Cálculo de la Tasa de Descuento

Dependiendo de la naturaleza de financiamiento de un proyecto, hay dos formas de calcular la tasa de descuento:

▪ Financiamiento con capital propio: 🡪 Tasa de Descuento = CAPM

▪ Financiamiento con deuda: 🡪 Tasa de Descuento = WACC

I. Caso 1: CAPM.

La rentabilidad esperada para la empresa se puede calcular mediante el modelo para la valoración de los activos
de capital (CAPM), que señala que la tasa exigida de rentabilidad es igual a la tasa libre de riesgo más una
prima por riesgo. Adicionalmente, vamos a incorporar una prima por riesgo país.

El CAPM está representado por la siguiente expresión:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∙ 𝐵𝑢 + 𝑅𝑝

Donde:
𝐵𝑢 : Beta desapalancado (unlevered) de la industria del proyecto
𝑅𝑓 : Tasa libre de riesgo
𝑅𝑚 : Tasa de rentabilidad del mercado
𝑅𝑝 : Prima por riesgo país

Ejemplo:

Sea nuestro proyecto una empresa que presta servicios de respaldo de información, soporte técnico y arriendos
de equipos computacionales para las pequeñas y medianas empresas. Suponer, además, que el proyecto no tiene
deuda, es decir, se financiará con capital propio aportado por sus accionistas. Se pide determinar la tasa de
descuento del proyecto.

Solución:

Dado que el proyecto se financiará sólo con capital propio aportado por sus accionistas, la tasa de descuento
estará representada por el CAPM:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∙ 𝐵𝑢 + 𝑅𝑝

● Paso 1: Determinar el Beta del Proyecto.

La idea es determinar un beta desapalancado y ponderado de las industrias representativas a nuestro proyecto.
Ese beta ponderado representará el beta de nuestro proyecto.

Que el beta sea desapalancado significa que no tiene incorporado el riesgo de la deuda de la industria
(representada por la tasa Deuda/Patrimonio del mercado).
Ingresar a la siguiente página web:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Aswath Damodaran es un profesor de finanzas de la Stern Business School de la Universidad de New York. El
link corresponde a la web del profesor Damodaran. En esa página hay un listado de diferentes industrias con
distintos indicadores. Su página es ampliamente utilizada (a nivel mundial) para obtener “betas” a la hora de
evaluar proyectos. El link nos mostrará un listado de diversas industrias con sus respectivos indicadores.
Específicamente, los indicadores por industrias son los siguientes:

Industry Number of Average Market Tax Rate Unlevered Cash/Firm Unlevered

Name Firms Beta D/E Ratio Beta Value Beta
corrected
for cash

A continuación, buscaremos industrias que se relacionen con el proyecto que se está evaluando. Para la
empresa señalada en el ejemplo, utilizaremos las siguientes industrias:
▪ Computer Software
▪ IT Services

Industry Number of Average Market Tax Rate Unlevered Cash/Firm Unlevered

Name Firms Beta D/E Ratio Beta Value Beta
corrected
for cash
Computer 191 0,98 6,55% 12,43% 0,92 16,59% 1,1
Software
IT Services 63 1,05 5,72% 16,27% 1,00 10,31% 1,11

El indicador que debemos considerar es el “Unlevered Beta” (beta desapalancado) de las industrias que
seleccionamos. Según la información proporcionada por la página, tendríamos lo siguiente:

Unlevered Beta
Computer Software 0,92
IT Services 1,00

Con las dos industrias seleccionadas se calculará un “beta ponderado”. Si consideramos que ambas industrias
se relacionan de igual forma con nuestro proyeto, siguiendo con el ejemplo, tendríamos lo siguiente:

𝐵𝑢 = (0,5 ∙ 1,00) + (0,5 ∙ 0,92) = 0,96

Por lo tanto, el beta ponderado de las industrias semejantes a nuestro proyecto es de 0,96.

No obstante, si consideramos que una de las industrias escogidas tiene mayor relación con nuestro proyecto,
aumentamos el factor de ponderación para esa industria. Ejemplo:

𝐵𝑢 = (0,7 ∙ 1,00) + (0,3 ∙ 0,92) = 0,976

Para efectos del desarrollo del ejercicio, utilizaré el supuesto de que las industrias seleccionadas se relacionan
en igual forma con nuestro proyecto, es decir:
 𝐵𝑢 = 0,96

● Paso 2: Calcular la Rentabilidad del Mercado.

En primer lugar, calcularemos el rendimiento del cierre promedio mensual del IPSA para un período de 10
años. También podría ser para 20 años (depende del criterio del evaluador de proyectos).

Ingresar a la siguiente página web:

http://www.bolsadesantiago.com/Theme/sintesisestadisticas.aspx

En esa página, debemos buscar en los documentos disponibles las estadísticas mensuales a considerar. Vamos
a seleccionar Marzo de 2013, ya que es una fecha cercana al presente. Luego de revisar los documentos,
tendríamos lo siguiente:

Cierre Promedio IPSA Marzo de 2003 Cierre Promedio IPSA Marzo de 2013
1.009,13 4.432,14
Fuente: Bolsa de Santiago

La fórmula para expresar una tasa de rendimiento está dada por:

𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 − 𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

Para nuestro ejemplo sería:

𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝑀𝑎𝑟𝑧𝑜 2013 − 𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝑀𝑎𝑟𝑧𝑜 2003
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝑀𝑎𝑟𝑧𝑜 2003

4.432,14 − 1.009,13
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
1.009,13

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 = 3,3920

La interpretación es que el rendimiento ha sido de 339,2% en un período de 10 años.

Para dejarlo más claro:

339,2
3,3920 = = 339,2%
100

Ahora bien, volviendo a la ecuación inicial (de la tasa de rendimiento), si la diferencia entre la “cantidad final”
y la “cantidad inicial” es de:
▪ 1 mes de diferencia, nos dará la rentabilidad de un mes.
▪ 12 meses de diferencia, nos dará la rentabilidad de un año.
▪ 120 meses de diferencia, nos dará la rentabilidad de 10 años.
▪ Etc.
Para evaluar proyectos se usan cifras anuales. Por otra parte, el ideal sería usar la rentabilidad futura del
mercado, pero dado que es desconocida debemos estimarla. Una manera de estimarla es proyectando hacia el
futuro lo que ya ha pasado. Por ejemplo, si la rentabilidad de un mes la elevamos a 12 nos dará una cifra anual.
Por otra parte, si a la rentabilidad de 10 años le sacamos la raíz décima, igualmente, nos dará la rentabilidad
anual. Y esa rentabilidad anual es lo que necesitamos calcular.

¿Cuál es mejor predictor? Claramente la cifra con 10 años de historia, ya que como es un promedio, entre más
datos tenga la muestra mejor es la estimación. Eso no significa que siempre haya que usar la tasa de 10 años,
también podrían ser los datos de 20 años u otro período (ahí está el criterio del evaluador de proyectos).

Finalmente, calculamos la tasa de rentabilidad anual del mercado:

10
𝑅𝑚 = √(1 + 3,39) − 1

1
𝑅𝑚 = (1 + 3,39)(10) − 1

𝑅𝑚 = 1,1594 − 1

𝑅𝑚 = 0,1594

𝑅𝑚 = 15,94%

● Paso 3: Tasa Libre de Riesgo.

La tasa libre de riesgo corresponde a la rentabilidad de los papeles (bonos) del banco central.

Ingresar a la siguiente página web:

http://www.bcentral.cl/estadisticas-economicas/series-indicadores/index_db.htm

Debemos buscar un archivo Excel llamado Licitación Bonos del Banco Central de Chile en Pesos - 10 años.
Escogemos ese período de tiempo ya que la tasa de rentabilidad del mercado (𝑅𝑚 ) también se calculó en base
a un período de 10 años. El mismo archivo está también disponible en dólares y en unidades de fomento, pero
la unidad monetaria que estamos usando son pesos.

Una vez abierto el archivo, escogemos una fecha de licitación cercana al presente. En este ejemplo se
seleccionará la fecha correspondiente a Marzo de 2013 (la misma fecha escogida para determinar la
rentabilidad del mercado en el Paso 2).

Licitación de bonos del Banco Central de Chile en pesos (10 años):

Fecha de Cupo Monto Adjudicado Tasa de
Licitación Demandado Total Bcos. Y Soc. AFP y otros interés base
Fin. 365
19 de Marzo 16.000 44.760 16.000 0 16.000 5,59
de 2013
Fuente: Banco Central de Chile
Por lo tanto la tasa de libre de riesgo queda representada por la “tasa de interés base 365”. Es decir, la tasa libre
de riesgo corresponde a 5,59%.

𝑅𝑓 ≡ 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝐵𝑎𝑠𝑒 365

𝑅𝑓 = 5,59%

● Paso 4: Cálculo de la Prima por Riesgo País.

El riesgo país es la diferencia entre la tasa de interés que paga el Gobierno de Chile y la tasa que paga el Tesoro
de los EE.UU., sobre bonos emitidos a los mismos plazos y en las mismas condiciones. Esta mayor tasa de
interés, que se traduce en un pago adicional, se asocia al mayor riesgo que perciben los inversionistas de
prestarle financiamiento a Chile ya que suponen que nuestro país tendría una menor capacidad de pago de sus
deudas que EE.UU.

El EMBI (Índice de Bonos de Mercados Emergentes) es una de las herramientas más utilizadas en la valoración
del riesgo país. Esto, debido a su lado práctico, ya que con el indicador se puede calcular el interés mínimo que
el inversionista debería obtener para que valga la pena asumir el riesgo soberano del país en cuestión. El EMBI
es un índice de riesgo elaborado por la prestigiosa JPMorgan.

El riesgo país de Chile a principios del presente año (2013) corresponde a 111 puntos base. Se puede verificar
en el siguiente link:
http://m.df.cl/riesgo-pais-de-chile-desciende-a-su-nivel-mas-bajo-en-casi-dos-anos/prontus_df/2013-01-
03/200845.html

Un punto porcentual equivale a 100 puntos base, por lo tanto, la prima por riesgo país para Chile sería:

𝑅𝑝 = 111 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏𝑎𝑠𝑒

111
𝑅𝑝 =
100

𝑅𝑝 = 1,11%

● Paso 5: Cálculo de la Tasa de Descuento del Proyecto.

Ahora volvemos a nuestra fórmula de CAPM:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∙ 𝐵𝑢 + 𝑅𝑝

Donde:
𝐵𝑢 = 0,96
𝑅𝑚 = 15,94%
𝑅𝑓 = 5,59%
 𝑅𝑝 = 1,11%

Reemplazando:
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∙ 𝐵𝑢 + 𝑅𝑝

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 5,59% + (15,94% − 5,59%) ∙ 0,96 + 1,11%

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 15,53% + 1,11%

∴ 𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 16,64%

Por lo tanto, podemos concluir que la tasa de descuento del proyecto es de 16,64%.

II. Anexo.

▪ Alternativa 1: Tasa de Rentabilidad del Mercado.

¿Cuál hubiese sido la rentabilidad del mercado (𝑅𝑚 ), para un período de 10 años, si hubiésemos escogido
“Abril de 2013” como la “cantidad final” en la fórmula de rentabilidad?

Los valores a considerar serían:

Cierre Promedio IPSA Abril de 2003 Cierre Promedio IPSA Abril de 2013
1.163,96 4.292,14
Fuente: Bolsa de Santiago

La tasa de rendimiento sería la siguiente:

𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝐴𝑏𝑟𝑖𝑙 2013 − 𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝐴𝑏𝑟𝑖𝑙 2003
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝐶𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑃𝑆𝐴 𝐴𝑏𝑟𝑖𝑙 2003

4.292,14 − 1.163,96
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =
1.163,96

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 = 2,6875

La interpretación es que el rendimiento ha sido de 268,75% en un período de 10 años.

Para dejarlo más claro:

268,75
2,6875 = = 268,75%
100

Finalmente, calculamos la tasa de rentabilidad anual del mercado:

 10
𝑅𝑚 = √(1 + 2,6875) − 1

1
𝑅𝑚 = (1 + 2,6875)(10) − 1

𝑅𝑚 = 1,1394 − 1

𝑅𝑚 = 0,1394

𝑅𝑚 = 13,94%

▪ Alternativa 2: Tasa Libre de Riesgo.

¿Cuál hubiese sido la tasa libre de riesgo (𝑅𝑓 ), para un período de 10 años, si hubiésemos escogido “Abril
de 2013” como la fecha de licitación de los bonos del Banco Central?

Licitación de bonos del Banco Central de Chile en pesos (10 años):

Fecha de Cupo Monto Adjudicado Tasa de
Licitación Demandado Total Bcos. Y Soc. AFP y otros interés base
Fin. 365
16 de Abril 15.000 58.430 15.000 14.570 430 5,15
de 2013
Fuente: Banco Central de Chile
Por lo tanto, la tasa libre de riesgo corresponde a 5,15%.

𝑅𝑓 ≡ 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝐵𝑎𝑠𝑒 365

𝑅𝑓 = 5,15%

▪ Cálculo de la Tasa de Descuento del Proyecto.

Ahora tendríamos:
𝐵𝑢 = 0,96
𝑅𝑚 = 13,94%
𝑅𝑓 = 5,15%
𝑅𝑝 = 1,11%

Reemplazando:
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∙ 𝐵𝑢 + 𝑅𝑝

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 5,15% + (13,94% − 5,15%) ∙ 0,96 + 1,11%

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 13,59% + 1,11%

∴ 𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑘𝑢 = 14,70%
Por lo tanto, podemos concluir que la alternativa tasa de descuento del proyecto es de 14,70%.

Documento preparado por Héctor Cabezas para la asignatura de Evaluación de Proyectos. Primer semestre del
año 2013. Facultad de Economía y Negocios. Universidad del Desarrollo.