UNIVERSIDAD ANDRES BELLO

FACULTAD DE INGENIERIA
MAGISTER EN INGENIERIA INDUSTRIAL

GUIA RESUELTA CURSO

FINANZAS CORPORATIVAS

Segundo Semestre 202ª Prof.: Roberto Darrigrandi

I. (15 puntos, 5 puntos c/u) Comente cada respuesta, indicando claramente si la afirmación es Verdadera o Falsa.

a) Mientras mayor sea la rentabilidad de los activos de una empresa, más deuda debiera contratar dicha empresa, ya que
así se maximiza la rentabilidad que obtienen sus accionistas.

Falso. En primer término, hay que examinar la relación que exista entre el PGU y la tasa de interés de la deuda. En
un extremo, si el PGU marginal es menor que la tasa de interés de la deuda adicional, la rentabilidad de los
accionistas llegaría incluso a disminuir. Esto sin embargo no es lo fundamental. En efecto, aun cuando aumentara la
rentabilidad esperada de los accionistas vía un incremento en la deuda contratada, no hay que olvidar que esto no es
gratis, ya que se obtiene a costa de un flujo más volátil y por ende más riesgoso.

b) A mayor nivel de costos operacionales fijos de la empresa mayor es el grado de leverage operacional (GLO) y el nivel
de riesgo operacional de ésta.

Falso, ya que el riesgo operacional no depende del nivel de costos operacionales fijos de la empresa sino que de la
volatilidad en el resultado operacional de ésta.

c) Si una empresa no tiene riesgo operacional, entonces no tiene sentido hablar del riesgo financiero de ésta, aún

cuando tenga un alto nivel de endeudamiento.

Verdadero, ya que sin riesgo operacional el riesgo financiero no existe. En otras palabras, sin riesgo operacional, el

resultado operacional es un dato conocido y, por lo tanto, dado un nivel de endeudamiento, la utilidad (ó pérdida) neta

también va a ser conocida, por lo que no va a existir riesgo financiero.

2. El valor de mercado de la acción de Etersis es de $40. Su retorno esperado es de 13%, la tasa libre de riesgo es de 7%
y el premio por riesgo del mercado es 6%, ¿Cuál será el nuevo valor de mercado si su covarianza con el mercado se
duplica?. Asuma que se espera que la acción siempre pague un dividendo constante a perpetuidad.

Si la covarianza se duplica, su beta y su premio por riesgo también lo harán.

El actual premio por riesgo es 6% = (13% - 7%), por lo que el nuevo premio por riesgo será 12%, y la nueva tasa de
descuento será 19% = (12% - 7%).

Si la acción paga siempre el mismo dividendo a perpetuidad, por la información original, y dado que:

Precio = Dividendo / Tasa de descuento

Entonces: $40 = Dividendo / 0,13 => Dividendo = $40 x 0,13 = $5,2

A la nueva tasa de descuento de 19% el precio ahora será $5,2 / 0,19 = $27,4

Por lo tanto, si su covarianza con el mercado se duplica, al aumentar en el riesgo disminuirá el precio en $31,5%.
3. (12 puntos) Suponga que el valor de los activos es fijado como si estuviéramos en un mundo donde se cumple
CAPM. Usted estima que el coeficiente de correlación entre la tasa de retorno sobre Fondos Mutuos "Knowledge" y
el portafolio de mercado es de 0,8. También estima que las desviaciones estándar de las tasas de retorno son 0,25
para "Knowledge", y 0,2 para el portafolio de mercado. ¿Cómo debería combinar el Fondo "Knowledge" y un activo
libre de riesgo para obtener un portafolio con una beta de 1,6?

4. Suponga que usted compra $1 millón en Levver, empresa que tiene estructura de capital consistente en 40% de deuda
y 60% de patrimonio. La tasa de interés de la deuda es de 7%. El retorno esperado del patrimonio de Levver (ke) es
15%. Levver tiene un flujo operacional perpetuo antes de pago de intereses de $1,5 millones. Por otra parte,
Todoequity es una empresa idéntica a Levver, pero con 2 excepciones. Todoequity no tiene deuda y tiene un flujo
operacional perpetuo de $2,0 millones. Ambas compañías reparten todas las utilidades netas a los accionistas en
forma de dividendos. Asuma mercado de capitales perfectos (entre otras cosas, no hay impuestos).

a) ¿Cuánto valen Levver, su deuda y su patrimonio, y Todoequity?

D P
 k  rd   ke 
A A
 k  0,07  0,4  0,15  0,6

 k  0,118

Levver

1,5 millones
VE   12 .711 .864
0,118

D  5.084 .745
P  7.627 .119

Todoequity

2 millones
VE   16 .949 .153
0,118

D0
P  16.949 .153

b) Si en vez de comprar acciones de Levver, usted podría comprar acciones deTodoequity, cómo puede replicar la
inversión de $1 millón de acciones de Levver mediante la compra de acciones de Todoequity?

Al comprar $1 millón en Levver tengo (1 millón/7,627 millones) = 13,4% del patrimonio, el pago anual que recibo es
de : 0,15 x 1 millón = 150.000

Para replicar a Levver, replico su estructura de capital. Pongo $1 millón y pido prestado $666.667 (2/3 estructura de
capital) al 7%. En total invierto 1.666.667 que representa el (1.666.667/1.694.153) = 9,83% del patrimonio de
Todoequity y de sus utilidades.
Como la utilidad neta es de $2 millones obtengo 196.667 y pago 0,07 x 666.667 = 46.667.

Por lo tanto recibo 150.000

5. Industrias Rayo es una empresa contratista de defensa con gran cantidad de caja (relativo a su valor de mercado y
relativo al resto de la industria de defensa). La compañía está planeando la compra de los activos de las filiales de
los sistemas de defensa y los sistemas de armamento de Torpedo Industrias en $850 millones. Industrias Rayo
piensa financiar la mencionada adquisición con su caja disponible de $900 millones (que la ha invertido
básicamente en depósitos a plazo los últimos años). Las siguientes cuatro empresas están especializadas en la
 industria de defensa, son competidores directos. Los Betas de las acciones son calculados usando retornos
mensuales de 3 años (cifras en $millones, excepto el Beta).

Empresa Deuda Valor Libro Patrimonio Valor de Mercado Beta del Patrimonio
Patrimonio
Industrias Rayo 161 1.021 2.500 0,6
Torpedo Industrias 4.076 12.666 17.563 1,1
Empresas Tenco 512 1.096 2.092 1,2
Hughes 1.213 2.201 4.502 1,2

La administración de Industrias Rayo proyecta que los activos de las filiales de Torpedo Industrias van a generar
flujos de caja al final del primer año de $75 millones, los cuales se espera que caigan 1% anual. Estos flujos de caja
son perpetuos.

Otra información adicional que puede interesarle es la siguiente:

 Tasa libre de riesgo de corto plazo actual: 5,6%
 Tasa libre de riesgo de largo plazo actual: 6,8%
 Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 8,0%
 Retorno promedio (últimos 5 años) de acciones de Industrias Rayo: 16,5%
 No hay impuestos corporativos
 Beta Deuda = 0

a) ¿Cuál es el costo de capital requerido para la adquisición?

2500
Industrias Rayo :  U  0 ,6   0 ,56
2661
17563
Torpedo Industrias :  U  1,1   0 ,89
21639
2092
Empresas Tenco :  U  1, 2   0 ,96
2604
4502
Hughes :  U  1, 2   0 ,94
5715
Beta Promedio : 0 ,84

Luego Costo de Capital  6,8%  (0,84  8%)  13,52%

b) ¿Creará valor a los accionistas de Industrias Rayo esta adquisición?

75
VAN Proyecto  - 850    333
0,1352 - (-0,01)

Por lo tanto, como accionista debería rechazar la realizació n del proyecto, ya que destruye
riqueza (VAN  0)

c) ¿Cómo alterará el riesgo sistemático de las acciones de Industrias Rayo la adquisición?, ¿por qué?. ¿Cuál será el
impacto de esta adquisición sobre el riesgo sistemático de la industria de defensa?

La adquisición aumentará el riesgo sistemático de Industrias Rayo por dos motivos:

 a) Reemplaza activos libres de riesgo (depósitos a plazo) por activos más riesgosos (activos Torpedo Industrias).
b) El VPN negativo lleva a una mayor razón deuda patrimonio.

La adquisición no tendrá impacto en el riesgo sistemático de la industria, dado que el riesgo de ésta no ha cambiado con la
compra.

6. Todoriezgo es una línea aérea de vuelos regionales que se encuentra con un altísimo nivel de leverage. La empresa
está considerando 2 proyectos mutuamente excluyentes, uno de bajo riesgo y otro de alto riesgo, los cuales van a
generar un flujo operacional a fines de este período, luego de lo cual la empresa se liquida con un valor residual
igual a 0. Existen dos escenarios que tienen la misma probabilidad de ocurrencia, uno de recesión y otro de
prosperidad. El valor nominal de la deuda es $100, la cual vence a fines de este período, no hay valor tiempo del
dinero, no hay impuestos, hay información perfecta y las personas son neutrales al riesgo. Los flujos para cada
período son:

Flujo Operacional de Todoriezgo para los 2 proyectos en ambos escenarios

Proyecto de Bajo Riesgo Proyecto de Alto Riesgo

Recesión (p=0,5) Prosperidad (p=0,5) Recesión (p=0,5) Prosperidad (p=0,5)
$100 $200 $50 $240

¿Cuál proyecto tomará Todoriezgo?, ¿por qué?, demuestrelo numericamente. ¿Qué opinarán los acreedores de la
empresa?, ¿por qué?

Bajo Riesgo

 Valor esperado Empresa= (0,5 x 100) + (0,5 x 200) = 150

 V. Esperado deuda = 100
 V. Esperado acciones = 50

Alto Riesgo

 Valor esperado Empresa= (0,5 x 50) + (0,5 x 240) = 145

 V. Esperado deuda = (50 x 0,5) + (100 x 0,5) = 75
 V. Esperado acciones = (0 x 0,5) + (140 x 0,5) = 70

Luego Todoriezgo tomará el proyecto riesgoso ya que aumenta la riqueza de sus accionistas en 20. A los acreedores
no les gustará este proyecto, porque disminuye su riqueza en 25.
Esto implica un comportamiento ineficiente al disminuir el valor de la empresa.

7. Indique qué es erróneo en los siguientes razonamientos:

a) “Al endeudarse más la empresa y hacerse la deuda más arriesgada, tanto accionistas como obligacionistas demandan
mayores tasas de rentabilidad. Por tanto, reduciendo el ratio de endeudamiento, podemos reducir tanto el costo de la
deuda como el costo del capital propio, quedando todos mejor”.

Falso. El costo de capital de la empresa no se ve afectado por la estructura de financiamiento que ella adopte
(Proposición I de MM). Es verdad que en la medida que aumenta el ratio D/E también crece el retorno exigido por
acreedores y accionistas, pero también cambian las proporciones del total de activos financiadas con deuda y
patrimonio, de manera tal de dejar inalterado el costo de capital de la empresa.

b) “El endeudamiento moderado no afecta significativamente a la probabilidad de insolvencia financiera o quiebra. En

consecuencia, el endeudamiento moderado no incrementa la tasa esperada de rentabilidad demandada por los
accionistas”.

Falso. El endeudamiento moderado puede no afectar significativamente la probabilidad de quiebra de una empresa
pero sí incrementa el riesgo que deben soportar los accionistas puesto que sus flujos se vuelven más volátiles. Ese
riesgo adicional, lleva a los dueños de la empresa a exigir un retorno extra (Proposición II de MM).
8. Archimedes Levers se financia con una mezcla de deuda y capital propio.
Usted posee la siguiente información acerca de su costo de capital

RE =______________ RD = 12% RA =______________

E = 1,5 D =______________ A =______________

Rf = 10% Rm = 18% D/A = 0,5

¿Puede rellenar los espacios en blanco? (Suponga que hay mercado de capitales perfecto (impuestos = 0)).

9. Violines Nerón tiene la siguiente estructura de capital:

Valor total del mercado

Títulos Beta (en millones de dólares)
Deuda 0 100
Acciones Preferentes 0,20 40
Acciones Ordinarias 1,20 200

¿Cuál es el valor del beta de los activos de la empresa (es decir, el beta de una cartera con todos los títulos de la
empresa)?
a) ¿Cómo cambiaría el beta del activo si Nerón emitiera 140 millones de dólares en acciones ordinarias y utilizara la
tesorería para comprar de nuevo toda la deuda y las acciones preferentes?
b) Suponga que el modelo de equilibrio de activos financieros es correcto. ¿Qué tasa de descuento debería utilizar
Nerón para las inversiones que multiplican la escala de sus operaciones sin cambiar su beta de activo?
 Suponga que cualquier nueva inversión se financia con capital propio.

10. Productos Amalgamados tiene 3 divisiones:

Porcentaje del valor de la

División Empresa
Alimentación 50%
Electrónica 30%
Química 20%

Productos Amalgamados ha identificado los siguientes competidores para cada una de sus tres divisiones:

Razón
Competidor  del Capital Deuda/(Deuda + Patrimonio)
Alimentarias Unidas 0.8 0.3
Electrónica General 1.6 0.2
Químicos Asociados 1.2 0.4

Asuma que estos betas son estimaciones exactas y que el modelo de equilibrio de activos financieros es correcto.

a) Suponiendo que la deuda de estas empresas esté libre de riesgo, estime el beta de cada división de Amalgamados.
b) La relación entre Deuda y Deuda más Patrimonio es 0.4. Si sus estimaciones de los betas de cada división son
correctas, ¿Cuál sería el beta del patrimonio de Amalgamados?
c) Suponga que el tipo de interés libre de riesgo es 7% y la rentabilidad esperada del índice de mercado es 15%. Estime
el costo de capital de cada una de las divisiones de Amalgamados.
d) ¿En cuánto cambiaría su estimación del costo de capital de cada división si supiera que la deuda de cada empresa
tiene un beta de 0.2?
11. Novell, firma que tenía un valor de mercado del patrimonio de $2 billones y un beta de 1.50, anunció que estaba
adquiriendo WordPerfect, firma que tenía un valor de mercado del patrimonio de $1 billón y un beta de 1.30. cada
una de las firmas no tenía algo de deuda en su estructura financiera en la fecha de adquisición y la tasa de impuestos
corporativos era de 40%.

a. Estime el beta para Novell después de la adquisición, asumiendo que la adquisición fué financiada enteramente con
patrimonio.
b. Asuma que Novell tuvo que pedir prestado $1 billón para adquirir WordPerfect. Estime el beta de Novell después de
la adquisición.

a. Unlevered Beta para Novell = 1.50 (La Firma no tiene deuda)

Unlevered Beta para WordPerfect = 1.30 (La Firma no tiene deuda)
Unlevered Beta para Firma Combinada = 1.50 (2/(2+1)) + 1.30 (1/(2+1)) = 1.43
Este debería ser el beta de la firma fusionada financiada totalmente con patrimonio.

b. Si la adquisición fué financiada con deuda,

Nuevo ratio Deuda/Patrimonio = 1/2 = 0.5
Nuevo Beta = 1.43 (1 + (1-.4) (0.5)) = 1.86

12. La razón por la cual el endeudamiento incrementa el riesgo del patrimonio es porque incrementa la probabilidad de
quiebra. Comente

Falso, el riesgo del patrimonio no se incrementa por la probabilidad de quiebra. El endeudamiento aumenta el retorno
exigido por los accionistas lo que provoca un aumento en el riesgo del patrimonio.

13. Cuando una empresa se encuentra en crisis financiera, los accionistas de ésta nunca tomarán un proyecto que haga
caer el riesgo de la empresa si es que sus acreedores aumentan su riqueza. Comente

Falso, ya que si VPN proyecto > transferencia de riqueza a acreedores de la empresa, de todas maneras los
accionistas hacen un proyecto con VPN (neto de transferencia de riqueza a acreedores) positivo para ellos y, por lo
tanto, estarían mejor con él que sin él, pese a traspasar parte del VPN del proyecto a acreedores.

14. (12 puntos, 6 puntos c/u) La empresa Alfa tiene activos cuyo valor de mercado actual son $300 millones. Alfa tiene
además una deuda por $500 millones (nominales) que vence en 8 meses más. Las acciones valen hoy $10 millones.
Analice qué pasaría con el valor actual de las acciones (subiría o bajaría) y con el valor de mercado de la deuda si:

La situación actual es, a valores de mercado:

Activos Pasivos
$300 millones $290 millones Deuda ($500 millones en valor nominal con venc. a 8 meses)

$10 millones acciones

$300 millones $300 millones

Si la deuda venciera hoy, las acciones valdrían 0 y la deuda valdría $300 millones.

Las acciones son una “call” sobre los activos, en el que el precio de ejercicio es el valor de la deuda. Como la deuda vence
en 8 meses, existe alguna probabilidad que de acá a 8 meses el valor de mercado de los activos suba sobre $500 millones y
por eso las acciones tienen un valor positivo y no 0.

a) El vencimiento de la deuda se adelanta en 4 meses.

Si se adelanta la deuda, se está disminuyendo el tiempo de expiración de una call, por lo que las acciones (valor del call)
bajarán (Ej a $7 millones) y la deuda (valor de mercado)subirá, (Ej. a $293 millones).

b) La empresa invierte en un proyecto con VPN levemente negativo, pero con una varianza muy alta en sus flujos de
caja.
La varianza es un factor positivo en una call, luego al incorporarse un proyecto que aumente la varianza del valor de los
activos, las acciones subirán y la deuda bajará (la suma tiene que ser $300 millones + VPN proyecto). Si bien desde el
punto de vista de los activos el proyecto destruye riqueza, desde el punto de vista de los accionistas sucede lo contrario.

15. (20 puntos) El Gerente de Finanzas de JJ estima que incrementará la utilidad por acción de la compañía que
actualmente no tiene deuda si pide prestado al 8% anual. El beta de la deuda es 0,3 y el beta de los activos es 0,8. Los
activos de la empresa tienen un retorno esperado de 12,5%, el flujo de caja operacional es $300.000 al año y existen
100.000 acciones en circulación. El Gerente planea reemplazar el 40% del patrimonio por deuda. ¿Cuál será el nuevo
valor unitario de las acciones y el nuevo valor de la empresa ante esta medida?. Suponga que no existen impuestos (utilice
la razón precio/utilidad para valorar las acciones).

Primero se calcula el valor de la empresa sin deuda:

Valor (VU) = $300.000 / 12,5% = $2.400.000

Valor/acción = $2.400.000 / 100.000 = $24

Utilidad por acción = $300.000 / 100.000 = $3

Luego, incorporar el efecto del financiamiento con deuda sobre la utilidad por acción:

Monto de deuda requerida = 0,4 x $2.400.000 = $ 960.000

Ingreso operacional = $300.000

Intereses = (76.800) (0,08 x 960.000)

Utilidad Neta = $223.200

Utilidad por acción = $223.200 / 60.000 = $3,72

Beta patrimonio (BL) antes tomar deuda = 0,8

Luego de tomar deuda: BL= BU + (BU -BD) x D/P = 0,8 + (0,8 - 0,3) x 0,4/0,6 = 1,133

Nuevo retorno exigido por el accionista:

KE = rA + (rA - rD) x D/P = 0,125 + (0,125 - 0,08) x 0,4/0,6 = 15,5%

Nuevo precio acción después financiamiento deuda:

Precio mercado = UPA / KE = 3,72 / 0,155 = $24

Valor de la empresa después financiamiento deuda = deuda + patrimonio = $960.000 + 1.440.000 = $2.400.000

=> Valor de la empresa no es afectado por leverage