Tasa de descuento

• Se usa para actualizar un flujo de caja = tasa de actualización

• Es una de las variables qué más influyen en el resultado de una evaluación
• Si se usa una tasa de descuento inapropiada lleva a un resultado errado.
• Su importancia es minimizada: evaluación de proyectos con etapas previas que
se desarrollan en forma muy profunda, en esta parte sufren una superficialidad
inexplicable

Costo de capital
• Es aquella tasa de descuento relevante que se utiliza para determinar el valor
actual o presente de los flujos que genera un proyecto
• Representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversión por renunciar a
un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares
• ¿Qué falta por considerar?  el factor riesgo que está presente en todos los
proyectos
• Se debe entonces considerar un premio por riesgo por sobre la tasa libre de
riesgo, el que dependerá de cuán riesgoso sea el proyecto
• Se usa mucho la “intuición” la que puede generar grandes distorsiones en la
asignación de recursos y llevar de decisiones erróneas
• Estimación del costo de capital (McKinsey & Universidad de Chicago – Escuela
de Negocios):
o 42% Modelos basados en CAPM (1)
o 14% Modelos complejos multifactoriales
o 10% Políticas corporativas
o 34% “Olfato”
(1) = Capital Assets Pricing Model
 Fórmula base:

Ko = rwacc = Kd*D/A + Ke*P/A

Dónde:
 Ko = Costo de capital = Tasa de descuento relevante
 r wacc = Tasa promedio ponderada
 Kd = Costo de la deuda
 D/A = Relación Deuda / Activos
 Ke = Retorno exigido al patrimonio
 P/A = Relación Patrimonio / Activos

Escenario caso “A”: empresa funciona con capital propio, o se endeuda puntualmente
para un proyecto
Se presenta que D=0, por lo que:
• Relación P/A = 1
 • La tasa relevante es Ke, ya que Ke = Ko
• En el largo plazo, cuando se elimine el endeudamiento, la tasa de descuento
relevante para la empresa siempre será Ke

Analicemos el siguiente ejemplo:

• Inversión: $ 12.000
• Patrimonio: $ 7.000
• Crédito: $ 5.000
• Años: 8
• Valor cuota anual: $ 1.007
• Costo de la deuda = Kd = 12,0%
• Costo patrimonial = Ke = 14,0%
• ¿Ko?

Conclusiones Escenario caso “A”:

• Tasa ponderada va cambiando, ya que cada vez que se paga la cuota,
disminuye la deuda y aumenta el patrimonio
• En cada período la tasa ponderada se acerca más a la tasa exigida al
patrimonio
• Finalmente los flujos se descuentan a la tasa del patrimonio, ya que en el largo
plazo, una vez que se elimine el endeudamiento, la tasa de descuento relevante
para la empresa será el retorno exigido al patrimonio
Escenario caso “B”: empresa funciona con estructura de endeudamiento óptimo en el
L.P.
Ko = rwacc = Kd*D/A + Ke*P/A
• Relación D/A y P/A es estable a través del tiempo
• La empresa para maximizar su valor, mantiene siempre un cierto nivel de
deuda en el L.P.
• La tasa a estimar Ko = rwacc puede ser representativa
Consideraciones a este tipo de empresa:
• Vale más que una con deuda por el beneficio tributario de imputar a gastos los
intereses del crédito
• Cuando el nivel de endeudamiento aumenta por sobre el nivel óptimo, la
empresa comienza a perder valor
• Existe un nivel de endeudamiento óptimo lo libre de riesgo
• Traspasa parte del riesgo al banco

Escenario C: inversionista particular con capital propio:

 Menos complejo
 Se debe estimar la tasa de proyecto puro, ya que cuando no existe deuda, es
retorno exigido de los activos es el mismo que el retorno exigido al patrimonio.
 Uso del CAMP puro

Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario:

 Resulta recomendable construir independientemente los flujos de caja de la
operación y el financiamiento con el fin de aislar los efectos operacionales de
los financieros y luego descontar los flujos respectivos a las tasas
correspondientes, para luego proceder a fusionar ambos VAN y estimar el VAN
ajustado del proyecto.

Costo de la deuda
Recordemos nuevamente nuestra ecuación:
Ko = rwacc = Kd*D/A + Ke*P/A
• Las empresa pueden usar bonos o préstamos para endeudarse
• Se deben reembolsar en fecha futura específica en un monto mayor que el
obtenido originalmente
• Se simboliza Kd, y representa el costo antes del impuestos
• El costo de la deuda después de impuestos es Kd (1 – t), dónde t es la tasa de
impuestos

El costo de capital propio o patrimonial

Recordemos nuevamente nuestra ecuación:
Ko = rwacc = Kd*D/A + Ke*P/A
• Se utiliza el concepto de costo de oportunidad del inversionista
 • El inversionista asignará sus recursos disponibles al proyecto si la
rentabilidad esperada compensa los resultados que podría obtener si destinara
esos recursos a otra alternativa de inversión de igual riesgo

CAPM
• Modelo que nace de la teoría de portfolio que explica que el riesgo de una
inversión se da mediante una relación positiva entre riesgo y retorno
• Riesgo sistemático: es el riesgo total del conjunto de inversiones y
movimientos del mercado = no diversificable
• Riesgo no sistemático: es el riesgo específico de la empresa = diversificable
• La única fuente de riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el
riesgo del mercado, que se mide por el Beta (ßi)
• ßi relaciona el riesgo del proyecto con el riesgo del mercado
• Tenemos la siguiente ecuación:
Ke = Rf + [E(Rm) – Rf]ßi
• E(Rm) = retorno esperado del mercado = rendimiento accionario de la bolsa de
valores: promedio de los últimos 60 meses del IGPA  Rentabilidad nominal
• Se debe ajustar por IPC de los últimos 60 meses  Rentabilidad real
• Rf = Tasa libre de riesgo: es la tasa de interés anualizada sobre UF de las
licitaciones del BC a 10 años

• [E(Rm) – Rf] = premio por riesgo

• go del mercado, que se mide por el Beta (ßi)
• ßi relaciona el riesgo del proyecto con el riesgo del mercado
• Si pensamos en un activo riesgoso, del que “esperamos” un retorno
determinado, podemos escribir:

Ke = Rf + [E (Rm) – Rf]ßi