INTRODUCCIÓN

La empresa toma decisiones de inversión, de financiamiento y de política de dividendos, esta última no es

más que una forma de plasmar la decisión de financiamiento, ya que la política de dividendos esconde detrás
la manera como la empresa piensa financiar su crecimiento.

Para la toma de decisiones de inversión, tenemos que conocer los flujos de caja proyectados, por ejemplo, de
un proyecto nuevo que la empresa desea realizar y la tasa de descuento a la cual se deben evaluar los
proyectos de la empresa, esta tasa es el costo promedio ponderado de capital.

La importancia de una correcta elaboración de flujos de caja se sustenta en que esta es una herramienta
indispensable para la toma de decisiones de inversión, definitivamente lo único importante no es sólo el seguir
una serie de reglas técnicas en su elaboración, sino el poder sustentar cada una de las cifras que se colocan en
el flujo, y debido que esta es una herramienta que se utiliza para pronosticar flujos futuros lograr que estas
proyecciones tengan un sustento que permita al que tome decisiones en base a proyecciones de flujo de caja
no reducir el riesgo de la inversión sino tener noción perfecta de los riesgos que se asume.

Además cualquier análisis de riesgos, es decir definición de escenarios y determinación de las variables más
sensibles de un proyecto se realizan en base a su flujo de caja.
 ELABORACION DE FLUJOS DE CAJA

El flujo de caja como cualquier información contable, debe tener ciertas características: oportunidad,
veracidad y definirse dependiendo de quién es el receptor de la información. Por lo tanto en primer lugar
debemos saber cual es el objetivo al realizar el flujo de caja, si deseamos conocer cual es rendimiento
económico que genera un proyecto o una empresa en marcha, debemos realizar un flujo de caja económico,
pero si deseamos medir la rentabilidad del financiamiento, es decir, medir el apalancamiento de proyecto
debemos realizar el flujo de caja financiero.

El siguiente concepto que se debe analizar es si el flujo será nominal o real, si el flujo es real la tasa de
descuento debe estar en términos reales, y si el flujo es nominal la tasa de descuento debe estar en términos
nominales. Es decir, tiene que existir coherencia entre flujos de caja y tasas de descuento.

Las tasas de interés bancario así como los costos de oportunidad de los accionistas tienen una expectativa
inflacionaria, por lo tanto para mantener la coherencia con el tratamiento de la inflación se debe o multiplicar
todo el flujo de caja por un índice ajustado por la inflación o caso contrario restarle a la tasa la expectativa
inflacionaria.

Tasa con inflación = (1+tasa sin inflación)*(1+expec. Inflación) -1

Horizonte de Evaluación

Para la elaboración de un flujo de caja se debe determinar cual es el horizonte en el cual se evaluará el
proyecto o la empresa en marcha.
¿Qué es lo que determina los años que se debe evaluar?
Es determinado por el conocimiento del sector económico en que se desarrolla la empresa, ya que no sería
práctico el evaluar a la empresa en su vida útil o en duración exacta porque podríamos estar hablando de por
lo menos tres décadas.

Flujo de caja de inversiones

El flujo de caja de inversiones está conformado por cinco elementos:

Inversión en activos fijos: edificios, maquinaria y equipo
Inversión en capital de trabajo
Valor de desecho de los activos fijos
Recuperación del capital de trabajo
Efecto tributario de la venta de los activos

El flujo de caja de inversiones no es solo un sin numero de inversiones en el periodo cero, es además un flujo
de caja en el periodo final por la venta de los activos y recuperación del capital de trabajo, o por la venta del
negocio en marcha, y además, también puede haber flujos de caja intermedios producto de las re-inversiones
o cambio de tecnología que obligan a vender algunos activos y comprar otros nuevos.

Por esto es necesario conceptualizar que el flujo de caja no es solo un periodo inicial, sino que puede haber
incrementos de inversión en activo o en capital de trabajo, dependiendo de las proyecciones de venta a lo
largo del horizonte de evaluación.

Un punto muy importante en la evaluación del flujo de inversiones, es el analizar que el horizonte de
evaluación sea tan pequeño que lo que genere valor al analizar los indicadores económicos sea la venta de los
activos y no una generación operativa en sí.
Algunas veces el proyecto tiene valores positivos por el hecho del alto valor de desecho o recuperación que se
le consigna al periodo final del horizonte de evaluación.
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES
año 0 1 ....H/E
Compra de activo fijo
Terreno
Edificios
Maquinaria
Capital de Trabajo
Recuperación de Capital de Trabajo
Venta Terreno
Impuestos Venta Terreno
Venta Edificio
Impuestos Venta Edifico
Venta Maquinaria
Impuestos Venta Maquinaria
Flujo de Caja de Inversiones

Valor de recuperación

El valor de recuperación o de desecho de los activos fijos, puede ser determinado por el valor contable o por
un valor comercial.

Si es un valor contable no existirá efecto tributario positivo o negativo de esta venta, ya que se venderá a su
precio contable no existirá ganancia o perdida alguna, pero si la venta se realiza a un valor comercial si
debemos considerar la perdida o ganancia obtenida por la venta ya que esto genera un efecto tributario ya sea
positivo o negativo.

Para poder calcular el valor de desecho hay que tener claro el concepto de depreciación, la depreciación no es
más que la parte de la inversión que se pude activar y que pasa en cada final del periodo al gasto.
Si nosotros consideramos como re-inversiones la depreciación es una clara muestra de que no se crecerá en la
empresa, sino que se mantendrá el mismo nivel de operación, en cambio si las inversiones son mayores que la
depreciación, es un claro indicio del crecimiento de la empresa.

Valor de desecho contable

Como ya se explico anteriormente el valor de desecho contable es el valor en libro de los activos. El valor en
libros es el valor inicial menos los periodos que hayan transcurrido desde su venta por la depreciación anual.

Valor en libros = Valor de compra (inicial) – periodos * depreciación anual

Valor de desecho comercial

Es el valor que el mercado le da un activo, este valor puede ser mayor o menor que el valor en libros. Este
valor de desecho si genera un efecto tributario que es igual a la tasa impositiva a la renta por la ganancia o
perdida extraordinaria producto de la venta del activo.

Valor de desecho comercial = Valor de mercado

Efecto tributario = ( Valor de mercado – Valor en libros) * Tasa impositiva

Este efecto puede ser positivo o negativo, es decir puede producir un pago al fisco por la venta de un activo
con ganancia, o puede ser un escudo es decir se pagara menos impuestos por haber generado una perdida en la
venta del activo.
Ejemplo 1.

Se tiene en mente realizar un proyecto OLIVA S.A. en términos reales, se necesita los siguientes activos fijos:
Terrenos: 10,000 metros cuadrados a US$ 1,000 cada metro cuadrado.
Instalaciones industriales por US$ 20 millones de dólares.
Equipos productivos por US$ 20 millones de dólares.

La vida de la empresa será de tres años, vendiéndose todos los activos al final de este horizonte temporal por
las siguientes cuantías: terrenos a US$ 1500 por metro cuadrado, instalaciones por US$ 5 millones de dólares
y equipos por US$ 10 millones de dólares.

Los equipos se amortizarán contablemente de forma lineal en cinco años, mientras que las instalaciones se
harán en diez años.
Fiscalmente las instalaciones tienen unos coeficientes máximo y mínimo del 10% y veinte años,
respectivamente; y los equipos del 25 por ciento y siete años.

Los gastos de explotación ascienden a: compras de materias primas US$ 30 mil por año, mano de obra US$
20 mil por año y gastos generales de US$ 50 mil por año. El periodo medio de la empresa será de 36 días
(considere el año con 360 días), que el capital no se recupera y que la tasa de impuesto a la renta es del 30%.

Determine cuál es el flujo de caja de inversiones

Flujo de caja de inversiones

0 1 2 3
Compra de terreno (10,000,000.00)
Compra de instalaciones (20,000,000.00)
Compra de equipos (20,000,000.00)
Capital de trabajo (10,000.00)
Venta de terreno 15,000,000.00
Venta de instalaciones 5,000,000.00
Venta de equipos 10,000,000.00
Recuperación de capital de trabajo -
Efecto tributario venta terreno 1,500,000.00
Efecto tributario venta instalaciones (2,700,000.00)
Efecto tributario venta equipos 600,000.00
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES (50,010,000.00) - - 29,400,000.00

Cálculo del capital de trabajo

Capital de trabajo = (30,000+20,000+50,000)/360 * 36

Capital de trabajo = 10,000 dólares

En el caso se indica que no se recupera el capital de trabajo, esta situación es probable, debido a que siempre
existen mermas o pérdidas que hacen que el capital de trabajo disminuya, en este caso que es el extremo, el
capital de trabajo no se recupera.

Efecto tributario de la venta del terreno

Para poder hallar el efecto tributario de la venta del terreno, no es necesario hallar la depreciación, ya que los
terrenos no se deprecian, por lo tanto el valor en libros es su valor de adquisición.

Valor en libros = 10 millones

Valor de venta = 15 millones
Efecto tributario = (15 millones – 10 millones) * .30
Efecto tributario = 5 millones * .30
Efecto tributario = 1.5 millones de dólares.

Efecto tributario de la venta de las instalaciones

En este caso, hay que evaluar un punto importante, la empresa puede tener internamente una política de
tratamiento de la depreciación, esta política puede diferir de la política que ha impuesto SUNAT sobre
depreciación de activos.
Esta diferencia es temporal, las empresas tienden a acelerar su depreciación por varios motivos, entre ellos
podríamos citar obsolescencia tecnológica, y la vida útil de un activo lo consideran menor al que SUNAT
establece.
Al término de la vida útil, es decir el periodo de depreciación ordenada por SUNAT, esta diferencia se salvará
y coincidirán los EEFF de la empresa con los EEFF tributarios.

En el caso que estamos desarrollando la política fiscal establece un mínimo y un máximo, tanto para la
depreciación de instalaciones y de equipos, la política de la empresa debe estar dentro de esta gama de
posibilidades.

Valor en libro de las instalaciones = 20 millones – 3 * 2 millones

Valor en libros = 14 millones
Valor de venta = 5 millones
Efecto tributario de la venta = 5 millones – 14 millones * .30
Efecto tributario de la venta = - 9 millones * .30
Efecto tributario de la venta = - 2.7 millones

Efecto tributario de la venta de los equipos

Valor en libros de los equipos = 20 millones – 3 * 4 millones

Valor en libros de los equipos = 8 millones
Valor de venta de los equipos = 10 millones

Efecto tributario de la venta = (10 millones – 8 millones) * 0.30

Efecto tributario de la venta = ( 2 millones) * 0.30
Efecto tributario de la venta = 600,000 dólares

Ejemplo 2.

La empresa CORTES S.A. va a evaluar la factibilidad económica de un nuevo producto de moda (flujos
reales), cuya fabricación necesitará la adquisición de los siguientes activos fijos:

Terrenos : 10,000 m2 a S/. 200/m2

Instalaciones industriales: S/. 10 millones, se deprecia en diez años
Equipos productivos: S/. 6 millones, se deprecia en seis años

Con este activo fabricará y venderá anualmente 10,000 productos a un precio estimado de S/. 3000 por
producto. Los gastos de explotación estimados ascienden a:

Materia prima: 20% del volumen de ventas

Mano de obra (salarios brutos anuales, incluyendo seguridad social)
1 gerente: S/. 2300 000/año
1 jefe de producción: S/. 1700 000/año
2 administrativos: S/. 1500 000/año por persona
5 operarios: S/. 1000 000/ año por operario.
Gastos generales (electricidad, combustibles, seguros, publicidad, etc.): S/ 5000 000/año.

La vida de la empresa se estima en tres años, al final de los cuales se podrán vender los activos por los
siguientes precios; terrenos: S/. 300/ m2; instalaciones S/. 8000 000, equipos S/.3000 000

Sabiendo que:
El periodo medio de la empresa es de 36 días. (considere un año de 360 días)
El capital circulante se recupera al 50 por 100

Flujo de caja de inversiones

0 1 2 3
Compra de terreno (2,000,000.00)
Compra de instalaciones (10,000,000.00)
Compra de equipos (6,000,000.00)
Capital de trabajo (2,300,000.00)
Venta de terreno 3,000,000.00
Venta de instalaciones 8,000,000.00
Venta de equipos 3,000,000.00
Recuperación de capital de trabajo 1,150,000.00
Efecto tributario venta terreno 300,000.00
Efecto tributario venta instalaciones 300,000.00
Efecto tributario venta equipos -
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES (20,300,000.00) - - 15,750,000.00

Cálculo del capital de trabajo

Capital de trabajo
S/.
Materia prima 6,000,000.00
Mano de obra 12,000,000.00
Gastos generales 5,000,000.00

Capital de trabajo = (6000 000+12 000 000+5000 000)/360 * 36

Capital de trabajo = S/. 2.3 millones

En el caso se indica que se recupera en el año tres el 50% del capital de trabajo.

Efecto tributario de la venta del terreno

Valor en libros = 2 millones

Valor de venta = 3 millones
Efecto tributario = (3 millones – 2 millones) * .30
Efecto tributario = 1 millón * .30
Efecto tributario = S/. 300,000

Efecto tributario de la venta de las instalaciones

Valor en libro de las instalaciones = 10 millones – 3 * 1 millón

Valor en libros = 7 millones
Valor de venta = 8 millones
Efecto tributario de la venta = (8 millones – 7 millones)* .30
Efecto tributario de la venta = 1 millón * .30
Efecto tributario de la venta = S/. 300,000

Efecto tributario de la venta de los equipos

Valor en libros de los equipos = 6 millones – 3 * 1 millón

Valor de venta de los equipos = 3 millones

Efecto tributario de la venta = (3 millones – 3 millones) * 0.30

Efecto tributario de la venta = 0

Hasta el momento sólo hemos desarrollado dos clases de valor de desecho, el contable y el comercial.
También podemos considerar que existe un valor de desecho económico, en esta clase de valor de desecho no
se considera el valor de los activos y la recuperación del capital del trabajo, sino solo un valor que incluye la
venta de todo el plan de negocios, de la empresa en marcha, es decir, vender la generación futura de flujos.

Valor de desecho económico

Es igual a los flujos de caja por periodo menos la depreciación por periodo sobre la tasa de descuento, es decir
es la generación de beneficios futuros menos la reinversión mínima para poder seguir operando, en este valor
no se considera posibles crecimientos futuros porque eso ya sería gestión del nuevo dueño, lo que se plantea
es un nivel de beneficios constantes en el tiempo.

Valor de desecho económico = (Beneficios del periodo – depreciación del periodo) / tasa de descuento

Flujo de caja operativo

El flujo de caja operativo permite al utilizar indicadores económicos conocer la rentabilidad que genera la
operación de una empresa en marcha o en un proyecto.

En este flujo de caja se encuentran tanto los ingresos como los egresos que permiten la operación de la
empresa o proyecto, lo que en realidad afecta caja, es decir, lo que es una salida o una entrada de efectivo.

El formato del flujo de caja es el siguiente:

FLUJO DE CAJA OPERATIVO

0 1 ..... H/E
Ingresos por Ventas
Egresos
Total costo variable
Total costo fijo
Gastos administrativos/ ventas
Depreciación
Total Egresos

Utilidad antes de impuestos

Impuesto a la renta

Utilidad neta
Depreciación
Flujo de caja operativo

La depreciación no es una salida de caja, pero si se comporta como un escudo tributario, y es por esto que
gracias a la depreciación se paga menos impuestos. Esta es la razón por la cual primero se resta del flujo la
depreciación para poder hallar el impuesto a la renta, una vez calculado este se le vuelve a sumar el importe
de la depreciación porque no consistió realmente en una salida de efectivo.

Ejemplo 3.

El Sr. Acosta acaba de montar una fábrica de camisas, habiendo necesitado los siguientes elementos: inmueble
por S/. 100 millones y activo fijo nuevo por S/. 50 millones.
En el momento actual ha firmado un contrato con El Corte Ingles, comprometiéndose a suministrarle durante
cinco años, 100 000 camisas/ año a S/. 1000 cada una de ellas. Al final de los cinco años le venderá la
empresa por un S/ 60 millones.

Los gastos anuales en materia prima se estiman en S/ 40 millones, los de mano de obra en S/ 20 millones y los
gastos generales en 10 millones que incluyen a la depreciación, la cual es lineal en 10 años.

El periodo medio es de 36 días(considere un año de 360 días).

Elabore el flujo de caja de inversiones y el flujo de caja de operaciones.

Flujo de caja de inversiones

0 1 2 3 4 5
Compra de terreno (100,000,000.00)
Compra de activo fijo (50,000,000.00)
Capital de trabajo (6,500,000.00)
Venta de la empresa 60,000,000.00
Efecto tributario venta de la empresa

FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES (156,500,000.00) - - - - 51,450,000.00

El impuesto a la renta es sobre la ganancia de capital, si la venta no se realiza en la rueda de bolsa, se debe
pagar impuestos por la venta de acciones, en este caso no se pagaría impuesto a la renta debido a que el valor
de venta es menos al valor de las activos.
Por ejemplo en el caso del terreno el valor de venta para este debería por lo menos el valor de adquisición, ya
que lo que se espera es que el valor del terreno se aprecie.
En caso de que el Sr. Acosta tenga otros ingresos, podría reducir su pago de impuesto a la renta por esta
pérdida, caso contrario simplemente asumiría la pérdida de capital. Asumamos el segundo caso.

Cálculo del capital de trabajo

Materia prima S/. 40,000,000.00

Mano de obra S/. 20,000,000.00
Gastos generales S/. 10,000,000.00 Incluida la depreciación
Depreciación S/. 5,000,000.00

Capital de trabajo = 65 000,000/360 * 36

Capital de trabajo = S/. 6500,000

Flujo de caja de operaciones

0 1 2 3 4 5
Ingresos 100,000,000 100,000,000 100,000,000 100,000,000 100,000,000
Costos (70,000,000) (70,000,000) (70,000,000) (70,000,000) (70,000,000)
Utilidad antes de impuestos 30,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000 30,000,000
Impuestos (9,000,000) (9,000,000) (9,000,000) (9,000,000) (9,000,000)
Depreciación 5,000,000 5,000,000 5,000,000 5,000,000 5,000,000
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES 26,000,000 26,000,000 26,000,000 26,000,000 26,000,000

Flujo de caja económico

Es la suma del flujo de caja de inversiones y el flujo de caja operativo, nos permite ver la generación
económica del proyecto.
El flujo de caja económico es descontado por tasa de descuento, que es el costo promedio ponderado de
capital y nos permite conocer tanto el valor actual neto de la empresa o del proyecto. De esta manera se puede
comparar distintos valores actuales y escoger que proyectos de la gama de proyectos que tiene una empresa
son los más rentables y deben ser realizados.

En el ejemplo anterior el flujo de caja económico sería el siguiente:

0 1 2 3 4 5
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES (156,500,000) - - - - 60,000,000
FLUJO DE CAJA DE INVERSIONES 26,000,000 26,000,000 26,000,000 26,000,000 26,000,000
FLUJO DE CAJA ECONOMICO (156,500,000) 26,000,000 26,000,000 26,000,000 26,000,000 86,000,000