Valorización de instrumentos del

SPP – Conceptos fundamentales

Conceptos fundamentales

1 Proceso de valoración

2 Curvas cupón cero

3 Instrumentos de renta fija

4 Instrumentos derivados
1

Proceso de valoración
 Proceso de valoración

 El proceso de valorización de instrumentos financieros llevado a cabo por la SBS tiene por finalidad
proporcionar un valor razonable (priorizando el valor de mercado), independiente, homogéneo (para las
empresas supervisadas) y auditable para diversos instrumentos financieros. Para esto se han desarrollado
metodologías de valorización, las cuales se encuentran detalladas en el Manual de Vector de Precios.

 Esta actividad se inició conjuntamente con la aparición del Sistema Privado de Pensiones (SPP) con la
finalidad de que las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones tuvieran una valorización
independiente para sus portafolios de inversión. Luego, con el objetivo de contribuir al adecuado
desarrollo y profundización del mercado de capitales nacional, desde fines del año 2005 se empezó a
publicar información relevante de este proceso , como las Curvas de Rendimiento y el Vector de Precios de
Instrumentos de Deuda Local.

 Cabe señalar, que con la finalidad de que este proceso se lleve a cabo bajo los mejores estándares
internacionales en materia de valorización, el proceso es sometido periódicamente a auditorías externas,
la última de las cuales fue realizada a fines del año 2009 por la empresa PriceWaterHouse Cooppers (PwC)
con resultados positivos
 Proceso de valoración

2018
2015-2016
2014

2009-2011
Evaluación:
Implementación Metodología,
2006 Auditoría de Sistema de procesos y
Interna de Gestión de sistemas
Segunda consultoría, Calidad
implementación de riesgos
2005 recomendaciones
Creación del
Comité del Vector
de Precios, nueva
2004 Creación del metodología.
DVI en la SAR

Primera
1992-2000 Consultoría.

Creación del SPP. Primera

metodología de valorización.
Proceso de valoración - actores

En el proceso de valorización intervienen dos actores principales:

Comité del Vector de Precios

El Comité es un cuerpo técnico multidisciplinario encargado de evaluar y aprobar las metodologías
utilizadas en el proceso de valorización (las mismas que se encuentran contenidas en el Manual del
Vector de Precios). Por su parte, el DVI es el encargado del proceso de valorización de los
instrumentos de inversión.

Departamento de Valorización de Inversiones (DVI).

El DVI a su vez reporta al Comité, y propone y sustenta cambios metodológicos de estimarlo
conveniente.
 Proceso de valoración - actores
Comité del Vector de Precios
Integrantes:
- Representantes de la SBS.
- Un (01) profesional independiente designado por la SBS.
- Un (01) representante del Banco Central de Reserva del Perú.
- Un (01) profesional independiente representante de la Asociación de AFP.

Funciones:
Aprueba las políticas, los criterios, las metodologías y los manuales. Revisa
las impugnaciones. Se reúne periódicamente

Reporta el cumplimiento de las

políticas, criterios, manual
metodológico y reporta las Verifica el cumplimiento de las
políticas, criterios, manual Son representados en el
impugnaciones recibidas
metodológico y las impugnaciones Comité
recibidas

Departamento de Valorización de
Inversiones (DVI)
Elabora, valida, aprueba y distribuye
diariamente el vector de precios
preliminar, y en caso acepte las
impugnaciones recibidas, corrige y
distribuye el Vector de Precios definitivo.
AFP
Envía y publica el Vector de Precios preliminar
(a partir de las 5:30 del día T)
- Representados en el Comité de Vector de
Precios
Puede impugnar precios del vector preliminar - Pueden presentar impugnaciones al
(hasta las 9:00 a.m. del día T+1) Vector de Precios diario hasta las 9:00 a.m.
del día T+1 (ver Anexo N° 1)
Evalúa impugnaciones y confirma el vector
preliminar o distribuye el vector definitivo
(Antes de las 9:00 a.m. del día T+1)
 Manual metodológico

• Es el documento que describe

las políticas, lineamientos
generales y metodologías de
valorización aplicadas a los
diversos instrumentos de
inversión que conforman el
vector de precios.

• Es aprobado por el Comité de

Vector de Precios y, de
manera general, contiene las
secciones mencionadas en el
gráfico contiguo.

• Debido a que su publicación pudiera afectar la valorización de algunos instrumentos financieros, una
sección del manual es de carácter confidencial, pero la parte referente a los instrumentos de deuda y
curvas cupón cero es pública y se puede descargar aquí.
 Proceso de valoración - síntesis

Información de Bonos emitidos por el Gobierno

Mercado Mercado Mercado Mercado

Primario Primario Secundario Secundario
•Emisión de CDBCRP •Propuesta •Operaciones de Una de las principales fuentes de
Bonos •Emisiones de Compra/Venta Bonos de
Soberanos. Certificados del de Bonos de Gobierno. información es la referida a las
•Emisión de BCRP: Gobierno. •Operaciones de operaciones y cotizaciones
Bonos Globales. •CDBCRP •Propuesta Certificados del
Compra/Venta BCR. (propuestas) de los bonos emitidos
•CDLD
•CDV
de Certificados por el Gobierno Peruano y el
del BCR.
•CDR •Propuestas en
Banco Central de Reserva.
firme a las 12:30
p.m.

Luego de procesar dicha información, se obtienen los precios y las tasas internas de retorno (TIR) del vector de
precios para los bonos emitidos por el Gobierno Peruano y el Banco Central de Reserva. Dicha información es
muy importante, pues los precios son el principal insumo para obtener las curvas cupón cero locales para cada
moneda.
 Proceso de valoración - síntesis

Construcción de Curvas Cero Cupón

Una vez que se han obtenido los precios insumos de cada curva cupón cero, éstos son ingresados al sistema
de valorización para proceder a la construcción de la curva cupón cero utilizando el modelo Svensson1.

A través de un proceso
de optimización, los Tasas de colocación de Tasas de colocación de nuevas
emisiones de nuevos emisiones y reaperturas de
parámetros de cada Proceso de Bonos del Gobierno.
certificados del BCRP.
curva son determinados optimización
ajustando por mínimos +
Modelo de
cuadrados las TIR Svensson
teóricas a las TIR vector Certificados negociados en Bonos negociados en el
para el conjunto de el mercado secundario. mercado secundario

instrumentos de deuda
soberana utilizados para
Curvas en • Bonos Globales Dólares.
la construcción de la • Bonos Soberanos Soles Curvas en
Soles • Dólares Sintética.
• Bonos Soberanos VAC. Dólares
curva. • Certificados de
• Libor Dólares.
• Dólares corto plazo.
Depósito BCRP.

1“Estimating and Interpreting Forward Interest Rates: Sweden 1992-1994”, Lars E. O. Svensson, National Bureau of Economic Research,
1994.
 Proceso de valoración - síntesis

Valorización de bonos
𝑁
𝐹𝐶𝑛
𝑃𝑠𝑢𝑐𝑖𝑜 =
Luego de calcular los parámetros que definen las curvas 1 + 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 𝑐𝑒𝑟𝑜𝑛 + 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑇𝑛
𝑛=1
cupón cero de referencia, se procede a realizar la
valorización de cada uno de los bonos del vector de precios.

Dentro de este proceso se utilizan los flujos de caja

esperados, los mismos que son calculados utilizando los
resultados de las subastas de cada uno de los bonos
(estructura de amortización, tasa de interés, vencimiento,
opcionalidades, etc.) y un z-spread obtenido del mercado
primario, secundario o propuestas.

Diariamente, utilizando la curva cupón cero de referencia,

los flujos de caja estimados y el z-spread actualizado2, se
procede al cálculo de los precios teóricos de los bonos del
vector de precios que no tengan precio de mercado3. Dentro
de dicho procedimiento, se utiliza la siguiente fórmula para
el cálculo del precio sucio4:

2 Se actualiza utilizando un Índice de Spreads.

3 De haber un precio de mercado, el precio vector es igual al precio de mercado.
4 El precio sucio es equivalente al valor presente de los flujos de caja de un instrumento de renta fija.
2

Curvas cupón cero

 Curvas cupón cero - bonos con y sin cupones

Los instrumentos de deuda en los mercados de renta fija se pueden clasificar en varios tipos: por ejemplo de
acuerdo a su amortización, si pagan cupones o no, por el tipo de tasa de interés, por el periodo de pago, si son
indexados a la inflación, si poseen opcionalidad, etc.

Una de estas clasificaciones corresponde a la Principal

estructura del bono con respecto a los cupones; es
decir, el bono paga cupones (intereses) o no los Cupones
paga. Lo que sucede regularmente en los
mercados financieros para bonos con plazo mayor
a un año es que estos estén estructurados con
cupones, tal como se muestra a continuación: 0 T

En este ejemplo, el bono paga cupones Principal

regularmente y el principal es pagado en la fecha
de vencimiento. Dicha estructura es conocida
como bullet. El caso de bonos sin cupones, se
puede apreciar a continuación: 0 T
Curvas cupón cero - bonos con y sin cupones

Como se puede apreciar, de manera similar al caso anterior, el bono paga el principal al final del
periodo, sin embargo, el inversionista no recibe cupones. Para compensarlo, el precio de este
instrumento siempre está debajo de la par, por lo que también se le conoce como bono a descuento.

Un aspecto muy importante de los bonos con cupones es que si desagregamos cada uno de sus flujos
de caja (los cupones), tendríamos tantos bonos cupón cero como flujos de caja tenga el bono. De esta
manera, un bono con cupones puede ser analizado como un portafolio de bonos cupón cero.

Otra diferencia relevante entre estos dos tipos de bonos es su tasa de interés. Mientras en el primer
caso estamos hablando de una tasa para un flujo de caja, la tasa de interés para el segundo bono es
una especie de promedio complejo de cada una de las tasas de interés aplicadas a cada flujo. Esta tasa
es conocida como yield to maturity o rendimiento al vencimiento.
 Curvas cupón cero - Tasas de interés
Antes de revisar con mayor detalle la construcción de curvas cupón cero es necesario entender la diferencia entre
las tasas de interés spot y las tasas de interés forward.

En los mercados de renta fija, la variable más importante es la tasa de interés. En estos mercados, los inversionistas
se encuentran interesados en conocer la tasa de interés para todos los plazos posibles. Dichas tasas de interés se
conocen como tasas spot o tasa cupón cero.

El nombre de tasa cupón cero está referido a que es la tasa que se debería pagar por un bono cupón cero para un
plazo T; es decir la tasa de interés i% relevante desde hoy (t=0) hasta el vencimiento de dicho bono (t=T)
i%

0 T
Si tuviéramos bonos cupón cero para todos los plazos y todos estos cotizaran diariamente, la construcción de una
curva cupón cero sería muy sencilla pues el proceso se reduciría a unir las tasas de interés de cada uno de los bonos
cupón cero.

Lamentablemente eso no sucede en la vida real. Lo normal es que tengamos bonos para varios plazos (no todos los
plazos) y que dichos bonos sean bonos con cupones, lo cual complica (mas no hace imposible) la construcción de una
curva cupón cero. Las tasas de interés de los bonos con cupones, conocidas como yield to maturity o rendimiento al
vencimiento, difieren de las tasas de interés spot pues como ya se mencionó, un bono con cupones puede ser visto
como un portafolio de bonos cupón cero.
 Curvas cupón cero - Tasas de interés
Otras tasas de interés relevantes para los inversionistas de renta fija son las tasas de interés para periodos de
tiempo en el futuro, dichas tasas de interés son conocidas como tasas de interés forward. Por ejemplo, un
inversionista podría estar interesado en conocer cuál va a ser la tasa de interés el próximo año para un plazo de 2
años. Usando la nomenclatura estándar, diremos que el inversionista desea conocer la siguiente tasa de
interés forward:

2F1 : La tasa forward para un plazo de dos años , contando un periodo a partir de hoy.
i%

0 1 3
Estas tasas forward también se pueden estimar a partir de la información del mercado de renta fija, utilizando las
cotizaciones de los bonos con cupones. En el caso particular del modelo Svensson, su propósito era estimar la curva
de tasas forward, sin embargo, utilizando una extensión del modelo se puede obtener la curva de tasas de
interés spot o curva cupón cero. Las tasas spot y las tasas forward normalmente se expresan en términos anuales. La
relación entre ellas se expresa a continuación:
t t−x x
1 + St = 1 + St−x 1 + xFt−x
Donde:
St : Tasa de interés spot para un plazo t.
xFt−x : Tasa forward para un periodo de x, contando (t-x) unidades de tiempo a partir de hoy.
St−x : Tasa de interés spot para un plazo (t-x).
 Métodos para estimación de curvas cupón cero

Método del bootstrapping:

Luego de revisar los conceptos necesarios de tasas de interés e instrumentos de deuda, a continuación
procederemos a revisar la técnica más conocida para obtener curvas cupón cero: el método
del bootstrapping.

Esta metodología se basa en utilizar las tasas spot conocidas de corto plazo para calcular la tasas spot del
siguiente periodo. Este proceso es seguido reiteradamente hasta conocer todas las tasas spot relevantes.

A continuación se presenta una tabla con cotizaciones de cuatro bonos bullet de distintos plazos que pagan
cupones semestralmente y luego se desarrolla el procedimiento del bootstrapping:

Bono Plazo (años) Tasa Cupón Yield to Maturity

A 0.50 5.0% 4.80%
B 1.00 5.7% 5.40%
C 1.50 6.0% 5.90%
D 2.00 6.3% 6.20%
 Métodos para estimación de curvas cupón cero
Método del bootstrapping:
Paso 1: Calcular los precios de cada uno de los bonos.
Utilizando las yield to maturity y la fórmula del precio sucio procedemos a calcular los precios de los cuatro
bonos:
N
FCn
Psucio = Tn
1 + ytm
n=1

De esta manera, para el bono C se tendría lo siguiente:

3 3 103
Psucio C = 1.059 0.5
+ +
1.059 1 1.059 1.5

Psucio C = 100.2615
Procediendo de manera similar con los otros instrumentos obtenemos:

Bono Precio Sucio

A 100.1252
B 100.3567
C 100.2615
D 100.3587
 Métodos para estimación de curvas cupón cero
Método del bootstrapping:
Paso 2: Calculo de las tasas spot utilizando un procedimiento sucesivo
En el caso del bono A, debido a que sólo le queda un cupón, su yield to maturity vendría a ser su tasa cupón
cero. Utilizando esta tasa de interés en el bono B, procedemos a calcular la siguiente tasa spot mediante el
principio de que un bono con cupones es un portafolio de un bono sin cupones. De esta manera observamos
que el precio sucio de un bono con cupones se puede reescribir de la siguiente manera:

N Continuando el procedimiento obtenemos los

FCn siguientes valores para las tasas spot:
Psucio = Tn
n=1 1 + ST n Plazo (años) Tasa spot (St)

Utilizando esta fórmula y los precios sucios previamente 0.50 4.8000%

calculados, procedemos a calcular el la tasa spot del 1.00 5.4086%
bono B:
1.50 5.9213%
2.85 102.85
Psucio B = 100.3567 = 0.5
+ 2.00 6.2314%
1.048 1 + S1 1.0

102.85 Esta tabla presenta las tasas cupón cero para los
S1 = −1 diferentes plazos del mercado con lo cual se
97.5727 constituye en una curva cupón cero.
Si se desearan plazos intermedios, éstos podrían
S1 = 5.4086%
ser calculados utilizando algún método de
interpolación.
 Métodos para estimación de curvas cupón cero

Método Svensson:
Para implementar el modelo de bootstrapping, es necesario que los bonos utilizados para generar la curva
cupón cero tengan las mismas fechas de corte de cupón. Adicionalmente, sus vencimientos tienen que estar
espaciados un periodo de manera que se pueda utilizar el procedimiento iterativo previamente definido.

En la vida real, difícilmente encontramos este escenario pues lo normal es que las fechas de corte de cupón no
coincidan y los plazos de los bonos se encuentren espaciados más de un periodo. El modelo Svensson, al igual
que otros modelos de la literatura financiera, no requiere de dicho escenario ideal.

Este modelo utiliza la capitalización continua para desarrollar las fórmulas necesarias para su implementación
pues se basa en las finanzas de tiempo continuo. En principio, el objetivo de Svensson era encontrar una curva
de tasas de interés forward, sin embargo, debido a la relación matemática entre las tasas forward y las
tasas spot, se hace posible construir la curva cupón cero.

Como ya se mencionó anteriormente, una tasa interés forward tiene un vencimiento de ”x” periodos contando
“m” periodos a partir de hoy, por lo cual es definida por dos variables. La tasa forward instantánea es una tasa
de interés forward cuyo vencimiento x se da un periodo infinitesimal luego de transcurrir m periodos. Es
decir ”x” tiende a ”m”.
 Métodos para estimación de curvas cupón cero

Método Svensson:
En el modelo Svensson, se simplifica la notación de las tasas de interés forward definiendo f m como la tasa de
interés forward instantánea f t; t + m con plazo de liquidación (y vencimiento) “m” para una fecha dada “t”.
Svensson describe la forma funcional de f m de la siguiente manera:

m m m m m
f m; b = β0 + β1 exp − + β2 exp − + β3 exp −
τ1 τ1 τ1 τ2 τ2

Donde b = (β0 , β1 , β2 , β3 , τ1 , τ2 ) es el vector de parámetros.

Utilizando las relaciones de las finanzas en tiempo continuo, la tasa spot r t; T en el momento “t” con madurez
en el momento T es el promedio de todas las tasas forwards instantáneas con liquidación entre la fecha de
transacción t y la fecha de madurez T. Debido a que estamos trabajando en el campo continuo, dicho promedio
tiene que ser calculado utilizando una integral:

T
τ=t
f t, τ dτ
r t; T =
T−t
 Métodos para estimación de curvas cupón cero

Método Svensson:
Continuando con las simplificaciones, definimos r(m) como la tasa spot r(t , t+m) con vencimiento m para una
fecha dada t . Utilizando la función f(m) y resolviendo la integral se tiene que la forma funcional de r(m) que
sería nuestra curva cupón cero:

m m m
1 − exp − 1 − exp − m 1 − exp − m
τ1 τ1 τ2
r m; b = β0 + β1 m + β2 m − exp − + β3 m − exp −
τ1 τ2
τ1 τ1 τ2

Utilizando esta función, la estimación de la curva cupón cero se reduce a ajustar los parámetros b=
(β0 , β1 , β2 , β3 , τ1 , τ2 ) a las cotizaciones del mercado de renta fija.

Sea J el número de bonos de similar riesgo y cada bono j con yield to maturity o rendimiento al vencimiento yj ,
duración Dj y con precios de mercado Pj en el día t. Se asume que el rendimiento observado del bono j difiere
del rendimiento estimado por un término error:

yj = yj + εj
 Métodos para estimación de curvas cupón cero

Método Svensson:
El rendimiento estimado del bono “j” puede ser obtenido a partir de sus flujos de caja y su precio estimado, el
cual a su vez puede ser calculado utilizando la curva cupón cero del modelo tipo Svensson, definida por un
vector de parámetros “b”. Dado que un pequeño cambio en el rendimiento del bono altera su precio de forma
proporcional a su duración, los parámetros de la curva tipo Svensson son obtenidos minimizando la suma del
cuadrado de los errores entre el precio de mercado y el precio estimado, Pj(b), de cada bono, multiplicado por
el inverso de su duración, sujeta a un conjunto de restricciones:
J 2
Pj − Pj (b)
Función Objetivo: min
b Pj Dj
j=1

Sujeto a:
β0 + β1 = r0
τ1 , τ2 > 0
Pj : precio limpio del bono j considerado válido.
Pj (b) : precio limpio estimado del bono j utilizando la curva cupón cero con parámetros b.
r0 : benchmark de la tasa de interés sin riesgo a un día.

Para obtener el vector de parámetros “b” que define la curva cupón cero, este problema debe ser resuelto por
mínimos cuadrados no lineales mediante optimización numérica.
 Tipo de curvas cupón cero

• Curva de Bonos Soberanos Soles: Se genera a partir de los precios válidos de las emisiones de deuda del
Gobierno Peruano en Soles sin opciones, los cuales debido al Programa de Creadores de Mercado
cuentan con operaciones y cotizaciones de forma regular. Esta curva se utiliza en la valorización de los
instrumentos de renta fija emitidos en soles en el mercado local con un plazo mayor a un año.

• Curva de Bonos Soberanos Soles Ajustados por la Inflación (VAC): Se genera a partir de los precios
válidos de las emisiones de deuda del Gobierno Peruano en Soles Ajustados por la Inflación (VAC), sin
opciones y los precios válidos de los bonos cupón cero sintéticos ajustados por inflación obtenidos de
aplicar el procedimiento de encuesta de inflación del BCRP. En caso de no contar con precios validos de
las emisiones de gobierno, estos se estiman utilizando el último spread disponible de la curva Soles
Soberana y el índice de reajuste publicado mensualmente por el BCR siempre y cuando que el plazo del
instrumento no exceda el plazo máximo de la curva. Esta curva se utiliza en la valorización de los
instrumentos de renta fija emitidos en soles ajustados por inflación en el mercado local.

• Curva de Bonos Globales Dólares: Se genera a partir de los precios válidos de los bonos globales emitidos
en el exterior por el Gobierno Peruano en Dólares, sin opciones. Esta curva se utiliza en la valorización de
los instrumentos de renta fija emitidos en dólares por emisores locales en el mercado exterior con un
plazo mayor a un año.
 Tipo de curvas cupón cero

• Curva Libor Dólares: Se genera a partir de las cotizaciones del mercado internacional de tasas de interés
libor y tasas de interés swap a los diferentes plazos negociados. Esta curva se utiliza en la valorización de
los instrumentos de renta fija emitidos en dólares con cupones ajustados por la tasa de referencia Libor
en el mercado local.

• Curva de Inflación Soles: Se genera a partir de la encuesta mensual de tasas de inflación del BCRP. Esta
curva se utiliza como insumo para la construcción del tramo corto de la Curva Soberana Soles VAC.

• Curva de Certificados de Depósito del BCRP Soles: Se genera a partir de los precios válidos de los
Certificados de Depósito del BCRP. Para fines de construcción, en caso de no disponerse de instrumentos
cuyos vencimientos sean representativos de los distintos tramos de la curva se utiliza la tasa cupón cero a
dos años y medio, tres años y a tres años y medio de la Curva Soles Soberana. Esta curva se emplea en la
valorización de los instrumentos de renta fija emitidos en soles en el mercado local con un plazo menor o
igual a un año.

• Curva Dólares Corto Plazo: Se genera a partir de los precios válidos de los bonos cupón cero sintéticos en
dólares. Los precios de los bonos cupón cero sintéticos son estimados a partir de las cotizaciones forward
SOL/DÓLAR y las tasas de interés en soles de la Curva de Certificados de Depósito del BCRP. Las tasas de
interés son el promedio de las tasas activas y pasivas implícitas estimadas de acuerdo a la fórmula
estándar de paridad de tasas de interés, tipos de cambio spot y forward. Esta curva se utiliza en la
valorización de los instrumentos de renta fija emitidos en dólares en el mercado local con un plazo menor
o igual a un año.
 Tipo de curvas cupón cero

• Curva Dólares Sintética Corto Plazo: Se genera a partir de los precios válidos de los bonos cupón cero
sintéticos en dólares. Las tasas válidas son las tasas de la Curva Dólares Corto Plazo excepto cuando las
tasas bid de la Curva de Bonos Globales Dólares son menores a las tasas pasivas en Dólares en cuyo caso
se promedian las tasas activas y las tasas bid de la Curva de Bonos Globales, en Dólares. Esta curva no se
publica directamente si no se genera como parte corta de la Curva Dólares Sintética.

• Curva Dólares Sintética: Se genera a partir de los precios de los bonos cupón cero de la Curva de Bonos
Globales Dólares y las tasas válidas de la Curva Dólares Corto Plazo hasta 1 año. Esta curva se utiliza en la
valorización de los instrumentos de renta fija emitidos en dólares en el mercado local con un plazo mayor
a un año.”
3

Instrumentos de renta fija

 Instrumentos de renta fija - Conceptos clave

Para comprender mejor los siguientes conceptos, es preciso tener algunas definiciones previas, tales como:

Es el monto adeudado, que será pagado por el deudor del tenedor del
Valor Nominal
instrumento.
Es el pago que realiza el deudor por el dinero obtenido en calidad de
Interés
préstamo. En bonos se denomina cupón.

Fecha de Emisión Es la fecha en la que se contrae la deuda.

Fecha de redención Es la fecha en la se paga la deuda.

Cuando el precio que se paga por un instrumento de deuda esta por

Precio bajo la par
debajo de su valor nominal.
Cuando el precio que se paga por un instrumento de deuda esta por
Precio sobre la par
encima de su valor nominal.
Es la tasa usada para descontar los flujos de caja recibidos.
Tasa de descuento
Es diferente de la tasa de interés (o tasa cupón).
 Instrumentos de renta fija - Conceptos clave

Definición
Se denomina instrumentos de deuda a aquellos instrumentos que representan una obligación de “pago” a
futuro, que es originada debido a que un agente económico contrae una “deuda” con otro agente.
 Instrumentos de renta fija - Conceptos clave

Lo característico de este tipo de endeudamiento es que las obligaciones se encuentran registradas mediante
documentos que describen todas las características de esta obligación de pago, entre las características que
se indican tenemos:

• Fechas de pago de la obligación

• Fechas de pago de los intereses (si es que los hubiera)
• Tasa de interés que se cobrará por la deuda
• Si existen o no garantías sobre la deuda
• Quién es el emisor de la deuda (quién es el deudor)
• En que moneda se pagará la deuda y los intereses (nuevos soles, dólares, etc.)

Otra característica de este tipo de instrumentos, es que su valor proviene de los derechos y obligaciones
legales que emergen de los documentos que representan la deuda, es decir, son una forma de contrato que
representa obligaciones, que deben ser cumplidas por todas las partes y que por lo general puede ser
libremente negociado.
 Tipos de instrumentos de deuda

Los principales instrumentos de deuda que se tienen en el mercado peruano son:

• Bonos
• Pagarés
• Papeles Comerciales
• Certificados de Depósito

Bonos

Los bonos son títulos valores representativos de deuda, que son emitidos por empresas (principalmente en el
mercado de valores) a fin de obtener recursos para financiar sus actividades. Típicamente, mediante la
emisión de bonos las empresas pueden captar recursos de una gran variedad de inversionistas que decidan
adquirir dichos instrumentos. Debido a que cada bono representa sólo una fracción del total de dinero que
necesita la empresa facilita que sean comprados por inversionistas más pequeños.

Generalmente, los bonos son emitidos en mercados centralizados y pueden ser negociados en mercados
secundarios, sin embargo, existen determinados bonos cuyas características no les permiten ser libremente
negociados.
 Tipos de instrumentos de deuda

El esquema general de un bono es que en

una fecha inicial, la empresa subasta los
bonos (generalmente a través de los
mercados de valores) a diversos
inversionistas que pueden ser bancos,
empresas, inversionistas institucionales, etc.
con lo cual la empresa recibe hoy el dinero
producto de la venta de los bonos.

Los inversionistas, reciben a cambio de su dinero prestado hoy los derechos a futuro establecidos en el bono
(básicamente recibir intereses periódicamente y el pago del valor nominal al final del plazo establecido, esta
estructura es conocida como “bullet”), de la siguiente forma:
Tipos de instrumentos de deuda
Tipos de Bonos:
Existen diversos tipos de bonos, pero en términos generales podemos agruparlos de acuerdo a varios criterios
de la siguiente manera:
Por tipo de emisor
 Bonos del gobierno.
 Bonos corporativos.
 Bonos del sistema
financiero.
 Bonos de organismos
supranacionales.
Por tipo de tasa Otros tipos de bonos
 Bonos con garantías
específicas.
 Bonos a tasa fija.
 Bonos sin garantías.
 Bonos a tasa variable.
 Bonos subordinados.
 Bonos a tasa flotante.
 Bonos de
 Bonos cupón cero.
arrendamiento
financiero
Tipos de instrumentos de deuda

Otros instrumentos de deuda:

Los pagarés son uno de los instrumentos de deuda más simples que existen, es un documento utilizado en
operaciones de crédito al que se le denomina “pagaré” mediante el cual un deudor se obliga por escrito a
pagar una suma en una fecha determinada, con este documento acreedor asegura la existencia de la deuda.
Para que un pagaré sea válido, debe cumplir con contener la siguiente información:

• Denominación de “pagaré” en el documento

• Lugar y fecha de emisión
• Lugar y fecha de pago
• Promesa incondicional de pago
• Nombre de la persona a quien se va a pagar
• DNI y firma de quien está obligado a pagar
Tipos de instrumentos de deuda

Los papeles comerciales son instrumentos de deuda a corto plazo (menos de un año) emitidos por las
empresas en el mercado de valores, generalmente, para financiar sus actividades cotidianas. Dichas empresas
normalmente cuentan con una buena historia crediticia y los instrumentos son emitidos al descuento.

Los Certificados de Depósito Negociables son instrumentos emitidos por entidades del sistema financiero, y
enfocado de manera simplificada en cierta medida se parecen a un contrato de depósito a plazo, sin
embargo, a diferencia de un depósito a plazo, mediante la emisión de los certificados de depósito se genera
un título valor negociable el cual puede ser transferido en el mercado de valores.
Valor de un instrumentos de deuda

El valor o precio de un instrumento de deuda proviene básicamente de los montos de flujos futuros que se
van a recibir como pago de la deuda generada hoy. Sin embargo, sabemos que recibir un sol hoy no es lo
mismo que tener un sol dentro de un año (recibir un sol hoy tiene más valor que recibirlo dentro de un año),
razón por la cual los flujos futuros deben ser ajustados a valor presente para hallar el precio del instrumento
en este momento.

Para visualizar esto tomemos como ejemplo el caso de un bono con cupones:

Bono a tasa fija

• Valor Nominal = S/. 1,000

• Tasa Cupón = 5%
• Plazo = 10 años
• Periodo de cupones: anuales
• Tasa de descuento = 8%
Valor de un instrumentos de deuda

Bajo estas condiciones el flujo de pagos que recibirá el dueño del bono será:

1000 + 50
50 50 50 50

HOY …
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 10

Para obtener el valor (precio) del bono debemos ajustar a valor presente todos los flujos, para esto utilizamos
la tasa de descuento (esta tasa representa el costo de oportunidad para el inversionista o visto de otra
manera la rentabilidad que el inversionista desea obtener). Esto se hace de la siguiente forma:

1000 + 50
50 50 50 50

HOY …
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 10
Valor de un instrumentos de deuda

Este procedimiento se efectúa con la siguiente fórmula:

50 50 50 1050
Precio del bono = 1
+ 2
+ 3
+ …+ 10
1 + 0.08 1 + 0.08 1 + 0.08 1 + 0.08

Precio del bono = S/. 798.70

Se debe notar, que el precio del bono se ve afectado por la tasa de descuento que se utilice en el cálculo, así
para este bono el precio de S/. 798.70 se obtiene sólo con una tasa de descuento de 8%. Nótese que hablar
de la tasa de descuento no es lo mismo que hablar de tasa cupón, en la medida que la tasa cupón es el
interés periódico “pagado” por el bono y se define en la emisión, mientras que la tasa de descuento está
asociada al riesgo del instrumento y es fijada por la oferta y demanda del valor durante su vida de acuerdo
al rendimiento que se desee hasta su vencimiento.
Riesgo de un instrumentos de deuda

Tal como hemos visto, el valor de un instrumento de deuda depende de la tasa de interés utilizada para
descontar sus flujos de caja. De acuerdo a la fórmula de valorización, el factor de riesgo relevante del valor de
estos instrumentos es la tasa de interés.

Una forma de medir el riesgo de tasa de interés en este tipo de instrumentos es calculando su sensibilidad
con respecto a esta variable, utilizando el concepto de la duración. La duración mide la variación porcentual
del precio ante un cambio de una unidad porcentual en la tasa de interés. Para el caso de la duración
modificada, este indicador resulta de dividir el valor absoluto de la primera derivada de la función precio con
el precio del instrumento.

Para los datos del bono anterior, este procedimiento se realiza de la siguiente manera:

1x50 2x50 10x1050

1 1 + +⋯ +
1 + 0.08 1 + 0.08 2 1 + 0.08 10
Duración Mod = 1
x
1 + 0.08 798.70
Duración Mod = 7.2645
Riesgo de un instrumentos de deuda

En el caso de la duración de Macaulay, se procede de la misma manera pero sin tomar en cuenta el
factor inicial de 1/(1+0.08). Si se sigue este procedimiento, la duración de Macaulay también se podría
entender como la vida promedio del bono.

1x50 2x50 10x1050

1 + 2 +⋯ +
1 + 0.08 1 + 0.08 1 + 0.08 10
Duración Mac =
798.70
Duración Mac = 7.8456

Ambos tipos de duración miden el riesgo de tasa de interés del bono y a mayor duración se tiene mayor
riesgo para este tipo de instrumentos
4

Instrumentos derivados
Instrumentos derivados – definición
Los instrumentos derivados son productos financieros cuyo valor depende de otro activo (el cual puede ser
otro instrumento financiero como acciones, índices bursátiles, instrumentos de deuda, etc., divisas como el
dólar, u otros bienes como el petróleo). Es por esto que se dice que el valor de estos instrumentos se “deriva”
del valor del activo subyacente que representa.

En términos generales podemos pensar en un derivado como un contrato en el que se establecen

determinadas condiciones, deberes y/o derechos sobre la base de lo que sucede con otro activo (denominado
activo subyacente).

Los tipos de productos derivados son:

Es un compromiso a firme de comprar/vender un activo subyacente
Forwards en el futuro. Se negocian de manera privada y de acuerdo a las
características particulares de cada operación.

Es un compromiso a firme de comprar/vender un activo subyacente

Futuros en el futuro, pero son negociados en mercados regulados, donde los
contratos son estandarizados.
Otorga el derecho, mas no la obligación, de comprar/vender el activo
Opciones
subyacente.
En su forma más simple se puede concebir al swap como un conjunto
Swaps
de contratos forwards con fechas de ejecución escalonadas.
Instrumentos derivados – definición
Una característica importante de los instrumentos derivados es que se constituyen como un contrato pactado
hoy bajo determinadas condiciones, pero cuya ejecución se dará recién en una fecha futura, lo que hace que
existan diferentes situaciones que deben ser consideradas en una estructura de este tipo. Este análisis
permite a su vez que en el diseño del contrato de derivados se pueda dar una mejor cobertura de los riesgos
previamente evaluados.

HOY Tiempo
(dentro de «n» días, meses, etc.).
Instrumentos derivados – definición
Los instrumentos financieros son utilizados, principalmente, como:

• Mecanismo de cobertura ante riesgos (ya que permiten definir hoy, las condiciones de negociación
independientemente de lo que pase en el futuro).

• Mecanismo para tomar “exposición” sobre un activo a un costo menor del que se incurriría comprando
hoy el activo (debido a que el costo de entrar en un contrato de derivados es menor comparado con el
precio del activo).

• Mecanismo para obtener beneficios especulativos.

Instrumentos derivados – tipos

Forwards
Son contratos privados pactados directamente por las partes, donde se establece la obligación de
comprar/vender un bien o activo en una fecha futura, fijando hoy el precio y otras condiciones. En este
sentido, las partes están expuestas a un riesgo de contraparte respecto a la ejecución del contrato.

HOY Fecha Futura

(dentro de «n» días, meses, etc.)

Existe un intercambio o trato directo conforme

lo establecido en el contrato forward.
Instrumentos derivados – tipos

Mecanismo Centralizado de
Futuros
Negociación
Son contratos derivados, en los que existe la
obligación de comprar/vender un bien en
una fecha futura (en este sentido se parecen
a los forwards), sin embargo, aquí la
transacción no se hace directamente entre Inversionista 1 Inversionista 2
los agentes sino que los futuros se negocian
a través de un mecanismo centralizado de
negociación quien actúa como contraparte
en todas las operaciones.

Entre las características de los futuros tenemos: i) Son contratos estandarizados, cuyas características se
encuentran definidas y no pueden ser modificadas por los inversionistas; ii) los mercados de negociación se
encuentran regulados; iii) existe una cámara de compensación que actúa como contraparte de toda
operación, lo que reduce el riesgo de contraparte en la ejecución del contrato; iv) al vencimiento los
contratos pueden ser finalizados entregando el bien (“delivery”) o pagando la diferencia entre el precio
pactado y el precio de mercado (“cash-settlement”); y, v) se determinan márgenes de cobertura que deben
ser cubiertos por los inversionistas a lo largo de la vida del contrato con la finalidad de garantizar la ejecución
de los contratos al vencimiento.
 Instrumentos derivados – tipos
Opciones
Son contratos en el que se establece el “derecho” mas no la obligación de comprar/vender un activo
“subyacente” en una fecha futura, en este sentido proporciona la “opción” a quien la adquiere (quién vende la
opción, por ende, si está obligado a cumplir el contrato una vez que se solicita su ejecución por el contratante).
Básicamente se pueden diferenciar dos tipos de opciones de acuerdo a su ejecución: i) la opción americana (el
contratante puede ejercer su derecho en cualquier momento dentro de la vigencia de la opción); y, ii) la opción
europea (donde el contratante sólo puede ejercer su derecho a en la fecha establecida en el contrato).
Con la opción, quien posee el derecho
Precio Precio de
puede ejercer la opción al precio
mercado
establecido según su conveniencia
del
respecto a las condiciones de mercado,
subyacente
Por ejemplo, si poseo la opción de compra P0
de una acción a un precio de S/. 1.00, pero
en el mercado puedo comprar esa acción
a S/. 0.80 no ejecuto la opción. Si por otro
lado, el precio de mercado es de S/. 1.20 Precio pactado con la opción
entonces decidiré ejecutar la opción y
pagar sólo S/. 1.00 por acción, Tiempo
ahorrándome S/. 0.20 por cada una. Fecha de
Se pueden realizar opciones sobre termino de la opción
acciones, instrumentos de deuda,
monedas y commodities como el petróleo.
 Instrumentos derivados – tipos
Swaps
Al igual que los forwards, son instrumentos personalizados en el cual se establece el intercambio periódico de
flujos o activos. Es realizado principalmente por inversionistas institucionales y es posible encontrar bancos y
firmas de corretaje que actúan activamente como contrapartes en este mercado. Los tipos de swap más
utilizados se constituyen sobre tasas de interés y sobre monedas.
Un ejemplo típico de un swap se da en SWAP de Tasas
el que las contrapartes “acuerdan” el
intercambio de flujos de intereses
Libor + 3%
periódicos sobre una cantidad fija,
donde una parte paga un interés fijo y Tasa Variable
la contraparte paga un interés variable Agente 1 Agente 2
(por ejemplo Libor a 3 meses). Con Tasa Fija
esto, si se tuviera alguna deuda a tasa 5%
fija o variable, sería posible cambiar la
SWAP de Monedas
estructura de intereses que
originalmente se pactó durante el Amortización
plazo remanente (cambiamos de tasa + Intereses
fija a variable o viceversa). Moneda 1
Agente 1 Agente 2
Moneda 2

Amortización
+ Intereses
 Gracias

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