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Libro Economia
Libro Economia
Economía Monetaria
las áreas de investigación más activas y de mayor inte- fino equilibrio entre la rigurosidad académica y la sen-
rés de los últimos años, en muchos casos como conse- cillez expositiva. El libro es un valioso aporte que estoy
cuencia de severas crisis financieras y económicas. Así, convencido cubrirá el déficit de textos en español sobre
el estudio de la evolución de las variables nominales en economía monetaria en nuestro país.
y Financiera
general, la inflación, los tipos de interés, y los sistemas JORGE LUIS SCHREINER
financieros y su regulación, resultan temas de particular Prof. Economía Monetaria - Fac. Economía - UNA
interés y ferviente discusión no sólo a nivel académico
sino también para los hacedores de política y la opinión
pública en general, especialmente en economías emer- Con lenguaje sencillo y hermosas ilustraciones, José
gentes. Asimismo, se ha vuelto una temática cada vez Cantero hace olvidar que la economía monetaria es un UN ENFOQUE DE PARAGUAY
más importante en los cursos de grado y posgrado en área compleja. Uno de los más destacados en su campo
todas las unidades académicas a nivel internacional. nos enseña todo lo que hay que saber de la teoría
monetaria moderna. Su interpretación de la historia
Un aspecto importante a tener en cuenta, es que si bien monetaria de Paraguay es única y novedosa, y se mere-
los conceptos fundamentales suelen ser invariantes, las ce un lugar en la biblioteca de cualquier interesado en
características institucionales en los cuáles se enmarca la el estudio de la región.
problemática estudiada varía considerablemente entre BENEDIKT BRAUMMAN
diferentes países. Especialmente si se considera la estruc- Asesor Económico del Gobierno Suizo
tura institucional de un país desarrollado en comparación
con la preponderante para países en desarrollo. Sin
embargo, en general los textos económicos y financieros Este libro del Profesor José Cantero será de mucha utili-
se desarrollan y editan en países desarrollados. Es así que dad para quiénes busquen tener una visión amplia y
los docentes en países en desarrollo encontramos serias clara de los fenómenos monetarios. Anticipo que será
UN ENFOQUE DE PARAGUAY
dificultades para transmitir los conceptos fundamentales. especialmente útil para los profesores y estudiantes
universitarios, quiénes encontraran en esta obra un
En este sentido, el trabajo "Economía Monetaria y Finan- material de muy buena didáctica que les ayudará en
ciera, Un enfoque de Paraguay", se constituye en un inva- sus esfuerzos.
lorable aporte, ya que el autor realiza un pormenorizado EMILIO RAMÓN ORTIZ TREPOWSKI
análisis del esquema institucional preponderante en los Instituto Paraguayo de Investigaciones Económicas
mercados financieros y de dinero del Paraguay. El presen-
te Libro incluye un análisis histórico pormenorizado, sin
perder de vista la presencia de innovaciones financieras y Es un estupendo libro, que describe y analiza temas
desarrollos recientes en los mercados internacionales que habitualmente áridos con profundidad y, a la vez, con
en muchos casos están llamados a modificar las institu- la sencillez explicativa necesaria como para que sea
ciones imperantes en los mercados en desarrollo. Asimis- comprendido por cualquier persona. Creo que debería
mo, el Libro complementa el tratamiento riguroso de incorporarse como texto de estudio en cualquier curso
temas altamente relevantes en la actualidad en economía sobre economía, tanto a nivel universitario como
financiera y monetaria, con un esquema institucional secundario, en Paraguay y, por qué no, en otros países.
aplicado y con un enfoque didáctico que será sin duda de Es mi parecer que puede ser de interés, dada su llane-
gran utilidad para la enseñanza y la investigación de esta za, para el paraguayo común interesado en los asuntos
temática en Paraguay. En este sentido, será con seguridad de la sociedad.
una referencia obligada para el estudio comparativo y el CLAUDIO PAOLILLO
análisis de casos en países en desarrollo y mercados Director del Semanario Búsqueda de Uruguay
emergentes. Felicito al autor por su excelente tarea y
recomiendo fervientemente su lectura.
PEDRO ELOSEGUI
Gerente Principal de Investigaciones Económicas
Banco Central de la República Argentina José José Cantero
Cantero
00-introduccion:Maquetación 1 6/4/08 20:49 Página 2
00-introduccion:Maquetación 1 7/4/08 22:46 Página 1
Economía Monetaria
y Financiera
UN ENFOQUE DE PARAGUAY
José Cantero
00-introduccion:Maquetación 1 6/4/08 20:49 Página 2
ISBN:
00-introduccion:Maquetación 1 27/3/08 16:17 Página 3
vo de la Fundación Primero
José Cantero está casado con Natalia, y tienen tres hijos: Amanda,
Aurora y Octavio.
00-introduccion:Maquetación 1 27/3/08 16:17 Página 5
RECONOCIMIENTOS
CONTENIDO
PARTE I | Introducción
1 El Dinero 9
2 La Inflación y su Relación con el Dinero 23
3 El Sistema Financiero 39
4 Riesgos y Regulación Bancaria 55
Parte I
Introducción
01-02-Capitulos 1Y2:Maquetación 1 27/3/08 16:21 Página 8
01-02-Capitulos 1Y2:Maquetación 1 27/3/08 16:21 Página 9
Capítulo 1
EL DINERO
I
magínese usted que despierta un día y se Por ello, garantizar la estabilidad monetaria es
adquirir bienes y servicios es por medio del definición del dinero, tarea no tan sencilla
camisa por cincuenta manzanas no le resul- transformación que sufren los diversos ins-
tará del todo práctico, así como a un fabri- trumentos financieros. La variedad de acti-
gallinas a cambio de zapatos. Es de esperar ¿Cuáles son los criterios o funciones que
que debido a la ineficiencia asociada a este deben cumplir los mismos para ser tenidos
sistema, las transacciones sean bajas y, con- en cuenta como dinero? Si existen tantas
parecería absurdo para una persona que vive Central para impedir crecimientos desmedi-
en una economía moderna. Pero, la historia dos del dinero y evitar así la inflación?
económica actual ha demostrado que inclusi- Se pretende en este primer capítulo abor-
ve un país de avanzada puede sufrir una crisis dar estas interrogantes de un modo sencillo
monetaria que degrade las funciones del dine- y práctico para profundizar los aspectos
ro a tal punto que el trueque sea un método monetarios con mayor soltura en los capítu-
10 Capítulo 1 | EL DINERO
El Trueque
Dinero Mercancía
Metales
La Moneda
Dinero Fiduciario
El Cheque
Dinero Electrónico
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Capítulo 1 | EL DINERO 11
El Trueque
El trueque constituye la forma inicial de intercambio de los productos. Duran-
te largo tiempo, el comercio fue únicamente regido por dicho intercambio de
productos, ya que gran parte del mundo antiguo desconocía la moneda o
algún bien que pudiera servir de vara para medir el precio de todos los pro-
ductos. En la antiguedad, el dominio del Mediterráneo por los fenicios estaba
originalmente basado en el trueque.
El Dinero Mercancía
El intercambio de bienes se hizo más eficiente cuando las sociedades utiliza-
ron artículos como nexos entre los bienes demandados y ofertados. Una con-
dición para que el bien sea utilizado como dinero-mercancía es la posibilidad
de disponer de una elevada demanda y oferta por parte de las comunidades o
regiones. La sal, pieles, cuchillos, conchas, perlas, pimienta, cacao, ovejas,
cerdos, vacas, son algunas de las tantas mercancías utilizadas como dinero en
las diversas sociedades.
12 Capítulo 1 | EL DINERO
EL DINERO-MERCANCÍA EN PARAGUAY
En la era colonial, la provincia del Paraguay, carente de metales, y ante la poca circulación de
monedas españolas, se vio obligada a utilizar el excedente de la explotación de la yerba mate, y
posteriormente el tabaco, como vehículo para realizar las transacciones.
Estos bienes fueron muy malas medidas de valor2, ya que el valor de los mismos no era estable.
“El tabaco, mercancía de consumo general, era, conjuntamente con la yerba, moneda internacio-
3
nal y moneda corriente del país. Pero su valor no era fijo.”
Capítulo 1 | EL DINERO 13
LA CUÑA DE IRALA
En la provincia del Paraguay, Domingo Martínez de Irala dio curso legal al hierro “tarjas de hie-
rro”, que eran unas cuñas o pedazos de hierro que hasta podían fraccionarse para las transaccio-
nes más pequeñas.
La “cuña de Irala” representa el primer antecedente de mercancía metálica utilizada como meca-
nismo de intercambio, que para el año 1544 era equivalente a un real oro. Estas cuñas eran divi-
didas en pedazos para las transacciones menores, las que se cotizaban por su peso. Posteriormen-
te circularon los “anzuelos de malla” producidos de las mallas de las armaduras de los españoles,
al igual que “anzuelo de rescate” y “cuchillo de rescate”.
El sistema implementado por Irala representaba un formidable intento por zanjar las imperfeccio-
nes del sistema de intercambio o trueque de la era pre-colonial, así como la dificultad de contar
con la plata, el oro u otros metales nobles.
No es de extrañar que en la actualidad hayan sobrevivido pocas cuñas de esa época. En primer
lugar, las cuñas eran demandadas para consumo de mercadería, la fabricación de utensilios y
armas de guerra. Además, su exiguo valor intrínseco hizo innecesario su atesoramiento. Más
importante aun, no existía suficiente hierro en la provincia para ser utilizado.
En 1599, el Cabildo de Asunción dispuso la desmonetización de las cuñas, debido a la escasez del
hierro, a la imposibilidad de impedir la utilización no monetaria de las mismas y a la fluctuación de
su valor. Como sustituto de la cuña de Irala se utilizaron el lienzo, la cera y el caraguatá, bienes que
gozaban de mayor oferta. Posteriormente la yerba mate se constituye como principal dinero-mer-
cancía de la provincia.
La Moneda
El siguiente paso en la evolución del dinero fue la acuñación de la moneda, la
que en un principio consistía en un sello o marca oficial repujado en las pepi-
tas de oro como garantía y calidad de peso. En este caso, el dinero toma la
forma de una mercancía o commodity con un valor intrínseco. El término
intrínseco se refiere a que el metal acuñado posee un valor inclusive si no es
utilizado como dinero.
El descubrimiento de América por los españoles significó sin duda una ver-
dadera revolución en materia de acuñación de monedas de oro y plata.
Según datos de los libros de la Casa de la Contratación de las Indias, el total
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14 Capítulo 1 | EL DINERO
de oro remitido a España entre 1503 y 1660 fue de más de 181.000 kilogra-
mos; en tanto, la remisión de plata a España desde 1521 a 1660 ascendió a un
nivel cercano a 17.000.000 de kilogramos.
En noviembre de 1842, bajo el gobierno de Carlos Antonio López, se emite la primera ley mone-
taria que autoriza al Supremo Gobierno a acuñar las primeras monedas, que fueron hechas en
plata y cobre. Dicha ley, en su artículo 19, establece:
“Queda autorizado el Supremo Gobierno para mandar acuñar monedas de plata con el escudo y
armas nacionales de la República, observando el monetario antiguo como más usual y conocido.
También para mandar amonedar con el mismo escudo y armas, pudiendo contratar este segundo
ramo, dentro o fuera de la República, bajo las bases más convenientes que estimase el Supremo
Gobierno.”
Tres años después, por decreto de fecha 1 de marzo de 1847, se ponen en circulación 15.000
pesos en monedas de cobre.
Capítulo 1 | EL DINERO 15
Las monedas de plata, establecidas en la ley de 1842 nunca llegaron a acuñarse. En su lugar, el
Gobierno Nacional emitió por primera vez dinero papel por un total de 200.000 pesos. La pecu-
liaridad de esta emisión es que la misma estaba garantizada por las propiedades del Estado.
La emisión total durante el gobierno de Don Carlos Antonio López alcanzó 1.000.000 de pesos y
significó una devaluación en torno a 20% para el año 1862, año en que muere Don Carlos4. El
crecimiento de este dinero tenía el propósito de financiar el déficit del gobierno para la construc-
ción de infraestructura del país. Como consecuencia se podría argumentar que el crecimiento de
la emisión de dinero papel estuvo por encima de la capacidad económica.
LEY Nº 489/95 ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY, ARTÍCULO 39:
“Corresponde al Banco Central del Paraguay la facultad exclusiva de emitir billetes y monedas
nacionales. Los billetes y monedas emitidos por el Banco Central del Paraguay son medios de
pago con fuerza cancelatoria ilimitada en todo el territorio nacional y serán recibidos por su valor
nominal...”
16 Capítulo 1 | EL DINERO
Desde el punto de vista económico, para que un bien sea considerado como
dinero, debe cumplir las siguientes funciones: medio de pago, depósito de
valor, unidad de cuenta y unidad de pago diferido.
Funciones del Dinero
Unidad de Cuenta
Unidad de Pago Diferido
Capítulo 1 | EL DINERO 17
Existen otros activos financieros, como una acción bursátil de una empresa o
un bono del Tesoro Nacional, que cumplen la función de depósito de valor.
Estos instrumentos financieros ofrecen un beneficio importante relativo al
dinero fiduciario, porque generalmente ofrecen retorno o pagan intereses al
poseedor del título. Entonces, ¿por qué las personas preferirían mantener
dinero en mayor proporción que activos financieros? La respuesta se debe a
que los activos financieros no cumplen eficientemente la función de medio de
pago, pues su aceptación no es generalizada.
De igual manera, una pintura de un afamado artista, como las de Juan Gaja,
representa un depósito de valor. Entonces, nos podemos plantear el mismo
interrogante de por qué las personas prefieren mantener dinero en vez de una
obra de arte como depósito de valor. Pues, por la misma razón; las obras de
arte no cumplen eficientemente la función de medio de pago.
Homogeneidad. Imagínese que alguien le paga por un bien vendido con bille-
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18 Capítulo 1 | EL DINERO
tes de 1.000, pero con la peculiaridad de que cada uno de ellos cuenta con
distintivos diferentes: uno de ellos tiene el rostro del Mariscal López, el otro
de John F. Kennedy, el siguiente del Che Guevara, y así sucesivamente. Uno
no tendría la certeza de que todos valgan como unidad monetaria. Por este
motivo, es esencial que el dinero sea fácilmente reconocible, y para ello el
requisito es que sus características deban estar estandarizadas.
Capítulo 1 | EL DINERO 19
Homogeneidad Transportable
Propiedades del Dinero
Transferible Divisibilidad
Lo esencial que debemos señalar es que la medición del dinero puede variar
desde una interpretación estrecha a una más amplia, con respecto a qué tan
cercanos son los activos financieros como sustituto del dinero fiduciario. Por
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20 Capítulo 1 | EL DINERO
Una definición más amplia del dinero es la que adhiere al agregado monetario
estrecho (M1) los sustitutos cercanos del dinero, o cuasidinero. Esta definición
más amplia del dinero, enunciada por el economista Milton Friedman, es la
que ha ganado mayor aceptación internacional, la que se simboliza como M2.
El M2 se define como M1 más todo el cuasidinero o depósitos en los bancos
denominados moneda nacional (depósito a la vista, depósito a plazo, CDA).
Cada país cuenta con una definición particular de los agregados monetarios.
La utilizada en el Paraguay se representa en la siguiente tabla.
Capítulo 1 | EL DINERO 21
G. 2.924.898 millones M0
G. 7.328.798 millones M2
G. 12.708.502 millones M3
22 Capítulo 1 | EL DINERO
CONCEPTOS CLAVES
Capítulo 2
LA INFLACIÓN Y SU
RELACIÓN CON EL DINERO
E
l bienestar de las personas depende de tos primordiales de que se ocupa la política
las personas, en especial cuando sus ingre- monetaria o dinero y la suba generalizada de
Así, con frecuencia escuchamos quejas por largo plazo de la inflación es el incremento
parte los consumidores respecto a que el continuo del dinero, fenómeno que se
rinde como antes, y que se deben tomar hacer una revisión de los diversos costos de
LA INFLACIÓN
Los economistas concuerdan en definir a la inflación como un aumento per-
sistente y generalizado en el nivel absoluto de precios. Muchas veces se afir-
ma, aunque incorrectamente, que existe inflación porque el precio de un bien
en particular, como el del café, ha aumentado en relación al mes pasado o res-
pecto al año anterior. El problema con esta afirmación es que no considera
que en el mercado existen cientos de bienes y servicios cuyos precios se pue-
den desplazar en distintas direcciones, hacia arriba o para abajo. Por ejemplo,
a la par del incremento del precio del café, el precio del té podría estar en
declive.
LA PRIMERA CANASTA
5 bushels de maíz.
68 4/7 libras de carne.
10 libras de madera.
16 libras de cuero.
Así, el salario aumentaba en función al incremento de precios de los bienes de la canasta, mante-
niendo el poder adquisitivo de los combatientes.
más volátiles, como las frutas y la verdura. A la inflación que surge de esta
canasta depurada se la denomina inflación subyacente. Al excluir los bienes y
servicios volátiles se evita dar señales erróneas del verdadero nivel de infla-
ción. Por lo general, los bancos centrales se sienten más confiados de contro-
lar, a través de sus instrumentos de política monetaria, la inflación subyacen-
te en relación a la inflación amplia.
La inflación o deflación se mide por medio de la variación del IPC. Cuando el IPC aumenta existe
inflación, y en caso contrario, deflación. La inflación se calcula utilizando la siguiente fórmula:
IPCt
Inflaciónt = [( ) - 1]*100
IPCt-1
(i) El costo de contar con una canasta representativa, como en el caso del IPC, es
que en la elaboración de la misma se omiten muchos bienes y servicios. En
una sociedad no solamente se consumen manzanas y pepinos. No obstante,
sería exageradamente costoso, en términos de seguimiento, si la canasta abar-
cara todos los bienes y servicios.
1. Costo real es igual a la tasa de interés nominal de endeudamiento menos la inflación esperada.
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Costos de “suela de zapato”. Las personas ven sus ingresos deteriorarse con la
inflación y por tal razón optan por demandar menos dinero y mantenerlo en
cuentas bancarias. Consecuentemente, la menor demanda de dinero está aso-
ciada al costo que implica emprender más viajes al banco a fin de obtener el
dinero necesario para adquirir los bienes y servicios.
Costos microeconómicos
Costos de distribución
Inflación anticipada
Costos de la inflación
Costos de suela de zapato
Costos de menú
Inflación no anticipada
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EL DINERO Y LA INFLACIÓN
Muchos economistas sostienen que la inflación es siempre un fenómeno
monetario, lo cual implica que la inflación es el resultado del crecimiento
continuo del dinero. La relación estrecha entre el dinero y la inflación surge
en el largo plazo, y no necesariamente en el corto plazo. Este tema lo analiza-
remos con detalle en el Capítulo 12. Por de pronto, realizaremos una ejempli-
ficación que nos permitirá entender de una forma sencilla esta relación.
Escenario base
Escenario 1
Precio
Escenario 2
Precios
Escenario 3
Precio
constante
50%
40%
30%
20%
10%
0%
marz-95
marz-96
marz-97
marz-98
marz-99
marz-00
marz-01
marz-02
marz-03
marz-04
marz-05
marz-06
-10%
-20%
Fuente: BCP M0 M1 M2 M3
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Abr 01
Abr 02
Abr 03
Abr-04
Abr-05
Dic-03
Dic-04
Dic 00
Dic 01
Dic 02
ago-06
Dic-05
abr-06
Ago-
Ago-
dic-06
Ago
Ago
Ago
-10%
Gráfico 2-4 | Control de los agregados monetarios por parte del Banco Central
Grado de control
M0 Alto
M1 Medio
M3 Bajo
M
RM = [ ]
P
Donde,
RM es el valor real del agregado monetario.
P es el IPC (Índice de Precios del Consumidor)
Donde,
∆%RM= Variación porcentual del dinero en término real.
∆% M = Variación porcentual del dinero en término nominal.
∆%P = Variación porcentual de la inflación.
20%
10%
0%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Fuente: BCP
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
mar-06
ago-06
Jul-04
Dic 99
Dic-04
Jun 02
Oct 00
Ene 02
Abr 03
Sep 03
Feb-04
Oct-05
Nov 02
Mar 01
Ago 01
May 00
May-05
Fuente: BCP
M0/M1 M1/M2
3 2,9
2,7
2,6
2,5
2
1,5
1,5 1,4 1,3
1,1 1,1 1,1
1
0,5
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fuente: Banco Central del Paraguay. M0 M1 M2
REPASO D
CONCEPTOS CLAVES
CORRELACIÓN Y CAUSALIDAD
El coeficiente de correlación es una medida numérica de asociación lineal
entre dos variables que puede tomar un valor de -1 a +1. Los valores cercanos
a +1 indica una fuerte relación positiva entre ambas variables, mientras que
cuando la relación es fuertemente negativa se expresa con -1, y cuando el valor
es cercano a cero indica una baja o nula relación lineal entre ambas variables.
Donde,
Pxy = Correlación entre x e y
Des.Est = Desviación Estandar
H 0 : b1 = b2 .... = bn = 0
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 39
Capítulo 3
EL SISTEMA FINANCIERO
¿Q
ué tiene en común una persona cios económicos que ofrece? En la parte inicial
con el Tesoro Nacional o con una de este capítulo se discuten estas cuestiones.
empresa? Dirá que prácticamente nada, aun- La idea central del capítulo es que poda-
que desde el punto de vista financiero pue- mos percibir al sistema financiero como un
den tener idénticas necesidades. La persona, puente que conecta a dos extremos de la eco-
en algún momento de su vida optará por nomía; aquellos que ahorran con los que
ahorrar para enviar el día de mañana a sus invierten. Por eso, su solidez es crucial para
hijos a la universidad, o para garantizar una que los recursos puedan transitar de un sec-
podrá requerir de un préstamo para comprar realiza a través del sistema financiero. La
casa. Las empresas, al igual que los gobier- tada cuando el sistema financiero no está
¿Qué es el sistema financiero?, ¿cuál es su instituciones bancarias, así como los tipos
función en la economía?, ¿cuáles son los servi- de mercados financieros y sus instrumentos.
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 40
EL SISTEMA FINANCIERO
El sistema financiero es el conjunto de instituciones y mercados financieros
que conecta las necesidades de los oferentes con aquellas de los demandantes
de recursos financieros. Es decir, el sistema financiero está compuesto por los
intermediarios financieros, que comprenden instituciones financieras tales
como: bancos, empresas financieras, de seguros, etc., y el mercado financiero,
que abarca diversos mercados: como el mercado de acciones, el mercado de
bonos, el mercado de derivados, entre otros.
SISTEMA FINANCIERO
Intermediario
Financiero
Ahorro Inversión
Individuo Fondos Individuo
Empresas Empresas
Gobierno Retornos Gobierno
Mercado
Financiero
Servicios que ofrece el
Sistema Financiero
El mayor problema para las personas que tienen un exceso de fondos y que
quieren prestarlo, es el exceso de costo expresado en tiempo y en valor mone-
tario que implican las transacciones financieras. Los intermediarios financie-
ros resuelven estos inconvenientes porque han desarrollado métodos de
reducción de costos. Uno de ellos es el aprovechamiento de la economía de
escala. La economía de escala implica que el costo de transacción declina
cuando el volumen de la operación aumenta.
Del mismo modo, existe una mayor probabilidad de que si una persona acude
para contratar una póliza de seguro de vida, sea una que tenga algún tipo de
enfermedad; de lo contrario, no perdería su tiempo acercándose a la empresa
de seguros. Entonces, si la institución financiera concede el servicio financie-
ro, lo estaría haciendo al agente más riesgoso, lo que implica una selección
adversa. Dada esta situación, lo más probable es que la institución financiera
opte por no conceder el servicio financiero, pese a que existen buenos clien-
tes en el mercado, o suba el precio del servicio financiero y solamente los
malos clientes entren al mercado.
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 45
El tercer servicio que el sistema financiero ofrece, tanto para el ahorrista como
para el prestamista es el de la liquidez. La liquidez se refiere a la facilidad con
que cuenta un activo financiero de ser vendido o intercambiado por otro acti-
vo financiero que goza de un mayor grado de proximidad al dinero, sin que
sufra una pérdida de valor en este proceso de transformación. En efecto, la
liquidez del mercado posibilita al individuo o empresa responder rápidamen-
te a las nuevas expectativas, o eventos inesperados, vendiendo el activo finan-
ciero de una manera rápida sin que sufra una pérdida en su valor de mercado.
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 46
1. Medición estadística que mide el grado de asociación entre dos variables. Cuando la correlación es positiva, las variables se mueven en igual
sentido; es decir, cuando una aumenta la otra también aumenta. Una correlación igual a cero quiere decir que no existe relación de asociación,
y una negativa ocurre cuando las variables se mueven en sentido contrario. La correlación se encuentra entre +/- 1.
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 47
EL INTERMEDIARIO FINANCIERO
Tal como señalamos, la intermediación financiera se refiere a la canalización
de fondos en una economía a través de instituciones financieras como bancos
y financieras, que hacen de nexo entre los agentes que cuentan con un exceso
de fondos y aquellos que necesitan fondos para emprender proyectos de
inversión con potencial de rentabilidad. En Paraguay, las instituciones banca-
rias comprenden la proporción más significativa de las instituciones de inter-
mediación financiera, en cuanto a tamaño, volumen y servicios financieros.
Una institución bancaria, como cualquier otra empresa, cobra una tarifa por
los servicios que ofrece, buscando maximizar sus beneficios. Uno de los
ingresos principales o tradicionales de una institución bancaria es el diferen-
cial del retorno obtenido por los préstamos o inversión del banco respecto al
costo de obtención de fondos o tasa de interés de los depósitos. El spread o
margen entre la tasa activa (préstamos) y la tasa pasiva (depósitos) representa
el rendimiento obtenido en concepto de intereses.
Transformación de Vencimiento
Transformación
Transformación de del Activo Transformación de
Montos Denominación
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 48
i. Transformación de Vencimiento.
Los bancos captan del público activos de corto plazo, a través de la venta de
títulos financieros como depósitos. Las instituciones financieras transforman
los depósitos de corto plazo en préstamos de largo plazo, los cuales se adap-
tan mejor a las necesidades de los proyectos de inversión.
Esto ocurre cuando un banco capta depósitos en una moneda y los canaliza,
en forma de préstamo, en otra moneda. Los bancos pueden captar recursos en
moneda nacional y prestarlos en moneda extranjera. Igualmente, los deposi-
tantes pueden mantener sus depósitos en moneda extranjera, y el banco los
puede transformar en préstamos denominados en moneda nacional.
EL MERCADO FINANCIERO
En el mercado financiero interactúan oferentes y demandantes de fondos, sin
precisar de una institución de intermediación financiera que interactúe entre
ambos sectores. Para ponerlo en términos figurativos, el mercado financiero
es un mercado de papeles (aunque hoy de órdenes electrónicas) o instrumen-
tos financieros donde interactúan compradores y vendedores.
Para cada instrumento financiero existe un mercado específico, así como tam-
bién es posible clasificar el mercado financiero de acuerdo a los plazos de los
instrumentos. Por ello, y para abordar la definición del mercado financiero,
conviene que lo clasifiquemos conforme a esas características.
2. Los bonos convencionales son aquellos que pagan cupones periódicamente. Por cupones nos referimos a un monto percibido periódicamente
por el inversor, el cual es determinado sobre la base del principal o valor facial del bono. Si el bono tiene una tasa de cupón semestral de 10%
y el principal es de 1.000 dólares, entonces cada semestre el inversor percibirá 100 dólares.
03-Capitulo 3:Maquetación 1 27/3/08 16:39 Página 50
Existen dos tipos de opciones: call y put. Cuando el comprador tiene el dere-
cho de comprar se denomina opción call, mientras que la opción put es cuan-
do el comprador posee el derecho de vender. A diferencia del comprador de
la opción, ya sea call o put, el vendedor tiene la obligación o responsabilidad
de realizar la operación, siempre y cuando el comprador ejerza su derecho.
Debido a la asimetría de obligaciones, el vendedor de la opción cobra una
prima al comprador.
Instrumento de deuda Acciones Preferidas Acción Común
Mercado de Renta Fija Mercado de Acciones
Mercado de Bonos
Mercado de Acciones
Comunes
Instrumentos de Deuda
Mercado
Madurez hasta un año Madurez mayor a un año de Derivados
Acciones Comunes y
Mercado de Dinero Mercado de Capitales Acciones Preferred
Capítulo 4
RIESGOS Y REGULACIÓN
BANCARIA
¿D
ebemos mirar a una institución bancarias competidoras no se verían benefi-
financiera con las mismas gafas ciadas ante el cierre de un banco en particular.
que a una empresa comercial o existen ele- Además, una crisis de tal envergadura puede
mentos característicos que las diferencian? generar una recesión económica, en la cual
El cierre de una empresa industrial, por todas las empresas del país se verán perjudica-
ejemplo, que emplea a centenares de perso- das, dañando el bienestar de las personas.
nas, representa un gran perjuicio. No obstan- Esta peculiaridad del sistema bancario
te, esta quiebra constituye a la vez una opor- requiere la implementación de mecanismos
tunidad para ampliar el mercado de las de gestión eficiente de los diversos riesgos
cierre de una institución bancaria? A dife- de liquidez, riesgo crediticio, riesgo de des-
gio” que llevaría al cierre de otras institucio- Además de la necesidad de conocer y ges-
nes bancarias, causando, a través de un efec- tionar adecuadamente los riesgos financieros,
En este escenario adverso, las entidades precautele la estabilidad del sistema bancario.
04-Capitulo 4:Maquetación 1 27/3/08 16:41 Página 56
Riesgo de Liquidez
Riesgo de Crédito
El riesgo crediticio surge de la posibilidad de que el prestatario no cumpla
con la obligación de honrar el préstamo. Este riesgo depende de la solvencia
04-Capitulo 4:Maquetación 1 27/3/08 16:41 Página 57
Riesgo de Interés
En el capítulo anterior señalamos que las instituciones bancarias transforman
el vencimiento de los activos, captando depósitos a corto plazo y canalizán-
dolos en préstamos a largo plazo. Esta transformación de activos, que implica
un descalce de vencimiento entre el pasivo y el activo bancario, expone a la
institución bancaria ante el riesgo de interés. Dado el descalce de madurez,
este riesgo consiste en la exposición patrimonial que enfrenta la institución
bancaria ante movimientos adversos de la tasa de interés.
5%
0 Pasivo 1
7%
0 Activo 2
En el segundo año la ganancia no está del todo garantizada, pues la tasa de inte-
rés pasiva a un año puede variar. El riesgo consistiría en que esta tasa de interés
aumente en el periodo 1 a 2. Supongamos que en ese lapso de tiempo el banco
solamente puede captar depósitos a 8%. Entonces, la pérdida sería igual a 1
punto porcentual (7% - 8%), tal como se observa en la siguiente representación.
04-Capitulo 4:Maquetación 1 27/3/08 16:41 Página 58
8%
1 Pasivo 2
7%
0 Activo 2
Note que la tasa fija anual del activo permanece constante en 7% en el segun-
do periodo. Dada la naturaleza de las entidades bancarias de obtener recursos
a corto plazo y canalizarlos a largo plazo, estas instituciones se exponen al
riesgo de refinanciación. Este riesgo implica que el costo de roll-over de los
depósitos de corto plazo puede aumentar por encima de los ingresos prove-
nientes de las tasas de interés activas.
Riesgo de Liquidez
Este es también uno de los riesgos más característicos del sistema bancario, ya
que surge de la brecha de vencimiento existente entre el activo y el pasivo
bancarios. Diariamente los depositantes retiran sus ahorros de las entidades
bancarias, lo cual requiere un gerenciamiento consistente de liquidez por
parte de las instituciones bancarias.
Activo Pasivo
Activo Pasivo
Banco A
Préstamo Depósito
Para mitigar el riesgo cambiario, las instituciones bancarias calzan sus activos
y pasivos en moneda extranjera. No obstante, de ello puede surgir un proble-
ma adicional si el banco, al calzar su posición en divisas, transfiere el riesgo
de descalce de monedas al prestatario. En efecto, pueden existir situaciones
en que los bancos prestan en moneda extranjera a un grupo de deudores que
tiene ingresos en moneda nacional. Entonces, de producirse una depreciación
de la moneda nacional (apreciación del US$), los flujos de caja en moneda
nacional de este segmento de deudores se verán reducidos en términos de la
moneda extranjera, afectando negativamente su capacidad de pago. En este
caso, la neutralización del riesgo de descalce de monedas por parte del banco,
se convierte en un nuevo riesgo; riesgo crediticio.
Objetivos de la Regulación
Regulaciones de Seguridad
y Solvencia
“Los bancos estarán sujetos a los siguientes límites globales respecto del patrimonio efectivo en
las operaciones que efectúen con arreglo al artículo 40 de esta ley: a) Hasta el 20% (veinte por
ciento) para las tenencias de metales preciosos a que se refiere el numeral 13), pero no más de
5% (cinco por ciento) para la plata;......”
“La proporción mínima que en todo momento deberá existir entre el patrimonio efectivo y el
importe total de los activos y contingentes de una entidad financiera ponderados por riesgo, en
moneda nacional o extranjera, incluidas sus sucursales en el país y en el exterior, no puede ser
inferior al 8% (ocho por ciento).El Banco Central del Paraguay podrá incrementar esta proporción
hasta el 12% (doce por ciento)...”
En Paraguay, la Ley Nº 2334/03 establece la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, el cual
es administrado por el BCP. Este fondo está integrado por aportes trimestrales de bancos y
empresas financieras, de 0,12% del promedio de depósitos. Los aportes se realizarán hasta cubrir
el 10% del total de depósitos del sistema bancario. El Estado aportará en forma transitoria US$
50 millones, ya sea total o parcialmente en forma de bonos, los cuales podrán ser utilizados en
operaciones de redescuento o en operaciones de venta con pacto de recompra con el BCP. Una
vez que el FGD disponga de suficientes recursos para operar, procederá a devolver los bonos al
Ministerio de Hacienda.
Por otro lado, la regulación debe estar orientada a establecer mecanismos para
garantizar una salida ordenada y rápida de los bancos. De lo contrario, si la
salida de un banco fuese problemática, podría poner en riesgo al conjunto de
las entidades bancarias.
“...Se considerarán tasas de interés usurarias a las tasas compensatorias y punitoria, cuyas tasas
efectivas excedan en un treinta por ciento (30%) el promedio de las tasas efectivas anuales perci-
bidas por los Bancos y Financieras sobre créditos de consumo, de acuerdo a los plazos y monedas
en que son concedidos dichos créditos....”
LEY 489/95 “ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 68.- ENCAJES
LEGALES SOBRE OPERACIONES EN MONEDA NACIONAL
Encajes Legales sobre Operaciones en Moneda Nacional. Los bancos, financieras y demás entida-
des de crédito regidos por la Ley General de Bancos y de otras Entidades Financieras, así como
aquellos creados por leyes especiales y, en general, cualesquiera otras personas o entidades, pri-
vadas u oficiales, nacionales o extranjeras, que capten o administren recursos del público o reali-
cen operaciones de intermediación financiera, deberán mantener depósitos en concepto de enca-
jes legales, cuya proporción, composición y penalización en caso de incumplimiento serán deter-
minadas por el Banco Central del Paraguay, los que no podrán exceder el 40% (cuarenta por
ciento) de sus depósitos y operaciones financieras.
Determinación de la Duración.
El precio de un bono convencional puede ser expresado matemáticamente de
la siguiente manera:
C C C VF
P= + 2
+ ..... n
+ (1)
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
Donde,
P = Precio
C = Cupón
R = tasa de interés
VF = Valor Facial del bono
P = C (1 + r ) −1 + C (1 + r ) −2 + ....+ C (1 + r ) − n + VF (1 + r ) − n ( 2)
04-Capitulo 4:Maquetación 1 27/3/08 16:41 Página 69
Para determinar el valor aproximado del cambio del precio del bono ante un
cambio pequeño en la tasa de interés, debemos derivar la ecuación (2) con res-
pecto a la tasa de interés,
dP
= ( −1) C (1 + r ) −2 + ( −2) C (1 + r ) −3 + .... + ( −n) C (1 + r ) −( n+1) + ( −n)VF (1 + r ) −( n+1) ( 3)
dr
Reordenando la derivada tenemos,
dP 1 1C 2C nC nVF
=− ( + 2
+ ..... n
+ ) ( 5)
dr 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
dP 1 = − 1 ( 1C
+
2C
+ .....
nC
+
nVF
)1 ( 6)
2 n
dr P 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n P
1C 2C nC nVF
+ 2
+ ....+ n
+
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n
Duración Macaulay = ( 7)
P
Sería ideal contar con una medida de sensitividad del precio del bono que
relacione las oscilaciones de precio de un bono con las oscilaciones en los
rendimientos mínimos. Resulta que con una pequeña modificación a la fór-
mula de Duración Macaulay, podemos llegar precisamente a esa medida,
denominada Duración Modificada.
04-Capitulo 4:Maquetación 1 27/3/08 16:41 Página 70
1
Duración Modificada =− Duración Macaulay ( 8)
1+ r
A partir de esta medida podemos obtener el cambio porcentual del precio
ante un cambio pequeño en la tasa de interés. Para ello, substituimos (8) en (6)
y obtenemos,
dP 1 1
= − Duración Macaulay
dr P 1+ r
n
DA = wAi DAi
i =1
Donde,
n
DP = wPi D Pi
i =1
Donde,
DP = wP 1 D P 1 + wP 2 D P 2 + wP 3 D P 3 + .....+ wPn D An
BD = D A − D P
Donde,
r = al cambio porcentual de la tasa de interés
Parte II
Determinantes de la Tasa de
Interés y el Tipo de Cambio
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 74
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 75
Capítulo 5
EL MERCADO DE BONOS:
FACTORES QUE DETERMINAN
LA TASA DE INTERÉS
A
lo largo de la historia, a la tasa de micas y financieras de los diversos agentes
pecado. Resulta llamativo que no se ha con- entre tantas otras. De conformidad a esta
productos y servicios a un precio determina- mente monitoreada por los individuos, cor-
sí a aquel que presta dinero a una tasa de tesoro nacional. Los bancos centrales tampo-
simplemente el precio del dinero, cuyo valor costo del dinero tiene implicancia en la con-
cado, de igual modo que el precio de un La relación entre tasa de interés, el precio
La tasa de interés es una de las variables es estrecha y a la vez confusa, lo cual intro-
movimiento incide en las decisiones econó- Los movimientos de la tasa de interés afec-
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 76
tan los precios de los activos financieros, y, ción de la tasa de interés nominal de merca-
con ello, el retorno de los mismos. Para com- do. La aplicación eficaz de la política mone-
presente y futuro del dinero para instrumen- sión de los determinantes de la tasa de inte-
tos financieros que disponen de diferentes rés. Si bien nuestro país aún no dispone de
mercado de bonos, con el propósito de anali- fundamental para contar con una visión
La idea de que el valor del dinero está vinculado al tiempo se debe a la posi-
bilidad de invertirlo a alguna tasa de interés. A modo de ilustración, no sería
lógico que prestemos G. 1.000.000 a un plazo de diez años para que al cabo de
ese periodo recibamos por parte del deudor un monto similar de G. 1.000.000.
Lo razonable sería que el precio del dinero a futuro sea superior al monto
otorgado inicialmente como préstamo, de tal manera a que incorpore una
compensación por el costo de oportunidad, la inflación esperada y los riesgos
inherentes del contrato. La tasa de interés incorpora esa compesación, por lo
cual actúa de puente o nexo entre el monto inicial (valor presente) y el valor
futuro de un activo financiero.
Riesgos
Monto Inicial Valor Futuro
Bancarios
¿Por qué deberíamos adherir una compensación?, ¿Por qué tendemos a valo-
rar más el presente que el futuro? Primeramente, por el riesgo asociado al
futuro; no tenemos la certeza de que el dinero que prestamos nos lo devolve-
rán en el futuro. Además del riesgo del crédito, existe la posibilidad de que la
inflación erosione el poder adquisitivo del dinero en el futuro. Entonces, un
billete de G. 1.000 vale más hoy de lo que valdría dentro de 10 años. El tercer
factor es la preferencia por consumir en el presente con relación al futuro,
esto ocurre inclusive si asumimos una expectativa de cero inflación. Enton-
ces, para despojarnos del dinero en el presente nos deben compensar con un
mayor monto de retribución en el futuro. Esa recompensa se sintetiza en la
tasa de interés. Es de esperar que a mayor plazo, mayor sea la retribución o
tasa de interés.
VF = P (1 + r)n (2)
Donde,
VF = Valor Futuro.
Para determinar el Valor Presente (VP) dado un Valor Futuro (VF) debemos
sustituir la ecuación (2) y obtendremos,
VF (3)
VP=
(1+r)n
Anualidad
Al compromiso financiero que consiste en flujos financieros periódicos y
similares se lo denomina anualidad. Un tipo muy frecuente de anualidad es la
ordinaria, que implica el pago de los flujos al final de cada período. El cálcu-
lo del VP de la anualidad ordinaria consiste en descontar cada uno de los flu-
jos de fondos a una misma tasa de interés. La fórmula siguiente representa el
cálculo del VP de un flujo de fondos, donde cada flujo de fondos está repre-
sentado por la letra C.
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 79
VP = C C C C (4)
+ + +...+
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
Tipos de Bonos
El bono es un instrumento de deuda que obliga al emisor (deudor), el pago al
inversor (prestamista), del monto prestado y los intereses en un periodo de
plazo establecido.
• Estimar el flujo de caja esperado del bono. Por flujo de caja nos referimos a
los recursos financieros que el emisor del bono o deudor debe honrar al
inversor en una periodicidad preestablecida en el contrato.
Flujo de Caja Estimado
Tasa de Interés de Descuento
Valor Presente
Valor Presente del Bono = Valor Presente de los Cupones + Valor Presente del
Valor de Madurez (Principal).
∑ VP(FC )
n
VP = T (6)
t=1
∑ (1+r)C + (1+r)P
n
VP = (7)
n n
t=1
Donde,
C = Pago de cupón
P = Pago del principal en la madurez o vencimiento.
n = Vencimiento o madurez del bono
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 81
C C C
VP = + + +...+ C n + M n
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r) (1+r)
VP = C* + M
r (1+r)n
Ejemplo,
n = 5 años,
r = 6%,
C =10% (pagos anuales)
M = US$ 1.000
∑ [ (1+0,06)
5
VP = 100 ]+ 1.000
= 1.168,48
t
(1+0,06)5
t=1
100 100
VP = + +...+ 100 5 + 1.000 = 1.168,48
(1+0,06)1 (1+0,06)2 (1+0,06) (1+0,06)5
P
VP =
(1+r)n
Ejemplo,
n=5
r = 6%
P = 1.000
Con estos datos, es posible determinar el precio del bono cupón cero.
VP = 100
= 747,25
(1+0,06)5
Debido a que el bono cupón cero no realiza pago de cupones, su precio va a ser
siempre inferior a un bono convencional, que cuenta con las mismas caracterís-
ticas del bono cupón cero, como plazo, principal y tasa de interés de descuento.
Tasa de Retorno
La medida de rendimiento más exacta y a la vez más utilizada es la del rendi-
miento al vencimiento. El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento
o interés que hace que el valor presente del instrumento sea igual al precio de
mercado del bono. Para eso, es necesario realizar un proceso de prueba y error
de la tasa de descuento que permita esta equivalencia.
100 100
VP = + +...+ 100 5 + 1.000 = 1.168,48
(1+0,06)1 (1+0,06)2 (1+0,06) (1+0,06)5
dor) declina. De igual manera, cuando la tasa de interés cae, el valor del bono
aumenta, a raíz de un mayor valor presente del flujo de caja del instrumento.
Veamos qué ocurre con el precio de un bono cupón cero que tiene un precio
de US$ 747,25 cuando la tasa de interés aumenta de 6% a 7%.
VP = 1.000 = 747,25
(1+0,06)5
VP = 1.000 = 712,9
(1+0,07)5
VP = 1.000 = 783,5
(1+0,05)5
5% 6% 7%
1.300
1.200
1.100
Precio
1.000
900
800
700
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Tiempo
Bono Par Bono Sobre la Par Bono Bajo la Par
Un bono par se mantendría siempre en ese estado, dado que la tasa de interés
no varía, y por lo tanto siempre equivaldría a la tasa de cupón. Por más que el
tiempo transcurra, la tasa de interés sería siempre igual a la tasa de cupón, y,
consecuentemente, el precio de bono no diferiría del valor facial.
rr = rn - ∏e
Para ejemplificar, el retorno nominal que ofrece una inversión es de 7%, pero
si el mercado espera una inflación de 10% en el periodo de la inversión,
obtendremos un retorno real negativo de 3%.
rr = 7% - 10% = -3%
EL MERCADO DE BONOS Y LA
DETERMINACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS
El análisis de la determinación de la tasa de interés puede derivarse de la eva-
luación de la oferta y demanda del mercado de bonos. Para realizar este ejer-
cicio asumiremos que los únicos instrumentos transados en el mercado son
bonos cupón cero. Ello, solamente con el propósito de realizar cálculos más
sencillos y lograr una mejor comprensión del tema.
Por su parte, la curva de la oferta de bonos tiene una relación positiva con el
precio del bono. En la medida en que el precio del bono aumenta el retorno o
tasa de interés es bajo, con lo cual, resulta conveniente el endeudamiento por
parte de las corporaciones, pues lo harían a un bajo costo. Si el precio comien-
za una senda decreciente, la oferta de bonos tenderá a disminuir; menos cor-
poraciones estarían dispuestas a endeudarse a tasas más altas. Nótese que
para los inversionistas la tasa de interés constituye un beneficio y, en cambio,
para los oferentes representa un costo.
P - VP
r = RETe =
VP
Donde,
r = tasa de interés.
RETe= Retorno esperado de la inversión.
P = Principal del bono a madurez.
VP = Valor Presente o precio del bono cupón cero.
Supongamos que el valor del bono cupón cero a madurez es de G. 1.000 millo-
nes y que el precio actual del bono es de G. 950 millones. La tasa de interés y
el retorno esperado será igual a:
(r) P
(0%) 1.000 Bo
Exceso de oferta
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e
(25,0%) 800
Bd
(42,9%) 700
Cantidad de bonos
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 89
El caso del exceso de demanda de bonos ocurre cuando el precio es muy bajo,
lo que implica que el retorno esperado es muy alto. En este punto, la deman-
da de bonos es muy alta y la oferta de bonos muy baja. Al igual que el exceso
de oferta, el exceso de demanda no es un punto de equilibrio. Debido a que
existen muchos demandantes, el precio del bono va tender a la suba, redu-
ciendo su retorno. En la medida que esto ocurre, más emisores estarían dis-
puestos a endeudarse y menos inversores a comprar los bonos. El proceso de
suba de precios y reducción de retorno se detiene cuando alcanzamos el
punto de equilibrio (e), donde ya no existe un desequilibrio entre el monto
demandado y el ofertado.
Crecimiento Económico
Un crecimiento económico mejora la situación de los demandantes, así como
la de los emisores de bonos. Cuando la economía está atravesando un periodo
de ciclo económico positivo existen muchas oportunidades de inversión ren-
table. Entonces, a una tasa de interés dada la cantidad de bonos ofertada por
las instituciones aumenta y, por lo tanto, la oferta de bonos se desplaza a la
derecha de Bo1 a Bo2 . La mayor oferta de bonos implica que sus precios deben
caer y la tasa de interés aumentar.
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e
e’
(25,0%) 800
(33,3%) 750
Bd1 Bd2
(42,9%) 700
Cantidad de bonos
La primera conclusión que podemos extraer del efecto del crecimiento econó-
mico en el mercado de bonos es que la misma afecta positivamente tanto a la
oferta como a la demanda de bonos y por ello la cantidad de bonos en el mer-
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 91
(r) P Bo1
Bo2
(0%) 1.000
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e
(25,0%) 800
e’
(33,3%) 750
Bd1
Bd2
(42,9%) 700 Cantidad de bonos
05-Capitulo 5:Maquetación 1 27/3/08 16:42 Página 92
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e
(25,0%) 800 e’
(33,3%) 750
Bd2 Bd1
(42,9%) 700
Cantidad de bonos
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e
e’
(25,0%) 800
(33,3%) 750
Bd1
(42,9%) 700
Cantidad de bonos
(r) P
Bo1
(0%) 1.000
Bo2
(5,3%) 950
(11,1%) 900
(17,6%) 850 e e’
(25,0%) 800
Capítulo 6
EL MERCADO DE DIVISAS:
DETERMINANTES DEL TIPO
DE CAMBIO
T
odos sabemos que el término “fuerte”, nivel de exportaciones como el de importa-
tiene una connotación positiva y que ciones, y por lo tanto, incide en la cuenta
no son tan obvias cuando se trata del precio Cuando nuestra moneda es muy barata
precio del café es bueno para el productor, tor exportador se beneficia, y el importador
pero malo para el consumidor. Por el contra- pierde. Lo contrario ocurre cuando nuestra
rio, un precio débil o bajo del café es conve- moneda es muy cara (apreciación nominal
niente para el consumidor, aunque desventa- del Guaraní), el importador sale beneficiado
moneda con un precio más alto es favorable Movimientos en el tipo cambio también tie-
para un sector y desfavorable para el otro, así nen una incidencia en la cuenta de capita-
como una moneda más barata beneficia a les, de la balanza de pagos. La expectativa
ciones del tipo de cambio afectan tanto el internacionales. En todos estos casos, se
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 96
asume el efecto del tipo de cambio sobre plazo. La otra, es la de Paridad de los Tipos
alguna variable, cuando las demás permane- de Tasas de Interés, relacionada a la cuenta
En este capítulo analizaremos dos teorías minantes del tipo de cambio en el corto
del Poder de Compra (PPC), relacionada a la mos los conceptos básicos del tipo de cam-
balanza comercial, y que explica los deter- bio, su importancia y las formas en las que
Una moneda puede situarse tanto en el numerador como en el denominador del tipo de cambio.
Para facilitar el análisis conviene determinar previamente cuál de las monedas se encuentra en el
denominador. Entonces, si aumenta el valor del denominador indicamos un encarecimiento o
apreciación de esa moneda. En caso contrario, si el valor o precio del denominador se deteriora,
decimos que la moneda situada en el denominador se deprecia.
TC (Yen/US$) =100
Este tipo de cambio indica que se requiere 100 yenes para comprar el denominador, o sea, 1 dólar.
La moneda en el denominador siempre equivale a una unidad, con lo cual vemos cuántas mone-
das del numerador se requieren para comprar una moneda del denominador.
El siguiente paso consiste en observar la variación del tipo de cambio. Asumamos que el tipo de
cambio pasa a:
TC (Yen/US$) =150
Vemos que el precio del denominador aumenta o se encarece de 100 yenes a 150 yenes por 1
dólar. Entonces, cuando el denominador se encarece, decimos que esa moneda se aprecia. En el
ejemplo, el Dólar fue la moneda que se apreció (Contrariamente, en este caso, la moneda del
numerador o yen se depreció)
Veamos qué ocurre cuando el tipo de cambio pasa a TC (Yen/US$) =90. Ahora, se requieren menos
yenes para comprar US$ o moneda que se sitúa en el denominador, con lo cual decimos que el
Dólar se deprecia (En tanto, el yen se aprecia).
Recomendación: Para realizar el análisis de evolución de las monedas, siempre mire qué moneda
se encuentra en el denominador, y así determinar si se aprecia o deprecia. Posteriormente veremos
que la depreciación del denominador implica apreciación de la moneda que está en el numerador,
aunque no en igual magnitud. De igual modo, la apreciación de la moneda que está en el denomi-
nador implica depreciación de aquella situada en el numerador, aunque no en igual grado.
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 98
Entonces, el tipo de cambio es una variable relevante porque afecta los pre-
cios relativos. Veamos con detalle la implicancia de la variación del tipo de
cambio en el precio de los productos nacionales. El precio de un producto
nacional en el extranjero es afectado por dos factores:
Veamos un ejemplo sencillo. Una empresa nacional importa cervezas del Bra-
sil; asumamos los siguientes datos:
Sigamos con el mismo ejemplo, pero invirtamos el orden del tipo de cambio,
para reflejar el precio del Guaraní, en término del Real brasilero.
TC0 = RB ( 1 ) = 0,0004
G 2.500
Supongamos que una empresa ganadera paraguaya exporta ganado vacuno a
un precio unitario de G. 800.000. Con estos datos podemos calcular el precio
de cada vaca, en término de la moneda brasileña.
Se aclara que en los puntos ii) y iii) asumimos que los demás factores perma-
necen constantes. Por ejemplo, la depreciación de la moneda podría incre-
mentar a la vez los precios de insumos importados necesarios para la produc-
ción, lo cual restaría competitividad del sector exportador. Entonces, para
simplificar el análisis asumimos constancia de las demás variables.
TC directo = TC ( MN ) = ( G )
ME US$
ME US$
TC indirecto = TC ( )=( )
MN G
Debemos apuntar que el tipo de cambio directo debe ser igual a la inversa del
indirecto. De no cumplirse esta condición, puede surgir una oportunidad de
arbitraje, la cual tiende a restablecer la referida paridad. Por arbitraje nos refe-
rimos a la oportunidad de negocio que surge cuando una moneda es más bara-
ta en relación a otra. Entonces, los inversionistas comprarían la moneda
donde es más barata y la venderían donde su precio es mayor.
TC Directo = 1
TC Indirecto
En forma análoga una persona que pesa 100 kgs no puede reducir su peso en
más del 100%, aunque sí puede incrementarlo en más de 100%, por ejemplo
si aumenta a 220 kgs. De igual modo, el precio de cualquier bien o servicio,
digamos el de una naranja no puede caer por más de 100%, pero su valor
puede aumentar por encima de ese nivel.
P
US$ -3US$ -1
P
Apreciación del US$ = * 100 = 200%
P
-1
US$
Es correcto afirmar que el peso perdió terreno frente al Dólar. Pero sería inco-
rrecto aseverar que la depreciación del peso es igual a la apreciación del
Dólar, es decir que la moneda argentina se depreció también en 200%.
US$
P 0,33 - P 1
US$
Depreciación del Peso = * 100 = -66,6%
US$
1
P
TC ( P/US$) TC (US$/P)
4 4
3 % 3
200
-66,6
2 2 %
1 1
0 0
2002 2003 2002 2003
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 103
De este caso podemos expresar una nueva regla que podría ser de utilidad
para la determinación del valor porcentual de variación de una moneda. La
misma consiste en insertar en el denominador del tipo de cambio a la mone-
da cuya variación de valor deseamos calcular, para así determinar el porcen-
taje de apreciación o depreciación. Esta metodología nos confirma que una
moneda no puede depreciarse más del 100%, pero sí puede apreciarse por
encima de ese nivel.
X
S( )
A B X*A A
TC ( ) = = = TC ( )
B X X*B B
S( )
A
X
S( )
B A X*B B
S( )= = = TC ( )
A X X*A A
S( )
B
G
TC US$ 6.000
RB
TC US$ 2
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 104
G
TC ( )
G US$ 6.000 G
TC ( ) = = = TC ( ) 3.000
RB RB 2 RB
TC ( )
US$
US$
Precio de video mexicano en US$ = Peso 150 * TC ( ) 0.1 = US$ 15
Peso
Para ejemplificar, el precio de una canasta de bienes en Paraguay tiene que ser
igual a la misma canasta de bienes producidos en Estados Unidos, lo cual
puede ser representado de la siguiente manera:
PG
G
= PUS$ (1)
TC
US$
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 106
TC G = PG (2)
US$ P US$
Con lo cual, la PPC es una teoría del tipo de cambio nominal, donde éste está
determinado en función a la relación del precio de una canasta de bienes
nacionales con respecto al precio de una de un país foráneo. Esta teoría indica
que un incremento del precio de la canasta nacional (PG) resulta en una apre-
ciación del US$ (depreciación del Guaraní) y un incremento en el precio de la
canasta norteamericana (PUS$) deprecia su moneda (apreciación del Guaraní).
TC US$ = P US$ 3)
G
PG
Donde,
TC G es el tipo de cambio de mercado o efectivo.
US$
P US$
representa el tipo de cambio teórico de la PPC.
PG
La discrepancia expuesta entre el tipo de cambio teórico y el efectivo o de
mercado, indica que el Dólar es muy barato en el mercado y su precio debería
subir hasta equiparar al nivel señalado por la teoría. Es decir, la teoría nos
indica que el Dólar esta subvaluado y que debería apreciarse hasta equiparar
al tipo de cambio teórico.
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 107
TC(G/US$)
Oferta de US$
e’
e
Demanda de US$
D, O (US$)
TC G 〉 PG
US$ P US$
La sobrevalorización del Dólar significa que los bienes en Estados Unidos son
relativamente más caros que en Paraguay. Esta disparidad genera una oportu-
nidad de arbitraje, que se resume en los siguientes puntos:
TC(G/US$)
Oferta de US$
e’
e
Demanda de US$
D, O (US$)
La revista inglesa “The Economist” publica con frecuencia un índice basado en los precios de
hamburguesas Big Mac de 120 países. Este índice está basado en la Teoría de PPC, que asume
que en largo plazo el tipo de cambio de mercado debe converger al tipo de cambio teórico.
La idea es comparar el tipo de cambio del mercado con el teórico de la PPC, resultante del precio
relativo de los precios de las hamburguesas Big Mac producidas en ambos países. De este modo,
se puede determinar si una moneda se encuentra sobrevaluada o subvaluada.
En el 2005, conforme a la citada publicación, el precio de una Big Mac en Estados Unidos era de
US$ 3,06 y en Paraguay de G. 9.000. El tipo de cambio resultante de la PPC es de TC(G/US$)
2.941.1 En tanto, el tipo de cambio de mercado del Guaraní respecto al US$ era de G. 6.250.
Con estos datos, y conforme a lo establecido por la PPC, el tipo de cambio de mercado se encon-
traba muy por encima de su valor teórico (subvaluado) y, consecuentemente el Guaraní debería
apreciarse hasta equiparar a su valor teórico.
PPC Relativo
La PPC que acabamos de cubrir, implica que el tipo de cambio es el ratio del
precio de la canasta de un país en término de una canasta de otro país, se
denomina PPC absoluta. Una forma alternativa y que ofrece una mayor utili-
dad para el análisis es el PPC relativo, el cual expresa en cambios porcentua-
les los precios de las canastas.
G US$
US$ G
TC TC
PG P US$
= =
P US$ PG
∆ % TC G = ∆ % P G - ∆ % P US$ ∆ % TC US$ = ∆ % P US$ - ∆ % P G
US$ G
Donde, Donde,
∆ %P = inflación. ∆ %P = inflación.
Inflación Depreciación
nominal
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 111
Ejemplo
∆ % TC G = ∆ % P G - ∆ % P US$
US$
∆ % TC G = 10% - ∆ %4 = 6%
US$
TCR Absoluto:
G G P US$
US$ US$
TCR = TC *
PG
TCR Relativo:
∆ % TCR G = ∆ % TCR G + ∆ % P US$ - ∆ % P G
US$ US$
La PPC asume que el tipo de cambio real es constante. Esto se debe a que una
mayor inflación (que implica una pérdida de competitividad) genera una
devaluación (ganancia de competitividad). La ganancia de competitividad,
resultante de la devaluación, compensa la pérdida de competitividad de la
mayor inflación, y consecuentemente la competitividad global permanece
constante, y con ello la expresión se mantiene fija.
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 112
De igual modo, la menor inflación relativa, que implica una ganancia de com-
petitividad, lleva a la apreciación de la moneda de ese país, y así, la competi-
tividad global se neutraliza, implicando que el tipo de cambio real se mantie-
ne constante.
Inflación
TCR
constante
Depreciación
nominal
• No considera los movimientos de capitales, que hoy en día son más importan-
te que los del comercio para la determinación del tipo de cambio.
En las últimas dos décadas del siglo XX, el mercado de divisas internacional
ha experimentado un crecimiento espectacular en término de volúmenes de
transacciones. El saldo de las transacciones diarias en 1977 equivalía a US$ 5
billones, este monto aumentó a US$ 600 billones en 1987, alcanzó la marca de
US$ 1 trillón en septiembre de 1992, y se estabilizó en torno a US$ 1,5 trillo-
nes en el año 2000.
TC - TC
E * 100
O
TCO
Asumiendo que el tipo de cambio inicial (TCO) es /US$ 5.500 y que la expecta-
tiva consiste en que el tipo de cambio esperado (TCE) sea /US$ 5.000, lo que
equivale a una depreciación esperada del US$ de 7%.
06-Capitulo 6:Maquetación 1 27/3/08 16:43 Página 115
Rentabilidad en EUA = 5.500 - 5.000 * 100 = 10%
5.000
G 5.000 mill.
Monto a invertir en US$ =
G / US$ 5.500 * = US$ 909.091
Por lo tanto,
TC - TC
Retorno de la inversión externa (en término de G.) = rf +
E O
TC O
Para interpretar el gráfico 6-7, debemos asumir que el tipo de cambio de equi-
librio debería situarse en el punto (a) y que la tasa de interés en ambos países
es de 10%. Si el tipo de cambio actual o de mercado fuese superior al de equi-
librio, digamos en el punto (c), existe una gran expectativa de depreciación de
la moneda externa, con lo cual el retorno externo es inferior en relación al
doméstico. Inversamente, en la medida en que el tipo de cambio de mercado
es cada vez más pequeño, la expectativa de apreciación de la moneda externa
es mayor, incrementando el retorno externo esperado. El punto (a), indica que
no existe expectativa de variación del tipo de cambio, por lo tanto, ambos
retornos equivalen a la tasa de interés de 10%.
TC(G/US$) RET d = i d
TCO 5.400 (c)
Expectativa de
depreciación
del US$
TCE 5.000 (a)
Expectativa de
apreciación
del US$
TCO 4.600 (b)
TCE - TCO
RET e = r e + ( )
TCO
5% 10% 15%
Retorno esperado
O O 1 1
TC(G/US$) RET d = i d RET d = i d
TC0 (a)
TC1 (a)’
TCE - TCO
RETe = r e + ( )
TCO
10% 15%
Retorno esperado
O O
TC(G/US$) RET d = i d
TC1
(a’)
TC0 (a)
1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
O O 1 1
TC(G/US$) RET d = i d RET d = i d
TC1
(c)
(a)
TC0 (b) 1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
O O
TC(G/US$) RET d = i d
TC1 (a’)
TC0 (a)
1
RET e
0
RET e
10%
Retorno esperado
Parte III
La Política Monetaria
07-Capitulo 7:Maquetación 1 27/3/08 16:44 Página 124
07-Capitulo 7:Maquetación 1 27/3/08 16:44 Página 125
Capítulo 7
INSTRUMENTOS DE
POLÍTICA MONETARIA
¿A lguna vez jugó al billar? Aunque
consiste en meter las pelotas de colores en En este capítulo se detallan las caracterís-
los hoyos. Para ello, el jugador dispone de ticas y funciones de los diferentes instru-
un palo que le sirve de instrumento para mentos de política monetaria con que cuen-
pegar a la pelota blanca, que a su vez debe tan los Bancos Centrales. Adicionalmente, se
impactar en las de colores, con el propósito analizan las debilidades y ventajas de cada
final de que éstas ingresen en los agujeros. uno de estos instrumentos y se discute,
De igual modo, los bancos centrales dis- cómo a través del uso de los mismos, la auto-
ponen de objetivos finales (por ejemplo, el ridad monetaria puede cumplir con sus obli-
control de la inflación), los cuales son alcan- gaciones. Las OMA, que representan opera-
zados por medio de los instrumentos de ciones de compra y venta de bonos del Teso-
de Mercado Abierto (OMA) las más utiliza- política monetaria en la actualidad para la
das en los tiempos actuales. De una forma gran mayoría de los bancos centrales. Por
similar al juego de billar, las OMA no inci- ello, centraremos el análisis en este tipo de
En los últimos años, los bancos centrales se han dado cuenta que más allá de
garantizar la estabilidad de los precios internos, es poco lo que pueden hacer.
Cuando estas instituciones cuentan como objetivo central el crecimiento eco-
nómico, el resultado es la hiperinflación o inflación exagerada. Conscientes
de la incapacidad de estimular la economía vía emisión de dinero, a los ban-
cos centrales se les han encomendado finalmente alcanzar objetivos realiza-
bles, como el logro de una estabilidad de precios.
En nuestro país, los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP), están
establecidos expresamente en su ley orgánica que data de 1995. Así, en el artí-
culo 3º la citada ley establece que “…son objetivos fundamentales del Banco
Central del Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promo-
ver la eficacia y estabilidad del sistema financiero”. La política monetaria
está encaminada a lograr la estabilidad de precios, objetivo que no es incon-
gruente con la estabilidad del sistema financiero. Adicionalmente, el BCP
implementa políticas financieras.
07-Capitulo 7:Maquetación 1 27/3/08 16:44 Página 127
Para la consecución de sus objetivos, los Bancos Centrales disponen, por lo gene-
ral, de un variado conjunto de instrumentos monetarios. Estos instrumentos pue-
den clasificarse en cuatro: las Operaciones de Mercado Abierto (OMA), los présta-
mos a los bancos, los encajes legales y las intervenciones en el mercado cambiario.
Las OMA son los instrumentos monetarios de mayor utilización por los ban-
cos centrales en la actualidad, no solamente en los países industrializados,
sino también en las economías emergentes, y últimamente por los países en
vías de desarrollo. Esto se debe a la flexibilidad de estos instrumentos, ya que
permiten reducir el uso de controles directos (como los encajes legales que se
discutirá más adelante), que por lo general son ineficientes. En la medida en
que las OMA van ganando terreno como instrumentos monetarios, los demás
instrumentos son relegados a cumplir un rol secundario, como el préstamo de
descuento, por el cual los bancos comerciales obtienen liquidez al obtener
una línea de préstamo del Banco Central.
Las OMA pueden ser utilizadas de dos maneras para alcanzar objetivos mone-
tarios intermedios. Por objetivo intermedio nos referimos a aquel que antece-
de al objetivo final. Entonces, el Banco Central que debe alcanzar un objetivo
final (control de la inflación, por ejemplo) debe controlar primeramente un
objetivo intermedio (El control del agregado monetario sería uno de ellos).
Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA Activa. La
primera consiste en la implementación de una Operación de Mercado Abier-
to Dinámica. Este tipo de operaciones tiene el propósito fundamental de afec-
tar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o ínfima, como
consecuencia de una decisión inicial o unilateral del Banco Central. Por otro
lado, la autoridad monetaria puede realizar una Operación de Mercado Abier-
to Defensiva. Esta operación está orientada a neutralizar los efectos causados
por acontecimientos, previstos o imprevistos, que afectan el nivel de liquidez
de mercado. Como ejemplo, puede citarse a las operaciones destinadas a neu-
tralizar el exceso de liquidez derivado de una reducción de los depósitos del
Sector Público en el Banco Central.
Cabe señalar que la Reserva Federal, a través de las OMA, al incidir sobre la
oferta y demanda de bonos del tesoro influye en el precio de los mismos, y
consecuentemente en el rendimiento de estos instrumentos de deuda, afectan-
do así la tasa de interés de mercado. La capacidad con que cuenta la Reserva
Federal para afectar los rendimientos de los títulos se debe a que la misma es,
con relación a las demás instituciones que participan en la compra o venta de
bonos del Gobierno, un participante muy importante en el mercado. Dicho en
otros términos, dado el elevado volumen de las transacciones que realiza en
sus OMA, la Reserva Federal es capaz de afectar la tasa de interés de mercado.
LEY 489/95 “ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DEL PARAGUAY”, ART. 67.- TÍTULOS VALORES
El Banco Central del Paraguay podrá, como medida de política monetaria, emitir títulos valores de
cualquier naturaleza que estime pertinente, así como negociar, readquirir o rescatar los títulos
emitidos, los que no serán registrados en su activo o pasivo cuando se hallen en su poder.
CONTRACCIÓN MONETARIA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Emisión de IRM
Contracción de
Guaraníes
EXPANSIÓN MONETARIA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Cancelación de IRM
Expansión de
Guaraníes
3.500 35%
3.000 30%
En mil millones de Guaraníes
Rendimiento Promedio
2.500 25%
.2000 20%
1.500 15%
1.000 10%
500 5%
0 0%
abr-02 dic-02 ago-03 abr-04 dic-04 ago-05 abr-06 dic-06
ago-02 abr-03 dic-03 ago-04 abr-05 dic-05 ago-06
IRM Tasa de Rendimiento Promedio
Estos instrumentos monetarios rinden una tasa de interés que depende de las
condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de política monetaria
prevalecientes en el momento. El Directorio del BCP se reúne quincenal o
mensualmente para determinar la tasa de interés de los instrumentos de
deuda para cada plazo.
La diferencia principal entre estos dos títulos emitidos por el BCP radica en
que las Cartas de Compromiso no están diseñadas en papeles de alta seguri-
dad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones
en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos
permanecen en custodia en el BCP. Como contrapartida, el banco comercial
que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de
la Tesorería del BCP. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades
requeridas para su transacción en el mercado secundario y, por tanto, estos
títulos son entregados a los bancos adquirientes.
Operaciones de reporto
En las Operaciones de Mercado Abierto, el Banco Central compra y/o vende
títulos valores sin añadir una obligación de realizar otra transacción inversa
en el futuro. Este tipo de operación se denomina operación OMA al contado.
Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar una OMA donde la
transacción implique una operación adicional a término o futuro. Esta segun-
da modalidad de OMA se conoce como reporto.
res por un banco (el reportado) al Banco Central (el reportador), con la consi-
guiente obligación del reportado de volver a readquirirlo, a un precio conve-
nido, en una fecha futura. Dicho en otros términos, el reporto se refiere a un
acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financie-
ras al Banco Central y, simultáneamente, una operación inversa o de compra
de los mismos títulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio
pre-determinado.
La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mínima por causa de las res-
tricciones legales vigentes hasta hace poco tiempo. Cabe destacar que con la
promulgación de la Ley 701/95 “Que precisa el objeto de la prohibición de la
venta con pacto de retroventa y el pacto de reventa”, se habilitó la posibilidad
de realizar operaciones de reporto con los títulos valores, acciones y demás
documentos e instrumentos negociados a través de casas de bolsa debidamen-
te autorizadas por la Comisión Nacional de Valores.
dos por las casas de bolsas, esto podría restarle efectividad al reporto-BCP
para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria.
La implementación del reporto por parte del BCP es fundamental para una
adecuada ejecución de la política monetaria y financiera. Lo anterior debido a
que, como mecanismo de provisión temporal de liquidez y a diferencia de un
préstamo del BCP, el reporto no lanza señales desfavorables al mercado res-
pecto a la situación de la entidad que obtiene la liquidez. Además, este instru-
mento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la
implementación de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras,
con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura.
• Las OMA son instrumentos flexibles con los que todo Banco Central puede
operar en cualquier monto para afectar la liquidez del mercado. Así, si el cam-
bio necesario en la liquidez del mercado es ínfimo, el Banco Central puede
incidir a través de compras y ventas de pequeña magnitud. Por el contrario, si
el deseo del Banco Central es cambiar en una gran proporción la liquidez del
mercado, esto lo lograría con transacciones de títulos valores que implican
grandes montos.
• La preferencia por las OMA se basa en que pueden ser implementadas con
rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras
administrativas excesivas.
Por ejemplo, en caso de que el BCP quiera revertir una política monetaria con-
tractiva, originada por la emisión de sus propios títulos, tendrá que esperar el
vencimiento de los títulos colocados o inducir a que los bancos realicen una
cancelación anticipada. En consecuencia, la carencia de un mercado líquido
de títulos del BCP y del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP.
Obviamente que para revertir una OMA el BCP puede decidir realizar inter-
venciones en el mercado de divisas o realizar una operación de reporto.
Por ejemplo, durante una expansión económica las expectativas de los agen-
tes tendían a ser favorables, alentando a las empresas o individuos a endeu-
darse. Para satisfacer esta demanda de créditos los bancos comerciales preci-
saban de manera inmediata fondos líquidos, los cuales eran proveídos a tra-
vés de préstamos de redescuentos por el Banco Central. Por el contrario, en
periodos de baja actividad económica, las instituciones bancarias por lo gene-
ral no renovaban sus líneas de crédito con el Banco Central y la oferta mone-
taria decrecía.
redescuento afectando el precio o tasa de interés que cobra por estos créditos.
Un incremento en la tasa de interés o de redescuento incrementa el costo del
préstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos crédi-
tos. Por su parte, una disminución de la tasa de interés significa una reduc-
ción en el costo de estos créditos, incrementando el incentivo para la finan-
ciación y, en consecuencia, elevando el volumen de préstamos en la econo-
mía. Si bien el Banco Central dispone del control de modificar la tasa de inte-
rés, no tiene la capacidad plena de garantizar que los bancos estén deseosos
de tomar la línea de crédito. La decisión de un banco comercial para tomar
una línea de crédito depende de un conjunto de factores, donde la tasa de
interés es solo uno de los elementos que se toman en consideración entre tan-
tos otros.
exijan garantías suficientes antes de otorgar estos tipos de crédito a fin de que
una institución bancaria haga frente a problemas de liquidez, y el Banco Cen-
tral no se exponga ante un riesgo de incumplimiento.
Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han
demostrado que la implementación de un esquema de garantía de depósitos,
ya sea público o privado, no reemplaza sino complementa la función del
Banco Central como prestamista de última instancia. Existen dos motivos que
justifican este razonamiento. Primero, en el caso que el número de bancos con
problemas sea elevado (crisis sistémica), el fondo de la garantía de depósitos
no sería suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos líquidos.
Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depósitos están diseñados
para realizar una devolución parcial (hasta un determinado monto) de los
depósitos. Por lo tanto, el seguro de depósitos no elimina del todo la posibili-
dad de una pérdida de confianza por parte de los depositantes hacia el siste-
ma bancario.
Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central
como prestamista de última instancia justifica el hecho de que el Banco Cen-
tral no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos.
“El Banco Central del Paraguay únicamente por razones de liquidez transitoria podrá conceder a
los bancos, financieras, y otras entidades de crédito, préstamos o anticipo por plazo que no exce-
dan de 90 (noventa) días, contra entrega de títulos de crédito u otros valores negociables, elegi-
bles y debidamente garantizados…..”
Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central
del Paraguay mediante la Resolución N° 2, Acta N° 183, de fecha 8 de octubre
de 1998.
Las reservas requeridas constituían una especie de impuesto para las entida-
des financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intere-
ses por estos depósitos. Como las instituciones financieras no obtenían nin-
gún retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perdían los inte-
reses que hubiesen ganado en caso de haber canalizado los recursos vía prés-
tamos. Como consecuencia, este mecanismo hacía menos competitivas a las
entidades ya que afectaba su condición financiera.
En Moneda Nacional
15% 15% 7% 0%
En Moneda Extranjera
Tipos de Intervención
Intervenciones esterilizadas y no esterilizadas
Las intervenciones del BCP en el mercado cambiario afectan la oferta moneta-
ria. Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las
reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la ofer-
ta monetaria. Sin embargo, si la intención de la autoridad monetaria es reali-
zar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, ésta puede imple-
mentar simultáneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero pri-
mario derivado de la operación en el mercado de divisas. Una intervención de
este tipo se denomina intervención esterilizada en el mercado cambiario. Por
ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equi-
valente a G. 100 millones, puede vender simultáneamente IRM con la inten-
ción de contraer G. 100 millones y mantener así la oferta monetaria inaltera-
ble. Por el contrario, una intervención no esterilizada en el mercado cambia-
rio es aquella en que el Banco Central, al intervenir en dicho mercado, no rea-
liza una operación de mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta
intervención sobre la oferta monetaria.
07-Capitulo 7:Maquetación 1 27/3/08 16:44 Página 144
INTERVENCIÓN NO ESTERILIZADA
SISTEMA
BCP
BANCARIO
Compra de dólares
Expansión de
Guaraníes
INTERVENCIÓN ESTERILIZADA
Compra de dólares SISTEMA
BCP
BANCARIO
Expansión de
Guaraníes
Emisión de IRM
Contracción de
Guaraníes
MECANISMOS ADICIONALES
El reciente proceso de liberalización de los mercados financieros ha traído
ciertas implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centra-
les. Hoy en día, el nivel de reservas internacionales de cualquier país es insig-
nificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados
internacionales. Este hecho implica que no existe país alguno con reservas
internacionales suficientes para hacer frente a un ataque especulativo contra
su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inmi-
nente depreciación de la misma.
Capítulo 8
EL PROCESO
DE LA OFERTA MONETARIA
E
l Banco Central es la institución clave Central del Paraguay
billetes y monedas. Resulta una tarea senci- Esto se debe a que las operaciones de los
lla visualizar el control del dinero que ejerce bancos comerciales conllevan a emisión de
esta institución, pues cuando desea expan- dinero adicional a la creada por el Banco
dir la oferta monetaria simplemente impri- Central. Este hecho nos lleva a plantearnos
me más billetes, como contrapartida de las la siguiente pregunta: ¿Cómo es posible que
operaciones de compra de bonos del gobier- el sistema bancario pueda crear dinero, si no
no que realiza en el mercado financiero. En cuenta con el poder de imprimirlo? Una vez
el caso que la medida consista en contraer la que logremos explicar esta incógnita, tratare-
vende los bonos del gobierno al mercado respecto a la política monetaria, como: ¿En
financiero, o bien vende sus propios instru- qué grado el Banco Central controla la oferta
mentos de deuda, como es el caso del Banco monetaria?, ¿es parcial o total este control?
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:45 Página 148
La segunda parte del proceso del dinero es el multiplicador (m), el cual repre-
senta la creación múltiple de depósitos. Y está dado tanto por las decisiones
de los bancos como del público no bancario.
M = m*BM (1)
donde,
M = Dinero amplio (pudiendo ser: M1, M2, M3, etc.) 1
m = Multiplicador.
BM = Base Monetaria (dinero estrecho controlado directamente por el Banco
Central).
Recordemos,
BM = C + R (2)
Sabiendo que,
C = Billetes y Monedas en Circulación.
R = Reservas Bancarias.
Por último, las Reservas (R) son la sumatoria de las siguientes cuentas: encaje
legal (o requisito de reservas) y la cuenta corriente de las instituciones banca-
rias en el Banco Central.
1. Es recomendable repasar las definiciones de los distintos agregados monetarios que se encuentran en el capítulo 1.
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:45 Página 149
Banco Central
Activo Pasivo
BM
Reservas Internacionales (RI) B. y Monedas en Circulación
Reservas Bancarias en el BC
Crédito a bancos (CB)
BM = RI + CB + CG + BT (3)
∆ BM = ∆ RI + ∆ CB + ∆ CG + ∆ BT (4)
La venta de los bonos por parte del sistema bancario reduce su cuenta activa
“Bonos del Gobierno” por G. 1.000 millones. El pago de esta venta se registra,
como contrapartida, en la otra cuenta del activo, “Reservas en el Banco Cen-
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:45 Página 151
Sistema Bancario
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas + 1.000
Banco Central
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas +1.000
En este caso, el Banco Central vende bonos al sistema bancario por el equiva-
lente a G. 1.000 millones. Contrariamente, la operación significa una compra
de bonos por parte del sistema bancario, lo cual incrementa la cuenta del sis-
tema bancario “Bonos del Gobierno” por G. 1.000 millones. Esta adquisición
la realiza a través de los fondos que dispone en su cuenta corriente que man-
tiene en el Banco Central, razón por la cual la cuenta del sistema bancario
“Reservas en el Banco Central” declina en igual magnitud. Nótese que la ope-
ración no afectó el pasivo del sistema bancario.
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:45 Página 152
Sistema Bancario
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas - 1.000
Banco Central
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Activo Pasivo
Efectivo + 1.000
Sistema Bancario
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas - 1.000
Banco Central
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Gráfico 8-1 | Compra de bonos y su efecto en la base monetaria
Público
Mantiene
Efectivo
OMA Mantiene
Compra de en Mantiene
Bonos Bancos en Caja
Base
Monetaria
Mantiene
en BC
Bancos
Sistema Bancario
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Banco Central
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas +1.000
Gráfico 8-2 | Préstamo del Banco Central y su efecto en la base monetaria
Reservas
Préstamo Base
Bancos Monetaria
EL MULTIPLICADOR
Una vez ejemplificados los casos de variación de la BM, pasaremos al segun-
do proceso de creación del dinero, el cual se sintetiza en el multiplicador. En
su forma más simple, el multiplicador es el coeficiente que describe la rela-
ción entre el volumen de la oferta de dinero (M) y la BM.
Banco A
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
(i)Reservas + 100
Juan compra bienes de Pedro por un valor de G. 100 millones. Éste deposita el
cheque de G. 100 millones en el Banco B. Debido a que la operación represen-
ta un depósito genuino, y asumiendo una tasa de reservas requeridas o tasa de
encaje legal de 10%, el Banco B deberá conformar Reservas Requeridas (Enca-
je Legal) por G. 10 millones. Seguidamente, el Banco B decide conceder un
préstamo a Marcos por un valor de G. 90 millones.
Banco B
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
Reservas + 10 (b) Cuenta Corriente +100
Banco C
(en millones de guaraníes)
Activo Pasivo
José Préstamos + $81
María
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:45 Página 158
Sistema Bancario
Proceso de Creación de Depósitos
R = ER + RR (5)
Entonces,
R = RR (6)
RR = re * D (7)
R = re * D (8)
D = R * ( 1/ re ) (9)
Siendo,
ms = (1/re) (11)
Entonces,
D = ms * R (12)
Establecida una tasa de encaje legal de 10%, podemos ver que la creación de
depósito o de dinero, correspondiente al incremento de reservas de 100
millones equivale a G. 1.000 millones.
Gráfico 8-3 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador sencillo
RR D
P P RR M
Reservas
ms
OMA Bancos BM D
Compra de
Bonos
Donde,
ms = multiplicador sencillo.
RR = Requisito de Reserva.
P = Préstamos.
D = Depósitos.
M = Oferta Monetaria
Para sintetizar, son tres los ratios que incorpora el multiplicador: el coeficien-
te de liquidez, que representa la decisión del público no bancario respecto al
nivel de Circulante a mantener en relación al Depósito (C/D); el ratio de Exce-
so de Reservas respecto al nivel de depósito, que mide la decisión de los ban-
cos respecto a la liquidez óptima (ER/D); y la tasa de reservas requeridas (r),
establecida por el Banco Central. Los ratios son los siguientes:
Sabemos que,
R = RR + ER
También definimos,
RR = re * D
R = ( re * D ) + ER (13)
BM = R + C (14)
BM = [ ( re *D) + ER ] + C (15)
BM
=D
[re + (ER/D) + (C/D)]
1
D= * BM (20)
[r + (ER/D) + (C/D)]
M1 = C +D (21)
M1 = [ (C/D) * D] + D (22)
Finalmente, multiplicamos ambos extremos por [1+ (C/D)], lo cual está repre-
sentado por la siguiente ecuación,
[1 + (C/D)]
M1 = * MB (26)
[re + (ER/D) + (C/D)]
Donde,
ma = [1 + (C/D)]
[re + (ER/D) + (C/D)]
M = ma * BM
Entonces,
El control del crecimiento de la Oferta Monetaria por parte del Banco Central
no es un proceso sencillo, ya que su crecimiento depende no solamente del
control que tiene sobre la BM, sino que además está influenciado por el mul-
tiplicador, que a su vez responde a las decisiones de los agentes no bancarios
(C/D), y las decisiones de las instituciones bancarias (ER/D) y del Banco Central
a través de la tasa de requisito de reserva (r). Pueden surgir situaciones en que
un incremento de la BM, sea contrarrestado por una caída del multiplicador.
Debido a la complejidad de este proceso, y a la necesidad del Banco Central
de controlar el crecimiento del dinero, resulta crucial comprender los factores
que inciden en las decisiones del público y de las entidades bancarias.
Gráfico 8-4 | El proceso de creación de dinero con el multiplicador amplio
D C
RR+ER
P P M
Reservas
ma
RR+ER
OMA Bancos BM D
Compra de C
Bonos
Donde,
ma = Multiplicador Amplio.
RR= Requisito de Reserva.
ER = Exceso de Reserva.
P = Préstamos.
D = Depósitos.
C = Circulante.
M = Oferta Monetaria
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:46 Página 165
C/D = f (Y, rp , O)
(-) (-) (28)
Donde,
Y = nivel de renta de la economía.
rp = tasa de interés pasiva.
O = Otros factores
Por otra parte, se esperaría que en sociedades donde el riesgo de robo o asalto es
elevado, las personas van a preferir no mantener consigo montos elevados de
dinero. A modo de ejemplo, en Japón donde el índice de robo es muy pequeño,
las personas encuentran más conveniente utilizar dinero para realizar sus trans-
acciones. Consecuentemente, pocos japoneses mantienen un elevado nivel de
depósito bancario, relativo al circulante mantenido. Inclusive aquellas transac-
ciones que implican montos elevados son realizadas en efectivo.
Últimamente, una de las razones que ha llevado a cambios en este ratio han
sido las innovaciones tecnológicas, tales como: la tarjeta bancaria de crédito,
tarjetas de débito, etc. Esto produjo una menor preferencia de liquidez es decir
una caída en C/D. Además se ha percibido un cambio en los hábitos sociales
respecto al uso del cheque, o la forma de pago de los sueldos y salarios que
influyen en dicho cociente. Así también, las prácticas de los bancos que han
hecho que el uso del cheque sea fácil y barato ha afectado esta relación.
2. Un incremento en la renta hará subir tanto la demanda de dinero como los depósitos. Sin embargo, es probable que el incremento de la renta
provoque un mayor aumento en el uso del cheque y otras formas de pago alternativo al dinero legal, lo que implica una reducción de C/D.
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:46 Página 167
(ER/D) tiene una relación negativa con la tasa de interés activa (ia ) y con el
nivel de crecimiento de la economía. En tanto, mantiene una relación positi-
va con la incertidumbre de la entidad bancaria respecto a su flujo de depósi-
tos, medido por (σ).
Una vez determinado los factores que inciden en los coeficientes del multiplicador podemos con-
cluir la siguiente relación del multiplicador.
ra ⇑⇒ ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑
rp ⇑⇒ D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑
ER ⇓⇒ (ER/D) ⇓⇒ m ⇑
Y⇑
D ⇑⇒ (C/D) ⇓⇒ m ⇑
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:46 Página 169
Podemos ver que m depende positivamente tanto de Y como de ra y de rb . Asumimos que existe
una sola tasa de interés en el mercado (r), que representa tanto la tasa de interés activa como pasi-
va. Entonces, podemos expresar que el multiplicador depende positivamente de Y, así como de i.
m = f( Y, r, O) (30)
(+)(+)
M = f( Y, r, BM, O) (31)
(+) (+) (+)
Esto implica que el comportamiento de la oferta monetaria está influenciado positivamente por el
comportamiento de la economía, de la tasa de interés, y de la BM. Existen otros factores (0) que
afectan M en diversos sentidos.
BM = BMc + BMn
BMn= PD
BMc = Base Monetaria controlada
BM = Base Monetaria
BMn = Base Monetaria no controlada
Pd = Préstamo descontado
08-Capitulo 8:Maquetación 1 27/3/08 16:46 Página 170
Con lo cual
M = m * ( BMc +Pd)
Además de los ratios (C/D), (ER/D) y re, este modelo estipula que la oferta
monetaria también está influenciada por BMc y Pd. La BM está positivamente
relacionada a ambos componentes; BMc y Pd.
Cambio en BMc
Si el BC realiza compras en el mercado abierto va a incrementar la Base Mone-
taria controlada. Manteniendo todas las otras variables constantes, un incre-
mento en BMc incrementa la Oferta monetaria M.
Un Banco Central que desea contraer la oferta monetaria, por medio de la emi-
sión de sus propios títulos debe establecer una tasa de interés de sus títulos
que sea suficientemente atractiva para que las entidades bancarias demanden
estos instrumentos. La decisión de adquirir estos instrumentos corresponde a
las instituciones bancarias. Por otra parte, si el Banco Central desea expandir
la liquidez deberá esperar que el instrumento venza, especialmente si el mer-
cado interbancario de reportos no está desarrollado. Esta operatividad limita
la capacidad del Banco Central de afectar la BM.
Capítulo 9
LA DEMANDA DE DINERO
U
na vez analizado el concepto del economistas de la escuela neoclásica. Segui-
dinero. Históricamente, las corrientes econó- gran parte la teoría de la demanda del dine-
micas que han estudiado el fenómeno de la ro planteada por los clásicos, y finalmente
¿cuáles son los factores que determinan la En todo este recorrido, pondremos especial
ción eficaz de la política monetaria? una relación estrecha entre ambas variables,
Teoría Cuantitativa del Dinero, formulada ble. Ese hallazgo nos permitirá evaluar la efi-
remos una revisión de los aportes de otros objetivo final de una estabilidad de precios.
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 174
Ello no implica que se desconocía el efecto que generaba el aumento del stock
del dinero en los precios. Abundaron los periodos de inflación por descontro-
les monetarios, que, por lo general, estaban asociados a periodos de guerras o
malos manejos monetarios. Inclusive, se atribuía el alto nivel de precios a la
abundancia del oro y la plata provenientes de América. Por ejemplo, el monje
español Azpilicueta señaló que “El dinero vale más cuando y donde es escaso
que cuando es abundante”. Este monje fue consciente de que el exceso de
oferta de metales preciosos provenientes de América originó un encareci-
miento de los precios en Europa.
LA TEORÍA CUANTITATIVA
La exposición más clara de la teoría clásica cuantitativa del dinero se encuen-
tra en la obra del economista Irving Fisher “El Poder Adquisitivo del Dinero”
publicada en 1911. En este trabajo se deduce un marco matemático que expo-
ne las conclusiones de la teoría cuantitativa. Fisher examina las relaciones
existentes entre la cantidad del dinero (M) y el nivel de Renta Agregada (Y).
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 175
Siendo,
M = Stock de dinero.
V = Velocidad anual de circulación del dinero.
M’ = Volumen de los depósitos a la vista de los bancos.
V’ = Velocidad anual de circulación de los depósitos a la vista.
P = Nivel agregado de precios.
T = Volumen Físico de Transacciones o totalidad de bienes transados.
Esta ecuación nos indica que el gasto total, expresado en términos monetarios,
coincide con el valor monetario de todas las mercancías objeto de transacción.
O dicho en otros términos, que el dinero pagado por los compradores (M*V) es
igual al dinero cobrado por los vendedores (P*T).
El Enfoque Renta
En realidad, el enfoque renta constituye una pequeña variante de la anterior,
aunque pretende salvar alguna de las primeras críticas efectuadas al enfoque
transacciones. Concretamente, esta crítica se refiere al énfasis excesivo conce-
dido al volumen total de transacciones económicas, que hace que se produz-
ca una duplicidad de precios y de cantidades. Una crítica adicional del enfo-
que transacciones consiste en que resulta muy difícil estimar el número total
de transacciones en una economía.
M * VY = PY * TY (3)
Donde,
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 176
10 10
PY = 50 M = 10
10
10
10
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 177
(a) El gasto de un comprador siempre tiene que ser igual al monto de efectivo
recibido por el vendedor. El monto obtenido por la venta de bienes y servicios
(Y) es igual al monto de dinero (M) utilizado en la compra, multiplicado por
las veces que ese dinero fue utilizado (V), entonces:
Y=M*V (6)
(b) El gasto en bienes comprados (Y) también puede ser medido como la cantidad
de bienes (Yt) físicos transados por el precio promedio de los bienes (P), con lo
cual:
Y = P * Yt. (7)
Obviamente, estas dos maneras de medir el Gasto (Y) tiene que resultar en un
monto idéntico. Entonces, dado que Y=Y,
Y=M*V
Y = P * Yt
Tenemos que,
M * V = P * Yt (8)
Que es igual a,
MV= P * Y
¿Por qué el nivel de transacciones era considerado constante? Debido a que los
economistas clásicos consideran que la producción agregada se encuentra en
el nivel de pleno empleo, entonces Y en la ecuación de cambio puede ser tam-
bién tenida en cuenta como una variable inflexible, al menos en el corto plazo.
M*V=P*Y M*V=P*Y
Donde,
V = Velocidad constante
Y = Renta constante
La Teoría cuantitativa del dinero implica que cuando M aumenta, los precios
P también se incrementan, ya que V e Y son constantes en el corto plazo.
3 Para los economistas clásicos, la teoría cuantitativa del dinero provee una
explicación del movimiento de los precios. Si ambas variables, tanto V como Y
son fijos, el precio (P) es proporcional a la cantidad de dinero (M). Por ello, la
teoría cuantitativa es una teoría de la inflación, donde los movimientos en los
precios (P) son resultados de los cambios en la cantidad de la oferta monetaria.
P= V*M (9)
Y
Recordemos que el incremento en los precios implica una reducción del
poder adquisitivo. Por lo tanto, la teoría cuantitativa es una teoría del valor
real del dinero.
∆ %P = ∆ %M (11)
Sin embargo, estas no han sido las únicas críticas que se han realizado al tra-
bajo de Fisher, sino que incluso otros neoclásicos, también defensores de la
teoría cuantitativa, en especial los representantes de la llamada Escuela de
Cambridge, señalaron otras dos críticas adicionales. Por un lado, critican la
no inclusión de la influencia de las variaciones en los tipos de interés sobre
los precios. Una crítica adicional es que la teoría cuantitativa no considera
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 181
LA ESCUELA DE CAMBRIDGE
Mientras Fisher estaba desarrollando la Teoría Cuantitativa del Dinero, un
grupo de economistas (Alfred Marshall y A. Pigou) de la Universidad de Cam-
bridge, Inglaterra, estudiaba el mismo tema. A pesar de que su metodología
era diferente, llegaron a resultados similares a los de Fisher.
MO = Md (12)
Md * V = P * Y (13)
Md = [ 1 ] *PY
V
y remplazando el coeficiente (1/V) por k obtenemos,
Md = k*PY (14)
Md
=k*Y (15)
P
La ecuación (15) nos dice que el nivel de producción real (Y) determina la
demanda real de dinero. Además, Md depende de k. Recordemos que original-
mente se asumía que la Velocidad era constante, por lo tanto k debería ser
también constante. No obstante, los exponentes de Cambridge sostienen que k
podría variar y que la misma estaría comprendida entre valores de 0 a 1, aun-
que su fluctuación sería mínima. El coeficiente k puede variar ya que el
mismo depende negativamente de la tasa de interés.
Motivo de Especulación
Si Keynes hubiese basado su teoría únicamente en las funciones del dinero por
motivo de transacción y precaución, entonces el ingreso (Y) sería el único deter-
minante de la demanda de dinero, y de este modo no hubiese adherido mucho al
estudio de la escuela de Cambridge. Sin embargo, Keynes estaba de acuerdo con
los economistas de Cambridge que el dinero cumple con la función de depósito
de valor, pero a diferencia de aquellos, incorporó un motivo adicional; la deman-
da de dinero por motivos de especulación. Keynes creyó que también la tasa de
interés juega un rol importante en la demanda por motivo de especulación.
Así, la demanda de dinero total de Keynes (M dT ) está dada por sus tres compo-
nentes: Demanda de dinero por motivo de transacción (M dt ), por motivo de
precaución (M dp ) y especulación (M de ).
M dT = M dt + M dp + M de (16)
Keynes dividió los activos financieros que pueden ser utilizado para deposi-
tar la riqueza en dos categorías: dinero y bonos. Una vez sintetizado los acti-
vos financieros en estos dos bloques, él se hizo la siguiente pregunta: ¿Por qué
los individuos van a decidir mantener sus riquezas en dinero si ellas rinden
una tasa de interés nula?, ¿cuándo sería conveniente demandar bonos?
Keynes asumió que el retorno esperado del dinero es cero porque en su época,
a diferencia de la actualidad, los depósitos en cuenta corriente no rendían
intereses. Sin embargo, la inversión en bonos puede generar un retorno posi-
tivo, como también negativo, por lo tanto, esta inestabilidad en el retorno
hace que la inversión en bonos sea relativamente más riesgosa que la del dine-
ro. A modo de ilustración, si la expectativa es que la tasa de interés de merca-
do aumente sustancialmente, lo que equivale a una expectativa de reducción
del precio del bono, entonces el retorno de este instrumento será negativo. En
caso contrario, si la expectativa es de una reducción de la tasa de interés de
mercado, el retorno será positivo, ya que se espera una suba en el precio del
bono. Es obvio que en el primer caso, el inversor optará por vender su posi-
ción en bonos y refugiarse demandando dinero, mientras que en el segundo,
la demanda de bonos será mayor ya que cuenta con una expectativa de retor-
no positivo, mientras que la del dinero caerá.
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 184
Supongamos que un bono a un año, con un principal de US$ 1.000 fue emitido a una tasa de
interés de cupón idéntica a la tasa de interés de mercado de 8% p.a. En este caso el precio del
bono es igual a su principal (bono par).
¿Qué ocurrirá con el precio y el retorno del bono si la expectativa es que la tasa de interés caiga a
5%? ¿Cuál será el precio y retorno del instrumento si la expectativa es que la tasa de interés
aumente 2 puntos porcentuales del nivel original?
Verificamos que los incrementos en la tasa de interés de mercado reducen el precio del instru-
mento de deuda y consecuentemente su retorno. En tanto, las reducciones en la tasa de interés
aumentan el precio y el retorno del instrumento.
1. En la teoría de preferencia de liquidez Keynes utilizó bonos perpetuos (consol). En cambio, por motivos ilustrativos se presenta en este aparta-
do un ejemplo utilizando bonos convencionales con pagos de cupones y vencimiento definido.
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 185
* r(cp)
* r(lp)
Tiempo
Donde,
∆ (Du )
∆r <0 (17)
r
B
A Md
V = PY
M
Entonces, tenemos una nueva expresión para la Velocidad,
V= Y (21)
f (i,Y)
Sabemos que la demanda de dinero está negativamente relacionada con la
tasa de interés, cuando la tasa de interés se incrementa, la demanda de dinero
(f (i, Y)) declina, y consecuentemente la velocidad se incrementa. La menor
demanda de dinero que surge del incremento en la tasa de interés, implica
que las personas mantengan menos dinero en el bolsillo y esto resulta en una
mayor velocidad del dinero.
⇑r⇒ ⇓M ⇑V d
⇑r⇒ ⇑M ⇓V d
Por lo tanto,
V = f (Y, r) (22)
(+) (+)
M
M
del motivo por el que la Velocidad presenta variaciones en el corto plazo.
o d
V
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 190
r
M 0o M 1o M 2o
Md
Keynes sugiere que la trampa de la liquidez puede ocurrir cuando la tasa de inte-
rés es extremadamente baja, a pesar de haber dicho que nunca ha visto este fenó-
meno. En efecto, las evidencias empíricas demuestran que la trampa de la liqui-
dez nunca ha ocurrido de acuerdo a David Ladler, Karl Brunner y Allan Meltzer.
Ecuación de Cambios Teoría Cuantitativa
M*V=P*Y M*V=P*Y
FRIEDMAN Y LA TEORÍA
MODERNA CUANTITATIVA DEL DINERO
En 1956, Milton Friedman publicó el estudio “Teoría Cuantitativa del dinero”
en el que expone una nueva teoría de la demanda de dinero. A pesar de que
Friedman constantemente le cita a Fisher, los enunciados de su teoría están
más cerca de los de Cambridge y de Keynes que de Fisher, aunque su conclu-
sión dista de la Keynesiana.
= f(Yp , rb - rd , ra - rd , ∏e - rd )
Md
(27)
P
(+) (-) (-) (-)
Donde,
existen datos observables del ingreso permanente, el mismo debe ser cons-
truido. Friedman utilizó la hipótesis de expectativa adaptativa para derivar el
ingreso permanente (ver apéndice de este capítulo).
El retorno esperado del dinero rd, que aparece en los tres términos, está
influenciado por los siguientes tipos de retorno:
Retorno implícito: consiste en los servicios financieros que proveen los ban-
cos como: pago automático de las deudas, cancelación de cheques, etc. Cuan-
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 193
De esta manera, Friedman no considera que el retorno del dinero sea cero, y
además postula que el mismo está correlacionado positivamente con los retor-
nos de otros activos financieros. Cuando la tasa de la economía se incremen-
ta, los bancos obtienen mayores retornos de los préstamos y consecuentemen-
te están más deseosos de atraer nuevos depósitos otorgando mayores tasas
pasivas u ofreciendo mejores servicios. Debido a que el mercado es competiti-
vo, el retorno del dinero se incrementa con las mayores tasas de interés de los
préstamos y de los títulos valores. Los bancos compiten para obtener depósi-
tos, y al hacerlo se reduce la oportunidad de rentabilidad y la brecha entre el
retorno de otros activos y el del dinero.
M d = f ( Yp ) (28)
P
V = PY/M
P 1 (29)
=
Md f ( Yp )
PY Y (30)
=
Md f ( Yp )
La velocidad es igual a,
V = Y (31)
f ( Yp )
En el capítulo 8 analizamos que el Banco Central a través de las OMA, incide directamente en la
BM, y controla parcialmente la Oferta Monetaria (M). Este control resulta ser indirecto y a la vez
parcial porque existen otros participantes en el sistema financiero que inciden en el proceso de
creación del dinero, tal como las instituciones bancarias y el público no bancario. Las decisiones
de estos participantes se sintetizan en el multiplicador.
∆%m
∆%m ∆%V
• Ecuación de cambio.
• Teoría cuantitativa.
• Enfoque renta.
• Enfoque transacción.
• Velocidad. Escuela de Cambridge.
• Tasa natural de interés.
• Trampa de liquidez.
• Ingreso permanente.
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 196
Para ver cómo una persona optimiza el costo y beneficio de demandar dinero,
analicemos a una persona que pretende gastar su ingreso Y gradualmente en
el transcurso del año. La persona va a retirar Y dólares en el comienzo del año
y gradualmente lo va a gastar a lo largo del periodo de referencia. En el
siguiente gráfico se delinea la estrategia referida, donde el individuo comien-
za el año con una cantidad de dinero igual a Y, y termina con un monto igual
a cero, donde el promedio anual del dinero mantenido es igual a Y/2.
Promedio =Y/2
Tiempo
1
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 197
Promedio =Y/4
Tiempo
1
Promedio =Y/2N
Tiempo
1
√
de viajes N*. Al realizar este ejercicio vemos que existe solamente un N que
minimiza el costo total (Ver gráfico).
N* = rY
2F
Costo
Costo total
Costo de viaje
al banco (FN)
Pérdida de interés
rY/(2N)
N* N
Número óptimo de
viajes al banco
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 199
√
Substituyendo (24) en (25) obtenemos,
Así, Boumol y Tobin revelaron que demanda de dinero por motivo de transac-
ción, y no solamente por motivo especulativo como en la teoría de Keynes, es
sensitiva negativamente a la tasa de interés.
La ecuación uno puede ser manipulada de tal manera a representar los reza-
gos distribuidos geométricamente, conocida como la función de expectativa
adaptativa.
Donde,
De este modo se asigna un mayor peso al ingreso más reciente. En caso que , el
peso del rezago declina de la siguiente manera: 0,5; 0,25; 0,125; 0,0625, ..., y así
los ingresos con rezagos superiores a cuatro son prácticamente ignorados.
09-Capitulo 9:Maquetación 1 27/3/08 16:48 Página 200
y tP = 0 yt + 0(1-0) y tP - 1 (4)
M dt = α0 + α1 y tP + α2rt + vt (5)
P= M V
Y
Similarmente, el Precio externo (P*), se expresa de la siguiente manera,
P*= M * V *
Y*
La premisa de esta teoría es que tanto la Velocidad (V), como la Producción (Y)
son constantes. Hemos visto que incrementos en la Oferta Monetaria resulta
en aumentos de los precios.
TC ( M N ) = P
ME P*
Considerando conjuntamente la Teoría Cuantitativa y la PPC obtenemos que,
MV
= M V Y
MN
TC ( )= Y
ME M * V * M * V * Y *
Y*
Aplicando el truco de logaritmo y considerando que tanto Y como V son cons-
tantes, obtenemos que,
) = M
MN
TC (
ME M *
Ejemplo, el BCP incrementa el agregado monetario (M) por 10%, en tanto que
el Banco Central de Brasil realiza una política monetaria expansiva en 5%,
como consecuencia de eso el Guaraní se deprecia en 5% respecto al Real bra-
sileño.
10-Capitulo 10:Maquetación 1 27/3/08 16:49 Página 202
10-Capitulo 10:Maquetación 1 27/3/08 16:49 Página 203
Capítulo 10
EL MERCADO MONETARIO
Y DE DIVISAS
L
as variaciones monetarias afectan el Es decir, los factores que inciden en el tipo
precio interno del dinero, es decir la de cambio dependen de los cambios que se
tasa de interés, así como el precio externo o presentan en la oferta y la demanda de dine-
tipo de cambio nominal. En el presente capí- ro. Por ello, analizaremos los cambios que
tulo se presenta un modelo que explica los surgen en el mercado monetario y veremos
los factores que afectan tanto la demanda, mos por qué el tipo de cambio es errático en
como la oferta del dinero y sus posteriores el corto plazo y tiende a converger hacia un
efectos sobre la tasa de interés doméstica. El tipo de cambio de largo plazo, cuando existe
uno de los principales factores que determi- Para comprender este análisis debemos exa-
nan los rendimientos de los activos financie- minar el modo en que la oferta monetaria
ros domésticos, y consecuentemente incide afecta en el largo plazo, los precios, el tipo
EL MERCADO MONETARIO
Así como cualquier otro mercado, el mercado monetario se encuentra en equi-
librio cuando la demanda de dinero es igual a la oferta de dinero. En ese
punto se determina la tasa de interés de equilibrio. Por tanto, cualquier factor
que incida en la demanda de dinero o en la oferta de dinero tiene un efecto
posterior en la tasa de interés de equilibrio.
M0 = Md
r
30% 1 M0o
25% 2
3
20%
15% 4
10% 5
M0d
En caso de que el mercado de bonos no esté desarrollado, el ajuste se dará vía del
mercado de crédito. Los agentes intentarán prestar el exceso de dinero, pero no
se tendrá éxito en el intento ya que a esa tasa de interés la demanda de dinero es
muy baja. Entonces, deberán reducir la tasa de interés para hacer más atractivos
los créditos. Este proceso proseguirá hasta que M0 = Md. Un análisis similar
podríamos realizar para el caso de exceso de demanda de dinero. Se debe recor-
dar que el ajuste no se da por cambios en precios ya que estamos estudiando el
corto plazo, aunque posteriormente veremos los efectos en el largo plazo.
r
M0o M1o
3 3’
20%
15% 4
M0d
2.500 2.750 M
r
M0o
25%
20%
M1d M0d
TC(G/US$) RET d = i d
Mercado TC A 1
de divisas
TC e - TC 0
RET e = r e +( )
TC 0
TC(G/US$) RET d = i d
TC e1 6.825 2
TC e 6.500
TC e - TC 0
RET e = r e +( )
TC 0
M0o
1
M1o
2
M0d
TC(G/US$) RET d = i d
TC e 6.500
TC e1 6.825 2 TC e - TC 0
RET e = r e +( )
TC 0
M1o
2
M0o
1
M0d
TC3 3 3
TC4 4
2
RET1*
TC1
1
RET0*
M0o M0o
M1o M1o
M0d M0d
r0
M1 r0
M0
Tiempo to Tiempo
TC3
P1 TC4
P0
TC1
Tiempo Tiempo
11-Capitulo 11:Maquetación 1 27/3/08 16:50 Página 214
11-Capitulo 11:Maquetación 1 27/3/08 16:50 Página 215
Capítulo 11
MECANISMO DE
TRANSMISIÓN DE LA
POLÍTICA MONETARIA
E
xiste una nueva óptica en la conduc- precios, y originó nuevos vínculos entre la
mente se postulaba que la política monetaria Los canales a través de los cuales la políti-
era un proceso sencillo, que requería tan solo ca monetaria afecta las distintas variables
ble con la estabilidad de precios, en especial sujetos a las características de cada econo-
cuando el sistema cambiario era flexible. mía. En este capítulo se presenta una des-
mercados financieros, disminuyó el vínculo discute los aspectos claves del enfoque tradi-
Instrumentos Variable Objetivos
Monetarios Operativa Intermedios
Objetivo
OMA BM Final
Prést. de Descuento Reservas M1, M2, M3 PY
Encaje Legal Tasa de cp. Tasa de Lp
11-Capitulo 11:Maquetación 1 27/3/08 16:50 Página 217
r1
r0
r2
M d1
M d2 M d0
M* Cantidad de Dinero
r M o2 M o0 M o1
r1
r0
M d1
r2
M d2 M d0
M d2
M* Cantidad de Dinero
Esquema General
Pe
⇑ Ms ⇒ ⇓ rn ⇒ ⇓ rr ⇒ ⇑Ι ⇒ ⇑Y
Esquema Keynesiano
Elasticidad de Multiplicador de
la inversión la inversión
Alteración de la
⇑ Ms ⇒ | Ms ›M d estructura de la ⇓ rn ⇒ ⇑I ⇒ ⇑Y
cartera óptima
⇑ M d ⇒ ⇑ rn
⇑ Ms ⇒ ⇓ rcp ⇒ ⇓ rlp ⇒ ⇑Ι ⇒ ⇑Y
La Curva de Rendimiento
Para analizar la relación entre la tasa de interés de corto plazo con la de largo
plazo, analizaremos dos teorías fundamentales de la curva de rendimiento o
de retorno. La curva de rendimiento representa el nivel de tasas de interés
para cada plazo, para instrumentos de renta fija con igual nivel de riesgo de
incumplimiento, riesgo de liquidez y tratamiento impositivo. En otras pala-
bras, para cada plazo existe una tasa de interés o rendimiento determinada.
Así, la curva de rendimiento es simplemente el conjunto de los puntos que
forman la tasa de rendimiento con sus respectivos plazos.
r r r
t t t
Teoría de la Expectativa
La teoría de la expectativa parte del supuesto de que los bonos de distintos
plazos son substitutos perfectos, con lo cual, el retorno obtenido en una inver-
sión de bonos a largo plazo tiene que ser igual al promedio de las inversiones
a corto plazo. Para comprender mejor, veamos las siguientes estrategias de
inversión.
e
0r1 + 1r 2
_________
r
0 2 =
2
e
1r 2 = ( 0r2* 2) - 0r1
Un simple ejercicio numérico nos puede demostrar que una curva de rendi-
miento con pendiente positiva indica que la expectativa de la tasa de interés
de corto plazo es al alza; una curva con pendiente negativa es señal de expec-
tativa de reducción en la tasa de interés de corto plazo; y una curva de rendi-
miento con pendiente plana da información de expectativas constantes res-
pecto a la tasa de interés de corto plazo. Veamos el primer caso.
Ejemplo
e
0r1 = 5% 1r 2 = ( 0r2* 2) - 0r1
e
0r2 = 6% 1r 2 = ( 6%* 2) - 5% = 7%
e
1r 2 =?
e
0r1 + 1r 2
_________
0r2 = + pl
2
Donde,
pl = Premio de liquidez
11-Capitulo 11:Maquetación 1 27/3/08 16:50 Página 223
El Efecto Fisher parte del supuesto que los agentes económicos, previendo
una mayor inflación en el futuro, vinculada a una política monetaria expansi-
va, aumentarán inclusive en el corto plazo la tasa de interés nominal, para así
protegerse de las pérdidas del valor real que la inflación causa en el dinero. Si
el aumento de la oferta monetaria es esporádico no existirá una expectativa de
inflación, en cambio, si la política monetaria es permanente, el mercado for-
mará expectativas inflacionarias, y la tasa de interés nominal aumentaría en el
corto plazo, a diferencia de lo propuesto por los keynesianos.
Pe
⇑ M s ⇒ ⇓ rn ⇒ ⇓ rr ⇒ ⇑I ⇒ ⇑ Y (Efecto Liquidez)
⇑ M d ⇒ ⇑ rr (Efecto Renta)
⇑R ⇒ ⇑C (Efecto Riqueza)
⇑ P e ⇒ ⇑ rn (Efecto Fisher)
r r
M 1o M 2o
Md
t t
Efectos Monetaristas Efectos Fischer
Superiores en el largo plazo. Actúan en el corto plazo.
Donde,
X = Exportación.
M = Importación.
Px = Precio de bienes de exportación.
Pm = Precio de bines de importación.
Por el lado de la oferta, vemos en el cuadro más abajo que una política mone-
taria expansiva que deprecia la moneda nacional, tiende a encarecer las mate-
rias primas importadas y aumenta la expectativa de inflación. Estos dos facto-
res, inciden en un mayor coste de producción, motivando a los precios al alza
y a la producción a la baja. Si el país utiliza en forma intensiva los insumos
importados para la producción y cuanto menor sustitución pueda realizarse
de los factores productivos, entonces la depreciación no fomentaría la econo-
mía y llevaría solamente a una mayor inflación. Igualmente, si el Banco Cen-
tral mantiene una política depreciatoria continua existirá una mayor expecta-
tiva de inflación, trasladándose a los costes de producción dañando el ritmo
de crecimiento y estimulando la inflación.
Donde,
b. Efecto Modigliani.
Un canal alternativo de la política monetaria vía el mercado accionario es el
propuesto por Modigliani, denominado “efecto riqueza en el consumo”. De
acuerdo a la teoría de Modigliani, los consumidores desplazan su consumo a lo
largo del tiempo, ya que ese consumo está determinado por el ingreso esperado
de toda su vida y no solamente conforme al ingreso del presente. El ingreso per-
manente depende del capital humano, los activos reales y la riqueza financiera.
⇑ M ⇒ ⇑ Da ⇒ ⇑ Pa ⇒ ⇑ C ⇒ ⇑ Y
⇑ M ⇒ ⇑ Depósitos ⇒ ⇑ Préstamos ⇒ ⇑ I ⇒ ⇑ Y
8. Para guiar la política monetaria, los bancos centrales elaboran modelos econó-
micos que representa en forma de ecuaciones los mecanismos de transmisión
de la política monetaria.
11-Capitulo 11:Maquetación 1 27/3/08 16:50 Página 231
Capítulo 12
LA INFLACIÓN: CAUSAS,
CONSECUENCIAS
Y SOLUCIONES
E
n el capítulo 2 se introdujo el concepto rios son por naturaleza transitorios, y que por
de inflación, y se expuso que una de sus lo tanto, no motivan al alza generalizada y per-
determinantes centrales es el crecimiento del sistente del nivel de precios. Así, tal como lo
dinero. En este capítulo ampliaremos esta dis- postuló el economista Milton Friedman
cusión, y comprobaremos que tanto los keyne- (1968): “La inflación es siempre y en todo
dinero es el único factor capaz de causar infla- meno monetario en el largo plazo, está asocia-
ción. Se debe recordar, tal como lo enuncia- da a una segunda; que la política monetaria no
mos en ese capítulo, que los economistas defi- tiene efectos en el largo plazo sobre las varia-
nen a la inflación como un aumento persisten- bles reales, tales como: el ingreso nacional o el
otros determinantes más allá del dinero, capaz nivel de inflación bajo y estable. De ahí, que el
de incrementar los precios de manera sosteni- mejor aporte que un Banco Central puede
da. Concluiremos que los factores no moneta- hacer para garantizar el crecimiento económi-
12-Capitulo 12:Maquetación 1 27/3/08 16:51 Página 234
También estos estudios de corto plazo contradicen a los de largo plazo respec-
to a la relación entre el crecimiento del dinero y el producto. Friedman y
Schwart (1963) demuestran que en el corto plazo el crecimiento del dinero a
una tasa más alta tiende a estar acompañado de un crecimiento del producto
por encima de su tendencia. Contrarrestando este hallazgo, Tobin (1970) y
King y Plosser (1984) argumentaron una causalidad inversa, que el crecimien-
to del producto causa inflación.
.3 .16
.2 .12
F
.1 N .08
.0 .04
-.1 .00
1994 1996 1998 2000 2002 2004 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM0
.16 .16
.12 .12
F
N F
.08 N .08
.04 .04
.00 .00
-.1 .0 .1 .2 .3 .4 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM1 DM 2
Utilizando datos de mayor plazo, desde 1970 a 2004 (34 años), se verifica que
la relación se hace más estrecha entre el crecimiento de los agregados moneta-
rios y la inflación. La correlación entre el crecimiento del M0 y la inflación
aumenta a 0,67 y la correlación entre el crecimiento del M2 y la inflación
asciende a 0,52. Es probable, como sostiene la teoría, que si se realiza el aná-
lisis con datos aún de mayor plazo, las correlaciones entre la inflación y el
crecimiento de los agregados monetarios estarían más cercanas a 1.
12-Capitulo 12:Maquetación 1 27/3/08 16:51 Página 236
.28 .28
.24 .24
.20 .20
I I
N .16 N .16
F F
.12 .12
.08 .08
.04 .04
.00 .00
-.1 .0 .1 .2 .3 .4 -.1 .0 .1 .2 .3 .4
DM0 DM1
Por otra parte, utilizando datos de Paraguay, es posible observar una clara
relación negativa a largo plazo entre la inflación y el ritmo de crecimiento.
Luego de filtrar los datos y extraer sus componentes de largo plazo, se obser-
va una marcada relación negativa entre la inflación y el crecimiento económi-
co. La correlación entre ambas variables es de –0,98, lo que indica una corre-
lación prácticamente perfecta. 1
Gráfico 12-3 | Efecto en los precios del incremento continuo de la oferta monetaria
OAlp
P
OA2
OA1
OA0
P2 2
P1 1
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y* Y’ Y
En caso que la reacción monetaria sea nula, el efecto del choque se disipará en
el tiempo, ya que el menor desempleo significa mayor oportunidad de pro-
ducción, y así la OA se desplazará a la derecha, restituyendo el nivel de pro-
ducción potencial y reduciendo el incremento inicial en los precios, hasta
alcanzar el punto original.
OAlp OA”
P
OA0
1
P1
P0 0
DAo
Y1 Y* Y
en caso excepcional desde el 2000. Estos episodios aislados nos permite concluir
que los choques no desplazan continuamente la OA, y por lo tanto, no son infla-
cionarios. Además, como se detalla en el apartado siguiente, actualmente la
exposición de las economías industrializadas ante estos choques es menor.
El impacto económico de la suba de los precios del petróleo es superior en economías que depen-
den en mayor medida de este recurso para la producción, como es el caso de los países emergen-
tes y subdesarrollados. También, el efecto del aumento es más acuciante en países importadores
de este recurso, como es el caso de Paraguay.
A diferencia de la crisis petrolera de 1973 y 1979, la persistente suba del petróleo registrada
desde inicios del 2000, no generó una inflación mundial, especialmente por la baja dependencia
existente en los países industrializados. Conforme a la publicación del Banco Internacional de
Pagos, “Impacto del precio del petróleo en la inflación” (2005), los factores que atenuaron la
escalada de precios son:
i) Los países industrializados registran un menor nivel de importación de petróleo, ya que el con-
sumo de energía por PIB ha disminuído.
ii) La desregulación y el progreso tecnológico han aumentado la competencia en los mercados de
bienes y han limitado la capacidad de elevar los precios incluso ante perturbaciones de costes.
iii) La deslocalización generalizada de la producción, la subcontratación de algunos servicios y la
mayor movilidad de trabajadores en muchos países industrializados.
iv) Las expectativas de inflación baja están firmemente ancladas y existe una mayor credibilidad
de la política monetaria en los países industrializados.
En el caso de Paraguay, conforme a las estimaciones del Banco Central del Paraguay, la suba del
precio del petróleo en el 2005 tuvo un impacto importante en los derivados domésticos de este
recurso, el cual se inicia en noviembre de 2004 y se prolonga a lo largo de los tres primeros tri-
mestres del 2005. Los bienes y servicios de la canasta asociados al precio del petróleo explican
alrededor de un tercio de la inflación de ese año, en forma directa.
El Informe Económico del Banco Central del Paraguay del año 2005 señala que los aumentos en
los combustibles se verificaron en los siguientes porcentajes: nafta común (21,7%), nafta súper
(29,3%), gas licuado de uso doméstico (26,8%), gas licuado carburante (31%) y gasoil (29%),
mientras que los precios del pasaje urbano e interurbano se ajustaron en 23,5% y 13,8.
OAlp
P
OA2
OA1
OA0
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y*
El Código Laboral de Paraguay establece en sus artículos 254 al 255 que el Consejo Nacional de
Salarios Mínimos propondrá la escala de salarios mínimos, la que será elevada al Poder Ejecutivo.
El salario mínimo fijado quedará en vigencia durante dos años. Este plazo se prorrogará automá-
ticamente por períodos de igual duración, a no ser que la Autoridad Administrativa del Trabajo o
las partes interesadas soliciten su modificación de acuerdo con lo preceptuado en el artículo
siguiente.
El artículo 256 establece que antes del vencimiento del plazo establecido para su vigencia, el sala-
rio mínimo será modificado cuando se comprueben, cualquiera de los siguientes hechos:
a) Profunda alteración de las condiciones de la zona o industrias, motivadas por factores econó-
mico-financieros; y,
b) Variación del costo de vida, estimada en un 10% (diez por ciento) cuando menos.
Así, independientemente si el incremento en el nivel de precios surge de un choque de oferta o
de un impulso monetario, el salario deberá incrementarse, para garantizar el nivel real del salario
mínimo. Si el incremento del precio deriva de un choque de oferta, el aumento del salario, acen-
tuaría el efecto restrictivo del choque e incrementaría aún más la presión en los precios. Confor-
me a estimaciones del Banco Central del Paraguay, el traspaso del incremento de los salarios al
nivel de precios agregados se dá a lo largo de tres meses.
Una política monetaria también puede ser inflacionaria cuando la misma está diseñada para
alcanzar un nivel de empleo inferior al de pleno empleo, o sea, cuando la política monetaria tiene
como objetivo mantener un nivel de la economía superior al nivel de producción máxima. Si la
autoridad monetaria pretende alcanzar un nivel de producción superior al de pleno empleo (Y*),
necesariamente realizará una política monetaria expansiva que desplazará la curva de la DA a la
derecha. Como resultado, el producto se incrementa por encima del nivel natural y surgen presio-
nes de costos. Para producir al nivel demandado las empresas incrementarán los salarios, y estos
mayores costos desplazarán la curva de la OA a la izquierda, restituyendo el nivel del producto
con el de pleno empleo.
OAlp
P
OA2
OA1
OA0
P0 0 DA2
DA1
DAo
Y*
Como el empleo se encuentra ahora por debajo de las expectativas del Banco
Central, éste realizará una política expansiva, y todo el proceso de ajuste se
reiniciará, llevando los precios al alza. El resultado final de este proceso es
que una política monetaria expansiva, si bien tiene como objetivo el fomento
de la economía, resulta únicamente en un sostenido incremento de los pre-
cios, sin incidir en el crecimiento económico.
OA0
2
P0
0
DA1 DAo
Y2 Y1 Y*
OA0
OA1
0
P0
DA1
DAo
Y* Y*** Y
12-Capitulo 12:Maquetación 1 27/3/08 16:51 Página 245
LA HIPERINFLACIÓN
La hiperinflación es una inflación excesivamente elevada. Según la definición
de Phillip Cagan (1956), la hiperinflación ocurre cuando la suba de precios
excede el 50% por mes, lo que implica una inflación superior a 1% diario.
Casos de Hiperinflación
Al finalizar la primera guerra mundial, el Gobierno alemán experimentó una
gran necesidad por reconstruir su azolada nación. Además, la República Ale-
mana se vió abrumada por el peso de la deuda de esa contienda mundial
impuesta en el Tratado de Versalles. Estos dos factores motivaron el creci-
miento de la emisión dinero, que desembocaron finalmente en una hiperinfla-
ción. La inflación máxima mensual registrada fue de 30.000% y la anual en
torno a un billón. De acuerdo a Edward Kasper y James Newman, el saldo del
dinero en circulación en el punto álgido de la inflación era de
496.585.346.000.000.000.000 de marcos.
Causas de la Hiperinflación
Una respuesta inmediata a la pregunta de cuál sería el factor que lleva a la
hiperinflación, es el crecimiento rápido del dinero. La hiperinflación surge
cuando el Banco Central imprime dinero continua y sustancialmente. Si ana-
lizamos en mayor profundidad las causas de la hiperinflación, sería razonable
que nos planteemos por qué un banco central imprime dinero desenfrenada-
mente. Para atender esa consulta debemos prestar atención a la política fiscal.
Déficit Incremento en Aumento de la
presupuestario el agregado Inflación
monetario
Disminución en
término real de
los ingresos
tributarios
12-Capitulo 12:Maquetación 1 27/3/08 16:51 Página 248
La ecuación indica que el déficit (D) puede ser financiado por tres vías: un
incremento del endeudamiento público a través de la emisión de bonos (_B),
un incremento en el dinero primario (_M), o una reducción en las reservas
internacionales expresada en moneda nacional (( Ri)*TC).
Una mala práctica de los gobiernos ha sido que éstos se valieron de su capaci-
dad monopólica de emitir dinero, generando señoraje (ver apéndice) como
fuente de ingreso, para la financiación de su déficit presupuestario. Esta
financiación directa que se realiza a través de la emisión de dinero, cuando se
torna desmedida y continua puede resultar en inflaciones severas e inclusive
en hiperinflación.
Donde,
M t - M t-1 = Crecimiento del dinero.
M t-1
Mt = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero
P
t
S= t Mt
P - P t-1
* P
t
P t-1
Donde,
P t - P t-1 = Inflación
P t-1
Mt = Cantidad de dinero real o saldo real del dinero
P
t
12-Capitulo 12:Maquetación 1 27/3/08 16:51 Página 251
Mt M
= t-1
Pt P t-1
Mt Pt
=
M t-1 P t-1
Inflación
Tasa de desempleo
Parte IV
Esquemas de
Política Monetaria
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 256
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 257
Capítulo 13
REGÍMENES DE TIPO
DE CAMBIO
L
a estrategia de mantener fijo el tipo de Con el correr de los años, y en especial con
ta a los sistemas donde el precio de la mone- de cambio fijo se han tornado más difíciles
da estaba sujeto al valor del oro o la plata. de mantener. A partir de 1980 surgen, con
Los sistemas de tipo de cambio fijo han sido cierta recurrencia, crisis financieras interna-
una mayor predicibilidad, la cual es indis- dad de los esquemas de tipo de cambio fijo.
pensable para el fomento de las actividades Para comprender la operativa, los costos
bio fijo, el de tipo de cambio flexible es más las diversas modalidades de los esquemas
reciente, pues éste surge recién a inicios de cambiarios. Sus bondades están sujetas más
1970, cuando las principales economías del bien a las características de la economía,
Tendencia hacia
esquemas
monetarios
Esquema monetario fijo. flexibles.
El Patrón Oro, bajo el liderazgo del pujante imperio del Reino Unido, comen-
zó a regir el mundo a inicios del siglo XX, siendo utilizado por todos los prin-
cipales países, con la excepción de China. En ese periodo de 45 años, desde
1870 a 1914, Londres se convirtió en el centro del sistema financiero interna-
cional, ligado al predominio Británico en el comercio exterior.
Las reglas de los sistemas monetarios internacionales, como la del Patrón Oro,
eran respetado por todos los países pese a no existir ningún tratado o acuerdo
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 260
¿En qué consistían las reglas implícitas? Primeramente, una economía que
decidía ingresar en el esquema debía definir el precio de sus monedas en tér-
mino del oro. Por ejemplo, $1 equivalía a 1/20 onza de oro, lo que implica $20
por 1 onza de oro; £ 1 correspondía a ¼ onza de oro, con £ 4 se compraba 1
onza de oro; FF 1 equivalía a 1/80 onza, significando que con FF 80 era sufi-
ciente para comprar 1 onza de oro.
$ £
ORO
¥ ₣
En segundo término, una vez que cada moneda se definió en función al oro,
era posible derivar el tipo de cambio entre dos monedas. Para ello, se utiliza
la metodología del tipo de cambio cruzado.
Tabla 13-1 | Construcción del tipo de cambio bilateral a partir de las relaciones con el oro
₣ 80
1 $ 20
1
1 £4
Utilizando la tabla, los tipos de cambios del Dólar americano ($) con respecto
al franco francés (FF) y a la libra esterlina (£) equivalían:
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 261
₣ 80
$ 20 1
= = = 0,25
4
$ 20
=
£ 4
ORO
¥ £ ₣
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 263
Bajo el esquema del Patrón Oro, los ajustes de la oferta monetaria creaban
inflación o deflación, corrigiendo el desequilibrio externo y restaurando la
presión en el tipo de cambio. En cambio, en este nuevo sistema, las líneas de
préstamos del FMI tenían el propósito de corregir situaciones de déficit en la
balanza de pagos. También, se creó el Banco de Reconstrucción y Desarrollo,
conocido en la actualidad como Banco Mundial, cuya función era reconstruir
los países devastados por la guerra, a través de préstamos de largo plazo.
La vida de este acuerdo fue muy breve ya que la devaluación del Dólar no era
suficiente para garantizar la situación. A inicios de 1973, las principales
monedas de Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania y Francia, adoptaron un
esquema de tipo de cambio flexible. Este esquema fue ratificado en enero de
1976, cuando los miembros del FMI se reunieron en Jamaica, y acordaron las
nuevas reglas del sistema monetario internacional, conocido como el Acuer-
do de Jamaica, en un esquema de tipo de cambio flexible, el precio de la
moneda doméstica en término de una externa, se determina por las fuerzas de
la demanda y la oferta del mercado de divisas. Si bien las economías indus-
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 264
Existe una variedad de esquemas de tipos de cambio fijo, los cuales pueden
ser clasificados entre “Duros” y “Blandos”. Los duros corresponden a esque-
mas donde el grado de reversibilidad hacia tipo de cambio flexible es menor,
reforzando así el compromiso monetario con el tipo de cambio fijo e incre-
mentando la credibilidad de la política monetaria. La dolarización, la Unión
Monetaria y la Caja de Conversión representan los esquemas de tipo de cam-
bio de índole duros. Los tipos de cambio blandos comprenden el tipo de cam-
bio fijo convencional, tipo de cambio fijo en banda, paridad de deslizamiento
o crawling peg, banda ajustada o crawling peg con banda. En esta última cla-
sificación la subordinación o pérdida de independencia de la política mone-
taria no es tan extrema como en el caso de regimenes duros.
1. Dolarización
Antes de iniciar la discusión acerca de la dolarización conviene notar los
tipos de dolarización existentes. La dolarización extraoficial o substitución de
moneda ocurre cuando los agentes económicos utilizan moneda extranjera
para realizar transacciones y mantener sus depósitos en los bancos. En cam-
bio, la dolarización oficial, que es la dolarización que nos referimos en esta
sección, ocurre cuando el país adopta oficialmente una moneda extranjera, no
necesariamente el Dólar, como moneda de curso legal. En el caso de la dolari-
zación oficial, la moneda extranjera reemplaza totalmente a la moneda
doméstica en cualquiera de sus tres funciones: reserva de valor, unidad de
cuenta y medio de pago.
La implementación del Dólar como moneda de curso legal implica que el Banco
Central cede el manejo de la política monetaria e importa la política monetaria
extranjera para limitarse exclusivamente a la supervisión del sistema financiero.
Los resultados obtenidos en Panamá son alentadores para los gobiernos inte-
resados en la implementación de la dolarización oficial. Panamá ha disfruta-
do de una tasa de inflación promedio aún más baja que la de EE.UU., aunque
las tasas de interés han estado un poco por encima de las norteamericanas.
Además, Panamá ha experimentado un crecimiento económico respetable, y
posee un sistema financiero estable y profundo. Esta estabilidad ha permitido
que Panamá sea reconocido como uno de los pocos países en América Latina
que ofrece préstamos hipotecarios a tasa fija de largo plazo.
dos recesivos. Con respecto a este punto, se puede argumentar que el éxito de la
dolarización oficial está condicionado a esta garantía, especialmente cuando el
sistema financiero es débil como en el caso de la mayoría de los países latinoa-
mericanos. De no contar con este apoyo internacional, la dolarización oficial no
tendría la credibilidad necesaria para garantizar su éxito. La pérdida de señora-
je constituye una limitación adicional de este esquema monetario.
En los últimos 30 años, desde el abandono de Bretton Woods, ha existido un continuo incremen-
to en la dolarización extraoficial1 de las economías emergentes. Los países latinoamericanos no
han estado exentos de este proceso. Aquellos países que han restringido la dolarización financie-
ra mediante disposiciones regulatorias, como Brasil, Venezuela y Colombia, han experimentado
un incremento de los depósitos off-shore o extraterritoriales, afectando a la profundidad de sus
sistemas financieros.
La dolarización del sistema financiero de los países de América Latina está altamente relacionada
con los periodos inflacionarios verificados en la región. Con la excepción de Paraguay, todos los
países latinoamericanos en los cuales la dolarización de los depósitos supera el 50%, han tenido
altos niveles de inflación promedio en los últimos 20 años (Banco Interamericano de Desarrollo,
2005). La alta correlación existente entre inflación y dolarización sugiere una baja credibilidad de
la política monetaria que ha dado como resultado un proceso de sustitución de monedas.
Resulta llamativo que en los últimos 15 años el promedio de la inflación de América Latina ha
declinado notablemente, y contrariamente, la dolarización ha aumentado, aunque el ritmo de
crecimiento se ha revertido a partir del año 2003. Esto puede indicar que los depositantes no solo
se protegen ante la inestabilidad de los precios, sino también tienen en cuenta la varianza del tipo
de cambio real, tal como lo proponen los economistas Levy y Yetati (1998, 2003).
2. Caja de Conversión
La caja de conversión o currency board, es un esquema cambiario que perte-
nece a los más estrictos del tipo de cambio fijo, donde el dinero doméstico
está totalmente respaldado por los activos internacionales a un tipo de cam-
bio fijo. En este sistema la autoridad monetaria está obligada por ley a restituir
en divisas el equivalente del pasivo monetario o base monetaria a un tipo de
cambio fijo. Este respaldo total del dinero nacional permite remover el riesgo
derivado de las presiones especulativas.
1 La medida de la dolarización extra oficial utilizada comúnmente es la proporción de los depósitos en moneda extranjera respecto al total de
depósitos, así como la proporción de los préstamos en moneda extranjera respecto al total.
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:52 Página 267
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004). Economic aspects of regional currency areas
and the use of foreign currencies, Bank of International Settlement. (Hawkins & Masson). Página web: Banco Central del Caribe del Este.
4. Fijo Convencional
El tipo de cambio fijo convencional se da cuando el país fija el precio de la
moneda doméstica en término de una moneda externa o una canasta de
monedas de los principales países con lo que se tiene lazos comerciales y
financieros.
Este tipo de esquema sigue siendo común en la actualidad a pesar de ser vul-
nerables a ataques especulativos. No obstante, el número de países que lo
adopta ha caído, evidenciando la preferencia hacia esquemas más rígidos o
más flexibles.
Una modalidad de este esquema es el tipo de cambio fijo con banda horizon-
tal, fijando un techo y un piso a la fluctuación del tipo de cambio, por ejem-
plo +/- 1% del nivel central del tipo de cambio. Así, el valor de la moneda se
mantiene entre ciertos márgenes donde puede fluctuar libremente. El Banco
Central interviene para evitar que el valor de la moneda traspase por encima o
por debajo del rango anunciado. Ante presiones en el mercado cambiario, la
autoridad monetaria puede ampliar la banda cambiaria. En este sistema exis-
te mayor discrecionalidad de la política monetaria, aunque en un grado muy
bajo y dependiendo del grosor de la banda. Debe notarse que cuanto más
amplia la banda, más se acerca a un esquema flexible.
5. Paridad de Deslizamiento
La paridad de deslizamiento o crawling peg, también conocida como tablita, es
un esquema de tipo de cambio fijo, donde el valor de la moneda se ajusta a una
tasa fija en respuesta a algún indicador económico como el diferencial de la
inflación doméstica respecto a la inflación del principal socio comercial. Habi-
tualmente se divulga al público la fórmula o cualquier otra base de ajuste. Este
sistema es sustentable si el mercado coincide ampliamente con el parecer del
banco central en cuanto a la trayectoria esperada del tipo de cambio.
El crawling peg fue utilizado por Argentina a fines de los setentas. En ese
entonces, la inflación estaba en torno a 140% y la devaluación anual estaba
establecida en 70%, situación conocida como “atraso cambiario”. El atraso
cambiario y la irresponsabilidad fiscal causaron la caída de este sistema.
6. Flotante Regulado
El sistema flotante regulado es cuando el Banco Central interviene en el mer-
cado de divisas con cierta periodicidad para intentar suavizar las fluctuacio-
nes y sin compromiso de mantener un nivel en el tipo de cambio. Este esque-
ma es el más utilizado por los países conforme al reporte del FMI. Seguida-
mente se presentan las anclas nominales utilizadas por los países que dispo-
nen de este esquema.
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).
Conforme a su Carta Orgánica la función del BCP en el mercado de divisas es asegurar su funcio-
namiento normal, competitivo y equilibrado y respetando las tendencias fundamentales de la
oferta y la demanda de moneda extranjera. También, dicha legislación establece que las operacio-
nes de compraventa de moneda extranjera por el Banco Central del Paraguay tendrán por objeti-
vo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda así como de
contrarrestar los movimientos erráticos de los flujos de capital y las maniobras especulativas que
pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio.
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:53 Página 272
9. Flotante Libre
El tipo de cambio libre, es aquel donde el precio de la moneda se determina
libremente en el mercado, por las fuerzas de la oferta y la demanda de divisas.
Este esquema es raramente sustentado por mucho tiempo en la práctica. En
ocasiones el Banco Central se puede ver ante la necesidad intervenir en el
mercado.
Fuentes: Exchange Arrangements and Exchange Restriction, Fondo Monetario Internacional (2004).
LA PREDOMINANCIA DE REGÍMENES
DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN AMÉRICA
Tabla 13-7 | Factores que inciden en la elección de los regímenes de tipo de cambio
ELEVADO BAJO
1) Conexión con los mercados Régimen Flexible Régimen Fijo
internacionales
r* Mo rd Mo
Md Md
País B País A
En este escenario demostramos que cuando los ciclos económicos son dife-
rentes, mantener el tipo de cambio fijo puede ser costoso porque llevaría a la
economía doméstica a un periodo recesivo más pronunciado, a costa de un
tipo de cambio más estable.
mueve una disciplina monetaria estricta al Banco Central que consiste en inter-
venir en el mercado de divisas para garantizar el tipo de cambio anunciado.
Grado de Competitividad
La competitividad no está garantizada bajo un régimen de tipo de cambio fijo,
es decir, no existe garantía de que el tipo de cambio real va a estar cerca de un
nivel deseado. Bajo estos esquemas cambiarios, el tipo de cambio nominal está
fijo, no así el tipo de cambio real. Un tipo de cambio nominal fijo no implica
que el tipo de cambio real permanezca también fijo. Un incremento en la infla-
ción doméstica causa una apreciación del tipo de cambio real, ya que el tipo de
cambio nominal no se puede ajustar para garantizar un tipo de cambio real
constante. La apreciación del tipo de cambio real reduce la competitividad de
la economía en perjuicio del crecimiento y de la generación de empleo. Este
punto se cubre con mayor detalle en el Apéndice del presente capítulo.
Por lo tanto, una condición básica para que el régimen de tipo de cambio fijo
sea sostenible radica en que el país debe incorporar continuamente cambios en
la estructura productiva de la economía para obtener mayor nivel de competi-
tividad, contrarrestando así el efecto de la apreciación real del tipo de cambio.
De igual manera, los países que han transitado hacia esquemas cambiarios fle-
xibles, y que han eliminado los controles de capitales, cuentan igualmente
con la necesidad de mantener un nivel importante de reservas internacionales
para así mantener la confianza del mercado y evitar las chances de crisis
financieras.
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:53 Página 277
TC TC
Tiempo Tiempo
P = TC P* (1)
donde,
TC = M N
ME
es el tipo de cambio nominal
TCR = TC = 1
P*
(3)
P
Conforme a la teoría del PPC, el Tipo de Cambio Real (TCR) tiene que ser
constante, de lo contrario existiría oportunidad de arbitraje (exportación-
importación) que restablecería el TCR a equilibrio.
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:53 Página 280
∆%P = 0% + 3% = 3%
Dado que el precio de bienes importados crece a 3% por año, el costo de bien-
es domésticos se incrementa a 3%. Con los precios internacionales creciendo
a 3%, y el tipo de cambio constante, las empresas importadoras ya no van a
poder incrementar los precios por 100%, dado que la gente compraría bienes
del exterior con incrementos de precios de tan solo 3%. En un mundo ideal,
el tipo de cambio fijo es como un milagro que logra curar la inflación.
2 No obstante, existen varios motivos que impiden que la teoría de PPC se mantenga en el corto plazo.
13-Capitulo 13:Maquetación 1 27/3/08 16:53 Página 281
Además, debe notarse que cuando la PPC se cumple, el tipo de cambio real no
es alterado ya que en el equilibrio anterior, 97% de depreciación era necesario
para compensar la apreciación que implicaba el diferencial de inflación de
97%. En el nuevo escenario el diferencial de inflación es cero y la variación
del tipo de cambio también es igual a cero, con lo cual se cumple la PPC.
TCRb = 0% + 3% – 3% = 0%
Capítulo 14
METAS DE INFLACIÓN
T
radicionalmente los bancos centrales La singularidad de este nuevo esquema de
los esquemas de tipo de cambio fijo ante vo, la autoridad monetaria debe nutrirse de
rio y la inflación han motivado a los bancos función a ésta variable, determinar la reac-
nuevo esquema de política monetaria, cono- Central deberá incrementar la tasa de interés
cido como metas de inflación, que fue intro- de política monetaria para aminorar la infla-
ducido primeramente por Nueva Zelanda, ción esperada, y situarla en torno al objetivo
seguido por Canadá, Israel, Reino Unido, meta. En caso de que la expectativa de infla-
Australia, Finlandia, España y Suecia. En ción sea inferior a la meta, deberá aplicar
América Latina, Chile fue el primero en una política expansiva, lo cual implica una
temas monetarios más amplios que la mera los bancos centrales, inclusive para aquellos
esquema tiene varias ventajas, que lo con- sitos, sin los cuales la efectividad de la
Todas estas ideas han motivado en los últimos años a reorientar la conduc-
ción de la política monetaria, en tal sentido que el énfasis de la misma se cen-
tra en la estabilidad de los precios. Entonces, en la medida en que un Banco
Central se aboca a ese objetivo, el mismo es capaz de generar las condiciones
para el crecimiento económico.
Esquemas Cambiarios
Los esquemas cambiarios fijos sufren de ciertos inconvenientes, tal como lo
discutimos en el capítulo 13. Entre ellos se destaca la pérdida de la indepen-
dencia de la política monetaria, el menor margen del banco central para reac-
cionar ante choques internos y externos, así como la alta exposición de los
esquemas de tipo de cambio ante ataques especulativos.
14-Capitulo 14:Maquetación 1 27/3/08 16:54 Página 286
Debe quedar en claro que el esquema de metas de inflación va más allá del
mero anuncio al público del objetivo cuantitativo de inflación. En este esque-
ma monetario los bancos centrales deben disponer de pilares monetarios
esenciales, como un alto grado de libertad de sus instrumentos monetarios,
preferentemente de las influencias del Gobierno. También se requiere que el
Banco Central sea transparente con el público, de manera a reducir la incer-
tidumbre del rumbo esperado de la política monetaria, y a la vez que la insti-
14-Capitulo 14:Maquetación 1 27/3/08 16:54 Página 287
Así también, para que el esquema de metas de inflación sea exitoso, el banco
central debe profundizar las reformas que garanticen la estabilidad del siste-
ma financiero, del sistema de pagos, así como avanzar en reformas tendientes
a hacer más efectivos los instrumentos monetarios.
Anuncio al Público
El anuncio al público de un objetivo numérico de inflación es realizado cuan-
do la autoridad monetaria tiene la seguridad que va a ser exitosa en el logro
de ese objetivo. Como resultado, el banco central anuncia al público cuando
algunos o todos de los pilares esenciales de la meta de inflación están edifi-
cados. Considerando que la experiencia de metas de inflación es diversa, no
existe una regla que establezca cuales son las condiciones previas que deben
ser cumplidas para realizar dicho anuncio.
Por lo general, en etapa inicial de las metas de inflación, los bancos centrales
optan por adoptar un objetivo de inflación en rango, especificando así un obje-
tivo máximo y uno mínimo de inflación. Esta estrategia, en su fase inicial,
puede ser preferible a un objetivo de inflación puntual, ya que el objetivo en
rango puede resultar en una mayor credibilidad de la capacidad de la política
monetaria, considerando que la probabilidad de no acertar el objetivo es menor,
a diferencia del caso de usar un punto como objetivo. Asimismo, la banda tiene
una ventaja adicional del objetivo puntual, en el sentido de que puede permi-
tir una política monetaria discrecional para afrontar choques económicos.
En algunos casos, los bancos centrales optan por establecer techos como obje-
tivos de inflación, sindo la inflación de 0% el piso. Seguidamente se presen-
tan las distintas modalidades de los países Latinoamericanos en la fijación de
los objetivos de inflación.
Considerando esos factores, en la mayoría de los casos, los países que adop-
taron metas de inflación prefirieron mantener inicialmente esquemas cambia-
rios un tanto rígidos como las bandas cambiarias. Solamente con el paso del
tiempo, cuando los elementos de la meta de inflación fueron establecidos, y
el banco central ganaba credibilidad, se deja flotar gradualmente el tipo de
cambio, y el banco central puede centrarse con mayor comodidad en la esta-
bilidad de precios como objetivo central.
Países Objetivos
Brasil Estabilidad de la moneda, desarrollo del sistema financiero y el buen
funcionamiento del sistema de pagos.
Chile Estabilidad de la moneda y un buen funcionamiento interno y
externo de pagos
Colombia Mantener el valor adquisitivo de la moneda. Para ese fin
el Banco adoptará objetivos específicos de inflación.
México Estabilidad del precio doméstico. Sin embargo, la finalidad de las RIN
es garantizar el poder adquisitivo de la moneda doméstica.
Perú Estabilidad Monetaria
Paraguay Estabilidad del precio de la moneda y del sistema financiero
Fuente: páginas web de banco centrales.
14-Capitulo 14:Maquetación 1 27/3/08 16:54 Página 289
Con relación a la autonomía de los bancos centrales del dominio fiscal, vemos
en la siguiente tabla que no existe una marcada diferencia entre las leyes de
los bancos centrales que adoptan metas de inflación y la Carta Orgánica del
Banco Central del Paraguay.
Todo este cúmulo de información permite a los agentes privados tomar deci-
siones más acertadas y que la expectativa de inflación pueda converger con la
meta establecida por la autoridad monetaria.
Otra ventaja principal del objetivo de inflación es que permite al banco cen-
tral centrarse en lo que mejor puede hacer en el largo plazo, que es el control
de la inflación, y no en malgastar el tiempo en lo que no puede hacer; incre-
mentar el crecimiento de la economía permanentemente y la creación de
puestos de trabajos a través de una política monetaria expansiva. Entonces,
dado lo expuesto es posible argumentar que el objetivo de inflación tiene el
potencial de blindar al Banco Central de la “presión política”.
REFERENCIAS
Bain, Keith and Howells, Peter. 2003. Monetary Economics. Salibury
England. Creative Print & Design.
Fabozzi, Frank. 1997. Fixed Income Mathematics. 3rd Edition. Mc Graw Hill.
Fabozzi, Frank. 2000. Bond Markets, Analysis and Strategies. 4th Edition.
United States. Prentice Hall.
Hubbard, Glenn. 1996. Money, the Financial System, and the Economy. 2nd
Edition. United States. Adisson Wesley.
Skousen, Mark. 2001. The Making of Modern Economics, 2nd Edition. Uni-
ted States.
Economía Monetaria
las áreas de investigación más activas y de mayor inte- fino equilibrio entre la rigurosidad académica y la sen-
rés de los últimos años, en muchos casos como conse- cillez expositiva. El libro es un valioso aporte que estoy
cuencia de severas crisis financieras y económicas. Así, convencido cubrirá el déficit de textos en español sobre
el estudio de la evolución de las variables nominales en economía monetaria en nuestro país.
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financieros y su regulación, resultan temas de particular Prof. Economía Monetaria - Fac. Economía - UNA
interés y ferviente discusión no sólo a nivel académico
sino también para los hacedores de política y la opinión
pública en general, especialmente en economías emer- Con lenguaje sencillo y hermosas ilustraciones, José
gentes. Asimismo, se ha vuelto una temática cada vez Cantero hace olvidar que la economía monetaria es un UN ENFOQUE DE PARAGUAY
más importante en los cursos de grado y posgrado en área compleja. Uno de los más destacados en su campo
todas las unidades académicas a nivel internacional. nos enseña todo lo que hay que saber de la teoría
monetaria moderna. Su interpretación de la historia
Un aspecto importante a tener en cuenta, es que si bien monetaria de Paraguay es única y novedosa, y se mere-
los conceptos fundamentales suelen ser invariantes, las ce un lugar en la biblioteca de cualquier interesado en
características institucionales en los cuáles se enmarca la el estudio de la región.
problemática estudiada varía considerablemente entre BENEDIKT BRAUMMAN
diferentes países. Especialmente si se considera la estruc- Asesor Económico del Gobierno Suizo
tura institucional de un país desarrollado en comparación
con la preponderante para países en desarrollo. Sin
embargo, en general los textos económicos y financieros Este libro del Profesor José Cantero será de mucha utili-
se desarrollan y editan en países desarrollados. Es así que dad para quiénes busquen tener una visión amplia y
los docentes en países en desarrollo encontramos serias clara de los fenómenos monetarios. Anticipo que será
UN ENFOQUE DE PARAGUAY
dificultades para transmitir los conceptos fundamentales. especialmente útil para los profesores y estudiantes
universitarios, quiénes encontraran en esta obra un
En este sentido, el trabajo "Economía Monetaria y Finan- material de muy buena didáctica que les ayudará en
ciera, Un enfoque de Paraguay", se constituye en un inva- sus esfuerzos.
lorable aporte, ya que el autor realiza un pormenorizado EMILIO RAMÓN ORTIZ TREPOWSKI
análisis del esquema institucional preponderante en los Instituto Paraguayo de Investigaciones Económicas
mercados financieros y de dinero del Paraguay. El presen-
te Libro incluye un análisis histórico pormenorizado, sin
perder de vista la presencia de innovaciones financieras y Es un estupendo libro, que describe y analiza temas
desarrollos recientes en los mercados internacionales que habitualmente áridos con profundidad y, a la vez, con
en muchos casos están llamados a modificar las institu- la sencillez explicativa necesaria como para que sea
ciones imperantes en los mercados en desarrollo. Asimis- comprendido por cualquier persona. Creo que debería
mo, el Libro complementa el tratamiento riguroso de incorporarse como texto de estudio en cualquier curso
temas altamente relevantes en la actualidad en economía sobre economía, tanto a nivel universitario como
financiera y monetaria, con un esquema institucional secundario, en Paraguay y, por qué no, en otros países.
aplicado y con un enfoque didáctico que será sin duda de Es mi parecer que puede ser de interés, dada su llane-
gran utilidad para la enseñanza y la investigación de esta za, para el paraguayo común interesado en los asuntos
temática en Paraguay. En este sentido, será con seguridad de la sociedad.
una referencia obligada para el estudio comparativo y el CLAUDIO PAOLILLO
análisis de casos en países en desarrollo y mercados Director del Semanario Búsqueda de Uruguay
emergentes. Felicito al autor por su excelente tarea y
recomiendo fervientemente su lectura.
PEDRO ELOSEGUI
Gerente Principal de Investigaciones Económicas
Banco Central de la República Argentina José José Cantero
Cantero