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Medidas de Riesgo Financiero (VaR) PDF
Medidas de Riesgo Financiero (VaR) PDF
de Chile
Medidas de riesgo
financiero
1 El autor agradece los comentarios y sugerencias de Jorge Gregoire, Marcelo Gonzlez, Gustavo Genoni, Sigifredo Laengle y Pablo Bernard, as como la asistencia de investigacin
de Ricardo Garca. Todos los errores son de exclusiva responsabilidad del autor de este documento.
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ms populares en la actualidad, el foco de cambio o cambios en el precio de covarianza entre todos los pares de
central de este documento, es hacer una commodities, como el petrleo o el cobre. inversiones.
llamado de atencin con respecto a las Expertos financieros usan varios
deficiencias y limitaciones de VaR como una instrumentos para medir y cubrir estos Lo interesante de la propuesta de
medida de riesgo. Se identifican medidas riesgos. Un instrumento relativamente nuevo Markowitz estaba en la forma de medir
alternativas que cumplen con un conjunto que ha estado recibiendo una inmensa el riesgo de un portafolio, que describe
de condiciones mnimas tal que pueden ser atencin en Chile y en el mundo por parte las caractersticas individuales (retornos
llamadas medidas coherentes de riesgo. de la industria financiera y diversos de los activos) por medio de la media y
reguladores es Value-at-Risk (VaR). la varianza de la distribucin y la
Las siguientes preguntas motivan el dependencia entre activos por medio del
desarrollo del presente artculo: Qu es A continuacin, localizaremos en un coeficiente de correlacin lineal entre
Value-at-Risk (VaR), para qu sirve y cmo contexto histrico de la teora financiera la cada par de retornos aleatorios.
se mide? Cul es el origen de su medida VaR. Esto ser til para dimensionar Supongamos que un portafolio P est
popularidad? Qu papel juega en la en qu medida VaR constituye una compuesto por dos activos, el objetivo
regulacin de instituciones financieras?
Dados los avances recientes en el innovacin, entender las crticas que ha en el esquema de Markowitz es elegir las
modelamiento financiero, est VaR en la recibido y comprender la lgica de las ponderaciones de cada activo tal que
frontera de la tecnologa financiera? Cules alternativas propuestas. minimice la varianza de P que est dada
son los problemas conceptuales de VaR? por:
Cules son las alternativas Orgenes de las medidas de riesgo
conceptualmente slidas y viables a VaR?
Desde un punto de vista histrico, es 2 =x 1 2 1
2 + 2 X1X2 12 + x22 2
2
asociados con el crdito de participantes fue iniciado por Markowitz que propuso distribuciones distintas a la normal o
especficos, tales como no pago potencial como medidas de riesgo, asociada al distribucin-t, podemos subestimar
o cambios en la clasificacin crediticia. Por retorno de inversiones individuales, el eventos extremos que causan las mayores
otra parte, riesgo de mercado se refiere a cuadrado de la desviacin con respecto a prdidas. Esto es especialmente relevante
los riesgos que afectan a amplios sectores la media de la distribucin de los retornos para las crticas al uso de VaR como medida
de la economa, tales como incrementos de (la varianza), y en el caso de una de riesgo, las que sern revisadas ms
la tasa de inters, devaluaciones del tipo combinacin (portafolio) de activos, la adelante en este documento.
2 Investigaciones recientes han identificado completamente la clase de variables aleatorias para las cuales correlaciones lineales pueden ser usadas como una medida de dependencia.
58 Esta es la clase de distribuciones elpticas, caracterizadas por la propiedad de que sus superficies equi-densidades son elipsoides.
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administradores puedan decidir si tal nivel (ES), Expected Regret (ER) que cumplen
con los requisitos bsicos de medidas de
acadmica ha reaccionado a la imposicin Exchange Comisin (SEC) de Estados seguridad de 3 para llegar al capital mnimo
de medidas de riesgo incorrectas o bien Unidos, Superintendencia de Valores y requerido para fines regulatorios.
inapropiadas por parte de los reguladores. Seguros (SVS) y Superintendencia de Presumiblemente, el perodo de 10 das
(Ver Danielsson et al. (2001)). Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) corresponde al tiempo necesario para que
de Chile, entre otros. Por lo tanto, la el regulador detecte problemas y tome
Como respuesta a importantes desastres tendencia es claramente hacia reportes de acciones correctivas. Adems, la eleccin
financieros, en 1994 fue introducida una riesgo financiero ms transparentes de un 99% de confianza refleja el balanceo
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entre el deseo del regulador de mantener para calcular VaR se puede consultar al
un sistema financiero seguro y el efecto VaR= - autor del artculo o bien consultar el libro
adverso sobre las utilidades de los bancos =C de Hull (2003).
por el requerimiento de capital.
VaR de un portafolio se define como la El resultado clave es que VaR es A continuacin desarrollaremos un ejemplo
prdida mxima con respecto al retorno proporcional a la desviacin estndar. Esta para determinar VaR cuando el portafolio
medio que se puede esperar en un cierto simpleza explica el gran auge de VaR est formado por dos activos y los retornos
horizonte dado una cierta probabilidad. aplicada para distribuciones normales. son normales.
Medido en trminos de retornos Como ya fue mencionado, si la distribucin
porcentuales, VaR es: de retornos es normal o distribucin-t, VaR Ejemplo de clculo de VaR
cumple con las propiedades de coherencia
VaR= - de las medidas de riesgo. El problema de Suponga que el retorno de cada uno de
VaR radica en que no es posible sostener los dos activos que forman el portafolio se
Donde es el retorno medio y es el que la distribucin de los retornos para la distribuye normal. Un activo tiene un
menor valor tal que a la izquierda de ese mayora de los activos se comporte normal, retorno esperado de 20% y el otro de 15%.
valor la probabilidad sea un cierto nivel, por sino que en general presentan sesgo La varianza del primer activo es 0,08, la del
ejemplo 1%. En el diagrama 1, VaR es la (skewness), leptocurtosis y/o colas anchas. segundo es 0,05 y la covarianza es 0,02. La
distancia entre y . ponderacin de cada activo es la misma.
Hay una gran variedad de formas en que
VaR para Distribuciones Normales puede ser calculado VaR. Si las empresas El retorno esperado del portafolio es:
usan distintos mtodos de clculo para el
Si la distribucin puede ser supuesta como mismo portafolio pueden llegar a distintos = 1 0,20 + 1 0,15 = 0,175
normal, el clculo es simplificado en forma nmeros de VaR. Hay ventajas y desventajas 2 2
considerable. Por medio del uso de un factor en cada mtodo de clculo y no hay la
multiplicativo, C, que es una funcin del mejor forma de hacerlo. Por lo tanto, La varianza del portafolio es:
nivel de confianza, VaR puede ser derivado cuando se utiliza VaR es importante
directamente de la desviacin estndar del considerar el mtodo de cmputo y la 2= 2 2
{1 } 0,08+{ 1} 0,05 + 2 1 1 0,02 = 0,043
portafolio. significancia estadstica de los resultados. 2 2 2 2
Para reportar VaR a un 99% de nivel de Los tres mtodos ms comunes de clculo La desviacin estndar del portafolio es:
confianza, el 1% de probabilidad de la cola de VaR son: correlacin, simulacin histrica
izquierda de una distribucin normal puede y simulacin de Monte Carlo. Todos los = 0,0043 = 0,206
ser encontrada de una tabla normal mtodos utilizan parmetros derivados de
estndar, en este caso C es 2,325. Luego datos de precios histricos y valoran el El menor valor, , tal que a la izquierda de
que ha sido identificada, VaR puede ser portafolio en el perodo siguiente. Para ese valor la probabilidad sea 1% es:
obtenida como3 : mayor detalle sobre todos los mtodos = -0,305 que puede ser obtenida a travs
de invertir la distribucin normal. En el
anexo se indica un comando para realizar
tal operacin en una planilla electrnica.
Diagrama 1 :
Representacin de VaR Por lo tanto:
Alternativamente:
Frecuencia
VaR = 2,325*0,205 = 0,48.
1%
conceptuales de VaR como medida de
riesgo.
Retorno
VaR = - portafolio Medidas de riesgo coherentes
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de variables aleatorias, como por ejemplo condiciones. Con respecto a subaditividad, Sobre la base de las anteriores condiciones
los retornos de un cierto conjunto de si no fuera subaditiva, entonces (x) que deben ser satisfechas por cualquier
inversiones, y un nmero real no negativo, + (y) < ( x+y ), esto podra implicar, por medida de riesgo, pasamos a resumir las
es decir, : X - R . Medidas de riesgo ejemplo, que con el propsito de reducir principales crticas a VaR y a las
permiten ordenar y comparar inversiones el riesgo, sera conveniente dividir una regulaciones asociadas a ella.
de acuerdo a su respectivo valor de riesgo. empresa en distintas divisiones. Desde un
A estas correspondencias es necesario punto de vista regulatorio, como el riesgo Crticas a VaR y a las regulaciones que
imponerles restricciones con el propsito se reduce, esto podra permitir reducir el la proponen
de obtener definiciones con significado. requerimiento de capital. Note que la
Cualquier medida de riesgo que carezca covarianza es subaditiva, y esta propiedad En general VaR no es una medida de riesgo
de tales propiedades puede conducir a es esencial en la teora de portafolio de coherente y en particular no es subaditiva.
inconsistencias. Markowitz, en que el fenmeno de la Solamente en el caso especial de
diversificacin implica que ningn nuevo distribucin de retornos normal o
Artzner et al. (1997, 1999) derivaron un instrumento incrementa el riesgo. distribucin-t VaR es subaditiva, es decir:
conjunto de condiciones que debe cumplir
cualquier medida de riesgo. Si una medida Invarianza transicional implica que por el VaR= (P1 +P2) VaR (P1) + VaR (P2)
de riesgo cumple con tales condiciones es hecho de agregar un retornos por seguro
llamada coherente. r0 a un retorno aleatorio x el riesgo (x) Donde P1 y P2 denotan los retornos de
decrece por . dos portafolios. Sin embargo, en este caso,
VaR es proporcional a la desviacin
Si satisface las propiedades anteriores, de confianza. Ambos crashes donde de otro modo no hubieran
ocurrido.
entonces es una medida de riesgo
(coherente).
son nmeros Como en general VaR no es una medida
arbitrarios. de riesgo coherente qu alternativas estn
Revisemos la intuicin financiera de estas disponibles?
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Conclusin
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Hoja 1
Referencias
Artzner, Philippe, Fredy Delbaen, Jean-Marc Eber and David Heath Merton, Robert C. (1990) Continuous-Time Finance, Basil
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203-228.
Romero - Meza, Rafael y Sigifredo Laengle (2005)
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