TEMA 2.

INCERTIDUMBRE Y RIESGO MORAL

ESQUEMA DE CONTENIDOS

3.1. Utilidad esperada

3.2. Medidas de aversión al riesgo

3.3. El esquema principal-agente y la teoría de contratos

3.4. Los contratos en información simétrica

3.5. Acciones ocultas: el problema del riesgo moral

1 
 
 3.1. Utilidad esperada

Loterías y utilidad esperada:

 Lotería simple , ∈ está formada por un par de vectores:
, ,…, , , ,…, , tal que ∑ 1.
Siendo un posible resultado, y 0 la probabilidad de .

 Lotería compuesta, ⨂ 1 : combina una lotería simple ∈

que se produce con probabilidad y otra lotería simple ∈ que se produce
con probabilidad 1 , siendo ⨂ el operador composición.

 Problema de decisión del agente: escoger entre loterías de acuerdo con una
relación binaria ≽ que representa preferencias sobre loterías

 Supuestos: ≽ es completa, transitiva, continua y satisface el axioma de

independencia: Las combinaciones de dos loterías indiferentes entre sí con
una tercera son también indiferentes entre sí.

2 
 
  Estos axiomas sobre loterías se cumplen si y sólo si existe una función : →
tal que,

(i) ∀ , ∈ , ≽ ⟺ ;y

(ii) ∀ , ∈ y ∀ ∈ 0,1 ,

⨂ 1 1 .

 La función U, denominada función de utilidad esperada (von Neumann-

Morgenstern) es única, salvo transformaciones afines y no decrecientes.

 Dada una función de utilidad sobre sucesos seguros : → , y dos sucesos

y que son loterías degeneradas ,1 y , 1 , y dado que
⨂ 1 , se puede demostrar que sería posible escribir:
1 ,
siempre que u sea una representación cardinal de las preferencias sobre
sucesos seguros.

 Se le conoce como la función de utilidad de Bernoulli.

3 
 
Loterías monetarias y aversión al riesgo

 Consideremos loterías con resultados monetarios, es decir, tales que

, ; , ;…; , , siendo la cantidad de dinero obtenida en el
estado i, cuya probabilidad es .

 valor esperado de : ⋯ ∑ .

 Ejemplo: valor esperado de una lotería en la que el agente recibe 100 con
probabilidad ½ y 40 con probabilidad ½ será 100 40 70. La utilidad
esperada sería 100 40 , siendo u una función de Bernoulli
que evalúa la utilidad (cardinal) del individuo asociada a estados monetarios
ciertos.

4 
 
 Aversión al riesgo

En el ejemplo anterior, es razonable preguntarse si la utilidad que recibe el agente

de tener el pago seguro 70 es mayor, menor o igual que la utilidad que le reporta
la lotería .
Partiendo del ejemplo anterior, si el pago seguro del valor esperado de la lotería
(70) le da más utilidad que la lotería , decimos que el individuo presenta aversión
al riesgo. Si le da menos, el individuo es amante del riesgo. Y si la utilidad de
ambas opciones (pago seguro del valor esperado vs. lotería) coincide, el individuo
es neutral ante el riesgo.
Formalmente, dada una lotería con valor esperado , definimos aversión al
riesgo como la situación en la que , es decir, cuando

⋯ .

De modo similar (cambiando el signo por los signos y respectivamente)

obtenemos la definición de individuos amantes y neutrales al riesgo.

5 
 
  Es fácil ver que la función de utilidad es:

a) Estrictamente cóncava si el individuo es averso al riesgo.

b) Estrictamente convexa si es amante del riesgo.

c) Lineal si es neutral al riesgo.

 Llamamos equivalente cierto de una lotería a la cantidad de dinero tal

que .

- A mayor grado de aversión al riesgo de un individuo (mayor concavidad de

la función de utilidad), menor será el equivalente cierto de una lotería dada.
Intuitivamente, a mayor aversión al riesgo menos cantidad de dinero es
necesaria para compensar al individuo por no obtener la lotería.

 Definimos el premio de riesgo como la diferencia entre el valor esperado de

la lotería y su equivalente cierto. Es decir,
.

6 
 
 - Es un concepto vinculado a la valoración que el individuo hace del riesgo
de una lotería. Está relacionado con la forma de la función de utilidad.

- Cuanto más cóncava sea la función de utilidad (más aversión al riesgo),

menor será el equivalente cierto y mayor será el premio de riesgo.

- Es fácil comprobar que 0 para los individuos aversos al riesgo

=0 para individuos neutrales al riesgo y 0 para los amantes
del riesgo.

7 
 
3.2. Medidas de aversión al riesgo

En esta sección discutiremos:

- el coeficiente absoluto de aversión al riesgo (o índice Arrow-Pratt);
- el premio de riesgo relativo
- y el coeficiente relativo de aversión al riesgo.

 El premio de riesgo, , es una medida del riesgo de la lotería , que

depende de un elemento subjetivo (el grado de concavidad de la función de
utilidad), y de un elemento objetivo (la varianza de los resultados).

Por ejemplo, supongamos dos loterías con valor esperado de 100:

- Una de ellas ofrece 200 con probabilidad ½ y 0 con probabilidad ½,
- Otra ofrece 105 con probabililidad ½ y 95 con probabilidad ½ .
- Aunque su valor esperado es el mismo, la varianza de resultados posibles
es sustancialmente mayor en la primera que en la segunda. En
consecuencia, la primera es más arriesgada.

8 
 
 A continuación derivaremos una expresión para el coeficiente Arrow-Pratt. Para
ello, en primer lugar escribimos
.

Ahora desarrollaremos los términos y ∑ mediante

aproximaciones de Taylor en torno al punto .

≅ ′ .

Considerando que , escribimos

1
≅ ′ ′′ .
2

Por tanto:

1
≅ ′ ′′ .
2
9 
 
Considerando que ∑ 1 obtenemos

1
≅ ′ ′′ .
2

Pero ∑ 0 ya que ∑ . Por otro lado, sabemos que

∑ . Entonces podemos escribir:
1
≅ ′′ .
2

Por tanto, la igualdad inicial ∑ queda:

1
′ ′′ .
2

 Despejando el premio de riesgo obtenemos:

1 ′′
.
2 ′

10 
 
  Es decir, el premio de riesgo de una lotería está relacionado con la varianza
de resultados de la misma y con el cociente entre la segunda y la primera
derivadas, evaluadas en . Este cociente es el coeficiente absoluto de
aversión al riesgo o índice Arrow-Pratt, y se define como
′′
.
′
 Este índice mide la aversión al riesgo del agente por la curvatura (grado de
concavidad) de su función de utilidad. Con preferencias monótonas ( ′ 0 ,
es positivo si y sólo si el individuo es averso al riesgo (cero para neutral y
negativo para amante).
 Escribimos el premio de riesgo de una lotería como
1
.
2
 El índice Arrow-Pratt depende de la unidad de medida de la renta (es un
coeficiente absoluto). Ejemplo: , . Si se mide en euros
y 1 , , pero si es en pesetas, .
.

11 
 
  Una medida del riesgo que no depende de las unidades de la renta es premio
de riesgo relativo, . También podemos definir el coeficiente relativo de
aversión al riesgo: . Tenemos:
′′ ′

′ ′

 Podemos ahora interpretar como la elasticidad de la utilidad marginal de la

renta respecto a la renta esperada.

12 
 
3.3. El esquema principal-agente y la teoría de contratos

 Suponemos un contexto en el que dos partes acuerdan los términos de un

contrato. Una parte (el principal), propone a la otra (el agente) la realización
de una tarea a cambio de una compensación.

 Ejemplos: relaciones entre un empresario y un trabajador, un gobierno y su

banco central, una compañía de seguros y un asegurado, o un gobierno y un
monopolio regulado.

 La tarea implica un esfuerzo, e, y la compensación es un salario, w. Ejemplo:

El dueño de una tienda de paraguas paga al vendedor un salario por vender
paraguas:
- El beneficio del dueño depende positivamente del número de paraguas
vendidos y negativamente del salario al vendedor.
- A su vez, el número de paraguas vendido dependerá del esfuerzo del
vendedor y, por ejemplo, de si llueve o no con frecuencia.
- Por tanto, el resultado de la tarea (número de paraguas vendidos) está
relacionado positivamente con el esfuerzo invertido, pero su valor final está
condicionado por factores aleatorios.
13 
 
  Suponemos que el conjunto de posibles resultados es finito (digamos n) y
denotamos un posible resultado como , con 1, … , .

 Sea el beneficio del principal como función de . El resultado es una

variable aleatoria cuya distribución depende del esfuerzo realizado.
- Definimos como la probabilidad de dado e.
- El beneficio esperado del principal será: ∑ .

 Suponemos ′ 0 y ′′ 0, es decir, el principal es neutral o

averso al riesgo.

 El principal diseña el contrato para maximizar su beneficio.

 La utilidad del agente (vendedor de paraguas) es creciente con su salario y

decreciente con el esfuerzo:
, ,
donde es la utilidad asociada w, y es la desutilidad del esfuerzo.

 Suponemos ′ 0, ′′ 0 y ′ 0, ′′ 0. Es decir, el agente es

neutral o averso al riesgo y la desutilidad del esfuerzo es convexa.
14 
 
3.4 Los contratos en información simétrica

 Supondremos inicialmente que el nivel de esfuerzo del agente es observable

(información simétrica). El contrato óptimo que un principal ofrece a un
agente especifica un salario, w que podrá variar según el resultado y el
esfuerzo. El contrato es verificable: se puede denunciar ante un tribunal en
caso de incumplimiento, y sus términos pueden ser impuestos legalmente.

 Formalmente, un contrato especifica un salario para cada resultado posible

junto con un nivel de esfuerzo , .

 El problema que afronta el principal es:

s.a. ∑ ,

15 
 
 donde es la utilidad de reserva del agente, que es el valor de la oportunidad
de rechazar el contrato y beneficiarse en su lugar de la mejor opción alternativa
(otro trabajo, por ejemplo).

 El problema se puede resolver por Lagrange, ya que la restricción de

participación del agente se cumple con igualdad. Esto es así en equilibrio ya
que en caso contrario el principal siempre podría obtener un mayor beneficio
esperado pagando un salario algo menor en cada resultado posible.

 Estudiaremos la solución del problema del principal analizando únicamente los

salarios ofrecidos en función del resultado. La razón es que no podemos
asegurar que el problema sea cóncavo en la variable esfuerzo (debido a que
no se ha especificado una forma funcional explícita para la distribución de
probabilidades de los resultados condicionada al esfuerzo). Supondremos que
el agente realiza el esfuerzo óptimo, ∗ .

∗
 Consideramos la función de Lagrange del problema evaluada en :

16 
 
 ∗ ∗ ∗ ∗
, ,

 Las n condiciones de primer orden obtenidas al derivar con respecto a los

salarios (en función del resultado) son:
∗
, , ∗ ∗
′ ′ 0 ∀ .

Podemos expresar la ecuación anterior como:

′
∀
′

En dos estados de la naturaleza cualesquiera, digamos 1 y 2, debe ocurrir que

′ ′
,
′ ′
17 
 
es decir, que la relación marginal de sustitución para el principal entre los salarios
pagados en los estados 1 y 2 es igual que la relación marginal de sustitución entre
dichos salarios para el agente.
Esta condición es familiar, ya que en la teoría del Equilibrio General, podíamos
caracterizar los Pareto-óptimos por la igualdad de las RMS’s de los individuos.

Considerando la actitud ante el riesgo de los participantes, hay tres casos

relevantes que merece la pena analizar: cuando el principal es neutral y el agente
averso al riesgo (caso 1), cuando el principal es averso y el agente neutral (caso
2) y cuando ambos presentan aversión al riesgo (caso 3).

 Caso 1: Como ′′ 0 para todo 1, … , , ′ es

constante para todo 1, … , . Por tanto, por la condición de optimalidad,
′ es también constante para todo 1, … , . Como ′ es igual
para todo , y ′ . es decreciente (por aversión al riesgo), entonces
⋯ . Es decir: el esquema óptimo cuando el principal
es neutral al riesgo y el agente es averso al riesgo es que el primero le paga al
segundo un salario constante, con independencia del resultado obtenido. Todo
el riesgo del resultado es asumido por el principal.
18 
 
  Caso 2: Como ′′ 0, se sigue que ′ es constante. Pero esto
implica, por la condición de optimalidad, que ′ sea constante para
todo i. Sin embargo, ′ . es decreciente, por aversión al riesgo del principal.
La única posibilidad de que una función decreciente tenga en todos los casos
el mismo valor es que su argumento sea el mismo, es decir, que

⋯ .

Sea la diferencia , para todo 1, … , . Entonces, el salario

óptimo ofrecido por el principal será . Es decir, el agente recibe
el resultado obtenido de la tarea minorado por el pago de un canon fijo (K) al
principal. Podemos interpretar este contrato como un tipo de franquicia, en la
que el agente asume todo el riesgo de la tarea.

 Caso 3: (ambos participantes son aversos al riesgo). En este caso, ambos

soportarán parte del riesgo. Supongamos dos posibles resultados, y ,
tales que > . Se cumple que:
y > .

19 
 
 Demostración: Si , entonces ′ ′ ) dado que
′ . es estrictamente decreciente. Pero entonces, por la condición de
optimalidad,
′ ′ ,
lo que implica, dado que ′ . es estrictamente decreciente, que
. Combinando esto con se deduce que , lo
que contradice nuestro supuesto de que > . Por tanto debe ocurrir que
y ′ ′ . Por la condición de optimalidad,
tenemos
′ ′ ,
de modo que , lo que completa la prueba.

Reparto óptimo del riesgo en este caso 3 (Suponiendo una función

continua de : Estará condicionado al grado de aversión al riesgo que tenga
cada uno. Si derivamos respecto de la condición de primer orden
′ ′ 0, tenemos:

′′ 1 ′′ 0.

20 
 
 ′
Podemos sustituir arriba el valor . De ahí se sigue que:
′

′′ ′′

′
1 ′
0.
′′
Como hemos estudiado antes, ′ es el coeficiente absoluto de aversión al
′′
riesgo del principal (índice Arrow Pratt), y ′ es el del agente. Por tanto, el
cambio óptimo en el salario debe cambiar al variar el resultado viene dado por la
derivada:
.
Es decir, la influencia del resultado en el salario será tanto mayor cuanto más
elevada sea la aversión al riesgo del principal y/o más baja sea la del agente.
CONCLUSIÓN: Bajo información simétrica, e incertidumbre en los resultados, el
elemento clave que caracteriza los contratos óptimos es el grado de aversión al
riesgo de los participantes.

21 
 
3.5. Acciones ocultas: el problema del riesgo moral

 Supondremos que el principal es neutral al riesgo y el agente es averso

al riesgo. Estudiaremos el contrato óptimo principal-agente con dos niveles
de esfuerzo posibles (alto y bajo).

 Resultado: el esquema de pagos de equilibrio, con información simétrica, no

es eficiente si el principal no puede observar y/o verificar el esfuerzo del
agente.

 La relación entre principal y agente se desarrolla conforme a la siguiente

cronología: 1) El principal diseña un contrato; 2) el agente acepta o rechaza
el contrato; 3) el agente realiza un esfuerzo no observable (o no verificable);
4) se determina el estado de la naturaleza, que afecta al resultado; y 5) se
obtienen los pagos del juego.

 Problema: Con riesgo moral un salario fijo, independiente del resultado, da

incentivos a realizar un esfuerzo mínimo, lo cual no favorece la aparición de
buenos resultados.

22 
 
  Una forma de incentivar un esfuerzo mayor, consiste en condicionar el
pago a los resultados. Cuanto mejores sean éstos, mayor salario debe
cobrar el agente. En esta situación, el agente puede estar interesado en
realizar el esfuerzo alto, ya que esto redundará en una mayor probabilidad
de un buen resultado, y por tanto, en una mayor remuneración en valor
esperado.

 Imaginemos que al principal le interesa incentivar un esfuerzo alto. Un

contrato de salario fijo reparte óptimamente el riesgo, pero no incentiva el
esfuerzo alto. Cuanto más se haga depender el salario del resultado, mejor
será desde el punto de vista de los incentivos pero será peor desde el punto
de vista del reparto óptimo del riesgo. El contrato óptimo se determina a partir
del arbitraje entre estas dos fuerzas opuestas.

 Supuesto sobre cómo afecta el esfuerzo a la probabilidad de los

resultados: Consideramos dos niveles de esfuerzo, el alto ( ) y el bajo ( ).
Ordenamos los resultados (finitos) de menor a mayor: ⋯ .
Supondremos que los resultados malos son más probables con un esfuerzo
bajo y los buenos son más probables con un esfuerzo alto:

23 
 
 , con .

Se dice que la distribución de probabilidades sobre resultados condicionada a

presenta dominancia estocástica de primer orden sobre la distribución
de probabilidades condicionada a . Dado cualquier resultado, , es más
probable que los resultados menores o iguales que él sean debidos a que el
agente ha realizado un esfuerzo bajo que a que el agente ha realizado un
esfuerzo alto (y viceversa).

 ¿Cuándo el principal desea que el agente realice el esfuerzo alto?

- Cuando el esfuerzo alto afecta mucho la probabilidad de resultados buenos
y/o cuando los resultados buenos sean muy grandes.
- El caso contrario, podría ser óptimo para el principal ofrecer un salario fijo
, que verificaría la restricción de participación del agente,
y que daría lugar a que el agente realizase un esfuerzo bajo ya
que .

24 
 
  Si el principal prefiere que el agente realice el esfuerzo , el principal
diseña el contrato (esquema salarial) que maximiza su utilidad esperada
condicionado a dos restricciones:
1- Restricción de participación (RP): El contrato debe ser aceptado por el
agente.
2- Restricción de compatibilidad de incentivos (RCI): El agente debe
preferir realizar a realizar .

 Función objetivo del principal: suponemos que es neutral al riesgo:

. Definimos como y como .

 Formalmente, el problema del principal consiste en:

s.a.
(RP)
(RCI)

25 
 
  La función de Lagrange asociada a este problema es:

, , ∑ [
.

Las condiciones de primer orden del problema de Kuhn-Tucker implican:

.
′ ′ 0, ∀ .
Es decir:
∀ .
′

Sumando en i, y considerando que ∑ ∑ 1, obtenemos:

0.
′
 Por tanto, RP (asociada a ) está saturada (se verifica con igualdad).

26 
 
  Además, 0, y RCI está también saturada. En caso contrario ,
′
lo cual implicaría constante, pero constante implica, por RCI, que
, lo que es imposible por hipótesis.
 La prueba de que 0 es algo compleja y no la abordaremos aquí.
 La expresión
1
1 ∀ ,
′

obtenida de las condiciones de primer orden, implica que el pago del agente
disminuye con , pues ′ . es decreciente. El llamado cociente de

verosimilitud, , nos indica la precisión con la que observar el resultado es

señal de que el esfuerzo realizado ha sido alto.
 Si es monótonamente decreciente con , entonces para incentivar el
esfuerzo alto el principal debe dar un salario creciente en el resultado.

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