Riesgos de Mercado

Profesor: Luis Ordóñez

I. Introducción
- Importancia de los riesgos en el contexto del manejo de
Portafolios de Inversión
II. Definición de Riesgos
- Riesgo de Mercado
- Riesgo de Crédito
- Riesgo Operativo
II. Riesgo de mercado bajo BASILEA II
IV. Value at Risk
V. VaR

VI. Aplicación Práctica de VaR en Excel y Crystal Ball, CVaR.

VII. Manejo de Riesgo de mercado en el manejo de portafolios

 Dos variables clave

Rentabilidad Riesgo

El cambio relativo en el
valor de una inversión al
cabo de un período de
tiempo.
 Rentabilidad
La rentabilidad diaria MilpoC1:
1. 2.

R = P1 / P0-1 R =Log(P1) – Log(P0)

• Cálculo de rendimientos • Analizar comportamiento
• Cálculo de volatilidades
 Dos variables clave

Rentabilidad Riesgo

¿Qué es Riesgo?
 Riesgo

Definiciones más comunes

 El peligro o la posibilidad de sufrir pérdidas

 El monto que una compañía puede perder

 La variabilidad de los retornos de una inversión

 La posibilidad de no recibir el pago de una deuda

 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
AA- AA- AA-
CHILE A+ A+ A+ A+ A+
(AA-) A A A
A- A-
BBB+ BBB+ BBB+ BBB+
MÉXICO
BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB
(BBB+)
BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB- BBB-

COLOMBIA BB+ BB+ BB+ BB+ BB+

(BBB)
BB BB BB BB BB
PERÚ
BB- BB- BB- BB-
(BBB+)
BRASIL (BBB-
B+ B+
)
 Riesgo
Cómo medirlo…

R. Mercado

Gestión de
R. Crédito R. Liquidez
Riesgo

R. Operacional
 Riesgo
Cómo medirlo…

R. Crédito R. Mercado R. Liquidez R. Operacional

• Prob Default • Desviación Estándar • Flujos de caja • Control de pérdidas

• Recupero • Tracking error • LA - VaR reales
• Matrices de transición • Value at risk • Valoración de RO
• Análisis de Solvencia • Beta Var total
• Credit Risk • CvaR • Alertas ante
• Credit Metrics ocurrencias-Limites
• Reputacional
 Riesgo de Crédito

• Posibilidad de sufrir una pérdida de dinero originada por el

incumplimiento (default) de las obligaciones contractuales de pago de
la contraparte.

• El incumplimiento suele estar motivado por un retroceso en la

solvencia de los agentes prestatarios, relacionado con problemas de
liquidez, pérdidas continuadas, e incluso quiebra en el caso de las
empresas, o por disminución de los ingresos, aumentos de los tipos de
interés y aumento del paro en el caso de las familias, aunque también
puede producirse por ausencia de voluntad de pago.

• Es un riesgo típico de los bancos, cuyo activo soporta, en una alta

proporción, operaciones sujetas a riesgo crediticio. La eclosión de los
derivados ha añadido una nueva dimensión a los riesgos fuera de
balance, riesgos que se añaden a los anteriores.

• El riesgo de crédito afecta también a la mayoría de la empresas no

financieras, tanto por las relaciones con sus clientes finales, como por
la amplitud del crédito entre empresas.
Riesgo de Crédito
Riesgo de Crédito
Riesgo de Crédito
¿Qué es el rating?
Herramientas utilizadas por los jueces
para procesar la información
Modelo Conceptual de Rating
Ratings crediticios

Moody's Fitch/Standard Equivalencia

Aaa AAA Calidad ópima
Aa1 AA+
Aa2 AA Alta calidad
Aa3 AA-
A1 A+
A2 A Buena calidad
A3 A-
Baa BBB Calidad satisfactoria
Ba BB Moderada seguridad
B B Seguridad reducida
Caa CCC Vulnerabilidad identificada
Ca CC Retrasos en pagos
C C Pocas posibilidades de pago
D Incumplimiento declarado
Ratings crediticios
Ratings crediticios
Ratings crediticios
Signo de más (+) y menos (-)
Metodología de calificación crediticia
de las agencias de rating
Evaluación del riesgo soberano
Análisis de la industria
Análisis de la industria
Calidad de la dirección
Factores específicos
Estructura Financiera
Estructura Financiera
Proceso de Administración de Riesgos
 Proceso de Administración del
Riesgo de Crédito

Evaluación de Riesgo

Política Crediticia/ Medición del

Límites Riesgo de Crédito
Riesgo Legal
Riesgo Operacional
 Riesgo de Mercado

Definición

El riesgo de mercado es el riesgo de pérdida generado por los

movimientos en los niveles o en la volatilidad de los precios de
mercado. El riesgo de mercado puede asumir dos formas: el
riesgo absoluto, medido por la pérdida potencial en términos de
monedas; y el riesgo relativo, relacionado con un índice base.
Mientras que el primero se concentra en la volatilidad de las
ganancias totales, el segundo mide el riesgo respecto al índice
base.
 Riesgo de Mercado - Definición

• Es la pérdida que puede producirse por un movimiento

adverso de los precios de mercado.
• Afecta a los activos que se negocian en mercados dotados
de liquidez:
– Acciones
– Bonos
– Divisas
– Commodities
– Derivados
 Origen
• El precio actual de cualquier activo es la expresión de
sus flujos de efectivo futuros descontados, en general
inciertos.
• Los riesgos de mercado remiten a los factores que
determinan estos flujos de efectivo:
– Beneficios futuros de las empresas.
– Los tipos de interés.
– Los tipos de cambio.
– Incertidumbre de la actividad económica futura.
Primera hipótesis:
Los riesgos de mercado tienen su origen en
los cambios no anticipados por los agentes,
de los factores fundamentales que
determinan el precio actual del activo.
 Medición

• Acciones: precio de mercado es el consenso sobre la estimación de

los dividendos futuros que la empresa va a generar, actualizados a
una tasa adecuada.
• Análisis de factores fundamentales:
– Entorno competitivo
– Capacidad de cambio tecnológico
– Experiencia de los gestores
– Otros

¿Realmente los agentes determinan el precio de los activos

mediante factores fundamentales?
 Aproximación fenomenológica

Segunda hipótesis:
Los precios de mercado son la materia prima
para la medición del riesgo de mercado.

– Se disponen de series temporales de los precios de las

acciones, tipos de cambio, tipos de interés y precios de
mercancías, y mediante su análisis estadístico se intenta
obtener la información sobre el riesgo.
– Una vez identificados los factores de riesgo, el esfuerzo
se sitúa en la obtención de aquel modelo estadístico que
mejor explique el comportamiento de los datos.
 Riesgo: Medidas específicas
Definiciones preliminares
• Se supone que se mide el tiempo en días t = 0, 1, 2,…, y sea

P = Pt

• Cualquier estudio empírico de Pt demuestra que varía de forma

irregular, con incertidumbre sobre su evolución futura, pero que al
mismo tiempo presenta algún tipo de estabilidad en las frecuencias
muestrales obtenidas de los datos directos o de alguna
transformación de éstos, como la variación relativa o rentabilidad.
 Riesgo: Medidas específicas
Definiciones preliminares

• Se define la rentabilidad precio rt mediante

Pt  Pt 1
rt 
Pt 1
 Riesgo: Medidas específicas
Definiciones preliminares
Rendimiento (el rendimiento efectivo a L períodos)
Donde “L” es el rezago para la
Pt formación de rendimientos coherente

rt  1 con el horizonte de inversión asumido.

Pt  L
• Media aritmética de rendimientos (el valor esperado del rendimiento
efectivo a L períodos)

 rt Donde “T” es el índice de la

observación final y “W” es la longitud
de la ventana histórica usada para
r t  T  W 1
calcular las medias aritméticas de
W rendimientos.
Riesgo simétrico versus riesgo asimétrico

• Algunas medidas de riesgo simétrico:

– Desviación estándar y varianza
– Desviación absoluta respecto a la media

• Algunas medidas de riesgo asimétrico:

– Semidesviación estándar
– Probabilidades empíricas de pérdida
– Value-at-Risk
 Riesgo de Mercado
Retorno Esperado
n
E(R p ) =  w i * E(R i )
i = 1
Donde W es el porcentaje invertido en el activo

Riesgo del Portafolio

 p2  [w1212  ...  w 2n n2 ]  [2w1w 21 2 1,2  ...  2w n-1w n n1 n n1,n ]
 Gestión de riesgo de mercado

• La gestión del riesgo de mercado se lleva a cabo mediante la

implementación de procedimientos, que permiten armar
escenarios de comportamiento de los factores que, por mercado,
afectan el valor de los portafolios de la compañía.
• La gestión del riesgo de mercado se desarrolla de forma
secuencial iniciando por la identificación de los factores de
riesgo, es decir, determinando cuales agentes dependientes del
mercado pueden tener impactos adversos en los portafolios
debido a un desempeño inesperado de dichos factores o
agentes.
 Gestión de riesgo de mercado
• Una vez realizada esta identificación preliminar se pasa a
desarrollar todo el proceso de aplicación metodológica para
establecer la cuantificación del riesgo, este proceso involucra la
valoración de las inversiones a precios de mercado y la
recolección de la información histórica de los factores de riesgo
identificados. Paso seguido se realizan análisis de sensibilidad
basados en las medidas de duración y convexidad las cuales
permiten conocer la variación de los precios de los activos ante
cambios en las tasas de mercado.
• Estos conceptos difieren en la precisión del resultado en la
medida en que la duración es la primera derivada de la función
del precio y la convexidad es la segunda derivada de la misma
función, dando un resultado más preciso de la variación de los
precios.
 Gestión de riesgo de mercado
• Posteriormente se da paso a la cuantificación del riesgo como
tal, la herramienta utilizada para esta cuantificación es la
metodología denominada Valor en Riesgo (VaR) por medio de
la cual se resume la pérdida máxima esperada (o peor pérdida)
a lo largo de un horizonte de tiempo objetivo dentro de un
intervalo de confianza dado.
• Esta pérdida estimada depende principalmente del monto total
expuesto y de la volatilidad que presenten los factores de riesgo
asociados al título o activo respectivo.
 Gestión de riesgo de mercado
• Existen dos tipos de cálculo de VaR, el primero tiene que ver con
la metodología establecida por la Superintendencia de Valores
denominada Metodología Estándar, esta determina todos los
parámetros y procedimientos mediante los cuales se debe
realizar el cálculo. Una de sus principales características es la
aplicación de una matriz de correlaciones de los factores de
riesgo que es estática en el tiempo y que no tiene en cuenta los
cambios de mercado de los factores, lo que da lugar al segundo
tipo de cálculo de VaR que obedece a metodologías aplicadas al
interior de la compañía que contemplan en su desarrollo la
estimación de matrices de correlación de los factores de riesgo
de manera dinámica, garantizando una estimación de VaR
acorde a las características actuales del mercado.
Modelo de valuación de activos
de capital (CAPM)
• William F. Sharpe. Premio nobel
1990 (CAPM)
 CAPM

• Es un modelo de equilibrio
• Basado en principios de diversificación y aversión al
riesgo
• Supuestos rigurosos
• Aunque las pruebas empíricas no lo validan como antes,
sigue siendo uno de los principales pilares de las finanzas
modernas
• Markowitz, Sharpe, Lintner y Mossin contribuyeron al
desarrollo de este modelo
 Supuestos

• Inversionistas no afectan precios

• Inversionistas tienen el mismo horizonte de inversion
• Inversiones solo en activos financieros negociados
publicamente. Todos pueden presta y pedir prestado a la
tasa de libre riesgo
• No impuestos ni costos transaccionales
 Supuestos

• Información gratuita y disponible.

• Inversionistas son optimizadores racionales de media
varianza (función de utilidad cuadrática). Todos usan el
modelo de selección de portafolio de Markovitz
• Expectativas homogéneas que se reflejan en los mismos
retornos esperados
 Fórmula CAPM
• Recordemos de matemática I…la ecuación de una recta
se haya igualando la pendiente de dos puntos.
∆y1/∆x1=∆y2/∆x2
• Remplazando esta fórmula por los datos del gráfico
anterior, tenemos:

Retorn Libre de Prima por

o riesgo riesgo
 Fórmula CAPM

• Se puede interpretar como una regresión de excesos de

retorno, el exceso de retorno de un activo “i” será “Beta”
veces el exceso de retorno del mercado:
ri – rf = b(rm-rf)
• Obsérvese que en el modelo el intercepto de la regresión
es cero.
• ¿Qué querría decir si corremos una regresión que tiene
intercepto?
 Fórmula CAPM

ri – rf = a + b(rm-rf)

• Dos posibles explicaciones:

– El CAPM no explicaría correctamente los excesos de retorno.
– El mercado no es eficiente.
 Portafolio de Mercado
• Inversionista Individual:
– El análisis que hicimos responde a un Inversionista Individual.
– Estimados de Retornos, Desviaciones y Covarianzas varían
entre personas.
– Si todos tuviésemos acceso a la misma información los
estimados serían los mismos  Expectativas Homogéneas.

• Expectativas Homogéneas:
– Todos los inversionistas escogerían el punto A.
– Dependiendo de la aversión al riesgo podrían moverse en esta
línea a los puntos 4 ó 5.
– Este portafolio representaría al “Portafolio de Mercado”.
 Combinando activos
• Todos escogemos exactamente el mismo portafolio y lo
combinamos con el activo libre de riesgo.
• Si todos tenemos el mismo portafolio entonces este es el portafolio
de mercado por definición.

Portafolio de
mercado
 Portafolio de mercado

• Es el portafolio de todos los activos del mercado. En la

práctica, un amplio índice de mercado, como S&P 500, es
empleado para representar el mercado.
Premio de mercado promedio 1999-2000
Premio por riesgo, %

11
10
9
8
7
6
9.9 10 11
5 8.5 9.9
4 8
7.1 7.5
3 6 6.1 6.1 6.5 6.7
5.1
2 4.3
1
0
Ire

Aus

It
Swi
Can

Jap
Spa

Ger
USA
Den

Neth

Fra
UK

Swe
Bel

País
 Midiendo el riesgo de mercado
• Lo que necesitamos es un método para medir el riesgo de
mercado.
• ¿Cómo podemos hacerlo?
• Cov (rm, rp)
• La covarianza del portafolio con el mercado mide:
– ¿Cuánto del portafolio se mueve con el mercado? (el
coeficiente de correlación mide eso mismo).
– Pero la covarianza además mide cuán grande es el
movimiento.
• Es posible normalizar esta medida de manera que una
acción o portafolio con el mismo riesgo que el mercado
tenga un valor de 1.
 Midiendo el riesgo de mercado
• ¿Cómo llamamos a esta medida normalizada?:

• Beta es nuestra medida de riesgo!!!!...RECUERDEN: BETA!!!

• ¿Cuál es el Beta del mercado?

• ¿Cuál es el Beta de una acción o portafolio que tiene dos veces

el riesgo de mercado que el mercado?

• ¿Cuál es el Beta de una acción o portafolio que tiene 60% de

riesgo de mercado que el mercado (40% menos)?
 CAPM / Definición de Beta

• El CAPM mide cuánto riesgo añade una nueva acción que

va a ser incluida en un portafolio bien diversificado
– Es decir, mide el riesgo sistemático (de mercado o no
diversificable)

• El beta es la sensibilidad del retorno de la acción al retorno

del portafolio de mercado
Securities market line (SML) (“Línea de
valores de mercado”)
• ¿Cuál es la pendiente de la línea roja?
• ¿Cuál es la ecuación de la línea?
 Intuición sobre el Beta

• ¿Por qué instrumentos con alto Beta son más riesgosos?

• Tienen retornos altos cuanto el mercado está bull y bajos
retornos cuando el mercado está bear.
• Instrumentos con alto beta dan más dinero cuando la
economía va bien,
• Instrumentos con alto beta dan dinero cuando menos o
necesitas,
• Entonces, deben ofrecer mayores retornos para los
inversionista para mantenerlos en cartera.
 Resumen
• Análisis de portafolio muestra como maximizar retornos
ante un nivel dado de volatilidad o minimizar volatilidad
dado un nivel de retorno deseado o esperado.
• CAPM dice que mercado tiene la mejor relación retorno-
volatilidad (Max. Sharpe ratio).
• CAPM es el modelo más famoso de expected returns.
• CAPM es muy útil para estimar retornos, evaluación de
performance, testear eficiencia del mercado, modelar
portafolios óptimos, entre otros.
 Introducción

• El Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en

inglés), a través del Comité de Basilea en Supervisión
Bancaria, realizó una enmienda al Acuerdo de Basilea I en
1996 para incorporar el Riesgo de Mercado, en el que se
establece que las instituciones con niveles significativos de
tesorería calculen su cargo de capital por exposición a riesgo
de mercado, ya sea aplicando un modelo interno o a través
del modelo estándar definido por el Comité.
• En septiembre de 1999 el BIS publica el primer análisis del
desempeño observado por tales modelos2. En noviembre del
2005, el Comité publica una nueva enmienda para el cálculo
del requerimiento de capital por riesgo de mercado.
 Definición riesgo de mercado
• El Riesgo de Mercado es la pérdida potencial por cambios en
los factores de riesgo de mercado que inciden sobre la
valuación o sobre los resultados esperados de las
operaciones activas, pasivas o causantes de pasivo
contingente, tales como tasas de interés, tipos de cambio,
índices de precios, entre otros.
• El Riesgo de Mercado proviene de variaciones adversas de
las variables financieras relevantes de mercado. Así, los
principales riesgos de mercado a los que está expuesto el
Banco se pueden clasificar de manera genérica por la
exposición de sus portafolios a variaciones de los distintos
factores de riesgo. De esta manera se tiene:
a) Riesgo Cambiario o de Divisas (RD). Surge en las posiciones
abiertas en divisas extranjeras, las cuales originan una
exposición a pérdidas potenciales debido a la variación de los
tipos de cambio correspondientes.
b) Riesgo de Tasas de Interés (RTI). Surge por el hecho de
mantener activos y pasivos (reales o nominales) con
diferentes fechas de vencimiento o repreciación. De este
modo se crea exposición a los cambios en los niveles de las
tasas de interés para los plazos correspondientes.
c) Riesgo Accionario (RPC). Surge al mantener posiciones
abiertas (compra o venta) con acciones, índices o
instrumentos basados en acciones. De este modo se crea
una exposición al cambio en el precio de mercado de las
acciones vinculadas a los índices o instrumentos basados en
éstas
d) Riesgo de Volatilidad (TO). Surge en los instrumentos
financieros que contienen opcionalidad, de forma tal que su
precio sea función, entre otros factores, de la volatilidad
percibida en el subyacente de la opción (tasas de interés,
acciones, tipo de cambio, etc.)
e) Riesgo Base o de Margen (RMP) Surge cuando un
instrumento se utiliza como cobertura de otro y cada uno de
ellos es valuado con distinta curva de tasas (por ejemplo, un
bono gubernamental cubierto con un derivado de tasas
interbancarias) de manera que su valor a mercado puede
diferir, generando imperfecciones en la cobertura.
 Basilea II

• El Nuevo Acuerdo de Capital o Basilea II es una serie de

principios y recomendaciones del Comité de Basilea sobre
Supervisión Bancaria cuyo objetivo es propiciar la
convergencia regulatoria hacia los estándares más eficaces y
avanzados sobre medición y gestión de los principales
riesgos en la industria bancaria. El Comité de Basilea forma
parte del Banco Internacional de Pagos (BIS) y fue creado
por acuerdo de los representantes de los Bancos Centrales
de los 10 países más industrializados con el propósito de
formular una serie principios y estándares de supervisión
bancaria, los que han sido acogidos no solo por los países
miembros, sino por la mayoría de países en el mundo.
 Basilea II

• El Perú, por medio de la SBS, es consciente de las ventajas

en seguridad y estabilidad que genera un esquema como el
propuesto en Basilea II y no está al margen de esta reforma
internacional de la regulación bancaria. En este sentido, la
SBS pone a su disposición esta página web donde podrá
encontrar información sobre los principales aspectos de
Basilea II y de la implementación del NAC en el Perú.
 Nuevo Acuerdo de Capital
• En julio de 1988 el Comité de Basilea en Supervisión Bancaria publicó el
Primer Acuerdo de Capital (Basilea I), el cual requería que los bancos
mantengan capital equivalente al 8% de sus activos ponderados por riesgo.
• •En 1996 dicho Comité introdujo las recomendaciones para el
requerimiento patrimonial por riesgos de mercado.
• •En 1999 se publicó un primer documento consultivo, el cual se centraba en
la presentación de un nuevo marco conceptual más sensible al riesgo.
• •En enero de 2001, se publicó el segundo documento consultivo, sobre el
cual el Comité recibió más de 200 comentarios.
• •En abril de 2003 se publicó el tercer documento consultivo. Asimismo, se
han realizado 3 estudios cuantitativos (QuantitativeImpactStudy-QIS), el
último realizado en abril de 2003 a 43 países (365 bancos).
 Nuevo Acuerdo de Capital

• A partir de estos estudios y de comentarios recibidos, en junio

de 2004 se publicó la versión final del Nuevo Acuerdo de
Capital (NAC).
• El Comité de Basilea espera que el año 2007 entre en
vigencia dicho Acuerdo en lo correspondiente al enfoque
estandarizado y IRB fundamental y para el año 2008 el
enfoque IRB avanzado. Ambas metas están establecidas solo
para los países miembros del G-10.
 Retos del NAC para la Industria
• El sistema financiero debe asumir el reto de:
• Ajustar sus sistemas de medición y administración de riesgos, hacia el uso
de modelos internos que les permita realizar una administración eficiente
del riesgo.
• Generar información relevante y suficiente de las operaciones con sus
clientes, para que los modelos puedan estimar adecuadamente el riesgo al
que esta expuesta la institución.
• Desarrollar una plataforma informática capaz de almacenar y explotar
adecuadamente la información generada.
• Adecuar sus mecanismos de control interno hacia un esquema más
sensible al riesgo.
• Finalmente, establecer programas de capacitación orientados a satisfacer
la demanda de personal altamente capacitado en técnicas de medición y
gestión de riesgo, que generara esta transición.
 Capital Requerido por Exposición a Riesgo de Mercado
• De acuerdo con Basilea II, para efectos de requerimientos de capital por Riesgo
de Mercado se considerarán:
1. Los instrumentos financieros (bonos, divisas, acciones, instrumentos
financieros derivados, etc.) existentes en la cartera de negociación (trading
book) del Banco.
2. Las posiciones que el Banco mantenga en activos o pasivos de su balance
como hipotecas, créditos, depósitos, etc.

Para la determinación del requerimiento de capital por Riesgo de

Mercado existen dos metodologías propuestas por el Comité de
Basilea.

- Método de Medición Estándar (STDAMkt)

- Uso de Modelos Internos de Medición de Riesgo de Mercado (MMMkt)
El Método de Medición Estándar (STDAMkt)

El requerimiento de capital bajo el Método Estándar de

Riesgo de Mercado se calcula bajo la siguiente fórmula que
es la suma de los cinco factores de riesgo antes
mencionados:

RC = RTI + RPC + RD + RPM + TO

 El Uso de Modelos Internos de Medición de
Riesgo de Mercado (MMMkt)

• Los bancos podrán calcular el requerimiento de Capital por

Riesgos de Mercado a partir de sus modelos internos,
siempre y cuando cumplan con las condiciones que establece
el Comité de Basilea, las cuales de manera general son:
a) Especificación de los factores de Riesgo de Mercado Los
factores de riesgo utilizados por el Banco deberán capturar
todos los riesgos inherentes a las posiciones del banco
dentro y fuera de Balance.
b) Estándares cualitativos. La Institución deberá contar con un
sistema integral de gestión de riesgos, (por ejemplo, deberá
contar con una unidad independiente de control de riesgos,
programas de comprobación de la efectividad del modelo,
revisiones independientes en el marco de su auditoria interna,
etc.).
c) Criterios generales del sistema de administración de riesgo.
El uso del modelo interno estará condicionado a la
aprobación explicita de su autoridad supervisora.
d) Estándares cuantitativos. Son los parámetros técnicos
mínimos que establecen los reguladores y que deberán
cumplir los modelos internos de las instituciones, tales como
las pruebas estadísticas que comprueben la
representatividad de los resultados del modelo (por ejemplo,
pruebas de estrés que reflejen pérdidas bajo condiciones
extremas de mercado y calibración de los modelos de riesgo
a través de backtesting para asegurar confiabilidad en
dichos modelos).
e) Procedimientos de validación de auditores (expertos)
internos y/o externos.
 Vistazo rápido

• El VaR es una medida estadística que recupera la pérdida

potencial por el movimiento en todos los factores de riesgo de
mercado (tasas de interés, tipos de cambio, volatilidad, etc.)
en un horizonte de tiempo determinado. El VaR es obtenido
por Simulación Histórica capturándose en él las pérdidas
potenciales por movimientos en todos los factores de riesgo
de mercado. El nivel de confianza es de 99% con horizonte
de tenencia de un día hábil.
 Vistazo rápido
Valor Presente de un Punto Base (PVBP) y Forward PVBP (F-PVBP):
• El PVBP mide la sensibilidad de las tasas de interés. Esta medida
muestra la pérdida potencial por movimientos de un punto base de
las tasas de interés que intervienen en la determinación del precio
de los activos y pasivos financieros, revaluando toda la posición de
instrumentos sensibles a tasas.
• El Forward PVBP (F-PVBP) tiene la finalidad de medir el efecto de
movimientos en las tasas de interés sobre los instrumentos
financieros que estén sujetos a éstas y es tan específico que
captura el riesgo por tasa de interés a lo largo de la curva de tasas.
En este sentido, el F-PVBP tiene como supuesto el escenario bajo
el cual las tasas forward implícitas en la curva aumentan en un
punto base.
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
 Riesgo de Mercado

Riesgo y Retorno
Esperado

Retorno Esperado
n
E(R p ) =  w i * E(R i )
i = 1
Donde W es el porcentaje invertido en el activo

Riesgo del Portafolio

 p2  [w1212  ...  w 2n n2 ]  [2w1w 21 2 1,2  ...  2w n-1w n n1 n n1,n ]
 Riesgo de Mercado
Riesgo y Retorno
n
Esperado
E(R p ) =  w i * E(R i )
Ejemplo 2 Activos i = 1

E(R1) = 5% 1 = 8% 1,2 = 0.4

E(R2) = 6% 2 = 10%

Pesos 50%-50%

  [w   ...  w  ]  [2w w     ...  2w n-1w n n1 n n1,n ]

2E (Rp)2 = 2(0.5)(5) +
py: 1 1
2 (0.5)(6)
n n
2 = 5.50%
1 2 1 2 1, 2

 = [(.25)(64) + (.25)(100) + 2(.5)(.5)(8)(10)(.4)]1/2 = 7.55%

Notar que el riesgo del portafolio total e menor que el resultado
de ambos activos de manera individual.

Diversificación
 Riesgo de Mercado
Riesgo y Retorno
Esperado

Otro ejemplo con bonos y acciones

E(R stock) = 12.0%   = 0.18

stock= 21.2%
E(R bond) = 5.1% 
bond= 8.3%

Pesos 40%-60%
E(R p) = (0.6)(0.120) + (0.4)(0.051) = 0.0924 or 9.24%
y

2p = [(0.6) 2(0.212) 2 + (0.4) 2(0.083) 2] + [2(0.6)(0.4)(0.212)(0.083)(0.18)] = 0.0188

p = (0.0188) 1/2 = 0.1371 or 13.71%

EJERCICIO CLASE
 Riesgo de Mercado
Diversificación y
tamaño del
portafolio

Total Risk
0.40

0.20

Portfolio Size
1 20 40
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
 Riesgo de Mercado
Riesgo Total del
portafolio
Suponer:
-Portafolio de N clases de activos
-Wj peso en activo j
-Mientras σjk representa la covarianza entre los activos j y k
-Entonces la varianza de los retornos del portafolio esta dada por:
N N
σ 2p    w j w k σ jk
j 1 k 1
(1)

o equivalente:

N N N
σ 2p   w 2j σ 2j    w j w k σ jk (2)
j 1 j 1 k 1
j k

La desviación Estándar del Portafolio es:

 N 
1/ 2

   w 2j σ 2j  w j w k σ jk 
N N
σp  j1  
j1 k 1
(3 )
 j k 
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
•Valor en Riesgo
 Value-at-Risk
Análisis y Gestión de Riesgo
 Riesgo de Mercado
Valor en Riesgo
Var calculado 99% vs. eventos reales
EL VaR tiene como propósito 4%

principal cuantificar el riesgo de 3%

VaR %+
Rx
mercado y así permitir a las VaR %-
2%
empresas tomar las decisiones Rx
1%
oportunas y necesarias en caso de
pérdidas. El VaR es entonces la 0%

pérdida máxima esperada a lo largo -1%

de un horizonte de tiempo dentro

-2%
de un intervalo de confianza dado.
-3%
Con este cálculo lo que se pretende
es cuantificar aquellas pérdidas que -4%
Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08
pudieran darse con cierta
probabilidad
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
•Valor en Riesgo

•Metodologías
 Definición del Value-at-Risk (VaR)
• Pre-supuestos
– Es posible reunir información representativa sobre los posibles
resultados de una inversión en el corto plazo.
• Datos históricos o supuestos expertos
• Esta información permite describir el futuro (“comportamiento
estable”)

• Tres elementos distintivos de la definición

– El Value-at-Risk incorpora:

Criterio Horizonte de Significancia

asimétrico inversión estadística
Definición del Value-at-Risk (VaR)
• Definición

Es la máxima pérdida esperada

dentro de un horizonte de inversión de “n” días

con una probabilidad de error de “α”%

Criterio Horizonte de Significancia

asimétrico inversión estadística
 Definición del Value-at-Risk (VaR)

• Ejemplo: “El VAR diario de mi portafolio es de USD 1 millón a

un 99% de nivel de confianza.
• En otras palabras, existe una probabilidad de 1% que la pérdida
de mi portafolio exceda USD 1 millón.
 Aplicaciones del VaR

• Reportes de riesgo
 Medida agregada de riesgo en términos monetarios de diferentes
instrumentos.
 Permite la comparación de la exposición al riesgo de diferentes
mercados e instrumentos.
 Puede ser descompuesto por país, tipo de activo, administrador, entre
otros.
 Puede ser relativo a un benchmark o a un portafolio agregado.

• Evaluación de desempeño (performance)

 Controla incrementos de riesgos innecesarios.

 Metodologías VaR alternativas
• Las similitudes
Método “Analítico”
(Delta Normal) – Los tres métodos buscan estimar un
valor crítico para las pérdidas
potenciales.

Método “Montecarlo” • Las diferencias

(Simulaciones)
– Cada método realiza distintos
supuestos acerca de qué valores
son representativos sobre las futuras
Método “Histórico” pérdidas potenciales y cómo éstas
(Histogramas) se distribuyen estadísticamente.
Metodologías VaR alternativas
Método “Analítico”
(Delta Normal)

Método “Montecarlo”
(Simulaciones)

Método “Histórico”
(Histogramas)
 VaR Analítico - Delta Normal
• Supuestos
– El supuesto clave es que es posible conocer la función de
distribución de rendimientos (futuros) de la inversión o
paquete de inversiones que se plantea manejar.
– Se asume que la distribución es normal (y, por ello, simétrica),
con media y varianza conocidas.
– Sin embargo…
• ¿Es realmente normal?
• Problemas de estabilidad de medias y varianzas
• ¿De dónde procede la información sobre media y varianza?
• ¿Y los momentos superiores?

• A partir de los supuestos sobre la distribución, es

posible calcular directamente el percentil de riesgo
apropiado.
 VaR Analítico - Delta Normal

Probabilidad de
ocurrencia

0
-2% -1% 0% 1% 2% Posibles valores de la
variable aleatoria
 VaR Analítico - Delta Normal

Probabilidad de
ocurrencia

Posibles valores de la
variable aleatoria

0
μ -3σ μ -2σ μ-1σ μ μ +1σ μ +2σ μ +3σ
68.26%
95.44%
99.74%
 VaR Analítico - Delta Normal
Probabilidad de
ocurrencia

5% 90% 5%

Posibles valores de la
variable aleatoria

– Con una probabilidad de 95% en una cola …

• =DISTR.NORM.ESTAND.INV(5%)= -1.6448
• Valor crítico: 1.6448 Desviaciones estándar
 VaR Analítico - Delta Normal
• Generalización
– Si llevamos esta generalidad a una distribución
normal N(m,s) tendríamos que normalizar para
calcular qué valor de “x” se superará con una
probabilidad de 5%.
 x   x x
P z    5% P  1.65    5%  1.65 
      

x  1.65  
 VaR Analítico - Delta Normal
• Los dos componentes: la media y la volatilidad

– La media (μ) de los rendimientos suele calcularse como el promedio aritmético

de las rentabilidades observadas en el corto plazo. Distinguir la diferencia entre
media aritmética y geométrica en este caso.

– La volatilidad (σ) de los rendimientos se aproxima utilizando la desviación

estándar de las rentabilidades observadas en el corto plazo.

• Conversión de plazos

– Es común (aunque no recomendable) convertir los rendimientos y volatilidades

de un día en sus correspondientes anuales del siguiente modo:

anual  diaria  252  anual   diaria  252

 VaR Analítico - Delta Normal
• Período de anulación de riesgo

– El periodo de Anulación de Riesgo (Defeasance Period), es el horizonte de

tiempo elegido al cual se hará referencia para el cálculo de la medida de
riesgo.
– Las medidas de riesgo vendrán referenciadas en función de ese horizonte
temporal.

• Rendimiento:
rperiodo  rdiariaT

• Volatilidad:
 periodo   diaria T
 VaR Analítico - Delta Normal

• El intervalo de confianza

– Según la propuesta del Comité de Basilea[1] el intervalo de

confianza ideal es de 99% (1% de probabilidad, -2.33
desviaciones estándar) a 10 días.
– Según la metodología de RiskMetrics[2] es de un 95% (5% de
probabilidad y -1.65 desviaciones estándar) a 1 día.

• [1] Banco de Pagos Internacionales, “Amendment to the Capital Accord to

Incorporate Markets Risk”, Comité de Basilea, Basilea, Suiza, Enero de 1996.
• [2] Riskmetrics “Technical Document” – JP Morgan 1996
Metodologías VaR alternativas

Método “Analítico”
(Delta Normal)

Método “Montecarlo”
(Simulaciones)

Método “Histórico”
(Histogramas)
 VaR Montecarlo

• Supuestos
– El supuesto clave es que es posible conocer la función de
distribución de rendimientos (futuros) de la inversión o paquete de
inversiones que se plantea manejar.

– Se asume que la distribución es una distribución conocida (no

necesariamente normal o simétrica).

– Para ello es posible utilizar algún procedimiento de ajuste o

bootstrapping.

– Sin embargo…
• ¿Es necesario que una serie de rendimientos se distribuya
siguiendo un patrón conocido?
• Problemas de estabilidad de parámetros
 VaR Montecarlo

• Procedimiento
– A partir de los supuestos sobre las distribuciones y sus
covarianzas, es posible generar numerosos rendimientos
futuros hipotéticos.
– Mediante la combinación de dichos retornos, se puede
estimar resultados alternativos del portafolio y formar así un
histograma empírico.
– Finalmente, a partir de este histograma, se puede estimar el
percentil de riesgo apropiado.

• En síntesis
– Se asume que las distribuciones son conocidas y se
generan numerosos “mundos imaginarios” que siguen estas
distribuciones.
– El VaR se calcula comparando dichos escenarios simulados.
Metodologías VaR alternativas

Método “Analítico”
(Delta Normal)

Método “Montecarlo”
(Simulaciones)

Método “Histórico”
(Histogramas)
 VaR Histórico

• Supuestos
– A diferencia de los dos primeros métodos, este enfoque no
realiza supuestos sobre la manera de “suavizar” la distribución
de los retornos.

– Se mantiene el supuesto previo de que el comportamiento

pasado es representativo del futuro cercano.

• Procedimiento
– Se utiliza el propio histograma empírico de los retornos
históricos para calcular el nivel de pérdidas crítico.

– Notar que los patrones de covarianza entre variables se

incorporan directamente en el procedimiento.
 VaR Histórico – Síntesis del proceso
Variables actuales Cambios históricos Valores posibles

Tasas de interés Tasas de interés Tasas de interés

Tipos de cambio Tipos de cambio Tipos de cambio

+ =
Spreads de riesgo Spreads de riesgo Spreads de riesgo

Índices bursátiles Índices bursátiles Índices bursátiles

Histograma
Valoración del
de valores
portafolio
posibles
 Riesgo de Mercado
Método “BetaVaR”

Busca repartir el riesgo total(VAR) entre cada una de las

inversiones individuales, usando como coeficiente el índice
“beta” entre el rendimiento del activo individual y el rendimiento
de la cartera en su totalidad. Es decir mide las pérdidas
atribuibles a cada activo
Indicador que nos sirve para
σ A1,C medir el riesgo de una
inversión, ya que mide la

β A1
C
 2 relación entre el rendimiento
de una activo y el rendimiento

σC
del mercado en que se
negocia. Cuando es inferior a
uno, indica escasa
sensibilidad a variaciones
( alzas o bajas ) generales.

VaR  w A1 β A1  VaR    w Ak  β Ak  VaR

C C C C C

EJERCICIO CLASE Ejemplo -Excel

 Riesgo de Mercado

Método “CVaR”

El Conditional-Value-at-Risk (CVaR) a un nivel

de confianza dado es la pérdida esperada
entre las pérdidas que son mayores que el
VaR. Dicho de otra forma, es la pérdida
esperada que es más grande o igual que el
VaR.
 Riesgo de Mercado
Acción de Yahoo
Método “CVaR”
Variance ® 0.00175868,
VaR -> -4.899%
StandardDeviation ® 0.0419366,
CVaR-> - SampleRange ® 0.391606,
MeanDeviation ® 0.0302709,
7.166%
MedianDeviation ® 0.0211623,
QuartileDeviation ® 0.0220472
 Riesgo de Mercado
Método “CVaR”

Perd%

0.06

CVaR
0.055

0.05

0.045
VaR
w1
0.2 0.4 0.6 0.8 1

Evolución del VaR y del CVaR en una

cartera.
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
•Valor en Riesgo
•Metodologías
•Riesgo Marginal
 Riesgo de Mercado

Riesgo Marginal

Es la contribución total de un activo al riesgo total del portafolio

VOLATILIDAD
DEL ACTIVO

Magnitud
PESO DEL ACTIVO
Depende de 3 EN EL
PORTAFOLIO
factores
COVARIANZA DEL
ACTIVO CON
RESPECTO A LOS
DEMÁS ACTIVOS
 Riesgo de Mercado

Riesgo Marginal

σ  1  N   1  N 
p     w σ      w σ σ ρ 
w  σ   j1 j jk  σ   j1 j j k jk
k p p

.
donde  j y  k son las desviaciones estandar de los activos j y k, respectivamente, y  jk es el coeficiente de correlación
 Índice

•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
•Valor en Riesgo
•Metodologías
•Riesgo Marginal
•Rentabilidad ajustada por riesgo
Construcción y evaluación de Portafolios

Teoría clásica de Performance Evaluation

• Calcular un retorno promedio para un portafolio no
significa evaluar el portafolio. Los retornos deben ser
ajustados por riesgo para poder ser comparados.
• La forma mas simple y mas popular de ajustar por riesgo
el retorno del portafolio es comparar los retornos con
otros fondos de similares características.
Construcción y evaluación de Portafolios

• Los métodos de evaluación del performance ajustado por

riesgo usando el criterio de media-varianza aparecieron
simultáneamente con el CAPM.
• Jack Treynor, William Sharpe y Michael Jensen reconocieron
inmediatamente las implicancias del CAPM para evaluar el
performance de un portafolio manager.
• Algunas de las medidas de performance son:
- Sharpe’s measure: (rp-rf)/σp
- Treynor’s measure: (rp-rf)/βp (Usa el riesgo sistemático en vez
del riesgo total)
- Jensen’s measure: αp = rp – [rf + β(rm-rf)]
- Appraisal’s ratio: αp/σ(ep)
Construcción y evaluación de Portafolios

• Cada medida tiene sus ventajas y desventajas, pero difieren en

como miden el riesgo para ajustar los retornos.
Construcción y evaluación de Portafolios
 Índice
•Introducción
•Riesgos de Mercado
•Riesgo y Retorno Esperado
•Riesgo de un portafolio
•Valor en Riesgo
•Metodologías
•Riesgo Marginal
•Rentabilidad ajustada por riesgo
•Tracking Error
 Riesgo de Mercado

Tracking error

Mide la amplitud de la libertad o el margen de maniobra en términos de la

volatilidad de la rentabilidad que el fondo tiene ante el mercado. Un tracking más
elevado indica que para lograr la rentabilidad del fondo se asumen riesgos
mayores en relación al índice de referencia.

NUESTRO
BENCHMARK
PORTAFOLIO

La idea es generar un retorno mayor al del benchmark y a la vez minimizar la

volatilidad de los retornos del portafolio relativo al benchmark.
 Riesgo de Mercado
Tracking error

Pasivo: TE < 1.0% (Nota: TE < 0.5% es normal)

Estructurado: 1.0% < TE < 3%

Activo: TE > 3% (Nota: TE > 5% es normal para managers activos)

Diferencias de retornos con el Bench:

N
1. Dt  wi Rit - Rbt  Rpt - Rbt .
i1
Varianza de esta diferencias:
T
(Dt - D)2
2. 2D  t 1 .
(T - 1)
Desviación Estándar de las diferencias de los retornos:
3. D  2D
Tracking error a periodos P:
4. TE = D P

P es el número de periodos de retornos (P = 12 retornos mensuales, P = 252 diarios).

 Riesgo de Mercado

Stop loss

Debido a la incertidumbre
respecto al comportamiento
futuro del precio de un activo
financiero, es conveniente
entender de qué manera y en
qué momento se debe aplicar un
“freno” a las potenciales
pérdidas que supone mantener
una posición. Ello resulta una
estrategia de gestión de riesgos
bastante útil cuando se cuenta
con la disciplina necesaria para
aplicarla.
Fuente:Value Hedge Capital-2007
 Riesgo de Mercado

Stop loss

El Stop Loss se entiende

como aquel nivel en el precio
de una acción que nos
advierte que el riesgo de
sufrir pérdidas es tan alto,
que no merece la pena
mantener dicha posición. En
consecuencia, el stop loss
protege al inversionista
contra situaciones en las que
las tendencias de los precios
cambian.
Fuente:Value Hedge Capital-2007
 Riesgo de Mercado

Stop loss

Principales errores
El primero de ellos consiste en “sentarse” en acciones que vienen
experimentando caídas importantes. La esperanza que en algún momento el
precio de sus acciones se recupere, y la resistencia natural a realizar las
pérdidas les impide vender a tiempo para evitar mayores pérdidas.
Fuente:Value Hedge Capital-2007

Desvalorización
de la Inversión
Doble Pérdida

Costo de
mantenerse
atado
 Riesgo de Mercado

Stop loss

Principales errores

El segundo error consiste en “enamorarse” de una acción que viene

registrando avances en sus cotizaciones, y no “realizar las ganancias” con la
debida oportunidad. Ello conlleva posteriormente a encontrarse frente a la
necesidad de vender con menores ganancias o incluso en algunos casos, con
pérdidas.

Fuente:Value Hedge Capital-2007

 Riesgo de Mercado
Stop loss

Algunas definiciones:

1.
El Stop Loss Genérico: Igual para
PÉRDIDA MÁXIMA DE
acciones con distintas características:
UN INVERSOR Volatilidad, Tendencia. Alertas de venta
Inapropiadas, demasiado generales (NO
ES RECOMENDABLE).

2. RIESGO DE PÉRDIDAS TAL, QUE El Stop Loss Particular: Establece

NO MERECE MANTENER señales de acuerdo a la dinámica del
LA POSICIÓN mercado y la acción.
 Riesgo de Mercado
Stop loss

Como establecer un stop loss

Los analistas técnicos aplican herramientas del chartismo para establecer niveles de
precios en los que se debe activar las órdenes de venta. Aceptando que los gráficos
de precios son una representación gráfica de la psicología de los inversionistas, la
ruptura de soportes o resistencias representan probables cambios de tendencia. De
la misma forma, la ruptura de la línea que limita un patrón o figura, al advertir de una
alta probabilidad de cambio en la dirección de los precios, activa señales de venta.
Fuente:Value Hedge Capital-2007

Una resistencia representa el nivel de precio a partir del cual “probablemente” el

valor detenga su avance, y los soportes representa el nivel de precio a partir del cual
“probablemente” el valor detenga su caída
 Riesgo de Mercado

Stop loss

Cómo establecer un stop loss…

Desviación Estándar. Establecer señales de alerta cuando las variaciones en los

precios de las acciones superen las volatilidades esperadas.

Valor en Riesgo. Establecer señales de alerta referidas a las pérdidas esperadas de

las acciones (distancia entre el precio de mercado y la media superen al VaR, señal
de giro de acciones alcista a bajista).

Average true range. Este indicador recoge las características dinámicas del
comportamiento de una acción mediante la estimación del Rango Real en el cual
oscilaría la cotización de una acción.
 Riesgo de Liquidez Acciones
Uno de los problemas más importantes que los bancos e instituciones financieras deben resolver a diario es calcular
cuánto dinero deben mantener en efectivo para pagar todas sus obligaciones a tiempo, las cuales provienen, en su
mayoría, de la recuperación de la cartera de sus proveedores de fondos, que son quienes que han entregado
recursos a la Institución financiera, la cual debe devolverlos, ya sea al final del término de un depósito a plazo, o
cuando el cliente los requiera.

Dado que el negocio de las Instituciones financieras es prestar dinero, aquellas van a tratar de colocar la mayoría del
dinero que administran, puesto que si mantienen demasiados recursos en caja para hacer pagos o devolver
depósitos, estarían perdiendo la oportunidad de ganar dinero, pero si mantienen muy poco, podrían no tener la
capacidad de hacer todos sus pagos, esto es, de quedar ilíquidos.

Sin embargo, si una empresa tiene problemas de liquidez usualmente tratará de vender sus inversiones o parte de su
cartera de créditos para obtener efectivo rápidamente, incluso afrontando pérdidas al hacerlo. Este peligro es
conocido como Riesgo de Liquidez.

Sin Venta Pérdida por venta

capacidad de Anticipada de Anticipada de
afrontar pagos Acciones acciones.
(acción con poca liquidez)
 Riesgo de Liquidez Acciones
Cálculo de Pérdidas
por Riesgo de
Liquidez

La evaluación cada vez más precisa del nivel de riesgo que enfrena un activo y un
portafolio de inversión es materia que preocupa a los inversionistas institucionales.
La alternativa actualmente utilizada se conoce como Value at Risk (VaR), y
considera que los activos en cuestión tienen una liquidez estable en el tiempo, la
cual está reflejada en un spread bid-ask relativamente estable en el tiempo.

Sin embargo, los portafolio de inversión poseen en su mayoría activos de

diferentes características, tanto referidas a sus grados de liquidez, duración de la
transacción, moneda, o simplemente instrumentos originados en distintos países.
Esta diversidad quita relevancia al cálculo que se efectúa normalmente para
definir la posición de riesgo de una compañía o fondo de inversión.
 Riesgo de Liquidez Acciones
Cálculo de Pérdidas
por Riesgo de
Liquidez
Es necesario analizar el efecto que existe sobre la valoración del riesgo de un
activo (pérdidas esperadas) cuando este presenta cierto grado de iliquidez.
 Riesgo de Liquidez Acciones
Cálculo de Pérdidas
por Riesgo de
Liquidez

Estimación del
Pérdidas Ajuste por riesgo de activos
esperadas (VaR) liquidez incorporando
factor de liquidez
 Riesgo de Liquidez Acciones

Cálculo de Pérdidas por Riesgo de

Liquidez

Valor en Riesgo Ajustado por liquidez (Anil Bangia)

Mide el efecto que existe sobre la valoración del riesgo de un activo cuando este presenta cierto grado de iliquidez
exógeno (entendiendo por éste a aquel que es independiente del volumen transado en el mercado), el cual se
manifiesta a través de fuertes fluctuaciones en los spreads.

Incertidumbre en el valor de mercado

Incertidumbre
Incertidumbre
en los
Por riesgo de
Rendimientos
liquidez
del activo

(Var Tradicional)

Iliquidez Iliquidez
exógena endógena
 Riesgo de Liquidez Acciones
Cálculo de Pérdidas por
Riesgo de Liquidez
Valor en Riesgo Ajustado por liquidez (Anil Bangia)

Es el Valor en riesgo ajustado por liquidez

Costo exógeno de liquidez
Precio Medio en T
Factor de corrección
Volatilidad del activo en T
Precio Medio – P_Var
Spread Bid/Ask
Factor de corrección
Volatilidad del Spread Bid/Ask