CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS DE DEUDA

En la gestión de inversiones, la decisión más importante que se toma es la asignación de

fondos entre las clases de activos fijos. Las dos clases principales de activos son las acciones y
los valores de renta fija. Otras clases de activos como bienes raíces, capital privado, fondos de
cobertura y materias primas se denominan "clases de activos alternativos". Nuestro enfoque
en este libro se centra en una de las dos principales clases de activos: los valores de renta fija.

Mientras que muchas personas están intrigadas por las emocionantes historias que a veces se
encuentran con la renta variable -que no ha oído hablar de alguien que invirtió en las acciones
ordinarias de una pequeña empresa y ganó lo suficiente para jubilarse a una edad
temprana...-, en nuestro estudio de los valores de renta fija encontraremos que la multitud de
estructuras posibles abre un campo de estudio fascinante.

En su forma más simple, un valor de renta fija es una obligación financiera de una entidad que
promete pagar una suma específica de dinero en fechas futuras especificadas. La entidad que
promete para realizar el pago se denomina emisor del valor. Algunos ejemplos de emisores
son centrales gobiernos como el gobierno de Estados Unidos y el gobierno francés,
relacionados con el gobierno. agencias de un gobierno central como Fannie Mae y Freddie Mac
en los Estados Unidos, un gobierno municipal como el estado de Nueva York en los Estados
Unidos y la ciudad de Río de Janeiro en Brasil, una corporación como Coca-Cola en los Estados
Unidos y Yorkshire El agua en el Reino Unido y gobiernos supranacionales como el Banco
Mundial. Los valores de renta fija se clasifican en dos categorías generales: obligaciones de
deuda y preferentes. stock. En el caso de una obligación de deuda, el emisor se denomina
prestatario. El inversor que compra tal garantía de renta fija se dice que es el prestamista o
acreedor. Los pagos prometidos que el emisor se compromete a realizar en las fechas
especificadas constan de dos componentes: interés y los pagos de principal (el principal
representa el reembolso de los fondos tomados en préstamo). Renta fija Los valores que son
obligaciones de deuda incluyen bonos, valores respaldados por hipotecas, valores respaldados
por activos, bonos de titulización, bonos de titulización, bonos de titulización, bonos de
titulización y bonos de titulización. valores y préstamos bancarios.

A diferencia de un título de renta fija que representa una obligación de deuda, las acciones
preferentes representan una participación en la propiedad de una empresa. Los pagos de
dividendos se hacen al accionista preferente y representan una distribución de las ganancias
de la corporación. A diferencia de los inversionistas que poseen las acciones ordinarias de una
corporación, los inversionistas que poseen las acciones preferentes sólo pueden realizar un
pago de dividendo fijo contractualmente. Además, los pagos que se deben hacer a los
accionistas preferentes tienen prioridad sobre los pagos que una corporación paga a los
accionistas comunes. En el caso de la bancarrota de una corporación, los accionistas
preferentes son dados preferencia sobre los accionistas comunes. En consecuencia, las
acciones preferentes son una forma de capital que tiene características similares a las de los
bonos.

Antes de la década de 1980, los valores de renta fija eran simples productos de inversión. Al
dejar de lado el incumplimiento por parte del emisor, el inversionista sabía cuánto tiempo se
recibirían los intereses y cuándo se devolvería la cantidad prestada. Además, la mayoría de los
inversores compraron estos valores con la intención de mantenerlos hasta su fecha de
vencimiento. A partir de la década de 1980, el mundo de la renta fija cambió. En primer lugar,
los valores de renta fija se volvieron más complejos. Hay características en muchos valores de
renta fija que hacen difícil determinar cuándo se pagará la cantidad prestada y por cuánto
tiempo se recibirán los intereses. Para algunos valores es difícil determinar el monto de los
intereses que se recibirán. En segundo lugar, el inversor de cartera a vencimiento ha sido
sustituido por inversores institucionales que negocian activamente valores de renta fija.

Con frecuencia utilizaremos los términos "valores de renta fija" y "bonos" indistintamente.
Además, utilizaremos el término bonos genéricamente en ocasiones para referirnos
colectivamente a los valores respaldados por hipotecas, los valores respaldados por activos y
los préstamos bancarios.

En este capítulo analizaremos las diversas características de los valores de renta fija y en la
sección En el siguiente capítulo se explica cómo estas características afectan a los riesgos
asociados a la inversión en activos fijos. títulos de renta fija. La mayoría de nuestras
ilustraciones a lo largo de este libro utilizan renta fija valores emitidos en los Estados Unidos.
Mientras que el mercado de renta fija de EE.UU. es el mayor mercado de renta fija del mundo.
mercado de renta en el mundo con una diversidad de emisores y características, en los últimos
años ha habido en los mercados de renta fija de otros países, ya que los prestatarios se han ha
pasado de la financiación mediante préstamos bancarios a la emisión de valores de renta fija.
Esta es una tendencia que se espera que continúe.

II. CONTRATO Y CONVENIOS

Las promesas del emisor y los derechos de los tenedores de bonos se exponen con gran detalle
en un contrato de fianza. Los tenedores de bonos tendrían grandes dificultades para
determinar de vez en cuando tiempo si el emisor estaba cumpliendo todas las promesas
hechas en el contrato. Este problema es La mayoría de las veces se resuelve mediante la
participación de un síndico como tercero en el contrato de bonos o de deuda.

El contrato identifica al fiduciario como representante de los intereses de los tenedores de

bonos. Como parte del contrato, hay convenios afirmativos y negativos. Los convenios
afirmativos establecen las actividades que el prestatario se compromete a realizar. Los más
comunes los convenios afirmativos son (1) pagar el interés y el capital en forma oportuna, (2)
pagar todos los impuestos y otros reclamos a su vencimiento, (3) para mantener todas las
propiedades usadas y útiles en la propiedad del prestatario. (4) a presentar informes
periódicos a un fideicomisario. declarando que el prestatario cumple con el contrato de
préstamo. Conjunto de pactos negativos La ley establece ciertas limitaciones y restricciones a
las actividades del prestatario. El más común los convenios restrictivos son aquellos que
imponen limitaciones a la capacidad del prestatario de incurrir en deuda adicional a menos
que se satisfagan ciertas pruebas.

III. VENCIMIENTO

El plazo de vencimiento de un bono es el número de años que la deuda está pendiente o el

número de años que quedan antes del pago final del principal. La fecha de vencimiento de un
bono se refiere a la fecha en que la deuda dejará de existir, en cuyo momento el emisor
reembolsará el bono pagando el saldo pendiente. La fecha de vencimiento de un bono siempre
se identifica al describir un Bond. Por ejemplo, una descripción de un bono podría decir "con
vencimiento el 1 de diciembre de 2020".
La práctica en el mercado de bonos es referirse al ''plazo de vencimiento'' de un bono como
simplemente su "madurez" o "término". Como explicamos a continuación, puede haber
disposiciones en el contrato de aprendizaje que permitir que el emisor o el tenedor de bonos
modifique el plazo de vencimiento de un bono.

Algunos participantes en el mercado consideran que los bonos con un vencimiento entre 1 y 5
años son de "corto plazo". Los bonos con un vencimiento entre 5 y 12 años se consideran ''a
medio plazo'' y Los bonos a largo plazo son los que tienen un vencimiento superior a 12 años.
Hay bonos de todos los vencimientos. Normalmente, el vencimiento más largo es de 30 años.
Sin embargo, Walt Disney Co. emitió bonos en julio de 1993 con una fecha de vencimiento de
7/15/2093, lo que los convierte en Bonos a 100 años en el momento de la emisión. En
diciembre de 1993, la Autoridad del Valle de Tennessee bonos emitidos con vencimiento el
15/12/2043, lo que los convierte en bonos a 50 años en el momento de su emisión. Hay tres
razones por las que el plazo de vencimiento de un bono es importante:

Razón 1: De plazo hasta el vencimiento indica el período de tiempo durante el cual el tenedor
del bono puede esperar recibir pagos de intereses y el número de años antes de que el
principal se pagará en su totalidad.

Razón 2: El rendimiento ofrecido sobre un bono depende del plazo de vencimiento. La relación
entre el rendimiento de un bono y el vencimiento se denomina curva de rendimiento y se
tratará en el Capítulo 4.

Razón 3: El precio de un bono fluctuará a lo largo de su vida como tasas de interés en el

mercado. cambio. La volatilidad del precio de un bono depende de su vencimiento (entre
otras variables).

Más específicamente, como se explica en el Capítulo 7, todos los demás factores constantes, la
Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de un bono, mayor será la volatilidad de los
precios resultante de un cambio. en las tasas de interés.

IV. VALOR NOMINAL(PAR VALUE)

El valor nominal de un bono es la cantidad que el emisor acuerda reembolsar al tenedor del
bono a o por la fecha de vencimiento. Esta cantidad también se denomina valor principal, valor
nominal, valor de rescate y valor de vencimiento. Los bonos pueden tener cualquier valor
nominal.

Debido a que los bonos pueden tener un valor nominal diferente, la práctica es cotizar el
precio de un bono como un porcentaje de su valor nominal. Un valor de ''100'' significa el
100% del valor nominal. Así, por ejemplo, si un bono tiene un valor nominal de $1,000 y la
emisión se vende por $900, se diría que este bono se vende a 90. Si un bono con un valor
nominal de $5,000 se vende por $5,500, se dice que el bono se vende por 110.

Al calcular el precio en dólares de un bono en los Estados Unidos, el bono debe ser primero
convertido a un precio por cada US$1 de valor nominal. Entonces el precio por cada $1 de
valor nominal se multiplica por He aquí algunos ejemplos de lo que es el precio en dólares de
un bono, dados los siguientes factores el precio cotizado del bono en el mercado y el importe
nominal de la operación:
Cuando un bono se negocia por debajo de su valor nominal, se dice que se negocia con un
descuento. Cuando un bono se negocia por encima de su valor nominal, se dice que se negocia
con una prima. La razón por la que un bono se vende por encima o por debajo de su valor
nominal se explica en el Capítulo 2.

V. TARIFA DE CUPÓN (COUPON RATE)

La tasa de cupón, también llamada tasa nominal, es la tasa de interés que el emisor se
compromete a pagar cada año. El importe anual de los intereses pagados a los tenedores de
bonos durante el plazo del bono se denomina cupón. El cupón se determina multiplicando el
tipo de cupón por el valor nominal del bono. Eso es:
coupon = coupon rate × par value

Por ejemplo, un bono con un tipo de cupón del 8% y un valor nominal de 1.000 dólares pagará
anualmente interés de 80 dólares (= 1.000 dólares × 0,08).

Al describir un bono de un emisor, se indica el tipo de cupón junto con el vencimiento cita. Por
ejemplo, la expresión "6s de 12/1/2020" significa un bono con un tipo de cupón del 6%. con
vencimiento el 12/1/2020. "La "s" después del tipo de cupón indica "serie de cupones". En
nuestro por ejemplo, significa la "serie de cupones del 6%". En los Estados Unidos, la práctica
habitual es que el emisor pague el cupón en dos cuotas. cuotas semestrales. Los valores
garantizados por hipotecas y los valores garantizados por activos suelen pagar interés mensual.
Para los bonos emitidos en algunos mercados fuera de los Estados Unidos, el cupón los pagos
se realizan una sola vez al año.

El tipo de cupón también afecta a la sensibilidad del precio del bono a las variaciones de los
tipos de interés del mercado. de las tasas de interés. Como se ilustra en el Capítulo 2, todos los
demás factores constantes, cuanto mayor sea el tipo de interés del cupón, mayor será la tasa
de interés del cupón. menos el precio cambiará en respuesta a un cambio en los tipos de
interés del mercado.

A. Bonos de cupón cero

No todos los bonos realizan pagos periódicos de cupones. Los bonos que no se contratan para
realizar pagos periódicos de cupones se denominan bonos de cupón cero. El tenedor de un
bono cupón cero realiza intereses comprando el bono sustancialmente por debajo de su valor
nominal (es decir, comprando el bono con descuento). El interés se paga en la fecha de
vencimiento, siendo el interés la diferencia entre el valor nominal y el precio pagado por el
bono. Así, por ejemplo, si un inversor compra un bono de cupón cero por 70, el interés es de
30. Es la diferencia entre el valor nominal (100) y el precio pagado (70). La razón de la emisión
de bonos de cupón cero se explica en el Capítulo 2.
B. Notas de Step-Up

Hay valores que tienen una tasa de cupón que aumenta con el tiempo. Estos valores se
denominan notas de aumento porque el tipo de interés del cupón ''aumenta'' con el paso del
tiempo. Por ejemplo, un aumento de 5 años puede tener una tasa de cupón del 5% durante los
primeros dos años y del 6% durante los últimos tres años. O bien, la nota de incremento podría
requerir una tasa de cupón del 5% para los dos primeros años, y del 5,5% para el tercero. y
cuarto año, y 6% para el quinto año. Cuando sólo hay un cambio (o un paso adelante), como
en nuestro primer ejemplo, se hace referencia a la cuestión como una sola nota de mejora.
Cuando hay más de un cambio, como en nuestro segundo ejemplo, se hace referencia a la
cuestión como una nota de incremento múltiple.

Un ejemplo de una nota de incremento múltiple real es una edición de 5 años de la Student
Loan Marketing Association (Sallie Mae) publicada en mayo de 1994. El programa de cupones
es el siguiente:

C. Bonos de cupón diferido(Deferred Coupon Bonds)

Existen bonos cuyos pagos de intereses se aplazan durante un número determinado de años.
Que es, no hay bonificaciones de intereses durante el mes diferido. Al final del período de pago
diferido el emisor realiza pagos periódicos de intereses hasta el vencimiento del bono. El
interés los pagos que se realizan después del período diferido son más altos que las
bonificaciones de intereses que se habría realizado si el emisor hubiera pagado intereses
desde el momento en que se emitió el bono. El los pagos de intereses más altos después del
período diferido son para compensar al tenedor del bono por el falta de pago de intereses
durante el período diferido. Estos bonos se denominan cupón diferido bonos.

D. Títulos a tasa variable(. Floating-Rate Securities)

No es necesario fijar el tipo de cupón de un bono durante su vida útil. Títulos a tipo variable, a
veces llamados valores de tasa variable, tienen pagos de cupones que se reajustan
periódicamente de acuerdo con algún tipo de referencia. La fórmula típica (llamada fórmula de
cupón) en ciertos Las fechas de determinación cuando se anula el tipo de cupón son las
siguientes:

tipo de cupón = tipo de referencia + margen de cotización

El margen cotizado es la cantidad adicional que el emisor se compromete a pagar por encima
de la tipo de referencia. Por ejemplo, supongamos que el tipo de referencia es el tipo
interbancario de Londres a un mes. (LIBOR).2 Supongamos que el margen cotizado es de 100
puntos básicos.3 A continuación, el cupón es la fórmula:

tipo de cupón = LIBOR 1 mes + 100 puntos básicos

Por lo tanto, si el LIBOR a 1 mes en la fecha de restablecimiento del cupón es del 5%, el tipo de
interés del cupón se resetea para ese período. al 6% (5% más 100 puntos básicos). El margen
cotizado no tiene por qué ser un valor positivo. El margen cotizado puede ser restado del tipo
de referencia. Por ejemplo, el tipo de referencia podría ser el rendimiento de una Tesorería a 5
años y el tipo de interés del cupón podrían reajustarse cada seis meses sobre la base del
siguiente cupón fórmula:

tipo de cupón = rendimiento del Tesoro a 5 años - 90 puntos básicos

Por lo tanto, si el rendimiento del Tesoro a 5 años es del 7% en la fecha de restablecimiento

del cupón, el tipo de interés del cupón es del 6,1% (7% menos 90 puntos básicos). Es
importante entender la mecánica para el pago y la configuración del tarifa de cupón.
Supongamos que un flotante paga intereses semestralmente y que además asume que el la
fecha de restablecimiento del cupón es hoy. Luego, la tasa de cupón se determina mediante la
fórmula de cupón y es el tipo de interés que el emisor se compromete a pagar en la siguiente
fecha de pago de intereses: seis meses. a partir de ahora.

Un flotante puede tener una restricción en la tasa máxima de cupón que se pagará en
cualquier momento. fecha de restablecimiento. La tasa máxima del cupón se llama un tope.
Por ejemplo, supongamos que para un flotador cuyo es el tipo de interés de los bonos del
Tesoro a 3 meses más 50 puntos básicos, hay un tope del 9%. Si el tipo de interés de los bonos
del Tesoro a 3 meses es del 9% en una fecha de reposición de cupón, entonces la fórmula de
cupón sería dar un tipo de cupón del 9,5%. Sin embargo, el tope restringe el tipo de interés del
cupón al 9%. Por lo tanto, para nuestro hipotético flotante, una vez que el tipo de interés de la
Letra del Tesoro a 3 meses supere el 8,5%, el tipo de interés del cupón es el siguiente con un
tope del 9%. Debido a que un tope restringe el aumento de la tasa del cupón, un tope no es
atractivo. para el inversor. En cambio, podría haber un tipo de cupón mínimo especificado para
un flotador. La tarifa mínima del cupón se llama un piso. Si la fórmula de cupón produce un
cupón Si la tasa de interés está por debajo del mínimo, se paga la tasa de interés mínima. Por
lo tanto, un suelo es una característica atractiva para el inversor. Como explicamos en la
Sección X, las tapas y los pisos son opciones integradas de manera efectiva.

Mientras que el tipo de referencia para la mayoría de las variables es un tipo de interés o un
índice de tipo de interés, un una gran variedad de tipos de referencia aparecen en las fórmulas
de los cupones. El cupón para un flotador podría ser indexado a los movimientos de los tipos
de cambio, el precio de una materia prima (por ejemplo, el petróleo crudo), el rendimiento de
un índice de renta variable (por ejemplo, el S&P 500), o los movimientos de un índice de
bonos. De hecho, a través de la ingeniería financiera, los emisores han sido capaces de
estructurar los flotadores con casi cualquier tipo de referencia. En varios países, existen bonos
gubernamentales cuya fórmula de cupón está ligada a un índice de inflación. El Departamento
del Tesoro de los Estados Unidos en enero de 1997 comenzó a emitir bonos ajustados a la
inflación. valores. Estas emisiones se denominan Valores de Protección contra la Inflación del
Tesoro (TIPS).

La tasa de referencia para la fórmula de cupón es la tasa de inflación medida por el Índice de
Precios al Consumidor para Todos los Consumidores Urbanos (es decir, IPC-U). (La mecánica
del pago del cupón se explicará en el Capítulo 3, donde se tratan estos valores). Las
corporaciones y agencias en los Estados Unidos emiten bonos indexados a la inflación (o
indexados a la inflación). Por ejemplo, en febrero de 1997, J. P. Morgan & Company emitió un
bono a 15 años que paga el IPC más 400 puntos básicos. En el mismo mes, el Federal Home
Loan Bank emitió un bono a 5 años con un tipo de cupón igual al IPC más 315 puntos básicos y
un bono a 10 años con un tipo de cupón igual al IPC más 337 puntos básicos. Normalmente, la
fórmula de cupón para un floater es tal que el tipo de cupón aumenta cuando el tipo de
referencia aumenta y disminuye cuando el tipo de referencia disminuye. Hay emisiones cuyo
tipo de interés de cupón se mueve en la dirección opuesta a la variación del tipo de referencia.
Estas emisiones se denominan flotadores inversos o flotadores inversos.4 No es demasiado
difícil entender por qué un inversor estaría interesado en un flotador inverso. Le da a un
inversionista que cree que las tasas de interés disminuirán la oportunidad de obtener una tasa
de interés de cupón más alta. El emisor no está necesariamente adoptando el punto de vista
opuesto porque puede cubrir el riesgo de que las tasas de interés bajen.

La fórmula de cupón para un flotador inverso es:

Coupon rate -tasa de cupón = K - L × (tasa de referencia) reference rate

donde K y L son valores especificados en el folleto de la emisión.

Por ejemplo, supongamos que para un flotador inverso en particular, K es 20% y L es 2.

Entonces el valor de la fórmula de restablecimiento de cupón sería:

tasa de cupón = 20% - 2 × (tasa de referencia)

Supongamos que el tipo de referencia es el tipo de letra del Tesoro a 3 meses, entonces la
fórmula de cupón sería

tasa de cupón = 20% - 2 × (tasa de letra del Tesoro a 3 meses)

Si en la fecha de restablecimiento del cupón el tipo de interés de la Letra del Tesoro a 3 meses
es del 6%, el tipo de interés del cupón para el próximo es el período:

tarifa de cupón = 20% - 2 × 6% = 8%

Si en la siguiente fecha de restablecimiento el tipo de interés de los bonos del Tesoro a 3

meses disminuye al 5%, el tipo de interés del cupón aumenta a:

tarifa de cupón = 20% - 2 × 5% = 10%

Note que si la tasa de la letra del Tesoro a 3 meses excede el 10%, entonces la fórmula del
cupón produciría un tipo de cupón negativo. Para evitarlo, se impone un tope mínimo al
cupón. tasa de interés. También hay un tapón en el flotador inverso. Esto ocurre si el tipo de
interés de los bonos del Tesoro a 3 meses es cero.

En ese improbable caso, la tasa de cupón máxima es del 20% para nuestro hipotético inverso.
flotador.

Existe una amplia gama de fórmulas de cupones que encontraremos en nuestro estudio de los
cupones fijos. Estos se discuten a continuación. La razón por la que los emisores han podido
crear Los títulos a tipo variable con fórmulas de cupones extravagantes se deben a
instrumentos derivados. Es demasiado al principio de nuestro estudio de análisis de renta fija y
gestión de carteras para apreciar por qué algunos de estas fórmulas de cupones poco
convencionales existen en el mercado de bonos. Basta con decir que algunos de ellos de
cupones poco convencionales permiten al inversor opinar sobre el movimiento de algunas tasa
de interés (es decir, para especular sobre un movimiento de la tasa de interés) o para reducir
la exposición a la inflación. riesgo de algún movimiento de la tasa de interés (por ejemplo, para
el manejo del riesgo de la tasa de interés).

La ventaja De hecho, lo que sucede es que el emisor puede cubrir su exposición al riesgo
utilizando instrumentos derivados para obtener el tipo de financiación que busca (es decir,
préstamos a tipo fijo o a tipo variable). Estas fórmulas de cupones poco convencionales se
encuentran típicamente en ''notas estructuradas'', una forma de nota a medio plazo que se
discutirá en el Capítulo 3.

E. Intereses devengados (Intereses devengados)

Los emisores de bonos no pagan intereses de cupón todos los días. En su lugar, típicamente en
en Los intereses de los cupones de los Estados Unidos se pagan cada seis meses. En algunos
países, se pagan intereses anualmente. En el caso de los bonos de titulización hipotecaria y de
titulización de activos, los intereses suelen pagarse mensualmente.

El pago del cupón se hace al tenedor del bono registrado. Por lo tanto, si un inversor vende un
bono entre pagos de cupón y el comprador lo retiene hasta el siguiente pago de cupón, luego
el el interés total del cupón devengado durante el período se pagará al comprador del bono, ya
que el el comprador será el titular del registro. El vendedor del bono renuncia a los intereses
desde el momento en que del último pago de cupón hasta que se venda el bono. El importe de
los intereses sobre este período que será recibido por el comprador aunque haya sido ganado
por el vendedor se llama los intereses devengados. Veremos cómo calcular el interés
acumulado en el Capítulo 5.

En los Estados Unidos y en muchos países, el comprador del bono debe pagar al vendedor del
bono el los intereses devengados. La cantidad que el comprador paga al vendedor es el precio
acordado para el más los intereses devengados. Esta cantidad se llama el precio completo.
(Algunos participantes en el mercado se refieren a esto como el precio sucio.) El precio del
bono acordado sin intereses acumulados es simplemente al que se hace referencia como el
precio. (Algunos se refieren a él como el precio limpio.)

Un bono en el que el comprador debe pagar al vendedor los intereses devengados se dice que
está negociando cum-coupon (''con cupón''). Si el comprador renuncia al siguiente pago de
cupón, el bono es se dice que está negociando ex-cupón (''sin cupón''). En los Estados Unidos,
los bonos son siempre intercambiado cum-coupon. Hay mercados de bonos fuera de los
Estados Unidos donde se negocian los bonos ex-cupón por un cierto período de tiempo antes
de la fecha de pago del cupón.

Hay excepciones a la regla de que el comprador de bonos debe pagar al vendedor de bonos
devengados interés. La excepción más importante es cuando el emisor no ha cumplido su
promesa de hacer los pagos periódicos de intereses. En este caso, se dice que el emisor está en
mora. En tales casos, el bono se vende sin intereses devengados y se dice que se negocia sin
cambios.)

VI. PROVISIONES PARA EL PAGO DE OBLIGACIONES- PROVISIONS FOR PAYING OFF BOND

El emisor de un bono se compromete a pagar el capital antes de la fecha de vencimiento

establecida. El emisor puede acuerdan pagar la cantidad total prestada en un solo pago en la
fecha de vencimiento. Es decir, el emisor no está obligado a realizar ningún reembolso del
principal antes de la fecha de vencimiento. Se dice que estos bonos tienen un vencimiento de
bala. La estructura de madurez de las viñetas se ha convertido en el la estructura más común
en los Estados Unidos y Europa tanto para empresas como para el gobierno emisores.

Los valores de renta fija respaldados por conjuntos de préstamos (valores respaldados por
hipotecas y valores respaldados por activos) a menudo tienen un calendario de pagos parciales
del principal. Se dice que estos valores de renta fija son valores amortizables. Para muchos
préstamos, los pagos están estructurados de tal manera que cuando se hace el último pago del
préstamo, la cantidad total adeudada está totalmente pagada.

Otro ejemplo de una característica de amortización es un bono que tiene una provisión de
fondo de amortización. Esta provisión para el reembolso de un bono puede estar diseñada
para pagar la totalidad de una emisión en la fecha de vencimiento, o puede ser acordada para
pagar sólo una parte del total en la fecha de vencimiento. Discutiremos esta disposición más
adelante en esta sección. Una emisión puede tener una cláusula de compra que conceda al
emisor una opción de retirada total o parcial de la emisión antes de la fecha de vencimiento
establecida. Algunas emisiones especifican que el emisor debe retirar un cantidad
predeterminada de la emisión periódicamente. Se discuten varios tipos de disposiciones de
llamada en las siguientes páginas.

A. Disposiciones sobre llamadas y reembolsos- Call and Refunding Provisions

Un emisor generalmente quiere el derecho de retirar una emisión de bonos antes de la fecha
de vencimiento establecida. El el emisor reconoce que en algún momento en el futuro las tasas
de interés pueden caer suficientemente por debajo de la tipo de cupón de la emisión, de
forma que se pueda amortizar la emisión y sustituirla por otro tipo de cupón más bajo sería
económicamente beneficioso. Este derecho es una desventaja para el tenedor del bono, ya
que los ingresos recibidos deben reinvertirse en la emisión de la tasa de interés más baja.
Como resultado, un emisor que desea incluir este derecho como parte de una oferta de bonos
debe compensar al tenedor del bono cuando la emisión se vende ofreciendo un tipo de cupón
más alto, o su equivalente, aceptando un precio más bajo que el del si el derecho no está
incluido.

El derecho del emisor a retirar la emisión antes de la fecha de vencimiento establecida se

denomina una provisión de llamadas. Si un emisor ejerce este derecho, se dice que el emisor
"llama al bono". El precio que el emisor debe pagar para retirar la emisión se denomina precio
de compra o reembolso precio.

Cuando se emite un bono, normalmente el emisor no puede rescatar el bono durante varios
años. Es decir, se dice que el asunto tiene una llamada diferida. La fecha en la que la fianza
puede ser por primera vez llamada se denomina fecha de primera llamada. La fecha de la
primera convocatoria de los 7.55 de Walt Disney. 7/15/2093 (los bonos a 100 años) es
7/15/2023. Para los 50 años de la Autoridad del Valle de Tennessee 678 con vencimiento el
15/12/2043, la primera fecha de convocatoria es el 15/12/2003.

Los bonos pueden rescatarse en su totalidad (toda la emisión) o en parte (sólo una parte).
Cuando menos que toda la emisión, los certificados que se van a llamar se seleccionan
aleatoriamente o en a prorrata. Cuando los bonos se seleccionan aleatoriamente, se utiliza un
programa de computadora para seleccionar el número de serie de los certificados de
empréstito llamados. A continuación, los números de serie se publican en The Wall Street
Journal y los principales diarios metropolitanos. La redención prorrateada significa que todos
los tenedores de bonos de la emisión tendrán el mismo porcentaje de sus tenencias redimidas
(sujeto a que las restricciones impuestas a las denominaciones mínimas). La redención
prorrateada es poco frecuente en el caso de pero es común para las emisiones de deuda
colocadas directa o privadamente con los prestatarios.

Una emisión de bonos que permite al emisor rescatar una emisión antes de la fecha de
vencimiento establecida se denomina empréstito amortizable. En un momento dado, la
estructura de empréstito amortizable era común para bonos corporativos emitidos en los
Estados Unidos. Sin embargo, desde mediados de la década de 1990, ha habido una reducción
significativa de la emisión de bonos amortizables por parte de emisores corporativos de alta
calidad crediticia. En vez de eso, como se mencionó anteriormente, la estructura más popular
es el enlace de viñetas. En cambio, los emisores corporativos de de baja calidad crediticia
siguen emitiendo bonos amortizables.8 En Europa, históricamente los bonos amortizables no
ha sido tan popular como en los Estados Unidos.

. . . Los Pagarés( THE NOTES) serán redimibles a opción de la Sociedad en cualquier momento a
partir del 1 de enero de 2010. 15 de junio de 2004, como se establece en este documento.

Los Pagarés serán redimibles a opción de la Sociedad en cualquier momento a partir del mes
de junio. 15 de mayo de 2004, en su totalidad o en parte, no menos de 30 días ni más de 60
días notificación, a un Precio de reembolso igual al 100% del importe principal de la misma,
conjuntamente con los intereses devengados a la fecha fijada para el reembolso.

Esta emisión tuvo una opción de compra diferida de siete años a su emisión y una primera
opción de compra el 15 de junio de 2004. Independientemente de la fecha de toma, el precio
de toma es par más los intereses devengados.

b. Precio de la llamada Basado en el horario de llamadas Con un horario de llamadas, el precio

de la llamada depende de cuando el emisor llama a la emisión. Como ejemplo de un problema
con un calendario de llamadas, en julio de 1997 Las Compañías Anheuser-Busch emitieron
$250 millones en obligaciones con una tasa de cupón de 718 pendiente 1 de julio de 2017.
(Veremos qué es un instrumento de deuda denominado "obligación" en el capítulo 3.)

La disposición que trata de la característica de llamada de esta cuestión dice: Las Obligaciones
serán rescatables a opción de la Sociedad en cualquier momento el o después del 1 de julio de
2007, en su totalidad o en parte, no menos de 30 días ni más de 60 días de preaviso, a Precios
de reembolso iguales a los porcentajes establecidos a continuación del principal monto a ser
redimido para los respectivos períodos de 12 meses que comienzan el 1 de julio de los años
indicados, junto con los intereses devengados en cada caso hasta la Fecha de Reembolso.

Esta emisión tuvo una opción de compra diferida de 10 años a partir de la fecha de emisión, y
el precio de compra comienza a partir de una prima por encima del valor nominal y disminuye
con el tiempo hacia el valor nominal. Fíjese que sin tener en cuenta cuando se realiza la
emisión, el emisor paga una prima por encima de su valor nominal.

Un segundo ejemplo de un programa de llamadas es el de los 150 millones de dólares de

Anheuser-Busch Empresas 858 con vencimiento el 12/1/2016, emitida el 20 de noviembre de
1986. Esta emisión tuvo una duración de 10 años diferida (la primera fecha de llamada fue el 1
de diciembre de 1996) y el siguiente calendario de llamadas a los bonos para redención usando
una lotería, o (2) entregando al fideicomisario los bonos comprados en el mercado abierto que
tienen un valor nominal total igual al importe que debe retirarse. Si los bonos son se retiran
utilizando el primer método, las bonificaciones de intereses se detienen en la fecha de
reembolso. Normalmente, los pagos periódicos requeridos para una necesidad de fondo de
amortización son los mismos para cada período. Las emisiones seleccionadas pueden permitir
pagos periódicos variables, cuando los pagos Muchos de los bonos se emiten en forma de
bonos. los contratos incluyen una disposición que otorga al emisor la opción de retirarse más
que el hundimiento requisito de fondos. Esto se conoce como una provisión de fondo de
amortización acelerada. Por ejemplo, el Anheuser-Busch 858s con fecha de vencimiento
12/1/2016, cuyo calendario de llamadas se presentó anteriormente, tiene una La necesidad de
un fondo de amortización de 7,5 millones de dólares cada año a partir del 1 de diciembre de
1997. El emisor es se le permite jubilarse hasta $15 millones cada año. Normalmente, el precio
de amortización del fondo de amortización es el valor nominal si los bonos se vendieron
originalmente a la par. Cuando se emite con prima, el precio de compra generalmente
comienza con el precio de emisión y se reduce. a la par a medida que la emisión se acerca a la
madurez.

VII. PRIVILEGIO DE CONVERSIÓN

Un bono convertible es una emisión que otorga al tenedor del bono el derecho de convertir el
bono para un número específico de acciones ordinarias. Esta característica permite al tenedor
de bonos tomar ventaja de movimientos favorables en el precio de las acciones ordinarias del
emisor. Un sistema intercambiable El bono permite al tenedor de bonos canjear la emisión por
un número específico de acciones ordinarias. acciones de una corporación diferente al emisor
del bono. Estos bonos se discutirán más adelante donde también se proporciona un marco
para analizarlos.

VIII. PROVISIÓN PUT

Una emisión con una cláusula de venta incluida en el contrato de emisión otorga al tenedor del
bono el derecho a vender la emisión al emisor a un precio determinado en fechas
determinadas. El precio especificado es llamado el precio de venta. Normalmente, un bono es
putable a la par si se emite a su valor nominal o cerca de éste. Para un bono de cupón cero, el
precio de venta está por debajo de la paridad.
La ventaja de una provisión de venta al tenedor del bono es que si, después de la fecha de
emisión,

Si los tipos de mercado suben por encima del tipo del cupón de la emisión, el tenedor del bono
puede obligar al emisor a reembolsarlo. el bono al precio de venta y luego reinvertir los
ingresos del bono de venta al tipo de interés más alto prevaleciente.

IX. DENOMINACIÓN DE MONEDA

Los pagos que el emisor hace al tenedor del bono pueden ser en cualquier moneda. En el caso
de los bonos emitidos en los Estados Unidos, el emisor suele realizar los pagos de cupones y de
principal en dólares estadounidenses. Sin embargo, no hay nada que obligue al emisor a hacer
pagos en dólares estadounidenses. El contrato puede especificar que el emisor puede hacer
pagos en alguna otra moneda especificada. Una emisión en la que los pagos a los tenedores de
bonos se realizan en dólares estadounidenses se denomina emisión denominada en dólares.
Una emisión no denominada en dólares es aquella en la que los pagos no están denominados
en dólares estadounidenses. Hay algunas emisiones cuyos cupones se pagan en una moneda y
cuyo principal se paga en otra moneda. Una salida con esta característica se denomina salida
de doble moneda.

X. OPCIONES INCORPORADAS

Como hemos visto, es común que una emisión de bonos incluya una disposición en el contrato
de aprendizaje que da al emisor y/o al tenedor de bonos la opción de emprender alguna
acción contra la otra parte. Estas opciones se denominan opciones integradas para
distinguirlas de las opciones independientes opciones (es decir, opciones que se pueden
comprar en una bolsa o en el mercado extrabursátil). Se denominan opciones incrustadas
porque la opción está incrustada en el problema. De hecho, puede haber más de una opción
incorporada en un problema.

A. Opciones incorporadas otorgadas a los emisores

Las opciones implícitas más comunes que se conceden a los emisores o prestatarios que se
discuten en el documento sección anterior incluir:

- el derecho a llamar al asunto

- el derecho de los prestatarios subyacentes a un conjunto de préstamos a pagar por

adelantado el capital por encima de la cuota de mercado. pago principal programado

- la disposición del fondo de amortización acelerado

- el tapón en un flotador

La provisión para el fondo de amortización acelerado es una opción implícita porque el emisor
puede más de lo necesario para cumplir con el requisito del fondo de amortización. Un emisor
normalmente toma esta acción cuando los tipos de interés bajan por debajo del tipo de interés
del cupón de la emisión, incluso si hay otros restricciones en el asunto que impiden que se
llame al asunto.
La tapa de un flotador puede considerarse como una opción que no requiere ninguna acción
por parte del emisor para aprovechar una subida de los tipos de interés. Efectivamente, el
tenedor del bono ha concedido al emisor el derecho a no pagar más que el tope.

Obsérvese que, independientemente de que las tres primeras opciones sean ejercidas por el
emisor o el prestatario depende del nivel de los tipos de interés vigentes en el mercado en
relación con el tipo de cupón de la emisión o el tipo deudor de los préstamos subyacentes (en
el caso de los garantizados por hipotecas y los garantizados por activos) valores). Estas
opciones se vuelven más valiosas cuando las tasas de interés caen. La tapa de un flotador
también depende del nivel de tarifas que prevalezca. Pero aquí la opción se vuelve más valiosa
cuando los tipos de interés suben.

B. Opciones Embebidas Otorgadas a los Tenedores de Bonos

Las opciones integradas más comunes que se otorgan a los tenedores de bonos son:

- privilegio de conversión

- el derecho a poner el tema

- suelo sobre un flotador

El valor del privilegio de conversión depende del precio de mercado de la acción en relación a
el precio de compra implícito que mantiene el tenedor del bono al ejercer la opción de
conversión. El privilegio de venta beneficia al tenedor del bono si los tipos de interés suben por
encima del tipo de cupón de la emisión. Mientras que un tope sobre un valor flotante beneficia
al emisor si las tasas de interés suben, un tope mínimo beneficia al tenedor del bono. si los
tipos de interés bajan, ya que fija un tipo mínimo de cupón pagadero.

C. Importancia de entender las opciones integradas

Al principio de este capítulo, afirmamos que los valores de renta fija se han vuelto más
complejos. Una de las razones de esta mayor complejidad es que las opciones integradas
hacen más difícil proyectar los flujos de caja de un valor. El flujo de caja para un valor de renta
fija se define como su los intereses y los pagos del principal.

Para valorar un valor de renta fija con opciones incorporadas, es necesario:

1. Modelar los factores que determinan si una opción implícita será ejercida o no. durante la
vida de la seguridad, y

2) en el caso de las opciones concedidas al emisor/prestatario, modelar el comportamiento de

los emisores y a los prestatarios para determinar las condiciones necesarias para que puedan
ejercer una opción

Por ejemplo, considere un bono rescatable emitido por una corporación. Proyección del flujo
de caja exige (1) modelar los tipos de interés (durante la vida del valor) a los que el emisor
puede reembolsar una cuestión y (2) desarrollar una regla para determinar las condiciones
económicas necesarias para que al emisor para que se beneficie de la convocatoria de la
emisión. En el caso de las hipotecas o de los activos de garantía es necesario modelar de nuevo
cómo las tasas de interés influirán en los prestatarios para refinanciar su préstamo durante la
vida del título. Los modelos para valorar los bonos con opciones incorporadas en el capítulo 9.
Nunca se insistirá lo suficiente en que las opciones integradas no sólo afectan al valor de un
bono sino también la devolución total de un bono. En el siguiente capítulo, los riesgos
asociados con la presencia de una opción incrustada. Lo que es crítico entender es que debido
a la presencia de opciones implícitas es necesario desarrollar modelos de movimiento de los
tipos de interés y reglas para el ejercicio de las opciones implícitas. Cualquier análisis de
valores con opciones implícitas expone a un inversionista al riesgo de modelar. El riesgo de
modelado es el riesgo que el modelo que analiza opciones implícitas produce un valor
incorrecto porque los supuestos no son correctos o porque el no se cumplieron los supuestos.
Este riesgo se hará más claro cuando describamos modelos para valoración de bonos con
opciones incorporadas.

XI. LOS FONDOS DE EMPRÉSTITOS PARA LA COMPRA DE BONOS

En capítulos posteriores, discutiremos las estrategias de inversión que un inversionista utiliza

para pedir fondos prestados para comprar valores. La expectativa del inversionista es que el
rendimiento obtenido al invertir en los valores adquiridos con los fondos prestados superarán
el coste del préstamo. Hay varias fuentes de fondos disponibles para un inversionista cuando
solicita un préstamo de fondos. Cuando los valores comprado con fondos prestados, la práctica
más común es usar los valores como garantía para el préstamo. En tales casos, la operación se
denomina préstamo garantizado. Dos los inversores utilizan los acuerdos de préstamo con
garantía: compra y recompra de márgenes acuerdos.

A. Compra de Margen

En un acuerdo de compra de margen, los fondos tomados en préstamo para comprar los
valores son proporcionados por el corredor y el corredor obtiene el dinero de un banco. La
tasa de interés que los bancos cobran a los corredores por estas transacciones se llama tasa de
call money (o tasa de préstamo del corredor). El corredor le cobra al inversionista la tarifa de
llamada de dinero más un cargo por servicio. El corredor no es libre de prestar tanto como
desee al inversor para comprar valores. En los Estados Unidos, la Ley de Valores y Bolsa de
1934 prohíbe a los corredores prestar más de un porcentaje específico del valor de mercado
de los valores. La Ley de 1934 otorga a la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal la
responsabilidad de establecer los requisitos iniciales de margen, lo cual se hace bajo los
Reglamentos T y U. Si bien la compra de margen es el acuerdo de préstamo con garantía más
común para los préstamos comunes de los inversores en acciones (tanto los inversores
particulares como los institucionales) y los inversores en bonos al por menor (es decir, los
inversores (en el caso de los inversores individuales), no es el caso habitual de los inversores
en bonos institucionales.

B. Acuerdo de recompra

El acuerdo de préstamo con garantía utilizado por los inversores institucionales en el mercado
de bonos es el acuerdo de recompra. Discutiremos este acuerdo con más detalle más adelante.
Sin embargo, es importante entender los fundamentos del acuerdo de recompra porque
afecta la forma en que se valoran algunos bonos en el mercado. Un acuerdo de recompra es la
venta de un valor con el compromiso por parte del vendedor de volver a comprar el mismo
valor al comprador a un precio específico en una fecha futura designada. El precio de
recompra es el precio al que el vendedor y el comprador acuerdan que el vendedor
recomprará el valor en una fecha futura específica denominada fecha de recompra.

La diferencia entre el precio de recompra y el precio de venta es el costo del interés en dólares
del préstamo; basado en el costo del interés en dólares, el precio de venta y la duración del
acuerdo de recompra, se puede calcular una tasa de interés implícita. Esta tasa de interés
implícita se denomina tasa repo. La ventaja para el inversor de utilizar este acuerdo de
préstamo es que el tipo de interés es inferior al coste de la financiación bancaria. Cuando el
plazo del préstamo es de un día, se denomina repo a un día (o RP a un día); un préstamo de
más de un día se denomina repo a un día (o RP a un día). Como se explicará más adelante, no
existe un solo tipo de repos. La tasa varía de una transacción a otra dependiendo de una
variedad de factores.