El Rol del Regulador Para Estimular el Ahorro- El Derecho y las

Instituciones Económicas
Douglas Elespe*1

Indice:

I- Sumario II- Tendencias Financieras Modernas: A- El Derecho y la Economía B-

Justificación de la Regulación y del Regulador- Debate III- Las Instituciones
Canalizadoras del Ahorro a la Inversión (ICAI) y los Mercados Financieros en que Operan:
A- Qué son las ICAI B- Similitudes C- Diferencias: 1. Sistema Bancario 2. Mercado
Asegurador 3. El Mercado de Capitales 4. El Sistema de Ahorro Previsional de
Capitalización- Las AFP IV- El Rol del Estado: A- La Importancia del Regulador y de su
Independencia V- La Regulación de los Mercados Financieros y las ICAI en el Derecho
Positivo: A- En Argentina: 1. Sistema Financiero Argentino 2. Sistema Asegurador 3.
Mercado de Capitales- Bursátil VI- CONCLUSION.

II- Sumario

En economía no se discute hoy la importancia que tiene el ahorro para el crecimiento y el

empleo. En contraposición el atesoramiento y la fuga de capitales perjudica el potencial de
financiación que se logra con el ahorro destinado a la inversión productiva. Muchas de las
crisis en los mercados financieros se debieron a problemas regulatorios o ausencia de control.
A veces la necesidad de una supervisión eficiente que es necesaria se confunde con la inflación
regulatoria ineficaz o con el abuso de poder. El presente trabajo hará una descripción de la
operatoria de los distintos mercados financieros, sus funciones y sus debilidades incluyendo la
tendencia actual hacia la regulación. Finalmente se hacen algunas observaciones respecto al
derecho positivo argentino sobre los efectos de la regulación de las “instituciones
canalizadoras del ahorro a la inversión” (ICAI) (bancos comerciales, aseguradoras, agentes del
mercado de valores, administradores de fondos de pensión) describiendo su propósito
específico y señalando los aspectos que merece reforzarse en la supervisión, control y
regulación (que englobaremos como “regulación”). Se pueden saltear etapas y llegar hasta la
conclusión revisando aquellos temas de particular interés.

III- Tendencias Financieras Modernas:

Las tendencias financieras en los mercados modernos se direccionan a la:

1- Globalización 2- Desintermediación-Titulización 3- Regulación 4- Integración de los

distintos mercados financieros 5- Protección Global del Inversor 6- Coordinación global
de la regulación.

Hace dos décadas había comenzado una fuerte presión hacia la desregulación que terminara
abruptamente luego de los incumplimientos de los fideicomisos garantizados con hipotecas de
segunda calidad (sub-prime mortgages y CDO) y que tuviera como manifestación en 2008 la
caída del banco de inversión Lehman Bros., el TARP en EEUU y el salvataje de una serie de

1
* Especial para El Dial, Derechos Reservados (Ley 11723)
bancos de inversión y la aseguradora más grande de EEUU (AIG) entre otros eventos. Luego de
ello, la crisis se extendió a Europa donde los más afectados fueron los bancos comerciales y las
finanzas soberanas, ambos temas interrelacionados y que tuvieran como emblema la crisis
bancaria de Islandia primero y luego la crisis de Grecia. También fue necesario como
consecuencia de ello incluir programas de rescate de entidades financieras y de países como
Portugal, Irlanda, España y Chipre mientras Italia tuvo que enfrentar un serio programa de
ajuste del que aún no ha salido. Los países emergentes en general no han sufrido las
consecuencias citadas porque tuvieron nefastas experiencias en los mercados financieros en
períodos anteriores y por lo tanto existían regulaciones y controles con el fin de evitar
problemas similares. No obstante, el tiempo hace que los agentes económicos encuentren
nuevas modalidades operativas y con ello surgen nuevos desafíos regulatorios para proteger al
inversor. Argentina se encuentra realizando cambios regulatorios que merecen ser
comentados porque puede que algunas de las medidas implementadas no logren llenar las
expectativas del ahorrista o mantenga lagunas que dificultará el fin último que los sistemas
modernos proponen para proteger al inversor.

Analizaremos las características de los mercados financieros, que cada día están más
integrados y en los que están desapareciendo las diferencias que los separaban. Antes todos
ellos tenían como común denominador captar el ahorro y canalizarlo a la inversión o el
consumo pero desde sus propios compartimentos. Hoy las separaciones se han ido borrando y
los mercados no sólo operan con productos similares compitiendo por el ahorro sino que
también se contagian entre sí, como lo probara la crisis financiera de EEUU que comenzar en el
último trimestre del 2007 y que de la caída de Lehman Bros y la crisis de los fondos fiduciarios-
hipotecarios sub-prime casi provocan la caída de AIG la aseguradora más grande que no cayó
porque el gobierno de EEUU acudió en su rescate para evitar males mayores. Luego de hacer
dicho análisis procederemos a formular comentarios sobre el estado regulatorio en Argentina
y sacar algunas conclusiones relacionadas con sus cambios y tendencias sin ocuparnos en esta
instancia de sus puntos favorables.

A- El Derecho y la Economía:

El presente trabajo forma parte de uno más extenso que se está terminando para publicarse
como libro en el futuro. Toma los dictados del análisis económico del derecho que es una
disciplina que combina ambas ciencias sociales. La idea procedimental y de equilibrio del
derecho se conjuga con la metodología económica y sus dictados empíricos. En el caso de los
mercados financieros tal disciplina integrada emplea herramientas de la macroeconomía (lo
que no suele ser el caso en otras ramas del AED) debido a la gran importancia e influencia del
ahorro y la inversión en el flujo circular del producto ingreso nacional, donde también juegan
principios relacionados con la teoría de carteras, el comportamiento del inversor y las
expectativas racionales (o las irracionales en eventos críticos). Procuraremos describir lo más
simplemente posible la situación actual y la importancia de la regulación para el bien del
sistema. La regulación debe procurar proteger jurídicamente al inversor evitando los clásicos
conflictos de intereses que surgen en toda actividad financiera en que se designa para actuar a
un fiduciario. La ruptura del círculo de confianza provocado por los fiduciarios deja un vacío
muy grande y contagioso que afecta a las partes y todos los demás agentes que actúan en el
mercado. De ahí la importancia del regulador para prevenir y sancionar los incumplimientos
que son mucho más grave en el caso de quien tiene un deber fiduciario que el de un
mandatario común. En ese sentido ha sido aleccionadora la jurisprudencia de los tribunales de
EEUU al juzgar con mayor rigor a este tipo de prestaciones. No obstante, el regulador debe
actuar dentro del marco del estado de derecho, evitando desviación de poder o dependencia
política tal que su actividad deje de lado los fines de su creación. El regulador debe tener
potestad y autoridad pero no la suma del poder de mercado (poder administrador, regulador y
jurisdiccional) porque sus resoluciones sin control ni contrapesos pueden generar en el
mercado los mismos males que los del autócrata en la sociedad.

B- Justificación de la Regulación y del Regulador- Debate

Como en otras actividades económicas, se discutió en sus orígenes si la intervención del Estado
es necesaria o no y de serlo, cuál debía ser el grado de control y regulación y cuáles sus
contrapesos.

Hoy, hasta en los países con raigambre económica y jurídica liberal y de mercado se acepta
que es imprescindible que para preservar la salud de los mercados financieros, exista un rol
activo y preeminente del regulador como vía de estimular el ahorro y por esa vía la inversión
productiva. Es así que en mayor o menor medida y con distintos condimentos, los países
apoyan la existencia y control por parte de entidades encargadas de velar por el cumplimiento
de las normas que regulan a los diversos sistemas canalizadores del ahorro a la inversión.

III-Las Instituciones Canalizadoras del Ahorro a la Inversión (ICAI) y los Mercados Financieros
en que Operan:

En las economías modernas, se han desarrollado desde hace siglos Instituciones Canalizadoras
del Ahorro a la Inversión (ICAI) que tienen por objeto permitir que los ingresos que los
individuos o familias no consumen ni reinvierten en el proceso productivo en vez de ser
sacados del circuito económico (lo que se denomina “atesoramiento” o “hoarding” en inglés),
sea colocado en instituciones (como los bancos comerciales, los mercados de valores, las
aseguradoras, etc.) que además de prestarle un servicio o abonarles una renta por esos fondos
(ahorros), puedan destinar dichas sumas para proyectos productivos que terceros estarían
dispuesto a encarar si contaran con los fondos disponibles y a costos razonable para ello.

De esa forma, dinero que de otra forma quedaría inmovilizado y atesorado sin producir, por la
vía de las ICAI pasa a estar disponible para que sea empleado por otras personas que sí tienen
la posibilidad de movilizar ese capital a destinos que favorecen la inversión productiva, la
innovación y la generación de empleo. Se evita el atesoramiento –que no genera capital
productivo para la economía de quien dispone del mismo- y se lo sustituye por ahorro
institucionalizado que sí puede ser canalizado a inversiones productivas o consumo.

A- ¿Qué son las ICAI y qué características tienen en común?

Las Instituciones Canalizadoras del Ahorro a la Inversión suelen ser: a) Los bancos comerciales
b) las bolsas y mercados de valores c) las aseguradoras d) los fondos de pensión. Existen
otras ICAI pero no nos detendremos en ellas por no ser aún relevantes.

B- Similitudes
Todas estas entidades participan del mercado financiero en sentido amplio y tienen algunas
diferencias pero también muchos aspectos similares: 1º) El primero es que manejadas por
terceros intermediarios, intermedian entre los fondos de los ahorristas y los tomadores de
fondos (inversores de proyectos o consumidores). 2º) Suelen cumplir ese rol de intermediación
sin contar con mucho capital propio, precisamente porque son intermediarios de capital ajeno.
3º) Por manejar capital ajeno y muy poco capital propio se clasifican como entidades
“apalancadas” o de alto “leverage” (es decir que captan mucho dinero de terceros o “pasivo” y
aportan poco “capital propio” con el destino de recolocarlo a quienes lo demandan).4ª) Suelen
ser los grandes inversores institucionales, de la economía. 5º) Su actividad específica implica
riesgos que requieren de técnicas especiales de apreciación y evaluación, aunque esas técnicas
hacen uso de un poderoso herramental científico, los riesgos subsisten por no tratarse de
ciencias exactas ni totalmente predecibles. Las técnicas que aplican sirven para reducir o
diversificar el riesgo. 6º) Canalizan recursos líquidos consistente en esos ahorros captados de
quienes postergan decisiones de gasto y como tal dependen de la confianza y reputación. 7º)
Como son entidades apalancadas, sus propietarios, directivos y gerentes administran
básicamente el ahorro de terceros, por lo que les comprende la responsabilidad fiduciaria que
es mucho más exigente que la del mandatario. 8º) Cumplen una gran función económica que
es evitar que los fondos disponibles queden ociosos (atesorados) en vez de ser aplicados a un
destino productivo. 9º) Operan como un sistema, es decir que la vida de una ICAI está muy
entrelazada con las demás, tienen interdependencia por distintos motivos incluyendo la
confianza y reputación del sistema, de tal forma que la lesión de una institución importante (o
su desprestigio) genera efectos en todas las instituciones colegas. 10º) Son básicamente
prestadoras de servicios, muchos de los cuales no son en detalle conocidos por los
demandantes y ofertantes de fondos y limita la capacidad del ahorrista de seleccionar al
adecuado. 11º) Muchas de las actividades que realizan tienen múltiples conflictos potenciales
de interés que pueden afectar a sus clientes. 12º) Cada día más los distintos mercados en que
operan tienden a confundirse o entrelazarse a)contractualmente o b)geográficamente: a)
contractualmente porque por ejemplo se van borrando las distinciones entre operaciones
bancarias y de seguro (múltiples operaciones de garantía o de cobertura están entrelazadas) y
b) geográficamente porque la intermediación supera las fronteras nacionales o los sistemas y
mercados en que operan abarcan a más de un país. 13º) Porque para cumplir con su rol y
tomar dinero de terceros (pasivos) se endeudan con quienes le entregan ese dinero en
confianza y su capacidad de seguir endeudándose puede superar los límites habituales de
otros sectores o industrias. Son instituciones cuyo nivel de deuda supera muchas veces en 10
el nivel de patrimonio neto propio, lo cual en otras actividades llamaría la atención o alarma y
tratándose de la intermediación financiera no es nada fuera de lo normal ya que en principio si
condujeran bien su negocio y analizaran bien sus riesgos, como intermediarios no necesitarían
de mucho capital propio. Es más, si se manejan prudencialmente tener mucho capital sería
poco eficiente. 14º) El problema que todas estas instituciones tienen en común es que pueden
tener incentivos perversos en el corto plazo: como tienen poco dinero propio arriesgado en el
negocio y mucho dinero ajeno, y como intermedian en el riesgo, si asumen mucho riesgo (por
ejemplo cuando un banco da préstamos a insolventes a tasas muy altas), si el contrato de
intermediación se cumple (por ejemplo se paga el préstamo al potencial insolvente y a tasas
altas) “la ganancia es para el banquero” mientras que si no se cumple y el banco quiebra, las
“pérdidas mayores serán para los depositantes”(por ejemplo en una proporción de 10 a 1!!)-
15º) Como operan en un mercado en el que todas las instituciones están entrelazadas como
dijéramos en el pto. 12, si alguna entidad importante comienza a asumir riesgos elevados con
el fin de generar utilidad para los dueños, puede obligar a los demás a incurrir en riesgos
marginales mayores para no perder mercado, con lo que se termina convalidando un riesgo de
“suicidio colectivo potencial” en el mediano plazo. Las entidades que deciden continuar con
un comportamiento recto y prudente en vez de ser las más exitosas culminan cayendo antes
que las imprudentes con las que no pueden competir en el corto plazo. En otras palabras los
incentivos perversos que tienen las entidades comienzan a poner en riesgo a todo el sistema.
Como el sistema se basa en la confianza, cuando alguna de las entidades cae, a diferencia de lo
que suele ocurrir con otras actividades en que los demás miembros de la industria lo
aprovechan para fortalecerse, en los mercados financieros la caída de algunas entidades
(especialmente las grandes instituciones) genera el riesgo de caída de las demás, aún de las
que son sólidas y de buen comportamiento por efecto contagio. 16º) Como la caída de las
instituciones mayores (habitualmente denominadas “muy grande para caer” o “too big to fail”
en inglés) afecta a todo el sistema que conforma el mercado particular (financiero, asegurador,
bursátil, etc.), los Estados terminan interviniendo para paliar los efectos sobre los ahorristas
perjudicados y para volver los mismos al equilibrio perdido. Habitualmente eso implica el
desembolso de fondos que generan problemas monetarios o fiscales al propio Estado. 17º)
También produce inevitablemente una reducción del caudal de ahorro en el sistema cuya
consecuencia es aumentar el monto de atesoramiento a expensas de la economía de un país,
disminuyendo el caudal disponible para la inversión, la innovación o el consumo, lo cual es
recesivo. 18º) Genera una sensación de “injusticia” ante la ciudadanía ya que todas las
medidas de gobierno que se adopten producen en aquellos que no conocen cómo operan las
ICAI la sensación de beneficiar a los que abusaron de sus atribuciones y actuaron en conflicto
contra sus fiduciantes a costa de los ahorristas o del propio estado que acude en rescate. Aún
ante un rescate que tienda a buscar un nuevo punto de equilibrio, normalmente la
reconstitución de la confianza perdida lleva mucho tiempo y los efectos económicos suelen
durar más allá de la memoria respecto a los responsables del daño. 19º) Una vez que culmina
la crisis, los comportamientos antisociales y conflictivos de algunos agentes que actúan en ese
mercado se repiten porque la avaricia puede más que la seguridad, con lo que se facilitan
conductas antisociales y antieconómicas seriales. 20º) La globalización puede contagiar a
varios países cuyas medidas para solucionar el problema pueden ser asimétricas prolongando
mucho más los problemas y afectando asimétricamente a sus partícipes con consecuencias de
magnitud e imprevisibles, eso afecta a la economía real, por ello no debería sorprender que
una crisis financiera sistémica afecte a la economía real, lo que debería sorprender es si eso no
ocurre, precisamente el carácter sistémico impide contar con los beneficios que normalmente
otorga el manejar un portafolio de inversiones no correlacionadas.

C- Diferencias más importantes entre las ICAI.

Un financista o jurista muy capacitado podrá demostrar que múltiples contratos que celebran
los bancos podrían ser ofrecidos por aseguradoras. Que muchos convenios entre los
administradores de fondos de pensión y sus beneficiarios podrían ser celebrados con
aseguradores o bancos, etc.- Los compartimentos de estos mercados se están borrando.
En el mundo moderno, las diferencias en los contratos que celebran y en la interrelación entre
instituciones es mucho menor y el ingenio humano se encarga de aumentar la brecha. El
problema que puede surgir es que esta integración de mercados financieros pueda ser
aprovechada de mala fe para quienes quieran hacer arbitraje regulatorio (es decir, aprovechar
diferencias de regulaciones en el mercado bancario vs. el asegurador, o del bursátil vs. el
asegurador, etc.) en perjuicio de aquellos a los que el Estado por la vía regulatoria debería
proteger.

Básicamente las diferencias más importante entre estas instituciones financieras y de ahorro
podrían sintetizarse como:

1-Sistema Bancario o Financiero:

El sistema bancario está mucho más integrado que los demás mercados. Las deficiencias de
algunos bancos comerciales o su incumplimiento (en la devolución de depósitos) tienen
efectos devastadores en las demás porque se afecta la confianza en todo el “sistema” lo cual
incide en los volúmenes intermediados y en los costos de transacción y tasas de interés.
Cuando un banco se insolventa, muchas veces los demás (buenos o malos) ponen las barbas en
remojo. ¿Porqué?: 1- porque son depositarios de la confianza. el ahorro es depositado en
virtud de un acuerdo fiduciario con el banco comercial, cuando la confianza se rompe, el
contrato difícilmente pueda continuar 2- porque en los demás bancos, los ahorristas no tienen
porqué suponer que su suerte será distinta y pueden acudir a retirar sus fondos creando
“corridas” con efectos imprevisibles 3- porque debido a que los bancos tienen poco patrimonio
neto (capital propio), cuando una entidad financiera se insolventa, no alcanza el dinero para
repagar en quiebra a todos los ahorristas salvo ayuda o garantía estatal 4- porque la caída de
los bancos afecta toda la cadena de pagos de una región o un país 5. Porque los bancos no
pueden apelar a la convocatoria de acreedores para estirar o achicar los pagos lo que en crisis
deviene en una situación terminal en la mayoría de los casos. No hay cram down. 6. Las
entidades financieras son muy sensibles a la iliquidez. Si hay una corrida sobre los fondos
depositados y el banco no puede responder, lo más probable es que caiga –salvo que el estado
o el sistema lo auxilie-. 7- Los bancos por su propia estructura financiera están habitualmente
“descalzados financieramente”, quiere decir que asumen pronósticos estadísticos respecto a
las variables cambiarias, tasas de interés y necesidades de fondos líquidos en la economía. Por
ese motivo se descalzan en plazos, tasas y tipo de cambio en la intermediación, asumiendo
pronósticos que la realidad muchas veces desvirtúa. Esos riesgos pueden ser atemperados
pero no eliminados (p.ej. los bancos comerciales pueden estar captando ahorro a un promedio
de 60 días de maduración y colocando fondos a un promedio de 1 año de vencimiento, si hay
una corrida de fondos o demandas extraordinarias de liquidez, el banco puede terminar en
crisis). Esto determina que es una actividad que debe manejarse con suma prudencia frente al
riesgo de liquidez (capacidad para honrar los compromisos de corto plazo). Difícilmente pueda
apelar a técnicas que sí son aplicadas en otros mercados financieros como el bursátil y el
asegurador.

Por su importancia y su sensibilidad es fundamental el rol y el poder del banco central. En

nuestro país el regulador es el Banco Central de la República Argentina (BCRA).

2- Mercado Asegurador:
Las aseguradoras: A muchos sorprenderá la inclusión del mercado asegurador dentro del
grupo de instituciones financieras canalizadoras del ahorro a la inversión, pero estas entidades
suelen ser uno de los principales administradores del ahorro institucional de los países.

Cuando alguien contrata una póliza, está ahorrando frente a futuros daños o eventos ( p.ej. la
muerte), paga por un seguro y ese dinero es intermediado por las aseguradoras hasta que
tenga que abonar el siniestro (siempre que ocurra). Mientras tanto la aseguradora ganará por
la colocación de esos fondos (generalmente en el sistema financiero o en el mercado bursátil).

El negocio de las aseguradoras consiste en tener una rentabilidad: a) técnica (más

suscripciones que siniestros) o b) financiera (siniestros diferidos en el tiempo y utilidad
financiera mientras tanto) o c) ambas. Haciéndolo están incentivando la producción y el
consumo ya que canalizan fondos que de otra forma los individuos tendrían que atesorar para
hacer frente a siniestros imprevistos o bien ahorrar preventivamente pero a un costo mayor (la
cooperación tiene eficiencias muy bien calculadas y demostradas por la ciencia económica).

Existen básicamente dos tipos de aseguradoras: 1) Las que cubren riesgos patrimoniales
(autos, incendio, robo, granizo, accidentes o daños en general, etc.) y los riesgos que cubren se
basan en estimaciones actuariales, y 2) las que cubren riesgos de la vida (seguros de vida y
accesorios o afines): si hay algo que se sabe es que todos morirán, aquí la ciencia actuarial
acude en auxilio para determinar cuál es la edad media(riesgo promedio ponderado) según
edad, salud, geografía, sexo, etc..

Las aseguradoras deben cumplir con ciertas reglas prudenciales: la póliza debe ser retributiva
del riesgo asumido, para ello además se deben obedecer ciertas reglas de diversificación,
reservas técnicas adecuadas, suscripción, y prevención del riesgo moral o “moral hazard”.

A diferencia de los bancos, suelen contar con la posibilidad de discutir sus pasivos, es decir sus
compromisos. No es extraño que existan juicios entre las aseguradoras y los asegurados o los
perjudicados por daños de los asegurados. Mientras tanto las aseguradoras pueden diferir el
pago de sus obligaciones (salvo que existan límites derivados de la reputación o las buenas
prácticas). Los bancos son por lo tanto más sensibles a la liquidez. Adicionalmente, las
aseguradoras celebran contratos que tienen un plazo de cumplimiento promedio de
maduración más largo (p. ej. seguro de vida o seguro de incendio). Ello le permite invertir sus
fondos a plazos mayores sin correr serios riesgos de descalce como los bancos. Cuando la
curva de retorno de un país (yield curve) es la normal, a mayor plazo de colocación de fondos,
la tasa de interés esperada (o de dividendos) debería ser mayor, por lo que también se puede
contar con una esperanza de utilidad financiera mayor.

Para asegurar la solvencia de las aseguradoras, el incentivo a asegurar riesgos, que haya
fidelidad en lo que ofrecen las compañías, dispersar riesgos, evitar abusos hacia los
asegurados, etc., los países regulan el sistema y los supervisan por medio de entes públicos
estatales especializados. En Argentina dicha función la cumple la Superintendencia de Seguros
de la Nación (SSN).

3- El Mercado de Capitales también ofrece particularidades :

El mercado de valores es un lugar (físico o virtual) en que se encuentran los demandantes de
fondos (habitualmente el Estado o las empresas) y los oferentes de fondos (los ahorristas o
inversores bursátiles) para concretar operaciones. Se alude imprecisamente al mercado de
capitales. Básicamente con los fondos se financian proyectos (públicos o privados) en los que
el inversor-ahorrista se convierte en partícipe del capital y riesgo de las empresas (p.ej.
adquiriendo acciones ordinarias y pasando a ser socio de la sociedad en que invierte) o en su
calidad de acreedor: compra bonos (obligaciones negociables) de las empresas (o del Estado) y
sólo asume el riesgo de crédito, es decir el riesgo de incumplimiento del deudor de la deuda
asumida. En caso de invertir en bonos el ahorrista-inversor no tiene beneficios políticos
(derecho a elegir o ser elegido en las sociedades tomadoras de los fondos) y sólo aspira a
obtener una renta por el dinero colocado. Tampoco tiene los beneficios derivados del
“potencial a la suba” (“upside potential”) que pueda tener la empresa como en el caso de las
acciones. Sólo aspira a que se le abonen intereses por su capital, es decir que se comporta
como un acreedor, mientras en el caso de invertir en acciones se habla de inversión a “renta
variable” (porque ex ante el inversor no sabe si ganará ni cuánto ganará) y en el caso de los
bonos se habla de “renta fija” (porque salvo el riesgo de crédito o insolvencia el inversor-
ahorrista espera el pago de los intereses estipulados en el contrato de emisión). Si los papeles
cotizan en los mercados de valores, tiene la ventaja del control estatal por la vía de las
comisiones nacionales de valores de los distintos países. Así como en EEUU existe la Securities
Exchange Commission (o SEC), en nuestro país es la Comisión Nacional de Valores (o CNV).

Además en los mercados de valores-bursátiles de oferta pública de valores se suelen ofrecer

otras alternativas como pueden ser la compra-venta de commodities, de contratos de
cobertura (futuros, pases, caución u opciones sobre acciones, divisas o commodities según el
caso). Los últimos son los famosos contratos derivados que apuntan en principio a disminuir el
riesgo de una operación principal como puede ser una compra de divisas o acciones, etc.

En estos casos el ahorrista-inversor lleva sus ahorros al mercado para colocarlo en alguna
inversión en las empresas o el Estado (pueden existir algunas variables como los fideicomisos
financieros. Con sus ahorros financia al colocador de algún instrumento (de deuda o de
capital). Cuando una empresa acude al mercado bursátil a hacer la oferta pública de sus bonos
o acciones está básicamente solicitando financiación a personas indiferenciadas y
desconocidas a quienes les ofrece pagar un interés –en el caso de bonos- o dividendos -en el
caso de acciones- (si el emprendimiento prospera) o un incremento en el precio de sus valores
negociables (suba en la paridad o ganancia de capital). Como el inversor no necesariamente
conoce de la empresa ni sus directivos, la oferta pública se encuentra fuertemente regulada
con el fin de asegurar cierta uniformidad en los términos contractuales de la oferta, evitar
fraudes en las emisiones, proteger al inversor por información incorrecta o malintencionada,
establecer reglas para casos de crisis, asegurar transparencia y publicidad de las operaciones, y
en general reducir los conflictos de interés que pueden existir (muchas veces ocurre) entre los
distintos agentes que participan coadyuvando en la oferta pública (p.ej. agente de custodia,
fiduciario, calificador, agente de mercado o bolsa, etc.) y el tomador de los fondos (empresa,
fiduciario, gobiernos, etc.).

Especialmente luego de la gran crisis del mercado en N.York que comenzara al final de la
década del 20 del siglo pasado, se establecieron en ese mercado y luego en la mayoría de los
mercados bursátiles desarrollados, controles estatales y regulaciones que tienden a darle al
estado un rol importante de superintendencia especialmente para resguardar al inversor.
Darle protección legal al inversor es una forma de ayudar a que el mercado crezca, que los
ahorristas acudan al mismo en vez de atesorar, que se sientan protegidos de operaciones
fraudulentas o de conflictos de interés y de esa forma evitar la ineficiencia derivada de un
mercado pequeño, poco líquido, poco transparente y por lo tanto sumamente volátil y poco
desarrollado.

La protección legal al inversor (especialmente el pequeño inversor no institucional) apunta a

que haya cada vez más dinero llegando al mercado bursátil y que entonces exista más
disposición de fondos para financiar a las empresas (o según el caso el Estado). Protegiendo al
inversor (ahorrista) se termina protegiendo en definitiva a las empresas que obtendrán
financiación a tasas y plazos razonables. Evitando los abusos o conflictos se estará ayudando a
que no existan corridas bursátiles, escándalos en la oferta pública y por lo tanto coadyuvará a
tener más fondos para financiar proyectos productivos en beneficio de la economía. Exigiendo
probada idoneidad de los agentes y calificadores también se está protegiendo al inversor.

La historia bursátil está íntimamente relacionada con múltiples engaños y estafas a los
inversionistas. Algunas veces bajo formas sutiles y otras burdas. En cualquier caso, cada vez
que existe un incumplimiento bursátil todo el mercado se reciente. Todo el sistema se ve
puesto a prueba y la manifestación inicial es la caída en el volumen, en las cotizaciones , la
retracción en la oferta, la reducción en las posibilidades de financiación en ese mercado
mientras que los efectos de pérdida de confianza suelen perdurar por largo tiempo.

El regulador del mercado de valores (Comisión de Valores) tiene un rol fundamental que
cumplir: asegurar la veracidad de las operaciones, evitar el fraude en las emisiones y en las
ofertas, regular el mecanismo para reducir los conflictos, asegurarse de la solvencia e
idoneidad de los agentes que intervienen en la operatoria, calificación y asesoramiento, evitar
y sancionar las operaciones en conflicto de interés o los incumplimientos del deber fiduciario.
Su rol se debe cumplir de tal modo que como si fuera un juez deportivo casi no se note su
presencia. Asegurando con ello la neutralidad y eficiencia. Su poder de policía debe otorgarse
con firmeza pero con el resguardo del balance de funciones propias de un estado de derecho
en el que hay contrapesos y controles de sus actos. Lo veremos luego.

4- El Sistema de Ahorro Previsional de Capitalización- Las Instituciones Administradoras

de Fondos de Pensión:

En los países donde funcionan tienen por objeto capturar ahorro (generalmente no-voluntario
sino inducido fiscalmente) para conformar una cartera de inversiones que se aplicará a
devolver a los beneficiarios a la edad jubilatoria, a su fallecimiento o incapacidad. A diferencia
de las demás instituciones mencionadas, generalmente no captan ahorro voluntario sino
compulsivo o inducido lo cual en principio implica deberes fiduciarios aún mayores. Mientras
tanto estas instituciones que supuestamente tienen analistas y técnicos especializados se
ocupan de invertir la porción de ingresos que se destinan al ahorro previsional indicado en
títulos u otros activos tendientes a generar un capital importante a reintegrarse con los años.
En tal sentido, el comportamiento se asemeja bastante al del asegurador de vida y como tal si
es adecuadamente regulado y operado puede ser muy útil.
En estos casos el rol del regulador tiende a ser uno de control para evitar fraudes, la
colocación de los fondos en carteras sanas y que los fondos tengan un destino lo
suficientemente bueno como para poder solventar las necesidades de los beneficiarios cuando
estén en condiciones de retirarlos. También es parte de su gestión el asegurar la transparencia
y la adecuada cotización de las carteras de tal forma de evitar una competencia desleal que
tienda a beneficiar el corto plazo en beneficio de dichas administradoras y perjudicar a los
beneficiarios entre otras cosas por la vía de la adquisición de activos comprometedores o de
calidad dudosa pero alto rendimiento ex ante o la aplicación de comisiones por gestión o
servicios elevados.

En Argentina, la experiencia dejó dudas de implementación y control: 1- El Estado no generó

las condiciones para que la macroeconomía cumpliera con las expectativas de los mercados de
capitales y sus problemas de solvencia también deterioró el rendimiento de los títulos emitidos
por el mismo. 2- La ley de su creación 2 y la regulación tampoco creó las condiciones para que
existiera innovación y protección, entre otros motivos porque se incentivó la política de seguir
al rebaño (el administrador de fondos que se dispersaba de la o cartera media del sistema
tenía más riesgos que beneficios y por ende pocos estímulos para dar rendimientos mayores) y
3- Por facilismo o por oportunismo una parte importante de sus carteras se invirtió
precisamente en deudas del Estado cuando la razón de ser del sistema era garantizar un flujo
de fondos al beneficiario alejándolo de la dependencia de un sistema público que había
defraudado a los jubilados. Ahogado por su diseño, por los problemas macroeconómicos de la
última etapa de la década del 90 y por la masa de gente que quedaba excluida del sistema
(desempleados) o del déficit que temporalmente le causaba al Estado su existencia, el sistema
terminó colapsando.

No es necesariamente esta experiencia la válida para juzgar este mecanismo previsional que
también sirve como canalizador del ahorro a la inversión productiva y que en muchas partes
del mundo coexiste con el sistema público de reparto y que ayuda a generar ahorro de largo
plazo para ayudar al flujo circular del producto ingreso nacional. El gran debate será si pudo
haber funcionado bien o si estaba destinado de cualquier forma al fracaso. La segunda duda
es si en algún momento en el futuro no tan cercano una idea así, mejor implementada o bajo
otro contexto económico puede llegar a funcionar en el país o en otros países
latinoamericanos. De hecho gran parte del auge del mercado de capitales en otros países se
debe a su existencia (y coexistencia con el sistema de reparto, que también está destinado a
problemas en los países con poblaciones que envejecen).

Cuando existió, estuvo bajo el control de la Superintendencia de Administradoras de Fondos

de Jubilaciones y Pensiones (SAFJP).

IV- El Rol del Estado:

Por estos motivos (podrían ser más), es que se justifica la intervención del estado en estos
mercados (bancario, asegurador, bursátil, de fondos de pensiones, etc.). No para incidir en los
contratos o su valoración - que en las economías más avanzadas suelen quedar libradas a la
iniciativa privada- sino para evitar los conflictos de interés derivados de la mayor información
con que cuentan las ICAI, de un ánimo de lucro no necesariamente alineado con los intereses
2
L. 24241
de sus comitentes (si ganan, ganan más que sus comitentes, si pierden, pierden más). El rol
debe ejercerse con ecuanimidad y neutralidad. La firmeza y profesionalismo con el que se
opera en la faz preventiva y durante el contralor operativo suele ser la clave para reducir las
sanciones y los siniestros. Si bien muchos problemas en estos mercados obedecen a causas
macro (políticas o económicas), su fin es disminuir los efectos perniciosos del atesoramiento,
alentando el ahorro y la financiación y evitando en lo posible la alta volatilidad o riesgos
derivados de los propios intervinientes en esos mercados.

A- La Importancia del Regulador y de su Independencia

En el mundo actual prospera la idea de tener reguladores estatales que operen bajo la forma
de una agencia u organismo “separada e independiente” de la administración central.
¿Porqué? El sentido de esa figura autárquica es el permitir que el ente se concentre en su
objetivo de asegurar que el mercado crezca eficientemente, que aumente la disponibilidad de
ahorro, se reduzca la volatilidad, los costos de transacción y asegurando especialmente la
protección del ahorrista-inversor.

La interferencia del poder político es casi una tentación natural:

Precisamente, hay toda una arquitectura constitucional creada para que ciertas instituciones
queden fuera de lo electoral y cuyo poder trasciende el vínculo de los plazos electorales con la
finalidad deliberada de resistir las visiones cortoplacistas o electoralistas de los candidatos
como también evitar las pasiones del público elector. Esas instituciones reguladoras
habitualmente tienen objetivos específicos, muchas veces de naturaleza técnica, apuntan a la
necesidad de concentrar su actividad en el mediano plazo para el bien de todos y con el
objetivo de evitar las presiones políticas del momento y proveer el bienestar general inter-
generacional. Estos organismos no sólo se encuentran debajo de los tres órganos de poder: el
propio Poder Judicial tiene esas características ya que no se vota su composición y duran por
vida en sus funciones3.

Esa idea implícita es la que muchas veces genera un abuso o interferencia no deseada en los
entes cuya composición no surge de elecciones y una dependencia de los mismos respecto a
quien los designa que va en contra del espíritu con el que se les otorga autarquía e
independencia. En general termina existiendo una subordinación subjetiva cuando el plexo
jurídico buscaba independencia subjetiva. Es así que la estructura de co-gobierno, pensada
para que el Estado funcione mejor y para beneficio inter temporal, al ser negada, deja de lado
la coexistencia y es resistida hasta por los seleccionados, mientras que quienes han sido ungido
por el voto popular sienten que tienen mayor legitimidad y como receptores de esa soberanía
pueden hacer valer su supremacía en cualquier circunstancia. Es más, creen que lo contrario
sería compartir el poder o permitir que exista oposición a los dictados de dichos órganos
elegidos por el pueblo.

Desde otro ángulo opuesto como generalmente son órganos especializados y técnicos, nadie
abunda en su poder, pero llega el momento en que sus competencias dejan de ser técnicas,
3
Actualmente hay un pseudo debate en el país respecto a la “Democratización de la Justicia”.

Los órganos elegibles suelen considerar que tienen una legitimación especial que los ubica por encima de estos entes u
organismos cuando la estructura constitucional no lo considera así.
especializadas o místicas para transformarse en una disputa o fuente de conflictos que
sutilmente afloran. Después de todo muchas veces tienen la suma del poder de mercado. En
nuestro país es válido para entes reguladores de servicios públicos pero especialmente para
organismos como la CNV, la SSN, la AFIP, ANSES, la UIF y muy especialmente el BCRA. Una
forma de evitar la prepotencia de los super poderes del Estado, especialmente del órgano
Ejecutivo en materia económica parte de la división inter temporal de funciones y la creación
de mecanismos de control.

La idea de la separación e independencia obliga al organismo a limitarse a cumplir los objetivos

de su creación (los que surgen de su carta orgánica o norma de creación) y eso la aísla de
cualquier presión o influencia política para poder de ejercer sus funciones administradoras,
reguladoras y sancionatorias específicamente en función del mercado que busca tutelar. El
regulador debe limitarse a cumplir el rol que la ley de su creación le asigna y para ello es
necesaria la idoneidad profesional, la ausencia de conflictos, una visión de largo plazo y evitar
toda influencia partidaria que pueda hacerlo apartarse de su rol- Por ese motivo las agencias
gubernamentales encargadas de la regulación y control son necesarias aún en economías de
mercado y por eso su autoridad debe ser firme aunque su poder sea controlado y normado. La
clave de su éxito es que se atenga a su objeto de creación y pueda así garantizar la
independencia del poder político de turno o de las corporaciones. Cualquier influencia extraña
a su objetivo por parte del poder (político o de los agentes o empresas) conspira contra los
objetivos de su creación y debe ser severamente amonestada. Si no fuere así, no sería
necesaria la autarquía para ejercerse la supervisión y control de los distintos mercados
financieros mencionados y por ende de las ICAI.

Los supervisores de las ICAI están para resguardar a los operadores, en especial a los ahorristas
que confían en esos mercados y que al hacerlo facilitan el flujo circular del producto-ingreso
nacional: Los bancos centrales son independientes para poder manejar adecuadamente la
política monetaria y actuar como banco de bancos y como superintendente de bancos
resguardando el ahorro y por ende el crédito. La superintendencia de seguros tiene por
finalidad asegurar la veracidad y transparencia de los contratos y la solvencia de las
aseguradoras de tal forma de resguardar a los asegurados y con ello aumentar el volumen de
operaciones lo que incide en la eficiencia del sistema y en externalidades positivas. Las
comisiones de valores tienen por finalidad asegurar la transparencia de la oferta pública, la
ausencia de fraude, evitar los conflictos de interés, reducir los costos de transacción y
aumentar la eficiencia del mercado bursátil todo ello resguardando al inversor lo que
indirectamente termina favoreciendo al emisor que encuentra financiación adecuada, por
largo plazo y económica.

Cuando esos objetivos son alterados se corre el riesgo de la ineficiencia, manipulación o

desprotección del ahorrista y por ende de la supervivencia del mercado. Como es una tarea
ardua y compleja es que se recomienda la independencia funcional y técnica. No con el fin de
que el regulador actúe como un ente descoordinado y anárquico respecto al resto de los
mercados financieros o del Estado, sino para evitar que el mismo participe en un rol distinto al
del objetivo de su creación. No está para hacer política sino para ejecutar políticas económicas
específicas dentro del marco de su mandato.
El Rol del Estado está vinculado con la capacidad de regulación del sistema, para que el mismo
sea más eficiente, preventivo, menos riesgoso y más sincronizado. Entre las funciones que las
leyes de la materia deben determinar –evitando la inflación regulatoria- están: 1. La potestad
de determinar quiénes serán los operadores o agentes habilitados y sus deberes fiduciarios. 2.
Bajo qué controles y sanciones estarán regidos. Cómo se resolverán los conflictos suscitados
entre las ICAI y sus comitentes o entre las ICAI entre ellas. 3. En caso de crisis sistémicas,
cuáles serán las medidas urgentes y potestades extraordinarias que podrán ejercer las
autoridades del estado encargadas de la supervisión y control. 4. En caso de crisis sistémicas
que involucren a mercados financieros compartimentados pero con riesgos de contagio, quién
y cómo será el responsable de manejar la crisis y la relación con los distintos reguladores de
cada mercado. 5. Cómo se debe manejar el control ex ante y ex post en forma adecuada sin
desincentivar el ahorro y la inversión.

V- La Regulación de los Mercados Financieros y las ICAI en el Derecho

Positivo:

Como se expresara, en todo el mundo hay un renacimiento de la regulación estatal para

controlar las malas prácticas del mercado financiero (empleando mercado financiero en un
sentido amplio incluyendo las distintas ICAI). Los motivos tienen que ver con la ineficiencia
del derecho preexistente y los inadecuados sistemas implementados para controlar
adecuadamente la operatoria de los mercados maduros y supuestamente mejor preparados.
Las fallas y los abusos dieron la alarma sobre la necesidad de reforma y de monitoreo
preventivo y operativo de los reguladores que muchas veces se vieron envueltos en crisis por
su propia inercia, su ideologización y politización o tentados por los lobbies corporativos sin
adecuarse a criterios técnicos y más bien apegados al espejismo cortoplacista de mercados en
alza (sin analizar que los riesgos en el largo plazo también estaban en alza). Los agentes de
esos mercados como los calificadores –en todas partes- no estuvieron a la altura de las
circunstancias (tal vez hubo una sobrestimación del comportamiento adecuado y ético de los
operadores sin que medie control estatal) habiendo privilegiado sus beneficios al de aquellos
con quienes tenían un pacto fiduciario. Es así que se sucedieron diversos siniestros financieros
con grandes perjuicios a los ahorristas, a las economías de los países, al empleo y a los propios
mercados. Muchos de los daños aún no han sido reparados. Emblema de esos problemas
generados por avaricia, malas prácticas y ausencia de supervisión son en los distintos
mercados y países los casos de: Enron, Shell, Xerox, Worldcom, Parmalat, Madoff, UBS,
Lehman Bros, CS, Barclays, Baring Bros, Goldman Sachs, Societé Generale, Bankia, etc.,etc.-
Esos mercados y reguladores que décadas pasadas reclamaban de los emergentes mejores
regulaciones y prácticas fueron los que no estuvieron a la altura de las circunstancias 4. En
muchos casos no fue la ausencia de independencia sino la ausencia de control adecuado o la
ideología la que nubló la visión de quienes debían monitorear y proteger al ahorrista,
especialmente al ahorrista no profesional.

A- En Argentina:

En décadas pasadas, se generaron episodios que culminaron con perjuicios a los ahorristas
tanto en el sistema financiero (con quiebras masivas de entidades financieras insolventes,

4
Ver: www.iosco.org, www.imf.org, www. idb.org,
perjuicios patrimoniales importantes, corridas, auxilios oficiales y nuevas crisis, etc.); en el
sistema asegurador (con muchas entidades insolventes, la liquidación del propio instituto
nacional de reaseguro: INDER, un gran número de juicios impagos, la falta de transparencia y
los efectos de la pérdida de valor de la moneda); el sistema previsional de capitalización
(aludido previamente y actualmente inoperante) y el mercado de capitales (con innumerables
casos de conflictos de interés, falta de transparencia y fraudes o manipulación bursátil).

A estos problemas de naturaleza “microeconómicas” hay que sumar causas macroeconómicas

como la existencia de endeudamiento público creciente en un marco de déficit fiscal que
pronosticaba un problema en el tiempo (durante la década del 90). O el actual desequilibrio
monetario que por la vía inflacionaria castiga al ahorro seriamente o impide la planificación de
proyectos de inversión que requieren un largo plazo para su implementación y luego su repago
(típico de la década del 70-80 y el último lustro de este siglo). Entre las consecuencias de la
inestabilidad se encuentra de larga data el desorden monetario-cambiario y fiscal que lleva
décadas.

Ocupándonos de los aspectos que el Análisis Económico del Derecho (AED) suele estudiar,
podemos hacer una revisión del estado actual de la normativa que crea y regula los distintos
sistemas financieros en el que operan las ICAI en nuestro derecho positivo:

1- Sistema Financiero Argentino:

Por su dimensión y efectos es el más importante ya que

canaliza una porción significativa del ahorro nacional. En Argentina el sistema está regulado
especialmente por: la Constitución Nacional que prescribe sobre el tema en los arts. 4, 14, 17,
28, 52, 75 incs. 4,6,11,12, art 76, 126.

Dos leyes conforman el pilar normativo principal: La Carta Orgánica del Banco Central de la
República Argentina (CO), sancionada por Ley 26.739 que consagra sus atribuciones y
conformación y la Ley de Entidades Financieras (LEF) Nro. 21.526. No nos ocuparemos de la
Ley de Entidades Financieras (LEF) porque vuelan aires de renovación –aunque no queda claro
en qué sentido- Lo único que se puede afirmar es que los tres anteproyectos legislativos son
susceptibles de mucha mejora ya que no superan algunos de los reparos técnicos de la ley
vigente.

Respecto a la Carta Orgánica: modificó el objetivo principal y excluyente de su existencia

consistente en velar por el valor de la moneda para pasar a tener un objetivo múltiple de
promover el empleo y el desarrollo con equidad social (art. 3). Este cambio otorga gran
margen de discreción al ente que no ha sido históricamente exitoso en su rol de resguardar el
valor de la moneda o la salud del sistema y sus entidades. Vía medidas de política monetaria,
un banco central puede generar más nivel de actividad o incentivos para el ahorro pero su rol
principal –especialmente en un país con tradición inflacionaria- debería ser el mantener el
valor de la moneda – uno de los símbolos de soberanía- y la ambigüedad en los objetivos no
favorece a la posibilidad de exigir rendición de cuentas.

Como un banco central puede con sólo dictar una circular modificar el stock de ahorros de un
país o cambiar el flujo de ingresos de la población (lo que es vedado incluso al Congreso), es
fundamental dotarlo de independencia y responsabilidad. Sin embargo, hay formas directas
de afectar su independencia y formas indirectas (sutiles) como manipulando sus presupuestos,
política salarial, designaciones, manejo de las reservas 5. En otros trabajos hemos expresado
que en el caso argentino el tener casi todo el directorio actual del BCRA en comisión
(incluyendo su presidencia) es difícil asegurar la debida independencia y autarquía que la
norma consagra.

Lo interesante es que la nueva C.O. reduce el rol del Directorio del BCRA y por otra parte
amplía en muchos temas sus atribuciones discrecionales. Las disminuye cuando antes de la
reforma “determinaba las políticas monetaria y financiera” mientras que ahora el art. 14 inc. a
de la norma sólo le permite “intervenir en decisiones que afecten al mercado monetario y
cambiario”. En cambio amplía la discrecionalidad por ejemplo en un aspecto que debería ser
reglado para evitar el abuso que tiene antecedentes seriales, se establece que el Directorio
“determinará el nivel de las reservas que dejarán de ser prenda de la base monetaria” (art. 14,
q, sustitutivo del art. 6, ley 23.928, y derogación de los arts. 4 y 5 de la Ley de Convertibilidad).
Amplía la posibilidad de dar adelantos transitorios con gran discrecionalidad al Poder Ejecutivo
(art. 20). Con ello en vez de limitar el “poder monetario del BCRA” a la luz de los abusos
históricos cometidos en perjuicio a los ahorristas que generó redistribuciones
inconstitucionales del ingreso para financiar por la vía inflacionaria al gobierno, la C.O. corre el
riesgo de dotar al BCRA nuevamente de la suma del poder público monetario lo que al ejercer
la política monetaria y la superintendencia bancaria con pocos límites en la norma puede
desalentar el ahorro. En otro aspecto la reforma otorga demasiada discrecionalidad en cuanto
a fijar el nivel de reservas y amplía la facultad de financiar al Estado vía adelantos transitorios
(art. 20). Unidas ambas atribuciones con la mayor dependencia del Poder Ejecutivo
(especialmente estando en comisión sus directores) hay una combinación poco alentadora
para incentivar la monetización de la economía y la confianza. Igualmente los arts. 3, 4, 14, 17
y 18 en diversos incisos le otorgan un alto poder de decisión crediticia lo que puede también
ser un desaliento para que las entidades logren fondeo de los ahorristas o de otras fuentes ya
que en definitiva el Estado será el que decidirá sobre su aplicación y nadie garantiza que no
tenga un fin redistributivo (contra legem) o político.

El permitir que un banco central sea responsable de múltiples objetivos no necesariamente

alineados puede ser una manera de consagrar inmunidad para sus directivos ya que no se sabe
bien qué objetivo es el que debe cumplir y a veces los mismos son financieramente
contrapuestos. A pesar de tanto reglamentarismo finalmente se omite establecer cuál es el rol
que deberá desempeñar el BCRA en caso de crisis sistémica en coordinación (o supervisión) de
los demás reguladores del ahorro y la inversión. 6

Por ello, se ha desaprovechado una buena oportunidad normativa ya que en diversos aspectos
la C.O. del BCRA no inspira tranquilidad ya que tiene algunos defectos institucionales que

5
En EEUU originalmente hasta se discutió si siendo independiente no tenía la obligación de pagar impuestos. (Fed Res. 1935). En
democracias parlamentarias, el control directo del parlamento hace que muchas veces la independencia orgánica sea menor. La
excepción (por motivos históricos luego de sus hiperinflaciones) es el Bundesbank de Alemania.

6
V. Legislación proyectada- D. Elespe “La Ley de Entidades Financieras, Revista de Derecho Comercial, Consumidor y la Empresa”
LL, Año I, Nro. 1, Sept. 2010, pgs. 355-378
dañan la credibilidad e independencia 7: Afortunadamente, el sistema es solvente, ha
aprendido de la crisis de la Convertibilidad por lo que es líquido, tiene buena calidad de activos
y no está muy apalancado. El crecimiento del empleo y la actividad post reestructuración de
deuda también ayudaron a su reconstitución, pero esas condiciones se agotan en el largo
plazo8.

Desde el punto de vista normativo, quedan pendientes algunos temas importantes:

1. Limitar las facultades legislativas y jurisdiccionales del BCRA 2. Establecer claramente

el rol del Congreso en su accionar y control 3. Delimitar la extensión de sus poderes
monetarios, cambiarios y de supervisión del sistema 4. Establecer reglas para que sus
atribuciones autárquicas no obstante estén en armonía con la política económica
general sin afectar sus objetivos esenciales 5. Asignarle igual mayor independencia del
Poder Ejecutivo para evitarle presiones en la ejecución de la política monetaria 6.
Establecer más claramente reglas para priorizar entre los objetivos múltiples
asignados.

2- El Sistema Asegurador:

La regulación del régimen asegurador tiene sus bases en la ley de seguros 17418 (Título VI del
Código de Comercio) en la ley 22400 y la ley 20091-

Supervisado por la Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) mucho se ha avanzado

para darle mayor transparencia, modernizar los modos de contratación, tipificar riesgos y darle
parámetros a las inversiones y mayor publicad. En lo técnico se ha mejorado notablemente al
igual que en los principios de protección al asegurado-consumidor.

Pero algunas resoluciones recientes preocupan al permitir inferir la falta de independencia y la

existencia de influencias políticas ajenas a su cometido que corren la prioridad que el
regulador le debería dar a la eficiencia y solvencia del sistema parar cumplir las aseguradoras
con sus compromisos ante los asegurados en tiempo y forma transformándose en un brazo de
la administración central y de su política económica.

Es así que el dictado de la Resolución 36.162/12 y otras medidas complementarias forzó a las
aseguradoras a repatriar fondos (que las mismas tenían invertido en el exterior en monedas
estables) en momentos en que se imponía localmente - por problemas de reservas de divisas-
el cepo cambiario y el ingreso compulsivo de otros fondos externos (p.ej. de mineras y
petroleras). Lejos de proteger al asegurado, la medida apuntaba a seguir los dictados del
gobierno nacional aún a expensas de los patrimonios de las instituciones.

En consonancia con tal política que en nada beneficia a las aseguradoras ni a los asegurados,
se ha resuelto que las aseguradoras deberán invertir hasta el 10% de sus activos financieros en

7
Para un informe más detallado sugerimos LL, 28-3-2012, “La Nueva Carta Orgánica del Banco Central, Efectos, Oportunidad y
Conveniencia” Douglas Elespe

8
Ver La Recuperación del Sistema Financiero” Perrota, Magliano, Elespe, Sol Comunicaciones, 2005.
activos productivos con lo cual las obligan a inmovilizar capital y a cumplir un rol que el sistema
cumple adecuadamente como inversionista institucional pero con la prudencia debida.

Por contrariar el objeto específico y disposiciones de nuestra Carta Magna, las citadas
resoluciones son de dudosa constitucionalidad y son un ejemplo de cómo la dependencia
puede afectar el objetivo final de la existencia del regulador que es proteger al ahorrista-
asegurado. La falta de independencia no ayuda a fortalecer al sistema en el largo plazo 9.

Cualquier medida que se aparte de la debida protección de los asegurados atenta contra el
objeto específico de la existencia del regulador. Si existen fines superiores que imponer al
mercado no debería ser el regulador el que los establezca sino el Congreso y en la medida que
no atente contra la normas constitucionales.

3- Mercado de Capitales-Bursátil:

Cuando un mercado de capitales no se diseña bien, no logra

generar confianza y tranquilidad y se produce lo que en Wall Street se denominó el “cinismo
hacia el mercado”10 que produce efectos no deseados: baja intermediación, alta volatilidad, y
una elevada percepción de potenciales conflictos o riesgo. Entre las principales causas de la
anemia bursátil podemos señalar: 1. experiencias de derrumbes bursátiles, 2. problemas
macroeconómicos irresueltos, 3. burbujas generalmente producidas por un alto
apalancamiento, 4. temores vinculados con la intrusión pública indebida en la gestión
empresaria (“indebida” no significa que pueda existir poder de vigilancia o supervisión,
significa el temor a que se manejen sus principales recursos o que se ejerza expropiación
regulatoria) y 5. los conflictos de interés entre los administradores de las empresas y los
restantes sujetos con interés legítimo o “stake holders”: bonistas, accionistas minoritarios,
empleados o la autoridad fiscal, entre otros. Toda ley de mercado de capitales y de oferta
pública tiene por finalidad proteger al inversor y al sistema contra shocks de confianza
propendiendo al crecimiento de este canal de financiación productiva.

Recientemente se sancionó la Ley 26831 de Mercado de Capitales. La finalidad de una norma

que regula el mercado de capitales es procurar hacer del mercado de oferta pública de valores
un medio idóneo para capturar el ahorro de una economía para volcarlo a la financiación de
proyectos productivos. Los argentinos han tenido un alto poder de ahorro que no siempre
volcaron a los mercados financieros locales. Tal vez por inestabilidad macro y en segundo lugar
porque no se han sentido siempre bien protegidos por el sistema institucional. Respecto al

9
Otros ejemplos pueden considerarse la obligación de reasegurarse en el mercado local sin que ello implique mejorar la capacidad
de responder por los siniestros y en algunos casos poniendo en riesgo esa capacidad por la insuficiencia de un mercado de
volumen tal que pueda cumplir con la función reaseguradora en el mercado local.

También existe algún grado de desinterés en los precios de las pólizas en determinados seguros y que pueden no guardar relación
con los riesgos actuariales sino con un nivel de competencia muy elevado producto de mala asignación de recursos o maniobras
de dumping. En esos casos ¿qué se resguarda: al asegurado y el mercado o se trata de buscar que los índices inflacionarios sean
menores?

10
20th Century Fund, Prefacio, M.J. Rossant
mercado de capitales, la norma recientemente sancionada toma aproximadamente un 50% de
las normas existentes bajo la vigencia de la Ley 17811 que con sus modificaciones rigió hasta
fines del 2012 y del Dec. 677/2001 que avanzó sobre aspectos necesarios respecto a la
transparencia, gobierno corporativo, representación en asambleas, ofertas públicas de
adquisición, etc.

Sin querer hacer un examen exhaustivo de la norma 11, los aspectos positivos tienen que ver
con la integración de los mercados, la predisposición a proteger al inversor, especialmente el
pequeño, la desmutualización, la centralización del poder de policía, etc. adicionalmente
resulta favorable la intención de integrar los mercados, la identificación de los diversos
agentes y sujetos obligados a su registro en la Comisión 12, etc..

Entre las normas que no favorecen al desarrollo y estabilidad del mercado se encuentran:
normas en que hay ausencia de contrapesos frente a la autoridad del ente de control en
procedimientos y sanciones y con pocos resguardos en los casos de levantamiento de secreto a
otras agencias. Especialmente se perdió una gran oportunidad para dotar a la CNV de mayor
independencia como los que consagra el régimen del BCRA en su dependencia del Congreso 13.
Falta formular principios rectores muy claros en materia de conflicto de intereses de los
agentes y emisores y de las más severas responsabilidades que deben seguir a quienes
cumplen con roles fiduciarios. Estos se encuentran especialmente en materia de
procedimientos, sanciones y resguardos mientras que no se toca a fondo el problema de los
conflictos de interés. Desde el punto de vista de la técnica legislativa existen innumerables
artículos reglamentaristas que deberían haber quedado en mano de la CNV y por el otro lado
hay muchas normas que se dejan librada a la reglamentación del regulador. Por otra parte la
norma no le dedica más que unas breves reseñas tangenciales al rol fiduciario de los agentes
intervinientes cuando debería ser una de las principales asignaturas para prevenir conflictos de
interés que han sido en el mundo moderno la raíz de las crisis mayores. Lejos de seguir
tratando al fiduciario bajo los abstractos y confusos principios del “bueno hombre de
negocios” habría que aplicar los preceptos del “deber fiduciario” y las buenas prácticas
bursátiles (IOSCO, IIMV, BID, B. Mundial, etc.) 14. Sólo así se protegerá debidamente al inversor.
11
Para una revisión más completa ver Douglas Elespe: El Dial: La Nueva Ley Para el Mercado de Capitales, Dic. 2012.

12
V. “Cinco Miradas Sobre la Crisis. Rol de las Calificadoras.” Rev. Ejecutivos de Finanzas, Año XXVII, Nº 226, Douglas Elespe, pg.
32, IAEF, Sept. 2011-

13
Aún cuando el régimen del BCRA sea también de poca independencia por otros motivos.

14
Grandes empresas cometieron innumerables maniobras tendientes a mejorar sus libros, captar fondos en mejores condiciones,
manipular el gobierno de las sociedades, pagar tasas más bajas que las reales (LIBOR, Barclays, etc.), aumentar artificialmente el
precio de sus acciones (ENRON, SHELL, XEROX, World Com, etc.). Los bancos escondieron sus problemas o los empaquetaron y
vendieron a sus inversores vía fideicomisos (BofA, Citi, Morgan, etc.). Los bancos de inversión se disfrazaron de bancos
comerciales (pero sin la supervisión bancaria) y captaron ahorro y dieron préstamos ruinosos por lo que debieron quebrar
(Lehman Bros) o terminaron rescatados (Merryl Lynch, Morgan Stanley, etc.). Bancos de primer nivel tuvieron que pagar cifras
multimillonarias para suspender sumarios y evitar penas mayores (UBS, CS, Citi, Goldman S, etc.). Agencias gubernamentales que
cayeron en default simulado (p.ej. en EEUU: FMae, FMac, etc.). Calificadoras que coadyuvaron con sus equivocadas calificaciones
(S&P, Moodys, Fitch). O simplemente un administrador de inversiones colectivas que modernizó el esquema piramidal de estafa
de Carlo Ponzi dejando el Sr. Bernard Madoff de N. Y. perjudicados por más de U$S 65 MMM en todo el mundo.
Las disposiciones que interfieren intrusivamente en la gestión de las empresas no son de
gobierno corporativo sino de naturaleza política (incluyendo el art. 20, inc a). Lejos de proteger
a los inversores minoristas la falta de procedimientos adecuados (y sin respeto al debido
proceso) los intimida. Finalmente las disposiciones sobre información a otros entes de control
no resguardan el debido respeto por la protección del inversor sin que con ello no se hubiera
podido garantizar la provisión de datos al juez competente o a los organismos que tuvieren
legítimos y claros propósitos para requerir datos siguiendo prácticas procesales adecuadas y
evitando la desviación de poder.

En igual sentido podemos decir que las normas relacionadas con los Directores del Estado en
las Sociedades con Oferta Pública DNU 441 que derogó al art. 76,b de la Ley 24241 contiene
disposiciones de naturaleza dirigista y estatista y crea un gran número de conflictos y que poco
incentiva al ahorro en dichas empresas. Debe tenerse en cuenta que el Estado no actúa en
beneficio propio sino como representante fiduciario de los beneficiarios de ese fondo, y es
importante tenerlo en cuenta para evitar contingencias. Una futura norma respecto a la
función fiduciaria de ANSES-FGS debería buscar resolver como mínimo los siguientes
conflictos de interés: 1- ¿En caso de conflicto entre el interés de los fiduciantes que representa
y el de la Administración, a quién responde el director? ¿Al Estado o los fideicomisarios o
beneficiarios/accionistas reales? 2-¿Cómo se concilia el conflicto cuando el Estado es socio en
empresas competidoras? ¿Cómo se construye una muralla informativa para impedir que se
cruce información en perjuicio de alguna de las dos sociedades o en beneficio de terceros? 3-Si
los gobiernos tienen principalmente incentivos político-electorales que no son habitualmente
confesados pero que han sido muy bien estudiados por las escuelas de la “Teoría de la Elección
Pública” (Public Choice Theory) y los particulares beneficiarios del fondo tienen
primordialmente incentivos económicos, ¿cómo se concilian en el momento de conducir la
sociedad? 4-¿Cómo se modera el Estado cuando puede ser juez y parte? Tiene facultades de
supervisión, regulación, sanción, información. ¿Qué sucede si el Estado extiende un manto de
inmunidad sobre las empresas en que es accionista respecto a competidoras? ¿Qué sucede si
busca imponer decisiones haciendo exactamente lo contrario bajo coacción moral? ¿Cómo se
evita o limita? 5- ¿Hasta qué punto el Estado o sus funcionarios podrán escindirse del rol de
regulador, supervisor respecto al de accionista? El fiduciario debe cuidar primero los intereses
del beneficiario antes que el propio. ¿Lo puede hacer el Estado? 6- ¿Cómo evitar el abuso de
posición dominante o la variabilidad de precios de acciones? 7- ¿Cómo se designarán los
directores del Estado? ¿Cuánto se les pagará? ¿Se regirán por las incompatibilidades y las
normas de ética pública? ¿En qué momento corresponde que el gobierno decida sus
nombramientos? 8- Finalmente, si el actual régimen de gobierno corporativo no cumple su
función ¿ cuándo será modificado para proteger a las minorías y a terceros (acreedores,
empleados, el Estado)?

VI- CONCLUSIÓN:
Tener un sistema consagrado por el derecho con ICAI sanas y solventes es condición necesaria
pero no suficiente para lograr capturar eficientemente al ahorro y evitar el atesoramiento. Sin
una situación macroeconómica sana, la inestabilidad y la desconfianza evitan el ahorro y
favorecen la fuga de capitales sin importar que tan bien diseñado está el sistema o qué tan
eficiente es el regulador15. Pero el AED demuestra que es imposible lograr un sistema
financiero sano y equilibrado que incentive al ahorro sin contar con una adecuada normativa
que incluya la supervisión y control de las ICAI aún con una economía sana y estable. Tampoco
se puede en el mundo moderno esperar que el sistema sea solvente y eficaz si no se regula en
forma preventiva los controles y los sistemas para resolver conflictos, especialmente en crisis 16.

El Análisis Económico del Derecho17 nos da pautas de una legislación y regulación adecuada
que:

1. Reduce costos de transacción.

2. Baja la prima de riesgo sistémico.

3. Genera externalidades e incentivos al comportamiento correcto.

4. Entre los aspectos a regular se deben incluir:

a. Independencia del regulador respecto al poder político con apego al cumplimiento

del objetivo de su constitución.

b. Conflictos de interés

c. Resguardo a la confidencialidad sin amparar delitos graves ni fraudes

d. Evitar operaciones monopólicas o entes que puedan generar crisis sistémicas.

e. Responsabilidad del fiduciario.

f. Aplicaciones de buenas prácticas, publicidad y transparencia.

g. Rendición de cuentas ante el Congreso de los reguladores.

En nuestra normativa hay cuatro aspectos con asignaturas pendientes: 1-la protección integral
frente al conflicto de interés, 2-la verdadera independencia de los reguladores, 3- una
protección integral del ahorrista-inversor y 4- la metodología de resolución de crisis sistémicas
estableciendo un coordinador o responsable inter-reguladores que pueda asegurar la
conducción y solución de la crisis ante los contagios inter-mercados financieros.

15
Una política financiera y fiscal desordenada desalienta el ahorro voluntario generando un crowding out, donde el Estado
absorbe toda la financiación.

16
V. “The State & The Economic System” P. Deane, Oxford, 1994; Economics Explained, Ch 6, Heilbroner-L. Thurow, 1994; “Secrets
of the Temple, How the Federal Reserve Runs the Country” W. Greider, Touchstone, Simon and Schuster, 1987-

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Para una visión general, ser recomienda “Economics and The Law” Mercuro-Medema, Princeton and Oxford, 1987
A la tentación cortoplacista de intentar digitar a los reguladores, los mercados o a sus agentes
con medidas de naturaleza política le suele suceder un período de reducción del ahorro,
desconfianza, alta volatilidad, opacidad financiera y menor eficiencia.

En la mayoría de los casos la razón de ser de un regulador estatal es la de evitar que los
ahorristas puedan ser perjudicados. Innumerables conflictos de interés e incompatibilidades
potenciales existen en la práctica de los mercados financieros y han sido responsable de las
crisis financieras modernas (salvando los problemas macroeconómicos). Por ello es tan
importante (y tan poco atendido por las regulaciones) el regular para evitar o eventualmente
sancionar los conflictos de interés entre al ahorrista y sus contrapartes del mercado,
especialmente del fiduciario que dice protegerlo y representarlo. Concluimos que en los
mercados modernos no puede existir ahorro sin regulación. La segunda conclusión dependerá
de la pregunta: ¿Pueden sobrevivir mercados politizados o sin independencia del poder
ejecutivo y con mucho intervencionismo? Creemos que sí, pero los riesgos y el costo de operar
es muy elevado lo cual le quita volumen y eficiencia con las consecuencias que eso genera
sobre el ahorro, la inversión, la producción y el empleo. Los riesgos de corridas o de
atesoramiento son superiores salvo que la recompensa ofrecida sea tan alta que algunos estén
dispuestos a arriesgarse.

A tal fin, vale la pena recordar dos antecedentes en doctrina y jurisprudencia que sintetiza
este principio:

En “Meinhard vs. Salmon” (CSNY, 249 NY458, 164 NE 545-546, 1928) el Juez Benjamin
Cardozo anticipó que las exigencias fiduciarias debían ser mucho más duras que las del simple
mandatario o comisionista por los efectos derivados de la confianza indispensable y casi ciega
depositada en el fiduciario. En idéntico sentido, al opinar sobre los conflictos de interés
(respecto a los fiduciarios) en los mercados financieros, el Juez de la Corte Suprema de EEUU,
Harlan Fiske Stone dio que en materia “fiduciaria” “…hay un precepto tan viejo como las
Sagradas Escrituras que establecen que “un hombre no puede adorar a dos dioses”.