Evalúe el valor de Hertz Corporation para CDR como inversionista.

Considere específicamente
qué parte del valor surge de mejoras en la operación, cambios en la estructura financiera, etc.
Si pagan los $ 5.6 mil millones sugeridos, ¿es esta una buena inversión?

Estructura de capital:

Gastos operativos en el aeropuerto del RAC (EE. UU.): Este segmento durante 2000–2005 reveló un claro deterioro del margen a pesar de un
crecimiento anual compuesto del 3,2% en los ingresos durante el mismo período. Los costos de mantenimiento de la flota se mantuvieron
esencialmente estables, lo que apuntaba a los gastos operativos como la causa del descenso. Los costos más altos se presentaron en la mano de
obra de las transacciones en el sitio, los gastos generales centrales y los costos de los sistemas. CD&R estimó que los costos de mano de obra por
transacción, administrativos y de otro tipo habían aumentado un 41%, 65% y 30%, respectivamente, durante el período. Además, los márgenes
variaron significativamente entre ubicaciones, otra señal de oportunidad de mejora. La rentabilidad de las ubicaciones individuales, medida por los
márgenes de EBITDA ajustado, varió del 32% al –7%. CD&R calculó los ahorros de costos asociados con un retorno al margen de gastos
operativos logrado por Hertz en 2002, con base en este cálculo se pueden observar unos escenarios realizados para realizar un ajuste en los gastos
operativos que contribuiría a mejorar el EBITDA de este segmento y disminuyendo su participación a porcentajes por debajo del 50%, a cifras del
2005 proyectadas del 55%, estos ahorros conservadores fueron estimados ahorros potenciales de $ 75 millones por año.

Estrategia fuera del aeropuerto del RAC (EE. UU). De acuerdo al análisis de la expansión fuera del aeropuerto se evidencio que no había generado
ganancias acordes con el capital requerido para respaldarla, presentando una disparidad entre la rentabilidad y la ubicación, cuando se ajustaron los márgenes
de EBITDA variaron del 55% al –200%, además de pasar varios años de operaciones. Algunas ubicaciones se volverían rentables a medida que maduraran,
otras claramente no lo harían. En principio se propone desacelerar la expansión, enfocarse selectivamente en el crecimiento rentable y cerrar ubicaciones
maduras que no lograron una contribución positiva. Se estimaron ahorros potenciales conservadores de $ 58 millones en las proyecciones de la empresa (en
las proyecciones iniciales de $100 millones).

Gastos operativos y de venta, generales y administrativos (Europa): Europa no fue más rentable debido a mayores gastos de venta, generales y
administrativos y gastos operativos en comparación con los de EE.UU. Estas tenían una estructura europea tradicional en la que cada país tenía su propia
jerarquía. Los gastos de venta, generales y administrativos europeos de Hertz como porcentaje de los ingresos fueron casi tres veces más
altos que los de EE. UU, por lo que se proponen ahorros y eficiencias que ascienden a ahorros conservadores de $33 millones por año (en
proyecciones iniciales $100 millones por año).

Costos de la flota de RAC de EE. UU. A pesar de sus ventajas de escala, Hertz históricamente tuvo costos de flota más altos que los de sus competidores
clave. Durante 2003–2004, las tasas de depreciación por vehículo mensuales de Hertz fueron aproximadamente un 25% más altas que las de Avis y Dollar Thrifty.
Los acuerdos de flotas multianuales a precios atractivos que los competidores celebraron con los OEM en 2003–2004 explicaron parte de la diferencia. Ahora,
cuando los principales fabricantes de equipos originales anunciaron que se estaban alejando de tales acuerdos, CD&R creía que los costos de la flota de la
competencia aumentarían inevitablemente con el tiempo para igualar los de Hertz. Los competidores se verían obligados a buscar precios más altos para
compensar los costos más altos. Los márgenes de Hertz se beneficiarían de la presión al alza sobre los precios, mientras que los costos de su propia flota se
mantendrían estables.
Gastos de capital no flotantes del RAC de EE. UU. La debida diligencia de CD & R mostró que Hertz había gastado más que sus
principales competidores, especialmente Avis, en los últimos años. Este hallazgo sugirió que Hertz podría reducir el gasto de capital
futuro a un nivel más en línea con el de los competidores mientras sigue cosechando los beneficios de sus inversiones recientes. Desde el
año 2000, los gastos de capital fuera de la flota totalizaron casi $ 1.4 mil millones, que se gastaron principalmente en tecnología de la
información, instalaciones y servicios relacionados. CD&R proyectó que los gastos de capital fuera de la flota totalizarían $ 152 millones
en 2005. Si el gasto en esta área se redujera aún más a un nivel comparable con el de Avis, los ahorros de capital correspondientes
ascenderían a casi $ 90 millones por año, de los cuales CD&R incluyó $ 57 millones en sus proyecciones.

Retorno de HERC sobre el capital invertido (ROIC) HERC generó márgenes operativos que comparado favorablemente con los de sus
principales competidores, pero también empleó relativamente más capital. En consecuencia, su ROIC fue decepcionante. Bajo la propiedad de Ford, Hertz en
general, y HERC específicamente, utilizaron un sistema de compensación y medición del desempeño basado en la participación de mercado y las ganancias,
sin importar la inversión de capital. Al igual que sus homólogos de RAC, los
gerentes de HERC obtuvieron bonificaciones máximas año tras año, a pesar de los bajos rendimientos del capital. Se esperaba que CD&R
lograra ahorros significativos al cambiar los incentivos de los gerentes para enfocarse en el ROIC. Los ahorros de capital asociados se
proyectaron en $ 159 millones durante cinco años.

Estructura del trato

CD&R propuso una estructura que dividió efectivamente a Hertz en flotas separadas y compañías operativas (ver Anexo 4). En
pocas palabras, la compañía de flotas (FleetCo) consistiría en dos entidades de propósito especial remotas y remotas de quiebras, Hertz Vehicle
Financing y Hertz International, que serían propietarias de las flotas de alquiler de RAC nacionales e internacionales, respectivamente. La empresa
operadora (OpCo) sería propietaria del resto de los activos de Hertz, incluida HERC y su flota de equipos y otras subsidiarias nacionales. OpCo
realizaría todas las transacciones de alquiler con los clientes. FleetCo se financiaría con capital de OpCo y tanta deuda externa ABS como se
pudiera obtener. Por el contrario, OpCo tendría una estructura de capital más típica de adquisiciones apalancadas (LBO) o compañías de cartera de
capital privado, que consta de capital de patrocinadores y deuda y bonos bancarios externos. OpCo

Estructura de capital propuesta

Como la estructura del acuerdo era complicada, también lo era la estructura de capital propuesta para Hertz. CD&R lo consideró no
solo como la estructura más complicada que había emprendido, sino probablemente la más complicada alguna empresa de capital privado
que haya emprendido. La estructura fue diseñada para lograr cuatro objetivos principales. Primero fue para asegurar la estabilidad. CD&R
quería que Hertz pudiera sobrevivir a una grave recesión empresarial, tan grave como la que siguió a los ataques del 11 de septiembre,
por ejemplo, sin tener que reestructurarse dentro o fuera de la quiebra. En segundo lugar, la estructura tenía que proporcionar flexibilidad
para adaptarse al gran volumen de compras y ventas de automóviles que permitían a Hertz gestionar las fluctuaciones estacionales,
cíclicas y de otro tipo en la actividad de alquiler. En tercer lugar, la estructura estaba destinada a proporcionar suficiente liquidez para
permitir a Hertz aprovechar las oportunidades de crecimiento y expansión futuros, nuevamente, sin refinanciamiento. Finalmente, CD&R
tenía la intención de obtener fondos a un costo sustancialmente menor que con la estructura existente de Hertz.
Deuda de flota. Esta deuda financió la flota de alquiler de RAC e incluyó $ 5.3 mil millones de deuda de ABS en el
US y $ 2 mil millones en una estructura híbrida ABS / ABL a nivel internacional. La estructura híbrida internacional combinó valores
respaldados por activos y préstamos respaldados por activos. El perfil de vencimiento proyectado de esta deuda osciló entre tres y
siete años. Históricamente, el mercado de ABS había sido estable y líquido, pero los problemas contemplados por Hertz eran mayores
que los que se habían intentado hasta ahora y, efectivamente, requerirían una duplicación del mercado. Además, Hertz buscaría otros
$ 1.7 mil millones de capacidad ABS comprometida pero no financiada, en parte en los EE. UU. Y en parte en Europa, para financiar la
expansión y los cambios cíclicos o estacionales en la flota.
Equidad de flota. Esto representó capital de riesgo no comprometido contribuido a FleetCo en forma de $ 1,5 mil millones de capital
de Hertz y una carta de crédito de Ford a cinco años de $ 200 millones que se contabilizará al cierre. Además, los ABS y los
acuerdos de seguros requerirían que FleetCo mantuviera más de $ 100 millones en efectivo. Debido a que la empresa operadora
era propietaria de este capital, no aparecería en los balances generales consolidados de Hertz.
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Parámetros de operación
CD&R esperaba que la mayor parte del valor creado por la transacción proviniera de mejoras en las operaciones existentes de Hertz en lugar
de la expansión a nuevos mercados o tasas de crecimiento superiores al mercado. Los pronósticos de la firma para el negocio de RAC mostraron
un crecimiento relativamente bajo tanto en el volumen de transacciones como en los precios. Sin embargo, se esperaba que las mejoras en la
productividad impulsaran los márgenes hasta casi picos históricos. ( Anexo 7 ilustra para un solo año, 2005, cómo pro forma los resultados
operativos se crean por negocio y por cómo se calcula el EBITDA corporativo.) Las proyecciones de los llamados “casos de inversión” de CD&R
para 2006–2010 reflejaron ganancias sustanciales de eficiencia; sin embargo, CD&R no los consideró agresivos.
CD&R proyectó que los ingresos de Hertz RAC crecerán un 5,2% anual. Se esperaba que el segmento en aeropuertos de EE. UU. Experimentara un
crecimiento constante de los ingresos, impulsado por un aumento de los embarques nacionales, una expansión mínima o nula de la participación de mercado y un
entorno de precios moderados. Se proyectó que los márgenes aumentarían a través de ganancias de productividad que compensaron con creces la inflación de
costos. CD&R esperaba que la participación de mercado fuera del aeropuerto de Hertz aumentara debido a una mayor penetración del segmento de reemplazo a
pesar de una desaceleración deliberada de la expansión a nuevas ubicaciones. Se proyectaba que los RAC europeos e internacionales experimentarían un
crecimiento de volumen constante, dados los modestos supuestos de precios. Se esperaban ahorros de costos y mejoras en los márgenes a partir de una
reducción de la brecha entre el desempeño estadounidense y no estadounidense en categorías de costos comparables.
Se proyectaba que los ingresos y el EBITDA bruto de HERC crecerían al mismo ritmo que el mercado de HERC. Sin embargo, se esperaba que un mayor
enfoque en la eficiencia del capital y el apalancamiento de gastos de venta, generales y administrativos produjera mejoras significativas en el margen de EBITDA
tanto en América del Norte como en Europa.