Informe Quincenal

de Coyuntura
14 de enero de 2022
El FMI y el crecimiento: entre la sarasa y el
acuerdo light
Las inconsistencias del gobierno
y las exigencias del Fondo
Guzmán sostiene que en la Argentina no hace falta un “ajuste”
fiscal clásico como los que suele exigir el FMI para estabilizar la
macro y soslaya la discusión sobre la necesidad de implementar
“reformas estructurales” que incentiven la inversión y el
crecimiento. Esto implica dejar de lado dos componentes
esenciales de los programas de facilidades de largo plazo del FMI.
El argumento de Guzmán es simple: hoy la economía está
creciendo y, si se evitan ajustes y reformas que interrumpan el
proceso, será el propio crecimiento el que aporte los recursos para
hacer sustentable la deuda pública, incluyendo la contraída con el
FMI. El argumento posee dos debilidades insalvables, una es
técnica y, la otra, política.
La debilidad técnica: no se presentó un programa que
muestre cómo el crecimiento viabilizará trayectorias para las
variables fiscales, monetarias y externas que sean consistentes
entre sí y, simultáneamente, garanticen la sustentabilidad de la
deuda pública y la estabilidad macroeconómica. Menos aún, se
explicó cómo es que el crecimiento será sostenible sin las
reformas que se necesitan urgentemente en los planos tributario,
cambiario, laboral y energético. Se prometió un plan plurianual
que brilla por su ausencia.
La debilidad política se origina en la falta de consensos con
la oposición sobre grandes lineamientos para la economía. No se
logró lo mínimo: aprobar un presupuesto para 2022. Además, el
consenso sobre qué negociar con el FMI parece estar ausente
incluso dentro de la coalición gobernante. Por otro lado, las duras
críticas del presidente al funcionamiento de la Corte Suprema y la
orientación de la política exterior hacen poco para generar un
clima para el diálogo sobre economía con la oposición.
Un paria financiero

Sin programa y sin consensos políticos mínimos, los

argumentos económicos son “sarasa”, como dice Guzmán.
Un acuerdo light sería la llave que destrabe la negociación.

Según trascendidos, lo que impediría avanzar serían las
diferencias sobre trayectoria del déficit fiscal; entre el
gobierno y el FMI habría una diferencia de cuatro años en
la duración del período para llegar al 1% de superávit que
haría sustentable la deuda. Pero esto no puede ser todo.
El desbalance fiscal negociado tiene que ser compatible
con el financiamiento disponible, la acumulación de
reservas y la evolución de los activos domésticos –
dinero, deuda púbica–. Conclusión: si lo que se conoce
es todo lo que hay, el acuerdo está todavía muy verde.
Si no se llega a un acuerdo con el FMI, la Argentina se va a
convertir en un “paria financiero”. Esto pondría a la Argentina en
el umbral de una crisis. Pero también es cierto que el FMI no tiene
nada para ganar en ese escenario. Una salida para evitarlo podría
ser un acuerdo “light” que no hiciera hincapié en las reformas
estructurales y que fijara un ajuste fiscal mayor al que desea el
gobierno, pero con cierta extensión en el tiempo.
Los requisitos de un acuerdo
light que acorralan al gobierno
La consistencia macroeconómica no se dejaría de lado. En ese
punto el gobierno va a tener que ceder mucho.
¿Qué va a haber en el acuerdo? Metas de acumulación de
reservas netas (no menos de US$ 3.000 millones en el año);
una trayectoria para el tipo de cambio consistente con esa
meta –que podría implicar una corrección antes de
implementar el programa– y una emisión monetaria para
financiar al fisco que será restrictiva. Además, para controlar
los efectos inflacionarios de la depreciación, se va a exigir
que las tasas de interés nominales superen a la inflación.
Cuanto menor la devaluación al empezar el programa,
mayor será la exigencia de tasas de interés positivas para
mantener la brecha cambiaria bajo control. Probablemente,
también se pedirá reducir la pluralidad de tipos de cambio
y limitar las intervenciones para proteger reservas.
Al margen del FMI, este año las autoridades van a tener que
buscar una mayor consistencia macroeconómica. Hay dos
razones de peso. La primera es que el sector externo se va a
deteriorar por los efectos de la sequía en soja y maíz y por las
importaciones asociadas tanto con la mayor actividad como con
el aumento en la factura energética por aumentos del petróleo y
el gas. El Central casi no tiene reservas líquidas para mitigar los
efectos del deterioro externo.
La segunda razón es que las condiciones globales son mucho
menos positivas que en 2021. Los informes sobre la probable
evolución de la economía internacional de instituciones clave
para la formación de expectativas –desde la FED y el FMI hasta el
Banco Mundial– muestran un consenso firme en dos puntos:
2022 con viento de frente
Las medidas fiscales y monetarias que se tomaron –sobre
todo en 2020– para preservar el empleo y la liquidez están
teniendo consecuencias no deseadas. En particular, la inflación
se aceleró hasta niveles que no se observaban hace décadas.
El Banco de Inglaterra subió su tasa y la FED anunció que
restringirá pronto la compra de activos y que corregirá tasas al
menos tres veces en el año.
La recuperación del Gran Encierro está enfrentando
restricciones de oferta y subas del petróleo que espolean la
inflación por la vía de los costos. Con inflación de costos,
aumenta el riesgo de que la restricción monetaria genere
fuerzas recesivas y retrase la recuperación de la pandemia.
Según lo informó el FMI, en 2020 se produjo el mayor
aumento en la deuda global desde la Segunda Guerra y llegó a
máximos históricos de 226 billones. Si la suba de tasas para
combatir la inflación es fuerte, el riesgo es generar una caída
del valor de los activos que reduzca el patrimonio neto de los
deudores, aumentando por esa vía la fragilidad financiera.
Los países emergentes tienen menos instrumentos de
política para adaptarse a los shocks globales que se esperan
En un reciente podcast el FMI expresó que “las economías
emergentes deben prepararse para el endurecimiento de la política
de la FED”. Con preocupación se muestra que hay una correlación
inversa elevada (-0.67) entre los flujos de capital a emergentes y la
apreciación del dólar. Menos flujos de financiamiento cuando la
deuda pública bruta de emergentes ha aumentado casi 10 puntos
porcentuales del PBI desde 2019 puede obligar a un ajuste fiscal.
En ausencia de ajuste fiscal, si merman los ingresos de capital se
eleva, el peligro de que aparezca dominancia fiscal. Este peligro se
potencia si el país carece totalmente de acceso al crédito y debe
recurrir a la emisión monetaria. Es el caso de la Argentina que, a
pesar del shock externo positivo y la recuperación de 2021 –que
aumentaron la recaudación–, emitió más de 4.5% del PBI (2.12
billones de pesos).
El FMI también advierte que la restricción monetaria y la
devaluación necesarias para adaptarse serán menores cuanto
mayor sea la credibilidad del Banco Central. En este punto nuestro
país tampoco se posiciona bien.
Es difícil que la Argentina pueda mantener un crecimiento aceptable
en 2022 –que represente algo más que un mero arrastre estadístico–
sin negociar rápidamente un acuerdo que le permita escapar de los
arrears en marzo, cuando se producen vencimientos impagables con
el Fondo. Un primer paso positivo sería mostrar un programa que
permita discutir sobre concreto no sólo con el Fondo sino, también,
con la oposición. La credibilidad de las políticas depende de esto.
Lo demás es, como se dijo, sarasa.
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