ARBOL DE TEMAS UNIDAD 8

Mercado de divisas y tipo de cambio

El tipo de cambio
Tipo de cambio real
La paridad del poder adquisitivo
Regímenes cambiarios
Depreciación y devaluación
Otros regímenes
La Tablita
El crawling peg
La Serpiente en el túnel
Flotación sucia
El Balance de Pagos
Las Políticas Fiscal y Monetaria y el Sector Externo
Política fiscal con tipo de cambio flexible
Política Monetaria con tipo de cambio flexible
Política Fiscal con tipo de cambio fijo
Política monetaria con tipo de cambio fijo
El dilema de elegir un régimen de tipo de cambio

1
 PRESENTACION UNIDAD 8

Una exportación es una operación de compraventa que tiene la

particularidad de que entre vendedor y comprador, existe una frontera. Esto
no sería trascendente si no implicara que la operación queda sometida a la
jurisdicción de dos países, a su soberanía y a sus monedas.

Desde el punto de vista de la economía real, la relación entre un país y el

resto del mundo no tiene demasiados secretos: con mayores o menores
restricciones, las mercaderías y servicios circulan trasponiendo fronteras. En
cierta medida, los factores productivos también lo hacen, aunque como ya
lo hemos mencionado, los países desarrollados se cuidan bien de llegar a
permitir el libre acceso de trabajadores a sus mercados. Pero cuando
hablamos de moneda, pueden aparecer complicaciones: el exportador desea
cobrar en su moneda o en divisas, pero el importador dispone de su
moneda. En la operación de cambio pueden aparecer ganancias y pérdidas
inesperadas por la alteración del valor relativo de esas monedas. Además,
la modificación de tal valor relativo hace que la producción de un país sea
más cara o más barata en el resto del mundo, contribuyendo a determinar
el nivel de las exportaciones netas y por lo tanto, de la demanda agregada.

“¿Alguno de ustedes vio alguna vez un dólar?” Es una pregunta que la

leyenda atribuye a Juan D. Perón y aludía a que los trabajadores, que
compran todos los bienes y servicios que consumen con moneda local, no
debían preocuparse por las noticias acerca de la relación entre dicha
moneda y la estadounidense, en la medida en que pudieran seguir
adquiriendo con sus salarios esos bienes y servicios. Más allá de la picardía
del general, nuestra historia nos ha enseñado que el tipo de cambio es un
precio al que debe prestarse especial atención. Por ello nuestro análisis del
sector externo comienza definiendo el tipo de cambio, su determinación y
su relación con los sectores real y monetario de la economía.

Una cuestión es la relación entre una economía y el resto del mundo y otra,
la medición de los flujos de mercancías y dinero que genera dicha relación.
La balanza de pagos es un esquema contable que permite analizar esa

2
relación. Aunque podría considerarse que es un subtema de Cuentas
Nacionales, tradicionalmente se lo analiza en conjunto con las cuestiones de
sector externo. Inclusive, su elaboración en nuestro país no está a cargo de
la Dirección Nacional de Cuentas Nacionales sino de una estructura
específica separada. El balance de pagos es, entonces, un instrumento para
la comprensión de la situación de nuestra economía frente al resto del
mundo. Básicamente nos permite conocer si somos acreedores o deudores.
Este es el segundo tema central que compone nuestra unidad.

Por último, vincularemos la cuestión del sector externo con las políticas
fiscal y monetaria que vimos en las unidades anteriores. Allí volveremos a
comprobar que el tipo de cambio es un precio muy importante, al punto de
volver alternativamente inútiles los esfuerzos de los gobiernos para influir
sobre la demanda agregada con sus políticas fiscal y monetaria.

3
BIBLIOGRAFÍA SUGERIDA UNIDAD 8

PARKIN, Michael (2007) Macroeconomía. Versión para Latinoamérica

Editorial Pearson Educación
Capítulos 17 y 18.

MOCHON, F.; BEKER, V. (2008) Economía – Principios y Aplicaciones.

McGraw-Hill
Capítulos 17 y 18.

4
 SECTOR EXTERNO
Mercado de divisas y tipo de cambio
Las divisas son monedas nacionales de aceptación generalizada que pueden
utilizarse para realizar transacciones entre unidades económicas situadas en
diferentes países. En nuestro caso, mencionamos al dólar estadounidense y
al euro como las principales divisas que tanto los particulares como el
estado utilizan para realizar aquellas transacciones. Para nuestro análisis de
un modelo macroeconómico que tiene carácter general, no tenemos en
cuenta las particularidades de nuestra economía, donde las divisas se
utilizan como medio de pago alternativo, como reserva de valor y hasta
como inversión. En la medida en que los países definen una moneda de
curso legal, la única cancelación válida de una deuda es contra la entrega
de dicha moneda y por lo tanto, cualquier operación que se lleve a cabo
fronteras adentro, debe realizarse en dicha moneda de curso legal. Esto
significa, en teoría, que cualquier poseedor de divisas que esté interesado
en realizar operaciones económicas o financieras en el país, es un
demandante de moneda local. Por su parte, los residentes en el país que
desean adquirir activos económicos o financieros en el exterior (por
ejemplo, comprar un departamento en París o bonos del tesoro
estadounidense) o simplemente adquirir bienes y servicios producidos en el
resto del mundo, necesitan divisas y tienen moneda local para ofrecer a
cambio.

De este modo, puede considerarse que la divisa también es una mercancía

y como tal, objeto de oferta y demanda.

5
 Figura 1
Precio de
la divisa O
($ por
dólar)

Cantidad de
divisa (dólares)

En la figura 1 representamos un mercado de divisas, en este caso dólares

estadounidenses. En el eje horizontal medimos la cantidad de divisa, en
millones de dólares. El eje vertical muestra el precio por unidad de divisa,
medido como la cantidad de pesos necesarios para comprar un dólar. 1 Si el
precio medido en pesos de un dólar baja y los precios en Estados Unidos no
se modifican, el precio en pesos de los productos adquiridos en ese país
baja. Así, un dólar lo suficientemente “barato” puede llevarnos a adquirir
jeans, papas fritas, prensas hidráulicas maíz para pochoclo o Ketchup
fabricados allí, propiedades en Miami, viajes a Disneylandia o Nueva York,
etc. Una mayor cantidad de transacciones, requiere más dólares, de modo
que, como corresponde, a menor precio, habrá mayor cantidad demandada.
La oferta de dólares en este mercado está generada por el deseo de los
residentes en el exterior de hacerse de pesos para comprar bienes locales,
hacer turismo o invertir fondos en empresas y bancos domésticos. 2 Si el
precio del dólar sube, esos productos se abaratan y aumenta el interés de
los extranjeros por adquirirlos (aumentan las exportaciones de bienes y
servicios domésticos). Un precio más alto es compatible con una mayor
oferta de divisas.

1
Como suele ocurrir en economía, detrás de un gráfico sencillo hay una serie de supuestos
bastante importantes. En este caso mencionamos, aunque supere los alcances de nuestro
curso, que se está suponiendo que son constantes los ingresos y las preferencias de los
consumidores, la tasa esperada de inflación en el mercado doméstico y en Estados Unidos, y
las tasas de interés vigente en ambas economías.
2
Poco importa si el canje de dólares por pesos lo realizan ellos directamente o sus
proveedores, beneficiarios o parientes. Lo relevante es que aumenta la oferta de dólares en el
mercado doméstico.

6
 La interacción de la oferta y la demanda determina un precio de equilibrio.
Una vez que se alcanza ese precio, el mismo permanecerá constante hasta
que haya un cambio en alguno de los factores que influyen en la oferta o la
demanda de divisa. Cuando el estado no interviene y deja que el precio se
mueva libremente, esto es, que flote, el mercado se ajusta continuamente
según los movimientos de la oferta y la demanda, determinando un tipo de
cambio de equilibrio.

El tipo de cambio
Se define tipo de cambio como el valor de la moneda doméstica en términos
de otras monedas. De la definición surge que, por lo menos en teoría, hay
tantos tipos de cambio como parejas de monedas se puedan formar.
Además debe señalarse que la relación entre dos monedas puede
expresarse de dos formas:

$ 3,50 = US$ 1.- ó $ 1.- = US$ 0,286

donde
1
= 0,286
3,50

Ambas expresiones son equivalentes en términos del valor relativo de las

monedas. Usar una u otra expresión sería indiferente, si no fuera porque
con frecuencia encontramos referencias a la “suba” o “caída” del tipo de
cambio. Es decir, cuando un dólar deja de cambiarse por 3,50 pesos y pasa
a cambiarse por $ 3,20 ¿El tipo de cambio ha subido o bajado?

La respuesta correcta –y contraria a la intuición, según nuestros usos y

costumbres- es que ha subido. Si el tipo de cambio del peso frente al dólar
es el valor del peso expresado en dólares, la forma correcta de medirlo es
expresar cuántos dólares son necesarios para comprar un peso. Cuándo la

Tipo de cambio: valor de $ 1.- en términos de otra moneda

1
$ 3,50 = US$ 1.- $ 1.- = US$ 0,286 = 0,286
3,50
Si la cotización
evoluciona así... 1
$ 3,20 = US$ 1.- $ 1.- = US$ 0,3125 = 0,3125
3,20
7

El tipo de cambio SUBE

cotización pasa de $3,50 a $3,20, el peso es más valioso en términos de
dólar.

Cuando su tipo de cambio respecto de otra moneda está subiendo, se dice

que la moneda doméstica se está apreciando. Cuando se da el proceso
inverso y el tipo de cambio baja (según estamos acostumbrados a verlo, “el
dólar sube”) nuestra moneda se está depreciando. Dicho en términos de
apreciación – depreciación el proceso no ofrece ninguna duda. En cuanto a
hablar de subas y bajas del tipo de cambio, no hay problema en hacerlo en
un sentido o el otro, si se aclara perfectamente cómo es que se está
midiendo.

¿POR QUÉ ES LA DEFINICIÓN CORRECTA DE TIPO DE CAMBIO?

¿Por qué nos empeñamos en decir que el valor de un peso en términos

de dólar es la correcta definición de tipo de cambio del peso por dólar?
¿Acaso no son expresiones algebraicamente equivalentes?
Sí, salvo que la expresión alternativa nos lleva a decir que si en
noviembre de 2001 un dólar se cambiaba por un peso y en enero de
2009 por $3,50, “el peso ha sufrido una depreciación del 250%”, y esto
sí es un disparate: una moneda o cualquier otro bien ¿Puede perder más
valor que el total (100%) de lo que se paga por el mismo?
Si lo expresamos correctamente, vemos que el valor ha pasado de US$
1.- a US$ 0,286, es decir una depreciación del 71,43%. Hemos tenido
muchos malos ministros de Economía... Pero ninguno ha logrado llevar
el valor de nuestra moneda debajo de cero.

Siguiendo con el mismo razonamiento, un tipo de cambio alto equivale a

una moneda que viene de experimentar un proceso de apreciación. Un
ejemplo histórico es el famoso “1 a 1” entre peso y dólar. Los efectos sobre
el comercio exterior son evidentes: los productos domésticos son muy caros
en el exterior y los extranjeros muy baratos dentro del país. El
mantenimiento de este tipo de cambio lleva a un creciente déficit
comercial (caída de exportaciones y aumento de importaciones).

Por el contrario, un tipo de cambio bajo significa que la moneda ha

sufrido una depreciación. La economía ha ganado competitividad. Sus
productos se han vuelto más baratos en términos de divisas y lo mismo
ocurre con sus costos laborales. Aumentan las exportaciones de bienes y

8
servicios y se restringen las importaciones obteniéndose superávit
comercial.

El tipo de cambio real

Supongamos que una persona que vive en Estados Unidos realiza cuatro
viajes a nuestro país, hospedándose siempre en el mismo hotel. Los valores
que paga por una habitación de la misma categoría en cada uno de los
viajes son los siguientes:

Tabla 1

Viaje Valor habitación

1º $ 120.-
2º $ 150.-
3º $ 200.-
4º $ 400.-

Al regresar de su segundo viaje, el turista, muy satisfecho, declara que ha

gastado lo mismo. Esto es efectivamente así, porque como entre el primer y
segundo viaje la moneda local se ha depreciado, aunque los precios
internos han aumentado, el valor en dólares es el mismo. De este modo,
aunque el tipo de cambio nominal se ha modificado, la variación de los
precios internos ha llevado a que el tipo de cambio real se mantenga
constante. En el cuadro 2 podemos ver que, como el precio del dólar
expresado en pesos (inversa del tipo de cambio) se incrementa en el mismo
porcentaje que el precio de la habitación, el precio de la misma en dólares
no varía.

Tabla 2

Viaje Valor habitación Paridad (1/TC) Valor habitación Paridad real

1º $ 120.- $/US$ 3,20 US$ 37,50 $/US$ 3,20

2º $ 150.- $/US$ 4,00 US$ 37,50 $/US$ 3,20

9
Durante su tercer viaje, nuestro turista observa con desagrado que la
habitación le resulta mucho más cara, a pesar de que cuando cambió
moneda al llegar al país, lo hizo a la misma paridad que en su viaje
anterior. Es que aunque el tipo de cambio nominal no se ha movido, los
precios internos continuaron subiendo. Este fenómeno es lo que se
denomina atraso cambiario: los precios domésticos aumentan pero el tipo
de cambio no lo hace. El efecto es una apreciación real de la moneda que
puede manifestarse llevando la paridad al momento del primer viaje
mediante un índice de precios con base 1 en dicho momento:

Tabla 3

Viaje Valor habitación Indice de precio Paridad (1/TC) Valor habitación Paridad real

1º $ 120.- 1,00 $/US$ 3,20 US$ 37,50 $/US$ 3,20

2º $ 150.- 1,25 $/US$ 4,00 US$ 37,50 $/US$ 3,20
3º $ 200.- 1,67 $/US$ 4,00 US$ 50,00 $/US$ 2,40
4º $ 400.- 3,33 $/US$ 6,00 US$ 66,67 $/US$ 1,80

En efecto, realizando este cálculo, obtenemos una paridad real de $2,40 por
dólar. Entre el tercer y cuarto viaje, las autoridades locales intentan
subsanar este problema, promoviendo una depreciación del peso. De este
modo la cotización pasa de 4 a 6 unidades por un dólar. Pero durante el
mismo período y por una cuestión de expectativas, los precios domésticos
se incrementan un 100%, de modo que –a pesar de la depreciación nominal
que se produjo- nuestra turista encuentra una moneda aún más apreciada
en términos reales y una habitación más cara en dólares.

Ahora bien, cuando hablamos del flujo de comercio entre dos naciones, en
función del cual se produce un intercambio de bienes y servicios en ambos
sentidos, cobran relevancia las variaciones de precios domésticos en ambos
países. Si hubiera un proceso inflacionario en los Estados Unidos, el dólar
también estaría perdiendo valor en términos de otras monedas. Por ello, la
medición del tipo de cambio real considera la evolución de los índices de
precios de los dos países según la siguiente expresión:

10
 Precios externos
Tipo de
cambio real
= Tipo de cambio
nominal
x
Precios domésticos

El balance comercial se mueve en un sentido o el otro en respuesta a

variaciones del tipo de cambio real y no del nominal. Los productos de un
país se abaratan para los extranjeros sólo si la moneda de dicho país se
deprecia en términos reales. Por eso en el análisis económico se presta
especial atención al tipo de cambio real.

La paridad del poder adquisitivo

La paridad del poder adquisitivo es una herramienta que sirve para analizar
los tipos de cambio y que justamente tiene que ver con los tipos de cambio
reales. Concretamente, es el tipo de cambio nominal al que una canasta de
bienes costaría lo mismo en los dos países cuyas monedas se comparan.

Si determinado conjunto de bienes medidos en cantidades físicas (por decir

cualquier cosa, diez kilos de frutas, doscientos pasajes de subterráneo, un
traje y un plasma de 42 pulgadas) cuesta en Estados Unidos US$ 2.500 y
en nuestro país $ 4.950, el tipo de cambio debiera ser de $ 1,98 por dólar.
Una cotización por encima de ese valor estaría indicando que el peso está
sobre depreciado y debería recorrer un sendero de apreciación. En la
realidad, los tipos de cambio nominales son diferentes a los obtenidos
mediante PPP, aún en los casos en que se utilizan canastas que consideran
gran cantidad de bienes y servicios. Esto se debe a la existencia de barreras
comerciales (cupos, aranceles), a la intervención de los bancos centrales en
los mercados de moneda extranjera y al hecho de que muchos productos no
son objeto de comercio internacional. Más bien se considera que la PPP
puede ser un indicador acerca de las tendencias de largo plazo.

Hace ya varios años la revista inglesa “The Economist” publica su índice Big
Mac, que consiste en elaborar una PPP en base al precio de esa
hamburguesa en distintos países. En la figura pueden verse los resultados
del ejercicio publicados el 4 de febrero de 2009. Según el mismo, en ese
momento casi todas las monedas, con la excepción importante del euro,

11
estaban sub valuadas (depreciadas en exceso), lo que estaría indicando que
el dólar debería tender a caer. En el caso particular de la Argentina, para
esa época nadie consideraba que 3,49 fuera una cotización excesivamente
ventajosa para el comercio de exportación como lo sugiere el índice que, al
estar construido sobre un solo producto, no puede tomarse seriamente. Sin
embargo, como el ejercicio no deja de ser simpático, agregamos el link para
que se pueda verificar la cotización del Big Mac en más de treinta países
toda vez que el lector lo desee.

12
http://www.economist.com/markets/bigmac/index.cfm

13
 Regímenes cambiarios
Además de la facultad de emitir moneda de curso legal, el estado en
general tiene la potestad de fijar el valor de esa moneda. Para manejar esta
cuestión tiene básicamente dos caminos: dejar que el tipo de cambio se
establezca según las fuerzas del mercado, o establecer determinado tipo de
cambio y mantenerlo constante. En el primer caso hablamos de tipo de
cambio flotante. En el segundo, de tipo de cambio fijo. ¿Cómo puede el
estado fijar el tipo de cambio?

Recordemos la figura 2 y un poco de microeconomía: la situación en que el

estado establecía precios máximos y mínimos. No es otra cosa lo que las
autoridades hacen cuando fijan el tipo de cambio por arriba o por debajo del
que correspondería al equilibrio del libre mercado. Las consecuencias son
las mismas y las medidas a adoptar por la autoridad similares:

$ por $ por
dólar O dólar O
Exceso de oferta
de dólares

D D
Exceso de
demanda de
dólares
Cantidad de Cantidad de
dólares dólares

Si se fija una paridad que está por encima de la que corresponde al

equilibrio del mercado de moneda extranjera, se producirá un exceso de
oferta que –en condiciones normales- llevaría la cotización a la baja. Para
evitar ese movimiento, el estado debe comprar ese exceso de moneda
extranjera, entregando pesos a cambio al público y ganando reservas
internacionales. Si la paridad está por debajo (un dólar “excesivamente
barato”) aparece un exceso de demanda de dólares que no es satisfecho
por el mercado. El estado debe vender moneda extranjera, absorbiendo

14
moneda doméstica y perdiendo reservas. Es por ello que para establecer
un tipo de cambio fijo, un país debe contar con reservas internacionales. En
el momento en que las pierde (como Argentina durante 2001), pierde su
capacidad de fijar el valor de su moneda frente a otras.

Depreciación y devaluación
Hasta el momento se han utilizado los términos depreciación – apreciación
para expresar las variaciones de valor de una moneda en términos de otra.
Con frecuencia se escuchan los términos devaluación – revaluación para
referirse a los mismos procesos. En términos de valor, lo que ocurre es
exactamente lo mismo. Existe una diferencia sutil que está relacionada con
el régimen de tipo de cambio vigente: cuando el tipo de cambio es flotante
y las variaciones son producto de la oferta y demanda de divisa, los
movimientos se denominan apreciación – depreciación; cuando el tipo de
cambio es fijo, la modificación solo puede resultar como producto de una
decisión del gobierno y se la denomina devaluación – revaluación según el
sentido de la misma.

Otros regímenes
Entre un tipo de cambio completamente flexible y un tipo de cambio fijo,
existen otras alternativas, varias de las cuales se han ensayado en nuestro
país con diversos resultados:

La Tablita
Este mecanismo está apoyado en la teoría que pretende que la causa de los
procesos inflacionarios es la devaluación de la moneda. Es decir, que
cuando sube el precio del dólar, dicha suba se traslada automáticamente a
todos los precios de la economía.3 En base a este postulado, las autoridades
económicas impuestas por la dictadura encararon a fines de 1978 lo que se
conoció como “la tablita”. La propuesta era devaluar la moneda todos los
meses en un porcentaje cada vez menor que era anunciado desde el inicio
del proceso. Se esperaba que de este modo la tasa de inflación descendiera
en línea con la de devaluación. Sin embargo, los precios internos

3
En realidad, esto ocurre sólo en una economía que se encuentra con mucha liquidez y en una
situación de déficit público.

15
continuaron aumentando, de modo que se produjo una paulatina pero
fuerte apreciación de la moneda que a su vez derivó en un fuerte déficit
comercial.4 Dicho déficit se sostuvo gracias al ingreso de capitales
especulativos que obtenían aquí un rendimiento superior en términos de
tasa de interés y no corrían riesgo de devaluación porque la misma estaba
previamente pautada. Cuando a principios de 1981 se elevaron las tasas de
interés en Estados Unidos, nuestra economía perdió atractivo y los capitales
fugaron masivamente provocando una crisis económica. En 1981 el PBI se
redujo un 5,7% y en 1982 el 3,1%.

El crawling peg
Es el tipo de cambio fijo que se va moviendo. Es un sistema de
minidevaluaciones periódicas. La tablita podría ser un caso particular de
este mecanismo, pero su rasgo distintivo era que se conocía previamente la
oportunidad y el momento de cada devaluación. En un “crawl” típico, no se
conoce el ritmo exacto que seguirá la devaluación. La idea general es seguir
la inflación para evitar la apreciación de la moneda que lleva a déficit
externo, con la idea de que pequeños movimientos semanales afectan las
expectativas en menor medida que una devaluación que se lleva a cabo de
a saltos.

La Serpiente en el túnel
Un sistema de bandas, que fue utilizado en lo que luego sería la Unión
Europea, para lograr una convergencia suave en el valor de las monedas
que tendría por objeto último llegar a una moneda común. Los países
miembros podían impulsar la devaluación o revaluación de sus monedas
respecto de las del resto, siempre que los movimientos no superaran ciertas
cotizaciones (“bandas”). El nombre se debe a la gráfica que representa la
variación dentro de las bandas a lo largo del tiempo:

4
Es la época que pasó a la historia como del “deme dos” por la forma en que compraban
productos los argentinos que viajaban a Miami –y a todo el mundo- gracias al “dólar barato”.

16
 Cotización en
función de otras
monedas

bandas

tiempo

Flotación sucia
Es un sistema de bandas en el cual el público no conoce previamente cuáles
son esas cotizaciones máximas y mínimas que provocarán la intervención
de la autoridad monetaria para que la cotización oscile entre las mismas.
Mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de las bandas, se permitirá
que flote libremente.

El Balance de Pagos
El balance de pagos es el registro sistemático de las transacciones entre un
país y el resto del mundo. Este registro incluye tanto las transacciones que
podríamos denominar “reales”, que son las compras y ventas de bienes y
servicios entre residentes y no residentes, como los movimientos de capital.
Cuando un residente vende al exterior cien toneladas de soja o un proyecto
de ingeniería, la transacción está finalizada. Pero un activo financiero, por
ejemplo, un bono o título de deuda es diferente, porque generan un
compromiso de pago para el futuro (capital más intereses). Entonces, cada
vez que ingresa capital financiero, genera un pasivo. La balanza de pagos
separa las transacciones que generan pasivos de las que no lo hacen. Se
divide en Cuenta Corriente y Cuenta Capital y Financiera. Las entradas
de fondos en cualquier concepto se registran con valor positivo y las salidas
con un signo negativo.

La Cuenta Corriente comprende el Balance Comercial, donde se registran

las Exportaciones (+) e Importaciones (-) de bienes; el Balance de
Servicios, donde se registran las Exportaciones (+) e Importaciones (-) de

17
servicios como fletes, seguros, asesoría, turismo, etc. También se registran
las Rentas: Intereses ganados (+) por préstamos hechos a residentes en el
exterior y pagados (-) por préstamos recibidos del exterior, 5 más utilidades
y dividendos ganados por los residentes por la propiedad de empresas en el
exterior (+) y pagados por empresas residentes a sus dueños en el exterior
(-). Por último se incluyen las Transferencias corrientes netas, es decir
recibidas menos enviadas. Las transferencias son fondos que los residentes
de un país envían a los residentes de otro sin que exista una contrapartida.
Si alguien que emigró a Europa o Estados Unidos, envía fondos para ayudar
a sus padres que residen en el país, se registra como ingreso (+); si un
padre envía fondos para el sostenimiento de su hijo que está estudiando en
la London School of Economics, se registra como salida (-); también
constituyen una transferencia positiva los fondos que reciben residentes
locales en concepto de jubilaciones o pensiones de guerra por haber
trabajado o combatido en sus países de origen.

La Cuenta Capital y Financiera (en otros países denominada balanza

financiera) mide los flujos de capital (aquí sí en sentido financiero), es decir
los flujos de ahorro entre países (recordar cuando, en el modelo de tres
brechas, hacíamos referencia al “ahorro del resto del mundo”). Las
principales cuentas en que se divide la Cuenta Financiera son: Sector
Bancario (público y privado), Sector Público no Financiero y Sector Privado
no Financiero. En todos los casos la entrada de capital (¿a cambio de qué?
De un aumento de deuda) es positiva y la salida de capital (disminución de
deuda) es negativa.

Si en un país cualquiera, el sector privado y el sector público (los

residentes) consumen más de lo que producen (y esto se expresa con un
saldo negativo de la Cuenta Corriente –un déficit en Cuenta Corriente-), el
ahorro del resto del mundo financia ese exceso de consumo, que se expresa
en un saldo positivo de la Cuenta Capital y Financiera (que, recordemos,
significa que aumenta la deuda a pagar en el futuro). En este sentido se
dice que la balanza de pagos siempre está en equilibrio.

5
Los intereses de la deuda externa.

18
 Cuenta Corriente + Cuenta financiera = 0

Pero se trata de un equilibrio contable. Para garantizar ese equilibrio existe

una cuenta de ajuste “Errores y Omisiones netos” que se justifica en el
hecho de que los relevamientos estadísticos son imperfectos y fallan
especialmente en el registro de las operaciones financieras. Ahora bien, el
balance entre la Cuenta Corriente y la Cuenta Financiera se produce
automáticamente bajo tipo de cambio flexible.

Cuando se producen situaciones de crisis internacional, capitales de todo el

mundo corren a refugiarse en la compra de Bonos del Tesoro de los Estados
Unidos que son considerados una inversión muy segura. Se produce
entonces una entrada de capitales en Estados Unidos que genera un saldo
positivo en la Cuenta Financiera. Este saldo positivo debería compensarse
con un saldo negativo en la Cuenta Corriente. ¿Cómo se produce? El tipo
de cambio flexible lo garantiza: cuando ingresan capitales extranjeros
en divisa para comprar los Bonos del Tesoro, se convierten a dólares. Esta
demanda incrementada de dólares provoca la apreciación del dólar y
sabemos que un dólar apreciado equivale a menos exportaciones y más
importaciones para Estados Unidos, o dicho de otra forma, mayor déficit
comercial y/o de servicios. La flexibilidad del tipo de cambio garantiza que,
salvo errores y omisiones, ambas cuentas se compensen.

¿Qué pasa en países como el nuestro, con sistemas de tipo de cambio fijo o
bajo flotación sucia? La entrada y salida de capitales se traducen en
ganancias o pérdidas de reservas para el banco central. De este modo, bajo
tipo de cambio fijo:

Cuenta Corriente + Cuenta financiera = Variación Reservas

De este modo cuando, por ejemplo, se produce un déficit de la Cuenta
Corriente, debe producirse un superávit en la Cuenta financiera
(aumentando el endeudamiento) o alternativamente, deben caer las
reservas. Resumiendo:

19
 Balance Comercial
Exportaciones (+)
Importaciones (-)

Balance de Servicios
Exportaciones (+)
Importaciones (-)

Rentas
Intereses
Ganados (+)
Pagados (-)
Dividendos
Ganados (+)
Pagados (-)

CUENTA CORRIENTE

Entrada de Capitales (>Deuda) (+)

Salida de Capitales (< Deuda) (-)

+ CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA

= VARIACIÓN DE RESERVAS

En la figura puede verse el Balance de Pagos de la Argentina durante entre

1992 y 2007. Obsérvese que entre 1992 y 1999 con apreciación cambiaria,
hay déficit de Cuenta Corriente por mayores importaciones de bienes y
servicios originados en un “dólar barato” y superávit en la Cuenta Capital y
Financiera en la medida en que entran capitales para financiar el exceso de
consumo. Durante ese período la variación de reservas es positiva, pero
paralelamente está creciendo el endeudamiento y se refuerza la presión
sobre la Cuenta Corriente vía el pago de intereses. Cuando durante 2001 la
crisis de confianza revierte el flujo de capitales, el modelo se derrumba. La
devaluación de 2002 revierte el resultado de la Cuenta Corriente mientras
continúa la fuga de capitales que se revierte recién en 2004. En 2006 se
observa el efecto del pago realizado al FMI que resulta en una salida de
capitales (reducción de deuda) en la Cuenta Financiera. En 2007 con saldo
positivo en Cuenta Corriente y Cuenta Financiera, hay una importante
acumulación de reservas.

20
 BALANCE DE PAGOS DE LA ARGENTINA 1992 – 2007
EN MILES DE MILLONES DE DÓLARES

CUENTA CAPITAL
Y FINANCIERA 12,8
VARIACIÓN
DE RESERVAS
8,5 5,6
17,9
15,4
13,1 4,7 3,4
12,5 11,7 10,7
8,8 3,3 8,5 8,8 8,1 1,5 7,7 7,2
5,0 5,1
3,2

-3,8 -3,2
-5,5 -5,1 -5,6
-6,8
-8,2 -9,0
-11,0 -11,9 -11,4
-12,1
-14,5
-8,3

CUENTA
CORRIENTE
-12,1

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Las Políticas Fiscal y Monetaria y el Sector Externo

Para cerrar nuestro enfoque del sector externo falta vincularlo con las
políticas fiscal y monetaria que analizamos en las unidades anteriores. Para
ello recurrimos al modelo desarrollado por Robert Mundell y Marcus Fleming
que analiza particularmente las implicancias de estas políticas en una
economía pequeña y abierta6, demostrando que en esas condiciones el
régimen cambiario determina la eficacia de tales políticas.

El supuesto básico es que existe una perfecta movilidad de capitales, por lo

que, cuando la tasa de interés vigente en el sistema financiero local (i) está
por encima de la tasa de interés internacional i* (podría decirse que ésta es
la tasa vigente en Estados Unidos) se produce un ingreso de fondos con la
intención de aprovechar ese diferencial. Cuando la tasa de interés
doméstica se sitúa por debajo de la internacional, los fondos abandonan el
país. El hecho de que se trate de una economía pequeña implica justamente
que la situación local no tenga influencia sobre el mercado internacional, de
6
Esto significa que no impone restricciones a los flujos de capital, tal como ocurrió en nuestro
país especialmente entre 1991 y 2001.

21
modo que las acciones del gobierno no pueden modificar la tasa vigente en
dicho mercado. Bajo estas condiciones, el modelo Mundell – Fleming arroja
resultados completamente opuestos para la política fiscal y la monetaria
según se haya adoptado un régimen de tipo de cambio flexible o fijo.
Debemos analizar entonces, cuatro posibilidades.

Política fiscal con tipo de cambio flexible

Sabemos que si el gobierno decide implementar un aumento del gasto
público, aumentando su demanda de bienes y servicios, la economía
responderá multiplicando dicho gasto y elevando el nivel de ingreso de
equilibrio. Sin embargo, si suponemos que la cantidad de dinero permanece
constante, el aumento del ingreso se traducirá en un aumento de la tasa de
interés, dado que la demanda de dinero depende positivamente del nivel de
ingreso. Este aumento de la tasa será inmediatamente advertido por los
capitales especulativos, que acudirán a beneficiarse de la diferencia entre
esta tasa y la internacional (que no se ha modificado). El ingreso de fondos
del exterior bajo la forma de divisas, presiona sobre el mercado cambiario y
–en un contexto de tipo de cambio flexible- provoca la apreciación de la
moneda doméstica. Esta apreciación tendrá un efecto negativo sobre el
nivel de ingreso, vía balance comercial: la apreciación desincentiva las
exportaciones y promueve las importaciones, con lo cual el balance
empeora. De este modo, la caída del ingreso inducida por la apreciación,
compensa el efecto expansivo del aumento del gasto. El PBI finalmente no
varía y lo único que se ha logrado es un tipo de cambio elevado. En una
economía pequeña y abierta, la política fiscal no tiene efecto sobre
la economía porque es anulada por los movimientos del tipo de
cambio. Resumiendo esquemáticamente:

22
 M
i Y

G DA Y i porque
i
Md
entonces

M
i > i*

Ingreso de capitales Tc X M (X – M) DA

Política Monetaria con tipo de cambio flexible

Ahora veamos qué ocurre si intentamos implementar política monetaria
expansiva a fin de lograr un incremento del nivel de ingreso de equilibrio:
mediante alguno de los mecanismos estudiados en la Unidad 7, el gobierno
aumenta la cantidad de dinero. El efecto inmediato ante el desplazamiento
de la oferta hacia la derecha, es el descenso de la tasa de interés
doméstica. La caída de la tasa, vuelve atractiva en términos de ganancia
relativa la implementación de nuevos proyectos y la inversión agregada
crece, aumentando la demanda agregada. Pero la caída de la tasa
doméstica implica estar por debajo de la tasa internacional, por lo cual el
capital especulativo deja el país. La presión en el mercado cambiario es
hacia la depreciación de la moneda. El tipo de cambio baja (menos divisa
por unidad de moneda local). Los productos domésticos se vuelven más
competitivos en el exterior y las importaciones se encarecen, por lo que
mejora el balance comercial, reforzando el efecto de crecimiento de la
demanda agregada. En una economía pequeña y abierta, bajo tipo de
cambio flexible, la política monetaria tiene máxima eficiencia.

M i I DA

i < i*

Salida de capitales Tc X M (X – M) DA

23
Política Fiscal con tipo de cambio fijo
Analizamos ahora un aumento del gasto bajo cambio fijo, teniendo en
cuenta que para mantener la cotización, el banco central debe comprar
excedentes y proveer faltantes de divisa en el mercado cambiario, con lo
cual alternativamente gana y pierde reservas que están en su activo.

Nuevamente el gobierno implementa un aumento del gasto público. La

consecuencia es conocida: aumento de la demanda agregada y del ingreso.
El correlato en el mercado de dinero, es un desplazamiento de la demanda
hacia la derecha que provoca un aumento en la tasa de interés doméstica.
El diferencial de tasa provoca el ingreso de capitales especulativos. Hay
sobreabundancia de divisas y escasez de pesos. Bajo tipo de cambio
flexible, la moneda local se apreciaría, pero no es ésta la política del
gobierno, que desea mantener fija la paridad. Por lo tanto el banco central
compra el excedente, aumentando sus reservas internacionales. La base
monetaria se incrementa en la cuantía de la moneda doméstica necesaria
para comprar las reservas, con lo cual la tasa de interés desciende
consolidando el aumento del producto. Bajo tipo de cambio fijo, la
política fiscal en una economía pequeña y abierta es eficiente para
incrementar el nivel de producto.

G DA Y i

entonces

i > i*

Ingreso de capitales Tc Pero bajo Tc fijo Reservas

Banco Central
R BM M i DA

24
Política monetaria con tipo de cambio fijo
Supongamos que el banco central ensaya una política monetaria expansiva.
Se produce una baja de la tasa de interés que provoca la salida de capitales
especulativos. Estos fondos requieren ser convertidos a divisa, por lo que en
el mercado cambiario hay una tendencia a la depreciación de la moneda
doméstica (hay exceso de demanda de divisa). El banco central -que
sostiene el cambio fijo- no puede permitirlo, por lo cual entrega toda la
divisa necesaria a esa cotización. Al hacerlo, se desprende de parte de sus
reservas y absorbe moneda doméstica, reduciendo su pasivo que es la base
monetaria. Así la oferta monetaria disminuye y la tasa de interés aumenta,
abortando el crecimiento de la demanda agregada. El producto no ha
crecido y el banco central ha perdido reservas. Bajo tipo de cambio fijo,
la política monetaria en una economía pequeña y abierta no es
eficiente para promover efectos sobre la economía real.

M i I DA

i < i*

Salida de capitales Tc Pero bajo Tc fijo Reservas

Banco Central
R BM M i DA

En resumen, una economía pequeña y abierta no puede llevar a cabo

política monetaria si pretende sostener un sistema de tipo de cambio fijo.
Se dice que la política monetaria es pasiva, porque se limita a ajustar
automáticamente la cantidad de dinero para mantener el tipo de cambio.
Por el contrario, cuando el tipo de cambio es flotante, el banco central se
desentiende de ese problema y puede utilizar los instrumentos de política
monetaria para otros fines como el control de la inflación o el sostenimiento
del nivel de empleo. Terminamos este apartado con una “matriz de
eficiencia de políticas”.

25
 TIPO DE CAMBIO TIPO DE CAMBIO
FIJO FLEXIBLE

POLITICA FISCAL SI NO

POLITICA MONETARIA NO SI

El dilema de elegir un régimen de tipo de cambio

Si hay un tema controvertido en economía, es la elección del régimen
cambiario. Esto obedece a que los dos sistemas tienen sus ventajas. Un tipo
de cambio fijo elimina la incertidumbre y esto simplifica las transacciones:
cuando dos residentes operan en moneda doméstica no tienen ninguna
duda respecto de cuál es el monto que cancela una deuda. En las
transacciones internacionales esto no es tan seguro. Por eso los
importadores suelen operar en los mercados de divisa a futuro a fin de
cubrirse de eventuales modificaciones del tipo de cambio. Un tipo de cambio
fijo obliga a menos precauciones.

Por otro lado, el cambio fijo puede contribuir en la lucha contra la inflación
(suele hablarse del “ancla cambiaria”): como la política monetaria es pasiva,
no hay lugar para expansiones monetarias que alimenten la suba de
precios. De hecho, la llamada convertibilidad en nuestro país logró la
inflación cero luego de décadas de inflación y dos hiperinflaciones. Sin
embargo, la elección de una paridad inadecuada llevó a creciente déficit de
cuenta corriente y financiación vía endeudamiento, hasta que las reservas
no pudieron sostener simultáneamente el tipo de cambio y el pago de los
intereses de la deuda externa (se llama así a la deuda que debe ser
cancelada en divisas, aunque su tenedor sea un residente). Cuando la
moneda flota, como vimos, el sector externo se ajusta automáticamente y
la política monetaria puede ocuparse de otros objetivos. Tal vez la política
correcta consista en adoptar uno u otro sistema según lo aconsejen las
circunstancias. Suele decirse que establecer la flotación del peso hacia
1995, hubiera ahorrado muchos sinsabores a nuestra sociedad. Pero con el
diario del lunes en la mano, todos acertamos el resultado de los partidos...

26
Hasta el momento analizamos las modificaciones de la demanda agregada
como originadas por la acción del estado o, a lo sumo, por factores
domésticos como la propensión a consumir o el coeficiente de efectivo en
poder del público. Sin embargo, es muy frecuente que las economías
enfrenten perturbaciones que se originan exclusivamente en el exterior.

Si nuestro principal socio comercial, el destino al cual se dirige la mayoría

de nuestras ventas externas, entra en recesión, nuestra economía verá
disminuida su demanda agregada vía sector externo. Cuando caen las
exportaciones, la demanda de moneda doméstica en el mercado cambiario
también cae, porque hay menos exportadores que necesitan cambiar sus
divisas por dicha moneda. En esta situación, bajo régimen de tipo de
cambio flotante la moneda se depreciará y esta depreciación aumentará la
competitividad de los productos exportables. Asimismo, la depreciación
encarece las importaciones. Estos dos fenómenos pueden ayudar a que las
exportaciones netas (y por lo tanto, la demanda agregada) disminuyan
menos de lo que lo harían si el tipo de cambio estuviera fijo. Por eso los
defensores del sistema de cambio flexible sostienen que el mismo
contribuye a aislar a los países de las recesiones que se originan en el
extranjero.

“Cuando Franklin Roosevelt sacó a EE. UU. del patrón oro en 1933, su
director de presupuesto se escandalizó y declaró: ‘éste es el fin del
civilización occidental’. Pero la verdadera amenaza para la civilización era
la depresión y sus consecuencias políticas... Cuesta creer que la Argentina
vaya a sacrificar no sólo su economía, sino sus posibilidades de crédito, en
el altar de una teoría monetaria desacreditada... Los funcionarios
argentinos están crucificando su país en una cruz de dólares.”

Paul Krugman, The New York Times, 7 de noviembre de 2001.

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