Valoración de empresas en

VALORACIÓN DE
EMPRESAS
Universidad de los Andes
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Profesor: Julio Villarreal
Valoración De Empresas
Profesor: Julio Villarreal N
Métodos y Enfoques de Valoración
Enfoques de Mercado
Enfoque Contable
Enfoque De Múltiplos/ Relativa
Enfoque de Flujos de Caja Descontados
Enfoque de Creación de Valor
Enfoque de Opciones
Enfoques Contables
Los enfoques contables tal como su nombre lo señala se basan en la idea

de que el valor del Equity (patrimonio) y el valor total de la Compañía se
pueden aproximar a partir de información de los estados financieros y
más específicamente del BALANCE GENERAL.
Cuatro métodos son comúnmente utilizados:
1. Valor en Libros
2. Valor en libros ajustado
3. Valor de liquidación
4. Valor de Reposición
Enfoques / Métodos CONTABLES
Valor Contable Patrimonial
Valor Contable patrimonial

AJUSTADO
Valor Contable de Liquidación
Valor Contable de Reposición

Valor Contable Patrimonial
El método simplemente asume que el valor del Equity está dado al

corte de un período por el valor contable de las cuentas del
Patrimonio. Por definición dicho valor es la diferencia entre el Valor
Contable de los Activos y el valor Contable de los Pasivos.
Los problemas de este enfoque son evidentes:
1. Calidad y Pertinencia de la información Contable
2. Valores Históricos Vs. Valores de mercado

Cont.
Los problemas de este enfoque son evidentes;
3. La información Off-balance ( operaciones “leasing”, Derivados,

Contingencia, Pasivos laborales).
4. Cuando no existe un Regulador Fuerte, aún con estados

financieros auditados, la interpretación y aplicación de las normas y
principios contables (US-GAAP vs. CO-GAPP) permite un margen
de subjetividad significativo
5. La información contable parece más un ejercicio “looking Back”

Valor Contable patrimonial

AJUSTADO
El método del Valor Patrimonial Ajustado , trata de corregir algunas de las
deficiencia mas significativas derivadas del uso exclusivo de información
contable.
En particular el método trata de “cerrar” la brecha entre los valores a

precios históricos y/o contables y los valores de mercado tanto de los
Activos , como de los Pasivos.
Existen al menos dos enfoques diferentes para cerrar el respectivo “GAP”:
1. Ajustes por inflación
2. Ajustes aprecios de Mercado (M to M)

El método de ajustes por inflación y/o Mark o Market pretenden que los
valores tanto del Activo como del Pasivo reflejen su valor actual y/o de
mercado.
Conceptualmente se pretende construir un BALANCE DE MERCADO a

partir de “proxies” que permitan estimar el valor de mercado o valor actual.
Las cuentas que tradicionalmente se ajustan son:
Capital de Trabajo
CXC - Provisiones, Inventarios-Provisiones, Inversiones Temporales

Cont.
Activos Fijos
Depreciación Acumulada, Valorizaciones de activos Fijos, Terrenos
Otros Activos
Inversiones Permanentes, Good Will, Patentes Etc.
Pasivos
Bonos/ Calificación de Riesgo “default”
Pasivos laborales (Pasivo Actuarial / Pensional)

Cont.
Las limitaciones del procedimiento de Mark to Market o del ajuste por

inflación son igualmente evidentes
1. Los métodos de ajustes por inflación no resuelven los problemas

de Calidad y Pertinencia de la información Contable.
2. El supuesto según el cual el valor de mercado de los activos es su

valor histórico ajustado por el indice de inflación , no reconoce
el ciclo de vida del producto, ni su obsolescencia tecnológica ni
el hecho de que su precio puede estar indexado y afectado por
variables diferentes a las que determinan la Inflación (IPC ).
Cont.
3. Los ajustes a valores contables de variables claves como

Inventarios y Cuentas por Cobrar no son un procedimiento
estándar y permiten un margen de interpretación subjetiva
muy alto.
4. El usos de precios de mercado (Mark to Market) supone la

presencia de un mercado eficiente para cada unos de los
activos y pasivos en la estructura del balance. Esto en la
mayoría de los casos es poco realista; lo que deriva en una
valoración “técnica” de expertos que implica un análisis del
estado real de los activos, de su depreciación real, etc.
Valor Contable de Liquidación
La idea básica del tercer método de valoración contable es la de

establecer el valor mínimo del Equity o “piso del Equity” a partir de
determinar el valor del éste como la diferencia entre los activos, a
precios de mercado, menos los pasivos a precios de mercado, menos los
costos de liquidación.
En particular se considera que se trata de un “piso” por que no

reconoce la generación potencial de valor marginal que representa un
activo cuando es parte de una compañía en marcha.
Cont.
Adicionalmente, la determinación de los precios de

liquidación, supone la venta de activos INDIVIDUALES, lo
que no reconoce ningún valor a la gestión, al posicionamiento
de la empresa en los mercados, ni a la generación potencial
de valor en el futuro vinculado a dichos activos en liquidación.
La idea del “valor contable de de liquidación” es similar a la

determinación del “precio” de venta de activos vistos
individualmente (deshuese) menos las obligaciones (deudas)
vigentes.
Valor Contable de Reposición
Finalmente , el valor contable de reposición es también

comúnmente denominado como “el valor de reposición a nuevo”
y pretende responder a la pregunta : Cuál es el precio actual de
los activos y/o sus equivalentes, que me permiten realizar las
actividades propias del negocio que se esta valorando?
En términos generales solo se consideran en esta aproximación

los activos productivos no redundantes, para reflejar un diseño
“racional” de la inversión en activos.
Cont.
En general el método del “valor de reposición a nuevo” supone el

diseño de un modelo de “activos eficientes” que permitan cumplir
con las actividades productivas y/o de servicios que desempeña la
empresa bajo análisis.
La información del balance es en principio el punto de partida de

los activos que deberían considerarse, no obstante el nivel y estado
real de depreciación de los activos no es considerado.
El valor del Equity se obtiene por diferencia a partir de la ecuación

contable primaria.
Cont.
Es evidente que los últimos dos métodos tienen usos muy

restringidos y de otra parte no resuelven los problemas previos
ya identificados en los métodos contables.
En general se puede concluir que existe una discrepancia

significativa entre los valores de mercado y los que se obtienen
por los métodos contables.
Estas discrepancias tienden a ser mas significativas en particular

cuando se está en economías que se caracterizan por:
Cont.
1. En mercados con reguladores débiles.
2. Sistemas y principios contables discrecionales
3. Modelos de gobierno corporativo cerrados (asimetría de

información)
4. Mercados de Capitales: No maduros, con baja liquidez y poco

profundos .
5. Ambientes jurídicos permisivos.

Valoración por MULTIPLOS (Relativa)
Los enfoque “Mixtos” - Contable-Mercado
Conocidos también como el enfoque de “múltiplos de mercado” se basa

en la idea de construir, a partir de la información de mercados eficientes
de empresas COMPARABLES y de la información “PÚBLICA” de los
estados financieros de dichas empresas, múltiplos que permitan expresar
el valor de los activos y del Equity en términos de indicadores contables.
En una segunda fase , y sobre el supuesto de COMPARABILIDAD, se

puede utilizar los múltiplos de mercado en combinación con la
información contable para aproximar el valor bien de los activos y/o del
equity.
La ideas básica del procedimiento se puede describir así: FASE I.

Paso 1: Paso 2: Paso 3:
Determinación de una Determinación de los Identificación de la información
CANASTA de empresas VALORES/PRECIOS de CONTABLE - PÚBLICA de la
COMPARABLES mercado de las canastas de empresa de la canasta
empresas COMPARABLES
Paso 4:
Definición de los MÚLTIPLOS
DE MERCADO
Paso 5:
CÁLCULO DE LOS
MÚLTIPLOS DE MERCADO
FASE II.
Paso 6: Paso 7:
MÚLTIPLOS DE MERCADO Identificación de la información
(vienen del paso 5, Fase I) CONTABLE - de la empresa a
valorar
Paso 8:
Cálculo del valor estimado de
mercado
Los múltiplos que tradicionalmente se utilizan son:
Múltiplo de Ventas - Revenue Multiple
Múltiplo de Activos- Assets Multiple
Múltiplo de Utilidades- Earnings Multiple
Múltiplo de la Utilidad Operativa- EBIT Multiple
Múltiplo de la Utilidad Operativa Corregida- EBITDA Multiple
Valor de mercado / Valor en libros - Market to Book Value

Cont.
PER / Price Earning Ratio. Es el valor de mercado de

la acción dividido por las utilidades por acción. En
otras palabras : PER=(SP/EPS)
Claramente si se conoce el EPS y el PER de la canasta

de empresas comparables rápidamente se puede
deducir que el precio de mercado “estimado” debería
ser aproximadamente igual a : (PER x EPS)≈SP.
En la visión tradicional de las finanzas el PER es también

conocido como el “P/E ratio”. El P/E ratio es quizás la
aproximación (múltiplo) mas comúnmente utilizada entre los
corredores de Bolsa.
Su fundamentación teórica se remonta al modelo de

GORDON -SHAPIRO y permite descomponer el Valor de
una acción entre el valor asociado con los activos en uso mas
las posibilidades (oportunidades) de crecimiento (PVGO).
P=(E/r-g)⇒{P/E=1/r-g}
Cont.
Note que el método del P/E ratio es en realidad una primera

aproximación a los métodos de Flujos descontados. En la
expresión E/(r-g)=P, P (precio) es en realidad la solución a la
que converge el polinomio de grado infinito con gradiente
conocido constante “g” cuando se utiliza como tasa de
capitalización (Costo de Oportunidad) “r”.
El múltiplo P/E o PER es la aproximación al valor del Equity

mas rápida y robusta de las que se pueden obtener con base en
multiplicadores de mercado.
Cont.
Aunque de uso muy generalizado , los múltiplos de mercado pueden

conducir a aproximaciones muy imperfectas del valor de mercado de una
compañía y/o del Equity de la misma. Las imperfecciones se derivan de:
1. la dificultad de cumplir con el supuesto de COMPARABILIDAD. Las

empresas debería ser comparables tanto a nivel MICRO como
MACRO. Por ejemplo empresas con niveles y formas de
APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO dispares no
son legítimamente comparables; igualmente empresas operando en
mercados con diferencias significativas de madurez e intensidad de
competencia, son igualmente no directamente comparables.
Cont.
2. La utilización de información CONTABLE de la compañía que se

esta valorando puede generar sesgos problemáticos que podría
invalidar los resultados:
A) Diferencias entre los criterios y principios contables con que se

produce la información de los estados financieros de la canasta
de referencia y los utilizados en la empresa objeto de valoración
B) Calidad de la información CONTABLE de la empresa objeto de

la valoración en virtud de que no estando inscrita en el mercado
los problemas de asimetría de información pueden resultar
críticos.

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Enfoque de Flujos de Caja Descontados

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Los enfoques contables tal como su nombre lo señala se basan en la idea

Cuatro métodos son comúnmente utilizados:

2. Valor en libros ajustado

Enfoques / Métodos CONTABLES

Valor Contable Patrimonial

Valor Contable patrimonial

Valor Contable de Liquidación

Valor Contable de Reposición

Valor Contable Patrimonial

El método simplemente asume que el valor del Equity está dado al

Los problemas de este enfoque son evidentes:

1. Calidad y Pertinencia de la información Contable

2. Valores Históricos Vs. Valores de mercado

Los problemas de este enfoque son evidentes;

3. La información Off-balance ( operaciones “leasing”, Derivados,

4. Cuando no existe un Regulador Fuerte, aún con estados

5. La información contable parece más un ejercicio “looking Back”

Valor Contable patrimonial

En particular el método trata de “cerrar” la brecha entre los valores a

Existen al menos dos enfoques diferentes para cerrar el respectivo “GAP”:

1. Ajustes por inflación

2. Ajustes aprecios de Mercado (M to M)

Conceptualmente se pretende construir un BALANCE DE MERCADO a

Las cuentas que tradicionalmente se ajustan son:

CXC - Provisiones, Inventarios-Provisiones, Inversiones Temporales

Depreciación Acumulada, Valorizaciones de activos Fijos, Terrenos

Inversiones Permanentes, Good Will, Patentes Etc.

Bonos/ Calificación de Riesgo “default”

Pasivos laborales (Pasivo Actuarial / Pensional)

Las limitaciones del procedimiento de Mark to Market o del ajuste por

1. Los métodos de ajustes por inflación no resuelven los problemas

2. El supuesto según el cual el valor de mercado de los activos es su

3. Los ajustes a valores contables de variables claves como

4. El usos de precios de mercado (Mark to Market) supone la

Valor Contable de Liquidación

La idea básica del tercer método de valoración contable es la de

En particular se considera que se trata de un “piso” por que no

Adicionalmente, la determinación de los precios de

La idea del “valor contable de de liquidación” es similar a la

Valor Contable de Reposición

Finalmente , el valor contable de reposición es también

En términos generales solo se consideran en esta aproximación

En general el método del “valor de reposición a nuevo” supone el

La información del balance es en principio el punto de partida de

El valor del Equity se obtiene por diferencia a partir de la ecuación

Es evidente que los últimos dos métodos tienen usos muy

En general se puede concluir que existe una discrepancia

Estas discrepancias tienden a ser mas significativas en particular

1. En mercados con reguladores débiles.

2. Sistemas y principios contables discrecionales

3. Modelos de gobierno corporativo cerrados (asimetría de

4. Mercados de Capitales: No maduros, con baja liquidez y poco

5. Ambientes jurídicos permisivos.

Valoración por MULTIPLOS (Relativa)

Los enfoque “Mixtos” - Contable-Mercado

Conocidos también como el enfoque de “múltiplos de mercado” se basa

En una segunda fase , y sobre el supuesto de COMPARABILIDAD, se