Serie de Conferencias Camegie-Rochester sobre polticas pblicas 49 (1998),

53-111 North-Holland
La poltica monetaria y la estructura de plazos de las tasas de inters
nominales: evidencia y teora*
Charles L. Evans
Banco de la Reserva Federal de Chicago y
David A. Marshall
Banco de la Reserva Federal de Chicago
Resumen
Este documento explora cmo los impulsos exgenos a la poltica monetaria
afecta a la curva de rendimientos de los bonos libres de riesgo nominalmente.
Tres diferentes estrategias de identificacin implican patrones similares: la
contraccin policy shock induce una pronunciada positivo pero breve
respuesta de las tasas de inters de corto plazo. La respuesta declina
monotnicamente con madurez; las tasas de largo plazo son prcticamente
intacto. Estas respuestas estn inequvocamente los efectos de liquidez, en
lugar de inflacin esperada ef fects euros. Choques de poltica monetaria
representan una fraccin relativamente pequea de la variacin a largo plazo
de las tasas de inters. Encontramos que un limitado participation modelo
nonneutrality monetaria es ampliamente compatible con estos patrones
empricos.
1 Introduccin

La poltica monetaria es el punto de partida natural para una investigacin

sobre la econmico determinantes de la estructura a plazo nominal. Los
comerciantes de bonos y otros Observadores nonacademic suelen citar la
poltica monetaria como un factor importante en la estructura temporal de
los movimientos.1 Los observadores acadmicos tambin han argumentado
que el trmino estructura est ntimamente ligada a la poltica monetaria y
sus objetivos. Por ejemplo, Bernanke y Blinder (1992), Estrella y Hardouvelis
(1991), y Mishkin (1990) explorar mediante la difusin entre el largo plazo y
de los rendimientos a corto plazo como un indicador de la poltica monetaria,
la actividad econmica en el futuro, y el futuro flation en euros. Sin embargo,
modelos empricos de la estructura temporal usado tpicamente en la
literatura de finanzas no incorporan explcitamente la poltica monetaria.
Sino, ms bien, que caracterizan la estructura a plazo nominal como
impulsado por factores latentes inadvertidas. Por ejemplo, Litterman y
Scheinkman (1991) y Dai y solaton (1997) Estimacin de modelos de tres
factores, con los factores asociados con el nivel, la pendiente y la curvatura
de la curva de rendimientos. Una pregunta abierta es si uno o ms de estos

factores se corresponde, en parte, a las perturbaciones de la poltica

monetaria.
En este documento, nos preguntamos cmo los impulsos exgenos a la
poltica monetaria afecta a los rendimientos de los bonos de cupn cero de
los distintos vencimientos. Investigamos el impacto de estos shocks en la
forma de la curva de rendimientos, as como el trmino premiums y tasas
reales ex ante. Tras documentar estos patrones empricos, nos preguntan si
un modelo de equilibrio estocstico dinmico activity econmico agregado
puede replicar los patrones empricos que encontramos en los datos.
Estndar de los modelos macroeconmicos de equilibrio han tenido poco
xito en la modelacin de la estructura a plazo.2 Nos preguntamos si el
rendimiento de esta clase de modelos puede ser mejorado mediante la
incorporacin explcita de las rigideces nominales. Tal investigacin es un
paso crtico en la adecuacin de los factores financieros con determinantes
econmicos.
El problema emprico fundamental en la evaluacin de los efectos de los
shocks de poltica monetaria es la identificacin problema: cmo distinguir
la poltica monetaria exgena shocks endgenos de la respuesta de la
poltica monetaria policy instrumento a otros, no monetarias, impulsos
exgenos. Hay disacuerdo en la profesin sobre la mejor manera de
resolver este problema de identificacin. En lugar de tomar una postura en
esta polmica, utilizamos tres difierenent identificacin de estrategias que
han sido propuestos en la literatura. Todos son variantes de los vectores
identificados autorregresiva (VAR) enfoque propuesto por Sims (1986),
Bernanke (1986), y Blanchard y Watson (1986). En partic ular euros,
utilizamos la estrategia de identificacin recursiva de Christiano,
Eichenbaum y Evans (1996a, b) la identificacin no recursivas estrategia
defendida por Sims y Zha (1995a), y el enfoque de Gali (1992) que utiliza las
restricciones a largo plazo como parte de la estrategia de identificacin.
El efecto de los shocks de poltica monetaria sobre las variables econmicas
reales, es interesting que sus consecuencias para el efecto de los shocks
de poltica monetaria sobre la estructura a plazo son bastante similares. Las
tres estrategias implica que una conmocin poltica de contraccin
pronunciada induce una respuesta positiva pero transitoria en los tipos de
inters a corto plazo, con un menor efecto sobre las tasas de mediano plazo
y casi ningn efecto sobre las tasas de largo plazo. Este hallazgo contrasta
con la opinin popular, que se manifiesta a menudo en la prensa financiera,
que los cambios en la poltica monetaria afectan sistemticamente los
precios de los bonos a largo plazo.3 Nuestros resultados empricos implican
que el principal efecto de los shocks de poltica monetaria es cambiar la
pendiente de la curva de rendimientos. Debido a su impacto transitorio,
perturbaciones de la poltica monetaria representan una fraccin

relativamente pequea (menos del 15%) de la variacin a largo plazo de las

tasas de inters. Este choque corresponde aproximadamente al factor de
inclinacin en los modelos de Litterman y Scheinkman (1991), Knez,
Litterman y Scheinkman (1994), y Dai y Singleton (1997). La respuesta de la
curva de rendimientos a un shock de poltica monetaria es inequvocamente
un efecto de liquidez en lugar de un efecto de la inflacin esperada. Es decir,
la respuesta de la tasa nominal terest en euros a una conmocin poltica va
en la direccin opuesta a la respuesta de la inflacin futura esperada.
Encontramos algunos indicios de que una conmocin poltica contrctionary
aumenta las primas de seguros temporales, al menos para los vencimientos
ms cortos.
Tras documentar estos patrones empricos, nos preguntan si son coherentes
con un modelo de equilibrio estocstico dinmico que incorpora las
rigideces nominales. Nos centramos en la limitada participacin modelo
sugerido por Lucas (1990), Fuerst (1992), y Christiano y Eichenbaum (1995).
Debemos calibrar el proceso de crecimiento de dinero para los resultados de
nuestro estimado de VARs. El modelo terico capta la amplia las
caractersticas encontradas en los datos. En particular, un shock monetario
contractivo provoca un aumento breve en el corto plazo, con la respuesta de
los rendimientos decrecientes en el vencimiento del bono. Estas respuestas
son efectos de liquidez, con el rendimiento real aumentando
sustancialmente ms que los rendimientos nominales. Adems, la
contraccin monetaria induce un aumento en las primas de seguros
temporales, lo que tambin disminuye con la madurez.
Un nmero de estudios recientes estn relacionadas con nuestro anlisis
emprico. Cada una de nuestras estrategias de identificacin tiene la
propiedad de que la autoridad monetaria no responde a la evolucin en el
mercado de bonos contemporneamente. Los estudios por Leeper, Sims, y
Zha (1996) y Bernanke, Gertler y Watson (1997) tambin mantienen esta
hiptesis en su anlisis con ambos tipos de inters a corto y largo plazo.
Aunque el enfoque de este ltimo artculo es sobre la forma en que la
funcin de respuesta de la autoridad monetaria amplifica los impulsos no
monetarios, informan de una serie de resultados que son cualitativamente
similares a nuestros resultados. Gordon y Leeper (1994) y McCallum (1994a),
sin embargo,Por supuesto, nuestra experiencia emprica tiene una definicin
precisa. Declaraciones sobre poltica monerio en la prensa financiera sin
duda confundir los choques de poltica monetaria y poltica de respuestas
normales a perturbaciones no monetarias.
La opinin de que la autoridad monetaria responde contemporneamente a
la informacin transmitida en los tipos de inters a largo plazo.

El plan del resto del documento es como sigue: En la seccin 2 se describen

las tres estrategias que utilizamos para identificar los shocks de poltica
monetaria. En la seccin 3, presentamos las consecuencias de cada una de
estas estrategias para el efecto de los shocks de poltica monetaria sobre la
curva de rendimientos. La seccin 4 establece el equilibrium modelo con
participacin limitada limitaciones, describe la calibracin del modelo, y
compara las implicaciones del modelo terico a nuestros resultados
empricos. La seccin 5 concluye.
2 Identificacin de shocks de poltica monetaria.
Desde Sims (1980), se han realizado numerosas propuestas para
identificar funfundamental impulsos econmicos utilizando mtodos
VAR.4 En un intento de caract.terize los hechos acerca de la poltica
monetaria y la estructura a plazo vigoroso, utilizamos tres estrategias
alternativas para la identificacin de los choques de poltica monetaria.
Cada una de las tres estrategias requiere la estimacin de un identific
VAR. Para ahorrar espacio, la discusin en esta seccin se centra en
cuestiones de identificacin. Para una discusin de problemas
economtricos en la estimacin de estos modelos, se remite al lector a
Christiano, Eichenbaum y Evans (1997b) y Sims y Zha (1995b).
Las aproximaciones empricas que utilizamos son: (1) una estrategia
recursiva estudiados por Christiano, Eichenbaum y Evans (1996a, b); (2)
una estrategia no recursivas estudiados por Sims y Zha (1995a); y (3)
una estrategia que emplea una combi nacin de euros a largo plazo y
restricciones contemporneos estudiados por Gali (1992). Mucha de la
literatura se centra en el anlisis de series de tiempo trimestrales,
mientras que el frecuencia de nuestro anlisis de datos es mensual.
Por consiguiente, la robusta macroaggregate respuestas a las tres
medidas de choques de poltica monetaria mensual son de un inters
independiente.
2.1.

Las reglas de poltica monetaria.

En todas las estrategias de identificacin que utilizamos, se supone que el

instrumento de la poltica monetaria es la tasa de fondos federales, denotados
FFt. Suponemos que FFt es determinada por una relacin de la forma
= mt FFt)+aet

(1)

En la ecuacin (1), monte es la informacin disponible para el autor

monetarialidad en la fecha t, / es una funcin lineal que describe la autoridad
monetaria
4 Los artculos mencionados en la introduccin, son slo un subconjunto de los
datos empricos litromaduros que usa VARs para entender las fluctuaciones

econmicas. Las encuestas realizadas por Watson (1994), Christiano,

Eichenbaum y Evans (1997b) y Leeper, Sims, y Zha (1996) proporcionan una
descripcin ms completa de esta literatura.
56

Reaccin ante el estado de la economa, et es un shock exgeno a la poltica

monetaria con la variacin de la unidad, y es un parmetro de escala. La
funcin de reaccin de poltica / incorpora las preferencias respecto a la
autoridad counterstabilizacin de acciones de lucha contra la inflacin, la
actividad, y as sucesivamente. La residual e refleja nonsystematic aleatorio,
los factores que afectan las decisiones de poltica, tales como los factores
polticos y las personalidades, puntos de vista y la composicin del Comit
Federal del Mercado Abierto.
Vamos a examinar en detalle los efectos dinmicos de shocks de poltica
monetaria sobre los rendimientos de los bonos de los distintos vencimientos.
Concretamente, deje Zt ser un vector de variables macroeconmicas en el
tiempo t. En todos los casos consideramos, FFt es un elemento de ZT. Deje RJt
denotan un rendimiento de bonos de madurez j meses. La regla de poltica
monetaria (1) se calcula como una ecuacin en una versin restringida de la
siguiente VAR estructural:
Ab

' ' ZT

C1
A(L) B(L) C(L) D(L)
Zt-i
RU
+ O"
(2)
Donde a es una matriz cuadrada con unos en la diagonal; b es un escalar; c es
un vector fila; A(L) es un polinomio de matriz del lag operador L\ C(L) es un
vector fila polinomio; y b(L) y D(L) son polinomios escalares. El proceso [efej]'
es un vector de i.i.d. mutuamente y sin correlacin serial perturbaciones
estructurales cuya variacin es la matriz de identidad; y es una matriz
diagonal. En este contexto, consiste en ZT-s por s > 1 y determinados valores
contemporneos de Zt dependiendo de los elementos de un distinto de cero. A
lo largo de nuestro anlisis, mantenemos la hiptesis de que 6 = 0 y B = 0(L).
Es decir, ni contemporneo ni valores desfasados del rendimiento de bonos
introduzca las otras ecuaciones del sistema. Estos supuestos asegurar que los
shocks ef son invariantes de vencimiento de bonos. j. Los papeles originales
que desarrollaron los mtodos que utilizamos se omite totalmente los datos de
rendimiento de los bonos, de modo que estos supuestos son coherentes con

sus especificaciones. Nuestros resultados empricos sealados a continuacin

no son sensiblemente diferentes si permitimos que B(L) ^ 0. Bernanke, Gertler
y Watson (1997) anlisis mantuvo esta ltima hiptesis en un esquema de
identificacin recursiva, y nuestros resultados relacionados son similares.5 Para
un anlisis que permite 6^0, vase Gordon y Leeper (1994).6
5Bernanke, Gertler y Watson (1997) informan de las funciones impulso
respuesta desde un VAR que incluye tanto a los 3 meses y 10 aos del Tesoro
de tasas. Tambin mantiene la hiptesis de que 6 = 0.
6Leeper, Sims, y Zha (1996) discutir posibles dificultades en la determinacin
de la poltica monetaria cuando los choques del mercado de bonos
contemporneos introduzca datos informa la autoridad monetaria cin
establecidos y las hiptesis de expectativas es aproximadamente correcto.
Bernanke y Woodford (1997) discutir posibles problemas de indeterminacin
para el producto y la inflacin de los precios de los activos cuando los datos
son empleados en la regla de poltica.
57

CEE MP recursiva Shock " EM

MP Shock *> PCE deflactor de precios

00
4'1 0" 4
Meses MP Shock ** FF

Meses Shock MP => crecimiento de M2

Por ciento por ciento por ciento por ciento

Sims-Zha
MP Shock " QOP
Meses MP Shock *> Crecimiento En TR

Gali

Descarga MP => PIB

"1
E
8 -II 8.
"Un

VS.

S. \
_

V*~

1 C 11 1" 1 11 1" >1

Meses meses MP Shock *> PCE deflactor de precios MP Shock "> Precio del IPC
---------__
^~

0.1

Por ciento

Mtitttt
> 11 " II " ii ti
Meses meses MP Shock "> "> Descarga MP FF FF
Por ciento
:E:SE 1
1 1 1 11
1
Ll 1 / //
- - - - - 41
Meses MP Shock " Crecimiento en ml
- OXW _ ^
Por ciento
Yo ttat
Meses
Meses

MP Shock > Los precios de los Productos Bsicos

MP Shock -> materiales crudos Prie"

Meses s> NBRX MP CHOQUE

.li" J
Meses
MP = Choque" precios de materiales intermedios

Meses MP Shock > Los salarios reales

Figura 1
Las respuestas de las variables macroeconmicas a shocks Monetary-Policy
Observa la Figura 1: Para cada una de las tres estrategias de identificacin
descritos en la seccin 2, esta cifra muestra las respuestas de las variables en
el sistema VAR (aparte de los rendimientos de los bonos) a una desviacin
estndar de la poltica monetaria contractiva shock. La primera columna
muestra respuestas a impulsos de Christiano, Eichenbaum y Evans
identificacin recursiva, descrito en la seccin 2.2. Las respuestas reportadas
son; empleo (EM), el deflactor del gasto en consumo personal (PCE) deflactor
de precios, la tasa de los fondos federales (FF), el crecimiento de M2 dinero, un
ndice de los precios de los productos bsicos, as como el ratio de
nonborrowed reservas para las reservas totales (NBRX). La segunda columna
muestra respuestas a impulsos de la Sims-Zha nonrecursive identificacin,
descrita en la seccin 2.3. Las respuestas reportadas son; el PIB, el deflactor
del gasto en consumo personal (PCE) deflactor de precios, la tasa de los fondos
federales (FF), el crecimiento de las reservas totales (TR), un ndice de precios
de material crudo, un ndice de los precios de los materiales intermedios, y los
salarios reales. La tercera columna muestra respuestas a impulsos para la
identificacin de Gali, descrito en la seccin 2.4. Las respuestas reportadas
son: PIB, ndice de precios al consumidor (IPC), la tasa de los fondos federales
(FF), y el crecimiento en ml dinero. Para todas las variables, excepto la tasa de
fondos federales, las respuestas son en porcentaje las desviaciones del estado
estacionario. Para la tasa de fondos federales, las unidades son puntos
porcentuales anuales. Las lneas continuas trazar las estimaciones puntuales
para el impulso de las respuestas; las lneas discontinuas dan intervalos de
confianza del 95 %, tal como se describe en las secciones 2.2 a 2.4.

2.2

Christiano-Eichenbaum-estrategia de identificacin recursiva de Evans.

Christiano, Eichenbaum y Evans (1996b), suponen que la authority monetaria

considera que los precios actuales y una medida de la actividad econmica
actual cuando ajuste el instrumento de poltica monetaria. Sin embargo, estos
precios y medidas de actividad slo responde a una poltica monetaria con un
mes de retraso. Christiano, Eichenbaum y Evans (1996b) emplear datos

mensuales. Tenemos modified el vector de datos slo ligeramente con el fin

de facilitar las comparaciones con el modelo terico en la seccin 4.
Especficamente, los datos vector est dada por ZCEE = (EM, P PCOM, FF,
NBR/TR, AM2)\ donde: EM denota el logaritmo de las cifras de empleo no
agrcola; P denota el logaritmo del deflactor del gasto en consumo personal en
cadena ponderada a dlares de 1992; suavizan PCOM denota el cambio en un
ndice sensible de mate riales euros precios; FF denota la tasa de fondos
federales; NBR/TR denota la proporcin de reservas ms nonborrowed
concedido crdito a las reservas totales; y AM2 registro denota la tasa de
crecimiento de los agregados monetarios M2.7 Como Christiano, Eichenbaum y
Evans (1996a) discutir la inclusin de los precios de los productos bsicos en
una forma recursiva identificado VAR mitiga respuestas anmalas del nivel del
precio de perturbaciones de la poltica monetaria (el precio "rompecabezas"
descrito por Sims (1992) y Eichenbaum (1992).
El Christiano, Eichenbaum y Evans de reaccin de poltica monetaria func
cin incluye los valores contemporneos de EM,P, y en el conjunto de
informacin PCOM CLT en la ecuacin (1). Concretamente,
= A^ZZT FFt ~ Un41EMt - aA2pt - aA3PCOMt auefEE + (3)
Cuando un^L) es la cuarta fila de la matriz polinomio A(L) y ay de euros las
notas (i,j) elemento de la matriz. La poltica monetaria efEE choque es el
cuarto elemento de ef y se supone que es ortogonal a todos los dems en el
lado derecho de las variables. Esta estrategia de identificacin tiene dos
propiedades importantes: (1) EM,P, y PCOM no responden simultneamente a
la conmocin de la poltica monetaria, y (2) todas las otras variables en la ZfEE
responder simultneamente a la conmocin de la poltica monetaria. En este
sentido, la identificacin de los choques de poltica monetaria efEE es
recursivo.
La VARs fueron estimados a lo largo del perodo de muestreo de 1965:1 a
1995:12. Doce valores desfasados fueron estimados en cada ecuacin, con los
retrasos iniciales sealija en 1964:1. La primera columna de la figura 1
muestra la respuesta de impulso funcciones para el Christiano, Eichenbaum y
Evans (CEERecursive)- shocks de poltica monetaria. Monte Carlo bootstrap
eran los mtodos utilizados para calcular las bandas de confianza de 95%. Las
bandas de confianza aparecen alrededor del punto estimates de las funciones
impulso respuesta, dando lugar a bandas de error generalmente asimtrica
(como sugiere Sims y Zha 1995b).
7Para todos nuestros VARs, los datos registrados tambin se multiplica por 100,
de manera que las respuestas a impulsos pueden interpretarse como
porcentaje desviaciones en todas nuestras cifras.
60

Una desviacin estndar, la poltica monetaria contractiva conduce a un

choque de 46 puntos base en aumento en la tasa de fondos federales en el
impacto. Los fondos ndice se eleva a su mximo de 58 puntos base en
el segundo mes antes de caer posteriormente. La respuesta de la tasa de
inters de fondos, por lo tanto, es persistente pero transitorio: esta pauta de
respuesta para cada una de las identificaciones que consideramos. Las otras
variables Las respuestas parecen ser compatibles con la mayora de los
economistas' antes expectations para un shock de poltica monetaria. El
aumento de la tasa de fondos federales ocurre simultneamente con
reducciones en nonborrowed las reservas con respecto al total de reservas as
como M2. Empleo y el deflactor del PCE son nucambiado durante varios
perodos antes de caer persistentemente. El empleo comienza a caer antes del
deflactor del PCE, mientras que los precios de las materias primas caen casi
desde el principio. Por ltimo, el deflactor del PCE, la respuesta es ligeramente
positivo para unos seis meses. De las tres identificaciones de poltica
monetaria, consideramos que este es el mayor precio rompecabezas en la
figura 1.
2.3

Estrategia de identificacin no recursivas Sims-Zha

Sims y Zha (1995a) criticar algunos aspectos de forma recursiva VARs,

identificado como Christiano, Eichenbaum y Evans. En primer lugar, sealan
que commodity los precios se fijan en mercados de subasta, por lo que los
precios de los productos bsicos deberan responder de inmediato a las
innovaciones en materia de poltica monetaria. (Recordar que Christiano,
Eichenbaum y Evans asumir que estos precios responden slo con un mes de
retraso). Por lo tanto, Sims y Zha partidario de abandonar la recursividad
asuncin de Christiano, Eichenbaum y Evans en favor de un modelo no
recursivo: los precios de los productos bsicos deben responder
simultneamente a la poltica monetaria (como en Christiano, Eichenbaum y
Evans), pero a su vez, la poltica monetaria debera afectar tambin los precios
de los productos bsicos contemporneamente. En segundo lugar, Sims y Zha
aducen que las medidas del nivel de precios y de la actividad econmica real
se compilan a partir de los datos de la encuesta. Estas encuestas tmese el
tiempo para compilar y estn a disposicin de la autoridad monetaria slo con
un retraso. Por consiguiente, Sims y Zha argumentan en contra de tratar estas
medidas como insumos para la poltica contempornea.
Sims y Zha's anlisis emprico utiliza datos trimestrales. Usamos anlogos
mensual a sus series de datos trimestrales. Especficamente, nuestros datos
vector est dada por Zsz = (PCM,ATR,FF,Pim,P,W,Y)", donde: Pcm denota la
logarithm precios de materias primas; ATR denota la tasa de crecimiento de
registro del total de las reservas; FF denota la tasa de fondos federales; Pim
denota el registro de los precios de los bienes diate interme; P denota el
registro del deflactor del PCE; W indica el registro del salario real; y denota el
logaritmo del PIB real.8 Cuando Sims y Zha

8Nuestros datos del PIB real son interpolados (desde Leeper, Sims y Zha
(1996)). Sims y Zha (1995a) utiliz el deflactor implcito del PIB trimestral;
nuestro uso del deflactor del PCE es coherente con su eleccin de un ndice de
precios con el paquete de productos de tiempo variable pesos.
61

Utilice la tasa de fondos federales como el instrumento de poltica monetaria,

pueden seleccionar el total de reservas de los agregados monetarios en el
anlisis. Nuestro anlisis sigue su seleccin de variables.9
Los Sims y Zha funcin de reaccin de la poltica monetaria el contemporaneous incluye valores de pan y ATR en QT en la ecuacin (1).
Concretamente,
PFt = Az{L)Zf^^ATRt anPcrrit - + 033 efZ (4)
Cuando un$(L) es la tercera fila de la matriz polinomio A(L), y ay denota la (i,j)
elemento de la matriz. La poltica monetaria efz choque es el tercer elemento
de la ef. La estrategia es Sims-Zha nonrecursive efz, porque pueden estar
correlacionadas con Pcmt y un TRt. (es decir, Pcmt y Fit son permitidos para
responder simultneamente a un shock de poltica monetaria.) Esta correlacin
efz implica que no puede ser recuperado como el residuo de una regresin de
Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Adems, Sims y Zha del sistema de
ecuaciones no posee ningn variables preestablecidas que pueden utilizarse
como instrumentos para Pcmt y ATRt en la ecuacin (4). Esto lleva Sims y Zha
a informacin completa de los mtodos de estimacin. Con estas premisas, los
Sims y Zha estrategia supera las dos crticas al esquema de identificacin
recursiva. Por supuesto, el coste potencial se encuentra en las otras ecuaciones
misspecifying en la estrategia de informacin completa.
Describir Sims y Zha la identificacin requiere volver al sistema ms grande en
la ecuacin (2). Considerar el sistema sin referencia a RP, que es sin prdida de
generalidad dada nuestra hiptesis que b = 0 y B = 0(L):
AZt ={L)Zt^+dzezt (5)
Donde az denota la parte superior izquierda de una submatriz cuadrada
conformable con ef. Este sistema puede ser escrita como un VAR de forma
reducida:
[I - a~lA{l)l\Zt = a~ldZZ = ut (6)
Sims y Zha discutir identificacin como restricciones sobre una matriz G
definida por G = ozla, lo cual es natural dado que ef = Gut. Para lograr la
identificacin de su poltica monetaria ejv choque/p, seguimos Sims y Zha
relativamente estrecha
En todos los casos hemos considerado no recursivas, utilizando el deflactor del
PCE dio lugar a menos precio rompecabezas de Leeper, Sims y Zha es el uso

preferido de la IPC. Adems, partimos de Sims y Zha excluyendo las quiebras

personales del VAR.
9 tambin hemos considerado VARs con AM2 en lugar de un TR, y los
resultados fueron similares a las respuestas reportadas en la figura 1.
62

En la especificacin de la matriz G:
Pcm

G II

G12. Los sig

G14

Los sig

Gl6

G17

EMD

G22

G23

G25

G27

UTR

CMP

G31

G32

G33

Upp

TPim -

G41

G44

G45

G46

G47

"UPim

G51

G55

G56

G57

Arriba

^w/p

Ge 1 0

Gee

G&7

'U'w/p

Ey

_ G71 0

G77

Uy

UPcm

La primera fila indica que el PCM es una variable de informacin, respondiendo

a todas las perturbaciones estructurales e en la economa (distinto del choque
de rendimiento e{ en equa cin (2). La segunda fila es una relacin de
demanda de dinero. Nuestra estimacin limita los coeficientes de UTR y upp a
tener el mismo signo, mientras uy y hasta tienen signos opuestos de
UTR estas restricciones signo asegurar que el inters en la elasticidad de la
demanda de dinero es negativo, la salida la elasticidad de la demanda de
dinero es positivo y que la elasticidad precio de la demanda de saldos
nominales es positiva. La tercera fila es la funcin de reaccin de poltica
monetaria. Filas de cuatro a siete indican que Pim,P,w, e y responder a los
golpes de la poltica monetaria sobre el impacto slo indirectamente, a travs
de los efectos de la poltica monetaria en PCM.
La VARs fueron estimados a lo largo del perodo de muestreo de 1964:7 a
1995:12. Seis valores desfasados fueron estimados en cada ecuacin, con los
retrasos iniciales a partir de 1964:1. La segunda columna de la figura 1
muestra las funciones impulso respuesta para los Sims y Zha perturbaciones
de la poltica monetaria. Tras Sims y Zha (1995b), mtodos de Monte Carlo
Bayesiano fueron utilizados para calcular las bandas de confianza de 95%. Las
bandas de confianza aparecen alrededor de las estimaciones puntuales de las
funciones impulso respuesta, dando lugar a bandas de error generalmente
asimtrica.
Una desviacin estndar, la poltica monetaria contractiva conduce a un
choque de 50 puntos base en la tasa de aumento de fondos sobre el impacto,
aumentando a 64 puntos bsicos en el segundo perodo. Como con el

Christiano, Eichenbaum y Evans, los fondos tasa desciende despus. El total de

las reservas caen durante este perodo, aunque la respuesta inicial es cercana
a cero. Los precios caen sobre el impacto, con la respuesta ms grande para
los materiales en bruto" de precios y menor para el deflactor del PCE. Los
salarios y el PIB real muestran un pequeo aumento para los primeros cinco
meses antes de caer; sin embargo, las bandas de error para estos impulsos son
amplias. En trminos generales, estas respuestas son cualitativamente
similares a los resultados recursivo, aunque estn estimados con menor
precisin.
2.4

Estrategia de identificacin de Gali mediante restricciones de largo plazo

Gali (1992) utiliza una estrategia de identificacin alternativo que impone una
mezclatura de largo plazo y restricciones restricciones a efectos
contemporneosiden tificar al cuatro shocks econmicos. Estas
perturbaciones son cuatro: un shock de oferta agregada
63

(que se puede considerar como una tecnologa shock); una demanda agregada,
o "choque"; un shock de demanda de dinero, y un shock de poltica monetaria.
Una clave que identifica la restriccin (siguiendo a Blanchard y Quah (1989) es
que slo el shock de oferta agregada puede tener un efecto permanente en la
salida. La poltica monetaria del Gali shock no tiene impacto sobre el producto
(contemporneos como Chris- tiano, Eichenbaum y Evans pero no Sims y Zha),
pero tiene una contemporaneous efecto sobre los precios (como Sims y Zha
pero no Christiano, Eichenbaum y Evans).
Seguimos en Gali considerando un cuatro-variable autorregresiva. La
empirical Gali anlisis usa datos trimestrales, mientras que nuestro anlisis
usa datos mensuales. El vector de datos es dada por ZG = (Ay, FF FF - AP, AM AP)', donde: Ay denota la diferencia de registro del PIB; FF denota la tasa de
fondos federales; FF - AP denota la tasa de inters real donde AP es la
diferencia de registro del IPC; y AM - AP denota Ml saldos reales. Para mantener
la comparabilidad con los otros procedimientos, usamos el nivel de la tasa de
fondos federales. (Gali utiliz la primera diferencia de la tasa de inters.) ya
que son datos de Gali quarterly, utilizamos la Leeper-Sims-Zha datos
mensuales fijados para el PIB mensual, la FED funds rate, IPC, y ml.10 Gali
funcin de reaccin de poltica monetaria puede ser representado como
Apc = A2{L)Zf_l - a21Ay*
-A2a{FFt - APt) - A2i(AMt - APt) -f> "22^

(8)

Donde A2(L) es la segunda fila de la matriz un polinomio(L) y el atj de euros las

notas (i,j) elemento de la matriz. La conmocin poltica monetaria ef es el
segundo elemento de ef y, potencialmente, es correlacionado con el tiempo t
explanatory variables (como en el sistema Sims-Zha). La identificacin se

logra con seis restricciones sobre la estructura de covarianza de las

innovaciones. En primer lugar, la poltica monetaria, la demanda de dinero y
los choques no tienen efectos a largo plazo sobre el producto; estas
restricciones identificar el shock de oferta. En segundo lugar, la poltica
monetaria y las perturbaciones de la demanda de dinero no tienen ningn
efecto sobre el producto contemporneas; conocimiento del shock de oferta y
estas dos restricciones identifica el choque. En tercer lugar, una restriccin
adicional de identificacin es necesario identificar a los restantes dos choques.
Una de las restricciones que Gali considera elimina los datos de precios de la
autoridad monetaria conjunto de informacin contemporneos. En la ecuacin
(8) se impone la restriccin de que el coeficiente de a23 = - A24, dejando slo
dos coeficientes contemporneas para estimar con dos disponibles
10seguimos en Gali utilizando el IPC en lugar del deflactor del PCE por dos
razones. En primer lugar, Gali realiz varios conjuntos de pruebas de raz
unitaria y cointegracin para justificar sus transformaciones de datos. Por lo
tanto, utilizamos su P y M1 para mantener la comparabilidad. En segundo
lugar, los datos del IPC sistema entregado ms plausible las funciones de
impulso-respuesta para la mayora de las perturbaciones que el deflactor PCE
data system. Dado que el IPC no se revisan, su tendencia estocstica
propiedades pueden ser ms coherentes con la hiptesis de raz unitaria de
Gali.
64

Los instrumentos (la alimentacin y los golpes). Esto identifica el shock de

poltica monetaria.11
La VARs fueron estimados a lo largo del perodo de muestreo 1964:8 a
1995:12. Seis valores desfasados fueron estimados en cada ecuacin, con los
retrasos iniciales a partir de 1964:2.12 la columna 3 en la figura 1 muestra las
funciones impulso respuesta de Gali perturbaciones de la poltica monetaria.
Monte Carlo bootstrap eran los mtodos utilizados para calcular las bandas de
confianza de 95%. Las bandas de confianza aparecen alrededor de las
estimaciones puntuales de las funciones impulso respuesta.
Una desviacin estndar, la poltica monetaria contractiva shock aumenta la
tasa de fondos federales en el impacto en 41 puntos base. En el segundo
perodo, que aumenta en 53 puntos base, y cae en lo sucesivo. Ml disminuye el
crecimiento durante este perodo, lo que indica un efecto de liquidez. Como
con los Sims y Zha conmocin poltica, el nivel de precios cae sobre el impacto
y disminuye an ms despus de unos seis meses. Como con el Christiano,
Eichenbaum y Evans poltica radical, la actividad real (medido por el PIB real
mensual plana) es de alrededor de cuatro meses y luego cae.
3 La respuesta de los rendimientos de los bonos a shocks exgenos de poltica
monetaria.

3.1.

Respuesta de impulso

Figura 2 parcelas las respuestas estimadas de los rendimientos de los bonos a

una desviacin estndar de la poltica monetaria contractiva shock. Los
rendimientos de los bonos se miden como continuamente agravada
rendimientos anualizados de bonos cupn cero. Los rendimientos desde
1959:01-1991:02 son mensuales datos tomados de McCulloch y Kwon (1993).
Para el perodo 1991:03-1995:12, utilizamos los rendimientos calculados por
Robert Bliss utilizando el McCulloch/Kwon procedimiento. (Ver Bliss (1994)).13
Las lneas slidas dar las estimaciones puntuales de los impulsos respuestas; la
parte superior e inferior de las lneas discontinuas dan los lmites de la regin
de confianza de 95%. El
UGali (1992) tambin considera: (1) eliminando slo la salida del
contemporaneunidades organizativas del conjunto de informacin de la
autoridad monetaria, y (2) explcitamente la imposicin de una restriccin de
homogeneidad en la ecuacin de demanda de dinero en su VAR estructural.
Gali inform de que sus resultados eran fundamentalmente slidas a travs de
estas restricciones de identificacin alternativo y nuestras imla aplicacin de
estas restricciones tambin producen resultados cualitativamente similares.
12 "doble" de diferenciacin para imponer las restricciones a largo plazo en la
identificacin del shock de oferta utiliza el retraso adicional a partir de 1964:1.
13McCulloch y K gan (1993) datos sobre el rendimiento de los bonos de cupn
cero son derivados de un impuesto- spline cbico ajustada la funcin de
descuento, como se describe en McCulloch (1990). Se puede encontrar una
explicacin ms detallada en McCulloch y Kwon (1993). A diferencia de
McCulloch y Kwon
(1993)
, Bliss (1994) no gravan a ajustar el rendimiento de la deuda
pblica. Sin embargo, bajo el actual cdigo tributario, los necesarios ajustes
fiscales en el McCulloch-Kwon procedimiento es insignificante. Desde 1987
hasta 1991:01:02 (la ltima fecha donde tenemos una superposicin entre los
dos conjuntos de datos), la McCulloch/Kwon datos y los datos de Bliss son
prcticamente idnticos.
65

Meses
99
Por ciento
Por ciento

Por ciento

Por ciento

Por ciento

' Ss
(
1
//
/
1
1
1
1
1
1

///1

Por ciento
1 N>
!/f
/ /'
* /'
//
Yo
1
1
1
1
1
Yo
1
T
Yo
Yo

(/ f i h

Yo
Yo
Yo
CEE Sims-Zha recursiva MP Gali Shock -> MP FF FF => choque choque MP =>
FF

Por ciento Por ciento

MP Shock > 3 aos de rendimiento
MP Shock s> Rendimiento de 3 aos
MP Shock s> Rendimiento de 3 aos
Os

Meses MP m> Choque de rendimiento de 10 aos

Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos

U
&
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos

Meses
Figura 2
Las respuestas de los rendimientos de los Bonos a shocks Monetary-Policy
Observa la Figura 2: Para cada una de las tres estrategias de identificacin
descritos en la seccin 2, Esta figura muestra la respuesta a una desviacin
estndar de la poltica monetaria contractiva conmocin de la tasa de fondos
federales (primera fila) y de la continua agrava los rendimientos de los bonos
de cupn cero de los vencimientos de un mes, seis meses, un ao, tres aos y
diez aos (filas de dos a seis). La primera columna muestra respuestas a

impulsos implcita por la CEE identificacin recursiva (descrita en la seccin

2.2); la segunda columna muestra respuestas a impulsos implcita en la
identificacin no recursivas Sims-Zha (descrita en la seccin 2.3); la tercera
columna muestra respuestas a impulsos implcita por la identificacin de Gali
(descrita en la seccin 2.4). Por todas estas respuestas a impulsos, las
unidades son puntos porcentuales anuales. Las lneas continuas trazar las
estimaciones puntuales para el impulso de las respuestas; las lneas
discontinuas dar intervalos de confianza de 95%, tal como se describe en las
secciones 2.2 a 2.4.

Parcelas trace las respuestas de ms de 24 meses. Cada una de estas

respuestas se measured en el porcentaje de desviacin del nonstochastic
estado estacionario. Mostramos las respuestas para bond vencimientos de un
mes, seis meses, un ao, tres aos y diez aos. De acuerdo a las tres de la
identificacin de estrategias, la conmocin poltica aumenta la tasa de un mes
por aproximadamente 20 puntos base en el perodo cuando el shock se
produce. Esta respuesta es estadsticamente significativa en cada caso. La tasa
de un mes contina escalando en el folbramido meses y, a continuacin,
desciende rpidamente, con el efecto del shock disipando despus de un ao.
Los seis meses y los doce meses mostrar tipos cualitativamente similares,
aunque la magnitud de la respuesta disminuye para los bonos a ms largo
plazo. Cuando nos movemos an ms-vencimiento de bonos, el efecto inicial
disminuye sustancialmente a medida que aumenta la madurez: La respuesta
inicial de los bonos a tres aos es slo alrededor de 9 puntos base, cayendo a
menos de 5 basis puntos para los bonos a diez aos. Las principales
diferencias cualitativas entre las tres estrategias de identificacin es que las
respuestas de rendimientos de bonos morir un poco ms lentamente en los
Sims y Zha identificacin que en el Christiano, Eichenbaum y Evans o
identificaciones de Gali. Curiosamente, estos resultados son comparables en
trminos generales a cocinar y Hahn (1989) las estimaciones de los efectos
sobre las tasas de inters tras un anunci pblicamente el cambio en la tasa de
fondos federales. Ellos encuentran que en respuesta a 100 puntos base,
aumento de las tasas de corto ascenso cerca de 50 puntos base, mientras que
un aumento en la tasa de alrededor de 10 puntos base.
Resumiendo los resultados, existe una amplia y significativa, pero
relativamente corto efecto en las tasas de corto, con un efecto decreciente en
los vencimientos ms largos. En otras palabras, no hay un desplazamiento
hacia arriba en paralelo de la estructura temporal en respuesta a estas
perturbaciones de la poltica monetaria; por el contrario, el choque causa la
curva de rendimiento para aplanar.14 Una forma alternativa a retratar a estos
patrones es mirar el efecto de un shock monetario sobre la forma de la curva
de rendimientos. Una forma de resumir esta forma es tomar una aproximacin
cuadrtica de la curva de rendimientos en cada fecha. Lo hacemos mediante
regresin de todas las tasas de inters en una fecha determinada en una
constante, la madurez, y el cuadrado de la madurez, y el tratamiento de las

estimaciones de los parmetros (denotada interceptar, la pendiente y la

curvatura, respectivamente) como los coeficientes de esta aproximacin
cuadrtica. (Tenga en cuenta que estos coeficientes son variables en el tiempo,
ya que la regresin slo afecta a las tasas de inters en una fecha
determinada, y es reestimated cada mes.) para retratar la manera como la
forma del
14 Como un cheque en la submuestra robustez, hemos reproducido el anlisis
mostrado en las Figuras 1 y 2 utilizando datos de 1983:1 a 1995:12. Las
amplias pautas que caracterizan estas figuras tambin aparecen en esta
submuestra anlisis. En particular, la respuesta de los rendimientos a una
contraccin monetaria son efmeras, disminuyendo con la madurez de la
cosecha. No sorprendentemente, las funciones de impulso-respuesta se
estiman con menor precisin. La desviacin estndar de la poltica monetaria el
shock en todas las identificaciones es menor que con la muestra completa, que
van desde 15 a 25 puntos base. La identificacin recursiva muestra un precio
puzzle, aunque las bandas de error son amplias. Las otras identificaciones
implican esencialmente llano precio respuestas.
68

Curva de rendimiento responde a un shock monetario, calculamos VARs,

anlogos a los descritos anteriormente, en que la tasa de inters se sustituir
por uno de estos tres coeficientes que varan con el tiempo.
El impulso resultante de las respuestas se muestran en la figura 3. Un shock
monetario eleva el nivel de la curva de rendimientos, disminuye la pendiente, y
reduce la curvatura. (La respuesta positiva de curvatura denota una reduccin
de la curvatura porque el promedio de la curva de rendimientos es cncavo, de
modo que el valor promedio de la curvatura es negativa.) La respuesta positiva
de intercepcin se parece mucho a la respuesta de la tasa de inters de un
mes. Para las tres identificaciones, esta respuesta se disipa dentro de seis
meses. Los efectos sobre la pendiente y la curvatura tambin disipar dentro de
cuatro a seis meses.
3.2

Descomposiciones de varianza

El impulso de las respuestas indican que la poltica monetaria es un importante

determinant de corto plazo de la variabilidad de la tasa de inters, al menos
para las tasas de corto plazo. Para estudiar esta cuestin directamente,
considere las descomposiciones de variacin que aparecen en la Tabla 1. La
tabla muestra las estimaciones puntuales de la fraccin de un mes de
antelacin, antes de seis meses, y 24 meses-delante de la varianza condicional
a cinco de los rendimientos de los bonos atribuibles a la poltica monetaria,
como choque identificados por cada una de las tres estrategias de
identificacin. Segn esta tabla, perturbaciones de la poltica monetaria cuenta
con el 17% - 18% del condicional varicia de la tasa de inters de un mes. La
fraccin de los prximos seis meses la varianza explicada por el choque de la

poltica monetaria se reduce drsticamente con la madurez. Todava es

importante para la tasa de inters de un ao (9% - 11%), pero rpidamente se
vuelve insignificante, como la madurez se alarga.
Los 24 meses de la varianza condicional anticipada puede ser interpretado
como un proxy para la variacin en la tasa de inters incondicional. Segn el
Christiano, Eichenbaum y Evans y identificaciones de Gali, perturbaciones de la
poltica monetaria accuentan por una fraccin relativamente menor de la
variacin a largo plazo de las tasas de inters (alrededor del 7% de la tasa de
un mes, y menos de los tipos a largo plazo). Esto refleja la rpida
descomposicin en el impulso respuesta implcita en estas identification
estrategias. Los Sims y Zha atributos de identificacin, algo ms de la variacin
a largo plazo a perturbaciones de la poltica monetaria, debido a la mayor
persistencia de la respuestas a impulsos implica que la estrategia de
identificacin.
Las respuestas a impulsos y la varianza descomposiciones sugieren que el
shock de la poltica monetaria se asemeja a la "pendiente" de los factores
sealados en la literatura de finanzas. En particular, y Litterman Scheinkman
(1991) y Dai y Singleton (1997) estiman modelos factoriales de la estructura
temporal en la que los tres factores el nivel de cambio, la pendiente y la
curvatura de la curva de rendimientos, respectivamente. Y Litterman
Scheinkman (1991) encuentran que el nivel factor representa alrededor del
90% de la variabilidad del rendimiento incondicional a travs de la madurez
69

Oh
CEE recursiva Shock MP => TS interceptar
Si 21
Meses MP Shock -> TS pendiente

Meses Shock MP => TS curvatura

Meses
MP choque un> 6 mes Premium

1" 21

MP Sims-Zha Shock => TS interceptar

Meses
Descarga MP => TS pendiente

Meses Shock MP => TS curvatura

1 6 11 16 21 meses
MP Shock SB> 6 mes Premium

Meses
Gali
Descarga MP => TS interceptar
0.2?
-0.0"
-0.lt
I es de 21 a 11
Meses Shock MP => TS pendiente
0.02
-0,01
002
1 6 11 16 21 meses
^P Shock => TS curvatura
Oso
OJS 0 2* -0,50 - S 'Meses
Descarga MP => 6 mes Premium
0,1
010
Oh.os

 "."

Si \y

/
1 I 11 1" 21
Meses

MP Shock "> 12 meses de mandato Premium

Descarga MP => Plazo de 12 meses Premium
MP Shock *> Plazo de 12 meses Premium
8
Un

Meses
MP Shock -> 3 aos Premium

-o.os
-0,10
-0,1 S
\.
Meses
MP Shock ss> 3 aos Premium

8
Un

MP
Meses
Shock => 3 aos Premium

Meses

Meses
Meses
Figura 3
Respuestas de estructura a plazo descriptores y trmino de primas a MonetaryPolicy
Choques
Observa la Figura 3: La interpretacin de la figura 3 es idntico al de la figura 2,
excepto que, en lugar de mostrar las respuestas de los rendimientos de los
bonos a un shock de poltica monetaria, las tres primeras filas mostrar las
respuestas de la estructura temporal de tres descriptores interceptar,
pendiente y la curvatura. Estos descriptores de estructura a plazo son
calculados como se describe en la seccin 3.1. Las tres ltimas filas muestran
las respuestas de los y-penod trmino premium, TP{ definida en la ecuacin
(9).

Tabla 1:
Fraccin de varianza explicada por rendimiento Monetary-Policy Shock
A.

Identificacin de CEE madurez Bond

Horizonte

Un mes

Seis meses Un ao

Tres aos

Diez aos

Tres aos

Diez aos

Tres aos

Diez aos

1-mes 16,7%14,8%11,0%6,5% 2,9%

6 meses

16.9%12,9%10,8%4.8% 1,5%

24 meses

6,9% 5,3% 4,6% 3,0% 1,4%

B.

Identificacin SZ

Vencimiento de bonos
Horizonte

Un mes

Seis meses Un ao

1-mes 13,6%12,3%10.2%6,6% 1,5%

6 meses

18,1%6,9% 8,7% 7,6% 3,6%

24 meses

15,4%3,7% El 11,3%

C.

14,5%10.3%

Identificacin de Gali madurez Bond

Horizonte

Un mes

Seis meses Un ao

1-mes 7,2% 4,9% 3,5% 1,9% 0,0%

6 meses

17,1%13,7%11,2%5,0% 3,2%

24 meses

7,4% 2,9% 2,9% 2,2% 0,2%

Notas de la Tabla 1: calcula la fraccin de un mes de antelacin, antes de seis

meses, y 24 meses adelante condicional las variaciones en el rendimiento de
bonos atribuibles a perturbaciones de la poltica monetaria se muestra. El Panel
A muestra los resultados para el Christiano, Eichenbaum y Evans estrategia
recursiva para identificar perturbaciones de la poltica monetaria (descrita en la
seccin 2.2); grupo B disreproduce los resultados de la estrategia de
identificacin no recursivas Sims-Zha (descrita en la seccin 2.3); y el Grupo C
muestra los resultados de la estrategia de identificacin de Gali que incorpora
restricciones de largo plazo (descrita en la seccin 2.4). Para cada estrategia
de identificacin, se muestran los resultados de los bonos con vencimiento en
un mes, seis meses, un ao, tres aos y diez aos.
72

Spectrum, con el factor de inclinacin la contabilidad para la mayora del resto.

Sin embargo, Dai y Singleton (1997) nota que el factor de inclinacin
representa una buena parte de la variabilidad a corto plazo de la tasa de
inters de corto plazo. La pendiente factor es menos importante para la
variabilidad incondicional porque tiene solamente un impacto transitorio, con
una vida media de aproximadamente 4 meses. (En contraste, el factor nivel
induce respuestas ms persistentes en la curva de rendimientos. La vida media
de un nivel de factor de impulso se estima en aproximadamente 4-1/2 aos.)
Todas estas caractersticas corresponden estrechamente a nuestro resultado
para el choque de la poltica monetaria. Uno podra pensar que el factor de
inclinacin identificadas por Litterman y Scheinkman y Dai y Singleton es, en
parte, impulsados por la poltica monetaria.
En el horizonte de un mes para todos los rendimientos de madurez, la mayora
de los errores de previsin se atribuye a la variacin del rendimiento propio
shock (ej en la ecuacin (2)). Dependiendo de la estrategia de identificacin,
representa el 73-75% de un mes de antelacin, la varianza de error para el
rendimiento de un mes; el 75-80% para los doce meses de rendimiento; y 9095% para los diez aos de rendimiento. La similitud entre los tres diferentes
VARs refleja una falta general de la previsibilidad de los precios de los activos
en los horizontes ms cortos. En horizontes temporales ms amplios, las
varianzas de error son sustancialmente menor y el rango de estimaciones de la
varianza es mayor. ({ shock representa el 15- 35% de los prximos 24 meses
de varianza de error para el rendimiento de un mes de duracin; 16-45% para
los doce meses de rendimiento; y 24-43% para el rendimiento de diez aos.15
Finalmente, en cada uno de nuestros esquemas de identificacin, el choque de
rendimiento es independiente de la poltica monetaria y otras perturbaciones.
En consecuencia, las grandes varianzas error atribuido a estas perturbaciones
de rendimiento simplemente reflejan la volatilidad del mercado financiero que
no est relacionado con la estructura de la economa. El tamao de estas
variaciones de error no proporciona ninguna evidencia a favor o en contra de la
identificacin de estrategias aqu estudiados.

3.3

Las primas de seguros temporales

Choques de poltica monetaria podra afectar las tasas ya sea a travs de su

efecto sobre la prevista para el futuro las tasas de corto plazo o afectando a las
primas. A distinguish entre estas dos alternativas, recordar que Rj denota el
perodo j-agrava continuamente el rendimiento de bonos. Nos permiten definir
el j-perodo premium, Tp/, por
TPi = Ri--JJ2EtR]+i (9)
7 =O.
Es decir, el trmino premium es la diferencia entre la tasa de inters del
perodo j y el promedio de espera de un futuro perodo de tasas de inters en
los prximos perodos j. Las expectativas teora de la estructura a plazo es el
trmino hypothesis que las primas son tiempo-invariante. Se puede
demostrar (vase Bekaert,
15 Estos resultados son consistentes con la mayor previsibilidad de largo
horizonte devuelve versus corto horizonte devuelve, documentado en la Faina
y Francs (1988).
73

Hodrick y Marshall (1997a) que la hiptesis de expectativas es

equivaCuaresma a la hiptesis de que la tasa marginal de sustitucin
intertemporal de la riqueza es nominal homoskedastic condicionalmente, en el
sentido fuerte que todos los momentos son superiores condicional tiempoinvariante. Por supuesto, las expectativas teora ha sido rechazada
decisivamente en US data,16 as, empricamente, TP? Vara a travs del
tiempo. Es de inters, por lo tanto, para ver si los choques de poltica
monetaria afectan ms los rendimientos principalmente a travs de su efecto
sobre los rendimientos futuros de corto esperado o si stas afectan
directamente al trmino de las primas. Este es un mensaje de important
cuestin en su propio derecho, y puede servir para indirectamente nos
informen sobre el modo en que la poltica monetaria afecta a la esquiva tasa
marginal de sustitucin intertemporal de la riqueza.
Para ayudar a comprender las fuentes de variacin de tiempo en trminos de
primas, calculamos la respuesta de TPi para el choque de la poltica monetaria
en nuestro modelo como la diferencia entre la respuesta de contemporneos
de r{ y el promedio de los primeros j-paso respuestas de RJ. En la Figura 3,
podemos ver estas respuestas, junto con los intervalos de confianza del 95%,
en el caso de j = seis meses a tres aos.17 Para las tres estrategias de
identificacin, las estimaciones implican que el plazo de seis meses premium
responde positivamente a una contraccin de la poltica monetaria, el choque
con la mxima respuesta de aproximadamente 10 basis puntos transcurridos
entre dos y cinco meses despus del impulso inicial. Sin embargo, estas

estimaciones se calcula en forma imprecisa, dejando una respuesta a cero

dentro de la gama de alta probabilidad. Para los plazos ms largos, el Christiano, Eichenbaum y Evans identificacin implica un plazo bastante longeva
premium respuesta. Por ejemplo, el plazo de doce meses premium sube a 12
puntos base despus de un ao. Sin embargo, estas respuestas no se
encuentran en la identificacin de otras estrategias. Llegamos a la conclusin
de que las pruebas de duracin cero respuestas premium es decididamente
mixtos.
3.4

Los rendimientos reales y la inflacin esperada primas

De acuerdo con las figuras 1 y 2, los rendimientos de los bonos nominales y la

inflacin se mueven en direcciones opuestas en respuesta a un shock de
poltica monetaria, por lo que la respuesta del rendimiento nominal representa
claramente un efecto de liquidez, en lugar de un efecto de la inflacin
esperada. Para cuantificar la magnitud de este efecto de liquidez, computamos
16 Sin embargo, las expectativas teora tarifas mucho mejor en otros pases.
Por ejemplo, la teora de las expectativas puede ser rechazada utilizando datos
procedentes del Reino Unido y los rechazos son mucho menos decisiva con
datos alemanes. Ver Bekaert, Hodrick y Marshall (1997a), Hardouvelis
(1994)

, Jorion y Mishkin (1991).

17Para estimar la respuesta de las primas por plazo, debemos estimar 7 la

variable var, incluyendo tanto la tasa de inters de un mes y el j-mensuales. Es
problemtico para realizar este ejercicio a largo plazo de las tasas de inters,
ya que se trata de sumar el primer j respuestas de la tasa de inters a largo
plazo. En el caso de la tasa de diez aos, por ejemplo, habra que sumar las
120 primeras respuestas. Tenemos poca confianza en las estimaciones
puntuales en este largo un horizonte.
74

La respuesta de la verdadera j-mes ceder ante el choque de la poltica

monetaria. Lo hacemos restando del ith respuesta del J-mes de rendimiento
nominal, el promedio de inflacin (anualizado) Respuesta de i + 1 paso a paso i
+ j. Estos clculos se muestran en la figura 4 para j = seis meses a tres aos.
Segn las tres estrategias de identificacin, los rendimientos reales responde
significativamente a perturbaciones de la poltica monetaria para todos los
vencimientos muestran. En particular, tanto el Christiano, Eichenbaum y Evans
y identificaciones de Gali implica que la respuesta positiva de los doce meses y
tres aos de rendimientos reales es econmicamente significativa (alrededor
de 20 puntos base) y muy persistente, con alta probabilidad positiva restantes
durante un ao o ms. (Las estimaciones puntuales de los Sims y Zha
identificacin decir una historia similar, aunque las bandas de error son mucho
ms amplios para esta estrategia de identificacin).

4 un modelo de equilibrio dinmico puede replicar estos patrones?

Los resultados empricos de cada una de las tres estrategias de identificacin
son remarkably similares. Un shock monetario contractivo provoca un
aumento sustancial en los rendimientos nominales de corto plazo, con una
menor respuesta progresivamente como el vencimiento de bonos se alarga.
Esto, a su vez, aplana la pendiente y la curvatura de la curva de rendimientos.
Estas respuestas son bastante transitorios, disipando completamente entre
seis meses y un ao. Ellos representan puro efectos de liquidez: las respuestas
de los rendimientos reales son significativas y, en general, superar la respuesta
del rendimiento nominal. Hay algunas pruebas de que las primas de seguros
temporales tambin reponder positivamente, al menos por el menor
rendimiento. El efecto de una contraccin de la poltica monetaria en choque
noninterest-rate variables es inducir a un ritmo lento, porsistent disminucin
de la actividad econmica real, y an ms lenta y persistente cada en el nivel
de precios.
Qu caractersticas debe tener un equilibrio dinmico modelo monetario
poseen, si es que coincidan con estos patrones empricos? En primer lugar,
debemos tener algn tipo de rigidez nominal. En una simple variante del cashin-advance Paradigm, la tasa de inters respuesta a una contraccin monetaria
slo refleja una cada en la inflacin esperada. Esto inducira a una disminucin
de las tasas de inters nominales y (en la medida en que la inflacin
representa una de impuestos distorsivos) un aumento en la salida,
precisamente lo contrario de los patrones observados. Segundo, necesitamos
la respuesta de salida para ser ms fuertes, al menos en el corto plazo, que la
respuesta de los precios. Si no, el efecto de la inflacin esperada en las tasas
de inters podran dominar el efecto de liquidez. (Adems, la respuestas a
impulsos en la figura 1 indican que la respuesta de salida tiende a preceder a
la respuesta de los precios). Por ltimo, se necesita algn mecanismo para
inducir respuestas persistentes a impulsos monetarios.
Hay una serie de modelos dinmicos de nonneutrality monetaria en la
literatura que potencialmente podran satisfacer estos requisitos, incluyendo
sticky- modelos de precios (vase, por ejemplo, McCallum (1994b) y Goodfriend
y Rey
75

^1
En
CEE recursiva Shock MP => 6 mes tasa real
C)

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Meses

Por ciento Por ciento

MP Sims-Zha Shock => 6 mes tasa real

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Meses
Gali
Descarga MP => 6 meses tasa real
0.7
0.6
0.5
0.4
C 03
<D
O 0.2
Un>
Q. 0.1
0.0
-0,1
-0,2
Descarga MP => 12 meses tasa real
0.6
0.5

0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
-0,1
-0,2
1 6 11 16 21 meses

1 6 11 16 21 meses

Descarga MP => 3 ao Tasa real

MP
Shock =>
Tasa MP
Shock =>
3 ao Verdadero Tasa

3 ao Verdadero

MesesMesesMeses
Figura 4
Respuestas de los tipos de inters reales a shocks Monetary-Policy
Observa la Figura 4: La interpretacin de la figura 4 es idntico al de la figura 2,
excepto que, en lugar de mostrar las respuestas de los rendimientos de los
bonos nominales a un shock de poltica monetaria, las respuestas de los
rendimientos reales de los bonos de vencimiento de seis meses, los 12 meses y
los tres aos se muestran. La primera columna muestra respuestas a impulsos
de la CEE identificacin recursiva, descrito en la seccin 2.2. La segunda
columna muestra respuestas a impulsos de la Sims-Zha nonrecursive
identificacin, descrita en la seccin 2.3. La tercera columna muestra
respuestas a impulsos para la identificacin de Gali, descrito en la seccin 2.4.
En el clculo del rendimiento real de los bonos, la CEE identificacin (columna
1) y la identificacin Sims-Zha (columna 2) calcular la tasa de inflacin
mediante el deflactor del gasto en consumo personal; la identificacin de Gali
(columna 3) utiliza la inflacin del IPC. En todos los casos, las unidades son en
puntos porcentuales anuales.

(1997)). En lugar de explorar las implicaciones de varias clases diferentes de

modelos monetario, nuestro objetivo es ms limitado. Nos preguntamos si un
tipo particular de modelo monetario puede replicar los datos empricos
patrones documentados en la seccin 3. La clase de modelos dinmicos
estudiamos incorpora la participacin limitada supuesto introducido en Lucas
(1990) y estudiado en Fuerst (1992) y Christiano y Eichenbaurn (1995). El
modelo de referencia que utilizamos es una variante del modelo analizado en
Christiano, Eichenbaum y Evans (1997c). La rigidez nominal en esta clase de
modelos es tKat hogares deben decidir cunto efectivo (denominadas "QT")
para su uso en el mercado de bienes de consumo antes del choque de la
poltica monetaria es revelado. Adems, se supone que Qt no puede ajustarse
sin costo. Ms bien, hay un coste en tiempo de ocio que debe pagarse cuando
se cambia dinero de consumo de un perodo a otro. Este costo de ajuste
permite efectos reales de un shock de poltica monetaria para propagar de
forma dinmica a travs del tiempo. La siguiente es una breve descripcin del
modelo. (Vase Christiano, Eichenbaum y Evans (1997c) Para una descripcin
ms detallada).
4.1.

Configuracin bsica

Existen tres tipos de entidades: los hogares, las empresas, y un ejercicio

intermediary, adems de un gobierno cuya nica funcin es crear dinero. Las
familias son propietarias de las empresas y los intermediarios financieros, por
lo que todos los beneficios de estas entidades son pagados a los hogares. Las
compras de los hogares consumption y nueva capital estn sujetos a una de
adelanto de efectivo, restriccin que se describen a continuacin.
Desde este documento se ocupa de los efectos de la poltica monetaria,
suponemos que, a diferencia de los modelos empricos de la seccin 2, la
poltica monetaria es la nica fuente de aleatoriedad en esta economa. Cada
perodo, el gobierno inyecta una cantidad de dinero Xt como una transferencia
al intermediario financiero. La cantidad total de dinero en la economa
evoluciona segn Mt+1 = Mt+Xt. Para su comodidad en la calibracin del
modelo a las respuestas a impulsos descritos anteriormente en la seccin 3,
suponemos que el crecimiento monetario neto xt = Mt+i/Mt - 1 evoluciona
como un proceso estacionario media mvil:
Xt = x + #oet + $let-l + $2ET-2 + $3ei-3 + $4ET-4 (10)
Donde x indica el estado estacionario nonstochastic tasa de crecimiento del
dinero, y {et} es una secuencia de choques i.i.d. normal estndar. La Ecuacin
(10) es una regla de poltica monetaria exgena, mientras que la ecuacin (1)
es un desarrollo endgeno monerio reglas de poltica. Observe que la
autoridad monetaria podra ser mediante la ecuacin
(1)
Para establecer la tasa de fondos federales y, sin embargo, el Wold
representacin para el crecimiento del dinero sera una media mvil de los
actuales shocks exgenos y retardados, como aproximado por la orden finitoMA en la ecuacin (10). El observational

78

La equivalencia de estas reglas nos permite estimar una regla de poltica

monetaria endgena de los datos y, a continuacin, utilice la regla de poltica
exgena equivalente como el proceso de conduccin en el modelo.18} {0l'l=o
coeficientes en la ecuacin
(10) Se calcula directamente como los coeficientes de respuesta de impulso
desde la fila 4 en la figura l.19 En todos los casos nos truncar el proceso de MA
en un MA(4). Bandas de confianza como la de la figura 1 muestran, este
truncamiento parece razonable.
4.2

Los hogares

El representante del hogar en el periodo t variables de seleccin son: Consumo

Ct, trabajo Lt, efectivo reservado para compras Qt, dinero Mt+1, capital Kt+1, y
una cartera de bonos cupn cero con vencimiento mximo de n perodos,
denotados {B{}"=x- En esta notacin B3t denota un bono adquirido en la
fecha t pagar un dlar al final de la fecha t+j - 1. La familia asume la tasa de
alquiler nominal sobre el capital, Rt, el precio del dlar tft de un bonos venca al
final del perodo t + j - 1, as como los precios en dlares de la mano de obra y
bienes de consumo, Wt y Pt.
La distribucin es como sigue: al comienzo del perodo t, el hogar alquilerries
desde el final del perodo anterior Mt,Kt y bonos a vencimientos de 2 a n,
(Un perodo de los bonos comprados en el perodo t - 1 pagar
Al final del perodo t - 1.) antes de que el choque de la poltica monetaria en el
perodo t es revelada, el hogar debe destinar Qt para financiar las compras de
dlares sujetos a la de adelanto de efectivo restriccin. La casa toma su
permanecer cin de activos financieros (dinero-holdings Mt - Qt y tenencias
de bonos cupn cero) al intermediario financiero. El choque de la poltica
monetaria en el perodo t se revela entonces. Visto el choque, la familia vuelve
a balancear su puertofolio por la compra de bonos de duracin intermedia de
1 a n. La cartera limitacin que enfrentan los hogares en estas transacciones
es:20
+ (11) j=l

J=1

La familia alquila su capital Kt a un arriendo nominal rate rt y vende su obra Lt

a una empresa para el salario nominal wt. Los salarios son pagados en dinero
que
18Si la economa est sometida a mltiples perturbaciones, como la tecnologa
y la preferencia de shocks, y la autoridad monetaria emplea una regla de
poltica monetaria endgena como la ecuacin (1), entonces su representacin
exgena sera una forma multivariante de equa cin (10). Supongamos que
queremos restringir nuestros intereses a la nica certeza soluciones
equivalentes. En este entorno, nuestro anlisis de impulso respuesta despus

de un shock de poltica monetaria puede ser interpretado como un anlisis

condicional que contiene otras elctricas fijas.
19recordar que el registro de los datos de crecimiento del dinero ha sido
ampliada por un factor de 100.
20mientras 6* < 1 (lo que es equivalente, el perodo de tasa de inters nominal
neto es positivo), el Hogar vende todo su dinero holdings (neto de Qt) al
intermediario.
79

Puede ser utilizado de inmediato para compras de consumo y de capital. El

cash-in-advance restriccin puede ser escrito:
Pt(Ct + (Kt+1 - (1 - S)KT) <Qt + WtLu
(12)
Donde 8 indica la tasa de depreciacin del capital. Por ltimo, al final del
perodo, la empresa paga todos los beneficios a los hogares como un dividendo
de DT, y el intermediario financiero redime todo vencimiento B} y paga todos
sus beneficios al hogar como un dividendo de Ft. El caudal nominal de
restriccin presupuestaria, la riqueza de los hogares pueden por lo tanto ser
escrito:
Mt+1 <Ft + DT BL rtKt + + + + WtLt-Pt Qt(Ct + {Kt+L-(l-6)KT). (13)
Tenga en cuenta que, en la ecuacin (13), un perodo de los bonos comprados
en el perodo t son asumidas en el mercado de bonos para pagar al final del
perodo t, ms que al comienzo del perodo t + 1. Esto es sin prdida de
generalidad, ya que la rentabilidad de bonos se conoce con certeza perfecta y
no puede ser utilizado para compensar el perodo t de adelanto de efectivo
restriccin. (Vase la ecuacin (12).) adoptamos esta convencin contable
como una conveniencia: garantiza que todo el efectivo reside en el hogar al
final de cada perodo.
Deje que denotan el Ht coste del tiempo de ajuste Q. Este costo de ajuste se
supone que tiene el siguiente formato:
Ht = H
_Qt_
Qt-i
La JEA d:p
Qt

Qr
1-X
T-1
4- exp
. Qt

Yo

-c:

Q
T-1
(14)
Donde x (el estado estacionario tasa de crecimiento del dinero en la ecuacin
(10)) es la tasa de crecimiento neto en Qt nonstochastic en un estado estable.
En el perodo t, la familia elige Ct, Qt, Lt Mt+I+i, Kt, y {B{}"=1 para maximizar
00
E-lyEpU(CuLuHt)

(15).

I=0
Sujeto a (11), (12) y (13), donde
U(C,L, H) =
(L +
1 +ip
(1-7)
/(! ~7)(16)
Esta funcin de utilidad tiene la propiedad de que el efecto ingreso sobre el
ocio es cero. Todo lo dems igual, este tiende a magnificar la respuesta de
salida de un shock monetario. Intuitivamente, la oferta laboral del hogar no
disminuye cuando el dinero se expande. El parmetro ip es la inversa de la
elasticidad del trabajo
80

La oferta. 7 parmetro es un parmetro de curvatura que afecta al hogar del

grado de aversin al riesgo. El parmetro tpo es puramente un parmetro de
escala. Casasostiene que toda la fecha t opciones excepto uno como
funciones de informacin conocida en la fecha t y anteriores. La excepcin, Qt,

se limita a ser una funcin de fecha t - 1 y anteriores slo informacin. Esta

restriccin informativa en Qt refleja la limitada participacin caracterstica del
modelo.
Tanto la restriccin informativa sobre la eleccin de Qt y el coste del ajuste de
Qt puede interpretarse como una forma de capturar, en un representanteagente, ms fundamentales del modelo microeconmico hogar fricciones que
afectan a los ajustes de cartera. Por ejemplo, Caballero (1993), Marshall y
Parekh (1994) y Schroeder (1995) muestran que los costes fijos muy pequeo
de ajustar cin de una variable de eleccin econmica a nivel individual
pueden implicar extremadamente dbil comportamiento de los agregados
macroeconmicos correspondientes. Incluso los pequeos costos de ajustes de
cartera puede implicar una respuesta lenta del total de cartera a hogares a
perturbaciones de la poltica monetaria. Por desgracia, resulta sumamente
difcil formular modelos de equilibrio dinmico con los transversales
heterogeneity que incorporan explcitamente el ajuste de los costes fijos. (Los
modelos de Caballero (1993), Marshall y Parekh (1994) y Schroeder (1995) son
todos los modelos de equilibrio parcial). Nuestra formulacin es un intento de
incorporar estos efectos en un modelo de equilibrio en un manejable de la
moda.
4.3

Las empresas

Debemos adoptar un marco de competencia monopolstica, a lo largo de las

lneas de Blanchard y Kiyotaki (1987). En el tiempo t, un bien de consumo final,
Yt es producida por una empresa perfectamente competitivos. Lo hace
mediante la combinacin de un continuum de bienes intermedios, indizada por
i (0,1), usando la tecnologa:
Donde 1 <

<

00

Y Yit denota el tiempo t de entrada bien intermedio

I.21 Let Pt y plt denotan el tiempo t en el precio del bien de consumo y bien
intermedio I, respectivamente. Maximizacin de los beneficios implica la
ecuacin de Euler:
()* = \ (18)
21El modelo con empresas idnticas y competitivo es un caso especial de este
modelo en el cual fi est ajustado a la unidad. Este paradigma de competencia
monopolstica es tpicamente adoptada en modelos de participacin limitada
porque implica una mayor respuesta de salida y una inversin ms realista
respuesta a perturbaciones de la poltica monetaria. No obstante, las
respuestas de los rendimientos de los bonos cambian muy poco cuando fj, est
ajustado a la unidad.
81

La integracin (18) e imponente (17), obtenemos la siguiente relacin

Tween el precio del bien final y el precio de los bienes intermedios:

Pt = [ pjrdip-ri.

(19)

Bien intermedio i es producida por un monopolista que utiliza los siguientes

Tecnologa:
KftL\r~4> Si.- K"tL\r>4>
Yit = n U LT Y * * - *
[0

(20).

De lo contrario

Donde 0 < a < 1. Aqu, iluminados y Klt denotan el tiempo t el trabajo y el

capital utilizados para
Producir el ith bien intermedio. El parmetro (j> denota un costo fijo de
La produccin. Debemos descartar la entrada y la salida en la produccin de
intermedios
Bueno yo. Las empresas intermediarias alquiler capital y trabajo perfectamente
competitivos
Los mercados de factores. Los beneficios econmicos son distribuidos a la firma
del propietario, el
Familia representativa.
Opciones de la empresa se ven afectados por la poltica monetaria a travs de
un efectivo-enRestriccin anticipada. Las empresas conservar ningn dinero en efectivo de un
perodo a otro, pero los trabajadores
Deben ser pagadas por adelantado antes de la produccin. Como resultado, las
empresas necesitan prstamos
Su masa salarial, WtLit, desde el intermediario financiero al inicio de la
Perodo. El reembolso se produce al final del perodo de tiempo t, a los
intereses brutos
Tasa, Rt. Dado que la empresa es la nica fuente de financiamiento es a travs
del ejercicio
Intermediario, esta caracterstica del modelo es una posible articulacin de la
Canal de crdito en el mecanismo de transmisin monetaria.
Conduce a la maximizacin de los beneficios intermedios de buen firme para
establecer su precio igual
A un marcado constante sobre el coste marginal:

Pu = fiMCt, (21)
Implicando
WtRt /l, rt fK,t
(22)
Pt Pt M M
Donde /t = (1 - a)(Kit/Encendido)es el producto marginal de la mano de obra y
fxt =(Lit/Kit)(1-"> es el producto marginal del capital; y hemos impuesto la
condicin de equilibrio, Pu - Pt para todos i22 Nota que en la ecuacin (22), la
tasa de inters nominal Rt est determinada en parte por el producto marginal
de la mano de obra. Esto refleja la de adelanto de efectivo sobre la delimitacin
de los insumos de trabajo, descrito anteriormente. En equilibrio, todos los
bienes intermedios de las empresas escogen las mismas combinaciones de
trabajo y capital, por lo que de ahora en adelante me caiga el subndice.
22en derivar la ecuacin (22), tambin utilizamos la siguiente caracterizacin
del costo marginal de la intermedio-buena firma:
MC(rt,RtWt) = -L-(h-a)WtRt = I(*)0-">rt.
1 - un Kt

Una Lt

82

4.4 intermediario financiero

En el tiempo t, un intermediario financiero perfectamente competitivos compra
y vende bonos con el hogar a precios b}, j = 1,n. La cantidad neta de fondos
transcontemplados desde los hogares hasta el intermediario financiero es Mt
- Qt. La entermediary tambin recibe una suma en efectivo, Xt, inyeccin de
la autoridad monetaria. Estos fondos se suministran al mercado crediticio a la
tasa bruta de interest Rt. La demanda en el mercado crediticio proviene del
intermedio-buenos productores, quienes buscan para financiar sus costos
salariales, WtLt. Compensacin en el mercado crediticio requiere:
+ Mt-Qt WtLt = Xt. (23)
Al final del perodo el intermediario paga todo vencimiento Bj a los hogares, y
distribuye sus beneficios (ingresos procedentes de reembolsos de prstamos
menos el costo de liquidar el vencimiento) a los hogares como un dividendo ft:
Ft = RtWtLt - B\.
La hiptesis de competencia perfecta garantiza que la rentabilidad nominal
percibido por el hogar en un periodo bonos equivale a rt, la revuelta nominal
percibido por el intermediario de su primer perodo de prstamos a las
empresas. Es decir,

R' - si <24>
4.5

Equilibrio

Deje en,ut, y denotan las limitaciones asociadas con los multiplicadores de

Lagrange
(11) , (12) y (13), respectivamente. Las condiciones de primer orden de la
familia son:
Para Qt :
Et-i{UH,tHtj^- - PUH,t+iH't+1^ +vt + b + a} = 0. (25)
Wt-i

Wt

Para LT:
UL,t + (VT + Zt)Wt = 0. (26)
Para Ct:
UCJL = {vt + Zt)PF (27)
Por km:
{vt + Pt(t)Kt+1 - (1 - $)KT) - 0Et{colocar+irt+i + (^t+i + T+i)-Pt+i(l- )}
(28) Para Mt+1:
Ti = pEt{\t+i}.

(29)

83

Para B\:
\b\=dt.
(30)
Para b{,j = 2,...,n:
\M=(3Et{\t+lVt-+\}.

(31)

Observe que la expectativa condicional en la ecuacin (25) con respecto a

El perodo t - 1 informacin. Esto refleja la limitada participacin de la funcin
Modelo. Utilizando las ecuaciones (27) y (29) podemos eliminar multiplicadores
vt y t.
Entonces podemos usar las ecuaciones (22) y (24) para obtener la siguiente
equilibrio
Condiciones:
UM = E^HX-TT- -WH.+ (32)

Wt-1 Wt

"t

Uc,t = PEt{p\t+2^^Pt+l + Uc>t+1( 1 - S)}

11
Wt
UL,t + Uct-ET = .
Ella
^ WtRt fL,t _

[k

Pt pt M ' V '
Xt = PJEt\jt{Xt+j}, j = 1,..., n
4.6

(36)

La estructura de plazos de las tasas de inters nominales

La Ecuacin (36) implica que la utilidad marginal de la riqueza nominal es XT y

la tasa marginal de sustitucin intertemporal (TMI) nominal de la riqueza es
Esta TMI sirve como factor de descuento estocstico (en el sentido de
Hansen y Jagannathan (1991) que determina el rendimiento de los bonos
nominales de madurez j, denotado R^, segn
R = -l-log[Vt} = -ll0g(Et[^i})

(37)

Segn la ecuacin (37). El comportamiento de la estructura temporal est

completamente determinado por el proceso estocstico para AT. Adems, los
rendimientos de MAturity j > 1 no afectan la determinacin del equilibrio Xt o
el equilibrio de los precios o cantidades. En otras palabras, las condiciones de
equilibrio son el bloque recursiva entre los rendimientos de los bonos a largo
plazo y todas las dems variables de la economa. La interpretacin econmica
de esta propiedad es que recursivity bonos a ms largo plazo son activos
redundantes: Si todos los bonos de vencimiento superior a un perodo fueron
retirados de la economa, las cantidades y los precios de equilibrio no se
modificara. Como es tpico en la literatura de precios de activos, uno
(33).
(34)
(35).
84

Puede precio activos redundantes por primero calcular el proceso para el

estocstico
Factor de descuento y, a continuacin, utilizar este proceso para calcular los
precios de los activos.23

Podemos aplicar este procedimiento como sigue: Usar las ecuaciones (24),
(32), (34),
(35) y (36) evaluaron en j = 1 para obtener la siguiente expresin para \t
Una funcin de los procesos para la cantidad y el precio de las variables:
P(l-a),Kt^a-UcM
*=^<7?a<Te)x
Et{UH,T+1H't+1- - puH,T+2H't+2 + ^^i}
Vt

Wt+i *T+i

(38)
En la ausencia de costos de ajuste en Qt (es decir, si H' = 0), la ecuacin (32)
implica que la expectativa de condicional en espera es simplemente la utilidad
marginal del consumo nominal, como en el modelo estndar. El producto
marginal del trabajo entra en la ecuacin (38) debido a la de adelanto de
efectivo por la limitacin que enfrentan las empresas sobre los insumos de
mano de obra. Para calcular el rendimiento de los bonos, podemos resolver en
primer lugar por las leyes de movimiento de las cantidades totales, utilizando
tcnicas estndar en el equilibrio del ciclo de negocios, literatura y luego usar
las ecuaciones (37) y (38) para calcular RDetails del procedimiento de solucin
que usamos pueden encontrarse en el apndice tcnico.
4.7

La calibracin

En la eleccin de parmetros para el modelo, nos adherimos estrechamente al

equilibrio del ciclo de negocio de la literatura. En primer lugar, elegimos
una,/3,7and x como sigue:
A = 0,36,

3 - 1,03-(1/12),

Ip = 2/3, n = 1.40, <5

1,

= 0.00667, x = 0.00667.

Los valores de (su participacin en el capital de produccin Cobb-Douglas

technolga), 3 (el factor de descuento subjetivo mensual), y <5 (la tasa de
depreciacin del capital mensual) son opciones estndar. El valor 7 implica una
especificacin logarithmic en (16). El valor de x implica una tasa de
crecimiento monetario anual del 8%. El salario en la elasticidad de la oferta de
mano de obra en este modelo es l/IP, por lo que nuestra eleccin del ip implica
una elasticidad de la oferta de trabajo 1.5. Este valor es algunoslo superior a
la mayora de las estimaciones de microeconoma. Por ejemplo, la tarjeta
(1991), Killingsworth (1983), y Pencavel (1986) estiman que las elasticidades
cerca de cero para los hombres; mientras que en la gama de 0,5 a 1,5 para las
hembras, Killingsworth y Heckman (1986). Sin embargo, esto implica que la
elasticidad de la oferta de trabajo en la mayora de
23quizs el ms clebre de uso activo de redundancia en un modelo de precios
es el negro- Scholes frmula. Otros ejemplos incluyen Bansal y Viswanathan

(1993) factor-modelo de fijacin de precios no lineales y Duffie y Kan (1996)

modelo afn de la curva de rendimientos.
85

Los modelos de ciclo real de negocios sustancialmente superior al valor que

podemos utilizar (por examenple, Christiano y Eichenbaum (1992) las
estimaciones de parmetros del modelo implica una elasticidad de la oferta de
trabajo Frisch en exceso de 5.0). El parmetro marcado (i est en el extremo
superior del intervalo utilizado en la literatura. Rotemberg y Woodford (1995)
estudio de las pruebas sobre las marcas y seleccione una marca de este
tamao.
Nos set ip0 nonstochastic implicar que en estado estacionario, el empleo es la
unidad. (Esta es una normalizacin que es sin prdida de generalidad.) en
partic ular euros, establecemos
8{\ -) . aB

Calibracin nuestro implica que V'o = 2,95. Hemos establecido el costo fijo <p
implica que los beneficios son puro nonstochastic cero en estado estacionario,
como sigue:
</>=(-)^", (40)
A4
Donde K denota el estado estacionario nonstochastic stock de capital. Nuestra
calibration implica que K = 181.45, as <j> - 1.86.24
No existe literatura para dibujar en la eleccin de valores para los parmetros
de costos de ajuste c y d. Adems, la funcin de costos de ajuste H(-) est
construido de forma que ambos H y H' son cero en el nonstochastic el estado
estable, por lo tanto, propiedades en estado estable no puede ser usado para
calibrar c y d. En nuestra base de calibracin elegimos c y d implica una
respuesta razonable de la tasa de inters de un mes a un shock de poltica
monetaria. En particular, nos set c = 2 y D - 1. Por ltimo, elegimos los
coeficientes {0i}4=s en la regla del crecimiento de dinero (10) para igualar la
respuesta del agregado monetario a un shock de poltica (como se describe en
la seccin 4.1). Los tres conjuntos de valores estn indicados en la Tabla 2.
4.8

Implicaciones del modelo

Las variables macroeconmicas. La figura 5 muestra las respuestas de diversos

agregados conomic macroedistinto del de los rendimientos de los bonos a
una desviacin estndar la contraccin monetaria. Estas respuestas son
cualitativamente similares a la empirical respuestas que se muestran en la
Figura 1, y a menudo corresponden cuantitativamente como well.25 El proceso
de crecimiento de dinero se muestra en la fila 4 de la figura 5 y por la
construccin es idntica a los cinco primeros coeficientes del impulso

24La Ecuacin (40) implica que el ratio de coste fijo a la <p en estado estable
el nivel de salida es /i - 1. Nuestro parametrizacin por lo tanto implica que, en
promedio, el 40% de la produccin va a pagar el costo fijo.
25La produccin, el empleo, los precios y el crecimiento del dinero ha sido
ampliada por un factor de 100 para las unidades son por ciento las
desviaciones del estado estacionario. Esto hace que las respuestas
directamente comparable a la de la figura 1.
86

Tabla 2:
Los parmetros para el proceso Money-Growth calibraciones
Estrategia de identificacin

0o

Di

02

03

04

CEE

.00041

.00081

.00067

.00038

-.00008

Gali

.00047

.00087

.00082

.00036

.00035

SZ

.00016

.00092

.00064

.00099

.00069

Notas de la Tabla 2: Esta tabla muestra los valores de la media mvil de

coeficientes {0,}~L0 en el proceso de crecimiento de dinero (10) implcitas en
nuestras estimaciones del Christiano, Eichenbaum y Evans estrategia recursiva
para identificar perturbaciones de la poltica monetaria (descrita en la seccin
2.2); la estrategia de identificacin no recursivas Sims-Zha (descrita en la
seccin 2.3); y la estrategia de identificacin de Gali que incorpora
restricciones de largo plazo (descrita en la seccin 2.4).
Las funciones de respuesta en la fila 4 de la figura 1. Dependiendo de la
calibracin del proceso MA, el nivel de precios disminuye a un nivel entre 20%
y 30% por debajo del estado estacionario. En comparacin, el precio de las
respuestas en la Figura 1 oscila entre el 15% (en el Christiano, Eichenbaum y
Evans identificacin) al 50% (en la identificacin de Gali). Sin embargo, estas
respuestas empricas no parecen haber alcanzado el nuevo estado estacionario
despus de 24 meses, mientras que la respuesta de los precios en el modelo
est cerca del nuevo estado estacionario despus de ocho meses.
Como en los resultados empricos, el nivel de salida en el modelo
disminuciones en respuesta a un shock de poltica monetaria contractiva. Sin
embargo, la respuesta del modelo es de menor magnitud y menos persistentes
que en los datos. En particular, la respuesta de salida mximo en las variantes
del modelo es una disminucin de cerca del 0.045%, frente a un descenso de
alrededor de 0,2% en los ejercicios empricos. Adems, la mxima respuesta en
el modelo despus de tres o cuatro meses, con el efecto del shock disipado en
gran medida despus de diez meses. En contraste, las estimaciones puntuales
en los tres ejercicios empricos muestran una respuesta sostenida incluso
despus de 24 meses. Como seal Christiano, Eichenbaum y Evans (1997a),

la magnitud de la respuesta de salida en un modelo de participacin limitada

de este tipo est determinada en gran medida por la elasticidad de la oferta de
mano de obra. (una inyeccin monetaria aumenta la produccin relajando la
empresa de adelanto de efectivo sobre la restriccin de insumos de mano de
obra, y claramente la respuesta del insumo de mano de obra de este aumento
de los salarios es fundamental). Por ejemplo, cuando aumentamos esta
elasticidad a 2,5 (desde nuestra base de calibracin de 1,5), la respuesta de
salida mxima aumenta a 0.085%.
Por ltimo, a ver si nuestra especificacin de la funcin de costos de ajuste es
razonable, la ltima fila de la figura 5 representa la respuesta del tiempo-costo
de Ht ajuste de Qt. (Desde el estado estacionario se normaliza la oferta de
mano de obra de la unidad, el
87

CEE recursiva Shock MP => la produccin, el empleo

Meses MP => Precio de choque

Meses Shock MP => 1 meses

Meses
Por ciento por ciento por ciento

Sims-Zha

Fl

11

16

Meses MP => Precio de choque

Meses
Descarga MP => 1 meses

Meses
Gali

Descarga MP => la produccin, el empleo

Meses
MP => Precio de choque

1 6 11 16 meses
MP Shock s> 1 meses

Meses

MP => Choque de crecimiento del dinero

MP => Choque de crecimiento del dinero
MP => Choque de crecimiento del dinero
S
8
S.
0 08
C
Oh
Una o

01" 0 00

H
2 0",
S/.

8.

-006
-Ot

VJ

8.

-0.0* \f
Meses
Descarga MP => Costo de ajuste
Meses
Descarga MP => Costo de ajuste

Meses
Descarga MP => Costo de ajuste

Figura 5
Las respuestas de las variables macroeconmicas a Monetary-Policy
conmociones en la limitada participacin modelo calibrado
Observa la Figura 5: Esta cifra muestra las respuestas a una desviacin
estndar de la poltica monetaria contractiva shock, implcita en el modelo
descrito en las Secciones 4.1 - 4.4, de salida, el nivel de precios, la tasa de
inters de un mes, la tasa de crecimiento del dinero, y el costo de ajuste de Q,
(como se indica en la ecuacin (14)). Para la salida, el nivel de precios y la tasa
de crecimiento del dinero, las respuestas estn en unidades de porcentaje las
desviaciones del estado estacionario. Para la tasa de inters de un mes de
duracin, las unidades son puntos porcentuales anuales. Para el costo de
ajuste, las unidades son fracciones de tiempo dedicado al empleo en el estado
estacionario. Las tres columnas de calibrar la ley de movimiento para el
crecimiento del dinero (Ecuacin (10) a las estimaciones de la CEE, la
identificacin y la identificacin Sims-Zha identificacin de Gali, como se indica
en la Tabla 2. Los parmetros restantes calibraciones son: a= 0,36, P =
1,03"(l/l2) = 1, y = 2/3, (i= 1.40, 6= 0.00667, x = 0.00667, c = 2, d = 1.

CEE recursiva Shock MP => Rendimiento de 1 mes

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 6 meses

Meses Shock MP => Rendimiento de 12 meses

Meses

Por ciento por ciento por ciento

MP Sims-Zha Shock => 1 -mes rendimiento

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 6 meses

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 12 meses

Meses
Gali
Descarga MP => 1 -mes rendimiento

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 6 meses

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 12 meses

" 6 11 16
Meses

Descarga MP => Rendimiento de 3 aos

Descarga MP => Rendimiento de 3 aos
Descarga MP => Rendimiento de 3 aos

Yo?
&
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos

Meses Shock MP => 1o aos de rendimiento

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 10 aos

Meses
Meses
Meses
Figura 6
Las respuestas de los rendimientos de los Bonos a Monetary-Policy
conmociones en la limitada participacin modelo calibrado
Observa la Figura 6: La interpretacin de la figura 6 es idntico al de la figura 5,
excepto que las respuestas, implcita en el modelo de las Secciones 4.1 - 4.4,
de la continua agrava los rendimientos de los bonos de cupn cero de los
vencimientos de un mes, seis meses, un ao, tres aos y diez aos son
mostrados. Las unidades son puntos porcentuales anuales. La calibracin es
como en la figura 5.

Unidades para Ht son la fraccin de la mano de obra utilizada en estado

estable en el ajuste de Qt.) Como puede verse, el costo de ajuste mximo
generado por el choque de la poltica monetaria es en el perodo tras el shock y
la magnitud est entre 0,0002 y 0,0004 (dependiendo de la variante del
modelo). Concluimos que los costos implcitos en nuestra especificacin son
trivially pequeo.
Los rendimientos de los bonos. Encontramos que el modelo replica
cualitativamente las respuestas de los rendimientos de los bonos a
perturbaciones de la poltica monetaria. Para obtener una vista previa de los
resultados, encontramos que la contraccin de la poltica monetaria provoca un
choque positivo pero la respuesta transitoria en los rendimientos de los bonos
nominales, pero an mayor respuesta positiva en los rendimientos reales de los
bonos. Estas respuestas son mayores para las rentabilidades a corto plazo, con
la magnitud de la respuesta disminuyen a medida que aumenta la madurez.
Hay una respuesta positiva en el trmino de primas para el corto vencimiento
de bonos. En el resto de esta seccin se describen estos hallazgos con mayor
detalle.
En la figura 6 se muestran las respuestas de los rendimientos de los diferentes
plazos de vencimiento a la conmocin poltica monetaria contractiva. En la
presentacin de los resultados de nuestro modelo, las respuestas de los
rendimientos de los bonos son anualizadas punto porcentual desviaciones de
stead}' estado. Estas respuestas son cualitativamente similares a aquellos

encontrados en los datos, pero las magnitudes son algo demasiado grande, al
menos para los vencimientos ms cortos. Considerar el Christiano, Eichenbaum
y Evans la calibracin del proceso de crecimiento de dinero: La respuesta de
los contemporneos de un mes en el modelo de rendimiento es de 38 puntos
base, aumentando a 62 puntos base, tres meses despus de la conmocin. En
contraste, nuestros ejercicios empricos contemporneos dan una respuesta de
aproximadamente 20 puntos base, alcanzando un mximo de respuesta de 28
30 puntos base, un mes ms tarde. La respuesta contempornea en el
modelo de rendimiento de seis meses es de 59 puntos base, lo que en realidad
supera la respuesta contempornea del rendimiento de un mes. Esto es
debido, en gran parte, a la persistencia de la Corta el ritmo de respuesta en el
modelo. (Recordar que la hiptesis de expectativas implicara que la respuesta
de los contemporneos de seis meses debe ser igual a la tasa promedio de los
primeros seis meses de respuestas de la tasa de un mes.) Sin embargo, la
elevada respuesta contemporneas de los seis meses se debe tambin, en
parte, a la respuesta de la prima por plazo de seis meses, como se explica a
continuacin. El resto de las respuestas de los rendimientos disminucin de
magnitud como la madurez aumenta, al igual que en los ejercicios empricos.
Las respuestas iniciales de los tres y diez aos de rendimientos son 11 puntos
base y 3 puntos base, respectivamente. Estos nmeros son bastante similares
a las respuestas encontradas en los datos. Las respuestas implcitas por la
calibracin de Gali son similares a aquellos de la Christiano, Eichenbaum y
Evans la calibracin. Las respuestas de los rendimientos de un mes implicaba
la calibracin Sims-Zha difieren ligeramente de los otros dos, en que la
respuesta a la poltica contempornea choque es bastante pequea (alrededor
de 15 puntos base). An as, la respuesta mxima en esta calibracin (que
ocurre cuatro meses despus de la conmocin) es superior a 60 puntos base,
sustancialmente por encima de cualquiera de las estimaciones puntuales en los
ejercicios empricos.
92

La forma de la estructura a plazo. La figura 7 muestra las implicaciones del

modelo para la interseccin, la pendiente y la curvatura de los descriptores de
la estructura a plazo. Estos responses puede calcularse directamente a partir
de las respuestas de rendimientos de bonos individuales de la siguiente
manera. Considere la posibilidad de un rendimiento de bonos de madurez j
meses y deje que denotan su respuesta Rf me meses despus de un shock de
poltica monetaria. El ITH respuesta de los tres descriptores de interceptar, la
pendiente y la curvatura puede calcularse mediante la proyeccin de R{ en
una constante, j y J2. Para cada uno de los modelos de parame- terizations
reportado, interceptar aumenta durante unos cuatro meses y cae rpidamente.
El porcentaje mximo de interceptar las respuestas estn cerca de 50 puntos
base, mientras que en los datos (Figura 3), las respuestas mximas son de
alrededor de 18 puntos base. Este resultado pone de relieve una vez ms que
el modelo de las consecuencias que para los rendimientos de los bonos con

vencimiento a corto plazo exceden las respuestas empricas. La respuesta

pendiente falls, con-sistent con el declive de la influencia de la contraccin de
la poltica monetaria sobre los rendimientos de mayor vencimiento. Las
respuestas cuantitativas del modelo y los datos son bastante similares; por
ejemplo, el Christiano, Eichenbaum y Evans impacto respuesta en la figura 3
se -0.015 y el impacto del modelo de respuesta es -0.013. Por ltimo, la
implicacin del modelo de curvatura es cualitativamente coherentes con las
respuestas empricas en la figura 3. Sin embargo, la magnitud de este efecto
en el modelo est gravemente disminuida en relacin a los datos.
Trmino de primas. Los ejercicios empricos proporcionan algunas pruebas de
que el trmino las primas aumentan despus de un shock de poltica monetaria
contractiva. Nuestro modelo implica una expresin positiva respuesta
premium. Como se muestra en la Fig ura 7 euros, el plazo de seis meses las
primas de las tres variantes del modelo muestran una respuesta positiva de 16
a 18 puntos base. Esto es algo mayor que las estimaciones puntuales en
nuestros ejercicios empricos (en la cual la respuesta mxima fue de 810
puntos base). Adems, el plazo de respuesta en el modelo premium se disipa
rpidamente, convirtindose esencialmente cero despus de tres o cuatro
meses. En contraste, la respuesta de la prima de seis meses de duracin en el
exercises emprica parece aumentar durante los primeros cuatro o cinco
meses. La respuesta del trmino primas declina monotnicamente con
madurez, siendo 3 puntos base por la prima de tres aos y menos de 1 punto
de base para la prima de diez aos.
Los rendimientos reales. Como en los datos, encontramos que los rendimientos
reales muestran una respuesta ms pronunciada de los rendimientos
nominales. (Esto se deduce inmediatamente de la respuesta negativa de la
tasa de inflacin.) La figura 8 muestra el rendimiento real responses. Las
respuestas de los rendimientos reales a corto plazo en el modelo son ms
grandes y menos persistentes que en los datos. Por ejemplo, la mxima
respuesta de los seis y doce meses los rendimientos reales en el Christiano,
Eichenbaum y Evans la calibracin del modelo son de 97 puntos base y 53
puntos base, respectivamente. En los datos, el mximo de respuestas de
Christiano, Eichenbaum y Evans y Sims y Zha perturbaciones son la poltica
monetaria en 40 puntos base. La identificacin de Gali produce una respuesta
mxima de 45 puntos (recordar que la poltica monetaria de Gali choques
generan la mayor cada en el nivel de precios).
93

VO
".019
-0.015
CEE MP recursiva Shock "> TS interceptar

Meses Shock MP => TS pendiente

Meses Shock MP => TS curvatura
Meses
Descarga MP => 6 mes premium
Meses

Por ciento por ciento por ciento por ciento

MP Sims-Zha Shock => TS interceptar
Meses Shock MP => TS pendiente
Meses
Descarga MP => TS curvatura
0 00015
*00019

Meses
Descarga MP => 6 mes premium
Gali
Descarga MP => TS interceptar

Meses
Descarga MP => TS pendiente
0.006
V

S.
0.010 -C.C1S
Meses Shock MP => TS curvatura
Meses
Descarga MP => 6 mes premium

Por ciento

1isi1

-0 06

Descarga MP => plazo de 12 meses premium

MP Shock "> 12 meses de mandato premium
MP Shock > plazo de 12 meses premium

Meses
Descarga MP => 36 meses de mandato premium

Meses
Descarga MP => 36 meses de mandato premium

Meses
MP Shock *5> 36 meses de mandato premium

Meses
Figura 7
Respuestas de estructura a plazo descriptores y trmino de primas a MonetaryPolicy conmociones en la limitada participacin modelo calibrado
Notas a la Figura 7: La interpretacin de la figura 7 es idntico al de la figura 5,
excepto que las respuestas, implcita en el modelo de las Secciones 4.1 - 4.4,
de la estructura temporal de tres descriptores interceptar, la pendiente y la
curvatura (filas 1-3) y de los seis meses, 12 meses y 36 meses de duracin de
las primas se muestran. La estructura temporal de tres descriptores son
calculados como se describe en la seccin 3.1. El trmino penod y premium,
TP{ est definido en la ecuacin (9). La calibracin es como en la figura 5.

CEE recursiva Shock MP => 1 mes de tasa real

Meses
Descarga MP => 6 meses tasa real

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Meses

MP Sims-Zha Shock => 1 mes de tasa real

Meses
Descarga MP => 6 meses tasa real

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Meses
Gali
Descarga MP => 1 mes de tasa real

Meses
Descarga MP => 6 meses tasa real

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Meses

MP Shock -> 36 meses de tasa real

MP Shock " 36 meses de tasa real

Descarga MP => 36 meses de tasa real

Meses
Descarga MP => 120 meses tasa real

E
E

Meses
Descarga MP => 120 meses tasa real

-meses
Descarga MP => 120 meses tasa real
Un
&

Meses
Meses
Meses
Figura 8
Respuestas de los tipos de inters reales a Monetary-Policy conmociones en la
limitada participacin modelo calibrado
Notas a la Figura 8: La interpretacin de la figura 8 es idntico al de la figura 5,
excepto que las respuestas, implcita en el modelo de las Secciones 4.1 - 4.4,
del rendimiento real de los bonos de vencimiento un mes, seis meses, doce

meses, tres aos, y diez aos son mostrados. Las unidades son puntos
porcentuales anuales. La calibracin es como en la figura 5.

Um. Parte., ajuste. Costes,id

MP Shock -> Salida
Meses MP => Precio de choque
Um. Parte., No ajustar costes, MA(4).
Descarga MP => Salida
K
E.
AMeses MP => Precio de choque
Oo.
Meses Shock MP => Rendimiento de 1 mes
Meses Shock MP => 1 -mes rendimiento

Meses Shock MP => Rendimiento de 6 meses

Meses Shock MP => Rendimiento de 6 meses

E
QL 000
Meses

Por ciento por ciento por ciento por ciento

No Lim. Parte., sin ajustar. Costes, MA(4) No Lim. Parte., ajuste. Costes, MA(4).
Descarga MP => Salida
Meses
MP => Precio de choque

Meses
Descarga MP => 1 -mes rendimiento
Meses Shock MP => Rendimiento de 6 meses
Descarga MP => Salida
\

0"

I"

S.
Meses MP => Precio de choque
2
S.
Meses Shock MP => Rendimiento de 1 mes
E
A)
E

Meses
Descarga MP => Rendimiento de 6 meses

Meses
Meses

Por ciento por ciento por ciento

Descarga MP => Rendimiento de 12 meses
Descarga MP => Rendimiento de 12 meses
Descarga MP => Rendimiento de 12 meses
Descarga MP => Rendimiento de 12 meses
Meses Shock MP => Rendimiento de 3 aos
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos
0-000

00"

0
E
E
&
Meses Shock MP => Rendimiento de 3 aos
Meses Shock MP => Rendimiento de 3 aos
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos
Meses Shock MP => Rendimiento de 3 aos
C "
O.
-00"

6" <D

U
&
'c 0.0*

00"
Un>
2 aoo "X

S.
Meses Shock MP => Rendimiento de 10 aos
C oost
Oh
G

0.0"

Oh

C 0-0"
&

0.0"

&

00"

0.0"
Meses

Meses
Meses
Meses
Figura 9: Parte uno

Oh
Oh
Lim. Parte., ajuste. Costes,id
costes,
MA(4).

Lim.

Parte. No hay

Ajustar.

Los

Descarga MP => 6 mes premium Descarga MP *> 6 mes premium

Yo
&
MesesMeses
Descarga MP => plazo de 12 meses premium Descarga MP => plazo de 12
meses premium
E
Oh
E
8.
MesesMeses
Descarga MP => 36 meses de mandato premium Descarga MP => 36 meses
de mandato premium
Meses
Descarga MP => 1 mes de tasa real
Meses
MP Shock -> 1 -mes tasa real
Meses
Meses

No hay um. Parte., sin ajustar. Costes, MA(4).

Descarga MP => 6 mes premium

"

Meses
Descarga MP => plazo de 12 meses premium
No Lim. Parte., ajuste. Costes, MA(4).
Descarga MP => 6 mes premium

Meses
Descarga MP => plazo de 12 meses premium
Meses
Meses
Descarga MP => 36 meses de temi premium Descarga MP => 36 meses de
mandato premium
&
Meses
Descarga MP => 1 mes de tasa real
E
&
Meses
Descarga MP => 1 mes de tasa real
Meses
Meses

Descarga MP => 6 meses tasa real

MP Shock "> 6 meses tasa real
MP Shock "> 6 meses tasa real
MP Shock *> 6 meses tasa real

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real
Meses Shock MP => 3 ao Tasa real
V

Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real
Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real
Meses
Descarga MP => 12 meses tasa real

Oh

E "H
2
S.

Q MS 8.

Meses Shock MP => 3 ao Tasa real

Meses Shock MP => 3 ao Tasa real
Meses Shock MP => 3 ao Tasa real
Figura 9: segunda parte
Impulsos respuestas implcitas por variantes del modelo de Seccin 4
Observa la Figura 9: Las respuestas implcitas por cuatro simples variantes del
modelo de las Secciones 4.1 - 4.4 se muestran para las siguientes variables:
salida (fila); el nivel de precios (fila 2); los rendimientos de los bonos a plazos
de un mes, seis
Meses, doce meses, tres aos, y diez aos (filas de tres a siete); trmino
primas de plazos de seis meses, doce meses y tres aos, tal como se definen
en la ecuacin (9) (filas de ocho a diez); y el rendimiento real de los bonos de
vencimiento un mes, seis meses, doce meses y tres aos (las filas de la 11 a la
14). El modelo simple variantes son como sigue. Columna 1: modelo de
referencia de la figura 5, pero con el crecimiento del dinero i.i.d.; Columna 2:

modelo de referencia de la figura 5, pero con costos de ajuste igual a cero;

Columna 3: modelo de referencia de la figura 5, pero sin la participacin
limitada restriccin y, con costo de ajuste igual a cero; Columna 4: modelo de
referencia de la figura 5, sin la restriccin de participacin limitada, pero con
costos de ajuste como se muestra en la figura 5.

La respuesta mxima en el modelo es la respuesta contempornea, mientras

que la mxima respuesta en los datos se produce de cuatro a cinco meses
despus de la fecha de la descarga. La respuesta del rendimiento de tres aos
En el Modelo
(18 base
Puntos) est cerca de
Que en los ejercicios empricos, por lo que
excesiva
Respuestas

La

En el modelo parecen limitarse a los rendimientos a corto plazo.

4.9

Fuentes de El efecto sobre la liquidez en el modelo

Es de inters
Ver qu elementos del modelo de cuenta
Capacidad para

Por su

Replicar las caractersticas cualitativas encontrado en nuestros ejercicios

empricos. Con este fin, hemos experimentado con las versiones ms simples
del modelo. Estos resultados se muestran en la figura 9. En primer lugar,
supongamos que el crecimiento del dinero fueron i.i.d., en lugar de MA(4). Es
decir, podemos sustituir la ecuacin (10) con
Xt - x + 0oet(41)
Donde, para asegurar que la xt tiene la misma varianza como antes, nos
fijamos 9Q =
Los resultados de este ejercicio se encuentran en la primera columna de la
figura 9. No surprisingly, los patrones de respuesta generales son bastante
similares, aunque la dinmica son menos complejas. (Bsicamente, todas las
respuestas parecen morir exponencialmente.) La respuesta a nivel de precio es
menor en el caso i.i.d., pero esto es puramente un artifact de nuestra
normalizacin de las varianzas son iguales.26 El ms notable efecto eliminar la
correlacin serial en el crecimiento del dinero es para eliminar completamente
el trmino premium respuestas. Esto a su vez reduce las respuestas de largo
los rendimientos nominales, y (junto con la reduccin de la inflacin la
respuesta) reduce las respuestas de los rendimientos reales.
La segunda columna de la figura 9 mantiene el MA(4) estructura en la ecuacin
(10) (calibrado para el Christiano, Eichenbaum y Evans identificacin), pero
establece el QT (costos de ajuste en la ecuacin (14) a cero. Por construccin,
el impacto de las respuestas de todas las variables de la poltica monetaria
contractiva shock son idnticos a los del modelo completo. Sin embargo, la
respuesta de patgaviotines tras la fecha del choque difieren sustancialmente.

En particular, el buen respuestas en nuestra base de calibracin son

reemplazados por una rpida inversin de la respuesta contemporneas.
Considerar la respuesta de salida. El efecto reduce la liquidez inicial de salida,
pero posteriormente el esperado efecto inflacionario domina. Es decir, las
seales de choque contractivo que la inflacin futura ser menor. (De hecho,
nuestro estimado MA proceso implica una mayor reduccin en el crecimiento
del dinero el perodo tras el choque es observado.) La inflacin acta como un
impuesto distorsionador, redujo tanto la trayectoria esperada de la inflacin
tiende a aumentar la produccin.
2GThat es,

< Si-o &i, mientras que la varianza incondicional de xt es la misma

Para ambos procesos, el efecto acumulativo de un shock monetario sobre la

cantidad de dinero (y, por lo tanto, el nivel de precios) es mayor en la MA(4) de
la especificacin.
102

Estamos prximos a explorar el papel de la participacin limitada en funcin

del modelo. Consideremos en primer lugar un modelo sin la participacin
limitada de caractersticas - es decir, el hogar ahora observa el shock de
poltica monetaria antes de elegir Qt. Adems, podemos fijar el costo de ajuste
a cero, y la tasa de crecimiento del dinero es i.i.d., como en la ecuacin (41).
Este modelo se comporta como un efectivo convencionales- en el avance del
modelo con shocks i.i.d.. Las respuestas del modelo es completamente neutral.
No hay variables endgenas (aparte del nivel de precios) responden a la
poltica de shock. Es decir, no hay un efecto de liquidez ni un efecto de
inflacin esperada.
La tercera columna de la figura 9 suprime tanto la participacin limitada
restriccin y los costes de ajuste, pero se supone que la tasa de crecimiento de
dinero sigue el MA(4) estimada a partir del proceso de Christiano, Eichenbaum
y Evans identificacin. Ahora, el nico efecto de un shock de poltica monetaria
es el efecto de la inflacin esperada: Como consecuencia, el shock monetario
contractivo provoca disminucin de las tasas de inters nominales. Es decir, el
efecto de la contraccin de la poltica monetaria sobre los rendimientos de los
bonos de choque tiene una situacin hipottica respuesta con relacin a la
figura 1. Como se ha descrito anteriormente, la salida responde positivamente
a esta reduccin de la inflacin esperada. Curiosamente, el trmino respuestas
premium son virtualmente idnticos a aquellos que se encuentran en la base
de la calibracin. Evidentemente, el trmino respuestas premium estn
impulsados no por la limitada participacin featura del modelo, sino
puramente por la correlacin serial en el proceso de crecimiento del dinero.
Como resultado de este trmino positivo-premium de respuesta, la respuesta
de los rendimientos nominales a medio plazo resulta positivo despus de la
disminucin inicial.

En la cuarta columna de la figura 9 podemos incluir el costo Qradjustrnent

(como en la ecuacin (14) para el modelo en la tercera columna, pero debemos
seguir para suprimir la restriccin de participacin limitada. El costo de ajuste
no slo suaviza las respuestas a impulsos, sino tambin atena la respuesta
contemporneos: los hogares no reducir su demanda para Q4-dinero tanto
como lo haran en ausencia de costes de ajuste, por lo menos los fondos fluyen
desde el hogar hasta el intermediario financiero. Impacto de las variables que
la respondan los rendimientos a largo plazo como la de adelanto de efectivo
modelo de tres columnas. Despus del impacto inicial, las respuestas del
modelo son como la calibracin de referencia, ya que los movimientos del
dinero imprevistas estn ausentes. La respuesta al impacto de la j-perodo
largo incorpora el rendimiento promedio de los primeros j respuestas del
rendimiento de un mes, lo cual es positivo para moderadamente grandes j.
Como resultado, la respuesta al impacto de los rendimientos ya es positivo. Por
supuesto, el trmino positivo-premium respuesta magnifica los efectos en el
largo de los rendimientos.
Quizs el ms curioso el resultado de estos ejercicios es que el trminopremium surge de respuesta ni de los costos de ajuste ni de la participacin
limitada restriccin, sino puramente de la correlacin serial en el proceso de
crecimiento del dinero. De manera ms general, es el contenido de la
informacin en la poltica monetaria que provoca shock trmino primas a
responder. Plazo pre
103

Miums son un reflejo de tiempo variable superior condicional momentos en el

logaritmo de la utilidad marginal de la riqueza27 (nuestra variable una(). Si
bien los shocks exgenos en este modelo son homoskedastic
condicionalmente, log(A) RE SPONDE nonlinearly euros a estos choques. Estas
respuestas no lineales, a su vez, pueden inducir comportamientos
heteroskedastic condicionalmente en log(a). Evidentemente, una poltica
monetaria shock no slo transmite informacin acerca del primer condicional
mocin del futuro crecimiento del dinero, sino tambin informacin acerca de
los momentos de mayor condicional log(a).
5 Conclusiones
Los resultados de este trabajo son sencillas y muy intuitivo. Encontramos
evidencia clara de que el efecto a corto plazo de la poltica monetaria toma la
forma de un efecto de liquidez: una contraccin monetaria eleva los tipos de
inters mientras reduccin la inflacin esperada, induciendo un pronunciado
aumento en las tasas de inters reales. Este efecto es ms bien de carcter
transitorio, disipando entre seis a doce meses despus del impulso inicial. La
poltica monetaria afectan principalmente a las tasas de inters a corto plazo,
con una disminucin en el efecto sobre los tipos a largo plazo. Gran parte de la
respuesta de los tipos a largo plazo puede ser explicada por la hiptesis de

expectativas. Existe muy poca evidencia de que la respuesta de los de corto

vencimiento de bonos est realzada por una respuesta positiva del trmino de
las primas. Finalmente, la mayor parte de la variacin de las tasas de inters se
debe a fuentes distintas de la poltica monetaria. En particular, la poltica
monetaria es una importante fuente de corto plazo variabillidad de los tipos a
corto plazo, pero representa una inapreciable fuente de variabilidad de las
tasas de largo plazo. Nos sentimos alentados por la aparente solidez de estos
reresultados: Estos patrones bsicos emergen bajo tres mtodos de
identificacin bastante diferente.
Tambin encontramos que un simple modelo de equilibrio dinmico, en el que
las rigideces nominales tomar la forma de una participacin limitada
restriccin, es coherente con las orientaciones generales de patrones que
hemos detectado en los datos. Esto sugiere que la evidencia emprica no es de
ninguna manera anmala, pero tiene una sencilla explicacin de equilibrio.
Creemos que los modelos de este tipo nos pueden ayudar a comprender la
interaccin entre la poltica monetaria y los mercados de activos en general.
Dicho esto, observamos que el modelo no requiere de cierto grado de
morosidad de cartera a hogares de ajuste. Hemos modelado esta imponiendo
un simple costo de ajuste. Sera ms satisfactorio, desde un punto de vista
terico, ser explcito acerca de las fricciones microeconmicos que subyacen a
este lento ajuste de la cartera total.
Tambin tomamos nota de que nuestro modelo slo incluye choques de poltica
monetaria. En principio, respuestas no lineales del tipo que hemos encontrado
en los precios el cupn cero
27Para una derivacin formal de este resultado, consulte Bekaert, Hodrick y
Marshall (1997a).
104

Los bonos implica que el impulso de las respuestas a las perturbaciones

monetarias no necesita estarvariante a la presencia de otras perturbaciones
en el modelo. La cuestin es si estas respuestas no lineales afectar
sustancialmente el anlisis econmico. Sera de inters para explorar el papel
de la poltica monetaria en un modelo de tasas de inters que incorpora un
completo conjunto de impulsos exgenos, como las perturbaciones
tecnolgicas, preferencia de choques y choques a las transacciones
technologa. (Este ltimo tipo de shock induce movimientos exgenos en la
demanda por dinero.) Adems, un modelo de este tipo puede ser utilizado para
estudiar el efecto de los cambios en la funcin de reaccin de la poltica
monetaria. Tal anlisis encontrara una multitud de cuestiones que no se tratan
aqu.
6 Apndice tcnico: resolver el modelo

Resolvemos el modelo usando el mtodo de linearizacin parcial descrito en

Chris- tiano, Eichenbaum y Evans (1997c). Permtanos definir qt = Qt/Mt. La
variable qt es inmvil. El modelo tiene dos variables de estado endgena: Kt+1
y qt; el estado de las variables exgenas son [xt, et, et_i, ET-2, t_3]. Podemos
reducir las condiciones de equilibrio del modelo de dos ecuaciones de Euler
eninvolucrar slo los procesos para estas variables de estado. Una
aproximacin lineal a la integrands de estas ecuaciones de Euler se toma, y el
sistema resultante del estocstico se resuelve ecuaciones de diferencia en la
forma habitual para producir una ley de movimiento lineal para el vector
estado endgena [Kt+\, qt]' (considerado ahora como diferencias entre los
valores de estado estacionario):
Ki+1
Qt
F j + B\xt, et, et_i, et_2, ET-s,}' (42)
Qt-1 J
Donde A y B son matrices de coeficiente de las dimensiones adecuadas. Todas
las otras variables de inters son funciones conocidas de los procesos para [Kt.
Qt-i]1 y [xt,et,et_i,et_2,et-3]', por lo que puede calcularse exactamente, tras la
promulgacin de leyes de movimiento (10) y (42) son conocidos. Es decir, no
hay otras aproximaciones lineales se utilizan distintos de la ecuacin (42).
Con el fin de computar j-perodo de los rendimientos de los bonos, la
expectativa condicional et[Xt+J] debe ser evaluada. Para j igual a doce meses o
menos lo hacemos por Gauss-Hermite cuadratura, utilizando dos
punto discretization28 a lo largo de {et+1,..., et+j}- Para j igual a 36 meses o
120 meses, la cuadratura procedimiento es inviable desde el punto de vista
informtico, por lo que utilizamos un mtodo de Monte Carlo. En particular,
que simulan una serie de tiempo {\t, Kt, qt-IXT, et}i=I, y nos retroceden a+J
en un tercer orden funcin polinmica de Chebyshev [Kt, qt-\, XT, t, et-i, et_2,
et_3]', utilizando la regresin est equipado como una aproximacin para
et[+]\l\. Como comprobacin
28Cuando el orden de los discretization aument a seis, las implicaciones para
las respuestas a impulsos estudiamos son prcticamente intacto.
105

La exactitud de este procedimiento, podemos calcular las respuestas a

impulsos en el perodo de doce meses el rendimiento utilizando tanto el
mtodo de Monte Carlo y el procedimiento de cuadratura. El impulso resultante
de respuestas son prcticamente indistinguibles.
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