FMI STA FF DISCUSSI EN NO mi

29 de febrero de 2012
SDN / 12/01

Dos objetivos, dos instrumentos: políticas monetarias

y cambiarias en las economías de mercados
emergentes

Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh y Marcos Chamon

INTERNACIONAL MONETA RY FONDO

 FONDO MONETARIO INTERNACIONAL

Departamento de Investigación

Dos objetivos, dos instrumentos: políticas monetarias y cambiarias en

las economías de mercados emergentes

Preparado por Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh y Marcos Chamon1

Autorizado para distribución por Olivier Blanchard

29 de febrero de 2012

DESCARGO DE RESPONSABILIDAD: Esta Nota de debate del personal

representa los puntos de vista de los autores y no necesariamente representa los
puntos de vista del FMI ni la política del FMI. Las opiniones expresadas en este
documento deben atribuirse a los autores y no al FMI, su Junta Ejecutiva o su
administración. Las notas de discusión del personal se publican para obtener
comentarios y para debatir más.

Números de clasificación JEL: F31; F32; F33

Palabras clave: Política monetaria, intervención cambiaria

Direcciones de correo electrónico de los autores: jostry@imf.org,

aghosh@imf.org,mchamon@imf.org

1
Agradecemos a José de Gregorio, Michel Juillard, Scott Roger y Mark Stone por sus útiles comentarios y
aportes, y Christopher Gibson y Hyeon Ji Lee por su excelente asistencia en la investigación. Estamos
particularmente agradecidos con Christopher Crowe y Mauro Roca por su trabajo en las etapas preliminares
de este proyecto, y con Olivier Blanchard por su orientación a lo largo de este proyecto.
 2

Contenido Página

Resumen Ejecutivo....................................................................................................................3

I. Introducción...................................................................................................................4 4
II. Dos objetivos, dos instrumentos....................................................................................5 5
III. Políticas de los bancos centrales de EME......................................................................7 7
IV. Efectividad de la intervención cambiaria en EME.........................................................10
V. Metas de inflación e intervención cambiaria..................................................................13
VI. Consideraciones multilaterales ......................................................................................20
VII. Conclusiones ..................................................................................................................21
Referencias...............................................................................................................................23

Cifras
1. Respuesta de política a un choque de demanda....................................................dieciséis
2. Respuesta de política a un choque de entrada de capital................................................17

Mesas
1. Reglas de Taylor en los objetivos de inflación de los mercados emergentes: regresión del panel9
9
2. Cambio en las reservas en función del cambio en el REER...........................................10
3. Estudios sobre intervención esterilizada en economías de mercado emergentes...........12

Caja
1. Un modelo dinámico simple de una economía de mercado emergente..........................15

Apéndice en línea
 Resumen Ejecutivo

Esta nota examina el caso del uso de dos instrumentos de política —la tasa de interés de
política y la intervención esterilizada en el mercado cambiario— en países de mercados
emergentes con el objetivo de mantener una baja inflación mientras se evitan movimientos
monetarios que claramente representan desviaciones sustanciales de la tasa de cambio de su
mediano plazo a nivel multilateral. -consistente valor. A menudo se dice que prestar
atención al tipo de cambio puede socavar la credibilidad de un compromiso con una baja
inflación. De hecho, este argumento se ha utilizado para sugerir que los países que no están
dispuestos a permitir un tipo de cambio flotante libre no deberían adoptar objetivos de
inflación (TI) como parte de su marco de políticas. Y como otros han señalado, varios de
los primeros usuarios de TI se comprometieron explícitamente a permitir que el tipo de
cambio flotara más libremente.
Pero en países con descalces monetarios significativos en los balances internos, un alto
traspaso del tipo de cambio a la inflación y una movilidad limitada de factores
intersectoriales, ignorar la volatilidad del tipo de cambio puede resultar costoso. Y con la
integración más limitada de los países de mercados emergentes con los mercados financieros
mundiales y las existencias más pequeñas de activos en moneda local pendientes, el alcance
para utilizar la intervención esterilizada puede ser mayor.
El marco que utilizamos para explorar estas preguntas es descaradamente ad hoc. Tiene dos
suposiciones: que las grandes desviaciones del tipo de cambio real de su valor garantizado
multilateralmente son costosas (por ejemplo, enfermedad holandesa dinámica, efectos del
balance), lo que implica que los bancos centrales deberían preocuparse por el tipo de cambio
además de la inflación; y segundo, que existe una imperfecta movilidad de capital /
sustituibilidad de activos, y que los bancos centrales pueden aprovechar tanto las tasas de
interés de política como la intervención en el mercado de divisas. ¿Cómo debe utilizar un
banco central estos dos instrumentos de política para lograr sus dos objetivos?
Las políticas monetarias y cambiarias totalmente discrecionales obviamente permiten la
máxima flexibilidad para responder a los shocks inesperados. Sin embargo, la discreción
total no es gratuita: puede dar lugar a señales contradictorias sobre los objetivos del banco
central, lo que socava la credibilidad. Por esta razón, nuestro análisis destaca los beneficios
para la autoridad monetaria de señalar que la tasa de interés de política se utilizará para
salvaguardar la primacía de la meta de inflación. Pero si, por ejemplo, un aumento repentino
en las entradas de capital conduce a una apreciación temporal grande de la moneda por
encima de su valor a mediano plazo, y eso resulta en una dislocación económica, entonces es
probable que alguna intervención en el mercado de divisas (FX) Ser óptimo incluso bajo un
régimen de TI.
Debido a que el banco central desplegaría su segundo instrumento para influir en el tipo de
cambio, mientras ajusta la tasa de interés de política para cumplir con su objetivo de
inflación, el régimen de dos objetivos / dos instrumentos no debería dar señales confusas al
público. Además, en la medida en que los flujos de entrada estén impulsados por expectativas
autocumplidas de apreciación de la moneda, la intervención podría ayudar a reducir los
incentivos para el carry trade y otros flujos de capital a corto plazo.
Esta nota también considera brevemente algunos aspectos multilaterales de la política
monetaria, en particular la interacción de las políticas entre las economías de mercados
emergentes, y cómo las acciones unilaterales se comparan con las soluciones cooperativas.
Nuestra conclusión tentativa es que un régimen de TI combinado con instrumentos de
intervención FX probablemente domina desde una perspectiva de bienestar global, ya sea
discreción unilateral o un régimen de TI estrecho en el que el instrumento de intervención
está previsto.
 I. yoNTRODUCCIÓN

A menudo se afirma que la meta de inflación (TI), para tener éxito, debe incluir un alto
grado de flexibilidad de la tasa de cambio, con la tasa de política orientada a estabilizar la
inflación y permitir que la tasa de cambio fluctúe libremente. Los primeros usuarios de TI
eran muy de esta opinión. Su lógica era simplemente que, mientras las metas de inflación
coexistieran con otros objetivos de la política monetaria, la tensión entre las diferentes metas
políticas sería inevitable. Muchos consideraron que permitir la flotación libre era una prueba
decisiva del compromiso de un país con un régimen informático creíble para una inflación
baja y estable (Masson et al., 1997).

Hay razones para cuestionar la lógica de esta posición. La crisis nos ha enseñado que los
formuladores de políticas deben ofrecer precios de consumo más que estables para lograr un
crecimiento sostenido y estable, y que los instrumentos a su disposición incluyen más que
solo la tasa de interés de política. En el contexto de los mercados emergentes, durante
mucho tiempo se ha reconocido, y hasta cierto punto reforzado por la crisis, que los
desajustes significativos en el balance general implican que rara vez es óptimo ignorar las
posibles grandes desviaciones del tipo de cambio de su equilibrio a mediano plazo. , incluso
en un contexto de TI. Por el contrario, reaccionar a tales cambios puede generar mejores
resultados económicos bajo TI que el descuido benigno del tipo de cambio (Stone et al.,
2009). Por lo tanto, existen potencialmente dos objetivos de política: la inflación y el tipo de
cambio.

Si bien los países de mercados emergentes están ciertamente mucho más integrados en los
mercados financieros mundiales que hace un par de décadas, su propensión a experimentar
paradas repentinas sugiere que esta integración está lejos de ser perfecta. Dadas también sus
menores existencias de activos denominados en moneda local pendientes que la mayoría de
las economías avanzadas, las economías de mercados emergentes tienen un mayor margen
para la intervención esterilizada. Esto abre la posibilidad fortuita de que los formuladores
de políticas puedan estar operando en un mundo de dos objetivos y dos instrumentos.

En esta nota, reexaminamos el caso del uso de dos instrumentos de política (la tasa de interés
de política y la intervención del mercado FX) bajo un régimen de TI en una economía de
mercado emergente estilizada con características estructurales distintas. Los dos supuestos
centrales son que: primero, los grandes movimientos en el tipo de cambio real lejos del
equilibrio a mediano plazo son costosos (p. Ej., Efectos de balance, enfermedad holandesa
dinámica), por lo que los bancos centrales deberían preocuparse por tales desviaciones así
como por la inflación; y segundo, existe una imperfecta movilidad de capital / sustituibilidad
de activos, por lo que los bancos centrales tienen dos instrumentos (la tasa de interés de
política y la intervención cambiaria). Aunque parte del conjunto de herramientas de política
más amplio, por ejemplo, frente a las entradas de capital, las políticas macroprudenciales y
los controles de capital no se discuten aquí (ver Ostry et al., 2010, 2011),

Esta nota explora los contornos de la política monetaria / cambiaria en este mundo de dos
objetivos / dos instrumentos. El quid de nuestro argumento se presenta en la siguiente
sección utilizando el marco analítico más simple posible para exponer nuestro punto. Luego
describimos brevemente cómo se comportan realmente los bancos centrales de EME frente a
varios shocks; específicamente, cómo ajustan la tasa de política y emprenden la intervención
cambiaria en respuesta a movimientos en la tasa de cambio real. A continuación,
encuestamos evidencia sobre la efectividad de la intervención esterilizada en EME, ya que
nuestro argumento se basa en que el banco central tiene dos instrumentos independientes. Si
bien la evidencia es mixta, al menos sugiere el alcance del banco central para influir en la
trayectoria del tipo de cambio. Luego pasamos a un modelo estilizado para examinar cómo
funciona el banco central
desearía desplegar sus dos instrumentos en respuesta a las perturbaciones bajo TI con o sin
intervención FX esterilizada (el Apéndice en línea considera políticas monetarias
discrecionales con o sin intervención). Los resultados clave del modelo son que la
intervención solo debe usarse frente a los choques que alejan a la moneda de su valor
garantizado a mediano plazo; y que debe ser bidireccional (es decir, que implique, en
diferentes momentos, compras o ventas de reservas oficiales, sin acumulación o pérdida
neta). En una penúltima sección, ampliamos la discusión para considerar algunos problemas
multilaterales, argumentando que un régimen de TI con el uso del instrumento FX acercaría
la configuración global de los tipos de cambio a sus rangos garantizados multilateralmente
que una discreción sin restricciones o un régimen de TI estrecho , y esto sin la necesidad de
costosos mecanismos explícitos de coordinación de políticas. Una sección final presenta las
principales implicaciones políticas.

II. TWO TARGETOS, TWOyoNSTRUMENTOS

La crisis financiera mundial ha recordado a los mercados emergentes, si es necesario

recordarlos, que los flujos de capital pueden ser muy volátiles y que las crisis no tienen por
qué ser locales. Entonces, ¿cómo deberían reaccionar los bancos centrales de EME ante
varios choques? Dejando de lado los (pocos) casos de clavijas formales, las opciones para los
bancos centrales de EME son (caricaturizar un poco) una política monetaria y cambiaria
totalmente discrecional o, en el otro extremo, una estricta TI con monedas libremente
flotantes y el interés de la política tasa que responde solo a los cambios en la inflación
esperada. Dado que muchos bancos centrales de EME han establecido sus credenciales de
estabilidad de precios solo recientemente (y a menudo después de historias de alta inflación),
generalmente se considera que los marcos de TI son útiles para guiar las políticas y mantener
la credibilidad. Aunque tales marcos generalmente van de la mano con la libre flotación en
las economías avanzadas, no existe una razón lógica necesaria para que lo hagan en las EME.
Si los bancos centrales de EME se preocupan por los movimientos de divisas alejándose de
los niveles de mediano plazo (lo cual, argumentamos, generalmente lo hacen), entonces un
régimen de intervención de TI-esterilizado-FX-FX puede proporcionar lo mejor de ambos
mundos: la disciplina de TI con La capacidad de respuesta del tipo de cambio de una
flotación gestionada. Si bien los bancos centrales de EME lo han reconocido implícitamente
hace mucho tiempo, nuestro propósito aquí es aclarar y formalizar los fundamentos de su
práctica. entonces, un régimen de intervención de TI-esterilizado-FX-FX puede proporcionar
lo mejor de ambos mundos: la disciplina de TI con la capacidad de respuesta del tipo de
cambio de un flotante administrado. Si bien los bancos centrales de EME lo han reconocido
implícitamente hace mucho tiempo, nuestro propósito aquí es aclarar y formalizar los
fundamentos de su práctica. entonces, un régimen de intervención de TI-esterilizado-FX-FX
puede proporcionar lo mejor de ambos mundos: la disciplina de TI con la capacidad de
respuesta del tipo de cambio de un flotante administrado. Si bien los bancos centrales de
EME lo han reconocido implícitamente hace mucho tiempo, nuestro propósito aquí es aclarar
y formalizar los fundamentos de su práctica.

Para arreglar ideas, es útil contrastar la respuesta del banco central a los choques de la
demanda agregada y la entrada de capital bajo regímenes de política alternativos. Si la
economía exhibe una "coincidencia divina" (en el sentido de que el objetivo de inflación es
consistente con una brecha de producción cero), entonces implicaría que la tasa de interés de
política debería reducirse frente a las entradas de capital o choques negativos a la demanda
agregada. Bajo el régimen de tipo de cambio flotante, el banco central no interviene en los
mercados de divisas, lo que permite que el tipo de cambio se aprecie cuando haya entradas
de capital y se deprecie cuando haya choques negativos en la demanda.
Pero supongamos que los formuladores de políticas no son indiferentes a los movimientos
del tipo de cambio. Como se detalla a continuación, los encargados de formular políticas
pueden preocuparse por las fuertes depreciaciones debido a la exposición a la moneda
extranjera de los prestatarios nacionales no cubiertos, o pueden preocuparse por las presiones
de apreciación que reducen la competitividad, especialmente si el movimiento de la moneda
es una desviación media de su nivel de mediano plazo. y deja el desempleo y la dislocación
económica a su paso. Incluso si los formuladores de políticas no apuntan a un nivel de tipo
de cambio en particular, incluso porque el valor de equilibrio preciso puede ser difícil de
determinar, pueden desear limitar movimientos grandes y abruptos en cualquier dirección.
En otras palabras, puede haber una "zona de confort" más allá de la cual las autoridades no
desearían ver el movimiento del tipo de cambio.
Si los responsables políticos se preocupan por el tipo de cambio, ¿pueden hacerlo mejor de
lo que implica el estricto régimen de tipo de cambio flotante de TI? La respuesta es sí. De
hecho, en este ejemplo muy simple, hay una regla clara de asignación de políticas: la tasa
de interés debe usarse para cumplir con la meta de inflación, mientras que la intervención
esterilizada debe orientarse al objetivo del tipo de cambio (ver de Gregorio, 2008, para una
discusión sobre El caso chileno). Por lo tanto, la tasa de interés de política se reduciría
frente a los shocks negativos de la demanda, pero no reaccionaría a los shocks de flujo de
capital, mientras que la intervención se utilizaría para resistir las presiones de apreciación
de las entradas y la depreciación de los shocks negativos de la demanda.

A pesar de su simplicidad, este modelo de referencia incorpora una verdad básica: si los
formuladores de políticas tienen múltiples objetivos (lo que seguramente tienen), y si el
banco central tiene múltiples instrumentos (lo que probablemente tenga), entonces, en
general, tiene sentido usar el conjunto completo de instrumentos disponibles. Si bien es
difícil argumentar en contra de este punto en abstracto, en nuestro contexto particular, se
pueden plantear tres objeciones. Primero, que los bancos centrales EME modernos (como
sus contrapartes de economía avanzada) son en gran medida indiferentes al nivel de la tasa
de cambio siempre que cumplan con su objetivo de inflación. Segundo, que los bancos
centrales realmente no tienen dos instrumentos porque la intervención esterilizada no es
efectiva. Tercero,

En las siguientes secciones, abordamos las dos primeras objeciones: que los bancos centrales
son en gran medida indiferentes al nivel del tipo de cambio, y que pueden tener solo un
instrumento de política efectivo. Sobre si tener un segundo objetivo político socava la
credibilidad de la meta de inflación, argumentaríamos que no, siempre que el banco central
tenga dos instrumentos. En tal caso, el reconocimiento explícito de las preferencias del
banco central sobre el tipo de cambio en realidad podría fortalecer la credibilidad de la meta
de inflación del banco central. Esto se debe a que la política no se hace en el vacío. Cuando
el tipo de cambio se mueve fuertemente fuera de línea con los fundamentales, el banco
central inevitablemente se ve presionado para hacer algo al respecto.
Negarse obstinadamente a reconocer el problema y la necesidad de ajustes en la política
probablemente socava la credibilidad de la política porque el público se da cuenta de que la
postura es insostenible. Al reconocer que el tipo de cambio se ha movido demasiado o muy
abruptamente, y al emprender abiertamente la intervención cambiaria, la afirmación de un
banco central con objetivos de inflación de que respetará su objetivo de inflación se vuelve
más, no menos, creíble. Al mismo tiempo, vale la pena reconocer que apuntar a un tipo de
cambio que se desvía sustancialmente del consistente con los fundamentos de mediano plazo
(en sí mismo, nunca es fácil de estimar) puede tener consecuencias para la inflación que
finalmente socavan el objetivo de inflación del banco central.

Aceptar la lógica de este argumento todavía deja una serie de complicaciones que deben
tenerse en cuenta. Por ejemplo, la intervención esterilizada no es gratuita, por lo que el
banco central no querrá intervenir en cantidades arbitrariamente grandes, especialmente si
la intervención no es muy efectiva o las entradas son muy persistentes. Además, existen
compensaciones entre las reglas (metas de inflación) y la discreción cuando la credibilidad
de las políticas es frágil. En la sección V, enriquecemos la discusión para tener en cuenta
dichos factores, y mostramos que, aunque ligeramente
modificar nuestras conclusiones anteriores (por ejemplo, la regla de asignación de política
simple ya no se cumple), no las anulan fundamentalmente. Pero primero establecemos que
los bancos centrales de EME generalmente se preocupan por el tipo de cambio, y que la
intervención esterilizada es un instrumento plausible en el contexto de la mayoría de las
monedas de los mercados emergentes.

III. PAGSOLICIAS DE EME CENTRADAsiANKS

¿Qué hacen los bancos centrales de EME en la práctica? Casi inevitablemente, el tipo de
cambio juega un papel más importante en las economías de mercados emergentes que las
economías avanzadas, donde la mayoría de las transacciones nacionales y extranjeras son en
moneda local, los mercados son más profundos y el sector privado está mejor equipado para
absorber los cambios en los tipos de cambio. La transferencia del tipo de cambio a la
inflación suele ser mayor en las EME, y a menudo refleja economías más abiertas, la
denominación monetaria del comercio y, a veces, políticas monetarias menos creíbles. Más
allá de los efectos sobre la inflación, dados los desajustes monetarios en los balances internos
(públicos, financieros, corporativos y hogares), muchas autoridades de países de EME se
preocupan por las fuertes depreciaciones que podrían resultar en quiebras generalizadas,
ventas de incendios y dislocación económica. Finalmente, Dados los mercados financieros
internos menos desarrollados y la mayor probabilidad de restricciones crediticias, las
empresas en las EME son menos capaces de absorber las apreciaciones reversibles de la tasa
de cambio, por lo que la pérdida de competitividad asociada con un aumento de las entradas
de capital probablemente tendrá efectos más duraderos. . Por lo tanto, incluso si no
establecen un objetivo particular para el tipo de cambio, la mayoría de los bancos centrales
de EME tienen una "zona de confort" implícita más allá de la cual no desearían ver el
movimiento del tipo de cambio (al menos no abruptamente), y esto se refleja en su
conducción de políticas monetarias y de intervención (ver también la discusión relacionada
del índice de "trilema" en Aizenman et al., 2008). Esto no sugiere que las EME no deberían
tratar de mejorar la resistencia de la economía a los movimientos del tipo de cambio, por
ejemplo,

Reglas de tasa de interés

Varios estudios han encontrado que los objetivos de inflación de los mercados emergentes a
menudo (implícitamente) incluyen el tipo de cambio en su función de reacción del tipo de
interés (regla de Taylor); ver, por ejemplo, Mohanty y Klau (2005) y Aizenman et al. (2011)
En una configuración de TI de un libro de texto, el tipo de cambio solo debería afectar la tasa
de interés de un banco central con objetivos de inflación en la medida en que tenga un
impacto en la inflación esperada. Pero un enfoque más pragmático debería reconocer la
importancia del tipo de cambio en los entornos de los mercados emergentes (por las razones
explicadas anteriormente), y proporcionar cierto margen de maniobra dentro del marco de
metas de inflación.
García y col. (2011) presentan un modelo de regímenes híbridos de metas de inflación. Sus
simulaciones respaldan la opinión de que las economías avanzadas financieramente sólidas
tienen relativamente poco que ganar al incluir el tipo de cambio directamente en la función
de reacción política, pero las EME financieramente vulnerables podrían beneficiarse al
hacerlo de manera limitada. Sin embargo, estos documentos no prevén un papel sistemático
para la intervención esterilizada en los regímenes de TI (ver, sin embargo, Benes et al., 2012,
que modela las intervenciones esterilizadas como un instrumento adicional junto con la regla
de Taylor y que afecta la economía a través de los efectos del balance general de la cartera en
el sector financiero).
Para ver qué hacen los bancos centrales de EME en la práctica, la Tabla 1 informa las reglas de Taylor
de forma reducida para
una muestra de bancos centrales de TI de EME.2 Las variables explicativas incluyen: la
variable dependiente rezagada, ya que las tasas de política se ajustan lentamente; la
diferencia entre la inflación esperada en los próximos cuatro trimestres (según el Pronóstico
de consenso) y la meta de inflación; y la brecha de salida retrasada (obtenida de un filtro HP
rodante). La regla de Taylor se aumenta para incluir la desviación del registro del tipo de
cambio efectivo real del nivel implícito en un filtro HP rodante. Dado que la regresión
controla la inflación esperada, cualquier efecto de la REER en la tasa de política será
superior a lo que podría justificarse por su traspaso a la inflación.
La Tabla 1, Columna 1, solo incluye la desviación de la expectativa de inflación de su nivel
objetivo como una variable explicativa. No es sorprendente que los objetivos de inflación
respondan a un aumento en las expectativas de inflación elevando la tasa de interés real;
agregar la variable dependiente retrasada (dado que las tasas de interés de política
generalmente se ajustan lentamente) aún arroja un coeficiente positivo sobre la desviación de
inflación esperada del objetivo (Tabla 1, Columna 2). La estimación puntual sobre el
indicador ficticio de la crisis financiera mundial es de -0.8 por ciento (esta estimación
puntual sería menor si otros controles pudieran capturar el colapso de la demanda), lo que
sugiere una relajación monetaria extraordinaria durante la crisis. La Tabla 1, Columna 3,
agrega la brecha de producción retrasada y el cambio en la tasa de cambio real. La
estimación puntual sobre la brecha del producto sugiere que las tasas reales aumentan en 0.

En cuanto a la variable de interés, la desviación del tipo de cambio real de su valor de

mediano plazo, la estimación puntual sugiere que una apreciación del 10 por ciento de la
moneda reduce la tasa de interés de política en 0.29 puntos porcentuales.3 Esto es
sustancial, especialmente porque representa la reacción de la tasa de política al tipo de
cambio más allá de cualquier impacto del movimiento del tipo de cambio sobre la
inflación esperada, y considerando que el coeficiente estimado es casi seguro más pequeño
que la respuesta real debido al sesgo de simultaneidad.
2
La regla
* * de Taylor estimada* viene dada por:
yo  (yo  ) 
*
(mi   )  (log (REER)  log (REER)) 
**


t t  00 1 t t 2 t t 3 t t

4 4YGAPtre08: 409: 2, donde la variable dependiente es la "tasa de interés real objetivo" (la política
tasa de interés, yo menos* * el objetivo de inflación de cuatro ) y donde REER es el registro de lo real
trimestres por delante 
t t

tipo de cambio efectivo (un aumento es una apreciación de la moneda nacional), REER es el nivel implicado
por un filtro HP rodante, YGAP es la brecha de producción, D08: 4-09: 2 es una variable ficticia destinada a
capturar el comportamiento excepcional durante la crisis financiera global (que tuvo la combinación inusual
de aflojamiento de la tasa de política) a pesar de fuertes depreciaciones). La muestra de países de EME IT
incluye: Brasil, Chile, Colombia, República Checa, Hungría, Indonesia, Corea, México, Perú, Polonia,
Rumania, República Eslovaca, Tailandia y Turquía. Los datos trimestrales por país cubren el período desde la
adopción de TI hasta 2010, sujeto a disponibilidad.
3
Estudios anteriores habían encontrado que las tasas de interés de política de los usuarios de mercados
emergentes responden a la tasa de cambio (por ejemplo, Mohanty y Klau, 2005, y Aizenman et al., 2011).
Pero al controlar la inflación esperada, nuestras estimaciones pueden descartar la posibilidad de que esto se
deba al traspaso del tipo de cambio a la inflación.
44
Además de la tasa de interés que reacciona al tipo de cambio real (dado que los bancos centrales reducen las
tasas de interés en respuesta a la apreciación), es probable que el tipo de cambio responda a la tasa de interés.
Pero la última relación va en la dirección opuesta: una tasa de interés más alta apreciará la tasa de cambio real,
produciendo un coeficiente de regresión positivo. Por lo tanto, el hallazgo de un coeficiente de regresión
negativo es a pesar de este sesgo de simultaneidad, y la verdadera respuesta de la tasa de interés de política al
tipo de cambio es mayor (más negativa) de lo estimado.
Cuando estimamos la regresión país por país, los coeficientes estimados son similares a los
presentados en la Tabla 1, aunque las pocas observaciones significan que algunos de los
coeficientes (especialmente en REER) son estadísticamente insignificantes.

Nuestras principales conclusiones de estas estimaciones son que los bancos centrales con
metas de inflación en las EME generalmente llevan a cabo su política de tasas de interés de
acuerdo con el "principio de Taylor", ajustando las tasas de interés reales cuando se espera
que la inflación esté por encima de su objetivo o que la producción esté por encima de su
nivel natural y, más interesante para nuestros propósitos, responden a los movimientos del
tipo de cambio real más allá de cualquier impacto en la inflación esperada.

Tabla 1. Reglas de Taylor en objetivos de inflación de mercados emergentes: regresión del

panel1/ /

Variable dependiente: tasa de política - inf. Objetivo

(1) (2) (3)

Rezagado (tasa de política - meta de 0,744 *** 0,72 *

inflación) 7 *
*
[0,039] [0,0
46]
Inflación esperada - meta de inflación 1.35 *** 0,649 *** 0.69 *
3 9 *
*
[0,1 [0,097] [0,0
68] 94]
REER desviación de tendencia - *
0,02 *
9 *
[0,0
09]
Brecha de producción retrasada 0,06 **
4
[0,0
30]
Ficticio para la crisis financiera - -0,801 *** - *
mundial 0,27 0,84 *
1 0 *
[0.4 [0.251] [0.2
38] 86]
Constante 2.23 *** 0,383 *** 0,46 *
3 2 *
*
[0,0 [0,097] [0.1
81] 13]
Observaciones 522 51 47
6 0
R-cuadrado 0,333 0.8 0.8
21 12
Numero de paises 14 14 14
1
/ Errores estándar entre paréntesis. *, ** y *** denotan significación estadística a nivel de 10, 5
y 1 por ciento, respectivamente. REER se define de tal manera que un aumento denota una
apreciación de la moneda.
Intervención cambiaria
En cuanto a la intervención en el mercado de divisas, una estadística simple, aunque
imperfecta, del grado de intervención es la desviación estándar del cambio en las reservas en
relación con la suma de las desviaciones estándar del cambio en las reservas y del cambio en
el tipo de cambio real; esta estadística varía de cero (un flotador puro, sin intervención) a la
unidad (todas las conmociones en el REER están perfectamente suavizadas) .5 Para los
objetivos de inflación de los mercados emergentes, la estadística es 0.63, que no solo es
positiva sino que de hecho ni siquiera es apreciablemente más baja que para los bancos
centrales EME que no tienen marcos explícitos de metas de inflación (cuya estadística de
intervención es 0.73).

55
La muestra de EME sin metas de inflación utilizadas aquí es Argentina, Costa Rica, Croacia, República
Dominicana, India, Kazajstán, Malasia, Rusia, Sri Lanka y Uruguay. Específicamente, calculamos
/ ()
 La Tabla 2 informa el resultado de una regresión del cambio en las reservas internacionales
sobre la desviación logarítmica del REER del nivel implicado por un filtro HP rodante. La
primera columna informa los resultados de nuestra muestra de objetivos de inflación. La
estimación puntual sugiere que una apreciación del 10 por ciento de la moneda estaría
asociada con un aumento del 3,8 por ciento en las reservas (nuevamente, esto es
probablemente una subestimación porque la simultaneidad tenderá a sesgar nuestras
estimaciones hacia cero). resultados análogos para una muestra comparativa de países que
no son de TI desde 2000, que tienen una respuesta aún más fuerte: 14.1 por ciento.
El resultado final parece ser que los bancos centrales con objetivos de inflación en las EME
intervienen activamente en el mercado de divisas (aunque de manera menos agresiva que
sus contrapartes que no son de TI), y ciertamente no siguen regímenes de tipo de cambio
libremente flotantes.

Tabla 2. Cambio en las reservas en función del cambio en el REER 1/ /

Cambio en reservas
ESO No TI
OLS OLS
REER desviación de tendencia 0.380 ** 1.405 *
** *
*
[0,156 [0.321
] ]
Ficticio para la crisis financiera mundial -8,795 * - *
* 23,495 *
*
[4.410 [4.681
] ]
Constante 10,76 ** 15,349 *
9 * *
*
[0.388 [0,446
] ]
Observaciones 452 399
R-cuadrado 0,087 0.327
Número de países 14 1
0
1
/ Errores estándar entre paréntesis. *, ** y *** denotan significación estadística en el
Nivel de 10, 5 y 1 por ciento, respectivamente. Un aumento en el REER denota una
apreciación de la moneda.

IV. miFECTIVIDAD DE FOREIGN miXCHANGE yoINTERVENCIÓN ENEMES

El argumento de que incluso los bancos centrales EME con objetivos de inflación podrían
intervenir para acercar los valores monetarios al equilibrio de mediano plazo se basa en
que la intervención cambiaria es una herramienta de política efectiva. No hay duda de que
la intervención no esterilizada es efectiva para mover el tipo de cambio. Pero si solo
funciona la intervención no esterilizada, entonces el
66
Además de que el banco central compra reservas de divisas frente a la apreciación de la moneda, el tipo de
cambio reaccionará a la intervención. Pero esta relación va en la dirección opuesta: las compras de divisas por
parte del banco central tenderán a depreciar el tipo de cambio, produciendo un coeficiente negativo. Por lo
tanto, el hallazgo de un coeficiente de regresión positivo es a pesar de este sesgo de simultaneidad, y la
verdadera respuesta de la intervención cambiaria a una apreciación del tipo de cambio es mayor (más
positiva) de lo estimado.
77
Como en el caso de la regla de Taylor, los resultados son muy similares si utilizamos el cambio anual en el
REER en lugar de esta medida de desviación de la tendencia. La estimación puntual para la muestra de TI
disminuye de 0,38 a 0,35, mientras que la de la muestra que no es de TI disminuye de 1,41 a 1,07.
el banco central no tendría dos instrumentos de política y nuestro argumento se desmorona.
¿Cuál es, entonces, la evidencia de que la intervención esterilizada (es decir, compras y
ventas de divisas que dejan sin cambios la tasa de interés del banco central) tiene un efecto
en la tasa de cambio?

Hay dos formas principales a través de las cuales la intervención esterilizada puede afectar el
tipo de cambio: el saldo de la cartera y los canales de señalización. El primero se deriva del
cambio en la oferta relativa de activos en moneda nacional y extranjera después de la
intervención. Si ambos tipos de activos son sustitutos perfectos (es decir, si se mantiene la
paridad de interés descubierta), los cambios en la oferta relativa no afectarían el tipo de
cambio. Pero bajo una sustituibilidad imperfecta, el tipo de cambio se ajusta a medida que
los inversores exigen una compensación para desplazar sus carteras hacia el activo que se ha
vuelto relativamente más abundante. Hay razones para ser escépticos sobre la importancia
cuantitativa de este canal en el caso de las economías avanzadas, donde los mercados de
bonos son tan grandes que incluso una intervención masiva apenas afecta la oferta relativa de
activos (Ghosh, 1992). Sin embargo, en el caso de las EME, las intervenciones pueden
representar una parte significativa de los mercados locales de bonos, y este canal puede ser
más fuerte.

El canal de señalización o expectativa afecta el tipo de cambio a través de un cambio en las

expectativas del mercado sobre los fundamentos futuros (incluida la postura de la política
monetaria). Si el banco central tiene mejor información sobre los fundamentos (que es
ciertamente el caso, al menos con respecto a la posición futura de la política monetaria),
entonces la intervención puede ser percibida como una señal de futuros movimientos del
tipo de cambio. A diferencia del canal de saldo de cartera, no está claro a priori si este
canal debería ser más fuerte en las EME o en las economías avanzadas.

Stone y col. (2009) encuesta las prácticas de intervención a finales de 2007, incluso en 14
EME con objetivos de inflación. El exceso de volatilidad es una motivación para la
intervención en ocho de esas EME, y otras tres tienen motivos relacionados con la volatilidad
(por ejemplo, estabilizar los mercados de divisas, mantener condiciones ordenadas y
mantener la estabilidad del tipo de cambio). Otros motivos comunes incluyen la gestión de
reservas (por ejemplo, la acumulación de reservas por razones cautelares) en cinco EME, la
gestión del tipo de cambio para ayudar a alcanzar los objetivos de inflación en dos EME, la
gestión del tipo de cambio dentro de una banda en dos casos y la señalización en una EME
Adler y Tovar (2011) examinan los estados oficiales del banco central por los motivos de
intervención en
15 economías, con enfoque en América Latina. Las dos razones más a menudo mencionadas
son la construcción de reservas de reservas internacionales y la volatilidad del tipo de
cambio. Solo un país declaró que reducir la velocidad de apreciación era un motivo.

Existen pocos estudios empíricos sobre la efectividad de la intervención esterilizada

específicamente en EME; Se estudian varios estudios de países individuales en Disyatat y
Galati (2005). 8 Guimarães y Karacadag (2004), utilizando datos de intervención de México
y Turquía, encuentran que las ventas de divisas tienen un efecto pequeño pero
estadísticamente significativo sobre el nivel de la tasa de cambio en México, pero no en
Turquía; También encuentran que dicha intervención reduce la volatilidad del tipo de cambio
en Turquía (pero no en México). Aunque las diferencias metodológicas entre los estudios
dificultan las comparaciones, en general, la evidencia de que dicha intervención puede

8
BIS Paper no. 24 (2005) tiene una serie de documentos de antecedentes y contribuciones de diferentes bancos
centrales de una conferencia de vicegobernadores organizada por el BPI sobre intervención en el mercado de
divisas.
afectar el nivel del tipo de cambio tiende a ser más débil que la evidencia de que
puede afectar la volatilidad del tipo de cambio, pero para ambos, la mayoría de los
estudios encuentran al menos algún impacto (Tabla 3).

Es probable que la efectividad de la intervención esterilizada también dependa de las

circunstancias. Kamil (2008) encuentra que las intervenciones fueron efectivas para afectar el
tipo de cambio en Colombia cuando se realizaron durante un período de relajación monetaria
(aunque los efectos cuantitativos fueron pequeños y de corta duración), pero no durante un
período de sobrecalentamiento y ajuste monetario. Stone, Walker y Yosuke (2009) muestran
que la intervención esterilizada en Brasil inmediatamente después de la crisis financiera
mundial ayudó a estabilizar las expectativas del mercado sobre la volatilidad del tipo de
cambio. Adler y Tovar (2011) estiman el efecto de la intervención en un panel de
15 economías, con enfoque en América Latina. Encuentran que las intervenciones pueden
disminuir el ritmo de apreciación. Las intervenciones son menos efectivas en países con
cuentas de capital más abiertas, y es más probable que sean efectivas en el contexto de tipos
de cambio ya 'sobrevalorados'.

En general, la evidencia sobre la efectividad de la intervención esterilizada en EME es mixta,

pero generalmente más favorable que en el contexto de la economía avanzada. El hecho
mismo de que muchos, si no la mayoría, los bancos centrales de EME realizan una
intervención esterilizada sugiere que al menos creen que es eficaz en sus propios mercados
de divisas. Además, al evaluar la efectividad, es importante tener en cuenta el objetivo de la
política. En la medida en que la intervención sea exitosa para reducir la volatilidad y limitar
los movimientos a corto plazo, esto puede ser todo lo que se requiere para ayudar a
contrarrestar los efectos de los aumentos temporales en las entradas de capital a las EME.
Por consiguiente, en lo que sigue, asumimos que el banco central tiene disponibles tanto su
tasa de interés de política como la intervención esterilizada como instrumentos efectivos.

Tabla 3. Estudios sobre intervención esterilizada en economías de mercado

emergentes

Eficacia en
Estudiar País
Nivel Volatilidad

Stone, Walker y Yosuke (2009) Brasil si si

Tapia y Tokman (2004) Chile si
Mandeng (2003) Colombia Sí (mixto)
Kamil (2008) Colombia Sí (débil) si
Holub (2004) Republica checa Mezclado
Disyatat y Galati (2005) Republica checa Sí (débil) No
Barabás (2003) Hungría Mezclado
Pattanaik y Sahoo (2003) India Sí (débil) si
Rhee y Song (1999) Corea si
Domaç y Mendoza (2002) México y turquía si si
Guimarães y Karacadag (2004) México y turquía Sí (débil) Mezclado
Abenoja (2003) Filipinas Mezclado Sí (mixto)
Sangmanee (2003) Tailandia No
Adler y Tovar (2011) Principalmente América Latina si
 V. yoNFLACION TARGETAMIENTO Y FOREIGN miXCHANGEyoINTERVENCION

Dados sus objetivos de mantener una inflación baja y evitar grandes movimientos en el tipo
de cambio lejos del equilibrio de mediano plazo, ¿cuál es el mejor régimen de política para
un banco central de mercados emergentes? Si bien las políticas monetarias y cambiarias
totalmente discrecionales permiten la máxima flexibilidad, también pueden enviar señales
confusas sobre los objetivos del banco central que en última instancia pueden socavar la
credibilidad de las políticas. Por esta razón, el banco central puede optar por un régimen de
TI, subordinando su política monetaria al logro del objetivo de inflación. Si, como sugiere la
discusión anterior, los bancos centrales de EME también tienen disponible un segundo
instrumento (intervención cambiaria), también pueden limitar los movimientos temporales
del tipo de cambio sin perjudicar el logro de su objetivo principal, la tasa de inflación.

Sobre la base de la discusión de la sección II, aquí consideramos cómo respondería el banco
central a diversas perturbaciones en un pequeño modelo de economía abierta de una
economía de mercado emergente con movilidad de capital imperfecta, de modo que los flujos
de capital respondan positivamente al diferencial de intereses (teniendo en cuenta cualquier
apreciación esperada de la moneda), pero a un ritmo limitado.

Los objetivos del banco central, que se supone que son los mismos independientemente del
régimen de política, son tres: minimizar la desviación de la inflación de su objetivo,
minimizar la brecha del producto en torno al nivel de producción "potencial" de la economía
y minimizar el desviación del tipo de cambio de su nivel implícito en los fundamentos de
mediano plazo. Este último refleja las preocupaciones sobre la competitividad en el lado de
la apreciación y los riesgos del balance de exposición a divisas extranjeras no cubiertas en el
lado de la depreciación.9 Además, al reconocer que existen costos para mantener reservas, se
supone que el banco central minimiza su acumulación de reservas en exceso (en relación con
la cobertura requerida para fines de seguro del país).

Bajo políticas discrecionales, el banco central no puede comprometerse a no intentar inflar la

economía por encima de su potencial de inflación no acelerado; Una medida de la (falta de)
credibilidad del banco central es la percepción del público de su incentivo para hacerlo. Este
último, que imparte un sesgo inflacionario y que se supone que el banco central toma como
tal, depende del desempeño inflacionario de su economía. Bajo TI, por el contrario, el banco
central se compromete a un orden "lexicográfico" de objetivos de tal manera que su meta de
inflación siempre se cumpla (en el sentido de que la meta y la inflación esperada son
iguales). Esto mantiene las expectativas inflacionarias firmemente ancladas en todo
momento, por lo que no existe un sesgo inflacionario bajo TI.

Con esta configuración, es posible rastrear la reacción del banco central a varios shocks bajo
regímenes de políticas alternativas. En el Apéndice en línea, proporcionamos soluciones
analíticas para los resultados clave en una versión simple de dos períodos del modelo, así
como también comparamos los cuatro regímenes de políticas: política monetaria discrecional
con o sin intervención FX, y TI con o sin intervención. Aquí nos enfocamos en la
comparación de los dos regímenes de TI: con y sin intervención FX en una versión dinámica
del modelo (presentado en el Cuadro 1).

9 9
El objetivo del banco central puede especificarse como penalizar la desviación del nivel (logarítmico) del
tipo de cambio real o su tasa de cambio. Aunque conceptualmente distinto, hace poca diferencia cualitativa a
las simulaciones ya que en cualquier caso el banco central busca limitar el movimiento del tipo de cambio. Las
simulaciones reportadas asumen el objetivo del nivel del tipo de cambio real alrededor del valor implícito en
los fundamentos de mediano plazo.
Comenzamos considerando el impacto de un shock positivo de demanda agregada,
equivalente a un punto porcentual de producción, que ocurre en el período 1 y desaparece
gradualmente (ver Figura 1). Ante tal conmoción, las autoridades monetarias reaccionarían
naturalmente elevando la tasa de interés de política. La comparación de la respuesta de la
tasa de interés entre los regímenes muestra que el banco central aumentaría las tasas de
interés más cuando también interviene en el mercado de divisas (línea roja) que cuando no lo
hace (línea negra). Las tasas de interés de política más altas, que ayudan a contrarrestar el
shock de la demanda, también conducen a entradas de capital, lo que ejerce una presión al
alza sobre la moneda. Si el banco central puede intervenir en los mercados de divisas,
entonces puede aumentar las tasas de interés en más de lo que no interviene. Además, a
pesar de aumentar las tasas de interés en menos cuando no interviene, El banco central debe
tolerar una moneda más apreciada. Aunque las reservas aumentan inicialmente,
posteriormente disminuyen, y finalmente regresan a su valor de referencia (normalizado a
cero). Como tal, la política óptima no implica una intervención unidireccional sostenida,
sino más bien ventas y compras de reservas a lo largo del camino de ajuste.

Ante un shock de entrada de capital (modelado como una disminución en las tasas de interés
extranjeras, que se invierte gradualmente; ver Figura 2), el banco central reduciría la tasa de
interés de política, reduciendo así el incentivo para que el capital cruce la frontera. Una vez
más, comparar la respuesta de la tasa de interés entre los regímenes muestra que el banco
central reduciría las tasas de interés en menos cuando también interviene en el mercado de
divisas. Esto se debe a la ausencia de intervención, el único instrumento que tiene el banco
central para amortiguar los incentivos para las entradas de capital, es reducir las tasas de
política. Pero a pesar de la tasa de interés de política más baja, el banco central se ve
obligado a aceptar una tasa de cambio más apreciada (en relación con la justificada por los
fundamentos de mediano plazo) cuando no interviene en el mercado de divisas.10 Y
nuevamente, la intervención es de doble vía : compras iniciales de FX,

Además, independientemente del impacto, el marco de TI asegura que el banco central

cumpla con su objetivo de inflación, por lo que la intervención no perjudica el cumplimiento
del objetivo. Pero sin intervención cambiaria, en ambos casos el banco central debe tolerar
una moneda más apreciada (y, por el contrario, con shocks negativos, una más depreciada),
reduciendo el bienestar en relación con su objetivo de mantener el tipo de cambio cerca de su
valor fundamental. Por lo tanto, aunque se asume que la intervención en sí misma es costosa,
la implicación del bienestar es clara: tener tanto la tasa de interés de política como la
intervención cambiaria como instrumentos domina teniendo solo la tasa de política. Además,
como se discutió en el Apéndice en línea, debido a que la economía exhibe una coincidencia
divina, la ganancia de bienestar de la flexibilidad de una política monetaria totalmente
discrecional (en oposición a TI) es pequeña y si la credibilidad del banco central es frágil,
incluso puede ser negativa. La ganancia más importante proviene de tener el segundo
instrumento, la intervención FX.

¿Es este un resultado general? La respuesta es sí, aunque el alcance de la ganancia de

bienestar al tener el instrumento de intervención depende de la naturaleza y características de
las entradas de capital. Dos parámetros son clave: la sensibilidad a la tasa de interés de los
flujos de capital ( r) y la persistencia

10
Otra comparación es entre TI y discreción. Como se muestra en el Apéndice en línea, según las políticas
discrecionales, el banco central reduce la tasa de política de manera más agresiva, pero interviene de manera
menos agresiva, lo que termina con una brecha de producto mayor pero una menor apreciación del tipo de
cambio real. En cada caso, el nivel de reservas extranjeras vuelve a su valor de referencia (normalizado en
cero), por lo que ninguno de los choques requiere una intervención sostenida unidireccional.
 Recuadro 1. Un modelo dinámico simple de una economía de mercado emergente
Para simular respuestas de políticas, adoptamos una versión dinámica del modelo
macroeconómico EME simple presentado en el Apéndice en línea. Todas las variables se
expresan en registros, excepto ca, que se define como el saldo de la cuenta corriente como
una relación con la posición del pasivo externo, k; Todos los parámetros (letras griegas) son
positivos. Los flujos de capital se especifican como un proceso de ajuste parcial, que
converge a un stock finito para un diferencial de rendimiento esperado dado:
(r  r   E
e )  k
t r t t t t kt 

Donde e es el tipo de cambio real (un aumento es una apreciación), r y r * son los tipos de interés
reales nacionales y extranjeros. En un mundo sin fricciones, el stock de capital debe ajustarse
instantáneamente, arbitrando cualquier diferencial de rendimiento esperado. Pero suponemos que la
paridad de tasa de interés descubierta (UIP) no se cumple (como es el caso en la práctica, donde, en
todo caso, una moneda tiende a apreciarse en presencia de un diferencial de tasa de interés, el
rompecabezas de la prima a plazo).
La tasa de interés real extranjera sigue un proceso AR (1): r * 
r* t r t 

La cuenta corriente viene dada por: cat mit yt

La ecuación de la balanza de pagos (BOP) viene dada por: cat  kt

 Rt (dónde = R / k)

La curva de Phillips para la inflación interna viene dada por: mit yt ,
La demanda agregada (la curva IS) depende del tipo de cambio real y la tasa de interés real:
yt rt mit t ,

donde el shock es un proceso AR (1) con parámetro

. El objetivo del banco central
la función depende de la brecha del producto, la inflación, la desviación del tipo de cambio
real de su nivel coherente multilateralmente (normalizado a cero) y la desviación de las
reservas de su nivel óptimo de estado estacionario (por ejemplo, basado en métricas de
seguro del país):
EPDV min ((y
t 
2
r, R
t t t
t

donde está
t la estimación pública del sesgo inflacionario del banco central. Calibramos el
modelo asumiendo las siguientes relaciones y parámetros iniciales:
  r  k     r* *

una 
Finalmente, en los regímenes de política discrecional, la estimación del sesgo de inflación
del sector público se calibra para generar expectativas inflacionarias iguales a 0.9 veces la
tasa de inflación del período anterior, y se establece igual a cero en los regímenes de TI.
 Figura 1. Respuesta de política a un choque de demanda 1 /

Tasa de interés de Reservas

póliza (porcentaje (porcentaje de desviación del estado estacionario)
2 por año) 2.5
1,8 2,25
1.6 2
1.4 1,75
1,2 1,5
1 1,25
0.8 1
0.6 0,75
0.4 0.4 0.5 0.5
0.2 0.2 0,25
00 00
00 55 10
t
00 55 10
t

Inflación Tasa de cambio real 2/

(porcentaje por (porcentaje de desviación del estado
0.5 0.5
año) estacionario)
44

3
0,25

2
00
0 5 10 1
0 5
-0.25
00

-0,5
-1
t 00 55 10
t

Brecha de salida Choque a la demanda interna

(porcentaje de desviación del (desviación porcentual del estado
0.5 0.5 2.5
estado estacionario) estacionario)
2,0
0,25
1,5

00 0 5 10 1.0
0 5
0.5 0.5
-0.25
0.0

-0,5 -0,5
00 55 10
t t

TI con intervención FX TI (sin

intervención FX)

1/
El shock se basa en un aumento de 2.5 puntos porcentuales en la demanda interna.
2/
Un aumento en el tipo de cambio es una apreciación de la moneda nacional.
 17

Figura 2. Respuesta de política a un shock de entrada de capital1 /

Tasa de interés de Reservas

póliza (porcentaje (porcentaje de desviación del estado
0.5 0.5 estacionario)
por año)
55

0.0 44

-0,5 3

-1.0 2

-1,5 1

-2.0 00

-2,5 -1
0 55 10
t55 10 0
t
0
0

Inflación Tasa de cambio real 2/

(porcentaje por (porcentaje de desviación del estado
0.5 0.5
año) estacionario)
8

66
0,25

44
00
0 5 10
2
0 5
-0.25
00

-0,5 -2
00 55 10
t t

Brecha de salida Entrada de

(porcentaje de desviación del estado capital (flujo
0.5 0.5
estacionario) acumulativo)
55

44
0,25

3
00
0 5 10
2
0 5
-0.25
1

-0,5 00
00 55 10
t
t

TI con intervención FX TI (sin

intervención FX)

1/
El shock de entrada de capital se basa en una disminución de 5 puntos porcentuales en la tasa de
interés mundial.
2/
Un aumento en el tipo de cambio es una apreciación de la moneda nacional.
de entradas de capital (que depende de  *). A medida que los flujos de capital se vuelven más
r
sensibles a la
diferencial de retorno, la intervención esterilizada se vuelve más difícil (una cantidad dada de
intervención tiene un impacto menor en el tipo de cambio); En el caso limitante de la
movilidad perfecta del capital ( r ), la intervención esterilizada se vuelve imposible.

Por lo tanto, no es sorprendente que una

Respuesta política y sensibilidad de las entradas con
mayor sensibilidad de los flujos de capital 0.0
respecto a
100
al diferencial de rendimiento signifique 0 00.5 0.511,522.533.54 44.5
Diferencial
4.55 5
de retorno
90
que el banco central debe tolerar una -0,5
80
mayor apreciación real y, proporcional al -1.0
flujo de capital, realizar menos Intervención de reserva / entrada de capital
70

intervención (gráfico de texto). El monto -1,5

inicial (RHS) 60
60
absoluto de la acumulación de reservas no 50

es monótono en la sensibilidad al -2.0

40

rendimiento de los flujos de capital, r. -2,5 Tasa de interés de 30

Cuando esta sensibilidad es pequeña, el

política (LHS)
20

cambio inicial en las reservas también es -3,0

10
pequeño (ya que el diferencial de retorno -3,5 0
tiene pocas implicaciones para las Sensibilidad de las entradas con respecto al diferencial de
retorno (γ ) r 0

entradas). A medida que aumenta r, la

intervención FX aumenta inicialmente,
pero finalmente comienza a
disminución (ya que la intervención se vuelve ineficaz como r → ∞).

Por el contrario, cuanto mayor sea la capacidad de respuesta de los flujos de capital al
diferencial de rendimiento, más se reducirá la tasa de política. En otras palabras, a medida
que la economía avanza hacia el caso limitante de la perfecta movilidad del capital y la
sustituibilidad de los activos, el banco central debe confiar cada vez más en los cambios en
las tasas de interés en lugar de la intervención cambiaria para influir en la tasa de cambio.
Las simulaciones toman la sensibilidad de la tasa de rendimiento de los flujos de capital
como dada y constante en todos los regímenes; en la práctica, puede variar con el régimen de
políticas. En particular, una mayor certeza por parte de los inversores de que obtendrán una
tasa de rendimiento más alta probablemente aumentaría la sensibilidad de los flujos de
capital al diferencial de rendimiento. Es notable a este respecto que, en la mayoría de las
simulaciones (incluidas las representadas aquí), la respuesta a un shock de entrada de capital
es permitir un salto en la apreciación del tipo de cambio real (aunque más pequeño que en
ausencia de intervención) seguido por una depreciación gradual. En otras palabras, la
intervención óptima generalmente no ofrece a los inversores una apreciación segura
esperada, precisamente porque hacerlo induciría mayores entradas de capital, que es lo que el
banco central quiere evitar. Sin embargo,
Es posible, por lo tanto, que sabiendo que el banco central había adoptado un régimen de
políticas que incluía la intervención cambiaria (y, por lo tanto, rendimientos más altos y más
persistentes en caso de choques de entrada de capital), los inversores serían más receptivos al
diferencial de rendimiento (un

11
Por ejemplo, el rendimiento esperado (incluido el diferencial de tasas de interés y la depreciación esperada)
durante los períodos 1–10 promedia 2.1 por ciento bajo TI con intervención FX, y 1.8 por ciento bajo TI sin
intervención.
aumento en  r
), lo que hace que la intervención esterilizada sea menos efectiva.12 Para reducir esta
tendencia,
puede ser útil cierta incertidumbre en la política de intervención del banco central:
cuándo, cuánto y a qué nivel de tipo de cambio (aunque al decidir cuánto "aleatoriedad"
incorporar en su política de intervención, el banco central debe ser consciente de su
impacto en la economía real). En particular, el banco central no debe verse como un
defensor de un nivel específico del tipo de cambio, y debe percibirse como dispuesto a
dejar que se deprecie cuando disminuyan las presiones de entrada. Tal volatilidad a corto
plazo en el retorno a los inversores puede ayudar a contrarrestar las percepciones de las
apuestas unidireccionales.
El otro parámetro clave es la persistencia de las entradas de capital. Cuanto menos
persistente sea el shock de la tasa de interés extranjera, menos persistentes serán las
entradas que ocurrirían en ausencia de una respuesta política, y menor será la respuesta
política. Sin embargo, la idea clave de este experimento es que, como porcentaje de la
entrada de capital inicial, la intervención inicial (es decir, la acumulación de reservas) es
mayor cuando se espera que las entradas sean menos persistentes. De hecho, el grado de
Respuesta política y persistencia del choque de entrada
La intervención (como porcentaje de las 0.0100
entradas iniciales) está disminuyendo 0 00,250.5 0.50.75 51
-0,290
monotónicamente en la persistencia -0,4 80
Intervención de reserva / entrada de capital inicial
esperada de las entradas (cuadro de texto). (RHS)
-0,6 70
Además, cuando el shock es más
persistente, la tasa de interés de la política -0,8
Tasa de interés de política
60
60
(LHS)
se reducirá en más, jugando así un papel -1.0 50

más importante en relación con la -1,2 40

intervención cambiaria. Esto concuerda -1,4 30

con la intuición habitual de que las -1,6 20

autoridades deberían permitir que la -1,8 10

economía se ajuste a las perturbaciones -2.0

Persistencia del choque al flujo de
0

permanentes (incluidas las entradas de 0

entrada (ρ )
r*

capital) pero intervenir para absorber las

perturbaciones temporales que alejan a la
economía de su equilibrio a mediano
plazo.
La discusión anterior se refiere a las entradas de capital, aunque muchos de los mismos
argumentos se aplican a cuando hay salidas (la respuesta a una descarga de salida es la
imagen especular de la respuesta a una descarga de una magnitud similar). Frente a las
salidas temporales de capital, el banco central elevaría las tasas de interés de política para
mantener la brecha de producción en cero (y la inflación a su nivel objetivo), elevándolas de
manera más agresiva en el régimen de intervención no FX. A pesar de la política de tasas de
interés más agresiva, el banco central necesitaría

12
Lo contrario también es posible: si las entradas de capital están respondiendo a las expectativas
autocumplidas sobre la apreciación del tipo de cambio, entonces saber que el banco central intervendría para
limitar la apreciación podría reducir las entradas de capital (y, por lo tanto, la necesidad de una intervención
real).
13
La aleatorización puede ser costosa para el banco central, ya que su función de pérdida penaliza la volatilidad
de las reservas y del tipo de cambio. Supongamos que el banco central tiene el régimen de TI con intervención
cambiaria y está respondiendo al shock de la Figura 2. Si se agregara un shock normalmente distribuido a su
política de reservas óptima con una desviación estándar de 2.5 por ciento, la distribución resultante de los
rendimientos esperados tener una desviación estándar de
1.4 por ciento. Si bien esto debería desalentar las entradas, su efecto adverso sobre el bienestar sería
equivalente al impacto de las entradas de capital como resultado de una disminución adicional de 125
puntos básicos en la tasa de interés mundial.
tolerar una mayor depreciación del tipo de cambio cuando no interviene. Nuevamente,
las metas de inflación mantienen la brecha del producto en cero y la inflación en su
nivel objetivo.
La lógica de las simulaciones es, por lo tanto, simétrica al caso de las entradas de capital. Sin
embargo, hay una diferencia crucial en que el banco central puede quedarse sin reservas,
pero no hay un límite obvio de cuánto puede acumularse ante las entradas. Por lo tanto,
cuando se trata de salidas, es particularmente importante distinguir entre choques temporales
y salidas más persistentes, financiando las primeras pero confiando más en la tasa de interés
de política para las segundas (o simplemente dejando que la moneda se deprecie). Como se
discutió anteriormente, además, si se percibe que el banco central defiende una paridad
específica, esto podría alentar un mayor carry trade para aprovechar los diferenciales de tasas
de interés (ya que el riesgo a la baja para los inversores sería limitado). Como en el caso
cuando hay entradas de capital, un banco central con metas de inflación solo debe intervenir
cuando hay movimientos del tipo de cambio que están claramente alejados del equilibrio de
mediano plazo. Pero, por las razones descritas anteriormente, en todo caso, el banco central
querrá ser especialmente cauteloso antes de intervenir en los mercados de divisas (en lugar
de simplemente elevar las tasas de interés) frente a las salidas, a menos que sean lo
suficientemente grandes y abruptas (y quizás más reflejo de los desarrollos en los países que
envían capital) que amenazan con una grave dislocación económica. Además, en este caso,
puede ser preferible prestar divisas a los prestatarios no cubiertos que se enfrentan a una
exposición cambiaria en el caso de salidas temporales, en lugar de intervenir en el mercado
cambiario. En la práctica, por supuesto, es probable que a los bancos centrales les resulte
difícil evaluar la persistencia de los flujos de capital en tiempo real,
VI. METROULTILATERALCCONSIDERACIONES

La discusión anterior sugiere que bajar la tasa de interés de política y absorber parte de la
entrada a través de la intervención cambiaria es la respuesta adecuada a un shock de entrada
de capital. Esa discusión, sin embargo, no tiene en cuenta consideraciones multilaterales.
Estos son dobles. Primero, una mejor coordinación de las políticas monetarias entre el envío
de capital y
Los países receptores de capital pueden reducir la magnitud del shock de entrada de capital.
En segundo lugar, la coordinación de las políticas monetarias entre las EME que reciben
capital, el foco de la discusión aquí, puede dar como resultado resultados superiores.

Una intuición común es que las políticas no coordinadas darían como resultado intentos de
depreciar excesivamente el tipo de cambio para obtener una ventaja competitiva. Pero esa
intuición resulta ser incorrecta cuando las perturbaciones de la cuenta de capital dominan la
balanza de pagos, y la conmoción a la que reaccionan las EME es un aumento de las entradas
de capital. En lugar de desear "exportar" el desempleo a través de una tasa de cambio
depreciada (como en un modelo centrado en consideraciones de cuenta corriente), los países
en el modelo centrado en los flujos de capital buscan "exportar" entradas de capital a través
de una combinación de tasas de interés excesivamente bajas y muy poca intervención
cambiaria (esta última permite que el tipo de cambio se vuelva demasiado fuerte, lo que hace
que los activos internos sean relativamente caros y disuade las entradas).

Claramente, si los flujos de capital hacia cada país receptor fueran completamente
independientes de los flujos hacia otros países, entonces no habría necesidad de coordinar las
políticas en las EME. Sin embargo, de manera más realista, las acciones de política en un
EME podrían desviar (algún componente de) el flujo a otro destinatario. E incluso si este no
es el caso, al elegir su monetario
y la respuesta de política cambiaria, cada EME podría creer que podrá desviar el flujo de
capital hacia otro país.

De hecho, como se puede mostrar en una versión multipaís simplificada del modelo anterior
(Apéndice en línea), las políticas monetarias discrecionales no coordinadas darán como
resultado tasas de interés demasiado bajas, muy poca acumulación de reservas y una
apreciación excesiva de las monedas EME. Cada banco central, actuando por su cuenta,
buscaría reducir las tasas de interés y permitir que su moneda se aprecie más que las de otros
países receptores, ya que ambas políticas reducen la tasa de rendimiento de la inversión en el
país, desviando así parte del capital fluir a los demás. En equilibrio, por supuesto, dado que
cada país receptor enfrenta incentivos similares, hay poca o ninguna desviación real de la
entrada de capital. Sin embargo,

A partir de este resultado, los beneficios de la intervención de metas de inflación son

evidentes. Recuerde que la meta de inflación sin intervención cambiaria implica reducir la
tasa de interés de política en más de lo que lo haría cuando el banco central también
interviene (Figura 2). Por lo tanto, el régimen de intervención cum IT está más cerca del
equilibrio coordinado (tanto en términos de política de tasas de interés como, trivialmente,
política de intervención) que IT sin intervención FX. De hecho, las políticas bajo el régimen
de intervención de TI también se acercan más a las que están bajo coordinación de políticas
que las políticas monetarias y cambiarias discrecionales no coordinadas. Como tal, los
regímenes de intervención de TI pueden acercar la configuración de los tipos de cambio
entre países a su equilibrio global multilateralmente consistente.

VII. CONCLUSIONES

Las autoridades monetarias en las EME a menudo carecen de la credibilidad política total
que se obtiene al lograr con éxito períodos prolongados de estabilidad de precios. Como tal,
la meta de inflación ha demostrado ser una opción cada vez más atractiva para ayudar a
anclar las expectativas y generar baja inflación. Al mismo tiempo, los primeros en adoptar TI
y los objetivos actuales de inflación entre los países avanzados generalmente han adoptado
tipos de cambio flotantes en parte para evitar posibles conflictos entre los objetivos de
estabilidad de precios y tipo de cambio. ¿Deben los objetivos de inflación EME hacer lo
mismo?

La respuesta que damos en esta nota es que, debido a las características estructurales bien
conocidas de las EME, es poco probable que la negligencia benigna de los grandes
movimientos del tipo de cambio que sean inconsistentes con el equilibrio multilateral a
mediano plazo sea la política correcta incluso bajo un marco de TI. Si hay dos instrumentos
de política disponibles (la tasa de interés de política y la intervención en el mercado de
divisas), entonces deben usarse en conjunto para lograr objetivos de estabilidad de precios y
tasa de cambio. De hecho, prever el uso del segundo instrumento frente a oscilaciones
potencialmente salvajes en las monedas (incluidas las debidas a flujos de capital volátiles)
podría servir para socavar en lugar de aumentar la credibilidad, ya que en algún momento un
compromiso con
la no intervención en el mercado FX no sería plausible si el tipo de cambio se desviara
demasiado del nivel consistente con los fundamentos y la preservación de la
macroestabilidad.

Cuando el banco central busca afianzar su compromiso con la baja inflación a los ojos del
público, un marco de TI de dos instrumentos puede generar beneficios significativos.
Específicamente, si bien la discreción es una opción viable cuando la credibilidad de la
política es alta, un marco de TI puede ayudar a anclar las expectativas inflacionarias cuando
la credibilidad es imperfecta. Siempre que el uso del segundo instrumento esté subordinado
al logro de una baja inflación, la estabilidad macro (baja brecha del producto e inflación, tipo
de cambio real estable alrededor del nivel consistente con los fundamentales) será más fácil
de lograr. En respuesta, por ejemplo, a un aumento desestabilizador en las entradas de
capital, el banco central puede bajar la tasa de política e intervenir en el mercado de divisas
para limitar la apreciación, de la misma manera que lo haría con total discreción sin
restricciones, pero evitando el sesgo inflacionario que de otra forma resultaría de políticas
discrecionales. Lejos de ser reticentes a usar el segundo instrumento, los bancos centrales
deberían aceptar su uso como totalmente coherente con el marco de TI.

La intervención para limitar la apreciación puede generar inquietudes multilaterales cuando

los factores de empuje en los países de origen están generando entradas excesivas en una
amplia franja de EME. Pero a medida que los países receptores buscan desviar las entradas a
otros países, tendrán una tendencia a permitir que sus activos se vuelvan más caros a través
de la apreciación en lugar de la depreciación de sus monedas. Un equilibrio cooperativo dará
como resultado una mayor intervención del mercado de divisas para limitar la apreciación en
los países receptores de entrada. Un marco de TI de dos instrumentos acercará al mundo al
equilibrio cooperativo que una situación en la que cada país opera bajo una discreción sin
restricciones, acercando así la configuración global de los tipos de cambio a sus niveles
consistentes a nivel multilateral.
 Referencias

Abenoja, Zeno, 2003, "Intervención en el mercado de divisas: una breve revisión de los
canales y prácticas de transmisión", Bangko Sentral Review, vol. V, págs. 1–25.

Adler, Gustavo y Camilo E. Tovar, 2011, "Intervención cambiaria: ¿un escudo contra
los vientos de apreciación?" Documento de trabajo del FMI No. 11/165.

Aizenman, Joshua, Menzie Chinn y Hiro Ito, 2008, "Evaluación de la arquitectura financiera
global emergente: medición de la configuración del trilema a lo largo del tiempo",
Documento de trabajo NBER No. 14533 (Cambridge, Massachusetts: NBER).

————, Michael Hutchison e Ilan Noy, 2011, "Metas de inflación y tipos de cambio
reales en mercados emergentes", World Development, vol. 39, núm. 5, págs. 712–
24.

Benes, Jaromir, A. Berg, R. Portillo y D. Vavra, 2012, "Modelado de intervenciones

esterilizadas y efectos del balance de la política monetaria", Documento de trabajo
del FMI, de próxima publicación.

Barabás, Gyula, 2003, "Enfrentando el ataque especulativo contra la banda de Forint",

MNB Background Studies, 2003/3.

de Gregorio, José, 2010, "Política monetaria y estabilidad financiera: una perspectiva de

los mercados emergentes" International Finance, Vol 13, No.1, pp.141–56.

Disyatat, Piti y Gabriele Galati, 2005, "La efectividad de la intervención

cambiaria en países de mercados emergentes", en Intervención del
mercado cambiario en mercados emergentes, BIS Paper No. 24, pp. 97-
113.

Domaç, Ilker y Alfonso Mendoza, 2004, “¿Hay espacio para intervenciones cambiarias
bajo un marco de metas de inflación? Evidencia de México y Turquía ”,
Documento de trabajo de investigación de políticas del Banco Mundial No. 3288,
abril.

García, Carlos, Jorge Restrepo y Scott Roger, 2011, "¿Cuánto deberían preocuparse los
objetivos de inflación sobre el tipo de cambio?" Revista de dinero y finanzas
internacionales, vol. 30, págs. 1590-1617.

Ghosh, Atish R., 1992, “¿Es señalización? Intervención de cambio y la tasa dólar-
Deutschemark, "Journal of International Economics, vol. 32, núm. 3-4, págs. 201-20.

————, y Paul R. Masson, 1994, Cooperación económica en un mundo incierto

(Oxford: Blackwell Press).

Guimarães-Filho, Roberto F. y Cem Karacadag, 2004, "Los empíricos de la

intervención cambiaria en países de mercados emergentes: los casos de México
y Turquía", Documento de trabajo del FMI 04/123.
Holub, Tomáš, 2004, "Intervenciones cambiarias bajo objetivos de inflación: la experiencia
checa", Banco Nacional Checo, Notas internas de investigación y políticas, No. 1,
Banco Nacional Checo, enero.

Kamil, Herman, 2008, “¿Es efectiva la intervención del Banco Central bajo los
regímenes de metas de inflación? El caso de Colombia ”, Documento de trabajo
del FMI 08/88.

Mandeng, Ousmène, 2003, "Especificación del contrato de opción e intervención en el

mercado de divisas del Banco Central: El caso de Colombia", Documento de trabajo
del FMI 03/135.

Masson, Paul R., Miguel A. Savastano y Sunil Sharma, 1997, "El alcance de la
focalización de la inflación en los países en desarrollo", Documento de trabajo del
FMI 97/130.

Mohanty, Madhusudan y Marc Klau, 2005, "Reglas de política monetaria en economías de

mercados emergentes" en Política monetaria y estabilización macroeconómica en
América Latina, editado por Langhammer et al. (Springer: Berlin Heidelberg), págs.
205–45.

Ostry, Jonathan, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Luc Laeven, Marcos Chamon, Mahvash
S. Qureshi y Annamaria Kokenyne, 2011, "Gestión de entradas de capital: ¿qué
herramientas utilizar?" Nota de debate del personal técnico del FMI (Washington:
Fondo Monetario Internacional).

————, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi y

Dennis BS Reinhardt, 2010, “Entradas de capital: el papel de los controles”, Nota
de debate del personal técnico del FMI (Washington: Fondo Monetario
Internacional).

Pattanaik, Sitikantha y Satyananda Sahoo, 2003, "La efectividad de la intervención en la

India: una evaluación empírica", Documentos ocasionales del Banco de la Reserva
de la India, vol. 22)

Rhee, Yeongseop y Chi-Young. Song, 1999, "Política de tipo de cambio y efectividad de la

intervención: el caso de Corea del Sur", en Políticas de tipo de cambio en países
asiáticos emergentes, editado por S. Collignon et al. (Routledge).

Sangmanee, Amporn, 2003, "Intervención del Banco Central y expectativas de mercado

del cambio del régimen cambiario: el caso del baht tailandés en el inicio de la
crisis asiática", mimeo.

Stone, Mark, Scott Roger, Anna Nordstrom, Seiich Shimizu, Turgut Kisinbay y Jorge
Restrepo, 2009, "El papel del tipo de cambio en las economías emergentes que
apuntan a la inflación", FMI Occasional Paper 267 (Washington: Fondo Monetario
Internacional).

————, W. Christopher Walker y Yosuke Yasui, 2009, “De la calle Lombard a la

Avenida Paulista: disminución de la liquidez cambiaria en Brasil en respuesta al
choque global de 2008–09”, Documento de trabajo del FMI 09/259.
Tapia, Matías y Andrea Tokman, 2004, "Efectos de la intervención cambiaria bajo
información pública: el caso chileno", Economia, LACEA, vol. 4, págs. 1-42.