Valoración de

Empresas
Universidad de los Andes

Profesor: ulio Villarreal

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Valor Terminal

Definimos el Valor Terminal (Terminal Value / TV) en un

modelo de valoración de empresas “como ente en marcha”
como la estimación del valor de los flujos de caja a
perpetuidad que generara la empresa/activo después del
período explícito de proyección.

En otras palabras, dado que es imposible y altamente

impreciso proyectar a perpetuidad los estados financieros y
los flujos de caja de una compañía. la proyección se limita a
un período explícito y finito.
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TV (Cont.)

El período explícito de pronóstico está en función de la

capacidad de modelar con la información disponible
las variables críticas de la compañía (P&G, Balance).

Posterior al período explícito de proyección es claro

que el activo no pierde su capacidad de generar flujos
de caja pero es igualmente cierto que la proyección
detallada de las variables es muy incierta o no aporta
conceptualmente nada
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TV(Cont.)

Para resolver este problema se plantea entonces una

aproximación y/o estimación de los flujos de caja a
perpetuidad después del período explícito de proyección.

Esta estimación corresponde a lo que conocemos como

el VALOR TERMINAL o “Terminal Value”.

En este contexto podemos entonces definir el valor de

una firma (Enterprise Value / Firm Value ) como:
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TV (Cont.)

t =n
! Cft Terminal Valuen
Value of a firm = ∑ t
+ n
! t =1 (1 + K c ) (1 + K c )
!

Note que el Valor Terminal esta en el ultimo año del periodo

explícito de proyección
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TV ( Cont.)

Ahora bien. Cómo se calcula este valor terminal?

La respuesta a esta simple pregunta nos revela las

diferentes metodologías que tanto teórica como
empíricamente los banqueros de inversión y la teoría
financiera de valoración discuten y utilizan.

Existen básicamente tres diferentes enfoques:

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TV- Enfoques de cálculo

Valor de Liquidación (Liquidation Value)

Enfoque de múltiplos de mercado (Multiple Approach)

Enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable (Stable

Growth Model)

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Enfoque del valor de liquidación

La idea básica de este método es suponer que al final del

período explícito de proyección la compañía puede
“liquidarse” por el valor de sus activos.

En general se proponen dos alternativas para determinar el

valor de liquidación o valor de venta de los activos.

Valor en libros ajustado

Valor de perpetuidad sin crecimiento.

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Enfoque del valor de liquidación

Tal como su nombre lo afirma se trata de estimar el valor de

los activos bajo un escenario extremo (liquidación).

En términos generales esta aproximación se conoce como un

valor terminal “Mínimo”.

Como se afirmó se trata de obtener el valor de liquidación:

Existen al menos dos aproximaciones diferentes para

determinar el valor de liquidación:
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Enfoque del valor de liquidación

Enfoque de valor en libros ajustado:

! VT = Expected liquidation value =

Average life of assets
!
Book Value of assetsTerm, year (1 + Inflation rate)

Por otro lado el enfoque de perpetuidad sin crecimiento corresponde a la

tradicional formula de Gordon-Shapiro. No obstante en el numerador se utiliza el
EBITDA. luego tendríamos:
EBITDAt +1
!
VT = Expected liquidation value =
g
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Enfoque de múltiplos de mercado

Como su nombre lo sugiere el método propone aproximar el

Valor Terminal a partir de múltiplos de mercado.

Cuando se está trabajando FCFF y valorando la firma se

utiliza o bien un múltiplo de activos o bien un múltiplo de
EBIT y/o EBITDA.

Cuando se está trabajando FCFE y se está valorando el

Equity se utiliza un Multiplicador de Utilidades, dividendos
o incluso de “P/E ratio”.
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Enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable

Finalmente este enfoque propone obtener el valor terminal

a partir del cálculo de la perpetuidad del Flujo de Caja
“NORMALIZADO” bajo condiciones de crecimiento estable.

En términos simple tendríamos:

FCFFt +1
!
TV f =
(WACC − g)
FCFE
TVE =
(K E − g)
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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los flujos

bajo crecimiento estable.

Uno de los temas mas cruciales del modelo de perpetuidad

bajo crecimiento estable es el calculo de los denominados
“flujos normalizados”.

La idea central es calcular un flujo de caja que represente

una situación de crecimiento ESTABLE de LARGO PLAZO. En
el largo plazo bajo crecimiento estable la tasa de retención
de utilidades- RR/Plowback (inverso del “payout ratio”)
tiende a ser mucho inferior.
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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los flujos

bajo crecimiento estable (Cont).

Resulta por lo tanto útil encontrar una relación precisa entre

la tasa de crecimiento estable y la tasa de reinversión
(PLOWBACK).

“The Plowback” representa el total del flujo de caja que bien

vía WC, CAPEX deberá ser necesariamente invertido para
sostener el crecimiento en el estado estable y a perpetuidad.

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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los flujos bajo

crecimiento estable (Cont).

La siguiente formulación es un “Short cut” que nos permite

encontrar la relación entre “g” y Plowback (Reinvestment Rate/
PB=RR)

Expected Growth
! rate of FCFF (g)=Reinvestment Rate × Return on Capital
Expected Growth rate of FCFE(g E ) = Equity Reinvestment rate × Return on Equity
!

Transformaciones algebraicas nos permiten finalmente re-escribir

estas relaciones como:
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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los flujos bajo

crecimiento estable (Cont).

! EBITn+1 (1 − t)(1 − Plowback)

Terminal Value=
Cost Of Capitaln − Stable growth rate(g)
!

Dado que existe una relación precisa entre la tasa de

crecimiento estable , la tasa de reinversión y el Retorno sobre
el capital se puede fácilmente demostrar que cuando el
retorno sobre el capital (ROC) es mayor al costo de capital
(WACC) un incremento de “g” incrementara el valor de la
firma y viceversa
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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los flujos bajo

crecimiento estable (Cont).

Finalmente es razonable imaginarse que en condiciones de

equilibrio y en estado estable el ROC= CC por lo tanto
tendríamos:

! EBITn+1 (1 − t)
Terminal Value ROC=WACC =
!
Cost Of Capital n

Esta expresión resulta fácil de entender si recordamos que:

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Modificaciones básicas al modelo de perpetuidad de los

flujos bajo crecimiento estable (Cont).
EBITn+1 (1 − t)(1 − plowback)
Terminal Value= ⇒
Cost Of Capitaln − Stable Growth rate
EBITn+1 (1 − t)(1 − plowback)
Terminal Value= ⇒
Cost Of Capitaln − ( plowback × return on Capital)
IfROC = WACC ⇒
EBITn+1 (1 − t)(1 − plowback)
Terminal Value= ⇒
Cost Of Capitaln − ( plowback × Cost Of Capital)
EBITn+1 (1 − t)
Terminal Value=
Cost Of Capitaln
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El valor terminal como FCFF a perpetuidad.

No obstante los diferentes métodos presentados quizás lo mas

consistente es utilizar como valor terminal (Terminal Value), el FFCF,
FCFE a perpetuidad en condiciones estables de crecimiento.

!
F CF Ft+1
T Vf =
! (W ACC g)
! F CF Et+1
T VE =
! (KE g)
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.
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I know you want Me

You know I want
Cha
1,2,3, 4..... Ella
quiere su RUMBA
PERO OJO NO FREE
LUNCH!!!!
NO MONEY
MACHINE!!!!!!
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