La Gestión Financiera en Las PYMES

LA GESTIÓN FINANCIERA
EN LAS PEQUEÑAS
Y MEDIANAS EMPRESAS
LA GESTIÓN FINANCIERA
EN LAS PEQUEÑAS
Y MEDIANAS EMPRESAS
MARIANO MERCHÁN FOSSATI

LA GESTIÓN FINANCIERA EN LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS
Registro de derechos de propiedad intelectual No.
ISBN- 978-9942-21-609-0
Autor: Mariano Merchán Fossati
Revisión de estilo: Mauricio Alvarado

Revisión por pares: Ing. Edmundo Peñafiel Escobar, Mgtr
Revisión por pares: Lic. Álvaro Ponce Angulo, MBA
Diseño de cubierta y diagramación: Giro Creativo
Fotografía de portada: www.ar.fotolia.com
No están permitidos la reproducción total o parcial de este libro, su tratamiento informático ni la

transmisión en ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia,
por registro u otros métodos, con o sin finalidad de lucro, sin la autorización previa y por escrito del
autor.
Primera edición, noviembre 2015

Impreso en Ecuador – Printed in Ecuador
Impresión: Editorial Ecuador F.B.T. Cia. Ltda.
www.editorialecuador.com
DEDICATORIA
Para Nicole y Yoli, quienes, cada una a su manera,

me incentivaron y presionaron para escribir esta obra.
A mis estudiantes de pregrado y de posgrado, gracias
a los cuales en cada clase he aprendido
más y más sobre las finanzas.
La gestión financiera en las pequeñas y medianas empresas
TABLA DE CONTENIDOS
1. INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS ........................................... 19

1.1 Las finanzas............................................................................................ 19
1.2 ¿Qué son las finanzas empresariales? ....................................................... 21
1.3 Los objetivos de la empresa ..................................................................... 24
1.4 Las decisiones financieras ....................................................................... 27
1.4.1 Decisiones de inversión .............................................................................. 27
1.4.2 Decisiones de financiamiento ..................................................................... 28
1.4.3 Decisiones de operación ............................................................................. 28
1.4.4 Decisiones de dividendos............................................................................ 29
1.5 La estructura económico-financiera de la empresa .................................... 29
1.6 La creación de valor en las pymes ............................................................ 30
1.7 ¿Flujo de caja o utilidad? ......................................................................... 35
1.8 El sistema financiero ............................................................................... 38
1.9 Los mercados financieros ........................................................................ 39
1.10 Mercado de valores ............................................................................... 40
1.11 Variables que deben ser consideradas en las finanzas .............................. 40
1.12 Principios financieros ............................................................................ 42
1.13 Las pequeñas y medianas empresas........................................................ 44
1.14 Preguntas para reflexionar ..................................................................... 46
1.15 Ejercicios propuestos............................................................................. 46
2. VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO ...................................... 49
2.1 Representación gráfica de los flujos de caja.............................................. 49
2.2 Punto común........................................................................................... 51
2.3 Capitalización y descuento ...................................................................... 52
2.4 Tipos de flujo de caja .............................................................................. 54
7
Ing. Mariano Merchán F.
2.5 El valor futuro y el valor presente para un solo flujo ................................. 54

2.6 Un solo flujo de caja con varios períodos ................................................. 58
2.7 Valoración de flujos de caja distintos que se presentan en varios períodos . 71
2.8 Casos particulares ................................................................................... 78
2.8.1 Valoración con períodos inferiores a un año ................................................ 79
2.8.2 Valoración con intereses pagados varias veces al año .................................. 80
2.8.3 Valoración con tasas de descuento diferentes .............................................. 82
2.8.4 La regla del 72 ........................................................................................... 84
2.9 Valoración de flujos de caja iguales que se presentan en varios períodos ... 85
2.9.1 Anualidades ............................................................................................... 86
2.9.2 Perpetuidades ............................................................................................. 90
2.10 Los sistemas de amortización ................................................................ 91
2.10.1 El sistema francés ..................................................................................... 92
2.10.2 Amortización con período de gracia sin pago de intereses.......................... 95
2.10.3 Amortización con período de gracia con pago de intereses......................... 96
2.10.4 Sistema alemán......................................................................................... 97
2.10.5 Sistema americano.................................................................................... 99
2.10.6 Sistema directo ....................................................................................... 100
2.11 Preguntas para reflexionar ................................................................... 102
2.12 Ejercicios propuestos........................................................................... 102
3. TASAS DE INTERÉS, INFLACIÓN Y FLUJOS......................... 107
3.1 Tasas de interés..................................................................................... 107
3.2 La ecuación de arbitraje de Fisher .......................................................... 108
3.3 Equivalencia entre la tasa nominal y la tasa efectiva ............................... 110
3.4 Comparación entre tasas efectivas anuales ............................................. 112
3.5 La tasa de descuento comercial.............................................................. 116
3.6 Determinantes de las tasas de interés ...................................................... 117
3.6.1 Tasa real de interés libre de riesgo ............................................................ 118
3.6.2 Prima por inflación ................................................................................... 118
3.6.3 Tasa nominal de interés libre de riesgo...................................................... 119
8
3.6.4 Prima por liquidez .................................................................................... 119

3.6.5 Prima por default ...................................................................................... 119
3.6.6 Prima por madurez ................................................................................... 119
3.7 Estructura de las tasas de interés ............................................................ 120
3.8 Tasas de interés después de impuestos ................................................... 121
3.9 El sistema de tasas de interés ................................................................. 123
3.10 Costo de oportunidad .......................................................................... 125
3.11 La inflación ........................................................................................ 125
4. CRITERIOS DE DECISIÓN ......................................................... 133
4.1 Valor presente neto ............................................................................... 134
4.2 Tasa interna de retorno .......................................................................... 140
4.3 Defectos de la TIR como herramienta de decisión .................................. 145
4.4 Relación entre el VAN, la TIR y la tasa de descuento ............................. 146
4.5 Período de recuperación de la inversión ................................................. 149
4.5.1 Período de recuperación con flujos nominales ........................................... 149
4.5.2 Período de recuperación con flujos descontados ........................................ 150
4.6 Índice de rentabilidad ............................................................................ 151
4.7 Rentabilidad media contable.................................................................. 151
4.8 Ajuste del momento en que se generan los flujos de caja ........................ 157
5. INVERSIONES DE CAPITAL ..................................................... 163
5.1 Clasificación de las inversiones de capital .............................................. 163
5.2 El marco de análisis .............................................................................. 164
5.3 Supuesto bajo el cual se evaluará la inversión......................................... 166
9
5.4 La inversión.......................................................................................... 166

5.4.1 La inversión en capital de trabajo .............................................................. 166
5.4.2 La inversión en activos fijos ..................................................................... 167
5.4.3 La inversión en activos intangibles ........................................................... 168
5.5 Los flujos de caja relevantes .................................................................. 169
5.5.1 El horizonte de proyección ....................................................................... 170
5.5.2 Casos especiales ....................................................................................... 171
5.6 El flujo de caja ...................................................................................... 173
5.6.1 El flujo de caja libre ................................................................................. 173
5.6.2 El flujo de caja del capital......................................................................... 175
5.6.3 El flujo de caja del accionista.................................................................... 176
5.7 Tasa de descuento ................................................................................. 180
5.8 El valor residual.................................................................................... 182
5.8.1 El método comercial ................................................................................. 182
5.8.2 El método económico ............................................................................... 186
6. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO .................................. 195
6.1 El analista y el análisis financiero .......................................................... 195
6.2 Los estados financieros ......................................................................... 197
6.3 ¿La depreciación: un gasto o un ahorro?................................................. 203
6.4 Análisis vertical y horizontal ................................................................. 206
6.5 Posiciones de equilibrio financiero......................................................... 210
6.6 Análisis de índices financieros ............................................................... 211
6.6.1 Generalidades........................................................................................... 211
6.6.2 Índices de liquidez .................................................................................... 213
6.6.3 Índices de eficiencia u operación .............................................................. 220
6.6.4 Índices de endeudamiento ......................................................................... 240
6.6.5 Índices de rentabilidad .............................................................................. 246
6.6.6 Índices de mercado ................................................................................... 257
6.7 El apalancamiento financiero................................................................. 259
10

6.9 Ejercicios propuestos ............................................................................ 261
7. LA GESTIÓN DEL CIRCULANTE ............................................. 265
7.1 Inversión y financiamiento en las pymes ................................................ 265
7.2 El capital de trabajo en las pymes .......................................................... 266
7.3 Las necesidades operativas de fondos (NOF).......................................... 270
7.3.1 El efectivo mínimo requerido.................................................................... 273
7.4 El fondo de maniobra (FM) ................................................................... 274
7.5 El ciclo de efectivo................................................................................ 275
7.5.1 Ciclos superpuestos .................................................................................. 277
7.5.2 Contracción del ciclo de efectivo .............................................................. 279
7.6 Objetivos de la gestión del activo corriente ............................................ 280
7.7 El financiamiento espontáneo ................................................................ 282
7.8 Implicaciones de la gestión del circulante............................................... 284
7.9 Determinación del capital de trabajo para una pyme ............................... 285
7.9.1 Método contable ....................................................................................... 286
7.9.2 Método del período de desfase .................................................................. 286
7.9.3 Método del déficit acumulado ................................................................... 287
7.9.4 Método del porcentaje sobre las ventas ..................................................... 287

8. EFECTIVO Y LIQUIDEZ ............................................................ 291
8.1 La gestión de la liquidez en una pyme .................................................... 291
8.2 El costo de mantener efectivo para las pymes ......................................... 293
8.3 La gestión del efectivo .......................................................................... 294
8.3.1 Técnicas para administrar el efectivo ........................................................ 294
8.3.2 Motivaciones para mantener el efectivo .................................................... 295
8.3.3 La optimización del efectivo bajo un régimen de certidumbre.................... 296
8.3.4 Método directo para establecer el saldo óptimo de efectivo........................ 303
8.3.5 La optimización del efectivo bajo un régimen de incertidumbre................. 304
11
8.4 Principios para la administración de los flujos de efectivo ....................... 310

8.5 Los problemas derivados del déficit de caja............................................ 311
8.7 Ejercicios propuestos ............................................................................ 311
9. LOS INVENTARIOS ..................................................................... 315
9.1 Razones para mantener un inventario ..................................................... 316
9.2 Inversión mínima en inventarios ............................................................ 317
9.2.1 Inversión en materia prima ....................................................................... 318
9.2.2 Inversión en producto en proceso .............................................................. 319
9.2.3 Inversión en producto terminado ............................................................... 319
9.3 Índices de gestión de inventarios............................................................ 320
9.4 Estructura del costo de los inventarios.................................................... 324
9.5 El modelo de Harris .............................................................................. 326
9.5.1 Costo de pedido........................................................................................ 327
9.5.2 Costo de mantenimiento ........................................................................... 328
9.5.3 Costo total ................................................................................................ 332
9.6 Cantidad óptima de pedido .................................................................... 334
9.7 Inventario de seguridad ......................................................................... 335
9.8 Punto de pedido .................................................................................... 337
10. LAS CUENTAS POR COBRAR ................................................. 345
10.1 Políticas de ventas ............................................................................... 345
10.2 La gestión de las cuentas por cobrar ..................................................... 348
10.3 Las políticas de crédito y cobro............................................................ 350
10.3.1 El cambio en la calidad de las cuentas por cobrar .................................... 353
10.3.2 Cambio en las condiciones de crédito otorgadas ...................................... 356
10.3.3 Descuento por pronto pago ..................................................................... 360
12
10.3.4 Costo anual efectivo de renunciar a un descuento .................................... 362

10.4 Probabilidad de pérdida ....................................................................... 363
10.5 Decisión de crédito.............................................................................. 364
10.6 Calificación del crédito........................................................................ 366
11. FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO ................................ 371
11.1 Financiamiento de corto plazo ............................................................. 371
11.2 Financiamiento espontáneo.................................................................. 371
11.2.1 Cuentas por pagar a proveedores ............................................................. 371
11.2.2 Condiciones de venta .............................................................................. 372
11.2.3 ¿Porqué las cuentas por pagar son una fuente de financiamiento?.................. 373
11.2.4 Cuentas de gastos acumulados ................................................................ 377
11.3 Financiamiento negociado a corto plazo .............................................. 377
11.3.1 Préstamos bancarios a corto plazo ........................................................... 378
11.3.2 El costo de pedir prestado a corto plazo................................................... 380
11.3.3 Costo del interés simple con saldos compensatorios ................................ 383
11.3.4 Posición comercial neta de crédito .......................................................... 384
11.3.5 Préstamos garantizados ........................................................................... 384
11.4 Préstamos sobre cuentas por cobrar...................................................... 385
11.4.1 Tipos de factoring .................................................................................. 386
11.5 Préstamos sobre inventarios ................................................................. 387
12. Funciones financieras en Microsoft Excel ................................... 389
Bibliografía ........................................................................................ 391
13
PRESENTACIÓN
Las pequeñas y medianas empresas son importantes en la estructura productiva

del Ecuador, y de todos los países en general. Por su adaptación al entorno, su
constante crecimiento y su proyección en los negocios y su estructura familiar,
los gerentes deben conocer diferentes áreas dentro de la administración, y una de
estas, de fundamental importancia, es la gestión financiera.
La gestión financiera de cualquier tipo de organización se fundamenta en con-

ceptos como el valor del dinero en el tiempo, la toma de decisiones, la
rentabilidady la administración del capital de trabajo, con la finalidad de alcanzar
el principal objetivo financiero: la creación de valor.
Uno de los problemas que enfrentan las pymes, que impide su crecimiento y su
desarrollo, se encuentra en el campo financiero. Por tanto, en este libro se estu-
diarán de manera clara y sencilla conceptos y herramientas básicas. Se tratan los
principales temas financieros que se enseñan en las universidades ecuatorianas y
de todo el mundo en asignaturas como gerencia financiera, finanzas corporativas,
módulos de finanzas en maestrías de administración de empresas o en maestrías
de finanzas, y que deben ser conocidos por todo emprendedor y administrador, y
que son el resultado del estudio, la experiencia y la reflexión del autor.
Este libro ha sido escrito dando un enfoque práctico a la materia, y su contenido

teórico se limita a lo mínimo que debe conocer el administrador financiero de
una pyme que opera en cualquier país que se encuentra en vías de desarrollo y en
particular en el Ecuador. Por tanto, se han excluido temas más avanzados, como
bonos, acciones, valoración de activos y riesgo, entre otros, que serán tratados en
otras publicaciones.
Ejercicios complementarios resueltos en Microsoft Excel© pueden ser solicitados

al autor a través del correo electrónico: mlamf@yahoo.it.
15
Introducción a las finanzas
CAPÍTULO 1
RESULTADOS DE APRENDIZAJE
 Comprender qué son las finanzas empresariales

 Identificar los objetivos de la empresa y del administrador financiero
 Diferenciar las decisiones de inversión de las de financiamiento
 Comprender qué es la creación de valor
 Conocer los mercados financieros
1. INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS
1.1 Las finanzas

¿Por qué debo estudiar finanzas?
Tal vez usted se esté haciendo esta pregunta, que procedo a responder inmedia-
tamente. Una administración financiera eficiente llevará a que la empresa ofrezca
mejores productos al mercado a precios más convenientes, que cuente con los
suficientes recursos para mantenerse en el mercado, que pague a sus empleados
remuneraciones y participación a trabajadores más elevadas, que genere mayor
rentabilidad tanto para la empresa como para los accionistas o propietarios y que
genere crecimiento.
Las finanzas son el arte y la ciencia de administrar el dinero. Por tanto, son la
gestión de recursos financieros a lo largo del tiempo con la finalidad de incre-
mentar su valor.
Esto implica que1:
1. Los beneficios y los costos asociados a las decisiones financieras se ex-

tienden a lo largo del tiempo.
2. Nadie, incluida la persona que toma la decisión, conoce cuáles van a ser
estos beneficios y estos costos.
Por tanto, es necesario valorar las diferentes alternativas a las que se puede acce-
der para elegir las que se consideran más beneficiosas.
Las finanzas se pueden dividir en tres áreas de especialización que tratan del
mismo tipo de transacciones pero analizadas desde diferentes puntos de vista:
 Finanzas corporativas: estudian cómo las empresas pueden crear valor y

mantenerlo a través del uso eficiente de los recursos financieros.
 Inversión financiera: estudia las transacciones financieras desde el punto
de vista de los activos financieros y los inversores.
1
Juan Mascareñas, Finanzas para directivos, 2010, p. 3.
19
 Mercados financieros: estudian las transacciones financieras desde el

punto de vista de un observador independiente para realizar operaciones
de compra y venta de activos financieros.
Las finanzas empresariales están divididas en finanzas operativas y estructurales.

Este libro se centra en las finanzas operativas.
Las finanzas operativas se pueden dividir en temas como el análisis financiero, la

administración del capital de trabajo y la planeación financiera. Las finanzas
estructurales estudian el financiamiento, la política de dividendos, la valoración
de empresas y el costo de capital.
 Análisis financiero: consiste en analizar los estados financieros de una

empresa con la finalidad de evaluar su comportamiento histórico, pero
también el análisis puede extenderse al futuro a través de los estados fi-
nancieros proyectados.
 Administración del capital de trabajo: es la administración de los activos
y pasivos de corto plazo con la finalidad de satisfacer sus necesidades de
capital de trabajo para hacer frente a su proceso productivo. Por tanto,
una adecuada administración del capital de trabajo es fundamental para
la supervivencia de la empresa.
 Planificación financiera: la planificación financiera de corto plazo tiene
la finalidad de estudiar los cobros y los pagos que va a tener una empresa
en un futuro inmediato. Por tanto, su objetivo principal es conocer el sal-
do de tesorería en cada período analizado a través de un presupuesto de
tesorería. En el largo plazo, la planificación financiera se concentra en
establecer el superávit o el déficit de tesorería.
 Financiamiento: consiste en establecer la mejor estructura de financia-
miento entre recursos de terceros y recursos propios, entre recursos de
corto y largo plazo, analizar la consecuencia del apalancamiento y obte-
ner así un adecuado costo de capital.
 Política de dividendos: los dividendos son la distribución entre los accio-
nistas de las utilidades generadas por la empresa. Por tanto, una política
de dividendos se relaciona con la decisión de distribuir las utilidades en-
tre los accionistas o retenerlas para que sean reinvertidas en la empresa 2.
2
De acuerdo al Reglamento de la Ley Orgánica de Régimen Tributario Interno (Lorti), para efectos
tributarios se consideran dividendos y tendrá el mismo tratamiento tributario todo tipo de participa-
ciones en utilidades, excedentes, beneficios o similares que se obtienen en razón de derechos
representativos de capital que el beneficiario mantiene, de manera directa o indirecta.
20
 Valoración de empresas: una empresa vale el precio que se esté dispues-

to a pagar por ella; por tanto, no existe un valor definitivo y absoluto. Es
decir, existen tantos valores para una empresa cuantas personas que la
estén valorando. Aquí se analizan los diferentes métodos existentes para
llegar a establecer el valor de una empresa.
 Costo de capital: es fundamental que una empresa conozca cuánto paga
por los recursos con los que financia sus inversiones. El costo de capital
también es conocido como el rendimiento mínimo que debe obtener la
empresa para asegurar que su valor no disminuya.
Finalmente, es importante aclarar que la contabilidad y las finanzas no son lo

mismo. La contabilidad utiliza información del pasado, mientras que las finanzas
proyectan el futuro. Ambas son importantes dentro de la empresa, pero de acuer-
do a sus funciones y objetivos.
1.2 ¿Qué son las finanzas empresariales?

Supongamos que usted quiere emprender en el mundo empresarial, para lo cual
se ha asociado con su mejor amigo y han decidido ponerse una pequeña empresa
para producir y comercializar colchones. Para esto se reúnen y hacen una lista de
qué recursos son necesarios para poder implementar el negocio; así, se tiene que
se necesitan materia prima y personal para la producción de los colchones, para
su comercialización y para la administración del negocio. También se necesita
arrendar un local en el que tendrá que ser colocada la maquinaria y en el que
estarán ubicadas las oficinas.
Desde el punto de vista de las finanzas, usted necesita realizar primero una inver-
sión en materia prima que tendrá que ser recuperada en el corto plazo. Este ciclo
financiero se inicia con la obtención del efectivo necesario para poder comprar la
materia prima, convertirla en producto en proceso y posteriormente en producto
terminado que será vendido, sea de contado generando efectivo, sea a crédito
generando cuentas por cobrar que a continuación serán recuperadas y convertidas
en efectivo. De esta manera se espera recuperar la inversión realizada en un per-
íodo inferior a un año.
21
Gráfico 1 - Ciclo financiero de corto plazo
Además, es necesario comprar la maquinaria, para lo cual se debe contar con los
recursos necesarios para esta inversión, que será recuperada en el largo plazo, a
través de su depreciación. Esto es lo que se denomina ciclo financiero de largo
plazo.
El monto total de inversión, sea en activos de corto plazo como de largo plazo,
tiene que ser financiado por una cantidad igual de recursos que pueden ser obte-
nidos a través de terceros o utilizando recursos propios.
Cuando comercialice sus colchones se generará efectivo, que es la base de la

creación de valor.
Al terminar el año, usted ha preparado los estados financieros de su empresa por

el período de un año. En particular, en el estado de situación financiera, también
conocido como balance general, a la izquierda ha colocado todos sus activos,
que, para nuestro propósito, vamos a llamar inversión. A la derecha se encuen-
tran los pasivos y el patrimonio, recursos con los que se ha financiado la
inversión. Entonces, lo que se encuentra a la derecha es el financiamiento, sea a
través de terceros o con recursos propios. Debido a la ecuación contable, los
activos tienen que ser iguales a los pasivos más el patrimonio; en otras palabras,
la inversión realizada debe ser igual al financiamiento que se ha obtenido.
22
A través de los activos que tiene la empresa se debe generar rentabilidad, mien-
tras que el financiamiento tiene un costo, que será remunerado sea a través de los
intereses como de los dividendos. Por tanto, se crea valor cuando la rentabilidad
generada por la inversión es mayor que el costo de capital promedio ponderado
de los recursos con los que se ha financiado dicha inversión. Si el costo es mayor
que el rendimiento, se está destruyendo valor.
La idea de que la principal responsabilidad de la dirección es la creación de valor

ha alcanzado una aceptación general desde el año 1986, año en el que se pu-
blicóLa creación de valor para el accionista3. Esta creación se debe lograr a
través de la gestión eficiente de recursos limitados, en particular si la empresa es
una pyme.
La competencia entre las empresas por obtener recursos para financiar sus inver-
siones hace que los capitales se dirijan hacia los mejores proyectos, de lo cual se
beneficia la economía, ya que los recursos financieros se dirigen hacia donde se
les da un uso más eficiente, que se traduce en más bienes, servicios y empleo.
Gráfico 2 – Estado de situación financiera
3
Alfred Rappaport, La creación de valor para el accionista, 2006, p. 19.
23
Observando el estado de situación financiera es fácil deducir porqué las finanzas

se concentran en responder las siguientes preguntas4:
 ¿En qué activos de largo plazo debe invertir la empresa? Esto está relacio-
nado con el presupuesto de capital, término que describe el proceso del
gasto dirigido a la compra de estos activos.
 ¿Cómo obtener el efectivo necesario para financiar el presupuesto de capi-
tal? Esto está relacionado con la estructura de capital, la cual representa
las proporciones de financiamiento entre deudas corrientes, de largo plazo
y recursos propios.
 ¿Cómo deben administrarse los flujos de efectivo relacionados con la ope-
ración del negocio? Esto está relacionado con la administración del capital
de trabajo neto.
Por tanto, una empresa debería:
 Comprar activos que generen más efectivo que el que cuestan.

 Vender bonos, acciones y otros instrumentos financieros que generen más
efectivo que el que cuestan5.
1.3 Los objetivos de la empresa

Toda empresa tiene objetivos que pueden ser clasificados en tres grupos, que
deben ser alcanzados de manera secuencial6:
Objetivo de supervivencia: el objetivo que se debe buscar es la supervivencia de

la empresa en medio de un ambiente que es adverso. Para esto se deben gestionar
de manera adecuada los siguientes factores:
 Producto: es importante la diversificación. Si una empresa se concentra en

un solo producto, su vida durará lo que dure el producto.
 Mercado: un aumento en la demanda atrae nuevos competidores, lo que
puede generar en la empresa problemas de capital de trabajo. Una caída de
la demanda repercutirá en los ingresos que pueda generar la empresa.
4
Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe, Finanzas corporativas, 2009, p. 2.
5
Ibídem.
6
Jean-Paul Sallenave, Gerencia y planeación estratégica, 2002, p. 58.
24
 Tecnología: un avance o un atraso tecnológicos perjudican la superviven-

cia de la empresa. En los sectores de tecnología avanzada se encuentran
los éxitos más brillantes y los fracasos más catastróficos. Por otro lado, no
es posible recuperarse rápidamente de una demora tecnológica.
 Competencia: la empresa debe mantener una estrategia frente a la compe-
tencia, tanto para productos similares como para productos sustitutos.
 Capital: se debe evitar abusar del endeudamiento y mantener un adecuado
nivel de capital de trabajo.
 Personal: se debe contar con personal capacitado, que esté dispuesto al
cambio y cuyas exigencias en cuanto a la remuneración no afecten la via-
bilidad económica de la empresa.
La supervivencia de una empresa es un tema complicado, sobre todo en los pri-

meros años de funcionamiento. Los negocios se inician con ímpetu, pero no
siempre funcionan, ya que se puede complicar la administración, los socios
abandonan o descuidan la empresa, o no se asumen las responsabilidades legales
y administrativas, por lo que se opta por la disolución, la liquidación y la cance-
lación de las empresas, que debe ser registrada en el Registro Mercantil. De
acuerdo a la Superintendencia de Compañías y Valores del Ecuador, en el año
2013 se disolvieron 7.467 empresas.
Objetivo de utilidades: una vez que se ha logrado la permanencia de la empresa

en el mercado se puede comenzar a pensar en la generación de utilidades. La
generación de utilidades está relacionada con el desempeño global de la empresa
a través de una buena participación en el mercado o por un adecuado posiciona-
miento en nichos pequeños pero con fuertes márgenes.
La utilidad7 está directamente relacionada con diferentes tipos de rentabilidad,

que se verán con mayor detalle más adelante y que son:
 Rentabilidad sobre las ventas: se obtiene por la relación entre las utilidades
netas y las ventas totales. Se puede mejorar aumentando el precio de los
productos o disminuyendo su costo.
7
De acuerdo al Reglamento de la Lorti, en el caso de dividendos y utilidades calculados después
del pago del impuesto a la renta, distribuidos por sociedades nacionales o extranjeras residentes en
el Ecuador, a favor de otras sociedades nacionales o extranjeras, no domiciliadas en paraísos fisca-
les o jurisdicciones de menor imposición, o de personas naturales no residentes en el Ecuador, no
habrá retención ni pago adicional de impuesto a la renta. Esta disposición no se aplicará cuando el
beneficiario efectivo del ingreso sea una persona natural residente fiscal en el Ecuador.
25
 Rentabilidad económica: se mide por la relación entre la utilidad neta y el

activo total. Puede mejorarse aumentando el margen de ventas y mejoran-
do la rotación de los activos 8.
 Rentabilidad financiera: se mide por la relación entre la utilidad neta y el
patrimonio, es decir, los recursos propios. La rentabilidad financiera se
puede mejorar a través de una mejora de la rentabilidad económica o in-
crementando el apalancamiento financiero
El objetivo no se centra únicamente en maximizar las utilidades, ya que el valor

de la acción y la creación de valor dependen del valor presente de los flujos futu-
ros que la empresa está en capacidad de generar y no de las utilidades actuales.
Objetivo de crecimiento: una vez que se ha logrado alcanzar los dos objetivos
planteados, la empresa puede pensar en crecer a través de la reinversión de las
utilidades9 con la finalidad de generar nuevo crecimiento.
Sería óptimo que toda la utilidad generada por una empresa fuera reinvertida
para, así, poder maximizar su capacidad de crecimiento, pero se debe aceptar que
los propietarios tienen el derecho de recuperar los recursos que han aportado y
obtener un rendimiento adicional.
El crecimiento de una empresa valoriza al gerente y a sus propietarios y genera

empleo.
Es importante distinguir dos tasas de crecimiento:
 Tasa de crecimiento absoluto: mide el ritmo de desarrollo de un elemento

entre dos períodos; por ejemplo, de las ventas.
 Tasa de crecimiento relativo: mide la diferencia de crecimiento entre dos
elementos; por ejemplo, el crecimiento entre períodos de ventas o entre el
crecimiento de un período y lo esperado.
El administrador financiero debe colaborar para alcanzar los tres objetivos plan-
teados a través de una adecuada gestión de los diferentes componentes del estado
8
Como se verá más adelante, la rotación de los activos se puede mejorar disminuyendo la inversión
en activos o aumentando las ventas en una proporción superior al incremento de los activos.
9
La legislación tributaria en el Ecuador reconoce la posibilidad de reinvertir las utilidades acogién-
dose a la disminución del 10% de la tarifa impositiva y destinarla a la adquisición de maquinaria y
equipos nuevos que se utilicen en la producción.
26
de situación financiera (balance general), en el que se reflejan las decisiones que

han sido tomadas. Por tanto, el administrador financiero tiene a su cargo la res-
ponsabilidad de las decisiones financieras que se presentan a continuación.
1.4 Las decisiones financieras

El principal objetivo de un administrador financiero es la creación de valor, el
que se busca alcanzar a través de tres tipos de decisiones fundamentales que todo
administrador financiero debe tomar: las decisiones de inversión, las decisiones
de financiamiento y las decisiones de operación. Estas decisiones están relacio-
nadas con el presupuesto de capital, con la estructura de capital y con la
administración del capital de trabajo neto.
1.4.1 Decisiones de inversión
Existen diferentes tipos de inversión, pero todas deberían ser el resultado de un

proceso de evaluación y análisis. Las inversiones que se realizan tendrían que
generar para la empresa un rendimiento superior al costo de los recursos con los
cuales se ha financiado teniendo en cuenta que no todas las inversiones pueden
generar el mismo rendimiento y que tampoco tendrían la misma liquidez 10.
La creación de valor se alcanza a través de los activos de la empresa que van a

generar un flujo de caja positivo en el futuro. Por tanto, los resultados de una
empresa dependen en primera instancia de las inversiones realizadas.
Entre las principales preguntas que un administrador financiero se debe plantear

tenemos: ¿en que debe invertir la empresa?, ¿qué rendimientos tendrán las inver-
siones realizadas?, ¿cuál es la cantidad máxima de recursos que se pueden
utilizar?, ¿es conveniente mantener activos líquidos o durables?, ¿qué proyectos
de inversión deben ser aceptados?
Como se puede observar, la creación de valor no depende únicamente de las de-

cisiones relacionadas con activos no corrientes, ya que un factor muy importante
de las actividades diarias tiene que ver con las inversiones en activos corrientes.
Por tanto, la creación de valor involucra estos dos tipos de activos.
10
Roque Spidalieri, Planificación y control de gestión, 2010, p. 21.
27
1.4.2 Decisiones de financiamiento
El financiamiento de una inversión se puede realizar en términos generales a

través de dos fuentes: recursos propios y recursos de terceros. Principalmente, las
decisiones de financiamiento están dirigidas a gestionar una relación con institu-
ciones financieras, proveedores, empleados, el Fisco, etc.
Entre las preguntas que un administrador financiero se debe plantear tenemos:

¿cuándo es conveniente solicitar recursos a terceros?, ¿todos los pasivos tienen el
mismo costo?, ¿todos los pasivos deben ser cancelados?, ¿cuál es la estructura
óptima de deuda?, ¿cuáles deben ser las condiciones de los pasivos?, ¿cuándo se
deben solicitar recursos a terceros y cuándo deben ser recursos propios?
1.4.3 Decisiones de operación
Estas decisiones están relacionadas con la administración del capital de trabajo y

se refieren a los activos y pasivos de corto plazo. Un administrador financiero
ocupa la mayor parte de su tiempo tomando decisiones de este tipo, que tienen
que ver con los ingresos y egresos de efectivo que permitan que la empresa man-
tenga sus operaciones.
Entre las preguntas que se deben plantear tenemos: ¿qué nivel de inventario es
necesario mantener?, ¿qué nivel de efectivo es el adecuado?, ¿se debe otorgar
crédito a los clientes?, ¿cuáles son las condiciones bajo las cuales se podrá otor-
gar crédito?, ¿a quién se puede vender a crédito?, ¿se compra a crédito?, ¿cómo
obtener un préstamo de corto plazo?
Es importante mencionar que estos tres tipos de decisiones no son independientes

y están completamente vinculadas unas con otras debido a que toda inversión que
se quiera realizar requiere de financiamiento. Pero la estructura del financia-
miento depende de la estructura de la inversión, caso contrario se pueden tener
problemas de liquidez y de endeudamiento. Por ejemplo, no es posible financiar
la compra de una máquina con un préstamo de corto plazo, ya que la inversión en
la máquina va a ser recuperada en el largo plazo, mientras que el préstamo nos
será exigido en el corto plazo, por lo que no se contará con los recursos suficien-
tes para cumplir con la obligación.
Un administrador financiero siempre debe estar al tanto del desempeño de la

empresa a través de las decisiones que se hayan tomado. Por eso es importante
28
conocer cuáles fueron las decisiones relacionadas con la inversión, con el finan-
ciamiento y con la operación y las consecuencias de las mismas. Esto se realiza a
través de un análisis financiero que se estudiará más adelante.
1.4.4 Decisiones de dividendos
Algunos autores consideran que la tercera decisión es sobre los dividendos. Por
esta razón, a continuación se procede a explicar en qué consiste.
La inversión realizada es financiada con recursos que provienen de dos fuentes:

recursos propios y recursos de terceros. La inversión genera un flujo de caja que
debe ser distribuido entre quienes aportaron con sus recursos para el financia-
miento. Los recursos de terceros son remunerados a través de los intereses que ya
fueron predeterminados, mientras que los accionistas o propietarios recibirán una
remuneración, que es variable en función de la rentabilidad que genere la inver-
sión, a través de los dividendos.
Así, el valor de la empresa puede aumentar reteniendo parte o todo lo que deber-
ía ser repartido a los accionistas o propietarios con la finalidad de que sea
reinvertido en la empresa. En consecuencia, las decisiones de dividendos se re-
fieren a encontrar una combinación adecuada entre dividendos repartidos y
utilidades retenidas, así como establecer las políticas al respecto.
1.5 La estructura económico-financiera de la empresa

En el gráfico 2, en el que se representa un estado de situación financiera, se pue-
de observar que lo que se encuentra a la izquierda es conocido como inversión,
mientras que lo que está a la derecha es el financiamiento.
Por tanto, el activo de la empresa, también conocido como estructura económica,

está compuesto por las inversiones que ha realizado la empresa, mientras que el
pasivo de la empresa, es decir, su estructura financiera, indica cómo se han fi-
nanciado estas inversiones.
Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) clasifican los acti-

vos y pasivos en corrientes y no corrientes.
29
Un activo se clasificará como corriente cuando satisfaga alguno de los siguientes

criterios11:
 Se espere realizar el activo, o se tiene la intención de venderlo o consumir-

lo, en su ciclo normal de operación.
 Se mantenga el activo principalmente con fines de negociación.
 Se espere realizar el activo dentro de los doce meses siguientes a la fecha
de cierre.
 El activo es efectivo u otro medio equivalente al efectivo, a menos que
éste se encuentre restringido y no pueda ser intercambiado o utilizado para
cancelar un pasivo, al menos dentro de los doce meses siguientes a la fe-
cha del balance.
Todos los demás activos se clasificarán como no corrientes.
Un pasivo se clasificará como corriente cuando satisfaga alguno de los siguientes

criterios:
 Se espera liquidar el pasivo en su ciclo normal de la operación.

 Mantiene el pasivo principalmente con el propósito de negociar.
 El pasivo debe liquidarse dentro de los doce meses siguientes desde la fe-
cha de cierre.
 La entidad no tiene un derecho incondicional para aplazar la cancelación
del pasivo durante al menos los doce meses siguientes a la fecha de cierre.
Todos los demás pasivos se clasificarán como no corrientes.
Para efecto de este libro, utilizaremos la clasificación que considera el tiempo

que estarán los activos y pasivos en la empresa, corto plazo y largo plazo, siendo
el año la duración que los delimita, para después volverlos a clasificar por la
naturaleza de los elementos que lo componen.
1.6 La creación de valor en las pymes

En el caso de una empresa, su principal objetivo es tomar decisiones que permi-
tan maximizar el valor que tiene para sus accionistas o propietarios. Por tanto, es
11
Norma Internacional de Contabilidad 1 (NIC1).
30
importante precisar qué se entiende por valor de la empresa y cómo se mide si las
decisiones que se toman contribuyen a aumentar este valor.
Para esto se debe tomar distancia de algunos preconceptos que provienen de la

contabilidad y comenzar a pensar en términos financieros. El valor de cualquier
activo depende de las expectativas de generación de flujos futuros que tiene este
activo.
A continuación se presentan tres elementos que afectan la creación de valor:
Definición de ingresos: desde el punto de vista financiero, al hablar de ingresos

siempre se está haciendo referencia a los flujos de caja efectivamente recibidos y
no a las utilidades.
Momento en el que se reciben los ingresos: no solamente es importante la canti-

dad de flujos de caja que se van a recibir en el futuro, también interesa el
momento en que estos se reciben. Esto se conoce como valor del dinero en el
tiempo y se fundamente en el principio de que un dólar hoy vale más que un
dólar mañana. El próximo capítulo está dedicado a tratar este tema.
Riesgo asociado a los flujos futuros: esto se refiere al nivel de riesgo relacionado
con el hecho de que los flujos de caja sean recibidos en la cantidad y en los mo-
mentos esperados. Este riesgo se incluye en la tasa que se utilizará para descontar
los flujos de caja; por tanto, a mayor riesgo, mayor tasa de descuento, pero a la
vez se espera que genere flujos de caja mayores.
Finalmente se debe puntualizar que maximizar la rentabilidad esperada no es lo

mismo que maximizar el valor de una empresa o de una inversión, lo que se ex-
plicará a continuación considerando que los recursos que se utilizan para
financiar una inversión tienen un costo asociado.
Usted y su amigo pretenden crear una empresa con la razón social Radical, para
desarrollar software, por lo que han establecido que necesitan los siguientes re-
cursos, de los que se han solicitado cotizaciones: muebles y enseres por 3.000
dólares, equipos de computación por 5.500 dólares y una oficina que tiene un
costo de 20.000 dólares. Adicionalmente necesitan contar con 1.500 dólares en
efectivo para capital de trabajo. Estos activos serán financiados a través de un
préstamo con una institución financiera al 13% y con 18.000 dólares como aporte
de ustedes como propietarios, de los cuales requieren un rendimiento del 25%.
31
Con esta información, responder las siguientes preguntas:
1. ¿Cuál es el estado de situación financiera de Radical al inicio de las activi-

dades?
2. ¿Cuál es el costo de capital promedio ponderado del financiamiento obte-
nido por ustedes?
3. ¿Cuál es la rentabilidad mínima que debe generar la empresa?
4. ¿Les interesaría a ustedes ampliar la inversión con la rentabilidad obtenida
en el punto 3 a través de un préstamo bajo las mismas condiciones pacta-
das?
5. Si en la situación inicial el negocio genera una rentabilidad del 35%, ¿cuál
será la rentabilidad para ustedes?
Para elaborar el estado de situación financiera de Radical al inicio de las activi-

dades, se debe recordar que el monto invertido debe ser igual a los recursos con
los que se financió. En términos contables, los activos deben ser iguales a los
pasivos más el patrimonio; por tanto, el monto del préstamo puede ser obtenido
por diferencia.
Adicionalmente, los activos y los pasivos deben ser ordenados considerando el

tiempo que permanecerán en empresa, en función de la liquidez para los activos
y de su exigibilidad para los pasivos.
Los activos se caracterizan por su grado de liquidez, mientras que los pasivos (y
el patrimonio), por su grado de exigibilidad. Por tanto, desde el punto de vista
financiero, todos los activos se convertirán en efectivo en un tiempo determina-
do, pero con mayor o menor velocidad, mientras que los pasivos tienen en algún
momento del tiempo un valor monetario en forma de exigibilidad. Entonces, la
calidad de la gestión financiera se ve reflejada en el grado de liquidez de sus
activos y el grado de exigibilidad de sus pasivos.
Gráfico 3 – Estado de situación financiera
Instalaciones 20.000 Capital 18.000

Computadoras 5.500 Préstamo L/P 12.000
Muebles y Enseres 3.000
Efectivo 1.500
Activo 30.000 Pasivo y Patrim. 30.000
32
Una vez que se ha establecido el monto total de la inversión realizada y del fi-
nanciamiento obtenido, podemos establecer el costo del financiamiento. Para
esto se conoce que los 12.000 dólares que se obtuvieron a través de un préstamo
tienen un costo, cuya remuneración son los intereses, del 13%. Mientras que
ustedes, los propietarios, solicitan un rendimiento del 25%, que será remunerado
a través de los dividendos.
En tal virtud, se puede concluir que el 40% del financiamiento que fue obtenido
con un préstamo tiene un costo del 13%, mientras que el otro 60%, que son los
recursos propios, tiene un costo del 25%. El 40% es la proporción del préstamo
sobre el total del financiamiento, mientras que el 60% es la proporción de los
recursos propios sobre el total.
Tabla 1 - Costo de capital promedio ponderado
Concepto Monto Peso Tasa CCPP

Préstamo L/P 12.000 40% 13% 5,20%
Capital 18.000 60% 25% 15,00%
Total 30.000 100% 20,20%
Así se tiene que el costo ponderado del préstamo es 5,2%, el que se calculó mul-
tiplicando el peso por la tasa, es decir, 40% por 13%. De igual manera se procede
para el costo ponderado del capital, que es 15%. Al sumar estos dos costos pon-
derados se obtiene el costo de capital promedio ponderado de los 30.000 dólares,
que es el 20,2%.
El costo de capital promedio ponderado se ha obtenido a través de la aplicación

de la siguiente fórmula, en la que Kd es el costo de la deuda y Ke es el rendi-
miento requerido por los propietarios:
= × + ×
Así,se tiene:
12.000 18.000
= × 0,13 + × 0,25 = 20,20%
30.000 30.000
33
Este costo de capital corresponde al primer período, ya que, como veremos más
adelante, para el próximo período este costo será diferente, debido a que la pro-
porción del préstamo cambiará una vez que se realice la primera amortización del
préstamo.
La creación de valor implica que el rendimiento obtenido con la inversión debe

ser mayor al costo de capital promedio ponderado de los recursos con los que se
financió dicha inversión. Por tanto, la mínima rentabilidad que se debe obtener es
el costo de capital, en este caso, el 20,2%.
Si la empresa Radical genera un rendimiento del 20,2%, significa que está remu-
nerando a la institución financiera con el 13% requerido y a los propietarios se
les está entregando nada más y nada menos que lo solicitado, es decir, el 25%, a
través de los dividendos.
Pero ¿qué sucede si los propietarios toman la decisión de incrementar el monto

invertido en 1.000 dólares, generando siempre un rendimiento del 20,2% a través
de un nuevo préstamo que mantiene el 13% como tasa de interés?
En este caso tenemos una inversión de 1.000 dólares que genera un rendimiento
del 20,2% comparado con un costo del 13%. Es decir, se está generando un
7,2%, que pertenece a los propietarios. Por tanto, el accionista estaría obteniendo
una rentabilidad del 25% por el aporte de capital, realizado gracias a la estructura
inicial más un 7,2% de rentabilidad por la ampliación del préstamo.
Esto es lo que se conoce como apalancamiento financiero, ya que la deuda sirve

de palanca para la rentabilidad de los propietarios. Por tanto, siempre que la ren-
tabilidad de la inversión sea mayor que el costo del financiamiento, la diferencia
es para el accionista, por lo que es conveniente el endeudamiento. Por el contra-
rio, si el costo del financiamiento es mayor que la rentabilidad de la inversión, no
es conveniente el endeudamiento, ya que la diferencia sería asumida por el ac-
cionista.
Pero ¿qué sucede con la rentabilidad del accionista si la rentabilidad de la inver-

sión es del 35%? Para poder responder a esta pregunta se trabaja bajo el supuesto
que la rentabilidad generada por la inversión es igual al costo del financiamiento.
12.000 18.000
= × 0,13 + × = 35%
30.000 30.000
34
Despejando Ke, se tiene:

= 49,67%
Entonces, los propietarios recibirán el rendimiento requerido del 25% más una
prima adicional de 24,67%.
1.7 ¿Flujo de caja o utilidad?

Los flujos de caja son una realidad, mientras que las utilidades pueden variar
dependiendo de los criterios utilizados para llevar la contabilidad. Uno de los
ejemplos más fáciles de comprender es cómo se ve afectada la utilidad en fun-
ción del método utilizado para establecer la depreciación.
La generación del flujo de caja está dentro de las funciones más importantes de la
administración financiera, debido a que con este se puede pagar a sus proveedo-
res, a las instituciones financieras o repartir dividendos, lo que no se puede
realizar con las utilidades. Además, la rentabilidad de las diferentes opciones de
inversión depende directamente de los flujos de caja generados, y son los que
servirán para la toma de decisiones.
Pero ¿porqué el flujo de caja no es igual a las utilidades?
A continuación se detallan cinco razones por las cuales el flujo de caja no coinci-
de con las utilidades o, desde otro punto de vista, cuáles son los ajustes que son
necesarios para poder convertir la utilidad en flujo de caja.
 En el estado de resultados integral se incluyen transacciones que no son

movimientos de efectivo, como es el caso de la depreciación. Justo por
esta razón, la depreciación no debe ser considerada en el flujo de caja, ya
que sólo se deben considerar transacciones que son movimientos de efec-
tivo12.
12
A pesar de que la depreciación no es un movimiento de efectivo, sí lo afecta. Esto se debe a que
la depreciación disminuye la base imponible, razón por la cual el cálculo de la participación a
trabajadores y el impuesto a la renta se ven afectados, así como el efectivo que se utilizará para su
pago.
35
 Las ventas y las compras no necesariamente se realizan de contado, por

lo que de manera espontánea se genera un financiamiento cuando el pro-
veedor otorga un plazo para cancelar las facturas, el que se ve reflejado
en las cuentas por cobrar a los clientes y en las cuentas por pagar a los
proveedores. Por tanto, es necesario considerar las variaciones de capital
de trabajo.
 Cuando una empresa contrata un préstamo con una institución financiera,
debe restituirlo a través de la amortización del capital y del pago de los
intereses. Los abonos de capital afectan únicamente al estado de situa-
ción financiera, mientras que los intereses cancelados se reflejan en el
estado de resultados integral. Para establecer el flujo de caja es necesario
considerar ambos rubros, ya que todo es movimiento de efectivo.
 La participación a trabajadores y el impuesto a la renta se deben estable-
cer con base en la utilidad generada, lo que hace que la utilidad neta se
vea disminuida y que automáticamente se genere una cuenta por pagar.
Esto no necesariamente representa un desembolso de efectivo; por tanto,
no se refleja en el flujo de caja.
 La compra o venta de un activo, por ejemplo, de un vehículo. Esta tran-
sacción se refleja únicamente en el estado de situación financiera y no en
el estado de resultados integral, por lo que no afecta a la utilidad, a me-
nos que sea vendido a un valor diferente al valor en libros. Al ser un
movimiento de efectivo, se debe considerar para determinar el flujo de
caja.
La supervivencia de una empresa depende de su capacidad para generar flujo de

caja en el corto plazo y utilidades en el mediano y largo plazo. A continuación se
presenta un gráfico que contiene cuatro cuadrantes con base en lo que una em-
presa puede o no puede lograr con estos dos objetivos.
El cuadrante superior derecho es el cuadrante objetivo. Toda empresa debe tratar

de ubicarse en esta posición alcanzando suficiente flujo de caja que le permita
contar con una adecuada capacidad de pago para cubrir sus obligaciones y a la
vez generar utilidades para obtener una rentabilidad para la empresa y los propie-
tarios.
En el cuadrante de iliquidez, la empresa genera una utilidad pero no tiene flujo

de caja para cumplir con sus obligaciones, por lo que se encuentra en una posi-
ción de iliquidez. Debe tratar de mejorar esta situación tomando políticas que
afecten su efectivo a través de una manera más eficiente de cobrar a sus clientes
36
y mejores condiciones de pago a sus proveedores con la finalidad de evitar un

desfase entre los cobros y los pagos.
En el cuadrante de liquidez, la empresa puede cumplir con sus obligaciones al

tener capacidad de pago, pero está generando pérdidas, situación que en el me-
diano plazo puede llevar a la quiebra. Para mejorar esta situación se deben
generar más ingresos y disminuir o controlar sus costos y gastos y evitar así que
la liquidez termine deteriorándose.
Una empresa que se encuentra en el cuadrante de quiebra no está generando uti-

lidad ni tampoco flujo de caja, por lo que no tiene capacidad de pago para
cumplir con sus obligaciones. Es el peor escenario.
Gráfico 4 - Cuadrante utilidad flujo de caja
37
1.8 El sistema financiero

Antes de hablar sobre el sistema financiero es útil conocer el papel que desempe-
ñan dos sectores básicos de la economía: el sector real, que es el que produce la
riqueza y está compuesto por unidades que están dedicadas a la producción y la
comercialización de bienes y servicios, es decir, las familias, las empresas y el
Gobierno, que tendrán ingresos y egresos debido a sus actividades; y el sector
financiero especializado en la transferencia de recursos financieros entre las uni-
dades del sector real.
Es así que en la economía existen dos tipos de unidades: las superavitarias y las
deficitarias, dependiendo del nivel de ingresos y gastos que se produzcan.
Las unidades superavitarias son las que generan ingresos superiores a sus gastos,
Por tanto, poseen liquidez para realizar inversiones financieras. Estas unidades
son conocidas como inversionistas o depositantes. Las unidades deficitarias son
las que generan ingresos inferiores a sus gastos, por lo que tienen la necesidad de
buscar financiamiento para continuar con sus operaciones o realizar inversiones.
Estas unidades son los solicitantes del crédito.
Los requerimientos de los dos tipos de unidades normalmente no coinciden. Los

inversionistas y depositantes buscan cubrirse de la mayor cantidad de riesgo, por
lo que los mismos son transferidos a las unidades que solicitan crédito, quienes
no desean asumirlos. Así aparecen los intermediarios financieros, cuya función
es canalizar el ahorro hacia el crédito asumiendo los riesgos financieros, es decir,
los requerimientos que tienen tanto los inversionistas como los solicitantes del
crédito, y por esto obtienen una rentabilidad que será mayor si el riesgo que asu-
men es elevado.
El inversionista o depositante entrega sus recursos a una institución financiera a

determinado plazo a cambio de una tasa de interés (operaciones pasivas). La
institución financiera constituye un encaje y posteriormente lo entrega a los soli-
citantes de crédito solicitando por esto una tasa de interés (operaciones activas).
Las operaciones de crédito normalmente tienen un plazo mayor al que los inver-
sionistas o depositantes han colocado sus recursos en la institución, por lo que
esta última asume este riesgo, que es conocido como riesgo de liquidez. Por tan-
to, si los inversionistas o depositantes retiran sus recursos financieros, la
institución tendrá que buscar nuevas fuentes de financiamiento.
38
1.9 Los mercados financieros

Los mercados financieros no son un lugar físico o un tipo de organización: son
un sistema formado por individuos e instituciones, instrumentos y procedimien-
tos que reúnen a los prestamistas y a los ahorradores, sin importar su ubicación 13,
con la finalidad de canalizar los ahorros en activos reales a los inversionistas
finales.
A continuación se presentan algunos de los principales mercados financieros:
 En los mercados de deuda se negocian los préstamos, mientras que en los

mercados de instrumentos de capital se negocian acciones.
 En los mercados de dinero o monetarios se negocian valores de bajo ries-
go y alta liquidez con vencimiento igual o inferior a un año, mientras que
en los mercados de capitales se negocian instrumentos de largo plazo, co-
mo las deudas de largo plazo y las acciones.
 Dentro de los mercados de dinero y capital existen mercados primarios y
secundarios. En los mercados primarios se negocian nuevas emisiones de
valores; por ejemplo, cuando una empresa emite nuevas acciones u obliga-
ciones para financiar sus activos; mientras que en el mercado secundario
se negocian los valores existentes, es decir, los que ya están en circulación,
por tanto, no se emite nueva deuda o acciones, simplemente cambia el po-
seedor de un activo financiero ya existente. Las transacciones en el
mercado secundario no aumentan la cantidad de valores en circulación pe-
ro sí su liquidez, mejorando así al mercado primario.
 De acuerdo a la naturaleza de los activos financieros que se negocian y la
clase de instituciones financieras, el mercado financiero puede dividirse en
mercado de instituciones financieras y mercado bursátil. El mercado de
instituciones financieras es el que tiene como centro a los bancos y las ins-
tituciones financieras, las mismas que canalizan los recursos mediante
intermediación indirecta, a través del ahorro, la inversión y los préstamos.
El mercado bursátil es aquel que, teniendo como centro las bolsas de valo-
res, propicia la canalización de recursos, vía intermediación directa 14.
Los mercados financieros en el sistema financiero, entre otras cosas, facilitan el

aumento del capital, la transferencia de riesgo y el comercio internacional.
13
E. Brigham y Scott Besley, Fundamentos de administración financiera, 2001, pp. 41, 42.
14
Bolsa de Valores de Quito, Guía del inversionista bursátil, pp. 10-11.
39
1.10 Mercado de valores

El mercado de valores es un segmento del mercado financiero que tiene lugar
principalmente en las bolsas de valores y que procura la canalización directa de
recursos financieros hacia los sectores que los necesitan, mediante el mecanismo
de emisión, colocación y negociación de valores de corto, mediano y largo plazo.
Es decir, incluye tanto el mercado de dinero como el de capitales, siempre y
cuando las transacciones sean con valores.
1.11 Variables que deben ser consideradas en las finanzas

A continuación se presentan algunas variables que deben ser consideradas el
momento de tomar decisiones, ya que las mismas pueden afectar al momento de
buscar la creación de valor.
Producto interno bruto (PIB)
El PIB se define como el valor de la producción total de bienes y servicios fina-

les de un país en un período establecido y se calcula teniendo en cuenta
únicamente la producción que se realiza en el país dentro de sus fronteras ge-
ográficas, sin importar si las hacen empresas nacionales o internacionales 15.
El PIB es cuantificado como el consumo de las familias más la inversión de las

empresas más el gasto público y más el balance comercial del sector externo, es
decir, las exportaciones menos las importaciones, las cuales pueden ser tanto de
bienes suntuosos como de materias primas necesarias para la producción total.
En este sentido, el PIB es un indicador del comportamiento de la economía que

debe ser considerado el momento de tomar decisiones financieras, ya que indica
si la economía se encuentra en expansión o en contracción y si es o no atractivo
realizar inversiones. También es un referente para proyectar el crecimiento que
pueda tener una empresa que se encuentra en la etapa de madurez, ya que este
crecimiento no debería ser mayor a lo que crece la economía.
15
P. Ángel y J. Santacruz, Decisiones financieras bajo incertidumbre, 2010, p. 5.
40
Inflación
La inflación, que implica un crecimiento en el nivel de los precios, puede afectar

los resultados de una inversión o de una empresa, en vista de que tantos los in-
gresos como los egresos se verían afectados.
La inflación también afecta las tasas de interés, ya que es uno de sus componen-
tes. Por tanto, a mayor inflación, se tendrá mayor tasa de interés, lo que afecta el
costo de capital de los recursos con los que se financia la inversión y, por tanto,
puede llegar a comprometer la creación de valor.
Las expectativas de la inflación hacen que las tasas de interés se vean afectadas
de manera anticipada, es decir, si se espera que la inflación crezca, las tasas de
interés aumentarán, y viceversa, como una medida de control aplicada por el
Banco Central y las instituciones financieras.
Tasas de interés
La tasa de interés es el costo del dinero y depende de la demanda y de la oferta

de dinero. Por tanto, cuando la demanda supera la oferta, el costo del dinero tien-
de a crecer, mientras que si la oferta aumenta la demanda, se genera un excedente
de liquidez y las tasas de interés tienden a la baja.
Su importancia el momento de tomar decisiones financieras es fundamental y

puede llevar a que un proyecto o decisión financiera no sea viable. El impacto
que puede generar se observa al analizar las estructura de capital, el costo de
capital, el valor del dinero en el tiempo y su efecto en la determinación del valor
presente y del valor futuro.
Por otro lado, cuando se desea realizar una inversión que considera mayor grado
de riesgo, se requerirá un rendimiento mayor que compense dicho riesgo. Por
tanto, a mayor riesgo, mayor tasa de interés; y si una inversión paga una elevada
tasa de interés, seguramente incluye algún tipo de riesgo que puede afectar su
recuperación.
Impuestos
Cuando el Presupuesto del Estado presenta un déficit, se tienen dos maneras de

cubrirlo: aumentar los impuestos o solicitar préstamos. Si suben los impuestos, el
ingreso disponible disminuirá, al igual que el consumo de las familias, lo que
41
afecta a las empresas que generarán menos ingresos y menos utilidades debido a
un menor consumo de sus bienes y servicios ofrecidos.
De acuerdo a lo establecido en el Reglamento de Aplicación de la Ley de Régi-

men Tributario Interno, las sociedades que se constituyan a partir de la vigencia
del Código Orgánico de la Producción, Comercio e Inversiones, así como tam-
bién las sociedades nuevas que se constituyeren durante el mismo plazo por
sociedades existentes, con el objeto de realizar inversiones nuevas y productivas,
gozarán de una exoneración del pago del impuesto a la renta durante cinco años,
contados desde el primer año en el que se generen ingresos atribuibles directa y
únicamente a la nueva inversión.
1.12 Principios financieros

Principio del valor del dinero en el tiempo
Está relacionado con el valor presente y con el valor futuro y es uno de los con-
ceptos fundamentales dentro de las finanzas. Indica que un dólar hoy vale más
que un dólar mañana, ya que el dólar que tenemos hoy podemos invertirlo y de-
ntro de un tiempo establecido recuperar el dólar invertido más una cantidad por
intereses y, además, el dólar que tenemos hoy es seguro, mientras que en el futu-
ro no tenemos la certeza de recibirlo.
Principio del costo de oportunidad
Si una persona cuenta con los recursos económicos suficientes, puede optar por
diferentes alternativas de inversión. Cuando esta persona decide invertir su dine-
ro en algo en particular, automáticamente se genera un costo de oportunidad
relacionado con la oportunidad de invertir en otra opción que tenga un rendi-
miento y un riesgo similares. Por tanto, el rendimiento esperado está relacionado
con el costo de oportunidad, que es el rendimiento al cual se renuncia por invertir
en esta alternativa.
Principio de los beneficios incrementales
Este principio indica que se debe seleccionar una alternativa de inversión en fun-
ción de los flujos de caja incrementales que se obtendrán. Es decir, el flujo de
42
caja incremental es el flujo de caja que se genera al implementar la inversión

menos los flujos que se tendría en el caso de no hacerlo.
Principio de las ventajas comparativas
Este principio indica que una empresa debe dedicarse a comercializar productos
o servicios sobre los cuales tiene una ventaja comparativa, es decir, aquellos
productos y servicios en los que es más eficiente, ya que se lo puede producir a
un costo relativamente más bajo.
Principio de aditividad
Este principio indica que, en un mercado perfecto, el valor presente de dos acti-
vos combinados es igual a la suma de los valores presentes de los activos por
separado. En general, las tasas de descuento para los dos activos serán iguales si
tienen el mismo riesgo.
Principio de intercambio entre riesgo y rentabilidad
Este principio indica que la rentabilidad y el riesgo están relacionados de manera

directa. Por tanto si una persona espera obtener una elevada rentabilidad, estará
dispuesta a correr un mayor riesgo, es decir, a mayor rentabilidad, mayor riesgo.
Igualmente, un activo que tenga asociado un bajo riesgo ofrecerá una baja renta-
bilidad.
Principio de la diversificación
Este principio se basa en el riesgo que asume una persona cuando invierte todos
sus recursos en un solo activo, ya que se está confiando en el comportamiento de
mismo. Una caída en el precio de este activo afectará todos sus recursos, por lo
que es conveniente invertir en diferentes activos con la finalidad de que un mal
comportamiento de una parte de los activos sea compensado con un buen com-
portamiento del resto.
Principio de los costos hundidos
Un costo hundido es un costo en el que se ha incurrido en el pasado o se tiene la

obligación de hacerlo y al que las decisiones futuras no pueden modificar.
43
1.13 Las pequeñas y medianas empresas

Este libro está dirigido a los administradores y propietarios de las pequeñas y
medianas empresas, por lo que es importante definir las características de este
tipo de empresas.
Según la Comunidad Andina de Naciones, se consideran pequeñas y medianas

empresas a las que:
 Están legalmente constituidas y/o registradas ante las autoridades compe-

tentes.
 Llevan registros contables y/o aportan a la seguridad nacional.
 Están comprendidas en los umbrales establecidos en el artículo 3 de la
Decisión 702 de la Comisión de la Comunidad Andina, que son:
Variables Estrato I Estrato II Estrato III Estrato IV

Personal ocupa-
1–9 10 – 49 50 – 99 100 – 199
do
Valor bruto de Menores o

100.001 – 1.000.001 – 2.000.001 –
las ventas anua- iguales a
1.000.000 2.000.000 5.000.000
les en dólares 100.000
Prevalece el valor bruto de las ventas anuales sobre el criterio de personal ocupado.
La Superintendencia de Compañías del Ecuador, en la resolución SCINPA-UA-

G-10-005, publicada en el Registro Oficial RO 335 del 7 de diciembre de 2010,
acoge la resolución 1260 de la Comunidad Andina de Naciones, con las siguien-
tes variantes:
44
Pequeña Mediana Grandes

Variables Microempresa
empresa empresa empresas
Personal ocupa-
1–9 10 – 49 50 – 199 200 o más
do
Valor bruto de Menores o

100.001 – 1.000.001 – Mayor a
las ventas anua- iguales a
1.000.000 5.000.000 5.000.000
les en dólares 100.000
Menores o
Monto de acti- 100.001 – 750.001 –
iguales a 4.000.000 o más
vos en dólares 750.000 3.999.999
100.000
Sólo se aplica si se cumplen los tres requerimientos.
La supervivencia de una empresa, en particular una pyme, es un tema complica-

do, sobre todo en sus primeros años de funcionamiento. Los negocios no siempre
funcionan, ya que se puede complicar la administración, puede que los socios
abandonen o descuiden la empresa o que no se asuman las responsabilidades
legales y administrativas, por lo que se opta por la disolución, la liquidación y la
cancelación.
Algunas de estas empresas son empresas fantasmas, ya que se han constituido

mediante una declaración ficticia de voluntad o con ocultación deliberada de la
verdad, las que, fundadas en el acuerdo simulado, aparentan la existencia de una
sociedad, empresa o actividad económica para justificar supuestas transacciones,
ocultar beneficios, modificar ingresos, costos y gastos o evadir obligaciones 16.
De acuerdo al Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), en el Ecuador

existen 704.556 empresas17, de las cuales 69.569 (el 9,87%) son pequeñas y me-
dianas empresas. Si se considera el volumen de ventas, las pymes alcanzan los
38.665.505 de dólares, que corresponden al 26,64% del total de ventas registra-
das, dando trabajo a 996.626 personas, es decir, al 39,15% del número total de
empleados. Como se observa en el Ecuador, y en general en todos los países, las
pymes son una parte importante del proceso productivo y, como tal, tienen que
ser manejadas de manera eficiente.
16
Art. 25 del Reglamento para la Aplicación de la Ley de Régimen Tributario Interno.
17
Censo del INEC realizado en el año 2012.
45
1.14 Preguntas para reflexionar

1. ¿Qué son las finanzas?
2. ¿Cuáles son los objetivos de una empresa?
3. ¿Cuál es el principal objetivo de un administrador financiero?
4. Dé ejemplos relacionados con las decisiones de inversión, financiamiento
y operativas.
5. ¿Qué es el presupuesto de capital?
6. ¿Qué es la estructura de capital?
7. ¿Cuándo se crea valor?
8. ¿Cuáles son los principios fundamentales de las finanzas?
9. ¿Cómo se calcula el costo de capital promedio ponderado?
10. ¿Por qué el costo de capital es también conocido como la tasa mínima de
rentabilidad que debe obtener una empresa?
11. ¿Cuáles son los principales mercados financieros existentes?
12. ¿Cuáles son los principios financieros más relevantes?
13. ¿Qué características tienen las pymes ecuatorianas?
1.15 Ejercicios propuestos

1. Un pequeño inversionista desea comenzar un negocio ferretero, para lo
que se ha establecido que requiere una inversión de 20.000 dólares entre
activos fijos y capital de trabajo. Revisando sus ahorros, ha llegado a la
conclusión que él puede aportar con 8.000 dólares y que la diferencia
tiene que ser obtenida a través de un préstamo con el Banco Bolivariano.
Si el préstamo tiene un costo del 15% y el inversionista desea obtener un
rendimiento del 30%, ¿cuál es el costo de capital de los recursos con los
que financia la inversión? (Respuesta: 21%)
2. Un gerente financiero debe tomar decisiones que están relacionadas con
a) la estructura de capital, b) con el presupuesto de capital y c) con la
administración del capital de trabajo. Asignar las siguientes decisiones
con el tipo respectivo: 1) decisiones de operación, 2) decisiones de inver-
sión, 3) decisiones de financiamiento. (Respuesta: c1, b2, a3)
3. ¿Qué es el costo de oportunidad? a) Lo que yo solicito como rendimiento
por invertir mi dinero. b) Lo que me cobra un banco al solicitar un
préstamo. c) Lo que dejo de ganar por invertir mi dinero en otra alterna-
tiva. d) Es lo que gano al invertir en un banco. (Respuesta: c)
46
Valor del dinero en el tiempo
CAPÍTULO 2
 Comprender el principio del valor del dinero en el tiempo

 Aplicar el descuento y la capitalización de flujos de caja
 Diferenciar entre interés simple e interés compuesto
 Interpretar el valor presente y el valor futuro
 Analizar el efecto de la tasa de descuento y del tiempo en los
flujos de caja
 Aplicar los diferentes tipos de amortización para los préstamos
2. VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

La toma de decisiones está directamente relacionada con el impacto que tendrá
en el valor de la empresa. Por ejemplo, si se tienen 4.000 dólares disponibles
para invertir, se tendrán que analizar las diferentes opciones de inversión. Si una
de las alternativas genera 5.000 dólares en tres años y otra genera 6.000 dólares
en cinco años, ¿cuál es la alternativa que se debe seleccionar? La respuesta se
obtendrá calculando el valor presente de las dos alternativas y escogiendo la que
tenga un valor mayor.
Uno de los conceptos fundamentales dentro de las finanzas es el del valor del
dinero en el tiempo, que indica que un dólar hoy vale más que un dólar mañana.
Si asumimos que el período es de un año, podemos decir que esto se debe a que:
 El dólar que tenemos hoy podemos invertirlo y dentro de un año recuperar

el dólar invertido más una cantidad por intereses.
 El dólar que tenemos hoy es seguro, mientras que dentro de un año no te-
nemos la certeza de recibirlo18.
Por tanto, siempre se debe considerar el dinero como un concepto que difiere
según el momento en el que se analice. En todas las decisiones de finanzas, tanto
en las de inversión como en las de financiamiento, se deben considerar los flujos
de caja que se presentan en diferentes momentos del tiempo, y para esto se debe
conocer el concepto de valor del dinero en el tiempo.
El valor del dinero en el tiempo es también conocido como análisis del flujo de
caja descontado19.Los ingresos y los egresos que se presentan a través del tiem-
po, que también son conocidos como flujos de caja, pueden ser representados en
una línea del tiempo y de manera cronológica.
2.1 Representación gráfica de los flujos de caja

Cuando uno tiene que resolver problemas relacionados con flujos de caja y con el
valor del dinero en el tiempo, es útil primero realizar una representación gráfica
de estos flujos y su ubicación a lo largo de los períodos analizados. Esta repre-
18
Eduardo Martínez Abascal, Finanzas para directivos, 2005, p. 87.
19
M. Ehrhardt y E. Brigham, Finanzas corporativas, 2007, p. 40.
49
sentación gráfica es una línea horizontal, conocida como línea de tiempo, y ayu-
da a comprender el problema completo y a reducir la probabilidad de errores.
Suponga que un amigo suyo necesita urgentemente 10.000 dólares y le propone

que usted se los preste a un plazo de dos años. Su amigo lo quiere incentivar, así
que le propone además que le pagará en un año 5.000 dólares y en el segundo
año 6.000 dólares20. La representación gráfica de esta situación es la siguiente:
Gráfico 5 - Representación gráfica de los flujos de caja
El número cero representa el presente, es decir, el momento en el que se está

tomando la decisión de prestar los 10.000 dólares, y se encuentra en el extremo
izquierdo de la línea de tiempo. Aquí se representa la salida de los 10.000 dólares
con una flecha dirigida hacia abajo.
El número 1 representa el final del período 1 pero también el inicio del período 2.
El número 2 representa el final del período 2. En este ejemplo, el espacio com-
prendido entre los números 1 y 2 corresponde a un año. Al final del período 1 se
tendrá un flujo de 5.000 dólares y al final del período 2, otro flujo por 6.000
dólares. Como estos valores corresponden a la devolución del préstamo que rea-
lizamos, para nosotros es un ingreso, por lo que deben ser representados con
flechas dirigidas hacia arriba.
Los períodos, en este caso, representan años, pero pueden ser semestres, meses,
días, etc. Se acostumbra que los ingresos sean representados con flechas dirigidas
hacia arriba, mientras que los egresos se representan con flechas hacia abajo.
Para mayor facilidad de análisis se asume que todos los ingresos y egresos de un
período se dan al final del período correspondiente y, a menos que no se indique
de manera explícita lo contrario, debe suponerse que así es.
20
Más adelante se analizará si esta transacción fue conveniente o no para usted. Por el momento
nos limitamos a realizar la representación gráfica de las entradas y salidas de efectivo.
50
El valor del dinero en el tiempo tiene dos puntos de vista que sirven para evaluar
decisiones financieras y que permitirán llegar a la misma conclusión: el valor
presente y el valor futuro.
Ejemplo 2.1 – Construcción de la línea del tiempo
Problema
Suponga que debe pagar la matrícula y los aranceles de su maestría por los si-
guientes tres semestres y que el valor de cada semestre, que es de 3.000 dólares,
se paga al inicio de cada período de estudios. ¿Cuál es la línea de tiempo para
este problema?
Solución
Al analizar este ejemplo se puede observar claramente que la cantidad de pagos
que se deben realizar es tres, los que se dan al inicio de cada semestre. Si esta-
mos por comenzar los estudios, el inicio del primer semestre, es decir, el
momento cero, es hoy. Por tanto, la línea del tiempo que representa estos flujos
es la siguiente:
0 1 2 3
-3000 -3000 -3000 0
Se puede observar que la línea del tiempo tiene un horizonte de tres semestres y
que los pagos correspondientes se realizan al inicio de cada semestre. Los pagos
se representan como cantidades negativas ya que son egresos para el estudiante;
si la línea del tiempo es para la universidad, los flujos son positivos, ya que repre-
sentan ingresos.
2.2 Punto común

Debido al principio del valor del dinero en el tiempo, no es posible comparar dos
flujos de caja que se encuentran ubicados en diferentes puntos de la línea del
tiempo. Por esto, es necesario que los flujos sean llevados a un punto o una fecha
común en la que puedan ser comparados, que normalmente, pero no siempre, es
el momento cero.
51
2.3 Capitalización y descuento

A través de la capitalización se obtiene el valor futuro de una cantidad que se
encuentra en el momento actual, denominado valor presente, considerando un
período específico y una tasa de interés o tasa de crecimiento.
Utilizando el descuento se determina el valor monetario actual, denominado va-

lor presente, de una cantidad futura, considerando un período específico, a una
tasa de descuento –la cantidad de dinero que se tendría que invertir ahora a una
tasa de interés dada durante un período determinado para igualar la cantidad futu-
ra–.
Gráfico 6 - Capitalización y descuento
El valor futuro utiliza la capitalización mientras que el valor presente utiliza el

descuento. Cuando se aplica el interés compuesto, la tasa de interés (tasa de ren-
dimiento) y la tasa de descuento son las mismas; mientras que con el interés
simple las dos tasas son distintas21.
21
Para mayor información, consúltese Z. Kozikowski, Matemáticas financieras: el valor del dinero
en el tiempo, 2007, pp. 7-9.
52
Otro concepto que es importante conocer, además de la capitalización, es la tasa

de interés del período de capitalización, que depende de la tasa de interés nomi-
nal anual y del número de veces que se capitalizan los intereses en un año.
La tasa de interés del período de capitalización, también conocida como tasa de

interés del período, se determina de la siguiente manera:
= (1)
Donde i es la tasa de interés del período de capitalización, TN es la tasa de interés

nominal anual y m es el número de períodos de capitalización en un año.
Por ejemplo, si usted solicita un préstamo en una institución financiera y debe

pagar cuotas cada seis meses, significa que los períodos de capitalización son
semestrales y que el número de períodos de capitalización en un año es 2, ya que
hay dos semestres en un año.
Si se invierten 1.000 dólares al año a una tasa nominal anual del 12%, al final del
año habrá obtenido 120 dólares por concepto de intereses, los que, sumados a la
inversión inicial, representan en total 1.120 dólares.
Si se realiza la misma operación pero con períodos de capitalización semestrales,

se tiene que luego de seis meses se habrá generado una cantidad de 60 dólares22
por concepto de intereses, con un total de 1.060 dólares. Los 1.060 dólares serán
invertidos durante el segundo semestre, generando 63,60 dólares por concepto de
intereses y darán un total de 1.123,60 dólares.
Es importante mencionar que en los dos casos la tasa de interés nominal es 12%.
La diferencia la hace el período de capitalización. En la primera opción, el perío-
do de capitalización es 1, mientras que en la segunda opción es 2, debido a que
hay dos semestres en un año. La diferencia de 3,60 dólares se debe a la capitali-
zación semestral23.
22
Recuerde que para esta operación la tasa de interés del período es 6%. El período es un semestre
o seis meses.
23
En los siguientes apartados se volverá a tratar este tema con mayor profundidad.
53
2.4 Tipos de flujo de caja

Los flujos de caja pueden ser representados con base en el número de flujos exis-
tentes, si los flujos de caja son iguales o no y el momento en el que estos se
presentan. Así tenemos que el flujo de caja puede ser un valor único, una serie de
flujos iguales que se presentan de manera periódica y una serie de flujos desigua-
les.
 Valor único: es el flujo de caja más simple y consiste en una única canti-
dad que se presenta en el tiempo y de la cual se puede establecer un valor
presente o un valor futuro.
 Flujos de caja periódicos iguales: se pueden presentar durante un período
finito (anualidad) o durante un período infinito (perpetuidad). Para una
anualidad se pueden establecer tanto el valor presente como el valor futu-
ro, mientras que para una perpetuidad únicamente es posible establecer el
valor presente.
 Flujos de caja desiguales: son flujos que no son iguales y que se pueden
presentar en períodos iguales o no. Para este tipo de flujo se pueden esta-
blecer el valor presente y el valor futuro.
2.5 El valor futuro y el valor presente para un solo flujo

Usted está vendiendo su departamento y el día de hoy ha recibido una oferta de
70.000 dólares pagaderos al contado. En la tarde aparece otro posible comprador
y le ofrece pagar por su departamento 72.000 dólares, pero dentro de un año. Los
dos oferentes son serios y financieramente solventes, por lo que en cualquiera de
los dos casos se tiene la seguridad de recibir el dinero.
Adicionalmente, conoce que el banco en el que tiene su cuenta corriente está

pagando una tasa de interés nominal del 5% anual en depósitos a plazo para per-
íodos de un año.
¿Cuál de las dos alternativas es mejor? La lógica nos dice que obtendremos la
respuesta que necesitamos comparando los dos valores ofrecidos, pero no tene-
mos que olvidar el concepto de valor del dinero en el tiempo el momento de
decidir.
54
Analicemos la situación basándonos en el valor futuro. Supongamos que decide

aceptar la primera oferta de 70.000 dólares. Con ese dinero podría acercarse a su
banco y realizar una inversión al 5% anual a un año plazo. Por tanto, después de
transcurrido el año, el banco le entregaría la cantidad de 73.500 dólares, que co-
rresponden a 70.000 dólares de la recuperación del capital invertido más 3.500
dólares por concepto de intereses24. En este caso, los 70.000 dólares son el valor
presente (VP) y los 73.500 dólares son el valor futuro (VF); los dos valores son
equivalentes, considerando una tasa de interés del 5% y un período de un año.
70.000 + (70.000 × 0,05) = 73.500
Observe en la tabla que se presenta a continuación que aceptando la primera

oferta se obtiene luego de la inversión un valor de 73.500 dólares, que es más
conveniente que la segunda oferta de 72.000 dólares, pagadera dentro de un año.
En este caso se tienen dos valores futuros en un mismo momento, los que pueden
ser comparados, y del que claramente se concluye que la alternativa que genera
los 73.500 dólares es la más conveniente.
Tabla 2- Selección de la mejor oferta a través del VF y del VP
Tasa
Análisis Oferta 1 Oferta 2 VF Oferta 1 VP Oferta 2 Criterio Decisión
Interés
Acepto Of
Valor
70.000,00 72.000,00 5% 73.500,00 VF Of 1 > Of 2 1
futuro
Acepto Of
Valor
70.000,00 72.000,00 5% 68.571,43 Of 1 > VP Of 2 1
presente
En contraposición al valor futuro se tiene el valor presente. Es decir, los 72.000

dólares que se recibirían dentro de un año, ¿cuánto valen hoy? Este análisis tam-
bién se podría plantear de la siguiente manera: ¿cuál es la cifra que, invertida el
día de hoy a una tasa del 5% anual, da como resultado un valor futuro de 72.000
dólares?
Utilizando la expresión anterior se tiene:
24
En este caso no se han considerado los impuestos sobre los rendimientos financieros debido a
que la operación es a un año plazo. Para operaciones con plazos inferiores a un año, el impuesto es
del 2% sobre el rendimiento obtenido.
55
+( × 0,05) = 72.000
Sacando VP como factor común:
× (1 + 0,05) = 72.000
Despejando VP:
72.000
= = 68.571,43
(1 + 0,05)
Se puede observar que si se acepta la segunda oferta se recibirán 72.000 dólares

dentro de un año, los que equivalen hoy a 68.571,43 dólares, considerando una
tasa de interés del 5%. Esta cifra es menor de los 70.000 dólares que se ofrecen
en la primera oferta. En este caso estamos comparando los dos valores presentes
que se obtienen con base en las dos ofertas y escogemos el valor mayor.
Por tanto, sea a través del valor futuro que del valor presente se puede concluir
que la primera oferta es la más conveniente, es decir, se deben aceptar hoy los
70.000 dólares.
Del análisis realizado se observa que el valor presente y el valor futuro de una
cantidad para un período se pueden calcular a través de las siguientes fórmulas,
donde i es la tasa de interés, que también es conocida como tasa de descuento en
caso de que sea utilizada para determinar el valor presente:
= (2)
(1 + )
= × (1 + ) (3)
El valor futuro de una cantidad presente se obtiene capitalizándola durante un

período especificado a una tasa de interés. El valor presente es el valor monetario
actual de una cantidad futura a una tasa de descuento –la cantidad de dinero que
se tendría que invertir ahora a una tasa de interés dada durante un período deter-
minado para igualar la cantidad futura–25. El valor futuro utiliza la capitalización,
mientras que el valor presente utiliza el descuento.
25
Lawrence J. Gitman, Principios de administración financiera, 2003, pp. 131, 139.
56
Ejemplo. Usted ha recibido una herencia de 20.000 dólares y ha tomado la deci-

sión de invertirla en una cooperativa de ahorro y crédito con la finalidad de no
gastar este dinero en el día a día. Si la institución le ofrece una tasa de interés de
5%, ¿cuál es el valor total que usted tendrá al final del año?
Para resolver esto es necesario aplicar la siguiente fórmula:
= × (1 + )
De las cuatro variables necesarias se conocen tres, que son: el valor presente de
20.000 dólares, que es el valor que se va a invertir el día de hoy; la tasa de interés
nominal anual del 5%, que le pagará la institución financiera, y el plazo de la
inversión, que es un año. Como se puede ver, la tasa de interés y el plazo están
expresados en la misma unidad de tiempo, anual.
Entonces, dentro de un año, la cantidad de dinero que se recibirá es 21.000 dólares.
= 20.000 × (1 + 0,05) = 21.000 dólares
Otro ejemplo. Un amigo suyo le solicita un préstamo de 5.000 dólares con el

ofrecimiento de devolverle esta cantidad más 100 dólares por concepto de inter-
eses dentro de un año. Si usted tiene este dinero depositado en su banco, que le
está pagando un interés del 3%, ¿le conviene o no aceptar la oferta de su amigo?
Usted puede analizar esta oferta de dos maneras: expresando las dos cantidades
en valor presente o en valor futuro. En este caso se hará a través del valor presen-
te. Por tanto, se tiene que el valor futuro es 5.100 dólares, el mismo que puede
ser descontado a su costo de oportunidad26, que es 3%.
Por tanto:
=
(1 + )
26
El costo de oportunidad es lo que usted deja de recibir por entregar esta cantidad de dinero a su
amigo. Es decir, 3%.
57
5.100
= = 4.951,46 ó
(1 + 0,03)
Como se puede observar, los 5.100 dólares que su amigo le ofrece devolver de-
ntro de un año equivalen a 4.951,46 dólares de hoy a una tasa del 3%, cantidad
que es menor a los 5.000 dólares que usted prestaría. Por tanto, la opción más
conveniente para usted es no prestar los 5.000 dólares, ya que, al dejarlos en el
banco, usted tendría después de un año la cantidad de 5.150 dólares.
2.6 Un solo flujo de caja con varios períodos

Si se cuenta con 1.000 dólares y se desea invertir en una institución financiera
que está pagando una tasa nominal anual del 4%, luego de un año obtendremos la
cantidad de 1.040 dólares, de los cuales 40 dólares corresponden a intereses. A
través de la fórmula de valor futuro se puede determinar que los 1.040 dólares
son el valor futuro.
= 1.000 × (1 + 0,04) = 1.040
Al final del año se presentan dos alternativas: retirar todo su dinero de la institu-
ción financiera o dejarlo por un año adicional, durante el cual ganaría una tasa de
interés del 4%. En el caso que se deje invertido por un año adicional, al final del
segundo año se contará con 1.081,60 dólares.
= 1.040 × (1 + 0,04) = 1.081,60
Si reemplazamos el valor de 1.040 dólares con la fórmula anterior, tenemos:
= 1.000 × (1 + 0,04) × (1 + 0,04) = 1.081,60
58
Siguiendo el mismo procedimiento podemos concluir que el valor futuro de los

1.000 dólares invertidos durante tres años con la capitalización compuesta de los
intereses se obtiene de la siguiente manera27:
= 1.000 × (1 + 0,04) × (1 + 0,04) × (1 + 0,04) = 1.124,86
Que puede ser reemplazado por:
= 1.000 × (1 + 0,04) = 1.124,86
Por tanto, la fórmula genérica para determinar el valor futuro a partir de una can-
tidad, una tasa de interés (i) y un número de períodos de capitalización
compuesta (n) es:
= × (1 + ) (4)
En el análisis realizado se puede observar que los intereses que se han obtenido
en cada uno de los períodos de la inversión han sido reinvertidos en los siguien-
tes períodos a la misma tasa de interés. Esto se conoce como capitalización
compuesta28.
¿Qué habría sucedido si se hubiera tomado la decisión de no reinvertir los inter-

eses generados en cada uno de los períodos de la inversión y sólo se mantenía en
la institución financiera el capital durante todo el período de la inversión y los
intereses eran retirados al final de cada período? Los intereses no habrían ganado
intereses. A eso se denomina capitalización simple29.
En el ejemplo planteado se invertían 1.000 dólares durante tres años a una tasa
nominal anual del 4%. Por tanto, el primer año, la institución financiera debía
27
Nótese que el factor de la tasa de interés (1+0,04) se repite tantas veces como el número de años
de la inversión. No se debe confundir con el factor de descuento 1/(1+0,04), que es el valor presen-
te de un dólar recibido en el futuro a una tasa de descuento del 4%.
28
Nótese que, a medida que la capitalización de la tasa de interés es más frecuente, el valor futuro
obtenido con interés compuesto se va incrementando, al igual que la diferencia entre los valores
obtenidos con interés compuesto y con interés simple.
29
Nótese que capitalización simple corresponde a interés simple y capitalización compuesta co-
rresponde a interés compuesto. Nos referimos a interés simple cuando el interés ganado o pagado
es sólo sobre la cantidad original prestada o solicitada; mientras que el interés compuesto se da
cuando el interés ganado o pagado es sobre todo el interés ganado antes así como sobre la cantidad
original prestada o solicitada.
59
pagar 40 dólares por concepto de intereses. Como se retiraban los intereses, el

segundo año sólo se mantenían invertidos los 1.000 dólares iniciales, generando
nuevamente 40 dólares por intereses. Al final del tercer año se habrían generado
en total 120 dólares a través de capitalización simple versus 1.124,86 dólares
obtenidos a través de capitalización compuesta. La diferencia de 4,86 dólares
corresponde a los intereses generados sobre los intereses reinvertidos.
En el gráfico que se encuentra a continuación se representa la acumulación de los

intereses a través del interés simple y del interés compuesto a lo largo de 19 años
proyectados. Se puede observar cómo la curva del interés compuesto crece más
rápidamente que la curva del interés simple. Esto se debe a la capitalización de
los intereses, lo cual hace que se generen intereses sobre los intereses invertidos.
Gráfico 7 - Acumulación del interés simple y compuesto
La fórmula general para calcular el valor futuro de una cantidad, con una tasa de
interés periódica (i) y un número de períodos (n),con capitalización simple es:
= × (1 + × ) (5)
Despejando de esta fórmula el valor presente, bajo las mismas circunstancias, se

obtiene la fórmula general para calcular el valor presente de una cantidad a través
de capitalización simple.
60
= (6)
(1 + × )
Cuando el interés se calcula sólo sobre el capital original, se llama interés simple.
Es decir, el interés acumulado de los períodos anteriores no se utiliza en los
cálculos de los intereses de los períodos posteriores. En el interés compuesto, los
intereses que se ganan durante cada período se agregan al capital y el nuevo in-
terés se calcula sobre todo el valor.
La misma fórmula de la capitalización con interés simple se puede modificar

para que la tasa de interés sea siempre una tasa nominal anual y que el plazo de
la operación este en días. A continuación se presenta la fórmula genérica 30:
í
= × (1 + × ) (7)
360
Donde TN es la tasa de interés nominal anual y plazo en días representa la dura-

ción de la operación que se está analizando expresada en días.
Ejemplo. Suponga que se invierten 1.000 dólares a interés simple por 2 años a
una tasa anual del 5%. ¿Cuál es el valor que se tendrá al final del período de in-
versión?
Como se puede observar, la fórmula del interés simple tiene cuatro variables, que
son el valor futuro, el valor presente, la tasa de interés y el plazo. En este caso,
la incógnita es el valor futuro, que se obtendrá luego de 2 años, mientras que el
valor presente es 1.000 dólares, la tasa de interés es 5% anual nominal y el plazo
es de 2 años. En este punto es importante verificar que la tasa de interés y el pla-
zo estén en una misma unidad de tiempo; es decir, si los períodos son anuales, la
tasa debe estar en términos anuales 31.
Una vez que se han establecido las tres variables, se deben reemplazar en la
fórmula de interés simple, como se indica a continuación.
30
En ocasiones, los cálculos se hacen con 365, que son los días que tiene un año natural.
31
Por ejemplo, si los períodos son semestrales, la tasa debe ser semestral, es decir, 0,05/2.
61
= 1.000 × (1 + 0,05 × 2) = 1.100 ó
Otro ejemplo. ¿Cuál es el valor futuro de una cantidad de 500 dólares invertida a
una tasa de interés anual nominal del 4,5% por un plazo de 120 días, consideran-
do interés simple? Procedemos a reemplazar los datos del ejemplo en la fórmula
genérica y tenemos la siguiente fórmula, a través de la cual se determina que el
valor futuro es 507,50 dólares, de los cuales 7,50 dólares corresponden a los in-
tereses generados en los 120 días32.
120
= 500 × 1 + 0,045 × = 507,50
365
¿Qué sucede en el caso de que se desee conocer la tasa de interés? Por ejemplo,
si la Asociación de Profesores de la PUCE realiza un depósito a plazo por 3.000
dólares a un plazo de 7 meses, obteniendo del Banco Internacional un interés de
87,50 dólares, ¿qué tasa de interés está pagando el banco si los intereses indica-
dos son antes de impuestos?
En este ejemplo, de las cuatro variables, la que no se conoce es la tasa de interés,

mientras que el valor futuro se obtiene sumando al valor presente los intereses
generados, es decir, 3.000 más 87,50 es 3.087,50 dólares.
Para encontrar la tasa de interés es necesario despejar la tasa i de la fórmula de

interés simple, así se tiene33:
= × (1 + × )
= 1+ ×
32
Por ser el plazo de la inversión inferior a un año, en realidad el valor neto que recibe el inversio-
nista por concepto de intereses no es 7,40 dólares, es 7,252 dólares, debido a que la diferencia de
0,148 dólares es retenida por la institución financiera por concepto de impuestos a los rendimientos
financieros (2%).
33
Se aplica el mismo procedimiento cuando la incógnita es el número de períodos n.
62
−1 = ×
−1=
Reemplazando se tiene:
. ,
.
= − 1 = 0,417%
7
La tasa de 0,417% es la tasa del período, es decir, es la tasa mensual. Para encon-
trar la tasa anual es necesario multiplicarla por el número de períodos que hay en
un año, es decir, 12. Por tanto, la tasa que está pagando el banco es el 5%, que se
obtiene multiplicando 0,417% por 12.
Ejemplo 2.1 Interés simple. Una aplicación a las garantías bancarias
Las instituciones financieras ofrecen a sus clientes productos financieros que son
catalogados como operaciones contingentes34, a través de las cuales no se pre-
senta un desembolso de efectivo. Un ejemplo de este tipo de operaciones son las
garantías bancarias, conocidas como avales, que consisten en la emisión de un
documento incondicional, irrevocable y de pago inmediato, en el que un banco se
compromete a honrar el valor establecido a su beneficiario si el ordenante no
cumple el compromiso garantizado.
Problema
34
Son las operaciones de crédito fuera de balance por las que un banco asume el riesgo crediticio
ante el eventual incumplimiento de un cliente frente a terceras personas. Considera los avales
otorgados, cartas fianza otorgadas, cartas de crédito y aceptaciones bancarias. No se da un desem-
bolso de efectivo, como en las operaciones activas, y el costo en el Ecuador es alrededor del 4%
anual.
63
Usted comercializa vino chileno de la bodega Baron Philippe de Rothschild y un

nuevo cliente le ha solicitado 2.400 botellas de vino por un valor total de 36.000
dólares más IVA. El acuerdo con el cliente es el siguiente: pago del 50% a la firma
del contrato y la diferencia una vez que los productos sean entregados a
conformidad del cliente en 180 días. Además, el cliente le solicita la emisión de
dos garantías bancarias: una por buen uso del anticipo y otra por fiel
cumplimiento del contrato. Usted va a su banco de confianza a tramitar las
garantías, y le comunican que el costo es del 4% y que la garantía de buen uso del
anticipo tiene que ser por el 100% del valor anticipado y la garantía de fiel
cumplimiento del contrato es por el 5% del total. ¿Cuánto le cuesta a usted la
emisión de las dos garantías considerando que el banco cobra un monto mínimo
de 100 dólares por este servicio?
Solución
Lo primero que se debe establecer son los valores por los que serán emitidas las
garantías. Por tanto, para la garantía del buen uso del anticipo, el valor debe ser
por el 100% del valor anticipado; en este caso, el 50% corresponde a 18.000 dóla-
res; mientras que la de fiel cumplimiento del contrato debe ser por el 5% de
36.000 dólares más IVA (0,05 × 40.320 dólares = 2.016 dólares).
A través del interés simple se obtienen los costos de las garantías bancarias, te-
niendo en cuenta que el plazo de la garantía debe ser por los 180 días a una tasa
de interés del 4% anual.
Para la garantía por buen uso del anticipo se tiene:
= × ×
360
180
= 18.000 × 0,04 × = 360 ó
360
Para la garantía de fiel cumplimiento del contrato se tiene:
180
= 2.016 × 0,04 × = 40,32 ó
360
64
Por tanto, el costo total por las dos garantías es 460 dólares. El valor de la primera
garantía es 360 dólares, valor superior al mínimo que cobra el banco de 100
dólares; mientras que la segunda garantía tiene un costo de 40,32 dólares, por lo
que el banco igual le cobrará 100 dólares. Por tanto, sumando los 360 dólares de la
primera garantía y el costo mínimo de la segunda, usted debe pagar 460 dólares.
Regresando a los conceptos de capitalización compuesta se explicará el valor

presente. Utilizando la información de la capitalización compuesta nos podemos
preguntar cuál es el valor presente de 1.124,86 dólares disponibles luego de tres
años si la tasa de interés es del 4%. Esta inquietud también se puede plantear de
la siguiente manera: ¿cuál es el valor el día de hoy, que invertido durante tres
años al 4% anual con capitalización compuesta permite obtener 1.124,86 dóla-
res?
Para resolver este problema utilizamos la fórmula genérica del valor futuro a
través de capitalización compuesta, y se despeja el valor presente.
= (8)
(1 + )
Al reemplazar los valores en la fórmula genérica se obtiene que el valor presente

es 1.000 dólares. Esto es lógico, ya que lo que se está realizando al calcular el
valor presente es la operación inversa a la determinación del valor futuro, es de-
cir, se está descontando el valor futuro de 1.124,86 a una tasa de interés del 4%
por tres años.
1.124,86
= = 1.000
(1 + 0,04)
Por tanto, desde el punto de vista financiero, es lo mismo recibir el día de hoy
1.000 dólares o dentro de tres años 1.124,86 dólares, considerando una tasa de
interés del 4%. Bajo estas condiciones se puede decir que estos dos valores son
equivalentes.
65
A este cálculo también se lo conoce como flujo de caja descontado y a la tasa de

interés (i) se la conoce como tasa de descuento. Así, tenemos las siguientes defi-
niciones35:
Flujo de caja descontado: otra denominación del valor presente de un flujo de

caja futuro.
Tasa de descuento: tasa de interés que se utiliza para calcular los valores presen-
tes de los flujos de caja futuros.
Analizando la fórmula para calcular el valor presente se observa que, mientras

más grande sea el denominador, menor será el valor presente o la cantidad que se
debe invertir. Por tanto, la relación es inversa; es decir, si se utilizan tasas de
interés elevadas, el valor presente disminuirá.
A continuación se presenta una representación gráfica de cómo cambia el valor

presente de 1.000 dólares en función de la tasa de descuento utilizada para un
período de un año.
Gráfico 8 - El valor presente vs. la tasa de descuento
Como se puede observar en el gráfico, el valor presente de los 1.000 dólares des-
contados a una tasa del 0% se mantiene en 1.000 dólares. El valor presente va
35
R. Brealey, S. Myers y A. Marcus, Fundamentos de finanzas corporativas, 2007, p. 80.
66
disminuyendo hasta llegar a 833 dólares en el caso de una tasa de descuento del
20%.
Por tanto, la tasa de interés es un elemento fundamental para ajustar el valor de

todos los flujos de caja a un momento común, independientemente del momento
en el que se presentan. Una vez que estos flujos han sido llevados a un mismo
momento, ya pueden ser comparados o sumados36.
Las fórmulas genéricas de valor futuro, tanto para la capitalización simple como
para la compuesta, tienen cuatro variables: VF, VP, i, n. Es posible calcular cual-
quiera de estas variables si conocemos las otras tres, sólo se tiene que despejar la
variable desconocida.37
En las finanzas avanzadas se utilizan con frecuencia los conceptos de capitaliza-

ción y descuento continuo. A continuación se presentan las fórmulas que
permiten realizar estos cálculos.
×
= × (9)
= ×
(10)
Ejemplo. ¿Cuál es el valor que se obtiene al cabo de 4 años por haber invertido
en un banco 500 dólares a una tasa de 4%?
Al revisar la fórmula del interés compuesto se observa que se tienen cuatro va-
riables, de las que se conocen tres y una, en este caso el valor futuro, es la
incógnita. Al analizar el plazo y la tasa de interés se concluye que se encuentran
expresadas en la misma unidad de tiempo: años.
36
Los flujos de caja que se encuentran en diferentes momentos del tiempo no pueden ser sumados
o comparados. Hacerlo iría contra el concepto de valor del dinero en el tiempo.
37
Las hojas de cálculo generalmente tienen funciones integradas que facilitan considerablemente el
cálculo de cualquiera de las cuatro variables. El autor recomienda utilizar las hojas de cálculo una
vez que los conceptos de valor del dinero en el tiempo, valor futuro y valor presente estén com-
prendidos.
67
Al reemplazar en la fórmula de interés compuesto se tiene:
= × (1 + )
= 500 × (1 + 0,04) = 584,93 ó
Si queremos obtener cuál es la tasa que está pagando el banco, utilizando el

mismo ejercicio se tiene:
= (1 + )
Sacando la raíz enésima a ambos lados de la expresión38:
= (1 + )
Eliminando en el término de la derecha la n y restando 1 se tiene:
= −1
Reemplazando los valores del ejemplo se puede calcular la tasa de interés del
período, que en este caso es anual. Por tanto:
38
Se recuerda que sacar la raíz enésima de un número es igual a elevar ese número a una potencia
de 1/n.
68
,
= − 1 = 4%
Si el objetivo es encontrar el número de períodos, se debe despejar n de la si-

guiente manera39:
= (1 + )
ln = ln(1 + )
584,94
ln = × ln(1 + 0,04)
500
Despejando n se tiene que el número de períodos es 4.
ln 1,70
= =4 ñ
ln 1,04
Ejemplo 3.1 Valor futuro de un flujo
Problema
La Dra. Flores deposita la cantidad de 1.000 dólares en una libreta de ahorros que
genera una tasa de interés del 5% por un período de 4 años. ¿Cuál es la cantidad
que ella tendrá disponible luego de este tiempo?
Solución
Al aplicar la fórmula del valor futuro considerando interés compuesto se ob-
tendrá que luego de 4 años el valor que será restituido es 1.215,51 dólares.
39
Se recuerda al lector las propiedades de los logaritmos. Se tiene que ln XY es igual a ln X + ln Y,
que ln X/Y es ln X – ln Y y que ln Xn es igual a n lnX.
69
= × (1 + ) = 1.000 × (1 + 0,05) = 1.215,51
Solución a través de una hoja de cálculo

En Microsoft Excel40 se tiene la función VF(tasa; nper; pago; [va]; [tipo]), que
devuelve el valor futuro de una inversión con base en una tasa de interés periódi-
ca constante, a un número de períodos o pagos; a una serie de pagos periódicos
constantes, a un valor actual y que depende de en qué momento se presentan los
flujos.
Las variables que se encuentran entre corchetes no son necesarias; es decir, se

tiene que escoger entre una de las dos opciones: “pago” o “va”, y si son flujos
vencidos “0” o anticipados “1”.
Para el caso de este ejemplo se utilizará “va” y “0”. Por tanto, la función para el
valor futuro quedaría VF(0,05; 4;;-1000;0), teniendo en cuenta que los 1.000
dólares van con signo negativa debido a que es una salida de efectivo y que en el
caso de que sean flujos vencidos el “0” no es necesario que sea colocado.
A B
1 Valor futuro de una cantidad única
2 Valor Presente $ 1.000,00
3 Tasa de Interés (capitalización anual) 5%
4 Número de Períodos (años) 4
VALOR FUTURO DE UNA CANTIDAD
5 ÚNICA $ 1.215,51
La función que se encuentra en la celda B5 es
VF(tasa; nper; pago; [va]; [tipo])
=+VF(B3; B4;; -B2; 0)
A través del mismo ejemplo es posible encontrar el valor presente de un flujo

futuro de 1.215,51 dólares.
Por tanto, aplicando la función VA se obtiene que el valor presente es 1.000 dóla-
res, como se muestra a continuación.
40
Se incluye la resolución a través de la hoja electrónica Microsoft Excel para que el lector tenga
conocimiento de las funciones financieras que puede utilizar para evaluar este tipo de decisiones
pero con la advertencia de que es fundamental que primero se comprendan los fundamentos finan-
cieros para luego resolver los ejercicios con estas herramientas.
70
A B
1 Valor presente de una cantidad única
2 Valor Futuro $ 1.215,51
3 Tasa de Interés (capitalización anual) 5%
VA(tasa; nper; pago; [vf]; [tipo])
=+VA(B3; B4;; -B2; 0)
2.7 Valoración de flujos de caja distintos que se presentan en

varios períodos
Hasta ahora se han analizado el valor presente y el valor futuro de un único flujo
de caja. Pero ¿qué sucede cuando tenemos varios flujos de caja ubicados en dife-
rentes momentos del tiempo? El principio del valor del dinero en el tiempo
funciona de la misma forma; es decir, se calcula el valor presente o el valor futu-
ro de cada uno de los flujos y, cuando se tienen todos los valores en el mismo
momento, se suman. En caso de tener flujos de caja negativos, estos deben ser
restados.
Se explicará la metodología de cálculo del valor futuro de varios flujos a través

de un ejemplo41. Suponga que desea irse de viaje en tres años a partir de hoy y
que está en capacidad de invertir en depósitos a plazo 3.000 dólares el día de
hoy, 5.000 dólares en un año y 7.000 dólares en dos años. Si la tasa de interés
que paga la institución financiera es del 5,5% anual nominal, ¿con qué cantidad
de dinero contará al final de los tres años?
La primera actividad que se realiza es representar gráficamente el problema en la

línea del tiempo, ubicando cada uno de los flujos en su período correspondiente.
41
No se hace referencia a los conceptos, ya que son los mismos explicados en los apartados ante-
riores pero aplicados a más de un flujo de caja.
71
Gráfico 9 - Valor presente de una corriente de flujos
En el gráfico se puede observar que en el año 0, es decir, hoy, se ha invertido la

cantidad de 3.000 dólares, al igual que en los años 1 y 2, en los cuales se han
invertido las cantidades de 5.000 dólares y 7.000 dólares, respectivamente. Estas
tres cantidades son invertidas al 5,5% anual, con la finalidad de tener una cifra
disponible en el año 3, que será destinada a las vacaciones. En el año 3 se puede
observar que el inversionista recibe cierta cantidad de dinero debido a que la
institución financiera le devuelve todo su dinero, que corresponde al capital in-
vertido más los intereses generados. Esta cifra es 16.472,85 dólares.
Nótese que la inversión, por ser una salida de efectivo, se representa con flechas
dirigidas hacia abajo y con signo negativo; mientras que la devolución de la insti-
tución financiera, al ser un ingreso de efectivo, se representa con una flecha
dirigida hacia arriba y con signo positivo.
El siguiente paso es llevar a valor futuro42 cada uno de los tres flujos, de acuerdo
al número de períodos y a la tasa de interés.
42
Cuando decimos “llevar a valor futuro”, nos referimos a capitalizar a través de interés compuesto
el flujo a una tasa de interés y a un número de períodos igual a la diferencia entre el año 3 y el año
en el que se encuentra el flujo.
72
El flujo de la inversión en el año 0 de 3.000 dólares está a tres años del año 3; por
tanto, el flujo tiene que ser capitalizado por tres años; por otro lado, como los
períodos son anuales, se utilizará la tasa de interés nominal anual del 5,5%43.
Utilizando la fórmula del interés compuesto tenemos:
= × (1 + )
= 3.000 × (1 + 0,055) = 3.522,72
Para el flujo de los años 1 y 2 se procede de la misma manera. Lo único que

cambia es el número de períodos de capitalización44. El flujo de 5.000 dólares
tiene que ser capitalizado por dos años mientras que el flujo de 7.000 dólares
tiene que ser capitalizado por un año.
= 5.000 × (1 + 0,055) = 5.565,13
= 7.000 × (1 + 0,055) = 7.385,00
Por tanto, el valor futuro de esta serie de flujos es la suma de los valores futuros
de cada uno de los tres flujos. De esta manera llegamos a determinar que el valor
futuro es 16.472,85 dólares. Es decir, esta es la cantidad de dinero con la que
contaremos al final del tercer año para que sea destinada a las vacaciones.
Este procedimiento puede ser reemplazado por una sola expresión, a través de la
que se obtiene el valor futuro, y no es otra cosa que la agrupación de las tres ex-
presiones utilizadas para calcular los valores futuros de cada uno de los tres
flujos.
43
Se recuerda que i tiene dos características: la tasa es nominal y es periódica. Si en el ejemplo los
períodos fueran semestres, la tasa del período sería i/2. La tasa de interés del 5,5% está representa-
da en porcentaje, pero en los cálculos se debe utilizar la tasa expresada en decimales: 0,055.
44
Estamos trabajando bajo el supuesto que la tasa de interés es la misma durante todos los perío-
dos de capitalización, lo cual no es necesariamente lo correcto, ya que cada año se tienen diferentes
tasas de interés.
73
= 3.000 × (1 + 0,055) + 5.000 × (1 + 0,055) + 7.000 × (1 + 0,055)

= 16.472,85
Ejemplo 3.1 – Valor futuro de varios flujos de caja
Problema
Usted ha ganado una lotería en la cual el premio es recibir cierta cantidad de
dinero dividida en tres años, de manera que el primer año se entregan 1.000
dólares, el segundo año 1.200 dólares y el tercer año 1.400 dólares. Si una inver-
sión de similar riesgo puede generar un 5% anual, ¿cuál es el valor futuro de
estos tres flujos?
Solución
Al aplicar la fórmula del valor futuro para cada uno de los tres flujos se tiene la
siguiente expresión:
= × (1 + ) + × (1 + ) + × (1 + )
= 1.000 × (1 + 0,05) + 1.200 × (1 + 0,05) + 1.400 × (1 + 0,05)
= 3.762,50 ó
Por tanto, la cantidad de dinero en el futuro que es equivalente a los tres flujos
de caja, a una tasa del 5%, es 3.762,50 dólares.
Nótese que el último año ya se encuentra en el momento tres del futuro; por
tanto, su valor ya está expresado en términos de valor futuro. Por esta razón, en
el tercer término se ha colocado en la última potencia el valor de cero. Por tanto,
el valor (1+0,05)0no debe ser incluido en la expresión.

En Microsoft Excel no se tiene una función que lleve a valor futuro una serie de
flujos diferentes. Entonces, es necesario realizar un artificio; es decir, primero se
calcula el valor presente de los flujos de caja a través de la función VNA(tasa,
valor1; [valor2] …) y luego el resultado obtenido se lleva al futuro a través de la
74
función VF(tasa; nper; pago; [va]; [tipo]).
A continuación se presenta cómo se realiza este cálculo a través de las dos fun-
ciones de Microsoft Excel que están anidadas y se obtiene un valor futuro de
3.762,50 dólares.
A B
1 VALOR FUTURO DE VARIOS FLUJOS DE CAJA
2 Flujo de Caja 1 - Valor 1 $ 1.000,00
6 Tasa de Interés (capitalización anual) 5,00%
7 Valor Futuro $ 3.762,50
+VF(tasa; nper;; +VNA(tasa; valor1; [valor2]; ...))
=+VF(B6; B5;; +VNA(B6; B2:B4))
Utilizando los mismos flujos del ejemplo del valor futuro y la misma tasa de
interés, supongamos que alguien ofrece entregarnos 3.000 dólares el día de hoy,
5.000 dólares dentro de un año y 7.000 dólares dentro de dos años. ¿Cuál es el
valor presente de estos flujos? La pregunta podría también ser la siguiente: ¿cuál
es la cantidad de dinero que estaríamos dispuestos a recibir el día de hoy a cam-
bio de no recibir los tres flujos mencionados?
El procedimiento a seguir es muy similar al utilizado para determinar el valor

futuro; es decir, se tiene que calcular el valor presente de cada uno de los tres
flujos y luego proceder a sumarlos.
A continuación se utilizará la fórmula para el cálculo del valor presente de cada

uno de los tres flujos.
=
(1 + )
7.000
= = 6.289,17
(1 + 0,055)
75
5.000
= = 4.739,34
(1 + 0,055)
3.000
= = 3.000,00
(1 + 0,055)
No es necesario calcular el valor presente de los 3.000 dólares, ya que se encuen-

tra en el momento cero, pero se lo ha incluido para demostrar que
matemáticamente se obtiene el mismo valor debido a que n = 0.
Agrupando las tres expresiones en una sola, tenemos:
5.000 7.000
= 3.000 + + = 14.028,50
(1 + 0,055) (1 + 0,055)
Podemos concluir que es indiferente para nosotros recibir el día de hoy 14.028,50
dólares o recibir los tres flujos distribuidos en el año 0, en el año 1 y en el año 2.
Es importante notar que el valor presente de los 16.472,85 dólares equivale a

14.028,50 dólares y viceversa, es decir, el valor futuro de los 14.028,50 corres-
ponde a 16.472,85 dólares.
Ejemplo 3.2 – Valor presente de varios flujos de caja
Problema
Para este ejercicio se utilizan los mismos datos del ejercicio anterior para calcular
el valor presente.
Usted ha ganado una lotería en la que el premio es recibir cierta cantidad de

dinero dividida en tres años, de manera que el primer año se entregan 1.000
dólares, el segundo año 1.200 dólares y el tercer año 1.400 dólares. Si una inver-
sión de similar riesgo puede generar un 5% anual, ¿cuál es el valor presente de
estos tres flujos?
Solución
Al aplicar la fórmula del valor presente para cada uno de los tres flujos se tiene la
76
siguiente expresión, a través de la cual se obtiene un valor presente de 3.762,50

dólares.
= + +
(1 + ) (1 + ) (1 + )
1.000 1.200 1.400

= + + = 3.250,19
(1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)
Por tanto, la cantidad de dinero en el presente que es equivalente a los tres flujos
de caja, a una tasa del 5%, es 3.250,19 dólares.

En Microsoft Excel, el valor presente de los flujos de caja se calcula a través de la
función VNA(tasa, valor1; [valor2]…), en el cual la variable tasa es el 5% y los
diferentes valores corresponden a los flujos de caja futuros, que deben ser reem-
plazados por un rango de celdas que contenga estos flujos. En el caso del ejemplo
sería B2:B4.
Por tanto, la función VNA es aplicada de la siguiente manera:
A B
1 VALOR PRESENTE DE VARIOS FLUJOS DE CAJA
5 Tasa de Interés (capitalización anual) 5,00%
+VNA(tasa; valor1; [valor2]; ...)
=+VNA(B5; B2:B4)
77
Ejemplo de análisis. Usted ha recibido la noticia que tiene la posibilidad de com-

prar un embarque de focos a un precio de 0,50 dólares por unidad con entrega
inmediata y que lo podrá vender después de un año en 0,54 dólares. ¿Cuál es la
rentabilidad de esta inversión? Si el dinero que se va a utilizar para esta inversión
puede ser colocada en un banco a una tasa nominal del 5% anual, ¿cuál es el
valor unitario que se podría pagar para almacenar los productos?
La rentabilidad que se obtiene en este proyecto está dada por:
0,54 − 0,50
= = 8%
0,50
Si se invierten los 0,50 dólares al 5% anual, y considerando la retención de los

impuestos del 2% al final del año, se tiene lo siguiente:
= 0,50 × (1 + 0,05) = 0,525 ó
Sobre los intereses generados de 0,025 dólares, es necesario restar los impuestos
de 0,0005 dólares, por lo que lo que en realidad usted recibe al final del año es
0,5245 dólares. Por tanto, teniendo como referencia el costo de oportunidad de
no invertir en el banco, el valor máximo que se podría destinar para pagar al final
del año el almacenamiento es 0,0155 dólares por unidad.
NOTA: Regulación No 058 del Banco Central del Ecuador del2014 de 21 de mayo de 2014.
Artículo 1. Para el cálculo y liquidación de intereses de las operaciones tanto activas como
pasivas de las entidades del Sistema Financiero Nacional, incluyendo al Banco del Estado y al
Banco Central del Ecuador, se tomarán en consideración los días transcurridos desde el inicio
hasta el vencimiento de la operación; éstos se multiplicarán por la tasa de interés y se relacio-
nará con el factor 360 en el denominador para el caso de pagos periódicos; y el factor 365 en el
denominador para el caso de pagos no periódicos.
2.8 Casos particulares

Hasta aquí hemos desarrollado los fundamentos conceptuales del valor del dinero
en el tiempo trabajando bajo los siguientes supuestos: los períodos de tiempo son
anuales y las tasas de interés son anuales y constantes durante todo el tiempo
78
considerado. Como esto no siempre sucede en la realidad, a continuación se pre-

sentan algunos temas que pueden ayudar a resolver estos casos particulares.
2.8.1 Valoración con períodos inferiores a un año
Supongamos que usted desea invertir 10.000 dólares por un plazo de cinco años
y seis meses a una tasa nominal del 5% anual. ¿Cuál es la cantidad de dinero que
recibirá al final de la inversión?
El plazo es 5 años y 6 meses. Los seis meses corresponden a un semestre o, lo

que es lo mismo: corresponden a medio año. Por tanto, el plazo de la inversión
indicado en años es 5,5. Este será el número de períodos de la inversión, n.
Utilizando la fórmula para calcular el valor futuro a través de capitalización

compuesta, tenemos que la cantidad de dinero que se obtendrá luego de los 5,5
años es 13.077,99 dólares.
,
= 10.000 × (1 + 0,05) = 13.077,99
Para confirmar este valor, en la siguiente tabla se puede observar la determina-

ción del valor futuro de los 10.000 dólares período por período, hasta llegar al
año 5,5. Es importante recordar que cada período va sumando los intereses gene-
rados al capital inicial y que todo este valor genera intereses el siguiente período.
Así tenemos que el valor futuro del primer período es 10.500 dólares, que co-
rresponden a 10.000 dólares de capital y 500 dólares de intereses a una tasa del
5% anual. Los 10.500 dólares se convierten en el valor presente del año 2 y se
generan intereses por 525 dólares, alcanzando un valor futuro de 11.025 dólares.
Tabla 3 - Valor futuro con períodos diferentes a un año
Período Dur. Período V. Presente Tasa Interés Int. Período V. Futuro

1 1 10.000,00 5,00% 500,00 10.500,00
2 1 10.500,00 5,00% 525,00 11.025,00
3 1 11.025,00 5,00% 551,25 11.576,25
4 1 11.576,25 5,00% 578,81 12.155,06
5 1 12.155,06 5,00% 607,75 12.762,82
5,5 0,5 12.762,82 5,00% 315,18 13.077,99
79
Los 12.762,82 dólares son el valor futuro del año 5 y son también el valor pre-
sente del siguiente período, es decir, de los siguientes seis meses. En este caso,
este valor presente ganará un interés de 5% por medio año, lo que genera una
cantidad de intereses de 315,18 dólares, que es inferior a la generada en los per-
íodos anteriores. De esta manera se llega a un valor futuro de 13.077,99 dólares,
que coincide con el valor obtenido con la fórmula genérica del valor futuro a
través de la capitalización compuesta de los intereses.
2.8.2 Valoración con intereses pagados varias veces al año
Cuando se realiza una inversión en una institución financiera, los intereses que se
generan pueden ser pagados, por ejemplo, cada 30 días, cada 90 días, cada 180
días o cada 360 días. Es decir, los intereses pueden ser pagados varias veces de-
ntro del período para el que se negoció la inversión.
Por ejemplo, si se realiza una inversión de 10.000 dólares a dos años plazo con
intereses pagaderos cada 90 días, tenemos que el valor presente, es decir, el valor
que se va a invertir el día de hoy, es 10.000 dólares. Por otro lado, los intereses
serán pagados 4 veces al año y la inversión tiene una duración de 2 años; en total,
los intereses serán pagados 8 veces, que es el resultado de 2 años por 4 períodos
de 90 días en cada año.
La fórmula para calcular el valor futuro, y de la cual se puede derivar la fórmula

para determinar el valor presente, donde m es el número de pagos al año y n es el
número de años que dura la inversión, es la siguiente:
×
(11)
= × 1+
Si la tasa de interés anual es 4%, tenemos 45:
45
Nótese que la tasa del período, que es trimestral, es 1%. Este resultado se obtiene dividiendo la
tasa nominal anual del 4% para el número de períodos existentes dentro de un año, en este caso, 4.
No se divide para el número de períodos dentro del plazo de la inversión, que es 8, que es un error
que se comete muy a menudo.
80
×
0,04
= 10.000 × 1 + = 10.828,57
4
Que es el mismo resultado que se obtiene en la siguiente tabla, donde se eviden-

cia la generación de intereses cada 90 días, los cuales se capitalizan el siguiente
período y generan intereses adicionales 46.
Tabla 4 - Intereses pagados varias veces al año
Per. en V. Tasa Tasa Int.

Período un año Presente Anual Periódica Período V. Futuro
1 4 10.000,00 4,00% 1,00% 100,00 10.100,00
2 4 10.100,00 4,00% 1,00% 101,00 10.201,00
3 4 10.201,00 4,00% 1,00% 102,01 10.303,01
4 4 10.303,01 4,00% 1,00% 103,03 10.406,04
5 4 10.406,04 4,00% 1,00% 104,06 10.510,10
6 4 10.510,10 4,00% 1,00% 105,10 10.615,20
7 4 10.615,20 4,00% 1,00% 106,15 10.721,35
8 4 10.721,35 4,00% 1,00% 107,21 10.828,57
Ejemplo 2.3 – Intereses pagados varias veces al año
Problema
Usted tiene la oportunidad de invertir 50.000 dólares en una póliza de
acumulación a un año plazo, para lo cual consulta las tasas que ofrecen tres
bancos con los que trabaja. El Banco del Pacífico le ofrece una tasa anual del
5,25% con capitalización anual, el Banco Pichincha le ofrece una tasa del 5% con
capitalización diaria (365 días) y el Banco Guayaquil le ofrece una tasa del 5,15%
capitalizable cada 3 meses. ¿En qué institución es más conveniente realizar la
inversión?
46
En este ejemplo no se ha considerado que a las inversiones por períodos inferiores a un año se les
debe aplicar un impuesto del 2% sobre los rendimientos, por tanto, la rentabilidad generada en cada
período es inferior al 1%.
81
Solución
Al obtener los tres valores futuros, que han sido capitalizados de acuerdo a los
períodos correspondientes, se puede observar que el Banco Guayaquil al final del
plazo de un año restituye la cantidad de 52.625,16 dólares, de los cuales 2.625,16
dólares corresponden a los intereses.
= 50.000 × (1 + 0,0515) = 52.625,16
Aplicando la misma operación para los otros dos bancos se puede observar que
respecto al Banco del Pacífico se está obteniendo únicamente un valor adicional
de 0,16 dólares, mientras que respecto al Banco Pichincha el valor obtenido su-
pera en 61,78 dólares. De esta manera se puede llegar a concluir que la mejor
alternativa es invertir bajo las condiciones ofertadas por el Banco Guayaquil.
Solución a través de la tasa efectiva anual (TEA)

Se puede llegar a la misma conclusión a través del cálculo de la tasa efectiva
anual de las tres instituciones. Así tenemos que el Banco del Pacífico ofrece una
TEA de 5,25%, el Banco Pichincha de 5,1267% y el Banco Guayaquil de 5,2503%.
Este tema se tratará en el Capítulo 3.
2.8.3 Valoración con tasas de descuento diferentes
El momento que evaluamos diferentes alternativas de inversión estamos acos-

tumbrados a trabajar con una única tasa de descuento a lo largo de los períodos
bajo el supuesto de que esa tasa se mantendrá constante en el tiempo.
Esta afirmación no es correcta, por varias razones, entre las que tenemos:
 Las tasas activas y pasivas cambian en el tiempo, por lo que el costo de

oportunidad, las tasas de los préstamos y las tasas de las inversiones no se
mantendrán constantes en el tiempo.
 Los recursos de terceros con los que se financia una inversión, sean pro-
pios o de terceros, tienen un costo asociado que se paga a través de los
intereses o de los dividendos. La cantidad de estos recursos va cambiando
en el tiempo, por lo que la estructura de financiamiento se ve modificada
y, a pesar de que el costo asociado se pueda mantener constante, el costo
promedio del total de los recursos cambia.
82
Para una mejor explicación del procedimiento a seguir se van a comparar dos
casos sencillos, a través de los cuales se obtendrá el valor presente de un flujo de
1.000 dólares que una empresa espera recibir dentro de tres años. En el primer
caso se trabaja con una tasa constante, mientras que en el segundo caso se utili-
zan tres tasas diferentes.
Si utilizamos una tasa de descuento del 10% para los tres períodos, el valor pre-
sente será calculado de la siguiente manera:
1.000
= = = 751,31
(1 + ) (1 + 0,10)
En el caso anterior, el supuesto es que la tasa del 10% se mantiene para los 3
años, pero ¿qué sucedería si las tasas son diferentes? Por ejemplo, si en el primer
año la tasa es del 5%, en el segundo año es del 10% y en el tercer año es del 8%?
En la práctica, lo que se tiene que hacer es lo siguiente:
 Se descuenta el flujo de 1.000 dólares, que se encuentra en el momento 3

por un solo período, hasta el momento 2, utilizando la tasa de este perío-
do, que es 8%, y así se obtiene el correspondiente valor presente en el
momento 2.
 Este valor presente de los 1.000 dólares, que se encuentra en el momento
2,se vuelve a descontar por un nuevo período a la segunda tasa del 10%
y se obtiene un segundo valor presente, ubicado en el momento 1.
 Se hace lo mismo para el tercer período, descontando el segundo valor
presente a la tercera tasa del 5%. De esta manera se obtiene el valor pre-
sente del flujo en el momento cero.
Es decir, los tres pasos son los siguientes:
1.000
= = = 925,93
(1 + ) (1 + 0,08)
925,93
= = 841,75
(1 + 0,10)
83
841,75
= = 801,67
(1 + 0,05)
Lo que se acaba de hacer es básicamente el mismo procedimiento utilizado para

descontar los 1.000 dólares a una tasa del 10% por tres períodos. Como el deno-
minador siempre será el mismo por tres ocasiones, es decir (1+0,10), utilizando
la división de fracciones por la ley de extremos y medios tenemos que el deno-
minador será (1+0,10)3.
Por tanto, en el caso de tener tres tasas de descuento, como en este ejemplo, la
expresión a través de la cual se obtendrá el valor presente es:
1.000
= = 801,67
(1 + 0,08) × (1 + 0,10) × (1 + 0,05)
2.8.4 La regla del 72
Esta regla establece que si el número de años que uno considera para una inversión
se divide entre el número 72, se obtendrá la tasa de interés aproximada necesaria
para que la inversión duplique su valor, utilizando el interés compuesto.
Por tanto, si i es la tasa de interés y n es el número de años, tenemos:
72
= (12)
Por ejemplo, si queremos realizar una inversión por un período de 4 años, la tasa
de interés que se tiene que obtener para duplicar la inversión es:
72
= 18%
4
84
De la misma manera, si despejamos la variable del tiempo en la fórmula, pode-

mos obtener cuántos años se tienen que invertir a través de interés compuesto
para duplicar la inversión si la tasa de interés es del 18%.
72
=4 ñ
18
Se debe recordar que los resultados que se obtienen a través de la regla del 72
son únicamente aproximaciones, pero que dicha regla puede ser útil en el caso de
que se necesite realizar cálculos mentales rápidos relacionados con duplicar el
capital invertido.
Utilizando la fórmula, por ejemplo, tenemos que la tasa de interés requerida para
duplicar una inversión de 2.000 dólares en un plazo de 4 años es 18,92%, mien-
tras que a través de la regla del 72 se obtuvo que la tasa es 18%.
= × (1 + )
2.000 = 1.000 × (1 + )
2.000
= (1 + )
1.000
=2 − 1 = 18,92%
2.9 Valoración de flujos de caja iguales que se presentan en

varios períodos
Obtener el valor presente o el valor futuro de flujos diferentes y de flujos iguales
que se presentan en diferentes momentos del tiempo requiere el mismo procedi-
miento y las mismas expresiones financieras que se mencionaron en el apartado
anterior.
A continuación se tratarán las anualidades y las perpetuidades.
85
2.9.1 Anualidades
El caso de flujos iguales que se presentan en intervalos iguales 47 es conocido

como anualidad. Existen diferentes tipos de anualidades, pero aquí sólo nos pre-
ocuparemos de la anualidad vencida y de la anualidad anticipada, así como de
expresiones simplificadas que nos serán útiles para determinar el valor presente y
el valor futuro de estas corrientes uniformes de pagos regulares.
La fórmula para calcular el valor presente de una anualidad vencida es:
1 1
= × − (13)
× (1 + )
La fórmula para calcular el valor futuro de una anualidad vencida es:
(1 + ) − 1
= × (14)
La fórmula del valor presente de una anualidad tiene dos elementos que podemos
considerar los más importantes: el valor presente y los flujos, también conocidos
como anualidades.
Si se conoce el valor presente, por ejemplo 100.000 dólares, se puede determinar

de cuánto dinero se dispondrá cada año para vivir sin trabajar por los próximos
20 años si la tasa de interés anual en el mercado financiero, a la cual se pueden
realizar inversiones, es del 6%.
Así tenemos:
1 1
100.000 = × −
0,06 0,06 × (1 + 0,06)
47
El intervalo no tiene que ser de un año, puede ser de un semestre, de un mes, de un día, etc.
86
100.000 100.000
= = = 8.718,46
− 16,67 − 5,20
, ,
Por tanto, si se mantiene el dinero invertido a un 6% anual nominal y los inter-

eses de cada año se van capitalizando, se cuenta con 8.718,46 dólares para vivir
cada uno de los 20 años planteados. Si el análisis se hace desde el punto de vista
mensual, el valor disponible será mayor, ya que, al retirar la anualidad de manera
mensual, se estará dejando en la inversión una mayor cantidad de dinero, que a
su vez generará mayor cantidad de intereses.
Este es un procedimiento similar al que utilizan las instituciones financieras

cuando realizan un préstamo amortizable y desean calcular la cuota que se pa-
gará. Desde el punto de vista del deudor, la pregunta sería: ¿cuál es el dividendo
anual que debo pagar si solicito un préstamo por 100.000 dólares, a un plazo de
20 años, si la tasa de interés que me cobra el banco es del 6% anual nominal? El
dividendo anual, es decir, la cuota, sería de 8.718,46 dólares 48.
Una variación de las anualidades ordinarias, que son las más importantes, son las
anualidades anticipadas, en las que los flujos de caja se presentan al inicio de
cada período.
A continuación se explica cómo calcular el valor presente de una anualidad anti-

cipada a través de un ejemplo de 4 flujos iguales de 100 dólares que se presentan
al inicio de cada período y una tasa de descuento del 10%.
Gráfico 10 - Flujos de caja anticipados
0 1 2 3 4
100 100 100 100
48
El dividendo incluye tanto la porción de capital que se paga en el período como los intereses
sobre el saldo pendiente de pagar. Es decir, el dividendo es siempre el mismo, lo que cambia es el
peso de sus dos componentes. Esto se conoce como un préstamo amortizable con dividendo fijo,
considerando la amortización al vencimiento, que es lo que generalmente utilizan las instituciones
financieras.
87
Se puede observar que los flujos de caja de esta anualidad corresponden a tres
flujos de una anualidad ordinaria, del período 1 al 3, más un flujo de caja que se
presenta en el momento cero. Por tanto, se puede concluir para este ejemplo que
el valor presente de una anualidad anticipada se obtiene sumando el valor presen-
te de la anualidad ordinaria de los últimos tres flujos más el flujo del momento
cero.
Así se tiene, que el valor presente para los tres flujos es 248,69 dólares:
1 1
= × −
× (1 + )
1 1
= 100 × − = 248,69
0,10 0,10 × (1 + 0,10)
Por tanto, para obtener el valor presente de la anualidad anticipada se debe sumar
la cantidad de 100 dólares a los 248,69 dólares, obteniendo así 348,69 dólares,
que es el resultado requerido.
Otra manera de obtener el valor presente de una anualidad anticipada se puede

establecer comparando la ubicación de los flujos vencidos que se encuentran al
final de un período con los anticipados que se encuentran al inicio. Es así que se
puede concluir que los flujos vencidos se encuentran un período más alejados en
el tiempo en relación al momento cero; por tanto, para encontrar el valor presente
es necesario descontar un período adicional. Esto se logra multiplicando el valor
presente de una anualidad vencida por (1+i),en donde i es la tasa de descuento.
Así, tenemos la siguiente fórmula:
= × (1 + ) (15)
88
Entonces, si multiplicamos el valor presente de los cuatro flujos de la anualidad,

calculado con base en una anualidad ordinaria, por el factor (1+i), se obtiene el
mismo resultado:
1 1
= 100 × − = 316,99
0,10 0,10 × (1 + 0,10)
= 316,99 × (1 + 0,10) = 348,69
Este principio también se aplica para el cálculo del valor futuro de las anualida-
des anticipadas, por lo que, una vez que se ha obtenido el valor futuro calculado
como una anualidad ordinaria, es suficiente multiplicarlo por el factor (1+i) para
obtener el resultado buscado.
Por tanto, para calcular el valor futuro de una anualidad ordinaria o anticipada se
debe tener claro el punto o momento sobre el cual se está calculando. En el caso
de una anualidad ordinaria, este punto coincide con el del último flujo, mientras
que en la anualidad anticipada este punto es un período después del último flujo.
En relación al valor presente, para una anualidad ordinaria, el punto sobre el cual
se calcula es un período antes del primer flujo, mientras que para una anualidad
anticipada este punto coincide con el del primer flujo.
Ejercicio - Anualidades
Problema
El señor Santiago Flores se ha hecho acreedor a un premio de 9.420.713 dólares,
pagadero en 19 cuotas anuales iguales. Pero el señor Flores desea que se le en-
tregue el dinero en este momento. ¿Cuál es la cantidad de dinero que estaría
dispuesto a recibir si en el mercado se puede encontrar una tasa de interés del
8%? Si una empresa está dispuesta a obtener 4.200.000 dólares, ¿cuál es la tasa
de interés que se está ofreciendo?
Solución
La cantidad que se recibiría cada año se obtiene dividiendo el valor total para el
89
número de cuotas. Así, se tiene que 9.420.713 dólares divididos para 19 cuotas
dan un resultado de 495.827 dólares.
Aplicando la fórmula del valor presente de una anualidad se tiene que:
1 1
= 495.827 × − = 4.761.724 ó
0,08 0,08 × (1 + 0,08)
Por tanto, el valor que debería recibir el señor Flores, que es equivalente a
9.420.713 en 19 cuotas iguales anuales a una tasa del 8%, es 4.761.724 dólares.
La empresa que está ofreciendo 4.200.000 dólares al señor Flores obtendría un

rendimiento del 9,81%, que es superior a la tasa del 8% que se está ofreciendo en
el mercado. Esta diferencia entre el 9,81% y el 8% es generada gracias al diferen-
cial en el precio.
1 1
= 495.827 × − = 4.200.000 ó
× (1 + )
La tasa i se obtiene aplicando la función financiera de Microsoft Excel TASA de la

siguiente manera:
( ; ; ; ; )
(19; 495.827; −4.200.000)
2.9.2 Perpetuidades
Una perpetuidad es una corriente de flujos de efectivo iguales que van hasta el
infinito, es decir, que no tienen fin. Por tanto, el valor presente de una perpetui-
dad es el valor presente de todos los flujos futuros que existen hasta el infinito.
Al tratarse de una serie de flujos infinitos, el valor presente no se puede calcular

a través del descuento de cada uno de ellos, por tanto, el valor presente de una
perpetuidad se obtiene con la siguiente fórmula, donde F es la corriente de flujos
de caja que va al infinito e i es la tasa de descuento:
90
= (16)
Por ejemplo: si existe una perpetuidad que paga 12.000 dólares al año, ¿cuál
sería su valor presente si se tuviera una tasa de interés del 6% anual nominal? La
determinación del valor presente es bastante sencilla: sólo se debe dividir el flujo
anual49 para la tasa de interés nominal anual. Así, se tiene:
12.000
= = = 200.000
0,06
Analice qué sucede con el valor presente de esta perpetuidad si la tasa de interés
es mayor al 6% anual nominal. ¿Qué sucede si es menor al 6%?
Un caso particular de la perpetuidad es la perpetuidad creciente, en la que los

flujos de caja aumentan cada año de manera indefinida a una tasa de crecimiento
constante g50. La fórmula de la perpetuidad se modifica, quedando de la siguiente
manera51:
= (17)
−
2.10 Los sistemas de amortización

La amortización es la disminución gradual de una deuda en un período a través
de la cancelación de una cuota periódica.
49
Flujo que se repetirá hasta el infinito.
50
Para una explicación detallada de cómo se obtiene la fórmula para determinar el valor presente
de una perpetuidad creciente, consultar Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F.
Jaffe, Finanzas corporativas”, 2009, p. 101.
51
Se debe tener en cuenta que el flujo de la fórmula15 es el correspondiente al período 1, no el del
momento 0. Además, esta fórmula es válida sólo si la tasa de descuento i es mayor que la tasa de
crecimiento g.
91
A los préstamos que se realizan con vencimientos periódicos se les puede aplicar
diferentes tipos de amortización, en función de la forma de pago de los intereses
y de la devolución del capital. La cuota, que es la cantidad a pagar en cada ven-
cimiento y que incluye una parte del capital prestado que se devuelve más los
intereses correspondientes, depende de la cantidad solicitada, de la tasa de in-
terés, del plazo pactado y de la periodicidad con la que se realizarán las
amortizaciones.
En los sistemas de amortización francés, alemán y americano, el interés es calcu-

lado sobre el saldo de capital que está pendiente de ser devuelto, mientras que en
el sistema directo, el interés incluido en cada cuota considera la totalidad del
capital sin tener en cuenta si se ha realizado o no la amortización de parte del
capital. Por tanto, para este caso, el verdadero costo del préstamo medido a una
tasa calculada sobre saldos es mayor.
Dependiendo de las necesidades de cada deudor se debe elegir el sistema de

amortización más adecuado, con la finalidad de optimizar el pago de la obliga-
ción en función de los flujos de caja disponibles. En el mercado financiero
ecuatoriano, el sistema más utilizado es el francés.
A continuación se explicarán los cuatro principales sistemas de amortización a

través de un ejemplo para un préstamo de 1.000 dólares, que se paga en 3 cuotas
y con una tasa de interés periódica del 5%.
2.10.1 El sistema francés
Uno de los sistemas de amortización más utilizados es el sistema francés, que se

caracteriza porque la cuota que se debe pagar es constante. Esta cuota está con-
formada por intereses y capital, pero su distribución cambiará a lo largo del
tiempo, es decir, al inicio, la cuota tendrá mayor proporción de intereses, ya que
este se calcula sobre saldos, y una baja proporción en la parte de capital. A medi-
da que se va amortizando el préstamo, este comportamiento se invierte.
Cabe anotar que una amortización correcta es la que calcula los intereses a pagar
sobre los saldos de capital no devueltos, por lo que el comportamiento de la can-
tidad de intereses que deben ser pagados va disminuyendo a lo largo del tiempo,
a medida que el saldo de capital no devuelto va disminuyendo.
92
Debido a esto, cuando se solicita un préstamo, podemos observar que se tendrán

que pagar varias cuotas hasta que se comience a apreciar una disminución impor-
tante en el capital adeudado.
Para calcular cuál es la cuota que se debe cancelar en los diferentes períodos se
utiliza la fórmula de la anualidad vencida, debido a que los pagos se realizan al
final de los períodos, en la cual es necesario despejar la variable del flujo que
corresponde a la cuota. El valor presente de esta fórmula corresponde al capital
solicitado en el préstamo.
Por tanto, para el ejemplo planteado tendremos que la cuota que se debe pagar
por tres ocasiones es de 367,21 dólares:
1 1
1.000 = × −
0,05 0,05 × (1 + 0,05)
1.000 1.000
= = = 367,21
− 20 − 17,28
, ,
Para calcular cuánto es interés y cuánto es capital dentro de la cuota de 367,21

dólares es necesario elaborar una tabla de amortización, la que se presenta a con-
tinuación.
Tabla 5 - Sistema de amortización francés
Período Saldo Interés Capital Cuota

0 1.000,00
1 682,79 50,00 317,21 367,21
2 349,72 34,14 333,07 367,21
3 - 17,49 349,72 367,21
El momento de elaborar una tabla de amortización es necesario tener presente

algunos aspectos importantes, como son:
 Los intereses se calculan siempre sobre el saldo de capital.
93
 La tasa de interés debe ser la tasa del período. Es decir, tiene que existir
coherencia entre la tasa de interés y el período. En este caso, el período es
anual, por tanto, la tasa de interés es anual. Si los períodos son mensuales,
la tasa debe ser mensual.
 La tasa del período se obtiene dividiendo la tasa nominal anual para el
número de períodos de capitalización existentes dentro de un año.
 El valor del capital y el valor de los intereses deben sumar siempre el valor
de la cuota.
 El monto de capital que es amortizado cada período se obtiene restando los
intereses de la cuota.
 El saldo del capital se obtiene restando la amortización del capital del sal-
do anterior.
 El saldo final de capital debe ser igual a cero y la suma de las amortizacio-
nes parciales de capital realizadas en cada uno de los períodos debe ser
igual al monto del préstamo.
 Los intereses pagados en cada período van disminuyendo, mientras que las
amortizaciones de capital van aumentando.
 La cuota que se cancela multiplicada por el número de períodos que deben
ser amortizados menos el monto del préstamo nos da el valor total de los
intereses que se han pagado.
Para este ejemplo partimos de cuatro variables conocidas: la cuota, que es de

367,21 dólares; el monto del préstamo, que es de 1.000 dólares; la tasa de interés
nominal del período, que es el 5%, y el número de períodos que se tienen que
amortizar, que es 3.
Los intereses que se pagan a través de la primera cuota se obtienen multiplicando

el saldo de capital, que al inicio es el monto total de 1.000 dólares, por la tasa de
interés nominal del período, que es 5%. Esto da como resultado 50 dólares. Para
obtener la porción de capital que se ha amortizado restamos los intereses de la
cuota, es decir, 367,21 dólares menos 50 dólares. El valor de capital amortizado
es 317,21 dólares.
El saldo de capital sobre el que se calcularán los intereses para la segunda cuota
que debe ser pagada se obtiene restando el valor del capital amortizado del saldo
anterior de capital, es decir, 1.000 dólares menos 317,21 dólares, que da como
resultado 682,79 dólares.
94
Este procedimiento se tiene que repetir el mismo número de veces que los pagos
a realizar. La manera de comprobar si los cálculos han sido realizados de manera
correcta es verificando que el saldo de capital al final del último período sea
igual a cero.
Finalmente, es importante mencionar que si se necesita calcular el número de

cuotas, la tasa de interés nominal del período, la cuota del préstamo que se debe
pagar o el valor del préstamo, se debe utilizar siempre la fórmula de la amortiza-
ción, de la cual se deberá despejar la variable requerida. Esta fórmula contiene
cuatro variables, por lo que, para poder encontrar una de ellas, es necesario cono-
cer las otras tres.
2.10.2 Amortización con período de gracia sin pago de intereses
A cualquiera de los sistemas de amortización puede ser aplicada una variante,

que consiste en aplicar períodos de gracia de intereses o de capital. Esto es, sim-
plemente, posponer el pago durante cierto número de períodos.
A continuación se aplicará el ejemplo a una tabla de amortización bajo el sistema

alemán con un período de gracia sin pago de intereses; esto significa que no se
pagan por cierto número de períodos tanto el capital como los intereses. En este
caso, el cierto número de períodos es uno. Ver numeral 2.10.4
Tabla 6 – Alemán con período de gracia sin intereses

0 1.000,00
1 1.000,00
2 500,00 100,00 500,00 600,00
3 - 25,00 500,00 525,00
Como se puede observar, en el período de gracia no se pagan intereses ni tampo-

co se amortiza capital, pero en la primera cuota luego del período de gracia se
deben incluir todos los intereses que no han sido cancelados durante todos los
períodos que duro el período de gracia y montos de capital que sumados den el
valor inicial del préstamo. Es decir, como este préstamo tiene 3 períodos pero
uno es de gracia, la porción de capital que se debe amortizar se obtiene dividendo
95
los 1.000 dólares del préstamo para 2 cuotas de capital restantes, por tanto, la
porción de capital se amortiza es de 500 dólares.
En este ejemplo se puede observar que se pagan 100 dólares de intereses, que
corresponden a 50 dólares del primero período más otros 50 dólares del segundo
período. En el tercer período, los intereses que se incluyen en la cuota correspon-
den a los generados por el saldo de capital para ese período, en este caso, 500
dólares.
Como se está trabajando bajo el sistema de amortización alemán, la cuota que se

debe pagar se calcula sumando los intereses y la porción de capital amortizado.
Para el segundo período se suman los 100 dólares al capital de 500 dólares, con
un total de 600 dólares. Para el resto de cuotas se procede de la misma manera.
2.10.3 Amortización con período de gracia con pago de intereses
A continuación se aplicará el ejemplo a una tabla de amortización bajo el sistema

francés con un período de gracia con pago de intereses, esto significa que no se
paga por cierto número de períodos el capital pero sí los intereses. En este caso,
el cierto número de períodos es uno.
Tabla 7–Francés con período de gracia con intereses

0 1.000,00
1 1.000,00 50,00 - 50,00
2 512,20 50,00 487,80 537,80
3 - 25,61 512,20 537,80
Como se puede observar, en el período de gracia sólo se pagan intereses pero no

se amortiza capital. Pero en la primera cuota luego del período de gracia se deben
incluir todos los intereses para cada período restante calculados en función de los
saldos de capital.
Las cuotas durante los períodos de gracia corresponden únicamente a los inter-
eses generados, en este caso, 50 dólares.
96
Para este sistema de amortización es necesario calcular cuál será el dividendo a

través de la fórmula de la anualidad vencida para el número de períodos totales
menos el número de períodos de gracia, para nuestro ejemplo 3 – 1 = 2. Es decir,
la cuota será de 537,80 dólares.
En este ejemplo se puede observar que se pagan durante el período de gracia 50

dólares de intereses; a partir del segundo período se calculan los intereses sobre
saldos y se obtiene nuevamente la misma cantidad, 50 dólares.
Como se está trabajando bajo el sistema de amortización francés, la porción de

capital que se debe amortizar se calcula restando los intereses de la cuota. Para el
segundo período se restan los 50 dólares a la cuota de 537,80 dólares y se obtiene
que la amortización de capital es487,80 dólares.
2.10.4 Sistema alemán
Otro de los sistemas de amortización más utilizados es el sistema alemán, que se

caracteriza porque la porción de capital que se amortiza es constante y la cuota
que se debe pagar a lo largo de los períodos establecidos es decreciente. La cuota
está conformada por intereses y capital, pero su distribución cambiará a lo largo
del tiempo, es decir, al inicio la cuota tendrá mayor porción de intereses, ya que
estos se calculan sobre saldos y la misma cantidad en la porción de capital.
Cabe anotar que una amortización correcta es la que calcula los intereses a pagar
sobre los saldos de capital no devueltos, por lo que el comportamiento de la can-
tidad de intereses que deben ser pagados disminuye a lo largo del tiempo a
medida que el saldo de capital no devuelto disminuye.
Para calcular cuál es la cuota que se debe cancelar en los diferentes períodos se
divide el valor del préstamo para el número de cuotas que se debe pagar, y a esta
cantidad se le suma el interés generado en el período por el saldo de capital que
todavía no ha sido devuelto.
é
= +( × í )
ú
97
Para calcular la cuota y cuánto es interés dentro de la cuota es necesario elaborar

una tabla de amortización, la que se presenta a continuación.
Tabla 8 - Sistema de amortización alemán

0 1.000,00
1 666,67 50,00 333,33 383,33
2 333,33 33,33 333,33 366,67
3 - 16,67 333,33 350,00
Para elaborar la tabla de amortización es necesario que se tengan presentes algu-

nos aspectos importantes, como:
 La porción de capital se obtiene dividiendo el valor del préstamo para el

número de cuotas que deben ser pagadas.
 Los intereses se calculan siempre sobre el saldo de capital.
 La tasa de interés debe ser la tasa del período. Es decir, tiene que existir
coherencia entre la tasa de interés y el período. En este caso, el período es
anual, por tanto, la tasa de interés es anual. Si los períodos son semestrales,
la tasa debe ser semestral.
 La tasa del período se obtiene dividiendo la tasa nominal anual para el
número de períodos de capitalización existentes dentro de un año.
 El valor de la cuota se obtiene sumando el capital y los intereses. Las cuo-
tas son decrecientes.
 El saldo del capital se obtiene restando la amortización de capital del per-
íodo del saldo anterior.
 El saldo final de capital debe ser igual a cero y la suma de las amortizacio-
nes parciales de capital de cada uno de los períodos debe ser igual al valor
del préstamo.
 Los intereses pagados en cada período van disminuyendo, mientras que las
amortizaciones de capital son constantes.
 La suma de todas las cuotas que se cancelan menos el monto del préstamo
nos da el valor total de los intereses que se han pagado.
Para este ejemplo partimos de tres variables conocidas: el monto del préstamo,
que es de 1.000 dólares; la tasa de interés nominal del período, que es el 5%, y el
número de períodos que se tienen que amortizar, que es 3.
98
El monto del capital que se debe amortizar en cada cuota se obtiene dividendo el
valor del préstamo, que es 1.000 dólares, para el número de períodos que se van a
amortizar, es decir, 3. El resultado es 333,33 dólares.
Los intereses que se pagan a través de la primera cuota se obtienen multiplicando

el saldo de capital, que al inicio es el monto total de 1.000 dólares, por la tasa de
interés nominal del período, que es 5%. Esto da como resultado 50 dólares. Al
ser el valor de capital amortizado 333,33 dólares, la cuota es de 383,33 dólares.
El saldo de capital sobre el cual se calcularán los intereses para la segunda cuota
que debe ser pagada se obtiene restando el valor del capital amortizado en el
período del saldo anterior de capital, es decir, 1.000 dólares menos 333,33 dóla-
res, que da como resultado 666,67 dólares.
Este procedimiento se tiene que repetir el mismo número de veces que las amor-
tizaciones a realizar. La manera de comprobar si los cálculos han sido realizados
de la manera correcta es verificando que el saldo de capital al final del último
período sea igual a cero.
2.10.5 Sistema americano
La característica del sistema americano es que la totalidad del capital se cancela

en la última cuota sin realizar amortizaciones parciales a lo largo de los períodos
que dura el préstamo. Cada cuota, con excepción de la última, sólo contiene in-
tereses que son calculados sobre saldos, que para este caso en particular es la
totalidad del préstamo. La última cuota está formada por los intereses y el total
del capital.

Tabla 9- Sistema de amortización americano

0 1.000,00
1 1.000,00 50,00 - 50,00
2 1.000,00 50,00 - 50,00
3 - 50,00 1.000,00 1.050,00
99
Para este ejemplo partimos también de tres variables conocidas: la cantidad del
préstamo, que es de 1.000 dólares, la tasa de interés nominal del período, que es
el 5%, y el número de períodos, que es 3.
El monto del capital es amortizado únicamente en la última cuota, por tanto, la

porción de capital que se debe amortizar en cada cuota es cero.
Los intereses que se pagan en todas las cuotas se obtienen multiplicando el saldo
inicial de capital, que se mantiene hasta el último período, por la tasa de interés
nominal del período, que es 5%. Esto da como resultado 50 dólares. Al ser el
valor de capital amortizado de cero dólares, todas las cuotas, con excepción de la
última, son de 50 dólares.
Los intereses de la última cuota se calculan de la misma manera, pero en este

caso se debe incluir la devolución de la totalidad del capital, es decir, los 1.000
dólares del préstamo. Por tanto, la última cuota es de 1.050 dólares.
2.10.6 Sistema directo
La amortización a través del sistema directo tiene las siguientes características: la

porción de capital que se amortiza en cada período es siempre la misma y se
obtiene dividiendo el valor total del préstamo para el numero de cuotas; los inter-
eses que se cancelan también son iguales, ya que los mismos, en el caso de este
sistema de amortización, se calculan sobre el capital inicial. Por tanto, la cuota
que se paga en cada período será constante y tendrá la misma proporción de capi-
tal y de intereses.

Tabla 10 - Sistema de amortización directo

0 1.000,00
1 666,67 50,00 333,33 383,33
2 333,33 50,00 333,33 383,33
3 - 50,00 333,33 383,33
100
Para este ejemplo partimos de tres variables conocidas: el monto del préstamo,
que es de 1.000 dólares, la tasa de interés nominal del período, que es el 5%, y el
número de períodos que se tienen que amortizar, que es 3.
El monto del capital que se debe amortizar en cada cuota se obtiene dividendo el
valor del préstamo, que es 1.000 dólares, para el número de períodos que se va a
amortizar, es decir, 3. El resultado es 333,33 dólares.
Los intereses que se pagan en todas las cuotas se obtienen multiplicando el saldo
inicial de capital, que es el monto total de 1.000 dólares, por la tasa de interés no-
minal del período, que es 5%. Esto da como resultado 50 dólares. Al ser el valor de
capital amortizado 333,33 dólares, todas las cuotas son de 383,33 dólares.
La manera de comprobar si los cálculos han sido realizados de la manera correcta

es verificando que el saldo de capital al final del último período sea igual a cero.
NOTA: Regulación No 058 del 2014 de 21 de mayo de 2014 del Banco Central del Ecuador
Artículo 2. Para el cálculo de los pagos para interés y capital de las operaciones de crédito, las
entidades del Sistema Financiero Nacional deberán poner a disposición de los clientes la posibi-
lidad de elegir el sistema de amortización a ser utilizado para la contratación del crédito,
incluyendo de forma obligatoria, al menos, los siguientes:
Sistema de amortización francés o de dividendos iguales: aquel que genera dividendos de pago
periódicos iguales, cuyos valores de amortización del capital son crecientes en cada período, y
los valores de intereses sobre el capital adeudado son decrecientes; y,
Sistema de amortización alemán o de cuota de capital iguales: aquel que genera dividendos de
pago periódicos decrecientes, cuyos valores de amortización del capital son iguales para cada
período, y los valores de intereses sobre el capital adeudado son decrecientes.
De forma opcional, las entidades del sistema Financiero Nacional podrán presentar sistemas de
amortización adicionales, en función de sus líneas de negocio o requerimientos de sus clientes.
En todos los casos, el cálculo del interés deberá efectuarse sobre los saldos de capital pendien-
tes de pago.
101

1. ¿Qué es interés simple?
2. ¿Por qué es importante el interés compuesto?
3. ¿Cuál es la diferencia entre el valor presente y el valor futuro?
4. ¿Cuál de las dos alternativas es preferida por los administradores financieros?
5. ¿Qué efecto tendría sobre el valor presente una reducción en la tasa de interés?
6. ¿Qué efecto tendría sobre el valor presente el momento en el que se pre-
sentan los flujos de caja?
7. ¿Qué diferencia hay entre una anualidad ordinaria y una anualidad anticipada?
8. ¿Cómo se calcula el VP o el VF de una serie de flujos de caja distintos?
9. ¿Cómo se calcula el VP de una serie de flujos de caja cuando existen dife-
rentes tasas de descuento?
10. ¿Qué diferencia hay cuando se amortiza a través del método francés o del
alemán?

1. La señorita García solicitó al Banco del Pacífico un préstamo de 1.200
dólares a un plazo de 5 meses. Si la tasa de interés anual nominal que
cobra el banco es 9%, ¿cuánto se debe pagar de intereses al final de la
operación? (Respuesta: 45 dólares)
2. El Banco Guayaquil ha cobrado a un cliente un monto de 100 dólares por
un crédito de 3.000 dólares a 4 meses plazo. ¿Cuál es la tasa de interés
anual nominal? (Respuesta: 9,88%)
3. El Banco Bolivariano paga a sus clientes una tasa del 2% capitalizable
semestralmente. Si se depositan 500 dólares, ¿cuánto se obtendrá al final
de un año? (Respuesta: 510,05 dólares)
4. La Dra. Flores solicita un préstamo al Banco Pichincha para su consulto-
rio médico. Si pide 20.000 dólares a un plazo de 5 años, tasa del 12%,
cuotas mensuales, dividendos fijos, ¿cuál es la cuota que debe pagar cada
mes? (Respuesta: 444,89 dólares)
5. En el mercado ecuatoriano se está negociando un pagare a 18 meses con
un valor nominal de 15.000 dólares que será pagado al vencimiento.
¿Qué valor debe ser pagado hoy por este pagaré para obtener un rendi-
miento del 4,5%? (Respuesta: 14.041,61 dólares)
6. Si usted invierte en un depósito a plazo a 90 días, a una tasa anual nomi-
nal del 5%, la cantidad de 10.000 dólares, ¿cuál es el valor que usted
102
recibirá por concepto de intereses si no se considera la retención del im-

puesto del 2%? Considerar un año de 360 días. (Respuesta: 125 dólares)
103
Tasas de interés, inflación y flujos
CAPÍTULO 3
 Conocer qué es la tasa de interés y sus componentes

 Diferenciar las tasas nominales de las efectivas anuales
 Comprender el efecto de la inflación en los flujos de caja
 Conocer el efecto de la inflación en las tasas de interés
3. TASAS DE INTERÉS, INFLACIÓN Y FLUJOS
3.1 Tasas de interés

Las empresas y las personas, en algún momento de su ciclo de vida, necesitan
acceder a un financiamiento, el que puede ser difícil de conseguir y por el que es
necesario entregar al prestatario una remuneración en función del tiempo que se
mantienen los recursos.
Las empresas pueden obtener este financiamiento a través de la emisión de ac-

ciones, de bonos, solicitando un préstamo a una institución financiera y
emitiendo papeles comerciales, entre los más conocidos.
El mercado financiero está conformado por quienes tienen excedentes de liquidez

y por quienes necesitan estos recursos. Por tanto, los excedentes son transferidos
por cierto tiempo a quienes necesitan de liquidez y por lo cual se espera obtener
un beneficio a través de una tasa de interés.
La tasa de interés representa el costo del dinero. Es lo que paga el que pide pres-
tado dinero al que lo presta. Cuando escuchamos que se mencionan tasas de
interés, en general se hace referencia a tasas de interés nominales y no a tasas de
interés reales.
Si realiza una inversión de 10.000 dólares por el plazo de un año en una institu-
ción financiera que paga una tasa de interés nominal del 5%, al final del año
contará con 10.500 dólares. Es decir, su dinero se ha incrementado en un 5%,
pero no necesariamente su poder adquisitivo.
Si los precios de los bienes y servicios se han incrementado en un 4%, un artículo

que antes costaba 100 dólares ahora cuesta 104 dólares. Con los 10.000 dólares
que fueron invertidos hace un año se podían adquirir 100 artículos; ahora, con los
10.500 dólares se pueden adquirir 100,961538 artículos. Es decir que se pueden
adquirir 0,961538 artículos adicionales, por tanto, el poder adquisitivo se ha in-
crementado en 0,961538%. Podemos llegar a la conclusión de que, debido a la
tasa de inflación del 4%, la tasa de interés real que ha generado la inversión es
0,961538%.
La tasa de interés real se calcula de la siguiente manera:
107
(1 + é )
é = −1
(1 + ó ) (18)
(1 + 0,05)
é = − 1 = 0,961538%
(1 + 0,04)
Tasa de interés nominal52: es la tasa pactada, la que aparece en el contrato expre-

sada en términos de dólares nominales o corrientes. En la práctica se usa como
referencia para calcular la tasa efectiva anual.
Tasa de interés real: es la tasa de interés en términos de dólares reales o constan-

tes. Es la tasa de interés nominal de la que se ha eliminado la tasa de inflación.
3.2 La ecuación de arbitraje de Fisher

A principios del siglo XX, el economista Irving Fisher propuso lo que se conoce
como el efecto Fisher, en el que se establece que las tasas de interés nominales
son iguales a las tasa de interés reales más la tasa de inflación esperada 53. Por
tanto, las tasas de interés nominales siguen la tendencia de la inflación, de mane-
ra que hay una interrelación entre la tasa de interés real y la tasa de inflación.
Para obtener la tasa de interés nominal no se deben sumar estos dos componen-
tes, ya que su relación es multiplicativa. Así, la tasa de interés nominal se obtiene
de la siguiente manera:
= (1 + )(1 + ó )−1
(19)
52
Z. Kozikowski, Matemáticas financieras: el valor del dinero en el tiempo, 2007, p. 404.
53
D. Eiteman, A. Stonehill, M. Moffett, Las finanzas en las empresas multinacionales, 2000, pp.
120-121.
108
= + ó +( × ó )
(20)
Donde inominal se refiere a la tasa de interés nominal e ireal se refiere a la tasa de

interés real. El tercer término generalmente no se toma en cuenta, por ser un va-
lor considerablemente bajo.
Si al análisis se desea incluir una prima por riesgo, se puede considerar que la
tasa de interés nominal tiene tres componentes: la tasa de interés real, las expec-
tativas de la inflación y el riesgo 54 . El efecto de una prima por riesgo es
intrínseco a la inversión que se desea realizar; es decir: a mayor riesgo, mayor
tasa de interés.
La tasa de interés nominal, que incluye una prima por riesgo, se obtiene de la
siguiente manera55:
= (1 + )(1 + ó )(1 + )−1

(21)
La tasa de interés tiene dos nombres: rendimiento y costo de capital.
Rendimiento: el precio que recibe un inversionista por el dinero entregado a una

institución financiera se conoce como rendimiento o tasa de interés pasiva. Es la
tasa de interés que paga una institución financiera a sus depositantes.
Costo de capital: es el precio que paga la institución financiera al inversionista

por el dinero que le están entregando. Si solicita un préstamo a una institución
financiera, el interés que esta paga se conoce como tasa de interés activa.
Ejemplo 3.1 – Tasa de interés real
Problema
En el año 2010, las tasas de corto plazo estaban en promedio en 3%, mientras
54
I. Vélez Pareja, Decisiones empresariales bajo riesgo e incertidumbre, 2003, pp. 57-61.
55
Se debe recordar que la relación entre los componentes de la tasa de interés nominal no es aditi-
va, sino multiplicativa.
109
que la inflación en el Ecuador para ese año fue 3,33%. ¿Cuál fue la tasa de interés
real en el año 2010?
Solución
Aplicando la fórmula para calcular la tasa de interés real tenemos:
(1 + 0,03)
é = − 1 = −0,3194%
(1 + 0,0333)
Se puede observar que para este año la tasa de interés real fue negativa debido a
que la inflación es superior a la tasa de interés nominal, lo que significa que las
tasas nominales fueron insuficientes para competir con la inflación, por lo que el
poder adquisitivo de las personas que realizaron este tipo de inversión disminuyó
al final del período.
3.3 Equivalencia entre la tasa nominal y la tasa efectiva

Si queremos realizar una inversión en una institución financiera, se tiene que
consultar cuál es la tasa pasiva que está pagando dicha institución, mientras que
si lo que requerimos es solicitar un préstamo, tenemos que evaluar la tasa activa
que está cobrando. Partiendo del hecho de que las tasas activas son mayores que
las tasas pasivas, la diferencia entre estas dos tasas es la ganancia que obtiene la
institución al realizar dos de sus principales actividades: captar y colocar recur-
sos.
Estas tasas, la activa y la pasiva, normalmente son expresadas en términos nomi-

nales anuales y cambian en función del plazo de la inversión o del préstamo.
Las tasas nominales están relacionadas con el interés simple. Si queremos incor-
porar el concepto de interés compuesto, es decir, la capitalización, aparece lo que
se conoce como tasa efectiva. La tasa efectiva anual (TEA) es mayor que la tasa
nominal anual (TNA), debido a que en la primera se consideran los intereses que
se generan gracias a los períodos de capitalización. Cabe anotar que, cuando el
período de capitalización es igual a un año, las dos tasas son iguales.
110
Si una inversión paga 5% compuesto semestral, significa que la inversión paga

una tasa de 2,5% semestral. Recordando lo ya aprendido sobre el interés com-
puesto y el valor del dinero en el tiempo, se puede concluir que, al final del año,
el rendimiento obtenido no será del 5%, debido a que durante el segundo semes-
tre se calcula un interés de 2,5% semestral sobre el capital original y los intereses
generados durante el primer período.
Por ejemplo, si se realiza una inversión de 100 dólares a la tasa del 5% compues-
to semestral, se tendrá que durante el primer semestre se genera un interés de 2,5
dólares: 100 dólares x 0,25 = 2,5 dólares, y que el valor recuperado es 102,50
dólares. Si esta cantidad es invertida nuevamente bajo las mismas condiciones al
final del segundo semestre, se obtendrán 2,5625 dólares por concepto de inter-
eses. Es decir, la inversión realizada bajo estas condiciones presenta una
recuperación de la inversión de 100 dólares y un total de intereses de 5,0625
dólares.
Esto es 0,0625 dólares más de lo que se obtiene si se invierten los 100 dólares a
una tasa del 5% anual: 100 dólares × 0,05 = 5 dólares.
Por tanto, una tasa del 5% compuesto semestral corresponde a una tasa compues-
ta anual del 5,0625%. Es decir, el 5% es lo que se conoce como tasa nominal,
mientras que la tasa de 5,0625% se conoce como tasa efectiva anual (TEA). En
este ejemplo, la tasa que se está ganando es 5,0625%.
Ejemplo. ¿Cuál es la tasa efectiva que se obtiene a través de una inversión al 4%

anual nominal que se capitaliza trimestralmente?
Aplicando la fórmula de la tasa efectiva anual, donde m es el número de períodos

de capitalización en un año y n el número de períodos de la operación, se obtiene
que la tasa es 4,06%.
= 1+ −1
0,04
= 1+ − 1 = 4,06%
4
111
Aplicando el mismo ejemplo al contrario, es decir, partiendo de una tasa efectiva

anual del 4,06%, también se pueden obtener la tasa nominal anual y la tasa del
período. Por tanto, se tiene:
−1= 1+
(1 + ) = 1+
(1 + ) =1+
De esta forma, la tasa del período, es decir, TN/m, es igual a 1%.
= (1 + 0,0406) − 1 = 1%
Entonces, la tasa nominal anual se obtiene multiplicando la tasa del período tri-
mestral por 4, es decir, 1% por 4, es 4%.
= × 0,01 = 4 × 0,01 = 4%
3.4 Comparación entre tasas efectivas anuales

Para comparar diferentes tasas de interés es necesario, primero, convertirlas en
tasas efectivas anuales.
Para esto se analizará el siguiente ejemplo, con la finalidad de establecer cuál de

las dos opciones es más conveniente:
112
El Banco del Pacífico ofrece una tasa del 5% compuesto semestral.

El Banco Pichincha ofrece una tasa del 5,1% compuesto anual.
La tasa ofrecida por el Banco Pichincha es compuesta anual, por tanto, la tasa
nominal coincide con la tasa efectiva anual. Por esta razón, la tasa de interés que
se obtendrá es del 5,1%.
En el caso del Banco del Pacífico se está ofreciendo una tasa del 2,5% semestral,
que se obtiene dividiendo la tasa del 5% para 2, que es el número de períodos de
capitalización que existen en un año. Es decir, la tasa que se está ganando, que
corresponde a la tasa efectiva anual, es 5,0625%, que se obtiene aplicando la
siguiente fórmula:
= 1+ −1 (22)
0,05
= 1+ − 1 = 5,0625%
2
Una vez que se han establecido las dos tasas efectivas anuales se las puede com-
parar y tomar una decisión. En este caso se observa que la mejor opción es la tasa
ofrecida por el Banco Pichincha, con un 5,10%, que supera la tasa ofrecida por el
Banco del Pacífico, de 5,0625%.
Para mayor explicación sobre la tasa efectiva anual, considere el siguiente ejem-
plo:
El Banco Guayaquil ofrece en sus inversiones una tasa del 4% capitalizable tri-
mestralmente. ¿Cuál es la TEA?, ¿cuánto se recupera al final de tres años si la
inversión es de 1.000 dólares?
Considerando que la tasa nominal del período, es decir, del trimestre, es 1%,
aplicando la fórmula, la tasa efectiva anual es:
0,04
= 1+ − 1 = 4,0604%
4
113
Para responder la segunda pregunta: cuál es el valor que se recupera al final de la

inversión, se aplica la fórmula del interés compuesto, utilizando la tasa del perío-
do, 0,04 / 4 trimestres =1%, y el número de períodos de capitalización existente
dentro del plazo de la inversión, 4 x 3 = 12:
= × (1 + )
= 1.000 × (1 + 0,01) = 1.126,83
Este resultado se puede obtener también utilizando la TEA y considerando que la

inversión dura 3 años:
= 1.000 × (1 + 0,040604) = 1.126,83
Por tanto, se puede establecer la cantidad que se obtendrá al final del período de
inversión a través de la tasa nominal del período o de la tasa efectiva anual.
Normalmente, las instituciones financieras mueven sus tasas de interés pasivas

con base en la liquidez que pueden tener; por tanto, si una institución financiera
está interesada en captar recursos de corto plazo, mejorará sus tasas de interés a
plazos cortos, mientras que si le interesa obtener recursos a largo plazo, lo hará
incentivando la captación a través de un alza en las tasas correspondientes.
Bajo el supuesto de que la institución financiera no haga esta distinción o le dé lo

mismo captar a corto, mediano o largo plazo, las tasas de interés efectivas serán
las mismas en todos los plazos.
A continuación se presenta una tabla en la que se indica cuáles serían las tasas de
interés pasivas para los diferentes plazos, teniendo en cuenta que la institución
financiera siempre quiere pagar un 5% efectivo anual en sus operaciones56.
56
Las instituciones financieras también cambian sus tasas pasivas con base en el monto que se
invertirá, es decir: a mayor monto, se ofrece mayor tasa de interés. Un comportamiento normal es
que, a mayor monto o mayor plazo, se pague mayor tasa de interés.
114
Plazo en días Períodos Tasa periódica Tasa nominal TEA

De 0 a 30 12 0,41% 4,89% 5%
De 31 a 90 4 1,23% 4,91% 5%
De 91 a 180 2 2,47% 4,94% 5%
De 180 a 360 1 5% 5% 5%
Por ejemplo, si usted está negociando con su asesor bancario la tasa de interés
para realizar una inversión a 30 días plazo, él le indicará que el banco está pa-
gando una tasa de 4,89% nominal anual. Ante su reclamo de que le parece que
está muy baja, él le ofrecerá una mejor tasa:4,91%, pero con la condición de que
se realice la inversión a 90 días. ¿En verdad su asesor le mejoró la tasa de in-
terés? La respuesta es que no, debido a que si se calcula la tasa de interés efectiva
anual en los dos casos, el banco estará pagando un 5%.
Pero ¿qué sucede si el asesor bancario le ofrece mejor subir el plazo de 30 días a
31 días? El nuevo plazo cae en el segundo rango, por lo que la tasa que el banco
le pagaría es 4,91% anual nominal. La pregunta en este caso es: ¿cuál es la tasa
efectiva anual para esta operación? Recuerde que usted puede repetir la inversión
cada 31 días, asumiendo que siempre le pagaran la misma tasa, por tanto, el
número de períodos de capitalización dentro de un año es 11,61, lo que da como
resultado obtener una tasa efectiva anual de 5,02%. En ese caso, el banco sí le
está mejorando la tasa de interés 57.
Si una institución financiera no aplica este concepto, fácilmente se puede deducir

cuáles son sus objetivos relacionados con captar recursos y su situación de liqui-
dez. Se recuerda que la manera correcta de tomar una decisión es calculando la
tasa efectiva anual de las diferentes alternativas de inversión.
57
Si desea calcular cuánto ha recibido por concepto de intereses, lo puede hacer con la siguiente
fórmula: (capital × tasa anual nominal × tiempo en días)/360, considerando la retención del im-
puesto a la renta del 2%. Por ejemplo, si realiza una inversión de 5.000 dólares a 32 días a una tasa
del 3,75% anual, el interés generado es 16,67 dólares, que, restado el 2% de retención del impues-
to, que es 0,33, le da un rendimiento neto de 16,34 dólares por concepto de intereses, considerando
dos decimales.
115
3.5 La tasa de descuento comercial

Considerando el valor del dinero en el tiempo cuando se habla de capitalizar, el
rendimiento se calcula sobre el valor presente o capital inicial y se expresa al
final de la operación. Por esta razón, las tasas reciben el nombre de vencidas. La
tasa de descuento o adelantada es lo contrario, pues se calcula sobre el valor futu-
ro.
Por ejemplo, si se desea comprar con descuento un pagaré de 1.000 dólares que
tiene una duración de un año, el emisor aplicará un descuento y le entregará la
diferencia calculada sobre su valor nominal. Si el descuento es del 10%, el emi-
sor retendrá 100 dólares y le entregará 900 dólares.
En este caso, el descuento fue aplicado sobre el valor nominal, es decir, 1.000
dólares, cantidad que será entregada por el emisor al vencimiento del pagaré.
Esto significa que el verdadero costo de la operación es mayor que 10%, ya que
si aplicamos una capitalización con esta tasa a los 900 dólares que recibimos, no
se llega al valor nominal.
= 900 × (1 + 0,10) = 990 ó
Por tanto, el verdadero costo de la operación es 11,11%, que es la tasa que con-
vierte los 900 dólares en 1.000 dólares en un período de 1 año. Se puede obtener
despejando la tasa de la siguiente fórmula aplicada a este ejemplo:
1.000 = 900 × (1 + )
Otra manera de calcular la tasa vencida es la siguiente:
i= (23)
1−
Por tanto, el costo de la operación es:
0,10
= = 11,11%
1 − 0,10
116
Finalmente, se puede concluir que la tasa de descuento comercial del 10% es

equivalente a una tasa vencida del 11,11%, es decir que el costo financiero de la
operación es 11,11%.
Ejemplo 3.2 – Tasa de descuento comercial
Problema
Usted desea invertir en un bono que no genera intereses y que es negociado con
descuento. Si el descuento ofrecido es 20,35%, ¿cuál es el rendimiento que usted
obtiene al vencimiento si la duración es un año?
Solución
Aplicando la fórmula se tiene que el rendimiento que se obtiene es 25,55%:
0,2035
= = 25,55%
(1 − 0,2035)
¿Cuál es el rendimiento que se obtiene si el plazo del bono es 196 días?
0,2035 360
= × = 46,93%
(1 − 0,2035) 196
3.6 Determinantes de las tasas de interés

En general, las tasas de interés son determinadas por el mercado en función de la
voluntad de los individuos para recibir y hacer préstamos. Las tasas que se han
utilizado para descontar los flujos de caja en el capítulo 2 y las que son promo-
cionadas por las instituciones financieras son tasas nominales.
A continuación se indican los factores que influyen en las tasas de interés.
117
La tasa de interés nominal está compuesta por una tasa real58 de interés libre de
riesgo más varias primas que reflejan la inflación, la liquidez, un posible incum-
plimiento y el vencimiento. La prima es un rendimiento esperado adicional.
Esto se puede expresar de la siguiente manera:
∗
= + + + + (24)
Notación Correspondencia
i Tasa de interés nominal
i* Tasa real de interés libre de riesgo
PINF Prima por inflación
PL Prima por liquidez
PD Prima por incumplimiento o default
PM Prima por vencimiento o madurez
A continuación se explican los diferentes componentes de la tasa de interés no-

minal.
3.6.1 Tasa real de interés libre de riesgo
La tasa real de interés libre de riesgo es la tasa de interés que tendría un valor que
garantiza un rendimiento en un entorno que no tiene inflación, es decir, con una
inflación igual a cero.
3.6.2 Prima por inflación
La inflación deteriora el poder adquisitivo del dinero y afecta la tasa real de in-
terés. Por esta razón, los inversionistas incorporan una prima por inflación que es
igual al promedio de las tasas de inflación que se espera tener a lo largo de la
vida de la inversión. Por tanto, si la inflación aumenta, lo mismo sucede con las
tasas de interés.
58
La tasa real es la tasa de interés nominal de la cual se ha eliminado la tasa de inflación.
118
3.6.3 Tasa nominal de interés libre de riesgo
La tasa nominal de interés libre de riesgo es la tasa real libre de riesgo más una
prima por inflación.
∗
= + (25)
3.6.4 Prima por liquidez
Está relacionada con la capacidad que tiene un inversionista de convertir un valor

en efectivo. Existen dos dimensiones: el tiempo que se requiere para convertirlo
en efectivo y obtener un valor justo de mercado. Por tanto, un activo será líquido
si puede ser convertido en efectivo en un tiempo corto y sin disminuir necesa-
riamente el valor del mismo para lograrlo.
3.6.5 Prima por default
Se refiere al peligro que el emisor no cumpla con los pagos del capital o del in-
terés. Por tanto, los inversionistas solicitan una prima por el riesgo de que no se
cumpla con el pago, es decir: mientras mayor sea la posibilidad del no pago,
mayor es el riesgo por incumplimiento y mayor será la prima solicitada por el
mercado.
3.6.6 Prima por madurez
Dos activos que tengan similares riesgo de liquidez y default pueden requerir
diferentes rendimientos debido a su plazo. La relación que hay entre los rendi-
mientos y sus vencimientos es lo que se conoce como estructura de las tasas de
interés y la curva que se genera se conoce como curva de rendimiento. Normal-
mente, mientras más tiempo existe hasta el vencimiento, más riesgo se tendrá.
Se debe mencionar también el riesgo de reinversión, al que se encuentran ex-
puestos los activos que tienen una corta duración. Esto se refiere a la tasa de
interés a la que se podría reinvertir una inversión a corto plazo en el momento
que llega a su vencimiento.
119
3.7 Estructura de las tasas de interés

Las tasas de interés manejadas por las instituciones financieras, sea para présta-
mos o para inversiones, dependen del plazo de la operación. La relación entre el
plazo y las tasas de interés se conoce como estructura de los plazos de las tasas
de interés y el gráfico es conocido como curva de rendimiento.
En ciertas ocasiones, las tasas de interés a corto plazo son más bajas que las tasas
de interés a largo plazo, mientras que en otras sucede lo contrario. La relación
que existe entre las tasas de corto plazo y las de largo plazo es importante en el
momento que se presenta la necesidad de solicitar un préstamo a través de la
emisión de valores de corto o largo plazo, o de realizar una inversión de corto o
largo plazo.
La estructura de plazos de las tasas de interés debe ser considerada el momento

de calcular el valor presente o el valor futuro de flujos que se encuentran en dife-
rentes momentos del tiempo, es decir que tienen un horizonte diferente.
Por ejemplo, un flujo que se recibirá en dos años debe ser descontado utilizando
la tasa de interés a dos años, mientras que un flujo que se recibirá en 10 años
debe ser descontado a través de la tasa de interés a 10 años. De igual manera se
procede para establecer el valor futuro de los flujos de caja. Por tanto, flujos con
diferentes plazos tendrán tasas diferentes, que estarán relacionadas con los plazos
respectivos.
A continuación se presenta un ejemplo de cómo se deben descontar los flujos de

caja utilizando la estructura de plazos de las tasas de interés para una anualidad
de 2.000 dólares a 4 años plazo.
Para esto se debe conocer a través de la estructura de las tasas de interés cuáles
son las tasas correspondientes para los diferentes plazos. Así, para este ejemplo,
tenemos que la tasa de interés para un año es 2,5%, la tasa para dos años es 3%,
la de tres años es 3,2%y para cuatro años es 3,5%.
120
2.000 2.000 2.000 2.000

= + + + = 7.398,96
(1 + 0,025) (1 + 0,03) (1 + 0,032) (1 + 0,035)
Como se puede observar, cada uno de los flujos es descontado por el número de
años respectivos de acuerdo a la tasa correspondiente. Por ejemplo, el flujo de
2.000 dólares del año 3 es descontado por 3 años a la tasa de 3,2%. El valor
presente es 7.398,96 dólares.
3.8 Tasas de interés después de impuestos

Suponga que una empresa ha solicitado un préstamo de 10.000 dólares al Banco
Guayaquil a un año plazo con una tasa de interés corporativa del 8%. Al final del
año, la empresa deberá restituir a la institución financiera la cantidad de 10.000
dólares más los intereses generados durante el período, es decir, 800 dólares
(10.000 × 0,08 = 800 dólares).
En este punto, es importante recordar que estos intereses son deducibles de im-
puestos, por lo que disminuirán la base imponible sobre la que se calcula el 15%
de participación a trabajadores y el 22% de impuesto a la renta.
A continuación se presenta un extracto del estado de resultados integral de esta

empresa cuando tiene o no tiene la deuda de 10.000 dólares.
Estado de resultados integral Sin deuda Con deuda

Utilidad operativa 10.000,00 10.000,00
Gastos financieros (8%) 0,00 800,00
Utilidad antes de PT e IR 10.000,00 9.200,00
Participación a trabajadores (15%) 1.500,00 1.380,00
Utilidad antes de impuestos 8.500,00 7.820,00
Impuesto a la renta (22%) 1.870,00 1.720,40
Utilidad neta 6.630,00 6.099,60
Se observa que si la empresa tiene deuda, la que es deducible de impuestos, la

utilidad antes de participación a trabajadores e impuesto a la renta disminuye; en
este caso, de 10.000 dólares a 9.200 dólares. Por tanto, el 15% de participación a
trabajadores se calcula sobre una base diferente y en el caso de que la empresa
121
tenga deuda, el valor que debe ser distribuido a los trabajadores es 120 dólares
menor (1.500 – 1.380 = 120). De la misma manera, la base sobre la que se esta-
blece el impuesto a la renta es diferente, y se tributan 149,60 dólares menos
(1.870 – 1.720,40 = 149,60).
Por tanto, gracias al préstamo que generó 800 dólares de intereses, los cuales
fueron deducidos de impuestos, se pagaron 269,60 dólares menos entre participa-
ción a trabajadores e impuesto a la renta.
Entonces, si consideramos únicamente los flujos involucrados, se tiene que el

préstamo generó una salida de efectivo de 800 dólares por concepto de intereses
y evitó que salieran 120 dólares por participación a trabajadores y 149,60 dólares
por impuesto a la renta. Es decir, el flujo neto fue una salida de efectivo de
530,40 dólares.
Si dividimos la cantidad de 530,40 para los 10.000 dólares, se puede establecer

que el costo real de este préstamo después de impuestos es de 5,304%.
Para este caso, considerando que el 22% de impuesto a la renta se calcula sobre
la utilidad una vez que se ha pagado el 15% de participación a trabajadores, se
puede establecer que el efecto de estas dos tasas es 33,70%.
= [1 − (1 − ) × (1 − )] × 100
= [1 − (1 − 0,15) × (1 − 0,22)] × 100 = 33,70%
Es así que la tasa de interés después de impuestos se calcula a través de la si-

guiente fórmula:
Tasa después de impuestos = tasa × (1 − impuestos) (26)
Tasa después de impuestos = 0,08 × (1 − 0,3370) = 5,304%
El mismo criterio se utiliza con las inversiones que producen intereses sobre los
cuales en algunos casos se debe pagar impuestos.
122
Ejemplo 3.2 – Tasa de interés después de impuestos
Problema
La empresa Yola S.A. ha solicitado un préstamo a una tasa del 10% nominal anual.
Si las utilidades de la empresa están sujetas a una tasa de impuestos del 22%,
¿cuál es la tasa de interés después de impuestos?
Solución
Se puede observar que los intereses que se pagan por este préstamo y que son
deducibles de impuestos son compensados por un pago menor de impuesto a la
renta.
Así, tenemos:
Tasa después de impuestos = 0,10 × (1 − 0,22) = 7,8%
3.9 El sistema de tasas de interés

La fijación de las tasas de interés en el Ecuador está a cargo del Directorio del
Banco Central del Ecuador, y pueden ser clasificadas en tasas de interés referen-
ciales, tasas de interés de cumplimiento obligatorio, tasas de interés activas y
pasivas, tasas de interés reajustables y tasas de interés por mora.
En el Libro 1 Política Monetaria Crediticia, Título Sexto Sistema de Tasas de

Interés, de la Codificación de Regulaciones del Banco Central del Ecuador, se
tienen las siguientes tasas de interés.
Tasa básica del Banco Central del Ecuador: es el rendimiento promedio ponde-
rado nominal de los títulos de plazo inferior a un año, emitidos y colocados por el
Banco Central del Ecuador en las cuatro semanas anteriores a la semana de pu-
blicación. Tiene una vigencia semanal.
Tasa activa referencial: corresponde a la tasa de interés activa efectiva referen-

cial para el segmento comercial corporativo calculada con el promedio
ponderado por monto de las tasas de interés efectivas pactadas en las operaciones
de crédito concedidas por las instituciones del sistema financiero realizadas en
123
las cuatro semanas precedentes a la semana de publicación. Tiene una vigencia

mensual.
Tasa pasiva referencial: corresponde al promedio ponderado por monto de las

tasas de interés efectivas pasivas remitidas por las instituciones financieras al
Banco Central del Ecuador, para todos los rangos de plazos y operaciones reali-
zadas en las cuatro semanas precedentes a la semana de publicación. Tiene una
vigencia mensual.
Tasa de interés legal: corresponde a la tasa menor entre la tasa de interés activa
efectiva referencial para el segmento comercial corporativo y la tasa de interés
activa efectiva máxima del segmento comercial corporativo.
Tasa de interés activas efectivas máximas: corresponden a la tasa promedio pon-

derada por monto de las operaciones de crédito concedidas en cada segmento en
las cuatro semanas anteriores a la última semana completa del mes en que en-
trarán en vigencia, multiplicada por un factor a ser determinado por el Directorio
del BCE. No se podrá cobrar una tasa de interés nominal cuya tasa de interés
efectiva anual equivalente supere la tasa efectiva máxima de su respectivo seg-
mento.
Tasa de interés máxima convencional: la tasa de interés máxima convencional a

la que hagan referencia normas legales y reglamentarias será igual a la tasa activa
efectiva máxima del segmento comercial corporativo.
Tasa de interés para operaciones activas: es de libre contratación, pero no mayor

a la tasa activa efectiva máxima para el segmento correspondiente.
Tasa de interés para operaciones pasivas: es de libre contratación.
Tasa de interés reajustable: es el tipo de tasas utilizadas para operaciones activas

y pasivas de cualquier plazo, y no podrán hacerse los reajustes en plazos inferio-
res a noventa días. Están compuestas por un componente variable que podrá ser
cualquiera de las tasas referenciales vigentes ya mencionadas o tasas internacio-
nales, como la libor o la prime, a determinado plazo, más una parte fija
expresada en puntos porcentuales por encima o por debajo del componente va-
riable y que se mantendrá constante durante todo el período.
Tasas de interés de mora: en este tipo de tasas de interés, toda operación activa
de las instituciones financieras en mora se liquidará desde su fecha de vencimien-
124
to del capital hasta la fecha que sea cancelada. La tasa de mora que corresponda
será el resultado de sumar un recargo de hasta 10% o 0,1 veces a la tasa que se
haya contratado la respectiva operación.
3.10 Costo de oportunidad

El costo de capital es el rendimiento al que se renuncia por aceptar otra alternati-
va de inversión. Es aquel rendimiento que se sacrifica por elegir una alternativa
B y despreciar una alternativa A.
Este concepto parte del hecho de que la tasa correcta para descontar un flujo de
caja es el rendimiento esperado disponible en el mercado sobre otras inversiones
que tengan un plazo y un riesgo similares.
Siempre que se va a realizar algún tipo de inversión nos enfrentamos al dilema y

la incertidumbre de escoger la mejor alternativa. Cada posible alternativa presen-
ta ventajas y desventajas, las mismas que deben ser analizadas con la finalidad de
seleccionar la alternativa tener un menor costo de oportunidad.
3.11 La inflación
La inflación afecta dos pilares fundamentales de una empresa: su crecimiento y
las utilidades. Aumenta el costo de capital, lo que puede dificultar el financia-
miento a través de recursos de terceros para sostener un crecimiento; crea
utilidades ficticias y descapitaliza la empresa en la medida que distribuye divi-
dendos de estas utilidades, y quita sentido al estado de situación financiera, ya
que los activos pueden estar subestimados y los impuestos ya no se calculan so-
bre utilidades reales 59.
La inflación se produce cuando la oferta de bienes y servicios es menor a la de-

manda existente, por tanto, se genera una escasez que hace que los precios se
incrementen.
Entonces, la inflación es el aumento general de los precios. Es decir, si la infla-

ción esperada es del 5,5%, algo que el día de hoy cuesta 100 dólares en un año
59
Jean-Paul Sallenave, Gerencia y planeación estratégica, 2002, p. 14.
125
costará 105,50 dólares, lo que quiere decir el poder adquisitivo del dinero se ha
reducido. La inflación es uno de los motivos por los que un dólar hoy no vale lo
mismo que un dólar dentro de un año.
Cuando se mencionan dólares corrientes o nominales, se está haciendo referencia

a la cantidad real de dólares que hay en este momento; cuando se mencionan
dólares constantes o reales, se hace referencia a su poder adquisitivo.
En algunos países, en particular en los países en vías de desarrollo, la inflación

alcanza proporciones considerables, lo que puede generar inconvenientes el mo-
mento de proyectar los flujos de caja, ya que se debe tomar la decisión de
considerar o no la inflación.
En el primer caso, cuando los flujos de caja incluyen la inflación, estamos

hablando de flujos de caja nominales. Es decir, la inflación es incorporada tanto
en el flujo de caja como en la tasa de descuento utilizada. Por tanto, los flujos de
caja se expresan en dólares nominales y la tasa de descuento se refiere a una tasa
nominal.
En el segundo caso, cuando los flujos de caja no incluyen la inflación, estamos

hablando de flujos de caja reales. Es decir, la inflación no es incorporada en el
flujo de caja ni en la tasa de descuento utilizada. Por esto, los flujos de caja se
expresan en dólares reales y la tasa de descuento se refiere a una tasa real.
A continuación se presenta un ejercicio en el que se evidencia que, utilizando de

la manera correcta cualquiera de los dos flujos de caja y su correspondiente tasa
de descuento, se debe llegar al mismo resultado.
La empresa Mezzanego ha realizado una proyección de flujos de caja para los

siguientes tres años, los que no incluyen la inflación. Es decir, los flujos de caja
están expresados en dólares reales o en dólares de hoy.
Para obtener los flujos expresados en dólares nominales es necesario contar con
la inflación esperada para los siguientes tres años. Si la inflación para el año 1 es
del 5,5%, se puede observar que los 500 dólares en términos reales son equiva-
lentes a 527,50 dólares en términos nominales. Nótese en la tabla que para el año
2 es necesario considerar la inflación de dos años y para el año 3, la de tres años.
126
Tabla 11 - Flujos de caja reales y flujos de caja nominales
FC real Inflación FC nominal
Año 0 (1.000,00) (1.000,00)

Año 1 500,00 5,50% 527,50
Año 2 1.000,00 5,50% 1.113,03
Año 3 1.500,00 5,50% 1.761,36
Para obtener el valor actual neto de los flujos de caja reales es necesario realizar
el proceso de descuento utilizando una tasa real. Si la tasa de interés nominal es
12% y la tasa de inflación es de 5,5%, se obtiene una tasa de interés real de
6,16%.
(1 + é )
é = −1
(1 + ó )
(1 + 0,12)
é = − 1 = 6,16%
(1 + 0,055)
El valor actual neto utilizando flujos de caja reales es 1.611,98 dólares.
Para obtener un flujo de caja real a partir de un flujo de caja nominal que se ge-
nera en el período t se debe aplicar la siguiente fórmula:
= (27)
(1 + ó )
127
Tabla 12 - VAN utilizando flujos de caja y tasas de descuento reales
FC real td real FC descontado

Año 0 (1.000,00) - (1.000,00)
Año 1 500,00 6,16% 470,98
Año 2 1.000,00 6,16% 887,30
Año 3 1.500,00 6,16% 1.253,70
VAN 1.611,98
A continuación, en la tabla se presentan los flujos de caja nominales (que inclu-

yen la inflación). Para obtener el valor actual neto es necesario realizar el proceso
de descuento con una tasa que incluya la inflación, es decir, una tasa nominal.
Observamos que el valor actual neto que se obtiene utilizando flujos de caja no-
minales es 1.611,98 dólares. Este es el mismo valor que se obtuvo descontando
los flujos de caja reales.
Tabla 13 - VAN utilizando flujos de caja y tasas de descuento nominales
FC nominal td nominal FC descontado

Año 0 (1.000,00) (1.000,00)
Año 1 527,50 12,00% 470,98
Año 2 1.113,03 12,00% 887,30
Año 3 1.761,36 12,00% 1.253,70
VAN 1.611,98
Como se puede observar, tanto los flujos de caja como las tasas de descuento
pueden ser expresados en términos nominales o reales. Lo importante es mante-
ner consistencia entre los flujos de caja y las tasas de descuento el momento de
establecer la creación de valor.
128

1. ¿Qué representa la tasa de interés?
2. ¿Por qué la tasa nominal y la tasa efectiva anual son diferentes? ¿En qué
caso son iguales?
3. ¿Cuál es el significado de cada uno de los cinco elementos que compo-
nen una tasa de interés?
4. ¿Qué efecto tiene la inflación dentro de la tasa de interés?
5. ¿Cómo afecta la inflación en el análisis de los flujos de caja?
6. ¿Qué es el costo de oportunidad?
7. ¿Qué es la tasa de interés real?
129
Criterios de decisión
CAPÍTULO 4
 Comprender las herramientas que se utilizan para evaluar inversiones

 Tomar decisiones en función de los flujos de caja generados
 Aplicar los diferentes criterios de decisión
 Conocer las ventajas y desventajas de los criterios de decisión
4. CRITERIOS DE DECISIÓN
Un administrador financiero, que tiene la responsabilidad de manejar de manera
eficiente los recursos financieros, toma a cada momento decisiones que tienen
que ver con nuevos productos, nuevos servicios, en general, nuevos proyectos
que le permitan mantener una ventaja competitiva.
En el capítulo 1 se han estudiado las tres principales decisiones financieras: las

decisiones de inversión, las de financiamiento y las de operación. Las decisiones
de inversión, que están relacionadas con la pregunta ¿qué activos fijos debo
comprar?, se conocen como decisiones de presupuesto de capital.
Cuando las empresas han decidido asignar recursos financieros para adquirir
nuevos activos, lo que se conoce como inversiones de capital, deben elaborar un
plan que les permita llevar a cabo esta inversión de la manera más eficiente y
efectiva. Este plan es conocido como presupuesto de capital, y su principal com-
ponente es el flujo de caja o de efectivo, que nada tiene que ver con el estado de
flujos de efectivo.
El presupuesto de capital puede ser definido como el proceso de evaluación y de

selección de aquellas inversiones que aporten en la creación de valor de la em-
presa. Por tanto, para poder responder la pregunta de si es o no conveniente
realizar una inversión, se tiene que establecer si la misma aporta o no a la crea-
ción de valor de la empresa.
Los criterios más utilizados para evaluar este tipo de decisiones son el valor ac-
tual neto (VAN) y la tasa interna de retorno (TIR). De estos criterios, el que está
más relacionado con la creación de valor es el valor actual neto. Además se estu-
diarán otros criterios, como el período de recuperación de la inversión (PRI), el
índice de rentabilidad (IR), también conocido como costo beneficio, y la tasa de
rendimiento medio contable (RMC).
Estos criterios, con excepción del rendimiento medio contable, se basan en la

corriente de flujos de caja futuros que generará la inversión. De una u otra mane-
ra, el elemento importante al momento de tomar una decisión sobre un proyecto
es en qué medida se podrá recuperar la inversión inicial.
Por tanto, los criterios de evaluación pueden ser clasificados en dos grandes gru-
pos:
133
 Los métodos conocidos como aproximados, que son el período de recu-

peración de la inversión y la tasa de rendimiento medio contable.
 Los métodos que utilizan el concepto de valor del dinero en el tiempo, es
decir, los que conceden a los flujos más o menos importancia en función
del tiempo. Aquí se tienen el valor actual neto, la tasa interna de retorno
y el índice de rentabilidad; el período de recuperación de la inversión
descontado es una mezcla de los dos grupos de criterios.
A pesar de que estos criterios son fundamentales dentro del proceso de análisis y
evaluación de los proyectos de inversión, no se debe descuidar el buen sentido a
la hora de tomar decisiones. Existen otros criterios, de tipo cualitativo, que podr-
ían afectar la decisión de implementar o no un proyecto, por ejemplo,
regulaciones legales, presiones laborales o necesidades estratégicas que pueden
obligar a no considerar los resultados cuantitativos que se obtuvieron.
Un proyecto genera ingresos y egresos en cada uno de los períodos de su vida

útil y a partir de ellos se generan los flujos de caja. Estos períodos pueden ser
años, semestres, meses, etc., por tanto, los flujos pueden ser anuales, semestrales,
mensuales, etc. Por convención, para facilitar el cálculo, se trabaja bajo el su-
puesto de que todos los ingresos y egresos de un período tienen lugar al final del
período en el que se presentan.
Entonces, los flujos de caja de cada período son la diferencia entre los ingresos
de efectivo y egresos de efectivo del período correspondiente.
= = −
4.1 Valor presente neto

El valor presente neto es la cantidad en que se espera que aumente el valor de
una empresa o la riqueza de sus propietarios.
Por ejemplo, usted compra un vehículo usado por un valor de 10.000 dólares.
Una vez adquirido cambia las llantas, repara el motor, lo pinta y coloca un nuevo
equipo de sonido. En esto usted ha gastado un total de 1.500 dólares, por tanto, el
monto total de su inversión es de 11.500 dólares. Un amigo suyo lo visita y, al
conocer el auto, ofrece comprarlo por 14.000 dólares, ya que él considera que es
134
un precio justo por las condiciones del auto. El monto ofrecido por su amigo es
superior a la inversión en 2.500 dólares, por tanto, se ha creado valor.
Si usted hubiera querido comprar el auto usado para luego venderlo y obtener un
beneficio, ¿cómo habría sabido que era una buena oportunidad? A través de la
presupuestación de capital.
Para una mejor explicación del concepto del VAN se presenta un ejemplo en el
que una empresa que produce y comercializa zapatos decide lanzar una nueva
línea de zapatos deportivos y desea establecer si es o no conveniente hacerlo.
Para esto necesitamos conocer cuatro elementos: la inversión que se debe reali-
zar, el horizonte del proyecto, los flujos de caja que se generan en cada uno de
los períodos de la vida del proyecto y la tasa de descuento. Cómo se llega a esta-
blecer el valor de cada una de estas cuatro variables no es objeto de estudio en
este capítulo.
Se ha establecido que la inversión requerida para este proyecto es de 50.000

dólares, y los expertos consideran que tendrá una vida útil o económica de 5
años, generando los siguientes flujos de caja para cada uno de los cinco años:
10.000, 15.000, 20.000, 25.000 y 30.000. La tasa de descuento es 12%.
Para evaluar este proyecto de inversión se seguirán los siguientes pasos:
PASO 1 – Diseñar la línea del tiempo
Este paso no es imprescindible para resolver el problema, pero nos ayudará a

tener claro el momento en el que se presentan los flujos de caja y cuáles son in-
gresos y cuáles son egresos.
Podemos observar que la inversión inicial se da en el momento cero y, al ser un

egreso de efectivo, tiene el signo negativo. El resto de flujos de caja es positivo y
se da siempre al final de cada uno de los cinco períodos que dura este proyecto.
135
PASO 2 – Cálculo del valor presente de los flujos futuros
El valor presente de los flujos futuros se obtiene descontándolos a una tasa, en

este caso, 12%, hasta el momento cero. Por tanto, es necesario descontar los flu-
jos que se presentan desde el año 1 al año 5, llevándolos hasta el año cero. Así
tenemos que el flujo del año 1, que es 10.000 dólares, tiene que ser descontado
por un período; el flujo del año 2, que es 15.000 dólares, tiene que ser descontado
por dos períodos. El mismo procedimiento se realiza para todos los flujos restan-
tes.
Esta tasa del 12%, que es conocida a veces como tasa de descuento, rendimiento
requerido, costo de capital o costo de oportunidad, es el rendimiento mínimo
que se debe obtener.
Aplicando la fórmula del interés compuesto, explicada en el capítulo 2, para cada

uno de los cinco flujos de caja y procediendo a sumarlos, tenemos que el valor
presente es 68.033 dólares.
10.000 15.000 20.000 25.000 30.000

= + + + + = 68.033
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)
PASO 3 – Cálculo del valor actual neto
El valor actual neto se obtiene restando al valor presente de los flujos futuros la
inversión inicial. Por tanto, se restan los 50.000 dólares, que son la inversión
inicial, de los 68.033 dólares, que son el valor presente de los flujos futuros, y se
obtiene un VAN de 18.033 dólares.
= − ó (28)
(1 + )
= 68.033 − 50.000 = 18.033
136
Como se puede observar, el método del valor actual neto considera el valor del
dinero en el tiempo debido a que se basa en las técnicas del flujo de caja descon-
tado y se lo considera una técnica refinada para preparar presupuestos de capital.
PASO 4 – Tomar la decisión
A través del cálculo del valor actual neto se puede observar que el valor presente
de los flujos futuros es mayor que la inversión inicial, es decir que los flujos ge-
nerados por el proyecto superan a los flujos de la inversión. Por tanto se puede
concluir que la implementación del proyecto es viable debido a que se está cre-
ando valor, en este caso, 18.033 dólares. Es así que, cuando se implementa un
proyecto con un VAN positivo, la situación de los propietarios mejora debido a
que el valor de la empresa será mayor.
En el caso de que los flujos de caja del proyecto fueran inferiores a la inversión
inicial se está destruyendo valor, por lo que no es conveniente implementar el
proyecto, mientras que si los flujos de caja del proyecto son iguales a la inver-
sión, es decir, sise tiene un VAN igual a cero, se acepta el proyecto, ya que se
generó la cantidad de flujos suficientes para recuperar la inversión y pagar los
intereses de los recursos de terceros y los rendimientos esperados por los recur-
sos propios.
El valor actual neto indica cuánto valor se crea o se destruye en el caso de que se
destinen recursos financieros para un proyecto de inversión. Más adelante se verá
que la tasa de descuento es el rendimiento que pueden obtener los inversionistas
en otras alternativas de similar riesgo, es decir, es el costo de oportunidad. Por
tanto, obtener un VAN positivo significa que el inversionista está obteniendo un
rendimiento anual promedio superior al que obtendría en otras oportunidades de
inversión de similar riesgo que se refleja en la tasa de descuento, que es el ren-
dimiento mínimo esperado.
En tal virtud, el valor actual neto mide el excedente en dólares de hoy después de
recuperar la inversión realizada, el interés que se debe entregar al financiamiento
externo y el rendimiento solicitado por los inversionistas. Es decir, el valor pre-
sente de los flujos de caja futuros debe cubrir la inversión inicial y la
remuneración que se realiza a las personas que financiaron el proyecto a través
de la tasa de descuento y generar un excedente que es conocido como valor ac-
tual neto. En el caso de que la tasa de descuento aumente, la porción
correspondiente a su remuneración aumentará y provocará que el excedente dis-
minuya.
137
Gráfico 11 - Composición del valor presente para el VAN
Este análisis nos lleva a concluir que las reglas de decisión del valor actual neto
son las siguientes:
 Si tenemos un VAN > 0, el proyecto se acepta.

 Si tenemos un VAN < 0, el proyecto se rechaza.
 Si tenemos un VAN = 0, el proyecto se acepta.
En el caso de que se desee escoger uno o varios proyectos de entre varias alterna-
tivas analizadas, se deberán ordenar los proyectos de acuerdo al VAN, de mayor
a menor, y escoger los que tengan el mayor valor actual neto.
Por otro lado se puede concluir que el valor actual neto de un proyecto disminuye
al aumentar la tasa de descuento y aumenta al disminuir la tasa de descuento.
Ejemplo 4.1 – Valor presente neto
Problema
Un fabricante de relojes está contemplando dos proyectos: el proyecto A requie-
re una inversión de 35.000 dólares y el proyecto B, de 38.000 dólares. Los flujos
de caja para los dos proyectos se presentan a continuación y se trabaja bajo el
supuesto de que los dos proyectos tienen el mismo nivel de riesgo y la misma
vida útil.
138
Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial 35.000 38.000
Año
1 13.000 20.000
2 13.000 15.000
3 13.000 10.000
4 13.000 7.000
Si los recursos financieros son limitados, ¿cuál de los dos proyectos se debe im-
plementar?
Solución
El método del valor actual neto indica que se debe aceptar un proyecto si este
tiene un VAN positivo. En este caso, al tener dos proyectos y recursos limitados,
se deberá escoger sólo uno de ellos en el caso de que los dos proyectos puedan
ser aceptados.
En este ejemplo no graficaremos la línea de tiempo, pero es importante analizar

el momento en el que se presentan los flujos. Así tenemos que los dos proyectos
tienen un horizonte de 4 años y las dos inversiones iniciales se presentan en el
año cero como salidas de efectivo. Además, los cuatro flujos restantes, que son
positivos al ser entradas de efectivo, se presentan al final de cada uno de los
cuatro períodos.
Proyecto A Proyecto B
Año F. nominal F. descontado F. nominal F. descontado
0 (35.000) (35.000,00) (38.000) (38.000,00)
1 13.000 11.607,14 20.000 17.857,14
2 13.000 10.363,52 15.000 11.957,91
3 13.000 9.253,14 10.000 7.117,80
4 13.000 8.261,74 7.000 4.448,63
VAN 4.485,54 3.381,48
Los cálculos dan como resultado valores presentes netos para los proyectos A y B
de 4.485,54 dólares y 3.381,48 dólares, respectivamente. Los dos proyectos tie-
nen un VAN positivo, por tanto, ambos son aceptables, pero al tener recursos
limitados, se escoge el proyecto A, que tiene un valor actual neto mayor.
139
La explicación del valor actual neto terminará diferenciando al promotor de la

persona que ejecutará el proyecto, que normalmente es la misma persona.
Por ejemplo, supongamos una inversión de 50.000 dólares que se espera que
genere 60.000 dólares dentro de un año. Si suponemos una tasa de descuento del
10%, que es la rentabilidad que el mercado exige a proyectos de similar riesgo, el
valor presente de este flujo es 54.545,45 dólares.
Por tanto, este proyecto crea valor, lo que se ve reflejado en el VAN, que es de
4.545,45 dólares. Esto significa que, además de generar el 10% de rentabilidad
solicitado, se ha producido un excedente.
Si el promotor del proyecto decide venderlo, es decir, no lo va a ejecutar, el posi-

ble precio estaría alrededor de los 4.545,45 dólares, sin haber realizado ningún
tipo de desembolso relacionado con el mismo. La persona que compra el proyec-
to debería desembolsar 54.545,45, entre lo pagado al vendedor y lo requerido por
la inversión, y recibir al final los 60.000 dólares, con lo que obtendría el 10% de
rentabilidad establecido por el mercado.
60.000 − 54.545,45
= = 10%
54.545,45
La principal ventaja del valor presente neto es que considera el valor del dinero
en el tiempo. Además es de fácil aplicación: parte de un elemento que tiene cer-
teza, como es el flujo de caja, y cuantifica en términos absolutos la dimensión de
la creación de valor, que es el objetivo de la empresa o del proyecto.
Entre las desventajas se mencionan dos: es necesario establecer una tasa a través
de la cual se deben descontar los flujos de caja, la cual puede no apegarse a la
realidad al no ser fácil su cálculo, y el supuesto de que los flujos de caja interme-
dios son reinvertidos a una tasa igual a la tasa de descuento.
4.2 Tasa interna de retorno

La tasa interna de retorno es la rentabilidad económica del proyecto. Para deter-
minarla se parte del concepto de que la TIR es la tasa de descuento que hace que
140
el VAN sea igual a cero. Es la tasa de rendimiento anual compuesta que se ga-
nará si se invierte en el proyecto y se reciben los flujos de caja.
Para mejor comprensión de la TIR, suponga que usted invierte 100 dólares en un
proyecto que, una vez que ha transcurrido un año, le devuelve 115 dólares. ¿Cuál
es el rendimiento que usted ha obtenido? La respuesta es sencilla: 15%. Por tan-
to, 15% es el rendimiento del proyecto en mención, es decir, la tasa interna de
retorno.
Por otro lado, se tiene la duda de si este proyecto es una buena inversión. La
respuesta es afirmativa si el rendimiento esperado es mayor al rendimiento re-
querido; en otras palabras, si el 15% que genera el proyecto es superior al
rendimiento que usted esperaba obtener.
La tasa interna de retorno se puede obtener a partir de la siguiente fórmula, en la

que se evidencia que el valor presente de los flujos futuros descontados con la
TIR es igual a la inversión inicial.
= ó (29)
(1 + )
Calcular la TIR utilizando esta fórmula es un tema complicado, ya que implica

utilizar la técnica de prueba y error. Es mucho más sencillo realizar el cálculo a
través de una calculadora financiera o de la hoja de cálculo Microsoft Excel.
A continuación se calcula la tasa interna de retorno a partir del ejemplo utilizado

para calcular el valor actual neto en el apartado anterior teniendo presente que la
TIR es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto sea cero. Es decir,
se toma una tasa de descuento cualquiera y se calcula el valor actual neto; si el
resultado es positivo, se debe utilizar una nueva tasa de descuento que sea mayor
a la última utilizada, con lo que se obtendrá un VAN inferior. Si el VAN es nega-
tivo, se deberá utilizar una tasa inferior a la última utilizada, con lo que el VAN
aumentará. Se repite este procedimiento hasta encontrar dos tasas de descuento
que generen un valor actual neto positivo y uno negativo, respectivamente.
Si la inversión requerida para el proyecto del ejemplo es 50.000 dólares y los

flujos de caja para cada uno de los cinco años son 10.000, 15.000, 20.000, 25.000
y 30.000, utilizando una tasa de descuento de 0%, el valor actual neto será
141
50.000 dólares. El objetivo es encontrar una tasa de descuento que genere un

VAN cerca de cero. Por tanto, se utilizará una tasa de descuento mayor, por
ejemplo, 10%. Con esta tasa se obtiene un valor actual neto de 22.216,88 dólares,
entonces, es necesario seguir probando con tasas superiores para que el VAN
disminuya. Si se utiliza una tasa del 20%, tenemos un VAN de 4.436,73 dólares.
Con una tasa de descuento del 25%, el VAN ya es negativo: -2.089,60 dólares.
Por tanto, tenemos una tasa de descuento de 20%, que da un VAN positivo de
4.436,73 dólares, y una tasa de descuento de 25%, que da un VAN negativo de -
2.089,60. Entonces, se puede deducir fácilmente que la tasa interna de retorno
para este proyecto se encuentra entre 20% y 25%. Para calcular la TIR se proce-
derá a interpolar de la siguiente manera:
= +( − )× (30)
−
Donde i1 es la tasa que da un valor actual neto positivo (VAN1) e i2 es la tasa que
da un valor actual neto negativo (VAN2).
4.436,73
= 0,20 + (0,25 − 0,20) × = 23,40%
4.436,73 + 2.089,60
A través de la interpolación se obtiene que la tasa interna de retorno de este pro-

yecto es 23,4%, un poco diferente que la TIR obtenida a través de la hoja de
cálculo Excel, que es 23,29%. Esta diferencia es causada porque los dos valores
actuales netos obtenidos no están suficientemente cerca de cero; en consecuen-
cia, para obtener una tasa más precisa es necesario obtener nuevas tasas que
generen valores actuales netos más cercanos a cero.
En este ejemplo se ha calculado que el rendimiento esperado es 23,29%, tasa que

es superior al rendimiento requerido del 12%. Entonces, el proyecto puede ser
aceptado.
Por tanto, la tasa interna de retorno mide el rendimiento generado por el proyecto
una vez que se ha recuperado la inversión realizada. La TIR debe permitir al
menos cubrir el interés que se debe entregar al financiamiento externo y el ren-
dimiento solicitado por los inversionistas. Es decir, la tasa interna de retorno
142
debe cubrir la remuneración que se realiza a las personas que financiaron el pro-
yecto a través de la tasa de descuento y generar un excedente. En el caso de que
la tasa de descuento aumente, la porción correspondiente en el gráfico aumentará
y provocará que el excedente en el rendimiento disminuya hasta dejar de existir,
que es cuando el VAN es igual a cero.
Gráfico 12 - Composición del valor presente para la TIR
Cuando se utiliza la tasa interna de retorno para tomar decisiones, los criterios
son los siguientes:
 Si la TIR es mayor que la tasa de descuento, se acepta el proyecto.

 Si la TIR es menor que la tasa de descuento, se rechaza el proyecto.
 Si la TIR es igual a la tasa de descuento, se acepta el proyecto.
Con la TIR se concluye que si el proyecto es aceptado, se ganará al menos el

rendimiento requerido, lo cual aumenta el valor de la empresa y la riqueza de los
propietarios. Por otro lado, si la TIR es inferior a la tasa de descuento, aceptar el
proyecto significa un costo para los propietarios. Por ejemplo, si usted solicita un
préstamo a una tasa de interés del 8% e invierte estos recursos en un proyecto
que le dará un rendimiento del 5%, perderá el 3% sobre la inversión; pero si el
proyecto genera un 10% de rendimiento, el accionista obtendrá un 2% de rendi-
miento una vez que haya cancelado el préstamo.
143
Para calcular la TIR a través de la función financiera de Excel se colocan en una

sola fila los diferentes flujos de caja, teniendo cuidado de que los flujos de caja
que salen estén con signo negativo y que los flujos de caja que ingresan estén con
signo positivo. Por tanto, la inversión se colocará con signo negativo, y si el resto
de flujos de caja es de ingreso, irá con signo positivo.
Para obtener la tasa interna de retorno se inserta en una celda diferente la función
TIR60 y se seleccionan las 4 celdas en las que están ingresados los flujos de caja
del proyecto; por ejemplo, =+TIR(A1:A4). Se debe recordar que la tasa que se
obtiene es la del período, es decir, si los flujos son anuales, la TIR será anual, si
los flujos son mensuales, la tasa es mensual, y debe ser convertida en una tasa
anual.
Ejemplo 4.2 – Tasa interna de retorno
Problema
Usted recibe una llamada de un funcionario de crédito de una institución finan-
ciera que le comunica que, por ser un buen cliente, se le ha pre aprobado un
préstamo de 1.000 dólares y que sólo deberá pagar 12 cuotas mensuales de 92
dólares. ¿Cuál es la tasa de interés que le están cobrando?
Solución
La respuesta a esta pregunta se puede obtener a través de la tasa interna de
retorno. Es decir, se tiene que buscar cuál es la tasa de descuento que iguala las
12 cuotas de 92 dólares con el monto del préstamo que es 1.000 dólares.
Para esto se utiliza la función financiera TIR de Microsoft Excel, en la que se se-
leccionan los 13 flujos involucrados. Se obtiene que la tasa interna de retorno es
1,556%; pero como esta tasa corresponde al período utilizado, que en este caso
es mensual, es necesario multiplicarla por 12. Entonces, la tasa que se pagaría
por este préstamo es 18,67%.
Si desea comprobar la respuesta, lo puede hacer a través de la función PAGO de

Microsoft Excel, utilizando tres variables: la tasa mensual, que es 1,556%; el
número de períodos, que es 12, y el monto del préstamo, que es 1.000 dólares. El
resultado es 92 dólares, que corresponde a la cuota mensual que se debe
lar. Si se desea establecer la distribución en el dividendo entre amortización de
60
En inglés, la función financiera es IRR.
144
capital e intereses, es necesario remitirse al numeral 2.10 de este libro para pre-
parar una tabla de amortización.
Nota: En ocasiones, al solicitar un préstamo, además de la tasa de interés es

necesario considerar otros porcentajes que pueden afectar los flujos que vamos a
destinar para el pago del crédito. Por ejemplo, tenemos impuestos, comisiones,
seguros, etc. Para establecer la tasa que en verdad se está pagando se tienen que
consolidar los flujos por período y luego calcular la tasa a través de la función TIR.
Esta herramienta, al igual que el valor presente neto, tiene en consideración el

valor del dinero en el tiempo y se basa en los flujos de caja generados. Además,
presenta la ventaja de proporcionar una rentabilidad que puede ser comparada
con el costo de la inversión en términos porcentuales.
Una de las desventajas de este método es que se debe poder cuantificar la tasa de
descuento o el costo de capital del proyecto con la finalidad de poder comparar
los resultados y establecer si el proyecto es o no viable. También es de difícil
cálculo y normalmente se debe recurrir a metodologías como la prueba error, la
interpolación, al uso de calculadoras financieras o Microsoft Excel para su cálcu-
lo. Finalmente se tiene la desventaja de que en este caso también se trabaja bajo
el supuesto de que los flujos de caja intermedios son reinvertidos a una tasa igual
a la TIR.
4.3 Defectos de la TIR como herramienta de decisión

A continuación se presentan tres defectos de la tasa interna de retorno61:
La tasa interna de retorno no distingue si se está evaluando una inversión o un

financiamiento y el resultado es el mismo en términos de signo. Es decir, una
inversión que tiene un flujo negativo al inicio seguido de flujos positivos genera
una tasa de rendimiento igual a un financiamiento que presenta un flujo positivo
al inicio seguido de flujos negativos.
La cantidad de flujos de caja de un proyecto pueden ser n, por tanto, su resolu-

ción a través de los flujos de caja descontados lleva a tener una ecuación de
61
S. Durbán, Dirección financiera, 2008, p. 102.
145
grado n, lo que permite que se tenga a su vez n soluciones. Esto puede dar como
resultado que se tengan varias soluciones, lo que lleva a que la TIR sea inconsis-
tente, ya que la rentabilidad de un proyecto debe ser única y real. Este problema
se presenta cuando los flujos de caja del proyecto cambian de signo más de una
vez; aplicando la regla de Descartes se puede concluir que la ecuación tendrá
tantas soluciones como veces cambien de signo sus coeficientes, es decir, sus
flujos de caja.
Por último, recordamos al lector que un proyecto que tenga una vida útil de va-
rios períodos puede presentar diferentes tasas de descuento para cada uno de
ellos. En este caso, al obtener solo una tasa de rentabilidad, la TIR, no es posible
tomar una decisión, debido a que no existe una tasa de referencia.
4.4 Relación entre el VAN, la TIR y la tasa de descuento

Hasta el momento se han estudiado dos criterios de decisión: el valor actual neto
y la tasa interna de retorno. Cuando se evalúa un mismo proyecto a través de
estas dos herramientas, la decisión que se toma es siempre la misma, es decir que
si el valor actual neto es positivo, la tasa interna de retorno será mayor que el
rendimiento requerido y el proyecto debe ser aceptado; si el valor actual neto es
negativo, significa que la tasa interna de retorno es menor que el rendimiento
requerido y el proyecto debe ser rechazado, y si el valor actual neto es igual a
cero, se tiene que la tasa interna de retorno es igual al rendimiento requerido, por
tanto, el proyecto debe ser aceptado, ya que se está remunerando lo esperado.
Gráfico 13 - Perfil del valor actual neto
146
En este gráfico se puede observar lo que se ha explicado, teniendo presente que

el VAN se representa en el eje de las ordenadas mientras que la tasa de descuento
se representa en el eje de las abscisas. Así tenemos que la tasa interna de retorno
es la tasa de descuento, en la que el perfil del VAN corta el eje de las abscisas, es
decir, 31,5%. En este punto, el VAN es igual a cero.
Si los flujos de caja son descontados a una tasa de cero, el valor actual neto es la
suma algebraica de los flujos de caja nominales. A medida de que la tasa de des-
cuento aumenta, el valor actual neto disminuye, debido a que los flujos se van
descontando a tasas mayores. Cuando se llega a una tasa de descuento que hace
que el valor actual neto sea cero, por definición, esta tasa es la tasa interna de re-
torno. El momento en el que la tasa de descuento supera este punto, es decir,
cuando es mayor a la tasa interna de retorno, el valor actual neto se hace negativo.
Por ejemplo, si el rendimiento requerido, digamos, 48%, es mayor que la TIR, se

tendrá un VAN negativo, en este caso, 10.000 dólares. Por otro lado, si el rendi-
miento requerido es menor que la TIR, por ejemplo, un 24%, el VAN será
positivo alrededor de 10.000 dólares.
Ejemplo 4.2 – Una aproximación a través de la rentabilidad simple
Problema
La empresa TAO adquiere una máquina por un valor de 50.000 dólares, la cual se
espera que genere un flujo de caja anual de 20.000 dólares por los siguientes 3
años. Al final de este período, por una situación especial, se espera además que
la máquina pueda ser vendida al mismo valor de adquisición. ¿Cuál es la rentabi-
lidad de la inversión?
Solución
Para encontrar la rentabilidad que genera este proyecto se tiene:
20.000 20.000 20.000 + 50000

−50.000 + + +
(1 + ) (1 + ) (1 + )
Aplicando la función financiera de Microsoft Excel TIR se obtiene que la rentabili-

dad del proyecto es 40%.
147
Como se indicó en el planteamiento del ejercicio, se está suponiendo que al final

del año se puede recuperar la inversión por el 100 por ciento de su valor. Este es
un caso especial y permite obtener la rentabilidad del proyecto a través de la
siguiente expresión:
=
ó
En este caso se tiene que el flujo de caja promedio es 20.000 dólares y la inver-
sión es 50.000. Por tanto, aplicando el principio de rentabilidad simple se obtiene
20.000 / 50.000 = 40%.
En el caso de que el lector aplique esta manera de obtener la rentabilidad, debe

tener claro que aplica únicamente cuando la recuperación de la inversión en el
último año es total o, en su defecto, es casi total. El resultado que se obtiene es
sólo una aproximación. ¿Qué sucede si la recuperación de la inversión es sólo de
48.000 dólares? Entonces se tiene que 20.000 / 48.000 = 41,67%, mientras que el
resultado a través de la TIR es 39,08%. Como se puede observar, la rentabilidad a
través de los dos métodos difiere, siendo la rentabilidad real menor que la obte-
nida a través del método de rentabilidad simple.
En caso de que la máquina sea vendida en el último año del proyecto a un valor
superior al de adquisición, sucede lo contrario, y la rentabilidad media es menor a
la real. Por ejemplo, si la máquina es vendida en 52.000 dólares, la TIR del pro-
yecto es 40,91%, mientras que la rentabilidad media es 38,46%.
Como el lector habrá podido concluir, la rentabilidad a través de los dos métodos
difiere en el caso de que los flujos no sean iguales en el tiempo. Por ejemplo, si
los flujos para los 3 años son 15.000, 20.000 y 25.000, la tasa interna de retorno
con una recuperación de la inversión del 100 por ciento es 37,89%, mientras que
la rentabilidad media de 20.000 / 50.000 es 40%. La TIR podría aumentar en el
caso de que los flujos de caja mayores se presente en los primeros períodos de la
vida del proyecto.
Por tanto, no se recomienda que se utilice el método de la rentabilidad simple

para obtener el rendimiento del proyecto, y sólo puede ser utilizado como un
cálculo rápido o un valor de referencia.
148
4.5 Período de recuperación de la inversión

Este método busca establecer el tiempo necesario para recuperar la inversión
inicial realizada gracias a los flujos futuros que son generados por el proyecto.
En términos generales, se busca recuperar la inversión en el menor tiempo posi-
ble. El período de recuperación se calcula añadiendo los flujos de caja futuros
generados en cada período hasta que se recupere la cantidad inicialmente inverti-
da en el proyecto.
El período de recuperación se obtiene sumando el número de períodos antes de la

recuperación total de la inversión inicial con el coeficiente entre la inversión no
recuperada y el flujo de caja total durante el siguiente período. Por ejemplo, si
una inversión de 1.000 dólares genera cada año 400 dólares durante los siguien-
tes 5 años, se puede concluir que la inversión se recupera durante el año 3. Es
decir, en el año 2 se han recuperado 800 dólares y está pendiente de recuperar la
diferencia, que es 200 dólares. Durante el año 3 se genera un flujo de caja de 400
dólares, por lo que el período de recuperación de la inversión está dado por:
200
= 2+ = 2,5 ñ
400
Este método no mide la rentabilidad de una inversión, pero sirve para medir 62:
1. La liquidez: ya que una rápida recuperación de los flujos de caja permite

reinvertirlos nuevamente.
2. El riesgo: cuanto menor es el plazo de recuperación de la inversión, me-
nor será la posibilidad de que se presenten adversidades que impidan que
se cumplan las previsiones.
4.5.1 Período de recuperación con flujos nominales
Este procedimiento pondera de igual manera todos los flujos de caja futuros del
proyecto hasta que se recupera la inversión, es decir, no tiene en cuenta el valor
62
Juan Pérez Carballo, El análisis de inversiones en la empresa, 2013, p. 74.
149
del dinero en el tiempo, y los flujos posteriores a la recuperación no son tomados

en cuenta.
En el año 1955, M. J. Gordon63 descubrió una fórmula para determinar el plazo

de recuperación que maximiza el VAN de una inversión, en la que n es el núme-
ro de años de vida del proyecto:
1 1
ó = − (31)
(1 + )
4.5.2 Período de recuperación con flujos descontados
Algunos inversores prefieren una variante del período de recuperación con flujos
nominales, en la cual descuentan los flujos de caja nominales antes de calcular el
período de recuperación de la inversión.
De esta manera se incluye el concepto del valor del dinero en el tiempo y no se

da la misma importancia a todos los flujos de caja hasta el momento de recuperar
la inversión, pero sí se siguen obviando los flujos de caja posteriores.
Su cálculo se realiza en dos pasos:
1. Calcular el valor presente de cada uno de los flujos de caja futuros.

2. Sumar progresivamente el valor presente de cada uno de los flujos de ca-
ja a la inversión, que tiene signo negativo, hasta que el resultado sea
positivo.
Una de las ventajas del período de recuperación es su simplicidad el momento de

realizar los cálculos y que es fácil de entender el resultado.
Los inconvenientes asociados a este criterio son varios; por ejemplo, el hecho de
que no consideren los flujos de caja que se generan luego del punto de recupera-
ción de la inversión, no considera el valor del dinero en el tiempo (situación que
si incluye el período de recuperación con flujos descontados, la decisión se basa
63
María Vila, Guía de valoración de empresas, 2003, p.48.
150
en un plazo de referencia establecido por el inversor y penaliza los proyectos que

al inicio generan flujos de caja bajos).
4.6 Índice de rentabilidad

Este criterio es similar al del valor actual neto, pero expresado de una manera
diferente. El índice de rentabilidad se obtiene dividiendo el valor presente de los
flujos futuros generados por el proyecto para la inversión inicial.
La fórmula se expresa de la siguiente manera:
∑
( ) (32)
IR =
ó
Si el resultado es mayor que 1, significa que el valor presente de los flujos futu-
ros del proyecto es mayor a la inversión inicial, por tanto, el proyecto debe ser
aceptado. Si el índice es menor que 1, significa que el valor presente de los flujos
futuros del proyecto es menor que la inversión, entonces, el proyecto debe ser
rechazado. Si el índice es igual que 1, el proyecto debe ser aceptado, ya que el
valor presente de los flujos del proyecto es igual a la inversión inicial.
Cómo el índice de rentabilidad está relacionado con el valor actual neto, se puede
concluir que si el IR es mayor que 1, significa que el VAN es mayor que cero; si
el IR es menor que 1, el VAN es negativo, es decir, menor que cero. Si el IR es 1,
el VAN es igual a cero.
4.7 Rentabilidad media contable

Esta herramienta también se conoce como tasa de rendimiento contable, y su
aplicación se da típicamente a través de la información que se obtiene en los
estados financieros. Su cálculo parte de la comparación entre la utilidad neta
promedio anual y la inversión inicial promedio, en la vida del proyecto.
Así se tiene que:
151
= (33)
ó
La utilidad neta promedio anual se obtiene sumando las utilidades netas de cada
año de la vida del proyecto y se divide para el número de años; mientras que la
inversión promedio se obtiene sumando el valor promedio de las inversiones al
inicio y al final del año de cada año y se divide para dos.
La debilidad de esta herramienta es que se basa en los valores contables y no en

los flujos de caja que un proyecto está en capacidad de generar y no considera el
valor del dinero en el tiempo.
A pesar de que este criterio es sencillo y fácil de aplicar, el autor no recomienda

su uso el momento de tomar decisiones en este tipo de inversión.
Ejemplo 4.3 – Las herramientas para evaluar inversiones
Problema
El Directorio de la empresa Toyo S.A. se ha reunido para evaluar si se realiza la
adquisición de un vehículo especial que tiene un costo de 50.000 dólares y que
puede ser depreciado al 20% anual, alcanzando un valor residual de cero. El
vehículo está en capacidad de generar un flujo de caja operativo anual de 14.000
dólares en cada uno de los 5 años analizados. La tasa de rendimiento solicitada
por la empresa Toyo S.A. es 10%. Para evaluar este proyecto en particular no se
debe considerar el efecto de la participación a trabajadores ni tampoco el im-
puesto a la renta.
Calcular el valor actual neto, la tasa interna de retorno, el índice de rentabilidad,

el período de recuperación, el período de recuperación de la inversión desconta-
do y el rendimiento contable medio.
Solución
Valor actual neto (VAN)

Para obtener el valor actual neto se debe tener claro que los flujos de caja inclu-
yen una inversión inicial de 50.000 dólares y 5 flujos anuales positivos por 14.000
dólares. Por tanto, lo primero que se debe obtener es la suma del valor presente
152
de los cinco flujos de caja futuros.
Así se tiene que el valor actual neto es 53.071 dólares como resultado de la apli-
cación de la siguiente fórmula:
1 1
= 14.000 × −
0,10 0,10 × (1 + 0,10)
Entonces, partiendo del hecho de que el valor actual neto se obtiene de la dife-
rencia entre la suma de los valores presentes de los flujos futuros y la inversión
inicial, se tiene que el VAN es igual a 53.071 – 50.000 = 3.071 dólares.
Al ser el VAN positivo, se puede llegar a la conclusión que el proyecto es viable

debido a que genera un excedente luego de haber cubierto los costos y recupe-
rado la inversión; es decir, existe una creación de valor.
Tasa interna de retorno (TIR)
Para obtener la tasa interna de retorno se aplicará la interpolación. En primera

instancia se deben buscar dos tasas de descuento, una que genere un VAN positi-
vo y otra que lo convierta en negativo.
Para esto se inicia obteniendo el VAN para la tasa de descuento del 10%, que
arroja un valor positivo. Como ya se ha estudiado si la tasa de descuento se in-
crementa, el VAN disminuirá hasta un punto en el que se convierte en negativo.
Por tanto, aplicando el concepto de prueba error se tiene que:
Para la tasa de descuento del 10% se tiene un VAN de 3.071 dólares.

Para la tasa de descuento del 11% se tiene un VAN de 1.743 dólares.
Para la tasa de descuento del 12% se tiene un VAN de 467 dólares.
Para la tasa de descuento del 13% se tiene un VAN de -759 dólares.
Entonces, el proyecto de inversión presenta un VAN positivo de 567 dólares para

una tasa de descuento del 12% y un VAN negativo de 759 dólares para una tasa
de descuento del 13%.
Al interpolar se obtiene que la tasa de rendimiento del proyecto es del 12,38%,

que es superior a la tasa de descuento del 10%, lo que indica que el proyecto
153
debe ser aceptado.
= +( − )×
−
467
= 0,12 + (0,13 − 0,12) × = 12,38%
467 + 759
El índice de rentabilidad (IR)
Otra de las herramientas que se utilizan para evaluar si un proyecto debe o no ser
implementado es el índice de rentabilidad, conocido por algunos como costo
beneficio. Este índice va de la mano con el valor actual neto, y su cálculo utiliza las
mismas variables: la sumatoria del valor presente de los flujos de caja futuros y la
inversión inicial.
Por tanto se tiene que el índice de rentabilidad es 1,06. Al ser mayor a uno, se
concluye que el proyecto debe ser aceptado.
∑
( )
IR =
ó
53.071
IR = = 1,06
50.000
Al analizar con más detalle se puede observar que el resultado de 1,06 puede ser
dividido en dos partes. El 1 significa que se ha recuperado la inversión, mientras
que el 0,06 refleja el excedente que se está generando a través del valor presente
respecto a la inversión inicial, es decir, se está generando 0,06 dólares por cada
dólar en la inversión.
El período de recuperación de la inversión (PRI)
El período de recuperación de la inversión mide, en términos nominales, en

to tiempo se recupera la inversión inicial. Por tanto, se debe analizar sumando los
flujos nominales, que no han sido todavía descontados, en qué momento la dife-
154
rencia se vuelve positiva cuando es comparada con la inversión.
En este caso se puede observar que, luego de 3 años de generar flujos anuales de
14.000 dólares, todavía no se ha recuperado la inversión; por tanto, la inversión
inicial de 50.000 dólares es mayor a la suma de los tres flujos, 3 × 14.000 dólares,
es decir 42.000 dólares. Al final del año 3 faltan por recuperarse 8.000 dólares,
50.000 – 42.000 = 8.000 dólares, mientras que al sumar el flujo del año 4, el mon-
to obtenido sobrepasa la inversión, alcanzando los 56.000 dólares.
Se puede concluir que la inversión es recuperada en el año 4, más específicamen-

te si tomamos 8.000/14.000, que da 0,6, se puede concluir que el tiempo de
recuperación de la inversión es de 3,6 años.
El período de recuperación de la inversión descontado (PRID)
Esta herramienta debe ser aplicada de la misma manera que el período de

recuperación de la inversión, pero utilizando los flujos de caja descontados. Al
descontar cada uno de los 5 flujos anuales a la tasa del 10%, se tienen los siguien-
tes flujos redondeados: 12.727, 11.570, 10.518, 9.562 y 8.693.
Al sumar los flujos se puede ver que en el año 4 se alcanza una recuperación de
44.378 dólares y que en el año 5 es de 53.071 dólares; entonces, la inversión es
recuperada en el año 5. Si en el año 4 le falta todavía por recuperar 5.622 dóla-
res, el tiempo de recuperación será de 4,65 años, debido a que 5.622 dividido
para 8.693 es igual a 0,65.
Otra manera de obtener este resultado es a través de la interpolación, es decir,

aplicando la siguiente fórmula al año 4 que da un PRID positivo y al año 5 que da
como resultado un valor negativo.
5.622
= 5 + (5 − 1) × = 4,65 ñ
5.622 + 3071
Rendimiento medio contable (RMC)
El rendimiento medio contable se calcula con:
155
=
ó
Para su aplicación es necesario primero obtener la utilidad. A partir de lo indicado

en el enunciado del ejercicio se conoce que el flujo de caja operativo es de 14.000
dólares y que la depreciación anual es 10.000 dólares. Se recuerda al lector que
en este caso no se están considerando la participación a trabajadores ni el im-
puesto a la renta.
Para llegar a la utilidad es necesario restar la depreciación anual del flujo de caja,
por tanto, se tienen 14.000 dólares – 10.000 dólares = 4.000 dólares. Para la
inversión se debe considerar que el activo al inicio del proyecto tiene un valor de
50.000 dólares, mientras que al final del proyecto, al no tener un valor residual, el
activo tiene un valor de cero; entonces, el valor medio del activo es de 25.000
dólares.
Es así que se tiene un RMC del 16% que, al ser mayor que el rendimiento requeri-
do, indica que el proyecto puede ser aceptado.
4.000
= = 16%
25.000
A continuación se presenta un cuadro64 con algunas características de cada una

de las herramientas mencionadas en el ejemplo, que permitirán conocer las ven-
tajas y desventajas.
64
C. D’Ambrosio, S. Hodges, Esercizi di finanza aziendale, 1999, p.24.
156
Característica VAN TIR IR PRI RMC

Da mucha importancia a los flujos de caja alejados
X
en el tiempo.
Depende del tamaño del proyecto. X
Puede arrojar varios resultados. X
Lleva a las mismas conclusiones del VAN X
No depende del método de depreciación utilizado ni
de su impacto tributario.
Da poca importancia a los flujos de caja alejados en
X
el tiempo.
Puede utilizar diferentes tasas de rendimiento reque-
X X
ridas con base en el período escogido.
Es el más complicado de calcular. X
4.8 Ajuste del momento en que se generan los flujos de caja

Cuando se trabaja con flujos de caja, para establecer cuál es el valor presente o el
valor futuro, se plantea el supuesto que todos los flujos de caja que se presentan a
lo largo de un período se dan en un solo momento, al final del período si son
flujos de caja al vencimiento o al inicio si son flujos de caja anticipados.
Por ejemplo, si el período es un año, todos los flujos que se presentan en cada
uno de los días del año se asume que se dan al final del año. Es decir, si cada día
se genera un flujo de caja de 1.000 dólares, se trabajará como que al final del año
se ha generado un flujo de 364.000 dólares.
Este procedimiento, que facilita en gran medida los cálculos para obtener el valor
actual neto y la tasa interna de retorno, hace que los resultados de estos criterios
sean subvaluados.
Para tratar de compensar este efecto se puede asumir que todos los flujos dentro
de un período se generan en la mitad. De esta manera, la postergación de los
flujos que se generan durante la primera mitad del período compensa el anticipo
de los flujos que se generan en la segunda mitad del período.
Si trabajamos con flujos de caja al vencimiento, estos se moverán medio período

hacia el presente, lo que tendrá un efecto positivo tanto en el valor actual neto
como en la tasa interna de retorno.
157
El procedimiento planteado no es de uso común a pesar de que refleja de mejor

manera el momento en el que se están generando los flujos de caja futuros de un
proyecto.

1. ¿Qué es el valor presente neto?
2. ¿Cuál es la diferencia entre el valor presente y el valor presente neto?
3. ¿Qué significa que un proyecto tenga un VAN de 1.000 dólares? ¿Y un
VAN de −500 dólares?
4. ¿Qué es la tasa interna de retorno?
5. ¿Qué significa que un proyecto tenga una TIR del 15%? ¿Y si la tasa de
descuento es 20%?
6. Explique la relación que existe entre el VAN, la TIR y la tasa de descuen-
to.
7. Explique la relación existente entre los criterios de decisión del VAN y de
la TIR.
8. ¿En qué consiste el período de recuperación de la inversión?
9. ¿Cuáles son los criterios de decisión del período de recuperación de la in-
versión?
10. ¿Qué es el índice de rentabilidad?
11. Explique los criterios de decisión del índice de rentabilidad.
12. ¿Qué significa que un proyecto tenga un índice de rentabilidad de 1,2? ¿Y
un índice de 0,9?
158

1. El edificio Kleyton quiere lanzar un proyecto para poner una lavadora y
una secadora para los copropietarios. De acuerdo a las proyecciones rea-
lizadas se ha estimado que la inversión necesaria es de 2.500 dólares y
que se podrá obtener un flujo de caja anual de 700 dólares por los próxi-
mos 6 años luego de descontar los gastos de mantenimiento. Si la tasa de
descuento es 10%, ¿se debe aceptar el proyecto?, ¿cuál es el valor actual
neto?, ¿hasta qué porcentaje puede incrementarse la tasa de descuento
para que el proyecto pueda ser aceptado? (Respuesta: Sí, 548,68 dólares,
la TIR es 17,19%)
159
Inversiones de capital
CAPÍTULO 5
 Conocer las diferentes partes de un proyecto de inversión

 Determinar los flujos de caja relevantes de un proyecto
 Diferenciar los flujos de caja que se pueden obtener en un proyecto
 Comprender el impacto del valor residual dentro de un proyecto
5. INVERSIONES DE CAPITAL
5.1 Clasificación de las inversiones de capital

Las inversiones de capital pueden clasificarse por varios criterios. En este libro
se mencionan dos, que son: por el tipo de función y por la relación que puede
existir entre ellas.
La clasificación de las inversiones de capital con base en el tipo de función es la

siguiente65:
 Inversiones para renovación: son inversiones que se realizan con la fina-

lidad de reemplazar equipos, instalaciones obsoletas o desgastadas, por
nuevos elementos productivos.
 Inversiones para modernización: en este tipo de inversiones se incluyen
las que están destinadas a mejorar la eficiencia de la empresa, tanto en su
fase productiva como en la de comercialización.
 Inversiones para expansión: son las que se realizan para satisfacer una
demanda creciente de los productos de la empresa.
 Inversiones estratégicas: son las que afectan la esencia misma de la em-
presa, ya que, tomadas en conjunto, definen el sistema de actividades de
la misma. Se derivan de la estrategia de la empresa.
La clasificación por la relación que puede existir entre ellas es:
 Inversiones complementarias: dos o más inversiones son complementa-

rias cuando la ejecución de una de ellas facilita o es condición para
realizar las otras.
 Inversiones independientes: son las que no guardan ninguna relación o
dependencia económica entre sí.
 Inversiones excluyentes: son excluyentes cuando sólo se puede ejecutar
una de ellas. La selección de una inversión elimina automáticamente las
otras.
65
J. Marín, E. Montiel, N. Ketelhohn, Evaluación de inversiones estratégicas, 2014, p.42.
163
5.2 El marco de análisis

Cuando queremos realizar una inversión, la primera pregunta a la que nos enfren-
tamos es que si está relacionada con los criterios que podemos utilizar para
establecer si esta decisión es correcta. El sentido común nos dice que aceptemos
la inversión si la situación futura será mejor que la situación presente.
Si nos concentramos en los criterios financieros, la regla básica para invertir dice
que se debe invertir si la rentabilidad obtenida a través de los nuevos activos es
superior al costo de los recursos que se necesitan para financiar dicha inversión.
Al analizar un estado de situación financiera se puede observar que está consti-

tuido por dos partes. En la parte izquierda se encuentran los activos, que
representan la inversión realizada y que está financiada con el pasivo, y el patri-
monio, que se encuentran en la parte derecha.
En general se pueden encontrar dos tipos de inversión: las inversiones de capital

y las inversiones en capital de trabajo.
Las inversiones de capital, también conocidas como inversiones de largo plazo,

se esperan recuperar en el largo plazo. Algunos ejemplos pueden ser la construc-
ción de una planta industrial o la compra de maquinaria. Las inversiones en
capital de trabajo son inversiones que se esperan recuperar en el corto plazo, en
un plazo inferior a un año, como, por ejemplo, las cuentas por cobrar y los inven-
tarios.
En este capítulo se analizará cuáles son los flujos de caja que se deben estimar en
el caso de que se desee implementar un proyecto de inversión, el que consta de
tres partes principales:
1. La inversión inicial, que es la inversión previa a la puesta en marcha del

proyecto, se fundamenta en los estudios de mercado, técnico y organiza-
cional que deben haber sido realizados previamente. La inversión inicial
se puede clasificar en inversiones de capital de trabajo, en inversiones de
activos no corrientes o activos fijos y en inversiones de activos intangi-
bles.
2. El flujo de caja relevante o incremental, que es el flujo asociado a la in-
versión. Puede ser el flujo de caja libre o del proyecto, flujo del capital y
flujo del accionista de acuerdo a como se los calcula.
164
3. El valor residual, que se recupera al final de la vida útil de la inversión,

depende del supuesto utilizado para evaluar el proyecto. En función de
esto puede ser que se recupere o no la inversión realizada en capital de
trabajo.
Gráfico 14 - Flujo de caja de un proyecto
Inv. Inicial Flujo de caja incremental

Recuperación capital
Capital trabajo
de trabajo
Activos fijos Valor residual
Intangibles
= Flujo de caja
Por tanto, los pasos que se deben seguir para evaluar desde el punto de vista fi-
nanciero si es o no conveniente implementar un proyecto son los siguientes:
 Establecer el supuesto que se utilizará para evaluar la inversión.

 Estimar la inversión inicial.
 Definir el horizonte de proyección.
 Estimar el flujo de caja relevante o incremental.
 Calcular la tasa de descuento.
 Estimar el valor residual al final del horizonte de proyección.
 Aplicar los criterios de decisión a los flujos de caja.
Entonces, lo más importante en este caso es determinar los flujos de caja tanto de
la inversión como de los flujos generados una vez que el proyecto se ha iniciado.
Para esto es necesario considerar muchas variables, como, por ejemplo, el precio
de los productos y las cantidades que serán vendidas en función del efecto de la
publicidad, la economía, la competencia y los consumidores. También es necesa-
rio establecer las inversiones y los gastos de operación.
165
5.3 Supuesto bajo el cual se evaluará la inversión

El primer paso que se debe realizar es establecer el supuesto bajo el cual se eva-
luará la inversión o el proyecto y que afectará el valor del valor residual
calculado al final del horizonte de proyección.
Los dos supuestos con los que se puede trabajar son los siguientes:
 Que la inversión o el proyecto se considerará como empresa en marcha.

Es decir, a pesar de que se ha proyectado un n número de períodos, la in-
versión sí genera flujos de caja desde el período n+1 en adelante. Bajo
este supuesto, no se debe recuperar la inversión existente en capital de
trabajo.
 Que la inversión o el proyecto dejará de existir en el período n, por lo
que serán vendidos todos sus activos. Bajo este supuesto, se debe recupe-
rar la inversión existente en capital de trabajo.
5.4 La inversión
La palabra inversión se refiere a las salidas o flujos de caja negativos que se pre-
sentan al inicio o a lo largo de la vida de un proyecto y que representan
desembolsos de efectivo para la adquisición de activos de capital, como terrenos,
maquinaria, vehículos, e incluyen también las necesidades o incrementos de capi-
tal de trabajo.
5.4.1 La inversión en capital de trabajo
La inversión en capital de trabajo son los recursos necesarios, en forma de acti-

vos corrientes, para hacer frente al proceso productivo66 para una capacidad y un
tamaño determinados. Los principales métodos para establecer el requerimiento
de capital de trabajo se verán más adelante y son el método contable, el método
del período de desfase y el método del déficit acumulado.
66
El proceso productivo es el que se inicia con la primera compra de la materia prima y se termina
con la recuperación de la cartera, producto de la venta de los productos terminados, que servirá
para una nueva compra de materia prima.
166
El capital de trabajo está relacionado con el ciclo financiero de corto plazo, en el

que, una vez que se compra la materia prima y se realiza el proceso productivo,
se obtiene un producto terminado. Este es vendido y genera una cuenta por co-
brar que dentro de un plazo establecido es recuperada en forma de efectivo.
La empresa necesita mantener un saldo mínimo de efectivo, contar con inventa-

rios de materia prima y de productos terminados para no tener problemas en el
proceso productivo y poder enfrentar así cambios en la demanda de sus produc-
tos. Una vez vendidos los productos, sus clientes no necesariamente pagan de
inmediato sus compras, generando en la empresa las cuentas por cobrar. Las
cuentas por pagar existen gracias al plazo de pago que otorgan los proveedores.
La diferencia entre las cuentas por cobrar y las cuentas por pagar es la cantidad
neta del capital de la empresa que se consume como resultado de estas transac-
ciones de crédito, conocido como crédito comercial67.
A medida que la empresa evoluciona en el tiempo, el requerimiento de capital de

trabajo puede variar y se pueden requerir más o menos recursos por este concep-
to en cada uno de los períodos. Estas variaciones afectarán el flujo de caja
disponible. Además, dependiendo del criterio que se utilice para evaluar el pro-
yecto, de liquidación o de continuidad, se recupera o no la inversión existente en
capital de trabajo.
Una característica importante del capital de trabajo es que normalmente se pre-

senta como flujos de caja negativos a lo largo de todos los períodos del proyecto
hasta alcanzar el máximo nivel de ventas.
5.4.2 La inversión en activos fijos
Los activos fijos, también conocidos como propiedad, planta y equipo, son aque-
llos que se utilizarán en la transformación de los insumos o que sirven de apoyo a
la normal operación del negocio. De acuerdo a la NIC 16, deben cumplir en pri-
mer lugar con los siguientes requisitos para ser considerados como un activo y no
como un gasto: ser controlado por la empresa, que se espere obtener beneficios
futuros por su uso y que el costo pueda ser medido con fiabilidad. En particular,
para ser considerado como un activo fijo, debe ser tangible, durar más de un per-
íodo y ser utilizado en la producción de bienes y servicios, para arrendamiento o
para la parte administrativa.
67
J. Berck, P. De Marzo, Finanzas corporativas, 2008, p.187.
167
Para estimar la inversión inicial se deben establecer el costo de los activos fijos,
que comprende el precio de compra, incluidos los aranceles de importación y los
impuestos indirectos no recuperables que estén relacionados con la compra;
cualquier costo directamente relacionado con la ubicación del activo en el lugar y
en las condiciones necesarias para que pueda operar de la forma prevista, y la
estimación inicial de los costos de desmantelamiento o retiro del activo, así como
la rehabilitación del lugar en el que se encuentra, cuando constituyan obligacio-
nes en las que incurra la empresa como consecuencia de utilizar el activo durante
un tiempo determinado, con propósitos distintos que no sea la producción de
mercadería.
En esta categoría se tienen los terrenos, construcciones, equipos y maquinaria,

muebles y enseres, vehículos y computadoras, entre los más importantes. Desde
el punto de vista de la contabilidad, los activos fijos se deprecian, es decir, pier-
den valor con el tiempo, lo que afecta en el estado de resultados integral la
participación a trabajadores y el impuesto a la renta, como se verá más adelante.
De acuerdo al Servicio de Rentas Internas, en el Ecuador, la depreciación de los

activos fijos se realizará bajo el método de línea recta. Este gasto será deducible
de impuestos siempre que no supere los siguientes porcentajes68.
Activo fijo Porcentaje Duración

Inmuebles (excepto terrenos), naves, aeronaves, barcazas y 5% anual 20 años
similares.
Instalaciones, maquinarias, equipos y muebles. 10% anual 10 años
Vehículos, equipos de transporte y equipo caminero móvil 20% anual 5 años
Equipo de cómputo y software 33% anual 3 años
5.4.3 La inversión en activos intangibles
De acuerdo a la NIC 38, un activo intangible es un activo identificable, de carác-

ter no monetario y sin apariencia física. En esta categoría tenemos, por ejemplo,
los gastos de publicidad, los gastos de puesta en marcha, la formación del perso-
nal, las licencias o concesiones, la propiedad intelectual, las marcas, los
programas informáticos, las patentes y las actividades de investigación y desarro-
llo, entre otras.
68
Hansen-Holm, Manual de obligaciones tributarias, 2008, p.78.
168
Los activos intangibles se amortizan69 en lugar de depreciarse, lo que también

afecta el flujo de caja en función de su impacto en la participación a trabajadores
y en el impuesto a la renta.
Es fundamental elaborar un calendario de los desembolsos relacionados con la

inversión inicial, debido a que no todas las inversiones se desembolsarán de ma-
nera conjunta en un mismo momento. Todas las inversiones realizadas
previamente a la puesta en marcha deben ser consolidadas en el momento cero,
para lo que es necesario capitalizar los flujos de caja correspondientes a la inver-
sión utilizando la tasa del costo de capital del inversionista o denominar punto
cero el momento en el que se realizar el primer desembolso.
Además de las inversiones previas a la puesta en marcha, puede que sea necesa-
rio realizar inversiones durante la operación70, con la finalidad de reemplazar los
activos existentes o adquirir nuevos.
El calendario para las inversiones de reemplazo está relacionado con la vida útil
de los activos, para lo que es necesario tener en cuenta la vida útil contable de
cada activo (el plazo en el que se debe depreciar), la vida técnica (por ejemplo, el
número de horas de uso), la vida comercial (de acuerdo a la imagen corporativa)
y la vida económica (en función del momento óptimo para realizar el reemplazo).
La necesidad de realizar el reemplazo puede depender de una capacidad insufi-
ciente de los equipos actuales, de los elevados costos de mantenimiento o la
reparación de la maquinaria por ser antigua, de una disminución de la producción
y por obsolescencia de la tecnología.
5.5 Los flujos de caja relevantes

Uno de los pasos que se deben realizar al presupuestar el capital es identificar los
flujos de caja relevantes, que son los flujos de caja que deben tenerse en cuenta el
momento de tomar la decisión y que están relacionados con la inversión realizada.
Por tanto, se debe considerar lo siguiente:
69
De acuerdo a la LRTI, la amortización se efectuará en un plazo no menor a 5 años, en porcentajes
anuales iguales (20%), a partir del primer año en el que se generen ingresos operacionales.
70
N. Sapag, R. Sapag, Preparación y evaluación de proyectos, 2008, p.261.
169
 Las utilidades no son flujos de caja, y las decisiones se toman en función

de los flujos de caja.
 Sólo se deben considerar los flujos de caja relevantes o incrementales.
Las utilidades son una medida contable que permite evaluar el desempeño que ha
tenido una empresa; no son ganancias reales con las que se puede comprar un
activo, pagar la nómina del personal, pagar los impuestos o repartir los dividen-
dos a los propietarios. Para esto, la empresa necesita contar con efectivo.
Por tanto, para evaluar una decisión relacionada con el presupuesto de capital se
debe analizar el impacto que la misma tendrá en el efectivo.
En el numeral 1.7 de este libro se presentaron las cinco diferencias por las que las
utilidades no son iguales al flujo de caja. Entonces, para obtener el flujo de caja
se deben realizar los correspondientes ajustes a las utilidades.
Por otro lado, el flujo de caja relevante o incremental es el que está directamente
relacionado con la inversión realizada. Para obtenerlo se debe aplicar la regla del
“con” y del “sin”. Por tanto, el flujo de caja relevante es igual al flujo de caja
generado luego de haberse implementado el proyecto menos el flujo de caja que
se generaría en caso de que no se haga nada, es decir, si no se implementa el
proyecto. Este punto se analizará con más detalle en los siguientes apartados.
5.5.1 El horizonte de proyección
Cuando se trata de una inversión o un proyecto que tiene una vida establecida, la
situación es fácil, ya que el horizonte de proyección se encuentra establecido
desde un inicio.
En el caso de una empresa en marcha, la duración de la misma es indeterminada,

ya que no se espera que tenga una fecha de terminación, por tanto, se hace indis-
pensable establecer un horizonte de proyección de los flujos de caja.
A continuación se presentan algunos criterios que pueden ser útiles para estable-
cer el horizonte de proyección71:
71
Rodrigo Ribeiro, Valuación de empresas, 2010, p.185.
170
Criterio basado en la vida útil del activo más significativo: en caso de que una
empresa tenga un activo que sea considerado como su principal activo, el hori-
zonte de proyección puede tener como referencia la vida útil del mismo.
Criterio basado en la maduración de la empresa o industria: en este caso, el

horizonte de proyección debe tener como referencia el ciclo de vida de la empre-
sa, del proyecto o de la industria. Es decir, primero es necesario establecer en qué
momento del horizonte se alcanzará la etapa de madurez y sus flujos de caja
tendrán un comportamiento estable.
Criterio basado en el plazo de rendimiento superior: el horizonte de proyección

está relacionado con la capacidad que tiene el negocio de generar rendimientos
superiores a los solicitados por los inversionistas, gracias a que mantiene una
ventaja competitiva que lo hace posible. Esta ventaja se mantendrá por un núme-
ro de períodos, para que luego, poco a poco, se vaya deteriorando y genere un
rendimiento razonable con el nivel de riesgo.
Criterio basado en la posibilidad de estimación: este criterio se basa en la posibi-

lidad que se tiene de realizar proyecciones razonables. Si la empresa se encuentra
en un entorno de elevada inflación o inseguridad jurídica, el horizonte de proyec-
ción deberá ser corto.
Criterio basado en la relevancia del valor residual: bajo este criterio, el horizon-
te de proyección debe ser tal que el valor residual no tenga un impacto
significativo en los flujos de caja generados. También se debe tener en cuenta
que la inversión no debe ser viable únicamente gracias al aporte del valor resi-
dual al flujo de caja.
En el caso de que el proyecto incluya obligaciones con instituciones financieras,

por ningún motivo el horizonte de proyección puede ser menor a la duración de
la operación de crédito.
5.5.2 Casos especiales
El momento de evaluar una inversión es necesario establecer qué flujos de caja

son relevantes y cuáles no. A continuación se detallan algunos casos en los que
es común que se cometan errores 72.
72
Ross, Westerfield, Jordan, Fundamentos de finanzas corporativas, 2010, p.300.
171
Costo hundido: es aquel que ya se pagó o con respecto al cual se ha contraído

una obligación de pagar. Dicho costo no puede cambiar por la decisión de acep-
tar o no un proyecto, por tanto, no debe ser considerado en la evaluación del
proyecto. Por ejemplo, si se contrata un estudio de mercado para establecer la
posibilidad de lanzar una nueva línea de calzado, los honorarios deberán ser pa-
gados al consultor sin importar cuáles fueron los resultados del estudio, positivos
o negativos. Entonces, estos honorarios no forman parte de la inversión inicial de
este proyecto.
Costo de oportunidad: normalmente se relaciona la palabra costo a un desembol-

so de efectivo. Cuando se habla de costo de oportunidad, la cosa es diferente, ya
que se está hablando de renunciar a un beneficio por destinar los recursos a otra
finalidad. Por ejemplo, si un inversionista ya posee el terreno en el que se ha
pensado construir el galpón para ampliar la fábrica y producir la nueva línea de
calzado, ¿se debe considerar el terreno dentro de la inversión inicial? La respues-
ta es sí, debido a que si no se destina el terreno para este proyecto, se lo podría
destinar para otro fin, por ejemplo, venderlo. En este caso, al construir el galpón
en el terreno se está renunciando a venderlo, lo que representa un costo de opor-
tunidad que debe reflejarse en la inversión inicial con un valor al cual podría ser
vendido el activo.
Efectos colaterales: están relacionados con los efectos que puede tener este pro-
yecto en otros negocios relacionados. Por ejemplo, si usted posee un restaurante
de comida italiana en el norte de la ciudad de Quito que genera un buen nivel de
ventas y utilidades, es normal que se vea tentado de abrir una sucursal en el sur
de la ciudad o en uno de los valles aledaños. Para evaluar el proyecto de abrir la
sucursal del restaurante debe poner especial atención el momento de establecer
las nuevas ventas, ya que este local será visitado por nuevos clientes pero tam-
bién por clientes que habitan cerca del nuevo local y que por diferentes razones
van a dejar de visitar el restaurante original. Por tanto, las ventas de este nuevo
local deben considerar el efecto de los visitantes que han dejado de ir al restau-
rante original y que de no existir este nuevo local lo seguirían visitando.
Capital de trabajo: un proyecto normalmente requiere también de una inversión

para financiar los inventarios, las cuentas por cobrar y mantener un nivel de efec-
tivo para apoyar el proceso productivo. Esta inversión será financiada en parte
por el crédito otorgado por los proveedores, pero la empresa debe financiar la
diferencia. Esto es lo que se conoce como capital de trabajo. El momento en que
el proyecto termine, los inventarios serán vendidos, las facturas de clientes serán
cobradas y las de proveedores serán pagadas y el efectivo estará disponible. De
172
esta manera se da una desinversión, por lo que el requerimiento de capital de

trabajo es recuperado al final del horizonte de proyección.
5.6 El flujo de caja

Una vez que se hayan proyectado los estados de resultados es posible evaluar la
conveniencia de realizar o no la inversión con base en los mismos. Para ello se
deben calcular los flujos de caja. Existen diferentes acepciones de flujo de caja,
pero en este capítulo nos concentraremos en calcular el flujo de caja libro o del
proyecto, el flujo de caja del capital y el flujo de caja de los accionistas o propie-
tarios.
Para medir la creación de valor es necesario descontar los flujos de caja futuros,
incrementales o relevantes, después de impuestos.
El flujo de caja que más se utiliza es el flujo de caja libre. También se utilizan el
flujo de caja del capital y el flujo de caja del accionista.
5.6.1 El flujo de caja libre
El flujo de caja libre es el flujo que generan las actividades operativas de la em-
presa y que está disponible para ser distribuido entre todos los proveedores de
fondos de la empresa, ya sean acreedores o propietarios, una vez que se ha recu-
perado la inversión.
El flujo de caja libre o del proyecto a partir de la utilidad antes de intereses e

impuestos se define como:
Utilidad antes de intereses e impuestos

- Impuestos (calculado sobre la UAII)
= Utilidad antes de intereses y después de impuestos73
+ Depreciaciones y amortizaciones
= Flujo de caja operativo
+/- Variación de capital de trabajo74
73
La utilidad antes de intereses y después de impuestos (UAIDI) es igual a la UAII × (1-T), donde
T es la tasa impositiva combinada entre la participación a trabajadores y el impuesto a la renta.
74
Incluye la caja operativa, los inventarios, las cuentas por cobrar a clientes y las cuentas por pagar
a proveedores.
173
+/- Variación de inversiones o desinversiones de capital

= Flujo de caja libre
El flujo de caja libre o del proyecto a partir de la utilidad neta se define como:
Utilidad neta
+ Gasto financiero
- Efecto tributario (gasto financiero × tasa impositiva)
+/- Variación de capital de trabajo
Por tanto, el flujo de caja libre está disponible para ser entregado a los inversio-
nistas después de que se haya cumplido con las obligaciones generadas por la
inversión, en el caso de que el proyecto esté financiado totalmente con recursos
propios, es decir, que no exista deuda.
Normalmente las inversiones son financiadas con recursos propios y con recursos
de terceros, es decir, con deuda. Entonces, estos flujos de caja deberán ser des-
contados a una tasa que incluya el efecto de la deuda que no haya sido incluida
en la determinación de este flujo de caja libre. Esta tasa se conoce como costo de
capital promedio ponderado después de impuestos.
La deuda tendrá el siguiente efecto sobre el flujo de caja:
 Gracias a la deuda, que tiene un costo, se deben pagar gastos financieros

que son deducibles de impuestos y que generan un escudo fiscal. Es de-
cir, los gastos financieros disminuyen la utilidad antes de tener que
calcular el 15% de participación a trabajadores y el 22% de impuesto a la
renta.
 Se tienen ingresos y egresos de efectivo relacionados con los préstamos
recibidos y con la amortización del capital y los gastos financieros.
174
5.6.2 El flujo de caja del capital
El flujo de caja del capital sirve para incluir en los flujos de caja el escudo fiscal
producido por el gasto financiero75 y se calcula de la siguiente manera:
Utilidad antes de intereses e impuestos

- Impuestos (calculado sobre la UAI)
= Utilidad antes de intereses y después de impuestos
= Flujo de caja de capital
El flujo de caja del capital a partir de la utilidad neta se define como:
Utilidad neta
+ Gasto financiero
+ Efecto tributario (gasto financiero × tasa impositiva)
= Flujo de caja del capital
El flujo de caja del capital es la cantidad que se tiene disponible para retribuir a
los recursos que financian la inversión, es decir, la deuda y los recursos propios.
El flujo del capital deberá ser descontado a una tasa distinta a la utilizada para
descontar los flujos de caja libre. En este caso se deberá utilizar el costo de capi-
tal promedio ponderado antes de impuestos.
75
De acuerdo al artículo 26 del Reglamento de la Ley de Régimen Tributario Interno, los gastos
financieros son deducibles siempre que estén vinculados directamente con la generación de los
ingresos gravables.
175
5.6.3 El flujo de caja del accionista
Finalmente, para obtener el flujo de caja del accionista, que corresponde a aque-
llos que aportan con recursos propios, se debe incluir todo el efecto causado por
la deuda, o sea, el escudo fiscal, las entradas y salidas relacionadas con la amor-
tización de los préstamos y el pago de los gastos financieros.
Es decir:
Utilidad antes de impuestos

- Impuestos (calculado sobre la UAI)
= Utilidad después de impuestos
+/- Cobros y pagos relacionados con el servicio de la deuda76
= Flujo de caja de los accionistas o propietarios
El flujo de caja del accionista a partir de la utilidad neta se define como:
Utilidad neta
+ Gasto financiero
+ Efecto tributario (gasto financiero × tasa impositiva)
= Flujo de caja del capital
+ Préstamos recibidos
- Amortización de los préstamos
- Gastos financieros
= Flujo de caja del accionista o propietario
El flujo de caja del accionista es lo que se puede repartir entre los inversionistas
después de que se cumpla con todas las obligaciones generadas por el proyecto,
incluso los pagos relacionados con la deuda. Al ser estos flujos exclusivos para
76
Los cobros y pagos relacionados con el servicio de la deuda no incluyen los gastos financieros.
176
los inversionistas, la tasa de descuento que se utiliza para descontarlos es el ren-

dimiento requerido por los accionistas o propietarios.
Por tanto, se pueden concluir las siguientes tres relaciones:
Flujo de caja del accionista (FCA)

+/- Cobros y pagos relacionados con el servicio de la deuda
+ Gastos financieros × (1-T)
= Flujo de caja libre (FCL)
Flujo de caja del accionista (FCA)

+/- Cobros y pagos relacionados con el servicio de la deuda
+ Gastos financieros
= Flujo de caja del capital (FCC)
Flujo de caja libre (FCL)

+ Gastos financieros × T
= Flujo de caja del capital (FCC)
Seguramente usted habrá deducido que cuando la inversión es financiada total-

mente con recursos propios, es decir, no existe deuda, los tres flujos de caja
coinciden.
A continuación se presenta un ejemplo de cómo se calculan los flujos de caja

para un proyecto que requiere una inversión de 24.000 dólares en activos fijos y
un capital de trabajo que corresponde al 12,5% de las ventas del próximo año.
Las ventas del primer año alcanzan los 20.000 dólares y el segundo año se in-
crementan en un 10% hasta 22.000 dólares. El costo de ventas es del 40% de las
ventas, mientras que los gastos administrativos y los de ventas son el 16% y el
12%, respectivamente. Los 24.000 dólares son financiados: 14.000 dólares a
través de recursos propios y 10.000 dólares con un préstamo en el Banco Boliva-
riano a 5 años plazo, cuotas anuales, dividendos fijos a una tasa del 5%.
La finalidad de este ejemplo es que el lector comprenda cómo se arman los flujos
de caja, por lo que se ha procedido a proyectar únicamente los dos primeros años
e incluir el del momento cero.
177
Se parte de la elaboración del estado de resultados con base en la información

proporcionada. Para esto, entre otros cálculos, se debe establecer el monto de la
depreciación y elaborar una tabla de amortización del préstamo. La participación
a trabajadores y el impuesto a la renta son 10% y 22%, respectivamente.
1 2
Ventas anuales 20.000 22.000

- Costo de ventas 8.000 8.800
= Utilidad bruta 12.000 13.200
- Gastos de administración 3.200 3.520
- Gastos de ventas 2.400 2.640
Utilidad antes depreciaciones,
= 6.400 7.040
intereses e impuestos
- Depreciaciones 2.400 2.400
Utilidad antes de intereses e im-
= 4.000 4.640
puestos
- Gastos financieros 500 410
= Utilidad antes de PT e IR 3.500 4.230
- Participación a trabajadores 525 635
- Impuesto a la renta 655 791
= Utilidad neta 2.321 2.805
A continuación se presenta el flujo de caja libre partiendo de la utilidad neta.

Como se puede observar, para llegar desde la utilidad neta al flujo de caja del
proyecto es necesario realizar algunos ajustes, como:
 Reversar el efecto de la depreciación anual que se encuentra en el estado

de resultados, ya que no es un movimiento de efectivo. Este valor se ob-
tiene de la tabla de depreciaciones de los activos fijos.
 Reversar el efecto del gasto financiero debido a que este flujo de caja
asume que todos los recursos son propios, por lo que no existe deuda y,
por ende, no existe un pago de intereses. Este valor se toma del estado de
resultados, el que lo obtuvo de la tabla de amortización del préstamo.
 Al no existir el gasto financiero, la base imponible para calcular la parti-
cipación a trabajadores y el impuesto a la renta no disminuye, por lo que
es necesario recalcular el valor de los impuestos que deben ser pagados.
 Ajustar con las variaciones de capital de trabajo, ya que se requiere una
inversión inicial del 12,5% de las ventas, que son 2.500 dólares, y luego
se calculan para los siguientes años únicamente las variaciones necesa-
rias para llegar al requerimiento de capital de trabajo de cada año, lasque,
al ser negativas, significan que el requerimiento se incrementa.
178
 Los ajustes sobre las inversiones de capital, en este caso, la adquisición

de los activos fijos.
0 1 2
Utilidad neta 2.321 2.805

+ Depreciaciones y amortizaciones 2400 2400
+ Gasto financiero 500 410
Efecto tributario (gasto financiero ×
- (169) (138)
tasa impositiva)
+/- Variación de capital de trabajo (2.500) (250) (248)
Variación de inversiones o desinver-
+/- (24.000)
siones de capital
= Flujo de caja libre (26.500) 4.802 5.229
Para llegar al flujo de caja del capital se parte del flujo de caja libre y se vuelve a
sumar el efecto que tuvo el gasto financiero sobre la participación a trabajadores
y el impuesto a la renta.
0 1 2
= Flujo de caja libre (26.500) 4.802 5.229

Efecto tributario (gasto financie-
+ 169 138
ro × tasa impositiva)
= Flujo de caja del capital (26.500) 4.971 5.367
Finalmente, para obtener el flujo de caja del accionista es necesario incluir el

efecto de los préstamos tanto en el caso de recibir préstamos como para su devo-
lución. Por tanto, se suman los flujos de caja que se reciben a través de los
préstamos con instituciones financieras y se resta cada período el gasto financie-
ro que se paga y la amortización de capital que se realiza en cada dividendo.
179
0 1 2
= Flujo de caja del capital (26.500) 4.971 5.367

+ Préstamos recibidos 10.000
- Amortización de los préstamos (1.810) (1.900)
- Gastos financieros (500) (410)
= Flujo de caja del accionista (16.500) 2.661 3.057
5.7 Tasa de descuento

La tasa de descuento que se debe utilizar para descontar los flujos de caja de un
proyecto es la tasa de retorno necesaria para remunerar a los inversionistas que
han puesto los recursos para financiar las operaciones.
Esta tasa equivale al costo de oportunidad que tendrían los inversionistas al dejar
de realizar inversiones de similar riesgo y duración, por tanto, la tasa de descuen-
to depende de las alternativas de inversión que se puedan tener y del riesgo
asociado a cada una de ellas.
La tasa de descuento que se debe utilizar para calcular el valor presente de los
flujos de caja futuros también se conoce como costo de capital, ya que su valor
depende de la estructura de capital con la que se financian la inversión y los co-
rrespondientes costos de oportunidad. La estructura de capital en términos
generales está compuesta por los recursos de terceros con costo y los recursos
propios aportados por los accionistas o propietarios.
Para medir la creación de valor, cada uno de los tres flujos mencionados tiene
que ser descontado utilizando una tasa apropiada según el tipo de flujo.
A continuación se detallan las tasas de descuento que se deben utilizar depen-

diendo del flujo de caja y qué es lo que se obtiene77.
Flujo de caja Tasa de descuento Qué se obtiene

FCL CCPP d/i Incremento de valor para la empresa
FCC CCPP a/i Incremento de valor para la empresa
FCA Ke Incremento de valor para el accionista
77
Francisco López, Casos prácticos de finanzas corporativas, 2007, p.28.
180
El flujo de caja libre se descuenta al costo de capital promedio ponderado78 des-

pués de impuestos, que se calcula con la siguiente fórmula:
= × × (1 − ) + × (34)
donde:
D Valor a precio de mercado de la deuda
P Valor a precio de mercado de los recursos propios
A D+P
Kd Costo de la deuda
Ke Costo de los recursos propios
T Tasa impositiva – part. a trabajadores e impuestos
Cabe anotar que el costo de la deuda, Kd, disminuye al ser multiplicado por el
efecto del ahorro tributario (1 – T), que lo proporcionan los gastos financieros
que no son incluidos el momento de determinar el flujo de caja libre.
La amortización de la deuda también impacta en el costo de capital debido a que

nuevos préstamos, o la cancelación de estos, hacen que la estructura de capital
cambie y, por tanto, el costo de capital no se mantiene constante a lo largo del
horizonte de proyección.
El flujo de caja del capital, en vista de que incorpora el efecto tributario el mo-
mento de calcular los flujos, debe ser descontado al costo de capital promedio
ponderado antes de impuestos.
= × + × (35)
El costo de los recursos propios cambia en función del nivel de apalancamiento

financiero, de acuerdo con la expresión del CAPM:
78
El costo de capital promedio ponderado (CCPP) es también conocido por sus siglas en inglés:
WACC (Weighted Average Cost of Capital).
181
= + ×( − ) (36)
donde:
Rf Rentabilidad de una inversión similar libre de riesgo
Rm-Rf Prima de mercado, igual a la rentabilidad del mercado menos Rf
B Beta apalancado
El flujo de caja del accionista, al ser, como su nombre lo indica, destinado al

accionista, debe ser descontado a una tasa que refleje el rendimiento requerido
por éste, es decir Ke.
5.8 El valor residual

El valor residual es un componente muy importante el momento de calcular los
flujos de caja de un proyecto y depende del supuesto que se ha planteado para su
análisis.
Si el proyecto es analizado bajo el supuesto de que será liquidado y que sus acti-
vos fijos serán vendidos, el valor residual puede ser calculado a través del
método comercial. Si el supuesto para el análisis es de empresa en marcha, el
valor residual se calcula a través del método económico.
Por tanto, el valor residual calculado a través del método comercial equivale al
flujo generado por la venta de los activos fijos, mientras que a través del método
económico corresponde el valor presente de los flujos futuros que puede generar
la empresa pero que no han sido proyectados.
5.8.1 El método comercial
Este método establece el valor residual a través del flujo generado por la venta de
los activos fijos y su efecto tributario al final del horizonte de proyección. Por
tanto se pueden presentar tres alternativas: que el valor comercial, que es el valor
182
al cual se estima será vendido el activo, sea igual al valor en libros 79, sea mayor
al valor en libros o sea menor al valor en libros.
Para determinar el valor residual se debe tener en cuenta que los activos más
líquidos tienen un valor de venta cercano a su valor nominal, el que se va alejan-
do en la medida de que el activo es menos líquido.
Alternativa 1
La primera alternativa es cuando se establece que los activos serán vendidos a un

valor igual al valor en libros 80. Este caso particular es conocido como método
contable. Por tanto, el flujo generado por la venta de los activos, que es el valor
residual, es igual al valor en libros.
= (37)
Alternativa 2
La segunda alternativa es cuando el valor comercial es mayor al valor en libros.

En este caso se produce una utilidad sobre la que es necesario pagar el 15% de
participación a trabajadores y luego el 22% de impuesto a la renta. Es así que el
flujo generado por la venta de este activo, es decir, su valor residual, es igual al
valor comercial menos el efecto tributario producido por la participación a traba-
jadores y el impuesto a la renta.
Por ejemplo, se supone que para el proyecto se deber realizar una inversión ini-
cial que incluye la adquisición de una máquina de 20.000 dólares y una inversión
en capital de trabajo de 3.000 dólares que se mantiene constante a lo largo de la
vida del proyecto. Si se ha decidido proyectar 5 años y que la máquina puede ser
vendida en 12.000 dólares al final del proyecto, se obtiene que el valor residual
es igual a 11.326 dólares.
79
El valor en libros se obtiene restando del costo histórico de los activos su depreciación acumula-
da.
80
De acuerdo a la NIC 16, las pérdidas o ganancias del retiro o venta de un activo deben ser reco-
nocidas en los resultados del ejercicio y deben ser calculadas como la diferencia entre el importe en
libros del activo y el importe neto que se estima obtener por la venta.
183
= Valor comercial 12.000,00

Costo histórico 20.000,00
- Depreciación acumulada 10.000,00
= Valor en libros 10.000,00
Utilidad 2.000,00
- Efecto tributario (PT – IR) 674,00
= Valor residual 11.326,00
En primer lugar se obtiene el valor en libros al restar del costo de adquisición la

depreciación acumulada correspondiente a 5 años. El costo histórico es el costo
de adquisición. La depreciación anual del activo, en este caso, se obtiene con
base en el método de depreciación en línea recta y a una vida útil de 10 años, es
decir, la maquinaria se deprecia cada año un 10%. La depreciación acumulada es
igual a 2.000 dólares, que es la depreciación anual multiplicada por el número de
años transcurridos, en este caso, 5. Por tanto, la depreciación acumulada es
10.000 dólares y el valor en libros es 10.000 dólares.
Si se compara el valor comercial con el valor en libros, se puede observar que

este último es menor en 2.000 dólares, por lo que se está generando una utilidad
sobre la que es necesario pagar el 15% de participación a trabajadores y luego el
22% de impuesto a la renta81. El efecto combinado de la participación a trabaja-
dores y del impuesto a la renta es 33,7%. Se deberá pagar la cantidad de 674
dólares.
Por tanto, el valor residual es de 11.326 dólares, que se obtiene del flujo genera-
do por la venta del activo, 12.000 dólares, menos el efectivo pagado por concepto
de impuestos, que es 674 dólares.
Como se está trabajando bajo el supuesto que el proyecto será liquidado y se

venden los activos fijos, el capital de trabajo invertido debe ser recuperado. Por
esto, al flujo generado en el año n, en este caso el año 5, se deben sumar la recu-
peración de capital de trabajo y el valor residual.
81
El objeto del impuesto a la renta de acuerdo al art. 1 de la Ley de Régimen Tributario Interno es
gravar la renta global que obtengan las personas naturales, las sucesiones indivisas y las sociedades
nacionales o extranjeras, de acuerdo con las disposiciones de la ley.
184
Alternativa 3
La tercera alternativa es cuando el valor comercial es menor al valor en libros.

En este caso se produce una pérdida. Esta pérdida, en el caso de que exista sufi-
ciente utilidad en el año n, disminuye la base imponible, sobre la que es
necesario pagar el 15% de participación a trabajadores y luego el 22% de im-
puesto a la renta. Entonces, el flujo generado por la venta de este activo, es decir,
su valor residual, es igual al valor comercial más el efecto tributario producido
por la participación a trabajadores y el impuesto a la renta que se dejan de pagar.
Utilizando el mismo ejemplo de la alternativa 2,se supone que la máquina puede

ser vendida en 8.000 dólares al final del proyecto. Se obtiene que el valor resi-
dual es igual a 8.674 dólares.
= Valor comercial 8.000,00

Costo histórico 20.000,00
- Depreciación acumulada 10.000,00
= Valor en libros 10.000,00
Pérdida 2.000,00
+ Efecto tributario (PT – IR) 674,00
= Valor residual 8.674,00
Al igual que en la alternativa anterior, se obtiene el valor en libros al restar del

costo de adquisición la depreciación acumulada correspondiente a 5 años. Por
tanto, la depreciación acumulada es 10.000 dólares y el valor en libros es 10.000
dólares.
Si se compara el valor comercial con el valor en libros se puede observar que

este último es mayor en 2.000 dólares, por lo que se está generando una pérdida
que disminuye la base imponible y afecta elpago del 15% de participación a tra-
bajadores y luego el del 22% de impuesto a la renta. Por tanto, la cantidad que se
deja de pagar debido a la pérdida generada por la venta de la maquinaria es de
674 dólares.
Así, el valor residual es de 8.674 dólares, que se obtiene del flujo generado por la
venta del activo, 8.000 dólares, más el efectivo que se dejó de pagar por concepto
de participación a trabajadores e impuesto a la renta, que es 674 dólares.
185
Al igual que en la alternativa 2, como se está trabajando bajo el supuesto que el

proyecto será liquidado y se venden los activos fijos, el capital de trabajo inverti-
do debe ser recuperado. Por tanto, al flujo generado en el año 5 se deben sumar la
recuperación de capital de trabajo y el valor residual.
Estos dos métodos tienen argumentos positivos y negativos el momento de ser

utilizados. Al aplicar el método contable se tiene la facilidad de establecer cuál es
el valor al que serán vendidos los activos, debido a que se toma como referencia
su valor en libros, pero la debilidad de este método es que no necesariamente los
activos podrán ser vendidos o tienen un valor de mercado igual al valor indicado
en la contabilidad. Esto es más evidente con los activos que se encuentran total-
mente depreciados.
El método comercial en este sentido es más correcto, ya que establece un valor al

que pueden ser vendidos los activos en el momento npero, encambio, presenta la
dificultad de establecer cuál es el valor al final del horizonte de proyección. Este
inconveniente puede ser superado buscando hoy activos de similares característi-
cas y que tengan la misma antigüedad que la establecida para el proyecto, de esta
manera se calcula el valor del activo y se lo proyecta al momento n.
5.8.2 El método económico
El método económico se utiliza cuando se evalúa un proyecto bajo el supuesto de

empresa en marcha. En este caso, el valor residual se obtiene calculado el valor
presente en el momento n de todos los flujos futuros a partir del momento n+1
que la empresa está en grado de generar pero que no han sido proyectados. Cabe
anotar que, en este caso, no es posible recuperar la inversión en capital de trabajo
debido a que se la necesita para seguir trabajando en el tiempo.
El procedimiento se basa en calcular el valor residual a través de la aplicación de

la fórmula de Gordon, que establece el valor presente de una serie infinita de
flujos futuros que crecerán a una tasa constante g a partir del último año de pro-
yección n.
Al aplicar este método es fundamental tener presente que la tasa de crecimiento

de los flujos de caja futuros es constante y que no debería ser mayor al porcentaje
de crecimiento de la economía, en este caso, el producto interno bruto (PIB), que
la estructura de costos es estable, por tanto, las utilidades y los flujos de caja que
se van a generar en el futuro son constantes y las inversiones de capital se reali-
186
zan únicamente para mantener su capacidad de producción y sostener un creci-

miento constante con base en la evolución de la economía.
La fórmula para establecer el valor residual es:
× (1 + )
= = (38)
− −
donde:
Fn Flujo de caja generado en el momento n.
Fn+1 Flujo de caja del momento n aplicado una tasa de crecimiento g.
g Tasa de crecimiento que se aplica de manera perpetua a los flujos.
td Tasa de descuento de los flujos de caja de acuerdo al tipo de flujo 82.
n Último período de proyección.
Por ejemplo, si la empresa Rex ha proyectado sus flujos de caja y ha establecido

que el flujo de caja del año n es de 5.000 dólares con un costo de capital del 12%
y además espera crecer a partir del momento n+1 a una tasa del 3%, el valor
residual es 57.222,22 dólares.
× (1 + ) 5.000 × (1 + 0,03)
= = = 57.222,22 ó
− 0,12 − 0,03
Como se puede observar, una de las variables para calcular el valor residual es la
tasa de descuento. Considerando que se tienen tres flujos de caja distintos y que
cada flujo debe ser descontado utilizando su tasa respectiva, se tendrá como re-
sultado que, dependiendo del flujo que se esté analizando, se obtendrá un valor
residual diferente.
82
Cómo se mencionó en el apartado 5.6, existen tres clases de flujos de caja y a cada uno se le debe
aplicar su propia tasa de descuento.
187
Por ejemplo, si se está trabajando con el flujo de caja libre, el valor residual se
obtendrá aplicando para su cálculo el costo de capital promedio ponderado des-
pués de impuestos; si el flujo de caja es el del accionista, la tasa de descuento
será el rendimiento requerido por él, es decir, ke.
Al evaluar un proyecto desde el punto de vista financiero, el valor residual puede

tener un impacto significativo el momento de establecer si el mismo es o no via-
ble. Por tanto, el flujo de caja del período n+1 debe ser ajustado eliminando las
partidas que no se espera que existan en los siguientes períodos, sean aquéllas
ingresos o egresos de efectivo.
Existe una variante del método económico que considera el reemplazo de sus
activos en el tiempo con la finalidad de seguir operando, realizar la reposición de
los activos y lograr mantener el crecimiento g. Para esto es necesario restar al
flujo de caja del momento n+1 cierta cantidad de flujo que le permita alcanzar
estos objetivos. Un valor referencial para este flujo puede ser la depreciación
anual de los activos que se considera que deben ser reemplazados en el tiempo.
De esta manera, se tiene:
− ó
= (39)
−
Ejemplo 5.1 – Valor residual
Problema
Con base en la siguiente información, calcular el valor residual a través del método
contable, el método comercial y el método económico, y establecer si se recupera
o no el capital de trabajo.
Se cuenta con los siguientes activos, cuyos costos de adquisición son: terreno
(1.600.000 dólares), construcciones (2.000.000 dólares), maquinaria y equipo
(750.000 dólares), muebles y enseres (200.000 dólares), vehículos (50.000 dólares) y
computadoras (10.000 dólares). Para la depreciación de estos activos se utilizará el
método de línea recta con base en lo indicado por el Servicio de Rentas Internas.
Al cabo de los 5 años de duración del proyecto, se estima que los activos podrían
188
ser vendidos a los siguientes valores: terreno (1.800.000 dólares), construcciones

(1.500.000 dólares), maquinaria y equipo (250.000 dólares), muebles y enseres
(50.000 dólares), vehículos (10.000 dólares) y computadoras (2.000 dólares).
Además se ha establecido que el flujo de caja del quinto año es de 1.000.000 dóla-
res, que el costo de capital es 15%, la tasa de crecimiento de los flujos a partir del
quinto año es 2%, la inversión en capital de trabajo es de 200.000 dólares, cuyo
requerimiento se mantiene constante y se espera que se pueda recuperar el 100%
al final del horizonte de proyección. La participación a trabajadores es 15% y el
impuesto a la renta es 22%.
Solución
En primer lugar, para poder obtener el valor residual a través del método contable
o comercial, es necesario conocer el valor en libros en el momento que los activos
van a ser vendidos, es decir, al final del horizonte de proyección. En este caso,
antes de nada se debe calcular la depreciación acumulada que se tendría al final
del año 5 para cada uno de los activos.
Costo % Dep. Deprec. Deprec. Valor

histórico anual anual acumul. libros
Tabla depreciación
Terrenos 1.600.000 0,00% 0 0 1.600.000
Construcciones 2.000.000 5,00% 100.000 500.000 1.500.000
Maquinaria y equipos 750.000 10,00% 75.000 375.000 375.000
Muebles y enseres 200.000 10,00% 20.000 100.000 100.000
Vehículos 50.000 20,00% 10.000 50.000 0
Computadoras 10.000 33,33% 3.333 10.000 0
Total 4.610.000 208.333 1.035.000 3.575.000
Una vez que se ha calculado la depreciación acumulada, se la resta del costo histó-
rico con la finalidad de obtener el valor en libros.
El método contable supone que los activos van a ser vendidos a un valor igual al
valor en libros, por lo que no se generan utilidades ni pérdidas. Por tanto, el flujo
generado por la venta de los seis activos, es decir, el valor residual, es 3.575.000
dólares.
Este valor y la recuperación del capital de trabajo son los flujos de caja que deben
sumarse al flujo del último año. Por tanto, el flujo de caja total correspondiente al
período n es igual al flujo de caja del momento n más la recuperación de los
200.000 dólares por concepto de capital de trabajo más 3.575.000 dólares corres-
pondientes al valor residual.
189
El valor residual calculado a través del método comercial supone que los activos
van a ser vendidos a un valor diferente al valor en libros, por tanto, en algunos
casos se puede generar una utilidad mientras que en otros se pueden obtener
pérdidas.
Terrenos Construcc. Maq. y equipos Muebles Vehículos Computador Global
Valor Comercial 1.800.000 1.500.000 250.000 50.000 10.000 2.000 3.612.000
Costo Histórico 1.600.000 2.000.000 750.000 200.000 50.000 10.000 4.610.000
Depreciación acumulada 0 -500.000 -375.000 -100.000 -50.000 -10.000 -1.035.000

-
Valor en libros 1.600.000 1.500.000 375.000 100.000 0 0 3.575.000
=
Utilidad 200.000 0 0 0 10.000 2.000 37.000
=
Pérdida 0 0 -125.000 -50.000 0 0 0
=
Impuestos -67.400 0 42.125 16.850 -3.370 -674 -12.469
Flujo de caja generado 1.732.600 1.500.000 292.125 66.850 6.630 1.326 3.599.531
=
Recuperación KT 200.000
+
Valor Residual 3.799.531
=
Por ejemplo, el terreno va a ser vendido en 1.800.000 dólares, generando una

utilidad de 200.000 dólares sobre la que es necesario pagar 67.400 dólares por
concepto de participación a trabajadores y de impuesto a la renta. Por tanto, el
flujo de caja generado por la venta del terreno es el valor comercial menos los
impuestos, es decir, 1.800.000 dólares menos 67.400 dólares. Entonces, el resul-
tado es 1.732.600 dólares.
En el caso de los muebles, el valor comercial es 50.000 dólares, monto inferior al

valor en libros de 100.000 dólares. Por tanto se genera una pérdida de 50.000
dólares, que disminuye la base imponible y hace que por participación a
trabajadores e impuesto a la renta se dejen de pagar 16.850 dólares. Así se tiene
que el flujo generado por la venta de este activo se obtiene sumando al valor
comercial los impuestos que se ha evitado pagar, es decir 50.000 dólares más
16.850 dólares. El resultado es 66.850 dólares.
Aplicando este criterio para cada uno de los activos que van a ser vendidos al final
del horizonte de proyección se tiene que el valor residual es 3.599.531 dólares. A
este valor se debe sumar también la recuperación del capital de trabajo de
200.000 dólares.
El valor residual a través del método económico se calcula de manera diferente, ya

que depende del flujo de caja generado en el período n, de la tasa de descuento y
de la tasa de crecimiento.
190
El valor residual de 7.846.154 dólares se obtiene de la siguiente manera:
× (1 + ) 1.000.000 × (1 + 0,02)
= = = 7.846.154 ó
− 0,15 − 0,02
Donde el flujo de caja del período n+1 se obtiene del flujo de caja del período n
más el incremento del 2%. Este valor se divide para la diferencia entre la tasa de
descuento y la tasa de crecimiento.
Pero ¿qué sucede si se asume que el crecimiento de la empresa a partir del año n
es superior al 2%? A continuación se presenta un gráfico que explica el efecto de
la tasa de crecimiento g sobre el valor residual.
g VR Impacto del crecimiento (g) en el valor residual

7.846.154
2,00% 7.846.154
2,50% 8.200.000
3,00% 8.583.333
3,50% 9.000.000
4,00% 9.454.545
4,50% 9.952.381
5,00% 10.500.000
5,50% 11.105.263
6,00% 11.777.778
6,50% 12.529.412
7,00% 13.375.000
7,50% 14.333.333
8,00% 15.428.571
8,50% 16.692.308
9,00% 18.166.667
Como se puede observar en el perfil del valor residual, éste aumenta a medida
que la tasa de crecimiento se incrementa, pasando de 7.846.154 dólares para una
tasa de crecimiento del 2% a un valor residual de 18.166.557 dólares con una tasa
de crecimiento del 9%.
Por tanto, trabajar con el supuesto de mantener una tasa de crecimiento elevada
genera un valor importante por concepto de valor residual que tendrá un gran
impacto en el flujo de caja del período n y a su vez en el valor actual neto, con la
posibilidad de llevarnos a conclusiones erradas.
191

1. ¿En qué consiste el flujo de caja incremental o relevante?
2. ¿Cuáles son los elementos que constituyen los flujos de caja de un pro-
yecto?
3. ¿Cuáles son los criterios a través de los cuales se establece el horizonte
de proyección de los flujos de caja de un proyecto?
4. Entre los diferentes métodos para calcular el valor residual, ¿cuál cree
usted que es el más adecuado?
5. ¿Cuál es la diferencia entre el flujo de caja del proyecto y el flujo de caja
del accionista?
6. ¿En qué se diferencia un estado de resultados de un flujo de caja?
7. ¿A qué se denomina costo hundido?
8. ¿Por qué se puede decir que el método contable para establecer el valor
residual es un caso especial del método comercial?
192
Análisis económico-financiero
CAPÍTULO 6
 Comprender el análisis financiero

 Evaluar la estructura y el presupuesto de capital de una empresa
 Aplicar los índices financieros
 Conocer el apalancamiento financiero
 Interpretar los índices financieros
6. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO
Lo que no se mide, no se puede evaluar, y si no se puede evaluar, ¿cómo se pue-
de saber si una empresa está alcanzando sus objetivos y creando valor? Para esto
existe lo que se conoce como análisis económico financiero.
El análisis económico financiero de una empresa se realiza para evaluar su com-

portamiento histórico, su situación actual y las perspectivas futuras, con la
finalidad de que la gerencia pueda tomar decisiones adecuadas para corregir sus
puntos débiles, aprovechar sus fortalezas y alcanzar así los objetivos planteados
por la empresa.
6.1 El analista y el análisis financiero

El analista financiero tiene bajo su responsabilidad interpretar, analizar, sacar
conclusiones y plantear recomendaciones sobre la situación financiera de una
empresa. Realiza esto analizando la situación financiera y el comportamiento
presente e histórico de la empresa, llegando a establecer las causas que han gene-
rado esta situación, lo que le permitirá también sacar conclusiones sobre las
posibles consecuencias que puedan afectar la empresa en el corto y el mediano
plazo.
Por tanto, el análisis económico-financiero, también conocido simplemente como

análisis financiero, se puede definir como un proceso que comprende la recopi-
lación, la interpretación, la comparación y el estudio de los estados financieros y
los datos operacionales de un negocio con la finalidad de tomar decisiones ade-
cuadas 83 . Esto incluye que el analista financiero debe calcular e interpretar
porcentajes, tendencias y comportamientos en el tiempo, índices y estados finan-
cieros, con la finalidad de responder varias preguntas que le permitan tomar
decisiones para corregir los puntos débiles que puedan afectar a la empresa en el
futuro y al mismo tiempo sacar provecho de sus puntos fuertes para alcanzar los
objetivos de supervivencia, utilidades y crecimiento. Algunas de estas preguntas
pueden ser:
 ¿La empresa tiene un nivel adecuado de activos con base en sus opera-
ciones?
83
Héctor Ortiz, Análisis financiero aplicado, 2011, p.14.
195
 ¿La empresa cuenta con un nivel adecuado de capital de trabajo que le

permita enfrentar sin problemas su proceso productivo?
 ¿Cuál es la estructura de financiamiento que tiene la empresa?
 ¿Podrá la empresa cumplir con sus obligaciones en el corto plazo?
 ¿La empresa está obteniendo una rentabilidad adecuada sobre los activos
y para sus accionistas o propietarios?
En vista de que una empresa tiene muchas partes relacionadas, el análisis finan-
ciero puede tener diferentes destinatarios que harán uso de esta información de
acuerdo a sus necesidades y cada uno pondrá mayor énfasis en lo que le interesa.
Entre estos interesados se tiene a la administración de la empresa, a sus accionis-
tas o propietarios, a los futuros posibles inversionistas, a las instituciones
financieras, a los proveedores y acreedores en general, a los empleados, a la
competencia, a las bolsas de valores y al Servicio de Rentas Internas.
Para que el análisis financiero sea útil para sus usuarios es importante tener pre-
sente lo siguiente84:
 Los estados financieros tienen que ser presentados de la misma manera

en el tiempo, con la finalidad de hacer posible la comparación con perío-
dos anteriores.
 Debe incluir toda la información y los aspectos relevantes.
 Se debe hacer a tiempo y de manera periódica, con la finalidad de que
los interesados conozcan en cada momento el estado en el que se encuen-
tra la empresa.
 Se deben utilizar las herramientas correctas y mantener la misma meto-
dología en los diferentes análisis que se realicen de manera periódica.
 Se deben tomar inmediatamente medidas correctivas para solucionar los
puntos débiles y aprovechar los puntos fuertes.
Como todas las herramientas, el análisis financiero también tiene sus limitacio-
nes, entre las que podemos mencionar las siguientes:
 Al realizar el análisis con datos históricos se corre el riesgo de perder la

perspectiva de futuro, que es hacia dónde va la empresa.
84
Oriol Amat, Análisis económico financiero, 2007, p.9.
196
 Las empresas acostumbran cerrar sus balances de acuerdo al año fiscal,

lo cual no representa necesariamente su situación en el caso de que exis-
tan estacionalidades.
 Pueden presentarse casos en los que las empresas manipulan sus datos
contables, lo que da como resultado que el análisis financiero no refleje
la realidad de la organización.
 No siempre se cuenta con información del sector y de la competencia pa-
ra poder realizar comparaciones.
Este capítulo se concentra exclusivamente en el análisis desde el punto de vista

financiero, pero para que el análisis de una empresa sea completo debe incluir
otras áreas, como la organización, lo comercial, las operaciones, la tecnológica y
el recurso humano. Por tanto, antes de analizar las cifras es necesario entender el
negocio y de esta manera se podrá entender con mayor facilidad los estados fi-
nancieros, que son un reflejo de las políticas y del comportamiento de las
empresas.
Esto implica que un administrador financiero o un analista financiero también

deben estar actualizados en la situación y las perspectivas de la economía, mane-
jando conceptos como producto interno bruto, tasa de desempleo, tasas de
interés, inflación y tasas de cambio, y conocer si el sector y el país están en rece-
sión o en un período de bonanza económica.
6.2 Los estados financieros

Un buen análisis financiero debe incluir el uso de varios estados financieros. De
acuerdo a la NIC 185, los estados financieros constituyen una representación es-
tructurada de la situación financiera y del rendimiento financiero de una entidad.
El objetivo de los estados financieros es suministrar información acerca de la
situación financiera, del rendimiento financiero y de los flujos de efectivo de una
entidad, que sea útil a una amplia variedad de usuarios a la hora de tomar sus
decisiones económicas.
85
Las NIC 1 no imponen ningún formato rígido para la elaboración de los estados financieros,
aunque en algunas normas concretas se incluyen sugerencias para su presentación, lo que da gran
flexibilidad a las empresas para su presentación. Se debe esperar que las empresas sigan los mis-
mos criterios de presentación y elaboración en los diferentes períodos para facilitar su
comparabilidad.
197
Los estados financieros también muestran los resultados de la gestión realizada

por los administradores con los recursos que les han sido confiados. Para cumplir
este objetivo, los estados financieros suministrarán información acerca de los
siguientes elementos de una entidad: activos, pasivos, patrimonio, ingresos y
gastos, aportaciones de los propietarios y flujos de efectivo.
Los estados financieros incluyen un estado de situación financiera, un estado de

resultados integral, un estado de cambios en el patrimonio, un estado de flujos de
efectivo y las notas que incluyen un resumen de las políticas contables que son
aplicadas por la empresa. En la práctica, y por temas de agilidad, una empresa
puede emitir estados financieros básicos con cualquier fecha de corte que contie-
nen sólo el estado de situación financiera y el estado de resultados.
El estado de situación financiera, más conocido como balance general, represen-

ta la situación de los activos y pasivos de una empresa, así como el estado de su
patrimonio en un momento determinado, de acuerdo a sus registros contables. De
esto comprendemos que un estado de situación financiera está compuesto por el
activo, el pasivo y el patrimonio.
Generalmente, las pequeñas y medianas empresas, conocidas como pymes, pre-

sentan estados financieros que no necesariamente son considerados con propósito
de información general, sino más bien para el uso de sus propietarios, gerentes,
organismos de control o autoridades fiscales. En todo caso, a estos estados finan-
cieros se les pueden aplicar todas las herramientas que se presentan a
continuación para realizar un análisis financiero que permita identificar sus debi-
lidades y fortalezas con la finalidad de alcanzar sus objetivos.
Un activo es un recurso controlado por la empresa como resultado de hechos

pasados y del que se espera obtener en el futuro beneficios para la empresa. Un
pasivo es un compromiso o responsabilidad (presente) de actuar de determinada
manera. Las obligaciones pueden ser exigibles legalmente como consecuencia de
la ejecución de un contrato o de un mandato contenido en una norma legal. Un
pasivo es una obligación presente de la empresa, derivada de hechos pasados,
cuya liquidación se espera que suponga una salida de recursos que afectará los
beneficios económicos de la empresa. El patrimonio equivale al importe residual
de los activos de la entidad luego de haber reducido todos sus pasivos y represen-
ta la participación de los propietarios en la empresa. El formato del balance debe
198
distinguir entre activos corrientes y no corrientes, así como pasivos corrientes y

no corrientes86.
El estado de resultados muestra los ingresos y los gastos, así como la utilidad o
pérdida resultante de las operaciones de una empresa durante un período deter-
minado, generalmente un año. También pueden ser generados cada mes, cada
trimestre o cada semestre, de acuerdo a las necesidades.
La definición de ingresos incluye tanto los ingresos de actividades ordinarias

como las ganancias. Los ingresos de actividades surgen en el curso de las activi-
dades ordinarias de la empresa, las ganancias son partidas que, cumpliendo la
definición de ingresos, pueden o no surgir de las actividades ordinarias. La defi-
nición de gastos incluye tanto las pérdidas como los gastos que surgen en las
actividades ordinarias de la empresa87.
Se puede concluir que un estado de situación financiera, que es estático, es una

fotografía instantánea de la posición financiera de una empresa en un momento
en el tiempo, mientras que un estado de resultados, que es dinámico, presenta un
resumen de la rentabilidad a través del tiempo.
Para analizar el estado de resultados es importante conocer cuántos días de ope-

ración han transcurrido, debido a que este estado es acumulativo, mientras que
esto no es necesario para analizar el estado de situación financiera, en vista de
que no es acumulativo y presenta los saldos de las cuentas en una fecha determi-
nada. Por tanto, es importante recordar que en las cuentas del estado de situación
financiera no pueden sumarse los saldos diarios, mientras que en el caso de las
cuentas del estado de resultados sí pueden sumarse.
Los tipos de actividades económicas pueden dividirse en actividades de extrac-

ción, manufacturera, comercial y de servicios; cada de una ellas presenta la
información de manera diferente en el estado de resultados y los análisis deben
ser ajustados a cada uno de ellos.
86
Si el lector desea profundizar sobre la estructura del estado de situación financiera, se recomienda
leer las Normas Internacionales de Información Financiera para Pymes, secciones 2 y 3, o la NIC 1
de las NIIF completas.
87
Ibídem.
199
Para facilitar el análisis, a continuación se presenta la estructura que se utiliza

para la presentación del estado de resultados en cada una de las actividades men-
cionadas.
En las empresas de extracción se tiene la siguiente estructura:
Ventas
+ Inventario inicial de material extraído
+ Extracción del período
- Inventario final de material extraído
= Costo de material extraído vendido
Utilidad bruta
En las empresas manufactureras se tiene la siguiente estructura:
Ventas
+ Inventario inicial de materia prima
+ Compras de materia prima
- Inventario final de materia prima
= Materia prima consumida
+ Mano de obra
+ Gastos indirectos de fabricación
+ Inventario inicial de productos en proceso
- Inventario final de productos en proceso
= Costo de fabricación
+ Inventario inicial producto terminado
- Inventario final producto terminado
= Costo de ventas
Utilidad bruta
En las empresas de comercio se tiene la siguiente estructura:
Ventas
+ Inventario inicial de mercadería
+ Compras de mercadería
- Inventario final de mercadería
= Costo de mercaderías vendidas
Utilidad bruta
200
En las empresas de servicios se tiene la siguiente estructura:
Ventas
- Nómina
- Materiales utilizados
= Costos totales
Utilidad bruta
A partir de la utilidad bruta, los cuatro estados de resultados presentan la misma

estructura, que es:
Utilidad bruta
- Gastos de ventas
- Gastos administrativos y generales
- Gastos de depreciación
= Utilidad operativa
- Gastos financieros
= Utilidad antes de PT e IR
- Participación a trabajadores
- Impuesto a la renta
= Utilidad neta
- Dividendos preferentes88
= Utilidad disponible para accionistas o propietarios ordi-
narios
- Dividendos accionistas o propietarios ordinarios
= Utilidades retenidas
A continuación se presenta información financiera de la empresa manufacturera

Radical S.A. para dos años, a través de la cual se desarrollará este capítulo y a la
que se aplicarán las herramientas para realizar un análisis financiero.
La empresa Radical S.A. tiene que adquirir una máquina nueva, ya que la que
está utilizando presenta problemas en su funcionamiento y va a ser vendida por
un monto igual al que se registra en su contabilidad, cantidad que se utilizará
para financiar parte de la compra de la máquina nueva, que tiene un costo de
12.825 dólares. El financiamiento se piensa obtener a través de un préstamo con
el Banco del Pacífico a un plazo de 5 años, cuotas mensuales, dividendos fijos y
88
Los dividendos preferentes son repartidos entre las acciones preferentes, las que tienen prioridad
sobre las acciones ordinarias. Los accionistas que tienen este tipo de acciones tienen prioridad
sobre la distribución de los dividendos y los activos en caso de liquidación. Pero no tienen derecho
a voto.
201
a una tasa nominal anual del 12%, para lo cual entrega información financiera
correspondiente a los dos últimos años.
La máquina que se va a vender fue adquirida hace 6 años por un valor de 9.000
dólares. De acuerdo a lo establecido en la normativa ecuatoriana, este activo ha
sido depreciado en línea recta con base en un período de 10 años.
Se pide establecer la situación financiera de la empresa Radical S.A., con la fina-

lidad de determinar si es o no sujeto de crédito y si tiene la capacidad de cumplir
con sus obligaciones. Utilizar un año de 360 días para el cálculo de los índices
financieros.
ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Año 1 Año 2 Año 1 Año 2
Caja bancos 28.125 21.600 Bancos C/P 33.750 51.750
Ctas. por cobrar 39.375 31.500 Proveedores 33.750 14.400
Inventarios 56.250 81.000 Otras CxP C/P 16.875 11.250
Total AC 123.750 134.100 Total PC 84.375 77.400
Muebles 33.750 31.050 Oblig. L/P 84.375 85.500
Maquinaria 67.500 63.000 Patrimonio 112.500 121.500
Terrenos 56.250 56.250
Total 281.250 284.400 Total 281.250 284.400
ESTADO DE RESULTADOS
Año 1 Año 2
Ventas 225.000 157.500
Costo de ventas 138.375 99.000
Margen bruto 86.625 58.500
Gastos generales 9.000 9.000
Utilidad antes de intereses e impuestos 77.625 49.500
Gastos financieros 12.375 15.750
Utilidad antes de impuestos 65.250 33.750
Participación a trabajadores (15%) 9.788 5.063
Impuesto a la renta (22%) 12.202 6.311
202
6.3 ¿La depreciación: un gasto o un ahorro?

Para realizar el análisis financiero se deben conocer las características de cada
una de las cuentas de los estados financieros; una cuenta particular que muchas
veces no es comprendida en su totalidad es la depreciación. Por tal motivo, a
continuación se presenta una breve explicación sobre este tema.
Una empresa, para poder realizar sus actividades, debe realizar inversiones en
activos corrientes y en activos no corrientes. Dentro de los activos no corrientes
tenemos lo que se conoce como activos fijos, que son depreciables.
A las empresas se les permite cargar sistemáticamente una parte de los costos de
sus activos fijos, llamados en ocasiones propiedad planta y equipo; o inmovili-
zado material, contra sus ingresos anuales. Esta cantidad se conoce como
depreciación.
Para efectos impositivos, el Servicio de Rentas Internas regula la depreciación de

los activos. El Reglamento para la Aplicación de la Ley de Régimen Tributario
Interno establece que la depreciación de los activos fijos se realizará de acuerdo a
la naturaleza de los bienes, a la duración de su vida útil y a la técnica contable.
Para que este gasto sea deducible, no podrá superar los porcentajes que se pre-
sentan a continuación:
Activo fijo Porcentaje anual

Inmuebles (excepto terrenos), naves, aeronaves,
89 5%
barcazas y similares .
Instalaciones, maquinarias, equipos y muebles 10%
Vehículos, equipos de transporte y equipo cami-
20%
nero móvil
Equipos de cómputo y software 33%
En caso de que los porcentajes establecidos como máximos en el reglamento

sean superiores a los calculados de acuerdo a la naturaleza de los bienes, a la
duración de su vida útil o a la técnica contable, se aplicarán estos últimos.
89
Los costos de los terrenos no son depreciables; por tal motivo, para determinar el valor deprecia-
ble de bienes raíces, el valor del terreno se resta del costo del bien raíz. En otras palabras,
solamente los edificios y otras mejoras son depreciables.
203
En casos de obsolescencia, utilización intensiva, deterioro acelerado u otras ra-

zones debidamente justificadas, el respectivo director regional del Servicio de
Rentas Internas podrá autorizar depreciaciones en porcentajes anuales mayores a
los indicados, los que serán fijados en la resolución que se dictará para el efecto.
Para ello tendrá en cuenta la técnica contable y los parámetros técnicos de cada
industria y del respectivo bien. Podrá considerarse la depreciación acelerada
exclusivamente en el caso de bienes nuevos y con una vida útil de al menos cinco
años, por tanto, no procederá para el caso de bienes usados adquiridos. Tampoco
procederá la depreciación acelerada en el caso de bienes que hayan ingresado al
país bajo regímenes suspensivos de tributos. Mediante este régimen, la deprecia-
ción no podrá exceder del doble de los porcentajes señalados.
Según los procedimientos del SRI, el valor depreciable de un activo es su costo

total, incluyendo los costos de instalación90.
Por ejemplo, si una máquina es adquirida por 48.000 dólares y los gastos por su
instalación alcanzan los 2.000 dólares, el costo del activo que será utilizado para
depreciar es de 50.000 dólares. Considerando que el porcentaje anual máximo
que puede aplicarse para depreciar la maquinaria es el 10%, el valor que se carga
anualmente contra los ingresos por concepto de depreciación es de 5.000 dólares.
El período de vida útil que se aplica a un activo puede afectar el flujo de caja,
debido a que, mientras más corta sea la vida depreciable, más rápido se recibirá
el flujo de caja generado por el efecto de la depreciación. Un buen administrador
financiero busca acelerar e incrementar los ingresos de efectivo, por tanto, podría
estar tentado a acortar la vida útil de un activo. Por otro lado, el valor que se
carga anualmente como depreciación tiene un impacto en la participación a tra-
bajadores y en el impuesto a la renta; es decir, si tomamos dos empresas bajo las
mismas condiciones pero como caso extremo la una deprecia sus activos y la otra
no, la que deprecia sus activos verá cómo su utilidad antes de participación a
trabajadores e impuesto a la renta disminuye, por lo que terminará pagando me-
nos por concepto de impuestos.
Por tal motivo se puede concluir que la depreciación, a pesar de no ser un movi-
miento de efectivo, sí afecta el flujo de caja, gracias al impacto que tiene en la
90
De acuerdo a la NIC 16, la base sobre la que se calcula la depreciación es el costo (o el valor
razonable en caso de usar dicho método, lo que implica la reevaluación de los activos) de un activo
menos su valor residual. En esta publicación, los ejercicios parten del supuesto que se utiliza el
método del costo histórico.
204
utilidad sobre la cual se calcula la participación a trabajadores y el impuesto a la

renta.
A continuación se presenta un ejemplo para un mejor entendimiento de este con-

cepto, en el que se puede observar que una empresa que tiene una depreciación
menor en 500 dólares respecto a una segunda termina pagando 169 dólares adi-
cionales por concepto de participación a trabajadores e impuesto a la renta.
Depreciación mayor Depreciación menor

Utilidad antes de depreciación 10.000 10.000
Depreciación 1.000 500
Utilidad antes de PT e IR 9.000 9.500
Participación a trabajadores (15%) 1.350 1.425
Utilidad antes de IR 7.650 8.075
Impuesto a la renta (22%) 1.683 1.777
Valor pagado por PT e IR 3.033 3.202
Efecto en el flujo de caja + 169
En este punto, el lector tiene los conocimientos suficientes para analizar las dos
maneras en las que se puede definir la depreciación: como gasto y como ahorro.
Como se observó, la depreciación es un costo o un gasto de operación, mediante

el cual se traslada el valor del desgaste de los activos depreciables al estado de
resultados, imputable al valor del producto que se fabrica o se comercializa, a
través de un asiento contable que afecta la cuenta costo y gasto por depreciación
en el estado de resultados (debe) y la depreciación acumulada en el estado de
situación financiera (haber).
Por tanto, si la depreciación anual es de 1.000 dólares, los ingresos generados por
la empresa que se reflejan en el estado de resultados se verán afectados con un
gasto de 1.000 dólares. A su vez, los activos fijos que se reflejan en el estado de
situación financiera disminuirán en el mismo valor a través de la depreciación
acumulada.
De acuerdo a la NIC 16, es obligatorio comenzar a depreciar los activos fijos

cuando están disponibles para su uso, y se continuarán depreciando hasta que
sean dados de baja en las cuentas contables. Se debe tener presente que el activo
205
se deprecia aunque no se esté utilizando momentáneamente y deja de depreciarse

cuando se haya puesto a la venta y, por tanto, se lo traslade como un activo no
corriente que se mantiene para la venta.
La depreciación se aplica únicamente a los activos fijos que sufren un deterioro,

debido a que sirven para apoyar el giro del negocio. Así, tenemos que si la de-
preciación corresponde a la maquinaria con la que se producen los productos que
la empresa comercializa, será contabilizada como costo indirecto de fabricación.
Si se trata de activos administrativos, la depreciación se contabiliza como gasto
operacional de administración o de ventas.
Por otro lado, la depreciación puede entenderse como un ahorro de la utilidad,

que se hace a través del costo o gasto que se aplica en el estado de resultados que
será destinado a la reposición de los activos fijos una vez que estos hayan llegado
al final de su vida útil. Se vuelve a recordar que la depreciación, a pesar de ser
considerada como un costo o un gasto, no representa una salida de efectivo y que
afecta tanto a la utilidad que puede ser repartida a los accionistas o propietarios
como a los valores que deben ser cancelados por concepto de participación a
trabajadores e impuesto a la renta.
6.4 Análisis vertical y horizontal

Varias de las actividades que realiza un administrador financiero están relaciona-
das con el presupuesto de capital y con la estructura de capital; es decir, con
decisiones que tienen que ver con en qué invertir y cómo financiar esta inversión.
Aplicar el análisis vertical a un estado de situación financiera ayuda a responder

la pregunta: ¿en qué activos y en qué proporción invirtió la empresa sus recur-
sos? Y al aplicar el análisis horizontal se puede observar cuál ha sido la
evolución o la tendencia de estas inversiones a lo largo de los períodos analiza-
dos.
Pero ¿cómo se realiza un análisis vertical? La respuesta es sencilla. Una vez que
el estado de situación financiera está ordenado, se toma el valor de cada una de
las cuentas del activo, del pasivo y del patrimonio y se lo relaciona con un valor
base, que normalmente es el total de los activos. A esta técnica también se la
conoce como cálculo de los porcentajes, es decir, este análisis consiste en expre-
sar en porcentajes las cifras de los estados financieros.
206
Un estado de situación financiera en porcentajes indica la proporción en la que se

encuentran invertidos en cada tipo de activo los recursos de la empresa, así como
la proporción en la que están financiados a través de terceros y recursos propios.
Hacer un análisis en términos absolutos puede llevar a equivocaciones o distor-

siones, debido a que no son fácilmente comparables; hacerlo en términos
relativos permite comparar dos magnitudes en función de un mismo valor base.
Por ejemplo, al analizar la empresa Radical S.A. se observa que mantiene un
saldo en caja bancos de 28.125 dólares, pero se sabe si esta magnitud es alta o no
en relación a su giro del negocio y al tamaño de la empresa, pero, al dividir esta
cantidad para el total de sus activos del mismo año, 281.250 dólares, se obtiene
que la inversión que la empresa mantiene en caja bancos corresponde al 10% del
total de sus activos, y con este resultado se pueden sacar conclusiones que permi-
tan una mejor toma de decisiones.
El análisis vertical también puede aplicarse utilizando un valor base diferente al

total de los activos. Por ejemplo, si se quiere analizar el activo corriente, se pue-
de tomar cada una de sus partidas caja bancos, cuentas por cobrar e inventarios, y
compararlas con el total de los activos corrientes. De esta manera se puede anali-
zar cuál es la composición de la inversión en activos que debe ser recuperada en
el corto plazo.
Para aplicar el análisis vertical al estado de resultados, el valor base son las ven-
tas netas, que corresponden al 100%. De esta manera se puede establecer qué
porcentaje de participación tienen, comparados con las ventas, los costos, gastos,
otros ingresos y otros egresos que se han presentado a lo largo del período. Es
decir, partiendo de las ventas netas que corresponden al 100%, se puede estable-
cer qué participación tienen los costos y los gastos en la disminución de la
utilidad, hasta llegar a la utilidad neta. A través del análisis vertical se obtienen
los márgenes de la empresa, es decir, los porcentajes de las diferentes utilidades,
como, por ejemplo, la utilidad bruta, la utilidad antes de intereses e impuestos,
también conocida como utilidad operativa, y la utilidad neta.
A continuación se presentan los estados financieros en porcentajes de la empresa

Radical S.A.
207
ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA EN PORCENTAJES

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Año 1 Año 2 Año 1 Año 2
Caja bancos 10,00% 7,59% Bancos C/P 12% 18,2%
Ctas. por cobrar 14,00% 11,08% Proveedores 12% 5,06%
Inventarios 20,00% 28,48% Otras CxP C/P 6% 3,96%
Total activo cte. 44,00% 47,15% Total pasivo 30% 27,22%
cte.
Muebles 12,00% 10,92% Oblig. L/P 30% 30,06%
Maquinaria 24,00% 22,15% Patrimonio 40% 42,72%
Terrenos 20,00% 19,78%
Total activo fijo 56,00% 52,85%
Total 281.250 284.400 Total 281.250 284.400
ESTADO DE RESULTADOS EN PORCENTAJES

Año 1 Año 2
Ventas 100% 100%
Costo de ventas 61,5% 62,86%
Margen bruto 38,5% 37,14%
Gastos generales 4% 5,71%
Utilidad antes de intereses e impuestos 34,5% 31,43%
Gastos financieros 5,5% 10%
Utilidad antes de impuestos 29% 21,43%
Participación a trabajadores (15%) 4,35% 3,21%
Impuesto a la renta (22%) 5,42% 4,01%
Utilidad neta 19,23% 14,21%
Al analizar los estados financieros de la empresa Radical S.A. exclusivamente a

través del análisis horizontal y vertical, una de las primeras cosas que se pueden
observar es la caída de sus ventas de 225.000 dólares en el año 1 a 157.500 dóla-
res en el año 2, lo que repercute entre varias cosas en una caída de la utilidad neta
en términos absolutos, que pasa de 43.260 dólares a 22.376 dólares en los dos
años analizados.
Por otro lado, si analizamos el estado de situación financiera, se aprecia que los
activos totales en principio se mantienen en los mismos niveles debido a que
apenas han subido 1,12%, pasando de 281.250 dólares a 284.400 dólares. Al
revisar cada una de las cuentas del activo se ve que la cuenta caja bancos expe-
208
rimenta una disminución, así como las cuentas por pagar. Cuando se analicen los
índices financieros se deberá volver sobre estas dos cuentas para establecer cómo
estas disminuciones afectan al capital de trabajo y a la liquidez de la empresa. En
todo caso, estas variaciones pueden ser atribuidas a una caída en las ventas.
El análisis de los inventarios requiere un análisis más profundo cuando se estudien

los índices de operación, pero, mientras tanto, se puede observar que han sufrido
un incremento importante del 48,49%, al haber pasado de 56.250 dólares en el año
1 a 81.000 dólares en el año 2. Este incremento no es coherente con la disminución
que experimentaron las ventas, por lo que será necesario solicitar información adi-
cional, con la finalidad de establecer qué sucedió con los inventarios.
Los activos no corrientes han sufrido una mínima disminución, que podría ser atri-
buida al efecto de la depreciación anual, lo que implica que los activos fijos netos
sean menores en el año 2 respecto al año 1. Como se puede observar, los terrenos
mantienen el mismo valor debido a que son activos que no sufren depreciación.
Al analizar el presupuesto de capital se evidencia que la inversión en los activos

corrientes y en los activos no corrientes es casi la misma. Para el año 1, los acti-
vos corrientes corresponden al 44% del total de la inversión, mientras que los
activos no corrientes son el 56% del total de los activos. Esto cambia ligeramente
para el año 2,cuando los activos corrientes y los activos no corrientes tienen una
participación del 47,15% y el 52,85%, respectivamente, lo que evidencia que se
trata de una empresa manufacturera.
En el pasivo se observa que, para el año 1, el 30% está siendo financiado con
recursos propios a través de instituciones financieras, proveedores y otras cuentas
por pagar de corto plazo; mientras que el financiamiento permanente está com-
puesto de un 30% con pasivos de largo plazo y un 40% con recursos propios. En
el año 2, el financiamiento de corto plazo disminuye ligeramente a 27,22%, a
pesar de que la estructura del pasivo corriente cambia, presentando un incremen-
to en el financiamiento con instituciones financieras y una disminución del
financiamiento espontáneo con proveedores. Un análisis más profundo sobre esto
se realizará cuando se estudien los índices financieros.
En el estado de resultados se puede ver principalmente el impacto del gasto fi-

nanciero en la utilidad neta de la empresa. En el año 1, el gasto financiero
corresponde al 5,5% del total de las ventas, mientras que, debido a una caída en
las ventas y a un incremento de las obligaciones con instituciones financieras, en
el año 2 representa un 10% de las ventas. En este caso, el gasto financiero podría
209
ser considerado como un costo fijo, debido a que, a pesar de tener menores ven-
tas y menores márgenes, los intereses generados siempre deben ser pagados
puntualmente.
Los análisis vertical y horizontal son técnicas pilares del análisis de los estados
financieros y los resultados que cada uno entrega son fundamentales para com-
plementar el análisis que se realiza a través de los índices financieros y otras
herramientas financieras.
Para calcular la variación porcentual de un año en relación con el anterior, tanto

en las cuentas del estado de situación financiera como del estado de resultados,
se aplica la siguiente fórmula:
ñ 2
ó = − 1 × 100 ( (40)
ñ 1
6.5 Posiciones de equilibrio financiero

El análisis del equilibrio financiero se centra en los grupos patrimoniales del
activo y del pasivo, que estructuran el estado de situación financiera y la capaci-
dad de la empresa para cumplir con sus obligaciones en los respectivos
vencimientos.
A partir de este criterio se pueden encontrar cuatro situaciones de equilibrio fi-

nanciero que una empresa puede presentar: máxima estabilidad, equilibrio
normal, inestabilidad relativa y máxima inestabilidad91.
La situación de máxima estabilidad se obtiene cuando toda la inversión en acti-

vos es financiada sólo con recursos propios. A pesar de que esta situación
refleja una máxima estabilidad, no necesariamente es la situación más deseable,
ya que la empresa está siendo financiada en un 100 por ciento con recursos
propios, que son caros en relación a los recursos de terceros. En todo caso, con
esta situación, la empresa no tendría problemas de liquidez y lograría la máxi-
ma solvencia financiera.
91
Mario Apaza, Estados financieros conforme a las NIIF y al PCGE, 2011, p.284.
210
La situación de equilibrio normal es la que toda empresa debe buscar alcanzar.

Esta situación se alcanza cuando el financiamiento permanente, recursos propios
y pasivos a largo plazo, financia la totalidad de los activos no corrientes y una
parte de los activos corrientes. De esta manera se tiene una adecuada correlación
entre el plazo en que los activos tienen que ser liquidados y los pasivos exigidos.
En esta situación, la empresa mantiene un capital de trabajo neto positivo y pue-
de mantenerse en el tiempo, alcanzando los objetivos de supervivencia y de
crecimiento.
La situación de inestabilidad relativa se presenta en una empresa cuando la inver-

sión corriente y una parte de la inversión no corriente se financia en parte con los
pasivos corrientes, lo cual puede generar una situación de inestabilidad en el
corto plazo. En este caso se pueden presentar problemas por la falta de liquidez y
la empresa puede comenzar a suspender los pagos, sea a proveedores como a
instituciones financieras.
La situación de máxima inestabilidad se presenta cuando las obligaciones que ha

contraído la empresa superan el nivel de activos y el patrimonio llega a tener un
saldo deudor, es decir, es negativo. En este caso, la empresa en el corto plazo
puede quebrar.
6.6 Análisis de índices financieros

6.6.1 Generalidades
Los índices son cocientes que relacionan diferentes magnitudes buscando una
relación lógica y significativa. Su uso como técnica de análisis financiero ha
adquirido gran relevancia, dada su capacidad informativa, complementando y
ampliando considerablemente desde una perspectiva analítica la información que
proporcionan las cifras absolutas92.
Es preferible conocer una cantidad no muy extensa de índices financieros en

función de la información que se quiere obtener y las decisiones que se deben
tomar. De ser necesario, el lector puede crear sus propios índices, siempre que
cumplan con los criterios de relación, relevancia y calidad.
92
José de Jaime Eslava, Las claves del análisis económico financiero de la empresa, 2010, p.74.
211
Por tanto, los índices financieros que se utilizan deben ser elaborados con base en
magnitudes absolutas relacionadas para evitar así que la información que se ob-
tenga carezca de sentido (relación); sólo se deben utilizar en el análisis financiero
índices que permitan alcanzar el objetivo planteado, evitando de esta manera el
uso de índices innecesarios o que puedan llevar a contradicciones (relevancia); y
debido a la cantidad elevada de índices que existen en la literatura financiera, se
deben buscar aquellos que evalúen de mejor manera la calidad de la información
de acuerdo a las necesidades de la empresa (calidad)93.
A continuación se presentan los índices financieros tradicionales, que se agrupan

en las siguientes categorías:
 Índices de liquidez o de solvencia a corto plazo.

 Índices de apalancamiento financiero o de solvencia a largo plazo.
 Índices de actividad o eficiencia.
 Índices de rentabilidad.
 Índices de mercado.
Los índices de estas categorías se calcularán y se explicarán a continuación a

partir de los estados financieros de la empresa Radical S.A. Los índices corres-
pondientes a la categoría de mercado no serán tratados en detalle en esta
publicación y sólo se indicará cómo se obtienen.
Una de las preguntas que siempre me hacen mis estudiantes cuando se trata este
tema está relacionada con cómo saber si los índices financieros que presenta una
empresa son adecuados. La respuesta a esta pregunta siempre ha sido: ¡depende!
Pero ¿depende de qué? Depende de con qué me quiero comparar. Por tanto, para
poder establecer si los índices financieros de una empresa son adecuados, siem-
pre debo compararlos con otros índices, que pueden ser los de la competencia,
los del sector al que pertenece la empresa, los que la empresa ha obtenido en
períodos pasados o los que se han establecido como objetivo para este período.
Por ejemplo, si una empresa ha obtenido este año una rentabilidad sobre los acti-
vos del 40%,se puede llegar a concluir sin duda que es buena y que el
administrador financiero se sentirá orgulloso de cómo ha administrado el nego-
cio. Pero ¿qué pensarían los accionistas o los propietarios si una empresa de la
competencia con similares características hubiera logrado obtener un rendimiento
93
Es una adaptación de los criterios propuestos por José de Jaime Eslava, op. cit.
212
del 60%? Algo no está funcionando de la manera adecuada, ya que, a pesar de

que la empresa está obteniendo una rentabilidad excelente del 40%, la de la com-
petencia es mayor. Por tanto, recuerde que, para establecer si los índices son
adecuados, siempre deben ser comparados con otros.
6.6.2 Índices de liquidez
Como su nombre lo indica, los índices de liquidez tienen como objetivo propor-
cionar información sobre la liquidez de una empresa y se concentran en
particular en la capacidad que esta tiene para cumplir con sus obligaciones de
corto plazo. Estos índices son aplicados a la parte corriente de los activos y de los
pasivos de un estado de situación financiera.
A pesar de que una empresa genere muchas utilidades, si no cuenta con la liqui-
dez necesaria, en el corto y mediano plazo llegará a incumplir sus obligaciones y
tendrá que parar sus operaciones.
Cada empresa, con base en su tamaño y en las políticas que aplica para sus parti-
das de los activos corrientes y de los pasivos corrientes, requiere de un nivel de
capital de trabajo. Controlar la liquidez permite establecer el nivel adecuado de
capital de trabajo para que sea comparado con el real y establecer así dónde exis-
ten desviaciones y proceder con sus ajustes.
Índice corriente
El índice corriente busca establecer si una empresa está en capacidad de cumplir

con sus obligaciones de corto plazo. La unidad de medición es el dólar o el
número de veces, y se expresa con una relación entre los activos corrientes94 y
los pasivos corrientes, como se indica a continuación:
= (41)
94
Como referencia para el lector se aclara que las cuentas de mayor relevancia dentro del activo
corriente son el efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios. En algunos textos, estas cuentas
se identifican como disponible, realizable y existencias, respectivamente.
213
El hecho de tener un índice elevado no necesariamente es una garantía de que la

empresa pueda cumplir con sus obligaciones de corto plazo. Se debe recordar
que el término corto plazo se refiere a menos de un año, es decir, desde 1 día
hasta 365 días; por tanto, puede presentarse el caso de que una empresa recupere
sus activos corrientes en un plazo promedio de 180 días, mientras que sus obliga-
ciones de corto plazo vencen en promedio en 30 días. Entonces, en este caso, la
empresa no estará en capacidad de cumplir con sus obligaciones corrientes frente
a terceros.
Por ejemplo, trabajando bajo un supuesto no realista de que una empresa tenga
sus activos corrientes compuestos sólo por cuentas por cobrar a clientes por
1.000 dólares y que sus pasivos corrientes incluyan sólo cuentas por pagar a pro-
veedores por 250 dólares, ¿qué sucedería con el índice corriente si la empresa en
promedio cobrara a sus clientes en 90 días y pagara a sus proveedores en prome-
dio cada 30 días?
El índice corriente es 4, lo que significa que la empresa cuenta con 4 dólares en

activos corrientes por cada 1 dólar que tiene en pasivos corrientes. Bajo este úni-
co supuesto se puede concluir que la empresa está en capacidad de cumplir con
sus obligaciones de manera holgada. Pero si para este análisis nos apoyamos en
un flujo de caja, se puede observar que a los 30 días la empresa debe desembol-
sar 250 dólares a sus proveedores, mientras que recién a los 90 días la empresa
recibe los 1.000 dólares de sus clientes. Esto evidencia que la empresa, a pesar de
tener un elevado índice corriente, no está en capacidad de cumplir con las obliga-
ciones existentes.
Para poder realizar un análisis más certero sobre la liquidez que tiene una empre-
sa, se deben también evaluar el ciclo de efectivo y el flujo de caja, temas que se
estudian en otros capítulos de esta publicación.
En el caso de la empresa Radical S.A., se tienen los siguientes índices corrientes

para los dos años analizados:
123.750
ñ 1= = 1,47
84.375
214
134.100
ñ 2= = 1,73
77.400
Este índice se interpreta de la siguiente manera: la empresa tiene un índice co-

rriente de 1,47 a 1 en el año 1 y de 1,73 a 1 en el año 2. Esto quiere decir que la
empresa cuenta con 1,47 dólares y con 1,73 dólares en los dos años analizados
para responder por cada dólar de obligaciones en el corto plazo. Esta conclusión
parte del supuesto de que todos los pasivos corrientes deben ser cancelados en
este momento y que todos los activos corrientes pueden ser liquidados al 100 por
ciento de su valor en libros en el mismo momento, sin contar con los flujos de
caja futuros que la empresa puede estar en capacidad de generar. Está claro que
si este índice es mayor que 1, se cuenta con un margen de seguridad que permite
cubrir con las obligaciones a pesar de que no se pueda obtener el 100 por ciento
de los activos corrientes.
De lo anterior se puede concluir que el índice corriente debe ser mayor que 1 y
que, mientras más alto sea, se tendrá mayor seguridad de poder cumplir con las
obligaciones. Claro está que todo esto implica mantener un equilibrio entre ries-
go y rentabilidad.
Es decir, mientras más alto sea el nivel del activo corriente, mayor probabilidad
se tiene de cumplir con las obligaciones y, por tanto, el riesgo es menor. Pero
tener efectivo improductivo o un elevado nivel de inventarios requiere de mayor
cantidad de recursos para financiar esta inversión que tendrá su respectivo costo;
por otro lado, al ser los activos improductivos, se presenta lo que se conoce como
costo de oportunidad y, finalmente, un mayor nivel de activos, que no implica
tener un incremento en las ventas o disminución de los costos y gastos, hace que
la rentabilidad sobre los activos sea menor.
Si se comparan los índices corrientes de los años 1 y 2,se ve que existe una varia-
ción al pasar de 1,47 a 1,73, lo que podría suponer una mejora de la liquidez en la
empresa. Al analizar con detalle la composición de los activos corrientes, se puede
observar que el saldo de las cuentas caja bancos y cuentas por cobrar ha disminui-
do, mientras que los inventarios se han incrementado considerablemente.
Por tanto, el incremento de este índice en el año 2 se debe principalmente a un

incremento de los inventarios, a pesar de que, como se puede observar, las ventas
han disminuido.
215
Una de las preguntas que generalmente se presenta es: ¿cuál es el valor adecuado
para el índice corriente? Como se ha demostrado, es evidente que debe en prime-
ra instancia ser mayor a 1, pero un valor adecuado puede estar entre 1,5 y 2,5,
dependiendo del giro del negocio de la empresa, del entorno y de la situación
económica que está atravesando el país. Si el índice es reducido, puede eviden-
ciar un síntoma de falta de liquidez, mientras que un índice elevado puede
reflejar la existencia de activos que son poco utilizados.
Para mejorar los problemas de liquidez, la empresa puede optar por varias estrate-
gias, dependiendo de su situación. Por ejemplo, realizar un aumento de capital,
disminuir los plazos de cobro de las facturas y aumentar la rotación de los inventa-
rios, negociar un mayor plazo de pago a sus proveedores, reestructurar sus deudas
de corto plazo pasándolas a largo plazo y vender los activos improductivos.
Índice ácido
El índice ácido es más riguroso que el índice corriente, debido a que no incluye
el inventario, que dentro del activo corriente es considerado el menos líquido y
que más tiempo requiere para convertirse en efectivo95.
En la práctica, algunos tipos de inventarios pueden ser convertidos más rápida-

mente en efectivo que las cuentas por cobrar. Para el análisis de este índice no se
parte de este supuesto y se trabaja bajo la consideración de que en una empresa
manufacturera los inventarios deben sufrir un proceso de transformación antes de
poder ser vendidos, así como el hecho de que las empresas normalmente otorgan
un plazo de pago a sus clientes, conocido como crédito, por lo que la inversión
en inventarios se transforma en cuentas por cobrar y no se da una desinversión a
través de la cual se generaría efectivo.
Por tanto, el índice ácido mide la capacidad que tiene una empresa para cumplir
con sus obligaciones de corto plazo, sin considerar la realización de los inventarios.
Si la brecha entre el índice corriente y el índice ácido es alta, significa que los in-
ventarios tienen una importante participación dentro de los activos corrientes.
95
En ocasiones, para el cálculo del índice ácido en el numerador sólo se incluyen el efectivo, el
equivalente de efectivo y las cuentas por cobrar. En este caso, el equivalente de efectivo correspon-
de a las inversiones de corto plazo, de liquidez elevada, y que se tienen para poder cumplir con
algunos compromisos de pago en el corto plazo mas no para propósitos de inversión. El autor
recomienda utilizar el método propuesto en este capítulo.
216
La interpretación de este índice depende del tipo de empresa que se está anali-
zando, ya que el valor que se obtiene puede ser alto o bajo en función de si es
una empresa manufacturera, una empresa comercial o una empresa de servicios.
En una empresa manufacturera, la inversión más importante se realiza en activos

fijos; los inventarios no tienen la misma importancia, pero sí son un rubro consi-
derable dentro del activo corriente. Dependiendo de si la empresa vende o no a
crédito, las cuentas por cobrar tendrán o no representatividad dentro de sus acti-
vos. Por otro lado, debido a que la inversión en activos fijos es elevada, el
financiamiento tiende a concentrase en el largo plazo.
En las empresas comercializadoras, los inventarios son un rubro importante de-

ntro de los activos corrientes y normalmente la inversión en activos fijos suele
ser baja. Al igual que en las empresas manufactureras, la importancia de las
cuentas por cobrar dependerá de las políticas de venta de la empresa. Al no tener
activos fijos representativos y concentrar su inversión en inventarios, el finan-
ciamiento de la empresa suele concentrarse en el corto plazo.
Una empresa de servicios no tiene inversiones en inventarios y la parte más re-

presentativa dentro del activo corriente suelen ser las cuentas por cobrar, por lo
que el índice corriente y el índice ácido tienden a ser iguales. Dependiendo de la
inversión que haya realizado la empresa en activos fijos, el financiamiento puede
estar concentrado en el corto plazo o en el largo plazo.
Un nivel elevado de inventarios puede generar problemas en el corto plazo y

puede ser causado por una errada estimación de las ventas por parte de la empre-
sa, lo que le llevó a realizar compras en exceso o una producción elevada.
Cuando una empresa depende de la realización de sus inventarios para cumplir

con las obligaciones corrientes, es importante que se analice su composición en
materia prima, productos en proceso y productos terminados; además, se debe
verificar la existencia de inventario obsoleto o de poca rotación.
A continuación se presenta la fórmula del índice ácido:
−
= (42)
217
Para la empresa Radical S.A. se tienen los siguientes índices ácidos:
123.750 . 56.250
ñ 1= = 0,80
84.375
134.100 − 81.000
ñ 2= = 0,69
77.400
El índice ácido se interpreta de la siguiente manera: la empresa tiene un índice de

0,80 a 1 en el año 1 y de 0,69 a 1 en el año 2. Esto quiere decir que la empresa
cuenta con 0,80 dólares y con 0,69 dólares en los dos años analizados para res-
ponder por cada dólar de obligaciones en el corto plazo. Esta conclusión parte del
supuesto de que todos los pasivos corrientes deben ser cancelados en este mo-
mento y que todos los activos corrientes, excepto los inventarios, pueden ser
liquidados al 100 por ciento de su valor en libros en el mismo momento.
Al analizar los dos años se observa una caída del índice ácido en el año 2 respec-
to al año 1; esto es causado por un incremento importante de los inventarios en el
segundo año.
Un valor adecuado para el índice ácido puede estar alrededor de 0,5, dependien-
do del giro del negocio de la empresa, del entorno y de la situación económica
que esté atravesando el país 96 . Si el índice es reducido, puede evidenciar un
síntoma de falta de liquidez y problemas para cumplir con sus obligaciones de
corto plazo, mientras que un índice elevado puede reflejar la existencia de acti-
vos que son poco utilizados.
Para mejorar los problemas de liquidez, la empresa puede optar por varias estra-
tegias dependiendo de su situación, como puede ser realizar un aumento de
capital, disminuir los plazos de cobro de las facturas, negociar un mayor plazo de
pago a sus proveedores, reestructurar sus deudas de corto plazo pasándolas a
largo plazo y venderlos activos improductivos.
96
Los valores que se recomiendan como adecuados para los índices financieros tienen que ser
revisados para cada caso de análisis, ya que dependen de diferentes factores, como la situación que
está atravesando la empresa, el sector al que pertenece, la situación económica del país. Esto aplica
para todos los índices financieros que se presentan en este capítulo.
218
Capital de trabajo neto
El cálculo del capital de trabajo neto es muy útil el momento de analizar la liqui-
dez de una empresa, a pesar de no ser un índice, ya que está relacionado
directamente con el índice corriente. Como se puede observar en las dos fórmu-
las, las variables son las mismas; pero en el caso del índice corriente se tiene una
relación, mientras que en el capital de trabajo neto se tiene una diferencia que se
expresa en dólares.
El resultado del capital de trabajo neto puede tener tres opciones: es positivo en
caso de que el índice corriente sea mayor que uno, es igual a cero cuando el índi-
ce es igual a 1 y es negativo en el caso de que el índice corriente sea menor que
1. Bajo esta premisa, la interpretación de este valor va de la mano con la interpre-
tación del índice corriente, es decir que cuando se tiene un resultado positivo se
puede concluir que la empresa está en capacidad de cumplir con sus obligaciones
de corto plazo. El valor positivo en dólares es el excedente que tiene la empresa
una vez que cumple con sus obligaciones de corto plazo y que sirve para apoyar
el proceso productivo; este excedente es financiado con recursos de largo plazo
de terceros o propios.
En el caso de que el capital de trabajo neto fuera negativo, se tendría que parte de
los activos no corrientes está siendo financiada con pasivos corrientes, lo que
aumentaría la probabilidad de tener problemas de liquidez en el corto plazo.
Es importante que el capital de trabajo sea positivo, ya que dentro del activo
corriente se pueden tener inversiones destinadas a mantener un saldo mínimo de
caja bancos o los inventarios de seguridad, que deben ser financiados con recur-
sos permanentes.
Por tanto, la fórmula para calcular el capital de trabajo neto es la siguiente:
= − (43)
Para la empresa Radical S.A. tenemos:
ñ 1 = 123.750 − 84.375 = 39.375 ó
219
ñ 2 = 134.100 − 77.400 = 56.700 ó
Esto quiere decir que la empresa Radical S.A. tiene para los dos años analizados
un capital de trabajo neto positivo que es financiado con recursos de largo plazo.
Se puede observar que en el año 2 este valor presenta un incremento importante
debido al aumento en inventarios que se refleja en el estado de situación finan-
ciera, conclusión que es coherente con lo expresado al analizar el índice
corriente.
Un capital de trabajo positivo permite que la empresa maneje su liquidez con

mayor tranquilidad. Pero, en el caso de esta empresa, ¿es esto lo que está suce-
diendo? El lector debe recordar lo que se revisó al realizar el análisis horizontal,
es decir que las ventas del año 2 disminuyeron respecto a las del año 1 y, a pesar
de esto, la empresa siguió acumulando inventarios.
Es necesario poner especial atención al valor a través del que se expresa el capi-
tal de trabajo neto, ya que está en términos absolutos y no en términos relativos,
por lo que es necesario comparar su magnitud con el resto de cuentas de la em-
presa para poder dar una opinión sobre su suficiencia.
6.6.3 Índices de eficiencia u operación
Estos indicadores, que son conocidos como de eficiencia, operación o actividad,

sirven para establecer si la empresa es o no eficiente en el uso de sus recursos,
con base en la velocidad que estos son recuperados.
Rotación de la cartera
La rotación de la cartera da como resultado el número de veces que se recuperan

las cuentas por cobrar dentro de un período que normalmente es un año, a través
de la relación entre las ventas a crédito y el promedio de cuentas por cobrar.
Como ya se indicó, el estado de situación financiera es una fotografía de cómo se

encontraba la empresa en una fecha determinada, normalmente el 31 de diciem-
bre de cada año. Pero esta situación no necesariamente es representativa de cuál
220
fue la situación de la empresa a la largo de este período, por ejemplo, debido a

que la empresa tiene un negocio estacional o cíclico.
Por esta razón, para el cálculo de este índice es saludable utilizar un promedio de
las cuentas por cobrar; el promedio más sencillo de obtener es a través de la su-
ma del saldo inicial y del saldo final de las cuentas por cobrar dentro de un
período dividido para dos. Se debe recordar que el saldo inicial de un período es
el saldo final del período anterior. Si se cuenta con la información completa, el
promedio se puede obtener sumando el saldo final de las cuentas por cobrar de
todos los meses del año y dividiendo este resultado para 12, lo que es más preci-
so y elimina el efecto de la estacionalidad. Lo ideal sería incluir a este análisis un
análisis dinámico y, además de calcular los índices promedio, se deberían calcu-
lar índices de dispersión.
Al dividir las ventas a crédito para el promedio de las cuentas por cobrar se debe
recordar que gran parte de las ventas tiene el impuesto al valor agregado (IVA),
cuyo valor no se registra en las ventas del estado de resultados; pero el IVA nor-
malmente sí está registrado en la cuenta por cobrar. Por tanto, de ser posible,
deberá incluirse en las ventas el IVA, con la finalidad de que las dos cuentas que
se van a relacionar puedan ser comparables. De no ser posible, se pasará por alto
esta observación y se trabajará con base en los valores contables que se registran
tanto en las ventas a crédito netas como en las cuentas por cobrar a clientes.
De igual manera, al no poder establecer cuáles fueron las ventas realizadas a

crédito, se utilizará el valor total de las ventas netas que están registradas en el
estado de resultados, teniendo en cuenta que el resultado será una rotación más
rápida que la real. El objetivo de la empresa es que la rotación de su cartera sea
lo más elevada posible, es decir que las facturas sean recuperadas en el menor
tiempo posible.
El lector no debe olvidar que se está analizando la rotación de las cuentas por
cobrar a los clientes, por lo que sólo se deben incluir las cuentas por cobrar rela-
cionadas con las ventas y no otras cuentas, como, por ejemplo, cuentas por
cobrar a empleados o a propietarios.
Otra duda que se presenta continuamente es con relación a las cuentas incobra-
bles. La teoría indica que lo correcto es depurar las cuentas incobrables y utilizar
para el cálculo del índice el saldo de las cuentas por cobrar.
221
é
ó = (44)
Por tanto, para la empresa Radical S.A. tenemos97:
225.000
ó ñ 1= = 5,71
39.375
157.500
ó ñ 2= =5
31.500
A través de los índices de rotación de la cartera se puede observar que la rotación

ha disminuido del año 1 al año 2, pasando de 5,71 veces a 5 veces. Esto puede
reflejar un cambio en las políticas de crédito en el caso de que la empresa esté
otorgando mayor plazo de pago a sus clientes o, en su defecto, puede ser reflejo
de una errada política de cobranza o de una mala calificación de crédito a los
clientes que se han revelado como malos pagadores.
Se debe recordar que al realizar un análisis financiero se debe también conocer

cuál es la situación que están atravesando el sector al que pertenece la empresa,
los clientes y los proveedores, así como la situación del país. En caso de que se
esté atravesando una depresión, una disminución en la rotación de la cartera pue-
de ser también un indicador de que los clientes están atravesando problemas de
liquidez.
A través del índice de rotación de la cartera se puede obtener el índice de cuentas

por cobrar. Por ejemplo, si una empresa tiene una rotación de 12 veces, esto co-
97
A lo largo de este capítulo se ha recomendado que, debido a la estacionalidad que pueden tener
las empresas para calcular los índices de eficientes, para el caso de los inventarios, de las cuentas
por cobrar a clientes y de las cuentas por pagar a proveedores, es necesario utilizar los promedios.
Esto es mucho más fácil cuando se cuenta con estados financieros de varios años, para los cuales se
calcula el promedio desde los saldos del segundo año en adelante, mientras que para el primer año
no es posible aplicar un promedio y se utiliza el saldo existente. Para el ejemplo que se está des-
arrollando a través de los estados financieros de la empresa Radical S.A., en vista de que se cuenta
sólo con dos años de información, no se ha aplicado la recomendación de calcular los promedios.
222
rresponde a una recuperación promedio de la cartera de 30 días. Esto se obtuvo

dividiendo el número de días que hay dentro de un año para la rotación, es decir,
360 dividido para 12.
En ocasiones, para mayor facilidad en los cálculos se utiliza un año de 360 días,
pero lo correcto es utilizar 365 días o el número de días real que haya tenido el
año que se esté analizando.
Por tanto, al relacionar las rotaciones de las cuentas por cobrar con el número de
días del período, se obtienen los períodos promedio de cobro a clientes. Como
ejemplo se presenta el cálculo correspondiente al año 1, en el cual se obtiene que
la cartera es recuperada en promedio en 64 días.
365
í ñ 1= = 63,90 í
5,71
A continuación se explica cómo realizar el cálculo del período de cobro a clien-

tes en días, partiendo de una combinación de las dos expresiones estudiadas aquí
y se amplía el análisis de este índice.
Período promedio de cobro
Los administradores de una empresa deben estar conscientes de que el proceso de

venta no concluye sino hasta que se hayan recuperado las cuentas por cobrar que se
generan en el proceso. Normalmente, los vendedores otorgan a sus clientes un
plazo para pagar sus facturas, lo que se conoce como crédito comercial, y deben
tener claro que esto afecta la liquidez de la empresa así como su capital de trabajo.
A través del índice del período promedio de cobro se puede obtener el número
días promedio que una empresa se demora en recuperar su cartera, es decir, en
cobrar a sus clientes. Con esta información se pueden evaluar también los depar-
tamentos de crédito y de cobranzas.
Otra interpretación de este índice es la siguiente: si me demoro 45 días en pro-

medio en cobrar a mis clientes, todo lo que he vendido en los últimos 45 días
todavía no lo he cobrado y se encuentra reflejado en el saldo de mis cuentas por
cobrar a clientes.
223
Un incremento de este índice puede significar que las personas encargadas de

realizar la cobranza no estén haciendo bien su trabajo de recuperación o que al-
gunas cuentas vencidas todavía se mantienen en la contabilidad. También puede
ser causa de que se esté vendiendo a clientes que no son buenos pagadores, por lo
que el problema puede ser el resultado de un mal análisis de crédito; no hay que
olvidar que si el sector o el país están atravesando por una situación complicada,
todo el mundo comienza a retrasar sus pagos.
El objetivo de la empresa sobre este índice es que sea lo más bajo posible, ya que
de esta manera se recupera rápidamente la inversión en cuentas por cobrar y au-
menta la liquidez de la empresa. Si las cuentas por cobrar se mantienen o
aumentan esto implica un costo de oportunidad y mayor cantidad de recursos
para financiar esta inversión, lo que afecta el capital de trabajo.
Para el cálculo de este índice se deben tener en cuenta las observaciones realizadas
para el índice de la rotación de la cartera, ya que las cuentas utilizadas son las
mismas y el análisis de los dos índices tienen que llevar a las mismas conclusiones.
Al analizar este indicador, el mejor estándar de comparación para establecer si la

empresa está recuperando sus cuentas por cobrar en un plazo adecuado es el pla-
zo de cobro que la empresa haya establecido dentro de sus políticas de crédito. El
objetivo de la empresa en relación a este índice es que sea lo menor posible, lo
que se puede obtener a través de un buen análisis de crédito, un eficiente depar-
tamento de cobranzas u otorgando a los clientes un descuento por pronto pago.
En el caso de que una empresa otorgue descuentos por pronto pago, es necesario
realizar un análisis cuidadoso para evitar que el descuento que se otorga sea ma-
yor a su costo de capital.
× 365
í = (45)
é
Para el caso de la empresa Radical, se tiene:
39.375 × 365
í ñ 1= = 63,90 í
225.000
224
31.500 × 365
í ñ 2= = 73 í
157.500
Como se indicó, a través de este índice se llega a la misma conclusión que se

obtuvo con el índice de rotación de la cartera. Es decir que las cuentas por cobrar
se están demorando más en ser recuperadas debido a que en el año 1 estas se
recuperaron en promedio en 64 días (los 63,90 días deben ser redondeados en
exceso), mientras que en año 2 el plazo de recuperación promedio subió a 73
días. Es decir, los clientes de la empresa se están demorando 7 días adicionales
en cancelar sus obligaciones 98.
El análisis de este índice debe ser complementado con un análisis de la antigüe-

dad de las cuentas por cobrar separando los saldos vencidos de los que están por
vencer. Tener una recuperación lenta de la cartera puede llevar a que la empresa
enfrente problemas de liquidez, por lo que es imprescindible contar con departa-
mentos de crédito y cobranzas eficientes. Además, si la empresa la empresa
desea obtener liquidez y cuenta con una cartera sana, puede optar por realizar un
factoring.
Rotación de inventarios
Una de las partidas del activo corriente que también requiere especial atención
son los inventarios, que para que se puedan convertir en efectivo, es decir que se
dé una desinversión, primero deben ser vendidos.
En una empresa manufacturera, el valor de los inventarios considera el costo de

la materia prima y los costos asociados al proceso productivo a lo largo del ciclo
operativo. En una empresa comercial, el valor de los inventarios está dado por el
costo de la mercancía que se encuentra en sus bodegas.
Entonces, una empresa puede tener inventarios de materia prima, de producto en

proceso y de producto terminado o mercancías. La materia prima son materiales
que han sido comprados por la empresa y que serán consumidos en la producción
de bienes que serán destinados a la venta; el producto en proceso está constituido
por la materia prima a la que se ha aplicado parte del proceso productivo pero
98
Tanto en el cálculo del índice de rotación de la cartera como en el del período promedio de cobro
se asume que las facturas son pagadas en efectivo. En el caso de que los pagos se realizaran con
cheque, se debería incluir el tiempo que el departamento de cobranzas se demora en depositar y el
banco en efectivizarlos.
225
que todavía no puede ser considerado producto terminado; y los productos termi-
nados o las mercancías son los artículos que están listos para ser vendidos.
El índice de rotación de inventarios es utilizado para establecer la velocidad con

la que rotan los inventarios en bodega o, en otras palabras, cuánto tiempo perma-
necen en bodega. La rotación se mide en veces mientras que el período promedio
de inventarios se mide en días.
El objetivo de la empresa es que los inventarios roten rápido o que permanezcan

el menor tiempo posible en sus bodegas, así sean materia prima, producto en
proceso o producto terminado. Este índice debe ser comparado con empresas de
la competencia o del sector y con datos históricos de la misma empresa. Aquí es
importante recordar que la rotación se verá afectada por el tipo de productos que
comercializa la empresa. Por ejemplo, no es lo mismo la rotación de los produc-
tos en un supermercado en el que los artículos se venden todos los días y muchos
de estos son perecibles, que la rotación de una empresa que comercializa helicóp-
teros.
La rotación puede convertirse fácilmente en período promedio dividiendo el

número de días del año para las rotaciones. Por ejemplo, si una empresa tiene una
rotación promedio de 8 veces al año, el tiempo promedio de permanencia de sus
inventarios se obtiene dividiendo 360 para 8; es decir, los inventarios permane-
cen en bodega en promedio 45 días. Al igual que las cuentas por cobrar, se
sugiere que el número de días que se utilizan sea 365 o el total de días que tiene
el año que está siendo analizado.
A continuación se analiza el índice de rotación de los inventarios para empresas

manufactureras, que parte de dos variables: el costo de ventas y el inventario
promedio. En relación a los inventarios, se debe considerar que hay que utilizar
el promedio de los inventarios, debido a que los saldos que se presentan a una
fecha determinada, normalmente el 31 de diciembre, no necesariamente repre-
sentan la situación de la empresa a lo largo del período analizado. Lo más
sencillo es sumar el inventario inicial con el inventario final y dividir para dos. Si
cuento con la información necesaria y se desea ser más preciso, se pueden sumar
los saldos de los 12 meses del año y dividir para 12. Cabe anotar que, en este
caso, los inventarios se obtienen de la suma de los inventarios promedio de mate-
ria prima, de productos en proceso y de productos terminados.
226
ó = (46)
Para la empresa Radical S.A., la rotación de los inventarios totales es:
138.375
ó ñ 1= = 2,46
56.250
99.000
ó ñ 2= = 1,22
81.000
Al analizar estos índices se ratifica lo observado en los estados financieros y en

el análisis vertical y horizontal realizado. En el año 1, la empresa rota sus inven-
tarios 2,46 veces al año, mientras que esta situación se deteriora en el año 2,
cuando la rotación cae a 1,22 veces. Si convertimos estas rotaciones a días, para
establecer así cuánto tiempo permanecen en las bodegas los inventarios, se ob-
serva que en elaño 1 se tiene un índice de 148 días y en el año 2 sube a 299 días.
56.250 × 365
í ñ 1= = 148 í
138.375
81.000 × 365
í ñ 2= = 299 í
99.000
En el año 1, los inventarios que están en bodega son suficientes para 148 días de
ventas, mientras que en el año 2, los inventarios se incrementan y se tienen sufi-
cientes para cubrir 299 días de ventas.
Fácilmente se puede concluir que la empresa se encuentra en problemas, ya que

sus productos no están siendo vendidos, por lo que la recuperación de la inver-
sión no se puede dar y, por tanto, no cuentan con el efectivo necesario para
cancelar sus obligaciones con los proveedores y se ven en la necesidad de recu-
rrir a un financiamiento a través de instituciones financieras.
227
A continuación se presentan índices complementarios para realizar el análisis de

los inventarios.
Si se cuenta con información detallada de los inventarios de la empresa, se puede

calcular la rotación de cada uno de sus componentes a partir del siguiente frag-
mento del estado de resultados, del cual se obtiene el costo de ventas.
Compras de materia prima

+ Inventario inicial de materia prima
- Inventario final de materia prima
= Costo de materia prima utilizada
+ Mano de obra directa
+ Gastos de fabricación
+ Inventario inicial producto en proceso
- Inventario final producto en proceso
= Costo de Producción
+ Inventario inicial producto terminado
- Inventario final producto terminado
= Costo de ventas
Así, tenemos:
La rotación de inventarios de materia prima se obtiene a través de dos datos: el

promedio de inventario de materia prima y el costo de materia prima utilizada
que se calcula sumando a las compras de materia prima la diferencia entre el
inventario inicial de materia prima y el inventario final de materia prima.
Este índice indica el número de días que la empresa mantiene de inventarios de

materia prima y materiales. Si se lo calcula en “veces”, indica el número de veces
que la bodega de materia prima se vacía por entregar los inventarios al proceso
productivo.
ó . = (47)
.
228
La rotación de los inventarios de productos en proceso se obtiene partiendo del

costo de materia prima utilizada, al cual se deben sumar la materia prima utiliza-
da, los gastos totales de fabricación y la diferencia entre el inventario inicial de
producto en proceso y el inventario final de producto en proceso. Este valor debe
ser dividido para el promedio de los inventarios de los productos en proceso.
Este índice indica el número de días que los productos en proceso permanecen en
el proceso productivo o, si es calculado en “veces”, expresa el número de veces
que se ha completado el proceso productivo dentro del período analizado o, en
otras palabras, la frecuencia con que se fabrican o se realizan los productos.
A través de este indicador se pueden detectar inconvenientes en el proceso pro-

ductivo que están causando que éste se alargue.
ó
ó . = (48)
.
La rotación de los inventarios de productos terminados se obtiene dividendo el

costo de ventas para el promedio de los inventarios de productos terminados. El
costo de ventas se obtiene sumando al costo de producción la diferencia entre el
inventario inicial de producto terminado y el inventario final de producto termi-
nado.
Este índice indica el número de días que la empresa mantiene de inventarios de

productos terminados o, si es medido en “veces”, indica el número de veces que se
renuevan los inventarios de productos terminados dentro del período analizado.
ó . = (49)
Para las empresas comerciales, que compran y venden artículos en el mismo

estado, la rotación de los inventarios de mercaderías se calcula con la fórmula
que se presenta a continuación.
229
ó . = (50)
Para evaluar si la rotación de los inventarios es la adecuada, tanto para empresas

manufactureras como comerciales, se deben considerar algunos aspectos adicio-
nales, entre los que tenemos, por ejemplo, la perecibilidad de los productos, el
costo de mantenimiento, la localización de los proveedores y la moda.
Para concluir, se recuerda que la rotación de cualquier tipo de inventario debe ser
lo más elevada posible o, en otras palabras, debe permanecer el menor tiempo
posible en las bodegas de la empresa. Una elevada inversión en inventarios pue-
de causar problemas de liquidez y una caída de la rentabilidad, lo cual se podría
solucionar a través de estrategias como vender los inventarios en exceso, aumen-
tar el nivel de ventas u optimizar los procedimientos a través de los cuales el
nivel de inventarios adecuados aplicando por ejemplo el justo a tiempo.
Período promedio de pago
Una vez que se han estudiado los índices relacionados con los inventarios y con
las cuentas por cobrar, es importante estudiar el índice del período promedio de
pago a los proveedores.
Como se indica en el capítulo “La gestión del circulante”, los índices promedio
de inventario y de cuentas por cobrar se utilizan para calcular el ciclo operativo
de la empresa, mientras que al incorporar el índice de período promedio de pago
se obtiene el ciclo de efectivo. Estos conceptos serán estudiados con profundidad
en el siguiente capítulo.
A continuación se presenta la fórmula para su cálculo, en la que se evidencia que

es necesario contar con información sobre las cuentas por pagar a proveedores y
sobre las compras realizadas a crédito. Al igual que en los índices de los inventa-
rios y de las cuentas por cobrar, es necesario calcular el promedio de las cuentas
por pagar a proveedores para evitar así el efecto de la estacionalidad de la empre-
sa en el análisis. Igualmente se debe tener en cuenta el IVA, que, de ser posible,
debe sumarse al valor de las compras para que las dos cuentas sean comparables.
Igualmente, en ocasiones es difícil diferenciar qué compras han sido realizadas a
crédito y cuáles no, por lo que se utiliza el monto total de compras.
230
× 365
í = (51)
é
En ocasiones, debido a que la persona que realiza el análisis de los estados finan-
cieros no cuenta con toda la información, se acostumbra que las compras sean
reemplazadas por el costo de ventas99, lo que hace que el período promedio de
pago que se obtiene sea menor al real.
El plazo de pago está dado en días y debe ser lo más elevado posible. Se debe
recordar que el financiamiento con proveedores es un financiamiento espontaneo,
es decir que nace gracias al giro del negocio, que no tiene un costo implícito y
que sirve para financiar una parte del activo corriente. Entonces, mientras más
elevado sea el valor de cuentas por pagar a proveedores, mejor será el tipo de
financiamiento que tiene la empresa.
Un índice bajo puede generar problemas financieros para la empresa, debido a

que se está pagando demasiado pronto a sus proveedores y un efecto negativo en
la liquidez de la empresa. Una manera de aumentar el nivel de efectivo con el
que cuenta la empresa es evitando o retardando la salida de efectivo, lo que se
alcanza a través de una adecuada negociación con los proveedores para alargar el
plazo de pago.
El plazo de pago a los proveedores no puede ser una decisión unilateral tomada
por la empresa, ya que el momento que no se cumple puntualmente con los pagos
se pueden generar costos de tipo cuantitativo y cualitativo, como: intereses, mul-
tas, que el proveedor ya no quiera vender a la empresa o que lo haga únicamente
si se paga de contado, y mala reputación frente a otros proveedores e institucio-
nes financieras, entre otras.
Debido a que la empresa siempre debe comprar sea materia prima o mercaderías
a sus proveedores, en el pasivo del estado de situación financiera se mantendrá
de manera permanente una obligación con proveedores. Por esta razón, financie-
ramente se considera que el financiamiento que se obtiene con los proveedores es
un financiamiento a largo plazo.
99
Otra técnica que suele ser utilizada es establecer las compras realizadas como un porcentaje del
costo de ventas, porcentaje que podría ser alrededor de un 70%.
231
Para la empresa Radical S.A., los índices promedio de pago a proveedores que
han sido calculados utilizando el valor del costo de ventas debido a que no se
cuenta con el monto de las compras realizadas son:
33.750 × 365
ñ 1= = 89,02 í
138.375
14.400 × 365
ñ 2= = 53,09 í
99.000
Al observar el estado de resultados de la empresa Radical S.A. se evidencia que

de manera paralela a la caída en las ventas se tiene una disminución del costo de
ventas, lo que debe haber repercutido en un nivel de compra menor; esto genera-
ría un saldo por pagar a proveedores también menor.
Si este procedimiento se hubiera manejado de la manera correcta, el período

promedio de pago del año 2 no debería haber cambiado respecto al que se pre-
senta en el año 1. En este caso vemos que se da una disminución del plazo que la
empresa está utilizando para pagar a sus proveedores, pasando de 89 días a 53
días. Esto implica que necesariamente las condiciones con los proveedores han
cambiado y que se está exigiendo un pago mucho más rápido.
Esto genera evidentemente un problema de liquidez para la empresa Radical

S.A., ya que las ventas han disminuido, los clientes se están tomando un plazo
mayor para pagar las facturas y los proveedores están cobrando 36 días antes sus
ventas. Al no contar con la liquidez suficiente, la empresa se ve obligada a finan-
ciar sus operaciones a través de créditos de corto plazo con instituciones
financieras.
Suele ser útil también analizar el financiamiento de las cuentas por cobrar con las
cuentas por pagar, lo que se realiza a través de una comparación entre las cuentas
por pagar a proveedores y las cuentas por cobrar a los clientes, como se indica a
continuación:
232
. = (52)
En el caso de la empresa Radical S.A. se tiene:
33.750
. ñ 1= = 0,86
39.375
14.400
. ñ 2= = 0,46
31.500
Este índice debe ser lo más elevado posible y, de ser posible, mayor a 1. Para la
empresa analizada se observa una caída drástica entre el año 1 y el año 2 de 0,86
a 0,46, que evidencia la caída en las cuentas por pagar a proveedores y el hecho
de que se esté pagando de manera más rápido
Días de caja
Este índice ha perdido popularidad, por lo que muy pocas empresas lo siguen
aplicando. En todo caso, se incluye porque puede ser de utilidad para las pymes,
las que, por su bajo poder de negociación con proveedores e instituciones finan-
cieras, están obligadas a mantener un saldo de caja a pesar de que esto disminuya
su rentabilidad.
Una empresa que mantiene mayor saldo en caja tiene una sólida situación finan-
ciera. Pero un mayor saldo de caja significa una cantidad mayor de activos, lo
que implica que se debe contar con mayor cantidad de recursos para financiar
esta inversión.
Teniendo en cuenta que los gastos en los que una empresa va a incurrir en un
período establecido están dados por las ventas menos la utilidad neta, se puede
233
concluir que los gastos diarios se obtienen del producto de las ventas diarias con
(1 – margen neto sobre las ventas)100.
Así se tiene:
× 365 × 365
í = = (53)
× (1 − )
Por tanto, para la empresa Radical S.A. se tiene lo siguiente:
28.125 × 365
í ñ 1= = 52 í
225.000 × (1 − 0,1923)
21.600 × 365
í ñ 2= = 59 í
157.500 × (1 − 0,1421)
Se puede observar que la empresa mantiene suficiente efectivo para cubrir sus
gastos correspondientes a 52 días en el año 1 y de 59 días en el año 2. En este
indicador sólo se evalúan los gastos que se reflejan en el estado de resultados,
por lo que no se incluye la devolución del capital de los créditos que mantiene la
empresa tanto en el corto plazo como en el largo plazo.
Si comparamos, por ejemplo, en el año 2 el efectivo que se mantiene en la cuenta

caja bancos de 21.600 dólares con las obligaciones con instituciones financieras
que vencen en el corto plazo por 51.750 dólares y la porción corriente que co-
rresponde a las obligaciones a largo plazo que no se puede determinar con la
información con la que se cuenta, vemos que la empresa puede presentar pro-
blemas de liquidez en el corto plazo.
100
Eduardo Martínez, Finanzas para directivos, 2005, p.24.
234
Ciclo de efectivo
En el análisis de la liquidez de una empresa no es suficiente limitarse a un análi-

sis estático a través del índice corriente y del índice ácido. Se debe tratar de
establecer cuáles son los momentos en el tiempo que se generan los ingresos y
los egresos de efectivo. Esto se logra a través de un análisis del flujo de caja y del
ciclo de efectivo.
El estudio del ciclo de efectivo se realiza con mayor profundidad en el capítulo

“La gestión del circulante”. Aquí nos limitaremos a calcular el ciclo operativo y
el ciclo de efectivo, con la finalidad de analizar la situación financiera de la em-
presa Radical S.A.
El ciclo operativo es el tiempo que transcurre desde que se compra la materia

prima hasta que se recuperan las ventas. Esta medida esta expresada en días y se
obtiene sumando el período promedio de inventarios y el período promedio de
cobro.
= + (54)
El ciclo de efectivo se obtiene restando el período promedio de pago al ciclo

operativo. Por tanto, el ciclo de efectivo es el tiempo que transcurre desde que se
paga a los proveedores por la compra de la materia prima o de las mercaderías
hasta que se recuperan las ventas.
= − (55)
En otras palabras, el ciclo de efectivo se obtiene restando el período promedio de

pago a proveedores a la suma del período promedio de inventarios y el período
promedio de cuentas por cobrar a clientes.
Así, se tiene:
235
= .+ − (56)
A continuación se presenta el cálculo del ciclo operativo de la empresa Radical

S.A., en el que se puede observar que para el año 1 el tiempo que transcurre entre
el momento en que se realiza el pedido de materia prima o mercaderías hasta que
se recuperan las cuentas por cobrar es de 212 días. Este es un plazo elevado, por
lo que sería necesario determinar a qué se dedica la empresa y cuál es el producto
que comercializa. Pero la situación empeora para el año 2 debido a que la empre-
sa disminuye sus ventas y los inventarios comienzan a acumularse en sus
bodegas y cobran en mayor tiempo a sus clientes, alcanzando un ciclo operativo
de 372 días.
ñ 1 = 148 días + 64 días = 212 días
ñ 2 = 299 í + 73 í = 372 í
Este análisis se complementa con el análisis del ciclo de efectivo, en el que se

puede observar que el tiempo que transcurre entre el pago a los proveedores has-
ta que se recupera la cartera para el año 1 es de 123 días. Esta situación empeora
en el año 2, por un doble efecto en el ciclo operativo que aumenta y el período
promedio de pago a los proveedores que disminuye, llegando a tener un ciclo de
efectivo de 319 días.
ñ 1 = 212 í − 89 í = 123 í
ñ 2 = 372 í − 53 í = 319 í
Para el año 2, en el que el ciclo de efectivo es de 319 días, se debe tener presente
que la empresa debe financiar con recursos que tienen costo las operaciones du-
rante este período, mientras que a través del financiamiento con proveedores se
financia la diferencia con el plazo del ciclo operativo, es decir, 53 días.
236
Como se estudiará más adelante, el ciclo de efectivo está directamente relaciona-

do con el capital de trabajo y con la liquidez de la empresa. Lo ideal para una
empresa es que el ciclo de efectivo sea lo más pequeño posible, por lo que la
empresa Radical S.A. debe buscar estrategias para que sus inventarios roten más
rápido o, lo que es lo mismo, que permanezcan menos tiempo en bodega, que sus
clientes les paguen más rápido y negociar con los proveedores un plazo mayor de
pago.
Para los inventarios, una estrategia que habitualmente se plantean las empresas es
el del “justo a tiempo”, en ingles Just in Time, con la finalidad de reducir los
inventarios a cero. Esto es un sueño financiero pero sería lo ideal. Si la empresa
aplica esta estrategia, tendrá un nivel más bajo de inventarios, por lo que el ciclo
operativo disminuiría y, por ende, el ciclo de efectivo. Conclusión: se tendría
menos inversión en inventarios y se necesitarían menos recursos para financiar
esta inversión o en su defecto destinarlos a otros fines.
En todo caso, es normal que una empresa manufacturera tenga un ciclo de efecti-
vo elevado a causa del proceso productivo que deben enfrentar sus productos.
Este será más bajo para una empresa comercializadora en la que los productos
que son adquiridos son vendidos sin sufrir ningún tipo de transformación. Las
empresas de servicios deben tener un ciclo de efectivo menor debido a que, al no
mantener inventarios, su ciclo de efectivo sólo está conformado por el período de
cuentas por cobrar a los clientes y el período de cuentas por pagar a los provee-
dores.
Una empresa que tenga un ciclo operativo pequeño puede operar con un nivel
bajo de activos corrientes, que son conocidos como capital de trabajo bruto o
simplemente capital de trabajo, y tener bajos niveles en los índices de liquidez.
Un ciclo operativo pequeño puede ser muestra de eficiencia en el manejo de las
cuentas por cobrar y de los inventarios, mientras que un ciclo operativo largo
puede ser un indicio de una maña administración.
Rotación de activos totales
La rotación de activos totales es un índice que se utiliza para medir la eficiencia

con la que una empresa utiliza sus activos para generar ventas. El cálculo es sen-
237
cillo y se obtiene dividiendo las ventas netas para los activos totales101, el resul-
tado está expresado en número de veces.
La interpretación está relacionada con el número de dólares que se generan en

ventas por cada dólar invertido en los activos totales. Por ejemplo, si se obtiene
un índice de rotación de 1,5, esto significa que la empresa está generando 1,5
dólares por cada 1 dólar que se ha invertido en activos.
ó = (57)
En general, mientras mayor sea el resultado de este índice, mejor es para la em-
presa y, por tanto, es más eficiente en el uso de los activos para generar las
ventas dentro de un período.
Las estrategias para mejorar este índice están dirigidas a dos alternativas: generar
mayor volumen de ventas con el mismo nivel de activos totales o generar el
mismo nivel de ventas con una inversión menor en activos. Esta disminución en
activos se puede obtener disminuyendo la inversión sea en cuentas por cobrar, en
inventarios o vendiendo activos fijos que no pertenezcan al giro del negocio.
Es normal que una empresa tenga al inicio de sus operaciones una baja rotación
de los activos totales, pero ésta se debe ir incrementando a medida que la empre-
sa atraviese los diferentes niveles del ciclo de vida de la empresa. El ciclo de vida
de una empresa cuenta con cuatro etapas, que son: introducción, crecimiento,
madurez y declive. La empresa, a medida que alcanza la etapa de madurez, irá
mejorando su indicador, el que podría disminuir en la etapa de declive si la em-
presa no aplica nuevas estrategias para sus productos.
Al igual que en el caso de los índices estudiados, el resultado de la rotación de

los activos totales debe ser comparado con información obtenida de años históri-
cos, los que la empresa se ha planteado para este período, con la competencia o
con el sector. En este caso es importante tener claro que si una empresa se en-
cuentra en la etapa de introducción y se compara con una empresa de la
101
En ocasiones se acostumbra a utilizar un promedio para el total de activos o para los activos fijos
en los índices de operación y de rendimiento. Esto, debido a que las ventas y la utilidad no se gene-
raron con la inversión en activos que consta en el estado de situación financiera, ya que estos
pueden haber variado a lo largo del período analizado.
238
competencia que se encuentre en la etapa de madurez, su índice estará muy por

debajo de lo esperado; por tanto es necesario que las empresas con las que se
compara se encuentren en la misma etapa del ciclo de vida o, en su defecto, que
el índice de la competencia sea un referente al que se espera llegar en el corto o
mediano plazo.
Para la empresa Radical S.A. se tienen los siguientes índices de rotación:
225.000
ó ñ 1= = 0,80
281.250
157.500
ó ñ 2= = 0,55
284.400
De una empresa que ya se encuentra en una etapa de madurez se esperaría que

genere un índice mayor a uno; en el caso de esta empresa, los índices son bajos y
se deterioran pasando de 0,80 veces en el año 1 a 0,55 veces en el año 2. Enton-
ces, se puede concluir que la empresa ha generado 0,80 dólares y 0,55 dólares
por cada dólar que invirtió en los años 1 y 2, respectivamente, lo cual es bajo y
señal de falta de eficiencia. La baja en el segundo año se debe particularmente a
la caída de las ventas, ya que los activos no se incrementaron de manera impor-
tante en ese período.
Rotación de activos fijos
En el análisis de la rotación de los activos fijos se deben aplicar los mismos prin-
cipios que se indicaron para la rotación de los activos totales. La única diferencia
entre estos dos índices es que, en este caso, el denominador es el activo fijo.
ó = (58)
Este índice debe ser aplicado a las empresas que cuentan con un nivel importante
de activos fijos, caso contrario, no tiene sentido su cálculo y el resultado sería
exageradamente elevado.
Para el caso de la empresa Radical S.A. se tiene:
239
225.000
ó ñ 1= = 1,43
157.500
157.500
ó ñ 2= = 1,05
150.300
En este caso se puede concluir que la empresa en el año 1 genera en ventas 1,43
dólares por cada dólar que tiene invertido en activos fijos; mientras que esta si-
tuación empeora en el año 2, en el que se alcanza apenas un índice de 1,05 veces.
Como se puede apreciar en los estados financieros, los activos fijos mantienen
los mismos niveles, mientras que las ventas han caído drásticamente, lo que se ve
reflejado en este índice y en otros que ya han sido analizados.
Un indicador que puede ser de utilidad para conocer un poco más sobre los acti-
vos fijos de una empresa es el que se conoce como antigüedad media del activo
fijo, que se calcula dividiendo la depreciación acumulada para la depreciación
anual. De esta manera se puede establecer de manera aproximada cuántos años
lleva el activo depreciándose, lo cual es un reflejo de su antigüedad.
ó
ü = (59)
ó
6.6.4 Índices de endeudamiento
A través de los índices de endeudamiento se analiza si los recursos que se han

obtenido para financiar la inversión en activos presentan un equilibrio adecuado
entre recursos de terceros y recursos propios y la proporción en que participan
los acreedores dentro del financiamiento.
El endeudamiento de una empresa, que suele ser conocido también como apalan-
camiento financiero, depende de las tasas de interés vigentes en el mercado, de la
situación financiera de la empresa y de los márgenes que se están generando.
Un nivel adecuado de financiamiento se da cuando la rentabilidad que se obtiene

a través de los activos es superior al costo de capital promedio ponderado de su
240
pasivo y su patrimonio. Por tanto, el momento de trabajar con recursos de terce-

ros es fundamental analizar los costos que esto implica.
Nivel de endeudamiento
Este índice permite medir el nivel de participación de terceros en el financia-

miento de la inversión en activos. Se obtiene dividiendo el total de los pasivos
para el total de los activos.
= (60)
Por ejemplo, si el índice da como resultado un valor de 0,50,éste se puede inter-

pretar que por cada dólar que la empresa tiene invertido en sus activos, 50
centavos han sido proporcionados por terceros, quienes pueden ser principalmen-
te proveedores e instituciones financieras. Otra interpretación es que el 50% de
los activos están siendo financiados por terceros.
No se puede establecer una proporción adecuada de endeudamiento entre los

pasivos y el patrimonio, ya que esto depende de si la empresa está bien o mal
apalancada y de la rentabilidad que está en capacidad de generar comparada con
su costo de capital. En América Latina es normal que las empresas busquen fi-
nanciar sus operaciones con créditos de instituciones financieras; por esta razón,
el momento en que un banco analiza los estados financieros de una empresa, ve
como adecuada una proporción de hasta 60/40 o 70/30; es decir que los pasivos
representan entre el 60% y el 70% del total del financiamiento y la diferencia de
40% a 30% es de recursos propios.
Para el caso de la empresa Radical S.A. se tiene que los activos están financiados
en promedio en 58,64% por recursos de terceros. Este nivel de endeudamiento es
aceptable al tener un financiamiento por parte de los propietarios del 41,38%, el
que se ha mantenido en niveles similares durante los dos períodos analizados.
168.750
ñ 1= = 60%
281.250
241
162.900
ñ 2= = 57,28%
284.400
Si al analizar este índice se encuentra que es elevado, se puede llegar a establecer

que la empresa tiene un problema de descapitalización; mientras que si el índice
es demasiado bajo, la empresa tiene una estructura sana, pero puede ser que no
genere la rentabilidad adecuada para los propietarios. En el caso de que la empre-
sa esté sobre endeudada, la solución se puede dar a través de una capitalización
de los propietarios; para establecer esto se debe analizar la composición del pasi-
vo, porque pueden existir obligaciones que no necesariamente afectan de manera
directa la liquidez de la empresa, como, por ejemplo, las obligaciones financieras
con accionistas o propietarios para las cuales, en caso de necesidad, se puede
negociar una ampliación de plazo y los pasivos diferidos que corresponden a
ingresos por ventas que se han recibido por anticipado, los cuales no tienen que
ser desembolsados.
Endeudamiento financiero
A través del análisis de este índice se puede establecer qué porcentaje represen-
tan las obligaciones financieras de corto y largo plazo, es decir, las que tienen un
costo respecto a las ventas. Si el resultado obtenido es demasiado alto, significa
que los intereses que se van a generar por estas obligaciones no podrán ser cu-
biertos por la utilidad antes de intereses e impuestos.
Para una empresa manufacturera en la que el margen que se obtiene es mayor, el

porcentaje puede llegar hasta un 30%, mientras que para una empresa comercia-
lizadora, el porcentaje no debería superar el 10%.
Este índice se calcula de la siguiente manera:
= (61)
Para la empresa Radical S.A. se tienen los siguientes resultados:
242
118.125
ñ 1= = 52,5%
225.000
137.250
ñ 2= = 87,14%
157.500
Como se puede observar, el endeudamiento es elevado comparado con la estructu-

ra que se tiene en el estado de resultados y las ventas netas de la empresa. En el
año 1, las obligaciones financieras representan el 52,5% de las ventas, y por la
caída de las ventas y el financiamiento adicional a corto plazo que la empresa tuvo
que obtener para poder cumplir con sus obligaciones, el índice subió de manera
importante hasta un 87,14% de las ventas. Por tanto, de mantenerse este nivel de
ventas en los siguientes períodos, la empresa podría tener problemas para generar
una utilidad neta positiva una vez que cumpla con los gastos financieros.
Este índice va de la mano con el índice conocido como impacto del gasto financie-
ro, que compara los intereses pagados durante el período con las ventas netas del
mismo período. Lo adecuado es mantener un porcentaje de entre el 3% y el 5%.
= (62)
En el caso de la empresa Radical S.A., los porcentajes son elevados, alcanzando

en el año 1 un índice de 5,5%, que se incrementa de una manera importante en el
año 2 hasta llegar a un 10%. Se debe recordar que los gastos financieros genera-
dos por las deudas que mantiene la empresa deben ser cancelados en su totalidad
a pesar de que no se cumplan las expectativas de ventas o, por una razón que no
se pudo predecir, los márgenes que se obtienen son bajos e insuficientes para
cubrir los intereses. Además, en épocas de crisis los márgenes tienden a reducir-
se, lo que puede representar un problema y mermar la rentabilidad de la empresa
y de los propietarios.
Las estrategias que se pueden aplicar para disminuir este índice son: renegociar
las deudas con las instituciones financieras con la finalidad de obtener una tasa
de interés menor a la actual y reducir el peso de la deuda que tiene costo reali-
zando cancelaciones importantes, apoyándose con el financiamiento espontáneo
243
que se obtiene con los proveedores o con aporte de recursos por parte de los pro-
pietarios.
Cobertura de intereses
El índice de cobertura de intereses relaciona la utilidad antes de intereses e im-

puestos, también conocida como utilidad operativa, con los gastos financieros
del período. De esta manera se obtiene cuántas veces el gasto financiero está
cubierto por la utilidad operativa; lo adecuado es que este índice sea elevado.
Este indicador también puede ayudar a comprender si la empresa está en capaci-

dad de elevar su endeudamiento con costo, ya que los intereses generados podrán
ser cubiertos todavía por el margen de operación. Al respecto cabe señalar que
estamos comparando dos cuentas contables y no un flujo de caja, por lo que, a
pesar de tener un buen índice de cobertura, puede ser que la empresa no tenga la
liquidez suficiente para cumplir con sus obligaciones financieras, que incluyen
los intereses y la amortización del capital. En otras palabras, las utilidades no son
las que pagan las deudas, es el flujo de caja.
= (63)
Para la empresa Radical S.A. se tiene que este índice alcanza para el año 1 un
valor de 6,27, lo que representa que la empresa está en grado de cubrir 6 veces
los gastos financieros con la utilidad operativa generada. La cobertura de inter-
eses se deteriora para el año 2, disminuyendo a 3,14, por lo que la empresa en
este caso sólo puede cubrir sus gastos financieros 3 veces. Esto vuelve a confir-
mar la crítica situación financiera que presenta la empresa por la caída en sus
ventas y la falta de liquidez que está enfrentando.
77.625
ñ 1= = 6,27
12.375
49.500
ñ 2= = 3,14
15.750
244
En ocasiones es útil poder estimar el costo de la deuda cuando no se tiene infor-

mación al respecto. El procedimiento es comparar el gasto financiero del período
con el saldo inicial de las obligaciones, que tienen costo tanto a corto plazo como
a largo plazo en el mismo período. En el caso de que durante el actual período se
hayan contratado nuevas obligaciones financieras, es recomendable sacar un
promedio entre las obligaciones iniciales y las finales, tanto en el corto plazo
como en el largo plazo.
Por ejemplo, para la empresa Radical S.A., en el año 2 se tiene que el gasto fi-
nanciero es de 15.750 dólares, mientras que las obligaciones financieras con las
que inició el período son 33.750 dólares con bancos a corto plazo y 84.375 dóla-
res en obligaciones de largo plazo.
Así, se tiene:
= (64)
+
Por tanto, para el ejemplo se tiene:
15.750
ñ 2= = 13,33%
33.750 + 84.375
Esto significa que la toda la deuda con costo que tiene la empresa en promedio
tiene un costo del 13,33%. Este costo debe ser comparado con las tasas de interés
del mercado, para ver si los resultados obtenidos tienen coherencia.
Concentración de pasivos de corto plazo
Este índice sirve para analizar la estructura del pasivo y establecer la proporción
entre las obligaciones de corto plazo y de largo plazo. Se obtiene de la relación
entre el pasivo corriente y el pasivo total.
245
ó = (65)
En el caso de la empresa Radical S.A. se puede observar que la estructura del

pasivo está dividida entre el corto y el largo plazo, con un promedio del 49%; en
el año 1 se tiene un índice de 0,50 y en el año 2 se mantiene en los mismos nive-
les, con 0,48. Es decir que por cada dólar que la empresa tiene financiado con
recursos de terceros, 49 centavos son a corto plazo.
84.375
ó ñ 1= = 0,50
168.750
77.400
ó ñ 2= = 0,48
162.900
Para analizar los resultados de este índice se debe recordar que los principios
financieros indican que los activos deben ser financiados con pasivos de igual o
similar duración. Es decir, activos corrientes con pasivos corrientes y activos no
corrientes con pasivos de largo plazo o patrimonio. Por ejemplo, si una empresa
realiza una inversión en una maquinaria, esa inversión va a ser recuperada en el
largo plazo, por lo que el financiamiento debe ser también a largo plazo; si esto
no se cumple, es preferible financiar activos corrientes con pasivos de largo pla-
zo y no lo contrario, ya que esto implicaría que el financiamiento vencería antes
de que la inversión sea recuperada.
Una empresa comercial tiende a concentrar sus activos en el corto plazo, por lo
que el peso de su pasivo corriente puede ser más elevado en relación a las empre-
sas manufactureras, que tienen sus activos estructurados de manera proporcional
entre corto y largo plazo.
6.6.5 Índices de rentabilidad
Los indicadores de rentabilidad sirven para medir la eficiencia de la administra-

ción para generar ventas y controlar los costos y gastos y generar así utilidades a
través de una inversión realizada en activos y un adecuado financiamiento.
246
Algunos autores diferencian entre la rentabilidad obtenida y los márgenes que se

han generado. En esta publicación no se hace diferencia y se estudia todo bajo la
perspectiva de rentabilidad.
Los márgenes que se presentan a continuación pueden ser obtenidos a través del
cálculo de los respectivos índices o, en su defecto, a través del análisis vertical en
el que todas las cuentas del estado de resultados se relacionan con las ventas
netas.
Margen bruto
El margen bruto es el que se obtiene a través de la utilidad bruta y representa un

porcentaje sobre las ventas. La utilidad bruta es lo que la empresa genera una vez
que se ha descontado el costo de ventas de las ventas y debe ser lo suficiente-
mente grande para cubrir los gastos y generar una utilidad neta satisfactoria.
−
= = (66)
Para el cálculo de este índice y para obtener la utilidad bruta se debe diferenciar
entre las empresas manufactureras, las comerciales y las de servicios, ya que el
impacto de la manera de valorar los inventarios o calcular la depreciación puede
afectar la utilidad.
Para la empresa Radical S.A. se tiene que en el año 1 se ha generado una utilidad
bruta de 0,385 dólares por cada dólar que se ha obtenido por las ventas; la diferen-
cia corresponde al costo de ventas, que equivale a un 61,5%. Para el año 2 se
obtuvo 0,3714 dólares de utilidad bruta. Se puede observar que tanto en el costo de
ventas como en el margen bruto se mantiene una estructura similar en los dos años
analizados a pesar de la caída en ventas que está experimentando la empresa.
86.625
ñ 1= = 38,5%
225.000
58.500
ñ 2= = 37,14%
157.000
247
Margen operativo
El margen operativo se obtiene de la relación entre la utilidad operativa y las

ventas. La utilidad operativa también es conocida como utilidad antes de inte-
reses e impuestos102.
La utilidad operativa que una empresa puede obtener depende de los costos de
ventas y de los gastos administrativos y de ventas en los que incurre durante el
período analizado. Los gastos financieros no deben ser incluidos, ya que no son
considerados gastos relacionados con el giro del negocio.
Analizar la utilidad bruta y el margen bruto es muy importante, ya que de esta

manera se puede analizar lo que la empresa está haciendo, pero exclusivamente
dentro del giro del negocio. En empresas similares, la utilidad neta puede verse
afectada por tasas de interés diferentes, la existencia o no de la participación a
trabajadores y diferentes porcentajes de impuesto a la renta; por esto es que la
utilidad operacional es la que refleja lo que está en verdad sucediendo con la
empresa, considerando sólo su giro del negocio sin tener en cuenta cómo han
sido financiadas las operaciones.
= (67)
Para la empresa Radical S.A. se tiene un margen operativo para el año 1 de

34,5%, el que ha disminuido para el año 2 hasta 31,43%. Esta caída obedece a
que, a pesar de que el peso del costo de ventas y el margen bruto se mantienen
similares, los gastos administrativos y de ventas incluyen gastos fijos que mer-
man en mayor proporción la utilidad operativa del año 2.
77.625
ñ 1= = 34,5%
225.000
102
Cuando se hace referencia a los impuestos dentro del estado de resultados, a menos que se indi-
que expresamente lo contrario, se está considerando tanto la participación a trabajadores (15%)
como el impuesto a la renta (22%).
248
49.500
ñ 2= = 31,43%
157.500
Margen neto
El margen neto se desprende de la relación entre la utilidad neta y las ventas. La

utilidad neta es la utilidad de la empresa que está disponible para ser retenida o
distribuida a los propietarios. Este índice indica cuántos dólares ha generado la
empresa por cada dólar de ventas una vez que se ha cumplido con obligaciones
relacionadas con el costo de ventas, los gastos administrativos y de ventas, otros
ingresos y egresos no operacionales, gastos financieros, participación a trabaja-
dores e impuesto a la renta.
Esta es la utilidad que normalmente se compara con el total de activos y con el

patrimonio para obtener la rentabilidad de la empresa (ROA) y la de los accionis-
tas o propietarios (ROE).
= (68)
Para la empresa Radical S.A. se han obtenido los siguientes indicadores:
43.260
ñ 1= = 19,23%
225.000
22.376
ñ 2= = 14,21%
157.500
En este caso, entre la utilidad operativa y la utilidad neta se tienen gastos relacio-
nados con los gastos financieros, con la participación a trabajadores y el
impuesto a la renta. La caída del año 1 al año 2 de 19,23% a 14,21% básicamente
depende del impacto de los gastos financieros y del incremento en la deuda que
tiene costo que genera más intereses.
249
En ocasiones se puede dar el caso de que el margen neto sea mayor que el mar-
gen operativo. Esto no es lo común y responde al efecto que pueden tener los
ingresos no operacionales en la utilidad de la empresa; estos ingresos, al no ser
operacionales, no son parte del giro del negocio ni tampoco pueden ser conside-
rados como estables o recurrentes a través del tiempo.
Rentabilidad del patrimonio
La rentabilidad del patrimonio también es conocida como rentabilidad de los

accionistas o propietarios o rentabilidad financiera, y mide la capacidad de la
empresa de remunerar a los accionistas o propietarios. Se obtiene de la relación
entre la utilidad neta103 y el patrimonio total104. En los libros se acostumbra re-
presentar este índice como ROE, que proviene de su nombre en inglés:Return of
Equity.
A través del tiempo se busca que este indicador se vaya incrementando y que sea
lo más alto posible; como mínimo debe ser positivo y superior o igual al rendi-
miento solicitado por los accionistas o propietarios 105.
= (69)
En el caso de la empresa Radical S.A. se tienen los siguientes resultados para los
dos años analizados:
43.260
ñ 1= = 38,45%
112.500
103
En el caso de que la empresa haya emitido acciones preferentes, se deben restar los dividendos
preferentes de la utilidad neta para calcular el ROE.
104
Como referencia se indica que en ocasiones se suele calcular el ROE, reemplazando el patrimo-
nio por el promedio del patrimonio inicial y el final del período analizado o con la diferencia entre
el patrimonio y la utilidad neta del período. Pero no es de uso común.
105
Este rendimiento suele ser representado por lo que se conoce como costo de oportunidad y que
corresponde al rendimiento que los accionistas dejan de obtener por no invertir en otras alternativas
financieras que tengan un riesgo similar.
250
22.376
ñ 2= = 18,41%
121.500
En los dos años analizados, la empresa ha generado una rentabilidad sobre el

patrimonio de 38,45% y 18,41%, respectivamente. Con estos resultados se puede
concluir que la empresa ha generado en el año 1 0,38 dólares por cada dólar que
han invertido los propietarios; esta situación se ha deteriorado en el año 2, en el
que se ha obtenido únicamente 0,18 dólares por cada dólar que tienen los propie-
tarios invertido. Esta disminución se debe a la caída que experimentaron las
ventas en el segundo año, lo que reduce los márgenes obtenidos, y al incremento
de los gastos financieros generados por la deuda que tiene costo.
Se ponen en su consideración las modificaciones que algunos autores realizan el

momento de calcular el ROE:
 Reemplazar el patrimonio por el patrimonio neto tangible, es decir que

se excluyan las valorizaciones, puesto que éstas no son todavía reales
hasta que no se vendan los activos valorizados.
 Excluir del patrimonio la utilidad del período debido a que aquella no
había sido generada al inicio del período, por lo que no podía financiar
los activos existentes ni aportar al proceso productivo. Sobre esto es co-
rrecto aclarar que las utilidades se generaron a lo largo del período
analizado, por lo que se considera que es incorrecto tanto eliminarlas por
completo como incluirlas en su totalidad.
Rentabilidad de los activos
La rentabilidad sobre los activos, también conocida como rentabilidad económi-

ca, mide la capacidad de remunerar a la totalidad de los activos invertidos en la
actividad empresarial. También es una medida de la efectividad de la administra-
ción para generar utilidades con los activos con los que cuenta la empresa.
La rentabilidad que se obtiene puede ser comparada con el costo de capital de los
recursos que financian la inversión, buscando que la rentabilidad sea mayor que
el costo que se refleja a través de los intereses y de los dividendos.
251
A través del tiempo se busca que este indicador se vaya incrementando y que sea
lo más alto posible, ya que esto es reflejo de mayor productividad de los activos;
se obtiene de la relación entre la utilidad neta 106 y los activos totales 107.
ROA = (70)
Para la empresa Radical S.A. se tiene:
43.260
ñ 1= = 15,38%
281.250
22.376
ñ 2= = 7,87%
284.400
A través del cálculo del ROA para los años analizados se puede concluir que la
empresa ha generado una rentabilidad del 15,38% sobre los activos durante el
primer año, la cual disminuyó de manera considerable para el segundo año,
habiendo alcanzado una rentabilidad sobre los activos del 7,87%.
En otras palabras, la empresa ha generado 0,15 dólares de utilidades por cada

dólar invertido en los activos de la empresa y 0,07 dólares en el segundo año.
Esta caída se debe a la disminución que experimenta la utilidad neta por los pro-
blemas que está atravesando la empresa al vender sus productos y por el
incremento de la deuda para financiar sus operaciones, que repercute en un ma-
106
Algunos autores calculan el ROA reemplazando la utilidad neta con la utilidad operativa o con
la utilidad antes de intereses y después de impuestos. Esto, con la finalidad de medir la rentabilidad
de la empresa pero sólo con la utilidad que ha sido generada gracias al giro del negocio, indepen-
diente de cómo se ha financiado la empresa. Estas variantes son válidas, pero no deben ser
confundidas el momento de analizar los resultados de los índices.
107
En ocasiones se reemplaza el total de los activos por el promedio entre el activo inicial y el
activo final, debido a que las ventas no han sido generadas con el nivel de activos que se encuen-
tran en el estado de situación financiera al final del período.
252
yor gasto financiero. Los activos totales se han incrementado ligeramente, lo que
se podría atribuir al aumento de los inventarios que tuvo la empresa.
Una variación del enfoque Dupont puede ser utilizada para analizar la rentabili-
dad sobre los activos. Para esto se multiplica el margen de la utilidad neta por la
rotación de los activos totales; es decir, se consideran los siguientes componen-
tes: rentabilidad sobre las ventas y la eficiencia en el uso de los activos totales.
Así, se tiene:
ROA = × (71)
Entonces, si el administrador financiero desea analizar cuál es la razón para que

la rentabilidad sobre los activos sea baja, puede aplicar esta desagregación del
ROA y trabajar uno o los dos componentes, con la finalidad de aumentar la ren-
tabilidad. Si la empresa logra ser más eficiente en el manejo de sus costos y
gastos, la utilidad neta que obtendría sería mayor mejorando el margen sobre las
ventas y, por tanto, la rentabilidad sobre los activos; lo mismo puede suceder con
la eficiencia al aplicar estrategias que permitan que la empresa genere el mismo
nivel de ventas con menos inversión en activos o aumente las ventas con el mis-
mo nivel de activos. Si una o las dos estrategias funcionan, se tendrá un impacto
positivo en el ROA.
Una utilidad adicional de esta desagregación se basa en que es posible establecer

qué estrategia competitiva está utilizando la empresa, liderazgo en costos o dife-
renciación.
Si los índices evidencian que se tiene un bajo margen sobre las ventas y una ele-
vada rotación de los activos, puede ser un indicador de que la empresa está
aplicando la estrategia de liderazgo en costos con precios bajos que necesitan de
un alto volumen de ventas y de rotación para poder generar los recursos necesa-
rios para cubrir los costos y los gastos de operación del período y la carga
financiera. Mientras que si los índices evidencian un elevado margen sobre las
ventas acompañado de una baja rotación de los activos, se puede evidenciar que
la empresa está aplicando la estrategia de diferenciación, para lo que no es posi-
253
ble aplicar ventas masivas ni altas rotaciones, y se fundamenta en un margen

elevado que permite que no tenga una alta rotación108.
Aplicado esta desagregación a la empresa Radical S.A. se tiene que:
43.260 225.000
ñ 1= ×
225.000 281.250
ñ 1 = 0,192 × 0,80 = 15,38%
22.376 157.500
ñ 2= ×
157.500 284.400
ñ 2 = 0,142 × 0,554 = 7,87%
Para los estados financieros de la empresa Radical S.A. al calcular los resultados,
esta desagregación se observa que se tiene una caída tanto en el margen sobre las
ventas y como en la eficiencia, lo que, en definitiva, baja de manera importante
el rendimiento sobre los activos.
Análisis Dupont
Para analizar de manera más detallada el ROE se puede aplicar el índice Dupont,
que fue aplicado por primera vez por la empresa Dupont en el año 1919 y que
descompone el ROE en tres índices: la rentabilidad, la eficiencia y el endeuda-
miento.
Esta descomposición ayuda a comprender porqué la rentabilidad sobre el patri-

monio cambia de año a año en una empresa o porqué es diferente del obtenido
por empresas similares que están siendo comparadas.
108
Roque Spidalieri, Planificación y control de gestión, 2010, p.243.
254
= × × (72)
De esta manera se puede explicar porqué la rentabilidad sobre el patrimonio no

está siendo la esperada por los propietarios. Al desagregar el ROE en estos tres
elementos se puede establecer dónde se están produciendo problemas y aplicar
las estrategias necesarias para alcanzar los objetivos planteados.
Si el problema es la rentabilidad, el administrador financiero debe buscar una

optimización de costos y gastos, potenciar las ventas o aumentar los precios y
lograr así mayor utilidad neta; si el problema se detecta en el uso de los activos,
se deben aplicar las estrategias necesarias para aumentar las ventas con el mismo
nivel de activos o mantener la misma cantidad de ventas disminuyendo la inver-
sión en activos totales; finalmente, si el problema es el endeudamiento, se debe
tratar de mejorar esta relación a través de mayor apalancamiento, pero con deuda
de buena calidad.
Por tanto, para la empresa Radical S.A. se tiene:
43.260 225.000 281.250

ñ 1= × × =
225.000 281.250 112.500
ñ 1 = 0,1922 × 0,80 × 2,50 = 38,45%
22.376 157.500 284.400

ñ 2= × × =
157.500 284.400 121.500
ñ 2 = 0,1421 × 0,5538 × 2,34 = 18,41%
En los elementos del índice Dupont se puede observar que la caída de la rentabi-
lidad ROE es consecuencia de una disminución del margen sobre las ventas, de
una menor eficiencia en el uso de los activos y una caída en el endeudamiento.
Todo esto es resultado, como ya se ha mencionado en varias ocasiones, de la
255
caída en el nivel de ventas, de una disminución en la utilidad neta causado por el

gasto financiero que es el resultado de un mayor endeudamiento.
El método pares
Una variante del análisis Dupont es el método pares, que descompone la rentabi-
lidad sobre el patrimonio en cinco elementos: la rotación, la rentabilidad, el
endeudamiento, el efecto del gasto financiero109 y el efecto fiscal, como se indica
a continuación:
= × × × × (73)
El tipo de análisis que se realiza es muy similar al del índice Dupont, pero se
incluye el efecto del gasto financiero y el efecto fiscal, que mide la repercusión
que tienen los impuestos sobre la rentabilidad financiera de la empresa110.
El apalancamiento financiero es la combinación de dos de los elementos de este

método: el de endeudamiento y el efecto del gasto financiero. Para que la propor-
ción entre el endeudamiento y los gastos financieros sea favorable, su producto
debe ser mayor a 1. Si el apalancamiento es mayor que uno, al multiplicarlo por
el resultado de los otros tres índices la rentabilidad aumentará.
Por tanto, lo adecuado es que el apalancamiento sea mayor que 1, como se indica
a continuación111. Si el producto es inferior a 1, quiere decir que la estructura de
la deuda actual no conviene a la empresa, porque está disminuyendo la rentabili-
dad.
× >1
109
UAI corresponde a utilidad antes de impuestos y UAII, a la utilidad antes de intereses e impues-
tos.
110
Los impuestos se refieren a la combinación entre la participación a trabajadores y el impuesto a
la renta.
111
Esto no indica si la deuda es o no excesiva, sólo indica que aumenta la rentabilidad.
256
A continuación se aplica el método pares a la empresa Radical S.A., del que se

tiene:
225.000 77.625 281.250 65.250 43.260

ñ 1= × × × ×
281.250 225.000 112.500 77.625 65.250
ñ 1 = 0,80 × 0,345 × 2,5 × 0,841 × 0,663 = 38,45%
157.500 49.500 284.400 33.750 22.376

ñ 2= × × × ×
284.400 157.500 121.500 49.500 33.750
ñ 2 = 0,55 × 0,314 × 2,34 × 0,681 × 0,663 = 18,41%
Al analizar el método de pares se puede observar que el efecto de la participación

a trabajadores y l impuesto a la renta es el mismo en los dos períodos analizados,
en vista de que los porcentajes no han variado. El efecto del gasto financiero sí
experimenta una caída, debido a que el monto de intereses se ha incrementado
por un aumento en la deuda con costo tanto de corto como de largo plazo. El
resto de elementos de la fórmula tiene un comportamiento similar al del índice
Dupont por las causas ya explicadas.
6.6.6 Índices de mercado
Los índices de mercado están relacionados con el valor de mercado de una em-
presa, calculado según su precio accionario actual.
Utilidad por acción
A través de este índice, también conocido como UPA, se obtiene la cantidad de

utilidad ganada por acción en circulación, y sirve como referencia para fijar el
precio de la acción en el mercado.
Se calcula de la siguiente manera:
257
ó = (74)
. ó
Índice precio a utilidad
Este índice, también conocido como P/U o P/E, muestra la cantidad que los in-
versionistas están dispuestos a pagar por cada dólar de utilidad por acción; es
decir, es el número de veces en el que las acciones se están vendiendo por cada
dólar de utilidad e indica el grado de confianza que tienen los inversionistas en el
desempeño futuro de la empresa. Mientras más alto es el índice, mayor es la con-
fianza del inversionista.
Se obtiene de la relación entre el precio de mercado por acción y la utilidad por

acción (UPA).
ó
= (75)
ó
Valor de mercado a valor en libros
Este índice, también conocido como M/L, índica cómo ven los inversionistas el
desempeño de la empresa. Se obtiene de la relación entre el valor de mercado de
las acciones ordinarias o comunes y su valor en libros.
El valor en libros de cada acción ordinaria se obtiene dividiendo el capital en ac-

ciones ordinarias dividido para el número de acciones ordinarias en circulación.
Por tanto se tiene:
ó
/ = (76)
ó
258
6.7 El apalancamiento financiero

Una vez que se han calculado y se han estudiado la rentabilidad sobre los activos
y la rentabilidad sobre el patrimonio, es posible establecer el grado de apalanca-
miento financiero que tiene una empresa.
Para esto es necesario realizar un par de ajustes a la manera en la que se calcula

tanto el ROE como el ROA. Es así que se aclara que, para medir el grado de
apalancamiento financiero, la utilidad que se utiliza para calcular la rentabilidad
de los propietarios debe ser la utilidad antes de impuestos, mientras que la que se
utiliza para calcular la rentabilidad de los activos debe ser la utilidad antes de
intereses e impuestos, conocida como utilidad operativa.
Se puede decir que el apalancamiento financiero es una medida de rentabilidad,

ya que en primera instancia está comparando dos índices de rentabilidad y por
otro debido a que mide el incremento de la rentabilidad del patrimonio por enci-
ma del rendimiento de los activos gracias a la existencia del financiamiento con
terceros.
Así, el apalancamiento financiero o grado de apalancamiento financiero se calcu-

la de la siguiente manera:
= (77)
Y tiene la siguiente interpretación:
 Si el resultado es mayor que 1, la empresa está bien apalancada. Esto es

el resultado de haber obtenido un ROE mayor que el ROA, lo que es el
resultado de haber financiado parte de sus activos con deuda.
 Si el resultado es menor que 1, la empresa está mal apalancada. Esto sig-
nifica que el endeudamiento repercute negativamente en la rentabilidad
de los activos y, por tanto, en la rentabilidad de los propietarios.
 Si el resultado es igual a 1, el endeudamiento no impacta en la rentabili-
dad de la empresa. Esta situación es difícil que se presente en la realidad.
A manera de comprobación se va a calcular el ROA y el ROE con las otras utili-

dades dentro del cálculo del apalancamiento financiero. Así, se tiene que:
259
= =
De lo que se obtiene lo siguiente:
= ×
Ordenando esta expresión se tiene que el apalancamiento financiero está dado

por la multiplicación de los siguientes índices, que miden el efecto del gasto fi-
nanciero y del endeudamiento en el método de pares.
= ×

1. ¿Qué es el análisis económico financiero?
2. ¿En qué se diferencia el análisis horizontal del análisis vertical?
3. Explique porqué a través del análisis vertical se pueden sacar conclusio-
nes sobre la estructura y el presupuesto de capital.
4. ¿Qué efecto tiene la depreciación sobre el flujo de caja de una empresa?
5. ¿Cuáles son los grupos de índices financieros que se aplican en el análi-
sis de una empresa?
6. ¿Los índices de liquidez miden la capacidad de una empresa de cumplir
con sus obligaciones en el corto plazo o en el largo plazo? ¿Qué se debe
considerar si la empresa está en marcha?
7. ¿Qué es la depreciación y por qué se trata como un gasto?
8. ¿Por qué la depreciación se considera un ahorro?
9. Detalle al menos tres estándares de comparación utilizados en el análisis
de los índices financieros.
260
1. Usted tiene un capital de trabajo neto de 1.400 dólares, pasivos corrientes

por 3.600 dólares y un inventario por 1.900 dólares. ¿Cuál es el índice de
liquidez? (Respuesta: 1,39).
2. Con la siguiente información, calcule el ciclo operativo. Se tiene un per-
íodo promedio de cuentas por cobrar de 30 días, un período promedio de
inventarios de 45 días y un período promedio de cuentas por pagar de 55
días. (Respuesta: 75 días).
3. Con la siguiente información, calcule el ciclo de efectivo. Se tiene un
período promedio de cuentas por cobrar de 30 días, un período promedio
de inventarios de 45 días y un período promedio de cuentas por pagar de
55 días. (Respuesta: 20 días).
4. El índice pasivo a patrimonio de una empresa es siempre menor que 1.
(Respuesta: F).
5. La prueba ácida es siempre menor que el índice circulante. (Respuesta:
V).
6. La rentabilidad del patrimonio es siempre menor que la rentabilidad de
los activos. (Respuesta: F).
261
La gestión del circulante
CAPÍTULO 7
 Comprender qué es el capital de trabajo

 Calcular e interpretar el ciclo de efectivo
 Gestionar los componentes del ciclo de efectivo
 Analizar el impacto en la liquidez de la empresa del ciclo de efectivo
 Calcular el fondo de maniobra y las necesidades operativas de fondos
7. LA GESTIÓN DEL CIRCULANTE

Para llevar a cabo la actividad de producción o el intercambio de bienes y servi-
cios, toda empresa debe realizar una serie de operaciones. Este conjunto de
operaciones, que servirán para alcanzar sus objetivos, es conocido como gestión
empresarial.
Una empresa, sea pequeña, mediana o grande, desarrolla productos o servicios

con la finalidad de generar ingresos que le permitan obtener una utilidad y alcan-
zar así el objetivo principal, que es la creación de valor.
Para producir estos productos o servicios, y para luego poder comercializarlos, es

necesario realizar inversiones corrientes y no corrientes. Estas inversiones tienen
que ser financiadas sea con recursos propios como con recursos de terceros, con
la finalidad de alcanzar los objetivos generales de supervivencia, utilidad y cre-
cimiento planteados por la empresa.
7.1 Inversión y financiamiento en las pymes

Una primera clasificación en la estructura de una inversión divide el capital de
trabajo de los activos fijos. Estas dos denominaciones son los nombres financie-
ros de los activos corrientes y activos no corrientes en sentido contable utilizados
en las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF).
En lo que se refiere a la inversión, si se tiene un exceso de recursos invertidos,

una parte de estos estará ociosa 112 , debido a que la operación planificada no
podrá utilizar todos los recursos al mismo tiempo, lo que implica incurrir en gas-
tos de mantenimiento y costos de oportunidad, disminuyendo la rentabilidad de
la empresa.
Cuando la inversión no es la necesaria y se cuenta con menos recursos de los

requeridos, es evidente que no se cuenta con los recursos necesarios para enfren-
tar la operación planificada, sea por falta de capacidad de producción como por
insumos para la producción, lo que implicaría una pérdida de clientes, además de
una disminución de la rentabilidad.
112
C. Aire, A. Ochonga, Gestión financiera de las organizaciones, 2012, p.160.
265
Por otro lado, si en la estructura de la inversión el capital de trabajo está sobre-

dimensionado y el activo fijo subdimensionado, este último se estará siendo
explotado en su máxima capacidad y se pueden producir cuellos de botella en el
capital de trabajo.
Por el contrario, si el activo fijo está sobredimensionado y el capital de trabajo

subdimensionado, la empresa tendrá capacidad ociosa, lo que se reflejará en ma-
yores costos de producción asociados a una menor utilización de la capacidad
instalada y una pérdida de eficiencia.
Para que una empresa alcance la eficiencia es necesario controlar su inversión en

activos como las cuentas por cobrar y los inventarios. Niveles excesivos de acti-
vos corrientes pueden repercutir en una caída de la rentabilidad, mientras que
bajos niveles pueden generar problemas para mantener estable la operación de la
empresa.
En el caso de pequeñas y medianas empresas, el financiamiento a corto plazo, y

en particular el espontáneo, es la principal fuente de financiamiento con recursos
de terceros, ya que por su tamaño pueden tener problemas para acceder a los
mercados financieros y obtener así un financiamiento a largo plazo.
7.2 El capital de trabajo en las pymes

El capital de trabajo es fundamental para el desarrollo de las pymes y, por tanto,
para el desarrollo económico de un país. Buscar financiamiento en el Ecuador
para este tipo de empresa puede ser complicado, debido a que las instituciones
financieras manejan tasas de interés elevadas para este tipo de segmento y plazos
no muy extensos.
En la mayoría de los casos, las necesidades que tienen las pymes son a corto
plazo y son para financiar su operación. Entonces, contar con el capital de trabajo
necesario es indispensable para seguir funcionando y a mediano plazo generar
utilidades y seguir creciendo. Los principales problemas que enfrenta el adminis-
trador financiero de una pyme están relacionados con el capital de trabajo, desde
cómo pagar los sueldos, hasta cómo cumplir con las obligaciones que tiene con
los proveedores, pasando por la cobertura de los principales costos de operación
necesarios para el correcto funcionamiento de la empresa.
266
En este contexto, el capital de trabajo se puede ver desde dos perspectivas: la

contable y la financiera.
Desde el punto de vista contable, el término capital de trabajo se refiere al capi-

tal de trabajo neto, que es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos
corrientes. Un punto fundamental de esta definición es el término corriente, que
se refiere a un plazo igual o menor a un año. Por tanto, una activo es corriente
cuando se lo puede convertir en efectivo en un plazo inferior a un año; mientras
que un pasivo es corriente cuando su cancelación es exigible en plazos inferiores
a un año.
= − (78)
Dentro del activo corriente, las cuentas más importantes son caja, bancos, inver-
siones financieras inmediatas, documentos y cuentas por cobrar a clientes e
inventarios. Mientras que el pasivo corriente está constituido básicamente por
préstamos bancarios a corto plazo, documentos y cuentas por pagar a proveedo-
res, y saldos acumulados por pagar.
Desde el punto de vista financiero, el capital de trabajo es la cantidad de recursos

necesaria para sostener un ciclo operativo. Es decir, se refiere a la inversión en
activos corrientes cuando se habla de capital de trabajo, por lo que su atención
está en el capital de trabajo bruto.
Cuando hablamos de una empresa manufacturera, su actividad productiva impli-

ca una serie de operaciones que se repiten a través del tiempo, como la compra
de la materia prima, su transformación y la venta de los productos terminados.
La transformación de los productos se hace de una manera continua y regular,

mientras que las compras y las ventas se hacen periódicamente, pero no de mane-
ra continua. Para que esto no cause inconvenientes en el proceso productivo, la
empresa mantiene dos tipos de inventarios: el de materia prima y el de productos
terminados.
A este ciclo de compra, transformación y venta corresponde uno similar de tipo

económico: la empresa anticipa recursos para cubrir los costos para la materia
prima y su transformación, y luego de un tiempo más o menos largo los recupera,
267
aumentados de un margen, gracias a la cobranza de su cartera generada por las

ventas.
El intervalo de tiempo que transcurre desde que se desembolsan los recursos

hasta que se los recupera se conoce como ciclo de efectivo, y la cantidad de re-
cursos que fueron anticipados en este ciclo para la producción es el capital de
trabajo.
Dentro de la gestión empresarial se encuentran algunas operaciones dirigidas a la

generación de utilidades. Estas operaciones se agrupan en tres categorías:
 Las operaciones de inversión: la empresa compra los recursos necesarios

para el desarrollo del proceso productivo.
 Las operaciones de transformación: se utilizan todos los recursos que se
han comprado para obtener el producto terminado.
 Las operaciones de venta: se entrega el producto que se ha obtenido al
mercado.
El conjunto de estas operaciones es conocido como ciclo económico. Es decir, el

ciclo económico es la cantidad de tiempo que transcurre desde que se compran
los factores productivos hasta el momento en que se venden los productos.
Las operaciones de inversión y transformación generan costos que están relacio-

nados con la compra y el uso de los factores productivos. Las operaciones de
venta generan los ingresos.
De la relación entre las ventas y los costos se tiene como resultado la utilidad o
pérdida operativa. O sea, se tiene un aumento de la riqueza para los propietarios
o una destrucción del patrimonio.
Esta visión se refiere a determinado período, que normalmente es de 12 meses.

Para obtener una evaluación correcta, es necesario realizar un análisis en un per-
íodo que no sea corto.
Es decir, el equilibrio económico, que se tiene cuando la empresa con sus ingre-
sos logra cubrir todos los costos y además genera un margen de utilidad
aceptable, no se debe buscar en un período corto de 12 meses, sino que debe ser
buscado en el largo plazo.
268
Por tanto, perseguir el equilibrio económico quiere decir producir en el tiempo

nueva riqueza, que es el verdadero objetivo para el que existe una empresa.
Los costos generan salidas de efectivo, mientras que los ingresos por ventas ge-
neran entradas de efectivo. Es importante observar que en la mayoría de los casos
los costos se presentan antes que los ingresos. Esto se debe a que la empresa debe
comprar los factores productivos, combinarlos y transformarlos antes de sacarlos
al mercado bajo la forma de productos terminados o servicios. Entonces, tenemos
que las salidas de efectivo se dan antes que las entradas de efectivo.
Esto significa que la empresa tiene normalmente la necesidad de buscar y encon-

trar recursos monetarios para enfrentar un estado natural de iliquidez.
Otro aspecto importante se refiere a que en el mismo momento en el que se pre-

sentan los costos y las ventas no necesariamente se tienen salidas y entradas de
efectivo. Esto se debe a que, además del dinero, se utilizan como medio de pago
instrumentos de crédito. En otras palabras, entre la generación del costo o de las
ventas y las respectivas salidas o entradas de efectivo se puede presentar un per-
íodo que se conoce como crédito o plazo de pago; es decir, las cuentas por pagar
y las cuentas por cobrar.
Aquí se puede presentar una nueva situación de iliquidez cuando el plazo de las
cuentas por pagar no es igual al plazo de las cuentas por cobrar a pesar de que el
costo y la venta se hayan generado en el mismo momento.
Es así que las dos principales causas que pueden generar déficit de efectivo son
los egresos que se presentan antes de los ingresos y la existencia de instrumentos
de crédito.
Por último, se debe tener en cuenta el efecto que sobre estas causas tiene el “fac-
tor multiplicador”, debido a la continuidad de los diferentes ciclos productivos
dentro de la vida de la empresa, lo que llevaría a agudizar la situación de iliqui-
dez.
Por tanto, el período que va desde la salida de efectivo por el costo hasta la en-
trada de efectivo generada por las ventas se denomina ciclo de efectivo.
Además, el ciclo operativo está compuesto por el ciclo económico y por el ciclo
de efectivo, es decir, por un conjunto de operaciones cuyo inicio está dado por la
generación del costo y termina con el ingreso del efectivo producido por las ven-
269
tas. Así, la estructura y la dimensión del capital de trabajo dependerán del ciclo
operativo.
7.3 Las necesidades operativas de fondos (NOF)

Cuando se habla de los componentes del capital de trabajo neto, estos pueden ser
divididos en operativos y financieros, siendo los operativos los que se generan
gracias al giro del negocio. Por tal motivo, podemos hablar de la existencia de un
capital de trabajo neto operativo, que es de donde se desprende el concepto de
necesidades operativas de fondos.
Las necesidades operativas de fondos son los recursos necesarios para financiar
la operación de una empresa 113, teniendo en cuenta que para que una empresa
pueda operar debe realizar inversiones en cuentas por cobrar a los clientes, debi-
do a que las ventas no necesarias son cobradas de manera inmediata, en
inventarios para poder atender el procesos productivo y las ventas, y en efectivo
debido a que, generalmente, la empresa debe mantener un saldo mínimo de caja
para sus operaciones diarias, el cual, a medida que la empresa se vuelve más
eficiente, debe tender a cero.
Estas inversiones operativas tienen que ser financiadas. Gracias al giro del nego-
cio, es decir, al normal funcionamiento de una empresa, se puede obtener
financiamiento espontáneo, que no tiene costo, a través de las cuentas por pagar a
los proveedores, en vista de que las compras no necesariamente son pagadas de
inmediato, y otros pasivos espontáneos, como gastos pendientes de pago e im-
puestos por pagar, entre otras.
De esta manera, los recursos necesarios para la operación de una empresa están
dados por el efectivo mínimo necesario para operar, más las cuentas por cobrar a
los clientes, más los inventarios, menos las cuentas por cobrar a proveedores,
menos otros pasivos espontáneos.
= + + −
(79)
− á
113
E. Martínez, Finanzas para directivos, 2005, p.12.
270
Con relación al efectivo, se debe considerar que el saldo del balance puede estar
compuesto de dos partes: el efectivo necesario para la operación y un excedente.
Este punto se tratará con mayor detalle en el siguiente numeral.
En primera instancia, las necesidades operativas de fondos pueden ser calculadas

restando en financiamiento espontáneo del activo corriente. Así, tenemos que:
= − á (80)
En la práctica se puede asumir que el efectivo mínimo necesario para la opera-

ción tiende a cero y que los rubros incluidos en otros pasivos espontáneos son
irrelevantes, por lo que el cálculo de las NOF se reduce a:
= + − (81)
Se puede concluir que las necesidades operativas de fondos, que se encuentran en

el lado izquierdo del estado de situación financiera, representan una inversión,
por tanto, son un uso de fondos.
De acuerdo a esto, los activos de una empresa pueden ser divididos en activos
fijos netos y en necesidades operativas de fondos, cuyo total se conoce como
activo neto y es financiado exclusivamente con recursos que tienen costo, es
decir, con recursos de terceros y con recursos propios. Esto se conoce como ba-
lance financiero o balance corto, el que se presenta a continuación.
271
Gráfico 15 - Balance financiero
Las necesidades operativas de fondos pueden variar en función de las operacio-

nes diarias de la empresa sin que sea necesaria una aprobación o estrategia por
parte de la gerencia.
Por ejemplo, si un vendedor otorga a un cliente mayor plazo de pago con la fina-
lidad de concretar una venta automáticamente, las NOF se ven afectadas al tener
un incremento en las cuentas por cobrar. Se debe tener claro que el incremento se
debe al aumento en el plazo de cobro y no a las ventas realizadas.
Si una empresa durante el año 2014 vendió 100.000 dólares mensuales otorgando
un plazo de pago de 60 días, el saldo en cuentas por cobrar sería de 200.000 dóla-
res. Es decir, se tendría en cuentas por cobrar el valor correspondiente a 60 días
de ventas. Si para el año 2015, debido a las preferencias arancelarias establecidas
por el Gobierno ecuatoriano, se espera que las ventas disminuyan, se puede esta-
blecer como estrategia otorgar un mayor plazo de pago a los clientes, por
ejemplo, 90 días. Esto significa que se tendrá en cuentas por cobrar un monto
correspondiente a 90 días de ventas, es decir, 300.000 dólares. Por tanto, la in-
versión en cuentas por cobrar se ha incrementado en 100.000 dólares, lo que
representa un uso de fondos, y que debe ser financiado con nuevos recursos con
costo si el financiamiento espontáneo se mantiene constante.
272
Lo mismo sucede si se afecta la inversión en inventarios o el financiamiento que

se obtiene a través de los proveedores. Si un proveedor nos otorga mayor plazo
para pagar las facturas, el saldo de cuentas por pagar se incrementa, lo que au-
menta el financiamiento espontáneo y disminuye las NOF; si nuestro proveedor
decide disminuir el plazo que nos otorga, las cuentas por pagar a proveedores
disminuyen, por lo que las NOF aumentan.
También se puede concluir que las necesidades operativas de fondos están rela-
cionadas con las ventas. Un incremento en el nivel de ventas se verá reflejado en
un aumento de las cuentas por cobrar a pesar de que se mantenga el mismo per-
íodo de cobro, lo que genera un crecimiento de las NOF y de su financiamiento
correspondiente. Por tanto, las necesidades operativas de fondos tienen el mismo
comportamiento que las ventas: a mayores ventas, mayores NOF; menores ven-
tas menores NOF; ventas estacionales generan NOF estacionales.
En el caso de que la empresa aplique en sus operaciones diarias sus políticas de

cobro, pago e inventarios, las necesidades operativas de fondos que se calculan
son las NOF reales; mientras que si la empresa no aplica sus políticas, las necesi-
dades operativas de fondos calculadas con base en sus estados de situación
financiera se denominan NOF forzadas.
Parte del análisis sobre las necesidades operativas de fondos debe incluir la com-
paración de las NOF reales con las forzadas. De esta manera se puede establecer
si la empresa está requiriendo más recursos de los necesarios o viceversa.
7.3.1 El efectivo mínimo requerido
Como se mencionó, el efectivo puede incluir lo necesario para las operaciones de

la empresa así como un excedente. Pero ¿qué parte debe ser incluida para el
cálculo de las necesidades operativas de fondos?
Para responder a esta pregunta, a continuación se presentan tres alternativas.
 El efectivo que se debe considerar dentro de las necesidades operativas

de fondos es cero. En la actualidad, este supuesto es el más realista.
273
 En el caso de que la empresa tenga una operación de crédito, el efectivo

mínimo necesario que se debe considerar para las NOF es el saldo de la
cuenta caja bancos, que se refleja en el estado de situación financiera.
 Establecer el efectivo mínimo requerido de acuerdo a la política de caja
que mantiene la empresa con base en cierto número de días de gastos.
7.4 El fondo de maniobra (FM)

El fondo de maniobra son los recursos permanentes, recursos propios y la deuda
a largo plazo, disponibles para financiar las necesidades operativas de fondos
luego de haber cubierto los activos de largo plazo. Por tanto, el FM se obtiene
restado de los recursos permanentes la inversión en activos de largo plazo, como
se indica a continuación:
= + − (82)
El fondo de maniobra es un financiamiento y se encuentra en la parte derecha de

los estados de situación financiera, ya que es una fuente de fondos.
Gráfico 16- Fondo de maniobra
Como se ha visto, el fondo de maniobra financia las necesidades operativas de

fondos. Pero ¿qué sucede cuando estas dos cantidades no son iguales?
274
 Si el FM no alcanza para financiar las NOF, la empresa deberá contratar

un préstamo de corto plazo para cubrir la diferencia.
 Si el FM es mayor que las NOF una vez que se ha financiado las necesi-
dades operativas de fondos, se genera un excedente que se ve reflejado
en el efectivo del estado de situación financiera.
7.5 El ciclo de efectivo

Una adecuada gestión del ciclo de efectivo es fundamental para lograr asimismo
una adecuada administración del capital de trabajo, ya que la magnitud de este
último depende del comportamiento de cada uno de los componentes del ciclo de
efectivo.
Para comprender el ciclo de efectivo, primero es necesario conocer el ciclo ope-

rativo y el ciclo de pagos. El ciclo operativo consta de dos partes: el período
promedio de transformación de inventarios y el período promedio de cobro a los
clientes. Aquí se considera el tiempo necesario para que el efectivo invertido en
materia prima se convierta en producto terminado, sea vendido, se genere una
cuenta por cobrar y ésta sea recuperada en efectivo. El ciclo de pago se refiere al
período promedio de pago a los proveedores, que es el tiempo que transcurre
desde que se hace el pedido a nuestro proveedor por productos o servicios y se
paga la factura correspondiente.
Por tanto, el ciclo de efectivo se obtiene restando el ciclo de pagos del ciclo ope-
rativo. En otras palabras, el ciclo de efectivo es el tiempo que transcurre desde
que se paga a nuestros proveedores por los productos o servicios recibidos hasta
el momento que recuperamos nuestras cuentas por cobrar de los clientes.
A continuación se presenta el ciclo operativo, que se expresa en días, y la manera

de calcularlo a través de los índices financieros de operación.
Gráfico 17 - Ciclo de operación
275
Como se acaba de mencionar, el ciclo de operación está compuesto por los días
de permanencia en bodega de los inventarios, sean materia prima, productos en
proceso o productos terminados, y por los días que la empresa se demora en co-
brar las facturas a sus clientes.
Entonces, tenemos que el ciclo de operación se calcula de la siguiente manera:
ó = + (83)
Donde el período promedio de inventarios se obtiene con:
× 365
pp de inventarios =
y el período promedio de cobro a clientes:
× 365
=
é
Para una mayor explicación de estos índices financieros se debe revisar el capítu-
lo correspondiente al análisis económico financiero.
Para calcular el ciclo de efectivo se debe restar el ciclo de pago a proveedores del
ciclo de operación, como se presenta a continuación:
276
Gráfico 18 - Ciclo de efectivo
Por tanto, el ciclo de efectivo se obtiene de la siguiente manera:
= + − (84)
Donde el período promedio de pago a los proveedores se calcula de la siguiente

manera:
× 365
=
7.5.1 Ciclos superpuestos
El ciclo de operación es la unidad más pequeña de operación de una empresa

que, en el caso de una empresa manufacturera, inicia con un requerimiento de
materia prima y termina con la recuperación de su cartera.
Sólo en casos muy especiales una empresa maneja un ciclo de operación a la vez,
es decir, espera terminar con el que está vigente para iniciar uno nuevo. Lo nor-
mal es que no se espere que termine un ciclo para iniciar uno nuevo. Esto
significa que, dependiendo del momento en el que se inicie un nuevo ciclo, se
contará con varios ciclos superpuestos en un momento dado.
277
Supongamos una empresa que produce discos de frenos para vehículos cuya
operación tiene las siguientes características: se importan desde Brasil 3.000
unidades de materia prima y el tiempo que transcurre desde el momento que se
realiza el pedido hasta que la materia prima se encuentra en las bodegas es de 50
días; el proceso de producción tiene una duración de 5 días y el producto perma-
nece en las bodegas por un período de 5 días. Los clientes pagan por los discos
de frenos en un plazo de 30 días. El costo unitario de cada disco que incluye la
materia prima, su importación, el proceso de producción y la mano de obra es de
12 dólares. El proveedor solicita su pago el momento que la materia prima se
encuentra en el puerto para ser embarcado, que es 10 días después de haber reali-
zado el pedido.
Por tanto, si se consideran el tiempo de la importación (50 días), el proceso pro-

ductivo (5 días), el tiempo que el producto terminado permanece en bodega (5
días) y el plazo en que el cliente realiza el pago (30 días), se tiene que el ciclo de
operación es de 90 días.
Debido a que se paga al proveedor en 10 días, se tiene que el ciclo de efectivo es

de 80 días. En el siguiente gráfico se puede apreciar la superposición de cuatro
ciclos, en los que se evidencia que se paga al proveedor en el día 10, que se cobra
al cliente en el día 90 y que para iniciar un nuevo ciclo deben transcurrir 30 días
desde el inicio del anterior.
Para el primer ciclo se requiere una inversión relacionada con el costo del pro-
ducto equivalente a un costo unitario de 12 dólares y a una cantidad de 3.000
discos para frenos. Es decir, 36.000 dólares por cada ciclo.
Si el inicio de cada ciclo de producción se da en el día 11 y el pago se recibe en

el día 90, se puede observar que, antes de recibir el pago correspondiente a la
primera producción, es necesario iniciar tres procesos productivos, por lo que se
requiere contar con el capital de trabajo suficiente para tres procesos productivos,
108.000 dólares.
278
Cabe anotar que el cuarto ciclo de operación se inicia en el día 91, una vez que se
ha recibido el pago correspondiente al primer ciclo en el día 90. Por tanto, el
capital de trabajo necesario para la cuarta producción no forma parte del reque-
rimiento inicial de capital de trabajo con el que se debe contar en el momento
cero.
El requerimiento de capital de trabajo se puede calcular a través de la siguiente

fórmula, en la que se divide el ciclo de efectivo para el número de días que existe
entre el primero y el segundo desembolsos.
= (85)
í
Entonces, si el ciclo de efectivo es de 80 días y el tiempo que transcurre entre los

pagos es de 30 días, tenemos que los ciclos superpuestos son 3, como se observa
en el gráfico anterior y a continuación:
80
= = 2,67 = 3
30
7.5.2 Contracción del ciclo de efectivo
Como ya se mencionó, el capital de trabajo requerido para la operación de una

empresa está directamente relacionado con el ciclo de efectivo: a mayor ciclo de
efectivo, se requiere mayor capital de trabajo; a menor ciclo de efectivo, se nece-
sita menos capital de trabajo y se liberan recursos.
Si consideramos que el ciclo de efectivo está compuesto por tres elementos que
son el período de permanencia de los inventarios en bodega, el período promedio
de cobro a los clientes y el período promedio de pago a proveedores, la magnitud
del ciclo de efectivo dependerá del comportamiento de sus componentes.
279
El objetivo de una buena administración es establecer un nivel óptimo de capital

de trabajo que permita que la empresa, a través de un menor ciclo de efectivo,
siga operando sin disminuir las ventas o aumentar los costos.
Para mejorar el ciclo de efectivo es necesario acortar el tiempo de permanencia

de los inventarios; por ejemplo, trabajando bajo pedido o con una metodología
justo a tiempo, lo que permitirá mejorar la rotación de la materia prima; también
se puede mejorar el proceso productivo y vender los productos terminados con
mayor rapidez. Esto reduce el tiempo que los inventarios permanecen en bodega,
así como la inversión correspondiente.
Para disminuir el período de cobro a los clientes se puede trabajar con anticipos,
descuentos por pronto pago, negociar un menor plazo de crédito con los clientes
y contar con un proceso de cobro más eficiente. Al mejorar estas dos variables se
tendrá un ciclo de operación más corto.
Por otro lado, es necesario ampliar el plazo de pago a los proveedores a través de
una adecuada negociación con los proveedores y no con base en una decisión
unilateral tomada por el cliente, ya que esto produciría costos adicionales cualita-
tivos, como un deterioro de la reputación y malos informes de crédito, o costos
cuantitativos, como intereses, multas, pérdida de un proveedor o requerimientos
que los pagos se realicen de contado. Al alcanzar un acuerdo con el proveedor se
lograría contar con mayor financiamiento espontáneo, reducir el ciclo de efectivo
y liberar flujo de caja.
7.6 Objetivos de la gestión del activo corriente

Como se indicó, el capital de trabajo está compuesto por el efectivo, las inversio-
nes financieras, las cuentas por cobrar y los inventarios, y puede ser clasificado
en capital de trabajo permanente y capital de trabajo temporal.
Una adecuada gestión financiera debe permitir prever el momento en el que se

presentarán los ingresos y los egresos de efectivo, así como la cantidad de ingre-
sos y egresos que se tendrá. De esta manera, a medida de que se logra que los
ingresos y los egresos se presenten en un mismo momento y en cantidades simi-
lares, la cantidad de capital de trabajo necesaria será mínima.
280
A continuación se presentan las necesidades cambiantes de capital de trabajo por

parte de una empresa a través del tiempo, enfatizando la naturaleza, tanto perma-
nente como temporal, de tales necesidades.
Gráfico 19 – Capital de trabajo
El capital de trabajo permanente es la inversión en activos corrientes necesaria

para completar un proceso productivo. El capital de trabajo temporal cambia de
acuerdo a las necesidades temporales o estacionarias que enfrenta una empresa.
La inversión en capital de trabajo permanente es similar a la inversión en activos

fijos, ya que ambas son a largo plazo y porque la inversión en capital de trabajo
permanente requerido se incrementará con el tiempo de la misma manera en la
que los activos fijos lo hacen en una empresa en crecimiento.
Sin embargo, el capital de trabajo permanente es distinto de los activos fijos en

un aspecto muy importante, cambia constantemente. Además, los accionistas o
dueños de la empresa deben darse cuenta de que la inversión en activos corrien-
tes permanentes es a largo plazo, a pesar de que debe ser recuperada en un
período inferior a un año.
El capital de trabajo temporal está constituido de activos corrientes en una forma

que cambia constantemente en el tiempo. En este caso, la inversión requerida es
temporal, por lo que se debería considerar un financiamiento de naturaleza esta-
cional o temporal.
281
7.7 El financiamiento espontáneo

Cuando se habla de financiamiento es importante recordar que las principales
fuentes de financiamiento son los recursos propios y los recursos de terceros. Al
mencionar recursos de terceros se debe tener claro cuando un pasivo está gene-
rando un financiamiento espontáneo o un financiamiento financiero, por lo que a
continuación se presenta su definición:
 Financiamiento espontáneo: son los pasivos que se generan espontánea-

mente gracias al giro del negocio y no tienen un costo explícito. El
ejemplo más utilizado son las cuentas por pagar a los proveedores. Las
pymes, por su naturaleza, su tamaño y el poco acceso al sistema financie-
ro, tienden a financiar sus actividades a través de este tipo de fuentes.
 Financiamiento financiero: son las deudas con los bancos y otros tipos de
préstamos que tengan de por medio un pago de intereses.
Por tanto, se puede concluir, por ejemplo, que las cuentas por cobrar a proveedo-
res, además de ser un financiamiento espontáneo, son un financiamiento a largo
plazo. Esto puede causar un poco de confusión, por lo que me permito recordar
que este es un libro de finanzas y no un libro de contabilidad. Desde el punto de
vista contable, una cuenta por pagar a un proveedor estará clasificada entre los
pasivos corrientes, es decir, entre las obligaciones que deben ser honradas en un
plazo igual o menor a un año.
Entonces, ¿porqué decimos que las cuentas por pagar a proveedores son un fi-
nanciamiento a largo plazo? Se procederá a explicar este concepto a través de un
ejemplo. Suponga que la empresa decide comprar a su proveedor materia prima
equivalente a 1.000 dólares diarios y que se nos otorga un plazo de pago de 30
días. Esto significa que al final del día 1 las cuentas por pagar corresponden a
1.000 dólares. El segundo día la empresa vuelve a comprar 1.000 dólares y ahora
las cuentas por cobrar se incrementan a 2.000 dólares. Este comportamiento se-
guirá hasta llegar al día 30,cuando la empresa comprará normalmente sus 1.000
dólares de materia prima pero sus cuentas por pagar a proveedores tendrán un
saldo de 30.000 dólares.
A partir del día 30, el comportamiento de la empresa tiene una ligera variación.
Esto significa que la empresa compra 1.000 dólares de materia prima y sus cuen-
tas por pagar a los proveedores alcanzan los 31.000 dólares. Pero ese día 31, la
empresa deberá pagar a su proveedor la factura del día 1 y las cuentas por pagar
282
se mantendrán con un saldo de 30.000 dólares. Este comportamiento se repite de

aquí en adelante y las cuentas por pagar mantendrán todos los días un saldo igual
a los 30.000 dólares, siempre y cuando el monto de las compras diarias no cam-
bie, así como el plazo otorgado por el proveedor. Este saldo de 30.000 dólares es
un financiamiento espontáneo y de largo plazo.
Entonces, se puede concluir que la empresa a partir del día 30 siempre tendrá una
obligación con su proveedor de 30.000 dólares, cantidad que sirve para financiar
la inversión en activos en vista de que no debe ser pagada a su proveedor.
El lector que ha sido observador seguramente se ha dado cuenta de que el saldo

de las cuentas por pagar a los proveedores puede ser calculado multiplicando el
monto de compras diarias por el período promedio de pago que nos otorga un
proveedor. En este caso se deben multiplicar 1.000 dólares por 30 días, obtenien-
do el saldo de 30.000 dólares que se ha mencionado.
= × (86)
= 1.000 × 30 = 30.000 ó .
En este punto es necesario realizar una reflexión: ¿son en verdad las obligaciones
con proveedores un financiamiento espontáneo?
Normalmente, en la literatura financiera, si lo son, han sido consideradas y serán

consideradas en el futuro. Pero es importante aclarar que las cuentas por pagar a
los proveedores pueden tener un costo financiero que está implícito, lo que se
explica a continuación con otro ejemplo.
Si un proveedor vende 1.000 dólares diarios de materia prima a 30 días, esto está
generando un financiamiento espontáneo. Pero también puede suceder que el
proveedor ofrezca un descuento por pronto pago del 2% si se paga hasta el día
10, mientras que se tendría que pagar el 100% de la factura si paga desde el día
11 al día 30.
Si se acepta el descuento por pronto pago, se deberá pagar sólo el 98% de la factu-
ra, que en este caso son 980 dólares y no los 1.000 dólares, transacción que incluye
283
un interés implícito. Pero ¿qué interés implícito existe? Para obtenerlo se harán los
siguientes supuestos, que se fundamentan en las dos opciones existentes.
La primera opción es que la empresa pague los 980 dólares entre el día 1 y el día
10. En este caso se debería pagar en el día 10, ya que el pagar entre el día 1 y el
día 9 no implica ningún beneficio financiero a la empresa.
La segunda opción es que la empresa mantenga en su poder los 980 dólares por
el plazo de 20 días, el período que va desde el día 11 hasta el día 30, y que pague
en el día 30 la cantidad de 1.000 dólares. Esto significa que se puede decir que la
empresa ha pagado 20 dólares por mantener 980 dólares por 20 días. O sea, el
interés implícito para estos 20 días es de 20/980, que corresponde a 2,04%. En-
tonces, considerando interés simple, el costo anual corresponde a 36,73% para un
año de 360 días.
Aquí no se debe olvidar que la piedra angular de las finanzas es el valor del dine-
ro en el tiempo, por tanto, lo correcto es calcular el costo anual considerando
interés compuesto.
Aplicando la fórmula de la tasa efectiva anual, donde n es el número de períodos

existentes en un año, se tiene que el costo anual es 43,84% superior al obtenido
al aplicar el interés simple.
= (1 + í ) −1
= (1 + 0,0204) − 1 = 43,84%
7.8 Implicaciones de la gestión del circulante

La gestión del circulante está directamente relacionada con la inversión requerida
en capital de trabajo. Esta gestión se verá afectada por factores endógenos y exó-
genos a la empresa.
Los factores exógenos son los que no pueden ser controlados por la empresa.
Entre los más comunes se tiene114:
114
E. García, Finanzas de empresas, 2006, pp. 57-58.
284
 Las características del proceso productivo, el que tendrá mayor o menor

duración dependiendo de la cantidad de inventarios en proceso existen-
tes.
 Las características de los insumos: el hecho de que estén o no disponi-
bles en el mercado o, por ejemplo, que deban ser importados afecta la
cantidad de inventarios necesarios por seguridad.
 Las políticas de los proveedores, del Servicio de Rentas Internas o del
Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social. Dependiendo de plazo que
otorguen para pagar las facturas, los impuestos o las obligaciones patro-
nales, se verá afectado el financiamiento espontáneo.
 Las políticas de crédito que se apliquen a los clientes afectarán el capital
de trabajo. No es lo mismo realizar ventas de contado que ventas a crédi-
to. La primera alternativa puede causar que se pierdan ventas, mientras
que la segunda genera una inversión a través de las cuentas por cobrar.
Los factores endógenos son los que sí pueden ser controlados por la empresa y
dependen de las políticas establecidas. Entre los más comunes se tienen:
 El nivel de inventario que mantendrá la empresa dependerá de la política

que se haya planteado para esto, lo que afectará el nivel de inversión en
capital de trabajo. Por ejemplo, un elevado nivel de inventarios permite
que la empresa no corra riesgos relacionados con quedarse sin materia
prima o producto terminado.
 Si la empresa desea incrementar las ventas, lo podrá hacer incentivando a
sus clientes a través de mayor plazo de pago. Pero un mayor plazo de
pago implica mayores cuentas por cobrar, lo que refleja mayor inversión.
 Otra política puede ser buscar de acelerar los ingresos generados por las
ventas, lo que puede lograrse otorgando un descuento por pronto pago.
Esto afecta el nivel de cuentas por cobrar y su correspondiente inversión.
 Bajar los estándares de crédito puede permitir que se obtengan más
clientes y, así, más ventas, lo que representa un incremento en las cuen-
tas por cobrar y la posibilidad de generar cuentas por cobrar malas.
7.9 Determinación del capital de trabajo para una pyme

Para establecer el requerimiento del capital de trabajo, la literatura financiera
presenta algunos métodos, entre los que se tienen el método contable, el método
285
del período de desfase, el método del déficit acumulado y el método del porcen-
taje sobre las ventas.
7.9.1 Método contable
Una forma común que los administradores financieros utilizan para determinar
las necesidades de capital de trabajo es a través de la cuantificación de la inver-
sión requerida en cada uno de los rubros operativos del activo corriente. Los
rubros del activo corriente que se deben cuantificar son el saldo óptimo que se
debe mantener de efectivo, el nivel de cuentas por cobrar a los clientes apropiado
y el volumen de inventarios que deben mantenerse, el que puede ser dividido en
materia prima, producto en proceso y producto terminado. Dentro de los pasivos
corrientes se deben determinar los niveles esperados del financiamiento esponta-
neo.
Por tanto, para obtener el capital de trabajo requerido se deben sumar las inver-
siones necesarias en efectivo, cuentas por cobrar e inventarios, y de este monto
restar el financiamiento espontáneo, que se obtiene a través de las cuentas por
pagar a proveedores.
7.9.2 Método del período de desfase
Para aplicar este método, primero se deben cuantificar los costos y gastos que se
realizarán en efectivo dentro del período analizado, por ejemplo, un año. Si se
trabaja bajo el supuesto de que los costos y gastos en efectivo se realizan de ma-
nera constante, se pueden obtener el gasto y el costo promedio diario de efectivo
dividiendo para 365. Por tanto, para establecer cuántos recursos se necesitan para
financiar el ciclo de efectivo es necesario multiplicar este valor promedio diario
por el ciclo de efectivo.
Se recuerda que el ciclo de efectivo se calcula en días y es el resultado de sumar

el período promedio de inventarios al período promedio de cuentas por cobrar y
restar el período promedio de cuentas por pagar a proveedores.
286
7.9.3 Método del déficit acumulado
El cálculo del capital de trabajo a través de este método se inicia con la elabora-
ción de un flujo de caja, estableciendo cuáles son los ingresos y los egresos de
efectivo que se tendrán en el período analizado. De esta manera se puede calcular
cuál es el flujo de caja del período restando los egresos de efectivo de los ingre-
sos y cuál es el flujo de caja acumulado. El capital de trabajo requerido es el
déficit acumulado máximo que se genera dentro del período analizado.
7.9.4 Método del porcentaje sobre las ventas
Este método requiere de un conocimiento del negocio y de datos históricos. Con-

siste en establecer el requerimiento del capital de trabajo como un porcentaje del
nivel de ventas que se piensa obtener en el período analizado.

1. Se requiere más capital de trabajo cuando entre dos períodos: a) las cuen-
tas por cobrar disminuyen; b) los pasivos de largo plazo disminuyen; c)
las cuentas por pagar a proveedores aumentan; d) las cuentas por pagar a
proveedores disminuyen. (Respuesta: d).
2. ¿Cómo se puede disminuir el ciclo de efectivo? a) Pagando a los provee-
dores más rápido. b) Haciendo que los inventarios roten más lentamente.
c) Cobrando antes a los clientes. d) Otorgando mayor plazo para el pago
el momento de realizar la venta. (Respuesta: c).
3. ¿El ciclo de efectivo afecta la liquidez de una empresa?
4. ¿El financiamiento a través de proveedores desde el punto de vista finan-
ciero es un financiamiento de corto plazo o de largo plazo?
5. Explique en qué consisten los métodos detallados para determinar el re-
querimiento de capital de trabajo.
287
Efectivo y liquidez
CAPÍTULO 8
 Conocer la gestión de la liquidez

 Comprender el costo de mantener efectivo
 Administrar los flujos de efectivo
 Aplicar modelos financieros para mantener efectivo
8. EFECTIVO Y LIQUIDEZ
Normalmente, las empresas mantienen una cantidad de efectivo que está coloca-
da en la caja chica o en cuentas corrientes. Si este efectivo no genera intereses, se
podría cuestionar el hecho de que se mantengan estos saldos de efectivo y porqué
no se los invierte en instrumentos financieros de corto plazo.
La respuesta a estas interrogantes es bastante sencilla: mantener efectivo propor-

ciona a una empresa más liquidez que tenerlo invertido a pesar de ser en
instrumentos de corto plazo.
El principal objetivo de la gestión del efectivo está dirigido a mantener una in-
versión mínima sin que esto afecte la operación de la empresa, lo cual se puede
alcanzar a través de varias estratégicas, entre las cuales tenemos dos que son las
más utilizadas: acelerar los cobros y retrasar los pagos.
8.1 La gestión de la liquidez en una pyme

La gestión de la liquidez nace de una exigencia que se desprende de la idea de
que no existe una gestión financiera eficiente si no se logra también la optimiza-
ción de cada uno de los componentes de la que está constituida.
A continuación se presentan algunas motivaciones por las que se considera que

es importante el análisis de la gestión de la liquidez de las empresas.
 Se observa que la gestión de la liquidez se preocupa fundamentalmente

tanto del cobro a los clientes como del pago a los proveedores de bienes
y servicios.
 La gestión de la liquidez, es decir, los flujos de caja que entran y que sa-
len, debe ser analizada en función de un período determinado, que
normalmente se refiere a 12 meses, buscando un paralelismo entre los
dos tipos de flujos.
 Cuando nos referimos a los ingresos de efectivo se deben considerar la
necesidad de acortar los tiempos de cobro, los tiempos para la emisión de
los documentos necesarios para proceder al cobro y una adecuada admi-
nistración de los saldos que mantienen las empresas en las cuentas
corrientes o de ahorros.
291
 A menudo se confirma que los descuentos que se obtienen con los pro-
veedores gracias al pronto pago generan un beneficio respecto al costo
de una deuda con instituciones financieras.
 La gestión de la liquidez debe considerar los aspectos cíclicos que en-
frenta una empresa, en particular si es un tipo de negocio estacional.
La noción de la liquidez puede ser considerada desde dos puntos de vista. El

primero, lato sensu115, se refiere a la liquidez que está constituida por las dispo-
nibilidades de efectivo inmediatas, como el efectivo en caja bancos, los depósitos
a la vista o casi vista en instituciones financieras, y las inversiones en papeles del
Estado, que pueden ser liquidadas inmediatamente. El segundo punto de vista,
stricto sensu, se limita sólo al efectivo que se dispone en caja bancos.
En términos generales, la administración de la liquidez debe considerar que la

gestión de una empresa refleja una serie de momentos consecutivos, en algunos
de los cuales los ingresos de efectivo superan las salidas de efectivo y otros en
los que sucede lo contrario.
El problema de fondo consiste en decidir si se deben acumular los excedentes de

efectivo cuando se presentan, para cubrir las necesidades operativas de una em-
presa en el momento en que exista déficit, o recurrir a solicitar un préstamo
bancario en los momentos en que los ingresos de efectivo no cubran las salidas.
Para esto es necesario que se consideren dos variables:
 El costo financiero de las dos alternativas.

 La previsibilidad, es decir, el riesgo, asociada al momento en el que se
pueden presentar los dos tipos de flujos.
Y deben cumplirse dos condiciones:
 La posibilidad de invertir y desinvertir fácilmente en instrumentos finan-

cieros de corto plazo que no tengan riesgo.
 La facilidad de acceder al mercado financiero para obtener un préstamo
en caso de ser necesario.
115
Las expresiones latinas lato sensu y stricto sensu se refieren a “en sentido amplio” y “en sentido
estricto”, respectivamente.
292
8.2 El costo de mantener efectivo para las pymes

Cada nivel de efectivo que puede mantener una empresa tiene un costo asociado,
el que debe ser minimizado y que se puede estimar únicamente luego de que se
haya elaborado una proyección de los flujos de caja netos.
A continuación se presentan algunos componentes del costo de mantener un ni-

vel de efectivo en la empresa:
 El costo de oportunidad relacionado con la posibilidad o imposibilidad

de realizar inversiones alternativas, más rentables. Por ejemplo, en certi-
ficados de depósito si los excedentes se mantienen únicamente en caja
bancos, o en cuentas por cobrar inventarios o inversiones en activos de
capital.
 El costo de renunciar a un rendimiento por tener dinero inmovilizado
comparado con el costo de un préstamo bancario.
 El costo relacionado al aumento del riesgo, que se deriva de la excesiva
confianza que puede tener una empresa sobre la generación de efectivo
con base en la operación del negocio.
Por tanto, si la empresa aplica un enfoque conservador, puede que decida mante-
ner un nivel de efectivo que puede ser eventualmente invertido en su totalidad o
de forma parcial; o si aplica un enfoque agresivo la empresa, puede que decida
recurrir a un préstamo bancario para financiar sus necesidades de corto plazo.
Dependiendo de la opción que tome la empresa, los costos serán diferentes, y se

puede llegar a tener uno de los dos casos que se presentan a continuación:
> >
> >
ri Rendimiento promedio de la inversión de la empresa
rt Rendimiento de papeles que puedan ser considerados libre de riesgo
i Tasa de interés que represente el costo de un préstamo a corto plazo
293
Por ejemplo, si para la primera alternativa tenemos que el rendimiento promedio

de la inversión de una empresa (ri) es 12%, que la tasa de interés de un préstamo
(i) es 10% y que el rendimiento en papeles (rt) es 8%, sea que la empresa esté en
una situación de mantener efectivo para realizar una inversión o que deba recurrir
a un préstamo, el costo de mantener efectivo es ri, es decir, 12%. Mientras que
bajo la hipótesis de invertir en papeles, el costo disminuye a ri – rt, es decir, 4%.
Para la segunda alternativa, si el rendimiento promedio de la inversión de una

empresa (ri) es 9%, la tasa de interés de un préstamo (i) es 10% y el rendimiento
en papeles (rt) es 8%, y la empresa mantiene efectivo, sin recurrir a un préstamo,
el costo de mantener el efectivo es ri, es decir, 9%. Si eventualmente invierte en
papeles, el costo disminuye a ri – rt, es decir, 1%. Si, por el contrario, la empresa
debe recurrir a un préstamo, el costo corresponde a la tasa del préstamo (i), es
decir, 10%. En el caso de que recurra a invertir lo obtenido a través del préstamo,
el costo sería i – ri, es decir, 1%.
8.3 La gestión del efectivo

La gestión del efectivo es de gran importancia en cualquier tipo de negocio, por-
que es el recurso con el que se remuneran las mercancías y servicios que se
obtienen. Se requiere de un cuidadoso análisis de las operaciones relacionadas
con el efectivo, debido a que este activo puede mal invertirse rápidamente.
En las pymes es fundamental dar un seguimiento riguroso a la generación de los

flujos de caja debido a que esto ayuda a reducir el nivel de endeudamiento que se
puede requerir y que dará mayor independencia de las instituciones financieras.
En momento de crisis es más importante hacer un seguimiento de los flujos de
caja que de las utilidades, debido a que el efectivo es la sangre que alimenta a
una empresa; se recuerda que las empresas quiebran más por no tener efectivo
que por no generar rentabilidad.
8.3.1 Técnicas para administrar el efectivo
La administración del efectivo está a cargo del administrador financiero y consis-

te en una adecuada gestión de las entradas y salidas de efectivo. Para esto,
algunos factores que deben ser considerados son los siguientes 116:
116
S. Besley, E. Brigham, Fundamentos de administración financiera, 2000, p. 640.
294
 Sincronización de los flujos de caja: lo ideal sería que los flujos de caja
que ingresan y los que salen se presenten en la misma cantidad y en el
mismo momento, lo que permitiría mantener un bajo nivel de liquidez y
disminuir los financiamientos con instituciones financieras. Uno de las
actividades más importantes se refiere a poder predecir en qué momento
se presentarán los flujos de caja.
 Compensación de cheques: cuando se emite o se recibe un cheque, el
monto correspondiente no está disponible de manera inmediata. Siempre
se tiene un tiempo muerto debido a que el cheque no es entregado o de-
positado en el mismo instante. Actualmente en el Ecuador, los cheques
se efectivizan en 24 horas, por lo que se debe trabajar en una adecuada
cobranza y posterior envío al depósito.
 Uso de la flotación: la flotación es la diferencia entre el saldo que apare-
ce en el registro de cheques de una empresa y el que existe en la cuenta
corriente que se mantiene en el banco. Esta diferencia puede ser causada
por cheques girados que no han sido cobrados y por cheques depositados
que no han sido registrados en la empresa.
 Aceleración de las entradas de efectivo: el departamento de cobranzas de
la empresa debe funcionar de manera eficiente para no tener retrasos en
los cobros y realizar el envío inmediato de los valores cobrados a ser de-
positados en el banco. Las instituciones financieras ofrecen servicios que
pueden ser utilizados por las empresas para agilitar la cobranza; por
ejemplo, los débitos preautorizados y las transferencias entre cuentas.
 Control de desembolsos: un adecuado control de los desembolsos permi-
te que una empresa mantenga en sus cuentas la mayor cantidad de
efectivo por el mayor tiempo posible antes de que sus acreedores reciban
los pagos. Entre las estrategias que se manejan se tiene, por ejemplo, la
concentración de las cuentas por pagar y las cuentas con saldo cero.
8.3.2 Motivaciones para mantener el efectivo
Entre las principales motivaciones para que una empresa mantenga efectivo te-
nemos:
 Transaccionales: las motivaciones de este tipo son las que se justifican

por la exigencia de asegurar la capacidad de la empresa para realizar sus
operaciones diarias, es decir, pagar sus cuentas, considerando que existe
295
un desfase entre el momento en el que se paga a los proveedores y se co-

bra a los clientes.
 Precautorias: estas motivaciones se relacionan con la predictibilidad del

momento en el que se presentarán los flujos de entrada y de salida y su
dimensión, y conla habilidad de la empresa para obtener dinero a través
de préstamos bancarios con rapidez. Si la empresa dispone de una línea
de crédito de sobregiro con una institución financiera, por una cantidad
suficiente, se puede compensar las motivaciones de este tipo y no es ne-
cesario mantener el efectivo, siempre y cuando el banco no solicite
mantener un saldo mínimo en la cuenta corriente y se cumpla la condi-
ción de que el rendimiento de la inversión (ri) sea mayor al costo del
sobregiro (i). Por tanto, se refiere a la necesidad de mantener cierta can-
tidad de efectivo por razones de seguridad.
 Especulativas: algunos autores relacionan estas motivaciones con la ca-

pacidad de una empresa para aceptar rápidamente las oportunidades
lucrativas que pudieran surgir en el mercado relacionadas con su giro del
negocio, como, por ejemplo, la compra de materia prima con descuentos
especiales por volumen. Otros autores relacionan estas motivaciones con
la incerteza que puede tener la empresa de invertir su dinero con la fina-
lidad de obtener un rendimiento que en un futuro no mantenga la
conveniencia que se esperaba.
 Saldos compensatorios: estas se refieren a la relación que una empresa

debe mantener con una institución financiera en cuanto a saldos en sus
cuentas con la finalidad de poder acceder a buenas tasas para préstamos,
inversiones o costos de los servicios.
8.3.3 La optimización del efectivo bajo un régimen de certidumbre
De lo que se ha mencionado en el párrafo anterior, el problema de la optimiza-

ción de la gestión del efectivo está relacionado principalmente con las
motivaciones de tipo transaccional y de tipo precautorias.
Al examinar el esquema de razonamiento que se debe seguir en estas circunstan-

cias bajo el supuesto de que los saldos en las cuentas corrientes no ganan
intereses, la solución que es propuesta a través de varios libros de finanzas,
296
siempre que se tenga certeza de la cantidad de efectivo necesaria y de los mo-

mentos en los cuales se presentarán los flujos de efectivo, es el modelo de
Baumol 117 , cuyo propósito fundamental es balancear el monto a mantener en
efectivo versus el monto a mantener en valores negociables.
Bajo este modelo, el costo total de mantener efectivo es:
= × + ×
2 (87)
T Demanda total de efectivo en un período
C Nivel de efectivo que se debe optimizar
b Costo fijo de cada desinversión o el costo de acceder a una línea de
crédito
i Rendimiento que se obtiene al invertir en papeles o la tasa de interés
que se pagaría al acceder a un préstamo
Este costo tiene dos grandes componentes: los costos de intermediación: bT/C,y
los costos de oportunidad: iC/2.
Al analizar la fórmula a través de la que se obtiene el costo total se puede con-

cluir que si la cantidad C fuera mayor a la óptima, por un lado se incrementaría el
costo de oportunidad y por otro lado disminuiría el costo de intermediación. A
continuación se presenta el comportamiento de los dos componentes del costo
cuando cambia la cantidad de efectivo C.
117
W. Baumol, The transactions demand for cash: an inventory theoretic approach, 1952, pp. 545-
556.
297
Gráfico 20 - Nivel óptimo de efectivo
Como se puede observar, el nivel óptimo de efectivo se obtiene en el punto en el

que se cruzan las líneas del costo de intermediación y del costo de oportunidad,
es decir, donde los dos costos son iguales. Esto significa que la situación óptima
se alcanza cuando los costos de intermediación igualan el rendimiento que se
habría podido obtener si se hubieran realizados inversiones con el efectivo dis-
ponible.
Así, se tiene que:
× = × (88)
2
Y se puede concluir que el nivel óptimo de efectivo se puede obtener mediante:
∗
2× ×
= (89)
El costo de intermediación: si C es el nivel de efectivo que se debe optimizar,

es decir, es la cantidad objetivo; mientras que T es la demanda total de efectivo
298
en un período analizado, considerando que las salidas y entradas de efectivo se

presentan de manera constante a través del tiempo, se tiene que el número de
veces que es necesario desinvertir se obtiene dividiendo la demanda total de efec-
tivo para la cantidad objetivo, es decir, T/C.
Por tanto, para calcular el costo total de intermediación se debe multiplicar el

número de veces que es necesario desinvertir T/C en el período por el costo fijo
que corresponde a una desinversión b, el cual es siempre el mismo dentro del
período analizado. Es decir, el costo total de intermediación está dado por:
ó = ×
Por ejemplo, si una empresa ha establecido que la demanda total de efectivo du-
rante el próximo año será de 100.000 dólares, el costo en el que se incurre cada
vez que es necesario desinvertir es 100 dólares y el costo de oportunidad es del
10% anual, se tiene que el costo de intermediación es 707,11 dólares.
Para esto es necesario primero calcular el nivel óptimo de efectivo, de la siguien-

te manera:
2× × 2 × 100 × 100.000
∗
= = = 14.142,14 ó
0,20
Entonces, el costo de intermediación utilizando el nivel óptimo de efectivo es:
100.000
ó = × = × 0,20 = 707,11 ó
14.142,14
Donde T/C es el número de veces que debe desinvertir, es decir, 7,07 veces.
Costo de oportunidad: para poder establecer el costo de oportunidad es necesa-

rio calcular la cantidad de intereses que se deja de recibir por el efectivo que se
mantiene.
299
Para esto es importante considerar que primero se debe establecer la cantidad de

efectivo T que va a ser demandada en el período, y que con base en un costo fijo
de desinversión b y en el rendimiento que se podría obtener al invertir i se puede
establecer cuál es la cantidad óptima de efectivo C*.
Por tanto, al inicio se contaría con 14.142,14 dólares, cantidad que será desem-
bolsada en 52 días (365 días / 7,07 veces = 51,63 días), y al final el saldo sería
igual a cero y se estaría en la necesidad de realizar una nueva desinversión por
14.142,14.
Es así que, considerando que el desembolso se realiza de manera constante, el

saldo promedio de efectivo está dado por:
14.142,14
= = = 7.071,07 ó
2 2
Lo que se representa de manera gráfica a continuación:
Gráfico 21- Saldos de efectivo
Por tanto, la empresa deja de ganar intereses correspondientes a un 10% por una
cantidad que corresponde al efectivo promedio que mantiene, en este ca-
300
so,7.071,07 dólares. En esta ocasión, el costo de oportunidad es 707,11 dólares,

el que, como ya se había indicado, es igual al costo de intermediación.
14.142,14
= × = × 0,10 = 707,11 ó
2 2
Una vez que se han calculado los dos costos, es posible obtener el costo total de
mantener efectivo que es 1.414,22 dólares.
= × + ×
2
100.000 14.142,14
= × 100 + × 0,10
14.142,14 2
= 1.414,22 ó
La aplicación del modelo de Baumol y los resultados obtenidos tienen sentido

siempre que el tiempo de transformación de las inversiones a efectivo sea igual a
cero, las exigencias de efectivo son distribuidas de manera constante y el costo
de cada desinversión es conocido y constante.
Al desarrollar este ejercicio se debe tener en cuenta que los cálculos se han reali-
zado en función de una cantidad óptima de efectivo, C*, que equivale a
14.142,14 dólares. De igual manera se pueden calcular el costo total, el costo de
oportunidad y el costo de desinversión, con la cantidad de efectivo que mantiene
la empresa, que es C y que no es necesariamente la óptima.
Las conclusiones de este modelo son simples:
 Cuando aumentan T y b, se tiene un crecimiento menos proporcional de-

C, lo que permite tener cierta tranquilidad en el caso de que se produzcan
variaciones imprevistas de los costos de desinversión. A una disminución
de T corresponde una reducción menos que proporcional de C.
301
 Cuando aumenta i, la dimensión de C sufre una disminución menos pro-

porcional que limita las ventajas de una política excesivamente activa. Se
tiene el efecto inverso cuando disminuye i.
Un caso particular se presenta cuando la empresa maneja cuentas corrientes que

sí pagan intereses. En este caso, el problema de la determinación del nivel ópti-
mo de efectivo se mueve hacia la alternativa de tener el efectivo en una inversión
o en una cuenta corriente que paga intereses.
Por tanto, la fórmula se modifica a la siguiente:
∗
2× ×
= (90)
∆
Donde ∆ es la diferencia entre el rendimiento que se obtiene al invertir en papeles y el

que se obtiene a través de la cuenta corriente.
Ejemplo 8.1 – Modelo de Baumol
Problema
La empresa Ortega estima que para los próximos 3 meses requerirá realizar des-
embolsos por 10.000.000 de dólares, que el costo fijo de realizar una
desinversión en papeles es de 100 dólares, que la cuenta corriente en la que
mantiene el efectivo gana una tasa de interés del 2% anual y que papeles de
similar duración están pagando una tasa del 7% anual. Calcular cuál es la cantidad
óptima de efectivo.
Solución
En primera instancia es necesario tener claro que lo que estaría dejando de ganar
la empresa por tener el efectivo en su cuenta corriente está dado por la diferen-
cia entre las dos rentabilidades. Es decir, lo que ganaría por invertir en papeles
menos lo que gana por tener el efectivo en su cuenta corriente.
Rendimiento = 7% − 2% = 5% anual
Por otro lado, es evidente que el rendimiento es anual y que el período que está
considerando la empresa para este análisis es de 3 meses, por lo que, en este
caso, la tasa anual debe ser dividida para 4, de esta manera se obtiene que el
302
rendimiento que estaría dejando de ganar correspondiente a tres meses es de

1,25%.
Aplicando la fórmula, tenemos:
∗
2× ×
=
∆
∗
2 × 100 × 10.000.000
= = 400.000 ó
(0,07 − 0,02)/4
La cantidad óptima de efectivo es 400.000 dólares.
8.3.4 Método directo para establecer el saldo óptimo de efectivo
El método directo para establecer el saldo óptimo de efectivo(SOE) es bastante

sencillo y depende de dos variables: el desembolso total de efectivo en el período
de planificación y la rotación de efectivo en el período.
Entonces, tenemos:
= (91)
ó
Por ejemplo, si una empresa ha proyectado para el siguiente período desembolsos

por 80.000 dólares y una rotación de 150 veces, manteniendo un saldo de seguri-
dad para imprevistos o un saldo compensatorio para instituciones financieras
correspondiente al 10%, ¿cuál es el saldo óptimo de efectivo para el siguiente
período?
Aplicando la fórmula correspondiente y considerando el saldo de seguridad, se

tiene que el saldo óptimo de efectivo es de 586,67 dólares, como se presenta a
continuación:
303
= × 1,10
ó
80.000
= × 1,10 = 586,67 ó
150
En este caso también se aplicaría el concepto del costo de mantener efectivo. Por
ejemplo, si la empresa tiene la posibilidad de obtener una tasa de interés anual
del 5% por sus inversiones, en este caso, el interés que estaría dejando de ganar
se obtiene en función de su saldo promedio, es decir:
= × é
586,67
= × 0,05 = 14,67 ó
2
8.3.5 La optimización del efectivo bajo un régimen de incertidumbre
Una crítica que se hace al modelo de Baumol consiste en que el mismo funciona
bien siempre y cuando la empresa utilice de mantera continua sus saldos de efec-
tivo. Pero en la realidad esto no funciona así, debido a que la empresa puede
recuperar las cuentas por cobrar otorgadas a sus clientes, realizar cobranzas o
lograr tener otros ingresos de efectivo, o, por el contrario, debe realizar importan-
tes desembolsos de efectivo a sus proveedores o las instituciones financieras, lo
que genera un nivel de incertidumbre sobre el comportamiento de sus flujos de
efectivo.
La presencia de la incertidumbre puede estar relacionada con cualquiera de las

variables del modelo de Baumol utilizado para determinar la cantidad óptima de
efectivo y el costo total de mantener el efectivo. Cabe mencionar que el costo fijo
necesario para desinvertir y el rendimiento que se dejaría de obtener en caso de
no invertir o el relacionado con un préstamo son variables exógenas de la empre-
sa.
En lo que se refiere a T, es decir, la demanda total de efectivo en el período ana-

lizado resultado de un desfase entre los ingresos y los egresos de efectivo, la
dificultad de asumir proyecciones certeras depende de la complejidad empresa-
304
rial, lo que presenta un problema el momento de querer aplicar modelos de ges-

tión del efectivo, que se fundamentan en el uso de una cantidad de efectivo
preestablecida.
Una hipótesis es que la distribución de los flujos netos diarios de caja sea de tipo
normal. En otras palabras, el flujo de caja neto diario sería muy similar a uno
sugerido por un modelo de distribución normal. De esta premisa nace el modelo
de Miller-Orr118, que permite tratar con los ingresos y egresos de efectivo que
fluctúan de forma aleatoria de un día a otro.
El modelo se basa en la determinación de C*, que es la cantidad objetivo de efec-

tivo, y de dos límites entre los que puede fluctuar la cantidad de efectivo que
tiene una empresa. LS, que es el límite máximo o superior, y LI, que es el límite
mínimo o inferior fijado por el administrador financiero. Mientras el saldo de
efectivo se mantenga entre estos dos límites, no sucede nada.
En el caso de que C alcance el límite superior en un momento dado, una cantidad

equivalente a LS – C* se transfiere para ser invertida en valores negociables y así
volver al nivel original C*.
Desde este momento, el nivel de C* vuelve a fluctuar entre los límites de acuerdo
a los flujos que puedan entrar o salir. Si el nivel de efectivo C disminuye hasta
llegar al límite inferior, este debe ser inmediatamente compensado a través de
una desinversión C*–LI y así transferir el efectivo hasta regresar a su nivel origi-
nal “C*”.
El primer paso para aplicar este modelo es que el administrador financiero debe
establecer cuál es el límite inferior que puede ser considerado como una barrera
de seguridad, por lo que el nivel que se establezca dependerá de la experiencia
que se haya tenido en períodos anteriores y del riesgo que se quiera asumir de
llegar a tener un déficit. Si tenemos en cuenta las motivaciones para mantener
efectivo, este límite inferior puede ser un saldo compensatorio solicitado por una
institución financiera.
El nivel óptimo de efectivo C* depende de algunas variables a través de las que

se establecerán los costos de desinversión y de oportunidad. Al igual que en el
modelo de Baumol, se supone que el costo de inversión y de desinversión es el
118
N. Miller, D. Orr, A Model of the Demand for Money by Firms, 1966, pp. 413-435.
305
mismo y que se mantendrá fijo durante el período de planificación, al igual que

el costo de oportunidad de mantener efectivo.
En este modelo se tiene una nueva variable, que es la varianza de los flujos de
caja netos dentro por período, teniendo en cuenta que el período puede ser cual-
quiera. Lo importante para la aplicación de este modelo es que la varianza y la
tasa de interés se hayan establecido bajo el mismo tipo de período. Por ejemplo,
si la varianza de los flujos de caja netos es diaria, la tasa de intereses deberá ser
diaria.
Gráfico 22 - Modelo de Miller-Orr
Una vez que se ha establecido el límite inferior LI, se pueden obtener en saldo
óptimo de efectivo C* y el límite superior LS a través de las siguientes fórmulas.
∗
3× ×
= + (92)
4×
∗
=3× −2× (93)
306
C* Es el nivel de efectivo objetivo
LI Límite inferior establecido por la gerencia financiera
LS Límite superior
b Costo fijo de invertir o desinvertir
i Costo de oportunidad
Varianza de los flujos de caja netos por período
Además, el saldo promedio está dado por:
(4 × ∗ )
−
= (94)
3
Si se establece un límite inferior igual a cero, las tres fórmulas precedentes se

modifican considerando que LI = 0.
De las fórmulas del modelo de Miller-Orr se pueden llegar a deducir las siguien-
tes, que establecen la distancia entre el límite inferior y el límite superior, y el
nivel de efectivo objetivo.
3× ×
= 3× (95)
4×
∗
= + (96)
3
A continuación se presentan algunas conclusiones que se desprenden de este

modelo:
307
 Si se tiene un límite inferior igual a cero, se tiene que el límite superior

es igual a 3C*, lo que significa que el nivel de efectivo objetivo se en-
cuentra más cerca del límite inferior que del límite superior. Por tanto,
existe mayor posibilidad de alcanzar el efectivo mínimo que el efectivo
máximo, es decir, el límite inferior y el límite superior, respectivamente.
El modelo privilegia la reducción del costo de oportunidad respecto a los
costos de invertir o desinvertir.
 C* aumenta de una manera menos proporcional respecto a un incremento
en los costos fijos de invertir o desinvertir y de la varianza de los flujos
de caja netos, y disminuye de una manera menos proporcional respecto a
un incremento del costo de oportunidad.
 Un límite inferior igual a cero generalmente es un supuesto no realista,
debido a la posibilidad de llegar a tener un saldo de efectivo negativo y
la dificultad de desinvertir los valores negociables en términos económi-
cos y en un tiempo inmediato.
 La existencia de varias alternativas a las que se puede destinar el exce-
dente de efectivo complica la adopción del modelo.
 Cuanto más grande sea la incertidumbre, medida por la variación en las
entradas netas de efectivo, tanto mayor será da distancia entre el saldo de
efectivo objetivo y el límite inferior. Entonces, mientras mayor sea la in-
certidumbre, más elevado estará el límite superior y mayor el saldo
promedio de efectivo.
 Cuanto mayor sea la variabilidad de los flujos de caja netos, mayor será
la oportunidad de que el saldo descienda por debajo del límite inferior.
Esto significa que se mantiene un saldo más alto para evitar que esto su-
ceda.
Ejemplo 8.2 – Modelo de Miller-Orr
Problema
Una empresa de calzado ha establecido las siguientes condiciones relacionadas
con la gestión de su efectivo: la desviación estándar de sus flujos de caja mensua-
les es de 180 dólares, su costo de oportunidad es de 1,5% mensual, el costo por
transacción para invertir o desinvertir es 15 dólares y su administrador financiero
ha calculado que necesitan mantener un saldo mínimo de 100 dólares. Calcular el
límite superior, el nivel de efectivo objetivo y su saldo promedio, con base en el
modelo de Miller-Orr.
308
Solución
Lo primero que se debe hacer es calcular la varianza a partir de la desviación
estándar, considerando que la primera es el cuadrado de la segunda. Por tanto,
se tiene que la varianza es igual a 1802, es decir, 32.400.
Aplicando la fórmula para encontrar el nivel de efectivo deseado se tiene que:
∗
3× ×
= +
4×
∗
3 × 15 × 32.400
= + 100 = 389,65 ó
4 × 0,015
Además, el límite superior se obtiene de la siguiente manera:
∗
=3× −2×
= 3 × 389,65 − 2 × 100 = 968,94 ó
Y el saldo promedio está dado por:
(4 × ∗ )
−
=
3
(4 × 389,65 − 100)
= = 486,20 ó
3
Es así que se puede concluir que el saldo de efectivo objetivo de esta empresa,
con el que inicia su período planificado, es 389,65 dólares. A partir de este mo-
mento, la empresa puede dejar fluctuar el saldo de efectivo libremente hasta que
alcance el límite superior o el límite inferior.
En el caso de que se alcance el límite inferior, que corresponde a 100 dólares, la

empresa tiene que desinvertir una cantidad que le permita regresar a su nivel de
efectivo objetivo, es decir, la diferencia entre C* y LI, que es 389,65 – 100 =
289,65 dólares.
Cuando se alcanza el límite superior, se debe invertir la cantidad de efectivo que

permita regresar al nivel de efectivo objetivo, es decir, la diferencia entre el límite
309
superior y el nivel de efectivo objetivo, LI – C*, que es 968,94 – 389,65 = 579,29

dólares.
8.4 Principios para la administración de los flujos de efectivo

Existen cuatro principios básicos que deben ser conocidos y aplicados por todas
las personas que están relacionadas con la administración del efectivo, ya que de
esta manera se busca alcanzar un equilibrio entre los flujos que ingresan y los
flujos que salen.
 Siempre que sea posible se deben incrementar las entradas de efectivo:

esto se puede obtener, por ejemplo, incrementando el volumen de ventas,
incrementando el precio de venta, haciendo énfasis en la venta de los
productos que generan mayor margen de contribución y eliminando los
descuentos.
 Siempre que sea posible se deben acelerar las entradas de efectivo: por
ejemplo, incrementando las ventas al contado, pidiendo anticipos a los
clientes y reduciendo los plazos de crédito otorgados.
 Siempre que sea posible se deben disminuir las salidas de dinero: se
pueden negociar mejores precios de productos y servicios con los pro-
veedores y reducir los desperdicios en la producción y otras actividades
de la empresa.
 Siempre que sea posible se deben demorar las salidas de dinero: se pue-
de negociar con los proveedores mayores plazos de pago, optimizar el
momento de adquirir inventarios y otro tipo de activos.
Estos principios puede que no sean aplicados necesariamente todos a la vez: la

aplicación de uno puede ser contradictoria a los otros principios y, además, re-
percutir en perjuicio de la empresa.
Por ejemplo, si una empresa, con la finalidad de acelerar sus entradas de efectivo,
decidiera eliminar los plazos que otorga a sus clientes y establecer una nueva
política de pago de contado, en principio se podría lograr la aceleración de las
entradas de efectivo pero se correría el riesgo de que los clientes ya no compren
los productos o servicios, lo que generaría una disminución en el volumen de
ventas.
310
Por esta razón es necesario evaluar no sólo el efecto directo de la aplicación de

un principio, sino también las consecuencias adicionales que pueden incidir so-
bre el flujo del efectivo y las relaciones existentes con clientes y proveedores.
8.5 Los problemas derivados del déficit de caja

Cuando una empresa no tiene la suficiente cantidad de efectivo para operar, pue-
de terminar cerrando sus puertas. En una empresa, la falta de efectivo causa
problemas que al final afectan su operación; los problemas empiezan en la caja,
luego se trasladan a los proveedores y se termina con el cierre de la empresa.
La peor consecuencia de la falta de efectivo es que una empresa suspenda los

pagos a sus proveedores debido a que, al no recibir los pagos, estos dejan de
proveer o pueden solicitar que los pagos se realicen por anticipado. Esta situa-
ción puede llevar a que la empresa decida buscar financiamiento en instituciones
financieras, lo que repercute en su estructura de capital, aumenta su riesgo y ge-
nera mayor cantidad de intereses, lo que afecta la utilidad y la rentabilidad.

1. Explique por qué mantener efectivo tiene un costo.
2. Detalle las razones por las que es necesario mantener efectivo.
3. Enumere y explique las técnicas que una pyme puede aplicar para admi-
nistrar el efectivo.
4. Explique en qué consiste el modelo de Baumol y cuándo se puede utilizar.
5. ¿Cuáles son las variables que pueden afectar la distancia entre el límite
inferior y el límite superior en el modelo de Miller Orr?
1. El Municipio de Cumbayá tiene dos fechas para la recaudación de im-

puestos, el 31 de enero y el 31 de julio de cada año. Para este año se
espera recibir 10.000.000 dólares en cada fecha de recaudación y que los
gastos sean estables en los próximos seis meses. El rendimiento sobre la
311
inversión en papeles financieros es del 6% y el costo de convertir los pa-

peles en efectivo es de 50 dólares. Calcular la cantidad óptima de
efectivo que se debe transferir y el saldo promedio. Realizar el mismo
ejercicio para una tasa de interés del 8%. (Respuestas: 182.574, 91.287,
158.114 y 79.057).
2. Cómo administrador financiero de una Pyme usted requiere 500.000
dólares al año de liquidez. El costo del dinero es 12% y el excedente de
liquidez puede ser invertido a una tasa del 5%. Se ha calculado que se
gastarán 200 dólares por cada transacción, independientemente del valor
transferido. ¿Cuántas veces se debe acceder al mercado financiero?
(Respuesta: 9,35 veces que corresponde a cada 39 días).
3. Una ferretería maneja un saldo mínimo de caja de 3.000 dólares y tiene
una desviación estándar diaria de 1.600 dólares. Si el costo de oportuni-
dad es 14% anual y el costo de negociar los papeles es de 20 dólares,
calcular la distancia entre los límites, el límite superior, el nivel deseable
e indicar los criterios de decisión. (Respuestas: 13.866, 16.866, 7.622,
9.244 y 4.622).
4. La empresa Cotopaxi prevé recibir 300 pagos al día y que cada pago sea
en promedio de 1500 dólares. Si usted desea realizar esta cobranza a
través del Banco del Pacífico el cual ofrece 2 alternativas: 40 centavos
por transacción o mantener un saldo compensatorio de 800.000 dólares,
¿cuál de las dos opciones es más conveniente para la empresa si la tasa
de interés es del 9%?. Utilice un año de 365 días. (Respuesta: la primera
opción es más barata, 120 por día y 197 al día).
312
Los inventarios
CAPÍTULO 9
 Conocer los diferentes tipos de inventarios

 Aplicar modelos financieros para inventarios
 Conocer los índices financieros necesarios para gestionar los inventarios
 Comprender qué es la creación de valor
 Conocer los mercados financieros
9. LOS INVENTARIOS
De acuerdo a la NIC 2, los inventarios son activos que se tienen para ser vendi-
dos en el curso normal de operación y que están en proceso de producción antes
de convertirse en producto terminado para la venta o en forma de suministros o
materiales para ser consumidos en el proceso de producción o en el suministro de
servicios.
Es así que los inventarios de una empresa manufacturera pueden clasificarse en

materia prima, productos en proceso y productos terminados. Una empresa co-
mercial normalmente mantiene inventario de mercancías.
La materia prima se utiliza para producir artículos parciales o terminados. Pro-

ducto en proceso es la denominación de un artículo durante el tiempo que
transcurre entre cuando es materia prima y cuando se convierte en producto par-
cial o terminado en el proceso productivo, y los productos terminados o
mercancías son artículos que se encuentran listos para la venta.
Los inventarios son una cantidad de insumos que permiten que la empresa man-
tenga el ritmo de la producción planificada y/o atienda los requerimientos de sus
clientes.
En una empresa, cada área tendrá sus propios objetivos con relación al nivel de
inventarios. Por ejemplo, el área de mercadeo prefiere tener una gran cantidad de
inventarios, con la finalidad de atender siempre los requerimientos de sus clientes
y no perder ventas por no contar con los mismos; el área de producción también
prefiere contar con un elevado nivel de inventarios, para no tener cuellos de bote-
lla o paros en su proceso productivo; mientras que el área financiera busca
mantener un nivel bajo de inventarios, por las implicaciones que puede tener una
elevada inversión en recursos financieros. Pero ¿quién tiene la razón? La gestión
de los inventarios debe considerar los objetivos de todas las áreas, pensar en la
empresa como un todo y establecer un nivel adecuado de inventarios en beneficio
de la empresa.
La gestión de los inventarios es un tema amplio, por lo que este capítulo se abor-
dará desde el punto de vista financiero, centrándose en la inversión requerida en
este tipo de activos. Si el nivel de inventarios es elevado, se tendrá holgura en el
proceso productivo y en las ventas de los productos terminados; mientras que si
el nivel de inventarios es bajo, se pueden producir retrasos en el proceso produc-
315
tivo o perder ventas por no contar con los productos necesarios. Pero tener un
nivel elevado de inventarios es costoso para la empresa.
Es así que, normalmente, los costos de los inventarios pueden ser clasificados en
costos de pedido y costos de mantenimiento.
9.1 Razones para mantener un inventario

Entre las razones más importantes para mantener inventarios, tenemos119:
 Capacidad de predicción: con la finalidad de planificar la producción es

necesario conocer cuánta materia prima se procesa en un período. El in-
ventario debe mantener un equilibrio entre lo que se necesita y lo que se
procesa.
 Fluctuaciones de la demanda: se debe mantener una reserva de inventa-
rios como protección ante posibles cambios, con la finalidad de
garantizar que se mantenga el proceso productivo y que se pueda atender
a los clientes.
 Inestabilidad del suministro: se debe mantener una cantidad de inventa-
rios que permita enfrentan la falta de confiabilidad de los proveedores o
cuando exista escases de materia prima o variaciones inesperadas en el
tiempo de entrega.
 Protección de precios: la compra de inventarios en un momento en parti-
cular puede evitar que la empresa se vea afectada por la variación de los
precios de los productos.
 Descuentos por cantidad: es común que un proveedor ofrezca un des-
cuento por la compra de una cantidad elevada de inventarios.
 Menores costos de pedido: si una empresa compra elevadas cantidades
de materia prima y, por tanto, lo hace con menos frecuencia, el costo de
pedido de los inventarios será menor.
 Tránsito: los inventarios en tránsito son insumos que se están trasladando
entre dos puntos y que pueden ser afectados por la localización del desti-
no y el medio de transporte. Los inventarios que se mueven entre dos
puntos de un proceso productivo también son denominados como inven-
tarios en tránsito.
119
M. Muller, Fundamentos de administración de inventarios, 2005, pp. 3-4.
316
9.2 Inversión mínima en inventarios

Mientras mayor sea el tiempo que transcurre entre cuando se coloca la materia
prima en las bodegas de la empresa hasta cuando se obtiene el producto termina-
do para la venta, mayor será la inversión requerida entre los diferentes tipos de
inventarios: materia prima, producto en proceso y producto terminado.
A continuación se presenta la forma de calcular las inversiones que se requieren

en cada uno de los tres tipos de inventarios, recordando que el objetivo de la
gestión de inventarios es minimizar los costos, lo cual implica a su vez manejar
un mínimo de inventarios que permita seguir operando de manera normal a la
empresa, sin afectar sus ventas, producción ni utilidades.
Por ejemplo, se tiene el sistema de inventario periódico del año 2015 para la
empresa manufacturera Nickyno Cía. Ltda., a través del cual se establece su co-
sto de ventas total. Con esta información se procederá a establecer la inversión
necesaria para materia prima, producto en proceso y producto terminado, con
base en los períodos promedios correspondientes.
Consumo de materia prima

Compras 22.000,00
+ Inventario inicial materia prima 1.200,00
- Inventario final materia prima -800,00
= Consumo de materia prima 22.400,00
Costo total de fabricación

Consumo de materia prima 22.400,00
+ Mano de obra directa 18.000,00
+ Gastos de fabricación 10.000,00
+ Inventario inicial producto en proceso 3.000,00
- Inventario final producto en proceso -2.800,00
= Costo total de fabricación 50.600,00
Costo de mercaderías vendidas

Costo total de fabricación 50.600,00
+ Inventario inicial de producto terminado 2.500,00
- Inventario final de producto terminado -500,00
= Costo de mercaderías vendidas 53.100,00
317
9.2.1 Inversión en materia prima
Esta inversión está representada por el costo promedio diario de materia prima
consumida multiplicado por su tiempo en días de permanencia en bodega. Si
consideramos un año de 365 días, el costo diario se obtiene dividiendo el consu-
mo de materia prima del año para 365.
Consumo de materia prima

Compras 22.000,00
+ Inventario inicial materia prima 1.200,00
- Inventario final materia prima -800,00
= Consumo de materia prima 22.400,00
Así, se tiene que:
=
365
Por tanto, si el tiempo que permanece en bodega la materia prima es 20 días, la

inversión requerida en materia prima es 1.227,40 dólares, y se obtiene de la si-
guiente manera, donde PPMP se refiere al período promedio en días que la
materia prima permanece en bodega:
ó = × (97)
22.400
ó = × 20 = 1.227,40 ó
365
318
9.2.2 Inversión en producto en proceso
Esta inversión se obtiene multiplicando el costo promedio diario de fabricación

por el número de días que demora el proceso productivo. Si consideramos un año
de 365 días, el costo de fabricación diario se obtiene dividiendo el consumo total
del año para 365.
Costo total de fabricación

Consumo de materia prima 22.400,00
+ Mano de obra directa 18.000,00
+ Gastos de fabricación 10.000,00
+ Inventario inicial producto en proceso 3.000,00
- Inventario final producto en proceso -2.800,00
= Costo total de fabricación 50.600,00
Así, se tiene que:
ó
ó =
365
Por tanto, si el tiempo que dura el proceso productivo es 15 días, la inversión

requerida es 2.079,45 dólares, y se obtiene de la siguiente manera, donde PPPP
se refiere al período promedio de fabricación en días:
ó = ó × (98)
50.600
ó = × 15 = 2.079,45 ó
365
9.2.3 Inversión en producto terminado
Esta inversión se obtiene multiplicando el costo de ventas promedio diario por el

número de días que los productos terminados permanecen en bodega. Si conside-
319
ramos un año de 365 días, el costo de ventas diario se obtiene dividiendo el costo
de ventas total del año para 365.
Costo de mercaderías vendidas

Costo total de fabricación 50.600,00
+ Inventario inicial de producto terminado 2.500,00
- Inventario final de producto terminado -500,00
= Costo de mercaderías vendidas 53.100,00
Así, se tiene que:

=
365
Entonces, si el tiempo que permanecen en bodega los productos terminados es de

20 días, la inversión requerida es 2.909,59 dólares, y se obtiene de la siguiente
manera, donde PPPT se refiere al período promedio en días que permanecen los
inventarios en bodega:
ó = × (99)
53.100
ó = × 20 = 2.909,59 ó
365
Entonces, la inversión total en inventarios se obtiene sumando las inversiones

correspondientes a los inventarios de materia prima, a los productos en proceso y
a los productos terminados.
La inversión total en inventarios es 6.216,44 dólares.
9.3 Índices de gestión de inventarios

Como ya se ha mencionado, los inventarios son una parte importante de las in-
versiones en activos que realiza una empresa, sea manufacturera o comercial.
320
Los inventarios forman parte del activo corriente, siendo su componente menos
líquido.
Por esta razón, la gestión financiera utiliza índices financieros, en este caso, rela-
cionados con los inventarios, para analizar el comportamiento de este
componente dentro de la inversión realizada por la empresa, la cual termina afec-
tando el requerimiento de capital de trabajo y la rentabilidad de la empresa.
El primer índice tiene que ver con el tiempo en días que permanecen los inventa-
rios en la empresa. El objetivo de la gestión de inventarios en este caso es que el
número sea bajo, lo que significa que los inventarios permanecen poco tiempo en
bodega.
× 365
=
(100)
Este indicador puede ser calculado en función del número de veces que rotan los
inventarios durante el año; por tanto, mientras más elevada sea la rotación, mejor
será la gestión de los inventarios.
ó =
(101)
La rotación y el período promedio están relacionados a través del número de días

que contiene un año; al conocer una de las variables se puede obtener la otra,
aplicando la siguiente fórmula:
365
ó = (102)
í
Como ya se ha mencionado, los inventarios de una empresa manufacturera pue-

den ser clasificados en materia prima, producto en proceso y producto terminado.
Es así que los índices financieros que se utilizan para la gestión de los inventarios
pueden ser aplicados a cada uno de sus componentes.
321
Así, tenemos lo siguiente:
Rotación de materia prima: mide el número de veces que la bodega de materia

prima se vacía luego de haber entregado los productos al proceso productivo.
ó = (103)
Aplicando los ejemplos utilizados para calcular la inversión en inventarios se

puede realizar el proceso inverso y así obtener ya sea la rotación, ya sea el perío-
do promedio correspondiente.
Si la empresa Nickyno Cía. Ltda. registra un saldo en la cuenta de materia prima

de sus estados de situación financiera de 1.227,40 dólares y durante el año ha
consumido materia prima por 22.400 dólares, tenemos:
22.400
ó = = 18,25
1.227,40
De esto se tiene:
365
í = = 20 í
18,25
O lo que es lo mismo:
1.227,40 × 365
í = = 20 í
22.400
Rotación de productos en proceso: mide el número de veces que se cumple un
proceso productivo, que corresponde al número de veces que se completa la pro-
ducción o fabricación de un producto.
322
ó = (104)
ó
Si la empresa Nickyno Cía. Ltda. registra un saldo en la cuenta de productos en

proceso de sus estados de situación financiera de 2.079,45 dólares y durante el
año ha generado costos de fabricación por 50.600 dólares, tenemos:
50.600
ó = = 24,33
2.079,45
Por tanto se tiene:
365
í = = 15 í
24,33
2.079,45 × 365
í = = 15 í
50.600
Rotación de producto terminado: mide el número de veces que se renuevan los

productos terminados disponibles para la venta.
ó = (105)
Si la empresa Nickyno Cía. Ltda. registra un saldo en la cuenta de productos

terminados de sus estados de situación financiera de 2.909,59 dólares y durante
el año ha generado un costo de ventas por 53.100 dólares, tenemos:
323
53.100
ó = = 18,25
2.909,59
De lo que se tiene:
365
í = = 20 í
18,25
2.909,59 × 365
í = = 20 í
53.100
9.4 Estructura del costo de los inventarios

La estructura de costos de los inventarios incluye normalmente el costo del artí-
culo, el costo de pedido, el costo de mantenimiento y el costo por faltantes.
Uno de los objetivos de la gestión de inventarios está relacionado con establecer

el costo de operación mínimo posible. Para lograr esto se deben tener claros los
costos que se refieren al costo de pedido, al costo de mantenimiento y al costo
por faltantes. Se debe considerar que dentro de los costos de pedido se deben
incluir también los costos de embarque y recepción de los inventarios.
Para facilidad del lector, a continuación se presenta un detalle de los costos más
comunes.
324
Costo de pedido Costo de mantenimiento Costo de faltantes
Preparación del pedido. Costo de oportunidad sobre Disminución de utilidades por

las inversiones en inventarios ventas perdidas.
y en equipos para almacena-
miento.
Proceso de investigación de Costos relacionados con el Publicidad y promociones no

mercado relacionado con la espacio de almacenamiento aprovechadas.
búsqueda de los proveedo- como arriendo, impuesto
res y productos. predial, mantenimiento, lim-
pieza, calefacción,
depreciaciones, etc.
Emisión de la orden de Costos relacionados con el Interrupción del proceso produc-
compra, análisis, inspec- servicio, como el seguro de tivo.
ción, muestra para control los inventarios y las
de calidad, costo de la instalaciones, costos de
orden de compra, recepción recepción, almacenamiento,
y revisión de las cuentas registro y control de los
por pagar, registro y control inventarios, robos, deterioro,
de las compras, teléfono, obsolescencia, etc.
internet, fax.
Fletes, acarreos, maniobras Costos relacionados con el Tiempo ocioso del personal o
relacionados con el embar- riesgo, como disminución del equipo afectado por la existen-
que y la recepción de los precio, estilo, etc. cia de faltantes.
inventarios.
Contabilidad y auditoría de Pérdida de clientes.
los inventarios.
Costos de iniciar la produc-
ción.
El costo del artículo está relacionado con la compra o producción de los artículos
y puede ser calculado de acuerdo a una unidad y posteriormente como un total,
basándose en los registros históricos.
El costo de los faltantes, que es difícil de establecer, se deriva de los problemas

generados por quedarse sin inventario, lo cual puede repercutir en un deterioro de
la imagen de la empresa, pérdida de negociaciones futuras o pérdida de ventas.
Los costos de pedido y de mantenimiento, que son los que tratará este capítulo,
se explican con más detalles en el siguiente numeral.
325
9.5 El modelo de Harris

Antes de tratar el modelo de Harris es importante diferenciar la demanda inde-
pendiente y de la demanda dependiente de los inventarios.
La demanda independiente es la que no está relacionada con las operaciones de

la empresa y que dependen de la demanda de mercado existente para este tipo de
productos; mientras que la demanda dependiente es la que está relacionada con la
demanda de otro artículo.
Por ejemplo, la venta de vehículos depende de la demanda que pueda existir en el

mercado, pero la demanda de los repuestos de los vehículos depende de cuántos
vehículos han sido demandados o, en otras palabras, han sido vendidos. Por tan-
to, la demanda de los vehículos es independiente y la de los repuestos es
dependiente.
La cantidad económica de pedido, también conocida con las signas EOQ, que fue
desarrollada por Ford Whitman Harris en 1913, es la base para la gestión de los
inventarios que se fundamenta en una demanda conocida y constante de un artí-
culo, un costo de pedido y un costo de mantenimiento. Este modelo permite
obtener una cantidad óptima de unidades que debe ser pedida, la cual minimiza
tanto el costo de pedido como el costo de mantenimiento.
Los supuestos sobre los cuales se fundamenta este modelo son:
 La demanda del artículo es independiente. Es decir, no depende de la

demanda de otros productos.
 La demanda es conocida, constante y recurrente, y puede estar con base
en cualquier unidad de tiempo.
 El tiempo de entrega es constante y conocido y va desde el momento que
se realiza el pedido hasta que los artículos son entregados.
 El costo de pedido es constante por cada pedido e independiente del
número de artículos.
 La totalidad del inventario pedido se coloca inmediatamente cuando se
llega al nivel de cero.
 No existen descuentos por cantidades de pedido.
 El costo de mantenimiento es proporcional y depende del promedio exis-
tente en las bodegas.
 No existen faltantes.
326
 Los costos totales son la suma de los costos de compra, de pedido y de

mantenimiento.
 La cantidad óptima que debe pedirse será constante.
En este capítulo, los costos totales serán calculados únicamente en función del
costo de pedido y del costo de mantenimiento. Como ya se mencionó, el costo de
compra es fácil de obtener a través de los registros históricos o de las proformas
realizadas por el proveedor.
9.5.1 Costo de pedido
El costo de pedido está relacionado con el hecho de adquirir una cantidad o lote
de artículos y no depende del número de los artículos. En las empresas manufac-
tureras, la compra es de materia prima, mientras que en las empresas
comerciales, la compra es de mercancías.
La empresa Toyo S.A. ha establecido que su costo por cada pedido es de 50 dóla-
res y ha proyectado que la demanda de sus productos para el siguiente año será
de 40.000 unidades. Si la empresa cada vez que realiza su pedido lo hace por
2.000 unidades, ¿cuál es el costo total de pedido?
Para establecer el costo total de todos los pedidos que se van a hacer dentro del
período analizado es necesario conocer cuántos pedidos se deben realizar, lo que
se obtiene dividiendo la demanda total de unidades del período para la cantidad
de unidades que se pide cada vez; este resultado debe ser multiplicado por el
costo de cada pedido.
= × (106)
D Demanda total en unidades durante el período analizado
Q Cantidad de unidades pedidas. No se debe confundir con la cantidad
económica de pedido Q*
CPP Costo por cada pedido realizado
327
Por tanto se tiene que:
40.000
= × 50 = 1.000 ó
2.000
Como se puede observar, el número total de pedidos para el período considerado

es simplemente el uso total en unidades de un artículo de inventario para ese
período, en este caso, 40.000 unidades, dividido para la cantidad de unidades
pedida, es decir, 2.000.
Los gastos relacionados con las compras representan generalmente gastos fijos
del departamento de compras y en ocasiones del control de calidad de materias
primas y materiales. Los gastos se generan para poder formular los pedidos con
especificaciones, selección del proveedor, negociaciones en los precios, fechas
de entrega, gastos secretariales, papelería, inspección de calidad, etc.
Los gastos anuales que se generan en la gestión de compras se dividen entre el

número de pedidos emitidos y se obtiene el costo por pedido.
El costo promedio de orden de compras disminuye a medida que aumenta el

número de pedidos anuales.
9.5.2 Costo de mantenimiento
El costo de mantenimiento está relacionado con mantener los inventarios en bo-

dega durante un período. En la práctica, este costo se establece como un
porcentaje del costo en dólares de los inventarios.
Al igual que para las cuentas por cobrar, el nivel de inventarios se debe incre-
mentar cuando el ahorro que se produce compense en exceso el costo de
mantener un mayor inventario.
328
Gráfico 23–Inventario promedio
Si la utilización o venta de los inventarios es perfectamente estable durante el

período considerado, como se representa en el gráfico, y no se mantienen inven-
tarios de seguridad, el costo total de mantenimiento se obtiene multiplicando el
costo de mantenimiento de los inventarios unitario con el inventario promedio,
como se indica a continuación.
= × (107)
2
Q Cantidad de unidades pedidas. No se debe confundir con la cantidad
económica de pedido Q*
Q/2 Inventario promedio120
CMIu Costo de mantenimiento unitario
120
El inventario promedio cuando existe inventario de seguridad se calcula Q/2 + inventario de
seguridad.
329
Entonces, si se tiene un costo de mantenimiento unitario de 1 dólar, el costo total

de mantenimiento es:
2.000
= × 1 = 1.000 ó
2
El cálculo para determinar el costo de mantenimiento del inventario debe consi-

derar las ventas anuales, la distribución que éstas tienen durante el año, la
cantidad técnica de producción y lo perecedero del producto.
El costo del mantenimiento del inventario incluye principalmente:
 Costo de capital: es el costo de oportunidad de utilizar los recursos de la

empresa en mantener determinado nivel de inventario.
 Costo de almacenaje: incluye el costo de espacio, los seguros, los im-
puestos, siempre y cuando sean variables.
 Costo de obsolescencia, deterioro y pérdida: muchos artículos tienen al-
to riesgo de convertirse en obsoletos. A los productos perecederos debe
cargárseles un valor por deterioro. Igualmente se deben estimar los cos-
tos por robos y huertos.
 Costo de faltantes: reflejan las consecuencias de quedarse sin inventario.
Se refieren a la pérdida de imagen por no atender ventas y a las utilida-
des que se dejarán de generar por la misma razón.
Los costos de mantenimiento del inventario aumentan al aumentar la cantidad

que se recibe en cada pedido, porque en cada compra se tiene más inventario
disponible que se debe almacenar, asegurar y financiar.
Ejercicio. La empresa Moderna S.A. tiene ventas que alcanzan las 120.000 uni-
dades por año. Para poder cubrir sus necesidades realiza 4 pedidos al año, y el
precio de compra del inventario es de 2 dólares por unidad. Los gastos anuales,
que incluyen impuestos, arriendo y depreciación, son de 2.000 dólares. Además,
se ha contratado un seguro para sus inventarios por 500 dólares. Las pérdidas por
obsolescencia, daños y robo alcanzan los 1.000 dólares anuales. El costo de capi-
tal es del 10%. ¿Cuál es el costo de manejar los inventarios?
Entre los costos que afectan el manejo de los inventarios se tienen los gastos
anuales, el seguro contratado, las pérdidas por obsolescencia y el rendimiento
requerido sobre la inversión. Los primeros tres costos se encuentran en el enun-
ciado del ejercicio, mientras que el rendimiento requerido sobre la inversión lo
tenemos que calcular y se obtiene multiplicando el costo de capital por la canti-
330
dad invertida en dólares. Por tanto, se debe calcular cuál es la cantidad que se
tiene invertida en función del inventario promedio.
Primero se establece cuál es la cantidad de pedido para poder calcular el inventa-

rio promedio que mantiene la empresa.
ú =
120.000
= = = 30.000
ú 4
Entonces, el inventario promedio es:
30.000
= = = 15.000
2 2
Finalmente, se tiene que la cantidad de recursos invertidos en inventarios está

dada por el número de unidades promedio que se mantiene multiplicado por el
costo unitario. Es decir, si el precio que se paga por cada una de ellas es de 2
dólares y se mantienen 15.000 unidades en promedio, la inversión es de 30.000
dólares.
De esto se concluye que la rentabilidad requerida es:
= ×
= 10% × 30.000 = 3.000 ó
A continuación se indica cuáles el costo total de mantener los inventarios:
Costo de capital 3.000 dólares

Gastos anuales 2.000 dólares
Seguro contratado 500 dólares
Pérdidas 1.000 dólares
Costo total de mantener 6.500 dólares
331
Por tanto, mantener 15.000 unidades en inventario o su equivalente monetario de

30.000 dólares cuesta a la empresa 6.500 dólares. Es decir, el costo unitario es de
0,433 dólares o el 21,67% del costo de los artículos.
En ocasiones, la información sobre el costo de mantener cada unidad en stock

puede estar dada en función del precio de compra (costo). En el ejercicio ante-
rior, si se sabe que el costo de mantener cada unidad corresponde al 21,67% del
precio de compra, el costo total se calcula de la siguiente manera:
= ×
=( × )×
2
30.000
= (0,2167 × 2) × = 6.500 ó
2
9.5.3 Costo total
Por tanto, el costo total de los inventarios es el costo de mantenerlos más el costo
de pedido.
= CMI + CP (108)
Costo total = × + × (109)

2
Analizando la fórmula con la que se determina el costo total del inventario, se

observa que mientras más alta sea la cantidad pedida, se tendrán mayores costos
para mantener los inventarios, pero, por otro lado, se tendrán menores costos
totales de pedido. Esto se puede observar al analizar el siguiente gráfico.
332
Gráfico 24–Costo total y cantidad óptima de pedido
Por el contrario, mientras menor sea la cantidad pedida, menor será el costo de
mantener los inventarios, pero mayores los costos totales de pedido. Esto se re-
sume en el siguiente cuadro.
Cantidad pedida CMI CP

Mayor Aumenta Disminuye
Menor Disminuye Aumenta
Entonces, se busca la compensación entre las retribuciones que se pueden obte-

ner al hacer pedidos de mayor tamaño y el costo adicional de mantener
inventarios adicionales, trabajando bajo el supuesto de que los costos de cada
pedido son los mismos sin importar la cantidad de artículos que son requeridos.
Además, los costos de mantener los inventarios por unidad representan el costo
de almacenamiento de los inventarios, manejo y seguros, junto con la tasa de
333
rendimiento requerida sobre la inversión en inventarios durante el período. Estos

costos son constantes por unidad.
9.6 Cantidad óptima de pedido

Existe un modelo de inventarios bastante conocido que determina la cantidad
óptima de pedido. Este modelo es probablemente el más usado tanto en negocios
grandes como en pymes y se conoce como EOQ121. En este modelo, los costos
totales del nivel de inventarios se ven afectados por los costos fijos relacionados
con los pedidos de compras y los costos variables del mantenimiento del inventa-
rio.
El EOQ, que se llamará Q óptima (Q*), se determina en el punto de intersección

de la curva del costo anual por compras y el costo anual de mantenimiento que
está en el punto mínimo de la curva de los costos totales del inventario. Por tanto,
la cantidad óptima de pedido, Q*, es la cantidad que minimiza los costos totales
durante el período de planeación de la empresa122.
Para poder determinar la cantidad óptima de pedido se deben conocer la utiliza-

ción proyectada de los inventarios, el costo de pedir cada pedido y el costo
unitario de mantener los inventarios.
∗
2× ×
= (110)
La cantidad óptima de pedido aumenta al ritmo de la raíz cuadrada de las ventas;

por esto, cualquier incremento en ventas implica un incremento menos que pro-
porcional en los inventarios.
121
EOQ viene de su nombre en inglés: Economic Order Quantity.
122
Al determinar el punto mínimo de la curva del costo total, a través de las derivadas, se encuentra
la cantidad óptima de pedido.
334
9.7 Inventario de seguridad

El inventario de seguridad puede ser definido como la cantidad de artículos que
tenemos por encima de que lo que la empresa ha establecido que se debe mante-
ner para satisfacer el proceso productivo y las necesidades de los clientes.
Tiene como objetivo enfrentar las fluctuaciones en exceso que se pueden presen-
tar en la demanda de un artículo o los posibles retrasos que se pueden dar en la
entrega de los pedidos por parte de los proveedores o del proceso productivo.
La cantidad de unidades que conformarán el inventario de seguridad depende de

las variaciones que se pueden presentar tanto en la demanda, del tiempo y posi-
bles retrasos en la entrega de los pedidos, y del riesgo que la empresa desea
correr al enfrentarse a posibles desabastecimientos.
Cuanto mayor sea la cantidad de inventarios de seguridad, menor será el riesgo

de faltantes, y mientras menor sea el inventario de seguridad, mayor será el ries-
go de quedarnos sin artículos.
Esto significa que el momento de realizar el pedido se debe contar con cierta
cantidad de artículos que servirán para:
 Atender las necesidades de los clientes o del proceso productivo durante

el tiempo de reposición, es decir, el tiempo que transcurre entre el mo-
mento que se realiza el pedido y la fecha de entrega del mismo.
 Como la demanda no es necesariamente conocida y se puede tener incer-
tidumbre sobre la cantidad que será demanda, es necesario contar con
una cantidad de artículos, nuestro inventario de seguridad, que no se es-
pera que sean utilizados o vendidos y que servirán para enfrentar
posibles imprevistos.
A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del inventario de seguridad

cuando la empresa enfrenta fluctuaciones en los plazos de entrega de sus pedidos
por parte de su proveedor.
La empresa Toyo S.A comercializa discos duros para computadoras y ha estable-

cido que el próximo año podrá vender 48.000 unidades, cuyo costo es de 200
dólares por unidad. La empresa trabaja seis días a la semana y descansa los do-
335
mingos, por lo que el mes tiene 26 días laborables sin considerar los dos días de
las fiestas de Carnaval, que no se trabaja.
A continuación se presentan los primeros cinco pedidos de un año, en los cuales

se detallan tres fechas, que son la fecha de pedido, la fecha acordada para la en-
trega y la fecha real de entrega. También se presenta la variación entre la fecha
real de entrega del pedido y la fecha acordada con el proveedor para cada uno de
los cinco pedidos, lo que da un total de 20 días.
Pedido Fecha pedido Fecha acordada Fecha entrega Variación

1 05/01/2015 11/01/2015 14/01/2015 3
2 24/01/2015 29/01/2015 02/02/2015 4
3 12/02/2015 25/02/2015 01/03/2015 4
4 11/03/2015 21/03/2015 25/03/2015 4
5 10/04/2015 15/04/2015 20/04/2015 5
Si se tiene en cuenta que los días lunes y martes no se trabaja, por lo que el pro-
veedor no podía haber entregado el pedido, se tiene que el verdadero total de días
de retraso es 18, que se obtiene restando de los 20 días los dos de feriado.
Por tanto, en promedio, en cada uno de los cinco pedidos se tiene un retraso de
3,6 días, que corresponde a 4 días.
Por otro lado, si se conoce la que empresa Toyo S.A. estima vender 48.000 uni-
dades de disco duro el próximo año, se tiene que en promedio las ventas
mensuales son de 4.000 unidades. Si cada mes tiene 26 días laborables, las ventas
diarias promedio son 154 unidades, que se calculan dividiendo las ventas men-
suales de 4.000 unidades entre 26 días laborales al mes.
Entonces, la empresa debe establecer un inventario de seguridad de 4 días, que le

permitirá seguir atendiendo los requerimientos de sus clientes, a pesar de los
retrasos que se pueden presentar el momento de la entrega de los productos por
parte de sus proveedores. Si cada día se venden en promedio 154 unidades, el
inventario de seguridad tendrá un total de 616 unidades de disco duro.
La inversión necesaria para establecer este inventario de seguridad es de 123.200

dólares, que se obtiene multiplicando las 154 unidades necesarias con el costo
del producto de 200 dólares.
336
9.8 Punto de pedido

Hasta ahora se ha prestado atención a la cantidad óptima de pedido, es decir, a
“cuánto pedir”. Otro de los puntos importantes al analizar los inventarios es de-
terminar cuándo es el momento adecuado de realizar el pedido, es decir, “cuándo
pedir”.
Es importante tener presente que “cuándo” no se refiere a un momento en el

tiempo, sino a la cantidad mínima de inventarios que deben existir en las bodegas
el momento en que se realiza el nuevo pedido.
Además, si se tiene en cuenta que existe un plazo desde el momento en el que se

realiza el pedido y el momento en el que llegan los artículos a las bodegas, se
pueden indicar las siguientes definiciones.
 Tiempo de espera: es la cantidad de tiempo que transcurre entre el mo-

mento de realizar un pedido y cuándo se recibe el pedido.
 Punto de pedido: es la cantidad de inventario a la que se debe llegar co-

mo señal de que se debe realizar un nuevo pedido.
El punto de pedido, o el nivel de inventarios, en el que se debe realizar el nuevo

pedido debe ser aquel que permita, mientras llega el nuevo pedido, seguir produ-
ciendo o vendiendo los inventarios. Para determinar el punto de pedido deben
tenerse en cuenta el consumo diario y el tiempo de espera (el tiempo de envío del
pedido, el surtido del pedido y el tiempo de transportación y entrega, la recep-
ción, la revisión de calidad y el almacenaje).
 Tiempo de envío del pedido: representa el tiempo que el departamento de

compras emplea para cotizar a dos o más proveedores, para las negocia-
ciones de precios, las condiciones y la formulación de la orden de
compra.
 Tiempo de surtido del proveedor: representa el tiempo que transcurre

desde que el proveedor recibe el pedido y ordena el surtido, realiza la
facturación y el embarque. En algunos casos se debe incluir el retraso en
la entrega por parte de los proveedores de acuerdo con las experiencias
anteriores.
337
 Tiempo de transportación y entrega: representa el tiempo de tránsito que

transcurre entre la fecha en la que la salen los productos o mercancías de
la bodega del proveedor y el día en el que estos llegan a las instalaciones
de la empresa.
 Tiempo de recepción y revisión de calidad: representa el tiempo que

transcurre en la recepción de los productos o mercancías, su revisión en
cuanto a cantidad, calidad y otros.
 Tiempo de almacenaje: representa el tiempo que transcurre para el debi-

do acomodo y el almenaje de los productos y mercancías.
Por tanto, el punto de pedido se obtiene multiplicando la utilización diaria de los

artículos por el tiempo de espera.
= ó × (111)
Si se tiene una utilización constante de 2.000 unidades en un período de 100 días,

se puede calcular que se utilizarán 20 unidades diarias. Si el tiempo de espera es
de 5 días, se tiene que el punto de pedido es de 100 unidades.
Cabe anotar que como no se tiene un inventario de seguridad y la empresa realiza

su pedido cuando alcanza el nivel de 100 unidades, se tendrá que, cuando llegue
el pedido realizado, luego de 5 días, no se tendrán inventarios, ya que durante el
tiempo de espera se habrán consumido las 100 unidades.
Ejercicio resumen. Se cuenta con la siguiente información sobre una ferretería:

las ventas anuales son de 560.000 unidades, el precio de compra por unidad es de
1,50 dólares, el costo de mantenimiento es igual al 15% del precio de compra de
los artículos, el costo por orden de pedido es de 35 dólares, el inventario de segu-
ridad deseado es de 10.000 unidades que está disponible desde un inicio y se
requiere de una semana para la entrega.
Calcular la cantidad óptima de pedido, el costo total de los inventarios, a qué

nivel del inventario se debe hacer un nuevo pedido y el máximo nivel de inventa-
338
rios que se llega a tener. Si las ventas anuales unitarias se duplican, ¿cuál será el
porcentaje de incremento en la cantidad de pedido?
A continuación se presenta el desarrollo del ejercicio.
La cantidad óptima de pedido es:
∗
2× ×
=
×%
∗
2 × 35 × 560.000
= = 13.200
0,15 × 1,5
El costo total del inventario es:
= × + × +
2
13.200 560.000
= 0,15 × 1,5 × + 35 × + 0,15 × 1,5 × 10.000 = 5.220
2 13.200
El punto de pedido es:
560.000
= = 10.769
52
= +
= 10.769 + 10.000 = 20.769
339
El máximo nivel de inventarios se tiene el momento en el que llega la cantidad

pedida, es decir, 13.200 unidades. A esta cantidad se debe sumar el inventario de
seguridad existente; por tanto, el máximo nivel de inventarios está dado por la
suma de las dos cantidades: 23.200 unidades.
La cantidad óptima de pedido si las ventas se duplican es:
∗
2 × 35 × 1.120.000
= = 18.667
0,15 × 1,5

1. ¿En qué consiste el modelo de Harris y cuando se puede aplicar?
2. Luego de comparar el modelo de Harris y el modelo de Baumol, ¿qué
conclusiones puede sacar?
3. ¿Cuáles son las variables que se deben tener en cuenta para establecer la
inversión en inventarios de materia prima, de producto en proceso y pro-
ducto terminado?
4. ¿Cuál es la estructura del costo de los inventarios?
5. ¿De qué depende la determinación del punto de pedido?
6. ¿Qué criterios deben ser tenidos en cuenta para establecer el inventario
de seguridad?
7. Enumere y explique al menos cinco razones para tener inventarios.
8. ¿Cuál de los tres tipos de inventarios puede ser considerado el menos
líquido?
340

1. La empresa Algodonera S.A. cuenta con la siguiente información para el
manejo de sus inventarios: las ventas anuales son de 1.500.000 dólares,
el precio de venta de sus productos es de 3 dólares la unidad mientras
que el costo es de 1 dólar. El costo de mantenimiento es el 15% del costo
de los productos y el costo de cada pedido es de 40 dólares. La empresa
mantiene un inventario de seguridad de 15.000 unidades inicialmente
disponible y el proveedor requiere 10 días para entregar los pedidos des-
de el momento en que se los realiza. Encontrar la cantidad óptima de
pedido, el costo total de los inventarios, el número de pedidos que se de-
ben realizar, el inventario máximo que se puede tener y el punto de
pedido. (Respuestas: 16.330, 4.699, 31, 31.330 y 13.669)
341
Las cuentas por cobrar
CAPÍTULO 10
 Comprender las políticas de crédito

 Analizar el impacto en la rentabilidad de un cambio en las políticas
 Determinar el costo de no aceptar un descuento por pronto pago
 Gestionar las cuentas por cobrar
10. LAS CUENTAS POR COBRAR

Las cuentas por cobrar a los clientes son parte de los activos corrientes en parti-
cular y son una inversión en general. Por esta razón, es importante dentro de la
gestión del capital de trabajo tomar las políticas adecuadas de crédito, ya que de
éstas dependerá el volumen de la inversión que tenga o no tenga que realizar una
empresa.
Esta inversión, al igual que el resto de inversiones que se realizan en el activo

corriente, debe poder ser recuperada sin riesgo de pérdida y también producir una
rentabilidad.
Esta inversión, que tiene que ser financiada a través de una fuente que puede
tener un costo de financiamiento explícito o implícito, tiene asociado un riesgo
por un posible incumplimiento en el pago por parte del cliente, al que se otorgó
un plazo para realizar sus pagos. Estos dos elementos, el costo y el riesgo, son la
base de la gestión del crédito, cuyo objetivo final es la creación de valor.
10.1 Políticas de ventas

Cuando una empresa planifica sus ventas debe establecer cuál será la política de
pago que ofrecerá a sus clientes. Dependiendo de esta política, las ventas pueden
clasificarse en:
 Ventas de contado
 Ventas a crédito sin descuento
 Ventas a crédito con descuento por pronto pago
Vender de contado significa que la empresa no otorga a sus clientes ningún plazo
para que paguen por sus adquisiciones.
Por ejemplo, si la empresa Shopie S.A., que vende perfumes al por mayor, ha
recibido el requerimiento de un cliente para comprar un lote de 1.000 unidades,
considerando que el precio es de 80 dólares y su costo es de 30 dólares, el mar-
gen que obtiene por esta venta es de 50.000 dólares.
= ×( − )
345
= 1.000 × (80 − 30) = 50.000 ó
A continuación se analiza cuál es el resultado que obtiene la empresa Shopie

S.A. en el caso de que se realice una venta a crédito sin descuento, es decir, que
otorgue a este cliente un plazo de 30 días para realizar el pago por la adquisición.
En este caso, la empresa debe incurrir en costos adicionales a los ya existentes el

momento de realizar una venta de contado. Por ejemplo, se tendrán costos rela-
cionados con el departamento encargado de realizar la cobranza por concepto de
llamadas telefónicas, correo y remuneraciones del personal encargado, entre
otros, y costos asociados a la postergación en la recepción del efectivo, es decir,
lo que la empresa está dejando de ganar al no tener el efectivo de manera inme-
diata.
Si la empresa ha establecido que tiene un costo de cobranza por cada unidad

vendida a plazo de 0,02 dólares y un costo de oportunidad del 6% anual que co-
rresponde a un 0,05% mensual, la utilidad que la empresa va a obtener es menor,
y se presenta a continuación:
Cantidad Valor Ingreso Egreso

Ventas netas 1.000 u 80,00 80.000,00
Costos 1.000 u 30.00 30.000,00
Costos por la cobranza 1.000 u 0,02 20,00
30.000
Costo de oportunidad 0,5% 150,00
dólares
Utilidad 49.830,00
Como se puede observar, la utilidad disminuyó de 50.000 dólares a 49.830 dóla-

res, debido a los costos de cobranza y a los costos de oportunidad.
Por otro lado, es necesario tener en cuenta que, debido a que la empresa otorga
un plazo de 30 días para pagar a sus clientes, puede ser que genere mayor volu-
men de ventas, lo que genera mayor utilidad en su conjunto, a pesar de incurrir
en los costos mencionados.
Estos dos tipos de costos son un ejemplo de lo que puede suceder al otorgarse
crédito a los clientes. Dependiendo de la realidad de la empresa y de las políticas
que se hayan establecido, pueden aparecer nuevos costos. Por ejemplo, si no se
346
realiza un análisis de crédito para establecer si un cliente es o no sujeto de crédi-

to, se puede incurrir en nuevos costos relacionados con las cuentas incobrables.
Una tercera alternativa es la venta a crédito con descuento por pronto pago, es
decir, otorgar un plazo de pago a los clientes pero incluyendo en el acuerdo un
descuento por pronto pago. Por ejemplo, se otorgan 30 días al cliente para que
pague el 100 por ciento de la factura, pero si realiza el pago hasta el día 10, se le
puede otorgar un descuento por pronto pago del 2%. Es decir, la empresa dejará
de recibir el 2% del total de la factura.
Recordando que el costo mensual es del 0,05%, se tiene que el costo para los 10
días es de 0,0167%. Por tanto:
Cantidad Valor Ingreso Egreso

Ventas netas 1.000 u 80,00 80.000,00
Costos 1.000 u 30.00 30.000,00
Costos por la cobranza 1.000 u 0,02 20,00
Costo de oportunidad 30.000 dólares 0,167% 50,00
Costo asociado al descuento 80.000 dólares 2% 1.600,00
Utilidad 48.330,00
Entonces, dependiendo de la política de ventas que aplica una empresa, puede

suceder que un cliente pague de manera puntual, con lo que se obtienen mayores
ingresos y pueden incrementarse las utilidades; que un cliente se atrase al pagar
sus obligaciones, con lo que la empresa incurrirá en gastos de financiamiento y
de cobranza que disminuirán el margen obtenido, y que un cliente no llegue a
pagar las facturas, quegenera costos operativosrelacionados con la venta de estos
productos o servicios.
Por otro lado, no se deben olvidar las situaciones que enfrentaría la empresa en el
caso de que haya tomado la decisión de negar un crédito a un cliente. Si el cliente
hubiera pagado puntualmente, la empresa perdería la potencial venta y las utili-
dades correspondientes; si se hubiera atrasado en el pago, se perderían las ventas
y las utilidades, a las cuales se deben incorporar los costos relacionados con el
atraso en el cobro de la factura, y si el cliente no hubiera pagado su factura, se
pondría en evidencia que se tomó una buena decisión al negar que se le otorgue
un plazo para pagar.
347
10.2 La gestión de las cuentas por cobrar

La cobranza puntual de la cartera es fundamental para el éxito de cualquier em-
presa que vende a crédito, sea una pyme o una empresa grande, debido a que su
rentabilidad y sus utilidades dependen del ciclo de reinversión de su capital. Por
esto, es fundamental que las cuentas por cobrar sean recuperadas en un corto
tiempo y que el crédito otorgado a los clientes sea el adecuado.
La duración de un crédito otorgado a los clientes se puede medir con certeza sólo
cuando se ha recibido el pago de la factura; por tanto, esta información se puede
obtener únicamente a posteriori. Con la finalidad de controlar periódicamente el
capital de trabajo, no es suficiente contar sólo con el monto de las cuentas por
cobrar para poder concluir si un incremento se debe a una expansión de las ven-
tas o a un aumento en el plazo de crédito otorgado. Para realizar este análisis, la
información relevante sobre la gestión de las cuentas por cobrar a clientes es el
plazo de crédito que se ha otorgado. Este valor, en el caso de ventas constantes
en el tiempo, coincide con el índice conocido como días de ventas por cobrar o
período promedio de cobro, que corresponde al monto de los créditos expresado
en número de días de facturación.
Es así que, como se indicó en el capítulo sobre el análisis económico financiero,

el período promedio de cobro se calcula de la siguiente manera:
× 365
=
é
Este cálculo se basa en el supuesto de que las ventas se dan de manera constante
en el tiempo. En la realidad empresarial es casi imposible encontrar un compor-
tamiento de este tipo, ya que todas las empresas tendrán en mayor o menor
proporción estacionalidades que generarán saldos de cuentas por cobrar diferen-
tes en el tiempo. Por esta razón, en el numerador, las cuentas por cobrar son
reemplazadas por un promedio que suaviza el efecto de la estacionalidad en el
estado de situación financiera.
Como en todos los índices financieros, el período promedio de cobro no tiene

valores objetivos absolutos para todos los casos; dicho período dependerá del
tipo de empresa, del entorno y de las políticas de crédito, entre otras cosas. La
348
única certeza es que se debe buscar que sea lo más bajo posible y analizar su
comportamiento en el tiempo a través de un análisis horizontal, por lo que es
fundamental dar a esta cuenta un seguimiento periódico.
Si al valor de las cuentas por cobrar se añaden las cuentas incobrables y los mo-
rosos pendientes de cobro, el resultado permitirá observar el efecto que estas
tienen en el período promedio de cobro.
Por tanto, la gestión de las cuentas por cobrar implica la necesidad de establecer
políticas rigurosas para su optimización y las actividades que se deben seguir en
el caso de que la empresa se desvíe del comportamiento esperado. La gestión de
la cartera va más allá de otorgar crédito y se centra en la necesidad de dar un
seguimiento continuo de las cuentas por cobrar que están por vencer y de los
atrasos que se puedan producir.
Una herramienta que complementa el análisis del período promedio de cobro es

la antigüedad de las cuentas por cobrar, que se explicará a través de un ejemplo.
Ventas realizadas Saldo % pendiente de % pendiente de

Ventas
hace pendiente cobro del período cobro del total
30 días 3.000 2.700 90% 32,34%

de 31 a 60 días 2.500 2.200 88% 26,35%
de 61 a 90 días 3.200 2.000 62,5% 23,95%
de 91 a 120 días 1.500 700 46,67% 8,38%
de 121 a 150 días 2.000 500 25% 5,99%
de 151 a 180 días 2.400 250 10,42% 2,99%
Total 14.600 8.350 57,19% 100%
De donde se pueden obtener las siguientes conclusiones:
 El 32,24% de las ventas pendientes de cobro tiene una antigüedad de

30 días.
 El 26,35% de las ventas pendientes de cobro tiene una antigüedad
entre 31 y 60 días.
 El 23,95% de las ventas pendientes de cobro tiene una antigüedad
entre 61 y 90 días.
349
 El 8,38% de las ventas pendientes de cobro tiene una antigüedad entre

91 y 120 días.
121 y 150 días.
151 y 180 días.
Además, se puede obtener el porcentaje de las ventas que están pendientes de

cobro de la siguiente manera:
% = × 100 (112)
.
% = =57,19%
.
10.3 Las políticas de crédito y cobro

El objetivo de una empresa no debe ser financiar a sus clientes, es decir, a la
inversión que se genera por las cuentas por cobrar. Esta inversión tiene que ser
financiada con recursos que provienen de los pasivos espontáneos y del finan-
ciamiento negociado (préstamos de corto plazo con instituciones financieras).
Por esta razón, la política de cobro debe centrarse en no alargar más de lo necesa-
rio el crédito que se otorga a los clientes. Si se mantiene una política eficaz de
cobro, se pueden obtener los siguientes resultados:
 Una rotación de las cuentas por cobrar más rápida y, por tanto, una mejo-
ra en la liquidez de la empresa.
 Mantener o reducir la inversión en capital de trabajo.
 Disminuir la necesidad de financiamiento de corto plazo para este tipo de
inversiones.
 Reducir el riesgo de incobrabilidad.
La tarea más importante en el día a día de un tesorero o de un administrador fi-

nanciero es el manejo adecuado del flujo de caja de la empresa, debido a que un
350
negocio no puede sobrevivir en el corto plazo si carece de liquidez, a pesar de

que genere importantes utilidades contables. Un ejemplo extremo de ello es el
negocio que realiza grandes ventas pero que no cobra ninguna de ellas y todo se
refleja en las cuentas por cobrar.
Aunque todas las cuentas por cobrar no se cobran dentro del período de crédito
otorgado, la mayoría de ellas se convierte en efectivo en un plazo muy inferior a
un año; en consecuencia, las cuentas por cobrar se consideran como activos co-
rrientes de la empresa. Muchas de las empresas encuentran que las cuentas por
cobrar representan gran parte de sus activos circulantes, y por ello normalmente
se presta mucha atención a la administración eficiente de estas cuentas.
El crédito comercial, es decir, las cuentas por cobrar, es la inversión que está
relacionada a la última fase del ciclo de compra, transformación y venta. Su ta-
maño depende en primera instancia del plazo otorgado a los clientes para el pago
de sus facturas, lo cual influye en el ciclo de efectivo y, por tanto, en el nivel de
liquidez que se pueda tener en el corto plazo.
Al ser las cuentas por cobrar un componente del capital de trabajo, la inversión
de recursos en cuentas por cobrar también incluye un compromiso entre la renta-
bilidad y el riesgo. La inversión óptima se determina comparando las utilidades
que se derivan de este nivel de inversión con el costo de mantener este nivel.
Los principales factores que influyen sobre el nivel de cuentas por cobrar son las
condiciones económicas, el precio, la calidad del producto y las políticas de
crédito. El único de estos factores que está dentro del control del administrador
financiero de una empresa es el de las políticas de crédito123. Por tanto, el nivel
de las cuentas por cobrar puede variar de acuerdo a la relación que pueda esta-
blecerse entre la rentabilidad y el riesgo. Una disminución en los estándares de
crédito puede estimular la demanda, lo que lleva a mayores ventas y utilidades,
pero existe un costo al mantener las cuentas por cobrar adicionales y un mayor
riesgo de pérdida por cuentas malas.
Dentro de las políticas de crédito, las variables que se tendrán en consideración

son la calidad de las cuentas por cobrar aceptadas, la duración del período de
crédito, el descuento por pronto pago y el programa de cobros de la empresa.
Estas variables, en conjunto, determinan en gran parte el período promedio de
cobro y la proporción de las pérdidas por cuentas malas.
123
J. van Horne, J. Wachowicz, Fundamentos de administración financiera, 2010, p. 250.
351
En teoría, la empresa puede rebajar sus estándares de crédito124 para las cuentas
afectadas siempre y cuando la rentabilidad de las ventas producidas exceda el
costo adicional generado por las cuentas por cobrar. Pero al rebajar los estánda-
res de crédito, la empresa tendrá que asumir nuevos costos relacionados con un
mayor departamento de crédito, el trabajo de revisar las cuentas adicionales, una
mayor probabilidad de pérdidas por las cuentas incobrables y el costo de oportu-
nidad.
Ejercicio – La decisión de otorgar crédito
La decisión de otorgar crédito a los clientes depende de los ingresos que se

generan por la venta, el tiempo que se postergan los ingresos a causa del plazo
de pago otorgado, los costos inmediatos del otorgamiento del crédito, la
probabilidad de pago y la tasa de rentabilidad necesaria.
Problema
La empresa Limusa Cía. Ltda. debe tomar la decisión de otorgar o no otorgar

crédito a un cliente con base en los parámetros que se presentan a continuación
y a una tasa de descuento del20%.
Estrategia I Estrategia II
Se niega crédito Se ofrece crédito
Precio unitario 50 dólares 50 dólares
Cantidad vendida 1.000 unidades 2.000 unidades
Costo unitario 20 dólares 22 dólares
Probabilidad de pago 100% 90%
Período de crédito 0 días 30 días
Se han planteado dos estrategias relacionadas con otorgar o no crédito a sus

clientes. Gracias al crédito que se otorga, el nivel de ventas aumenta de 1.000
unidades a 2.000 unidades, igual que su costo unitario, en el que se han incluido
los costos de otorgar el crédito y los de cobranza. Debido a que el momento de
ofrecer crédito se está dejando de cobrar de contado y se concede un plazo de 30
124
El estándar de crédito es la calidad mínima de mérito crediticio que establece una empresa para
aceptar a un solicitante de crédito.
352
días para pagar, la cobranza tiene mayor riesgo, por lo que su probabilidad de
pago cae de 100% a un 90%.
Solución
A continuación se analizan las dos estrategias planteadas a través de los flujos de

caja generados y del valor actual neto.
No se otorga el crédito. En este caso, los ingresos y los egresos se presentan en el

mismo momento, por lo que el valor actual neto está dado por:
50 × 1.000 × 100% − 20 × 1.000 × 100% = 30.000 ó
Se otorga el crédito. En este caso, los ingresos se recibirán dentro de 30 días con
una probabilidad del 90%, por tanto, el valor actual neto es:
50 × 2.000 × 90%
− 25 × 2.000 × 100% = 38.525 ó
1 + 0,20 ×
El valor actual neto de los flujos que se generan gracias al otorgamiento del crédi-
to es mayor a los generados al no otorgar crédito, entonces, la decisión que debe
tomar la empresa es de otorgar el crédito a su cliente.
10.3.1 El cambio en la calidad de las cuentas por cobrar
El crédito es uno de los elementos más importantes que influyen sobre la deman-
da de los productos de una empresa y, por tanto, sobre su nivel de ventas.
Cuando una empresa aplica un cambio en los estándares de crédito, esto se ve

reflejado en la calidad de las cuentas por cobrar. Si los nuevos estándares son
menos estrictos, la empresa espera incrementar su nivel de ventas y, por ende,
aumenta la inversión en cuentas por cobrar. Entonces, la decisión sobre un cam-
bio en los estándares de crédito debe estar sujeta de un análisis beneficio-costo,
es decir, comparar la rentabilidad que se genera a causa de una política de crédito
más liberal con los costos que se desprenden de esta decisión.
353
Para esto es necesario conocer la rentabilidad generada por las ventas adiciona-
les, el incremento en ventas que se genera, el cambio en el período promedio de
cobro y el rendimiento requerido sobre la inversión en cuentas por cobrar.
A continuación se presenta un ejemplo en el que se compara la rentabilidad obte-

nida a través de las ventas adicionales contra la rentabilidad requerida sobre la
inversión en cuentas por cobrar, y determinar así si un cambio en los estándares
de crédito es conveniente o no para la empresa. Los costos asociados al cambio
en los estándares de crédito, como, por ejemplo, un mayor departamento de
crédito y cobranza, se deducen de la rentabilidad de las ventas adicionales, con lo
que se obtiene una rentabilidad neta.
La empresa Coruña S.A. vende sus productos a 10 dólares cada uno. Los costos
variables, en los que se incluye el costo del departamento de crédito y cobranza,
equivalen al 75% del precio. En este caso se supone que la empresa no está traba-
jando a su capacidad total, por lo que un aumento en la producción y en las
ventas no afecta los costos fijos.
Las ventas anuales a crédito alcanzan los 500.000 dólares y se espera que en el
corto plazo se mantengan constantes. Para incrementar su nivel de ventas, la
empresa ha decidido disminuir sus estándares de crédito y ha proyectado que,
manteniendo el mismo precio, su nivel de ventas se incrementará en un 15%,
hasta 575.000 de dólares y que el período promedio de cobro de los nuevos clien-
tes se incrementará a 45 días. Se espera que los clientes actuales sigan pagando a
los 30 días. El costo de oportunidad por mantener las cuentas por cobrar adicio-
nales es del 15%.
Con esta información limitada, el análisis se reduce a la evaluación entre la ren-

tabilidad adicional generada por las ventas nuevas y el costo de oportunidad de
los recursos que están invertidos en las cuentas por cobrar.
El primer paso que se debe realizar es calcular la rentabilidad sobre las ventas
adicionales, lo que se obtiene multiplicando el margen de contribución unitario
de 2,5 dólares por las 7.500 unidades adicionales que han sido vendidas gracias a
este cambio en los estándares de crédito. La rentabilidad obtenida sobre las ven-
tas adicionales es de 18.000 dólares.
354
Margen de contribución unitario

Precio unitario 10,00
- Costo variable unitario 7,50
= Margen de contribución unitario 2,50
Unidades adicionales vendidas

Ventas luego del cambio 575.000
- Ventas antes del cambio 500.000
= Ventas adicionales 75.000
/ Precio unitario 10,00
= Unidades adicionales vendidas 7.500
Rentabilidad sobre las ventas adicionales

= Rentabilidad sobre las ventas adicionales 18.000
Una vez que se ha establecido cuál es la rentabilidad sobre las ventas adicionales,
se debe calcular cuál es la rentabilidad esperada por la nueva inversión en cuen-
tas por cobrar. Por este motivo se calcula cuál es el incremento en cuentas por
cobrar que se origina por el cambio en las políticas de crédito para obtener la
inversión existente en este nivel de cuentas por cobrar; en este punto se debe
obtener la rentabilidad esperada por la inversión en cuentas por cobrar.
La mayor inversión en cuentas por cobrar se origina únicamente por los nuevos
clientes que demoran más su pago cancelando sus facturas en 45 días, ya que los
clientes actuales siguen pagando puntualmente a los 30 días. Con ventas adicio-
nales de 75.000 dólares y una nueva rotación en cuentas por cobrar de 8 veces al
año (360días divididos para el período promedio de cobro de 45 días), las cuentas
por cobrar adicionales están dadas por:
=
ó
75.000
= = 9.375,00 ó
8
En estas cuentas por cobrar adicionales, la empresa tiene invertido el costo varia-
ble del 75%;es decir que 0,75 dólares de cada dólar en ventas representan costos
variables. Por tanto, la inversión adicional en cuentas por cobrar es:
355
ó = ×
7,50
ó = × 9.375 = 7.031,25 ó
10
Mientras la rentabilidad sobre las ventas adicionales exceda el rendimiento re-

querido sobre la inversión adicional en cuentas por cobrar, la empresa haría bien
en rebajar sus normas de crédito.
= × ó
= 0,15 × 7.031,25 = 1.054,69 ó
En este ejemplo se puede concluir que la rentabilidad sobre las ventas adiciona-
les, 18.000 dólares, excede en gran medida al rendimiento requerido sobre la
inversión adicional en cuentas por cobrar, 1.054,69 dólares. Entonces, la empresa
está actuando correctamente al rebajar sus estándares de crédito.
Una política óptima de crédito incluye bajar los estándares de crédito hasta que la
rentabilidad sobre las ventas adicionales sea igual al rendimiento requerido sobre
la inversión adicional en cuentas por cobrar necesarias para producir estas ventas.
Por otro lado, cuando se aceptan sujetos de crédito riesgosos, también se está
aumentando el riesgo de la empresa, el cual se ve reflejado generalmente en ma-
yores pérdidas por cuentas malas.
10.3.2 Cambio en las condiciones de crédito otorgadas
Entre las condiciones de crédito que generalmente maneja una empresa se tiene
la duración del período de crédito y el descuento por pronto pago.
Estas condiciones suelen ser representadas de la siguiente manera: “5/10, 30

neto”. Donde 5/10 significa que se otorga un descuento del 5% siempre y cuando
la factura sea cancelada antes de que pasen 10 días desde el momento de su emi-
356
sión. Por otro lado, 30 neto quiere decir que si el cliente no desea acogerse al
descuento ofrecido, deberá pagar el valor completo a los 30 días de la emisión de
la factura. Esto quiere decir que el período de crédito otorgado por la empresa a
su cliente es de 30 días.
Período de crédito
El período de crédito es una de las políticas que las empresas pueden modificar
para tratar de incrementar el volumen de ventas de sus productos. Al igual que
cuando se cambian los estándares de crédito, un cambio en el período de crédito
implica una comparación sobre la rentabilidad que se puede obtener con las ven-
tas adicionales y el rendimiento requerido sobre la inversión adicional que se
daría en las cuentas por pagar.
Utilizando el mismo ejemplo que en el apartado anterior, se supone que el perío-

do de crédito que otorga la empresa es ampliado de 30 días a 45 días, es decir, de
“30 neto” a “45 neto” con un cambio en el período promedio de cobro que inclu-
ye a los clientes actuales y a los nuevos. Además, el cambio en el período de
crédito origina un crecimiento en las ventas por 100.000 dólares, causados por
los nuevos clientes, los que cancelarán sus facturas, en promedio, en 45 días.
Por tanto, el crecimiento que se da en las cuentas por cobrar tiene dos fuentes:
una parte de las cuentas por cobrar adicionales, que están relacionadas con el
incremento en las ventas realizadas por los nuevos clientes, y la otra con el ma-
yor plazo de pago, que ahora pueden utilizar los clientes anteriores.
Para las cuentas por cobrar adicionales generadas por las ventas nuevas se tiene:
=
ó
100.000
= = 12.500 ó
8
Adicionalmente se puede calcular cuál es la inversión realizada sobre esta parte

de las cuentas por cobrar adicionales y que en este caso corresponde a los costos
variables.
357
ó = ×
7,50
ó = × 12.500 = 9.375,00 ó
10
La segunda parte de las cuentas por cobrar adicionales totales representa la ma-
yor lentitud en los cobros relacionados con las ventas originales. Por esta razón
se deben comparar los dos niveles de cuentas por cobrar que se generan con las
dos políticas de crédito utilizadas.
500.000
= = = 41.666,67 ó
ó 12
500.000
= = = 62.500,00 ó
ó 8
Por tanto, se tienen 20.833,33 dólares adicionales en cuentas por cobrar que están
relacionadas con las ventas originales y que tienen su origen en el cambio en el
período de crédito al que también los clientes originales se acogieron. De no
haberse dado este cambio, los 20.833,33 dólares habrían sido cobrados por la
empresa en efectivo, lo cual implica que debemos aumentar nuestra inversión en
cuentas por cobrar por este valor.
Así, se tiene que el total de la inversión realizada en las cuentas por cobrar adi-
cionales debe incluir las inversiones generadas en los dos casos; entonces:
ó = 9.375,00 + 20.833,33 = 30.208,33 ó
Utilizando el costo de oportunidad del 15% se puede calcular el rendimiento

requerido sobre la inversión en cuentas por cobrar.
= × ó
= 0,15 × 30.208,33 = 4.531,25 ó
358
Finalmente, se debe comparar la rentabilidad obtenida por las ventas adicionales

de 25.000 dólares, que se presenta a continuación, con el rendimiento requerido
por la inversión adicional en cuentas por cobrar, que es 4.531,25 dólares. Debido
a que la rentabilidad obtenida excede a la rentabilidad requerida, es conveniente
realizar el cambio en los plazos del período de crédito de 30 días a 45 días.
Margen de contribución unitario

Precio unitario 10,00
- Costo variable unitario 7,50
= Margen de contribución unitario 2,50
Unidades adicionales vendidas

Ventas luego del cambio 600.000
- Ventas antes del cambio 500.000
= Ventas adicionales 100.000
/ Precio unitario 10,00
= Unidades adicionales vendidas 10.000
Rentabilidad sobre las ventas adicionales

= Rentabilidad sobre las ventas adicionales 25.000
Caso especial con inventarios
Pueden existir momentos en los que los clientes no realizan compras porque no
cuentan con los recursos necesarios. Si la empresa mantiene una producción con-
tinua, se tendrán acumulaciones en los inventarios por los productos terminados.
Si la empresa decide hacer un crédito a estos clientes para así evitar los costos
relacionados con los inventarios, antes se tiene que determinar si esto es adecua-
do. Por esto se debe verificar si los costos de almacenaje más el rendimiento
requerido sobre la inversión en el inventario exceden el rendimiento requerido
sobre la inversión por las cuentas por cobrar adicionales.
Pérdida por cuentas incobrables
En los casos analizados no se ha tomado en cuenta la pérdida por cuentas inco-

brables. No se tiene que olvidar que un cambio en las políticas de crédito puede
359
involucrar mayor lentitud en la recuperación de la cartera y que una parte de las

cuentas por cobrar no será pagada.
En el caso de que un cambio en las políticas de crédito involucre un porcentaje

de pérdida por cuentas incobrables, para determinar si es conveniente o no se
debe comparar la rentabilidad obtenida a través de las ventas adicionales con las
pérdidas por cuentas incobrables en las cuentas por cobrar adicionales más la
rentabilidad requerida sobre la inversión adicional en cuentas por cobrar. El pri-
mer valor deberá ser mayor que el segundo.
La pérdida por cuentas incobrables adicionales se obtiene multiplicando las ven-

tas adicionales con el porcentaje de ventas incobrables. Se debe recalcar que una
óptima política de crédito no necesariamente será aquella que minimice las
pérdidas por cuentas incobrables, sino la que brinde la mayor utilidad marginal.
10.3.3 Descuento por pronto pago
Dentro de la política denominada descuento por pronto pago, se deben conocer

dos conceptos: el período de descuento otorgado, que es el período durante el
cual se puede tomar el descuento otorgado por pronto pago, y el descuento otor-
gado, que es una reducción porcentual en el precio de venta de la factura.
Otorgar o cambiar un descuento busca acelerar la recuperación de las cuentas por

cobrar, y para esto se tiene que determinar si esta aceleración en los cobros com-
pensa en exceso el costo de un aumento en el descuento otorgado.
Si una empresa tiene ventas anuales a crédito por 500.000 dólares con un período
promedio de cobro de 45días y las condiciones de venta son “30 neto”, sin des-
cuento alguno, el saldo promedio de las cuentas por cobrar es:
500.000
= = = 62.500 ó
ó 8
Al establecer una condición “3/15, neto 30”, el período promedio de cobro se

puede reducir a 30 días si el 50% de los clientes (en dólares) aprovecha el des-
cuento del 3%, es decir:
360
= 0,50 × 15 + 0,50 × 45 = 30 í
Nótese que el 50% de los clientes que no aprovechan el descuento por pronto
pago no va a pagar en 30 días, de acuerdo a la condición de pago, sino a 45 días,
de acuerdo al período promedio de cobro real. Los 30 días son el plazo estableci-
do por las políticas de crédito y es lo que deseamos que se dé, pero lo que en
realidad está sucediendo es que los clientes pagan en promedio en 45 días.
El costo de oportunidad del descuento para la empresa estaría dado por:
= 3% × 50% × 500.000 = 7.500 ó
Donde el 3% es el descuento que la empresa otorga al 50% de los clientes que se

acogieron a esta oferta. Por otro lado, se debe tener en cuenta que una reducción
en el período promedio de cobro de 45 a 30 días tiene como consecuencia una
mejor rotación de las cuentas por cobrar, que ha cambiado de 8 a 12 veces al año.
Utilizando la nueva rotación de las cuentas por cobrar se ve que el saldo prome-
dio de las cuentas por cobrar se reduce de 62.500 dólares a 41.666,67 dólares.
500.000
= = = 41.666,67 ó
ó 12
Por tanto, la empresa obtiene 20.833,33 dólares con la cobranza rápida. El valor
de los fondos liberados es su costo de oportunidad. Si se supone una tasa de ren-
dimiento del 15%, el ahorro de oportunidad es de 3.125 dólares.
ℎ = 0,15 × 20.833,33 = 3.125 ó
En este caso, el ahorro de oportunidad de 3.125 dólares que proviene de acelerar

los cobros es menor que el costo del descuento de 7.500 dólares, por lo que la
empresa no debe adoptar la política de implementar un descuento del 3% por
pronto pago.
361
10.3.4 Costo anual efectivo de renunciar a un descuento
La determinación del costo anual efectivo que asume una empresa el momento
de no aceptar un descuento ofrecido por su proveedor se va a explicar a través
del desarrollo de un ejemplo.
Suponga que un proveedor ofrece a su cliente la condición de crédito “2/10

n/30”; es decir, otorga un descuento del 2% sobre una factura de 100 dólares si se
paga hasta el día 10 luego de emitida la factura, caso contrario, se puede pagar
hasta el día 30 el valor completo.
Lo primero que se tiene que hacer es determinar el costo efectivo del préstamo
por no aceptar el descuento. Hay que notar que si no se acepta el descuento, la
empresa se está endeudando por la diferencia entre el saldo total de la factura y el
descuento, es decir, 98 dólares, los 100 dólares menos los 2 dólares del descuen-
to. Esto quiere decir que por los 98 dólares se están pagando 2 dólares de
intereses y el plazo del préstamo es de 20 días, la diferencia entre 30 y 10 días.
Por tanto, el costo del préstamo por estos 20 días es igual a:
2
= = = 2,04% í
é 98
Para determinar el costo anual efectivo por no aprovechar el descuento se tiene

que calcular el rendimiento anual compuesto equivalente a 2,04% por 20 días 125,
es decir:
= (1 + í ) −1
= (1 + 0,0204) − 1 = 43,84%
No es correcto estimar el costo de renunciar al descuento simplemente dividien-

do el costo de 2 dólares para el valor total de la factura de 100 dólares y
multiplicar por el número de períodos, que es 18. Esto daría como respuesta un
125
Un plazo de 20 días corresponde a 18 períodos de capitalización considerando un año de 360
días.
362
costo del 36%, lo que es un valor muy inferior al calculado. Este razonamiento
no es correcto, ya que no tiene en cuenta el verdadero valor del préstamo ni el
valor del dinero en el tiempo.
10.4 Probabilidad de pérdida

La explicación del cálculo de la probabilidad de pérdida se hará a través del si-
guiente ejemplo, sobre la base de datos históricos con los que puede contar una
empresa. Un estudio realizado sobre la puntualidad de los pagos de los clientes
de una empresa refleja que el 95% ha pagado puntualmente sus facturas, mien-
tras que el 5% realizó sus pagos atrasados. Por otro lado se tiene que 18% de los
clientes que pagaron atrasados y 3% de los clientes que pagaron sus obligaciones
puntualmente tarde o temprano se demostraron insolventes.
Si la empresa cuenta al momento con 2.000 clientes nuevos y todos han estado
pagando, es decir, no se han demostrado insolventes, ¿cuáles el porcentaje espe-
rado de insolvencia para estos nuevos clientes?
Utilizando la información histórica para analizar a los nuevos 2.000 clientes, se

tiene que:
= 2.000 × 0,95 = 1.900
= 2.000 × 0,05 = 100
Sobre la base de los clientes puntuales y no puntuales se afectan los porcentajes

de insolvencia que se tiene y se obtienen los siguientes resultados:
= 1.900 × 0,02 = 38
= 100 × 0,18 = 15
Por tanto, de acuerdo a la experiencia histórica de la empresa, se puede concluir

que 53 clientes de los 2.000 se demostrarán insolventes, lo que corresponde al
2,65% de la cartera de clientes.
363
10.5 Decisión de crédito

En caso de que la venta con un cliente no sea repetitiva, la decisión de crédito es
la que se presenta a continuación.
Se observa que se tienen dos opciones: otorgar y negar el crédito. En el caso de

que se niegue otorgar el crédito a un cliente, se estaría renunciando a la venta y
no se obtendrían pérdidas ni ganancias. Si la empresa decide otorgar el crédito,
puede suceder que el cliente pague la factura o que no la pague; en el caso de que
la factura sea pagada, la empresa obtendrá el margen, que es la diferencia entre
los ingresos y los costos; si el cliente no paga la factura, la empresa tendrá que
enfrentar la pérdida de un valor, que es el costo. La decisión de otorgar el crédito
depende de la probabilidad p de pago126, por tanto, el crédito se otorga si el mar-
gen esperado de beneficios que se recibe es mayor que el beneficio rechazado127,
lo que genera un beneficio esperado positivo.
=p× ×( − ) − (1 − ) × × (113)
126
Donde p es la probabilidad de pago y 1-p es la probabilidad de no pago.
127
R. Brealey, S. Myers y A. Marcus, Fundamentos de finanzas corporativas, 2007, p. 581.
364
Por ejemplo, suponga que una empresa, al vender un artículo, recibe ingresos en
valor presente por 500 dólares, mientras que los costos traídos a valor presente
corresponden a 350 dólares. Determinar cuál debe ser la probabilidad de cobrar,
para que la empresa decida otorgar crédito a sus clientes.
Para poder calcular la probabilidad requerida, es necesario calcular la probabili-

dad en la que la empresa no ganaría ni perdería el momento de vender a crédito.
Es decir, en el punto de equilibrio, que se da cuando la ecuación es igual a cero.
=p× ×( − ) − (1 − ) × ×
= p × (500 − 350) − (1 − ) × 350 = 0
350
= = 70%
500
La empresa debe conceder crédito siempre y cuando la probabilidad de cobrar

sea mayor al 70%.
Por esto, la probabilidad de equilibrio del cobro es:
( )
= (114)
( )
Mientras que la probabilidad de equilibrio de impago, si el beneficio es la dife-

rencia entre los ingresos y los egresos, es:
( − )
(1 − ) = (115)
( )
365
10.6 Calificación del crédito

Para poder establecer si un cliente es o no sujeto de crédito se debe solicitar in-
formación financiera, información relacionada con el giro del negocio y de la
empresa. En ese momento se puede aplicar una de las herramientas más conoci-
das en el mundo del crédito, las cinco C del crédito, que consiste en analizar el
carácter, la capacidad, el capital, el colateral y las condiciones del cliente.
 Carácter: considera las características del cliente resaltando la disposi-

ción del mismo a hacer frente a sus obligaciones.
 Capacidad: se refiere a la capacidad real de generar recursos que le per-
mitan cumplir con sus obligaciones. La capacidad puede ser entendida
como la capacidad empresarial o profesional y la capacidad de pago; la
segunda se desprende de la primera y se complementa con el análisis del
capital.
 Capital: considera la situación financiera del cliente y analiza aspectos
como liquidez, endeudamiento, eficiente y rentabilidad. En caso de que
el cliente sea una persona natural se debe analizar su situación patrimo-
nial.
 Colateral: analiza y comprueba la capacidad de disponer de unos bienes
que permitan garantizar la deuda a través de la implementación de una
prenda o hipoteca, o, en su defecto, obtener una garantía sobre firmas.
 Condiciones: se evalúa el entorno en el que se encuentra el cliente. Si es
una empresa, se considera el sector al que pertenece
Cuando el cliente es una pyme, se debe tener en cuenta que este tipo de empresas
puede no ser capaz de entregar buena información, por lo que será difícil evaluar
su situación.

1. Cuando se establece el período de crédito que se otorga a los clientes, es
necesario realizar primero un análisis costo beneficio. ¿Esto es correcto?
Argumente su respuesta.
2. ¿Cuáles son las variables que se deben utilizar para determinar el período
promedio de cobro a los clientes?
3. ¿Cómo está relacionado el índice del período promedio de cobro con el
de rotación de la cartera?
366
4. Explique en qué consiste la antigüedad de las cuentas por cobrar.

5. ¿Cuáles son los resultados de una política eficaz de cobro?
6. Explique cada una de las cinco C del crédito.
7. ¿Qué implica renunciar a un descuento por pronto pago?

1. La empresa La Floresta vende a sus clientes sobre la base de 1/30, neto
60. En el caso de una factura de 10.000 dólares, ¿cuánto es el descuento
en dólares que obtiene el cliente? ¿Cuál es la tasa efectiva anual si el
cliente paga a los 30 días? (Respuesta: 100, 12,12% a interés simple y
12,82% a interés compuesto).
2. La empresa Kiar, al vender un artículo, recibe ingresos en valor presente
por 800 dólares, mientras que los costos traídos a valor presente corres-
ponden a 450 dólares. Determinar cuál debe ser la probabilidad de
cobrar, para que la empresa decida otorgar crédito a sus clientes. (Res-
puesta: 56,25%)
367
Financiamiento de corto plazo
CAPÍTULO 11
 Conocer los tipos de financiamientos de corto plazo

 Evaluar el financiamiento espontáneo de una empresa
 Conocer los productos financieros para obtener financiamiento
 Calcular el costo de pedir prestado
11. FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO
11.1 Financiamiento de corto plazo

El costo y el riesgo que tiene el financiamiento de corto plazo dependen del tipo
de financiamiento que se obtenga, el que se puede clasificar de acuerdo a la fuen-
te de la que provienen los recursos, es decir, se pueden tener una fuente
espontánea y una fuente negociada.
Financiamiento de fuente espontánea: este tipo de financiamiento proviene del

normal giro del negocio y se genera gracias a las transacciones diarias que realiza
la empresa. Las principales fuentes espontáneas son las cuentas por pagar a los
proveedores y las acumulaciones, como los impuestos y el seguro social. El nivel
de estas fuentes de financiamiento depende de las operaciones de la empresa y
crecen de manera espontánea cuando la empresa crece. Este tipo de financia-
miento se suele considerar libre de costo, debido a que no se tiene que pagar un
costo explícito sobre los recursos obtenidos.
Financiamiento de fuentes negociadas: este financiamiento se obtiene a través de

fuentes externas. Son financiamientos que se obtienen en el mercado, normal-
mente a través de instituciones financieras, y que pueden requerir tener o no
garantías. No son espontáneas, ya que nacen de una negociación entre la empresa
y la institución financiera.
11.2 Financiamiento espontáneo

11.2.1 Cuentas por pagar a proveedores
Las cuentas por pagar son una fuente espontánea de financiamiento que se pre-
senta en todas las empresas. Normalmente, las empresas no exigen a sus clientes
el pago inmediato de las facturas, sino que les conceden un plazo para cancelar-
las que se conoce como período de crédito, lo cual da como resultado que nazcan
las cuentas por pagar a proveedores.
Además, debido a que las empresas otorgan con mayor facilidad créditos que las
instituciones financieras, las empresas tienden a financiar parte de sus activos
371
corrientes a través de sus proveedores 128. Cuando se trata de pequeñas y media-

nas empresas, el financiamiento con proveedores tiene mayor importancia, debi-
debido a la dificultad que puede tener este tipo de empresas para obtener finan-
ciamiento en las instituciones financieras.
Cuando la transacción se realiza entre dos empresas, nace lo que se conoce como
crédito comercial, que no es otra cosa que el crédito que otorga una empresa a
otra. Este tipo de crédito se realiza por lo general a través de una cuenta abierta o
de documentos por pagar.
El método más utilizado es el de cuenta abierta, en el que el vendedor envía al

comprador los productos comprados junto con la factura. Este método tiene la
característica de que el comprador no firma ningún documento y aparece entre
los pasivos del estado de situación financiera como “cuenta por pagar”.
Cuando el vendedor no confía en el comprador o éste se encuentra atrasado en su

pago o es la primera vez que se está realizando un negocio, se puede firmar un
pagaré, que es la evidencia de que existe una deuda. Estas obligaciones se regis-
tran en el estado de situación financiera como “documentos por pagar”.
11.2.2 Condiciones de venta
En vista de que la cuenta abierta es el método más utilizado por las empresas el
momento de realizar sus ventas, sólo se revisarán las condiciones que se pueden
plantear a través de este.
 No se concede crédito comercial: el período de pago es igual a cero. Se

puede pactar el pago contra la entrega de los productos o el pago antes de
la entrega de los productos, anotando que el primero es más riesgoso que
el segundo.
 Período neto sin descuento por pronto pago: el vendedor otorga un per-
íodo de crédito al comprador. Por ejemplo, una condición “30 neto”
significa que el cliente debe cancelar la totalidad de la factura hasta 30
días posteriores a la fecha de emisión de la misma. Una condición “15
neto fin de mes” significa que todas las ventas realizadas antes de fin de
mes deberán ser pagadas máximo hasta el día 15 del mes siguiente.
128
Se recuerda que el financiamiento que se obtiene con los proveedores es un financiamiento a
largo plazo, a pesar de que contablemente la obligación está registrada como un pasivo corriente.
372
 Período neto con descuento por pronto pago: en este caso, adicional-
mente al plazo que se concede para pagar la factura, el vendedor ofrece
un descuento si el cliente cancela la factura durante la primera parte del
período neto. Por ejemplo, la condición “3/20, neto 60” significa que el
comprador se puede acoger a un descuento del 3% si paga la factura has-
ta el día 20, caso contrario, deberá cancelar la totalidad de la obligación
máximo hasta el día 60.
11.2.3 ¿Porqué las cuentas por pagar son una fuente de financiamiento?
Cuando una empresa crece a través del tiempo, el incremento en la producción

produce automáticamente un crecimiento de las compras, lo que genera mayor
cantidad de cuentas por pagar, que proporcionan una parte de los recursos nece-
sarios para financiar la producción.
Por ejemplo, si la empresa Cotopaxi S.A. compra 500 dólares diarios en produc-
tos o mercancías a un proveedor con un plazo de crédito de 30 días, se habrán
financiado 15.000 dólares a través de las cuentas por pagar. Este valor se obtiene
multiplicando el plazo de 30 días con las compras diarias de 500 dólares.
Si la empresa experimenta un aumento en la producción, las compras diarias

tendrán que aumentar, por ejemplo, de 500 dólares a 600 dólares. Entonces, el
nuevo financiamiento total será de 18.000 dólares, es decir, se tendrá un finan-
ciamiento adicional de 3.000 dólares.
Igualmente, si la producción en un momento determinado llega a bajar, el resul-

tado será una disminución en las cuentas por pagar a los proveedores. Por tanto,
se puede concluir que las cuentas por pagar estarán relacionadas con el nivel de
producción de una empresa y de las compras que se realicen para sostener esa
producción.
Para seguir en el análisis de las cuentas por pagar como fuente de financiamiento
es necesario considerar situaciones en las que el cliente no aprovecha el descuen-
to ofrecido por la empresa y paga el último día del período de crédito otorgado y
cuando un cliente paga sus facturas más allá del período de crédito.
Si la empresa prefiere realizar el pago en la fecha de vencimiento, se debe tener

claro que, si no se ha ofrecido un descuento por pronto pago, no hay costo alguno
por la utilización del período de crédito completo; igualmente, si una empresa
373
aprovecha el descuento por pronto pago otorgado, no hay costo por el uso del
crédito durante el período de descuento.
Por otro lado, si existe un descuento por pronto pago y éste no es aceptado, te-
nemos un costo de oportunidad que depende del descuento otorgado y del plazo
entre el período neto y el período de descuento.
Si la empresa Cotopaxi S.A. compra bajo una condición de “3/20 neto 60” y no
aprovecha el descuento, tendrá los recursos por 40 días adicionales desde el día
20 hasta el día 60. Si se tiene una factura de 100 dólares, puede ser interpretado
de la siguiente manera: la empresa ha mantenido 97 dólares por 40 días y por
esto ha tenido que pagar 3 dólares adicionales.
Por tal motivo, se tiene:
= +
Entonces, la tasa de interés que el cliente estaría pagando por utilizar los 97 dóla-
res por 40 días es:
3
= = = 3,09%
97
Al anualizar la tasa de interés, considerando el interés compuesto, se tiene que el

3,09% corresponde a un 31,51% anual.
= (1 + í ) −1
Por tanto, el costo anual de no aceptar el descuento por pronto pago está dado
por:
= (1 + 0,0309) − 1 = 31,59%
374
Pero ¿de qué depende la decisión de aceptar o no el descuento por pronto pago?
Para responder esto se debe tener presente lo tratado en el capítulo de efectivo,
en el apartado sobre el costo de mantener efectivo. Es decir, se debe considerar el
costo de oportunidad. Si la empresa cuenta con los recursos, los 97 dólares, acep-
tará el descuento por pronto pago en el caso de que con este efectivo no pueda
hacer nada que le genere una rentabilidad mayor al 31,59%; mientras, si sucede
lo contrario y puede generar a través de otras alternativas un rendimiento mayor,
no deberá aceptar el descuento por pronto pago. Pero ¿qué sucede si no tiene los
recursos? La empresa puede acudir a una institución financiera y solicitar un
préstamo de 97 dólares. Si el costo del préstamo es menor al costo de no aceptar
el descuento por pronto pago, el 31,59%, se deberá pedir el préstamo y aceptar el
descuento por pronto pago; si el costo del préstamo es mayor, no se deberá acep-
tar el descuento por pronto pago.
Una manera más sencilla de obtener el costo de no aceptar un descuento por

pronto pago, que no considera el valor del dinero en el tiempo, es la que se pre-
senta a continuación:
% 360
= × (2)
100 − % . í é − í .
Por tanto:
3 360
= × = 27,83%
100 − 3 60 − 20
El lector debe comprender que la diferencia entre los dos costos radica en la apli-
cación o no del valor del dinero en el tiempo. En el costo de 31,59% se ha
trabajado con interés compuesto, mientras que en el costo de 27,83% se ha apli-
cado el interés simple. El autor considera que lo adecuado es trabajar aplicando
el valor del dinero en el tiempo, es decir, con interés compuesto, debido a que el
interés simple subestima el verdadero costo de no aceptar el descuento.
375
¿Y si la empresa realiza el pago en una fecha posterior a la fecha final de venci-

miento? Si la empresa Cotopaxi S.A. pagara a su proveedor luego de la fecha
indicada por el período de crédito, estaría obteniendo un financiamiento a corto
plazo adicional. Sin embargo, este beneficio adicional debe ser comparado con
los costos que se generan por esta actitud de pago retardado.
Alguno de los costos que se pueden presentar son:
 El costo del descuento por pronto pago que no ha sido aceptado.

 Los intereses que pueden generarse por un pago atrasado en el caso de
que no se haya llegado a un acuerdo previo con el proveedor.
 Un deterioro en la calificación de crédito ante nuestro proveedor y el
mercado en general que puede producir condiciones de ventas más es-
trictas.
 Dificultades en el futuro para obtener nuevos créditos comerciales y ban-
carios debido a las malas referencias que se estarían generando.
Cabe anotar que una demora periódica y razonable en cancelar las cuentas por
pagar por parte de una empresa no es algo necesariamente malo. Esta demora
debe ser evaluada en relación a su costo y a otras fuentes alternativas de finan-
ciamiento a corto plazo. Además, muchos proveedores aceptarán este retraso en
los pagos siempre y cuando su cliente lo mantenga informado de su situación
económico-financiera y que sea consistente en los pagos.
Entre las características del crédito comercial se tienen su fácil disponibilidad, el

hecho de que no es necesario negociar formalmente el financiamiento, que es
más flexible ya que no requiere un tiempo de espera para obtener los recursos,
como con una institución financiera, y que son una forma permanente de crédito,
ya que las antiguas cuentas por pagar, una vez que son canceladas, serán reem-
plazadas por nuevas. El cliente tiene la opción de acogerse al descuento por
pronto pago o cancelar su factura al final del período neto sin consultar al pro-
veedor. Únicamente cuando el cliente se está atrasando demasiado en sus pagos
es necesario negociar con el proveedor.
Finalmente, por lo general el cliente no tiene que firmar documento alguno, en-
tregar un colateral o cumplir con un programa tajante de pagos, ya que las
empresas no son tan estrictas como las instituciones financieras cuando un clien-
te se retrasa en los pagos.
376
11.2.4 Cuentas de gastos acumulados
Las empresas pagan a sus empleados de manera mensual. En las pequeñas y me-
dianas empresas, este plazo puede ser quincenal o hasta semanal, por lo que en el
estado de situación financiera se muestra el saldo pendiente de ser cancelado, que
es un saldo acumulado. De igual manera sucede con los impuestos y el seguro
social.
Al igual que las cuentas por pagar a proveedores, los gastos acumulados se in-
crementan con el crecer de la empresa de manera espontánea. Por tanto, un
crecimiento en la producción puede suponer un incremento en la mano de obra,
con el consiguiente incremento de los sueldos; igualmente, una mayor utilidad
obtenida por un crecimiento en las ventas dará como resultado mayor cantidad de
impuestos y participación a trabajadores.
Contrariamente al crédito comercial, los gastos acumulados no pueden ser paga-

dos con retraso, ya que el Servicio de Rentas Internas no acepta demoras y
cualquier retraso generará intereses y mora. Por otro lado, los sueldos también
deben ser pagados puntualmente, ya que, de no ser así, los empleados pueden
poner menos empeño en su trabajo, comenzar a faltar, iniciar huelgas o buscarse
trabajo en otro lugar.
11.3 Financiamiento negociado a corto plazo

Las instituciones financieras proporcionan los fondos no espontáneos que una
empresa requiere para operar a través de operaciones de crédito que pueden o no
requerir la entrega de una garantía.
Sin garantía: la manera más común de financiar un déficit de efectivo temporal

consiste en acordar un préstamo bancario de corto plazo no garantizado.
Con garantía: con frecuencia, las instituciones financieras piden una garantía
para otorgar un crédito. Por lo general, la garantía para los créditos a corto plazo
son firmas.
Cuando se aprueba una operación de crédito, éste se formaliza a través de la fir-

ma de un pagaré, el que detalla al menos el monto solicitado, la tasa de interés
anual nominal y la forma en la que el crédito será reembolsado.
377
Las empresas pueden obtener financiamiento a corto plazo a través de la emisión

de papeles comerciales, que representan un pagaré negociable, no garantizado,
que puede ser vendido en el mercado de dinero. Por no estar garantizado, gene-
ralmente las pequeñas y medianas empresas, en particular las que no son
reconocidas en el medio, tienen dificultad en emitir este tipo de papeles. Este tipo
de financiamiento es más barato que uno obtenido a través de una institución
financiera.
Las aceptaciones bancarias pueden ser utilizadas por las empresas que se dedican
a la exportación de sus productos. Si una empresa ecuatoriana vende sus produc-
tos a una empresa que está ubicada en otro país, normalmente lo hacen a través
de dos bancos y se emite una carta de crédito.
Por todo esto, el banco extranjero se compromete a realizar el pago cuando el

banco ecuatoriano así lo solicite, de acuerdo a las características que hayan sido
negociadas entre las empresas. Una vez que la empresa ecuatoriana envía sus
productos a su cliente, presenta los documentos en su banco local en Ecuador, el
que lo envía al banco extranjero. Si este último acepta realizar el pago en el per-
íodo acordado entre las empresas, la carta de crédito se convierte en una
aceptación bancaria.
Al estar garantizado su pago por un banco extranjero de buen nivel, este docu-
mento puede ser negociado por la empresa ecuatoriana en el mercado de dinero
con su relativo descuento, obteniendo así un financiamiento a corto plazo. Este es
un instrumento que permite que las pymes accedan a mercados extranjeros y
vendan sus productos con seguridad a una empresa con la que no mantienen rela-
ciones comerciales, pero también implica que la empresa debe otorgar una
garantía para que la institución acepte emitir la carta de crédito.
11.3.1 Préstamos bancarios a corto plazo
Los problemas de liquidez que presentan las pymes pueden derivar de una baja
disponibilidad de capital, falta o escaza planificación a futuro, concentrándose en
el corto plazo, el tamaño de la empresa que genera un mayor riesgo de insolven-
cia y el desconocimiento de los productos financieros que se ofertan en el
mercado.
A continuación se presentan algunos productos financieros y alternativas de fi-

nanciamiento que son ofrecidos por las instituciones financieras ecuatorianas y a
los cuales pueden acceder también las pequeñas y medianas empresas.
378
Créditos de cartera: son préstamos que se conceden a clientes de instituciones

financieras para financiar actividades económicas de corto plazo. Al igual que
cualquier otro crédito, puede ser pagado de forma anticipada, parcial o totalmen-
te, considerando las reglas del juego que establezca la institución financiera.
Dependiendo del objeto, pueden ser créditos de consumo, que son destinados
para la compra de bienes de consumo y que son solicitados por personas natura-
les, y créditos comerciales, a corto o largo plazo, que sirven para satisfacer las
necesidades de efectivo de las empresas para capital de trabajo, adquisición de
bienes y refinanciamiento de deudas, entre otras.
Sobregiros: existen dos tipos básicos: el sobregiro ocasional y el sobregiro con-

tratado. El plazo del sobregiro ocasional generalmente no excede los 30 días,
mientras que el sobregiro contratado es un sobregiro que usualmente no excede
de los 180 días y que tiene un costo menor que el ocasional.
Anticipo sobre letras de exportación: es un préstamo de corto plazo equivalente a

la paridad de exportación, que hacen las instituciones financieras descontando
una letra de cambio en una carta de crédito de exportación.
Carta de crédito doméstica: es una transacción bancaria que permite la compra

de productos elaborados, semielaborados, materias primas, etc., dentro del terri-
torio nacional. Estos instrumentos son negociables antes de su vencimiento y
tienen un plazo máximo de 360 días.
Garantía bancaria: son instrumentos financieros que condicionan un pago al no

cumplimiento de las condiciones estipuladas en un negocio, oferta pública, con-
trato, etc., y se emite por orden de un ordenante a favor de un beneficiario.
Carta de crédito de importación: es un instrumento financiero que canaliza y

condiciona el pago de una operación de comercio exterior al cumplimiento de las
condiciones acordadas en el acuerdo de compra-venta, tales como fechas de em-
barque, descripción de la mercadería, forma de transporte, etc.
Factoring: es una operación de descuento de la cartera calificada de los clientes

del cliente de una institución financiera. De esta manera, la empresa adelanta sus
cobros y en consecuencia recibe financiamiento.
Financiamiento de pre o postembarque: son operaciones que se desembolsan a

exportadores para que financien a corto plazo los productos que envían al exte-
rior.
379
11.3.2 El costo de pedir prestado a corto plazo
Para poder determinar el costo efectivo de pedir un préstamo es necesario tener

en cuenta la tasa de interés nominal aplicada a la operación, el requerimiento de
saldos compensatorios por parte de la institución financiera y los honorarios de
compromiso que pueden existir.
La tasa de interés pactada, que es anual nominal y que nace de la negociación

entre la empresa y la institución financiera, puede variar dependiendo de si la
empresa es grande o una pyme, de la cantidad solicitada y de la relación que se
mantenga entre la empresa y la institución financiera.
Los intereses pueden ser cancelados de dos maneras: al vencimiento o de manera

anticipada. Pagar los intereses al vencimiento quiere decir que al final del plazo
establecido para el préstamo la empresa debe pagar el capital más los intereses a
la institución financiera. El pago anticipado se da cuando el valor de los intereses
es restado del monto que es entregado al cliente al inicio de la operación. Estas
dos formas de pago afectan directamente los flujos de caja y, por esto, la tasa de
interés efectiva que se paga.
Por ejemplo, si una empresa solicita un préstamo de 10.000 dólares a una tasa de
interés del 10% anual nominal, al cancelar todo al vencimiento, pagará por con-
cepto de intereses 1.000 dólares por la utilización de los 10.000 dólares por un
año. Es decir, se está pagando una tasa de interés del 10%.
é ó
=
Por tanto se tiene:
1.000
= = 10%
10.000
En el caso de realizar el pago de manera anticipada, los 1.000 dólares que se

pagan por concepto de intereses son descontados del monto que es entregado a la
empresa. Es así que la empresa no recibe 10.000 dólares, sino únicamente 9.000
dólares. En este caso, el interés efectivo pagado ya no es del 10%, sino del
380
11,11%, que se obtiene dividiendo los 1.000 dólares para los 9.000 dólares. Cabe
anotar que en este caso se disponen de 9.000 dólares pero al vencimiento se de-
berán pagar los 10.000 dólares.
Entonces:
1.000
= = 11,11%
10.000 − 1.000
Dado esto, la tasa anual efectiva será mayor en un préstamo “al descuento”, que
en un préstamo “al vencimiento”. Esto es fácil de comprender si se analizan los
flujos de caja que se generan través de estos dos métodos, para lo cual se tiene
que revisar el capítulo de valor del dinero en el tiempo.
Se debe tener en cuenta que la tasa que se obtiene es la tasa del período, razón
por la que, para obtener la tasa anual, se puede aplicar tanto el interés compuesto,
y así obtener la tasa efectiva anual, como el interés simple, obteniendo la tasa
nominal anual.
Por otro lado, dependiendo de la relación que exista entre la institución financie-
ra y la empresa, la primera puede solicitar que se mantengan saldos
compensatorios129, lo que tiene como resultado que la tasa efectiva anual pagada
sea mayor a la estipulada en el pagaré si el saldo promedio solicitado es mayor
del que mantiene normalmente la empresa.
Por ejemplo, si una empresa solicita un préstamo de 150.000 dólares al 12%

anual y el banco le condiciona que mantenga un saldo promedio que exceda en
10.000 dólares a su saldo promedio habitual, los recursos disponibles serían
140.000 dólares. Como consecuencia de esto, la tasa efectiva que se estaría pa-
gando es 12,86% y no 12%, como se indicaría en el pagaré.
Conociendo que el monto por intereses que se debe cancelar es 18.000 dólares,
se tiene:
129
El saldo compensatorio es un saldo mínimo que debe mantener una empresa en su cuenta co-
rriente por solicitud de una institución financiera para poder acceder a un préstamo o, en general, a
los servicios financieros y bancarios.
381
18.000
= = 12%
150.000
18.000
= = 12,86%
150.000 − 10.000
Ejercicio – El costo de pedir prestado
Problema
La empresa Caravati S.A. ha solicitado una línea de crédito por 100.000 dólares a
una tasa de interés del 12%. El Banco del Pacífico le pide que mantenga un saldo
promedio del 10% sobre las cantidades utilizadas, ya que el cliente normalmente
no mantiene recursos en la cuenta corriente, además –caso particular– deberá
pagar honorarios de compromiso del 0,5% sobre los recursos que no sean utiliza-
dos de la línea de crédito. Si la empresa utiliza sólo 40.000 dólares con pago de
intereses al vencimiento, ¿cuál sería el costo efectivo del préstamo?
Solución
El costo efectivo que se paga por el préstamo con las condiciones establecidas es
14,17%. Interés mayor al indicado en el pagaré, que es del 12%.
Esto se obtiene de la siguiente manera. En el numerador se calcula el costo de los

recursos utilizados a una tasa del 12% y de los no utilizados a una tasa del 5%. En
el denominador se resta del monto utilizado el porcentaje que debe ser manteni-
do como saldo en la cuenta corriente, que es del 10%.
(40.000 × 0,12) + (60.000 × 0,05)

= = 14,17%
40.000 − (40.000 ∗ 0,10)
Debido a los saldos compensatorios, la empresa no recibe el total de los recursos

que necesita, por tanto, está obligada a solicitar un monto mayor, para que, una
vez descontados los recursos destinados a los saldos compensatorios, quede la
cantidad que se está necesitando.
382
La cantidad que se debe pedir se calcula dividiendo la cantidad requerida para (1 –

sc), donde sc es el saldo compensatorio expresado en cifra decimal130. Por tanto:
=
1−
Por ejemplo, si se necesitan 10.000 dólares a una tasa del 12% y la institución
financiera solicita que se mantenga un saldo compensatorio del 5%, se tiene que
solicitar 10.536,32 dólares.
10.000
= = 10.526,32 ó
1 − 0,05
11.3.3 Costo del interés simple con saldos compensatorios
Cuando se solicita un crédito en el que se requiere mantener un saldo compensa-

torio, la tasa de interés efectiva se obtiene dividiendo la tasa nominal para (1 –
sc), donde sc es el saldo compensatorio expresado en cifra decimal.
é
=
1−
Aplicando el ejemplo anterior, se tiene que la tasa efectiva es
0,12
= = 12,63%
1 − 0,05
130
S. Besley, E. Brigham, Fundamentos de administración financiera, 2000, p. 696.
383
11.3.4 Posición comercial neta de crédito
Las cuentas por cobrar forman parte del activo de una empresa y se consideran
como un uso de fondos, ya que se está realizando una inversión, mientras que las
cuentas por pagar, que están en el pasivo, son una fuente de financiamiento. Se
debe poner particular atención a la relación entre las dos para determinar la posi-
ción comercial neta de crédito, también conocido como crédito comercial neto,
que será positiva si las cuentas por cobrar son mayores que las cuentas por pagar
y negativa si las cuentas por pagar son mayores que las cuentas por cobrar.
Si las cuentas por cobrar a los clientes exceden a las cuentas por pagar a los pro-
veedores, quiere decir que se ha otorgado más crédito a nuestros clientes del que
hemos recibido por parte de nuestros proveedores. Por tanto, este valor deberá
ser financiado con recursos que no serán de fuente espontánea así no considera-
mos las cuentas acumuladas, es decir, con financiamiento externo o
financiamiento propio. Es decir, se ha otorgado un crédito comercial neto.
En el caso de que las cuentas por pagar a proveedores excedan las cuentas por
cobrar a clientes se tiene que toda la cartera está financiada a través de proveedo-
res y que además se cuenta con recursos adicionales para cubrir otras
necesidades. Es decir, se ha recibido un crédito comercial neto.
Con frecuencia, las pymes reciben un crédito comercial neto, mientras que las
grandes empresas otorgan crédito comercial neto.
11.3.5 Préstamos garantizados
Sólo las empresas grandes y con buenos niveles de reputación pueden obtener
préstamos no garantizados en vista de la relación que mantienen con el banco, el
buen manejo financiero y administrativo de la empresa y el pago oportuno de los
vencimientos en el caso de operaciones de crédito antiguas.
Para el resto de empresas y en particular las pymes, las instituciones financieras

solicitan una garantía que reduzca el riesgo de no pago que se puede producir.
Por tal razón, un préstamo tiene dos salidas para el pago: los flujos de efectivo
generados por el negocio y el colateral también conocido como garantía.
384
Se debe recordar que la institución financiera no está prestando el dinero a la

garantía, por lo que la empresa debe estar en capacidad de generar los recursos
suficientes para cancelar las operaciones de crédito en los valores y las fechas
acordadas gracias a su giro del negocio. La ejecución de la garantía debería ser
utilizada por parte de la institución financiera como último recurso sólo en el
caso de que la empresa ya no esté en grado de obtener los recursos necesarios
para cancelar la obligación.
En nuestro medio, los bancos solicitan garantías que superen el 140% del valor
del riesgo que mantiene o mantendrá la empresa. Además, el valor de la garantía
será seguramente inferior al valor de mercado, ya que el avalúo siempre es reali-
zado por peritos del banco, quienes tienden a dar un valor inferior al real. Esto
puede ser necesario debido a que el bien entregado en garantía debe cubrir en
buena medida el riesgo, además de la dificultad de liquidar el bien en el mercado
al valor de realización. Generalmente es necesario venderlo con buenos descuen-
tos.
11.4 Préstamos sobre cuentas por cobrar

Las cuentas por cobrar son uno de los activos más líquidos de la empresa, por lo
que pueden ser consideradas garantías adecuadas para préstamos a corto plazo.
El banco, antes de aceptar las cuentas por cobrar como garantía, realizará un
análisis de los clientes para ver si puede existir algún riesgo el momento de co-
brar los pagos y, si lo considera necesario, rechazar las facturas de estos clientes.
Si el banco acepta las cuentas por cobrar, no entregará al cliente su valor nomi-
nal, sino un valor inferior, debido al descuento que realiza. Este descuento sobre
los documentos se moverá como el riesgo que se ha determinado en la cobranza,
por tanto, habrá un mayor descuento si el riesgo de cobranza es mayor.
Además del riesgo, las instituciones financieras toman en cuenta el monto de las
cuentas por cobrar, ya que varias facturas con montos pequeños generan mayor
costo de seguimiento y cobranza. Por esta razón se preferirán facturas con mon-
tos elevados, lo cual limita el acceso a este tipo de préstamos de las empresas que
facturan productos que tienen un bajo precio, lo que puede afectar a las pequeñas
y medianas empresas.
385
En este caso, la empresa cede sus cuentas por cobrar a la institución financiera,
pero sigue manteniendo la propiedad. Cuando la empresa realiza un factoraje, en
realidad está vendiendo sus cuentas por cobrar.
11.4.1 Tipos de factoring
Factoring al anticipo
Este tipo de factoring está estructurado para:
 Anticipar fondos.
 Brindar servicios administrativos sobre la cartera.
Bajo este mecanismo el cliente puede solicitar a la institución financiera un anti-

cipo de recursos contra el monto total de las facturas cedidas y obtener los
servicios administrativos, esto es, el análisis e investigación de crédito, la labor
de recaudación y los informes de gestión, de acuerdo al contrato de factoring.
Factoring al descuento
La diferencia entre este mecanismo y el factoring al anticipo radica en que, en
esta modalidad, la compra se hace en función del descuento sobre el monto total
de la cartera cedida, es decir que el cliente recibe el valor total menos el valor
correspondiente al descuento aplicado.
Además, en este sistema, también se cobran por anticipado la comisión y los

impuestos.
Factoring a la recaudación
Generalmente, este sistema funciona para empresas que no tienen necesidades de
crédito o que están en capacidad de cubrir sus necesidades de liquidez sin recu-
rrir a terceros pero que tienen problemas para manejar su portafolio con
eficiencia.
Este se diferencia con el sistema “al anticipo” en que, bajo esta modalidad, el
empresario no recibe en ningún momento anticipo de fondos, sin embargo, dis-
pone de todo el soporte relacionado con el manejo y la administración de la
cartera cedida.
386
11.5 Préstamos sobre inventarios

Los inventarios de materia prima y de productos terminados son activos razona-
blemente líquidos, por tanto, en ocasiones pueden ser aceptados como garantía.
Al igual que las cuentas por cobrar, la garantía sobre inventarios será aceptada
con un descuento, que podrá variar de acuerdo a la calidad del activo, al deterioro
que pueda sufrir y a la facilidad para que sea realizado.

1. ¿Qué es el financiamiento espontáneo?
2. ¿Por qué las cuentas por pagar son una fuente de financiamiento?
3. ¿Qué productos financieros pueden ser utilizados para obtener un finan-
ciamiento de corto plazo?
4. ¿Qué tipos de factoring existen?
5. ¿Cómo se ve afectado el costo de un préstamo si los intereses con paga-
dos al vencimiento o de manera anticipada?

1. Determinar el verdadero costo de un préstamo de 30.000 dólares a un
año plazo con una tasa anual del 14% cuyo capital será pagado al venci-
miento y los intereses por anticipado.
2. Usted solicita un préstamo de 5.000 dólares al 12% a un plazo de un año
que se paga interés y capital al vencimiento y la institución financiera le
solicita mantener un saldo mínimo de 500 en la cuenta corriente que no
genera intereses. ¿Cuál es el costo del préstamo en el caso de que usted
antes de solicitarlo no mantenga ningún saldo mínimo? ¿Qué sucede en
el caso de que usted ya mantenga ese saldo mínimo? (Respuesta:
13,33%, el costo sería del 12%).
3. ¿Cuál es la cantidad que usted debe solicitar a una institución financiera
en el caso de que necesite para su empresa 8.000 dólares y se le solicite
un saldo compensatorio del 10%? (Respuesta: 8.888,89).
387
12. Funciones financieras en Microsoft Excel

A continuación se presenta un resumen de las funciones financieras131 más im-
portantes de Microsoft Excel que pueden ser aplicadas para resolver muchos de
los ejercicios que se plantean en este libro.
Para mayor explicación de cada una de ellas se recomienda al lector que ingrese
al programa Microsoft Excel y que, a través de la ayuda de las funciones y la
descripción que aparecen en sus cuadros de diálogo, obtenga mayor descripción
y comprensión de su uso y utilidad.
FUNCIÓN DESCRIPCIÓN
Calcula el pago periódico de un préstamo con pagos
constantes e interés constante (amortización con divi-
PAGO(Tasa; Nper; Va; Vf; Tipo)
dendos fijos). El valor devuelto por la función PAGO
incluye tanto el capital como el interés de cada cuota.
Devuelve el interés pagado en un período específico
PAGOINT(Tasa; Período, Nper; Va;
por una inversión basándose en pagos periódicos
Vf; Tipo)
constantes y en una tasa de interés constante.
PAGO.INT.ENTRE(Tasa; Nper; Vp; Devuelve la cantidad de interés pagada de un préstamo
Per_inicial; Per_final; Tipo) entre los argumentos Per_inicial y Per_final.
Devuelve la cuota de amortización del capital de un
PAGOPRIN)Tasa; Período; Nper; Va; préstamo o inversión en un período dado a una tasa de
Vf; Tipo) interés fijo igual a Tasa para un número total de perío-
dos Nper.
PAGO,.PRINC.ENTRE(Tasa; Nper; Devuelve la cantidad acumulada de capital pagado de
Vp; Per_inicial; Per_final: Tipo) un préstamo entre los períodos Per_inicial y Per_final.
Devuelve la tasa de interés nominal anual si se cono-
TASANOMINAL(Tasa_efectiva;
cen la tasa efectiva TEA y el número de períodos de
Num_per)
interés compuesto por año.
TASA(Nper; Pago; Va; Vf; Tipo; Esti- Devuelve la tasa de interés por período de una anuali-
mar) dad.
131
César Pérez, Finanzas básicas con Excel, 2008.
389
Devuelve el número de rentas periódicas y constantes

de cuantía Pago necesarias para amortizar una inver-
NPER(Tasa; Pago; Va; Vf; Tipo)
sión o préstamo por el método francés a una tasa de
interés fija igual a Tasa.
Devuelve la tasa efectiva del interés anual si se cono-
INT.EFECTIVO(Int_nominal;
cen la tasa de interés anual nominal y el número de
Num_por_año)
períodos de interés compuesto por año.
INT.PAGO.DIR(Tasa; Período; Calcula el interés pagado durante un período específi-
Num_Per; Pv) co de una inversión.
Devuelve el calor actual de una inversión. El valor
VA(Tasa; Nper; Pago; Vf; Tipo) actual es el valor que tiene hoy la suma de una serie de
pagos que se encuentran en el futuro.
Devuelve el valor futuro de una inversión basándose
VF(Tasa; Nper; Pago; Va; Tipo) en pagos periódicos constantes (PAGO) y en una tasa
de interés por período constante.
VF.PLAN(Capital; Devuelve el valor futuro de un capital inicial después
Plan_serie_de_tasas) de aplicar una serie de tasas de interés compuesto.
Calcular el valor presente de una inversión a partir de
una tasa de descuento y una serie de pagos futuros
VNA(Tasa; Valor1; Valor2; …) (valores negativos) e ingresos (valores positivos). Esta
función calcula el valor presente de una serie de flujos
de caja futuros y no el valor actual neto.
Devuelve el valor presente para un flujo de caja que
VNA.NO.PER(Tasa; Valores; Fechas)
no es necesariamente periódico.
Devuelve la tasa interna de retorno de los flujos de
TIR(Valores; Estimar) caja representados por los números del argumento
valores.
TIRM(Valores; Tasa_financiamiento: Devuelve la tasa interna de retorno modificada para
Tasa:reinversión) una serie de flujos de caja periódicos.
Devuelve la tasa interna de retorno para un flujo de
TIR.NO.PER(valores; fechas; estimar)
caja que no es necesariamente periódico.
390
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Reglamento para la Aplicación de la Ley de Régimen Tributario Interno.
Normas Internacionales de Información Financiera para Pymes, Secciones 2
y 3 o la NIC 1 de las NIIF completas.
393
Las pequeñas y medianas empresas son importantes en la estructura
productiva del Ecuador, y de todos los países en general. Por su adap-
tación al entorno, su constante crecimiento y su proyección en los
negocios y su estructura familiar, los gerentes deben conocer diferentes
áreas dentro de la administración, y una de estas, de fundamental
importancia, es la gestión financiera.
Uno de los problemas que enfrentan las pymes, que impide su

crecimiento y su desarrollo, se encuentra en el campo financiero. Por
tanto, en este libro se estudiarán de manera clara y sencilla conceptos
y herramientas básicas. Se tratan los principales temas financieros que
se enseñan en las universidades ecuatorianas y de todo el mundo en
asignaturas como gerencia financiera, finanzas corporativas, módulos
de finanzas en maestrías de administración de empresas o en maestrías
de finanzas, y que deben ser conocidos por todo emprendedor y admi-
nistrador, y que son el resultado del estudio, la experiencia y la reflexión
del autor.

La Gestión Financiera en Las PYMES

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LA GESTIÓN FINANCIERA

MARIANO MERCHÁN FOSSATI

Autor: Mariano Merchán Fossati

Revisión de estilo: Mauricio Alvarado

No están permitidos la reproducción total o parcial de este libro, su tratamiento informático ni la

Primera edición, noviembre 2015

Para Nicole y Yoli, quienes, cada una a su manera,

1. INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS ........................................... 19

2.5 El valor futuro y el valor presente para un solo flujo ................................. 54

3.6.4 Prima por liquidez .................................................................................... 119

5.4 La inversión.......................................................................................... 166

6.8 Preguntas para reflexionar ..................................................................... 260

7.10 Preguntas para reflexionar ................................................................... 287

8.4 Principios para la administración de los flujos de efectivo ....................... 310

10.3.4 Costo anual efectivo de renunciar a un descuento .................................... 362

Bibliografía ........................................................................................ 391

Las pequeñas y medianas empresas son importantes en la estructura productiva

La gestión financiera de cualquier tipo de organización se fundamenta en con-

Este libro ha sido escrito dando un enfoque práctico a la materia, y su contenido

Ejercicios complementarios resueltos en Microsoft Excel© pueden ser solicitados

 Comprender qué son las finanzas empresariales

1. INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS

1.1 Las finanzas

Esto implica que1:

1. Los beneficios y los costos asociados a las decisiones financieras se ex-

 Finanzas corporativas: estudian cómo las empresas pueden crear valor y

 Mercados financieros: estudian las transacciones financieras desde el

Las finanzas empresariales están divididas en finanzas operativas y estructurales.

Las finanzas operativas se pueden dividir en temas como el análisis financiero, la

 Análisis financiero: consiste en analizar los estados financieros de una

 Valoración de empresas: una empresa vale el precio que se esté dispues-

Finalmente, es importante aclarar que la contabilidad y las finanzas no son lo

1.2 ¿Qué son las finanzas empresariales?

Gráfico 1 - Ciclo financiero de corto plazo

Cuando comercialice sus colchones se generará efectivo, que es la base de la

Al terminar el año, usted ha preparado los estados financieros de su empresa por

La idea de que la principal responsabilidad de la dirección es la creación de valor

Gráfico 2 – Estado de situación financiera

Observando el estado de situación financiera es fácil deducir porqué las finanzas

Por tanto, una empresa debería:

 Comprar activos que generen más efectivo que el que cuestan.

1.3 Los objetivos de la empresa

Objetivo de supervivencia: el objetivo que se debe buscar es la supervivencia de

 Producto: es importante la diversificación. Si una empresa se concentra en

 Tecnología: un avance o un atraso tecnológicos perjudican la superviven-

La supervivencia de una empresa es un tema complicado, sobre todo en los pri-

Objetivo de utilidades: una vez que se ha logrado la permanencia de la empresa

La utilidad7 está directamente relacionada con diferentes tipos de rentabilidad,

 Rentabilidad económica: se mide por la relación entre la utilidad neta y el

El objetivo no se centra únicamente en maximizar las utilidades, ya que el valor

El crecimiento de una empresa valoriza al gerente y a sus propietarios y genera

Es importante distinguir dos tasas de crecimiento:

 Tasa de crecimiento absoluto: mide el ritmo de desarrollo de un elemento

de situación financiera (balance general), en el que se reflejan las decisiones que

1.4 Las decisiones financieras

1.4.1 Decisiones de inversión

Existen diferentes tipos de inversión, pero todas deberían ser el resultado de un

La creación de valor se alcanza a través de los activos de la empresa que van a

Entre las principales preguntas que un administrador financiero se debe plantear

Como se puede observar, la creación de valor no depende únicamente de las de-

1.4.2 Decisiones de financiamiento

El financiamiento de una inversión se puede realizar en términos generales a

Entre las preguntas que un administrador financiero se debe plantear tenemos: