiones serán aquellas que
nos proporcionen un VCM (o un rm) mayor.
Varianza del valor capital (o tasa interna de rentabilidad)
Al trabajar en un ambiente de riesgo, el decisor no sólo tiene en cuenta el valor

medio del valor capital, sino también su varianza, que es una media de la
variabilidad de los flujos de caja, y constituye, a su vez, una medida del riesgo de
la inversión. El inversor puede preferir una inversión con un valor capital menor, si
la varianza de dicho valor capital es también menor.
Supongamos un determinado proyecto de inversión para el que se ha estimado dos

situaciones, una favorable con una probabilidad del 60% y otra más desfavorable
con una probabilidad del 40%. Los flujos de caja correspondientes a estas dos
posibles situaciones son los siguientes:
Instante actual (t=0) Año 1 Año 2 Año 3

Flujos de caja
Probabilidades
Con una tasa de descuento k = 8%, el valor capital medio es de:
VCM = 64,85 u.m. > 0
y, por lo tanto, la inversión conviene llevarla a cabo.
Pero a pesar de lo explicado anteriormente, el decisor no debe conformarse

solamente con el conocimiento de la esperanza matemática del valor capital (o de
la tasa de rendimiento interno), ya que necesita conocer la variabilidad de los flujos
de caja o riesgo de la inversión, medida a través de la varianza.

El valor de este parámetro advertirá al inversor del riesgo que lleva implícito la
decisión de inversión, y entre las alternativas con igual valor capital (o tasa interna
de rentabilidad) serán preferibles las que tengan una menor varianza.
La varianza de una variable es igual a la media aritmética ponderada de las

desviaciones cuadráticas de dicha variable con respecto a su valor medio. Para un
período de tiempo t, la varianza del flujo de caja correspondiente vendrá dado por:
En donde:
= Flujo de caja de la posibilidad r en el período t
= Probabilidad de que ocurra
= Esperanza matemática de
La desviación típica o estándar, es igual a la raíz cuadrada de la varianza, .
Cuando los flujos de caja son independientes, el cálculo de la varianza del valor
capital o actual neto (VAN) es igual a la suma de varianzas de los flujos de caja,
multiplicadas por el cuadrado de las constantes correspondientes.
Y la desviación típica o estándar se calcularía tomando la raíz cuadrada de la

varianza.
Ajuste de la tasa de descuento (o coste de capital)
Una de las formas más sencillas de introducir el riesgo en los modelos clásicos de
selección de inversiones, es la que consiste en ajustar el tipo de actualización o
descuento de los flujos de caja, utilizando una tasa mayor, al haberle añadido una
prima por riesgo. Como se ha explicado con anterioridad, la tasa de descuento
coincidía con el coste del capital, pero para inversiones sin riesgo o con riesgo

normal. Ahora, al tratarse de proyectos con riesgo, el inversor (o decisor) no se

conformará con esa tasa de descuento al considerar que el proyecto lleva
aparejados unos riesgos superiores a los normales, y la tasa de descuento habrá
que incrementarla convenientemente, en función del riesgo, de la inversión.
La tasa de descuento a utilizar será:
s=k+p
donde p es la prima por el riesgo (por ejemplo del 5% o del 10%).
La principal dificultad de este método se halla en determinar la prima de riesgo p,

ya que se trata de algo subjetivo que dependerá de la apreciación personal del
inversor. Algunas empresas agrupan los proyectos en diversas clases de riesgo, a
los de riesgo más elevado, les aplican una tasa de descuento del 20%, a los de
segunda clase de un 15%, etc., aunque este procedimiento es práctico, no resuelve
el problema de eliminar la subjetividad en la determinación de las primas de riesgo,
ni en la clasificación de los diversos proyectos.
Análisis de la sensibilidad
El estudio de la sensibilidad de las decisiones de inversión constituye una forma,

aunque indirecta, de introducir el riesgo en el análisis de inversiones. Su aplicación
es muy útil cuando todas o algunas de las variables que intervienen en el análisis
de una inversión no son consideradas como ciertas, sino como aleatorias (conocidas
en términos de su probabilidad). Este análisis trata de ver la sensibilidad
(variabilidad) del resultado obtenido (valor actual neto, tasa interna de rentabilidad,
etc.) ante la variación de alguna de las magnitudes (desembolso inicial, tasa de
actualización, demanda, precios, etc.), y tener una idea del grado de confianza de
los resultados obtenidos.
Pero, la variación de cada una de las magnitudes no afecta en igual medida al valor
capital (o valor actual neto). Por tanto, cabe preguntarse dentro de qué intervalo
puede variar cada una de las distintas magnitudes sin que el valor capital cambie
de sentido. O lo que es equivalente, dentro de qué intervalo puede variar cada una
de las magnitudes (ceteris-paribus) para que el valor capital siga siendo positivo.

Si lo que no conocemos con certeza es el desembolso inicial Q0, entonces para que
la inversión sea interesante llevarla a cabo, se ha de cumplir que:
VAN > 0
Supongamos por ejemplo una inversión con la siguiente previsión de flujos de caja
(u.m.):
Año 0 1 2 3 4 5
Flujo caja -200 100 110 120 130 140
Con k = 6%
Por tanto, la inversión seguirá siendo aceptable, siempre que el desembolso inicial
varíe dentro del intervalo (0;476,12 ).
Si lo que no conocemos con exactitud es el coste de capital, siempre podemos

estudiar cómo se comporta el VAN para un determinado intervalo de k. Si siempre
el VAN es positivo, querrá decir que el proyecto es rentable. En realidad, el
proyecto será rentable dentro del intervalo acotado por el TIR de la inversión, es
decir entre (0, r).
De la misma forma podríamos analizar la sensibilidad de la decisión de aceptar o no

la inversión con relación a las variaciones de Q1, Q2 o de Qn.

7 Técnicas multicriterio
Tradicionalmente en la toma de decisiones de inversión, se ha considerado básico el

objetivo de maximizar la rentabilidad. Pero en algunas ocasiones, las acciones
inversoras no se realizan en función de un sólo criterio u objetivo (por ejemplo:
además de la rentabilidad financiera se deben tener en cuenta aspectos no
monetarios e incluso de tipo cualitativo, como el impacto ambiental, o sobre la
opinión pública), o aunque exista claramente un criterio predominante, los demás
pueden ayudar a la decisión en el caso de que dicho criterio principal tome el
mismo valor o valores muy próximos para varias soluciones. En otros casos se trata
de escoger entre alternativas de proyectos de interés social: construcción de
infraestructuras, equipamientos escolares y sanitarios, etc., con la finalidad de
mejorar la eficiencia en la asignación de recursos públicos.
Para poder analizar y seleccionar correctamente estos proyectos, se pueden aplicar

las técnicas conocidas como multicriterio, que consisten en un método de análisis
de diversas acciones, alternativas o proyectos que considera simultáneamente el
grado de logro, por cada alternativa, de diversos objetivos, con el fin de proceder a
una selección.
Aunque la evaluación multicriterio es una metodología abierta y flexible, válida para

una gran variedad de análisis en muchos campos, su utilización es muy apropiada
para analizar y seleccionar inversiones cuando se deban considerar todos los
aspectos, y no solamente los económicos. Por ejemplo en la elección de un modo
de transporte para cubrir la demanda entre dos poblaciones, o la localización de
zonas industriales en base a su accesibilidad.
Para medir el mayor o menor cumplimiento de los objetivos, es preciso establecer

criterios de valoración, que, al ser aplicados al conjunto de acciones posibles
(alternativas), darán lugar a evaluaciones parciales, que posteriormente se
agregarán mediante algún procedimiento de agregación.
Los objetivos pueden ser de carácter no aditivo, y el grado de logro no tiene porqué
ser medido en términos monetarios, pues estos métodos permiten tener en cuenta
tanto los efectos cuantificables de cada alternativa, como los efectos intangibles,
sólo expresables en términos cualitativos.

Si A es el conjunto de acciones ai a analizar:
cada criterio de evaluación tendrá un campo Vj de posibles valores
Una aplicación fj del conjunto A en Vj permitirá asignar una evaluación, yij, a cada
una de las posibles acciones ai, de acuerdo con el criterio cj. Es decir una valoración
parcial.
c1 . . . c j . . . c m
a1 y11. . . y1j . . . y1m
ai yi1 . . . yij . . . yim
an yn1. . . ynj . . . ynm
La metodología de la evaluación multicriterio, consta de varias fases que aún siendo

diferentes conceptualmente, en la práctica la existencia de interrelaciones entre
ellas, a veces obliga a su consideración simultánea:
1. Definición del conjunto de alternativas.
2. Establecimiento de los objetivos, criterios e indicadores y de su importancia

relativa.
3. Evaluación parcial de las alternativas, en relación con cada criterio.
4. Agregación de las evaluaciones parciales.
En primer lugar se necesita generar un conjunto de alternativas distintas,

considerando como tales las que se distingan en algún aspecto que queramos
considerar en el análisis.

Es también necesario definir un conjunto de criterios que representen los objetivos

que se desean conseguir. Es evidente que el conjunto de criterios debe ser tal que
represente de forma unívoca el conjunto de objetivos y que los criterios respondan
a una cierta independencia y claridad.
Estos criterios deben ser valorados o jerarquizados de alguna forma (ponderación,

orden, clases de indiferencia). Esto será determinante a la hora de escoger un
método.
Las alternativas deben poder ser evaluables en algún tipo de escala (no
necesariamente igual) para cada criterio. También aquí el método dependerá de la
escala de valoración.
A partir de estos datos un método de agregación adecuado proporciona una salida

unidimensional que de alguna forma (dependiendo del método) optimiza el
cumplimiento simultáneo de todos los objetivos representados por los criterios. La
salida puede ser en forma de alternativa única, clases de indiferencia, ordenación
de las alternativas, etc.
Una vez obtenido el resultado de la agregación, este no constituye en sí mismo la

decisión. Esta es una actuación distinta que deberá tener en cuenta no sólo los
resultados finales, sino todos los que a lo largo de la evaluación multicriterio se han
ido obteniendo, y en particular, las evaluaciones parciales.
7.1 Clasificación de los métodos de evaluación multicriterio
1. Según la metodología o técnica empleada:

 Técnicas de simulación.
 Técnicas de programación matemática.
 Teoría de grafos.
 Etc.
2. Según la información requerida sobre las evaluaciones parciales de las

alternativas.
 Cuantitativa. Existe una escala de medida y un origen fijos.

 Ordinal. Para cada criterio, es posible establecer una relación binaria entre
las alternativas que permita definir si una alternativa es preferida a otra o
viceversa.
 Clasificación. Las alternativas sólo pueden incluirse en determinados grupos
o clases, para cada criterio, según el grado de cumplimiento del criterio.
3. Según la información sobre la jerarquía de criterios:

 Cuantitativa. A cada criterio, se le atribuye un peso de forma que indique la
importancia de cada criterio. En general, los pesos suelen darse
normalizados.
 Intervalos de indiferencia. Se definen unos intervalos en los que con una
cierta distribución de probabilidad se acepta que debe encontrarse el
verdadero valor de dicha ponderación.
 Relaciones entre criterios. Establece condiciones entre subconjuntos de
criterios para comparar su importancia relativa.
 Ordinal. Los criterios se ordenan de mayor a menor importancia.
4. Según la información final a suministrar por la evaluación multicriterio:

 Un orden, en general completo entre todas las alternativas.
 Una partición en clases o grupos ordenados.
 Selección de una sola acción o alternativa.
5. Según el método de agregación utilizado, tenemos por ejemplo:

 Medias ponderadas.
 Suma ponderada de rangos.
 Simulación: Emaval, Preval.
 Permutaciones sucesivas.
 Paelinck.
 Programación lineal.
 Métodos basados en relaciones de “surclassement”: Electre.
Ejemplo de las escalas de valoración de alternativas.
Escala Barcelona Girona Ripoll Comentarios

Clasificación 1 0 0 1=más de 1 Millón habitantes
0=menos de 1 Millón habitantes
Ordinal 1 2 3 Ranking según nº habitantes

7.2 Consideraciones sobre el establecimiento de objetivos, criterios e

indicadores
Es necesario definir un conjunto de criterios que representen los objetivos que se

desean conseguir. Un mismo objetivo puede ser evaluado por uno o más criterios y
el conjunto de criterios debe ser tal que represente de forma unívoca el conjunto de
objetivos.
Para que una evaluación sea correcta, es preciso que los criterios sean:
 Homogéneos: cada criterio debe evaluar sólo un efecto.
 Independientes: para que cada uno mida efectos distintos y no el mismo

desde distintas perspectivas, evitando dobles contabilizaciones en la agregación.
Estos criterios podrán ser jerarquizados o valorados de alguna forma, que indique
la importancia relativa entre ellos. La posibilidad o no de dicha valoración y la
manera en que se realice, será determinante a la hora de escoger el método
multicriterio a aplicar en la selección de proyectos o alternativas. La prioridad entre
criterios puede expresarse por números (pesos) o por expresiones ordinales
(prioridades).
Si la jerarquización es mediante de pesos, ésta debe ser lo más ajustada posible,

pues una pequeña variación en los pesos, puede cambiar los resultados
significativamente, por lo que un análisis de sensibilidad posterior será
indispensable para conocer el comportamiento de este fenómeno.
Existen varias técnicas para identificar y elaborar los criterios, como por ejemplo:
 La intuición del conjunto de expertos. Encuesta o entrevista a expertos (Método

Delphi).
 Métodos de brainstorming (tormenta de ideas).
 Lista de criterios. Listas adaptadas a partir de otras utilizadas en anteriores
ocasiones en algún caso parecido.

Para la determinación de la importancia relativa entre los criterios, las técnicas a

utilizar pueden ser por ejemplo:
 Encuestas a expertos.
 Diálogo analista-decisor.
 Aleatoriamente.
En la generación de criterios existen dos posibilidades de realizarla:
 La deductiva. A partir de un número de criterios generales se van

descomponiendo en otros criterios más concretos.
 La inductiva. A partir de un inventario de todas las características de las
alternativas. Estas características son agrupadas de forma que den lugar a un
grupo de criterios de evaluación.
Algunos métodos de medida de preferencias entre criterios son:
1. Comparación por parejas. Se construye una matriz donde cada elemento

representa si el criterio i es más importante que el j (kij=1) o menos (kij=0).
2. Ordenación completa.
3. Ordenación parcial. Los criterios se dividen en dos grupos y así sucesivamente.
4. Escala de 7 puntos. Se da un peso de 1 (no importante) a 7 (muy importante) a
cada criterio.
5. Reparto de puntos. Distribución de un número de puntos (por ejemplo 100)
entre la totalidad de criterios, de modo que el número asignado a cada uno
refleje su importancia relativa.
Finalmente, para cada criterio se define un indicador que será mediante el cual se
evaluará cada alternativa según este criterio (evaluación parcial). El indicador debe
ser:
 Pertinente: que mida lo que se desea medir.

 Expresivo: una variación de su valor debe de expresar inequívocamente el
sentido del fenómeno que mide.
 Sensible: que represente adecuadamente los cambios del fenómeno al que
pretende evaluar. El indicador debe poder tomar valores tales que sea capaz de
realizar lo anteriormente dicho.

 Sencillo: fácil de interpretar y de elaborar.
7.3 Consideraciones sobre las evaluaciones parciales
La evaluación parcial consiste en realizar una aplicación fj del conjunto A de

alternativas, en el conjunto Vj de posibles valores del indicador j.
En ocasiones, el propio indicador físico, será ya una buena medida del logro del
objetivo. Pero en general es necesario hacer una transformación de una escala de
indicador físico en una escala de indicador de logro de un objetivo.
Las escalas de medidas pueden ser cualitativas y cuantitativas. El proceso de

transformación de la escala es el siguiente:
 Determinar el óptimo de la escala (y atribuirle un valor por ejemplo cien).
 Definir el mínimo valor de la escala (atribuirle un valor, por ejemplo cero).
 Establecer la función de transformación de una escala a otra. Esta función de

transformación, en general es de tipo lineal.
Es deseable que la escala escogida suministre una información lo más precisa

posible. A veces se estandarizan las escalas de todos los indicadores, que consiste
en que para cada criterio el indicador puede valer de cero a uno.
A continuación se presenta una posible lista de criterios utilizados por un organismo

de la Administración Pública para seleccionar sus proyectos de inversión, agrupados
en cuatro grupos:
Criterios económicos
1. Coste total (cuantitativo)

Considerado como el porcentaje que representa la inversión sobre el total del
presupuesto.

2. Gastos de funcionamiento (cuantitativo)

Medido como el coste recurrente anual en relación con la inversión realizada.
Será además, un indicador del grado de compromiso que se adquiere en el
próximo presupuesto.
3. Importancia estratégica (cualitativo)

Primará los proyectos que tiendan a la reducción o eliminación de la
dependencia de otros países o empresas exteriores. Será una medida de la
mejora de la imagen del país.
4. Reequilibrio territorial (cuantitativo/cualitativo)

Indicará en qué medida cada proyecto contribuye a la igualdad intercomarcal, a
potenciar áreas retrasadas o deprimidas, etc.
5. Efecto multiplicador (cualitativo)

Primará a los proyectos, la realización de los cuales implique o al menos
predisponga a, un desarrollo posterior (económico, industrial, etc.).
Criterios de beneficio social
6. Grado de urgencia de la cobertura de déficits (cualitativo)

Dado que todas las alternativas tenderán a cubrir déficits de uno u otro tipo
(servicios, transporte, enseñanza, equipamiento, etc.). Se pretende que este
indicador valore cuales son los más necesarios a cubrir en cada caso.
7. Población atendida (cuantitativo)

Indicará el número de habitantes beneficiados por el proyecto respecto al total
de administrados.
8. Tipo de población atendida (cualitativo)

Evaluará si la población atendida pertenece a los grupos de atención preferente
(minusválidos, tercera edad, jóvenes, etc.).
9. Efecto redistributivo social (cuantitativo/cualitativo)

Indicará en qué medida cada proyecto contribuirá a la redistribución de la
renta.

10. Ocupación generada (cuantitativo)

Calculado como el número de puestos de trabajo creados en relación a la
inversión efectuada.
Criterios de impacto ambiental
11. Impacto ambiental o paisajístico (cualitativo)

Medirá el grado de incidencia positiva o negativa que supone la realización del
proyecto en el medio ambiente y en el paisaje.
Criterios de impacto sobre la opinión pública
12. Impacto sobre la opinión pública (cualitativo)

Habrá de indicar en qué grado mejora la imagen de la Administración con la
realización de la alternativa. También será un índice de interés público, si
existe la posibilidad de ayuda privada o de otras administraciones.
Ejemplo
Dadas dos alternativas A y B, que se evalúan según 4 criterios, cuya matriz de

evaluaciones parciales es la siguiente:
Peso Criterio Alternativa A Alternativa B

20 1 0,9 0,2
40 2 0,4 0,7
40 3 0,5 0,7
Un procedimiento de evaluación puede ser el siguiente:
Puntuación de A = 0,2*0,9 + 0,4 * 0,4 + 0,4* 0,5 = 0,54

Puntuación de B =0,2*0,2+ 0,4 * 0,7+ 0,4* 0,7 = 0,6
La conclusión sería que B es mejor que A. Además la alternativa B es mejor en dos

de los tres criterios, y precisamente los dos criterios más importantes (peso
mayor).

7.4 Consideraciones sobre la agregación de las evaluaciones parciales
A partir de la información desagregada correspondiente a las evaluaciones parciales

de cada alternativa según cada criterio, no resulta fácil o posible, en general,
establecer un orden completo de las alternativas (ranking) o seleccionar una
alternativa única. La consideración simultánea y el tratamiento de todas las
evaluaciones parciales, con la finalidad de obtener un “resumen” de todas ellas, es
lo que se designa con el nombre genérico de agregación, aunque no
necesariamente implica una adición o suma.
Debe tenerse en cuenta que los resultados de la agregación no constituyen en sí

mismos la decisión. Esta es una actuación, distinta de la agregación, que deberá
tener en cuenta no sólo los resultados finales de ésta, sino todos los que a lo largo
de la evaluación multicriterio se han ido obteniendo y, en particular, las
evaluaciones parciales yij.
El número de métodos de agregación es muy amplio (y si no se dispone del valor

de los pesos de los criterios se pueden utilizar métodos de simulación, o métodos
basados en programación lineal), a continuación se describen algunos de los más
sencillos.
Medias ponderadas
Se supone en este método que las evaluaciones parciales y ij, son cuantitativas y
homogéneas para que su suma tenga significado. Además, existe un sistema de
comparación entre criterios, definido por un conjunto de valores cuantitativos, o
pesos, pj. La expresión de la media ponderada:
Establece una estructura cardinal sobre el conjunto A, que permite definir un orden
completo, un conjunto de clases ordenadas y, en particular la mejor alternativa,
salvo coincidencia de los mejores valores medios ponderados. La restricción más
importante de este método es la exigencia de una medida única entre criterios.

Suma ponderada de rangos
Si las evaluaciones parciales establecen sólo órdenes (que supondremos completos)

sobre A, puede aplicarse el método de las medias ponderadas, tomando como
evaluación parcial el rango de cada alternativa para cada criterio, entendiendo por
rango rij el número de orden que ocupa la acción ai dentro del criterio de
preferencia cj . El método, naturalmente, puede aplicarse también si las
evaluaciones parciales originales para todos o alguno de los criterios son
cuantitativas, obteniéndose a partir de ellas los rangos correspondientes.
es el rango medio ponderado para una acción ai, siendo pj el peso

atribuido al criterio cj, queda establecido un pre orden completo sobre A, sin más
que definir que, para toda pareja de acciones a i A, ah A, decir que ai es
preferida a ah, equivale a que .
El método puede aplicarse también si las evaluaciones parciales sólo establecen un

preorden completo, pero, en este caso, es preciso definir la formalización del rango.

8 Valoración de empresas
Como se expondrá en este apartado, algunas de las herramientas estudiadas en la

valoración de inversiones, también se pueden utilizar para valorar empresas. La
valoración de empresas y de sus acciones es un aspecto fundamental a estudiar en
una operación de adquisición o fusión, pero también en muchos otros casos, como
por ejemplo, en salidas a bolsa, liquidaciones, escisiones y en la emisión de
obligaciones convertibles.
Se puede definir el valor de una empresa (o de sus acciones) como el que los
inversores están dispuestos a pagar por ella, y que lógicamente, dependerá de lo
que dichos inversores esperan obtener de ella en el futuro.
Los métodos cada vez más utilizados para valorar una empresa son los basados en
el descuento de los flujos de caja futuros esperados, aunque otros métodos se
siguen utilizando con frecuencia como el PER, el valor de mercado y valor contable.
8.1 Método del valor contable
Este método trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación

del valor de su patrimonio neto, es decir del valor de los recursos propios que
aparecen en el balance de situación. También se puede calcular el patrimonio neto
como diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, o el excedente del total de
bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudas con terceros.
Valor contable = Patrimonio neto = Activo total – Pasivo exigible
Este método proporciona el valor desde una perspectiva estática que no tiene en
cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni
otros factores que también le afectan y que no se ven reflejados en los estados
contables.

Ejemplo 1
Supóngase una empresa que presenta el siguiente balance de situación al final del
año t=1 (en miles de euros)
Activo Pasivo
Activo fijo 100.000 Capital 36.000
-Amort.acum. -10.000 Reservas 4.452
Activo fijo neto 90.000 PyG 21.372
Fondos Propios 40.452
Existencias 6.000 Deuda L.P. 30.000
Deudores 1.920 Deuda C.P. 4.000
Tesorería 1.000 Proveedores 12.960
Activo circulante 8.920 Impuestos 11.508
Total 98.920 Total 98.920
Valor contable= 40.452 (miles de euros)
Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se

obtiene el valor contable ajustado.
En el ejemplo anterior supóngase que el valor real de mercado de los activos fijos
de la empresa fuera de 150.000, y el de las existencias después de descontar las
partidas obsoletas de 5.400 miles de €.
Considerando en este caso que el valor de mercado de las deudas es igual a su

valor de mercado, entonces el valor contable ajustado sería de 89.852 miles €.
Por ejemplo, si se tuviera que determinar el valor de una empresa en el caso de

que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen
sus deudas, se debería calcular este valor deduciendo del patrimonio neto ajustado
los gastos de liquidación del negocio (como indemnizaciones a empleados, gastos
fiscales y otros gastos).
Valor de liquidación = Valor contable ajustado – Gastos liquidación negocio

8.2 Método del valor de los beneficios. PER (price earnings ratio)
En determinados casos conviene asociar el valor de la empresa por el valor de sus

acciones. Un posible método del valoración de las acciones consiste en multiplicar el
beneficio neto anual de la empresa por un coeficiente denominado PER.
Valor de las acciones = PER * beneficio neto anual
El PER es la magnitud más utilizada en bolsa, que se define como el ratio entre el
precio de una acción (cotización) y el beneficio por acción, e indica el número de
veces que se paga el beneficio por acción en la bolsa.
En la siguiente tabla se encuentran los datos correspondientes a diversas empresas

españolas a 30-12-2001.
BPA PER
(Beneficio por acción en (Veces que el precio del cierre contiene el
€) BPA)
Aceralia 1,96 9,0

Acerinox 4,73 7,9
Acesa 0,59 19,0
Dragados 1,13 13,3
FCC 1,70 13,7
Iberdrola 0,98 14,9
NH 0,85 13,1
Hoteles
Repsol 1,92 8,5
YPF
Sol Meliá 0,77 11,1
Telefónica 0,71 21,3
Telepizza 0,18 9,7
Esta sencilla relación permite en muchas ocasiones realizar juicios rápidos sobre la
sobre valoración o infravaloración de empresas.

Ejemplo 2
Si la empresa ha previsto un beneficio neto de 32 millones de € y para un PER de

12,2 se obtendría un valor de las acciones:
Valor acciones = 32.000.000 * 12,2 = 390.400.000 €
O, lo que es lo mismo, un valor de 39,04 € por acción (basado en 10.000.000

acciones emitidas).
8.3 Métodos basados en el descuento de flujos de caja
Estos métodos determinan el valor de la empresa calculando el valor actual de los

flujos de caja (cash flows) previstos, utilizando una tasa de descuento apropiada.
La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes.
Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades pasadas y, en la práctica,
muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados,
(compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de un
determinado porcentaje, etc.).
Los distintos métodos basados en el descuento de flujos parten de la siguiente

expresión:
Siendo:
CFi = Flujo de caja generado por la empresa en el periodo i.

Vn = Valor residual de la empresa en el año n.
k= Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
A pesar de que los flujos pueden tener una duración indefinida, se puede despreciar
su valor a partir de un determinado periodo, ya que su valor actual es menor
cuanto más lejano es el horizonte temporal y la fiabilidad de las previsiones
disminuye al alejarnos en el tiempo.

Además del caso general, se pueden presentar casos más sencillos como el de
flujos de caja perpetuos (duración ilimitada o infinita de la empresa) y constantes
(suponiendo que la empresa no crece, ya que invierte lo necesario para compensar
la amortización anual sufrida por su inmovilizado), o también puede suponerse
crecimiento constante (los flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida
a una tasa constante anual g>0).
Cuyo resultado para CF constantes CF 1 = CF2 = ... = CF es:
Y para el caso de que los cash flows crezcan anualmente un g% constante:
Para valorar una empresa en su totalidad o para calcular el valor de las acciones, se
pueden utilizar diversos tipos de flujos de caja:
 Flujo de caja libre (free cash flow) FCF.
 Flujo de caja disponible para los accionistas Cfac.
 Capital cash flow o flujo de caja disponible para todos los poseedores de deuda
más el cash flow para los accionistas CCF.
Partiremos del principio por el cual el valor de la empresa siempre es el mismo.

Todos los métodos conceptualmente correctos conducen a idéntico resultado,
pudiéndose utilizar cualquiera de los tres anteriores flujos de caja, actualizados a la
tasa de descuento más adecuada para cada uno de ellos.

El flujo de caja libre FCF permite obtener directamente el valor total de la empresa
(deuda y recursos propios). El flujo de caja disponible para los accionistas CFac y
los dividendos permite obtener el valor de las acciones, que unido al valor de la
deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa. El capital cash
flow CCF se define como el flujo de caja disponible para los poseedores de deuda
más el flujo de caja para los recursos propios (o acciones). El flujo de caja para los
poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del
principal de la deuda:
También se cumplen las relaciones siguientes:
El flujo de caja disponible para las acciones ha de coincidir con los dividendos
previstos. Al hacer proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir
exactamente con el flujo de caja para las acciones.

El siguiente diagrama permitirá visualizar la diferencia entre los distintos flujos

fijos:
Fuente: Fernández, P. Valoración de empresas, Gestión 2000, Barcelona, 1999.
(*) Se pueden definir las Necesidades Operativas de Fondos:
NOF = (Recursos propios Deuda L.P. + Deuda C.P. )– (Activo fijo neto)
Las NOF equivalen a la inversión necesaria en capital circulante sin tener en cuenta
la deuda del tipo bancaria.
Cada uno de estos flujos de caja debe actualizarse con la tasa de descuento más
apropiada. Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad
(deuda más recursos propios), por lo que la tasa de descuento debe ser el coste
medio ponderado de todos los recursos, pero en este caso, antes de impuestos.

En la siguiente tabla se muestran las tasas de descuento a utilizar en cada caso:
Flujo de caja Tasa de descuento apropiada

FCF. Flujo de caja libre Coste medio ponderado de los recursos (deuda y
recursos propios) después de impuestos

CFac. Flujo de caja disponible
Rentabilidad exigida a las acciones
para los accionistas
CFd. Flujo de fondos Rentabilidad exigida a la deuda
disponible para la deuda
CCF. Capital cash flow Coste medio ponderado de los recursos antes de
impuestos
Fuente: Fernández, P. Valoración de empresas, Gestión 2000, Barcelona, 1999
En el caso simplificado de perpetuidades y flujos constantes tendremos:
Cumpliéndose además las siguientes relaciones:

Dónde:
FCF = Flujo de caja libre.

CFac = Flujo de caja disponible para los accionistas.
CCF = Capital cash flow.
= coste de capital de la empresa después de impuestos.
k = coste de capital de la empresa antes de impuestos.

ke = coste de los recursos propios.
kd = coste de la deuda.
RP = Recursos propios.
D= Deuda o exigible.
t = tasa impositiva del impuesto de sociedades.
Igual que se hacía en la valoración de inversiones, para valorar una empresa en su

totalidad se puede utilizar el flujo de caja libre FCF, que es el flujo de caja
operativo después de impuestos, esto es el flujo de caja generado por las
operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de
impuestos. Por tanto, este flujo no debe incluir ningún pago a los proveedores de
fondos, ni de dividendos, ni de intereses. La obtención del free cash flow supone
prescindir de la financiación de las operaciones, para centrarse en el rendimiento
económico de los activos de la empresa después de impuestos.
Para calcular los flujos de caja libres futuros se deben determinar los cobros y
pagos previstos en cada uno de los periodos, de igual forma que se hacía en el
cálculo de los flujos de caja (o de tesorería) ligados a un proyecto de inversión.
Para ello se puede partir del beneficio de explotación después de impuestos y se
debe volver a sumar la amortización (ya que no es un pago), menos la inversión
necesaria tanto en activo fijo como en capital circulante prevista para cada periodo.
La tasa de descuento (o actualización) de los flujos de caja debe ser el coste de

capital de la empresa, o coste medio ponderado de los recursos financieros, según
sea su estructura financiera.

Siendo:
pi= proporción utilizada de la fuente de financiación i respecto al total.
ki= coste de la fuente de financiación i (después de impuestos si es deuda).
Esta es la tasa relevante para este caso, ya que al valorar la empresa en su

conjunto (deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la
deuda y a las acciones en la proporción que financian la empresa.
En resumen el método más apropiado para valorar una empresa es el basado en el

descuento de los flujos de caja futuros esperados, y para lograr una valoración
correcta es necesario un cálculo muy riguroso de los flujos de caja (cash flows
futuros), así como de la tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo, según
el riesgo de los mismos. Sólo en los casos en que los flujos sean muy inciertos y
complicados de calcular o se necesite una valoración rápida, se pueden utilizar
como aproximación otros métodos.
Ejemplo 3
Las siguientes tablas contienen los balances de situación previstos y las cuentas de
pérdidas y ganancias para la empresa VALORA, en miles de €.
Activo 1 2 3 4 5
Activo fijo 100.000 115.000 115.000 130.000 140.000
-Amort.acum. -10.000 -21.500 -33.000 -44.000 -56.000
Activo fijo neto 90.000 93.500 82.000 86.000 84.000
Existencias 6.000 8.000 14.500 15.000 16.300
Deudores 1.920 2.000 2.200 2.300 2.400
Tesorería 1.000 1.500 1.800 1.700 1.900
Activo circulante 8.920 11.500 18.500 19.000 20.600
Total 98.920 105.000 100.500 105.000 104.600
Pasivo 1 2 3 4 5
Capital 36.000 36.000 36.000 36.000 36.000
Reservas 4.452 8.652 12.852 17.360 22.060
PyG 21.372 21.562 22.955 23.836 25.329
Fondos Propios 40.452 44.652 48.852 53.360 58.060
Deuda L.P. 30.000 32.000 30.000 32.200 27.000

Deuda C.P. 4.000 3.350 2.300 1.300 900

Proveedores 12.960 13.388 7.040 5.305 5.100
Impuestos 11.508 11.610 12.308 12.835 13.540
Total 98.920 105.000 100.500 105.000 104.600
1 2 3 4 5
Ventas 240.000 250.000 260.000 265.000 280.000
Cote materiales 144.000 150.000 156.000 159.000 168.000
Personal 33.600 35.000 36.400 37.100 39.200
Suministros 12.000 12.500 13.000 13.250 14.000
Amortización 10.000 11.500 11.500 11.000 12.000
Otros gastos 4.800 5.000 5.200 5.300 5.600
BAII 35.600 36.000 37.900 39.350 41.200
Intereses 2.720 2.828 2.584 2.680 2.232
BAI 32.880 33.172 35.316 36.670 38.968
Impuesto soc. 11.508 11.610 12.361 12.835 13.639
BdI 21.372 21.562 22.955 23.836 25.329
En este caso, las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) para cada uno de los
años futuros, así como el incremento de NOF son:
NOF 46.276 52.716 70.959 78.056 85.349

46.276 6.440 18.244 7.096 7.294
NOF
A partir de todos los datos anteriores, se pueden obtener las siguientes previsiones
de flujos de caja:
BAII 35.600 36.000 37.900 39.350 41.200

-Impuestos (t=35%) -12.460 -12.600 -13.265 -13.773 -14.420
+Amortización 10.000 11.500 11.500 11.000 12.000
-Activo fijo -100.000 -15.000 0 -15.000 -10.000
-NOF 46.276 -6.440 -18.244 -7.096 -7.294
FCF -20.584 13.460 17.891 14.481 21.486
BdI 21.372 21.562 22.955 23.836 25.329

+Amortización 10.000 11.500 11.500 11.000 12.000
-100.000 -15.000 0 -15.000 -10.000
46.276 -6.440 -18.244 -7.096 -7.294
30.000 2.000 -2.000 2.200 -5.200
4.000 -650 -1.050 -1.000 -400
=CFca 11.648 12.972 13.162 13.939 14.436

Intereses 2.720 2.828 2.584 2.680 2.232

-30.000 2.000 -2.000 2.200 -5.200
-4.000 -650 -1.050 -1.000 -400
=CFd -31.280 4.178 -466 3.880 -3.368
CCF=CFca+CFd -19.632 17.150 12.696 17.819 11.068
También se podría haber calculado el flujo de caja libre FCF a partir del flujo de caja
disponible para las acciones CFca:
CFac 11.648 12.972 13.162 13.939 14.436

-30000 -2.000 2000 -2200 5.200
-4.000 650 1050 1000 400
+Intereses(1-0,35) 1768 1838 1679 1742 1450

FCF -20.584 13.460 17.891 14.481 21.486

9 Lecturas recomendadas
 Companys, R. y Corominas, A., Planificación y rentabilidad de proyectos

industriales, Colección Prodúctica, Nº 17, Marcombo, Barcelona, 1988.
Este libro es una breve, aunque didáctica, introducción al estudio de las técnicas
de planificación de proyectos industriales (Gantt, Roy i PERT), así como del
estudio de los principales indicadores de rentabilidad (VAN y TIR).
 Fernández, P., Valoración de Empresas, Gestión 2000, Barcelona, 1999.

Es un manual sobre valoración de empresas y acciones. En la primera parte se
presentan los métodos de valoración más utilizados, con numerosos ejemplos, y
la segunda y quinta partes tratan de los métodos de valoración por descuento de
flujos. Este manual también contiene una revisión de la literatura financiera sobre
valoración.
 Jiménez Quintero, J.A., Economía de la empresa: fundamentos y

viabilidad de inversiones, EDINFORD, Málaga, 1991.
En esta obra, el autor hace una descripción de las distintas herramientas
utilizables en el análisis de inversiones.
 Martínez Costa, C., Administració d’empreses. Problemes resolts,

Edicions UPC, Col.lecció TOE nº 13, Barcelona, 1998.
Contiene una colección de ejercicios y casos resueltos, básicamente de carácter
cuantitativo, relacionados con la contabilidad, análisis de estados contables,
costes, financiación e inversiones. Esta obra está dirigida a alumnos de ingeniería
que necesitan poseer unos conocimientos mínimos de administración de
empresas, para su futura práctica profesional en la empresa.
 Pérez Carballo, A.; Pérez Carballo, J.F. ; Vela, E., Principios de gestión
financiera de la empresa, 2ª edición, Alianza Editorial, Madrid, 1992.
Este libro constituye uno de los manuales básicos de gestión financiera, cuyo
contenido fundamentalmente teórico está tratado con rigor y claridad, como es
habitual en las obras de los profesores Pérez Carballo y Vela Sastre. Contiene un
capítulo dedicado al análisis y selección de inversiones. También contiene otros
capítulos sobre el plan de financiación de la empresa y el cálculo del coste de
capital.

 Joly, X., La décision d'investir, Les éditions d'organisation, Paris, 1988.

El autor hace un tratamiento del análisis de inversiones desde la óptica de
decisiones empresariales, explicando la importancia de cada una de las fases del
proceso de decisión, y la necesidad de tener en cuenta otros aspectos no
solamente económicos o de rentabilidad en la selección de inversiones.
 Pérez Carballo, A. y Monge, F., La decisión de invertir, Manuales IMPI,

Nº9, IMPI, Madrid, 1985.
Es un texto sencillo pero muy didáctico, que contiene los conceptos más
importantes del análisis y selección de inversiones, con el desarrollo completo de
un caso de inversiones muy interesante.
 Suárez, A., Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa,

Pirámide, Madrid, Decimoctava edición, 1998.
Este es el manual de referencia básico en materia de inversiones. Contiene una
descripción completa de los diversos métodos de valoración y selección de
inversiones, desde los criterios clásicos, hasta los modelos de programación de
inversiones. Así mismo trata el efecto de la inflación y de los impuestos, y la
introducción del riesgo en las decisiones de inversión. Además este libro tiene una
parte dedicada al estudio de las fuentes de financiación de la empresa, al coste
del capital, estructura financiera óptima y política de dividendos, y otra parte muy
interesante sobre planificación financiera, con una descripción de diversos.

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Valoración de negocios e inversiones

1.1 Concepto de inversión. Proyecto de inversión

Existen muchas definiciones de inversión, una de las más conocidas es la siguiente:

La empresa cuando invierte aplica unos recursos en la adquisición de unos activos,

Por inversión en sentido financiero se entiende la colocación del ahorro en el

Inversión en sentido económico equivale a un incremento neto de capital,

En principio nos referiremos siempre a inversión en sentido económico, aunque

En algunas ocasiones, una inversión implica la aplicación de fondos en diversos

En estos casos tendremos unos proyectos de inversión, o conjunto de activos

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necesarios para alcanzarlo. El análisis económico de un proyecto no se realiza

1.2 Clasificación de inversiones

Según los objetivos o la razón del porqué se quieren realizar

a) De renovación o reemplazo. Sustitución de un elemento por otro nuevo, con

b) De modernización y productividad. Para mejorar el proceso productivo, y

c) De expansión. Pueden ser inversiones de capacidad, para hacer frente a una

d) Otras: de carácter legal; de seguridad; de imagen; de naturaleza social; de

Según la vinculación en el tiempo

a) Inversiones a corto plazo. Son las que comprometen a la empresa durante

b) Inversiones a largo plazo. Comprometen a la empresa durante más de un

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Según la naturaleza de los diferentes elementos patrimoniales

a) Inversión en materias primas.

Según la relación que guardan entre sí en un programa o plan de

a) Inversiones complementarias. Una de ellas exige o facilita la realización de

Según la cronología de los cobros y pagos

a) Inversiones de un solo pago y un solo cobro.

1.3 Etapas del proceso de decisión de un proyecto de inversión

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Los diferentes métodos de valoración de inversiones pretenden resolver diversas

1. Estudiar cada proyecto de inversión para decidir si es conveniente o no.

2. Comparar diversos proyectos alternativos, o varias alternativas de un mismo

Normalmente la empresa hace un estudio de viabilidad técnica, comercial, y

Entre liquidez y rentabilidad, el criterio prioritario es el segundo. Si un proyecto es

Se ha de distinguir entre el análisis de la inversión, y la decisión de invertir, aunque

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De las etapas previas a la decisión, citaremos las siguientes:

 La primera es situar el marco de la decisión. El entorno de la empresa y su

Se ha de estudiar cómo la inversión contribuye a la estrategia de la empresa, a la

Las decisiones de inversión son transcendentales para la empresa, porqué

Algunos proyectos de inversión se seleccionan porqué tienen un gran carácter

 La segunda etapa consiste en recoger la información necesaria para evaluar el

Cuando un proyecto de inversión entra en el marco de la estrategia de la

Todo proyecto de inversión exige la obtención de datos, como por ejemplo:

Además, se deberán realizar hipótesis y previsiones sobre el valor de

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y costes, incremento de la demanda o ventas, etc.

 La tercera etapa consiste en determinar los parámetros estructurales del

1. El horizonte temporal de estudio.

 La cuarta etapa, en el caso de hacer un estudio de viabilidad económica, se trata

 La última etapa, es la decisión propiamente dicha, en la que el decisor frente a

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2 Parámetros estructurales de un proyecto de inversión

2.1 Horizonte temporal de estudio

Para hacer el estudio o valoración de un proyecto de inversión se ha de escoger un

Generalmente no se conoce a priori, pero es indispensable hacer una estimación.

2. Vida comercial, de los productos, a la producción de los cuales está dirigido el

Vida tecnológica, hasta que los activos dejan de ser competitivos,

Suponer el caso de una empresa que quiere estudiar la conveniencia de comprar

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