Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
NDICE
Pgina
BIBLIOGRAFA 202
APNDICE. TABLAS FINANCIERAS (Ver archivo anexo) 203
UNIDAD 1
EL PAPEL DE LA ADMINISTRACIN
FINANCIERA
TEMAS:
I. QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA?
II. OBJETIVO
OBJETIVO DE LA EMPRESA
INTRODUCCIN
El administrador financiero desempea un papel dinmico en el desarrollo de una empresa moderna,
aunque esto no siempre ha sido as. Hasta alrededor de la primera mitad de este siglo, dichos
profesionales bsicamente reunan los fondos y administraban la posicin en efectivo de la empresa, y
eso era casi todo. En la dcada de los 50, el incremento en la aceptacin de los conceptos del valor
presente provoc que los administradores financieros ampliaran sus responsabilidades y se
interesaran en la seleccin de los proyectos de inversin de capital.
En la actualidad los factores externos tienen un impacto cada vez mayor en el administrador
financiero. La elevada competencia corporativa, los cambios tecnolgicos, la volatilidad en las tasas
de inters y en la inflacin, la incertidumbre econmica mundial y las inquietudes ticas sobre ciertos
negocios financieros deben tratarse sobre una base prcticamente diaria. Ms an, estos requieren
gran flexibilidad, con el fin de hacer frente al cambio constante. Sencillamente, la "vieja forma de hacer
las cosas" no es lo bastante buena en un mundo donde las formas antiguas pronto quedan en
desuso. As, el administrador financiero debe ser capaz de adaptarse al entorno siempre cambiante, si
es que su empresa tiene intenciones de sobrevivir.
Si el lector se convierte en un director financiero, su capacidad de adaptacin al cambio, de planear
con eficiencia la cantidad apropiada de fondos a utilizar en la empresa, de supervisar la asignacin de
estos fondos y de obtener los fondos, afectarn el xito de su empresa as como la economa en
general. En la medida en que estos fondos sean mal asignados, se retrasar el crecimiento de la
economa. En una era de necesidades econmicas insatisfechas y de escasez, esto puede resultar
en detrimento de la sociedad. La distribucin eficiente de los recursos en una economa es
fundamental para el crecimiento ptimo de esa economa; tambin es vital para asegurar que las
personas obtengan el ms alto grado posible de satisfaccin de sus deseos. Mediante la efectiva
obtencin y asignacin de los fondos, el director financiero contribuye a la riqueza de la empresa y a la
vitalidad y el crecimiento de la economa en general.
I. QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA?
La administracin financiera est interesada en la adquisicin, financiamiento y administracin de
los activos, con una meta global en mente. As, la funcin de decisin de la administracin financiera
puede dividirse en tres grandes reas: las decisiones de inversin, financiamiento y administracin de
activos.
Decisin de inversin
Esta es la ms importante de las tres decisiones principales de la empresa. Comienza con la
determinacin de la cantidad total de activos que se necesita p a r a m a n t e n e r la empresa. Imagine
la hoja de balance por un momento. El administrador financiero necesita determinar la cantidad de
dlares que aparece sobre los renglones dobles del activo de la hoja de balance, esto es el tamao de
la empresa. Aunque se conozca este nmero, an se debe decidir la composicin de los activos. Por
ejemplo, qu cantidad de los activos totales de la empresa debe dedicarse al efectivo o al inven-
tario? Tampoco debe ignorarse el lado inconveniente de la inversin la desinversin. Los activos
que ya no estn econmicamente justificados, deben reducirse, eliminarse o remplazarse.
Decisin de financiamiento
La segunda decisin principal de la empresa, es la de financiamiento. Aqu, el administrador
financiero est interesado en la composicin del pasivo de la hoja de balance. Si se observan las
mezclas de financiamiento de diversas industrias, se vern diferencias notables. Algunas empresas
tienen cantidades relativamente altas de deuda, mientras que otras estn casi libres de ellas. Implica
el tipo de financiamiento empleado una diferencia? Si es as, por qu? En cierto sentido, puede
considerarse determinada mezcla de financiamiento como la mejor?
Adems, la poltica de dividendos debe verse como parte integral de la decisin financiera de la
empresa. La razn pago-dividendo determina la cantidad de utilidades que deben retenerse en la
empresa. Retener una cantidad de utilidades circulantes mayor en la empresa significa que menos
dlares estarn disponibles para el pago de dividendos circulantes. Por tanto, el valor de los
dividendos pagados a los accionistas debe balancearse con el costo de oportunidad de las
utilidades retenidas, perdido como un medio de financiamiento de capital en acciones comunes.
Una vez que se ha decidido la mezcla de financiamiento, el administrador financiero aun debe
determinar la mejor manera de adquirir los fondos necesitados. Debe entender los procedimientos
para obtener un prstamo a corto plazo, un acuerdo de arrendamiento a largo plazo, o la negociacin
de una venta de bonos o de acciones.
Fuente: O Corporacin Georgia-Pacific; Reporte Anual 1988, p. 23. Todos los derechos reservados.
Responsabilidad social
La maximizacin de la riqueza del accionista no implica que la administracin deba ignorar
responsabilidades sociales tales como proteger al consumidor, pagar salarios justos a los
empleados, mantener prcticas justas de contratacin y condiciones de trabajo seguras,
apoyar la educacin y participar en asuntos del medio ambiente como pueden ser el
mantener limpios el aire y el agua. Muchas personas sienten que una empresa no tiene otra
posibilidad ms que actuar en forma socialmente responsable; argumentan que la riqueza
del accionista y quiz la propia existencia de la corporacin dependen de que sean
socialmente responsables. Sin embargo, como no se ha definido en forma clara el criterio de
la responsabilidad social, resulta difcil formular un objetivo consistente. Cuando la sociedad,
actuando a travs del Congreso y otros cuerpos representativos, establece las reglas que
gobiernan la compensacin entre las metas sociales y la eficiencia econmica, la tarea para
la corporacin est ms clara. En un sistema as se pueden considerar las empresas como
productoras tanto de bienes privados como sociales y la maximizacin de la riqueza del
accionista sigue siendo un objetivo viable de la empresa.
III. ORGANIZACIN DE LA FUNCIN DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA
Tanto si su carrera en los negocios lo conduce hacia la manufactura, mercadotecnia, finanzas
o la contabilidad, es importante que comprenda el papel que desempea la administracin
financiera en las operaciones de la empresa. La figura 1-1 es un organigrama de una empresa tpica
de manufactura que da atencin especial a la funcin de las finanzas.
Como cabeza de una de las tres principales reas funcionales de la empresa, el
vicepresidente de finanzas (o director financiero, CFO del ingls chief financial officer), por lo
general, reporta directamente al presidente (o director ejecutivo, CEO del ingls chief
executive officer). En las grandes empresas, las operaciones financieras dirigidas por el CFO
sern divididas en dos ramas, una encabezada por un tesorero y la otra por un contralor.
Las responsabilidades del contralor son principalmente contables. Tanto, la contabilidad, as
como los presupuestos, proyecciones y asuntos sobre consumo interno son funciones que
debe realizar. Elabora un reporte financiero que entrega a la IRS el Servicio de Ingresos
Internos (IRS, del ingls Internal Revenue Service) a, la Comisin de Valores y Bolsa (SEC,
del ingls Securities and Exchange Commission) y a los accionistas.
CONSEJO DE DIRECTORES
FIGURA 1-1
Las finanzas en el organigrama
PRESIDENTE
(Director Ejecutivo)
VICEPRESIDENTE
VICEPRESIDENTE VICEPRESIDENTE
Finanzas
Operaciones Mercadotecnia
(Director Financiero)
TESORERO CONTRALOR
2
Vase por ejemplo, Dewing, Arthur Stone Corporate Promations and Reorganizations, Cambridge, Mass.,
Harvard University Press, 1970, pp. 550-56.
de capital, lo que protegi al precio de mercado de sus valores durante periodos
de condiciones ec onmicas adversas. De este modo, en medio de fuertes
polmicas y controversias , eruditos de aquella poc a, tales c omo Dewing, fueron
capaces de delinear los problemas principales que han preocupado a la disciplina
de la administracin financiera desde sus orgenes hasta los tiempos modernos.
Problemas principales
Es tos problemas son: el tamao y la composic in de los pasiv os de la empres a, la
mejor (ptima) c ombinacin de pas iv os y c apital c ontable, las polticas de
dividendos de la empres a, el tamao y la c ompos ic in de los activ os de la
empres a, y la v aluacin de mercado de los valores de la empresa. Aunque una gran
cantidad de investigacin y practica se ha dirigido hacia estos problemas
permanecen an insolubles, c om o ser ev idente para cl lec tor de este torno.
Desarrollos recientes
Sin embargo, no fue sino hasta la dc ada de los 50s que la administracin
financiera dirigi s u atencin hacia nuevas metas y al desarrollo de alguna
metodologa importante. Es decir, conforme los hombres de negoc ios observaron la
expans in de la postguerra y el restablecimiento de una poltica monetaria de paz,
el inters cambi del anlisis de productividad a la generac in del flujo de efectiv o
con un res ultante des inters por el antes fav orecido anlisis de razones financieras.
Al mismo tiempo, en los es tudios se consideraron los procedimientos y controles
internos de adminis tracin, tales como presupues to de efectivo, antigedad de las
cuentas por cobrar y administracin de los inv entarios . En perspectiva, este
periodo fue testigo de un cambio definido en las apreciaciones que realizaba el
analista externo para c onoc er a la empres a y el ms func ional papel del ad-
ministrador interno. Fue tambin durante este periodo, especficamente en el ao
1952, que los conc eptos de selec cin de un portafolio de inversiones y de
diversific acin fueron expues tos formalmente por primera vez.
El periodo 1950-1960 vio progresar la dis ciplina a pas os gigantescos. Como
respuesta al mejoramiento de las oportunidades nacionales e internac ionales, al
tremendo progreso tecnolgico y el gran inters que los inversionistas del mercado
pusieron en el crecimiento, la administrac in financiera continu ev olucionando
mediante el mejoramiento de su metodologa y la redefinicin de s us problemas
principales. Por ejemplo, las oportunidades de inv ers in y los medios de
financiamiento fueron visualizados c omo c omponentes integrales del proceso de
valuacin de mercado. En efecto, la profesin pas por una serie de desafiantes
debates relativos a cues tiones tales como el costo de capital, estructura ptima de
capital, y los efectos de la es tructura de c apital sobre el c osto de capital y sobre el
valor del mercado de la empresa. Como resultado de esta participacin c asi
univ ers al comenzaron a emplearse gran nmero de modelos ms precis os de
valuacin. En concordancia c on el desarrollo analtico la administracin financ iera
Se enriqueci con la disponibilidad de medios computacionales a gran escala, que permitieron a
quienes tomaban decisiones utilizar bases masivas de datos al probar tcnicas tales como
modelos para la seleccin de portafolio de inversiones, programacin matemtica y simulacin.
Este perodo tambin fue testigo de un notable inters en las finanzas y negocios
internacionales y de una renovada preocupacin por los efectos de fusiones de empresas y de
instituciones financieras de gran magnitud sobre las variaciones del nivel de precios.
Finalmente, el perodo comprendido entre la segunda mitad de los aos sesenta y la dcada de
los setenta se caracteriz por cierto nmero de interesantes avances. En el rea administrativa
y en el mercado se observ una renovada preocupacin por la liquidez y por los mrgenes de
utilidad. La corta pero nefasta recesin en el mercado de acciones aterroriz en la misma forma
a los administradores y a los inversionistas vista la fragilidad del sistema econmico y produjo
un alto nmero de despojos, reorganizaciones y bancarrotas. Al mismo tiempo, las fronteras
analticas y empricas de la disciplina fueron tambin rediseadas. Mediante un conjunto de
estudios bien establecidos, la profesin acadmica se vio forzada a reflexionar sobre
importantes problemas, tales como el comportamiento individual y agregado de los precios de
las acciones, la eficiencia emprica de las reglamentaciones comerciales, la productividad de los
inversionistas institucionales y la efectividad emprica y analtica de diversos criterios para la
seleccin de portafolio de inversiones.
TEMAS:
V. VALOR PRESENTE
PRESENTE DE LAS CORRIENTES DE FLUJO DE
EFECTIVO
Puesto que a la empresa se le considera como una entidad en marcha, se evalan las
decisiones de sus gerentes de finanzas, y eventualmente el valor de la empresa misma, a la luz
de sus flujos de efectivo. La oportunidad de obtener intereses de los fondos de la empresa
destaca la importancia de la eleccin del momento preciso de sus flujos de efectivo, porque un
peso o dlar recibido en el futuro no es lo mismo que un peso o dlar recibido hoy. Por tanto, el
dinero posee un valor en el tiempo que afecta a todos: individuos, empresas y gobierno. Este
captulo explora los conceptos relacionados con el valor del dinero en el tiempo.
FIGURA 2.1
Lnea de tiempo. La lnea de tiempo muestra los flujos de efectivo de una inversin.
0 1 2 3 4 5
Final del ao
FIGURA 2.2
Composicin y descuento. La lnea de tiempo presenta la composicin para calcular el valor futuro y el
descuento para calcular el valor presente.
Composicin
0 1 2 3 4 5
Final del ao
Descuento
TABLAS FINANCIERAS
Las tablas financieras incluyen varios factores de inters del valor presente y futuro, se
elaboran fcilmente con las frmulas apropiadas y se utilizan para simplificar los clculos
del valor en el tiempo. Aunque vara el grado de precisin decimal (redondeo), las tablas
incluyen comnmente un factor de la tasa de inters (vara por columna) y del nmero de
periodos (vara por fila). La figura 3.3 ilustra esta disposicin general de las tablas
financieras. Si se requiriera usar esta tabla para calcular el factor de inters a una tasa de
inters del 20 por ciento durante 10 aos, su valor sera el factor de inters (en este
ejemplo, X.XXX) que se encuentra en la interseccin de la columna del 20 por ciento y la
fila que indica 10 aos. El apndice A contiene una serie completa de las cuatro tablas
financieras bsicas. Este captulo describe el contenido y la funcin de cada una de estas
tablas que se utilizan para demostrar la aplicacin de las tcnicas del valor en el tiempo.
FIGURA 2.3
Tablas financieras. Disposicin y uso de una tabla financiera
Tasa de inters
Perodo 1% 2% ... 10% ... 20% ... 50%
1 ... ... . ...
.
.
2 ... ... . ...
.
.
3 ... ... . ...
.
.
. . . ... . ... . ... .
. . . . . .
. . . . . .
10 ... ... ... ... ... x.xxx ... ...
. . . ... . ... . ... .
. . . . . .
. . . . . .
20 ... ... ...
. . . ... . ... . ... .
. . . . . .
. . . . . .
50 ... ... ...
CALCULADORAS FINANCIERAS
Durante los ltimos diez aos aproximadamente, la potencia de la calculadora financiera ha
aumentado en forma drstica y su costo ha disminuido mucho. En la actualidad, es posible
adquirir una buena calculadora financiera por $20 o $30. Por lo general, las calculadoras
financieras cuentan con numerosas funciones programadas y un men de opciones. Este
captulo y los siguientes indican las teclas que se deben presionar para calcular los factores de
inters y efectuar otros clculos financieros. Por conveniencia, se utilizan las teclas financieras
ms importantes, rotuladas de tal manera que concuerden con la mayora de las calculadoras
financieras.
La atencin se concentra en las teclas que presenta y define la figura 2.4. Comnmente, se
utilizan la tecla de cmputo (CPT) y slo cuatro de las cinco teclas de la segunda hilera, siendo
una de las cuatro teclas el valor desconocido que se desea calcular. (En ocasiones, se utilizan las
cinco teclas, siendo una el valor a determinar.) Las teclas de algunas de las calculadoras ms
complejas y costosas cuentan con un men de opciones, de tal manera que, despus de que
usted selecciona la funcin apropiada, la calculadora le indica que registre cada valor sin tener
que usar la tecla de cmputo (CPT) para obtener el resultado. Sin importar esto, cualquier
calculadora que cuente con las funciones bsicas del valor presente y futuro se puede utilizar en
lugar de las tablas financieras. La capacidad y las teclas de otro tipo de calculadoras financieras se
describen en su manual de operacin.
FIGURA 2.4
Teclas de una calculadora. Teclas financieras importantes de una calculadora tpica.
CPT
N I PV PMT FV
CPT = Tecla de cmputo utilizado para iniciar el clculo financiero una vez
que se registraron todos los valores.
N = Nmero de perodos
I = Tasa de inters por perodo
PV = Valor presente
PMT = Monto del pago; se utiliza slo para las anualidades
FV = Valor futuro
Aunque este libro muestra el uso tanto de las tablas como de las calculadoras financieras,
deber usar una calculadora para agilizar los clculos financieros de rutina una vez que
comprenda los conceptos bsicos. Recuerde: la habilidad para -resolver problemas con la ayuda
de una calculadora no refleja necesariamente la comprensin de los conceptos que incluye el
material, que es el objetivo de este libro. Desde luego, con un poco de prctica, la velocidad y la
exactitud de los clculos financieros, con el uso de una calculadora (o computadora personal),
mejoran en forma significativa. Observe que, debido a la gran precisin de la calculadora, es
probable que existan leves diferencias entre los valores calculados con el uso de tablas financieras
y los obtenidos con una calculadora financiera.
E L C O N C E P T O D E V AL O R F U T U R O
Se habla de inters compuesto cuando se pretende indicar que la cantidad obtenida sobre un
depsito determinado se convirti en parte del principal al final de un periodo especfico. El
trmino principal se refiere a la cantidad de dinero sobre la que se paga el inters. La
composicin anual es el tipo ms comn. El concepto de valor futuro con una composicin
anual se ilustra con el ejemplo siguiente:
Ejemplo: Si Fred Moreno deposita $100 en una cuenta de ahorro que paga 8 por ciento de
inters compuesto anualmente, al final del primer ao tendra $108 en la cuenta. Estos $108
representan el principal inicial de $100 ms 8 por ciento ($8) de inters. El valor futuro al final
del primer ao se calcula con la ecuacin 2.1:
Si Fred dejara este dinero en la cuenta durante otro ao, se le pagara un inters a la tasa del 8
por ciento sobre el nuevo principal de $108. Al final de este segundo ao habra en la cuenta
$116.64. Esta cantidad representara el principal al inicio del segundo ao ($108) ms el 8 por
ciento de los 108 ($8.64) en intereses. El valor futuro al final del segundo ao se calcula con la
ecuacin 2.2:
Al sustituir los $108 de la ecuacin 2.2 por la operacin que se encuentra entre los signos de
igual en la ecuacin 2.1, se obtiene la ecuacin 2.3:
Con esta notacin se puede formular una ecuacin general para el valor futuro al final del
periodo n:
VFn = VP x (1 k)n (2.4)*
Ejemplo: Jane Farber deposit $800 en una cuenta de ahorros que paga 6 por ciento de in-
ters compuesto anualmente y desea determinar la cantidad de dinero que tendr en la cuenta
despus de cinco aos. Si VP = $800, k = 0.06 y n = 5, al sustituir estos valores en la ecuacin
2.4, la cantidad al final del quinto ao es:
Uso de la lnea del tiempo. Este anlisis se representa sobre una lnea de tiempo de la
manera siguiente:
FV5 = $ 1,070.40
PV = $800
0 1 2 3 4 5
Final del ao
3
Esta tabla se conoce como tabla de intereses compuestos o tabla del valor futuro de un dlar. Mientras el lector
comprenda la fuente de los valores de la tabla, los diversos nombres que recibe no deben crear confusin, porque
siempre es posible realizar una prueba para calcular el valor de un factor como verificacin.
Al aplicar la tasa de inters anual, k, y los periodos adecuados,4 n, en la tabla, se encuentra el
factor pertinente para un problema particular. Si el valor apropiado se representa como FIVFk,n,
la ecuacin 2.4 se formula de nuevo en la forma siguiente:
La expresin indica que para encontrar el valor futuro, VFn, de un depsito inicial al final del
periodo n, slo se requiere multiplicar el depsito inicial, VP, por el factor de inters del valor futuro
adecuado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso tanto de una tabla como de una calculadora.
Ejemplo: Como se observ en el ejemplo anterior, Jane Farber deposit $800 en su cuenta de
ahorro a una tasa de inters compuesto anualmente del 6 por ciento; ahora desea calcular la
cantidad que tendr en la cuenta despus de cinco aos.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor futuro para un principal inicial de un dlar en
depsito durante 5 aos, a un inters compuesto anualmente del 6 por ciento, FIVF 6%, 5aos
registrado en la tabla A-1, es 1.338. Al multiplicar el principal inicial de $800 por este factor, de
acuerdo con la ecuacin 2.6, se obtiene un valor futuro al final del quinto ao de $1,070.40.
Registros:
800 5 6
4
Aunque por lo general se usan ms aos que los perodos, las tablas financieras se presentan a menudo en
Funciones:
perodos para proporcionar mayorPV flexibilidad. N I CPT FV
5
Muchas calculadoras permiten al usuario establecer el nmero de pagos al ao. La mayora de stas est
programada para pagos mensuales (doce pagos al ao). Como se trabaja sobre todo con pagos anuales
(un pago al ao), es importante tener la seguridad de que la calculadora est programada para un pago al ao.
1070.58
Aunque la Resultado:
mayora de las calculadoras est programada para reconocer que todos los pagos ocurren al final
del periodo, es necesario verificar que est programada correctamente en la modalidad END. Consltese la gua de
referencia de su calculadora en busca de instrucciones para programar estos valores
6
Para evitar la inclusin de informacin previa en el ltimo clculo, borre siempre todos los registros de su calculadora
antes de anotar los valores y efectuar cada clculo.
7
Los valores conocidos se pueden registrar en la calculadora en cualquier orden; el orden especificado en esta
demostracin, as como en otras demostraciones sobre el uso de una calculadora incluida en este libro, se debe a
la conveniencia y a la preferencia personal.
8
La calculadora distingue las entradas de las salidas con un signo negativo. Por ejemplo, en el problema
recin presentado, el valor presente (PV, en la calculadora) de $800, debido a que se registr como un
nmero positivo (esto es, 800), se considera una entrada o depsito. Por tanto, el valor futuro (FV, en la
calculadora) calculado de -1,070.58 est precedido por un signo negativo para indicar que es la salida o el
retiro resultante. En el caso de que el valor presente de $800 se hubiera registrado como un nmero negativo
(esto es, -800), el valor futuro de $1,070.58 aparecera como un nmero positivo (esto es, 1,070.58). En
pocas palabras, los flujos de efectivo, valor presente (VP) y valor futuro (VF), mostrarn signos opuestos.
Observe que debido a que la calculadora es ms exacta que el uso de los factores de la tabla A-
1, redondeados al 0.001 ms prximo, existe una ligera diferencia (en este caso, $0.18) entre
los valores obtenidos con el uso de estos mtodos alternativos. Por supuesto, la mayor
exactitud y la facilidad de clculo favorecen el uso de la calculadora cuando se realizan clculos
financieros como este. Nota: En ejemplos posteriores sobre el uso de la calculadora, se utiliza
una ilustracin similar a la anterior. Si necesita un recordatorio de los procedimientos aplicados,
regrese y revise el prrafo que precede a la ilustracin.
V 20%
A 30.00
L
O
R 25.00
15%
F 20.00
U
T 15.00
U
R 10.00 10%
O
D
5.00 5%
E
1.00 0%
$
1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Periodos
Observe que para una tasa de inters del 0 por ciento, el valor futuro siempre es igual al valor
presente ($1.00); pero, para cualquier tasa de inters superior a cero, el valor futuro es mayor
que el valor presente de $1.00.
COMPOSICIN CON UNA FRECUENCIA MAYOR A LA ANUAL
El inters se compone con una frecuencia mayor que una vez al ao. Las instituciones de
ahorro componen los intereses con una frecuencia semestral, trimestral, mensual, semanal, diaria
o incluso continua. Esta seccin analiza diversos aspectos y tcnicas relacionados con la
composicin con una frecuencia mayor a la anual.
COMPOSICIN SEMESTRAL
La composicin semestral del inters incluye dos periodos de composicin al ao. En lugar de
la tasa de inters establecida que se paga al ao, se paga dos veces al ao la mitad de la tasa
de inters establecida.
Ejemplo: Fred Moreno decidi invertir $100 en una cuenta de ahorros que paga 8 por ciento de
inters compuesto semestralmente. Si mantiene su dinero en la cuenta durante dos aos,
recibir el 4 por ciento de inters compuesto en cuatro periodos, cada uno con una duracin de
seis meses. La tabla 2.1 utiliza los factores de inters para mostrar que despus de un ao Fred
tendr $108.16 si el inters del 8 por ciento se compone semestralmente y despus de dos
aos tendr $116.99.
TABLA 2.1 El valor futuro de una inversin de $100 a un inters del 8% compuesto
semestralmente durante dos aos
COMPOSICIN TRIMESTRAL
La composicin trimestral del inters incluye cuatro periodos de composicin al ao, es decir,
se paga cuatro veces al ao una cuarta parte de la tasa de inters establecida.
Ejemplo: Fred Moreno encontr una institucin que le pagar un 8 por ciento de inters
compuesto trimestralmente. Si mantiene su dinero en esta cuenta durante dos aos, recibir
un 2 por ciento de inters compuesto durante ocho periodos, cada uno con tres meses de
duracin. La tabla 2.2 utiliza los factores de inters con el propsito de presentar los clculos
requeridos para determinar la cantidad que Fred tendr despus de dos aos. Como muestra la
tabla, si el inters del 8 por ciento se compone trimestralmente, Fred tendr $108.24 despus
de un ao, y despus de dos $117.16.
TABLA 2.2 El valor futuro de una inversin de $ 100 a un inters del 8% compuesto
trimestralmente durante dos aos
Periodo Principal Factor de inters del Valor futuro al final
inicial valor futuro del periodo [(1) x (2)]
(1) (2) (3)
3 meses $ 100.00 1.02 $ 102.00
6 meses $ 102.00 1.02 $ 104.04
9 meses $ 104.04 1.02 $ 106.12
1 ao $ 106.12 1.02 $ 108.24
15 meses $ 108.24 1.02 $ 110.40
18 meses $ 110.40 1.02 $ 112.61
21 meses $ 112.61 1.02 $ 114.86
2 aos $ 114.86 1.02 $ 117.16
La tabla 2.3 compara los valores que recibira Fred Moreno despus de uno y dos aos por
invertir $100 a una tasa de inters del 8 por ciento compuesta con una frecuencia anual,
semestral y trimestral. Como indica la tabla, cuanto mayor sea la frecuencia de composicin del
inters, mayor ser la cantidad de dinero acumulado. Esto es vlido para cualquier tasa de inters
durante cualquier periodo de tiempo.
TABLA 2.3 El valor futuro de una inversin de $100 a un inters del 8% para el primer y segundo
aos, con diversos periodos de composicin
Periodo de composicin
Ejemplo: Los ejemplos anteriores calcularon la cantidad que Fred Moreno tendra despus de
dos aos si depositara $100 a un inters del 8 por ciento compuesto con una frecuencia
semestral y trimestral. En la composicin semestral, m sera igual a 2 en la ecuacin 2.7; en la
composicin trimestral, m sera igual a 4. Si se sustituyen los valores correspondientes para la
composicin semestral y trimestral en la ecuacin 2.7, se obtiene lo siguiente:
Estos resultados concuerdan con los valores de VF2 que presentan las tablas 2.1 y 2.2. Si la
composicin del inters fuera mensual, semanal o diaria, m sera igual a 12, 52 o 365
respectivamente.
E j e m p l o : Fred Moreno deseaba determinar el valor futuro de una inversin de $100 al 8 por
ciento de inters compuesto tanto semestral como trimestralmente durante dos aos. En estos
casos, el nmero de periodos de composicin, m, fue de 2 y 4, respectivamente. La tasa de
inters y el nmero de periodos utilizados en cada caso, junto con el factor de inters del valor
futuro, son los siguientes:
Periodo de m Tasa de inters Periodos Factor de inters
composicin (k / m) (m x n) del valor futuro
de la Tabla A-
Semestral 2 8% / 2 = 4% 2 x2 = 4 1.170
Trimestral 4 8% / 4 = 2% 4 x2 = 8 1.172
Uso de una tabla. Al multiplicar cada uno de los factores de inters del valor futuro por el
depsito inicial de $100, se obtiene un valor de $ 1 1 7 . 0 0 ( 1 . 1 7 0 x $100) para la
composicin semestral y un valor de $ 1 1 7 . 2 0 ( 1 . 1 7 2 x $100) para una composicin
trimestral.
Uso de una calculadora. Si se utilizara una calculadora para efectuar la determinacin de la
composicin semestral, el nmero de periodos sera de 4 y la tasa de inters sera del 4 por
ciento. El valor futuro de $116.99 aparecera como resultado en la pantalla de la calculadora.
Registros:
100 4 4
Funciones: PV N I CPT FV
Resultado: 116.99
En caso de la composicin trimestral, el nmero de periodos sera de 8 y la tasa de inters sera
del 2 por ciento. El valor futuro de $ 1 1 7 . 1 7 aparecera como resultado en la pantalla de la
calculadora
Registros:
100 4 4
Funciones: PV N CPT FV
Resultado: 117.17
Al comparar los valores obtenidos mediante la calculadora con los que se basan en el empleo
de la tabla A-1, se observa que los valores de la calculadora concuerdan por lo general con los
valores que presenta la tabla 2.3, pero son ms precisos porque los factores de la tabla fueron
redondeados.
COMPOSICIN CONTINUA
En el caso extremo, el inters se compone de manera continua (lo cual ocurre a menudo). La
composicin continua implica la composicin en cada microsegundo (el menor periodo de
tiempo imaginable). En este caso, m en la ecuacin 2.7 se aproximara al infinito y, mediante el
clculo, la ecuacin sera:
VF n (composicin continua) = VP x (ek x n ) (2.8)
Donde e es la funcin exponencial, que posee un valor de 2.7183.9 Por tanto, el factor de inters
del valor futuro para la composicin continua es:
FIVF k,n (composicin continua) = e k x n (2.9)*
Ejemplo: Para conocer el valor al final de dos aos (n = 2) del depsito de $100 (VP= $100) de
Fred Moreno en una cuenta que paga el 8 por ciento de inters anual (k = 0.08) compuesto de
manera continua, se sustituyen estos valores en la ecuacin 2.8:
VF2 (composicin continua) = $100 x e 0.08 x 2 = $100 x 2.718316 = $100 x 1.1735 = $117.35
Uso de una calculadora. Para determinar este valor con el uso de una calculadora, primero
calcule el valor de e0.16 registrando 0.16 y oprimiendo 2nd y despus ex para obtener 1.1735. A
continuacin, multiplique este valor por $100 para obtener el valor futuro de $117.35. (Nota: En
algunas calculadoras, no es necesario presionar 2nd antes de oprimir ex.)
Registros:
0.16 100
Funciones: 2nd ex X -
9 x
La mayora de las calculadoras incluyen la funcin exponencial, conocida comnmente como e . El uso de esta
funcin es til sobre todo para calcular el valor futuro cuando la composicin del inters es continua.
o trimestral ($117.16). Como ya se observ, la composicin continua es la que ofrece la cantidad
ms grande; esto como resultado de componer el inters con una frecuencia mayor a la anual.
Ejemplo:
Fred Moreno desea determinar la tasa de inters efectiva relacionada con una tasa de inters
nominal del 8 por ciento (k = 0.08), cuando la composicin del inters tiene una frecuencia 1)
anual (m = 1), 2) semestral (m = 2) y 3) trimestral (m = 4). Al sustituir estos valores en la
ecuacin 2.10, se obtiene lo siguiente:
"La verdad en las leyes de prstamos" exige que las tarjetas de crdito y otros prstamos indiquen
la tasa porcentual anual (TPA) (del ingls annual percentage rate, APR) para conocimiento de
los consumidores; sta es la tasa nominal que se obtiene al multiplicar la tasa peridica por el
nmero de periodos en un ao. Por ejemplo, una tarjeta de crdito bancaria que cobra 1.5 por
ciento al mes tendra una TPA del 18 por ciento (1.5 por ciento al mes x 12 meses al ao). Por
otro lado, "la verdad en las leyes de ahorro" exige a los bancos que informen el rendimiento
porcentual anual (RPA) (del ingls annual percentage yield, APY) de sus productos de ahorro,
esto es, la tasa efectiva. Por ejemplo, una cuenta de ahorros que paga el 0.5 por ciento mensual
tendra un RPA del 6.17 por ciento [(1.005)12 1]. Por supuesto, el hecho de indicar las tasas de
inters de prstamos a la tasa nominal ms baja (la TPA) y las tasas de inters de ahorros a la
tasa efectiva ms alta (la RPA) establece una norma para los consumidores y permite a las
instituciones financieras anunciar las tasas de inters ms atractivas, es decir, tasas de
prstamos bajas y tasas de ahorros altas.
Preguntas de repaso
1. Cmo se relaciona el proceso de composicin con el pago del inters sobre los ahorros?
Cul es la ecuacin general para el valor futuro, VFn, en un periodo n si se deposita un valor
presente (VP) en dlares en una cuenta que paga un inters porcentual anual de k?
2. Qu efecto producira a. una disminucin de la tasa de inters o b. un incremento en el
periodo de mantenimiento de un depsito en su valor futuro? Por qu?
3. Qu efecto produce la composicin del inters con una frecuencia mayor a la anual sobre: a.
el valor futuro generado por un principal inicial y b. la tasa de inters efectiva? Por qu?
4. Qu es la composicin continua? De qu manera se compara el valor futuro de un depsito
determinado a una tasa de inters especfica con una composicin continua con el valor obtenido
en un periodo de composicin anual o cualquier otro periodo?
5. Establezca la diferencia entre una tasa de inters nominal y una tasa de inters efectiva.
En qu periodo de composicin son equivalentes?
10
La tasa efectiva mxima para una tasa nominal determinada se presenta cuando la composicin del inters tiene
una frecuencia continua. La tasa efectiva para este caso extremo se determina con la siguiente ecuacin:
k
Keff (composicin continua) = e 1 (2.10)a
Si se sustituye la tasa nominal del 8% (K=0.08) en la ecuacin 2.10 se obtiene una tasa efectiva de:
08
E 1 =1.0833 -1= 0.0833= 8.33%
en el caso de una composicin continua. Esta es la tasa efectiva ms alta que se obtiene con una tasa nominal del
8%.
Una anualidad es una corriente de flujos de efectivo anuales y equivalentes. Estos flujos de
efectivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos sobre inversiones o s alidas de
fondos invertidos para obtener rendimientos futuros. El siguiente ejemplo ilustra los clculos
requeridos para encontrar el valor futuro de una anualidad por la que se paga un inters a una
tasa especfica compuesta anual-mente.
E j e m p l o:
Mollie Carr desea determinar la cantidad de dinero que tendr despus de cinco aos si
deposita $1,000 anualmente al final de cada uno de los prximos cinco aos en una cuenta de
ahorros que paga el 7 por ciento de inters anual. La tabla 2.4 presenta los clculos necesarios
para estimar el valor futuro de esta anualidad despus de cinco aos.
Uso de una lnea de tiempo Esta situacin se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
$ 1,311
$ 1,225
$ 1,145
$ 1,070
$ 1,000
$ 5,751 Valor futuro
$ 1,000 $1,000 $1,000 $1,000 $1,000 ======
0 1 2 3 4 5
Final del ao
Como muestran la tabla y la figura, despus de cinco aos, Mollie tendr $5,751 en su cuenta.
La columna 2 de la tabla indica que, ya que los depsitos se realizan al final del ao, el primer
depsito ganar intereses durante cuatro aos, el segundo durante tres aos, y as
sucesivamente. Los factores de inters del valor futuro que presenta la columna 3 concuerdan
con estos periodos de obtencin de intereses y con la tasa de inters del 7 por ciento.
El valor futuro de una anualidad de $1,000, durante cinco aos, compuesta al 7 por ciento
Factores de
Cantidad Nmero de aos inters del valor Valor futuro al
Final del ao depositada compuestos futuro obtenidos final del ao
(1) (2) de la tabla A-1 [(1)x(3)]
(3) (4)
1 $1,000 4 1.311 $1,311
2 $1,000 3 1.225 $1,225
3 $1,000 2 1.145 $1,145
4 $1,000 1 1.070 $1,070
5 $1,000 0 1.000 $1,000
$5,751
Valor futuro de la anualidad despus de cinco aos
Este factor es el multiplicador que se utiliza para calcular el valor futuro de una anualidad a una
tasa de inters especfica durante un periodo de tiempo determinado.
Si VFA n equivale al valor futuro de una anualidad de n aos, MDP (monto de pago) (del ingls
amount o f payment, PMT) es igual al monto que se depositar anualmente el final de cada ao y
FIVFA k, representa el factor de inters del valor futuro para una anualidad de un dlar
compuesta a un porcentaje k durante n aos, la relacin entre estas variables se expresa de la
manera siguiente:
Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora.
Ejemplo:
Como se observa, Mollie Carr desea calcular el valor futuro (VFAn) despus de cinco aos (n) de
un depsito anual, al final del ao, de $1,000 (MDP), en una cuenta que paga 7 por ciento de
inters anual (k) durante los prximos cinco aos.
Uso de una tabla El factor de inters del valor futuro para una anualidad de cinco aos al 7 por
ciento, FIVFA 7%, 5 aos, que presenta la tabla A-2, es 5.751. Si se multiplica el depsito de $1,000
por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.12, se obtiene el valor futuro de la anualidad, que
es de $5,751.
Uso de una calculadora. Al registrar los datos apropiados en la calculadora, encontrar que el
valor futuro de la anualidad ser de $ 5,750.74
Registros:
100 5 7
11
Funciones: PMT N I CPT FV
Los anlisis de las anualidades que se exponen a lo largo de este libro se concentran en la forma ms comn de
anualidad, la anualidad ordinaria, que es una anualidad que ocurre al final de cada peno-do. Una anualidad que
ocurre al inicio de cada periodo se denomina anualidad vencida. Las tablas financieras de anualidades que incluye
este libro se prepararon para ser usadas con anualidades ordinarias. 5,750.74
12 Resultado:
Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor futuro para una anualidad de n aos se
determina sumando el primero de los factores de inters del valor futuro n 1 a 1.000; esto es:
n-1
FIVFA k,n = 1.000 + FIVF k,t
t=1
Pregunta de repaso
1. Explique la mejor manera de determinar el valor futuro de una anualidad que proporcione una
corriente de entradas de efectivo al final del periodo.
Ejemplo:
El seor Cotter tiene la oportunidad de recibir $300 dentro de un ao. Si tiene la posibilidad de
obtener el 6 por ciento sobre sus inversiones, con un curso normal de acontecimientos, cunto
es lo mximo que debe pagar ahora por esta oportunidad? Para responder es necesario
determinar la cantidad de dlares que debe-ran invertirse a una tasa del 6 por ciento el da de
hoy para tener $300 dentro de un ao. Si VP equivale a esta cantidad desconocida y si se usa
la misma notacin que en el anlisis del valor futuro, la situacin se expresa de la manera
siguiente:
VP x (1 + .06) = $300 (2.13)
En otras palabras, el "valor presente" de $300 que se recibirn dentro de un ao con un costo
de oportunidad del 6 por ciento, es de $283.02. Al seor Cotter no le importa si recibe $283.02
el da de hoy o $300 dentro de un ao. Esto es cierto porque la inversin de $283.02 el da de
hoy, a un costo de oportunidad del 6 por ciento, se convertir en $300 dentro de un ao.
VP = FVn = VF x [ 1 ] (2.15)
(1+k)n [(1+ k)n]
Observe la similitud que existe entre esta ecuacin general para determinar el valor presente y
la ecuacin del ejemplo anterior (2.14). El uso de esta ecuacin para estimar el valor presente
de una cantidad futura se ilustra con un ejemplo sencillo.
Ejemplo:
Pam Valenti desea calcular el valor presente de $1,700 que recibir dentro de ocho aos. El
costo de oportunidad de Pam es del 8 por ciento. Si se sustituyen los valores VF8 = $1,700, n=8
y k = 0.08 en la ecuacin 2.15, se obtiene la ecuacin 2.16:
VP = $1,700.00 (2.16)
(1 +.08)8
Para resolver la ecuacin 2.16, la expresin (1 + 0.08) se debe elevar a la octava potencia. El
valor que se obtiene como resultado de este clculo lento es 1.851. Si se divide entre $1,700,
se obtiene $918.42, que es el valor presente correspondiente a los $1,700.
Uso de una lnea de tiempo. Este anlisis se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao
0 1 2 3 4 5
VF8= $ 1,700
VP = $ 918.42
La tabla A-3 del apndice muestra los factores de inters del valor presente para un dlar. Si
FIVPk,n representa el factor de inters apropiado, es posible plantear de nuevo la ecuacin 2.15
del modo siguiente:
Esta expresin indica que para conocer el valor presente, VP, de una cantidad que se recibir
en un periodo futuro, n, slo se requiere multiplicar la cantidad futura, VFn, por el factor de
inters del valor presente apropiado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y
de una calculadora.
Ejemplo:
Como se observa, Pam Valenti desea encontrar el valor presente de los $1,700 que recibir
dentro de ocho aos a partir de hoy, con un costo de oportunidad del 8 por ciento.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para el 8 por ciento y ocho aos,
FIVP8%, 8aos, que se encuentra en la tabla A-3, es 0.540. Al multiplicar el valor futuro de $1,700
por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.18, se obtiene un valor presente de $918.
Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros
que se muestran a continuacin, el valor presente obtenido es de $918.46.
Registros:
1700 8 8
Funciones: FV N I CPT PV
Resultado: 918.46
Observe que debido al redondeo del clculo en la ecuacin 2.16 y de los factores de la tabla A-
3, el valor obtenido con la calculadora ($918.46) es ms exacto, aunque para los propsitos de
este libro, estas diferencias se consideran insignificantes.
F 0.75
U
T 5%
U
R 0.50
O
10%
D
15%
E
0.25 20%
$
1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Periodos
V. VALOR PRESENTE DE LAS CORRIENTES DE FLUJO DE
EFECTIVO
Con mucha frecuencia, en las finanzas existe la necesidad de conocer el valor presente de una
corriente de flujos de efectivo que se recibir en varios periodos futuros. Hay dos tipos bsicos
de corrientes de flujo de efectivo: la corriente mixta y la anualidad. Una corriente mixta de flujos
de efectivo no refleja un patrn particular, en tanto que, como se expres anteriormente, una
anualidad es un patrn de flujos de efectivo anuales equitativos. Puesto que es posible
simplificar los clculos del valor presente de una anualidad, las corrientes mixtas y las
anualidades se analizarn por separado. Adems, esta seccin estudia el valor presente de una
perpetuidad.
Ejemplo:
Company, una empresa fabricante de zapatos, recibi la oportunidad de obtener la siguiente
corriente mixta de flujos de efectivo durante los prximos cinco aos:
Ao Flujo de efectivo
1 $ 400
2 $ 800
3 $ 500
4 $ 400
5 $ 300
Si la empresa debe ganar como mnimo el 9 por ciento sobre sus inversiones, cul es la
cantidad mxima que debe pagar por esta oportunidad?
Uso de una tabla. Para resolver este problema, se determina el valor presente de cada flujo de
efectivo, a una tasa de descuento del 9 por ciento, durante el nmero correspondiente de aos.
Despus, todos estos valores individuales se suman para obtener el valor presente de la
corriente total. Los factores de inters del valor presente requeridos son los que presenta la
tabla A-3. La tabla 6.5 muestra los clculos necesarios para conocer el valor presente de la
corriente de flujo de efectivo, que es de $1,904.60.
Tabla 6.5 El valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivos
Valor presente
Ao (n) Flujo de efectivo FIVP 9%,na [(1)x(3)]
(1) (2) (3)
1 $400 .917 $ 366.80
2 $800 .842 $ 673.60
3 $500 .772 $ 386.00
4 $400 .708 $ 283.20
5 $300 .650 $ 195.00
valor presente de la anualidad $1,904.60
a
los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3
Uso de una calculadora Una calculadora sirve para determinar el valor presente de cada flujo
de efectivo individual, usando el procedimiento mostrado anteriormente; despus, los valores
presentes se suman para obtener el valor presente de la corriente de flujos de efectivo. No
obstante, la mayora de las calculadoras financieras cuentan con una funcin que permite
registrar todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento y calcular de manera
directa el valor presente de toda la corriente de flujo de efectivo. Puesto que las calculadoras
ofrecen soluciones ms precisas que las basadas en el uso de factores redondeados de tablas,
la utilizacin de una calculadora para estimar el valor presente de la corriente de flujo de
efectivo de QTD Company da como resultado un valor que se aproxima, aunque no es
exactamente igual, al valor de $1,904.60, calculado previamente.
QTD no debe pagar ms de $1,904.60 por la oportunidad de recibir estos flujos de efectivo,
porque el pago de esta cantidad proporcionar con exactitud un 9 por ciento de rendimiento.
Uso de una lnea de tiempo. Esta situacin se representa en la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao
0 1 2 3 4 5
$ 366.80
$ 673.60
$ 386.00
$ 283.20
Valor presente $ 195.00
$1,094.60
Descuento
Ejemplo:
Labco Company, una pequea fbrica de juguetes de plstico, trata de determinar la mxima
cantidad que debe pagar para adquirir una anualidad particular. La empresa requiere un
rendimiento mnimo del 8 por ciento sobre todas las in-versiones, y la anualidad consiste en
flujos de efectivo de $700 al ao, durante cinco aos. La tabla 6.6 muestra el mtodo largo para
calcular el valor presente de la anualidad, que es el mismo mtodo utilizado para la corriente
mixta. Con este procedimiento, el valor presente es de $2,795.10.
Uso de una lnea de tiempo. Esta situacin se representa en la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao
0 1 2 3 4 5
$ 648.20
$ 599.90
$ 555.80
$ 514.50
Valor presente $ 476.70
$2,795.10
TABLA 2.6 El mtodo largo para calcular el valor presente de una anualidad
Valor presente
Ao (n) Flujo de efectivo FIVP 8%,na [(1)x(2)]
(1) (2) (3)
1 $700 .926 $ 648.20
2 $700 .857 $ 599.90
3 $700 .794 $ 555.80
4 $700 .735 $ 514.50
5 $700 .681 $ 476.70
valor presente de la anualidad $2,795.10
a
los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3
Este factor es el multiplicador que se usa para calcular el valor presente de una anualidad, a
una tasa de descuento especfica, durante un periodo de tiempo determinado.
Si VPAn es igual al valor presente de una anualidad de n aos, MDP equivale al monto que se
recibir anualmente al final de cada ao y FIVPAk,n representa el valor apropiado del factor de
inters del valor presente para una anualidad de $1, a una tasa de descuento k, durante n aos,
la relacin entre estas variables se expresa en la forma siguiente:
13
Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor presente para una anualidad de n aos se
calcula sumando el primero de los factores de inters del valor presente n a una tasa determinada; esto es,
n
FIVPA k,n = FIVP k,t
t =1
VPAn = MDP x (FIVPAk,n) (2.20)*
Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora.
Ejemplo:
Labco Company desea conocer el valor presente de una anualidad de $700, a un costo de
oportunidad del 8 por ciento, durante cinco aos.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para una anualidad, a una tasa del 8
por ciento, durante cinco aos, FIVPA8%, 5 aos, que muestra la tabla A-4, es de 3.993. Al
multiplicar la anualidad de $700 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 6.20, se obtiene
como resultado un valor presente de $2,795.10.
Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros
que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado el valor presente de la anualidad,
que es de $2,794.90.
Registros:
700 5 8
Resultado: 2,794.90
Obsrvese que, debido al redondeo de clculo de la tabla 2.6 y de los factores de la tabla A-4,
el valor obtenido con la calculadora ($2,794.90) es ms exacto, aun-que para los propsitos de
este libro, estas diferencias se consideran insignificantes.
Preguntas de repaso
2-12 Cmo se calcula el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo? Cmo se
podran simplificar los clculos requeridos para conocer el valor presente de una anualidad?
2-13 Qu es una perpetuidad? Cmo se determina el factor de inters del valor presente
para una corriente de flujos de efectivo de este tipo?
Si se resuelve la ecuacin 2.22, despejando MDP del lado izquierdo, se puede conocer el
depsito anual requerido para acumular un VFA en dlares, a una tasa de inters especfica, k,
durante cierto nmero de aos, n:
Ejemplo:
En el problema planteado previamente, una persona deseaba determinar los depsitos que
requiere por la misma cantidad al final del ao para acumular $20,000, a una tasa de inters del
6 por ciento, despus de cinco aos.
Uso de una tabla. La tabla A-2 indica que el factor de inters del valor futuro para una
anualidad, a una tasa del 6 por ciento, durante cinco aos, FIVFA6%,5aos es 5.637. Si se
sustituye VFA5 = $20,000 y FIVFA6%,5aos = 5.637 en la ecuacin 2.23, se obtiene un depsito
anual requerido, MDP, de $3,547.99 ($20,000 / 5.637). Si se depositan $3,547.99 al final del
ao, durante cinco aos, a una tasa del 6 por ciento, despus de cinco aos se tendran
$20,000 en la cuenta.
Registros:
20000 5 6
Resultado: 3,547.93
AMORTIZACIN DE PRSTAMOS
El trmino amortizacin de prstamos se refiere a la determinacin de los pagos anuales
equitativos que se requieren para liquidar un prstamo y proporcionar al prestamista un
rendimiento por intereses especfico, reembolsando el principal del prstamo en un periodo
determinado. El proceso de amortizacin de prstamos implica calcular los pagos futuros
(durante el plazo del prstamo) cuyo valor presente a la tasa de inters del prstamo equivale a
la cantidad del principal inicial prestado. Los prestamistas emplean un programa de
amortizacin de prstamos para determinar la cantidad de los pagos, as como la asignacin
correspondiente en cacle pago al inters y al principal. En el caso de prstamos hipotecarios,
estas tablas se usan para calcular los pagos mensuales equitativos que son necesarios para
amortizar, o liquidar, la hipoteca a una tasa de inters especfica en un periodo de 15 a 30 aos.
La amortizacin de un prstamo implica la creacin de una anualidad a partir de una cantidad
presente. Por ejemplo, un individuo solicita en prstamo $6,000 a una tasa del 10 por ciento y
acepta efectuar pagos anuales equitativos al final del ao durante cuatro aos. Para conocer el
tamao de los pagos, el prestamista determina la cantidad de una anualidad a cuatro aos a
una tasa de descuento del 10 por ciento cuyo valor presente es de $6,000. Este proceso es en
realidad inverso al que se usa para conocer el valor presente de una anualidad.
En una seccin anterior del captulo, se calcul el valor presente, VPAn de una anualidad de n
aos de un MDP en dlares multiplicando la cantidad anual, MDP, por el factor de inters del
valor presente para una anualidad, FIVPAk,n Esta relacin, expresada originalmente como la
ecuacin 2.20, se establece de nuevo aqu como la ecuacin 2.24:
Para calcular el pago equitativo anual, MDP, requerido para liquidar, o amortizar, el prstamo,
VPAn, durante cierto nmero de aos, a una tasa de inters especfica, es necesario resolver la
ecuacin 2.24, despejando MDP del lado izquierdo de la ecuacin:
Despus de esto, slo hay que sustituir los valores conocidos de VPAn y FIVPAk,n en el lado
derecho de la ecuacin para conocer el pago anual requerido.
Ejemplo:
En el problema recin planteado, una persona deseaba determinar la cantidad equitativa de los
pagos que requera efectuar al final del ao para amortizar por completo un prstamo por
$6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos.
Uso de una tabla. La tabla A-4 indica que el factor de inters del valor presente para una
anualidad, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos, FIVPA,10%,4 aos, es 3.170. Al
sustituir VPA4 = $6,000 y FIVPA, 10%,4 aos, = 3.170 en la ecuacin 2.25, para calcular MDP, se
obtiene un pago anual de $1,892.74 por el prstamo ($6,000/3.170). Por tanto, para reembolsar
el inters y el principal de un prstamo por $6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro
aos, se requieren pagos anuales equitativos de $1,892.74 al final del ao.
Resultado: 1,892.82
Ejemplo:
Al Taylor desea conocer la tasa de inters o de crecimiento de la siguiente corriente de flujos de
efectivo.
Ao Flujo de efectivo
1998 $1,520
4
1997 $1,440 3
1996 $1,370 2
1995 $1,300 1
1994 $1,250
Uso de una tabla. El primer paso para calcular la tasa de inters o de crecimiento consiste en
dividir la cantidad recibida en el primer ao entre la cantidad obtenida en el ltimo ao. Eso da
como resultado el factor de inters del valor presente para cuatro aos, FIVPk,4aos, que es de
0.822 ($1,250 = $1,520). La tasa de inters que presenta la tabla A-3, relacionada con el factor
ms cercano a 0.822, para cuatro aos, es la tasa de inters o de crecimiento que exhiben los
flujos de efectivo. Si se examina el rengln del cuarto ao en la tabla A-3, se encuentra que el
factor correspondiente al 5 por ciento es 0.823 (casi exactamente el valor 0.822). Por tanto, la
14
Puesto que los clculos requeridos para conocer las tasas de inters y las tasas de crecimiento a ciertas corrientes
de flujo de efectivo son los mismos, esta seccin hace referencia a estos clculos como los requeridos para
determinar las tasas de inters o de crecimiento.
tasa de inters o de crecimiento de estos flujos de efectivo es alrededor del 5 por ciento
(redondeada al porcentaje entero ms cercano).15
Uso de una calculadora. Al utilizar una calculadora en este ejemplo, se registra el primer valor
como un valor presente, VP, y el ltimo valor como un valor futuro, VFn. (Nota: La mayora de
las calculadoras requiere que el VP o el VF se registre como un valor negativo para calcular una
tasa de inters o de crecimiento desconocida; ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los
registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters o de
crecimiento del 5.01 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-3, que
es menos preciso.
Registros:
1250 -1520 4
Funciones: PV FV N CPT I
Resultado: 5.01
En ocasiones, una persona desea conocer la tasa de inters relacionada con un prstamo
cuyos pagos son uniformes. El procedimiento para calcularla se muestra con un ejemplo que
utiliza tanto tablas financieras como una calculadora.
Ejemplo:
Jan Jong solicita en prstamo $2,000 que deber reembolsar en cantidades uniformes de
$514.14 al final del ao, durante los prximos cinco aos. Ella desea calcular la tasa de inters
sobre este prstamo.
Uso de una tabla. Si se sustituye VPA5 = $2,000 y MDP = $514.14 en la ecuacin 2.24 y se
despeja la ecuacin para conocer el valor del FIVPAk,5 aos, se obtiene
La tasa de inters para el quinto ao, relacionada con el factor ms cercano a 3.890 en la tabla
A-4, es 9 por ciento; por tanto, la tasa de inters sobre el prstamo es alrededor del 9 por ciento
(redondeada al porcentaje entero ms cercano).
Uso de una calculadora. (Nota: La mayora de las calculadoras requiere que el valor MDP o
VP se registre como un nmero negativo para determinar una tasa de inters desconocida
sobre un prstamo de pagos uniformes. Ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los
registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters del
9.00 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-4, que es menos
preciso.
15
Este libro redondea los clculos de las tasas de inters o de crecimiento al porcentaje entero ms cercano. Para
obtener clculos ms precisos, se requiere la interpolacin, que una tcnica matemtica para determinar valores
intermedios desconocidos.
Registros:
514.14 -2000 5
Resultado: 9.0
UNIDAD 3
PRINCIPIOS DEL FLUJO DE
EFECTIVO Y PREPARACIN DE
PRESUPUESTO
PRESUPUESTO DE CAPITAL
TEMAS:
TERMINOLOGA BSICA
Antes de examinar los conceptos, tcnicas y prcticas relacionadas con el proceso de
preparacin de presupuestos de capital, es necesario explicar cierta terminologa bsica.
Adems, se presentan algunas suposiciones importantes que se utilizan para simplificar el
anlisis del resto de este captulo, as como del captulo 10.
16
A menudo se utilizan flechas en las lneas de tiempo, en lugar de signos de menos o ms, para distinguir las
entradas y las salidas de efectivo. Las flechas que apuntan hacia arriba representan las entradas de efectivo (flujos
de efectivo positivos) y las flechas que apuntan hacia abajo representan las salidas de efectivo (flujos de efectivo
negativos).
FIGURA 3.1 Flujo de efectivo convencional
Lnea de tiempo de un patrn convencional de flujo de efectivo
Entradas de
Efectivo 0
1 2 3 4 5 6 7 8
Salidas de
Efectivo
Preguntas de repaso
3-1 Qu es la preparacin de presupuestos de capital? Cmo se relacionan los gastos de
capital con el proceso de preparacin de presupuestos de capital? Son activos fijos todos los
gastos de capital? Explique.
3-2 Cules son los motivos principales para realizar gastos de capital? Analcelos y
comprelos.
3-3 Describa en forma breve cada uno de los cinco pasos que participan en el proceso de
preparacin de presupuestos de capital.
3-4 Defina y distinga cada una de las siguientes series de condiciones en la preparacin de
presupuestos de capital: a. proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes, b.
fondos ilimitados y racionamiento del capital, c. procedimiento de aceptacin y rechazo y
procedimiento de clasificacin, d. patrones convencional y no convencional de flujos de efectivo
y e. anualidad y flujos de efectivo de corriente mixta.
FIGURA 3.2 Flujo de efectivo no convencional
Lnea de tiempo de un patrn no convencional de flujo de efectivo
Entradas de
Efectivo 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Salidas de
Efectivo
$20,000 $ 8,000
Final del ao
II. LOS FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES
Para evaluar las alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de
efectivo relevantes, que son la salida de efectivo (inversin) y las entradas resultantes
incrementales despus de impuestos. Los flujos de efectivo incrementales representan los
flujos de efectivo adicionales (salidas o entradas) que se esperan como resultado de un gasto
de capital propuesto. Como se observ, los flujos de efectivo se utilizan ms que las cifras de
contabilidad, porque afectan de manera directa la capacidad de la empresa para pagar sus
cuentas y comprar activos. Ademn, las cifras de contabilidad y los flujos de efectivo no son
necesariamente los mismos, debido a que en el estado de resultados de la empresa aparecen
ciertos gastos que no se realizan en efectivo. El resto de este captulo se dedica a los
procedimientos para medir los flujos de efectivo relevantes con respecto a gastos de capital
propuestos.
$25,000
Entradas de efectivo
operativas
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Inversin inicial
Ejemplo:
Jankow Equipment desea actualizar el sistema de control computarizado de su taladro
mecnico X12, adquirido hace tres aos por $237,000. Este equipo es una pieza obsoleta cuyo
precio de venta ms alto es actualmente de $42,000, pero que sin su sistema de control
computarizado no tendra ningn valor. Jankow calcula los costos de la actualizacin del
sistema del taladro mecnico X12 y los beneficios esperados de la actualizacin. El costo de
$237,000 del taladro mecnico X12 es un costo hundido porque representa un desembolso de
efectivo previo; por tanto, no sera incluido como una salida de efectivo al determinar los flujos
de efectivo relevantes para la decisin de actualizacin. Aunque Jankow posee la pieza de
equipo obsoleta, la propuesta de uso de su sistema de control computarizado representa un
costo de oportunidad de $42,000, esto es, el precio ms alto al que podra venderse en este
momento. Este costo de oportunidad se incluira como una salida de efectivo relacionada con el
uso del sistema de control computarizado.
Clculo de los tres componentes del flujo de efectivo relevante para una decisin
de reemplazo
Entradas de efectivo
Inversin Inversin inicial despus de impuestos
inicial = necesaria para - que resultan de la
adquirir un activo liquidacin del activo
viejo
Flujos de efectivo
Flujo de despus de Flujos de efectivo
efectivo = impuestos al - despus de impuestos al
terminal agotarse el activo agotarse el activo viejo
nuevo
Preguntas de repaso
3-5 Por qu es importante evaluar los proyectos de preparacin de presupuestos de capital
con base en los flujos de efectivo incrementales despus de impuestos? En qu caso se
podran considerar las decisiones de expansin como decisiones de reemplazo? Explique.
3-6 Qu son los costos hundidos? Qu son los costos de oportunidad? Qu efecto
producen estos tipos de costos en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto?
3-7 Cmo se minimiza el riesgo monetario, tanto a largo como a corto plazo, y el riesgo poltico
cuando se realizan inversiones extranjeras directas?
El trmino inversin inicial, segn se utiliza en este captulo, se refiere a los flujos de efectivo
relevantes que se tomarn en cuenta al evaluar un gasto de capital probable. Como este
anlisis sobre la preparacin de presupuestos de capital se centra slo en las inversiones que
presentan flujos de capital convencionales, la inversin inicial ocurre en el momento cero, esto
es, el momento en el que se efecta el gasto. La inversin inicial se calcula restando todas las
entradas de efectivo que ocurren en el momento cero de todas las salidas de efectivo que se
efectan en el momento cero.
Los flujos de efectivo bsicos que se deben considerar al determinar la inversin inicial
relacionada con un gasto de capital son el costo por instalacin del activo nuevo, los ingresos
despus de impuestos (si es que existe alguno) obtenidos de la venta de un activo viejo y el
cambio (si lo hay) del capital de trabajo neto. La tabla 3.3 muestra la frmula bsica para
calcular la inversin inicial. Observe que si no existen costos por instalacin del activo y la
empresa no reemplaza algn activo existente, el precio de compra del activo ajustado a
cualquier cambio del capital de trabajo neto es igual a la inversin inicial.
Inversin inicial
INGRESOS, DESPUS DE IMPUESTOS, OBTENIDOS DE LA VENTA DEL ACTIVO VIEJO
La tabla 3.3 muestra que los ingresos, despus de impuestos, obtenidos de la venta del
activo viejo disminuyen la inversin inicial de la empresa en el nuevo activo. Estos ingresos
equivalen a la diferencia entre los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo y cualquier
impuesto relevante o devolucin de impuestos relacionados con su venta. Los ingresos
obtenidos de la venta del activo viejo son las entradas de efectivo netas que proporciona la
venta. sta es una cantidad neta despus de restar los costos incurridos en el proceso de
eliminacin del activo. Los costos de eliminacin incluyen los costos de limpieza, sobre todo los
relacionados con el desecho adecuado de la basura qumica y nuclear. Estos costos no son
insignificantes.
Los ingresos obtenidos de la venta de un activo viejo estn sujetos a algn tipo de impuesto.17
Este impuesto sobre la venta del activo viejo depende de la relacin que existe entre su
precio de venta, su precio de compra inicial y su valor contable. La empresa no controla el
manejo fiscal real, sino que lo rigen las leyes fiscales gubernamentales, las cuales se revisan en
forma peridica. Es necesario comprender 1) el valor contable y 2) las leyes fiscales bsicas,
para determinar el impuesto sobre la venta de un activo.
VALOR CONTABLE
El valor contable de un activo es su valor de contabilidad estricto. Se calcula con la siguiente
ecuacin:
Valor contable = costo por instalacin del activo depreciacin acumulada (3.1)*
Ejemplo:
Kontra Industries, una pequea empresa de electrnicos, adquiri hace dos aos un torno cuyo
costo por instalacin fue de $100,000. El activo se estaba depreciando por medio del MACRS
durante un periodo de recuperacin de 5 aos.18 La tabla 4.6 muestra que con el MACRS, para
un periodo de recuperacin de cinco aos, el 20 y el 32 por ciento del costo por instalacin se
depreciara en el primero y segundo aos, respectivamente. En otras palabras, el 52 por ciento
(20% + 32%) del costo de $100,000, o $52,000 (0.52 x $100,000), representara la depreciacin
acumulada al final del segundo ao. Si se sustituyen estos da-tos en la ecuacin 3.1, se
obtiene:
Valor contable = $100,000 $52,000 = $48,000
El valor contable del activo de Kontra al final del segundo ao es, por tanto, de $48,000.
Ejemplo:
El activo viejo que Kontra Industries adquiri hace dos aos en $100,000 tiene un valor contable
actual de $48,000. Qu sucedera si ahora la empresa decidiera vender el activo y
reemplazarlo? Las consecuencias fiscales correspondientes a la venta del activo dependen del
precio de venta. Este ejemplo considera cuatro precios de venta posibles: $110,000, $70,000,
$48,000 y $30,000. La figura 3.5 ilustra el ingreso gravable que resulta de cada uno de estos
precios de venta a la luz del precio de compra inicial del activo de $100,000 y de su valor
contable actual de $48,000. Las consecuencias fiscales de cada uno de estos precios de venta
se describen a continuacin.
La venta del activo a un precio mayor que su precio de compra inicial. Si Kontra vende el
activo viejo en $110,000, obtiene una ganancia de capital de $10,000 (la cantidad en la que el
precio de venta rebasa al precio de compra inicial de Ingreso gravable sobre la venta del activo
$100,000), que se grava como utilidad ordinaria.19 La empresa tambin experimenta utilidades
19
Aunque la ley fiscal actual de los Estados Unidos exige que las ganancias de capital corporativas se manejen
como utilidades ordinarias, la estructura de estas ganancias es retenida por la ley para facilitar una tasa diferencial en
ordinarias en la forma de depreciacin recuperada; que es la porcin del precio de venta que se
encuentra por arriba del valor contable y por debajo del precio de compra inicial. En este caso,
la depreciacin recuperada es de $52,000 ($100,000 $48,000). La figura 9.5 muestra tanto la
ganancia de capital de $10,000 como la depreciacin recuperada de $52,000, correspondientes
al precio de venta de $110,000. Los impuestos sobre la ganancia total de $62,000 se calculan
de la manera siguiente:
Impuesto
Cantidad Tasa [(1) x (2)]
(1) (2) (3)
Ganancia de capital $ 10,000 0.40 $ 4,000
Depreciacin recuperada $ 52,000 0.40 $ 20,800
Totales $ 62,000 $ 24,800
======= =======
Estos impuestos se utilizan para calcular la inversin inicial en el nuevo activo, usando la
frmula de la tabla 3.3. De hecho, los impuestos aumentan la cantidad de la inversin inicial de
la empresa en el nuevo activo al reducir los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo.
Precios de venta
$110,000 Ganancia
Precio de capital
de compra ($10,000)
$100,000
Depreciacin
recuperada
$70,000 ($52,000)
Depreciacin
recuperada
$48,000 ($22,000) Sin ganancia
Valor
ni prdida Prdida
Contable
($18,000)
$30,000
$0
La venta del activo a un precio mayor que su valor contable pero menor que su precio de
compra inicial. Si Kontra vende el activo viejo en $70,000, no obtiene ganancia de capital; sin
embargo, la empresa an experimenta una ganancia en la forma de depreciacin recuperada
caso de que se lleven a cabo revisiones fiscales en el futuro; por tanto, esta distincin se hace a lo largo de los
anlisis presentados en el libro.
de $22,000 ($70,000 $48,000), la cual corresponde al precio de venta de $70,000 que
muestra la figura 3.5. Esta depreciacin recuperada se grava como utilidad ordinaria. Puesto
que se supone que la empresa pertenece a la categora fiscal del 40 por ciento, los impuestos
sobre la ganancia de $22,000 son de $8,800. Esta cantidad de impuestos se usa para calcular
la inversin inicial en el nuevo activo.
La venta del activo a su valor contable. Si el activo se vende en $48,000, su valor contable, la
empresa recupera sus gastos. No existe ni prdida ni ganancia con respecto al precio de venta
de $48,000, como lo ilustra la figura 3.5. Puesto que ningn impuesto resulta de la venta de un
activo a su valor contable, no se produce ningn efecto sobre la inversin inicial en el nuevo
activo.
La venta del activo a un precio ms bajo que su valor contable. Si Kontra vende el activo en
$30,000, sufre una prdida de $18,000 ($48,000 $30,000) respecto al precio de venta de
$30,000, como lo ilustra la figura 3.5. Si ste es un activo depreciable usado en la empresa, la
prdida se utiliza para compensar la utilidad operativa ordinaria. Si el activo no es depreciable o
no se utiliza en la empresa, la prdida se puede usar slo para compensar las ganancias de
capital. En cualquier caso, la prdida ahorrar a la empresa $7,200 ($18,000 x 0.40) en
impuestos. Si las ganancias operativas corrientes o las ganancias de capital no alcanzan para
compensar la prdida, la empresa tiene la posibilidad de aplicar estas prdidas a los impuestos
de aos previos o futuros.20
20
La ley fiscal proporciona procedimientos detallados para el uso de retroactivaciones y traspasos de la prdida
fiscal. La aplicacin de dichos procedimientos en la preparacin de presupuestos de capital va ms all del campo de
este libro y, por tanto, se ignora en los anlisis subsecuentes.
concerniente al proyecto. El cambio del capital de trabajo neto (sin importar si es un aumento o
una disminucin) no es gravable, porque implica simplemente una acumulacin o una reduccin
de las cuentas corrientes.
Ejemplo:
Danson Company, una fbrica de productos metlicos, planea la expansin de sus operaciones
para satisfacer la creciente demanda de sus productos. Adems de la adquisicin de equipo
nuevo, primordial para Danson, los analistas financieros esperan que se produzcan los cambios
de las cuentas corrientes resumidos en la tabla 3.5 y que se mantengan mientras dure la
expansin. Se espera que los activos circulantes aumenten en $22,000 y que los pasivos
circulantes se incrementen en $9,000, dando como resultado un aumento de $13,000 del capital
de trabajo neto. En este caso, el incremento representara un aumento de la inversin del
capital de trabajo neto y se considerara como una salida de efectivo al calcular la inversin
inicial.
Ejemplo:
Norman Company, una importante empresa manufacturera diversificada de partes para
aviones, intenta determinar la inversin inicial requerida para reemplazar una mquina antigua
con un modelo nuevo mucho ms complejo. El precio de compra de la mquina es de $380,000
y se requerirn $20,000 adicionales para su instalacin. La mquina ser depreciada por medio
del MACRS durante un periodo de recuperacin de cinco aos. La mquina actual (vieja) fue
adquirida hace tres aos a un costo de $240,000 y se depreci por medio del MACRS durante
un periodo de recuperacin de cinco aos. La empresa encontr un comprador dispuesto a
pagar $280,000 por ella y a transportarla por su cuenta. La empresa espera que un incremento
de $35,000 de los activos circulantes y un aumento de $18,000 de los pasivos circulantes
acompaen al reemplazo; estos cambios producirn un incremento de $17,000 ($35,000
$18,000) del capital de trabajo neto. Tanto la utilidad ordinaria como las ganancias de capital se
gravan a una tasa del 40 por ciento.
TABLA 3.5 Clculo del cambio del capital de trabajo neto de Danson Company
Cuenta corriente Cambio del saldo
Efectivo + $ 4,000
Cuentas por cobrar + $ 10,000
Inventarios + $ 8,000
(1) Activos circulantes + $ 22,000
Cuentas por pagar + $ 7,000
Cargos por pagar + $ 2,000
(2) Pasivos circulantes + $ 9,000
Cambio del capital de trabajo neto [(1) (2)] + $13,000
El nico componente del clculo de la inversin inicial difcil de obtener son los impuestos.
Puesto que la empresa planea vender la mquina actual en $40,000 por encima de su valor de
compra inicial, obtendr una ganancia de capital de $40,000. Su valor contable se determina
usando los porcentajes de depreciacin de la tabla 4.6 de 20, 32 y 19 por ciento para el
primero, segundo y tercer aos, respectivamente. El valor contable resultante es de $69,600
($240,000 [(0.20 + 0.32 + 0.19) x $240,000]). De la venta, tambin se obtiene una utilidad
ordinaria de $170,400 ($240,000 $69,600) por la depreciacin recuperada. Los impuestos
totales sobre la utilidad son $84,160 [($40,000 + $170,400) x 0.40]. Si en la frmula de la tabla
3.3 se sustituyen estos impuestos junto con el precio de compra y costo de instalacin de la
mquina propuesta, los ingresos de la venta de la mquina actual y el cambio del capital de
trabajo neto, se obtiene una inversin inicial de $221,160. Esta cantidad representa la salida de
efectivo neta requerida en el momento cero:
Ejemplo:
La tabla 3.6 exhibe los clculos de los ingresos y los gastos de Norman Company (excluyendo
la depreciacin), con y sin el gasto de capital propuesto descrito en el ejemplo anterior. Observe
que tanto la vida til esperada de la mquina pro-puesta como la vida til restante de la
mquina actual es de cinco aos. La cantidad que se depreciar con la mquina propuesta se
calcula sumando el precio de compra de $380,000 y los costos de instalacin de $20,000.
Debido a que la mquina propuesta se depreciar por medio del MACRS durante un periodo de
recuperacin de cinco aos, los porcentajes de depreciacin de 20, 32, 19, 12, 12 y 5 se
recuperarn del primero al sexto aos, respectivamente. (Consltese el captulo 4 y la tabla 4.6
para ms detalles.)21 La tabla 3.7 calcula la depreciacin de esta mquina para cada uno de los
seis aos, as como los tres aos restantes de depreciacin de la mquina actual.22
Las entradas de efectivo operativas de cada ao se determinan usando la forma del estado de
resultados que presenta la tabla 3.8. Si se sustituyen los datos de la tabla 3.6 y 3.7 en esta
forma y se supone una tasa fiscal del 40 por ciento, se obtiene la tabla 3.9, la cual muestra el
clculo de las entradas de efectivo operativas de cada ao tanto para la mquina propuesta
como para la actual. Puesto que la mquina propuesta se deprecia durante seis aos, el
anlisis se debe efectuar durante este periodo para obtener el efecto fiscal de estos seis aos
de depreciacin en su totalidad. En la ltima fila de la tabla 9.9 aparecen las entradas de
efectivo operativas resultantes para cada mquina. La entrada de efectivo de $8,000 para la
21
Como seala el captulo 4, se necesitan n + 1 aos para depreciar un activo de n aos con la ley fiscal actual de
los Estados Unidos; por tanto, se proporcionan los porcentajes del MACRS correspondientes a cada uno de los seis
aos para utilizarlos en la depreciacin de un activo con un periodo de recuperacin de cinco aos.
22
Es importante reconocer que aunque ambas mquinas proporcionarn cinco aos de uso, la nueva mquina
propuesta se depreciar durante el periodo de seis aos, en tanto que la mquina actual (como se seal en el
ejemplo anterior) ya se depreci durante tres aos y, por tanto, slo le restan sus tres ltimos aos (cuarto, quinto y
sexto aos) de depreciacin (esto es, el 12, 12 y 5 por ciento, respectivamente, segn el MACRS).
mquina propuesta, que ocurre en el sexto ao, es el resultado del beneficio fiscal obtenido por
la deduccin de la depreciacin del sexto ao.
TABLA 3.6 Ingresos y gastos (excluyendo la depreciacin) de Norman
Company para la mquina propuesta y la actual
Gastos (excluyendo
Ao Ingreso depreciacin)
(1) (2)
Con la mquina propuesta
1 $ 2,520,000 $ 2,300,000
2 $ 2,520,000 $ 2,300,000
3 $ 2,520,000 $ 2,300,000
4 $ 2,520,000 $ 2,300,000
5 $ 2,520,000 $ 2,300,000
Con la mquina actual
1 $ 2,200,000 $ 1,990,000
2 $ 2,300,000 $ 2,110,000
3 $ 2,400,000 $ 2,230,000
4 $ 2,400,000 $ 2,250,000
5 $ 2,250,000 $ 2,120,000
TABLA 3.7 Gastos por depreciacin de Norman Company para la mquina propuesta y la actual
Porcentajes de depreciacin
aplicables del MACRS Depreciacin
Ao Costo (de la tabla 4.6) [(1) x(2)]
(1) (2) (3)
Con la mquina propuesta
1 $ 400,000 20% $ 80,000
2 $ 400,000 32% $ 128,000
3 $ 400,000 19% $ 76,000
4 $ 400,000 12% $ 48,000
5 $ 400,000 12% $ 48,000
6 $ 400,000 5% $ 20,000
Totales 100% $ 400,000
Con la mquina actual
1 $ 240,000 12% (depreciacin del cuarto ao) $ 28,800
2 $ 240,000 12% (depreciacin del quinto ao) $ 28,000
3 $ 240,000 5% (depreciacin del sexto ao) $ 12,000
4 0
Puesto que la mquina actual se encuentra al final del tercer ao
5 de recuperacin de su costo en el momento de efectuar el anlisis, 0
slo son relevantes los tres ltimos aos de depreciacin ( cuarto,
6 quinto y sexto aos). 0____
a
Total $ 69,600
a
El total de $ 69,600 representa el valor contable de la mquina actual a final del tercer ao, como se calcul en
el ejemplo anterior
TABLA 3.8 Clculo de las entradas de efectivo operativas usando
la forma del estado de resultados
Ingreso
- Gastos (excluyendo la depreciacin)
Utilidades antes de depreciacin e impuestos
- Depreciacin
Utilidades netas antes de impuestos
- Impuestos
Utilidades netas despus de impuestos
+ Depreciacin
Entradas de efectivo operativas
Ejemplo:
La tabla 3.10 muestra el clculo de las entradas de efectivo operativas incrementales
(relevantes) de Norman Company para cada ao. Los clculos de las entradas de efectivo
operativas efectuados en la tabla 3.9 aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la
columna 2 representan la cantidad de las entradas de efectivo operativas que Norman
Company recibir si no reemplaza la mquina actual. Si la mquina propuesta sustituye la
mquina actual, las entradas de efectivo operativas de la empresa para cada ao sern las que
registra la columna 1. Si se restan las entradas de efectivo operativas de la mquina actual de
las entradas de efectivo operativas de la mquina propuesta en cada ao, se obtienen las
entradas de efectivo operativas incrementales para cada ao, las cuales se presentan en la
columna 3 de la tabla 3.10. Estos flujos de efectivo representan las cantidades en que se
incrementarn las entradas de efectivo de cada ao respectivo como con-secuencia del
reemplazo. Por ejemplo, en el primer ao, las entradas de efectivo de Norman Company
aumentaran en $26,480 si el proyecto propuesto se llevara a cabo. Por supuesto, stas son las
entradas relevantes que se deben tomar en 1 cuenta al evaluar los beneficios de realizar un
gasto de capital.
Preguntas de repaso
3-12 Cmo se utiliza el sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS)
para depreciar un activo? De qu manera participa la depreciacin en el clculo de las
entradas operativas de efectivo?
3-13 Dados los ingresos, los gastos y la depreciacin relacionados con un activo actual y el
reemplazo propuesto de ste, cmo se calculan las entradas de efectivo operativas
incrementales (relevantes) relacionadas con la decisin?
Ejemplo:
Suponga que Norman Company espera poder liquidar la mquina nueva al finalizar su vida til
de cinco aos, para as obtener $50,000 despus de pagar los costos de eliminacin y limpieza.
La mquina vieja se puede liquidar al final del quinto ao en $0, porque para entonces ser
completamente obsoleta. La empresa espera recuperar su inversin del capital de trabajo neto
de $17,000 al finalizar el proyecto. Como ya se seal, tanto la utilidad ordinaria como las
ganancias de capital se gravan a una tasa del 40 por ciento.
A partir del anlisis de las entradas de efectivo operativas, es posible observar que aunque la
mquina actual (vieja) se deprecie totalmente y, por consiguiente, posea un valor contable de
cero al final del quinto ao, la mquina propuesta (nueva) tendr un valor contable de $20,000
(igual a la depreciacin del sexto ao) al final del quinto ao. Puesto que el precio de venta de
$50,000 para la mquina propuesta es inferior a su costo por instalacin inicial de $400,000,
pero superior a su valor contable de $20,000, se debern pagar impuestos slo sobre la
depreciacin recuperada de $30,000 ($50,000 de ingresos obtenidos de las ventas $20,000
de valor contable). Si se aplica la tasa fiscal ordinaria del 40 por ciento a $30,000 se obtiene un
impuesto de $12,000 (0.40 x $30,000) sobre la venta de la mquina propuesta. Por tanto, sus
ingresos por ventas despus de impuestos seran de $38,000 ($50,000 de ingresos por ventas
$12,000 de impuestos). Debido a que la mquina actual obtendra $0 al trmino y su valor
contable sera de $0, no se tendra que pagar ningn impuesto por esta venta; por consiguiente,
sus ingresos de venta despus de impuestos seran de $0. Si se sustituyen los valores
adecuados en la forma de la tabla 3.11, se obtiene el valor de la entrada de efectivo terminal
que es de $55,000. Esto representa el flujo de efectivo despus de impuestos, exclusivo de las
entradas de efectivo operativas, que ocurre al trmino del proyecto y al final del quinto ao.
=======
Preguntas de repaso
3-14 Qu es el flujo de efectivo terminal? Utilice la forma bsica presentada para explicar la
manera de calcular el valor de este flujo de efectivo en los proyectos de reemplazo.
0
1 2 3 4 5
Pregunta de repaso
3-15 Elabore un diagrama y describa los tres elementos que representan los flujos de efectivo
relevantes para un proyecto de preparacin de presupuestos de capital convencional.
UNIDAD 4
ESTADOS FINANCIEROS,
DEPRECIACIN Y FLUJO DE
EFECTIVO
TEMAS:
I. EL INFORME
INFORME PARA LOS ACCIONISTAS
III. DEPRECIACIN
Las directrices que se usan para preparar y mantener registros e informes financieros se
conocen como principios de contabilidad generalmente aceptados. El organismo regulativo
de la actividad contable, el Financial Accounting Standards Board (FASB), es el que autoriza
estas prcticas y procedimientos de contabilidad. La Securities and Exchange Commission
(SEC), el organismo regulativo federal que rige la venta y la cotizacin de valores, exige a las
sociedades annimas de posesin pblica que proporcionen cada ao un informe para los
accionistas.23 Este informe anual resume y documenta las actividades financieras realizadas
por la empresa durante el ao anterior. Comienza con una carta del director o presidente del
consejo de administracin de la empresa dirigida a los accionistas.
ESTADOS FINANCIEROS
Despus de la carta dirigida a los accionistas, siguen, como mnimo, los cuatro estados
financieros principales que exige la SEC. stos son: 1) el estado de resultados, 2) el balance
general, 3) el estado de utilidades retenidas y 4) el estado de flujos de efectivo.24 El informe
corporativo anual debe contener por lo menos los estados de los tres aos de operacin ms
recientes (dos aos para los balances generales). Despus de los estados financieros se
encuentran los comentarios sobre stos (una fuente de informacin importante sobre las
polticas, los procedimientos, los clculos y las transacciones que apoyan los registros
contables de los estados financieros). Adems, estos estados incluyen comnmente resmenes
sobre las estadsticas operativas ms importantes de los ltimos 5 a 10 aos.
OTRAS CARACTERSTICAS
Los informes para los accionistas de las sociedades annimas con mayor nmero de
propietarios tambin incluyen informacin sobre las actividades de la empresa, sus productos
nuevos, sus proyectos de investigacin y desarrollo, etc. La mayora de las empresas considera
el informe anual no slo como un requisito, sino tambin como un medio importante para influir
en la percepcin que los propietarios tienen de la empresa. Por los datos que contiene, el
informe para los accionistas afecta el riesgo esperado, el rendimiento, el precio de las acciones
y, por ltimo, la viabilidad de la empresa.
23
Aunque la Securities and Exchange Commission (SEC) no tiene una definicin oficial de "posesin pblica", exige
un informe a las sociedades annimas cuyas acciones se negocian en una bolsa de va-lores organizada, en el
mercado no organizado o que posean ms de $5 millones en activos y 500 o ms accionistas, sin importar si la
empresa vende sus valores al pblico. Las empresas que no cumplen estos requisitos se denominan comnmente
empresas de "posesin limitada".
24
Es importante reconocer que, en la prctica, las empresas asignan diferentes nombres a sus estados. Por ejemplo,
General Electric utiliza "Estado de utilidades" en lugar de "Estado de resultados" y "Estado de posicin financiera" en
lugar de "Balance general"; Bristol Myers Squibb usa "Estado de ganancias y utilidades retenidas" en lugar de
"Estado de resultados"; Pfizer emplea "Estado del capital contable de los accionistas" en lugar de "Estado de
utilidades retenidas".
FIGURA 4.1
www.intel.com
A nuestros acccionistas
Intel Corporation 1996
Nos complace presentar el informe de otro ao sobresaliente en Intel. Los ingresos sumaron un total de $20,800 millones, 29%
ms que los $16,200 millones obtenidos en 1995. Las utilidades por accin aumentaron un 44% respecto al ao pasado y
llegaron a $5.81.
Nuestro desempeo en 1996 estuvo dirigido por la intensa demanda de nuestros procesadores Pentium y Pentium Pro, los
cuales proporcionan los cerebros para computadoras (desde servidores hasta computadoras personales de uso domstico).
Expandimos la lnea de procesadores Pentium en 1996 con un nuevo procesador Pentium de 200 MHz y cambiamos el circuito
integrado de acceso a los procesadores Pentium de 120 y 133 MHz.
Seguimos realizando inversiones importantes en las instalaciones de manufactura que ahora nos permiten producir
microprocesadores ms potentes y, al mismo tiempo, mantener costos bajos en los sistemas de cmputo personal. En 1996,
anunciamos los planes para construir dos nuevos sitios de manufactura: una fbrica de circuitos integrados con tecnologa de
punta en Fort Worth, Texas, y una instalacin de montaje y pruebas en San Jos, Costa Rica.
Crecimiento de las computadoras personales en red. En 1996, se vendieron alrededor de 70 millones de computadoras
personales en todo el mundo y la gran mayora de stas contenan microprocesadores Intel. Este ao, una tendencia en
particular dirigi este crecimiento del mercado de las computadoras personales: la proliferacin de la computacin a travs de
redes debido a la popularidad de Internet y de las redes corporativas internas. De hecho, 1996 fue el ao en que los
fabricantes de computadoras personales y los usuarios de todo el mundo adoptaron la idea de que computacin era sinnimo
de conexin de redes.
Laboratorio de investigacin y desarrollo par la industria d ela computacin. En Intel, sabemos desde hace mucho tiempo que
nuestro crecimiento depende de la expacin continua del mercado de las computadoras personales. Mientras ms usuarios
demanden computadoras personales, mayor ser el poder que se requerir para operarlas y se vendern ms
microprocesadores. Como respuesta, ampliamos el papel de Intel en la idustria d ela computacin durante los ltimos aos. Al
actuar como un laboratoriao de investigacin y desarrollo y como un asesor estratgico para la industria, trabajamos con
fabricantes de computadoras personales, creadores de software y usuarios de computadoras personales para comprender sus
necesidades y deseos futuros; tambin colaboramos intensamente con los lderes de la industria para crear productos o
especificaciones que satisfagan dichas necesidades.
En 1996, nos concentramos en dos iniciativas fundamentales cuyo objetivo era resolver los problemas persistententes de la
computacin y dar a conocer la ltima novedad del mundo de las computadoras conectadas en red: CD-ROMs en red y
facilidades de manejo.
* CD-ROMs en red: desde hace algn tiempo, los usuarios se han sentido frustrados por el funcionamiento lento de las
conexiones de Internet acutales por mdem y lnea telefnica. Hemos trabajado junto con creadores de software para
encontrar una solucin: el software de CD-ROMs en red.
El ambiente multimedia, que requiere de grandes recursos, y el contenido del programa se entreda en un CD-ROM. Estas
aplicaciones hbridas se vinculan a Internet para proporcionar un contenido actualizado e interaccin en tiempo real con
otros usuarios. Creemos que el software para computadoras personales en red ser la tendencia futura para computadoras
personales de uso domstico.
* Facilidades de manejo: La expansin de las redes de computacin corporativas internas se ha dificultado debido a sus costos
elevados de instalacin, mantenimiento y actualizacin. De hecho, los costos de administracin de las redes han aumentado a
ms de de $7,000 anuales el costo total de la propiedad de una sola comutadora personal de negocios conectada, segn
Gartner Group, una empresa de asesora e investigacin.
Para abordar este serio problema, lanzamos nuestra iniciativa Conectados para administrar, dirigida a reducir el costo total de
la propiedad de las computadoras personales de negocios. Nosotros y otras empresas lderes de la industria proporcionamos
soluciones inmediatas a probleas de hardware y software para facilitar la instalacin y el mantenimiento de las redes de
computadoras personales sin sacrificar el rendimiento.
Nos responsabilizamos de nuestro porpio crecimiento. Sabemos que no podemos esperar que el crecimiento llegue a nosotros.
Somos responsables de nuestro propio futuro y trabajamos para tener el mayor xito posble al eliminar los obstculos en el
camino hacia el crecimiento del mercado de las computadoras personales. Esto l logramos estimulando la preferencia por la
marca Intel Incide, entre los usuarios de computadoras personales y apoyando los mercados de estas computadoras, que
surgen en todo el mundo. En conjunto, estas estrategias crean valor para nuestros accionistas, que es, despus de todo,
nuestro objetivo ms importante.
Este ha sido un ao excepcional. Tenemos confianza en nuestras estrategias y capacidades, y tenemos la determinacin de
aprovechar nuestras actividades para continuar la expansin de las innovaciones en computacin y en telecomunicaciones.
Como parte de la evolucin continua del equipo de gerentes de Intel, en enero de 1997, Craig Barrett se convierte en director
adjunto y continua como director geneneral de operaciones. Andy Grove se convierte en presidente y contina como director
general. Gordon Moore se convierte en presidente emrito y forma parte, con Craig y Andy, de la oficina directiva. Juntos,
esperamos con gusto oportunidades y retos continuos en nuestros negocios para el ao prximo.
Fuente: Intel Corporation, 1996 Annual Report, pg. 3. Impreso con autorizacin de Intel Corporation. Intel Corporation 1997.
Preguntas de repaso
4-1 Qu son los principios de contabilidad generalmente aceptados y quin los autoriza? Qu
papel desempea la Securities and Exchange Commission (SEC) en las actividades de
elaboracin de informes financieros de las sociedades annimas estadounidenses?
4-2 Describa el contenido bsico, incluyendo los estados financieros principales, de los informes
para los accionistas de las sociedades annimas de posesin pblica.
ESTADO DE RESULTADOS
El estado de resultados proporciona un resumen financiero de los resultados operativos de la
empresa durante un periodo determinado. Los ms comunes son los estados de resultados que
abarcan un periodo de un ao que finaliza en una fecha especfica, por lo general, el 31 de
diciembre del ao civil (no obstante, muchas empresas importantes operan en un ciclo
financiero de 12 meses, o ao fiscal, que finaliza en una fecha distinta). Los estados mensuales
se preparan para la gerencia y los estados trimestrales se ponen a disposicin de los
accionistas de sociedades annimas de posesin pblica.
La tabla 4.1 presenta el estado de resultados de Elton Corporation, correspondiente al ao que
finaliz el 31 de diciembre de 1998. El estado comienza con los ingresos por ventas (la cantidad
total en dlares de las ventas durante el periodo), de los cuales se deduce el costo de las
ventas. La utilidad bruta resultante de $700,000 representa la cantidad que resta para satisfacer
los gastos operativos, financieros y fiscales, despus de cubrir los costos de la produccin o de
la compra de materia prima.
TABLA 4.1 Estado de resultados de Elton Corporation (en miles de dlares),
correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998
Ventas $ 1,700
Menos: costos de ventas 1,000
Utilidad bruta $ 700
Menos: gastos operativos
Gastos de ventas $ 80
Gastos generales y administrativos 150
Gastos por depreciacin 100
Gastos operativos totales 330
Utilidad operativa $ 370
Menos: gastos financieros 70
Utilidad neta antes de impuestos $ 300
Menos: impuestos (tasa del 40%) 120
Utilidad neta despus de impuestos $ 180
Menos: dividendos de acciones preferentes 10
Utilidades disponibles para los accionistas comunes $ 170
Utilidades por accin (UPA) $ 1.70
Calculadas mediante la divisin de las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el nmero de acciones comunes
en circulacin ($170,000 = 100,000 acciones = $1.70 por accin).
A continuacin, los gastos operativos, que incluyen los gastos de ventas, los gastos generales y
administrativos, y los gastos por depreciacin, se deducen de la utilidad bruta.25 La utilidad
operativa de $370,000 representa las utilidades obtenidas de la produccin y la venta de los
productos; esta cantidad no incluye los gastos financieros ni fiscales. (La utilidad operativa se
conoce a menudo como utilidades antes de intereses e impuestos o UAII.) Luego, se resta el
gasto financiero (gastos por intereses) a la utilidad operativa para obtener la utilidad neta (o
ganancias) antes de impuestos. Despus de restar los $70,000 por intereses de 1998, Elton
Corporation tuvo una utilidad neta antes de impuestos de $300,000.
Los impuestos se calculan mediante la aplicacin de las tasas fiscales apropiadas a la utilidad
antes de impuestos y se deducen de esta utilidad para determinar la utilidad neta (o ganancias)
despus de impuestos. La utilidad neta despus de impuestos que Elton Corporation obtuvo en
1998 fue de $180,000. Posteriormente, los dividendos de acciones preferentes se deben restar
de la utilidad neta despus de impuestos para conocer las utilidades disponibles para los
accionistas comunes. sta es la cantidad que gan la empresa en beneficio de los accionistas
comunes durante el periodo. Al dividir las utilidades disponibles para los accionistas comunes
entre el nmero de acciones comunes en circulacin se obtienen las utilidades por accin
(UPA). Las UPA representan la cantidad obtenida durante el periodo por cada accin comn en
circulacin. En 1998, Elton Corporation gan $170,000 para sus accionistas comunes, lo que
representa $1.70 para cada accin en circulacin. (La cantidad de utilidades por accin raras
veces iguala a la cantidad, si es que existe, de dividendos de acciones comunes pagada a los
accionistas.)
BALANCE GENERAL
El balance general presenta un estado que resume la posicin financiera de la empresa en un
momento determinado. El estado hace una comparacin entre los activos de la empresa (lo que
posee) y su financiamiento, el cual puede ser de deuda (lo que debe) o de capital contable (lo
que aportaron los propietarios). La tabla 4.2 muestra los balances generales de Elton
Corporation del 31 de diciembre de 1998 y 1997. Estos balances sealan diversas cuentas de
activos, pasivos (deuda) y capital contable.
Existe una diferencia importante entre los activos y los pasivos a corto y a largo plazos. Los
activos circulantes y los pasivos circulantes son activos y pasivos a corto plazo. Esto
significa que se espera que se conviertan en efectivo en un ao o menos. Todos los dems
activos y pasivos, junto con el capital contable de los accionistas, que, se supone, tienen una
duracin ilimitada, se consideran a largo plazo o fijos porque se espera que permanezcan en
los libros de la empresa durante un ao o ms.
Se acostumbra enumerar los activos comenzando desde el ms lquido hasta el menos lquido.
Por tanto, los activos circulantes preceden a los activos fijos. Los valores negociables
representan inversiones a corto plazo muy lquidas, como los bonos de la Tesorera o los
certificados de depsito, que son propiedad de la empresa. Debido a su naturaleza
excesivamente lquida, a menudo los valores negociables se consideran como una forma de
efectivo. Las cuentas por cobrar constituyen el dinero total que la empresa debe cobrar a sus
clientes por venderles a crdito. Los inventarios incluyen las materias primas, los trabajos en
proceso (artculos terminados parcialmente) y los productos terminados que posee la empresa.
El registro contable de los activos fijos brutos es el costo original de todos los activos fijos (a
25
El gasto por depreciacin se puede incluir, como se hace con frecuencia, en los costos de manufactura (costo de
los artculos vendidos) para calcular la utilidad bruta. Este libro presenta la depreciacin como un gasto para evitar su
impacto sobre los flujos de efectivo.
largo plazo) que posee la empresa.26 Los activos fijos netos representan la diferencia entre los
activos fijos brutos y la depreciacin acumulada, es decir, el gasto total registrado para la
depreciacin de activos fijos (el valor neto de los activos fijos se conoce como su valor en
libros).
Al igual que los activos, las cuentas de pasivos y de capital contable se registran en el balance
general comenzando con los de corto plazo y terminando con los de largo plazo. Los pasivos
circulantes incluyen: las cuentas por pagar, que son las cantidades que la empresa debe por
compras a crdito; los documentos por pagar, que son prstamos a corto plazo pendientes,
generalmente otorgados por bancos comerciales, y los cargos por pagar, que son cantidades
que se adeudan por servicios que no requieren factura. (Como ejemplos de cargos por pagar
estn los impuestos que se adeudan al gobierno y los salarios que se adeudan a los
empleados.) La deuda a largo plazo es aqulla cuyo pago no se exige para el ao en curso.
El capital contable de los accionistas representa los derechos de los propietarios sobre la
empresa. El registro contable de las acciones preferentes muestra los ingresos obtenidos a
travs del tiempo por la venta de acciones preferentes ($100,000 para Elton Corporation).
Despus, dos registros contables, el de las acciones comunes y el del capital pagado por arriba
del valor nominal de estas acciones, indican la cantidad que pagaron los compradores
originales de las acciones comunes. El registro contable de las acciones comunes refleja su
valor nominal. El capital pagado por arriba del valor nominal representa la cantidad de ingresos
por arriba del valor nominal, recibida por la venta original de las acciones comunes. La suma de
las cuentas de las acciones comunes y del capital pagado dividida entre el nmero de acciones
en circulacin constituye el precio original por accin que recibi la empresa en una sola
emisin de acciones comunes. Por tanto, Elton Corporation recibi $5 por accin [($120,000 de
valor nominal + $380,000 de capital pagado por arriba del valor nominal) + 100,000 acciones]
de la venta de sus acciones comunes. Por ltimo, las utilidades retenidas representan el total
de las utilidades, cantidad neta de dividendos, retenidas e invertidas en la empresa desde sus
inicios. Es importante reconocer que las utilidades retenidas no son efectivo sino ms bien se
han utilizado para financiar los activos de la empresa.
Los balances generales de Elton Corporation indican que los activos totales de la empresa
aumentaron de $2, 900,000 en 1997 a $3,200,000 dlares en 1998. El incremento de $300,000
se debi principalmente al aumento de $200,000 en activos fijos netos. El incremento de
activos, a su vez, fue financiado sobre todo por un incremento de $200,000 de la deuda a largo
plazo. El estado de flujos de efectivo, que se estudia de manera breve, ayuda a comprender
mejor estos cambios.
26
Por conveniencia, el trmino activos fijos se emplea a lo largo de este libro para referirse a lo que, en un sentido
contable estricto, se denomina "propiedad, instalaciones y equipo". Esta simplificacin de la terminologa permite que
ciertos conceptos financieros se expliquen con mayor facilidad.
Por tanto, el in-cremento neto para Elton Corporation fue de $100,000 ($180,000 de utilidades
netas despus de impuestos menos $80,000 de dividendos) durante 1998.
Pregunta de repaso
4-3 Qu informacin bsica contiene a. el estado de resultados, b. el balance general y c. el
estado de utilidades retenidas? Describa cada uno en forma breve.
III. DEPRECIACIN
Las empresas estn autorizadas para cargar una porcin de los costos de los activos fijos a los
ingresos anuales. Esta asignacin del costo a travs del tiempo (o costo histrico) se denomina
depreciacin. Para propsitos fiscales, el Internal Revenue Code, que experiment cambios
importantes con la aprobacin de la Tax Reform Act de 1986, regula la depreciacin de los
activos. Debido a que los objetivos de los informes financieros en ocasiones son distintos a los
de la legislacin fiscal, una empresa utiliza a menudo mtodos de depreciacin diferentes de los
requeridos para propsitos fiscales. Las leyes fiscales se usan para lograr objetivos
econmicos, como proporcionar incentivos para la inversin de negocios en ciertos tipos de
activos, en tanto que los objetivos de los informes financieros son, por supuesto,
completamente distintos. Es legal llevar dos registros diferentes para estos dos propsitos
distintos.
La depreciacin para propsitos fiscales se determina con el sistema modificado de
recuperacin acelerada de costos (MACRS) (del ingls modified accelerated cost recovery
system),27 en tanto que diversos mtodos de depreciacin estn disponibles para propsitos de
preparacin de informes financieros. Antes de analizar los mtodos de depreciacin de un
activo, es necesario comprender la relacin entre depreciacin y flujos de efectivo, el valor
depreciable de un activo y la vida til de un activo.
La depreciacin y otros gastos que no son en efectivo protegen a la empresa de los impuestos
al reducir el ingreso gravable. Algunas personas no consideran a la depreciacin como una
fuente de fondos; no obstante, es una fuente en el sentido de que representa fondos "sin usar".
La tabla 4.4 muestra el estado de resultados de Elton Corporation, preparado con base en el
efectivo para ilustrar la manera en que la depreciacin protege el ingreso y permite que existan
fondos sin usar. El hecho de ignorar la depreciacin, excepto al determinar los impuestos de la
empresa, da como resultado un flujo de efectivo de las operaciones de $280,000, es decir, el
valor obtenido anteriormente. Este libro utilizar en varias ocasiones el ajuste de las utilidades
netas despus de impuestos de la empresa sumando de nuevo los gastos que no son en
efectivo, como la depreciacin, para calcular el flujo de efectivo.
28
Los valores de los terrenos no son depreciables. Por tanto, para determinar el valor depreciable de los bienes
races, el valor del terreno se resta del costo de los bienes races. En otras palabras, slo los edificios y otros
mejoramientos son depreciables.
Ejemplo:
Elton Corporation adquiri una nueva mquina a un precio de $38,000, con costos de
instalacin de $2,000. Sin importar su valor de recuperacin esperado, el valor depreciable de
la mquina es de $40,000: el costo de $38,000 ms el costo
de instalacin de $2,000.
MTODOS DE DEPRECIACIN
Para propsitos de preparacin del informe financiero, se utilizan diversos mtodos de
depreciacin: el mtodo de depreciacin lineal, el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento)
y el mtodo de la suma de los dgitos de los aos.29 Para propsitos fiscales, con el uso de los
periodos de recuperacin del MACRS, los activos que se encuentran en las primeras cuatro
clases de propiedad se deprecian por el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento),
utilizando la prctica establecida de medio ao y cambiando al mtodo de depreciacin lineal
cuando sea favorable. Aunque la ley no proporciona las tablas de porcentajes de depreciacin,
la tabla 4.6 presenta los porcentajes aproximados (es decir, redondeados al porcentaje entero
ms cercano) que se deducen cada ao de las primeras cuatro clases de propiedad. Este libro
utilizar los porcentajes de depreciacin del MACRS porque proveen generalmente la
deduccin ms rpida y, por tanto, producen los mejores efectos en el flujo de efectivo para la
empresa rentable.
Debido a que el MACRS requiere el uso de la prctica establecida de medio ao, se supone
que los activos se adquieren a mitad del ao y, por tanto, slo la mitad de la depreciacin del
primer ao se recupera en el primer ao. Como consecuencia, la depreciacin de la ltima
mitad del ao se cubre en el ao inmediato al periodo de recuperacin establecido del activo.
En la tabla 4.6, se proporcionan los porcentajes de depreciacin para un activo de una clase
con determinado nmero de aos, ms un ao. Por ejemplo, un activo de 5 aos se deprecia
29
Para revisar estos mtodos de depreciacin, as como otros aspectos de la preparacin de informes financieros,
consltese cualquier libro sobre contabilidad financiera publicado recientemente.
durante 6 aos de recuperacin. (Nota: Los porcentajes de la tabla 4.6 se redondearon al
porcentaje entero ms cercano para simplificar los clculos y conservar el realismo.)
Debido a que el inters principal de las finanzas para la administracin se centra en los flujos de
efectivo, este libro slo utilizar los mtodos de depreciacin fiscal. La aplicacin de los
porcentajes de depreciacin fiscal de la tabla 4.6 se explica con un ejemplo sencillo.
Ejemplo:
Elton Corporation adquiri, con un costo de instalacin de $40,000, una mquina que tiene un
periodo de recuperacin de 5 aos. Con el uso de los porcentajes aplicables de la tabla 4.6, la
depreciacin de cada ao se calcula de la manera siguiente:
Ao Porcentajes Depreciacin
Costo (de la tabla 4.6) [(1) x (2)]
(1) (2) (3)
1 $ 40,000 20% $ 8,000
2 $ 40,000 32% $ 12,800
3 $ 40,000 19% $ 7,600
4 $ 40,000 12% $ 4,800
5 $ 40,000 12% $ 4,800
6 $ 40,000 5% $ 2,000
Totales 100% $ 40,000
La columna 3 muestra que el costo total del activo se deduce despus de 6 aos 1 de
recuperacin.
Preguntas de repaso
4-4 De qu forma acta la depreciacin como entrada de efectivo? Cmo se ajustan las
utilidades despus de impuestos de una empresa para determinar el flujo de efectivo de las
operaciones?
4-5 Describa brevemente las primeras cuatro clases y periodos de recuperacin del sistema
modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS). Explique cmo se determinan los
porcentajes de depreciacin por medio de los periodos de recuperacin del MACRS.
Pago de
compras Compra
Materias Cuentas a crdito Activos fijos
primas por pagar Venta
Depreciacin
Productos Compra
terminados Venta
Observe que una empresa puede tener una prdida neta (utilidades netas negativas
despus de impuestos) y an as mantener un flujo de efectivo de las operaciones positivo,
cuando los gastos que no son en efectivo (comnmente la depreciacin) durante el periodo,
son mayores que la prdida neta. Por tanto, las utilidades netas despus de impuestos (o
prdidas netas) y los gas-tos que no son en efectivo se manejan como registros separados
en el estado de flujos de efectivo.
3. Debido a que la depreciacin se maneja como un origen independiente de efectivo, slo los
cambios brutos en los activos fijos, ms que los netos, aparecen en el estado de flujos de
efectivo. Esto evita el recuento doble de la depreciacin.
4. Los registros directos de los cambios en las utilidades retenidas no se incluyen en el estado
de flujos de efectivo. En su lugar, los registros de partidas que afectan las utilidades
retenidas aparecen como utilidades o prdidas netas despus de impuestos y dividendos
pagados.
TABLA 4. 7 Los orgenes y las aplicaciones de fondos
Orgenes Aplicaciones
Disminucin de cualquier activo Incremento de cualquier activo
Incremento de cualquier pasivo Disminucin de cualquier pasivo
Utilidades netas despus de impuestos Prdida neta
Depreciacin y otros gastos que no son en efectivo Dividendos pagados
Ventas de acciones Reembolso o retiro de acciones
Ejemplo:
La tabla 4.8 presenta el estado de flujos de efectivo de Elton Corporation de 1998, despus de
aplicar el procedimiento adecuado a su estado de resultados de 1998 (en la tabla 4.1) y a sus
balances generales de 1997 y 1998 (en la tabla 4.2). Este estado muestra que la empresa
experiment un incremento de $500,000 en efectivo y valores negociables durante 1998. Al
examinar los balances generales de Elton Corpration, correspondientes a 1997 y 1998, que
aparecen en la tabla 4.2, se observa que el efectivo de la empresa aument en $100,000 y sus
valores negociables se incrementaron en $400,000 entre el 31 de diciembre de 1997 y el 31 de
diciembre de 1998. Por tanto, el incremento neto de $500,000 en efectivo y valores negociables
que registra el estado de flujos de efectivo concuerda con el cambio total de $500,000 en estas
cuentas durante 1998. El estado de flujos de efectivo coincide, por consiguiente, con los
cambios reales en los balances generales.
30
Para una descripcin y demostracin de los procedimientos detallados para la preparacin del estado de flujos de
efectivo, consltese Gitman, Lawrence J., Principies of Managerial Finance, 8a., ed., Reading, MA, Addison Wesley
Longman, 1997, cap. 3, pgs. 94-99.
TABLA 4. 8 Estado de flujos de efectivo (en miles de dlares) de Elton Corporation,
correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998
Flujo de efectivo de las actividades operativas
Utilidades netas despus de impuestos $180
Depreciacin $100
Disminucin de las cuentas por cobrar $100
Disminucin de los inventarios $300
Incremento en las cuentas por pagar $200
Disminucin de los cargos por pagar ($100)
Efectivo que procede de las actividades operativas $780
Flujo de efectivo de las actividades de inversin
Incremento de los activos fijos brutos ($300)
Cambios en las reas de negocios 0_
Efectivo que procede de las actividades inversin ($300)
Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento
Disminucin de los documentos por pagar ($100)
Incremento de las deudas a largo plazo $200
Cambios en el capital contable 0
Dividendos pagados _($80)
Efectivo que procede de las actividades de _$20
financiamiento $500
Incremento neto en efectivo y valores negociables
a
normalmente los parntesis se utilizan para denotar un nmero negativo, que en este caso es una salida de efectivo.
b
Las utilidades retenidas se excluyen aqu porque su cambio se refleja en realidad en la combinacin de los registros
de las utilidades netas despus de impuestos y de los dividendos pagados.
Ejemplo:
El anlisis del estado de flujos de efectivo de Elton Corporation, que muestra la tabla 4.8, no
parece indicar que existan problemas en la empresa. Los $780,000 de efectivo, que proceden
de las actividades operativas, ms los $20,000, obtenidos de las actividades de financiamiento,
se utilizaron para invertir $300,000 adicionales en activos fijos e incrementar el efectivo y los
valores negociables en $500,000. Las partidas individuales de entrada y salida de efectivo
estn distribuidas de manera equilibrada, bajo una administracin financiera prudente. La
empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de sus utilidades ($80,000 de
$180,000) se entreg a los propietarios como dividendos, y los activos fijos brutos triplicaron la
cantidad del costo histrico deducido a travs del gasto por depreciacin ($300,000 de
incremento en los activos fijos brutos en comparacin con $100,000 en gastos por
depreciacin). Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminucin de
los inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida de efectivo se
produjo al incrementar el efectivo y los valores negociables en $500,000 y mejorar as la
liquidez. Otras entradas y salidas de efectivo de Elton Corporation apoyan el hecho de que la
empresa tuvo una administracin financiera adecuada durante el periodo.
COSTO DE CAPITAL
TEMAS:
I. COSTO DE CAPITAL
COSTO DE CAPITAL
Al igual que otros recursos corporativos, el capital es limitado y existe un costo implicado en la
eleccin de proyectos de inversin_ El capital total sea deuda o inversin propia no es
gratuito; es el costo de emprender negocios. Hasta cierto punto, el capital se busca y se compra
igual que una cinta de video. "Compra mas" capital a prestamistas y a inversionistas e
invertimos este capital en proyectos, como cadenas de almacenes regionales de videos y
msica, que no slo cubren el costo de capital sino tambin ofrecen un rendimiento por arriba
de tal costo. Si no podemos aumentar la rentabilidad y obtener un buen rendimiento sobre la
inversin de los accionistas, entonces no debemos llevar a cabo el proyecto.
La forma en que una compaa concibe el costo de capital depende de su giro, condicin
financiera y fase en que se encuentra de su ciclo de vida. Una compaa madura, con buen
acceso a mercados de capital, puede calcular el costo de su capital empleando un promedio
ponderado basado en su estructura de capital actual o en una estructura de capital ptima (es
decir, en una meta). Luego, desarrolla estrategias de financiamiento para mantenerse dentro de
esos lineamientos.
En nuestro caso, el costo de capital depende ms de cundo y dnde se obtienen los fondos
requeridos para financiar nuestro desarrollo, que de emitir deuda o capital para llegar a una
estructura de capital deseada. Blockbuster Entertainmet es una empresa joven de rpido
crecimiento. De 1988 a 1992 crecimos de 589 a 3 127 establecimientos de renta de videos y los
ingresos aumentaron de $137 millones (de dlares) a $1 200 millones; las utilidades por accin
(UPA) se incrementaron de $0.15 a $0.76 durante el mismo periodo. Financiamos gran parte de
este crecimiento con valores similares a las acciones.
Nos basamos en nuestros niveles ptimos de deuda y de capital a fin de lograr un alto
rendimiento del capital, lo cual es decisivo para tener acceso a los mercados de capital. Si
podemos elevar la deuda a, por ejemplo, 6% y apalancar ese capital en rendimientos de 25 a
30% invirtindolo en nuestra empresa principal, habremos ganado un rendimiento respetable
para nuestros accionistas. El empleo de la deuda el rendimiento del capital, pero slo hasta
cierto punto. Si se agrega demasiada deuda, a los prestamistas les preocupa si se tendran los
flujos de efectivo adecuados para amortizar los prstamos y, por consiguiente, aumentaran de
manera significativa los costos de los prstamos.
Las tendencias en los mercados de valores influyen en el tipo de ttulos que vendemos en un
momento determinado. Observamos los mercados de capital y evaluamos diferentes estrategias
de financiamiento para reducir el costo de nuestro capital y aprovechamos ms oportunidades
de inversin. Como compaa pblica (con amplio nmero de accionistas), somos conscientes
de las utilidades y llevamos un seguimiento de razones precios/utilidades de compaas
competidoras. Si stas comerciaran en el intervalo de utilidades de 18 a 20 veces y nosotros lo
hiciramos en el intervalo de 10 veces, consideraramos subvaluado nuestro capital y
buscaramos otras formas de incrementar nuestras ganancias. Por ejemplo, a principios de
1993 consideramos un precio ms bajo en nuestras acciones en relacin con nuestro promedio
de utilidades. El comportamiento de las tasas de inters era muy favorable, de modo que
emitimos $150 millones (de dlares) de deuda a largo plazo en lugar de vender capital.
El costo de capital se relaciona con otras reas de las finanzas. Si el costo de nuestro capital es
muy alto, esto limita nuestras oportunidades de inversin. A fin de minimizar el costo de capital,
tratamos de mantener elevadas nuestra tasa de crecimiento y nuestra rentabilidad. Eso est
dentro de nuestro control y en un registro de seguimiento del crecimiento y del aumento de las
utilidades, lo que proporciona mayor acceso a los mercados de capital. Cuanto ms rentables
seamos, tanto ms reconocidos y respetados seremos en la comunidad de inversionistas.
Tambin se vuelven atractivos nuestros valores para una amplia gama de inversionistas, lo cual
eleva la demanda y el precio tiende a incrementarse, esto reduce el costo total de nuestro
capital. Si se demuestra el xito de nuestras decisiones estratgicas a un amplio nmero de
inversionistas, el precio de nuestros valores reflejar nuestras expectativas reales de
crecimiento a futuro.
David Lundeen se uni a Blockbuster Entertainment en 1990 como director de finanzas
corporativas. Tambin es ejecutivo de sus dos subsidiarias de inversin y desarrollo de
tecnologa. Originalmente trabaj para el grupo de finanzas corporativas de Drexel Burnham
Lambert y para Booz-Allen and Hamilton. Obtuvo su licenciatura en ingeniera industrial en la
Universidad de Michigan y su maestra en la Universidad de Chicago.
El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir, a fin de dejar
inalterado el valor accionario. Por qu se prefiere el empleo de un promedio ponderado de
los costos financieros actuales de la empresa sobre el uso del costo de la fuente de fondos
especficos, utilizados para financiar una Inversin determinada? Antes de continuar con su
lectura, reflexione un momento para responder esta pregunta.
Supuestos bsicos
El costo de capital es un concepto dinmico afectado por una diversidad de factores
econmicos y empresariales. Con el fin de aislar la estructura bsica del costo de capital, se
realizan algunos supuestos bsicos con respecto al riesgo y los impuestos:
1. Riesgo empresarial el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de
operacin se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptacin de un proyecto
determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir
sus costos de operacin.
2. Riesgo financiero el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus
obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamiento, dividendos de
acciones preferentes) se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son
financiados de forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de
financiamiento requeridos queda inalterada.
3. Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. Es decir, el costo de capital se
mide sobre una base despus de impuestos. Observe que este supuesto es congruente con
el mtodo empleado en la toma de decisiones del presupuesto de capital.
31
Aunque la relacin existente entre rl, bp y fp se presenta como lineal en la Ecuacin 5.1, esto es slo por razones
de simplificacin. La relacin real es ms compleja en trminos de clculos. La nica conclusin que puede extraerse
es que el costo de un tipo especfico de financiamiento para una empresa se encuentra, de cierta manera,
relacionado funcionalmente al costo libre de riesgo para ese tipo de financiamiento ajustado a los riesgos
empresariales y financieros de la empresa [es decir, que kl = f (rl, bp, fp)]
32
El costo libre de riesgo de cada tipo de financiamiento, rl, podra diferir de forma considerable. En otras palabras,
en una fecha determinada, el costo libre de riesgo de los pasivos a largo plazo podra ser de 6%, en tanto que el
costo libre de riesgo de las acciones comunes podra ser de 9%. Se espera que el costo libre de riesgo sea diferente
para cada tipo de financiamiento, l Podran existir diferencias entre el costo libre de riesgo de diferentes vencimientos
del mismo tipo de deuda puesto que, las emisiones a largo plazo suelen ser consideradas como ms riesgosas que
las emisiones a corto plazo.
Un ejemplo podr esclarecer estas dos comparaciones.
Ejemplo:
Hobson Company, empacadora de carnes, tuvo un costo de deuda a largo plazo, hace dos
aos, de 8%. Descubri que este 8% representaba un costo de deuda a largo plazo libre de
riesgo de 4%, 2% de prima de riesgo empresarial y 2% de prima de riesgo financiero.
Actualmente, el costo libre de riesgo de la deuda a largo plazo es de 6%. Cunto esperara
que el costo de deuda a largo plazo de la compaa fuera hoy, suponiendo que sus riesgos
empresarial y financiero permanecieran sin cambio? Las anteriores primas de riesgo
empresarial y financiero de 2%, permanecern sin alteracin, puesto que ninguna ha cambiado.
Al sumar la prima de riesgo total de 4% (el 2% de la prima de riesgo empresarial ms 20% de la
prima del riesgo financiero) al 6%, del costo libre de riesgo de la deuda a largo plazo, se obtiene
un costo de la deuda a largo plazo, para la Hobson Company, de 10%. En esta comparacin
longitudinal (o en series de tiempo), en la cual los riesgos empresarial y financiero se suponen
constantes, el costo de los fondos a largo plazo vara slo en respuesta a los cambios en el
costo libre de riesgo del tipo determinado de fondos.
Otra compaa, Raj Company, la cual tiene una prima de riesgo empresarial de 2%, y una prima
de riesgo financiero de 4%, puede utilizarse para ilustrar las comparaciones entre empresas. Si
bien Raj y Hobson se encuentran ambas dentro del mismo giro de negocio (y tienen, en
consecuencia, la misma prima de riesgo empresarial de 2%), el costo de la. deuda a largo plazo
para Raj Company es actualmente de 12% (6% del costo libre de riesgo, ms 2% de la prima de
riesgo empresarial, ms la prima de riesgo financiero de 4%). Esto supera al costo de la deuda
a largo plazo, 10%, de Hobson. La diferencia se puede atribuir al mayor riesgo financiero
relacionado con Raj.
CONCEPTO BSICO
El costo de capital se estima en una fecha determinada. Refleja el promedio esperado del costo
futuro de los fondos a largo plazo, con base en la mejor informacin disponible. Esta nocin es
compatible con el uso del costo de capital para la toma de decisiones de inversin financiera a
largo plazo. Aunque las empresas suelen ganar dinero en cantidades totales, el costo de capital
debe reflejar la interrelacin existente entre las actividades financieras. Por ejemplo, si una
empresa obtiene hoy fondos mediante deuda (prstamo), resulta posible que cierta forma de
capital, como acciones comunes, tenga que emplearse la prxima ocasin. La mayora de las
empresas mantienen una deliberacin a fin de tener una combinacin ptima de pasivo y capital
para financiarse. Tal combinacin se denomina a menudo estructura ptima de capital. En
este punto resulta suficiente decir que, no obstante que las empresas obtienen dinero en
grandes cantidades, tienden hacia cierta combinacin ptima de financiamiento, a fin de
maximizar la inversin de los propietarios.
Para captar la interrelacin del financiamiento suponiendo la presencia de una estructura
optima de capital, se requiere considerar el costo total de capital, ms que el costo de la fuente
de fondos especfica empleada para financiar un desembolso determinado. La importancia de
un panorama de este tipo puede ilustrarse mediante un sencillo ejemplo.
Ejemplo
Una empresa cuenta hoy con una oportunidad de inversin. Suponga lo siguiente:
Mejor proyecto disponible:
Costo = $100 000
Vida = 20 aos
TIR = 7%
Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible
Deuda = 6%
Como puede percibir 7% sobre la inversin de fondos que cuestan slo 6%, la empresa
aprovecha la oportunidad. Suponga que una semana despus se encuentra disponible una
nueva oportunidad:
Mejor provecto disponible
Costo = $100 000
Vida = 20 aos
TIR = 12%
Costo de la fuente de financiamiento menos costosa disponible
Capital = 14%
APLICACIN EN LA PRCTICA
Los pacientes proveedores de capital reciben su recompensa
Si los inversionistas retiran sus participaciones financieras a la primera seal de problemas,
esto puede ser mortal. O bien, pueden aportar nueva vida si esperan recibir rendimientos sobre
su inversin. Cummins Engine Company, el fabricante ms grande del mundo de motores
diesel, se apoy en el soporte financiero de Ford Motor Company, Tenneco, Inc. y Kubota, Inc.,
las cuales en conjunto aportaron $250 millones (de dlares) en nuevo capital a una tasa de
rendimiento anual de 15%, pero a seis aos.
Cummins necesitaba tiempo. En 1980, la compaa comenz a redisear su proceso de
produccin, y destin $200 millones por ao a proyectos tcnicos. Luego, vino una reduccin
inesperada en las ventas, una estrategia de precios a destiempo, dos intentos de adquisicin no
solicitados, una incursin de los japoneses en sus mercados, una recesin econmica y un
fracaso importante de sus productos. Cummins perdi $223 millones en cuatro aos y pese a
ello sus inversionistas soportaron la prdida. Cul fue la compensacin a su paciencia? $67.1
millones en utilidades por operaciones en 1993. Sin la paciencia de sus accionistas, Cummins
nunca habra podido obtener el capital o el tiemponecesario para abordar la dcada de los
noventa.
Si bien no todas las empresas se basarn en estos mtodos de financiamiento, se espera que
cada una obtenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de capital. El costo
especfico de cada fuente de financiamiento es el costo despus de impuestos que implica
obtener hoy el financiamiento; no se trata del costo histrico reflejado por el financiamiento
existente en los libros de la empresa. Ms adelante se presentan las tcnicas para determinar
el costo especfico de cada fuente de fondos a largo plazo. Aunque estas tcnicas tienden a
desarrollar valores calculados con cierta precisin de costos especficos, as como de costos
promedio ponderados, los valores resultantes son las mejores aproximaciones, debido a los
numerosos supuestos y pronsticos que subyacen en ellos. Aunque se redondean los costos
calculados a 0.1% ms cercano a lo largo de este captulo, no resulta inusual en la prctica,
para los administradores financieros, el uso de los costos redondeados al entero porcentual
ms cercano, en virtud de que estos valores son slo aproximaciones.
El costo de la deuda a largo plazo (bonos), ki, es el costo presente despus de impuestos de
la obtencin de fondos a largo plazo mediante prstamos. Por comodidad, se supone aqu que
los fondos se obtienen a travs de la emisin y venta de bonos. Adems, se supone que los
bonos pagan intereses anuales en vez de semestrales.
Ejemplos:
Duchess Corporation, importante fabricante de productos de ferretera, planea la venta de
bonos por $10 millones (de dlares), a 20 aos y a 9% (tasa establecida de inters anual), cada
bono tiene un valor nominal de $1 000. Puesto que los bonos de riesgo similar perciben
rendimientos mayores que la tasa de 9%, la empresa debe vender los bonos en $980, a fin de
compensar por la menor tasa establecida de inters. Los costos de emisin pagados al
banquero de inversiones son de 2% del valor nominal del bono (2% x $1 000), es decir, de
$20.33 Los valores netos de realizacin para la empresa procedentes de cada bono son, en
consecuencia, de $960 ($980 - $20).
33
Como se observ en el Captulo 2, las empresas suelen contratar banqueros de inversiones con el fin de hallar
compradores para las nuevas emisiones de valores, aparte de si stos son colocados en privado o mediante la venta
de oferta pblica. El costo de emisin incluye la compensacin al banquero de inversiones por la comercializacin de
la emisin. El estudio detallado de funciones, organizacin y costo del uso de los bancos de inversiones se incluye en
el Captulo 12
34
Por lo general, se emplea el rendimiento al vencimiento de los bonos con una "calificacin" similar. Las
calificaciones de los bonos, que se publican por entidades independientes, se explican en el Captulo 12
Ejemplo:
En el ejemplo anterior se encontr que los valores netos de realizacin de un bono de $1 000
(dlares) a 20 aos, con una tasa establecida de inters de 9%, eran de $960. Si bien los flujos
de efectivo de la emisin de bonos no siguen un patrn convencional, el clculo del costo anual
resulta bastante sencillo. En realidad, el patrn de flujos de efectivo es exactamente contrario al
de un patrn convencional, en cuanto a que ste consiste de una entrada inicial (valores netos
de realizacin), seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el
ltimo ao, cuando se paga la deuda, tambin tiene lugar un desembolso que representa al
reembolso del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisin de bonos de
Duchess Corporation son los siguientes:
La entrada inicial de $960 va seguida por salidas de inters anual de $90 (9% de tasa
establecida de inters x valor nominal de $1 000) respecto a la vida de 20 aos del bono. En el
ao 20 tiene lugar un desembolso de $1 000, representando el reembolso del principal. El costo
antes de impuestos de la deuda puede determinarse encontrando la TIR, la tasa de descuento
que iguala el valor presente de las salidas de efectivo con la entrada inicial.
Tanteo (ensayo y error). Como se sabe, por lo que se vio en el Captulo 7, el descuento de los
flujos de efectivo futuros de un bono a su tasa establecida de inters resultar en su valor
nominal $1 000, la tasa de descuento requerida para hacer que el valor de los bonos de
Duchess Corporati sea igual a $960 debe ser mayor que la tasa establecida de inters de 9%.
(Recuerde que cual mayor sea la tasa de descuento, menor ser el valor presente y viceversa.)
Al aplicar una tasa descuento de 10% a los flujos de efectivo futuros del bono, se obtiene:
$90 x (FIVPA10%,20 aos) + $1 000 x (FIVP10%,20 aos)
= $90 x (8.514) + $1 000 x (0.149)
= $766.26 + $149.00 = $915.26
Como el valor del bono de $1 000 a su tasa establecida de inters de 9% es mayor que $960 y
valor de $915.26 a la tasa de descuento de 10% es menor que $960, el costo del bono antes
impuestos debe estar entre 9 y 10%. Puesto que el valor de $1 000 es ms prximo a $960, el
costo del bono antes de impuestos redondeado a un porcentaje entero es de 9%. Por medio de
interpolacin (como se describe en la nota 17 del Captulo 5) el valor ms exacto del costo del
bono antes de impuestos es de 9.47%.35
35
A fin de realizar la interpolacin en este caso, debe seguir estos pasos:
1. Calcule las diferencias entre los valores del bono a 9 y 10%. La diferencia es $84.74 ($1 000 $915.26).
2. Obtenga la diferencia absoluta entre el valor deseado de $960 y el valor relacionado con la tasa de descuento
ms baja. La diferencia es $40.00 ($1 000 $960).
3. Divida el valor del paso 2 entre el valor del paso 1 para obtener el porcentaje de la distancia a travs del
intervalo de tasas de descuento entre 9 y 10%. El resultado es 0.47 ($40.00 > $84.74).
4. Multiplique el porcentaje obtenido en el paso 3 por el intervalo de 1% (10% 9%) en el cual se realiza la
interpolacin. El resultado es 0.47% (0.47 x 1%).
5. Sume el valor del paso 4 a la tasa de inters relacionada con el extremo inferior del intervalo. El resultado es de
9.47% (9% + 0.47%). Por tanto, el costo de la deuda antes de impuestos es de 9.47%.
Uso de calculadora. Mediante la calculadora, primero teclee 20 y luego oprima N; enseguida
introduzca el inters anual de $90 y pulse PMT. A continuacin teclee el valor de los valores
netos de realizacin iniciales del bono de $960 y oprima la tecla PV; luego ingrese el valor al
vencimiento del bono $1 000 y teclee FV. Para calcular el costo del bono antes de impuestos,
oprima CPT seguida de %. El costo antes de impuestos (costo al vencimiento) de 9.452 debe
aparecer en la pantalla de la calculadora. Observe que este nmero es el valor preciso del
costo del bono al vencimiento, el costo se obtiene de forma aproximada por medio del valor
interpolado que se obtuvo con el mtodo tanteo (ensayo y error).
Registros:
20 90 960 1000
Resultado: 9,452
APLICACIN EN LA PRCTICA
El costo de la deuda aumenta el nmero de ofertas de deuda
Los administradores financieros recurren a ofertas pblicas de ttulos de deuda slo cuando
perciben grandes cantidades de efectivo, ya que las cuotas fijas de la banca de inversin para
pequeas emisiones pblicas de bonos elevan el costo de la deuda a un nivel prohibitivo. No
obstante, en 1993, las ofertas pblicas de deuda relativamente pequeas fueron muy
solicitadas, con emisiones que iban de $1 milln a $50 millones (de dlares). Qu hizo cambiar
de parecer a estos administradores?
Cooker Restaurant Corporation de Columbus, Ohio, vendi $20 millones de deuda convertible;
Trans Leasing International, Inc., arrendadora de equipo mdico y cientfico, ofreci $13
millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria) subordinadas; y Fortune
Petroleum Corp. de Agoura HilIs, California, vendi $1.7 millones en obligaciones quirografarias
(sin garanta hipotecaria) convertibles. Por lo general, las grandes compaas aseguradoras
compran estas emisiones en el mercado de colocacin privada. Pero con las tasas de inters
del mercado en su ms bajo nivel en 20 aos, el costo de la deuda disminuy para equilibrar las
cuotas bancarias. Adems, las ofertas pblicas requeran a menudo menos tiempo que las
colocaciones privadas. Fortune Petroleum arregl su venta pblica en cuatro meses,
comparado con casi un ao para la colocacin privada. Nada mal para una compaa que
necesitaba financiamiento nuevo en poco tiempo para reponer su deuda vencida!
I + $1000 - Nd
n (5.2)
kd = Nd + $ 1000
2
Donde:
I= inters anual pagado (en unidades monetarias).
Nd = valores netos de realizacin de la venta de la deuda (bonos).
n= nmero de aos para el vencimiento del bono.
Ejemplo:
Al sustituir los valores correspondientes, del ejemplo de Duchess Corporation, en la Ecuacin
5.2, se obtiene:
Por tanto, el costo aproximado de la deuda antes de impuestos, kd, es de 9.4%, el cual no
difiere mucho del valor presente de 9.45% que se calcul con ms exactitud en el ejemplo
anterior.
ki = kd x (1 - T) (5.3)
Ejemplo:
Se puede emplear la aproximacin de 9.4% al costo de la deuda antes de impuestos para
Duchess Corporation (la cual tiene una tasa tributaria de 40%) para demostrar el clculo del
costo de la deuda despus de impuestos. Al aplicar la Ecuacin 10.3 se obtiene un costo de la
deuda despus de impuestos de 5.6% [9.4% x (1 0.40)1. Resulta normal que el costo
explcito del pasivo a largo plazo sea menor que cualesquiera de las formas alternativas de
financiamiento a largo plazo, lo cual se debi, en primer lugar, a la deducibilidad fiscal de los
intereses.
REPASO DE CONCEPTOS
5-5 Qu se entiende por valores netos de realizacin provenientes de la venta de un bono?
En qu circunstancias se espera que un bono se venda con descuento o con prima?
5-6 Describa el mtodo de tanteo (ensayo y error) que se emplea para calcular el costo de la
deuda antes de impuestos. Cmo se relaciona este clculo con el costo al vencimiento y la
TIR de un bono? Cmo se puede calcular este valor de manera ms eficiente y exacta?
5-7 Qu tipo de aproximacin general se puede emplear para calcular el costo de la deuda
antes de impuestos? Cmo se convierte el costo de la deuda antes de impuestos en el costo
despus de impuestos?
El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para
recabar fondos. Con base en su supuesto vida infinita, qu opinara usted acerca del
costo de usar las acciones preferentes como fuente de financiamiento a largo plazo?
Antes de continuar leyendo, reflexione un momento para contestar dicha pregunta.
.
Kp = Dp (5.4)
Np
Debido a que los dividendos de acciones preferentes se pagan a partir de los flujos de efectivo
despus de impuestos de la empresa, no es necesario llevar a cabo un ajuste.
Ejemplo:
Duchess Corporation planea la emisin de un paquete de acciones preferentes a 10%
(dividendo anual), de las cuales se espera vender en su valor nominal de $87 (dlares) por
accin. Se espera que el costo de emisin y venta de las acciones sea de $5 por unidad. La
empresa deseara determinar el costo del paquete accionario. El primer paso consiste en
calcular la cantidad en dlares de los dividendos preferentes, puesto que tales dividendos se
establecen como un porcentaje del valor nominal de las acciones de $87. El dividendo anual en
dlares es de $8.70 (0.10 x $87). Los valores netos de realizacin provenientes de la venta
propuesta se calculan al sustraer los costos de emisin al precio de venta, con lo que se
obtiene un valor por accin de $82. Al sustituir el dividendo anual, Dp, de $8.70, y los valores
netos de realizacin, Np, de $82, en la Ecuacin 5.4, se obtiene el costo de las acciones
preferentes, de 10.6% ($8.70 = $82).
REPASO DE CONCEPTOS
5-8 Cmo calculara el costo de las acciones preferentes? Por qu nos interesamos por los
valores netos de realizacin de la venta de las acciones y no por su precio de venta?
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado
sobre las acciones. Existen dos formas de financiamiento de las acciones comunes: (1)
utilidades retenidas y (2) nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso para
calcular ambos costos, debe estimarse el costo de capital de las acciones comunes.
Donde:
Po = valor de las acciones comunes.
Dl= dividendo por accin esperado al final del ao 1.
Ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.
g= tasa constante de crecimiento en dividendos.
Al resolver la Ecuacin 5.5 para aislar ks, se obtiene la siguiente expresin del costo de capital
de las acciones comunes:
Ks = Dl + g (5.6)
Po
La Ecuacin 5.6 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede calcularse al
dividir los dividendos esperados al cabo del ao 1 entre el precio actual de las acciones, y
sumando a esto la tasa de crecimiento esperada. Puesto que los dividendos de las acciones
comunes son pagados a partir de los ingresos despus de impuestos, no es necesario realizar
ajuste fiscal.
Ejemplo:
Duchess Corporation desea determinar su costo de capital de las acciones comunes, ks. El
valor de mercado, Po, de sus acciones comunes es de $50 (dlares) por unidad. La empresa
espera pagar un dividendo, DI, de $4 al final del ao siguiente, en 1995. Los dividendos
pagados sobre las acciones en circulacin, durante los seis aos anteriores (1989-1994) fueron
los siguientes:
Ao Dividendo
1994 $ 3.80
1993 $ 3.62
1992 $ 3.47
1991 $ 3.33
1990 $ 3.12
1989 $ 2.97
Mediante la tabla de factores de inters de valor presente, FIVP (Tabla A-3) o con el auxilio de
una calculadora financiera, junto con la tcnica para encontrar las tasas de crecimiento, se
puede calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g. sta resulta ser aproximadamente
de 5% (con ms exactitud es de 5.05%). Al sustituir Dl = $4, Pn = $50 y g = 5% en la Ecuacin
5.6, se obtiene el costo de capital de las acciones comunes:
El costo de capital de las acciones comunes, de 13%, representa el rendimiento requerido por
los accionistas actuales sobre su inversin, a fin de dejar inalterado el precio de mercado de las
acciones en circulacin de la empresa.
APLICACIN EN LA PRCTICA
El costo de capital de aportacin fomenta el rpido desarrollo de Lone Star Steakhouse
Si usted cree que todas las personas de nuestra sociedad conscientes del colesterol viven tan
slo de pollo y pescado, vuelva a pensarlo. Lone Star Steakhouse & Saloon, Inc., sirve filetes
grandes y jugosos en ciudades de tamao mediano apartadas de la conmocin de los
restaurantes de pollo a las brasas de las grandes ciudades. La receta del xito de Lone Star es
muy sabrosa, con ganancias que se cuadruplicaron a $15.6 millones (de dlares) en 1993 sobre
ventas de $109 millones y con un valor de acciones que alcanz los $25 a mediados de 1993.
Su razn precio/utilidades se mantiene en 104, lo cual significa que su costo actual del capital
de aportacin es menor que los llanos de Texas.
Para 1994, Lone Star desea agregar 36 nuevos restaurantes a sus 29 existentes. Cmo
designar fondos a esta expansin vertiginosa de 124%? Si el precio de las acciones de la
compaa no puede sostener su acelerada tasa de crecimiento (los inversionistas emplean
tcnicas que les permiten obtener utilidades de una disminucin en el precio de las acciones)
forman posiciones slidas en las acciones y pueden hacer que el capital de Lone Star sea ms
caro. Es mejor crecer ahora a esperar que estos inversionistas bajen el precio de sus acciones
y aumente el costo de su capital de aportacin.
Ejemplo:
Duchess Corporation, la cual calcul en el ejemplo anterior el costo de su capital de las
acciones comunes, ks, usando el modelo de valuacin de crecimiento constante, desea calcular
este costo, por medio del modelo de asignacin de precio del activo de capital. Con base en la
informacin obtenida a partir de los asesores de inversiones de la empresa y de sus propios
anlisis, se ha determinado que la tasa libre de riesgo, RF, es igual a 7%, que el coeficiente
beta, b, de la empresa es de 1.5, y el rendimiento de mercado, km, de 11%. Al sustituir dichos
valores en la Ecuacin 5.7, la compaa estima que el costo de capital de las acciones
comunes, ks, es el siguiente:
36
Desde un punto de vista tcnico, si un accionista recibi dividendos y desea invertirlos en acciones adicionales
dentro de la empresa, tendr que pagar primero impuestos personales sobre tales dividendos, y luego pagar
honorarios de corretaje para poder adquirir acciones adicionales. Al utilizar pt como la tasa tributaria promedio
personal del accionista y bf como los honorarios promedio por corretaje, estipulados como un porcentaje, el costo de
las utilidades retenidas, kr, puede formularse como: kr = ks x (1- pt) x (1 bf). Debido a la dificultad para estimar pt y
bf slo se emplea aqu la definicin ms sencilla de kr, presentada en la Ecuacin 5.8.
No hay necesidad de realizar ajuste alguno por el costo de emisin sobre el costo de las
utilidades retenidas, puesto que, mediante las utilidades retenidas, la empresa adquiere capital
sin incurrir en costos de este tipo.
Ejemplo:
El costo de las utilidades retenidas de Duchess Corporation se calcul en los ejemplos
anteriores, puesto que ste es igual al costo de capital de las acciones comunes. En
consecuencia, kr equivale a 13.0%. Como se mostrar en la seccin siguiente, el costo de las
utilidades retenidas es siempre menor que el costo de una nueva emisin de acciones
comunes, debido a la ausencia del costo de emisin en los casos en que se financian proyectos
con utilidades retenidas.
Como los valores netos de realizacin por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, sern
menores que el precio de mercado actual, Po, el costo de las nuevas emisiones, kn, ser
siempre mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual, como se seal, es
equivalente al costo de las utilidades retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes
suele ser mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Debido a que los
dividendos de las acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo despus de
impuestos, no resulta necesario llevar a cabo ajuste alguno.
37
Una forma alternativa de esta ecuacin, si bien en cuanto al aspecto del clculo menos directa, es:
Kn = D1 + g (5.9a)
Po x ( 1 f)
Donde f representa el porcentaje de reduccin en el precio de mercado actual esperado, como resultado de la
subvaluacin y emisin. Al expresarlo de manera ms sencilla, en la Ecuacin 5.9, Nn es equivalente a Po x (1 - f) de
la Ecuacin 5.9a. Por comodidad, se usa la Ecuacin 10.9a para definir el costo de una nueva emisin de acciones
comunes, kn.
Ejemplo:
En el ejemplo que incluy el modelo de valuacin de crecimiento constante se emplearon para
calcular el costo de capital de acciones comunes de Duchess Corporation, los valores del
dividendo esperado, D1, de $4 (dlares); el precio de mercado actual, Po, de $50 y la tasa de
crecimiento de dividendos esperada, g, de 5%. El valor obtenido del costo mencionado
inicialmente fue de 13.0%. A fin de determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn,
Duchess Corporation, con ayuda de sus asesores, ha estimado que las nuevas acciones
pueden ser vendidas en promedio a $47. La subvaluacin de $3 resulta necesaria, debido a la
naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con la nueva emisin es la
tarifa de suscripcin de $2.50 por accin, la cual se pagara para cubrir los costos de emisin y
de venta de la nueva emisin. En consecuencia, se espera que los costos totales de
subvaluacin y emisin por accin sean de $5.50.
Al restar el costo de subvaluacin y de emisin de $5.50 por accin al precio actual, Po, de $50,
se obtienen los valores netos de realizacin esperados, Nn, de $44.50 por accin ($50.00
$5.50). Si se sustituyen D1 = $4, Nn = $44.50 y g = 5% en la Ecuacin 5.9, se obtiene el
siguiente costo de las nuevas acciones comunes, kn:
El costo de las nuevas acciones comunes, kn, de Duchess Corporation, es por tanto de 14.0%.
ste es el valor que se usar en el clculo subsecuente del costo de capital total de la
empresa.
REPASO DE CONCEPTOS
5-9 Qu premisa acerca del valor de las acciones est implcita en el modelo de valuacin de
crecimiento constante (de Gordon) que se utiliza para medir el costo de capital de acciones
comunes, ks? Qu representa cada componente de la ecuacin?
5-10 Si las utilidades retenidas se perciben como una emisin completamente suscrita de
acciones comunes adicionales, por qu el costo de financiar un proyecto con utilidades
retenidas es tcnicamente menor que el costo de usar una nueva emisin de acciones
comunes?
Ahora que han sido revisados los mtodos para calcular el costo de fuentes especficas de
financiamiento, se pueden presentar las tcnicas para determinar el costo de capital total. Como
se seal, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, se determina ponderando el
costo de cada tipo especfico de capital, en relacin con su proporcin en la estructura de
capital de la empresa. A continuacin se analizan los modos de ponderacin, as como los
procedimientos destinados y las consideraciones que ello comprende.
Donde:
wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.
wp = proporcin de las acciones preferentes en la estructura de capital.
ws = proporcin del capital de las acciones comunes en la estructura de capital.
wi+ wp+ ws = 1.0
1. Por comodidad en los clculos, es mejor convertir las ponderaciones en su forma decimal y
dejar los costos especficos en trminos porcentuales.
2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. Es decir, deben tomarse en cuenta
todos los componentes de la estructura de capital.
3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa, wi, se multiplica por el
costo de las utilidades retenidas, kr, o por el costo de nuevas acciones comunes, kn. El
costo especfico que se utiliza en el trmino del capital de las acciones comunes depende
de si el financiamiento se obtiene mediante utilidades retenidas, kr, o nuevas acciones
comunes, kn.
Ejemplo:
En un punto anterior de este captulo se calcularon los costos de los diversos tipos de capital
para Duchess Corporation, stos son:
APLICACIN EN LA PRCTICA
Pueden los dividendos de las acciones reducir el costo de capital promedio ponderado?
Los administradores financieros aspiran a reducir el costo de capital promedio ponderado en las
empresas porque un costo inferior de capital indica que la compaa puede soportar un
presupuesto de capital mayor y llevar a cabo ms proyectos corporativos. Existen formas
fciles para reducir los costos de capital corporativo? Empresas como Del Electronics Corp.,
Vishay Intertechnology, Inc. y Citizens Utilities Company as lo creen. Estas compaas
introducen un pago regular de dividendos de acciones para subir el precio de las acciones y
disminuir el costo de capital. Pero los dividendos de las acciones no deben tener efecto en el
precio de las acciones. Cuando una compaa paga un dividendo de 5%, los propietarios
actuales de acciones perciben un aumento de igual porcentaje en el nmero de acciones
posedas, pero el reclamo de cada accionista contra las utilidades de la empresa disminuye 5%.
El precio del mercado de las acciones no debe cambiar. Por qu funciona esta sencilla
tcnica? Algunos administradores creen que los inversionistas prefieren dividendos de acciones
para acumular ganancias libres de impuestos y pagar impuestos sobre las ganancias de capital
slo cuando venden acciones. Otros administradores sienten que los dividendos de las
acciones sealan aumentos en las utilidades corporativas esperadas.
MODOS DE PONDERACIN
Las ponderaciones pueden determinarse ya sea como valores contables o valores de mercado,
y como histricas u ptimas.
REPASO DE CONCEPTOS
5-11 Qu es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cmo se calcula? Describa la
lgica implcita en el uso de valores ponderados de estructura ptima de capital, compare y
contraste este mtodo con el empleo de ponderaciones histricas.
Donde:
BPj = punto de ruptura para la fuente de financiamiento j.
AF = monto de los fondos disponibles de la fuente de financiamiento j a un costo establecido.
w = ponderacin de la estructura de capital (histrica u ptima, expresada en forma decimal)
para la fuente de financiamiento f.
Ejemplo:
Cuando Duchess Corporation agote los $300 000 (dlares) de utilidades retenidas de que
dispone (kr = 13.0%), debe usar un financiamiento ms costoso mediante nuevas acciones
comunes (kn = 14.0%) para cumplir con sus necesidades de capital de las acciones comunes.
Adems, la empresa espera obtener en prstamo de $400 000 a un costo de 5.6%; la deuda
adicional tendr un costo despus de impuestos (ki) de 8.4%. En consecuencia, existen dos
puntos de ruptura: (1) cuando se agoten los $300 000 de utilidades retenidas, a un costo de
13.0%, y (2) cuando se terminen los $400 000 de la deuda a largo plazo, con un costo de 5.6%.
Los puntos de ruptura pueden calcularse al sustituir estos valores, y las correspondientes
ponderaciones de la estructura de capital, mostradas en la Ecuacin 5.11. As, se obtienen:
BP capital comn = $300 000 = $600 000
0.50
Ejemplo:
La Tabla 5-2 resume el clculo del costo de capital promedio ponderado para Duchess
Corporation sobre los tres intervalos de nuevo financiamiento total creados por los dos puntos
de ruptura, de $600 000 y de $1 000 000 (dlares). Al comparar los costos de la columna 3 en
la tabla para cada uno de los tres intervalos, se observa que los costos correspondientes al
primer intervalo (de $0 a $600 000) se calcularon en los ejemplos anteriores y se muestran en la
Tabla 5-1. En el segundo intervalo (de $600 000 a $1 000 000), se refleja el incremento en el
costo del capital de las acciones comunes de 14.0%. Al final, se introduce el aumento en el
costo de la deuda a largo plazo, de 8.4%.
Los costos de capital promedio ponderados (CCPP) para los tres intervalos, creados por los dos
puntos de ruptura, se resumen en la tabla de la Figura 10.1. Dicha informacin describe el costo
de capital marginal ponderado (CCMP), el cual puede considerarse que aumenta con los
niveles crecientes del nuevo financiamiento total. La Figura 10-1 representa el cuadro del
CCMP. Una vez ms, resulta claro que el CCMP est en relacin directa, incrementndose con
el nuevo financiamiento total obtenido.
Ejemplo:
El cuadro de oportunidades de inversin (COI) actual de Duchess Corporation comprende
desde la mejor (mayor rendimiento) hasta la peor (menor rendimiento) posibilidades de i
inversin, las cuales se presentan en la columna 1 de la Tabla 5-3. En la columna 2 se muestra
la in-versin inicial requerida para cada proyecto, y en la columna 3 se presentan los fondos
acumulados totales requeridos para financiar todos los proyectos aceptables, con la
correspondiente oportunidad de inversin. Al graficar los rendimientos del proyecto respecto de
la inversin acumulada (la columna 1 contra la columna 3 de la Tabla 5-3) sobre el sistema de
coordenadas del nuevo financiamiento total y del costo de capital promedio ponderado y la TIR
de la inversin, se obtiene el cuadro de oportunidades de inversin (COI) de la empresa. Una
grfica del COI de Duchess Corporation se muestra en la Figura 5-2.
38
Aunque se podra utilizar el valor presente neto para tomar estas decisiones; aqu se emplea la tasa interna de un
rendimiento por la facilidad de comparacin que ofrece.
39
Para no crear confusin con lo aqu expuesto, se pasa por alto el uso de la TIR para seleccionar proyectos, ya que
no puede proporcionar decisiones ptimas. Los problemas asociados con la TIR y su uso en el racionamiento de
capital se estudiaron ms a fondo en el Captulo 9.
inversin del propietario de la empresa. En cuanto al ejemplo de Duchess Corporation, puede
demostrarse la aplicacin de dicho procedimiento.
Ejemplo:
La Figura 5-2 muestra el cuadro del CCMP y el COI de Duchess Corporation sobre el mismo
conjunto de ejes. Al emplear ambas funciones en combinacin, se determina el presupuesto de
capital ptimo de la empresa ("X" en la figura). Mediante la captacin de $1.1 millones (de
dlares) de nuevo financiamiento y la inversin de estos fondos en los proyectos A, B, C, D y E,
la compaa debe maximizar la inversin de sus propietarios, puesto que de dichos proyectos
se obtiene el mximo valor presente neto total. Observe que el rendimiento de 12.0% sobre el
ltimo dlar invertido (en el proyecto E) excede su costo promedio ponderado, de 11.5%, y que
la inversin en el proyecto F no resulta factible, porque su rendimiento, de 11.0%, es menor que
el costo de los fondos disponibles para inversin, de 11.5%. As pues, debe haber quedado
clara la importancia del CCMP y del COI para la toma de decisiones de inversin.
Es importante observar que en el punto donde la TIR es igual al costo de capital promedio
ponderado, ka el presupuesto de capital ptimo de $1 100 000 en el punto X de la Figura 5-
2 se optimizarn el crecimiento de la empresa y tambin su valor para los accionistas. En ese
sentido, el crecimiento de la compaa lo determina el mercado; es decir, la disponibilidad y los
rendimientos sobre oportunidades de inversin, as como la disponibilidad y el costo del
financiamiento. Desde luego, como se vio en el Captulo 9, la mayora de las empresas operan
con racionamiento de capital porque la administracin impone una restriccin presupuestaria de
desembolso de capital interno (y, por tanto, de financiamiento) por debajo del presupuesto de
capital ptimo (donde TIR = ka). Baste decir que debido al racionamiento del capital, es
frecuente una brecha entre el presupuesto de capital tericamente ptimo y el nivel real de
financiamiento/inversin de la empresa.
REPASO DE CONCEPTOS
5-12 Qu es el costo de capital marginal ponderado (CCMP)? Qu representa el cuadro
CCMP? Por qu se incrementa este costo?
5-13 Qu es el cuadro de oportunidades de inversin (COI)? Comnmente se representa
como una funcin creciente o decreciente del nivel de inversin en un momento determinado?
Por qu?
5-14 Utilice una grfica para mostrar cmo se pueden emplear los cuadros del costo de capital
marginal ponderado (CCMP) y de oportunidades de inversin (COI) a fin de calcular el nivel de
financiamiento/inversin que maximice la inversin de los propietarios. Por qu, sobre una
base prctica, muchas empresas financian o invierten en un nivel por debajo de este valor
ptimo?
UNIDAD 6
APALANCAMIENTO Y
ESTRUCTURA DE CAPITAL
TEMAS:
I. QU ES APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE
CAPITAL?
II. APALANCAMIENTO
IV.ENFOQUE UAII-
UAII-UPA
UNIDAD 6
II. APALANCAMIENTO
40
A menudo, el punto de equilibrio se calcula de modo que represente el punto en el cual se cubren todos los costos
de operacin v financieros. En este captulo no nos interesa el punto de equilibrio total.
41
Algunos costos, llamados comnmente semifijos o semivariables, son en parte fijos y en parte variables por
ejemplo seran las comisiones por ventas de cierto volumen de ventas y luego el incremento a niveles superiores al
lograrse volmenes ms altos. Por conveniencia y claridad, se supone que todos los costos se pueden clasificar
como fijos o variables.
ENFOQUE ALGEBRAICO
Al usar las siguientes variables, la parte operativa del estado de resultados de la empresa
puede representarse como se ilustra en la parte derecha de la Tabla 6-2.
Al reformular los clculos algebraicos de la Tabla 6-2, como una frmula para utilidad antes de
intereses e impuestos, se obtiene: la Ecuacin 6.1:
Como se dijo, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el cual son cubiertos
todos los costos de operacin fijos y variables, es decir, es el nivel en el cual la UAII equivale a
cero. Al establecer una UAII igual a cero y resolver la Ecuacin 6.2 para determinar Q, se
obtiene:
Q= Cf (6.3)
P Cv
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters, pequeo distribuidor de carteles, tiene costos de operacin de
$2 500 (dlares), su precio de venta por unidad (cartel) es de $10, y su costo de operacin
variable por unidad es de $5. Al aplicar la Ecuacin 6.3 a estos datos, se obtiene:
Con ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser cero.
En el ejemplo, la empresa tendr un valor UAII positivo para las ventas mayores de 500
unidades y un valor UAII negativo, o prdida, para las ventas menores de 500 unidades. Puede
confirmarse lo anterior al sustituir los valores por encima y por debajo de 500 unidades, junto al
resto de los valores proporcionados, en la Ecuacin 6.1.
ENFOQUE GRFICO
La Figura 6-1 presenta de forma grfica el anlisis del punto de equilibrio de los datos del
ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aqul en el que su costo de
operacin total, o suma de sus costos de operacin fijos y variables, iguala a los ingresos por
ventas. En dicho punto, las UAII equivalen a cero. La figura muestra que ocurre una prdida
cuando las ventas de la empresa se encuentran por debajo del punto de equilibrio operativo. En
otras palabras, para las ventas menores de 500 unidades, los costos de operacin exceden a
los ingresos por ventas, y las UAII son menores que cero. En el caso de ventas mayores del
punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden al total de costos de
operacin y las UAII son mayores que cero.
C Ingresos por
o 12,000 Venta
s
t 10,000 UAII
o
s Costo de operacin total
/I 8,000
n Prdida
g Punto de equilibrio operativo
r 6,000
e
s 4,000
o Costo fijo de
s operacin
2,000
$
0
500 1,000 1,500 2,000 2,500
Ventas (unidades)
APLICACIN EN LA PRCTICA
Cmo podr Zenith Labs ganar algo de dinero?
Se espera que en los prximos cinco aos pierdan la patente de los productos farmacuticos de
marca como el tratamiento para la lcera de SmithKline Beecham PLC, Tagamet y el
medicamento antihipertensivo de Bristol-Myers Squibb Company, Capoten, con valor cercano
a los $20 000 millones (de dlares) en ventas anuales. Estos medicamentos de marca
competirn con sus equivalentes, los cuales se venden aproximadamente a la mitad del precio
para apoderarse de una tercera parte del mercado total de un medicamento en particular.
Proporcionados el precio de venta y el volumen unitario de ventas, significativamente menores
al de nuevos compuestos afines, se esperara que fabricantes de tales medicamentos, como
Zenith Laboratories, Inc., enfrente perspectivas de utilidades poco favorables.
No es as! Al vender dos terceras partes menos a la mitad del precio unitario de los productos
de marca, los fabricantes de productos genricos podrn seguir captando efectivo porque no
incurren en costos de investigacin y desarrollo. De modo que los pequeos volmenes de
ventas, mrgenes de utilidad reducidos y los costos fijos ms bajos pueden generar utilidades
saludables para estas compaas.
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters desea evaluar el efecto de (1) un incremento en los costos de
operacin fijos, a $3 000, (2) un aumento al precio de venta por unidad, a $12.50, (3) un
incremento del costo de operacin variable por unidad, a $7.50, y (4) la ejecucin simultnea de
estos tres cambios. Al sustituir los datos correspondientes en la Ecuacin 6.3, se obtiene lo
siguiente:
Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500 unidades,
se puede observar que, como se seal en la Tabla 6-3, los aumentos en el costo (decisiones 1
y 3) producen un incremento del punto de equilibrio (a 600 y 1 000 unidades, respectivamente),
mientras que el incremento en los ingresos (decisin 2) disminuye el punto de equilibrio a
3331/3 unidades. El efecto combinado del aumento en las tres variables (decisin 4) resulta en
un punto de equilibrio incrementado en 600 unidades.
APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos de operacin fijos en la serie de
ingresos de la empresa. Mediante la estructura presentada en la Tabla 6-2, se puede definir al
apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos de operacin fijos para
incrementar los efectos de cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII) de la empresa. El siguiente ejemplo ilustra la manera en que funciona el
apalancamiento operativo.
Tabla 6-4 UAII para diversos niveles de ventas
Caso 2 Caso 1
-50% + 50%
- 100% + 100%
a
Ingresos por ventas = $10/unidad x ventas en unidades.
b
Costos de operacin variables = $5/unidad x ventas en unidades
A partir del ejemplo anterior, se infiere que el apalancamiento operativo funciona en ambos
sentidos. Cuando una empresa tiene costos de operacin fijos, se encuentra presente el
apalancamiento operativo. Un aumento en las ventas implica un incremento mayor que la
proporcin en que variaron las ventas en las utilidades antes de intereses e impuestos; una
disminucin en las ventas trae como resultado un descenso mayor en las utilidades antes de
intereses e impuestos que la proporcin en que variaron las ventas.
APLICACIN EN LA PRCTICA
Porsche aplica los frenos en el apalancamiento operativo
Siempre que el cambio porcentual en las UAII, el cual resulta de un cambio porcentual
determinado en las ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existir
apalancamiento operativo. Esto significa que mientras el GAO sea mayor que 1, existir
apalancamiento operativo.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.4 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-4, se obtienen los resultados
siguientes:43
Caso 1: + 100% = 2.0
+ 50%-
Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel de ventas
base determinado. Cuanto mayor sea el valor resultante al aplicar la Ecuacin 6.4 mayor ser el
grado de apalancamiento operativo.
Una frmula ms directa para calcular el grado del apalancamiento operativo sobre un nivel de
ventas base determinado, Q, se muestra en la Ecuacin 6.5, utilizndose los smbolos antes
mostrados.44
Ejemplo:
Al sustituir Q =1 000, P =$10, Cv =$5 y Cf =$2 500 en la Ecuacin 6.5, se obtiene el resultado
siguiente:
43
Como el concepto de apalancamiento es lineal, los cambios positivos y negativos de igual magnitud resultarn
siempre en iguales grados de apalancamiento cuando se emplee el mismo nivel de ventas base como punto de
referencia. Esta relacin es vlida para todos los tipos de apalancamiento que se estudian en este captulo.
44
Tcnicamente, la frmula para obtener el GAO planteada en la Ecuacin 6.5 debe incluir signos de valor absoluto
porque es posible obtener un GAO negativo cuando el valor de las UAII del nivel de ventas base es negativo. Como
se supone que el valor de las UAII del nivel de ventas base es positivo, no se incluyen los signos de valor absoluto.
Tabla 6- 5 Apalancamiento operativo y costos fijos incrementados
Caso 2 Caso1
-50% + 50%
a
Ventas (en unidades)
Ingresos por ventas $ 500 $ 1,000 $ 1,500
Menos: costos de operacin variables $ 5,000 $10,000 $15,000
Menos: costos de operacin fijos $ 2,250 $ 4,500 $ 6.750
Utilidades antes que intereses e $ 3,000 $ 3,000 $ 2,500
impuestos (UAII)
-$ 250 $ 2,500 $ 5,250
- 110% + 110%
a
Ingresos por ventas se calcularon como se indica en la tabla 6-4
b
Costos de operacin variables = $4.50/unidad x ventas en unidades
El uso de la frmula resulta en el mismo valor del GAO (2.0) que se obtuvo en la Tabla 6-4 y la
Ecuacin 6.4.45
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters tiene la posibilidad de cambiar una parte de sus costos de
operacin variables (mediante la eliminacin de las comisiones sobre las ventas) por costos de
operacin fijos (al incrementar los salarios de los vendedores). Este cambio traera como
resultado una reduccin del costo de operacin variable por unidad de $5 a $4.50, y un
incremento en los costos de operacin fijos de $2 500 a $3 000. La Tabla 6-5 presenta un
anlisis similar al mostrado en la Tabla 6-4 con el empleo de estos nuevos costos. Si bien las
UAII de $2 500, para el nivel de ventas de 1 000 unidades, son las mismas que antes del
cambio en la estructura de costos de operacin, la Tabla 6-5 muestra que, al cambiarse a
costos de operacin fijos mayores, la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo.
45
Cuando se tienen las ventas totales en unidades monetarias (no en ventas unitarias), se puede usar la siguiente
ecuacin en la que IT= nivel de ventas base en unidades monetarias y CvT= costos de operacin variables totales en
unidades monetarias:
Esta frmula es de especial utilidad para obtener el GAO de compaas con mltiples productos. Debe quedar claro
que, como en el caso de una empresa con un solo producto, IT = P x Q y CvT = Cv x Q, la sustitucin de estos
valores en la Ecuacin 6.5 resulta en la ecuacin que aqu se presenta.
Por medio de la sustitucin de los valores correspondientes en la Ecuacin 6.5, el grado de
apalancamiento operativo, para el nivel de ventas base de 1 000 unidades, viene a ser:
Al comparar este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio ms costos fijos de operacin,
resulta claro que cuanto mayores sean los costos fijos de operacin de la empresa en relacin
con los costos variables de operacin, mayor ser el grado de apalancamiento operativo.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro
de la serie de ingresos de la empresa. Mediante el esquema de la Tabla 6-1, se puede definir al
apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para
incrementar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
sobre las utilidades por accin (UPA) de la empresa. Los dos costos financieros fijos que
podran hallarse dentro del estado de resultados de la compaa son (1) el inters sobre la
deuda y (2) los dividendos de las acciones preferentes. Estos cargos debern ser pagados a
pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago.46
Ejemplo:
Chen Foods, pequea compaa de restaurantes de comida oriental, espera tener durante el
ao en curso utilidades antes de intereses e impuestos de $10 000. Tiene un bono de $20 000
con una tasa establecida de inters (anual) de 10%, y una emisin de 600 acciones preferentes
en circulacin de $4 (dividendo anual por accin). El inters anual sobre la emisin del bono es
de $2 000 (0.10 x $20 000). Los dividendos anuales sobre la accin preferente son de $2 400
($4.00/accin x 600 acciones). La Tabla 11-6 presenta las utilidades por accin
correspondientes a niveles de utilidades antes de intereses e impuestos de $6 000, $10 000 y
$14 000, para ello suponga que la empresa est dentro de la categora fiscal de 40%. La tabla
ilustra dos situaciones.
Caso 1 Un incremento de 40% en las UAII (de $10 000 a $14 000), resultara en un
incremento de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $4.80).
Caso 2 Una disminucin de 40% en las UAII (de $10 000 a $6 000), dara como resultado
una disminucin de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $0).
46
Como se vio en el Captulo 5, aunque los dividendos de acciones preferentes se pueden "pasar" (no pagar) a
opcin de los directores de la empresa, en general se cree que es necesario el pago de tales dividendos. Por tanto,
en este libro el dividendo de acciones preferentes se trata como si fuese una obligacin contractual, que no slo se
ha de pagar como una cantidad fija, sino que se debe pagar segn lo programado. Aunque la falta de pago de
dividendos preferentes no puede conducir a la empresa a la quiebra, aumenta el riesgo de los accionistas comunes
porque no se les puede pagar dividendos hasta que se satisfagan los reclamos de los accionistas preferentes.
Tabla 6- 6 UPA para diversos niveles de las UAII
Caso 2 Caso 1
-40% + 40%
- 100% + 100%
El efecto del apalancamiento financiero es tal que un aumento en las UAII de la empresa dara
como resultado un incremento que superara la variacin proporcional en las utilidades por
accin de la empresa, en tanto que una disminucin en las UAII de la empresa produciran una
disminucin, por encima de la variacin proporcional, en las UPA.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.6 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-6, se obtiene:
47
Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de UAII utilizado para calcular y comparar estos valores es el
mismo. En otras palabras, el nivel base de las UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento
financiero asociado con diferentes niveles de costos financieros fijos.
La tabla ilustra que, como resultado de un incremento de 50% en las ventas (de 20,000 a
30,000 unidades), la empresa experimentara un aumento de 300% en las utilidades por accin
(de $1.20 a 4.80). Si bien no se muestra en la tabla, una disminucin de 50% en las ventas
ciara como resultado, por contraste, un descenso de 300% en las utilidades por accin. La
naturaleza lineal de las relaciones que establece el apalancamiento contribuye al hecho de que
los cambios de la misma magnitud en las ventas, en direcciones opuestas, resulten en cambios
en las utilidades por accin de idntica magnitud, en direcciones opuestas. En este punto
debera haber quedado claro que cuando una empresa tenga en su estructura costos fijos
operativos o financieros, existir apalancamiento financiero.
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado
en las ventas, sea mayor que stas, existir apalancamiento total. Esto significa que cuando el
GAT sea mayor que 1, existir apalancamiento total.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.8 a los datos de la Tabla 6-7, se tiene:
Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Cuanto ms alto sea el valor,
tanto mayor ser el grado de apalancamiento total.
Una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento total sobre un determinado
nivel base de ventas, Q, se presenta en la Ecuacin 6.9,49 que usa la misma notacin mostrada
anteriormente:
48
Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de ventas que se utiliza para calcular y comparar estos valores es
el mismo. En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento
total asociado con diferentes niveles de costos fijos.
49
Por medio de la frmula del GAT de la Ecuacin 6.9 es posible obtener un valor negativo para el GAT si la UPA
para los niveles base de ventas son negativas. Para nuestros fines, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en
la ecuacin suponemos que la UPA de nivel base es positiva.
Tabla 6-7 Efecto del apalancamiento total
+ 50%
+60%
Menos: intereses $ 20,000 $ 20,000 GAF =
+ 300% = 6. 0
Utilidades netas antes de impuestos $ 30,000 $ 60,000 + 50%
Menos: impuestos (T = 0. 40) $ 12,000 $ 24,000 GAT =
Utilidades netas despus de impuestos $ 18,000 $ 36,000 + 300% = 5.0
Menos: dividendos de acciones + 60%
preferentes $ 12,000 $ 12,000
Utilidades disponibles para accionistas
comunes $ 6,000 $ 24,000
+ 300%
a
Ingresos por ventas = $5/unidad x ventas en unidades
b
Costos de operacin variables sin = $2/unidad x ventas en unidades.
Ejemplo:
Al sustituir Q =20 000, P =$5, Cv =$2, Cf =$10 000, I= $20 000, DP =$12 000 y la tasa tributaria
(T= 0.40) en la Ecuacin 6.9, se obtiene el siguiente resultado:
Resulta claro que la frmula de la Ecuacin 6.9 proporciona un mtodo ms directo para
calcular el grado de apalancamiento total que el enfoque ilustrado al utilizar la Tabla 6-7 y la
Ecuacin 6.8.
Ejemplo:
Al sustituir los valores calculados de GAO y GAF, que se muestran en la parte derecha de la
Tabla 6-7, en la Ecuacin 6.10, se obtiene:
El grado de apalancamiento total resultante (6.0) es el mismo valor que se calcul, de manera
directa, en los ejemplos anteriores.
REPASO DE CONCEPTOS
6-1 A qu se refiere el concepto de apalancamiento? Cmo se relacionan el apalancamiento
operativo, financiero y total con el estado de resultados?
6-2 Qu es el punto de equilibrio operativo? Cmo lo afectan los cambios en los costos de
operacin fijos, el precio de venta por unidad y el costo de operacin variable por unidad?
6-3 En qu consiste el apalancamiento operativo? Qu lo causa? Cmo se mide el grado
de apalancamiento operativo (GAOI?
6-4 A qu se refiere el apalancamiento financiero? Qu lo causa? Cmo se mide el grado
de apalancamiento financiero (GAF)?
6-5 Cul es la relacin general entre el apalancamiento operativo, financiero y total de la
empresa? Se complementan entre s estos tipos de apalancamiento? Por qu s o por qu
no?
50
Desde luego, aunque la estructura de capital es financieramente importante, corno muchas decisiones de
negocios, en general no lo es tanto corno los productos o servicios de la compaa. En un sentido prctico, es
probable que una empresa pueda aumentar su valor ms fcilmente al mejorar la calidad y reducir los costos, y no
depurando su estructura de capital.
* N. del R. En caso de un balance presentado en forma de cuenta.
TIPOS DE CAPITAL
El trmino capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte
derecha del balance general de la empresa,* excepto los pasivos a corto plazo constituyen
fuentes de inversin a largo plazo. El siguiente balance general simplificado ilustra el
desglosamiento de capital total en sus dos componentes: el pasivo a largo plazo o inversin de
deuda (capital de deuda) y la inversin de los propietarios (capital de aportacin).
Balance general
Pasivos a corto plazo
La inversin de deuda (pasivo a largo plazo) incluye todos los prstamos a largo plazo en
que incurre la empresa. Se descubri que el costo de la deuda es menor que el costo de otras
formas de financiamiento. El costo relativamente bajo del pasivo se debe al hecho de que los
acreedores corren el menor riesgo, en comparacin con cualquier otro de los contribuyentes de
capital a largo plazo. Su riesgo es menor que el del resto porque (1) tienen una mayor prioridad
de reclamo sobre cualesquiera utilidades o activos disponibles para pago, (2) poseen mayor
apoyo legal en contra de la compaa para recibir pagos de la misma, que los accionistas
comunes o preferentes y (3) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de
manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.
La inversin de los propietarios (capital de aportacin) consiste en los fondos a largo plazo
provistos por los dueos de la empresa, es decir, los accionistas. A diferencia de los fondos
prestados, los cuales deben ser reembolsados en una fecha futura especfica, se espera que el
capital permanezca en la empresa durante un lapso indefinido. Las dos fuentes bsicas del
capital son (1) las acciones preferentes y (2) la aportacin de comunes, que incluye a las
acciones comunes y las utilidades retenidas. Las acciones comunes suelen ser la forma ms
costosa de capital, seguidas por las utilidades retenidas y las acciones preferentes,
respectivamente.
Nuestra preocupacin en este punto es la relacin existente entre las inversiones provenientes
de deuda y de aportacin. Existen diferencias clave entre ambas, referentes a la posibilidad de
intervencin por la administracin, a sus requerimientos sobre ingresos y activos, al vencimiento
y manejo fiscal de las mismas. Estas diferencias se encuentran resumidas en la Tabla 6-8.
Debera estar claro que, debido a su posicin secundaria en relacin con la deuda, los
proveedores de capital asumirn un riesgo mayor y debern ser compensados, en
consecuencia, con mayores rendimientos esperados que los recibidos por los proveedores de
deuda.
En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller51 (comnmente conocidos como "M y M")
demostraron de forma algebraica, que, suponiendo mercados perfectos,52 la estructura de
capital que una empresa elija no afecta al valor de la misma. Numerosos investigadores, entre
ellos M y M, han examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relacin que
existe entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de
capital tericamente ptima, basada en el equilibrio ce las ventajas y los costos del
51
Franco Modigliani y Merton H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment",
American Economic Review, junio de 1958, pp 261-297.
52
Los supuestos de un mercado perfecto incluyen (1) sin impuestos, (2) sin costos de corretaje o emisin para
valores, (3) informacin simtrica los inversionistas y administradores tienen la misma informacin de los proyectos
de inversin de la compaa y (4) los inversionistas pueden pedir prestado a la misma tasa que las corporaciones.
financiamiento del pasivo. La principal ventaja de este financiamiento es el escudo fiscal
provisto por el gobierno, el cual permite que los pagos de intereses sean deducidos al calcular
el ingreso gravable. El costo del financiamiento de la deuda resulta de (1) la probabilidad
incrementada de quiebra ocasionada por las obligaciones crediticias, (2) los costos de
administracin derivados del seguimiento y control ejercidos por el acreedor sobre las acciones
de la empresa y (3) los costos asociados a la necesidad de que los administradores tengan ms
informacin acerca de los proyectos de la empresa que los inversionistas.
VENTAJAS TRIBUTARIAS
El hecho de permitirse a las empresas deducir sus pagos de deuda al calcular stas con el
ingreso gravable, reduce el monto de las utilidades de la empresa puesto que se pagan en
impuestos y deja disponible, en consecuencia, una mayor cantidad de utilidades para los
inversionistas (tenedores de bonos y de acciones). La disminucin del inters implica que el
costo de la deuda para la empresa, ki, sea subsidiado por el gobierno. Al dejar que kd sea igual
al costo de la deuda antes de impuestos, y a T ser la tasa tributaria, se tiene, la Ecuacin: ki =
kd x (1 T).
PROBABILIDAD DE QUIEBRA
La posibilidad, o probabilidad, de que una empresa se declare en quiebra debido a la
incapacidad para cumplir con sus obligaciones conforme stas se venzan, depende en gran
parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero.
Ejemplo:
Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una
decisin respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles
relacionados de las UAII. El pronstico de la empresa considera que existe una posibilidad de
25% de que las ventas totalicen los $400 000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y
25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operacin fijos totalizan los $200 000, y los
costos de operacin variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto
con las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) resultantes, en la Tabla 6-10.
La tabla muestra que existe 25% de posibilidad de que las UAII sean de cero, 50% de que
alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero
deber tomar por hechos estos niveles de UAII, as como sus probabilidades relacionadas, al
desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de
riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los
ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.
Tabla 6-12 Nivel de endeudamiento, tasa de inters y monto en dlares del inters anual
asociado con las estructuras de capital alternativas de Cooke Company
ndice de endeuda- Tasa de inters
miento de la sobre toda la deuda Inters (mmd) [(1) x (2)]
estructura de capital Deuda (mmd) (%)
(%) (1) (2) (3)
0% $ 0 0.0% $ 0. 00
10% $ 50 9.0% $ 4. 50
20% $100 9 5% $ 9. 50
30% $150 10.0% $15. 00
40% $200 11.0% $22. 00
50% $250 13.5% $33. 75
60% $300 16.5% $49. 50
53
Esta suposicin es necesaria para hacer posible la evaluacin de estructura de capital alternativa sin tener que
considerar los rendimientos asociados con la inversin de fondos adicionales obtenidos. Aqu slo se presta atencin
a la combinacin de capital y no a su inversin.
La Tabla 6-13 utiliza los niveles de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII), as como
las probabilidades asociadas, desarrolladas en la Tabla 6-10, el nmero de acciones comunes
determinadas en la columna 5 de la Tabla 6-11, y los valores de inters obtenidos en la
columna 3 de la Tabla 6-12, para calcular las utilidades por accin (UPA) en los ndices de
endeudamiento del 0, 30 y 60%.
Tabla 6-13 clculos de las UPA para ndice es de endeudamiento seleccionado (mmd) de
Cooke Company
ndice de endeudamiento = 0%
Probabilidad de UAII 0. 25 0. 50 0. 25
UAII (tabla 11-10) $0. 00 $100. 00 $200. 00
Menos: inters (tabla 11-12) $0. 00 $0. 00 $0. 00
Utilidades netas antes de impuestos $0. 00 $100. 00 $200. 00
Menos: impuestos (T = 0. 40) $0. 00 $ 40. 00 $ 80. 00
Utilidades netas despus de impuestos $0. 00 $ 60. 00 $120. 00
UPA (25. 0 acciones, tabla 11-11) $0. 00 $ 2. 40 $ 4. 80
a
UPA esperada $ 2. 40
Desviacin estndar de UPA a $ 1. 70
a
Coeficiente de variacin de UPA $ 0. 71
ndice de endeudamiento = 30%
Probabilidad de UAII 0. 25 0. 50 0. 25
UAII (tabla 11-10) $ 0. 00 $100. 00 $200. 00
Menos: inters (tabla 11-12) $ 15. 00 $ 15. 00 $ 15. 00
Utilidades netas antes de impuestos ($ 15. 00) $ 85. 00 $185. 00
b
Menos: impuestos (T = 0. 40) ($ 6. 00) $ 34. 00 $ 74. 00
Utilidades netas despus de impuestos ($ 9. 00) $ 51. 00 $111. 00
UPA (17.50 acciones, tabla 11-11) ($ 0. 51) ($ 2. 91) $ 6. 34
a
UPA esperada $ 2. 91
a
Desviacin estndar de UPA $ 2. 42
a
Coeficiente de variacin de UPA $ 0. 83
ndice de endeudamiento = 60%
Probabilidad de UAII 0. 25 0. 50 0. 25
UAII (tabla 11-10) $ 0. 00 $100. 00 $200. 00
Menos: inters (tabla 11-12) $ 49. 50 $ 49. 50 $ 49. 50
Utilidades netas antes de impuestos ($ 49. 50) $ 50. 50 $150. 50
b
Menos: impuestos (T = 0. 40) ($ 19. 80) $ 20. 20 $ 60. 20
Utilidades netas despus de impuestos ($ 29. 70) $ 30. 30 $ 90. 30
UPA (10.00 acciones, tabla 11-11) ($ 2. 97) $ 3. 03 $ 9. 03
a
UPA esperada $ 3. 03
Desviacin estndar de UPA a $ 4. 24
a
Coeficiente de variacin de UPA $ 1. 40
a
Los procedimientos que se utilizan para calcular el valor esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin se
presentaron en las ecuaciones 6.2, 6.3 y 6.4, respectivamente, en el captulo 6.
b
Se supone que la empresa recibe el beneficio fiscal a raz de su prdida en el perodo actual como resultado de aplicar los
procedimientos de amortizacin de prdidas fiscales en periodos anteriores y posteriores especificados en la ley tributaria.
Se supone una tasa tributaria de 40%. De igual forma se muestran las UPA esperadas
resultantes, la desviacin estndar de stas, y su coeficiente de variacin relacionadas a cada
ndice de endeudamiento.54
Los datos resultantes de los clculos de la Tabla 6-13, aunados a los mismos datos para los
otros ndices de endeudamiento (10, 20, 40 y 50%, los clculos no se muestran) se encuentran
resumidos para las siete estructuras de capital alternativas en la Tabla 6-14. Debido a que el
coeficiente de variacin mide el riesgo referente a las UPA esperadas, es la medida del riesgo
preferida para uso en la comparacin de las estructuras de capital. Al aumentar el
apalancamiento financiero de la empresa, se incrementa tambin el coeficiente de variacin de
las UPA. Como se espera, se asocia un nivel de riesgo mayor con niveles de apalancamiento
financiero ms altos.
El riesgo relativo de dos de las estructuras de capital evaluadas en la Tabla 6-13 (ndice de
endeudamiento = 0% y 60%) puede ser ilustrada por medio de la distribucin de probabilidad
asociada a las UPA. La Figura 6-3 muestra estas dos distribuciones. El nivel esperado de UPA
aumenta con el creciente apalancamiento financiero, al igual que el riesgo, como se refleja por
la dispersin relativa de cada una de las distribuciones. Es claro que la falta de certidumbre de
las UPA esperadas, as como la posibilidad de experimentar UPA negativas, es mayor cuando
se emplean grados ms elevados de apalancamiento.
La naturaleza del intercambio entre riesgo y rendimiento asociados a las siete estructuras de
capital sometidas a consideracin, puede ser observada con claridad al graficar las UPA y los
coeficientes de variacin relativos a los ndices de endeudamiento. Al trazar los datos obtenidos
en la Tabla 6-14 da como resultado la Figura 6-4. Un anlisis de la figura muestra que, al
sustituirse deuda por capital (al incrementarse el ndice de endeudamiento), el nivel de
utilidades por accin se eleva, y enseguida comienza a decrecer (grfica a). La grfica muestra
que al llegar al mximo las utilidades por accin tienen lugar en un ndice de endeudamiento de
50%. El descenso de las utilidades por accin despus de tal ndice, resulta del hecho de que
los incrementos significativos del inters no son compensados del todo por la reduccin del
nmero de acciones comunes en circulacin.
54
A fin de facilitar la explicacin, en todo el captulo se utiliza el coeficiente de variacin de las UPA, el cual mide el
riesgo total (no diversificable y diversificable), como sustituto de beta, el cual mide el riesgo no diversificable
relevante
Figura 6.3 Distribuciones de probabilidad de UPA para ndices de endeudamiento de 0 y
60% de Cooke Company
DISTRIBUCIN DE PROBABILIDAD
Densidad de probabilidad
ndice de
endeudamiento =0%
ndice de
endeudamiento
= 60%
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
2.40 3.03
UPA ($)
Si considera el comportamiento del riesgo tal como es medido por el coeficiente de variacin,
puede observar que ocurre un incremento en el riesgo al elevarse el apalancamiento (grfica b).
Como se seal, una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo empresarial, mientras que la
parte que cambia al responder al apalancamiento financiero incrementado se atribuye al riesgo
financiero. Resulta claro que existe un intercambio entre riesgo y rendimiento, relativo al uso del
apalancamiento financiero. Posteriormente, se hace referencia a la manera de combinar estos
factores de riesgo-rendimiento dentro de un marco de valuacin expuesto. El punto clave que
ha de reconocerse aqu es que, al introducir la empresa un mayor apalancamiento dentro de su
estructura de capital, experimentar aumentos tanto en su nivel de rendimiento esperado como
en el riesgo asociado.
INFORMACIN ASIMTRICA
En una encuesta relativamente reciente realizada a ejecutivos financieros, se examin las
decisiones de estructuracin de capital.55 Se pregunt a los administradores cul de los dos
criterios principales determin sus decisiones financieras: (1) mantener una estructura ptima
de capital o (2) seguir una jerarqua de financiamiento, conocida como orden de seleccin, la
cual comienza con las utilidades retenidas, sigue con el financiamiento de la deuda, y termina
con el financiamiento externo de capital. El 30% de ellos respondi que la estructura ptima de
capital, y 70% seal al orden de seleccin. A primera vista, con base en la teora financiera,
esta eleccin parece ser inconsistente con los fines de maximizacin de la inversin. De
cualquier manera, en una alocucin dirigida a la American Finance Association, titulada "The
Capital Structure Puzzle", Stewart Myers explic cmo la "informacin asimtrica" poda
explicar las preferencias financieras del orden de seleccin de los gerentes de finanzas.56 La
informacin asimtrica resulta del hecho de que los administradores de una empresa tengan
mayor informacin, referente a operaciones y perspectivas futuras, que los inversionistas. Para
ello se supone que los administradores toman decisiones encaminadas a maximizar la inversin
de los accionistas actuales, la informacin asimtrica puede tener un efecto en las decisiones
de estructura de capital adoptadas por los administradores.
Suponga, por ejemplo, que los administradores han descubierto una valiosa inversin la cual
requerir financiamiento adicional. La administracin considera que las perspectivas para el
futuro de la empresa son muy buenas y que el mercado no aprecia en su totalidad el valor de la
empresa. El precio por accin actual es bajo, considerando el conocimiento, por parte de la
administracin, de las perspectivas de la empresa. Resultara ms ventajoso para los
accionistas actuales si la administracin captara los fondos requeridos mediante deuda, en vez
de emitir nuevas acciones. Tal decisin, por parte de los administradores suele verse corno una
seal que refleja la visin de los mismos acerca del valor accionar de la empresa. En este
caso, el financiamiento mediante deuda constituye una seal positiva, la cual sugiere la
creencia, por parte de la administracin, de que las acciones se encuentran "subvaluadas", y
son, en consecuencia, una ganga. Si, por otra parte, se emitieran nuevas acciones, al
conocerse en el mercado las perspectivas futuras de la empresa, el valor incrementado sera
compartido con los nuevos accionistas, en vez de ser captado en su totalidad por los
propietarios actuales.
Sin embargo, si las perspectivas de la empresa fueran malas, la administracin podra creer que
las acciones de la empresa se encuentran sobrevaluadas. En ese caso, la emisin de nuevas
acciones sera el mejor inters de los accionistas actuales. En consecuencia, los inversionistas
interpretan con frecuencia el anuncio de una emisin accionaria como una seal negativa
malas noticias acerca ce las perspectivas de la empresa y el valor accionario desciende.
Este descenso en el valor accionario, aunado a los altos costos de suscripcin de la emisin de
55
J. Michael Pinegar y Lisa Wilbricht, "What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey", Financial
Management, invierno de 1989, pp 82-91.
56
Stewart C. Myers, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, julio de 1984, pp 575-592.
acciones (en comparacin con las emisiones de deuda), elevan de forma considerable el
financiamiento mediante nuevas acciones. Como de vez en cuando se clan condiciones de
informacin asimtrica, las empresas debern mantener cierta reserva de capacidad crediticia
(bajos niveles de deuda). Dicha reserva permitira a la empresa aprovechar las buenas
oportunidades de inversin sin tener que vender acciones a precios bajos.
V = UAII x (1 T) (6.11)
ka
FUNCIONES DE COSTO
La Figura 6-5(a) ilustra tres funciones constantes el costo de deuda despus de impuestos,
ki; el costo de capital, ks; y el costo de capital promedio ponderado, ka en funcin del
apalancamiento financiero, como es medido por el ndice de endeudamiento (adeudo/activos
totales). El costo de deuda, ki, permanece bajo debido al subsidio tributario (los intereses son
deducibles de impuestos), pero se incrementa lentamente al aumentar el apalancamiento a fin
de compensar a los prestamistas por el mayor riesgo. El costo de capital, ks, se encuentra por
encima del costo de deuda, y aumenta al incrementarse el apalancamiento financiero, pero, en
general, ms rpido que el costo de deuda. El incremento en el costo de capital ocurre porque,
derivado de compensar el alto grado de riesgo financiero, los accionistas requieren un
rendimiento ms elevado al aumentar el apalancamiento.
El costo de capital promedio ponderado, ka, resulta de un promedio ponderado de capital de
deuda v de aportacin de la empresa. Con un ndice de endeudamiento cero, la empresa
estara financiada en 100% por el capital. Al ser sustituida la deuda por capital, y como el ndice
de endeudamiento aumenta, el costo de capital promedio ponderado disminuye, porque el costo
de deuda es menor que el de capital (ki < ks). Al seguir en aumento el ndice de
endeudamiento, los costos incrementados de deuda y capital ocasionan, eventualmente, que el
costo de capital promedio ponderado se eleve (despus del punto M en la Figura 6-5(a)). Tal
comportamiento ocasiona una funcin en forma de U, del costo de capital promedio ponderado,
ka.
APLICACIN EN LA PRCTICA
La adquisicin de Reilley se sustenta en la correcta estructura de capital
William F. Reilley desea recuperar su antigua compaa. Reilley, actual presidente de K-III
Communications y presidente original de Macmillan, Inc., perdi una disputa amarga con el
barn Robert Maxwell de los medios britnicos, en 1990. Cuando Maxwell Communications,
Inc., se declar en quiebra despus de la misteriosa cada de Maxwell en 1991, Reilley vio la
oportunidad de adquirir a su anterior empleador por $700 millones (de dlares).
Entonces, qu lo detiene? Para mantener una estructura de capital viable en K-III despus de
la adquisicin de Macmillan, Reilley debe financiar cuando menos 25% del precio de compra de
$700 millones con capital nuevo. Si pide prestados los $525 millones restantes, 66% del
financiamiento de K-III ser deuda, comparado con el ndice de endeudamiento actual de 52%
de la empresa. Aunque Reilley tiene el respaldo financiero de la compaa Kohlberg, Kravis
Roberts & Company (KKR) mediante compras con alto apalancamiento, muchos analistas creen
que KKR puede estar vacilante para comprar $175 millones en capital nuevo de K-III, ya que la
adquisicin de Macmillan aumentar el ndice de endeuda-miento de K-III a un riesgoso 66% de
los activos totales.
REPASO DE CONCEPTOS
6-6 Qu es la estructura de capital de una empresa? Cmo difieren la inversin de deuda
(pasivo a largo plazo) y de aportacin? Qu ndices se pueden emplear para evaluar el grado
de apalanca-miento financiero en la estructura de capital de la empresa?
6-7 Analice las diferencias y las razones de ser de ellas, en las estructuras de capital de
corporaciones de Estados Unidos y extranjeras. De qu forma son similares las estructuras de
capital de corporaciones de Estados Unidos y extranjeras?
6-8 Cul es el beneficio principal del financiamiento con deuda? Cmo afecta ste el costo
de deuda de la empresa?
6-9 Defina el trmino riesgo empresarial y analice los tres factores que lo afectan. Qu
influencia tiene el riesgo empresarial en las decisiones de estructura de capital de la empresa?
Defina riesgo financiero y explique su relacin con la estructura de capital.
6-10 Describa brevemente el problema de administracin que existe entre propietarios y
prestamistas. Explique la forma en que la empresa debe incurrir en costos de administracin
para que el prestamista resuelva este problema.
6-11 Qu es la informacin asimtrica y cmo afectan las decisiones del administrador
financiero en la estructura de capital? Explique cmo y por qu las decisiones de
financiamiento de la empresa se conciben a menudo como seales para los inversionistas.
6-12 Describa la teora de aceptacin general concerniente al comportamiento del costo de
deuda, el costo de capital y el costo de capital promedio ponderado conforme el
apalancamiento financiero de la empresa aumenta desde cero. Dnde se encuentra la
estructura ptima de capital, segn esta teora, y cul es su relacin con el valor de la
empresa en ese punto?
INFORMACIN REQUERIDA
A fin de representar grficamente un plan de financiamiento, se requieren al menos dos
coordenadas de UAII-UPA. El enfoque para obtener las coordenadas puede ser ilustrado
mediante el ejemplo siguiente.
Ejemplo:
Se pueden utilizar los datos de Cooke Company, para ilustrar el enfoque de UAII-UPA. Las
coordenadas UAII-UPA pueden obtenerse al suponer dos valores de UAII, y calcular las UPA
asociadas a stos.58 Dichos clculos para tres estructuras de capital con ndices de
endeudamiento de 0, 30 y 60% de Cooke Company, se presentan en la Tabla 6-13. Por
medio de los valores de UAII para $100 000 y $200 000, los valores asociados de UPA
calculados ah se encuentran resumidos en la tabla contenida en la Figura 6-6.
REPRESENTACIN DE LA INFORMACIN
La informacin resumida de Cooke Company se puede trazar en un conjunto de ejes UAII-UPA,
como se muestra en la Figura 6-6. sta presenta el nivel esperado de UPA para cada nivel de
UAII. Para los niveles de UAII por debajo de la interseccin del eje x conocido como punto de
equilibrio financiero, donde las UAII cubren slo los costos financieros fijos (UPA = $0) se
puede observar que experimenta una prdida (UPA negativas).
57
La relacin que se espera exista entre las utilidades por accin y la inversin de los propietarios no es una relacin
de causa y efecto. Como se dijo, la maximizacin de las utilidades no garantiza a la empresa necesariamente que se
maximice tambin la inversin de los propietarios. No obstante, se espera que el movimiento de las utilidades por
accin tenga algn efecto en la inversin de los propietarios, ya que las UPA constituyen uno de los pocos elementos
de informacin que reciben los inversionistas, y a menudo elevan o hacen descender el precio de las acciones de la
compaa en respuesta al nivel de dichas utilidades.
58
Un mtodo adecuado para hallar una coordenada UAII-UPA consiste en calcular el punto de equilibrio financiero, el
nivel de UAII para el Cual el valor UPA de la empresa es cero. Es el nivel de UAII que se necesita para cubrir todos
los costos financieros fijos: inters anual (1) y dividendos de acciones preferentes (DP). La ecuacin para obtener el
punto de equilibrio financiero es:
Donde T es la tasa de impuestos. Se puede observar que cuando DP = $0, el punto de equilibrio financiero es igual a
I, el pago de inters anual.
Figura 6-6 Comparacin de estructuras de capital seleccionadas para Cooke Company
(datos de la Tabla 6-13)
ndice de
endeudamiento = 60%
ndice de
endeudamiento = 30%
ndice de
endeudamiento = 0%
Ejemplo:
En la Figura 6-6 se trazaron en los ejes de UAII-UPA varias estructuras de capital alternativas
para Cooke Company. Un anlisis de esta figura revela que, por encima de ciertos intervalos de
UAII, cada estructura de capital refleja superioridad sobre las restantes, en trminos de
maximizacin de las UPA. La estructura de capital con apalancamiento cero (ndice de
endeuda-miento = 0%) sera superior a cualquiera de las restantes estructuras de capital, con
unas UAII entre $0 y $50 000. De $50 000 a $95 500 de UAII, resultara preferible la estructura
de capital asociada a un ndice de endeudamiento de 30%; y, para un nivel de UAII mayor que
$95 500, la estructura de capital, asociada a un ndice de endeudamiento de 60%,
proporcionara las mximas utilidades por accin.59
59
Se puede emplear una tcnica algebraica para hallar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital
alternativas. Esta tcnica implica expresar cada estructura de capital como una ecuacin planteada en trminos de
utilidades por accin, al igualar las dos ecuaciones de estructuras de capital y determinar el nivel de UAII que hace
que las ecuaciones sean equivalentes. Si se emplea la expresin algebraica de la nota 20 de este captulo y hace
que n sea igual al nmero de acciones comunes en circulacin, la ecuacin general para obtener las utilidades por
accin de un plan de financiamiento es:
UPA = (1 T) x (UAII I) DP
n
CONSIDERACIN DEL RIESGO EN EL ANLISIS DE UAII-UPA
Al interpretar el anlisis de UAII-UPA es importante considerar el riesgo de cada estructura de
capital alternativa. Grficamente, el riesgo de cada estructura de capital puede considerarse a
travs del punto de equilibrio financiero (interseccin del eje UAII) y del grado de
apalancamiento financiero, reflejado en la pendiente de la recta de estructura de capital. Cuanto
ms alto sea el punto de equilibrio financiero y mayor la pendiente de la recta de estructura de
capital, ms elevado ser el riesgo financiero.60 La ulterior evaluacin del riesgo puede aplicarse
usando ndices. Con un apalancamiento financiero mayor, tal como se mide al usar el ndice de
endeudamiento, se esperara una disminucin correspondiente en la capacidad de la empresa
para llevar a cabo pagos de intereses programados, indicado a su vez por el ndice del nmero
de veces en que se han ganado intereses.
Ejemplo:
Al revisar las tres estructuras de capital delineadas para Cooke Company en la Figura 6-6 se
puede observar que, conforme aumenta el ndice de endeudamiento, el riesgo financiero de
cada alternativa experimenta tambin un incremento. Tanto el punto de equilibrio financiero,
como la pendiente de las rectas de estructura de capital, aumentan en proporcin directa con
los ndices de endeudamiento. Si se recurre al valor de UAII de $100 000, el ndice del nmero
de veces en que se han ganado intereses (UAII / inters) para la estructura de capital con
apalancamiento cero es infinito ($100 000 / $0); con relacin a una deuda de 30% es de 6.67
($100 000 / $15 000); y para el caso de una deuda de 60% es de 2.02 ($100 000 / $49 500).
Como los ndices del nmero de veces en que se han ganado intereses son menores, reflejan
un riesgo mayor, estos ndices confirman la conclusin anterior de que el riesgo de las
estructuras de capital aumenta al hacerlo el apalancamiento financiero. La estructura de capital
con un ndice de endeudamiento de 60% resulta ms riesgosa que uno de 30%, lo cual, a su
vez, implica un riesgo mayor que el de una estructura de capital en la cual el ndice de
endeudamiento sea igual a 0%.
Por tanto, el valor calculado del punto de indiferencia entre las estructuras de capital de 0 y 30% es de $50 000,
como se puede apreciar en la Figura 6-6.
60
El grado de apalancamiento financiero (GAF) se refleja en la pendiente de la funcin UAII-UPA. Cuanto ms
pronunciada sea la pendiente, mayor ser el grado de apalancamiento financiero, ya que el cambio en UPA (eje y)
resultante de un cambio dado en UAII (eje x) aumentar con el crecimiento de la pendiente y disminuir con la
reduccin de la pendiente.
en la maximizacin de la inversin de los propietarios. Aunque podra existir una relacin
positiva entre estos dos objetivos, la utilizacin de esta tcnica de maximizacin de las UPA no
toma en cuenta el riesgo. Si los inversionistas no requirieren primas de riesgo (rendimientos
adicionales) al incrementar la empresa su proporcin de deuda dentro de su estructura de
capital, lo cual implica una estrategia que maximice las utilidades por accin, podra tambin
aumentar la inversin ce los propietarios. Como las primas de riesgo se incrementan en la
medida en que aumenta el apalancamiento financiero, la maximizacin de las UPA no asegura
la maximizacin de la inversin de los propietarios. A fin de seleccionar la mejor estructura de
capital, se deben integrar tanto al rendimiento (UPA) como al riesgo (mediante el rendimiento
requerido, les) dentro del modelo de valuacin, de forma congruente con la teora de la
estructura de capital antes presentada.
REPASO DE CONCEPTOS
6-13 Explique el enfoque UAII-UPA para la estructura de capital. Incluya en su respuesta una
grfica en la cual se indique el punto de equilibrio financiero. Trace los ejes.
VINCULACIN
A fin de determinar su valor en diversas alternativas de estructura de capital, la empresa deber
hallar el nivel de rendimiento que espera percibir, para compensar a inversionistas y
propietarios por el riesgo en que se incurre. Es decir, el riesgo asociado a cada estructura debe
vincularse a la tasa de rendimiento requerida. Marco de referencia que resulta congruente con
el de valuacin total desarrollado, y aplicado a las decisiones de presupuesto de capital.
El rendimiento requerido asociado a un determinado nivel de riesgo financiero puede ser
calculado por diversos procedimientos. Tericamente, el mtodo preferido consistira en calcular
primero el coeficiente beta asociado a cada estructura ce capital alternativa, y luego usar el
marco del MAPAC, para calcular el rendimiento requerido, ks. Otro mtodo implicara vincular el
riesgo financiero asociado a cada estructura de capital alternativa, de manera directa con el
rendimiento requerido. Enfoque que es similar a la funcin riesgo-rendimiento del mercado, lo
cual requiere la estimacin del rendimiento requerido asociado a cada nivel de riesgo financiero,
medido por un valor estadstico, como el coeficiente de variacin de las UPA.. Sin importar cul
sea el mtodo empleado, se esperara que el rendimiento requerido fuera mayor que el riesgo
financiero implicado. Un ejemplo ayudar a ilustrar este punto.
Ejemplo:
Cooke Company, al usar los coeficientes de variacin de UPA relacionados a cada una de las
siete estructuras de capital alternativas (vase la columna 3 de la Tabla 6-14) como una medida
del riesgo, realiz una estimacin de los rendimientos requeridos asociados, ks. stos se
muestran en la Tabla 6-15. Tal como se espera, el rendimiento requerido estimado, ks, aumenta
conforme lo hace el riesgo, medido por el coeficiente de variacin de las UPA.
Tabla 6-15 Rendimientos requeridos para las estructuras de capital alternativas de Cooke
Company
Coeficiente de variacin de las
ndice de endeudamiento de UPA (de la columna 3 de la tabla 6- Rendimiento requerido
la estructura de capital 14) estimado, Ks (%)
(%) (1) (2)
0% 0. 71 11.5%
10% 0. 74 11.7%
20% 0. 78 12.1%
30% 0. 83 12.5%
40% 0. 91 14.0%
50% 1. 07 16.5%
60% 1. 40 19.0%
Po = UPA (6.12)
Ks
Ejemplo:
Al retomar el caso de Cooke Company, se puede ahora estimar el valor de sus acciones, en
cada una de las estructuras de capital alternativas. Al sustituir las UPA esperadas (la columna
de la Tabla 6-14) y los rendimientos esperados, ks (columna 2 de la Tabla 6.15) a la Ecuacin
6.12 para cada una de las estructuras de capital alternativas, da como resultado los valores
accionarios ilustrados en la columna 3 de la Tabla 6-16. Al trazar los valores de acciones
resultantes en contra de los ndices de endeudamiento asociados, mostrado en la Figura 6-7, se
observa, de manera clara, que el valor accionario mximo se presenta en la estructura de
capital relacionada al ndice de endeudamiento de 30%.
MAXIMIZACIN DEL VALOR CONTRA MAXIMIZACIN DE UPA
A lo largo de esta obra, por diversos motivos, se ha especificado que la meta del administrador
financiero es la maximizacin de la inversin, y no de las utilidades de los propietarios. Aunque
existe cierta relacin entre el nivel de utilidad esperado y el valor estimado de las acciones, no
hay razn alguna para creer que las estrategias de maximizacin de las utilidades resulten en la
maximizacin de la inversin. El criterio que debera emplearse para seleccionar la mejor
estructura de capital es, por tanto, la inversin de los propietarios reflejada por el valor estimado
de las acciones. Una mirada final a la Cooke Company nos ayudar a destacar este punto.
Tabla 6-16 calcular valores estimados de las acciones asociados con estructuras de capital
alternativas de Cooke Company
Rendimiento
ndice de endeudamiento UPA calculada ($) requerido estimado, Valores estimados de
de la estructura de (de la columna 1 Ks (de la columna 2 las acciones ($)
capital de la tabla 11-14) de la tabla 11-15) [(1) / (2)]
(%) (1) (2) (3)
0% $2. 40 0.515 $20. 87
10% $2. 55 0.117 $21. 79
20% $2. 72 0.121 $22. 48
30% $2. 91 0.125 $23. 28
40% $3. 12 0.140 $22. 29
50% $3. 18 0.165 $19. 27
60% $3. 03 0.190 $15. 97
Figura 6.7 Valor estimado de las acciones y UPA de estructuras de capital alternativas de
Cooke Company
Ejemplo:
Un anlisis posterior de la Figura 6-7 mostrar claramente que, aunque las utilidades de la
empresa (UPA) son maximizadas segn un ndice de endeudamiento de 50%, el valor
accionario se maximiza segn un ndice de endeudamiento de 30%. En este caso, la estructura
de capital preferible sera la del ndice de 30%. La deficiencia del enfoque de maximizacin de
las UPA para proporcionar una conclusin similar, surge de la falta de consideracin del riesgo.
Al tener como nica base el anlisis cuantitativo presentado, Cooke Company deber emplear
la estructura de capital que presenta un ndice de endeudamiento de 30%.
APLICACIN EN LA PRCTICA
El capital financiero crea los vnculos que venden
Cuando se considera una estructura ptima de capital, probablemente se recuerda la relacin
entre el apalancamiento operativo, la deuda y el apalancamiento financiero. Aunque la
estructura ptima de capital implica en realidad riesgo operativo y financiero, el riesgo poltico
puede contribuir tambin a la estructura ptima de capital de la empresa. Hongkong & Shanghai
Banking Corp., gigante bancario con $258 000 millones de dlares en Hong Kong, entiende
bien este factor. En 1997, el control de la colonia britnica de Hong Kong regresar a China
Popular bajo el gobierno comunista. Los capitalistas no descansan.
Qu pueden hacer ellos? Como proveedor lder de crdito bancario en la provincia China de
Shanghai el banco de Hong Kong ayuda a empresas de China Popular a integrar deuda de
Hong Kong en sus estructuras de capital. Asimismo, el banco est vendiendo tambin partes
minoritarias de su capital social a Bank of China y a otras instituciones gubernamentales. El
banco utiliza cuidadosamente capital financiero entre ellos valores de deuda y de capital
para crear nexos entre Hong Kong y China, que sirvan conjuntamente o los intereses de
inversionistas y empresas de ambas naciones.
REPASO DE CONCEPTOS
6-14 Llevan a la misma conclusin la maximizacin del valor y la maximizacin de las
utilidades por accin acerca de la estructura ptima de capital? Si las conclusiones son
diferentes, cul es la causa?
6-15 Qu accin podra seguir una empresa para determinar su estructura ptima de capital?
Adems de consideraciones cuantitativas, qu otros factores importantes debe considerar una
empresa al tomar decisiones de estructura de capital?
Tabla 6-17 Factores importantes que han de considerarse en la toma de decisiones de
estructura del capital
Preocupacin Factor Caractersticas
Riesgo Estabilidad de Empresas que tienen ingresos estables y predecibles pueden tomar
empresarial ingresos con toda seguridad estructuras de capital altamente apalancadas
que aquellas empresas con patrones voltiles de ingresos por
ventas. Las empresas con ingresos crecientes (ventas crecientes)
tienden a estar en la mejor posicin para beneficiarse de un mayor
endeudamiento porque pueden absorber los beneficios positivos del
apalancamiento, lo cual tiende a magnificar el efecto de estos
aumentos.
Flujo de efectivo La preocupacin principal de la empresa cuando considera una
nueva debe centrarse en su capacidad de generar los flujos de
efectivo necesarios para cumplir con sus pasivos a corto plazo. los
pronsticos de efectivo que reflejan posibilidad de cubrir deudas (y
acciones preferentes) deben soportar cualquier cambio de estructura
de capital.
Costos de Obligaciones Una empresa puede estar limitadas contractualmente con respecto
administracin contractuales al tipo o forma de fondos que obtendr despus. Por ejemplo, un
contrato que describe condiciones de una emisin anterior de bonos
podra prohibir a la empresa vender deuda adicional salvo cuando
los reclamos de poseedores de dicha deuda se hagan subordinados
a la deuda existente. Adems, podra haber restricciones
contractuales en la venta de acciones adicionales y tambin la
posibilidad de distribuir dividendos en acciones.
En ocasiones, una empresa impondr una restriccin interna al uso
Preferencias de deuda para limitar la exposicin al riesgo a un nivel considerado
administrativas aceptable para su administracin. En otras palabras, debido a la
aversin al riesgo, la administracin de la empresa restringe la
estructura de capital a cierto nivel, que puede o no ser el ptimo real.
Control Es posible que una administracin preocupada por el control prefiera
emitir deuda en lugar de acciones comunes (con derecho a voto)
para obtener fondos. Desde luego, si las condiciones del mercado
son favorables, una empresa que deseara vender capital podra
emitir acciones sin derecho a voto o bien hacer una oferta de tanto
(preferencia) [vase el captulo 3], que permita a cada accionista
conservar proporcionalmente la propiedad. En general, slo en
empresas de propiedad cerrada o amenazadas por adquisiciones
hostiles, el control se convierte en una preocupacin importante en
el proceso de decisin de la estructura de capital.
Informacin Evaluacin del La posibilidad de la empresa de obtener fondos rpidamente y tasas
asimtrica riesgo externo de inters favorables depender de las evaluaciones del riesgo
externo de prestamistas y calificadores de bonos. Por tanto, el
administrador financiero debe considerar el efecto potencial de
decisiones de estructura de capital no slo en el valor de las
acciones sino tambin en estados financieros publicados a partir de
los cuales los prestamistas y calificadores tienden a evaluar el riesgo
de la empresa.
Oportunidad En ciertos momentos, cuando el nivel general de las tasas de inters
es bajo, el uso de financiamiento con deuda podra ser ms
atractivo; cuando las tasas de inters son altas, la venta de acciones
puede resultar ms atractiva. A veces, las fuentes de inversin de
deuda y de capital se agotan y quedan fuera de alcance en los que
se consideraran trminos razonables. As pues, las condiciones
econmicas generales-en especial las del mercado de capital-
pueden afectar de manera significativa las decisiones en torno a las
estructuras de capital.
UNIDAD 7
RIESGO Y
RENDIMIENTO
TEMAS:
RIESGO Y RENDIMIENTO
DEFINICIN DE RIESGO
En un sentido bsico, el riesgo se define como la posibilidad de enfrentar una prdida
financiera. Los activos que tienen mayores probabilidades de prdida se consideran ms
arriesgados que los que presentan menores probabilidades de prdida. De modo ms formal, el
trmino riesgo se emplea de manera indistinta con el trmino incertidumbre, para hacer
referencia a la variabilidad de los rendimientos relacionados con un activo especfico. Por
ejemplo, una obligacin gubernamental que garantiza a sus tenedores $100 de inters despus
de treinta das no posee riesgo, porque no existe ninguna variabilidad relacionada con el
rendimiento. Una inversin equivalente en acciones comunes de una empresa que pudiera
ganar en el mismo periodo desde $0 hasta $200 es muy arriesgada debido a la gran
variabilidad de su rendimiento. Cuanto ms seguro sea el rendimiento de un activo, menor ser
la variabilidad y, por tanto, menor ser el riesgo.
DEFINICIN DE RENDIMIENTO
El rendimiento sobre una inversin se mide como la ganancia o la prdida total que
experimenta su propietario en determinado periodo. Se especifica comn-mente como el
cambio en el valor ms cualquier distribucin de efectivo durante el periodo, expresado como
un porcentaje del valor de la inversin al inicio del periodo. La frmula para calcular la tasa de
rendimiento obtenida sobre cualquier activo en el periodo t, Kt, se define a menudo como:
Kt = Pt Pt -1 + Ct (7.1)*
Pt-1
Donde :
kt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t
Pt = precio (valor) de un activo en el momento t
Pt-1 = precio (valor) de un activo en el momento t 1
Ct = efectivo (flujo) recibido de la inversin de un activo en el periodo de tiempo que abarca
de t 1 a t
El rendimiento, kt, refleja el efecto combinado de los cambios en el valor, Pt Pt-1y el flujo de
efectivo, Ct, obtenido en el periodo t. La ecuacin 7.1 se emplea para determinar la tasa de
rendimiento durante un periodo de tiempo tan corto como un da o tan largo como diez aos o
ms. Sin embargo, en la mayora de los casos, t equivale a un ao y k, por tanto, representa
una tasa anual de rendimiento.
Ejemplo:
Roberta's Gameroom, una sala de juegos de video, desea determinar la tasa real de
rendimiento de dos de sus mquinas de video, Conqueror y Demolition. La empresa adquiri el
juego Conqueror hace exactamente un ao por $20,000 y en la actualidad posee un valor en el
mercado de $21,500; durante el ao, gener $800 de ingresos en efectivo despus de
impuestos. Adquiri el juego Demolition hace cuatro aos y su valor durante el ao disminuy
de $12,000 a $11,800; durante el ao, gener $1,700 de ingresos en efectivo despus de
impuestos. Si se sustituyen estos valores en la ecuacin 7.1, se puede calcular la tasa anual de
rendimiento, k, de cada mquina de juegos de video.
Conqueror (C):
k = $21,500 - $20,000 + $800 = $2,300 = 11.5%
$20,000 $20,000 =====
Demolition (D):
k = $11,800 - $12,000 + $1,700 = $1,500 = 12.5%
$12,000 $12,000 =====
Aunque el valor de Demolition disminuy durante el ao, su flujo de efectivo relativamente alto
le permiti ganar una tasa de rendimiento mayor que la obtenida por Conqueror durante el
mismo periodo. Desde luego, es importante el impacto combinado de los cambios en el valor y
en el flujo de efectivo que la tasa de rendimiento mide.
AVERSIN AL RIESGO
Por lo general, los gerentes de finanzas tratan de evitar el riesgo. La mayora de los gerentes
tienen aversin al riesgo; esto significa que, por aceptar un aumento especfico del riesgo,
requieren un incremento del rendimiento. Esta actitud con-cuerda con la de los propietarios para
quienes administran la empresa. Los gerentes tienden a ser conservadores ms que agresivos
cuando aceptan un riesgo. En consecuencia, este libro supone un gerente de finanzas que tiene
aversin al riesgo y que requiere rendimientos ms altos por aceptar un riesgo mayor.
Preguntas de repaso
7-1 Defina el trmino riesgo segn su relacin con la toma de decisiones financieras. Tiene
algn activo rendimientos perfectamente definidos?
7-2 Defina el trmino rendimiento. Describa el clculo bsico para determinar el rendimiento
sobre una inversin.
7-3 Describa la actitud hacia el riesgo, de un gerente de finanzas que tiene aversin al riesgo.
Muestran muchos gerentes este comportamiento?
ANLISIS DE SENSIBILIDAD
El anlisis de sensibilidad es un mtodo de comportamiento que utiliza varios clculos de
rendimiento probable para proporcionar una idea de la variabilidad entre los resultados. Un
mtodo comn es el clculo de rendimientos pesimistas (los peores), los ms probables
(esperados) y optimistas (los mejores) relaciona-dos con un activo especfico. En este caso, el
riesgo del activo se mide con el intervalo, que se obtiene al restar el resultado pesimista (el
peor) del resultado optimista (el mejor). Cuanto mayor sea el intervalo para un activo especfico,
mayor ser su variabilidad, o riesgo.
Ejemplo:
Alfred Company, una empresa fabricante de equipo de golf por pedido, intenta elegir la mejor de
dos alternativas de inversin, A y B. Cada una requiere un desembolso inicial de $10,000 y
cada una ofrece, como tasa anual de rendimiento ms probable, el 15 por ciento. Para evaluar
el riesgo de estos activos, la gerencia realiz clculos pesimistas y optimistas de los
rendimientos relacionados con cada inversin. La tabla 7.1 exhibe los tres clculos para cada
activo, junto con su intervalo. El activo A parece ser menos arriesgado que el activo B, porque
su intervalo del 4 por ciento (17% 13%) es menor que el intervalo de 16 por ciento (23%
7%) del activo B. Al tomar decisiones financieras, el gerente que tiene aversin al riesgo
preferira el activo A en lugar del B, porque el activo A ofrece como rendimiento ms probable el
mismo que el del activo B (15%), pero con menor riesgo (intervalo menor).
Aunque el uso del anlisis de sensibilidad y del intervalo es ms bien rudimentario, ofrece, al
que toma decisiones, una idea del comportamiento de los rendimientos. Esta idea sobre el
comportamiento se utiliza para evaluar de manera aproximada el riesgo implicado.
DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES
Las distribuciones de probabilidades proporcionan una idea ms cuantitativa, en relacin con la
del comportamiento, del riesgo de un activo. La probabilidad de un resultado especfico es la
posibilidad de que ocurra. Si un resultado posee un 80 por ciento de probabilidad de ocurrencia,
se espera que el resultado especfico ocurra 8 de cada 10 veces. Si un resultado tiene una
probabilidad del 100 por ciento es seguro que ocurra. Los resultados que tienen una
probabilidad de cero nunca ocurrirn.
TABLA 7. 1 Activos A y B
Activo A Activo B
Inversin inicial $10,000 $10,000
Tasa anual de
rendimiento 13% 7%
Pesimista 15% 15%
Ms probable 17% 23%
Optimista 4% 16%
Intervalo
Ejemplo:
Una evaluacin de los clculos pasados de Alfred Company indica que las probabilidades de
que ocurran resultados pesimistas, ms probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento,
respectivamente. La suma de estas probabilidades debe ser igual al 100 por ciento; es decir,
deben cubrir todas las alternativas consideradas.
Una distribucin de probabilidades es un modelo que vincula las probabilidades con los
resultados asociados. El tipo ms sencillo de distribucin de probabilidades es la grfica de
barras, que muestra slo un nmero limitado de coordenadas de probabilidades y resultados.
La figura 7.1 presenta las grficas de barras para los activos A y B de Alfred Company. Aunque
ambos activos poseen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje, el intervalo est
mucho ms disperso para el activo B que para el activo A (el 16 por ciento en comparacin con
el 4 por ciento). Si se conocieran todos los resultados posibles y las probabilidades asociadas,
se podra crear una distribucin de probabilidades continuas. Este tipo de distribucin se
disea como una grfica de barras para un gran nmero de resultados. La figura 7.2 presenta
distribuciones de probabilidades continuas para los activos A y B. Observe en esta figura que,
aunque los activos A y B tienen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje (15 por
ciento), la distribucin de rendimientos para el activo B muestra una dispersin mucho mayor
que la distribucin para el activo A. Desde luego, el activo B es ms arriesgado que el activo A.
DESVIACIN ESTNDAR
El indicador estadstico ms comn del riesgo de un activo es la desviacin estndar, k, que
mide la dispersin alrededor del valor esperado. El valor esperado de un rendimiento, k, es el
rendimiento ms probable sobre un activo. Este valor se calcula mediante la ecuacin 7.2.61
61
La frmula para calcular el valor esperado de un rendimiento, k, cuando se conocen todos los resultados, ki, y se
supone que sus probabilidades asociadas son iguales, es un promedio aritmtico sencillo,
n
K = ki (7.2a)*
i=1
n
K = ki x Pri (7.2)*
i=1
Donde:
ki = rendimiento del coeficiente i
Pri = probabilidad de ocurrencia del coeficiente i
n= nmero de resultados considerados
Ejemplo:
La tabla 7.2 presenta los clculos de los valores esperados para los activos A y B de Alfred
Company. La columna 1 proporciona las Pri, la columna 2 muestra las k, y n equivale a 3 en
cada caso. El valor del rendimiento esperado de cada activo es del 15 por ciento.
n
k = ki (Ki K)2 x Pri (7.3)*
i =1
Donde n es el nmero de observaciones. Este captulo destaca la ecuacin 7.2 porque los rendimientos y las
probabilidades asociadas estn disponibles con frecuencia cuando se analizan las inversiones de activos.
62
La frmula que se utiliza comnmente para obtener la desviacin estndar de los rendimientos, k, en una
situacin en la que se conocen todos los resultados y se supone que sus probabilidades asocia-das son iguales, es:
n
k = ki (Ki K)
2
(7.3a)
i=1
n-1
Donde n es el nmero de observaciones. Este captulo destaca la ecuacin 7.3 porque los rendimientos v las
probabilidades asociadas estn disponibles con frecuencia cuando se analizan las inversiones de activos.
Ejemplo:
La tabla 7.3 presenta el clculo de las desviaciones estndar de los activos A y B de Alfred
Company, que se basa en los datos presentados antes. La desviacin estndar para el activo A
es de 1.41 por ciento y la desviacin estndar para el activo B es de 5.66 por ciento. El riesgo
mayor del activo B se refleja en que presenta una desviacin estndar ms alta.
COEFICIENTE DE VARIACIN
El coeficiente de variacin, CV, es una medida de la dispersin relativa, que es til para
comparar el riesgo de activos con diferentes rendimientos esperados. La ecuacin 7.4 muestra
la expresin para el coeficiente de variacin:
TABLA 7.3 El clculo de la desviacin estndar de los rendimientos para los activos A y B
Activo A
2 2
i ki k Ki-k (ki k) Pri (ki k) x Pri
1 13% 15% -2% 4% 0.25 1%
2 15% 15% 0% 0% 0.50 0%
3 17% 15% 2% 4% 0.25 1
3
3
(ki k)2 Pri = 2%
i=1
A = (ki k)2 Pri = 2% = 1.41%
i=1
Activo B
2 2
i ki k Ki-k (ki k) Pri (ki k) x Pri
1 7% 15% -8% 64% 0.25 16%
2 15% 15% 0% 0% 0.50 0%
3 23% 15% 8% 64% 0.25 16%
3
3 (ki k)2 Pri = 32%
B = (ki k) Pri = 32% = 5.66%
2 i=1
i=1
CV = (7.4)*
k
Ejemplo:
Cuando se sustituyen la desviacin estndar (tabla 7.3) y los rendimientos esperados (tabla 7.2)
para los activos A y B en la ecuacin 7.4, los coeficientes de variacin para A y B son 0.094
(1.41% /15%) y 0.377 (5.66% / 15%), respectivamente. El activo B tiene un coeficiente de
variacin mayor y es, por tanto, ms arriesgado que el activo A. Puesto que ambos poseen el
mismo rendimiento esperado, el coeficiente de variacin no proporciona ms informacin que la
desviacin estndar.
La utilidad real del coeficiente de variacin es la comparacin del riesgo de activos que tienen
rendimientos esperados diferentes. Un ejemplo sencillo ilustra esta situacin.
Ejemplo:
Una empresa intenta seleccionar el menos arriesgado de dos activos, X y Y. El rendimiento
esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin de cada uno de estos activos se
presentan a continuacin.
Si la empresa comparara los activos slo con base en sus desviaciones estndar, preferira el
activo X porque tiene una desviacin estndar menor que el activo Y (el 9 por ciento en
comparacin con el 10 por ciento). Sin embargo, la comparacin de los coeficientes de
variacin de los activos muestra que la gerencia cometera un grave error si eligiera el activo X
en lugar del activo Y, porque la dispersin relativa (o riesgo) de los activos, reflejada en el
coeficiente de variacin, es menor para el activo Y que para el activo X (0.50 en comparacin
con 0.75). Por supuesto, el uso del coeficiente de variacin para comparar el riesgo de los
activos es eficaz porque tambin toma en cuenta el tamao relativo, o rendimiento esperado, de
los activos.
Preguntas de repaso
7-4 Cmo se usa el anlisis de sensibilidad para evaluar el riesgo de los activos? Describa la
funcin que desempea el intervalo en el anlisis de sensibilidad.
7-5 De qu manera un registro de la distribucin de probabilidades de los resultados permite,
a quien toma decisiones, tener una idea del comportamiento del riesgo de un activo? Cul es
la diferencia entre una grfica de barras y una distribucin de probabilidades continuas?
7-6 Qu indica la desviacin estndar de una distribucin de los rendimientos de los activos?
Qu relacin existe entre el tamao de la desviacin estndar y el grado de riesgo de los
activos?
7-7 Qu es el coeficiente de variacin? Cmo se calcula? Cundo se prefiere este
coeficiente en lugar de la desviacin estndar, para comparar el riesgo de los activos?
CORRELACIN
La correlacin es una medida estadstica de la relacin, si existe, entre series de nmeros que
representan datos de cualquier tipo, desde rendimientos hasta puntuaciones de pruebas. Si dos
series se desplazan en la misma direccin, tienen una correlacin positiva; si las series se
desplazan en direcciones opuestas, tienen una correlacin negativa. El grado de correlacin
se mide con el coeficiente de correlacin, que vara desde +1 para series que tienen una
correlacin perfectamente positiva hasta -1 para series que tienen una correlacin
perfectamente negativa. La figura 7.3 ilustra estos dos extremos para las series M y N. Las
series que se correlacionan positivamente de manera perfecta se desplazan juntas en forma
precisa las series que se correlacionan negativamente de manera perfecta se desplazan e
direcciones completamente opuestas.
DIVERSIFICACIN
Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o agregar a la cartera activa que posean una
correlacin negativa (o una correlacin positiva escasa). La con binacin de activos que tienen
una correlacin negativa puede reducir la variabilidad general de los rendimientos, o el riesgo,
k. La figura 7.4 muestra que una cartera que contiene los activos F y G, correlacionados
negativamente y con el mismo rendimiento esperado, k, tambin tienen el rendimiento k, pero
con un riesgo (variabilidad) menor que cualquiera de los activos individuales. Aunque los
activos no tengan una correlacin negativa, cuanto menor sea la correlacin positiva entre ellos,
menor ser el riesgo resultante.
Algunos activos no tienen correlacin, es decir, no existe interaccin entre sus rendimientos.
La combinacin de activos que no tienen correlacin reduce el riesgo, no de manera tan eficaz
como la combinacin de activos que tienen una correlacin negativa, pero s ms
eficientemente que la combinacin de activos que tienen una correlacin positiva. El coeficiente
de correlacin para los activos que no tienen correlacin es cercano a cero y acta como un
punto intermedio entre la correlacin perfectamente positiva y la correlacin perfectamente
negativa.
La creacin de una cartera por medio de la combinacin de dos activos con rendimientos que
tienen una correlacin perfectamente positiva no puede reducir el riesgo general de la cartera
por debajo del riesgo del activo menos arriesgado. O bien, una cartera que combina dos activos
con una correlacin menor que la perfectamente positiva puede disminuir el riesgo total a un
nivel inferior que el de cualquiera de los componentes, que en ciertas situaciones es de cero.
Por ejemplo, suponga que usted fabrica herramientas mecnicas. El negocio es muy cclico,
con ventas elevadas cuando la economa est en expansin y ventas bajas durante una
recesin. Si usted adquiriera otra empresa de herramientas mecnicas, con ventas que se
correlacionaran positivamente con las de su empresa, las ventas combinadas seguiran siendo
cclicas; como resultado, el riesgo permanecera igual. Sin embargo, una alternativa sera que
usted adquiriera una fbrica de mquinas de coser, con un ciclo contrario, que tiene ventas
bajas durante la expansin econmica y ventas altas durante una recesin (cuando los
consumidores estn dispuestos a hacer su propia ropa). La combinacin con la fbrica de
mquinas de coser, que tiene ventas con una correlacin negativa, reduce el riesgo de la
empresa. Un ejemplo numrico proporciona una mejor comprensin del funcionamiento de la
correlacin en el proceso de diversificacin.
Combinacin de activos con una correlacin perfectamente negativa para diversificar el riesgo
Ejemplo:
La tabla 7.4 muestra los rendimientos pronosticados de tres activos distintos (X, Y y Z), durante
los prximos cinco aos, junto con sus valores esperados y desviaciones estndar. Cada uno
de los activos posee un valor de rendimiento esperado del 12 por ciento y una desviacin
estndar del 3.16 por ciento. Por tanto, los activos tienen un rendimiento y un riesgo similares,
aunque sus patrones de rendimiento no son necesariamente idnticos. Una comparacin de los
patrones de rendimiento de X y Y muestra que tienen una correlacin perfectamente negativa,
pues se desplazan en direcciones exactamente opuestas con el paso del tiempo. Una
comparacin de los activos X y Z indica que tienen una correlacin perfectamente positiva, ya
que se desplazan precisamente en la misma direccin. (Nota: Los rendimientos de X y Z son
idnticos.)63
Cartera XY. Al combinar porciones iguales de los activos X y Y (los activos que tienen una
correlacin perfectamente negativa), se forma la cartera XY (que exhibe la tabla 7.4). El riesgo
de esta cartera, segn refleja su desviacin estndar, se reduce al 0 por ciento y el valor del
rendimiento esperado se mantiene en 12 por ciento. Puesto que ambos activos poseen los
mismos valores de rendimiento esperado (se combinan en partes iguales y tienen una
63
No es necesario que las corrientes de rendimiento sean idnticas para que tengan una correlacin perfectamente
positiva. Este ejemplo utiliza corrientes de rendimiento idnticas para ilustrar los conceptos de la manera ms sencilla
y directa. Las corrientes de rendimiento que se desplazan (es decir, varan) exactamente juntas, sin importar la
magnitud relativa de sus rendimientos, tienen una correlacin perfectamente positiva.
correlacin perfectamente negativa), la combinacin produce la eliminacin completa del riesgo.
Siempre que los activos tienen una correlacin perfectamente negativa, existe una combinacin
ptima (similar a la mezcla del 50 por ciento en el caso de los activos X y Y) cuya desviacin
estndar resultante es igual a O.
Cartera XZ. Al combinar porciones iguales de los activos X y Z (los activos que tienen una
correlacin perfectamente positiva) se forma la cartera XZ (que exhibe la tabla 7.4). Esta
combinacin no afecta el riesgo de esta cartera, segn refleja su desviacin estndar, pues
permanece en 3.16 por ciento, en tanto que el valor del rendimiento esperado se mantiene en
12 por ciento. Siempre que los activos tienen una correlacin perfectamente positiva, como la
combinacin de los activos X y Z, la desviacin estndar de la cartera resultante no puede ser
menor que la del activo menos arriesgado; la mxima desviacin estndar de la cartera es la del
activo ms arriesgado. Como los activos X y Z tienen la misma desviacin estndar (3.16 por
ciento), las desviaciones estndar mnima y mxima son del 3.16 por ciento, que es el nico
valor que se podra asignar a la combinacin de estos activos. Este resultado se atribuye a la
situacin poco probable de que los activos X y Z sean idnticos.
Aunque es posible proporcionar explicaciones estadsticas detalladas sobre los
comportamientos que ilustra la tabla 7.4, la cuestin importante es que los activos se pueden
combinar de tal manera que la cartera resultante posea menos riesgo que cualquiera de los
activos en forma independiente (y esto se logra sin ninguna prdida del rendimiento). La cartera
XY ilustra este comportamiento. Cuanto ms negativa (o menos positiva) sea la correlacin
entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios de reduccin del riesgo
como consecuencia de la diversificacin. En ningn caso, la creacin de carteras de activos da
como resultado un riesgo mayor que el del activo ms arriesgado que incluye la cartera. Es
importante reconocer que estas relaciones se aplican al considerar la adicin de un activo a una
cartera existente.
DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL
El ltimo ejemplo de la diversificacin de carteras implica la inclusin de activos extranjeros en
una cartera. Esta estrategia reduce el riesgo en dos formas. En primer lugar, la inclusin de
activos con reembolsos denominados en monedas extranjeras reduce las correlaciones de los
rendimientos de los activos de la cartera cuando todos los rendimientos de la inversin se
convierten a dlares. En segundo lugar, la inclusin de activos de pases que son menos
sensibles al ciclo de negocios de los Estados Unidos que a los activos domsticos, disminuye la
respuesta de la cartera a los movimientos del mercado.
51
= 0% + 0% + 0% + 0% + 0% = 0% = 0%
4 4
Se aplica la misma frmula para calcular la desviacin estndar de los rendimientos de los activos X, Y y Z, y
de la cartera XZ.
Preguntas de repaso
7-8 Por qu los activos deben evaluarse en un contexto de cartera? Qu es una cartera
eficiente?
7-9 Por qu es importante la correlacin entre los rendimientos de los activos? De qu
manera permite la diversificacin combinar activos arriesgados para que el riesgo de la cartera
sea menor que el riesgo de los activos individuales que la conforman?
7-10 En qu forma la diversificacin internacional favorece la reduccin del riesgo? Por qu
la diversificacin internacional puede producir rendimientos menores al valor nominal? Qu
son los riesgos polticos y cmo afectan la diversificacin internacional?
d
e
l
a
Riesgo Total Riesgo no diversificable
C
a
r
t 1 5 10 15 20 25
e
r Nmero de valores (activos) en la cartera
a
TIPOS DE RIESGO
Para comprender los tipos bsicos de riesgo, considere lo que sucede con el riesgo de una
cartera que incluye un solo valor (activo) al cual se agregan valores seleccionados al azar de,
por ejemplo, la poblacin de todos los valores que se negocian activamente. La figura 7.5 ilustra
el comportamiento del riesgo total de la cartera (eje y) conforme se agregan ms valores (eje x),
usando la desviacin estndar del rendimiento, k. Con la adicin de valores, disminuye el
riesgo total de la cartera y tiende a alcanzar un lmite, debido a los efectos de la diversificacin
(como se explic en la seccin previa). La investigacin muestra que, en promedio, la mayora
de los beneficios de la diversificacin, en cuanto a la reduccin del riesgo, se obtiene mediante
la creacin de carteras que contengan de 15 a 20 valores seleccionados al azar.66
El riesgo total de un valor est formado por dos partes:
deriva de la TV, Aunque la prueba de la TVA confirma la importancia del rendimiento del mercado, no ha logrado
identificar con claridad otros factores de riesgo. Como resultado de esta falla, as como de la falta aceptacin y de
uso prctico de la TVA, esta seccin se concentra en el MVAC.
66
Vase, por ejemplo, Wagner, W. H. y Lau, S. C., "The Effect of Diversification on Risk", Financial Analysts Journal,
nm. 26, noviembre y diciembre de 1971, pgs. 48-53, y Evans, Jack y Archer, Stephen H., "Diversification and the
Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis", Journal of Finalice, nm. 23, diciembre de 1968, pgs. 761-767. Un
estudio ms reciente, Newbould, Gerald D. y Poon, Percy S., "The Minimum Number of Stocks Needed for
Diversification", Financial Practice and Education, otoo de 1993, pgs. 85-87, muestra que debido a que un
inversionista slo tiene una de muchas carteras posibles con x valores, es poco probable que experimenten el
resultado promedio. Como consecuencia, el estudio sugiere que se necesita un mnimo de 40 acciones para
diversificar totalmente una cartera. Este estudio apoya la gran popularidad de las inversiones en sociedades de
carteras de inversin.
diversificacin., Este riesgo se atribuye a sucesos especficos relacionados con la empresa,
como huelgas, demandas, acciones regulativas y la prdida de una cuenta importante. El
riesgo no diversificable, tambin conocido como riesgo sistemtico, se atribuye a factores del
mercado que afectan a todas las empresas y no se elimina a travs de la diversificacin. Los
factores como la guerra, la inflacin, los incidentes internacionales y los acontecimientos
polticos son responsables del riesgo no diversificable.
Puesto que cualquier inversionista es capaz de crear una cartera de activos que elimine todo, o
casi todo, el riesgo diversificable, el nico riesgo relevante es el riesgo no diversificable. Por
tanto, cualquier inversionista o empresa debe preocuparse nicamente por el riesgo no
diversificable de un activo, que refleja su contribucin al riesgo de la cartera. La medicin del
riesgo no diversificable es, por tanto, de importancia primordial para la seleccin de activos que
posean las caractersticas ms aceptables de riesgo-rendimiento.
EL MODELO: MVAC
El modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC) vincula el riesgo no diversificable y el
rendimiento para todos los activos. El modelo se analizar en cuatro partes. La primera define y
aborda el coeficiente beta, que es una medida del riesgo no diversificable. La segunda presenta
una ecuacin del modelo mismo y la tercera describe en forma grfica la relacin entre el riesgo
y el rendimiento. La parte final presenta algunos comentarios generales sobre el MVAC.
COEFICIENTE BETA
El coeficiente beta, b, se emplea para medir el riesgo no diversificable; es un ndice del grado
de desplazamiento del rendimiento de un activo, como respuesta a un cambio en el rendimiento
del mercado. El coeficiente beta para un activo se obtiene examinando los rendimientos
histricos del activo, en relacin con los rendimientos del mercado. El rendimiento del
mercado es el rendimiento sobre la cartera de mercado de todos los valores negociados. La
informacin sobre una cartera de acciones que presenta el Standard & Poor's 500 Stock
Composite Index, o algn ndice de acciones similar, se utiliza comnmente para medir el
rendimiento del mercado. Aunque los coeficientes beta de acciones negociadas activamente se
obtienen de diversas fuentes, es importante comprender su origen, interpretacin y aplicacin a
las carteras.
Interpretacin de los coeficientes beta. Se considera que el coeficiente beta para el mercado
es igual a LO; todos los dems coeficientes beta se comparan con este valor. Los coeficientes
beta de los activos pueden tener valores positivos o negativos, pero los coeficientes beta
positivos son los ms comunes. La mayora de los coeficientes beta se encuentra entre 0.5 y
2.0. La tabla 7.5 proporciona algunos valores de coeficientes beta seleccionados y sus
respectivas interpretaciones. Los coeficientes beta de acciones negociadas activamente se
obtienen de fuentes publicadas, como Value Line Investment Survey, o a travs de empresas
de corretaje. La tabla 7.6 proporciona los coeficientes beta de algunas acciones seleccionadas.
FIGURA 7.6 Obtencin de coeficiente beta
Obtencin grfica del coeficiente beta de los activos R y S
Coeficientes beta de carteras. El coeficiente beta de una cartera se calcula con los
coeficientes beta de los activos individuales que sta incluye. Si w, representa la proporcin del
valor total en dlares de la cartera correspondiente al activo j, y b, equivale al coeficiente beta
del activo j, se puede resolver la ecuacin 7.6 para conocer el coeficiente beta de la cartera, bp:
n
Por supuesto, nj =1, wj = 1, que significa que el 100 por ciento de los activos de la cartera deben
incluirse en este clculo.
Los coeficientes beta de las carteras se interpretan exactamente de la misma forma que los
coeficientes beta de los activos individuales e indican el grado de respuesta del rendimiento de
la cartera a los cambios en el rendimiento del mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento del
mercado aumenta en un 10 por ciento, una cartera con un coeficiente beta de 0.75
experimentar un incremento del 7.5 por ciento en su rendimiento (0.75 x 10%), y una cartera
con un coeficiente beta de 1.25 experimentar un aumento del 12.5 por ciento en su
rendimiento (1.25 x 10%). Las carteras con coeficientes beta bajos son menos sensibles y, por
tanto, menos arriesgadas que las carteras con coeficientes beta altos.
Ejemplo:
Austin Fund, una importante empresa de inversin, desea evaluar el riesgo de dos carteras, V y
W. Ambas contienen cinco activos, con las proporciones y los coeficientes beta que muestra la
tabla 7.7. Los coeficientes beta de las carteras V y W, bv, y bw, se calculan sustituyendo, en la
ecuacin 7.6, los datos correspondientes de la tabla:
bw = (.10 x .80) + (.10 x 1.00) + (.20 x .65) + (.10 x .75) + (.50 x 1.05)
= .080 + .100 + .130 + .075 + .525 = .91
====
LA ECUACIN
La ecuacin 7.7 presenta el modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC), usando el
coeficiente beta, b, para medir el riesgo no diversificable:
k j = RF + [bj x (k m - RF )] (7.7)*
Donde:
kj = rendimiento requerido sobre el activo j
RF = tasa de rendimiento libre de riesgo, comnmente medida por el rendimiento sobre un
bono de la Tesorera
bj = coeficiente beta o ndice no diversificable para el activo j
k m = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado
El rendimiento requerido sobre un activo, k j es una funcin creciente del coeficiente beta, bj, que
mide el riesgo no diversificable. En otras palabras, cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el
rendimiento requerido; y cuanto menor sea el riesgo, menor ser el rendimiento requerido.
El modelo se divide en dos partes: (1) la tasa libre de riesgo, RF, y (2) la prima de riesgo, bj, x
(km RF ). La porcin (km RF ) de la prima de riesgo se denomina prima de riesgo del mercado,
porque representa la prima que el inversionista debe recibir para aceptar la cantidad promedio
de riesgo relacionada con la posesin de la cartera de activos del mercado. A continuacin
aparece un ejemplo.
Ejemplo:
Herbst Corporation, una empresa en crecimiento dedicada al desarrollo de software, desea
determinar el rendimiento requerido sobre un activo (el activo Z) que posee un coeficiente beta,
bz de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es del 7 por ciento; el rendimiento sobre la
cartera de activos del mercado es del 11 por ciento. Si se sustituyen bz = 1.5, RF = 7 por ciento
y k m = 11 por ciento en el modelo para la valuacin de activos de capital, representado por la
ecuacin 7.7, se obtiene un rendimiento requerido:
Al ajustar la prima de riesgo del mercado del 4 por ciento (11% 7%) de acuerdo con el ndice
de riesgo (beta) de los activos de 1.5, se obtiene como resultado una prima de riesgo del 6 por
ciento (1.5 x 4%). Si se suma esa prima de riesgo con la tasa libre de riesgo del 7 por ciento, se
obtiene un 13 por ciento de rendimiento requerido. Siempre y cuando todo lo dems
permanezca igual, cuanto mayor sea el coeficiente beta, mayor ser el rendimiento requerido; y
cuanto menor sea el coeficiente beta, menor ser el rendimiento requerido.
UNIDAD 8
ANLISIS DE ESTADOS
FINANCIEROS
TEMAS:
I. ESTADOS FINANCIEROS
Los estados financieros son como un perfume fino hay que olerlos pero sin abusar.
Abraham Brilloff
Para tomar decisiones racionales que concuerden con los objetivos de la empresa, el
administrador financiero debe tener ciertas herramientas de anlisis. Algunas de las
herramientas ms tiles para el anlisis financiero y la planeacin son los temas de ste
captulo.
La empresa en s y los proveedores de capital externos acreedores e inversionistas llevan a
cabo el anlisis de los estados financieros. El tipo de anlisis vara de acuerdo con los intereses
especficos de cada parte involucrada. Los acreedores comerciales (proveedores a quienes se
les debe dinero por bienes y servicios) estn interesados en primer lugar en la liquidez de la
empresa que est siendo analizada. Sus derechos son a corto plazo y la capacidad de la
empresa para pagar estos derechos se puede juzgar mejor mediante el anlisis de su liquidez.
Por otra parte, los derechos de los tenedores de bonos son a largo plazo y, por consiguiente,
estn interesados en la capacidad del flujo de efectivo de la empresa para cumplir con la deuda
a travs de un largo periodo. El tenedor de bonos puede evaluar esta capacidad mediante el
anlisis de la estructura de capital de la empresa, las principales fuentes y usos de los fondos,
la redituabilidad de la empresa a lo largo del tiempo y las proyecciones de la futura rentabilidad.
El inversionista en acciones comunes de la empresa est interesado principalmente en las
utilidades actuales y las que se esperan en el futuro, as como en la estabilidad de estas
utilidades en funcin de una tendencia. Como resultado de ello, por lo general, el inversionista
se concentra en el anlisis de la rentabilidad de la empresa. Asimismo, le interesa la condicin
financiera de la empresa en cuanto que afecta la habilidad de sta para pagar dividendos y
evitar la bancarrota.
Todos los casos descritos hasta ahora han involucrado a proveedores de capital. Por tanto, el
anlisis ha tomado un punto de vista externo. A nivel interno, la administracin tambin emplea
el anlisis financiero con el propsito de establecer un control y de proporcionarle a los
proveedores de capital lo que buscan en la condicin financiera y en el desempeo de la
empresa. Desde un punto de vista interno, la administracin necesita llevar a cabo anlisis
financieros con el fin de planear y controlar de modo efectivo. Para planear el futuro, el director
financiero tiene que evaluar la posicin financiera actual de la empresa y las oportunidades en
relacin con su efecto sobre esta posicin. Por lo que toca al control interno, el director
financiero est particularmente interesado en el rendimiento sobre la inversin de los diversos
activos de la empresa y en la eficiencia de la administracin de los mismos. Por ltimo, para
negociar con efectividad fondos externos el director financiero necesita estar al tanto de todos
los aspectos del anlisis financiero que utilizan los proveedores externos de capital para evaluar
la empresa. Entonces se observa que el tipo de anlisis financiero vara de acuerdo con el
inters en particular del analista.
I. ESTADOS FINANCIEROS
El anlisis financiero incluye el uso de diversos estados financieros. Estos estados tratan de
lograr varias cosas. Primero, presentan los activos y pasivos de una empresa mercantil en un
momento en el tiempo, por lo general, al final de un ao o de un trimestre. Esta presentacin se
conoce como balance general. Por otra parte, el estado de resultados presenta los ingresos y
los gastos de la empresa para un periodo particular del tiempo, por lo general, tambin de un
ao o de un trimestre. Mientras que el balance general representa una fotografa de la posicin
financiera de la empresa en un momento en el tiempo, el estado de resultados presenta un
resumen de su rentabilidad a travs del tiempo. De estos dos estados (ms, en algunos casos,
alguna informacin adicional) se puede obtener cierta informacin derivada, como es el caso
del estado de utilidades acumuladas y el estado de cambio de situacin financiera y un estado
de los flujos de efectivo. (En el siguiente captulo consideraremos los dos ltimos.)
Al analizar los estados financieros muchos lectores desearn utilizar un programa de hoja de
trabajo de computadora. Para anlisis repetitivos este tipo de programa permite realizar con
facilidad cambios en las suposiciones y simulaciones. Analizar varias posibilidades permite una
mayor comprensin interna de la que sera posible en otro caso. De hecho, los estados
financieros son una aplicacin ideal para estos eficaces programas y es muy comn su
utilizacin para el anlisis de los estados financieros (tanto externo como interno). En el
suplemento Financial Management Computer Applications, se proporcionan programas para el
anlisis de la condicin financiera y el desempeo de una empresa.
Es comn escuchar a la gente decir que una empresa paga dividendos "a partir de las utilidades
retenidas". Incorrecto. Una empresa paga dividendos a partir del "efectivo", mientras incurre en
una reduccin correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas. Las utilidades retenidas
no son un caudal de efectivo (o de cualquier otro activo), sino simplemente una partida contable
que se utiliza para describir una fuente de financiamiento para los activos de la empresa.
En la tabla se observa que el total de los activos es igual al total de los pasivos ms el capital
contable. Ciertamente, sta es una identidad contable. Tambin de esto se deriva que los
activos menos los pasivos equivalen al capital contable. En su mayor parte los pasivos de una
empresa se conocen con certidumbre. La mayor parte de las interrogantes contables
relacionadas con el balance general tienen que ver con los nmeros asignados a los activos.
Hemos de recordar que las cifras son nmeros contables comparados con los estimados del
valor econmico de los activos. El valor de los activos fijos se basa en sus costos reales
(histricos) no sobre lo que costaran en la actualidad (el costo de reposicin). Los inventarios
se valan de la misma forma. La cifra de cuentas por cobrar implica que todas estas partidas
por cobrar sern cobradas, pero quiz ste no sea el caso. A menudo es necesario ir ms all
de las cifras presentadas con el fin de analizar de manera adecuada la situacin financiera de la
empresa. De acuerdo con el anlisis, la cifra del capital contable que aparece en el estado
financiero, que es un residuo, puede ser o no una aproximacin al verdadero capital contable de
la empresa para los accionistas.
Anlisis de necesidades
de fondos de la empresa
Negociaciones con
Determinacin de los proveedores
Anlisis de la situacin las necesidades de capital
financiera y la rentabilidad de financiamiento
de la empresa de la empresa
Anlisis del riesgo de
negocios de la empresa
Estos tres factores deben usarse para determinar las necesidades financieras de la empresa.
Ms an, deben ser considerados en forma conjunta. Por supuesto que, mientras mayor sea la
necesidad de fondos, ser mayor el financiamiento total que se requerir. La naturaleza de las
necesidades de fondos influye sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. Si existe un
componente estacional en el negocio, ste se aade al financiamiento a corto plazo, a los
prstamos bancarios en particular. El nivel de riesgo del negocio en el que est la empresa
afecta intensa-mente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo
del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relacin al
financiamiento a travs de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio
de capital es ms seguro debido a que no existe obligacin contractual alguna de pagar
intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio
con alto grado de riesgo hara mal en tomar tambin mucho riesgo financiero.67 A su vez la
condicin financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que
se debe utilizar. La mayor liquidez, la slida condicin financiera global, la mayor rentabilidad de
la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir sern determinantes para decidir el tipo de
financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve ms atractivo con
mejoras en liquidez, situacin financiera y rentabilidad.
El rubro marcado con un crculo en la figura 8-1 seala que no es suficiente tan slo determinar
el mejor plan financiero desde el punto de vista de la empresa y suponer que se pueda llevar a
cabo. Es necesario convencer del plan a los proveedores externos de capital. La empresa
puede determinar que necesita $1 milln en financiamiento a corto plazo, pero los prestamistas
pueden no estar de acuerdo ni con el importe ni con el tipo de financiamiento que solicita la
administracin. Al final, la empresa quiz tenga que llegar a un compromiso con su plan para
hacer frente a las realidades del mercado. La interaccin de la empresa con estos proveedores
de capital determina el importe, los plazos y el precio del financiamiento. Con frecuencia, estas
negociaciones no estn tan apartadas del tipo de regateo que uno presenciara en un bazar
oriental, si bien, por lo general, con menos intensidad. En todo caso, el-hecho de que la
empresa deba negociar con proveedores externos de capital sirve como un mecanismo de
retroalimentacin para los otros cuatro factores de la figura 8-1. Los anlisis no se pueden llevar
a cabo en forma aislada del hecho de que en definitiva ser necesario hacer una peticin a los
proveedores de capital. De igual forma, los proveedores de capital tienen que aceptar en forma
abierta el enfoque de la empresa respecto al financia-miento, aun cuando difiera del suyo.
Por tanto, el anlisis financiero tiene varias facetas. Probablemente el anlisis se har en
relacin con algn marco estructural similar al que se present antes. De lo contrario, es
probable que no est bien definido y que no responda en realidad las preguntas para las que se
prepar. Como se ver, una parte integral del anlisis financiero es el anlisis de las razones
financieras; a esto dedicaremos el resto del captulo.
68
Robert Morris Associates, una asociacin de funcionarios de bancos de crdito y prstamo, publica promedios de
la industria basados en los estados financieros entregados a los bancos por los prestatarios. Cada ao se publican
16 razones para ms de 360 industrias. Adems, cada industria est dividida en categoras de tamao de los activos
y volumen de ventas. Dun tl Bradstreet calcula cada ao 14 razones importantes para ms de 800 industrias. El
Almanac of Business and Industrial Financial Ratios (Englewood Cliffs, NJ.: Prentice-Hall, 1989), presenta los
promedios de la industria para alrededor de 22 razones financieras. Se relacionan aproximadamente 170 negocios e
industrias que abarcan la totalidad del espectro. La informacin para esta publicacin proviene de las declaraciones
de impuestos presentadas por las empresas estadounidenses al Interna) Revenue Service. The Quarterly Financial
Report for Manufacturing Coporations es publicado conjuntamente por la Federal Trade Commission y la Securities
and Exchange Commission. Esta publicacin contiene informacin sobre balances generales y estados de resultados
agrupados por industrias y por categoras de tamaos de activos.
La verdadera prueba de liquidez es si la empresa tiene la posibilidad de pagar sus cuentas a
tiempo. Muchas empresas slidas, incluyendo las de servicios pblicos elctricos, tienen esta
capacidad a pesar de mantener razones de circulante muy inferiores al 1.5 a 1. Depende de la
naturaleza del negocio. Las fallas en la consideracin de la naturaleza del negocio (y la
empresa) pueden conducir a una interpretacin errnea de las razones. Podramos terminar
con una situacin similar a la que un estudiante con un promedio de 3.5 puntos de "Ralph's
Home Correspondence School of Cosmetology" es considerado como un mejor acadmico que
un estudiante con un promedio de 3.4 del Harvard Law School slo porque un nmero ndice es
ms alto que el otro. Slo mediante la comparacin de las razones financieras de una empresa
con las de empresas similares se puede hacer un juicio realista.
Siempre que sea posible se debe estandarizar la informacin contable de diferentes empresas
(esto es, ajustarse para obtener la comparabilidad).69 No es posible comparar manzanas con
naranjas. Incluso con cifras estandarizadas el analista debe tener cuidado al interpretar las
comparaciones.
TIPOS DE RAZONES
Las razones financieras que, por lo general, se utilizan son, en esencia, dedos clases. La
primera resume algn aspecto de la "condicin financiera" de la empresa en un punto en el
tiempoel momento en el que ha sido preparado el balance general. Llamamos a stas
razones estticas, de forma bastante apropiada, porque tanto el numerador como el
denominador en cada razn provienen directamente del balance general. La segunda clase de
razn resume algn aspecto del desempeo de la empresa durante un periodo, normalmente
un ao. Estas razones son llamadas razones dinmicas o razones esttico-dinmicas. Las
razones del estado de resultados comparan una partida de "flujo" del estado de resultados con
otra partida de flujo del estado de resultados. Las razones esttico-dinmicas comparan una
partida de flujo (estado de resultados) en el numerador con una partida de accin (balance
general) en el denominador. El comparar una partida de flujo con una partida de accin plantea
un problema potencial para el analista. Corremos el riesgo de una posible unin errnea de
variables. La partida de accin, al ser una instantnea tomada del balance general, quiz no
sea representativa de la manera en que se comport esta variable durante el periodo en el que
ocurri el flujo. (Sera una fotografa de usted tomada a las tres de la maana representativa
de como se ve, en promedio?) Por tanto, donde sea apropiado, podemos utilizar una cantidad
"promedio" del balance general en el denominador de una razn esttico-dinmica ms
representativo de todo el periodo. (Ms adelante tendremos ms que decir acerca de esto.)
A su vez, podemos subdividir de nuevo nuestras razones financieras en cinco tipos distintos: de
liquidez, apalancamiento financiero (o deuda), cobertura, actividad y de rentabilidad (vase
figura 8-2). Ninguna razn da la informacin suficiente mediante la cual sea posible juzgar la
situacin financiera y el desempeo de la empresa. Slo cuando se analiza un grupo de
razones estamos en posibilidad de llegar a juicios razonables. Es necesario tener la seguridad
de tomar en cuenta cualquier situacin estacional de un negocio. Las tendencias fundamentales
slo se pueden evaluar a travs de la comparacin de las cifras y las razones en el mismo
69
Las empresas, aun dentro de la misma industria, pueden aplicar diferentes procedimientos contables, y contribuir
as a una confusin entre las diferencias reales y las percibidas entre las empresas. Por ejemplo, una empresa puede
utilizar la valuacin de inventarios FIFO, mientras que otra empresa utiliza LIFO, y una tercera utiliza el Costo
Promedio.
momento del ao. No debe compararse un balance general al 31 de diciembre con otro balance
general al 31 de mayo, sino que compararamos el 31 de diciembre con esa misma fecha.
Aunque el nmero de razones financieras que se podran calcular aumenta en forma
geomtrica con la cantidad de informacin financiera, en este captulo slo se toman en cuenta
las razones ms importantes. En realidad, las razones necesarias para evaluar la condicin
financiera y el desempeo de una empresa son relativamente pocas.
Razones de Razones de
apalancamiento cobertura:
financiero (deuda): Relacionan los cargos
Muestran el grado en a financieros de una
el que la empresa est empresa con su
financiada por deuda. capacidad para
cumplirlos o cubrirlos.
Razones de rentabilidad:
Relacionan las utilidades con
las ventas y la inversin
a. Las razones de cobertura tambin arrojan la luz sobre la significacin del uso de apalancamiento financiero
(deuda) por parte de la empresa.
b. Las razones de actividad basadas en inventarios en cuentas por cobrar tambin arrojan luz sobre la liquidez
de estos activos.
Para Aldine Manufacturing Company, la razn para fines del ao 19X2 es:
$2,241,000 = 2.72
$823,000
Decoracin de escaparates:
Pasos para crear una situacin que parece ms favorable de la que realmente existe,
justo antes de preparar los estados financieros.
Para ejemplificar, suponga que es el 30 de marzo, los auditores estn por llegar, esperamos
tener un prstamo a corto plazo la semana siguiente, y el banco estar muy interesado en
nuestra posicin actual como signo de nuestra solvencia a corto plazo.
70
El uso de una media promedio elimina la influencia que los valores extremos de los estados "inusuales" tendran
sobre mi promedio aritmtico simple.
71
La liquidez tiene dos dimensiones: 1) el tiempo necesario para convertir el activo en dinero y 2) la seguridad del
precio realizado. Hasta el grado en que el precio realizado sobre las cuentas por cobrar sea tan predecible como el
realizado sobre los inventarios las cuentas por cobrar seran un activo ms lquido que los inventarios, debido al
tiempo ms corto requerido para convertir el activo en dinero. Si el precio realizado sobre las cuentas por cobrar es
ms seguro que el de los inventarios, las cuentas por cobrar seran consideradas incluso an ms lquidas.
Podemos posponer algunas compras y utilizar el efectivo disponible (o vender valores
comerciables) para pagarles a algunos acreedores actuales. As se mejorara temporalmente a
la razn del circulante y a la rpida.
Veamos cmo pudo haber intentado este gambito Aldine Company. Suponga que en el 30 de
marzo de 19X2 encontramos:
Si pagamos $677,000 de nuestras cuentas por pagar a partir del efectivo y los valores
negociables, obtenemos:
Esta razn sirve como un complemento de la razn del circulante en el anlisis de la liquidez.
Esta razn es la misma que la razn de circulante con la excepcin de que excluye los
inventarios (tal vez la parte menos lquida de los activos circulantes) del numerador. La razn se
concentra en el efectivo, los valores realizables y las cuentas por cobrar en relacin con las
obligaciones circulantes y de esta forma brinda una medida ms penetrante de liquidez que la
razn del circulante. La razn de la prueba de cido de Aldine est ligeramente por encima de
la media de la industria de 1.1, lo que seala que est de acuerdo con la industria.
Resumen de la liquidez de Aldine (hasta ahora). Las comparaciones de las razones del
circulante y de la prueba del cido de Aldine con las medias para la industria resultan
favorables. Sin embargo, estas razones no nos dicen si las cuentas por cobrar y el inventario o
ambos son muy altos en la actualidad. Si lo son, esto debiera afectar nuestra impresin inicial
favorable respecto a la liquidez de la empresa. Por tanto necesitamos ir detrs de las razones y
examinar el tamao, composicin y calidad de estos dos importantes activos circulantes.
Cuando analicemos las razones de actividad estudiaremos con ms detalle las cuentas por
cobrar y el inventario. Reservaremos hasta entonces una opinin final sobre la liquidez.
$1,454,000 = .81
$1,796,000
La razn nos dice que los acreedores proporcionan 81 centavos de financia-miento por cada
dlar que aportan los accionistas. Por lo general, a los acreedores les agrada que esta razn
sea baja. Entre ms baja es la razn, ms alto es el nivel de financiamiento de la empresa que
proporcionan los accionistas, y ms grande es el colchn del acreedor (margen de proteccin)
en caso que se contraigan los valores de los activos o de prdidas totales. La razn media de
pasivo a capital contable para la industria de artculos electrodomsticos es de 0.8, por lo que
Aldine se encuentra de conformidad con la industria. Quiz no experimentara dificultades con
los acreedores debido a una razn de deuda excesiva.
Dependiendo del propsito para el que se utilice la razn, en ocasiones las acciones
preferentes se incluyen como pasivo en lugar de como capital contable cuando se calculan
razones de deuda. Las acciones preferentes representan un derecho prioritario desde el punto
de vista de los inversionistas en acciones comunes y, por consiguiente, se pueden incluir las
acciones preferentes como pasivos al analizar una empresa. La razn de pasivo a capital
variar de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de efectivo. Por lo
general, una empresa de servicio pblico de electricidad, con flujos de efectivo muy estables,
tendr una razn de pasivo ms alta que una empresa de mquinas y herramientas, cuyos
flujos de efectivo son mucho menos estables. Una comparacin de la razn de deuda para una
determinada empresa con las de empresas similares da una idea general del valor del crdito
de la empresa y de su riesgo financiero.
Razn de deuda a activos totales. La razn de deuda a activos totales se obtiene al dividir la
deuda total de una empresa entre sus activos totales:
Deuda total (8-4)
Activos totales
$1,454,000 = .45
$3,250,000
Esta razn sirve para un propsito similar al de la razn de deuda a capital contable. Destaca la
importancia relativa del financiamiento por deuda para la empresa al mostrar el porcentaje de
activos de la empresa que se sustentan mediante el financiamiento de deuda. Por tanto, 45%
de los activos de la empresa estn financiados con deuda (de varios tipos), mientras que el
55% restante del financiamiento proviene del capital de los accionistas. En teora, si la empresa
fuera liquidada ahora mismo, los activos podran venderse para producir algo tan pequeo
como 45 centavos por dlar antes que los acreedores enfrenten una prdida. Una vez ms,
esto seala que entre mayor sea el porcentaje de financiamiento que permita el capital de los
accionistas, ms grande es el colchn de proteccin proporcionado a los acreedores de la
empresa. En fin, entre ms alta sea la razn de deuda a activos totales, mayor riesgo financiero,
entre ms baja sea esta razn, de menor magnitud ser el riesgo financiero.
Adems, de las dos razones de deuda anteriores, quiz se desee calcular la siguiente razn,
que trata slo de la capitalizacin a largo plazo de la empresa:
Donde la capitalizacin total representa todo el pasivo a largo plazo y el capital contable. Para
Aldine, la razn ms reciente de fin de ao es:
$631,000 = .26
$2,427,000
Esta medida seala la importancia relativa del pasivo a largo plazo en la estructura de capital
(financiamiento a largo plazo) de la empresa. De nuevo esta razn concuerda con la razn
media de 0.24 para la industria. Las razones de deuda que se acaban de calcular se basan en
cifras de valor en libros; en ocasiones es til calcular estas razones utilizando valores de
mercado. En resumen, las razones de deuda indican las proporciones relativas de la aportacin
de capital por parte de los acreedores y por parte de los dueos.
RAZONES DE COBERTURA
Las razones de cobertura han sido diseadas para relacionar los cargos financieros de una
empresa con su capacidad para hacerles frente. Servicios de clasificacin de bonos como
Moody's Investors Service y Standard & Poor's hacen amplio uso de estas razones. Una de las
razones de cobertura ms tradicionales es la razn de cobertura de inters, o las veces que
se obtuvo inters. Esta razn es simplemente la razn de las utilidades antes de intereses e
impuestos para un periodo de informe particular contra el importe de los cargos por inters del
periodo, esto es:
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) (8.6)
Gasto por inters
Esta razn sirve como medida de la capacidad de la empresa para hacer frente a sus pagos de
inters y as evitar la bancarrota. En general, entre ms alta es la razn, mayor es la
probabilidad de que la empresa pueda cubrir sus pagos de inters sin dificultad. Tambin,
ilustra en cierta medida la capacidad de la empresa para contratar nueva deuda. Con una
media promedio en la industria de 4.0, la habilidad de Aldine para cubrir el inters anual 4.71
veces con el ingreso operativo (utilidades antes de intereses e impuestos [EBIT]) parece ofrecer
un buen margen de seguridad
Un tipo ms amplio de anlisis evaluara la capacidad de la empresa para cubrir todos los
cargos de naturaleza fija. Adems de los pagos de intereses y principales sobre obligaciones de
deuda incluiramos los dividendos sobre acciones preferentes, los pagos de arrendamiento y tal
vez incluso ciertos gastos de capital esenciales. Un anlisis de este tipo es una medicin ms
realista que una simple razn de cobertura de intereses para determinar si una empresa es
capaz de cumplir con sus obligaciones a largo plazo.
Entonces, al evaluar el riesgo financiero de una empresa el analista financiero debe calcular
primero las razones de deuda como una medida aproximada del riesgo financiero. Segn el
programa de pagos de la deuda y la tasa promedio de inters, las razones de deuda pueden
dar o no una imagen exacta de la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones
financieras. Por tanto, aumentamos las razones de deuda con un anlisis de las razones de
cobertura. A su vez, nos damos cuenta de que en realidad los pagos de inters y principal no se
cumplen a partir de las utilidades, per se, sino a partir del efectivo. Por consiguiente, tambin es
necesario analizar la capacidad de generar flujos de efectivo de la empresa para el servicio de
la deuda (al igual que otros cargos financieros).
RAZONES DE ACTIVIDAD
Las razones de actividad, tambin conocidas como razones de eficiencia o de cambio, miden
con qu tanta eficiencia utiliza la empresa sus activos. Como veremos, algunos aspectos del
anlisis de actividad estn muy relacionados con el anlisis de liquidez. En esta seccin,
enfocaremos nuestra atencin principalmente en qu tan efectivamente administra la empresa
dos grupos de activos especficos cuentas por cobrar e inventarios y sus activos totales, en
general.
Al calcular las razones de actividad para Aldine Company, utilizaremos niveles de activos del
balance general al final del ao. Sin embargo, un promedio mensual, trimestral o al inicio y fin
de ao, de niveles de activos se emplea a menudo con estas razones de estado de
resultados/balance general. Como mencionamos antes en el captulo, el uso de una cantidad
promedio del balance general es un intento para lograr una conjuncin ms precisa entre la
partida de flujo del estado de resultados y una cantidad de accin del balance general ms
representativa de todo el periodo, no slo del final del ao.
Actividad de las cuentas por cobrar. La razn de cambio de las cuentas por cobrar (RT)
proporciona informacin sobre la calidad de las cuentas por cobrar de la empresa y de qu tan
exitosamente est la empresa en sus recaudaciones. Esta razn se calcula al dividir las cuentas
por cobrar a las ventas a crdito netas anuales:
Si suponemos que todas las ventas de 19X2 para Aldine son ventas a crdito, esta razn es:
$3,992,000 = 5.89
$678,000
Esta razn nos indica el nmero de veces que se han cambiado las cuentas por cobrar
(convertido en efectivo) durante el ao. Entre ms alto el cambio, menor el tiempo entre la venta
tpica y la recaudacin de efectivo. Para Aldine, las cuentas por cobrar se cambiaron 5.89 veces
durante 19X2.
Cuando no se dispone de la cifra de ventas a crdito de un periodo, es necesario recurrir a las
cifras totales de ventas. Cuando las ventas son estacionales o han crecido en forma
considerable durante el ao, utilizar el saldo de cuentas por cobrar a fin de ao quiz no sea
adecuado. Cuando existe el problema de temporalidad, tal vez la cifra ms apropiada a utilizar
sea el promedio de los saldos a fin de cada mes. En caso de crecimiento, el saldo de cuentas
por cobrar al final del ao puede ser engaosamente alto en relacin con las ventas. El
resultado es que el cambio de cuentas por cobrar calculado es una subestimacin prejuiciosa
del nmero de veces que se cambiaron las cuentas por cobrar durante el curso del ao. En este
caso podra ser apropiado el promedio de las cuentas por cobrar al principio y al fin del ao si el
crecimiento en ventas fue estable a travs del ao.
La mediana de la razn de rotacin de cuentas por cobrar de la industria es 8.1, la cual indica
que la rotacin de las cuentas por cobrar de Aldine est muy atrasada respecto a lo normal en
la industria. Esto puede ser un indicador de una poltica de recaudacin negligente y de algunas
cuentas vencidas que permanecen en los libros. Adems, si las cuentas por cobrar estn lejos
de ser circulantes, quiz sea necesario volver a estimar la liquidez de la empresa. Considerar
todas las cuentas por cobrar como lquidas cuando en realidad una parte importante quiz ya
est vencida, exagera la liquidez de la empresa que se est analizando. Las cuentas por cobrar
son activos lquidos slo en tanto se puedan cobrar dentro de un lapso razonable. En un intento
por determinar si hay alguna causa de preocupacin, el analista puede reformular la razn de
rotacin de las cuentas por cobrar para generar la rotacin de las cuentas por cobrar en das, o
periodo de recaudacin promedio (RTD, por sus siglas en ingls).
La rotacin de las cuentas por cobrar en das, o periodo de recaudacin promedio, se calcula
como:
. Das en el ao (8.8)
Rotacin de cuentas por cobrar
o su equivalente
Cuentas por cobrar x das en el ao (8.9)
Ventas anuales a crdito
Para Aldine, cuya rotacin de cuentas por cobrar calculamos en 5.89, el periodo de recaudacin
promedio es:
365 = 62 das
5.89
Esta cantidad indica el nmero promedio de das que las cuentas por cobrar permanecen
pendientes de cobro. Puesto que la mediana de la razn de rotacin de las cuentas por cobrar
de la industria es 8.1, el periodo de recaudacin promedio para la industria es 365/8.1 = 45
das. Otra vez se enfatiz la disparidad entre el desempeo de recaudacin de las cuentas por
cobrar de la industria y el de Aldine.
Sin embargo, antes de concluir que existe un problema de recaudacin, debemos revisar los
trminos del crdito que Aldine ofreci a sus clientes. Si el periodo promedio de cobro es de 62
das y las condiciones otorgadas son "2/10, neto a 30 das",72 una parte importante de las
cuentas por cobrar est ya vencida ms all de la fecha final de pago de 30 das. Por otra parte,
si las condiciones son "60 das neto", la cuenta por cobrar comn est siendo cobrada slo dos
das despus de la fecha final de vencimiento.
Aunque, por lo general, un periodo promedio de cobro demasiado alto es malo, un periodo
promedio de cobro demasiado bajo no tiene que ser bueno por necesidad. Puede ser que la
poltica de crdito sea excesivamente restringida. Las cuentas por cobrar en los libros pueden
ser de buena calidad y, sin embargo, acaso estn limitando indebidamente las ventas (y las
utilidades sean menos de las que debieran ser) debido a esta poltica. En esta situacin se
deben suavizar algo los estndares de crdito para una cuenta aceptable.
Clasificacin de cuentas por cobrar por antigedad de saldos. Otra posibilidad de obtener
informacin sobre la liquidez de las cuentas por cobrar y la habilidad de la administracin para
imponer sus polticas de crdito es mediante la clasificacin de cuentas por cobrar por
antigedad de saldos. Con este mtodo se clasifican las cuentas por cobrar en un momento
en el tiempo de acuerdo con las proporciones facturadas en los meses anteriores. Al 31 de
diciembre podemos tener la siguiente clasificacin hipottica de cuentas por cobrar por
antigedad de saldos:
Si las condiciones de facturacin son 2/10, neto a 30 das, esta clasificacin nos dice que el
67% de las cuentas por cobrar al 31 de diciembre son corrientes, el 19% tienen hasta un mes
de vencidas, el 7% entre 1 y 2 meses de vencidas, y as sucesivamente. De acuerdo con las
conclusiones obtenidas del anlisis de la clasificacin, quiz se desee examinar con ms detalle
las polticas de crdito y cobranza de la empresa. En el ejemplo quiz optramos por investigar
las cuentas por cobrar individuales que fueron facturadas en agosto y antes, para determinar si
alguna de ellas debe ser cancelada. Las cuentas por cobrar que aparecen en los libros son
72
La anotacin significa que el proveedor otorga un descuento del 2% si la factura por cobrar se paga dentro de los
10 das y el pago se vence dentro de los 30 das si no se aprovecha el descuento.
buenas tan slo de acuerdo con la posibilidad de que sern cobradas. Una clasificacin de
cuentas por cobrar segn la antigedad de saldos nos da bastante ms informacin que el
clculo del periodo promedio de cobro, debido a que seala en forma ms especfica los puntos
problemticos.
Duracin de las cuentas por pagar. Puede haber ocasiones en que la empresa quiere
estudiar la puntualidad con que le paga a los proveedores, o la de un cliente potencial sujeto a
crdito. En tales casos es deseable obtener una clasificacin de cuentas por antigedad de
saldos similar a la del ejemplo de las cuentas por cobrar. Este mtodo combinado con el menos
exacto de la razn de la rotacin de cuentas por pagar (PT, por sus siglas en ingls) (compras a
crdito anuales divididas entre las cuentas por pagar), permite analizar las cuentas por pagar en
una forma muy similar a como se analizan las cuentas por cobrar. Tambin, podemos calcular
la rotacin de las cuentas por pagar en das (PTD, por sus siglas en ingls), o periodo promedio
de cuentas por pagar como:
. Das en el ao (8.10)
Rotacin de cuentas por pagar
o su equivalente
Cuentas por pagar x 365 das del ao (8.11)
Compras a crdito por ao
Donde las cuentas por pagar son el final (o tal vez, promedio) pendiente para el ao y las
anuales a crdito son las compras externas durante el ao. Esta cantidad proporciona la
antigedad promedio de las cuentas por pagar de una empresa.
Cuando no se dispone de informacin sobre las compras, en ocasiones se puede utilizar el
costo de las mercancas vendidas para determinar estas razones. Por ejemplo, una cadena de
tiendas de departamentos, por lo general, no fabrica. Como resultado de esto el costo de las
mercancas vendidas consiste bsicamente en compras. Sin embargo, en situaciones donde
existe un valor aadido importante, como es el caso de un fabricante, el uso del costo de las
mercancas vendidas resulta inadecuado. Es necesario tener el monto de las compras para
poder utilizar la razn. Otra advertencia tiene que ver con el crecimiento. Como con las cuentas
por cobrar, el uso de un balance pagadero al final del ao puede resultar en una
sobreestimacin prejuiciosa del tiempo que le tomar a una empresa liquidar sus cuentas por
cobrar si hay un gran crecimiento como base. En esta situacin, quiz sea mejor utilizar un
promedio de las cuentas por pagar al principio y al final del ao.
El periodo promedio de cuentas por pagar es valioso para la evaluacin de la probabilidad de
que un solicitante de crdito pagar a tiempo. Si la antigedad promedio de las cuentas por
pagar es de 48 das y las condiciones en la industria son "neto a 30 das", conocemos que una
parte de las cuentas por pagar del solicitante no estn siendo pagadas a tiempo. Una
verificacin de crdito con otros proveedores aclarar la gravedad del problema.
La cifra para el costo de las mercancas vendidas usada en el numerador es para el periodo
bajo estudio (por lo general un ao); la cantidad del inventario utilizada en el denominador,
aunque fue una cantidad del final del ao en nuestro ejemplo, podra representar un valor
promedio. Para una situacin que involucra el crecimiento simple, podra utilizarse un promedio
de los inventarios iniciales y finales para el periodo. Sin embargo, como sucedi con las cuentas
por cobrar, tal vez sea necesario calcular un promedio ms complejo cuando existe un fuerte
elemento estacional. La razn de rotacin de inventario nos dice la rapidez con la que se rota el
inventario al convertirse en cuentas por cobrar a travs de las ventas durante el ao. Esta
razn, al igual que otras, tiene que ser juzgada en relacin con razones anteriores y las futuras
esperadas de la empresa y con las razones de empresas similares, el promedio de la industria,
o ambas.
Por lo general, mientras ms alta sea la rotacin de inventarios ms eficiente ser la
administracin de inventarios de una empresa y el inventario "ms fresco", con mayor liquidez.
No obstante, en ocasiones un cambio de inventario alto indica una existencia precaria. Por
tanto, en realidad quiz sea un sntoma de que se mantiene un nivel de inventario demasiado
bajo y se incurre en frecuente escasez. En ocasiones una razn de rotacin de inventarios
relativamente baja puede ser signo de que en inventario se tienen artculos obsoletos o cuyo
desplazamiento es lento. El contar con artculos en desuso tal vez requiera hacer recortes
sustanciales, lo cual, en consecuencia, impedira que al menos una parte del inventario fuera
considerada como un activo lquido. Como la razn de rotacin de inventario es, hasta cierto
grado; una cuantificacin en bruto, quiz se quiera investigar con ms detalle cualquier
ineficiencia que se detecte en la administracin de las existencias. En este aspecto es til
calcular la rotacin de las principales categoras de existencias para ver si existen desequilibrios
que indicaran situaciones excesivas en componentes especficos del inventario.
La rotacin de inventario de Aldine de 2.02 est en marcado contraste con la mediana de la
razn de rotacin en una industria de 3.3. Esta comparacin desfavorable sugiere que la
compaa es menos eficiente en la administracin de las existencias de lo que es el promedio
para la industria y que Aldine mantiene excesiva existencia en inventarios. Tambin surge una
pregunta en cuanto a si el inventario en libros est valorando en su valor establecido; si no es
as, la liquidez de la empresa es menor que la razn de circulante o slo sugiere liquidez
inmediata. Una vez que se tiene indicio de un problema de inventario, debe investigarse con
ms detalle para determinar su causa.
. Das en el ao (8.13)
Rotacin de inventario
o su equivalente
Inventario x Das en el ao (8.14)
Costo de los bienes vendidos
Para Aldine, cuya rotacin de inventario calculamos en 2.02, la rotacin de inventario en das
(ITD) es:
365 = 181 das
2.02
Esta cifra indica cuantos das pasan, en promedio, antes que el inventario se convierta en
cuentas por cobrar mediante las ventas. Al transformar la media de la rotacin de inventario de
la industria de 3.3 en una rotacin de inventario en das, obtenemos que 365/3.3 = 111 das.
As, Aldine es, en promedio, 70 das ms lento para "rotar" su inventario de lo que es "normal"
para la industria.
Ciclo operativo comparado con ciclo de efectivo. Un resultado directo interesante en las
razones de liquidez y de actividad, es el concepto de ciclo operativo de una empresa. El ciclo
operativo de una empresa es la cantidad de tiempo que transcurre desde que se establece el
compromiso de hacer compras con efectivo hasta la recaudacin de cuentas por cobrar
resultante de la venta de bienes o servicios. Es como si ponemos en marcha un cronmetro
cuando compramos materia prima y lo detenemos slo cuando recibimos el efectivo despus
que se han vendido los bienes. El tiempo que aparece en nuestro cronmetro (normalmente en
das) es el ciclo operativo de la empresa. En trminos matemticos, el ciclo operativo de una
empresa es igual a:
Rotacin de inventario en das (ITD) + Rotacin de cuenta por cobrar en das (RTD) (8.15)
Ciclo operativo (ITD + RTD) - Rotacin de cuentas por pagar en das (PTD) (6.16)
Note que a menos que la rotacin de las cuentas por pagar en das de la empresa sea cero, el
ciclo operativo no ser igual al ciclo de efectivo.73 La figura 8-3 ilustra el ciclo operativo y el de
efectivo para la empresa y enfatiza sus diferencias.
Por qu preocuparse acerca del ciclo operativo de la empresa? La duracin del ciclo operativo
es un factor importante en la determinacin de las necesidades de los activos circulantes de
una empresa. Una empresa con un ciclo operativo muy breve puede operar en forma eficiente
con una cantidad relativamente pequea de activos circulantes y con razones de circulante y de
prueba de cido bajas en alguna medida. La empresa tiene una liquidez relativa en un sentido
"dinmico" puede fabricar un producto, venderlo y recaudar efectivo por l, todo en un periodo
73
Para mayor informacin sobre los ciclos operativos y de efectivo de una empresa, vase Verlyn D. Richards y
Eugene J. Laughlin, "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis", Financial Management 9 (primavera
1980), 32-38.
hasta cierto grado corto. No tiene que depender tanto de los niveles de liquidez "estticos"
que mide la razn de circulante o la de prueba de cido. Esto es muy similar a juzgar la
"liquidez" de una manguera de jardn. Esta liquidez no slo depende de la cantidad "esttica" de
agua en la manguera en cualquier momento, sino tambin de la velocidad con la que el agua
fluye a travs de la manguera.
El efecto acumulado de rotacin de inventario y de cuentas por cobrar poco eficientes en Aldine
es evidente; en relacin con la empresa tpica en la industria, Aldine requiere 87 das
adicionales para fabricar un producto, venderlo y cobrar el efectivo que generan las ventas. La
duracin del ciclo operativo de la empresa tambin puede ocasionar que surjan dudas acerca
de la liquidez de la empresa.
Hasta ahora, no hemos profundizado en el anlisis del ciclo de efectivo de la empresa. Una
razn es que el anlisis de esta medida debe hacerse con extremo cuidado. De primera
intencin, al parecer, un ciclo operativo relativamente corto es indicativo de una buena
administracin. Tal empresa es rpida en el cobro en efectivo de las ventas una vez que paga
las compras. El punto es que esta medida refleja las decisiones operativas y de financiamiento
de la empresa, y una administracin errnea en una o en ambas reas de decisin puede
pasarse por alto. Por ejemplo, una forma de llegar a un ciclo operativo breve consiste en no
pagar las cuentas a tiempo (una mala decisin financiera). Su rotacin de cuentas por pagar en
das se prolongar a grande, y al restarla de su ciclo operativo, obtendr un ciclo de efectivo
bajo (tal vez hasta negativo!). El ciclo operativo, al enfocarse estricta-mente en los efectos de
las decisiones operativas sobre el inventario y las cuentas por cobrar, proporciona seales ms
claras que el analista ha de considerar.
Rotacin de activo total (o de capital). La relacin de las ventas netas con los activos totales se
conoce como razn de rotacin de activo total, o de rotacin de capital:
$3,992,000 = 1.23
$3,250,000
La mediana de la rotacin de activo total para la industria es 1.66, por tanto es claro que Aldine
genera menos utilidad de ventas por dlar de inversin en activos que la industria, en promedio.
La razn de rotacin de activo total indica la eficiencia relativa con que una empresa utiliza sus
activos totales para generar ventas. Aldine es menos eficiente que la industria en este aspecto.
A partir de nuestro anlisis previo de la actividad de las cuentas por cobrar y del inventario de
Aldine, sospechamos que a las inversiones excesivas en cuentas por cobrar e inventarios
puede atriburseles gran parte de responsabilidad por el problema. Si Aldine pudiera generar el
mismo ingreso por ventas con menos dlares invertidos en cuentas por cobrar e inventarios,
mejorara la rotacin de activo total.
RAZONES DE RENTABILIDAD
Las razones de rentabilidad son de dos tipos: aquellas que muestran la rentabilidad en
relacin con las ventas y las que muestran la rentabilidad respecto a la inversin. Juntas, estas
razones muestran la eficiencia de operacin de la empresa.
Rentabilidad en relacin con las ventas. La primera razn que estudiamos es el margen de
utilidad bruta:
Ventas netas Costo de las mercancas vendidas (8-18)
Ventas netas
o sea simplemente la utilidad bruta dividida entre las ventas netas. Para Aldine el margen de
utilidad bruta para el ao fiscal 19X2 es:
$1,312,000 = 32.9%
$3,992,000
Esta razn seala la utilidad de la empresa en relacin con las ventas despus de deducir el
costo de producir las mercancas vendidas. Seala la eficiencia de las operaciones y tambin
cmo han sido fijados los precios de los productos. El margen de utilidad bruta de Aldine est
muy por encima de la mediana de la industria de 23.8%, lo cual indica que es relativamente
ms eficiente para producir y vender productos por arriba del costo.
Una razn de rentabilidad ms especfica es el margen de utilidad neta:
$ 201,000 = 6.19%
$3,250,000
Esta razn se compara, en trminos no favorables, con una mediana de 7.8% de la industria.
Una rentabilidad por dlar de ventas, pero un rendimiento ligeramente ms bajo sobre los
activos, seala que Aldine tiene que emplear ms activos para generar un dlar por ventas que
la industria en general.
Ni el margen neto de utilidad ni la razn de rotacin de activo total, por s mismos, ofrecen una
medida adecuada de la eficiencia a nivel global. El margen neto de utilidad ignora la utilizacin
de activos, mientras que la razn de rotacin de activo total ignora la rentabilidad de las ventas.
La razn del rendimiento sobre la inversin, o de capacidad para generar utilidades resuelve
estos defectos. Resultar una mejora en la capacidad de generar utilidades de la empresa si
hay un incremento en la rotacin de los activos, un incremento en el margen neto de utilidad, o
ambos. Dos empresas con diferentes mrgenes netos de utilidad y rotacin de activo total
pueden tener la misma capacidad para generar utilidades. Geraldine Lim's Oriental Grocery,
con un margen neto de utilidad de slo 2% y una rotacin de activo total de 10, tiene el mismo
poder de utilidad -20% que Megawatt Power Supply Company, con un margen neto de
utilidad de 20% y una rotacin de activo total de 1. Para cada empresa, cada dlar invertido en
activos rinde 20 centavos en utilidad despus de impuestos por ao.
Rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE). Otra medida que resume el
desempeo global de la empresa es el rendimiento sobre capital en acciones comunes. El
rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE, por sus siglas en ingls), compara la
utilidad neta despus de impuestos (menos dividendos de acciones preferentes, si hay alguno)
con el capital que han invertido los accionistas en la empresa:
Esta razn indica la capacidad de generar utilidades sobre el valor en libros de la inversin de
los accionistas y se utiliza con frecuencia para comparar dos o ms empresas en una industria.
Un rendimiento de capital en acciones comunes alto refleja, con mucha frecuencia, la
aceptacin por parte de la empresa de importantes oportunidades de inversin y una
administracin de gastos eficiente. Sin embargo, si la empresa ha decidido emplear un nivel de
deuda que es alto para los estndares de la industria, un rendimiento sobre capital en acciones
comunes alto puede ser simplemente el resultado de asumir un riesgo financiero excesivo. El
rendimiento sobre capital en acciones comunes de Aldine est por debajo de la mediana del
rendimiento (14.04%) para la industria.
Para investigar este rendimiento de una manera ms completa, podemos utilizar un enfoque
DuPont esto es, desglosar esta medida de rendimiento:
Este enfoque DuPont del rendimiento sobre capital en acciones comunes ayuda a explicar "por
qu" el rendimiento sobre capital en acciones comunes de Aldine es menor que la mediana del
rendimiento sobre capital en acciones comunes de la industria. Aunque el margen neto de
utilidad de Aldine es ms alto que el promedio, y su multiplicador de capital en acciones
comunes es cercano a la norma de la industria,74 su cambio de activo total menor que el
promedio empuja a su rendimiento sobre capital en acciones comunes a ser menor que el de la
empresa tpica en la industria. Esto sugiere que el uso por parte de Aldine de una proporcin de
activos para producir ventas relativamente mayores a la de gran parte de las otras empresas en
la industria es la causa principal para su rendimiento sobre capital en acciones comunes por
debajo del promedio.
Con todas las razones de rentabilidad estudiadas, comparar una empresa con otras similares y
con los estndares de la industria es extremadamente valioso. Slo mediante las
comparaciones es posible juzgar si la rentabilidad de una empresa en particular es buena o
mala, y por qu. Las cantidades absolutas proporcionan alguna informacin, pero el desempeo
relativo es ms revelador.
74
El "multiplicador de capital en acciones comunes" es otra medida del apalancamiento financiero. Puesto que es
equivalente a (1 + razn de deuda a capital contable), entre ms alta es la razn de deuda de capital contable, ms
alto es el multiplicador. Para Aldine, el multiplicador es 1 + .81 = 1.81, mientras que para la industria tenemos 1 + .80
= 1.80.
Como ejemplo, la tabla 8-3 muestra alguna de las razones financieras que hemos estudiado
para Aldine Manufacturing Company durante el periodo 19X0-19X2 junto con las cantidades de
la mediana de la industria para 19X2. Se puede observar que las razones del circulante y de la
prueba del cido han disminuido un poco con el tiempo, pero todava exceden las normas de la
industria en 19X2. Las cantidades del periodo de cobro promedio y de la rotacin de inventario
en das han crecido desde 19X0 y exceden los niveles actuales de la mediana de la industria.
Esta tendencia seala que ha habido un aumento relativo en las cuentas por cobrar y los
inventarios. La rotacin de ambos ha disminuido, lo que hace poner en duda la calidad y
liquidez de estos activos. Cuando un anlisis de tendencias de las cuentas por cobrar y los
inventarios va unido a la comparacin con las razones medias de la industria, la nica
conclusin posible es que existe un problema. El analista querra investigar las polticas de
crdito de Aldine, la experiencia de cobranza de la compaa y sus prdidas por cuentas
incobrables. Ms an, se debe investigar la administracin de los inventarios, si los inventarios
estn en desuso y cualquier otro desequilibrio que pudiera existir (materia prima comparada con
produccin en proceso comparada con los bienes terminados). Por tanto, a pesar de la mejora
global en las razones de circulante y de prueba del cido, el aparente deterioro de las cuentas
por cobrar y los inventarios es un asunto de preocupacin que se debe investigar a fondo.
El estado de resultados indexado en la tabla 8-7 presenta una imagen muy parecida a la del
estado de resultados histrico, es decir, un comportamiento fluctuante. La marcada mejora en
la redituabilidad de 19X2 se distingue con ms facilidad. Ms an, el estado indexado brinda
informacin sobre la magnitud del cambio absoluto en utilidades y gastos. Con el estado
histrico no tenemos informacin sobre cmo cambian las cantidades absolutas con el
transcurso del tiempo.
En resumen, la estandarizacin de las partidas del balance general y del estado de resultados
como porcentajes de totales y como ndices de un ao base con frecuencia brindan
conocimientos que se encuentran ms all de los obtenidos de los anlisis de las razones
financieras. Los anlisis histricos y de ndices son mucho ms fciles si se emplea un
programa de hoja de datos de computadora, como el Lotus 1-2--3. Los clculos de divisin por
filas o columnas pueden ser realizados de forma rpida y precisa con tales programas, pero le
toca a usted, el analista, interpretar los resultados.
TABLAS
FINANCIERAS