UNIVERSIDAD TÉCNICA DE MANABÍ

FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y ECONÓMICAS

CARRERA DE ECONOMÍA

MATERIA:
VALORACIÓN DE EMPRESAS

TAREA # 4

UNIDAD # 3
OPCIONES REALES.

DOCENTE:
ING. RIVADENEIRA ASTUDILLO JORGE CARLOS

ESTUDIANTE:
LEIDA MARIA VASQUEZ SOLORZANO

CEDULA:
1310607260

CELULAR:
0961123996

CORREO:
LVASQUEZ7260@UTM.EDU.EC

NIVEL: DECIMO

PARALELO: “D”

PERIODO:
NOVIEMBRE 2020 HASTA: MARZO DEL 2021
 RESUMEN DE LA UNIDAD # 3

OPCIONES REALES.
1.- INTRODUCCIÓN.

En los mercados financieros las opciones cumplen un papel importante para cubrir
riesgos, especular y aprovechar distorsiones en los precios. Sin embargo, la utilidad de
estos instrumentos transciende y hoy en día también son muy utilizadas en el ámbito
corporativo, donde el activo subyacente lo representan empresas o proyectos reales.

Martin Bersal, 2020, expresa:

El desarrollo de las opciones reales ha surgido de la necesidad de incorporar la

flexibilidad gerencial en los modelos clásicos de valoración. ¿Cómo se valora una
empresa o un proyecto? Fundamentalmente calculamos el Flujo de Caja Libre (FCL) que
representa la cantidad de efectivo que esperamos que la empresa o proyecto genere, y lo
descontamos usando una tasa de interés ajustado por riesgo. pág. 190

Es decir, calculamos su Valor Presente Neto (VPN). Si los beneficios esperados superan
los costos de la inversión, es decir, si el VPN es positivo, tomamos la decisión de llevar
a cabo el proyecto o, si por el contrario, los beneficios no cubren la inversión, entonces
lo rechazamos. Sin embargo, esta metodología de valoración tiene un grave problema: no
incorpora la flexibilidad que tiene el gerente de decidir, por ejemplo, postergar la
inversión y esperar un mejor momento, o reducir la dimensión del negocio mientras se
recaba más información, entre otras posibilidades que constantemente se presentan en
estos procesos de decisión.

En este contexto, las opciones reales buscan cuantificar y, económicamente, racionalizar

muchas decisiones que anteriormente se categorizaban como ‘estratégicas’: ‘… llevemos
a cabo tal o cual proyecto porque si bien su VPN es negativo, esta inversión es estratégica
para la empresa’. Si bien hay que reconocer que en el mundo real existen proyectos que
pueden considerarse ‘estratégicos’, esto no podría, en ningún caso, justificar una
inversión de VPN negativo. Por ello, se generó la necesidad de cuantificar estas
decisiones que antes se justificaban por el puro hecho de considerarlas estratégicas.

Con las opciones reales buscamos cuantificar la flexibilidad gerencial tomando prestado
muchos aspectos de la teoría de opciones financieras. Si bien no es el objeto de esta corta
nota entrar en los detalles de cómo valorar una opción real, si es propicio mencionar
algunos ejemplos de éstas opciones que pueden ser susceptibles a ser valoradas bajo la
técnica de opciones reales.

2.- OPCIONES FINANCIERAS: CONCEPTOS BÁSICOS Y MODELOS DE

VALUACIÓN

Una opción financiera es derivado financiero que supone un contrato de compra o venta
de un activo subyacente, el cual otorga el derecho al comprador de la opción de comprar
o vender el activo subyacente acordado en un futuro acordado previamente, según sea
opción de compra u opción de venta.

La principal características de una opción la indica su propio nombre. El término ‘opción’

hace referencia precisamente a que el comprador de dicho derivado financiero, tiene el
derecho (tiene la opción) de ejecutar lo dispuesto en el contrato. Al mismo tiempo, el
vendedor de una opción, está obligado a vender si el comprador ejercita su derecho pasado
el plazo.

Relación entre opción financiera y futuro financiero

Las opciones financieras son un tipo de derivados financieros muy similares a los futuros
financieros, pero mientras que los Futuros y Forwards consisten en derivados que
suponen una obligación, las opciones son contratos financieros que conllevan un
derecho (no una obligación) para el comprador.

Este derecho otorga la posibilidad de comprar o vender ciertos bienes o títulos (el activo
subyacente) a un precio especificado, durante un período de tiempo estipulado. Por ese
derecho, el comprador del mismo pagará un precio que se llama prima de la opción. Por
su parte, el vendedor de la opción tiene la obligación de vender el activo subyacente al
precio de ejercicio en la fecha de vencimiento o bien antes, a cambio del cobro de una
prima.

Al tratarse de un derecho supone que si el comprador de la opción no ha acertado en la

tendencia del precio, no está obligado a la compra/venta del subyacente, simplemente no
ejercitará su derecho al resultarle anti-económico, resultando la pérdida solo en la prima
(o precio) pagada por ese derecho.
Ejemplo de opción financiera

A pesar de que parezcan instrumentos complejos, lo cierto es que podemos ver opciones
fuera de los mercados financieros, supongamos que:

Un persona está muy interesada en adquirir cierta vivienda al contado valorada en

300.000 €, pero en este momento no dispone del total, y tiene inmovilizado la parte que
le falta hasta dentro de 6 meses. El comprador puede llegar a un acuerdo con el propietario
en el que se reserva la opción de comprar la casa a 300.000 € dentro de 6 meses a cambio
de una contra-prestación (precio de la opción de compra o prima).

En el anterior ejemplo vemos como el comprador posee el derecho (no la obligación) de

comprar al vencimiento. El vendedor por su parte tiene la obligación de vender si el
comprador quiere ejercer su derecho a compra. Las opciones pueden realizarse con
carácter especulativo, sin que exista de base una operación comercial, pero normalmente
se suelen utilizar por motivos de cobertura de operaciones comerciales o financieras.

Según si la opción puede ser ejercida antes de o solo en la fecha de vencimiento se

distingue entre:

 Opciones europeas: Sólo pueden ser ejercidas en la fecha de vencimiento. Antes

de esa fecha, pueden comprarse o venderse si existe un mercado donde se
negocien.
 Opciones americanas: Pueden ser ejercidas en cualquier momento entre el día
de la compra y el día de vencimiento, ambos inclusive, y al margen del mercado
en el que se negocien.

MODELOS DE VALUACIÓN

Juan Mascareñas, 2020, afirma:

Cada método de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta razón, los analistas
utilizan generalmente más de un método en forma simultánea. De esta forma se obtiene
una serie de datos basados en diversos escenarios y metodologías que posibilitan
disminuir el riesgo de desvío y una valoración más precisa. pág. 189
Modelos de valuación absolutos

Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés): Consiste en calcular
los flujos de liquidez futuros ajustados según su valor en el tiempo, descontados a una
tasa que represente el costo de oportunidad de obtención del capital empleado.4 El valor
total de la empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del período
de pronóstico más un valor de continuación que represente los fondos de liquidez después
del período del pronóstico.

Modelos de valuación relativos

Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares, consiste en

determinar el valor de una compañía tomando como base el valor de una compañía
similar.

 El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precio-ganancias (PER

por Price Earnings Ratio) de una empresa similar que actúe en la misma industria.5

 Otros múltiplos: En sectores donde existe información general de varias

compañías comparables, suelen usarse múltiplos de indicadores de las empresas
del sector que relacionan el valor de la empresa (VA) con algún parámetro que se
estima relevante a efectos de valorar la compañía.
 VA / Ventas Netas
 VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)
 VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)
 También se utilizan múltiplos referidos a variables propias del mercado en
cuestión, como cantidad de abonados, cantidad de m² afectados a la
actividad, etc.
3.- MODELO DE BLACK-SCHOLES.

El modelo Black-Scholes es una fórmula utilizada para valorar el precio de una opción
financiera. Esta fórmula está basada en la teoría de los procesos estocásticos.

El modelo Black-Scholes le debe su nombre a los dos matemáticos que lo desarrollaron,

Fisher Black y Myron Scholes. Black-Scholes se utilizó, en un principio, para valorar
opciones que no repartían dividendos. O lo que es lo mismo, para intentar calcular cuál
debería ser el precio ‘justo’ de una opción financiera. Más tarde, el cálculo se amplió para
todo tipo de opciones.

Michael J. Mauboussin, expresa:

Este modelo recibió el premio Nobel de economía en 1997. De esta manera, se ha

convertido en uno de los pilares fundamentales de la teoría financiera moderna. Muchos
analistas utilizan este método para valorar cuál debería ser el precio adecuado de una
opción financiera.

Supuestos del modelo Black-Scholes

Antes de adentrarnos en la fórmula y en el posterior cálculo, es preciso hacer unas

consideraciones sobre el modelo. Unos supuestos de partida que el modelo tiene en cuenta
y que enumeraremos a continuación

 No hay costes de transacción o impuestos.

 La tasa de interés libre de riesgo es constante para todos los vencimientos.
 La acción no paga dividendos.
 La volatilidad se mantiene constante.
 Se permite la venta en corto.
 No hay oportunidades de arbitraje sin riesgo.
 Asume que la distribución de probabilidad de los retornos es una distribución
normal.
Fórmula Black-Scholes

La fórmula de valoración de opciones Black-Scholes se expresa como sigue:

Donde:

 C = Precio de compra de la opción hoy (T=0) en euros.

 T = periodo hasta vencimiento en años (3 meses = 0,25 años).
 r = tasa de interés sin riesgo. La rentabilidad de la deuda estatal en tanto por uno.
 sigma = volatilidad en tanto por uno.
 X = Precio de ejercicio de la opción de compra en euros.
 S = Precio de la acción en T=0 en euros.
 N(d1 y d2) = Valor de la función de probabilidad acumulada de una distribución
normal con media cero y desviación típica uno.

Ejemplo cálculo Black-Scholes

Supongamos que queremos calcular el valor de una opción call, a la que le quedan 3
meses de vencimiento, con un precio de ejercicio de 40 euros. La cotización de la acción
es de 50 euros. La volatilidad anual es del 30% (0,3). Y la tasa de interés sin riesgo a 3
meses es del 10%. La acción no da dividendos durante los próximos tres meses.

Por tanto:

 C = Precio de compra de la opción hoy (T=0) en euros.

 T = 0,25.
 r = 0,1.
 sigma = 0,3.
 X = 40 euros.
 S = 50 euros.

Calculamos d1 y d2:

 d1 = 1,72.
 d2 = 1,57.
 N(d1) = 0,9573.
 N(d2) = 0,9418.

Dicho sea de paso, que para obtener los valores últimos de d1 y d2 es preciso utilizar las
tablas de probabilidad.
Una vez tenemos todos los datos, sustituimos en la fórmula inicial:

Así pues, según Black-Scholes el precio adecuado de nuestra opción call es de 11,123
euros.

4.- VALORACIÓN DE EMPRESAS CON OPCIONES REALES

Las opciones reales son derechos que las empresas poseen sobre determinados activos y
que les permiten adaptarse al entorno con mayor flexibilidad y soportando menores
riesgos. Desde la perspectiva de las opciones reales, el activo total de la empresa se
compone de las inversiones ejecutadas y en funcionamiento y de sus oportunidades
futuras de inversión.

Por tanto, se considera que el valor de mercado que no queda explicado por el valor de
los activos tangibles e intangibles actuales de la empresa, se debe al valor de sus opciones
reales. En este trabajo se analiza dicha propuesta y se plantea un modelo en el que la
existencia de opciones reales en una empresa afecta al valor de mercado de la empresa y
al riesgo premiado por los agentes. Para contrastarlo se realiza un análisis empírico sobre
una muestra de empresas españolas que cotizan en el mercado continuo entre los años
1993-1999 y para las que existen opciones call sobre sus acciones.

La relación entre el valor de mercado de la empresa y el valor de sus activos ha sido

estudiada principalmente a través de la ratio q de Tobin, que relaciona el valor de mercado
de los bienes de la empresa y su coste de reposición. De hecho, los propios autores
manifiestan que esta ratio es el nexo entre los mercados financieros y los mercados de
bienes y servicios (Tobin y Brainard, 1969).

Desde la evidencia empírica se ha observado cómo en muchos casos la ratio q toma

valores superiores a la unidad, indicando aparentemente una señal de inversión a los
empresarios. Sin embargo, dado que en varios estudios se muestra cómo las empresas no
siguen las señales de inversión que supuestamente les envía el mercado, son diversos los
autores que manifiestan su inquietud por las diferencias entre el valor de mercado de las
empresas (numerador de la ratio q) y el valor de reposición de sus activos (denominador
de la ratio q).

5.- EVALUACIÓN DE PROYECTOS CON OPCIONES REALES

En la actualidad, muchos académicos y administradores de empresa, han reconocido que

la regla del VAN tradicional, y otras aproximaciones basadas en el descuento de flujos de
fondo, son inadecuadas en la evaluación de inversiones, ya que no capturan
apropiadamente la flexibilidad administrativa para adaptar y revisar decisiones ya
tomadas, en respuesta a desarrollos inesperados del mercado.

Alexander B. 2020, expresa:

El VAN tradicional se basa en un supuesto “escenario base” o flujos de caja esperados y

presume un compromiso de pasividad frente a una cierta estrategia operativa al iniciar el
proyecto inmediatamente, y desarrollarlo durante toda su vida, a una cierta escala base.
pág. 145

En resumidas cuentas, las principales limitaciones del VAN surgen básicamente por
realizar una analogía entre una cartera de bonos sin riesgo y un proyecto de inversión real.
Mientras que la analogía apropiada dependerá del tipo de proyecto analizado, así en el
caso de los recursos naturales, en los proyectos de Investigación y Desarrollo y en otros
tipos de proyectos reales las opciones financieras resultan ser una mejor analogía que las
carteras de bonos, ya que operan sobre activos con mucha volatilidad, presentan altos
niveles de incertidumbre, y por lo tanto, no pueden ser evaluados considerando un riesgo
constante.

En la actualidad, las condiciones de los mercados, caracterizados por el cambio, la

incertidumbre y las interacciones competitivas, comprometerán las estimaciones iniciales
y seguramente la realidad diferirá de éstas. Cuando se dispone de nueva información y la
incertidumbre acerca de las condiciones del mercado y de los flujos futuros se va
resolviendo gradualmente, la administración puede valorar la flexibilidad para alterar su
estrategia operativa en orden de capitalizar favorables futuras oportunidades, o mitigar
las posibles pérdidas. Por ejemplo, la administración puede ser capaz de diferir, expandir,
contraer, abandonar, o de otras formas alterar el proyecto en diferentes etapas a través de
su vida operativa.

La flexibilidad administrativa para adaptar sus futuras acciones en respuesta a las

condiciones futuras del mercado, expande el valor de una oportunidad de inversión
mediante un aumento de su potencial en condiciones favorables, mientras limita las
pérdidas ante condiciones desfavorables, respecto de expectativas iniciales.

El resultado de dicha asimetría entre pérdidas y ganancias, causada por una adaptabilidad
administrativa denominada regla del “Van Extendido”captura el valor de dos
componentes: El VAN tradicional (pasivo o estático), y el valor de la opción de
adaptabilidad estratégica y operativa. Esto no significa que el VAN tradicional debe ser
desechado, pero sí debe ser visto como una crucial y necesaria entrada a un análisis
basado en las opciones y en el VAN Extendido (VANE).

VANE = VAN + VALOR DE LA OPCIÓN

El uso de la teoría de opciones en la evaluación de proyectos de inversión, tiene el

potencial para conceptualizar y al mismo tiempo cuantificar el valor de opciones desde
una administración activa. Este valor se manifiesta como un conjunto de opciones reales
de compra y venta, que se encuentran insertas en cada oportunidad de inversión, teniendo
como activo subyacente el valor de los flujos de fondo esperados del proyecto.

Muchas de esas opciones se encuentran de forma natural en el proyecto, mientras que

otras se deben planificar y construir incurriendo en algún costo extra. A continuación se
intentará dar respuesta a las interrogantes que nacen respecto del uso de las opciones
reales en la evaluación de proyectos de inversión, mediante una aproximación teórica
inicialmente conceptual, lo que dará paso a un análisis cuantitativo y de valoración de
dichas opciones en proyectos concretos que a modo de ejemplo se seleccionan.
Finalmente se intentará una explicación de cómo funciona esta teoría mediante un breve
caso práctico.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS:

Martin Bersal, (2020): “Valoración Empresas Tecnológicas Mediante Opciones

Reales”, Instituto de Empresas, Dpto. Finanzas, Madrid Dic. 2004. 12.

Juan Mascareñas, (2020): “Metodología de la Valoración de las Empresas de

Internet”, Madrid, Mayo 2001.

Michael J. Mauboussin, (2020): artículo “Using Real Options in Security

Analisys” , Credit Suisse First Boston Corporation, Junio 1999

Alexander B. (2020): “Opciones Reales que realmente funcionan”, Harvard

Bussines Review America Latina, Diciembre 2004.