Finanzas Internacionales

Sesión 13
 Agenda

1. Objetivos
2. Portafolio de acciones
OBJETIVOS
 Objetivos de esta sesión

1. Introducir los elementos sobre el

rendimiento y el riesgo de las inversiones en
renta variable
2. Presentar el concepto de aversión al riesgo
y su relación con las funciones de utilidad
PORTAFOLIO DE ACCIONES
 Portafolio de Acciones
1. Riesgo y prima de riesgo
• Retornos en exceso y primas de riesgo
• Para determinar cuánto debe invertirse en un
activo riesgoso, como una acción, primero uno
debe preguntarse cuál es la recompensa esperada
por asumir el riesgo de esa inversión
• La recompensa está dada por la diferencia entre el
retorno ofrecido por esa inversión y la tasa de
rendimiento de una inversión libre de riesgo
• Esta diferencia se conoce como “prima de riesgo”
sobre la acción
 Portafolio de Acciones
1. Riesgo y prima de riesgo
• Retornos en exceso y primas de riesgo
• Si la tasa libre de riesgo para el ejercicio anterior
es del 4%, entonces la prima de riesgo es 9.76%
• Para cualquier período de tiempo, la diferencia
entre la tasa de rendimiento actual (observada) del
activo y la tasa libre de riesgo se conoce como
“retorno en exceso”
• Siguiendo el ejemplo anterior, ¿cuál es la
desviación estándar de los retornos en exceso de
la inversión?
 Portafolio de Acciones
2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• Análisis de escenarios vs. Series de tiempo
• En un análisis prospectivo, determinamos unos
escenarios con relación a los precios de los
activos, les asignamos probabilidades y
obtenemos tanto la prima de riesgo esperada
como su desviación estándar.
• No obstante, la historia de rendimientos se resume
en series de tiempo sobre datos ya realizados.
Sobre este comportamiento, se intenta inferir la
distribución de los retornos con fines prospectivos.
 Portafolio de Acciones
2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• Retorno esperado y el promedio aritmético
• Al utilizar información histórica, se trata cada
observación como un evento con la misma
probabilidad de ocurrencia, tal que el valor
esperado de los rendimientos está dado por:
 Portafolio de Acciones
2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• Retorno esperado y el promedio aritmético
• Considere los siguientes HPR para el S&P 500.
¿Cuál es el rendimiento esperado del índice?
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2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• El retorno geométrico (ponderado por tiempo)
• Siguiendo el ejemplo anterior, ¿qué nos dice la
serie de tiempo con relación al desempeño actual
del índice en el período de la muestra?
• Utilizando la serie de datos anterior, podemos
verificar que un peso dólar invertido en el año
2001, se convierte en 1.0275 dólares en 2005, lo
que implica un HPR de 2.75% para los cinco años.
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2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• El retorno geométrico (ponderado por tiempo)
• De acuerdo al ejemplo anterior, ¿Cuál es el
rendimiento anual fijo que compuesto durante los
cinco años produce el mismo valor terminal del
índice?
• Esta tasa es equivalente al retorno geométrico de
la inversión en el S&P del 2001 al 2005.
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2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• Varianza y desviación estándar
• Partiendo del promedio aritmético de los retornos,
podemos calcular la varianza estimada de los
rendimientos ajustando la probabilidad de las
observaciones:
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2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• El ratio recompensa a riesgo (Sharpe ratio)
• Esta es una medida que permite relacionar la
recompensa de invertir en un portafolio riesgoso,
medida por la prima de riesgo, con relación al
riesgo de adelantar dicha inversión.
• Específicamente, el riesgo de la inversión está
dado por la desviación estándar de los retornos en
exceso del portafolio para cada período en la serie
de tiempo
 Portafolio de Acciones
2. Análisis de series de tiempo – Tasas de
rendimiento históricas
• El ratio recompensa a riesgo (Sharpe ratio)

• La importancia del intercambio entre la recompensa y su

riesgo asociado es la posibilidad de medir que tan
atractivo es un portafolio de inversión dada su prima de
riesgo y la desviación estándar de los retornos en
exceso
• ¿Cuál es el Sharpe ratio en el ejemplo propuesto?
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3. Otras medidas de riesgo.
• Valor en riesgo (VaR)
• Es una medida sobre la pérdida máxima probable en
un período de tiempo determinado, con un nivel de
significancia específico.
• En la actualidad, el VaR es utilizado por bancos y
entidades financieras en el mundo como resultado de
la legislación prudencial de los Comités de Basilea.
• Normalmente se estima el VaR con un nivel de
significancia del 5%, lo que significa que el 95% de los
retornos serán mejor que el VaR y el 5% restante será
peor.
 Portafolio de Acciones
3. Otras medidas de riesgo.
• Valor en riesgo (VaR)
• Si se asume que la distribución de los
rendimientos del portafolio es normal, el VaR
puede calcularse directamente con los parámetros
de la media y la varianza de los rendimientos
• En este caso, el VaR, con un nivel de significancia
es del 5%, está dado por:
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3. Otras medidas de riesgo.
• Valor en riesgo (VaR)
• Para obtener el VaR estimado a partir de una
muestra, se ordenan los rendimientos de mayor a
menor
• Si el VaR se calcula al 5% de significancia, dicho
valor corresponde al quinto percentil de la
distribución
• Ejemplo: Suponga que tenemos una muestra de 84
retornos anuales. Por lo tanto el quinto percentil equivale
a la observación 4.2 (la cuál no es un número entero),
por lo tanto se debe interpolar:
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3. Otras medidas de riesgo.
• Valor en riesgo (VaR)
• Asuma que los siguientes son los cinco peores
retornos anuales observados del portafolio (sobre
la muestra de 84. ¿cuál es el VaR al 5%?
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3. Otras medidas de riesgo.
• Expected Shortfall
• Al analizar la cola izquierda de la distribución con
un nivel de confianza del 5%, el VaR es el
resultado más optimista del peor escenario.
• Un análisis más realista es calcular el valor
esperado de la pérdida condicionado a que nos
encontramos en un de los peores escenarios.
• Este valor se conoce como Expected Shortfall o
Esperanza condicionada en las colas de la
distribución.
 Portafolio de Acciones
3. Otras medidas de riesgo.
• Expected Shortfall
• Siguiendo el ejemplo anterior, ¿Cuál es el
expected shortfall de los rendimientos en el quinto
percentil?
• Para esto, se asigna una probabilidad igual a las
observaciones por debajo del quinto percentil, con
lo cual se calcula un promedio aritmético.
• Dada la necesidad de interpolar (el quinto percentil
es 4.2) al promedio de los cuatro últimos retornos
se le aplica una ponderación de 4/4.2
 Portafolio de Acciones
3. Otras medidas de riesgo.
• Expected Shortfall
• A la quinta observación se le asigna un peso de
0.2/4.2
• El promedio ponderado de estos resultados da el
valor esperado del rendimiento en el quinto
percentil: -35.92%
 Portafolio de Acciones
3. Otras medidas de riesgo.
• Desviación estándar parcial (variaciones
negativas)
• El uso de la desviación estándar como medida del
riesgo cuando la distribución retornos no es
normal tiene los siguientes problemas:
• La asimetría de la distribución sugiere analizar los
resultados negativos por separado
• Se deberían cuantificar las desviaciones de los retornos
contra la tasa de interés libre de riesgo
• Se deben tener en cuenta las colas “gordas” de la
distribución
 Portafolio de Acciones
3. Otras medidas de riesgo.
• Desviación estándar parcial (variaciones
negativas)
• En este caso se calcula la desviación estándar
parcial, la cual se calcula como la desviación
estándar normal, pero solo tiene en cuenta los
resultados negativos
• Específicamente, considera las desviaciones
negativas de los rendimientos con relación a la
tasa libre de riesgo
• Es una medida de dispersión de la cola izquierda
de la distribución.
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3. Otras medidas de riesgo.
• Sortino Ratio
• Cuando se considera la desviación estándar
parcial (sobre variaciones negativas),
normalmente se calcula un nueva relación de
retorno a riesgo.
• En este caso se calcula la relación entre el
promedio de los retornos en exceso sobre la tasa
libre de riesgo y la desviación estándar parcial
• Esta es la recompensa por asumir el riesgo (sobre
las posibles pérdidas) medida en la relación de
Sortino
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4. Aversión al riesgo
• El riesgo es probablemente uno de los elementos
más ambiguos de la teoría moderna sobre portafolios
y elección de activos.
• Las personas tienden a confundir entre sus
expectativas de riesgo y su actitud hacia el riesgo.
• La actitud hacia el riesgo puede ser modelada a
través de funciones de utilidad.
• La tolerancia al riesgo es la disposición de las
personas para afrontar el riesgo en cambio de
obtener rentabilidades (prima de riesgo).
 Portafolio de Acciones
5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Se define la utilidad en función del nivel de la
riqueza del inversionista

• La función de utilidad no es más que una

ponderación o un sistema de calificación
(Teorema de la utilidad esperada)
 Portafolio de Acciones
5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Ejemplo: Puntuación en un torneo de fútbol

Sistema anterior Sistema actual

 Portafolio de Acciones
5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Ejemplo: Puntuación en un torneo de fútbol
• Considere dos equipos igualmente fuertes, que
usan estrategias de juego diferente:
• El primer equipo tiene una estrategia de juego
arriesgada, que se caracteriza por su juego
ofensivo.
• El segundo equipo juega con una estrategia
conservadora, caracterizada por su juego
defensivo.
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo

• Ejemplo: Puntuación en un torneo de fútbol
• Suponga que el equipo uno tiene una probabilidad
de ganar del 50% y una probabilidad del 50% de
perder.
• Asimismo, el segundo equipo tiene una
probabilidad de ganar del 10%; de empatar del
80%, y de perder del 10%.
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Ejemplo: Puntuación en un torneo de fútbol
• En promedio, al cabo de 10 partidos se espera
que:
• Equipo 1: 5 victorias y 5 derrotas. Obtiene 15
puntos en el nuevo sistema contra 10 en el
anterior.
• Equipo 2: 1 victoria, 8 empates y 1 derrota.
Obtiene 11 puntos en el nuevo sistema contra
contra 10 en el anterior.
 Portafolio de Acciones
5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Propiedades económicas
• Insaciedad. Los agentes económicos siempre
prefieren más a menos:

• El gusto del inversionista por el riesgo

Averso al riesgo

Neutro al riesgo
Amante al riesgo
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Propiedades económicas
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Propiedades económicas
• La aversión al riesgo implica que un inversionista
rechaza una “apuesta justa”
• Una “apuesta justa” es aquella en la que se
sacrifica una unidad de riqueza en una lotería que
genera una riqueza esperada de una unidad.
• Por lo tanto, un inversionista con aversión al
riesgo, sólo aceptará “loterías o apuestas” en las
que el valor esperado sea mayor al valor de la
inversión.
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Ejemplo de aversión al riesgo
Alternativa 1 Alternativa 2
W1=5 P(W1)=1/3
W2=10 P(W2)=1/3 W=10 P(W)=1
W3=15 P(W3)=1/3

• Asuma que el inversionista tiene una función

de utilidad U(W) = Ln(W)
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo

• Ejemplo de aversión al riesgo
• Alternativa 1: E[W] = 10 ; E[U] = 2.21 ; Con riesgo.
• Alternativa 2: E[W] = 10 ; E[U] = 2.30 ; Sin riesgo.
• El inversionista prefiere la alternativa 2.
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo
• Ejercicio
• Si la función de utilidad de un inversionista está
dada por

• Siendo E(r) el retorno esperado de la inversión, σ,

su desviación estándar y A un parámetro sobre la
aversión al riesgo
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5. Funciones de utilidad y aversión al riesgo

• Ejercicio
• Considere un portafolio que tiene un rendimiento
esperado del 20% y una desviación estándar del
30%. Los T-bills ofrecen un retorno seguro del 7%.
¿Un inversionista con un parámetro de aversión al
riesgo de 4 preferiría invertir en los T-bills o en el
portafolio? ¿Qué ocurriría si A = 2?
 Bibliografía

• Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan Marcus (2011),

“Investments”, MacGraw-Hill, New York. Chapter 5
• Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan Marcus (2011),
“Investments”, MacGraw-Hill, New York. Chapter 6
Gracias