Unidad 3

1 //Escenario
Escenario26
Lectura fundamental
Fundamental

Métodos
Etapas dedeunmayor
plan deaceptación
comunicación
en la
estratégica
valoración

Contenido

1 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)

2 Metodología del cálculo del EVA (valor económico agregado o ganancia económica)

Palabras clave: flujo de fondos, tasa de descuento, valor, perpetuidad, proyecciones

1. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)
Estos métodos determinan el valor de la empresa descontando los flujos de dinero a producir en el
futuro, dada una tasa de descuento apropiada. Esto refleja claramente que el valor de una empresa
está dado por lo que puede generar por concepto de flujos de fondos a futuro y no por su valor en
el pasado (información contable); por tal motivo, son los métodos más usados hoy en día para
valorar empresas. La forma correcta de establecer la tasa de descuento es esencial, ya que para
esto se deben tener en cuenta el riesgo, la volatilidad, las tasas libres de riesgo y las condiciones de
mercado; en realidad, esta tasa se convierte en la rentabilidad mínima esperada por los accionistas.

Aspectos importantes a tener en cuenta con este método:

• Definir muy bien el horizonte temporal para la estimación de los flujos futuros, es decir, durante
cuánto tiempo se presupone que se van a generar beneficios.

• Es aconsejable que en un proceso de valoración bajo estos métodos se incluya una sola
estimación de tasa de descuento que exprese verdaderamente el riesgo; con esta tasa se deben
incluir varios escenarios para que se pueda definir su coherencia. Estos escenarios son:
(1) Optimista (el que más le interesa al vendedor), (2) Pesimista (el que más le interesa al
comprador), (3) Realista (lo que se presupone va a suceder en los próximos años) y, por último,
(4) El escenario del punto de equilibrio en el cual los beneficios van a cubrir los costos fijos.

• Incluir el análisis de sensibilidad en estos escenarios.

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 Etapas de valoración de empresas por descuento de flujos

Tabla 1. Etapas de valoración de empresas por descuento de flujos

1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A. Análisis financiero B. Análisis estratégico y competitivo
Evolución de las cuentas de resultados y balances Evolución del sector
Evolución de los flujos generados por la empresa Evolución de la posición competitiva de la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa Identificación de la cadena de valor
Evolución de la financiación de la empresa Posición competitiva de los principales competidores
Análisis de la salud financiera Identificación de los inductores de valor (value drivers).
Ponderación del riesgo del negocio.
2. Proyecciones de los flujos futuros
A. Previsiones financieras B. Previsiones estratégicas y competitivas
Cuentas de resultados y balances Previsión de la evolución del sector
Flujos generados por la empresa Previsión de la posición competitiva de la empresa
Inversiones Posición y evolución estratégica de los competidores.
Financiación C. Consistencia de las previsiones de flujos
Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones

Previsión de varios escenarios. Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análisis estratégico.
3. Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos
Para cada unidad de negocio y para la empresa en conjunto:

Costo de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos

4. Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones.

5. Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor
prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios
en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor prevista.

Fuente: Fernández (2001)

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 • Método general

Todos los métodos referentes a descuento de flujos de fondos se basan en la siguiente fórmula:

V = CF1 + CF2 + CF3 +…. + CFn + VRn

1 + K (1 + K)^2 (1 + K)^3 (1 + K)^n

CF1 es el flujo de fondos producido por la compañía en el periodo i.

VRn es el valor residual de la empresa en el año n.

K es la tasa de descuento.

Un procedimiento que se puede aplicar a un horizonte indefinido de flujos futuros desde el año n es
estimar una tasa de crecimiento constante (g) y, a partir de ahí, determinar el valor residual en el año
n utilizando para esto la fórmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:

VRn = CFn (1 + g) / (k – g)

Flujo de caja adecuado a descontar

A continuación, se dan a conocer los distintos flujos de fondos a tener en cuenta, con sus
correspondientes tasas de descuento Fernández (2001):

Tabla 2. Tipos de flujos de fondos

Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada

CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda
FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)
CFac. Flujo de fondos disponibles para los
accionistas
CCF. Capital cash flow
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
WACC Costo ponderado de los recursos
(deuda y acciones)
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
WACC antes de impuestos

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 4
Tipos de flujos de fondos

Flujo de caja libre (FCF por sus siglas en inglés)

Es el flujo de caja proveniente netamente de la operación de la empresa y, por esta razón, no

incorpora en su cálculo obligaciones financieras después de impuestos. Este flujo permite determinar
los recursos disponibles luego de invertir en activos fijos y capital de trabajo. Cabe aclarar, que en la
valoración de empresas se requiere estimar flujos de caja a mayor horizonte temporal de tiempo que
el que normalmente se toma en cuenta en un presupuesto.

La fórmula para calcular FCF es:

EBIT que se calcula en cada periodo

- impuestos

= Beneficio neto operativo después de impuestos, también conocido como Nopat por sus siglas en inglés

+ Amortizaciones

= Flujo de caja bruto

+/-Variación de un periodo con respecto a otro en inversiones en activos fijos

+/- Variación de un periodo con respecto a otro en inversión en capital de trabajo

= Flujo de caja libre

Ahora bien, estos FCL se deben traer a valor presente a través del VPN, y la tasa con la cual se realiza
esta actualización es el WACC (costo promedio ponderado del capital); luego de definida esta tasa,
se aplica a los flujos de caja sumando al último año el valor residual y con esto se obtiene el valor de
la empresa. Es importante considerar que, si la compañía no posee obligaciones, su flujo de caja libre
es el mismo flujo de caja del accionista, es decir, la tasa de descuento aquí correspondería al mismo
costo del patrimonio (equity) Ke.

Flujo de caja de la deuda

Se calcula sumando los intereses a pagar más el servicio a la deuda o amortización a capital. Como
la idea es hallar el valor de mercado en la actualidad, dicho flujo se trae a VP aplicando la tasa de
rentabilidad exigida a la deuda, que viene siendo el mismo costo de la deuda.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 5
Ahora bien, una vez tenido en cuenta el FCF y descontado el cash flow de la deuda, lo que habría que
presentar en las estimaciones, que es lo que de verdad interesa al comprador, es lo que se denomina el cash
flow del accionista, es decir, lo que en definitiva va a recuperar por su inversión. Veamos su definición.

Flujo de caja del accionista

Se determina tomando el FCF y a este se le sustrae el pago de capital e intereses en cada periodo
(por obligaciones) luego de impuestos y, a su vez, se les adicionan los valores correspondientes a
nuevas obligaciones contraídas. Así, este flujo refleja los recursos disponibles para la empresa después
de invertir en activos fijos, capital de trabajo y haber pagado obligaciones. Su fórmula es:

CFac = FCF – (intereses pagados x (1 - T)) – pagos principales + nuevas obligaciones

Capital cash flow

Es la suma del flujo de caja de la deuda más el flujo de caja del accionista. Entonces:

CCF = CFac + CFd

En donde CFd = I - ∆D y a su vez I = D.Kd, que equivale a los intereses

Obteniendo la fórmula:

CCF = CFac + I - ∆D

Donde:

CCF = Capital Cash Flow

CFac = Flujo de fondos para los accionistas

CFd = Flujo de fondos para la deuda

I = Intereses pagados

∆D = Pago por concepto de amortización

Luego de haber conceptualizado los tipos de flujos de fondos, pasemos a explicar los métodos de
valoración de empresa basados en cada uno de estos:

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 • Cálculo del valor de la empresa a través del Free Cash Flow

El valor de la empresa basado en este método se efectúa trayendo los flujos de caja libre y utilizando
el WACC:

E + D = Valor actual (FCF; WACC), Donde WACC = EKe + DKd (1 – T)

E+D

D es el valor de la deuda.

E es valor de las acciones.

Kd es el costo de la deuda antes de impuestos .

T es el impuesto (tasa).

Ke es la rentabilidad de las acciones de acuerdo con el riesgo de estas.

• Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los ahorros
fiscales debidos a la deuda

Este modelo aplica para empresas que no presentan apalancamiento o deuda. Cuando se valora una
empresa así, se supone un valor de deuda para calcular el posible efecto que tienen los impuestos
sobre su rentabilidad, sabiendo de antemano que una empresa que presenta apalancamiento
financiero reduce su base gravable para el cálculo de impuesto, gracias a los intereses generados a
partir de dicha deuda.

• Valor de las acciones a partir del cash flow

Al descontar el cash flow disponible para las acciones de la tasa de rentabilidad exigida (ke) se obtiene su
valor de mercado, que al sumarlo con el valor de mercado de la deuda genera el valor de la empresa.

Para hallar la rentabilidad exigida por los accionistas puede utilizarse alguno de los siguientes métodos:

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 1. El modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke = (Div1 / P0) + g

Siendo: Div1 = Dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); Po = precio actual de la
acción; g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una acción es cotizada a $200 y su dividendo a pagar es de $10 con un crecimiento
anual del 11 %; Ke = (10/200) + 0.11 = 0.16 = 16 %.

2. Otra forma es utilizando el modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés capital asset
pricing model, CAPM) así:

Ke = Rf + β*(Rm - Rf)

Donde:

Ke = Tasa rentabilidad esperada de una inversión.

Rf = Tasa rentabilidad para las acciones sin riesgo. En este ítem muchos autores aconsejan tomar
la tasa de los bonos del tesoro estadounidense por considerarse muy seguros y estables; otros
recomiendan tomar la tasa libre de riesgo del país donde se está aplicando el modelo en ese momento,
es decir que en Colombia podría ser la DTF.

β = Es el beta de una acción o la volatilidad de una inversión en relación con el mercado en general.
Mide el riesgo sistemático o de mercado, evidencia la sensibilidad que puede tener una acción en su
rentabilidad a los movimientos del mercado. Estos betas son valorados por calificadores de riesgo
especializados, los cuales hacen un análisis idóneo del beta del riesgo de un activo en que invertirá
una empresa. Si la empresa cuenta con deuda, al riesgo sistemático antes descrito hay que añadirle el
riesgo que contempla el apalancamiento, obteniéndose el resultado del llamado beta apalancado.

Rm = Es la tasa del retorno - (rentabilidad) esperada de mercado.

Rm – Rf = Prima de riesgo de mercado.

Y así, si partimos de un determinado valor de la beta de acciones, de la tasa libre de riesgo y de la

prima de riesgo de mercado es posible calcular la rentabilidad exigida para las acciones.

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 • Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow

Según este modelo, el valor de la empresa (valor del mercado de sus recursos propios más el valor
de mercado de su deuda) es igual al valor de los capital cash flows (CCF) descontados al coste
ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT) (BT = Before taxes).

E + D = Valor actual (CCF; WACCBT); donde:

WACCBT = EKe + DKd CCF = (CFac + CFd)

E+D

2. Metodología del cálculo del EVA (valor económico agregado o

ganancia económica)

El EVA (economic value added) es el beneficio después de impuestos (NOPAT: net operating profit
after tax, UODI en español) menos el capital empleado en la operación multiplicado por el costo
promedio de los recursos.

EVA = UODI - (WACC*CAPITAL EMPLEADO)

Pasemos pues a observar un ejemplo de valoración de empresa bajo método FCL y EVA:

Cómo mejorar...
Revise el archivo de Excel que acompaña esta Lectura fundamental.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 9
Con el siguiente estado de resultados proyectado (con cifras en millones de pesos) y teniendo en
cuenta un WACC del 9.5 %EA y una tasa de crecimiento del 5 % anual:

Tabla 3. Datos para ejemplo de valoración de empresa bajo método FCL y EVA

VENTAS $ 1.271.697,49 $ 1.292.355,84 $ 1.415.083,68 $ 1.579.826,28 $ 1.659.395,19

COSTO DE VENTAS $ 726.575,80 $ 739.939,50 $ 814.059,12 $ 906.395,58 $ 943.641,57
UTILIDAD BRUTA $ 545.121,69 $ 552.416,34 $ 601.024,56 $ 673.430,70 $ 715.753,62
GASTOS OPERACIONALES $ 523.200,79 $ 541.464,83 $ 571.880,95 $ 616.241,24 $ 647.475,58
UTILIDAD OPERACIONAL UAII $ 21.920,90 $ 10.951,51 $ 29.143,61 $ 57.189,46 $ 68.278,04

Fuente: elaboración propia

Y con los siguientes datos adicionales respecto al activo operativo [(activo corriente – pasivo
corriente) + propiedad planta y equipo], calcule el valor de la empresa mediante el método de
descuento de flujos y [VA].

1 2 3 4 5
TOTAL ACTIVO CORRIENTE $ 254.659,74 $ 293.407,02 $ 372.650,06 $ 342.518,52 $ 332.265,71
Tabla
TOTAL PASIVO 4. Datos para
CORRIENTE $ ejemplo de$valoración
204.280,34 224.497,28de $empresa bajo método
269.096,91 $ FCL y EVA
259.165,86 $ 261.464,25
PROPI. PLANTA Y EQUIPO $ 364.219,54 $ 328.696,03 $ 311.231,61 $ 298.430,50 $ 287.451,81
TOTAL ACTIVO OPERATIVO $ 414.598,94 $ 397.605,77 $ 414.784,76 $ 381.783,16 $ 358.253,27

Fuente: elaboración propia

Solución por descuento de flujo de fondos:

1. Hallamos la UODI

Para ello tomamos la UAII y le descontamos la tasa impositiva que actualmente es del 34 %, así:

Periodo 1 = UAII x (1 – 34 %) = 21.920.90 x (1 – 34 %) = 14.467.79

De esta misma manera se calcula para los demás periodos.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 10
 2. Calculamos la inversión neta así:

Para el periodo 1 trabajemos bajo el supuesto de que la empresa requiere una inversión neta de
681.019.08

Para el periodo 2 tomamos el total del activo operativo del año 2 equivalente a $397.605.77 y le
restamos el total del activo operativo del año 1, $414.598.94, lo que arroja una inversión neta para el
año 2 de $16.993.17; el mismo procedimiento aplica para calcular los demás periodos.

De acuerdo con lo anterior, podemos interpretar que el valor de la desinversión neta del año 2
(-16.993.17) equivale a decir que este es un valor menos que la empresa deberá destinar para invertir
en este año, ya que su total de activo operativo requerido en este año es menor en dicha cantidad
respecto al año 1, esto puede ser a causa de una desinversión a realizar en el año 1 y se tiene en cuenta
como menor valor requerido en el año 2.

Lo propio sucede del año dos al tres, donde el valor de la inversión neta del año 3 es por $17.178.99;
es un monto más que la empresa deberá destinar para invertir en dicho año, ya que su total de activo
operativo requerido es mayor en dicha cantidad respecto al año 2, lo cual puede ser a causa de una
inversión a realizar en dicho año 3 y con ello se tiene en cuenta como mayor valor requerido.

3. Calculamos el flujo de caja libre restando de la UODI la inversión neta periodo a periodo; para el
periodo 1 quedaría así:

UODI 14.467.79
- Inversión neta 681.019.08
FCL (666.551.29)

4. Se halla un factor de descuento que servirá como herramienta para traer estos flujos a valor
presente y se calcula con la siguiente formula:

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 11
 1

(1 + wacc )^ n

Lo que para el periodo 1 se traduciría en:

1 = 0.913242009

(1 + 9.5%)^1

Tenga en cuenta que para los demás periodos se elevaría a su n correspondiente, por ejemplo periodo
2 se eleva a la 2 y así sucesivamente.

Para el periodo 5 este factor se calcula a perpetuidad y se obtiene de la siguiente manera:

1 x Factor de descuento del periodo anterior,

que para este caso es el periodo 4
(wacc – tasa de crecimiento)

1 x 0.695574293 = 15.45720652

(9.5% – 5%)

5. Multiplicamos el flujo de caja libre por el factor de descuento y con esto hallamos el valor
presente de los flujos de caja libre proyectados periodo a periodo. Para el periodo 1 sería:

-666.551.29 x 0.913242009 = - 608.722.64

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 12
 6. Por último, sumamos los valores presentes de todos los flujos y con ello obtenemos el valor de la
empresa:
Tabla 5

1 2 3 4 5
$ (608.722,64) $ 20.200,72 $ 1.565,80 $ 49.209,55 $ 1.060.262,29
Fuente: elaboración propia

Para un total de 522.515.73

Interpretación:

Al descontar los flujos de caja libre proyectados a valor actual con una tasa de descuento del 9.5 %
podemos observar que el resultado de la sumatoria de dichos flujos es positivo, lo que nos indica que
la empresa está generando recursos por un monto total de 522.515.73 millones de pesos; este dato
ya se convierte en un insumo importante de evaluación y análisis para la toma de decisiones por parte
de los agentes interesados.

Cuadro resumen:

Tabla 6. Cuadro resumen de valoración por método de descuento de flujos de fondos

UODI (NOPAT) 14.467,79 7.228,00 19.234,78 37.745,04

TOTAL ACTIVO OPERATIVO $ 414.598,94 $ 397.605,77 $ 414.784,76 $ 381.783,16
F ´+/- INVERSION NETA 681.019,08 $ (16.993,17) $ 17.178,99 $ (33.001,60)
R
E FREE CASH FLOW (666.551,29) 24.221,17 2.055,79 70.746,64
F
E
L
O Factor de descuento 0,913242009 0,834010967 0,761653851 0,695574293
C
W 1/(1+wacc)^n
A
S Factor descuento para perpetuidad
H 1/(wacc-g)*1/(1+wacc)^n-1 (608.722,64) 20.200,72 1.565,80 49.209,55
n-1
Donde (1+wacc) es el factor de
descuento del periodo anterior 522.515,73

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 13
Solución por EVA:

1. Adicional a los datos que tenemos de UODI, activo operativo y WACC, hallamos el ROIC para
cada periodo; para el periodo 1 sería:

ROI = UODI = 14.467.79 = 3.49 %

Total activo operativo 414.598.94

2. Calculamos el EVA para todos los periodos, para el periodo 1 sería:

EVA = Total activo operativo x (ROIC – WACC)

EVA = 414.598.94 x (3.49 % - 9.5 %)

EVA = (24.919.11)

Hay que tener en cuenta que el ROIC es diferente al ROI, ya que este último (ROI, return on
investments) quiere decir retorno sobre la inversión y su fórmula es UAII / activo total, es decir,
mide la riqueza generada con la inversión realizada en activos fijos; mientras que el ROIC (return on
invested capital) se refiere al retorno sobre el capital invertido y se calcula con la fórmula: UODI /
Capital invertido, donde, para nuestro ejemplo, este capital invertido se compone del total de (activos
corrientes – pasivos corrientes) + propiedad planta y equipo que equivale a los activos directamente
relacionados en la operación.

Otra forma para hallar este EVA es a través de la fórmula:

EVA = UODI - (WACC*Activo operativo)

EVA = 14.467.79 - (9.50% * 414.598.94)

EVA = (24.919.11)

3. Con los factores de descuento calculados en el método anterior, traemos a valor presente los
EVA de cada periodo que calculamos en el anterior paso así:

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 14
EVA x factor de descuento, para el periodo 1 sería:

(24.919.11) x 0.913242009 = (22.757.17)

4. Sumamos los valores presentes de todos los periodos:

Tabla 7. Suma de los valores presentes

Fuente: elaboración propia

Que da como resultado 107.916.79

5. Al valor presente de los EVA se suma el total de activos operativos

107.916.79 + 414.598.94 = 522.515.73, Valor igual al calculado por el método de descuento de flujos
de fondos.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 15
 Tabla 8. Cuadro resumen de valoración por método de EVA

UODI (NOPAT) $ 14.467,79 $ 7.228,00 $ 19.234,78 $ 37.745,04

TOTAL ACTIVO OPERATIVO $ 414.598,94 $ 397.605,77 $ 414.784,76 $ 381.783,16

ROIC 3,49% 1,82% 4,64% 9,89%

WACC 9,50% 9,50% 9,50% 9,50%

E EVA $ (24.919,11) $ (30.544,55) $ (20.169,77) $ 1.475,64

V
Factor de descuento 0,913242009 0,834010967 0,761653851 0,695574293
A
Vaor presente de EVA $ (22.757,17) $ (25.474,49) $ (15.362,38) $ 1.026,42

Suma de VP EVA $ 107.916,79

Activos $ 414.598,94

Valor de la empresa $ 522.515,73

Fuente: elaboración propia

Interpretación:

Se observa que al traer los EVA periodo a periodo a valor actual, la empresa muestra una capacidad
de generación de recursos por $522.515.73.

Cómo mejorar...
El desarrollo de este ejercicio se encuentra en el Excel que acompaña esta
Lectura fundamental.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 16
Por último, ¿qué método emplear?

Por su dinamismo se considera que el método más apropiado es el descuento de flujos futuros
pues contempla las variables que pueden afectar la capacidad de generación de recursos y es muy
importante el tener una estimación de la continuidad de la empresa y de sus flujos próximos. Otros
métodos se consideran un poco más estáticos, si así se quiere llamar, y no integran la secuencia
histórica de la compañía, lo que hace que se deje de lado el valor del componente histórico para
estimaciones y asignaciones de variables.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 17
Referencias
Berk, J. y DeMarzo, P. (2010). Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid: Pearson.

Brealey, R. y Myers, S. (2015). Principios de finanzas corporativas. México D.F.: McGraw Hill
Interamericana Editores.

Westerfield, R. (2010). Finanzas corporativas. México: McGraw Hill.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Finanzas Corporativas

Unidad 3: Metodos de valoración
Escenario 6: Métodos de mayor aceptación en la valoración

Autor: Rubén Darío Martínez Amado

Asesor Pedagógico: Jeiner Leandro Velandia Sanabria

Diseñador Gráfico: Katherinne Pineda Rodríguez
Asistente: Alejandra Morales

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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