Publicación Bolsa de Rosario

TEORA DE CARTERAS
Mara Beln Collatti

cursos@bcr.com.ar
Programa de Formacin 2002
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Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

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Introduccin
Los inversionistas potenciales son consumidores que andan de compras. Se ven
influenciados por la publicidad, por la imagen de la compaa y, principalmente por el
precio. Los inversionistas no suelen llenar sus bolsas de compras con una sola
oportunidad de inversin y procuran hacer buenas compras cuando seleccionan un
portfolio de valores.1
Hoy en da, la labor profesional de los gestores de carteras se desarrolla ms intuitiva que
profesionalmente.
Es un trabajo artesanal, donde los mejores artesanos estn exclusivamente a disposicin de

una minora, las grandes fortunas.
La administracin de carteras se realiza combinando activos seleccionados segn la

valuacin que realice el gestor sobre los mismos de acuerdo a su experiencia, conocimiento e
intuicin, pero raras veces se fundamentan en bases formales.
Esta situacin ha desencadenado una falta de desarrollo formal en la gestin de carteras,

dependiendo el xito de la misma del factor arte y llevando a inversionistas a mantener
carteras ineficientes (rentabilidad menor a la que podra obtener en un determinado nivel de
riesgo) y que no se ajustan a sus requerimientos de nivel de riesgo y rentabilidad esperada.
El objetivo de este trabajo es demostrar las ventajas que genera la aplicacin de modelos
sobre Administracin de Carteras que tengan sustento terico.
Partimos del supuesto que los inversionistas desean mantener carteras eficientes, ya que
son aquellas que para una rentabilidad esperada dada, tienen el mnimo de varianza (o desvo
1 VAN HORNE, James C. Administracin Financiera Dec. Edic. Editado por Prentice Hall
Hispanoamericano,S.A, pag. 51

estndar) y que para una varianza dada (o desvo estndar) tiene el mximo de rentabilidad
esperada. Atendiendo a este planteo, desarrollaremos la solucin a dos problemas:
Maximizar los Rendimientos esperados
Minimizar el Riesgo
Adelantamos el efecto de la diversificacin, sealando que, al combinar valores riesgosos, se
puede obtener una combinacin Rentabilidad/Riesgo que es considerablemente mejor que
cualquiera de los valores, individualmente hablando. Por lo tanto, para cualquier nivel dado de
rendimiento esperado es menos arriesgado un portfolio bien diversificado que cualquiera de los
valores aislados.
Comenzaremos exponiendo La teora de seleccin de carteras, nacida en 1952 con un
celebrado trabajo de Harry Markowitz, profesor de finanzas, al que se le prest escasa atencin
hasta que el mismo autor public en 1959 con mayor detalle su formulacin inicial.
A raz de un famoso trabajo publicado en 1958 por James Tobin, se vuelve a plantear el
problema de la composicin ptima de una cartera de valores, proponiendo ahora, la
introduccin de un activo libre de riesgo.
Culminaremos el trabajo con ejemplos prcticos donde se aplican los modelos desarrollados
sobre acciones seleccionadas que cotizan en el ndice Merval.

CAPITULO I
MODELO DE HARRY MARKOWITZ
Sumario: 1. Modelo de Harry Markowitz sobre carteras eficientes 1.1. Hiptesis del modelo de
Markowitz.1.2. Rentabilidad esperada de un portfolio.1.3 Efectos de la diversificacin:
Reduccin del riesgo de una cartera.1.4 Un conjunto eficiente de dos valores. 1.5 Frontera
eficiente para valores mltiples.1.6 Preferencia de los inversionistas. 1.7 Diversificacin global.
1. Modelo de Harry Markowitz sobre carteras eficientes:

Harry Markowitz busc recoger en forma explcita en su modelo, los rasgos fundamentales de
lo que podramos considerar como conducta racional del inversor, consistente en buscar
aquella composicin de la cartera que haga mxima la rentabilidad para un determinado nivel
de riesgo, o bien, mnimo el riesgo para una rentabilidad dada.
1.1 Hiptesis del modelo de Markowitz:

El modelo de Markowitz parte de las siguientes hiptesis:
1- La rentabilidad de cualquier ttulo o cartera, es una variable aleatoria cuya distribucin de
probabilidad para el periodo de referencia es conocida por el inversor. Se acepta como medida
de rentabilidad de la inversin la media o esperanza matemtica de dicha variable aleatoria.
2- Se acepta como medida del riesgo la dispersin, medida por la varianza o la desviacin
estndar de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea de un valor individual o de
una cartera.
3- El inversor elegir aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo.
El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto:
a- Deseo de obtener ganancias
b- Aversin al riesgo

La seleccin de una determinada combinacin de "Ganancia - Riesgo", depender de la

mayor o menor aversin al riesgo del inversionista.
1.2 Rentabilidad esperada de un portfolio:

La rentabilidad esperada, como sealamos anteriormente, puede medirse a travs de una
medida estadstica: media o esperanza matemtica. La rentabilidad media de una cartera o
portfolio es igual a un promedio ponderado de los rendimientos esperados para los valores que
comprenden la cartera. Entonces:
R C = w 1 R 1 + w 2 R 2 + ... + w n 1 R n 1 + w n R n
RC = wi Ri
i =1
donde:
RC: Rentabilidad de la cartera de inversin.
Ri : Rentabilidad del activo i.
wi : Porcentaje del fondo invertido en el activo i.
1.3 Efectos de la diversificacin: Reduccin del riesgo de una cartera.

Markowitz centr su atencin en la diversificacin de carteras y mostr cmo un inversor puede
reducir el riesgo de una cartera eligiendo valores cuyas oscilaciones no sean paralelas, es
decir, valores que tengan poca relacin, de manera que unos aumenten su valor, mientras
otros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestas ante
determinados factores macroeconmicos. Fijmonos, por ejemplo, en la figura siguiente, cmo
Coca Cola o Compaq habran tenidos retornos muy variable. Pero hubo momentos en los que
una cada en el valor de una de las acciones qued compensada por la suba en el precio de la
otra. Por lo tanto, hubo una oportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificacin.

Grfico 1.3.1
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Rendimientos (%)
Retornos Coca Cola
Rendimientos (%)
Retornos Compaq
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Rendimientos (%)
Retornos Portfolio
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Rendimientos correspondientes al perodo julio 1989 a junio 1994 1
BREALEY RICHARD - Myers Stewart "Principios de Finanzas Corporativas", Ed. Mc Graw Hil
1998.-,Cap. 7, Pag.109

En el tercer grfico se muestra cmo, si se hubiera invertido en partes iguales en cada ttulo,
la variabilidad de la cartera hubiera sido sustancialmente inferior a la variabilidad media de los
dos ttulos. Vemos claramente entonces, que el riesgo de un portfolio no es la suma de los
riegos de los valores que lo componen, sino que existe otra variable vinculada al riesgo total y
es la covarianza de los rendimientos. Esta es una medida del grado al que se espera van a
variar juntas, en lugar de independientes una de la otra.
Entonces la Desviacin Estndar de un portfolio es igual a:
=
P
i =1
j =1
W W
I
(RI, RJ)
Donde:
n:
total de valores en el portfolio;
WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente y;
(Ri,Rj) :
covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.
Las dos sumatorias significan que podemos considerar las covarianzas para todas las
combinaciones posibles en pares de valores en el portfolio. Por ejemplo, supongamos que mes
igual a 3.
La matriz de covarianzas para todas las combinaciones posibles seria:
1.1
1.2
1.3
2.1
2.2
2.3
3.1
3.2
3.3
La combinacin de la esquina superior derecha, es 1.1, y significa que i = j, es decir, lo que

nos interesa es la varianza del valor 1:
1. 1 = Var(1)
Detenindonos en la diagonal nos encontramos con tres combinaciones donde i = j y nos

preocuparamos slo en la varianza en los tres casos. La segunda combinacin en la fila 1 es

1.2 y en la fila 2 la primer combinacin es 2.1, es decir contamos con la covarianza de los
valores 1 y 2 dos veces. En forma similar contamos dos veces las covarianzas de las dems
combinaciones posibles que no se encuentran sobre la diagonal. Por lo tanto podemos
expresar la varianza de nuestro ejemplo como:
Vp = V1W1 + V2 W2 +V3 W3 + 2 W1W2 Cov1.2 + 2 W1 W3 Cov1.3 + 2 W2 W3 Cov2.3

Donde:
Cov1.2 = 1.2.1. 2
Cov1.3 = 1.3.1. 3
Cov2.3 = 2.3.2. 3
jk = correlacin entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de los valores
van juntos.
El valor de los coeficientes de correlacin siempre se encuentra entre los lmites de -1 y +1.
Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un aumento en el rendimiento de un valor
siempre est acompaado por un aumento proporcional en el rendimiento de otro valor y, en
forma similar para las reducciones.
Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un incremento en el rendimiento de un valor
siempre esta asociado con una reduccin proporcional en el rendimiento del otro valor y
viceversa.
Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de correlacin, de manera que los
rendimientos de cada valor varan en forma independiente uno del otro.

Figura 1.3.2
I
La lnea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando el

coeficiente de correlacin es = 1.
La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existe una

correlacin entre 1 y -1.
Las lneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando la

correlacin = -1.
La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas combinaciones de

activos disponibles en el mercado. Siempre tendr una forma similar, aunque se trabaje con
carteras que contengan k activos.
1.4 Un conjunto eficiente de dos valores:

Si nos enfrentamos ante la posibilidad de invertir entre dos valores, como por ejemplo,
Telefnica y Acindar, obtendremos las siguientes posibilidades de combinaciones:

Tabla 1.4
Elaboracin
2 de la
Porcin
Porcin
Acindar
Telefnica
27,22
30
0,8
0,2
24,73
26.35
0,6
0,4
12,74
22.7
0,4
0,6
10,94
19.05
0,2
0,8
22,57
15.4
18,22
11.75
Cartera
Retorno anual
de la Cartera
propia. Se utiliz como dato las cotizaciones diarias durante el periodo 1996-1998, obtenidas de
http.//www.bolsar.com/research/indicadores/indices.asp -
Grfico 1.4.1
A: Todo invertido en Acindar

B: Todo invertido en Telefnica
C: Cartera de varianza mnima
El grfico 1.4.1 muestra las posibles combinaciones de retorno y riesgo esperado cuando se
varan las proporciones invertidas en cada accin. Los puntos corresponden a los seis portfolios

que se describieron anteriormente. La curva que los conecta muestra el intercambio

Riesgo/Rendimiento.
Podemos apreciar el efecto de la diversificacin al comparar la lnea curva con la lnea recta
de puntos. La lnea recta describir el conjunto de oportunidades si predomina una perfecta
correlacin (es decir, si el coeficiente de correlacin fuera igual a uno). Al disminuir la
correlacin entre los valores, la lnea curva se distancia de la lnea recta. Observamos cmo la
lnea curva domina a la recta, ya que sobre la primera, para un determinado nivel de riesgo se
obtienen mayores rendimientos y para un determinado nivel de rendimientos, el riesgo es
menor. Con un coeficiente de correlacin de solo 0.2, es evidente un efecto considerable de la
diversificacin por la distancia entre las dos lneas.
Aunque parezca imposible, podemos reducir la desviacin estndar respecto de la esperada
con una inversin del 100% en Telefnica, si invertimos en el valor de mayor riesgo, es decir
Acindar. Este resultado contra intuitivo se debe al efecto de la diversificacin, donde los
rendimientos inesperados de un valor quedan balanceados por movimientos opuestos de los
rendimientos del otro valor.
El portfolio C, se conoce como el portfolio de varianza mnima. Es el que tiene la menor
desviacin estndar que surge de variar la mezcla de valores retenidos. En nuestro caso, el
portfolio de varianza mnima consiste en 60% de Telefnica y 40% de Acindar. En el Anexo A
se desarrolla un ejemplo detallando los pasos a seguir para formar una cartera con dos activos.
Se observa que la inclinacin hacia atrs de la lnea curva no ocurre necesariamente con la
diversificacin. Esto depende del coeficiente de correlacin entre los valores. (ver grfico 1.4.2.)
El tramo de la curva del conjunto de oportunidades que va de B a C no es factible ya que
existen portfolios que lo dominan (> rendimiento, = riesgo; = rendimiento, < riesgo) sobre la
curva desde B hasta A. Como es lgico, nadie elegira un portfolio de rendimientos menor a los
rendimientos que ofrece el portfolio de varianza mnima. EL conjunto eficiente es la parte de la
curva que va del portfolio de varianza mnima (portfolio 4 de la tabla1.4), al que tiene mximo
rendimiento esperado (portfolio 1), que consiste en todas las acciones de Acindar.

Figura 1.4.2:
R(E)
correlacin 1
correlacin 0.6
correlacin 0.2
Conjunto de oportunidades para portfolio de dos valores con diferente coeficiente correlacin
1.5 Frontera Eficiente para valores mltiples:

En la prctica, no es comn que exista la limitacin de invertir en slo dos valores sino que
se forman carteras de mltiples valores que pueden adquirirse en el mercado. A continuacin
graficamos la frontera eficiente para valores mltiples.
Figura 1.5
E(R)
A la lnea slida se le conoce como el conjunto de eficiencia, y el punto A es el comienzo de

este conjunto eficiente ya que es la cartera de mnima varianza.

Los puntos sobre el interior representan combinaciones de riesgo y rentabilidad ofrecidas por
diferentes ttulos individuales, mientras que la lnea slida representa las carteras finales que se
pueden crear provenientes de los activos individuales disponibles en el mercado. Combinando
estos ttulos en diferentes proporciones se puede obtener una amplia gama de posibilidades de
riesgos y rentabilidades esperadas. Si desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir la
desviacin tpica, estar interesado nicamente en aquellas carteras que se encuentren sobre
la curva que va desde A hasta C. Harry Markowitz las llam Carteras Eficientes.
A partir de aqu, la eleccin de la cartera depender del grado de aversin al riesgo del
inversionista. El Anexo B detalla un ejemplo sobre una cartera de 10 activos.
1.6 Preferencia de los inversionistas:

Si bien es verdad que los inversionistas buscan rendimientos esperados altos y menores
riesgos, no podemos precisar que cartera preferir un determinado inversionista, ya que esto
depende de la actitud frente al riesgo del mismo. Si es un inversionista racional elegir una que
se encuentre sobre la cartera eficiente descripta anteriormente. No obstante todava quedan
muchas carteras factibles para recoger.
Un inversionista atrevido o amante del riesgo, quiz este dispuesto a correr altos riesgos para
obtener mayores rendimientos. Otro, conservador, preferir arriesgar menos, sacrificando
rendimientos futuros.
Estas diferencias en las preferencias de los inversionistas
pueden exponerse en forma
grfica en el espacio riesgo/rendimiento de la figura 1.6.1 para dos inversionistas hipotticos.

La preferencia de los inversionistas estn representadas a travs de curvas construidas en
forma tal que cada curva individual representa diferentes combinaciones de riesgo/rendimiento
que sean igualmente atractivas para un inversionista. Por lo que esta clase de curvas se
conocen como curvas de indiferencia.

Figura 1.6.1
Las curvas 1, 2 y 3 pertenecen a un inversionista conservador. El inversionista menos

conservador posee curvas de indiferencia con menor pendiente como las curvas 4, 5 y 6, ya
que estar dispuesto a afrontar riesgos mayores para incrementar sus rendimientos.
El inversionista conservador, encontrara igualmente atractivo todos los puntos sobre la curva
2, pero seguramente preferir estar en cualquier punto de la curva 2 y no estar sobre la curva 1.
En trminos de la grfica, el inversionista conservador preferir encontrarse sobre la curva ms
alta que fuera obtenible, lo mismo es cierto para el inversionista atrevido.
Sin embargo, el trabajo del inversionista no culmina eligiendo la curva ms alta, sino que
deber atenerse a las posibilidades disponibles en el mercado. Quizs no sea posible para
estos inversionistas alcanzar las curvas ms altas. Si podemos determinar un grupo de
preferencias que estn implcitas mediante las curvas de utilidad y se conoce la informacin
sobre las oportunidades de inversin que estn disponibles para los inversionistas, resulta
entonces posible determinar qu oportunidades de inversin seleccionarn realmente los
distintos inversionistas.

Figura 1.6.2
E(R)
6
5
4
3
2
1
MR
L
DS
La figura muestra cmo elegir una cartera teniendo en cuenta tanto las preferencias de los
inversionistas, ya sean amantes al riesgo o conservadores, como las combinaciones posibles
de los activos del mercado.
El inversionista conservador puede obtener con facilidad una posicin sobre la curva de
indiferencia 1, sin embargo, es posible para este inversionista obtener una combinacin de la
curva 2 si conserva la cartera E. De igual forma, el inversionista arriesgado conservar la
cartera F para lograr una posicin sobre la curva de indiferencia 5. En general, le ir mejor a un
inversionista que conserve una cartera que sea tangente a la curva de indiferencia. En este
punto el inversionista lograr la curva de indiferencia ms alta posible y estar en mejor
posicin con una cartera tangente de lo que estara si conservara cualquier otra cartera. Tanto
el inversionista conservador como el arriesgado seleccionan carteras que se encuentran sobre
la frontera eficiente, pero escogen carteras con diferentes caractersticas de riesgo-rendimiento.
Estas selecciones son consistentes con sus actitudes hacia el riesgo y el rendimiento. El
hecho de que la inclinacin sobre las curvas de indiferencia del inversionista conservador sea
ms pronunciada, refleja una mayor tendencia conservadora. La inclinacin ms cercana a la
horizontal de las curvas de indiferencia del inversionista atrevido seala una mayor disposicin
a aceptar el riesgo.

1.7 Diversificacin global:

Si la diversificacin es una buena idea y si depende de conseguir acciones que no estn
altamente correlacionados, quizs se pudiera obtener una mayor ventaja mediante la
diversificacin internacional de la cartera.
Al invertir a travs de los mercados financieros mundiales, se puede lograr una mayor
diversificacin que si se invirtiera en un slo pas. Los ciclos econmicos de diferentes pases
no estn completamente sincronizados. Una economa dbil en un pas puede ser
contrarrestada por una fuerte economa en otro.
El grfico 1.7.12 ilustra el rendimiento promedio anual entre 1987 y 1997 de las acciones,
bonos y mercados monetarios de las diez principales economas. Del rango de rendimientos
apreciados en cada categora queda claro cmo una diversificacin global hbil podra haber
producido un rendimiento menos voltil y ms uniforme.
Grfico 1.7.1
Grfico extrado dehttp://gpbpdf.mktechsoftware.com/cv/admministracion_inversiones_globales_spanish.pdf

Sin embargo, existen tambin otros beneficios de la diversificacin global:
Brinda la oportunidad de elegir el instrumento "correcto" en el mercado "correcto" con la divisa

"correcta".
Mediante una seleccin ms amplia de valores, se pueden enfatizar las inversiones de mayor
calidad.
Brinda la oportunidad de obtener instrumentos de inversin eficientes con respecto a los

impuestos.
El siguiente grfico muestra carteras formadas por acciones de Estados Unidos
representadas por el ndice S&P500 (acciones nacionales) y por acciones extranjeras
representadas por el ndice MSCI EAFE 1970-1996. En el mismo podemos observar como la
cartera formada por acciones nacionales (de EEUU) ofrece menores rendimientos que una
cartera formada por el 40% de acciones extranjeras y el 60% de acciones nacionales, para un
mismo nivel de riesgo.

Grafico 1.7.2
15
14,5
100% acciones extranjeras
40% acciones extranjeras, 60% acciones nacionales
14
13,5
80% acciones extranjeras, 20% acciones nacionales
60% acciones extranjeras,

40% acciones nacionales
Cartera de varianza mnima, 20% acciones extranjeras, 80% acciones nacionales

100%
acciones nacionales
13
15
16
17
18
19
20
21
22
23
Fuente: Ibbotson Associates

CAPITULO II
Lnea en el Mercado de Capitales
Sumario: 2. Lnea en el Mercado de Capitales, 2,1, Teora de equilibrio en el Mercado de
Capitales. 2.3 Teora de carteras y teorema de la separacin
2.1 Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales

La Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensin del modelo de
Markowitz.
Introduce la posibilidad de invertir una parte de su presupuesto a la adquisicin de activos sin
riesgo. Tambin ofrece la posibilidad de invertir en valores con riesgo una cantidad superior al
presupuesto de inversin disponible, financiando la diferencia como endeudamiento.
Supongamos que usted puede prestar y pedir prestado a la misma tasa libre de riesgo.
Grafiquemos esta situacin:

Figura 2.1
Rf

El punto M representa a la cartera ptima y se denomina Cartera de Mercado. Esta se

obtiene en el punto tangencial de la lnea trazada a partir de la tasa libre de riesgo con la lnea
curva del conjunto de oportunidades. A esta lnea se la suele llamar lnea del mercado de
capitales.
De este modo se puede hablar de carteras con prstamo (Lending Portfolios) cuando una
parte del presupuesto se invierte otorgando un prstamo al tipo de inters del activo sin riesgo,
y de carteras con endeudamiento (Borrowing Portfolios) cuando se pide prestado fondos para
invertir en la cartera de Mercado, al mismo tipo de inters. Entonces, en el primer caso se
invierte parte del capital disponible en la Cartera de Mercado y parte en un activo sin riesgo;
en el segundo caso se invierte el capital disponible ms fondos recibidos a travs de
endeudamiento, en la Cartera de Mercado.
A la lnea del mercado de capitales, podemos expresarla matemticamente como:
E[R Z ] R F
E[R C ] = R F +
C
Z
donde:
E(Rc) = la tasa esperada de rendimiento de las carteras a lo largo de la lnea de mercado de
capitales,
R(F)
= la tasa de los prstamos libres de riesgo, peticin y otorgamiento,
E(Rz)
= la tasa esperada de rendimiento sobre la cartera de mercado,
(z)
= la desviacin estndar del rendimiento sobre la cartera de mercado, y
(Rc) = la desviacin estndar de las carteras a lo largo de la lnea del mercado de capitales.
Adems, como la ecuacin anterior representa una recta, Rf es la ordenada al origen.
La pendiente de la lnea del mercado de capitales es igual a:
E[R Z ] R F
La pendiente mide la prima de riesgo por unidad de riesgo, es decir, el rendimiento extra que
exige el mercado por una unidad adicional de riesgo.

Todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se inclinarn por la cartera
de mercado o cartera ptima. Nace as una nueva frontera eficiente formada por la lnea recta
cuyo origen es el punto del activo libre de riesgo y pasa por el punto que representa la Cartera
Tangente o de Mercado, ya que domina a las dems combinaciones del conjunto de
oportunidades.
Cualquier punto situado sobre la lnea recta nos indica la proporcin del portfolio de riesgo M
y la proporcin de prstamos (otorgados o adquiridos) a la tasa libre de riesgo. A la izquierda
del punto M, el inversor tendra tanto el valor libre de riesgo como el portfolio M. A la derecha,
slo tendra el portfolio M y tendra que pedir fondos prestados, adems de sus fondos de
inversin inicial, a fin de invertir adicionalmente en el mismo. Mientras ms se est a la derecha
en la figura, mayores sern los prstamos que tendr que obtener.
El rendimiento esperado global es = (w).Rp (rendimiento esperado en el portfolio de riesgo) +
(1-W). Rf (tasa libre de riesgo), donde w es la proporcin del total de riqueza invertida en el
portfolio M y 1-w es la proporcin invertida en el activo libre de riesgo. La desviacin estndar
global simplemente es w multiplicada por la desviacin estndar del portfolio de riesgo. No se
toma en cuenta el activo libre de riesgo porque su desviacin estndar es 0.
La poltica de inversin ptima se determina por el punto tangencial entre la lnea recta de la
figura y la curva de indiferencia ms alta.
2.2 La cartera de mercado y el teorema de la separacin:

Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogneas, en el equilibrio de
mercado, el punto M representa el portfolio de todas las acciones disponibles en el mercado,
ponderadas por sus totales respectivos en valores el mercado. Por ejemplo, si el valor del
mercado total de las acciones de IBM es de $4 mil millones y el valor de mercado de todos los
valores fuera $100 mil millones, entonces el peso asignado a IBM en la cartera de mercado
sera de 4%. De acuerdo a ello esta cartera es una cartera de valor ponderado.
Debido a que todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se inclinarn
por la cartera M, la seleccin de una cartera riesgosa es independiente de la seleccin de una

cartera en particular en la lnea Rfmy. Esto se conoce como teorema de la separacin. La

decisin de invertir est separada de la decisin de financiamiento.
Figura 2.2
E(R)
Y
M
Rf
DS
La cartera M ser mantenida por todos los inversionistas que decidan invertir en activos de
riesgo debido a que es la cartera que domina a todas las posibles combinaciones de activos de
riesgo. Sin embargo, tendrn la opcin de incluir un activo sin riesgo. Si es un inversionista
conservador seguramente invertir parte de sus fondos en un activo libre de riesgo. En cambio,
un inversionista propenso al riesgo solicitara fondos extra a la tasa libre de riesgo para invertir
todo en la cartera de mercado. En la figura, la cartera x pertenece a un inversionista
conservador, mientras la cartera Y pertenece a un inversionista propenso al riesgo.

CONCLUSION
A largo de este trabajo se busc desarrollar las teoras que fundamentan la administracin de
carteras, muchas de las cuales tuvieron repercusin tiempo despus de sus publicaciones.
Una de las razones que parecera ser lgica encuentra su explicacin en la informtica, ya que
para la aplicacin de los modelos que rigen la administracin de carteras requieren realizar un
elevado nmero de clculos que sera difcil llevarlos a cabo sin las herramientas adecuadas
que nos ofrece el procesamiento electrnico de datos. Podemos tambin sealar, la actitud de
determinados inversionistas de cerrarse a cambios potenciales viendo amenazada la
estabilidad aparente en la que se encuentran. Decimos aparente, considerando que la
estabilidad es un trmino relativo, es decir, que considera el contexto en el que se mueve el
elemento que se est analizando. No podemos decir que nos mantenemos estables cuando el
mundo avanza y nosotros nos mantenemos inmutables. Contrariamente, estaramos
retrocediendo en relacin al entorno en cul nos desarrollamos.
Numerosas investigaciones realizadas por consultoras de diferentes pases han demostrado
la viabilidad de las teoras que se han expuesto en este trabajo; sin embargo, de la misma
manera se comprob, que para obtener resultados satisfactorios el mercado en cul se opera
debe estar atravesando un perodo de crecimiento. Esto es as porque las mencionadas teoras
tienen por objeto seguir el mercado, excluyendo los factores que afectan individualmente a las
empresas que negocian sus ttulos, de manera de evitar riesgos innecesarios eliminados a
travs de la diversificacin. Una respuesta a esta condicin sera mantener carteras
diversificadas globalmente ya que los ciclos econmicos de diferentes pases no estn
completamente sincronizados. Una economa dbil en un pas puede ser contrarrestada por
una fuerte economa en otro.
El principal mensaje de este trabajo, seala la conveniencia de combinar valores de
diferentes empresas de manera de evitar el riesgo que amenaza individualmente a las mismas.
Si bien esto parece intuitivamente lgico, podemos, a travs de
teoras con fundamentos
matemticos, optimizar los resultados de nuestro trabajo. Profesores acadmicos como Harry
Markowitz, Williams F.Sharpe, y James Tobin entre otros, se ocuparon de desarrollar modelos
que permiten al inversionista obtener la cartera que estn buscando, dentro de las posibilidades
del mercado.

Por lo tanto, parecera poco racional desaprovechar estas herramientas que potencian las
capacidades naturales de los inversionistas que se guan slo por experiencia e intuicin.

BIBLIOGRAFIA
"Principios de Finanzas Corporativas", Brealey Richard - Myers Stewart, Ed. Mc Graw

Hil 1998.-
"Administracin Financiera", Van Horne James, Ed. Prentice Hall 1997.-
Estudios burstiles de la Bolsa de Madrid, Davila, Miguel martn, Ed. Aro Artes
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http.//www. Serfiex.es/recomendador_Serf/Gestoronline.pdf.-
http:// www.rbcprivatebanking.com/expatriate_financial_services.htm
http.//www.azc.uam.mx/publicaciones/etp/num/etp/num7/auno.htm.-

AGRADECIMIENTOS
Quiero dejar expresada mi gratitud hacia quienes hicieron posible que lleve a cabo este
trabajo.
A la Bolsa de Comercio de Rosario por brindarnos la posibilidad de acceder al Programa de
Formacin, sistema de becas destinado a estudiantes avanzados de carreras universitarias que
otorga dicha institucin; al Departamento de Capacitacin que junto a los profesores nos
brindaron una formacin de elevado nivel acadmico, y muy especialmente al Profesor Amilcar
Menichini, quien ejerci la tutora del presente trabajo con esmero y dedicacin.
Mara Beln Collatti

Anexo A: Clculo de las medidas de una Cartera

Rentabilidad esperada de un ttulo:
El rendimiento
El clculo de la rentabilidad se hace restando del valor al final del perodo (Pt), su valor inicial
(P0) y, por ltimo, dividiendo dicha diferencia por el propio valor inicial:
Media Aritmtica
La media aritmtica es igual a la sumatoria de las rentabilidades del valor j en los n perodos
dividido por el nmero de perodos:
X =
j =1
X
n
Datos: Elegimos cotizaciones anuales de los valores Telecom y Agrometal del ndice Merval
Rentabilidades anuales:
Ao
Telecom
Agrometal
1997
1998
1999
2000
2001
Sumatoria
0,7922
-0,1783
0,2789
-0,4593
-0,5699
-0,1364
1,2267
-0,4727
-0,3397
-0,3133
0,3536
0,4546

( Rte )
( Rag
0 ,1364
5
. 100
0 , 4546
5
. 100
= 2 , 73 anual
= 9 , 09
anual
Varianza de cada ttulo:

Utilizando los datos de Rentabilidad y Media aritmtica obtenida anteriormente, aplicamos la
siguiente frmula, y as obtenemos la varianza de cada ttulo.
Var =
(x x)
=
n
n
j =1
Telecom
1997
1998
1999
2000
2001
Rendimiento
- Media =
Desviacin
Desviacion2
0,79
-0,1783
0,2789
-0,4593
-0,5699
-0.0273
-0.0273
-0.0273
-0.0273
-0.0273
0,81772
-0,15058
0,30662
-0,43158
-0,54218
0,668666
0,022674
0,094015
0,186261
0,293959
1,265576
Sumatoria
Var
( Te )
1 , 2656
5
. 100
= 25 , 3 % anual
Agrometal
1997
1998
1999
2000
2001
Sumatoria
Rendimiento
- Media =
Desviacin
Desviacion2
1,23
-0,47
-0,34
-0,31
0,35
0,09
0,09
0,09
0,09
0,09
1,14
-0,56
-0,43
-0,40
0,26
1,2996
0,3136
0,1849
0,16
0,0676
2,0257

Var
( Ag )
2 , 0257
5
. 100
= 40 % anual
Clculo de las covarianzas:
Necesitaremos obtener como dato las rentabilidades de estos valores. En este caso
extraeremos las rentabilidades mensuales para simplificar la exposicin.\
Primer paso: Clculo de las desviaciones para cada valor:
Telecom
Retorno
1997
1998
1999
2000
2001
Sumatoria
- Media =
0,79
-0,1783
0,2789
-0,4593
-0,5699
-0,7622
Agrometal
Desviacin
Retorno
0,81772
-0,15058
0,30662
-0,43158
-0,54218
0
1,2267
-0,4727
-0,3397
-0,3133
0,3536
0,4546
-0.0273
-0.0273
-0.0273
-0.0273
-0.0273
-0,1524
- Media
Desviacin
0,09092
0,09092
0,09092
0,09092
0,09092
0,09092
1,13578
-0,56362
-0,43062
-0,40422
0,26268
0
Nota: Para corroborar que calculamos correctamente las desviaciones, comprobemos que la
sumatoria sea igual a 0.
Segundo paso: Multiplicar las desviaciones de cada valor, y luego obtener la sumatoria de los
productos.
1997
1998
1999
2000
2001
Desviacin
Telecom
Desviacin
Agrometal
0,81772
-0,15058
0,30662
-0,43158
-0,54218
*
*
*
*
*
1,13578
-0,56362
-0,43062
-0,40422
0,26268
Sumatoria
Resultados
0,928750
0,08486
-0,13203
0,174453
-0,14242
0,913616
Tercer paso: Dividir la sumatoria de los productos por el nmero de perodos incluidos (N). El
resultado es la covarianza entre los valores de Telecom y Agrometal.

Cov
( te , ag )
0 , 913616
. 100 = 18 , 27 % anual
5
Ya estamos en condiciones de obtener la esperanza de rendimientos de un portfolio integrado

por estos dos valores y su desviacin estndar.
Consideremos invertir el 0.2% en ttulos de Telecom y 0.8% en ttulos de Agrometal:
E ( Rp ) =
[(0 , 2 0 , 0273 ) + (0 ,8 0 , 09092 )]100
[(
) (
= 6 , 7 % anual
Var( Rp ) = 0,2 2 0,253 + 0,82 0,4 + (2 0,2 0,8 0,18272 )100 = 32,45% anual

Anexo B: Teora de carteras aplicado a una cartera de

diez acciones.
Se eligieron diez acciones que cotizan en el ndice Merval
con mayor peso durante el
perodo 1996-1998. Estos ttulos corresponden a las siguientes empresas:

Acindar, Siderar, Siderca, Banco Francs, Banco Galicia, Indupa, Molinos, Telefnica,
Telecom. y Repsol-YPF.
Formacin de la Cartera de Mercado:

Para obtener la Cartera de Mercado necesitamos conocer tres medidas estadsticas
relacionadas con los ttulos que deseamos incluir: Rentabilidad Esperada, Desviacin
Estndar y las covarianzas entre los valores.
Rentabilidad diaria esperada:

Es el promedio de los rendimientos diarios obtenidos a partir de las cotizaciones diarias, en
este ejemplo, durante el perodo 1/1/1996-30/12/1998. De las rentabilidades diarias se obtuvo el
promedio.
Acindar
0,1197%
Siderar
,0671%
Siderca
Bco.Fra
Bco.Gali
,05960%
0,0109%
0,1051%
Indupa Molinos
0,1111%
(0,087)%
Telefnica Telecom
0,0468%
,05650%
YPFD
0,059%
Desviacin Estndar:
Como vimos anteriormente, la desviacin estndar refleja el riesgo del ttulo y se calcula:
j =1
(x
x)2
n

Acindar
Siderar
Siderca
Bco.Fra
Bco.Gali
0,0331
0,0301
0,0305
0,0286
0,0298
Indupa Molinos
0,0527
0,0382
Telefnica Telecom
YPFD
0,0276
0,0217
0,0259
Covarianzas:
Calculamos las covarianzas entre los valores siguiendo el procedimiento detallado en el
anexo A. Luego armamos la Matriz de Covarianzas:
Acind.
Sidera.
Siderc.
Bco.Fr
Bco.G
Indupa
Molin.
Telefo.
Telec.
YPF
Acind
0,0022
0,0004
0,0003
0,0003
-0,0002
0,0006
0,0002
0,0006
0,0006
0,00045
Sidera.
0,0004
0,0009
0,0005
0,0005
-0,0005
0,0003
0,0003
0,0003
0,0003
0,00021
Siderc.
0,0003
0,0005
0,0009
0,0006
-0,0005
0,0002
0,0003
0,0003
0,0003
0,00021
Bco.Fr
0,0003
0,0005
0,0006
0,0008
-0,0004
0,0002
0,0002
0,0003
0,0003
0,00023
Bco.G.
-0,0002
-0,0005
-0,0005
-0,0004
0,0009
-3E-05
-0,0001
-0,0002
-0,0002
-0,0001
Molin.
Indupa
0,0006
0,0003
0,0002
0,0002
-3E-05
0,0027
0,0002
0,0005
0,0005
0,00036
0,0002
0,0003
0,0003
0,0003
-0,0001
0,0002
0,0015
0,0002
0,0001
0,00011
Telefo.
0,0006
0,0003
0,0003
0,0003
-0,0002
0,0005
0,0002
0,0008
0,0006
0,00045
Telec.
0,0006
0,0003
0,0003
0,0003
-0,0002
0,0005
0,0001
0,0006
0,0007
0,00041
YPF
0,0004
0,0002
0,0002
0,0002
-0,0001
0,0004
0,0001
0,0004
0,0004
0,00047
Participacin en la Cartera de Mnima Varianza:

Buscamos la proporcin del capital que se debe destinar a cada valor para obtener la cartera
de mnima varianza. Lo hacemos minimizando la siguiente funcin:
Min
i =1
i =1
C2 = w i2 i2 + 2
w i w j ij
j=1
Participacin en la cartera:
Acindar
Siderar
Siderca
Bco.Fra
Bco.Gali
Indupa
Molinos
Telefni.
Telecom
YPFD
0,00%
18,65%
9,25%
10,98%
38,29%
0,00%
2,74%
0,00%
0,00%
20,09%

= 0,013
E(R) = 0,07%
Rf
= 0,01%
Ratio de Sharpe = 4,5601
Participacin en la Cartera Tangente:

En este caso debemos buscar las proporciones de capital que deban destinarse a cada valor
para obtener la cartera tangente con la lnea formada por la incorporacin del activo libre de
riesgo. Lo resolvemos maximizando la pendiente de la recta o Ratio de Sharpe:
( Rp Rf )
MAX
Participacin en la cartera:
Acindar
Siderar
Siderca
Bco.Fra
Bco.Gali
Indupa
Molinos
Telefni.
Telecom
YPFD
1,30%
22,94%
14,94%
0,00%
41,91%
0,25%
0,00%
0,00%
0,00%
18,66%
E(R) = 0,08%
= 0,014
Rf = 0,01%
Ratio de Sharpe = 5,146

E(R)
0,08
C
0,07
0,01
0,013 0,014
DS
Por lgebra, se sabe que la ecuacin de una lnea recta se obtiene mediante:
Y = mx + b
donde: y = altura del eje vertical

m = inclinacin pendiente de la lnea (Ratio de Sharpe)
x = el valor en el eje horizontal
b = el punto en le cul la lnea corta el eje y
Obtuvimos como datos de la lnea del mercado de capitales:

Y = 0.08
X = 0,014
b = 0,01
m = 5,15
Con estos datos podemos fijar Rendimientos o Riesgos objetivos y calcular la cartera
correspondiente:
Veamos que ocurre si un inversionista fija como riesgo objetivo el de la cartera de varianza
mnima, es decir 0,013%.
Y = 5 ,15 0 , 013 + 0 , 01 = 0 , 077 %
E ( Rc ) = 0 , 077 %

Si comparamos esta cartera (y) con la cartera de varianza mnima (c), podemos apreciar
que la cartera y ofrece rendimientos mayores para el mismo nivel de riesgo. De este modo, al
incluir un activo libre de riesgo, se forma una nueva Frontera Eficiente que nace en el punto Rf
y pasa por la cartera tangente M.
Analicemos ahora dos escenarios diferentes:
a) inversionista conservador.
b) inversionista arriesgado
a) El inversionista conservador le seala a su gestor de carteras que est dispuesto a correr
un riesgo equivalente a un 0,011% de desviacin estndar.
Y = 5 ,15 0 , 011 + 0 , 01 = 0 , 067 %
E ( Rc ) = 0 , 067 %
El espacio Riesgo/Rendimiento correspondiente es: (0,011 ; 0,067)
b) Por otro lado, un inversionista arriesgado, plantea a su gestor que est dispuesto a afrontar
un riesgo equivalente a un 0,019% de desviacin estndar
Y = 5 ,15 0 , 019 + 0 , 01 = 0 ,108 %
E ( Rc ) = 0 ,108 %
El espacio Riesgo/Rendimiento correspondiente es: (0,019 ; 0,108)

E(R)
0.108
0,08
0.077
0,07
0.067
0,011
0,013 0,014
0,019
DS
La cartera M es la Cartera de Mercado, punto tangente de la frontera eficiente y la lnea de

mercado. A la izquierda del punto M , como vimos anteriormente, se forman cartera destinando
parte del capital al portfolio M y parte a la adquisicin de un activo libre de riesgo, es decir:
E ( Rc ) = W E ( RCT ) + (1 W ) Rf
Donde W es la porcin del patrimonio invertida en la cartera M.
W=
M
PN
La cartera x se obtiene distribuyendo el capital de la siguiente manera:
0,067 = W 0,08 + (1 W ) 0,01
w = 0,81
(1-w) = 0,19
81% invertido en la cartera M

19% invertido en el activo libre de riesgo
Para obtener la cartera y debemos hacer:
0,077 = W 0,08 + (1 W ) 0,01
w = 0,96
(1-w) = 0,04
96% invertido en la cartera M

0,04% invertido en el activo libre de riesgo
Las carteras que se ubican a la derecha del punto M, se forman invirtiendo en la cartera
tangente la totalidad del capital ms un dinero extra obtenido a la tasa Rf. Z se obtiene
haciendo:
E ( RC ) = (1 + W ) E( RCT ) W Rf
Donde W es la porcin del patrimonio que pido prestado a la tasa libre de riesgo.
W=
Pasivo
PN
Cartera z:
0,108 = (1 + W ) 0,08 W 0,01
w = 0,4
(1+w) =1,4
140% invertido en la cartera M.

40% prstamo solicitado a la tasa libre de riesgo

Que sucede si mantenemos la cartera de mercado durante el primer semestre de

1999?
Para analizar el resultado arrojado por la cartera calculamos el rendimiento de la misma
durante dicho perodo a partir de los precios de los valores al inicio del semestre y al final del
mismo.
Valor de las acciones al 30/12/1998:
30/12/98
Acindar
Sidera. Siderc.
Bco.Fran
Bco.Gali
Indupa
Molin.
Telefn.
Telecom
YPFD
1,20
2,60
7,00
4,25
0,65
2,10
2,85
5,65
27,95
1,14
Valor de las acciones al 30/06/1999:
30/06/99
Acindar
Sidera. Siderc.
Bco.Fran
Bco.Gali
Indupa
Molin.
Telefn.
Telecom
YPFD
1,08
3,42
6,60
5,11
0,60
1,69
3,10
5,50
39,40
Telefni.
Telecom
YPFD
0,0877
-0,027
0,409
7
1,41
Rendimiento de cada Valor: Se obtuvo aplicando la siguiente frmula:
Pt = Valor del ttulo al final del perodo.

P0 = Valor del ttulo al comienzo del perodo.
Acindar
Siderar
Siderca
Bco.Fran
Bco.Gali
Indupa
Molinos
-0,096
0,3154
0,2368
-0,057
0,2024
-0,077 -0,195

El rendimiento obtenido con la Cartera de Mercado se obtiene ponderando los rendimientos

de cada ttulo por su participacin en la cartera:
rc = -0,096.0,013 + 0,3154 0,2294 + 0,2368 0,1494 + -0,057. 0 + 0,2024 . 0, 4191 +
0,077 . 0.0025 + -0,195 . 0 + 0,0877 .0 + - 0,027 . 0 + 0,4097 . 0,1866
Rc= 0,2675 = 26,75%
Evolucion de Precios
2
1.5
1
0.5
0
Primer semestre 1999
IndiceMerval
Cartera Tangente
Indice Burcap
El grfico muestra la evolucin de los precios de la cartera de Mercado y de los ndices

Merval y Burcap.
Podemos apreciar cmo la cartera de mercado sigue las tendencias marcadas por los
ndices, es decir, que la cartera tangente acompaa al mercado sin sufrir variaciones
especficas de los valores particulares.


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TEORA DE CARTERAS

Mara Beln Collatti

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

Es un trabajo artesanal, donde los mejores artesanos estn exclusivamente a disposicin de

La administracin de carteras se realiza combinando activos seleccionados segn la

Esta situacin ha desencadenado una falta de desarrollo formal en la gestin de carteras,

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

1. Modelo de Harry Markowitz sobre carteras eficientes:

1.1 Hiptesis del modelo de Markowitz:

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

La seleccin de una determinada combinacin de "Ganancia - Riesgo", depender de la

1.2 Rentabilidad esperada de un portfolio:

1.3 Efectos de la diversificacin: Reduccin del riesgo de una cartera.

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

Retornos Coca Cola

Rendimientos correspondientes al perodo julio 1989 a junio 1994 1

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total de valores en el portfolio;

WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente y;

covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.

La combinacin de la esquina superior derecha, es 1.1, y significa que i = j, es decir, lo que

Detenindonos en la diagonal nos encontramos con tres combinaciones donde i = j y nos

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

Vp = V1W1 + V2 W2 +V3 W3 + 2 W1W2 Cov1.2 + 2 W1 W3 Cov1.3 + 2 W2 W3 Cov2.3

Investigacin & Desarrollo Bolsa de Comercio de Rosario

La lnea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando el

La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existe una

Las lneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando la

La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas combinaciones de

1.4 Un conjunto eficiente de dos valores:

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A: Todo invertido en Acindar

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que se describieron anteriormente. La curva que los conecta muestra el intercambio

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1.5 Frontera Eficiente para valores mltiples:

A la lnea slida se le conoce como el conjunto de eficiencia, y el punto A es el comienzo de

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1.6 Preferencia de los inversionistas:

pueden exponerse en forma

grfica en el espacio riesgo/rendimiento de la figura 1.6.1 para dos inversionistas hipotticos.

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Las curvas 1, 2 y 3 pertenecen a un inversionista conservador. El inversionista menos

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1.7 Diversificacin global:

Grfico extrado dehttp://gpbpdf.mktechsoftware.com/cv/admministracion_inversiones_globales_spanish.pdf

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Sin embargo, existen tambin otros beneficios de la diversificacin global:

Brinda la oportunidad de elegir el instrumento "correcto" en el mercado "correcto" con la divisa

Brinda la oportunidad de obtener instrumentos de inversin eficientes con respecto a los

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100% acciones extranjeras

40% acciones extranjeras, 60% acciones nacionales

80% acciones extranjeras, 20% acciones nacionales

60% acciones extranjeras,

Cartera de varianza mnima, 20% acciones extranjeras, 80% acciones nacionales

Fuente: Ibbotson Associates

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2.1 Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales

Grafiquemos esta situacin:

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El punto M representa a la cartera ptima y se denomina Cartera de Mercado. Esta se