APLICACIN DEL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS DE

CAPITAL (CAPM) EN EL MERCADO ACCIONARIO

COSTARRICENSE
BERNARDO RODRGUEZ CUADRA
LUIS FERNANDO COTO JIMNEZ
Programa de Maestra en Economa
Universidad de Costa Rica

Resumen
El presente trabajo de investigacin, se aboca a la implementacin de
uno de los ms renombrados modelos del mercado de capitales; a saber,
Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM), desarrollado por
William Sharpe en la dcada de los sesentas. En trminos generales el
documento, luego de una seleccin ad hoc de diferentes acciones,
muestra la estimacin de la beta de cada una de stas y su rendimiento
esperado asociado; adems de la eleccin de la cartera ptima que
surge a partir de la combinacin de tales valores. Para esto, se acude a
tcnicas de estimacin como la regresin simple y el algoritmo de
Markowitz. Todo lo anterior circunscrito al perodo agosto, 2002
mayo, 2005.
Palabras claves: Beta, Rendimiento Esperado, Cartera ptima.
Clasificacin JEL: G11

1. Introduccin
Dentro de los componentes de un sistema financiero, se encuentra el denominado mercado
de valores, sitio conformado por un conjunto de instituciones, participantes y regulaciones
donde se emiten, colocan, cotizan, negocian y distribuyen valores1. En trminos generales
se habla de valores de deuda o renta fija2 -bonos, en lo fundamental- y valores de renta
variable3 o acciones.
El presente documento es resultado de una investigacin que se orient a la aplicacin de
un modelo econmico financiero (CAPM), que permite derivar niveles de rendimiento y
riesgo de valores de renta variable, permitiendo extender el anlisis hacia una optimizacin
de portafolios de inversin.
El Mercado Burstil Costarricense se caracteriza por ser cortoplacista, concentrado en
deuda soberana, altamente dolarizado y con operaciones que se realizan mayoritariamente
1

2
3

El Glosario Burstil de la Superintendencia General de Valores (Sugeval) define valores como

todo ttulo o valor, incorporado o no en un documento, que por su configuracin jurdica propia y
rgimen de transmisin pueda ser objeto de una negociacin en un mercado financiero o burstil.
El trmino renta fija hace referencia a instrumentos como los bonos que establecen a priori la renta
que generarn al inversionista o tenedor.
En este caso las rentas a generar estn en funcin de la ejecutoria del emisor y de la poltica de
dividendos establecida por la Asamblea de Accionistas.
1

en mercado secundario (recompras). Como corolario a la situacin descrita el Mercado

Accionario desde sus inicios ha permanecido bajo una represin, caracterizada por un
escaso nmero de participantes y dinamismo en general. As, cualquier investigacin que
se emprenda referente al mismo lidiar con problemas de informacin en trminos no slo
de cantidad sino de calidad, como respuesta directa a las limitaciones planteadas.
La pretensin de la presente investigacin es abordar la implementacin prctica de una
teora que eventualmente venga a aportar indicadores de riesgo que permitan mejorar la
toma de decisiones de inversin.
Especficamente, la investigacin se circunscribe a la aplicacin del Modelo de Valoracin
de Activos de Capital (CAPM), asociada al perodo Agosto, 2002 Mayo, 2005; se
analizan las acciones de los emisores FIFCO, Atlas, Cafesa, BCT, Improsa, Interfin,
Durman Esquivel, ENUR, INCSA y La Nacin; as como el ndice Burstil de la Bolsa
Nacional de Valores (proxy del mercado).
Asimismo, con el fin de alcanzar los objetivos propuestos se acude a tcnicas de regresin
simple en la estimacin de las betas y el algoritmo de Markowitz en la seleccin del
portafolio ptimo; cada uno de los cuales se detallan oportunamente.

2. Marco Terico
2.1.

Modelo de Valoracin de Activos de Capital

En 1964 William Sharpe public; "Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium
Under Conditions of Risk"; trabajo que corresponda al tema de su disertacin doctoral, y
que constituy los orgenes del CAPM. Veintisis aos despus (1990) el profesor Sharpe
recibe el Premio Nobel en Ciencias Econmicas4, por el citado estudio.
En trminos generales puede decirse que el CAPM es "un modelo general que expresa la
tasa de equilibrio del rendimiento esperado para un activo como una funcin de sus
caractersticas inherentes de riesgo."5, dicho modelo vino a revolucionar la teora moderna
del portafolio y constituye uno de los esquemas ms reconocidos y utilizados en reas como
economa y finanzas.
El modelo encuentra sus cimientos en supuestos como: competencia perfecta6, mercados
eficientes7, costos de operacin insignificantes e inexistencia de limitaciones a la inversin.
4

5
6

Para ms detalles; vase, Burton, Jonathan. "Revisiting The Capital Asset Pricing Model". Dow
Jones Asset Manager. 1998.
Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial LIMUSA. Mxico. 1993.
Se dice que un mercado es perfectamente competitivo cuando se cumplen las siguientes condiciones:
a) el bien o servicio que se transa es homogneo o estandarizado, lo que implica que al consumidor
no le interesa quin lo provee; b) los agentes econmicos participantes son tomadores de precio, es
decir, productores y compradores no cuentan con la posibilidad de influir en precio y cantidad; c)
existe plena movilidad a largo plazo de los factores de produccin, puede interpretarse como un
2

2.2.

El riesgo y su composicin

En forma general, el riesgo total de cualquier activo presenta dos componentes:

Riesgo sistemtico. ste depende fundamentalmente del mercado en trminos agregados,
responde a las condiciones macroeconmicas y sociopolticas; por consiguiente
no se puede eliminar mediante la diversificacin, dado que la totalidad de los
activos estn expuestos al mismo.
Riesgo diversificable. ste es exclusivo de una industria en particular, es decir es
independiente del mercado y consecuentemente se puede minimizar mediante la
diversificacin del portafolio.

2.3.

La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

Como lo indica Robert Kolb, la CML es una grfica que muestra la relacin de equilibrio
entre el riesgo total de una cartera bien diversificada y su rendimiento esperado. Se trata de
una ecuacin lineal convencional que con frecuencia se expresa de la siguiente manera:

(R ) R + (R R )

(1)

donde;
E(Rj):
Rf:
j:
E(Rm):
m:

Rendimiento esperado de la cartera j.

Tasa libre de riesgo.
Desviacin estndar de la cartera j.
Rendimiento esperado de la cartera del mercado.
Desviacin estndar de los rendimientos de la cartera del mercado.

Es decir, la ecuacin expresa que el rendimiento esperado de una cartera bien diversificada
depende de la tasa libre de riesgo, el riesgo de la cartera con relacin al mercado y el precio
del mercado del riesgo."8

mercado en el cual no existen de barreras de entrada ni barreras de salida; y, d) consumidores y

productores cuentan con perfecta informacin respecto del mercado, sus variables y su
comportamiento.
Se dice que un mercado es eficiente si en todo momento los precios del mercado reflejan por
completo toda la informacin disponible.
Idem.
3

2.4.

La Lnea del Mercado de Valores (SML)

La SML es "una grfica que muestra la relacin de equilibrio entre el riesgo sistemtico
de un activo o de una cartera y su rendimiento esperado"9; sta puede derivarse a partir de
la CML; para esto debe tenerse presente que el aporte marginal por accin al coeficiente de
Sharpe de una cartera en especfico est dado por:

km

R R
(R )
m

R R
cov(R , R ) k
i

(2)

Como se nota; en equilibrio la magnitud de dicho aporte es generalizada para cualesquiera

acciones y/o portafolios. As, luego de algunas sustituciones obtenemos la SML10; que para
propsitos empricos comnmente se expresa como11:

Ri R f = i +

(R R ) +
m

Cov (Ri , R m )
Var (R m )

(
)
corr
i

i,m

(3)

donde;
Ri:
Rf:
i:
i:
Rm:
i:

Retorno esperado de la inversin para el ttulo valor i

Retorno en la inversin libre de riesgo.
Ordenada en el origen.
Coeficiente beta (para ms detalles, vase el apartado siguiente).
Retorno esperado de la inversin sobre el portafolio de mercado.
Trmino de perturbacin o de error.

Es importante aclarar que en esta ecuacin la variable dependiente es la brecha (Ri - Rf), en
tanto que el coeficiente de volatilidad i es la variable explicativa.

2.5.

Especificacin del CAPM

Tal como anteriormente se adelant el Modelo de Valoracin de Activos de Capital

(CAPM, por sus siglas en ingls) indica que el rendimiento esperado de un ttulo es igual a
la tasa libre de riesgo ms la beta del valor (coeficiente estimado) por la diferencia entre el
rendimiento esperado sobre el mercado y la tasa libre de riesgo. Algebraicamente;

R = R + (R R
i

9
10
11

)+

(4)

Idem.
Vase; Cantillo, Miguel. Funciona el CAPM en Costa Rica?. INCAE. Costa Rica. 1999.
Vase; Gujarati, Damodar N. Econometra. 2 ed. Editorial Mc Graw Hill. Mxico. 1995.
4

donde;
Ri:
Rf:
i:
Rm:
i:

2.6.

Retorno esperado de la inversin para el ttulo valor i.

Retorno en la inversin libre de riesgo.
Coeficiente beta.
Retorno esperado de la inversin sobre el portafolio de mercado.
Trmino de perturbacin o de error.

La Prima por Riesgo

A la expresin (Rm Rf) presente en la ecuacin (4) se le conoce como prima por riesgo;
es la recompensa que promete el riesgo sistemtico o no diversificable12 y corresponde a
la diferencia entre la tasa del rendimiento del mercado accionario como un todo
(tpicamente se utiliza como proxy a los ndices accionarios) y la tasa libre de riesgos de la
economa (usualmente se utiliza como proxy a los valores emitidos por el Gobierno
Central).
Una interpretacin interesante indica que la cantidad del premio por riesgo de la cartera
de mercado se determina mediante la aversin al riesgo agregada de los inversionistas y la
volatilidad del rendimiento de mercado. Para que los inversionistas accedan a aceptar el
riesgo de esa cartera, hay que ofrecerles una tasa esperada que rebase la tasa de inters
libre de riesgo. Cuanto mayor sea el nivel promedio de la aversin al riesgo por parte de
la poblacin, ms alta habr de ser la prima requerida.13

2.7.

El coeficiente beta y la lnea caracterstica

Luego del anlisis de la ecuacin (3) surge la siguiente interrogante; si la beta opera como
una variable, de dnde surge la misma. La respuesta se encuentra introduciendo el
concepto de lnea caracterstica; esto es, "la grfica de lnea de regresin de los
rendimientos de un activo o de una cartera sobre los de la cartera de mercado"14, sta puede
expresarse como:

Ri,t =i + i Rm,t +i,t

donde;
Ri,t:
i:

Rendimiento para el valor i en el perodo t.

Ordenada en el origen.

12

Mondino, Diana y E. Pends. Finanzas para Empresas Competitivas. Ediciones Granica S.A.
Argentina. 1994.
Bodie, Zvi y R. Merton. Finanzas. Prentice Hall. Mxico. 1999.
Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993.

13
14

 i:
Parmetro que mide la pendiente o el coeficiente de inclinacin.
Rm,t: Rendimiento para la cartera del mercado en el perodo t.
Error aleatorio.
i,t:
As, es la lnea caracterstica la que permite estimar los coeficientes y .15
Dado que la beta corresponde a lo que se conoce en estadstica como coeficiente de
regresin, alternativamente puede estimarse como:

Cov(Ri , R m )
Var (R m )

(
corr )

i ,m

Es vlido argumentar que el coeficiente beta es la piedra angular del modelo, si se toma en
consideracin que es la medida del riesgo sistemtico de un activo individual o de una
cartera, que no se puede eliminar a travs de la diversificacin.
La beta funciona como una cuasi-elasticidad; en el tanto que indica el porcentaje de
variacin de un activo en particular ante una variacin de 1% en la cartera de mercado. En
ese tanto, es posible establecer los siguientes casos:16
i >1; indica que el activo i es "de ofensiva", agresivo o voltil. Implica ms riesgo que la
cartera de mercado.
i <1; indica que el activo i es conservador o defensivo. Implica un riesgo menor que el
mercado.

2.8.

La Frontera Eficiente

La formalizacin de la idea de "diversificar", propuesta primeramente por Harry

Markowitz, es uno de los fundamentos de la teora moderna de administracin de
portafolios.
La idea de Markowitz puede resumirse en una observacin simple. Si dos activos no se
mueven conjuntamente de manera idntica entonces es posible combinarlos de tal manera
que, sin disminuir el rendimiento esperado, se reduzca el riesgo. As, bajo las ideas de
Markowitz un portafolio que contenga dos activos no perfectamente correlacionados puede

15

16

Vase; Gujarati, Damodar N. Econometra. Segunda edicin. Editorial Mc Graw Hill. Mxico.1995.
y Kolb, Robert W. Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993.
Para ms detalles respecto del =1 como punto de contraste para evaluacin, vase; Kolb, Robert W.
Inversiones. Editorial Limusa. Mxico. 1993. y/o Van Horne, James C. "Fundamentos de
Administracin Financiera". Sexta edicin. Editorial Prentice - Hall. Mxico. 1993.
6

lograr menor variabilidad en su valuacin que un portafolio que slo contenga uno de los
dos activos. El modelo parte de la en maximizacin del rendimiento esperado de un
portafolio, sujeto a que la varianza est en un nivel determinado, repitiendo este proceso
para cada uno de los niveles de varianza posibles encontraramos una "frontera eficiente";
esto es, la representacin grfica del conjunto de activos y portafolios cuyas combinaciones
de rendimiento y riesgo no son superadas. Es decir, no existe ningn otro elemento que
dado el nivel de riesgo ofrezca un mayor rendimiento.
E(R)

Y
E(Ri)
Z
E(Rm)

Rf

Figura 1
Por medio del empleo de tcnicas de programacin matemtica es posible determinar los
portafolios que se ubican sobre la frontera eficiente, esta sofisticada tcnica de
diversificacin se conoce como la diversificacin de Markowitz. De este modo la cartera
ptima de mercado estar dada por la interseccin de la CML y la Frontera Eficiente.

3. ANALISIS E INTERPRETACION DE DATOS

Una vez utilizada la metodologa del CAPM en el anlisis de las acciones seleccionadas, en
el presente apartado se comentan los resultados obtenidos. El citado comentario se realiza
en tres etapas: la recoleccin de datos, el procesamiento de los mismos y el anlisis de los
resultados alcanzados.

3.1.

Recoleccin de los Datos

La obtencin de datos se llev a cabo a partir de medios electrnicos: computador y acceso

a Internet, en lo fundamental. Se visit el sitio web: www.bnv.co.cr, donde se obtuvo
informacin correspondiente a las observaciones diarias del Vector de Precios y el

Indice Accionario ambos calculados directamente por la Bolsa Nacional de Valores de

Costa Rica.
En principio los datos estudiados se circunscriben al perodo agosto 2002 - mayo 2005. Sin
embargo como se comenta oportunamente los datos para calcular a partir de las
varianzas y covarianzas y para optimizar el portafolio corresponden a los registros de los
ltimos 7 meses.

3.2.

Procesamiento de los Datos Recolectados

A partir de los datos obtenidos en la etapa anteriormente descrita se realiz el

procesamiento de los mismos que en lo fundamental consisti en lo siguiente:

3.2.1. Rendimientos
Dado se cuenta los datos de los precios diarios de las acciones y los registros diarios del
ndice Accionario, se procedi a sacar una tasa de crecimiento diaria con el fin de
determinar los rendimientos asociados. El ndice citado se utiliz como proxy al
rendimiento del mercado. Para el caso del activo libre de riesgo17 se procedi a seleccionar
del vector de precios, los rendimientos de los ttulos del BCCR y Gobierno con plazos
alrededor de 360 das, se promediaron y se transformaron a rendimientos diarios.

3.2.2. Covarianza
Utilizando la frmula correspondiente y a partir de la informacin histrica disponible, se
procedi a calcular la covarianza entre los rendimientos de las empresas estudiadas y el
mercado.

3.2.3. Varianza
Utilizando la frmula correspondiente y a partir de la informacin histrica disponible, se
procedi a calcular la varianza de los rendimientos del mercado.

3.2.4. Beta Calculado

La estimacin del beta de las acciones se realiz a partir del cociente entre la covarianza y
la varianza anteriormente descrita, siguiendo uno de los esquemas detallados en el marco
terico de la presente investigacin.

17

Es importante aclarar que en primer trmino Ministerio de Hacienda y Banco Central no

necesariamente son emisores con el mismo nivel de riesgo, aunque stos ataen a lo que puede
denominar gobierno, ambos llevan a cabo captaciones por motivos al menos, en teoradiferentes. En segundo trmino, en un pas en vas de desarrollo con una deuda interna que ronda el
50% de su PIB y una Banca Central que lidia con prdidas cuasifiscales, no necesariamente los
valores emitidos por stos entes reflejan el activo libre de riesgo entendido por el modelo
desarrollado. No obstante, para efectos de la modelacin a realizar se decidi obviar stos
elementos.
8

3.2.5. Rendimiento Exigido

Una vez realizado el manejo de datos hasta ahora descrito, finalmente se procedi a
calcular el rendimiento exigido aplicando la formulacin planteada por el CAPM. Dado el
esquema de trabajo utilizado el rendimiento obtenido se asocia a una periodicidad diaria
por lo que procedi a anualizar suponiendo una capitalizacin compuesta.

3.3.

Anlisis de la Informacin

3.3.1. Betas y Rendimientos

Previo al comentario de los resultados obtenidos, conviene indicar que aunque en principio
los datos analizados abarcan un perodo de aproximadamente 3 aos, para el clculo del
beta se decidi utilizar nicamente los ltimos 7 meses. La explicacin estriba en que
como lo muestra el grfico adjunto, durante el perodo agosto 2002 octubre 2004 los
precios de las acciones que se negocian en el mercado nacional presentan una clara
tendencia decreciente, estableciendo rendimientos en promedio negativos lo que ocasiona
que el componente que denota a la prima por riesgo en el CAPM sea negativo y luego
arroje que el rendimiento esperado de una accin especfica sea mucho menor al activo
libre de riesgo del mercado. No obstante, a partir del 27 de octubre de 2004, los precios de
las acciones en general encontraron su piso e iniciaron una modesta escalada que permiti
empezar a observar rendimientos positivos.
Figura 2
Comportamiento del ndice Accionario de la Bolsa Nacional de Valores.
Perodo Agosto 2002 Mayo 2005
5,000.00
4,800.00
4,600.00
4,400.00
4,200.00
4,000.00
3,800.00
3,600.00
3,400.00
3,200.00
3,000.00
07/08/20

07/12/20

07/04/20

07/08/20

07/12/20

07/04/20

07/08/20

07/12/20

07/04/20

Fuente: Elaboracin propia con base en la informacin de la BNV.

As, del manejo de la seccin de datos citada, se obtuvo la siguiente informacin:

Cuadro 1
Clculo de Betas y rendimiento esperado
Perodo Agosto 2002 Mayo 2005

Accin
FIFCO
G IMP
C BCT
C INTE
NACION
CAFESA
ATLAS
ENUR
INCSA
C IMP
DURMAN

Beta
0.5549
0.0755
-0.0191
-0.0063
0.0012
-0.0066
0.0020
0.0025
-0.0131
-0.0064
0.0095

E(R)
38.26%
16.65%
16.53%
16.18%
16.11%
16.09%
16.08%
16.06%
15.89%
15.69%
15.53%

Como se denota, las 216 observaciones de precios de las acciones seleccionadas y

finalmente utilizadas en los clculos realizados determinan que la nica accin que paga
una prima por riesgo relevante es FIFCO; al comparar los rendimientos, el diferencial en
relacin con el activo libre de riesgo alcanza 22.17 puntos porcentuales.
Destaca que la totalidad de las acciones seleccionadas son defensivas o conservadoras ( <
1); es decir, presentan un riesgo menor que el mercado. Evidentemente esto tiene su costo
de oportunidad, al considerar que dichos valores pagan un rendimiento muy cercano al
activo libre de riesgo; con la excepcin antes destacada.
Las acciones de las empresas BCT, Interfin, Cafesa, Incsa e Improsa presentan betas
negativas, lo cual quiere decir que tienden a moverse a la inversa del mercado; esto es,
cuando el mercado muestra una tendencia alcista los rendimientos de dichas acciones
decrecen y viceversa. Esta condicin hace de las citadas acciones constituyan un activo apto
para la diversificacin en el tanto que mediante una combinacin adecuada puede bajarse
considerablemente el riesgo de un portafolio en particular.

3.3.2.

La Cartera ptima

La cartera ptima se obtuvo a partir del uso del software Expert Investor II. La siguiente
figura representa la frontera eficiente para el conjunto de datos de la muestra utilizada en la
investigacin.18
18

Se escogieron las acciones a incluir en el portafolio a partir del anlisis de las matriz de coeficientes
de asociacin lineal, adems de que presentan betas significativos en el anlisis de regresin que se
presenta en la siguiente seccin.
10

Figura 3
Portafolio ptimo de Inversin. Acciones: FIFCO, Cafesa, BCT y ENUR..

Fuente: Elaboracin propia con base en la informacin analizada.

Las proporciones de inversin encontradas con la utilizacin del citado programa fueron los
siguientes:
Cuadro 2
Clculo de Proporciones de Cartera ptima
Perodo Agosto 2002 Mayo 2005

Accin
FIFCO
CAFESA
E(Rp):
p:
p:

Ponderacin
37.35%
62.65%
20.50%
16.31
0.2

Analizando estas proporciones de inversin observamos como el 62.65% de la cartera

ptima se invertiran en acciones de CAFESA la cual posee el sexto mayor rendimiento y el
37.35% restante se invertiran en FIFCO que representa a la accin con el mayor
rendimiento esperado.

11

Otros de los datos revelados por el programa, nos indican que el rendimiento promedio de
la cartera es del 20.50% y la desviacin estndar de la misma es 16.31%.

3.3.3. Estimacin de los Betas Utilizando Regresiones

Adicional al ejercicio de calcular las betas por medio de las varianzas y covarianzas con el
mercado se realiza un ejercicio economtrico para estimar los valores beta utilizando
informacin histrica de los rendimientos de las acciones, del activo libre de riesgo y del
rendimiento del mercado.
Para realizar una estimacin de los betas de las acciones utilizando los datos reales de
rendimientos de las acciones se utiliza el siguiente planteamiento del modelo terico:

( ERi r f ) = i + i * ( ERm R f )
Donde:
ERi = Rendimiento esperado activo i.
rf =
Rendimiento del activo libre de riesgo
i = Interseccin de la recta

i = Coeficiente Beta

ERm = Rendimiento esperado de mercado

Es importante aclarar que existen varias metodologas para estimar el modelo CAPM, una
de ellas es estimar las betas con los datos histricos, donde la variable dependiente es el
rendimiento del activo y la variable independiente es el rendimiento del mercado, luego se
realizan regresiones de corte transversal para estimar en cada periodo la prima por riesgo y
realizar una prueba t-student para realizar una prueba de hiptesis, sin embargo esta
metodologa no es conveniente aplicarla en Costa Rica, ya que la regresin de corte
transversal presentara un problema con los grados de libertad ya que son pocas las
empresas que cotizan acciones en la bolsa. En el anexo 1 se presentan las estimaciones
utilizando la ecuacin ERi = i + i * ERm , cuyos resultados aunque no idnticos son muy
similares a los expuestos en la regresin en la que se basa este anlisis.
En cuanto a los datos utilizados, se toman los precios del vector de la BNV para el periodo
del 7 de agosto de 2002 al 13 de junio de 2005, las acciones utilizadas son las siguientes:
Atlas- Cafesa- Corporacin BCT- Corporacin Improsa-Corporacin Interfin-Durman
Esquivel- Inmobiliaria Enur- Florida Ice and Farm- Grupo Improsa- Holcim- Grupo Nacin

12

Para calcular el rendimiento del activo libre de riesgo se utiliz el rendimiento del gobierno
a 360 das y para calcular el rendimiento del mercado se utiliz el ndice de la Bolsa
Nacional de Valores.
Para la estimacin se utiliz el programa economtrico Eviews y se manej como un panel
en el que se asume con efectos fijos individuales, es decir que la interseccin de la ecuacin
de las empresas es diferente entre ellas y se utiliz la estimacin de ecuaciones
aparentemente no correlacionadas (SUR por sus siglas en ingls), para que las estimaciones
se realizaran como un sistema de ecuaciones simultneas.
A continuacin se presentan los resultados de la primera regresin. Donde MERCADORF:
corresponde a la diferencia entre el rendimiento de mercado y el activo libre de riesgo.
Cuadro 3
Salida de Resultados de la Aplicacin del EVIEWS
Observaciones para el perodo Agosto 2002 Mayo 2005
Dependent Variable: RendimientoRf
Method: Seemingly Unrelated Regresin
Sample: 8/07/2002 6/13/2005
Included observations: 744
Number of cross-sections used: 11
Total panel (balanced) observations: 8184
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

ATLASMERCADORF
CAFESMERCADORF
CBCTMERCADORF
CIMPMERCADORF
CINTEMERCADORF
DURMAMERCADORF
ENURMERCADORF
FIFCOMERCADORF
GIMPMERCADORF
INCMERCADORF
NACIOMERCADORF
Fixed Effects
ATLASC
CAFESC
CBCTC
CIMPC
CINTEC
DURMAC
ENURC
FIFCOC
GIMPC
INCC
NACIOC

0.023980
-0.278881
0.097944
0.046533
0.026068
0.168869
0.022714
1.905453
0.058240
0.106849
0.120827

0.025412
0.039832
0.030369
0.030727
0.016468
0.053139
0.005454
0.063268
0.060124
0.045730
0.023720

0.943620
-7.001381
3.225195
1.514394
1.582891
3.177853
4.164608
30.11730
0.968659
2.336493
5.093855

0.3454
0.0000
0.0013
0.1300
0.1135
0.0015
0.0000
0.0000
0.3327
0.0195
0.0000

-2.400121
-2.998622
-1.703549
-2.964132
0.102313
-3.721583
-0.333319
-0.260542
-3.288788
-1.865397
-2.601694

Statistics
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regresin
Durbin-Watson stat

0.261415
0.259514
5.769343
0.101644

Se puede observar que el coeficiente de determinacin es relativamente bajo,

adicionalmente los betas son significativos slo para algunas compaas, a saber Cafesa,
Corporacin BCT, Florida Ice and Farm, Durman Esquivel, Inmobiliaria Enur y La Nacin.
13

Adicionalmente el estadstico Durbin Watson muestra que existe autocorrelacin la cual

debe ser corregida. En vista de los resultados anteriores se aplic a la ecuacin un
autoregresivo de orden 1, para corregir la autocorrelacin, en la cual se presentaron los
siguientes resultados:
Cuadro 4
Salida de Resultados de la Aplicacin del EVIEWS
Observaciones para el perodo Agosto 2002 Mayo 2005
Dependent Variable: RendimientoRf
Method: Seemingly Unrelated Regresin
Sample: 8/07/2002 6/13/2005
Included observations: 744
Number of cross-sections used: 11
Total panel (balanced) observations: 8173
Convergence achieved after 6 iteration(s)
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

ATLAS--MERCADORF
CAFES--MERCADORF
CBCT--MERCADORF
CIMP--MERCADORF
CINTE--MERCADORF
DURMA--MERCADORF
ENUR--MERCADORF
FIFCO--MERCADORF
GIMP--MERCADORF
INC--MERCADORF
NACIO--MERCADORF
ATLAS--AR(1)
CAFES--AR(1)
CBCT--AR(1)
CIMP--AR(1)
CINTE--AR(1)
DURMA--AR(1)
ENUR--AR(1)
FIFCO--AR(1)
GIMP--AR(1)
INC--AR(1)
NACIO--AR(1)
Fixed Effects
ATLAS--C
CAFES--C
CBCT--C
CIMP--C
CINTE--C
DURMA--C
ENUR--C
FIFCO--C
GIMP--C
INC--C
NACIO--C

0.012931
0.079502
0.104925
-0.038596
0.005617
0.015480
0.019670
0.397652
0.045910
-0.000659
0.015711
0.955967
0.954475
0.859355
0.959847
0.979489
0.977589
0.931508
0.969660
0.950891
0.979141
0.966370

0.031564
0.048646
0.058374
0.034925
0.013912
0.047049
0.008198
0.084708
0.075603
0.038403
0.025532
0.010992
0.010285
0.018588
0.009944
0.007464
0.007791
0.013408
0.008905
0.011129
0.007384
0.009393

0.409675
1.634288
1.797454
-1.105131
0.403773
0.329017
2.399204
4.694405
0.607244
-0.017166
0.615351
86.97096
92.80081
46.23055
96.52910
131.2328
125.4740
69.47503
108.8895
85.44104
132.6095
102.8772

0.6821
0.1022
0.0723
0.2691
0.6864
0.7422
0.0165
0.0000
0.5437
0.9863
0.5383
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000

-2.513117
-1.513524
-1.686159
-3.206460
0.243814
-3.778064
-0.341593
-4.344821
-3.324328
-2.000736
-2.565623

Statistics
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Durbin-Watson stat

0.935352
0.935097
1.708370
1.988099

14

Los estadsticos de la nueva regresin mejoran significativamente, ya que el coeficiente de

determinacin llega a 0.93 y el Durbin Watson indica que la autocorrelacin se corrigi con
el autorregresivo de orden 1.
Sin embargo en el nuevo modelo los coeficientes Beta, no son significativos en la mayora
de las empresas, solo en Florida y Ice and Farm e Inmobiliaria Enur presentan betas
significativos al 5%. En lo referente a la explicacin de los resultados en cuanto al modelo
CAPM, se puede observar que los coeficientes beta estimados y la prima por riesgo
sistmico (Rm-Rf), no explican en forma significativa el rendimiento de las acciones en
Costa Rica.
Existen factores no incorporados en el modelo CAPM que explican los rendimientos de las
acciones en Costa Rica, en la regresin estos factores son capturados por los autoregresivos
y las constantes individuales para cada empresa (interseccin de la ecuacin).
Se podran realizar estimaciones adicionales utilizando modelos multifactoriales como el
APT, sin embargo esto trasciende los objetivos de la presente investigacin. Por otra parte,
no podemos ignorar las caractersticas el mercado de valores costarricense, que lo hacen
diferente a otros como el de los Estados Unidos, pas donde nacieron muchos de estos
modelos.
Particularmente el mercado accionario en Costa Rica, es poco lquido, donde algunas
acciones se transan ocasionalmente, adems de que representa menos del 1% del volumen
negociado en la Bolsa Nacional de Valores.

4. CONCLUSIONES
Al calcular los rendimientos esperados de las acciones escogidas para el periodo escogido
(octubre 2004, junio 2005), utilizando el modelo CAPM se determinan que la nica accin
que paga una prima por riesgo relevante es FIFCO; al comparar los rendimientos, el
diferencial en relacin con el activo libre de riesgo alcanza 22,17 puntos porcentuales.
La optimizacin realizada por el programa Expert Investor, muestra como resultado una
cartera concentrada, donde el 62,65% de la cartera se invertiran en acciones de CAFESA la
cual posee el sexto mayor rendimiento y el 37,35% restante se invertiran en FIFCO que
representa a la accin con el mayor rendimiento esperado.
Al utilizar regresiones para estimar los Betas de los activos y determinar si el CAPM
explica los rendimientos de las acciones en Costa Rica, se pudo determinar que existen
otros factores adicionales a los establecidos por el CAPM que explican los rendimientos de
las acciones, por lo que sera conveniente realizar ejercicios de tipo multifactorial.
Los betas estimados por medio de regresiones no son significativos para la mayora de las
empresas estudiadas, slo dos de las empresas presentaron estimaciones significativas, una

15

de ellas Florida Ice and Farm, que probablemente tenga un peso significativo en el ndice
utilizado como proxy para calcular el rendimiento del mercado.

Referencias Bibliogrficas
Bodie, Zvi y R. Merton (1999). Finanzas. Prentice Hall. Mxico.
Burton, Jonathan (1998). "Revisiting The Capital Asset Pricing Model". Dow Jones Asset Manager.
Campbell, John; Lo, Andrew y MacKinglay, Craig (1997). The Econometrics of Financial Markets.
Princeton University Press.
Cantillo, Miguel. (1999). "Funciona el CAPM en Costa Rica?". INCAE. Costa Rica.
Gujarati, Damodar N (2003). Econometra. 4 ed. Editorial Mc Graw Hill. Mxico.
Kolb, Robert W (1993). Inversiones. Editorial LIMUSA. Mxico.
Mondino, Diana y E. Pends (1994). Finanzas para Empresas Competitivas. Ediciones Granica S.A.
Argentina.
Van Horne, James C. (1993). Fundamentos de Administracin Financiera. Sexta edicin. Editorial
Prentice - Hall. Mxico.
http//:www.bnv.co.cr

BERNARDO RODRGUEZ CUADRA

Programa de Maestra en Economa
Universidad de Costa Rica

Licenciado en Economa. Analista Econmico. Banco

Cuscatln de Costa Rica, S.A.
brcuadra@cuscatlancr.com

LUIS FERNANDO COTO JIMNEZ

Programa de Maestra en Economa
Universidad de Costa Rica

Licenciado en Economa. Analista Financiero. BAC San Jos,

S.A.
lcoto@bacsanjose.com

16

Anexo 1.
En este anexo se presentan los resultados de estimar los coeficientes beta partiendo de la
lnea caracterstica, es decir la ecuacin: ERi = i + i * ERm
Dependent Variable: Rendimiento
Method: Seemingly Unrelated Regression
Sample: 9/09/2002 6/13/2005
Included observations: 721
Number of cross-sections used: 10
Total panel (balanced) observations: 7200
Convergence achieved after 6 iteration(s)
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

ATLAS--MERCADO
CAFES--MERCADO
CBCT--MERCADO
CIMP--MERCADO
CINTE--MERCADO
ENUR--MERCADO
FIFCO--MERCADO
GIMP--MERCADO
INC--MERCADO
NACIO--MERCADO
ATLAS--AR(1)
CAFES--AR(1)
CBCT--AR(1)
CIMP--AR(1)
CINTE--AR(1)
ENUR--AR(1)
FIFCO--AR(1)
GIMP--AR(1)
INC--AR(1)
NACIO--AR(1)
Fixed Effects
ATLAS--C
CAFES--C
CBCT--C
CIMP--C
CINTE--C
ENUR--C
FIFCO--C
GIMP--C
INC--C
NACIO--C

0.013482
0.079313
0.104160
-0.040162
0.005731
0.019398
0.397399
0.046180
-0.000595
0.016059
0.955518
0.954120
0.858538
0.964532
0.979556
0.933991
0.969692
0.950793
0.979208
0.965575

0.031708
0.049437
0.059289
0.033953
0.013975
0.008108
0.086054
0.076766
0.039013
0.025757
0.011136
0.010461
0.018951
0.010189
0.007499
0.013389
0.009042
0.011298
0.007498
0.009529

0.425203
1.604331
1.756827
-1.182860
0.410070
2.392547
4.618031
0.601566
-0.015245
0.623476
85.80808
91.20929
45.30196
94.66210
130.6297
69.75792
107.2417
84.15656
130.6000
101.3282

0.6707
0.1087
0.0790
0.2369
0.6818
0.0168
0.0000
0.5475
0.9878
0.5330
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000

-1.060938
-0.284641
-0.496186
-2.114392
1.400342
0.976850
-3.483565
-2.101986
-0.633503
-1.386797

Statistics
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Durbin-Watson stat

0.932187
0.931912
1.735447
1.990366

2
Como se puede observar los estadsticos ( R y Durbin Watson) adems de los Beta
estimados son muy similares a la estimacin utilizada para el anlisis.

17