P0709- Administración Financiera Facultad de Ingeniería.

UNLP

P0709 – ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

APUNTES DE CLASE 5

COSTO DE CAPITAL. PRÉSTAMOS. AMORTIZACIÓN FINANCIERA. FLUJO DE FONDOS DEL

CAPITAL PROPIO. EFECTO LEVERAGE.

Costo de Capital

Corto y Mediano Plazo

Pasivo Fuentes Ajenas
Largo Plazo
Activo
Externas
Patrimonio Neto Fuentes Propias
Internas

Supongamos que pedimos prestado dinero a dos amigos y ponemos parte de dinero nuestro
para una inversión. ¿Cuál es el rendimiento mínimo que se puede generar para satisfacer el
rendimiento esperado de todos los proveedores de capital?

Costo % Costo $
Juan $ 2.000 5% 20% 1,0% $ 100,00
Pedro $ 3.000 10% 30% 3,0% $ 300,00
Yo $ 5.000 15% 50% 7,5% $ 750,00
$ 10.000 100% 11,5% $ 1.150,00

Si la empresa gana un rendimiento porcentual de 11.5% anual (promedio ponderado del costo
de capital) sobre los $10.000 invertidos, entonces los $1.150 exactamente cumplen con los
requerimientos de los proveedores de capital.

Ahora, sustituyamos a “Juan”, “Pedro” y “Yo” con los términos “Deuda”, “Acciones
preferenciales” y “Acciones ordinarias”. A continuación introducimos brevemente los costos
correspondientes a dichos conceptos.

Costo de deuda1

Aunque los pasivos de una compañía son muy variados, nos centramos sólo en la deuda no
estacional que conlleva un costo de interés explícito. Ignoramos las cuentas por cobrar, los
gastos acumulados y otras obligaciones que no tienen costo de interés explícito. En su mayor
parte, nuestra atención está dedicada a la deuda a largo plazo. La suposición es que la empresa
aplica un enfoque de cobertura (igualando el vencimiento) para el financiamiento del
proyecto. Esto es, la empresa financia un proyecto de capital cuyos beneficios se extienden
varios años, con financiamiento que, por naturaleza, suele ser a largo plazo. El costo explícito
de la deuda puede obtenerse despejando la tasa de descuento, kd, que es igual al precio de
mercado de la emisión de deuda con el valor presente del interés más los pagos al principal y
luego ajustando el costo explícito obtenido según la parte deducible de impuestos de los pagos

1
VAN HORNE C., JAMES, WACHOWICZ, JR., JOHN M. Fundamentos de Administración Financiera.
Decimotercera edición. PEARSON EDUCACIÓN, México, 2010.

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de interés. La tasa de descuento, kd, conocida como rendimiento al vencimiento, se despeja

usando la fórmula:

Donde P0 es el precio de mercado actual de la emisión de deuda; Σ denota la suma para los
periodos 1 a n, el plazo de vencimiento final; It es el pago de interés en el periodo t; y Pt es el
pago del principal en el periodo t. Si el pago al principal ocurre sólo al final del plazo de
vencimiento, sólo ocurrirá Pn. Al despejar kd, la tasa de descuento que iguala el valor presente
de los flujos de efectivo de los proveedores de capital de deuda con el precio de mercado
actual de la nueva emisión de deuda, obtenemos la tasa de rendimiento requerida por los
prestamistas de la compañía. Esta tasa de rendimiento requerida por los prestamistas se
puede ver como el costo de deuda antes de impuestos de la compañía emisora.

El costo de la deuda después de impuestos, que denotamos por ki, se puede aproximar por:

Costo de acciones preferenciales

El costo de las acciones preferenciales es una función de su dividendo establecido. Este

dividendo no es una obligación contractual de la empresa, más bien se paga a discreción del
consejo directivo de la compañía. Para los dueños de acciones ordinarias, la acción preferencial
es un valor que tiene prioridad sobre sus valores en lo que se refiere al pago de dividendos y a
la distribución de los activos si la compañía se disuelve. La mayoría de las corporaciones que
emiten acciones preferenciales tienen la intención de pagar el dividendo establecido. El
rendimiento requerido por el mercado para estas acciones, o simplemente el rendimiento
sobre acciones preferenciales, sirve como nuestra estimación del costo de las acciones
preferenciales. Como la acción preferencial no tiene fecha de vencimiento, su costo, kp, puede
representarse como:

Donde Dp es el dividendo anual establecido y P0 es el precio actual de mercado de la acción

preferencial. Si una compañía pudiera vender el 10% de su emisión de acciones preferenciales
($50 de valor nominal) al precio actual de mercado de $49 por acción, el costo de la acción
preferencial sería $5/$49 = 10.20%. Observe que este costo no está ajustado por impuestos
porque el dividendo de la acción preferencial usado en la ecuación ya es una cifra después de
impuestos, es decir, estos dividendos se pagan después de impuestos.

Costo del capital accionario

El costo de capital accionario es, sin duda, el costo más difícil de medir. El capital accionario
puede reunirse de manera interna reteniendo utilidades o de forma externa vendiendo

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acciones ordinarias. En teoría, se puede pensar en el costo de ambos como la tasa de

rendimiento mínimo aceptable que la compañía debe ganar sobre la porción de capital
financiada de un proyecto de inversión para mantener sin cambio el precio de mercado de las
acciones ordinarias de la empresa. Si la empresa invierte en proyectos que tienen un
rendimiento esperado menor que este rendimiento requerido, el precio de mercado de las
acciones sufrirá en el largo plazo.

Modelo de descuento de dividendos

Si se espera que los dividendos crezcan a una tasa del 8% anual en el futuro cercano, el
dividendo esperado el primer año fuera $2 y el precio corriente de mercado fuera $27,
tendríamos:

Promedio ponderado de capital

Una vez que se han calculado los costos de los componentes individuales del financiamiento
de la empresa, se asigna peso a cada fuente de financiamiento de acuerdo con algún estándar
y luego se calcula un promedio ponderado del costo de capital (PPCC -WACC). Así, el costo
total del capital de la empresa puede expresarse como:

donde kx es el costo después de impuestos del x-ésimo método de financiamiento, Wx es el

peso otorgado a ese método de financiamiento como porcentaje del financiamiento total de la
empresa, y Σdenota la suma de los métodos de financiamiento 1 a n. Para ilustrar los cálculos
necesarios, suponga que una empresa tiene el siguiente financiamiento en la fecha del último
balance general, donde las cantidades en la tabla representan valores de mercado.

Tasa nominal y Tasa efectiva. Período de capitalización.

En el interés compuesto es importante el período de capitalización, es decir, el tiempo que

debe transcurrir antes de que los intereses se agreguen al capital. El período de capitalización
es interanual; cuanto más corto sea ese período, más “intereses de intereses” ganará el
inversor, y por lo tanto mayor será su rentabilidad final.

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Supongamos que tenemos un capital de $1,000. Podemos invertirlo a una tasa del 10% anual,
capitalizable anualmente. Si lo invertimos por un año, ¿cuánto tendremos al final del año?:

Donde, C i = Capital del período; k = tasa de interés anual.

Así, al final del año tenemos $1,100, lo que representa una rentabilidad efectiva del 10%.
¿Cómo variaría esa rentabilidad s i la capitalización fuera semestral?

Como vemos, en las mismas condiciones, pero con capitalización semestral, obtenemos al final
del año $1,102.50. Esto hace que la tasa de rentabilidad (o interés) efectiva sea de
($1,102.5/1,000) -1 = 10.25% Finalmente, si lo invirtiéramos con una capitalización trimestral,
obtendríamos $1,103.80 al final del año, o una tasa efectiva de 10.38%.

Como se aprecia en los ejemplos, la rentabilidad aumenta cuando el período de capitalización

es más corto (inferior al año).



1   
1  


Donde j es la tasa anual convertible n veces al año equivalente a una tasa efectiva i.

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j: tasa nominal

i: tasa efectiva

Amortización Financiera

Desde el punto de vista financiero, la amortización es el proceso por el cual se extingue,

gradualmente, una deuda por medio de pagos periódicos, que pueden ser iguales o diferentes.
Este concepto es útil cuando, por ejemplo, se considera el financiamiento de un proyecto a
través de un préstamo bancario. Las cuotas a través de las cuales se devuelve dicho préstamo
tienen dos componentes, una que corresponde al capital prestado propiamente dicho y la otra
formada por los intereses (el costo de la deuda). El proceso por el cual se va reduciendo en el
tiempo el monto del capital (monto original del préstamo sin intereses) tomado en el
préstamo a través del pago de las cuotas se denomina “amortización del capital” y es un
concepto financiero.

En este sentido pueden encontrarse, dentro de los más comunes, dos métodos para conformar
la cuota de un préstamo, ambos basados en interés compuesto:

Sistema francés: donde la cuota es fija y se compone de capital creciente e interés decreciente.

Importe del Préstamo $100.000

Interés anual 12
Años de duración 5
Pagos periódicos durante el año 12
Sistema Francés
Período Períodos Capital Cuota Intereses Amortización del
Actual Pendientes Adeudado ($) ($) ($) Capital ($)
0 36 100.000 3.321 1.000 2.321
1 35 97.679 3.321 977 2.345
2 34 95.334 3.321 953 2.368
3 33 92.966 3.321 930 2.392
4 32 90.574 3.321 906 2.416
5 31 88.158 3.321 882 2.440
6 30 85.719 3.321 857 2.464
7 29 83.254 3.321 833 2.489
8 28 80.765 3.321 808 2.514

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9 27 78.252 3.321 783 2.539

10 26 75.713 3.321 757 2.564
11 25 73.148 3.321 731 2.590
12 24 70.558 3.321 706 2.616
13 23 67.943 3.321 679 2.642
14 22 65.301 3.321 653 2.668
15 21 62.632 3.321 626 2.695
16 20 59.937 3.321 599 2.722
17 19 57.215 3.321 572 2.749
18 18 54.466 3.321 545 2.777
19 17 51.689 3.321 517 2.805
20 16 48.884 3.321 489 2.833
21 15 46.052 3.321 461 2.861
22 14 43.191 3.321 432 2.890
23 13 40.301 3.321 403 2.918
24 12 37.383 3.321 374 2.948
25 11 34.435 3.321 344 2.977
26 10 31.458 3.321 315 3.007
27 9 28.451 3.321 285 3.037
28 8 25.415 3.321 254 3.067
29 7 22.347 3.321 223 3.098
30 6 19.249 3.321 192 3.129
31 5 16.120 3.321 161 3.160
32 4 12.960 3.321 130 3.192
33 3 9.768 3.321 98 3.224
34 2 6.545 3.321 65 3.256
35 1 3.289 3.321 33 3.289
36 0 - - - -

Sistema Alemán: donde la amortización de capital es fija y, por lo tanto, los intereses y la cuota
total serán decrecientes.

Importe del Préstamo $100.000

Interés anual 12

Mg. Ing. Manuela M. Pendón 6

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Años de duración 5
Pagos periódicos durante el año 12
Sistema Alemán
Período Actual Capital Cuota($) Intereses($) Amortización del
Adeudado($) Capital($)
1 100.000 3.778 1.000 2.778
2 97.222 3.750 972 2.778
3 94.444 3.722 944 2.778
4 91.667 3.694 917 2.778
5 88.889 3.667 889 2.778
6 86.111 3.639 861 2.778
7 83.333 3.611 833 2.778
8 80.556 3.583 806 2.778
9 77.778 3.556 778 2.778
10 75.000 3.528 750 2.778
11 72.222 3.500 722 2.778
12 69.444 3.472 694 2.778
13 66.667 3.444 667 2.778
14 63.889 3.417 639 2.778
15 61.111 3.389 611 2.778
16 58.333 3.361 583 2.778
17 55.556 3.333 556 2.778
18 52.778 3.306 528 2.778
19 50.000 3.278 500 2.778
20 47.222 3.250 472 2.778
21 44.444 3.222 444 2.778
22 41.667 3.194 417 2.778
23 38.889 3.167 389 2.778
24 36.111 3.139 361 2.778
25 33.333 3.111 333 2.778
26 30.556 3.083 306 2.778
27 27.778 3.056 278 2.778
28 25.000 3.028 250 2.778
29 22.222 3.000 222 2.778

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30 19.444 2.972 194 2.778

31 16.667 2.944 167 2.778
32 13.889 2.917 139 2.778
33 11.111 2.889 111 2.778
34 8.333 2.861 83 2.778
35 5.556 2.833 56 2.778
36 2.778 2.806 28 2.778

Flujo de Fondos para medir la rentabilidad al capital propio

Cuando quiere medirse la rentabilidad al capital propio (del inversor), dada una estructura de
financiamiento debe considerarse en el flujo de fondos, tanto el ingreso del capital externo
como los sucesivos pagos que deberán realizarse durante el horizonte de evaluación.

El flujo de fondos en este caso tendrá todas las componentes del esquema general y deberán
agregarse, un ingreso no sujeto a impuestos correspondiente al capital externo. La diferencia
entre la inversión inicial total del proyecto y el préstamo será la parte correspondiente al
capital propio del inversor. Luego durante el horizonte de evaluación deben considerarse los
sucesivos pagos de la cuota del préstamo, la cual debe desdoblarse a los efectos del cálculo del
impuesto en sus dos componentes, intereses y amortización del capital. Antes de impuestos
deberá considerarse restando, por ser un egreso, la componente de la cuota que corresponda
a intereses. Después de impuestos deberá considerarse restando, la componente de la cuota
que corresponda a amortización. Ambas componentes suman la cuota del préstamo, que se
desglosa solo a los efectos del cálculo impositivo.

Año 0 Año 1 … Año n

Ingresos (+)
Costos (-)
Amortizaciones (-)
Intereses del Préstamo (-)
Utilidad antes de Impuestos (=)
Impuesto a las ganancias (-)
Utilidad después de Impuestos (=)
Amortizaciones (+)
Amortización del Capital (-)
Inversión (-)
Préstamo (+)
Valor de Recupero del Proyecto (+)
Flujo de Fondos

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