La discrepancia entre el APV y el DCF en la 8va edición de Brealey, Myers y Allen,

Principles of Corporate Finance, 2006

The Mismatching of APV and the DCF in Brealey, Myers and Allen 8th Edition of
Principles of Corporate Finance, 2006

Ignacio Vélez–Pareja
Politécnico Grancolombiano
Bogotá, Colombia
ivelez@poligran.edu.co
nachovelez@gmail.com

Joseph Tham
Duke University
ThamJx@duke.edu

Primera versión: 19-Sep-06

Esta versión: septiembre 23, 2006

Resumen
En la última edición de Principles of Corporate Finance (Brealey, Myers and Allen,
(BMA), 2006) los autores utilizan un ejemplo de flujo de caja finito para ilustrar el procedimiento
de valoración con el método del flujo de caja libre (FCL) descontado (DCF) y el valor presente
ajustado (APV). Los dos valores obtenidos son diferentes. Dicen que “… una diferencia […] no
es tan dramática si se tienen en cuenta todos los riesgos y dificultades latentes en el pronóstico
[…] de los flujos de caja”.
En esta nota pedagógica demostramos que los dos métodos dan valores idénticos cuando
se utilizan las tasas de descuento apropiadas.

Palabras claves
Flujos de caja, flujo de caja libre, valoración, valor de la firma, Valor presente ajustado, Adjusted
Present Value, APV, flujo de caja descontado, Discounted Cash Flow, DCF, costo promedio
ponderado de capital, weighted average cost of capital, WACC, costo del patrimonio sin deuda,
ahorros en impuestos, escudo fiscal.

Abstract
In the latest edition of Principles of Corporate Finance (Brealey, Myers and Allen, 2006)
the authors use a finite cash flow example to illustrate the valuation procedure for using the
Discounted Cash Flow (DCF) method with the free cash flow (FCL) and the Adjusted Present
Value (APV). The two firm values obtained are different. They say that the “… difference […] is
not a big deal considering all the lurking risks and pitfalls in forecasting […] cash flows”.
In this teaching note we show that the two methods give identical values when the proper
discount rates are used.

Key Words
Cash flows, free cash flow, cash flow to equity, valuation, levered value, Adjusted Present Value,
APV, Discounted Cash Flow, DCF, weighted average cost of capital, WACC, cost of unlevered
equity, tax savings.

JEL Classification
M21, M40, M46, M41, G12, G31, J33

ii
 En nuestra compañía para evitar la discrepancia
entre los valores, sólo usamos un método para la
valoración de los flujos de caja
Consultor financiero anónimo

Introduction
En la última edición de Principles of Corporate Finance (Brealey, Myers and Allen,
(BMA), 2006) los autores utilizan un ejemplo de flujo de caja finito para ilustrar el
procedimiento de valoración con el método del flujo de caja libre (FCL) descontado (DCF)
y el valor presente ajustado (APV). Los dos valores obtenidos son diferentes. Dicen que
“… una diferencia […] no es tan dramática si se tienen en cuenta todos los riesgos y
dificultades latentes en el pronóstico […] de los flujos de caja”.
En esta nota pedagógica demostramos que los dos métodos dan valores idénticos
cuando se utilizan las tasas de descuento apropiadas.
El documento está organizado así: en la sección 2 presentamos el ejemplo de BMA
que aparece en su libro de texto. En la sección 3 ilustramos cómo se usa la tasa de
descuento apropiada para que los dos métodos coincidan en el cálculo y en la sección final
concluimos.

Sección 2. El ejemplo de BMA

El ejemplo se encuentra en la página 510. La información básica se presenta en la
tabla siguiente. Llaman al costo del patrimonio sin deuda, Ku, costo de oportunidad del
capital.

Tabla 1. Rio. Flujos de caja y cálculo del valor

Tasa de impuestos 35% WACC 9%
Costo de oportunidad del capital 9,80%
Costo de la deuda, Kd 6%
Año 0 1 2 3 4 5 6
FCL 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6
Valor terminal (VT) 113,4
VP(FCL a 9%) 20,25 18,57 17,05 15,18 10,65 5,50
VP(VT a 9%) 67,62 73,70 80,34 87,57 95,45 104,04
Valor Total de la firma 87,87 92,28 97,38 102,75 106,09 109,54

Deuda 51 50 49 48 47 46 45
Interés 3,06 3 2,94 2,88 2,82 2,76
Ahorros en impuestos 1,071 1,050 1,029 1,008 0,987 0,966

VP(FCL a Ku) 19,72 18,15 16,73 14,97 10,53 5,46

VP(VT a Ku) 64,71 71,06 78,02 85,67 94,06 103,28
VP(TS a Kd) 5,03 4,26 3,46 2,64 1,79 0,91
Valor Total de la firma, APV 89,46 93,46 98,21 103,27 106,38 109,65
Diferencia 1,59 1,18 0,83 0,53 0,29 0,11
D% = D/APV 57,01% 53,50% 49,89% 46,48% 44,18% 41,95%

1
 Como se puede observar, el valor de la firma difiere en los dos métodos. La
diferencia es 1,59 millones o 1,81%. Observe que los ahorros en impuestos están
descontados con el costo de deuda, Kd.
BMA, 2006, dicen en la página 523: “…Si los niveles de la deuda son fijos,
entonces los ahorros en impuesto se deben descontar con el costo de la deuda de 6 por
ciento.
[…] El aumento [en valor] se puede explicar por los niveles de deuda al comienzo y
por el supuesto que la deuda y los ahorros en impuestos son relativamente seguros.” (Hay
una nota del pie que dice: “Pero, ¿podrá soportar Rio el nivel de deuda indicado […]? Si
no, entonces la deuda debe ser garantizada y pagada parcialmente por los activos de
Sangria [la firma que compraría Río] y sólo parte de los 5 millones en VP(ahorros en
impuestos) se le puede atribuir a Rio”.)
En la página 524, dicen: “Ahora bien, una diferencia de 1,4 millones [los cálculos
con los números que se copiaron del libro de texto tienen un efecto de redondeo y con ellos
obtuvimos 1,59 y no 1,4] no es tan dramática si se tienen en cuenta todos los riesgos y
dificultades latentes en el pronóstico […] de los flujos de caja. Pero se puede ver la ventaja
en flexibilidad que ofrece el APV. La hoja de cálculo del APV le permite explorar las
implicaciones de las diferentes estrategias de financiación, sin necesidad de tener en cuenta
un nivel de endeudamiento dado y sin tener que calcular un nuevo costo promedio
ponderado de capital para cada escenario.
El APV es particularmente útil cuando el valor de la deuda de un proyecto o firma
está atado al valor en libros o debe ser pagada de una manera prestablecida1”.

Sección 3. La tasa de descuento apropiada y la forma de hacer coincidir los valores

Tham y Velez-Pareja, 2002 y Velez-Pareja y Burbano 2005, muestran la
formulación apropiada del costo promedio ponderado de capital para el FCL (Weighted
Average Cost of Capital) WACCFCL cuando los flujos de caja son finitos y la tasa de
descuento de los ahorros en impuestos es el costo de la deuda, Kd.
La formulación del WACCFCL en esas condiciones es como sigue:

AI i ViAI
-1 (1)
Ku i - - (Ku i - Kd i )
ViL−1 ViL-1

Donde Ku es el costo del patrimonio sin deuda, (el costo de oportunidad del capital
en BMA, 2006), AI es el ahorro en impuestos, VL es el valor total de la firma, Kd es el
costo de la deuda y VAI es el valor presente de los ahorros en impuestos, AI.
Usando la formula (1) y resolviendo la circularidad que se presenta al utilizarla,
encontramos el WACCFCL y podemos observar que los valores coinciden para cada año.

1
Si el lector está interesado en la cita textual en inglés puede leer la versión inglesa de esta nota en SSRN
(www.ssrn.com en el enlace http://papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm?abstract_id=931805).

2
 Tabla 2. Rio. Cálculo apropiado del valor
Año 0 1 2 3 4 5 6
FCL 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6,0
VAI 5,03 4,26 3,46 2,64 1,79 0,91
V AI
WACCFCL= Ku i -
AI i
ViL−1
- (Ku i - Kd i ) i-L1
Vi-1
8,39% 8,50% 8,62% 8,73% 8,81% 8,89%

VP(FCL +TV a WACCFCL) 89,46 93,46 98,21 103,27 106,38 109,65 113,40
Valor Total de la firma, APV 89,46 93,46 98,21 103,27 106,38 109,65
Diferencia 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000

Sección 4. A manera de conclusión

Hemos mostrado que no hay razón para tener discrepancias entre diferentes métodos
de flujos de caja descontado. Si se hace correctamente, todos los métodos (por ejemplo,
VP(FCL a WACCFCL), VP(Flujo de caja de capital, FCC, a WACCCCF), VP(Flujo de caja
del accionista a Ke) más la deuda, VP(EVA a WACCFCL) + Capital invertido, VP(Utilidad
Económica a Ke) + Patrimonio Invertido +Deuda y APV), deben llegar a los mismos e
idénticos valores (y de hecho así ocurre).
Todos estos métodos funcionan perfectamente en cualquier caso particular de
repago de la deuda. Sólo debemos ser muy cuidadosos cuando se aplica cada método y hay
que tener en cuenta el cambio en el endeudamiento (si ocurre) y no utilizar una tasa de
descuento, WACC o costo del patrimonio con deuda Ke constantes, cuando el
endeudamiento es variable.
Por supuesto que estamos de acuerdo con las ventajas de usar el APV. Pero, hay que
ser cuidadoso con la tasa de descuento que se supone para el ahorro en impuestos (el riesgo
del ahorro en impuestos).
Un comentario final: con el uso tan generalizado y la disponibilidad de las hojas de
cálculo durante más de 20 años, hoy no podemos darnos el lujo de (o dar como excusa)
atribuir esas discrepancias a errores de redondeo.

Referencias bibliográficas
1. Brealey, Richard, Stewart C. Myers y Franklin Allen, 2006, Principles of Corporate
Finance, 8th edition, McGraw Hill-Irwin, New York.
2. Tham, Joseph e Ignacio Velez-Pareja, 2002, "An Embarrassment of Riches:
Winning Ways to Value with the WACC" (Noviembre). Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=352180 or DOI: 10.2139/ssrn.352180.
3. Velez-Pareja, Ignacio y Antonio Burbano-Perez, 2005, "Consistency in Valuation:
A Practical Guide" (Septiembre 28). Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=758664.